Report mensual de opinión corporativa julio 2016 (español)

PERSPECTIVA INTERNACIONAL ECONOMร A Y MERCADOS FINANCIEROS

Opiniรณn corporativa mensual de Andbank Julio de 2016

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO DE 2016

Índice Resumen ejecutivo

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Las noticias del mes en gráficos

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Cobertura por países EE.UU. Europa China India Japón

5 6 7 8 9

Brasil

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México

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Argentina

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Mercados de renta variable Análisis fundamental

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Análisis a corto plazo. Probabilidad de desactivación del riesgo

13

Análisis técnico. Índices principales

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Mercados de renta fija Renta fija, Países centrales (core)

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Renta fija, Periferia europea

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Renta fija, Deuda empresarial

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Renta fija, Mercados emergentes

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Materias primas Energía (Petróleo)

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Metales preciosos (Oro)

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Divisas

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Cuadro resumen de rentabilidades esperadas de los mercados financieros

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Propuesta mensual de asignación táctica de activos

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Resumen ejecutivo EE.UU. - Las repercusiones del Brexit podrían retrasar el plan de la Fed de subir los tipos de interés. Las fuertes caídas que registraron los mercados financieros en el mes de enero no se tradujeron en una recesión a nivel estadounidense o a nivel mundial, por lo que tenemos un precedente reciente para el optimismo sobre la capacidad de la economía mundial para resistir las conmociones.

Europa - Sorpresa en el referéndum del 23 de junio. La victoria del Brexit ha sacudido los mercados. ¿Y ahora qué? Bien puede ser que la volatilidad se mantenga alta en los próximos días (¿semanas?), ya que, a pesar de todo, esto no deja de ser una cuestión política que no parece que vaya a resolverse en poco tiempo. Estrategia de inversión: ¡Hace falta flexibilidad! No está claro cuál pueda ser el resultado final de todo esto. Estamos ante un período de negociación de dos años con diferentes opciones, no descartándose la posibilidad de establecer una relación a la carta.

España – El 26 de junio, tras el referéndum del Brexit, se celebraron nuevas elecciones. El resultado de los comicios fue bien acogido por los mercados. Se evitó el Sorpasso, con lo que PODEMOS se situó como tercera fuerza política y el PP como claro vencedor, lo que le coloca en una posición más fuerte para alcanzar un acuerdo de gobierno. Hará falta una coalición, pero ahora un nuevo Gobierno podría estar más cerca.

China – Crecen los temores en torno a que este verano podamos asistir a otra tormenta de incertidumbre, cuyo epicentro sería, posiblemente, la política de divisas de China. Sin embargo, parece poco probable que el yuan vaya a padecer una perturbación extrema.

India – El Gobernador del banco central de la India, Raghuram Rajan, anunció que no buscará una ampliación de su mandato de tres años, que termina en septiembre. Los temores a que la credibilidad del banco central, ganada con un gran esfuerzo bajo el mandato de Rajan, pueda verse socavada por el nombramiento de un Gobernador más maleable parece que están fuera de lugar.

Japón – Las recompras de acciones propias en Japón han aumentado un 67% en términos interanuales en 2016 hasta mayo, debido a que los tipos negativos provocan una percepción errónea sobre la exactitud de la información procedente del sistema monetario.

Brasil - El último mes ha aportado nuevas pruebas de que la economía de Brasil está comenzando a reactivarse. Aunque las recientes noticias económicas han sido mejores, han seguido dejándose sentir las repercusiones de la operación Lava Jato (el caso de corrupción en la estatal Petrobras).

México - A pesar de que los bancos del Reino Unido están presentes en algunos países (especialmente México), estas entidades se capitalizan a nivel local. Esto podría ayudar a explicar la relativa resistencia de los activos financieros en México y en la región en su conjunto.

Argentina - La actividad económica sigue mostrando signos de contracción, debido principalmente a las medidas adoptadas por el Gobierno para reducir los desequilibrios heredados de Administraciones anteriores.

Hay indicios de que el endurecimiento de la política, implantado en los últimos seis meses, está pesando sobre la economía real. Aun así, los analistas esperan una mejor segunda mitad del año, debido a los proyectos de infraestructuras planeados y a la IED (inversión extranjera directa).

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Las noticias del mes en gráficos

Libor-OIS spread (Overnight Index Swap)

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EE.UU.: Tenemos un precedente para el optimismo sobre la capacidad de la economía mundial para resistir las conmociones

Do you feel dizzy?

El Brexit y la Fed Las consecuencias del Brexit podrían retrasar el plan de la Fed para subir los tipos de interés, sobre todo si el dólar se fortalece y la incertidumbre se intensifica. Hasta cierto punto, todo este "embrollo" significa un endurecimiento potencial y no deseado de las condiciones financieras en un momento en que la economía de EE.UU. sigue mostrándose bastante irregular, lo que indica que un alza de tipos este año puede resultar extremadamente difícil. La posibilidad de una subida de tipos descontada en los precios de los futuros muestra una probabilidad de recorte que podría alcanzar un 19% tanto en septiembre como en noviembre.

Es probable que los riesgos para EE.UU. sean indirectos Hasta el momento, lo más probable es que los riesgos para EE.UU. vayan a ser indirectos. Se espera que los canales de impacto más directos se manifiesten a través de condiciones financieras restrictivas en los mercados internacionales, que podrían provocar una mayor incertidumbre sobre las perspectivas de crecimiento mundial y un aumento de la volatilidad de los mercados financieros, lo que a su vez podría comportar que las empresas estadounidenses se mostraran más cautelosas en lo relativo a la contratación de personal y la inversión.

La incertidumbre y la volatilidad también podrían empujar a los inversores internacionales hacia la seguridad del dólar estadounidense, fortaleciendo de este modo la moneda, lo que supondría levantar un nuevo obstáculo para las exportaciones de EE.UU. y abaratar las importaciones, lo que podría dar lugar a fuerzas deflacionarias cada vez más arraigadas.

Si tuviéramos que calibrar el modo en que se materializarán los riesgos, diríamos que el efecto del USD y el consiguiente lastre para las exportaciones estadounidenses representa aproximadamente 1/3 del impacto total, mientras que las condiciones financieras más restrictivas (mayores diferenciales de crédito o renta variable en declive) explican los restantes 2/3 del impacto.

Acerca del futuro Vale la pena señalar que las fuertes caídas que registraron los mercados financieros en el mes de enero no se tradujeron en una recesión a nivel estadounidense o a nivel mundial, por lo que tenemos un precedente reciente para el optimismo sobre la capacidad de la economía mundial para resistir las conmociones.

El PIB creció a una tasa anualizada inferior al 1,1% en el primer trimestre.

Todavía esperamos un rebote en el segundo trimestre, pero es probable que sea más modesto de lo previsto a la luz de los acontecimientos recientes.

Con el impacto del Brexit, que se estima que empezará a notarse entre el tercer y el cuarto trimestres, el crecimiento medio anual del PIB puede cambiar poco este año. Por consiguiente, hemos revisado nuestra previsión de crecimiento del PIB para 2016 ligeramente a la baja, pasando del 2% al 1,8%.

Mercados Renta variable (sin cambios): Los inversores ya no pueden mirar las malas noticias como si fueran buenas noticias. En estos momentos, constantes malas noticias significan una recesión. Creemos que estamos atascados en una economía de crecimiento lento donde las buenas noticias no lo son lo bastante como para incitar a un alza de la renta variable. Sin embargo, a corto plazo, esto podría desencadenar nuevas iniciativas políticas coordinadas por parte de los bancos centrales, destinadas a estabilizar y tranquilizar a los mercados financieros. Los tipos de interés más bajos durante más tiempo también favorecerán a las empresas y a los consumidores estadounidenses. De hecho, los tipos ya han bajado drásticamente como consecuencia de la votación del Brexit, situando recientemente el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años en torno al 1,40%, cerca de su mínimo histórico del 1,38%, que se alcanzó en 2012. Se espera que el beneficio por acción de las empresas del S&P 500 disminuya en el segundo trimestre, según FactSet, en lo que sería la quinta caída trimestral consecutiva (la primera vez que esto ha sucedido desde 2008).

Los inversores esperan que este sea el último trimestre negativo y que se recupere el crecimiento de los beneficios en la segunda mitad del año. Sin embargo, hasta que no comprobemos que esto ocurre efectivamente, es difícil entusiasmarse. En informes anteriores hemos pronosticado y descrito que la renta variable de Estados Unidos presentaba un escaso potencial de crecimiento. Nuestro punto de vista no ha cambiado y la incorporación del Brexit a la ecuación, definitivamente, no nos llena de entusiasmo ni nos permite albergar esperanzas de que ese pronóstico vaya a cambiar. Sin embargo, una vez que haya pasado la tormenta, nuestro escenario base apunta a una estabilización en los mercados de valores y a un cambio gradual hacia cuestiones más fundamentales. De este modo, nuestro objetivo de finales de año para el S&P 500 se mantiene sin cambios en 1.949 puntos. !! Bono del Tesoro a 10 años: Recortamos nuestro objetivo de 16 de diciembre hasta el 1,7%.

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Europa:

¿Acabamos de asistir a un “momento del tipo Lehman”?

