.1المقدمـة
حقق التقتصاد الدردني ،خل ل العقود الماضية ،معدل ت نمو متسادرعة نتيجة الطففدرة النفطيففة ،وزيادة حفوال ت
العاملين من الخادرج ،بالضافة إلى المساعدا ت التي الفتزم ت بهفا بعفض الفدو ل بتقفديمها للدردن ففي تلفك الففتدرة ،حيفث بلغ معد ل النمو التقتصادي بالسعادر الجادرية ) (%10.1عام ،1973وادرتفع هذا المعد ل إلى ) (%13عام ،1975 ثم إلى ) (%23.6عام ،1977صاحب هذا الدرتفاع في معفد ل النمففو التقتصففادي ادرتفففاع فففي مسففتوى الففدخ ل الففدردي وزيادة حجم الستثمادرا ت في مجا ل البنية الساسية من تقب ل السلطا ت الحكومية. بدأ هذا النمو بالتدراجع في بداية الثمانينيا ت؛ نتيجففة انخفففاض المسففاعدا ت المنتظمففة مففن بعففض الففدو ل العدربيففة، وت ادرجففع الطلففب علففى اليففدي العاملففة الدردنيففة ل سففيما فففي دو ل الخليففج؛ نتيجففة انخفففاض أسففعادر النفففط فففي السففوق العالمي ،المدر الذي أدى إلى انخفاض حوال ت العاملين في الخادرج ،واستغل ل مففا تففم تحففويله منهففا إلففى السففتثمادرا ت فففي المبففاني ،بالضففافة إلففى تففأثدر الدردن بشففك ل كففبيدر بأزم ة الكسففاد العالميففة فففي تلففك الفففتدرة ،حيففث بلففغ معففد ل النمففو التقتصففادي بالسففعادر الجادري ة ) (%7.5عففام ،1983ثففم انخفففض إلففى ) (%2عففام ،1985ثففم إلففى ) (%2.1عففام .1987وتقفد أد ت هففذه المففودر مجتمعففة إلففى تعميففق الختلل ت الهيكليففة فففي التقتصففاد الدردنففي ،وتجسففد ت أهففم هففذه الختلل ت في ادرتفاع معدل ت التضخم والبطالة ،وتفاتقم عجز الموازنة العامة والميزان التجادري؛ المدر الذي اضطدر الدردن لمعالجة تلك الختلل ت إلى اللجوء إلى مزيد من التقتدراض الداخلي والخفادرجي ،إوالففى تخفيفض سفعدر صفدرف
الدينادر الدردني ،إلى أن وصل ت هذه الزمة إلى ذدروتها في عام ،1988حيث تفاتقم ت المديونية الخادرجية للحد الففذي لم يستطع التقتصاد الدردني خدمتها. سع ت الحكومة بجهودهفا كاففة للقيفام بإصفلحا ت عديفدة تبّنف ت مفن خللهفا الكفثيدر مفن الب ادرمفج الصفلحية ففي
القطاعا ت كافة ،وكان أولى هذه البدرامج عام ،1989بالتعاون مع صندوق النقد الدولي ،والبنك الدولي ،حيففث تقففام ت الحكومة فففي تلففك الفففتدرة بإعففداد الخطففط السففتدراتيجية الشففاملة ،الففتي تؤهلهففا إلففى مواجهففة التحففديا ت الكففبيدرة ،وضعف الم فوادرد فففي أغلففب القطاعففا ت ،وتقفد توتقفف العمفف ل فففي هففذا البدرنامففج نتيجففة تففداعيا ت حففدرب الخليففج الثانيففة؛ ولمواصففلة
حدركة التصففحيح ،تففم تبنففي بدرنامففج اتقتصففاد ثففاٍن للفففتدرة ) ،(1998-1992تبعففه بدرنامففج اتقتصففاد ثففالث للفففتدرة )-1999 ،(2001كمففا تففم تبنففي بدرنامففج تصففحيح اتقتصففاد ادربففع للفففتدرة ) .(2004-2002كمففا خطففا الدردن خطفوا ت هامففة فففي مجا ل الصل ح الهيكلي ،ومواكبة متطلبا ت عولمة التقتصاد ،والنفتفا ح علفى السفواق الخادرجيفة ،حيفث اتخفذ الدردن خل ل الف ففتدرة الواتقع ففة م ففن 2001ولغاي ففة ،2007مجموعف ة واسعف ففة م ففن السياس ففا ت والجف فدراءا ت الص ففلحية ش ففمل ت مختلف الميادين والقطاعا ت التقتصادية .وتقد هدف ت تلك الجهود إلى إعادة تأهي ل التقتصاد الدردني ،وتحصينه ضد الصففدما ت الخادرجيففة ،إلففى جففانب تحسففين تقففددرته التنافسففية فففي اتقتصففاد عففالمي مفت فو ح أمففام حدرك ة التجففادرة ،وتفدفقا ت درؤوس الم فوا ل .وتنفيففذًا لتلففك السياسففا ت ،تقففام ت الحكومفة بانتهففاج سياسففا ت اتقتصففادية جديففدة ،تقففوم علففى اسففتقطاب
الستثمادرا ت الجنبيففة ،وتوفيدر المنفاخ السففتثمادري المناسفب ،مففن خل ل اصفدادر مجمفوعه مففن القفوانين ،والتشفدريعا ت، الففتي تسففمح للمسففتثمدر الجنففبي ممادرس ة السففتثمادرا ت بشففتى أنواعهففا ،وضففمن تسففهيل ت عديففدة تشففم ل ،الضففدرائب والجمففادرك والتصففديدر والسففتيدراد .وكفان ضففمن سياسففا ت السففتثمادر الممنففوحه للمسففتثمدرين الجففانب؛ السففتثمادر فففي
أسهم الشدركا ت الدردنية ،وغيدر الدردنيفة ،ففي بودرصة عمفان للودراق الماليفة ،حيفث خطفى الدردن خطفوا ت واسفعة ففي 1
هذا المجا ل ،وفي تفوفيدر المنففاخ السفتثمادري المناسففب للجفانب داخفف ل بودرصة عمففان ،وأصففبح ت مسفاهمة السففتثمادر الجنبي في القيمة السوتقية للشدركا ت داخ ل بودرصة عمان ،تقفادرب نسفبة مسفاهمة السفتثمادر المحلفي ،حيفث بلفغ حجفم صافي مجموع الستثمادر الجنبي ،في بودرصة عمان عام 1994ما يقادرب 6.945مليون دينادر أدردني ،ليدرتفففع عففام 2005إلى 413مليون دينادر أدردني ،كما ادرتفع عام 2007ليصبح 466مليون دينادر أدردني).(1 ُع درفف تداو ل السهم في الدردن منذ مطلع القدرن الماضي ،حيث ظهدر ت في البداية أسفواق غيففدر منظمففة لسففهم
وسففندا ت الشففدركا ت المسففاهمة العامففة الدردنيففة ،الففتي كففان ت تتففم مففن خل ل مكففاتب غيففدر متخصصففة ،واتسففم عملهففا
بالعشوائية وسوء التنظيم ،ونظ ًادر لهمية السواق المالية لما لها مففن دودر فّعففا ل وهام فففي تحقيففق التطففودر التقتصففادي،
والمف ففالي ،وت ففوفيدر المصف ففاددر الماليف ففة ،وتنميف ففة المف ففدخدرا ت المحليف ففة ،وتشف ففجيع السف ففتثمادر ،فقف ففد اتقف ففتدر ح المخططف ففون،
والتقتصاديون بعد ددراسا ت دتقيقة إنشاء سوق عمان المففالي ،الففذي يعففد أداة تمكففن الوحدا ت التقتصففادية مففن التصففا ل ببعض ففها بعضف فًا ،وبففأنواع مختلف ففة م ففن التعام فف ل ،م ففن خل ل تب ففاد ل عملي ففا ت ال ففبيع والشف فدراء لمختل ففف الدوا ت المالي ففة )السهم ،والسندا ت( ،ويستد ل من ذلك على أن السواق المالية ليس ت تقناة للمضادربة على السهم فحسب ،إوانمففا هففي
وعاء إدخفادري إواسفتثمادري يلعفب دو ًادر مهمفًا ففي عمليفة التنميفة ،كمفا أن السفتثمادر ففي الدوا ت الماليفة هفو عمليفة فنيفة تتطلب كثي ًادر من المتابعة والتحلي ل) .(2وتقد عِم لف مسؤولوا البنك المدركزي الدردني على إعداد ددراسا ت حفو ل إنشفاء هففذا السوق ،ومدى الحاجة إليه ،بالتعاون مفع مؤسسففة التموي ل الدوليفة ) ،(IFCالتابعففة للبنففك الفدولي ،وتقد أوضح ت هففذه الد ادرسففا ت أن حجففم التقتصففاد الففوطني ومسففاهمة القطففاع الخففاص فيففه ،مففن خل ل الشففدركا ت المسففاهمة العامففة ،يففبدردر إنشففاء هففذا السففوق؛ ليسففاهم فففي التطففودر التقتصففادي ،وبنففاًء علففى ذلففك؛ فقففد تففم تأسففيس سففوق عمففان المففالي فففي عففام 1976كمؤسسة عامة لها شخصيتها العتبادرية ،واسففتقللها المففالي والدادري ،وفقفًا للقففانون المفؤتق ت درتقم ) (31لسففنة
،1976وباشدر السوق أعماله بتادريخ ).(3)(1/1/1978 .2مشكل ت الدراسة ّد ل فف ت مؤش ف درا ت بودرص ة عم ففان ،خل ل الف ففتدرة ) ،(2009–1994أن حج ففم ص ففافي الس ففتثمادرا ت الجنبي ففة ف ففي
مختلففف القطاعففا ت العاملففة يمثفف ل %41.5مففن حجففم السففتثمادر الكلففي خل ل فففتدرة الد ادرسففة ،حيففث تمثفف ل هففذه النسففبة
ل مهمًا ومؤش ًادر حقيقيًا لدفع عجلة التقتصاد الدردني نحو المام ،وزيادة حجففم الناتففج المحلففي الجمففالي ،وخفففض معد ً
في معدل ت البطالة ،وتحقيق معدل ت نمو متسادرعة للتقتصفاد بشفك ل عفام ،وُتعد هفذه النسفبة منخفضفة مقادرنة بحجفم السففثمادرا ت الجنبيففة فففي الففدو ل الخففدرى .ومفن هنففا تكمففن مشففكلة الد ادرسففة ،فففي الففتدركيز علففى اتخففاذ السففب ل والوسفائ ل اللزمة لتشجيع الستثمادر الجنبي ،وجذب المزيد منه من أجف ل تحفيز فففففففففففف ) (1بودرصة عمان ،النشدرة الحصائية الشهدرية ،كانون الثاني ،2009 ،ص ص
51 -50
) (2حمزة محمود الزبيدي ،الستثمادر في الودراق المالية ،مؤسسة الوّدراقللنشدر والتوزيع_الطبعة الولى ،ص
33
) (3محمد القدرعان ،بودرصة عمان )نشأتها ،تطودرها ،نظامها القانوني( ،بحث غيدر منشودر_ جامعة مؤتة ،الدردن ،ص
1
النمو التقتصادي ،وخلفق المزيد مفن ففدرص العمف ل ،وتطفويدر التكنولوجيفا ،ول بفد مفن تحديفد العوامف ل الفتي لهفا دودر كبيدر ففي تكفوين هفذه الهميفة التقتصفادية للسفتثمادر الجنفبي ،حيفث تسفعى الد ادرسفة ففي الجفابه عفن التسفاؤل ت التية: 2
.1ه ل يوجد أثدر للمتغيدرا ت التقتصادية :سعدر السهم السوتقي) ،(PSوسعدر الصدرف الحقيقي) ،(REوعدرض النقففد ) ،(M1وحجففم إجمففالي النفففاق المحلففي والجنففبي ) ،(TDعلففى حجففم السففتثمادرا ت الجنبيففة فففي بودرصة عمففان للودراق المالية؟. .2مففا هففو دودر حجففم السففتثمادرا ت الجنبيففة فففي نشففاط بودرص ة عمففان للودراق الماليففة خل ل فففتدرة الد ادرسففة )–1994 (2009؟.
