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PÉRIODE
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éditorial
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New Deal ?
« Say Yes. Give America a raise »(1) a déclaré récemment le Président Barack Obama dans son traditionnel discours sur l'état de l'Union prononcé devant le congrès le 28 janvier dernier. Un joli slogan pour une proposition spectaculaire d'augmenter de 40% le salaire minimum. Une proposition qui a laissé de marbre John Boehner, le Président républicain de la Chambre des représentants, évidemment opposé à cette idée. Mais à bien observer cet opposant farouche à toute forme d'ingérence de l'administration dans la vie économique américaine, on le sentait troublé. Sûrement un sentiment d'inconfort politique puisque 78% des Américains(2) sont acquis à la nécessité de remonter ce salaire horaire minimum (7,25$) qui paraît bien faible, ridicule même, pour des Français habitués à un taux horaire du SMIC proche de 13 dollars (9,53€).
Le raisonnement du Président Obama s'appuie sur des chiffres incontestables qui démontrent que si la croissance américaine repart (plus de 4% en rythme annuel et moins de 7% de chômeurs), le salarié américain ne voit toujours pas son sort s'améliorer. Bien au contraire, les bas salaires stagnent (ils sont de 20% inférieurs au niveau de 1982) et les inégalités se creusent.
En parallèle, les niveaux de marge des entreprises américaines battent tous les records grâce en particulier à ce faible coût de la main d'œuvre : des résultats jamais atteints qui réjouissent notre communauté d’investisseurs en actions. Nous ne sommes donc pas, a priori, les mieux placés pour juger de la pertinence d'une hausse des taux horaires imposée aux entreprises. Et pourtant, y-a-t-il stricte antinomie entre rentabilité de l’entreprise et augmentation du salaire minimum ?
Assurément oui si l’on s'en tient au calcul immédiat : le salaire médian chez WAL-MART est aujourd'hui à 8,5 dollars(2), et si, comme le souhaite le Président Obama, le salaire minimum passait à 10,10 dollars, WAL-MART devrait connaître un pincement significatif de ses marges... Mais on ne peut s'arrêter à l'arithmétique de la marge nette. La célèbre et polémique inversion « tout salaire mérite travail »(3) a ses limites. Même les plus ardents défenseurs d'un coût du travail faiblement encadré révisent aujourd'hui leurs positions. Les Allemands, chez qui un travailleur sur six gagne encore moins de 8,5€ de l'heure, envisagent de créer un salaire minimum (8,5€ en 2017) tandis que les Anglais, par la voix de leur Premier ministre, militent pour une augmentation significative (11% en deux ans) de leur salaire minimum (qui existe déjà) bien supérieure à l'inflation ! Remarquons que tous ces pays, Etats-Unis en tête, sont sortis plus vite de la crise que le reste du monde. Ils sont désormais dans une situation saine et prometteuse mais ils savent qu'une économie sans reprise de la consommation du plus grand nombre est une économie qui boite. Après 2008, il a fallu sauver les banques et le système dans son ensemble. Le pari est en passe d'être réussi et c’est aujourd'hui le "soldat Ryan" qu'il faut sauver : après le système, il est temps de s'occuper de l’individu.
Keynes, qu'on ne pourrait qualifier de penseur marxiste, avait déclaré dans sa théorie générale « le problème politique de l'humanité consiste à combiner trois choses : l'efficacité économique, la justice sociale et la liberté politique ». L'Amérique nous donne chaque jour des leçons d'efficacité économique et si elle prend aujourd'hui un tournant dans la justice sociale, nous considérons que c'est une bonne nouvelle pour les Américains et pas forcément une mauvaise pour les marchés. (1) « Dites oui, accordez une augmentation à l’Amérique » (2) Source : Kepler Cheuvreux (3) Yvon Gattaz
Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc CRAQUELIN
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STRATEGIE D'INVESTISSEMENT POUR
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le point sur…
2013, UN DERNIER REGARD Seuls les marchés émergents auront été à la peine en 2013 alors que l’année s’achève sur des notes très positives pour les marchés américains et européens (+ 18% pour l’Eurostoxx et + 29,6 % pour le Standard and Poor’s). La zone euro retrouve les faveurs des investisseurs, la gestion "value", mal aimée ces dernières années, prend sa revanche en prenant le pas sur les valeurs de croissance, l’Europe ne fait plus peur et sur les marchés obligataires, les dettes des pays du sud voient leurs taux converger vers ceux de l’Allemagne. 2013 est une bien belle année, le rêve de tout investisseur européen ou américain : de la performance avec une volatilité très faible (le plus gros repli du marché américain n’aura pas excédé 6% dans une année où l’indice en a gagné 30 !)