Referéndum del Brexit: Un elefante enorme en la habitación Sorpresa en el referéndum del 23 de junio. La victoria del Brexit ha sacudido los mercados. ¿Y ahora qué? Bien puede ser que la volatilidad se mantenga alta en los próximos días (¿semanas?), ya que, a pesar de todo, esto no deja de ser una cuestión política que no parece que vaya a resolverse en poco tiempo. Da la impresión de que el Reino Unido «no tiene prisa», mientras que la UE insiste en que «no hay tiempo que perder».

Impacto económico: Parece que está situación será más difícil para el Reino Unido que para la zona euro. Es el momento de ajustar a la baja el PIB europeo. El crecimiento podría reducirse un 0,5%, pero ya en el año 2017.

Impacto sobre los tipos: Tipos más bajos durante más tiempo en Europa, aunque sin descontar un posible recorte de tipos por el BoE (banco central de Inglaterra) o el BCE. Es probable que esto haga que la Fed se abstenga de subir los tipos de interés.

Riesgos: ¿Se pasará de una Gran Bretaña a una Pequeña Inglaterra?

(Los temores a la independencia de Escocia están disparándose y el riesgo de que algo así ocurra es cada vez más evidente).

No está claro cuál pueda ser el resultado final de todo esto. Estamos ante un período de negociación de dos años con diferentes opciones, no descartándose la posibilidad de establecer una relación a la carta.

El Brexit no tiene necesariamente que ser un “momento Lehman” Un cambio del tipo y de la magnitud de la quiebra de Lehman se produce cuando se hacen añicos las creencias fundamentales en los mercados financieros. Por ejemplo (como inteligentemente señaló una fuente bien informada), antes de Lehman todos estaban convencidos de que trocear el riesgo en paquetes pequeños y venderlo a través de productos estructurados (sindicación del riesgo) era una buena idea, que reducía el riesgo global para el sistema financiero y permitía, al mismo tiempo, un mayor apalancamiento. Pues bien, esa creencia resultó ser incorrecta (se hizo añicos) y el masivo exceso de apalancamiento dio paso precipitadamente a un mercado sin creadores de mercado.

Por tanto, podemos responder a nuestra pregunta simplemente respondiendo primero a esta otra: ¿Se ha resquebrajado alguna creencia fundamental en los mercados?

1.

Si la pretendida omnipotencia de los bancos centrales y su capacidad para fijar y mantener los precios se tomase como una creencia fundamental, entonces lo que estamos presenciando es una especie de momento Lehman. Sin embargo, en nuestra opinión, nadie con un mínimo de inteligencia se ha apalancado de forma masiva y ha invertido en base a la premisa de que las políticas de Bruselas, el BCE y el BoJ eran una gran idea sostenible. De este modo, si estamos en lo cierto, la presunción de omnipotencia (y el apalancamiento masivo posterior) no fue una "creencia fundamental" que se había resquebrajado.

2.

Entonces, tal vez la "creencia fundamental" era que el Brexit no ocurriría. Bueno, probablemente, una parte de los agentes del mercado concibió esta idea como algo posible (aunque sólo sea por el uso desmedido que los medios hicieron de esta palabra de moda). Sin embargo, los mercados financieros reaccionaron muy exageradamente, tal vez porque lo que en realidad representa una "creencia fundamental" es el hecho de que palabras de moda como Spainoyara, Departugal, Italeave o Frexit nunca se harán realidad. Por supuesto, con la llegada del Brexit, tal creencia fundamental se ha hecho añicos. ¿Entonces qué? Para nosotros, el Brexit no tiene necesariamente que ser un momento Lehman en sí mismo, por el simple hecho de que, a diferencia del episodio Lehman, cuando la quiebra de uno de los grandes bancos inevitablemente condujo a la caída de otros, queda por ver si el Brexit arrastrará hacia abajo a otros países.

Tenemos que definir un escenario central y trabajar con esta hipótesis.

Pues bien, en nuestro escenario central prevemos una UE que responde como siempre lo ha hecho. Avanzando. Tal vez a un ritmo más lento, pero avanzando a pesar de todo.

Mercados ! Renta variable (STXE 600): Recortamos el ratio PER para 2016 basado en los beneficios de los últimos doce meses hasta 14 (desde 15,5). Nuevo precio objetivo de 312 puntos (desde 345 puntos). ! Renta fija, países centrales: Recortamos el objetivo para el Bund (bono del Estado alemán) hasta el 0,20% (desde el 0,40%) ! Renta fija, periferia europea: rentabilidad del bono del Tesoro a 10 años: Italia 1,4%, España 1,3%, Portugal 2,8% ! Deuda empresarial: IG Itraxx en 85 (desde 65). HY Itraxx en 360 (desde 290)

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China: La probabilidad de tormentas en China este verano se ha reducido drásticamente

Los temores sobre China derivados de la decisión de la Fed parecen exagerados Crecen los temores en torno a que este verano podamos asistir a otra tormenta de incertidumbre, cuyo epicentro sería, posiblemente, la política de divisas de China.

Sin embargo, parece poco probable que el yuan vaya a padecer una perturbación extrema. Si un alza de tipos de interés por parte de la Fed desencadena un fuerte repunte global del dólar estadounidense, esta vez la reacción del tipo de cambio del yuan probablemente será moderada, ya que el PBoC (banco central de China) está ahora mejor equipado para hacer frente a movimientos indisciplinados en los mercados de divisas. (1) Poca gente sabe que el PBoC ha tratado concienzudamente de conciliar el doble objetivo de su política de tipos de cambio: la estabilidad del yuan frente a una cesta de monedas, al mismo tiempo que también se mantiene el yuan estable frente al dólar estadounidense.

De febrero a abril, el dólar estadounidense cayó un 7% frente a una cesta de monedas de los principales mercados desarrollados. Al mismo tiempo, el PBoC permitió una moderada depreciación del yuan frente a la cesta de monedas CFETS, y logró mantenerse a la par con el USD (el cambio RMB/USD apenas varió un 1,87%). En consecuencia, el yuan se mantuvo bastante estable tanto frente al USD como frente a la cesta de monedas. Luego, a partir de abril el dólar dio un giro y comenzó a apreciarse, tal como indica el aumento del 3,5% del índice DXY hasta mayo. En respuesta, el PBoC también permitió que el yuan se apreciase moderadamente frente a la cesta CFETS (en torno al 1,5%), evitando de este modo que se produjera una depreciación significativa frente al dólar (-1,5%). Una vez más, el PBoC logró mantener la evolución del yuan relativamente estable no sólo frente al dólar, sino también frente a otras monedas. (2) El rumbo de los flujos de capitales aún no ha girado, pero al menos se han estabilizado las salidas de capitales.

Perspectivas del mercado de divisas El PBoC continuará con esta estrategia durante el verano (si el dólar estadounidense no se fortalece, las autoridades de Pekín permitirán una apreciación del yuan frente a la cesta CFETS, atemperando con ello la debilidad del yuan frente a la moneda de Estados Unidos). Este nuevo enfoque significa que: (1) la fluctuación de la moneda –en el caso de China- será ahora más gradual. (2) Por consiguiente, una repetición de una venta masiva global, debido a lo cual la devaluación del yuan parece poco probable.

Entendemos que la política de tipos de cambio de China está impulsada por el deseo de mantener la estabilidad (frente al dólar estadounidense, pero también frente a otras monedas) en lugar de tratar de generar ventajas a través de una guerra de devaluaciones competitivas.

El estado de la nación Producción industrial de mayo: +6,0% en términos interanuales (sin cambios) Inversión en bienes de equipo: +9,6% en lo que va de año (frente al +10,5% en abril) Ventas minoristas: +10,0% (frente al 10,1% en abril) Gasto público en mayo: +17,6% interanual, frente al +4,5% en abril Mercado de renta variable, MSCI y las reformas: MSCI anunció que no incluirá el mercado de acciones locales de clase A en sus índices de mercados emergentes o mundiales. Por parte de MSCI se dijo que "a pesar de que se ha producido un progreso real, hay todavía algunos obstáculos técnicos", aunque también se indicó que "la mayoría de estos obstáculos son sumamente superables en el momento en que las autoridades chinas lo deseen".

En reconocimiento de esto, desde MSCI se señaló la posibilidad de "un anuncio de potencial desconexión del ciclo en caso de que se produzcan acontecimientos positivos significativos antes de junio de 2017".

De las cuatro dificultades que MSCI destacó: 1) Una está totalmente resuelta (normas sobre la titularidad efectiva). 2) Una segunda está en proceso de resolución (se han realizado mejoras sobre el papel en relación con la asignación de las cuotas de Inversor Institucional Extranjero Cualificado (QFII, por sus siglas en inglés) y, ahora, la repatriación diaria debería ser posible. La imposibilidad de repatriar más del 20% del patrimonio neto en un solo mes sigue siendo un problema para los gestores que han de hacer frente a reembolsos. 3) Una tercera dificultad todavía no está abordándose (el requisito de que cualquier producto de cualquier parte del mundo vinculado a un índice que contiene acciones de clase A debe ser aprobado previamente por las bolsas de valores nacionales de China). 4) La cuarta dificultad parece más difícil de abordar (los llamados cortacircuitos por medio de los cuales puede suspenderse la negociación de acciones de clase A, provocando el bloqueo de inversores internacionales en posiciones que están desesperados por vender). En respuesta, la SSE ha anunciado normas más estrictas sobre la suspensión de la negociación de valores: sólo se permitirá a las empresas suspender la negociación por un tiempo limitado: tres meses para una reestructuración importante, un mes para una oferta no pública, diez días para ciertas operaciones menores. MSCI ha respondido a este gesto de la SSE, indicando que esta nueva regulación requiere un período de observación.

