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PROGRAMA DE ESPECIALIZACIÓN EN ADMINISTRACIÓN FINANCIERA MÓDULO Ó 8: MEDICIÓN Ó DE LA CREACIÓN DE VALOR Fernando Romero Morán 16 y 17 de agosto de 2013 Viernes: 18h00 a 21h30 Sábado: 09h00 a 14h00

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

CONSIDERACIONES EN CASO DE EMERGENCIA: En caso de un incendio o sismo, por favor tomar en cuenta las siguientes reglas:

• Salir en calma. • Mujeres embarazadas y colaboradores discapacitados tendrán • • • • • •

prioridad en la salida. Coordinar con un compañero el apoyo necesario. De ser posible mujeres no utilizar tacos para evacuar. No lleve consigo ningún material ni objeto. Salir en calma con los brazos sobre la cabeza. cabeza Evacuación en filas cruzadas, no empujarse. Salir por la puerta hasta punto de encuentro, enumerarse.

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CV Instructor

Curriculum Académico 3 Ingeniero en Finanzas - Universidad Tecnológica Empresarial de Guayaquil M.Sc. Economía - Universidad de Guayaquil Diploma en NIIF - Instituto Tecnológico Superior de Monterrey Cursos Realizados Curso de Valoración de Empresas - IDE Business School Curso de Evaluación de Proyectos - ICHE-ESPOL Curso de Formulación de Proyectos - CORPEI-ONU Reconocimientos Académicos UTEG 2005: Mejor graduado de la especialidad Finanzas U G U. Guayaquil il 2009 2009: Mejor M j tesis i de d grado, d recomendada d d su publicación bli ió Logros Académicos destacados Instructor de la Superintendencia de Compañías del Ecuador Co-autor del Manual de Obligaciones Tributarias (Hansen-Holm & Co.) Profesor de Tributación a nivel de postgrado en varias universidades del país Profesor invitado de Valoración de Empresas en maestría de U. ESAN (Perú) Curriculum Profesional 2005 CONSULTOR FINANCIERO INDEPENDIENTE 2011 - 2012 Hansen-Holm Partners: Gerente de Consultoría 2010 - 2011 CORPEI: Administrador de Inversiones FDE 2009 Roadmak Solutions: Consultor 2008 - 2010 CORPEI: Coordinador de Inversiones FDE 2008 Constructora Conalba: Consultor reestructurador 2005 Hansen-Holm & Co.: Consultor asociado, coautor MOT 2005 - 2007 CORPEI: Miembro de la red de consultores de inversión 2003 - 2004 Romero & Asociados: Auditor

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Actividades Actuales Consultor Financiero especializado en Valoración de Empresas Profesor universitario a nivel de postgrado Investigador académico especializado en Costo de Capital Autor de textos y papers académicos

Contenido 1.

3 3. 4.

Métodos de Creación de Valor 1.

Economic Value Added (EVA)

Residual Income Method (RIM)

Cash Value Added (CVA)

Net Value Added (NVA)

Investment RecoveryValue Added (IRVA)

Valoración de Perpetuidades 1.

Flujos de Fondos a Perpetuidad

Costo de Capital a Perpetuidad

Valoración de Liquidación del Negocio Valoración de Empresa 1.

Valoración por Creación de Valor más Perpetuidades o Valor de Liquidación

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Métodos de Creación de Valor Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

La Creación de Valor Premisas Fundamentales de las Finanzas: • Quien realiza una inversión, espera recuperar su inversión y adicionalmente ganar algo más. • Tales inversiones generan una rentabilidad la cual está acorde al riesgo

implícito en el mecanismo de la inversión (bancos, títulos, proyectos)

• Principios Fundamentales de Inversiones: • Todo inversionista tiene aversión al riesgo; y • A mayor rentabilidad, mayor riesgo

• Por ende, pasar de una alternativa de inversión a otra más riesgosa, exigirá

una rentabilidad mayor que compense la adopción de un riesgo mayor

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La Creación de Valor Premisas Fundamentales de las Finanzas: • Si la alternativa más riesgosa no compensa al inversionista con una mayor rentabilidad, éste preferirá quedarse con la alternativa de menor rentabilidad, porque le brindará un menor riesgo. riesgo • Cuando la rentabilidad que obtiene el inversionista es superior a la que

esperaba obtener como compensación a su riesgo, luego de recuperar su inversión, entonces el inversor ve aumentada su riqueza en un nivel mayor al de sus expectativas. • Esto es lo que se conoce como “Creación de Valor”

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La Creación de Valor El Valor Actual Neto (VAN) como medida de creación de valor • El VAN es el valor neto o diferencia entre las inversiones realizadas y los

flujos de efectivo futuros esperados

• Tales flujos de efectivo se toman considerando el valor del dinero en el

tiempo, es decir se descuentan o actualizan a lo que valdrían el día en que se hace la primera inversión, o que es lo mismo, a valor presente.

• El VAN es un indicador ideal por cuanto muestra y mide: • La recuperación de la inversión; • La obtención de la rentabilidad que se desea ganar; y • La obtención de una rentabilidad adicional, luego de recuperar la inversión y ganar

lo que se tenía planificado ganar

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La Creación de Valor • Ejemplo: Inversión Inicial: $1,000; beneficio neto: $1,500; opción más

atractiva del mercado con riesgo menor al de la empresa: 30% Valor Añadido 200,00 Ingreso o Beneficio Neto 1.500,00

Aumento de la riqueza por encima de las expectativas del inversor

Costo de Capital 300,00

Interés o rédito que reconoce la empresa por el dinero recibido

Inversión 1.000,00

Devolución que hace la empresa del dinero recibido en inversión

• En esta operación, el rendimiento total alcanzado es de 50% • Si el rendimiento ofrecido por la empresa fuese del 30%, el inversionista no

habría invertido; para ganar lo mismo, se prefiere la opción menos riesgosa

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La Creación de Valor • Criterio del VAN:

VAN  1,000 

1,500  153,85 1 1  0.3

• Valor creado a valor presente:

VC 

200  153,85 1  0.3

• El VAN mide la creación de valor • No obstante, lo hace para todo el horizonte de valoración • Cómo medir la creación de valor por periodos???

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

La Creación de Valor • El VAN representa la creación (o destrucción) de valor en todo un horizonte

dado. Si al final del periodo de proyección, se obtiene un valor positivo luego de recuperarse la inversión y luego de ganar lo que se quería ganar, ese valor será la creación de valor.

• Sin embargo, el VAN no dice nada sobre la creación (o destrucción) de valor

por periodos …

• Ejemplo: Una proyección a 4 años con un VAN positivo:

Periodo

Flujos

-1.000

VAN

2 200

3 300

4 400

700

$208 39 $208,39

• Significa esto que en c/u de los 4 años se creó valor??

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La Creación de Valor Valor Actual Neto VAN Tasa Descuento F t Descuento Factor D t Flujo Descontado Suma (VAN) Los flujos generados por la empresa están compuestos por pago de rentabilidad y recuperación de la inversión. El VAN supone que los inversionistas reinvertirán la recuperación del capital en el mismo proyecto, logrando obtener al final un excedente por sobre su inversión recuperada y sus rendimientos obtenidos

0 -1.000 10,0% 1 00 1,00 -1.000,00 208,39 Periodo 0 1 2 3 4 VP último SPR

VAN   I 0 

200

300

400

700

0,91 0 91 182

0,83 0 83 248

0,75 0 75 301

0,68 0 68 478

Capital 100 210 331 664

Interés -100 -90 -69 -36 36

Flujo 200 300 400 700

SPR -1.000 -900 -690 -359 305 208,39

F3 F1 F2 F4    1 2 3 1  K  1  K  1  K  1  K 4

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La Creación de Valor • La identificación de periodos en los cuales se destruye valor permite tomar

acciones correctivas orientadas a generar finalmente un VAN positivo

• Se debe considerar que, aunque una empresa genere utilidades, no

necesariamente i t genera beneficios b fi i

• Utilidades: Cuando Ingresos > Gastos • Beneficios: Cuando resultados finales son mejores que los resultados

iniciales

• Por ende, aunque una empresa genere pérdidas, no necesariamente significa

que no hubo beneficios

• La clave para determinar si una empresa está creando valor, está en poder

medir el beneficio económico periodo por periodo.

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La Creación de Valor El Beneficio Económico: • El resultado final de todo ejercicio económico debe ser lo suficiente como para cubrir el costo de capital de las fuentes de financiamiento. • Siendo que tales fuentes son básicamente, las fuentes ajenas (deudas) y las fuentes propias (patrimonio), se debe identificar el costo de cada una de estas fuentes • Costo % de fuentes ajenas: tasa de interés pactada = Costo de la Deuda (Kd) • Costo % de fuentes propias: rentabilidad variable de las acciones = Costo del Patrimonio o Equity (Ke)

Ken  Ku n  (Ku n  Kd n )

D n 1 VnTS1 ( Ku ψ )   n n E Ln 1 E Ln 1

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La Creación de Valor • La rentabilidad de las deudas genera un costo financiero monetario que se refleja en

el PyG antes de determinar la utilidad del ejercicio. Pero… • La rentabilidad del patrimonio… dónde aparece reflejada??

Costo monetario de Deuda: Interés = D . Kd

Costos Gastos Ingresos

Utilidad Bruta

Depr/Amort Intereses EBITDA

EBIT

Costo monetario del Patrimonio: E . Ke

EBT

Impuestos Utilidad Neta

Dónde está??

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Los Métodos de Creación de Valor • Si el costo monetario del patrimonio se reflejara en el PyG, se podría entonces

determinar el beneficio económico • A su vez, se reflejarían los tres costos que tiene una empresa y que en su conjunto

forman el WACC: (-) (=) (-) (=) (-) (=) (-) ((=)) (-) (=) (-) (=)

Ingresos Costos Para crear valor, el EBIT Utilidad Bruta deberá ser mayor a los Gastos costos monetarios de las EBITDA fuentes de financiamiento Depreciación EBIT Costo de la Deuda (D.Kd) EBT Impuestos (EBT.T) WACC Utilidad Neta Costo de Recursos Propios (E.Ke) Beneficio o Utilidad Económica

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EVA ® (Economic Value Added) • Marshall (Principles of Economics, 1890): para que una firma pueda

aumentar su valor, debe producir más que el costo de su dinero • El EVA fue desarrollado p por la firma de consultores Stern & Stewart en la

década de los 90’s. • Premisa fundamental del EVA: para que la empresa pueda obtener un

beneficio económico, el EBIT debe ser superior al costo monetario del dinero • Parte del éxito del EVA radica en el uso de información contable (cifras de

PyG, ratios) para medir el valor económico • Siendo que se parte de un cierto nivel de utilidad o resultado de un ejercicio,

existen tres formas de calcular el EVA:

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EVA ® (Economic Value Added)

Formas de Calcular el EVA

A partir del resultado operativo sin considerar la estructura de financiamiento

A partir del resultado operativo considerando la estructura de financiamiento

A partir del rendimiento o margen operativo sin considerar la estructura de financiamiento

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EVA ® (Economic Value Added) EVA Método 1: Resultado operativo sin considerar la estructura de financiamiento • Es el método clásico de cálculo del EVA • Al no considerarse la estructura de financiamiento, se evalúa la empresa como si ésta no tuviera deudas, por tanto el impuesto se calcula directamente sobre el EBIT. • Por tanto, la utilidad neta que se obtendría al calcular impuestos sin la existencia de gastos financieros, sería el NOPAT.

