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« Le pouvoir de dire oui »
Au début des années 90, une célèbre banque française avait transformé ce slogan en stratégie agressive de développement. Cette volonté de prêter "à tout crin" a conduit le vénérable établissement au bord de la faillite quelques années plus tard avec la récession, le retournement du marché immobilier et des investissements pour le moins hasardeux dans le cinéma ou l’industrie.
Aujourd’hui, la situation a bien changé et on reprocherait plutôt au secteur bancaire de ne pas assez financer l’économie. Ce n’est pas la volonté qui manque cette fois-ci mais plutôt l’impact du renforcement des normes prudentielles qui diminue singulièrement la capacité des banques à fournir du crédit.
Les plus grandes entreprises se sont donc logiquement tournées vers le marché obligataire pour assurer leur financement. Le succès est au rendez-vous auprès des souscripteurs et DANONE, par exemple, a pu lever récemment 500 M€ pour une durée de 5 ans à un taux à peine supérieur à 1% tandis que BASF empruntait facilement 1 Md€ à 2% sur 10 ans ! Les acheteurs sont des fonds obligataires (comme Echiquier Oblig), des banquiers privés ou même des particuliers qui préfèrent prêter leur épargne à de belles "signatures" plutôt que de la laisser dormir sur les marchés monétaires. Ironie de l’histoire, les différentes réformes passées des marchés de capitaux avaient progressivement exclu tous ces investisseurs individuels du marché obligataire.
Pour faire face à l’explosion de leurs déficits, les pouvoirs publics ont largement favorisé, depuis 30 ans, le développement de l’assurance-vie, un cadre fiscal formidable qui a permis d’orienter l’essentiel de l’épargne vers les emprunts d’Etat. Au-delà de cette fiscalité favorable, la méthode de valorisation particulière de l’assurance-vie (essentiellement en intérêts courus et non à la valeur instantanée de marché) a surtout créé une attraction magnétique vers un produit "qui ne baisse jamais". Un mouvement qui a ôté aux investisseurs finaux toute envie de détenir en direct des obligations d’entreprises.
Le mouvement de balancier s’inverse à nouveau, au moment où le doute s’installe dans les esprits des épargnants quant à la solidité des banques et la capacité des Etats à rembourser leurs dettes. Du coup, les marchés, pourtant tellement décriés depuis la crise financière, retrouvent aujourd’hui un rôle essentiel : mettre en relation emprunteurs et prêteurs. Les entreprises qui cherchent toujours à financer leurs investissements et leur croissance ainsi qu’à diversifier leurs sources de financement l’ont bien compris. Les sociétés de toutes tailles bénéficient dorénavant de ce renouveau du marché obligataire : BOLLORE, RALLYE ou PLASTIC OMNIUM viennent ainsi de trouver du crédit directement auprès d’investisseurs qui préfèrent aujourd’hui la lisibilité d’un bilan d’entreprise ou d’une activité industrielle à la relative opacité des comptes d’un Etat ou d’une banque. Le marché des obligations "corporate" est aujourd’hui en pleine mutation en France et en Europe. Au rythme du dégonflement des bilans bancaires, il rattrape peu à peu son retard sur celui des Etats-Unis où le marché finance plus des 2/3 des besoins des entreprises. Le choix d’obligations dans lesquelles investir s’élargit pour la plus grande satisfaction des investisseurs en entreprise, qui retrouvent « le pouvoir de dire oui » au financement des meilleurs projets. Quelle excellente nouvelle ! Didier LE MENESTREL avec la complicité d’Olivier DE BERRANGER
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le point sur…
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ARTY fêtera le 30 mai prochain ses cinq années d’existence et le moins que l’on puisse dire, c’est qu’il aura évolué dans des périodes de marché chahutées : effondrement des "subprimes", faillite de Lehman Brothers, blocage des marchés de crédit, pire récession économique depuis la seconde guerre mondiale, crise des obligations souveraines, menaces de dislocation de l’Euro, faillite de la Grèce… L’environnement a été plutôt anxiogène pour ARTY, fonds diversifié qui investit librement sur le passif des entreprises privées de la zone euro (actions, obligations et billets de trésorerie). Dans l’univers assez vaste, voire complexe, des fonds diversifiés, ARTY a fait le choix de la simplicité et de la transparence. Sa poche actions peut représenter de 0 à 50% de l’actif net, sans contrainte de taille de capitalisation mais en privilégiant les actions d'entreprises européennes qui versent des dividendes intéressants et récurrents. Le reste du fonds est investi en produits de taux, aujourd’hui quasiment exclusivement en obligations du secteur privé dont la rémunération par rapport aux emprunts d’Etat est particulièrement attractive. ARTY peut aussi investir jusqu’à 35% de cette poche de produits de taux dans des obligations "High Yield" ou non notées. Enfin, la stratégie de gestion d’ARTY privilégie la mobilité dans ses investissements en se concentrant sur la classe d’actifs, l’émetteur et le produit qui offrent le meilleur rapport entre risque et rendement attendu.
