Ã
ƿ
ƽ ƽ ƽ % ƽ
ȝțțȢƾ ȞȢțƿ ȜȞȞȣǢȟȠ
ƽ ƽ ƽ ǩ ƽ ƽ Ǫƾ Ø ƽ ƽ ǩ % ƽ
Ǫ ƿ ƽ
ƽ ƽ ȜțțȞȣƽ ȇ ǀ
/D LQIRUPDFLµQ VREUH OD LQFLGHQFLD GHO DERUWR LQGXFLGR HV FUXFLDO SDUD LGHQWLƸFDU ODV QHFHVLGDGHV GH FRQWDU FRQ SRO¯WLFDV \ SURJUDPDV GHVWLQDGRV D UHGXFLU ORV HPEDUD]RV QR SODQHDGRV 'DGR TXH HO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR HV FDXVD GH PRUELOLGDG \ PRUWDOLGDG PDWHUQDV OD PHGLFLµQ GH VX LQFLGHQFLD WDPEL«Q HV IXQGDPHQWDO SDUD GDU VHJXLPLHQWR DO SURJUHVR KDFLD HO TXLQWR 2EMHWLYR GH 'HVDUUROOR GHO 0LOHQLR 3UHVHQWDPRV QXHYDV HVWLPDFLRQHV PXQGLDOHV GH ODV WDVDV \ ODV WHQGHQFLDV GHO DERUWR \ DQDOL]DPRV VXV LPSOLFDFLRQHV HQ ODV SRO¯WLFDV \ ORV SURJUDPDV GLULJLGRV D UHGXFLU ORV HPEDUD]RV QR SODQHDGRV \ ORV DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR \ D DXPHQWDU HO DFFHVR DO DERUWR VHJXUR ´ /DV LQFLGHQFLDV PXQGLDOHV \ UHJLRQDOHV GH DERUWRV VHJXURV HQ VH FDOFXODURQ D WUDY«V GH LQIRUPHV GH ORV VLVWHPDV QDFLRQDOHV RƸFLDOHV GH LQIRUPDFLµQ HQFXHVWDV UHSUHVHQWDWLYDV D QLYHO QDFLRQDO \ HVWXGLRV SXEOLFDGRV /DV WDVDV GH DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR HQ VH FDOFXODURQ D SDUWLU GH GDWRV GH KRVSLWDOHV HQFXHVWDV \ RWURV HVWXGLRV SXEOLFDGRV 6H DSOLFDURQ W«FQLFDV GHPRJU£ƸFDV SDUD HVWLPDU OD FDQWLGDG GH DERUWRV \ FDOFXODU ODV WDVDV \ ODV UD]RQHV SDUD /DV HVWLPDFLRQHV UHDOL]DGDV SRU OD 218 GH ODV SREODFLRQHV GH PXMHUHV \ GH QDFLGRV YLYRV IXHURQ OD IXHQWH SDUD ORV GHQRPLQDGRUHV GH ODV WDVDV \ ODV UD]RQHV UHVSHFWLYDPHQWH /DV UHJLRQHV HVW£Q GHƸQLGDV GH DFXHUGR FRQ OD FODVLƸFDFLµQ GH OD 218 6H SUHVHQWDQ ODV WHQGHQFLDV HQ ODV WDVDV \ ODV LQFLGHQFLDV GHO DERUWR HQWUH \ (Q VH LQGXMHURQ XQD FDQWLGDG HVWLPDGD GH PLOORQHV GH DERUWRV HQ FRPSDUDFLµQ FRQ PLOORQHV HQ /D WDVD GH DERUWRV LQGXFLGRV HQ IXH GH SRU PLO PXMHUHV HQWUH \ D³RV GH HGDG PHQRV TXH ORV SRU PLO GH /DV WDVDV GH DERUWRV P£V EDMDV SRU PLO PXMHUHV IXHURQ ODV GH (XURSD 2FFLGHQWDO /DV WDVDV FDOFXODGDV IXHURQ GH SRU PLO PXMHUHV HQ (XURSD 6HSWHQWULRQDO SRU PLO PXMHUHV HQ (XURSD 0HULGLRQDO \ SRU PLO PXMHUHV HQ $P«ULFD 6HSWHQWULRQDO (VWDGRV 8QLGRV \ &DQDG£ (Q GH WRGRV ORV DERUWRV HQ HO PXQGR IXHURQ UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR \ P£V GH GH WRGRV ORV DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR VH SUDFWLFDURQ HQ ORV SD¯VHV HQ GHVDUUROOR (Q WRGR HO PXQGR KXER DERUWRV SRU FDGD QDFLGRV YLYRV HQ \ (XURSD 2ULHQWDO WXYR OD UD]µQ P£V HOHYDGD SRU FDGD QDFLGRV YLYRV
Ø /DV WDVDV GH DERUWRV HQ JHQHUDO VRQ VLPLODUHV HQ HO PXQGR GHVDUUROODGR \ HQ HO PXQGR HQ GHVDUUROOR SHUR HO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR VH FRQFHQWUD P£V HQ HO VHJXQGR $VHJXUDU TXH VH VDWLVIDFHQ ODV QHFHVLGDGHV GH DQWLFRQFHSWLYRV \ TXH WRGRV ORV DERUWRV VHDQ VHJXURV UHGXFLU£ FRQVLGHUDEOHPHQWH OD PRUWDOLGDG PDWHUQD \ SURWHJHU£ OD VDOXG PDWHUQD
Ø (O DERUWR LQGXFLGR HV XQR GH ORV PD\RUHV GLOHPDV HQ PDWHULD GH GHUHFKRV KXPDQRV GH QXHVWUD «SRFD 3RU OR WDQWR HV LPSHULRVD OD QHFHVLGDG GH FRQWDU FRQ LQIRUPDFLµQ FLHQW¯ƸFD \ REMHWLYD VREUH OD FXHVWLµQ 1R REVWDQWH GDGD OD QDWXUDOH]D GHOLFDGD GHO WHPD ODV IXHQWHV GH GDWRV VRQ OLPLWDGDV \ HV GLI¯FLO FRQVHJXLU LQIRUPDFLµQ SUHFLVD VREUH OD RFXUUHQFLD GHO DERUWR LQGXFLGR /D GLVWLQFLµQ HQWUH HO DERUWR VHJXUR \ HO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR HV FUXFLDO SRUTXH FDGD XQR WLHQH LPSOLFDFLRQHV GLIHUHQWHV SDUD OD VDOXG S¼EOLFD (O DERUWR VHJXUR WLHQH HVFDVDV FRQVHFXHQFLDV SDUD OD VDOXG PLHQWUDV TXH HO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR HV XQD DPHQD]D SDUD OD VDOXG \ OD VXSHUYLYHQFLD GH OD PXMHU Ŋ /D 206 SDUWLFLSD HQ ORV HVIXHU]RV SDUD PHMRUDU OD VDOXG PDWHUQD \ UHGXFLU OD PRUWDOLGDG PDWHUQD HQ SD¯VHV SULRULWDULRV /RV 2EMHWLYRV GH 'HVDUUROOR GHO 0LOHQLR 2'0 GH OD 218 DGRSWDGRV SRU SD¯VHV LQFOX\HQ HO REMHWLYR GH PHMRUDU OD VDOXG PDWHUQD \ OD PHWD HVSHF¯ƸFD GH UHGXFLU OD UD]µQ GH PRUWDOLGDG PDWHUQD XQ HQWUH \ (O DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV ȣ
GH ULHVJR HV XQD FDXVD LPSRUWDQWH GH PRUWDOLGDG PDWHUQD SRU OR WDQWR PHGLU VX LQFLGHQFLD HV IXQGDPHQWDO SDUD YHULƸFDU ORV DYDQFHV HQ HVWH REMHWLYR (O DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR WDPEL«Q WLHQH RWUDV FRQVHFXHQFLDV WDOHV FRPR FRVWRV HFRQµPLFRV SDUD ORV VLVWHPDV GH VDOXG \ ODV IDPLOLDV HVWLJPDWL]DFLµQ \ HIHFWRV SVLFRVRFLDOHV VREUH ODV PXMHUHV 7RGRV ORV DERUWRV \D VHD UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV VHJXUDV R GH ULHVJR VRQ XQ LQGLFDGRU SRGHURVR GH OD LQFLGHQFLD GH HPEDUD]RV QR SODQHDGRV \ OD LQIRUPDFLµQ VREUH ODV WDVDV GH DERUWR SXHGH DIHFWDU OD DVLJQDFLµQ GH UHFXUVRV SRU SDUWH GH ODV DXWRULGDGHV QDFLRQDOHV ORV SD¯VHV GRQDQWHV \ ODV DJHQFLDV LQWHUQDFLRQDOHV TXH DSR\DQ ORV VHUYLFLRV GH DQWLFRQFHSFLµQ \ GRQDQ VXPLQLVWURV (VWH DUW¯FXOR SUHVHQWD QXHYDV HVWLPDFLRQHV GH OD LQFLGHQFLD GHO DERUWR LQGXFLGR HQ WRGR HO PXQGR SRU UHJLµQ \ VHJ¼Q OD VHJXULGDG GHO SURFHGLPLHQWR SDUD HO D³R P£V UHFLHQWH SDUD HO FXDO VH SXGLHURQ KDFHU F£OFXORV PXQGLDOHV 'HƸQLPRV ORV DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV VHJXUDV \ GH ULHVJR H LQGLFDPRV FµPR HVWDV ȝțțȢƾ ȞȢțƿ ȜȞȞȣǢȟȠ
Ã
