Τραπεζική Ι Κ.1 Ο ρόλος και η λειτουργία ενός τραπεζικού οργανισμού Κ.2 Βασικά πρότυπα συμπεριφοράς και λειτουργίας αγορών Κ.3 Η λειτουργία του χρηματοπιστωτικού συστήματος Κ.6 Χρηματοοικονομικές Αγορές Κ.7 Οι αγορές Διαχείρισης Κινδύνου Κ.8 Το ενοποιημένο πλαίσιο των διεθνών χρηματοπιστωτικών αγορών • Κ.12 Η οργάνωση και μεταβολή των χρηματοοικονομικών συστημάτων • Κ. 23 Η κρίση του χρηματοπιστωτικού συστήματος του 2008
• • • • • •
1
Κεφάλαιο 1 Ο ρόλος και η Λειτουργία ενός Τραπεζικού Οργανισμού
2
Εισαγωγή • Βασικό ρόλο των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων αποτελεί η διαμεσολάβηση, δηλαδή η άντληση άντληση κεφαλαίων από επιχειρήσεις και νοικοκυριά και η διοχέτευση τους στην οικονομία • Η ομαλή και ασφαλής λειτουργία του χρηματοπιστωτικού συστήματος είναι απαραίτητη για την ομαλή λειτουργία της αγοράς, καθώς και την ανάπτυξη ολόκληρης της οικονομίας 3
Η έννοια της Τράπεζας • Βασικό χαρακτηριστικό της τράπεζας αποτελεί η διαμεσολάβηση για την μεταφορά κεφαλαίων μεταξύ επενδυτών σε εθνικό και διεθνές επίπεδο • Ο πιο απλός τρόπος διευκόλυνσης των συναλλαγών που προσφέρει μία τράπεζα είναι η πίστωση και η μεταφορά κεφαλαίων από λογαριασμό σε λογαριασμό. • Τα τελευταία χρόνια οι λειτουργίες και οι δραστηριότητες των τραπεζικών ιδρυμάτων διευρύνθηκαν σε μεγάλο βαθμό 4
Σκοπός της Τράπεζας • Σκοπός της τράπεζας είναι η διευκόλυνση των συναλλαγών, η κυκλοφορία χρήματος και η παροχή πιστώσεων • Αυτό πραγματοποιείται με την αποδοχή καταθέσεων, την παροχή δανείων καθώς και την πώληση χρηματοοικονομικών, προϊόντων
5
Είδη τραπεζών • Οι τραπεζικοί οργανισμοί, ανάλογα με την δραστηριότητά τους, κατατάσσονται στις κατηγορίες: – Εμπορικές Τράπεζες – Συνεταιριστικές Τράπεζες – Τράπεζες Επενδύσεων
6
Εμπορικές Τράπεζες • Οι εμπορικές τράπεζες πραγματοποιούν εργασίες που απευθύνονται σε νοικοκυριά και επιχειρήσεις. • Οι κυριότερες εργασίες αφορούν συναλλαγές, υπηρεσίες πληρωμών και καταθετικούς λογαριασμούς • Τα δανειακά προϊόντα των εμπορικών τραπεζών μπορούν να περιλαμβάνουν προϊόντα καταναλωτικής, στεγαστικής και επιχειρηματικής πίστης. • Επιπλέον, οι εμπορικές τράπεζες μπορούν να παρέχουν αποταμιευτικά, ασφαλιστικά και επενδυτικά προϊόντα 7
Συνεταιριστικές Τράπεζες • Οι συνεταιριστικές τράπεζες έχουν κυρίως τοπικό χαρακτήρα και στοχέυουν στην ανάπτυξη της τοπικής αγοράς (π.χ. χρηματοδότησης της ανάπτυξης τοπικών προϊόντων • Η δυνατότητά τους να γνωρίζουν τις ιδιαιτερότητες της τοπικής κοινωνίας και να προσαρμόζουν τα προϊόντα και τις υπηρεσίες τους στις ανάγκες των νοικοκυριών και των τοπικών μικρομεσαίων επιχειρήσεων, τους προσδίδει σημαντικά ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα 8
Τράπεζες Επενδύσεων • Οι τράπεζες επενδύσεων παρέχουν επενδυτικές συμβουλές και συνάπτουν μακροχρόνια δάνεια με επιχειρήσεις • Δεν διεκπεραιώνουν συναλλαγές διαχειρίζονται λογαριασμούς
και
δεν
• Οι τράπεζες επενδύσεων αντλούν την χρηματοδότησή τους από επενδυτές που μέσω αυτών τοποθετούν τα χρηματικά τους διαθέσιμα στις χρηματαγορές 9
Οργανωτική Δομή των Τραπεζών • Η οργανωτική δομή και το οργανόγραμμα κάθε τράπεζας εξαρτάται από το περιβάλλον λειτουργίας της. Συνήθως απαρτίζεται από τρία επίπεδα: – Το επίπεδο καθορισμού της επιχειρηματικής αποστολής και στρατηγικής, το οποίο υλοποιείται από την Γενική Συνέλευση, τον Πρόεδρο και τους Διευθυντές – Η διοίκηση της τράπεζας που αποφασίζει την στρατηγική και την πολιτική της τράπεζας για την προώθηση νέων προϊόντων και υπηρεσιών – Το εκτελεστικό τμήμα της τράπεζα που υλοποιεί τις τραπεζικές εργασίες 10
Βασική Λειτουργία της τράπεζας • Η ουσιαστική λειτουργία της τράπεζας ως εμπορικής επιχείρησης είναι η δημιουργία κέρδους από την διαμεσολάβηση και την παροχή πιστώσεων. • Στην Ελλάδα οι τράπεζες είναι οργανωμένες με μορφή ανώνυμης εταιρίας , των οποίων το μετοχικό κεφάλαιο καταβάλλεται σε μετρητά και οι μετοχές είναι υποχρεωτικά ονομαστικές 11
Ιδιαίτερα χαρακτηριστικά στη λειτουργία της τράπεζας • Η τράπεζα συγκεντρώνει κεφάλαια από τις καταθέσεις πελατών, τα οποία διαθέτει σε πιστώσεις • Σκοπό της τράπεζας αποτελεί η άντληση κερδών από του τόκους επί των πιστώσεων, με τα οποία καλύπτονται τα λειτουργικά έξοδα • Σημαντική ανησυχία για την λειτουργία των τραπεζικών ιδρυμάτων αποτελεί η ρευστότητά τους, καθώς δεν είναι σε θέση να γνωρίζουν την ημερομηνία λήξης των υποχρεώσεών της (καταθέσεων) 12
Ρευστότητα • Η ρευστότητα περιγράφει την δυνατότητα της τράπεζας να ανταπεξέλθει στις ληξιπρόθεσμές υποχρεώσεις μια δεδομένη χρονική στιγμή • Η τήρηση επάρκειας ρευστότητας αποτελεί σημαντικό παράγοντα για την ομαλή λειτουργία του τραπεζικού συστήματος • Το ελάχιστο όριο ρευστότητας καθορίζεται από διεθνείς χρηματοοικονομικές αρχές
13
Ασφάλεια • Σημαντικό παράγοντα για την ομαλή και αποτελεσματική λειτουργία του τραπεζικού συστήματος αποτελεί ο έλεγχος της φερεγγυότητας του δανειολήπτη με βάση την οικονομική του κατάσταση • Οι τράπεζες ακολουθούν την τακτική διασποράς του κινδύνου, χορηγώντας μεγάλο αριθμό δανείων σε πελάτες με διαφορετικό οικονομικό προφίλ 14
Κερδοφορία • Για να υπάρχει ικανοποιητική ρευστότητα θα πρέπει να διακρατώνται σημαντικά ταμειακά διαθέσιμα, γεγονός που μειώνει τα αναμενόμενα έσοδα που προκύπτουν από την παροχή πιστώσεων • Από την άλλη, η επιδίωξη υψηλότερης κερδοφορίας οδηγεί σε ανεπαρκή ρευστότητα και μικρότερη ασφάλεια λόγω των υψηλών χορηγήσεων 15
Κίνδυνοι • Η διεθνοποίηση του χρηματοπιστωτικού συστήματος, η απελευθέρωση των αγορών και τα νέα τεχνολογικά συστήματα επιφέρουν πολλούς και ποικίλους κινδύνους σε μία τράπεζα • Τα νέα προϊόντα και υπηρεσίες δημιουργούν νέους κινδύνους για τους τραπεζικούς οργανισμούς • Απαιτείται εκσυγχρονισμών των συστημάτων μέτρησης και διαχείρισης κινδύνου των τραπεζικών ιδρυμάτων 16
Δραστηριότητες και Υπηρεσίες • Οι δραστηριότητες διακρίνονται σε:
των
τραπεζών
– Εργασίες με τις οποίες επιδιώκεται συγκέντρωση κεφαλαίων (π.χ. καταθέσεις) – Εργασίες με τις οποίες επιδιώκεται η επένδυση των αντληθέντων κεφαλαίων (π.χ. δάνεια) – Μεσολαβητικές εργασίες
17
Σχέση πελάτη και τράπεζας • Τα τραπεζικά ιδρύματα συνήθως διαχωρίζουν τους πελάτες τους σε: – Ιδιώτες πελάτες – Επιχειρηματικοί πελάτες – Θεσμικοί πελάτες
• Σε κάθε κατηγορία πελάτη προτείνονται (από τα αντίστοιχα τμήματα) διαφορετικά προϊόντα με σκοπό την καλύτερη εξυπηρέτηση των αναγκών του
18
ΚΕΦΑΛΑΙΟ 2Ο Βασικά πρότυπα συμπεριφοράς και λειτουργίας των αγορών
Τα θέματα που θα εξετάσουμε σε αυτό το κεφάλαιο : 1. Ανθρώπινη διαχείριση και συμπεριφορά Α. Ατομική Ευημερία και Κίνδυνος Β. Διαχειριστής, Ιδιοκτήτης και Ηθικός Κίνδυνος Γ. Οριακή Χρησιμότητα και Οριακή Επενδυτική Απόδοση
2. Οι αγορές
Α. Εκκαθάριση και Ισορροπία των Αγορών Β. Αποτελεσματικές Αγορές Γ. Πληροφόρηση και Σηματοδότηση Δ. Διαχρονική Συνέπεια Συμφωνιών
3. Απόδοση και κίνδυνος
Α. Η Πηγή των Αποδόσεων και η Μέτρηση του Κινδύνου Β. Η Διασπορά του Κινδύνου ως μέσο αντιμετώπισής του
1. Ανθρώπινη διαχείριση και συμπεριφορά • Τα οικονομικά είναι μια κοινωνική επιστήμη που εμβαθύνει στον τρόπο λειτουργίας της κοινωνίας και των κοινωνικών σχέσεων. Το κύτταρο της ανθρώπινης κοινωνίας είναι ο άνθρωπος, ο οποίος έχει ένα μέσο τρόπο συμπεριφοράς, που αποτυπώνεται σε αυτό που λέμε «κοινή λογική στάση», απέναντι στις σημαντικές αποφάσεις. • Το άτομο δραστηριοποιείται στα πλαίσια του οικονομικού συστήματος με τρεις κυρίως ρόλους:
καταναλωτής -
ιδιοκτήτης -
επιχειρηματίας και διαχειριστής οικονομικών αποφάσεων
• Η θεμελιώδης απόφαση του ατόμου είναι αυτή της κατανάλωσης και της επένδυσης. Η επένδυση αποτελεί αναστολή της παρούσας ευημερίας προς όφελος της μελλοντικής του ευημερίας. Ο τρόπος με τον οποίο γίνεται δυνατή η πραγματοποίηση αυτής της δραστηριότητας αποτελεί αντικείμενο ιδιαίτερης και πολύ κρίσιμης ανάλυσης.
Α. Ατομική Ευημερία και Κίνδυνος •
Το άτομο έχει προτιμήσεις οι οποίες περιγράφονται σε μια συνάρτηση χρησιμότητας U. Κατά την προσπάθεια του ατόμου να αυξήσει την ευημερία του, μέσα από τη δραστηριοποίησή του στο οικονομικό περιβάλλον, αντιμετωπίζει τα στοιχεία της αβεβαιότητας και του κινδύνου. Κάθε αναμενόμενο επίπεδο ευημερίας συνδέεται με ένα βαθμό κινδύνου πραγματοποίησής του. Κατά συνέπεια η πρώτη παράγωγος της καμπύλης, που παριστάνει την ευημερία του ατόμου, είναι θετική ως προς τον πλούτο U΄(W)>0, δηλαδή έχει θετική κλίση. Η κλίση της καμπύλης ευημερίας ορίζει τη σχέση ανταλλαγής πλούτου και ευημερίας και εξαρτάται από την στάση του ατόμου απέναντι στον κίνδυνο.
• Τα άτομα κατατάσσονται σε τρεις ομάδες : • α) εάν αγαπούν τον κίνδυνο (risk-lovers), • β) εάν είναι ουδέτεροι απέναντι στον κίνδυνο (riskneutral), ή και η στάση του ατόμου απέναντι στον κίνδυνο • γ) εάν αποφεύγουν τον κίνδυνο (risk-averse).
Διάγραμμα1: Η κλίση της καμπύλης ευημερίας Ευημερία πλούτου
Άτομο που αγαπά τον κίνδυνο
Άτομο ουδέτερο στον κίνδυνο
Άτομο που αποφεύγει τον κίνδυνο
Πλούτος
•
Η επί πλέον ευημερία που απαιτεί ένα άτομο που αποφεύγει τον κίνδυνο, σε σύγκριση με το άτομο που είναι ουδέτερο απέναντι στον κίνδυνο, προκειμένου να κινηθεί προς σταθερό επίπεδο πλούτου, λέγεται πριμ κινδύνου.
•
Στο Διάγραμμα 2 βλέπουμε πως διαμορφώνει τις προτιμήσεις του ένας risk averse, σε σχέση με τον πλούτο. Έτσι, η ευημερία του για μια σίγουρη πληρωμή π1, θα ήταν Uπ1, ενώ αν του προσφερόταν ένα παιχνίδι τύχης με προσδοκώμενη απόδοση π1, η ευημερία του θα ήταν Ε(Uπ1). Η ανάληψη κινδύνου στη δεύτερη περίπτωση μειώνει την ωφέλειά του. Ο risk averse θα ήταν αδιάφορος μεταξύ μιας σίγουρης πληρωμής π1 και ενός παιχνιδιού τύχης με προσδοκώμενη απόδοση π2. Δηλαδή, για να αναλάβει τον κίνδυνο απαιτεί μεγαλύτερη απόδοση. Η διαφορά π2-π1 αντιστοιχεί στο risk premium, ενώ η το π1-Ο αντιστοιχεί στη σίγουρη πληρωμή. Ο risk neutral ωστόσο είναι αδιάφορος μεταξύ της επιλογής της σίγουρης πληρωμής και του παιχνιδιού. τύχης. Έτσι, σε αυτή την περίπτωση τα Uπ1 και Ε(Uπ1) ταυτίζονται.
Διάγραμμα2: Πριμ Κινδύνου (Risk Premium) Ευημερία πλούτου
Α
Α
rl
E(π)'
rn
Α
ra
E(π)
π1
π2 π3
π4
Πλούτος
Β. Διαχειριστής, Ιδιοκτήτης και Ηθικός Κίνδυνος • Όταν οι ρόλοι του διαχειριστή και του ιδιοκτήτη των πόρων συγκλίνουν στο ίδιο άτομο, τότε οι αναλύσεις που πραγματοποιούνται είναι σχετικά εύκολες, με την έννοια ότι δεν παρατηρείται σύγκρουση συμφερόντων των δύο ρόλων. Εάν όμως οι δύο ρόλοι αφορούν δύο διαφορετικά πρόσωπα, τότε εάν η συνάρτηση ευημερίας του διαχειριστή περιέχει στοιχεία που έρχονται σε αντίθεση με στοιχεία της συνάρτησης ευημερίας του ιδιοκτήτη, ο δεύτερος μπορεί να υποστεί σημαντικές αρνητικές συνέπειες.
• Η διαφοροποίηση των δύο ρόλων έχει αναλυθεί ιδιαίτερα σε θέματα ασφαλειών και έχει την γενική ονομασία ηθικός κίνδυνος moral hazard (Gravelle & Rees, 1981). Η έννοια του ηθικού κινδύνου έχει σημαντικότατες εφαρμογές στη χρηματοοικονομική. Μια από αυτές αφορά τη διαφοροποίηση της έννοιας της μεγιστοποίησης της αξίας της επιχείρησης, σε σχέση με τον πλούτο των μετόχων. Έτσι εάν μια επένδυση προκαλεί μεγιστοποίηση του πλούτου των μετοχών, αλλά όχι και της αξίας της επιχείρησης, ενδεχομένως να συνεπάγεται διαφορετική επιθυμητότητα μεταξύ διαχειριστών και μετόχων.
• Θεμέλιος λίθος δημιουργίας του ηθικού κινδύνου είναι το γεγονός ότι ο ιδιοκτήτης είναι αδύνατο να ελέγξει πλήρως το διαχειριστή, ή τουλάχιστον, είναι πολύ δύσκολο να τον ελέγξει στα πλαίσια ενός λογικού κόστους. Επειδή όμως ο ιδιοκτήτης αναμένει αυτή τη συμπεριφορά του διαχειριστή, μπορεί να λάβει μέτρα μέσω ενός κατάλληλου συμβολαίου, το οποίο θα δημιουργήσει κίνητρα και αντικίνητρα στη διαχείριση, με αποτέλεσμα να μπορούν να «ελεγχθούν»
οι
αντιδράσεις
της.
Τα
συμβόλαια
που
χρησιμοποιούν τα πέναλτι και τα βραβεία (bonus-mallus) και που είναι ιδιαίτερα διαδεδομένα στο χώρο των ασφαλειών, παίζουν ακριβώς αυτόν το ρόλο.
Γ. Οριακή Χρησιμότητα και Οριακή Επενδυτική Απόδοση • Όταν ένα άτομο ή μία επιχείρηση αποφασίζει να επενδύσει σήμερα ένα ποσό, αυτόματα το ποσό αυτό το στερεί από τη σημερινή κατανάλωση, με σκοπό να αυξήσει τη μελλοντική του/της κατανάλωση. Κατά τη διαδικασία λήψης επενδυτικών αποφάσεων, βρισκόμαστε μπροστά στο βασικό δίλημμα: Αξίζει να αντικαταστήσουμε σημερινή με μελλοντική κατανάλωση; και αν ναι, με πόσες μονάδες κατανάλωσης απαιτούμε να ωφεληθούμε στο μέλλον, για να δεχθούμε να στερηθούμε μία μονάδα κατανάλωσης σήμερα;
•
Έτσι χρειαζόμαστε ένα κριτήριο το οποίο θα ορίζει μία σχέση ανταλλαγής μεταξύ της παρούσας και της μελλοντικής μονάδας κατανάλωσης.
•
Με τη βοήθεια ενός απλοποιημένου υποδείγματος, βρίσκεται ότι όταν δεν υπάρχει αγορά κεφαλαίου (και άρα υπάρχουν μόνο φυσικές επενδύσεις), στο σημείο ισορροπίας του κατόχου των πόρων, η οριακή απόδοση της επένδυσης είναι ίση με τη χρονική αξία του χρήματος. Στην περίπτωση όπου υπάρχει αγορά κεφαλαίου, το σημείο ισορροπίας χαρακτηρίζεται από την ισότητα της οριακής χρονικής αξίας του χρήματος, με την οριακή επενδυτική απόδοση φυσικών επενδύσεων και το επιτόκιο της τέλειας αγοράς κεφαλαίων.
2. Οι αγορές Αγορά είναι ο χώρος (νοητός ή πραγματικός) στον οποίο προσφέρονται και ζητούνται αντικείμενα (υπηρεσίες, υλικά, απλά κεφαλαιουχικά στοιχεία), με σκοπό την ανταλλαγή τους, έτσι ώστε να μεγιστοποιηθεί το κέρδος των συμμετεχόντων σ’ αυτές. Ο ορισμός των αγορών συνεπάγεται την αναγκαία και ικανή συνύπαρξη ορισμένων προϋποθέσεων οι οποίες είναι οι εξής: α) Κίνητρα συμπεριφοράς των συμμετεχόντων β) Διαδικασίες τιμολόγησης γ) Διαδικασίες εκκαθάρισης των αγορών και ορισμός της ισορροπίας δ) Μηχανισμός έκφρασης και αποκάλυψης της προσφοράς και της ζήτησης ε) Τυπικό πλαίσιο σύναψης των συμφωνιών
• Το ενιαίο κίνητρο των συμμετεχόντων στις αγορές είναι η μεγιστοποίηση του κέρδους τους. • Εξάλλου, η διαχείριση χαρτοφυλακίου ασχολείται σε μεγάλο βαθμό με τις διαδικασίες τιμολόγησης των κεφαλαιουχικών στοιχείων. Αυτό όμως που είναι απαραίτητο να διευκρινίσουμε από την αρχή, είναι ορισμένα σημεία που αφορούν τον τρόπο λειτουργίας των αγορών από πλευράς διακίνησης και διάχυσης της πληροφορίας και της σηματοδότησης, δηλαδή της παροχής των κατάλληλων σημάτων (μηνυμάτων) για την λειτουργία των αγορών.
Α. Εκκαθάριση και Ισορροπία των Αγορών •
Όταν σε μία αγορά υπάρχει διαφορετική τιμή προσφοράς και ζήτησης ενός αγαθού και προχωρούμε στην ταυτόχρονη αγορά και πώληση του αγαθού αυτού με σκοπό να αποκομίσουμε κέρδος από τη διαφορά των τιμών (χωρίς να εμπεριέχεται στη διαδικασία αυτή κανένας κίνδυνος), τότε λέμε ότι ασκούμε arbitrage.
•
Η διαδικασία του arbitrage δεν περιέχει κίνδυνο και δεν οδηγεί σε επενδύσεις.
•
Η διαδικασία του arbitrage μπορεί να ασκείται όσο υπάρχουν διαφορές στις τιμές προσφοράς και ζήτησης, αφού η ίδια αυτή η διαδικασία τις εξαφανίζει.
•
Με τον τρόπο αυτό εκκαθαρίζεται η αγορά και στη συνέχεια ισορροπεί.
Α. Εκκαθάριση και Ισορροπία των Αγορών •
Όταν η αγορά ισορροπεί, κανείς δεν μπορεί να κερδίσει από μία ενέργεια, την οποία θα αποφασίσει και θα εκτελέσει μόνος του. Βρισκόμαστε επομένως στο λεγόμενο σημείο ισορροπίας του Nash. Πρόκειται για μια “steady state” κατάσταση, δηλαδή μια κατάσταση σταθερότητας και όσον αφορά τα μελλοντικά σχέδια και όσον αφορά τις ενέργειες των πρωταγωνιστών στην αγορά.
•
Σε μία κατάσταση ισορροπίας υπάρχει πλήρης συμφωνία μεταξύ πεποιθήσεων και πράξεων. Με άλλα λόγια, οι πρωταγωνιστές προβαίνουν σε μια πράξη επειδή πιστεύουν, χωρίς αμφιβολία, ότι η αντίληψή τους, γι' αυτή είναι η ορθότερη.
•
Η διαμόρφωση των πεποιθήσεων παίζει πολύ σημαντικό ρόλο στη διαμόρφωση της κατάστασης ισορροπίας. Οι πεποιθήσεις όμως επηρεάζονται από τον τρόπο που τα άτομα αντιδρούν στην άφιξη των πληροφοριών.
•
Όταν δεν ξέρουμε κάτι με βεβαιότητα μπορούμε να διαμορφώσουμε την εικόνα ότι κάτι θα συμβεί με πιθανότητα α%.
Α. Εκκαθάριση και Ισορροπία των Αγορών •
Τι θα συμβεί στις πεποιθήσεις μας όταν έλθει μια νέα πληροφορία; Η διαδικασία διαμόρφωσης των νέων πεποιθήσεων, με βάση τις παλαιότερες πεποιθήσεις και τις νέες πληροφορίες λέγεται κανόνας του Bayes. Ο κανόνας αυτός παίρνει τη μορφή της έκφρασης πιθανότητας εμφάνισης ενός γεγονότος υπό την προϋπόθεση ότι: α) έχουμε ήδη διαμορφώσει άποψη για την πιθανότητα να συμβεί το γεγονός αυτό και β) παρατηρούμε μία νέα πληροφορία εμφάνισής του. Τότε οι πεποιθήσεις μας για την πιθανότητα ότι θα συμβεί ένα γεγονός P(xi), για την πιθανή κατάσταση i, αφού έχουμε κάποια σχετική παρατήρηση (yi), δηλαδή η υπό συνθήκη πιθανότητα P(xi/yi), δίδεται από τον λόγο του γινομένου P(yi/xi) x P(xi) ως προς το άθροισμα του ίδιου γινομένου για όλες τις πιθανές καταστάσεις n, δηλαδή . Έτσι ο κανόνας του Bayes διατυπώνεται μαθηματικά ως ακολούθως: P ( xi yi ) =
P n
yi
xi × P ( xi )
y P i x × P ( xi ) ∑ i i =1
Β. Αποτελεσματικές αγορές •
Η αξία των κεφαλαιακών στοιχείων των επιχειρήσεων διαμορφώνεται μέσα στην αγορά. Το βασικό ερώτημα που τίθεται είναι κατά πόσο η λειτουργία των αγορών εξασφαλίζει το ότι η αξία αυτών των κεφαλαιακών στοιχείων είναι εκείνη που επιβάλουν τα πραγματικά δεδομένα (λογική αξία).
•
Ο βασικός κανόνας της αποτελεσματικής αγοράς κεφαλαίων- efficient capital market (Grossman & Stiglitz, 1980) είναι ότι καμία αγορά ή πώληση κεφαλαιακών στοιχείων, στις επικρατούσες τιμές, δε δημιουργεί θετική καθαρή παρούσα αξία.. Για να συμβαίνει αυτό θα πρέπει όλες οι απαραίτητες πληροφορίες να είναι ευρέως διαδεδομένες και διαθέσιμες σε όλους, ενώ παράλληλα να έχουν ενσωματωθεί στις αξίες των μετοχών. Όταν αυτές οι συνθήκες επικρατούν, τότε η κίνηση των τιμών των μετοχών, δηλαδή η μεταβολή των τιμών, είναι τυχαία (Malkiel, 1985). Αυτή εξάλλου πρέπει να είναι η συμπεριφορά των μετοχών σε μία πλήρως ανταγωνιστική αγορά.
•
Συνήθως, σε μία αποτελεσματικά λειτουργούσα αγορά κεφαλαιουχικών στοιχείων, όλη η διαθέσιμη πληροφόρηση ενσωματώνεται στην τιμή των μετοχών και έτσι η τιμή αυτή είναι η ορθή. Όταν έρχεται νέα πληροφόρηση η τιμή της μετοχής μεταβάλλεται. Σημειωτέον ότι αυτή η νέα πληροφόρηση ποτέ δεν μπορεί να προβλεφθεί (αλλιώς δε θα ήταν νέα πληροφόρηση). Γι’ αυτό όταν η νέα αυτή πληροφόρηση έρχεται, οι τιμές των μετοχών μεταβάλλονται κατά τυχαίο τρόπο, ανάλογα με τις προσδοκίες που διαμορφώνουν σύμφωνα με αυτή οι επενδυτές.
Fundamental vs. Technical Analysis • Όταν
προσπαθούμε
να
συγκεντρώσουμε
όλες
τις
απαραίτητες πληροφορίες, κάνοντας προβλέψεις για το μέλλον,
λέγεται
ότι
κάνουμε
βασική
ανάλυση
(fundamental analysis). • Όταν
προσπαθούμε
να
προβλέψουμε
το
μέλλον,
στηριζόμενοι στην πορεία των μετοχών του παρελθόντος, κάνουμε τεχνική ανάλυση (technical analysis).
Αποτελεσματικότητα της αγοράς • Η έννοια της αποτελεσματικότητας της αγοράς, όπως έχει χρησιμοποιηθεί, σχετίζεται με την πληροφόρηση που υπάρχει στην οικονομία και τον τρόπο που επηρεάζει τις χρηματοοικονομικές αγορές. Η ανάλυση που έχει αναπτυχθεί, έχει σαν βασικό άξονα την Υπόθεση της Αποτελεσματικής Αγοράς (Efficient Market Hypothesis - EMH). Στην προσέγγιση αυτή, αναλύονται οι συνθήκες που πρέπει να πληρούνται, ώστε μια αγορά να δραστηριοποιείται κάτω από ιδανικές συνθήκες λειτουργίας.
Τρεις μορφές αποτελεσματικότητας της αγοράς • Η αποτελεσματικότητα της κατανομής (allocative efficiency), κατανέμονται
αναφέρεται οι
στον
τρόπο
χρηματοπιστωτικοί
που πόροι
μεταξύ ανταγωνιστικών αποδεκτών. Έτσι, η αγορά πρέπει να κατευθύνει τους πόρους αυτούς με τρόπο ώστε να επιτυγχάνεται η μέγιστη παραγωγικότητά τους.
Τρεις μορφές αποτελεσματικότητας της αγοράς • Η
λειτουργική
αποτελεσματικότητα
(operational
efficiency)
πσροβλέπει τα κόστη συναλλαγής στην αγορά να καταρτίζονται ανταγωνιστικά, άρα να είναι τα μικρότερα δυνατά. Αν και για να εξασφαλιστεί η απόλυτη αποτελεσματικότητα στην κεφαλαιαγορά, θα πρέπει οι χρηματοοικονομικές προμήθειες να είναι μηδενικές, αυτό δεν είναι εφικτό αφού σε αυτή την περίπτωση δεν θα υπήρχε αγορά.
