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Good morning Vietnam !
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n 1972, j’avais 17 ans, j’ai passé un an chez les bonzes pour ne pas être enrôlé dans l'armée...» ! Et Monsieur My d’enchaîner avec un joli sourire : « J'ai énormément appris sur le business, I can sell God, I can sell anything1. »
Bel humour d’un monsieur qui, le jour de la fête nationale vietnamienne, le 2 septembre 1979, décide de monter dans un bateau (les tristement célèbres "boat people") et de fuir son pays. Il avait alors 24 ans. Après 18 jours de mer, le bateau long de 10 mètres avec 42 personnes à bord est secouru par l'équipage d'une plateforme pétrolière alors qu’il menace de sombrer. Envoyé dans le camp de Pulau Bidong en Malaisie, le plus grand camp de réfugiés de l’époque, à la densité inhumaine, Monsieur My, qui est l'un des rares diplômés parmi les émigrants, saisit l’opportunité de rejoindre le Canada deux mois seulement après avoir quitté son pays. Arrivé à destination, il doit apprendre l’anglais et immédiatement trouver des "petits boulots" pour envoyer de l'argent à sa famille restée au pays. Pendant quatre ans, il fait la plonge, le service, le nettoyage dans un restaurant vietnamien de sa connaissance et envoie une partie de ses économies par des circuits "efficaces" (20% de commission quand même !). C’est à l’âge de 28 ans qu’il repart de zéro et qu’il recommence ses études afin de conquérir le cœur de sa future épouse. Durant sept années (!), il enchainera les soirées de travail au restaurant et les journées d’études à l'université pour passer son bac, devenir ingénieur et finalement, décrocher un PhD (le plus haut niveau de diplôme) de chimie.
Réclamé par toutes les grandes entreprises, il rentre chez IBM, puis chez Kodak où il découvre le monde de l'impression et de la reproduction des images. Ingénieur ingénieux, il est doué en Recherche et Développement et dépose des brevets dans l’univers des colorants. Tellement ingénieux que, sept ans seulement après être sorti de l'université, il quitte Kodak pour créer sa propre société au Canada dans laquelle il invente et dépose des brevets de toutes sortes qui lui permettent de très bien vivre et de bâtir ses rêves.
« I always knew I would be back one day for building an industry, some hospital and school... »2. Son rêve, il est en train de le réaliser : il est revenu en 2004 pour bâtir MYLAN Group, une industrie de haute technologie à Travinh, au milieu du delta du Mékong, près de la plage qui l’avait vu fuir vingt-cinq ans plus tôt. Aujourd’hui, cet entrepreneur fascinant qui assure lui-même la formation de ses ingénieurs et de ses cadres, faisant fi de tous les obstacles (« je les transforme en opportunités » répète-t-il souvent) emploie plus de 500 personnes, a conquis 60% de son marché national, vend sa technologie aux imprimeurs chinois et multiplie les initiatives "vertes" dans ce domaine qui en manque cruellement. Cette entreprise, qui n’a pas encore dix ans, attire dorénavant les investisseurs avisés et Jaccar, le holding de Jacques de Chateauvieux (principal actionnaire de BOURBON) vient d’y investir 12 M$ (30% du capital) pour aider Monsieur My à continuer son œuvre : bâtir, dans sa province reculée, un leader mondial capable de rivaliser avec l’excellence des meilleures entreprises des pays développés. Monsieur My, c’est un immense honneur de vous avoir rencontré. Vivement votre arrivée en Bourse de Hô Chi Minh (Saigon pour les anciens), nous serons ravis de vous confier des capitaux et de prouver à tous que le "stock-picking" est l’avenir de la gestion dans ces pays qu’on appelle encore émergents !
1 « Je peux vendre Dieu, je peux vendre n’importe quoi » 2 « J’ai toujours su qu’un jour je reviendrais bâtir une entreprise,
un hôpital ou une école »
Didier LE MENESTREL
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le point sur…
J-N. Roffiaen
L’année 2010 a été marquée par la sous-performance de la thématique « value » (MSCI Value Europe -2%) par rapport à la thématique « croissance » (+12%). Les investisseurs se sont rués, parfois sans discrimination, sur les dossiers profitant de la croissance des économies émergentes. A l’inverse, les dossiers matures ont été délaissés, en dépit de multiples de valorisation historiquement faibles. Paradoxalement, ce contexte de marché est idéal pour Echiquier Quatuor : votre équipe de gestion a pu faire ses "emplettes" parmi les sociétés laissées sur le bas-côté. De nouveaux noms ont ainsi rejoint la liste de nos investissements : PIERRE & VACANCES, SIXT, PESCANOVA, VETROPACK, IGD, etc. Nos critères de sélection se sont encore affinés : nous recherchons des sociétés simples, avec des parts de marché élevées, assises sur des actifs tangibles, peu chères et pour lesquelles nous avons identifié les leviers d’amélioration de la rentabilité des capitaux employés. Nous voici donc bien préparés pour la « revanche du value » qui, nous l’espérons, sera le thème gagnant de 2011 !
