PERSPECTIVA INTERNACIONAL ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Opinión corporativa mensual de Andbank Abril de 2016
¿Cuánto más? ¿Por cuánto tiempo?
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA ABRIL 2016
Índice Resumen ejecutivo
3
Las noticias del mes en gráficos
4
Cobertura por países EE.UU.
5
Europa
6
China
7
India
8
Japón
9
Brasil
10
México
11
Argentina
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Mercados de renta variable Análisis fundamental
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Análisis a corto plazo. Probabilidad de desactivación del riesgo
13
Análisis técnico. Índices principales
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Mercados de renta fija Renta fija, Países centrales (core)
14
Renta fija, Periferia europea
14
Renta fija, Deuda empresarial Renta fija, Mercados emergentes
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Materias primas
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Divisas
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Cuadro resumen de rentabilidades esperadas de los mercados financieros
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Propuesta mensual de asignación de activos
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA ABRIL 2016
Resumen ejecutivo EE.UU. – El giro hacia una mayor moderación en la orientación de la Fed sobre el proceso de normalización de tipos en EE.UU. es compatible con nuestra opinión de que habrá dos subidas de los tipos de interés este año. Crecimiento del PIB en 2016: 2%; e inflación medida por el IPC: 1,5%. Pensamos que quedan ya atrás los factores que podrían haber implicado un mayor deterioro de la coyuntura, aunque el potencial para la renta variable aún no nos parece convincente. Con todo, persiste uno de los riesgos principales, y es el mal funcionamiento del mercado primario de la deuda de alto rendimiento (high yield): la actividad emisora de deuda nueva siguió apagada en marzo (10.300 millones de USD, frente a los 10.600 millones emitidos en febrero), al tiempo que lo emitido en lo que llevamos de año, unos 30.000 millones de USD, apenas representa una fracción del volumen emitido en el mismo período de 2015 (59.800 millones de USD). Cotización objetivo para el S&P: 1.949 puntos. Rentabilidad objetivo para el bono del Tesoro a 10 años (punto de entrada): 2,5%. Revisamos a la baja los diferenciales objetivo de rendimiento de la deuda de empresas con ratings de categoría de inversión (IG) (de 85 a 63 puntos básicos) y de alto rendimiento (HY) (de 450 a 425 pb) emitida en USD. Europa – El 10 de marzo el BCE fue más lejos de lo esperado, anunciando medidas que favorecen a la deuda de empresas como clase de activo. Pero no este activo se beneficiará, pues de forma indirecta también lo harán los bonos de alto rendimiento, la deuda periférica y la de entidades financieras. Las compras del BCE a partir de junio deberían sentar las bases de un entorno caracterizado por una menor volatilidad (aunque esto podría suceder tan sólo durante el futuro inmediato). Cotización objetivo por fundamentales para el Stoxx 600 de 360 puntos (entraña una apreciación potencial del 6,5%). Recortamos el objetivo de rendimiento para 2016 en el Bund alemán (del 0,6% al 0,4%) , así como los diferenciales objetivo de rendimiento de la deuda de empresas con ratings de categoría de inversión (IG) (de 85 a 65 pb) y de alto rendimiento (HY) (de 360 a 290 pb) emitida en EUR. En el caso de los bonos de emisores periféricos, y una vez que se han alcanzado nuestros objetivos, modificamos éstos en línea con el rango definido previamente, si bien ahora situándolos en el límite inferior del mismo. España – Para el IBEX español, hemos empezado a anticiparnos a los acontecimientos en Brasil y Argentina, y al impacto positivo que éstos podrían llegar a tener sobre las multinacionales españolas. Hemos recogido con precaución estos aspectos favorables en forma de una leve alza en el crecimiento previsto de las ventas (del 0,2% al 0,66%, apoyado en un escenario de normalización de las divisas latinoamericanas) y de un ligero aumento en el múltiplo Precio/Beneficios (el PER pasaría de 14 a 14,5 veces). El nuevo objetivo por fundamentales para el IBEX español es de 9.310 puntos (potencial alcista del 6,5% desde los niveles actuales). China – El drenaje de las reservas de divisas parece haberse frenado. La apertura del mercado de bonos chino puede contribuir a aliviar las presiones asociadas a las salidas de capitales y allanar el camino para su inclusión en los principales índices de renta fija. El objetivo de cotización para el índice SSE se sitúa en 3.247 puntos (potencial alcista del 11,2%). El objetivo de rendimiento para el bono chino a 10 años se sitúa en 2,36% (frente al 2,86% actual). India – Los analistas y agentes locales aguardan ahora con prudente optimismo una pronta mejoría de la coyuntura económica en India. Siguen pendientes de aprobación reformas del sistema tributario, de la legislación sobre explotación del suelo y en materia laboral, pero ya se han realizado algunos cambios importantes en áreas tales como burocracia, digitalización, federalismo, sector exterior e infraestructuras. La cotización objetivo por fundamentales del Sensex se sitúa en 27.965 puntos (lo que brinda un potencial alcista del 12,3%). El objetivo de rendimiento para el bono indio a 10 años se sitúa en 7,00% (frente al 7,50% actual). Japón – Las encuestas prospectivas al sector empresarial aún muestran un entorno apagado. El índice de la encuesta de confianza empresarial a grandes empresas cae un 3,2, en contraste con el alza del 4,6 registrado en el último trimestre de 2015. Entre los grandes fabricantes, los datos respectivos fueron de -7,9 y +3,8. Kuroda, gobernador del Banco de Japón, afirma que teóricamente hay margen para llevar los tipos negativos al -0,5%. Las negociaciones salariales apuntan a subidas de salarios limitadas. El objetivo por fundamentales para el Nikkei desciende a 16.445 puntos (potencial bajista del 3,9%). Brasil – La situación de la deuda se está deteriorando, sin representar una amenaza inmediata. Sin embargo, cualquier esperanza razonable de un reequilibrio se desvaneció con la renuncia del Ministro de Economía, Joaquim Levy. La expulsión de Dilma parece estar más cerca (probabilidad del 75%, según Eurasia), pero habría que preguntarse si existe una alternativa política coherente y organizada en Brasil. El objetivo por fundamentales para el Bovespa es de 50.000 puntos (potencial bajista del 1,6%). El nuevo objetivo de rendimiento para la deuda pública a 10 años emitida en USD es del 6,00% (antes era del 7%); para el bono a 10 años denominado en moneda local, el objetivo es ahora del 14% (frente al 16% anterior). México – Los factores externos que más perjudican a su PIB son el dato de producción industrial de EE.UU. y las previsiones de la Fed de una menor tasa de crecimiento de EE.UU. en 2016. Aunque el peso mexicano se apreció frente al dólar estadounidense, se mantiene nuestra estimación de un cambio de 17,5 pesos por dólar para 2016. El objetivo por fundamentales para el Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) de la Bolsa Mexicana de Valores aumenta a 47.800 puntos (potencial alcista del 4,8%). Recortamos el objetivo para la deuda pública de México a 10 años (en moneda local) del 6,5% al 6,3%; para el bono mexicano denominado en USD, mantenemos nuestro objetivo anterior del 4,4%. Argentina – En los cien primeros días de presidencia de Mauricio Macri hemos visto una impresionante gama de medidas para afianzar la frágil balanza de pagos argentina. Con todo, abordar plenamente los desequilibrios macroeconómicos del país exigirá 3 endurecer aún más las políticas fiscal y monetaria en los próximos meses.
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA ABRIL 2016
Las noticias del mes en gráficos… y otras curiosidades
Libor-OIS spread (Overnight Index Swap)
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EE.UU.: Si la Fed resultase va por detrás de los acontecimientos, aumenta el riesgo de subidas de tipos más intensas en el futuro. Reserva Federal de Estados Unidos
Do you feel dizzy?
