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epuis l’été 2007, cet éditorial est à l’image de ce que nous avons tous vécu : beaucoup de finance et pas assez d’économie réelle ! Pourtant, le poids de la finance dans le PIB n’a jamais vraiment dépendu directement de la croissance de l’économie réelle. Les grandes périodes d’essor du système financier ont coïncidé le plus souvent avec des bouleversements d’ampleur : chemin de fer à la fin du XIXème, électricité au début du XXème ou internet à la fin de ce même siècle. L’explosion financière de la fin des années 2000 a eu cela d’original qu’elle s’est "auto-nourrie", créant son propre vent. Aux Etats-Unis, le secteur pesait ainsi plus de 30% des profits totaux des entreprises en 2006/2007 contre une moyenne historique plus proche de 15% depuis la Seconde Guerre mondiale.
Il serait temps que ce secteur retrouve un poids plus en ligne avec son utilité économique… Ce n’est ni de gaieté de cœur ni spontanément que la finance mondiale pourra faire une cure d’amaigrissement : tel un Phénix des temps modernes, elle renaît à peine de ses cendres que déjà les plus enthousiastes se régalent des futures bulles et variations erratiques de prix, sources de profits exceptionnels. En déclarant « we have done God’s job », il est certain que le Président de Goldman Sachs a manqué d’humilité ! Il a plutôt provoqué l’ire d’une autorité peu encline à faire preuve de mansuétude : le Président Obama vient de rappeler fermement à la réalité les "Perrette de la finance" en énonçant les règles qu’il souhaite imposer aux établissements financiers présents sur le territoire américain. Ces règles s’articulent autour de trois axes : taxations nouvelles, limitation de la taille des banques et de leur champ d’intervention. Pour appuyer la force de son propos, Barack Obama est accompagné par l’ancien Président de la Fed, Paul Volcker, l’homme qui a "cassé" l’inflation dans les années 80 et qui évoque spontanément une rigueur salvatrice. L’agacement devant les propos de quelque Raminagrobis ne doit quand même pas faire oublier que nous vivons ce qui est sans doute la moins mauvaise issue de cette crise. Il y a quelques mois, il fallait avant tout éteindre un incendie, n’accusons donc pas ceux qui l’ont fait d’avoir inondé la moquette ! Le sauvetage de l’épargnant était nécessaire et perçu comme tel là où le sauvetage de la banque d’investissement est dorénavant ressenti comme une charge insupportable imposée au contribuable. Aujourd’hui, ceux qui ont fait appel au peuple remboursent rapidement et l’incendie est éteint.
Alors Oui, il est urgent de mettre en œuvre de nouvelles règles pour éviter (et mieux maîtriser) un éventuel futur incendie. Mais il est aussi urgent de se réjouir d’un équilibre économique mondial retrouvé. A force de ne traiter que les sujets les plus brûlants, on prend le risque de passer à côté de l’essentiel : il est temps que l’argent circule à nouveau sereinement dans notre économie. Un peu de sérenité et de stabilité ne nuisent pas à notre univers de "stock-pickers", univers qui, depuis quelques mois, envoie des signaux positifs. Car s’il est une catégorie d’acteurs qui, dans son ensemble, n’a pas failli, c’est bien celle des chefs d’entreprises. Beaucoup plus réactifs que lors des crises précédentes, ils ont maintenu des niveaux de marge plus que décents (6,8% pour le Stoxx 600 en 2009 contre 4,5 en 2003) et en bons barreurs de gros temps, ils ont vite reconstitué la qualité de leurs bilans : un quart des 200 premières entreprises européennes possèdent une trésorerie positive à fin 2009 et abordent 2010 prêtes à faire face à toutes les intempéries. Après des mois d’éditoriaux de notre Lettre très (trop ?) financiers, gageons que ces chefs d’entreprises profiteront d’un environnement plus favorable et retrouveront dans l’esprit des épargnants une place toujours plus importante, qu’ils n’auraient jamais dû quitter.
Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc CRAQUELIN
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L A STRATEGIE D'INVEST ISSEMENT POUR 20 1 0 Les plans de relance massifs et les politiques monétaires volontaristes des banques centrales à travers le monde ont favorisé le retour progressif de la croissance en 2009. Sur les marchés financiers, les actions et les obligations d'entreprises ont ainsi procuré des rendements parfois spectaculaires aux investisseurs qui ont eu le courage de reprendre des risques. A l'inverse, les actifs sécurisés que sont le monétaire et les emprunts d'Etat ont affiché une très faible rémunération ainsi que nous l'anticipions ici même l'an passé. 2009 a donc été marquée par une hausse généralisée des actions et les choix courageux sur les valeurs cycliques ou endettées ont été plus particulièrement récompensés tandis que les valeurs dites défensives ont été délaissées. Alors que le rebond des marchés en 2009 aura surtout été tiré par les mesures macro-économiques, sa poursuite en 2010 sera avant tout favorisée par l'amélioration des résultats des entreprises. Ce grand retour du "stock-picking" est une bonne nouvelle pour votre équipe de gestion qui devra faire preuve de discernement dans ses choix de valeurs.