Τρεις μορφές αποτελεσματικότητας της αγοράς • Η
πληροφοριακή
αποτελεσματικότητα
(informational efficiency) αποτελεί το στοιχείο με το οποίο ασχολούμαστε διεξοδικά. Σύμφωνα με αυτή, οι τιμές στην αγορά αντικατοπτρίζουν "στιγμιαία και στο
σύνολο
πληροφόρηση".
όλη
τη
σχετική
διαθέσιμη
Αποτελεσματικότητα της αγοράς •
Αν και καμία από αυτές τις συνθήκες δεν πρέπει να παραγνωρίζεται, ο ρόλος της πληροφοριακής αποτελεσματικότητας είναι εξέχουσας σημασίας, γι' αυτό και όταν μιλάμε για αποτελεσματικότητα της αγοράς, συνήθως αναφερόμαστε στην πληροφοριακή.
•
Συνηθίζεται
να
διακρίνουμε
τρεις
μορφές
πληροφοριακής
αποτελεσματικότητας της αγοράς: α) την πιο ασθενή μορφή της, β) την ενδιάμεση μορφή της και γ) την μορφή όπου όλοι γνωρίζουν τα πάντα συμπεριλαμβανομένης κάθε μυστικής και εσωτερικής πληροφόρησης.
Γ. Πληροφόρηση και Σηματοδότηση •
Η λειτουργία των αγορών προϋποθέτει τη συμμετοχή πρωταγωνιστών, οι οποίοι διαθέτουν γνώσεις για τα προϊόντα ή τις υπηρεσίες που αποτελούν αντικείμενα συναλλαγών. Οι συμμετέχοντες στην αγορά δεν έχουν πάντοτε την ίδια ποσότητα και ποιότητα γνώσεως.
•
Αυτός που έχει περισσότερες πληροφορίες έχει πάντοτε την τάση να τις αξιοποιεί σε βάρος αυτού που δεν τις έχει. Όταν ο ένας συμμετέχων προσπαθεί να αξιοποιήσει το γνωστικό του πλεονέκτημα και ο άλλος να διαχειριστεί το γνωστικό του μειονέκτημα, προκύπτουν “λύσεις” στην αγορά, οι οποίες διαφέρουν σημαντικά από την κατάσταση που θα επιτυγχανόταν όταν όλοι είχαν τις κατάλληλες πληροφορίες. Στη βάση της παρατήρησης αυτής προέκυψε η ανάλυση της “αντίθετης επιλογής” (Adverse Selection), που θεμελιώθηκε στην περίφημη “αγορά των λεμονιών” του Akerlof (1970).
Πληροφόρηση και Σηματοδότηση •
Τα “λεμόνια” είναι τα προϊόντα χαμηλής ποιότητας, όπως π.χ. τα δάνεια προς αφερέγγυους δανειζόμενους, στην αγορά των δανείων, ή τα πολύ χρησιμοποιημένα αυτοκίνητα στην αγορά των μεταχειρισμένων αυτοκινήτων. Ας υποθέσουμε λοιπόν ότι υπάρχουν τρεις πιθανές καταστάσεις ποιότητος q1>q2>q3, όπου στην τρίτη περίπτωση η τιμή είναι μηδέν και το αυτοκίνητο είναι “λεμόνι”. Η πιθανότητα να “τύχει” στον υποψήφιο πελάτη μία ποιότητα αυτοκινήτου μπορεί να υπολογιστεί. Ο παρακάτω πίνακας δίνει τη σχέση ποιότητας αυτοκινήτων, τιμής και πιθανότητας εμφάνισης του γεγονότος.
•
Ποιότητα
Τιμή
Πιθανότητα εμφάνισης κάθε ποιότητας
Πιθανότητα να χαλάσει το αυτοκίνητο
q1 q2 q3
10 5 0
0,4 0,2 0,4
0,1 0,5 1,0
Ο ουδέτερος κινδύνου πελάτης μπορεί να υπολογίσει την αναμενόμενη αξία του αυτοκινήτου που μπορεί να του “τύχει” στην αγορά ως εξής:
•
0,4 * 10 + 0,2 * 5 + 0,4 * 0 = 5
•
Μάλιστα θα περιμέναμε ότι η αγορά θα καθοριζόταν στην τιμή αυτή. Όμως δε συμβαίνει αυτό, γιατί αυτοί που έχουν αυτοκίνητα ποιότητας q1 βεβαίως δε θα τα προσφέρουν προς πώληση. Αυτό είναι κάτι το αναμενόμενο και οι αγοραστές θα αναθεωρήσουν τις πεποιθήσεις τους για την αναμενόμενη αξία των αυτοκινήτων, που είναι πιθανόν να τους “τύχουν”, αποκλείοντας τα αυτοκίνητα ποιότητας q1.
•
Έτσι σύμφωνα με τον κανόνα του Bayes και εφόσον η μέση αναμενόμενη αξία θα
• • •
είναι 5, η πιθανότητα να τους τύχει αυτοκίνητο ποιότητας q2 είναι : 0,2 ———— = 1/3 0,2+0,4
•
ενώ η πιθανότητα να τους τύχει αυτοκίνητο ποιότητας q3 είναι 2/3, αφού έτσι και αλλιώς το άθροισμα των πιθανοτήτων θα πρέπει να είναι ίσο με τη μονάδα. Έτσι όμως η αναμενόμενη τιμή του αυτοκινήτου πέφτει στο 1,67 διότι:
•
1/
3
x 5 + 2/3 x 0 = 1,67
•
Όμως κανείς δεν θα αγοράσει στην τιμή 5 αλλά ούτε και στην τιμή 1,67 διότι κανείς δεν θα πουλάει αυτοκίνητα ποιότητας q2 στην τιμή αυτή. Τελικά κανείς δεν θα ζητάει κανένα αυτοκίνητο σε οποιαδήποτε θετική τιμή.
•
Από τα παραπάνω συνάγεται ότι η ασύμμετρη πληροφόρηση μπορεί να συνεπάγεται πλήρη κατάργηση της αγοράς. Αυτός μάλιστα είναι ένας από τους λόγους εισαγωγής μέτρων παρακολούθησης των αγορών από πλευράς των κυβερνήσεων.
•
Ο μόνος τρόπος αντιμετώπισης του προβλήματος της “αγοράς λεμονιών”, είναι να διαμορφωθούν τέτοιου είδους συμφωνίες ώστε να παράγονται πρόσθετες πληροφορίες για τις ποιότητες των αυτοκινήτων, μέσω ενός συστήματος εγγυήσεων για τις ποιότητές τους, το οποίο θα βρίσκεται σε αντιστοιχία με την πιθανότητα που έχει κάθε ποιότητα αυτοκινήτου να εμφανίσει πρόβλημα στην μηχανή του.
•
Έτσι εάν ο κάτοχος του αυτοκινήτου ποιότητας q1 υποσχεθεί να πληρώσει 12,5 ν.μ. εάν το αυτοκίνητο χαλάσει, τότε θα πουλήσει το αυτοκίνητό του στις 11,25 ν.μ. αφού
•
10 + 0,1 × (12,5) = 11,25
•
Κάτι παρόμοιο θα συμβεί για αυτόν που έχει q2 ποιότητα ο οποίος υπόσχεται μία εγγύηση της τάξεως 10.
•
Δηλαδή 5 + 0,5 × (10) = 10.
•
Υπό τις συνθήκες αυτές τα “λεμόνια” θα αποτραβηχτούν από την αγορά.
•
Η εγγύηση, δηλαδή, παίζει το ρόλο του “σήματος” για τις συγκεκριμένες ποιότητες αυτοκινήτων. Τα σήματα αυτά θα πρέπει να έχουν πληροφοριακή δύναμη και το “κόστος” που επιφυλάσσει για τους αποδέκτες να είναι αρνητικά διασυνδεδεμένο με την ποιότητά του.
• Υπάρχουν πολλών ειδών σηματοδοτήσεις. Αυτή που είδαμε παραπάνω συνίσταται στην πληρωμή ενός ποσού, ως κίνητρο για τον αγοραστή, ώστε να αγοράσει την καλύτερη ποιότητα αυτοκινήτου. Μια άλλη μορφή εγγύησης θα είναι η δωρεάν επισκευή του αυτοκινήτου σε περίπτωση βλάβης καθ’ όλη τη διάρκεια της ζωής του. Μια τέτοια μορφή “σήματος”, ωστόσο, οδηγεί σε • βέβαιη μείωση των εισπράξεων των πωλητών, σε αντίθεση με την πρώτη μορφή σήματος.
Δ. Διαχρονική Συνέπεια Συμφωνιών •
Η ιδέα που υπάρχει πίσω από την αρχή της διαχρονικής συνέπειας (time consistency) των συμφωνιών είναι αρκετά απλή: οι συμφωνίες που κάνουν οι
συμμετέχοντες
(συναλλασσόμενοι) στις αγορές, θα πρέπει να είναι τέτοιες, ώστε κατά την εφαρμογή τους να μην δημιουργούνται κίνητρα για την επαναδιαπραγμάτευσή τους. Εάν κατά την εκτέλεση των συμφωνιών δημιουργούνται κίνητρα για την επαναδιαπραγμάτευσή τους, τότε οι συμφωνίες δεν είναι αποτελεσματικές και δεν υπάρχει ισορροπία. •
Η διαχρονική συνέπεια των συμφωνιών είναι μια σημαντική αρχή για την λειτουργία του χρηματοοικονομικού τομέα και η παραβίασή της μπορεί να οδηγήσει σε σημαντική αστάθεια. Στην περίπτωση της σχέσης τράπεζας-δανειστή η εφαρμογή της είναι χαρακτηριστική. Η τράπεζα συνήθως δανείζει ένα ποσό θέτοντας ορισμένα όρια στους συγκεκριμένους χρηματοοικονομικούς δείκτες του δανειζόμενου.
•
Μια τέτοια συμφωνία δεν περιέχει τον όρο της διαχρονικής συνέπειας. Αυτό συμβαίνει διότι στην πραγματικότητα η συμφωνία περιέχει ένα όρο συνεχούς επαναδιαπραγμάτευσης. Η παραβίαση των όρων της συμφωνίας συνεπάγεται αύξηση του κόστους των δανείων. Ο δανειζόμενος λοιπόν μπορεί να σχεδιάσει την συμπεριφορά του έτσι ώστε να αναμένει την αύξηση αυτή. Σημειωτέον δε ότι και ο δανειστής επειδή θα δει τα έσοδά του να αυξάνονται μπορεί να αναμένει μια μεταβολή των όρων της συμφωνίας του αρχικού δανεισμού. Έτσι και τα δύο μέρη έχουν λόγους να αντιμετωπίζουν θετικά τη μεταβολή της αρχικής συμφωνίας. Μια παρόμοια συμφωνία οδηγεί σε αστάθεια του συστήματος.
Απόδοση και κίνδυνος • Προκειμένου να αποφασίσουμε για το αν θα στερηθούμε μονάδες σημερινής κατανάλωσης για να επενδύσουμε (και άρα να μπορούμε να καταναλώσουμε στο μέλλον) ή όχι, απαιτούμε πειστικά κίνητρα. Τα κίνητρα αυτά είναι ενσωματωμένα στην απόδοση των επενδύσεών μας. Κατά συνέπεια, θα πρέπει να αναλυθεί όλη η διαδικασία που περιλαμβάνει τη δημιουργία της απόδοσης σε σχέση με την επένδυση, σε στατικό και δυναμικό επίπεδο.
Α. Η Πηγή των Αποδόσεων και η Μέτρηση του Κινδύνου
•
Οι επενδυτικές αποφάσεις συνδέονται άμεσα με τη διαδικασία μεγέθυνσης μιας οικονομίας και τη διεύρυνση του πλούτου της. Συνεπώς, οι αποφάσεις αυτές αποτελούν το θεμέλιο λίθο της διαδικασίας οικονομικής μεγέθυνσης. Εδώ όμως τίθενται εύλογα ορισμένα σημαντικά ερωτήματα:
•
Γιατί οι επενδύσεις αυξάνουν τον πλούτο της κοινωνίας ή, με άλλα λόγια, γιατί οι επενδύσεις έχουν απόδοση;
•
Τι είναι πλούτος για μία κοινωνία στις σημερινές συνθήκες; Άρα, ποια μορφή μπορεί να έχουν οι επιχειρηματικές αποφάσεις;
Κίνδυνος και Απόδοση • Ο κίνδυνος σε ένα χρηματοδοτικό έργο διακρίνεται ανάλογα με την προέλευσή του και την επίπτωση που μπορεί να έχει στην απόδοση χρηματοοικονομικού στοιχείου.
•
Η προέλευση του κινδύνου σχετίζεται με το εσωτερικό ή εξωτερικό περιβάλλον της οικονομικής μονάδας που αναφέρεται το κεφαλαιουχικό στοιχείο ή με τον οικονομικό τομέα προέλευσής του. Έτσι, ο κίνδυνος που είναι χαρακτηριστικό του συγκεκριμένου κεφαλαιουχικού στοιχείου λέγεται μη συστηματικός. Ο κίνδυνος που προέρχεται από το γενικότερο περιβάλλον λέγεται συστηματικός. Ο μη συστηματικός κίνδυνος μπορεί να προέρχεται από τις παραγωγικές αποφάσεις ή δομές που σχετίζονται με το κεφαλαιουχικό στοιχείο (εάν υπάρχουν παρόμοιες) οπότε ταξινομείται ως επιχειρηματικός κίνδυνος, ή να σχετίζεται με τις χρηματοδοτικές αποφάσεις ή δομές που αφορούν τη συγκεκριμένη επιχειρηματική μονάδα που αναφέρεται το κεφαλαιουχικό στοιχείο, οπότε λέγεται χρηματοδοτικός κίνδυνος.
• Εάν
τώρα
τα
ειδικότερα
χαρακτηριστικά
του
κεφαλαιουχικού στοιχείου προκαλούν μία μετρήσιμη κατανομή πιθανών αποδόσεων του στοιχείου αυτού, τότε έχουμε το λεγόμενο κίνδυνο κερδοφορίας. Εάν όμως υπάρχει περίπτωση μηδενικής απόδοσης, λόγω του ότι η επένδυση αδυνατεί να αποδώσει οτιδήποτε από τα υποσχόμενα έχουμε κίνδυνο αθέτησης. Μία ταξινόμηση του κινδύνου δίνεται στο διάγραμμα 1.3
Διάγραμμα 1.3: Η ταξινόμηση του κινδύνου Προέλευση Κινδύνου Κίνδυνος Αγοράς
Επιχειρηματικός Κίνδυνος
Χρηματοδοτικός Κίνδυνος
Συστηματικός Κίνδυνος
Μη-Συστηματικός Κίνδυνος
Κίνδυνος Κερδοφορίας
Κίνδυνος Αθέτησης
Κίνδυνος Κερδοφορίας
Οι κίνδυνοι για μία τράπεζα •
Ο κίνδυνος ρευστότητας αναφέρεται στην αδυναμία της τράπεζας να ικανοποιήσει ανάγκες για ρευστό, που προκύπτουν από αναλήψεις και εκχωρήσεις δανείων.
•
Ο κίνδυνος επιτοκίων της τράπεζας σχετίζεται με τις αλλαγές στις αποδόσεις και τις αξίες των στοιχείων του ενεργητικού και του παθητικού, οι οποίες προκαλούνται από μεταβολές των επιτοκίων.
•
Ο πιστωτικός κίνδυνος για μια τράπεζα είναι ο κίνδυνος να μην αποπληρωθεί το κεφάλαιο ή ο τόκος ενός δανείου, όπως ορίζεται στο συμβόλαιο με το δανειζόμενο.
•
Ο κίνδυνος κεφαλαίου μιας τράπεζας εκφράζει πόσο μπορεί να μειωθεί η αξία των στοιχείων του ενεργητικού, χωρίς να γίνουν επισφαλείς οι θέσεις των πιστωτών της.
B. Η Διασπορά του Κινδύνου ως μέσο αντιμετώπισής του • Όταν επενδύουμε σε περισσότερα από ένα περιουσιακά στοιχεία, οποιασδήποτε
μορφής,
θεωρούμε
ότι
δημιουργούμε
ένα
χαρτοφυλάκιο. • Το ζητούμενο είναι το κατά πόσο μπορούμε να φτιάχνουμε χαρτοφυλάκια με τη μέση ή μεγαλύτερη (αν είναι δυνατόν) αναμενόμενη απόδοση, σε σύγκριση με τις αποδόσεις των επί μέρους περιουσιακών στοιχείων, με κίνδυνο ίσο ή μικρότερο αυτού
των
συστατικών
μερών
του.
Ουσιαστικά
δηλαδή
δημιουργούμε χαρτοφυλάκια για να επιτύχουμε διασπορά του κινδύνου.
Σύνοψη •
Το άτομο έχει μέσα στο οικονομικό σύστημα τρεις κυρίως ρόλους: καταναλωτής, ιδιοκτήτης-επιχειρηματίας και διαχειριστής οικονομικών αποφάσεων.
•
Η επιπλέον ευημερία που απαιτεί ένα άτομο που αποφεύγει τον κίνδυνο, προκειμένου να κινηθεί προς ένα επίπεδο δεδομένου κινδύνου, λέγεται πριμ κινδύνου.
•
Στη χρηματοοικονομική, ο ηθικός κίνδυνος συναντάται στο γεγονός ότι τα συμφέροντα των διαχειριστών (μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης) διαφοροποιούνται από τα συμφέροντα των μετόχων (μεγιστοποίηση του πλούτου τους).
Σύνοψη •
Η αγορά είναι ο χώρος (νοητός ή πραγματικός) στον οποίο προσφέρονται και ζητούνται αντικείμενα με σκοπό την ανταλλαγή τους, έτσι ώστε να μεγιστοποιηθεί το κέρδος των συμμετεχόντων σ’ αυτές.
•
Ο βασικός κανόνας της αποτελεσματικής αγοράς κεφαλαίων είναι ότι καμία αγορά ή πώληση κεφαλαιακών στοιχείων στις επικρατούσες τιμές δεν δημιουργεί θετική καθαρή παρούσα αξία.
•
Οι συμφωνίες ονομάζονται αποτελεσματικές (και άρα υπάρχει ισορροπία) εάν κατά
την
εκτέλεσή
τους
δεν
δημιουργούνται
κίνητρα
για
την
επαναδιαπραγμάτευσή τους. •
Η ουσιαστική επίδραση των επενδύσεων στον πλούτο της κοινωνίας ασκείται μέσω της ανόδου της παραγωγικότητάς της.
Σύνοψη •
Ο κίνδυνος σε ένα χρηματοδοτικό έργο διακρίνεται ανάλογα με την προέλευσή του και την επίπτωση που μπορεί να έχει στην απόδοση του χρηματοοικονομικού στοιχείου.
•
Μη συστηματικός
λέγεται
ο κίνδυνος
που
είναι
χαρακτηριστικό του
συγκεκριμένου κεφαλαιακού στοιχείου, ενώ συστηματικός λέγεται αυτός που προέρχεται από το γενικότερο περιβάλλον. •
Τα είδη κινδύνου για μια τράπεζα είναι ο κίνδυνος ρευστότητας, ο κίνδυνος επιτοκίων, ο πιστωτικός κίνδυνος και ο κίνδυνος κεφαλαίου.
•
Όταν επενδύουμε σε περισσότερα από ένα περιουσιακά στοιχεία οποιασδήποτε μορφής, θεωρούμε ότι δημιουργούμε ένα χαρτοφυλάκιο.
Κεφάλαιο 3 Η λειτουργία του χρηματοοικονομικού συστήματος
Τα θέματα που θα εξετάσουμε σε αυτό το κεφάλαιο είναι: 1. Το χρηματοοικονομικό σύστημα στα πλαίσια της οικονομίας 2. Οι λειτουργίες του χρηματοοικονομικού συστήματος 3. Οι χρηματοδοτικές ροές 4. Χρηματοοικονομικό σύστημα, ανάπτυξη και μεγέθυνση
Το χρηματοοικονομικό σύστημα στα πλαίσια της οικονομίας • Ο ρόλος του χρηματοοικονομικού συστήματος στην οικονομία μπορεί να γίνει κατανοητός με τη βοήθεια του Διαγράμματος 1, στο οποίο παρουσιάζονται οι βασικές χρηματοδοτικές ροές σε μια οικονομία. • Το εισόδημα που δημιουργείται από νοικοκυριά και επιχειρήσεις στην περίοδο Ι, μπορεί να έχει τρεις πιθανές χρήσεις: να χρησιμοποιηθεί για να: (α) πραγματοποιηθούν δαπάνες (β) πληρωθούν φόροι (γ) μετατραπεί σε αποταμιεύσεις.
Χρηματοδοτικές ροές στην Οικονομία Φόρος Κυβερνητική Δαπάνη
Εισόδημα Νοικοκυριών Επιχειρήσεων Περίοδος 1
Αποταμιεύσεις
Ελλειμματικές Μονάδες μέσω συμβολαίου χρέους και μετοχών
Δαπάνες Επιχειρήσεων
Δαπάνη Νοικοκυριών Δαπάνες
Συνολική Δαπάνη
Εισόδημα Νοικοκυριών Επιχειρήσεων Περίοδος 2
Κλειστή vs. Ανοικτή Οικονομία • Εάν το διάγραμμα αυτό αναφέρεται σε μία κλειστή οικονομία, τότε ισχύει ως έχει η περιγραφή. • Εάν αναφέρεται σε μία ανοιχτή οικονομία θα πρέπει να προστεθούν οι αποταμιεύσεις εξωτερικού που μπορεί να εισρεύσουν στην οικονομία, όπως και οι δαπάνες μονάδων του εξωτερικού ή και οι εκροές κεφαλαίων προς ελλειμματικές μονάδες εξωτερικού κ.τ.λ.
Χρηματοδοτική Διαμεσολάβηση • Ορισμένες από τις μεταφορές ποσών από πλεονασματικές μονάδες σε ελλειμματικές μπορούν να γίνουν απευθείας (διάγραμμα 2), μέσω συμβολαίων χρέους και αγοράς σχετικών υποδειγματικών στοιχείων (μετοχών κ.τ.λ.). • Όμως είναι πολύ πιθανόν οι επιθυμίες και οι συμπεριφορές των πλεονασματικών μονάδων να μην συμπίπτουν όσον αφορά μία σειρά από χαρακτηριστικά των διακινουμένων κεφαλαίων που είναι το μέγεθος, η διάρκεια (λήξη), ο νομικός χαρακτήρας κ.τ.λ.
Χρηματοδοτική Διαμεσολάβηση Άμεσες Συναλλαγές
Χρηματοδοτικά Κεφάλαια από Πλεονασματικές Μονάδες
Χρηματοδοτικός Διαμεσολαβητής Αποταμιεύσεις και αποθέματα Νέων Τραπεζών
Κυβέρνηση Επιχειρήσεις Νοικοκυριά
Χρηματοδοτική Διαμεσολάβηση •
Έτσι το χρηματοοικονομικό σύστημα και ειδικότερα οι χρηματοοικονομικοί διαμεσολαβητές (το τραπεζικό σύστημα), αναλαμβάνουν τον ρόλο της μετατροπής των χρηματοδοτικών κεφαλαίων που προέρχονται από τις πλεονασματικές μονάδες σε χρηματοδοτικές υποχρεώσεις των ελλειμματικών μονάδων. Για να γίνει δυνατό να μεταφέρονται τα πλεονασματικά κεφάλαια, είναι αναγκαίο να εμφανίζονται με μία μορφή τιτλοποίησης (π.χ. καταθέσεις, ομολογίες, μετοχές κτλ.), έτσι μετατρέπονται σε χρηματοδοτικά εργαλεία. Οι διάφορες μορφές τιτλοποίησης ανταποκρίνονται στα ειδικότερα χαρακτηριστικά των πρωτογενών κεφαλαίων, όπως αυτά αποτυπώνονται στην απόδοση, τη διάρκεια, τον κίνδυνο, τη νομική μορφή κ.τ.λ.
Χρηματοδοτικά Εργαλεία • Τα χρηματοδοτικά εργαλεία μπορούν να καταταγούν ανάλογα με το εάν χρησιμοποιούνται στις πρωτογενείς ή δευτερογενείς συναλλαγές και εάν είναι παραδοσιακά ή νέα. • Κάθε χρηματοδοτικό εργαλείο μπορεί επίσης να διακρίνεται από την απόδοσή του, τον κίνδυνο που συνδέεται με τη συμπεριφορά των αποδόσεών του και τη διάρκειά του.
Διάρκεια Χρηματοδοτικού Εργαλείου • Η διάρκεια του χρηματοδοτικού εργαλείου είναι το χρονικό διάστημα που μεσολαβεί μεταξύ της γέννησής του και της εξαφάνισής του (αποπληρωμής του)
Πρωτογενείς Συναλλαγές Παραδοσιακά Χρηματοδοτικά Εργαλεία Χρήμα
Μέσο πληρωμής ή ανταλλαγών.
Καταθέσεις
Παράδοση περιουσιακών στοιχείων ή χρημάτων (επιταγών, συναλλαγματικών, τοκομεριδίων κ.λ.π.) σε τρίτους (κυρίως τραπεζικά ιδρύματα) για φύλαξη, επένδυση ή ως ενέχυρο. Διαχωρίζονται σε αποταμιεύσεις όψεως και προθεσμίας.
Παραδοσιακός Τραπεζικός Δανεισμός
Μετοχές
Προσφυγή οικονομικών μονάδων σε τράπεζες για άντληση δανειακών κεφαλαίων, που θα αποπληρώσουν τα Ίδια Κεφάλαιά τους.
Αξιόγραφα που αντιπροσωπεύουν μέρος της κυριότητας μιας εταιρίας, άρα και απαίτηση από την εταιρία. Η εταιρία αντλεί κεφάλαια από μια εταιρία, μέσω έκδοσης μετοχών, δηλαδή πώληση μέρους της κυριότητας της επιχείρησης σε μεγάλο αριθμό επενδυτών. Διακρίνονται σε Κοινές ή Προνομιακές και σε Ονομαστικές ή Ανώνυμες.
Πρωτογενείς Συναλλαγές Νέα Χρηματοδοτικά Εργαλεία Χρηματοδοτική Μίσθωση (Leasing) Κρατικά Έντοκα Γραμμάτια (Treasury Bills) Κρατικά Ομόλογα (Treasury Bonds) Κοινοπρακτικά Δάνεια (Syndicated Loans) Ενυπόθηκα Ομόλογα (Mortgage Bonds) Χρεόγραφα Εξασφαλιζόμενα με Υποθήκη (MortgageBacked Securities) Εμπορικά Ομόλογα (Commercial Bonds) Γραμμάτια Κυμαινόμενου Επιτοκίου (Floating Rate Notes-FRNs)
Σύμβαση εκμίσθωσης κτηρίου, γης, εξοπλισμού κ.λ.π. για ορισμένο χρονικό διάστημα, με την καταβολή μισθώματος, συνήθως, κατά μήνα. Ο πελάτης επιλέγει το αντικείμενο της μίσθωσης και η εταιρία Leasing το αγοράζει και του το ενοικιάζει. Στο τέλος της σύμβασης το αντικείμενο μπορεί να αποκτηθεί από τον Πελάτη είτε δωρεάν, είτε έναντι της μικρής, συνήθως, υπολειμματικής αξίας του. Βραχυπρόθεσμες Ομολογίες που εξασφαλίζονται από το κράτος και αποτελούν χρεόγραφα μηδενικού κινδύνου και συνήθως προσφέρονται με προεξοφλημένη απόδοση. Μεσοπρόθεσμα και Μακροπρόθεσμα ομόλογα που εξασφαλίζονται από το κράτος και κατά συνέπεια αποτελούν χρεόγραφα μηδενικού κινδύνου. Δάνεια τα οποία επιτρέπουν σε μεγάλες, συνήθως πολυεθνικές επιχειρήσεις, να δανεισθούν ιδιαίτερα σημαντικά σε ύψος κεφάλαια, από μια ομάδα τραπεζών, οι οποίες λειτουργούν αρχικά ως ανάδοχοι των δανείων και κατόπιν πωλούν τμήματα των δανείων σε μικρότερες τράπεζες. Ομολογιακή έκδοση (δάνειο) που ασφαλίζεται με υποθήκη σε όλα τα περιουσιακά στοιχεία της εκδότριας εταιρίας. Επενδυτικά ομόλογα που διασφαλίζονται με διάφορες υποθήκες. Τα εισοδήματα από τα υποθηκευμένα ακίνητα χρησιμοποιούνται για την εξόφληση ομολογιών. Βραχυπρόθεσμοι ανώνυμοι τίτλοι που εκδίδονται από μη τραπεζικούς οργανισμούς με μεγάλη οικονομική επιφάνεια, είναι ανασφάλιστα, έχουν ορισμένη λήξη και πωλούνται συνήθως σε προεξοφλητική βάση. Μεσοπρόθεσμα χρεόγραφα με μεταβαλλόμενη τοκοφορία, που βασίζονται σε έναν προκαθορισμένο δείκτη επιτοκίου, συνήθως το LIBOR, που επανακαθορίζονται σε τακτά χρονικά διαστήματα (συνήθως τρίμηνο ή εξάμηνο).