2014, tenir le rythme ? Au risque de décourager le lecteur, 2014 sera plus compliquée que 2013 avec des performances attendues moins spectaculaires et plus heurtées. Cette prudence n’est pas à mettre sur une vision négative de la macroéconomie. Bien au contraire, 2014 devrait permettre aux Etats-Unis de renouer avec une croissance à 3%, et au monde dans son ensemble de retrouver un taux de croissance d’avant crise de 3,6%. La partie la plus difficile des ajustements budgétaires est derrière nous et 2014 sera, d’un point de vue de la croissance, la première année de retour à la normale depuis la crise de 2008. Alors, pourquoi cette inflexion un peu plus prudente ? Pour y répondre, regardons à la fois les arbres et la forêt. LA FORÊT
mesuré et avec des oscillations que nous devrons mettre à profit. Des obligations d’entreprise avec une gestion active de la sensibilité aux taux longs : ce sera notre crédo obligataire 2014. Etant donné que la convergence européenne va se poursuivre, nous continuerons à déployer ce crédo en Europe du Sud. Les obligations de BANCO ESPIRITO SANTO ou GESTAMP font leur entrée dans les portefeuilles diversifiés. En ce qui concerne les actions, les titres des pays émergents aux balances courantes déficitaires vont, dans un premier temps, continuer à être sous pression et la zone euro pilotée par Mario Draghi garde notre préférence. Mais, parallèlement à cette lecture de court terme, prenons un peu de recul et n’enterrons pas les émergents trop longtemps : un monde en croissance forte profitera vite à ces zones très sensibles au cycle économique. 2014 devrait nous offrir des points d’entrée sur ces marchés aujourd’hui décotés.
La forêt, c’est la vision aérienne… celle des Banques centrales. Après une année placée sous le signe du "tout accommodant" au cours de laquelle FED et Banques centrales japonaise et européenne injectent sans relâche des liquidités, le mois de décembre 2013 marque un tournant : la Banque centrale américaine ralentit son programme d’achat d’actifs. Certes, les deux autres banques centrales précédemment citées vont garder leur biais favorable au marché mais la politique de la FED a tant modifié le prix des actifs que l’inflexion de sa politique ne peut pas les laisser sans effet.
Après deux belles années de progression, les marchés européens sont, à l’inverse, sur des multiples supérieurs à leur moyenne historique (PE moyen de 13,4 en Europe contre une moyenne des dix dernières années à 11,9). A ces tendances haussières très marquées succèdera probablement une période plus dépendante du "stock-picking" que de la tendance globale.
Ces modifications de prix d’actifs ont démarré : les taux longs remontent et vont continuer sur cette trajectoire en 2014. Cette hausse se fera sur un rythme
Lesquels choisir ? La formidable rotation "value"/croissance n’est pas achevée et notre gestion est aujourd’hui assez équilibrée entre les deux styles. La
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normalisation des valorisations, les changements de statut (et souvent de gouvernance) sont, pour nous, des signaux pour s’intéresser à nouveau à des entreprises délaissées. THYSSENKRUPP, conglomérat allemand longtemps mal géré, entre dans cette catégorie. Amorcée en 2013, la réouverture de longues impasses sectorielles allant des telecom aux "utilities" se poursuit. ORANGE et RWE sont, aujourd’hui, des poids significatifs d’Echiquier Value et d’Agressor. Enfin, le secteur parapétrolier très impacté en 2013 nous offre de bons points d’entrée : SAIPEM et GROUPE BOURBON sont des convictions fortes pour 2014. Nous ne délaissons pas pour autant l’univers de croissance. Le ralentissement des pays émergents et les baisses de leurs devises ont fait des victimes en 2013 sur leurs marchés mais aussi parmi les champions européens. Parmi ceux-ci, les grands groupes de luxe comme KERING ou les entreprises agroalimentaires à forte exposition émergente comme UNILEVER semblent revenus sur des cours d’achat. Enfin, parce que l’Europe est repartie avec un peu de retard et sur un rythme moins soutenu que celui des Etats-Unis, nous pensons qu’il est temps de se réexposer au cycle européen. Des acteurs du poids lourd comme SCANIA aux équipementiers de niche comme SAF HOLLAND, les idées d’investissement ne manquent pas pour Echiquier Major ou Echiquier Agenor.
Et on en arrive aux arbres… LES ARBRES
Une croissance plus forte, un univers encore largement piloté par les banquiers centraux, des valorisations normalisées et donc plus exigeantes, c’est en ayant ces trois idées en tête que nous démarrons 2014.
