Automne 2010
A propos de Financière de l’Echiquier Une des premières sociétés de gestion indépendantes
4 milliards d’euros d’encours gérés
21 gérants et analystes
400 millions d’euros de collecte en 2010 Répartition des encours par type de client
16%
Clients privés
Répartition des encours par pays
18%
2% France
Grands comptes et institutionnels
49% 35%
Distributeurs
Europe Autres
80%
2
L’autre Financière de l’Echiquier Concilier finance et responsabilité • Depuis 2004, un soutien financier actif pour : • Les entrepreneurs sociaux • La formation et l’éducation • Les initiatives des collaborateurs En 2010, la Maison Echiquier héberge et soutient 5 pensionnaires dans leurs études supérieures www.fondation-echiquier.fr
• Un blog pour partager nos intitiatives sociales et environnementales : • L’intégration de l’analyse extrafinancière (ISR) dans notre méthode de gestion • Nos initiatives d’entreprise : bilan carbone, recyclage, PRI...
www.planete-echiquier.fr
Encourager la connaissance • Des échanges réguliers d’analystes avec une société de gestion "soeur” basée à Salt Lake City • Des formations pour les collaborateurs : Columbia, INSEAD, HEC, CFA... • Des formations pour les investisseurs professionnels
• Une journée de réflexion pour échanger dans un cadre convivial autour d’orateurs de premier plan : • Dominique de Villepin, Michel Rocard, François-Henri Pinault, Denis Kessler, Luc Ferry, Dominique Moïsi, Eric Zemmour, Fons Trompenaars, Daniel Cohen, Marc de Scitivaux, Pascal Chaigneau… www.universite-echiquier.fr
3
LE PROGRAMME DE LA FORMATION
LE GRAND RETOUR DE L’INVESTISSEMENT "CONTRARIAN" Comment investir à contre-courant et obtenir des performances spectaculaires ?
VALEURS MOYENNES Une classe d’actifs oubliée, porteuse des plus belles histoires boursières de demain
LE TOUR DU MONDE DES LEADERS Quels sont les secrets des meilleures entreprises mondiales, comment les identifier et les intégrer dans un portefeuille ?
4
LE GRAND RETOUR DE L’INVESTISSEMENT "CONTRARIAN" Comment investir à contre-courant et obtenir des performances spectaculaires ?
5
LE GRAND RETOUR DE L’INVESTISSEMENT "CONTRARIAN"
L’investissement "contrarian" : définition
Des synonymes de "contrarian" Les gourous et leurs succès L’entreprise idéale de l’investissement "contrarian" Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?
Les repères de l’investisseur "contrarian" Les secteurs en situation de sous-investissement Le cycle boursier : anticipations, valorisation et risques Le management et la gouvernance d’entreprise Pourquoi tout le monde ne devient-il pas "contrarian"?
6
L’investissement "contrarian" : définition
Synonymes
desservant
blessant
dépitant
désolant entravant fâcheux
inquiétant
déplaisant abattant
"Contrarian"
chagrinant affligeant
contrecarrant
agaçant
irritant
chiffonnant
mécontentant gênant
abattant
navrant
cassant
7
L’investissement "contrarian" : définition
Les gourous et leurs succès
Wilbur ROSS « Nous parions sur le fait que le risque perçu excède le risque réel » « Notre mission quotidienne est d’essayer de pénétrer des marchés en crise» Ses paris et ses résultats L’acier au bord de la faillite fin des années 1990 La réassurance au lendemain de Katrina
++++ +
Après la première (1986) et la seconde (2000) banqueroute du géant de l’acier LTV, il rachète les unités de production pour créer ISG (90 M$). Il restructure, ferme des capacités et discipline l’industrie.
Mittal rachète ISG en 2003 et s’étend ensuite en Europe avec le rachat d’Arcelor.
Le retour sur investissement de Wilbur Ross est estimé à 2,6 Md$
8
L’investissement "contrarian" : définition
Les gourous et leurs succès
David DREMAN : ce que le "contrarian" n’est pas
« En réalité, les véritables idées contrariantes ne sont pas systématiquement en opposition avec le consensus. »
« Penser de manière contrariante est avant tout faire preuve d’indépendance d’esprit avec une bonne dose de scepticisme visà-vis du consensus, sans forcément penser exactement le contraire. »
« En revanche, l’identification d’une vision dominante permet à l’investisseur "contrarian" d’être plus rigoureux en tant qu’esprit indépendant. » « Et l’investisseur "contrarian" est davantage attiré par une idée qui n’a pas encore été explorée que par une opinion déjà explorée mais rejetée. »
9
L’investissement "contrarian" : définition
Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?
Les caractéristiques de l’entreprise
Repoussante Obscure Ignorée Mauvaise performance passée
Les exemples de stress qui font fuir Risque financier Problèmes spécifiques à une industrie Problèmes spécifiques à une société
10
L’investissement "contrarian" : définition
Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?
1
Les métiers dans lesquels les acteurs ont sous-investi
Le parapétrolier 2000
2
3
Les industries qui survivent difficilement, avec de fortes barrières à l’entrée, et qui vont donc se concentrer
Le papier
Vendre ce qui est à la mode
Internet
Depuis 2005
2000 4
Acheter en baisse et vendre en hausse
Les valeurs cycliques 2008-2009
11
L’investissement "contrarian" : définition
Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?
L’exemple d’UPM-KYMMENE 25
Une industrie sur capacitaire et remise en cause
20
15
Depuis 2002, arrêt des investissements et concentration sur les cash-flow
10
5
0 2000
Accélération de la concentration et hausse de prix 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
12 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
L’investissement "contrarian" : définition
Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?