GHƸQLFLRQHV VH HQWUHFUX]DQ FRQ ODV OH\HV \ ODV GLVSRVLFLRQHV VREUH HO DERUWR (VWH DUW¯FXOR HV HO SURGXFWR GH XQD UHYLVLµQ SURIXQGD GH OD HYLGHQFLD \ GH P«WRGRV VLVWHP£WLFRV GH HVWLPDFLµQ \ UHSUHVHQWD OD SULPHUD HYDOXDFLµQ PXQGLDO TXH VH FRQRFH VREUH OD LQFLGHQFLD GHO DERUWR GHVGH FXDQGR VH GHVDUUROODURQ RULJLQDOPHQWH ODV HVWLPDFLRQHV 8WLOL]DPRV P«WRGRV VLPLODUHV D ORV XVDGRV HQ \ HYDOXDPRV ODV WHQGHQFLDV HQ DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV VHJXUDV \ HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR GHVGH HQWRQFHV
´
&RQ ƸQHV HVWLPDWLYRV VH GHƸQHQ ORV DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV VHJXUDV FRPR DTX«OORV TXH FXPSOHQ FRQ ORV UHTXLVLWRV OHJDOHV HQ ORV SD¯VHV GRQGH HO DERUWR HV SHUPLWLGR OHJDOPHQWH EDMR XQD H[WHQVD YDULHGDG GH FULWHULRV /D 206 GHƸQH HO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR FRPR FXDOTXLHU SURFHGLPLHQWR SDUD WHUPLQDU XQ HPEDUD]R QR SODQHDGR UHDOL]DGR SRU SHUVRQDV VLQ OD FDOLƸFDFLµQ QHFHVDULD R HQ XQ DPELHQWH TXH QR FXPSOH FRQ ORV HVW£QGDUHV P«GLFRV P¯QLPRV R DPERV SDQHO (VW£Q LQFOXLGRV ORV DERUWRV UHDOL]DGRV HQ SD¯VHV FRQ OH\HV UHVWULFWLYDV VREUH HO DERUWR \ ORV DERUWRV TXH QR FXPSOHQ ORV UHTXLVLWRV OHJDOHV HQ SD¯VHV FRQ OH\HV PHQRV UHVWULFWLYDV $XQTXH QR KD\ XQD FRUUHODFLµQ SHUIHFWD HQWUH HO HVWDWXV OHJDO GHO DERUWR \ VX VHJXULGDG H[LVWH EDVWDQWH HYLGHQFLD TXH LQGLFD TXH HQ ORV SD¯VHV GRQGH HO SURFHGLPLHQWR HVW£ OHJDOPHQWH SHUPLWLGR GHQWUR XQD H[WHQVD JDPD GH FULWHULRV OD PD\RU¯D GH ORV DERUWRV VRQ VHJXURV 3RU FRQWUDVWH HQ ODV QDFLRQHV GRQGH HO SURFHGLPLHQWR HVW£ VXPDPHQWH UHVWULQJLGR SRU OD OH\ FRQ IUHFXHQFLD ORV DERUWRV VRQ UHDOL]DGRV SRU SHUVRQDO QR FDOLƸFDGR R DXWRLQGXFLGRV R OOHYDGRV D FDER SRU SURIHVLRQDOHV P«GLFRV HQ FRQGLFLRQHV DQWLKLJL«QLFDV ,QFOXVR FXDQGR ORV UHDOL]DQ P«GLFRV FDSDFLWDGRV OD QDWXUDOH]D FODQGHVWLQD H LOHJDO GHO DERUWR HQ HVWRV SD¯VHV VLJQLƸFD TXH OD PXMHU QR FRQWDU£ FRQ DSR\R P«GLFR LQPHGLDWR HQ FDVR GH XQD HPHUJHQFLD TXH SRGU¯D QR UHFLELU OD DWHQFLµQ SRVDERUWR GH FDOLGDG \ TXH GH VXUJLU FRPSOLFDFLRQHV OD PXMHU SRGU¯D UHWUDVDU OD E¼VTXHGD GH DWHQFLµQ 3DUD PXFKRV SD¯VHV ODV HVWDG¯VWLFDV P£V DFWXDOL]DGDV VREUH HO DERUWR VHJXUR GLVSRQLEOHV D OD IHFKD GH OD UHFROHFFLµQ GH GDWRV VRQ GH $XQTXH H[LVWHQ DOJXQDV HVWDG¯VWLFDV SDUD D³RV P£V UHFLHQWHV HO WHQHU GDWRV FRPSDUDWLYRV SDUD WRGRV ORV SD¯VHV HUD LPSRUWDQWH FRQ HO ƸQ GH SURGXFLU HVWLPDFLRQHV UHJLRQDOHV \ PXQGLDOHV /DV HVWLPDFLRQHV GH ORV DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR VH EDVDQ HQ GDWRV \ HVWXGLRV TXH DEDUFDQ GLVWLQWRV D³RV FX\R SURPHGLR DSUR[LPDGR HV /DV HVWLPDFLRQHV SDUD D³RV GLVWLQWRV GH VH SUR\HFWDURQ KDFLD DGHODQWH R KDFLD DWU£V KDVWD HQ ORV FDVRV HQ TXH KDE¯D GDWRV VREUH ODV WHQGHQFLDV (Q ORV FDVRV HQ TXH QR H[LVW¯D HYLGHQFLD GH FDPELRV HQ ODV WDVDV FRQ HO SDVR GHO WLHPSR VH DSOLFDURQ ODV WDVDV GH RWURV D³RV D ORV GDWRV GH SREODFLµQ GH OD 218 SDUD ȝțțȢƾ ȞȢțƿ ȜȞȞȣǢȟȠ
Ȫƿ ʬ ƿ ǩ Ǫ Ã Ø ƾǻ ǩ Ǫ Ã Ø ǀǼ ʬ Ø Ã ¡ ´ ƽ ǀ ¡ ƿ ǩ Ǫ Ã Ø ƾ ǩ Ǫ Ã Ø ǀ ǻ ʬ Ã ¡ Ø ʬ Ø ƽ Ã ¡ ƽ ¡ ǀ Ǽ ǀ
/D PD\RU¯D GH ORV SD¯VHV GRQGH HO DERUWR HV DFFHVLEOH OHJDOPHQWH D VROLFLWXG GH OD PXMHU R EDMR XQD JDPD GH FLUFXQVWDQFLDV WLHQHQ XQ PHFDQLVPR SDUD UHFRSLODU HVWDG¯VWLFDV VREUH ORV SURFHGLPLHQWRV 2EWXYLPRV HVWD LQIRUPDFLµQ GH LQIRUPHV SXEOLFDGRV VLWLRV ZHE R VROLFLWXGHV HVSHFLDOHV UHDOL]DGDV D ORV RUJDQLVPRV S¼EOLFRV SHUWLQHQWHV R GH EDVHV GH GDWRV FRPSLODGDV SRU OD 2ƸFLQD 5HJLRQDO SDUD (XURSD GH OD 206 R GHO &RQVHMR GH (XURSD ([DPLQDPRV LQIRUPHV HQ EXVFD GH GDWRV VREUH FX£Q FRPSOHWRV HUDQ ORV UHJLVWURV VREUH DERUWRV \ HQ FDGD VROLFLWXG GH GDWRV LQFOXLPRV XQD SUHJXQWD DFHUFD GH VL ODV HVWDG¯VWLFDV HUDQ FRPSOHWDV $GHP£V FRQVXOWDPRV ORV HVWXGLRV H[LVWHQWHV \ D YDULRV H[SHUWRV QDFLRQDOHV H LQWHUQDFLRQDOHV VREUH OD FDOLGDG GH ODV HVWDG¯VWLFDV VREUH DERUWR (QWUH ORV H[SHUWRV VH LQFOX\HURQ LQYHVWLJDGRUHV IXQFLRQDULRV GH RUJDQLVPRV GH JRELHUQR GHGLFDGRV D UHFROHFWDU LQIRUPDFLµQ VREUH HO DERUWR \ DGPLQLVWUDGRUHV GH SURJUDPDV GH DERUWR \ SODQLƸFDFLµQ IDPLOLDU TXH HVWXYLHUDQ IDPLOLDUL]DGRV FRQ ODV SU£FWLFDV GH UHJLVWUR GH LQIRUPDFLµQ &XDQGR ODV HVWDG¯VWLFDV VH FRQVLGHUDURQ FRPSOHWDV R SU£FWLFDPHQWH FRPSOHWDV FRPR IXH HO FDVR GH YDULRV SD¯VHV GH (XURSD 6HSWHQWULRQDO \ 2FFLGHQWDO QR VH UHDOL]DURQ DMXVWHV (Q RWURV SD¯VHV FRUUHJLPRV ORV Q¼PHURV UHJLVWUDGRV SDUD FRPSHQVDU HO VXEUHJLVWUR WDO FRPR LQGLFDURQ ORV H[SHUWRV (PSOHDPRV HO PLVPR IDFWRU GH FRUUHFFLµQ TXH XWLOL]DPRV HQ QXHVWUR HVWXGLR DQWHULRU FXDQGR QR WHQ¯DPRV HYLGHQFLD VXƸFLHQWH GH FDPELRV HQ OD FDOLGDG GH ORV UHJLVWURV (Q GRV WHUFLRV GH ORV SD¯VHV GRQGH H[LVWHQ LQIRUPHV RƸFLDOHV \ GRQGH HO DERUWR HV FRQVLGHUDGR VHJXUR ORV LQIRUPHV VH FRQVLGHUDURQ FRPSOHWRV \ ORV GDWRV QR VH DMXVWDURQ (Q ORV SD¯VHV UHVWDQWHV HO IDFWRU GH FRUUHFFLµQ SURPHGLR IXH GH TXH FRUUHVSRQGH D XQ GH LQƹDFLµQ VREUH HO F£OFXOR RƸFLDO /RV IDFWRUHV GH Ȥ
Ã