Les opérations CONJONCTURELLES L’exposition d’ARTY aux marchés actions européennes a fortement varié au cours de l’année. Si nous n’avions pas hésité à prendre des profits mi-août à la suite des déclarations fortes de Mario Draghi sur la pérennité de la zone euro, le poids de la poche actions a été remonté d’un plus bas de 17,9% début septembre à 35,1% en cette fin novembre. Nous avons ainsi trouvé une porte d’entrée sur le secteur du luxe où ARTY était sous-investi. Aux côtés de BMW, leader mondial de l’automobile premium, figurent désormais CHRISTIAN DIOR et PPR. La concentration de ce dernier en "pure player" du luxe après les cessions de REDCATS et la cotation de la FNAC sera un moteur de revalorisation d’une société qui ne vaut que 13 fois ses résultats 2013. Sur la partie obligataire, ARTY a fait le choix d’être très investi en obligations "High Yield" et non notées depuis le printemps. La part de ce type d’émetteurs a constamment représenté de 30 à 35% (maximum autorisé) du total des obligations détenues en portefeuille. Nous restons concentrés sur les émetteurs des secteurs industriels et de services (CONTINENTAL, BOLLORE, FAURECIA, LAFARGE, REXEL…) en évitant les
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obligations émises par des véhicules purement financiers. Les rendements offerts vont de 3,5 à 7, ce qui se compare favorablement aux emprunts d’Etat. FONDAMENTALES Le choix d’investir sur des actions offrant un dividende élevé avait conduit ARTY à son lancement à sélectionner plusieurs dossiers dans l’univers des télécommunications ou des services aux collectivités. Depuis bientôt deux ans, ARTY a préféré s’alléger voire sortir complètement de cette thématique (FRANCE TELECOM, EDF, KESA ou COLAS) qui constitue selon nous des rentes déclinantes car trop domestiques. ARTY privilégie ainsi des entreprises branchées sur la croissance mondiale mais qui n’oublient pas de rémunérer leurs actionnaires par un dividende qui se compare favorablement au faible niveau des taux. ARTY a entamé début juillet un retour vers les obligations de banques et "corporate" italiens qui représentent aujourd’hui 20% de la poche obligataire. Les efforts budgétaires importants et les réformes du gouvernement de Mario Monti, soutenus par la BCE et les institutions européennes, nous ont incités à investir sur des obligations émises par FIAT, UNICREDIT, INTESA SAN PAOLO ou ENEL. Nous restons pour le moment plus circonspects sur les valeurs financières espagnoles toujours absentes de notre
portefeuille. Nous avons tout de même renforcé nos positions en TELEFONICA : l’opérateur téléphonique qui réalise un quart de son EBITDA en Espagne a clairement fait le choix de favoriser ses créanciers en annonçant une forte diminution de son dividende (près de 5Md€ non versés, soit une réduction de son ratio dette nette/EBITDA de 0,2 x), la vente d’actifs non stratégiques, la cotation de TELEFONICA Allemagne et la possible mise sur le marché de 10 à 15% de ses activités d’Amérique Latine. Le couple rendement/risque de TELEFONICA plaide clairement en faveur de ses obligations plutôt que de ses actions.
Stratégie d'investissement Pour attaquer 2013, ARTY est investi à 35,1% aux marchés actions européennes dont la valorisation absolue et relative nous semble attractive. Dans les mois qui viennent, sa poche obligataire bénéficiera de nombreuses opportunités nées du vaste mouvement de désintermédiation du financement des entreprises européennes qui délaissent les banques au profit des investisseurs : avec près de 2 000 entreprises dans notre base de données, ARTY est prêt à accompagner ce mouvement de fond. ARTY est en hausse de 11,8% depuis le début de l’année et de 26,4% depuis son lancement.