El giro hacia una mayor moderación en la orientación de la Fed sobre el proceso de normalización de los tipos de interés en EE.UU. es compatible con nuestra opinión de que este año habrá dos subidas de tipos, la primera de ellas en septiembre. Aun así, el momento elegido por Yellen para cambiar el tono del discurso de la Fed nos parece desconcertante, incoherente y, hasta cierto punto, revelador. La Fed, supuestamente «guiada por los datos», ha cambiado de una forma brusca su perspectiva para 2016 sin que exista mucha corroboración por parte de los datos, ya que: (1) la inflación ha subido más de lo esperado; (2) el mercado de trabajo y el gasto de los consumidores en términos reales mantienen su firmeza; (3) el crecimiento del crédito al sector privado es sólido; (4) los contratiempos a corto plazo asociados al petróleo y el dólar están disminuyendo, y (5) se consolidan los incrementos salariales. Nos tememos que la Fed podría estar subestimando la evolución de la inflación. Las medidas de inflación subyacente en EE.UU. sugieren un estado de cosas muy diferente al descrito por Yellen, y encontramos escaso apoyo empírico para su opinión de que los factores que están impulsando la inflación subyacente en la actualidad son «transitorios». 1. El IPC subyacente, situado en el 2,3% interanual, no era tan alto desde el año 2008, y hay buenas razones para pensar que el IPC podría subir. 2. La principal fuerza impulsora de los precios al alza es la firme demanda de consumo, con el IPC del sector servicios estable en el 3,1% interanual. 3. La actual rigidez del mercado laboral debería seguir propiciando aumentos en los salarios mientras se desacelera el crecimiento del empleo, manteniendo su solidez la renta agregada. 4. El IPC suele aumentar cuando las familias comienzan a tomar prestado más dinero, y los datos (de flujos de fondos) confirman que los consumidores poseen una considerable capacidad para elevar su endeudamiento, una vez que ha finalizado el proceso de desapalancamiento, habiendo retornado la relación entre pasivos y activos a los niveles de la década de 1990. 5. La encuesta de la Fed sobre préstamos bancarios confirma que las condiciones de concesión de crédito siguen distendidas. 6. El factor que lastra el IPC está caducando (al reducirse el efecto base del colapso de los precios del petróleo el año pasado). Si el WTI se mantuviese en 40 USD/barril durante el resto de 2016, el precio del petróleo contribuiría a elevar la inflación en EE.UU. en lugar de a deprimirla. Esto se debe a que los efectos del colapso en su cotización se dejaron sentir sobre todo en agosto pasado (después de que el barril de crudo ligero cayese hasta los 38 USD, desde los 93 USD que marcaba un año antes). 7. El dólar parece haber tocado techo en su cruce con la mayoría de las divisas y es probable que se deprecie en cierta medida, lo que contribuirá a elevar la inflación. Puesto que la dinámica tanto por el lado de la oferta como de la demanda favorece un repunte del consumo, el IPC se apoya en una base sólida; siendo así, cabe inferir que, si la Fed mantuviese su posición moderada, estaría arriesgándose cada vez más a quedar sobrepasada por la evolución de los acontecimientos. En tal caso, aumenta el riesgo de subidas bruscas de tipos en el futuro, lo que podría tener consecuencias negativas para los mercados financieros e influir significativamente en el de divisas.
Mercados y previsiones Pensamos que quedan ya atrás los factores que podrían haber implicado un mayor deterioro de la coyuntura, si bien el potencial de crecimiento aún no nos parece convincente. Cotización objetivo para el S&P: 1.949 puntos. Rentabilidad objetivo para el bono del Tesoro a 10 años: 2,5%. 5 PIB para 2016: 2%; IPC: 1,5% (límite inferior del rango).
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Europa: El BCE superó las expectativas, lo que favorece a la deuda empresarial, a la de economías periféricas, de entidades financieras, al mercado primario y a Francia. Escenario macro BCE
IPC
mar-16 dic-15 sep-15 jun-15 mar-15 mar-16 dic-15 sep-15 jun-15 mar-15
PIB real
2016E 0,1% 1,0% 1,1% 1,5% 1,5% 1,4% 1,7% 1,7% 1,9% 1,9%
2017E 1,3% 1,6% 1,7% 1,8% 1,8% 1,7% 1,9% 1,8% 2,0% 2,1%
2018E 1,6%
1,8%
Fuente: BCE
SORPRESAS MACRO EUROPA 200 150 100 50 0 -50 -100 -150
jul-15
ene-16
jul-14
ene-15
jul-13
ene-14
jul-12
ene-13
jul-11
ene-12
jul-10
ene-11
jul-09
ene-10
jul-08
ene-09
jul-07
ene-08
jul-06
ene-07
jul-05
ene-06
jul-04
ene-05
ene-04
-200
Fuente: Bloomberg, ANDBANK España
BCE El 10 de marzo el BCE fue más lejos de lo esperado, al anunciar que elevaba el importe (en 20.000 millones, ascendiendo ahora a 80.000 millones de EUR mensuales) y que ampliaba el alcance de su programa de compra de activos, incluyendo ahora valores del mercado de bonos corporativos. ¿Por qué? Tal decisión responde a un escenario macroeconómico revisado, más moderado de lo esperado (en especial en lo que respecta a las estimaciones de inflación). El BCE comprará bonos denominados en euros emitidos por empresas no financieras de la zona euro con ratings de categoría de inversión. El volumen potencial de compras en este mercado asciende a más de 500.000 millones de EUR. Quedan detalles pendientes de concretar, como importe y distribución geográfica. Impacto: (1) en general se trata de una buena noticia para la deuda empresarial; no sólo para la calificada con categoría de inversión, sino también para la de alto rendimiento. (2) La deuda del sector financiero también sale beneficiada, dependiendo los diferenciales de dos factores: el rendimiento de la deuda pública (directamente relacionado con el de las entidades financieras) y el rendimiento de la deuda corporativa. (3) El BCE se habría visto «forzado» a comprar en el universo de deuda con una calificación de BBB. (4) Los sectores en que se realizarán compras incluyen servicios públicos y automoción. (5) El BCE estará autorizado a comprar en el mercado primario, estimándose que las nuevas emisiones que podrían ser potencial objeto de compra por el BCE superarían los 85.000 millones de EUR. Consecuencias positivas para los bancos: «la rentabilidad de los bancos es importante para el BCE». El recorte del tipo aplicado a los depósitos (-10 pb) defraudó las expectativas (-13 pb), pero en breve se convocarán más subastas de liquidez (TLTRO II): a partir de junio próximo, con una periodicidad trimestral, serán cuatro las subastas con vencimientos a 4 años, no supeditadas a la concesión de crédito/subvención, y en condiciones de tipos más favorables, a las que podrán acogerse los bancos realizando un cambio desde las de TLRO I (420.000 millones de EUR). Esto beneficia a la banca de países periféricos, que recurre en mayor medida al BCE para endeudarse y con menos depósitos en los bancos centrales que sus homólogos de países del núcleo. ¿Recortes adicionales de tipos? Ha disminuido la probabilidad de nuevas bajadas de tipos, aunque la puerta sigue abierta a tipos más bajos (¿quizás a final de año?). El BCE podría no haber tocado fondo en lo que respecta a los tipos de sus operaciones de repo, según Praet. Mercados Recorte del rendimiento objetivo del Bund a 0,4% (desde 0,6%). Debido al bajo crecimiento, baja inflación, compras del BCE que absorben totalmente la emisión bruta de los países del núcleo, etc. Bonos periféricos. Una vez se han alcanzado los puntos medios de nuestros objetivos de TIR, situamos los objetivos en la cota inferior: España al 1,4%, Italia al 1,3%, Portugal al 2,5% e Irlanda al 0,8%. Deuda empresarial. Objetivo alcanzado en el segmento IG, con el nuevo objetivo en 65 pb (desde 85 pb). Objetivo alcanzado en el segmento HY, con el nuevo objetivo en 290 pb (desde 360 pb). Renta variable: Europe Stoxx600 estable en 360 puntos. IBEX: ligera revisión al alza del crecimiento esperado de las ventas (del 0,20% al 0,66%). Nueva cotización objetivo en 8.989 puntos. Macroeconomía y política Las «sorpresas» en los datos macroeconómicos en Europa se han hundido desde mediados de diciembre, pero podrían estar cerca de marcar un punto de inflexión. Los mercados parecen estar dando más tiempo a los gobiernos pendientes de definir. La situación de España sigue siendo incierta, con posibilidad de nuevas elecciones en junio. Las elecciones en Irlanda no fueron concluyentes (podría estar formándose un gobierno de minoría). S&P ha reafirmado el rating de Portugal: BB+/perspectiva estable. Revisión de DBRS (la única agencia cuya calificación posibilta que los bonos portugueses sean elegibles para 6 compras en el marco del QE).
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China: El drenaje de las reservas de divisas parece haberse frenado. Reservas de divisas La disminución de las reservas de divisas parece haberse frenado. Las reservas extranjeras ascendieron a 3,2 billones de USD en febrero, frente a los 3,23 billones de USD de enero. El Diario de información económica sugiere un saldo en torno a los 2 billones de USD como el idóneo considerando las importaciones, los niveles de deuda externa y el agregado monetario M2. Las reservas de divisas han de poder cubrir tanto la deuda externa como el equivalente a tres meses de importaciones. Unas menores reservas de divisas y salidas de capitales no tendrían por qué conducir necesariamente a caídas bursátiles y baches económicos. Reformas La apertura del mercado de bonos chino puede contribuir a aliviar las presiones asociadas a las salidas de capitales y allanar el camino para su inclusión en los principales índices de bonos, como el World Government Bond Index de Citigroup (FT). La propuesta de Song Liping, presidente de la Bolsa de Shenzhen, de incluir la venta de acciones como método de pago en el caso de las operaciones de fusión y adquisición en el extranjero aportará un incentivo para invertir en el extranjero. Song añadió que esto ayudaría a reducir los costes de financiación, además de mejorar el rendimiento y la rentabilidad para los inversores. El Gobierno reducirá este año el umbral para autorizar inversiones extranjeras y relajará las restricciones al capital extranjero.