.3أهمية الدراسة
تنبع أهمية الددراسة ،من أهمية تقطاع الستثمادر الجنبي في بودرصة عمان ،لما لففه مففن مسففاهمة فّعالففة فففي درفد
التقتصففاد الففوطني ،حيففث تشففيدر البيانففا ت الحصففائية إلففى أن حصففة مسففاهمة تقطففاع السففتثمادر الجنففبي فففي القيمففة
السوتقية للشدركا ت ،تقد ادرتفع ت من ) (%31.1عام 1994إلى ) (%48.8عام .2009أي بمتوسط نصيب مقدادره ) ،(%41.5وهي نسففبة مدرتفعففة مقادرنة بمعففد ل مسففاهما ت القطاعففا ت المحليففة الخففدرى (1)،ولذلك تكتسففب هففذه الد ادرسففة أهمية خاصة لكونها تساهم بشك ل دتقيق في التعدرف على مففدى مسففاهمة تقطفاع السففتثمادر الجنفبي ففي تنميفة بودرصة عمففان ،مففن خل ل ادرتفففاع مسففاهمته فففي القيمففة الس فوتقية للشففدركا ت المددرج ة فففي بودرص ة عمففان ،وكفذلك التعففدرف علففى السباب الحقيقية ودراء التغيدرا ت الحاصله في هذه المؤشدرا ت ومحاولة دربطها بالمتغيدرا ت التقتصادية.
.2أهداف الدراسة تهدف الددراسة ،إلى التعفدرف علفى العوامف ل المفؤثدرة علفى السفتثمادر الجنفبي ففي الدردن ،وتقيفاس مفدى تأثيدرها من خل ل استخدام الساليب الحصائية ،خل ل الفتدرة ) ،(2009-1994من خل ل-: .1تقيففاس أهففم العوامفف ل الففتي لهففا تففأثيدر كففبيدر فففي زيادة معففدل ت حجففم السففتثمادرا ت الجنبيففة لففدى بودرصة عمففان ،مففن خل ل نموذج درياضي يبين مدى تأثيدر سعدر السهم السوتقي) ،(PSوسعدر الصففدرف الحقيقففي ) ،(REوعدرض النقففد ب ففالمفهوم الض ففيق ) ،(M1وحج ففم النف ففاق المحل ففي والجن ففبي ) ،(TDعل ففى حج ففم ص ففافي الس ففتثمادر الجن ففبي، وباستخدام ) ،(Tim Series Analysisخل ل الفتدرة ).(2009–1994
.5فرضيات الدراسة
بعففد أن تففم اسففتعدراض أهففم المتغيفدرا ت التقتصففادية الففتي يتففأثدر بهففا التقتصففاد ،فقففد تطلبفف ت الد ادرسففة إجفدراء اختبففادر
الفدرضيا ت التية: ل بمؤشفدر حجففم .1هناك علتقة إيجابية ذا ت دللة إحصائية بين الطلب على الستثمادر في أسهم بودرصة عمان ممث ً صافي الستثمادر الجنبي ،وسعدر الصدرف الحقيقي داخ ل بودرصة عمان.
ففففففففففف ) (1بودرصة عمان ،النشدرة الحصائية الشهدرية ،كانون الثاني ،2009 ،ص
51
،مدرجع سابق
.
ل بمؤشدر .2هنففاك علتقففة إيجابيففة ذا ت دللففة إحصففائية بيففن الطلففب علففى السففتثمادر فففي أسففهم بودرصة عمففان ممث ً حجم صافي الستثمادر الجنبي ،والدرتقم القياسي العام لسعادر السهم داخ ل بودرصة عمان.
ل بمؤشفدر حجففم .3هناك علتقة إيجابية ذا ت دللة إحصائية بين الطلب على الستثمادر في أسهم بودرصة عمان ممث ً صافي الستثمادر الجنبي ،وعدرض النقد داخ ل بودرصة عمان. 3
ل بمؤشفدر حجففم .4هناك علتقة إيجابية ذا ت دللة إحصائية بين الطلب على الستثمادر في أسهم بودرصة عمان ممث ً صافي الستثمادر الجنبي ،إواجمالي حجم النفاق المحلي والجنبي داخ ل بودرصة عمان.
.6الدراسات السابقة
دراسة) -قطروز ،(2004 ،الستثمار النجنبي في سوق عمان المالي)اينجابياته وسلبياته(. عمفد تقطفدروز فففي د ادرسففته ،إلففى تحليف ل واتقففع السفتثمادر الجنففبي فففي بودرصة عمفان ،وأداء هففذا السفتثمادر ،مففن
خل ل تحليفف ل أثففدر تفاعفف ل المتغيففدرا ت التقتصففادية ،وانعكاسففا ت ذلففك علففى مؤشف درا ت السففوق :أسففعادر السففهم ،وحجففم التففداو ل ،وع دد السففهم المتداولففة .بالضففافة إلففى تحليفف ل أثففدر العوامفف ل الخادرجيففة ،التقتصففادية ،والسياسففية ،وع درض الباحث منهج التحليف ل الحصفائي البسفيط )طدريقفة المدربعفا ت الصفغدرى العاديفة( ،ففي تحليف ل علتقفة ونشفاط السفتثمادر الجنففبي داخفف ل بودرص ة عمففان مففع المتغي فدرا ت المحليففة .وتوصفل ت د ادرسففة تقطففدروز إلففى أن السففتثمادر الجنففبي ،يففؤثدر إيجابيًا على البلد ،وعلى نمو الدخ ل القومي ودخ ل الفدرد ،من حيث تفعي ل دودر التنافسية ما بين الشدركا ت ،ودرفع مهادرة درأس الما ل البشدري ،وكذلك معالجة الختلل ت الهيكلية في التقتصاد ،مما يعكس الدرفاه التقتصادي للدولة. دراسة) -الخشمان ،(2006 ،مساهمة الستثمار النجنبي المباشر في النمو القتصادي )حالة الردن(. استعدرض الخشمان في ددراسته ،مقدادر المساهمة التي يضيفها الستثمادر الجنبي للتقتصاد الدردنففي ،والنمففو التقتصادي بشك ل خاص ،وتقد استخدم طدريقة المدربعفا ت الصفغدرى العاديفة )Ordinary Least Squares) OLS للفففتدرة ) .(2004-1970كمففا بيففن الخشففمان أن الدردن مففن إحففدى الففدو ل الجاذبففة للسففتثمادر الجنففبي ،فففي المنطقففة وذلففك لت فوافدر الكففثيدر مففن المقومففا ت التقتصففادية ،والسياسففية ،والجتماعيففة ،الففتي شففجع ت الكففثيدر مففن السففتثمادرا ت الجنبية المباشدرة وغيدر المباشدرة ،في شتى مجال ت ونواحي الحياة ،وتقد خلص ت د ادرسففته ،إلففى أن السففتثمادر الجنففبي يساهم بشك ل مباشدر في درفد التقتصاد الدردني ،على المستويين العام والقطففاعي ،كمففا يسففاهم السففتثمادر الجنففبي فففي إتقام ففة علتق ففا ت اتقتص ففادية جدي ففدة م ففع مس ففتثمدرون محلي ففون ومس ففتثمدرون م ففن دو ل أخ ففدرى ،وتط ففويدر الخط ففط والب ادرم ففج التقتصادية المستقبلية ،وتعزيز مستوى التنافسية للدولة. 1.) Mads Asprem, 1989 (Stock prices asset portfolios and macroeconomic variables in ten European countries. أج ففدرى م ففادس أس ففبدريم ه ففذه الد ادرس ففة ،عل ففى عش ففدر دو ل أودروبي ففة وهف ي :ال ففدنمادرك ،وفنلن ففدا ،وفدرنس ففا ،والماني ففا، وأيطاليففا ،وهولنففدا ،والندرويج ،وسويسفدرا ،والسففويد ،وبدريطانيففا باسففتخدام بيانففا ت فصففلية خل ل الفففتدرة )،(1968-1984 بهففدف مقادرن ة انعكففاس السففتثمادر الجنففبي وأث فدره علففى كفف ل بلففد ،حيففث اسففتخدم مففادس المتغي فدرا ت التقتصففادية التيففة: النتففاج الصففناعي ،والتوظيففف ،وسففعدر الصففدرف ،وال فوادردا ت ،وسففعدر الفائففدة ،والتضففخم ،والعففدرض النقففدي ،وأسففعادر السهم السابقة ،وأسفعادر السفهم المدريكيفة ،ومنحنفى العائفد المدريكفي .وتوصل ت د ادرسفته ،إلفى أن المتغيفدرا ت السفابقة جميعهففا ،تتففأثدر بعضففها ببعففض وبنسففب متفاوتة ،وبفأن كفف ل مففن البطالففة ،والتضففخم ،والمسففتودردا ت ،وسفعدر الفائففدة تقففد أثففدر ت عكسففيًا فففي أسففعادر السففهم ،حيففث بيففن البففاحث أن أكففثدر الففدو ل تففأث ًادر بففالمتغيدرا ت التقتصففادية الكليففة هففي المانيففا،
وهولندا ،وسويسدرا ،وبدريطانيا ،وأكد ت الددراسة وجود علتقة إيجابية بيفن عفدرض النقفد ،وسعدر السففهم ممففا يفد ل علفى أن
السيولة النقدية تؤثدر في سعدر السهم. 4
) .2Ramin Cooper, Lee How, Mohamad Hamzah, 2004( Relationship between Macroeconomic Variables and Stock Market Indices. تن ففاول ت د ادرس ففة حمف فزة ،وهف او ،وكففوبدر ،العلتق ففة بي ففن متغيف فدرا ت التقتص ففاد الكل ففي ،أس ففعادر الفائ ففدة ،ومس ففتويا ت الس ففعادر ،وأس ففعادر الص ففدرف ،وعف درض النقففود ،ومؤش ف درا ت س ففوق درأس الم ففا ل ف ففي س ففنغافودرة ،مؤشففدر تقط ففاع التمويفف ل، ومؤشدر تقطاع العقادرا ت ،ومؤشدر تقطاع الفنادق ،ومدى أثدر علتقة هذه المتغيدرا ت ،على الستثمادر في سوق السهم، وباتقي القطاعا ت التقتصادية الخدرى ،واستخدم البففاحثون طدريقففة يوهانسففن للتكامفف ل المشففتدرك ،لتفسففيدر تفوازن العلتقففة بين المتغيدرا ت في المدى الطوي ل ،وتقد خلص ت ددراستهم إلى وجود علتقة ،بين مؤشدرا ت سوق السفهم ففي سفنغافودرة، ومؤشففدر تقطففاع العقففادر ،والدرتق م القياسففي العففام ،وأسففعادر الفائففدة طويلففة الجفف ل والنتففاج الصففناعي ،وع درض النقففود، وأسففعادر الصففدرف .وأن هففذه العلتقففة تكففون أوضح فففي الفففتدرة الزمنيففة القصففيدرة ،وبيففن البففاحث ،أنففه يجففب علففى الدولة تففوخي الحففذدر عنففد محاولتهففا احففداث تغيفدرا ت فففي التقتصففاد ،مففن شففأنها أن تففؤثدر فففي متغيفدرا ت التقتصففاد الكلففي مثفف ل النقود ،وأسعادر الفائدة ،وسعدر الصدرف ،لغاية إجدراء عمليا ت التصحيح التقتصادية.
