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Incredible India !
Jim Rogers(1) l’a prouvé : il n'y a pas de meilleur moyen pour trouver les belles opportunités d’investissement que de découvrir le monde tel qu’il est, kilomètre par kilomètre !
Facile à dire mais pour un investisseur français, déambuler dans les ruelles étroites du bidonville de Dharavi, à Mumbai, est une expérience particulièrement déroutante difficile à concilier avec nos repères quotidiens des marchés financiers.
Dharavi, un million d’habitants, immortalisé par le film Slumdog Millionaire de Danny Boyle, est pourtant une excellente expression du monde émergent avec une population jeune et avide de connaître une vie meilleure. Cet objectif passe par un appétit farouche de consommer "à l’occidentale". A titre d’exemple, on ne peut qu’être frappé, à Mumbai comme dans toute l’Inde, de l’essor et du succès de la chaîne américaine de livraison de pizzas à domicile DOMINO’S PIZZA. Déjà plus de cinq cent points de vente aujourd’hui, dans plus d’une centaine de villes, avec un objectif de plus de mille dans un horizon proche. L’Inde, connue pour son conservatisme et son sens aigu des traditions, notamment culinaires, s’est découvert une passion pour la cuisine italienne : du naan(2) à la pizza, finalement, il n’y avait qu’un pas ! Le monde rural est un autre vecteur essentiel du développement à venir de l’Inde. Longtemps laissées pour compte des grandes réformes d’ouverture économique, les campagnes indiennes ont connu jusqu’à une période récente un appauvrissement relatif par rapport aux grandes villes : le PIB des états ruraux est passé de 65% du PIB des Etats développés en 1991 à 54% en 2011(3). Depuis 2008 et en réponse à la crise mondiale, le gouvernement indien a décidé, à grands coups de subventions, de se préoccuper des deux tiers de la population indienne qui ne possèdent qu'un tiers des richesses et, en 2012, pour la première fois, l’Inde rurale a cru à un rythme supérieur aux villes. Parmi les grands bénéficiaires de cette évolution, citons HINDUSTAN UNILEVER, la filiale locale du géant hollandais de l’agro-alimentaire UNILEVER, qui a l’implantation locale la plus forte dans les campagnes. Même chose pour MARUTI-SUZUKI, la première marque automobile du pays, qui compte trois fois plus de concessionnaires que son premier rival (HYUNDAI) dans les provinces indiennes. Aujourd’hui, malgré tout son potentiel, l’Inde connaît un ralentissement économique sans précédent, avec une croissance du PIB (4%) la plus faible depuis dix ans. L’inflation mal maîtrisée (11,2%), la forte hausse des déficits (5,2% du PIB), l’affaiblissement de la roupie (-32,5% en 5 ans), l’arrêt des projets d’infrastructures ou des scandales à répétition ont mis à mal la belle histoire indienne. Cependant, en passant du temps sur place, en visitant le pays et en rencontrant des entreprises, nous sommes convaincus du potentiel de développement à long terme. Si l’Inde a presque dix ans de retard sur la Chine, elle a largement la possibilité de combler cet écart : en 2025, la population indienne sera supérieure à celle de la Chine et surtout, les Indiens sont 20 ans "plus jeunes" que les Chinois.
Comme l’écrit Jim Rogers, « L’Inde est une terre de contradiction. Le pays fournit certains des esprits les plus brillants au monde (…). Pourtant, près de 50% de sa population est illettrée ». De cette irrationalité que nous avons rencontrée jaillissent de nombreuses opportunités d’investissement. Nous n’hésiterons pas à confier des capitaux à JUBILANT FOODWORKS (le franchisé DOMINO’S PIZZA en Inde) ou HAVELL’S (le LEGRAND indien) et à surfer sur la vague du développement des classes moyennes indiennes, un des thèmes d'investissement favoris de votre nouveau fonds Echiquier Global Emergents(4) ! (1) Jim Rogers, L’investisseur aventurier – Edition Valor (2) Pain plat traditionnel fait à partir de farine de blé (3) Source CLSA (4) Visitez notre blog dédié : www.echiquierglobal.com
Didier LE MENESTREL avec la complicité d’Armand DE COUSSERGUES
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le point sur…
La nouvelle gamme GLOBAL A l’ occasion des trois ans d'Echiquier Global, Financière de l'Echiquier élargit sa gamme GLOBAL avec deux nouveaux fonds que vous pouvez souscrire depuis le 26 avril 2013.
