L Ed’information TTRE
la
JUIN
2009
PERIODE
éditorial
5
DU
24
AVR I L AU
29
MAI
2009
L'appel du 17 juin
L
e 17 juin, EDF lancera un emprunt obligataire d’un milliard d’euros à destination des particuliers. Cet appel public au bas de laine des épargnants français remet au goût du jour une pratique que bon nombre d’entreprises de la zone Euro avaient oubliée depuis des lustres. Cela faisait plus de 15 ans qu’EDF n’avait pas émis une obligation à destination des investisseurs individuels.
C’est une parfaite illustration des changements actuels dans le cycle du crédit qui oscille entre intermédiation et désintermédiation. La physionomie du marché de la dette d’entreprise est en train de changer sous la double impulsion de banques qui ne veulent (peuvent ?) prêter davantage et d’entreprises qui cherchent à diversifier l’origine de leurs ressources. Mais à quoi servent les banques si elles ne prêtent plus ? Depuis quelques mois, vous nous posez souvent la question, avec des commentaires rarement flatteurs pour ces intermédiaires du monde de l’argent, chargés de toutes les turpitudes mais surtout de la responsabilité de la crise que nous traversons aujourd’hui. Bien sûr, nul ne peut nier que la banque remplit difficilement son rôle actuellement et que sa Valeur Ajoutée est parfois bien limitée. Mais s’en apercevoir aujourd’hui, c’est un peu "tirer sur l’ambulance" : si la banque ne fonctionne pas à court terme, il est plus important de se demander quand et comment elle renaîtra. En effet, nul doute que les banquiers seront toujours des éléments prépondérants dans notre économie de marché : pour avancer, le monde a besoin d’intermédiaires "grossistes" spécialisés dans les métiers de l’argent. Plus le monde bancaire est dynamique, plus l’argent circule et fait progresser l’économie. Mais cette matière première indispensable a circulé un peu trop vite dans la période récente… Excès de vitesse qui a provoqué l’intervention de la puissance publique et la quasi-nationalisation du système bancaire. Ne nous trompons pas, pour avoir connu dans les années 80 un monde bancaire nationalisé (les 3 grandes banques françaises l’étaient depuis 1945…) et l’encadrement du crédit, nous savons que les aides actuelles des Etats sont ponctuelles et que les nationalisations multiples pratiquées dans l’univers anglo-saxon, ne sont que des avatars de l’histoire libérale.
L’intervention de l’Etat pour pallier la défaillance des individus est un mouvement "classique" qui s’est développé très largement après la crise des années 30 (la SNCF en 1937 pour faire face à la déroute des entreprises privées de chemin de fer) et surtout après la seconde guerre mondiale dans des pays occidentaux soucieux de contrôler l’économie dans l’intérêt de tous : GAZ DE FRANCE, EDF, UAP, AGF, BNP, SOCIETE GENERALE étaient nationales il y a encore quelques années. Il est logique que la puissance publique réfléchisse régulièrement à piloter la distribution des richesses créées par son économie nationale. Après guerre, la pensée était particulièrement "communautaire" et l’essentiel des moyens de production a été accaparé par les Etats d’Europe Continentale. Au XXIème siècle, le décor a changé et les inégalités sociales ressortent surtout en période de crise (certains sont licenciés alors que d’autres touchent encore des bonus…) à l’image de celle que nous traversons aujourd’hui. Nos sociétés modernes tentent de pallier ces inégalités de revenus en faisant jouer aux organismes sociaux le rôle de redistributeur des richesses entre les ménages. Le récent rapport Cotis sur la répartition de la Valeur Ajoutée en France est, sur ce thème, très éclairant : « le partage de la Valeur Ajoutée entre salaires (67%) et profits (33%) est à peu près stable depuis 20 ans » mais, en revanche, la part des salaires reçue en direct par le salarié est en « très faible croissance depuis 20 ans au profit du financement de la protection sociale sous toutes ses formes ». A force de vouloir bien faire… L’exemple d’EDF qui se passe d’intermédiaire pour faire profiter en ligne directe les épargnants de sa rémunération solide (4,5%) et durable (5 ans) peut servir d’exemple à la puissance publique… Il est peut-être temps de limiter le nombre d’intermédiaires pour redistribuer directement les richesses de l’entreprise à ceux qui la produisent.