UK banks creating close ties with Chinese markets
China busca despedir a 5-6 millones de trabajadores de empresas «zombis» en el transcurso de los próximos dos o tres años como parte de las medidas para reducir el exceso de capacidad industrial y la contaminación. Sector inmobiliario El notable aumento de los precios de la vivienda en las ciudades principales no estuvo impulsado por la política monetaria, sino por una serie de factores diferentes. La financiación alternativa está exacerbando el auge de los precios en el sector inmobiliario. El Diario de información económica indica que están utilizándose métodos de financiación especulativos, tales como la microfinanciación colectiva (crowdfunding) y el préstamo entre particulares (P2P), para comprar activos inmobiliarios en las ciudades principales en pleno auge de los precios de los inmuebles. El artículo aboga por medidas adicionales para frenar la inversión especulativa, aunque señala que estos tipos de financiación no son habituales ni entrañan riesgos sistemáticos. Energía China ha pospuesto el momento de finalizar la acumulación de sus reservas de petróleo de emergencia más allá del plazo original de 2020, citando el Plan Quinquenal de 2016-2020. El Gobierno había planeado originalmente haber finalizado tres fases para finales de la década. La acumulación de activos de la primera fase terminó en 2009, estando previsto finalizar la segunda fase el año pasado. Tipos de cambio Con arreglo a la encuesta de Reuters a 38 economistas, se espera que el yuan se debilite ligeramente (aprox. 3,5%) frente al dólar a lo largo del próximo año, si bien se descarta que el Banco Popular de China vaya a devaluar con fuerza la moneda en los próximos meses. La encuesta refleja la expectativa de los analistas de que la cotización del yuan rondará las 6,60 unidades por dólar a finales de marzo, se depreciará paulatinamente hacia las 6,70 unidades por dólar a finales de agosto y cerrará febrero de 2017 en 6,78. Crecimiento Investigadores del Centro de Información del Estado indicaron en una revista de valores de China que se espera que el crecimiento del PIB se desacelere desde el 6,9% de 2015 hasta alrededor del 6,5% en el primer trimestre de 2016. Como principales factores de la desaceleración se citan las salidas de capitales, el exceso de capacidad en el sector inmobiliario y las incertidumbres globales.
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India: La campaña anti-corrupción de Modi está obteniendo resultados. Asimismo, se vislumbra un cambio decisivo en la utilización del sistema bancario. Lo que ya sabemos (los aspectos negativos)
The SSE has already reflected the fall in intermediation
Nuestros colaboradores para la región, que han pasado una semana en India entrevistándose con economistas, banqueros, inversores, empresarios y periodistas, albergan ahora un prudente optimismo, convencidos de que la coyuntura de India está a punto de mejorar. Por supuesto, persiste un legado de elementos negativos (ministros ineficaces y feroz oposición parlamentaria) que han impedido a Modi aprobar reformas hace tiempo prometidas en relación con el fragmentado sistema tributario del país, sofocantes regulaciones sobre explotación del suelo y en materia laboral. Y hay pocas pruebas hasta ahora de que la retórica de Modi se sustancie en realidades. Es poco probable que el impulso de la industria auspiciado por Modi vaya a permitir dar empleo siquiera a una fracción de los millones de nuevos trabajadores que cada año se incorporan al mercado laboral. Además, en India, el sector empresarial no está invirtiendo (las empresas privadas están endeudadas) y la banca estatal no está prestando (paralizada como está por 130.000 millones de USD en préstamos incobrables), y por su parte el gobierno prácticamente no ha avanzado en el prolongado debate sobre cómo solucionar este problema (el Ministro de Economía apenas asignó una partida de 3.700 millones de USD en el presupuesto del mes pasado para recapitalizar a los prestamistas públicos, y los embargos y canjes de deuda por capital se quedan por ahora en meras intenciones). Lo que aún no se ve (los aspectos positivos) Una burocracia más honesta: Según nuestras fuentes locales, la campaña de Modi contra la corrupción ha dado sus frutos. Todos sus interlocutores coinciden en que la corrupción más notoria se ha reducido de una forma drástica (no hay contratos obtenidos con sobornos, los caddies de Delhi se quejan de que los campos de golf están vacíos, los funcionarios llegan con puntualidad al trabajo y trabajan 12 horas al día, los empresarios señalan que el nuevo gobierno es mucho más honesto, etc.) El proyecto de ley Aadhaar, en virtud de la cual se proporcionará una identidad digital única a cada ciudadano, transformará la administración de unos servicios sociales actualmente expuestos a «fugas». Gracias a la incorporación de información biométrica, la ley Aadhaar permitirá abonar las subvenciones directamente en las cuentas bancarias de los ciudadanos. Esto (1) integrará a cientos de millones de hogares en el sistema bancario y (2) garantizará que el dinero llegue a los ciudadanos sin riesgo de robo. Nuestras fuentes locales consideran esto un gran avance.
The SSE has already reflected the fall in intermediation
Mejores infraestructuras: El dinero «ahorrado» con los subsidios improcedentes evitados se redirigirá a mejorar las infraestructuras. El presupuesto asigna una voluminosa partida de 32.000 millones de USD a proyectos de infraestructura. El gobierno está tratando de estimular una inversión estancada asumiendo responsabilidades del sector privado. La construcción de carreteras se ha acelerado, de 2 a 18 kilómetros al día. Nuestras fuentes confían en que la inversión seguirá incrementándose. No se escatiman elogios a los ministros responsables de carreteras, ferrocarril y electricidad. El federalismo cooperativo está fomentando la competencia entre los Estados de la India. Algunos como Rajasthan lideran el camino con una regulación más flexible sobre uso del suelo y en materia laboral. Los votantes más jóvenes apoyan a los ministros de Estados federales que crean puestos de trabajo. Incluso Bengala Occidental (conocida en un tiempo por «espantar» la inversión) ha empezado a ofrecer incentivos fiscales y tierra barata. El entorno macroeconómico es mucho más firme que hace dos años. (1) El déficit por cuenta corriente se ha reducido del 5% al 1% y se financia con el aumento de la inversión interna real. (2) La decisión de Modi de seguir adelante con la consolidación fiscal ha confirmado a los inversores internacionales que la India controla sus cuentas públicas. (3) La inflación ha caído del 8% al 5,2%. (4) El RBI puede ahora relajar las 8 condiciones monetarias.