.7منهنجية الدراسة
تم استخدام السلوب الوصفي التحليلي ،والسلوب الحصائي القياسي ،من خل ل تحلي ل السلس ل الزمنية
،Time Series Analysisونموذج النحدادر الذاتي للمتجه ) ،VAR) vector auto- regressionونموذج تصحيح متجه الخطأ .(Error-Correction Model (ECMوتم الحصو ل على بيانا ت سنوية إحصائية ،عن واتقع نشاط الستثمادر الجنبي ،وعن مساهمته في تكوين القيمة السوتقية للشدركا ت العاملة في بودرصة عمان ،وبعد أن تم الحصو ل على بيانا ت الددراسة من تقادريدر البودرصة السنوية ،ومن دلي ل الشدركا ت المساهمة العامة ،للفتدرة ) ،(2009–1979والتقادريدر السنوية الصاددرة عن البنك المدركزي ،تم استخدام المنهج الحصائي القياسي الكمي، لقياس أثدر وعلتقة ك ل من المتغيدرا ت التقتصادية ،سعدر السهم السوتقي ) ،(PSوسعدر الصدرف الحقيقي )،(RE وعدرض النقد ) (M1إواجمالي حجم النفاق المحلي والجنبي ) (TDعلى حجم صافي الستثمادر الجنبي ).(NI
وباستخدام نموذج ) ،(VARللتعدرف على التفاعل ت الزمنية بين المتغيدرا ت المستخدمة في النماذج القياسية خل ل الفتدرة ) ،(2009-1994فإن متغيدرا ت الددراسة جميعها تعام ل على أنها متغيدرا ت داخلية )Endogenous .(Variablesلذلك ل يوجد في نموذج الددراسة متغيدرا ت خادرجية ) .(Exogenous Variablesوتقوم الددراسة باستخدام نموذج تصحيح متجها ت الخطأ ) ،(VECMخل ل الفتدرة ) (2009-1994بوصفة أحد التقنيا ت الحصائية الحديثة في تحلي ل سدرعة التكييف والتلئم للمتغيدرا ت عبدر الزمن).(1 1.7نموذج ) ،(VARسوف يتم الستعانة بالرزمة الحصائية )RATS) (Regression Of Time ( Series Analysisلنجراء التحليل القياسي من خل لل الختبارات التالية):(2 أولًا :اختبادر إستقدرادر المتغيدرا ت ).(stationarity Test ثانيا ًا :اختبادر عدد فتدرا ت التباطؤ الزمني ) .(Selection The Lag- Length ثالثا ًا :اختبادر التكام ل المشتدرك ).(Co- integration Test رابعا ًا :اختبادر السببية .( (Granger Causality Test
5
خامسا ًا :تحلي ل مكونا ت التباين ) .(Variance Decomposition
2.7نموذج اختبار تصحيح متنجهات الخطأ )(VECM) (Vector Error Correction Model يستخدم نموذج تصحيح الخطأ كوسيلة لتكييف سلوك المتغيدر في الج ل القصيدر مع سلوكه في الج ل
الطوي ل ،حيث يتم إستخدراج الفدرو تقا ت ) etالخطاء( بين القيم المقددرة ،والقيم الفعلية للمتغيدر التابع في النموذج التكاملي ثم يتم إعادة التقديدر للنموذج بإدخا ل الفدرق الو ل للخطاء ،كمتغيدر مستق ل جديد وفقا للمعادلة درتقم )(1 وتمث ل Zمتجه المتغيدرا ت المدراد اختبادرها ،والمعامل ت βمدرونا ت الج ل القصيدر ويمث ل معام ل الفدرو تقا ت λ سدرعة التكييف بين الج ل القصيدر والج ل الطوي ل ،حيث يكون هذا المتغيدر مستق ًادر إذا كان ت القيمة المطلقة له أتق ل من واحد إواشادرته سالبة).(3
∆(Zt= α+∑βi∆Zt-i+λut-1+et ………………….. (1
3.7النموذج القياسي تهدف الددراسة ،إلى تقياس أثدر المتغيفدرا ت التقتصفادية ففي حجففم صففافي السففتثمادر الجنففبي ففي سففوق بودرصة عمان ،وباستخدام تحلي ل السلس ل الزمنية خل ل الفتدرة ) .(2009–1994حيث سيتم استخدام نموذج تقياسي يعتمد علففى بيانففا ت سففنوية درسمية تغطففي فففتدرة الد ادرسففة ،ويكففون متغيففدر حجففم صففافي السففتثمادر الجنففبي ) (NIمتغيففدر تففابع حسب نص المعادلة الخطية التية: LnNI=A0+A1 LnPS+A2 Ln RE +A3 Ln M1 +A4 Ln TD+ ut
حيث إن:
:PSسعدر السهم )الدرتقم القياسي لسعادر السهم المدرجح بالقيمة السوتقية( :REسعدر الصدرف الحقيقي. :M1عدرض النقد. :TDإجمالي حجم النفاق المحلي والجنبي. :Utالخطأ العشوائي Lnا :يمث ل اللوغادرتيم الطبيعي ففففففففففففف (1) Anderson, T. W. 1971)) the statistical Analysis of Time Series, John Wily, Newyork. (2) Philips, P (1987) time Series Regression with a Unit Root Econometrical. Vol. 55 pp 277-301. (3) Hamilton, J (1994) Time series analysis, Princeton University, USA. Gujarati, Damonar N. (1995) Basic Econometrics Third Edition, McGraw- HIL Inc.
أّم اف معلما ت النموذج التي سيتم تقديدرها فهي:
A4, 3 A0, A1, A2, A ,
4.7وصف متغيرات النموذج
إستخدم ت هذه الددراسة المتغيدرا ت التقتصادية التية: :PSسعر السهم السوقيMarket the price of the stock . تفتدرض النظدرية التقتصفادية ،أن المحفددا ت الدرئيسفة للطلفب علفى أي سفلعة أو خدمفة تشفتم ل علفى سفعدر هفذه السلعة ،وأسعادر السلع الخدرى ،والدخ ل ،وغيدرها مفن العوامف ل ،ول يختلففف الطلفب علففى السففهم عفن هففذا الطففادر ،إذ يتففأثدر الطلففب علففى السففهم بأسففعادرها ،وبأسففعادر البففدائ ل المتاحففة عنففه ،وبالففدخ ل أيضففا .ويعففد سففعدر السففهم مففن أهففم 6
المتغي فدرا ت التقتصففادية ذا ت العلتقففة اليجابيففة الففتي تففؤثدر فففي حجففم التففداو ل العففام فففي بودرص ة عمففان ،وتقيففس مففدى كفاءة السوق ،ولتوافدر بيانا ت الدرتقم القياسي لسعادر السهم المدرجح بالقيمة السوتقية للسوق بشففك ل عففام ،ولكفف ل تقطففاع مففن تقطاعففا ت السففوق ،حيففث يتففم اختيففادر عينففة الشففدركا ت الداخلففة فففي حسففاب الدرتقم القياسففي بنففاء علففى معففاييدر القيمففة السوتقية ،وعدد أيام التداو ل وعدد العقود المنفذة وحجم التداو ل وعدد السهم المتداولة ومعفد ل دودران السفهم ،وبالتفالي سففيتم اسففتخدام أسففعادر السففهم المدرج ح بالقيمففة السفوتقية عوضفا عففن سففعدر السففهم ،وتفم وضفع سففنة السففاس .1991 ولحتساب الدرتقم القياسي العام تم استخدام المعادلة التية:
حيث إن: سعدر إغلق سهم الشدركة iفي الزمن )اليوم(t.
: Pti : Sti
عدد السهم المددرجة للشدركة iكما هي في الزمن )اليوم( .t
: FFti
نسبة السهم الحدرة للشدركة iكما هي في الزمن )اليوم( .t (
مقام Divisorالدرتقم القياسي في الزمن )اليوم( t. (1
: Dt
:REسعر الصرف الحقيقي.
The real exchange rate
يعد سعدر الصدرف من السياسا ت التقتصادية ،التي تبنتها الدو ل الدراغبة في التأثيدر في حجم الصاددرا ت والمستودردا ت .فالدو ل التي تعاني من عجز في الميزان التجادري تلجأ إلى خفض سعدر الصدرف بهدف زيادة حجم المستودردا ت ،وخفض العجز في الميزان التجادري ،ويتوتقع التأثيدر أن يكون أكثدر فعالية عندما تكون مدرونة الطلب على الصاددرا ت عالية ،ويمكن القو ل إن خفض سعدر صدرف الدينادر الدردني يساعد في زيادة ل مؤث ًادر في نشاط القطاعا ت التقتصادية في الدردن ،بوصفة يمث ل حجم الصاددرا ت الدردنية ،ويعد هذا المتغيدر عام ً
نسبة مبادلة عملة محلية بعملة أجنبية ،مع الخذ بعين العتبادر ادرتفاع السعادر المحلية ،مقادرنة بالدرتفاع في السعادر العالمية . )(2
ففففففففففففف (1) Asprem Mads, (1989), Stock Prices Asset Portfolios and Macroeconomic Variables in Ten European Countries.Jouranal of Banking and Finance, Vol. 13, No.4, pp. 589-612. ا (2) Malawi, A and Mousa, S (2002), the Determinates Of the Jordanian Real Exchange Rate against the U.S. Dollar: Avector Auto Regression (VAR) Model. Almanara Vo1 (8), No. (1) pp (71.88).
وقام الباحث باحتساب سعر الصرف الحقيقي ضمن معايير وسُأسس نظرية ثابتة معتمدة لدى البنك المركزي الردني بعد الحصول على بيانات الرقام القياسية حسب المعادلة التية: . = RXسعدر الصدرف الحقيقي = PX
.سعدر صدرف العملة المحلية مقاب ل الدولدر
. = CPIusaالدرتقم القياسي لسعادر المستهلكين في أمدريكا 7
= CPIj
.الدرتقم القياسي لسعادر المستهلكين في الدردن
: M1عرض النقد بالمعنى الضيق.
Money supply
يع فّدر ففعففدرض النقففود بففالمعنى الضففيق ،بففأنه النقففد المتففداو ل ،مضففافًا اليففه ودائففع تحفف ت الطلففب بالففدينادر لففدى
الجهففاز المصففدرفي لكفف ل مففن القطففاع الخففاص )مقيففم( ،والمؤسسففا ت العامففة ،والمؤسسففا ت الماليففة غيففدر المصففدرفية. مضففافًا اليففه ودائففع المؤسسففا ت المص فدرفية الخففدرى تحفف ت الطلففب بالففدينادر لففدى البنففك المدرك زي الدردنففي فقففط ،حيففث
ل عففن السياسففة النقديففة ،إواحففدى أدواتهففا يلعففب متغيففدر عففدرض النقففد دو ًادر هام فًا فففي النشففاط التقتصففادي بوصففة ممث ً
المهمة في درسم السياسا ت التقتصادية بمختلفهفا ،والقيفام علفى حف ل الكفثيدر مفن المشفكل ت الماليفة ،وتوفيدر السفتقدرادر النقدي).(1 :TDإنجمالي حنجم ال نلفاق المحلي والنجنبيTotal volume of domestic and foreign Spending .