Didier LE MENESTREL avec la complicité d’Olivier de BERRANGER
2 L
A
LE
TTR E
D
’I
N FO RM AT ION
– F
I N A NCI E R E
DE
L
’ECH
IQU I E R
le point sur…
E C H I Q U I E R Q U AT U O R Les beaux jours sont-ils de retour ? Les craintes d’un chaos absolu s’éloignant, il était "logique" que le marché reprenne des couleurs. Depuis le 9 mars, le CAC 40 a ainsi rebondi de 30% pour tutoyer la "barre des 3300 points", mais il s’inscrit tout juste en territoire positif sur l’année (+1,9%). Il reste encore de la place pour une nouvelle appréciation de l’indice. La valeur des sociétés cotées reste toujours très abordable, notamment sur le critère de l’actif net (price to book). A ce jour, 18 valeurs du CAC 40 se traitent en dessous de leurs fonds propres et si l’on élargit cet échantillon à l’ensemble des valeurs françaises, le chiffre avoisine 300. Bien entendu, il faudra trier l’ivraie du bon grain, mais les bons choix seront payants. Pour preuve, c’est PEUGEOT (3,8% du fonds) qui affiche la meilleure performance de l’indice depuis le début de l’année avec une hausse de 75%. Un juste retour des choses après les excès que nous avons connus au dernier trimestre 2008. Cela signifie aussi que l'investissement "value" revient sur le devant de la scène.
Les opérations CONJONCTURELLES : En ce mois de mai, l’actionnaire minoritaire est à l’affiche de votre fonds. Dans le rôle de l’actionnaire lésé, le minoritaire de CIMENTS FRANCAIS s’est vu décerner la palme d’or dans Braquage à l’italienne avec la fusion réalisée et mise en scène par la maison mère ITALCEMENTI. Dans cette opération, qui n’offre ni prime ni cash (8.25 actions ITALCEMENTI pour 1 CIMENTS FRANÇAIS), nous déplorons l’omnipotence des actionnaires majoritaires, ITALMOBILIARE et ITALCEMENTI, qui en contrôlant la majorité des droits de vote en assemblée générale ont admirablement joué le rôle du "juge et partie". Petit lot de consolation pour les minoritaires, CIMENTS FRANÇAIS va distribuer un dividende exceptionnel de 4€ ! Après cette annonce, nous avons cédé nos titres CIMENTS FRANÇAIS pour ne pas devenir actionnaires du groupe italien qui présente un profil moins attractif (25% du CA exposé à l’Italie, une rentabilité qui ne cesse de se dégrader) et dont la dette nette est de 1 Md€ supérieure à celle du Français ! Plus proche de nous, l’actionnaire minoritaire de FORTIS remporte le César du meilleur acteur dans Astérix chez les Belges. Si le minoritaire historique de FORTIS a longtemps résisté aux assauts répétés de BNP PARIBAS, il a fini par se rendre et accepter les conditions du rachat. Votre fonds a lui aussi cédé au chant des sirènes en vendant les titres à l’annonce de la nouvelle. Trop tôt sans doute, mais entré sur ce dossier au mois de décembre 2008, FORTIS quitte votre fonds avec une plus-value de 31% tout de même. Pour l’année prochaine, le minoritaire de NATIXIS ferait un beau nominé pour son rôle dans Sortie de cote. Après un nouveau trimestre de perte nette (1,83 Md€), nous 5
JUIN
2009
estimons que la cotation de la filiale des Caisses d’Epargne et des Banques Populaires présente dans sa configuration actuelle un intérêt très limité pour son actionnaire majoritaire. Si la sortie de cote se concrétise, elle se fera sans "standing ovation", mais pourrait offrir une belle prime par rapport au cours actuel de 1,5€. Une opération de "fusion" avec l’organe central pourrait être une autre hypothèse de travail pour redorer l’image, bien écornée, de NATIXIS.
FONDAMENTALES : Le secteur des médias est depuis longtemps boudé par les investisseurs. Symbole de cette désaffection, LAGARDERE SCA a vu son cours chuter de 60% depuis deux ans et de 17% depuis le début de l’année malgré son statut qualifié de "défensif". Le groupe donne au marché l’image d’un conglomérat difficile à cerner (édition, presse, droits sportifs…), endetté (2,7 Md€ de dette nette pour 3 Md€ de capitalisation boursière) et offrant une rémunération des capitaux employés en constante érosion (le ROCE passe de 8,7% en 2005 à 5,8% en 2009). Conséquence, le titre se négocie aujourd’hui à moins de 0,7 fois ses fonds propres et moins de 7 fois les profits attendus pour 2009 ! La stratégie du groupe vise pourtant à se concentrer sur les actifs les plus rentables (édition & sports) et à négocier au mieux la cession de ses participations dans EADS (7,5%) et CANAL+ (20%). Ces deux actifs génèrent seulement 12 M€ de dividendes à comparer à une valeur de transaction que nous estimons à 1,9 Md€ ! De quoi redonner au groupe le cash nécessaire au désendettement et surtout apporter une rémunération plus élevée des capitaux employés, qui corrigée des participations financières passerait en 2009 de 5,8 à 7,7%. Dans le bilan il y a aussi 400 M€ de participations minoritaires (Marie-Claire, Groupe Amaury,…). Bref, les cessions d’actifs restent la condition majeure pour redynamiser le cours de bourse du titre.