Les opérations CONJONCTURELLES : Au cours des cinq derniers mois, votre équipe de gestion a profité de la bonne orientation des marchés pour renouveler son stock d’idées : une douzaine de sociétés ont été vendues, neuf ont fait leur entrée dans le fonds, des achats complémentaires ont été réalisés sur une dizaine de valeurs déjà en portefeuille.
du marché après avoir réglé son problème de dette. VETROPACK (1,1x FP), leader de la bouteille en verre en Europe centrale, devrait profiter de la reprise de la consommation de bière en Croatie, en République Tchèque et en Ukraine. Enfin, Echiquier Quatuor a augmenté significativement son exposition au secteur de l’assurance, en renforçant deux valeurs déjà en portefeuille : CNP ASSURANCES et MILANO ASSICURAZIONI. L’objectif est triple : profiter de valorisations extrêmement attractives (respectivement 0,4x et 0,8x les fonds propres), accéder à des positions de leaders sur des marchés disciplinés, se positionner avant la remontée des taux d’intérêt, favorable aux produits de placement des assureurs. Pour l’heure, ce choix n’a pas été récompensé mais votre équipe de gestion saura se montrer patiente.
Parmi les sorties, on retrouve quelques très beaux parcours : SPERIAN PROTECTION, bien sûr, qui a fait l’objet d’une OPA d’HONEYWELL à 117 € par titre. CONTINENTAL et REXEL qui, au terme d’un parcours exceptionnel, ont retrouvé un statut de valeurs de croissance. Nous avons également fait le choix de sortir du secteur bancaire en cédant, à bon compte, nos actions de la SOCIETE GENERALE et de la BANQUE NATIONALE DE BELGIQUE.
FONDAMENTALES :
Parallèlement, votre fonds, convaincu par les objectifs de réduction de coûts de la nouvelle direction, est devenu actionnaire de PIERRE & VACANCES (sur une valorisation inférieure à 0,9x les fonds propres). SIXT (acquis à 1,1x FP), société de location automobile leader outre-Rhin, a déjà réalisé un beau parcours (+30%), profitant du dynamisme de l’économie allemande. PESCANOVA (0,9x FP), le spécialiste espagnol de la pêche et de l’aquaculture, retrouve également l’intérêt
Nous avons encore affiné nos critères de sélection de valeurs. Premièrement, nous orientons plus encore notre gestion vers des sociétés mono-métiers. Cette décision vient d’un constat simple : les sociétés « focus » sont souvent mieux gérées et constituent des cibles attractives pour les grands conglomérats (en atteste l’offre sur SPERIAN PROTECTION). Deuxièmement, nous faisons la "chasse" aux actifs incorporels, en nous fixant pour règle de n’investir
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que sur des dossiers dont moins d’un tiers des fonds propres sont constitués de "goodwill". Ainsi, nous pouvons assurer que, derrière chacun de nos investissements, se trouvent de véritables actifs : des terrains, des bâtiments, des machines, des stocks, des créances clients ou du cash. Parmi les entrées récentes dans le fonds, on trouve ainsi la société SIXT, dont la valorisation est appuyée par un parc automobile de plusieurs dizaines de milliers de véhicules, ou IGD, qui détient les murs d’une trentaine de galeries commerciales et d’une quinzaine de supermarchés.
Stratégie d’investissement Dans un contexte macro-économique volatil, votre fonds conserve un volant de liquidité significatif (11% de l’actif) et continue de diversifier ses expositions sectorielles : un peu moins d’automobile (sortie de CONTINENTAL, allègement de MONTUPET) et de construction (sortie de REXEL, allègements de SAINT-GOBAIN et de CIMENTS FRANCAIS), un peu plus d’agroalimentaire (entrée de VETROPACK, renforcement de BONGRAIN), un peu moins de cycliques endettées (moins de 20% du portefeuille), un peu plus d’histoires "autonomes" (tel SINGULUS, champion des machines de réplication de disques "Blu-ray"). En s’appuyant sur une "watchlist" étoffée, nous serons donc à même de saisir les opportunités qui ne manqueront pas de voir le jour au cours d’une année 2011 qui s’annonce passionnante.