Le cas d’Agressor Entre 1999 et 2002
Printemps été 2009
Fin 2008 Hiver 2009
2010
De la faillite de Lehman Brothers à aujourd’hui
2006
200
120
180
110 100
160
90 140 80 120 70 100
80 60 1999
60 AGRESSOR
2000
SBF 250
2001
50
2002
40 2008
AGRESSOR 2009
SBF 250 2010
13 Fonds créé le 29 novembre 1991. Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
L’investissement "contrarian" : définition
Qu’est-ce que le "contrarian" pour Financière de l’Echiquier ?
L’exemple d’Agressor depuis le 14 septembre 2008
La patience de tenir
Automobile Construction
SSII Dollar
Le courage d’éviter
Services aux collectivités Matières premières
Valeurs pétrolières Telecoms
Valeurs cycliques dures
14
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Les secteurs en situation de sous-investissement
Théorie des flux et poches de sous-investissement Les poches de sous-investissement, les zones et secteurs délaissés où les CAPEX sont au plus bas et constituent de belles opportunités. Plusieurs raisons Le retournement intervient justement quand les capitaux employés sont au plus bas : Les capacités de production diminuent
L’équilibre offre demande revient
Le ‟pricing power” permet un effet de levier important
les capitaux et leur rémunération reviennent
C’est la meilleure approche anti bulle
15
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Les secteurs en situation de sous-investissement
L’exemple de VALLOUREC 140 120 100
Leader mondial de la production de tubes industriels sans soudure
80 60 40 20 0 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
• CAPEX totaux 1998 – 2006 : 990M€ • CAPEX 2007 : 447M€ • CAPEX 2008 : 751M€
2007
2008
2009
2010
Un chiffre d’affaires multiplié par deux en 10 ans
Une rentabilité retrouvée
• ROCE 99 négatif • ROCE 2007 36%
16 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Les secteurs en situation de sous-investissement
Des secteurs en sur-capacité de production Internet Solaire : montants levés en 2005/2007 = 12 Md$ Energies renouvelables
Des secteurs en sous-capacité de production Chimie Raffinage Wagons : demande 40K/an vs offre 20K/an
17
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Les secteurs en situation de sous-investissement
Composition sectorielle du S&P 500 de 1974 à 2008, au 30/05/2008 Finance
16%
Santé
11%
Tech. de l’information 16% Biens de consommation 11% Consommation discrétionnaire 10% Industrie
12%
Telecom
3%
Matières 1ères
4%
Energie
14%
18 Source : Compustat et Goldman Sachs Research
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Le cycle boursier : anticipation, valorisation et risques
19
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Le cycle boursier : anticipation, valorisation et risques
Ne jamais écouter le consensus : les preuves empiriques Les prévisions de croissances sont trop extrêmes et extrêmement difficiles (Raphael La Porta, Expectations and the Cross-Section of Stock Returns, 1996). Comparaison entre le consensus de prévisions de croissance du résultat pour les 5 années à venir et les résultats effectivement réalisés pour les entreprises américaines entre 1982 et 1995 : Entreprises américaines entre 1982 et 1995
Croissance prévue
Croissance réalisée
Premier décile
26,13%
0%
Dernier décile
2,30%
7,50%
20 Source : Raphael La Porta, Expectations and the Cross-Section of Stock Returns, 1996.
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Le cycle boursier : anticipation, valorisation et risques
Ne jamais regarder le passé : les preuves empiriques L’extrapolation des tendances passées offre un très faible pouvoir de prédiction (J. Lakonishok, A. Shleifer et R. Vishny, Contrarian investment Extrapolation and Risk, 1993).
Entreprises américaines entre 1968 et 1989
Croissance annuelle du RN Croissance annuelle du RN des 5 années des 5 années AVANT l’étude APRES l’étude
Décile de Price/Book les plus faibles (0.5x)
-27.4%
+43.7%
Décile de Price/Book les plus élevés (4.5x)
+30.9%
+5%
21 Source : J. Lakonishok, A. Shleifer et R. Vishny, Contrarian investment Extrapolation and Risk, 1993.
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Le cycle boursier : anticipation, valorisation et risques
Continental : star déchue ?
120
L’équipementier ‟best in class” qui crée de la valeur en consolidant le marché
Continental AG
100 80
Retournement de cycle, endettement excessif et problème actionnarial
60 40 20 0 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Retour à des marges normatives et correction de l’aberration de valorisation
22 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Le management et la gouvernance d’entreprise Le rôle crucial de l’actionnariat et de la gouvernance d’entreprise Le marché attentif à ce virage reprend goût à la valeur
On sort !
La communication change
La décote sur le secteur se corrige
L’IR raconte une nouvelle histoire
Consensus négatif, Défiance des investisseurs
Le cours baisse
La gouvernance
Actionnariat fort
On rentre Les actionnaires principaux manifestent leurs inquiétudes
Les lettres d’actionnaires et l’actionnaire familial interpellent le conseil de surveillance
Les rôles stratégiques sont redistribués, les objectifs sont redéfinis
Rencontre entre la direction et le conseil de surveillance Réflexion et orientation stratégiques
23
Les repères de l’investisseur "contrarian"
Le management et la gouvernance d’entreprise
SEB : de la Bourgogne à la Chine 70 60
Concurrence agressive des Chinois sur un marché mature
50
40
Un management qui se met en marche autour de FFP et de la famille : cap vers l’innovation et les pays émergents
30 20 10 0 2000
Leader mondial du petit électroménager avec 7% de croissance pendant la crise. 2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
24 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
Pourquoi tout le monde ne devient-il pas "contrarian" ?
