PERSPECTIVA INTERNACIONAL ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Opinión Corporativa Andbank Marzo de 2016
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
Índice Resumen ejecutivo
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Las noticias del mes en gráficos
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Cobertura por países EE.UU.
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Europa
6
China
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India
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Japón
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México
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Argentina
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Mercados de renta variable Análisis fundamental
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Análisis a corto plazo. Probabilidad de desactivación del riesgo
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Análisis técnico. Índices principales
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Mercados de renta fija Renta fija, Países centrales (core)
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Renta fija, Periferia europea
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Renta fija, Deuda empresarial
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Renta fija, Mercados emergentes
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Materias primas
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Divisas
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Cuadro resumen de rentabilidades esperadas de los mercados financieros
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Propuesta mensual de asignación de activos
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
Resumen ejecutivo EE.UU. – Las caídas en los mercados financieros y el endurecimiento de las condiciones financieras en Estados Unidos han suscitado dudas sobre las perspectivas de crecimiento. Sin embargo, en nuestro escenario central, las recientes turbulencias no deberían degenerar en una crisis financiera en toda regla. Tras la presentación de resultados del cuarto trimestre de 2015 por una gran parte de las empresas, hemos revisado las cifras de ventas y BPA en el cierre de 2015 (al constituir estas cifras el punto de partida para nuestras estimaciones). Las ventas por acción y el BPA en 2015 fueron ligeramente inferiores a nuestros supuestos iniciales para el conjunto del mercado. Hemos decidido recortar el crecimiento esperado de las ventas al 4,6% (desde el 4,9% anterior), si bien mantenemos el margen neto en 9,7%. También reducimos la relación precio-beneficio (PER) de los últimos 12 meses proyectada a fin de año a 17 veces (nuestra estimación previa para el PER de 18,5 veces no pretendía establecer un precio objetivo, sino que más bien constituía un ejercicio de sensibilidad (stress test) para establecer en qué condiciones podría el S&P mostrar resultados positivos). Conforme a esto, el S&P no exhibe potencial de apreciación significativo alguno desde los niveles actuales. Hemos revisado a la baja nuestro objetivo para el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años (del 2,7% al 2,5%) y estamos elevando nuestro objetivo para el índice de USHYCDX de 400 a 450. Europa – La expectativa de más estímulo por parte del BCE está ampliamente generalizada. Las encuestas de actividad (tanto el PMI manufacturero como el de servicios) apuntan a una pérdida de impulso económico. Las sorpresas macro se han desplomado hasta niveles muy negativos y las nuevas proyecciones del PIB son más bajas (las estimaciones de PIB se han revisado levemente a la baja, pero podrían reducirse aún más). Con un 35% de las empresas habiendo presentado sus resultados del cuarto trimestre de 2015, podemos reexaminar ahora las cifras de ventas y BPA en el cierre de 2015. Los niveles de ambas resultaron ser mucho más bajos, lo que afectará a nuestras estimaciones de precios objetivo. Mantenemos la proyección de crecimiento de las ventas de 2016 (3,5%), pero reducimos ligeramente las previsiones para el margen neto (al 7,7%) y el PER (a 15 veces desde 16,7). A pesar de esto, los índices europeos todavía entrañan un potencial alcista de casi el 10%. Hemos revisado a la baja el objetivo para el rendimiento del Bund a 10 años (del 0,7% al 0,6%), y elevado los objetivos para el iTraxx Xover (HY) de 290 a 360 y el iTraxx IG de 65 a 85. Elevamos asimismo nuestro objetivo para el bono portugués (de 2% a 2,5%). China - Los inversores globales son cada vez más pesimistas sobre las perspectivas de China. Sin embargo, hay razones para creer que el pesimismo peca de extremo. Los indicadores de crecimiento sugieren que la actividad ha sido bastante estable desde el tercer trimestre de 2015. Perspectivas: al estar aumentando las políticas de apoyo, parece más probable una recuperación del crecimiento en el corto plazo que la mayor desaceleración que muchos están esperando; con un crecimiento previsto de las ventas del 7% (una estimación conservadora), un margen neto para 2016 que es exactamente el mismo que para 2015 (8,8%) y un PER proyectado en torno a los mínimos recientemente registrados (13 veces), el Shanghai Composite aún podría entrañar un potencial alcista del 12%. India – Esta economía tiene la inflación bajo control. Como resultado de ello, el tipo repo y la rentabilidad de la deuda púbica han caído más de 100 p.b. en los últimos 12 meses, lo que ha contribuido a mantener la tasa de crecimiento del PIB en el nivel del 7,4%. India se ha beneficiado notablemente del colapso del precio del petróleo, lo que se ha reflejado en una sustancial mejoría de su posición exterior. La inversión extranjera se está acelerando (+18% en los nueve meses hasta septiembre). Los analistas siguen siendo optimistas sobre un saneamiento integral en la banca. Japón - Cualquier duda sobre la efectividad de la política de QE (flexibilización cuantitativa) tendrá siempre un impacto magnificado en los mercados financieros. En ese sentido, cualquier fortaleza sostenida del yen obligará al Banco de Japón a redoblar sus esfuerzos. La reciente adopción de tipos de interés negativos ha sido interpretada por el mercado como una apuesta desesperada de Kuroda una vez que el programa QE del Banco de Japón se ha topado con sus propios límites. El PIB de Japón se contrajo un 1,4%, más de lo esperado, en tasa anual desestacionalizada con el dato del cuarto trimestre de 2015. México - México está respondiendo a las turbulencias de los mercados y el banco central decidió, en una reunión extraordinaria, elevar 50 puntos básicos su tipo de referencia. El Ministerio de Finanzas anunció un recorte del gasto de 132.000 millones de pesos en 2016. A pesar de las turbulencias del mercado, el principal índice mexicano de renta variable ha resistido muy bien en lo que va de año (siendo el único en anotarse subidas). Todavía esperamos una apreciación adicional. La economía sigue exhibiendo condiciones relativamente satisfactorias. Argentina – Seguimos viendo avances en áreas clave (reformas y holdouts). El 5 de febrero, Argentina presentó una oferta para saldar la deuda con los acreedores holdout. El juez estadounidense Griesa dictaminó el 19 de febrero que levantaría las medidas cautelares que exigían un tratamiento equitativo (pari passu) en caso de satisfacerse una serie de condiciones. Aunque siguen pendientes algunas cuestiones, es un enorme avance de cara a recuperar el acceso a los mercados internacionales.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
Las noticias del mes en gráficos… y otras curiosidades
Libor-OIS spread (Overnight Index Swap)
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EE.UU.: No compartimos la perspectiva de un shock al estilo de 2008 Fed
Do you feel dizzy?
Existen indicios de que el sector bancario está endureciendo sus condiciones de préstamo para, al menos, un subconjunto de empresas que buscan préstamos comerciales e industriales. Las actas de la reunión del 26-27 de enero del comité de la Fed indican que sus miembros interpretan los acontecimientos recientes como un «endurecimiento» de las condiciones financieras en EE.UU. En consecuencia, nuestra perspectiva de una subida de tipos de interés por la Fed pospone ese momento de junio a septiembre, a la vez que seguimos previendo un total de dos subidas de tipos en 2016.