NOPATn  EBITn 1  T  • El EVA será la diferencia entre el NOPAT y el costo de capital, pero tal costo

calculado monetariamente

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EVA ® (Economic Value Added) EVA Método 1: Resultado operativo sin considerar la estructura de financiamiento • Si el efecto del gasto financiero no se considera en el flujo (NOPAT), entonces se

deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento. descuento Por tanto, tanto la tasa a utilizarse será el WACC:

EBIT - Gastos Financieros = EBT - Impuestos = Utilidad Utilid d Neta N t - Costo del Equity = Beneficio Económico

= D . Kd D . Kd . (1-T) = D . Kd . T = E . Ke WACC x (D+E)

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EVA ® (Economic Value Added) Si al NOPLAT se le resta el costo monetario del capital:



EVA n  NOPLATn  WACC n D n 1  E BV n 1



Al ttraer ell EVA a valor l presente t (WACC) bti k t V l Add d) (WACC), se obtiene ell MVA (M (Market Value Added), diferencia entre valor libros y valor de mercado de firma:

Siendo que se toma el NOPLAT y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar que:

VnL1  MVA n 1  AN BV n 1 

FCFn 1  WACC n 

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EVA ® (Economic Value Added) EVA Método 2: Resultado operativo considerando la estructura de financiamiento • Al no considerarse la estructura de financiamiento, se evalúa la empresa con su estructura actual, es decir tomando en consideración los gastos financieros procedentes de las deudas y evaluando el efecto económico de tales gastos, es decir el escudo fiscal. • Por tanto, al NOPAT se le deberá sumar el efecto del escudo fiscal, o que es lo mismo, a la utilidad neta se le sumará el gasto financiero por intereses.

NOPATn  TS n  UtilNeta n  Intereses n • El EVA será la diferencia entre el NOPAT+TS y el costo de capital, pero tal

costo calculado monetariamente

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EVA ® (Economic Value Added) EVA Método 2: Resultado operativo considerando la estructura de financiamiento • Si el efecto del gasto financiero sí se considera en el flujo (NOPAT+TS), entonces no

se deberá considerar tal efecto en la tasa de descuento. descuento Por tanto, tanto la tasa a utilizarse será el WACCBT:

EBIT - Gastos Financieros = EBT - Impuestos = Utilidad Neta - Costo del Equity = Beneficio Económico

= D . Kd WACCbt x (D+E) = E . Ke

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EVA ® (Economic Value Added) Si al NOPLAT+TS se le resta el costo monetario del capital:



BV EVA n  UN n  Int n   WACC BT n D n 1  E n 1



Descontando el EVA a valor presente (WACCbt), se obtiene el MVA Siendo que se toma el NOPLAT+TS y se utiliza la tasa WACCbt, se puede demostrar que:

VnL1  MVA n 1  AN BV n 1 

CCFn 1  WACC BT n





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EVA ® (Economic Value Added) EVA Método 3: Rendimiento operativo sin considerar la estructura de financiamiento • El concepto de Beneficio Económico no es solo aplicable en valores monetarios,

sino también en valores porcentuales

• Para crear valor, la rentabilidad (en $ o %) debe ser siempre superior al costo de

capital (en $ o %)

• La idea original de los creadores del EVA incluye el uso de ratios elaborados con

información contable

• La Rentabilidad Porcentual o Rendimiento se calcula como el ROIC

ROIC n 

NOPLATn EBITn (1  T )  C n 1 D n 1  E BV n 1

• El costo porcentual, sin considerar la estructura de capital, será el WACC

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EVA ® (Economic Value Added) Implicaciones: • ROIC < 0: Ingresos no cubren a los gastos, por tanto -NOPLAT • WACC > ROIC > 0: Ingresos superan gastos (+NOPLAT  +ROIC) pero el

rendimiento sobre el capital invertido es inferior al costo del capital (WACC > ROIC)  Pérdida económica, inversión no recupera todos los costos; empresa pierde valor en el mercado. • WACC = ROIC > 0: Existe beneficio contable (+NOPLAT  +ROIC) pero el

beneficio económico es nulo (ROIC = WACC), de forma que la empresa mantiene constante su valor en el mercado. • ROIC > WACC > 0: Existe un beneficio contable, (+NOPLAT  +ROIC) pero

también existe un beneficio económico (ROIC > WACC) por lo que el valor de la empresa aumenta, incrementando su competitividad. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

EVA ® (Economic Value Added) • Si ROIC > WACC, el Spread será la creación de valor (%):

EVA n









 NOPLATn  WACC n D n 1  E BV n 1

EVA n NOPLATn WACC n D n 1  E BV n 1   BV BV BV D n 1  E n 1 D n 1  E n 1 D n 1  E n 1



 









EVA n  ROIC n  WACC n   D n 1  E BV n 1



• Descontando el EVA a valor p presente ((WACC), ), se obtiene el MVA • Siendo que se toma el NOPLAT y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar que:

VnL1  MVA n 1  AN BV n 1 

FCFn 1  WACC n 

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EVA ® (Economic Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el EVA • La tasa de descuento a utilizarse en los métodos 1 y 3, al no considerarse la estructura de financiamiento, es el WACC. • Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se recomienda el uso del WACC ajustado:

WACC n  Ku n  Ku n  ψ n  Ψ = Kd

WACC n  Ku n  Ku n  Kd n 

VnTS1 TS n  VnL1 VnL1 Ψ = Ku

VnTS1 TS n  VnL1 VnL1

WACC n  Ku n 

TS n VnL1

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EVA ® (Economic Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el EVA • La tasa de descuento a utilizarse en el método 2, al sí considerarse la estructura de financiamiento, es el WACCBT. • Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se recomienda el uso del WACCBT ajustado:

WACC BT n  Ku n  Ku n   n  Ψ = Kd

WACC BT n  Ku n  Ku n  Kd n 

VnTS1 VnL1 Ψ = Ku

VnTS1 VnL1

WACCBT n  Ku n

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EVA ® (Economic Value Added) Consideraciones adicionales • Cuando se usa el EVA o cualquier método de creación de valor que no se

base en flujos de caja sino en valores contables proyectados, se deberá hacer una diferenciación entre la metodología para valores finitos y valores a perpetuidad.

• En el caso de la evaluación finita mediante el EVA, como se usan datos

contables proyectados, se debe asumir que luego del último periodo proyectado no habrán más periodos, por lo que, para efectos de evaluación, la empresa se liquida en el último periodo proyectado.

• Esta liquidación se obtiene sumando al NOPAT o NOPAT+TS del último

periodo proyectado, proyectado el valor del capital invertido de ese mismo periodo. periodo

• De esta forma, se da a entender que la evaluación es únicamente para

valores finitos.

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RIM (Residual Income Model) • Basado en el concepto de Beneficio Económico al igual que EVA • Lógica del EVA: para cubrir TODOS los costos de capital (incluido el costo accionario

que no aparece en PyG), debe existir suficiente EBIT • Lógica del RIM: para cubrir el costo de capital accionario, accionario debe existir suficiente

utilidad neta (-) (=) (-) (=) (-) (=) (-) ( ) (=) (-) (=) (-) (=)

Ingresos Costos Utilidad Bruta Gastos EBITDA Depreciación EBIT Costo de la Deuda (D.Kd) EBT Impuestos (EBT.T) Utilidad Neta Costo de Recursos Propios (E.Ke) Beneficio o Utilidad Económica

EVA RIM

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RIM (Residual Income Model) • Existen dos formas de calcular el RIM:

A partir del resultado neto

A partir del rendimiento o margen neto

Formas de Calcular el RIM

• Al partir de la utilidad o margen netos, obligadamente toma en consideración

la estructura de financiamiento de la empresa Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

RIM (Residual Income Model) RIM Método 1: A partir del Resultado neto • La utilidad neta debe cubrir el costo monetario del capital accionario

RI n  UN n  E BV n 1  Ken • Descontando el RIM a valor presente (Ke) se obtiene la diferencia entre el valor en

libros y el valor de mercado del Equity (Equity Market Value Added, EMVA), similar al MVA • Siendo que se parte de la utilidad neta y se utiliza el Ke, se puede demostrar que:

E Ln 1  EMVA n 1  E BV n 1 

ECFn 1  Ken 

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RIM (Residual Income Model) RIM Método 2: A partir del Rendimiento o Margen Neto • La rentabilidad patrimonial (calculada con datos contables, similar al EVA) debe ser superior al costo de capital accionario • Rentabilidad patrimonial: ROE

ROE n 

UN n E BV n 1

• Costo patrimonial: Ke

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RIM (Residual Income Model) Implicaciones: • ROE < 0: Ingresos no cubren los gastos (-UN), por tanto rentabilidad del

patrimonio es negativa.

• Ke > ROE > 0: Ingresos superan a gastos, hay una utilidad contable (+UN)

pero cuyo rendimiento sobre el patrimonio es inferior al costo del capital accionario (Ke > ROE)  Pérdida económica, inversión no está recuperando todos los costos, acciones pierden valor en el mercado.

• Ke = ROE > 0: Existe un beneficio contable (+UN  +ROE) pero el beneficio

económico es nulo (ROE = Ke), de forma que las acciones mantienen constante su valor en el mercado.

• ROE > Ke > 0: Existe un beneficio contable (+UN  +ROE), pero también

existe un beneficio económico (ROE > Ke) por lo que el valor de las acciones aumenta, incrementando la competitividad del inversionista.

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RIM (Residual Income Model) • Si ROE > Ke, el Spread será la creación de valor (%):

RI n  UN n  Ken  E BV n 1 RI n UN n Ken  E nBV1  BV  E BV E n 1 E BV n 1 n 1

RI n  ROE n  Ken E BV n 1 • Descontando el RIM a valor presente (Ke) se obtiene la diferencia entre el valor en

libros y el valor de mercado del Equity (EMVA), similar al MVA • Siendo que se parte de la utilidad neta y se utiliza el Ke, se puede demostrar que:

E Ln 1  EMVA n 1  E BV n 1 

ECFn

1  Ken 

VnL1  EMVA n 1  AN BV n 1 

ECFn D 1  Ken  n 1

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RIM (Residual Income Model) Tasas de Descuento a utilizarse en el RIM • La tasa de descuento a utilizarse en los métodos 1 y 2 del RIM es el costo apalancado del patrimonio, Ke.

D n 1 VnTS1 Ken  Ku n  (Ku n  Kd n ) L  (Ku n  ψ n ) L E n 1 E n 1 Ψ = Kd

D V TS  Ken  Ku n  (Ku n  Kd n )  Ln 1  nL1   E n 1 E n 1 

Ψ = Ku

Ken  Ku n  (Ku n  Kd n )

D n 1 E Ln 1

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RIM (Residual Income Model) Consideraciones adicionales • Cuando se utiliza el RIM para valores finitos, como se usan datos contables

proyectados, se debe asumir que luego del último periodo proyectado no habrán más periodos, por lo que, para efectos de evaluación, la empresa se liquida en el último periodo proyectado. • Esta liquidación se obtiene sumando a la utilidad neta del último periodo

proyectado, el valor del capital invertido del último periodo proyectado. • De esta forma, se da a entender que la evaluación es únicamente para

valores finitos.