2010 : actions, sélection Les facteurs qui ont permis le redressement des marchés l'an passé seront à nouveau favorables en 2010. Toutefois, la plupart de ces éléments de soutien sont déjà bien intégrés par les investisseurs comme la diffusion des plans de relance et le redressement du marché immobilier américain. Nous avons identifié trois points sur lesquels nous serons vigilants en 2010. Le premier concerne la politique monétaire des banques centrales, particulièrement accommodante depuis plusieurs mois. Dans la mesure où les autorités monétaires détestent surprendre les marchés, il n'y a pas de raison particulière de s'inquiéter d'une éventuelle remontée des taux d'intérêts à court terme. Le tour de vis monétaire n'interviendra en effet pas avant que la reprise économique ne soit durablement affermie. Le second concerne l'endettement croissant des Etats développés. L'accroissement des déficits publics est la double conséquence des plans de relance et de la baisse des recettes fiscales liée à la crise mais il devra être corrigé à moyen terme. Il faudra donc être attentif aux mesures qui viseront à réduire ces déficits : souhaitons qu'elles favorisent une croissance structurelle des économies par des efforts concernant la recherche, la formation et l'emploi plutôt qu'une cure d'austérité qui mettrait à mal la reprise en cours. Enfin, et c'est la meilleure nouvelle pour nous en tant qu'investisseurs proches des entreprises, les signaux en provenance des sociétés cotées
sont particulièrement encourageants. Non seulement elles se sont remarquablement adaptées en 2009 en réduisant leurs coûts de manière drastique mais, en 2010, le restockage et surtout, la reprise des investissements après le gel observé durant la crise devraient leur permettre de renouer avec la croissance de leur chiffre d'affaires. Les bonnes surprises de 2010 viendront donc d'abord des entreprises. Ce n'est d'ailleurs pas un hasard si le deuxième semestre 2009 et le début de l'année 2010 sont marqués par la reprise d'opérations de taille très significatives menées par des industriels. Citons par exemple le rachat de CADBURY par KRAFT pour plus de 10M£ et celui de FEMSA par HEINEKEN pour 7,5 à 8Md$. Ce mouvement sera durable car les bilans des entreprises sont sortis renforcés de leur désendettement et leur financement est facilité par l'appétit des investisseurs pour les obligations privées de qualité. Surtout, ces opérations ont le mérite de donner un prix aux actifs cotés que nous détenons dans vos fonds. Ainsi, DELL a racheté la SSII PEROT SYSTEMS à 1,5 fois son chiffre d'affaires, ce qui valorise sur ces bases la SSII STERIA à trois fois son cours actuel. Enfin, le niveau de valorisation des actions demeure particulièrement attractif en dépit du fort rebond observé en 2009. Le ratio cours/actif net des cinquante principales sociétés cotées européennes est toujours d'environ 1,5, un niveau de bas de cycle à comparer à une moyenne de 2 depuis une dizaine d'années.
Quels repères nous guident pour vos investissements ? Alors que nous avions recommandé d'investir dans les obligations d'entreprises en début d'année dernière pour profiter de rendements historiquement élevés, nous considérons aujourd'hui que la performance spectaculaire de cette classe d'actifs ne pourra être réitérée en 2010. La détente des primes de risque et la normalisation du marché du crédit permettent toutefois aux obligations d'entreprises d'afficher des rendements supérieurs aux emprunts d'Etat : les conserver demeure judicieux. Compte tenu de l'amélioration à attendre de la situation des entreprises, nous sommes particulièrement favorables aux actions, en particulier européennes. Si les "blue chips" sont aujourd'hui bien valorisées, beaucoup de valeurs de croissance à prix raisonnable ("GARP") et de sociétés "value" offrent de réelles perspectives de profit pour ceux qui sauront faire preuve d'une vraie sélectivité dans le choix des titres. Pour 2010, nos investissements portent principalement sur des entreprises capables de profiter de quatre thèmes centraux : les exportations allemandes parce que l'industrie d'Outre-Rhin sort gagnante de la crise ; la consommation émergente qui reste une tendance de fond pour les entreprises présentes dans ces zones dynamiques ; la reprise de l'investissement, particulièrement après les coupes sombres pratiquées depuis deux ans ; enfin, le retour à la normale des valorisations puisque les actions sont encore à des prix de bas de cycle.
