FORECAST INFORME ECONÓMICO MENSUAL SEPTIEMBRE - OCTUBRE 2018
RESUMEN EJECUTIVO:
Macro Tendencia Globales: Luego de un muy buen 2017 en términos de crecimiento, la información reciente da cuenta de una moderación en la velocidad de crecimiento de la economía mundial. En tanto, los mercados financieros internacionales experimentaron varios episodios de turbulencia en lo que va de 2018. En este contexto, identificamos tres macro tendencias globales que no solo determinarán la evolución de los mercados financieros sino también la velocidad de crecimiento de la actividad a escala global.
Retiro de Estímulo Monetario en Estados Unidos: Luego de casi una década de estímulo monetario sin precedentes, la Reserva Federal (FED) se encuentra sumergida en un proceso gradual de normalización monetaria, tendencia que probablemente se extenderá. Ello, considerando el sólido crecimiento de la economía, las robustas condiciones del mercado laboral y la convergencia de la inflación a la meta del 2,0%. El ajuste monetario ha gatillado alzas en toda la estructura de tasas de interés (corto, mediano y largo plazo) y ha provocado un fortalecimiento del dólar a escala global. Ello, además, contribuyó a la salida de capitales desde las Economías Emergentes.
Desaceleración de China: La implementación de un conjunto de medidas para contener el crecimiento del crédito, sumado a un impulso fiscal más moderado –especialmente a través de una moderación en el crecimiento de la inversión en infraestructura-, está provocando una moderación en la expansión de la economía, con implicancias bajistas sobre los precios de los commodities.
Guerra Comercial Estados Unidos – China: En esta dimensión, desafortunadamente aún no es posible apreciar una luz al final del túnel. De hecho, las recientes amenazas de Trump sugieren que el riesgo de una acentuación de las tensiones comerciales va en aumento.
Chile: El IMACEC registró un crecimiento anual de 3,2% durante el mes de agosto, levemente por debajo de nuestra proyección. Las cifras revelan una moderación en la velocidad de crecimiento de la economía, resultado de una contracción en su componente minero y una desaceleración en su componente no minero. En todo caso, la evolución reciente de la economía sigue siendo plenamente coherente con un crecimiento de la actividad de un 4,2% para el año completo. En tanto, para el 2019 estimamos un crecimiento de 3,7%. En materia de inflación, el dato de septiembre fue menor al esperado, al igual que las medidas de inflación subyacente. Con ello, las tendencias se mantienen por debajo del 3,0%, confirmando un panorama inflacionario benigno. A pesar de ello, el Banco Central decretó un alza de la tasa rectora en su reunión de octubre, sorprendiendo a gran parte del mercado. A partir de ello, no queda claro si el BC volverá a subir en diciembre o realizará una pausa hasta marzo. En todo caso, pensamos que ello dependerá de las cifras de actividad e inflación que se conozcan en los próximos dos meses.
FORECAST TENDENCIAS GLOBAL Tras un muy buen 2017 en términos de crecimiento, la información reciente sugiere una moderación en la velocidad de crecimiento de la economía mundial. Ello, en parte, producto de un menor avance en Europa, Japón y de una ligera desaceleración en China. Estos desempeños no pudieron ser compensados por el mayor dinamismo de la economía de Estados Unidos. En tanto, los mercados financieros internacionales experimentaron varios períodos de turbulencia y de alta volatilidad en lo que va del año. En este contexto, identificamos un conjunto de macro tendencias a escala global que, a nuestro juicio, no sólo determinarán la trayectoria de los mercados financieros, sino también la velocidad de crecimiento de la actividad global.
Retiro de estímulo monetario en Estados Unidos. Desaceleración de la economía China. Guerra comercial.
