Crear valor

CREAR VALOR Si le pregunto para qué invierte su dinero en un negocio, ¿cuál sería su respuesta?…Piénselo un momento antes de contestarme… ¿ya tiene la respuesta?…fácil, ¿no? Invertimos en algo para hacernos más ricos. Por si acaso, ese algo también puede ser las acciones de una empresa.

Bien, queda claro, entonces, que siempre debemos buscar oportunidades de inversión cuyo resultado incremente nuestra riqueza. La siguiente pregunta que tenemos que contestar es ¿en qué circunstancias esa inversión nos hace más ricos?

Presten atención, pues lo que sigue, es básico: NOS HACEMOS MÁS RICOS SI LA INVERSIÓN QUE HACEMOS CREA VALOR. Si bien ya hemos escuchado este término, le apuesto que no hemos pensado lo que significa desde el punto de vista de las finanzas.

En términos simples, “Crear valor” significa que la inversión en la que usted ha puesto su dinero, le rinde más de lo mínimo que esperaba ganar. Un ejemplo ayudará a aclarar mejor esta idea: Imaginemos que usted invierte hoy $100 (a propósito, en finanzas “hoy” siempre es el momento 0) y espera ganar como mínimo 10% por esa inversión. Esa tasa de rentabilidad mínima, se conoce como el costo de oportunidad del capital (COK en la jerga de las finanzas). No se preocupe por esto, en otra entrega le explicaré, en profundidad, este concepto. Por el momento, asumamos que ese 10% es un porcentaje que cayó del cielo.

Siguiendo con el ejemplo, dentro de un año usted espera obtener como mínimo $110 por su inversión. Aquí le presento tres alternativas: Alt. 1 La inversión le devuelve $115.

Alt. 2 La inversión le devuelve $110 Alt. 3 La inversión le devuelve $105 Recordemos, usted esperaba ganar $10, ¿no? En el primer caso, recuperó la inversión ($100), recibió lo mínimo que esperaba ganar ($10) y encima recibió $5 más. Esto significa que su inversión le creó valor por $5 adicionales. ¿Qué podemos decir de la alt. 3? Usted también recuperó su inversión; pero sólo recibió $5 y esperaba $10. Es claro que esa inversión no le generó beneficio alguno, sino más bien lo perjudicó, esto es, destruyó valor. En la alt. 2, la inversión le pagó lo mínimo que esperaba y, por lo tanto, también le conviene.

En la práctica, ¿cómo un negocio que crea valor lo haría más rico?, mírelo desde el punto de vista de una persona que quiere comprar su inversión: si sabe que esta le da más de lo que espera como mínimo, ¿le pagaría más o menos?, la respuesta es obvia. Lo contrario también es cierto, si usted espera más de lo que realmente recibió, no estaría contento con su inversión y, por lo tanto, estaría más que dispuesto a deshacerse de ella vendiéndosela a otro interesado, el cual le pagará menos de lo que usted invirtió. Listo, ahí tiene, la destrucción de valor hizo que su inversión valiera menos y, por lo tanto, disminuyó su patrimonio, es decir lo hizo menos rico.

Ojo, esto es para su libro…obtener rentabilidad, no implica que se esté creando valor. Observe que en los tres escenarios se obtuvo rentabilidad: 15%, 10% y 5%, respectivamente; pero sólo en la alt. 1 se creó valor.

Ya lo sabe entonces y repítalo siempre como un mantra: ¡ME HAGO MÁS RICO SÓLO SI INVIERTO EN NEGOCIOS QUE GENEREN VALOR!

Caja o utilidad… ¿qué prefieren ustedes?

La utilidad se deriva del estado de ganancias y pérdidas (o de resultados) y se produce cuando los ingresos del negocio, son mayores que sus gastos. Si por el contrario, los gastos son mayores, entonces, se incurre en pérdidas.

La caja, por su parte, se obtiene del flujo de caja (o tesorería) y esla diferencia entre ingresos y egresos en efectivo, es decir, lo que realmente entra o sale de dinero en la empresa.

La utilidad, al obtenerse del estado de ganancias y pérdidas es un concepto netamente contable, pues este estado financiero se construye bajo el principio del devengado, el cual nos dice que los ingresos y gastos se registran cuando se producen independientemente se cobren o se paguen. En tanto que, el flujo de caja, se construye bajo el principio de lo cobrado o pagado en efectivo.

Entonces, ¿qué es más importante la caja o la utilidad? Contra lo que muchos pudiesen pensar, la utilidad no es sinónimo de efectivo. Un ejemplo muy simplificado y extremo le ayudará a entender lo que digo: Imagine que tiene una empresa comercializadora y compra a sus proveedores para luego vender a sus clientes.

Asumamos que acaba de comprar 100 unidades de mercadería a S/.1.50 y que las vendió, en su integridad, a S/.2.00. Usted le pide al contador que registre estaoperación. A la mañana siguiente encuentra en su escritorio este reporte ESTADO DE GANANCIAS Y PÉRDIDAS DIA 1 Ventas Costo de ventas

S/.200 -S/.150 Utilidad

S/. 50

¿La operación está bien registrada? Pues, sin duda alguna, sí lo está. Se vendieron S/.200 el día uno y no importa si se cobraron o no, según el principio del devengado, este monto debe registrarse como ventas ese día. Usted se frota las manos y se dice a sí mismo que este negocio es buenísimo, pues ha obtenido un 25% de utilidad. Acto seguido, recibe la llamada de su gerente financiero, el cual le dice que sería bueno revisar las condiciones de la compra y venta. A sus clientes usted le vende al crédito a 30 días; pero sus proveedores le exigen que les pague al contado. Ahora, echemos un vistazo a cuánto efectivo le queda luego de la operación. Para eso es necesario elaborar el flujo de caja: FLUJO DE CAJA DIA 1 Ingresos en efectivo Egresos en efectivo

S/.0.00 -S/.150.00

Saldo en efectivo

-S/.150.00

Al contrario del estado de resultados, el flujo de caja registra lo efectivamente recibido y pagado el día 1 (S/.0.00 y S/.150, respectivamente) acuérdese que usted vendió todo al crédito y compró todo al contado. A propósito, en la vida real, aceptar estas condiciones implicaría que su gerente financiero es un inútil. ¿Qué opina ahora?, ¿fue un buen negocio la venta que efectuó? Observe con atención, según el estado de resultados, se obtuvo S/.50 de utilidad; pero según el flujo de caja, ese día se incurrió en un déficit de caja de S/.150. Si no hay efectivo, entonces, no hay cómo pagar a los trabajadores, al banco, a la SUNAT y, ni siquiera, los dividendos a los cuales usted tiene derecho. En resumen, y siguiendo este sencillo ejemplo, la utilidad no garantiza que se tenga efectivo para seguir operando el negocio.

Ya los americanos lo saben y tienen un aforismo que resume todo esto: “Cash is king” (¡la caja es el rey!).

Luego de esta explicación, ¿qué prefiere usted, entonces, tener caja o utilidad?

¿Y usted, le da crédito al crédito? (Parte 1) En la jerga financiera una empresa apalancada es la que ha tomado deuda, en contraposición una empresa no apalancada, es la que sólo tiene el dinero de los accionistas (capital) como fuente de los fondos de la firma.

Una empresa se apalanca (toma prestado) para financiar activos corrientes (capital de trabajo) o activos no corrientes (activos fijos e intangibles). Existe una tercera razón y es la que se deriva de refinanciar deudas contraídas anteriormente; pero esta última la dejaremos por el momento.

Es potestad de los accionistas de la empresa decidir si sus inversiones las financian sólo con su dinero o toman préstamos (o una mezcla de ambos). Pero ¿cuál decisión es la correcta? Lea con atención pues le voy a dar cuatro razones (dos ahora y dos en el post siguiente) para que vea que si se endeuda responsablemente (¡así subrayado y en negrita!) podrá crear valor con su inversión: Primera razón: Las empresas que no toman deudas, sólo pueden crecer basándose en los recursos que generan internamente y/o en el dinero de sus accionistas. Un ejemplo lo ayudará a entender mejor. Supongamos que usted le ha echado el ojo a un local que, por su ubicación, estima le ayudará a incrementar apreciablemente sus ventas. El precio de este inmueble – pues usted lo quiere comprar- asciende a $75,000. Dado que es alérgico a tomar deudas, sólo lo puede comprar con el efectivo que en ese momento tenga la empresa o lo que encuentre en su bolsillo; pero qué pasa si recurriendo a esas dos fuentes sólo puede juntar $50,000. Obvio, ¿no?, se tiene que despedir del local de sus sueños. Más aún, se la pongo más difícil, su competencia que sí se financia con deuda compra el inmueble. Finalmente, ¿quién se beneficia con el incremento en las ventas debido a la ubicación del local?

Segunda razón: Tomar deuda mejora el rendimiento contable que los accionistas obtienen sobre su capital, esto es mejora el ROE (¿ha escuchado este término antes?) es simplemente las siglas en inglés de Return On Equity, lo que en español vendría a ser retorno sobre el capital (o patrimonio) y está definido por Utilidad Neta/Capital (o Patrimonio). Imaginemos dos empresas que son exactamente iguales, salvo que una, la empresa A, ha tomado $200 de deuda, por la cual le cobran 10% anual; y la otra, la empresa B, no tiene deuda (recuerde: A es una empresa apalancada y B es una empresa no apalancada). A continuación miremos sus balances y sus estados de resultados.

Empecemos con la empresa B. Observe que los accionistas pusieron $400 y obtuvieron ganancias por $119, es decir consiguieron un retorno sobre su capital (ROE) de casi 30%. Ahora toca ver a la empresa que se apalancó (empresa A) ¿Qué pasó con el ROE?, simple, este es de casi 53%, un incremento de 23 puntos (ó 76%) sobre lo que obtuvieron los accionistas de la empresa no apalancada. La razón es sencilla, los accionistas de esta empresa invirtieron sólo 50% de lo que pusieron los accionistas de la empresa B (el otro 50% lo financiaron con deuda) y obtuvieron una ganancia que fue sólo 12% menor ($105 versus $119); pero que en términos relativos significo una rentabilidad de 53% sobre el capital invertido.

Como ya le dije la tercera y cuarta razón se las detallo en el post de la semana siguiente.

¿Y usted, le da crédito al crédito? (Parte 2) En la entrega anterior, le proporcioné dos razones por las que un endeudamiento responsable crea valor para los accionistas.

Un breve aparte, endeudamiento responsable, es aquel que se toma sólo cuando estamos seguros que su utilización en la empresa, incrementará el flujo de caja resultante (sea porque aumentarán los ingresos, reducirán los costos o una mezcla de ambos) lo suficiente para que estos préstamos puedan ser pagados sin problemas.

Una empresa apalancada (otra vez, responsablemente) puede crecer más allá de la generación de fondos de la firma o del bolsillo de los accionistas (razón 1) e incrementa el ROE (siglas de retorno sobre el capital en inglés) de los accionistas (razón 2). Preste atención que, a continuación, le detallo las dos últimas razones.

La razón 3, tiene que ver con la reducción en el pago de los impuestos que se genera cuando se registran los intereses (o gastos financieros) como un gasto en el estado de resultados de la empresa. Regresemos a nuestro ejemplo anterior. Recuerde A, es una empresa apalancada (se prestó 200 a una tasa de interés de 10%) en tanto que B, no lo es. Revisemos sus Estados de Ganancias y Pérdidas nuevamente, pero a partir de la utilidad operativa:

¿Cuáles son las diferencias más saltantes? Una es, sin duda alguna, que A registra gastos financieros; la segunda es que, como consecuencia de eso registra, también, menos utilidades (¿eso es malo?, si leyó mis entregas anteriores, sabe que no); y la tercera, aunque menos notoria, es que A pagó menos impuesto que B. Es esta última, que quiero resaltar como una razón adicional, para tomar deuda dentro de la estructura de capital de la empresa. Los gastos financieros (intereses)

funcionan como escudo fiscal. Un escudo fiscal, es todo gasto que se registra en el estado de resultados y que ayuda a disminuir el monto imponible (150 en A frente a 170 en B) y, por lo tanto, disminuye el pago del impuesto a la renta (45 en A frente a 51 en B). Esa reducción de 6 en el pago del impuesto, implica que la empresa A, tendrá que utilizar sólo 45 en vez de 51 de su preciada caja (“cash is king”, ¿se acuerda?). Esto es, tomar deuda, le ahorró 6 de impuesto a la renta o, visto de otra manera, le generó 6 más de caja. Si quiere hallar rápidamente la reducción de impuesto resultante, haga esto: multiplique los intereses pagados por la tasa de impuesto a la renta, en nuestro ejemplo: 20 x 30% = 6. Sin embargo, no hay que perder de vista que, para que los escudos fiscales operen la empresa, debe obtener utilidades antes de impuestos.

La razón 4, se deriva directamente de la anterior. Menos impuestos, significa que la tasa de interés que la empresa paga después de impuestos, es menor. La empresa A se endeudó al 10%; pero en términos prácticos sólo pagó 7%. ¿Cómo así?, pues si bien le pagó al banco 20 (200 x 10%), se ahorró 6 en el pago del impuesto a la renta; lo que significa que, en la práctica, pagó sólo 20 – 6 = 14 de intereses y eso sobre el total prestado (200), da una tasa de interés después de impuestos del 7%. Nuevamente, si lo quiere hallar más rápidamente, multiplique la tasa de interés que el banco le cobra por 1 – la tasa de impuesto a la renta (10% x (1 – 30%) = 7% en nuestro ejemplo). En otras palabras, si toma deuda, parte del interés que le cobran las instituciones financieras, se lo paga indirectamente el Estado, siempre y cuando su empresa obtenga utilidades.

Luego de haber leído las cuatro razones que le dí en defensa de tomar préstamos en forma responsable, le pregunto nuevamente: ¿Usted le da crédito al crédito?

Cuatro consejos para obtener el crédito que necesita Aquí le doy cuatro consejos para que tome un crédito bueno, bonito y barato.

Uno. Determine si su empresa realmente necesita el crédito. La manera más fácil de hacerlo es contestando esta pregunta: ¿La utilización de este préstamo mejorará el flujo de caja del negocio o posibilitará financiar más fácilmente las ventas?. Si la respuesta es afirmativa, entonces pase a la siguiente etapa.

Dos. Si requiere financiar ventas, lo que busca es un préstamo para capital de trabajo. Por otro lado, si necesita comprar un activo (maquinaria, equipo, inmuebles, etc.) entonces, lo que requiere es un préstamo (o arrendamiento financiero) para activos fijos. Sea cual sea el caso, nunca pierda de vista que las necesidades de activos de corto plazo (cuentas por cobrar e inventarios), se financian con pasivos de corto plazo (plazos menores de un año), en tanto que adquisiciones de activos fijos, se deben fondear con recursos de largo plazo; esto es, préstamos que tengan un plazo mayor a un año. Nunca, pero nunca, cometa el error de financiar, por ejemplo, la compra de una máquina con un pagaré a 90 días. Le aseguro, que usted deberá pagar el crédito antes que su adquisición le empiece a generar el incremento de ingresos o la reducción de costos respectiva.

Tres. Elija la moneda del préstamo. No pierda de vista que si su negocio factura en soles, entonces endéudese en soles, si por el contrario, recibe dólares por las ventas, entonces esa es la moneda en la que debe recibir el préstamo.

Ya sé lo que usted puede estar pensando; facturo en soles; pero me endeudé en dólares y me he visto beneficiado porque el sol se ha apreciado contra el dólar: necesito cada vez menos soles para comprar los dólares y amortizar el crédito (un aparte, en términos financieros, lo que ha pasado es que la tasa de interés equivalente en soles ha disminuido). Ok., le doy la razón; pero le pregunto, ¿usted es un empresario o un especulador en compra-venta de divisas?, empresario con toda seguridad será su respuesta. “Zapatero

a tus zapatos”, es mi recomendación final. Ya suficiente estrés tiene con manejar su negocio, como para que se eche a sus espaldas el peso de apostar en el mercado de divisas.

Otro aparte, los consejos 2 y 3 están referidos a lo que en la jerga financiera se llama “Calce”. En el primer caso, estamos calzando la temporalidad y, en el segundo, la moneda.

Cuatro. Nunca se olvide que información = poder. Por lo tanto, ahora su tarea es investigar cuál es la institución financiera que le cobra menos por entregarle los fondos que necesita. ¿Difícil?, para nada. No le pido que vaya institución por institución y obtenga los datos (como decía un comercial: eso caaansaaa…) Acuérdese que estamos en el siglo XXI y tenemos un gran aliado: “Internet”. Ponga este enlace en su pc: http://www.sbs.gob.pe/PortalSBS/TipoTasa/indice.htm y listo, aparecerá el costo para determinados productos del activo (traducción, préstamos) en todas las instituciones financieras que operan en el mercado local y, cuando digo el costo, me refiero al costo total incluyendo intereses, comisiones, portes, etc. es decir, usted podrá ver quién es quién en temas de costo y eso le permitirá elegir mejor. Otro aparte, obtener data, le permitirá reducir lo que en finanzas se conoce como “asimetría de información”. Por último, mantenga sus opciones abiertas. No deje de lado alternativas interesantes, tales como el arrendamiento financiero (leasing) para financiar activos, o factoring para financiar capital de trabajo. Sobre esto le hablaré en la próxima entrega.

El leasing…ese desconocido Si usted es propietario de un negocio que paga IGV, arroja utilidades y necesita adquirir activos fijos para seguir operando, entonces debe leer esta entrega.

El leasing financiero o en castellano, arrendamiento financiero (ojo, que también existe el leasing operativo) es, para ponerlo en simple, una operación de alquiler-venta ejecutada por una institución financiera (bancos, empresas especializadas y algunas Cajas Municipales) y que consiste en la adquisición de un activo, por parte de esa institución, para su posterior cesión en uso, previa la evaluación crediticia correspondiente, a una empresa que lo necesita. Durante el plazo de la operación – nunca menor de 2 años para cualquier vehículo o maquinaria y equipo y de 5 años para inmuebles – se le paga a la institución financiera una cuota, la misma que incluye principal, intereses e IGV. Terminado el plazo del contrato, la empresa que recibió el leasing, puede ejecutar la opción de compra, la misma que está pactada, contractualmente, desde el inicio de la operación y que permite, mediante un pago simbólico (1% del valor del activo más su correspondiente IGV), hacerse, si ese es el deseo de la empresa, de la propiedad de ese bien. Cuando usted quiera adquirir un activo fijo para su negocio, no deje de tener en cuenta al leasing financiero. Aquí le doy tres razones: Uno. El leasing es tratado, tributariamente, como cualquier préstamo para la adquisición de activos fijos. Lo que significa, que en la contabilidad de la empresa que toma el leasing, se registrará como gastos los intereses pagados; lo que generará escudos fiscales (ver post: ¿Usted le da crédito al crédito?) y, por lo tanto, menor pago de impuesto a la renta.

Dos. Al ser tratado como un préstamo para activo fijo; este, si bien lo compró la institución financiera que otorgó el leasing, es tributariamente propiedad de la empresa que recibió el activo y, por lo tanto, puede depreciarlo; lo que le dará escudos fiscales adicionales.

Más aún, en la legislación tributaria peruana, se permite que los bienes producto de este tipo de operaciones, sean depreciados en forma acelerada en función del plazo del contrato. ¡Imagínese esto!, si se adquiere un vehículo con la caja del negocio o con cualquier tipo de préstamo, se depreciará en 5 años a razón de 20% por año, en cambio, si

se deriva de una operación de leasing y el plazo de contrato es de dos años, la tasa de depreciación será de 50%.