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L’actualité
ECHIQUIER GLOBAL
Grandes valeurs internationales A. Dumas - G. Constantini
Alors que les pays émergents sont chahutés et que leurs devises sont sous pression, Echiquier Global reste concentré pour sélectionner les leaders mondiaux qui seront moins impactés que les challengers. Car c’est dans ces périodes difficiles que l’écart se crée et que les meilleurs l’emportent. Un bon exemple pour illustrer cette situation est celui de SABMILLER, premier poids de votre fonds. Leader de la bière dans les pays émergents (particulièrement en Afrique et en Amérique Centrale), le groupe anglo-saxon continue d’investir dans la croissance avec une vision de long terme que nous apprécions. Notons surtout la forte génération de liquidités, un gage de qualité qui doit se refléter dans la valorisation. Le titre a été sous pression avec la baisse généralisée des marchés émergents mais la consommation de bière reste en croissance forte et le marché ne prend pas en compte le potentiel à long terme de ses positions concurrentielles dominantes. Restons dans le secteur alimentaire avec YUM BRANDS, opérateur américain des franchises KFC, PIZZA HUT et TACO BELL. Le groupe vient de clôturer une année 2013 compliquée (problème de qualité avec des fournisseurs chinois, résurgence de la grippe aviaire, fréquentation en baisse de 15%) mais a malgré tout continué d’ouvrir des pas de porte et a dégagé une marge opérationnelle de 15,4%. Des investissements permis grâce à la bonne santé de YUM BRANDS outre Atlantique dont les fruits sont attendus dès 2014. YUM BRANDS attend ainsi une croissance de son résultat net de plus de 20% pour 2014 et de 10% par an au-delà.
AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier
Ayant longtemps été actionnaire de SANOFI, Agressor a plus récemment fait l’impasse sur le secteur de la santé. Les valorisations des entreprises du secteur se sont normalisées et les dynamiques restent très dépendantes des développements de molécules futures, difficiles à appréhender par l'observateur extérieur. Un segment du marché de la santé nous apparaît cependant très attractif : celui des médicaments sans prescription, des produits désignés par leur acronyme anglais "OTC" (Over The Counter). En l’absence de sociétés spécialisées sur ce segment en Europe, cet univers reste peu connu des investisseurs. A mi-chemin entre un produit pharmaceutique et un produit de consommation, l’OTC combine les avantages de ces deux catégories. Sans prescription, la marque est le principal élément de différenciation et rend les consommateurs particulièrement fidèles. Le coût du médicament étant entièrement supporté par le patient, c’est également une solution intéressante pour les systèmes de santé. Tirée par les contraintes budgétaires de ces derniers, la croissance du marché connaît aujourd’hui une accélération autour de 5-6% par an. Dans l’univers d’investissement d’Agressor, RECKITT 7
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BENCKISER dispose de positions de leadership sur ce marché. S’étant placé très tôt sur ce segment qui représente environ 30% de son activité, le groupe détient notamment les marques phares DUREX, NUROFEN ou encore STREPSIL. La fragmentation du marché (le groupe fait partie des leaders avec moins de 2% de parts de marché) offre une opportunité de croissance extrêmement forte. En consolidant le marché, il devrait pouvoir doubler de taille dans cette activité dans les cinq prochaines années. A 12,5x le résultat opérationnel de 2014, le marché n’intègre pas entièrement les perspectives de cette activité qui combine une croissance de plus de 5% et une rentabilité élevée estimée à 30%.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance S. Bobtcheff - A. de Coussergues
Alors que la macroéconomie de la zone euro s’améliore lentement, les données en provenance du RoyaumeUni montrent une nette amélioration, avec la possibilité de voir le chômage passer sous la barre des 7% dès 2014. Le secteur de la construction, très sensible aux indicateurs macroéconomiques, est d’ores et déjà l’un des grands gagnants de cette embellie. Outre des schémas gouvernementaux incitatifs, le secteur bénéficie d’une configuration très favorable à la rentabilité : alors que les prix de vente et les volumes sont en forte croissance (mais encore loin des sommets de 2006/2007), cette inflation ne s’est pas encore matérialisée sur les prix des terrains. Au sein de ce secteur, nous avons identifié BARRATT DEVELOPMENTS comme étant le groupe qui devrait connaître la plus forte amélioration de marge. Contrairement à ses concurrents qui ont profité très tôt de l’effondrement des prix des terrains post-crise et qui ont déjà bien reconstitué leur rentabilité, BARRATT a rajeuni plus tardivement sa réserve foncière. L’amélioration des marges est donc devant nous : la marge opérationnelle devrait ainsi passer de 10% à fin juin 2013 à plus de 16% à fin juin 2015. La valorisation est très attractive, à 11x les résultats 2014 pour un groupe dont le bénéfice va doubler entre 2013 et 2014. Les incertitudes actuelles autour des pays émergents nous incitent à favoriser les valeurs domestiques exposées aux économies les plus solides en Europe. De par son exposition exclusive au marché anglais, BARRATT répond parfaitement à ce critère.
