Observatorio Monetario-Financiero Mayo de 2020
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Si bien durante la primera semana de vigencia de la oferta argentina a los acreedores extranjeros se habló mucho respecto de los resultados posibles de la negociación, poco se exploró en las condiciones legales de la oferta y el amplio abanico de posibilidades que abre la presentación ante la Security Exchange Commission.
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Para empezar, existen dos canastas de bonos a canjear/reestructurar: 2005 Indenture Eligible Bonds (los resultantes de los canjes 2005-2010) y 2016 Indenture Eligible Bonds (Globales emitidos en la gestión de Cambiemos).
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La principal diferencia entre ambas canastas es que cada grupo tiene una Clausula de Acción Colectiva distinta. Esto es, para que el canje sea compulsivo y haya reestructuración hay que cumplir determinadas condiciones. Dichas condiciones son ampliamente más agresivas (difíciles de lograr) en los bonos 2005, que en los 2016.
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Sin embargo, producto de la presentación que realizó el Gobierno argentino, la imposibilidad de llegar a cumplir dichos requisitos no invalida la posibilidad de un canje (que, en este caso, sería voluntario). Aquí es donde la oferta argentina guarda un “as bajo la manga”: si no se alcanzan los niveles de aceptación requeridos por las CACs el Gobierno tiene potestad de convertir la reestructuración en un canje voluntario. Incluso podría tomar esa postura sólo para los bonos 2005 y avanzar con una reestructuración de los 2016 (esto es por el tipo de cross-default entre los distintos grupos y entre las distintas series).
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Por otro lado, el Gobierno también se guardó la posibilidad de definir los bonos que van a canjearse efectivamente sobre esa lista de “elegibles”. Esto que parece un detalle, es algo clave: dado que le permite al país sacar de la negociación bonos en los que tenga bajo nivel de aceptación y mejorar el denominador para cumplir las CAC (asimismo, puede tomar el total sumando ambas canastas).
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Pese a aún no conocer el camino que tomará la negociación es claro que, en todos los casos, la oferta del Gobierno apunta a “aplanar la curva” de vencimientos para hacerlos más sustentables.
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Finalmente, la oferta tiene un sesgo hacia la mejora de los niveles de liquidez, pero no es tan efectiva para mejorar los indicadores de solvencia en el mediano plazo. En algún punto, la oferta argentina trabaja con el supuesto de que el país volvería a los mercados internacionales de financiamiento voluntario luego del período de gracia (el nuevo perfil de vencimientos a partir de 2026 así lo exige). En esta línea, la oferta es un buen instrumento para comprar tiempo en el marco de una coyuntura financiera global sumamente apremiante.
Posibilidades de canje • Los distintos tipos de bonos tienen distintos tipos de ofertas para elegir, pero niveles prioridad y “efecto derrame”. Es decir, para los tenedores de bonos 2016 con prioridad 2, si aceptan canjear por un bono nuevo en el cuál los de prioridad 1 ya hayan “llenado” esa emisión (es decir, hayan demando canjes por el total que anunció el gobierno que emitiría de ese nuevo bono) automáticamente esa oferta de canje se pasa (o “derrama”) para el siguiente bono. CANJE
CANASTA 2016 GLOBAL 21 GLOBAL 22 GLOBAL 23 GLOBAL 26 GLOBAL 27 GLOBAL 28 GLOBAL 36 GLOBAL 46 GLOBAL 48
2030
X
X
X
X
X
X
X
2036
X
X
X
X
X
X
X
X
X
AC17
CANASTA 2005 DICY PARY
X
2039
X
2043
X
X
X
X
2047 PRIORIDAD
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
1
1
1
2
2
2
2
3
3
3
NO NECESITA NO NECESITA
Los bonos ofrecidos • Son básicamente 5 instrumentos con vencimientos de 2030 a 2047, todos con cupones step-up y con amortizaciones de capital a lo largo de la vida útil del bono (es decir, no hay bonos bullet). CANJE Quita general
Cupón Tipo de amortización
Monto a emitir Monto a emitir
2030 12%
2036 5%
2039 0%
2043 0%
2047 5%
de 0,5% a 1,75% de 0,5% a 3,88% de 0,6% a 4,50% de 0,6% a 4,88% de 0,6% a 4,50% Tramos
Tramos
Tramos
Tramos
Tramos
USD 11 mil millones Eur 2,7 mil millones
USD 21 mil millones Eur 3,2 mil millones
Dependiendo de demanda Dependiendo de demanda
Dependiendo de demanda Dependiendo de demanda
Dependiendo de demanda Dependiendo de demanda
Período de Gracia: IMPORTANTE •
Argentina pide a los acreedores (muchos de los cuales ya deberían haber cobrado intereses de bonos Globales) 3 años de gracia. Lo que equivale a no realizar pagos hasta noviembre de 2022. En este aspecto la propuesta es agresiva, pero funciona como un buen punto a negociar con los acreedores.