En attendant, le dividende de 1,3€ offre un rendement de plus de 5% et cette manne nous semble pérenne avec un taux de distribution inférieur à 40% sur le résultat estimé de 2009. A la différence de LAGARDERE, le casinotier PARTOUCHE ne dispose pas d’actifs financiers cessibles pour régler son problème de dettes (353 M€) mais "seulement" des actifs immobiliers (plus de 400 M€). Pour éviter de les brader dans un marché où l’acheteur est roi, le groupe préfère négocier avec ses banquiers, mais cela exige du temps. Après avoir reporté une première fois l’échéance prévue pour fin avril à fin mai, le casinotier a obtenu un nouveau sursis d’un mois. De son côté, l’Etat français assouplit progressivement la fiscalité à laquelle est assujettie le groupe, ce qui devrait lui permettre de générer 20 M€ d’excédent brut d’exploitation en plus chaque année, à comparer aux 80 M€ publiés en 2008. La publication du chiffre d’affaires du deuxième trimestre 2009 (-6,7%) montre par ailleurs que l’hémorragie provoquée par l’interdiction de fumer et la chute de la consommation s’arrête progressivement. Bref, le groupe entre enfin dans une dynamique positive, et s’il est sans doute trop tôt pour dire que la roue a tourné, gageons qu’avec un peu de patience nous finirons par gagner le gros lot.
Stratégie d’investissement Depuis le début de l'année, le taux d’investissement de votre fonds a baissé de près de 10% (89% aujourd’hui). Les bonnes performances de ces dernières semaines nous ont conduits à réduire notre exposition (KINGFISHER, RHODIA,…) et à sortir les positions qui ont atteint leur objectif de vente (TECHNIP, ALCATEL,…). Des initiatives purement tactiques, qui nous permettront de saisir de nouvelles opportunités - à l’instar de LAGARDERE -, et de devenir plus agressifs sur tout repli du marché.
3 L
A
LE
TTR E
D
’I
N FO RM AT ION
L’actualité
– F
I N A NCI E R E
Votre fonds est aujourd’hui actionnaire de quatre sociétés holding : RALLYE, FFP, WENDEL et EURAZEO, des moteurs puissants (FFP +58%, EURAZEO +50%) de la performance de votre fonds depuis le début de l’année. La relation d’Agressor avec FFP et RALLYE, deux holdings patrimoniaux, tient de longue date. Dans les deux cas, la structure de holding permet à une famille ou à une personne physique de contrôler un actif principal sous-jacent : la famille Peugeot continue ainsi de contrôler la destinée du constructeur automobile PSA et Jean Charles Naouri est propriétaire-manager du groupe CASINO. Etre actionnaires de ce type de structure possède un double avantage. Cela permet d’abord d’acheter un actif sous-jacent de qualité avec une décote : 30% sur les actions CASINO en achetant des actions Rallye (avec en prime un rendement de 7%) et 45% de décote sur les titres PEUGEOT en achetant des actions FFP. Cela permet surtout d’être plus proches des intérêts de l’actionnaire majoritaire, ce qui peut avoir de l’importance en cas d’OPA ou d’évolution du capital. EURAZEO et WENDEL, choix plus récents de votre fonds, sont des sociétés d’investissements. Leur profession est proche de la nôtre (investir dans des entreprises, qu’elles soient cotées ou privées) mais elles y rajoutent une dimension d’influence stratégique et de levier financier. Habituellement, ce type de holding n’est pas dans notre univers puisque nous ne "sous-traitons" pas notre métier. D’autant que ces dernières années, ces entreprises ont été valorisées avec une prime sur la valeur de leur Actif Net Réévalué (somme des valeurs de leurs actifs sousjacents), donnant un fort crédit aux compétences stratégiques et opérationnelles de ces équipes. Mais la crise de liquidités et le stress exagéré sur le levier financier ont lourdement pesé sur les cours de ces holdings, offrants des décotes et donc des opportunités fortes, sur des groupes dont nous apprécions particulièrement les actifs cotés détenus : ACCOR, REXEL, LEGRAND, SAINT GOBAIN ou encore STALLERGENES. Nous avons donc investi dans les sociétés WENDEL et EURAZEO dans d’excellentes conditions alors que le marché doutait de leur solidité financière. La revalorisation des actifs sous-jacents, la réduction de la décote du holding par rapport à la valeur de
JUIN
2009
L
’ECH
IQU I E R
D E VO S F O N D S
AGRESSOR
5
DE
ses actifs, ainsi que les débouclements financiers (nantissements, couvertures et dettes) nous permettra de bénéficier d’un triple effet de levier. La règle pour ce type d’investissement est de ne s’y intéresser que quand les marchés les délaissent et de les revendre dès que la situation s’éclaircit : parfaitement en accord avec la stratégie "contrarian" de votre fonds.