Les biais naturels de l’investisseur moyen Il se rappelle mieux le passé récent que le passé distant
Il extrapole les tendances passées : les valeurs qui montent vont continuer à monter Il préfère les belles histoires à raconter Le retour à la moyenne n’est pas un concept intuitif ni naturel
Il préfère avoir tort avec tout le monde que raison contre tous
Il est plus facile de s’accrocher à l’opinion communément admise La dictature des indices : personne n’est mis à la porte pour une performance moyenne Les contraintes des investisseurs institutionnels : interdiction de certains secteurs (ISR), de certaines caractéristiques / taille / "tracking error"
Il a confiance en lui
Confiance trop forte dans les prévisions de résultats futurs Etes-vous plus intelligent que la moyenne ? Peu d’investisseurs apprennent de leurs erreurs
25
Un exemple de valeur contrariante en 2010 : PIAGGIO
Une PME italienne devenue leader mondial 4,5 4
Un marché européen déprimé qui n’ira pas plus bas
3,5 3
Un leadership sur le triporteur en Inde
2,5
2
Une forte croissance à venir par le succès de la Vespa en Asie
1,5 1
0,5 0 2006
Moins de 5 fois l’EBITDA 2007
2008
2009
2010
26 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
″ Never follow the crowd. John Templeton
27
Bibliographie choisie
J. Lakonishok, A. Shleifer et R. Vishny, Contrarian investment Extrapolation and Risk, 1993 Raphael La Porta, Expectations and the Cross-Section of Stock Returns, 1996 P. Lynch, Et si vous en saviez assez pour gagner en Bourse, 1999 R.J. Shook, The Winner’s circle, 2005 D. Dreman, Articles hebdomadaires dans le magazine Forbes Article : « the Contrarian », Forbes, 27 Septembre 2010, p. 100
28
AGRESSOR Le "contrarian" selon Financière de l’Echiquier
Agressor d’un coup d’oeil "Contrarian" Actions européennes Toutes capitalisations Tous styles de gestion Damien Lanternier Co-gérant du fonds Didier Le Menestrel Gérant du fonds
Grandes valeurs Adrien Dumas Analyste du fonds
Le portefeuille à la loupe VE/CA 2010 PER 2010
1,2 16,6
Rendement (%)
2,2
Titres en portefeuille
55
Actif total (M€)
Petites valeurs
871
"Value"
Croissance 30
Données au 24/09/2010. Sources : Europerformance, base de données Financière de l’Echiquier.
Actions européennes
La "décennie perdue" ?
Toutes capitalisations
Tous styles de gestion
Performance comparée d’Agressor et du SBF 250 du 31/12/1999 au 31/12/2009 Agressor
Indice SBF 250
350 300 250 200
+ 105%
150 100
- 27 % 50 0
31 Données au 31/12/2009. Source : Morningstar
Actions européennes
Agressor Le "stock-picking" récompensé Performance/volatilité sur 5 ans
Toutes capitalisations
Tous styles de gestion
Performance/volatilité sur 3 ans
Performance
Performance/volatilité sur 1 an
Performance
Performance
0
5 Agressor
-5
0 0
10
20
30
24
25
Moyenne de la catégorie
- 10
27
28
29
30
20 Agressor 15
- 10 - 15
-5
26
10
Agressor
- 20
SBF 250
Moyenne de la catégorie
- 30
- 15
- 35 - 20
Volatilité
Moyenne de la catégorie
5
- 25 SBF 250
0 0
- 40
Volatilité
Performance annuelle depuis la création Volatilité
5
AGRESSOR
80,00
15
20
-5
SBF 250 25
Volatilité
Volatilité
100,00
10
Volatilité SBF250
60,00 40,00 20,00 0,00
- 20,00 - 40,00 - 60,00 1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
32 Fonds créé le 29 novembre 1991. Données au 27/08/2010. Source: Morningstar et Europerformance
LES VALEURS MOYENNES Une classe d’actifs oubliée, porteuse des plus belles histoires boursières de demain
33
VALEURS MOYENNES Une classe d’actifs oubliée, porteuse des plus belles histoires boursières de demain
L’univers des entreprises de taille moyenne
L’Europe, un large terrain d’investigation Un véritable réservoir de croissance
Valeurs moyennes : structure de marché et repères
Quelle définition pour les valeurs moyennes ? Les valeurs moyennes en France Les introductions en bourse : patience et longueur de temps Retraits de la cote, OPA et fusions-acquisitions
Les atouts des valeurs moyennes
Atout n°1 : des leaders à taille humaine Atout n°2 : les valeurs moyennes anticipent ou prennent position plus rapidement sur les secteurs d’avenir Atout n°3 : une capacité de croissance accélérée Atout n°4 : lisibilité et proximité
Valeurs moyennes : les idées reçues
Idée reçue n°1 : « Les valeurs moyennes baissent plus vite et rebondissent après les grandes » Idée reçue n°2 : « Les valeurs moyennes sont moins transparentes que les grandes » Idée reçue n°3 : « Les valeurs moyennes sont plus risquées que les grandes » Idée reçue n°4 : « Les valeurs moyennes restent sous-valorisées car elles sont peu suivies par les analystes » Halte aux idées reçues ! L’univers des valeurs moyennes est un territoire d’Alpha
Les règles d’or de l’investissement en valeurs moyennes
34
L’univers des entreprises de taille moyenne
L’Europe, un large terrain d’investigation Les entreprises de 250 salariés et plus en Europe
Pologne
2 680
ALLEMAGNE
8 135
Pays-Bas
1 390
Royaume-Unis
6 240
Italie
2 943
France
5 000
Espagne
3 032
35 Source : Eurostat.
L’univers des entreprises de taille moyenne
L’Europe, un large terrain d’investigation De l’entreprise moyenne à la valeur moyenne
30 000
4 345
entreprises de 250 salariés et plus en Europe
entreprises dont la capitalisation boursière est supérieure à 10M€
36
L’univers des entreprises de taille moyenne
L’Europe, un large terrain d’investigation Part des valeurs moyennes dans le nombre de valeurs cotées
″
Les valeurs moyennes représentent près de 90% de la cote européenne quel que soit le pays