Echiquier Global Emergents A. Dumas
Trois ans après le lancement d'Echiquier Global et la conviction acquise que notre méthodologie a son mot à dire en dehors de l’Europe, Financière de l'Echiquier franchit une nouvelle étape. Depuis cinq ans, notre travail et l’initiative des "bureaux nomades" sur les terrains de la croissance future des grands leaders mondiaux nous a permis d'identifier des acteurs profitant des mêmes dynamiques mais qui ne répondent pas à la charte très stricte d’Echiquier Global. Les champions régionaux ou de niche qui évoluent sur ces tendances longues que nous connaissons bien pourront dorénavant figurer parmi les moteurs de la Global performance d’Echiquier Emergents, qui rassemble toutes ces opportunités. Du fait de la filiation naturelle avec Echiquier Global, l'analyse et le suivi
stratégiques seront déployés au cœur de la méthodologie avec la même rigueur. Trois grandes thématiques transversales constitueront le portefeuille : les leaders locaux, les filiales cotées des grands leaders mondiaux et les distributeurs / franchisés de ces mêmes grands leaders. La ligne directrice sera la poursuite du rattrapage des pays émergents, dont le potentiel nous semble encore très important à l'échelle de la planète. Dans cette optique, les champions locaux de la consommation représenteront une grande partie de la composition du portefeuille d'Echiquier Global Emergents. Le leader hongkongais de la distribution de cosmétiques SA SA INTERNATIONAL est un cas très illustratif des entreprises auxquelles nous souhaitons confier des capitaux. L'accélération du développement de la cosmétique en Asie est une des fortes convictions de votre équipe, matérialisée par les investissements en
L’OREAL et ESTEE LAUDER dans Echiquier Global. Avec 30% de parts de marché locales et 70% de sa clientèle provenant de Chine, SA SA INTERNATIONAL est particulièrement bien positionnée pour profiter de cette tendance longue. Les trois rencontres avec la société nous ont, en sus, confirmé la qualité opérationnelle et managériale du groupe. Le leader taïwanais des lentilles de contact en Chine, GINKO, la filiale indienne du leader mondial de l'hygiène dentaire, COLGATE INDIA ou encore le franchisé latino-américain du géant Mc DONALD'S, ARCOS DORADOS, sont d'autres exemples d'entreprises dont nous avons validé la qualité de la position, le potentiel de croissance et l'attractivité de la valorisation. Echiquier Global Emergents vous permettra donc de découvrir ces champions locaux de la croissance dans ces pays que l’on dit encore émergents.