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Grandes valeurs internationales P. Puybasset
Depuis la rentrée des classes, Echiquier Global bénéficie mois après mois de la dynamique des secteurs sélectionnés par votre équipe de gestion sur tous les continents. Au cours des trois derniers mois, les thèmes porteurs sont restés les mêmes et les "vainqueurs" de novembre étaient déjà sur le podium en septembre ou octobre. Ainsi, votre fonds profite du mouvement haussier des spécialistes du service pétrolier. NATIONAL OILWELL VARCO (+14% en novembre, +62% sur trois mois), OCEANEERING (+11%, +34%) ou encore PGS (+6%, +37%) se retrouvent parmi les meilleures hausses du fonds. Les deux premières valeurs avaient été sélectionnées parmi leur secteur au milieu de l’été alors que les problèmes de BP dans le Golfe du Mexique faisaient chuter les valorisations du secteur et que nos objectifs d’achat étaient atteints. PGS, quant à lui, est dans nos effectifs depuis la création du fonds. Une preuve que notre méthode de "stock-picking" de sociétés "leaders" développée au cours des années sur les actions européennes s’exporte bien ! Autre secteur favorable, celui des infrastructures tiré depuis trois mois par les performances impressionnantes de HARBIN POWER (+53%), ATLAS COPCO (+35%) et SANDVIK (+33%). Si la valorisation de SANDVIK nous semble toujours loin de refléter le potentiel des chiffres d’affaires futurs grâce aux investissements toujours plus importants de la part des industriels chinois, celle de HARBIN POWER, spécialiste chinois des turbines électriques, se rapproche de nos objectifs. Ce panorama ne serait pas complet sans mentionner le secteur du luxe, grand bénéficiaire de la croissance des classes moyennes émergentes. A ce titre, remarquons le parcours de l’américain COACH (+51% sur 3 mois) ainsi que celui du suisse RICHEMONT (+41%). Ce mouvement a aussi été l’occasion de céder avec profit votre position en LVMH après un parcours très positif. En revanche, les valeurs exposées à la consommation de base sont en retard, comme l’indiquent les performances du spécialiste chinois de l’hygiène HENGAN (+1%) ou celles de COLGATE PALMOLIVE (+4%). Ces mouvements contrastés au sein d’un même secteur indiquent que ce ne sont pas simplement les expositions émergentes qui ont tiré les performances depuis la fin du mois d’août mais surtout le "pricing-power", autrement dit la capacité à ne pas souffrir des pressions inflationnistes qui touchent les coûts des matières premières et les salaires en Chine. Quant à l’effet des devises, s’il fut favorable en novembre, il est légèrement négatif depuis le mois d’août puisque le dollar (qui est la devise de cotation d’environ 40% de votre portefeuille) s’est affaibli sur la période : l’euro/dollar valait 1,28 à fin août et 1,31 à fin novembre. Un effet finalement modéré sur une période pourtant particulièrement mouvementée.
AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Le Menestrel - D. Lanternier
Le développement des services aux entreprises dans les nouvelles économies est une tendance de fond. Avec DÉCEMBRE
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l’émergence de grandes entreprises nationales, de nouveaux marchés de taille significative voient le jour en Asie et en Amérique Latine. Des opportunités dont de nombreux spécialistes européens comptent bien profiter. S’il est primordial d’avoir un avantage compétitif ou une offre différenciée dans un métier industriel pour croître de manière pérenne, il en est de même dans le segment des services. Seuls les modèles qui ont fait leur preuve sur leur marché domestique peuvent s’exporter avec succès. Plusieurs investissements de votre fonds permettent de mettre cette notion en exergue, toujours avec les critères de vision à long terme qui sont au cœur de notre processus de gestion. Nous avons choisi, pour profiter de ce mouvement, d’investir dans la société familiale espagnole PROSEGUR, positionnée sur les prestations de sécurité auprès des entreprises. "Leader" sur un marché domestique très compétitif, le groupe a exporté son modèle de qualité de service et d’acquisition sélective en Amérique Latine dès 2001, région de laquelle il tire aujourd’hui plus de 70% de ses résultats. Le savoirfaire du groupe familial sur le transfert de fonds et la gestion sécurisée du cash en font un acteur incontournable pour les entreprises locales. Avec plus de 30% de part de marché, la forte croissance de la région et l’accélération de la pénétration des services ne devraient pas échapper à PROSEGUR. MICHAEL PAGE est le spécialiste britannique du recrutement mais aussi le "leader" mondial de sa spécialité. Le groupe a bâti son savoir-faire et sa réputation sur un territoire anglo-saxon très compétitif qui a été pionnier dans le mouvement d’externalisation du recrutement. Une tendance qui s’est depuis propagée à toutes les économies et aux entreprises à la recherche de profils spécialisés. Avec un modèle unique de formation et une forte culture d’entreprise, le groupe s’implante à travers le monde pour continuer de grandir et d’accroître sa notoriété. Le développement des services aux entreprises offre donc un beau levier sur la croissance mondiale, avec des valorisations qui nous semblent toujours accessibles. C’est actuellement l’un des terrains d’investigation privilégié de votre fonds.
ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger
Pénalisé par sa poche actions, Echiquier Patrimoine recule de 0,4% en novembre. Ce compartiment a souffert des turbulences occasionnées par les problèmes de crédit liés à l’Irlande et leur contagion à d’autres pays de la zone euro. Quelques satisfactions tout de même avec PSB INDUSTRIES qui a publié un bon chiffre d’affaires semestriel en croissance de 22%, ainsi qu’avec EDENRED qui a relevé fin octobre ses perspectives de résultats pour l’ensemble de l’année. Deux titres ont fait leur entrée dans le portefeuille, KRONES et VASTNED RETAIL. L’allemand KRONES, leader mondial des lignes d’embouteillage, bénéfice d’une position privilégiée dans les pays émergents (60% de son activité) qui va générer une forte croissance à moyen terme. VASTNED RETAIL est un gestionnaire d’actifs commerciaux européens qui offre, sur la base de notre cours d’achat, un rendement en dividende de 8% appuyé sur des loyers solides. Votre équipe de gestion s’est arrêtée sur AEROPORTS DE
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PARIS. La société gère un actif unique, les aéroports franciliens de Roissy Charles de Gaulle et d’Orly. L’attrait de la valeur provient d’une modification du statut de l’exploitant aéroportuaire vers un régime de "double caisse". Selon l’ancien régime de "simple caisse", les activités immobilières et commerciales, qui représentent la moitié du résultat d’exploitation d’ADP, subventionnaient les recettes aéroportuaires payées par les compagnies. La société était donc valorisée comme un tout. A partir de 2011, ce mécanisme de subventionnement disparaît. Ces deux activités annexes aux fortes perspectives de croissance vont être valorisées ad hoc. Protégée par sa duration courte, la poche taux de votre fonds a bien amorti la volatilité extrême des taux d’intérêt. Particularité des secousses actuelles, les obligations d’Etat françaises ou même allemandes n’ont pas bénéficié du statut de valeur refuge face à l’envolée des taux des emprunts périphériques. Le positionnement d’Echiquier Patrimoine sur des obligations privées de la zone euro de maturité courte s’en trouve d’autant plus justifié.
ECHIQUIER OBLIG Obligations d’entreprises en euro O. de Berranger
En novembre, la zone euro a réalisé l’exploit de faire passer au second plan les mesures inédites de la Fed concernant son intervention sur la partie longue de la courbe des taux américaine. En effet, Ben Bernanke a annoncé en début de mois un programme d’achat de 600 Md$ d’emprunts d’Etat américains d’ici la fin du deuxième trimestre 2011. Ces achats de "treasuries" se concentreront essentiellement sur des maturités comprises entre 2 et 10 ans : c’est la duration habituelle des crédits aux entreprises, le but étant bien sûr de maintenir les coûts d’emprunt à des niveaux faibles afin de faciliter leur refinancement. Au-delà de ces mesures non conventionnelles, la Fed a réitéré son engagement de maintenir les taux à un niveau exceptionnellement bas pour une période prolongée. Face à des autorités moins proactives, l’intensité de la crise de la zone euro n’a fait que croître durant le mois. Sous la pression des marchés, l’Irlande est ainsi le deuxième pays membre à recevoir un plan de soutien conséquent, concentré notamment sur ses banques en grandes difficultés. Echiquier Oblig n’a aucune obligation irlandaise en portefeuille et reste peu investi sur les pays d’Europe du Sud (10,7% du fonds). Face aux secousses financières et politiques de la zone euro, les entreprises aux bilans sains présentent des caractéristiques de transparence et de lisibilité appréciables. Ainsi, la bonne tenue des obligations du distributeur METRO AG présentes dans Echiquier Oblig s’explique par son implantation en Allemagne (40% du chiffre d’affaires) à travers différents concepts de distribution adaptés : grands magasins, distribution spécialisée et "cash & carry". Avec un taux de chômage à 7,5 % (au plus bas depuis 18 ans), la consommation allemande pourrait réserver de bonnes surprises. METRO AG bénéficie en outre d’une exposition intéressante sur l’Europe de l’Est (Pologne et Russie) qui constitue un réservoir de croissance pour demain. Echiquier Oblig perd 1% sur le mois, ramenant la performance annuelle à 3,7%. 3
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ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson
La différence de performance entre les zones géographiques est le fait marquant de ce mois de novembre. Les pays européens liés aux risques de dette ont vu leur marché financier très attaqué (-11,7% sur l’indice espagnol IBEX, -9% sur l’indice portugais PSI et -2,7% sur l’indice français CAC40) alors que ceux considérés à moindre risque ont été perçus comme des marchés "refuges" (+1,9% sur l’indice suédois OMEX et +3,7% sur l’indice allemand DAX). Dans Echiquier Major, il est assez frappant de constater que les quatre plus fortes performances du mois de novembre sont des sociétés allemandes (MAN +19,5%, VOLKSWAGEN +17,9%, METRO +14,3%) et suédoises (SANDVIK +17,7%) tandis que les trois plus mauvaises sont françaises (BNP PARIBAS -7,3%, EDF EN -5,7% et MICHELIN -5,3%). Dans un univers économique incertain, les investisseurs ont naturellement recherché des entreprises avec des expositions émergentes fortes et des perspectives de croissance visibles. De surcroît, si leur nationalité semble rassurante aux yeux des marchés, l’engouement devient peut-être excessif. Fidèles à notre stratégie d’investissement, nous nous sommes donc allégés en VOLKSWAGEN, MAN et SANDVIK qui se rapprochent de leurs objectifs de vente et nous nous sommes renforcés en BNP PARIBAS et MICHELIN qui gardent, malgré leur nationalité, toute notre confiance. Les "leaders" de niche ont souvent été de bonnes opportunités pour votre fonds. Ainsi, nous avons récemment investi en KRONES, "leader" mondial des lignes d’embouteillage pour l’industrie de la boisson (30% de part de marché). Dans notre radar depuis longtemps, notre dernière rencontre avec cette entreprise nous a convaincus du retour de son statut "smart growth" sur les prochaines années. Forte exposition émergente (60% de son chiffre d’affaires), environnement de prix rassurant, croissance visible sur les deux prochaines années (carnet de commandes +100% en 2010) et valorisation raisonnable (PE 2012 inférieure à 11) sont les atouts de ce "leader" déjà bien connu de nos amis d’Echiquier Agenor.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues
Le mois de novembre est marqué par une dispersion accrue entre les différents actifs. Dans l’univers des actions, les valeurs moyennes européennes affichent une belle performance (Echiquier Agenor +1,8%) alors que les grandes capitalisations souffrent (CAC40 -2,7%). Soulignons le beau parcours de SAFILO en novembre (+10,7%), société que nous suivons depuis longtemps et qui vient d’entrer dans votre fonds. Le groupe est le numéro deux mondial de la lunetterie derrière son compatriote LUXOTTICA. Fort de licences comme Armani, Dior ou Gucci, la société se concentre sur le haut de gamme de son marché. SAFILO a connu une grave crise en 2009, conséquence d’un fort endettement contracté au début des années 2000 et d’une stratégie hasardeuse de développement dans la distribution.
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La famille Tabacchi, actionnaire historique, a dû faire appel à HAL Investments pour sauver l’entreprise. Ce dernier a recapitalisé et pris le contrôle de la société. Malgré cette situation très difficile, le groupe n’a perdu aucun de ses grands clients, prouvant qu’il est un acteur incontournable dans son métier. HAL Investments est un holding hollandais propriétaire de plus de 4000 magasins d’optique dans le monde (dont GrandVision en France). Sous l’influence de ce nouvel actionnaire puissant, nous estimons que SAFILO sera en mesure de retrouver sa rentabilité historique grâce à un plan rigoureux d’économies mis en place par le nouveau directeur financier. Le groupe va également retrouver un niveau de croissance soutenu dans les années à venir, notamment grâce au développement de son activité dans les pays émergents. Il est curieux de constater que la lunetterie haut de gamme est l’un des derniers segments du luxe à n’avoir pas encore percé en Asie et en Chine. Ceci explique en partie la faible valorisation de SAFILO (0,9 X les fonds propres) . Mais ce n’est qu’une question de temps, la croissance émergente va bientôt profiter au secteur de la lunetterie haut de gamme et notre cas SAFILO sera l'un des gagnants de ce mouvement.
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nouvelles sur les plans de soutien aux pays faibles de la zone euro. Mais ce sont surtout les déclarations allemandes, parfois contradictoires, qui ont animé le marché. Malgré un statut de "valeur refuge", le taux de rendement du Bund allemand à 10 ans s’est violemment tendu depuis trois mois, passant d’un point bas de 2,10% en août à 2,80% fin novembre. Les taux sans risque, fussent-ils germaniques, ne sont plus un îlot de stabilité et peuvent aussi générer des pertes. Dans la poche actions d’ARTY, de bonnes publications sont venues conforter nos choix d’investissement. Ainsi SMT SCHARF, spécialiste allemand des trains pour mines, profite pleinement du prix élevé des matières premières et de l’engouement qui en résulte pour le secteur minier. Le chiffre d’affaires du troisième trimestre est en hausse de plus de 60% avec une exposition géographique hors d’Allemagne qui atteint 90% des ventes. Cette croissance spectaculaire se double d’une augmentation confortable de la profitabilité puisque la croissance de la marge d’EBIT ressort à près de 16% pour ce trimestre. Un carnet de commandes très bien rempli et un dividende proche de 4,5% viennent parachever le tableau de chasse de cette petite valeur de grande qualité. ARTY est en baisse de 0,9% sur la période et affiche une progression de 6,1% depuis le début de l’année.