92% 96% 91% 93% 90%
91%
84% 91% 87%
84%
74%
92%
85% 91%
92%
96%
37 Source : Bloomberg – juillet 2010.
L’univers des entreprises de taille moyenne
Une véritable réservoir de croissance CTS EVENTIM : le divertissement ne connait pas la crise 45
CTS Eventim AG 40
N° 3 mondial de la promotion de concerts/ spectacles, leader européen de la billetterie
35 30 25
Un chiffre d’affaires multiplié par 7 en 10 ans
20 15 10
Une activité qui a bien résisté à la crise en 20082009
5 0 2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
38 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
Valeurs moyennes : structure de marché et repères
Quelle définition pour les valeurs moyennes ? Pas de définition consensuelle
Des approches économiques (CA inférieur à 1Md€) La disparité des indices en Europe (Star, AIM, MS 190)
STAR (Italie)
AIM (UK)
MS 190 (France)
Nombre de valeurs
74
852
190
Plus grande capitalisation (M€)
1 731
1 358
12 178
Plus petite capitalisation (M€)
12
0,033
73
La définition de Financière de l’Echiquier
Les petites valeurs : de 10M€ à 1Md€ de capitalisation boursière Les valeurs moyennes : de 1Md€ à 2Md€ de capitalisation boursière
« L’entreprise de taille moyenne est celle dont le patron peut encore faire le tour à pied. » Yvon Gattaz, Président de l’Association des Moyennes Entreprises Patrimoniales
39
Valeurs moyennes : structure de marché et repères
Les valeurs moyennes en France
Repères historiques
1983
Création du Second Marché
1996
Création du Nouveau Marché à l’image du Nasdaq
2000
Création d’Euronext, issu de la fusion des bourses de Paris, de Bruxelles et d’Amsterdam
2005
Création d’Eurolist et d’Alternext
40
Valeurs moyennes : structure de marché et repères
Les introductions en bourse : patience et longueur de temps
Introductions en bourse : il n’y a pas de coup sûr 40
1000Mercis
Come & Stay
35 30 25 20
15 10 5 0 2006
2007
2008
2009
2010
41 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
Valeurs moyennes : structure de marché et repères
Retraits de la cote, OPA et fusions-acquisitions Les cinq opérations du portefeuille d’Echiquier Agenor en 2010
42
Les atouts des valeurs moyennes
Atout n°1 : des leaders à taille humaine BENETEAU, leader mondial du bateau de plaisance 25
1200 CA en millions d'€ 1000
Cours de l'action
20
Rachat de Jeanneau en 1995 et de Wauquier en 1997
800 15 600 10
Un chiffre d’affaires multiplié par 4 depuis 1997.
400
200
0
5
Le résultat opérationnel courant est multiplié par 8 de 1997 à 2008
0
43 Données au 24/09/2010. Source: Financière de l’Echiquier, estimation pour 2010
Les atouts des valeurs moyennes
Atout n°2 : les valeurs moyennes anticipent ou prennent position plus rapidement sur les secteurs d’avenir Les grandes vagues de cotation Les années 1960/1970
Finance et construction
Poclain (1964)
Cetelem (1966)
Bouygues (1970)
Les années 1970/1980
Distribution alimentaire
Carrefour (1970)
Euromarché (1978)
(1979)
Les années 1980/1990
Services informatiques
Marben (1987)
Sedri (1987)
Unilog (1987)
Les années 1990/ 2000
L’environnement (1997)
(1999)
(2002)
44
Les atouts des valeurs moyennes
Atout n°3 : une capacité de croissance accélérée
Cours de bourse de SODEXO 70 60
+ 635 %
Introduite sur le Second Marché en 1983
50
Capitalisation boursière multipliée par 83 depuis son introduction en bourse
40 30
Un chiffre d’affaires multiplié par 27 depuis sa création en 1966
20 10 0 1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Une « belle grande valeur » candidate au CAC 40
45 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
Les atouts des valeurs moyennes
Atout n°4 : lisibilité et proximité
Cours de bourse d’INTERPARFUMS 18 Inter Parfums, Inc.
16
+ 3623% + 3623% en un peu plus de 20 ans
14 12 10 8
+ 52% de dividendes par action en 5 ans
6 4 2 0 1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Entre 1995 et 2009, le chiffre d’affaires est multiplié par 8
46 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
Valeurs moyennes : les idées reçues
Idée reçue n°1 : « les valeurs moyennes baissent plus vite et rebondissent après les grandes » Performance comparée des indices MS 190 et CAC 40 290%
MS 190
250%
CAC 40
263%
210% 170% 130% 124% 90% 71%
50%
49% 10% -30% -70%
-50%
-58%
-60%
06 sept 2000 / 13 mars 2003
13 mars 2003 / 04 juin 2007
-59%
04 juin 2007 / 09 mars 2009
09 mars 2009 / 02 août 2010
« Les investisseurs confondent régulièrement crise de liquidité et crise économique : après une crise, les valeurs moyennes rebondissent plus vite et plus fortement que les grandes valeurs. » 47 Données : Bloomberg , Financière de l’Echiquier, août 2010
Valeurs moyennes : les idées reçues
Idée reçue n°2 : « Les valeurs moyennes sont moins transparentes que les grandes » Règles d’admission fixées par Euronext EUROLIST A,B,C Documents à établir/ Visa AMF
ALTERNEXT
Prospectus/Visa obligatoire
Prospectus/Visa obligatoire
• 3 années de comptes certifiés
• 2 années de comptes
Historique des comptes
• Si admission plus de 9 mois après clôture : derniers comptes semestriels
• Si admission plus de 9 mois après clôture : derniers comptes semestriels + derniers comptes certifiés
Normes comptables
IFRS obligatoires
IFRS non obligatoires
Information financière
Comptes annuels et semestriels audités. Chiffre d'affaires semestriel publié au BALO
Comptes annuels audités et semestriels non audités publiés sur les sites de la société
Franchissement de seuil à déclarer
5,10,15,20,25,33,50, 66,90 et 95% du capital ou des droits de vote
50 et 95% du capital
48 Euronext : www.euronext.com/fic/000/010/997/109972.pdf
Valeurs moyennes : les idées reçues
Idée reçue n°3 : « Les valeurs moyennes sont plus risquées que les grandes » Les valeurs moyennes ne sont pas plus volatiles que les grandes Comparaison entre le niveau le plus bas et le niveau le plus élevé des indices CAC 40 et MS 190