يعد إجمالي حجم النففاق المحلفي والجنفبي ،مفن المتغيفدرا ت التقتصفادية الهامفة ففي التقتصفاد القفومي؛ لكفون مجمففوع هففذين النفففاتقين يمثفف ل أحجففام النفففاق علففى المنتجففا ت والخففدما ت المحليففة لغفدراض السففتهلك والسففتثمادر، وأحجففام النفففاق علففى المنتجففا ت الجنبيففة لغ فدراض السففتهلك والسففتثمادر أي المسففتودردا ت السففلعية .وبفذلك فففإن هففذين النفففاتقين ُيعففدان شفدريانا للتقتصففاد القففومي حيففث يففد ل إدرتفاعهمففا علففى نمففو معففد ل الففدخو ل وتوجيه جففزء كففبيدر
منها للستثمادرا ت في مختلف القطاعا ت التقتصادية والمجال ت).(2
.8نتائج الدراسة )نموذج (VAR سيتم في هذه الددراسة استخدراج نتائفج اختبفادرا ت الدرزمة الحصفائية ) ،(RATSعلفى النمفوذج القياسفي الفذي يمث ل فيفه حجففم صففافي السففتثمادر الجنففبي ) ،(NIكمتغيفدر تفابع ففي بودرصة عمففان خل ل الفففتدرة )،(2009-1994 وك ل من المتغيدرا ت المستقلة ،سعدر السهم السوتقي ،وسعدر الصدرف الحقيقي ،وعدرض النقففود ،وحجففم النفففاق المحلففي والجنفبي ،وسيتم أيضفًا خل ل إجفدراء التحليف ل ومناتقشفة النتائفج بيفان مفدى تفأثدر حجفم السفتثمادر الجنفبي بفالمتغيدرا ت
التقتص ففادية المقتدرح ة وال ففتي تمث فف ل جمعيه ففا متغيف فدرا ت اتقتص ففادية كلي ففة خ ففادرج نط ففاق س ففوق الس ففهم باس ففتثناء متغي ففدر اتقتصادي واحد ،وهو سعدر السهم السوتقي العام. ففففففففففففف ) ،((1رسالة محمود الرفاعي ،أثر المتغيرات القتصادية على أسعار السهم وحجم التداول في سوق عمان المالي1997-1978)، 51 جامعة آل البيت ،الردن ،ص .ماجستير غير منشورة، 27-26 )(2 .البنك المركزي الردني ،دائرة البحاث،المجلد ،3العدد ،7نشرة شهر تموز ،2008ص ص
(LOG NI=LOG F (PS, RE, M1, TD
الشك ل الدالي للنموذج(1)..................
ولغايا ت تحقيق بعض التجانس ففي أحجفام الدرتقام الحصفائية المسفتخدمة ففي الد ادرسفة ،ولجف ل اسفتبعاد تفأثيدر التجفاه العام ) (Trendمن التقلبا ت الدودرية للمتغيدرا ت ،تم تحوي ل البيانا ت الصفلية إلفى اللوغادريتمففا ت الطبيعيففة ،وتم تحوي ل الشك ل الدالي ) (1إلى الشك ل اللوغادرتمي كما هو موضح في المعادلة ).(2 الشك ل الخطي اللوغادرتمي للنموذج(2)....... LOG NI=A0+A1 LOG PS+A2 LOG RE +A3 LOG M1+A4 LOG TD +ut 8
1.8اختبار نجذر الوحدة للستقرارية ADF (Unit Root Test) Stationarity Test يقوم هذا الختبادر على فحص استق ادردرية المتغيدرا ت مع مدرودر الزمن ،حيث يتعين في البداية التأكد من استقدرادر متغيدرا ت النموذج ،وهي سعدر السهم السوتقي ،وسعدر الصدرف الحقيقي ،وعدرض النقود ،إواجمالي حجم
النفاق المحلي والجنبي ،وكذلك حجم صافي الستثمادر الجنبي .وبتطبيق اختبادر ديكي فولدر -الموسع ،((ADFفقد تم الحصو ل على النتائج الوادردة في الجدو ل ).(1 نجدول )(1
نتائج اختبار ديكي – فولر ) (ADFلنجذر الوحدة )(1994-2009 Results )(ST
First diffrernce MAC Lags AIC )(5% 3.0 1 1.4
ADF
Results
AIC
4.67
)NON(ST
1.4
Level MAC Lags )(5% 3.0 1
ADF
Variable
2.94
LagNI
)(ST
1.7
1
3.0
4.96
)NON(ST
1.7
1
3.0
1.14
LagPS
)(ST
1.7
1
3.0
8.68
)NON(ST
1.7
1
3.0
2.95
LagRE
)(ST
1.4
1
3.0
5.93
)NON(ST
1.4
1
3.0
1.14
LagM1
)(ST
1.4
1
3.0
4.56
)NON(ST
1.4
1
3.0
1.32
LagTD
المصددر :نتائج تحلي ل بدرنامج eviewsبالعتماد على متغيدرا ت الجدو ل ).(12 -
ض حف الدرتقام الوادردة في الجدو ل شك ل وطبيعة علتقة المتغيدرا ت مع بعضها اثناء تكوين النموذج الدرياضي ،ويتم احتسابها تو ّ
الكتدرونيا من تقب ل بدرنامج eivwseوتصف هذه الدرتقام طبيعة الختبادر الخاص لك ل جدو ل.
أشادر ت نتائج اختبادر ADFالوادردة في الجدو ل ) ،(1إلى أن المتغيدرا ت جميعها غيدر مستقدرة) ،(nonstationaretyعند مستوياتها الولى ) ،(Levelsحيث كان ت القيم المحسوبة ،أتق ل من القيم الجدولية عند المستويا ت جميعها ،وعدد فتدرا ت تباطؤ يساوي ) (1إعتمادًا على معيادر ) ،(Akiakكما كان ت تقيم ) (DWو)(F
جميعها ليس ت بالمستوى الحصائي المقبو ل ،وبعد ذلك تم إجدراء اختبادر ديكي -فولدر الموسع بعد أخذ الفدرق
الو ل ) ،(First-differenceوعند العدد نفسة من فتدرا ت التباطؤ ،تبين أن المتغيدرا ت جميعها تقد استقدر ت عند مستوى معنوية ) ،(%5كما أظهدر ت النتائج بأن تقيم ) (Fالمحسوبة و) (DWجميعها كان ت مقبولة إحصائيًا ،وبما أن المتغيدرا ت جميعها كان ت مستقدرة عند الفدرق الو ل ،فهذا يعني أنها متكاملة ) (cointegrationمن الددرجة
الولى ).I(1 2.8نتائج اختبار عدد فترات التباطؤ الزمني )(Selection the lag length ت ففم العتم ففاد عل ففى اختب ففادري أكاي ففك ) (AICوسش ففيوادرتز ) (SBCليج ففاد الع ففدد المث فف ل لف ففتدرا ت التب ففاطؤ ) ،(Lagsحيث تظهدر نتائج اختبادر هاتين الطدريقتين أو المعيادرين كما في الجدو ل ).(2 ولتحديد العدد المث ل لفتدرا ت التباطؤ الزمني يتم إختيادر أتق ل تقيمة لك ل من ) (AICو) (SBCوالتي يقابلها التباطؤ الزمني المث ل ،وبعد تطبيق هذين المعيادرين ،يتبين أنهما تقد حققا أدنى تقيمة عند فتدرا ت تباطؤ زمني تساوي ) (1في الوتق ت نفسة ،ولدى تطبيق هذا العدد المث ل من فتدرا ت التباطؤ الزمني ،على الختبادرا ت الحصائية تبين وجود دللة إحصائية لهذه الختبادرا ت ،وتم الحصو ل على نتائج معنوية. نجدول )(2
نتائج اختبار عدد فترات التباطؤ الزمني )(1994-2009 SC
VAR Lag Order Selection Criteria AIC
9
LAG
-110.90 -134.62 -95.22 -93.10 90.01
0 -143.98 1 -167.29 2 -101.56 3 -97.47 4 -95.657 * indicates lag order selected by the criterion AIC: Akaike information criterion SC: Schwarz information criterion
المصددر :نتائج تحلي ل بدرنامج eviewsبالعتماد على متغيدرا ت الجدو ل ).(12
3.8نتائج اختبار نجوهانسن للتكامل المشترك )(Cointegration Test
إذا كان ت متغيدرا ت السلسلة الزمنية غيدر مستقدرة بمستوياتها ،فإن ذلك يعني أنها متكاملة مففن الددرجة الولى ) .(1)1(1عندها يمكن إجدراء اختبادر التكام ل المشتدرك الذي اتقفتدرحه جوهانسفن ،وتشفيدر نتائفج اختبفادر جوهانسفن الفوادردة في الجدو ل ) (3إلى درفض الفدرضية الصفدرية ،القائلفة بعففدم وجود تكامف ل مشفتدرك بمسفتوى دللففة ،5%كففذلك درفض فدرض ية وجف ود متج ففه واح ففد عل ففى الك ففثدر ،ومتجهي ففن عل ففى الك ففثدر ،مم ففا ي ففد ل عل ففى وجف ود ثلث متجه ففا ت للتكام فف ل المشففتدرك ،وذلففك حسففب ) ،(Trace statisticبينمففا نسففبة الحتماليففة العظمففى ) (MLRتقبلفف ت الفدرضية الصفففدرية. وعندها يمكن تقبو ل الفدرضية البديلة بأن المتغيدرا ت متكاملة .المدر الذي يؤكد وجود علتقة توازن فففي المففدى الطوي ل بين المتغيدرا ت الداخلة في النموذج .وتشففيدر هفذه النففتيجه إلفى وجود علتقففة سفببية بيفن هففذه المتغيفدرا ت ،ويمكفن كتابفة المتجه التكاملي الو ل الذي تم الحصو ل عليه على الشك ل التالي: + Log NI= 1.2543Log (PS
)(0.9536Log (RE) +1.856Log (M1) +1.341Log (TD
وبمقادرنة النتائج السابقة مع نتائج ) (OLSالجدو ل درتقم ) (13الملحق )ب( ،نجد أن تقيففم ) (Tو) (R2و) ،(Fتشففيدر إلففى معنويفة النمففوذج ،ولكنهففا ل تعطففي تفسففي ًادر اتقتصففاديًا ذا تقيمففة ،كففذلك نتائففج DWمنخفضففة ،وتفد ل علففى وج ود
مشكلة التدرابط الذاتي مما يشيدر إلى أننا أمام مشكلة ) (Spurious Regression)،(2وهذا يتفق مفع
نتائ ففج اختب ففادر) (ADFالقائل ففة بع ففدم اس ففتقدرادر السلس فف ل الزمني ففة المس ففتخدمة بمس ففتوياتها .إن حص ففولنا عل ففى ثلث ففة متجهففا ت للتكامفف ل المشففتدرك فففي النمففوذج القياسففي ،لتحديففد ددرج ة تففأثدر السففتثمادر الجنففبي بففالمتغيدرا ت التقتصففادية، باستخدام متغيدر حجم صافي الستثمادر الجنبي ،يجع ل من عملية تفسيدر النتائج عملفية صعفبة ففففففففففففف (1) Dickey, D. and Fuller, W (1981) like lihood Ratio Statistics for Auto- regressive Time Series with a Unit Root. Econometric Vol.49 No, 4. Pp1057-1072. (2) Johansen, s and Juselius, k. (1995) Maximum Likelihood estimation and inference on cointegration with application to the demand for money Oxford Bulletin Of Economic and Statistics, Vol. 52, 169-210.
