Lettre mensuelle d'information by Financiere de l'Echiquier

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éditorial

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Salaires en règle ?

nnée après année, le succès de la marque NISSAN à travers le monde (4,8 millions de véhicules vendus en 2011) se confirme et sur la période 2011/2012, le constructeur nippon attend encore une progression de 10% de ses ventes. Un succès qui profite bien évidemment à RENAULT, son actionnaire principal (43,4%), mais un succès qui reste très relatif puisque sur cinq ans, le cours de bourse du constructeur européen recule de 75 % !

Celui qui profite pleinement de la réussite de NISSAN en revanche, c’est son Président Carlos Ghosn. En plus de son salaire "français" comme PDG de RENAULT (2,9 millions d’euros), il s’adjuge 9,9 millions d’euros (avant "stock-options" !) en tant que patron de NISSAN : la synergie des salaires semble mieux fonctionner que celle des technologies.

La rémunération de Carlos Ghosn – un record pour l’archipel japonais- ne semble pas avoir suscité d’émoi lors de l’Assemblée générale de NISSAN qui se tenait récemment à Yokohama. L’actionnaire a pourtant vu le cours de bourse perdre 10% en un an et 44% en 5 ans. Eût-elle été organisée sur le territoire anglo-saxon, l’assemblée aurait sans doute été plus tendue.

Depuis maintenant un peu plus d’un an, de nombreuses réunions d’actionnaires deviennent nerveuses lorsqu’il s’agit des rétributions des dirigeants. Le couple "hausse de la rémunération du patron/baisse du cours de bourse" suscite interrogations et parfois même indignation.

Aux Etats-Unis, c’est plus de la moitié des actionnaires de CITIGROUP (-44% sur un an) qui, par exemple, se sont opposés à un salaire de 15 millions de dollars pour son Directeur général, Vikram Pendit. Le débat en France sur les salaires des dirigeants reste centré sur deux questions plus dogmatiques : quel montant par rapport au plus petit salaire de l’entreprise ? Quelle taxation pour les plus fortes rémunérations ?

Si nous avons notre idée sur les réponses à apporter à ces sujets, rappelons surtout la question rarement posée dans l’Hexagone et pourtant essentielle : quelle rémunération pour quel succès de l’entreprise ? Cette question est au cœur des débats qui agitent les "boards" et les assemblées générales anglo-saxonnes : le "say on pay" - possibilité qu’ont les actionnaires de voter pour ou contre le salaire des dirigeants - est de plus en plus utilisé. Cette possibilité n’a, malheureusement, qu’un caractère consultatif et les actionnaires ont parfois du mal à se faire entendre : ainsi à Dublin, leurs voix n’ont pas été écoutées et ils n’ont pu s’opposer au versement de 8,5 millions d’euros au PDG de WPP, Sir Martin Sorrell. En revanche, le PDG d’AVIVA a démissionné tout comme, finalement, celui de BARCLAYS qui avait déjà limité ses ambitions après l’intervention des actionnaires. En France, la rémunération du dirigeant est décidée par le conseil d’administration. L’assemblée ne peut se prononcer que sur les plans de "stock-options" et les éventuels "parachutes dorés". Les actionnaires frondeurs devront donc se cantonner, pour l’instant, à d’autres sujets que ceux concernant le salaire des dirigeants. Pourtant, une meilleure gouvernance de l’entreprise mériterait un nouveau débat ! Il est temps de dépasser l’alternative entre Etat actionnaire régulateur et assemblée d’actionnaires inopérante pour statuer sur la rémunération des dirigeants. L’exemple anglo-saxon et son « printemps des actionnaires », comme l’a joliment nommé la presse, est une source d’inspiration et un bel exemple d’autorégulation du système. Une excellente piste de réflexion à privilégier au moment où la législation et l’augmentation du rôle de l’Etat semblent être, en France, les seules réponses à toutes les questions de gouvernance. Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc CRAQUELIN