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CVA ® (Cash Value Added) • Modelo desarrollado en 1996 por el Boston Consulting Group (BCG) • Prof. Ottoson y Weissrieder (Suecia) desarrollan un estudio sobre el CVA que

aporta varias observaciones • Principal objetivo del CVA: medir el valor generado por las ‘inversiones estratégicas’, diferenciando así dos tipos de inversiones: • Inversiones Estratégicas:

Buscan la creación de flujos futuros o incrementarlos • Inversiones no estratégicas:

Buscan mantener la generación de flujos futuros

Inversión Inicial Inversiones adicionales (NOF + AF) también llamadas inv. marginales Depreciación (sobre todo cuando ésta realmente se invierte)

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CVA ® (Cash Value Added) Las inversiones estratégicas producen dos clases de valor: • Valor pre-estratégico: VP de los flujos generados por inversión inicial • Valor estratégico: VP de los flujos generados por inversiones marginales • Las inversiones no estratégicas en cambio, no generan valor La depreciación, como inversión no estratégica, tiene 4 grandes limitantes: • La empresa no necesariamente reinvierte tanto como deprecia; como consecuencia: • No siempre es un gasto efectivo pues la empresa no necesariamente lo

desembolsa; • Casi nunca está en consonancia con la vida económica real de la inversión; y • No considera el costo de capital que hay a consecuencia de la inversión

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CVA ® (Cash Value Added) Para medir el beneficio económico, el CVA parte del Free Cash Flow, llamado ahora Operative Cash Flow (OCF):

NOPAT = EBIT (1-T) (1 T) + Depreciación / Amortización ± ∆Excedentes Inversiones Estratégicas ± ∆NOF ± ∆AF = Operative Cash Flow (OCF) El OCF deberá cubrir el costo monetario del capital proveniente de las inversiones estratégicas

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CVA ® (Cash Value Added) Utilidad Neta + Gastos Financieros - Escudo Fiscal (D x Kd x T) + Depreciación / Amortización ± ∆Excedentes ± ∆NOF ± ∆AF = Free Cash Flow

EBIT - IMPUESTO HIPOTÉTICO

(EBIT x T) + Depreciación / Amortización ± ∆Excedentes ± ∆NOF ± ∆AF = Free Cash Flow

Utilidad Neta Económica: EBIT (1-T) = NOPAT Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

CVA ® (Cash Value Added) • El OCF debe cubrir también el desgaste de las inversiones estratégicas • Este desgaste no puede ser la depreciación contable, porque éste no incluye

el costo de capital, por tanto se requiere de una depreciación económica, la cual será la recuperación del valor original de la inversión más un recargo por costo monetario de capital; su cálculo es igual a una anualidad (A/F). • El costo monetario de capital o según CVA, la demanda de flujo operativo (Operative Cash Flow Demand - OCFD) será igual a:

  WACC n  OCFDn  WACC n AN 0BV  DE n   WACC n AN 0BV  AN 0BV t 1  WACC  1  





• Si el OCF cubre el OCFD, entonces habrá creación de valor. Por tanto:

CVA n  OCFn  OCFDn Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

CVA ® (Cash Value Added)

Formas de Calcular el CVA

A partir del OCF sin considerar la estructura de financiamiento = FCF

A partir del OCF considerando la estructura de financiamiento = CCF

A partir del margen porcentual del OCF sin considerar la estructura de financiamiento

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CVA ® (Cash Value Added) CVA Método 1: OCF sin considerar la estructura de financiamiento = FCF • El Flujo que se toma como OCF será el Free Cash Flow (FCF) • Costo C t monetario t i de d capital: it l WACC (D+E) (D E) + Depreciación D i ió Económica E ó i (A/F, (A/F WACC, WACC n)) • Si al OCF se le resta el OCFD:

CVA n  OCFn  OCFDn • Descontando el CVA a valor presente (WACC), se obtiene la diferencia entre el valor

en libros y el valor de mercado de la firma • Siendo que OCF = FCF y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar la siguiente

relación:

V0L  PV (CVA ) 0  AN 0BV 

FCFn 1  WACC n 

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CVA ® (Cash Value Added) CVA Método 2: OCF considerando la estructura de financiamiento = CCF • El Flujo que se toma como OCF será el Capital Cash Flow (CCF) • Costo C t monetario t i de d capital: it l WACCbt (D+E) (D E) + Deprec. D E Económica ó i (A/F, (A/F WACCbt, WACCbt n)) • Si el OCF se le resta el OCFD:

CVA n  OCFn  OCFDn • Descontando el CVA a valor presente (WACCbt), se obtiene la diferencia entre el valor

en libros y el valor de mercado de la firma • Siendo que OCF = CCF y se utiliza la tasa WACCbt, se puede demostrar la siguiente

relación:

V0L  PV (CVA ) 0  AN 0BV 

CCFn 1  WACC BT n





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CVA ® (Cash Value Added) CVA Método 3: Margen porcentual del OCF sin considerar la estructura de financiamiento = CCF • El margen porcentual del OCF, como medida de rendimiento, deberá cubrir el WACC para crear valor • Rendimiento debe relacionar las inversiones estratégicas con los flujos que ésta puede generar, considerando también el desgaste de las inversiones • Tal rendimiento será el Cash Flow Return on Investments, CFROI

CFROI n 

OCFn  DE n AN 0BV

• Costo de capital: WACC

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CVA ® (Cash Value Added) Implicaciones: • CFROI < 0: El OCF no puede cubrir la DE, la cual también es un costo de

capital, por lo que la rentabilidad es negativa.

• WACC > CFROI > 0: El OCF logra cubrir la DE, por tanto existe un beneficio

financiero; mas el rendimiento sobre las inversiones estratégicas es inferior al costo promedio del capital (WACC > CFROI). Existe por tanto, una pérdida económica

• WACC = CFROI > 0: Existe un beneficio financiero dado que el CFROI es

positivo, pero el beneficio económico es nulo (CFROI = WACC), de forma que la empresa mantiene constante su valor en el mercado.

• CFROI > WACC > 0: Existe un beneficio financiero, dado que CFROI es

positivo, pero también existe un beneficio económico (CFROI > WACC) por lo que el valor de la empresa aumenta.

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CVA ® (Cash Value Added) • Si CFROI > WACC, el Spread será la creación de valor (%):

CVA n  OCFn  DE n  WACC n AN BV n 1 CVA n OCFn DE n WACC n AN nBV1    AN BV AN BV AN BV AN BV n 1 n 1 n 1 n 1

CVA n  CFROI n  WACC n AN BV n 1 • Descontando el CVA a valor presente (WACC) se obtiene la diferencia entre el valor

en libros y el valor de mercado de la firma • Siendo que OCF = FCF y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar la siguiente

relación:

V0L  PV (CVA ) 0  AN 0BV 

FCFn 1  WACC n 

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CVA ® (Cash Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el CVA • La tasa de descuento a utilizarse en los métodos 1 y 3, al no considerarse la estructura de financiamiento, es el WACC. • Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se recomienda el uso del WACC ajustado:

WACC n  Ku n  Ku n  ψ n  Ψ = Kd

WACC n  Ku n  Ku n  Kd n 

VnTS1 TS n  VnL1 VnL1 Ψ = Ku

VnTS1 TS n  VnL1 VnL1

WACC n  Ku n 

TS n VnL1

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CVA ® (Cash Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el CVA • La tasa de descuento a utilizarse en el método 2, al sí considerarse la estructura de financiamiento, es el WACCBT. • Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se recomienda el uso del WACCBT ajustado:

WACC BT n  Ku n  Ku n   n  Ψ = Kd

WACC BT n  Ku n  Ku n  Kd n 

VnTS1 VnL1 Ψ = Ku

VnTS1 VnL1

WACCBT n  Ku n

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CVA ® (Cash Value Added) Consideraciones adicionales • Cuando se utiliza el CVA para evaluar valores finitos, como se usan datos

contables proyectados, se debe asumir que luego del último periodo proyectado no habrán más periodos. periodos

• Para efectos de evaluación, como el OFCD se compone de una depreciación

económica igual a una anualidad (A/F), el valor futuro a obtenerse será igual al valor en libros del capital invertido del primer periodo proyectado, partiendo de un valor inicial de capital invertido de $0.00.

• La tabla de depreciación económica medirá las inversiones estratégicas

necesarias para que la empresa alcance un monto de activos igual al valor del capital invertido del primer periodo proyectado. proyectado

• De esta forma, se da a entender que la evaluación es únicamente para

valores finitos.

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NVA ® (Net Value Added) • En 2003, Prof. Jan Jacobs (Holanda) desarrolla este modelo • Similar al CVA, realiza un cálculo de la “Vida Económica” de las inversiones

estratégicas • NVA busca unir la brecha existente entre el mundo financiero y el contable • Según Jacobs, existe una “Trinidad” financiera formada por las inversiones, la

depreciación y las utilidades • No es factible que se utilicen metodologías diferentes para medir los tres elementos de la “Trinidad” • Por tanto, tanto debe haber un modelo que permita evaluar los tres elementos a la vez

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NVA ® (Net Value Added) • El NVA parte de la premisa de que tanto utilidades futuras como flujos futuros

depende de ingresos • Los ingresos como tales, son el resultado de P x Q • P es una variable macro • Q es resultado de la producción • Producción depende de las Inversiones Estratégicas (Maquinarias, Equipos,

etc.) y de la conservación (no desgaste) de las mismas a través de inversiones no estratégicas • Por tanto, las utilidades y flujos futuros están en función de la producción y la depreciación p también debe estar en función de ella

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NVA ® (Net Value Added) La depreciación debe ser establecida en función de: • El desgaste por la producción, y • El costo de capital • El NVA propone un modelo de depreciación económica basado en un algoritmo calculado en base al valor presente de las cantidades producidas, de los costos y del valor residual de la inversión, si hubiere. • En NVA se usa un Algoritmo llamado Standard Unit Cost (SUC) t

SUC n 

Cn t n 1 1  WACC n  t Qn  t n 1 1  WACC n 

AN 0BV  

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NVA ® (Net Value Added) Beneficio económico mediante el SUC: • El mínimo SUC indica la vida económica real de una inversión • Pago de capital de la amortización de la inversión, es la depreciación económica de tal inversión, llamada Net Value Difference (NVD) • Pago de interés es el costo monetario de capital (recargo) asociado a la inversión • Flujo (K+I) es el Punto de Equilibrio Económico donde la empresa cubre todos sus costos, incluyendo el NVD:

FnDE  Q n  SUC n  C n • Así, si ingresos = Q x SUC,  EBITDA = punto de equilibrio económico; por

tanto EBITDA - NVD - Cargo = EBIT Económico • Se crea así un PyG con una nueva estructura: Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

NVA ® (Net Value Added) Ingresos - Costos de Ventas = Utilidad Bruta - Gastos = EBITDA - Depreciación = EBIT - Gastos Financieros = EBT - Impuestos (EBT x T) = Utilidad Neta

Ingresos - Costos de Ventas = Utilidad Bruta - Gastos = EBITDA

- Depr. Econ. (NVD) = EBIT Económico - Gastos Financieros = EBT Económico

- Impuestos (EBTecon x T) = Utilidad Neta Económica

Si la utilidad neta económica cubre el cargo por costo de capital:

NVA n  UN Econ  WACC n AN BV n n 1 Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

NVA ® (Net Value Added) Implicaciones adicionales: • Si se modifican arbitrariamente los costos, de tal forma que éstos sean iguales todos los periodos, el flujo (NVD + Cargo) será igual a un flujo de anualidad (A/P) • Por tanto, el NVA se puede calcular mediante una amortización del valor de las inversiones estratégicas, cuyo pago es = (A/P; K; n)

WACC n 1  WACC n  1  WACCn n  1

DE n

 Q n  SUC n  C n  AN

BV 0

• Adicionalmente, Adicionalmente habrá una diferencia entre los impuestos reales (EBITecon x

T) y los impuestos efectivamente pagados (EBIT x T) • Tal diferencia será la creación (o destrucción) de valor vía impuestos • Este método es ideal para determinar qué tipo de depreciación utilizar Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

NVA ® (Net Value Added)

Sin considerar la estructura de financiamiento, a partir de un nuevo NOPAT (NOPAT Económico)

Considerando la estructura de financiamiento, a partir de una nueva utilidad (Utilidad Neta Económica + Gastos Financieros)

Formas de Calcular el NVA

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NVA ® (Net Value Added) NVA Método 1: Sin considerar la estructura de financiamiento a partir de un nuevo NOPAT = NOPAT Económico EBITDA - Depreciación Económica (NVD) = EBIT Económico - Impuesto Real (EBITecon x T) = Utilidad Neta Económica  NOPAT Económico - Cargo (WACC . AN) = NVA

