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Avenir et prévision !
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a va trop viiiiite… Il y a deux mois, au moment de partir en vacances, nous partagions ensemble les doutes et les interrogations sur la rapidité des mouvements de marché, la versatilité des investisseurs et, in fine, l’intérêt et la pertinence de l’agitation de la sphère financière.
Aujourd’hui, après un été boursier exceptionnel pour les marchés en général (les grands indices ont progressé de plus de 15%) et pour vos fonds en particulier (des performances à plus de 30%, ça fait du bien… !), nous n’allons pas nous plaindre mais seulement continuer à nous interroger sur les causes et les raisons qui mènent à de tels écarts sur le prix des actifs. Peut-être qu’en cherchant bien, nous parviendrons à mieux les anticiper.
Anticiper, prévoir, prédire… tout un pan de nos métiers est consacré à cet objectif ! Tous les jours à travers la planète, des milliers de commentaires et de rapports sont produits dans le but principal d’éclairer l’investisseur et de lui permettre de se projeter dans l’avenir. L’économiste tient, dans cette industrie, le rôle de l’éclaireur principal : c’est lui qui guide et donne la marche à suivre… Il est le "sachant" sur lequel s’appuie toute la pyramide des conseils. Force est de constater (vive les archives) que ces économistes n’ont pas fait preuve de beaucoup de clairvoyance dans la période récente ! Pour mieux comprendre ce qui s’est passé, nous avons demandé à Marc de Scitivaux, co-Président des Cahiers Verts de l’Economie, ce qu’il pensait de ce manque "objectif" de pertinence de la plupart de ses confrères.
« L’"économiste" est un scientifique qui étudie le passé et essaye d'en tirer des leçons et des règles. Deux grands économistes régulièrement cités, Fisher et Keynes, ont publié leurs travaux après 1929 et pas avant... Il est amusant de noter qu'ils ont perdu beaucoup d'argent en bourse quand ils ont voulu être prévisionnistes... Les travaux des économistes "savants" d'Adam Smith à Hayek en passant par Ricardo, Keynes etc... n'ont pas besoin d'être forcément justes dans tous les domaines. Il suffit qu'ils fassent avancer la connaissance. Le problème d'aujourd'hui est que l'on appelle "économistes" non pas des gens au fait des théories économiques mais des gens qui travaillent dans des "services économiques" et à qui on demande non pas d'étudier le réel mais de prévoir le futur. Mais si l'économie est une science, la prévision est un art et comme le disait Mark Twain : « un art particulièrement difficile surtout quand il s'applique à l'avenir...». Or, s'il y a beaucoup de gens qui savent jouer d'un instrument, il y a peu de Mozart. Il s'agit plus d'une exception que d'une règle et cette exception ne s'apprend pas. […] A la question : peut-on prévoir l'avenir qui, comme chacun le sait "n'appartient qu'à Dieu", la réponse est sans doute Non. Et donc il faut se méfier des prévisionnistes comme on peut se méfier des astrologues. En revanche, la science économique peut permettre de prévoir les catastrophes puisque celles-ci sont dues à des dysfonctionnements de règles "scientifiques". C'est pourquoi la crise actuelle était prévisible puisque pendant une période longue, l'argent a été trop peu cher et donc que, forcément, une bulle allait se gonfler...Tous les autres dysfonctionnements dont on a pu parler, certes ont pu être des amplificateurs, mais ne sont que subalternes. Mais si c'était prévisible, pourquoi les économistes n’ont-ils rien dit ? Réponse : il y avait plus de risques à annoncer la crise qu'à ne pas le faire. Seuls des indépendants ayant les moyens de leur indépendance pouvaient prendre le risque d'être contre la tendance pendant un temps qui cependant ne devait pas être trop long... Un bon "économiste" n'est pas celui qui vous indique quelle route il faut prendre mais celui qui vous dit que celle sur laquelle vous êtes, finit dans le ravin. Mais à la question : quand ? Il ne peut qu'apporter la réponse de Fernand Raynaud : « au bout d'un certain temps » » La bonne nouvelle c’est que Marc de Scitivaux, économiste indépendant s’il en est, affirme aujourd’hui, démonstration à l’appui, que « La crise, c’est fini » ! Réjouissons-nous de cette affirmation mais, forts de ses explications précédentes, ne lui demandons pas quel sera le niveau du CAC40 à la fin de l’année. Son rôle d’économiste est rempli, il encadre nos convictions d’investisseurs. C’est à nous maintenant d’agir et de choisir les bonnes entreprises capables de prendre soin durablement des capitaux que vous nous confiez. Le "stock-picking" est de retour, c’est une excellente nouvelle !
