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L'été en pente douce
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l y a une certaine ironie à constater qu’au moment où les agences de notation s’interrogent sur la solvabilité des Etats souverains et donc sur la qualité de leurs bilans, les investisseurs se précipitent pour acheter les dettes de ces mêmes Etats à des prix toujours plus élevés.
Ce mouvement s’observe chez les particuliers, chez les institutionnels et même chez les banquiers centraux. Ainsi au cours de l’été, la Banque de Chine a accéléré ses achats d’obligations japonaises qui s’élevaient déjà à 20 Md$ pour le seul premier semestre de cette année ; quand on sait que celles-ci ne rapportent qu’au mieux 1% par an, on se dit que l’Etat chinois est très peu exigeant sur ses besoins de rémunération ou très optimiste sur l’appréciation future du yen ! L’exemple de la dette nippone est frappant mais tous les grands marchés obligataires sont concernés et les achats d’obligations poussent à la baisse aussi bien les taux américains qu’allemands. La pente douce que nous évoquons en cette rentrée est donc celle des taux longs qui, en Allemagne par exemple, seront passés de 3,3% en début d’année à 2,6% à fin juin avant de chuter encore à 2,1% en cette fin d’été.
Comment expliquer cette attraction pour un actif si peu rentable ? La situation n’est pas inédite. Si nous remontons aux années 30 après la grande dépression, la décrue des taux longs américains avait duré quinze ans. Ce mouvement était une conséquence directe du désendettement des ménages américains. L’histoire se répète aujourd’hui* mais il faut ajouter deux autres explications. La première est de nature psychologique : la peur de l’investissement dans des actifs vus comme risqués. La seconde est de nature économique : la crainte d’une longue période de déflation.
La peur est souvent mauvaise conseillère mais la première explication est surtout contestable car le statut de l’emprunt d’Etat est bien plus un statut de risque faible qu’un statut de risque zéro. Alors pourquoi se laisser tenter par une rémunération anémique ? Parce que le risque de déflation est réel, répondent les acheteurs d’obligations. L’exemple japonais leur fournit une parfaite illustration : après vingt ans de baisse du prix des actifs, on ne demande plus alors à son épargne d’être rémunérée, on demande juste à la conserver, ce qui "justifie" les niveaux de 1% mentionnés plus haut. La préservation du capital prime sur la rentabilité escomptée. Nous ne croyons pas non plus au scénario déflationniste évoqué précédemment. Une croissance faible dans certaines zones est possible et même très probable mais un "monde en déflation", alors que le Brésil va croître à 5% et la Chine à 10% est hautement improbable. La "traction des émergents" prend peu à peu le relais de la "traction américaine" sur la croissance mondiale. D’ailleurs, les industriels ne s’y trompent pas. Loin d’acquérir des emprunts d’Etat, ils achètent d’autres entreprises : BHP BILLITON tente d’enlever POTASH CORP pour 39 Md$, INTEL achète MC AFEE pour 7,7 Md$ et les puces mobiles d’INFINEON pour 1,4 Md$, tandis que RECKITT BENCKISER acquiert SSL pour 1,8 Md$… Au mois d’août, ces opérations de croissance externe auront représenté 240 Md$, confirmant l’accélération du mouvement amorcé en juillet. Les primes et les multiples payés ne sont donc pas ceux d’un monde en déflation mais ceux d’un monde en mutation…
* « Rally obligataire, taux réels et marchés actions » Exane BNP - 20/08/2010
Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc CRAQUELIN
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le point sur…
A. de Coussergues
L’année 2010 est celle de tous les écarts et de tous les contrastes. La solidité financière des entreprises, à nouveau actives sur le front des opérations de croissance externe, est insolente face au surendettement inquiétant des économies occidentales. La confiance retrouvée des chefs d’entreprise détonne face aux discours d’austérité de nos gouvernements. Les pays émergents croîssent tous les jours un peu plus vite alors que nous nous soucions de plus en plus d’une rechute de l’économie américaine. Enfin, d’un point de vue boursier, nous sommes frappés par l’écart de valorisation, chaque jour un peu plus grand, entre les entreprises à croissance visible et exposés aux pays émergents et les sociétés cycliques présentes dans des secteurs plus matures. Cet environnement volatil n’est pas pour nous déplaire car il est source d’importantes opportunités. Cela nous permet d’appliquer au mieux notre philosophie d’investissement, le "stock-picking". Depuis le début de l’année, la performance d’Echiquier Agenor est de +11%.