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NVA ® (Net Value Added) • Si a la utilidad neta económica se le resta el costo de capital:

NVA n  NOPLATnEcon  WACC n AN BV n 1 • La diferencia entre impuestos reales e impuestos pagados demuestra que,

mientras la firma puede crear valor en sus operaciones, puede también destruir valor vía depreciaciones e impuestos, o viceversa • Descontando tanto el NVA como la diferencia de impuestos a VP (WACC), se obtiene la diferencia entre valor en libros y valor de mercado de la firma • Siendo que se parte de un NOPAT económico y se utiliza la tasa WACC, se puede demostrar q p que:

V0L  PV ( NVA) 0  PV(TaxDif ) 0  AN 0BV 

FCFn 1  WACC n 

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NVA ® (Net Value Added) NVA Método 1: Impuesto Causado o Pagado

Impuesto Real EBITDA - Depreciación Económica (NVD) = EBIT Económico - Impuesto Real (EBITecon x T)

EBITDA - Depreciación contable proyectada = EBIT - Impuesto Pagado (EBIT x T)

Diferencia de Impuestos: Impuesto Real - Impuesto Pagado Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

NVA ® (Net Value Added) NVA Método 2: Considerando la estructura de financiamiento a partir de una nueva Utilidad = Utilidad Neta Económica + GF EBITDA - Depreciación Económica (NVD) = EBIT Económico - Gastos Financieros = EBT Económico - Impuesto Real (EBTecon x T) = Utilidad Neta Económica + Gastos Financieros - Cargo (WACCbt . AN) = NVA Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

NVA ® (Net Value Added) • Si a la utilidad neta económica se le resta el costo de capital: BV NVA n  UN Econ  WACC BT n n AN n 1

• Diferencia entre impuestos reales (NVA) e impuestos pagados (EEFF)

demuestra que, mientras la firma puede crear valor en sus operaciones, puede también destruir valor vía depreciaciones e impuestos, o viceversa • Descontando tanto el NVA como la diferencia de impuestos a VP (WACCbt), se obtiene la diferencia entre valor en libros y valor de mercado de la firma • Siendo que se parte de la utilidad económica y se utiliza la tasa WACCbt, se puede demostrar q p que:

V0L  PV ( NVA ) 0  PV (TaxDif ) 0  AN 0BV 

CCFn 1  WACC BT n





Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

NVA ® (Net Value Added) NVA Método 2: Impuesto Causado o Pagado

Impuesto Real EBITDA - Depreciación Económica (NVD) = EBIT Económico - Gastos Financieros = EBT Económico - Impuesto Real (EBTecon x T)

EBITDA - Depreciación contable proyectada = EBIT - Gastos Financieros = EBT - Impuesto Pagado (EBIT x T)

Diferencia de Impuestos: Impuesto Real - Impuesto Pagado Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

NVA ® (Net Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el NVA • La tasa de descuento a utilizarse en el método 1, al no considerarse la estructura de financiamiento, es el WACC. • Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se recomienda el uso del WACC ajustado:

WACC n  Ku n  Ku n  ψ n  Ψ = Kd

WACC n  Ku n  Ku n  Kd n 

VnTS1 TS n  VnL1 VnL1 Ψ = Ku

VnTS1 TS n  VnL1 VnL1

WACC n  Ku n 

TS n VnL1

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NVA ® (Net Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el NVA • La tasa de descuento a utilizarse en el método 2, al sí considerarse la estructura de financiamiento, es el WACCBT. • Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se recomienda el uso del WACCBT ajustado:

WACC BT n  Ku n  Ku n   n  Ψ = Kd

WACC BT n  Ku n  Ku n  Kd n 

VnTS1 VnL1 Ψ = Ku

VnTS1 VnL1

WACCBT n  Ku n

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NVA ® (Net Value Added) Consideraciones adicionales • Cuando se utiliza el NVA para evaluar valores finitos, como se usan datos

contables proyectados, se debe asumir que luego del último periodo proyectado no habrán más periodos. periodos

• Para efectos de evaluación, como el NVD y el Cargo se obtienen de una tabla

de depreciación económica igual a una anualidad (A/P), el valor presente a obtenerse será igual al valor en libros del capital invertido del primer periodo proyectado, terminando esta tabla en un saldo final del capital de $0.00.

• La tabla de depreciación económica medirá el consumo que se realiza de

este primer capital invertido, que al final del horizonte de proyección se consume en su totalidad y termina en $0.00. $0 00

• De esta forma, se da a entender que la evaluación es únicamente para

valores finitos.

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IRVA (Investment Recovery & Value Added) • Los métodos tradicionales de creación de valor buscan ajustar cifras

contables para medir la diferencia entre rentabilidad y costo de capital • En 2001, Prof. Ignacio Vélez Pareja (Colombia) hace una excepción y toma como base los flujos de fondos originales (FCF, (FCF CCF, CCF ECF) para medir la creación de valor • IRVA se basa en el seguimiento y control de la recuperación de la inversión, tomando como base la idea original de VPN • Sugiriendo un modelo igual al de una tabla de amortización, se puede apreciar cómo los flujos futuros van pagando el costo de capital, a la vez que devuelven la inversión a los inversionistas

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IRVA (Investment Recovery & Value Added) Similitudes entre un préstamo y una inversión: Préstamo

Inversión

Fl j de Flujo d Pago P

Fl j Futuros Flujos F t (FCF CCF, (FCF, CCF ECF)

Pago de Capital

Recuperación de Inversión

Pago de Interés

Pago de costo de capital

Saldo final = 0

Saldo Final = Creación de Valor Total = VP

Al ir descontando el VP por cada periodo existente, se puede visualizar la evolución de la creación de valor. Matemáticamente, el IRVA es igual a:

IRVA n  FCn  K n  SPA n 1  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

IRVA (Investment Recovery & Value Added) VPN K VPN TIR

0 -1.000 10 0% 10,0% 208,39 17,6%

2 200

Periodo 0 1 2 3 4 PV VPN

3 300

i 100 210 331 664

4 400

F -100 -90 -69 69 -36

200 300 400 700

700

SPA -1.000 -900 -690 -359 359 305 208,39

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IRVA (Investment Recovery & Value Added)

Formas de Calcular el IRVA

A partir del Free Cash Flow

A partir del Capital Cash Flow

A partir del Equity Cash Flow

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IRVA (Investment Recovery & Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el IRVA • La tasa de descuento a utilizarse en el método 1, al no considerarse la estructura de financiamiento (FCF), es el WACC. • Puede ser utilizado el WACC tradicional o WACC ajustado, pero se recomienda el uso del WACC ajustado:

WACC n  Ku n  Ku n  ψ n 

VnTS1 TS n  VnL1 VnL1

Ψ = Kd

Ψ = Ku

WACC n  Ku n  Ku n  Kd n 

VnTS1 TS n  VnL1 VnL1

WACC n  Ku n 

TS n VnL1

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

IRVA (Investment Recovery & Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el IRVA • La tasa de descuento a utilizarse en el método 2, al sí considerarse la estructura de financiamiento (CCF), es el WACCBT. • Puede ser utilizado el WACCBT tradicional o WACCBT ajustado, pero se recomienda el uso del WACCBT ajustado:

WACC BT n  Ku n  Ku n   n  Ψ = Kd

WACC BT n  Ku n  Ku n  Kd n 

VnTS1 VnL1 Ψ = Ku

VnTS1 VnL1

WACCBT n  Ku n

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IRVA (Investment Recovery & Value Added) Tasas de Descuento a utilizarse en el RIM • La tasa de descuento a utilizarse en el método 3 es el costo apalancado del patrimonio, Ke.

D n 1 VnTS1 Ken  Ku n  (Ku n  Kd n ) L  (Ku n  ψ n ) L E n 1 E n 1 Ψ = Kd

Ψ = Ku

D V TS  Ken  Ku n  (Ku n  Kd n )  Ln 1  nL1   E n 1 E n 1 

Ken  Ku n  (Ku n  Kd n )

D n 1 E Ln 1

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Valoración - Resumen de Métodos Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 13 métodos distintos de VC Resultados obtenidos para el Valor de la Empresa Método de Valoración 1. EVA con WACC 2. EVA con WACCBT 3. EVA con Spread (ROIC - WACC) 4. RI con Ke 5. RI con Spread (ROE - Ke) 6. CVA con WACC 7. CVA con WACCBT 8. CVA con Spread (CFROI - WACC) 9. NVA con WACC 10. NVA con WACCBT 11. IRVA con WACC 12 IRVA con WACCBT 12. 13. IRVA con Ke

Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Kd Flujo de Caja 2012 2013 2014 NOPAT 168.351,57 145.755,98 119.883,83 Util + Int. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 NOPAT/CI 168.351,57 145.755,98 119.883,83 Util. Neta 168.351,57 145.755,98 119.883,83 Util. Neta/Pat. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 FCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 CCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 (FCF-DE)/CI 168.351,57 145.755,98 119.883,83 FCF Econom. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 CCF Econom. 168.351,57 145.755,98 119.883,83 FCF 168.351,57 145.755,98 119.883,83 CCF 168 351 57 168.351,57 145 755 98 145.755,98 119 883 83 119.883,83 ECF 168.351,57 145.755,98 119.883,83

2015 87.359,48 87.359,48 87.359,48 87.359,48 87.359,48 87.359,48 87.359,48 87.359,48 87.359,48 87.359,48 87.359,48 87 359 48 87.359,48 87.359,48

2016 47.641,00 47.641,00 47.641,00 47.641,00 47.641,00 47.641,00 47.641,00 47.641,00 47.641,00 47.641,00 47.641,00 47 641 00 47.641,00 47.641,00

Conclusión Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku Flujo de Caja 2012 2013 2014 NOPAT 167.763,47 145.367,14 119.653,82 Util + Int. 167.763,47 145.367,14 119.653,82 NOPAT/CI 167.763,47 145.367,14 119.653,82 Util. Neta 167.763,47 145.367,14 119.653,82 Util. Neta/Pat. 167.763,47 145.367,14 119.653,82 FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 CCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 (FCF-DE)/CI 167.763,47 145.367,14 119.653,82 FCF Econom. 167.763,47 145.367,14 119.653,82 CCF Econom. 167.763,47 145.367,14 119.653,82 FCF 167.763,47 145.367,14 119.653,82 CCF 167 763 47 167.763,47 145 367 14 145.367,14 119 653 82 119.653,82 ECF 167.763,47 145.367,14 119.653,82

2015 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87.246,90 87 246 90 87.246,90 87.246,90

2016 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47.604,58 47 604 58 47.604,58 47.604,58

Conclusión Todos los métodos obtienen exactamente el mismo resultado Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

Valoración - Resumen de Métodos Valoración de Empresa Aeroquil S.A. bajo 13 métodos distintos de VC Resultados obtenidos para el Costo de Capital Método de Valoración 1. EVA con WACC 2. EVA con WACCBT 3. EVA con Spread (ROIC - WACC) 4. RI con Ke 5. RI con Spread (ROE - Ke) 6. CVA con WACC 7. CVA con WACCBT 8. CVA con Spread (CFROI - WACC) 9. NVA con WACC 10. NVA con WACCBT 11. IRVA con WACC 12 IRVA con WACCBT 12. 13. IRVA con Ke

Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Kd Flujo de Caja 2013 2014 2015 NOPAT 9,89% 9,86% 9,78% Util + Int. 11,72% 11,74% 11,76% NOPAT/CI 13,73% 15,07% 16,02% Util. Neta 15,16% 15,44% 16,01% Util. Neta/Pat. 15,16% 15,44% 16,01% FCF 9,89% 9,86% 9,78% CCF 11,72% 11,74% 11,76% (FCF-DE)/CI 9,89% 9,86% 9,78% FCF Econom. 9,89% 9,86% 9,78% CCF Econom. 11,72% 11,74% 11,76% FCF 9,89% 9,86% 9,78% CCF 11 72% 11,72% 11 74% 11,74% 11 76% 11,76% ECF 15,16% 15,44% 16,01%