Política monetaria en Estados Unidos. Luego de la crisis financiera global de 2007 – 2008, la Reserva Federal (FED) implementó un estímulo monetario sin precedentes, llevando su tasa de política monetaria a un nivel cercano a 0,0% y llevando a cabo una agresiva política de expansión cuantitativa. Casi una década después de un fuerte estímulo monetario, la FED se encuentra sumergida desde fines de 2016 en un proceso de normalización monetaria, el cual, a nuestro juicio, es altamente probable que se extienda al menos hasta el año 2020.
anualizado de 4,2%, mientras que las estimaciones para el tercer cuarto se encuentran en el rango de 3,5% - 4,0%. Ello, dando cuenta del dinamismo de la economía americana. Gráfico N° 1: Actividad Agregada
A su vez, y desde la óptica de las principales fuentes de crecimiento, notamos los robustos fundamentales del consumo privado. En este sentido, notamos la fortaleza del mercado laboral (la tasa de desempleo alcanzó en septiembre su nivel más bajo en casi 5 décadas), las condiciones crediticias siguen siendo expansivas, el nivel de riqueza alcanza valores históricamente altos, el ingreso disponible de los hogares ha repuntado y el nivel de endeudamiento de las familias se ha reducido.
Desde el punto de vista de los principales fundamentales de la política monetaria, y el sesgo alcista que mantiene la FED, destacamos las potentes señales de actividad económica. En este sentido, la producción agregada (PIB) registró en el segundo cuarto un crecimiento trimestral
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Gráfico N° 2: Tasa de Desempleo
FORECAST Por su parte, los fundamentos de la inversión corporativa son también favorables, destacando las condiciones financieras benignas y el importante avance de las utilidades corporativas. De hecho, en los últimos trimestres las utilidades se han estado expandiendo a tasas de dos dígitos, y se espera que este ritmo continúe en lo que resta del 2018 y el 2019.
Gráfico N° 4: Deflactor del Consumo (Tasa de variación anual)
Gráfico N° 3: Inversión Corporativa
Adicionalmente, la política fiscal se encuentra en una postura fuertemente expansiva, tras el agresivo recorte de impuestos a principios de año para los hogares y las empresas. Ello ha redundado también en una mayor demanda. Con todo, estimamos que la economía americana cerrará el presente año con un crecimiento de 3,1%, mientras nuestro escenario para el 2019 da cuenta de un avance de 2,5%. En materia de precios, el deflactor del consumo, aparentemente la medida preferida de la FED para la toma de decisión de política monetaria, registró un alza anual de 2,2%, mientras que la medida subyacente, que excluye los componentes más volátiles (alimentos y energía) llegó a un 2,0%, cifra alineada con el objetivo inflacionario de la FED.
La combinación de un robusto crecimiento en la actividad, perspectivas favorables, un sólido mercado laboral y una inflación que al parecer está convergiendo a la meta, sugiere que la FED continuará con el proceso de ajuste monetario, En este sentido, es interesante notar que en la reunión de la FED de septiembre último, la autoridad monetaria reveló al mercado su intención de continuar incrementando la tasa de política monetaria, llevándola del rango actual de 2,0% - 2,25% a uno de 3,25% - 3,5% hacia fines del 2020. Dicho proceso tiene el potencial de provocar nuevas alzas en la estructura de tasas de interés en Estados Unidos. IMPLICANCIAS: Desde el punto de vista de los mercados financieros, el proceso de ajuste monetario en Estados Unidos tuvo implicancias relevantes. En particular, apreciamos:
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Alzas en las tasas de interés de corto, mediano y largo plazo. Aumento en la volatilidad de los mercados financieros. Fortalecimiento generalizado del dólar respecto al resto de las monedas.
FORECAST
Reducción en los flujos de capitales hacia las economías emergentes.
Desaceleración auto economía China.