Les opérations CONJONCTURELLES : Nous profitons des opportunités offertes par le marché sur des entreprises que nous connaissons depuis longtemps et correspondant à la charte d’investissement d’Echiquier Agenor. Nous avons ainsi constitué depuis le début de l’année une ligne autour de 120 CHF en BUCHER INDUSTRIES, un groupe suisse qui, à travers sa filiale française KHUN, réalise 50% de son activité dans la vente d’équipements agricoles. Depuis mai 2008, où il cotait 310 CHF, le titre s’est effondré sur fond de baisse des matières premières agricoles. Nous pensons aujourd’hui que le groupe va bénéficier de la reprise du cycle d’investissement dans ce secteur, tiré par la hausse des cours illustrée par la flambée des prix du blé depuis cet été. Surtout, nous apprécions la gestion de l’entreprise qui, sous la houlette de son PDG Philip Mossimann, a su transformer cette entreprise familiale en un fleuron des biens d’équipement. Parallèlement à cette acquisition, nous restons disciplinés en respectant les objectifs de vente que nous nous sommes fixés sur nos titres en portefeuille. Nous avons donc fini de
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vendre notre ligne en NOKIAN TYRES au-dessus de 20€ au mois de juillet, en réalisant une plus-value supérieure à 60%. Cette société finlandaise est le spécialiste européen du "pneu hiver" avec une forte exposition en Russie. Au-dessus de ces niveaux, nous pensons que le marché surpaie l’exposition du groupe à la croissance future du marché automobile russe (17,4 x les résultats 2010).
FONDAMENTALES : Echiquier Agenor investit dans des valeurs de croissance. Notre mission est de sélectionner des entreprises qui grandissent de façon autonome malgré un environnement économique européen structurellement morose. Ainsi, depuis dix ans, la croissance moyenne annuelle du chiffre d’affaires des entreprises constituant le portefeuille est de +9%, à comparer à un PIB européen attendu cette année à +1,2%. Dans ce sens, l’exposition aux sociétés exportatrices, notamment allemandes, est une des idées privilégiées d’Echiquier Agenor. Nous avons renforcé cette thématique au début de l’année, convaincus que les exportations, dont celles vers la Chine, sont et seront un relais de croissance important. Aujourd’hui, 45,4% du portefeuille est constitué
de sociétés germanophones (Allemagne, Suisse et Autriche). Cette vision est pour le moment payante au regard des performances réalisées en 2010 par ces valeurs (TOGNUM +23%, SCHOELLER BLECKMANN +21%, KRONES +19%, MTU +14%). Nous avons vendu notre ligne en CAF, le leader espagnol des équipements ferroviaires. Cet investissement historique d’Echiquier Agenor (depuis plus de cinq ans dans le portefeuille) a dégagé un gain de plus de 320%. Nous estimons que CAF a aujourd’hui un profil de risque plus important par sa présence sur son marché domestique et par l’émergence continue d’une nouvelle concurrence chinoise (CSR et CNR). D’une manière plus générale, depuis un an nous avons réduit notre pondération dans ce secteur (cession de VOSSLOH, allègement en ANSALDO STS) après une très forte surperformance.
Stratégie d’investissement A l’image de nos achats récents en NUTRECO et VILMORIN, nous continuons de privilégier les belles histoires de croissance autonome, nombreuses dans l’univers des valeurs moyennes européennes, en profitant des opportunités offertes par la volatilité actuelle des marchés.