2016 9,51% 11,77% 16,78% 18,05% 18,05% 9,51% 11,77% 9,51% 9,51% 11,77% 9,51% 11 77% 11,77% 18,05%

2017 8,55% 11,79% 16,84% 438,13% 438,13% 8,55% 11,79% 8,55% 8,55% 11,79% 8,55% 11 79% 11,79% 438,13%

Conclusión Las tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku Flujo de Caja 2013 2014 2015 NOPAT 10,05% 9,99% 9,89% Util + Int. 11,88% 11,88% 11,88% NOPAT/CI 10,05% 9,99% 9,89% Util. Neta 15,55% 15,80% 16,33% Util. Neta/Pat. 15,55% 15,80% 16,33% FCF 10,05% 9,99% 9,89% CCF 11,88% 11,88% 11,88% (FCF-DE)/CI 10,05% 9,99% 9,89% FCF Econom. 10,05% 9,99% 9,89% CCF Econom. 11,88% 11,88% 11,88% FCF 10,05% 9,99% 9,89% CCF 11 88% 11,88% 11 88% 11,88% 11 88% 11,88% ECF 15,55% 15,80% 16,33%

2016 9,61% 11,88% 9,61% 18,41% 18,41% 9,61% 11,88% 9,61% 9,61% 11,88% 9,61% 11 88% 11,88% 18,41%

2017 8,63% 11,88% 8,63% 509,82% 509,82% 8,63% 11,88% 8,63% 8,63% 11,88% 8,63% 11 88% 11,88% 509,82%

Conclusión Las tasas varían periodo a periodo por la estructura de capital Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

Valoración de Perpetuidades Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

Valoración de Empresas bajo Negocio en Marcha • La capacidad de una empresa para continuar operando de por vida sin llegar

jamás a una situación de liquidación se conoce en el marco conceptual de las NIIF como ‘Principio de Negocio en Marcha’. • La valoración de tal capacidad consiste en la valoración de aquellos flujos de

fondos que no han sido proyectados pero que es probable que se obtendrán y pueden ser medidos con fiabilidad • Tales flujos no proyectados se representan al final del horizonte de

proyección como un solo valor que representan el valor presente de todos aquellos flujos. Este valor se suma al flujo del último periodo proyectado y los flujos se evaluarán de la forma tradicional. tradicional • Tal valor se conoce con el nombre de Perpetuidad o Valor Terminal

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Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida Flujos de Fondos Proyectados 0 Flujos -xx Finitos

No Proyectados

Perpetuidad o Valor Terminal

-xx

xxx

Flujos con VT

VT 

Flujo Tasa

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Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida Flujos de Fondos Proyectados Esta perpetuidad debe 0 1 2reflejar: 3 4

-xx x futuros x •Los beneficios yx costos

•Las inversiones necesarias para que la empresa logre mantenerse como empresa en marcha -xx x x x x •Las inversiones necesarias para que la empresa crezca

No Proyectados

xx xxx Asegurar que el proyecto rinda como mínimo lo que se desea ganar, es decir el costo de capital

•Debe ser indiferente a la fuente de financiamiento de tales inversiones

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Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida Flujos de Fondos Proyectados Esta perpetuidad debe reflejar: •Los beneficios y costos futuros

No Proyectados 6

•Las inversiones necesarias para que la empresa logre mantenerse como empresa en marcha

Se debe invertir en activos fijos tanto como se deprecian

•Las inversiones necesarias p para que la empresa crezca

Se debe invertir en NOF y activos en una cuantía que asegure el rendimiento mínimo exigido

•Debe ser indiferente a la fuente de financiamiento de tales inversiones

La nueva estructura de capital se establecerá en el nuevo costo de capital con endeudamiento constante

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Evaluación de Proyectos con Vida Indefinida Inversiones de la empresa: NOF estacionales + NOF Permanentes + Activos Fijos Total Activos NOF Estacionales

NOF Permanentes Activos Fijos Tiempo Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad Procedimiento Se parte de la utilidad operativa del último periodo proyectado (n) Se deducen los impuestos de la utilidad operativa y no de la utilidad antes de impuestos Se hace que el último flujo proyectado (NOPAT) crezca y avance hasta el siguiente periodo (no proyectado) Se deducen los costos de inversiones futuras para alcanzar rentabilidad mínima igual al Costo de Capital

Fórmula

EBITn EBITn  1  T 

NOPATn  1  g   NOPATn 1

Explicación El EBIT contiene depreciaciones, lo que al hacerlas perpetuas será igual a invertir tanto como se deprecia Con este paso se elimina el efecto de la estructura de capital proyectada anteriormente. A este resultado se lo conoce como NOPAT La perpetuidad es el valor presente de los flujos no proyectados. Este paso calcula el primer flujo no proyectado.

g   NOPATn  1  g   1   WACC   Con este paso, se deducen las inversiones adicionales para que la empresa crezca y rinda tanto como lo mínimo exigido que es el WACC.

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Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad • El NOPAT (Net Operative Profits After Taxes) es una medida apropiada de un

Free Cash Flow a futuro, por cuanto: • Parte de la utilidad operativa antes de intereses e impuestos (EBIT) con lo cual se

equipara a los flujos de actividades operativas • Tiene incluida la depreciación de activos fijos, con lo cual se equipara a los flujos de

actividades de inversión. • Se rebajan los impuestos sobre el EBIT mediante el factor (1-T) con lo cual no toma

en cuenta la estructura de capital, igual que en el FCF. • Se lleva el NOPAT del último periodo proyectado al primer periodo no

proyectado mediante el factor (1+g) y luego se reducen las inversiones adicionales necesarias para que la empresa obtenga un rendimiento mínimo igual al rendimiento exigido WACC, mediante el factor (1-g/WACC) • El resultado final se conoce como “Flujo Normativo” Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad • Por tanto, Flujo Normativo, o Free Cash Flow a perpetuidad es igual a:

g   FCFnP1  NOPATn 1  g 1    WACC  • Aplicando la fórmula general de perpetuidades con crecimiento (fórmula de

Gordon-Shapiro)…

Perp 

Flujo Kg

• … al FCFP, se obtiene el Valor Terminal (Terminal Value - TV):

g   NOPATn 1  g 1   P  WACC   FCFn 1 TV  WACC  g WACC  g Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad Flujos de Fondos Proyectados

No Proyectados 5 X5

EBIT

X 5 1  T 

NOPAT

NOPAT no proyectado

NOPAT5 1  g   NOPAT6

Flujo Normativo

g   NOPAT5 1  g 1    WACC 

g   NOPAT5 1  g 1   VP Flujos Fl j WACC   Perpetuos WACC  g

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Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad • Si en el factor (1-g/WACC) se reemplaza el 1 por WACC/WACC, entonces se

obtendría una expresión para el TV igual a:

TV 

NOPATn 1  g  WACC

• De ahí que:

g=0

TV 

NOPATn WACC

g>0

TV 

NOPATn 1  g  WACC

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Cálculo del Valor Terminal o Perpetuidad • Si se espera que la empresa continúe apalancada a perpetuidad (es decir

que contrate perenemente deudas) entonces el valor apalancado (levered) de la empresa a perpetuidad, será:

NOPATn 1  g  FCFnP1 V  TV   WACC WACC L

• En cambio, si no se espera que la empresa contrate deudas sino que se

financie perenemente con recursos propios (patrimonio), entonces el valor desapalancado p de la empresa p ap perpetuidad p será:

NOPATn 1  g  FCFnP1  TV   Ku Ku

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Los Flujos de Fondos a Perpetuidad • Partiendo de la relación fundamental:

FCF  TS  CFD  ECF • Siendo que FCF=NOPAT (1+g), el TV será el Valor de la Empresa a

Perpetuidad, por tanto:

NOPATn 1  g  FCFnP1 V  TV   WACC WACC L n

• Si VLn es el Valor de la empresa, entonces el valor de la Deuda Dn será igual

al valor de la empresa por el nivel de endeudamiento constante:

D n  VnL  Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

Los Flujos de Fondos a Perpetuidad • Dn representará el valor presente de los flujos de caja de la deuda (CFD) a

perpetuidad. Tales flujos serán igual a los intereses más las variaciones de la deuda provocadas por el crecimiento establecido g.

CFD nP1  D n Kd  D • Como el valor de la empresa crece debido a un crecimiento g, entonces la

deuda crece en la misma proporción g. Como la deuda crece, entonces la contratación de deudas es mayor a la amortización de la deuda anterior y por ende la variación de deudas tendría un signo contrario al pago de intereses:

CFD Pn 1  D n Kd  D n g

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Los Flujos de Fondos a Perpetuidad • Obteniéndose factor común, se tiene:

CFD Pn 1  D n Kd  g 

• En el caso del escudo fiscal, éste está en función únicamente de los intereses

y no sobre todo el CFD. Por ende:

TS Pn 1  D n KdT • Por tanto, el Capital Cash Flow perpetuo (CCFP) será igual a la suma del

FCFP y del TSP:

CCFnP1  FCFnP1  TS nP1

CCFnP1  NOPATn 1  g   VnL KdT Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

Los Flujos de Fondos a Perpetuidad • Finalmente, el Equity Cash Flow a perpetuidad (ECFP) será igual a la

diferencia entre el CCFP y el CFDP:

ECFnP1  CCFnP1  CFC Pn 1 ECFnP1  NOPATn 1  g   VnL KdT  VnL Kd  g  ECFnP1  NOPATn 1  g   VnL KdT  Kd  g 

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Los Flujos de Fondos a Perpetuidad Flujos de Fondos Proyectados

No Proyectados 5

NOPAT5 1  g   NOPAT6  FCF6P

FCFn+1 VLn Dn CFDn+1 TSnn+11

V5L 

FCF6P WACC

V5L 

CFD 6P  D 5 Kd  g  TS6P  D 5 KdT

CCFn+1

CCF6P  FCF6P  TS6P

ECFn+1

ECF6P  CCF6P  CFD 6P

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El Costo de Capital a Perpetuidad Métodos que utilizan WACC Ajustado a Perpetuidad EVA

CVA

NVA

IRVA

Método 1

Método 3

WACC Ajustado a Perpetuidad g=0

g>0

Ψ = Ku

Ku  KdT

Ψ = Kd

Ku 1  T

 KdT  Ku 1    Ku  g   KdT  Ku 1    Kd  g 

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El Costo de Capital a Perpetuidad Métodos que utilizan WACCBT Ajustado a Perpetuidad EVA

CVA

NVA

IRVA

Método 2

WACCBT Ajustado a Perpetuidad g=0

g>0

Ψ = Ku

 g  Ku  KdT   Ku  g 

Ψ = Kd

Ku  TKu  Kd 

 Ku  Ku  KdT  1  Kd  g 

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El Costo de Capital a Perpetuidad Métodos que utilizan Ke Ajustado a Perpetuidad RIM

IRVA

Método 1

Método 3

Método 2

Ke a Perpetuidad g=0

Ψ Ψ = Ku

Ψ = Kd

g>0

Ke  Ku  (Ku  Kd)

 KdTg   Ke  Ku  Ku  Kd  g  Ku  g  1   

 1 

 1  T  1 

Ke  Ku  Ku  Kd  g 

  KdT  1  1    Kd  g 

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100

EVA ® a Perpetuidad • Tanto NOPAT (Método 1) como NOPAT+TS (Método 2) serán a perpetuidad. • NOPAT a Perpetuidad = FCF Perpetuo • NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo • Para el Método 3, ROIC = NOPAT a perpetuidad dividido para el último valor

en libros proyectado del capital invertido • El Cargo a Perpetuidad será igual al último valor en libros proyectado,

multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (WACC o WACCBT) • Para el Método 3, Spread se aplica exactamente igual (ROIC - WACC) y el

EVA será igual al Spread multiplicado por el último valor en libros proyectado. • Una vez calculado los elementos a perpetuidad, el EVA se calculará

exactamente igual a como se calcula para flujos finitos Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

101

EVA ® a Perpetuidad • El Valor Presente del EVA (MVA), al ser el EVA ahora un valor a perpetuidad,

respetará las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que:

Flujo TV  Tasa

EVA P MVA  WACC P P

• Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando el

Valor Presente del EVA (MVA) más el último valor en libros del capital invertido, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos.