Valeurs japonaises
ECHIQUIER JUNIOR P. Delecourt
Le mois de novembre a été favorable à la bourse de Tokyo qui s’est appréciée de 6,9%. A cette hausse plusieurs raisons : les bons résultats des entreprises, l’amélioration des relations avec la Chine ainsi que les perspectives de reprise de l’activité. La signature d’un important accord avec l’Inde (libéralisation des échanges entre les deux pays) a permis d’anticiper une poursuite de la revalorisation des sociétés présentes sur cette zone. Nous avons ainsi investi en SUZUKI qui confirme son leadership sur le marché, et nous avons augmenté notre position en KANSAI PAINT, qui va bénéficier de la construction de plusieurs usines, un élément susceptible d’augmenter sa part de marché. Nous nous sommes également renforcés sur des valeurs internationales de renom (SONY ou HITACHI) qui pourraient intéresser des investisseurs globaux. Enfin, nous avons acheté YASKAWA ELECTRIC qui va bénéficier de la poursuite des investissements robotiques en Chine. Du côté des ventes, nous avons pris des bénéfices sur quelques valeurs pharmaceutiques dans la perspective de la mise sur le marché du capital d’OTSUKA HOLDINGS. Le groupe possède avec son médicament Abilify (commercialisé conjointement avec BRISTOL MYERS) un "blockbuster" dont le brevet n’arrivera à expiration qu’en 2015. Au cours du mois de novembre, Echiquier Japon s’est apprécié de 6,3%.
ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d’entreprises en euro O.de Berranger
Malgré une exposition aux obligations du secteur privé des PIIGS inférieure à 9 % de la poche taux d’ARTY, la performance de cette classe d’actifs a été négative de 1% sur le mois. La volatilité des marchés obligataires européens a été particulièrement intense au rythme des 3
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Petites valeurs françaises de croissance V. Lassale - J. Berros
Durant le mois de novembre, les écarts de performance et de niveau de valorisation se sont encore accentués entre les valeurs moyennes qui ont publié des résultats mitigés (tout au moins à court terme !) et celles qui "délivrent". C’est notamment le cas d’EUROFINS SCIENTIFIC (+15,3%) qui a publié un chiffre d’affaires de 175 M€, en hausse de 7,6% au troisième trimestre, avec une marge d’EBITDA de 17,3%, retrouvant ainsi ses plus hauts niveaux de 2006. Echiquier Junior s’est allégé sur plusieurs titres qui ont connu de très beaux parcours boursiers depuis le début de l’année et dont le potentiel de hausse est à présent limité : OUTREMER TELECOM +125%, PARROT +92%, INTER PARFUMS +67% ou IPSOS +57%. A contrario, votre fonds s’est renforcé sur des titres comme SECHILIENNE SIDEC (-33% en 2010), CEGEDIM (-27%) ou BOIRON (-11,6%) qui ont déçu par des annonces de résultats en dessous des attentes des marchés. Ces valeurs ont toutes en commun un projet d’entreprise ambitieux, des positions de "leader" et des perspectives de croissance qui correspondent pleinement à la stratégie d’investissement d’Echiquier Junior, avec une valorisation que nous considérons comme "déconnectée" de leur valeur intrinsèque. BOIRON, le leader de l’homéopathie, se traite par exemple sur des ratios de 0,9XCA11, en dessous des plus bas historiques de 2005, suite à l’intégration de DOLISOS. CEGEDIM, bien qu’ayant triplé de taille depuis 2003 avec un chiffre d’affaires de 920 M€ pour 2010, se traite avec un ratio d’1,1XCA10 et un PER de 10, un plus bas historique pour cette valeur "leader". Dans les marchés actuels, où la volatilité prend de plus en plus de place, nous gardons plus que jamais à l’esprit l’une de nos règles d’or : « les chiffres à court terme sont les meilleurs ennemis de l’investisseur en valeurs
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moyennes ». Nous sommes convaincus qu’à moyen terme ces valeurs retrouveront une valeur plus objective, directement reliée aux capitaux qu’elles emploient et à la rentabilité qu’elles en tirent.