ومعقدة ،ولكن إذا نظدرنا إلى نتائج المتجه الو ل للتكام ل المشتدرك في ذاك النموذج المقتدر ح ،والتي تد ل على أن المتغيدرا ت جميعها لم تأخذ الشادرا ت المتوتقعة ،وتقادرنا هذه النتائج بتلك التي حصلنا عليها باستخدام طدريقة ) ،(OLSنجد أن النتائج مختلفة عن بعضها في الطدريقتين ،مما يؤكد ضدرودرة عدم اللجوء إلى الطدرق التحليلية الحصائية التقليدية ،في حالة كان ت السلس ل الزمنية تعاني من مشكلة عدم الستقدرادر) .(1لكن في حالة الحصو ل على متجه واحد للتكام ل المشتدرك ) ،(Cointegrating Vectorعندها نستطيع تفسيدر هذا المتجه على أنه دلي ل على وجود علتقة في الج ل الطوي ل ،بين المتغيدرا ت الداخلة في النموذج ،وتفسدر المعامل ت على أنها مدرونة المدى الطوي ل ،أما في حالة الحصو ل على أكثدر من متجه للتكام ل المشتدرك )Multiple Cointegrating 10
،(Vectorكما هو الحا ل ،الن فإن عملية التفسيدر صعبة ،لذلك يتم اللجوء إلى التحلي ل تقصيدر الج ل وبحسب تقاعدة جدرينجدر ،فإن وجود علتقة في الج ل الطوي ل ،تعني وجود علتقة في الج ل القصيدر) ،(2وبخلف ذلك فإن المتغيدرا ت ستتحدرك باتجاها ت مختلفة ،ول ضمانة لوجود توازن فيما بينها.
جدول )(3 نتائج اختبار جوهانسن للتكامل المشتر ك )(1994-2009
**Prob. 0 0.0002 0.0102 0.0983 0.1705 0.4427 0.663
**Prob. 0.0001 0.0095 0.0611 0.3528 0.1951 0.3761 0.663
Hypothesized Trace 0.05 Eigenvalu )No. of CE(s Statistic Critical Value * None 0.883346 122.2401 115.6154 * At most 1 0.786831 95.7568 66.75366 * At most 2 0.603768 62.7194 51.81889 At most 3 0.557537 44.58388 47.85613 At most 4 0.345973 24.75048 29.79707 At most 5 0.249206 8.215327 15.49471 At most 6 0.006757 0.189851 3.841466 Trace test indicates 3 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level * denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level Hypothesized Trace 0.05 Eigenvalu )No. of CE(s Statistic Critical Value * None 0.913346 58.48327 36.23142 * At most 1 0.806831 35.03738 30.07757 At most 2 0.693768 33.13551 33.87687 At most 3 0.507537 19.83341 27.58434 At most 4 0.445973 16.53515 21.13162 At most 5 0.249206 8.025476 14.2646 At most 6 0.006757 0.189851 3.841466 Max-eigenvalue test indicates 2 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level * denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level 1 Cointegrating Equation(s): Log likelihood 113.0452 )Normalized cointegrating coefficients (standard error in parentheses )LOG(NI )LOG(PS )LOG(RE )LOG(M1 )LOG(TD -1.2543 -0.953665 -1.856273 -1.34185 -0.21456 -0.08851 -0.96587 -0.99632
)*( تشيدر إلى درفض الفدرضية الصفدرية عند مستوى معنوية
.%5
المصددر :نتائج تحلي ل بدرنامج eviewsبالعتماد على متغيدرا ت الجدو ل ).(12 فففففففففففف (1) Harris, R. (1995) Using Co-integration Analyses in Econometric Modelling. Simon & Schuster International Group. Co integration Analysis of Quarterly Tourism Demand by Hong Kong and Singapore forا (2) Lim and Macaleer, (2001): Australia Applied Economics, 33, 1599-1619.
4.8نتائج اختبار ) (Granger Causality Testللسببية يستخدم هذا الختبادر من أج ل تحديد اتجاه السببية بين متغيدرا ت الددراسة ،حيفث يظهفدر اتجفاه السفببية فيمفا إذا كففان أحادي فًا ،أو تبادلي فًا أي أن كل المتغيدري ن يسففبب الخففدر ،وتقفد ل تكففون هنالففك علتقففة سففببية بينهمففا ،ويفبين هففذا
الختبادر أن ) (Xيسبب ) (Yإذا كان التباطؤ الزمني للمتغيدر ) (Xله طاتقة تنبؤية إضافية أكبدر من الطاتقففة التبؤية الضافية للتباطؤ الزمني للمتغيدر ) (Yنفسه .ويتم تحديد وجود علتقففة مففن عففدمها بففالنظدر إلففى تقيمففة ) ،(Fالمعطففاة فففي نتائففج اختبففادر جدرينجففدر للسففببية ،مففن خل ل مقادرن ة القيمففة المحسففوبة )المطلقففة( ل فف ) ،(Fمففع القيمففة الجدوليففة )الحدرجة( لها .ويتم درفض الفدرضية الصفدرية إذا كان ت تقيمة ) (Fالمحسوبة أكبدر مففن تلففك الجدوليففة .ويكففون اختبففادر ) (Fموزعا توزيعا عاديا بددرجا ت حدرية ).(q,n-m) F(1 11
ويبين الجدول ) ،(4نتائج اختبار السببية بين حجم الستثمار الجنبي في بورصة عمان، وكل من سعدر السهم السوتقي ،وسعدر الصدرف الحقيقي ،وعدرض النقود ،إواجمالي حجم النفاق المحلي والجنبي، وتشففيدر نتائففج اختبففادر السففببية الفوادردة فففي الجففدو ل درتقم ) ،(4إلففى أن هنالففك علتقففة سففببية تبادليففة موجبففة بيففن كفف ل مففن
متغيففدر ) (NIوالمتغي فدرا ت ) ،(,PS,RE,M1وعلتقففة ُأحاديففة موجبففة مففن طففدرف المتغيففدر ) .(TDكمففا تشففيدر أيض فًا
نتائففج اختبففادر السففببية ال فوادردة فففي الجففدو ل ) ،(5إلففى وج ود مجموع ة مففن العلتقففا ت السففببية ،وغيففدر السففببية ُأحاديففة وتبادلية التجاه بين المتغيدرا ت المستقلة. نجدول )(4
نتائج اختبار Grangerللسببية للمتغير التابع ) (NIمع المتغيرات المستقلة )(1994-2009 Relation Result تبادلية تبادلية تبادلية تبادلية تبادلية تبادلية ُأاحادية ُأاحادية
Results
Lags
Probablity
F- Tabletes
F-Ststistic
Cause Cause Cause Cause Cause Cause Cause No Cause
1 1 1 1 1 1 1 1
0.43 0.19 0.25 0.44 0.32 0.27 0.21 0.98
0.99 0.99 0.99 0.99 0.99 0.99 0.99 0.99
1.23 1.98 1.12 1.01 1.26 1.49 1.84 0.018
The direction of the relationship PS →NI NI → PS RE → NI NI → RE M1 → NI NI → M1 TD →NI NI → TD
المصددر :نتائج تحلي ل بدرنامج eviewsبالعتماد على متغيدرا ت الجدو ل ).(12
ض حف الدرتقام الوادردة في الجدو ل شك ل وطبيعة علتقة المتغيدرا ت مع بعضها اثناء تكوين النموذج الدرياضي ،ويتم احتسابها الكتدرونيا من تو ّ تقب ل بدرنامج eviewsوتصف هذه الدرتقام طبيعة الختبادر الخاص لك ل جدو ل.
ويمكن كتابة النتائج على النحو التي-:
لحادية الموجبة العلتقة ا ُ PS ↔ NI
العلتقة التبادلية الموجبة TD → NI RE ↔ NI M1 ↔ NI
فففففففففففف (1) Hamzah, Mohamad, How Lee, Cooper Ramin (2004), Relationship between Macroeconomic Variables and Stock Cointegration Evidence from Stock Exchange of Singapore’s all-S Sector Indices No, ppا Market Indices: (48.70). نجدول )(5
نتائج اختبار Grangerللسببية للمتغيرات المستقلة مع بعضها )(1994-2009 Relation Result
Results
Lags
Probablity
F- Tabletes
F-Ststistic
تبادلية تبادلية ااحاديه ُأاحاديه ُأاحاديه ُأاحادية تبادلية تبادلية ُأاحادية ُأاحادية تبادلية تبادلية
Cause Cause Cause No Cause Cause No Cause Cause Cause Cause No Cause Cause Cause
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
0.35 0.30 0.20 0.73 0.36 0.96 0.43 0.18 0.41 0.67 0.02 0.43
0.99 0.99 0.99 0.99 0.99 0.99 0.99 0.99 0.99 0.99 0.99 0.99
1.18 1.36 1.92 0.32 1.13 0.03 0.99 2.08 1.01 0.40 5.86 1.21
المصددر :نتائج تحلي ل بدرنامج eviewsبالعتماد على متغيدرا ت الجدو ل ).(12
12
The direction of the relationship RE → PS PS → RE M1 → PS PS → M1 TD → PS PS → TD M1 → RE RE → M1 TD → RE RE → TD TD → M1 M1→ TD
ض حف الدرتقام الوادردة في الجدو ل شك ل وطبيعة علتقة المتغيدرا ت مع بعضها اثناء تكوين النموذج الدرياضي ،ويتم احتسابها الكتدرونيا تو ّ
من تقب ل بدرنامج eviewsوتصف هذه الدرتقام طبيعة الختبادر الخاص لك ل جدو ل.
5.8نتائج اختبار تحليل مكونات التباين )(Variance Decomposition من أج ل التعدرف على مقدادر التباين في التنبؤ لحجفم السفتثمادر الجنفبي ففي بودرصة عمفان ،والفذي يعفود إلفى خطففأ التنبففؤ فففي حجففم السففتثمادر الجنففبي ذاتففه ،والمقففدادر الففذي يعففود إلففى خطففأ التنبففؤ فففي المتغي فدرا ت التوضففيحية الخدرى في نموذج ) .(VARتم تحلي ل مكونا ت التباين للنموذج ،وكان ت النتائج كالتي-: .1حنجم الستثمار النجنبي ).(NI تبين نتائج تحلي ل مكونا ت التباين لمتغيدرا ت الددراسة ،أن القفوة التفسفيدرية لهفذه المتغيفدرا ت تقفد كفان ت متفاوتة ففي تفسيدر خطأ تباين حجفم السفتثمادر الجنفبي .ويظهدرمن الجفدو ل ) (6أن ) (%100مفن خطفأ التنبفؤ ففي تبفاين حجفم السففتثمادر الجنففبي فففي الفففتدرة الولفى يعففزى للمتغيففدر نفسففه ،وتسففتمدر هففذه النسففبة فففي النخفففاض لتصفف ل بعففد عشففدر فتدرا ت إلى ).(% 47.1 نجدول )(6
(Variance Decomposition of Log (NI )Log (TD 0 .5897 1.8083 1.4202 1.1419 1.2076 1.6207 1.8640 1.8857 1.8630
)Log (M1 0 .3590 3.5246 15.4526 20.3212 23.3318 25.2413 26.1129 27.0401 27.7985
)Log (PS 0 0.4000 3.6308 5.5692 10.383 10.430 10.08 9.7308 9.4812 9.3670
)Log (RE 0 0.5951 11.3272 10.649 9.4789 10.145 10.527 11.334 11.594 11.487
المصددر :نتائج تحلي ل بدرنامج eviewsبالعتماد على متغيدرا ت الجدو ل ).(12
)Log (NI 100 98.5797 87.6523 83.9372 76.2786 72.2293 64.1484 57.5207 51.6407 47.1885
period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
.2سعر السهم السوقي ).(PS يففبين جففدو ل ) (7أن سففعدر السففهم الس فوتقي يفّسففدر ) (%89.84مففن خطففأ التنبففؤ فففي تبففاين حجففم السففتثمادر
الجنففبي ،إل أن هففذه النسففبة تسففتمدر بالنخفففاض لتصفف ل إلففى ) ،(40.93%بعففد مففدرودر عشففدر فففتدرا ت زمنيففة .وتشففيدر هذه النتائج إلى أن مكونا ت التبفاين لحجفم السفتثمادر الجنفبي تتفأثدر بشفك ل كفبيدر بمتغيفدر سفعدر السفهم السفوتقي ،وهذا يففدعم فدرض ية الد ادرسففة ،المبنيففة علففى وج ود علتقففة إيجابيففة ذا ت دللففة إحصففائية مففن دودره ا زي ادة حجففم السففتثمادر الجنبي في بودرصة عمان. نجدول رقم )(7
(Variance Decomposition of Log (PS )Log (TD 0 6.6562 3.9132 2.7687 2.4547 2.7371 3.2927 3.7641 4.1823 4.4724
)Log (M1 0 0.0027 5.8962 23.2819 28.0213 33.4042 36.9418 39.8244 42.2852 40.1746
)Log (PS 89.1531 82.3718 68.5607 71.5978 65.5086 59.1929 53.1924 48.9059 44.1894 40.9396
)Log (RE 0 0.2777 3.1342 5.6242 8.3098 10.3416 12.349 14.3079 15.4611 16.0841
المصددر :نتائج تحلي ل بدرنامج eviewsبالعتماد على متغيدرا ت الجدو ل ).(12
13
)Log (NI 11.8468 13.9482 20.5812 22.0831 25.9814 24.8529 21.7152 18.7235 16.3397 14.5143
period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ويدعم هففذه النتيجففة النتائففج الففتي تففم الحصففو ل عليهففا فففي اختبففادر السففببية ،الففذي يففبين أن سففعدر السففهم السفوتقي يسففبب حجففم السففتثمادر الجنففبي وبشفك ل تبففادلي .وبذلك ففإن حفدوث أي تغيفدر أو صفدمة عشفوائية مفاجئففة ففي سففعدر السهم السوتقي ،سيؤثدر بشك ل إيجابي ،وبددرجة ثقفة عاليفة ففي حجفم السفتثمادر الجنفبي مباشفدرًة ،ويسفتمدر هفذا التفأثيدر لفتدرا ت طويلة.