inducida
de
la
Uno de los temas de atención del mercado estuvo centrado en el conjunto de datos de actividad publicados en China. En concreto, el crecimiento de la actividad industrial mejoró en una décima, llegando a un 6,1%, mientras las ventas del comercio minorista se aceleraron en dos décimas quedando en un 9,0%. En tanto, a pesar de una leve mejoría, el crecimiento de la inversión total sigue siendo muy débil. Sin perjuicio de ello, los principales puntos débiles del conjunto de datos provinieron de las ventas de automóviles (-3,2% a/a en agosto) y de la inversión en infraestructura. En relación con esto último, la tasa de crecimiento acumulada en lo que va del año (YTD) volvió a moderarse en agosto, quedando en un 4,2%. Ello implica que probablemente su desempeño en agosto fue negativo. En contraste, el sector inmobiliario volvió a mostrar un comportamiento positivo, destacando que las ventas de propiedades se mantuvieron en niveles altos y que la inversión en el sector volvió a expandirse a tasas de dos dígitos. Gráfico N° 5: Inversión en Infraestructura (Tasa de crecimiento anual)
A nuestro juicio, la desaceleración en la economía responde a la combinación de los efectos asociados a un menor crecimiento del crédito y un menor estímulo fiscal. En relación con el primer tema, el sobre endeudamiento en la economía ha llevado a las autoridades a implementar varias medidas de contención en el mercado crediticio, especialmente en el denominado Shadow Banking. Ello ha tenido como consecuencia directa un crecimiento más moderado del crédito y, dada la importancia del crédito en la economía, dicho menor crecimiento se está traduciendo en un avance más moderado de la actividad. Por su parte, la inversión en infraestructura ha moderado de forma relevante su expansión, dejando en evidencia un menor impulso fiscal. El panorama para la economía china está más sombrío, considerando la moderación en el crecimiento económico, la mayor fragilidad financiera (alza en la morosidad y aumento en los defaults corporativos) y el alza en el riesgo de mayores fricciones comerciales con Estados Unidos. IMPLICANCIAS Las señales menos auspiciosas de la economía china tuvieron implicancias bajistas sobre los precios de los commodities. De hecho, los distintos indicadores de precios de commodities (agricultura, metales precios y metales industriales) cayeron en línea con las señales recientes de la moderación en el crecimiento de la economía de China.
Guerra Comercial EE.UU. – China. Las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China han continuado acentuándose. De hecho, las amenazas recientes de Trump sugieren que el riesgo de una guerra comercial más intensa y duradera se ha incrementado. Trump anunció que a partir del 24 de septiembre se aplicará un 10% de aranceles a las importaciones chinas por cerca de US$200 billones anuales, con la intención de
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FORECAST que dicha tasa aumente a un 25% a partir del 1 de enero de 2019. En respuesta a ello, China anunció tarifas en el rango de 5%-10% sobre importaciones adicionales desde EE.UU. por US$60 billones, una medida que podría gatillar la fase 3 de la amenaza de Trump con la implementación de tarifas al resto de las importaciones desde China (aproximadamente US$267 billones).
Con todo, las cifras de actividad global se han moderado recientemente y los mercados financieros están más volátiles. Como consecuencia del ajuste monetario e Estados Unidos, la ligera desaceleración en la velocidad de crecimiento de China y la mayor incertidumbre en torno a la guerra comercial, los indicadores recientes dan cuenta de una moderación en el crecimiento global, un deterioro en la expansión de las distintas medidas del comercio internacional y, respecto a los mercados financieros, una mayor incertidumbre.
ECONOMÍA CHILENA El desempeño de la economía durante el mes de agosto fue algo más débil del esperado. El IMACEC registró un crecimiento anual de 3,2% durante el mes de agosto, levemente por debajo de nuestra proyección. Las cifras revelan una moderación en la velocidad de crecimiento de la economía, resultado de una contracción en su componente minero y una desaceleración en su componente no minero. En este sentido, la velocidad de crecimiento, medida a partir de la variación trimestral anualizada, llegó a sólo un 1,6%, mientras que la medida semestral se situó en un 3,5%. En todo caso, cabe notar que la evolución reciente de la economía sigue siendo plenamente coherente con un crecimiento de la actividad de un 4,2% para el año completo. En lo inmediato, estimamos avances de un 2,7% en septiembre y un 3,9% en octubre.