Echiquier Global Convertibles E. Martin
Nous sommes heureux de vous annoncer la naissance d’Echiquier Global Convertibles, un nouveau fonds dont la première valeur liquidative a été officiellement validée le 26 avril 2013. Ce fonds vous propose, grâce au profil asymétrique des obligations convertibles qui le composent, de capturer une bonne partie de la hausse des marchés actions tout en limitant les effets de leur baisse. Il s’inscrit ainsi dans la continuité historique du comportement de cette classe d’actifs qui, au cours de ces dix dernières années, a réalisé une performance annuelle de 5% contre 7,1% pour les marchés actions avec une volatilité sensiblement inférieure : 6,8% contre 17,5%. (Sources : UBS Global Focus, MSCI ACWI). Echiquier Global Convertibles qui investit sur les marchés internationaux, permet de s’exposer concomitamment à la forte croissance du marché asiatique (33% du fonds), au vaste univers du marché 3
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américain (34%) et à la valorisation attractive des titres européens (33%). L’équipe d’Acropole AM, forte de son expérience dans la gestion du crédit et des convertibles (plus de 10 ans en moyenne sur les marchés financiers et 5 au sein d’Acropole AM), pourra également s’appuyer sur les compétences reconnues de l’ensemble des équipes de Financière de l’Echiquier afin d’optimiser la sélection des valeurs composant le portefeuille. Le processus de gestion se décompose en quatre étapes successives : - l’analyse crédit, qui consiste à se concentrer sur les émetteurs les plus prometteurs et les plus sûrs. Cette étape fondamentale se base, entre autres, sur le calcul d’un "rating" interne de chaque émetteur non noté, qui représente à ce jour plus de 40% du gisement ; - l’analyse de convexité qui écarte les obligations convertibles n’offrant pas de
profil asymétrique. Elle s’appuie sur des outils quantitatifs développés par l’équipe de gestion depuis plus de 15 ans ; - l’analyse action qui repose sur le processus de gestion développé depuis des années par Financière de l’Echiquier. Il s’agit de privilégier les thématiques mises en avant ainsi que les titres présentant le plus de potentiel ; - enfin, l’analyse du risque qui impose, entre autres, des contraintes de liquidité et de diversification. Le résultat de cette sélection aboutit à la construction d’un portefeuille composé d’environ 70 valeurs qui, en moyenne, proposent à la fois un rendement actuariel positif, une qualité de crédit "investment grade" et une sensibilité action de l’ordre de 40%. Ce portefeuille parvient ainsi à concilier une approche patrimoniale avec une exposition significative à la croissance mondiale.
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Carte blanche au gérant D. Lanternier
Au cours de la dernière décennie, l’émergence de concurrents asiatiques, et chinois en particulier, a fortement perturbé certaines industries comme l’informatique ou le textile dont la rentabilité a beaucoup souffert. Il est donc essentiel de comprendre la durabilité des modèles économiques, en particulier pour les métiers industriels. Avec le développement, par le groupe d’Etat chinois COMAC, d'un avion petit-porteur, le C919, le secteur aéronautique n’échappe pas à cette concurrence... Attention, y a-t-il un danger éventuel pour nos équipementiers français SAFRAN et ZODIAC ? Si à long terme la Chine voudra maîtriser l’ensemble des technologies, la production de moteurs est un métier où les acteurs établis tels que SAFRAN bénéficient de barrières à l’entrée soutenables. Les savoir-faire chinois actuels dépendent encore de technologies militaires russes anciennes alors que la production de moteurs pour l’aviation civile moderne nécessite la maîtrise de technologies de pointe, parmi lesquelles des matériaux très spécifiques utilisés uniquement dans l’industrie aéronautique. Les composites de carbonure de silicium, par exemple, utilisés dans les turbines du CFM-LEAP permettent d’en réduire le poids de 500kg sur un total d’environ 5000kg. De plus, l’expérience acquise au cours des 500 millions d’heures de vol qu’ont déjà effectué les moteurs CFM du groupe forme un rempart infranchissable pour une concurrence chinoise qui ne sera pas crédible avant 2025, au plus tôt. Leader mondial des sièges et intérieurs de cabines, ZODIAC est également solide face aux nouveaux entrants. Les exigences de sécurité sont, d’abord, élevées et les compagnies aériennes sont extrêmement réticentes à faire