ECHIQUIER MAJOR Nous avons connu sur la fin de l’année 2008 la pire phase de déstockage de l’histoire. Au premier trimestre, les derniers chiffres de PIB annoncés par les pays les plus dépendants du commerce mondial sont là pour l’illustrer : Japon -4% et Allemagne -3,8%. Certains indicateurs avancés semblent indiquer que cette période est derrière nous : à titre d’exemple, le Baltic Dry Index (indice des prix pour le transport maritime des matières premières) affiche une hausse de 125% depuis le début de l’année. C’est la Chine, avec le plan de relance le plus efficace (entre 7% et 8% de son PIB), qui donne le signal de la reprise. Dans ce contexte optimiste, Echiquier Major continue sa progression : +7,5% en mai, et + 10,7% depuis le début de l’année. Nous avons effectué un arbitrage dans nos investissements du secteur de l’équipement médical. Nous avions fait le choix d’investir dans des sociétés comme QIAGEN (diagnostic moléculaire) et SYNTHES (traumatologie), plus à même à nos yeux de délivrer du leadership que les grands laboratoires pharmaceutiques. Depuis la création d’Echiquier Major, ces deux entreprises ont apporté de la surperformance à votre fonds. Nous avons néanmoins été gênés par les dernières publications de SYNTHES, révélant une activité plus sensible que prévu à la conjoncture (moins de loisirs, moins d’accidents liés au BTP entrainent moins de fractures !). Avec des hôpitaux confrontés à des problèmes financiers, il existe pour les prochains mois un risque élevé sur la marge d’exploitation (plus de 30%). Nous avons donc vendu notre position sur cette belle entreprise. Au contraire, après une rencontre avec le management de ROCHE et celui de QIAGEN, nous avons été confortés dans notre choix : le diagnostic moléculaire fait partie des grands enjeux de la découverte des nouveaux traitements thérapeutiques ciblés. Nous avons donc renforcé nos positions dans QIAGEN, le dernier leader indépendant de ce secteur.
4 L
A
LE
TTR E
L’actualité D E
D
’I
N FO RM AT ION
– F
I N A NCI E R E
La bonne tendance d’avril s’est poursuivie en mai pour Echiquier Patrimoine. Depuis le début de l’année, votre fonds enregistre une performance de + 3,7%. La stratégie de gestion de la poche actions demeure inchangée. La valorisation, la solidité financière et la régularité des dividendes nous guident dans le choix de nos investissements. En mai, deux belles histoires anciennes d’Echiquier Patrimoine ont fait leur retour au sein de votre fonds. Nous avons investi dans COLAS (construction de routes ; rendement de 5%). Cette discrète filiale cotée de BOUYGUES demeure un leader mondial sous-valorisé (5X VE/EBITDA 2009). Sa situation financière est très saine avec un bilan sans dettes et les actifs incorporels de COLAS qui ne représentent que 26% de ses fonds propres. Le dividende n’a jamais baissé, et a même augmenté de 3% au titre de l’exercice 2008. Cerise sur le gâteau, COLAS bénéficiera à n’en point douter des différents plans de relance amorcés dans le monde grâce à un positionnement géographique très diversifié. Nous avons aussi initié une ligne sur GUYENNE & GASCOGNE (société de portefeuille). Les actifs de l’entreprise, dont le bilan social est vierge de dettes, sont des participations dans trois sociétés détenant des hypermarchés et des supermarchés à l’enseigne CARREFOUR. Le marché ne valorise les fonds de commerce de GUYENNE & GASCOGNE qu’à hauteur de 25% de leur chiffre d’affaires. La sous-valorisation est manifeste quand on sait qu’aujourd’hui les transactions se font plutôt à hauteur de 50%. Le dividende, qui n’a jamais baissé et qui procure un rendement de 6%, nous aidera à patienter en attendant le retour à "meilleure fortune". Sur les taux courts, le marché monétaire continue de se stabiliser. Malgré la hausse des taux des emprunts d’Etat sur la partie moyenne et longue de la courbe des taux, la poche taux de votre fonds a bien performé, bénéficiant de sa duration courte et du resserrement des primes de risque sur les emprunts privés.
ECHIQUIER AGENOR Le mois de mai a confirmé le redémarrage du compartiment des petites et moyennes valeurs européennes, et votre fonds en a largement (+9,3%) profité. Les actions continuent à bénéficier des signaux avant-coureurs de la sortie de récession, même si cette analyse peut paraître audacieuse au regard des informations en provenance du terrain.
JUIN
2009
L
’ECH
IQU I E R
VO S F O N D S
ECHIQUIER PATRIMOINE
5
DE
C’est le cas avec DUFRY, un titre rentré dans votre FCP au cours du mois d’avril et qui s’inscrit en hausse de 47%. Ce groupe suisse, quatrième opérateur mondial de magasins de ‘duty free’, avait déjà bien profité du retour des investisseurs sur le secteur de l’aérien. La société, qui sort d’une période marquée par le ralentissement de son activité, a publié des résultats trimestriels meilleurs qu’attendus. Le management a plus particulièrement privilégié des contrats de location avec une part variable importante. Cette stratégie prudente s’est avérée être un choix judicieux : DUFRY publie une marge brute en forte hausse (55,4% vs 53,3%) malgré un chiffre d’affaires en recul de 18%. Les bienfaits de cette structure de coûts avantageuse, ajoutés aux premiers résultats d’une gestion de stocks serrée et à une base de comparaison moins affectée par les problèmes rencontrés à Milan à la suite de la faillite d’ALITALIA, doivent continuer à soutenir le parcours boursier de ce dossier. Notons aussi le beau parcours de la société allemande NEMETSCHEK (+34%), spécialiste des logiciels pour les architectes, qui rassure en publiant une prévision de CA pour l’année en baisse de 5% à 10% et des marges situées sur des niveaux élevés (entre 18 et 22%). Ce discours, ajouté à un bilan solide (gearing de 25%) et à l’annonce du lancement de nouveaux produits, permet à ce dossier de rebondir. Néanmoins, sa valorisation boursière actuelle (EV/EBIT=3,2X) nous semble encore très éloignée de la valorisation économique de cette entreprise, un constat que nous continuons à faire sur de nombreux titres de votre FCP !