Economía El crecimiento del PIB estadounidense se ralentizó notablemente en el último trimestre de 2015, desde el 2% del tercer trimestre al 0,7% (debido a factores temporales, como una importante disminución en la construcción de vivienda nueva y la caída de la demanda de calefacción ante un clima benigno para la estación). Las caídas de los mercados financieros y el endurecimiento de las condiciones financieras en EE.UU. han suscitado dudas sobre sus perspectivas de crecimiento. Sin embargo, con arreglo a nuestro escenario central, la reciente fase de inestabilidad no degeneraría en una crisis financiera en toda regla. ¿Por qué nos sentimos moderadamente optimistas? (1) La mayor parte de los ajustes en los niveles de las acciones ya se han realizado. (2) El impacto negativo de la caída de los precios del petróleo sobre las inversiones debería disminuir, ya que esperamos que los precios se estabilicen. (3) El impacto positivo de los bajos precios del petróleo sobre el consumo debería ser más significativo. (4) El empleo y el crecimiento de las rentas de las familias siguen siendo favorables. (5) La tasa de ahorro se elevó hasta un nivel sorprendente a finales de 2015. (6) Por otra parte, el repunte del mercado de la vivienda debería continuar. (7) La política presupuestaria se tornará este año ligeramente más expansiva. (8) Los bancos iniciaron en enero una carrera para provisionar la exposición a sus créditos al sector energético. (9) Es razonable esperar que las carteras de derivados de los bancos se mantengan en un entorno en el que la perturbación asociada a la evolución del petróleo se estabilice. Estimamos que el crecimiento del PIB en 2016 habrá rondado el 2% y de momento descartamos una clara ralentización. El IPC interanual en 2016 sería del 1,5% y el desempleo se mantendría cerca de los mínimos recientes (5%).
Mercados financieros Los mercados de valores han experimentado en lo que va de año uno de los mayores retrocesos de la historia. Los mercados de divisas también han sufrido grandes trastornos. Por su parte, los diferenciales de los bonos corporativos de alta rentabilidad se han ampliado considerablemente. Muchos inversores se preguntan si acaso el mercado no estará diciéndonos algo (cosa que acostumbra a hacer, según nuestra experiencia), aunque ese «algo» no siempre resulte acertado. Ya se conoce el dicho de que «el mercado ha predicho 19 de las últimas 16 recesiones», pero, incluso así, no debería ignorarse. Basándonos en los nueve puntos antes mencionados, no parece que la economía de Estados Unidos esté enfilando una recesión. El sector empresarial tiene capacidad para recomprar el 7-8% de la capitalización bursátil en forma de acciones (véase gráfico 1). Los catalizadores necesarios para impulsar el mercado al alza son (1) la estabilización del crudo, (2) que China logre controlar su fuga de capitales y (3) que el mercado de emisión de deuda de alta rentabilidad de EE.UU. funcione correctamente.
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Europa: Se esperan más estímulos. ¿Volverá a decepcionarnos Mario? BCE Las expectativas de más estímulos están más que generalizadas (otro recorte del tipo repo de 10 pb, más garantías o ampliación de QE a través de mayores compras y nuevos activos elegibles).
Does this makes sense?
La compra de deuda sénior de bancos, aunque no se descarta, sigue siendo un tema controvertido. Sin duda, esto tendría un enorme impacto a corto plazo en lo que respecta a abordar la inestabilidad que afecta a los bancos europeos. En cuanto a las posibilidades de medidas adicionales por el BCE: (1) los comentarios de Draghi en enero, (2) una inflación prevista en mínimos históricos, (3) la avalancha de sorpresas macroeconómicas negativas desde diciembre y encuestas sobre actividad (manufacturas y servicios) que apuntan a una pérdida de impulso, y (4) la ampliación de los diferenciales crediticios sugieren que veremos una intensificación en la política del BCE.
Política •
España: La situación sigue siendo incierta, barajándose posibles nuevas elecciones. La deuda pública española es vulnerable.
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Portugal: La propuesta presupuestaria presentada por Portugal obtuvo el visto bueno del Parlamento Europeo. Persiste el riesgo de revisiones de calificación por parte de Fitch y DBRS (siendo este último caso más importante, al tratarse de la única agencia de rating que mantiene la calificación de categoría de inversión para el país y, con ello, permite que los bonos portugueses sean elegibles para compras en el marco del QE).
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Reino Unido: La cuestión clave es el referéndum el 23 de junio sobre la salida del Reino Unido de la UE. Existen varios aspectos a favor de apostar por el Brexit: (1) La crisis de los refugiados, (2) la austeridad de inspiración alemana, (3) la bancarrota en Grecia, (4) la libra está a día de hoy tan barata como en los días más oscuros de la crisis financiera mundial por la incertidumbre que genera la votación, (5) el populismo también va a más en el Reino Unido, etc.
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Las encuestas muestran aproximadamente un 50% de apoyo al Brexit. Ahora bien, la opinión pública podría tender a favorecer la idea del Brexit con la ridiculización, por los euroescépticos, del nuevo acuerdo alcanzado por Gran Bretaña en la cumbre de la UE del 19 de febrero.
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Por otra parte, y según nuestras fuentes, cabe apreciar razones de peso para pensar que los votantes británicos apoyarían en último termino la continuidad en la UE: (1) La interacción entre la cuestión de si permanecer o salir y la inestabilidad económica. (2) Hasta ahora, Cameron y los líderes británicos no han podido defender seriamente la permanencia en la UE (se han visto obligados a aparentar que contemplarían una ruptura si la UE rechazara sus exigencias). En estas circunstancias, los partidarios de salir han disfrutado de un monopolio virtual sobre la atención pública; pese a este desequilibrio político, apenas han logrado atraer al 50% de la intención de voto. Después de habérseles otorgado libertad para «votar en conciencia» sobre el acuerdo con la UE, los principales políticos conservadores (con la excepción de Boris Johnson y Michael Gove) han decidido apoyar a Cameron.
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Las ventajas de pertenecer a la UE superan a las de dejarla. Por lo tanto, y mientras se libra el debate económico, creemos que la opinión pública estará a favor de quedarse.
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China: Las cotizaciones bursátiles no reflejan los fundamentales económicos El estado de la nación
UK banks creating close ties with Chinese markets
La respuesta de los responsables de las políticas de China a las presiones de los últimos meses reveló ineptitud: (1) medidas mal orientadas para apuntalar los precios de las acciones y (2) falta de comunicación sobre los cambios en política monetaria. Esto ha debilitado la confianza inversora en los mercados chinos (véase gráfico 1) y, probablemente, en la capacidad de las autoridades para gestionar la transición estructural a la que China se enfrentará en los próximos años. Sin embargo, los precios de las acciones en China no reflejan los fundamentales económicos. La idea de que el desplome de los precios de las acciones el año pasado se debió al debilitamiento de las condiciones económicas no cuadra con el hecho de que el índice Shanghai Composite haya ganado casi un 30% desde mediados de 2014. Del mismo modo, la evolución de las cotizaciones bursátiles apenas afecta a la actividad económica china (no se aprecia «efecto pobreza» en el gasto de consumo; antes bien, las ventas minoristas reales parecen haber aumentado. Recuérdese, a este respecto, que sólo 1 de cada 30 personas en China posee valores de empresas). Así, pues, si el mercado de valores no es muy relevante para la economía de China, ¿por qué debería serlo para el resto del mundo? Sin embargo, muchas de las preocupaciones sobre China del último año han surgido por los movimientos en un mercado de valores que guarda escala relación con la marcha de la economía. De hecho, nuestras fuentes locales señalan que son pocas las pruebas de que la economía esté actualmente sufriendo un aterrizaje forzoso, tal como muchos creen. En resumen, China está creciendo a un ritmo más lento (incluso menor del sugerido por las cifras oficiales) pero no se derrumba, y los datos recientes apuntan a una estabilización o incluso una aceleración. Y esto es así tanto si nos centramos en las medidas de perfil bajo de la actividad china, como si lo hacemos en las cifras de exportación de los socios comerciales o en el mercado laboral (que cabría esperar que se debilitaran si la economía realmente atravesara por serias dificultades).
Perspectivas Los inversores mundiales se muestran cada vez más pesimistas sobre las perspectivas de China. Sin embargo, hay motivos para creer que este pesimismo es exagerado. Uno de los problemas es la desconfianza en los datos oficiales de PIB. Por lo tanto, nos centramos en los indicadores de PIB que utilizan firmas de análisis independientes, basados en una serie de indicadores que se prestan menos a manipulación. De acuerdo con estos indicadores, el crecimiento es menor de lo que muestran las cifras oficiales y, si bien se produjo una brusca desaceleración en el primer semestre de 2015, el crecimiento ha sido bastante estable desde entonces. Con el aumento de las políticas de apoyo, parece más probable una recuperación del crecimiento en el corto plazo que la mayor desaceleración que muchos están esperando: (1) las medidas de política se han relajado y se prevé una relajación mayor; (2) el gasto fiscal ha repuntado con fuerza, y (3) los últimos datos sobre crédito sugieren que la flexibilización monetaria también está dejándose notar.