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Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger
Avec 3,6% de progression ces quatre dernières semaines, le CAC 40 a poursuivi la belle dynamique affichée un mois auparavant. Faisant face à un environnement de taux bas et profitant de l’atténuation du risque systémique, Echiquier Patrimoine avait choisi d’augmenter son exposition à la classe actions depuis le mois de septembre. De 15,4%, le poids de cette classe d’actifs était ainsi passé à 18,5% fin octobre puis à 18,9% fin novembre. Un mouvement qui s’est révélé opportun, les principales lignes rentrées ou renforcées depuis lors affichant de belles performances boursières. C’est le cas de CHRISTIAN DIOR, SOCIETE GENERALE, BMW ou encore LAGARDERE, quatre dossiers qui ont gagné plus de 10% ces quatre dernières semaines. Sur le plan des publications de résultats, attardons-nous sur le groupe familial GERARD PERRIER. Ce producteur d’équipements électriques et électroniques destinés à l’industrie a fait état d’un chiffre d’affaires stable au troisième trimestre, après 5% de croissance au premier semestre. Un léger ralentissement de l’activité qui n’empêchera pas le groupe d’afficher un résultat opérationnel record en fin d’année, proche des 11M€ face aux 125M€ de facturations que nous anticipons sur l’exercice. Une nouvelle preuve, s’il en fallait, que les petits groupes industriels français ont encore leur mot à dire sur la scène économique. Les investisseurs ne s’y trompent pas ; le titre affiche 16% de progression depuis le début de l’année. La bonne gestion opérationnelle, la valorisation attractive (4x le résultat opérationnel 2013 estimé), le dividende de près de 5% et le matelas de cash de 12M€ présent au bilan sont autant d’éléments qui nous incitent à conserver avec conviction notre participation en GERARD PERRIER. Pour le dernier mois de l’année 2012, nous allons maintenir notre niveau d’exposition actions, dans l’optique d’une poursuite du "rally" en cours. Concernant les axes stratégiques à suivre pour 2013, nous y reviendrons plus en détail dans votre prochaine Lettre d’Information.
ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement José Bérros
Echiquier Quatuor termine le mois avec une performance positive de 2,1% contre +3,5% pour son indice de référence. L’investissement dans VETROPACK (producteur de verre d’emballage, 5e acteur européen) était fondé sur la capacité du groupe à capter la croissance d’Europe de l’Est tout en améliorant ses marges grâce à un meilleur portefeuille produits. Nous sommes davantage prudents sur l’environnement macroéconomique qui rend les perspectives de développement de VETROPACK plus
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compliquées. Avec une valorisation de 8,5 x EBIT12 et sans véritable levier sur la rentabilité à moyen terme, nous avons préféré solder notre position. Dans le même temps, nous avons initié une position en LATECOERE. Cette société est spécialisée dans la fabrication de pièces pour l’aviation civile au travers de trois activités (aérostructure, câblage et ingénierie). La société est leader européen dans les deux divisions industrielles mais également un acteur mondial de premier plan. Après une période compliquée en 2009/2010 où la société a dû renégocier et restructurer sa dette, le redressement s’est confirmé en 2011 avec une croissance de plus de 10% de son chiffre d’affaires et le retour à la profitabilité avec une marge opérationnelle de 8,5%. Malgré l’incident de novembre en Tunisie qui est venu interrompre la production de câbles d’interconnexion, ce dossier doit continuer à bénéficier de la poursuite de la montée en cadence des avionneurs. De plus, le groupe LATECOERE dispose de nombreux atouts pour participer de façon active à la consolidation de ce secteur. A 0,3 x les fonds propres et 0,6 x le chiffre d’affaires 2012, LATECOERE est une entreprise en situation de retournement qui a toute sa place dans Echiquier Quatuor. Dans l’environnement actuel, nous maintenons un taux d’investissement élevé (97% à fin novembre). Pour autant, nous continuons à être vigilants et n’hésiterons pas à céder les participations dont l’objectif de vente est atteint ou à arbitrer si nous trouvons des opportunités.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues
La santé est l’un des secteurs de prédilection d’Echiquier Agenor. Au sein des valeurs moyennes, nous trouvons beaucoup d’acteurs spécialisés offrant de solides perspectives de croissance. Ainsi avons-nous décidé récemment de confier vos capitaux à la société CARL ZEISS MEDITEC. Cette valeur est la filiale cotée de CARL ZEISS AG, le groupe allemand d’optique présent dans la microscopie, la vision, la métrologie etc. Aujourd’hui, CARL ZEISS MEDITEC est le leader mondial des équipements ophtalmologiques et de microchirurgie. L’ophtalmologie est un secteur en croissance visible dûe au vieillissement de la population et au développement de maladies comme le diabète. Il faut garder à l'esprit que le nombre de personnes de plus de 60 ans dans le monde triplera d’ici à 2050. Dans cet environnement, nous pensons que CARL ZEISS MEDITEC va connaître une accélération de son développement dans les années à venir. La société va être capable de capitaliser sur ses positions extrêmement fortes pour profiter du boom des marchés émergents. Aussi, le groupe a significativement augmenté sa recherche et développement ces dernières années permettant le lancement de nouveaux produits
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prometteurs, notamment des implants intraoculaires haut de gamme. L’ensemble de ces éléments aura un impact positif sur la rentabilité de CARL ZEISS MEDITEC. Nous anticipons une amélioration de la marge opérationnelle à 15%, un objectif atteignable au regard de celle d’ALCON (36%), le leader du secteur. Croissance visible et accélération de croissance, CARL ZEISS MEDITEC répond aux thématiques qu’Echiquier Agenor privilégie pour l’année 2013. Dans une Europe qui va mal, les valeurs de croissance vont rester des moteurs de performance.
ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
S’il est encore trop tôt pour parler de normalisation, le mois de novembre a vu la pression sur les pays périphériques de la zone euro continuer à faiblir. Le thermomètre que constitue le taux de rendement de l’emprunt d’Etat italien à cinq ans continue d’indiquer que si la guérison n’est pas pour tout de suite, la fièvre retombe. Il s’affiche ainsi en fin de période à 3,3%, niveau le plus bas depuis deux ans. Il souligne les efforts de compétitivité réalisés par la péninsule et la consolidation budgétaire indéniable effectuée par le gouvernement de Mario Monti. Si 2012 aura été une année de récession avec un recul du PIB supérieur à 2%, cela n’empêche pas l’Italie d’afficher un excédent budgétaire primaire (avant paiement des intérêts de la dette) de près de 3% que bon nombre d’autres pays de la zone euro, à commencer par la France, peuvent lui envier. Au-delà des obligations "corporate" et bancaires italiennes qui représentent 13% du portefeuille, Echiquier Oblig maintient une exposition élevée au "High Yield" et non noté à 24,4% de l’actif net, soit très près du maximum autorisé de 25%. Nous avons ainsi participé au refinancement de RENAULT SA à cinq ans. Si les immatriculations domestiques restent déprimées, le positionnement "low cost" des marques Logan et Dacia, la base de coûts diversifiée (Espagne, Maroc, Roumanie et Russie), les 25% du constructeur russe AvtoVAZ ou l’alliance avec Nissan sont autant d’atouts pour patienter avant le redémarrage du marché européen. Echiquier Oblig progresse de 1,5% sur le mois et s’affiche en hausse de 14,5% depuis le début de l’année.
AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier
Dans la gestion d’Agressor, nous nous efforçons constamment de remettre en question nos choix d’investissement. Ce mois-ci, nous avons refait un travail en profondeur sur le secteur des assurances, un secteur peu présent dans le portefeuille au cours des dernières années. Nous en ressortons convaincus que le soussecteur de la réassurance présente de meilleures 7
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perspectives de croissance et un moindre profil de risque. Valorisé à 0,8 x les fonds propres contre 1x pour l’assurance, la réassurance se distingue de l’assurance à plusieurs niveaux. Tout d’abord, l’univers concurrentiel est nettement plus concentré, avec cinq acteurs mondiaux, et démontre une discipline de prix très forte. Ensuite, la réassurance est un secteur mondial, à la différence de l’assurance qui est souvent locale, ce qui lui permet de capter les dynamiques de croissance globales. Enfin, elle bénéficie d’une stabilité en termes de canaux de distribution, de nouveaux entrants ou encore de changements réglementaires, alors que ces facteurs se montrent plus aléatoires dans l’assurance. Parmi les réassureurs, SCOR présente le profil rendementrisque le plus intéressant. En effet, le management du groupe est extrêmement prudent, tant dans son allocation d’actifs que dans sa souscription de risques, ce qui lui a permis de générer la rentabilité des capitaux propres la plus stable du secteur, autour de 10%. A 0,8x les fonds propres pour un métier qui couvre son coût du capital, la valorisation présente un potentiel d’appréciation significatif. Nous continuons cet exercice de remise en question de nos choix, tant des investissements présents dans le fonds que de ceux qui en sont absents ; par exemple, nous travaillons actuellement, sur le secteur des "utilities" peu présent dans le fonds aujourd’hui.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
Certains indicateurs clefs américains ont affiché de modestes améliorations en novembre. Des tendances favorables, observées sur le marché de l’emploi, l’activité manufacturière et la confiance des ménages, ont aidé à faire grimper les cours de sociétés cotées au début du mois. Cependant, cette hausse fut de courte durée, la réélection de Barack Obama ayant alimenté les préoccupations quant au blocage politique entre conservateurs et démocrates susceptibles de précipiter l’économie américaine vers des augmentations de taxes et des coupes dans les dépenses. Dans les indécisions des investisseurs ont aussi pesé des données économiques américaines contrastées, des troubles au Moyen-Orient ainsi que des perspectives économiques faibles en Europe. Durant le mois écoulé, les secteurs des biens durables, de la technologie et des services financiers ont relativement bien performé, alors que ceux des biens de consommation, des "utilities" et de l’énergie ont été à la traîne. COVANCE fut l'une des meilleures performances d'Echiquier Amérique. COVANCE est une entreprise du secteur médical, fournissant ses services à des projets plus ou moins avancés dans l'industrie pharmaceutique, la biotechnologie et les services médicaux dans le monde entier. Son offre aux produits en phase de démarrage est de nature préclinique (toxicologie, chimie pharmaceutique et nutritionnelle, anticorps poly et
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monoclonaux, immunologie, études de métabolismes, screening pharmacocinétique…). Les services en phase terminale concernent les laboratoires et les développements cliniques. Après quelques années difficiles, COVANCE a publié des résultats positifs en novembre. NII HOLDINGS fut, à l'inverse, une contribution négative. La société propose sous la marque Nextel des services de communication sans fil aux professionnels et aux particuliers au Mexique, au Brésil, en Argentine, au Pérou et au Chili. Ses services incluent la téléphonie mobile, Nextel Direct Connect, qui permet aux souscripteurs de communiquer sur une base "push-totalk" pour des appels privés ou groupés. La société propose aussi des services à valeur ajoutée, incluant SMS, internet mobile, e-mails, géolocalisation, médias digitaux ainsi que des applications disponibles via son gestionnaire de contenu et le marché des applications Android. De plus, elle offre des solutions commerciales comme la sécurité, la gestion des Ressources Humaines, le support logistique et d'autres applications améliorant la productivité, ainsi que des services internationaux de mobilité.
ECHIQUIER GLOBAL Grandes valeurs internationales A. Dumas
Votre équipe s’attache depuis plus de deux ans et demi à confier des capitaux aux grands leaders mondiaux. Nombre de ces leaders sont connus du grand public grâce à leur marque ou leur produit. Mais votre fonds a aussi décliné sa méthodologie dans des segments moins identifiés, à forte croissance, pour dénicher des sociétés appelées à devenir des grands groupes. Votre équipe souhaitait revenir sur quelques exemples de "leadership" de niche, cette approche ayant été très contributrice à la performance d'Echiquier Global depuis son lancement. SIKA est le leader mondial des additifs chimiques pour la construction. Son "business model" est basé sur le conseil au plus près du client, c’est-à-dire sur les chantiers, pour lui garantir la meilleure adéquation entre ses produits et les besoins des maîtres d’œuvre. Une relation que le groupe a réussi à développer sur toutes les régions du globe avec un succès remarquable. Devenu équipementier incontournable, le groupe familial suisse croît à plus de 8% par an avec une efficacité éprouvée via une politique de petites acquisitions ciblées. En un mot, tout ce qu’Echiquier Global apprécie avec une valorisation très raisonnable (15 fois les résultats). VARIAN MEDICAL SYSTEMS est le leader mondial des équipements de radiothérapie avec plus de 50% de parts de marché sur le secteur de l’oncologie. Un segment qui offre malheureusement de fortes perspectives de croissance avec le vieillissement de la population et le développement des cancers. Fort des barrières à l’entrée du métier et de ses technologies, le groupe a construit une forte position en Occident et déploie avec succès son savoir-faire dans les pays en forte croissance. Au regard du potentiel et de l’avantage à la taille de ce métier, votre 7
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épargne accompagne sereinement le développement mondial de cette entreprise américaine.
INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-C. Korniloff
Le café est le deuxième produit brut le plus échangé au monde, derrière le pétrole. 25 millions de caféiculteurs, principalement localisés au Brésil, au Vietnam, en Colombie et en Indonésie, dépendent du café pour gagner leur vie. Avec 870 000, 700 000 et 450 000 tonnes de café respectivement achetées chaque année, quelle responsabilité pour les trois principaux torréfacteurs, NESTLE, KRAFT et DE MASTER BLENDERS ? Leur réponse est aujourd’hui unanime : un organisme tiers doit attester du respect de critères sociaux et environnementaux stricts chez les caféiculteurs et octroyer un label. Encore faut-il savoir lequel… Parmi les trois principaux labels répondant à cette exigence, les approches varient sensiblement. UTZ Certified, le plus répandu et adopté par DE MASTER BLENDERS, vise à assurer une meilleure qualité des fèves de café. Le label RainForest Alliance, ayant les faveurs de KRAFT, est centré, lui, sur la préservation des forêts tropicales et de la biodiversité. Quant au label Fair Trade, bien connu du grand public, son but est de garantir un revenu minimal aux petits producteurs. De quoi répondre à l’appétit croissant des consommateurs pour le café certifié, comme en témoigne NESTLÉ qui arbore les 3 labels sur quelquesuns de ses produits. Pas d’emballement démesuré toutefois : avec une part de marché de 16%, le café certifié occupe encore une place marginale dans l’approvisionnement mondial de café. Pas d’amertume non plus, une récente accélération est à l’œuvre. De 2500 tonnes de café certifié en 2004, DE MASTER BLENDERS a ainsi atteint les 50 000 tonnes de café certifié en 2011, soit 9% de son approvisionnement total, contre 0,2% et 7% pour les deux plus gros acheteurs, NESTLÉ et KRAFT. Notre récent entretien avec DE MASTER BLENDERS nous a d’ailleurs permis de saluer l’ambition du groupe qui s’est fixé un objectif de 25% de café certifié d’ici à 2015. Sans oublier que le groupe fait figure de pionnier en affichant le label UTZ Certified pour 40% de son approvisionnement mondial en thé, en 2011. Un goût de l’effort que nous apprécions tout particulièrement !
ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt
La dissolution de l’Assemblée a entraîné un rebond significatif du marché japonais lié au recul du yen. Les sondages pour les élections du 16 décembre donnent, pour le moment, l’avantage au Parti Libéral Démocrate de M. Abe qui a fait des déclarations favorables à une politique monétaire plus souple, ce qui pourrait être
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facilité par la nomination d’un nouveau gouverneur à la Banque du Japon en avril. Toutefois, la donne politique est compliquée par l’existence d’un nouveau parti de la Restauration du Japon animé par l’ancien maire de Tokyo et par une coalition anti-nucléaire soutenue par M. Ozawa. Des négociations sont en cours pour un traité de libre-échange avec l’Union européenne et qui pourrait favoriser le secteur automobile nippon. Un plan de relance basé sur des travaux d’infrastructure a, en outre, été annoncé. Cette décision devrait favoriser YOKOGAWA BRIDGE, spécialiste des ponts. Nous avons investi dans NEC NETWORK SYSTEM. La société devrait bénéficier de la numérisation envisagée de tout le système de secours du pays. Nous avons aussi acheté GUNGHO ONLINE dont les jeux vendus sur Iphone connaissent un succès fulgurant. Par ailleurs, nous avons acheté ASTELLAS, qui a développé des médicaments très prometteurs dans le traitement du cancer et en urologie. Les entreprises exportatrices ont bénéficié de la faiblesse du yen et également d’une certaine accalmie en Chine. Les meilleures performances ont été réalisées par les brokers et le secteur immobilier. Les compagnies aériennes et le commerce de détail ont sous-performé. Au cours du mois l’indice Topix a progressé de 5,4% mais le yen a faibli de 4%. Echiquier Japon a progressé de 0,4%.
ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson
Nous avons deux convictions sur 2013 ! La première est que la situation technique sera très favorable aux actions européennes : moins de vendeurs et plus d'acheteurs. En effet, il n’est plus cohérent pour les vendeurs structurels (les assureurs, les banques et les particuliers) de continuer à être vendeurs. Les assureurs qui vendaient pour des raisons réglementaires détiennent aujourd’hui, à l’image d’ALLIANZ, seulement 3% d’actions dans leur portefeuille. Depuis maintenant deux ans, les banques ont initié un processus de réduction de la taille de leur bilan dont l’une des conséquences a été l’arrêt de leur activité risquée sur les métiers actions. On arrive à la fin de ce processus. Et enfin, seulement 2% des particuliers en France ont encore des actions en direct ! A l’inverse, nous voyons beaucoup d’acheteurs : les américains opportunistes rassurés par les "mesures Draghi" qui sauvent l’euro, des institutionnels désespérément à la recherche de rendement et les sociétés elles-mêmes, pour utiliser aux mieux leurs liquidités dans le but de racheter des titres ou de réaliser des acquisitions externes. Notre seconde conviction est que nos entreprises leaders bénéficient aujourd’hui de conditions financières très favorables. Devant la perte de signification de la notion de "placement sans risque", les entreprises de qualité sont plébiscitées par les investisseurs avides de sécurité. Ainsi les dernières émissions obligataires 7
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du mois de novembre de SABMILLER (1 milliard d’euros sur 8 ans à un taux inférieur à 2%) ou celle de BMW FINANCE (750 millions d’euros sur 6 ans à 1,5%) sont des sources de financement à des coûts très bas. Elles servent soit à financer leur développement par croissance organique et externe soit à racheter leurs propres titres. Cette situation technique favorable et ces conditions financières accommodantes font partie des raisons de notre optimisme (Echiquier Major est investi à plus de 95%). Avec des prévisions de croissance de 7% du chiffre d’affaires et de plus de 10% du bénéfice par action, nos leaders sont bien armés pour traverser l’année 2013.
ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance J. Berros
En novembre, Echiquier Junior a progressé de 2,8% (contre un indice à +0,6%) grâce aux performances d’INSIDE SECURE (+55%), CELLECTIS (+23%) ou encore GUERBET (+23%). Dans un contexte économique qui reste compliqué en Europe, nous observons des sousvalorisations particulièrement marquées sur le segment des valeurs moyennes en France. La valorisation d’Echiquier Junior (0,9x CA13 et 5,2x EBITDA13) se situe proche des points bas sur 10 ans (un sujet évoqué dans notre « Point sur » du mois de septembre) avec un potentiel de plus-value de 90%. Compte tenu des performances des entreprises de votre fonds, cette sanction nous semble particulièrement sévère. Même si le PIB français n’a progressé que de 5% depuis le début de la crise en 2007, la taille des sociétés d’Echiquier Junior a en moyenne doublé sur cette période ! Stratégie offensive d’acquisitions à l’international, consolidation de parts de marché, positionnement sur des marchés de niche en forte croissance, les dirigeants ne sont pas restés inactifs et ont depuis longtemps intégré la nécessité d’aller chercher la croissance ailleurs que sur leurs marchés locaux. Dans votre fonds, près de 55% du chiffre d’affaires est réalisé à l’international. L’ingénieriste HEURTEY PETROCHEM, spécialisé dans la fabrication de fours pour l’industrie pétrolière, a quasiment triplé de taille depuis 2007 avec seulement 5% de son chiffre d’affaires en France. Le spécialiste des ingrédients NATUREX a multiplié son chiffre d’affaires par quatre depuis 2007 avec une présence sur les cinq continents. Grâce à un positionnement sur le marché dynamique des chaînes de la TNT, NEXTRADIOTV a ainsi vu son chiffre d’affaires progresser de 70% en cinq ans alors que les dépenses publicitaires TV ont reculé de 3% sur la période. La simple analyse du PIB français ou le fait d’affirmer qu’une entreprise soit française n’a plus beaucoup de sens dans notre univers ! Le segment des valeurs moyennes est encore dans un "état de somnolence", comme endormi par les chocs passés. Nous sommes convaincus qu’une fois l’accalmie revenue sur les marchés, son réveil sera violent et brutal. Le marché ne pourra indéfiniment ignorer ces sociétés et finira par prendre conscience des sousvalorisations actuelles.
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L’actualité P A T R I M O N I A L E INDICATEURS ECONOMIQUES : ÉTOILES MONTANTES ET STARS DECHUES !
