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ui se souvient aujourd’hui qu’il y a un an tout juste, le 3 juillet, la Banque Centrale Européenne relevait son taux directeur à 4,25% ? Le baril de pétrole valait alors 144 $, en route "quasi certaine" vers les 200 $, et d’après la BCE, l’inflation menaçait d’envahir la zone Euro.
Les matières premières étaient d’ailleurs aussi à la fête et RIO TINTO (le n°1 mondial des entreprises minières) valait en bourse la somme des capitalisations boursières respectives de LVMH, L’OREAL, SAINT-GOBAIN et CREDIT AGRICOLE. Autre temps, autre décor… 12 mois plus tard, bravant une Bundesbank toujours récalcitrante, la BCE laisse les taux du marché monétaire au jour le jour glisser sous 0,4% ! Elle prête même au système bancaire européen le montant record de 442 Md€ à 1 an au taux "jamais vu" de 1%, tandis que le baril de pétrole ne vaut plus que 70$ et que RIO TINTO a divisé par 2 sa valeur boursière.
Pendant cette courte période, le marché a donc successivement anticipé une inflation structurelle forte avant de redouter une nouvelle grande "dépression" (envoyant les taux d’intérêt à des niveaux inconnus des pays du G7) pour finalement se concentrer aujourd’hui sur la perspective de déficits publics abyssaux et le retour imminent de l’inflation… « Peu importe le flacon pourvu qu’on ait l’ivresse » ?
Pas facile, avec des intervenants de marché qui font la girouette, de piloter une stratégie à long terme ! Même les régulateurs, arbitres censés garder leur sang-froid, font alors preuve d’une activité parfois frénétique et anxiogène pour l’investisseur.
Un exemple parmi d’autres : après avoir avalisé des rapprochements bancaires successifs pendant de nombreuses années, la Suisse a déclaré (par la voix du président de la Banque Nationale Suisse) vouloir prendre des mesures « directes et indirectes » pour limiter la taille des banques. Il faut dire que les actifs des deux principales banques suisses représentent 6 fois le PIB helvète.
Au Royaume-Uni, la solution de faire absorber les canards boiteux de la finance par des plus gros ne semble plus à la mode. On reconnaît aujourd’hui que le "too big to fail" revient à donner une assurance gratuite, une sorte de garantie d’État implicite aux plus gros établissements. Vicieusement, cela pousserait même structurellement les banques à prendre des risques inconsidérés puisque le contribuable reste l’assureur final.
La dérégulation des marchés financiers et l’expansion monétaire débridée ont prouvé leurs limites dans la crise financière récente mais continuent pourtant d’agiter (tournez manèges !) ces marchés qu’elles ont, par ailleurs, largement contribué à développer. Pour quelle raison ? Dans son livre*, Charles-Henri Filippi résume parfaitement les conséquences du transfert de pouvoir de l’argent d’une autorité unique qui « contrôlait tout à la fois l’émission de monnaie centrale, les banques et les marchés financiers » vers « l’individualiste dominateur, porté par les forces conjuguées des flux d’information et d’argent » et pour qui « la liquidité est une aubaine, une chance immense. Il en est le manipulateur et le bénéficiaire principal ». Et de conclure à juste titre, après les évènements récents, que si « le désir d’argent est un moteur essentiel de l’action… au-delà d’un seuil déraisonnable, sa vertu créatrice s’érode pendant que sa puissance prédatrice explose ». Mais une fois le constat posé, la difficulté reste entière : comment réconcilier les nécessités de réflexions d’investissement à long terme avec l’intérêt sans cesse attisé d’intermédiaires essentiellement tournés vers des intérêts à très court terme ? Nous serions bien présomptueux de proposer une réponse. Cela dit, cette prise de conscience d’un besoin de réconcilier les parties est déjà un début de piste prometteur et gageons que l’objectif posé par Charles-Henri Filippi suscitera des actions pragmatiques et efficaces : « Il faut que de nouvelles règles gouvernent l’argent pour permettre à la collectivité d’allouer ses ressources aux projets de long terme capables d’éloigner les limites du monde fini et d’en assurer un partage suffisamment équitable entre les hommes et les peuples ».