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Grandes valeurs internationales P. Puybasset
L’été a été marqué par une forte volatilité des indices mondiaux et le bilan de cette période est contrasté pour vos actifs. Echiquier Global a baissé de 1,2% au cours des deux derniers mois. Votre FCP a néanmoins bénéficié de hausses importantes. C’est le cas de la société chinoise HARBIN POWER (+24%), spécialisée dans la conception et la fabrication de centrales électriques qui profite de l’annonce d’un résultat semestriel en hausse de 107% et d’une demande d’électricité soutenue en Chine (+18% au premier semestre 2010). Autres rebonds importants, ANGANG STEEL (+11%) le sidérurgiste chinois, ou encore le géant russe du nickel, NORILSK (9%), des sociétés qui opèrent dans le secteur des matières premières. MONSANTO, le leader mondial des semences OGM, s’est également fortement apprécié sur la période (+17%). Mais ces bonnes performances n’ont pas suffi à compenser les mouvements baissiers observés sur plusieurs titres à la suite de publications semestrielles décevantes. La déception la plus importante a concerné HOLCIM (-18%). Le cimentier suisse, co-leader mondial de son métier au côté du français LAFARGE, a souffert de l’extrême prudence du message de la société sur les perspectives du marché européen au deuxième semestre. D’après HOLCIM, le montant des déficits publics remettrait en question la plupart des programmes de stimulation économique attendus par le secteur du BTP. Une prudence légitime mais qui ne modifie pas notre scénario à long terme pour ce groupe qui tire plus de 50% de son chiffre d’affaires de pays à très forte croissance. L’autre déception vient de MEDTRONIC (-12%). Le leader mondial de la haute technologie médicale, avec une part de marché de 35%, a revu en baisse ses estimations de croissance pour l’année en cours pour prendre en compte le ralentissement de son activité aux Etats-Unis. La hausse du chômage et les baisses des taux de remboursement ont un effet immédiat sur le niveau d’activité outre-Atlantique. Si nous n’attendions pas un tel impact de la crise de confiance qui touche le consommateur américain, nous restons persuadés que les mesures prises par le management, les innovations qui vont être lancées au cours du second semestre et la valorisation du titre (PER 10 : 10x) justifient pleinement notre investissement. Notons pour finir que la volatilité de ces deux derniers mois a aussi eu du bon puisqu’elle a permis de trouver des prix d’entrée pour de nouveaux titres comme EBAY ou encore OCEANEERING, un groupe qui produit la plus grande flotte de robots sous-marins pour l’industrie pétrolière.
AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Le Menestrel - D. Lanternier
BOURBON est un dossier que nous connaissons bien puisqu’Agressor en avait été une première fois actionnaire entre 2002 et 2005. Cette valeur nous tient particulièrement à cœur car elle illustre parfaitement la manière dont nous travaillons. Tout a commencé en 2002 avec la rencontre d’un entrepreneur hors du commun, Jacques de Chateauvieux. SEPTEMBRE
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En quelques années, il a su transformer de manière spectaculaire un groupe familial : de simple producteur de sucre à la Réunion, la société devient le leader de la distribution moderne dans l’Océan indien. Ce dirigeant a ensuite su vendre dans d’excellentes conditions ces activités et a investi les capitaux dégagés dans un métier en croissance et à forte rentabilité : les services à l’offshore moderne. Une stratégie couronnée de succès puisque le résultat d’exploitation est passé entre 2000 et 2009 de 69 à plus de 200 millions d’euros. Début 2009, nous avons réinvesti dans BOURBON, sa valorisation étant devenue inférieure au seul coût de construction de ses bateaux. L’équipe de gestion a récemment visité les deux chantiers navals qui fournissent le groupe, dans la région de Shanghaï. Cela nous a permis de comprendre l’évolution importante de la stratégie de développement. A la différence de ses concurrents qui achètent leurs bateaux sur catalogue à divers chantiers et qui ont donc une offre relativement indifférenciée, le groupe a décidé, il y a trois ans, de travailler en étroite collaboration avec deux chantiers navals chinois. Les avantages sont nombreux : production des bateaux en série et propres à BOURBON, bateaux moins chers, plus performants et moins consommateurs de carburant. Ainsi les navires qu’exploite le groupe sont environ 20% plus efficients que des navires classiques pour une qualité de service supérieure. Ce voyage a également été l'occasion de pénétrer dans la culture d'entreprise du groupe en passant une semaine au côté de ses dirigeants et employés. L'esprit entrepreneurial est extrêmement fort et palpable et c'est certainement la raison première de la pérennité de la société. C'est grâce à cette proximité avec les entreprises que nous nous efforçons d'identifier celles qui seront capables de créer le plus de valeur pour leurs actionnaires que nous sommes.
ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger
Les marchés n’auront pas connu de trêve estivale cette année. Après un mois de juillet en fanfare, août a signé le retour d’une grande fébrilité, alimentée par les signes de ralentissement de l’économie américaine. Dans cet environnement difficile à lire, votre fonds a plutôt bien tiré son épingle du jeu. Sur la période, Echiquier Patrimoine affiche un gain de 0,95%, ce qui porte sa performance annuelle à + 1,4%. En juillet, le fonds a profité du fort rebond des valeurs financières, procédant à quelques allègements opportunistes (AXA, CREDIT AGRICOLE S.A., UNION FINANCIERE DE FRANCE). En août, Echiquier Patrimoine a pu compter sur le retour en grâce des "gros rendements" (FRANCE TELECOM, VIVENDI, ...), qui ont amorti le repli de la poche actions du fonds. SMTPC (Société Marseillaise du Tunnel Prado-Carénage) fait partie de cette deuxième catégorie. Au cours du premier semestre 2010, le concessionnaire du tunnel du Prado à Marseille a fait un sans-faute : trafic et chiffre d’affaires en progression de 3% ; résultat d’exploitation en hausse de 5% ; résultat net en croissance de 8%. La bonne tenue du trafic sur juillet-août devrait permettre au groupe de dépasser nos prévisions pour l’année (chiffre d’affaires en hausse de 2%, résultat net en progression
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de 5%), assurant ainsi le versement d’un dividende toujours confortable (1,6€ attendu en 2010, soit un rendement supérieur à 6%). En 2011, le groupe bénéficiera de la traditionnelle hausse de tarifs (de 2,6€ par passage, à 2,7€), qui viendra automatiquement alimenter la croissance du chiffre d’affaires. Dans une rentrée incertaine, votre fonds continuera de compter sur ces petits dossiers bien gérés et peu volatils. Sur les taux d’intérêt, Echiquier Patrimoine a bénéficié de la légère hausse des taux du marché monétaire (EONIA à 0,4% en moyenne sur la période contre 0,3% en juin) à la suite de la non-reconduction du "repo" à 1 an par la BCE. Malgré sa duration courte, le fonds a également profité de la forte baisse des taux obligataires.
ECHIQUIER OBLIG Obligations d’entreprises en euro O. de Berranger
Les mois d’été auront été propices au marché obligataire. Bien que les emprunts d’Etat des grands pays développés soient les principaux bénéficiaires de ce mouvement, les obligations d’entreprise sont loin d’avoir démérité. Si les Bunds (emprunts d’Etat allemand à dix ans) et les Treasury Notes américains sont les stars de l’été, les OAT françaises, les Bonos espagnols ou encore les BTP italiens ont eux aussi participé à ce "rally". Seuls la Grèce, le Portugal et l’Irlande restent à l’écart de la fête et de cet engouement pour les dettes souveraines. A titre d’illustration, le taux de l’OAT 10 ans française est passé de 3,60% début janvier 2010 à 2,45% en cette fin août : avec plus de 8% de déficit public en 2010 et une dette qui frôlera 90% du PIB fin 2011, ce n’était pas écrit il y a encore quelques mois ! Grâce à sa duration portée à 4,4 années depuis fin mai, votre fonds a pleinement bénéficié de cette spectaculaire baisse de taux. Sur le crédit, malgré un environnement macroéconomique incertain, les bons résultats des entreprises ont permis aux primes de risque de se resserrer légèrement pendant l’été. Les résultats encourageants des "stress tests" bancaires de la zone Euro, publiés fin juillet, ont également contribué à rassurer les marchés de dettes privées sur la bonne santé du système financier européen. Ils justifient l’augmentation continue de la part des sociétés financières dans Echiquier Oblig qui atteint aujourd’hui 19%. La rentrée sera aussi le moment de la réouverture des marchés primaires. Ils donneront le ton pour la fin d’année : avec des taux de référence au plus bas et des primes de risque raisonnables, nul doute que les entreprises viendront tester l’appétit des investisseurs d’ici 2011. Au total, Echiquier Oblig gagne 2,7% sur la période, ce qui porte sa performance annuelle à 4,5%.
ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson
Pas facile de garder le moral à la lecture de la presse en cette fin de période estivale : rechute de l’immobilier et persistance de mauvais chiffres du chômage aux EtatsUnis, croissance européenne en berne au second semestre voire ralentissement en Chine. Risque de rechutes ? Le mot est lâché et l’aversion au risque est 3
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symbolisée par des taux à 10 ans allemands tout proches des 2%. Le contraste est saisissant avec les résultats des entreprises ainsi qu’avec les contacts que nous avons régulièrement avec elles. Nous avons vécu une saison de publication semestrielle de très bonne qualité. Sur les 51 valeurs de votre fonds Echiquier Major, près de la moitié se situent au-dessus de nos attentes contre seulement moins de 20% qui nous ont déçus. Les bonnes surprises viennent de nos valeurs leaders qui ont bénéficié du rebond de l’investissement (sur des bases 2009 faibles) dans les pays développés. C’est le cas d’ADECCO, de REXEL, de TAKKT, de DASSAULT SYSTEMES ou d’AIR LIQUIDE, et plus généralement chez nos leaders qui ont su conquérir des parts de marché significatives dans les pays aujourd’hui à forte croissance (Chine, Inde, Brésil) comme L’OREAL, DANONE, VOLKSWAGEN, AUTOLIV, GIVAUDAN et LUXOTTICA. Les déceptions sont très ponctuelles et concernent soit des entreprises du secteur de la construction, comme LAFARGE, soit des entreprises qui subissent les contrecoups d’une consommation faible en Europe, à l’instar de METRO. Les messages que nous avons entendus au cours d’un séminaire en Suède sur le secteur sensible des biens d’équipement (ATLAS COPCO, SANDVIK) et lors de rencontres au moment des résultats sont plutôt rassurants pour la fin de l’année. En effet, même si la construction est toujours touchée aux Etats-Unis, les autres secteurs industriels semblent redémarrer, en s’appuyant sur un scénario de croissance faible plutôt que sur une rechute sévère de l’activité. Nous partageons cette conviction d’autant que nous savons que les Américains sont pragmatiques : s’il faut à nouveau soutenir l’économie, ils le feront. Des marchés émergents solides et une situation dans les pays matures qui n'est pas si dramatique, vous l’avez compris, nous ne « broyons pas du noir », et la baisse de certaines valeurs fortement exposées aux craintes de ralentissement a été mise à profit pour des achats.
ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement J-N. Roffiaen
Echiquier Quatuor a profité de l’été pour procéder à quelques arbitrages: un peu plus d’Europe et encore plus de "value". Quatre valeurs sortent de votre fonds, pour des raisons diverses: SANOFI AVENTIS, SPERIAN PROTECTION, qui a fait l’objet d’une OPA, DASSAULT AVIATION, dont le potentiel nous semble épuisé, et SOCIETE GENERALE, qui a atteint ses objectifs. De nouveaux noms font leur apparition : KONTRON, leader mondial des ordinateurs embarqués, PESCANOVA, acteur dominant du poisson surgelé dans la péninsule ibérique, GUERBET, leader européen des agents de contraste et PIERRE ET VACANCES, champion français du tourisme de proximité. Quatre investissements assez proches dans leur philosophie. Ce sont des entreprises "monométier", avec des parts de marché élevées, une valorisation attractive et une volonté affichée de mieux rémunérer les capitaux employés. Echiquier Quatuor va poursuivre ses investigations pour dénicher d’autres "champions de niche" qui, confrontés à un choc endogène ou exogène (ralentissement conjoncturel, levier financier excessif, investissement malheureux, etc.), glissent temporairement dans le territoire du "value
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retournement". Parallèlement, votre fonds continuera d’investir sur des sociétés extrêmement décotées. C’est le cas, par exemple, de MILANO ASSICURAZIONI, petite société d’assurance automobile italienne, qui se traite à moins de 0,5x les fonds propres. Echiquier Quatuor s’est récemment renforcé sur ce dossier peu suivi qui devrait bénéficier des effets combinés de hausses tarifaires, d’une lutte accentuée contre la fraude et de cessions d’actifs non stratégiques. Les idées d’investissement ne manquent pas et votre équipe de gestion s’emploie à saisir les opportunités avec rigueur et prudence.
ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt
Le mois d’août n’a pas été très favorable au marché de Tokyo qui a une nouvelle fois été confronté à l’appréciation du yen contre l’ensemble des autres monnaies et notamment l’euro. Il faut souligner que la décision de la Banque centrale chinoise d’augmenter considérablement ses investissements en emprunts d’Etat japonais au détriment des emprunts américains a frappé les esprits. Dans ces conditions, nous avons continué à réduire nos positions sur les valeurs exportatrices et notamment sur celles qui ne bénéficient pas de structures de production à l’étranger, comme MAZDA. Nous avons également enregistré des nouvelles négatives sur la détérioration des ventes de TV-LCD et l’augmentation des stocks et nous avons donc réduit nos positions sur les fournisseurs susceptibles d’être touchés (NIPPON ELECTRIC GLASS pour le verre, V TECHNOLOGY et DAINIPPON SCREEN pour les équipements). Nos nouveaux achats ont porté sur des valeurs défensives du secteur pharmaceutique (les génériques de SAWAI, les lits médicalisés de PARAMOUNT BED, et NIPPON SHINYAKU). Nous avons également acheté INPEX qui possède des actifs en Australie très sous-évalués par le marché. La situation délicate des exportateurs japonais pourrait les inciter à lancer des programmes de licenciements et de délocalisation de grande ampleur si le yen continue à s’apprécier. Dans ces conditions, nous préférons maintenir une orientation plus défensive dans notre portefeuille.
ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d’entreprises en euro O.de Berranger
La période estivale a été profitable à ARTY qui progresse de 2,5% sur deux mois et affiche depuis le début de l’année un gain de 3,1%. La poche obligataire d’ARTY a été tirée par le "rally" de cet été, grâce à une duration maintenue au-dessus de 4,25 années pendant toute la période. La baisse des taux longs s’est en outre accompagnée d’un resserrement des primes de risque qui a particulièrement profité à la partie "high yield" du portefeuille. Certains émetteurs ont même bravé la torpeur estivale à l’image de CEGEDIM qui est venu emprunter 300M€ fin juillet à un taux supérieur à 7%. Le concepteur de logiciels de services et d’exploitation de bases de données destiné aux professionnels de 3
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la santé refinance ainsi l’achat de l’américain DENDRITE effectué en mai 2007 tout en s’autorisant la poursuite d’une stratégie d’acquisitions ciblées. Avec un EBITDA en croissance continue depuis près de vingt ans et un levier raisonnable, CEGEDIM est venu renforcer la composante en obligation à haut rendement d’ARTY (31,7% du portefeuille). Après avoir été porté à 32% en juillet, le taux d’investissement en actions (actions en direct et exposition aux actions des convertibles) a été réduit à 29,5 % à la fin août et retrouve ainsi ses niveaux de fin juin. En cette période de taux bas, le regain d’intérêt des investisseurs pour les actions distribuant de confortables dividendes a bénéficié à votre fonds. Pour séduire le marché, FRANCE TELECOM s’est engagé à maintenir un dividende constant de 1,4 € pour 2010, 2011 et 2012. Malgré la bonne performance du titre sur la période (+12,3%), le rendement de l’action FRANCE TELECOM ressort toujours à un très séduisant 8,5% qui justifie pleinement sa place de première ligne de votre fonds.
ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance V. Lassale - J. Berros
Durant les mois de juillet-août, Echiquier Junior a progressé de 1,7%, portant sa performance depuis le début de l’année à +11,1% contre un indice de référence en baisse de 0,8%. Nous avons bénéficié des hausses de MODELABS (+29,1%), d’EUROFINS (+26,1%) ainsi que des bonnes publications de PARROT (+16,2%) et VETOQUINOL (+15,8%). L’année 2010 marque un point d’inflexion dans le comportement des dirigeants d’entreprise. Sur le segment des valeurs moyennes, les opérations financières se multiplient (14 opérations depuis janvier). Nous pensons à double titre que c’est de bon augure. D’une part, ces acquisitions sont réalisées avec des primes significatives sur les cours de bourse, soulignant de facto le faible niveau de valorisation des marchés financiers. D’autre part, ces opérations constituent de réelles opportunités de croissance pour les entreprises qui jugent la période actuelle propice pour des acquisitions à bon compte. Les valeurs d’Echiquier Junior sont actives et cherchent à consolider leur profil de croissance par la conquête de nouveaux marchés (BONDUELLE avec l’acquisition de FRANCE CHAMPIGNONS), à se renforcer sur des zones géographiques (IPSOS via l’intégration d’OTX aux EtatsUnis) ou dans des pays en forte croissance (VETOQUINOL avec le rachat du laboratoire indien WOCKHARDT)… Votre fonds a ainsi pu bénéficier de cette thématique suite à la déclaration du franchissement à la hausse du seuil des 10% du capital de RUE DU COMMERCE par PARINVEST, la holding de Jean-Charles Naouri. Notre cas d’investissement est fondé sur la montée en puissance de l’activité de galeries marchandes (42,1 M€ de volume d’affaires en 2009, +130%) qui va modifier significativement le profil de rentabilité du groupe. Malgré la hausse récente du titre déclenchée par l’arrivée de ce nouvel investisseur (principal actionnaire de CDiscount, concurrent numéro un de RUE DU COMMERCE…), nous conservons précieusement notre position qui se traite sur un niveau de valorisation faible (0.15XCA10) et constitue dorénavant la première ligne de votre fonds (4%).