Los retos Facilitar que el sector privado compita con empresas estatales. Encontrar la forma de canalizar crédito hacia prestatarios más solventes.
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India: Los analistas, optimistas sobre un saneamiento integral de la banca El estado de la nación
The SSE has already reflected the fall in intermediation
India ha logrado controlar la inflación. Como resultado, el tipo repo se redujo drásticamente en 2015 (del 7,75% al 6,75%), lo que ha ayudado a mantener el crecimiento del PIB en un nivel del 7,4%, mientras que la rentabilidad de la deuda pública se ha reducido en 110 pb en 18 meses (del 8,86% al 7,85%). India se ha beneficiado notablemente del colapso del precio del petróleo, con una mejoría sustancial de su posición exterior. Por primera vez en casi 8 trimestres, la balanza comercial neta está contribuyendo positivamente al PIB (+0,52 p.p. del +7,3% del crecimiento del PIB real registrado en 2015). La inversión en capital (FBCF) se estancó en el cuarto trimestre de 2015 (de 8.900 millones de IDR a 8.600 millones de IDR), aunque sigue siendo la segunda cifra más alta en 5 años. El crédito no deja de acelerarse desde octubre, anotándose un alza de 11% interanual en enero (frente al 8,81% de octubre) La inversión extranjera aumentó un 18% en los primeros nueve meses del año.
Reformas Aunque el gobierno de mayoría de Narendra Modi favorable al crecimiento ha sido por lo general competente y ha reducido la burocracia, aún no ha implantado ninguna reforma en verdad sobresaliente. En esta área, se espera mucho más.
Obstáculos
The SSE has already reflected the fall in intermediation
El sistema bancario (todavía la principal fuente de financiación) sigue mostrando deficiencias debido al problema que presentan para los grandes bancos las deudas potencialmente incobrables (la banca pública representa el 70% de los activos del sistema bancario). Su ratio de «préstamo en dificultades» ha aumentado respecto al año pasado hasta situarse oficialmente en el 11,3%. Incluso los bancos privados ocultan problemas en sus balances (según datos del banco central, RBI). Como aspecto positivo, nuestras fuentes indican que la tasa de morosidad se redujo drásticamente en 2015, cuando «el RBI se plantó» e impuso a los bancos la fecha límite de marzo de 2017 para resolver sus préstamos problemáticos, lo que significa que las noticias provenientes del sector bancario empeorarán en los próximos meses (a medida que se vean obligados a reconocer las deudas incobrables). ¿Cómo abordarán el problema de la deuda? Hasta la fecha, el plan seguido se apoya en la esperanza de que el crecimiento económico alivie el problema (de ahí la montaña de préstamos reestructurados con pagos renegociados y vencimientos ampliados). Sin embargo, esta estrategia de «refinanciar y fingir que todo va bien» no ha dado buenos resultados (ya que no ha mejorado la calidad de los activos). (1) El objetivo (de acuerdo con nuestras fuentes) parece ser la recuperación (el prestamista obtiene del prestatario la posesión del activo constituido en garantía sin recurrir a procedimientos judiciales y puede entonces vender la garantía). (2) Otro de los esquemas de reestructuración (promovido por el RBI) es permitir que los bancos acepten canjes de deuda por capital en el marco de un plan de saneamiento (los bancos entrarían en el capital de las empresas deudoras). (3) El gobierno se ha comprometido a cumplir su parte en materia de recapitalización de los bancos de titularidad estatal. Si tuviese éxito, esto aseguraría una mayor protección para los prestamistas, mientras que los deudores de mala fe tendrían menos posibilidades de evadirse (a diferencia de lo que ocurre ahora). El proceso de resolución de quiebra podría reducirse a seis meses, desde los cuatro años que ahora son habituales.
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Japón: Al adoptar tipos negativos, ¿enfila el BoJ un punto de no retorno? Mercados ¿Por qué es el mercado japonés uno de los más volátiles? El estímulo monetario busca impulsar el crecimiento económico mediante (1) el efecto riqueza, (2) un yen competitivo y (3) la mejora de los beneficios empresariales. Se esperaba que estas tres fuerzas cobraran autonomía, de ahí que las dudas sobre la eficacia de esta política tengan siempre un impacto magnificado sobre los mercados financieros.
Economía El PIB de Japón se contrajo a una tasa anual desestacionalizada peor que la esperada, del -1,4% en el cuarto trimestre de 2015.
Banco de Japón Ahora parece claro que la apuesta del Banco de Japón (BoJ) de reactivar la economía e impulsar la inflación hasta el 2% siempre fue «ambiciosa», cuando no imposible. La economía de Japón afronta grandes desafíos estructurales (cada año pierde alrededor del 1% de su población en edad de trabajar). Las ventajas derivadas de la flexibilización monetaria del BoJ han consistido en (1) unos beneficios empresariales «inflados» por el bajo valor del yen, (2) una mayor tasa de actividad en el mercado laboral y (3) el retorno a una tasa de crecimiento positiva en términos nominales, que propició cierto retroceso de la mentalidad deflacionaria en Japón (el sector privado comenzó, en cierta medida, a gastar e invertir). La reciente adopción de tipos de interés negativos ha sido interpretada por los inversores como una señal de disposición a hacer «lo que haga falta» (aunque los tipos negativos sólo se aplican a las nuevas reservas mantenidas por los bancos). El mensaje, para el mercado, fue que Kuroda estaba haciendo una apuesta desesperada después de que la QE del Banco de Japón se hubiera topado con sus propios límites.
Perspectivas a largo plazo El BoJ ha alcanzado un punto de no retorno. Cualquier fortaleza sostenida en el JPY (su última apreciación ocurrió en el período inmediatamente posterior a la decisión que tomó el BoJ en 2014 de intensificar su programa QE) probablemente provocaría una caída en los beneficios y debilitaría las negociaciones salariales, lo que mermaría las expectativas de inflación. Como resultado, el Banco de Japón debe duplicar sus esfuerzos para alentar a los bancos a poner a trabajar sus reservas en la economía real (o en activos financieros de mayor rendimiento). ¿Cómo? Minorando todavía más los tipos (de las reservas) y expulsando a los agentes privados de los mercados de deuda pública, empujando a bancos, compañías de seguros, fondos de pensiones y particulares hacia activos financieros que brindan más rendimiento, pero también entrañan más riesgo. Desde la perspectiva de los agentes privados, cambiar ingresos estables por hipotéticas plusvalías en mercados que de suyo entrañan incertidumbre constituye una propuesta poco atractiva. En consecuencia, el BoJ está levantando un castillo de naipes con los precios de los activos. Si la burbuja de la deuda pública japonesa (JGB) acabara estallando, el Banco de Japón no estará en condiciones de cumplir su función de comprador de última instancia por la sencilla razón de que acabará resultando ser… el único propietario de la mayoría de los activos. Si el mercado cobrara creciente conciencia de que la política del BoJ está alcanzando un punto de no retorno, es decir, de que su apuesta es a «todo o nada», el BoJ perdería toda credibilidad: hasta el beneficio de la duda de que su apuesta tiene sentido. No hay que olvidar que la Abenomics es un juego de confianza y que ésta puede desmoronarse si el juego alcanza su límite.
