Hypothesen zur Makroperspektive Ein Blick in die Kristallkugel
Schuldenkrise Money, not backed by something of value, does not look after itself
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Was ist Inflation? Inflation ist die Folge einer Überproduktion von Geld und Krediten Arten von Inflation •Preisinflation •Vermögenswertinflation
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Teuerungsverlauf Schweiz
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Verlauf SMI
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Treiber Inflation • Preisinflation o Geldmenge wächst schneller als die Produktion von Gütern und Dienstleistungen
• Vermögenswertinflation o Rate der Preisinflation fällt von Jahr zu Jahr (Disinflation) o Grosse Mengen billiges Geld (+Leverage) verstärkt Effekt
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Gefahren der Inflation • Preisinflation (negativ wahrgenommen) o Verarmung, da Lohn nicht mehr reicht um Güter und Dienstleistungen zu erwerben
• Vermögenswertinflation (positiv wahrgenommen) o Gefühlte Zunahme des Wohlstandes o Mehr Fremdkapital in der Bilanz als verkraftet werden kann. Kleiner Anstieg in Zinsen genügen und die Vermögenswerte können die Schuldzinsen nicht mehr bedienen o Nicht nur private Haushalte betroffen. Auch der Staat bekommt billiges Geld und mehr Steuereinnahmen, was die Verschuldung anwachsen lässt
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Disinflation vs. Deflation • Disinflation (Abnahme der Inflation) o o o o
Zinsen fallen Vermögenswerte nehmen im Wert zu Geschäftsaktivität nimmt zu Arbeitslosigkeit kaum vorhanden
• Deflation o o o o o
Rezessionen bis zur Depression Massenhaft Bankkonkurse Erlahmende Geschäftsaktivität Hohe strukturelle Arbeitslosigkeit Schwierig zu bekämpfen
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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The Crash of 2008 • Bis Anfangs 1980erJahren grosse Inflation • Zentralbanker konzentrierten sich daher auf die Bekämpfung von Preisinflation (Vermögenswertinflation war kein Thema) • Nach den Aktienmarktcrashes von 1987, 1990, 19971998 und 20002002 wurden die Geldmenge und Kredite zur Stützung ausgeweitet • Die massive Ausdehnung wurde nie als Problem gesehen, da Disinflation die Norm war • Die Vermögenswertzunahme wurde als positiv empfunden (Triumph der Geld und Fiskalpolitik)
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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The Crash of 2008 • Kreditvergabe war grosszügig. Leverage in allen Bevölkerungsschichten resp. Institutionen • Anfangs 2008 reichte eine Erhöhung der Kurzfristzinsen in den USA auf 5.5% die Blase zum Platzen zu bringen
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Mehr Geld = keine Inflation? Gründe warum Geldmengenausdehnung nach 1982 nicht zur Preisinflation, sondern zu einer Vermögenswertinflation führten: •Als Folge der Inflation von 1970erJahre hatten die Zentralbanken sehr restriktive Geldmengenpolitik durchgeführt •Fall des eisernen Vorhangs: Rüstungsausgaben wurden gekürzt. Rüstungsausgaben sind immer inflationär, resp. Kürzungen deflationär •Globalisierung öffnete Märkte zu Billiglohnländern (China). Preise für Konsumgüter nahmen ab. Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Mehr Geld = Inflation! • Effekte führte zu fallenden Konsumentenpreisen (Disinflation) • Überschüssiges Geld suchte einen anderen Weg und fand die Vermögenswerte und wurden aufgeblasen • Vermögenswertinflation gepaart mit Krediten bedroht Bankenwesen • Bedrohtes Bankenwesen bedroht Realwirtschaft • Grosse Gefahr einer Deflation!