Retrouvez l'intégralité de notre Stratégie d'Investissement pour 2010 en vidéo sur notre site : www.fin-echiquier.fr
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Carte blanche au gérant D. Le Menestrel - D. Lanternier
Agressor est un fonds carte blanche dont le terrain de chasse favori est l’univers des entreprises françaises dont la capitalisation boursière est comprise entre un et six milliards d’euros. Notre biais "contrarian" nous amène à investir dans des secteurs délaissés (ALTRAN ou STERIA dans les services informatiques) et le contrôle familial reste notre fil rouge (SWATCH et REMY COINTREAU). Nous investissons aussi de manière opportuniste dans des sociétés de toute taille et dans toute l’Europe. Nous le prouvons à travers deux de nos choix de valeurs dont l’actualité a marqué ce mois de janvier : NORBERT DENTRESSANGLE et HEINEKEN. NORBERT DENTRESSANGLE, acteur du transport routier et de la logistique, fait partie de nos investissements français de petite capitalisation boursière : 400 millions d’euros. Actionnaires depuis deux ans, la qualité du couple management / actionnaires et la force de la vision stratégique sont les points essentiels qui nous ont convaincus d’accompagner l’entreprise malgré un environnement très difficile. Nous avons été confortés dans notre opinion très positive par la qualité exceptionnelle des résultats publiés ce mois-ci pour l’année 2009. Le groupe est parvenu à égaler son record de profitabilité avec près de 80 millions de résultat d’exploitation. La valorisation étant toujours extrêmement faible et la capitalisation boursière représentant moins de 15% des revenus, NORBERT DENTRESSANGLE est un investissement stratégique pour l’année à venir. HEINEKEN, le premier brasseur européen, fait partie de nos investissements hors de France de taille conséquente, avec une capitalisation boursière de près de 18 milliards. Cette société à caractère familial a retrouvé en ce mois de janvier son audace de la fin des années 90, et nous a surpris en réalisant l’acquisition des activités de bière de FEMSA au Mexique et au Brésil. HEINEKEN tire désormais plus de 40% de ses revenus de zones de consommation en forte croissance. Sa valorisation à moins de 13 fois les résultats 2010 est très raisonnable pour des perspectives de croissance de résultat de plus de 10% par an. C’est cette délicate alchimie entre le respect de nos convictions d’investisseurs "contrarian", attentifs à la valeur des choses, et une grande liberté dans nos choix d’investissements qui fait la force de votre fonds.
ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson
Curieux ! C’est au moment où les chefs d’entreprises commencent à reprendre confiance que le marché se met à douter d’une amélioration pourtant attendue par tous. En effet, les préoccupations macro-économiques (situation de la Grèce et réforme du système financier américain) ont marqué ce début d’année (-2,5% en janvier sur le DJ STOXX 600). Pourtant les premiers résultats des leaders présents dans Echiquier Major sont encourageants. Comment ne pas se réjouir des propos du Président de FEVRIER
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BENETEAU qui nous promet que le marché nautique renaît de ses cendres, que la société (parce qu’elle a continué à investir pendant cette très grave crise) va ressortir encore plus forte face à des concurrents affaiblis (gain de 15 points de part de marché en 2009) ? Comment ne pas être impressionnés par la dynamique des pays émergents, comme la Chine, qui permet à l’industrie du luxe de retrouver dès le quatrième trimestre 2009 une croissance positive (RICHEMONT +25% sur l’Asie et +7% au niveau du groupe)? Enfin, comment ne pas être rassurés par la hausse des ventes des nouvelles licences de SAP (+12%) ainsi que par des prévisions 2010 qui confortent notre conviction d’un rattrapage des dépenses d’investissement ? Tout n’est évidemment pas si rose. Les tendances de baisse de prix dans une industrie aussi disciplinée que le ciment évoquées par le mexicain CEMEX (concurrent de LAFARGE) ou la prudence de LINDT sur ses marges en 2010 face à la montée du cacao, sa principale matière première, montrent que les difficultés sont encore grandes pour certains de nos leaders. Pour autant, même si elle n’est pas homogène, la tendance à l’amélioration est visible (PIB des Etats-Unis au quatrième trimestre de +5,7% en rythme annuel) et les doutes du marché sont autant d’occasions de nous renforcer sur ces entreprises de qualité. Votre fonds a bien commencé l’année en affichant au mois de janvier une performance positive de +2,4%.
ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - A. Bauby - O. de Berranger
Avec une performance de +0,1% sur le mois de janvier, nous pouvons dire qu’Echiquier Patrimoine démarre l’année "piano", dans un marché actions pour le moins hésitant (l’indice CAC40 affiche un repli de 5% sur la même période). Mais un célèbre adage ne dit-il pas : « Qui va piano va sano » ? En tout cas, le ton des performances économiques et financières des valeurs de votre fonds est bel et bien "sano". TUNNEL PRADO CARENAGE (concession d’un tunnel à péage à Marseille ; rendement de 5%) a publié un chiffre d’affaires en hausse de 2,3% et ce malgré un climat difficile (forte neige en janvier 2009 à Marseille) et une conjoncture au ralenti. Le modèle est donc solide et apte à délivrer les résultats et les dividendes escomptés. PSB INDUSTRIES (emballage et chimie fine ; rendement de 3%) a présenté un chiffre d’affaires 2009 meilleur que prévu en repli de 11%. De plus, le quatrième trimestre a montré des signes encourageants qui laissent à penser que les investissements sont en phase de reprise. Autre signal positif, un acompte sur dividende a été versé au mois de janvier, ce qui conforte notre opinion sur la solidité financière de PSB INDUSTRIES. Côté arbitrage, la ligne en ZODIAC (équipementier aéronautique ; rendement de 3,3%) a été entièrement cédée. Votre fonds avait eu l’opportunité de rentrer sur cette valeur d’une très belle qualité (entre 1992 et 2009, ZODIAC a multiplié son chiffre d’affaires par plus de 5 et son résultat net par 8 !) sur des niveaux de valorisation très attractifs à environ 1 fois les fonds propres. Le marché a rapidement corrigé son excès sur ZODIAC et Echiquier Patrimoine en a profité pour sortir avec une plus-value de 25% sur une période de deux mois.