49 Source : Bloomberg – avril 2010.
Valeurs moyennes : les idées reçues
Idée reçue n°4 : « Les valeurs moyennes restent sous-valorisées car elles sont peu suivies par les analystes » « Les valeurs moyennes sont peu suivies : l’investisseur peut en tirer profit ! »
Aucun analyste ne suit cette valeur
Performance 2010
Un seul analyste suit cette valeur
Performance 2010
+ 59%
+ 64,8%
32 analystes suivent cette valeur
Performance 2010
27 analystes suivent cette valeur
Performance 2010
- 24,5%
- 23,3%
50 Source : Bloomberg – septembre 2010.
Valeurs moyennes : les idées reçues
Halte aux idées reçues ! L’univers des valeurs moyennes est un territoire d’Alpha positif Les 10 meilleures performances du SBF 250 entre 1999 et 2009 étaient toutes à l’origine des capitalisations inférieures à 1 milliard d’€
SECHILIENNE-SIDEC
2188%
FAIVELEY TRANSPORT
1750%
STALLERGENES
1470%
VALLOUREC
1414%
EURO RESSOURCES
844%
MAUREL ET PROM
786%
AUDIKA
712%
DELACHAUX
633%
VIRBAC SA
396%
BOURBON SA
384% 0%
500%
1000%
1500%
2000%
51 Source : Bloomberg – Performances calculées entre le 31/12/1999 et le 31/12/2009.
Les règles d’or de l’investissement en valeurs moyennes
1
Savoir prendre son temps
3
Acheter ce que l’on comprend bien
2
Rencontrer les managers
4
Rester raisonnable sur la valorisation
52
Bibliographie choisie Les Cahiers de Financière de l’Echiquier, « Les Valeurs moyennes », octobre 2010 Rapports et articles:
Le Développement des entreprises de taille intermédiaire, Conseil économique et social, octobre 2008.
Les entreprises de taille intermédiaire au coeur d’une nouvelle dynamique de croissance, La Documentation française, février 2010.
Steven N. Kaplan et Per Strömberg, rapport “Leveraged Buyouts and Private Equity”, juin 2008.
Jean-Michel Breton, rapport HEC « La performance boursière des RLBOs », 2008.
Jean de Demandolx-Dedons, rapport du groupe de travail “Analyse Financière Indépendante”, juin 2005.
« Financing the Entrepreneurial Recovery », Highlights from the Kauffman Foundation Summit, 2009.
53
ECHIQUIER JUNIOR et ECHIQUIER AGENOR Les valeurs moyennes selon Financière de l’Echiquier
Echiquier Agenor d’un coup d’œil "European Splendid Businesses" Petites et moyennes valeurs Actions européennes Croissance à prix raisonnable Pierre Puybasset Armand de Coussergues Gérant du fonds Gérant du fonds
Les nouveaux modes de consommation
Les exportations allemandes
Le retour à la normale
Le portefeuille à la loupe VE/CA 2010 PER 2010
1,4 17,4
Rendement (%)
2,1
Titres en portefeuille
53
Actif total (M€)
506,8
55 Données au 24/09/2010. Sources : Europerformance, base de données Financière de l’Echiquier.
Actions européennes
Echiquier Agenor La performance dans la durée
Petites et moyennes valeurs
Croissance à prix raisonnable
Performances annuelles d’Echiquier Agenor depuis sa création en % 80,00 ECHIQUIER AGENOR
FTSE Global small Cap Europe
56,45
60,00 47,17 35,53
40,00
20,00
52,04
18,92 13,25
23,03
17,70
15,03
7,40
2,76 0,00 - 2,04
- 20,00
- 40,00 - 48,54 - 54,78
- 60,00
- 80,00 2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
56 Fonds créé le 27 février 2004. Données au 27/08/2010. Sources : Morningstar et Europerformance
Echiquier junior d’un coup d’œil La croissance de demain Petites valeurs Actions Françaises Croissance à prix raisonnable Valentine Lassale José Berros Pierredu Puybasset Gérante fonds Co- Gérant du fonds
Les "start-up" de la cote
Gérant du fonds
Les entrepreneurs S’affranchir du
de l’internet
"timing" de la reprise
Le portefeuille à la loupe VE/CA 2010 PER 2010
1,2 16,9
Rendement (%)
1,6
Titres en portefeuille
42
Actif total (M€)
79
57 Données au 24/09/2010. Sources : Europerformance, base de données Financière de l’Echiquier.
Actions françaises
Echiquier Junior La performance dans la durée
Petites valeurs
Croissance à prix raisonnable
Performances annuelles d’Echiquier Junior depuis sa création en % 58,7
60 Echiquier Junior
CAC Small 90
37,3
40
38,9
37,9
37
37,9 28
23,1 21,7 20 4,4
7,9
16,4 10,6
20,4
15,6
23,6 19,5
20,3 16 10,6 3,5
0 -3,9-2,3
-2,7 -13,2
-20
-19,1
-16,2 -19,3
-40 -47,8 -48,3 -60 1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
58 Fonds créé le 14 juin 1996. Données au 24/09/2010. Sources : Morningstar et Europerformance
LE TOUR DU MONDE DES LEADERS Quels sont les secrets des meilleures entreprises mondiales, comment les identifier et les intĂŠgrer dans un portefeuille ?