confiance à un équipementier n’ayant pas démontré sa qualité durant plusieurs années. Ensuite, ZODIAC possède des technologies brevetées permettant de miniaturiser les équipements, un atout clé pour aider les compagnies aériennes à optimiser l’espace des cabines. Enfin, la capacité à assurer efficacement la fourniture de services et de pièces de rechange est primordiale pour les compagnies aériennes. Le réseau établi de ZODIAC sera très difficile à répliquer. Nous continuons donc à faire sereinement confiance aux deux acteurs français du secteur aéronautique mais restons vigilants sur les changements d’environnements concurrentiels : ne sous-estimons jamais les progrès technologiques des économies émergentes.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues
Dans sa recherche de valeurs exposées à la croissance mondiale, Echiquier Agenor a récemment initié une ligne en ITE Group, société anglaise organisatrice de salons professionnels qui a la particularité de générer plus de 90% de son chiffre d’affaires dans les pays émergents. Le groupe est très présent en Russie où il occupe la position de leader avec 20% de parts de marché. Le secteur des salons professionnels est en croissance 3
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deux fois supérieure à celle du PIB) car ils sont un média essentiel dans les dépenses des multinationales qui cherchent à accroître leur visibilité et à acquérir de nouveaux clients. Dans un monde qui se digitalise, la rencontre face-à-face à l’occasion de ces salons reste primordiale. Outre cette forte croissance, nous apprécions aussi la forte génération de trésorerie inhérente à ce secteur. Le management d’ITE Group, que nous avons eu l’occasion de rencontrer, a fait un excellent travail pour faire de ce groupe le numéro 2 de l’organisation de salons professionnels en émergents et l’un des acteurs les plus rentables parmi ses pairs. Par un savant mélange de croissance organique (notamment en déclinant les salons-phares dans de nouveaux pays) et d’acquisitions judicieuses, le CEO a quasiment doublé la taille de son groupe depuis qu’il en a pris les rênes en 2008. Alors que le contexte macro-économique européen reste compliqué, il existe en Europe des groupes capables de s’extraire de cette morosité et de capter la croissance mondiale. ITE Group fait partie de cette catégorie.
ECHIQUIER VALUE Les valeurs européennes décotées D. Mariette
Le marché automobile européen est de nouveau en retrait sur le premier trimestre 2013 avec une baisse de 10% par rapport à la même période en 2012. Le déclin du marché touche l’ensemble des pays avec la même intensité (France -14%, Allemagne -13%, Espagne -12%) à l’exception du Royaume-Uni (+7,6%). Malgré un environnement qui devrait rester compliqué pour le reste de l’année, les premières annonces de chiffre d’affaires des équipementiers automobiles de votre fonds sont solides. C’est le cas de MONTUPET qui affiche sur le premier trimestre une croissance de son chiffre d’affaires de 4,8% alors même que ses activités européennes sont à la peine. A cela s’ajoute une valorisation attractive : 0,8x les fonds propres et 5,7x le résultat d’exploitation. Pas étonnant, dès lors, que le secteur des équipementiers automobiles représente, aujourd’hui, la première exposition sectorielle d’Echiquier Value (11% de l’actif investi). Parallèlement, votre fonds a nouvellement acquis KOENIG & BAUER. Le numéro deux mondial des machines d’imprimerie bien que deux fois plus petit que le leader du marché, HEIDELBERGER, affiche un résultat d’exploitation 2012 plus de cinq fois supérieur qui s’explique par la composition unique de leur portefeuille : KOENIG est, par exemple, leader mondial avec 90% de parts de marché dans les presses pour billets de banques. En plus d’avoir mis l’innovation au cœur de ses préoccupations, la société poursuit sa diversification dans les marchés de niche en croissance comme l’atteste l’acquisition fin février de la société italienne FLEXOTECNICA (acteur de l’emballage souple et de l’impression sur films plastiques). Le nouveau management mis en place en 2011 a également pour objectif d’améliorer la profitabilité du groupe avec le redressement de deux activités (imprimantes feuille à feuille et rotatives de presse) actuellement déficitaires. La valorisation est attractive et respecte nos critères d’investissement : 0,6x les fonds propres et 7x le résultat d’exploitation attendu en 2013. Enfin, KOENING