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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The Great Reflation • Unter Reflation versteht man eine aggressiv auf Vermeidung von Deflation ausgerichtete Wirtschaftspolitik. Dabei ordnet der Staat alle wirtschaftspolitischen Zwänge (wie ausgeglichener Staatshaushalt, Inflationsgefahr etc.) der Vermeidung von allgemeinen, anhaltenden Preisrückgängen unter. • Reflation kann entweder erfolgen durch das Zusammenspiel einer expansiven Geldpolitik und einer expansiven Fiskalpolitik (also niedrigere Zinsen verbunden mit höheren Staatsausgaben) oder allein durch expansive Geldpolitik. Grund für eine kompromisslose Reflationspolitik ist zumeist die Angst vor einer Deflationsspirale. Quelle: Wikipedia
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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The Great Reflation: Storyline
1. Schulden werden von den Banken, Privathaushalten und Staaten auf die Bilanz der Zentralbanken genommen 2. Stützung des Finanzsektors zur Verhinderung eines Bank runs, damit auch Stützung der Realwirtschaft zur Verhinderung einer Depression (credit crunch) 3. Mittel: Ausdehnung der Geldmenge! 4. Wunschwirkung: Zunahme der Preisinflation. Rückzahlung der Schuldenübernahme der Zentralbanken durch Preisinflation > Verhinderung Deflation! 5. Gewinner: alle mit Schulden 6. Verlierer: alle mit Vermögen
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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The Great Reflation May The Force Be With You!
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Entwicklung Zinsen und Währungen
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Zinsen bleiben Tief
• Störfeuer Euro hemmt die Anstrengungen der Nationalbanken (PMI Mai Deutschland auf 34MonatsTief) • Weitere Stimuli da Wirtschaftswachstum verlangsamt • Aktuelles Zinsniveau „does mainly the trick“ Land
Zins 3m
Zins 10 Jahre
Inflation
USA
0.6%
1.9%
3.1%
Japan
0.2%
1.0%
0.3%
Eurozone
1.3%
1.8%
(BRD) 2.5%
UK
1.1%
2.0%
4.5%
Schweiz
0.1%
0.7%
0.2%
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Währungen • EURO bleibt unter Beschuss, USD und CHF (sogar Yen) bleiben Alternativen • GREXIT unwahrscheinlich, Schritte Richtung Fiskalunion werden kommen (United States of Europe?) • CHF kommt bei einem EURO blowup in den Sog, da Schweiz stark exportlastig und noch stark EU abhängig • USD hat zugelegt, da trotz alle Probleme USWirtschaft noch besser läuft
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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EURCHF 1.20 • • • •
Primärmittel zur Bekämpfung der Deflationsgefahr (The Great Helvetic Reflation) Sekundärmittel zur Stützung der Exportwirtschaft Schweiz Franken generell stark überbewertet.
Inflation Zinsen
0.1%
2011
2012*
2013*
0.2%
0.5%
1.4%
0.7%
0.1%
0.8%
0.1%
1.1%
* Prognose UBS
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Kaufkraftparität in Europa vs. CHF Land
Kaufkraftparität
Eurozone
1.32
Österreich
1.30
Finnland
1.25
Frankreich
1.43
Deutschland
1.37
Griechenland
1.13
Italien
1.27
Niederland
1.43
Portugal
1.38
Spanien
1.20
Kaufkraftparitätsunterschiede wegen verschiedener Inflationsraten in den einzelnen EULändern Christoph Schenk, 3. Juli 2012
Quelle: UBS