ECHIQUIER JUNIOR Avec une performance de +7,6% sur le mois, Echiquier Junior a profité des rebonds significatifs sur GROUPE FLO (+67%), RUE DU COMMERCE (+37%), SARTORIUS (+29%) ou encore ESI GROUP (+25%) qui constituent, pour l’essentiel, des poids importants de votre fonds. Le marché a bien réagi à l’annonce de l’acquisition de 50% de STAVIN par TONNELLERIE FRANCOIS FRERES (+25%) qui continue sa stratégie d’acquisition sur le segment des produits de boisage. Après les rachats d’ISLA COOPERAGE et SPEYSIDE en Ecosse en 2008, présents sur le marché des fûts pour whisky, le groupe accélère sa diversification et démontre sa capacité à profiter de ces périodes difficiles pour réaliser de "bonnes affaires". Nous avons fait le point avec John Searle, Président de SAFT (2,2% du fonds), un des principaux
5 L
A
LE
TTR E
D
’I
N FO RM AT ION
– F
I N A NCI E R E
fabricants mondiaux de batteries de haute technologie. Grâce à sa position de leader sur les marchés de la défense, du ferroviaire ou des infrastructures, le groupe a réalisé en 2008 un CA de 610 M avec un niveau de profitabilité élevé (EBITDA de 18,1%). La société dispose par ailleurs de nombreux relais de croissance. En effet, l’objectif de la Directive Européenne est de fournir 20% des besoins à partir d’énergies renouvelables d’ici 2020 (8% en 2008) et de réduire les émissions des voitures en CO2 à 130g/Km d’ici 2012. Sur ce marché de 500 000 véhicules en 2008 qui devrait atteindre 4 millions d’unités par an en 2015, le groupe a déjà signé avec MERCEDES, BMW, FORD ou encore CHERY, le 4ème constructeur chinois. Preuve s’il en est de l’ambition du groupe sur le marché des véhicules propres, SAFT va construire une usine pour les batteries lithium-ion dans l’Etat du Michigan pour un montant de 220 M$, quasiment entièrement financée par des aides du gouvernement américain... SAFT a aussi soumis une demande de financement pour 100 M$ dans le cadre de la loi américaine sur la relance et le réinvestissement pour construire "l’usine du futur" de batteries lithium-ion à Jacksonville, en Floride. Cette usine est destinée aux secteurs émergents tels que le stockage des énergies renouvelables pour le solaire et l’éolien. Echiquier Junior partage la vision long terme du management de SAFT, croit au potentiel de croissance et au bon positionnement du groupe et souhaite conserver une exposition importante (2,2%) sur ce dossier. Par ailleurs, nous avons continué à concentrer le portefeuille avec la sortie de HYMER, LINEDATA, MANUTAN et l’allègement des positions en GROUPE FLO, SPERIAN (+40% depuis l’entrée en portefeuille fin avril) ou INFOVISTA. En contrepartie, nous avons renforcé des fortes convictions comme NORBERT DENTRESSANGLE, CEGEDIM, IPSOS ou INTERPARFUMS afin de maintenir un taux d’investissement proche de 90%.
ECHIQUIER REAL ESTATE Le mois de mai a été encourageant pour Echiquier Real Estate. Il a progressé de 6,6% lorsque l’indice EPRA Europe a perdu 1,7%. Depuis sa restructuration en février dernier, votre fonds affiche une performance de 28,8% contre seulement 5,8% pour son indice. En 2008, les titres du secteur immobilier ont connu des performances assez uniformes, mais 2009 révèle pour l’instant de vrais écarts.
