Entre el endeudamiento y la emisión, la historia de nunca acabar

Eliana Scialabba

Directora Ejecutiva CEEAXXI.

El desarrollo de los mercados financieros a la lo largo de la historia, han tenido un papel preponderante, debido a la función de provisión de liquidez y de conexión entre agentes con excedentes de fondos (ahorristas) y aquellos con necesidad de recursos (prestamistas).

Sin embargo, el sector privado no es el único que busca la posibilidad de hacerse con el ahorro generado por la sociedad. Ya en tiempos de Adam Smith esto era una realidad, contexto que se potenció en los tiempos actuales, y es que los Estados también necesitan de parte de ese ahorro para cubrir sus crecientes erogaciones; solo basta con observar los ratios de deuda/PIB que mantienen la gran mayoría de países.

En el caso de Argentina, se destaca que “los crónicos déficits fiscales a los que se encuentra sometida argentina nos ha llevado a alternar entre financiamiento vía endeudamiento (público) o emisión monetaria. Ambas no han permitido sortear el problema de las altas tasas de inflación, las cuales generan mayor incertidumbre a nivel de políticas económicas”, CEEAXXI (2020).

Dada la dinámica fiscal en la que se encuentra operando la economía argentina, cuando se “libera” (al menos parcialmente) al banco central (BCRA) del financiamiento monetario del déficit, el país debe incrementar su stock de deuda pública, dando lugar a la “aritmética desagradable”, concepto acuñado por Sargent y Wallace (1981), quienes plantearon que sin ajuste fiscal se puede tener un menor nivel de inflación en el período actual aumentando el endeudamiento, pero éste nivel de inflación se incrementará en el siguiente, porque cuando no haya posibilidad de seguir tomando deuda, el BCRA deberá volver al escenario de “dominancia fiscal”, cediendo sus funciones y convirtiéndose en un organismo emisor de billetes y monedas que compensen las necesidades financieras del Tesoro Nacional.

Y este planteo de los autores de la década de los ’80 es lo que ha venido sucediendo sistemáticamente en nuestro país, debido a que los gastos crecen por encima de la recaudación, y esta brecha se cierra con emisión monetaria o deuda pública. Cuando la credibilidad de los mercados es tan baja que no adquiere bonos del Tesoro (ni en moneda local ni extranjera) es donde el gobierno recurre a la última y más dañina opción: la monetización del déficit fiscal.

Es bien sabido que los recursos son finitos. Es por eso que se da una competencia desleal, entre un sector público fuertemente necesitado de financiamiento y dispuesto a pagar altas tasas a plazos relativamente cortos y con condiciones beneficiosas para los acreedores, lo que afecta la posibilidad de conseguir financiación del sector privado. Y este comportamiento es lo que ha llevado a la economía argentina a convivir con un nivel de crecimiento estancado, alta y creciente inflación, volatilidad, cada vez un mayor nivel de riesgo, y menor credibilidad.

¿SE PUEDE ROMPER CON ESTE PATRÓN NEGATIVO?

En la medida que la economía argentina continúe pendulando entre el endeudamiento y la monetización del déficit, no habrá posibilidades de reducir la inflación de manera permanente. Si el objetivo es lograr estabilizar el nivel de precios a una baja tasa de inflación, y que esta sea sostenible en el tiempo, se debe reducir la emisión monetaria y el endeudamiento y mejorar el resultado fiscal para compensar la menor monetización y la carga de la deuda.

Sin embargo, debe prestarse atención a como se maneja la mejora del resultado fiscal, ya que en Argentina hemos sido testigo durante los últimos años que el Estado continuó incrementando el gasto público a costa de mayores impuestos que pulverizaron la competitividad del sector privado.

Es por eso, que en esta línea se recomienda un ajuste fiscal ligado a la reducción del gasto público (que incrementó su participación del 26% del PBI en 2003 a 47% en 2020), la cual permita a su vez bajar la carga tributaria, a fin de impulsar las actividades productivas y generadoras de valor.

De acuerdo a estimaciones realizadas por el CEEAXXI, el primer escenario nos muestra el resultado fiscal necesario que debiera generar la economía para mantener el stock de deuda como ratio del PBI en un 70%, mientras que el segundo se realizó con un ratio deuda/PBI del 100%.

Dado que la tasa promedio a la que se encuentra endeudada Argentina es del 6% aproximadamente, con el nivel de actividad estancado (sin crecimiento) debería generarse un superávit fiscal en torno a 4,2% del PBI en el primer escenario, mientras que en el segundo implica un incremento de casi 2 puntos del PBI adicionales de resultado primario (6%).

CONSIDERACIONES FINALES

Somos testigos que no hay margen para posponer el ajuste fiscal, ya que cada vez el ajuste requerido en el próximo período se incrementa, en parte por el alza de los servicios de deuda acumulada (sin considerar los costos adicionales de la deuda denominada en dólares por el efecto de las sucesivas devaluaciones).

¿Cuál es el tamaño requerido del ajuste fiscal? Depende, en última instancia, de la tasa de crecimiento del nivel de actividad, ya que cuanto más crezca la economía en el largo plazo (sin crear presiones inflacionarias), menor es el ajuste fiscal requerido, ya que aumenta la recaudación de impuestos por la expansión de la base imponible.

No obstante, para que la economía comience a crecer de manera sostenible, es necesario que el gobierno logre credibilidad en el plano fiscal y logre bajar la inflación. En este caso, es de vital importancia un endurecimiento institucional que implique que se cumplan los anuncios y que estos sean creíbles (para ajustar a la baja las expectativas inflacionarias) y realizar los ajustes necesarios para financiar el déficit fiscal, para romper con el circulo vicioso de endeudamiento, emisión y estanflación.