ECHIQUIER GLOBAL CONVERTIBLES Obligations convertibles internationales E. Martin
Après un début d’année euphorique pour les actifs les plus risqués ("High Yield", Périphérique, "Value"), les marchés ont été refroidis par le retour des craintes sur les marchés émergents et une reprise de la volatilité, effets collatéraux du "tapering" de la Fed. Plusieurs devises émergentes ont connu des baisses significatives, notamment le peso argentin (15%) et la livre turque (8%). La Banque centrale turque a réagi en augmentant
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sensiblement ses taux. Les marchés actions mondiaux finissent le mois sur des baisses d’au moins 3%, le contre performeur notable étant le marché japonais qui abandonne plus de 8%. Les obligations convertibles, qui ont continué à se renchérir dans ce contexte, résistent bien dans la baisse. Echiquier Global Convertibles abandonne ainsi 0,7%, la baisse des actions étant en partie compensée par celle des taux obligataires longs, le soutien de la convexité des obligations convertibles et notre positionnement défensif. Les plus gros contributeurs à la baisse de votre fonds sont naturellement les investissements dans les marchés émergents (YANDEX, ENN ENERGY, IHH HEALTHCARE) et les valeurs européennes les plus exposées à ces marchés (DKSH, ADIDAS). Echiquier Global Convertibles a profité de la baisse de l’obligation convertible ADIDAS pour initier une position qu’il détenait jusqu’à présent au travers des options.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
Après la poursuite du rallye boursier et les plus hauts historiques atteints en 2013, les marchés américains se sont repliés en janvier. Le Dow Jones a ainsi perdu 5,3%, les investisseurs redoutant une reprise moins forte qu’anticipée de l’économie américaine. L’indice VIX, qui mesure la volatilité du marché des actions, a bondi de 34% au cours du mois et les actifs refuges (l’Or gagne +3,2%) en ont profité. Les sociétés publiant de relatives mauvaises nouvelles ont vu leur titre chuter fortement tandis que le prochain rapport sur l’emploi apportera un éclairage certain sur la santé de l’économie américaine. La société de biotech QUESTCOR PHARMACEUTICALS affiche la meilleure performance d’Echiquier Amérique en janvier (+23,1%). QUESTCOR connaît un succès commercial avec Achtar, une molécule traitant la sclérose en plaques, les maladies rénales et la rhumatologie. La performance opérationnelle de cette société est telle qu’elle attire les convoitises de concurrents. NU SKIN ENTERPRISES a connu la moins bonne performance de votre fonds ce mois-ci (-38,4%). En Chine, son expansion est, certes, un succès, mais le titre a chuté fortement à l’annonce d’une enquête des autorités chinoises sur ses activités dans le pays. Cette pratique courante en Chine n’affecte en rien notre avis sur NU SKIN ENTERPRISES dont nous continuons d’être actionnaires.
ECHIQUIER VALUE Les valeurs européennes décotées D. Mariette - G. Puech
La crainte des investisseurs vis-à-vis de la solidité des économies émergentes entraîne une forte volatilité des devises et accentue la nervosité des marchés financiers. Dans cet environnement, Echiquier Value progresse de +2,6% alors que son indice de référence perd -2,6%. Cette performance s’explique par la bonne tenue du secteur automobile (MONTUPET +22,6%, PEUGEOT + 20,8% et MGI COUTIER +10,6%) et de certaines petites capitalisations 7
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boursières qui continuent de bénéficier des flux de début d’année (GROUPE OPEN +20,9%, LATECOERE +20,5%). En décembre, CNH INDUSTRIAL a fait son entrée dans votre fonds. Cette entreprise italienne, ancienne filiale du groupe FIAT, regroupe des activités de biens d’équipements dont CNH (n°2 mondial des engins agricoles), IVECO (constructeur de poids lourds) et des activités industrielles (systèmes de propulsion et de transmission). Récemment, le titre a souffert en raison d’anticipations baissières sur le marché des engins agricoles en lien avec la baisse des principales matières premières et également d’une détérioration de la profitabilité d’IVECO. Depuis le 1er janvier, la législation européenne impose une nouvelle norme d’émissions polluantes appelée Euro 6. Cette dernière devrait avoir des conséquences positives sur les volumes de camions et activer le levier de la rentabilité chez IVECO. Ces différents éléments, ainsi que l’annonce d’un nouveau plan stratégique prévu pour le mois de mai, devraient atténuer les craintes du marché. Ajoutons à cela une valorisation en ligne avec la philosophie de votre fonds : 0,5x le chiffre d’affaires et moins de 5x l’excédent brut d’exploitation 2013, venant justifier la place de CNH INDUSTRIAL au sein d’Echiquier Value.
ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
Le premier mois de l’année aura été marqué par une forte baisse des taux sans risque à long terme. Le taux de rendement du Bund allemand à 10 ans a ainsi baissé de près de 30 bp en janvier pour atteindre 1.65% : le marché obligataire a donc retracé, en un mois, la moitié de la hausse des taux à laquelle nous avons assisté en 2013, confirmant une volatilité que nous anticipons pour l’ensemble de l’année. Cette baisse marquée des taux longs des actifs refuges de la zone euro est néanmoins très différente des baisses observées depuis 2011 : ce ne sont pas des craintes renouvelées sur les pays périphériques qui l’ont provoquée mais plutôt des chiffres d’activité en demi-teinte et une inflation particulièrement basse en zone euro (+0,7% sur 12 mois glissants). Le mouvement est même amplifié en Italie où le taux à 10 ans a perdu 36 bp sur la même période alors que son homologue espagnol chutait de 50 bp et même plus de 110 bp pour le Portugal. Cette forte baisse des taux s’est accompagnée d’un marché primaire "corporate" vigoureux. De nombreuses entreprises se sont présentées pour emprunter à bon compte et verrouiller des taux absolus historiquement très bas : la baisse des taux de référence a fait plus que compenser le léger écartement des primes de risque né des incertitudes économiques de ce début d’année. Les nouvelles émissions "investment grade" ont ainsi dépassé les 20 Md€, meilleur mois de janvier en volume depuis 2009 alors que simultanément les banques n’émettaient que 23 Md€, plus petit volume d’émission de janvier depuis cette même année 2009. Le mouvement de désintermédiation du financement dans la zone euro est une réalité et Echiquier Oblig pourra en profiter. Au final, votre fonds progresse de 0,5% sur ce premier mois de l’année.
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ECHIQUIER ENTREPRENEURS Petites valeurs européennes de croissance S. Bobtcheff - J. Berros
En janvier, Echiquier Entrepreneurs est en hausse de 4,1%, grâce aux performances d’AXWAY (+26,5%), de NEXTRADIO (+18,4%), d’ADVANCED MEDICAL SOLUTIONS (+13%) ou encore de CONSORT MEDICAL (+11,4%). Au cours du dernier trimestre, votre équipe de gestion s’est rendue en Allemagne, en Angleterre et en Suède, à la rencontre de petites et moyennes valeurs qui constituent le cœur de la stratégie d’investissement de votre fonds. Ainsi, nous avons profondément reconfiguré le portefeuille depuis trois mois avec l’entrée de 19 valeurs et la cession de 9 titres, portant le pourcentage d’entreprises européennes, hors France, à près de 50%. Même si l’environnement économique en Europe reste mitigé, plusieurs groupes ont publié des résultats de bonne qualité, à l’image de SYNERGIE (chiffre d’affaires de 1,52 Md€ en hausse de 4,9% sur l’année et de +13,1% au dernier trimestre), ID LOGISTICS (chiffre d’affaires de 735 M€, +18,5% en organique) ou PORVAIR (spécialiste britannique des métiers de la filtration, chiffre d’affaires de 84,3 M£ en hausse de 10%). NEXTRADIO a publié de très bons chiffres au titre de l’année 2013 (chiffre d’affaires de 173,7 M€, +10%), marqués par une accélération de la croissance au 4e trimestre (+18%). Si la radio constitue un socle de profitabilité bien établi, le groupe dispose de nombreux atouts (position de leader de BFM TV, lancement réussi de RMC DECOUVERTE) qui vont lui permettre de continuer sur un rythme de croissance supérieur à 10% d’ici 2016. Enfin, le profil de rentabilité va fortement s’améliorer et la marge opérationnelle devrait atteindre à moyen terme un niveau de 20% (contre 12% estimé en 2013). Malgré la hausse du titre depuis trois mois (+48%), nous conservons NEXTRADIO comme 1ère ligne d’Echiquier Entrepreneurs (4,2%).
INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ F. Dembélé
Des camions moins polluants sillonneront bientôt les routes européennes. En effet, depuis le 1er janvier, les poids lourds et autocars nouvellement immatriculés doivent être équipés d’un moteur répondant à la norme Euro 6. Dernière version des normes « Euro » définies par la Commission européenne pour limiter les émissions polluantes du transport routier, la norme Euro 6 se distingue par son niveau d’exigence. Véritable défi pour les constructeurs, elle prévoit une réduction de 77% des rejets d’oxyde d’azote et de 66% des émissions de particules par rapport à la norme précédente. Le chemin parcouru depuis la norme initiale instaurée en 1990 est pourtant significatif : le transport routier, actuellement responsable de 5% des émissions mondiales, a réduit ses émissions d’oxyde d’azote et de particules de respectivement 98% et 97% entre 1990 et 2014. Rappelons qu’il y a 30 ans, un camion rejetait autant de particules que 50 camions actuels, alors même qu’ils sont plus puissants aujourd'hui… 7
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La norme Euro 6 marque ainsi une nouvelle étape ambitieuse pour les constructeurs qui doivent continuer de réduire leurs émissions polluantes tout en diminuant progressivement la consommation de carburant des véhicules. Aux avant-postes de ce combat, figurent le suédois SCANIA et l’allemand DAIMLER, premiers constructeurs au monde à avoir commercialisé des modèles de poids lourds répondant aux exigences de la norme Euro 6, et ce, deux ans avant son entrée en vigueur. Equipés de nombreuses innovations technologiques conférant à SCANIA et DAIMLER un nouvel avantage concurrentiel, ces véhicules affichent toutefois un surcoût non négligeable estimé entre 6 000 et 10 000 euros par rapport aux véhicules conformes à la norme Euro 5. Les nouveaux moteurs devraient néanmoins rencontrer un franc succès auprès de transporteurs soucieux de réduire simultanément leur empreinte environnementale et leur facture énergétique. Un argument qui n’a pas laissé le groupe NORBERT DENTRESSANGLE insensible, devenu en 2011 le premier transporteur à intégrer dans sa flotte de véhicules un modèle Euro 6. Ces trois grands groupes (dont nous sommes actionnaires au travers d’Agressor et d’Echiquier Major) démontrent une forte capacité d'anticipation afin d’allier compétitivité et performance environnementale.
ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent O. de Berranger - J. Biscarrat
Après une année 2013 qui s’est terminée en fanfare, le CAC40 reprend son souffle et affiche une baisse de -3,03% en janvier. Malgré cette consolidation, Echiquier Patrimoine progresse de 0,3% sur la période. Au cours du dernier trimestre 2013, nous avions cédé sept valeurs afin de réduire l’exposition de votre fonds aux pays émergents à l’image de DUFRY, RALLYE ou encore SODEXO. Les cessions se sont poursuivies en ce début d’année avec les sorties d’ELIA SYSTEM OPERATOR et PSB INDUSTRIES qui ont atteint leurs objectifs de cours. Forte de ce matelas de liquidités et de souscriptions significatives, votre équipe de gestion s’est attachée à trouver de nouvelles idées plus défensives, couplées à un rendement significatif, que ce soit au travers d’ERICSSON, GDF SUEZ ou encore FONCIERE DES MURS qui affichent respectivement des rendements de 3,80%, 9,15% et 7,30%. Sur le plan des publications, attardons-nous sur celle d’OENEO (cours : 3,95€) équipementier dans le secteur du vin. Après un chiffre d’affaires à +12,8% sur le premier semestre, le groupe a poursuivi sa bonne dynamique en affichant 14% de croissance de ses ventes au cours du troisième trimestre. Une nouvelle publication de qualité chez OENEO qui maintient un rythme de croisière élevé sur l’activité de bouchage (+18% sur 9 mois) venant pleinement justifier l’addition de capacités de production à venir. Parallèlement, le groupe parvient à accélérer ses ventes en tonnellerie (+6% sur 9 mois), ce qui devrait se traduire par une première hausse des marges sur cette activité depuis la cession de la division Radoux.
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Cette publication vient conforter notre choix d’avoir conservé nos titres à la suite de l’OPA lancée par la famille dirigeante (à 3,20€/titre en juin 2013) et notre volonté de continuer d’accompagner le projet de croissance du groupe.
ECHIQUIER GLOBAL EMERGENTS Les valeurs leaders des pays émergents A. Dumas - R. Kuin
La faiblesse des marchés émergents s’est poursuivie en janvier : la production chinoise a ralenti et la pression augmente sur les autorités publiques pour ajuster leur politique afin d’éviter un ralentissement de la croissance aussi marqué qu’au premier semestre 2013. Les flux de capitaux sortants ont encore accentué la dépréciation des devises émergentes alors que les marchés attendent des réponses claires de la part des autorités et des banques centrales locales pour adresser des problèmes structurels. Echiquier Global Emergents souhaite tirer profit de cette période de volatilité et se renforce de manière opportuniste sur ses plus fortes convictions, déterminées par des thématiques fondamentales longues : urbanisation, augmentation du niveau de vie, etc. Prenons l’exemple d’HAVELLS, le leader indien des biens électriques de grande consommation (interrupteurs, compteurs,…). Le groupe bénéficie grandement de la tendance d’urbanisation du pays. Les foyers indiens deviennent plus petits, plus nombreux et voient leurs dépenses augmenter améliorant le taux d’électrification et le comportement d’achat de ces foyers. Depuis sa création en 1971, HAVELLS a progressivement créé un vaste réseau de distributeurs jusqu’à devenir la marque la plus reconnue en Inde. Avec plus de 10% de croissance par an, ses marges et ses flux de trésorerie sont en augmentation au détriment de compétiteurs plus modestes qui quittent peu à peu le marché. En bonne voie pour dépasser les attentes dans les prochaines années et continuer ses gains de parts de marché en Inde, HAVELLS est l’un des coups de cœur d’Echiquier Global Emergents et représente 4,1% du total de votre fonds.
ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson
Il y a un an, la conjoncture européenne concentrait toutes les inquiétudes des investisseurs. Douze mois plus tard et un changement de politique monétaire américaine, c'est la situation économique dans les pays émergents qui cristallise toutes les peurs des marchés. La tentation serait de suivre le marché et de s'alléger sur les valeurs dites émergentes. Echiquier Major y-a-t-il cédé ? Le premier élément de réponse réside en notre conviction que la stratégie de croissance des leaders d’Echiquier Major (UNILEVER, LVMH, SABMILLER et HSBC) restera, dans les prochaines années, d'aller conquérir de nouveaux clients (classe moyenne) dans ces territoires. Deuxième élément de réponse et une conviction de bons sens : la croissance sera toujours plus forte dans ces pays. Si nous portons un regard positif sur les États-Unis et l'Europe, il est difficile de croire que les pays émergents, après une 7
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phase d'adaptation, n'en profiteront pas aussi d'une façon ou d'une autre. Dernier élément de réponse, la pression que nous avons subie sur les valeurs dites émergentes (HERMES -14%, SEB -12,5%, ADIDAS -10%) leur redonne du potentiel (les plus émergentes ont un potentiel de hausse de +52% contre +34% pour le reste du portefeuille !). En résumé, la thématique des valeurs émergentes restera au cœur de notre stratégie et le marché, avec son habituel comportement moutonnier, devrait offrir de nouvelles opportunités dans l’univers d’investissement d’Echiquier Major. En janvier, nous avons fait le choix d’investir dans DAIMLER. Les trois facteurs de sous-performance (gamme automobile vieillissante, retard en Chine et structure de coûts peu efficiente) sont en passe d’être résolus. Aidé par une gamme très réussie, la plus jeune du secteur en 2016 et une transformation managériale en douceur, DAIMLER devrait changer son image de "perdant structurel" qui lui colle à la peau. A 0,9x les capitaux employés, aujourd’hui, le marché ne valorise pas ce changement !
ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
Avec près d’un tiers de ses actifs investi en actions, ARTY a souffert de la volatilité des actifs risqués issue de l’instabilité des marchés émergents. Les mauvaises performances de la poche "actions" en janvier sont ainsi les sociétés les plus exposées à la croissance mondiale (AIR LIQUIDE, SAB MILLER ou PEARSON) qui pâtissent des mouvements erratiques des devises de la zone émergente. A l’inverse, les sociétés plus exposées aux thématiques domestiques européennes et/ou plus "value" parviennent à tirer leur épingle du jeu. SAIPEM figure ainsi sur le podium en ce mois de janvier, progressant de près de 12%. Le leader mondial de l’ingénierie et de la construction offshore complexe a souffert d’une politique déficiente en termes de fixation de prix et de mauvaises exécutions sur plusieurs sites qui ont provoqué des avertissements sur ses résultats. Le nouveau management, arrivé fin 2012, a mis en place une structure de contrôle des risques plus efficace et des règles plus fermes sur la prise de nouveaux contrats. Avec la normalisation du BFR et la fin de gros programmes d’investissement, SAIPEM est armée pour extérioriser la vraie valeur de ses actifs et de son savoir-faire. Si les obligations les moins bien notées ont pénalisé la progression de la poche obligataire, cette dernière demeure néanmoins positive sur le mois. La position importante en obligations financières seniors et subordonnées (près de 30% du portefeuille obligataire total) continue de délivrer une performance en ligne avec la normalisation des conditions de financement dans la zone euro. ARTY conserve ce biais important dans son portefeuille. Au final, votre fonds s’affiche en baisse de 0,5% depuis le début de l’année.
Retrouvez l’actualité d’Echiquier Japon et consultez les rapports mensuels du fonds en vous connectant sur notre site www.fin-echiquier.fr.
