Тема Расчет свободного денежного потока Проф. Лимитовский М.А.
Стратегические решения: инвестиционные и финансовые
Инвестиционные решения отвечают на вопрос, куда вложить деньги
Финансовые решения принимаются по поводу того, где их взять
Основные определения, связанные с инвестициями
Инвестирование - отказ от потребления в пользу получения дохода в будущем Инвестиционное решение решение о вложении капитала в активы, способные принести доход в будущем Инвестиционный проект обоснованная техникоэкономическими расчетами последовательность действий по достижению цели инвестирования
Цель финансового менеджмента
Интерес акционеров состоит в максимизации рыночной ценности их бизнеса, которая определяется разницей между релевантными денежными притоками и оттоками. Выбор стратегических альтернатив менеджер должен осуществлять по принципу максимизации ценности, то есть строить на сопоставлении денежных притоков и оттоков, которые они генерируют
Принцип «CASH FLOW” Денежные потоки показываются в том интервале времени, в который они реально производятся, независимо от правил бухгалтерского учета по отнесению и распределению затрат и результатов по отчетным периодам.
Чем нас не устраивает прибыль? При расчете прибыли учитываются: Признанная выручка «по отгрузке» Расходы по принципу соответствия (matching principle) Амортизация и прочие неплатежные элементы расходов (начисления)
При расчете денежного потока учитываются: Фактические денежные поступления Фактические затраты на приобретение текущих активов и оплату услуг Капитальные затраты на приобретение и создание фиксированных активов
Различиями можно было бы пренебречь, если бы не временная ценность денег, которая устанавливает, что денежные суммы, полученные выплаченные в разные периоды времени, оцениваются неодинаково
Бизнес как генератор денежных потоков Возмещение
Активы
Амортизация
Фиксированные активы
Поставка
Запасы
Оплата
Дебиторская задолженность
Инвестиции Капитальные затраты Формирование рабочего капитала
Денежные средства Капитал Кредиторы
Государство
Собственники
Свободный денежный поток (free cash flow, cash flow from assets)– поток, рассчитанный исходя из предположения о финансировании бизнеса (проекта) только за счет собственного капитала.
Денежный поток от активов проекта FCF = (S – C - DP) (1-T) + DP - ∆WC + SV Capex
FCF – свободный денежный поток S - продажи C - затраты без амортизации DP - амортизация T - ставка налога на прибыль Capex - капитальные издержки ∆WC - прирост чистого рабочего капитала
Объяснение: расчет свободного денежного потока (от активов)
Расчет FCF через данные финансовых документов
(S-C-DP)*(1-T) = ЕBIT*(1-T) = NOPAT (счет прибылей) CAPEX - SV = ΔFA + DP (баланс и счет прибылей) ΔWC = WC - WCo (баланс, в расчет WC не включается изменение денежных средств и краткосрочного платного долга)
Принцип «WITH-WITHOUT”
Денежный поток проекта равен Денежному потоку предприятия с проектом
минус Денежный поток предприятия без проекта
Пример: реконструкция ГРЭС Причины реконструкции; Проектная мощность энергоблоков ГРЭС составляет 800 МВт. В 2000 году энергоблоки были перемаркированы на рабочую мощность 700 МВт из-за: 1) Повышенного шлакования поверхностей нагрева топочной камеры, вызывающего обрушение шлаковых глыб и, как следствие, повреждения механизмов шлакоудаления; 2) Заносов конвективных поверхностей нагрева, приводящих к снижению теплосъема КПП и КВП и росту температуры уходящих газов; 3) Конструктивных недоработок топочно-горелочных устройств, ведущих к невозможности блока длительно нести номинальную нагрузку.
Проект реконструкции предусматривает: 1. 12-ти
дальнобойных водяных обдувочных аппаратов SMART CANNON фирмы «Clyde Bergemann» для очистки экранов топочной камеры от шлаковых отложений и автоматической системы управления «водяными пушками» в процессе их работы по очистке экранов топочной камеры. Цель - обеспечение достаточного теплосъема экранов и соответственно снижения температуры газов в ядре факела и на выходе из топки. 2. 12-ти паровых обдувочных аппаратов RK-SL расположенных над топочной камерой и более надежных в эксплуатации, чем используемые ОГ-12. 3. 76-ти паровых обдувочных аппаратов RK-SB
Оценка проекта реконструкции ГРЭС по принципу With-Without FCF с проектом (млн.руб.)
1
2
3
4
5
6
-124
104
202
208
214
235 1364
TV FCF без проекта (млн.руб.)
115
92
74
59
49
39 209
TV
-239
ΔFCF
12
128
149
165
1116
2000
WACC = 18.7% NPV = 507.76 млн.руб.
1500 1000 500 0 1 -500
2
3
4
5
6
Дифференциальный денежный поток проектов по замене (replacement projects)
∆CF = -(∆CAPEX + ∆WC) + ∆C*(1-T) + ∆DP*T + ∆SV
∆CF -
изменение денежного потока по сравнению с базовым
вариантом ∆CAPEX и ∆WC - прирост капитальных затрат и рабочего капитала ∆C - экономия на снижении текущих затрат ∆DP - прирост амортизационных отчислений ∆SV- прирост стоимости высвобождаемых активов
Объяснение: расчет дифференциального (инкрементального, приростного) денежного потока
При расчете свободного денежного потока не учитываются
Неплатежные статьи расходов Издержки по финансированию «Распределенные» издержки «Утопленные» издержки
При расчете свободного денежного потока учитываются Альтернативные издержки (opportunity cost) Инфраструктурные капитальные затраты Прочие внешние эффекты («каннибализм», синергия) externalities Проблема: избыточная производительность
Экономическая обособленность проекта (продолжение) Условия экономической обособленности проекта возможность отдельного учета активов проекта; наличие отдельных коммерческих результатов, т.е. основных продуктов проекта - товаров и услуг, реализуемых на рынке по рыночным ценам; наличие системы финансирования, сепарированной от системы финансирования предприятия в целом.
Денежный поток для кредитора
Денежный поток для кредитора - это поток, связанный с получением и обслуживанием долга. Этот поток может быть рассчитан применительно к предприятию в целом и экономически обособленному проекту
Остаточный денежный поток - это денежный поток для долевого участника проекта RCF = CF + D - I + ∆ T, где
CF - денежный поток от активов проекта в каждый интервал времени; D - чистое получение долга (+ -долг полученный, - -долг возвращаемый); I - процентные платежи по долгу; ∆Т - “налоговый щит”, связанный с тем, что проценты по долгу в какой-то части или полностью выплачиваются до налога на прибыль, что освобождает предприятие от необходимости платить этот налог. Экономия на налоге частично компенсирует отток денег при выплате процентов.
Объяснение: расчет остаточного денежного потока
Свободный, остаточный и операционный денежные потоки Денежный поток от операционной деятельности
Минус: чистые капитальные затраты (CAPEX – SV)
+ посленалоговые процентные платежи I * (1 – T) = Свободный денежный поток FCF
+ Получение долга -Выплата долга (принципала) = Остаточный денежный поток (собственника) RCF
Определение ценности высвобождаемых активов (SV)
М.б. проигнорирована при определенных условиях Продленная ценность (оценка высвобождаемого стабильного бизнеса) Чистая выручка от ликвидации Стоимость замещения Ожидаемая рыночная стоимость
Выводы