V L  TV  MVA P  AN BV n  V  TV  MVA  AN L

BV n

FCFP WACC P

CCFP  WACC BT P

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102

RIM a Perpetuidad • Para el Método 1, la utilidad neta (UN) a considerarse será una utilidad a

perpetuidad, la cual será equivalente al ECF Perpetuo • Para el Método 2, ROE = UN a perpetuidad dividido para el último valor en

libros proyectado del patrimonio • El Cargo a Perpetuidad será igual al último valor en libros proyectado del

patrimonio, multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (Ke) • Para el Método 2, Spread se calcula exactamente igual (ROE - Ke) y el RI

será igual al Spread multiplicado por el último valor en libros proyectado del patrimonio • Una vez calculado los elementos a perpetuidad, el RI se calculará

exactamente igual a como se calcula para flujos finitos

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

103

RIM a Perpetuidad • El Valor Presente del RI (SMVA), al ser el RI ahora un valor a perpetuidad,

respetará las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que:

Flujo TV  Tasa

RI P SMVA  Ke P P

• Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando el

Valor Presente del RI (SMVA) más el último valor en libros del patrimonio, y más el valor de la deuda a perpetuidad, siguiendo la misma lógica que se sigue g en flujos j finitos.

V  TV  SMVA  E L

BV n

ECF P D   DP P Ke P

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104

CVA ® a Perpetuidad • En el modelo finito, se va depreciando económicamente el saldo acumulado

de las inversiones estratégicas hasta que ese saldo iguala la inversión inicial, es decir el valor en libros del capital invertido para el primer periodo proyectado

• En el modelo perpetuo, este saldo acumulado siempre será igual al valor en

libros del capital invertido del último periodo proyectado, por cuanto a través del OCF a perpetuidad se añaden las inversiones estratégicas necesarias para que la empresa se mantenga (g=0) y crezca (g>0), y a través del OCFD se resta el consumo de tales inversiones estratégicas, tanto si la empresa se mantiene o crece. Por tanto, si se deprecia tanto como se invierte, el saldo acumulado permanece siempre constante.

• Si este saldo acumulado se mantiene constante a perpetuidad, entonces el

cargo de capital (OCFD) será únicamente la multiplicación del último valor en libros proyectado del capital invertido, por el costo de capital a perpetuidad.

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105

CVA ® a Perpetuidad • Tanto NOPAT (Método 1) como NOPAT+TS (Método 2) serán a perpetuidad. • NOPAT a Perpetuidad = FCF Perpetuo • NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo • Para el Método 3, CFROI = NOPAT a perpetuidad dividido para el último valor

en libros proyectado del capital invertido, dado que el flujo de depreciación económica es cero por las razones explicadas anteriormente • El Cargo a Perpetuidad será igual al último valor en libros proyectado,

multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (WACC o WACCBT) • Para el Método 3, Spread se aplica exactamente igual (CFROI - WACC) y el

CVA será igual al Spread multiplicado por el último valor en libros proyectado.

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

106

CVA ® a Perpetuidad • El Valor Presente del CVA, al ser el CVA ahora un valor a perpetuidad,

respetará las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que:

Flujo Tasa

TV 

VP CVA P 

CVA P WACC P

• Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad se obtiene sumando el

Valor Presente del CVA más el último valor en libros del capital invertido, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos.

V L  TV  VP CVA P  AN nBV  V  TV  VP CVA  AN L

BV n

FCFP WACC P

CCFP  WACC BT P

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107

NVA ® a Perpetuidad • En el modelo finito, se va depreciando económicamente el saldo inicial del

capital invertido (primer periodo proyectado) hasta que esta saldo se hace igual a cero. • En el modelo perpetuo, el valor en libros del capital invertido del último

periodo proyectado no se deprecia hasta llegar a cero sino que se mantiene constante, por cuanto el NOPATecon no contiene una depreciación económica (NVD) y por ende el capital invertido se mantiene constante. • Dado que no hay una depreciación económica, entonces EBITDA=EBIT y por

ende no existe una diferencia entre impuestos reales e impuestos pagados, por lo cual también NOPATecon=NOPAT. p • El capital invertido sí genera un cargo de capital, el cual será igual a la

multiplicación del último valor en libros proyectado del capital invertido, por el costo de capital a perpetuidad. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

108

NVA ® a Perpetuidad • Tanto NOPAT (Método 1) como NOPAT+TS (Método 2) serán a perpetuidad. • NOPAT a Perpetuidad = FCF Perpetuo • NOPAT + TS a Perpetuidad = CCF Perpetuo • El Cargo a Perpetuidad será igual al último valor en libros proyectado,

multiplicado por el costo de capital a perpetuidad (WACC o WACCBT) • El Valor Presente del NVA, al ser el NVA ahora un valor a perpetuidad, respetará las reglas de valor presente para perpetuidades, es decir que:

Flujo ujo TV  Tasa

CVA P VP CVA  WACC P P

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109

NVA ® a Perpetuidad • Finalmente, el valor de la empresa a perpetuidad o Valor Terminal se obtiene

sumando el Valor Presente del NVA más el último valor en libros del capital invertido, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos.

V  TV  VP NVA  AN L

BV n

FCFP  WACC P CCFP  WACC BT P

• A perpetuidad, no existe diferencia entre impuestos reales e impuestos

pagados

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IRVA a Perpetuidad • Similar a lo aplicado en flujos finitos, en IRVA perpetuo se parte de los flujos

de fondos perpetuos (FCF, CCF, ECF) y el cargo de capital (pago de interés) será igual al valor en libros del capital invertido (o solo patrimonio en el método 3) del último periodo proyectado, proyectado multiplicado por la tasa de costo de capital a perpetuidad (WACC, WACCBT, Ke) • El pago de capital que surja de la diferencia entre el flujo perpetuo y el cargo

de capital perpetuo, será igual a la creación de valor perpetua, que descontada a valor presente y sumada al valor en libros del capital invertido del último periodo proyectado, será igual al valor de la empresa a perpetuidad es decir el Valor Terminal. perpetuidad, Terminal

TV 

Flujo Tasa

VP IRVA P 

IRVA P WACC P

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IRVA a Perpetuidad • El valor de la empresa a perpetuidad o Valor Terminal se obtiene sumando el

Valor Presente del IRVA más el último valor en libros del capital invertido, siguiendo la misma lógica que se sigue en flujos finitos.

V  TV  VP IRVA  AN L

V  TV  VP IRVA  E L

BV n

FCFP  WACC P

BV n

CCFP  WACC BT P

ECF P D   DP P Ke P

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Valoración de Perpetuidades Resumen de métodos Método de Valoración Perpetuidades VT EVA NOPAT VT EVA NOPAT + TS VT EVA Spread VT RI VT RI Spread VT CVA NOPAT VT CVA NOPAT + TS VT CVA Spread VT NVA NOPAT VT NVA NOPAT + TS VT IRVA FCF VT IRVA CCF VT IRVA ECF

Ψ=Ku g=0 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640 058 17 640.058,17 640.058,17 640.058,17

g>0 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680 037 75 680.037,75 680.037,75 680.037,75

Ψ=Kd; g>0 g=0 g>0 683.143,64 756.917,74 683.143,64 756.917,74 683.143,64 756.917,74 683.143,64 756.917,74 683.143,64 756.917,74 683.143,64 756.917,74 683.143,64 756.917,74 683.143,64 756.917,74 683.143,64 756.917,74 683.143,64 756.917,74 683 143 64 683.143,64 756 917 74 756.917,74 683.143,64 756.917,74 683.143,64 756.917,74

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Valoración de Perpetuidades Resumen de Tasas de Descuento Método de Valoración Perpetuidades VT EVA NOPAT VT EVA NOPAT + TS VT EVA Spread VT RI VT RI Spread VT CVA NOPAT VT CVA NOPAT + TS VT CVA Spread VT NVA NOPAT VT NVA NOPAT + TS VT IRVA FCF VT IRVA CCF VT IRVA ECF

Ψ=Ku g=0 9,92% 11,88% 9,92% 16,19% 16,19% 9,92% 11,88% 9,92% 9,92% 11,88% 9 92% 9,92% 11,88% 16,19%

Ψ=Kd; g>0 g>0 9,52% 11,48% 9,52% 18,20% 18,20% 9,52% 11,48% 9,52% 9,52% 11,48% 9 52% 9,52% 11,48% 18,20%

g=0 9,29% 11,25% 9,29% 14,63% 14,63% 9,29% 11,25% 9,29% 9,29% 11,25% 9 29% 9,29% 11,25% 14,63%

g>0 8,56% 10,51% 8,56% 15,78% 15,78% 8,56% 10,51% 8,56% 8,56% 10,51% 8 56% 8,56% 10,51% 15,78%

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114

Valoración de Liquidaciones de Negocio Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

115

Empresas con vida limitada • Existen ciertas empresas que no son creadas bajo el principio de Empresa en

Marcha; en vez de eso se establece que durarán un periodo específico, luego de lo cual, se liquidarán todos los activos para cancelar todos los pasivos y finalmente la diferencia serán recursos pertenecientes a los inversionistas. inversionistas • Tipos de empresas con vida limitada: • Inmobiliarios (venta de viviendas/departamentos) • Agroforestales (plantaciones de árboles con varios raleos) • Joint Ventures realizados para negocios conjuntos

• Se deberá calcular cuánto será el total de inversiones en activos netos (NOF

+ AFN) acumulados a la fecha de culminación

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116

Valor de Liquidación del Negocio Proyectados

No Proyectados

-xx

NOF

Valor de Liquidación -xx

xx xxx

Flujos en el Horizonte de Tiempo

Deuda a x x Corto Plazo

Deuda a Largo Plazo Activo Fijo Neto

Recursos Propios

Del último periodo proyectado

Total Patrimonio Acumulado

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117

Valor de Liquidación del Negocio ACTIVIDADES DE OPERACIÓN

El SALDO de excedentes de efectivo será considerado FLUJO únicamente cuando efectivamente se entreguen los mismos a los inversionistas luego de la liquidación del negocio

Efectivo generado por/utilizado en operaciones diarias de corto plazo de la empresa ACTIVIDADES DE INVERSION Efectivo generado por/utilizado en operaciones de inversión de largo plazo (incluye compra/venta de activos no corrientes) ACTIVIDADES DE FINANCIACION Efectivo generado por/utilizado en contratación y/o pago de fuentes de financiamiento propias y ajenas VARIACIÓN DEL SALDO DE EFECTIVO DE UN PERIODO A OTRO

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118

Proyección de Situación Financiera Proyección de Balances Financieros

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Activos Excedentes de caja Necesidades Operativas de Fondos Activos No Corrientes Total Activos

159.301,04 109.736,63 1.357,40 270.395,07

197.282,41 79.516,90 1.298,80 278.098,11

98.431,80 226.862,80 8.809,01 334.103,61

125.683,53 206.225,52 8.809,01 340.718,06

129.639,25 213.372,93 8.809,01 351.821,19

134.679,72 220.436,79 8.809,01 363.925,52

145.117,88 223.046,32 8.809,01 376.973,21

152.860,10 227.075,27 8.809,01 388.744,39

Financiamiento Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo Patrimonio Total Financiamiento