Didier LE MENESTREL
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le point sur…
D. Le Menestrel - D. Lanternier
Phénomène rare dans la vie de votre fonds (c’était déjà arrivé en 1992 et 2002), Agressor est investi à près de 100% depuis janvier 2009 . Ce choix "éditorial" fort reflète notre confiance dans le prix des actifs à long terme au-delà des stress ponctuels qui saisissent régulièrement les marchés financiers. Souvenez-vous, dès octobre 2008 nous évoquions dans La Lettre la naissance d’un « océan d’opportunités » dans les marchés d’actions. Un peu trop tôt, c’est sûr : en mars 2009, la quasi-totalité des entreprises de votre fonds étaient encore valorisées en-dessous de leur valeur nette comptable, phénomène aussi rare que l’investissement à 100%. Leçon permanente des marchés financiers : les périodes d’aberration ne durent pas et sont toujours, a posteriori, de formidables opportunités d’agir. Aujourd’hui, personne n’ose encore évoquer la période récente avec cet angle de vue. Pourtant les signaux se multiplient pour valider que le pire ("La Grande Dépression" ?) n’est pas pour demain : les indicateurs économiques se stabilisent (la croissance US pourrait être positive au T4), l’argent se remet à circuler et le consommateur semble même prêt à consommer, comme l’a souligné le patron de L'OREAL lors de sa présentation récente de résultats. Dans ces conditions, le marché a fortement rebondi cet été (+18% sur le CAC 40 , +24% pour votre FCP) mais n’a toujours pas retrouvé son niveau d’avant la faillite de Lehman Brothers. Tant que cela ne sera pas le cas, Agressor restera investi à 100% sur moins de 50 valeurs. La hausse des cours de Bourse ne reflète aujourd’hui que la baisse de l’aversion au risque des investisseurs et les opportunités restent nombreuses. Le "stock picking", méthode d’investissement chère à votre équipe de gestion, permettra de les saisir.
Les opérations CONJONCTURELLES : Depuis le 9 mars 2009, le marché a fortement rebondi (+46%) et certaines grandes valeurs de votre fonds présentent des parcours exceptionnels comme MICHELIN (+130%) ou PEUGEOT (+64%). Si le phénomène de rattrapage paraît moins spectaculaire depuis le 1er janvier (le CAC 40 est en hausse de "seulement" 15%) des groupes comme STERIA ou REXEL sont tout de même respectivement en hausse de 137% et 90%. Ces deux dernières valeurs avaient beaucoup souffert l’année précédente de l’aversion totale des rares investisseurs aux sociétés endettées. Nous connaissions bien ces entreprises et étions confiants dans leur capacité à affronter la tempête en sauvegardant les intérêts de leurs actionnaires. Depuis, STERIA a su démontrer sa capacité à générer du cash et REXEL a pu renégocier les conditions de sa dette avec ses banques sans modifier exagérément son coût. Le rattrapage a donc mécaniquement eu lieu mais le cours de STERIA (18,9 €) est encore loin de refléter la vraie valeur de l’entreprise : le cash généré par le groupe en 2009, année difficile s'il en est, sera clairement supérieur à 10% de sa capitalisation boursière. "Temple des opportunités" : STERIA a valu en début d’année moins de 200 millions d’euros pour près de 1,6Mds de CA et une marge d’exploitation en 2009 bien supérieure à 100 millions d’euros…
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A la fin du premier trimestre nous avons poussé le raisonnement sur la dette jusqu’au bout et, convaincus de la sous-valorisation des sociétés SAINT-GOBAIN et ACCOR, nous avons décidé d'investir dans leurs holdings de contrôle respectifs, WENDEL et EURAZEO, ce qui nous permet de bénéficier d'un double effet de levier : la revalorisation de l'actif sous-jacent et le levier sur la dette. La crise boursière nous a enfin permis d'être opportunistes sur des dossiers de grande qualité que nous apprécions et connaissons depuis longtemps. Nous avons pu réinvestir (nous avions vendu en 2005) sur BOURBON lorsque la société valait moins que la seule valeur comptable de ses bateaux ! Alors même que l’entreprise est en forte croissance et démontre année après année sa capacité de création de valeur. Idem pour MICHAEL PAGE, le leader mondial du recrutement, une entreprise sur laquelle nous travaillons ardemment depuis plus de deux ans. Après de nombreuses rencontres avec son top management, son management opérationnel ainsi que ses concurrents nous sommes persuadés de la qualité de cette entreprise unique dans son secteur.
FONDAMENTALES : Au-delà des variations erratiques du marché, c’est la performance opérationnelle des entreprises dans lesquelles nous investissons qui nous intéresse. Les résultats du premier semestre, certainement le plus difficile depuis la seconde guerre mondiale
pour la plupart de nos entreprises, ont démontré la qualité d’exécution des managements à qui nous confions des capitaux. La baisse des chiffres d’affaires a souvent été plus violente que prévue mais la capacité des entreprises à maintenir leurs prix de ventes et à adapter leur structure de coûts leur a permis d’atteindre des niveaux de rentabilité toujours satisfaisants et de dégager de très forts flux de trésorerie. IMERYS, par exemple, a réalisé une marge d'exploitation de près de 10% malgré une baisse de son CA de 20% dès le deuxième trimestre, tandis que SODEXO continue à améliorer régulièrement sa marge opérationnelle qui atteint plus de 5,5% ce semestre.