* L’Argent sans maître - Descartes et Compagnie
Didier LE MENESTREL avec la complicité d’Olivier de BERRANGER
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ECHIQUIER AMERIQUE Après avoir plongé jusqu’à son plus bas niveau depuis douze ans, le marché boursier aux États-Unis a commencé à rebondir en mars. Les investisseurs ont pu envisager l’avenir au-delà des faillites historiques de GENERAL MOTORS et de CHRYSLER et se concentrer sur les signes de stabilisation se manifestant dans d’autres secteurs économiques. Les ventes sur le marché domestique ont augmenté, les commandes de produits manufacturés ont repris et les tests de résistance effectués par le gouvernement concernant les principales banques ont révélé que les besoins en capital étaient inférieurs à ses craintes. L’indice S&P 500 a repris 36,8% entre son niveau le plus bas du 9 mars et le 26 juin, soit une hausse de 3,2% pour le premier semestre. Les principaux indices de petites et moyennes valeurs ont également effacé une partie de leurs pertes pour finir le premier semestre 2009 sur une note positive.
La situation de l'économie et du marché aux Etats-Unis Désormais, la question qui se pose est évidemment la suivante : est-ce le début d’un marché haussier ou s’agit-il simplement d’une reprise "technique" au milieu d’un marché orienté à la baisse ? Nous pensons que la réponse se trouve dans les bases de l’économie américaine, dans lesquelles nous repérons trois problèmes fondamentaux. Le premier est que la situation des marchés de crédit demeure tendue. Oui, il existe des signes d’avancée, notamment un appétit réel pour les obligations de sociétés émises sans garantie du gouvernement. Nous sommes néanmoins toujours très éloignés du point auquel les emprunteurs raisonnables – qui incluent de nombreuses petites entreprises – peuvent obtenir des prêts raisonnables dans des conditions raisonnables. L’un des autres aspects fort préoccupants est l’augmentation du chômage, qui a atteint 9,5% en juin – chiffre le plus élevé depuis 25 années. L’emploi est un indicateur économique tardif, mais il faudra un certain temps pour que les États-Unis se remettent d’un taux de chômage aussi élevé et qui peut encore augmenter. Le dernier point est le rôle accru que joue l'Etat dans le monde de l’entreprise. Il est indéniable que le gouvernement devait intervenir dans la crise de crédit, mais nous craignons que les politiques n'en profitent pour s’implanter durablement dans ce domaine. Le secteur public étant moins efficace que le secteur privé, une plus grande implication du gouvernement pourrait ainsi représenter un frein par rapport au potentiel de l’économie. L’économie américaine est peut-être proche de la reprise, mais tout cela nous 3
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amène à penser que la croissance sera limitée au cours des prochaines années et que la récente remontée des indices pourrait s’avérer n’être qu’un rebond dans un marché orienté à la baisse. Nous axons donc nos choix sur les sociétés que nous estimons représenter le meilleur rapport qualité-prix et qui nous semblent les plus sûres. Nous avons profité de la reprise pour réaliser des bénéfices, arbitrer vers des sociétés de meilleure qualité et constituer quelques liquidités en vue de futures opportunités. Elément positif, plusieurs sociétés nous déclarent que les perspectives s’améliorent et quelques-unes ont commencé à revoir à la hausse leurs bénéfices. Mais nous ne nous attendons pas à un rebond rapide et vertigineux du marché boursier des États-Unis au cours des prochains mois.
Les opérations L’un des titres du fonds ayant réalisé les meilleurs résultats en juin est INFOSYS TECHNOLOGIES, prestataire de solutions informatiques basé en Inde dont le titre a connu une hausse de 7,1%. Ces derniers mois, les produits de cette société avaient subi la baisse des dépenses d’externalisation en informatique due à la crise économique mondiale. Nous estimons cependant que ce phénomène est temporaire et le marché semble être du même avis. Nous pensons qu’INFOSYS sera bien placée pour augmenter sa part de marché lorsque les effets de la récession commenceront à s’atténuer et que la consommation repartira. Les principaux clients de la société sont traditionnellement des sociétés financières mais nous estimons qu’elle sera capable de s’appuyer sur son modèle d’entreprise pour se diversifier dans d’autres secteurs et dans d'autres pays.