112.101,59 158.293,49 270.395,08

103.492,32 174.605,79 278.098,11

94.108,22 239.995,39 334.103,61

83.879,55 256.838,51 340.718,06

72.730,30 279.090,89 351.821,19

60.577,61 303.347,91 363.925,52

47.331,19 329.642,02 376.973,21

32.892,58 355.851,80 388.744,39

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

119

Valor de Liquidación del Negocio • Suponiendo que bajo NIIF se ha procurado estimar del mejor modo posible

los valores razonables para los activos y pasivos, el valor de liquidación del negocio estará dado por: Valor de Liquidación - Último periodo proyectado

Valor

Excedentes de Caja

152.860,10

+ Liquidación de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF)

227.075,27

+ Liquidación de Activos No Corrientes, neto - Liquidación de las deudas pendientes de pago Total Efectivo Generado en la Liquidación = Patrimonio

8.809,01 32.892,58 355.851,80

• Por tanto, con este valor de liquidación o con el valor terminal de los flujos

perpetuos (perpetuidades), deberán ser analizados ahora los flujos de fondos finitos para obtener finalmente el valor total de la empresa. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

120

Valoración de Flujos Finitos más Valores Terminales Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

121

Valoración Flujos Finitos más Valores Terminales • Una vez realizadas las proyecciones y luego de haber determinado las

diferentes variantes de cada método de creación de valor (EVA, RIM, CVA, NVA, IRVA) y los valores terminales, sean éstos las perpetuidades o valores de liquidación, liquidación se puede ahora proceder con la valoración final de la empresa. • Valorar únicamente proyecciones finitas es un ejercicio incompleto; valorar

las perpetuidades es una buena aproximación pero no suficiente; valorar únicamente en base a un valor de liquidación está en contra del principio universal de las NIIF de la Razonabilidad de la información. • Por tanto, el valor de la empresa será igual a las proyecciones finitas más

perpetuidades, o proyecciones finitas más valores de liquidación, y todos descontados al costo de capital aplicable a flujos finitos. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

122

Proyección de Flujos de Caja Proyección de Activos AEROQUIL S.A. ESTADOS DE SITUACION FINANCIERA HISTORICOS Y PROYECTADOS 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

ACTIVOS Activo Corriente Caja Bancos Cuentas y Documentos Por Cobrar Pagos Anticipados Total Activo Corriente

200,00 159.301,04 160.568,55 4.446,12 324.515,71

200,00 197.282,41 164.093,69 6.739,93 368.316,03

200,00 98.431,80 224.130,47 55.168,82 377.931,09

200,00 125.683,53 240.478,06 40.812,22 407.173,81

200,00 129.639,25 255.936,75 40.812,22 426.588,21

200,00 134.679,72 265.730,75 40.812,22 441.422,68

200,00 145.117,88 274.565,37 40.812,22 460.695,47

200,00 152.860,10 279.682,50 40.812,22 473.554,82

Activo Fijo Propiedades y Equipos al Costo Depreciacion al costo Total Activo Fijo

63.403,88 -62.046,48 1 357 40 1.357,40

64.290,52 -62.991,72 1 298 80 1.298,80

72.864,43 -64.055,42 8 809 01 8.809,01

73.965,56 -65.156,55 8 809 01 8.809,01

75.066,68 -66.257,67 8 809 01 8.809,01

76.167,81 -67.358,80 8 809 01 8.809,01

77.268,94 -68.459,93 8 809 01 8.809,01

78.370,06 -69.561,05 8 809 01 8.809,01

TOTAL ACTIVOS

325.873,11

369.614,83

386.740,10

415.982,82

435.397,22

450.231,69

469.504,48

482.363,83

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

123

Proyecciรณn de Flujos de Caja Proyecciรณn de Pasivos/Patrimonio 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

17.501,00 13.035,97 2.742,03 4.607,33 17.591,71 55.478,04

31.815,22 20.695,83 4.022,97 9.106,12 25.876,58 91.516,72

23.219,10 54,29 2.556,32 7.028,63 19.778,15 52.636,49

24.799,30 0,00 23.009,45 7.677,86 19.778,15 75.264,76

29.157,35 0,00 26.458,98 8.181,55 19.778,15 83.576,04

27.601,71 0,00 29.668,60 9.257,72 19.778,15 86.306,17

30.148,35 0,00 32.752,71 9.852,05 19.778,15 92.531,27

28.714,07 0,00 34.555,23 10.572,00 19.778,15 93.619,45

Deuda Largo Plazo Total Pasivos

112.101,59 167.579,63

103.492,32 195.009,04

94.108,22 146.744,71

83.879,55 159.144,31

72.730,30 156.306,33

60.577,61 146.883,79

47.331,19 139.862,46

32.892,58 126.512,03

Patrimonio De Accionistas Capital Social Reserva Revalorizacion del Patrimonio Reserva Legal Resultados Acumulados Utilidad Ejercicio Actual Total Patrimonio

800,00 35.596,23 604,13 96.170,88 25.122,25 158.293,49

800,00 35.596,23 604,13 121.293,13 16.312,30 174.605,79

800,00 35.596,23 604,13 137.605,43 65.389,60 239.995,39

800,00 35.596,23 604,13 179.373,26 40.464,90 256.838,51

800,00 35.596,23 604,13 195.559,21 46.531,31 279.090,89

800,00 35.596,23 604,13 214.171,74 52.175,81 303.347,91

800,00 35.596,23 604,13 235.042,06 57.599,60 329.642,02

800,00 35.596,23 604,13 258.081,90 60.769,54 355.851,80

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO

325.873,12

369.614,83

386.740,10

415.982,82

435.397,22

450.231,69

469.504,48

482.363,83

PASIVO Y PATRIMONIO Pasivo Corriente Cuentas por Pagar Locales Cuentas por Pagar Filiales Impuestos Prestaciones Sociales Jubiliaciรณn Patronal y Desahucio Total Pasivo Corriente

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124

Proyecciรณn de Flujos de Caja Proyecciรณn de Balances Financieros

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Activos Excedentes de caja Necesidades Operativas de Fondos Activos No Corrientes Total Activos

159.301,04 109.736,63 1.357,40 270.395,07

197.282,41 79.516,90 1.298,80 278.098,11

98.431,80 226.862,80 8.809,01 334.103,61

125.683,53 206.225,52 8.809,01 340.718,06

129.639,25 213.372,93 8.809,01 351.821,19

134.679,72 220.436,79 8.809,01 363.925,52

145.117,88 223.046,32 8.809,01 376.973,21

152.860,10 227.075,27 8.809,01 388.744,39

Financiamiento Deuda de Corto Plazo Deuda de Largo Plazo Patrimonio Total Financiamiento

112.101,59 158.293,49 270.395,08

103.492,32 174.605,79 278.098,11

94.108,22 239.995,39 334.103,61

83.879,55 256.838,51 340.718,06

72.730,30 279.090,89 351.821,19

60.577,61 303.347,91 363.925,52

47.331,19 329.642,02 376.973,21

32.892,58 355.851,80 388.744,39

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

125

Proyección de Flujos de Caja Proyección de Resultados AEROQUIL S.A. ESTADOS DE RESULTADOS HISTORICOS Y PROYECTADOS 2010

2011

2012

Ingresos Ventas (-) Descuento del Medio Total Ingresos

495.233,74 -28.162,91 467.070,83

421.641,41 -52.213,85 369.427,56

542.857,48 -44.836,45 498.021,03

594.776,83 53.701,19 541.075,64

2013

640.993,59 57.846,58 583.147,02

2014

678.385,66 61.204,57 617.181,09

2015

710.090,04 64.053,87 646.036,17

2016

737.781,76 66.543,76 671.238,00

2017

Costos del Servicio Costo de Operación Costo Personal de Cabina Total Costos del Servicio

33.794,24 69.796,56 103.590,80

21.806,86 86.592,76 108.399,62

22.815,99 85.375,34 108.191,33

23.807,33 95.229,31 119.036,64

29.157,35 116.629,40 145.786,75

28.390,33 113.561,32 141.951,65

31.009,74 124.038,94 155.048,68

29.534,47 118.137,89 147.672,36

Utilidad Bruta

363.480,03

261.027,94

389.829,70

422.039,00

437.360,26

475.229,44

490.987,49

523.565,64

Gastos de Operación Gastos de Ventas Gastos Administrativos Total Gastos de Operación

121.007,65 201.885,71 322.893,36

58.737,37 175.177,50 233.914,87

88.052,46 235.323,94 323.376,40

87.248,45 261.745,34 348.993,79

88.929,92 266.789,76 355.719,68

96.434,55 289.303,64 385.738,18

98.520,52 295.561,55 394.082,06

105.719,98 317.159,95 422.879,94

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

126

Proyección de Flujos de Caja Proyección de Resultados

Utilidad Operativa (EBITDA)

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

40.586,67

27.113,07

66.453,30

73.045,21

81.640,58

89.491,26

96.905,42

100.685,70

Depreciaciones Utilidad Operativa (EBIT)

40.586,67

945,24 26.167,83

1.063,70 65.389,60

1.101,13 71.944,09

1.101,13 80.539,46

1.101,13 88.390,13

1.101,13 95.804,30

1.101,13 99.584,57

Gastos Financieros Utilidad antes de impuestos

10.800,00 29.786,67

10.089,14 16.078,69

9.314,31 56.075,29

8.469,74 63.474,35

7.549,16 72.990,30

6.545,73 81.844,40

5.451,99 90.352,31

4.259,81 95.324,77

Impuestos Utilidad Neta

6.925,92 22.860,75

2.961,18 13.117,51

16.705,67 39.369,62

23.009,45 40.464,90

26.458,98 46.531,31

29.668,60 52.175,81

32.752,71 57.599,60

34.555,23 60.769,54

23.621,77 15.747,85

24.278,94 16.185,96

27.918,79 18.612,53

31.305,48 20.870,32

34.559,76 23.039,84

36.461,72 24.307,82

Dividendos declarados Utilidad Retenida

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127

Proyección de Flujos de Caja AEROQUIL S.A. FLUJOS FINANCIEROS DE CAJA 2012 FLUJOS DEL ACTIVO Utilidad neta + Depreciación + Gasto Financiero ± Variación de Excedentes ± Variación de NOF ± Variación de Activos No Corrientes = Capital Cash Flow - CCF - Tax Shield Cash Flow = Free Cash Flow - FCF

FLUJOS DEL FINANCIAMIENTO Cash C h Fl Flow tto D Debt bt - CFD (Fl (Flujo j d de D Deudas) d ) Equity Cash Flow - ECF (Flujo Patrimonio) Capital Cash Flow - CCF - Tax Shield Cash Flow = Free Cash Flow - FCF

2013

2014

2015

2016

2017

40.464,90 1.101,13 8.469,74 - 27.251,73 20.637,28 - 1.101,13 42.320,18

46.531,31 1.101,13 7.549,16 - 3.955,72 - 7.147,41 - 1.101,13 42.977,35

52.175,81 1.101,13 6.545,73 - 5.040,47 - 7.063,86 - 1.101,13 46.617,20

57.599,60 1.101,13 5.451,99 - 10.438,16 - 2.609,53 - 1.101,13 50.003,90

60.769,54 1.101,13 4.259,81 - 7.742,22 - 4.028,95 - 1.101,13 53.258,17

3.070,28 39.249,90

2.736,57 40.240,78

2.372,83 44.244,37

1.976,34 48.027,55

1.544,18 51.713,99

18 698 41 18.698,41 23.621,77 42.320,18

18.698,41 18 698 41 24.278,94 42.977,35

18.698,41 18 698 41 27.918,79 46.617,20

18.698,41 18 698 41 31.305,48 50.003,90

18.698,41 18 698 41 34.559,76 53.258,17

3.070,28 39.249,90

2.736,57 40.240,78

2.372,83 44.244,37

1.976,34 48.027,55

1.544,18 51.713,99

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

128

Proyección de Perpetuidades Método de Valoración Perpetuidades VT EVA NOPAT VT EVA NOPAT + TS VT EVA Spread VT RI VT RI Spread VT CVA NOPAT VT CVA NOPAT + TS VT CVA Spread VT NVA NOPAT VT NVA NOPAT + TS VT IRVA FCF VT IRVA CCF VT IRVA ECF