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le point sur…

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Echiquier Oblig est le fonds obligataire de Financière de l’Echiquier investi en obligations d’entreprises privées européennes. Créé le 20 juillet 2007, il fêtera prochainement ses cinq ans d’existence en affichant une hausse de 30% à fin juin depuis l’origine, soit une performance annualisée de 5,5% sur la période. Le choix de privilégier les obligations "corporate" au détriment de celles émises par les banques ou les Etats était audacieux en 2007 lors du lancement du fonds. Pourtant, les modifications profondes des marchés du crédit apparues depuis lors justifient ce choix. La crise du crédit a, en effet, déclenché un mouvement de désintermédiation du financement des entreprises européennes qui va se poursuivre pour de nombreuses années : moins de financement bancaire en direct, plus de financement obligataire de marché. Le système bancaire européen se trouve durablement empêtré dans des contraintes réglementaires accrues, entrainant une baisse structurelle de sa rentabilité, et dans une crise profonde du financement des Etats souverains. Les entreprises privées européennes se sont donc naturellement tournées vers les marchés obligataires pour trouver des capitaux. Objet financier plus facile à analyser que celui d’une banque ou d’un Etat, les obligations corporate remportent les suffrages et il n’est pas rare que les meilleurs émetteurs empruntent moins cher que leurs banquiers ou leur Etat souverain. Une obligation AIR LIQUIDE de maturité 8 ans rapporte ainsi 2,10% alors qu’une OAT (Obligation Assimilable du Trésor) de même durée émise par l’Etat français rapporte 2,25% ou une obligation senior de la SOCIETE GENERALE 4%. Le constat est encore plus frappant pour les pays d’Europe du Sud. LUXXOTICA emprunte par exemple à 3,25% sur 7 ans alors que la République d’Italie et UNICREDIT doivent payer plus de 5,00% sur une maturité identique.

Les opérations

présentent plus de 80% des émetteurs alors qu’Espagne et Italie re-

CONJONCTURELLES

présentent moins de 7%, le reste se

L’écartement des primes de risque de début juin a été mis à profit par Echiquier Oblig pour utiliser sa poche de cash constituée en mai. Le taux d’investissement du fonds remonte ainsi de 3 points passant de 91,4% à 94,4%. Nous avons, par exemple, souscrit à l’obligation MTU AERO ENGINES 2017. Après avoir émis une obligation convertible en 2007 arrivée à maturité en ce début d’année, le motoriste aéronautique allemand (valeur présente dans Echiquier Agenor) a choisi de lancer une émission obligataire inaugurale à cinq ans qui a rencontré un beau succès. Illustration parfaite du mouvement de désintermédiation du financement, cette émission prouve que les belles "Midcaps" (3Md€ de capitalisation boursière) ont, elles aussi, accès au marché obligataire. D’un point de vue géographique, nous continuons de privilégier les pays cœur de la zone euro qui re-

répartissant sur des pays n’appar-

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tenant pas à la zone euro. FONDAMENTALES

Notre conviction est que nous sommes durablement dans un environnement de taux bas. Le taux directeur de la Banque Centrale Européenne est même appelé à baisser pendant l’été devant une conjoncture morose (la croissance en zone euro sera nulle ou négative cette année) et une inflation contrôlée. La faible attractivité des emprunts d’Etat qui, soit ne rapportent plus rien, soit sont trop risqués, nous renforce dans notre certitude que les obligations d’entreprises sont un support de choix. En échange d’un peu plus de volatilité (4% à 3 ans), Echiquier Oblig offre, avec une duration raisonnable (3,9 années), une espérance de rendement supérieure.

Echiquier Oblig maintient par ailleurs la part du "High Yield" et du non noté à près de 10% du fonds, soit quasiment le maximum autorisé. Nos positions sont concentrées sur des émetteurs que nous suivons depuis longtemps comme LAFARGE, WENDEL ou SCHAEFFLER (maison mère de l’équipementier CONTINENTAL AG) qui offrent des taux de rendement de 5,75% à 6,75%.

Stratégie d'investissement Face aux incertitudes durables sur les dettes souveraines, la stratégie de "buy and hold", c'est-à-dire de portage d’obligations d’entreprises privées, devrait continuer de se révéler payante puisque dans une Europe en stagnation, il n’y a pas de raisons fondamentales à une brusque remontée des taux. Le "bond picking", c’est-à-dire la sélection ligne à ligne des émetteurs du portefeuille, et la mobilité au gré des nouvelles émissions restent au cœur de notre stratégie.