Cuestión de tiempo: El director de la CSRC (Comisión reguladora del mercado de valores de China) afirma que la inclusión de acciones de clase A denominadas en yuanes en un índice MSCI es una "certeza histórica" que acabará produciéndose.

Cuando esto ocurra, MSCI propone un factor de inclusión inicial del 5% del capital extranjero invertible (en estos momentos, la inversión extranjera está limitada al 30% del free float o capital flotante). Esto significa que, después de la inclusión, podría tener lugar una entrada de capitales de alrededor de 20.000 millones de USD invertidos en acciones de clase A. Esto representa el 20% de los 100.000 millones de USD de fondos en el extranjero invertidos en valores chinos a través de la conexión bursátil QFII, RQFII en Shanghái y Hong Kong. ¿Qué pasará cuando MSCI permita la inclusión del 100% de este capital abierto a la inversión extranjera – ¿400.000 millones?

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India: Un nuevo Gobernador en el Banco Central. Se moverá entre las insolvencias totalmente provisionadas de Rajan y una cierta relajación en la dotación de provisiones

The SSE has already reflected the fall in intermediation

The SSE has already reflected the fall in intermediation

Una nueva reforma El Gobierno dirigido por el partido BJP de Narendra Modi ha logrado aprobar el nuevo código sobre procedimientos concursales en el Congreso y, de este modo, se ha levantado finalmente la niebla de la inercia legislativa (recordemos que hasta ahora los esfuerzos de Modi para introducir reformas fiscales, agrarias y laborales se han visto obstaculizados por la oposición en el Parlamento).

El nuevo Código refundido sobre procedimientos concursales sustituirá a las obsoletas leyes que mantienen muchos de estos préstamos fallidos atrapados en empresas zombi, protegidas por una legislación concursal arcaica que se remonta a la dominación británica y que sitúa a la India en una humilde posición 136 en la clasificación de “saneamiento de fallidos” del Banco Mundial. Esta situación impide que los bancos financien nuevos proyectos y negocios, al mismo tiempo que retrasa un cambio de tendencia en el ciclo de inversión. (Normalmente el proceso de resolución de las empresas en quiebra tarda más de cuatro años, tras lo cual los acreedores recuperan sólo 26 centavos de cada dólar).

El nuevo código: (1) clasifica a los prestamistas por orden de antigüedad, entendiéndose que los acreedores subordinados nunca podrán ser reembolsados. (2) Utiliza tribunales concursales especializados (en lugar de los tribunales ordinarios) para tomar decisiones sobre saneamientos de garantías. (3) Los procesos de resolución de la quiebra de las empresas deberían reducirse a nueve meses.

Después de Rajan, continuará la agenda de reformas El Gobernador del banco central de la India (RBI), Raghuram Rajan, anunció que no buscará una ampliación de su mandato de tres años, que termina en septiembre. Los temores a que la credibilidad del RBI, ganada con un gran esfuerzo bajo el mandato de Rajan, pueda verse socavada por el nombramiento de un Gobernador más maleable parece que están fuera de lugar. Es poco probable que su sucesor abandone las reformas estructurales e institucionales iniciadas por Rajan, y cualesquiera diferencias de enfoque es probable que tengan que ver más con el estilo que con el fondo. La independencia funcional del RBI no está bajo amenaza, pero dado que el RBI no es formalmente independiente, el Gobierno (reformista orientado al mercado) podría haber decidido pasar a ejercer control sobre quién va a dirigir el RBI. Perspectivas Con la antigua legislación concursal, los proveedores no bancarios de crédito se sentían disuadidos, pero el nuevo Código refundido sobre procedimientos concursales es un primer paso crucial hacia la creación de un mercado de deuda corporativa que funcione efectivamente en la India, lo que podría complementar el sector de los préstamos bancarios y evitar que la economía se vuelva demasiado dependiente del crédito bancario.

En resumen, el código sobre procedimientos concursales no ofrecerá una solución rápida a la deuda de dudoso cobro heredada, pero el fortalecimiento del marco institucional creará la estructura adecuada para una reactivación del ciclo de inversión.

Es cierto que el nuevo código debe recorrer un largo camino hasta convencer a los inversores de que los bonos de empresas de infraestructuras son una inversión segura, pero si se aplica adecuadamente, el nuevo código promoverá la confianza en las compañías de seguros y fondos de pensiones, que, a su vez, jugarán un importante papel en la financiación.

De acuerdo con nuestras fuentes locales, hay buenas razones para esperar que el ciclo de inversión (que ha caído desde 2010) pueda darse la vuelta pronto.

Otro aspecto positivo es que al aprobar el nuevo código, el Gobierno parece tener una hoja de ruta clara para el saneamiento de los balances bancarios.

(Otro factor importante es la creación del Banks Board Bureau, con el objetivo de formular un plan para consolidar y recapitalizar los bancos del sector público, que aglutinan la mayor parte del total de préstamos). Así, el Gobierno de Modi acaba de anunciar que el banco estatal más grande de la India se fusionará con cinco bancos filiales bajo su control directo. Al fin y al cabo, los pasos dados por el nuevo Gobierno ponen de manifiesto su determinación para hacer frente a este problema.

Los riesgos (1) Todavía se sufre una falta de profesionales cualificados que entiendan el negocio del saneamiento de fallidos. (2) La autoridad encargada de la supervisión de la designación de liquidadores aún no se ha creado. (3) Si este organismo público se dota con burócratas con poca determinación, el propio código no será suficiente para garantizar un rápida resolución de una deuda.

Todavía queda una larga lista de cosas por hacer Hay reformas más controvertidas, como la largamente demorada reforma del Impuesto de bienes y servicios (GST, por sus siglas en inglés) que Modi no ha logrado sacar adelante. Debido a que el Gobierno seguirá estando en minoría en la Cámara Alta, esta cuestión probablemente quedará retenida en el Parlamento (la reforma del GST requiere una mayoría de dos tercios).

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Japón: El Primer Ministro Abe insta a la cooperación del G-7 para minimizar el impacto del voto a favor del Brexit

¿Quiénes serán los nuevos compradores de renta variable japonesa? ¿Los inversores nacionales? Los extranjeros no representan más que aproximadamente el 30% del mercado, por lo que ¿van los inversores nacionales a asumir ese protagonismo? El problema radica en que se necesita tiempo para que la señora Watanabe (un importante agente en los mercados de divisas) se entusiasme con la renta variable japonesa. Eso es lo que sucedió en 2012-2015, cuando una devaluación del 50% del yen sobrealimentó los beneficios de las empresas y dio lugar a una mayor demanda de renta variable.

En estos momentos, parece poco probable que los inversores nacionales (incluso los extranjeros) vayan a comprar las mismas acciones en un movimiento de renovación de posiciones. Es cierto que los inversores minoristas nacionales pueden elevar sus posiciones, aunque teniendo en cuenta su perfil de antigüedad de vencimientos, parece que el apoyo resultante podría ser muy leve. ¿El Banco de Japón? El problema es que un programa de emisión de dinero nuevo probablemente debilitará la moneda lo suficiente como para que, en términos del USD, los inversores globales tiendan a ignorar el Nikkei. ¿Las empresas nacionales? Parece probable, después de haber conseguido enormes cantidades de dinero en efectivo y haberlo almacenado sin invertirlo.

Alrededor del 45% de las corporaciones japonesas tienen efectivo neto en comparación con el 20% en EE.UU., por lo que parecen ser las mejor posicionadas para convertirse en el comprador marginal de renta variable japonesa. Pero esto, en última instancia, comportará unos menores beneficios futuros. Conviene recordar que la rentabilidad financiera (ROE) de las empresas japonesas es baja en comparación con EE.UU., lo que indica que este efectivo debería ser empleado en financiar inversiones para aumentar la eficiencia.

La recompra de acciones repunta a un ritmo récord El efectivo en caja de las empresas está expandiéndose hasta alcanzar niveles récord. El Nikkei informó de que las posiciones de efectivo de las empresas que cotizan en bolsa subieron hasta un nivel récord de 109 billones de JPY (1,01 billones de USD). El dinero en efectivo representó el 13% del total de activos, que está fijado en unos 840 billones de JPY. Las recompras de acciones propias en Japón han aumentado un 67% en términos interanuales en 2016 hasta mayo, ya que los tipos negativos provocan una percepción errónea sobre la exactitud de la información procedente del sistema monetario, lo que a su vez dificulta el proceso de toma de decisiones para las inversiones corporativas. En pocas palabras, los CEO (consejeros delegados) no saben cómo evaluar nuevos proyectos de inversión utilizando esta información manipulada y, por lo tanto, poco fiable.

Esta situación de surrealismo financiero conduce a que las decisiones de inversión se pospongan y, por tanto, a que se devuelva el dinero a los accionistas (como ocurrió en EE.UU. antes de que se redujera la inyección de liquidez).

Mientras continúen la estrategia QQE y los NIRP (política de tipos de interés negativos, ambas por sus siglas en inglés), la recompra de acciones también continuará. Aunque esto podría proporcionar algo de apoyo a los precios de las acciones a corto plazo, representa una amenaza para la evolución futura de los precios de estas empresas.

Dilación fiscal Mientras tanto, y en una clara señal de que las autoridades no son capaces de solucionar el "problema", el Gobierno ha pospuesto el ajuste fiscal. Abe retrasará dos años y medio la subida del impuesto al consumo del año próximo hasta octubre de 2019. Mientras tanto, Japón continúa esforzándose por convencer a otras naciones del G-7 de la necesidad de un mayor gasto público (Abe ve a la Canciller Merkel más dispuesta a hacer concesiones).