Ψ=Ku g=0 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640.058,17 640 058 17 640.058,17 640.058,17 640.058,17

g>0 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680.037,75 680 037 75 680.037,75 680.037,75 680.037,75

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

129

Proyección de Liquidación del Negocio

Valor de Liquidación - Último periodo proyectado

Valor

Excedentes de Caja

152.860,10

+ Liquidación de las Necesidades Operativas de Fondos (NOF)

227.075,27

+ Liquidación de Activos No Corrientes, neto - Liquidación de las deudas pendientes de pago Total Efectivo Generado en la Liquidación = Patrimonio

8.809,01 32.892,58 355.851,80

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

130

EVA ® Finito más Valor Terminal (Perp o VL) • Cuando se usa el EVA o cualquier método de creación de valor que no se

base en flujos de caja sino en valores contables proyectados, se deberá hacer una diferenciación entre la metodología para valores finitos y valores a perpetuidad perpetuidad. • En el caso de la evaluación de EVA con valores a perpetuidad, contrario a lo

que ocurre con la evaluación con valores finitos, no se debe agregar al último NOPAT o NOPAT+TS el valor del capital invertido del último periodo proyectado. • Al nuevo EVA del último periodo proyectado se deberá sumar el VP del EVA a

p p perpetuidad. Con esta suma,, se entenderá q que el EVA calculado es p para una empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha. • El mismo cálculo aplica al trabajar con el Valor de Liquidación.

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

131

RIM Finito más Valor Terminal (Perp o VL) • En el caso de la evaluación de RIM con valores a perpetuidad, contrario a lo

que ocurre con la evaluación con valores finitos, no se debe agregar a la última utilidad neta, el valor del capital invertido del último periodo proyectado proyectado. • Al nuevo RI del último periodo proyectado se deberá sumar el VP del RI a

perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el RI calculado es para una empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha. • Adicionalmente, para Perpetuidades, se deberá sumar al RI del último

periodo proyectado, la diferencia entre el valor en libros del capital invertido del último p periodo p proyectado, y , y el valor de la deuda a p perpetuidad. p • El mismo cálculo aplica al trabajar con el Valor de Liquidación, pero sin añadir

el valor expresado en el párrafo anterior.

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

132

CVA ® Finito más Valor Terminal (Perp o VL) • En el caso de la evaluación de CVA con valores a perpetuidad, contrario a lo

que ocurre con la evaluación con valores finitos, el valor futuro con el cual se obtiene la anualidad (depreciación económica) no es igual al valor en libros del capital invertido del primer periodo proyectado, proyectado sino que será igual a la diferencia entre este valor y el valor en libros del capital invertido del último periodo proyectado • Al nuevo CVA del último periodo proyectado, se deberá sumar el VP del CVA

a perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el CVA calculado es para una empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha. • Para el caso de Valor de Liquidación, q , la tabla de depreciación p económica se

calcula exactamente igual como en el caso de flujos finitos, y al CVA del último periodo proyectado se suma el VL.

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

133

NVA ® Finito más Valor Terminal (Perp o VL) • En el caso de la evaluación de NVA con valores a perpetuidad, el valor

presente con el cual se obtiene la anualidad (depreciación económica) sigue siendo igual al valor en libros del capital invertido del primer periodo proyectado proyectado. • No obstante, el saldo final del capital de la tabla de depreciación económica

no deberá resultar en $0.00, sino en un valor igual al valor en libros del capital invertido del último periodo proyectado. • Al nuevo NVA del último periodo proyectado, se deberá sumar el VP del NVA

a perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el NVA calculado es para una empresa p que está bajo q j el p principio p de Negocio g en Marcha. • Para el caso de Valor de Liquidación, la tabla de depreciación económica se

calcula exactamente igual como en el caso de flujos finitos, y al NVA del último periodo proyectado se suma el VL. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

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IRVA Finito más Valor Terminal (Perp o VL) • En el caso de la evaluación de IRVA con valores a perpetuidad, al flujo (FCF,

CCF, ECF) con el cual se elabora la tabla de amortización de la inversión inicial, deberá añadírsele en el último periodo proyectado, el valor en libros del capital invertido de ese mismo periodo (en el método 3, 3 será el valor del patrimonio para tal periodo) • Al nuevo IRVA del último periodo proyectado, se deberá sumar el VP del IRVA

a perpetuidad. Con esta suma, se entenderá que el IRVA calculado es para una empresa que está bajo el principio de Negocio en Marcha. • Para el método 3, aparte de sumarse el VP IRVA Perp, deberá sumarse la

diferencia entre el valor en libros del capital p invertido del último p periodo proyectado, y el valor de la deuda a perpetuidad. • Para el caso de Valor de Liquidación, el cálculo de la tabla de amortización de

la inversión inicial, es exactamente igual al que se hace para flujos finitos. Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

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Valoración Valores Finitos más Perpetuidades Resumen de los Métodos de Valoración

Método de Valoración 1. EVA con WACC 2. EVA con WACCBT 3. EVA con Spread (ROIC - WACC) 4. RI con Ke 5. RI con Spread (ROE - Ke) 6. CVA con WACC 7. CVA con WACCBT 8. CVA con Spread (CFROI - WACC) 9. NVA con WACC 10. NVA con WACCBT 11. IRVA con WACC 12 IRVA con WACCBT 12. 13. IRVA con Ke

Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Kd Flujo de Caja 2012 2013 2014 NOPAT 600.229,50 628.924,41 660.434,09 Util + Int. 600.229,50 628.924,41 660.434,09 NOPAT/CI 600.229,50 628.924,41 660.434,09 Util. Neta 600.229,50 628.924,41 660.434,09 Util. Neta/Pat. 600.229,50 628.924,41 660.434,09 FCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 CCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 (FCF-DE)/CI 600.229,50 628.924,41 660.434,09 FCF Econom. 600.229,50 628.924,41 660.434,09 CCF Econom. 600.229,50 628.924,41 660.434,09 FCF 600.229,50 628.924,41 660.434,09 CCF 600 229 50 600.229,50 628 924 41 628.924,41 660 434 09 660.434,09 ECF 600.229,50 628.924,41 660.434,09

2015 692.106,33 692.106,33 692.106,33 692.106,33 692.106,33 692.106,33 692.106,33 692.106,33 692.106,33 692.106,33 692.106,33 692 106 33 692.106,33 692.106,33

2016 724.208,52 724.208,52 724.208,52 724.208,52 724.208,52 724.208,52 724.208,52 724.208,52 724.208,52 724.208,52 724.208,52 724 208 52 724.208,52 724.208,52

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

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Valoración Valores Finitos más Perpetuidades Resumen de los Métodos de Valoración

Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku Flujo de Caja 2012 2013 2014 NOPAT 555.775,64 579.460,24 605.300,49 Util + Int. 555.775,64 579.460,24 605.300,49 NOPAT/CI 555.775,64 579.460,24 605.300,49 Util. Neta 555.775,64 579.460,24 605.300,49 Util. Neta/Pat. 555.775,64 579.460,24 605.300,49 FCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 CCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 (FCF-DE)/CI 555.775,64 579.460,24 605.300,49 FCF Econom. 555.775,64 579.460,24 605.300,49 CCF Econom. 555.775,64 579.460,24 605.300,49 FCF 555.775,64 579.460,24 605.300,49 CCF 555 775 64 555.775,64 579 460 24 579.460,24 605 300 49 605.300,49 ECF 555.775,64 579.460,24 605.300,49

2015 630.569,72 630.569,72 630.569,72 630.569,72 630.569,72 630.569,72 630.569,72 630.569,72 630.569,72 630.569,72 630.569,72 630 569 72 630.569,72 630.569,72

2016 655.453,27 655.453,27 655.453,27 655.453,27 655.453,27 655.453,27 655.453,27 655.453,27 655.453,27 655.453,27 655.453,27 655 453 27 655.453,27 655.453,27

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

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Valoración Valores Finitos más Valor Liquidación Resumen de los Métodos de Valoración

Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Kd Flujo de Caja 2012 2013 2014 NOPAT 371.391,52 372.909,27 374.014,20 Util + Int. 371.391,52 372.909,27 374.014,20 NOPAT/CI 371.391,52 372.909,27 374.014,20 Util. Neta 371.391,52 372.909,27 374.014,20 Util. Neta/Pat. 371.391,52 372.909,27 374.014,20 FCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 CCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 (FCF-DE)/CI 371.391,52 372.909,27 374.014,20 FCF Econom. 371.391,52 372.909,27 374.014,20 CCF Econom. 371.391,52 372.909,27 374.014,20 FCF 371.391,52 372.909,27 374.014,20 CCF 371 391 52 371.391,52 372 909 27 372.909,27 374 014 20 374.014,20 ECF 371.391,52 372.909,27 374.014,20

2015 371.670,76 371.670,76 371.670,76 371.670,76 371.670,76 371.670,76 371.670,76 371.670,76 371.670,76 371.670,76 371.670,76 371 670 76 371.670,76 371.670,76

2016 365.717,53 365.717,53 365.717,53 365.717,53 365.717,53 365.717,53 365.717,53 365.717,53 365.717,53 365.717,53 365.717,53 365 717 53 365.717,53 365.717,53

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

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Valoración Valores Finitos más Valor Liquidación Resumen de los Métodos de Valoración

Tasa de Descuento del Escudo Fiscal: Ψ = Ku Flujo de Caja 2012 2013 2014 NOPAT 370.803,42 372.520,43 373.784,19 Util + Int. 370.803,42 372.520,43 373.784,19 NOPAT/CI 370.803,42 372.520,43 373.784,19 Util. Neta 370.803,42 372.520,43 373.784,19 Util. Neta/Pat. 370.803,42 372.520,43 373.784,19 FCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 CCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 (FCF-DE)/CI 370.803,42 372.520,43 373.784,19 FCF Econom. 370.803,42 372.520,43 373.784,19 CCF Econom. 370.803,42 372.520,43 373.784,19 FCF 370.803,42 372.520,43 373.784,19 CCF 370 803 42 370.803,42 372 520 43 372.520,43 373 784 19 373.784,19 ECF 370.803,42 372.520,43 373.784,19

2015 371.558,18 371.558,18 371.558,18 371.558,18 371.558,18 371.558,18 371.558,18 371.558,18 371.558,18 371.558,18 371.558,18 371 558 18 371.558,18 371.558,18

2016 365.681,11 365.681,11 365.681,11 365.681,11 365.681,11 365.681,11 365.681,11 365.681,11 365.681,11 365.681,11 365.681,11 365 681 11 365.681,11 365.681,11

Fernando Romero M. fernando.romero@idepro.edu.ec

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Informe Final • El rango de valoración de la empresa Aeroquil S.A., a una tasa de descuento

del escudo fiscal igual al costo desapalancado (Ψ=Ku), estará ubicado entre:

US$ 370.803 a US$ 555.776 • El rango de valoración del patrimonio de la empresa Aeroquil S.A., a una tasa

de descuento del escudo fiscal igual al costo desapalancado (Ψ=Ku), estará ubicado entre:

US$ 276.695 a US$ 461.667

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