Stratégie d’investissement Il est temps de réfléchir à la stratégie d’investissement "post crise financière", une période qui ne devrait pas trop tarder à arriver (avant la fin de l’année…?) et où le prix des valeurs aura retrouvé plus de cohérence qu’au cours des 12 derniers mois. Dans cette hypothèse, Agressor aura certainement légèrement augmenté sa pondération de cash (objectif 10%) et la proportion de projets de croissance moins dépendants du cycle économique. Nous avons déjà initié ce mouvement en renforçant l’investissement dans des groupes comme SODEXO ou THALES que nous connaissons bien, mais aussi en initiant de nouvelles positions comme REMY COINTREAU qui vient de revenir dans votre fonds récemment.
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ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance
niveaux de valorisation attractifs, avaient atteint les objectifs fixés et ont offert des TRI de plus de 20% sur une période de 5 mois pour UNIBAIL et de 9 mois pour SCHNEIDER ELECTRIC.
F. Plisson
Forte génération de cash et résistance des marges, assaisonnées d’un zest de discours rassurant sur les renégociations de dettes, voici la recette du cocktail gagnant de l’été… A boire avec modération même si ces effets ont été spectaculaires (+18.4% pour Echiquier Major), notamment pour des clients (les investisseurs) habitués à des étés moroses depuis deux ans. A de rares exceptions près, l’annonce des résultats a été une occasion pour le marché de réviser en hausse ses prévisions. Pas étonnant alors de trouver dans les meilleures performances de votre fonds les leaders les plus sensibles aux cycles et sur lesquels le pessimisme était le plus fort : REXEL +51,6%, JC DECAUX +40,60% et UPM +37%. Quels enseignements sur les leaders d’Echiquier Major pouvons-nous tirer de cette période très particulière ? Les valeurs fortement endettées (AUTOGRILL, HEINEKEN, LAFARGE, LUXOTTICA et RENAULT) nous ont rassurés sur leurs capacités à réduire les coûts face à une conjoncture exceptionnelle, ainsi qu’à générer suffisamment de cash pour faire face à leur échéance de remboursement. Chez les leaders incontournables (L’OREAL, ESSILOR, DANONE, LINDT et NOVOZYMES), nous avons apprécié leurs capacités à défendre les marges tout en maintenant les efforts de gain de part de marché, notamment en soutenant leurs investissements de communication (L’OREAL +20% en volume) et de recherche (13% de son CA pour NOVOZYMES). Nous avons été perturbés par le message de NOKIA : malgré une perte significative de part de marché dans le segment le plus rentable des "smart phone" (tous le monde veut y être !), la société n’a pas semblé remettre en cause sa stratégie. Notre décision de garder ce leader en perte de vitesse repose sur une présence incontournable dans les émergents (Inde et Chine) au moment où les conditions économiques s’améliorent. Mais nous attendons avec une certaine impatience des décisions stratégiques significatives concernant leur problème de système d’exploitation Symbian (abandon ou alliance), condition nécessaire pour un renversement de tendance dans le haut de gamme. Echiquier Major reste résolument investi à 98%.
ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - A. Bauby - O. de Berranger
Côté investissements, votre FCP a entré en portefeuille PSB INDUSTRIES (emballage et chimie minérale fine ; rendement de 4%). Ce petit conglomérat a affiché des résultats semestriels en baisse du fait de la crise économique. Néanmoins, Jean-Baptiste Bosson, Président, s’est montré confiant : selon lui, l’entreprise a passé le plus dur de la crise. Avec une valorisation de 0,8 fois les fonds propres, Echiquier Patrimoine aurait eu tort de se priver d’investir de nouveau sur ce dossier de qualité, qui a été une "success story" de votre FCP il y a trois ans. Autre investissement du fonds, PEARSON (édition de supports éducatifs et de formation ; rendement de 5,1%) a montré qu’il disposait d’un modèle très résistant en période de crise (croissance organique nulle au premier semestre). Le groupe anglais a affiché sa confiance à moyen terme en augmentant son dividende intermédiaire de 5%. Là encore, la valorisation très attractive, équivalente à 1 fois les fonds propres, constituait un excellent point d’entrée. Du côté des taux d’intérêt, l’encéphalogramme du marché monétaire est resté plat sur ses plus bas. L’Eonia affiche ainsi depuis fin juin une moyenne quotidienne de 0,4% avec très peu de volatilité, soit un gain d’environ 0,06% sur les deux derniers mois : comme nous l’avions anticipé en début d’année, le marché monétaire ne délivre plus aucune performance. C’est pour cette raison qu’Echiquier Patrimoine a maintenu un taux d’investissement élevé en obligations d’entreprises, permettant de doper significativement la performance de la poche taux.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance P. Puybasset - A. de Coussergues
Echiquier Agenor conclut les deux mois d’été sur une hausse de 19,7%, preuve que le travail de repositionnement mené par l’équipe de gestion depuis le début de l’année a porté ses fruits. Ce remaniement a entrainé une concentration du portefeuille autour de 52 capitalisations plus importantes et donc plus liquides afin de pouvoir gérer vos actifs avec une grande réactivité. Une liberté de mouvement nécessaire dans une année où la volatilité crée des opportunités à l’achat et à la vente, et où les thématiques d’investissement se succèdent rapidement avec des effets importants sur les performances des titres.