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Sur la partie taux d’intérêt de votre fonds, nous maintenons un taux d’investissement en obligations d’entreprises privées proche de 45% pour bénéficier d’un portage qui nous semble toujours aussi intéressant. Nous continuons de penser que les banques centrales resteront accommodantes tout au long du premier semestre et communiqueront clairement sur le calendrier des resserrements de taux à venir.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance P. Puybasset - A. de Coussergues
Echiquier Agenor commence l'année 2010 par un gain de 2,1%. BETER BED est une société hollandaise détenant différents concepts de magasins de literies. Le groupe connaît un rythme de croissance soutenu depuis plus de dix ans (croissance moyenne annuelle de 11% par an), principalement tiré par son enseigne phare, Matrazen Concord. Avec plus de 800 magasins principalement implantés en Allemagne, Matrazen Concord est spécialisée dans la vente de matelas à bas prix. Le "discount" est une offre privilégiée par les consommateurs dans un environnement où le pouvoir d'achat est sous pression. L'enseigne prend également des parts de marché à son principal concurrent, MFO, en proie à des difficultés financières et victime d'un endettement trop important. Forte de ces éléments, la croissance à périmètre constant au quatrième trimestre 2009 est de +7,9%, permettant à BETER BED d'afficher des résultats meilleurs qu'attendus. Le marché a salué ces résultats, le titre s'est en effet apprécié de 20,7% sur le mois. Malgré un climat économique morose, BETER BED sera en croissance en 2010. GFK est une autre bonne surprise en ce début d'année. Après une performance boursière décevante en 2009 (+9,8% lorsqu' Echiquier Agenor a progressé de 56,4%), le titre démarre 2010 en fanfare avec une progression de 11,1%. La société est le quatrième groupe mondial d'études, concurrent du français IPSOS. GFK a récemment communiqué sur une reprise de l'activité dans différents métiers et dans certains secteurs d'activités (comme l'automobile). Ces signes de reprise sont très positifs pour le groupe et surtout pour sa rentabilité. En effet, GFK a principalement une structure de coûts fixes, composée de consultants. Il y a donc un effet de levier potentiel très important sur les marges en cas de croissance du chiffre d'affaires. La valorisation de GFK ne reflète actuellement pas la valeur de cette franchise (12x PE 2010). Malgré un environnement boursier chahuté et enclin à la volatilité (CAC40 -5% en 2010), ces deux exemples illustrent bien la pertinence du "stock-picking" qui permet à votre équipe de dénicher des sociétés moteurs de performance dans votre fonds.
ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement J. Kujawa
Si Echiquier Quatuor était une couleur, il serait probablement jaune. Point d’or dans votre fonds mais un subtil mélange de vert et de rouge qui lui donne 5
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en ce mois de janvier une mine jaune pâle (0% depuis le début de l’année). Le vert vient des petites valeurs. En tête de file, MONTUPET (+30,3%), le spécialiste de la fonte de pièces d'aluminium, notamment des culasses. En rachetant les Fonderies du Poitou (67M€ de CA, 530 salariés) pour à peine 3M€, l’industriel français devient le principal fournisseur des constructeurs automobiles français (près de 80% de part de marché avec RENAULT) et met fin par la même occasion à la consolidation du secteur en France qu’il domine désormais de la tête et des épaules. Côté opérationnel, MONTUPET devrait clôturer l’année sur une note plus réjouissante que ce qui avait été précédemment annoncé avec un second semestre à l’équilibre et une dette nette qui restera vraisemblablement sous la barre des 100M€. De bon augure pour ce dossier "value" qui se paie à peine 0,4 fois les fonds propres et 5 fois l’excédent brut d’exploitation 2010… C’est peu ou prou le niveau de valorisation de GROUPE GASCOGNE, autre pousse verte (+12,2%). Après six trimestres consécutifs de baisse, ce producteur et distributeur français de papier et d’emballages renoue enfin avec la croissance : +0,8%. Après le travail sur la réduction des coûts d’un montant de 11M€ au premier semestre et qui pourrait avoisiner sur l’année 15M€, il ne restait plus qu’à attendre le redémarrage des volumes. C’est aujourd’hui chose faite. Le rouge est du côté des grandes capitalisations, SOCIETE GENERALE perdant 13,8% sur le mois. Outre les craintes de la « taxe Obama » qui pourrait coûter 160M€ et représenter 20 à 30% des profits 2009, la banque annonce qu’elle réalisera des dépréciations supplémentaires de 1,4Md€ sur le dernier trimestre. Après ce nouveau coup dur, nous pouvons espérer que le nettoyage de la structure regroupant les produits "toxiques" devrait enfin toucher à son terme. Il faudra aussi que son nouveau Président, Fréderic Oudéa, clarifie la stratégie du groupe. Votre fonds a sensiblement diminué son exposition bancaire (de 7% en 2009 à 3,5%) préférant donner à son tableau 2010 des couleurs plus défensives. Le bleu de CARREFOUR devrait y contribuer substantiellement. Avec un résultat opérationnel courant légèrement au-dessus des attentes, le distributeur français montre que le retournement est en marche. D’autant plus que ce n’est qu’en 2010 que l’on verra les effets du plan de transformation de Lars Olofsson. Pour l’année à venir, Echiquier Quatuor sera un mélange de bleu et de jaune. De quoi nous donner l’espoir de finir dans le vert.
ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance V. Lassale - J. Berros
L'univers des valeurs moyennes surperforme notablement les grandes valeurs en janvier (écart de 10 points) grâce à des histoires de croissance indépendantes et à une moindre exposition aux secteurs bancaires ou cycliques qui ont le plus souffert. Echiquier Junior débute bien l'année 2010 sur un gain de 4,8%, porté par les performances d'OUTREMER TELECOM
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(+36,2%), BENETEAU (+21,3%), AUDIKA (+19,3%) ou PARROT (+18,9%). La déception du mois vient de SECHILIENNE SIDEC (-13,5%) après l'annonce de problèmes techniques et de grèves en Guadeloupe qui auront un impact de -9M€ sur l'EBITDA en 2009. L'entretien ISR réalisé avec le management nous a permis d'approfondir notre connaissance de ces risques extra-financiers et leur politique en matière de ressources humaines, points essentiels que nous allons suivre de près tout au long de l'année 2010. Conformément à notre stratégie d'investissement qui vise à privilégier les sociétés capables de maintenir un taux de croissance élevé avec une bonne visibilité, nous avons vendu MANITOU et COMPAGNIE DES ALPES, et avons investi dans 1000MERCIS (un revenant) et ORPEA. Créée en 1989, ORPEA est devenue le leader français des maisons de retraite avec un chiffre d'affaires proche de 840M€ en 2009, 284 établissements, 18 000 lits et un patrimoine immobilier de 1,6Mds€ (pour une valeur d'entreprise de 2,5Mds€). Depuis son introduction en bourse en 2002, le groupe a multiplié par plus de quatre son chiffre d'affaires (dont 15% de croissance organique) avec un maintien des marges opérationnelles autour de 14%. Le groupe est positionné sur un secteur porteur (vieillissement de la population et allongement de la durée de vie), à forte visibilité et qui va bénéficier des gains des parts de marché du secteur privé sur le secteur public. Un projet typique pour Echiquier Junior, mené par un management stable, expérimenté et mis en place par le Docteur Marian, principal actionnaire avec 33% du capital.
ECHIQUIER REAL ESTATE Valeurs du secteur immobilier D. de Coussergues
Les marchés ont certes connu de palpables hésitations en janvier, mais les bonnes nouvelles sont venues des entreprises. Si Echiquier Real Estate a pu enregistrer une performance positive de 1,5% lorsque son indice référant perdait 1,8%, c’est grâce à la vitalité de certains choix de gestion. C’est le cas de DIC ASSET (+9,2%), une société très endettée considérée comme candidate naturelle à une augmentation de capital salvatrice. Elle vient au contraire d’annoncer qu’elle allait procéder à des acquisitions. PROLOGIS EUROPEAN PROPERTY, autre entreprise considérée comme surendettée, a renégocié en janvier 20% de sa dette avec les banques pour une durée de quatre ans. Le titre a bondi de 8,7%. UNIBAIL RODAMCO a progressé de 4%, bénéficiant de son entrée dans le principal indice boursier européen, l’EUROSTOXX50. Votre fonds a d’ailleurs pris ses bénéfices sur cette nouvelle pour le moins éloignée des fondamentaux de l’entreprise. Voilà quelques exemples de sociétés qui ont permis à votre fonds de tirer son épingle du jeu dans un marché troublé. En février s’ouvre le bal des publications de résultats annuels 2009. Deux valeurs de votre fonds, NSI aux PaysBas et CASTELLUM en Suède, l’ont déjà fait. Ces publications sont riches d’enseignement puisque ces deux sociétés ont en commun de détenir des bureaux en périphérie de quartiers d’affaires, les actifs les plus volatils. 5
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Elles affichent des loyers 2009 en croissance positive, tant publiée qu’organique, des taux de vacance en augmentation très marginale et des dividendes en hausse par rapport à 2008. Malgré le rebond des cours en 2009, une société comme NSI offre un rendement de plus de 9% sur son dividende 2009. Que demander de plus ? Ces premières publications illustrent pleinement la capacité de résistance opérationnelle du secteur immobilier. En dépit des crises financière puis économique, la croissance, même faible, et le rendement sont toujours au rendez-vous.