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México: México responde a las turbulencias del mercado Política, problemas fiscales y reformas La decisión de elevar los tipos de interés 50 pb, hasta el 3,75%, la introducción de una política de intervención directa en el mercado de divisas y el anuncio de recortes presupuestarios adicionales representa un esfuerzo conjunto del banco central de México y del Gobierno por aliviar la presión sobre el peso. Sin embargo, la estabilización de la moneda en el largo plazo dependerá en definitiva de si los precios del petróleo tocan fondo y de si mejora la confianza en los mercados emergentes. El aumento de los tipos no parece incoar un ciclo de subidas. Antes bien, parece que el banco central ha decidido adelantar subidas de tipos que ya se esperaban. Las autoridades también decidieron poner fin al enfoque basado en reglas (vender 200 millones de USD en divisas extranjeras por cada descenso del 1% en el peso) y reemplazarlo por una intervención directa de carácter discrecional en el mercado de divisas (ampliando el margen para responder en momentos de mayor volatilidad del mercado). La tercera medida toma la forma de una nueva ronda de recortes presupuestarios. El gasto se reducirá en un 0,7% del PIB este año (sumado a los recortes ya previstos para este año del 0,5% del PIB). El grueso del ajuste recaerá sobre la empresa estatal Pemex, evitando a los consumidores las peores consecuencias de esta política fiscal contractiva (si bien su efecto sobre la inversión hará que la producción minera continúe reduciéndose). El objetivo es ajustar las finanzas públicas a la última caída de precios del petróleo (el cual representa alrededor del 30% de los ingresos públicos), pero también atajar los posibles aumentos de la inflación derivados de la depreciación del peso. El aspecto negativo es que algunas de estas medidas (como la subida de tipos de interés) perjudicará el crecimiento, que podría caer por debajo de la previsión de consenso del 2,7% este año.
Mercados financieros Divisas. Mantenemos nuestra estimación para 2016 de un cruce con el USD en 17,50. Renta fija. Dado el aplanamiento de la curva tras la decisión de Banxico, mantenemos un diferencial entre la deuda pública de México a 10 años y el bono del Tesoro estadounidense a 10 años de 400-425 puntos básicos para 2016. Para la deuda pública a 10 años en moneda local mantenemos el objetivo del 6,5%, con recomendación de venta a 6,30%, mientras que para la deuda soberana en USD mantenemos la perspectiva del 4,40% para el UMS10. Renta variable. Todas las miradas se dirigen a China y EE.UU. La preocupación por la desaceleración del crecimiento mundial y el endeudamiento de las empresas en China ha sido un factor clave en los ajustes de precios de materias primas y productos básicos. Las economías de América Latina siguen expuestas a la desaceleración, al haber caído los precios del crudo más de un 65% en los últimos 18 meses. Con todo, México no se encuentra entre las economías más expuestas a la desaceleración de China. México seguirá estrechamente vinculado a EE.UU. (destinatario del 80% de las exportaciones mexicanas). El sector del consumo continuará recuperándose, al menos durante la primera mitad de 2016. También nos inclinamos de forma selectiva por acciones de aeropuertos y del sector bancario. Preferimos empresas con alta exposición a ingresos denominados en USD. Estimamos un crecimiento de las ventas para el cuarto trimestre de 2016 de entre el 6% y el 8%; el resultado neto sería positivo por efecto de la depreciación del peso. El objetivo para el índice bursátil IPC estaría en alrededor de los 48.000 puntos.
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Argentina: Continúan los progresos en áreas clave (reformas y holdouts) Situación actual Tras la eliminación de las restricciones, la consiguiente demanda de dólares por los particulares, el creciente número de empresas que remiten dividendos al exterior y los pagos de atrasos por los importadores presionan a la baja sobre el peso argentino (que se depreció de 13 a 15 unidades por dólar). La opinión de consenso es que el ajuste se concretará en el rango de 16,5-18. Aunque esta tendencia podría cambiar en abril, cuando la nueva temporada agrícola introduzca más dólares en el país, al tiempo que un pacto con los acreedores holdout podría aliviar presiones en el mercado de divisas, creemos que la entrada de USD será insuficiente para financiar las necesidades de divisas. Consideramos correcto un cruce de 17,5 pesos por dólar. BCRA & Reformas La expansión de la base monetaria se desaceleró en enero (del 40,6% al 32,8% interanual). La Autoridad Reguladora (ENRE) anunció el 1 de febrero el nuevo esquema tarifario para los distribuidores de energía eléctrica en el área metropolitana de Buenos Aires. En el caso de Edenor, el término variable subiría entre el 467% y el 967% (afectando al 90% de los clientes) y, el fijo, entre el 204% y el 404%. Holdouts Argentina presentó el 5 de febrero una oferta para saldar la deuda con los acreedores holdout y pagar las reclamaciones con un 27,5-30% de descuento sobre la decisión del juez (el 350% del valor nominal para los holdouts que fueron a juicio y el 150% del valor nominal para quienes no lo hicieron). Varios fondos ya han aceptado la oferta. Argentina pidió al juez estadounidense Griesa que levantara la medida cautelar que bloquea el pago de la deuda en moneda extranjera. En consecuencia, el juez dictaminó, el 19 de febrero, que levantaría las medidas pari passu adoptadas con una serie de condiciones: 1) que el Tribunal de Apelaciones le devuelva la causa para poder hacerlo; 2) que Argentina derogue las dos leyes que prohíben al Gobierno negociar con acreedores holdout; 3) y que Argentina pague íntegramente a aquellos acreedores holdout que se acogiesen al acuerdo antes del 29 febrero.
Fathom Consulting expects GDP to rise to around 2% in 2017
NPL at just 1.9% of total
Se trata de un enorme avance de cara a recuperar el acceso a los mercados internacionales, aunque siguen pendientes algunas cuestiones: la orden emitida por Griesa no impide a acreedores holdout no participantes en el acuerdo buscar alternativas para cobrar sumas adjudicadas en fallos judiciales. Esto significa que seguiría siendo necesario un acuerdo con todos para recuperar el acceso completo a los mercados de crédito, y sólo el 14% de los principales acreedores holdout pari passu aceptaron la propuesta del 5 de febrero, después de que Argentina hiciera una oferta del tipo «lo tomas o lo dejas». Esto indica que las negociaciones con este grupo de acreedores podrían ser difíciles. Mercados financieros Argentina previsiblemente emitirá grandes volúmenes de deuda en los próximos meses, por lo que habrá una gran presión por el lado de la oferta en el mercado de deuda. Se aconseja esperar a ver las condiciones a fin de evaluar su atractivo. Seguimos apostando por los Bonar (17, 18 y 24), YPFAR 2025 y Prov de BA (21 y 18). 11
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
Mercados de renta variable ÍNDICES RENTA VARIABLE MUNDIAL – ANÁLISIS FUNDAMENTAL:
Index
Sales per Share 2015
S&P 500 INDEX/d 1.130
Andbank's Sales Andbank's Net Margin Sales Growth per Share Net Margin 2015 2016 2016 2016
EPS 2015
EPS 2016
EPS Growth PE ltm PE ltm 2016 2015 2016
117,6
10,4%
4,6%
1.182
9,7%
115
-2,5%
301
22,1
7,4%
3,5%
311
7,7%
24
8,3%
14,93 15,00
IBEX 35 INDEX/d 7.875
641,4
8,1%
0,2%
7.886
8,1%
639
-0,4%
13,05 14,00
MXSE IPC GRAL /d28.542
1.888,1
6,6%
7,7%
30.739
7,3%
2.244
18,8%
23,02 21,30
BVSP BOVESPA I/d 55.578
3.377,2
6,1%
5,5%
58.635
6,5%
3.811
12,9%
12,32 13,12
NIKKEI 225 INDEX20.408
1.018,6
5,0%
2,0%
20.816
5,0%
1.041
2,2%
15,73 15,80 11,49 13,00
STXE 600 PR/d
16,57 17,00
SSE COMPOSITE/d2.652
233,9
8,8%
7,0%
2.838
8,8%
250
6,8%
HANG SENG INDE/d 13.064
2.015,3
15,4%
2,0%
13.325
15,4%
2.052
1,8%
9,48
S&P SENSEX/d
12.559
1.432,9
11,4%
11,0%
13.941
11,8%
1.645
14,8%
16,05 17,00
MSCI EM ASIA
411
34,1
8,3%
7,0%
440
8,3%
37
7,0%
18,15 18,21
10,00
INDEX CURRENT PRICE 1.948 330 8.367 43.473 41.593 16.027 2.688 19.112 23.002 619
ANDBANK ESTIMATES
PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO:
Andbank's Global Equity Market Composite Indicator (Breakdown)
Buy signals Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signals FINAL VALUATION o