Les mois de juillet et août ont été radieux pour Echiquier Patrimoine. La performance de votre FCP sur cette période a été de +2,5%, portant ainsi le gain annuel à +6,3%.
C’est dans cet état d’esprit que votre équipe de gestion a renforcé son exposition sur les économies émergentes à travers trois nouvelles entrées.
Votre fonds a conservé une politique d’arbitrage active durant cette période.
Citons par exemple FLSMIDTH, groupe danois sur lequel nous étions investis de 2004 à l’été 2006. C’est l’un des tous premiers fournisseurs de capacité de production pour l’industrie du ciment (32% de part de marché mondiale, 60% du CA) ainsi que d’équipements pour
Les lignes sur UNIBAIL (immobilier) et SCHNEIDER ELECTRIC (production de matériel électrique) ont été entièrement cédées. Ces deux titres, achetés à des 4
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Notons parmi les satisfactions du mois la très bonne performance de GFK (+43%), une des plus fortes pondérations du portefeuille. Ce champion des études de marché avait été laissé à l’écart de la hausse amorcée au mois de mars. La progression du titre nous semble encore loin de prendre en compte la qualité de la franchise du groupe. Un des éléments qui nous permet de penser qu’Echiquier Agenor conserve encore des réserves de performance après la hausse estivale.
ECHIQUIER QUATUOR Situations spéciales et valeurs de retournement J. Kujawa
Le secteur bancaire a été à la fête cet été. Sur le seul mois d’août, le compartiment bancaire du DJ Stoxx 600 affiche la deuxième performance de l’ensemble des secteurs avec une hausse de 14%, mais la palme revient incontestablement à NATIXIS qui s’est envolé de 84% sur la même période de référence. En donnant sa garantie à la structure de cantonnement des actifs "toxiques" de NATIXIS, sa maison-mère, la BPCE, joue pleinement et clairement son rôle d’actionnaire de référence. Elle éloigne les risques d’une nouvelle augmentation de capital sur sa fille et lui donne enfin un nouvel espace de liberté pour reconquérir le cœur des investisseurs. Une nouvelle histoire s’ouvre pour NATIXIS et le marché ne s’y est pas trompé en portant le titre à un niveau de 3,4 € (+43%) à la reprise des cotations. Echiquier Quatuor a profité de cet élan amoureux pour vendre la moitié de sa position et revenir à une exposition représentant 1,5% de son actif. Le retour à une perception plus clémente et normative des investisseurs vis-à-vis du secteur nous a aussi conduits à réduire notre investissement en SOCIETE GENERALE et à sortir de DEXIA. L’euphorie estivale a également bénéficié aux cycliques endettées de votre fonds. Parmi elles, figure le papetier SEQUANA dont le travail sur les coûts et la rationalisation des outils de production a permis d’absorber une forte baisse de l’activité (-18%) sans pénaliser le résultat opérationnel courant qui reste stable à 73M€. La dette s’est aussi contractée de 137M€ par rapport au 30 juin 2008. Résultat, le titre a vu son cours doubler entre début juillet et fin août. Le troisième étage de la fusée reste la cession de l’activité sécurité... Dans la même optique, RHODIA a rassuré les investisseurs en annonçant également une réduction de la dette, mais pour aller au-delà, il est impératif que les volumes repartent notamment en Europe. Verdict dans quelques semaines… SEPTEMBRE
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l’industrie minière (40% du CA). Cette société est dirigée par Jurgen Rasmussen, qui a remis le groupe sur les rails depuis son arrivée en 2004. L’entreprise est particulièrement bien positionnée pour profiter du cycle d’investissement dans les pays émergents, qui représentaient 67% de son CA en 2008. Les derniers mois ont confirmé cette tendance : une reprise des contacts par les clients, et surtout un bon contrôle des marges par le management qui refuse de prendre des commandes n’offrant pas une rentabilité satisfaisante. Ce titre, qui traite à 50% de ses plus hauts, nous semble receler un potentiel d’appréciation intéressant.