ECHIQUIER OBLIG Obligations d’entreprises en euro O.de Berranger
Le premier mois de l’année aura été marqué par la charge du Président Obama contre le secteur bancaire. Son administration envisage en effet une taxe assise sur le total du bilan des banques qui pourrait rapporter jusqu’à 120Md$ sur les dix prochaines années. Cette taxe toucherait indifféremment les établissements américains ou étrangers, qu’ils aient ou non bénéficié du soutien public. En outre, le plan Volcker annoncé en fin de mois vise à chambouler les pratiques du secteur : il s’agit de restreindre le champ d’intervention des banques en limitant leurs investissements dans des "hedge funds", le "private equity" mais aussi d’interdire le "trading" pour compte propre. Parallèlement, il faut également limiter la taille des banques en interdisant des fusions ou acquisitions qui créeraient des institutions trop importantes. Même si, pour l’instant, ce ne sont que des propositions soumises au vote du Congrès, ces différentes mesures ont rencontré un écho favorable dans le monde entier. Si l’on y ajoute les axes de travail de Bâle 3, il nous semble que l’incertitude réglementaire liée au secteur financier pénalisera sa performance dans les mois qui viennent. Echiquier Oblig reste donc très largement sous-pondéré sur ce segment avec seulement 17% du portefeuille. Le mois de janvier aura été plutôt calme en termes d’émissions primaires par rapport aux standards de 2009 : seulement 12,6Md€ contre 48,5Md€ en janvier 2009. Echiquier Oblig a renforcé quelques émetteurs comme REXEL, KLEPIERRE ou PEUGEOT tout en allégeant les meilleurs performeurs. Nous avons ainsi cédé la totalité de nos obligations SAINT-GOBAIN 2014. Emise à plus de 8,25% de taux de rendement il y a tout juste un an, nous avons pu vendre cette ligne à 3,68 % de rendement soit un gain total de 26,7% depuis l’émission. Echiquier Oblig maintient sa duration au-dessus de quatre années et affiche sur le mois une performance positive de 1,5%.
INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-A. Verdickt
Jusqu’à présent, nous vous avons fait partager des exemples d’investissement où notre analyse des critères extra-financiers venait renforcer notre conviction bâtie
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à partir d’une analyse financière classique. SECHILIENNE SIDEC est un exemple inverse : notre analyse nous conduit à être plus vigilants du fait de risques extrafinanciers bien identifiés. SECHILIENNE SIDEC produit de l’électricité essentiellement grâce à un parc de centrales thermiques Bagasse-Charbon tout en investissant dans des centrales solaires (105MW installés d’ici 5 ans). Le chiffre d’affaires est très sécurisé grâce à des contrats longs signés avec EDF. En revanche, la structure de coûts est plus fluctuante du fait de plusieurs facteurs de risque : - Implanté dans les DOM TOM, le groupe souffre d’une situation sociale tendue (grèves à répétition depuis début 2009, incidents de production récurrents) amplifiée par une gestion insuffisante des ressources humaines. Un Directeur des Ressources Humaine vient d’être embauché et sa mission prioritaire est de négocier une reprise complète du travail. Les grèves et incidents de production auront un impact de l’ordre de 9M€ sur l’EBITDA 2009. - Par ailleurs, le groupe est soumis aux quotas d’émission de CO2 dont l’allocation gratuite se réduit année après année. Jusqu’à présent limité à 2M€ par an grâce à un accord signé avec EDF, ce coût du CO2 pourrait sensiblement augmenter au-delà de 2012 avec la suppression envisagée des quotas de CO2 gratuits. Consciente de ces risques, la nouvelle équipe de direction s’inscrit dans une réelle démarche de progrès : certification environnementale en cours pour tous les sites industriels, priorité donnée à la gestion du conflit social, mise en place d’un reporting avec des indicateurs mesurables dans les domaines environnementaux et sociaux. Nous suivrons attentivement les mesures devant être mises en place mais, pour mieux prendre en compte ces risques, nous avons abaissé notre objectif de cours qui laisse encore un potentiel de revalorisation supérieur à 50% sur les cours actuels (24,75€).
ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt
En janvier, la bourse de Tokyo a mieux performé que les autres places mondiales, l’indice Topix ne baissant que de 0,7%. La perspective d’une dégradation de la note du Japon par Standard and Poor’s n’a pas eu d’effet notable, la dette publique étant détenue à 95% par des investisseurs nippons. Les incertitudes planant sur la Grèce ont pesé sur la tendance de la monnaie européenne mais le yen a été favorisé à la fois par la reprise des exportations en décembre (avec une progression de plus de 12% par rapport à décembre 2008) et par les rapatriements de capitaux (en provenance des filiales internationales de sociétés japonaises qui bénéficieront ainsi avant la fin de l’année fiscale d’une imposition réduite). En outre, les investisseurs étrangers ont retrouvé un certain intérêt pour la bourse de Tokyo, notamment grâce à la forte amélioration des bénéfices. La faillite de JAPAN AIRLINES a été interprétée de façon positive, comme la volonté du nouveau gouvernement de ne plus soutenir à tout prix des sociétés en difficulté. Nous avons pris des bénéfices sur certaines sociétés exportatrices (PANASONIC, MITSUI et KOITO MANUFACTURING 5
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qui pourrait être pénalisée par les rappels effectués par TOYOTA) et nous avons réinvesti sur BANK OF YOKOHAMA, une banque régionale décotée sur sa valeur d’actifs. Nous avons également acheté DAINIPPON SCREEN, qui profite de la croissance de la demande des semi-conducteurs, ainsi qu’EISAI qui réalise des progrès prometteurs dans le traitement des septicémies. Echiquier Japon a progressé de 4,8% depuis le début de l’année.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
Même si votre fonds et son indice de référence ont mieux résisté que l'ensemble du marché, l'année 2010 commence difficilement. Echiquier Amérique et l'indice Russell Midcap Growth se sont inscrits en baisse de 4% sur le mois, pendant que le Dow Jones et le S&P500 reculaient de 8% sur la période. Le marché actions américain a souffert de mauvaises nouvelles en provenance du marché de l’emploi, de publications décevantes ainsi que d’un certain scepticisme quant au plan de relance Obama. Les investisseurs se sont montrés prudents après le fort rebond de l'année 2009. Nous sommes restés cohérents avec notre stratégie menée en période de crise, en nous efforçant d'investir dans des sociétés de croissance relativement indépendantes de la santé de l'économie américaine. Nous nous attachons à dénicher des entreprises capables de s’autofinancer en générant d'importants flux de trésorerie. Nous sommes également attentifs à la solidité du bilan, qui permet à ces sociétés de résister aux éventuelles secousses liées à la reprise économique. Cette discipline d’investissement nous permet de limiter la volatilité d’Echiquier Amérique et d’éviter les turbulences ou rumeurs des marchés. Le meilleur contributeur du mois de janvier a été ROSS STORES INC. Ce distributeur de produits de marques à prix "discount" devrait bien performer dans un environnement économique difficile. Nous sommes par ailleurs convaincus de la pertinence du "business model" de cette société à la valorisation attractive. L’entreprise s'est attachée à bien gérer ses stocks, permettant une progression de la marge et des résultats. Avec plus de 1000 magasins dans seulement 27 états, le groupe prévoit l'ouverture de 500 magasins additionnels tout en maîtrisant les coûts de distribution. COPART INC, le moins bon performeur, est l’exemple parfait du titre ayant fortement rebondi en 2009. Ce fournisseur de véhicules qui met en relation vendeurs et acheteurs via une plate-forme présente de nombreux atouts : un "business model" pertinent, de forts avantages concurrentiels, et une importante génération de free cash flow conjuguée à une absence de dettes. Pour autant, à fin 2008, le PE de cette société était proche de ses plus bas historiques. Les fondamentaux de COPART restant solides, nous avons donc conservé cette valeur défensive, ce qui a payé à en juger par l’excellente performance dégagée en 2009. La baisse du mois de janvier n’est selon nous qu’une légère consolidation de la valeur.
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L’actualité P A T R I M O N I A L E LES PRELEVEMENTS SOCIAUX SE GLISSENT PARTOUT !
Parmi les nouveautés fiscales applicables dès le 1er janvier 2010, certaines concernent directement les placements financiers. C’est le cas des prélèvements sociaux (12,1%) qui s’appliquent à davantage de revenus.
Les prélèvements sociaux s’appliquent dès le premier euro de plus-value réalisée sur les valeurs mobilières de placement : Jusqu’au 31 décembre 2009, tant que vous n’aviez pas franchi sur vos comptes titres le seuil annuel de cession (fixé à 25 830 € par foyer fiscal en 2010) vos plus-values réalisées échappaient à toute taxation. Désormais, les plus-values boursières réalisées sont assujetties aux prélèvements sociaux (12,1%) dès le premier euro de cession. Petite consolation, les plus-values boursières restent exonérées d’impôt sur le revenu (18%) tant que vous n’avez pas franchi dans l’année le seuil de cession de 25 830 €.
Nouvelles règles pour le report des moins-values : pourquoi faire simple quand on peut faire compliqué ? Que se passe-t-il si le résultat de vos ventes, pour un montant inférieur à 25 830 €, se traduit par une perte ? Vous pouvez maintenant reporter cette perte, au titre des seuls prélèvements sociaux, sur les éventuels gains réalisés au cours des dix années suivantes. Prenons un exemple : en 2010 vous vendez des titres pour un montant inférieur à 25 830 € et vous réalisez une moins-value de 1 000 €. Cette perte est reportable sur d’éventuelles plus-values de même nature, jusqu’en 2020, au titre des seuls prélèvements sociaux et non de l’impôt sur le revenu.