o
o
o
Previous
Current
Month
Month
8 7 4 2 1 4,3
12 2 6 0 2 5,0
2016 2016 TARGET E[Perform.] PRICE % Ch Y/Y 1.949 0,1% 360 8,9% 8.943 6,9% 47.797 9,9% 50.000 20,2% 16.445 2,6% 3.247 20,8% 20.521 7,4% 27.965 21,6% 665 7,4%
Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator Preliminary assessment of the level of stress in markets
0
-5
-10 Market is Overbought
+5
Area of Neutrality Sell bias
Buy bias
+10 Market is Oversold
Puntuación. Nuestro Indicador compuesto GEM de Andbank, con un rango de +10/-10, ha pasado de 4,3 a 5, indicativo de que el mercado sigue, en cierta medida, ligeramente «sobrevendido», pero que el nivel de estrés aún no es extremo (no muy «sobrevendido»). En consecuencia, consideramos que el mercado está barato aunque no extremadamente barato. En los actuales niveles, la continuidad de la tendencia a la desactivación del riesgo en renta variable significaría que el mercado pasaría rápidamente a estar muy «sobrevendido». Posicionamiento (especuladores, Hedge Funds, gestores): Los inversores tienen mucha menos confianza (BofA ML Fund Manager Survey de febrero). Las asignaciones a la renta variable han caído drásticamente –aunque aún no hasta la infraponderación-, las tenencias de efectivo han aumentado al 5,5% (tercer registro más elevado desde 2009) con casi el 40% de los gestores sobreponderados en efectivo. Los hedge funds con estrategias macro adoptan betas defensivas, y el ratio put-call (volumen de opciones de venta/volumen de opciones de compra) se mantiene alto. Flujos (Fondos y ETFs): Los rembolsos han rondado niveles de «capitulación» en las últimas 7 semanas (53.000 millones de USD). Mayores que los 36.000 millones de USD registrados en agosto de 2015. No obstante una reciente recuperación, las salidas prosiguen. Confianza: El índice «love/panic» de BNP está en su mínimo histórico. El indicador Ned Davis refleja un pesimismo extremo, y CTA Advisors & Managers Surveys ha emitido una recomendación bajista (apostar contracorriente equivale a adoptar un posicionamiento alcista). El porcentaje de valores del NYSE que cierran por encima de la media móvil a 200 días sigue siendo muy bajo (22%).
ANÁLISIS TÉCNICO (opinión para 2016): o S&P: LATERAL. En nuestro escenario central, el índice se moverá dentro del canal lateral (1.814-2.134 puntos). o STOXX50: Ya no creemos que este índice vaya a cotizar por encima del nivel clave de 2.789 puntos en nuestro escenario central. Ahora contemplamos un canal lateral (2.600-3.300 puntos). o IBEX 35: Nuestro escenario central es ahora menos positivo. El nuevo rango para 2016 es 7.500-9.200 puntos.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
Mercados de renta fija – Países centrales: POSICIONAMIENTO NEGATIVO BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: Punto de entrada con una rentabilidad superior al 2,5% // Suelo en el 1,92%. Techo en el 2,98% 1. Diferencial swap: Los tipos swap han caído abruptamente al 1,61% (desde el 1,90%) y también han disminuido los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años hasta el 1,82% (desde el 2,07%). Por lo tanto, el diferencial swap se volvió incluso más negativo (de 17 pb a -21 pb). Para que este diferencial se normalice en torno a los 20 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en el 2%-2,25%, sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se situara en 1,92% (esto debe considerarse como un suelo) 2. Pendiente: La curva de rendimientos del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha vuelto a aplanarse (de 117 pb a 105 pb). Estando el extremo corto de la curva de tipos estable en la zona del 1,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (173 pb) el rendimiento del bono del Tesoro con ese vencimiento debería situarse en 2,98%. 3. Dada la «nueva normalidad» (ZIRPs, tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoro estadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 1%. Dado que nuestras previsiones para el IPC de 2016 se sitúa ahora en 1,5%, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años debería subir al 2,5% para posicionarnos en “COMPRAR”. BONO DE REFERENCIA EN EUR A 10 AÑOS: Objetivo en una rentabilidad del 0,6%// Techo en el 0,88% 1. Diferencial swap: Los tipos swap se han estrechado hasta el 0,57% (desde el 0,75%) y han disminuido los rendimientos del Bund hasta el 0,12% (desde el 0,37%). El diferencial swap subió a 45 pb (desde los 38 pb). Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación a 10 años (tipo swap) en la zona del 1%-1,25%, sería necesario que el rendimiento del Bund avanzase hacia el 0,8%. 2. Pendiente: La curva de rendimientos en EUR se ha aplanado hasta los 64 pb (desde los 81 pb el mes anterior). Cuando el extremo corto de la curva de tipos se «normalice» en torno al -0,25%, para igualar la pendiente media a 10 años (113 pb) el rendimiento del Bund debería situarse en 0,88%.
Mercados de renta fija – Países periféricos: POSICIONAMIENTO NEUTRAL •
•
•
Una serie de factores sugieren una intensificación en la política del BCE (recorte del tipo de interés de depósito, más activos de garantía o una ampliación de la QE a través de mayores compras y nuevos activos elegibles). La inflación prevista se encuentra en mínimos históricos. Avalancha de sorpresas macro negativas desde diciembre. Las encuestas de actividad (industriales y de servicios) apuntan a una pérdida de impulso. Los diferenciales de crédito se están ampliando. La compra de deuda sénior de bancos, aunque no se descarta, sigue siendo un asunto controvertido. Esto tendría sin duda un enorme impacto en el corto plazo. España: La situación sigue siendo de incertidumbre al barajarse la hipótesis de nuevas elecciones. La deuda pública española es vulnerable. Portugal: El Parlamento Europeo aprobó la propuesta de presupuesto. Se mantiene el riesgo en relación con las revisiones de calificación de Fitch y DBRS. Objetivos (rentabilidades de los bonos a 10 años): España 1,8%, Italia 1,4%, Portugal 2,5% (desde el 2% anterior), Irlanda (IE) 1,1%.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
Mercados de renta fija – Deuda corporativa y Deuda pública de Mercados emergentes FIXED INCOME – CORPORATE CREDIT Categoría de inversión, USD: Neutral // Alta rentabilidad, USD: INFRAPONDERAR Alta rentabilidad CDX: El diferencial actual se sitúa en 523 p.b.. El objetivo es de 450 p.b.. Los precios de los valores de alta rentabilidad repuntaron la semana pasada siguiendo la evolución de la renta variable. La actividad en el mercado primario de alta rentabilidad de Estados Unidos aumentó ligeramente la semana pasada, aunque el volumen negociado de alta rentabilidad es prácticamente inexistente, con un importe total de sólo 16.600 millones de USD en lo que va de año, en comparación con los 43.300 millones de USD negociados en el mismo período del año anterior (-62% en términos interanuales). De cara al futuro, el calendario previsto es bastante tranquilo, con sólo dos emisores (se han previsto 3 ofertas por un total de 2.200 millones de USD). En una oscilación extrema, los ETF de alta rentabilidad atrajeron entradas por valor de 1.050 millones de USD la semana pasada, recuperando más de la mitad de lo perdido en febrero, mientras que la mayoría de los fondos de alta rentabilidad continúan experimentando salidas modestas, aunque estables. Aun cuando los emisores del sector de la energía representan en la actualidad sólo el 6% del índice de la alta rentabilidad, frente a un 10% en junio de 2014, mantenemos una postura INFRAPONDERADA. Sectores: SOBREPONDERAR - Finanzas, Medios de comunicación, Ventas minoristas. INFRAPONDERAR Metales y Minería, Energía y Suministros públicos. Categoría de inversión CDX: El diferencial actual se sitúa en 115 p.b. El objetivo es de 85 p.b. Se mantiene el posicionamiento neutral (la reciente agitación no debería degenerar en una crisis financiera en toda regla). También estamos recortando nuestra previsión de IPC al 1,5%. Esperamos que las agencias de calificación crediticia rebajen el rating de unos cuantos emisores del sector energético de categoría de inversión a alta rentabilidad este año, lo que ejercerá una presión adicional sobre el sector en su conjunto. Sectores: SOBREPONDERAR - Finanzas, Materiales, Bienes de consumo. INFRAPONDERAR -Suministros públicos, Salud, Productos industriales.