FRUUHFFLµQ YDULDURQ GH (VWDGRV 8QLGRV D %DQJODGHVK (O IDFWRU GH LQƹDFLµQ SDUD %DQJODGHVK IXH HOHYDGR SRUTXH ODV HVWDG¯VWLFDV RƸFLDOHV GH HVH SD¯V LQFOX\HQ VµOR ORV SURFHGLPLHQWRV GH UHJXODFLµQ PHQVWUXDO HO ¼QLFR SURFHGLPLHQWR OHJDOPHQWH SHUPLWLGR OD PD\RU¯D GH ORV FXDOHV QR VH GHFODUD 9DULRV SD¯VHV GRQGH HO DERUWR VXHOH HVWDU SHUPLWLGR OHJDOPHQWH QR FXHQWDQ FRQ VLVWHPDV SUHFLVRV GH LQIRUPDFLµQ VREUH HO DERUWR VLQ HPEDUJR DSDUHFHQ GHFODUDFLRQHV GH ODV PXMHUHV HQ ODV HQFXHVWDV QDFLRQDOHV (Q HVWRV FDVRV XWLOL]DPRV HO Q¼PHUR GH DERUWRV LQGXFLGRV HVWLPDGR SRU ODV HQFXHVWDV 'DGR TXH ODV HQFXHVWDV HVWUXFWXUDGDV DOFDQ]DQ D UHJLVWUDU FRPR PXFKR HQWUH \ GHO DERUWR LQFUHPHQWDPRV ODV FLIUDV GH ODV HQFXHVWDV XQ F£OFXOR FRQVHUYDGRU GHO JUDGR GH VXEUHJLVWUR 3DUD DOJXQRV SD¯VHV GH $VLD \ (XURSD 2ULHQWDO ORV GDWRV VREUH ORV DERUWRV VH REWXYLHURQ GH GRV IXHQWHV HQFXHVWDV GH KRJDUHV SDUD SHU¯RGRV FHUFDQRV D \ HVWDG¯VWLFDV JXEHUQDPHQWDOHV SDUD ORV D³RV LQWHUPHGLRV HQWUH ODV HQFXHVWDV \ (Q ORV SD¯VHV GRQGH ODV HQFXHVWDV PRVWUDURQ P£V DERUWRV GH ORV FRQWDGRV SRU ODV HVWDG¯VWLFDV RƸFLDOHV FRQVLGHUDPRV TXH ODV HVWLPDFLRQHV GH ODV HQFXHVWDV HUDQ P£V FRPSOHWDV \D TXH HV VDELGR TXH LQFOXVR «VWDV VXEHVWLPDQ HO Q¼PHUR GH DERUWRV 8WLOL]DPRV OD O¯QHD GH WHQGHQFLD GH ODV HVWDG¯VWLFDV RƸFLDOHV SDUD SUR\HFWDU ORV F£OFXORV GHVGH HO D³R GH OD HQFXHVWD KDFLD 3DUD DTXHOORV SD¯VHV TXH FXHQWDQ FRQ HVWDG¯VWLFDV R GDWRV GH HQFXHVWDV SDUD XQ D³R FRPSUHQGLGR HQ ORV FXDWUR D³RV DQWHULRUHV D R VHD HQWUH \ \ VLQ LQIRUPDFLµQ VREUH FDPELRV HQ ORV QLYHOHV GH DERUWR D OR ODUJR GHO WLHPSR DSOLFDPRV OD WDVD FRUUHVSRQGLHQWH DO D³R GLVSRQLEOH D OD FLIUD GH SREODFLµQ GH \ DV¯ FDOFXODPRV HO Q¼PHUR GH DERUWRV HQ 3DUD DOJXQRV SD¯VHV TXH FDUHF¯DQ GH GDWRV VXƸFLHQWHV \D VHD GH HVWDG¯VWLFDV RƸFLDOHV R GH HQFXHVWDV DSOLFDPRV XQD WDVD GH DERUWR GH YDULDQWH EDMD PHGLD R DOWD VHJ¼Q OD SUHYDOHQFLD GH DQWLFRQFHSWLYRV \ ODV WDVDV GH IHFXQGLGDG (Q HO FDVR GH GRV SD¯VHV ORV P«WRGRV VXE\DFHQWHV D ODV HVWLPDFLRQHV PHUHFHQ XQ DQ£OLVLV HVSHFLDO GHELGR D VX H[WHQVD SREODFLµQ \ D OD GLƸFXOWDG GH HVWLPDU OD FDQWLGDG GH DERUWRV VHJXURV (Q ,QGLD DXQTXH HV VDELGR TXH ODV HVWDG¯VWLFDV RƸFLDOHV VREUH DERUWR OHJDO RPLWLHURQ QXPHURVRV DERUWRV VHJXURV UHDOL]DGRV SRU P«GLFRV H[LVW¯D SRFD EDVH SDUD HVWLPDU OD LQFLGHQFLD GH DERUWRV VHJXURV HQ 8Q HVWXGLR GH SURSRUFLRQµ XQ F£OFXOR QDFLRQDO GH ORV DERUWRV EDVDGR HQ XQD HQFXHVWD HQ FHQWURV P«GLFRV GH VHLV HVWDGRV (O HVWXGLR LQGLFµ TXH VH UHDOL]DURQ PLOORQHV GH DERUWRV HQ ,QGLD GH ORV FXDOHV PLOORQHV IXHURQ VHJXURV (O WRWDO IXH VLPLODU D QXHVWUR F£OFXOR SDUD SHUR HO Q¼PHUR HVWLPDGR GH DERUWRV VHJXURV HQ IXH PX\ VXSHULRU D QXHVWUR F£OFXOR SDUD PLOOµQ (Q 9LHWQDP ORV GDWRV RƸFLDOHV PXHVWUDQ XQ IXHUWH GHVFHQVR HQ HO Q¼PHUR GH DERUWRV GHVGH PHGLDGRV GH ORV D³RV QRYHQWD 6LQ HPEDUJR ODV (QFXHVWDV GH 'HPRJUDI¯D \ 6DOXG Ȝț
(1'(6$ FRQ UHSUHVHQWDWLYLGDG QDFLRQDO UHDOL]DGDV HQ \ LQGLFDQ TXH OD WDVD GH DERUWRV VH PDQWXYR HVWDEOH R FUHFLµ OHYHPHQWH \ ORV H[SHUWRV LQGLFDQ TXH VH SURGXMR XQ DXPHQWR GH DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FO¯QLFDV SDUWLFXODUHV \ HQ KRVSLWDOHV S¼EOLFRV SHUR QR UHJLVWUDGRV /DV HVWDG¯VWLFDV RƸFLDOHV QR UHƹHMDQ HVWDV FLIUDV $SOLFDPRV OD WDVD GH FDPELR DQXDO EDVDGD HQ ODV HQFXHVWDV D QXHVWUD HVWLPDFLµQ SDUD FDOFXODGD VHJ¼Q HVWDG¯VWLFDV HVWDWDOHV SDUD REWHQHU XQ F£OFXOR SDUD +D\ LQIRUPDFLµQ P£V GHWDOODGD VREUH ODV IXHQWHV GH GDWRV XWLOL]DGDV SDUD FDOFXODU ORV DERUWRV VHJXURV ȫƿ Ã Ø ¡ʬ ƽ ƽ ƽ ƽ Ã ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ Ø ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ï ƽ ï ƽ ƽ ƽ ï ¡ ƽ ƽ Ø ƽ ´ Ã ƽ ƽ ƽ ƽ ¡ ƽ ï ƽ ƽ ƽ ƽ ¡ ƽ Ã ƽ ƽ ƽ Ù Ǐ ƽ ƽ
ƽ ƽ ǂ ƽ ƽ ƽ ƽ Ã ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ Ø ƽ Ø ƽ ƽ Ø ƽ ƽ ǂ ¡ ƽ ƽ ¡ ƽ ƽ ¡ ƽ ¡ ƽ ¡ ƽ ƽ ƽ ¡ ƽ ƽ ¡ ƽ ¡ ƽ ¡ ƽ ƽ ƽ ǂ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ¡ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ Ã ƽ ƽ ¡ ƽ ƽ ƽ ï ƽ Ã ƽ ƽ ǩ ï ¡ Ǫ
ȝțțȢƾ ȞȢțƿ ȜȞȞȣǢȟȠ
Ã
ï ǩ Ǫ ǻ
ǩ ¡ Ǫ ï ƽ ƽ ï ƽ Ã ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ
ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ
ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ï ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ Õ ƽ ´ ƽ ƽ ƽ ƽ Ã ƽ ´ ƽ ƽ ƽ ƽ ï ƽ ƽ Ãƽ ƽ ƽ ƽ ƽ Ã ƽ ƽ ƽ
à ´ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ´ ƽ ƽ ¡ ´ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ ƽ
ƽ ƽ ƽ ïƽ ƽ ƽ ´ ¡ƽ Ã ƽ ƽ ƽ ï ǂ ƽ Ø ƽ
ƽ ƽ ƽ ´ ƽ ƽ Ø ƽ ƾ ´ ƽ Ø ¡ ƾ ƽ Ø Ø ƾ Ã ƽ Ø
ȝțțȢƾ ȞȢțƿ ȜȞȞȣǢȟȠ
ȜȤȤȠ
ȝțțȞ
ȜȤȤȠ
ȟȠƽȡ
ȟȜƽȡ
ȞȠ
ȝțțȞ ȝȤ
Ã
Ȝțƽț
ȡƽȡ
ȞȤ
ȝȡ
Ȟƽȣ
ȞƽȠ
ȝț
ȜȤ
Ã
ȞȠƽȠ
ȞȠƽț
Ȟȟ
ȝȤ
ȝȟƽȤ
ȝȡƽȟ
ȞȞ
Ȟț
Ø
Ƞƽț
Ƞƽȡ
ȞȞ
ȝȤ
ȝȡƽȣ
ȝȠƽȤ
ȞȞ
ȝȤ
ȢƽȢ
ȟƽȞ
ȟȣ
ȝȣ
´
ȟƽȝ
ȟƽȜ
ȞȢ
ȞȜ
´
ȜƽȠ
ȜƽȠ
ȝȝ
ȝȜ
Ã
țƽȜ
țƽȜ
ȝȜ
ȜȢ
ǻ ȜȠǢȟȟ Õ ǀ
Ȫƿ ï ƽ ȝțțȞ ȜȤȤȠ