59
LE TOUR DU MONDE DES LEADERS
Introduction Des concepts et des ‟gourous” Peter Drücker, le pape du management Les deux piliers des entreprises leaders : le projet et les hommes
Les grands modèles stratégiques Les grands managers Bonus
60
Le tour du monde des leaders : introduction
Quelques gourous et concepts
Frederick Taylor
Henry Ford
Henri Fayol
Re-engineering
Peter Dr端cker
Fons Trompenaars
61
Le tour du monde des leaders : introduction
Peter Drücker (1909 – 2000)
Le pape du management 1954 : The practice of management 1967: The Effective Executive
L’honnête homme européen devient le gourou des managers américains « La meilleure façon de prédire l’avenir, c’est de le créer » « Chaque fois que vous voyez une entreprise qui réussit, dites-vous que c'est parce qu'un jour quelqu'un a pris une décision courageuse »
62
Le tour du monde des leaders : introduction
Le management selon Peter Drücker
Le « Conduire plutôt que diriger »
Les 3 questions du manager • Ce que je fais qui n’a pas à être fait • Ce que je fais qui pourrait être fait par quelqu’un d’autre • Ce que je suis le seul à pouvoir faire
Les 5 fonctions du manager • Fixer les objectifs • Organiser • Motiver et communiquer • Mesurer la performance • Faire grandir
63
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
Le modèles SWOT
Identifier les forces, faiblesses, menaces et opportunités
Origine externe
(organisationnelle) (origine = environnement)
Origine Interne
Positif (Pour atteindre l’objectif)
Négatif (Pour atteindre l’objectif)
Forces
Faiblesses
S
W
Strengths
Weaknesses
Opportunités
Menaces
O
T
Opportunities
Threats
64
S.W.O.T. – Nike Inc. Nike Inc.
2 Faiblesses
1 Forces • Leader mondial incontesté des vêtements de sport (chaussures, textile et équipement)
• Revenus fortement dépendants de la division chaussure (54% des ventes)
• Stratégie de cœur de marché investissement sur une seule marque
avec
• Niveaux de marge hétérogènes selon les canaux de distribution (en direct ou via distributeurs)
• Structure financière saine avec un faible endettement permettant de nouveaux développements
• Image de marque partiellement dégradée pour avoir commercialisé des ballons fabriqués par des enfants au Cambodge et Pakistan
• Développement et concentration du marché dans les pays émergents (Chine, Amérique Latine)
• Dépendance aux effets de change, aux coûts des matières premières et de fret • Obligation d’innovation permanente
• Développement dans les chaussures de sport haut de gamme dans les pays développés
• Peu de visibilité sur la demande mondiale des vêtements de sport
• Stratégie d'élargissement de la marque vers le casual wear
• Compétition mondiale accrue : • Acteurs locaux dans les pays émergents • Adidas et Puma dans le monde entier
3 Opportunités
4 Menaces 65
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
La matrice BCG
Analyser les métiers de l’entreprise
Taux de croissance du marché
DILEMME
STARS
POIDS MORT
VACHE A LAIT
Part de marché relative
66
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
La matrice BCG
Taux de croissance du marché
L’exemple de BOURBON en 2000 DILEMME
STARS
POIDS MORT
VACHE A LAIT
Part de marché relative
67
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
La matrice BCG
Taux de croissance du marché
La matrice BCG appliquée à BOURBON DILEMME
STARS
Distribution et Agroalimentaire :
Services maritimes :
Croissance soutenue (9.5% à 11%)
+14% de croissance
MAIS rétrécissement ou stabilité de la marge
1/3 du CA mais 50% de l’EBIT
Cession des activités
POIDS MORT
concentre 45 % des investissements AXE DE CROISSANCE
VACHE A LAIT Industrie sucrière :
Activité historique Position dominante sur le marché Cession en 2002
Part de marché relative
68
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
Les 5 forces de Michael Porter
L’entreprise face à son environnement concurrentiel Produits de substitution
Pouvoir de négociation des clients
Concurrence intrasectorielle
Pouvoir de négociation des fournisseurs
Menace de nouveaux entrants
Michael E. Porter, How Competitive Forces Shape Strategy, Harvard Business Review, mars-avril1979
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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
Porter : trois stratégies possibles pour les leaders
Un impératif : ne jamais rester au milieu
CIBLE STRATEGIQUE
Le caractère unique du produit est perçu par la clientèle
Le secteur tout entier
Un segment du marché
La situation de l’entreprise est fondée sur des coûts faibles
Domination globale grâce à la différenciation
Domination globale grâce aux coûts
Concentration
70
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
La cuvette stratégique, le repère de Financière de l’Echiquier
Les risques pour les entreprises matures Le constat : • Croissance faible dans les pays développés car saturation du marché • Potentiel de croissance dans les pays émergents mais faible poids de ces marchés dans le portefeuille d’activité Les solutions : • Redéfinition des activités de l’entreprise • Évolution de la répartition géographique des activités Objectif principal : LA CROISSANCE
71
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
La cuvette stratégique, le repère de Financière de l’Echiquier
COLGATE-PALMOLIVE : 50% du CA dans les émergents 100%
Total 90%
Amérique latine 15%
Répartition du chiffre d’affaires
80% 70%
40%
Pays
Asie 10%
émergents
60% 50%
Amérique latine 12%
50%
Europe de l’Est 4% Amérique du nord (et Japon) 14%
Europe de l’Ouest / Pacifique 12%
Asie 7%
30% Eur. Est 2% 20%
Amérique du Nord 19%
10%
Europe de l’Ouest/ Pacifique 5%
Pays développés
50%
0%
Pet Food (1) CA 2008 (Md$)
2,1
Hygiène 9,7
Produits d’entretien 3,5
(1) Amérique du Nord et Japon pour le pet-food
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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
La cuvette stratégique, le repère de Financière de l’Echiquier
Volkswagen : pas de fatalité même dans l’automobile
Un pionnier du marché chinois Les pays émergents représentent déjà 40% des volumes
Répartition du CA 2009 7% 13%
Europe
Forts gains de parts de marché dans les zones matures
Asie-Pacifique 55%
Face à la crise du secteur automobile en Europe, un leader en croissance grâce à position forte dans les pays émergents