Si en 2011 vous réalisez un gain de 600 €, sans franchir le seuil de cession, vous ne subirez aucune taxation. En effet, votre moins-value de 2010 (1 000 €) s’imputera sur votre plus-value de 2011 (600 €). En revanche, si vous franchissez le seuil de cession de 25 830 € et réalisez un gain de 600 €, alors cette plus-value supportera la taxation au titre de l'impôt sur le revenu (18%). En effet, votre moins-value de 1 000 € réalisée en 2010 n'est reportable qu'au titre des prélèvement sociaux. Pourquoi faire simple quand on peut faire compliqué ?!
Assurance-vie : le décès de l’assuré, nouveau fait générateur de taxation La loi soumet désormais aux prélèvements sociaux (12,1%) les intérêts et produits des contrats d’assurance-vie dénoués par le décès de l’assuré. Jusqu’à présent ils en étaient exclus. Quels sont les contrats d’assurance-vie concernés ? Il s’agit de tous les contrats, quelle que soit leur ancienneté. Quels sont les capitaux soumis aux prélèvements sociaux ? Il s’agit des gains enregistrés sur les contrats depuis leur souscription et non sur les primes versées. Seuls les produits qui n’ont pas déjà été soumis à des prélèvements sociaux du vivant de l’assuré sont visés. Ainsi, pour un contrat en unités de compte ou contrat multisupport, ce sont l’ensemble des produits du contrat qui sont concernés. De toute évidence ces nouvelles règles fiscales alourdissent non seulement les prélèvements mais entraînent aussi une grande complexité dans leurs calculs ! N’hésitez pas à prendre contact avec votre gérant privé pour en mesurer les conséquences sur votre épargne.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
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FEVRIER
2010
C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r
Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Célia JACQUETON 01 47 23 96 52 cjacqueton@fin-echiquier.fr
"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."
53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91
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Performances au 29 janvier 2010 Vos Fonds
Valeur liquidative au 29.01.10
Taux de liquidités
Performances depuis le 01.01.10
du 31.12.09 au 29.01.10
Montant de l’actif
Les 3 premières lignes
en 2009
Fonds actions de sélection de titres FRANCE Echiquier Junior
124.05€
+4.8%
+4.8%
+37.9%
4.3%
74.1 M€
Echiquier Quatuor
191.13€
-0.1%
-0.1%
+38.1%
6.3%
202.3 M€
Norbert Dentressangle 3.75% Rue du Commerce 3.42% Maisons France Confort 3.21% Sequana Dassault Aviation Kesa Electricals
4.81% 4.62% 4.53%
EUROPE 3.41% Rexel 3.31% Safran Altran Technologies 3.23%
1013.33€
+3.2%
+3.2%
-48.3%
3.7%
749.1 M€
Agressor PEA
178.26€
+3.1%
+3.1%
+46.7%
3.6%
121.5 M€
Echiquier Agenor
3.40% Rexel 3.29% Safran Altran Technologies 3.22%
152.09€
+2.1%
+2.1%
+56.5%
5.7%
412.2 M€
GFK Sartorius Schibsted
Echiquier Major
123.04€
+2.4%
+2.4%
+38.4%
2.2%
388.5 M€
Heineken Maersk Cegedim
Echiquier Real Estate (*)
177.04€
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4.0%
5.9 M€
Agressor
2.84% 2.78% 2.76%
2.94% 2.94% 2.85%
Dic Asset 4.49% Alstria Office 4.46% British Land Company 3.96%
* Fonds créé le 13 février 2009 Conformément à la règlementation AMF, la performance de ce FCP ne peut être communiquée au cours de sa première année d'existence.
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
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Performances au 29 janvier 2010 Vos Fonds
Valeur liquidative au 29.01.10
Taux de liquidités
Performances depuis le 01.01.10
du 31.12.09 au 29.01.10
Montant de l’actif
Les 3 premières lignes
en 2009
MONDE Echiquier Japon
110.27€
+4.8%
+4.8%
+3.7%
5.6%
54.2 M€
Echiquier Amérique
70.43€
-1.2%
-1.2%
+32.2%
1.4%
5.1 M€
Aoki Super Message Tokyu Reit Apollo Group Altera Corp St Jude Medical
4.00% 3.06% 2.41% 4.25% 4.16% 3.51%
Fonds diversifié (produits de taux + obligations + actions) Echiquier Patrimoine
770.65€
+0.1%
+0.1%
+8.3%
580.3 M€
86.7%
Elec. de Strasb. 0.90% CA du Languedoc 0.76% CA Touraine Poitou 0.74%
Fonds obligataire Echiquier Oblig
124.43€
+1.5%
Indices boursiers
+1.5%
+20.2%
125.2 M€
-
2.50% 2.00% 1.96%
Variations depuis le 1er janvier 2010
CAC 40 :
-5.0%
FTSE Global Small Cap Europe :
+1.9%
CAC Small 90 :
+5.4%
Topix :
-0.7%
Dow Jones Stoxx 600 :
-2.5%
Eonia :
SBF 250 :
Dow Jones Euro Stoxx 50 :
-4.1% -6.4%
Russel Mid Cap Growth (USA) :
Iboxx Euro Corporate 3-5
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
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Klépierre 2016 Metro 2015 Man 2016
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2010
-5.0%
+1.4% +0.0%