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Go, Global go !
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cheter des entreprises extraordinaires à un prix ordinaire », voilà un bel objectif que nous rappelle chaque année la lecture du rapport annuel de Berkshire Hathaway, la holding de Warren Buffett, le plus célèbre des investisseurs de la planète.
Ce cher vieux sage (80 ans cette année) est une source d’inspiration permanente et c’est en le voyant investir en Chine dès 2003 que nous avions accéléré notre réflexion pour sortir des frontières hexagonales. Nous nous sommes "hâtés lentement" : début 2004, nous avons fait nos premiers pas hors de France en lançant Echiquier Agenor, le fonds spécialiste des "midcaps" européennes, suivi un an plus tard par Echiquier Major qui se concentre sur les grandes valeurs incontournables en Europe. Belles satisfactions aujourd’hui avec des classements flatteurs dans leurs univers. Une mention spéciale pour Echiquier Major qui fête ce mois-ci ses 5 ans en ayant réussi à battre sur un an, trois ans et cinq ans, plus de 97% des 885 fonds de sa catégorie ! Cela valait la peine d’améliorer notre pratique de la langue de Shakespeare. Cela valait surtout la peine de faire grandir la réflexion et la méthode d’investissement nées du succès d’Agressor sur le marché français. Cette ouverture vers de nouveaux horizons géographiques, des capitalisations boursières plus élevées et des modèles de sociétés à croissance forte est le garant de la qualité durable de la gestion des capitaux toujours plus importants que vous nous confiez. Nous vous devons d’être capables de bâtir une performance "tout temps" aussi bien sur les entreprises "mal aimées" des investisseurs qu’affectionne particulièrement l’équipe d’Agressor que sur les dossiers très visibles (LINDT, ATLAS COPCO ou L'ORÉAL) chers à Echiquier Major.
Mais à force de rencontrer ces sociétés extraordinaires (qu’elles transforment du cacao en chocolat de luxe ou qu’elles équipent des mines lointaines…), à force de scruter leurs parts de marchés sur des zones qui dépassent bien souvent les frontières de l’Europe, il nous est apparu évident de faire un pas de plus et d’étendre notre recherche de leaders sans aucune restriction géographique.
Alors, depuis deux ans déjà, accompagnés par le cabinet de conseil en stratégie Estin, nous enquêtons et nous nous interrogeons sur la stratégie de croissance de ces leaders mondiaux cotés à New-York, Londres ou Shanghai. Pourquoi investir autant de moyens et de temps pour identifier des candidats qui paraissent aussi évidents que COLGATE aux Etats-Unis ou BAIDU en Chine ? Car être le leader aujourd’hui de son marché n’est plus suffisant pour le rester demain. Nous nous projetons en permanence et voulons concentrer notre recherche sur des groupes qui ont su faire évoluer leur "mix" géographique afin de connaître des croissances de chiffre d'affaires supérieures à 7% dans la durée. Ainsi, COLGATE qui vend 1 dentifrice sur 3 en Chine a fini par être retenu tandis que L’OREAL, incontestable leader de la vieille économie, n'est pas sélectionné dans cette recherche de "super leaders". Rien ne sert d’être leader aujourd’hui, l’important c’est de le rester demain et d’éviter la panne de croissance future... En d'autres mots, éviter de tomber dans la "cuvette stratégique"* comme disent joliment les conseils en stratégie. Cette expression est devenue un repère de l’équipe pour apprécier et choisir ces entreprises capables d’échapper ou non à cette "cuvette". Un critère déterminant qui résume notre travail de fond sur la stratégie de ces grands groupes dont la capitalisation boursière dépasse souvent la cinquantaine de milliards de dollars (GOOGLE, qui fait partie de nos choix, vaut plus de 150 Md$). Un travail d’investigation et de réflexion formidable qui nous a déjà permis d’identifier plus de 130 leaders mondiaux et de sélectionner 40 candidats auxquels confier votre épargne. Il n’en fallait pas plus pour lancer Echiquier Global, ce fonds de "super leaders" à qui nous souhaitons déjà une longue vie et une bonne performance boursière. Rendez-vous le 16 avril pour souscrire les premières parts !
* Vous en saurez plus le mois prochain en lisant le Point Sur Echiquier Global.
Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc Craquelin
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le point sur…
J. Kujawa
Lors de sa création, il y a tout juste sept ans, nous définissions Echiquier Quautor comme un fonds "value retournement et situations spéciales". Depuis dix-huit mois, le caractère "value" a pris un poids significatif dans notre gestion, reléguant au second plan les "situations spéciales". Logique en période de crise puisque les entreprises se replient sur elles-mêmes et tentent surtout de survivre. Mais logique aussi dans la durée : les opérations stratégiques menées sans conscience du prix des sociétés sont rarement créatrices de valeur pour l'actionnaire même si la tentation est toujours vive de vouloir les réaliser. En concentrant la gestion de votre fonds sur la sélection d'entreprises faiblement valorisées, nous sommes convaincus que nous aurons souvent l'occasion d'évoquer les bonnes surprises (la "cerise sur le gâteau") nées d'opérations financières bien venues. Alors que nous écrivons ces quelques lignes, nous apprenons l'offre innattendue du fonds d'investissement Cinven sur SPERIAN à un cours supérieur de 39% à celui du début d'année ... Un encouragement pour votre équipe de gestion !
Les opérations CONJONCTURELLES : « Faire ce que tout le monde fait au même moment, est souvent, précisément, ce qu’il ne faut pas faire ». En renforçant nos positions dans le secteur aéronautique il y a un an, nous appliquions à la lettre le précepte exposé par David Fisher dans "Common Stocks & Uncommon Profits". Depuis, le secteur s’est ressaisi, profitant du repli de l’euro par rapport au dollar et d’une reprise graduelle du trafic. Nous en avons profité pour alléger nos positions en DASSAULT AVIATION et sortir de ZODIAC que nous ne considérons plus comme un dossier "value" (1,6 x les fonds propres et 17 x les résultats 2011). Nous avons en revanche renforcé notre position en AIR FRANCE. Outre les prévisions plus optimistes de l'Association Internationale du Transport Aérien, la compagnie aérienne française devrait prochainement bénéficier de l’entrée en bourse d’AMADEUS (dont AIR France détient 23%) sur une valorisation proche de 5 Mds€. Signe du redémarrage de l’activité, les capacités du groupe devraient par ailleurs être augmentées de 1,5% en 2011. Côté opérationnel, AIR FRANCE a encore du levier avec des coûts de personnel qui représentent toujours 30% du chiffre d’affaires contre une moyenne de 22% pour l’industrie. De manière plus générale, nous avons, depuis le début de l’année, renforcé nos positions dans les dossiers "value" à l’instar de CIMENTS FRANÇAIS ou PEUGEOT et allégé nos positions sur les dossiers qui s’éloignent de notre univers d’investissement. Dans cette logique, 2
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nous avons soldé notre position en CARREFOUR. Outre le niveau de valorisation élevé (0,33 x le chiffre d’affaires 2010, 2,4 x les fonds propres et 15 x les résultats 2011), nous pensons que le plan présenté par Lars Olofson en 2009 est désormais bien intégré par le marché.
FONDAMENTALES : Lorsque nous achetons un actif avec une décote par rapport à sa valeur intrinsèque, le retour à la "norme" peut parfois prendre plusieurs années. Pour preuve, sur les 39 valeurs présentes dans votre fonds, 12 y sont depuis 2005. Mais pour que la patience ne cède pas la place à la résignation, il est nécessaire d’identifier le ou les "catalyseurs" qui doivent permettre la transformation du modèle ou de la perception des investisseurs. Il s’agit par exemple d’un changement réglementaire, d’arbitrages d’actifs ou plus simplement de l’arrivée d’une nouvelle équipe dirigeante avec la présentation d’une nouvelle stratégie en toile de fond. L’arrivée de Vincent Rouaix il y a tout juste un an à la tête de GFI INFORMATIQUE en est une belle illustration. A peine arrivé, le nouveau PDG s’était alors engagé sur des cessions d’actifs et un recentrage sur les pays rentables en Europe avec à moyen terme (2012) la volonté d’atteindre une taille significative (1Md€ de CA), facilitant une opération de rapprochement ou de rachat par un concurrent (pour rappel, la SSII a fait l’objet d’une offre inamicale de FUJITSU en 2007). La cession des activités italiennes et allemandes est une première étape. Mais le ménage coûte cher. Sur la seule activité italienne, la perte s’élève à 42M€ ! Reste l’activité logiciels au Canada (60 Mds€ de chiffre d’affaires et 12%
de marge opérationnelle) qui pourrait valoir entre 50 M€ et 60 M€ (GFI en détient 80%) et qui, une fois cédée, fera de la société un ensemble cohérent à la fois sur le plan opérationnel et géographique. Convaincus qu’une nouvelle équipe dirigeante de qualité peut remettre sur pied une société en déroute, nous avons investi sur le belge DECEUNINCK, leader dans le profilé en PVC pour portes et fenêtres. Avec une capitalisation boursière divisée par 10 entre 2003 et 2008 et un retour sur capitaux employés qui sur la période est passé de 15% à 0%, la société belge n'a cessé de détruire de la valeur au travers de ses nombreuses opérations de croissance externe. L’arrivée du nouveau management en 2008 sonne comme un nouveau départ. Une dynamique positive s’est mise en place avec une restructuration financière (augmentation de capital de 80 M€ qui a assaini le bilan) et une restructuration opérationnelle qui permet désormais au groupe d’afficher une marge d’EBE récurrente de 9,3% (contre 5,2% sur l’année 2008). A 0,8x les fonds propres et 4,5 l'EBE 2011, le groupe a sans nul doute sa place dans votre fonds. Le "retournement" est en marche. Il n’y a plus qu’à patienter !