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Japón: Existe margen para bajar los tipos al -0,5% (desde el actual -0,1%). El estado de la nación: encuestas al sector empresarial (primer trimestre de 2016 vs último trimestre de 2015) Índice de confianza empresarial de grandes empresas: -3,2 vs +4,6 Grandes empresas industriales: -7,9 vs +3,8 Grandes empresas no industriales:-0,7 vs +5,0 Pequeñas empresas industriales: -19,3 vs -6,6 Pequeñas empresas no industriales: -16,1 vs -7,9 Beneficios, todos los sectores: +4,8% interanual (ejercicio 2015) vs +4,8% (dato anterior); previsión (ejercicio 2016): -2,4% !!! Inversión fija (capex), todos los sectores: +8,8% interanual (ejerc. 2015) vs +7,5% (dato anterior); previsión (ejerc. 2016): -6,6% !! Banco de Japón Según Kuroda, gobernador del Banco de Japón, teóricamente hay margen para llevar los tipos al -0,5%. Asimismo, hizo hincapié en su capacidad para mantener la política monetaria expansiva. El 90% de los analistas estima que el Banco de Japón mantendrá el sesgo expansivo hasta finales de julio. El Banco de Japón no modificó su política. Los miembros del comité de política monetaria votaron (por una mayoría de 8 a 1) continuar la expansión de la base monetaria a un ritmo anual de alrededor de 80.000 billones de yenes, así como (por 7 a 2) seguir aplicando un tipo de interés del -0,1% a los saldos de las cuentas que mantienen con él las entidades financieras. Koichi Hamada, asesor extraordinario del comité, manifestó que es poco probable que el Banco de Japón amplíe por el momento las medidas expansivas, ya que está evaluando el impacto de su política de tipos de interés negativos en el nivel actual, y agregó que también había factores externos en desarrollo. El Banco de Japón se encuentra en un punto de no retorno. Cualquier fortaleza sostenida del JPY probablemente mermaría los beneficios empresariales y debilitaría las negociaciones salariales, lo que provocaría un deterioro de las expectativas de inflación. En consecuencia, el BoJ tendrá que abandonar, o bien redoblar, sus esfuerzos por alentar a los bancos a invertir sus reservas en la economía real o bien en activos financieros de mayor rendimiento. ¿Cómo? Reduciendo aún más los tipos de interés y expulsando a los agentes privados de los mercados de deuda pública, empujando a entidades bancarias, compañías de seguros, fondos de pensiones y particulares hacia activos reales o financieros que generen mayor rendimiento, pero que también comportan más riesgo. Desde la perspectiva de los agentes privados, cambiar rendimientos estables por hipotéticas plusvalías en unos mercados que de suyo entrañan incertidumbre constituye una propuesta carente de atractivo. Políticas y fiscalidad Algunos funcionarios japoneses hablan de un estímulo económico por importe de 10.000 billones de yenes. El Ministro de Economía, Taro Aso, ha declarado que mantiene el calendario del impuesto sobre las ventas (cuya subida está prevista para abril de 2017). Economía Balanza comercial de febrero: importaciones -14,2%, exportaciones 4% (ambos, en cifra interanual). Las negociaciones salariales alcanzan su momento climático y se confirman aumentos salariales limitados. Las empresas japonesas están aceptando subidas de sueldo menores, en un revés para el primer ministro Shinzo Abe. Las principales acerías ofrecen un aumento acumulado del salario base de 2.500 yenes/mes para los próximos dos años (apenas el 50% de lo exigido por los sindicatos). Mercados Los bancos regionales ven la necesidad de reequilibrar las carteras por razón de la política de tipos de interés negativos (NIRP). Una encuesta de Bloomberg refleja que 10 de 11 bancos regionales lo justifican por la erosión del atractivo del bono japonés (JGB). Ocho de estos bancos afirmaron haber comenzado a reasignar activos o estar considerándolo. Ocho bancos favorecen clases de activos tales como deuda extranjera, activos inmobiliarios e infraestructura, mientras que dos prefieren la 9 renta variable japonesa y extranjera.
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Brasil: Qué está bien y qué no lo está tanto en Brasil. Situación de la deuda La situación se está deteriorando, pero no representa una amenaza inmediata (la deuda pública se mantiene en el 67% del PIB). El endeudamiento va camino de aumentar 10 pp al año; y no debido al gasto fiscal contra-cíclico (función estabilizadora), sino a años de incontinencia en el gasto público (con generosos privilegios para funcionarios, burócratas, etc.). Cualquier esperanza razonable de reequilibrio se desvaneció con la renuncia del Ministro de Economía, Joaquim Levy, a quien sustituyó Nelson Barbosa (quien prometió atenerse mejor a las necesidades de Dilma Rousseff). En consecuencia, el ajuste fiscal probablemente se pospondrá, con lo que la deuda pública rondará el 90% del PIB cuando se celebren las próximas elecciones presidenciales (2018). Aun en el 90% del PIB en 2018, el gobierno encontrará la manera de satisfacer sus deudas. Se han celebrado conversaciones con el FMI, aunque este no liberará fondos mientras Rousseff permanezca en el cargo (dada la pérdida total de credibilidad de su gobierno). Las reservas de divisas siguen en niveles altos (en 350.000 millones de USD), mientras los pasivos externos se han mantenido estables (y bajos). El sistema bancario El sistema financiero es seguro: sus bancos gozan de los márgenes por intereses (NIM) más amplios del mundo y no afrontan tensiones de financiación (la relación entre préstamos y depósitos sigue siendo inferior al 100%). En resumen, que aunque la calidad de los activos se está deteriorando, lo hace a menor ritmo. Es muy improbable que se produzca un desastre financiero. Los inversores extranjeros no han reducido de manera drástica su exposición a Brasil y es poco probable que lo hagan (los inversores institucionales que no están sujetos al criterio de valoración a precios de mercado –los japoneses– no tienen más remedio que mantener los bonos tras haber perdido tanto). Los dos escenarios para la salida de Dilma: La expulsión de Dilma parece estar más cerca (probabilidad del 75%, según Eurasia), pero habría que preguntarse si existe una alternativa política coherente y organizada en Brasil. No fuera a ser, en fin, que el próximo gobierno resultare no menos incompetente que el actual. 1.El Congreso progresa con el juicio político, aunque la credibilidad de este proceso resulta socavada por el hecho de que el portavoz del Congreso tiene fama de contarse entre los políticos más corruptos. 2.El Tribunal Electoral anula la reelección de Rousseff en 2014 tras unas investigaciones recientes que apuntan a financiación irregular por parte del gobierno. Si el tribunal se pronunciase antes de finales de 2016 se convocarían automáticamente nuevas elecciones; en caso de que esperase a 2017, el Congreso designaría un presidente interino (no habiéndose resuelto la parálisis política). El banco central El Banco Central de Brasil mantuvo sin cambios el tipo Selic en un máximo histórico del 14,25%. Podría tratarse de una decisión responsable, ya que el 55% del presupuesto federal se destina a pensiones y beneficios sociales, a su vez vinculados a la inflación. Datos La inflación se moderó en febrero (la inflación medida por el IGP fue del 0,79% intermensual, frente al 1,53% de enero). Hasta la primera semana de marzo, la balanza comercial acumula un superávit de 5.200 millones de USD en lo que va de año: las exportaciones crecieron un 11,2% mensual (17,7% en el caso de los productos fabricados y 11,1% en el de los básicos), al tiempo que las importaciones siguieron cayendo (-13,1% mensual). 10
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México: México responde a la inestabilidad del mercado. Economía Los factores externos que más perjudican al PIB mexicano son el dato de producción industrial de EE.UU. y las previsiones de la Fed de una menor tasa de crecimiento de EE.UU. en 2016, lo que podría afectar a las previsiones de crecimiento de México. Las exportaciones de México a EE.UU. se han ralentizado e incluso contraído. Los factores clave de una continua mejoría de la coyuntura económica siguen siendo los servicios y el consumo privado. La inflación sigue favoreciendo el crecimiento Tras una caída sin precedentes hasta un nivel mínimo, la inflación ha repuntado ligeramente, acercándose al objetivo. La inflación en México subió en enero, superando las previsiones de los analistas al alcanzar el 2,61% interanual. La causa principal ha sido el efecto de la depreciación del peso sobre la inflación. Las expectativas de inflación a medio y largo plazo todavía siguen ancladas en torno al 3,5%. Política monetaria La política monetaria se ha ajustado para reflejar una condiciones externas adversas. Banxico decidió subir su tipo de referencia 50 pb en febrero, hasta el 3,75%, vista la debilidad del peso mexicano, e introdujo una política de intervención directa de carácter discrecional en el mercado de divisas (que pone fin al enfoque basado en reglas por el que se vendían divisas por importe de 200 millones por cada 1% de depreciación del peso). El alza de los tipos no parece incoar un ciclo de subidas de tipos. Disciplina fiscal y reformas El Ministerio de Finanzas anunció un recorte del gasto en 2016 por importe de 132.000 millones de pesos centrado en Pemex. El presidente Peña anunció que la Fase 4 de la Ronda 1 de subastas de la reforma energética se celebrarán en diciembre de este año. Mercados financieros Divisas. El peso mexicano se apreció frente al USD. La correlación entre el tipo de cambio y los precios del petróleo ha aumentado, coincidiendo con el deterioro de la prima por riesgo de crédito de la estatal Pemex, pero más recientemente quedó contrarrestada por la mejora de los precios del petróleo. Mantenemos nuestra estimación de un cambio de 17,5 pesos por dólar para 2016. Renta fija. Los rendimientos permanecieron relativamente estables. Expresado en moneda local, el valor de la deuda pública denominada en pesos en manos de no residentes se ha mantenido más o menos constante desde 2015. Teniendo en cuenta la reacción del mercado de dinero a la subida de tipos de Banxico (aplanamiento de la curva), mantenemos un diferencial de 400-425 pb entre la deuda pública de México a 10 años y el bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años en 2016. La recomendación de venta para el bono mexicano a 10 años en moneda local está en 6,30%, mientras que para la deuda soberana emitida en USD (UMS10) se mantiene la perspectiva en 4,40%. Renta variable. Todas las miradas se dirigen a China y EE.UU. La preocupación por la desaceleración del crecimiento mundial y por el endeudamiento de las empresas en China ha sido un factor clave en los ajustes de los precios de materias primas y productos básicos. Las economías latinoamericanas siguen desacelerándose debido a la caída de los precios del petróleo, superior al 65% en los últimos 18 meses. México, con todo, no se cuenta entre las economías más expuestas a la desaceleración de China. El país seguirá vinculado estrechamente a EE.UU. (destinatario del 80% de las exportaciones mexicanas). Proseguirá la recuperación del consumo, al menos durante la primera mitad de 2016. También nos inclinamos de forma selectiva por acciones de los sectores aeroportuario y bancario. Preferimos empresas con alta exposición a ingresos denominados en dólares. Estimamos un crecimiento de las ventas del 6%-8% en el último trimestre de 2015; el resultado neto debería ser positivo por efecto de la depreciación del peso. El objetivo para el índice bursátil 11 IPC estaría en torno a los 48.000 puntos.