25%
Afrique du sud Amérique du Nord
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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins
Les 7 clés des entreprises d’excellence Le leadership de niveau 5 D’abord qui… ensuite quoi Affronter la brutalité des faits (sans perdre la foi) Le concept du hérisson Une culture de la discipline Des catalyseurs technologiques Le volant et les caprices
Jim Collins, Good to great, 2001, trad. française : “de la performance à l’excellence”,
74
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : le leadership de niveau 5
Le seul leader capable de mener son entreprise à l’excellence
Les 4 traits de caractère du leader de niveau 5 • Humilité : humilité personnelle (canaliser l’égo pour éviter d’influencer la personnalité) et volonté sur le plan professionnel (détermination féroce) • Détermination au service de l’entreprise (vs recherche de l’enrichissement personnel et de la renommée) • Capacité à prendre des décisions spectaculaires qui changent l’histoire de l’entreprise • Capacité à préparer sa succession
Jim Collins, Good to great, 2001, trad. française : “de la performance à l’excellence”,
75
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : le leadership de niveau 5
L’exemple historique : Gillette et Colman Mockler Gillette est une société américaine spécialisée dans la production de produits d’hygiène, créée en 1895 par Kimp Camp Gillette. Colman Mockler prend la direction de la société en 1975. Homme discret et modeste, il a su privilégier les intérêts de Gillette et non ses intérêts personnels. Il sauva Gillette de 3 OPA.
Sans lui, personne ne se raserait avec un Sensor ou un Mac 3 !
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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : le leadership de niveau 5
L’exemple Financière de l’Echiquier : Armancio Ortega Gaona • • •
Enfance à La Corogne, centre de l’industrie textile espagnole. Au milieu des années 1970, il ouvre son premier magasin Zara. En 2009, il gère plus de 4600 magasins dans 74 pays
Caractère : humble, discret, détendu mais impliqué
Armancio Ortega Gaona Chairman, Inditex
Forces : l’innovation • Invention d’un nouveau modèle de distribution fondé sur la rapidité • Capacité à rendre ses magasins attractifs en permanence
Ouverture de 343 magasins en 2009
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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : d’abord "qui", ensuite "quoi"
La chasse aux talents Jim Collins met l’accent sur la nécessité de s’entourer de gens ‟utiles” avant même de s’interroger sur leur mission de l’entreprise. Pour mener une entreprise vers l’excellence, il faut selon lui: • • •
constituer l’équipe avant de choisir la destination de l’entreprise ; s’entourer des meilleurs ; adopter une attitude rigoureuse mais pas impitoyable envers ses salariés.
La rémunération des cadres n’est pas un facteur clé de l’ascension vers l’excellence.
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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : d’abord "qui", ensuite "quoi"
L’exemple historique : Wells Fargo / Bank of America Wells Fargo a débuté ses quinze années d’excellence en 1983, lorsque Richard Cooley, le PDG de l’époque a entrepris de constituer la plus talentueuse équipe de direction de son secteur. Richard Cooley recruta les meilleurs pour faire face au possibles bouleversements futurs.
« C’est ainsi que l’on construit l’avenir. Si je ne suis pas assez calé pour voir les changements qui s’annoncent, eux le seront.» Bank of America : modèle des « généraux faibles et des lieutenants forts » En 1985, après avoir perdu plus d’un milliard de dollars, la Bank of America recruta des généraux forts (de chez Wells Fargo) pour la redresser.
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Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : d’abord "qui", ensuite "quoi"
L’exemple Financière de l’Echiquier : 3M • • •
Société américaine, créatrice entre autre du Scotch dans les années 1920 et du Post-it dans les années 1980 La société compte 130 usines à travers le monde, des filiales dans 60 pays En 2009, son chiffre d’affaires est de 23 Md $
Forces : détecter, attirer et promouvoir les talents
•
George Buckley, CEO
« L’objectif de 3M n’est pas de trouver l’idée du siècle mais d’inventer des centaines de petites chose années après années. »
• •
Elle est la première entreprise, bien avant Google, à donner à ses ingénieurs une journée par semaine pour travailler sur un projet qui leur est cher. Chaque année lors des 3M awards, elle remet un prix de 100 000$ à l’entreprise de recherche la plus innovante. Selon son Président, les meilleures idées sont celles de gens autonomes et récompensés pour leur travail. 80
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : le concept du hérisson
« Si le renard sait beaucoup de choses, le hérisson n’en sait qu’une mais importante » Trouver un thème unificateur au lieu de se jeter sur toutes les opportunités Pour Jim Collins, ce thème unificateur doit remplir 3 conditions :
• • •
ce dans quoi on peut être le meilleur ce qui fait tourner le moteur économique ce qui passionne le plus
81
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : le concept du hérisson
L’exemple historique : Walgreens / Eckerd Fondée en 1901, Walgreens est aujourd’hui une des plus grandes chaines de pharmacies américaine. Eckerd Corporation : concurrent de Walgreens dans les années 1970 avant d’être racheté par CVS en 2004. Application du concept du hérisson : Walgreens Un seul concept : disposer des meilleurs magasins. Eckerd Aucune stratégie cohérente
82
Le tour du monde des leaders : les deux piliers des entreprises leaders, le projet et les hommes
L’entreprise selon Jim Collins : le concept du hérisson
Le contre exemple Financière de l’Echiquier 35
2005 : naissance de SAFRAN
30
SNECMA + SAGEM (2005) = SAFRAN (2009) + lourdes pertes (>800 M€)
25
2007 : cession de Sagem haut-débit
20
2008 : cession de Sagem mobile et cession totale de l’activité communication
15 10 5 0 2001
2009 : SAFRAN exerce un seul métier 2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