5
JUIN
2009
DE
L
’ECH
IQU I E R
Une cause à cela, la dette ne fait plus peur. Pour être plus exacts, elle fait moins peur. Si la faillite de l’ensemble des acteurs endettés du secteur était attendue l’année dernière, certaines sociétés ont ces derniers mois rassuré sur leur situation bilancielle. Augmentations de capital, notamment en GrandeBretagne (HAMMERSON, LIBERTY INTERNATIONAL), accords avec des créanciers (PROLOGIS EUROPEAN PROPERTY, ALSTRIA) ou cessions d’actifs (KUNGSLEDEN), les remèdes sont en fait plus nombreux que prévus. De ce fait, le "stock-picking" a repris ses droits. En dépit de la performance de l’indice EPRA, certains rebonds sont impressionnants. DTZ HOLDING a progressé de 17%, TOUR EIFFEL et IGD de 18%, PROLOGIS EUROPEAN PROPERTY de 25%, ALSTRIA OFFICES de 30% ou GROUPE PROMEO de 53%. A contrario, les valeurs à bilan sans dette ont moins performé (ACANTHE DEVELOPPEMENT, stable ce dernier mois). Malgré ces fortes appréciations de valeurs endettées, nous n’avons pas pris beaucoup de bénéfices. D’une part, les valeurs fondamentales sont toujours assez éloignées des cours actuels. D’autre part, la peur de la dette n’est pas notre première motivation pour être actionnaires. Chacun d’entre eux a été sélectionné selon notre méthode interne, à savoir une bonne visibilité des cash-flows futurs et une politique de dividende attractive.
ECHIQUIER JAPON Le mois de mai a été profitable à la bourse japonaise : le TOPIX progresse de 8,2%, bénéficiant de l’amélioration de l’activité et de la reprise de la consommation. Echiquier Japon affiche sur la période une performance de 2%. Nous avons profité du rebond de certaines valeurs pour prendre des bénéfices. C’est le cas de DENSO ou EXEDY (secteur automobile), de MITSUBISHI ou MIZUHO (secteur financier), ou encore de SHIMA SEIKI. Nous avons en revanche cédé notre ligne en GUNZE, dont les résultats ont été décevants. Ce mois a également été l’occasion de renforcer certaines de nos positions, notamment dans le secteur pharmaceutique. Nous avons ainsi complété notre ligne en SHIONOGI dont le cours est positivement impacté par les ventes du Crestor, et en TAIKO PHARM qui pourrait bénéficier de l’inquiétude suscitée par la
6 L
A
LE
TTR E
L’actualité D E
D
’I
N FO RM AT ION
– F
I N A NCI E R E
Au 29 mai, votre fonds affiche un taux d’investissement de 88,4%.
ECHIQUIER AMERIQUE Sur la période écoulée, votre fonds a poursuivi sur sa lancée des mois de mars et d’avril, enregistrant à nouveau une performance positive, malgré une volatilité toujours vive. Les indicateurs économiques semblant montrer que le pire de la récession est derrière nous, la confiance revient peu à peu pour soutenir le rebond. Malgré tout, la visibilité est encore incertaine. Nous continuons donc à nous concentrer sur les fondamentaux du portefeuille. Ils sont toujours solides et les sociétés qui le composent offrent des valorisations encore très attractives. Meilleure performance sur la période écoulée, INTERCONTINENTALEXCHANGE possède et exploite une place de marché électronique sur internet, spécialisée dans les contrats futurs et les opérations hors marché sur les matières premières et les produits financiers dérivés aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et au Canada. Les transactions hors marché sont difficiles à suivre et à contrôler. L’administration Obama a donc proposé un encadrement plus strict de ces opérations opaques intimement liées à la crise du crédit. Les intervenants sur les produits dérivés hors marché opèrent en dehors des circuits réglementés, ce qui les rend plus difficiles à contrôler et les régulateurs fédéraux souhaitent les soumettre à davantage de transparence. Cette réforme est un avantage pour les activités d’INTERCONTINENTALEXCHANGE. Après avoir enregistré l’une des meilleures progressions au cours du mois précédent, CVS CAREMARK a signé la moins bonne performance de la période écoulée. Cette société américaine de services pharmaceutiques a subi, comme tous les distributeurs médicaux, une forte baisse de son cours alors que les fondamentaux de son activité demeurent bons. Pourtant comme bien des acteurs du secteur
JUIN
2009
L
’ECH
IQU I E R
VO S F O N D S
grippe A. Nous avons initié des lignes sur des anciens dossiers, à l’instar de ASAHI GLASS et KURARAY, qui profitent de l’amélioration des ventes de téléviseurs en Chine. MATSUI SECURITIES a également refait son apparition dans le portefeuille : ce "broker on line" très profitable pourrait augmenter son taux de pénétration sur le marché des particuliers. Enfin, Echiquier Japon est devenu actionnaire de SNOW BRAND et de TOKYU REIT, société d’investissement qui conserve un excellent "rating" et pourrait profiter du recul des cours des emprunts d’Etat.
5
DE
de la santé, les distributeurs de médicaments sont relativement épargnés par le ralentissement économique. Par ailleurs, ces derniers ont aussi l’avantage d’être à l’abri des réformes les plus drastiques qui peuvent affecter les laboratoires pharmaceutiques. Nous maintenons donc notre confiance à CVS CAREMARK sur le long terme.