Categoría de inversión, EUR: NEUTRAL - SOBREPONDERAR // Alta rentabilidad, EUR: INFRAPONDERAR Estamos revisando a la baja nuestros objetivos tanto en el índice de categoría de inversión como en el de alta rentabilidad debido a la mayor incertidumbre. A pesar de la revisión, aún existe margen de mejora en los diferenciales. Bajos niveles de actividad en el mercado primario de alta rentabilidad en EUR, en contraste con el mejor tono visto en categoría de inversión, donde la nueva emisión cobró impulso la semana pasada y se espera una mayor oferta en breve. Noticias/rendimiento del sector: Recuperación de los diferenciales en Materiales (junto con el mercado de valores), impulsados por nuevos recortes de producción y el apoyo de la UE para mitigar el daño causado por las importaciones chinas. La tensión se ha transferido a los bancos, tanto a la deuda sénior como subordinada (por el caso de Banco Novo; dudas sobre la necesidad de recapitalizar bancos italianos; incertidumbre sobre el pago de cupones en híbridos de Deutsche Bank). Creemos que hay oportunidades en la deuda del sector financiero, por varias razones: 1) la supervisión del BCE, 2) el progreso en provisionar la exposición al sector energético; 3) la importante colocación de instrumentos híbridos que se espera que ejerzan presión para disipar dudas, 4) el BCE podría tener que comprar deuda bancaria sénior... La selección al invertir en bonos (y apostar por activos líquidos) es un imperativo. Riesgos: Menor crecimiento y un entorno muy complicado de tipos de interés negativos (que está restando atractivo a los instrumentos de renta fija). Objetivos: Itraxx Europe en 85 p.b. (frente al actual nivel de 109 p.b., y por encima de nuestro objetivo previo de 65 p.b.). Itraxx HY en 360 p.b. (frente al actual nivel de 432 p.b., y por encima del anterior objetivo de 290 p.b.).
RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (DEUDA PÚBLICA): «No se cumplen las condiciones» 10 Year
CPI (y/y)
10 Year
Yield
Last
Yield
Govies
reading
Real
3,35%
4,83%
5,61%
2,05%
1,50%
2,23%
1,60%
1,25%
Taiwan
8,19% 7,66% 3,72% 2,85% 3,91% 2,06% 2,25% 1,80% 0,85%
Turkey
10,38%
Indonesia India EM ASIA
Philippines China Malaysia Thailand Singapore
EME
South Korea
LATAM
Tratándose de bonos de mercados emergentes, la regla de oro ha sido hasta la fecha «comprar» cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes fuese 175 pb superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU. ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos o a valor razonable? Históricamente, un rendimiento real de 1,75% o superior constituía un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro de EE.UU. Habida cuenta de la situación de «nueva normalidad» (políticas de tipos de interés cero en todo el mundo), un rendimiento real del 1% podría ser un buen punto de entrada en estos bonos. Dado nuestro objetivo para 2016 del 1,5% para el IPC estadounidense, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. debería situarse en el 2,5% para ser considerado barato. Por lo tanto, no se cumple la primera condición. ¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de mercados emergentes un diferencial suficiente? Si se cumple la primera condición, y bajo la «nueva normalidad» (ZIRPs), un buen punto de entrada en los bonos de mercados emergentes podría ser cuando sus rendimientos reales estuviesen 100 pb por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. Puesto que el rendimiento real previsto para este año de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años es del 0,32% (1,82%-1,50%), el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes debería ser al menos del 1,32% (véase Cuadro).
2,68%
1,23%
-0,85%
2,91%
0,00%
2,25%
1,28%
0,52%
0,14%
0,71%
8,81%
1,57%
Russian Federation 9,76%
12,92%
-3,16%
Brazil
10,67%
5,26%
2,13%
3,98%
6,77%
1,98%
4,40%
3,29%
Mexico Colombia Peru
15,93% 6,11% 8,75% 7,69%
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
Materias primas ENERGÍA (PETRÓLEO): Objetivo fundamental en 40 USD. (Rango: comprar a 30 USD, vender a 50 USD). Precio y volatilidad Los productores de petróleo puede que tengan que afrontar debilidad en los precios a largo plazo. Los episodios previos de superabundancia de oferta demuestran que una amplia brecha entre demanda y capacidad de producción pone tope a un fuerte repunte de los precios, a menudo durante mucho tiempo. Además, los repuntes de precios a corto plazo pueden alentar la complacencia entre los productores, que pueden convencerse de que no hay necesidad de cooperar para reducir la producción. Los recientes cambios bruscos en el precio del petróleo (en 2016 hemos visto un cambio diario promedio en el precio del barril de aproximadamente un 3,1%) no están siendo impulsados por ningún cambio fundamental. En ausencia de un cambio en los fundamentales del mercado, los inversores deben esperar que el mercado continúe agitado. La producción seguirá siendo alta a pesar de los recortes en Canadá y Mar del Norte. La Administración de Información de Energía (EIA) señala que es probable que persista el exceso de crudo. Mientras que la producción de esquisto tendrá que caer este año y en 2017, el exceso de oferta de petróleo podría prolongarse por lo menos hasta finales de 2017. Es probable que el esquisto vuelva una vez que los precios suban, con operaciones que en algunas cuencas son rentables a precios inferiores a los 50 USD por barril. Abdalla El-Badri, secretario general de la OPEP, dijo en la conferencia de IHS CERAWeek en Houston que la producción de esquisto cubriría cualquier reducción de la producción de la OPEP, afirmando que una subida del precio del petróleo a 60 USD podría traer de vuelta a muchos productores. Bloomberg también discute sus observaciones, en las que Badri manifestó, acerca del esquisto de Estados Unidos: «no sé cómo vamos a convivir». Statoil puede duplicar la producción en el Golfo de México en 2018. El productor de petróleo de Noruega está tratando de aumentar su producción en el Golfo, señalando que cada barril que bombea es cinco veces más valioso que el crudo de su patria Noruega debido a los diferentes niveles de tributación. Los principales productores de arenas bituminosas de Canadá están especulando con recortes de producción. Algunos productores están empezando a considerar la desaceleración de la producción en sus enormes operaciones térmicas en el norte de Alberta a pesar de las dificultades financieras y técnicas involucradas (los productores están preocupados por los potenciales altos costes del recorte y posterior incremento de producción y el riesgo de alterar el delicado equilibrio necesario para bombear bitumen calentado cuando los pozos están inactivos durante demasiado tiempo). Los bajos precios del petróleo son un reto importante para los productores del Mar del Norte. Casi la mitad de los campos en producción del sector operan con pérdidas y se están frenando las inversiones en los nuevos. Las empresas podrían perforar tan sólo siete pozos de exploración este año, la menor cifra anual desde que comenzó el seguimiento a finales de los años 70. Se añade que la industria del Mar del Norte podría invertir sólo alrededor de 1.000 millones de USD en exploración, una octava parte de lo invertido de media en los últimos años. Fusiones Las fusiones en el sector petrolero resultan obstaculizadas por las elevadas cargas de deuda. Los perforadores de petróleo y gas son reacios a adquirir rivales golpeados por la recesión debido a las enormes cargas de deuda que devendrían pagables en el momento de la adquisición.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
Materias primas ORO: Comprar a 900 USD/onza. Vender por encima de 1.000 USD/onza Factores negativos: 1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.110 USD/onza (frente a los 1.014 USD de hace un mes y aún por encima de su promedio de 20 años de 750 USD). Dado nuestro deflactor mundial (US Implicit Price Deflator – Domestic Final Sales con año base en 2009) situado en 1,1030, para que el precio del oro rondase en términos reales su promedio histórico, su precio nominal debería aproximarse a 827 USD. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha subido hasta 38,48 (desde su valor previo de 33,6) y se mantiene sobre su promedio de largo plazo de 14,09. Si el precio promedio del petróleo continúa en 40 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 563 USD para que esta relación se mantenga próxima a su promedio de largo plazo. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio (inverso) ha pasado a ser de 13,41 (desde su valor anterior de 14,39), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,4. Dado nuestro precio objetivo a largo plazo para el DJI (16.700 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 818 USD para que esta relación se mantuviera próxima a su nivel promedio de largo plazo. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos de futuros no comerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 158.000 a 209.000; posiciones cortas: pasan de 114.000 a 91.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 43.000 a 117.000). (En conjunto, las posiciones especulativas están en estos momentos más largas que hace un mes.) Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al metal áureo). Actividad de los bancos centrales: Los bancos centrales están reduciendo gradualmente sus existencias de oro tras una intensa acumulación de reservas durante los años anteriores a 2012 (véase el gráfico más abajo). A pesar de ello, las existencias de oro en los bancos centrales siguen siendo muy superiores alos niveles de 2008. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (simplemente recuérdese que la cotización del oro se expresa en USD). Esto apunta a la siguiente dinámica: el precio del oro se mantendrá estable o a la baja en términos de USD, y en tendencia al alza en EUR y JPY. Esto que significa que el USD debería apreciarse frente al EUR y el JPY.