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA ABRIL 2016
Argentina: Se han acometido reformas importantes en los sistemas cambiario y comerciales; siguen pendientes reformas en el sistema fiscal.
Fathom Consulting expects GDP to rise to around 2% in 2017
NPL at just 1.9% of total
Situación actual En los cien primeros días de presidencia de Mauricio Macri hemos visto una impresionante batería de medidas para afianzar la frágil balanza de pagos argentina. Estos primeros días de su presidencia deben, pues, considerarse un rotundo éxito. Con todo, abordar plenamente los desequilibrios macroeconómicos del país y elevar su tasa de crecimiento sostenible habrá de pasar por endurecer aún más las políticas fiscal y monetaria en próximos meses. Revisando la relación de asuntos pendientes Macri ha adoptado medidas significativas para aliviar los problemas de balanza de pagos del país: (1) el cambio oficial del peso se ha devaluado un 35%, de 9,5 pesos por dólar a los 14,5 actuales; (2) el apoyo a la moneda se ha reducido, lo que facilita la acumulación de reservas de divisas, y (3) se han levantado los controles sobre los tipos de cambio y sobre las importaciones. Este ha sido uno de los principales factores que ha contribuido a apuntalar las reservas del banco central en los últimos meses. Macri también redujo los aranceles para una serie de exportaciones agrícolas como el trigo, el maíz y la soja. El impacto inicial de esta reforma, unido al de la devaluación del peso, ha sido sorprendente: la exportación de cereales pasó de sólo 450 millones de USD en noviembre a la friolera de 2.400 millones de USD en enero. Si los ingresos por exportación de cereales se mantienen, su contribución al PIB este año superará en más de un 2% la del año anterior. Por último, Macri alcanzó un pacto provisional con los acreedores holdout que debería allanar el camino para el retorno de Argentina a los mercados internacionales de capital. Siguen pendientes amplias reformas de política económica En el ámbito fiscal se han reducido ciertos subsidios a suministros colectivos, pero aún queda por hacer. El reciente aumento tarifario de algunos servicios públicos reducirá el déficit presupuestario primario, que fue equivalente al 5,8% del PIB el año pasado, en algo menos de un punto porcentual. La cuestión de los controles de precios aún no se ha abordado. A principios de 2014 el gobierno introdujo un programa formal por el que imponía límites de precio (Precios Cuidados) a 300 bienes de consumo, una lista que se ha ampliado a más de 500 artículos. No sólo ha sido totalmente ineficaz en el control de la inflación, sino que ha perjudicado a los márgenes de beneficio de las empresas y a la inversión. El ajuste del gasto en programas de bienestar social será clave para contener el déficit público. PROG.R.ES.AR, un programa de apoyo a los estudiantes, lanzado en enero de 2014, ha ampliado su alcance significativamente desde entonces, al tiempo que otro, PRO.CRE.AR, de acceso a viviendas protegidas, tampoco ha dejado de crecer. Aplicar cierta moderación en el gasto social demostraría que Macri va en serio cuando aboga por la contención fiscal. Mercados financieros Argentina previsiblemente emitirá grandes volúmenes de deuda en los próximos meses, por lo que habrá una gran presión por el lado de la oferta en el mercado de deuda. Se aconseja esperar a ver las condiciones a fin de evaluar su atractivo. Seguimos apostando por los Bonar (vencimientos en 2017, 2018 y 2020) con rendimientos en el rango 5,1%-6,44%; los valores de la Provincia de BA (9/14/18) al 7,41% e YPFAR (7/28/25) al 8,9%.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA ABRIL 2016
Mercados de renta variable ÍNDICES RENTA VARIABLE MUNDIAL – ANÁLISIS FUNDAMENTAL:
Index
Sales per Share 2015
S&P 500 INDEX/d 1.130
EPS 2015
Andbank's Sales Andbank's Net Margin Sales Growth per Share Net Margin 2015 2016 2016 2016
EPS 2016
EPS Growth PE ltm PE ltm 2016 2015 2016
117,6
10,4%
4,6%
1.182
9,7%
115
-2,5%
17,56 17,00
301
21,7
7,2%
3,5%
311
7,7%
24
10,5%
15,56 15,00
IBEX 35 INDEX/d 7.875
641,4
8,1%
0,7%
7.927
8,1%
642
0,1%
13,62 14,50
MXSE IPC GRAL /d28.542
1.888,1
6,6%
7,7%
30.739
7,3%
2.244
18,8%
24,46 21,30
BVSP BOVESPA I/d 55.578
3.377,2
6,1%
5,5%
58.635
6,5%
3.811
12,9%
15,18 13,12
NIKKEI 225 INDEX20.408
1.018,6
5,0%
2,0%
20.816
5,0%
1.041
2,2%
16,45 15,80
STXE 600 PR/d
SSE COMPOSITE/d2.652
233,9
8,8%
7,0%
2.838
8,8%
250
6,8%
12,84 13,00
HANG SENG INDE/d 13.064
2.015,3
15,4%
2,0%
13.325
15,4%
2.052
1,8%
10,30 10,00
S&P SENSEX/d
12.559
1.432,9
11,4%
11,0%
13.941
11,8%
1.645
14,8%
17,73 17,00
MSCI EM ASIA
411
34,1
8,3%
7,0%
37
7,0%
19,41 18,21
440
8,3%
INDEX CURRENT PRICE 2.064 338 8.737 46.192 51.249 16.759 3.004 20.757 25.406 662
2016 TARGET PRICE 1.949 360 9.310 47.797 50.000 16.445 3.247 20.521 27.965 665
2016 E[Perform.] % Ch Y/Y -5,6% 6,5% 6,6% 3,5% -2,4% -1,9% 8,1% -1,1% 10,1% 0,4%
ANDBANK ESTIMATES
PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO:
Andbank's Global Equity Market Composite Indicator (Breakdown)
Buy signals Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signals FINAL VALUATION
Previous
Current
Month
Month
12 2 6 0 2 5,0
7 3 11 1 0 3,6
Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator Preliminary assessment of the level of stress in markets
0
-5
-10 Market is Overbought
+5
Area of Neutrality Sell bias
Buy bias
+10 Market is Oversold
o Puntuación. Nuestro Indicador compuesto GEM de Andbank, con un rango comprendido entre –10 y +10, ha pasado de 5 a 3,6, indicativo de que el mercado ya no está «sobrevendido» y se sitúa ahora en zona neutral (sin estrés). No pensamos que el mercado esté barato, aunque tampoco podemos afirmar que esté caro. En los actuales niveles, un giro hacia la desactivación del riesgo en renta variable significaría que el mercado rápidamente pasaría a situación de «sobreventa» (barato). o Posicionamiento (especuladores, Hedge Funds, gestores): El ratio put-call (volumen de opciones de venta/volumen de opciones de compra) es inferior a la unidad, lo que significa que los inversores son un tanto alcistas. Los porcentajes de tesorería siguen marcando niveles muy altos (están en 5,1%, el nivel más alto desde 2001), lo que representa una indiscutible señal de Compra. o Flujos (Fondos y ETFs): Según el informe de flujos de fondos de algunas de nuestras fuentes, las entradas en renta variable estadounidense ascendieron a 6.000 millones de USD, mientras que la renta variable europea sufrió notables reembolsos, por importe de 1.200 millones de EUR. La encuesta Global Fund Manager de Merrill Lynch revela que los inversores globales han decidido que es hora de apostar por algunos activos que entrañan más riesgo. Los flujos más voluminosos se dirigieron hacia deuda de mercados emergentes (marcando sus niveles más altos en 12 meses) y también vimos un récord histórico en la reasignación a materias primas. o Confianza: El índice Love/Panic de BNP para EE.UU. está en territorio de Compra, marcando su mínimo histórico (72%), en un nivel inferior incluso al de 2008/2012. El porcentaje de valores del NYSE que cierran por encima de su media móvil a 200 días registra un repunte (del 22% al 49%). El indicador Ned Davis refleja una recuperación extrema de pesimismo a optimismo, de ahí que nuestro posicionamiento (según esta lectura) sea bajista.