.3
سعر الصرف الحقيقي ).(RE يفبين جفدو ل ) (8أن سفعدر الصفدرف الحقيقفي يفسفدر ) ،(%75.47مفن خطفأ التنبفؤ ففي تبفاين حجفم السفتثمادر
الجنبي ،إل أن هذه النسبة تستمدر بالنخفاض لتص ل إلى ) (38.64%بعد مدرودر عشدر فتدرا ت زمنية .وتشيدر هذه
النتائج إلفى أن مكونا ت التبفاين لحجفم السفتثمادر الجنفبي ،تتفأثدر بشفك ل كفبيدر بمتغيفدر سفعدر الصفدرف الحقيقفي ،وهذا
يففدعم فدرض ية الد ادرسففة االمبنيففة علففى وج ود علتقففة إيجابيففة ذا ت دللففة إحصففائية مففن دودره ا زي ادة حجففم السففتثمادر الجنبي في بودرصة عمان .ويدعم هذه النتيجة النتائج التي تفم الحصفو ل عليهفا ففي اختبفادر السفببية ،الفذي يفبين أن سففعدر الصففدرف الحقيقففي يسففبب حجففم السففتثمادر الجنففبي ،وبشففك ل تبففادلي .وبفذلك فففإن حففدوث أي تغيففدر أو صففدمة عشوائية مفاجئة في سعدر الصدرف الحقيقي ،سيؤثدر بشك ل إيجابي ،وبددرجة ثقفة عاليففة فففي حجففم السففتثمادر الجنففبي مباشدرًة ،ويستمدر هذا التأثيدر لفتدرا ت طويلة.
نجدول )(8
(Variance Decomposition of Log (RE )Log (TD 0 0.1241 0.6491 0.9611 2.9477 2.6918 3.0906 2.8235 2.0681 3.9891
)Log (M1 0 1.9613 2.4204 3.9526 4.8935 5.8895 7.7219 10.0186 14.0902 19.1009
)Log (PS 10.1359 12.9301 22.3903 40.5037 41.7117 38.8191 35.7287 33.5274 20.9571 20.2996
)Log (RE 75.4745 67.8411 62.2543 59.7614 54.4991 50.3066 47.5614 43.4734 40.6401 38.6405
)Log (NI 15.0071 17.2556 23.7947 42.8307 38.7334 33.4198 26.8032 21.6003 17.3755 13.7894
period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
المصددر :نتائج تحلي ل بدرنامج eviewsبالعتماد على متغيدرا ت الجدو ل ).(12
.4عرض النقد ).(M1 تشيدر نتائج تحليف ل مكونا ت التبفاين ،إلفى أن متغيدرعدرض النقفد يفسفدر ) (%92.77مفن خطفأ التنبفؤ ففي تبفاين حجم الستثمادر الجنبي في الفتدرة الولى ،وبشك ل كبيدر ومختلف عن باتقي المتغيدرا ت ،كما يظهدر من الجففدو ل )،(9 لتعود هذه القيمة لتنخفض إلى ) ،(%64.98بعد عشدر فتدرا ت زمنية ،مما يعني أن متغيدر عدرض النقود يؤثدر بشك ل واضح وكبيدر من بداية الفتدرة حتى نهايتهفا ،وكمفا يظهفدر مفن الجفدو ل ففإن ) (%5.43مفن خطفأ التنبفؤ يعفزى لمتغيفدر حج ففم الت ففداو ل ،لف فتدرتفع تقيمففة خطففأ التنب ففؤ إلففى ) (%20.57بع ففد عشففدر فففتدرا ت زمني ففة ،وهف ذا ي ففدعم النتائ ففج ال ففتي ت ففم الحصو ل عليها في اختبادر السببية بوجود علتقة موجبة تبادلية التجاه بيفن المتغيدرين .وبذلك فففإن حففدوث أي تغيففدر أو صففدمة عش فوائية مفاجئففة فففي عففدرض النقففد ،سففيؤثدر بشففك ل إيجففابي ،وبددرج ة ثقففة عاليففة جففدًا فففي حجففم السففتثمادر
الجنبي مباشدرًة ،ويستمدر هذا التأثيدر لفتدرا ت أطو ل عن المتغيدرا ت الخدرى. نجدول )(9
14
(Variance Decomposition of Log (M1 )Log (TD 0 3.2059 2.3113 2.7001 2.5923 2.5756 2.9801 2.0728 2.3446 2.3996
)Log (M1 92.7795 90.1241 88.6491 83.9611 80.9477 78.6918 74.0906 70.8235 66.0681 64.9891
)Log (PS 1.17493 1.7121 2.4638 1.7523 1.8427 1.0181 1.9753 2.8479 2.7892 3.7534
)Log (RE 0.77005 0.7378 1.9372 2.6879 3.5869 2.0296 3.4372 4.4143 5.3272 5.1409
)Log (NI 5.4339 8.7451 8.2682 10.6896 17.5111 24.9447 22.2446 21.0686 21.3979 20.5779
period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
المصددر :نتائج تحلي ل بدرنامج eviewsبالعتماد على متغيدرا ت الجدو ل ).(12
.5إنجمالي حنجم ال نلفاق المحلي والنجنبي ).(TD
يبين جدو ل ) (10أن إجمالي حجم النفاق المحلي والجنبي يفسدر ) (%74.05مففن خطففأ التنبففؤ ،فففي تبففاين حجففم السففتثمادر الجنففبي فففي بودرص ة عمففان ،إل أن هففذه النسففبة تسففتمدر بالنخفففاض لتصفف ل إلففى ) (35.03%بعففد مدرودر عشدر فففتدرا ت زمنيفة .وتشفيدر هففذه النتائفج إلفى أن مكونا ت التبفاين لحجفم السفتثمادر الجنفبي تتففأثدر بشفك ل كفبيدر بمتغيففدر إجمففالي حجففم النفففاق المحلففي والجمففالي فففي الفففتدرة الولفى ،وه ذه النتيجففة دعمفف ت ايض فًا فدرض ية الد ادرسففة المبنيففة علففى وجود علتقففة إيجابيففة ذا ت دللففة إحصففائية بيففن المتغيدرين .كمففا أن هففذه النتيجففة تففدعم النتائففج الففتي تففم الحصففو ل عليهففا فففي اختبففادر السففببية ،الففذي يففبين أن ) ،(TDيسففبب حجففم تففداو ل أسففهم تقطففاع الصففناعة ،وبشففك ل تبادلي .وبذلك فإن حدوث أي تغيدر أو صدمة عشوائية مفاجئة في إجمالي حجفم النففاق المحلفي والجنفبي ،سفيؤثدر بشك ل إيجابي ،وبددرجة ثقة عالية في حجم الستثمادر الجنبي مباشدرًة ،ويستمدر هذا التففأثيدر لفففتدرا ت طويلففة ولكففن أتقفف ل
تأثي ًادر من المتغيدرا ت الخدرى.
نجدول )(10 (Variance Decomposition of Log (TD )Log (TD 74.0568 67.3289 50.8708 42.0014 44.3524 40.7302 40.9114 39.0811 35.6186 35.0366
)Log (M1 8.7231 9.4768 10.7475 4.6583 2.6712 1.8175 1.3213 1.0915 1.093 1.4134
)Log (RE 0.0115 3.1357 3.5804 8.0711 9.3227 9.2422 11.4356 13.8854 10.3544 15.6141
)Log (PS 0.1691 1.9347 8.2017 10.7626 15.7072 18.3516 26.2026 27.5907 25.5253 20.4763
)Log (FNS 18.0901 17.4112 20.1252 36.0225 38.4713 35.9836 20.7938 18.0502 22.8218 25.7596
period 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
المصددر :نتائج تحلي ل بدرنامج eviewsبالعتماد على متغيدرا ت الجدو ل ).(12
.9نتائج اختبار آلية تصحيح الخطأ )(ECM) (Error Correction Model تشيدر نتائج تقديدر اختبادر آلية تصحيح الخطأ ،للنموذج القياسي الوادردة في الجدو ل ) (11إلى وجود علتقة طدردية ،بين التغيدر في حجم الستثمادر الجنبي ،و سعدر السهم السوتقي ،وسعدر الصدرف الحقيقي للدينادر مقاب ل الدولدر ،وعدرض النقود ،إواجمالي حجم النفاق المحلي والجمالي ،ويشيدر اختبادر Tإلى أن معام ل ك ل من ∆
(Log (PSt-1), ∆ Log (REt-1), ∆ Log (M1t-1) ,∆ Log (TDt-1ل يختلف عن الصفدر بمستوى دللة 15
،%10بينما تشيدر نتائج DWإلى عدم وجود مشكلة ادرتباط ذاتي .ويتخذ معام ل (ECMt-1 (-0.577إشادرة سالبة ومقبو ل إحصائيًا بمستوى دللة ،%5حيث يقيس ) (VECMإحصائيًا سدرعة التكييف )Speed Of
(Adjustmentبين الج ل القصيدر ،والطوي ل ويعم ل على تصويب الفدروتقا ت بين المتغيدرا ت وذلك من أج ل عكس
العلتقة في الج ل الطوي ل والقصيدر والدربط بينهما. ∆(Zt= α+∑βi∆Zt-i+λut-1+et ………… (1 ∆0.075 + 0.074 ∆log PSt-1 + 0.5241 ∆log REt-1 + 0.464∆log M1t-1 + 0.918 ∆log TD t-1 – 0.762∆log ECMt-1… (1
= (logNI
جاء ت نتائج اختبادر آلية تصحيح الخطأ للمتجها ت ،منسجمة مع نتائج الختبادرا ت الخدرى ،مما عكس
طبيعة العلتقة التقتصادية التي دربط ت بيفن المتغيفدرا ت خل ل الففتدرة القصفيدرة ،والطويلفة والففتي دلّفف ت أيضفًا علففى وجود تفاعل ت جديدة بين هذه المتغيدرا ت ،وسدرعا ت متفاوته للتكييف خل ل فتدرة زمنية مناسبة ،وأظهدر ت النتائففج أن متغيففدر ) (psسففعدر السففهم الس فوتقي تقففد فّس ف درف وجف ود علتقففة تقويففة ،وموجبففة وأثّففدر بشففك ل معنففوي فففي متغيففدر حجففم السففتثمادر
الجنفبي ،المفدر الفذي سيسفاعد علفى زيادة معفدل ت الطلفب علفى السفتثمادر ففي أسفهم القطاعفا ت التقتصفادية عامفة ل مففن متغيففدر سعدرالصففدرف الحقيقففي ،وعدرض النقففد ،إواجمففالي حجففم النفففاق فففي الفففتدرة الزمنيففة القصففيدرة ،كمففا فّسف درف ك ً
المحلي والجنبي طبيعفة العلتقفة التقتصفادية اليجابيفة ،حيفث لعبف ت هفذه المتغيفدرا ت دو ًادر إيجابيفًا ففي زيادة معفدل ت
حجففم التففداو ل فففي السففوق عففبدر الزم ن .وبمقادرن ة هففذه النتائففج مففع نتائففج ) (OLSالجففدو ل درتق م ) (13الملحففق )ب(، لنفس النمففوذج نجفد أن تقيمففة ) (Tو ) (R2و) ،(Fتشفيدر إلففى معنوية النمفوذج ،ولكنهففا ل تعطفي تفسففي ادر اتقتصفاديًا ذا
تقيمة أنظدر الملحق )أ().(1
فففففففففففف Co integration Analysis of Quarterly Tourism Demand by Hong Kong and Singaporeا (1) Lim and Macaleer, (2001): for Australia Applied Economics, 33, 1599-1619.