Πρωτογενείς Συναλλαγές Νέα Χρηματοδοτικά Εργαλεία (συνέχεια) Ομολογίες Υψηλού Κινδύνου (Junk Bonds)
Μορφή δανεισμού που συνίσταται στην έκδοση ομολογιών με χαμηλή τιμή και υψηλό επιτόκιο και συνοδεύονται από υψηλό κίνδυνο για τον επενδυτή που τις αγοράζει. Δεν προσφέρονται μαζί με εμπράγματες, ή μη, εξασφαλίσεις και σε Περίπτωση πτώχευσης του εκδότη, η εξόφλησή τους έρχεται τελευταία σε προτεραιότητα.
Επιχειρηματικά Κεφάλαια (Venture Capital)
Μέθοδος χρηματοδότησης κατά την οποία ένας χρηματοπιστωτικός οργανισμός (εταιρία Venture Capital) αποκτά μερίδιο μιας επιχείρησης κατόπιν καταβολής ενός συγκεκριμένου μεγέθους κεφαλαίου. Αφορά κυρίως νεοϊδρυθείσες εταιρίες, για ανάπτυξη και επέκταση της δραστηριότητάς τους (καινοτομίες, εφευρέσεις, νέες ιδέες κ.λ.π.)
Αμοιβαία Κεφάλαια (Mutual Funds ή Unit Trusts)
Εταιρίες που επενδύσεων χαρτοφυλακίου, οι οποίες αντλούν κεφάλαια πουλώντας μερίδια του Ενεργητικού τους στους επενδυτές. Τα Α.Κ. χωρίζονται σε κατηγορίες ανάλογα με τους τίτλους και τις αγορές στις οποίες επενδύουν (μετοχικά ή αναπτυξιακά, ομολογιακά, διεθνή κ.λ.π.). Η αποτίμηση του χαρτοφυλακίου γίνεται σε ημερήσια βάση.
Κερδοσκοπικά (Hedge Funds)
Είναι αμοιβαία κεφάλαια που αποσκοπούν στην επίτευξη υψηλών αποδόσεων, μέσω της διαχείρισης στοιχείων υψηλού κινδύνου (π.χ. παραγώγων, συνάλλαγμα, κ.λ.π.)
Χρηματοδοτικές Εταιρίες (Finance Companies)
Επιχείρηση που ασχολείται με χρηματοδοτήσεις προς άλλες επιχειρήσεις (sales finance company) ή σε ιδιώτες (personal finance company).
Μετατρέψιμες Ομολογίες (Convertible Bonds)
Ομολογίες οι οποίες παρέχουν το δικαίωμα στον κάτοχό τους να τις ανταλλάξει με μετοχές της εκδότριας επιχείρησης, σε συγκεκριμένο χρόνο και σε ορισμένη τιμή.
Δευτερογενείς Συναλλαγές Πρωτογενή Χρηματοδοτικά Εργαλεία Ανάληψη Κινδύνου (Underwriting)
Συμφωνία ανάληψης διαθέσεως χρεογράφων, με την οποία ο ανάδοχος (underwriter) ασφαλίζει (εγγυάται) την πώληση των χρεογράφων, τη διατήρηση της χρηματιστηριακής τιμής σε ορισμένο επίπεδο για ορισμένο διάστημα, και κατά κανόνα, επωμίζεται τους σχετικούς κινδύνους, αγοράζοντας τα αδιάθετα χρεόγραφα, αν δεν απορροφηθούν από το κοινό.
Συμφωνίες Εγγύησης Έκδοσης Γραμματίων
Μια συμφωνία NIF, είναι μεσοπρόθεσμου χαρακτήρα, κατά την οποία ένας δανειζόμενος μπορεί να εκδόσει βραχυχρόνια γραμμάτια, πληρωτέα στον κομιστή. Στη συμφωνία προβλέπεται ότι οι τράπεζες που εγγυώνται την έκδοση είτε θα αγοράσουν τα γραμμάτια που δε θα μπορέσει να πουλήσει ο εκδότης, είτε θα έχουν στη διάθεσή του συγκεκριμένο πιστωτικό όριο, από το οποίο ο δανειζόμενος θα αντλήσει τα κεφάλαια που χρειάζεται.
Παραστατικά Δικαιώματος Κτήσης Μετοχών
Πιστοποιητικά (που εκδίδονται μαζί με τα χρεόγραφα), με τα οποία αναγνωρίζεται το δικαίωμα ή το προνόμιο στον κομιστή να αγοράσει χρεόγραφα με ορισμένους ευνοϊκούς όρους. Έχουν συγκεκριμένη λήξη και όταν παρέλθει δεν έχουν καμία αξία.
Ανάληψη Απαιτήσεων Τρίτων (Factoring)
Σύμβαση ή χρηματοδοτική διαδικασία με εκχώρηση όλων ή μέρους των απαιτήσεων μιας επιχείρησης (από πώληση εμπορευμάτων ή παροχή υπηρεσιών) σε τρίτο φορέα ή εκδοχέα (εταιρία factoring), ο οποίος αναλαμβάνει συγκεκριμένες υποχρεώσεις.
Πράξη Πώλησης Αξιογράφων (Forfaiting)
Συμφωνία πώλησης αξιογράφων (συναλλαγματικές, γραμμάτια σε διαταγή, ανέκκλητες πιστώσεις), χωρίς δικαίωμα αναγωγής, που λήγουν στο μέλλον και απορρέουν από συναλλαγή προμηθείας αγαθών, ή παροχή υπηρεσιών. Σκοπός της ρήτρας “χωρίς αναγωγή” είναι να μεταβιβάσει κινδύνους και υποχρεώσεις από τον προμηθευτή-δικαιούχο, στον αγοραστήforfaiter).
Πιστοποιητικά Καταθέσεων
Διαπραγματεύσιμα πιστοποιητικά, που εκδίδουν τραπεζικοί οργανισμοί για βραχυπρόθεσμες ή μεσοπρόθεσμες καταθέσεις, με συγκεκριμένη ημερομηνία λήξης, για συγκεκριμένο ποσό και επιτόκιο (σταθερό ή κυμαινόμενο).
Δευτερογενείς Συναλλαγές Παράγωγα Χρηματοδοτικά Εργαλεία
Δικαιώματα (Options)
Συμβόλαιο με το οποίο ο πωλητής (writer) παρέχει στον αγοραστή (buyer) το δικαίωμα (όχι υποχρέωση) να αγοράσει ή πουλήσει στον πωλητή ένα αντικείμενο (εμπόρευμα, μετοχή, ομολογία, χρηματιστηριακό δείκτη κ.λ.π.) σε καθορισμένη τιμή, μέσα σε συγκεκριμένο χρονικό διάστημα.
Προθεσμιακές Πράξεις (Forwards)
Συμφωνία με την οποία η πληρωμή και η παράδοση του αντικειμένου (εμπόρευμα, συνάλλαγμα κ.λ.π.) θα γίνει μετά την παρέλευση της συμφωνηθείσας προθεσμίας.
Προθεσμιακά Συμβόλαια (Futures)
Αμοιβαία δεσμευτική συμφωνία μεταξύ του αγοραστή να παραλάβει και του πωλητή να παραδώσει το υποκείμενο του συμβολαίου (εμπόρευμα, τίτλος, χρηματιστηριακός δείκτης, επιτόκια, options, κ.λ.π.) σε καθορισμένη εκ των προτέρων τιμή, στην προκαθορισμένη μελλοντική ημερομηνία και σε συγκεκριμένο τόπο.
Ανταλλαγές (Swaps)
Συναλλαγή, με βάση την οποία δύο μέρη συμφωνούν να ανταλλάξουν προκαθορισμένες σειρές πληρωμών μέσα στο χρόνο. Υπάρχουν διάφοροι τύποι ανταλλαγών, όπως επιτοκίων, νομισμάτων, κυμαινόμενου/κυμαινόμενου επιτοκίου (basis swap), αξιών (asset swaps), δεικτών (index swaps), forward swaps, μηδενικού τοκομεριδίου, amortising swaps, callable swaps, multi-legged swaps κ.λ.π.
Κατάταξη χρηματοδοτικών εργαλείων με βάση την διάρκεια και τον κίνδυνο Κίνδυνος Διάρκεια Βραχυπρόθεσμα
Μηδενικού κινδύνου ΑΙ1, ΑΙ2, ΑΙΙ2,
Μικρού κινδύνου ΑΙ3, ΑΙΙ7, ΒΙ1, ΒΙ4
ΒΙ4, BI6
Μεσοπρόθεσμα
ΑΙ2, ΑΙΙ3, ΒΙ6
ΑΙ3, ΑΙΙ1, ΑΙΙ11, ΒΙ2, ΒΙ6
Μεσαίου κινδύνου
Υψηλού κινδύνου
ΑΙ3, ΑΙΙ7, ΒΙ1, ΒΙ4, ΒΙΙ1,
ΒΙ4, ΒΙ5, ΒΙΙ1, ΒΙΙ2,
ΒΙΙ2, ΒΙΙ3, ΒΙΙ4
ΒΙΙ3, ΒΙΙ4
ΑΙ3, ΑΙΙ8, ΑΙΙ10, ΑΙΙ11,
ΑΙ3, ΑΙΙ9, ΑΙΙ10,
ΒΙ2, ΒΙΙ1, ΒΙΙ2, ΒΙΙ3, ΒΙΙ4
ΑΙΙ13, ΒΙΙ1, ΒΙΙ2, ΒΙΙ3, ΒΙΙ4
Μακροπρόθεσμα
Αορίστου Λήξης
ΑΙΙ3
ΑΙΙ1, ΑΙΙ4, ΑΙΙ5, ΑΙΙ6,
ΑΙ3, ΑΙΙ4, ΑΙΙ10, ΑΙΙ11,
ΑΙΙ9, ΑΙΙ10, ΑΙΙ11,
ΑΙΙ12, ΒΙ3, ΒΙ6
AII14, ΒΙ3
ΑΙΙ13
ΑΙΙ11
ΑΙΙ11
ΑΙ4, ΑΙΙ11
Οι λειτουργίες του χρηματοοικονομικού συστήματος •
Οι
βασικές
λειτουργίες
του
χρηματοοικονομικού
συστήματος
δραστηριοποιούνται κάθε μέρα, σε όλο τον κόσμο, με τρόπο που να εξασφαλίζεται η εύρυθμη λειτουργία ολόκληρης της οικονομίας. Συγκεκριμένα οι λειτουργίες του είναι οι εξής τέσσερις: εξυπηρετεί τις πληρωμές και γενικά τις μεταφορές χρηματικών ποσών, εξυπηρετεί τις επενδύσεις και τη συσσώρευση του πλούτου, δραστηριοποιεί τις πρωτογενείς και δευτερογενείς χρηματοοικονομικές συναλλαγές και διευκολύνει τη διαχείριση του κινδύνου.
Εξυπηρέτηση των πληρωμών • Η εξυπηρέτηση των πληρωμών είναι μία ευρύτατη διαδικασία με πάρα πολλές μορφές. Η εξυπηρέτηση των εισαγωγών, η πληρωμή των συντάξεων και ταξιδιωτικών επιταγών είναι μόνο ελάχιστες
από
τις
πραγματοποιούνται.
δραστηριότητες
που
Επενδύσεις & συσσώρευση πλούτου •
Η συσσώρευση του πλούτου είναι μία σύνθετη διαδικασία επένδυσης και απόδοσης. Οι πλεονασματικές μονάδες επενδύουν τα πλεονάσματά τους με διάφορες μορφές επιδιώκοντας ορισμένους οικονομικούς στόχους που σχετίζονται με την απόδοση, τον κίνδυνο, τη διάρκεια κ.λ.π..
•
Γενικά επιδιώκουν τη μεγαλύτερη δυνατή απόδοση με το μικρότερο δυνατό κίνδυνο. Ο τρόπος που το κάνουν αυτό σχετίζεται με τη στάση τους απέναντι στον κίνδυνο. Γενικά όμως η μοντέρνα χρηματοδοτική θεωρία θεωρεί ότι για να δεχτεί ο επενδυτής να αναλάβει μεγαλύτερο κίνδυνο, θα πρέπει να πεισθεί ότι αποζημιώνεται από υψηλότερες αποδόσεις.
Μεταφορά Πλεονασμάτων •
Το
χρηματοοικονομικό
σύστημα
εξυπηρετεί
τη
δραστηριότητα
της
μεταφοράς
πλεονασμάτων από τις πλεονασματικές στις ελλειμματικές μονάδες. Όταν βρισκόμαστε στην αρχική
διαδικασία μεταφοράς
πλεονασμάτων
μιλάμε για τη
δημιουργία νέων
χρηματοδοτικών κεφαλαίων και οι συναλλαγές είναι πρωτογενείς. Όταν έχουν δημιουργηθεί τα νέα χρηματοδοτικά κεφάλαια και έχουν αποτυπωθεί σε μία τυπική μορφή συμφωνίας (μετοχή, ομολογία, πιστοποιητικό καταθέσεων), μπορούν να μεταβιβαστούν από τον αρχικό σε ένα νέο αποδέκτη. Η εμπορική τους διαχείριση λέγεται δευτερογενής συναλλαγή. •
Από τον ορισμό είναι εμφανές ότι οι πρωτογενείς συναλλαγές συνδέονται με την επενδυτική συσσώρευση, ενώ οι δευτερογενείς συναλλαγές συνδέονται με τα ζητήματα μεταφοράς κινδύνου και ρευστότητας. Επίσης θα πρέπει να σημειωθεί ότι κατά την πραγματοποίηση των δευτερογενών συναλλαγών παράγονται περισσότερες πληροφορίες για τον εκδότη των αρχικών νέων χρηματοδοτικών οργάνων όπως και για τους συμμετέχοντες στις συναλλαγές.
Μεταφορά Πλεονασμάτων •
Όταν δημιουργείται ένα πλεόνασμα πόρων παίρνει τη μορφή κάποιων συγκεκριμένων αρχικών τίτλων, π.χ. κατάθεση σε μία τράπεζα. Έτσι τα επιχειρηματικά κέρδη “γεννούν” τα πλεονάσματα της επιχείρησης, τα οποία κατατίθενται σε μία τράπεζα. Αναλόγως γεννιούνται και αποταμιεύσεις από τα πλεονασματικά νοικοκυριά. Στη συνέχεια, ο πλεονασματικός επιχειρηματίας ή ιδιώτης μπορεί να “δανείσει” τα πλεονάσματά του σε μία ελλειμματική επιχείρηση αγοράζοντας τις μετοχές της. Αυτό θα το κάνει μόνο εάν “πεισθεί” να μην καταναλώσει τα πλεονάσματα αυτά.
Σήμερα vs. Αύριο • Η πλεονασματική μονάδα θα δεχθεί να στερηθεί την κατανάλωσή της σήμερα, μόνο εάν πεισθεί ότι η κατανάλωσή της (η ευημερία της) στο μέλλον, σε χρονικές αξίες του σήμερα, θα είναι ίση ή μεγαλύτερη από τη σημερινή της ευημερία εάν κατανάλωνε όλα τα πλεονάσματά της.
Σήμερα vs. Αύριο •
Δηλαδή η πλεονασματική μονάδα θα δανείσει τα κεφάλαιά της εάν: Uf > Ut
•
Εάν δεχτούμε ότι Ut = Ct, ότι δηλαδή ότι η ευημερία της πλεονασματικής μονάδας σήμερα ταυτίζεται με την κατανάλωσή της, τότε η Uf εξαρτάται από τρεις παράγοντες: 1. την χρονική αξία του χρήματος 2. την απόδοση της επένδυσης σε σχέση με τον κίνδυνο που φέρει η συγκεκριμένη τοποθέτηση 3. την διάρκεια της επένδυσης
Χρηματοδοτικά εργαλεία και κεφαλαιουχικά στοιχεία •
Πολλές φορές χρησιμοποιούμε τις έννοιες χρηματοδοτικά εργαλεία (financial instruments) και κεφαλαιουχικά στοιχεία (capital assets), εναλλακτικά. Η τιτλοποίηση των πλεονασματικών πόρων οδηγεί στη δημιουργία χρηματοδοτικών εργαλείων. Όταν τα χρηματοδοτικά εργαλεία περιβάλλουν τον χαρακτήρα της επένδυσης, με την έννοια ότι “δανείζουν” σε μία ελλειμματική μονάδα (κράτος, επιχείρηση, κ.λ.π.) και αποτελούν συστατικά στοιχεία μιας χρηματοοικονομικής δομής και διάρθρωσης, αποτελούν κεφαλαιουχικά στοιχεία. Επειδή λοιπόν όλα τα χρηματοδοτικά εργαλεία μετατρέπονται αυτόματα και σε κεφαλαιουχικά στοιχεία, μπορούμε να χρησιμοποιούμε εναλλακτικά τις δύο έννοιες.
Διαχείριση Κινδύνου •
Η διαχείριση του κινδύνου συνδέεται με τα χρηματοδοτικά εργαλεία και αυτό είναι από τις σημαντικότερες λειτουργίες του χρηματοδοτικού συστήματος. Εδώ το χρηματοοικονομικό σύστημα δεν ασχολείται με τη δημιουργία νέων χρηματοδοτικών εργαλείων και τις υπόλοιπες δραστηριότητες που ήδη παρουσιάσαμε, αλλά ασχολείται με την πολύ σημαντική δραστηριότητα της διαίρεσης (άρα μείωσης) και εμπόρευσης (άρα μεταφοράς και διαμοίρασης) του κινδύνου που φέρουν υπάρχοντα κεφαλαιουχικά στοιχεία.
•
Η δραστηριότητα αυτή φαίνεται να εκφράζει σε έκταση και περιπλοκότητα τις δεκαετίες του ’70 και ’80. Όμως η παλαιότερη μορφή εμπόρευσης του κινδύνου εμφανίστηκε μαζί με την πραγματοποίηση εμπορικών πράξεων μέσω της παρουσίας των ασφαλιστικών εταιριών, οι οποίες φέρονταν αποφασισμένες να αναλάβουν κινδύνους που άλλες εταιρίες δεν ήταν πρόθυμες να κάνουν.
Διαχείριση Κινδύνου •
Συνήθως η εμπόρευση του κινδύνου παίρνει τη μορφή εγγραφής στο παθητικό της ασφαλιστικής εταιρίας των σχετικών υποχρεώσεων απέναντι π.χ. στην προοπτική ναυαγίου ή φωτιάς. Υπάρχουν όμως και πιο ενεργές μορφές εμπόρευσης κινδύνου όπως είναι τα μελλοντικά συμβόλαια προϊόντων (commodities futures). Αυτά χρησιμοποιούνται για την κάλυψη (hedge) απέναντι σε μελλοντικές μεταβολές της τιμής του προϊόντος. Έτσι ο παραγωγός καλαμποκιού για να καλυφθεί απέναντι στην πιθανότητα μελλοντικής μεταβολής της τιμής του προϊόντος πουλάει σε ένα ενδιαφερόμενο (συνήθως κερδοσκόπο) την παραγωγή του σε μία προκαθορισμένη τιμή.
•
Με τον ίδιο τρόπο διευκολύνεται και η εργασία των ασφαλιστικών εταιριών οι οποίες ασφαλίζουν τους παραγωγούς καλαμποκιού απέναντι στην προοπτική μεταβολής της τιμής του προϊόντος (πρωτογενής πράξη) και στη συνέχεια πουλάνε μέρος ή όλων των συμβολαίων αυτών σε ένα ή περισσότερους τρίτους (δευτερογενής πράξη), διαμοιράζοντας έτσι τον κίνδυνο που έχουν αναλάβει.
Διαχείριση Κινδύνου • Η διαχείριση του κινδύνου έχει διογκωθεί τις τρεις τελευταίες δεκαετίες λόγω αύξησης της ζήτησης για παρόμοιες υπηρεσίες και αύξησης της κυκλοφορίας χρηματοδοτικών εργαλείων που προσφέρονται για το σκοπό αυτό. Δύο παράγοντες συνέβαλαν προς τούτο: • Το εξαιρετικά μεταβαλλόμενο σύστημα διεθνών ισοτιμιών • η αυξανόμενη διεθνοποίηση των συναλλαγών
Διαχείριση Κινδύνου •
Στην πλευρά της προσφοράς, δύο κυρίως τεχνολογικές μεταβολές έδωσαν μεγάλη αύξηση στη διαχείριση του κινδύνου:
•
Η πρώτη αναφέρεται στην σημαντικότητα των τεχνικών ταξινόμησης και οργάνωσης της παρουσίασης των όρων των συμβολαίων των παραγώγων χρηματοδοτικών εργαλείων (μετοχών κτλ). Έτσι διευκολύνεται η διαδικασία επιλογής και η διαδικασία ανάπτυξης των δευτερογενών συναλλαγών.
•
Η δεύτερη αναφέρεται στις διαδικασίες εγγύησης των αποδόσεων των συμβολαίων. Με βάση αυτές τις συμφωνίες, όποιος αγοράζει ένα παρόμοιο χρηματοδοτικό εργαλείο θα αντιμετωπίζει στο μέλλον τους όρους τους οποίους περιέχει η συμφωνία. Συνεπώς ο αγοραστής δεν είναι απαραίτητο να καταναλώνει πόρους για να ελέγχει την αξιοπιστία του αρχικού εκδότη κάθε χρηματοδοτικού εργαλείου παραγώγων, απλώς πρέπει να επικεντρώνει την προσοχή του στους όρους των συμβολαίων.
Οι χρηματοδοτικές ροές •
Οι χρηματοδοτικές ροές αποτυπώνουν τις καθαρές συναλλαγές μεταξύ των βασικών τομέων της οικονομίας. Οι χρηματοδοτικές ροές καταγράφονται στα εθνικά συστήματα λογαριασμών. Στην Ελληνική οικονομία παρόμοια συστήματα διατηρεί η Τράπεζα της Ελλάδος και η Υπηρεσία Εθνικών Λογαριασμών. Οι τομείς αυτοί που συνήθως καταγράφονται, διακρίνονται στα νοικοκυριών, στον επιχειρηματικό τομέα, στην κυβέρνηση, στο χρηματοδοτικό τομέα και στον υπόλοιπο κόσμο. Οι λογαριασμοί αυτοί παρακολουθούν μεταβολές στο τρέχον εισόδημα των τομέων αυτών και στις δαπάνες τους. Με τον τρόπο αυτό, εντοπίζουν τη δημιουργία επενδύσεων και αποταμιεύσεων.
•
Οι χρηματοδοτικές ροές κατασκευάζονται επί τη βάση των μεταβολών που παρατηρούνται στα μεγέθη, σε δύο διαφορετικές στιγμές του χρόνου. Ένα τυπικό παράδειγμα εθνικών χρηματοοικονομικών ροών έχει την παρακάτω μορφή.
Πλεονασματικός και Ελλειμματικός Τομέας • Πλεονασματικός τομέας είναι εκείνος του οποίου οι αποταμιεύσεις υπερβαίνουν τις επενδύσεις. • Ελλειμματικός τομέας είναι εκείνος του οποίου οι επενδύσεις υπερβαίνουν τις αποταμιεύσεις.
Το ισοζύγιο των χρηματοδοτικών ροών Ενεργητικό
Παθητικό και Καθαρή Θέση
Χρηματοδοτικά κεφάλαια (-)
Υποχρεώσεις (+)
Πραγματικά κεφάλαια (-)
Καθαρή θέση (+)
Συνολικά κεφάλαια
Συνολικό παθητικό και καθαρή θέση
•Το πρόσημο (+) δείχνει την πηγή κεφαλαίων και το πρόσημο (-) δείχνει τη χρήση τους. •Τα θετικά ή αρνητικά πρόσημα πάντως θα μπορούσαν να εμφανιστούν σε οποιοδήποτε από τα μεγέθη αυτά.
Η συμβολή των χρηματοδοτικών φορέων Τομέας
Πλεονασματικός (+), ελλειμματικός (-)
Νοικοκυριά
+
Επιχειρήσεις
-
Χρηματοδοτικός τομέας
+/-
Κυβέρνησης
+/-
Υπόλοιπος κόσμος
+/-
Η συμβολή των χρηματοδοτικών φορέων • Έτσι τα νοικοκυριά είναι συνήθως ο πλεονασματικός τομέας, οι επιχειρήσεις ελλειμματικές, ο χρηματοδοτικός τομέας έχει μικρή συμβολή (θετική ή αρνητική) ενώ οι κυβερνήσεις και ο υπόλοιπος κόσμος έχουν άλλοτε θετική και άλλοτε αρνητική συμβολή. • Τα χρηματοδοτικά κεφάλαια των νοικοκυριών μπορεί να έχουν τη μορφή των αποταμιεύσεων, των μετρητών και των ισοδύναμων μορφών τους, των τίτλων των ασφαλιστικών ταμείων, των μετοχών και των παρεμφερών χρηματοδοτικών οργάνων.
Παράδειγμα διάρθρωσης χρηματοδοτικών κεφαλαίων Αποταμιεύσεις
30%
Μετρητά και ισοδύναμα στοιχεία
10%
Ασφαλιστικά κεφάλαια
25%
Μετοχές και Παρεμφερή όργανα
25%
Άλλα
10%
Σύνολο
100%
Χρηματοδοτικά κεφάλαια νοικοκυριών & επιχειρήσεων • Τα χρηματοδοτικά κεφάλαια των νοικοκυριών περιλαμβάνουν και τα δανειακά τους κεφάλαια (αυτά δηλαδή που έχουν δανειστεί από το χρηματοδοτικό σύστημα). Σήμερα το χρέος των νοικοκυριών σε μία ανεπτυγμένη οικονομία είναι μικρότερο του 1% του Ακαθάριστου Εθνικού Εισοδήματός της. • Τα χρηματοδοτικά κεφάλαια των επιχειρήσεων έχουν δύο κύριες μορφές: – τα μετοχικά κεφάλαια – το δανεισμό
Χρηματοδοτικά κεφάλαια επιχειρήσεων • Η αξία των κεφαλαίων που έχουν αντλήσει οι επιχειρήσεις ως ποσοστό του ακαθάριστου εθνικού προϊόντος ποικίλει σ’ ένα ποσοστό γύρω στο 30% σε χώρες όπως η Βρετανία και οι Η.Π.Α. Παράλληλα όμως, οι επιχειρήσεις αντλούν δανειακά κεφάλαια συνήθως σε πολλαπλάσιο μέγεθος των μετοχικών τους κεφαλαίων. Έτσι η σχέση ξένα προς ίδια κεφάλαια μπορεί να κυμαίνεται από 1-1,5 (Ευρώπη) έως 3 και 4 (Ιαπωνία).
Χρηματοδοτικοί Οργανισμοί • Οι χρηματοδοτικοί οργανισμοί διακρίνονται κυρίως σε: – οργανισμούς διαχείρισης καταθέσεων – οργανισμούς διαχείρισης ασφαλιστικών κεφαλαίων και αμοιβαίων κεφαλαίων
• Ο πρώτος τύπος βέβαια ήταν πάντοτε ιδιαίτερα αναπτυγμένος σε σχέση με το δεύτερο. Παρόλα αυτά, λόγω κυρίως του αυξανόμενου ρόλου της κεφαλαιαγοράς, παρατηρείται τα τελευταία χρόνια μία μείωση του ρόλου των τραπεζικών διαμεσολαβητικών οργανισμών.
Ενεργητικό, Παθητικό & Καθαρή Θέση • Η αναλυτική παρουσίαση των χρηματοδοτικών ροών στηρίζεται στη βασική σχέση: Ενεργητικό = Παθητικό + Καθαρή θέση • Έτσι ώστε να είναι σαφές ότι η διαφορά των κεφαλαίων του ενεργητικού από το παθητικό διαμορφώνει την καθαρή αξία που δημιουργείται. Η μεταβολή δε στα κεφάλαια σε σχέση με τη μεταβολή της υποχρέωσης διαμορφώνει τη νέα αξία της χρηματοοικονομικής του θέσης: Ενεργητικό – Παθητικό = Καθαρή θέση
Η μεταβολή της Καθαρής Θέσης • Η μεταβολή της καθαρής θέσης ταυτίζεται με τη μεταβολή των πραγματικών κεφαλαίων δηλαδή με τις νέες επενδύσεις. Το ίδιο μέγεθος είναι ίσο με τις αποταμιεύσεις. Σημειώνεται ότι, όπως είναι γνωστό, οι αποταμιεύσεις είναι ίσες με τη διαφορά εισοδήματος και κατανάλωσης. • Στο ίδιο αποτέλεσμα θα φτάναμε εάν παρακολουθούσαμε τις σχέσεις που συνδέουν τα βασικά μεγέθη της οικονομίας, ανάλογα με τις πηγές και χρήσεις των κεφαλαίων.
Η μεταβολή της Καθαρής Θέσης • Έτσι, επειδή οι πηγές κεφαλαίων πρέπει να δημιουργούν τόσα κεφάλαια όσα χρησιμοποιούνται, θα πρέπει να ισχύει η παρακάτω σχέση: DΠΚ + DM + DXK = S + A + DMs +DL (1) • • • • • • •
DΠΚ : Η μεταβολή των πραγματικών κεφαλαίων DM : Η μεταβολή στα χρηματικά αποθέματα DXK : Η μεταβολή στα χρηματοδοτικά κεφάλαια S : Οι αποταμιεύσεις Α : Οι αποσβέσεις DMs : Η μεταβολή στην προσφορά χρήματος DL : Η μεταβολή στις πάσης φύσεως υποχρεώσεις
Η μεταβολή της Καθαρής Θέσης • Από την (1) μπορούμε να συμπεράνουμε ότι: S = (DM + DXK) - (DMs + DL) + (DΠK - A) (2) • Επειδή όμως για κάθε δανειζόμενη νομισματική μονάδα υπάρχει μια νομισματική μονάδα που δανείζεται, ισχύει ότι: DM + DXK = DMs + DL • και κατά συνέπεια S = DΠK – A • δηλαδή ότι οι αποταμιεύσεις είναι ίσες με τις καθαρές επενδύσεις.