EXPRESS SCRIPTS, l’un des plus grands gestionnaires de prestations dans le domaine pharmaceutique aux États-Unis, a également généré un résultat satisfaisant, en hausse de 7,2%. Le bénéfice d’EXPRESS SCRIPTS a crû de 23% au premier trimestre par rapport à l’année précédente, grâce à l’achat de médicaments génériques plus économiques pour les consommateurs et plus rentables pour la société. Plusieurs médicaments vedettes devant être lancés sur le marché des génériques au cours des prochaines années, nous sommes convaincus qu’EXPRESS SCRIPTS continuera à bien se comporter. Le producteur d’énergie PETROHAWK a chuté de 11,5% à la suite de l’importante diminution des cours des matières premières. Bien que le prix du pétrole ait doublé depuis les faibles niveaux atteints fin 2008, le gaz naturel – qui représente environ 85% de la production de cette société – n’a pas connu une reprise comparable. Au fur et à mesure du ralentissement de la récession, l’utilisation accrue du gaz naturel par les exploitants de réseaux et les utilisateurs industriels devrait atténuer la pression pesant sur les prix. Cette société devrait également bénéficier de la hausse des marges, la situation actuelle du secteur exerçant une pression à la baisse sur les coûts de forage globaux.
Stratégie d’investissement À la date du 26 juin, la valorisation des entreprises de votre fonds demeure attractive. En raison de la faiblesse de l’économie, nous craignons que les bénéfices n'atteignent pas les objectifs que nous avions fixés, mais nous estimons qu'ils seront bien meilleurs que ceux du marché dans son ensemble.
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Petit retour en arrière sur une année scolaire pas ordinaire. La rentrée de septembre avait planté un décor peu enthousiasmant avec la faillite brutale de LEHMAN BROTHERS. Les élèves lunatiques (les valeurs cycliques) de votre fonds avaient dès lors été fortement distancés, déconcentrés par les craintes d’une remise en cause profonde du système bancaire et donc du financement des activités à faible visibilité. Agressor avait profité de cette période de chahut pour recruter de nouveaux éléments lourdement et uniformément punis, et ceci en raison d’une double conviction : les autorités politiques et financières ne pouvaient abandonner le système bancaire mondial et les retards pris par certaines valorisations devenaient absurdes. A l’heure des bulletins de fin d’année, le constat s’impose : les mauvais élèves de début d’année (les valeurs cycliques) ont progressé de manière conséquente et assez indifférenciée, au point même, pour certains d’entre eux, de présenter des résultats meilleurs que les élèves plus constants (les valeurs dites défensives). Alors comment préparer au mieux la prochaine année scolaire ? Depuis toujours nous voulons investir dans des entreprises de qualité. MICHELIN, grâce à son leadership mondial, devrait ainsi profiter de la crise pour prendre des parts de marché (18% aujourd’hui) et affirmer ses avantages compétitifs. Des atouts et compétences qui devront in fine être reconnus par les marchés, au-delà même de la tendance qu’ont pris tous les acteurs du monde automobile. Dans la même logique, le britannique MICHAEL PAGE, leader mondial du recrutement, offre un track-record exceptionnel (croissance moyenne annuelle de 21%). Un business modèle que nous suivions depuis longtemps mais qui offrait jusqu’ici des valorisations trop importantes. Depuis quelques mois, nous avons initié une position sur des niveaux "value" (60% du CA) dans cette entreprise certes cyclique mais qui bénéficiera, dès la moindre éclaircie macroéconomique, d’une formidable croissance de résultat. Enfin, certaines entreprises européennes seront capables de capter la croissance indépendamment du contexte européen. SCHNEIDER, leader mondial de l’électricité basse et moyenne tension, profitera ainsi de la nécessité croissante de solutions
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d’efficience énergétique ainsi que de la croissance des économies émergentes solides comme l’Inde et la Chine, moteurs déjà perceptibles aujourd’hui dans les chiffres de l’électricien. Agressor aborde d’ores et déjà la rentrée prochaine avec la volonté de se remettre en question et de préparer la performance de demain.
ECHIQUIER MAJOR Après deux mois de fort rebond (+16,8% en avril et +7,5% en mai) votre fonds Echiquier Major a fait une pause sur ce mois de juin avec une baisse de -2%. Le risque "systémique" écarté, l’attention des investisseurs s’est tournée vers la lettre de l’alphabet qui pourrait le mieux caractériser la forme de reprise des prochains mois : un "V" (rebond rapide), un "W" (un rebond mais rechute avant de voir un mieux) ou un "L" (stabilisation mais croissance molle durable). Indéniablement, à travers nos rencontres de ces dernières semaines, les chefs d’entreprise continuent à ajuster leur base de coût pour affronter une reprise lente. Le "L" a donc leur faveur. C’est sans doute cette prudence qui pousse quelques conseils d’administration à prendre la décision, malgré les cours toujours bas, de lever du capital. DANONE est dans ce cas de figure. Pour la première fois depuis 23 ans, le leader mondial des produits laitiers a sollicité ses actionnaires pour renforcer une structure financière alourdie par son dernier grand mouvement stratégique, l’acquisition de Numico (nutrition infantile) en 2007. Cette augmentation de capital n’était pas attendue de la part d’une entreprise qui depuis 10 ans à su gérer sa mutation vers son objectif : « apporter la santé par l’alimentation au plus grand nombre », à coups d’arbitrages d’actifs (vente de Kronenbourg, des biscuits LU et de l’emballage) et grâce aux ressources issues de son exploitation (cash flow libre entre 1 et 1,5 Mds€). Les atouts du groupe restent intacts : un positionnement sur les quatre catégories à plus forte croissance de l’alimentaire (la nutrition médicale, l’alimentation pour bébé, l’eau et le yaourt), une vision porteuse de la santé par l’alimentation, une taille qui lui permet d’être réactif et un développement géographique encore prometteur. L’objectif est clair : passer de 700 millions de clients à 1 milliard. Nous avons donc renforcé notre position sur DANONE sur des valorisations historiquement faibles (PE 2010 de 12x).