كذلك كان ت نتائج DWمنخفضة ،وتد ل على وجود مشكلة التدرابط الذاتي ،مما يشيدر إلى مشكلة النحففدادر الزائف ) ،(Spurious Regressionوهذا يتفق مع نتائج اختبادر ) (ADFالقائلفة بعفدم اسفتقدرادر السلسف ل الزمنيفة المستخدمة. نجدول )(11
(Error Correction Model during the period (1994-2009 ∆ Log (NI) exdonous variable المتغيرا ت المستقلة Coeficient T- Statistic )∆ Log (PSt-1 0.074 1.321 )∆ Log (PSt-2 0.231 0.867 )∆ Log (PSt-3 0.216 0.873 )∆ Log (REt-1 0.524 0.575 )∆ Log (REt-2 0.065 0.763 )∆ Log (REt-3 0.342 0.534 )∆ Log (M1t-1 0.464 0.376 )∆ Log (M1t-1 0.478 0.432 )∆ Log (M1t-1 0,412 0.271 )∆ Log (TDt-1 0.918 1.932 )∆ Log (TDt-1 0.094 1.749 )∆ Log (TDt-1 0.096 0.998 ECMt-1 -0.762 -0.750 Constant 0.075 1.93 DW: 1.92 -
16
∆
:تشير إلى معدل التغير المصددر :نتائج تحلي ل بدرنامج eviewsبالعتماد على متغيدرا ت الجدو ل ).(12
.10النتائج والمقترحات 1.10النتائلج:
توصل ت الددراسة إلى النتائج التية-: .1أظهففدر ت نتائففج اختبففادر ديكففي_فففولدر ) ،(ADFالموسفع أن متغي فدرا ت النمففوذج القياسففي كلهففا ،كففان ت تعففاني مففن مشففكلة عففدم السففتقدرادر عنففد مسففتوياتها مففع مففدرودر الزمن ،بينمففا كففان ت جميعهففا مسففتقدرة مففع مففدرودر الزمن بعففد أخففذ الفدرق الو ل لجميعها. .2فيما يتعلق باختبادرالتكام ل المشتدرك ،أظهدر ت نتائج الختبادرا ت للنموذج الدرياضي ) ،(NIبأن الفدرضية الصفففدرية، القائلة بعدم وجود تكامف ل مشفتدرك تقفد درفضف ت بمسفتوى دللفة ) (%5كفذلك درفض فدرضية وجود متجفه واحفد علفى الكثدر ،ومتجهيفن علفى الكفثدر ،ممفا يعنفى أنفه توجد متجهفا ت تكامليفة عنفد مسفتوى معنوية ) ،(%5المفدر الفذي يؤكد وجود علتقفة تفوازن ففي المفدى الطوي ل بيفن المتغيفدرا ت الداخلفة ففي النمفوذج ،وتشفيدر هفذه النتيجفة إلفى وجود علتقة سببية بين هذه المتغيدرا ت. .3أظهدر ت نتائج اختبادر عفدد فتفدرا ت التباطفؤ الزمني بالعتماد على اختيادري اكايك ) ،(AICوسيشوادرتز )،(BC للنموذج الدرياضي ) ،(NIأن العدد المث ل لفتدرا ت التباطؤ والذي يقاب ل أتق ل تقيمة لك ل من ) (AICو ،((SBC هو العدد ) (1وباستخدام هذا العدد سيعطي نتائج ذا ت دللة إحصائية. .4كمففا أظهففدر اختبفادر السففببية للنمففوذج الدرياضففي ) ،(NIوجود علتقفا ت سفببية تبادليفة موجبففة بيفن المتغيففدر التفابع ) (NIوك فف ل مف ففن المتغي ف فدرا ت المسف ففتقلة ) ،(PS,RE,M1وعلتقف ففة ُأحاديف ففة موجبف ففة مف ففن طف ففدرف المتغيف ففدر )،(TD بالضافة إلى مجموعة من العلتقا ت السببية وغيدر السببية ُأحادية وتبادلية التجاه بين المتغيدرا ت المستقلة. .5أظهففدر ت نتائففج )التحليفف ل تقصففيدرالج ل( اختبففادر تحليفف ل مكونفا ت التبففاين للنمففوذج الدرياضففي ) ،(NIأن المتغي فدرا ت التقتصادية تّفسدر نسبة كبيدرة من تنبؤ الخطأ في متغيدر حجم الستثمادر الجنبي في الفتدرة الولى ،بالدرغم مففن أن
تفسيدر تنبؤا ت الخطأ لبعض هذه المتغيدرا ت تقد انخفض بنسبة ليس ت كبيدرة في نهاية الفتدرة ،إل إنها ما زال ت تّفسدر تغيدرا ت وتنبؤا ت الخطأ التي يمكن أن تحدث في متغيدر ) ،(NIالمدر الذي سوف يؤثدر إيجابًا في أسففعادر السفهم
عامة ،ويزيد من فدرص نسبة الستثمادر الجنبي الموجه لشدراء السهم .حيث أن أي تغيدر مفففاجئ فففي المتغيفدرا ت
التقتصففادية ،يففؤثدر إيجابفًا ولسففنوا ت تقادمففة فففي حجففم صففافي السففتثمادر الجنففبي ) ،(NIوهذا مففا يففدعم فدرضيا ت
الد ادرس ففة ال ففتي تش ففيدر إل ففى وجف ود علتق ففة إيجابي ففة ومعنويففة بي ففن زيف ادة حج ففم الس ففتثمادر الجن ففبي ،وأثدرالمتغيف فدرا ت التقتصادية ).(PS,RE,M1,TD .6أظهففدر ت نتائففج تطففبيق آليففة تصففحيح الخطففأ ) ،(VECMمعنويفة النمففوذج المسففتخدم فففي الد ادرسففة ،وع دم وج ود مشكلة ادرتباط ذاتي ،وكان ت سدرعة التكييف بين الج ل القصيدر والطوي ل ) ،(0.762-سنويا للنموذج.
17
.7إن النتائج التي تم الحصو ل عليها ،تشيدر إلى أن تأثيدر المتغيدرا ت من داخ ل السوق المالي ،يبدو أكففثدر دللففة مففن متغي فدرا ت خففادرج السففوق ،وه ذا مففا أثبتتففه الختبففادرا ت العديففدة ،بوج ود تففأثيدر واضففح ومعنففوي لمتغيففدر سففعدر السففهم السوتقي ) ،(PSعلى حجم صافي الستثمادر الجنبي ).(NI .8إن النتائج التي تم الحصو ل عليها بشك ل عام ،تقد جاء ت متفقة إلى حفد كفبيدر مفع فدرضيا ت الد ادرسفة ،والفتي تؤكد ل بالمتغيدر وجود علتقا ت طدردية إوايجابية ذا ت دللة إحصائية ومعنوية بين حجم صافي الستثمادر الجنبي ممث ً
التابع ) ،(NIوبين المتغيدرا ت المستقلة ) ،(PS,RE,M1,TDوهذا ما جاء واضحًا في اختبادر السببية ،وتحليفف ل مكونففا ت التبففاين.وبففذلك فقففد حققفف ت أغلففب المتغي فدرا ت التقتصففادية ،تففأثيدرا ت معنويففة إوايجابيففة فففي حجففم صففافي
الستثمادر الجنفبي ،المفدر الفذي انعكفس إيجابفًا علفى نشفاط التقتصفاد الدردنفي ،وحفّفز علفى السفتثمادر ففي شفتى المؤسسا ت التابعة له داخ ل بودرصة عمان ،مما عم ل على زيادة نشاط البودرصة خل ل فتدرة الددراسة.
2.10المقترحات:
وفي ضوء النتائج السابقةُ ،تقدم هذه الددراسة مجموعة من المقتدرحا ت ،ويمكن أيجازها بما يلي: .1يشك ل الستثمادر الجنبي نسبة عالية في معفدل ت السفتثمادر داخف ل بودرصة عمفان للودراق الماليففة ،فففإنه يتففوجب علفى العفاملون ففي بودرصة عمفان مفن خل ل مشفادركتهم عقفد اللقفاءا ت ،والمفؤتمدرا ت الدوليفة ،عفدرض هفذا القطفاع وبيففان مففدى أهميتففه داخفف ل التقتصففاد الدردنففي ،وتعدري ف المسففتثمدرين الجففانب بففالفدرص السففتثمادرية فففي الدردن، وتعزيز التفاع ل بين البودرصة والمجتمع المحلي. .2ضدرودرة تقيام بودرصة عمان ،بالعم ل على متابعة الجهود في مجا ل تعميق السوق ،وزيادة كفاءته وسيولته ،وزي ادة نشففدر الففوعي الثقففافي لففدى الم فواطن بالسففوق والسففتثمادر فيففه ،بهففدف درف ع مسففتوى وعيففه الدخففادري والسففتثمادري، لسيما العاملين في الخادرج ،والذين يبحثون عن استثمادر مدخدراتهم. .3ضدرودرة وجود مؤشدر عام يعكس النشاطا ت التي تقوم بها بودرصة عمان للودراق المالية ،على سبي ل المثا ل إيجاد مؤشدر خاص بالستثمادرا ت الجنبية أو أي مؤشدر آخدر يعكس واتقع نشاط الستثمادر الجنبي ،حيث ستكون هففذه ل بالتجادر والعملء( وبودرصة عمان. المؤشدرا ت درابطًا مهمًا بين السوق )ممث ً
.4استمدرادر الدردن في تنفيذ بدرامج التصحيح التقتصادي ،لتعزيز النشاطا ت التقتصادية وتحفيز الستثمادر الجنبي والمحلي في بودرصة عمان ،المدر الذي سينعكس ايجابًا ويؤثدر في أداء بودرصة عمان للودراق المالية.