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ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance V. Lassale-Creuzé - J. Berros
Avec une performance de +12,9% sur les deux mois d’été, Echiquier Junior a profité des rebonds significatifs sur HAULOTTE (+41,3%), ALTEN (+40,3%) ou BENETEAU (+33,8%) et de la bonne tenue de la majorité des lignes en portefeuille. Nous assistons depuis le deuxième trimestre à un retour de l’appétit des investisseurs pour les petites et moyennes valeurs. En effet, la liquidité qui a tant fait défaut en 2008 s’avère être aujourd’hui un atout de taille provoquant des envolées de cours depuis les plus bas de mars 2009 : MANITOU +245%, SOITEC +225%, ETAM +160% ou MAISONS FRANCE CONFORT +120%. Votre équipe de gestion est restée active sur le plan des investissements avec l’entrée de trois nouvelles sociétés : CELLECTIS, MANITOU, et INGENICO. Issue de l’Institut Pasteur, CELLECTIS est une société de recherche pharmaceutique positionnée sur l’ingénierie du génome. Créée en 2000 par son actuel Président, André Choulika, CELLECTIS produit des "méga nucléases permettant de couper des bouts de gènes déficients et de les réparer par le biais d’une technologie de recombinaison". Si la forte croissance du CA en 2008 prouve les capacités du groupe à signer des contrats importants (10,6M€ de CA08 contre 1,5M€ en 2007 grâce au contrat de 8M€ signé avec le groupe REGENERON), nous estimons n’être qu’au début de l’histoire. CELLECTIS devrait annoncer dans les prochaines années des contrats du même type prouvant l’adoption de sa technologie et lui permettant de jouer à armes égales avec ses deux principaux concurrents, les sociétés américaines SANGAMO et ALNYLAM. La réussite de ce projet dépend plus que jamais de l’équipe de management et notre opinion positive a été confortée par la visite de leur site : une forte culture d’entreprise, des salariés motivés et un Conseil d’Administration très étoffé. Après avoir débuté dans le domaine de l’agroalimentaire, la société s’attaque à des applications thérapeutiques comme certains cancers, l’herpès ou le virus du SIDA. Le potentiel de croissance de ces marchés est considérable et, en cas de réussite, constituerait une véritable révolution pour le monde de la santé. Nous avons été séduits par ce projet porteur d’espoir dirigé par une équipe motivante et nous avons donc investi 1% de votre fonds dans ce petit dossier de forte croissance (qui peut rapporter gros...).
ECHIQUIER REAL ESTATE Valeurs du secteur immobilier D. de Coussergues
Le 22 juillet dernier, LAND SECURITIES a réalisé une opération très courante jusqu’en 2007 et inconnue depuis lors, une opération qui restera dans les annales du secteur immobilier. Le premier propriétaire privé en Grande-Bretagne a émis une obligation adossée à un immeuble bien identifié. Comme on le disait avant 2007, cet actif a été "titrisé". Cela signifie que si LAND SECURITIES perçoit un rendement
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qui s’établit à l’heure actuelle à 7,5%, des investisseurs ont eux accepté de toucher un coupon de 5,25% garanti simplement par ces loyers. Certes cet immeuble est situé en plein cœur du WestEnd de Londres et est loué au gouvernement britannique mais, après 2 ans d’absence, le signe de réouverture progressive des marchés financiers pour les actifs immobiliers est probant. Le mal est arrivé en 2007 par les marchés financiers, c’est donc par là qu’il devait disparaître. Votre fonds a beaucoup profité de cette excellente nouvelle, il a rebondi de 28,6% ces deux derniers mois, surperformant l’EPRA Europe (+26,5%). Ce sont logiquement les sociétés endettées qui ont rebondi, pour ne pas dire "explosé" et ainsi contribué à la performance d’Echiquier Real Estate. SOCIETE DE LA TOUR EIFFEL s’est ainsi appréciée de 95,7% à la suite d’une publication de résultats rassurante, et DTZ Holdings de 93%. Deux arbres qui cachent une forêt composée de FONCIERE DEVELOPPEMENT LOGEMENT +39%, PROLOGIS EUROPEAN PROPERTY, +40%, CITYCON +43% ou LAND SECURITIES +32%. Après de telles performances, il est logique de se demander si la hausse n’est pas terminée. L’indice EPRA Europe a perdu 2 500 points entre février 2007 et mars 2009, et a regagné 500 points depuis. Si notre méthode d’analyse fondamentale nous interdit de tirer la moindre conclusion de ces variations absolues, prenons l’exemple de SOCIETE DE LA TOUR EIFFEL. Après son impressionnant rebond de l’été (sans oublier les 218% de hausse depuis mars 2009), la société cote environ 45 €. Est-ce pourtant cher ? Elle va générer environ 5 € de résultat courant par action, ce résultat n’est donc capitalisé que 9x. Elle devrait distribuer 80% de ce résultat sous forme de dividende, soit 4 €. Elle génère un rendement de 9%. La lecture de ces chiffres nous montre que le temps de prendre ses profits n’est pas encore venu.
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mesures de protection accrue de l'environnement. Enfin, il semble moins favorable à la politique d'investissement en emprunts d'Etat US, ce qui peut avoir des incidences notables sur le dollar et sur les taux. Nous avons procédé à la vente de plusieurs titres : MAEDA ROAD, qui nous semble peu susceptible de profiter d'une relance des travaux publics, NISSAN, sur lequel nous avons pris nos bénéfices après une forte appréciation du cours, et enfin des sociétés dont les résultats se sont révélés décevants, à l’instar de NIKON, UNION TOOL, TAYIO NIPPON SANSO. Nous avons par contre renforcé notre position en BRIDGESTONE dont les marges devraient profiter de la baisse des prix du pétrole et du caoutchouc et de la reprise de la circulation. Echiquier Japon est également désormais actionnaire de TOKIO MARINE, qui bénéficie de la hausse de ses tarifs et de la reprise de la bourse, et de PAL, qui présente une forte décote par rapport à ses concurrents. Nous avons également initié une position en OSAKLI ELECTRIC, principal bénéficiaire des investissements en compteurs électriques intelligents au Japon.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Brown
Après un début d’année chahuté mais un second trimestre qui a été le meilleur pour les actions américaines depuis 2003, le tendance positive s'est confirmée durant l'été. La performance de votre portefeuille depuis le début de l’année atteint ainsi 20,1%.
