Требуемый уровень доходности инвестиционного проекта Проф. Лимитовский М.А.
Важнейший вопрос: как правильно выбрать ставку дисконта для денежных потоков корпорации?
Три способа определения ставки дисконта
Индивидуальные альтернативные ставки доходности, доступные конкретному инвестору; Единый норматив или шкала дифференцированных нормативных ставок доходности Стоимость капитала
Индивидуальные ставки альтернативной доходности Альтернативный проект может быть аномально доходным - отвергнем выгодный проект абсолютно неприемлемым примем невыгодный проект плодом фантазии или иным по классу риска - ничего не докажем инвестору
Нормативы доходности
Единый норматив по стране - не учитывает разницу риска проектов, положения компании, изменчивости рынка. Не обоснован Дифференцированные отраслевые нормативы не учитывают положения конкретной компании, изменчивости рынка. Не обоснованы. Нормативы, утверждаемые на предприятии на срок - должны быть обоснованы расчетами стоимости капитала
Стоимость капитала (cost of capital) СС - та ставка доходности, которую требуют инвесторы от вложений с данным уровнем риска
По статистике ведущих компаний мира, стоимость собственного капитала в среднем на 4-5% годовых больше стоимости заемного (в $)
САРМ (capita assets pricing model) наиболее практичная модель определения стоимости капитала
имеет глубокое теоретическое обоснование и широко известна практикам связана всего с одним, легко наблюдаемым фактором -приростом стоимости рыночного портфеля (биржевого индекса), поэтому легко адаптируется к изменениям рыночной ситуации не исходит из предположения об аддитивности факторов риска и не приводит к результатам, противоречащим здравому смыслу
Решения рационального инвестора Инвестиционное решение Риск Ожидаемая доходность
Систематический
E(r) = F(β)
Несистематический
Диверсификация
Если рациональный инвестор формирует хорошо диверсифицированный портфель, то его требования к доходности - функция систематического риска
Модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ) E(r) = Rf + β*(Rm - Rf), или Е(r) = Rf + β * ΔR, где
β - коэффициент систематического риска ΔR - рыночная премия за риск инвестирования в акции Rf - безрисковая ставка; Rm - среднерыночная доходность (доходность рыночного портфеля) E(r) - требуемый уровень доходности (стоимость капитала)
Модель САРМ E(r)
Rm
M Rm - Rf
Rf
0
1
β
Линейная зависимость E(r) = Rf + β (Rm - Rf)
Данные по компании ОАО РАО «ЕЭС» (Источник – Reuters) Ratio
Company
Industry
Sector
S&P 500
Beta
1.73
0.59
0.67
1.00
P/E Ratio
29.03
21.13
21.80
21.55
Price to Sales
1.09
1.47
1.59
2.89
Price to Book
1.23
4.77
4.38
3.94
Price to FCF
NM
35.95
35.74
28.24
Return On Assets
3.13
2.71
2.92
8.06
LT Debt to Equity
0.05
1.54
1.60
0.58
Return On Equity
4.43
11.76
11.96
20.13
Корректировка β (формула Р. Хамады) β = βо [1 + D/E (1 - T)] βo, β - коэффициенты β для проекта, финансируемого за счет собственного капитала, и для проекта с финансовым рычагом D/E T - ставка налога на прибыль
Метод долевого остатка для проекта со смешанным финансированием (equity residuals method)
Денежный поток остаточный денежный поток для долевого инвестора (residual equity cash flow) Ставка дисконта стоимость собственного капитала (cost of equity - Ke) Ke = Rf + β*(Rm - Rf)
Объяснение: оценка проекта методом ER
Метод средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of capital method)
Денежный поток денежный поток от активов (cash flow from assets, debt-free CF) Ставка дисконта средневзвешенная стоимость капитала (WACC) Как найти средневзвешенную стоимость капитала?
Средневзвешенная стоимость капитала WACC = kd *Wd * (1- T) + ke *We ,
где kd - стоимость заемного капитала (средняя); Wd - удельный вес долга в структуре капитала корпорации; T - ставка налога на прибыль; ke - средняя стоимость собственного капитала корпорации; We - удельный вес собственного капитала в структуре капитала корпорации.
Область использования методов
Метод ER используется, если
проект экономически обособлен и имеет собственную структуру финансирования, при которой денежный поток для кредитора легко может быть выделен и по проекту производятся детальные расчеты
Метод WACC используется, если
проект интегрирован в действующее предприятие и не имеет собственной структуры финансирования; или проект обособлен, но находится на начальной стадии рассмотрения; или структура финансирования проекта нечеткая (например, LBO)
Условия, при которых WACC предприятия используется при оценке проекта Бюджет проекта мал по
сравнению с бюджетом компании Структура капитала компании не должна существенно измениться Проект относится к традиционной сфере деятельности компании
Итоги: сравнение ER и WACC
Содержание темы Методы определения ставки дисконта Стоимость капитала проекта - оценка проекта методом ER - оценка проекта методом WACC Учет инфляции в инвестиционных расчетах
Инфляция
Инфляция – процесс роста уровня цен в экономике Стагфляция – высокая инфляция, сопровождаемая очень низким или отрицательным темпом роста ВВП Инфляция может быть ожидаемой или неожиданной. Последняя оказывает более значительное воздействие на экономику. Мера инфляции – темп прироста индекса цен (дефлятора ВВП или CPI) От инфляции проигрывают получатели фиксированного дохода, а выигрывают те, кто зафиксировал уровень своих выплат. Поэтому прогноз ожидаемой инфляции отражается на уровне процентных ставок
Влияние инфляции на экономическую активность
-
-
Инфляция социально несправедлива и оказывает максимально негативное воздействие на беднейшие слои населения Неожиданная инфляция снижает информационную эффективность рынка Инфляция сокращает инвестиционную активность Ниже спрос на продукт проектов Инфляция издержек снижает рентабельность продукции Приводит к увеличению инвестиций в запасы и ухудшает временное распределение затрат Увеличивает риски при принятии решений
Номинальные и реальные денежные потоки и ставки
Номинальный денежный поток - СF, выраженный в ценах с учетом инфляционных ожиданий Реальный денежный поток СF, выраженный в ценах, действующих на момент оценки Номинальная ставка - ставка, в которой присутствует инфляционная составляющая Реальная ставка доходности ставка, очищенная от инфляционной премии
Расчет реальной ставки rp = (1+r)/(1+h) - 1;
rp - реальная ставка; r - номинальная ставка; h среднегодовой темп инфляции, ожидаемый на срок осуществления проекта. Все ставки выражаются в долях единицы.
Объяснение: расчет NPV на номинальной и реальной основе
Выводы по теме