Les indicateurs économiques sont au cœur de l’actualité financière et font l’objet d’une attention particulière des investisseurs afin d’identifier les futures tendances des marchés boursiers. Mais lesquels faut-il regarder ? Ont-ils la même valeur prédictive ? Certains indicateurs sont de plus en plus regardés, il s’agit d’acronyme comme le VIX ou l’ITRAXX MAIN EUROPE. Par opposition, d’autres indicateurs ont quitté le devant de la scène (balance commerciale américaine, Baltic Dry Index…). Il nous semble intéressant de préciser la signification de quelques indicateurs placés au cœur de l’actualité économique pour les uns (étoiles montantes) et d’autres qui ne sont quasiment plus regardés aujourd’hui (stars déchues).
Le VIX ou l’indice de la peur Le VIX est un indicateur qui mesure la volatilité du marché financier américain (indice Standard and Poor’s 500). Il permet d’apprécier le niveau de confiance, le degré de nervosité des marchés et traduit un sentiment d’optimisme ou de pessimisme. Il est établi tous les jours, grâce à des prix cotés, des prix réels. Plus la valeur de cet indice est élevée (au-dessus de 30) plus les marchés financiers indiquent un degré de nervosité important et un niveau de défiance fort sur le lendemain. A l’inverse, un niveau faible (autour de 15) traduit un certain optimisme sur les marchés. C’est un indicateur actuellement très regardé et décorrélant puisqu’il augmente quand il y a des tensions sur les marchés financiers. Nous vous invitons à regarder cet indicateur sur les niveaux extrêmes (15/41/90). Il est intéressant de regarder la valeur absolue de l’indice mais aussi son évolution.
ITRAXX MAIN EUROPE ou le baromètre du marché obligataire Cet indicateur très suivi est un bon moyen pour comprendre l’état d’humeur et de confiance des marchés obligataires européens. C’est un indice qui représente une prime d’assurance sur le défaut à 5 ans des 125 entreprises européennes les mieux notées (Investment Grade) et les plus traitées. Ainsi l’ITRAXX illustre le degré de confiance du marché dans la capacité de ces
grandes entreprises à être solvables. A titre d’exemple, au niveau actuel d’environ 130, l’ITRAXX indique que 13 des 125 plus grandes entreprises européennes feraient défaut d’ici les cinq prochaines années, ce qui nous paraît excessif. Grâce à une politique monétaire agressive de la Banque Centrale Européenne, les grandes entreprises n’ont jamais emprunté à des taux aussi faibles.
L’indice de surprise économique aux Etats-Unis ou l’étoile montante Cet indice mesure l’écart entre les publications macro-économiques réelles et ce qui était attendu par le consensus. Cet indicateur montre en quoi la situation économique est mieux ou moins bien que ce que les marchés financiers ont en tête. Sur la période récente, il a été un indicateur en avance et pertinent sur les changements de tendances des marchés.
Les stars déchues : la balance commerciale américaine et le Baltic Dry Index Certains indicateurs économiques sont aujourd’hui peu regardés alors qu’ils étaient extrêmement suivis. L’exemple de la balance commerciale américaine est le plus emblématique. Cet indicateur était la statistique la plus regardée. Tombé dans un quasi anonymat, ce chiffre a été pourtant l’un des déclencheurs de la crise financière de 1987. Aujourd’hui, c’est le plus bel indicateur déchu, peu d’investisseurs s’en préoccupent. Plus récemment, le Baltic Dry Index était, il y a deux ans, un indicateur très regardé. C’est un indice qui permet de connaître le prix à payer pour transporter une cargaison par fret maritime. Il n’est aujourd’hui que rarement consulté. N’oublions pas que chaque période de l’économie a ses questions et chaque question a ses indicateurs économiques ! Ainsi certains indicateurs sont, par moment, très regardés et permettent d’anticiper les tendances, alors qu’à d’autres périodes ils perdent de leur capacité prédictive et de leur intérêt.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. 2012
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Performances au 30 novembre 2012
Valeur liquidative
Vos Fonds
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Taux de liquidités
Performances
Les 3 premières lignes
Montant de l’actif
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Fonds diversifiés (produits de taux + actions) ϳϵϲ͕ϳϳΦ
Echiquier Patrimoine
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Variations depuis le 1er janvier 2012
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Eonia et Iboxx Euro Corporate 3-5) revenus (sauf * Hors éléments de
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. 7
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