ECHIQUIER OBLIG Le mois de mai a été marqué par la poursuite des tensions sur les emprunts d’Etat face aux montants colossaux d’émissions gouvernementales à venir. Le taux du 10 ans US est ainsi passé de 2,00% en fin d’année dernière à 3,75%. Malgré cela, le marché des obligations privées continue à faire preuve d’une vigueur exceptionnelle. Les records d’émissions primaires obligataires du secteur non financier sont battus mois après mois. A fin mai, c’est déjà 170 Md€ d’obligations nouvelles qui ont été émises et ont trouvé preneur sans difficulté majeure. Il est certain que 2009 sera l’année record en termes d’émissions nouvelles et surpassera 2001 et ses 200 Md€. Ces statistiques impressionnantes proviennent tout d’abord de la volonté du secteur bancaire de distribuer moins de crédit. Surveillant très minutieusement leurs ratios réglementaires, les banques de la zone Euro refusent de concentrer leurs risques sur une poignée d’émetteurs. Ne pouvant utiliser les titrisations qui leur servaient par le passé à transférer ce risque, elles incitent leurs clients à se tourner vers le marché obligataire. De leur côté, les entreprises de la zone Euro ont la ferme volonté de diversifier leurs sources de financement. Il est frappant de lire les déclarations récentes de PERNOD RICARD (un des premiers noms "High Yield" à émettre cette année) ou de LAFARGE qui veulent faire passer à 50/50 leur endettement aujourd’hui constitué aux trois quarts bancaires et à un quart obligataire. C’est la même raison qu’invoque EDF pour émettre, pour la première fois en France depuis fort longtemps, une obligation réservée aux particuliers. Les entreprises ne souhaitent pas que leur dette ne dépende que du seul banquier. Echiquier Oblig a une nouvelle fois été particulièrement actif durant le mois en souscrivant à 11 nouvelles émissions et en augmentant l’exposition aux premiers émetteurs du portefeuille. Au total, votre fonds affiche sur le mois une performance positive de 2,4% qui porte à 9,4% le gain depuis le début de l’année.
7 L
A
LE
TTR E
D
’I
N FO RM AT ION
– F
I N A NCI E R E
DE
L
’ECH
IQU I E R
L’actualité P A T R I M O N I A L E QUELLE STRATEGIE FAUT-IL PRIVILEGIER POUR REVENIR SUR LES MARCHES D’ACTIONS ? Les investisseurs dont tout ou partie de l’épargne est placée en liquidités ou sur des placements monétaires en attente de réinvestissement peuvent légitimement s’interroger : faut-il revenir sur les marchés d’actions maintenant ? Comment le faire ? Et comment adapter son allocation d’actifs à l’évolution des marchés ?
L’investissement graduel ou comment réduire son risque en étalant ses achats ? La recherche effrénée du « point bas des marchés » peut conduire l’épargnant à l’inaction ! L’investissement graduel est une méthode qui consiste à investir à intervalles réguliers (chaque mois, chaque trimestre…) sans qu’il soit nécessaire de prédire les hauts et les bas des marchés. L’investisseur entre peu à peu sur les marchés boursiers sans rechercher le moment optimal qui est impossible à maîtriser. La question n’est pas tant de chercher à savoir quand il faut commencer à investir mais simplement de passer à l’acte en commençant à le faire. Cette méthode oblige à investir de façon régulière et à conserver une partie de vos placements en actions même quand l’environnement boursier est hostile à court terme… Vous évitez ainsi les réactions impulsives qui conduisent à "lâcher prise" avant une amélioration des marchés. Inversement, l’investissement graduel permet également d’éviter d’investir une grande partie de son épargne au sommet des marchés. Enfin, l’investissement progressif et régulier d’une partie de votre épargne vous permet de lisser le prix de revient de vos placements. Lorsque la valeur liquidative (le cours) d’un OPCVM progresse, le nombre de parts souscrites diminue ; inversement, lorsqu’elle est en baisse, le nombre de parts souscrites augmente. Ainsi, l’exposition graduelle au marché des actions diminue votre cours d’achat moyen.
Le rebalancement ou comment rester en phase avec son allocation d’actifs initiale ? Le rebalancement consiste à ramener régulièrement les différentes classes d’actifs de votre portefeuille à leur pondération d’origine. Au fil des années, les différences de performance entre vos investissements aboutissent, en effet, à une évolution de la répartition de vos placements. Ce mode de pilotage de vos investissements est donc une bonne méthode pour éviter que certains placements s’écartent significativement de vos choix de départs (par exemple 50% monétaire et 50% en actions). Comment se traduit le rebalancement dans votre portefeuille ? La méthode consiste à comparer, tous les semestres ou tous les ans, la répartition de votre portefeuille avec celle d’origine. Si des déséquilibres se sont produits avec l’évolution des marchés, il convient de les corriger de façon à revenir à la répartition initiale. Les gains du support qui a le plus progressé seront vendus pour revenir sur celui qui est en retard. En période de marchés baissiers, le rebalancement se traduit par un renforcement progressif des placements dynamiques. A l’inverse, dans des marchés haussiers, le rebalancement conduit à renforcer progressivement les placements défensifs. Cette stratégie permet d’avoir le courage de réinvestir dans des marchés baissiers pour profiter des creux de la Bourse, ou de mettre à l’abri, dans des marchés haussiers, une partie des gains réalisés. L’investissement graduel et le rebalancement permettent de revenir sur les marchés d’actions avec souplesse. Ces méthodes doivent bien entendu respecter votre tempérament d’investisseur. Votre gérant privé est là pour identifier votre horizon d’investissement, votre degré d’aversion au risque et l’espérance de rentabilité à moyen ou long terme.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48
Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun et est susceptible d’être modifié ultérieurement.