Gráfico N° 6: Medida de Incertidumbre en el Mercado Accionario de EE.UU. (Índice VIX)
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Gráfico N° 7: IMACEC (Tasa de variación anual)
FORECAST Las perspectivas para la inversión son positivas. La inversión experimentó un importante repunte en la primera parte de 2018, consecuencia de un repunte en el precio del cobre –lo que gatilló una reactivación de grandes proyectos de inversión en el sector minero y en la actividad asociada a la producción del sector– y un repunte en la confianza de los empresarios. En tanto, las perspectivas son positivas. En este sentido, de acuerdo al Catastro de Proyectos de Inversión publicado por el Ministerio de Economía, se identifican cerca de US$55 billones de proyectos en el próximo cuatrienio. Gráfico N° 8: Catastro de Proyectos de Inversión (US$ Millones; 2018-2021)
En septiembre, la variación mensual del IPC llegó a un 0,34%, cerca de una décima por debajo de nuestra estimación y la del mercado. En dicho período, ocho de las doce divisiones que componen el IPC incidieron positivamente, destacando transporte (1,1%), vivienda y servicios básicos (0,7%) y alimentos y bebidas no alcohólicas (0,4%), con una incidencia conjunta de 0,32pp sobre la tasa de inflación mensual. En contraste, la mayor incidencia bajista provino de bebidas alcohólicas y tabaco (-0,6%), con una incidencia de -0,024pp. En tanto, las distintas medidas de inflación subyacente mostraron variaciones moderadas durante el mes de septiembre. Así, el IPC y el IPCX avanzaron un 0,1%, mientras que la magnitud del alza en el caso del IPCSAE llegó a un 0,2%. A partir de ello, y de acuerdo a nuestras estimaciones, las distintas medidas de tendencia de los distintos índices subyacentes se situaron nuevamente por debajo de la meta del 3,0%, sugiriendo que la situación inflacionaria se sigue viendo controlada. Gráfico N° 9: Tendencias IPCSAE
Adicionalmente, las condiciones del sector de la construcción, en especial en el sector inmobiliario residencial y en oficinas, se ven más robustas, sugiriendo un repunte en la actividad sectorial.
La inflación de septiembre fue algo menor a la esperada, mientras que las tendencias de las medidas subyacentes se mantienen bajas. Ello da cuenta una situación inflacionaria controlada.
A partir del resultado de septiembre y considerando la reciente evolución de los determinantes de los precios, en especial del tipo de cambio y el precio del petróleo, estimamos inflaciones mensuales de 0,35% y 0,11% para los meses de octubre y noviembre, mientras que proyectamos una inflación anual de 2,9% a fines de 2018.
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FORECAST Gráfico N° 10: Inflación Anual
Gráfico Nº 11: Mercado Accionario Local
A pesar de ello, el Banco Central decretó un alza de la tasa rectora en su reunión de octubre, sorprendiendo a gran parte del mercado. A partir de ello, no queda claro si el BC volverá a subir en diciembre o realizará una pausa hasta marzo. En todo caso, pensamos que ello dependerá de las cifras de actividad e inflación que se conozcan en los próximos dos meses.
MERCADOS FINANCIEROS Persiste la alta volatilidad en el mercado accionario. Ello, dando cuenta de la turbulencia en los mercados internacionales. Luego del avance de septiembre, y en línea con la tónica observada en los mercados internacionales, el desempeño de la bolsa local, medida a partir de su principal referencial, el IPSA, fue negativo en lo que va de octubre. De esta forma, dicho índice accionario acumula en los primeros 18 días de octubre un retroceso de 3,3%, acumulando en lo que va el año una caída de 8,2%. Hacia delante, si bien aún vemos un espacio adicional de alza en la bolsa local, considerando sus buenos fundamentales, su evolución dependerá del entorno externo y de su volatilidad.
Las tasas de interés experimentaron en las últimas semanas una fuerte presión alcista. Las tasas de interés de los instrumentos de deuda emitidos por el Banco Central experimentaron alzas generalizadas durante las últimas semanas, especialmente en la parte más corta de la curva, materializándose el riesgo identificado en el informe del mes pasado. Dicho avance fue consecuencia de alzas en las tasas de interés internacionales y el tono más agresivo del Banco Central de Chile. Esto último llevó al mercado a adelantar su escenario de alzas para la tasa de política monetaria. Con el repunte en la tasas de interés, especialmente en la parte corta de la curva, las tasas se situaron algo por sobre nuestras estimaciones de equilibrio, lo cual sugiere una suerte de sobre reacción. En lo inmediato, pensamos que retornará la presión bajista en la parte corta real, considerando las expectativas de una inflación alta en octubre.