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Echiquier Patrimoine a connu un mois de juin sans relief particulier. La part de votre FCP est restée stable sur cette période. En revanche, la performance depuis le début l’année est satisfaisante avec un gain de +3,7%. Les nouvelles sur le front des valeurs de votre fonds ont été plutôt encourageantes. INSTALLUX (fabrication de profilés en aluminium) n’a pas changé sa prévision basse de budget pour 2009 : des ventes en baisse de 10% et des résultats en repli de 30%. En cas de réalisation de ces objectifs, l’action se traiterait 2,1 fois VE/REX avec un PER de 7,9 et un multiple d’actif net de 0,6. Ce niveau de valorisation nous semble "ubuesque" au regard d’un bilan ultra-sain (absence de goodwill ; pas de dettes financières et 13 M€ de trésorerie), d’une rentabilité sur capitaux investis de plus de 10% depuis 15 ans et de la présence d’un management aguerri. Nous serons donc patients sur ce dossier et le rendement de 7,5% que procure le titre nous y aidera. GROUPE RICHEL (fabrication de serres et de jardineries) a présenté des comptes clos fin mars 2009 meilleurs qu’attendus. La rentabilité a été pénalisée à court terme, car GROUPE RICHEL, convaincu du potentiel de croissance de ses marchés à l’étranger, avait beaucoup investi en moyens commerciaux. Aujourd’hui, la visibilité semble meilleure et la société est prête à absorber cette croissance et ainsi retrouver des niveaux de rentabilité sur capitaux employés de plus de 15%. La valorisation actuelle (multiple d’actif net de 1,2, VE/CA de 0,3) et la solidité du bilan (pas de goodwill ; ratio dettes nettes / EBITDA de 0,3) nous incitent là aussi à être patients en attendant beaucoup mieux. Nous nous sentons "à l’abri" avec un dividende maintenu qui offre 5,7% de rendement. Sur les taux d’intérêt, la Banque Centrale Européenne a effectué pour la première fois une injection de liquidité pour une durée d’un an. Cette injection au taux de 1,00% a atteint le montant record de 442 Md€. Elle aura pour principal effet de maintenir les taux du marché monétaire durablement bas jusqu’à la fin de l’année, validant la stratégie d’Echiquier Patrimoine d’allonger légèrement la duration de son portefeuille.
ECHIQUIER AGENOR Après un mois de juin sans éclat (-0,3%), Echiquier Agenor conclut un premier semestre en deux temps. Votre FCP, qui s’inscrivait en baisse de 14% au 9 mars, a rebondi de 33% sur son plus bas
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pour finir la période en hausse de 15,2%. Une bonne illustration de la fameuse volatilité des marchés mais aussi la confirmation que le compartiment des petites et moyennes valeurs réagit bien à la réduction du stress des marchés. La performance du fonds se compare avantageusement à celle de l’indice des grandes valeurs européennes, le STOXX 50, tout juste positif (+1%), un phénomène déjà observé sur l’année qui avait suivi les plus bas de 2003 (+70% vs +53%). Le retour des intérêts acheteurs a permis à plusieurs de nos investissements de retrouver des couleurs. C’est le cas du distributeur français ETAM (+86%), du grec FOURLIS (82%), le seul franchisé coté du groupe IKEA, et du cuisiniste suédois NOBIA (+66%). Des mouvements d’autant plus importants que ces dossiers avaient fortement baissé sous la pression de vendeurs "à tout prix" au cours de l’année 2008 (respectivement -77, -81 et -71%). Ils avaient alors atteint des niveaux sans rapport avec la valorisation économique de ces entreprises. Notons que ce mouvement, s’il a concerné une grande partie de votre portefeuille, a laissé à l’écart une dizaine de vos titres qui restent en baisse sur ce semestre. GFK (-32%), un des premiers poids d’Echiquier Agenor, doit en effet convaincre sur sa capacité à résister à la baisse d’activité de ses clients. C’est aussi le cas de DOUGLAS (-17%) qui est pénalisé par son exposition sur la consommation des ménages européens. Mais cette liste des "laissés pour compte" est essentiellement composée de valeurs allemandes, ce marché étant le grand retardataire de l’exercice en cours. Un pays dont la pondération importante au sein de votre actif pourrait être la bonne surprise de la deuxième partie de 2009 : le redressement économique rapide des pays émergents se traduira par la reprise des carnets de commandes du premier exportateur mondial.