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Grandes valeurs internationales A. Dumas

Votre fonds clôt ce premier semestre sur une hausse de 7,9%. Un secteur a particulièrement été mis en lumière en ce mois de juin, celui de la consommation discrétionnaire. INDITEX (+18%), maison mère du concept ZARA, a de nouveau démontré la qualité de son business model et de son positionnement lors de la publication de son premier trimestre. Avec accélération une encore à venir du développement des pays émergents, le potentiel nous semble toujours opportun, d’autant que le groupe espagnol est très en avance sur le développement de son canal internet. A l’inverse, l’équipementier sportif NIKE (-19%) et le spécialiste de la maroquinerie COACH (-15%) ont pénalisé la performance mensuelle d’Echiquier Global. Des entreprises, qui sont toutes deux largement exposées à une clientèle chinoise et américaine dont les statistiques de consommation ont déçu depuis quelques semaines. Pas de quoi remettre en cause notre vision longue d’un développement progressif et dynamique de la classe moyenne mondiale, dont le nombre d’individus doit doubler en vingt ans et dont les grandes franchises occidentales sauront capter l’expansion. Nous avons d’ailleurs profité de cette baisse généralisée du secteur de la consommation discrétionnaire pour trouver un point d’entrée sur le constructeur automobile allemand BMW. Le bavarois est le leader mondial de la catégorie "premium". Un segment qui doit croître plus vite que le marché mondial de l’automobile, lui-même déjà en croissance moyenne de 4% sur les cinq prochaines années. Après un travail impressionnant sur sa compétitivité et le positionnement de sa gamme, le "constructeur à l’hélice" doit désormais capitaliser et accélérer hors d’Europe. Dans un environnement mondial qui devrait rester volatil, votre équipe maintient sa mobilité et sa vigilance pour mieux saisir les opportunités.

AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier

Depuis cinq ans, Financière de l’Echiquier a développé une pratique de l’ISR (Investissement Socialement Responsable) où un pôle dédié, associé à l’équipe de gestion, interroge et analyse les sociétés sur leur gestion des risques extra-financiers. Notre approche trouve aujourd’hui écho auprès du groupe SAFRAN, dont le cas illustre clairement les efforts menés en faveur d’une harmonisation sociale, sociétale et environnementale de l’entreprise pour soutenir durablement sa croissance. SAFRAN, une ancienne société publique, doit approcher les performances de ses meilleurs concurrents pour combler sa différence de rentabilité avec ces derniers. En effet, les marges de ROLLS-ROYCE ont atteint 10,7% en moyenne sur les trois dernières années, contre 8,2% pour SAFRAN sur la même période. Pour tirer son épingle du jeu, le groupe fait désormais

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ECHIQUIER GLOBAL

appel aux compétences externes et mène une politique de recrutement intensif. De nombreuses initiatives ont ainsi été mises en place pour attirer les jeunes ingénieurs : formules de rémunération attractives, forte mobilité au sein du groupe, Université d’entreprise. Autant d’éléments qui permettent au groupe de séduire de nouveaux talents (environ 7000 recrutements par an) et d’appuyer son développement sur de solides compétences. Nous voyons également des éléments positifs dans l’évolution de la composition du conseil d’administration. La société intègre, en effet, plus d’administrateurs indépendants, plus d’internationaux et plus de femmes. Les recrutements récents comprennent par exemple ceux de Mme. Desforges, directrice ingénierie et qualité chez RENAULT ou encore celui de M. Bisignani qui, après une expérience chez GENERAL ELECTRIC, fut pendant près de 10 ans directeur général de l’IATA, l’organisation internationale du transport aérien. Ils apportent entre autres une grande expérience de l’industrie et un large réseau professionnel. Enfin, en cette période de débats sur les rémunérations des grands patrons, nos nombreuses rencontres avec la société et M.Herteman nous permettent d’affirmer aujourd’hui que la rémunération actuelle nous paraît justifiée au vu de la qualité de son travail et de la performance opérationnelle de SAFRAN. Associé à la structure de l’actionnariat, l’analyse de la gouvernance nous permet de toujours mieux comprendre les entreprises et plus particulièrement leurs cultures. Nous pouvons ainsi nous assurer de l’alignement d’intérêts entre actionnaires et management.

ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger

Dans un environnement de marché toujours aussi volatil, Echiquier Patrimoine a enregistré un gain de 0,4% sur le mois de juin. Période de transition entre les publications des résultats financiers du premier trimestre et celles du second, le mois de juin est généralement dédié à la tenue des Assemblées générales des actionnaires. Ces rendez-vous annuels rythment la vie des sociétés cotées et permettent aux apporteurs de capitaux d’échanger librement avec les dirigeants. Au cours du mois s’est tenue l’Assemblée générale de la société INSTALLUX. Ce petit conglomérat industriel de la région lyonnaise est spécialisé dans la fabrication de profilés en aluminium. La société doit son développement à son actuel président Christian Canty qui a pris la direction du groupe il y a plus de vingt ans. Sur cette période, le chiffre d’affaires est passé de 40M€ à 110M€ et le résultat d’exploitation de 3M€ à 9M€. Une belle réussite industrielle qui découle directement d’une gestion opérationnelle de grande qualité. En se concentrant sur des marchés de niche et en limitant le recours à l’endettement, Christian Canty est parvenu à "décorréler" son groupe des cycles macroéconomiques et fait chaque jour mentir les observateurs : il existe encore en France de petites pépites purement industrielles, pérennes et bien gérées.