83 Données au 24/09/2010. Source: Morningstar.
Le tour du monde des leaders
BONUS : quelques grands managers
Performance
Le couple humilitĂŠ / performance
HumilitĂŠ 84
Le tour du monde des leaders
BONUS : quelques grands managers
Philip Knight, co-fondateur, chairman et CEO de NIKE (1964 – 2004) Biographie : • 1962 : obtient un MBA à Standford • 1964 : fonde Blue Ribbon Sports avec son ancien entraineur Bill Bowerman. • 2009 : gère le leader mondial de la chaussure de sports « Le sport c’est comme le Rock ‘n’ Roll. Ces deux là ont une culture propre, ils s’expriment dans le monde entier et suscitent de l’émotion. »
Caractère : impénétrable, imprévisible.
Forces : • esprit original et initiatives en matière de marketing et d’innovation • 1984 : prend Michael Jordan comme égérie et crée ainsi un lien fort entre sa marque et les grands sportifs.
85
Le tour du monde des leaders
BONUS : quelques grands managers
Larry Ellisson, co-fondateur et CEO d’ORACLE Biographie: • Années 1970 : projet de banque de données pour la CIA, Oracle. • 1997 : fonde Oracle Corporation.
« Tous les ingénieurs de la société veulent passer cinq minutes avec lui, ceux qui le font sont motivés pendant deux ans. »
Charles Phillips, président d’Oracle
Caractère : • Pas très Jim Collins ! Combatif, agressif et autoritaire • Gère Oracle d’une main de fer • Le patron le mieux payé de la décennie Forces : • A su profiter de l’expansion rapide du secteur des logiciels • Capacité à faire face aux difficultés avec des solutions radicales
86
Le tour du monde des leaders
BONUS : quelques grands managers
Margaret Whitman, CEO d’EBAY (1998 – 2008) Biographie : • Expérience dans de grandes compagnies (Procter & Gamble, Walt Disney) • 6 postes de direction en moins de 20 ans • Devient CEO de eBay en 1998 • Développe eBay : les profits et les ventes sont multipliés par 2 tous les ans Caractère : optimiste, réaliste, ouverte
Chiffre d’affaires d’EBAY en 2009 : 8 Md$ 65 millions d’utilisateurs
Forces : • "As" du marketing • À l’écoute des consommateurs • Capable d’accepter les conseils et les critiques • Prête à affronter Arnold Schwarzenegger
87
Bibliographie choisie A. Chandler, Strategy and Structure, 1969 P.F Dr端cker, The Age of Discontinuity, 1969 T. Peters & R. Waterman, In search of Excellence, 1982 J. Champy & M. Hammer, Reengineering the Corporation, 1993 F. Trompenaars & C. Hampden-Turner, Riding the Waves of Culture, 1994
88
ECHIQUIER GLOBAL Les entreprises leaders selon Financière de l’Echiquier
Echiquier Global d’un coup d’œil Les leaders mondiaux
Une sélection d’entreprises mondiales leaders A la recherche de la croissance : +6 à 8% de TCAM du CA Priorité aux acteurs globaux Pierre Puybasset Gérant du fonds
Le portefeuille à la loupe
Europe 36,4% Etats-Unis 39,3%
VE/CA 2010
PER 2010 Rendement (%) Titres en portefeuille Actif total (M€)
2,9
19,5 1,9%
Pays émergents 24,3%
41 30,4
90 Données au 24/09/2010. Sources : Europerformance, base de données Financière de l’Echiquier.
Echiquier Global : sélection de valeurs
Actions Internationales Grandes valeurs
Croissance
Les champions de la consommation Les nouveaux modèles économiques
Le développement des infrastructures
91
Actions Internationales
Loin des marchés, proche des entreprises
Grandes valeurs
Croissance
La recherche des leaders : loin des indices
Répartition sectorielle Consommation et polarisation 30,4%
Matières premières et équipements 21,7% Services aux entreprises 10,2%
Energie et para-pétrolier 16% Internet et technologie 21,7%
92 Données au 28/05/2010. Sources : Bloomberg, base de données Financière de l’Echiquier.
Ce document ne présente pas de caractère contractuel. Les informations sont fournies à partir des meilleures sources en notre possession. La référence à des titres cotés est effectuée à titre d’illustration et ne représente en aucun cas un conseil en investissement. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les performances passées ne doivent donc pas être l’élément central de la décision d’investissement du souscripteur : les autres éléments figurant sur les rapports de gestion associés à chaque OPCVM doivent être pris en considération. Pour plus d’informations sur les fonds présentés, nous vous invitons à vous référer au prospectus disponible sur simple demande auprès de la société de gestion au +33.(0)1.47.23.90.90 ou à contacter votre interlocuteur habituel. Tous les fonds décrits dans cette présentation sont agréés en France. Agressor, Echiquier Major et Echiquier Agenor sont autorisés à la commercialisation en Allemagne, en Espagne, en Belgique, en Italie et en Suisse. Echiquier Patrimoine est autorisé à la commercialisation en Allemagne, en Espagne et en Italie. Echiquier Global est autorisé à la commercialisation en Italie et en Belgique.