5
JUIN
2009
C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r
Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Célia JACQUETON 01 47 23 96 52 cjacqueton@fin-echiquier.fr
"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."
53, AVENUE D’IENA - 75116 PARIS - TEL. : 01 47 23 90 90 - FAX : 01 47 23 91 91
www.fin-echiquier.fr SOCIETE DE GESTION DE PORTEFEUILLE AGREEE PAR L’A.M.F. N° GP 91004
www.fondation-echiquier.fr
www.planète-echiquier.fr
a L
A
LE
TTR E
D
’I
N FO RM AT ION
– F
I N A NCIÈR E
DE
L
’ECH
IQU I E R
Performances au 29 mai 2009 Vos Fonds
Valeur liquidative au 29.05.09
Taux de liquidités
Performances
depuis le 01.01.09
du 24.04.09 au 29.05.09
Montant de l’actif
Les 3 premières lignes
en 2008
Fonds actions de sélection de titres FRANCE Echiquier Junior
97.93€
+14.1%
+7.6%
-47.8%
11.5%
65.2 M€
3.46% Bénéteau Pierre et Vacances 3.42% 3.27% Devoteam
Echiquier Quatuor
150.38€
+8.6%
+3.2%
-44.2%
11.9%
162.3 M€
Dassault Aviation Kesa Electricals GFI Informatique
6.42% 5.16% 4.84%
EUROPE
Agressor
756.41€
+14.3%
+7.2%
-46.8%
3.1%
552.4 M€
Rexel Seb Safran
4.51% 4.03% 3.86%
Agressor PEA
134.24€
+14.0%
+6.8%
-47.1%
3.1%
81.6 M€
Rexel Seb Safran
4.49% 4.02% 3.83%
Echiquier Agenor
110.03€
+15.6%
+9.3%
-48.5%
9.7%
268.9 M€
Bénéteau Zumtobel GFK
3.05% 2.90% 2.86%
Heineken Lafarge UPM-Kymmene
2.90% 2.74% 2.70%
Nexity Klépierre ProLogis
5.28% 5.10% 4.31%
Echiquier Major
96.16€
+10.7%
+7.5%
-36.8%
4.1%
268.9 M€
Echiquier Real Estate (*)
128.76€
-
-
-
2.7%
3.7 M€
* Fonds créé le 13 février 2009 Conformément à la règlementation AMF, la performance de ce FCP ne peut être communiquée au cours de sa première année d'existence.
( )
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
5
JUIN
2009
b L
A
LE
TTR E
D
’I
N FO RM AT ION
– F
I N A NCIÈR E
DE
L
’ECH
IQU I E R
Performances au 29 mai 2009 Vos Fonds
Valeur liquidative au 29.05.09
Taux de liquidités
Performances
depuis le 01.01.09
du 24.04.09 au 29.05.09
Montant de l’actif
Les 3 premières lignes
en 2008
MONDE Echiquier Japon
99.31€
-2.1%
+2.1%
-29.4%
11.6%
44.9 M€
Aoki Super Mitsubishi Fin Okinawa Cellular
4.58% 2.52% 2.21%
Echiquier Amérique
59.65€
+10.6%
+0.8%
-33.9%
8.3%
5.0 M€
St Jude Medical Express Scripts Intercont. Exch.
4.36% 3.54% 3.54%
Fonds diversifié (produits de taux + obligations + actions) Echiquier Patrimoine
736.62€
+3.7%
+1.9%
-6.5%
88.3%
523.9 M€
Elec. de Strasb. 0.94% Vicat 0.76% Heracles Gen. Cement 0.69%
76.8 M€
Saint-Gobain 2014 3.26% Kingfisher 2012 2.51% Sodexo 2015 2.48%
Fonds obligataire Echiquier Oblig
111.59€
+9.4%
+2.4%
+0.5%
-
Variations depuis le 1er janvier 2009
Indices boursiers CAC 40 :
+1.9%
FTSE Global Small Cap Europe :
+19.2%
SBF 250 :
+3.0%
Russell Mid Cap Growth (USA) :
+18.5%
CAC Small 90 :
+27.2%
Topix :
+4.5%
Dow Jones Euro Stoxx 50 :
+0.2%
Iboxx Euro Corporate 3-5
+5.5%
Dow Jones Stoxx 600 :
+5.0%
Eonia :
+0.4%
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
5
JUIN
2009