/D 206 FDOFXOD SHULµGLFDPHQWH OD LQFLGHQFLD GH DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR SDUD FDGD UHJLµQ \ VXEUHJLµQ GHO PXQGR \ OR KD KHFKR GXUDQWH ORV ¼OWLPRV D³RV /RV DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR VµOR SXHGHQ FDOFXODUVH FRQ W«FQLFDV LQGLUHFWDV TXH UHFXUUHQ D WRGD OD HYLGHQFLD GLVSRQLEOH LQFOXLGD OD LQIRUPDFLµQ VREUH ODV FRPSOLFDFLRQHV WUDWDGDV HQ KRVSLWDOHV ORV HVWXGLRV VREUH ODV FRQGLFLRQHV GHO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR \ OR TXH LQIRUPDQ ODV PXMHUHV D WUDY«V GH ODV HQFXHVWDV (VWDV HVWLPDFLRQHV VH FRUURERUDQ QXHYDPHQWH FRQ GDWRV VREUH WDVDV GH IHFXQGLGDG HQ UHODFLµQ FRQ OD SUHYDOHQFLD GH DQWLFRQFHSWLYRV \ ODV WHQGHQFLDV \ OD QHFHVLGDG LQVDWLVIHFKD GH SODQLƸFDFLµQ IDPLOLDU FXDQGR HVWRV GDWRV HVW£Q GLVSRQLEOHV Ŋ &RPR H[LVWHQ EUHFKDV HQ OD EDVH GH HYLGHQFLDV KD\ XQ JUDGR GH LQFHUWLGXPEUH H LPSUHFLVLµQ HQ ORV F£OFXORV HVSHF¯ƸFRV SDUD ORV SD¯VHV ORV FXDOHV SRU OR WDQWR VH HPSOHDQ H[FOXVLYDPHQWH FRQ HO SURSµVLWR GH DJUHJDFLµQ SDUD ORV QLYHOHV UHJLRQDOHV \ VXEUHJLRQDOHV 3DUD ORV SD¯VHV TXH FXHQWDQ FRQ GDWRV VREUH OD FDQWLGDG GH PXMHUHV KRVSLWDOL]DGDV SRU FRPSOLFDFLRQHV GHULYDGDV GHO DERUWR OD LQFLGHQFLD GHO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR VH FDOFXOµ PHGLDQWH XQD W«FQLFD DPSOLDPHQWH XWLOL]DGD TXH DMXVWD HVDV FLIUDV DO SRUFHQWDMH HVWLPDGR GH PXMHUHV TXH VH SUDFWLFDQ DERUWRV \ TXH QR QHFHVLWDQ R QR UHFLEHQ WUDWDPLHQWR 2FDVLRQDOPHQWH ODV UHVSXHVWDV GH ODV PXMHUHV HQ ODV HQFXHVWDV GH KRJDUHV SURSRUFLRQDQ WDVDV GH DERUWR GH ODV FXDOHV VH SXHGH HVWLPDU OD FDQWLGDG QDFLRQDO GH DERUWRV $OJXQDV HQFXHVWDV GH KRJDUHV LQIRUPDQ VREUH HO SRUFHQWDMH GH PXMHUHV HQ HGDG UHSURGXFWLYD TXH DOJXQD YH] VH UHDOL]µ XQ DERUWR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR \ HVRV SRUFHQWDMHV IXHURQ FRQYHUWLGRV D WDVDV DQXDOHV &XDQGR VH REWXYLHURQ ORV GDWRV GH XQ HVWXGLR KRVSLWDODULR VXEQDFLRQDO R XQ HVWXGLR FRPXQLWDULR ORV UHVXOWDGRV IXHURQ SRQGHUDGRV D OD SREODFLµQ GHO SD¯V SDUD DMXVWDUORV ȜȜ
Ã
ï ǩ Ǫ
ǻ
Ȝȟ
ȟȜƽȡ
ȝȜƽȤ
ȜȤƽȢ
ȝȤ
ȜȠ
Ã
ȡƽȡ
ȡƽȜ
țƽȠ
ȝȡ
ȝȟ
ȝ
Ã
ȞȠƽț
ȜȠƽȣ
ȜȤƽȝ
ȝȤ
ȜȞ
Ȝȡ ȝȤ
Ø
Ƞƽȡ
țƽȜ
ȠƽȠ
ȝȤ
ǽ
ȝƽȞ
Ǽ
ȝƽȞ
ȞȤ
ǽ
ȞȤ
țƽȡ
Ǽ
țƽȡ
ȝȡ
ǽ
ȝȡ
ǽ
ȝȝ
ʬ Ø
Ȝȣ
/D IXHQWH GH ƸQDQFLDFLµQ QR WXYR QLQJXQD SDUWLFLSDFLµQ HQ HO GLVH³R GHO HVWXGLR OD UHFROHFFLµQ GH GDWRV HO DQ£OLVLV \ OD LQWHUSUHWDFLµQ GH ORV PLVPRV R OD UHGDFFLµQ GHO LQIRUPH (O DXWRU FRUUHVSRQGLHQWH WXYR SOHQR DFFHVR D OD WRWDOLGDG GH ORV GDWRV HQ HO HVWXGLR \ IXH UHVSRQVDEOH GH OD GHFLVLµQ GH SUHVHQWDUOR D SXEOLFDFLµQ
Ȝƽț
Ǽ
Ȝƽț
ȝȝ
țƽȞ
țƽȜ
țƽȝ
ȝȟ
ȜƽȠ
Ǽ
ȜƽȠ
ȝȢ
ȝȠƽȤ
Ȝȡƽȝ
Ȥƽȣ
ȝȤ
Ȝȣ
ȜȜ
Ȝțƽț
Ȝțƽț
Ǽ
ȝȣ
ȝȣ
ǽ
Ƞ ǽ
ȝȣ
Ȥƽȡ
ȞƽȞ
ȡƽȞ
ȝȢ
Ȥ
Ȝȣ
Ƞƽȝ
ȝƽȜ
ȞƽȜ
ȞȤ
Ȝȡ
ȝȞ
Ȝƽȝ
țƽȣ
țƽȟ
ȝȟ
Ȝȡ
ȣ
ȟƽȞ
ȞƽȤ
țƽȠ
ȝȣ
ȝȠ
Ȟ
Ȟƽț
ȝƽȢ
țƽȟ
ȟȟ
ȞȤ
Ƞ
țƽȞ
țƽȞ
Ǽ
ȜȢ
ȜȢ
ǽ
țƽȡ
țƽȠ
țƽȜ
Ȝȣ
ȜȠ
țƽȟ
țƽȟ
Ǽ
Ȝȝ
Ȝȝ
ǽ
ȟƽȜ
țƽȝ
ȞƽȤ
ȞȜ
Ȝ
ȝȤ
´
Ȟ
țƽȞ
țƽȝ
țƽȜ
ȞȠ
ȜȤ
Ȝȡ
´
țƽȤ
Ǽ
țƽȤ
ȝȠ
ǽ
ȝȠ
´
ȝƽȤ
Ǽ
ȝƽȤ
ȞȞ
ǽ
ȞȞ
´
ȜƽȠ
ȜƽȠ
Ǽ
ȝȜ
ȝȜ
ǽ
Ã
țƽȜ
țƽȜ
țƽțȝ
ȜȢ
ȜȠ
ȞǾ
ǻ Ȝțțț ȜȠ ȟȟ Õ ǀ Ǽ țƽțȠǀ ǽ țƽȠǀ Ǿ ȜȜ ʬ Ã ǀ
ȫƿ ï ƽ Ø Ø ƽ ȝțțȞ
D ODV GLVWULEXFLRQHV UXUDOHV \ XUEDQDV GH OD PXHVWUD FRPSDUDGD FRQ HO SD¯V HQ VX WRWDOLGDG (Q HO FDVR GH XQ Q¼PHUR SHTXH³R GH SD¯VHV TXH QR FXHQWDQ FRQ LQIRUPDFLµQ VH DVXPLµ TXH WLHQHQ OD PLVPD WDVD TXH RWURV SD¯VHV HQ OD PLVPD UHJLµQ R TXH RWURV SD¯VHV FRQ OHJLVODFLµQ VREUH HO DERUWR \ WDVDV GH IHFXQGLGDG \ XVR GH DQWLFRQFHSWLYRV VLPLODUHV 7DPEL«Q HVW£ GLVSRQLEOH XQD GHVFULSFLµQ P£V GHWDOODGD GH ORV P«WRGRV SDUD FDOFXODU ODV WDVDV GH DERUWR UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR
¡ʬ 3DUD FDOFXODU ODV WDVDV GH DERUWR WRWDOHVŋUHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV VHJXUDV \ GH ULHVJRŋXWLOL]DPRV HVWLPDFLRQHV GH OD FDQWLGDG GH PXMHUHV HQ HGDG UHSURGXFWLYD D D³RV FRPR HO GHQRPLQDGRU SDUD FDOFXODU ODV UD]RQHV FRUUHVSRQGLHQWHV HO GHQRPLQDGRU IXH HO Q¼PHUR GH QDFLPLHQWRV HQ 3DUD FDOFXODU OD SURSRUFLµQ GH HPEDUD]RV TXH WHUPLQDQ HQ DERUWRV FRQVLGHUDPRV HO Q¼PHUR GH HPEDUD]RV FRPR OD VXPD GH WRGRV ORV QDFLGRV Ȝȝ
YLYRV ORV DERUWRV LQGXFLGRV \ ODV S«UGLGDV HVSRQW£QHDV GH HPEDUD]RV DERUWRV HVSRQW£QHRV \ PRUWLQDWRV (VWLPDPRV ORV Q¼PHURV GH S«UGLGDV HVSRQW£QHDV GH HPEDUD]RV XVDQGR XQ HQIRTXH EDVDGR HQ PRGHORV GHULYDGRV GH HVWXGLRV FO¯QLFRV GH S«UGLGDV GH HPEDUD]R SRU HGDG GH JHVWDFLµQ «VWH LQGLFµ TXH OD S«UGLGD HVSRQW£QHD GH HPEDUD]RV HTXLYDOH D GHO Q¼PHUR GH QDFLPLHQWRV P£V GHO GH DERUWRV LQGXFLGRV /D FDQWLGDG GH DERUWRV ODV WDVDV \ ODV UD]RQHV VH FDOFXODURQ SRU UHJLRQHV GHƸQLGDV GH DFXHUGR D OD 218 SDQHO VLJXLHQGR GLYLVLRQHV JHRJU£ƸFDV FRQRFLGDV
(Q KXER XQ HVWLPDGR GH PLOORQHV GH DERUWRV LQGXFLGRV HQ FRPSDUDFLµQ FRQ PLOORQHV HVWLPDGRV HQ WDEOD /D WDVD PXQGLDO GH DERUWRV HO Q¼PHUR DQXDO GH DERUWRV LQGXFLGRV SRU PLO PXMHUHV HQWUH \ D³RV GH HGDG IXH GH HQ PHQRV TXH ORV GH /D WDVD WRWDO GH DERUWR TXH SXHGH LQWHUSUHWDUVH FRPR OD FDQWLGDG GH DERUWRV TXH WHQGU£ XQD PXMHU VL ODV WDVDV YLJHQWHV VH PDQWLHQHQ D OR ODUJR GH VX YLGD UHSURGXFWLYD UHSUHVHQWµ HQ \ HQ 8QD HYDOXDFLµQ GH ODV WHQGHQFLDV HQWUH \ GHEH WRPDU HQ FXHQWD HO KHFKR GH TXH ODV FLIUDV SDUD DPERV D³RV VRQ HVWLPDFLRQHV \ QR YDORUHV SUHFLVRV $GHP£V HV SRVLEOH TXH ODV PHMRUDV HQ OD GLVSRQLELOLGDG GH GDWRV \ HQ ORV P«WRGRV GH HVWLPDFLµQ KD\DQ FRQWULEXLGR D TXH ODV HVWLPDFLRQHV SDUD IULFD IXHUDQ P£V HOHYDGDV HQ TXH HQ 6LQ HPEDUJR OD GLVPLQXFLµQ HQ ODV WDVDV GH DERUWR GH DOJXQDV UHJLRQHV HV FRQVLGHUDEOH \ SUREDEOHPHQWH UHDO (O GHVFHQVR REVHUYDGR IXH PD\RU HQ ODV UHJLRQHV GHVDUUROODGDV SDQHO TXH HQ ORV SD¯VHV HQ GHVDUUROOR (Q ODV UHJLRQHV GHVDUUROODGDV OD PD\RU GLVPLQXFLµQ HQ ODV WDVDV GH DERUWR VXFHGLµ HQ (XURSD 2ULHQWDO GRQGH VH HVWLPµ HQ SRU PLO PXMHUHV HQ \ HQ HQ (VWH GHVFHQVR \D KDE¯D FRPHQ]DGR DQWHV GH (Q RWUDV SDUWHV GH ODV UHJLRQHV GHVDUUROODGDV OD WDVD GH DERUWR GHV FHQGLµ PRGHUDGDPHQWH HQ 2FHDQ¯D TXH FRQVLVWH SULQFLSDO PHQWH HQ $XVWUDOLD \ 1XHYD =HODQGLD \ P¯QLPDPHQWH HQ $P«ULFD 6HSWHQWULRQDO &DQDG£ \ (VWDGRV 8QLGRV (Q HO PXQGR HQ GHVDUUROOR OD FDQWLGDG WRWDO GH DERUWRV FDPELµ PX\ SRFR GH PLOORQHV D PLOORQHV SHUR OD WDVD GHVFHQGLµ GH D SRU PLO PXMHUHV DSUR[LPDGDPHQWH (Q &KLQD TXH UHSUHVHQWD GH WRGRV ORV DERUWRV GHO PXQGR DO SDUHFHU OD WDVD GHVFHQGLµ XQ SRFR P£V GH &XDQGR VH H[FOX\µ D &KLQD GHO F£OFXOR HO Q¼PHUR WRWDO GH DERUWRV GH ORV SD¯VHV HQ GHVDUUROOR GH KHFKR DXPHQWµ PLOORQHV \ OD WDVD VH UHGXMR VµOR XQ ȝțțȢƾ ȞȢțƿ ȜȞȞȣǢȟȠ