Tres. Para acceder a un leasing, la institución financiera lo evaluará tal como lo evaluaría para cualquier otro tipo de apoyo financiero (del proceso de evaluación crediticia me ocuparé en otra entrega, no se preocupe). Sin embargo, hay una sutil diferencia, si una empresa pide un pagaré o préstamo para comprar un vehículo, ¿de quién es el vehículo?, obvio, ¿no?, de la empresa; pero si el bien es otorgado en leasing, la propiedad legal (no tributaria) del bien es de la institución financiera. Ahora piense, si la empresa deja de pagar, ¿bajo qué modalidad será más fácil al banco recuperar el bien, cuando es de propiedad de la empresa o cuando es de su propiedad? ¡Bingo!, así es, es mucho más sencillo recuperar judicialmente algo que es tuyo que cuando es de un tercero, a pesar que lo otorgó en garantía. Ahora le pregunto, si usted estuviese en los zapatos del banquero, ¿dónde percibiría un menor riesgo? ¡Exacto!, el leasing es percibido como una operación de menor riesgo para una institución financiera. Y si tiene menor riesgo, ¿las tasas de interés que cobran serán mayores o menores frente a otro tipo de operaciones? Fácil de contestar, ¿no?. Una operación de arrendamiento financiero debería costar menos (así, en condicional…con el sistema financiero peruano, uno nunca sabe). Un aparte, esto es consecuencia directa de uno de los axiomas de las finanzas: “la rentabilidad y el riesgo, están relacionados de manera directa”, de ese modo entonces, a menor riesgo, menor rentabilidad. ¿Por qué le dije al inicio de esta entrega que su negocio debería tener utilidades?, pues para aprovechar las ventajas de los dos escudos fiscales que trae el leasing; intereses y depreciación acelerada. Ya sabe que si no hay utilidades, no es posible disminuir el pago del impuesto a la renta, pues simplemente, no hay utilidades que gravar. Y por qué le dije que una de las condiciones para que pueda optar por el leasing, es que pague IGV? Simple, no se olvide que las cuotas que se pagarán por este tipo de operaciones, están gravadas con el IGV. Por lo tanto, lo que se pague como IGV, puede ser utilizado como crédito fiscal y así disminuir el monto del impuesto que se le pagará a la SUNAT. Si no paga IGV, ¡OLVÍDESE DEL LEASING!, (así en mayúsculas y con signos de admiración), pues lo único que logrará es que la cuota se incremente y, por ende, la tasa de interés que paga por la operación.

Espero que después de este post, el leasing pase de ser un desconocido, a un amigo muy querido para usted y su negocio.

Les presento al descuento de letras

Cuando una empresa realiza ventas al crédito, sólo puede optar por cualquiera de estas dos modalidades: uno. vender con factura o dos. vender con letras.

Empecemos por la modalidad de venta con letras. Un aparte, una letra de cambio (para que la conozcan por su denominación legal) es un título valor que contiene una promesa de pago a futuro, es decir, es un documento que incorpora derechos patrimoniales; lo que significa que, su poseedor, puede cobrar el valor contenido en esta, no importando si él originó la operación comercial, en pocas palabras, una letra puede ser endosada (transferida) a un tercero. Prosigamos, ¿qué puede hacer la empresa que a cambio de entregar mercadería o servicios recibe una letra? Sólo dos cosas, o espera su vencimiento para cobrarla o, si está urgida de capital de trabajo (y le aseguro que la mayoría de empresas siempre lo está), puede ir a una institución financiera y presentarla a descuento.

Descontar una letra, es la operación en la cual la empresa que vendió al crédito, le endosa la letra, en procuración, a una institución financiera, es decir, le da el derecho de cobrarla por cuenta de ella; pero (y esto es lo importante) no le entrega la propiedad de la misma y, a cambio, la institución le adelanta un porcentaje de valor del documento. Obviamente, para que una institución financiera acceda a realizar este tipo de operación, es porque, previamente, ha evaluado crediticiamente a la empresa que presenta el documento para el descuento (la vendedora) y revisado los antecedentes del cliente de esta empresa (el comprador).

Por ejemplo, si una empresa tiene una letra en la que un tercero promete pagarle S/.100 a 60 días y la lleva a descontar a un banco, recibirá un porcentaje del valor de la misma, vamos a decir S/.98 (los S/.2 que no recibió es el interés que cobra el banco por “descontarle” el documento). Segundo aparte, cuando le digan que le descontarán un pagaré o una letra, lo que le están diciendo, es que le van aplicar la modalidad de tasa de interés adelantada. Lo que significa, que el interés se lo cobrarán al momento del desembolso.

Ahora bien, pasaron los 60 días y el que compró al crédito debe pagar los S/.100. Pregunta, ¿A quién se los paga?, respuesta, los debe cancelar al banco, acuérdese que cuando se endosó la letra en procuración, se le dio el derecho a la institución financiera a cobrarla por cuenta de la empresa que vendió al crédito. Si se cancela, entonces, el banco cobra S/.100 y, con eso, cancela el descuento que le otorgó a la empresa vendedora; pero si el comprador no cumple con pagar el documento, el banco no se hace problemas: carga en la cuenta corriente de la empresa vendedora el importe de la letra, con lo que la operación se cancela. ¿Por qué hace esto el banco? simple, lo hace porque la letra sigue siendo propiedad de la empresa vendedora. Tercer aparte, debo hacer notar, que si bien la operación de descuento se

canceló, en realidad, lo que se generó es un débito en la cuenta corriente; lo que implica, en el mejor de los casos, que la cuenta disminuyó por el importe de S/.100 más comisiones y gastos o, en el peor de los casos, se generó un sobregiro que debe ser cubierto de inmediato, o en su defecto, será cancelado mediante la emisión de un pagaré.

Ahora debo contarles un secreto, a los bancos les encanta descontar letras (así en negrita y subrayado), el porqué de esa preferencia, reside en el hecho que en una operación de ese tipo, existen dos fuentes de repago, la principal es el cliente que compró a crédito y, la alterna, es la empresa que vendió al crédito (la que presentó la letra a descuento). No se olviden que la letra descontada nunca dejó de ser propiedad de la empresa vendedora. Pónganse en los zapatos de un banquero, si una operación tiene dos fuentes de repago; el riesgo percibido es…menor, ¡por supuesto!; lo que significa que en términos de costo, una operación de descuento de letras es más ventajosa que, por ejemplo un pagaré. Cuarto aparte, en el mundo de las instituciones financieras, un descuento de letras se conoce como una operación autoliquidable, pues es la misma operación la que proporciona su fuente de repago.

En el próximo post, les cuento que pueden hacer cuando venden al crédito con facturas.

Aviso parroquial: A todas las personas que hacen comentarios a las entregas de este blog; primero, va mi agradecimiento por sus palabras de apoyo y, segundo, les comunico que todos los viernes contesto sus consultas.

El factoring… otro buen amigo que no conoces Cuando se necesita capital de trabajo, lo único que se puede hacer con una letra es descontarla o venderla. Si se descuenta, la institución financiera que otorgó el dinero puede esperar que la letra sea pagada por la empresa que la entregó a descuento o por su cliente (el comprador al crédito).

Por el contrario, si es vendida, el único responsable de la cancelación es este último.

Ahora bien, ¿y si se vende al crédito con facturas?, salvo que sean facturas conformadas (que sí son títulos valores) no se podrán descontar; pero eso no impide conseguir financiamiento con este tipo de documentos. Preste atención, pues a continuación, les presento al Factoring, el cual es una operación mediante la cual, una empresa

especializada (que también puede ser un banco) compra las facturas y letras que una empresa ha generado por vender al crédito.

Por ejemplo, si la empresa A, ha vendido al crédito a la empresa B, con una factura a 60 días por S/.100 y necesita capital de trabajo, la factura no se podrá presentar a descuento (repito sólo se descuentan los títulos valores); pero sí se podrá vender. Si el cliente que compró al crédito (la empresa B en nuestro ejemplo) tiene buenos antecedentes crediticios, entonces la empresa A, puede contemplar vendérsela a una empresa especializada (empresa C). Esta última, analizará la conveniencia de la compra, evaluando a ambas empresas, pero poniendo muchísimo más énfasis en el análisis en la empresa B. Este es un comportamiento lógico puesto que, de concretarse la compra, la empresa C recibirá el pago de la empresa B. La empresa A, que originó la transacción y que posteriormente vendió la factura, ya no tiene ninguna responsabilidad en el pago y, por lo tanto, si la empresa B no paga, la empresa C no puede dirigirse a ella para exigirle el cobro del documento. Si se produce la transacción, entonces se firmará un contrato de cesión de propiedad entre el vendedor (A) y el comprador (C), (el cual, repito, debe ser una empresa especializada o un banco) y el vendedor (A) emitirá una carta simple en donde informa a su cliente (B) que la factura ha sido vendida a un tercero (C) y que, por lo tanto, el pago deberá ser efectuado a este.

Ahora bien, supongamos que ya se realizaron las formalidades crediticias y legales (evaluación, contrato y comunicación de A a B). ¿Cuánto puede recibir A por la venta a C?, la respuesta es un porcentaje del valor de la factura. Así por ejemplo, si la factura es de S/. 100 a 60 días, la empresa A, recibirá S/.98; siendo los S/.2 de menos que recibe A la ganancia de la empresa C. Para efectos prácticos, es como si se estuviese descontando la factura (ver post “Les presento al descuento de letras”).

Es justo mencionar los pros y los contras de este tipo de operaciones. Primero las buenas noticias: Uno. A muchas empresas compradoras, sobretodo las corporativas, no les gusta firmar letras y sólo quieren que se emitan facturas. Recurriendo al factoring, la firma vendedora puede convertir estas facturas, en dinero para financiar las ventas o la producción (¡ojo! que no son lo mismo).

Dos. La venta de facturas ahorra costos. Al no ser ya propiedad de la empresa que vendió al crédito (A en nuestro ejemplo), no tiene que cobrarla. Lo que le permite ahorrar en trámites de cobranza y de soporte administrativo.

Tres. En el factoring no sólo se compran facturas sino también letras.

Y ahora, las malas noticias:

Uno. Su utilización no está muy difundida. Relativamente, pocas instituciones lo ofrecen y muchos menos clientes lo utilizan.

Dos. El costo financiero es mayor que el de un descuento. Esto es lógico, si se tiene en cuenta que, el riesgo que corre la institución financiera, es mayor (acuérdese que en el descuento de hay dos posibles fuentes de repago, en el factoring sólo una).

Tres. El comprador (la empresa B en nuestro ejemplo) debe tener impecables antecedentes crediticios. Recuerde que ahora la institución que compra la factura (C en nuestro ejemplo) sólo puede cobrársela a B (A ya salió de la foto); por lo que exigirá que los compradores sean empresas A-1 y esto, hoy por hoy, significa, lamentablemente, empresas corporativas y grandes.

Sin embargo, como “sin información no hay utilización” espero que esta entrega les haga saber que en el mercado local, existe un mecanismo alternativo que les permite financiar capital de trabajo y puedan empezar a utilizarlo.

La caja negra (o cómo las instituciones financieras evalúan otorgar préstamos) Parte 1 ¿Se ha preguntado alguna vez cómo las instituciones financieras evalúan las solicitudes de apoyo financiero que les presentan sus clientes?, ¿no sabe?.

No se preocupe pues muchas personas, lo único que conocen de este proceso, es que se entregan documentos por un extremo y, por el otro, sale la decisión de entregarles o no el apoyo financiero.

Lo que hay en el medio para ellos, es una caja negra (y de ahí el título de este post), desconociendo como esta, transforma los insumos (la información entregada) en producto (la decisión).

Les doy un dato. El análisis crediticio a la que es sometido usted o su empresa trata de responder, únicamente, dos preguntas (¡y sólo dos!): Uno. ¿Este cliente querrá pagar? y Dos. ¿Este cliente podrá pagar? La primera pregunta, busca conocer la intención de pago, mientras que la segunda, se enfoca en saber si el potencial cliente, genera la caja suficiente para poder cancelar el apoyo financiero solicitado.

En base a estas dos preguntas, las instituciones financieras, estructuran los requerimientos de información que necesitan para evaluar el apoyo solicitado. Un aparte, ¿por qué debe usted o su empresa entregar información?, respuesta para que la institución financiera lo conozca (póngase en sus zapatos ¿le prestaría plata a

alguien que no conoce?). Segundo aparte, con la información solicitada, el banco trata de reducir la “asimetría de información”, es decir, busca acortar la brecha de conocimiento que existe entre los dos agentes (prestatario y prestamista) pues, obviamente, el que pide el préstamo, sabe más de su situación económico­financiera, que el que lo está evaluando. Tercer aparte, mientras más grande sea esta brecha, el riesgo que enfrentará la institución, será mayor y ya sabe que cuando uno enfrenta mayor riesgo, entonces, demanda mayor rentabilidad (o sea, el banco cobrará un mayor interés por prestar dinero) Si bien la lista de la información requerida varía según la institución a la que le pida el apoyo financiero, esta, grosso modo, es de dos clases: información cualitativa e información cuantitativa. Con la primera, tratarán de evaluar la intención del cliente de honrar sus deudas, mientras que con la segunda, conocerán la capacidad de este para generar los fondos necesarios para pagar el crédito solicitado.

Centrémonos en la primera clase de información que solicitan las instituciones financieras. ¿Qué información pueden requerir para saber que usted o su empresa tienen la intención de honrar sus préstamos?

Simple, documentos legales acerca del negocio (testimonio de constitución, vigencia de poderes, RUC o RUS, DNI de los representantes legales, etc.), datos acerca de la empresa (fecha de constitución, dirección, accionistas, plana gerencial, etc.), principales clientes y referencias comerciales (líneas de crédito con bancos, proveedores, etc.).

En el caso de la información cuantitativa, lo que le pedirán es básicamente cifras. Dentro de esta categoría se encuentran estadísticas de producción y ventas, los estados financieros (balance y estado de resultados) y, en algunos casos, el flujo de caja del negocio.

Los pasos siguientes se los comento la próxima semana.

COMENTARIOS   

1 23.01.2010 09:38:54 hs Helmut Quispe Arbildo Luego de haber laborado durante varios años como Analista de Creditos en Cajas Municipales y Rurales, puedo afirmar que la evaluacion de las solicitudes de credito se basa fundamentalmente en detereminar la voluntad y capacidad de pago.

Desde el punto de vista cualitativo es importante el entorno familiar antes de entrar de lleno a cualquier evaluacion crediticia y es el primer filtro.

Por ejemplo Un familiar cercano con diagnostico cancer y sin seguro oncologico va a generar gastos que pueden afectar tanto animica como financiera a la empresa y es altamente riesgoso otorgar un credito.

La evaluacion cuantitativa debe ser rapida maximo 24 horas, por tanto se basa en el historial de pago reportado por las centrales de riesgo y de acuerdo al tipo de negocio (se descarta inmediatamente los negocios que presentan alta incidencia de mora segun reporte del area de riesgos).

Se puede definir tres tipos de negocios para simplificar : comercio, produccion, transporte y servicios. En cada uno de estos tipos de negocio algunos indicadores son mas relevantes que otros, pero en ningun caso los balances o estados financieros definen la aprobacion de un credito.

En el caso de comercio por ejemplo, lo mas importante es la valorizacion del inventario de acuerdo a su costo de reposicion, el

numero de clientes y ventas diarias promedio; solo de manera referencial se toma en cuenta las boletas de ventas y compras o cuaderno de apuntes para el cruce de informacion.

La ubicacion del negocio, antiguedad del negocio, orden y personalidad del comerciante nos refuerzan la seguridad del retorno del prestamo.

Espero que esta informacion les ayude a muchas personas a saber como funciona esta caja negra y no se preocupen en tener mucha informacion formal para acceder a un credito.   

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2 02.02.2010 11:14:48 hs Jhonny Mendivil Saludos Paúl Lira, es muy útil y didáctico la forma de como conduces tu blog, Felicitaciones. Una consulta en cuanto a la evaluación cuantitativa, la entidad financiera solicita los EEFF Balance General y Estado de Ganancias y Perdidas, como también un flujo de caja proyectado, ¿que indicadores financieros utilizan los analistas de crédito para conocer la situación económica y financiera de la empresa?, ahora también cuando uno solicita un crédito uno observa la Tasa de Interés Anual, pero cuando se traslada a la Tasa de Interés Mensual, no es la división de la Tasa Anual entre 12 meses, y la amortización de pagos he observado que el método que utilizan es el método de amortización francés o existe otros métodos de amortización. Muchas Gracias

3 22.01.2010 06:39:10 hs Cesar Además del aspecto cuantitativo, esta la evaluación cualitativa, que es buscar referencias del entorno, vecinos, clientes, proveedores, trabajadores. Cuando hablamos de microempresas esta información es mucho mas exhaustiva, ya que como sabemos no hay frontera entre los gastos del negocio y los gastos familiares. Por lo que se debe evaluar quienes participan del negocio (tios, primos, hermanos, padres, sobrinos). En estos casos toda la información debe ser levantada por el analista de créditos.

Es muy bueno también, observar el estilo de vida del solicitante y la organización y responsabilidad de sus gastos. Las tarjetas de crédito son un muy buen indicador para esto.

En el analisis de riesgo, se observa el sector de negocio al que pertenece y como se esta desarrollando el mismo, por ejemplo hubo un buen momento para el sector de metales, cuando el precio internacional de los mismos tenía una tendencia al alza. Pero fue un mal momento cuando el precio empezo a retroceder. Imaginese a aquellos comerciantes que mantienen altos niveles de inventario, y la desvalorización que sufrieron los mismo. Ante la caida estrepitosa de los precios.

Mientras mayor estabilidad se demuestre, mucho mayor la posibilidad de poder acceder al crédito.

Gracias

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4 19.01.2010 09:17:43 hs Jesus Vilca Urdiales El tema de la caja, es una realidad común en negocios de las micro, pequeñas y medianas empresas donde la venta y el cobro de los productos o servicios se da en forma directa al publico consumidor. Por ejemplo: Cuantas veces hemos ido a un restaurante, incluso a algunos de los mas renombrados y el mozo pregunta si uno quiere factura o boleta, o nada. Cuando es nada solo se paga en función a la comanda, “pre´factura” o un papel cualquiera donde se detallas lo consumido o vendido. Otro Ejemplo es en las peluquerias, donde es muy raro que una dama, sea joven o madura, soltera o casada, pueda pedir una factura o boleta. En los casos anteriores solo cuanto pagan con tarjeta de credito o de débito, el establecimiento se ve obligado a emitir una boleta o factura, asi el cliente no se la reclame. Demás está decir de las tiendas en Gamarra y otros sectores informales. Y como obtenien prestamos o creditos algunos de estos negocios. Cuando el banco tiene un sectorista que conoce la realidad de este tipo de negocios, aparte de pedir la información formalmente registrada, pide “el cuaderno de control” o el “registro especial” de la “Caja Negra”. La Caja negra responde a la segunda pregunta planteada en este blog por el amigo Paul Lira: ¿El cliente podrá pagar? Por supuesto que si. Lo he visto en muchas de mis asesorias. Incluso he calculado que en algunos negocios el porcentaje no facturado que va a la “caja negra” es del 55%. del monto total de la ventas. No se habla abiertamente de la Caja Negra, por el tema tributario, ocultamiento de ingresos, evasión tributaria, no pago del impuesto a la renta y del IGV.

5 19.01.2010 06:08:20 hs Nicolay Castro Estimado Paúl, excelente información para el empresariado y todos nosotros, a lo cual me gustaría añadir lo siguiente:

Para el caso ser Regimen general PPNN o PPJJ, primero: (PEQUEÑA Y MEDIANA EMPRESA) El capital social (para ver el nivel de respaldo de los accionistas a la empresa).en el caso de PPNN solo aporte.

Activos o patrimonio ( revisa el respaldo en bienes muebles o inmuebles que se tenga en respaldo de la obligación) Cuentas por cobrar (si tienes cartera pesada o vencida) Cuentas por pagar /cuanto y como debes) Caja o bancos (mide el nivel de flujo de efectivo) Ventas anuales (cuanto colocaste en los tres o dos últimos periodos) Utilidad del periodo (si fuiste rentable o no).

Estos indicadores de ser positivos representan un 45% de la evaluación. (aveces es determinante) Antecedentes crediticios negativos o positivos de todos los involucrados, empresa accionistas y conyuges, representa un 35%.(aveces es determinante) El otro 20% corresponde al anílisis o criterio del analista de riesgo.(aveces determinante) En el caso de Ser Micro empresario, o tener información financiera no registradas, estos factores lo desarrollo un Analista mediante una visita al negocio, donde en entrevista con el dueño levatna toda la información.

Añado que hay diversos factores adicionales, para develar lo que se mide o se revisa en una evaluación de crédito.