ECHIQUIER REAL ESTATE Valeurs du secteur immobilier D. de Coussergues
En perdant 2,5% en novembre, la performance annuelle d’Echiquier Real Estate revient à 11,9%. A titre de comparaison, l’indice EPRA Europe a perdu 5% sur la même période et progresse de 5,2% depuis le début de l’année. Ce mois difficile s’est fort heureusement terminé par une note optimiste. L’acquisition réalisée par CAPITAL SHOPPING CENTRES en est une bonne illustration : la société a acheté le quatrième centre commercial de Grande-Bretagne dans la périphérie de Manchester, The Trafford Centre. Cette acquisition permet à la société de détenir dorénavant 10 centres commerciaux parmi les 25 plus importants outre-Manche. Cette opération met en avant plusieurs points positifs pour 2011. En effet, avec la stabilisation des valeurs d’actifs et un accès aux financements, les sociétés vont à nouveau réaliser des acquisitions dès l’année prochaine. The Trafford Centre est pour CAPITAL SHOPPING CENTRES un investissement majeur (1,6Md£ à comparer à la valeur des actifs de la société de 4,9Md£). L’acquisition est pour partie financée en titres, soit pour rémunérer directement le vendeur, soit auprès d’investisseurs via une augmentation de capital. Cette deuxième opération s’est déroulée facilement. Une augmentation de capital réussie est toujours un signe de confiance du marché dans les perspectives de la société et la cohérence de son acquisition. Enfin, SIMON PROPERTY, le plus important gestionnaire de centres commerciaux dans le monde, détient 5,6% de CAPITAL SHOPPING CENTRES. Il envisage de prendre le contrôle du groupe via une OPA. SIMON PROPERTY n’est pas présent en Europe mais ne manque pas de moyens : la société avait déjà mobilisé des ressources pour acheter en 2010 son principal concurrent américain, GENERAL GROWTH. Sa tentative avait échoué mais les ressources sont toujours présentes et ne demandent qu’à être utilisées. Des investissements majeurs, des levées de capitaux, des OPA, voilà de quoi animer le secteur immobilier en 2011.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
Le mois de novembre a vu, une nouvelle fois, les marchés financiers américains s’apprécier fortement. Echiquier Amérique gagne près de 3,9% et les indices Russell 1000 Growth +2% et le Russell Midcap +4%. Les actions restent soutenues par les achats massifs de titres du Trésor par la Fed afin de stimuler l'économie. Par ailleurs, le très bon début de saison des résultats du troisième trimestre, ainsi que l’optimisme qui a suivi les élections de mi-mandat, se sont ajoutés à la note positive des marchés. ALTERA, le plus gros contributeur du mois à la performance, est un concepteur de semi-conducteurs 3
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et un producteur de circuits logiques programmables. Ces puces ont l’avantage d’être bon marché et rapides à produire, une flexibilité qui est une vraie valeur ajoutée pour le produit final. ALTERA fournit une base de clients variés, comprenant le secteur automobile, l’industrie médicale et militaire. L’entreprise continue à publier de solides revenus alors que les prévisions pour le quatrième trimestre ont été réévaluées à la hausse, soutenant ainsi fortement l’action. La croissance aux Etats-Unis a été plus faible que celle que l’on peut attendre d’une sortie de récession et nous prévoyons qu’elle le restera pour quelque temps : le taux de chômage se maintient au-dessus des 9% depuis plus d’un an, la dette fédérale a plus que doublé en une décennie et des augmentations d’impôt seront nécessaires pour financer les dépenses gouvernementales. Dans ce contexte, nous sommes convaincus que les investisseurs récompenseront les entreprises qui seront capables d’augmenter leurs bénéfices malgré un environnement économique difficile. De bon augure pour votre fonds, étant donnée la croissance des bénéfices des entreprises présentes dans le portefeuille.
INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-A. Verdickt
En représentant près de 30% des émissions de CO2 en Europe, les producteurs d’électricité ont un rôle-clé dans la course contre le réchauffement climatique. L’étude de PricewaterhouseCoopers parue au cours du mois de novembre apporte des éléments positifs sur ce sujet. Construite sur un panel des 18 plus importants producteurs européens, cette étude montre que le tonnage d’émissions de CO2 a baissé de 8% en 2009 par rapport à 2008, certes à cause de la baisse de la consommation électrique liée au ralentissement économique mais pas uniquement. La baisse pour la deuxième année consécutive du facteur carbone (nombre de kg de CO2 émis par MWh produit) montre que le Mwh produit en Europe émet de moins en moins de CO2.Cette amélioration du facteur carbone provient essentiellement delaprogression des énergies renouvelables:17,8% de l’électricité produite contre 15,7% en 2008. Du fait de son mix énergétique (75% nucléaire, 10% énergies renouvelables, 15% énergies fossiles), EDF affiche un des facteurs carbone les plus bas du secteur : 135 kg CO2/Mwh contre 346kg pour la moyenne européenne (source étude PwC). Un point important à prendre en compte en prévision de la mise en place de la phase III du système d’échange de quotas d’émission de gaz à effet de serre : dès 2013, plus d’un milliard de quotas devraient être mis aux enchères (contre moins de 150 millions pour la phase II 2008-2012). Le secteur de la production d’électricité ne recevra plus alors de quotas gratuits et achètera aux enchères 100% de ses quotas (coût estimé à 15 €/tonne de CO2 émise), ce qui représentera un surcoût important pour les électriciens. Ce seul impact sera moins lourd pour EDF que pour ses compétiteurs qui ont des facteurs carbone beaucoup plus élevés (RWE-792kgCO2/Mwh,ENEL -454kgCO2/kwh…). Couplé à des perspectives d’augmentation des tarifs d’électricité en France pour financer en partie le développement des énergies renouvelables, EDF constitue l'un des investissements de vos fonds (Echiquier Major, Arty) le plus contributeur à une économie "décarbonnée".