Ã
(O Q¼PHUR DEVROXWR HVWLPDGR GH DERUWRV HQ IULFD IXH PD\RU HQ TXH HQ SHUR IXH LQIHULRU HQ HQ $VLD \ HQ $P«ULFD /DWLQD \ HO &DULEH 6LQ HPEDUJR OD WDVD GH DERUWR SDUHFLµ KDEHU GHVFHQGLGR HQ IULFD $P«ULFD /DWLQD \ HO &DULEH \ $VLD /DV WHQGHQFLDV FRQWUDVWDQWHV HQWUH OD FDQWLGDG GH DERUWRV \ ODV WDVDV GH DERUWRV VH H[SOLFDQ SRU HO FUHFLPLHQWR GH OD SREODFLµQ GXUDQWH HVWH ODSVR 'HELGR D OD FRQFHQWUDFLµQ GH OD SREODFLµQ PXQGLDO HQ $VLD P£V GH OD PLWDG GH ORV DERUWRV GHO PXQGR HQ PLOORQHV VH UHDOL]DURQ DOO¯ \ XQD SURSRUFLµQ FRQVLGHUDEOH GH «VWRV PLOORQHV FRUUHVSRQGLHURQ D &KLQD &DVL OD PLWDG GH WRGRV ORV DERUWRV HQ IXHURQ UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR WDEOD (Q ODV UHJLRQHV GHVDUUROODGDV OD PD\RU¯D GH ORV DERUWRV IXHURQ VHJXURV SHUR HQ ORV SD¯VHV HQ GHVDUUROOR P£V GH OD PLWDG VH KLFLHURQ HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR LQFOX\HQGR GH ORV DERUWRV HQ $VLD HQ $P«ULFD /DWLQD \ HO &DULEH \ HQ IULFD (Q JHQHUDO GH WRGRV ORV DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR HQ FRUUHVSRQGLHURQ D ORV SD¯VHV HQ GHVDUUROOR /D WDVD GH DERUWRV SRU FDGD PLO PXMHUHV IXH VLPLODU SDUD IULFD $VLD (XURSD \ $P«ULFD /DWLQD \ HO &DULEH SHUR LQIHULRU HQ $P«ULFD 6HSWHQWULRQDO \ 2FHDQ¯D WDEOD 6LQ HPEDUJR H[LVWLµ YDULDFLµQ GHQWUR GH ODV UHJLRQHV HO QLYHO VXEUHJLRQDO 'HQWUR GH IULFD OD WDVD GH DERUWRV YDULµ GH IULFD 6HSWHQWULRQDO D IULFD 2ULHQWDO \ GHQWUR GH $P«ULFD /DWLQD \ HO &DULEH YDULµ GH $P«ULFD &HQWUDO D &DULEH 'HQWUR GH $VLD OD WDVD YDULµ GH $VLD 2FFLGHQWDO D $VLD 6XGRULHQWDO /D WDVD P£V EDMD GH DERUWRV SRU PLO PXMHUHV VH REWXYR HQ (XURSD 2FFLGHQWDO \ WDPEL«Q IXH EDMD HQ (XURSD 6HSWHQWULRQDO \ 0HULGLRQDO Ŋ \ HQ 2FHDQ¯D (Q HVWDV ]RQDV JHRJU£ƸFDV OD PD\RU¯D GH ORV DERUWRV IXHURQ OHJDOHV \ OD LQFLGHQFLD GH DERUWRV KDE¯D VLGR EDMD GXUDQWH G«FDGDV $P«ULFD 6HSWHQWULRQDO WDPEL«Q WXYR XQD WDVD EDMD GH DERUWRV GH 'H ODV VXEUHJLRQHV GRQGH OD PD\RU¯D GH ORV DERUWRV IXHURQ OHJDOHV GRV H[KLELHURQ WDVDV FRQVWDQWHV GH DERUWRV HOHYDGDV (XURSD 2ULHQWDO FRQ \ HQ PHQRU JUDGR $VLD 2ULHQWDO FRQ $XQTXH OD WDVD HQ (XURSD 2ULHQWDO GHVFHQGLµ VXVWDQFLDOPHQWH HQ D³RV UHFLHQWHV VLJXH VLHQGR PD\RU TXH OD GH FXDOTXLHU RWUD UHJLµQ /D UD]µQ GH DERUWRV HO Q¼PHUR GH DERUWRV SRU FDGD QDFLGRV YLYRV IXH GH DSUR[LPDGDPHQWH HQ D QLYHO PXQGLDO WDEOD /DV UD]RQHV GH DERUWRV VHJXURV \ GH DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR IXHURQ VLPLODUHV HQWUH V¯ \ UHVSHFWLYDPHQWH /DV UD]RQHV GH DERUWRV HQ ORV SD¯VHV HQ GHVDUUROOR WHQGLHURQ D VHU LQIHULRUHV D ODV GH ODV QDFLRQHV GHVDUUROODGDV DXQTXH ODV WDVDV IXHURQ FRPSDUDEOHV R VXSHULRUHV HQ ORV SD¯VHV HQ GHVDUUROOR PD\RUPHQWH SRUTXH ODV WDVDV GH QDFLPLHQWRV IXHURQ P£V DOWDV HQ HVRV SD¯VHV /D UD]µQ GH DERUWR P£V HOHYDGD IXH OD GH (XURSD 2ULHQWDO SRU FDGD QDFLGRV YLYRV FRPR FRQVHFXHQFLD GH OD FRQMXQFLµQ GH XQD HOHYDGD LQFLGHQFLD ȝțțȢƾ ȞȢțƿ ȜȞȞȣǢȟȠ
Ø ǻ
ʏ Ǽ
ȞȜ
Ȝȡ
ȜȠ
ȝț
ȜȜ
Ã
Ƞț
ȟȡ
Ȟ
ȝȣ
ȝȡ
Ȝț ȝ
Ã
ȝȤ
ȜȞ
Ȝȡ
ȜȤ
Ȥ
ȜȜ
ȜȢ
ǽ
ȜȢ
Ȝȝ
ǽ
Ȝȝ
ȝț
ǽ
ȝț
Ȝȟ
ǽ
Ȝȟ
Ø
Ȝȝ
ǽ
Ȝȝ
Ȥ
ǽ
Ȥ
ȝȜ
ǽ
ȝț
ȜȠ
ǽ
Ȝȟ
ȝȟ
Ȝȣ
Ȝȡ
Ȝȟ
Ȝȟ
Ȝț
Ƞ ǽ
ȟ ǽ
ȜȞ Ȝț
Ȟȟ
ȝȜ
ȜȞ
ȝȝ
ȜȞ
ȠȜ
ȠȜ
ǽ
ȝȤ
ȝȤ
ȣ ǽ
ȝȟ
ȣ
Ȝȡ
ȜȢ
ȡ
ȜȜ
ȟȠ
ȜȤ
ȝȢ
ȝȢ
ȜȜ
Ȝȡ
ȝȝ
Ȝȟ
Ȣ
ȜȠ
Ȝț
Ƞ
ȠȤ
ȠȞ
ȡ
Ȟȝ
ȝȤ
Ȟ
ȜțȠ
Ȥȝ
ȜȞ
ȟȠ
ȞȤ
Ƞ
ȞȜ
ȞȜ
ǽ
ȝț
ȝț
ǽ
Ȟȣ
ȞȜ
ȝȟ
ȜȤ
ȟ
ȝȞ
ȝȞ
ǽ
Ȝȡ
Ȝȡ
ȞȠ
ȝ
ȞȞ
ȝȝ
Ȝ
´
Ȣ
ǽ ȝȜ
ȟȝ
ȝȞ
ȜȤ
ȝȠ
Ȝȟ
ȜȜ
´
ȝȡ
ǽ
ȝȡ
Ȝȣ
ǽ
Ȝȣ
´
Ȟȣ
ǽ
Ȟȣ
ȝȞ
ǽ
ȝȞ
´
ȞȞ
ȞȞ
ǽ
ȝȜ
ȝȜ
ǽ
Ã
ȝȝ
ȜȤ
ȜȠ
ȜȞ
ȟǾ
Ȟ
ǻ Ȝțț ǀ Ǽ ƽ ƽ ƽ ¡ ǀ ǽ țƽȠǀ Ǿ Ø ȣ ʬ Ã ǀ
Ȭƿ ƽ ƽ ȝțțȞ
GH DERUWRV \ EDMDV WDVDV GH IHFXQGLGDG (Q HVWD UHJLµQ HO Q¼PHUR GH DERUWRV IXH OLJHUDPHQWH VXSHULRU DO Q¼PHUR GH QDFLPLHQWRV HQ SURPHGLR /DV UD]RQHV GH DERUWR WDPEL«Q IXHURQ HOHYDGDV HQ $VLD 2ULHQWDO FRQ HO SUHGRPLQLR GH &KLQD $VLD 6XGRULHQWDO \ HO &DULEH (Q WRGR HO PXQGR KXER XQ HVWLPDGR GH PLOORQHV GH HPEDUD]RV QDFLGRV YLYRV DERUWRV HVSRQW£QHRV PRUWLQDWRV \ DERUWRV LQGXFLGRV HQ GH ORV FXDOHV DSUR[LPDGDPHQWH WHUPLQDURQ HQ DERUWRV LQGXFLGRV (Q (XURSD 2ULHQWDO FDVL OD PLWDG GH WRGRV ORV HPEDUD]RV FRQFOX\HURQ HQ DERUWRV LQGXFLGRV PLHQWUDV TXH HQ $P«ULFD 6HSWHQWULRQDO XQR GH FDGD FLQFR WHUPLQµ DV¯ $XQ HQ ODV UHJLRQHV GRQGH XQ SRUFHQWDMH EDMR GH ORV HPEDUD]RV FRQFOX\HQ HQ DERUWRV LQGXFLGRV FRPR HQ IULFD &HQWUDO \ 2FFLGHQWDO DSUR[LPDGDPHQWH XQR GH FDGD HPEDUD]RV IXH WHUPLQDGR ȜȞ
Ã