Espero que esta información tambien sea un pequeñísimo aporte al blog.

Saludos

La caja negra (o cómo las instituciones financieras evalúan otorgar préstamos) Parte 2 En el último post explicaba que la entrega de la información requerida por la institución financiera es el primer paso (y uno de los más importantes) en el proceso de evaluación crediticia. Con esto se trata de reducir el problema de laasimetría de información (¿se acuerda?, ¿no?, entonces le pido que lea nuevamente el post anterior).

Ahora toca explicar cuáles son los pasos siguientes. En lo que sigue, supondremos que la información solicitada fue alcanzada, oportunamente, a la entidad financiera. Un aparte, a los que se quejan por la demora en la evaluación de su solicitud, les apuesto que en gran parte se debe a que la información requerida no fue entregada en el momento debido.

Llegado a este punto, es necesario tener claro que todas las instituciones financieras incorporan dentro de su organización a las Unidades de Negocios y de Riesgos. La primera, es la que lleva la relación comercial que existe entre la entidad y sus clientes (que me perdonen los sectoristas, pero la verdad es que son vendedores de dinero…Ok., ok., sofisticados, pero vendedores al fin y al cabo); en tanto que la segunda, es la que efectúa, entre otras funciones, la evaluación de la solicitud crediticia. Sin embargo, si usted tiene una micro o pequeña empresa, entonces la tarea de evaluarlo recaerá en su funcionario de crédito; por el contrario, si su empresa es mediana,

grande o corporativa entonces el analista de riesgo de la institución es el que estudiara su pedido de apoyo financiero.

Sea quien sea el evaluador de la solicitud, este tratará de contestar las dos preguntas centrales en el análisis del riesgo crediticio: ¿Querrá pagar? y ¿Podrá pagar? Segundo aparte, riesgo crediticio es la probabilidad que el receptor del crédito incumpla con el pago del crédito. ¡Ojo!, incumplimiento no es solamente cuando el deudor no paga sino también cuando no paga a tiempo.

Antes de iniciar el proceso, la empresa y los accionistas serán revisados en las Centrales de Riesgo, las cuales son gigantescas bases de datos públicas (SBS) o privadas (por ejemplo, Equifax) que entregan información sobre el cumplimiento que han tenido en el pago de sus obligaciones bancarias, comerciales y tributarias la firma y sus accionistas a lo largo del tiempo. Por otro lado, si usted es microempresario no se sorprenda que pregunten a sus vecinos acerca de usted. Tercer aparte, con lo maravilloso que parece acceder a información sobre cumplimiento crediticio mediante el toque de una tecla en la comodidad de nuestra oficina hay que estar prevenidos de dos problemas que conllevan la utilización de las Centrales de Riesgo: uno. La información proveniente del sistema financiero tiene un atraso de dos meses (por ejemplo, hoy tendría información de octubre de 2009) y dos. Como dicen los americanos: “garbage in, garbage out” (si entra basura sale basura), por lo que si la información recogida no es buena los resultados tampoco lo serán.

Regresemos a las preguntas centrales del análisis crediticio, estas pueden ser contestadas mediante diversas técnicas. Centrémonos primero, en la que denominare la técnica convencional, la misma que consiste en la visita del funcionario (sea de negocios o de riesgos) a las instalaciones de la empresa o negocio y en la preparación de un reporte (también conocido como propuesta de crédito) que contendrá, aparte de la información acerca del destino del crédito (en otras palabras, ¿para que requiere el dinero la empresa solicitante?), dos secciones claramente delimitadas: en la primera se hace un análisis de la intención de pago basándose en las referencias comerciales y bancarias y la información proporcionada por las centrales de riesgo (en la jerga bancaria, el “carácter” del sujeto de crédito: si cumplió en el pasado es altamente probable que cumpla en el futuro). La experiencia de la plana gerencial (hay empresas buenas con gerentes buenos, empresas malas con gerentes buenos, etc. y a veces esto hace la diferencia), los años en el negocio que tenga la firma (mientras más años menor la posibilidad de fracaso) y los clientes (¿muchos?, ¿pocos?, ¿muchos que compran poco o pocos que compran mucho?, ¿en que sectores están?, ¿qué hacen?, ¿son buenos pagadores?, etc.) también son factores que se toman en cuenta. Por último, se echa un vistazo a las condiciones de la industria (¿esta creciendo o no?, ¿se dirige al mercado interno o

externo?, ¿es competitiva u oligopólica?) y la competencia (¿hay un líder que impone el precio?, ¿son muchos o pocos?)

La segunda parte del reporte (o propuesta de crédito) busca saber si el cliente esta en condiciones de generar los fondos suficientes para hacer frente a sus compromisos financieros incluyendo el que se esta evaluando. Para tal fin, se utiliza la información financiera de la firma, la cual esta contenida en los estados financieros (balance y estados de resultados) y el flujo de caja proyectado (requerido siempre que se solicite créditos a plazos mayores de un año).

Los banqueros tienen un dicho que ha probado ser cierto a lo largo del tiempo: “Para predecir el futuro hay que conocer el pasado” por lo que será necesario contar con los estados financieros de por lo menos dos años terminados (enero-diciembre) y el último a fecha más reciente (no más de tres meses de antigüedad). Las cifras presentadas en el balance y el estado de resultados se vuelcan en formatos estandarizados preparados por la institución financiera lo que permitirá efectuar el análisis vertical (o de porcentajes integrales), el horizontal (o de valores absolutos) y el de los ratios contables (liquidez, gestión, solvencia y rentabilidad). Se presta especial atención a los niveles y tendencias de la liquidez (caja), las cuentas por cobrar, los inventarios y los pasivos corrientes (deuda a plazo menor de un año).

Asimismo, los ratios de gestión son revisados con cuidado: ¿En cuántos días en promedio cobra?, ¿Cada cuántos días rota el inventario?, ¿En cuantos días paga en promedio?, ¿Cuántos soles de venta genera por cada sol de activos?, ¿hubieron aumentos o disminuciones a lo largo del tiempo en estos indicadores?, ¿Eso es bueno o malo?, etc. Si usted es un microempresario y no cuenta con información contable, no se preocupe, el funcionario que lo evalúa levantará información en la visita a su local que permitirá construir un boceto de los estados financieros del negocio.

En la próxima y última entrega sobre este tema, explicare la otra técnica de análisis crediticio (el famoso credit scoring) y lo que sucede una vez se completa el reporte de crédito.

La caja negra (o cómo las instituciones financieras evalúan otorgar préstamos) 3era y última parte Toca ahora explicar una de las técnicas de análisis utilizadas en la evaluación de créditos: el Credit Scoring (CS). Un aparte, lo que buscan las técnicas de análisis crediticio es reducir, mas no eliminar, el riesgo de impago (¿el por qué?, ¡pues porque simplemente no se puede!; eliminar el riesgo en el otorgamiento de créditos equivale a querer pelear una guerra sin tener muertos. Simplemente es imposible).

La técnica del CS puede definirse de muchas maneras; pero en lo esencial, es un modelo que busca saber si el solicitante será un buen sujeto de crédito (acuérdese buen sujeto es aquel cliente que no sólo paga, sino que lo hace a tiempo) a través del uso de parámetros (características, que en el caso de una persona natural, podrían ser sexo, edad, estado civil, grado de estudios, ocupación, etc.) que reciben un puntaje que si, promediado excede un nivel, entonces lo califica como un riesgo crediticio aceptable.

El CS es un instrumento ampliamente utilizado por instituciones financieras que evalúan (así en negritas y subrayado) gran número de solicitudes de montos pequeños, sean estas de personas naturales o jurídicas (obviamente micro y pequeñas empresas). El análisis crediticio convencional (si no lo recuerda, lea p.f. el post anterior), es imposible de efectuar por el costo operativo que le acarrearía a la entidad.

La metodología del CS es bastante fácil de entender; pero para aplicarla, hacen falta dos condiciones: la institución financiera debe conocer, perfectamente, a su público objetivo (un CS diseñado para evaluar a personas de nivel socioeconómico A, no es aplicable ¡para nada! a personas del estrato C-D) y se debe tener un sistema operativo que capture y guarde las principales características de los créditos otorgados por la institución (buenos y malos, por supuesto). El siguiente paso consiste en diseñar el modelo; lo que implica, identificar mediante técnicas estadísticas, las características más saltantes (en difícil, los “parámetros”) de los créditos otorgados y juntarlos con datos del entorno (situación de la economía, industrias en expansión o en crisis, etc.).

Así, por ejemplo, si la empresa financiera XXX, luego de estudiar todos los financiamientos que otorgó a personas naturales en el pasado, encuentra que los mejores pagadores han sido mujeres de entre 30 a 45 años, con pareja e hijos y que tienen como mínimo educación primaria, podría generar un modelo (el famoso CS) que otorgue el mayor puntaje posible a todos los solicitantes que cumplan con estas características y que al evaluar, por ejemplo, a la solicitante Margarita Morales de 42 años, casada con tres hijos con estudios secundarios no terminados y cuya ocupación es brindar alimentación a obreros del sector construcción concluya que Margarita es un buen riesgo crediticio. ¿La razón?, salta a la vista, ¿no? ella cumple exactamente con el perfil del buen pagador de la entidad XXX (mujer, de mediana edad, con pareja, hijos y con estudios) por lo que recibe el mayor puntaje posible y además se desempeña como proveedor de un sector (el de construcción) en expansión (lo que también le reporta un puntaje favorable adicional), el cual sumado, superara con creces el mínimo que XXX requiere para aprobar el crédito. ¡Ojo!, no hay que perder de vista que toda característica, favorable o no, tiene un puntaje el cual sumado y comparado contra un mínimo, hace posible la decisión final. Tampoco hay

que olvidar, que el cliente evaluado, adicionalmente debe tener un buen record crediticio (es decir, las Centrales de Riesgo no deben presentar información desfavorable en cuanto a su cumplimiento en el pago de deudas anteriores).

Y para que les quede claro, pongamos el caso de Rosa Orozco. Ella tiene exactamente el mismo perfil (mujer, casada con hijos, con estudios y con buen cumplimiento en sus pagos), pero trabaja como obrera en una empresa textil que exporta su producción a Venezuela. ¿Cómo operaría en este caso el CS?, la respuesta es…depende, si la institución considera que los factores del entorno (Venezuela no está pagando lo que importa) tienen más peso (ponderación, en difícil) que las características de Rosa, entonces, la respuesta a su solicitud será negativa; en caso contrario, se le podría aprobar el crédito solicitado. Lo anterior, es clave para comprender que el CS es un instrumento altamente flexible y depende de la apreciación que tenga cada institución financiera sobre la importancia de los factores internos y del entorno. ¿Y en el Perú, se aplica el CS?, mi experiencia como consultor me dice que existen bancos que tienen modelos sofisticados (pero; no se preocupe se podría generar un CS en el aplicativo Excel que usa en su computadora personal) y los utilizan, intensivamente, para la evaluación de préstamos personales. Sin embargo, las entidades llamadas a liderar este proceso en el segmento MYPE (léase las Cajas, Cajas Rurales y Edpymes), están rezagadas en el diseño y aplicación de este instrumento. Me acuerdo muchísimo del comentario de un gerente de negocios de una importante empresa microfinanciera; según él, el CS no era aplicable a los créditos que ellos otorgaban a las MYPE (¡plop!).

Que equivocado estaba este gerente. ¡Por supuesto que el CS era aplicable!; lo que pasaba es que si bien su institución tenía una cabal comprensión del segmento a los cuales prestaba, su sistema operativo era rudimentario y, por lo tanto, no podía hacer el acopio de información que es el primer paso para elaborar un modelo de CS (y dicho sea de paso, sospecho que tampoco tenían muchas ganas ni dinero para hacerlo).

Ventajas de utilizar CS en créditos personales y en el segmento MYPE, muchas, entre ellas, la rapidez en la evaluación (un crédito que tarda en aprobarse no sirve) y, sobretodo, ahorro en los costos operativos de la institución financiera, lo que redundaría en una reducción apreciable en el costo de los préstamos para el solicitante. Me pregunto qué espera la SBS para normar su utilización.

Si usted ha leído esta entrega junto con las dos anteriores tiene una cabal comprensión de la manera cómo, las instituciones financieras, evalúan las solicitudes de apoyo financiero. Así, entonces, la próxima vez que usted o su empresa solicite un crédito, sabrá exactamente qué ocurre dentro de la caja negra.

LOS FORWARDS  

03/03/2010 09:59

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Si usted es exportador esta viviendo en carne propia la acelerada apreciación de nuestra moneda frente al dólar norteamericano.

Las consecuencias que este movimiento del mercado cambiario trae consigo son claras: aumentan sus costos, los que mayoritariamente están expresados en moneda nacional y por consiguiente se reduce, o en el peor caso, se elimina su margen de ganancia. ¿Sabía usted, que existen en el sistema financiero instrumentos que le permiten protegerse de los movimientos adversos del tipo de cambio?

Un forward de divisas es un contrato entre el banco y la empresa en el que se acuerda la compra/venta de moneda extranjera a futuro a un tipo de cambio pactado de antemano. Al pactar un forward la empresa exportadora recibe la seguridad de recibir a futuro un flujo de efectivo en soles cierto; no importando cómo se haya comportado el tipo de cambio en ese lapso de tiempo. Hay que prestar especial atención a la forma de liquidación del contrato. Existen dos maneras: la primera denominada Delivery Forward (DF) y la segunda llamada Non Delivery Forward (NDF) Un ejemplo ayudará a entender mejor el concepto: Supongamos que la empresa ABC ha pactado la venta al crédito con un cliente en EE.UU. de un contenedor de prendas de vestir por la suma de US$50,000 a 90 días. A fin de eliminar la volatilidad del tipo de cambio, la empresa contrata con su banco un forward DF a 90 días que le permitirá cambiar los dólares recibidos a S/.2.78 por dólar. Pasados los 90 días, la empresa ABC tiene la obligación de ir al banco a vender US$50,000 y el banco tiene la obligación de comprar esa cantidad al tipo de cambio previamente pactado (S/2.78/US$). Si el tipo de cambio spot (el vigente ese día) en ese momento esta fijado en S/.2.60/US$, la empresa habrá evitado perder S/.9,000 (S/.130,000, que hubiese recibido en el mercado spot, menos S/.139,000, que recibió del banco al ejecutarse el forward) ¿Pero qué hubiese pasado si el tipo de cambio spot hubiese estado en S/.2.90/US$? En ese caso, la empresa ABC hubiese dejado de ganar S/.6,000 (S/.145,000­S/.139,000). Sin embargo, hay que tener en cuenta que con el forward contratado se anulo el riesgo del tipo de cambio y ABC pudo proyectar sus ingresos y margen con total certeza.

Queda por aclarar el tema de las modalidades. Bajo la modalidad Delivery Forward, también conocida como Forward por entrega física, la empresa ABC se compromete a entregar la totalidad de los US$50,000 pactados en el contrato y el banco se compromete a pagarle S/.139,000 (producto de comprar los US$50,000 a S/.2.78 por dólar); pero si se pacto un Non Delivery Forward, al que también se le conoce como Forward por compensación, y bajo el supuesto que el tipo de cambio spot este en S/.2.60/US$, ABC sólo recibe S/.9,000 del banco (S/.0.18xUS$50,000, siendo S/.0.18 la diferencia entre el tipo de cambio spot y el tipo de cambio forward). Por otro lado, y en caso que el tipo de cambio spot se haya situado en S/.2.90, ABC hubiese tenido que pagarle al banco S/.6,000 (S/.0.12xUS$50,000, siendo S/.0.12 la diferencia entre el tipo de cambio spot y el tipo de cambio forward) Queda claro entonces que así el tipo de cambio spot haya subido o bajado o cualquiera haya sido la modalidad escogida, en realidad, lo que ha hecho la empresa ABC es fijar el tipo de cambio futuro a fin de conocer el día de hoy con exactitud su flujo de caja real a 90 días. En ese sentido, la empresa ha eliminado la posibilidad que la fluctuación del tipo de cambio perjudique sus resultados financieros.

COMENTARIOS

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15.03.2010 06:09:51 hs Gustavo POR FAVOR SI PUDIERA EXPLICAR LA DIFERENCIA ENTRE FORWARD AMERICANO Y EUROPEO. SALUDOS.

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2 15.03.2010 10:28:01 hs Óscar Salazar Ramírez Buen artículo, bastante ilustrativo.

Concuerdo con peter jones en que gran problema con los forwards en nuestro país es que su aplicabilidad queda limitada sólo a grandes empresas. Sin embargo, el uso de opciones también es restrictivo para las pequeñas empresas, en sentido a que estos instrumentos implican el pago de una prima y a que tampoco existe una oferta muy amplia de estos instrumentos, de hecho en nuestro país sólo 3 bancos ofrecen estos productos: BCP, BBVA Banco Continental y más recientemente Scotiabank.

Dentro de la variedad de los mercados financieros existen otros instrumentos más plausibles, como lo serían los futuros, los cuales son muy similares a los forwards, teóricamente ambos son instrumentos de “costo cero”. Pero mientras los forwards son diseñados “a medida” para cada empresa (de acuerdo a sus necesidades y montos a coberturar); los futuros son contratos estandarizados que se tranzan en mercados centralizados, como la CBT. Al ser estandarizados es muy poco probable alcanzar una cobertura perfecta con estos intrumentos, pero a su vez ello garantiza que su aplicabilidad sea generalizada, por lo que no es necesario ser un gigante para acceder a ellos.

Saludos

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3 10.03.2010 04:27:10 hs Victor Manuel Araujo

Hay un tema que va aparejado con las operaciones de forward, y es el caso de la operaciones swap. Para redondear lo bien que ha tratado el tema de forward, seria de mucho interes un articulo sobre las operaciones swap.

Forwards: las ocho preguntas que siempre quiso hacer Dado el número de comentarios que recibí por el post anterior creo necesario ampliar el tema para una mejor comprensión de los lectores. Esta entrega la he estructurado como si fuera una sección de “preguntas frecuentes”. Ahí va: Preg.1 ¿Cualquiera puede pactar un Forward?

Sí, no importa si vende al exterior o al mercado interno. El único requisito verdaderamente necesario es que tenga ingresos en una moneda y pagos en otra o viceversa.

Preg. 2 ¿Entonces un exportador que tipo de forward debe pactar?

Debe pactar un forward de compra de dólares. La razón es simple si se tiene en cuenta que la operación se hace desde el punto de vista del banco, y ahora este tiene la obligación de comprarle sus dólares y si es un importador un forward de venta pues ahora el banco esta en la obligación de venderle dólares.

Preg. 3 ¿Quién ofrece forwards en el mercado?

Los Bancos. Los forwards son productos que se ofrecen en el mercado OTC (Over the counter, traducción: “sobre el mostrador”). En ese orden de ideas, pactar un forward se hace a través de un contrato privado suscrito entre usted y el banco. Los futuros (un producto similar; pero estandarizado) se transan en las bolsas de valores. A la fecha, en el Perú no se comercializan futuros.

Preg. 4 ¿Cómo se negocia un forward?

La negociación de un forward consta de 5 pasos: Paso 1: Averiguar qué instituciones financieras ofrecen estos productos. Les adelanto que son bancos.

Paso 2: Ser cliente de esa institución. Esto es obligatorio Paso 3: Pedir una cotización a su sectorista. Este lo referirá a la mesa de dinero del banco o tratará directamente con usted la operación.

Paso 4: Cerrar la operación que incluye la decisión sobre que tipo de forward se tomará (delivery o non delivery…si no se acuerda lea el post anterior) la confirmación de la misma y la suscripción de dos contratos: un contrato marco y un contrato específico.

Paso 5: Al vencimiento del plazo, compensar (non delivery) o entregar físicamente las divisas (delivery) Hay que mencionar que en algunas instituciones para poder cerrar un forward será necesario mantener una línea de crédito para tal fin. En otros probablemente le pidan un porcentaje de la operación en garantía.

Pgta. 5 ¿Hay montos mínimos para pactar un forward?

En teoría no. Pero algunos bancos ponen un monto mínimo para poder cerrar estas operaciones. Por ejemplo, en el banco en donde “la confianza genera confianza” el monto mínimo es US$30,000 en tanto que en el banco donde “el tiempo vale más que el dinero” este monto se

reduce a US$10,000. Note que en los dos casos son montos que están al alcance de cualquier pequeña o mediana empresa.