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L’actualité P A T R I M O N I A L E NOUVEAUTÉS FISCALES : QUE FAIRE AVANT LE 31 DÉCEMBRE ?
Les contours de la loi de finances pour 2011 se dessinent. Même si les mesures sont toujours susceptibles d’évoluer avant son adoption définitive dans les derniers jours de décembre, voici quelques conseils pour anticiper les changements sur la fiscalité de votre patrimoine.
Si vous possédez un portefeuille de valeurs mobilières Dès le 1er janvier prochain, les plus-values sur valeurs mobilières seraient imposées à l’impôt sur le revenu dès le premier euro de cession à un taux forfaitaire qui devrait passer de 18% à 19%. De même, le taux des prélèvements sociaux augmenteraient de 12,1% à 12,3%. En 2010, si vous vendez sur l’ensemble des comptes titres de votre foyer fiscal pour moins de 25 830 € de valeurs mobilières, vous ne serez toujours pas imposé à l’impôt sur le revenu sur les éventuelles plus-values réalisées. Les prélèvements sociaux sont désormais dus à hauteur de 12,1%. Si vous n’avez pas encore atteint cette année le seuil de cession de 25 830 € ou si vous prévoyez dès maintenant des dépenses nécessitant des cessions de valeurs mobilières, les ventes envisagées peuvent être anticipées avant la fin de l’année. Aussi, pour optimiser votre fiscalité, c’est le moment d’interroger votre gérant privé pour obtenir le meilleur conseil.
Si vous achetez votre résidence principale Pour l’acquisition de votre résidence principale, vous pouvez encore bénéficier du crédit d’impôt actuel si votre offre de prêt a été émise avant
le 31 décembre 2010 et si l’acte d’achat est conclu avant le 30 septembre 2011.
Si vous souhaitez réduire vos impôts En 2010, vous pouvez encore réduire : - votre impôt sur le revenu par la souscription, notamment, d’un fonds d’investissement de proximité (FIP) à hauteur de 25% des versements effectués dans la limite de 24 000 € pour un couple. Dès l’année prochaine, cette réduction d’impôt serait réduite de 10%, soit 22,5%. - votre ISF, à hauteur de 50% du montant de vos souscriptions dans un fonds d’investissement. Vous pouvez également défiscaliser votre ISF par des investissements réalisés en direct ou via une holding. Le projet de loi de finances 2011 réduirait ce taux de 75% à 50% pour les investissements réalisés en direct ou via une holding depuis le 13 octobre 2010. Les incitations fiscales liées aux dons ne devraient pas être modifiées. Une aubaine pour ceux qui souhaitent allier générosité et réduction significative d’impôt. En réalisant un don à une association ou à une fondation d’intérêt général d’ici la fin de l’année, (et la Fondation Financière de l’Echiquier le permet !) vous bénéficiez d’une réduction d’impôt sur le revenu de 66% des sommes versées dans la limite de 20% du revenu imposable. Vous l’aurez compris, en matière d’avantage fiscal, mieux vaut tenir que courir ! L’alourdissement annoncé de la fiscalité du patrimoine pour 2011 impose une réflexion sur votre situation personnelle. Votre gérant privé est là pour vous y aider.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
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C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r
Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Célia JACQUETON 01 47 23 96 52 cjacqueton@fin-echiquier.fr
"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."
53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91
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www.planète-echiquier.fr
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Fonds diversifiés (produits de taux + obligations + actions) Echiquier Patrimoine
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obligations: 37,0% liquidités : 45,1%
obligations: 66,4% liquidités : 2,2%
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Fonds obligataire Echiquier Oblig
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Indices boursiers
obligations: 98,5% liquidités : 0,5%
Variations depuis le 1er janvier 2010
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
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