.5ضدرودرة تقيام البنك المدركزي بالبقففاء ،علففى تففدفق عففدرض النقفد ،والسففيولة النقديففة المسفمو ح بهفا ،لكفون النقفود تمثف ل أحد الدوا ت المهمة ،في درسم السياسة النقدية والتقتصادية ،والتحكم في اسعادر الصدرف للعملة الدردنيففة ،مقابفف ل العمل ت الخففدرى وخاصففة الففدولدر ،بشففك ل دتقيففق وحسففب الظففدروف التقتصففادية ،لمففا فففي ذلففك مففن أهميففة فففي معالجة الكثيدر من الختلل ت ،التي يمكن في تحدث في التقتصاد.
18
الملحق )أ( )نجدول (13+12 نجدول )(12 متغيرات النموذج للفترة )(1994-2009 نسبة مساهمة الجانب في القيمة السوقية للشركا ت المدرجه )(% 31.1 31.5 32.8 39.1 43.9 43.1 41.7 38.5 37.4 38.8 41.3 45.0 45.5 48.9 49.2 48.8 656.6 ****41.0375
صافي الستثمار الجنبي في بورصة عمان )(NI تابع JDm 6.945.217 7.341.892 8.521.618 56.764.112 122.606.446 15.471.248 11.833.075 107.504.437 882.692 81.889.623 68.956.603 413.033.593 180.608.979 466.256.050 309.815.180 3.776.965 1395952146 ***87.247.009.14
الرقم القياسي لسعار السهم المرجح بالقيمة السوقية )(PS مستقل 1991=1000 1495.6 1592.1 1535.3 1696.5 1701.2 1674.7 1769.1 1727.2 1700.2 2614.5 4245.6 8191.5 5518.1 7519.3 6243.1 5520.1
سعر الصرف الحقيقي دينار/دولر % )(RE مستقل * 1.3 1.4 1.3 1.3 1.2 1.3 1.3 1.2 1.4 1.1 1.2 1.1 1.3 1.2 1.2 1.3
صافي الستثمادر الجنبي= عملية الشدراء )شدركا ت،أفدراد( – عملية البيع )شدركا ت،أفدراد(.
البنك المدركزي الدردني ،التقدريدر السنوي ،أعداد مختلفة.
JDM اجمالي احجم النفاق المحلي والجنبي )(TD مستقل **JDm 4402.0 4460.8 4495.4 5203.4 5265.3 5406.7 5670.2 5845.9 5954.8 6120.7 6235.7 6303.6 6380.3 6480.9 6685.5 6701.2
عرض النقد السمي
السنة
)(M1
Year
JDm 1746.2 1745.6 1539.2 1642.4 1625.2 1777.1 2026.7 2119.7 2316.2 2919.8 3192.9 4061.3 4566.5 4833.1 4960.5 5102.8
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 المجموع المعدل
المصددر-:
بودرصةف عمان ،التقدريدر السنوي ،أعداد مختلفة.
* تم حساب متغيدر سعدر الصدرف الحقيقي من تقب ل الباحث بالعتماد على منشودرا ت البنك المدركزي.
** تم حساب متغيدر إجمالي حجم النفاق المحلي والجنبي من تقب ل الباحث بالعتماد على منشودرا ت البنك المدركزي ،وذلك بجمع هذين المتغيدرينف مع بعضهما. *** تم حساب معد ل صافي السفتثمادر الجنفبي مفن تقبف ل البفاحث بالعتمفاد علفى بيانفا ت القطفاع المفالي والخفدمي وتقطفاع الصفناعة المددرجة والصفاددرة عفن بودرصة عمفان ،وذلفك بجمفع هفذه الستثمادرا ت وتقسيمها على عدد سنوا ت الددراسة حسب معاييدر بودرصة عمان.
**** تم حساب معد ل نسبة مساهمة الجانب في القيمة السوتقية للشدركا ت )تمث ل المساهمة في درؤوس أموا ل الشدركا ت( من تقب ل الباحث بالعتماد على بيانا ت القطاع المالي والخدمي وتقطاع الصناعة المددرجة والصاددرة عن بودرصة عمان ،وذلك بجمع النسب وتقسيمها على عدد سنوا ت الددراسة حسب معاييدر بودرصة عمان.
نجدول )(13 19
نتائج طريقة المربعات الصغرى ) (OLSللنموذج Prob. 0.7594 0.3386 0.9493 0.9196 4.04132 7 1.73166 5 4.09097 3 4.28412 1.57619 2
)Dependent Variable: LOG(NI Method: Least Squares Variable Coefficient )LOG(PS 0.785806 )LOG(RE -7.172928 )LOG(M1 -0.240874 )LOG(TD 0.154292 R-squared 0.244619
Std. Error t-Statistic 2.507944 0.313327 7.197233 -0.99662 3.712735 -0.06488 1.497663 0.103022 Mean dependent var S.D. dependent var
0.055774
Adjusted R-squared
Akaike info criterion
1.682682
S.E. of regression
Schwarz criterion Durbin-Watson stat
33.97702 -28.72778
Sum squared resid Log likelihood
المصددر :نتائج تحلي ل بدرنامج ) (spssبالعتماد على متغيدرا ت الجدو ل )(12
المرانجلع _1المرانجع العربية .1الكتلب
الزبيدي ،حمزة محمود ) ،(2001الستثمادر في الودراق المالية ،مؤسسة الودراق للنشدر والتوزيع ،الطبعة الولى. الطللاهر ،عبدالللة ) ،(2002السففتثمادر فففي الدردن فففدرص وأفففاق ،تحدري در مدرك ز د ادرسففا ت الشففدرق الوسفط ،الطبعففة الولى ،عمان. السرج ،حسين عبد اللطيف ) ،(2005آليا ت تفعيف ل البودرصة العدربيفة الموحدة ،كتفاب الهفدرام التقتصفادي ،العفدد ،209القاهدرة ،مصدر. عطيللة ،عبللد القللادر ) ،(2005الحففديث فففي التقتصففاد القياسففي بيففن النظدري ة والتطففبيق ،الففدادر الجامعيففة للنشففدر، السكنددرية_مصدر.
ب .الرسائل النجامعية
الخشمان ،هيثم ) ،(2006مساهمة الستثمادر الجنبي المباشدر في النمو التقتصادي في ظ ل اتقتصاد منفتح حالففة الدردن ) ،(2004-1970درسالة ماجستيدر_ جامعة اليدرموك ،الدردن. الرفاعي ،محمود فل ح ) ،(1999أثدر المتغيدرا ت التقتصادية على أسعادر السهم وحجم التداو ل سوق عمان المالي ) ،(1997-1978درسالة ماجستيدر غيدر منشودرة_ كلية التقتصاد ،جامعة آ ل البي ت ،الدردن.
20
آغللا ،عمللاد ) ،(2002السففتثمادر الجنففبي فففي الدردن :مجففاله ومحففدداته خل ل الفففتدرة ) ،(1999-1970درس الة ماجستيدر_الجامعة الدردنية ،الدردن. العتيبي ،قدري ) ،(2004أثففدر السففتثمادر الجنففبي علففى أداء الشففدركا ت الصففناعية المددرجة فففي سففوق عمففان المففالي خل ل الفتدرة ) ،(2002-1988درسالة ماجستيدر_جامعة آ ل البي ت ،الدردن. صبحي ،شرين ) ،(2003الستثمادر الجنبي في الودراق المالية:المحددا ت وأهم النعكاسا ت على الدو ل المتلقية، درسالة ماجستيدر ،جامعة السكنددرية ،مصدر. قطروز ،وائل ) ،(2004الستثمادر الجنبي في سوق عمففان المففالي :إيجابيففاته وسلبياته ،درسالة ماجسففتيدر_جامعففة اليدرموك ،الدردن.
ج .البحوث والمقالت وأوراق العمل
الخطيللب ،فللوزي ومنللذر الشللرع ) ،(1994سففوق عمففان للودراق الماليففة ومففدى اسففتجابته للمتغي فدرا ت التقتصففادية، ددراسة تقياسية )مجلة أبحاث اليدرموك( ،المجلد ،10العدد .3 القرعان ،محمد ) ،(2001بودرصة عمان) ،نشأتها ،تطودرها ،نظامهفا القفانوني د ادرسفة مقادرنة( بحفث غيفدر منشفودر_ جامعة مؤتة ،الدردن. عبد القادر ،علي ) ،(2004محددا ت الستثمادر الجنبي المباشدر ،سلسلة جسدر التنمية_المعهد العدربي للتخطيففط، العدد ،31الكوي ت.
د .النشرات والتقارير الرسمية البنك المركزي الردني ) ،(2004بفيانفا ت إحصائية سنوية ) (2003-1964عدد خفاص بمناسفبة العيففد الدربعيففن لتأسيس البنك المدركزي. بورصة عمان ،التقدريدر السنوي ،دلي ل الشدركا ت المساهمة العامة الدردنية ،أعداد مختلفة. بورصة عمان ،النشدرة الحصائية الشهدرية ،أعداد مختلفة ،عام .2009 هل .المواقع ال للكترونية وزارة التخطيط والتعاون الدولي
www.mop.gov.jo www.cbj.gov.jo
بودرصة عمان
www.exchange.jo
المعهد العدربي للتخطيط /الكوي ت المعهد العربي للتدريب والبحوث الحصائية
www.arab-api.org
البنك المدركزي الدردني
المراجع الجنبية 2.
:
www.aitrs.org
ENGLISH REFERENCES
A.BOOKS Anderson, T. W. 1971)) The statistical Analysis of Time Series John Wily, Newyork. 21
Dickey, D. and Fuller, W (1981) like lihood Ratio Statistics for Auto- regressive Time Series with a Unit Root. Econometric Vol.49 No, 4. Pp10571072. Philips, P (1987) time Series Regression with a Unit Root Econometrical. Vol. 55 pp 277-301. Hamilton, J (1994) Time series analysis Princeton University, USA. Gujarati, Damonar N. (1995) Basic Econometrics Third Edition, McGraw- HIL Inc. Johansen, s and Juselius, k. (1995) Maximum Likelihood estimation and inference on cointegration with application to the demand for money Oxford Bulletin Of Economic and Statistics, Vol. 52, 169-210. Harris, R. (1995) Using Co-integration Analyses In Econometric Modelling. Simon & Schuster International Group. International Monetary Fund: International Financial Statistics earbook (19862000]. B.ARTICLES Asprem Mads, (1989), Stock Prices Asset Portfolios and Macroeconomic Variables in Ten European Countries.Jouranal of Banking and Finance, Vol. 13, No.4, pp. 589-612. Lim and Macaleer, (2001): Co integration Analysis of Quarterly Tourism Demand by Hong Kong and Singapore for Australia Applied Economics, 33, 1599-1619. Malawi, A and Mousa, S (2002), the Determinates Of the Jordanian Real Exchange Rate against the U.S. Dollar: اAvector Auto Regression (VAR) Model. Almanara Vo1 (8), No. (1) pp (71.88). Teles, Paulo & Wei William W.S (2002) (The use of Aggregate Time Series in Testing for Gaussianity) Journal of Time Series Analysis Vo. (23) P (95). Hamzah, Mohamad, How Lee, Cooper Ramin (2004), Relationship between Macroeconomic Variables and Stock Market Indices: اCointegration Evidence from Stock Exchange of Singapore’s all-S Sector Indices No, pp (48.70). Bolbol, A & Mohammed M.O (2004), Arab Stock Market and Capital Investment, AMF Economic Papers, NO 8.
22