Pgta. 6 ¿Cómo se calcula el tipo de cambio forward?

La teoría financiera nos dice que en dos mercados libres (local y extranjero) la diferencia entre la venta a plazo (forward) y venta al contado (spot) deberá ser equivalente a la diferencia entre la tasa de interés que se gana en el mercado local y el que se tiene que pagar en el extranjero. La fórmula para calcular el tipo de cambio para un forward de compra de dólares (el tipo de operación que haría una empresa exportadora al comprometerse a vender dólares a futuro y el banco a comprárselos); viene dada por la siguiente expresión:

Donde: TC Fwd: Tipo de cambio forward fijado para el contrato.

TC Spot: Tipo de cambio actual o de mercado al momento de pactar el contrato.

TasaMN: Tasa de interés anual en Moneda Nacional para ahorros al plazo del forward.

TasaME: Tasa de interés anual en Moneda Extranjera para préstamos al plazo del forward.

N: Plazo fijado para el contrato en cantidad de días.

Pgta. 7 ¿Cómo se negocia el tipo de cambio forward?

Mediante los llamados puntos forwards, los que se suman o restan al tipo de cambio spot. Los puntos forward se calculan como:

Por ejemplo, si se quiere pactar un forward venta a 90 días con el banco, sabiendo los datos siguientes: Tipo de cambio spot: S/.2.70/US$ Tasa de interés anual para ahorros en MN a un plazo de 90 días: 4% Tasa de interés anual para préstamos en ME a un plazo de 90 días: 9% Plazo del forward: 90 días Aplicando la fórmula podemos hallar que el tipo de cambio forward es S/.2.6685 (debe saber que en el mercado de divisas los precios se cotizan hasta con 4 decimales). Lo anterior permite hallar rápida y fácilmente los puntos forward, que en este caso son ­0.0315. Por tanto, si sólo se tiene información de los puntos forward, el tipo de cambio forward se calcularía de manera sencilla como:

Siguiendo el ejemplo anterior, si se conoce que los puntos forward son ­0.0315, entonces el tipo de cambio forward sería S/.2.6685/US$:

Pgta. 8 ¿Dónde se encuentra la ganancia de los bancos?

Simple, la ganancia en este tipo de productos se encuentra en la rentabilidad de las tasas de interés utilizadas en la formula para calcular el tipo de cambio forward. Esto no quiere decir que en algunas operaciones (básicamente por el tamaño del contrato) el banco pueda cargar comisiones a la operación.

Si le queda alguna duda adicional, con gusto espero sus comentarios.

COMENTARIOS

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18.03.2010 10:58:50 hs Rafael R Muy buen post, podrías ahondar un poco más en el tema de ratio de cobertura para Forwards.

Slds,

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2 29.03.2010 02:23:35 hs José Saludos, solamente rige para operaciones cambiarias? Leyendo las normas tributarias para el tratamiento de instrumentos financieros derivados y entiendo el forward es uni de ellos y mencionan otros términos como subyacentes o índices . Por favor, si pudiera explicar la asociación entre ellos. Asimismo, si pudiera tocar el tema de la titulización. Gracias de antemano.

Hablemos de los swaps Qué pasaría si para contestar qué son los swaps, lo envío a revisar la definición que se puede encontrar en cualquier libro de texto: “Un contrato swap es un acuerdo entre dos partes, comúnmente, la empresa y un banco o entre bancos, para la realización de un intercambio de flujos de efectivo en períodos de tiempo especificados en el contrato y bajo condiciones que afectan ciertas características de dichos flujos de caja”. ¿Le queda más claro el asunto? Si no ha sido así, entonces lea lo que a continuación le presento.

Parafraseando un conocido aforismo, siempre he dicho que un ejemplo vale más que mil definiciones, así que partiré con uno: Imagine usted que una empresa ha cerrado un programa de exportación con un cliente japonés. Esta operación involucra tres embarques parciales por US$50,000 cada 90 días. Obviamente, esta compañía está expuesta al riesgo cambiario, es decir, el riesgo que el tipo de cambio varíe.

Obviamente, si el sol se devalúa le convendrá; pero si el sol se revalúa, entonces se perjudicará. Un aparte, estamos acostumbrados a relacionar riesgo con la posibilidad que pase algo malo; pero no debemos perder de vista que también el riesgo se presenta cuando ocurre algo mejor a lo que esperábamos. Como el gerente financiero conoce de forwards se acerca a su banco y pide cerrar tres contratos forwards (el primero a 90 días, el segundo a 180 días y así sucesivamente) con lo que cada contrato cubrirá el riesgo cambiario de cada embarque. Sin embargo, el banco le recomienda que tome un contrato swap.

En este caso, el banco tiene razón; y preste atención, pues aquí está la clave: un contrato swap es un conjunto de forwards. Por lo que, la empresa de nuestro ejemplo, para cubrirse del riesgo cambiario podría elegir entre cerrar tres contratos forward, renovando los faltantes al vencimiento del más cercano en el tiempo o realizar una operación swap por el mismo período.

Y si un contrato swap es un conjunto de forwards, entonces el cálculo del tipo de cambio en un swap es similar al que se realiza en un forward (si no se acuerda revise el post anterior). Un segundo aparte, si bien en las últimas entregas de este blog hemos estado hablando de estos productos como diseñados para cubrir el riesgo cambiario, en realidad su utilización abarca también la cobertura de tasas de interés o precios de commodities.

Ahora sí, con lo que le he explicado traduzcamos la definición que le presenté al inicio de este post: Un contrato swap es un acuerdo entre una empresa y un banco(s), para la realización de una compra o venta periódica de dólares a futuro a un tipo de cambio por período pactado al inicio de la operación, implicando que las partes intercambien flujos de caja, uno nominado en moneda extranjera (la empresa del ejemplo) por otro expresado en moneda local (el banco del ejemplo).

Quedó más claro, ¿no?

Un último apunte, la utilización de los swaps se hace necesaria sólo en el caso haya certeza razonable de aquellos flujo comprometidos a intercambiar.

Una buena opción: las opciones Visualice cualquier seguro que usted o su empresa hubiera adquirido. ¿Ya lo tiene en mente? Ahora piense cómo funciona, simple ¿no?, usted lo compra a cualquier empresa de seguros, paga una prima y listo.

Si durante la vigencia de la póliza ocurre cualquier siniestro relacionado con el seguro contratado (robo, incendio, enfermedad, etc.), usted recibe, previo pago de una franquicia, una compensación monetaria por parte de la aseguradora para cubrir los daños causados en sus bienes o los gastos incurridos si su salud hubiera sido la afectada. Pero, ¿qué pasa si ningún accidente o enfermedad se presentan en ese año?, pues nada, dado que usted no tiene nada que reclamarle a la empresa que le vendió la póliza. Y aún así, usted no considera que el pago sea un gasto sino una inversión, pues se está cubriendo de un evento que puede o no ocurrir; pero que si ocurriera le causaría perjuicios económicos. Un aparte, ¿sabe usted por qué la empresa aseguradora le cobra una franquicia cuando tienen que indemnizarlo por la ocurrencia de un siniestro? ¿No?, pues es fácil de entender y tiene que ver con lo que en economía se llama “riesgo moral”. Las franquicias

tratan de evitar que usted tenga un comportamiento descuidado con sus bienes o su salud. Mírelo de esta manera, si tengo un seguro que cubre a mi vehículo de un robo, podría ser menos cuidadoso a la hora de protegerlo contra robos: cuadrándolo en sitios peligrosos o no activando el sistema de alarma. Total, para qué hacerlo si tengo un seguro que precisamente me protege. Pero si se que, si me roban el vehículo o un accesorio del mismo, yo tengo que correr con el 10% del valor de lo robado, entonces la situación cambia, ¿no?

Dicho lo anterior, regresemos al tema del post, ¿sabía usted que en el mundo financiero existe algo parecido a los seguros para protegerse de las variaciones del tipo cambio? Se llaman Opciones y son transadas en el mercado financiero (bancos) y en el mercado de capitales (Bolsa). No busque mucho por ese lado, pues en el Perú, todavía no se transan opciones en la BVL; pero existen instituciones financieras que las ofrecen (las podrá encontrar, por ejemplo, en el banco de Gastón).

Para entender cómo funcionan, permítanme ponerme en la situación de un exportador. Este empresario ha vendido a un cliente en Australia $90,000 en mercadería y espera el pago dentro de 60 días. Al término de ese tiempo, el tipo de cambio puede haber aumentado (¡bien por el exportador!, recibe más soles por cada dólar que vendió) o puede haber disminuido (¡malas noticias para el exportador!, ahora recibirá menos soles por cada dólar que vendió). Obviamente, él no quiere que suceda este último escenario, así que buscará tratar de protegerse de las variaciones adversas en el tipo de cambio (esto es que el nuevo sol se revalúe); pero sin renunciar a aprovechar si la situación contraria se produce, o sea, que el nuevo sol se devalúe. Es por eso, que tiene claro que no debe adquirir un forward venta aunque no sepa qué hacer (si no entiende el porqué no debe comprar el forward, lea por favor, el post “Los Forwards”) Nuestro exportador debe utilizar una opción. Más precisamente él debe adquirir una opción de venta de dólares a 60 días. Preste atención, este producto le da el derecho; pero no la obligación de vender los dólares al término del plazo (día 60) a un tipo de cambio fijado en el momento de compra de la opción. Buenísimo, ¿no?, esto quiere decir que sólo activará (ejecutará, en la jerga financiera) la opción, sí y sólo sí el nuevo sol se revalúa; pero no la utilizará, si el nuevo sol se devalúa. En ese contexto, se protege de la revaluación de la moneda local; pero no renuncia a aprovechar una situación en que el nuevo sol se devalúe.

Ahora cambiemos de perspectiva, veámoslo desde el punto de vista de un importador, este empresario le compró mercadería a un proveedor chino con un crédito a 60 días. A él le interesa exactamente lo contrario que al exportador. Esto es, que al término de los 60 días, la moneda local se revalúe, pues entonces, necesitará menos soles para comprar dólares y hacer el pago respectivo. Si no quiere renunciar a aprovechar esa

oportunidad; pero quiere cubrirse de la posibilidad que el nuevo sol se devalúe, entonces no debe adquirir un forward venta y, en cambio, sí comprar una opción de compra, la cual le da el derecho; pero no la obligación de comprar dólares al término de los 60 días a un tipo de cambio pactado el momento de la adquisición de la opción. Por consiguiente, si al término de los 60 días el tipo de cambio se revalúa (el nuevo sol vale más en términos de dólares), el importador no estará en la obligación de comprárselos al banco al tipo de cambio pactado, sino que podrá hacerlo en cualquier lado al tipo de cambio (spot) vigente a ese día. ¿Notó que es exactamente igual que comprar un seguro?, usted se cobertura contra la ocurrencia de un evento (en este caso, que el tipo de cambio suba (importador) o baje (exportador), que puede o no ocurrir. Si ocurre, ejecuta la opción (le presenta su reclamo a la empresa aseguradora, léase banco) y si no sucede; pues no tiene nada que reclamar. Obviamente, al momento de comprar la opción usted tiene que pagar una prima (es decir x centavos de soles por cada dólar asegurado); que los pierde si no ejecuta la opción. Pero; por favor, no cometa el error de considerarlos un gasto; sino véalos como una inversión (lea nuevamente el párrafo inicial de esta entrega si no lo tiene claro todavía) Terminemos este post con unos apuntes metodológicos. A una opción de venta se le denomina Opción PUT y, a una de compra, se le llama Opción CALL. El Strike Price, es el precio de ejercicio de la opción. En el ejemplo de nuestro exportador, el strike price, será el precio del tipo de cambio a 60 días que se pactó al inicio de la operación. Así, si el precio de ejercicio es S/.2.75, quiere decir que el exportador ejecutará la opción, si el tipo de cambio en el día 60 (tipo de cambio spot) está a menos de S/2.75; pero que no lo hará si este está por encima de S/.2.75. Otro punto importante, es el notar que existe dos tipos diferentes de opciones: la Opción Americana y la Opción Europea.

La primera, permite el ejercicio de la opción en cualquier momento del plazo (en nuestro ejemplo, el exportador podría ejecutar la opción en cualquier momento desde el día 1 al día 60), en tanto que en la europea, sólo se puede ejecutar la opción al término del plazo (nuestro exportador, sólo podrá ejecutarla en el día 60). No debe dejar de notar, que tanto el exportador como el importador de nuestros ejemplos, utilizaron opciones europeas, el primero una PUT y el segundo una CALL. Por último, si bien aquí nos hemos limitado a hablar de opciones para cubrir las variaciones del tipo de cambio, es importante notar que estos productos, también se extienden a cubrir el riesgo en el precio de commodities (cobre, plata, oro, petróleo, trigo y un largo etc.) y de tasas de interés.

Después de haber leído este post, entenderá entonces la sabiduría de este viejo dicho: “Vale más tener un seguro y no necesitarlo que necesitar un seguro y no tenerlo”.

Una alternativa: el forward sintético ¿Sabía usted que es posible generar, a partir de préstamos y depósitos, un mecanismo que tendría la misma efectividad de un contrato forward? ¿Desconocía mayormente?, preste atención que a continuación se lo explico.

El denominado forward sintético, también puede aplicarse para comparar la conveniencia del tipo de cambio forward que le ofrece el banco. Un ejemplo ayudará a entender mejor el concepto: Un exportador que vende US$10,000 a 60 días, desea fijar el tipo de cambio que utilizará para cambiar los dólares que recibirá de su cliente del exterior. Si el exportador no quiere pactar un forward, puede ir a un banco y averiguar que la tasa de interés que le cobran por un préstamo de US$ 10,000 a 60 días, es 10% anual; mientras que la tasa de ahorros para depósitos a plazo (60 días) en moneda nacional, se ubica en 5% anual. Asimismo, se entera que el tipo de cambio forward a 60 días es S/.2.7784/US$ y el tipo de cambio spot está fijado en S/.2.80/US$.

Armado con estos datos, el exportador pide un préstamo a 60 días por un monto de US$ 9,842.40, que es equivalente al valor presente de US$10,000. El monto se obtiene así:

No pierda de vista que el saldo a pagar en 60 días, serán los US$10,000 que le pagarán en esa fecha. Sigamos con nuestro exportador, este al recibir los US$ 9,842.40 que se presto los vende al tipo de cambio spot, obteniendo S/.27,558.72 (US$9,842.40 x S/.2.80), los cuales deposita a la tasa de 5% anual por 60 días (el mismo plazo en el que recibirá el pago del exterior).

60 días después, el depósito en soles tiene un valor de S/.27,783.74 (incluyendo los intereses), en tanto que la deuda contraída con el banco asciende a US$10,000 (intereses incluidos). Ese mismo día recibe la cobranza del exterior y, con ese dinero, procede a cancelar el préstamo en dólares. Al final de los 60 días, tiene un depósito en soles por S/. 27,783.74 equivalente a haber efectuado la venta de los US$10,000 a un tipo de cambio de S/.2.7784/US$; en otras palabras, lo que hizo nuestro exportador es fijar el precio del dólar al tipo de cambio forward a 60 días que, desde el inicio, le ofrecía el banco.

Simple ¿no?; pero no todo es felicidad. Un forward sintético resulta, en la mayoría de los casos, más caro que un contrato forward cotizado por la mesa de dinero del banco. No pierda de vista que el forward sintético es un conjunto de operaciones estructuradas por el exportador, en donde cada producto tiene incorporado la rentabilidad del banco, en tanto que el forward es el resultado de una única operación. Adicionalmente, el ejemplo corresponde a una situación en la

que es posible calzar el plazo de pago de la deuda con el del retiro de los fondos depositados. No obstante, es importante notar que simular un forward sintético da una aproximación del valor, alrededor del cual, podría estar cotizando el tipo de cambio de la operación de cobertura.

Con este post culmino la serie de entregas referidas a los derivados cambiarios. ¡Ahora que ya los conoce utilícelos en su día a día empresarial!

COMENTARIOS   

1 29.04.2010 10:48:42 hs

Matilde Hola Paul, hace poco descubri tu blog y tus explicaciones son excelentes , muy didacticas .Muchas gracias.

Solo una duda , en el ejemplo de tu explicacion para un empresario resultaria indiferente realizar el forward sintetico o tomar un contrato forward , ya que finalmente recibiria lo mismo en terminos de ingresos bajo ambas modalidades cobertura (esto dejando de lado los costos de las transacciones que implica un forward sintetico). Mi pregunta: siempre se da esta situación?, es decir los bancos fijan su tipo de cambio forward de tal forma que resulte indiferente para el empresario tomar cualquiera de estas modalidades o es que en ocasiones realizando un forward sintetico un empresario podria obtener un ingreso extra?.

Te agradezco de antemano por el tiempo en responderme.

Saludos

Si valor quieres crear, proyectos debes bien saber evaluar Es evidente que el objetivo de cualquier empresa con fines de lucro, es hacer más ricos a sus accionistas; para lo cual, esta organización debe generar valor. La creación de valor, se produce cuando los accionistas reciben más de lo mínimo que esperaban ganar por invertir su dinero en la empresa (si no lo tiene claro, lo invito a revisar el post Crear valor del 16.11.09).

Y, dentro de este contexto, ¿cuál es el papel que le cabe desempeñar al gerente financiero?, pues ayudar a los accionistas a encontrar las respuestas para tres preguntas: uno. ¿En qué invertir?, dos. ¿Cómo financiarlo? y tres. ¿Cómo administrar la liquidez del negocio? Debe quedar claro, que las tres son igualmente importantes, aunque las dos primeras, se desarrollan en el largo plazo y tienen directa relación con la generación de valor para el accionista. La administración del capital de trabajo de la firma, se desarrolla en el corto plazo y busca sincronizar las cobranzas y los pagos para que el negocio nunca se quede sin efectivo. ¿Por qué digo que las dos primeras tienen relación directa con la generación de valor?, pues es simple de entender (aunque como todo en la vida, difícil de aplicar), dado que están estrechamente relacionadas con la estrategia que la empresa adoptará en el futuro, en dónde saber qué activos (tangibles e intangibles) se deben adquirir y, más importante aún, responder cómo estos deben financiarse (en otras

palabras, cuánto dinero saldrá del bolsillo de los accionistas y cuánto de terceros, más conocido como deuda) cobra vital importancia si la empresa quiere perdurar y prosperar.

Para visualizar mejor este concepto, conviene cambiar la idea tradicional que se tiene del Balance General (BG), la famosa foto de la empresa en un momento determinado, donde el lado izquierdo representa todo lo que tiene (Activos) y el lado derecho todo lo que debe: a terceros (Pasivos) y a los accionistas (Patrimonio). No pierda de vista que si bien ambas son obligaciones, sólo una de ellas incorpora obligación de pago (¡aja! la deuda). Evidentemente, a este estado financiero se le denomina Balance, pues todo lo que tiene la empresa, tiene que ser igual a todo lo que debe (sea a terceros o a sus accionistas). En otras palabras: Activo = Pasivos + Patrimonio.

Pues bien, lo desafio ahora a que visualice el BG como una sumatoria de proyectos, que la organización ha desarrollado a lo largo de su existencia. Así por ejemplo, si la empresa se creó para producir caramelos, entonces el BG al momento de iniciar operaciones, contiene lo que la empresa necesita para producir los caramelos (Activos1) y la manera como lo financia (Pasivos1 + Patrimonio1). Posteriormente, si los accionistas deciden también elaborar chocolates, entonces el BG de ese proyecto, al iniciarse la producción de chocolates, detallará lo que se necesita (Activos2) y su estructura de financiamiento (Pasivos2 + Patrimonio2). Así entonces, el BG de la empresa contendrá Activos (compuesto por Activos1 + Activos2), Pasivos (conformado por Pasivos1 + Pasivos2) y Patrimonio (compuesto por Patrimonio1 + Patrimonio2), tal como puede verse en el gráfico siguiente:

Pues bien, imaginemos ahora que la empresa quiere desarrollar un nuevo proyecto, puesto que ha visto grandes posibilidades en producir y vender helados de chocolate.