Quita en cupones: IMPORTANTE, PERO LÓGICA •
Argentina ofrece bonos con intereses step-up (es decir, que van subiendo con el tiempo), pero comenzando de niveles 0,5%/0,6% y sin superar en ningún caso el 5% a finish. Lo que en comparación con los cupones actuales representa una fuerte quita de interés. Sin embargo, la misma es entendible en el marco de la quita de capital propuesta.
Quita en capital: BAJA, EN ALGUNOS CASOS NULA •
Las quitas propuestas van de 0% (bonos 2005 en casi todos los casos) a 12%, sin considerar el no-reconocimiento de los intereses corridos (lo que genera que los niveles de quita reales sea sensiblemente superiores). En comparación con los precios de mercado y lo que esperaban los acreedores, las quitas de capital han sido sumamente bajas y la compensación para el deudor se realiza enteramente vía el “período de gracia” y el recorte de cupones.
Al tratarse de canastas de series “elegibles”, el Gobierno puede decidir no realizar canje o reestructuración alguna sobre determinadas series. De este modo, se guarda la posibilidad de modificar la cartera de series según su conveniencia (por ejemplo, por nivel de aceptación).
CANASTA 2005 12 series
CANASTA 2016 17 series
series
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CAC deben cumplirse dos condiciones AL MISMO TIEMPO:
CAC deben cumplirse AL MENOS una de las dos condiciones :
a) Que no menos del 85% del valor nominal de estos bonos entre al canje b) Que el 66.6% de cada serie entre al canje.
a) Que no menos del 75% del valor nominal de estos bonos entre al canje b) Que no menos del 66% del valor nominal de estos bonos entre al canje, pero teniendo al menos 50% de aceptación en cada serie
Es decir, que algún tenedor del 34% de una serie puede bloquear toda la reestructuración. Esto no es menor, dado que hay series (por ejemplo, la 3era de bonos Par en dólares) que tienen un valor nominal chico y adquirir el 34% de dicha serie en el mercado hoy significaría tan sólo invertir USD 250 mil.
2016
2005
La Clausula de Acción Colectiva establece los requerimientos de aceptación mínimos que el deudor debe lograr con el acreedor a fin de hacer compulsivo un canje. Logrados estos niveles de aceptación, el resto de los acreedores (hold out) pierden la posibilidad de judicializar la negociación ("single limb clause“) y son canjeados de manera compulsiva.
Vale aclarar que si se consiguiera el piso de los bonos 2005, el 75% o 66%+50% alcanzable para esta canasta 2016 ya no sería sobre el monto nominal de la propia canasta, sino sobre la suma de ambas canastas (permite reestructurar canasta 2016 con menor nivel de aceptación). Por otra parte, al ser bonos “elegibles” el Gobierno puede modificar la canasta final a canjear, es decir: cambiar el denominador para lograr alcanzar el porcentaje requerido y reestructurar sólo los bonos que quiera/pueda.
En orden de relevancia y factibilidad:
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Excluir series 2016 y canjear voluntariamente en 2005. Reconocer intereses corridos. Reducir período de gracia. Capitalización de intereses durante primeros años. Suba de los cupones de base desde los que comienza el step-up. Mejorar relaciones de canje, es decir: reducir quitas directas de capital.
Se reciben propuestas por 75% del VN total o 67% del VN y 50% en cada serie
Se bifurca la reestructuración entre bonos bajo condiciones 2005 y bonos bajo 2016
Bonos 2005 No se logra CAC
El canje de bonos 2005 es voluntario. Es decir, se emiten bonos nuevos para quienes quieran canjear y se siguen pangando PARY&DICY normalmente, para los que no.