Banco de Japón y Kuroda El Gobernador Kuroda reconoció que el consumo no es lo suficientemente sólido y dijo que el crecimiento de los salarios y los ingresos de los hogares eran cruciales. Kuroda también rechazó la idea de modificar o diluir el objetivo de inflación del 2% del banco central de Japón.

Datos contrastados – Malas cifras: Índice de la encuesta a grandes empresas elaborado por el Ministerio de Hacienda nipón del segundo trimestre (7,9) frente a (3,2) en el primer trimestre.

En mayo, el índice de confianza Reuters Tankan para el sector industrial se situó en su nivel más bajo en tres años, cayendo hasta 2 desde un nivel de 10 en abril, arrastrado por los sectores exportadores. El índice del sector servicios cayó hasta 19 desde 23 en abril, presionado por las empresas de distribución comercial. Se atribuye el deterioro al impacto de la apreciación del yen sobre los exportadores, así como a la demanda interna a través del gasto turístico.

Política & Forex El principal partido de la oposición de Japón está ultimando un plan para presentar una moción de confianza contra el Primer Ministro Shinzo Abe, ya que este partido sostiene que un retraso en la subida del impuesto al consumo significa el fracaso de la doctrina económica de Abe. Esta moción probablemente no prosperará. El índice de aprobación de Abe mejora tras la cumbre del G-7 (encuesta de Tokio), pasando del 53% al 56% según la encuesta. !JPY: Revisamos nuestro objetivo para el cambio USD/JPY y lo fijamos en 110.

El Ministro de Hacienda, Taro Aso, indicó que estaría satisfecho con un cambio USD/JPY en torno a 109.

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Brasil:

La economía de Brasil está comenzando a reactivarse. El voto del Reino Unido a favor del Brexit provocó un retroceso, pero los activos brasileños todavía siguen al alza Economía real (primeras señales de estabilización) El último mes ha aportado nuevas pruebas de que la economía de Brasil está comenzando a reactivarse. La producción industrial se expandió un 0,2% intermensual en abril, mientras que las ventas al por menor aumentaron un 0,5% intermensual en el mismo mes. La confianza del consumidor –el índice FGV- mejoró hasta los 71,3 puntos (desde 67,9).

Algunos indicadores del PIB apuntan claramente a que la recesión está tocando fondo.

Los puntos vulnerables de su economía están empezando a ceder. El déficit por cuenta corriente se ha reducido drásticamente y se sitúa en tan sólo el 1,7% del PIB en mayo (la proyección del banco central de Brasil apunta que incluso caerá por debajo del 1% en 2016).

A pesar de que las cifras más recientes registran un incremento, este mes la inflación ha retomado su tendencia a la baja, allanando el camino para una futura flexibilización de la política monetaria (tal vez en el cuarto trimestre de 2016), lo que podría dar lugar a una aceleración de la recuperación económica. A mediados del mes de junio, el índice IPCA estaba situado en el +0,4% intermensual (desde el 0,86%) y en el 8,98% interanual (desde el 9,62%).

La situación fiscal concita una gran preocupación. El déficit público se amplió hasta el 10,2% del PIB en abril, pero el nuevo Gobierno del Presidente interino Michel Temer ha hecho públicos planes audaces para limitar el gasto público, que este mes han superado la primera ronda de votaciones en la Cámara Baja. Sin embargo, persistirá la preocupación por la situación fiscal, lo que significa que el banco central será lento a la hora de reducir los tipos de interés, incluso aunque caiga la inflación.

Reformas y paquete fiscal El enfoque inicial se centrará en la estabilización de las cuentas públicas (el Gobierno evitará las medidas parciales empleadas en los últimos años en favor de más reformas estructurales esenciales). Se han hecho públicos los planes para tomar medidas restrictivas de política fiscal: El Sovereign Wealth Fund (SWF) se disolverá. Este fondo no se creó con superávits públicos acumulados, sino por medio de la emisión de demasiada deuda. Los activos totales son de 5.500 millones de USD (unos 20.000 millones de BRL).

El BNDES (Banco nacional de desarrollo económico y social) pagará una quinta parte de la deuda contraída con el Gobierno (cerca de 100.000 millones de BRL en dos años). Esto será de ayuda para el cashflow del Gobierno a corto plazo, y aunque no alterará la posición neta de deuda, reducirá el nivel de endeudamiento bruto en aproximadamente un 2% del PIB. Lo más importante es que ayudará a ahorrar en torno a 7.000 millones de BRL (2.000 millones de USD) al año en intereses (debido a la diferencia que hay entre los costes de financiación para el Gobierno y lo que recibe del BNDES). Esto equivale a 10 puntos básicos de déficit.

Una reforma para romper la indexación automática del gasto en pensiones con las subidas del salario mínimo nacional. Esto podría reducir el gasto en un 2% del PIB para el año 2019.

Limitación del gasto: Una ley destinada a limitar el crecimiento del gasto (por debajo de la inflación) significa que no habrá crecimiento real del gasto.

Todo esto, junto con una modesta recuperación cíclica, debe ofrecer un respiro considerable en el aumento del ratio de Deuda pública/PIB (aunque esto todavía parece quedar lejos de lo que se necesita para revertir la tendencia al alza del ratio de deuda).

Lo que es realmente una buena noticia (en nuestra opinión) es que Meirelles parece estar centrado en el lado del gasto de las cuentas públicas.

Riesgos y política Mientras que las recientes noticias económicas son más favorables, han seguido dejándose sentir las consecuencias políticas de la operación Lava Jato (el caso de corrupción en la estatal Petrobras) y hemos visto las primeras acusaciones de que el Presidente Temer estaba involucrado en la supuesta corrupción en Petrobras. A pesar de esto, los mercados financieros han seguido recuperándose este mes. El voto del Reino Unido por el Brexit provocó un retroceso a finales de junio, pero el BRL, la renta fija y la renta variable todavía suben en el mes.

Las reformas relativas al gasto requerirán cambios en la Constitución, con un Congreso que podría estar fragmentado después de la salida de Juca.

Mercados financieros !Renta Fija: hemos rebajado nuestro objetivo para el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años en moneda local (al 13% desde el 13,5%) y para el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años en USD (al 5,5% desde el 6%).

Renta variable: El objetivo para el índice bursátil Bovespa sin cambios en 50.000 puntos Divisas: el objetivo para el cambio BRL/USD se mantiene sin cambios en 3,30

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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO DE 2016

México:

A pesar de que los bancos del Reino Unido están presentes en México, estas entidades están capitalizadas a nivel local. Vemos un impacto limitado tras el Brexit.

El impacto del Brexit A pesar de que el voto del Reino Unido a favor de salir de la Unión Europea ha provocado caídas en los mercados financieros de América Latina, las consecuencias económicas para la región deberían ser limitadas (el Reino Unido es un mercado de exportación relativamente pequeño para América Latina), y a pesar del hecho de que los bancos del Reino Unido están presentes en algunos países (especialmente México), estas entidades se capitalizan a nivel local. Esto podría ayudar a explicar la relativa resistencia de los activos financieros en América Latina y México (renta variable y renta fija).

El riesgo más grande para la región es que el voto en favor del Brexit desencadene una dislocación prolongada en los mercados financieros globales, lo que eventualmente podría tener un impacto negativo sobre los flujos de capitales hacia mercados emergentes.

Economía La economía de México ha perdido algo de fuerza en los últimos meses, tal como muestran algunos indicadores del PIB que sugieren que el crecimiento económico se moderó hasta situarse en el entorno del 2,2% interanual en el inicio del segundo trimestre, desde el 2,6% interanual que había registrado en el primer trimestre. El crecimiento de la producción industrial se recuperó en abril, pero esto fue en gran medida una compensación por un endeble mes de marzo. En términos del promedio de tres meses, la producción siguió creciendo menos de un 1% interanual.

La fuerte correlación de la actividad industrial de Estados Unidos (que sigue desacelerándose) con la industria manufacturera mexicana ha perjudicado a las exportaciones de México (la parte más importante de las ventas al exterior de este país), lo que se suma a la reciente caída de las exportaciones de petróleo como consecuencia de la actual situación en el sector de la energía mundial.

Como aspecto positivo, los indicadores muestran que el consumo privado sigue sosteniendo la economía mexicana, mientras que el mercado laboral se está recuperando gradualmente.

Las previsiones medias para el crecimiento del PIB en 2016 se sitúan en el 2,35%.

Estrategia del Gobierno El Gobierno anunció otra ronda de recortes en el presupuesto este mes, que, ciertamente, serán pequeños, ya que suponen tan sólo un 0,2% del PIB. Pero cuando esto se combina con el mayor ajuste fiscal, que se anunció a principios de año, el déficit público -que se sitúa en poco más del 3% del PIB en los últimos 12 meses hasta abril- debería reducirse este año, lo que, a su vez, debería suponer una buena noticia para los activos de renta fija.

Mercados financieros !Divisas. El peso fue una de las monedas de los ME (mercados emergentes) más afectadas tras el voto del Reino Unido para salir de la UE, con una caída de un 5% frente al dólar. Desde entonces, la moneda ha recuperado parte de sus pérdidas, pero su caída en lo que va de mes sigue siendo de un 3% frente al dólar. Esperamos que la reciente debilidad del peso lleve al banco central a elevar los tipos de interés 25 puntos básicos (hasta el 4,00%). Nuestro nivel objetivo a medio plazo para el MXN se ha elevado hasta 18,25 (desde 17,5).