Es decir, la decisión que se le presenta a los accionistas, es decidir si le conviene incluir en su portafolio de proyectos (al cual denominamos empresa) y que está compuesto por n proyectos anteriores, un proyecto adicional n+1. En términos gráficos:

La pregunta es simple de contestar desde el punto de vista financiero: deben aceptar el proyecto n+1 si es que este agrega valor a la empresa (y por ende, hace más ricos a los accionistas).

En otras palabras, el proyecto debe aceptarse (y, por ende, incorporarse a la canasta de proyectos denominada empresa) si es que les rinde más que lo mínimo que estaban dispuestos a recibir por invertir sus fondos allí.

Pero, y aquí viene la pregunta del millón, ¿de qué manera los accionistas podrán saber si ese proyecto n+1 está creándoles valor?, pues aplicando las técnicas de evaluación de proyectos, las cuales desarrollaré en las próximas entregas del blog.

Los tres pilares de la evaluación de proyectos 

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La mejor manera de entender lo que significa la evaluación de un proyecto, es compararlo con entrar a una habitación amoblada completamente oscura. Si no se lleva ningún elemento de iluminación existe un 100% de probabilidad que ni bien se ingrese se tropiece y caiga; pero si se tiene una fuente de luz, entonces se podrá mover con total libertad y sin miedo a causarse daño.

Pues bien, emplear las técnicas de evaluación de proyectos, equivale a entrar en la habitación con sólo un fósforo encendido, permitirá discernir los obstáculos, lo suficiente para que las probabilidades de no tropezar se incrementen; pero no asegura que se pueda llegar al otro extremo de la habitación sin sufrir ningún percance. En otras palabras, invertir en un proyecto implica tomar una decisión hoy de una inversión cuyos ingresos y egresos se producirán en el futuro; si se hace sin aplicar las técnicas de evaluación de proyectos, es seguro que se

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fracasará; pero empleándolas, la posibilidad de fracasar disminuye; pero no se elimina.

Acuérdese (sino entonces lea p.f. el post anterior) que evaluar un proyecto, implica determinar si genera valor para los accionistas a fin de incorporarlo al portafolio de proyectos que denominamos empresa.

Contestar esa pregunta (¿genera o no valor?) se asienta en tres pilares que, en conjunto, conforman las técnicas modernas de la evaluación de proyectos.

La figura muestra claramente los tres pilares: el primero es proyectar el flujo de caja del proyecto, el segundo es incluir el riesgo (esto es la probabilidad que no ocurra lo que esperábamos) en la evaluación; y el tercero, no por eso menos importante, es determinar la tasa de rentabilidad (el famoso COK o el WACC) que se aplicará para descontar los flujos futuros.

Empecemos con el primero. ¿Por qué es importante proyectar el flujo de caja?, si bien eso lo revisé en el post ¿Caja o utilidad?…qué prefieren ustedes, les voy a dar un ejemplo sencillo para afianzar este tema.

Imaginemos que es el 31.03.2011, usted y yo somos accionistas (50%/50%) de una empresa a la que le ha ido muy bien en el 2010. Nos reunimos en Junta General de Accionistas y acordamos repartirnos el íntegro de la utilidad obtenida en forma de dividendos. Supongamos que esta asciende a S/.10 millones, como somos socios en partes iguales, nos corresponde entonces un suculento cheque de S/.5.0 millones para cada uno. Llegado este punto levanto el teléfono y llamo al gerente financiero de la empresa y le pido que para mañana tenga listos los cheques. Adivine que me puede decir nuestro gerente… ¿no lo sabe?, pues que entre el efectivo y las cuentas en los bancos sólo puede reunir S/.1.0 millón.

En conclusión, estimado lector, ¿quién paga los dividendos?… ¡aja!, la caja y no la utilidad.

Como me dijo un profesor de finanzas en la maestría: “al final del día, lo único que cuenta, es cuánto dinero te queda en el bolsillo”; por lo que proyectar la utilidad, la misma que se deriva del estado de resultados, no es una opción cuando queremos evaluar un proyecto.

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Así como encontramos empresas apalancadas (con deudas) y no apalancadas (sin deudas), también hallamos proyectos apalancados (donde en su financiación, han participado accionistas y acreedores) y no apalancados (donde sólo los accionistas, han puesto el dinero para llevar a cabo el proyecto). Asimismo, existen sólo dos clases de flujo de caja en evaluación de proyectos: el Flujo de Caja Libre (FCL) y el Flujo de Caja del Accionista (FCA). Aquí vale la pena resaltar que, dependiendo del autor, al FCL lo puede encontrar denominado como Flujo de Caja Económico, Flujo de Caja Puro o Flujo de Efectivo No Apalancado, en tanto que al FCA se le conoce también como Flujo de Caja Financiero o Flujo de Caja Patrimonial.

El FCL, es lo que el proyecto deja en efectivo luego de cubrir sus costos, pagar sus impuestos y efectuar las inversiones necesarias (en activos fijos o capital de trabajo) para que siga en funcionamiento. ¿Por qué se le denomina libre?, pues muy fácil, ese efectivo que queda está disponible (libre) para ser repartido entre los que aportaron el dinero para la inversión. Sólo para accionistas, en caso de un proyecto no apalancado; en tanto que en uno apalancado, para acreedores y para accionistas (en ese orden).

El FCA como tal, sólo opera cuando el proyecto está apalancado; de otra manera, el FCL es igual al FCA. Y se obtiene restando al FCL el servicio de la deuda. Si lo quiere definir conceptualmente, es lo que el proyecto le deja al accionista luego de cubrir sus costos, pagar sus impuesto, efectuar las inversiones necesarias (hasta aquí es el FCL) y PAGAR LAS DEUDAS contraídas para financiar el proyecto. No pierda de vista que ese efectivo, se lo puede meter al bolsillo el accionista sin ningún remordimiento, pues ya cumplió con todos: trabajadores, proveedores, SUNAT, el mismo proyecto y con los bancos.

En la próxima entrega le daré unos tips para que pueda proyectar el flujo de caja de su proyecto.

La técnica de los árboles de decisión (parte 1) Esta técnica se utiliza cuando se evalúan proyectos que tienen más de una decisión que tomar. Para una mejor ilustración vamos a desarrollar un caso práctico extraído del libro “Ejercicios de Evaluación Privada de Proyectos”, Beltrán y Cueva, CIUP, 1996:

La empresa Aeronaves del Perú S.A., está evaluando la compra de nuevas unidades para sus rutas internacionales. Para ello, cuenta con dos propuestas: Un avión turbopropulsor nuevo que costaría US$550,000 y un avión de combustión de segunda mano que sólo cuesta US$250,000. En el caso que, en el año 2, la demanda fuera alta, se podrían hacer, a fines del primer período, refacciones al avión de segunda mano por US$150,000. A continuación, se presentan las características de las demandas, sus probabilidades y los beneficios netos de cada uno de los aviones.

Opción 1: Avión turbopropulsor

Opción 2: Avión de combustión

¿Si el costo de capital es 10%, qué avión recomendaría usted comprar?

Antes de desarrollar el caso, es conveniente notar, que la empresa debe tomar dos decisiones. La decisión principal es comprar uno u otro avión y, la otra, a la que denominaremos secundaria, contempla la reparación del avión de combustión. La existencia de las dos decisiones en el proyecto hace necesaria la utilización de la técnica de los “árboles de decisión”.

Proyectos en las que debemos utilizar esta técnica los encontramos; por ejemplo, en el lanzamiento de medicamentos por parte de empresas farmacéuticas, en donde la venta a personas (decisión 1), está atada a la ejecución de pruebas piloto (decisión 2), o en empresas mineras o de petróleo que subordinan la decisión de ejecutar la explotación del yacimiento (decisión 1), a la culminación de programas de exploración (decisión 2).

Una vez comprendida la naturaleza de los proyectos en los que se emplean los árboles de decisión, la explicaremos, utilizando como ejemplo el caso de Aeronaves del Perú S.A. Dicha técnica, contempla la ejecución de 4 pasos: Paso 1: Dibujar el árbol Antes de dibujar el árbol en sí, es conveniente tener en cuenta que existen los “nodos de decisión” y los “nodos de probabilidad”.

Los primeros, se reconocen porque, al ser decisiones, no tienen porcentajes de probabilidad asociados (en nuestro caso, por ejemplo, o se compra el avión turbopropulsor, o el avión a combustión, es decir, es el uno u el otro). En el gráfico, los reconoceremos por ser cuadrados.

Los nodos de probabilidad, por su parte, representan los eventos aleatorios que puede enfrentar el proyecto (en nuestro caso, por ejemplo, si compramos el avión turbopropulsor podemos enfrentar, en el primer año, una demanda alta o una demanda baja) y son fácilmente reconocibles, pues tienen asociadas probabilidades de ocurrencia (siguiendo con el ejemplo, la probabilidad de enfrentar demanda alta es de 60%, en tanto que la probabilidad de una demanda baja es de 40%).

Paso 2: Asignar las probabilidades de ocurrencia, la inversión y los retornos (caja) asociados a ellos Esto es lo más difícil de efectuar, puesto que no se le debe escapar que la estimación de la probabilidad de ocurrencia es una decisión subjetiva. Felizmente,en nuestro caso, los tenemos.

En el gráfico siguiente, se presentan los pasos 1 y 2 para el proyecto de Aeronaves del Perú. Nótese que se ha marcado las dos decisiones que debe enfrentar la empresa, las mismas que podemos reconocer por la forma de los nodos (cuadrados). Todos los demás nodos son de probabilidad.

En la próxima entrega desarrollaré los pasos 3 y 4.

La técnica de los árboles de decisión (parte 2)

Note que para que en el año 2, ocurra demanda alta (80% de probabilidad y $960m de retorno) o demanda baja (20% de probabilidad y $220m de retorno) previamente ha debido de haberse experimentado demanda alta, la misma que tenía una probabilidad de ocurrencia de 60%. La misma explicación aplica para la demanda baja (40% de probabilidad) del año 1.

La evaluación del valor generado por la compra del avión a combustión, sigue una línea similar. El FC esperado del año 1 (FCEsp.1), se obtiene así:

Note, por favor, a los $100m de retorno obtenido en el año1 de haber ocurrido una demanda alta se le ha quitado los $150m que costaría reparar el avión.

Por su parte, el FC esperado del año 2 (FCEsp.2), se halla resolviendo la expresión siguiente:

Una vez que hemos obtenido los FC esperados para cada alternativa, hallamos el VPNE correspondiente:

Seguiremos desarrollando el árbol de decisión correspondiente al caso Aeronaves del Perú. En la entrega anterior avanzamos dos de los cuatro pasos de esta técnica: el primero, recordemos, fue dibujar el árbol, en tanto que el segundo, comprendía la asignación de las probabilidades de ocurrencia y los retornos asociados (flujos de efectivo). Toca ahora, explicar los pasos 3 y 4; la “poda” del árbol y la toma de la decisión principal.

Recordemos que en el caso había que tomar dos decisiones, la principal estaba referida a adquirir el avión turbopropulsor o el de combustión. La segunda, a la que denominamos decisión secundaria, era si se adquiría el segundo avión, repararlo o no repararlo.

Paso 3: Toma de decisión secundaria o “podar” el árbol Ejecutar este paso, implica tomar primero las decisiones secundarias en forma secuencial y de adelante para atrás, vale decir, que las decisiones que debemos tomar primero, son las que se encuentran más lejos de la decisión principal e ir avanzando hacia atrás.

¿Se debe, entonces, reparar o no reparar el avión de combustión?, antes de contestar la pregunta debemos ser claros, este proyecto pasa a ser ahora nuestro foco de análisis así que debemos olvidar, por el momento, la decisión de adquisición.

Veámoslo gráficamente:

Tome nota que, ahora, el proyecto que estamos evaluando ya no es si adquirimos uno u otro avión, sino tiene relación a si, comprando el avión a combustión, lo debemos reparar o no. Ese proyecto, entonces, tiene el árbol siguiente (no pierda de vista que simplemente hemos aislado la decisión secundaria (o rama) del árbol principal. Obviamente, la decisión de reparar o no, ocurre en el año 0 de ese proyecto (a pesar que sea el año 1 del proyecto de compra de aeronaves).

Lo que queda ahora, es elegir qué opción es la más conveniente. Obviamente, se deberá elegir la que genere más valor para los accionistas, y eso lo hacemos a través del VPN. Dado que están presentes probabilidades de ocurrencia y retornos asociados, obtendremos valores esperados.

La parte operativa de la decisión es la que se presenta a continuación:

Es evidente que debemos escoger la opción de reparar el avión de combustión, pues genera mayor valor ($450m) que la de no reparar ($330.9m). Lo anterior, implica “podar” del árbol todos los eventos, probabilidades y retornos resultantes de no reparar la aeronave. El árbol podado se presenta a continuación:

Al compararlo con el árbol original, es fácil darse cuenta que ha desaparecido la opción de no reparar el avión a combustión.

Paso 4: Toma de decisión principal Una vez que hemos “podado” el árbol, lo único que queda por hacer, es tomar la decisión principal; esto es, adquirir el avión turbopropulsor o el de combustión. Es evidente, que elegiremos aquella opción que represente el mayor VPN para los accionistas. Llamó su atención, nuevamente, que obtendremos valores esperados al estar involucrados en los cálculos probabilidades de ocurrencia y retornos asociados.

En resumen, debemos obtener valores desarrollando las expresiones siguientes:

En el caso del turbopropulsor, el FC esperado del año 1 (FCEsp.1) es fácil de obtener:

En el caso del FC esperado del año 2 (FCEsp.2), la expresión matemática desarrollada sería la siguiente:

Note que para que en el año 2, ocurra demanda alta (80% de probabilidad y $960m de retorno) o demanda baja (20% de probabilidad y $220m de retorno) previamente ha debido de haberse experimentado demanda alta, la misma que tenía una probabilidad de ocurrencia de 60%. La misma explicación aplica para la demanda baja (40% de probabilidad) del año 1.

La evaluación del valor generado por la compra del avión a combustión, sigue una línea similar. El FC esperado del año 1 (FCEsp.1), se obtiene así:

Note, por favor, a los $100m de retorno obtenido en el año1 de haber ocurrido una demanda alta se le ha quitado los $150m que costaría reparar el avión.

Por su parte, el FC esperado del año 2 (FCEsp.2), se halla resolviendo la expresión siguiente:

Una vez que hemos obtenido los FC esperados para cada alternativa, hallamos el VPNE correspondiente:

La opción que deben escoger los accionistas de Aeronaves del Perú, es comprar el avión a combustión, pues genera un mayor valor para ellos que la otra alternativa.

La técnica del árbol de decisión es fácil de entender; aunque tiene dos particularidades que la hacen difícil de aplicar en la práctica: la primera, tiene que ver con la complejidad que puede encontrarse en graficar las decisiones en algunos tipos de

proyectos; y, la segunda, se relaciona con la asignación de probabilidades de ocurrencia. El primer problema se resuelve, utilizando software especializado (programas tales como Precision Tree, DecisionTree, etc. están disponibles en el mercado), en tanto que, el segundo, no tiene, me temo, una solución tan directa; aunque se utiliza el método Delphi (Delfos) para la estimación de probabilidades de ocurrencia, sigue siendo un proceso altamente subjetivo y es que, nunca debemos olvidar que cada ser humano es dueño de sus propios miedos.

La próxima entrega tocaré temas de Formulación de Proyectos.

Metodologías para construir, el FCL de un proyecto La construcción del flujo de caja libre (FCL o si quiere sofisticarse “Free Cashflow”) sigue cualquiera de estas tres metodologías: Alternativa 1: Método directo. Lo que implica armar el FCL línea por línea (ingresos, egresos operativos, impuestos, inversiones, etc.)

Alternativa 2: Método indirecto, también conocido como el método del NOPAT, las siglas en inglés de utilidad operativa después de impuestos (Ut. Operativa * (1 – Tax)).

Alternativa 3: Método del EBITDA (o menos elegantemente, en castellano: la utilidad operativa + la depreciación y la amortización de intangibles).

Los tres métodos deben arrojar el mismo resultado final, siempre y cuando asumamos que las ventas y las compras se hacen al contado (si no se acuerda el porqué, revise el post “Cómo construir el flujo de caja de un proyecto”). Sin embargo, sea cual sea el método escogido, no pierda de vista que siempre debe proyectarse el estado de ganancias y pérdidas del proyecto. Un momento, ¿no es que sólo interesaba la caja y no la utilidad? Sí, efectivamente es así, pero en cualquiera de los tres métodos, necesitamos insumos que sólo pueden ser proporcionados por este estado financiero. En el método directo nos proporciona el impuesto a la renta; en el método del NOPAT nos brinda la utilidad operativa; y, en el método del EBITDA, nos entrega la utilidad operativa y la depreciación y amortización de intangibles. No pierda de vista que, sea cual sea la estructura de financiamiento del proyecto, el estado de ganancias y pérdidas no debe incluir los gastos financieros (pago de intereses a los bancos). No se rompa la cabeza, después le digo como incluir los gastos financieros dentro del Flujo de Caja.

Una última atingencia, en la evaluación de un proyecto se considera, por conveniencia, que cuando se recibe o se paga efectivo, estos movimientos se producen en el último día del período. Por ejemplo, si el efectivo recibido por las ventas del primer año del proyecto (período enero­diciembre) asciende a S/.100,000.00, entonces se asume que esa entrada en efectivo se recibe el último día del año 1 (o en otras palabras, no se toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo del efectivo que recibió durante el año).

¿Un consejo?, siempre proyecte primero el FC de operación, luego el FC de inversión y, por último, el FC de liquidación.

Hablemos ahora del FC de liquidación. Si existe, es porque hay un período de liquidación del proyecto. En teoría, la liquidación se da en el año n+1, es decir, un año después del último año de vida del proyecto. Sin embargo, en la práctica, muchos evaluadores lo incluyen dentro del último año de vida (es decir en el período n). ¿Por qué se liquida un proyecto? Simple, se liquida porque luego de su vida útil, los activos fijos ya no nos sirven y, por lo tanto, debemos venderlos (casi siempre al valor en libros) y, de esta manera, también se recupera el total de capital de trabajo invertido en el proyecto. La razón es bastante fácil de entender: dado que capital de trabajo son los recursos que tiene que mantener el proyecto para poder seguir produciendo mientras cobra lo vendido ¿para qué se necesitan esas inversiones si ya no se producirá más?

Luego de esta explicación larga; pero necesaria, resumamos esquemáticamente las 3 metodologías descritas: FCL – Método Directo

FCL – Método NOPAT

FC L – Método EBITDA

Mediante la proyección del FCL, llegaremos a determinar cuánta caja arrojará el proyecto. Observe con atención la última línea de la proyección (lo verá más claro en el FCL elaborado por el método directo). Si la generación de caja es positiva, entonces quiere decir que ese dinero está disponible, luego que el proyecto cubrió sus costos operativos (es decir cumplió con los trabajadores y proveedores), pagó sus impuestos (cumplió con el estado) y realizó las inversiones en activos fijos y capital de trabajo, necesarias para que el proyecto siga produciendo los bienes y servicios para los cuales fue creado.

Acuérdese que si el proyecto está apalancado (tiene deuda), ese dinero debe ser repartido entre acreedores y accionistas (en ese orden), si no lo está, entonces, esa plata se la lleva íntegramente el accionista. Si este no es el caso (es decir, si el proyecto tiene deuda dentro de su estructura de financiamiento), entonces debemos hallar el FC del accionista. Esto es, la cantidad de dinero que le queda al accionista luego de cubrir costos, pagar impuestos, realizar inversiones y PAGAR A LOS ACREEDORES. En la próxima entrega les explico cómo proyectarlo.

COMENTARIOS   

1 13.07.2010 03:59:26 hs Felipe Gracias Pául, como siempre.

Me queda la duda… ¿por qué dices que los gastos financieros no se incluyen en el estado de ganancias y pérdidas? -Ese comentario me extraña mucho.

Quisiera que te detuvieras en la determinación de los VAN económico y VAN financiero, qué tasas se usan (en ambos casos) para descontar los flujos, y contra qué tasa se compara la TIR (económica y financiera) para evaluar la conveniencia del proyecto.

Muchos saludos.