Factores positivos: 1.
Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
Divisas • EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00 – 1,05) Desde mediados de enero, los indicadores macro han caído hasta sus niveles más negativos desde junio de 2015. A nivel de países, las sorpresas macro más negativas son, en estos momentos, para Japón y la zona euro. Esto, junto al fuerte posicionamiento en las divisas de esas dos zonas, afectará a las perspectivas de rentabilidad en los mercados de divisas y pone de manifiesto que la combinación de un débil impulso económico, un posicionamiento largo y, por lo tanto, unos precios caros, presentan algún riesgo a la baja para el EUR. El posicionamiento en el cruce EUR/USD es, en estos momentos, casi neutral (sólo 8.000 millones de USD frente a los 18.000 millones del mes anterior). Todavía hay amplio margen para que los especuladores alcancen el extremo inferior del rango y tomen posiciones más cortas en EUR. De ser cierto, el cruce EUR/USD podría caer más hacia el entorno de 1,00-1,05.
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (120). JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (126) El JPY prosiguió su cambio de posicionamiento a medio plazo, al mantenerse las posiciones netas largas próximas a sus valores máximos.
• • • • • • • • •
GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,65). GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68) CHF/USD: Objetivo a medio plazo (1,00). CHF/EUR: Objetivo a medio plazo (1,05) EM FX/USD: NEUTRAL-BULLISH MXN/USD: Objetivo a medio plazo (17,5). MXN/EUR: Objetivo a medio plazo (18,4) BRL/USD: Objetivo a medio plazo (4,00). MXN/EUR: Objetivo a medio plazo (4,20) RUB/USD: Neutral AUD/USD: Infraponderar AUD CAD/USD: Sobreponderar CAD CNY/USD: Objetivo a medio plazo (6,20). Perspectiva: Tras un intento ejecutado torpemente de pasar a un tipo de cambio más determinado por el mercado, y con un dólar estadounidense fuerte frente a las demás monedas, y la probabilidad de que el mercado de divisas ya haya descontado en gran medida la perspectiva de un endurecimiento por la Reserva Federal, es probable que el dólar estadounidense se debilite en los 6-12 meses posteriores a la primera subida de tipos de la Fed (según sugiere la experiencia).
Currency
Values of Change vs Net positions last week 1-yr Max 1-yr Min 1-yr Avg (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $) (Bn $)
Current Z-score 3-yr
4,0
Max Min Current
SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS (3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)
3,0
USD vs All USD vs G10 EM EUR JPY GBP CHF BRL MXN RUB AUD CAD
14,25 12,99 -1,25 -8,82 4,74 -3,25 -0,92 -0,06 -1,23 0,04 -0,40 -3,75
-0,23 -0,22 0,01 0,12 0,04 0,04 0,01 0,00 0,01 0,00 0,00 0,00
47,7 46,2 0,1 -8,8 5,3 0,7 1,4 0,3 0,3 0,2 0,6 0,6
0,0 13,0 -2,8 -30,4 -11,7 -4,3 -3,2 -0,3 -2,7 -0,1 -5,9 -5,1
30,7 30,8 -1,3 -19,1 -3,7 -2,2 -0,3 0,0 -1,4 0,0 -2,6 -2,7
-0,57 -0,80 -0,64 0,18 2,94 -0,71 -0,33 -0,12 -0,72 0,20 0,33 -0,56
ANDBANK
2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0
ANDBANK -5,0 USD vs All
USD vs G10
EM vs USD
EUR vs USD
JPY vs USD
GBP vs USD
CHF vs USD
BRL vs USD
MXN vs RUB vs AUD vs CAD vs USD USD USD USD
17
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales Performance Performance Performance Asset Class
Indices
Equity
USA - S&P 500
Current
2016
Expected
29/02/2016
Target
Performance*
1.948
1949
0,1%
330
360
8,9%
-12,4%
8.363
8943
6,9%
2015
Last month
YTD
-0,73%
0,4%
-4,7%
6,79%
-3,5%
-9,8%
-7,15%
-5,1%
29/02/2016 EUROPE - STOXX 600 SPAIN - IBEX 35 MEXICO - MXSE IPC
-0,39%
-0,4%
1,2%
43.473
47797
9,9%
BRAZIL - BOVESPA
-13,31%
2,9%
-4,1%
41.593
50000
20,2%
JAPAN - NIKKEI 225
9,07%
-8,5%
-15,8%
16.027
16445
2,6%
CHINA - SHANGHAI COMPOSITE
9,41%
-1,8%
-24,1%
2.688
3247
20,8%
KONG KONG - HANG SENG
-7,16%
-2,9%
-12,8%
19.112
20521
7,4%
INDIA - SENSEX
-5,03%
-7,5%
-11,9%
23.002
27965
21,6%
MSCI EM ASIA
-7,90%
-0,1%
-6,5%
619
665
7,4%
Fixed Income
US Treasury 10 year govie
1,6%
4,6%
1,74
2,50
-4,34%
Core countries
UK 10 year Guilt
1,9%
5,2%
1,35
2,15
-5,06%
German 10 year BUND
1,8%
4,3%
0,11
0,60
-3,86%
Fixed Income
Spain - 10yr Gov bond
-0,3%
1,9%
1,56
1,80
-0,37%
Peripheral
Italy - 10yr Gov bond
-0,1%
1,4%
1,46
1,40
1,90%
Portugal - 10yr Gov bond
-2,0%
-3,2%
2,93
2,50
6,38%
Ireland - 10yr Gov bond
0,4%
3,0%
0,79
1,10
-1,70%
Fixed Income
Credit EUR IG-Itraxx Europe
-0,3%
-0,7%
103,90
85
1,10%
Credit
Credit EUR HY-Itraxx Xover
-1,3%
-2,6%
425,25
360
5,19%
IG & HY
Credit USD IG - CDX IG
-0,2%
-0,2%
109,74
85
2,69%
Credit USD HY - CDX HY
-0,9%
-1,3%
535,04
450
8,07%
Turkey - 10yr Gov bond
2,2%
2,3%
10,38
9,88
14,38%
4,8%
1,2%
9,76
10,76
1,76%
Fixed Income
EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond Fixed Income
Indonesia - 10yr Gov bond
0,9%
6,4%
8,19
7,20
16,07%
Asia
India - 10yr Gov bond
1,6%
2,0%
7,66
7,03
12,71%
(Local curncy)
Philippines - 10yr Gov bond
3,4%
3,2%
3,72
3,35
6,70%
China - 10yr Gov bond
0,3%
0,0%
2,85
2,36
6,80%
Malaysia - 10yr Gov bond
-0,2%
2,7%
3,91
3,35
8,43%
Thailand - 10yr Gov bond
1,9%
3,5%
2,06
1,27
8,38%
Singapore - 10yr Gov bond
-0,1%
3,0%
2,25
1,47
8,51%
South Korea - 10yr Gov bond
1,7%
2,8%
1,80
2,00
0,16%
Taiwan - 10yr Gov bond
1,1%