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Wirtschaftsausblick For What It‘s Worth (Buffalo Springfield)
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Verhalten positiv
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Vier Fragen bleiben 1. Gelingt die Great Reflation und können die Zinsen im richtigen Augenblick erhöht werden, ohne das das Wirtschaftswachstum zum Erliegen kommt? o o o
Momentan scheint die Preisinflation noch nicht das grosse Problem zu sein; ausser vielleicht bei den USA SNB verfolgt kurzfristig richtige Politik mit EURCHF 1.20 Das grosse Fragezeichen bleibt der Immobilienmarkt in der Schweiz
1. Schafft China eine sanfte Landung? o o
o
Wachstumszahlen deuten auf einen Erfolg hin Stärkung des grossen Binnenmarkts löst Abhängigkeit von Export und Bau. Die asiatische Wirtschaft wird breiter abgestützt und lässt die alte Welt auf Nachfrage hoffen Schweizer Exportfirmen haben bereits begriffen, dass lokale Präsenz entscheidend ist
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Vier Fragen bleiben 3. Ist die Erholung des USArbeitsmarktes nachhaltig? o
o
o
USA betreiben die Great Reflation (als Erfinder) konsequent und nachhaltig. Darum steht die USA im vergleich zu anderen Ländern nicht schlecht da (USD nahm im Wert zu) Trotzdem bleibt auch hier die grosse Frage, ob Wirtschaft genügend erstarkt ist, ein fiskalisches Bremsmanöver zu verkraften. Fed wird pragmatischen Kurs verfolgen. Weiterer Triggerpunkt wird das Staatsdefizit sein. Seit 2009 schreibt die USA ein Budgetdefizit von 10% des BIP; spätestens Anfangs 2013 wird die Schuldenobergrenze erreicht. Spannend bleiben dann auch hier die politischen Diskussionen
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Vier Fragen bleiben 4. Kann die Ausweitung der Eurokrise eingedämmt werden? o
o o
o
Die Grenzen der rigorosen Sparprogramme sind erreich. Die meisten Peripherieländer sind in einer Rezession. Sparen allein wird nicht helfen. Es braucht auch Wirtschaftswachstum Mit den Wahlen in Frankreich und Griechenland wird Widerstand gegen den Sparkurs aufkommen. Die Schuldenkrise wird weiter eskalieren. Die EZB wird gezwungen sein Staatsanleihen von Italien und/oder Spanien zu kaufen (The Great European Reflation) Restfrage bleibt: bricht der Euro auseinander? Dies würde zu einem Kollaps des Bankensystems in Europa führen
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Bemerkungen zur Schweiz
Die Schweiz steht grundsätzlich nicht schlecht da •Relativ gesunder Staatshaushalt •Immer noch gesunder Binnenmarkt, dank dem Abkommen über die Personenfreizügigkeit (Bedarf nach Wohnraum stützt Bauwirtschaft und Privatkonsum) •Exportwirtschaft wird durch USDAnstieg bereits ein wenig entlastet und sucht sich neue Absatzmärkte in Asien/Südamerika (Entkoppelung von Europa) •Starke Innovationskraft der Schweizer Unternehmen •Tiefe Arbeitslosenquote und stabil •Immobilien sind Fluch und Segen: o Wertzunahme stützt Binnennachfrage, da sich Leute reicher fühlen o Immobilienblase riecht nach Vermögenswertinflation!
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Bemerkungen zur Schweiz Europäische Wirtschaft im Vergleich, Quelle: 20 Minuten
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Gewinner und Verlierer bei den Assetklassen Was soll wann gekauft werden?