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2 14.07.2010 09:16:23 hs FLAVIO GRACIAS , CONSULTA EN UN PROyecto al termino de este , vender sus activos seria lo correcto ? o de pronto en un nuevo proyecto reusar esos actrivos , claro con una inspeccion previa y la seguridad que ofrecen , conozco empresas que reusan los activos dandole vueltas,,,, en el mismo giro claro, es un negocio rentable , imagino al costear el proyecto toman con un valor depreciado obteniendo un presupuesto economico para la empresa o clien te .y gracias por los articulos excelentes !.

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3 14.07.2010 11:11:34 hs jaime Buen articulo, mas si quisiera indicar tb a los demas lectores que el FLC (flujo libre de caja) es para visualizar cuanto cash por periodo me da un proyecto, es decir no analizo gastos financieros pq me es indiferente, en el FLC lo q quiero ver es si el proyecto (“economicamente”) ó solito me da un cash positivo en cada periodo, ES COMO IR AL BANCO Y DECIRLE MIRA ESTE PROYECTO DE POR SI SOLITO ES RENTABLE, por eso no se pone gastos financieros. Para este caso se analiza : Ingresos -Costos-impuestosinversiones en activos q compre – capital de trabajo adicional q compre (insumos para almacenar). EL SALDO ES EL CASH Q QUEDA A TODOS LOS Q HAN INVERTIDO DINERO, como veran no metemos gastos financieros ni pagos de amortizaciones de deuda, pq para este analisis no es relevante, SOLO QUIERO VER SI YO EL INVERSIONISTA PONGO TODO EL DINERO EN LA INVERSION Y SI ESA INVERSION ME DARA EN CADA PERIODO UN CASH POSITIVO, ASI DE SIMPLE ES EL FLUJO DE CAJA LIBRE, POR ESO SE LE DICE LIBRE, PQ ES LO Q QUEDA PARA Q PUEDAN HACER USUFRUCTO TODOS AQUELLOS Q HAN INVERTIDO (y en ese caso ahi estaria el inversionista inicial y tb el q lo financió).—-> van economico.

Cuando queremos analizar incluyendo los gastos financieros, alli estamos hablando de que el proyecto se financia, es decir el FCA (flujo de caja del accionista) muestra todo lo que el inversionista ha gastado en cada periodo y alli si se cuantifica todos, pero toditos los gastos…es como decir LA NETA NETA. Digamos que el Flujo de caja del accionista es el flujo de caja que todos nosotros hacemos en nuestra vida diaria, cuantificamos todos nuestros ingresos y todititos nuestros gastos, ni uno mas ni uno menos, es lo que verdaderamente nos queda—-> van financiero.

El flujo de caja del accionista El Flujo de Caja Libre (FCL) es lo que entrega el proyecto en efectivo a los que lo financiaron, no importando cómo estos se lo repartan. Es como si el proyecto acudiera a bancos y accionistas y les dijese “inviertan en mí S/.100 y yo les entregaré S/. 20 en efectivo durante x años”.

“La manera como se repartan esos S/.20″, sigue diciendo el proyecto, “no es de mi incumbencia”. Es por esto que el FCL no considera la estructura financiera (porcentajes y costos de deuda y aporte) escogida para implementar el proyecto.

En términos simples, no toma en cuenta el servicio de la deuda. Un aparte,

aprovecho para corregir una definición que, en algunos libros de texto, se brinda sobre el FCL, puesto que este no es el flujo de caja del proyecto como si sólo el accionista lo hubiese financiado.

En la entrega anterior explicamos las metodologías utilizadas para construir el Flujo de Caja Libre (FCL). Ahora toca exponer cómo llegamos a determinar cuanto le queda al accionista de lo que entrega el proyecto. Es decir, debemos pasar del FCL (lo que entrega el proyecto) al Flujo de Caja del Accionista (FCA), también llamado Flujo de Caja Patrimonial, Flujo de Caja Financiero o Flujo de Efectivo Apalancado.

Antes de explicar la metodología para hallarlo, primero hay que definirlo. El FCA es lo que le deja el proyecto al accionista, luego de cubrir sus costos pagar sus impuestos, ejecutar las inversiones necesarias para la marcha del negocio (hasta aquí es el FCL) y pagar a los acreedores. Obviamente, lo que queda de efectivo, el accionista se lo puede meter al bolsillo sin ningún problema, pues ya cumplió con todos: trabajadores y proveedores (costos), Estado (impuestos), proyecto (inversiones) y acreedores (pago de deudas).

Si presto atención, se dará cuenta que:

FCAt = FCLt (-) Servicio de la deudat Fácil, ¿no?, pero en realidad le falta algo a esa expresión. ¿Recuerda que habíamos dicho en el post anterior que apalancado o no el proyecto (con o sin deuda), el estado de ganancias y pérdidas no debe incluir el pago de intereses (gastos financieros)?

Al hacer esto, debemos ser concientes que no estamos considerando el menor pago de impuesto a la renta producto de la inclusión de los intereses (si no se acuerda entonces, lo invito a revisar el post ¿Y usted le da crédito al crédito?

(Parte II); por lo que estamos haciendo que el proyecto pague más en tributos de lo que realmente debería, motivo por el que tenemos que compensar esto de alguna manera.

Para demostrar lo anterior tome en cuenta este caso. La empresa A, tiene una utilidad operativa de S/.200 y una deuda de S/.500, por la cual, los bancos le cobran 8% anual. Asumiremos una tasa de impuesto a la renta de 30%. El cuadro 2, es el estado de ganancias y pérdidas “normal”, es decir, incluye los gastos financieros; en tanto que el cuadro 1, es el estado de resultados “económico” (sin intereses), el que dijimos, debíamos elaborar:

Observe que el no incluir los gastos financieros, hace que la empresa pague más impuesto a la renta de lo que debería (en vez de pagar S/.48 está pagando S/.60, S/.12 más). ¿Cómo calcular lo que ahorraría en impuesto a la renta la inclusión de los intereses, sin elaborar el estado de ganancias y pérdidas con y sin gastos financieros? Fácil, halle para ese año (período t) el Escudo Fiscal de los Intereses (EFI):

EFIt = Interés pagadot x Tasa de impuesto a la rentat Comprobemos esta ecuación.

EFI = S/.40 x 30% = S/.12 Hemos impuesto ganancias resultados aplica

hallado que el ahorro a la renta por incluir los gastos financieros en el y pérdidas, asciende a S/.12, sin tener que elaborar el con y sin intereses.

Ojo, el EFI (como todo escudo si existen

Ahora sí, podemos ecuación del FCA para el período t en su totalidad:

en estado de estado de fiscal, sólo utilidades).

desarrollar

la

FCAt = FCLt (-) Servicio de la deudat (+) EFIt Básicamente, EFI lo que estamos impuesto a la renta.

Esquemáticamente,

con haciendo

es

devolver

la al proyecto

lo

inclusión que se pago

en

exceso

del de

Observe que en el año de la decisión, al monto de la inversión (FCL) se le Esto se hace porque, para el accionista, la deuda es con lo que, para ese año, y, desde el punto de vista el monto de su aporte.

0, el año suma la deuda incurrida. una entrada de efectivo de este, lo relevante es

La próxima entrega desarrollaré un caso práctico.

Construcción de los flujos de caja: un ejemplo Ahora sí lo prometido. Considere este pequeño caso: Un proyecto cuya inversión es de 100 soles y dura tres años, será financiado en un 50 por ciento con un préstamo a una tasa del 10 por ciento anual y, cuyo principal, será pagado en una cuota al final del año 3.

La estructura de la inversión es 70% activos fijos y 30% capital de trabajo. Asumamos que la utilidad operativa del proyecto, sin considerar depreciación, es de S/.180 y esta asciende al 33.33% anual (es decir el activo fijo se deprecia hasta S/.0 en los tres años del proyecto). Al final de la vida útil (cuando el proyecto se liquida), el activo fijo se vende en S/.10. Asimismo, la tasa de impuesto a la renta está fijada en 30% y, por simplicidad, supondremos que no hay IGV. Con estos datos hallemos el FCL y el FCA. Antes de hacer las proyecciones, precisemos los puntos siguientes: uno.

El proyecto es de una empresa nueva (en otras palabras la empresa es el proyecto); segundo. Es un proyecto apalancado (los accionistas han decidido tomar deuda para financiar parte de la inversión); tercero. El proyecto dura 4 años (1 año de inversión (año 0) y tres años de operación (vida útil). A efectos de simplificar el caso, asumiremos que el proyecto se liquida en el último año de vida útil (año3). También, podríamos haber considerado un año 4, que sería el año de liquidación.

Armados con esos datos y precisiones, hallaremos el FCL por el método del NOPAT (lo invito a hacer el flujo por los otros dos métodos discutidos en las entregas anteriores: Directo y Ebitda). Debemos empezar proyectando el estado de ganancias y pérdidas económico (esto es, sin considerar los intereses a pesar que el proyecto tiene deuda).

Recuerde que lo necesitamos para poder determinar el NOPAT, que es la base de la proyección por este método.

La proyección arroja los resultados siguientes:

Ojo, que utilidad operativa del estado de ganancias y pérdidas es igual a la utilidad operativa sin considerar la depreciación (S/.180) – la depreciación (S/.23.3 o S/.70 x 33%).

No pierda de vista los comentarios insertos en el cuadro. Note que al ser un proyecto de una empresa nueva, no hay ningún efecto tributario en el año de inversión.

Con el NOPAT podemos proyectar el FCL.

Interpretemos estos resultados a la luz de lo explicado. El proyecto recibe S/.100 y entrega, en efectivo, S/.133 cada año durante los dos primeros años, y S/.170 en el tercero. Como dijimos en el post anterior en el FCL, al proyecto no le importa quienes lo financian. Recibe S/.100 y genera en efectivo, a lo largo de su vida útil, un total de S/.436. Cómo se lo repartan los que lo financiaron, no es de su incumbencia.

Para saber cómo se lo reparten los que aportaron estos S/.100, debemos hallar el FCA. En otras palabras, queremos saber cuánto reciben en efectivo los acreedores y los accionistas. La línea final (FCA), muestra cuánto le queda al accionista luego que el proyecto paga la deuda contraída.

Obviamente, al FCL debemos quitarle lo que los acreedores se llevan y, luego, calcular el efecto fiscal (el menor monto del pago en el impuesto) en el que se incurrió, al no incluirse en el estado de ganancias y pérdidas los intereses. Nuevamente, no deje de prestar atención a los comentarios insertos en la proyección.

Interpretemos los resultados. A los accionistas, el proyecto les pide S/.50 (S/.100 la inversión total – S/.50 que ponen los bancos) y les entrega, en efectivo, S/.129.5 por dos años y S/.116.5 en el tercero.

Observe que en el año 3, no sólo se paga intereses (S/.5), sino que también, se debe devolver el principal (S/.50) de la deuda contraída.

También, es valioso tener en cuenta que el EFI aplica en todos los años, porque hay utilidades en los tres años de vida útil del proyecto.

Ahora, debemos contestar la pregunta fundamental en las Finanzas. ¿Este proyecto agrega valor a los accionistas? Para eso, es necesario discutir primero el concepto de la tasa de descuento. No se preocupe, que en el próximo post se lo explico.

Aviso parroquial: En el post anterior, por error, invertí los estados de ganancias y pérdidas. Al que denominé “normal” era en realidad el “económico” y viceversa. Ya lo subsane y agradezco al lector que me hizo la observación.

¿El proyecto genera valor? (Parte 1) No olvidemos que el incremento en la riqueza de los dueños del negocio tiene relación directa con la generación de valor de la firma. El valor se genera, siempre y cuando, el la empresa o el proyecto entregue una mayor rentabilidad que la tasa mínima, que los inversionistas exigen por colocar sus fondos en él (para un mayor detalle revise el post “Crear valor”).

La tasa mínima requerida, no es nada más ni nada menos, que el costo de los recursos que se emplearon en el proyecto. Desde la perspectiva del FCL, los recursos alcanzan el total de la inversión. En tanto que, para el FCA, es sólo el aporte de los accionistas. Debe quedar claro, que para invertir en un proyecto, sólo se tiene acceso a dos grandes categorías: dinero propio (aporte de los accionistas) al que llamaremos

equity y dinero de terceros (deuda). Por fines didácticos, supondremos que esta última sólo es deuda bancaria.

Ahora bien, ¿cuál es el costo de estas fuentes de financiamiento?

Fácil, el costo de la deuda, es la tasa de interés después de impuestos, es decir i x (1 – Tax). Acuérdese que tomar deuda, trae consigo escudos fiscales (revise las entregas “El Flujo de Caja del Accionista” además de “¿Y usted le da crédito al crédito? parte 2″ si no se acuerda el por qué) En tanto, que el costo del aporte de los accionistas (equity), es el famoso COK (Costo de Oportunidad del Capital), que es simplemente la rentabilidad que los accionistas han dejado de ganar en una alternativa de similar riesgo. Mírelo de esta manera, usted tiene S/.40 y los quiere invertir en el proyecto A que le rinde 10% luego vengo yo y le digo que mejor ponga esos S/.40 en el proyecto B (latas de cerveza). ¿Cuánto sería lo mínimo que le exigiría al proyecto B para dejar de invertir en A?, 10%, ¿no es cierto?

Entiende ahora por qué es un costo de oportunidad, ¿no?; es simplemente, lo que usted está dejando de ganar en A por invertir en B (o sea 10%); por lo que, esa rentabilidad, es lo mínimo que pediría para pasar de A a B. Un aparte. Observe que he subrayado la frase de similar riesgo. Esto es clave. Imagine que el proyecto A, es poner esos S/.40 en el banco de Gastón. ¿Usted exigiría lo mismo que le paga el banco por sus ahorros, que por la inversión en el proyecto “latas de cerveza”? La respuesta es un no rotundo, pues ambas alternativas no tienen similar riesgo. De hacerlo, usted estaría exigiendo una rentabilidad al proyecto B, que no va de acuerdo al riesgo que corre al poner su dinero en esa inversión. Obviamente, usted debería pedir más del 10%. Es por esto, que las alternativas, deben tener riesgo comparable. De otra manera, el concepto del COK no funciona.

El ejemplo siguiente, ayudará a que comprenda mejor. Usted quiere evaluar un proyecto que tiene dos años de vida (uno de inversión y uno de operación). El total de la inversión es S/.150 y será financiada en un 60% por acreedores (préstamos bancarios) y 40% por accionistas (equity). La tasa de interés que el banco cobra es 10%, el COK (la rentabilidad mínima que los accionistas exigen) es 15% y la tasa de impuesto a la renta es de 30%. ¿Desde el punto de vista del FCL, cuál es el costo de los recursos que se utilizaron en financiar el proyecto? No olvide que el monto total de inversión fue S/.150 y, que de esa cantidad, 60% lo pusieron los bancos y 40% los accionistas. Así tenemos que: INVERSIÓN = EQUITY + DEUDA, ó S/.150 = (S/.150 x 40%) + (S/.150 x 60%) = S/.60 + S/.90 Listo, ya tenemos lo que se llama en finanzas, la estructura de financiamiento del proyecto. Es decir, el % de deuda y equity que se utilizarán para financiar la inversión.

Ahora, toca calcular el costo de esa estructura de financiamiento.

Recordemos que la tasa de interés después de impuestos es 7% (10% x (1 ­ 30%)) y el COK es 15%. Por lo tanto, el costo de las fuentes utilizadas para financiar la inversión es: (S/.60/S/.150) x 15% + (S/.90/S/.150) x 10% x (1 – 30%), ó 40% x 15% + 60% x 10% x (1 – 30%) = 10.20% ¿Qué es 10.20%?, bueno, es evidente que, es el costo ponderado de las fuentes de financiamiento que se utilizaron en el proyecto. Eso quiere decir que, en promedio, el costo de la deuda y el equity asciende a 10.20%. O en otras palabras, es el Costo Promedio Ponderado del Capital (¡efectivamente!, es el famoso WACC) Si bien esto es cierto, no le aclara mucho el panorama, ¿no? Voy a darle una segunda definición de lo que significa este 10.20%. Preste atención; esta tasa es lo que el proyecto tiene que rendir, para que los accionistas y acreedores, vean cumplidas sus expectativas de rentabilidad. El 10.20% es la valla que el proyecto tiene que superar para crear valor para los accionistas.

Más de 10.20% crea valor, menos destruye valor.

Mírelo así. Imaginemos que nuestro proyecto puede tener estos tres resultados a nivel del FCL:

En el escenario 1, la rentabilidad que arroja el proyecto es de 10.20%, tasa que es exactamente igual al costo de las fuentes (equity y deuda) utilizadas. Calculemos, cuánto tendría que ganar el proyecto, en soles, para igualar el costo ponderado de las fuentes de financiamiento: debería ser S/.15.30 (o sea S/.150 x 10.20%). con eso alcanza para pagar el rendimiento que piden los acreedores: 60% x S/.150 x 7% = S/.6.30 (sí, 7%, y no 10%; pues, acuérdese que lo que importa, es la tasa de interés después de impuestos, dado que de cada S/.10 que paga el proyecto a los bancos en intereses, S/.3 lo paga, indirectamente el estado, al permitir que el proyecto cancele esa cantidad de menos en el impuesto a la renta) y, también, es suficiente para pagar la tasa que los accionistas requieren: 40% x S/.150 x 15% = S/.9.00. En resumen, la rentabilidad que arrojó el proyecto fue repartida así: S/.15.30 = S/.6.30 (va para los bancos) + S/.9.00 (va para los accionistas)

Observe que, sacando 10.20% de rendimiento, el proyecto le paga a los que pusieron sus fondos, exactamente, lo que querían obtener.

Por su parte, si el proyecto obtiene una rentabilidad de 20%, esta se reparte así: S/.30.00 = S/.6.30 (bancos) + S/.23.70 (accionistas) ¿Se acuerda cuánto era lo mínimo que querían los accionistas? 15% era el COK, ¿no? Lo que equivalía a un rendimiento de S/.9.00 por los S/.60 que pusieron. Con S/. 23.70 que han ganado, ahora obtuvieron lo mínimo que querían (S/.9.00) y, encima, se han hecho más ricos en S/.14.70. O, lo que es lo mismo, se ha creado valor por esa cantidad. Para su libro, no importa cuánto gane el proyecto, los bancos siempre se llevan lo mismo. Todo lo demás, se lo lleva el accionista. ¿Y qué pasa si el proyecto sólo arroja S/.7.50? (Ojo, esto es equivalente a que rinda sólo 5%). Respuesta: se ha destruido valor, pues los bancos, que son los que cobran primero, se han llevado sus S/.6.30 que requerían y, el saldo (S/.1.20), los accionistas. O, lo que es lo mismo, este proyecto, en vez de darles S/.9.00, les ha dado sólo S/.1.20.

La próxima semana, les hablo de la valla que tiene que pasar el proyecto, si lo evaluamos desde el punto de vista del FCA. Aviso parroquial: El WACC, es el acrónimo de Weighted Average Cost of Capital, en castellano Costo Promedio Ponderado del Capital. Así que, ya sabe lo que significa.

COMENTARIOS   

1 30.08.2010 04:15:29 hs

Jorge Luis Gracias por sus enseñanzas, me podria explicar que proporcion de deuda y capital se puede combinar en un proyecto, y si hay una metodologia para tomar esta importante decision.   

2 31.08.2010 06:36:33 hs

Jorge Morey Buena profe Paúl Lira, fíjese que ahora estoy en una empresa consultora y me ha servido de mucho su blog para evaluar un par de proyectos que llevo viendo desde que egresé. Qué gusto saber que lo que nos enseñó se aplica en la realidad!! Lo único que sí veo diferente entre la vida real y la teoría es el tema de la diversificación del que tanto nos habló en Intro a las Finanzas en la UPC, en el sentido de lo costosa que es (comisiones SAB por entrada y salida, sumado a que no tengo mucho capital hace que sólo tenga una acción en mi portafolio y no 4 o 5 como quisiera. Bueno esto último no es tema del blog, pero igual quería compartirlo con usted. Lo felicito por el blog profe, está muy didáctico y como pa´ bruto. Un abrazo.   