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Malgré les turbulences annoncées dans le secteur du bâtiment et les décalages de commandes que nous avons d’ores et déjà intégrées dans nos chiffres, la valorisation d’INSTALLUX reste très attractive : 0,8x les fonds propres et moins de 4x le résultat d’exploitation attendu pour 2012. Avec un rendement de 5,6%, le groupe INSTALLUX est une forte conviction d’Echiquier Patrimoine confirmée par ce rendez-vous annuel avec le marché. Par ailleurs, Echiquier Patrimoine a acté en juin les cessions de trois valeurs (VINCI, VASTNED RETAIL et EUROCOMMERCIAL PROPERTIES), qui risquent de souffrir de leurs expositions européennes respectives : le premier sur le secteur de la construction, les seconds sur celui de la consommation. Dans cette même logique, le groupe SEB a rejoint la poche actions du fonds. Un dossier bien connu de notre équipe de gestion, qui réalise pour sa part plus de la moitié de son chiffre d’affaires hors des frontières européennes.

ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson

Notre vieil adage « loin des marchés, proche des entreprises » nous a permis de mieux vivre ce mois de juin, riche en rebondissements. De nombreuses rencontres avec les entreprises étaient au programme. Quels messages retenir pour notre gestion ? Le premier message : face à une situation européenne qui se dégrade et en particulier des écarts de performances grandissants entre Europe du Sud et Europe du Nord, les sociétés se doivent de réagir en profondeur et de modifier leur stratégie. Nos leaders prennent acte d’une croissance européenne molle pour les prochaines années. Second message : malgré une situation défavorable dans les pays émergents depuis quelques mois, il n’y a aucune raison de ralentir le rythme d’investissement, bien au contraire. La croissance de ces leaders se trouve dans ces pays. Les propos entendus lors de nos entretiens avec DANONE, MICHAEL PAGE, RECKITT BENCKISER et LUXOTTICA sont clairs quant à l’attitude à adopter : changement d’organigramme, réduction des coûts de structure, modification de l’approche commerciale d’un côté, priorité à l’investissement dans les pays émergents en organique ou par acquisitions de l’autre. Ces rencontres confirment et renforcent la stratégie d’investissement que nous avons mise en place depuis quelques mois dans Echiquier Major, à savoir privilégier les leaders européens les plus exposés aux zones de croissance et les moins vulnérables à une conjoncture européenne difficile. En début d’année, cette stratégie nous avait permis d’arbitrer nos valeurs cimentières et de papiers vers des valeurs davantage liées aux cycles mondiaux, comme PUBLICIS et SCHNEIDER. A travers les chiffres d’affaires de nos leaders, votre fonds Echiquier Major est aujourd’hui exposé à plus de 30% aux pays émergents, 23% aux Etats-Unis et 47% à l'Europe. Nos dernières rencontres nous poussent donc à accélérer ce mouvement. 10

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ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement José Bérros