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FORECAST Gráfico N° 12: Tasas de Interés Reales
Gráfico N° 13: Tipo de Cambio
El tipo de cambio local ha experimentado grandes fluctuaciones en las últimas semanas. La paridad llegó al cierre del presente informe a la vecindad de los $677, cerca de $17 por sobre el valor de cierre del mes de septiembre. Dicha alza fue el reflejo de la mayor turbulencia y volatilidad de los mercados financieros globales y el debilitamiento de las monedas emergentes. El aumento en las tasas de interés locales atenuó la presión alcista. En todo caso, el nivel alcanzando por la paridad está alineado con nuestra estimación de “valor de equilibrio”. Con todo, seguimos estimando un rango de $670 - $690 para fin de año.
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FORECAST INDICADORES FINANCIEROS AL 18 DE OCTUBRE DE 2018 MERCADOS BURSÁTILES Índice 18 – Oct
Semana
Mes
Variación % YTD 12 Meses
CHILE BRASIL COLOMBIA MÉXICO
IPSA BOVESPA COLCAP IPC
-1,1% 1,4% -1,1% -1,1%
-4,6% 7,4% -3,1% -3,8%
-8,2% 10,1% -3,3% -4,7%
-7,4% 9,8% -1,0% -5,8%
CHINA INDIA
SHANGHAI BSE
-3,8% 2,3%
-6,7% -7,0%
-24,8% 2,1%
-26,5% 6,7%
2,7% 1,9%
9,5% -7,1%
-3,2% -17,0%
-7,3% -14,5%
S&P500 STOXX600 NIKKEI
1,5% 0,6% -6,2%
-4,6% -4,5% 6,5%
3,6% -7,1% -0,5%
8,1% -7,1% 6,1%
18,8pts
0,0pts
0,3pts
7,8pts
8,8pts
MSCI AMÉRICA LATINA MSI ASIA EMERGENTE ESTADOS UNIDOS EUROPA JAPON VIX (pts)
MERCADOS CAMBIARIOS Nivel 18 – Oct CHILE BRASIL COLOMBIA PERÚ MÉXICO
Semana
Variación % Mes YTD
12 Meses
675,5 3,696 3.090,2 3,341 19,022
-1,3% -0,8% -0,1% 0,4% 0,1%
-1,2% -11,4% 2,2% 0,8% 1,0%
9,8% 11,6% 3,5% 3,2% -3,2%
7,8% 16,5% 5,5% 3,0% 0,8%
CHINA INDIA
6,94 73,61
0,7% -0,7%
1,2% 0,9%
6,6% 15,2%
4,7% 13,2%
DOLLAR INDEX EURO YEN
95,74 1,1455 112,23
0,7% -1,3% 0,1%
1,1% 2,1% 0,5%
3,9% -4,5% -0,4%
2,6% -2,9% -0,6%
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FORECAST TASAS DE INTERÉS
USA TB2 USA TB10 ALEMANIA TB10 JAPÓN TB10
Nivel 18 – Oct
Variación pb Semana
Mes
YTD
12 Meses
2,90% 3,21% 0,42% 0,15%
5pb 6pb -10pb 0pb
10pb 15pb -6pb 3pb
102pb 80pb -1pb 10pb
134pb 86pb 2pb 8pb
PRECIOS DE LOS COMMODITIES
Petróleo WTI Cobre Oro CRB Reuters/Jefferies
Nivel 18 – Oc t
Variación % Semana
Mes
YTD
12 Meses
68,71 273,25 1.228,3 202,78
-3,2% -2,5% 0,1% 0,0%
-1,6% 0,1% 2,1% 3,4%
13,7% -17,2% -6,2% 3,0%
32,0% -14,0% -4,3% 8,8%
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