Stratégie d’investissement Depuis le début de l’année, le taux d’investissement de votre fonds a baissé de près de 5% (89% aujourd’hui). Les bonnes performances des dernières semaines nous ont conduits à réduire le poids de certaines positions que nous devrions vendre prochainement : SAINT-GOBAIN, COMPAGNIE DES ALPES et SANOFI. Cela nous permettra de saisir les nouvelles opportunités qui ne manqueront sûrement pas de se présenter.
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Carte blanche au gérant
Grandes valeurs européennes de croissance
D. Le Menestrel - D. Lanternier
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Agressor est un fonds de gestion de conviction proche des entreprises et des entrepreneurs pour accompagner leurs projets sur le long-terme. Cette connaissance des sociétés nous permet d’investir dans des dossiers de grande qualité à des prix très abordables. Les situations de valorisation attractive apparaissent quand des difficultés conjoncturelles masquent les qualités fondamentales d’une société, permettant à votre fonds de constituer des lignes à contre-courant et bon marché. Mais pour que le marché reconnaisse enfin la valeur intrinsèque de ces entreprises, le chemin peut être long. Votre fonds, qui porte aujourd’hui nombre de valeurs dont l’efficacité du "business model" doit être validée par le marché, a connu sur ces derniers mois deux beaux succès qui ont dopé sa performance. La Société d’Emboutissage de Bourgogne (SEB) était perçue au cœur des années 2000 comme un industriel fabriquant des produits à faible valeur ajoutée (poêles, grille-pain) sur des marchés en croissance molle. Cinq ans plus tard, il est devenu le leader mondial du petit équipement électroménager en bénéficiant d’un double moteur de croissance : l’équipement de pays émergents où SEB est bien implanté (40% de son chiffre d’affaires) et sa capacité d’innovation, incarnée par le blockbuster Actifry, la friteuse sans huile. Sur la conviction que le modèle pouvait se réinventer, Agressor récolte aujourd’hui les fruits semés il y a quatre ans : +50% sur le prix de revient et +160% sur un an. L’équipementier SAFRAN a lui aussi changé de statut (+190% sur 12 mois). Après le mariage de la carpe et du lapin entre SNECMA et SAGEM, la sortie effective des télécoms avait marqué une première étape. Mais le cycle aéronautique est plus long que le cycle boursier : le groupe a fortement investi ces cinq dernières années pour être un grand gagnant des nouveaux programmes (A380, B787, avion chinois). Avec les premières livraisons en face de ces coûts de R&D, les investisseurs commencent à valider le potentiel d’amélioration de marge sur des marchés en croissance. La récompense est donc au bout du chemin pour Agressor avec une plus-value de 35% et un potentiel de revalorisation encore latent. Connaître les entreprises et se projeter au-delà de la conjoncture ou des problèmes structurels passagers n’est pas une science exacte. Mais c’est la garantie de s’approcher au plus près de ce qui fait la réalité d’une entreprise : un management, un "business model" et des projets plus ou moins créateurs de valeur à court-terme… Ce sont pour votre équipe les clés de l’investissement "contrarian" et à long-terme.