Les mois d'été ont été favorables à la bourse de Tokyo qui a progressé de 7,2% depuis le 26 juin, et ce grâce aux bonnes performances des autres bourses asiatiques et à la perspective de l'arrivée au pouvoir du Parti Démocratique du Japon. Ce parti, mené par M.Hatoyama, devrait mettre fin à la paralysie politique liée au conflit entre les deux chambres du Parlement qui dure depuis deux ans.
Après que le marché ait atteint son point bas le 9 mars, les investisseurs depuis si longtemps malmenés, ont retrouvé progressivement leur appétit pour le risque, avec pour conséquence un "rally" boursier. A mesure que l’aversion au risque a diminué, ce sont les entreprises fortement décotées, mais de qualité moyenne, qui ont le plus bénéficié de ce mouvement. Si traquer ce type d’aberrations de marché peut occasionnellement générer de la surperformance, nous continuons de penser que la performance à long terme sur les petites et moyennes valeurs américaines proviendra d’investissements dans les entreprises les plus rentables. Des entreprises génératrices de cash flows qui ont la solidité financière nécessaire à leur survie, voire à leur succès, dans un environnement économique difficile, sont celles que votre fonds privilégie.
Le marché de Tokyo bénéficie à la fois de sa faible valorisation, de la perspective de relance de ses exportations liée à la croissance de la Chine et de l'Inde et de la possibilité d'une relance de la consommation par le nouveau gouvernement. Le Parti Démocratique du Japon a indiqué qu'il ne voulait pas remonter la fiscalité, ce qui éloigne le risque d'un resserrement budgétaire trop précoce comme en 1997. Il a par ailleurs annoncé des mesures spécifiques favorables aux familles et à la natalité ainsi que des
Il n’y a malheureusement pas encore de preuve indiscutable du passage de l’économie américaine d'une ère de récession vers une ère de croissance. Le "rally" semble avoir été entretenu par une confiance retrouvée sur la base de "moins mauvaises" nouvelles, comme le ralentissement de la dégradation de l’emploi ou des prix de l’immobilier. Nous pensons que les investisseurs vont progressivement porter leur intérêt sur des projets d’entreprises de qualité, tels que ceux représentés dans le portefeuille
ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt
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d’Echiquier Amérique, dans un contexte toujours incertain. Le cours de CAMERON INTERNATIONAL Corp, leader dans l’équipement et le service auprès de l’industrie du forage, a directement bénéficié de l’appréciation du prix du pétrole. Bien que la rentabilité de l’entreprise soit fortement corrélée aux fluctuations du prix du baril, nous conservons notre confiance en une équipe dirigeante qui a su préserver un haut niveau de rentabilité des capitaux employés sur le long terme. Cette équipe a su également faire preuve de pragmatisme dans le cadre d’une fusion opportune avec NATCO GROUP Inc. Une déception au sein du portefeuille : la performance médiocre d’APOLLO GROUP, acteur incontournable de la formation, au deuxième trimestre et cet été. Le groupe a pourtant publié d’excellents chiffres depuis le début de l’année, et la tendance semble confirmée par les comptes prévisionnels. De notre point de vue, le marché a anticipé la résilience du modèle d’APOLLO, l’aspect défensif du titre lui ayant permis d’être l’une des meilleures performances du portefeuille sur le marché baissier de début d’année. Il n’a en revanche pas bénéficié d’une rotation du marché vers une plus forte exposition au cycle et à la reprise depuis le mois de mars. Nous conservons toutefois cette position qui conserve son attrait sur le long terme, au regard d’une valorisation toujours très attractive.
ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprise en euro
financier (banques commerciales et assurances) représente désormais 14 % du fonds, soit un niveau d’exposition jamais atteint depuis sa création. Nous continuons de penser qu’après les "corporates" dans la première partie de l’année, les banques de qualité vont venir se présenter sur le marché primaire d’ici la fin de l’année. Echiquier Oblig a profité du resserrement des primes de risque et de la stabilité des taux sans risque pour afficher sur les 2 mois d’été une performance positive de 4,3%, qui porte à 16,2% le gain depuis le début de l’année.
INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-A. Verdickt
Votre Lettre accueille une nouvelle rubrique : un point d’actualité régulier sur notre démarche ISR (Investissement Socialement Responsable). Entamée il y a 2 ans, cette approche extra-financière vient compléter notre analyse financière pour sélectionner les valeurs investies dans vos fonds. Nous vous en détaillerons les points clés le mois prochain mais nous vous proposons dès aujourd’hui une première illustration autour d’un enjeu environnemental essentiel : la réduction de la consommation d’énergie et des émissions de gaz à effet de serre (GES) du secteur du bâtiment. Ce secteur, premier émetteur de gaz à effet de serre (25% des émissions européennes), représente 40% de l’énergie consommée. Les enjeux sont particulièrement importants dans l’ancien pour deux raisons : ces immeubles sont bien sûr les plus importants consommateurs d’énergie, et contrairement à la construction neuve, il n’existe pas de règlementation limitative.