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D E VO S F O N D S ECHIQUIER REAL ESTATE Valeurs du secteur immobilier
D. de Coussergues
L’été a été globalement bénéfique pour le secteur immobilier. Les publications de résultats à fin juin ont été dans l’ensemble convaincantes et les valeurs d’actifs s’apprécient à nouveau. Si, à structure comparable, les loyers ont affiché des baisses, les signes de stabilisation sont évidents. Les constructions et l’offre de bureaux étant très faibles, même une faible demande suffit à maintenir les loyers. Dans cette morosité ambiante, ces publications sont donc arrivées à point nommé pour redonner de l’espoir. FONCIERE DES 6EME ET 7EME ARRONDISSEMENTS a un profil très sensible au cycle économique puisque son patrimoine est principalement composé d’immeubles non loués, en cours de rénovation. Son chiffre d’affaires est pourtant passé de 5M€ en 2009 à 12,5M€ sur les six premiers mois de cette année. La société prévoit donc une forte augmentation de son dividende en 2010 et le titre s’est apprécié de 18% cet été. Bien qu’ayant vu ses loyers baisser de 4,1%, VASTNED OFFICES / INDUSTRIAL a un taux de vacance du patrimoine en légère baisse au 30 juin par rapport au 31 mars. C’est une très bonne performance au regard de la qualité moyenne des actifs, des bureaux et des locaux industriels en périphérie d’agglomérations hollandaises et belges. La société prévoit donc un dividende compris entre 1,30€ et 1,35€ alors que le titre se négocie aux alentours de 11€, après avoir bondi de 14% ces deux derniers mois. Toutes les publications n’ont certes pas été aussi joyeuses, à l’instar de GAGFAH qui a divisé son dividende par deux pour faire face à des dettes trop importantes par rapport à la valeur de son patrimoine. Mais la tonalité des publications a validé notre scénario d’inversion du cycle immobilier.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
En juillet, le marché des actions américain a réalisé un "rally" haussier, soutenu par des résultats d’entreprises meilleurs qu’attendus et de bonnes nouvelles venues d’Europe. Les performances du mois d’août ont une fois encore inversé la tendance, avec une baisse de près de 3% de votre fonds. Depuis le début de l’année, Echiquier Amérique s’apprécie de 1%. Un des contributeurs majeurs du fonds ce mois-ci a été HERBALIFE LTD, une société commercialisant des produits nutritionnels. Ils sont vendus par le biais d'un réseau de distributeurs indépendants à travers le monde, ainsi qu’au sein de son propre réseau en Chine. La société a annoncé récemment trois accords de sponsoring, lui permettant de renforcer l’effort réalisé autour de sa marque. ALTERA CORPORATION, l’une des plus mauvaises performances du mois, est un fabricant de SEP (Système Electronique Programmable), implanté dans la Silicon Valley. La société fut à l’origine du premier système électronique reprogrammable en 1984. ALTERA, présente 3
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dans notre portefeuille depuis longtemps, a bien performé au début de l’année et nous croyons qu’à l’avenir, le titre va continuer à être adapté à notre philosophie d’investissement. Indépendamment des événements macroéconomiques, nous restons concentrés sur des investissements de grande qualité, bénéficiant selon nous d’une équipe de gestion qualifiée, d’avantages compétitifs pérennes et de bilans solides. L’accent que nous portons continuellement à ces critères, combiné aux valorisations raisonnables de nos actifs, est le meilleur gage des performances à venir de votre fonds.
INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-A. Verdickt
Depuis quelques mois, les revendications salariales se font plus pressantes dans les zones émergentes, particulièrement en Asie, donnant lieu à des hausses significatives du salaire minimum : plus de 20% en moyenne en Chine, 80% au Bangladesh sous la pression de grèves suivies par 800 000 ouvriers dans plus de 700 usines textiles approvisionnant les plus grandes enseignes occidentales (H&M, CARREFOUR, TESCO, GAP…). Des hausses certes significatives en pourcentage mais à relativiser en valeur absolue : le salaire minimum mensuel chinois se situe dorénavant autour de 130€ par mois, soit 1/10ème du Smic français. Que dire du salaire minimum bangladais qui après une hausse de 80% est à 33€ par mois ! Ces augmentations salariales sont souhaitables car elles permettent d’élever le pouvoir d’achat de ces populations, d’élargir les marchés de biens de consommation et de prévenir des mouvements sociaux qui pourraient être lourds de conséquence sur la croissance. Pour les entreprises dans lesquelles nous investissons et que nous rencontrons sur ces sujets, la difficulté principale concerne la gestion de leurs sous-traitants et non la gestion des salaires de leurs propres filiales dans les zones émergentes. MICHELIN, SEB, PEUGEOT par exemple, ont la réputation d’être les mieux-disant dans leurs secteurs sur ces zones. En revanche, les soustraitants locaux peuvent avoir des pratiques souvent bien éloignées du modèle européen. Et là, pas d’angélisme, le contrôle des conditions de travail est compliqué. La signature d’une "charte fournisseur" bien écrite est loin de suffire. L’OREAL, considère que 53% de ses fournisseurs chinois ne sont pas conformes à la charte du groupe et d’après eux, « c’est un bon chiffre ! Un taux beaucoup plus bas serait révélateur de réponses fausses ! ». Pour L’OREAL il n’y a pas d’autre solution que de s’inscrire dans une démarche de progrès : audit initial, identification des points de progrès, plan d’action proposé au fournisseur, nouvel audit au bout de deux à trois ans, et si aucun progrès n’est constaté, le fournisseur ne pourra pas alors obtenir de nouveaux contrats. Cette procédure (récente) correspond bien à notre philosophie ISR : détecter les entreprises conscientes de ces risques extra-financiers et souhaitant en améliorer la prévention. A nous de nous assurer régulièrement que les résultats sont bien là et pour cela, rien ne remplace le contact direct avec l’entreprise.