Renta fija. Para la deuda pública a 10 años en moneda local (M10) establecemos un objetivo cuyo punto central sería el 6,00%, mientras que para la deuda soberana en USD (UMS10) rondaría el 3,5%.

Renta variable. Después de la reacción inicial tras la votación en favor del BREXIT (cuando el índice bursátil de referencia IPC cayó un 4,1% y los activos de riesgo europeos sufrieron pérdidas de dos dígitos), el índice IPC de México está recuperando parte del terreno perdido. Debido a la incertidumbre generalizada generada a raíz de la votación en favor del Brexit, los inversores pueden reducir las ponderaciones de la renta variable europea a favor de las de la renta variable de Estados Unidos (donde pensamos que la vuelta al crecimiento positivo de los beneficios debería permitir que la renta variable de ese país pudiera establecer un nuevo rango de cotización: 1900-2200), así como a la renta variable de ME (América Latina y Asia), sobre todo si la incertidumbre política en Europa queda contenida a nivel regional. Vamos a esperar a que haya una mayor claridad sobre los próximos eventos políticos en España e Italia. Así pues, reduciríamos la exposición a los valores con elevada deuda de Estados Unidos y a los más afectados por los tipos de interés más altos, al tiempo que aumentamos la exposición a los valores defensivos.

Mantenemos nuestro objetivo para finales de 2016 del índice bursátil IPC en los 48.000 puntos. Esperamos que el consumo se mantenga fuerte durante todo el año basándonos en una fuerte creación de empleo, la subida de los salarios y el bajo nivel de inflación y remesas.

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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO DE 2016

Argentina:

El tan necesario ajuste fiscal, llevado a cabo en los últimos seis meses, está pesando sobre la economía real.

It seems as if the initial euphoria over the change of government had dissipated

Estrategia del Gobierno La actividad económica sigue mostrando signos de contracción debido principalmente a las medidas adoptadas por el Gobierno para reducir los desequilibrios heredados de Administraciones anteriores (la eliminación de controles de cambios, la reducción de impuestos a las exportaciones, un fuerte aumento de los tipos de interés, los ajustes en las tarifas públicas y la disminución de la emisión de moneda). Todo esto provocó una importante desaceleración de la actividad económica. La agencia de estadísticas INDEC informó de una reducción del 6,7% de la producción industrial en abril, en términos interanuales. La comparación interanual enero-abril mostró una reducción del 2,4%.

En consecuencia, hay indicios de que el endurecimiento de la política puesto en marcha en los últimos seis meses está pesando sobre la economía real.

Sin embargo, los analistas esperan una mejor segunda mitad del año, debido a los proyectos de infraestructuras planeados y a la IED (inversión extranjera directa).

Problemas relacionados con la fiscalidad y la inflación Los datos actualizados publicados este mes muestran que el déficit público se redujo en el primer trimestre, en gran parte debido a una fuerte caída en la inversión en bienes de equipo. Tras haber subido los tipos de interés de manera agresiva desde diciembre, el banco central ha comenzado a recortarlos en las últimas semanas.

Con la difusión de tan sólo dos cifras, los nuevos datos tienen una utilidad limitada hasta que haya disponible una serie temporal más larga. En consecuencia, los datos provinciales de precios al consumo todavía tendrán que ser utilizados como punto de referencia para la cifra nacional, que situó la inflación en torno al 40% interanual en mayo. La inflación subyacente (la cifra más relevante para el banco central) se situó en el 2,7% intermensual.

Política Argentina está siendo testigo de una especie de "caza de brujas" de ex altos cargos del Gobierno. Varios políticos y periodistas han hablado de un sistema profundamente enraizado en las últimas 3 Administraciones diseñado para robar dinero mediante el sobreprecio de proyectos de infraestructuras llevados a cabo por el Gobierno federal y diversos Gobiernos provinciales. Sin embargo, el Departamento de Justicia se mantuvo en silencio hasta que el nuevo Gobierno tomó posesión. Ahora, los medios hablan constantemente de los procesos judiciales y de quién será el próximo ex alto cargo en ser investigado por el Departamento de Justicia.

La Administración Macri confía en que un plan de amnistía fiscal pueda atraer grandes cantidades de fondos. Según cifras del Gobierno, los argentinos poseen más de 200.000 millones en activos fuera de Argentina, de los cuales se declara menos del 10%. Las cifras no oficiales estiman esta cantidad en 400.000 millones de USD. Las condiciones de la amnistía fiscal son: un 10% de penalización si se declara en el segundo semestre de 2016, un 15% de penalización si se declara en el primer trimestre de 2017, el 0% de penalización cuando el inversor compre uno de los dos tipos de bonos siguientes: a) uno no negociable con un vencimiento de 3 años y con un cupón del 0%, o b) un bono con un vencimiento de 7 años y con un cupón del 1% negociable después del cuarto año.

Mercados financieros !Divisas. El peso argentino comenzó a bajar después de que el BCRA (banco central de Argentina) empezase a recortar los tipos en el tramo inicial de la curva durante junio, pasando el tipo a 35 días desde un máximo del 38% al 31,50%. Este cambio se debe a una mejora en la tendencia de la inflación subyacente. Teniendo en cuenta que las altas posibilidades de una amnistía fiscal exitosa y que disminuirán las necesidades de divisas, estamos cambiando nuestro objetivo para el cambio peso-dólar hasta 17. !Renta fija. La creencia del mercado es que la amnistía fiscal podría tener éxito, por lo que disminuimos nuestro objetivo para el rendimiento de los bonos Global 2026 a 10 años en USD al 6,5%. Este objetivo podría reducirse aún más si la amnistía fiscal se lleva a cabo con éxito, ya que Argentina aún cotiza con elevados diferenciales con respecto a sus homólogos latinoamericanos. Aun así, nos siguen gustando los bonos del Estado y cuasi gubernamentales a corto plazo: 1) BONAR 2018, 29-nov, con un rendimiento del 4,69%. 2) GLOBAL 2019, 22-abr, al 4,56%. 3) el provincia de Buenos Aires 2018, 14-sep, al 5,24% . 4) YPF GLOBAL 2025, 28-jul, al 7,57%.

Renta variable: La renta variable también ha registrado una importante recuperación en los últimos meses. Algunos valores todavía parecen baratos, pero todo dependerá, fundamentalmente, del éxito que Macri tenga con sus medidas para restablecer el equilibrio macroeconómico en Argentina. Las empresas que podrían beneficiarse de las políticas de Macri incluyen a YPF, empresas financieras (BMA, BFR, GGAL), empresas de suministros públicos (PAM, EDN, TGS).

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Mercados de renta variable ÍNDICES RENTA VARIABLE MUNDIAL – ANÁLISIS FUNDAMENTAL: Sales per Share 2015

EPS 2015

1.130

117,6

10,4%

4,6%

1.182

301

21,7

7,2%

0,0%

301

7.875

641,4

8,1%

0,7%

Mexico IPC GRAL

28.542

1.888,1

6,6%

Brazil BOVESPA

55.578

3.377,2

6,1%

Japan NIKKEI 225

20.408

1.018,6

China SSE COMP.

2.652

HK HANG SENG India SENSEX

Index USA S&P 500 Europe STXE 600 Spain IBEX 35

MSCI EM ASIA

Andbank's Sales Andbank's Net Margin Sales Growth per Share Net Margin 2015 2016 2016 2016

EPS 2016

EPS Growth PE ltm PE ltm 2016 2015 2016

9,7%

115

-2,5%

7,4%

22

2,6%

15,21 14,00

7.927

8,1%

642

0,1%

12,74 13,00

7,7%

30.739

7,3%

2.254

19,4%

24,35 21,30

5,5%

58.635

6,5%

3.811

12,9%

15,26 13,12

5,0%

2,0%

20.816

5,0%

1.041

2,2%

15,40 15,80

233,9

8,8%

7,0%

2.838

8,8%

250

6,8%

12,54 13,00

13.064

2.015,3

15,4%

2,0%

13.325

15,4%

2.052

1,8%

10,32 10,00

12.559

1.432,9

11,4%

11,0%

13.941

11,8%

1.645

14,8%

18,94 17,00

411

34,1

8,3%

7,0%

37

7,0%

19,42 18,21

440

8,3%

17,85 17,00

INDEX CURRENT PRICE 2.099 330 8.171 45.966 51.527 15.682 2.933 20.794 27.145 663

2016 TARGET PRICE 1.949 312 8.347 48.000 50.000 16.445 3.247 20.521 27.965 665

2016 E[Perform.] % Ch Y/Y -7,1% -5,5% 2,2% 4,4% -3,0% 4,9% 10,7% -1,3% 3,0% 0,3%

ANDBANK ESTIMATES

PROBABILIDAD DE MOVIMIENTOS DE RISK-OFF: Andbank's Global Equity Market Composite Indicator (Breakdown)

Buy signals Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signals FINAL VALUATION o

o

o

o o

Previous

Current

Month

Month

4 3 9 5 1 0,9

5 3 8 5 1 1,4

Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator Preliminary assessment of the level of stress in markets

0

-5

-10 Market is Overbought

+5

Area of Neutrality Sell bias

Buy bias

+10 Market is Oversold

Puntuación. Nuestro Indicador compuesto GEM de Andbank ha aumentado (pasando de 0,9 a 1,4 en un rango de -10/+10), indicativo de que el mercado ya no está “sobrevendido” y esta negociándose todavía en una zona de neutralidad. En estos momentos, el mercado está un poco más barato. No podemos decir que esté caro. En los actuales niveles, la probabilidad de un movimiento “Risk-Off” en los mercados de renta variable es menor que en el mes anterior, y si se produce el mercado pasaría rápidamente a estar de nuevo «sobrevendido».