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L’actualité P A T R I M O N I A L E ASSURANCE-VIE : LES ATOUTS DE LA CLAUSE BENEFICIAIRE
L’un des avantages de l’assurance-vie est de pouvoir désigner un ou plusieurs bénéficiaires de votre choix pour leur transmettre les capitaux de votre contrat en cas de décès. Sous certaines conditions, les sommes transmises ne font pas partie de la succession et sont exonérées partiellement ou totalement de taxation. Si vous ne désignez pas de bénéficiaire, les capitaux décès seront réintégrés dans la succession. D’où l’intérêt de porter une attention particulière à la rédaction de votre clause bénéficiaire qui offre une grande liberté dans sa rédaction.
Qu’est-ce qu’une clause bénéficiaire ? Un contrat d’assurance-vie repose sur une relation tripartite entre vous (le souscripteur-assuré), l’assureur et le ou les bénéficiaires du contrat (personnes physiques ou morales qui recevront les capitaux décès). A tout moment pendant la vie du contrat, le souscripteur peut modifier la clause bénéficiaire pour l’adapter à sa situation, sauf si le bénéficiaire désigné accepte le « bénéfice » du contrat avec l’accord écrit du souscripteur.
Quel est l’intérêt de la clause standard ? La clause bénéficiaire standard prévoit souvent qu’au décès de l’assuré, le capital sera transmis « au conjoint, à défaut aux enfants nés ou à naître (vivants ou représentés), à défaut aux héritiers ». Avec cette clause, vous transmettez votre épargne en priorité à votre conjoint (bénéficiaire de 1er rang). La mention « à défaut » permet de nommer des bénéficiaires de 2e rang qui se substitueront automatiquement en cas de prédécès du bénéficiaire de 1er rang. En cas de divorce et de remariage, c’est la personne qui aura la qualité de conjoint au jour du décès qui deviendra bénéficiaire. En l’absence de remariage, ce sont les bénéficiaires de deuxième rang, ici les enfants, qui recevront les capitaux. En effet, la clause standard ne permet
pas, dans notre exemple, de désigner comme bénéficiaire son partenaire de PACS (Pacte Civil de Solidarité) ou son concubin dans la mesure où elle ne concerne que les conjoints mariés. Comment favoriser votre partenaire pacsé ou votre concubin ? En ajoutant la mention « partenaire pacsé » pour le premier et en le désignant nominativement pour le second. La mention « vivants ou représentés » permet, en cas de prédécès d’un bénéficiaire, de transmettre les capitaux aux représentants du défunt (ses enfants). De cette façon, les sommes restent dans la même branche familiale.
Comment privilégier un bénéficiaire ? Vous bénéficiez d’une grande liberté dans le choix des personnes bénéficiaires et dans la part qui peut leur revenir. Vous pouvez donner davantage, par exemple, à votre conjoint, à vos enfants ou à toute autre personne (en respectant la part réservataire, pour éviter toute contestation). Il est possible de répartir les capitaux décès soit à parts égales entre les bénéficiaires, soit selon une répartition spécifique que vous aurez définie, et y ajouter éventuellement un ordre de priorité. Vous pouvez également mentionner dans la clause que les bénéficiaires sont désignés dans un acte déposé chez un notaire. Vous êtes ainsi sûr que le notaire, averti du décès, fera le nécessaire auprès de l’assureur, démarche qui peut parfois être oubliée par les héritiers. Si au moment de la souscription de votre contrat d’assurance-vie les questions autour de la rentabilité et de l’allocation d’actifs sont à évoquer, n’oubliez pas de bien explorer avec votre conseiller, les choix possibles dans la rédaction de la clause bénéficiaire afin d’optimiser la transmission de votre patrimoine.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
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C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s Emilie TURET 01 47 23 55 23 e t u re t @ f i n - e c h i q u i e r. f r
Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Jérôme ROUGIE R 01 47 23 71 90 jrougier@fin-echiquier.fr
"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."
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Performances au 31 janvier 2014 Vos Fonds
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Les 3 premières lignes
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ϰ͕ϲϱй ϰ͕ϭϬй ϰ͕Ϭϯй ϰ͕ϯϵй ϰ͕ϭϰй ϯ͕ϯϮй ϳ͕Ϯϳй ϰ͕ϭϯй Ϯ͕ϴϯй ϰ͕Ϯϱй Ϯ͕ϵϬй Ϯ͕ϭϲй ϰ͕Ϯϲй ϰ͕ϮϮй ϯ͕ϴϭй
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Performances au 31 janvier 2014
Valeur liquidative
Vos Fonds
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Echiquier Oblig
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Les 3 premières lignes
Montant de l’actif
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Echiquier Patrimoine
Taux de liquidités
Performances
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les performances des OPCVM et des indicateurs de référence tiennent compte des éléments de revenus distribués (à compter de l’exercice 2013).
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