O. de Berranger
L’été est loin d’avoir été meurtrier sur les obligations d’entreprises privées de la zone euro. Le cocktail à l’origine du succès de cette classe d’actifs depuis le début d’année n’a perdu aucun ingrédient au cours de la période estivale : taux monétaire proche de zéro, taux des emprunts d’Etat toujours bas et afflux d’émissions primaires d’émetteurs de qualité à des primes de risque particulièrement attractives. Une nouvelle composante est même venue rassurer les marchés : le pire de la crise économique semble derrière nous, ce qui renforcera à terme la capacité des entreprises à honorer leur dette. De plus, l’inflation, grande ennemie de l’obligataire, reste cantonnée à des niveaux extrêmement bas. La baisse des prix atteint ainsi 0,7% sur un an en zone Euro et 2,1% aux Etats-Unis, ce qui devrait rassurer les banques centrales des deux côtés de l’Atlantique. Preuve du dynamisme du marché de la dette d’entreprises privées, plusieurs émetteurs sont venus séduire les investisseurs au cours de l’été, période habituellement fort calme. Echiquier Oblig a par exemple participé aux émissions d’EADS ou de DAIMLER tout en continuant d’augmenter la part investie sur les financières de qualité : BARCLAYS, ALLIANZ, HSBC et SOCIETE GENERALE. Le secteur 4
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Les sociétés foncières et les gestionnaires de parc (CARREFOUR, CASINO, ACCOR...) ont donc un rôle clé à jouer dans leurs investissements pour une meilleure efficience énergétique. L’information disponible est, certes, encore très embryonnaire et hétérogène : HAMMERSON (gestionnaire de centres commerciaux) utilise comme principal indicateur le nombre de Kg de CO2 émis/m2, CASTELLUM (société foncière suédoise) le nb de KWH consommé/m2 et FONCIERE des 6e et 7e, le coût de la consommation énergétique/m2 ! Néanmoins, la rencontre avec les entreprises permet d’identifier les "bons élèves" et ceux qui ont encore beaucoup de progrès à faire. Parmi nos acteurs préférés, FONCIERE des 6e et 7e, HAMMERSON (ECHIQUIER REAL ESTATE) ou ACCOR (AGRESSOR) ont en commun une stratégie clairement affichée de réduction de consommation d’énergie par m2, et surtout la volonté de la déployer sur l’ensemble du parc et non sur quelques bâtiments vitrines comme c’est souvent le cas. Nous sommes convaincus que ces investissements (qui représentent actuellement un surcoût de l’ordre de 10% à 20%) seront essentiels pour une meilleure valorisation du patrimoine à terme, faisant converger les intérêts de l’actionnaire avec ceux de la planète.
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L’actualité PAT R I M O N I A LE
COMMENT DISPOSER DE LIQUIDITES SANS METTRE FIN A SON CONTRAT D’ASSURANCE VIE ?
Afin de bénéficier pleinement de tous les avantages de votre contrat d’assurance-vie, un engagement sur une durée de huit ans est recommandé. Toutefois, si vous avez besoin de liquidités avant huit ans, il vous est toujours possible de récupérer la totalité de votre épargne (rachat total). Vous mettez alors un terme définitif au contrat et vous perdez les avantages fiscaux acquis au fil des ans. Heureusement, afin de conserver les avantages de votre contrat tout en faisant face à des besoins de liquidités, il existe trois solutions : le rachat partiel, l’avance ou le nantissement.
Le rachat partiel Le rachat partiel correspond à un retrait qui diminue le montant de votre épargne, l’autre partie continuant d’être investie. Quelles sont les conséquences fiscales d’un rachat partiel ? Cette opération supporte une imposition sur les seules plus-values attachées au retrait. A côté des prélèvements sociaux (12,1%) le produit du placement peut : - soit bénéficier du prélèvement forfaitaire libératoire (PFL) avec un taux qui diminue au fil des ans : 35% les quatre premières années, 15% entre quatre et huit ans et 7,5% au-delà, avec un abattement annuel de 9 200 € pour un couple marié, - soit être réintégré dans votre déclaration annuelle des revenus.
L’avance Si vous avez besoin de liquidités à court terme, pour une période de trois mois par exemple, au terme de laquelle vous allez percevoir une rentrée financière, vous pouvez envisager de réaliser une avance sur votre contrat. Il s’agit d’un prêt accordé par l’assureur sur la valeur de votre contrat,
moyennant un taux d’intérêt. Pendant la durée de l’avance, les supports d’investissements continuent de se valoriser sur votre contrat. L’avance est limitée dans le temps et elle doit être remboursée dans un délai assez court, au risque d’être requalifiée en rachat. Le montant de l’avance accordée est plafonné. Il ne peut dépasser, en général, 80% de l’épargne disponible pour les contrats en euros et 60 % pour les contrats multisupports. Quel est l’intérêt de l’avance ? L’avance n’est pas fiscalisée. Son remboursement n’est pas assimilé à un nouveau versement d’un point de vue fiscal. L’avance peut donc être utilisée pour répondre à un besoin de liquidité ponctuel. Si elle permet d’obtenir des capitaux sans mettre fin au contrat, il ne faut pas perdre de vue qu’elle est limitée dans le temps et toujours assortie d’un coût !