ECHIQUIER QUATUOR L’assassin revient toujours sur les lieux de son crime a-t-on coutume d’affirmer. C’est ce que vient de faire votre fonds en rachetant des titres VIVENDI. Bien entendu, le groupe n’a pas profondément changé en huit mois : il reste un conglomérat offrant peu de synergie entre les différents pôles (musique, télévision, télécommunication, jeux vidéos). Par ailleurs, son profil de croissance s’essouffle dans la téléphonie (quatrième licence et pression sur les prix) et dans la télévision payante (recrutement plus difficile). La musique reste un secteur difficile et seule l’activité Entertainment tire son épingle du… jeu. Pour combien de temps encore se demandent les "anti-Vivendi" ? Enfin, la croissance externe est
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comme une épée de Damoclès sur le cours du titre. Les rumeurs autour du rachat de ZAIN en est la dernière illustration. Dans ces conditions, pourquoi acheter une valeur qui présente autant "d’avatars" ? Tout d’abord nous aimons bien ce que les Américains qualifient de "dogs" ou traduit en français les "veaux". Le groupe reste une belle machine à cash avec SFR et MAROC TELECOM qui dégagent des marges d’EBITDA de plus de 30%. Même sous pression, la rentabilité au cours des prochaines années restera confortable. Sur la base du cours actuel, le marché donne une valeur implicite sur SFR de 2,5 fois VE/EBITDA, ce qui impliquerait une baisse proche de 50% de ses résultats au cours des prochaines années. Peu probable… En termes de profits, nous anticipons une légère croissance au cours des deux ans à venir qui font ressortir des multiples de capitalisation (PER) inférieurs à 7. Enfin, le dividende de 1,40€ ne nous semble pas en danger sur cette même période, ce qui procure un rendement de plus de 8%. Conclusion, une valorisation attractive qui va servir de support au titre. Mais nous avons aussi fait un rêve : que BOUYGUES cède sa téléphonie à VODAFONE qui à son tour vendrait sa participation minoritaire dans SFR à VIVENDI pour régler la facture… La décote de holding disparaîtrait, d’autant que les minoritaires de CANAL +, (M6, TF1 et LAGARDERE) auront été rachetés… Un mécano qui profiterait aussi à BOUYGUES, autre titre qui figure en bonne place dans votre fonds.
ECHIQUIER JUNIOR Avec une performance de +0,9% sur le mois, votre fonds a profité des rebonds significatifs sur NORBERT DENTRESSANGLE (+24%), EUROGERM (+14,5%) ou ESI GROUP (+14,5%), contrebalancés par des prises de bénéfices sur BENETEAU (-17%), à la suite du départ surprise du directeur financier ou GL EVENTS (-13%) sur des craintes d’annulation de salons. A l’image de NEURONES que nous venons d’entrer dans le fonds, votre équipe de gestion continue à rechercher des dossiers de qualité, bien managés, dont la valeur boursière (0,4XCA09 et 5XREX09) ne reflète ni les fondamentaux actuels, ni les perspectives de croissance. NEURONES est une vieille connaissance et nous avons toujours apprécié la prudence et la vision long terme de Luc de Chammard, son Président et principal actionnaire avec 75% du capital. Le management a bien identifié les enjeux du secteur, a su s’entourer de talents pour faire grandir son groupe et porte une attention
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particulière aux ressources humaines (recrutement, formation, motivation du personnel), véritable richesse des sociétés de services informatiques. Mais prudence ne veut pas dire inactivité ! Le groupe a triplé de taille depuis 2000 et a réalisé un CA de 189,3 M€ en 2008 avec un résultat d’exploitation de 19,5 M€. Cette croissance a de plus été réalisée en maintenant de bonnes marges d’exploitation (entre 7,5 et 10,5% depuis 2001) tout en préservant une trésorerie de 54 M€ (un tiers de la capitalisation boursière). A l’avenir, le groupe va continuer à renforcer son offre d’"outsourcing" et à compléter son offre de conseil via des acquisitions. Nous faisons toute confiance à Luc de Chammard pour utiliser sa "cagnotte" à bon escient dans cette période où le prix d’acquisition des cibles devient plus attractif. Nous avons continué à concentrer le portefeuille avec la sortie de SPERIAN, INFOVISTA et 1000MERCIS et l’allègement des positions en HAULOTTE, GROUPE FLO ou ESI GROUP. En contrepartie, nous continuons à renforcer les dossiers de croissance à prix très raisonnable (DEMOS, IPSOS, MAISONS FRANCE CONFORT ou INTERPARFUMS), estimant que leur potentiel de revalorisation est très important.