85% del VN total y 67% en cada serie
Se logra CAC
Se reestructuran los bonos 2005
Bonos 2016 No se logra CAC
Se reestructuran sólo las series que alcanzan estos requisitos y el resto se podrían defaultear sin que se activen las cláusulas de crossdefault
La reestructuración se aplica al total de bonos elegibles
Se logra CAC
Se reestructuran la totalidad de los bonos bajo normas 2016
PERFILES DE VENCIMIENTOS COMPARADOS Asumiendo preferencia en el canje por los instrumentos de menor plazo
12.000
BONOS ELEGIBLES
Estructura actual Estructura post-canje
10.000 8.000 6.000
4.000 2.000
2048
2046
2044
2042
2040
2038
2036
2034
2032
2030
2028
2026
2024
2022
0 2020
• Indistintamente del camino que tome la negociación, el objetivo de la oferta de canje del gobierno es en todos los casos “aplanar la curva” de vencimientos para hacerlos sustentables. • La virtud del diseño de la oferta se encuentra en que, aún frente al peor canje posible (preferencia por el corto plazo), el perfil de vencimientos se hace mucho más sustentable. • En la medida en que la oferta de canje “premia” con menor quita a aquellos acreedores que opten por instrumentos de mayor plazo, el perfil de vencimientos tiende a aplanarse aún más, donde lo que se “pierde” en términos de quita se gana en términos de sustentabilidad.
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0
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 2041 2042 2043 2044 2045 2046 2047 2048
2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 2038 2039 2040 2041 2042 2043 2044 2045 2046 2047 2048
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La oferta de canje tiene implícitas 2 estrategias PERFILES DE VENCIMIENTOS COMPARADOS diferenciadas según se trate de instrumentos bajo Asumiendo preferencia en el canje por los instrumentos de menor plazo normas 2016 o bajo las condiciones de los canjes 10.000 Estructura actual BONOS 2016 2005/2010 8.000 Estructura post-canje Para esto se apunta a una estrategia dual: por un lado para los Bonos bajo normas 2016, si hay 6.000 preferencia por canjear al menor plazo se maximiza 4.000 la quita total (alrededor de USD 21.800 para el período 2020-2048). La estrategia funciona de 2.000 manera que en la medida en que los acreedores 0 elijan cambiar por instrumentos a mayor plazo, se reduce la quita pero se aplanan los vencimientos. Es una característica virtuosa del diseño de la oferta. 4.000 BONOS 2005/2010 Estructura actual En cambio para los bonos bajo normas 2005/2010 la Estructura post-canje situación es la opuesta: quienes elijan el menor plazo 3.000 minimizan la quita (sólo USD 500 millones asumiendo preferencia por plazo) pero al menos 2.000 permite estirar los vencimientos en un mayor plazo. Es una diferencia deliberada que apunta a “premiar” 1.000 relativamente a aquellos acreedores que mas han colaborado en la renegociación previa.
12.000
Estructura actual Estructura post-canje
10.000
Nuevo escenario de solvencia
8.000 6.000
4.000 2.000
2048
2046
2044
2042
2040
2038
2036
2034
2032
2030
2028
0 2026
• En conclusión: la estrategia sería canjear el corto plazo, acomodar la macroeconomía y rollear en el mediano plazo. El canje genera, entonces, la posibilidad al Gobierno de comprar tiempo para poder desplegar su modelo económico, lo cuál es sumamente valioso en el marco de una coyuntura financiera global muy apremiante.
Asumiendo preferencia en el canje por los instrumentos de menor plazo
2024
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PERFILES DE VENCIMIENTOS COMPARADOS
2022
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El período de gracia genera un nuevo escenario (mucho más alentador) para la liquidez y la solvencia de corto plazo. Sin embargo, en el mediano plazo (a partir de 2026) los vencimientos post-canje son relevantes y pueden generar ciertos problemas de solvencia. Se sobreentiende que la apuesta del Gobierno debería ser recuperar el acceso a los mercado voluntarios para dicho momento y rollear naturalmente gran parte de esos vencimientos.
2020
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