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Un simple soulagement sur les risques liés à la dette grecque aura suffi pour remettre au premier plan les bons résultats des entreprises. Ce n’est pas un hasard si parmi les meilleures performances de votre fonds (BOURBON +28,7%, NORBERT DENTRESSANGLE +16,9%, LINDT +14,8% et INDITEX +14,3%), nous retrouvons les leaders qui ont surpris par la qualité de leurs résultats. Avec une croissance de + 9,4% sur cette période, Echiquier Major affiche sa troisième meilleure performance depuis sa création. Le mois de mars a été l’occasion de rencontrer de nombreuses sociétés à travers toute l’Europe (Suisse, Suède et Danemark). Des voyages très instructifs au cours desquels nous retrouvons beaucoup d’entreprises leaders. Deux valeurs suédoises ont retenu notre attention : SANDVIK et AUTOLIV. SANDVIK est le leader mondial de la fabrication d’équipement spécialisé pour les mines avec 18% de part de marché devant ATLAS COPCO (15%) présent dans Echiquier Major. Ces deux acteurs évoluent dans un secteur en forte consolidation. Or, dans ce domaine, nous constatons une forte prime à la taille : pour les grands acteurs, la rentabilité des capitaux investis sur la période 2003/2008 est supérieure de 5 points au reste du secteur (source : Cabinet Estin). La croissance du marché (tiré par la demande de minerais des pays émergents) et le gain de parts de marché seront les deux moteurs de ce leader qui est également un candidat naturel pour le nouveau fonds Echiquier Global (lancement le 16 avril). Avec 35% de part de marché, AUTOLIV est le numéro un des équipements de sécurité automobile (ceintures, airbags et radars). Ce secteur reste très concentré avec trois acteurs (AUTOLIV, TRW et TAKATA) qui détiennent 75% du marché. Nous avons été séduits par ce leader qui, pendant la crise, a démontré sa solidité dans un marché auto très difficile (pas de pertes) et a su se renforcer à bon compte avec l’acquisition de DELPHI SECURITY. Son exposition au marché chinois, et plus particulièrement aux constructeurs chinois, va incontestablement lui permettre de se positionner sur le "megatrend" de la montée en gamme de l’équipement de sécurité chez les constructeurs automobiles émergents.
ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger
Echiquier Patrimoine progresse de 0,9% sur le mois de mars, ce qui porte sa performance annuelle à 1%. La bonne tenue des marchés actions y est pour beaucoup. Plusieurs valeurs présentes dans la poche actions d’Echiquier Patrimoine ont en effet affiché de belles performances en mars, à l’image de CREDIT AGRICOLE S.A.
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ou de LOCINDUS (+19% chacun). Sans surprise, le secteur financier est favorisé dans ces phases de moindre aversion au risque, où les opérateurs oublient un peu la Grèce et les nouvelles contraintes réglementaires, pour se focaliser à nouveau sur les faibles niveaux de valorisation (moins de 0,7x les fonds propres pour CREDIT AGRICOLE S.A.) et la solidité des franchises clients (la banque verte contrôle 28% du marché français de la banque de particuliers). Votre fonds a également profité de la reprise des opérations de haut de bilan. Ainsi, GROUPE DIFFUSION PLUS a déposé un projet d’offre publique sur ses propres actions, visant à la réduction du capital du groupe. Le prix proposé (26 euros) fait apparaître une prime de 53% sur le dernier cours coté (17 euros). L’ajustement mécanique du cours de bourse sur le prix de l’offre a contribué à la performance de votre fonds au cours de ce mois de mars. D’aucuns pourraient toutefois regretter que cette OPRA ne se fasse pas à des conditions encore plus favorables car, à 26 euros, la société rachète ses titres avec une décote de près de 30% sur les fonds propres consolidés à fin octobre 2009 (36 euros par action). Nous retiendrons néanmoins que cette décote est en ligne avec d’autres opérations équivalentes concernant des titres "value" et peu liquides, à l’instar des offres réalisées par CHARGEURS en 1999, 2001 et 2004. Alors que l’encéphalogramme du marché monétaire reste désespérément plat, Echiquier Patrimoine a légèrement rallongé sa duration sur la partie obligataire du fonds pour profiter d’un environnement de taux stable. A 1,4 année la duration de la poche obligataire reste cependant très raisonnable et laisse le fonds peu exposé en cas de remontée des taux.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance P. Puybasset - A. de Coussergues
La performance d’Echiquier Agenor est de 6,7% au mois de mars. A l’image du marché, les valeurs moyennes ont bien performé, montrant un regain d’appétit pour le risque de la part des investisseurs. En exemple, la valeur anglaise AGGREKO a profité d’une bonne publication et s’est appréciée de 22% pendant le mois. Cette entreprise est le spécialiste des groupes électrogènes diesel et à gaz : des dispositifs autonomes capables de produire de l’électricité. L’activité historique d’AGGREKO est la location de ce matériel dans le monde entier pour de courtes durées. Mais en parallèle, la société se développe aujourd’hui dans un métier prometteur au sein de sa division "projets internationaux" : le contrat-type devient la vente d’électricité à un pays émergent, pour une durée de six mois à deux ans, via une centrale de groupes électrogènes que la société dirige elle-même localement. AGGREKO intervient alors pour combler un manque ou une défaillance d’infrastructures électriques. Les besoins à venir vont être très importants car le déficit mondial entre l’offre et la demande d’électricité est estimé par la société à 600GW en 2015 ! Les raisons 2
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sont connues : une croissance de la demande de 4% par an tirée par les pays en développement face à une vétusté chronique des infrastructures existantes (40 ans de moyenne d’âge) et un gel des investissements, notamment dans les pays développés. Un pays ne peut pas laisser sa population sans lumière et l’un des moyens les plus rapides pour répondre à une défaillance est la solution proposée par AGGREKO. AGGREKO, qui possède 3000MW de capacité à louer, vient par exemple de remporter un contrat de deux ans en Côte d’Ivoire pour fournir 70MW d’électricité. Cette capacité permettra de stabiliser la grille électrique ivoirienne après plusieurs pannes de centrales. Face à ces arguments, Echiquier Agenor a aujourd’hui une position de 2% en AGGREKO.
ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance V. Lassale - J. Berros
Le mois de mars fut riche en publications de résultats pour les valeurs moyennes. Echiquier Junior en a profité et progresse de +6% sur la période. L’une des meilleures performances est celle de NICOX (+24%) à la suite de l’annonce d'un accord de licence mondiale signé avec BAUSCH & LOMB pour le traitement du glaucome et de l’hypertension oculaire. INTERPARFUMS (+18,8%) a agréablement surpris les marchés par sa capacité à dégager un cash flow élevé (56 M€, soit 16% de sa capitalisation boursière), tout comme MAISONS FRANCE CONFORT (+18,6%) ou SARTORIUS (+14,3%) qui ont prouvé leur capacité à bien gérer la crise tout en annonçant des perspectives encourageantes pour 2010. Nous avons profité des belles performances de ces dossiers pour alléger les positions. Dans le secteur immobilier, SELOGER.COM, leader français des annonces immobilières sur internet a publié des chiffres 2009 de bonne facture dans un marché compliqué : CA 73 M€, +2% avec une amélioration du taux d’EBITDA à 51%. Notre entretien avec Roland Tripard, Président de la société, est venu confirmer le potentiel de croissance du groupe. Dans les prochaines années, la migration des budgets des agences immobilières vers les formats internet (sur 1700 € mensuel, 50% sont encore alloués à la presse papier) et l’amélioration du taux de pénétration en province (55% contre 80% en région parisienne) constituent des relais de croissance importants pour le groupe. Le management mise aussi sur sa capacité à vendre des services additionnels aux agences (logiciels, mises en place de sites internet) afin de continuer à faire progresser sa facturation moyenne mensuelle par client : 339 € aujourd’hui contre 200 € en 2003. La position de leader de SELOGER.COM, sa capacité à maintenir des marges élevées (le leader anglais RIGHTMOVE et l’australien REALESTATE.COM dégagent des marges légèrement supérieures) et son profil de croissance sont autant d’arguments qui nous ont décidé à devenir actionnaires de SELOGER.COM.
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ECHIQUIER REAL ESTATE Valeurs du secteur immobilier D. de Coussergues
Au cours du mois de mars, Echiquier Real Estate s’est apprécié de 4,5%, et l’indice EPRA Europe de 4,3%. La structure de votre fonds a poursuivi son évolution en sortant de dossiers endettés et "value". Nous avons ainsi liquidé nos positions en KLEPIERRE et ALSTRIA et nous sommes allégés en TOUR EIFFEL. Ces trois dossiers avaient été pénalisés par le poids jugé excessif de leur endettement, au point de présenter, début 2009, des ratios de valorisation hors normes. Au plus bas de 2009, KLEPIERRE a capitalisé 5,1 fois ses cash-flow 2009 et ALSTRIA 4,8 fois. Entre des performances boursières exceptionnelles (185% depuis mars 2009 pour le premier et 167% pour le second) et des perspectives qui restent difficiles, nous avons choisi de vendre ces titres. Parallèlement, votre fonds s’est repositionné sur trois sociétés plus qualitatives, notamment par leur capacité à générer une forte croissance organique à l’avenir : SHAFTESBURY, TECHNOPOLIS et SELOGER.COM. SHAFTESBURY détient trois "villages" exceptionnellement placés dans le cœur du West-End de Londres : Carnaby Market, China Town et Covent Garden. La croissance organique va donc provenir de leur attractivité touristique avec, en ligne de mire, les Jeux Olympiques de 2012. La valorisation, bien qu’inférieure à la moyenne long-terme, n’est certes pas spécialement opportuniste. La société capitalise 29 fois ses cash-flows 2011, mais la croissance organique sera de 5 et 6% par an dans les années à venir au niveau des loyers et 8% pour les cash-flows. TECHNOPOLIS est une société finlandaise, propriétaire de centres de recherches universitaires. Les finances publiques et les perspectives économiques finlandaises restent parmi les meilleures d’Europe. Le concept est séduisant, la société gère des actifs loués à des municipalités ou des universités, difficile de trouver meilleurs locataires. Comme TECHNOPOLIS accompagne ses partenaires dans leurs développements, les investissements futurs vont générer 15M€ de loyers additifs (20% des loyers de 2009). La société offre aujourd’hui une valorisation attractive, avec un multiple de cash-flow 2010 de seulement 8,6. Une ligne en SELOGER.COM a été initiée, elle sera méticuleusement suivie dans la mesure où la valorisation laisse peu de place aux accidents de parcours (multiple d’EBIT 2010 de 13 et PER de 21).