ECHIQUIER REAL ESTATE Le mois de juin a été calme après le fort rebond de l’hiver et la petite consolidation de mai. Votre fonds Echiquier Real Estate a perdu 1,1%, faisant un peu mieux que l EPRA Europe (-1,3%). Depuis sa restructuration en février dernier, il s’apprécie de 27,4% contre 4,4% pour son indice de référence. Le secteur immobilier a été marqué en juin par le début des restructurations douloureuses. ORCO PROPERTY (1,5Md€ de dette et 65M€ de capitalisation) essaie de séduire Colony Capital pour injecter, au côté d’actionnaires en place, 160M€ de capital frais à 7€ par titre (en février 2007, il cotait 134€). Cette opération a pour but de sauver ORCO de sa dette mais ne règle pas en l’état son principal problème : les charges opérationnelles consomment plus de la moitié du chiffre d’affaires et ne permettent pas une franche génération de cash-flow. ORCO PROPERTY ne prend donc pas la direction de votre fonds. En Grande-Bretagne, SEGRO (leader des parcs d’affaires et des entrepôts industriels) songe à lancer une OPE sur BRIXTON (n°2 du secteur, avec 400M£ d’obligations arrivant à échéance dans les 2 et 3 prochaines années). SEGRO n’est déjà pas en grande forme financière et a dû lever 500M£ en avril. En apparence, pour 110M£ (en titres), il pourrait mettre la main sur 40M£ de cash-flow annuel ! Mais
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Morale de cette histoire, les restructurations du secteur n’en sont qu’à leur début. Morale de cette morale, privilégier les prédateurs en bonne santé et tout particulièrement UNIBAIL, devenue l’un des principales positions de votre fonds. Son savoir-faire d’investisseur et son bilan solide rendraient ce type d’opération très relutive.
ECHIQUIER JAPON Au mois de juin, Echiquier Japon s’est apprécié de 5% et le marché de Tokyo a progressé de 3,2%. Nous avons procédé à différents arbitrages sectoriels. Nous avons profité de l’embellie sur le secteur immobilier pour nous renforcer sur des valeurs fortement décotées par rapport à leur valeur d’actif, comme TOKYU REIT. Cette entreprise, dont les actifs sont concentrés sur le centre de Tokyo et la ligne de chemin de fer de Tokyu, est une des rares sociétés immobilières dont le rating de crédit a été maintenu par les agences. Le titre est décoté de prés de 20% par rapport à sa valeur comptable et de près de 50% par rapport à son actif, son rendement est supérieur à 5,5%. Dans le secteur de la santé, nous nous sommes renforcés en MESSAGE, qui va bénéficier de la déréglementation annoncée récemment. La société devrait revoir à la hausse son programme d’ouvertures de maisons de retraite. Fournisseur actuel à bas coût sur le marché, le taux d’occupation de ses maisons est ainsi très élevé, compte tenu de la forte demande liée au vieillissement de la population. La société se paie 15 fois les bénéfices et devrait pouvoir augmenter son profit de plus de 20% par an au cours des prochaines années. Nous avons aussi accru les positions en titres de sociétés fortement décotées par rapport à leur actif net comptable et susceptibles d’enregistrer des résultats bénéficiaires significatifs au cours de l’année en cours (NAFCO ou HUTECH NORIN). Craignant un certain ralentissement de la demande spéculative chinoise sur le secteur acier et métaux
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parallèlement à l’OPE qui créerait 475 millions d’actions, il faudrait émettre 250M£ pour refinancer la dette de BRIXTON (1,8 milliards d’actions supplémentaires). Si le cash-flow de SEGRO augmentait de 19% à la suite de cette opération, son nombre de titres de 40%, l’OPE impliquerait plus de 20% de dilution. Nous serions plutôt tentés de faire entrer SEGRO dans votre fonds si cette opération échouait.