¡ /RV GDWRV SUHVHQWDGRV DTX¯ EULQGDQ QXHYDV HVWLPDFLRQHV GH OD LQFLGHQFLD GHO DERUWR D QLYHO PXQGLDO \ UHJLRQDO TXH QR VH KDE¯DQ DFWXDOL]DGR GHVGH $QWH OD HVFDVH] GH LQIRUPDFLµQ HQ PXFKRV SD¯VHV HVSHFLDOPHQWH DTX«OORV GRQGH OD OHJLVODFLµQ VREUH HO DERUWR HV VXPDPHQWH UHVWULFWLYD HO SUHVHQWH HVWXGLR UHFXUULµ D WRGDV ODV IXHQWHV GH LQIRUPDFLµQ GLVSRQLEOHV \ XVµ P«WRGRV VLVWHP£WLFRV \ FRQVLVWHQWHV SDUD FDOFXODU OD LQFLGHQFLD GHO DERUWR /D LQIRUPDFLµQ VREUH ODV WDVDV \ ODV WHQGHQFLDV GHO DERUWR WLHQH LPSRUWDQWHV FRQVHFXHQFLDV SDUD ORV LQWHUHVDGRV HQ PXFKRV FDPSRV LQFOX\HQGR OD VDOXG S¼EOLFD ODV SRO¯WLFDV S¼EOLFDV OD OHJLVODFLµQ \ ORV GHUHFKRV UHSURGXFWLYRV /DV HVWLPDFLRQHV SUHVHQWDGDV DTX¯ LQGLFDQ TXH OD LQFLGHQFLD PXQGLDO GHO DERUWR LQGXFLGR KD GLVPLQXLGR GHVGH SHUR ODV WHQGHQFLDV KDQ VLGR YDULDEOHV HQ ODV GLVWLQWDV UHJLRQHV (O FDPELR HQ ODV UHJLRQHV HQ GHVDUUROOR H[FOXLGD &KLQD KD VLGR PRGHUDGR 6LQ HPEDUJR VH REVHUYµ XQ GHVFHQVR FRQWXQGHQWH \ PXFKR PD\RU GH OD LQFLGHQFLD GHO DERUWR HQ HO FRQMXQWR GH ODV UHJLRQHV GHVDUUROODGDV (O FDPELR P£V SURQXQFLDGR RFXUULµ HQ ORV SD¯VHV GH OD H[ 8QLµQ 6RYL«WLFD TXH DEDUFD SULQFLSDOPHQWH D (XURSD 2ULHQWDO SHUR WDPEL«Q LQFOX\H DOJXQRV SD¯VHV GH (XURSD 6HSWHQWULRQDO $VLD 6XGFHQWUDO \ 2FFLGHQWDO $XQTXH OD PDJQLWXG GH HVWH GHVFHQVR SRGU¯D VREUHVWLPDUVH SRUTXH ORV DERUWRV VH SUDFWLFDQ FDGD YH] P£V HQ HO VHFWRU SULYDGRŋ\ VH SRGU¯D VXEHVWLPDU OD LQFLGHQFLD GH HVWRV SURFHGLPLHQWRVŋ OD UHGXFFLµQ HQ ODV WDVDV GH DERUWRV FRLQFLGLµ FRQ LQFUHPHQWRV FRQVLGHUDEOHV HQ HO XVR GH DQWLFRQFHSWLYRV HQ OD UHJLµQ &RQ UHVSHFWR D OD SODQLƸFDFLµQ IDPLOLDU OD «SRFD VRYL«WLFD VH FDUDFWHUL]µ SRU HO DFFHVR OLPLWDGR D ORV VHUYLFLRV DQWLFRQFHSWLYRV FRPELQDGR FRQ XQ DFFHVR D VHUYLFLRV DERUWLYRV SDUD OD PXMHU VLQ FRVWR R FRQ FRVWR P¯QLPR 'HVGH HQWRQFHV ORV HVIXHU]RV GH ORV GRQDQWHV LQWHUQDFLRQDOHV \ ORV RUJDQLVPRV HVWDWDOHV PHMRUDURQ HO DFFHVR D OD LQIRUPDFLµQ VREUH DQWLFRQFHSWLYRV \ VXPLQLVWURV PLHQWUDV TXH HO FRVWR GHO DERUWR KD VXELGR HQ PXFKRV OXJDUHV $XQTXH ODV WDVDV \ ODV UD]RQHV GH DERUWR HQ ORV SD¯VHV GH OD DQWLJXD 8QLµQ 6RYL«WLFD KDQ FD¯GR FRQVLGHUDEOHPHQWH HQ ORV ¼OWLPRV D³RV ODV WDVDV GH (XURSD 2ULHQWDO VLJXHQ VLHQGR P£V HOHYDGDV TXH HQ FXDOTXLHU RWUD UHJLµQ (VWH UHVXOWDGR VXJLHUH OD QHFHVLGDG GH TXH FRQWLQ¼HQ ODV PHMRUDV \ OD H[SDQVLµQ HQ OD RIHUWD GH VHUYLFLRV GH DQWLFRQFHSFLµQ /D SUHIHUHQFLD JHQHUDOL]DGD SRU WHQHU IDPLOLDV SHTXH³DV HQ HVWD UHJLµQ LQGLFD XQ DOWR QLYHO GH QHFHVLGDG GH DQWLFRQFHSWLYRV HƸFDFHV /D LQFLGHQFLD GHO DERUWR HQ IXH HQWUH PRGHUDGD \ DOWD HQ OD UHJLµQ DIULFDQD (O Q¼PHUR HVWLPDGR GH DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR HQ IXH VXSHULRU DO GH HQ SDUWH SRUTXH ORV HVWXGLRV HQ HO SHU¯RGR LQWHUPHGLR UHYHODURQ DOWRV QLYHOHV GH HVWH WLSR GH DERUWRV \ HQ SDUWH SRUTXH OD SREODFLµQ KDE¯D FUHFLGR /DV DOWDV WDVDV GH DERUWR HQ IULFD 6XEVDKDULDQD FRH[LVWHQ FRQ DOWRV QLYHOHV GH QHFHVLGDGHV LQVDWLVIHFKDV GH Ȝȟ
DQWLFRQFHSFLµQ \ ODV WDVDV GH IULFD 2ULHQWDO VXSHULRUHV D ODV GH IULFD 2FFLGHQWDO UHƹHMDQ XQD GHPDQGD JOREDO GH SODQLƸFDFLµQ IDPLOLDU VXSHULRU HQ IULFD 2ULHQWDO /RV DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR \ HQ FRQGLFLRQHV VHJXUDV FRUUHVSRQGHQ HQ JUDQ PHGLGD D ORV DERUWRV LOHJDOHV \ OHJDOHV UHVSHFWLYDPHQWH SDQHO /RV UHVXOWDGRV SUHVHQWDGRV HQ HO SUHVHQWH DUW¯FXOR LQGLFDQ TXH XQD OHJLVODFLµQ QR UHVWULFWLYD VREUH HO DERUWR QR SURQRVWLFD XQD HOHYDGD LQFLGHQFLD GH DERUWRV \ FRQ OD PLVPD PRQHGD XQD OHJLVODFLµQ PX\ UHVWULFWLYD VREUH HO DERUWR QR HVW£ DVRFLDGD QHFHVDULDPHQWH FRQ OD EDMD LQFLGHQFLD GH DERUWRV 'H KHFKR WDQWR ODV WDVDV GH DERUWR P£V DOWDV FRPR ODV P£V EDMDV VH REVHUYDURQ HQ UHJLRQHV GRQGH HO DERUWR HV FDVL XQLIRUPHPHQWH OHJDO HQ XQD DPSOLD YDULHGDG GH FLUFXQVWDQFLDV /RV UHVXOWDGRV GH HVWXGLRV DQWHULRUHV KDQ PRVWUDGR XQD IXHUWH FRUUHODFLµQ HQWUH HO DERUWR \ HO XVR GH DQWLFRQFHSWLYRV GH WDO PDQHUD TXH HQ OXJDUHV FRQ WDVDV HVWDEOHV GH IHFXQGLGDG FRQ HO FRUUHU GHO WLHPSR OD LQFLGHQFLD GHO DERUWR GHVFLHQGH D PHGLGD TXH HO XVR GH ORV DQWLFRQFHSWLYRV DXPHQWD (O DQ£OLVLV GH ODV WHQGHQFLDV HQ (XURSD 2ULHQWDO \ $VLD 2FFLGHQWDO \ 6XGFHQWUDO PXHVWUD TXH HVWH SDWUµQ HV HYLGHQWH HQ HVDV UHJLRQHV $XQTXH HV SUREDEOH TXH HO DERUWR VHD VHJXUR HQ ORV SD¯VHV GRQGH HV OHJDOPHQWH DFFHVLEOH HQ XQD DPSOLD YDULHGDG GH FLUFXQVWDQFLDV VLJXHQ SUDFWLF£QGRVH DERUWRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR HQ DOJXQRV GH HVWRV OXJDUHV GHELGR D OD HVFDVD LQIRUPDFLµQ R FDSDFLGDG GH DFFHVR D VHUYLFLRV P«GLFRV VHJXURV (Q (XURSD 2ULHQWDO \ $VLD &HQWUDO GH D SRU FDGD SURFHGLPLHQWRV JHQHUDQ FRPSOLFDFLRQHV SRVWHULRUHV DO DERUWR \ GH D GH ODV PXHUWHV PDWHUQDV VH GHULYDQ GHO DERUWR $OJXQRV GH ORV DERUWRV GH DOWR ULHVJR VRQ LOHJDOHV RWURV VRQ OHJDOHV SHUR UHDOL]DGRV HQ PDODV FRQGLFLRQHV R FRQ P«WRGRV LQDSURSLDGRV 0£V D PHQXGR VLQ HPEDUJR ORV DERUWRV OHJDOHV VRQ VHJXURV (Q (VWDGRV 8QLGRV PHQRV GH GH ODV PXMHUHV TXH VH VRPHWHQ D DERUWRV WLHQHQ FRPSOLFDFLRQHV TXH UHTXLHUHQ LQWHUQDFLµQ KRVSLWDODULD \ ORV DERUWRV WDQWR HVSRQW£QHRV FRPR LQGXFLGRV UHSUHVHQWDQ GH ODV PXHUWHV PDWHUQDV 'H PDQHUD VLPLODU DOJXQRV DERUWRV HQ FRQWH[WRV UHVWULFWLYRV VRQ UHDOL]DGRV SRU SHUVRQDO FDSDFLWDGR SHUR OD PD\RU¯D GH ORV DERUWRV HQ HVWRV OXJDUHV SUHVHQWDQ DOWRV ULHVJRV SDUD OD YLGD \ OD VDOXG GH OD PXMHU (Q IULFD GRQGH HO DERUWR HVW£ VXPDPHQWH OLPLWDGR SRU OD OHJLVODFLµQ GH FDVL WRGRV ORV SD¯VHV VH SURGXFHQ PXHUWHV SRU FDGD PLO SURFHGLPLHQWRV HQ FRPSDUDFLµQ FRQ PHQRV GH SRU FDGD PLO SURFHGLPLHQWRV HQ ODV UHJLRQHV GHVDUUROODGDV 0XQGLDOPHQWH VH HVWLPD TXH FLQFR PLOORQHV GH PXMHUHV VRQ KRVSLWDOL]DGDV FDGD D³R SDUD UHFLELU WUDWDPLHQWR SRU FRPSOLFDFLRQHV GHULYDGDV GH DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR $VLPLVPR ORV SURFHGLPLHQWRV LOHJDOHV VRQ SHUMXGLFLDOHVŋDXQTXH QR JHQHUHQ HVWDV FRQVHFXHQFLDVŋSRUTXH UHTXLHUHQ TXH ODV PXMHUHV DFW¼HQ YLRODQGR OD OH\ \ D PHQXGR VLQ HO FRQRFLPLHQWR R HO DSR\R GH VXV SDUHMDV R IDPLOLDUHV ȝțțȢƾ ȞȢțƿ ȜȞȞȣǢȟȠ