Posicionamiento (registro moderadamente positivo): Amplia variedad de estrategias de posicionamiento en función del tipo de inversor. En estos momentos, los especuladores mantienen posiciones largas en renta variable en comparación con los productos de tipos, Los hedge funds están ligeramente infraponderados, los estrategas adoptan posiciones neutrales, y los asignadores de activos tienen posiciones largas en efectivo, lo que es indicativo de que los gestores siguen sin estar convencidos.

Flujos – Fondos y ETFs (registro moderadamente negativo): Las asignaciones a renta variable estadounidense realizadas en el último mes volvieron a caer en mayo hasta su nivel más bajo en 8 años. Europa sigue estando infraponderada (14 semanas consecutivas; la racha más larga desde febrero de 2008) al igual que en asignaciones a mercados emergentes, con 2.300 millones de USD en reembolsos (el mayor nivel en 16 semanas).

Mercado frente a Datos – Índice de sorpresas (registro moderadamente negativo).

Confianza (registro moderadamente positivo): El índice «love/panic» de BNP para Estados Unidos se mantiene en territorio de Comprar con un registró muy bajo de -65% (menor que los niveles registrados en el período 2008/2012). El principal impulsor de los índices de confianza es, una vez más, un índice compuesto alcista de materias primas (que agrega los niveles de confianza para el crudo, oro, cobre, maíz, soja y azúcar sin procesar).

ANÁLISIS TÉCNICO: Corto plazo (ST) y medio plazo (MT) o o o o o o

S&P: LATERAL. Nivel de soporte a 1 y 3 meses en los 1.972 puntos. Resistencia: 1 mes en los 2.116 / 3 meses en los 2.134 puntos.

STOXX50: MOD. ALCISTA. Nivel de soporte a 1 mes en los 2.672/3 meses en los 2.608. Resistencia 1 mes y 3 meses en los 3.156 IBEX: MOD. ALCISTA. Nivel de soporte a 1 mes y a 3 meses en los 7.500. Resistencia 1 mes en los 8.912 / 3 meses en los 9.360 €/$: Nivel de soporte a 1 mes en el 1,08 / 3 meses en el 1,07. Resistencia 1 mes en el 1,14 / 3 meses en el 1,17 Oro: Nivel de soporte a 1 mes en los 1.260 / 3 meses en los 1.190 puntos. Resistencia 1 mes y 3 meses en los 1.361 puntos Petróleo: Nivel de soporte a 1 mes en los 43 / 3 meses en los 42,5 USD por barril. Resistencia 1 mes en los 51,6 / 3 meses en los 54,8 USD por barril

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Mercados de renta fija – Países centrales: BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: objetivo TIR 2016 en 1,7%, Comprar > 2,3%, Vender < 1,70%, Techo en el 3,00% 1. Diferencial swap: Este mes, los tipos swap han caído abruptamente al 1,34% (desde el 1,61%), y también han disminuido los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años hasta el 1,47% (desde el 1,80%). Por lo tanto, el diferencial swap aumentó hasta los -13 pb (desde los -19 pb). Para que este diferencial se normalice en torno a 20-30 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en el rango del 2%, sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se situara en el 1,70% (esto debe considerarse como un suelo).

2. Pendiente: La curva de rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se ha aplanado hasta los 95 pb (desde los 101 pb del mes anterior). Estando el extremo corto de la curva de tipos estable en la zona del 1,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (175 pb) el rendimiento del bono del Tesoro con ese vencimiento debería situarse en el 3,00%. (Techo) 3. Dada la «nueva normalidad» ZIRPs (tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoro estadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 1%. Dado que nuestras nuevas (!!) previsiones para el IPC de 2016 se sitúan ahora en el 1,3%, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería subir al 2,3% para posicionarnos en “COMPRAR”.

BONO DE REFERENCIA EN EUR (BUND ALEMÁN) A 10 AÑOS: objetivo TIR 2016 en 0,2%, Comprar > 0,80% , Vender < 0,60% 1. Diferencial swap: Los tipos swap se han estrechado hasta el 0,40% (desde el 0,55%) y han disminuido los rendimientos del Bund hasta el -0,11% (desde el 0,16%). Por lo tanto, el diferencial swap subió a 51 pb (desde los 38 pb). Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en la zona del 1%, sería necesario que el rendimiento del Bund avanzase hacia el 0,60%. (punto de entrada).

2. Pendiente: La curva de rendimientos en EUR se ha aplanado hasta los 54 pb (desde los 67 pb el mes anterior). Cuando el extremo corto de la curva de tipos se «normalice» en torno al -0,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (113 pb) el rendimiento del Bund debería situarse en 0,88%.

Mercados de renta fija – Países periféricos: !España: Nuevo objetivo para la rentabilidad del bono a 10 años en el 1,30%. El 26 de junio, tras el referéndum del Brexit, se celebraron nuevas elecciones. El resultado fue favorable para los mercados. Se evitó el Sorpasso, PODEMOS se situó como tercera fuerza política, mientras que el PP fue el claro vencedor y ahora está en una posición de mayor fuerza para alcanzar un acuerdo de gobierno. Aunque hará falta una coalición de partidos para gobernar, la formación de un nuevo Gobierno podría estar más cerca. !Italia: Nuevo objetivo para la rentabilidad del bono a 10 años en el 1,4%. Las elecciones locales sorprendieron al situar al partido Cinco Estrellas como claro vencedor en Roma y Turín, muy por delante del partido PD de Renzi. Aunque el PD revalidó su mayoría en el norte de Italia (Milán), podrían tener lugar elecciones anticipadas antes de 2018.

Grecia: La revisión del programa de Grecia se cerró definitivamente. El BCE ha restablecido recientemente el acceso regular a la liquidez de los bancos griegos, abandonando el mecanismo extraordinario de ELA (Asistencia financiera de emergencia). El siguiente paso debe ser la elegibilidad de los bonos griegos en el seno de los programas europeos de QE (flexibilización cuantitativa), lo que podría llevar los rendimientos a niveles más bajos. ¿Después del verano? !Portugal: Nuevo objetivo para la rentabilidad del bono a 10 años en el 2,8%.

Irlanda: Se mantiene estable el objetivo para la rentabilidad del bono a 10 años en el 0,9%.

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Mercados de renta fija – Deuda corporativa y Deuda pública de Mercados emergentes RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL Valores de deuda con ratings de Categoría de inversión (IG) y de Alta rentabilidad (HY) en USD Mercado primario high yield: Importante recuperación en los dos últimos meses. En lo que va de año, se han realizado un total de 149 emisiones de bonos high yield por un valor de 80.000 millones de USD frente a las 165 emisiones y 81.000 millones de USD de valor nominal del año anterior en el mismo período. Junio ha sido el mejor mes y algunas empresas de análisis han incrementado sus estimaciones para nuevas emisiones. Los fondos de valores de deuda de Alta rentabilidad registraron unas salidas de 500 millones de USD durante el mes hasta el 26 de junio, mientras que los valores con ratings de Categoría de inversión siguen atrayendo entradas, incorporando 300 millones de USD en lo que va de mes.

Valores de deuda con ratings de Categoría de inversión de EE.UU.: Neutral. El diferencial actual se sitúa en 85 pb, el objetivo para 2016 es de 63 pb. La emisión estadounidense ha sido escasa en lo que llevamos de año, ya que los bancos están a la espera de que la Fed clarifique el marco regulatorio sobre los requisitos que definen qué emisiones de valores de deuda son elegibles paras cumplir con el TLAC (Capacidad total de absorción de pérdidas). Nos sentimos cómodos con nuestro objetivo, como resultado 1) de que el gran aumento del programa QE en Europa y Japón hace que los bonos estadounidenses sean más atractivos, 2) de un endurecimiento más lento de lo previsto de la política monetaria de EE.UU. y 3) de una dinámica de precios de la energía más altos y con mayor estabilidad.

SOBREPONDERAR: Finanzas – Materiales – Tecnología.

INFRAPONDERAR: Suministros públicos – Salud – Productos industriales.

Valores de deuda de Alta rentabilidad de EE.UU.: Neutral. El diferencial actual se sitúa en 484 pb. Seguimos estando en una posición cómoda con nuestra previsión para 2016 de 400 pb, ya que 1) el mercado del petróleo sigue reequilibrándose, y así, en estos momentos, los precios se están negociando de acuerdo con nuestras previsiones y, al mismo tiempo, los bonos del sector de la energía se sitúan en torno a un 50% por encima de los mínimos que se alcanzaron a mediados de febrero, 2) el panorama de los bancos centrales a nivel mundial apunta a que están en condiciones de llevar los rendimientos de la deuda empresarial a unos niveles más bajos de lo que se creía posible, 3) las estimaciones de beneficios parecen haber encontrado un suelo, 4) se ha producido una recuperación en el mercado primario.