1,4%
0,85
0,97
-0,16%
Fixed Income
Mexico - 10yr Govie (Loc)
-0,2%
2,1%
6,11
6,50
2,99%
Latam
Mexico - 10yr Govie (usd)
1,9%
2,0%
3,90
4,40
-0,08% 15,37%
Commodities
Fx
Brazil - 10yr Govie (Loc)
1,5%
6,9%
15,93
16,00
Brazil - 10yr Govie (usd)
2,4%
6,6%
7,00
7,00
7,02%
CRY
-8,2%
-3,0%
161,7
190,0
17,52%
Oil (WTI)
-11,9%
-2,9%
32,6
40,00
22,59%
GOLD
16,3%
10,4%
1.234,2
900,0
-27,08%
EUR/USD ($ to 1€)
0,4%
0,7%
1,091
1,05
-3,72%
GBP/USD (£ to 1$)
6,3%
2,8%
0,72
0,65
-9,90%
GBP/EUR (£ to 1€)
6,8%
3,4%
0,79
0,68
-13,23%
CHF/USD (c hf to 1$)
-0,2%
-2,2%
1,00
1,00
0,03%
CHF/EUR (chf to 1€)
0,2%
-1,6%
1,09
1,05
-3,72%
JPY/USD (¥ to 1$)
-6,1%
-6,7%
112,92
120
6,27%
JPY/EUR (¥ to 1€)
-5,6%
-6,1%
123,17
126,00
2,30%
MXN/USD (mxn to 1$)
6,3%
0,8%
18,25
17,50
-4,11%
MXN/EUR (mxn to 1€)
6,7%
1,5%
19,90
18,38
-7,67%
BRL/USD (brl to 1$)
0,8%
-0,1%
3,99
4,00
0,19%
BRL/EUR (brl to 1€) CNY (cny to 1$)
1,3% 0,9%
0,5% -0,4%
4,35 6,55
4,20 6,20
-3,53% -5,34%
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
Propuesta mensual de asignación internacional de activos Conservative
Moderate
Balanced
Growth
< 5%
5%/15%
15%/30%
30%>
Max Drawdown
Strategic Tactical (%) (%)
Asset Class
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic Tactical (%) (%)
Money Market
15,0
22,2
10,0
15,5
5,0
8,4
5,0
8,6
Fixed Income Short-Term
25,0
23,9
15,0
15,0
5,0
5,4
0,0
0,0
Fixed Income (L.T) OECD
30,0
25,8
20,0
18,0
15,0
14,7
5,0
5,0
US Gov & Municipals & Agencies
12,9
EU Gov & Municipals & Agencies European Peripheral Risk Credit (OECD)
20,0
7,3
2,5
2,6
1,8
1,5
0,5
10,3
7,2
5,9
2,0
19,1
20,0
20,0
15,0
16,3
5,0
5,6
Investment Grade USD
7,6
8,0
6,5
2,2
High Yield USD
1,9
2,0
1,6
0,6
Investment Grade EUR
5,7
6,0
4,9
1,7
High Yield EUR
3,8
4,0
3,3
1,1
Fixed Income Emerging Markets
5,0
4,3
7,5
6,8
10,0
9,8
15,0
15,0
Latam Sovereign
1,7
2,7
3,9
6,0
Latam Credit
0,9
1,4
2,0
3,0
Asia Sovereign
1,3
2,0
2,9
4,5
Asia Credit
0,4
0,7
1,0
1,5
Equity OECD
5,0
4,8
20,0
20,0
32,5
35,3
50,0
55,6
US Equity
1,9
8,0
14,1
22,2
European Equity
2,9
12,0
21,2
33,3
Equity Emerging
0,0
0,0
5,0
3,8
10,0
8,2
10,0
8,3
Asian Equity
0,0
2,6
5,7
5,8
Latam Equity
0,0
1,1
2,4
2,5
Commodities
REITS
9,0
0,0
0,0
2,5
0,9
5,0
1,9
5,0
1,9
Energy
0,0
0,35
0,8
0,78
Minerals & Metals
0,0
0,18
0,4
0,39
Precious
0,0
0,26
0,6
0,58
Agriculture
0,0
0,1
0,2
0,2
0,0
0,0
0,0
0,0
2,5
0,0
5,0
0,0
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos (AAC, por sus siglas en inglés), integrado por los directores de los departamentos de gestión de carteras y los responsables de producto de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por las normativas.
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ECONOMY & FINANCIAL MARKETS CORPORATE REVIEW MARZO 2016
Appendix I Signos de vida en Brasil? Muy pronto todavía para asegurarlo El PIB real se contraerá en 2016 un mínimo del 3%, materializándose loa que se considera ya la pero crisis desde 1901. Sin embargo, les dejo algunos gráficos interesantes (positivos) del mes de febrero.
Brazil - PMI Manufacture
Brazil - PMI Composite Monthly BR, Index, Markit PMI, Output
31/03/2013 - 31/03/2016 (UTC)
Monthly BR, Index, Markit PMI, Business Surveys, PMI, Manufacturing Sector, Total
31/03/2013 - 31/03/2016 (UTC)
Line; BR, Index, Markit PMI, Business Surveys, PMI, Manufacturing Sector, Total; Economic Indicator(Last); (S1; S2); 31/01/2016; 47,400N/A; N/A
Line; BR, Index, Markit PMI, Output; Economic Indicator(Last); (S1; S2); 31/01/2016; 45,100N/A; N/A 52
51,6
51,5
51,2 51
50,8
50,5
50,4
50 49,5
50
49
49,6
48,5
49,2
48
48,8
47,5
48,4 47
48 46,5
45,5
47,6 47,400 47,2
45,100 45
46,8
44,5
46,4
44
46
46
43,5
45,6
43
45,2 42,5
44,8
42
44,4
41,5
44
41 Auto Q2
Q3 2013
Q4
Q1
Q2
Q3 2014
Q4
Brazil - PMI Services
Q1
Q2
Q3 2015
Q4
Q1
Auto Q2
2016
Q3 2013
Q4
Q1
Q2
Q3 2014
Q4
Q1
Q2
Q3 2015
Q4
Q1 2016
Brazil - Consumer Confidence Survey Monthly 2005M9=100, BR, Consumer Surveys, Index, Consumer confidence (CCI)
31/08/2008 - 31/07/2016 (UTC)
Line; 2005M9=100, BR, Consumer Surveys, Index, Consumer confidence (CCI); Economic Indicator(Last); (Base Year=2005)(S1; S2); 29/02/2016; 68,500 N/A; N/A 112 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86 84 82 80 78 76 74 72 70 68,500 68 66 Auto Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & FX. +376 881 248 Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426 Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601 J.A Cerdan. – Equity Strategist Europe – European Equity. +376 874 363 Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & FX. +5982-626-2333 Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & FX. +52 55 53772810 Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363 Ricardo Braga. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075 Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075 Andrés Davila. – Head of Asset Management Panama – Venezuela. +507 2975800 Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61 David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07 Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25 Carlos Hernández. – Product Manager – Technical Analysis. +376 873 381
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA MARZO 2016
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