Ανοικτή Οικονομία • Βεβαίως θα πρέπει να γίνει η παρατήρηση ότι όταν συμπεριληφθεί στην ανάλυση και ο “υπόλοιπος κόσμος”, τότε όλες οι παραπάνω σχέσεις ισχύουν αλλά οι εγχώριες αποταμιεύσεις μπορεί να μην είναι ίσες με τις εγχώριες επενδύσεις.
Χρηματοοικονομικό σύστημα, ανάπτυξη και μεγέθυνση • Η σχέση της διάρθρωσης του χρηματοοικονομικού συστήματος και της μεγέθυνσης αποτέλεσε και αποτελεί ένα σύνθετο χώρο προβληματισμού. Είναι εμφανές ότι υπάρχει μία θετική συσχέτιση αλλά είναι ιδιαίτερα δύσκολο να διευκρινιστεί η σχέση ή οι σχέσεις αιτιότητας που υπάρχουν. • Ως σημείο αφετηρίας, θα πρέπει να δεχτούμε τη σχέση του ρυθμού μεταβολής των επενδύσεων με τη διαδικασία της μεγέθυνσης. Επιπρόσθετα, το είδος των επενδύσεων επηρεάζει την παραγωγικότητα στην οικονομία. Έτσι είναι εμφανές ότι οι πρωτογενείς χρηματοοικονομικές συναλλαγές συνδέονται θετικά με τη συσσώρευση κεφαλαίων.
Χρηματοοικονομικό σύστημα, ανάπτυξη και μεγέθυνση • Έτσι δε θα μπορούσαμε να ισχυριστούμε ότι είναι το χρηματοοικονομικό σύστημα που παίζει τον πρωτεύοντα ρόλο στη συσσώρευση μεσομακροπρόθεσμου κεφαλαίου, αφού ο πυρήνας της έναρξης της διαδικασίας θα πρέπει να αναζητηθεί στην πρωτογενή δημιουργία πλεονασματικών πόρων. Η λειτουργία του όμως μπορεί να επηρεάσει αρνητικά τη συσσώρευση κεφαλαίου.
Χρηματοοικονομικό σύστημα, ανάπτυξη και μεγέθυνση •
Γενικά, θα πρέπει να δεχτούμε ότι με βάση την αρχή της βελτίωσης της αποδοτικότητας ενός συστήματος, μέσω της αύξησης του καταμερισμού των έργων, η ύπαρξη των χρηματοοικονομικών συστημάτων βελτιώνει την αποτελεσματικότητα της λειτουργίας του οικονομικού συστήματος, μέσω της παραγωγής πληροφοριών, της διαχείρισης και διανομής τον κινδύνου και της ανάληψης της ευθύνης της επιτυχούς μεταφοράς των οικονομικών πλεονασμάτων στις ελλειμματικές μονάδες, Έτσι, στα πλαίσια μιας αποτελεσματικής αγοράς, το χρηματοοικονομικό σύστημα βελτιώνει τις προοπτικές που δημιουργούνται από τους πλεονασματικούς πόρους, έχοντας πολλαπλασιαστική επίδραση στο ρυθμό της μεγέθυνσης.
Χρηματοοικονομικό σύστημα, ανάπτυξη και μεγέθυνση • Οι δευτερογενείς συναλλαγές εξασφαλίζουν ρευστότητα στους αρχικούς αποδέκτες και διανομή των δημιουργημένων κινδύνων. Με την έννοια αυτή επιτρέπουν την ανάληψη επικίνδυνων επενδυτικών σχεδίων, γεγονός που βελτιώνει τις δυνατότητες συσσώρευσης και απόδοσης του κεφαλαίου. Παράλληλα, οι δευτερογενείς αγορές παράγουν πληροφορίες για τους επενδυτές των χρηματοδοτικών οργάνων, γεγονός που μειώνει το κόστος χρηματοδότησης των ελλειμματικών μονάδων.
Χρηματοοικονομικό σύστημα, ανάπτυξη και μεγέθυνση • Αντιστρόφως, η οικονομική μεγέθυνση βελτιώνει τη χρηματοοικονομική ανάπτυξη. Η μεταβολή στη ζήτηση, στο είδος και στην ποσότητα κεφαλαίων, είναι υπεύθυνη για πολλές από τις παρατηρούμενες μεταβολές στο χρηματοοικονομικό σύστημα. • Με βάση τα παραπάνω είναι εμφανές ότι η διευκόλυνση της διαδικασίας μεγέθυνσης είναι συνυφασμένη με την ανάπτυξη νέων ικανοτήτων για τον έλεγχο και τη διαχείριση των χρηματοδοτικών συμφωνιών. Όμως, οι ικανότητες αυτές είναι περισσότερο πιθανό να εμφανιστούν σε ένα χρηματοοικονομικό σύστημα το οποίο είναι περισσότερο ανεπτυγμένο, από ότι σε ένα λιγότερο αναπτυγμένο.
Χρηματοοικονομικό σύστημα, ανάπτυξη και μεγέθυνση Έτσι, λόγω του φαύλου κύκλου επιπέδου υπανάπτυξης και διαδικασίας ανάπτυξης, που σημειωτέον είναι κοινό χαρακτηριστικό όλων των διαδικασιών ανάπτυξης συστημάτων και οικονομιών, είναι αρκετά δύσκολο να αναπτυχθούν τα χρηματοοικονομικά συστήματα λιγότερο αναπτυγμένων οικονομιών. • Συνυφασμένο με το ζήτημα της σχέσης χρηματοοικονομικού συστήματος και μεγέθυνσης, είναι το ζήτημα της χρηματοδότησης μικρών επιχειρήσεων σε σχέση με τις δυνατότητες των μεγάλων επιχειρήσεων. Οι μικρές επιχειρήσεις είναι δύσκολο να εξασφαλίσουν επαρκή χρηματοδότηση.
•
Χρηματοοικονομικό σύστημα, ανάπτυξη και μεγέθυνση • Συγχρόνως, οι δυνατότητες εγγυήσεως που διαθέτουν είναι εξαιρετικά περιορισμένες και κατά συνέπεια δυσκολότερο να εξασφαλίσουν μεσομακροπρόθεσμα κεφάλαια. • Η χρηματοδότηση εξάλλου των καινοτομικών επιχειρηματικών πρωτοβουλιών, που είναι απαραίτητες για την εισαγωγή της τεχνολογικής μεταβολής και κατά συνέπεια ανόδου της παραγωγικότητας στο οικονομικό σύστημα, απαιτεί χρηματοοικονομικά συστήματα υποδοχής παρομοίων πρωτοβουλιών (όπως τις venture capital εταιρίες) και χρηματοοικονομικούς διαχειριστές που είναι σε θέση να αξιολογούν παρόμοιες επιχειρηματικές προσπάθειες.
Σύνοψη • Το εισόδημα που δημιουργείται από νοικοκυριά και επιχειρήσεις μπορεί να έχει τρεις πιθανές χρήσεις: α)πραγματοποίηση δαπανών β)πληρωμή φόρων γ)αποταμίευση.
Σύνοψη • Για να προσαρμοστεί το βασικό υπόδειγμα των χρηματοδοτικών ροών ενός οικονομικού συστήματος, σε μία ανοικτή οικονομία θα πρέπει να συμπεριληφθούν: • οι αποταμιεύσεις εξωτερικού • οι δαπάνες μονάδων του εξωτερικού • οι εκροές εξωτερικού •
κεφαλαίων
προς
ελλειμματικές
μονάδες
Προκειμένου να μεταφερθούν τα πλεονασματικά κεφάλαια στις ελλειμματικές μονάδες, είναι αναγκαίο να εμφανίζονται αυτά με μία μορφή τιτλοποίησης.
Σύνοψη • Οι τέσσερις βασικές λειτουργίες του χρηματοοικονομικού συστήματος είναι: 1. η εξυπηρέτηση των πληρωμών 2. η συσσώρευση του πλούτου 3. η δραστηριοποίηση των πρωτογενών και των δευτερογενών συναλλαγών 4. η διαχείριση του κινδύνου
Σύνοψη • Οι πρωτογενείς συναλλαγές συνδέονται με την επενδυτική συσσώρευση, ενώ οι δευτερογενείς συνδέονται με τα ζητήματα μεταφοράς κινδύνου και ρευστότητας. • Η οικονομική μεγέθυνση είναι συνυφασμένη με την ανάπτυξη νέων ικανοτήτων για τον έλεγχο και τη διαχείριση των χρηματοδοτικών συμφωνιών και τη βελτίωση των όρων και προοπτικών χρηματοδότησης των μικρών επιχειρήσεων και των καινοτομικών επιχειρηματικών πρωτοβουλιών.
Η Ελληνική Οικονομία και ο Τραπεζικός Κλάδος το 2011
Κωνσταντίνος Π. Μανωλόπουλος
Φεβρουάριος 2011
Ο ρυθμός αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ αναμένεται να γυρίσει θετικός το 4ο τρίμηνο του 2011…. Μεταβολή πραγματικού ΑΕΠ (% ετήσια μεταβολή) 1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
4Q10e
Βασικοί μακροοικονομικοί δείκτες (Προβλέψεις ΔΝΤ - Δεκέμβριος 2010)
0.0%
-1.0%
-2.0%
-1.4% -2.0% -2.5%
-3.0%
-2.7% -3.2%
-4.0% -4.0% -4.6%
-5.0%
2009
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
GDP
-2.3%
-4.2%
-3.0%
1.1%
2.1%
2.1%
Private consumption
-1.8%
-4.1%
-4.3%
0.5%
1.1%
1.2%
Public consumption
7.6%
-9.0%
-8.5%
-6.0%
-1.0%
-0.3%
Investments
-11.4%
-17.4%
-7.5%
-2.6%
1.1%
1.2%
Exports
-20.1%
-0.6%
5.1%
6.0%
7.4%
6.7%
Imports
-18.6%
-12.0%
-6.4%
-1.5%
1.5%
2.1%
Inflation (HICP)
1.3%
4.6%
2.2%
0.5%
0.7%
1.0%
Unemployment
9.1%
12.1%
14.6%
14.8%
14.3%
13.9%
Budget Deficit
-15.4%
-9.4%
-7.4%
-6.4%
-4.8%
-2.6%
Primary Deficit
-10.1%
-3.3%
-0.8%
0.9%
3.1%
5.7%
Public Debt
126.8%
141.2%
152.6%
156.9%
157.3%
154.9%
C/A Balance
-14.0%
-10.6%
-8.0%
-6.5%
-5.2%
-4.1%
GDP nominal
235.0
231.9
228.4
230.0
235.0
242.0
Gen Gov Deficit
36.2
22.3
16.9
14.9
11.4
6.4
Debt
298.0
327.4
348.4
363.8
375.4
381.9
C/A Deficit
32.6
24.4
18.1
14.9
12.3
10.0
Interest Expenses
12.4
14.9
15.0
17.1
18.9
19.9
-5.50%
-6.0%
Στατιστικά στοιχεία ΑΕΠ (% ετήσια μεταβολή) 8.0% 5.9%
6.0%
Greece
EUR bn 4.0%
2.7%
1.7% 2.0% 0.0% -2.0%
EU
-4.0% -4.1%
-4.2%
-6.0% 2000
2002
2004
2006
2008
2010e
2012e
2014e
..ενώ μέχρι το τέλος του 2011 αναμένεται ισοσκελισμένος προϋπολογισμός σε πρωτογενές επίπεδο… Ο στόχος του ελλείμματος για το 2010 ξεπεράστηκε κατά 0.2% του ΑΕΠ 2009
2010e
2011e
2012e
Το Πρωτογενές έλλειμμα σχεδόν μηδενίζεται το 2011 8
2013e
2014e
0.0
5.7
6 3.1
4 -2.0 -2.6
-4.0
2
0.9
0 -4.8
-6.0
-2
-6.4
-8.0
-7.4
-10.0
-0.8 -1.9
-4
-9.4
-3.3 -4.5
-6
-12.0
-8
-14.0 -16.0
-1.4
-10 -10.1
-12
-15.4
2006
-18.0
2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
2013e
Έξοδα τόκων (% του ΑΕΠ) 9.0%
8.0%
8.0%
7.4%
7.0%
6.1%
6.0% 5.0%
8.3%
4.3%
4.5%
4.9%
6.6%
Παρά τις αρνητικές αναθεωρήσεις, τελικά ο στόχος για το έλλειμμα του 2010 ξεπεράσθηκε •ΕΕ/ΔΝΤ αναθεώρησαν προηγούμενα ελλείμματα κατά 160 μβ ετησίως από το 2006
5.3%
•Ο αρχικός στόχος ήταν για μείωση του ελλείμματος κατά 5.6% το 2010 (από 13.6% στο 8.0%)…
4.0% 3.0%
•….αλλά η κυβέρνηση πέτυχε μείωση κατά 600 μβ…
2.0% 1.0% 0.0% 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2014e
Ο στόχος για το έλλειμμα το 2011 είναι ρεαλιστικός και επιτεύξιμος… Σχέδιο Προϋπολογισμού 2011 EUR m
2009
2010
YoY
2011e
YoY
5.5%
55,560
8.6%
Net Revenues
48,491
51,137
Expenditures (a+b)
71,815
65,368
-9.0%
71,839
9.9%
a. Primary expenditures
59,490
52,145
-12.3%
55,919
7.2%
b. Interests
12,325
13,223
7.3%
15,920
20.4%
Public Investment Budget (net)
-7,548
-5,372
-28.8%
-4,578
-14.8%
Revenue
2,040
3,064
50.2%
3,922
28.0%
Expenditure
9,588
8,436
-12.0%
8,500
0.8%
Central Gov Budget
-33,600
-23,067
-31.3%
-20,857
-9.6%
Budget of peripheral entities
-2,550
1,167
-145.8%
4,024
244.8%
General Gov Budget Deficit
-36,150
-21,900
-39.4%
-16,833
-23.1%
Measures (EUR m)
2010
2011
2012
2013
Cumulative
Revenues
10,210
7,830
Costs
11,732
6,500
1,725
-625
19,140
8.3
3,850
5,400
27,482
11.9
46,622
20.6
Total measures
21,942
14,330
5,575
4,775
Adjustment required
-13,820
-5,450
-1,960
-3,520
Deficit Target
21,900
16,833
14,920
11,400
Buffer
8,122
8,880
3,615
1,255
%GDP
Ο Προϋπολογισμός του 2011 είναι ρεαλιστικός γιατί •
Έλλειμμα/ΑΕΠ: FY09 @ 15.4%, FY10 @ 9.4%, FY11 @ 7.4%, FY12 @ 6.5%, FY13 @ 5.2%, FY14 @ 4.1%
•
Η επιτυχία των μέτρων το 2010 ήταν π. 50%
•
Εάν το ποσοστό επιτυχίας το 2011 ήταν παρόμοιο με αυτό του 2010 τότε η μείωση του ελλείμματος θα ανέλθει στα E7.2δις έναντι στόχου E5.5δις το οποίο υπονοεί έλλειμμα 6.4%
…αντιμετωπίζοντας μακρόχρονες ανισορροπίες Σωρευτική αύξηση των μισθών Δημοσίου/εργαζόμενο από 1999-2009
Δαπάνες Γενικής Κυβέρνησης (% ΑΕΠ)
140%
117%
120% 107% 100%
40
80% 55%
40%
33%
34%
39%
41%
43%
43%
30
56%
45%
Greece
Ireland
Portugal
Spain
Luxemburg
Finland
Italy
Holland
Belgium
France
Austria
Germany
EU Average
0
7.5
6.7
6.4
10.5
10.4
11.1
14.8
15.4
6.4 2000
Η αύξηση του μοναδιαίου εργατικού κόστους που μείωσε την ανταγωνιστικότητα συμβάλλοντας στην αύξηση Ισοζυγίου Τρεχουσών Συναλλαγών στο 14% του ΑΕΠ
43.8
45.0
43.2
4.3
46.8 4.5
50.0 45.0 40.0
•
Το μέγεθος των εξόδων ανήλθε από το 44% του ΑΕΠ το 2000 σε πάνω από 50% το 2009
20.0
•
Η μισθοί εργαζομένων ανήλθαν στο 12.4% του ΑΕΠ από 10.5% το 2000 και μεταβιβαστικές πληρωμές (συντάξεις, κτλ) στο 20.6% από 14.8% το 2000 Υγεία και Ασφαλιστικό βασικές απειλές γα το σύστημα
50.4 4.7 6.6
6.3
4.4
4.1
6.6
6.3
6
6.2
6.6
10.8
11.5
11.5
11.1
11.2
11.5
15.4
15.9
15.5
16.3
16.8
17.6
18.8
20.6
6.2
6.4
6
5.5
5.3
5.2
5.7
5.4
6.1
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
6.6
5.6
12.4
Social transfers Interest &other
Έσοδα Γενικής Κυβέρνησης (% ΑΕΠ)
35.0
Μη ευέλικτες αγορές εργασίας και προϊόντων
45.4
Intermediate consumption Compensation of employees Capital expenditure
Οι στόχοι του προϋπολογισμού ήταν σταθερά εκτός πραγματικότητας λόγω υπερβολικών δαπανών, φοροδιαφυγής και υπερβολικά αισιόδοξων εκτιμήσεων για τα έσοδα
• •
5.8
5.5
44.0
44.7
10
Η μεγάλη αύξηση οφειλόταν σε μη διατηρήσιμους λόγους
•
45.1
20
17%
0%
•
45.3
5.7
70%
60%
20%
50
30.0
46.5
40.9
40.3
39.0
3.9 1.3
38.0 38.5
3.4
4.8 1.6
3.6 1.8
9.7
8.6
8.6
3.6 1.5
7.8
12.5
12.6
13.6
13.6
13.3
2000
2001
7.3
39.3
39.7
3.3 1.6
3.3 2.6
3.3 2.6
3.8 2.1
8.0
8.5
8.0
7.9
7.7
8.0
13.8
13.3
13.4
12.9
13.4
13.4
12.8
12.9
12.0
11.6
11.7
12.5
12.5
12.1
11.1
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
39.1
25.0 15.0
36.9 3.7 1.3
10.0 5.0 0.0 Indirect taxes
Social contributions
Capital transfers received
Sales &other
Direct taxes
Αναλυτικός μέτρα και η απόδοσή τους το 2011 Δημοσιονομικά μέτρα 2011 Μέτρα για έσοδα Φόρος σε τσιγάρα, αλκοολούχα, κτλ Αύξηση ΦΠΑ Φορολόγηση αυθαίρετων
Ισοδύναμα μέτρα με επέκταση βάσης ΦΠΑ Φόρος σε κερδοφόρες εταιρίες Μέτρα για την φορολογία φυσικών προσώπων Έσοδα από τυχερά παιχνίδια Τακτοποίηση Υμιυπαίθριων Αύξηση αντικειμενικής αξίας ακινήτων Πράσινοι φόροι
Λαθρεμπόριο καυσίμων Επιτάχυνσης είσπραξης παλαιών φόρων Επιτάχυνση είσπραξης παλιών προστίμων Νέο φορολογικό πλαίσιο και διαδικασιών Τακτοποίηση φορολογικών διαφορών 2010 Τακτοποίηση από κοινωνικές οφειλές 2010 Αύξηση δικαστικών χρεώσεων Έσοδα από αξιοποίηση δημόσιας περιουσίας Ανανέωση αδειών τηλεφωνίας Επέκταση σύμβασης Αεροδρομίου Ελ. Βενιζέλος Έσοδα από κατάπτωση εγγυήσεων
Σύνολο
600 750 150
1,050 680 900 700 300 270 150
190 200 400 300 100 300 100 690 350 250 90
8,520
Μέτρα μείωσης κόστους Μείωση μισθών Γενικής Κυβέρνησης Μείωση συντάξεων
500 650
Καλλικράτης Μείωση ενδιάμεσης κατανάλωσης Εξοικονόμηση από Ενιαίο Μισθολόγιο Πάγωμα συντάξεων Μείωση Δημοσίων Επενδύσεων
500 300 100 100 500
Εξοικονόμηση στην Υγεία Εξοικονόμηση σε ΔΕΚΟ Μεταβιβαστικές πληρωμές κοινωνικού χαρακτήρα Μείωση γενικών εξόδων κατά 5% Μείωση συμβασιούχων Άμυνα
Σύνολο
2,100 800 150 200 100 500
6,500
Μέτρα δημοσιονομικής προσαρμογής για την περίοδο του προγράμματος
Κατανομή των μέτρων δημοσιονομικής προσαρμογής σε έσοδα και δαπάνες
Revenues 41%
Πρόγραμμα δημοσιονομικής προσαρμογής έναντι Στόχων 10.0%
9.2%
8.0%
2.8%
6.3% 5.8%
6.0%
1.2%
2.8% 4.0%
Costs 59%
2.4% 2.0%
2.0%
3.6%
2.4% 0.4% 1.2%
2.7%
2.0% 1.0%
0.8%
0.0% 2010
Target
2011
Target
2012
Target
1.6% 1.8% 0.5% -0.3% 2013
Target
-2.0% Rev enue
Cost
Carry Ov ers & one-of f s
Unidentif ied
Target
Οι διαρθρωτικές αλλαγές που ολοκληρώθηκαν το 2010… Μεταρρυθμίσεις που νομοθετήθηκαν εντός του 2010
Ασφαλιστική μεταρρύθμιση
•
Ανεξάρτητη Στατιστική Αρχή
•
•
Σχέδιο “Καλλικράτης” με ενίσχυση των αρμοδιοτήτων της τοπικής αυτοδιοίκησης
Αλλαγές στις παραμέτρους του συστήματος ώστε οι μελλοντικές κρατικές υποχρεώσεις για συντάξεις να περιοριστούν το 2060 από 12,5% στο 2,5% του ΑΕΠ.
•
Νόμος προώθησης επενδύσεων (fast track)
•
Όριο συνταξιοδότησης τα 65 έτη από το 2015, με αύξηση ανάλογα με το προσδόκιμο όριο ζωής μετά το 2020.
•
Απελευθέρωση οδικών μεταφορών
•
•
Αναδιάρθρωση ΟΣΕ
Πρόωρη συνταξιοδότηση στα 60 χρόνια με μείωση της σύνταξης 6% για κάθε έτος
•
Ίδρυση Ταμείου Χρηματοδοτικής Σταθερότητας
•
Το ύψος της σύνταξης συνδέεται με το ύψος των εισφορών κατά την διάρκεια του εργασιακού βίου
•
Φορολογική μεταρρύθμιση
•
•
Νέο πλαίσιο κατάρτισης προϋπολογισμού
Μείωση των βαρέων και ανθυγιεινών επαγγελμάτων, με όριο το 10% του εργατικού προσωπικού
•
Ασφαλιστικός νόμος
•
Νόμος για τις εργασιακές σχέσεις
Μεταρρύθμιση φορολογικού συστήματος με σκοπό την αντιμετώπιση της φοροδιαφυγής
Μεταρρύθμιση εργασιακών σχέσεων •
Το μέγιστο όριο ομαδικών απολύσεων διπλασιάζεται
•
50% μείωση στην αποζημίωση απόλυσης
•
Επέκταση της δοκιμαστικής περιόδου νέων εργαζομένων από 3 μήνες σε 1 έτος.