ANÁLISIS TÉCNICO (opinión para 2016): o S&P: LATERAL. Soportes a corto/medio plazo: 2000/1800; resistencias a corto/medio plazo: 2080/2134. o STOXX50: BAJISTA. Soportes a corto/medio plazo: 2900/2684; resistencias a corto/medio plazo: 3125/3300. o IBEX: BAJISTA. Soporte a medio plazo: 7740. resistencia a medio plazo: 9250. 13
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA ABRIL 2016
Mercados de renta fija – Países centrales: POSICIONAMIENTO NEGATIVO BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS Punto de entrada: rendimiento superior al 2,5%; suelo en 1,92%; techo en 3,00% 1. Diferencial swap: Los tipos swap subieron al 1,75% (desde 1,61%) y también lo hicieron los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años hasta el 1,95% (desde 1,82%). Por lo tanto, el diferencial swap se mantuvo estable (en -20 pb). Para que este diferencial se normalizase en torno a +20 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en el rango del 2%-2,25%, sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se aproximase a 1,92% (lo que debe considerarse como un suelo). 2. Pendiente: La curva de rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se ha elevado (de 105 pb a 107 pb). Al estar el extremo corto de la curva de tipos normalizándose hacia el 1,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (175 pb) el rendimiento del bono del Tesoro con ese vencimiento debería situarse en el 3,00%. 3. Dada la «nueva normalidad» (ZIRP, es decir, políticas de tipos de interés cero), un buen punto de entrada en el bono del Tesoro estadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 1%. Dado que nuestras previsiones para el IPC de 2016 se sitúa ahora en 1,5%, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería ir al 2,5% para posicionarnos en «COMPRAR».
BONO DE REFERENCIA EN EUR A 10 AÑOS Objetivo de rendimiento: 0,6%; techo: 0,85% 1. Diferencial swap: Los tipos swap se mantuvieron estables en el 0,56% (desde 0,57%) y ha aumentado el rendimiento del Bund hasta el 0,18% (desde el 0,12%). El diferencial swap se redujo por tanto a 38 pb (desde 45 pb). Para que este diferencial se normalizase en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en la zona del 1%-1,25%, sería necesario que el rendimiento del Bund avanzase hacia el 0,8%. 2. Pendiente: La curva de rendimientos del EUR se elevó a 65 pb (desde 64 pb). Cuando el extremo corto de la curva de tipos se «normalice» en torno al -0,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (113 pb) el rendimiento del Bund tendría que situarse en 0,88%.
Mercados de renta fija – Países periféricos: POSICIONAMIENTO NEUTRAL •
Desde la última reunión se han alcanzado algunos de nuestros objetivos. El escenario europeo is relativamente benigno para la deuda pública (bajo crecimiento, baja inflación, intensificación de las compras por el BCE). Las compras de activos del BCE absorberán íntegramente la emisión neta de los países centrales, pero también un buen porcentaje de la emisión de economías periféricas.
•
El anuncio de compras adicionales por el BCE podría comportar un mayor endurecimiento de la política.
•
Sugerimos mover nuestros objetivos al extremo inferior de la banda del rango de previsiones (Italia, España), aunque el margen para descensos significativos de los rendimientos desde los niveles actuales parece limitado.
•
Objetivos (rentabilidades de los bonos a 10 años): España 1,4%, Italia 1,3%, Portugal 2,5%, Irlanda 0,8%.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA ABRIL 2016
Mercados de renta fija – Deuda corporativa y Deuda pública de Mercados emergentes RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL Valores de deuda con Categoría de inversión Valores de deuda con Categoría de inversión (IG) y de Alta rentabilidad (HY) en EUR (IG) y de Alta rentabilidad (HY) en USD Intensa reversión de los diferenciales para los principales CDX HY: Los rendimientos de los bonos y diferenciales índices (tanto IG como HY), habiendo superado este disminuyeron 146 pb el mes pasado, hasta 6,71%, es último nuestro objetivo revisado. decir, 216 pb por debajo del pico de 8,87% registrado el 11 de febrero. Los precios de ETF de alto rendimiento Teniendo en cuenta las últimas decisiones del BCE, los están ahora en 8,25%, sobre el mínimo del mercado de objetivos deberían retornar a los inicialmente formulados febrero, y el avance representa la ganancia más intensa para 2016. para esta clase de activo desde el inicio de la crisis Aunque el margen de mejora parece ahora limitado en el financiera global. En una oscilación extrema, las entradas mercado de deuda corporativa, las compras del BCE a del mes pasado en ETF de HY recuperaron más de la partir de junio deberían sentar las bases de un entorno mitad de las salidas de febrero. Las salidas en lo que va menos volátil (a corto plazo) y con diferenciales menores de año en el segmento de alto rendimiento ascienden hasta que comiencen las compras del BCE. ahora tan sólo a 1.600 millones de USD. El mercado La emisión de deuda nueva se ha recuperado sobre todo primario el universo HY sigue contenido: la actividad en el segmento de categoría de inversión. de nueva emisiónsiguió escaseando en marzo (10.300 En cuanto a resultados sectoriales, materias primas se mill. USD vs 10.600 mill. USD en febrero), y la emisión ha destacado tras la recuperación del petróleo y los en lo que va de año, 30.000 millones de USD, todavía es ajustes realizados por empresas del sector (recortes de una fracción de los volúmenes vistos en el mismo periodo dividendo, menor inversión y reducciones de plantilla). de 2015 (59.800 mill. de USD). Perspectivas: El Mantenemos el enfoque selectivo en bonos, favoreciendo diferencial actual se sitúa en 450 pb y el objetivo está en al sector financiero y a otros sectores respaldados por 425 pb. La deuda de alto rendimiento está brindando más las compras del BCE. rentabilidad que el cupón de la deuda, con una atractiva diferencia entre apalancamiento financiero y diferenciales Mantenemos un posicionamiento NEUTRAL en ambas de rendimiento (carry) que compensa parte del potencial clases de activos. bajista. No esperamos una recesión global, aunque se Riesgos: Menor crecimiento y entorno muy complicado prevé que la volatilidad seguirá guardando correlación de tipos de interés negativos (que resta atractivo a los con los precios de la energía, mientras persiste el riesgo instrumentos de renta fija). de contagio en otros sectores. Sobreponderación: Objetivos: Itraxx Europe en 65 pb (frente al nivel actual Entidades financieras, Medios de comunicación y de 75 pb, e inferior al objetivo previo de 85 pb). Itraxx Distribución minorista. Infraponderación: Metales y HY en 290 pb (frente al nivel actual de 314 pb, e inferior Minería, Energía y Suministros públicos. al objetivo anterior de 360 pb). CDX IG: Diferencial actual: 83 pb; objetivo para 2016: 63 pb. Opinión sectorial: Sobreponderación: Entidades financieras, Materiales, Bienes de consumo cíclico; infraponderación: Suministros públicos, Salud, Productos industriales.
RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): «No se cumplen las dos condiciones» 10 Year
CPI (y/y)
10 Year
Yield
Last
Yield
Govies
reading
Real
3,35%
4,30%
5,61%
1,85%
1,50%
2,04%
1,60%
1,24%
Taiwan
7,65% 7,46% 3,53% 2,84% 3,80% 1,65% 1,82% 1,79% 0,84%
Turkey
9,75%
Indonesia India EM ASIA
Philippines China Malaysia Thailand Singapore
EME
South Korea
LATAM
Tratándose de bonos de mercados emergentes, la regla de oro ha sido hasta la fecha «comprar» cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes fuese 175 pb superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU. ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos o a valor razonable? Históricamente, un rendimiento real de 1,75% o superior constituía un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro de EE.UU. Habida cuenta de la situación de «nueva normalidad» (políticas de tipos de interés cero en todo el mundo), un rendimiento real del 1% podría ser un buen punto de entrada en estos bonos. Dado nuestro objetivo para 2016 del 1,5% para el IPC estadounidense, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. debería situarse en el 2,5% para ser considerado barato. Por lo tanto, no se cumple la primera condición. ¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de mercados emergentes un diferencial suficiente? Si se cumple la primera condición, y bajo la «nueva normalidad» (ZIRP), un buen punto de entrada en los bonos de mercados emergentes podría ser cuando sus rendimientos reales estuviesen 100 pb por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. Puesto que el rendimiento real previsto para este año de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años es del 0,45% (1,95%-1,50%), el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes debería ser al menos del 1,45% (véase Cuadro).