Le nantissement du contrat d’assurance-vie Si vous achetez un bien immobilier et que vous êtes à la recherche d’une garantie permettant à votre banquier de finaliser votre financement, pensez à votre contrat d’assurance-vie, il peut être nanti. Le nantissement est l’opération par laquelle le souscripteur donne son contrat en garantie au créancier (la banque). Les avantages de cette opération ? Préserver l’ancienneté de votre contrat tout en apportant une garantie à votre créancier. Le remboursement de votre prêt est alors garanti par votre contrat d’assurance-vie. Ce mécanisme vous permet également de continuer à capitaliser les intérêts de votre contrat et de déduire, dans le cas d’un investissement locatif, les intérêts d’emprunt de vos revenus fonciers. D’un point de vue fiscal, la mise en place du nantissement ne génère aucune fiscalité.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48
Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun et est susceptible d’être modifié ultérieurement.
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C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r
Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Célia JACQUETON 01 47 23 96 52 cjacqueton@fin-echiquier.fr
"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."
53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91
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www.planète-echiquier.fr
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Performances au 28 août 2009 Valeur liquidative
Vos Fonds
au 28.08.09
Taux de liquidités
Performances
depuis le 01.01.09
du 26.06.09 au 28.08.09
Montant de l’actif
Les 3 premières lignes
en 2008
Fonds actions de sélection de titres FRANCE Echiquier Junior
111.64€
+30.0%
+12.9%
-47.8%
7.3%
73.2 M€
3.92% Devoteam 3.60% Alten NorbertDentressangle 3.42%
Echiquier Quatuor
182.48€
+31.8%
+23.6%
-44.2%
11.2%
192.2 M€
Dassault Aviation Sequana Capital Kesa Electricals
5.70% 5.69% 4.95%
EUROPE
Agressor
914.06€
+38.1%
+24.4%
-46.8%
2.9%
658.2 M€
Safran Rexel Steria
4.15% 3.85% 3.74%
Agressor PEA
161.39€
+37.0%
+23.8%
-47.1%
4.6%
102.4 M€
Safran Rexel Steria
4.05% 3.79% 3.73%
Echiquier Agenor
131.29€
+37.9%
+19.7%
-48.5%
4.7%
326.5 M€
GFK Mediq Zumtobel
3.11% 2.87% 2.85%
Maersk Danone Man
2.97% 2.93% 2.84%
Unibail-Rodamco Tour Eiffel Castellum
3.80% 3.59% 3.53%
Echiquier Major
111.51€
+28.4%
+18.4%
-36.8%
1.5%
331.7 M€
Echiquier Real Estate (*)
163.80€
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10.3%
4.7 M€
* Fonds créé le 13 février 2009 Conformément à la règlementation AMF, la performance de ce FCP ne peut être communiquée au cours de sa première année d'existence.
( )
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
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Performances au 28 août 2009 Valeur liquidative
Vos Fonds
au 28.08.09
Taux de liquidités
Performances
depuis le 01.01.09
du 26.06.09 au 28.08.09
Montant de l’actif
Les 3 premières lignes
en 2008
MONDE 3.90% 2.89% 2.88%
Echiquier Japon
111.86€
+10.2%
+7.2%
-29.4%
8.6%
53.6 M€
Aoki Super Tokyu Reit Bridgestone
Echiquier Amérique
64.79€
+20.1%
+6.9%
-33.9%
5.0%
4.9 M€
3.78% St Jude Medical 3.75% CVS Caremark Altera Corporation 3.56%
Fonds diversifié (produits de taux + obligations + actions) Echiquier Patrimoine
755.37€
+6.3%
+2.5%
-6.5%
86.8%
535.5 M€
Elec. de Strasb. 0.89% Vicat 0.88% Heracles Gen. Cement 0.64%
114.0 M€
Saint-Gobain 2014 2.31% Daimler 2014 2.23% Metro 2015 2.06%
Fonds obligataire Echiquier Oblig
118.51€
+16.2%
+4.3%
+0.5%
-
Variations depuis le 1er janvier 2009
Indices boursiers CAC 40 :
+14.8%
FTSE Global Small Cap Europe :
+37.9%
SBF 250 :
+16.5%
Russell Mid Cap Growth (USA) :
+34.0%
CAC Small 90 :
+49.4%
Topix :
+12.8%
Dow Jones Euro Stoxx 50 :
+14.6%
Iboxx Euro Corporate 3-5
+11.6%
Dow Jones Stoxx 600 :
+19.7%
Eonia :
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
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