•
Μείωση του κατώτερου μισθού κατά 16%
•
Μείωση υπερωριών κατά 20%
•
Οι επιχειρησιακές συμβάσεις εργασίας υπερέχουν των κλαδικών
•
Επικείμενες αλλαγές:
•
Οι κλαδικές συμβάσεις εργασίας δεν ισχύουν σε επιχειρήσεις που δε συμμετείχαν στις διαπραγματεύσεις
•
Τοπικά σύμφωνα απασχόλησης σε περιοχές με υψηλή ανεργία
• Επαναφορά τεκμηρίων διαβίωσης • Κίνητρα συλλογής αποδείξεων • Πέντε προτεραιότητες: 1) Είσπραξη ληξιπρόθεσμων οφειλών, 2) Αναδιοργάνωση μεγάλων εφοριών, 3) Ενίσχυση φορολογικών ελέγχων για τα μεγάλα εισοδήματα, 4) Αυστηροποίηση ποινών στους παραβάτες, 5) Ενίσχυση συστήματος ελέγχου πληρωμών • Αναδιοργάνωση φορολογικού μηχανισμού
…Οι διαρθρωτικές αλλαγές που είναι προγραμματισμένες για το 2011…ένα έντονο πρόγραμμα Μεταρρυθμίσεις για το α’ τρίμηνο 2011
Μεταρρυθμίσεις για το υπόλοιπο του 2011
•
Άνοιγμα της αγοράς ενέργειας (Ιανουάριος 2011)
•
Ενιαίο μισθολόγιο στο δημόσιο τομέα (Ιούνιος 2011)
•
Αναδιάρθρωση ελλειμματικών ΔΕΚΟ (Ιανουάριος 2011)
•
•
Αναδιοργάνωση φορολογικού μηχανισμού (Ιανουάριος 2011)
Εσωτερικός λογιστικός έλεγχος στα δημόσια νοσοκομεία (Ιούνιος 2011)
•
Αλλαγές εργασιακών σχέσεων στις τράπεζες (Ιανουάριος 2011)
•
Νέες αλλαγές στο συνταξιοδοτικό σύστημα (Ιούλιος 2011)
•
Άνοιγμα 150 επαγγελμάτων (Φεβρουάριος 2011)
•
Αναδιάρθρωση (συγχωνεύσεις/καταργήσεις) δημοσίων νοσοκομείων
•
Ηλεκτρονική συνταγογράφηση (Μάρτιος 2011)
•
Πώληση του 49% της ΤΡΑΙΝΟΣΕ
•
Ολοκλήρωση μηχανογράφησης των δημοσίων νοσοκομείων (Μάρτιος 2011)
•
Αναδιάρθρωση κρατικά ελεγχόμενων τραπεζών
•
Νέο νομοθετικό πλαίσιο για συγχωνεύσεις και εξαγορές
•
Αναδιοργάνωση αεροδρομίων και λιμανιών και υπογραφή συμφωνιών παραχώρησης
7
l- 0 8
l- 0 9
0
105
100 90
90 85
80
70
60 65
50 60
Δείκτης Επιχειρηματικών Προσδοκιών στις Κατασκευές
120.0
110.0 14,500
100.0 12,500
80.0
70.0
60.0
40.0
30.0
Ju l-0 9 Ja n10 Ju l-1 0
120
Ju l-0 7 Ja n08 Ju l-0 8 Ja n09
110
Ju l-0 5 Ja n06 Ju l-0 6 Ja n07
130
M
110
Ja n05
Ju l-0 9 Ja n10 Ju l-1 0
Ju l-0 7 Ja n08 Ju l-0 8 Ja n09
Ju l-0 5 Ja n06 Ju l-0 6 Ja n07
Ja n05
Δείκτης Επιχειρηματικών Προσδοκιών στο Λιανικό Εμπόριο
Ja n05 ay -0 Se 5 p05 Ja n0 M 6 ay -0 Se 6 p06 Ja n0 M 7 ay -0 Se 7 p07 Ja n0 M 8 ay -0 Se 8 p08 Ja n0 M 9 ay -0 Se 9 p09 Ja n1 M 0 ay -1 Se 0 p10
l- 1
n10
Ju
Ja
l- 0
n09
Ju
Ja
6
n08
Ju
Ja
l- 0
n07
Ju
Ja
5
n06
Ju
Ja
l- 0
n05
Ju
Ja
Το τίμημα της προσαρμογής Δείκτης Επιχειρηματικών Προσδοκιών στη Βιομηχανία
100 95
80
75
70
Οικοδομικές Άδειες 16,500
90.0
10,500 8,500
50.0 6,500
4,500
2,500
Η ανεργία συνεχίζει να αυξάνεται Δείκτης Ανεργίας
% μεταβολή δείκτη επιχειρηματικών προσδοκιών στο λιανικό εμπόριο 30.0%
13
20.0%
12
10.0%
11
0.0%
10 -10.0%
9
-20.0%
8
-30.0%
6
-50.0% Ja n06 M ay -0 6 Se p06 Ja n07 M ay -0 7 Se p07 Ja n08 M ay -0 8 Se p08 Ja n09 M ay -0 9 Se p09 Ja n10 M ay -1 0 Se p10
-40.0%
Ja n M -0 5 ay Se - 0 5 p0 Ja 5 nM 06 ay Se 0 6 p0 Ja 6 nM 07 ay Se - 0 7 p0 Ja 7 nM 08 ay Se 0 8 p0 Ja 8 nM 09 ay Se - 0 9 p0 Ja 9 nM 10 ay Se - 1 0 p10
7
Πληθωρισμός
Προσδοκώμενoς δείκτης ανεργίας 16.0%
14.6%
14.8%
5.0% 14.3%
13.9%
14.0% 12.1%
8.9%
3.5%
9.4% 8.3%
8.0%
4.5%
4.2%
4.0%
12.0% 10.0%
4.6%
3.3% 3.0%
3.0% 7.7%
2.5%
2.2%
2.0%
6.0%
1.3%
1.5%
4.0%
1.0%
1.0%
2.0%
0.5%
0.7%
0.5% 0.0% 2006
2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
0.0% 2006
2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
Χαρακτηριστικά Δημοσίου Χρέους Οι τόκοι του χρέους απορροφούν σημαντικό μέρος της δημοσιονομικής προσαρμογής 8.2%
25.0
7.1% 20.0 5.3% 15.0
10.0
Λήξεις κρατικών ομολόγων 9.0%
90.0
8.0%
80.0
7.0%
70.0
6.0%
60.0
5.0%
50.0
4.0%
40.0
3.0%
30.0
2.0%
5.0
1.0% 0.0
0.0% 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e Interest Expenses
1st Review 2nd Review 3rd Review 4th Review 5th Review 6th Review 7th Review 8th Review 9th Review 10th Review 11th Review 12th Review Total
Availability Date 12/05/2010 30/08/2010 30/11/2010 28/02/2011 30/05/2011 30/08/2011 30/11/2011 28/02/2012 30/05/2012 30/08/2012 30/11/2012 28/02/2013 30/05/2013
63.3
61.0
43.3 36.0
33.0
36.0
33.8 25.5
20.0
12.3
10.0
1.0
0.0 2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
>2020
Interest Expenses% of GD P
Πρόγραμμα αποπληρωμής κρατικών ομολόγων μετά την επέκταση του δανείου του ΕΕ/ΔΝΤ
Πρόγραμμα Εκταμίευσης Δόσεων του Μηχανισμού Στήριξης Review
79.1
IMF 5.5 2.5 2.5 4.1 3.3 2.2 1.4 2.7 1.6 1.6 0.5 1.6 0.5 30
EU 14.5 6.5 6.5 10.9 8.7 5.8 3.6 7.3 4.4 4.4 1.5 4.4 1.5 80
Total 20.0 9.0 9.0 15.0 12.0 8.0 5.0 10.0 6.0 6.0 2.0 6.0 2.0 110
90.0
80.4
80.0 70.0 60.0
51.3
49.9
51.8
50.0 40.0
36.0
33.0
29.9
33.5
30.0
24.4
23.1
20.0
11.0
10.0 0.0 2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
>2020
Η πορεία του χρέους υπό διαφορετικά σενάρια
170% 160%
Αναθεώρηση ΑΕΠ: 10% αύξηση στο ΑΕΠ του 2006 όλες οι άλλες παραδοχές σύμφωνα με το Βασικό Σενάριο
160%
155%
158%
150%
144%
145%
140%
135%
130% Παραδοχές: Κακό σενάριο: α) Αύξηση ΑΕΠ 2%, β) πρωτογενές πλεόνασμα στο 5.5%, επιτόκιο 5.3%
120% 110% 100%
128%
Βασικό σενάριο: α) Αύξηση ΑΕΠ 3%, β) πρωτογενές πλεόνασμα 5.7%, επιτόκιο 5.3%
106%
Καλό σενάριο: α) Αύξηση ΑΕΠ 4%, β) πρωτογενές πλεόνασμα 5.7%, επιτόκιο of 5.3%
96%
90% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Κακό
Βασικό
Καλό
Αναθεώρηση ΑΕΠ
Επανακτώντας τη φερεγγυότητα
Φερεγγυότητα
Μέγεθος & Διάρθρωση Χρέους Η αναδιάρθρωση του δανείου ΕΕ/ΔΝΤ βελτιώνει την εξυπηρέτηση του χρέους
Πορεία ΑΕΠ • Ανάπτυξη παγκόσμιου ΑΕΠ • Κοινωνική Συνοχή • Μεταρρυθμίσεις Η προώθηση μεταρρυθμίσεων βελτιώνει το κλίμα
Το πρόγραμμα αποκρατικοποιήσεων θα συμβάλλει στη μείωση του δημοσίου χρέους Πρόγραμμα αποκρατικοποιήσεων για το 2011 Εταιρία 4 Αεροσκάφη Airbus A340 Καζίνο Mont Parnes Αεροδρόμιο ‘Ελ. Βενιζέλος’ Φάσμα συχνοτήτων ΕΑΣ ΔΕΠΑ ΤΡΑΙΝΟΣΕ ΛΑΡΚΟ Εγνατία Οδός
Ημερ. 1Q11 2Q11 2Q11 3Q11 3Q11 4Q11 4Q11 4Q11 4Q11
Συμμετοχή ΕΔ 100.0% 49.0% 55.0% 99.8% 65.0% 100.0% 55.2% -
% πώληση 100.0% 49.0% 65.0% 30.0% 49.0% 55.2% -
Μέθοδος Έσοδα εκτ. (εκ) Πώληση 80 Είσοδος στρατηγικού επενδυτή 120-150 Επέκταση παραχώρησης 200-300 Πώληση Αδειών 250-300 Είσοδος στρατηγικού επενδυτή Είσοδος στρατηγικού επενδυτή 170-220 Είσοδος στρατηγικού επενδυτή 10-35 Είσοδος στρατηγικού επενδυτή Συμφωνίες παραχώρησης -
Συνολικά έσοδα 2011 Τα έσοδα από αποκρατικοποιήσεις για το 2012-2013 εκτιμώνται στα E7δις – Τα σχέδια περιλαμβάνουν: •
Τράπεζες
•
Μεταφορές – Αεροδρόμια, Λιμάνια, Αυτοκινητοδρόμους
•
ΔΕΚΟ – Διαχείριση υδάτινων πόρων
•
Ενέργεια – Ηλεκτρισμός, Φυσικό Αέριο, Διυλιστήρια
•
Τηλεπικοινωνίες
•
Τυχερά παιχνίδια – ΟΠΑΠ, Καζίνο, ΟΔΙΕ, Στιγμιαία Λαχεία (Ξυστό), Αδειοδότηση νέων παιχνιδιών
•
Ακίνητη Περιουσία
830-1085
Οι συμμετοχές του Ελληνικού δημοσίου αποτιμώνται E5δις..ΟΠΑΠ, ΔΕΗ, OTE Το χαρτοφυλάκιο του Ελληνικού Δημοσίου με ημερομηνία 31/12/ 2010 Εταιρεία OPAP PPC Hellenic Petroleum OTE Agricultural Bank Athens Water Postal Bank Athens Port Thesaloniki Water Thesaloniki Port National Bank Bank of Greece Piraeus Bank Folli Follie Group Alpha Bank Titan Keramia Allatini Petzetakis Katselis Kekrops Συνολική Αξία
# μετοχών Συμμετοχή % 108,460,468 34.0% 118,605,114 51.1% 108430304 35.5% 78,424,065 16.0% 700,016,294 77.3% 65,319,740 61.3% 96,841,396 34.0% 18,534,440 74.1% 26,868,000 74.0% 7,486,194 74.3% 11,793,749 1.2% 1,774,088 8.9% 8,521,429 2.5% 1,480,262 2.8% 3,306,202 0.6% 30,464 0.0% 317,887 1.3% 128,857 0.5% 140,784 0.3% 3,777 0.1%
Τιμή 12.35 10.15 5.78 6.5 0.66 4.48 2.72 11.35 3.8 10.5 5.98 28.03 3.09 11.81 3.65 16.05 0.53 0.39 0.24 1.82
Αξία 1,339,486,780 1,203,841,907 626,727,157 509,756,423 462,010,754 292,632,435 263,408,597 210,365,894 102,098,400 78,605,037 70,526,619 49,727,687 26,331,216 17,481,894 12,067,637 488,947 168,480 50,254 33,788 6,874 5,265,816,781
Το ΧΑΑ υπό απέδωσε για 3 συνεχόμενα χρόνια…Ο Γενικός Δείκτης σε χαμηλά 13 ετών …(πίσω στις αρχές του 1998) Απόλυτη απόδοση ΧΑΑ απο το 1997
Απόλυτη απόδοση από το 2002
ATHEX
310
6400 5900
260
5400 4900 4400
210 E300
3900 3400
160
2900 S&P500
2400
110
1900 1400
60
Jan-11
Jan-10
Jan-09
Jan-08
Jan-07
Jan-06
Jan-05
Jan-04
Jan-03
Jan-02
Jan-01
Jan-00
Jan-99
Jan-98
Jan-97
Dec-10
Jun-10
Dec-09
Jun-09
Dec-08
Jun-08
Dec-07
Jun-07
Dec-06
Jun-06
Dec-05
Jun-05
Dec-04
Jun-04
Dec-03
Jun-03
Dec-02
900
Απόλυτη απόδοση το 2008, 2009, 2010 40.0% 25.7%23.5% 22.9% 20.0%
12.8% 7.3%
17.7%
•
Η υπέρ απόδοση του ΧΑΑ τελείωσε το 2007, ενώ Γ. Δείκτης υπεαποδίδει από την αρχή του έτους μετά από 4 χρόνια
•
Οι μακρό οικονομικές ανησυχίες για τις αγορές της ΝΑ Ευρώπης, οδήγησαν την πτώση το 2008 με τα εγχώρια δημοσιονομικά προβλήματα να ενισχύουν τις ανησυχίες των επενδυτών το 2009 και 2010
•
Η αγορά έχει φτάσει τώρα σε χαμηλά με τον Γενικό Δείκτη να διαπραγματεύεται σε επίπεδα προ υιοθέτησης του ευρώ
3.6% 3.8%
0.0%
-20.0%
-40.0%
-35.6%
-38.5% -44.8%
-60.0% -65.5% -80.0% 2008 ASE
2009
2010 E300
2011 S&P500
Η αναλογία κεφαλαιοποίησης προς ΑΕΠ διαμορφώνεται στο 28% …κοντά στα ιστορικά χαμηλά… Η μέση συνολική κεφαλαιοποίηση του ΧΑΑ σε σχέση με την εξέλιξη του ΑΕΠ 200.0
90.0% 80.6%
180.0
80.0%
160.0
66.2% 53.8%
140.0
183.1
53.2% 120.0
70.0%
46.8%
46.2%
60.0%
50.0%
139.9
100.0
34.8% 40.0%
127.5 80.0
28.5%
104.4
27.6% 30.0%
60.0 85.5
81.7
40.0
20.0% 66.1
72.8
63.0 10.0%
20.0
0.0
0.0% 2003
2004
2005
2006
2007
Average mcap (rhs axis)
2008
2009
Mcap/GDP (lhs axis)
2010
2011
Η Ελλάδα διαπραγματεύεται 11,0x PE, σύμφωνα με τον αντίστοιχο πολλαπλασιαστή της Ευρώπης Μελλοντικό PE (12mth cons EPS) Ελλάδα & FTSE E300
Ελληνικό μελλοντικό PE σε σχέση με το FTSE E300
25.0
130
23.0 120
21.0 19.0
110 Greece
17.0
100
15.0
90
13.0 11.0
80
9.0
FTSE E300
70
7.0
Όμοιο ΡΕ με την Ευρώπη •
Η Ελλάδα διαπραγματεύεται 11x το μελλοντικά κέρδη, όσο και ο E300, μετά από απανωτές μειώσεις στις εκτιμήσεις της αγοράς...
•
..παρά το γεγονός ότι η αύξηση των ΚΑΜ αναμένεται σε 41% σε ετήσια βάση, αρκετά ψηλότερα από το 15% της Ευρώπης
•
Πριν το 2008 η Ελλάδα συνήθως διαπραγματευόταν με premium 20% έναντι της Ευρώπης.
•
Τα τελευταία 2 χρόνια το premium είχε γυρίσει σε discount της τάξης του 20%
Ja n11
Ja n10
Ja n09
Ja n08
Ja n07
Ja n06
Ja n05
Ja n04
Ja n03
Ja n02
Ja n01
Ja n00
Ja n99
Ja n11
Ja n10
Ja n09
Ja n08
Ja n07
Ja n06
Ja n05
Ja n04
Ja n03
Ja n02
Ja n01
60
Ja n00
Ja n99
5.0
Η ύφεση προκάλεσε περίπου 50% καθοδικές αναθεωρήσεις στα κέρδη του 2011 μέσα στους 12 τελευταίους μήνες Η φορά των κερδών ανά μετοχή της Ελληνικής αγοράς
IBG έναντι εκτιμήσεων αγοράς 200% 155%161%
95.0
150%
85.0
100%
75.0
35% 40%
50%
ASE perf 63.9 65.0
EPS11e
55.0
4% 9% 0% -16% -16%
52.8
EPS10e
-62% -63%
49.3 Dec-10
Nov-10
Oct-10
Sep-10
Aug-10
Jul-10
Jun-10
May-10
Apr-10
Mar-10
Feb-10
Jan-10
45.0 Dec-09
-33% -33%
-50%
-100% Financials EPS 10
Financials EPS 11
Ex-f inancials EPS 10
IBG
•
Από τον Ιαν.10 οι εκτιμήσεις της αγορά για τα κέρδη ανά μετοχή αναθεωρήθηκαν καθοδικά κατά 51% για το 2010 και κατά 47% για το 2011...
•
Αδύναμα έσοδα, αρνητική λειτουργική μόχλευση, υψηλές χρηματοοικονομικές απώλειες (για τράπεζες) και αυξανόμενη φορολογία ήταν οι κύριοι λόγοι …
•
Παρά τις ευνοικές συγκρίσεις, υπάρχει ακόμη καθοδικό ρίσκο για τα εκτιμώμενα κέρδη του 2011
Ex-f inancials EPS 11
Total Mkt - EPS Total Mkt - EPS 10 11
C onsensus
Ρίσκο…ΑΕΠ11 έναντι εκτιμώμενων πωλήσεων και κερδών ανά μετοχή Ανάπτυξη ελληνικών πωλήσεων έναντι οικονομικής ανάπτυξης ΑΕΠ
Αύξηση κερδών ελληνικών κερδών ανά μετοχή έναντι πραγματικής ανάπτυξης του ΑΕΠ
10.0%
25.0% 18.1%
8.0% 6.0%
20.0%
19.1% 14.4%
15.0%
14.3%
10.0% 5.5%
4.0%
5.6%
1.5% 2.0%
Nom inal GDP gr
2009
2010
Greek Sales
1.0%
0.0%
-1.0%
-15.0% 2008
31.6% 30.0% 22.8%
24.9% 16.0%
12.3%
2011
2012
20.0% 10.0% 0.0% -10.0%
-11.0%
-2.0% -3.0%
-2.0% 2007
40.0%
3.0%
0.0%
-10.0%
2006
4.0%
5.0%
-5.0%
-8.7%
0.0%
2005
50.0% 42.8%
2.0%
11.3%
2004
5.0%
-20.0%
-22.7%
-4.0%
-30.0%
-32.9%
-5.0%
-40.0% 2004
2005
2006
2007
2008
2009
Real GD P (lhs)
2010
EPS (rhs)
Ρίσκο (1): Η εκτιμώμενη αύξηση των πωλήσεων για το 2011 δεν συνάδει με την οικονομική δραστηριότητα Ρίσκο (2): Οι εκτιμήσεις της αγοράς για τα κέρδη ανά μετοχή για το 2011, ομοίως δεν συνάδουν με την οικονομική δραστηριότητα Εξαιρουμένης της γραμμής χρημ/κων συναλλαγών στις τράπεζες, εμείς και η αγορά περιμένουμε τα κέρδη της Ελληνικής αγοράς για το 2011 να είναι +15% έναντι -11% για το 2010 Οι εκτιμήσεις της αγοράς για κέρδη ανά μετοχή για το 2011 +15% (ή +35% συμπεριλαμβανομένων των χρημ/κων συναλλαγών για τις τράπεζες), μπορεί να γυρίσουν σε -5% (η +10% συμπεριλαμβανομένων των χρημ/κων συναλλαγών για τις τράπεζες), δηλαδή μπορεί να είναι υπερ-εκτιμημένα κατά 20%
2011
2012
Συμπεράσματα Γεγονότα & Σκέψεις 9Θετικό διεθνές περιβάλλον Ανάκαμψη του παγκόσμιου ΑΕΠ ωθούμενη από αναπτυσσόμενες αγορές και βελτίωση στις ανεπτυγμένες αγορές 9Σημαντικό ποσοστό της αναγκαίας δημοσιονομικής προσαρμογής της Ελλάδος έχει ήδη επιτευχθεί (Μείωση του Πρωτογενούς Ελλείμματος κατά 680μβ το 2010 - από 10.1% το 2009 εκτιμάται στο 3.3% το 2010(πρόβλεψη)) 9Ο στόχος για το δημοσιονομικό έλλειμμα το 2010 ξεπεράσθηκε (‘Έλλειμμα Κεντρ. Κυβέρνησης είχε μείωση 39.4% έναντι στόχου 33%) 9Οι δημοσιονομικοί στόχοι για το 2011 είναι επιτεύξιμοι (Το ”μαξιλάρι” από τα προγραμματισμένα μέτρα το 2011 είναι EUR 9δις ή EUR 2δις αν θεωρήσουμε το ίδιο ποσοστό επιτυχίας με το 2010) 9Οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις προχωρούν Ολοκληρώθηκαν στους τομείς: Φορολογίας, ΟΤΑ, Ασφαλιστικό, αγορά εργασίας Αναμένονται στο 1ο εξάμηνο 2011: Αγορά ενέργειας, Υγεία, ΔΕΚΟ και άνοιγμα επαγγελμάτων 9Νοοτροπία κυβέρνησης και πολιτών αλλάζει (Η πολιτική ρητορική μετριάζεται, η νοοτροπία της κοινωνίας μεταβάλλεται)
9Δείκτες οικονομικής δραστηριότητας και κλίματος καταναλωτών σε ιστορικά χαμηλά…. 9…παρόμοια οι Ελληνικές μετοχές είναι στα χαμηλά 13 ετών (στα επίπεδα του 1997)… 9…παρ’ όλα αυτά η δημοσιονομική προσαρμογή συνεχίζεται και επομένως και η ύφεση… 9…το οποίο υποδηλώνει ότι οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις για ΚΑΜ11 στο +15% YoY (ή +35% περιλαμβανομένων τραπεζικών κερδών από trading) θα μπορούσε να καταλήξει στο -5% YoY (ή +10% περιλαμβανομένου του trading), δηλαδή μπορεί να είναι υπερ-εκτιμημένα κατά 20% 9 Παρ΄ όλα αυτά η επιτυχής δημοσιονομική προσαρμογή φέτος θα επιτρέψει στην οικονομία να αναπνεύσει το 2012, καθώς η αναγκαία προσαρμογή είναι μόλις 100μβ
Οι Ελληνικές τράπεζες συνεχίζουν να υποαποδίδουν έναντι των ευρωπαϊκών τραπεζών, ως αποτέλεσμα των ανησυχιών που σχετίζονται με την κρίση χρέους σε επίπεδο ευρωζώνης... Ελληνικές τράπεζες υπο-αποδίδουν έναντι ευρωπαϊκών τραπεζών…. 120.0
Αποτίμηση +11,1%
105.0 90.0
0,5%
75.0 -43,8%
60.0 45.0
O ct -0 N 9 ov -0 D 9 ec -0 Ja 9 n1 Fe 0 bM 10 ar -1 Ap 0 r1 M 0 ay -1 Ju 0 n1 Ju 0 l-1 Au 0 g1 Se 0 p1 O 0 ct -1 N 0 ov -1 D 0 ec -1 Ja 0 n1 Fe 1 b11
30.0
E300
E3bank
Οι ελληνικές τράπεζες συνεχίζουν να υποαποδίδουν (-44% από τον Οκτώβριο του 2009) παρά την πρόσφατη ανοδική κίνηση.. Οι τράπεζες διαπραγματεύονται με 0.6Χ τα ίδια κεφάλαιά τους, λόγω των ανησυχιών αναφορικά με την ποιότητα των χαρτοφυλακίων, καθώς της αυξημένης έκθεσης τους σε ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου Σε σχέση με ευρωπαϊκές τράπεζες, οι ελληνικές τράπεζες διαπραγματεύονται με discount περίπου 30%, από ιστορικά +40% premium κατά την διάρκεια της τελευταίας δεκαετίας Οι αγορά δείχνει να προεξοφλεί ότι οι ελληνικές τράπεζες θα υποστούν απομείωση στα ιδία κεφάλαια….
GR Banks
12Μ FWD P/BV των Ελληνικών vs. Ευρωπαϊκών Τραπεζών
P/BV των Ελληνικών vs. Ευρωπαϊκών Τραπεζών
2.4 2.2
4.0
2.0
3.5
1.8
3.0
1.6
2.5
1.4
2.0
1.2
1.5
1.0
1.0
0.6
0.5
0.4
0.0
99 99 00 00 01 01 02 02 03 03 04 04 05 05 06 06 07 07 08 08 09 09 10 10 /19 /19 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 /20 03 / 09 / 03 / 09 / 03 / 09 / 03 / 09 / 03 / 09 / 03 / 09 / 03 / 09 / 03 / 09 / 03 / 09 / 03 / 09 / 03 / 09 / 03 / 09 / 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30 31 30
GR Banks P/B relativ e to EU A
31 /0 1 31 /20 / 0 02 7 31 /20 / 0 02 1 31 /20 / 0 03 7 31 /20 / 0 03 1 31 /20 / 0 04 7 31 /20 / 0 04 1 31 /20 / 0 05 7 31 /20 / 0 05 1 31 /20 / 0 06 7 31 /20 / 0 06 1 31 /20 / 0 07 7 31 /20 / 0 07 1 31 /20 / 0 08 7 31 /20 / 0 08 1 31 /20 / 0 09 7 31 /20 / 0 09 1 31 /20 / 0 10 7 31 /20 / 0 10 1/ 20 11
0.8
EU Banks
Greek Banks
…καθώς οι ανησυχίες για τα επίπεδα ρευστότητας συνεχίζονται λόγω των συνεχιζόμενων μείωσης στις καταθέσεις…. Νοικοκυριά και Επιχειρήσεις - Εκροές
% μεταβολή σε κατηγορίες καταθέσεων
270.0 0.3
7.2
240.0
0.2
30.0%
-10.6
-10.9
-3.6
-4.0
25.0%
-1.5
210.0
-11.6
6.4
20.0%
180.0
15.0%
150.0
10.0%
120.0
230.3
237.5
237.8
238.0
227.4
216.4
212.8
5.0% 208.9
207.4
90.0
195.8
202.1
0.0%
60.0
-5.0%
30.0
-10.0% -15.0%
0.0 1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
11M10
4Q10E
4Q11E
4Q12E
Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr-10 Jun-10 Aug-10 Oct-10
Total
Core
Time
Εξέλιξη Καταθέσεων Όψεως και Προθεσμιακών Καταθέσεων 20.0
18.0
Οι συνολικές εκροές ανέρχονται σε EUR 29δις από την αρχή του έτους (11M10)
15.0 10.0 5.0
5.6 5.0
5.4 5.0 3.5 3.2 3.1 3.2
6.8
8.0 5.1
3.0
9.3 6.9
8.4
8.0
4.2 1.9
1.1 0.4
0.6
0.0 -5.0
-4.1
-2.8
-4.1
-1.8
-3.7 -6.1
-5.1
2.0
-0.04
-1.5-1.6 -2.8 -4.0 -3.6 -4.3 -6.3 -8.1
4Q 0 1Q 5 0 2Q 6 0 3Q 6 0 4Q 6 0 1Q 6 07 2Q 0 3Q 7 0 4Q 7 07 1Q 0 2Q 8 0 3Q 8 0 4Q 8 0 1Q 8 0 2Q 9 0 3Q 9 0 4Q 9 09 1Q 1 2Q 0 1 3Q 0 10
-10.0
8.6
Core Deposits
Term Deposits
Η μείωση των καταθέσεων συνεχίζεται λόγω της ανάγκης των πολιτών να χρησιμοποιήσουν τις αποταμιεύσεις τους, σε αντίθεση με τις εκροές στις αρχές του 2010 που σχετίζονταν με τις ανησυχίες για την οικονομία Αν και υπάρχουν τάσεις σταθεροποίησης, εκτιμούμε ότι το σύστημα θα χάσει περίπου EUR 13δις από το Δεκέμβριο και για το σύνολο του 2011
…υποστηριζόμενα από την ΕΚΤ μέσω παροχής ρευστότητας … 100%
3Q10 vs. FY07 διάρθρωση χρηματοδότησης 3.9%
21.2%
6.5% 6.7% 20.8%
80% 1.2%
21.9%
0.0% 0.0%
27.5%
28.4%
60%
40%
6.8%
28.8%
2.8% 9.5%
3.8%
6.0%
23.8%
24.5%
30.1% 4.2%
4.1%
90.8%
65.4%
68.2%
55.3%
81.8%
72.0%
1.3% 4.2%
0.9% 5.4%
1.6% 4.5%
EFG
Piraeus
TT
2.5% 1.1% -4.3%
0.0% 6.9% -10.0%
Net Interbank
ECB
66.5%
58.1%
45.3%
20%
0%
1.1% 7.2%
NBG
1.6% 7.1% -10.3%
Alpha
ATEbank
BoC
Η Εθνική Τράπεζα και Eurobank κατέφεραν να αντλήσουν ρευστότητα από την διατραπεζική αγορά, με την πρώτη να χρησιμοποιεί αποκλειστικά ομόλογα του ελληνικού δημοσίου, ενώ η δεύτερη χρησιμοποίησε ελληνικά και ξένα ομόλογα ως ενέχυρο για repos Αναμένουμε ότι η εξάρτηση από την ΕΚΤ θα συνεχιστεί ενώ με υψηλότερο ‘haircut’ (εκτιμούμε ότι η χρηματοδότηση από την ΕΚΤ θα ανέλθει σε περίπου EUR 96δις στο τέλος του 2010)
1.2%
1.3% 5.2% -2.2%
6.0%
Average
Average*
-17.9%
Σημειώνουμε επίσης ότι ενδεχομένως να πραγματοποιηθούν επιπλέον συμφωνίες repos κατά το επόμενο 6-12μηνο ΕΚΤ χρηματοδότηση
-20% Equity
100%
Δεδομένου ότι η διατραπεζική αγορά παραμένει κλειστή, οι ελληνικές τράπεζες στηρίζονται στην χρηματοδότηση της ΕΚΤ (η χρηματοδότηση έχει φθάσει σε περίπου EUR 95δις)
7.0% 2.8% 5.6%
80%
Pref. Shares & Minorities
Deposits
0.0% 0.6% 20.5%
19.7%
20.8%
0.2% 1.7%
5.4%
3.3%
8.0%
2.3% 0.0% 5.7%
Wholesale funding 10.0%
93.8
94.3
c. 96
90.0
2.3% 3.2%
0.0%
100.0
80.0 17.0%
15.8%
67.0
70.0 60.0
60% 85.3%
2.9%
77.7%
40.0
70.6%
40%
59.3%
52.2%
20% 0.6% 8.1%
0.1% 6.9%
0.5% 7.0%
0.5% 7.3%
0.0% 7.2%
0.0% 6.6%
0.1% 6.7%
0.3% 7.1%
NBG
Alpha
EFG
Piraeus
-15.0% TT
ATEbank
BoC
Average
0%
Pref. Shares & Minorities
Deposits
Net Interbank
ECB
7.8%
30.0
0.4%
20.0
7.3%
37.9
10.0 0.0
Average*
-20% Equity
49.7
50.0
92.8% 107.7%
75.9%
Wholesale funding
3Q09 4Q09 NBG Piraeus Bank BoC
1Q10 2Q10 Alpha Bank ATEbank Other banks
3Q10 4Q10E EFG Eurobank Hellenic Postbank Market Total
…στα θετικά οι λήξεις του wholesale funding παραμένουν σε σχετικά χαμηλά επίπεδα, ενώ ο δείκτης δάνεια προς καταθέσεις σταθεροποιείται Χρηματοδότηση ΕΚΤ 3ο τριμήνου 2010 ως % του ενεργητικού 30.0%
Χρηματοδότηση ΕΚΤ 3ο τριμήνου 2010 (ποσά) 25.0
25.0%
20.0
20.0% 15.0
26.5%
25.5% 24.8%
23.1%
10.0%
22.8
10.0
20.5%
18.5%
20.0 14.7
5.0%
7.9
7.9%
4.6
3.3
Δείκτης Δάνεια προς Καταθέσεις
6.0
140.0%
100.0%
86%
118% 113%
124%
135% 126%
134% 133% 133%
5.6
5.0
1.0
4.5
4.0 3.5
1.1 2.2
3.2
3.0 2.5
60.0%
1.0
2.0
2.0
2.0
40.0%
1.5 1.0
20.0%
0.5 2.5 1.0
0.5
0.0% TT 2Q10
Bo C
FY11 λήξεις ανέρχονται σε EUR 5.5δις
5.5
4.5
70%
64%
TT
Wholesale Funding (FY10Ε – FY13Ε) 136%
107% 96%
AT Eb an k
BG N
ECB
ECB
120.0%
Al ph a
N
Bo C
BG
Al ph a
G EF
ba nk AT E
Pi ra eu s
TT
Pi ra eu s
0.0
0.0%
80.0%
13.9
5.0
EF G
15.0%
BoC
ATEbank 3Q10
NBG FY10E
Pireaus FY11E
Eurobank FY12E
Alpha
0.4
0.0 Eurobank
Alpha 2010
0.6
1.2
0.6
0.5
0.6 0.1
Piraeus 2011
0.7 0.2 0.5
NBG 2012
BoC 2013
Η έκθεση σε κρατικά ομόλογα επηρεάζει αρνητικά την αποτίμηση των τραπεζών... Σχετική έκθεση σε ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου ανά επενδυτικό χαρτοφυλάκιο
Έκθεση σε ομόλογα του Ελληνικού Δημοσίου ανά επενδυτικό χαρτοφυλάκιο (ποσά)
100.0%
22.0
90.0%
20.0
80.0%
18.0 16.0
70.0% 60.0%
88.6%
83.0% 97.1%
50.0%
98.5%
75.6%
87.0%
14.0 83.2%
17.9
8.8
8.0
30.0%
6.9% 4.5%
NBG
15.9%
16.8%
13.0%
1.1%
2.9%
1.5%
Pireaus
Eurobank
TT
Trading
Alpha
2.2%
ATEbank
AFS
7.3
4.0
22.2%
2.0 0.0
BoC
7.5 5.7
6.0
20.0%
0.0%
12.0 10.0
40.0%
10.0%
20.2
1.4 0.9
1.4
NBG
Pireaus
7.3 0.2 Eurobank
4.6
4.5
5.6
4.0
3.4
0.1 TT
0.6
0.1
1.7 0.3
Alpha
ATEbank
BoC
Trading
HTM&Lar
AFS
2.0
HTM&Lar
Total
Δείκτες Μόχλευσης (Ίδια Κεφάλαια / Ενεργητικό)
Έκθεση ως % ενεργητικού 7.0%
6.3% 35.0%
6.0%
30.0%
5.5%
6.0%
6.2%
6.0% 5.5%
5.2%
5.0%
5.6%
4.5% 4.1%
25.0%
4.0%
4.6% 3.9%
20.0%
3.0%
32.3%
15.0% 10.0%
14.5%
5.0% 0.0%
10.7% 8.4%
1.1% 0.7%
2.4%
NBG
Pireaus
1.9%
2.0%
12.7%
5.9%
1.0% 3.1%
0.3%
0.5%
0.9%
0.3%
0.8%
Eurobank
TT
Alpha
ATEbank
BoC
Trading
AFS
HTM&Lar
0.8%
4.0%
0.0% NBG
BoC
Alpha Bank FY09
Piraeus
Eurobank FY10e
TT
ATEbank
…ενώ η ποιότητα του χαρτοφυλακίου παραμένει ως ένα από τα κύρια θέματα ανησυχίας… Εξέλιξη του δείκτη κάλυψης μη εξυπηρετούμενων δανείων
Εξέλιξη μη εξυπηρετούμενων δανείων 11.4%*
12.0% 10.1%*
70.0%
9.0%
10.0% 8.0%
6.8%
8.2%
7.7%
7.2%
80.0%
60.0% 50.0% 44.7%
6.0% 6.0%
64.5%
60.4% 48.0% 41.5%
48.5%
52.3%
66.1% 57.6% 55.0%
60.5% 55.4%
40.0% 30.0%
4.0%
20.0%
2.0%
10.0%
0.0%
0.0%
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
BoC
Piraeus Bank
Alpha Bank
Eurobank
ATEbank
Greek Market
4Q10E
Eurobank
NBG
1Q09
Εξέλιξη του κόστους κινδύνου 250
234
200 169
152
150 118 100
183
179
185
121
60 54
0 1Q09
2Q09
Piraeus 3Q09
3Q09
4Q09
BoC 1Q10
NBG 2Q10
ATEbank 3Q10
Κατά τα τελευταία 6 τρίμηνα, τα μη εξυπηρετούμενα δάνεια συνεχίζουν να αυξάνονται κατά περίπου 70μ.β. μέσο όρο ανά τρίμηνο Ωστόσο, οι τράπεζες συνεχίζουν να αυξάνουν το κόστος κινδύνου από το 4ο τρίμηνο του 2008 κατά περίπου 10μ.β. ανά τρίμηνο Από την άλλη μεριά, η αύξηση των μη εξυπηρετούμενων δανείων ήταν μεγαλύτερη από την αύξηση των προβλέψεων, γεγονός που οδήγησε σε μείωση του δείκτη κάλυψης των επισφαλειών
107
50 36
BoC
2Q09
Alpha
141
83
TT
Piraeus
Alpha 4Q09
ATEbank 1Q10
NBG 2Q10
Eurobank 3Q10
Κατά το 3ο τρίμηνο του 2010, η τράπεζα με το υψηλότερο κόστος κινδύνου και το χαμηλότερο δείκτη κάλυψης επισφαλειών φαίνεται να είναι η Eurobank.