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non-ferreux après la forte reconstitution des stocks du premier semestre, nous avons vendu nos positions dans ce secteur (NIPPON YAKIN, SUMITOMO METAL MINING). Au 26 juin, votre fonds d’investissement de 89%.
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ECHIQUIER OBLIG Le mois de juin aura vu une stabilisation du taux des dettes souveraines à long terme. Les multiples adjudications d’emprunts d’Etat ont culminé avec plus de 100 Md$ d’émissions par le Trésor US sur la dernière semaine du mois. En Europe, la BCE a pour la première fois prêté de la liquidité aux banques de la zone Euro pour une durée d’un an. Le montant record octroyé (442 Md€) ainsi que le niveau du taux (1,00%) renforcent notre conviction que les taux monétaires resteront très bas tout au long de l’année 2009. L’Eonia passe ainsi sous les 0,40% pour la première fois de son histoire. Rappelons qu’à 0,40% de rendement, il faut plus de 170 ans pour doubler son capital ! Côté crédit, même si le flux s’est quelque peu ralenti, le montant total des émissions primaires d’obligations privées dépasse les 15 Md€ en juin, portant le total annuel à plus de 185 Md€. Echiquier Oblig a participé à de nombreuses émissions, arbitrant notamment LAFARGE 2014 contre la nouvelle Lafarge 2016. Cette dernière offre en effet une protection (step-up) en cas d’abaissement de la notation en catégorie non-investment grade : le coupon passerait ainsi de 7,625% à 8,875% rendant une éventuelle dégradation par une agence de notation plus facile à digérer. Echiquier Oblig a également relevé son exposition aux financières en se positionnant sur AXA 2015 et HSBC Holdings 2019. Le secteur financier (banques commerciales et assurances) représente désormais 11,2% du fonds, soit le niveau d’exposition le plus haut jamais atteint, bien que très en deçà des pondérations indicielles. Nous pensons en effet que les banques en bonne santé vont revenir progressivement sur le marché primaire dans la deuxième partie de l’année. Elles offriront alors des primes intéressantes que nous sommes prêts à saisir. Echiquier Oblig a profité de la stabilisation des taux longs et a bénéficié de ses arbitrages ainsi que du léger resserrement des primes de risque. Le taux de rendement actuariel du fonds, supérieur à 5,00% reste toujours très favorable comparé aux emprunts d’Etat. Au total, votre fonds affiche sur le mois une performance positive de 1,8% qui porte à 11,4% le gain depuis le début de l’année.
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Gestion financière et conservation des capitaux : une stricte séparation des métiers Financière de l’Echiquier, société de gestion de portefeuille agréée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF), exerce exclusivement le métier de la Gestion de capitaux, soit directement sous mandat, soit à travers des Fonds Commun de Placements. Les capitaux que vous nous confiez sont déposés obligatoirement dans un établissement agréé par l’AMF appelé teneur de compte conservateur ou dépositaire. Ceci permet une totale séparation entre d’une part la gestion dont nous sommes responsables et d’autre part l’enregistrement des opérations et la conservation de vos capitaux. Ainsi, une société de gestion ne peut exercer tous ces métiers à la fois, et s’entoure donc d’acteurs qui participent au bon fonctionnement de la gestion de votre épargne et de facto à la limitation des risques.