3 02.09.2010 09:41:39 hs

PEPE CORN Estimado PAUL LIRA

Agradezco de antemano la respuesta a la presente consulta: * De acuerdo al flujo de caja que presentas con los 3 escenarios, la rentabilidad es calculada entre el resultado del flujo de caja del año 1 y la inversión realizada en el año 0. * Asi tenemos rentabilidades de S/. 15.30, S/. 30.00 y S/. 7.50 como resultado de restar el flujo de caja de año 1 y la inversión realizada en el año 0 * Pero de acuerdo a mi esquema mental, la rentabilidad debería medirla entre la utilidad neta obtenida no del flujo de caja, sino del Estado de Resultados dividida entre la inversión ( el famoso ROA ). * Agradeceré aclaración a la presente consulta.

Atentamente;

¿El proyecto genera valor? (Parte 2) ¿Ha visto alguna vez una competencia de salto alto? Es claro que el atleta participante lo ha hecho bien si superó la vara y, por el contrario, ha fracasado si no alcanza la altura suficiente para pasarla. Pues bien, la mejor manera de comprender si un proyecto genera valor, es asemejándolo con el atleta del ejemplo.

El proyecto genera valor si logra superar la vara y, lo destruye, si no puede superarla. La vara en este ejemplo es el WACC, en el caso se mida la rentabilidad por el FCL; y el COK, si ésta se hace con el FCA. ¿Por qué el WACC y el COK son las varas contra las que debemos medir el valor generado?, pues es simple de entender, pero antes, es conveniente recordar un par de aspectos conceptuales (si quiere un mayor detalle, lo invito a revisar nuevamente las entregas Metodologías para construir el FCL de un proyecto y el Flujo de caja del accionista).

El FCL es lo que el proyecto entrega en efectivo, no importando quién lo financió; por lo que, no incluye el pago de la deuda a los acreedores. Lo que el proyecto genera en dinero a lo largo de su vida útil, debe ser comparado con el total de la inversión que el proyecto necesitó para implementarse. Ese monto fue financiado por acreedores (Deuda) y accionistas (Equity), los cuales en el momento de entregar sus fondos anunciaron, también, sus expectativas de rentabilidad. En el caso de los bancos (asumiendo que la deuda sea íntegramente bancaria), esa expectativa está representada por la tasa de interés que cobran por su dinero (¡ojo! No olvidemos que para el proyecto la tasa de interés relevante, es la tasa después de impuestos (i x (1 – Tax)); si no se acuerda por qué? entonces revise el post ¿El proyecto genera valor? (parte 1) En el caso de los accionistas, lo mínimo que querían obtener es el famoso COK, o sea, la rentabilidad que están dejando de ganar en una alternativa de similar riesgo. Ahora bien, ¿cuánto deberá el proyecto rendir como mínimo?, fácil, deberá ganar, por lo menos, el promedio ponderado de las rentabilidades que exigen los inversores por colocar sus fondos o, lo que es lo mismo, desde el punto de vista del

proyecto, el costo promedio ponderado de los recursos utilizados para ejecutarlo (el famoso WACC en inglés).

Un aparte, la tasa de interés que un banco cobra, en teoría, debería ser menor que el COK de los accionistas. Dos razones fundamentan esta aseveración: uno. Los accionistas son acreedores residuales. Esto es, cobran después que los bancos (en verdad, cobran después de cualquier acreedor); por lo que, los accionistas al percibir un mayor riesgo que los bancos, ajustan sus expectativas de rentabilidad en consecuencia (hacia arriba); y dos. Los bancos tienen un portafolio de inversiones mucho más diversificado que los accionistas de un proyecto; por lo que aceptar un proyecto más a su portafolio, le trae en promedio, menos riesgo que la misma acción por parte del accionista.

Regresemos a nuestra explicación. En caso de evaluar el proyecto con el FCA, hay que tener presente que este, es lo que le queda al accionista luego de pagar a los acreedores. Ese efectivo que el proyecto le genera al accionista, hay que compararlo contra lo que le pide. ¿Cuál es la expectativa de ganancia del accionista por los fondos que invierte ahí?, el COK ¿no?, por lo que es fácil entender, que si el proyecto rinde más que el COK, entonces se ha generado valor y, si no lo hizo entonces, lo ha destruido. ¿Y si rindió una rentabilidad igual al COK?, pues le ha dado exactamente lo que ha pedido, pero no se ha generado valor.

En resumen, entonces:

¿Le quedó más claro ahora?

Ya estamos listos para discutir cómo sabemos si el proyecto supero la vara. En otras palabras, es momento de desarrollar los criterios del Valor Presente Neto (VPN) y la Tasa Interna de Retorno (TIR) y ese es, precisamente, el tema del siguiente post.

VPN, el indicador de rentabilidad por excelencia Acuérdese que, con el flujo de caja, hemos proyectado cuánto efectivo dejará la inversión, en tanto que, con la tasa de descuento, determinamos la valla que el proyecto debe superar para crear valor. Juntar estos elementos y dar la respuesta sobre el valor que entrega la inversión, es función de los indicadores de rentabilidad.

Los principales son: el Valor Presente Neto, conocido como VPN y la Tasa Interna de Retorno o, más fácilmente identificable, como TIR. Por cierto, al VPN también se le conoce como Valor Actual Neto (VAN).

Aplicar y comprender estos indicadores, es clave en la administración financiera de un negocio. Para entender mejor, recurramos a los ejemplos que hemos desarrollado en las últimas entregas (si quiere recordar mejor, lo invito a que revise la entrega Construcción del Flujo de Caja: Un ejemplo). Para ese proyecto, elaboramos el FCL por el método del NOPAT:

Es fácil ver que el proyecto pidió $100 (año 0) y, entregó en efectivo, $133 por cada uno de los dos años siguientes; y $170, en el último.

Ahora, le pregunto si aceptaría este proyecto. Una respuesta intuitiva, podría ser que lo aprobaría siempre y cuando, este le entregue más de lo que le ha pedido. En el ejemplo sería comparar $100, el desembolso, frente a $133 + $133 + $170; es decir, $436 que fue el efectivo que generó el proyecto. Más aún, usted en vez de comparar, podría simplemente, efectuar esta operación: -$100 + $436 = $336 y observaría que, desde que el proyecto le exigió $100 y le dio $436, entonces le ha generado $336 por encima de la inversión. En conclusión, estaría tentado a aceptarlo.

Si bien el razonamiento es correcto, está dejando de lado un concepto clave de las finanzas: el valor del dinero en el tiempo. Simplemente no es igual gastar $1 en el año 0 que ganar $1 en el año 4. En pocas palabras, un dólar de hoy vale más que uno de mañana. ¿Por qué?,

simple, el dólar recibido hoy puede ser invertido y obtener rentabilidad. ¿Entonces, qué hacer para superar este problema? Pues, debemos poner todos los dólares en la misma unidad de tiempo. Esto equivale, a llevarlo todo a valores del año 3 (valor futuro), o traer todo al año 0 (valor presente). No es difícil de entender, que se preferirá este último, dado que la decisión de inversión, se toma en el presente (esto es el momento 0 del flujo). Esquemáticamente, tendremos que hacer como muestra la figura:

Hay que llevar $133 del año 1 a valores del año 0; $133 del año 2 a valores del año 0; y, por último, 170 del año 3 a valores del año 0. La parte matemática del asunto no es difícil de entender. ¿Se acuerda de la formula de interés compuesto?

VFn = VP x (1 + i)ˆn Donde el valor futuro (VF) depende del valor presente, o valor actual multiplicado por el factor de capitalización (1 + i), elevado a la n períodos.

Ahora, simplemente despeje el valor presente en esa ecuación. ¿Qué le sale?

Es decir, el VP, el valor de ese efectivo en términos del año 0, es igual a dividir, el VF del año n entre el factor de capitalización elevado a la n.

Un aparte, a la i, ahora la llamaremos, tasa de descuento.

Retomemos nuestro caso. Ahora, sabiendo que para poder comparar lo invertido, versus lo recibido, debemos poner todos los flujos en términos del año 0, entonces la ecuación resultante, sería la siguiente:

Si lo quiere ver más formalmente, la formula del VPN se expresa así:

Donde I0 es la inversión realizada en el año 0, FC1 es el efectivo que se genera en el año 1 y así sucesivamente.

El resultado es el VPN del proyecto. ¿Por qué se llama así?, pues porque se ha traído al presente los flujos futuros y, se los ha neteado, restándoles la inversión. Si el resultado es positivo, entonces debemos aceptar el proyecto (nos ha dado más de lo que nos ha pedido); por el contrario, se rechaza si el resultado es negativo (nos ha pedido más de lo que nos ha dado). ¿Y si el VPN es cero? Paciencia, que más tarde se lo contesto.

Fíjese que, tal como dijimos al comienzo, es función de los indicadores de rentabilidad juntar el FC con la tasa de descuento (d).

Dado que este es un FCL, entonces es claro, que la valla contra la cual se debe comparar el proyecto, es el WACC (si fuese el FCA, entonces sería el COK); y, por lo tanto, esa es la tasa de descuento que debemos utilizar. Para hallarla, asumamos que el COK es 12%. Es decir, los accionistas quieren ganar como mínimo 12% por invertir sus fondos ahí.

Por su parte, el banco pide una tasa de interés de 10% anual.

El WACC se halla resolviendo la expresión siguiente: (S/.50/S/.100) x 12% + (S/.50/S/.100) x 10% x (1 – 30%), ó 50% x 12% + 50% x 10% x (1 – 30%) = 9.50% Lo mínimo que debe rendir el proyecto, es 9.50% promedio anual, para que, tanto los accionistas como los proveedores, satisfagan sus requerimientos de rentabilidad. Luego, 9.50%, es la tasa de descuento que debemos utilizar para hallar el VPN del proyecto.

Reemplazando entonces:

$121.46 son $133 del año 1, expresados en valores del año 0 y así sucesivamente. ¿Quiere verlo de otra manera? Si usted quiere ganar $133 en al año 1, debe invertir $121.46 en el año 0, al 9.50%.

El VPN es $261.87. Es decir, el proyecto ganó los 9.50% que se requería como mínimo y entregó $261.87 más. Si lo quiere decir de otra manera, entonces este proyecto ha creado valor a los accionistas por $261.87. ¿Debemos aceptarlo?, sí, sin duda alguna. ¿Qué pasa cuando el VPN es igual a cero?, se debe aceptar el proyecto, ya que está dando lo mínimo que se le exigía.

En la próxima entrega les hablaré de la TIR.

La tasa interna de retorno, fácil de entender pero…

Cuando llevaba el curso de Evaluación de Proyectos en el pregrado, al preguntar a mi profesor qué significaba la TIR, este me decía, que era la tasa de descuento que hacía el VPN igual a 0. Como comprenderán, mi frustración era grande porque, si bien esa definición era matemáticamente correcta, desde el punto de vista financiero, no me decía absolutamente nada.

En realidad, dejando de lado el aspecto matemático del tema, la TIR no es nada más ni nada menos, que la tasa de rentabilidad promedio anual que el proyecto paga a los inversionistas por invertir sus fondos allí.

Esa tasa de rentabilidad, se debe comparar contra lo que se deseaba ganar como mínimo: el WACC si se utiliza el FCL, o el COK si es el FCA. Volvamos al ejemplo del post anterior, el FCL de nuestro proyecto era:

Lo cual me dice, que el proyecto ha pedido $100 (al ser un FCL no importa a quién) y ha entregado, en efectivo, $133 por cada uno de los siguientes dos años y $170 en el tercer y último año del mismo.

Por otro lado, también determinamos que el WACC de este proyecto era de 9.50%; lo que significaba, que esta era la valla mínima que el proyecto debía superar. Más de eso, crea valor (¿para quién?, para el accionista, no se olvide), menos de eso destruye valor (también para el accionista). ¿Y si rinde el WACC?, pues ha brindado lo mínimo requerido.

Ya tenemos los dos elementos necesarios para hallar la TIR, es decir, el FC y la tasa de descuento, la misma que servirá como elemento de comparación (la valla de rentabilidad que el proyecto debe superar).

Desde que estamos trabajando con un FCL la tasa relevante, entonces, es el WACC. Sabemos que la TIR, desde el punto de vista matemático, es la tasa que hace el VPN igual a 0. Aplicando esto en nuestro caso ¿Cuál es la fórmula del VPN? Simple, la desarrollamos en la última entrega:

Ahora, para hallar la TIR, lo único que tenemos que hacer, es sustituir el 9.50% que era el WACC, por la incógnita TIR, luego igualar esa expresión a 0 y resolver.

Lo anterior hace que tengamos esta expresión:

Resolviendo esta ecuación (¡gracias a Dios que ahora contamos con el Excel!), encontraremos que la TIR es igual a 125%.

OK., terminamos con las matemáticas vamos a las Finanzas. ¿Qué significa ese 125%?, pues como ya dijimos, es la tasa de rentabilidad anual promedio, que el proyecto te entrega por invertir allí. ¿Quiere verlo de otra manera?, pues imagínese que el proyecto es un banco que le dice “por poner $100 en un depósito a tres años, nosotros te pagaremos, anualmente, $133 en cada uno de los dos primeros años; y $170, en el tercero”. En ese contexto, la TIR sería la tasa de interés promedio anual que el banco le paga por depositar su dinero allí, o sea, 125% por año.

¿Debemos aceptar o rechazar este proyecto desde el punto de vista de la TIR?, es fácil de saber. Los inversionistas de este proyecto, necesitan como mínimo, que rinda 9.50% anual y encuentran que este entrega una rentabilidad de 125%. Obviamente, deben aceptarlo. Por otro lado, si la TIR fuese menor que el 9.50%, entonces los inversionistas deberían rechazarlo, pues no cumple con sus expectativas de rentabilidad mínimas. En caso que este arrojase exactamente 9.50%, entonces, también, debería aceptarse, pues les está dando exactamente lo que ellos esperaban.

Formalicemos los criterios de aceptación y rechazo del VPN y la TIR:

No olvidemos que el VPN está expresado en unidades monetarias. Mientras que la TIR está en porcentaje.

El VPN de este proyecto, es $261.87 y, la TIR, 125%. En ambos casos, la decisión es unánime: Debe aceptarse este proyecto, pues genera valor.

Pongámonos a pensar un momento, cuál es el indicador de rentabilidad que es más simple de entender, el VPN o la TIR. Antes de contestar, imagine que usted me pide que haga un análisis de rentabilidad de este proyecto y le respondo: “El VPN es de $261.87; lo que significa, que el proyecto te pagó lo mínimo que requerías (9.50%) y, encima, te ha hecho rico en esa cantidad. Por otro lado, la TIR es de 125% anual; lo que significa que, anualmente, en promedio, te está rindiendo esa rentabilidad cuando esperabas como mínimo 9.50%.”

Indudablemente, el concepto de la TIR, es más amigable y, es por esto, que muchas personas la utilizan en sus análisis de rentabilidad, inclusive por encima del VPN. Sin embargo, este indicador presenta serios problemas que trataré en la próxima entrega.

COMENTARIOS   

1 16.10.2010 07:32:49 hs Hugo Estimado Sr Paúl Lira, Antes que nada felicitarlo por sus articulos, son excelentes y de facil comprension.

Desearia me apoye al detallar cual es la diferencia entre la TIR y la TMAR?? y en que se basa para obtener TMAR. Gracias por la atencion prestada.

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2 16.10.2010 11:28:34 hs Eduardo En efecto, como en otras materias enseñadas en los que intervienen las matemáticas, en finanzas por lo general se aplican fórmulas que al no ser entendidas en su CONCEPTO por lo general caen en su desuso y forman parte del texto redactado en el proyecto de inversión cual nunca más es revisado. Conozco ejecutivos de mandos altos que nunca llegaron a etender el concepto de indicadores como la TIR. Particularmente, con modestia, deseo alcanzar mi comentario: los indicadores de evaluación de proyectos como el VAN la TIR o incluso el PRC deben tomarse en cuenta no sólo como VALORES INDEPENDIENTES al momento de tomar decisiones de inversión, sino de qué manera están relacionados a la NATURALEZA del proyecto o negocio al cual los indicadores se refieren. Así, un proyecto X puede tener una TIR del 125% (impresionante!) pero la naturaleza del negocio puede requerir de inversiones muy FIJAS y menos LIQUIDAS tal que al final del proyecto, el flujo de caja puede ser realmente poco impresionante (es decir, los resultados de la inversión dejan poca caja pues la inversión fue alta en activos fijos que al final pueden tener valor en libros mas poco en valores de mercado en caso una liquidación del negocio). Mientras que un proyecto Y puede tener una TIR del 20% pero con requerimientos de inversión más líquidas y menos fijas, tal que al final del horizonte de evaluación el flujo de caja final REAL sea tal que se aproxime a la inversión total final más las ganancias obtenidas pues hay pocos valores fijos en libros. Por lo general, como concepto tomo la TIR como un evaluador de a que “velocidad” se recupera la inversión a valores descontados..siempre en función de la NATURALEZA del negocio o proyecto.

Los problemas de la pobre TIR Indudablemente, puestos a elegir, la TIR es más intuitiva que el VPN. Esta facilidad en la comprensión del concepto, hace que exista un sesgo en su utilización por parte de los evaluadores de proyectos. Sin embargo, antes de que cante victoria, es necesario mencionarles que la TIR tiene dos problemas, que hacen que su ámbito de aplicación, se vea grandemente reducido.

El primer problema, tiene que ver con su utilización en Flujos de Caja No Convencionales (FCNC). Un aparte, un FC convencional (FCC) es aquel en que sólo existe un cambio de signo, en tanto que un FC no convencional, contiene más de un cambio de signo. En términos gráficos, la estructura de ambos FC sería así:

Observe que, en el primer caso, en ambas situaciones, sólo se pasa una sola vez de salidas de efectivo (signo negativo) a entradas de efectivo (signo positivo). En tanto que en el FCNC, las entradas y salidas se alternan; lo que hace que en el gráfico, existan por lo menos, 3 cambios de signo.

Pues bien, tome nota, que teóricamente habrá tantas TIR, como cambios de signo haya en el flujo de caja. Por lo que, de aplicar este indicador de rentabilidad a un FCNC, nos encontraremos con más de una tasa de descuento, que hará que el VPN, sea igual a 0. Ahora, imagine que está evaluando un proyecto, cuyo flujo de caja tiene dos cambios de signo; usted sabe de antemano, que habrá por lo menos dos tasas de descuento, que harán el VPN de ese flujo igual a 0. Suponga que su COK es 10% y que la TIR1 sea 8%, en tanto que la TIR2, es 12%. ¿Cuál sería su recomendación?, a ver, con la primera TIR, usted tendría que rechazar el proyecto, mientras que con la segunda, debería recomendar su aprobación. ¿Qué debería hacer frente a esta situación?, pues dejar de utilizar la TIR como elemento de decisión y emplear el VPN. Primera conclusión entonces, cuando evaluamos proyectos con FCNC, debemos utilizar el VPN. Comprendido me dirá usted y, a continuación, podría preguntarme si cuando el FC es convencional podremos emplear, indistintamente, el TIR y el VPN. Un momento, para contestar esto, debemos explicar el segundo problema que tiene la TIR. En términos simples, este problema se origina cuando se evalúa más de un proyecto. En esta situación, la TIR puede entrar en contradicción con el VPN. ¿Qué significa esto? pues, que si se está decidiendo entre los proyectos A y B, la TIR te puede decir que el proyecto A es el mejor, mientras que el VPN, te dice que el proyecto B debe ser el elegido. ¿A qué indicador le creemos?, paciencia que más adelante se lo digo.

Pero, antes es pertinente afirmar, que nos encontraremos frente a la necesidad de evaluar más de un proyecto en sólo dos escenarios: Uno. Al evaluar alternativas mutuamente excluyentes o proyectos AMES en la jerga de evaluación de proyectos. Se dice que, dos proyectos se excluyen mutuamente, cuando al ejecutar uno, necesariamente, se debe renunciar a hacer el otro. Un ejemplo claro de este tipo de situación, es cuando tiene un terreno y dos proyectos para instalar allí.

Obviamente, si escoge hacer uno de ellos, debe dejar el otro.