ECHIQUIER OBLIG Obligations d’entreprises en euro O.de Berranger
La fin du premier trimestre a vu naître une tentative de réponse aux problèmes de la Grèce sous l’égide du couple franco-allemand. Cette solution est d’abord interne avec un plan drastique voté par les députés grecs. Côté recettes, la TVA grecque augmente de 2 points à 21% alors que le tabac et l'alcool voient leur taxation monter de 20%. Côté dépenses, le fonctionnaire grec voit son treizième mois amputé de 30% et son quatorzième de 60% : il subit donc une baisse 2
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de traitement de près de 6,5% qui s’accompagne d’un gel des retraites du secteur public. La solution est ensuite européenne : la Grèce pourra bénéficier de prêts bilatéraux coordonnés auxquels contribueront les Etats membres. La solution est enfin internationale puisque le FMI est prêt à assumer le tiers du financement dont la Grèce aurait éventuellement besoin. Autant de mesures qui ont quelque peu rassuré les marchés de dettes souveraines. Malgré cet environnement politique volatil, le marché du crédit a continué sa marche en avant. Si les émissions primaires des entreprises non financières n’avaient pas dépassé 7 Md€ en février, le mois de mars a vu près de 20 Md€ d’obligations nouvelles vendues par les entreprises. Preuve de l’engouement constant des investisseurs, les taux de sursouscriptions ont dépassé couramment les 5, voire 10 fois. Echiquier Oblig a notamment souscrit EUTELSAT 2017. Le troisième opérateur mondial de satellites présente un endettement raisonnable au vu de son métier et de la récurrence de ses cash flows (3,1 x EBITDA). Comme bon nombre d’entreprises européennes, EUTELSAT a profité de la vigueur du marché obligataire privé en mars pour placer son émission inaugurale. Au total, Echiquier Oblig gagne 0,6% sur le mois et porte sa performance annuelle à 2,8 %.
ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d’entreprises en euro O.de Berranger
Fidèle à son objectif (investir librement dans les actifs de rendement émis par les entreprises), ARTY a débuté l’année avec un taux d’investissement en actions au plus haut depuis son lancement en mai 2008 et qui représente aujourd’hui plus de 37% du fonds. Les rendements offerts par les actions de nombreuses entreprises soutiennent aisément la comparaison avec les rendements obligataires de ces mêmes émetteurs. Le dividende de 1,40€ annoncé par VIVENDI début mars représente ainsi un rendement de plus de 7% par rapport à son cours de clôture de fin de mois. Intéressant de noter que durant ce même mois de mars, VIVENDI a émis une obligation à 7 ans dont le rendement actuariel dépasse tout juste les 4 %. Si cette obligation peut être attractive pour un fonds obligataire pur, votre fonds ARTY reste convaincu qu’il est plus intéressant pour lui d’être actionnaire plutôt que créancier de ce groupe de media dont la somme des parties n’est pas encore valorisée. Poursuivant sa logique de rendement, la poche obligataire d’ARTY comporte près de 32% d’émissions "High Yield" ou non notées par les agences de notation. Profitant d’un marché primaire actif, ARTY a par exemple souscrit à l’obligation PERNOD RICARD 2016 qui offre un rendement proche de 5 %. Cette notation "High Yield" deD RICARD est due à l’endettement important contracté en 2008 pour le rachat de V&S. Les 800M€ de cessions d’actifs déjà réalisées sur un total de 1Md€ prévu, ainsi que les bonnes performances opérationnelles dues notamment à une bonne rentabilité du portefeuille émergent, nous rendent confiants sur la solidité de cet émetteur. ARTY affiche depuis le début de l’année un gain de 3,4%.