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Deflation oder Inflation
• Deflation:
o Bargeld (wenn möglich nach Hause nehmen, da evtl. Konkurs der Bank) o Staatsanleihen (nur empfehlenswert, wenn Staat gesunde Finanzen hat) mit extrem langer Laufzeit oder Unternehmen guter Bonität (aktuell sind viele Unternehmen in einem besseren Zustand als mancher Staat) o Basiskonsumgüteraktien mit hoher Bardividende (Leute kaufen immer Zahnpasta) o Keine Schulden (resp. Leverage)
• Inflation: o o o o o o o o
Immobilien Commodities Gold (?) Inflationlinked Bonds Agrarproduktion Schulden evtl. Fremdwährungen (Inflationsdifferential) evlt. Aktien (abhängig von Inflationshöhe und Preiselastizität)
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Gold (?) • • • •
Gold hat keinen wirtschaftlichen Nutzen Produziert keinen Cashflow Produziert nur gute Gefühle Wer in Gold investiert, investiert in einen Angstbarometer
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Warren Buffett on Gold • Alles Gold der Welt wiegt ca. 170‘000 Tonnen • Alles Gold gibt einen Würfel mit ca. 20 Meter Kantenlänge • Bei einem Goldpreis von USD 1750 pro Unze gibt das ca. USD 9.6 Trillionen (Portfolio A) • Mit USD 9.6 Trillionen kaufe ich (Portfolio B): o Alles Ackerland der USA (Output von USD 200 Mrd. pro Jahr) o 16 x EXXON Mobils (Ertrag von USD 640 Mrd. pro Jahr) o USD 1 Trillion übrig zum Spielen
Wieviel habe ich in zehn Jahren mit Portfolio A resp. B verdient? Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Inflation, Deflation who cares? Wenn man eine längerfristige Sicht einnimmt, gibt es Asset Classes, die grundsätzlich gewinnen: •Aktien von Firmen die Güter herstellen, welche immer gebraucht werden •Immobilien: Leute müssen immer wohnen resp. Arbeiten •Landwirtschaftsbetriebe resp. land: Hunger haben alle Leute und Kleider werden auch gebraucht •Wichtig ist, dass auf die Cashflow geachtet wird (Vorteil: man kriegt immer, was gerade Geld ist)
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Tipps für die PK Wie soll eine Schweizer Pensionskasse anlegen
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
33
Aktiven
Pensionskassenbilanz
Aktien Schweiz und Ausland CHF 8'506
Obligationen CHF und Ausland FW CHF 10'396
Passiven
Deckungskapital Rentner CHF 8'206
Altersguthaben Aktive CHF 7'795
Immobilien Schweiz CHF 2'482
Überschuss CHF 6'180
Flüssige Mittel + Übrige CHF 797 Total CHF 22'181
Total CHF 22'181
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Deckungskapitals Rentner • Anfangsrenten können nicht gekürzt werden • Rentner kriegen den technischer Zins, unabhängig vom Anlageergebnis • Rentner tragen "nur" das Inflationsrisiko • Benötigtes Vermögen zur Deckung der Forderungen der Rentner abhängig vom Zinsniveau Pensionskasse gibt bei der Pensionierung einen Bond aus, der einen Coupon in der Höhe des technischen Zinses hat. Die Laufzeit entspricht der durchschnittlichen Lebenserwartung der Versicherten. Der Bond wird in Form einer Annuität zurückbezahlt. Der Bond enthält eine zusätzliche Langlebigkeitsversicherung.
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Altersguthabens Aktiven • Verzinsung der Alterguthaben ist abhängig von der Anlageperformance • Technischer Zins der Rentner muss mitverdient werden: Aktive sind den Rentnerbond (Deckungskapital) short. • Einziges Kapital, das Risikofähigkeit aufweist: Aktive tragen das ganze Anlagerisiko der Kasse. • Art. FZG 17 gibt Austrittsgarantie. Pensionskasse schreibt den Aktiven eine Putoption. Die Pensionskasse emittiert (Beiträge) jeden Monat einen Structured Note inklusive Putoption an die Aktiven. Der Note ist gegenüber dem Rentnerbond (Deckungskapital) nachrangig. Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Eigenschaft Überschuss • Der Überschuss trägt das Risiko des Pensionskassenversprechens
Der Überschuss (technische und Wertschwankungsreserven) ist das Eigenkapital, das die Pensionskasse zum Tragen ihrer Risiken braucht!