Comment cette séparation des rôles est-elle mise en œuvre ? Un ten eu r de c ompte conservateu r pou r la gestion de vos capitaux sous mandat : P r o ca p it a l S e cu r it i e s cet établissement (P Se r vi c e s f il ia l e du C r é di t Mu tu e l d e Bretagne ou bien BNP Parib as Personal
Investors) chargé de la tenue de compte a deux grandes missions : la comptabilisation des ordres d’une part et la conservation des avoirs gérés d’autre part. Les instruments financiers (fonds et titres) déposés chez le teneur de compte restent votre propriété exclusive et non celle du teneur de compte. Ils ne peuvent servir en aucun cas de couverture ou de garantie pour les propres opérations de l’établissement ou les opérations d’un autre client. Les espèces déposés sur les comptes d’un teneur de compte bénéficient par ailleurs de la même garantie que tous les établissements bancaires. Un dépositaire pour les OPCVM : cet établissement chargé exclusivement du bon dénouement des opérations, de la conservation des avoirs détenus par les Fonds gérés par Financière de l’Echiquier (actions, obligations, espèces..) ainsi que du contrôle de la Gestion des OPCVM est le dépositaire BNP Paribas Securities Services. Le dépositaire veille au respect des dispositions légales et réglementaires applicables aux Fonds ainsi qu’au respect des règles de bonne conduite pour les Sociétés de Gestion. Par exemple, le rôle du dépositaire est déterminant dans le calcul de la valeur liquidative (cours de l’OPCVM). Cette stricte séparation des métiers, placée sous le contrôle de l’AMF, assure la plus grande transparence et une saine répartition des rôles. Mise en place depuis de très longues années en France, cette organisation contribue à la sécurisation de notre place financière.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48
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JUILLET
2009
C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r
Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Célia JACQUETON 01 47 23 96 52 cjacqueton@fin-echiquier.fr
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Performances au 26 juin 2009 Vos Fonds
Valeur liquidative au 26.06.09
Taux de liquidités
Performances
depuis le 01.01.09
du 29.05.09 au 26.06.09
Montant de l’actif
Les 3 premières lignes
en 2008
Fonds actions de sélection de titres FRANCE Echiquier Junior
98.86€
+15.2%
+1.0%
-47.8%
13.0%
66.0 M€
Pierre & Vacances 3.46% 3.33% Exel Industries 3.33% Devoteam
Echiquier Quatuor
147.62€
+6.6%
-1.8%
-44.2%
11.2%
158.5 M€
Dassault Aviation Kesa Electricals GFI Informatique
6.44% 5.22% 4.46%
EUROPE
Agressor
734.68€
+11.0%
-2.9%
-46.8%
2.4%
527.7 M€
Safran Rexel Seb
3.81% 3.61% 3.37%
Agressor PEA
130.36€
+10.7%
-2.9%
-47.1%
4.8%
81.6 M€
Safran Rexel Seb
3.74% 3.55% 3.30%
Echiquier Agenor
109.68€
+15.2%
-0.3%
-48.5%
10.9%
270.0 M€
Mediq GFK Mothercare
2.84% 2.79% 2.67%
Danone Heineken Lafarge
3.49% 3.05% 2.93%
Echiquier Major
94.21€
+8.5%
-2.0%
-36.8%
5.0%
270.0 M€
Echiquier Real Estate (*)
127.35€
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3.7%
3.6 M€
Klépierre 4.80% Unibail-Rodamco 4.60% Great Portland Est. 4.29%
* Fonds créé le 13 février 2009 Conformément à la règlementation AMF, la performance de ce FCP ne peut être communiquée au cours de sa première année d'existence.
( )
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
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Performances au 26 juin 2009 Vos Fonds
Valeur liquidative au 26.06.09
Taux de liquidités
Performances
depuis le 01.01.09
du 29.05.09 au 26.06.09
Montant de l’actif
Les 3 premières lignes
en 2008
MONDE Echiquier Japon
104.31€
+2.8%
+5.0%
-29.4%
7.8%
51.1 M€
Aoki Super Message Tokyo Reit.
4.07% 3.49% 2.98%
Echiquier Amérique
60.59€
+12.4%
+1.6%
-33.9%
1.4%
4.6 M€
St Jude Medical Express Scripts Infosys Techn.
4.72% 4.13% 3.83%
Fonds diversifié (produits de taux + obligations + actions) Echiquier Patrimoine
736.65€
+3.7%
+0.0%
-6.5%
87.7%
517.2 M€
Elec. de Strasb. 0.88% Vicat 0.77% Heracles Gen. Cement 0.65%
89.4 M€
Saint-Gobain 2014 2.90% Metro 2015 2.41% Air Liquide 2015 2.31%
Fonds obligataire Echiquier Oblig
113.58€
+11.4%
+1.8%
+0.5%
-
Variations depuis le 1er janvier 2009
Indices boursiers CAC 40 :
-2.7%
FTSE Global Small Cap Europe :
+18.4%
SBF 250 :
-1.3%
Russell Mid Cap Growth (USA) :
+18.8%
CAC Small 90 :
+29.5%
Topix :
+7.9%
Dow Jones Euro Stoxx 50 :
-2.4%
Iboxx Euro Corporate 3-5
+7.2%
Dow Jones Stoxx 600 :
+3.1%
Eonia :
+0.5%
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps.
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