Echiquier Quatuor termine le mois avec une performance positive de 0,4% contre +4,4% pour son indice de référence (CAC All Tradable). Un mois décevant pour votre fonds qui, malgré le rebond des vleurs financières (BNP à +14% ; SOCIETE GENERALE à +13% et AXA à +12%), a pâti de son exposition aux valeurs cycliques (DECEUNINCK à -12% ; ALTRAN à -10%) et exposées à la consommation française (PIERRE & VACANCES à -19% et COMPAGNIE DES ALPES à -12%). Sur la période, nous avons renforcé notre exposition sur certaines valeurs qui, outre leur faible valorisation, devraient bénéficier de la croissance mondiale dans les années à venir. Parmi eux, l’équipementier automobile FAURECIA, détenu à 57% par PSA PEUGEOT CITROEN. FAURECIA, qui réalise aujourd’hui près de 40% de son chiffre d’affaires hors d’Europe, doit profiter de l’accélération des investissements automobiles dans les pays émergents. Dans cette zone géographique, la demande est telle que FAURECIA est contraint de refuser un contrat sur cinq, ce qui entraîne une raréfaction de l’offre et donc une hausse des prix. Surtout, le groupe a désormais pour priorité la profitabilité et alloue donc ses investissements vers les métiers les plus rentables : les systèmes d’échappement et les mécanismes pour sièges. L’objectif est de réaliser à horizon 2013/2014 une marge opérationnelle proche de 5%, un niveau que le groupe n’a pas atteint depuis 1998. A moins de 20% du chiffre d’affaires 2012, 2,6x l’excédent brut d’exploitation et 5,3x les résultats, FAURECIA est un dossier en accord avec la philosophie d’Echiquier Quatuor. Dans le même temps, nous continuons de renforcer notre exposition au secteur bancaire qui représente désormais 8,8% de votre fonds et pour lequel les valorisations restent historiquement faibles : 35% des fonds propres pour SOCIETE GENERALE et 50% pour BNP PARIBAS. A 0,9X, le ratio capitalisation boursière sur fonds propres est aujourd’hui proche de son plus bas historique. Un niveau qui offre à votre fonds un potentiel de revalorisation significatif dans les mois à venir.

ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues

Le secteur des logiciels a toute sa place dans Echiquier Agenor. C’est un marché mondial de plus de 350 milliards de dollars qui connait une forte croissance : 11% par an en moyenne depuis 10 ans. Les perspectives restent très favorables grâce au développement du secteur dans les pays émergents, la pénétration des technologies informatiques dans les petites entreprises ou encore l’apport des innovations. Il est néanmoins difficile de trouver les bonnes cibles. En effet, l’univers d’investissement en Europe est d’une grande pauvreté, à peine une vingtaine de possibilités. Dans ce secteur où il y a un fort avantage à la taille, nous retenons la différentiation de l’offre en tant qu’élé-

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ment clé pour guider nos choix. Il n’est pas facile pour un "petit" éditeur de logiciels de survivre à l’ombre de mastodontes tels qu’ORACLE ou SAP. Dans Echiquier Agenor, nous avons retenu depuis longtemps déjà deux acteurs bien identifiés. SIMCORP, société danoise, propose une solution intégrée gérant l’infrastructure informatique des sociétés de gestion d’actifs. Leader incontournable en Scandinavie et en Allemagne, SIMCORP se développe maintenant en France, en GrandeBretagne et en Amérique du Nord. L’opportunité de croissance reste considérable pour ce groupe, qui répond aux besoins de ses clients en termes de réduction des coûts ou de mise en conformité face à des réglementations de plus en plus pointues. Notre deuxième choix se porte sur l’allemand NEMETSCHEK, acteur reconnu des logiciels 3D pour les architectes. Dans cette entreprise familiale bien gérée, nous apprécions l’arrivée d’un nouveau management qui a reçu pour mission d’accélérer le développement de la société. Le groupe vise les 15% de croissance par an, fort du constat que le secteur de l’architecture est encore faiblement équipé en outils informatiques. SIMCORP et NEMETSCHEK, deux sociétés de croissance qui vont continuer à bénéficier pleinement du développement du secteur des logiciels.

ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt

Le Japon a vu se produire au mois de juin un événement de taille : le Parlement a voté une augmentation du taux de l’impôt sur la consommation en deux étapes, de 5% à 8% en avril 2014 jusqu’à 10% en 2015, à condition que la croissance du pays soit d’au moins 2% en termes réels. Une fraction importante du DPJ (Parti Démocratique du Japon) animée par M. Ozawa a voté contre cette mesure, ce qui augure peut-être d’une nouvelle recomposition du paysage politique. Dans l’immédiat, certains secteurs devraient bénéficier d’achats d’anticipation. Dans cette optique, nous avons acheté SEKISUI HOUSE, très décotée par rapport à son actif net et dont l’activité de vente immobilière devrait progresser fortement. A plus longue échéance, le resserrement de la politique budgétaire devrait permettre à la Banque du Japon d’assouplir sa stratégie. Dans cet esprit, nous maintenons une couverture de change sur 20% de notre actif. Un programme très favorable de rachat de l’électricité "verte" a également été annoncé. Cette mesure a profité à notre position en SOFTBANK, actuellement opérateur exclusif de l'iPhone au Japon. Nous avons également acheté KYOCERA, acteur important du secteur solaire. La rentabilité dégagée apparaît suffisamment attrayante pour encourager la construction de nombreuses centrales photovoltaïques, ce qui ouvre de nouvelles perspectives aux banques japonaises en termes de financement de projets. Echiquier Junior a renforcé sa position en MIZUHO FINANCIAL. Il nous a semblé également judicieux d’acheter NEXON qui bénéficie du développement des jeux sur internet. De manière globale, notre stratégie d’allocation nous a conduit à vendre des sociétés de taille moyenne au profit de dossiers plus liquides et à plus fort BÊTA afin de profiter d’un redressement du marché. Depuis le début de l’année, Echiquier Japon a progressé de 4,7%. 10