…με τα κέρδη προ προβλέψεων να διατηρούνται σε καλά επίπεδα, παρόλο που πιέζονται λόγω των δυσμενών οικονομικών συγκυριών… Περιθώρια Κερδών προ προβλέψεων για επισφάλειες (μ.β.) 400
375 336 326
350 300 250 200 150
Αναμένεται να επιδεινωθούν τα κέρδη προ προβλέψεων κατά το 2010 (μέσο όρο περίπου 40μ.β.), ως αποτέλεσμα των υψηλότερων ζημιών από χρηματοοικονομικές πράξεις
239 225 226 207 192 198 194 182 183 178 153 109
243 237 231
282 270 273 270 266 261
268
135
50 0 ATE
Piraeus FY09
Alpha FY10e
TT
Κατόπιν σημαντικής αύξησης προβλέψεων κατά το FY09, οι εκτιμήσεις περιλαμβάνουν αύξηση περίπου 14% κατά το FY10E και περίπου 3.9% κατά το FY11E. Αναμένουμε ότι οι προβλέψεις θα σταθεροποιηθούν κατά το 2ο εξάμηνο το 2011, ενώ θα σημειώσουν μια μείωση της τάξεως 16% κατά το FY12 Αντίστοιχα, αναμένουμε ότι το κόστος κινδύνου θα συνεχίζει να αυξάνεται κατά το 4ο τρίμηνο του 2010 (μέσο όρο περίπου 25μ.β. σε ετήσια βάση), κατά 2μ.β. (μέσο όρο) για το 2011, ενώ θα μειωθεί κατά περίπου 25μ.β. το 2012 καθώς αναμένεται η χώρα θα αρχίζει να βγαίνει από την ύφεση
89
100
Ωστόσο, το περιθώριο θα παραμείνει σε περίπου 200μ.β. για τις μεγαλύτερες τράπεζες, δίνοντας την δυνατότητα να απορροφούν υψηλότερα επίπεδα μη εξυπηρετούμενων δανείων
BoC FY11e
EFG
NBG FY12e
Μια αύξηση κατά 10μβ. στο κόστος κινδύνου θα είχε ως αποτέλεσμα την καθοδική αναθεώρηση των εκτιμήσεών μας για τα ΚΑΜ κατά 16% και 9% για το FY11 και FY12 αντίστοιχα
Ανάλυση Ευαισθησίας στις Προβλέψεις
Alpha Bank ATEbank Bank of Cyprus EFG Eurobank Hellenic Postbank National Bank Piraeus Bank Average
Cost of risk 2009 1.29% 2.93% 0.96% 2.05% 0.53% 1.51% 1.27% 1.51%
Cost of risk 2010e 1.65% 1.74% 1.16% 2.37% 0.57% 1.83% 1.51% 1.55%
Cost of risk 2011e 1.72% 1.70% 1.15% 2.46% 0.60% 1.85% 1.55% 1.57%
Cost of risk 2012e 1.33% 1.60% 1.06% 2.06% 0.60% 1.33% 1.28% 1.32%
2011e EPS impact on a 10bps hike on the cost of risk -19.5% -136.3% -7.0% -61.0% -6.8% -9.2% -44.6% -16.3%
2012e EPS impact on a 10bps hike on the cost of risk -10.2% -33.7% -6.2% -16.7% -6.6% -4.1% -19.7% -9.3%
Η κεφαλαιακή επάρκεια παραμένει ισχυρή για τις περισσότερες τράπεζες…. Δείκτης Κύριων Εποπτικών Κεφαλαίων 1ης Διαβάθμισης (FY10Ε – FY12Ε) 16.0%
Δείκτες Κεφαλαιακής Επάρκειας 18.0%
14.0%
13.0%
14.2%
16.4%
16.0% 13.1%
14.0%
12.0% 10.0%
8.1% 8.0%
8.0%
8.5%
9.3%
9.0%
7.0% 7.2%
10.1% 10.6%
12.0% 11.4%
12.0% 10.0%
7.1%
8.0%
6.0%
9.7%
10.8%
11.7%
14.3% 12.7% 12.5% 11.9%11.9%
8.1% 8.1%
6.0%
4.0% 3.2% 3.1%
4.0%
2.0%
2.0%
0.0%
0.0% ATEbank
Eurobank
BoC FY10E
Alpha FY11E
Pireaus
NBG
TT
ATEbank
FY12E
80% 70%
70%
50% 40% 24%
20% 10%
19%
Alpha
EFG
12% 4%
0% NBG
Piraeus
TT
Alpha FY11E
Eurobank
NBG
TT
FY12E
Εκτός της ATEbank και του ΤΤ, ο μέσος όρος του Δείκτη Κύριων Εποπτικών Κεφαλαίων 1ης Διαβάθμισης κυμαίνεται ικανοποιητικά περίπου στο 8.2% κατά το FY10E, ενώ αναμένεται να ανέλθει σε 8,7% και 8,8% κατά το FY11E και FY12E. Η Τράπεζα Πειραιώς είναι σε διαδικασία πλήρως καλυμμένης αύξηση μετοχικού κεφαλαίου (EUR 807.1εκ), ενώ η Eurobank είναι σε διαδικασία πώλησης πλειοψηφικού πακέτο μετοχών στην πολωνική θυγατρική της. Επίσης, η ATEbank ανακοίνωσε ότι θα προχωρήσει σε ΑΜΚ ύψους EUR 1δις. Η διάθεση μειοψηφικού πακέτο μετοχών της Finansbank από την Εθνική Τράπεζα και η προαναφερόμενη πώληση πλειοψηφικού πακέτο μετοχών στην πολωνική θυγατρική της Eurobank θα ενισχύσουν τα Κύρια Εποπτικά Κεφάλαια 1ης Διαβάθμισης.
60%
18%
BoC FY10E
Προνομιούχες μετοχές ως % των Ιδίων Κεφαλαίων κατά το FY10e
30%
Pireaus
ATE
Η συνολική κεφαλαιακή επάρκεια είναι επίσης δυνατή, με τον σχετικό δείκτη να κυμαίνεται στο 11,9% κατά μέσο όρο(εξαιρώντας το ΤΤ και την ATEbank).
Οι προοπτικές των spreads είναι μεικτές, ενώ η πίεση στα επιτόκια καταθέσεων φαίνεται να αμβλύνεται… Η πορεία της απόδοσης των 2ετών ομολόγων του Ελληνικού δημοσίου έναντι των επιτοκίων νέων προθεσμιακών καταθέσεων αποτελεί ένδειξη επερχόμενων πιέσεων …
Spreads Δανείων 5.50%
20.00
5.00% 4.13% 4.22% 3.97% 3.92% 3.99%
4.50% 4.00% 3.50%
3.65%
3.00% 2.50% 2.00%
2.73% 2.75%
2.78%
3.82%
18.00 16.00 14.00 12.00 10.00
3.06%
8.00 6.00 4.00
1.50%
2.00
1.00%
0.00
1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 Alpha Bank
EFG Eurobank
NBG
Piraeus Bank
Average
04 04 04 05 05 05 06 06 06 07 07 07 08 08 08 09 09 09 10 10 10 1/ 5/ 9/ 1/ 5/ 9/ 1/ 5/ 9/ 1/ 5/ 9/ 1/ 5/ 9/ 1/ 5/ 9/ 1/ 5/ 9/ /0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1/0 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
2 year GGB Yield
Μεταβολή στα Spreads Δανείων (σε μ.β.) από το 1Q08
New Term Deposit Rates
Spreads προθεσμιακών καταθέσεων έχουν επιδεινωθεί κατά το 3ο τρίμηνο του 2010
250 223 200
0.09% 0.03%
0.00% 149
150
100
0.50%
152
-0.50%
131
1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10
-1.00%
91
-0.06%-0.35%
-0.97%
-0.86% -0.77%
-1.00% -0.81%
-1.50%
-1.53% -1.82%
-2.00% 50
-2.50% Alpha Bank
0 EFG Eurobank
Piraeus Bank
Average
Alpha Bank
National Bank
EFG Eurobank
NBG
Piraeus Bank
Average
…ενώ τα spreads των καταθέσεων όψεως παραμένουν σε χαμηλά επίπεδα παρόλο που διακρίνεται μια μικρή βελτίωση... Spreads καταθέσεων όψεως παρουσιάζουν αρνητικές τάσεις
Spreads των προθεσμιακών καταθέσεων από το 1Q08 0
4.00% 3.50%
-50
3.00% 2.80% 2.80%
2.50% -100
2.92%
2.00%
2.16%
1.50% -150
0.60%
1.00%
-142
0.34%
0.50% -180
-200
0.00%
-197 -222
-220
EFG Eurobank
Piraeus Bank
-0.50%
1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 Alpha Bank
-250 Average
0.07% 0.06% 0.04% 0.03%0.14%
Alpha Bank
EFG Eurobank
NBG
Piraeus Bank
Average
NBG
Μεταβολή των spreads των καταθέσεων όψεως (σε μ.β.) από 1Q08: -270μ.β. κατά μέσο όρο έναντι μείωσης 360μ.β. 0 3M Εuribor του
Spreads των καταθέσεων όψεως 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00%
-50 -100 -150 -200 -250
1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q10 2Q10 Av erage Core Depo Spread
Av erage 3M Euribor
3Q10
-300
-239 -287
-275
-272
EFG Eurobank
Average
-264
-350 National Bank
Alpha Bank
Piraeus Bank
…ενώ δεν αναμένεται βελτίωση στη σύνθεση των καταθέσεων… Spreads Συνολικών Καταθέσεων έχουν επιδεινωθεί καθώς οι τράπεζες προσπαθούν να μειώσουν τις εκροές.. 2.50%
100%
2.00% 1.50%
90% 1.26% 1.17%
1.00%
80% 1.10%
Term Deposits
70% 0.59%
0.50%
60% 50%
0.00% -0.50%
Δυναμική της σύνθεσης των καταθέσεων
1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 -0.40% -0.41% -0.44%-0.47% -0.59% -0.94% -1.09%
-1.00% -1.50% -2.00%
40% 30% Core Deposits
20% 10% 0%
EFG Eurobank
NBG
Piraeus Bank
Average
4Q 0 1Q 5 06 2Q 0 3Q 6 0 4Q 6 06 1Q 07 2Q 0 3Q 7 07 4Q 0 1Q 7 08 2Q 0 3Q 8 08 4Q 0 1Q 8 0 2Q 9 09 3Q 0 4Q 9 09 1Q 10 2Q 1 3Q 0 10
Alpha Bank
Μεταβολή των Spreads Συνολικών Καταθέσεων από 1Q08 (σε μ.β.)
Μερίδιο των καταθέσεων όψεως ως % των συνολικών καταθέσεων 70.0%
-205
62.7%
-210
60.0%
-215
51.1% 50.0%
50.0%
64.8%
56.0% 54.6%
40.7%
-220 -221
40.0%
-225 30.0%
35.0% 30.0% 30.3%
34.0%
35.3%
-230 20.0%
-235
10.0%
-240 -245
-242
-242
-242
0.0%
-245
Piraeus Bank EFG Eurobank
-250 Average
Piraeus Bank
EFG Eurobank
Alpha Bank
NBG
3Q10
Alpha Bank
Hellenic Postbank 2Q10
NBG
ATE Bank
Έκθεση σε «Νέα Ευρώπη» Έκθεση Δανείων στην ΝΑ Ευρώπη (ως% του συνολικού δανειακού χαρτοφυλακίου του Ομίλου)
Το έλλειμμα χρηματοδότησης μειώνεται 9,000
30.0% 2.3% 25.0%
6,000
12.3% 19.2%
0.0%
3,000 8.2%
5.9%
4.5%
5.5%
5.0%
Piraeus
Eurobank
NBG
Bulgaria
2,783
1,000
Romania
Turkey
Eurobank
Other SEE
Οι Δείκτες Δανείων προς Καταθέσεις βελτιώνονται 180%
3,397
0
Alpha
200%
4,454
2,000
2.8%
7.5% 2.0%
4,404
4,000
2.4%
3.2%
5,417
5,111
5,000
5.5%
15.0%
5.0%
6,931
7,000
20.0%
10.0%
8,139
8,000
Alpha
Piraeus
3Q10
2Q10
NBG
Συμβολή στη κερδοφορία 190.0%
181%
171%
168% 155%
160%
144%
154%
154%
160.0%
309.0%
141%
4.5%
130.0%
140% 120%
100.0%
100%
126.9% 70.0%
80% 60%
40.0%
11.5%
3.1%
10.0%
9.4% 3.1%
17.7%
-20.0%
-33.4%
40% 20% 0% Alpha
Piraeus 3Q10
NBG
Eurobank 2Q10
Eurobank Bulgaria
4.5% 14.1%
-15.8% Alpha Romania
Piraeus Turkey
NBG Other SEE
Σύνθεση Δανειακού Χαρτοφυλακίου (1) ΕΤΕ: Εγχώρια στεγαστικά 26%, Τουρκία & ΝΑ Ευρώπη 30%
Alpha Bank: Εγχώρια επιχειρηματικά 46%, ΝΑ Ευρώπη 23%
GGBs 7%
SEE 23%
SEE & Turkey 30%
GR Business 28%
GR Consumer 9%
GR Mortgages 22%
GR Mortgages 26%
Eurobank: Εγχώρια Καταναλωτικά 11%, ΝΑ Ευρώπη 26%
GR Business 46%
Τράπεζα Πειραιώς: Επιχειρηματικά 54%, Στεγαστικά 15%, ΝΑ Ευρώπη 22%
SEE 22%
SEE 26%
GR Mortgages 15%
GR Mortgages 19%
GR Business 43%
GR Consumer 10%
GR Consumer 11%
GR Business 54%
GR Consumer 9%
Σύνθεση Δανειακού Χαρτοφυλακίου (2) BoC: Ελλάδα 36%, Εκτός Ελλάδας 64%
TT: Στεγαστικά 59%, Καταναλωτικά 25%
Public Sector Other 7% 10% International 64%
GR Corporate 12%
GR Consumer 25%
GR Business 13% GR Retail 11%
GR Mortgages 59%
ATEbank: Στεγαστικά 32%, Δημόσιος Τομέας 19%
Καταναλωτικά ως % των συνολικών δανείων 30%
Corporate 17%
25%
25%
SME 13%
20%
Agricultural 10%
Public Sector 19%
GR Mortgages 32%
15%
10%
GR Consumer 9%
9%
9%
9%
10%
Piraeus
NBG
ATE
Alpha
11%
11%
Eurobank
BoC
5%
0% TT
Παράρτημα Αποποίησης Ευθύνης Σύστημα Απόδοσης Σύστασης Το σύστημα ESN είναι ‘Απόλυτο’. Αυτό σημαίνει ότι κάθε μετοχή αποτιμάται με βάση την συνολική απόδοση, υπολογισμένη από το περιθώριο ανόδου (συμπεριλαμβανόμενων και των μερισμάτων) σε περίοδο 12 μηνών. Το φάσμα των συστάσεων του ESN για κάθε μετοχή περιλαμβάνει 5 κατηγορίες: Αγορά, Συσσώρευση, Διακράτηση, Μείωση και Πώληση (εν συντομία Α, Σ, Δ, Μ, Π). Σε συγκεκριμένες περιπτώσεις υπάρχουν και οι αξιολογήσεις ‘Αναστολή Σύστασης’ και ‘Χωρίς Σύσταση’. Από τις 18 Οκτωβρίου 2004, τα μέλη του ESN χρησιμοποιούν το ‘Απόλυτο’ Σύστημα Απόδοσης Σύστασης. Από τις 4 Αυγούστου 2008, το Σύστημα Απόδοσης Σύστασης έχει τροποποιηθεί σύμφωνα με τα παρακάτω. Ο χρονικός ορίζοντας έχει αλλάξει σε 12 μήνες (προηγουμένως ήταν 6 μήνες) Η κατανομή Συστάσεων έχει αλλάξει σύμφωνα με τα παρακάτω. Κατανομή Συστάσεων: Αγορά: Η μετοχή αναμένεται να αποδώσει άνω του 20% μέσα στους επόμενους 12 μήνες.. Συσσώρευση: Η μετοχή αναμένεται να αποδώσει μεταξύ 10% και 20% μέσα στους επόμενους 12 μήνες. Διακράτηση: Η μετοχή αναμένεται να αποδώσει μεταξύ 0% και 10% μέσα στους επόμενους 12 μήνες. Μείωση: Η μετοχή αναμένεται να αποδώσει μεταξύ 0% και -10% μέσα στους επόμενους 12 μήνες. Πώληση: Η μετοχή αναμένεται να αποδώσει κάτω του -10% μέσα στους επόμενους 12 μήνες. Αναστολή Σύστασης: Η σύσταση έχει ανασταλεί λόγω εταιρικής πράξης. Χωρίς Σύσταση: Δεν υπάρχει σύσταση για την εταιρεία.
Παράρτημα Αποποίησης Ευθύνης MARFIN ANALYSIS – ΕΠΕΝΔΥΤΙΚΗ ΤΡΑΠΕΖΑ ΕΛΛΑΔΟΣ, Αιγιαλείας 32, 151 25, Μαρούσι, Ελλάδα, Τηλ.: +30-210-81.73.000, Fax: +30-210-68.96.322, E-mail: Research@ibg.gr Οι πληροφορίες και οι απόψεις αυτής της έκθεσης παρέχονται από την Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος, η οποία εποπτεύεται από την Τράπεζα της Ελλάδος με Αρ. Αδείας Λειτουργίας 52/2/17.12.99 και από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς N.Π.Δ.Δ. Η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος δεν έχει συνάψει καμία συμφωνία με τις υποκείμενες εταιρείες για την διενέργεια αυτής της ανάλυσης. Το υλικό αυτό παρέχεται για πληροφοριακούς και μόνο σκοπούς. Σε καμία περίπτωση δεν πρέπει να εκληφθεί ως προσφορά, συμβουλή ή προτροπή για αγορά, διακράτηση ή πώληση των μετοχών των αναφερομένων εταιρειών. Παρόλο που οι πληροφορίες που περιέχονται βασίζονται σε πηγές που θεωρούνται αξιόπιστες, καμία διασφάλιση δεν δίνεται ότι είναι ακριβείς ή πλήρεις και δεν θα πρέπει να εκλαμβάνονται ως τέτοιες. Στην δημιουργία των αναλύσεων, μέλη του τμήματος ανάλυσης της Επενδυτικής Τράπεζας Ελλάδος μπορεί να έχουν δεχτεί βοήθεια από τις υποκείμενες εταιρεία (ες) που αναφέρονται στην τρέχουσα ανάλυση. Η βοήθεια μπορεί να περιλαμβάνει πρόσβαση στις ιστοσελίδες των ιδίων, επίσκεψη σε κάποιες λειτουργίες των υποκείμενων εταιρειών, συνάντηση με την Διοίκηση, με υπαλλήλους ή άλλους που έχουν σχέση με την υποκείμενη εταιρεία και η παροχή από αυτούς ιστορικών στοιχείων που αφορούν την υποκείμενη εταιρεία (ισολογισμοί και άλλα οικονομικά στοιχεία), καθώς και όλων των πληροφοριών που διατίθενται δημόσια και αφορούν στρατηγική και οικονομικά στοιχεία. Το προσωπικό ανάλυσης της Επενδυτικής Τράπεζας Ελλάδος απαγορεύεται να δεχτούν πληρωμή ή αποζημίωση εξόδων ταξιδιού από επίσκεψη σε υποκείμενες εταιρείες. Θεωρείται δεδομένο ότι ο αναλυτής της τρέχουσας ανάλυσης, στις περισσότερες περιπτώσεις, έχει περιέλθει σε συζητήσεις με τις υποκείμενες εταιρείες για να εξακριβώσει την ακρίβεια των δεδομένων πριν την δημοσίευση. Όλες οι απόψεις και εκτιμήσεις απαρτίζουν την άποψη του αναλυτή από την ημέρα της έκθεσης ανάλυσης και δίδονται καλή τη πίστη, αλλά υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς προειδοποίηση. Οι τιμές και η διαθεσιμότητα χρηματιστηριακών μέσων επίσης υπόκεινται σε αλλαγές χωρίς προειδοποίηση. Η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος ή οι θυγατρικές της ή συνδεδεμένα με αυτήν πρόσωπα ενδέχεται να προβαίνουν σε συναλλαγές μετοχών των προαναφερθέντων εταιρειών. Παρόλο που η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος δεν παρέχει αναλύσεις σε συγκεκριμένη συχνότητα, είναι στις προθέσεις της να παρέχει αναλύσεις των υποκείμενων εταιρειών, συμπεριλαμβανομένου σε απάντηση νέων που επηρεάζουν τις ίδιες, υποκείμενες σε περιόδους σιγής και περιορισμούς παραγωγικότητας. Η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος μπορεί να προβαίνει ή να επιδιώκει την παροχή επαγγελματικών υπηρεσιών οποιουδήποτε είδους προς αυτές τις εταιρείες. Η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος προβαίνει και επιζητεί τη συνεργασία των εταιρειών τις οποίες παρακολουθεί και αναλύει. Συνεπώς, οι επενδυτές πρέπει να λάβουν υπ’όψιν ότι ενδεχόμενη σύγκρουση συμφερόντων μπορεί να επηρεάσει την αντικειμενικότητα της έκθεσης. Οι επενδυτές πρέπει να εκλάβουν το παρόν ως ένα μόνο παράγοντα της επενδυτικής επιλογής τους. Οι μετοχές που αναφέρονται στην έκδοση αυτή υπόκεινται σε επενδυτικούς κινδύνους, συμπεριλαμβανομένης και ενδεχόμενης απώλειας του αρχικώς επενδυμένου κεφαλαίου. Η έκθεση αυτή απευθύνεται σε επαγγελματίες επενδυτές μόνον και απαγορεύεται η αναπαραγωγή της, η αντιγραφή της, η επανεκτύπωση της και η μετάδοση της για οποιοδήποτε σκοπό χωρίς την άδεια του εκδότη της έκθεσης. Πιστοποιούμε ότι η έκθεση ανάλυσης έχει δημοσιευθεί σύμφωνα με την πολιτική αποφυγής συγκρούσεων συμφερόντων. Σύμφωνα με τις πολιτικές της Επενδυτικής Τράπεζας Ελλάδος, το Τμήμα Ανάλυσης της Επενδυτικής Τράπεζας Ελλάδος δεσμεύεται με εμπιστευτικότητα, με εξαίρεση τα δεδομένα που επιτρέπονται να δημοσιευθούν σύμφωνα με τους εφαρμόσιμους νόμους. Η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος συμμορφώνεται με τους περιορισμούς στην πληροφόρηση, προκειμένου να ελεγχθεί η ροή πληροφοριών σε έναν ή περισσότερους τομείς της Επενδυτικής Τράπεζας Ελλάδος. Η επικοινωνία με το Τμήμα Ανάλυσης της Επενδυτικής Τράπεζας Ελλάδος και άλλων τμημάτων της προαναφερθείσας εταιρείας περιορίζεται από τα «Σινικά τείχη» που έχουν τεθεί μεταξύ διαφορετικών τμημάτων, έτσι ώστε η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος να μπορεί να συμμορφώνεται με τις προβλέψεις των νόμων που αφορούν την εμπιστευτική πληροφόρηση και την κατάχρηση της αγοράς. Η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος μπορεί να έχει προσφέρει χρηματοοικονομικές συμβουλές στις αναφερθείσες εταιρείες τους τελευταίους 12 μήνες σε σχέση με συμφωνίες για επενδυτική τραπεζική. Η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος ή οποιοδήποτε συνδεόμενο μέλος μπορεί να εκτελέσει επιπρόσθετες συμφωνίες για επενδυτική τραπεζική με εταιρείες που αναφέρονται στην έκθεση αυτή στο άμεσο μέλλον. Report © Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος 2010. All rights reserved.