* Definition des Eigenkapitals eines Unternehmens: Das Eigenkapital trät das Geschäftsrisiko. Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Macauly足Duration
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ModifiedDuration r = Zinssatz, D(MD)=ModifiedDuration, D(Mac)=MacaulayDuration
ModifiedDuration = Preissensitivität des Bonds auf Zinssatzveränderungen am Markt
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Wir erinnern uns… Attribute von zwei grossen Marktcrashes: •1994 "bond crash" •Aktienperformance: 0% bis 10% •Bondperformance: 10% bis 15% •Korrelation: Positiv •2001/02 "equity crash" •Aktienperformance: 33% bis 55% •Bondperformance: +15% bis +19% •Korrelation: Negativ Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Mögliche Szenarien Zinsen
Korrelation Obligationen / Aktien
+
+
Szenario 1994 "bond crash": Obligationen ↓ Aktien ↓
Szenario "20032005": Obligationen ↑ Aktien ↑
Szenario "today": "2007" Obligationen ↓ Aktien ↑
Szenario 2001/ 02 "equity crash": Obligationen ↑ Aktien ↓
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Ausgangslage " LiabilitySeite" Zins (% ) 3.5
Laufzeit (Jahre) 10
" AssetSeite" 70% Obligationen (CHF) 49.62
30% Aktien (CHF) 21.27
" Matching" Funding Ratio
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
Liability (CHF) 100
NPV (CHF) 70.89
Total (CHF) 70.89
100.00%
42
Szenario 1994 Szenario 1994 • "bond crash":
Zinsen steigen um 1% bei positiver Korrelation Bonds und Aktien fallen je um 10%
" LiabilitySeite" Zins (% ) 4.5
Laufzeit (Jahre) 10
Obligationen (CHF) 44.66
Aktien (CHF) 19.14
Liability (CHF) 100
NPV (CHF) 64.39
" AssetSeite"
" Matching" Funding Ratio
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
Total (CHF) 63.80
99.08%
43
Szenario 2001/02 Szenario 2001/ 02 • "equity crash":
Zinsen fallen um 1.5% bei negativer Korrelation Bonds steigen um 15% , Aktien fallen um 33%
" LiabilitySeite" Zins (% ) 2
Laufzeit (Jahre) 10
Obligationen (CHF) 57.07
Aktien (CHF) 14.19
Liability (CHF) 100
NPV (CHF) 82.03
" AssetSeite"
" Matching" Funding Ratio
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
Total (CHF) 71.25
86.86%
44
Szenario 2007 Szenario • "2007" "today":
Zinsen steigen um 1% bei negativer Korrelation Bonds fallen um 10% , Aktien steigen um 10%
" LiabilitySeite" Zins (% ) 4.5
Laufzeit (Jahre) 10
Obligationen (CHF) 44.66
Aktien (CHF) 23.39
Liability (CHF) 100
NPV (CHF) 64.39
" AssetSeite"
" Matching" Funding Ratio
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
Total (CHF) 68.06
105.69%
45
Szenario 20032005 Szenario • "20032005":
Zinsen fallen um 1% bei positiver Korrelation Bonds und Aktien steigen um je 10%
" LiabilitySeite" Zins (% ) 2.5
Laufzeit (Jahre) 10
Obligationen (CHF) 54.59
Aktien (CHF) 23.39
Liability (CHF) 100
NPV (CHF) 78.12
" AssetSeite"
" Matching" Funding Ratio
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
Total (CHF) 77.98
99.82%
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Tipps für die PK • PK ist ein strukturiertes Produkt mit Schulden (schlecht bei Deflation) • Bei ökonomischer Betrachtung der Bilanz ist massgebend 1. Der Durationsunterschied zwischen Aktiv und Passivseite 2. Die Korrelation zwischen Obligationen und den Restanlagen
• Das schlimmste für die Kassen sind permanent tiefe Zinsen, möglicher Ausweg ist: o o o
Erhöhung der Erträge durch mehr Risiko (Gegenpartei, Liquidität, Skillrisk oder Volatilität) Reduktion der Leistungen Erhöhung der Beiträge
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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Tipps für die PK • Das beste für die Kassen sind steigende Zinsen, sofern o o o o
die Duration der Vermögensseite tiefer ist als der Verpflichtungen die Korrelationen nicht gegen die Bilanz spielen nicht autom. Inflationskompensationen an die Rentner gezahlt werden der technische Zinssatz sehr tief ist
• Die schlimmste Zeit ist beim heutigen Zinsniveau • Mit dem Projekt „The Great Reflation“ wird Unmengen Geld ins System gepumpt, ergo sollte die Inflation früher oder später den Kassen helfen
Christoph Schenk, 3. Juli 2012
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