Ã
7DPEL«Q GHEHPRV VH³DODU TXH HO QLYHO GH ULHVJR DVRFLDGR FRQ HO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR YDU¯D VHJ¼Q ODV FLUFXQVWDQFLDV \ SXHGH FDPELDU FRQ HO SDVR GHO WLHPSR (Q 3HU¼ \ )LOLSLQDV OD WDVD GH KRVSLWDOL]DFLµQ SRU FRPSOLFDFLRQHV GHULYDGDV GHO DERUWR KD GHVFHQGLGR DXQTXH OD OH\ VREUH HO DERUWR VLJXLµ VLHQGR UHVWULFWLYD \ OD WDVD GH DERUWRV SHUPDQHFLµ FRQVWDQWH Ŋ (O DFFHVR D P«WRGRV P£V VHJXURV GH DERUWR HVSHFLDOPHQWH ORV UHDOL]DGRV FRQ PLVRSURVWRO H[FOXVLYDPHQWH \ D SHUVRQDO PHMRU FDSDFLWDGR KL]R TXH ORV DERUWRV VHDQ HQ FLHUWR JUDGR P£V VHJXURV HQ HVRV SD¯VHV /D OHJDOL]DFLµQ GHO DERUWR SXHGH WHQHU XQ HIHFWR VXVWDQFLDO HQ OD VHJXULGDG GHO SURFHGLPLHQWR HQ 6XG£IULFD OD LQFLGHQFLD GH LQIHFFLRQHV GHULYDGDV GHO DERUWR GHVFHQGLµ FXDQGR HQWUµ HQ YLJRU XQD OH\ P£V SHUPLVLYD VREUH HO DERUWR HQ $ QLYHO PXQGLDO OD WDVD GH DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR GHVFHQGLµ OHYHPHQWH HQWUH \ SHUR OD SURSRUFLµQ GH WRGRV ORV DERUWRV OOHYDGRV D FDER HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR FUHFLµ GH D HQ HO PLVPR LQWHUYDOR (VWDV FRQFOXVLRQHV UHIXHU]DQ OD QHFHVLGDG GH DVHJXUDU TXH ORV UHFXUVRV H[LVWHQWHV SDUD UHGXFLU ODV WDVDV GH DERUWRV UHDOL]DGRV HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR VH HPSOHHQ HQ WRGR VX SRWHQFLDO /D 206 GLIXQGLµ XQD JX¯D W«FQLFD \ SRO¯WLFD SDUD D\XGDU D TXH ORV SD¯VHV ORJUHQ TXH HO DERUWR VHJXUR VHD DFFHVLEOH DO JUDGR P£[LPR SHUPLWLGR SRU OD OH\ «VWD LQFOX\H HO XVR GH P«WRGRV VHJXURV DKRUD DFFHVLEOHV SDUD ORV DERUWRV UHDOL]DGRV GXUDQWH HO SULPHU WULPHVWUH HQ SDUWLFXODU OD H[WUDFFLµQ SRU DVSLUDFLµQ PDQXDO \ HO«FWULFD \ HO DERUWR P«GLFR OD FDSDFLWDFLµQ DO SHUVRQDO GH VDOXG VREUH SU£FWLFDV GH DERUWR VHJXUDV \ DV«SWLFDV OD FDSDFLWDFLµQ D SURIHVLRQDOHV GH VDOXG GH QLYHO PHGLR SDUD UHDOL]DU HVWRV SURFHGLPLHQWRV DO JUDGR SHUPLWLGR SRU OD OH\ OD H[LVWHQFLD GHO HTXLSDPLHQWR \ ORV VXPLQLVWURV QHFHVDULRV SDUD UHDOL]DU SURFHGLPLHQWRV VHJXURV \ DSURSLDGRV \ OD DWHQFLµQ SRVDERUWR GH DOWD FDOLGDG TXH LQFOX\H FRQVHMHU¯D \ VHUYLFLRV GH DQWLFRQFHSFLµQ (Q HO RULJHQ GHO DERUWR LQGXFLGR HVW£ HO HPEDUD]R QR SODQHDGR 8Q Q¼PHUR HVWLPDGR GH PLOORQHV GH PXMHUHV FDVDGDV HQ ORV SD¯VHV HQ GHVDUUROOR WLHQHQ XQD QHFHVLGDG LQVDWLVIHFKD GH DQWLFRQFHSWLYRV \ FDGD D³R VH GDQ PLOORQHV GH HPEDUD]RV QR SODQHDGRV HQ HVWD UHJLµQ HQ PXMHUHV TXH QR XWLOL]DQ P«WRGRV DQWLFRQFHSWLYRV 9HLQWLFLQFR PLOORQHV GH HPEDUD]RV DGLFLRQDOHV VH SURGXFHQ D UD¯] GHO XVR LQFRUUHFWR R LQFRQVLVWHQWH GHO DQWLFRQFHSWLYR R SRU OD IDOOD GHO P«WRGR (O VDWLVIDFHU OD QHFHVLGDG GH DQWLFRQFHSWLYRV \ PHMRUDU OD HƸFDFLD GH VX XVR HQWUH ODV PXMHUHV \ ODV SDUHMDV TXH \D ORV XWLOL]DQ VRQ SDVRV FUXFLDOHV SDUD UHGXFLU OD LQFLGHQFLD GH ORV HPEDUD]RV QR SODQHDGRV /DV HVWLPDFLRQHV GH OD LQFLGHQFLD \ ODV WHQGHQFLDV GHO DERUWR VRQ PHGLRV QHFHVDULRV SDUD GDU VHJXLPLHQWR \ UHVSRQGHU D VXV FDXVDV LQFOXLGD OD QHFHVLGDG LQVDWLVIHFKD GH DQWLFRQFHSFLµQ \ HQ HO FDVR GHO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR UHVSRQGHU D VXV FRQVHFXHQFLDV WDOHV FRPR OD PRUELOLGDG \ OD PRUWDOLGDG PDWHUQD (Q ȝțțȢƾ ȞȢțƿ ȜȞȞȣǢȟȠ
QXHVWUD LQYHVWLJDFLµQ KHPRV SRGLGR HVWLPDU ODV WDVDV \ ODV WHQGHQFLDV GHO DERUWR SRU UHJLµQ JHRJU£ƸFD \ GH DFXHUGR D OD VHJXULGDG GHO SURFHGLPLHQWR (O FRQWDU FRQ LQYHVWLJDFLRQHV DGLFLRQDOHV TXH H[DPLQHQ ODV YDULDFLRQHV GHQWUR \ HQWUH ODV UHJLRQHV \ D OR ODUJR GHO WLHPSR HQ OD LQFLGHQFLD GH ORV HPEDUD]RV QR SODQHDGRV ORV WLSRV GH SURFHGLPLHQWRV GH DERUWR XVDGRV \ OD JUDYHGDG GH ODV FRQVHFXHQFLDV GHO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR D\XGDU¯D D LGHQWLƸFDU GµQGH VH QHFHVLWDQ P£V PHMRUDV HQ ORV VHUYLFLRV \ VL HVW£Q HQ GHVFHQVR ORV ULHVJRV SDUD OD VDOXG DVRFLDGRV FRQ HO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR (Q YLUWXG GH ORV UHFLHQWHV PDQGDWRV GH ORV RUJDQLVPRV LQWHUJXEHUQDPHQWDOHV ODV WHFQRORJ¯DV DKRUD GLVSRQLEOHV SDUD OD DQWLFRQFHSFLµQ \ SDUD HO DERUWR \ ODV HVWLPDFLRQHV SUHVHQWDGDV HQ HVWH DUW¯FXOR OD SUHYHQFLµQ GHO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR HV XQD PHWD LPSHUDWLYD SDUD OD VDOXG S¼EOLFD *6 SDUWLFLSµ HQ OD UHFROHFFLµQ GH ORV GDWRV \ OD HVWLPDFLµQ GH OD LQFLGHQFLD GHO DERUWR VHJXUR OD UHGDFFLµQ GH SDUWHV GHO DUW¯FXOR OD HGLFLµQ GHO PLVPR \ OD SUHSDUDFLµQ GH ODV WDEODV 6+ 66 H ,+6 SDUWLFLSDURQ FRQ DVLVWHQFLD W«FQLFD GXUDQWH OD UHFROHFFLµQ \ HO DQ£OLVLV GH ORV GDWRV OD UHGDFFLµQ GH SDUWHV GHO DUW¯FXOR \ OD HGLFLµQ GHO PLVPR ( SDUWLFLSµ HQ OD UHFROHFFLµQ GH ORV GDWRV \ OD HVWLPDFLµQ GH OD LQFLGHQFLD GHO DERUWR UHDOL]DGR HQ FRQGLFLRQHV GH ULHVJR OD UHGDFFLµQ GH SDUWHV GHO DUW¯FXOR \ OD HGLFLµQ GHO PLVPR Ø ʭ 'HFODUDPRV TXH QR WHQHPRV FRQƹLFWRV GH LQWHUHVHV (VWH HVWXGLR IXH ƸQDQFLDGR SRU OD 206 \ HO %DQFR 0XQGLDO +HQVKDZ 6. 