Παράρτημα Αποποίησης Ευθύνης Πιστοποίηση Αναλυτή Για κάθε εταιρεία που αναφέρεται στο συγκεκριμένο υλικό, ο εκάστοτε αναλυτής που αναλύει την εταιρεία πιστοποιεί ότι όλες οι εκφερόμενες απόψεις στην ανάλυση εκφράζουν επακριβώς προσωπικές απόψεις για καθεμία από τις εταιρίες που αναφέρονται στην έκθεση ανάλυσης. Ο αναλυτής ακόμα πιστοποιεί ότι κανένα μέρος του μισθού του ήταν, είναι, ή θα υπάρξει, άμεσα ή έμμεσα συνδεδεμένο με τις συγκεκριμένές συστάσεις ή απόψεις οι οποίες αναφέρονται από τον ίδιο στην έκθεση ανάλυσης της εταιρείας. Συστάσεις Μετοχών Θα πρέπει να διαβάσετε προσεχτικά τους ορισμούς όλων των συστάσεων στην παρούσα έκθεση. Ακόμα θα πρέπει να μελετήσετε προσεκτικά ολόκληρη την έκθεση ώστε να αποκτήσετε μια καθαρή άποψη των θέσεων των αναλυτών και να μην βγάλετε συμπεράσματα μόνον από την σύσταση. Marfin Analysis/Κατανομή Συστάσεων Μετοχών Στοιχεία από τις 17/01/2011 Marfin Analysis / Συνολική Κάλυψη % εταιρειών σε κάθε κατηγορία που είναι πελάτες επεωδυτικών υπηρεσιών
Αγορά 56% 7%
Συσσώρευση 7% 0%
Διακράτηση 33% 4%
Μείωση 0% 0%
Πώληση 4% 0%
Κανονιστικές Ρυθμίσεις για τις υποκείμενες εταιρείες 1. Κατά την ημερομηνία που αναφέρεται στην πρώτη σελίδα της έκθεσης ανάλυσης, η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος (ή οι θυγατρικές της) συμμετέχει με ποσοστό 5% ή περισσότερο του συνόλου του μετοχικού κεφαλαίου στις παρακάτω από τις εταιρείες που αναφέρονται σε αυτή την έκθεση: Vivartia, Όμιλος Attica, Blue Star Ναυτιλιακή, Όμιλος Υγεία, SingularLogic 2. Κατά την ημερομηνία που αναφέρεται στην πρώτη σελίδα της έκθεσης ανάλυσης, οι παρακάτω από τις υποκείμενες εταιρείες που αναφέρονται σε αυτή την έκθεση συμμετέχουν με ποσοστό 5% ή περισσότερο του συνόλου στο μετοχικό κεφάλαιο της Επενδυτικής Τράπεζας Ελλάδος (ή των θυγατρικών της): Marfin Popular Bank 3. Η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος διενεργεί ως ειδικός διαπραγματευτής στις παρακάτω από τις μετοχές εταιρειών που αναφέρονται σε αυτή την έκθεση: Alpha Bank, Coca Cola 3E, EFG Eurobank, Εθνική Τράπεζα, ΟΠΑΠ, ΟΤΕ, Τράπεζα Πειραιώς, ΔΕΗ, Ελληνικά Χρηματιστήρια, Ιντραλότ, Μυτιληναίος, Ελλάκτορ, ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, Τράπεζα Κύπρου 4. Εντός των τελευταίων 12 μηνών, η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος έχει προσφέρει υπηρεσίες συμβούλου στις παρακάτω εταιρείες που αναφέρονται σε αυτή την έκθεση: Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο 5. Εντός των τελευταίων 12 μηνών, η Επενδυτική Τράπεζα Ελλάδος έχει συμβατική σχέση ή έχει λάβει ανταμοιβή για παροχή συμβουλευτικών υπηρεσιών στις παρακάτω εταιρείες που αναφέρονται σε αυτή την έκθεση: Vivartia, ΓΕΚ ΤΕΡΝΑ, Ταχυδρομικό Ταμιευτήριο, Motor Oil, Euroline, Interinvest, Vivere, Όμιλος Υγεία Πρόσθετες Πληροφορίες 1. Για πρόσθετες πληροφορίες που αφορούν τις παραπάνω εταιρείες, παρακαλώ όπως παραπεμφθείτε στην τελευταία λεπτομερή έκθεση ανάλυσης για την κάθε εταιρεία. Οι αναλύσεις μας είναι διαθέσιμες στο δικτυακό τόπο www.ibg.gr, στο Bloomberg (λειτουργία IBGR) και στην ιστοσελίδα Thomson Reuters. 2. Όλες οι τιμές καθώς και οι δείκτες αποτίμησης που περιλαμβάνονται σε αύτή την έκθεση ανάλυσης είναι βασισμένες στις τιμές κλεισίματος της τελευταίας συνεδρίασης του ΧΑ, εκτός αν υποδεικνύεται κάποια άλλη. 3. Το αρχείο αυτό μπορεί να διανεμηθεί στις Ηνωμένες Πολιτείες αποκλειστικά στους μεγάλους θεσμικούς επενδυτές των Ηνωμένων Πολιτειών’, όπως καθορίζεται από τον κανόνα 15a-6 υπό την US Securities Exchange Act του 1934. Κάθε πρόσωπο που λαμβάνει αντίγραφο, με την αποδοχή του, συμφωνεί ότι δεν θα διανείμει ή δεν θα καταστήσει διαθέσιμο το αρχείο σε κανένα άλλο πρόσωπο. 4. ΠΕΡΙΣΣΟΤΕΡΕΣ ΠΛΗΡΟΦΟΡΙΕΣ ΕΙΝΑΙ ΔΙΑΘΕΣΙΜΕΣ ΜΕΤΑ ΑΠΟ ΑΙΤΗΣΗ. Οι τιμές κλεισίματος αναφέρονται στις 10 Ιανουαρίου 2011
[1] ECB Operations (€ tr.)
Main Refi. Operation: Παροχή ρευστότητας από την ΕΚΤ στις τράπεζες της Ευρωζώνης. Βασικό εργαλείο υλοποίησης νομισματικής πολιτικής. Συνήθως διάρκειας 7 (ημερολογιακών) ημερών. Long Term Refi. Operation: Παροχή περισσότερο μακροπρόθεσμης ρευστότητας. Πριν το φθινόπωρο του 2008, η συνήθης διάρκεια ήταν 3 μήνες. Κατά τη διάρκεια της κρίσης έφτασε τα 3 χρόνια. Securities Market Program: Πρόγραμμα αγοράς τίτλων από την δευτερογενή αγορά. Οι πιο πρόσφατες πράξεις της ΕΚΤ παρουσιάζονται εδώ.
1
[2] Open Market Operations (4w MA)
Στο διάγραμμα απεικονίζεται το σύνολο των πράξεων ανοικτής αγοράς (Open Market Operations, OMOs) όπως και προηγουμένως, αλλά και ως ποσοστό των αναγκών ρευστότητας των ευρωπαϊκών τραπεζικών ιδρυμάτων. Η ανάγκη ρευστότητας προκύπτει από το ελάχιστο ποσοστό διακράτησης ρευστών διαθεσίμων και από «αυτόνομους παράγοντες» (autonomous factors), όπως η ζήτηση για μετρητά και η μεταβολή των καταθέσεων της κυβέρνησης. Στο μάθημα σχολιάσαμε την πρωτοφανή ενίσχυση της παροχής ρευστότητας σε σχέση με ανάγκες ρευστότητας των ευρωπαϊκών τραπεζών (υψηλότερα του 400%, τουλάχιστον)
2
[3] Marginal Lending Facility (€ bn.)
Παροχή ρευστότητας για μία ημέρα (overnight) μετά από αίτημα τραπεζών. Το επιτόκιο
είναι
υψηλότερο
των
πράξεων
αναχρηματοδότησης
(Refinancing
operations), ώστε να δίνεται κίνητρο στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα να αναζητούν άλλες μορφές χρηματοδότησης (π.χ. διατραπεζική αγορά). Αυτή τη στιγμή το επιτόκιο κυμαίνεται στο 1,50%.
3
[4] ECB deposits (€ bn.)
Καταθέσεις διαθεσίμων των ευρωπαϊκών τραπεζών στην ΕΚΤ με χαμηλό επιτόκιο (0,00% σήμερα). Οι τράπεζες προτιμούν να διακρατούν διαθέσιμα στον μηχανισμό αυτό ακόμα και με επιτόκιο χαμηλότερο του κόστους κεφαλαίου τους (ένδειξη αποστροφής κινδύνου) από το να αξιοποιήσουν τα κεφάλαιά με αγορά κρατικών τίτλων ή χρηματοδότηση της οικονομίας. Σχολιάστηκε πως οι αντίστοιχες καταθέσεις ήταν ανύπαρκτες πριν το φθινόπωρο του 2008, η μεταβλητότητάς τους με την εξέλιξη της κρίσης και η αύξηση τους –κατά τους τελευταίους μήνες του 2011– στα 450 δις ευρώ: Στη συνέχεια, μετά την παροχή ρευστότητας από την ΕΚΤ, το μέγεθος αυτό ενισχύθηκε σε επίπεδα των 800 δις ευρώ, ενώ άρχισε να αποκλιμακώνεται, αργότερα, το 2012. 4
[5] ECB US$ Auctions, ($ bn.)
Παροχή ρευστότητας σε δολάρια ΗΠΑ, με παράλληλα συμφωνία ανταλλαγής (swap) ευρώ/δολαρίου μεταξύ ΕΚΤ και FED (και άλλων κεντρικών τραπεζών). Σκοπό αποτέλεσε η ικανοποίηση της μεγάλης ζήτησης (εκ μέρους ευρωπαϊκών τραπεζών) για το αμερικάνικο νόμισμα (βλέπε και [18], παρακάτω).
5
[6] ECB Liabilities to non-EA Residents (€ bn.)
Η αύξηση των υποχρεώσεων της ΕΚΤ προς μη-κατοίκους της ζώνης του ευρώ αποτελεί ένδειξη για τη φυγή κεφαλαίων (capital flight) από την ευρωζώνη. Σημείωση: Από το σύνολο των υποχρεώσεων της ΕΚΤ έχει αφαιρεθεί το ποσό που αντιστοιχεί στο πρόγραμμα παροχής ρευστότητας της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ, ώστε να απεικονίζει ακριβέστερα την φυγή κεφαλαίων από την ευρωζώνη.
6
[7] ECB Sterilization (€ bn., cumulative)
Για να αποφευχθούν πληθωριστικές πιέσεις, τα ποσά που διοχετεύονται για την αγορά ομολόγων μέσω του προγράμματος SMP, απορροφώνται από την αγορά μέσω καταθέσεων στην ΕΚΤ εβδομαδιαίας διάρκειας.
7
[8] Target2 balances (€ bn
Το σύστημα Target2 αποτελεί το σύστημα με το οποίο εκκαθαρίζονται οι ανισορροπίες (πλεονάσματα/ελλείμματα) του ισοζυγίου πληρωμών μεταξύ των χωρών μελών της ευρωζώνης. Για παράδειγμα, στην απλή περίπτωση της εισαγωγής γερμανικών προϊόντων αξίας €100 στην Ισπανία, θα αυξηθούν οι υποχρεώσεις της ισπανικής κεντρικής τράπεζας στο σύστημα Target2, ενώ αντίστοιχα θα αυξηθούν οι απαιτήσεις της Bundesbank έναντι του συστήματος Target2. Στο διάγραμμα απεικονίζεται πως το Target2 πλεόνασμα της Γερμανίας εξισορροπεί τα Target2 ελλείμματα της Ιταλίας και Ισπανίας
8
[9] Household Deposits (€ bn.)
Εξέλιξη των καταθέσεων νοικοκυριών σε χώρες της ευρωπαϊκής «περιφέρειας».
9
[10] EZ Bank Stocks (latest = 100)
Η σχετική πορεία της αγοραίας αξίας ευρωπαϊκών τραπεζών σε σχέση με την αντίστοιχη των αμερικανικών χρηματοπιστωτικών οργανισμών και σε σχέση με την εξέλιξη αξιών ευρωπαϊκών μη χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων. Ενώ μετά τους πρώτους μήνες της κρίσης του 2008, οι ευρωπαϊκές τράπεζες είχαν καλύτερη πορεία σε σχέση με τις αμερικάνικες χρηματοπιστωτικές και τις ευρωπαϊκές μη-χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις, από το 2010 και μετά, η σχετική απόδοση τους είναι σαφώς χειρότερη.
10
[11] Average Interest Rates (%)
Μέσο ετήσιο κόστος δανεισμού προς μη-χρηματοπιστωτικές επιχειρήσεις ποσού έως ενός εκατομμυρίου ευρώ και διάρκειας από ένα έως πέντε έτη. Είναι προφανής η διαφοροποίηση στην εξέλιξη του κόστους δανεισμού στις δύο χώρες του ευρωπαϊκού «πυρήνα» (Γερμανία και Γαλλία) και την «περιφέρεια» (Ιταλία και Ισπανία).
11
[12] 3m LIBOR Spreads (bps)
Διαφορά μεταξύ του τρίμηνου LIBOR σε σχέση με το επιτόκιο του Γερμανικού εντόκου γραμματίου διάρκειας τριών μηνών και το swap rate σταθερού επιτοκίου με το επιτόκιο διάρκειας μίας ημέρας της ευρωπαϊκής διατραπεζικής αγοράς (Euro Over-Night Index Average, EONIA). Το έντοκο γραμμάτιο του Γερμανικού κράτους θεωρείται το ασφαλέστερο χρεόγραφο στην Ευρώπη. Συνεπώς, η διαφορά μεταξύ του τρίμηνου επιτοκίου της διατραπεζικής αγοράς και της απόδοσης του τρίμηνου Γερμανικού χρεογράφου, αποτελεί ένδειξη για το επίπεδο κινδύνου που επικρατεί στη διατραπεζική αγορά. Το EONIA swap αποτελεί ανταλλαγή επιτοκίων (interest rate swap) στην οποία ο ένας αντισυμβαλλόμενος δεσμεύεται να πληρώσει το σταθερό συμφωνημένο επιτόκιο (swap rate) και λαμβάνει το μεταβλητό (όπως θα διαμορφωθεί κατά την προσυμφωνημένη περίοδο στην διατραπεζική αγορά διάρκειας μιας ημέρας) σωρευτικό
επιτόκιο
(στην
συγκεκριμένη
περίπτωση
το
EONIA).
Ο
άλλος
αντισυμβαλλόμενος, αντίστοιχα, πληρώνει το EONIA που έχει διαμορφωθεί κατά τη διάρκεια της συγκεκριμένης περιόδου και λαμβάνει το σταθερό συμφωνημένο επιτόκιο (το swap rate της συναλλαγής). 12
Το σταθερό επιτόκιο (EONIA swap rate) που συμφωνείται σε κάθε πράξη, αποτελεί ένδειξη για την μελλοντική εξέλιξη του overnight επιτοκίου κατά τη διάρκεια της περιόδου (π.χ. στους επόμενους 3 μήνες) ή αλλιώς για την μελλοντική πορεία του επιτοκίου με το οποίο δανείζονται τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα από την κεντρική τράπεζα. Τα επιτόκια της διατραπεζικής αγοράς (πιο σύνηθες το LIBOR) εμπεριέχουν πιστωτικό κίνδυνο (credit risk) καθώς αποτελούν δανειοδότηση (από τη μία τράπεζα στην άλλη) χωρίς εξασφάλιση (no-collateral) σε αντίθεση με την αγορά repos, όπου την δανειοδότηση ακολουθεί ανταλλαγή ενεχύρου (π.χ. κρατικών ομολόγων, δάνεια). Το overnight επιτόκιο (στην συγκεκριμένη περίπτωση το EONIA) θεωρείται περισσότερο ασφαλές (π.χ. σε σχέση με το επιτόκιο τρίμηνης διάρκειας) λόγω μικρότερης διάρκειας. Επιπλέον, καθώς μεταξύ των αντισυμβαλλομένων του swap δεν ανταλλάσσεται το υποκείμενο κεφάλαιο 1, παρά μόνο η καθαρή (net) διαφορά μεταξύ των επιτοκίων, το διαμορφούμενο σταθερό επιτόκιο (το swap rate που προκύπτει από τη συναλλαγή) θεωρείται ακίνδυνο από πλευράς πιστωτικού κινδύνου. Συνεπώς, η διαφορά μεταξύ του (επικίνδυνου) LIBOR και του τριμήνου EONIA swap rate αποτελεί ένδειξη του φόβου σχετικά με τον κίνδυνο του αντισυμβαλλόμενου στην ευρωπαϊκή διατραπεζική αγορά και θεωρείται μέτρηση σχετικά με την κατάσταση του τραπεζικού συστήματος.
Το υποκείμενο κεφάλαιο χρησιμοποιείται μόνο για τον υπολογισμό των πληρωμών που θα προκύψουν από την συναλλαγή. 13 1
[13] 2-10yr Yield Curves (bps)
Προκύπτει από τη διαφορά μεταξύ των επιτοκίων των διετών ομολόγων και των ομολόγων δεκαετούς διάρκειας. Θετική τιμή σηματοδοτεί αντιστροφή της καμπύλης αποδόσεων των κρατικών ομολόγων που συνήθως αποτελεί αρνητική πρόβλεψη για την πορεία του ρυθμού οικονομικής μεγέθυνσης. Σημειώθηκαν θετικές τιμές του δείκτη που αφορά τα Ιταλικά και Ισπανικά κρατικά χρεόγραφα στα μέσα του 2011 (οι αντίστοιχες τιμές του δείκτη για τα Πορτογαλικά ομόλογα ήταν ήδη σε θετικό έδαφος), ενώ και το καλοκαίρι του 2012 αυξήθηκαν οι αντίστοιχες τιμές του δείκτη, σηματοδοτώντας μικρότερη κλίση της καμπύλης επιτοκίων, για μικρό διάστημα.
14
[14] Credit Indices
Διαχρονική
εξέλιξη
του
κόστους
ασφάλισης
έναντι
του
ενδεχομένου
μη
αποπληρωμής υποχρεώσεων των μεγαλύτερων επιχειρήσεων της Ευρώπης (δείκτης Europe), των χρηματοπιστωτικών επιχειρήσεων της Ευρώπης (δείκτης Financials) και
των
40
πιο
εμπορεύσιμων
CDS
ευρωπαϊκών επιχειρήσεων
χαμηλής
πιστοληπτικής αξιολόγησης (non-investment grade, δείκτης Crossover). Παρατηρούμε πως ενώ το κόστος ασφάλισης για τις επιχειρήσεις χαμηλής πιστοληπτικής αξιολόγησης παραμένει σε χαμηλότερα επίπεδα από τα αντίστοιχα του φθινοπώρου του 2008 και αρχές του 2009 (ξέσπασμα της χρηματοπιστωτικής κρίσης), τα αντίστοιχα spreads για τις επιχειρήσεις του χρηματοπιστωτικού συστήματος βρέθηκαν σε παρόμοια επίπεδα κατά το δεύτερο μισό του 2011, ενώ αυξήθηκαν σημαντικά και το καλοκαίρι του 2012.
15
[15] Implied Volatility
Η τεκμαρτή μεταβλητότητα (implied volatility) που προκύπτει από τις τιμές δικαιωμάτων (options) επί της ισοτιμίας ευρώ/δολαρίου. Στο ίδιο διάγραμμα αποτυπώνεται και η συναλλαγματική ισοτιμία μεταξύ των δύο νομισμάτων.
16
[16] Risk reversals
Risk Reversal: Η ποσότητα αυτή υπολογίζεται από την διαφορά μεταξύ της μεταβλητότητας του δικαιώματος αγοράς και της μεταβλητότητας του δικαιώματος πώλησης. Όταν η ποσότητα αυτή είναι θετική δίνει εκτιμήσεις σχετικά με ενίσχυση της συναλλαγματικής ισοτιμίας, ενώ όταν βρίσκεται σε αρνητικό έδαφος προβλέπει υποχώρηση της ισοτιμίας. Απεικονίζεται μαζί και η ισοτιμία ευρώ/δολαρίου. Παρατηρούμε μία ικανοποιητική δυνατότητα πρόβλεψης της συναλλαγματικής ισοτιμίας από το risk reversal.
17
[17] Basis Swap Spread (bps)
Το basis swap επιτρέπει σε δύο αντισυμβαλλόμενους να «ανταλλάξουν» προκαθορισμένα ποσά σε διαφορετικά νομίσματα (σε αντίθεση με τις ανταλλαγές επιτοκίων -interest rate swaps- στο ίδιο νόμισμα, πραγματοποιείται ανταλλαγή του κεφαλαίου σε προκαθορισμένες ισοτιμίες): Ο ένας εκ των αντισυμβαλλομένων δεσμεύεται να πληρώσει το προκαθορισμένο (π.χ. τρίμηνο) LIBOR δολαρίου και να εισπράξει (συνήθως ίδιας διάρκειας) LIBOR ευρώ συν το spread. Αντίστοιχα, ο άλλος αντισυμβαλλόμενος πληρώνει LIBOR ευρώ συν το spread και εισπράττει LIBOR δολαρίου. Η τιμή του spread εξαρτάται από μία σειρά από παράγοντες (π.χ. σχετική ζήτηση των δύο νομισμάτων, εκτιμήσεις για την κίνηση των δύο επιτοκίων κλπ.).
18
Οι έντονα αρνητικές τιμές του spread τους τελευταίους μήνες του 2011 οφείλονται στη μεγάλη ζήτηση ευρωπαϊκών τραπεζών για ανταλλαγή ευρώ σε δολάρια. Για τον λόγο αυτό παρενέβη η ΕΚΤ (βλέπε [5]).
19
[18] CFTC Position, (Contracts x 1,000)
Net Positions: Προκύπτει από τη διαφορά μεταξύ του αριθμού των ανοικτών εντολών αγοράς και του αριθμού των ανοικτών εντολών πώλησης (επί της ισοτιμίας ευρώ/δολαρίου) και αποτελεί πολύ καλή πρόβλεψη σχετικά με την εξέλιξη της τιμής της υποκείμενης ισοτιμίας. Όταν βρίσκεται σε θετικό έδαφος δίνει πρόβλεψη για ενίσχυση της ισοτιμίας ενώ, όταν παίρνει αρνητικές τιμές, αποτελεί πρόβλεψη για μείωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Παρατηρούμε την πολύ υψηλή συσχέτιση μεταξύ του μεγέθους αυτού και της πραγματικής εξέλιξης της συναλλαγματικής ισοτιμίας ευρώ/δολαρίου. Επίσης παρατηρούμε τον ιδιαίτερα μεγάλο αριθμό εντολών πώλησης (σε σχέση με τις αντίστοιχες εντολές αγοράς) από τα μέσα του 2011 και μέχρι τα μέσα του 2012.
20
Άσκηση 1 Υποθέστε πως η ισοτιμία ευρώ δολαρίου κυμαίνεται στο 1,32 (€1 = $1,32), η ισοτιμία ευρώ και Ιαπωνικού γιεν στα 118 γιεν ανά ευρώ, ενώ η ισοτιμία γιεν και δολαρίου στα 89 γιεν ανά δολάριο. Βρίσκεται η αγορά συναλλάγματος σε ισορροπία; Μπορείτε να αποκομίσετε κέρδη χωρίς την ανάληψη κινδύνου με στρατηγικές εξισορροπητικής κερδοσκοπίας (arbitrage); Παρατηρούμε πως υπό τις παρούσες συνθήκες μπορούμε να μετατρέψουμε δολάρια π.χ. σε γιεν (μέσω τρίτου νομίσματος, του ευρώ) σε διαφορετική ισοτιμία από την επικρατούσα στην αγορά συναλλάγματος. Πιο συγκεκριμένα: 1. Μετατρέποντας 1 δολάριο σε ευρώ (στην υπάρχουσα ισοτιμία των 1,32 δολάριο / ευρώ) αποκτούμε 0,76 ευρώ. 2. Το 0,76 ευρώ μπορούμε να το μετατρέψουμε σε γιεν με την επικρατούσα ισοτιμία των ¥ 118, οπότε και θα έχουμε € 0,76 x 118 ¥ / € = ¥ 89,39 3. Το ποσό αυτό αντιστοιχεί (με βάση την ισοτιμία ¥ 89 ανά δολάριο) σε $1,0044 ( = 89,39 $ / 89 ¥ / $), παρουσιάζοντας διαφορά 0,39 ¥ (ποσοστιαία διαφορά ¥ 0,39 / ¥ 89 = 0,44%) από την επικρατούσα ισοτιμία στη διεθνή αγορά. Με άλλα λόγια μέσω των συναλλαγματικών ισοτιμιών με το ευρώ έχουμε δημιουργήσει μία «νέα συναλλαγματική ισοτιμία» δολαρίου και γιεν ($1 = ¥ 89,39), η οποία διαφέρει από την τρέχουσα ισοτιμία των ¥ 89 κατά περίπου 0,44%. Η ισοτιμία αυτή δεν υφίσταται στις αγορές, αλλά μπορούμε να την αναπαραστήσουμε πραγματοποιώντας δύο μετατροπές νομισμάτων όπως παραπάνω. Η «νέα» ισοτιμία, είναι η τριγωνική συναλλαγματική ισοτιμία, η οποία υπολογίζεται από τη σχέση:
Τριγωνική Ισοτιμία ¥ / $ = 118 ¥ / € / 1,32 $ / € = 89.39 ¥ / $. Εάν η ισοτιμία ευρώ-δολαρίου ήταν εκφρασμένη σε όρους δολαρίου (0,76 ευρώ ανά δολάριο = 1 / 1,32 ευρώ ανά δολάριο) θα υπολογίζαμε την τριγωνική συναλλαγματική ισοτιμία ως:
Τριγωνική Ισοτιμία ¥ / $ = 118 ¥ / € x 0,76 € / $ = 89.39 ¥ / $. Παρατηρούμε, δηλαδή, πως η τριγωνική ισοτιμία του γιεν (με το δολάριο) είναι υψηλότερη από την αντίστοιχη άμεση ισοτιμία (με άλλα λόγια το γιεν είναι ισχυρότερο
1
στην άμεση ισοτιμία ή, ισοδύναμα, το δολάριο είναι περισσότερο ισχυρό στην τριγωνική ισοτιμία). Συνεπώς, για την αποκόμιση κερδών μέσω arbitrage θα πρέπει να μετατρέψουμε γιεν σε δολάρια στην άμεση ισοτιμία (των ¥ 89 ανά δολάριο) και, αντίστροφα, δολάρια σε γιεν στην τριγωνική ισοτιμία (¥ 89,39 ανά δολάριο) αποκομίζοντας κέρδη της τάξης του 0,44%. Για
παράδειγμα,
εάν
υποθέσουμε
πως
διαθέτουμε
$1,000
για
να
πραγματοποιήσουμε κινήσεις arbitrage θα πρέπει να προβούμε στις ακόλουθες κινήσεις: 1. Μετατρέπουμε τα $ 1,000 σε γιεν αξιοποιώντας την τριγωνική ισοτιμία. Για να μετατρέψουμε με βάση την ισοτιμία αυτή (η οποία δεν υπάρχει διαθέσιμη στην αγορά, αλλά θα πρέπει να την «αναπαραστήσουμε» κάνοντας τις αντίστοιχες μετατροπές), κάνουμε τα δύο ακόλουθα βήματα: I. Μετατρέπουμε τα $ 1,000 σε ευρώ (με βάση την ισοτιμία των $ 1,32 ανά ευρώ) και θα έχουμε € 757,58. II. Μετατρέπουμε € 757,58 σε ¥ 89.393 μέσω της ισοτιμίας των ¥ 118 ανά ευρώ. 2. Μετατρέπουμε τα ¥ 89,394 σε $ 1,004.4 μέσω της ισοτιμία των ¥ 89 ανά ευρώ. Με τον τρόπο αυτό έχουμε δημιουργήσει κέρδη $ 4 ή 0,44% σε σχέση με το αρχικό μας κεφάλαιο. Εάν η τριγωνική ισοτιμία δολαρίου-γιεν ήταν χαμηλότερη (π.χ. ¥ 88 ανά δολάριο) από την άμεση ισοτιμία (το γιεν εμφανίζεται ισχυρότερο στην τριγωνική ισοτιμία) θα έπρεπε να είχαμε κάνει τις αντίστροφες επενδυτικές κινήσεις. Θα έπρεπε, δηλαδή: 1. Να μετατρέψουμε γιεν σε δολάρια αξιοποιώντας την τριγωνική ισοτιμία. Καθώς η ισοτιμία
αυτή
δεν
υφίσταται
θα
πρέπει
να
την
«δημιουργήσουμε»,
πραγματοποιώντας τις ακόλουθες κινήσεις: I.
Μετατρέπουμε γιεν σε ευρώ
II. Μετατρέπουμε ευρώ σε δολάρια 2. Να μετατρέψουμε τα δολάρια που προέκυψαν στο παραπάνω βήμα σε γιεν στην άμεση ισοτιμία (όπου το δολάριο τώρα εμφανίζεται περισσότερο ισχυρό) Τι αποτέλεσμα έχουν οι κινήσεις μας στην διεθνή αγορά συναλλάγματος; Ως πότε μπορούμε να πραγματοποιούμε κέρδη μέσω στρατηγικών arbitgrage; Να επιβεβαιώσετε πως μπορείτε να πραγματοποιήσετε κέρδη χωρίς κίνδυνο πραγματοποιώντας κινήσεις εξισορροπητικής κερδοσκοπίας (arbitrage) στην ισοτιμία ευρώ-γιεν (μέσω δολαρίου) και ευρώ-δολαρίου (μέσω γιεν). Είναι τα κέρδη σας 2
μεγαλύτερα ή μικρότερα σε σχέση με αυτά που αποκομίσαμε στην ισοτιμία δολαρίουγιεν;
Άσκηση 2 Υποθέστε πως η τρέχουσα (spot) ισοτιμία ευρώ-δολαρίου είναι 1,24 (€ 1 = $ 1,24). Η αντίστοιχη εξάμηνη προθεσμιακή (forward) διαμορφώνεται στο 1,25 (€ 1 = $ 1,25). Το επιτόκιο με το οποίο μπορείτε να δανεισθείτε και να δανείσετε κεφάλαια στην Ευρώπη για περίοδο 6 μηνών είναι 2,5% ενώ στις ΗΠΑ το αντίστοιχο επιτόκιο είναι 3%. Να εξετάσετε την δυνατότητα αποκόμισης κερδών χωρίς κίνδυνο με κινήσεις εξισορροπητικής κερδοσκοπίας. Παρατηρούμε πως το ευρώ διαπραγματεύεται με πριμ (premium) στην προθεσμιακή αγορά και θα προσπαθήσουμε να αποκομίσουμε κέρδη από τo πριμ αυτό. Αρχικά θα πρέπει να διαπιστώσουμε εάν το πριμ του ευρώ δικαιολογείται από τη διαφορά των επιτοκίων σε σχέση με το δολάριο. Υπολογίζουμε το προθεσμιακή πριμ (premium) ή έκπτωση (discount) του ευρώ σε ετήσιους όρους (ώστε να μπορούμε να συγκρίνουμε την ποσότητα αυτή με τη διαφορά των επιτοκίων). Προθεσμιακό πριμ ή έκπτωση =
F− S 12 1,25 − 1,24 12 = × = × 1,61% S N 1,24 6
Όπου Ν είναι ο αριθμός μηνών της προθεσμιακής ισοτιμίας (στην περίπτωσή μας 6). Εάν οι ισοτιμίες εκφράζονταν σε «αμερικάνικους» όρους (δηλαδή σε ευρώ ανά δολάριο, οπότε θα είχαμε S = 1 / 1,24 = 0,8065 και F = 1 / 1,25 = 0,8) το πριμ ή η έκπτωση του δολαρίου θα υπολογίζεται από: Προθεσμιακή πριμ ή έκπτωση =
S − F 12 0,8065 − 0,8 12 = × = × 1,61% F N 0,8065 6
Παρατηρούμε πως το προθεσμιακό πριμ του ευρώ είναι υψηλότερο από την διαφορά επιτοκίων 1, γεγονός που μας επιτρέπει να αποκομίσουμε κέρδη χωρίς κίνδυνο.