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INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-A. Verdickt
L’année 2010 sera une année-clé en matière de communication et de "reporting" pour analyser la Responsabilité Sociale de l’Entreprise (RSE). En effet, une nouvelle norme ISO devrait voir le jour : après les normes ISO 9001 et ISO 14000 qui permettent déjà d’évaluer les systèmes de management de la qualité et de l’environnement, l’ISO 26000 se placera en amont afin d’aider l’entreprise à se fixer un cadre pour décrire et définir des objectifs en matière de responsabilité sociale. Sept thèmes seront abordés : l’environnement, les relations et conditions de travail, la protection du consommateur, la gouvernance, les droits de l'Homme, les bonnes pratiques des affaires (y compris la lutte contre la corruption) et l’engagement sociétal. La démarche reste à l’initiative de l’entreprise mais les ISO sont des normes internationales qui s’imposent de plus en plus sous la pression des parties prenantes (clients, fournisseurs, actionnaires…) En France, c’est par une évolution de la loi NRE de 2001 que la communication de la Responsabilité Sociale de l’Entreprise va évoluer. Pour toutes les sociétés cotées sur un marché règlementé, cette loi prévoyait déjà une obligation de communication dans le rapport de gestion sur la gouvernance, les données sociales et environnementales. Elle devrait être modifiée pour étendre le périmètre des sociétés concernées à toutes les entreprises de plus de 500 salariés, et surtout pour rendre obligatoire la certification de ces données par un tiers (sans doute le commissaire aux comptes). Le décret d’application listera de façon beaucoup plus précise les éléments qui devront figurer dans ce rapport et ajoutera peut-être des critères pertinents pour chaque secteur. L’intérêt sera, pour nous investisseurs, de disposer d’une information plus complète, plus fiable et plus quantifiable. Les entreprises que nous interrogeons reconnaissent en effet que leur démarche de progrès sur les sujets environnementaux et sociaux passe par la formalisation d’objectifs mesurables et contrôlables ! BUREAU VERITAS, numéro 2 mondial sur le marché de l’inspection, de la vérification et de la certification (valeur présente dans Agressor) fait partie des bons élèves en matière de "reporting" RSE. Le groupe en a fait un enjeu-clé pour bien intégrer les équipes issues des multiples opérations de croissance externe qui ont bâti le développement du groupe et pour mesurer l’impact des mesures prises sur l’environnement. La qualité des données à notre disposition renforce notre conviction sur ce groupe qui affiche par ailleurs d’excellentes performances financières (marge opérationnelle au plus haut historique en 2009).
ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt
Au mois de mars, la bourse japonaise a profité des bonnes performances à l’exportation et de l’annonce d’une très forte reprise des commandes de machines 2
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outils. Le Topix a ainsi progressé de 8,1%, alors que le yen a baissé de 2,5%. Nous avons vendu YAMADA DENKI pour réinvestir en KS HOLDINGS, une valeur moins chère. Nous avons pris des bénéfices sur SUMCO qui avait fortement progressé et nous avons allégé HONDA au profit de FUJI HEAVY qui se développe rapidement en Chine. Nous avons renforcé notre position en SONY qui devrait notamment améliorer sa profitabilité grâce à ses accords avec HON HAI. Nous avons investi sur TORAY, qui va bénéficier de l’extension de ses partenariats avec PANASONIC et FAST RETAILING, sur FOI CORP qui semble susceptible de prendre des parts de marché dans les équipements de semi-conducteurs. Nous avons renforcé notre position en SUMITOMO METAL INDUSTRIES qui, à travers sa nouvelle usine du Brésil, devrait tirer parti du grand programme d’investissement pétrolier décidé par le pays. Enfin, nous avons participé à l’introduction en Bourse de DAI-ICHI MUTUAL LIFE qui sera cotée à un niveau bien inférieur à sa valeur intrinsèque et qui bénéficierait fortement d’une éventuelle hausse des taux. Echiquier Japon a progressé de 4,1% au cours du mois et de 12,8% depuis le début de l’année.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