6LQJK 6 +DDV 7 7KH LQFLGHQFH RI DERUWLRQ ZRUOGZLGH ,QW )DP 3ODQQ 3HUVSHFW 6 Ŋ6 *ULPHV '$ %HQVRQ - 6LQJK 6 HW £O 8QVDIH DERUWLRQ WKH SUHYHQWDEOH SDQGHPLF /DQFHW Ŋ 206 8QVDIH DERUWLRQ JOREDO DQG UHJLRQDO HVWLPDWHV RI WKH LQFLGHQFH RI XQVDIH DERUWLRQ DQG DVVRFLDWHG PRUWDOLW\ LQ *LQHEUD 2UJDQL]DFLµQ 0XQGLDO GH OD 6DOXG )RQGR GH 3REODFLµQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV \ 8QLYHUVLW\ RI $EHUGHHQ 0DWHUQDO PRUWDOLW\ XSGDWH GHOLYHULQJ LQWR JRRG KDQGV 1XHYD <RUN )RQGR GH 3REODFLµQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV 'HSDUWPHQW RI 0DNLQJ 3UHJQDQF\ 6DIHU 206 $QQXDO UHSRUW *LQHEUD 2UJDQL]DFLµQ 0XQGLDO GH OD 6DOXG 206 7KH SUHYHQWLRQ DQG PDQDJHPHQW RI XQVDIH DERUWLRQ UHSRUW RI D WHFKQLFDO ZRUNLQJ JURXS *LQHEUD 2UJDQL]DFLµQ 0XQGLDO GH OD 6DOXG 6LQJK 6 +HQVKDZ 6. %HUHQVWHQ . $ERUWLRQ D ZRUOGZLGH RYHUYLHZ (Q %DVX $0 HG 7KH VRFLRFXOWXUDO DQG SROLWLFDO DVSHFWV RI DERUWLRQ :HVWSRUW &7 3UDHJHU 3XEOLVKHUV Ŋ 6HGJK * +HQVKDZ 6. 6LQJK 6 $NLQULQROD % 'UHVFKHU - /HJDO DERUWLRQ ZRUOGZLGH LQFLGHQFH DQG UHFHQW WUHQGV ,QW )DPLO\ 3ODQQ 3HUVSHFW Ŋ 'XJJDO 5 5DPDFKDQGUDQ 9 6XPPDU\ DQG NH\ ƸQGLQJV $ERUWLRQ $VVHVVPHQW 3URMHFW ,QGLD 0XPEDL ,QGLD &HQWHU IRU (QTXLU\ LQWR +HDOWK DQG $OOLHG 7KHPHV &(+$7 \ +HDOWKZDWFK /ORYHW -- 5DPRV 6 ,QGXFHG DERUWLRQ LQ /DWLQ $PHULFD VWUDWHJLHV IRU IXWXUH VRFLDO UHVHDUFK 5HSURG +HDOWK 0DWWHUV Ŋ 'HSDUWDPHQWR GH $VXQWRV (FRQµPLFRV \ 6RFLDOHV GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV 'LYLVLµQ GH 3REODFLµQ :RUOG SRSXODWLRQ SURVSHFWV WKH UHYLVLRQ 1XHYD <RUN 1DFLRQHV 8QLGDV 'LYLVLµQ GH 3REODFLµQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV :RUOG FRQWUDFHSWLYH XVH 1XHYD <RUN 1DFLRQHV 8QLGDV 'LYLVLµQ GH 3REODFLµQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV :RUOG FRQWUDFHSWLYH XVH 1XHYD <RUN 1DFLRQHV 8QLGDV
ȜȠ
Ã
:HVWRƷ &) 2FKRD /+ 8QPHW QHHG DQG WKH GHPDQG IRU IDPLO\ SODQQLQJ '+6 &RPSDUDWLYH 6WXGLHV 1R &ROXPELD 0' ,QVWLWXWH IRU 5HVRXUFH 'HYHORSPHQW 0DFUR ,QWHUQDWLRQDO :HVWRƷ &) %DQNROH $ 8QPHW QHHG Ŋ '+6 &RPSDUDWLYH 6WXGLHV 1R &DOYHUWRQ 0' 0DFUR ,QWHUQDWLRQDO :HVWRƷ &) 8QPHW QHHG DW WKH HQG RI WKH FHQWXU\ '+6 &RPSDUDWLYH 5HSRUWV 1R &DOYHUWRQ 0' 25& 0DFUR 6LQJK 6 :XOI ' (VWLPDWHG OHYHOV RI LQGXFHG DERUWLRQ LQ VL[ /DWLQ $PHULFDQ FRXQWULHV ,QW )DP 3ODQQ 3HUVSHFW Ŋ 206 8QVDIH DERUWLRQ JOREDO DQG UHJLRQDO HVWLPDWHV RI WKH LQFLGHQFH RI XQVDIH DERUWLRQ DQG DVVRFLDWHG PRUWDOLW\ LQ D HG *LQHEUD 2UJDQL]DFLµQ 0XQGLDO GH OD 6DOXG HQ SUHQVD /HULGRQ + +XPDQ IHUWLOLW\ WKH EDVLF FRPSRQHQWV &KLFDJR 8QLYHUVLW\ RI &KLFDJR 3UHVV +HQVKDZ 6. 6LQJK 6 +DDV 7 5HFHQW WUHQGV LQ DERUWLRQ UDWHV ZRUOGZLGH ,QW )DP 3ODQQ 3HUVSHFW Ŋ &HQWHUV IRU 'LVHDVH &RQWURO DQG 3UHYHQWLRQ &'& \ 25& 0DFUR 5HSURGXFWLYH PDWHUQDO DQG FKLOG KHDOWK LQ (DVWHUQ (XURSH DQG (XUDVLD D FRPSDUDWLYH UHSRUW UHYLVHG $WODQWD \ &DOYHUWRQ 0' &'& \ 25& 0DFUR :HVWRƷ &) 5HFHQW WUHQGV LQ DERUWLRQ DQG FRQWUDFHSWLRQ LQ FRXQWULHV '+6 $QDO\WLFDO 6WXGLHV 1R 3ULQFHWRQ 1- \ &DOYHUWRQ 0' 2ƺFH RI 3RSXODWLRQ 5HVHDUFK 3ULQFHWRQ 8QLYHUVLW\ \ 25& 0DFUR $JDGMDQLDQ 9 ,V ŏDERUWLRQ FXOWXUHŐ IDGLQJ LQ WKH IRUPHU 6RYLHW 8QLRQ" 9LHZV DERXW DERUWLRQ DQG FRQWUDFHSWLRQ LQ .D]DNKVWDQ 6WXG )DP 3ODQQ Ŋ *ROGEHUJ + 6HUEDQHVFX ) ,QGXFHG DERUWLRQ LQ WKH &DXFDVXV UHSXEOLFV D GHWDLOHG DQDO\VLV 3UHVHQWHG DW WKH ,QWHUQDWLRQDO 8QLRQ IRU WKH 6FLHQWLƸF 6WXG\ RI 3RSXODWLRQ ,8663 ;;9 ,QWHUQDWLRQDO 3RSXODWLRQ &RQIHUHQFH 7RXUV )UDQFLD Ŋ GH -XOLR :HVWRƷ &) 1HZ HVWLPDWHV RI XQPHW QHHG DQG WKH GHPDQG IRU IDPLO\ SODQQLQJ '+6 &RPSDUDWLYH 5HSRUWV 1R &DOYHUWRQ 0' 0DFUR ,QWHUQDWLRQDO
Ȝȡ
0DUVWRQ & &OHODQG - 5HODWLRQVKLSV EHWZHHQ FRQWUDFHSWLRQ DQG DERUWLRQ D UHYLHZ RI WKH HYLGHQFH ,QW )DP 3ODQQ 3HUVSHFW Ŋ +HQVKDZ 6. 8QLQWHQGHG SUHJQDQF\ DQG DERUWLRQ D SXEOLF KHDOWK SHUVSHFWLYH (Q 3DXO 0 6WXEEOHƸHOG 3* *ULPHV '$ /LFKWHQEHUJ (6 %RUJDWWD / HGV $ FOLQLFLDQōV JXLGH WR PHGLFDO DQG VXUJLFDO DERUWLRQ 1XHYD <RUN &KXUFKLOO /LYLQJVWRQH Ŋ &KDQJ - (ODP (YDQV /' %HUJ &- HW £O 3UHJQDQF\ UHODWHG PRUWDOLW\ VXUYHLOODQFHŋ8QLWHG 6WDWHV Ŋ 00:5 6XUYHLOODQFH 6XPPDULHV Ŋ 6LQJK 6 +RVSLWDO DGPLVVLRQV UHVXOWLQJ IURP XQVDIH DERUWLRQ HVWLPDWHV IURP GHYHORSLQJ FRXQWULHV /DQFHW Ŋ )HUUDQGR ' 3UHYDOHQFLD GHO DERUWR LQGXFLGR HQ HO 3HU¼ /LPD 3HU¼ 3DWKƸQGHU ,QWHUQDWLRQDO \ )ORUD 7ULVWDQ -XDUH] ) &DELJRQ - 6LQJK 6 +XVVDLQ 5 7KH LQFLGHQFH RI LQGXFHG DERUWLRQ LQ WKH 3KLOLSSLQHV FXUUHQW OHYHO DQG UHFHQW WUHQGV ,QW )DP 3ODQQ 3HUVSHFW Ŋ 6LQJK 6 &DELJRQ -9 +RVVDLQ $ .DPDO + 3HUH] $( (VWLPDWLQJ WKH OHYHO RI DERUWLRQ LQ WKH 3KLOLSSLQHV DQG %DQJODGHVK ,QW )DP 3ODQQ 3HUVSHFW Ŋ -HZNHV 5 5HHV + 'LFNVRQ . %URZQ + /HYLQ - 7KH LPSDFW RI DJH RQ WKH HSLGHPLRORJ\ RI LQFRPSOHWH DERUWLRQV LQ 6RXWK $IULFD DIWHU OHJLVODWLYH FKDQJH %-2* Ŋ 206 6DIH DERUWLRQ WHFKQLFDO DQG SROLF\ JXLGDQFH IRU KHDOWK V\VWHPV *LQHEUD 2UJDQL]DFLµQ 0XQGLDO GH OD 6DOXG 6HGJK * +XVVDLQ 5 %DQNROH $ 6LQJK 6 :RPHQ ZLWK DQ XQPHW QHHG IRU FRQWUDFHSWLRQ LQ GHYHORSLQJ FRXQWULHV DQG WKHLU UHDVRQV IRU QRW XVLQJ D PHWKRG 1XHYD <RUN *XWWPDFKHU ,QVWLWXWH 6LQJK 6 'DUURFK -( 9ODVVRƷ 0 1DGHDX - $GGLQJ LW XS WKH EHQHƸWV RI LQYHVWLQJ LQ VH[XDO DQG UHSURGXFWLYH KHDOWK FDUH 1XHYD <RUN 7KH $ODQ *XWWPDFKHU ,QVWLWXWH \ )RQGR GH 3REODFLµQ GH ODV 1DFLRQHV 8QLGDV
ȝțțȢƾ ȞȢțƿ ȜȞȞȣǢȟȠ