Dos. Cuando existe lo que en Finanzas se denomina racionamiento de capital. Esta situación, se origina cuando existen proyectos cuyos montos de inversión, sobrepasan el presupuesto de la empresa (o el CAPEX si quiere sofisticarse). Obviamente, lo que hay que hacer ahí, es priorizar los proyectos que agreguen más valor a los accionistas.

Lo importante es que, en cualquiera de los dos casos, se tiene más de un proyecto que evaluar. Y, es aquí, donde se produce la contradicción entre el VPN y la TIR. Más aún, este problema se da, específicamente, cuando los proyectos analizados tienen montos de inversión diferentes o presentan una diferente distribución temporal de la caja (en términos simples, cuando por ejemplo, el proyecto A tiene los flujos de caja más grandes pegados al inicio, en tanto que el proyecto B, los tiene más pegados hacia el final).

Ahora sí, podemos contestar la pregunta que nos planteábamos líneas arriba. Lo que hay que hacer, es basar nuestra decisión en lo que diga el VPN (la demostración la haré en un próximo post, mientras tanto, le pido que crea en mi palabra).

Segunda conclusión, cuando evaluemos más de un proyecto a la vez, debemos hacerle caso al VPN. EN RESUMEN, SÓLO PODEMOS UTILIZAR LA TIR, CUANDO EVALUAMOS UN SOLO PROYECTO QUE TENGA UN FLUJO DE CAJA CONVENCIONAL. ¿Lo desilusioné?, bueno, es mejor que sea ahora y no cuando esté presentando a su Directorio una evaluación basada, exclusivamente, en la TIR y alguien empiece a hacerle observaciones embarazosas.

En la entrega siguiente empezaré a desarrollar el 2do. pilar de la evaluación de proyectos, esto es la Inclusión del Riesgo.

La importancia del capital de trabajo Las decisiones que las Finanzas toman para que los accionistas maximicen su riqueza, son tres: uno. Decisiones de inversión (¿En qué invertir?); dos. Decisiones de financiamiento (¿Cómo financiarlo?) y tres. Decisiones de capital de trabajo (¿Cómo gestionar la liquidez de corto plazo?).

Un aparte, si lee con atención los libros de Finanzas Corporativas, se dará con la sorpresa que hay una decisión más y que no he mencionado, la Decisión de Dividendos. Sin embargo, para nuestro país por el momento este tipo de decisión es irrelevante pues la gran mayoría de empresas no tiene accionariado difundido.

No nos engañemos por el término “corto plazo”, pues manejar la liquidez del negocio puede ser la diferencia entre hacerse rico o quebrar estrepitosamente. Es entonces de fundamental importancia, entender el concepto de Capital de Trabajo (CT de ahora en adelante) y la forma de estimarlo.

Un segundo aparte, dado que el CT es un componente fundamental de un proyecto de inversión (acuérdese que, un proyecto sin CT, es como un vehículo sin gasolina, NO SIRVE) este post, está ligado a lo

desarrollado en las últimas entregas, es decir, las técnicas de Evaluación de Proyectos.

Como dijo el filósofo de la calle, empecemos por el principio. La manera más simple de definir el CT, es diciendo que, es el efectivo lo que una empresa debe mantener para seguir produciendo mientras cobra lo vendido. Esto, permite entender un concepto fundamental: la empresa es una organización que funciona de forma continua. De otra manera, la firma sólo produciría, una vez que cobre lo vendido (¿conoce alguna empresa que opere así?, no, ¿no es cierto?).

Ahora, ampliemos la definición, de ahora en adelante, el CT estará compuesto por inversiones que se deben mantener en Activos Corrientes, para financiar el ciclo productivo del negocio. Para una cabal comprensión de esta definición ampliada, debemos explicar qué es un Activo Corriente y qué un Ciclo Productivo.

El Activo Corriente, está conformado por cuentas que pertenecen al Balance General (BG) del negocio. Es momento, pues, de presentar al famoso BG (también conocido como la cuenta T):

Los libros de texto, definen al BG, como la foto de la situación de la empresa a un momento determinado. En realidad, es simplemente una relación detallada de lo que tiene (en jerga contable Activos) y debe (Pasivos y Patrimonio) la empresa a un momento determinado. Así, por ejemplo, si el BG es al 31.12.2009, entonces está representando la situación de lo que tiene y debe esta empresa a las 12 de la noche de ese día.

En el lado izquierdo, está detallado todo lo que posee la firma (Activos) agrupado en conjuntos de cuentas que se denominan Activos Corrientes (AC) y Activos No Corrientes (ANC). En el lado derecho, por su parte, está todo lo que la empresa debe (obligaciones). Cuando la deuda es a terceros se denomina Pasivos, que también se divide en Corrientes y No corrientes, y, cuando es con los accionistas, se convierte en Patrimonio. No pierda de vista que, en el límite, la única

diferencia entre pasivos y patrimonio, es que los primeros, conllevan obligación de pago, en tanto que eso no ocurre con los segundos.

La regla para clasificar los activos es bastante simple: todo lo que pueda convertirse en efectivo, en un plazo menor a un año, pertenece a la categoría de AC; y lo que no, entonces, es ANC. Al igual que los activos, los pasivos se clasifican en Corrientes y No Corrientes. La diferencia estriba en que ahora la clasificación, se basa en el tiempo de pago de las deudas. Pasivo Corriente (PC) son aquellas obligaciones cuyo plazo de pago es menor a un año y, por el contrario, el Pasivo No Corriente (PNC) agrupa a las deudas, cuyo vencimiento es mayor a 12 meses.

Es obvio que, todo lo que tiene la empresa (USOS = Activos=Inversiones), tiene que ser igual a lo que debe (FUENTES=Pasivo + Patrimonio = Dinero de terceros + Dinero accionistas), tal como lo muestra la ilustración siguiente:

Preste atención, esta ecuación siempre, (repito siempre), se verifica.

Y es por eso, que al BG, se le conoce por ese nombre: en toda ocasión las cuentas del lado izquierdo y derecho estarán “balanceadas”.

En el gráfico podemos ver que las cuentas del AC,para efectos del calculo del CT, son tres: Caja (dinero en efectivo), Cuentas por Cobrar (el crédito que ha extendido la empresa a sus clientes) e Inventario (el stock de materias primas, productos en proceso y productos terminados). Vale la pena mencionar, que los contadores a la caja la llaman Activo Disponible, a las cuentas por cobrar, activos exigibles y al inventario, activos realizables. ¿Por qué?, pues es simple, la caja es dinero disponible, las cuentas por cobrar se pueden exigir se conviertan en efectivo y el inventario puede realizarse y volverse

efectivo. ¿Por qué estas cuentas forman parte del AC?, la respuesta es porque su plazo de conversión en efectivo es menor a un año.

Ahora volvamos a definir este concepto: El CT está conformado por inversiones en Caja, Cuentas por Cobrar e Inventarios, que la empresa debe mantener para financiar el ciclo productivo del negocio.

En la próxima entrega les explicaré qué es un Ciclo Productivo.

El ciclo productivo y el capital de trabajo En la entrega anterior, definimos al Capital de Trabajo (CT), como las inversiones en activos corrientes, que debía realizar una empresa para financiar un ciclo productivo. Dijimos, también, que los activos corrientes, para efectos del CT, estaban constituidos por la sumatoria de caja, cuentas por cobrar e inventarios.

Ahora, toca explicar el concepto de Ciclo Productivo (CP) para tener una cabal comprensión de lo que significa el CT, para luego proceder a explicar cómo se puede estimar. Un aparte, al CP también se le conoce en algunos textos como Ciclo Operativo.

El CP, es el número de días que va desde el momento que se compra insumos, hasta el momento que se recibe el pago por la venta del producto que se elaboró con estos insumos. Si usted fabrica bicicletas, por ejemplo, el CP es el número de días que toma desde que compra los insumos para manufacturar una bicicleta, hasta que le pagan la venta de la misma.

A su vez, el CP está compuesto por la suma del Ciclo de Producción (CProd), más el Ciclo de Cobranza (CC). Segundo aparte, al CC también se le conoce como Ciclo de Venta. El CProd, es el número de días que toma producir, siguiendo con el ejemplo anterior, la bicicleta y venderla en tanto, que el CC, comprende los días que toma, desde el momento que la vende hasta el día que le pagan esa venta. Gráficamente, podemos ver al CP de esta manera:

Ahora, sí tenemos la definición completa y en términos simples del CT: Son las inversiones que, en forma de caja, cuentas por cobrar e inventarios, tiene que realizar una empresa para financiar el número de días, que van desde que compra insumos, hasta que recibe la venta de sus productos.

Aprovechemos esta definición, para aclarar un error común en cuanto al manejo de CT. Se dice que una empresa que vende al contado, no necesita CT. Esta afirmación es falsa. Veamos el gráfico de arriba para entenderlo mejor: si una firma vende al contado, no tiene CC; pero sí CProd. Es decir, de todas maneras, necesitará financiar el número de días que le toma comprar los insumos y vender el producto. Otro punto que es útil resaltar: si su empresa está considerando otorgar un mayor número de días de crédito a sus clientes, entonces es fácil ver que su CP, se incrementará al aumentar el CC, ergo su empresa requerirá más CT. No es difícil de entender, que las necesidades de CT y el CP, están directamente relacionadas (a mayor CP, entonces mayor necesidad de CT).

Regresemos al ejemplo anterior, si su empresa demora 15 días en fabricar y vender una bicicleta y, 30 días más para cobrar esa venta, entonces, es claro que el CP de su negocio es 45 días. Siguiendo con la definición de CT, podríamos entonces concluir que necesita financiar caja, cuentas por cobrar e inventarios por ese número de días, ¿no?.

Efectivamente es así; salvo, que no estamos incluyendo un elemento que nos ayuda a disminuir esos 45 días. ¡Aja!, no nos olvidemos de los proveedores. Estos, al darle crédito, reducen la necesidad de financiar los 45 días que tarda en producir, vender y cobrar su producto. Mírelo así, supongamos que ha conseguido que sus proveedores le otorguen un plazo de pago que, en promedio, suma 30 días. ¿Cambia en algo su percepción de los días que debe financiar? Así es, pues ahora, sólo necesita recursos para sólo 15 días, los otros 30, se los financiaron los proveedores. En términos de la ecuación del CP:

¿Lo ve más claro ahora?.

Nunca se olvide que tiene que financiar; esto es, conseguir recursos de bancos o accionistas que cuestan, o de proveedores que no cuestan, caja, cuentas por cobrar e inventarios, que le permitirá seguir produciendo y vendiendo, mientras cobra a sus clientes.

Con todo lo desarrollado en este post, usted convendrá conmigo, que seguir estos cinco consejos, hará su política de administración del CT de su negocio más eficiente, pues apuntan a reducir la cuantía de la inversión que debe realizar:

1. Otorgue crédito sólo a los buenos clientes.

2. Acelere las cobranzas. No dude, si la situación lo amerita, en dar descuentos por pronto pago.

3. Mantenga sus inventarios al mínimo. Cambie stocks de mercadería “por si acaso me la pidan” a aquella de alta rotación.

4. Tome crédito de proveedores al plazo más largo posible, siempre y cuando no le genere costos financieros. Pero; por favor, ¡no abuse! acuérdese que, así como usted puede imponer condiciones a sus proveedores, sus clientes también lo pueden hacer con usted.

5. Pero sobretodo, cuide que el plazo de los créditos que otorga a sus clientes, sea menor que el de los créditos que tome de los proveedores.

En el post siguiente, trataré los diversos métodos que se utilizan para estimar las necesidades de CT de la empresa.

El capital de trabajo y su financiamiento Cuando le preguntamos a un contador por el capital de trabajo (CT), él nos dirá que es la suma del activo corriente, para después agregar, que el capital de trabajo neto (CTN), es el activo corriente menos el pasivo corriente. ¡Ojo! tenga en cuenta la sutil diferenciación entre CT y CTN. Muchas veces confundimos ambos términos.

Si abundamos en nuestras preguntas, obtendremos una definición de este tipo: CTN positivo, significa que la empresa tiene activos de corto plazo (activo corriente) suficientes para cubrir sus deudas de corto plazo (pasivo corriente). Esta definición contable del CTN, hace que mucha gente, confunda la manera como deben financiarse estos recursos.

Al enfatizar el corto plazo, nos hace pensar que debe sustentarse con financiamientos de corto plazo. ¡Nada más lejos de la verdad! y permítanme explicarlo a continuación.

Partamos de esta ilustración:

Si se da cuenta, esto representa exactamente la definición contable del CTN. Si a los activos corrientes les resto los pasivos corrientes, me quedará el CTN, ¿no? Es decir, el recuadro sombreado. El mismo que se está financiando con… ¡aja! recursos permanentes o, lo que es lo mismo, pasivo no corriente (deudas a plazos mayores de un año) y patrimonio (que son fondos que no tienen fecha de devolución). En corto entonces, el CTN debe financiarse con recursos (o fuentes) de largo plazo. ¿Esto va contra todo lo que usted ha aprendido en sus clases de Finanzas? Le aseguro que no.

Mírelo de este modo, imaginemos que hoy es 02 de enero. Usted es propietario de una planta de confecciones, que tiene una capacidad de producción de 100,000 t-shirts mensuales. Asimismo, usted sabe que, a lo largo de los próximos 36 meses, tiene pedidos confirmados por el 80% de la capacidad instalada. ¿Qué significa eso?, simple, usted tendrá que financiar la producción y venta de 80,000 unidades todos los meses (¿se acuerda del concepto de Ciclo Productivo?, sino, entonces le pido que revise el post anterior) Es decir debe tener caja, cuentas por cobrar e inventarios, que deberá obtener con recursos propios o de terceros (proveedores e instituciones financieras, en ese orden).

Asumamos, que consigue créditos con proveedores por un equivalente a 20,000 unidades, eso le deja con la necesidad de financiar TODOS (así en mayúscula) los meses el saldo (60,000 unidades). ¿Vale la pena hacerlo con recursos de corto plazo, cuando sabe que durante 3 años

necesitará el financiamiento?, pues la respuesta es un rotundo ¡no!

Usted requerirá recursos permanentes (así en negrita y subrayado), o sea, financiamiento a plazos mayores de un año para financiar esa producción, que será continua y constante en el tiempo. Es decir, usted necesitará financiar Capital de Trabajo Neto Estructural (CTNE).

Y, entonces, ¿los recursos de corto plazo para qué se utilizan? Pues para financiar lotes de producción adicionales, que no forman parte del plan de producción permanente. Retomemos el ejemplo anterior: Usted ya sabía que tenía que financiar las 60,000 unidades mensuales por 36 meses; ahora imagine, que en el mes de abril lo contacta un nuevo cliente y le pide que le venda 15,000 polos mensuales; pero sólo durante tres meses. Dado que tiene capacidad instalada no utilizada, aceptará el pedido con mucho agrado. Obviamente, necesitará más recursos para invertir en caja, cuentas por cobrar e inventarios (o sea CT), ¿cómo los financiará? Es fácil entender, que no requiere recursos de largo plazo, pues sólo los necesitará para cubrir los costos y venta de una producción adicional por 90 días. En ese sentido, usted acudirá a instituciones financieras y solicitará créditos (descuento de pagarés) a ese plazo. Cuando se cobre esas ventas, se procederá a cancelar las facilidades crediticias solicitadas y se acabó, pues, ya no necesitará financiar esa producción adicional. ¿Eso significa que el CTNE no puede financiarse con recursos de corto plazo?, no, de hecho, adrede, puse la frase “debe financiarse” y no “sólo se puede financiar”. En realidad, muchas empresas financian su CTNE con financiamientos de corto plazo. Pero, debe tener en cuenta, que eso es peligroso (no, peligrosísimo es un mejor término). Le hago recordar que, en la crisis del 97-98, los bancos cesaron de prestar dinero (de ahí que se acuñó el término “rompimiento de la cadena de pagos”) y las empresas experimentaron serios problemas de liquidez, pues no tenían quien les financiara sus necesidades de CT. Imagine, que el gerente financiero de su empresa, financia el CTNE con pagarés a 90 días. Que no se paralice la producción depende que, cada 90 días pague, y, el banco le renueve la línea de crédito. Cuando no hay problemas económicos en el horizonte, esto funciona sin ninguna fricción; pero si se avizoran nubarrones en la economía local o mundial, los bancos, automáticamente, adoptarán una actitud más cautelosa en el desembolso de los créditos. ¿Resultado?, el gerente financiero de nuestro ejemplo, puede encontrarse en la situación que, a pesar de ser un cliente A-1, (cumplimiento irreprochable en el pago de sus obligaciones), el banco se niegue a renovar sus líneas de crédito (en cristiano, se rehúse a desembolsar el dinero), con lo que la empresa, no podrá pagar a sus proveedores, a sus trabajadores, a las empresas de servicios, a la SUNAT; en resumen, paralizará sus actividades y estará al borde de la quiebra. No es una pintura mental bonita de imaginar, ¿no?

Se la pongo simple: EL CTNE, DEBE FINANCIARSE CON RECURSOS DE LARGO PLAZO (DEUDA NO CORRIENTE O APORTE DE ACCIONISTAS). SIN EMBARGO; NECESIDADES COYUNTURALES DE CT DEBEN FINANCIARSE CON RECURSOS DE CORTO PLAZO (DEUDA CORRIENTE).

AVISO PARROQUIAL: Esta es la última entrega de este año. Los dejo para que se tomen un merecido descanso de mi presencia. No me queda sino desearles unas felices fiestas y un mejor 2011. Conmigo se reencontrarán, si Dios lo quiere y sigo contando con su preferencia, en la primera semana de enero.

Cierto es que hemos seguido cada publicación sobre los temas que tratas, hemos venido aprendiendo y mejorando el conocimiento adquirido.

Sobre el tema de como financiar el capital de trabajo, considero que se aplica dependiento del sector económico al que se encuentre la empresa, en la práctica la mayoría de istituciones financieras dan de 90 a 120 días para el pago de los pagarés, y 180 días si es importador o exportador dependiendo el flujo del comercio, si es que es una empresa pequeña a mediana.

Para los casos de cuotas a 12 a 24 lo aplican a micro empresas y pequeñas empresas, en este último si es que sus niveles de endeudamiento es bajo.

Cierto que es de alto riesgo tomar operaciones a corto plazo por el ello se debe estudiar bien la modalidad de crédito de CT que se ajusta, tambien hay que evaluar si poseemos patrimonio para respaldar operaciones a mediano plazo (36 a más meses) ya que para las entidades de crédito les resulta riesgoso el retorno lento de sus colocación, por ello solicitarán una garantía, puede aplicar un leaseback, que tambien dependerá si le coviene a la empresa, o ún mediano plazo contra prendas, pero en ellas el interés sube y le solicitarán fianzas adicionales (dependerá del estado económico de la empresa) Así mismo podemos financiarnos con letras / facturas, dependiendo del cliente que se tenga para la obtención del ct,.

En mi opioón asi como se revisa los Estados financieros, hay que siempre saber colocar las ventas y asi no poner en riesgo el financiamiento que podamos obtener con ellas.

Es un tema muy amplio ya que va ligado a factores contables, financieros, de entorno del mercado, y pautas crediticias.

Gracias por las enseñanzas, que pasemos una exelente navidad y que el año venidero este lleno de satisfacción y de mayores utilidades para todos.

Estimado Paul: Primero para mencionarle que soy un asiduo lector de sus entregas, y segundo para agradecerle me aclare una duda, que es la siguiente: respecto al tema tratado, en los ejemplos que Ud. menciona si se justifica dar plazo mayor a 12 meses en el primer caso, por tener pedidos asegurados de 36 meses, y logicamente para el segundo caso tambien el plazo menor porque es un pedido de solo 03 meses; en la práctica los bancos y las entidades financieras en el rubro de pequeña y microempresa máximo otorgan entre 18 y 24 meses de pago para creditos de CT, la pregunta es la siguiente en lineas generales y desde el punto de vista del microempresario, que solo quiere incrementar su inventario, es conveniente el plazo mayor a 12 meses?, Ud en una entrega anterior mencionaba lo siguiente…… ” Sea cual sea el caso, nunca pierda de vista que las necesidades de activos de corto plazo (cuentas por cobrar e inventarios), se financian con pasivos de corto plazo (plazos menores de un año), en tanto que adquisiciones de activos fijos, se deben fondear con recursos de largo plazo”.