2,68%
1,12%
- 0,85%
2,50%
0,00%
1,82%
1,28%
0,52%
0,14%
0,71%
8,81%
0,94%
Russian Federation 9,11%
12,92%
- 3,81%
Brazil
10,67%
2,98%
2,13%
3,80%
Mexico Colombia Peru
13,65% 5,93% 8,02% 7,18%
6,77%
1,25%
4,40%
2,78%
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Materias primas ENERGÍA (PETRÓLEO): Objetivo fundamental en 40 USD (Rango: comprar a 30 USD, vender a 50 USD)
Precio y volatilidad El petróleo ha contado con un respaldo relativamente firme este mes (aunque su cotización no ha estado exenta de volatilidad) gracias al anuncio de un acuerdo de reunión a mediados de abril entre los productores mundiales, así como en virtud del comunicado de la Fed en el que acentuaba el sesgo moderado de su política. Los productores de petróleo, incluidos los miembros de la OPEP del Golfo, apoyan la celebración de conversaciones el próximo mes al objeto de alcanzar un acuerdo para mantener la producción, aun cuando Irán rechazase participar, lo que aumenta la probabilidad de que se cierre el primer acuerdo sobre suministro mundial en 15 años. Los productores de crudo, tanto de la OPEP como los demás, se reunirán en Qatar el 17 de abril. Panorama La perturbación del petróleo parece haberse estabilizado y existen —a nuestro juicio— buenas razones para pensar que su precio podría mantenerse en torno a los niveles actuales, descartándose en consecuencia tanto caídas grandes y sostenidas como fuertes alzas en su cotización. ¿Por qué decimos esto? 1. Los productores de esquisto en EE.UU. redujeron la cobertura de su producción en el último trimestre de 2015, engañados por un falso fondo en los precios. Veintiocho empresas finalizaron el trimestre con unos 28 millones de barriles menos sin cobertura, y en la actualidad tan sólo está cubierto el 15-20% de la producción de petróleo de Estados Unidos, y apenas el 2% de la producción de 2017, lo que indica que no se esperan fuertes descensos. 2. Los hedge funds que poseen deuda de alto rendimiento de empresas del sector energético cuyos precios sufren un proceso de deterioro han estado apostando por caídas en el precio del crudo como una forma de cubrirse frente a depreciaciones adicionales de esos mismos bonos. Apollo Global Management y GSP Capital Partners de Blackstone se cuentan entre las numerosas empresas que han apostado por caídas del precio del petróleo como medida para cubrir su posición en deuda de alto rendimiento. Si hacen esto es porque el mecanismo habitual de cobertura de deuda de empresas petrolíferas mediante CDS está mucho menos activo, y sus bonos han carecido de liquidez. Una vez que surja un mecanismo más «directo» de cobertura, o que se disipen los temores a un proceso de quiebra desordenada relacionado con el petróleo, estos fondos de cobertura procederían a cerrar esas posiciones cortas, lo que ayudaría a proporcionar apoyo a los precios del petróleo. 3. Una docena de compañías energéticas optaron por recortar dividendo este año, reduciendo con ello los ingresos de los accionistas en 7.400 millones de USD, y señalizando que no esperan un alza en el precio. 4. Una subida de los precios del petróleo podría tener efectos contraproducentes, ya que provocaría un aumento de la producción del petróleo de esquisto. Según IHS Energy, si los precios siguieran subiendo concitarían una respuesta de los productores estadounidense extraordinariamente elástica, reprimiendo con ello alzas adicionales significativas en su cotización. Contradiciendo esta hipótesis, algunos productores estadounidenses advierten que en el caso de que los precios repuntaran no podrían elevar la producción con la intensidad que muchos aventuran. Afirman que numerosas empresas independientes atraviesan por tremendas dificultades financieras y que han prescindido de demasiados empleados, o bien mantenido demasiada maquinaria sin operar, como para estar en condiciones de incrementar la producción con carácter inmediato. Los analistas estiman que cerca del 60% de los equipos de fractura hidráulica en EE.UU. han permanecido ociosos durante la fase recesiva de los precios del petróleo, aunque admiten que bastarían sólo dos meses para que parte de los mismos volvieran a estar operativos. 5. Los productores de petróleo de esquisto de EE.UU. están llevando la tecnología del fracking al límite para obtener más rendimiento de sus pozos. Si bien el impacto de estas técnicas podría no ser perceptible al nivel de producción actual, con tan pocos pozos operativos, bien podría implicar que los frackers estadounidenses fueran capaces de acelerar la producción a un ritmo inusitado al recuperarse los precios, poniendo un límite máximo efectivo al precio del petróleo.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA ABRIL 2016
Materias primas ORO: Comprar a 900 USD/onza. Vender por encima de 1.000 USD/onza Factores negativos: 1. Oro en términos reales. A precios constantes, el oro cotiza ahora a 1.105 USD/onza (frente a los 1.110 USD de hace un mes y aún por encima de su promedio de 20 años de 754 USD). Dado nuestro deflactor mundial (US Implicit Price Deflator – Domestic Final Sales con año base en 2009) situado en 1,1033, para que el precio del oro rondase en términos reales su promedio histórico, su precio nominal debería aproximarse a 831 USD. 2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha caído hasta 32,12 (desde su valor previo de 38,48) y se mantiene sobre su promedio de largo plazo de 14,16. Si el precio promedio del petróleo continúa en 40 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 566 USD para que esta relación se mantenga próxima a su promedio de largo plazo. 3. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio ha pasado a ser de 14,37 (desde su valor anterior de 13,41), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,4. Dado nuestro precio objetivo a largo plazo para el DJI (16.700 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 818 USD para que esta relación se mantuviera próxima a su nivel promedio de largo plazo. 4. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos de futuros no comerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 209.000 a 258.000; posiciones cortas: pasan de 91.000 a 79.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 117.000 a 178.000). (En conjunto, las posiciones especulativas vuelven a estar más largas que hace un mes.) 5. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los inversores financieros cualificados (QFII) amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al metal áureo). 6. Actividad de los bancos centrales: Los bancos centrales han reducido gradualmente sus existencias de oro tras una intensa acumulación de reservas durante los años anteriores a 2012 (véase el gráfico más abajo). Pese a ello, las existencias de oro en los bancos centrales siguen siendo considerablemente superiores a los niveles de 2008. 7. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (recuérdese que la cotización del oro se expresa en USD). Esto apunta a la siguiente dinámica: el precio del oro se mantendrá estable o a la baja en términos de USD, y en tendencia al alza en EUR y JPY. Esto que significa que el USD debería apreciarse frente al EUR y el JPY. Factores positivos: 1. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA ABRIL 2016
Divisas • EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1.05) El posicionamiento en el cruce EUR/USD es en la actualidad casi neutral (sólo 10.000 millones de USD, frente a los 8.000 millones del mes anterior; ambas, posiciones cortas). Aún existe amplio margen para que los especuladores alcancen el extremo inferior del rango (–30.400 millones) visto el año pasado y tomen posiciones más cortas en EUR. En tal caso, el cruce EUR/USD podría seguir cayendo hacia 1,05.
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (120). JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (126) La posición larga neta en el JPY (5.000 millones de USD) ha declinado gradualmente, pero se mantiene cerca de su máximo de 12 meses de 7.100 millones de USD. Medido por la amplitud de las desviaciones típicas (Z score), los especuladores permanecen en el extremo superior (por tanto, largos en JPY) de su rango de posicionamiento durante los tres últimos años.
• • • • • • • •
GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,65). GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68) CHF/USD: Objetivo a medio plazo (1,00). CHF/EUR: Objetivo a medio plazo (1,05) MXN/USD: Objetivo a medio plazo (17,5). MXN/EUR: Objetivo a medio plazo (18,4) BRL/USD: Objetivo a medio plazo (4,00). BRL/EUR: Objetivo a medio plazo (4,20) RUB/USD: Infraponderar RUB AUD/USD: Infraponderar AUD CAD/USD: Infraponderar CAD CNY/USD: Objetivo a medio plazo (6,20). Perspectiva: Tras un intento ejecutado torpemente de pasar a un tipo de cambio más determinado por el mercado, y con un dólar estadounidense fuerte frente a las demás monedas, y la probabilidad de que el mercado de divisas ya haya descontado en gran medida la perspectiva de un endurecimiento por la Reserva Federal, es probable que el dólar estadounidense se debilite en los 6-12 meses posteriores a la primera subida de tipos de la Fed (según sugiere la experiencia).