Valores de deuda con ratings de Categoría de inversión (IG) y de Alta rentabilidad (HY) en EUR

La adopción de una postura de desactivación del riesgo tras el referéndum del Brexit ha hecho que los diferenciales de la deuda periférica se hayan ampliado en este último mes, mientras que los valores que funcionan como refugio seguro se han sumergido en territorio negativo.

Por lo que se refiere a la deuda empresarial, hemos vuelto a los niveles del mes de marzo. El programa de compras de deuda empresarial por parte del BCE se inició con unas cifras robustas. Así, en la primera semana, se alcanzaron los 1.900 millones de euros, lo que en términos mensuales supondría más de 7.600 millones, una cifra muy superior a las estimaciones iniciales (en torno a los 4.000-6.000 millones) y en el rango apuntado por Reuters (5.000-10.000 millones de euros).

En términos relativos, el BCE estaría comprando en torno al 0,9% del universo elegible, con lo que estaría enviando una potente señal a los mercados de deuda.

En lo relativo a los resultados por sectores, el sector financiero se encuentra entre los que han registrado un mejor comportamiento tras el Brexit.

Estrategia de inversión: ¡Adquirir bonos!

Objetivos: Itraxx IG: en 85 pb (frente al actual nivel de 65 pb). Itraxx HY: en 360 pb (frente al actual nivel de 290 pb)

RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): «No se cumplen las dos condiciones» 10 Year

CPI (y/y)

10 Year

Yield

Last

Yield

Govies

reading

Real

3,60% 5,34% 1,10% 2,30% 2,15% 0,03% -1,10% 1,02% 1,88%

3,73%

Taiwan

7,33% 7,42% 3,16% 2,81% 3,69% 1,93% 1,81% 1,33% 0,73%

Turkey

8,90%

6,57% 7,30%

2,34%

9,83% 2,54% 8,06% 3,95%

2,21%

Indonesia India EM ASIA

Philippines China Malaysia Thailand Singapore

EME

South Korea

LATAM

Tratándose de bonos de mercados emergentes, la regla de oro ha sido hasta la fecha «comprar» cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes fuese 175 pb superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU. ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos o a valor razonable? Históricamente, un rendimiento real de 1,75% o superior constituía un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro de EE.UU. Habida cuenta de la situación de «nueva normalidad» (ZIRPs & NIRPs, políticas de tipos de interés cero y de tipos de interés negativo), un rendimiento real del 1% podría ser un buen punto de entrada en estos bonos. Dado nuestro objetivo para 2016 del 1,3% para el IPC estadounidense, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. debería situarse en el 2,3% para ser considerado barato. Por lo tanto, no se cumple la primera condición. ¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de mercados emergentes un diferencial suficiente? Si se cumple la primera condición, y bajo la «nueva normalidad» (ZIRPs), un buen punto de entrada en los bonos de mercados emergentes podría ser cuando sus rendimientos reales estuviesen 100 pb por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. Puesto que el rendimiento real previsto para este año de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años es, en estos momentos, del 0,16% (1,46%-1,30%), el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes debería ser al menos del 1,16% (véase el Cuadro).

Russian Federation 8,16% Brazil Mexico Colombia Peru

12,04% 5,87% 7,62% 6,25%

2,08% 2,06% 0,51% 1,54% 1,91% 2,91% 0,31% -1,15%

0,86%

3,33% -0,44% 2,31%

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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO DE 2016

Materias primas ENERGÍA (PETRÓLEO): Objetivo fundamental en 40 USD. (comprar a 30 USD, vender a 50 USD).

Precio: ¿Por qué ha subido repentinamente el precio del petróleo? (Todas las posibles explicaciones) Proyecto de China de una nueva reglamentación de las reservas estratégicas de petróleo: China está planeando cambios en la forma en que maneja las reservas de petróleo al permitir que empresas privadas constituyan y operen algunas de sus reservas estratégicas, a la vez que también exige a estas empresas que mantengan unos niveles obligatorios de existencias, lo que podría aumentar sus importaciones futuras. Comerciantes que están familiarizados con este tema comentaron que tales requisitos podrían aumentar a corto plazo las importaciones de petróleo de China. No es sorprendente que el puerto de Qingdao, en Shandong (donde se encuentran la mayoría de las refinerías del país), sufriera una congestión del tráfico de petroleros "sin precedentes". Los envíos entrantes en lo que va de año son un 6,5% superiores al año anterior en términos interanuales.

Se considera que la demanda subirá a corto plazo mientras la capacidad de refino alcanza un nivel récord: La capacidad de refino ha alcanzado un nivel récord, con una capacidad global que se espera que alcance los 101,8 millones de barriles por día (bpd) en agosto, desde los 97,25 millones de bpd en marzo. Se prevé que en torno a unos 80-85 millones de bpd puedan utilizarse en los próximos meses del verano (hemisferio norte).

Los fondos de inversión libre (hedge funds) parece que buscan un precio para el petróleo de 100 USD: De acuerdo con algunas agencias de valores, los fondos de inversión libre de energía podrían estar comprando opciones de compra para el período 2018-2020, lo que sólo resultará rentable si el precio del crudo supera ampliamente los 100 USD/barril. Las agencias de valores dijeron que estas transacciones llevan el sello de las transacciones realizadas por los fondos de inversión libre y que parecen basarse en la creencia de que los bajos precios actuales generarán una crisis de suministro cuando las compañías petroleras recorten gastos en los yacimientos en desarrollo. Sin embargo, este factor impulsor puede estar llegando a su fin, ya que los fondos de inversión libre redujeron su posición neta larga en el crudo de la variedad WTI en la semana que va del 6 al 12 de junio, por primera vez en un mes (las posiciones netas largas de futuros y opciones combinadas en crudo estadounidense se redujeron, tanto en Nueva York como en Londres, en 11.478 contratos hasta las 244.000 posiciones netas largas durante la semana).

La teoría de la OPEP: De acuerdo con los ministros de la OPEP, el precio ha subido debido a que la estrategia de dejar que los precios bajos drenen el exceso de producción está funcionando, en el sentido de que el exceso de oferta está disminuyendo.

Otras teorías: El ministro de Venezuela considera que el aumento de los precios tuvo más que ver con perturbaciones inesperadas de suministro que con una estrategia exitosa de la OPEP. A título de ejemplo, mencionó al grupo Niger Delta Avengers, que se había responsabilizado de la voladura de la línea troncal Obi Obi (la principal línea de transporte de crudo de ENI del estado de Bayelsa en Nigeria), o que este mismo grupo afirmaba haber destruido también un pozo de CVX llamado RMP 20 cerca de la estación de bombeo de Dibbi en el Delta del Níger. Estos extremistas han renovado sus advertencias a las grandes compañías petroleras para que no intenten reparar las tuberías e instalaciones dañadas por los ataques. Además, ha aparecido un nuevo grupo de extremistas (Ultimate Warriors of the Niger Delta), que también ha lanzado un ultimátum al Gobierno federal. Mientras tanto, en mayo, Venezuela registró su mayor caída mensual de producción de petróleo en un decenio (-120.000 bpd, para situarse en los 2,37 millones de bpd), lo que subraya la incapacidad de su empresa estatal de energía para mantener la inversión y la producción. Las principales compañías de servicios petroleros también están reduciendo sus operaciones en Venezuela mientras el país se esfuerza por pagar las deudas de miles de millones de dólares contraídas con sus socios comerciales. ¿Qué podemos esperar ahora? El repunte debería flaquear.

Los productores de esquisto estadounidenses están añadiendo nuevas plataformas. Raymond James cree que el número de plataformas de Estados Unidos probablemente ha tocado fondo después de caer desde más de 1.900 plataformas en 2014 hasta sólo 404. El número de nuevos permisos de perforación de pozos se ha disparado recientemente (por primera vez desde agosto, los perforadores añadieron plataformas por segunda semana consecutiva). Sin embargo, cree que los productores van a gastar su dinero en pozos DUC (perforados, pero no finalizados) antes de añadir nuevas plataformas. Hay una gran cantidad de pozos DUC a la espera de ser utilizados.

La resistencia de los productores de Estados Unidos significa que siempre habrá disponible una posible producción adicional: los productores globales de la OPEP, que necesitan precios más altos para ser económicamente viables, deberían estar preocupados por la industria del esquisto de Estados Unidos, que ha demostrado ser resistente y está mostrando signos de que podría incrementar las actividades de extracción a los actuales precios.

Cierta perturbación del suministro (que la AIE estima en 3,6 millones de bpd) podría volver muy rápidamente y esto podría hacer que flaqueara el repunte del petróleo. ¿De qué manera la nueva normalidad de bajos precios está reconfigurando el mercado?

BP vendió sus campos petroleros noruegos a DETNOR, una compañía controlada por el multimillonario Kjell Inge Roekke. El acuerdo se produce tras otros movimientos en Noruega, después de que la caída de los precios del petróleo sometiera a presión a las empresas para encontrar la manera de recortar costes.

EE.UU. será un importante actor en el mercado del petróleo, pero esta vez como vendedor: El Departamento de Energía de Estados Unidos va a actualizar sus Strategic Petroleum Reserve Facilities para ayudar a preparar la venta prevista del 18% de las reservas hasta el año 2025. De hecho, recientemente se ha aprobado legislación que autorizaba al departamento a vender 2.000 millones de USD de petróleo para modernizar las reservas.