Σε εντελώς αντίστοιχο συμπέρασμα καταλήγουμε εάν δεν αναπροσαρμόσουμε το πριμ ή την έκπτωση σε ετήσιους όρους (αν δεν πολλαπλασιάσουμε με 12/6), αλλά αντιθέτως, προσαρμόσουμε τα επιτόκια (τα οποία εκφράζονται σε ετήσιους όρους) στην διάρκεια της προθεσμιακής ισοτιμίας (στην περίπτωσή εξάμηνης προθεσμιακής ισοτιμίας, πολλαπλασιάζοντας κάθε επιτόκιο με 6/12). 1
3
Αφού το ευρώ διαπραγματεύεται στην εξάμηνη προθεσμιακή ισοτιμία με πριμ σε σχέση με την τρέχουσα (spot) ισοτιμία, θα μετατρέψουμε δολάρια σε ευρώ στην τρέχουσα ισοτιμία και ευρώ σε δολάρια στην εξάμηνη προθεσμιακή ισοτιμία. 1. Μπορούμε να δανειστούμε $ 1,000 για 6 μήνες με το επιτόκιο δανεισμού σε δολάρια, 3%. Συνεπώς, σε 6 μήνες θα πρέπει να αποπληρώσουμε το δάνειο αυτό καταβάλλοντας $ 1,015. 2. Το ποσό αυτό των $ 1,000 το μετατρέπουμε σε ευρώ με βάση την τρέχουσα ισοτιμία. Συνεπώς, θα έχουμε € 806.45. 3. Τα € 806.45 που έχουμε τώρα στην κατοχή μας τα τοποθετούμε σε επένδυση με επιτόκιο 2,5%. Συνεπώς, σε έξι μήνες από σήμερα θα έχουμε € 816.53. 4. Τα € 816.53 τα μετατρέπουμε σε δολάρια, με βάση την προθεσμιακή ισοτιμία, σε $ 1,020.67. Παρατήρηση: Εάν δεν εξασφαλίσουμε σήμερα την ισοτιμία μετατροπής των ευρώ σε δολάρια (6 μήνες αργότερα) μέσω της προθεσμιακής αγοράς, δεν θα έχουμε ολοκληρώσει την στρατηγική arbitrage. Συγκεκριμένα, θα είχαμε λάβει επενδυτική θέση αναμένοντας ανατίμηση του ευρώ στην spot αγορά τους επόμενους 6 μήνες από σήμερα. Παρότι είναι πιθανόν τα κέρδη να είναι περισσότερα (σε περίπτωση ανατίμησης του ευρώ σε επίπεδα άνω των $ 1,25), με τον τρόπο αυτό διατρέχουμε συναλλαγματικό κίνδυνο: Η διατήρηση της ισοτιμίας στα ίδια επίπεδα ή –ακόμα χειρότερα– η πιθανή υποχώρηση του ευρώ θα μειώσει το ποσοστό κέρδους μας ή μπορεί να καταστήσει την επένδυσή μας ζημιογόνα. Για να κατανοήσετε πλήρως τη σημασία της χρήσης της προθεσμιακής ισοτιμίας η οποία είναι γνωστή από σήμερα πειραματιστείτε, μετατρέποντας το ποσό (σε ευρώ που προκύπτει από το προηγούμενο βήμα) σε δολάρια με βάση διαφορετικές τιμές της μελλοντικής spot ισοτιμίας (υψηλότερα ή χαμηλότερα της «κλειδωμένης» από σήμερα ισοτιμίας των 1,25) και παρατηρήστε τις επιπτώσεις από την εξέλιξη της ισοτιμίας στα κέρδη της στρατηγικής σας. 5. Αποπληρώνουμε τα δανεικά κεφάλαια και τους τόκους (συνολικά $ 1,015 όπως υπολογίσαμε παραπάνω) και έχουμε κέρδος $ 5,67 (ποσοστό κέρδους σε σχέση με το αρχικό κεφάλαιο που κινητοποιήσαμε 0,566%). 4
Παρατήρηση: Εάν υποθέσουμε πως διαθέταμε ίδια κεφάλαια της τάξης των $ 1,000 και δεν χρειαζόταν να δανειστούμε, στο πρώτο βήμα, παραπάνω. Τότε τα κέρδη από τις κινήσεις μας θα ήταν υψηλότερα καθώς δεν θα χρειαζόταν να καταβάλλουμε τόκους (τα συνολικά κέρδη θα ήταν $ 20,67). Στην περίπτωση αυτή, οι τόκοι $ 15 αποτελούν το κόστος ευκαιρίας υλοποίησης της στρατηγικής arbitrage, καθώς με τη μετατροπή των $ 1,000 δολαρίων σε ευρώ παύουμε να εισπράττουμε τόκους σε δολάρια. Το κόστος αυτό θα πρέπει να ληφθεί υπόψη ώστε να υπολογιστεί το καθαρό όφελος που θα έχουμε από την υλοποίηση της στρατηγικής arbitrage (το όφελος αυτό είναι και πάλι $ 5,67). Το παραπάνω παράδειγμα μας διευκολύνει να κατανοήσουμε τις επενδυτικές κινήσεις που ακολουθήσαμε. •
Εκμεταλλευθήκαμε την διαφορά μεταξύ της τρέχουσας και της προθεσμιακής ισοτιμίας μετατρέποντας δολάρια σε ευρώ στην τρέχουσα spot ισοτιμία (όπου το δολάριο είναι σχετικά ισχυρότερο) και ευρώ σε δολάρια στην προθεσμιακή ισοτιμία (όπου το ευρώ είναι ισχυρότερο).
•
Η κίνηση αυτή, όμως, εμπεριέχει κόστος καθώς αναγκαζόμαστε να δανειστούμε σε δολάρια και να τοποθετήσουμε τα χρήματα σε ευρώ πληρώνοντας επιτόκιο δολαρίου και εισπράττοντας επιτόκιο ευρώ (αντίστοιχα, εάν είχαμε ίδια κεφάλαια $ 1,000 θα παύαμε να εισπράττουμε επιτόκιο του δολαρίου, ενώ θα εισπράτταμε επιτόκιο του ευρώ). Στην περίπτωση όπου το κόστος αυτό ήταν μεγαλύτερο από το όφελος που έχουμε από την διαφορά προθεσμιακής και spot ισοτιμίας θα έπρεπε να έχουμε προβεί στις ακριβώς αντίστροφες επενδυτικές κινήσεις (δανεισμός σε ευρώ, μετατροπή ευρώ σε δολάριο στην spot ισοτιμία, τοποθέτηση στο επιτόκιο του δολαρίου, μετατροπή του ποσού που θα προκύψει από δολάρια σε ευρώ στην forward ισοτιμία).
•
Η διαφορά των δύο παραπάνω μας δίνει το κέρδος από τη στρατηγική arbitrage που ακολουθούμε. Για τον λόγο αυτό ελέγχουμε τη διαφορά μεταξύ προθεσμιακού premium/discount και της διαφοράς των δύο επιτοκίων. Εάν η διαφορά αυτή είναι μηδέν, ισχύει η ισοδυναμία των επιτοκίων και δεν υπάρχει η δυνατότητα πραγματοποίησης κερδών arbitrage.
Για να κατανοήσετε καλύτερα το σημείο αυτό, λύστε την άσκηση υποθέτοντας: A. Μηδενική διαφορά επιτοκίων στις δύο χώρες (οπότε το ποσοστιαίο κέρδος μας θα ισούται με το premium/discount στην προθεσμιακή αγορά). Π.χ. θέστε
5
επιτόκιο ευρώ και δολαρίου ίσο με 3%. B. Μηδενικό premium/discount (οπότε το ποσοστιαίο κέρδος της στρατηγικής θα ισούται με τη διαφορά των επιτοκίων στις δύο χώρες). Π.χ. μπορείτε να υποθέστε F = S = 1,24.
6
Άσκηση1 Υποθέστε πως στην αγορά δανείων που δραστηριοποιείστε υπάρχουν τέσσερις κατηγορίες δανειοληπτών µε βάση την πιστοληπτική τους ικανότητα. Το επιτόκιο που αντιστοιχεί σε κάθε κατηγορία δανειολήπτη (το επιτόκιο µε το οποίο δεν θα έχουµε αναµενόµενες ζηµίες από τα δάνεια της κατηγορίας), καθώς και η σχετική αναλογία κάθε κατηγορίας στο σύνολο της αγοράς απεικονίζονται στον πίνακα. Υποθέτουµε πως κανένας δανειολήπτης δεν θα δεχτεί δάνειο µε υψηλότερο επιτόκιο από αυτό που αντιστοιχεί στον κίνδυνο µη αποπληρωµής του δανείου του (το επιτόκιο του πίνακα). Κατηγορία Επιτόκιο Ποσοστό αγοράς Q1
2%
10%
Q2 Q3 Q4 Q5
3% 5% 8% 10%
10% 30% 40% 10% 100%
1. Εάν δεν είστε σε θέση να γνωρίζετε την πιστοληπτική αξιολόγηση κάθε υποψήφιου δανειολήπτη, ποια κατηγορία θα χρηµατοδοτήσετε και µε τι επιτόκιο; 2. Ποιο είναι το αποτέλεσµα της ύπαρξης ασυµµετρίας στην πληροφόρηση σχετικά µε την φερεγγυότητα κάθε υποψήφιου δανειολήπτη; 3. Τι ενέργειες µπορείτε να ακολουθήσετε, ώστε να άρετε τις αρνητικές επιπτώσεις της ασυµµετρίας στην πληροφόρηση;
1. Εάν είµαστε σε θέση να γνωρίζουµε την κατηγορία κάθε υποψήφιου δανειολήπτη χορηγούµε το δάνειο χρεώνοντας το επιτόκιο που αντιστοιχεί. Εδώ γίνεται η υπόθεση πως το επιτόκιο είναι τέτοιο κατά µέσο όρο ώστε να µην πραγµατοποιούµε ζηµιές από τη σύναψη του δανείου, ενώ η υπόθεση περί ανταγωνιστικής αγοράς δεν µας επιτρέπει να έχουµε αναµενόµενα κέρδη από τα δάνεια αυτά. Όταν δεν είµαστε σε θέση να γνωρίζουµε την κατηγορία πιστοληπτικής αξιολόγησης στην οποία ανήκει κάθε αιτούµενος δάνειο, η µόνη λύση είναι να προτείνουµε ένα µεσοσταθµικό επιτόκιο r0 = 6.2% (πως υπολογίζεται;). Με το επιτόκιο αυτό κατορθώνουµε και πάλι να µην έχουµε κατά µέσο όρο ζηµιές από την χορήγηση των 1
δανείων, όταν οι δανειολήπτες κάθε κατηγορίας εµφανίζονται µε την ίδια πιθανότητα µε την οποία εµφανίζονται στην αγορά. Με δεδοµένο το επιτόκιο r0, όµως, γνωρίζουµε πως οι δανειολήπτες που ανήκουν στις τρεις κατηγορίες υψηλής πιστοληπτικής αξιολόγησης (Q1, Q2 και Q3) δεν θα έχουν κανένα κίνητρο να συνάψουν το εν λόγω δάνειο. Συνεπώς, οι µόνοι που θα ενδιαφερθούν για ένα τέτοιο επιτόκιο είναι οι δανειολήπτες χαµηλότερης φερεγγυότητας (κατηγορίες Q4 & Q5), καθώς συνειδητοποιούν την δυνατότητα να δανειστούν µε χαµηλότερο επιτόκιο από αυτό που τους αντιστοιχεί. Συνεπώς, το επιτόκιο r0 παύει να αποτελεί ένα επιτόκιο το οποίο µας εξασφαλίζει πως δεν θα έχουµε αναµενόµενες ζηµιές από τα δάνεια τα οποία θα χορηγήσουµε. Το επιτόκιο αυτό θα είναι το µεσοσταθµικό επιτόκιο, r1, το οποίο υπολογίζεται µε βάση µόνο τις δύο κατηγορίες που πιθανώς να δεχτούν δάνειο (Q4 και Q5). Το επιτόκιο αυτό υπολογίζεται ως r1 = 80% x 8% + 20% x 10% = 8.4% όπου τα σχετικά βάρη (80% και 20%) προκύπτουν από τη νέα αναλογία δανειοληπτών Q4 και Q5) στο σύνολο της αγοράς που δηµιουργείται και περιλαµβάνει µόνο δανειολήπτες κατηγορίας Q4 και Q5. (Μια πιο αυστηρή απόδειξη για τη συµµετοχή κάθε κατηγορίας σε δάνειο µε επιτόκιο r0, µε βάση το νόµο του Bayes, προκύπτει στο παράρτηµα, παρακάτω). Και πάλι, αναµένουµε µόνο δανειολήπτες της χαµηλότερης κατηγορίας πιστοληπτικής αξιολόγησης να ενδιαφερθούν για δάνειο µε ένα τέτοιο επιτόκιο (καθώς βλέπουν την δυνατότητα να δανειστούν µε ένα επιτόκιο χαµηλότερο του 10% που τους αντιστοιχεί,). Οι δανειολήπτες της κατηγορίας Q4 δεν δέχονται παρόµοιο επιτόκιο καθώς είναι υψηλότερο του επιτοκίου που τους αναλογεί (8%). Γνωρίζοντας πως µε το επιτόκιο r1 προσελκύουµε µόνο δανειολήπτες της χειρότερης ποιότητας, αποφασίζουµε να χρεώσουµε εξ αρχής ένα επιτόκιο 10%, γνωρίζοντας πως οι υπόλοιπες κατηγορίες δεν θα υποβάλλουν αίτηση για ένα τέτοιο δάνειο.
2. Παρατηρούµε, δηλαδή, πως η ασυµµετρία στην πληροφόρηση σχετικά µε την φερεγγυότητα κάθε υποψήφιου δανειολήπτη καθιστά αδύνατη την δανειοδότηση κάθε κατηγορίας δανειοληπτών µε εξαίρεση αυτή µε την χαµηλότερη αξιολόγηση. Το γεγονός πως η τράπεζα είναι σε θέση να δανειοδοτήσει µόνο την χαµηλότερη κατηγορία πιστοληπτικής αξιολόγησης δεν σηµαίνει πως θα έχει κατά µέσο όρο ζηµιές, καθώς το επιτόκιο 10% είναι αυτό που αναλογεί στον κίνδυνο που εµπεριέχουν τα δάνεια προς
2
αυτήν την κατηγορία. Όµως, η τράπεζα δεν έχει τη δυνατότητα να δανειοδοτήσει µέρος της αγοράς που θα επιθυµούσε να λάβει δάνειο (µειώνεται η κοινωνική ευηµερία).
3. Για να αντιµετωπίσει το πρόβληµα αυτό η τράπεζα θα µπορούσε να απαιτήσει από τους υποψήφιους δανειολήπτες να «σηµατοδοτήσουν» (signal) την φερεγγυότητά τους προσφέροντας εγγυήσεις και εξασφαλίσεις. Καθώς οι δανειολήπτες υψηλότερης ποιότητας έχουν κάθε κίνητρο να αποδείξουν την φερεγγυότητά τους (ώστε να επιτύχουν το κόστος δανεισµού που τους αντιστοιχεί), ενώ οι δανειολήπτες χαµηλότερης πιστοληπτικής αξιολόγησης όχι, η τράπεζα θα µπορέσει να κατηγοριοποιήσει σωστά το επίπεδο κινδύνου κάθε δανείου και να επιβάλλει το επιτόκιο που αναλογεί. Με τον τρόπο αυτό θα χρηµατοδοτήσει κάθε αιτούµενο δάνειο (αύξηση της κοινωνικής ευηµερίας) χωρίς η ίδια να διατρέχει τον κίνδυνο να εµφανίσει αναµενόµενες ζηµιές από τη σύναψη των δανείων αυτών (καθώς το επιτόκιο σε κάθε δανειολήπτη θα είναι αυτό που αντιστοιχεί από την πιστοληπτική του αξιολόγηση).
Παράρτηµα: Στο σηµείο αυτό, χρησιµοποιώντας τον κανόνα του Bayes, θα υπολογίσουµε την πιθανότητα να αιτηθεί δάνειο δανειολήπτης κάθε κατηγορίας πιστοληπτικής αξιολόγησης δεδοµένου του µεσοσταθµικού επιτοκίου που χρεώνει η τράπεζα. Εάν P(Qi | r0) είναι η πιθανότητα ένας δανειολήπτης ο οποίος δέχεται επιτόκιο r0 να ανήκει στην κατηγορία Qi, P(r0 | Qi) είναι η πιθανότητα ένας δανειολήπτης της κατηγορίας Qi να δεχτεί δάνειο µε επιτόκιο r0, ενώ P(Qi) είναι η (µη δεσµευµένη πιθανότητα, unconditional), πιθανότητα ένας δανειολήπτης να ανήκει στην κατηγορία Qi, θα έχουµε:
P ( Qi | r0 ) =
P ( r0 | Qi ) P ( Qi ) ∑ P ( r0 | Qi ) P ( Qi ) i
Συνεπώς, για το µεσοσταθµικό επιτόκιο r0 = 6.2% που υπολογίσαµε προηγουµένως για κάθε κατηγορία (αντίστοιχα µε τους υπολογισµούς της κατηγορίας Q3 µπορούµε να υπολογίσουµε για κάθε άλλη κατηγορία υψηλής φερεγγυότητας, Q1 και Q2); έχουµε:
3
P ( Q3 | r0 ) =
P ( r0 | Q3 ) P ( Q3 ) 5
∑ P (r
0
i =1
P ( Q4 | r0 ) =
P ( r0 | Q4 ) P ( Q4 ) 5
∑ P (r
0
i =1
P ( Q5 | r0 ) =
| Q3 ) P ( Q3 )
| Q4 ) P ( Q4 )
P ( r0 | Q5 ) P ( Q5 )
5
∑ P (r i =1
0
| Q5 ) P ( Q5 )
=
=
0 × 30% =0 0 ×10% + 0 × 10% + 0 × 30% + 1× 40% + 1× 10%
=
1× 40% 40% = = 80% 0 × 10% + 0 × 10% + 0 × 30% + 1× 40% + 1× 10% 50%
1× 40% 10% = = 20% 0 ×10% + 0 × 10% + 0 × 30% + 1× 40% + 1× 10% 50%
4
Άσκηση 2 Υποθέτουµε πως τα έσοδα των τριών κατηγοριών επιχειρήσεων (A, B και C) είναι αυτά που περιγράφονται στον παρακάτω πίνακα: A
B
C
Πιθανότητα Ενδεχοµένου
Αισιόδοξο Σενάριο
1,500,000 €
1,200,000 €
3,000,000 €
30%
Βασικό Σενάριο
1,000,000 €
1,000,000 €
100,000 €
60%
0€
20,000 €
50,000 €
10%
Απαισιόδοξο Σενάριο
100%
Επιπλέον υποθέστε πως οι επιχειρήσεις των τριών κατηγοριών, καταλήγουν σε πτώχευση (και δεν αποπληρώνουν τις υποχρεώσεις τους) εάν δεν επιτύχουν έσοδα που να καλύπτουν τα λειτουργικά έξοδα τους, ύψους €150,000. 1. Υποθέστε τώρα πως οι επιχειρήσεις A, B, και C σας προτείνουν να αγοράσετε ένα οµόλογο µηδενικού επιτοκίου ονοµαστικής αξίας 10,000€. Τι ποσό θα προσφέρατε για να αγοράσετε το οµόλογο αυτό; 2. Υποθέστε, τώρα, πως ενώ η επιχείρηση που εκδίδει το οµόλογο γνωρίζει τις προοπτικές της (εάν είναι της κατηγορίας A, B ή C), ενώ εσείς όχι. Εάν ο αριθµός οµολόγων που υπάρχει στην αγορά (1/3 είναι Α, 1/3 είναι Β και 1/3 C) είναι ίδιος και για τις τρεις επιχειρήσεις, τι ποσό θα προσφέρετε στην εταιρεία/πελάτη σας αγοράζοντας το οµόλογο αξίας 10,000€; Τελικά, ποια επιχείρηση θα δεχτεί την τιµή που προτείνετε; Ποιο το αποτέλεσµα της ασυµµετρίας στη πληροφόρηση; Τι µπορείτε να κάνετε για να άρετε το αποτέλεσµα αυτό;
1. Το οµόλογο υποχρεώνει την εταιρεία να πληρώσει την ονοµαστική του αξία (10,000€). Όµως, σε περίπτωση όπου η εταιρεία πτωχεύσει δεν θα είναι σε θέση να αποπληρώσει τις υποχρεώσεις τις, οπότε οι οµολογιούχοι δεν θα εισπράξουν την ονοµαστική αξία του οµολόγου. Αρχικά υπολογίζουµε την πιθανότητα οι επιχειρήσεις A, B και C να µην µπορέσουν να αποπληρώσουν τις υποχρεώσεις που απορρέουν από την οµολογία. Από τον πίνακα προκύπτει πως οι εταιρείες Α και Β πτωχεύουν (έσοδα < 150,000€) µόνο στο δυσµενές σενάριο (πιθανότητα 10%), ενώ η επιχείρηση C δεν θα καλύψει τις υποχρεώσεις τις ούτε 5
στο βασικό σενάριο (πιθανότητα πτώχευσης 60% + 10% = 70%). Στη συνέχεια υπολογίζουµε τα αναµενόµενα έσοδα από την χρηµατοδότηση κάθε επιχείρησης µε αγορά του οµολόγου αξίας 10,000€. Εάν p είναι η πιθανότητα πτώχευσης που υπολογίσαµε παραπάνω, τα αναµενόµενα έσοδα θα είναι : p x 0 + ( 1 – p ) x 10,000 και τα αναµενόµενα κέρδη (αναµενόµενα έσοδα µείον την τιµή απόκτησης του οµολόγου, P) από την αγορά του οµολόγου: p x 0 + ( 1 – p ) x 10,000 – P Η τράπεζά µας θα προχωρήσει στην χρηµατοδότηση της εταιρείας µε απόκτησης του οµολόγου, µόνο εάν τα αναµενόµενα κέρδη από αυτήν την επένδυση είναι µη αρνητικά p x 0 + ( 1 – p ) x 10,000 ≥ P Παράλληλα, εάν υποθέσουµε πως η αγορά οµολόγων στην οποία θα διαπραγµατευτεί το οµόλογο είναι ανταγωνιστική1, τα αναµενόµενα κέρδη µας θα είναι µηδέν, άρα: p x 0 + ( 1 – p ) x 10,000 = P Από την παραπάνω σχέση για την πιθανότητα πτώχευσης κάθε µίας από τις τρεις εταιρείες προκύπτει: PA = PB = 9,000€ και PC = 3,000€. Άρα είµαστε διατεθειµένοι να δανείσουµε την επιχείρηση Α και Β µε ποσό 9,000€ αποκτώντας οµόλογο ονοµαστικής αξίας 10,000€ (η αξία των οµολόγων των εταιρειών αυτών διαµορφώνεται στο 90% της ονοµαστικής τους αξίας). Αντιθέτως, εξαιτίας του µεγάλου κινδύνου αθέτησης των υποχρεώσεων της κατηγορίας C, η αξία των οµολόγων της διαµορφώνεται στο 30% της ονοµαστικής τους αξίας (είµαστε διατεθειµένοι να αγοράσουµε οµολογίες ονοµαστικής αξίας 10,000€ στην τιµή των 3,000€). Παρατηρήσεις: Επίσης παρατηρούµε ότι παρόλο που η εταιρεία C είναι πιθανόν να καταστεί πολύ κερδοφόρα (εάν πραγµατοποιηθεί το αισιόδοξο σενάριο), το γεγονός αυτό δεν επηρεάζει την αξία των οµολογιών της. Αυτό οφείλεται στο ότι οι οµολογιούχοι της εταιρείας δεν µπορούν να ελπίζουν σε επιπλέον απολαβές από την υψηλότερη κερδοφορία της. Το µέγιστο που θα λάβουν (και αυτό σε περίπτωση που η εταιρεία ανταποκριθεί στις 1
Η υπόθεση αυτή γίνεται χάριν απλότητας. Η άσκηση µπορεί να λυθεί υποθέτοντας ένα µη µηδενικό
αναµενόµενο ποσοστό κέρδους r* οπότε η αντίστοιχη σχέση γίνεται p x 0 + ( 1 - p) x 10,000 = P (1 + r*) 6
υποχρεώσεις της) είναι η ονοµαστική αξία των οµολογιών τους. Συνεπώς, αυτό που καθορίζει την αξία των οµολογιών είναι, κατά κύριο λόγο, ο κίνδυνος αθέτησης των υποχρεώσεων που απορρέουν από αυτές. Η εταιρεία C µάλλον είναι προτιµότερο να χρηµατοδοτηθεί µε έκδοση αξιογράφων η τιµή των οποίων θα λαµβάνει υπόψη της τις προοπτικές ανάπτυξής της στο αισιόδοξο σενάριο (π.χ. έκδοση µετοχικών αξιών, οµολογίες µετατρέψιµες σε µετοχές, κλπ.). 2. Εάν δεν είµαστε σε θέση να αξιολογήσουµε τις προοπτικές της εταιρείας που ζητάει χρηµατοδότηση (εάν αποτελεί επιχείρηση κατηγορίας Α, Β ή C) το µόνο που µπορούµε να κάνουµε είναι να υπολογίσουµε τη µέση πιθανότητα πτώχευσης των τριών κατηγοριών. Η πιθανότητα προκύπτει από τον απλό µέσο όρο (γιατί;) των επιµέρους πιθανοτήτων και είναι ίση µε 30%. Με βάση την µέση πιθανότητα πτώχευσης p0 προκύπτει η µέση αξία των οµολογιών C0: p0 x 0 + ( 1 – p0) x 10,000 = P0 οπότε και προκύπτει P0 = 7,000€. Με άλλα λόγια, όταν δεν είµαστε σε θέση να αξιολογήσουµε σε ποια κατηγορία ανήκει κάθε επιχείρηση µπορούµε να προτείνουµε να αγοράσουµε κάθε οµολογία ονοµαστικής αξίας 10,000€ σε µία µέση τιµή ίση µε 7,000€. Με τον τρόπο αυτό και πάλι θα έχουµε µηδενικά κέρδη (κατά µέσο όρο) από την αγορά οµολόγων. Παρόλα αυτά, γνωρίζουµε πως εάν προχωρήσουµε σε κάτι παρόµοιο, η µόνη εταιρεία η οποία θα έχει κίνητρο να εκδώσει οµόλογο σε αυτήν την τιµή είναι αυτή της κατηγορία C καθώς το κόστος δανεισµού της θα µειωθεί σηµαντικά σε σχέση µε αυτό που τους αναλογεί. Αντιθέτως, οι εταιρείες Α και Β βλέπουν στην περίπτωση αυτή το κόστος δανεισµού τους µε οµολογίες να αυξάνεται (ενώ θα έπρεπε να δανείζονται εκδίδοντας οµολογίες στο 90% της ονοµαστικής τους αξίας θα αναγκαστούν να εκδώσουν οµολογίες εισπράττοντας µόλις το 70% της ονοµαστικής τους αξίας). Συνεπώς, παρατηρούµε και πάλι πως η ύπαρξη της κατηγορίας C (και η αδυναµία εκ µέρους των δανειστών να ξεχωρίσουν µεταξύ των τριών κατηγοριών) θα οδηγήσει τις εταιρείες Α και Β να µην δανειστούν. Η µόνη λύση για την τράπεζά µας είναι να αποδέχεται την αγορά οµολογιών στο 30% 7
της ονοµαστικής τους αξίας γνωρίζοντας παράλληλα πως µε τον τρόπο αυτό µπορεί να χρηµατοδοτήσει µόλις του 1/3 της σχετικής αγοράς (µόνο επιχειρήσεις κατηγορίας C). Για να αντιµετωπίσει το πρόβληµα αυτό η τράπεζα µπορεί να αναγκάσει τις επιχειρήσεις τύπου Α και Β να αποδείξουν την φερεγγυότητά τους (χαµηλότερο κίνδυνο µη αποπληρωµής των υποχρεώσεών τους) σηµατοδοτώντας (signaling) την ποιότητά τους. Ο πλέον προφανής τρόπος είναι η παροχή εγγυήσεων: Ενώ οι επιχειρήσεις Α και Β θα σπεύσουν να σηµατοδοτήσουν την ποιότητά τους ώστε να δανειστούν µε χαµηλότερο κόστος, η εταιρεία C δεν έχει κανένα κίνητρο να σηµατοδοτήσει τον δικό της συγκριτικά υψηλότερο κίνδυνο. Με τον τρόπο αυτό κατορθώνουµε να ξεχωρίσουµε τις δύο σχετικά ακίνδυνες κατηγορίες επιχειρήσεων (Α και Β) από την κατηγορία υψηλού κινδύνου (C), χρεώνοντας σε κάθε επιχείρηση το κόστος που δικαιολογείται από το επίπεδο κινδύνου που της αναλογεί.
8