La tendance haussière s’est poursuivie au cours du mois de mars. Le portefeuille a progressé de près de 6,5%, l’indice Russel 1000 Growth s’adjugeant 6,5% et le Russel Midcap Growth 6,4%. Nous restons confiants sur la qualité et la stabilité de nos positions qui nous permettront de tirer profit d’une économie en faible croissance et résister à la volatilité sur le long terme. L’une des plus fortes performances du mois de mars est NII HOLDINGS, un opérateur de téléphone mobile en Amérique Latine. Au cours du premier semestre 2009, le titre a fortement chuté alors que la société continuait à dépasser nos anticipations de croissance. Du fait de sa dépendance aux pays émergents, NII HOLDINGS ne correspondait pas aux critères de nombreux investisseurs dont la tolérance pour le risque avait été ébranlée. La valeur a donc vu son cours chuter fortement. Nous avons alors augmenté notre investissement sur des niveaux de cours très attractifs. Pendant ce temps, la société continuait à accroître sa base de client à un rythme soutenu. Le groupe a récemment annoncé ses résultats pour l’année 2009 et fait état d’un nombre d’abonnés en hausse de 20%, de revenus en augmentation de 19% et d’une extension de sa base de clients atteignant près de 15 millions de personnes avec une croissance importante au Brésil. D’un mois sur l’autre, il y a souvent une légère volatilité dans le secteur de l’énergie due aux fluctuations des prix du pétrole et du gaz. CHESAPEAKE ENERGY est concentré sur le gaz naturel. Nous pensons que cette société va créer de la valeur pour ses actionnaires en continuant à augmenter ses réserves et ses capacités de production. Grâce à la productivité de ses actifs, le groupe est parvenu à poursuivre sa croissance dans ses activités d’exploration et de forage et à maintenir ses programmes de développement. La baisse du titre au cours du mois de mars n’est donc qu’une légère consolidation.
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L’actualité P A T R I M O N I A L E BOUCLIER FISCAL : LES CONDITIONS SE DURCISSENT
Le bouclier fiscal permet aux contribuables d’obtenir la restitution de la fraction des impôts et des prélèvements sociaux qui excède 50% de leurs revenus. La loi de finances pour 2010 modifie les modalités de prise en compte des revenus pour le calcul de cette restitution. Désormais, seuls les revenus effectivement perçus, sans tenir compte des déficits et des pertes antérieurs, sont retenus. Rappelons que ce calcul concerne vos revenus 2009 à rapporter aux impôts directs et prélèvements sociaux que vous paierez en 2010 (dans certains cas en 2009). Cette nouvelle disposition concerne dès à présent vos stratégies patrimoniales.
ne peuvent plus diminuer les revenus du bouclier fiscal.
La fin de la prise en compte des moins-values et des déficits des années antérieures dans les revenus
Avec cette méthode de calcul, le droit à restitution pouvait se déclencher plus rapidement puisque le dividende effectivement reçu n’était pris en compte que pour 60% de son montant.
Principale nouveauté : les moins-values antérieures sur les valeurs mobilières ne pourront plus être déduites des plus-values de même nature pour le calcul du bouclier fiscal. Jusqu’à présent, pour le calcul du droit à restitution, les plus-values réalisées étaient retenues pour leur montant net soumis à l’impôt sur le revenu, c'est-à-dire après imputation éventuelle des moins-values de l’année et/ou de celles en report des années antérieures. Désormais seules restent prises en compte les moins-values constatées au cours de l’année. Le même principe prévaut sur les déficits catégoriels. Ceux des années antérieures ne peuvent plus venir en diminution des revenus de l’année concernée. Par exemple, les déficits fonciers reportables des années antérieures
L’intégration des abattements sur les dividendes La loi de finances pour 2010 prévoit que les dividendes perçus à compter de 2009 doivent être pris en compte pour le calcul du droit à restitution pour leur montant brut total. Jusqu’à aujourd’hui, les dividendes n’ayant pas subi le prélèvement libératoire étaient pris en compte dans le calcul du bouclier fiscal sur la même base que pour le calcul de l’impôt sur le revenu, c’est à dire après déduction des abattements de 40% et de 3 050 € pour un couple.
Il s’agit désormais de réintégrer aux revenus à prendre en compte l’abattement de 40% sur les dividendes et l’abattement forfaitaire annuel de 3 050 € pour un couple. Néanmoins, la loi prévoit une entrée en vigueur progressive de cette mesure. Les dividendes seront ainsi retenus après application d’un abattement de 30% pour ceux perçus en 2009, de 20% en 2010 et de 10% en 2011. La mise en place du bouclier fiscal nécessite donc une vigilance particulière au regard de la complexité de ses calculs, sans perdre de vue qu’il s’agit, in fine, de réclamer un trop-perçu à l’administration fiscale, qui ne manquera donc pas d’examiner en détail votre demande…
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
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C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r
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