Cientos de pozos están cambiando de manos en los EE.UU.: En la región de Bakken Shale de Dakota del Norte, los productores locales están reduciendo activos para pagar a los acreedores. La necesidad de perforar pozos profundos y la falta de infraestructura han hecho que el campo de Bakken sea uno de los campos de esquisto más costosos de Estados Unidos. Los nuevos inversores dicen que están esperando a que los precios se estabilicen en el rango de los 60-70 USD antes de reiniciar la producción. ¿De qué manera la manipulación de la política monetaria está remodelando el sector de la energía?

Las empresas del sector de la energía con calificación crediticia de «basura» están teniendo éxito y están vendiendo más bonos, ya que los inversores están recuperando su apetito por los activos de riesgo del sector de la energía. Las empresas «basura» vendieron más deuda en mayo y junio que en los 11 meses anteriores tomados conjuntamente. La demanda de los inversores por dos valores la semana pasada fue tan fuerte que las emisiones se incrementaron en un 50%, aunque es cierto que las ventas de bonos se han concentrado en aquellas ramas de la industria con menos exposición directa a los precios subyacentes del crudo (empresas de tuberías y de servicios petroleros).

Geopolítica: Irán seguirá desempeñando un papel importante: El Ministro del petróleo de Irán dijo que el país no se comprometerá a ninguna acción relativa a la producción de petróleo con los miembros de la OPEP, a pesar de estar cerca de los niveles de producción y de exportación anteriores a las sanciones. Por otra parte, Irán está tratando de aumentar la producción en 600.000-700.000 bpd en los campos situados en la zona del río Karoun, a lo largo de la frontera iraquí. Irán está buscando inversores internacionales para financiar un proyecto de refinería en el sur del país, ya que pretende aumentar las ventas de productos refinados del petróleo a Asia. La iniciativa buscará recaudar de asociados internacionales hasta el 80% del capital necesario. Para lograr esto, Ali Kardor, que jugó un papel clave para que la inversión extranjera volviera al país, sustituirá a Rokneddin Yavadi como director general de la petrolera estatal. Por su parte, Shell ha reanudado las compras de crudo iraní; asimismo, compras europeas de crudo iraní también han ido a refinerías en España, Grecia e Italia, ya que las sanciones se levantaron en enero. Al mismo tiempo, Corea del Sur, el mayor comprador de condensado de Asia, está planeando un incremento de más del 50% en las compras de petróleo ultraligero de Irán, ya que los precios competitivos excluyen el petróleo de su rival Qatar Los “cinco miembros frágiles” de la OPEP no pueden subsistir con un petróleo a 50 USD por barril: El FT señaló que los miembros económicamente frágiles de la OPEP no pueden subsistir con un precio del crudo de 50 USD. Un precio del petróleo de 50 USD no es suficiente para salvar las economías de estos cinco países: Venezuela, Nigeria, Iraq, Libia y Argelia, ni es lo bastante bajo como para promover algún tipo de acción de colaboración entre los mayores productores de petróleo del mundo.

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Materias primas ORO: Comprar a 900 USD/onza. Vender por encima de 1.100 USD/onza. Precio objetivo! 1.000 Factores negativos: 1. Oro en términos reales. En términos reales, el precio del oro (calculado al precio nominal actual dividido entre el US Implicit Price Deflator-Domestic Final Sales, con año base en 2009, que utilizamos como deflactor mundial) subió desde los 1129 USD del mes anterior hasta los 1186 USD, con lo que sigue negociándose muy por encima de su precio real promedio de 20 años, que es de 762 USD. Dado nuestro deflactor mundial, situado en 1,1046, para que el precio del oro rondase en términos reales su promedio histórico, su precio nominal (o precio de equilibrio) debería aproximarse a 842 USD. 2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha subido hasta 27,4 (desde su valor previo de 25,94), pero aún se mantiene por encima de su valor promedio de 20 años de 14,23. Si el precio promedio del petróleo continúa en 40 USD/barril (nuestro objetivo central), el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 569 USD para que esta relación se mantenga próxima a su promedio de largo plazo.

3. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio ha pasado a ser de 13,27 (desde su valor anterior de 13,95), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,4. Dado nuestro precio objetivo a largo plazo para el DJI de 16.700 puntos, el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 818 USD para que esta relación se mantuviera próxima a su nivel promedio de largo plazo.

4. Oro en términos de renta variable, S&P (Oro/S&P). Este ratio ha subido hasta hasta 0,64 (desde su valor anterior de 0,612) y está todavía por encima de su promedio de largo plazo de 0,5807. Dada una cotización objetivo para el S&P de 1.949 puntos, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.131 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo.

5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos de futuros no comerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 337.000 a 358.000; posiciones cortas: bajan de 72.000 a 66.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 264.000 a 293.000). Las posiciones especulativas están en estos momentos más largas que hace un mes.

6. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al metal áureo).

7. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (simplemente recuérdese que la cotización del oro se expresa en USD, por lo que se ve mucho más afectado por las decisiones de la Fed). Esto apunta a la siguiente dinámica: el precio del oro se mantendrá estable o a la baja en términos de USD , y en tendencia al alza en EUR y JPY. Esto significa que el USD debería apreciarse frente al EUR y el JPY. Factores positivos: 1. Reciente repunte en la compra de oro de los bancos centrales. Y esto, a pesar de que los niveles de las reservas de oro de los bancos centrales siguen siendo considerablemente más altos que los de 2008.

2. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).

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Divisas – Objetivos fundamentales El posicionamiento global en USD ha cambiado este mes y, en estos momentos, es un posicionamiento neto largo frente a otras divisas con un interés abierto en los contratos netos de +8.140 millones de USD, frente a los -3.600 millones del mes anterior. A pesar de este cambio, el posicionamiento global en USD todavía se sitúa muy por debajo de los +44.300 millones de posicionamiento neto en USD que se registró en abril de 2015, lo que significa que las posiciones largas todavía podrían ser más largas.

• EUR/USD: Objetivo Fundamental (1,05) En estos momentos, los especuladores mantienen posiciones cortas en EUR (frente al USD) con un interés abierto en los contratos netos que asciende a -8.600 millones de USD (un posicionamiento más corto que los -3.200 millones de USD del mes anterior) y, de hecho, han estado recortando de forma constante sus posiciones desde el mes de noviembre. A pesar de sus posiciones netas cortas, todavía hay amplio margen para que los especuladores alcancen el extremo inferior del rango (-30.400 millones), registrado en marzo de 2015, y tomen posiciones más cortas en EUR. En términos de Z-score (a 3 años), el posicionamiento en EUR ya no se encuentra en su nivel más alto de los últimos 12 meses, pero todavía es una de las monedas en que los inversores tienen un posicionamiento más largo, junto con el CHF. Todo esto sugiere que el EUR (y el resto de monedas con posicionamientos largos) podrían bajar más frente al USD.

JPY/USD: Objetivo (110) JPY/EUR: Objetivo (115.,5) GBP/USD: Objetivo (0,86) GBP/EUR: Objetivo (0,90) CHF/USD: Objetivo (1,00) CHF/EUR: Objetivo (1,05) MXN/USD: Objetivo (18,25) MXN/EUR: Objetivo (19,16) BRL/USD: Objetivo (3,30) BRL/EUR: Objetivo (3,47) RUB/USD: Infraponderar RUB AUD/USD: Neutral AUD CAD/USD: Neutral CAD CNY/USD: Objetivo a medio plazo (6,45).

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Values of Change vs Net positions last week (Bn $) (Bn $)

Currency USD vs All USD vs G10 EM EUR JPY GBP CHF BRL MXN RUB AUD CAD

8.14 6.84 -1.30 -8.62 6.24 -4.76 0.83 0.38 -1.85 0.17 -0.52 0.20

1-yr Max (Bn $)

1-yr Min (Bn $)

1-yr Avg (Bn $)

44.3 43.6 0.1 -3.1 8.2 0.7 1.4 0.4 0.0 0.2 4.6 2.0

-6.8 -7.1 -2.8 -24.3 -11.7 -6.0 -3.2 -0.3 -2.7 -0.1 -4.7 -5.1

19.3 18.0 -1.3 -12.2 -0.1 -2.4 -0.1 0.0 -1.4 0.0 -1.1 -2.0

3.96 3.85 -0.12 -0.71 -0.32 -1.52 -0.10 0.02 -0.12 -0.02 -0.03 -1.23

Current Z-score 3-yr -0.91 -1.07 -0.54 0.23 1.97 -1.33 0.86 0.81 -1.01 1.47 0.46 1.11

3-year Z-Score: Current Position - 3 year average position 3-year Standard Deviation

Values above +1 suggest positioning may be overbought Values below -1 suggest positioning may be oversold

ANDBANK 4,0

Max Min Current

SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS (3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)

3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0

ANDBANK -5,0 USD vs All

USD vs G10

EM vs USD

EUR vs USD

JPY vs USD

GBP vs USD

CHF vs USD

BRL vs USD

MXN vs USD

RUB vs USD

AUD vs USD

CAD vs USD

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Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales

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Autores principales

Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & FX. +376 881 248 Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426 Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601 J.A Cerdan. – Equity Strategist Europe – European Equity. +376 874 363 Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & FX. +5982-626-2333 Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & FX. +52 55 53772810 Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363 Ricardo Braga. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075 Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075 Andrés Davila. – Head of Asset Management Panama – Venezuela. +507 2975800 Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61 David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07 Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25 Carlos Hernández. – Product Manager – Technical Analysis. +376 873 381

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ECONOMY & FINANCIAL MARKETS CORPORATE REVIEW JULIO DE 2016

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