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ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger

Le mois de juin aura été profitable à ARTY qui gagne 1,25% et s’affiche en hausse de 5,3% depuis le début de l’année. La majeure partie du rebond des actifs risqués a eu lieu le dernier jour du mois à l’issue d’un sommet européen qui, pour une fois, n’a pas déçu les investisseurs. Les mesures annoncées ont clairement démontré la volonté des gouvernants de sortir du cercle vicieux des dettes souveraines et de la crise bancaire : la création d’un organisme de tutelle bancaire européen sous l’égide de la banque centrale européenne, couplée à la possibilité de recapitalisation directe des banques par le Mécanisme Européen de Stabilité (MES), donnera un nouveau souffle au système financier. Les besoins de refinancement et/ou de capital des banques espagnoles n’impacteraient donc plus directement les émissions obligataires du Royaume d’Espagne. En outre, la possibilité pour ce même MES d’intervenir sur le marché secondaire des dettes souveraines peut contribuer à ramener le calme sur un marché dont la volatilité a été très impressionnante ces derniers mois. Dans ce contexte, nous avons poursuivi notre stratégie de renforcement de la part des obligations. La part de liquidités disponible a été réduite au profit des obligations "corporate" qui passent de 61,7% à 66,6% de l’encours du fonds. Au sein de la poche obligataire, le poids du "High Yield" et non noté atteint 34,9%, un niveau très proche du maximum autorisé. Nous avons ainsi renforcé notre exposition à CLARIANT, REXEL ou CONTINENTAL sur des maturités de 4 à 5 ans, avec des rendements entre 4,25% et 5,00%. La poche actions continue de s’ancrer dans la croissance mondiale avec l’entrée de SAB MILLER. Le brasseur réalise près des trois quarts de son EBIT dans les pays émergents, avec des parts de marché de 50% en Afrique du Sud ou 25% en Amérique Latine. Avec un profil de croissance marquée, SAB MILLER offre un dividende supérieur à 3,50%, particulièrement intéressant dans cet environnement de taux bas.

ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance J. Berros

Avec un PER12 de 9,3x, le marché des valeurs moyennes se traite sur des niveaux de valorisation proches des plus bas de mars 2009 (8,5x). En retenant une approche bilancielle, près de la moitié des sociétés composant l’indice Mid&Small ont une valeur inférieure à leurs fonds propres. Dans votre fonds Echiquier Junior, ce chiffre est de 40%, assez illogique pour un portefeuille composé de sociétés en croissance rentables et qui disposent d’une situation financière des plus confortables… C’est le cas d’APRIL, de BOURSORAMA (pourtant riche de près de 200 M€ de trésorerie qui représentent 50% de la capitalisation boursière) ou encore de LISI (aéronautique/automobile), un formidable "créateur de valeur" depuis son introduction en bourse en 1989… Nous pouvons nous demander si la valeur intrinsèque des actifs est le sujet actuel des marchés. La

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réponse est non. Nous vivons des moments de sousvalorisation forte des actions cotées, phénomène accentué dans l’univers des valeurs moyennes. Mais ces périodes ne durent pas éternellement… et se terminent par des rebonds violents comme nous en avions connus entre 2003 et 2007 (+263% pour l’indice des valeurs moyennes contre +124% pour le CAC40). Pendant ce temps, d’autres acteurs qui eux connaissent le "bon prix", sont disposés à en profiter par le biais d’acquisitions : les industriels sont à la manœuvre. Après une année 2011 riche en opérations (CYBERNETIX, INFOVISTA, RUE DU COMMERCE…), ces derniers accélèrent leur politique d’acquisitions. Depuis le début de l’année 2012, pas moins de 19 offres publiques ont été lancées sur des valeurs moyennes avec des primes allant de 20 à 25% pour RICHEL SERRES DE FRANCE ou LACIE, jusqu’à 90% pour le rachat de LVL MEDICAL par AIR LIQUIDE. Sans même tenir compte d’éventuelles primes spéculatives de certaines sociétés en portefeuille, Echiquier Junior dispose d’un potentiel de hausse supérieur à 100% à fin juin. Comme l’affirme Peter Lynch dans son livre Beating the Street : « Often, there is no correlation between the success of a company’s operations and the success of its stock over a few month or even a few years. In the long term, there is a 100% correlation, it pays to be patient » (Il n’y a souvent aucune corrélation entre le succès opérationnel d’une entreprise et son cours de bourse pendant quelques mois ou parfois quelques années. Sur longue période, la corrélation est de 100%, la patience paie.)

ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen

Après un mois de mai décevant, les marchés américains ont rebondi pendant la première moitié du mois de juin. Les investisseurs ont fait grimper les cours suite à une baisse inattendue des taux d’intérêts en Chine et dans l’attente de voir les autres banques centrales stimuler davantage l’économie mondiale. Les dirigeants de la Réserve Fédérale ont lancé une opération "twist", programme qui consiste à allonger la duration du portefeuille de la FED pour faire baisser les taux longs. Les investisseurs ont également favorablement accueilli les élections grecques qui ont enfin permis la constitution d’un gouvernement soucieux de rester dans l’euro. Plus tard dans le mois, les marchés ont baissé suite à des dégradations de notations de plusieurs grandes banques mondiales. Le retour des craintes sur les dettes souveraines européennes a accentué la pression baissière. Les appréhensions concernant l’économie mondiale ont profité aux secteurs défensifs, tels que la santé et les télécoms qui ont surperformé les secteurs cycliques, comme l’énergie ou les sociétés industrielles. ULTIMATE PETROLEUM CORP., la meilleure performance du mois, est une société pétrolière indépendante opérant dans l’acquisition, l’exploration, le développement, la production et l’opération de champs de pétrole et de gaz aux Etats-Unis. Au cours du mois de juin, les prix sous-jacents du gaz naturel ont montré des signes de stabilité, voire de reprise. Le groupe a donc participé au rallye boursier. COPART INC., a quant à lui contribué négativement à la performance. La société organise des ventes aux enchères 10

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automobiles aux Etats-Unis, au Canada et au RoyaumeUni. Les résultats publiés au cours du mois de juin ont montré quelques signes de faiblesse en raison d’une baisse des ventes de voitures d’occasion aux Etats-Unis et d’une baisse des prix des matériaux. La société continue cependant de bâtir son leadership dans l’industrie et reste une position de long terme pour le fonds.

INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-A. Verdickt

Un an après son entrée en vigueur, la loi anti-corruption britannique ou "UK Bribery Act", présentée comme l’arsenal répressif le plus dissuasif au monde, n’a finalement pas tenu toutes ses promesses. Seulement 10% des entreprises déclarent aujourd’hui se sentir menacées par cette nouvelle législation, selon une enquête du cabinet Deloitte. Ce texte avait pourtant fait l’objet de vives critiques lors de sa promulgation, tant il était jugé sévère par rapport à son prédécesseur américain, le "US Foreign Corrupt Practice Act". Il faut reconnaître que le gouvernement britannique affichait un volontarisme inédit à la suite du scandale de corruption ayant éclaboussé l’entreprise d’armement nationale, BAE. Ce contexte avait ainsi poussé le législateur à se montrer particulièrement ambitieux en introduisant un tout nouveau délit sanctionnant l’absence de programme de prévention de la corruption. Et du fait du caractère extra territorial de la loi, le législateur avait prévu que toute entreprise ayant des relations commerciales avec le Royaume-Uni pourrait être poursuivie devant les juridictions britanniques. Or, en matière de sanction, les risques encourus sont nettement supérieurs à ce que prévoient tous les autres cadres légaux, avec notamment une peine de dix ans d’emprisonnement et une amende non plafonnée. Sans compter que contrairement aux autres textes, le "UK Bribery Act" ne tolère aucun "facilitation payments", ces paiements de faibles montants ayant pour but de faciliter ou d’accélérer une procédure administrative. Si ces dispositions n’ont, pour le moment, pas provoqué de changements globaux, elles ont néanmoins poussé certaines entreprises à revoir leurs pratiques en matière de lutte contre la corruption. C’est notamment le cas de NKT Holding (Echiquier Agenor) qui mentionnait jusqu’à l’année dernière avoir recours à ces fameux "facilitations payments" et qui n’admet dorénavant plus cette pratique. Cette décision explique d’ailleurs les difficultés récentes du groupe à obtenir des certifications pour certains produits. Persuadé que cette stratégie paiera sur le long terme, le groupe NKT se dit ainsi prêt à perdre des parts de marché à court terme, face à ses concurrents n’ayant pas pris de tels engagements. Lors de notre rencontre, le management a notamment cité l’exemple des clients français, ayant apprécié le fait que NKT ne soit pas impliqué dans cette affaire de cartel, contrairement à d’autres acteurs du secteur. Une décision salutaire, qui s’accompagne par ailleurs, d’une politique de développement durable ambitieuse. La sensibilité de ce conglomérat danois aux questions environnementales n’a pas manqué d’attirer notre attention et nous ressortons de cet entretien avec une conviction renforcée.