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L’actualité P A T R I M O N I A L E COMMENT FONCTIONNE LA RENTE VIAGERE ?
Parmi les solutions pour disposer d’un complément de revenus au moment de la retraite, la rente viagère revient sous les lumières de l’actualité. Cette somme d’argent reçue régulièrement jusqu’à la fin de sa vie peut notamment résulter de la vente d’un bien immobilier ou d’un capital placé. C’est sur cette dernière situation que nous souhaitons nous arrêter.
peuvent être choisies pour limiter ce risque. Par exemple, une rente peut être réversible. Au décès du premier crédirentier, elle est alors attribuée, en partie ou en totalité, à un second crédirentier (le conjoint survivant par exemple). Le coût d’une option est intégré dans le calcul de la rente et se traduit par une diminution du montant versé.
Quel est le principe de la rente viagère ?
La fiscalité applicable à la rente dépend du produit d’épargne que vous avez choisi. Il faut distinguer deux situations : - lorsque les rentes sont issues d’un produit de retraite (PERP, contrat Madelin…) ayant fait l’objet d’une réduction fiscale lors de votre versement, elles sont alors soumises à l’impôt sur le revenu au même titre que les pensions de retraite ; - les rentes provenant de la transformation d’un capital, notamment en sortie d’un contrat d’assurance vie, sont imposables à l’impôt sur le revenu et aux prélèvements sociaux sur une fraction de leur montant qui dépend de l’âge du bénéficiaire lors du premier versement de la rente :
Dans sa formule la plus pratiquée, la rente viagère est une somme d’argent perçue périodiquement (chaque mois, chaque trimestre...) par une personne (le crédirentier) jusqu’à la fin de sa vie, d’où le terme "viager". En contrepartie, le choix de la rente impose de perdre toute possibilité de "racheter" le capital versé auprès d’une compagnie d’assurance, celui-ci servant justement à assurer le versement des arrérages de rente. Pour constituer une rente viagère, vous pouvez opter pour un contrat à sortie obligatoirement en rente dépourvu de valeur de rachat (Plan d’Epargne Retraite Populaire, contrat Madelin…) ou pour un contrat à sortie optionnelle en rente (assurance vie, Plan d’Epargne en Actions…) dans le prolongement d’une phase d’épargne.
Quels sont les paramètres qui font varier le montant d’une rente viagère ? Seul un assureur est habilité à calculer et à servir une rente. Son montant dépend notamment du capital apporté, de l’espérance de vie du crédirentier au jour de la souscription de son contrat et ce, en fonction des tables de mortalité réglementaires. Le montant de la rente viagère est également fonction de l’âge et du sexe du crédirentier. La femme, disposant d’une espérance de vie plus longue que l’homme, percevra pour un même capital versé des arrérages de rente inférieurs à celui qu’un homme pourrait percevoir. En cas de décès prématuré du crédirentier, le capital est perdu. Toutefois, certaines options
Quel est le régime fiscal de la rente viagère?
Age
Fraction de la rente imposable
moins de 50 ans
70 %
de 50 à 59 ans
50 %
de 60 à 69 ans
40 %
plus de 69 ans
30 %
Si la rente est servie à partir d’un PEA, le revenu est complètement défiscalisé (seuls les prélèvements sociaux restent dûs). Seuls certains produits d’épargne (assurance vie, PEA…) vous offrent le choix d’opter pour une sortie soit en rente viagère soit en capital. Une alternative qui renforce le caractère incontournable de ces enveloppes dans l’organisation de votre patrimoine financier.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
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C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r
Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Célia JACQUETON 01 47 23 96 52 cjacqueton@fin-echiquier.fr
"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."
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Performances au 27 août 2010 Vos Fonds
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Echiquier Quatuor
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
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Fonds diversifiés (produits de taux + obligations + actions) Echiquier Patrimoine Arty
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obligations: 39,3% liquidités : 43,5%
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Indices boursiers
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Variations depuis le 1er janvier 2010
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
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