Values of Change vs Current Net positions last week 1-yr Max 1-yr Min 1-yr Avg Z-score Currency (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) 3-yr
Max Min 4,0
Current
SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS (3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)
3,0
USD vs All USD vs G10 EM EUR JPY GBP CHF BRL MXN RUB AUD CAD
7,48 6,50 -0,98 -10,77 5,02 -1,21 0,67 0,13 -1,26 0,15 0,95 -1,26
-0,91 -0,51 0,40 -0,87 -2,12 3,15 0,68 -0,02 0,35 0,07 -1,22 0,66
45,3 44,0 0,1 -6,5 7,1 0,7 1,4 0,2 0,3 0,2 2,2 0,6
0,0 6,2 -2,8 -30,4 -11,7 -4,4 -3,2 -0,3 -2,7 -0,1 -5,9 -5,1
27,7 27,8 -1,3 -17,7 -2,7 -2,1 -0,2 0,0 -1,4 0,0 -2,2 -2,7
-1,13 -1,38 -0,50 0,05 2,57 0,00 0,87 0,25 -0,70 1,15 0,85 0,65
ANDBANK
2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0
ANDBANK -5,0 USD vs All
USD vs G10
EM vs USD
EUR vs USD
JPY vs USD
GBP vs USD
CHF vs USD
BRL vs MXN vs RUB vs AUD vs CAD vs USD USD USD USD USD
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA ABRIL 2016
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales Performance Performance Performance Asset Class
Indices
2015
Last month
YTD
Equity
USA - S&P 500
-0,73%
3,9%
1,0%
EUROPE - STOXX 600
6,79%
-1,1%
-7,8%
SPAIN - IBEX 35
-7,15%
-0,4%
-8,5%
Current
2016
Expected
31/03/2016
Target
Performance*
2.064
1949
-5,6%
337
360
6,6%
8.733
9310
6,6%
30/03/2016
MEXICO - MXSE IPC
-0,39%
3,5%
7,5%
46.192
47797
3,5%
BRAZIL - BOVESPA
-13,31%
14,2%
18,2%
51.249
50000
-2,4%
JAPAN - NIKKEI 225
9,07%
0,1%
-12,0%
16.759
16445
-1,9%
CHINA - SHANGHAI COMPOSITE
9,41%
5,4%
-15,1%
3.004
3247
8,1%
KONG KONG - HANG SENG
-7,16%
3,9%
-5,2%
20.777
20521
-1,2%
INDIA - SENSEX
-5,03%
4,7%
-2,8%
25.390
27965
10,1%
MSCI EM ASIA
-7,90%
4,1%
0,0%
662
665
0,4%
Fixed Income
US Treasury 10 year govie
0,2%
4,1%
1,83
2,50
-3,56%
Core countries
UK 10 year Guilt
0,3%
4,6%
1,44
2,00
-3,06%
German 10 year BUND
0,4%
3,9%
0,16
0,40
-1,76%
Fixed Income
Spain - 10yr Gov bond
1,3%
3,2%
1,41
1,40
1,53%
Peripheral
Italy - 10yr Gov bond
1,9%
3,4%
1,22
1,30
0,54%
Portugal - 10yr Gov bond
1,1%
-1,5%
2,75
2,50
4,73%
Ireland - 10yr Gov bond
1,0%
3,6%
0,72
0,80
0,08%
Fixed Income
Credit EUR IG-Itraxx Europe
0,7%
0,3%
74,57
65
0,59%
Credit
Credit EUR HY-Itraxx Xover
2,5%
0,9%
316,78
290
2,93%
IG & HY
Credit USD IG - CDX IG
0,7%
0,9%
78,75
63
2,00%
Credit USD HY - CDX HY
1,7%
1,8%
450,47
425
5,09%
Turkey - 10yr Gov bond
5,4%
8,1%
9,76
9,76
9,76%
Fixed Income
EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond
3,1%
7,4%
9,09
10,09
1,09%
Fixed Income
Indonesia - 10yr Gov bond
3,5%
11,1%
7,70
7,20
11,66%
Asia
India - 10yr Gov bond
1,7%
4,1%
7,49
7,03
11,18%
(Local curncy)
Philippines - 10yr Gov bond
1,8%
5,1%
3,53
3,35
5,00%
China - 10yr Gov bond
0,2%
0,3%
2,86
2,36
6,82%
Malaysia - 10yr Gov bond
1,0%
3,9%
3,81
3,35
7,45%
Thailand - 10yr Gov bond
1,9%
6,7%
1,70
1,27
5,10%
Singapore - 10yr Gov bond
3,5%
6,6%
1,82
1,47
4,66%
South Korea - 10yr Gov bond
0,6%
3,1%
1,78
2,00
0,02%
Taiwan - 10yr Gov bond
0,1%
1,7%
0,83
0,97
-0,29%
Fixed Income
Mexico - 10yr Govie (Loc)
2,2%
4,1%
5,93
6,30
2,97%
Latam
Mexico - 10yr Govie (usd)
1,3%
3,7%
3,74
4,40
-1,55%
Commodities
Brazil - 10yr Govie (Loc)
15,8%
26,6%
13,65
14,00
10,85%
Brazil - 10yr Govie (usd)
8,0%
15,3%
5,99
6,00
5,87%
CRY
-2,9%
3,9%
171,0
190,0
11,13%
Oil (WTI)
1,6%
8,6%
37,7
40,00
6,24%
16,0%
-0,8%
1.230,3
900,0
-26,84% -7,42%
GOLD Fx
EUR/USD (price of 1€)
4,4%
4,4%
1,134
1,05
GBP/USD (price of 1$)
2,6%
-2,0%
0,70
0,65
-6,64%
GBP/EUR (price of 1€)
7,2%
2,3%
0,79
0,68
-13,55%
CHF/USD (price of 1$)
-3,8%
-3,3%
0,96
1,00
3,77%
CHF/EUR (pric e of 1€)
0,4%
0,9%
1,09
1,05
-3,95%
JPY/USD (price of 1$)
-6,5%
-0,9%
112,43
120
6,73%
JPY/EUR (pric e of 1€)
-2,2%
3,5%
127,54
126,00
-1,21%
MXN/USD (price of 1$)
0,5%
-3,1%
17,25
17,50
1,43%
MXN/EUR (price of 1€)
4,9%
1,0%
19,56
18,38
-6,06%
BRL/USD (price of 1$)
-9,2%
-7,6%
3,60
4,00
11,27%
BRL/EUR (pric e of 1€) CNY (price of 1$)
-5,2% -0,4%
-3,6% -1,3%
4,08 6,47
4,20 6,20
3,01% -4,13%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA ABRIL 2016
Propuesta mensual de asignación internacional de activos
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos (AAC, por sus siglas en inglés), integrado por los directores de los departamentos de gestión de carteras y los responsables de producto de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por las normativas.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA ABRIL 2016
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & FX. +376 881 248 Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426 Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601 J.A Cerdan. – Equity Strategist Europe – European Equity. +376 874 363 Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & FX. +5982-626-2333 Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & FX. +52 55 53772810 Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363 Ricardo Braga. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075 Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075 Andrés Davila. – Head of Asset Management Panama – Venezuela. +507 2975800 Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61 David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07 Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25 Carlos Hernández. – Product Manager – Technical Analysis. +376 873 381
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Aviso legal Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de analistas financieros de ANDBANK. Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios e informes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas de ANDBANK extraen, valoran y sintetizan aquellas informaciones que consideran más objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las cuestiones analizadas en el documento. Las opiniones y estimaciones del presente documento se basan en hechos y condiciones de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto, no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a dicha fecha. ANDBANK puede emitir opiniones sobre activos financieros que difieran, en su totalidad o en parte, del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados bajo los criterios únicos y exclusivos que ANDBANK considere más apropiados. ANDBANK en ningún caso garantiza la materialización efectiva de predicciones o hechos contenidos en el presente documento, y de manera expresa advierte que los resultados pasados no constituyen una orientación sobre los resultados futuros; que los instrumentos analizados podrían no ser adecuados para todos los inversores; que las inversiones pueden fluctuar con el tiempo en precio y valoración, y que eventuales cambios en los tipos de interés o en los tipos de cambio entre divisas son factores que también podrían afectar a la exactitud de las opiniones expresadas. Este documento no puede considerarse, en ningún caso, una oferta o proposición de venta de productos o activos financieros mencionados en este documento, y toda la información aquí contenida es indicativa y no podrá ser considerada como único factor relevante en la decisión de realizar una inversión determinada. El presente documento no analiza otros factores importantes que pudieran afectar a dicha decisión, tales como el perfil de riesgo del inversor, sus conocimientos, experiencia y situación financiera, el horizonte temporal de la inversión o la liquidez de la misma. En consecuencia, será responsabilidad del inversor buscar y obtener el asesoramiento financiero oportuno con el objetivo de valorar los riesgos, costes y otras características de las inversiones que desee realizar. ANDBANK declina expresamente cualquier responsabilidad por la exactitud o exhaustividad de las evaluaciones mencionadas en este documento, así como por los posibles errores u omisiones en que pudiera incurrirse durante el proceso de publicación del mismo. Ni ANDBANK ni el autor de este documento responderán por cualquier pérdida en que un inversor pudiera incurrir, directa o indirectamente, como resultado de cualquier inversión que estuviese basada en cualquier información contenida en el presente documento. La información y las opiniones aquí contenidas están sujetas a modificación sin previo aviso.
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