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L’actualité P A T R I M O N I A L E POURQUOI LES PRODUITS MONETAIRES NE RAPPORTENT (PRESQUE) PLUS RIEN ?

Souvent utilisées pour placer des excédents de trésorerie à court terme ou des capitaux en attente de réinvestissement, les sicav monétaires connaissent une chute vertigineuse de leur rémunération. Les rendements annuels sont passés de près de 4% en 2008 à quasiment 0% actuellement. Mais comment est calculée la rémunération des produits monétaires ? Quelle est l’influence des taux d’intérêt à court terme sur les produits prudents d’épargne ?

Qu’est-ce qu’une sicav monétaire ? C’est une « Société d’Investissement à Capital Variable » investie dans des placements peu risqués, liquides et présentant à court terme une grande stabilité du capital. Elle est composée principalement de Bons du Trésor et de certificats de dépôt émis par les banques, ainsi que de billets de trésorerie émis par les entreprises. Une sicav monétaire dite "classique" est composée de titres d’une durée de vie n’excédant pas 3 mois.

Comment se détermine le rendement des produits monétaires ? Le rendement d’une sicav monétaire est directement lié au taux du marché monétaire comme le sont de nombreux produits d’épargne à court terme (produit monétaire, livret règlementé ou bancaire…). Sur ce marché, les banques et les institutions financières se prêtent ou s’empruntent leurs excès ou leurs manques de liquidités nécessaires à leur activité quotidienne. La moyenne des taux d’intérêt pratiqués au jour le jour sur ce marché par les grandes banques entre elles détermine le taux EONIA1(0,30% ce jour) tandis que les taux EURIBOR2(0,65% pour l’EURIBOR trois mois) reflètent le prix de l’argent pour des périodes allant d’une semaine à un an.

Les banques peuvent également se tourner vers la Banque Centrale Européenne (BCE) pour trouver des fonds disponibles (en cas de pénurie de trésorerie sur le marché interbancaire). C’est pourquoi la rémunération des produits d’épargne réagit également aux variations du principal taux directeur de la BCE, le taux marginal de refinancement fixé actuellement à 0,75%.

Quel est l’impact des taux d’intérêt à court terme sur les produits prudents d’épargne ? Pour financer leur besoin de liquidités, les institutions financières peuvent également attirer des capitaux en proposant des produits d’épargne à leurs clients. Le rendement de cette épargne est fortement lié au taux des marchés interbancaires (EONIA et EURIBOR) dont est déduite leur marge. Si ces taux baissent, comme c’est le cas actuellement, votre banque décidera de réduire la rémunération de vos dépôts ou autres comptes à terme. Quant aux fonds en euros des contrats d’assurance vie, ils sont significativement investis en obligations d’Etat. Au fur et à mesure que les anciennes obligations à taux plus élevé arrivent à échéance, il faut réinvestir l’épargne des assurés dans les obligations émises actuellement à un taux historiquement bas (taux à 10 ans en Allemagne à 1,50% et en France à 2,60%), ce qui laisse présager un nouveau tassement des rendements dans les prochaines années.

Où aller chercher de la rémunération avec un niveau de risque raisonnable ? Dans ce contexte, les obligations d’entreprises privées proposent des rémunérations attractives avec un niveau de risque mesuré. Elles sont présentes dans plusieurs fonds gérés par Financière de l'Echiquier. N’hésitez pas à interroger votre gérant privé sur cette thématique d’investissement.

1 Euro Overnight Index Average 2Euro Interbank Offered Rate

N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

JUILLET

2012

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