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ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
Le mois dernier, nous insistions sur l’importance des déclarations à venir de la Banque Centrale Européenne (BCE). Si Mario Draghi a déçu dans sa conférence de presse de début avril, la dégradation continue de la situation économique en zone euro doit le pousser à agir vite. C’est en tout cas ce que pense le marché puisque toute mauvaise nouvelle économique européenne depuis mi-avril a été très positive pour les actifs risqués car rendant de plus en plus probable une action énergique de la BCE. Comment faire pour contrecarrer la mollesse des indicateurs de conjoncture européens qui touche même la puissance économique allemande dont la zone euro reste le premier client ? Une baisse de taux de 25 voire 50 bp est toujours possible puisque les anticipations d’inflation sont ancrées bien en deçà du seuil fatidique de 2.00% cher à la BCE. Cela dit, avec un taux du marché monétaire interbancaire mesuré par l’EONIA en-dessous de 0.10% depuis des mois, toute baisse de taux ne serait que symbolique et constituerait une simple preuve de "compréhension" de la part de la BCE. Le marché anticipe ainsi la mise en place de mesures d’assouplissement quantitatif de crédit qui pourrait prendre la forme de dispositifs rendant plus aisé pour les banques la fourniture de lignes de crédit à des PME et ETI : il s’agit d’améliorer la transmission de la politique monétaire de la BCE à l’ensemble des emprunteurs de la zone euro. Ces anticipations ont été très favorables à Echiquier Oblig qui a bénéficié à la fois de la baisse des taux et du resserrement des primes de risque. Au final, votre fonds progresse de 2,3% sur la période et de 3,2% depuis le début de l’année.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
Après la montée substentielle et régulière des titres, les marchés ont finalement commencé à montrer des signes de volatilité en avril. Un nombre de créations d’emplois plus faible qu’attendu et un fléchissement du secteur du logement ont montré que l’économie américaine n’était pas encore tout à fait remise d’aplomb. L’annonce d’une saine augmentation du produit intérieur brut (PIB) à hauteur de 2,5% au premier trimestre a été accueillie avec une certaine inquiétude concernant le rôle futur des coupes budgétaires gouvernementales dans l’érosion de la croissance du PIB. La progression régulière du marché a laissé la place à une volatilité permanente, malgré un petit gain sur le mois de l’indice Russell Midcap Growth pour la journée du 26 avril. TESLA MOTORS s’est révélé le meilleur contributeur. Le fabricant de voitures électriques de luxe a annoncé une nouvelle option de financement de véhicules qui MAI
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& BAUER affiche une génération de trésorerie substantielle. Celle-ci correspond en 2012 à 18% de la capitalisation boursière du groupe. Après SCHOUW & CO, Echiquier Value continue donc d’accroître son exposition à l’Europe. Un mouvement qui a vocation à se poursuivre dans les prochains mois.
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devrait accroître la demande à court terme. La société a, par ailleurs, présenté un programme élargi de prestations de services destiné à diminuer les craintes des consommateurs concernant les batteries de voitures électriques. Si TESLA n’a connu aucun problème majeur sur ce point, d’autres fabricants automobiles ont vu leurs ventes décliner après la publication de rapports largement médiatisés décrivant des batteries surchauffées et inflammables. A plus long terme, nous pensons que le recours aux voitures électriques est inévitable et que TESLA est bien positionnée pour en bénéficier. CARBO CERAMICS a contribué négativement à la performance. Le groupe fabrique des agents de soutènement en revêtement de céramique jouant un rôle central dans l’extraction pétrolière et gazière à partir de formations de schiste. L’exploitation du schiste par fracturation est en plein essor dans le secteur de l’énergie, et cette nouvelle technologie a permis aux compagnies pétrolières de forer dans des secteurs encore inaccessibles il y a peu. La faiblesse des prix des produits CARBO CERAMICS a récemment nui aux résultats du groupe. A plus long terme, la société est, selon nous, bien positionnée pour générer du profit aux vues des avancées technologiques et du fait que l’Amérique se tourne désormais vers ses ressources intérieures pour répondre à ses besoins énergétiques.
ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger
Avec une progression de 2,1% sur les quatre dernières semaines, le CAC40 s’est remis en mouvement après deux mois de consolidation, porté par l’espoir d’un abaissement des taux directeurs de la Banque Centrale Européenne. Echiquier Patrimoine a, quant à lui, gagné 0,3% sur la période. Dans ce contexte, pour acter les bonnes performances affichées depuis le début de l’année, les arbitrages initiés au mois de janvier se sont poursuivis avec la cession de 2 titres : EDF et LAGARDERE. Nous avons constitué une ligne en IPSOS, profitant d’une faiblesse de son cours de bourse. Dans le même temps, les principaux renforcements ont concerné VOLKSWAGEN, CLARIANT et CGG VERITAS, quand les allègements se sont portés sur RALLYE, DANONE et ADP. Sur le plan des publications de résultats, attardons-nous sur un dossier qui s’inscrit parfaitement dans la thématique rendement, avec ELIA SYSTEM OPERATOR. Le groupe est l’opérateur exclusif du réseau de distribution électrique haute et moyenne tension en Belgique et un acteur de premier plan en Allemagne, après le rachat de l’opérateur 50Hertz en 2010. Cette opération avait été réalisée avec un double objectif : profiter d’une opportunité unique de valorisation (actif acquis avec 40% de décote car cédé dans le cadre des directives européennes sur le découplage producteur/distributeur d’électricité) et limiter l’exposition du résultat net du groupe au seul actif belge. Comme nombre de modèles qui reposent sur l’exploitation d’une "base d’actifs régulés", la rémunération d’ELIA SYSTEM OPERATOR est fixée par le gouvernement et dans ce cas précis, liée à l’évolution
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du taux sans risque belge à 10 ans. Or, ce dernier est descendu à un plus bas niveau historique, sous les 2%, venant donc limiter le bénéfice reçu par le groupe sur la Belgique (résultat net 2012 à -16%). D’où l’importance de la diversification allemande, qui a permis à ELIA SYSTEM OPERATOR d’afficher, malgré cela, un bénéfice en croissance de 12% au niveau du groupe. Le dossier offre aujourd’hui 4,5% de rendement, une très faible volatilité et un beau potentiel de rebond de ses résultats.
INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-C. Korniloff
Les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance ont désormais une place de choix dans les discussions de fusions-acquisitions (M&A). 75% des professionnels du M&A interrogés par le cabinet Pricewaterhousecoopers pensent même que ces sujets devraient gagner en importance dans les trois prochaines années. La raison d’un tel engouement est simple : huit acquéreurs sur dix ont déjà renégocié le prix d'acquisition à la baisse, voire rompu les discussions avec l’entreprise convoitée, après avoir observé une performance médiocre dans ces domaines. Pas d’euphorie toutefois : les acquéreurs cherchent en priorité à se prémunir des risques opérationnels et réputationnels, susceptibles d’échapper à leur vigilance pendant la transaction. Rien d’étonnant donc à ce que 63 % des entreprises interrogées déclarent prendre en compte systématiquement des critères environnementaux dans les processus de "due diligence", 44 % des critères sociaux et 38 % des critères de gouvernance. Parmi les secteurs ayant le plus intégré les facteurs ESG dans les stratégies d’acquisition figure celui de la santé. Et pour cause : la mise en conformité d’un produit défaillant peut s’avérer particulièrement coûteuse et avoir des incidences en termes de réputation, des années après la clôture de la transaction. Ainsi, lorsque APP Pharmaceutical, spécialiste américain des génériques injectables a été racheté par le géant allemand FRESENIUS pour 3,7 Md$, les performances ESG ont été scrupuleusement passées en revue. Inspections des usines et entretiens avec le personnel clé en charge de la qualité des produits ont à l'évidence, fait partie du lot quotidien des équipes de FRESENIUS avant la transaction. Une vigilance aujourd'hui récompensée, puisqu'aucun rappel de produit n’a été constaté chez FRESENIUS, contrairement à ses deux concurrents américains, pris en défaut par la FDA, gendarme américain de la santé. Sans doute la preuve que, pour les investisseurs, comme pour les entreprises, l’analyse des facteurs sociaux, environnementaux et de gouvernance constitue un levier de performance à long terme.
ECHIQUIER GLOBAL Grandes valeurs internationales A. Dumas
A la saison des résultats annuels se substitue déjà celle des tendances sur les premiers trimestres. A ce jour deux tiers des sociétés américaines ont publié avec un taux de surprise positive de près de 60% sur les bénéfices par action (BPA), un niveau en ligne avec les niveaux 3
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historiques. Les dynamiques de chiffre d’affaires sont, en revanche, décevantes. Des statistiques qui continuent de traduire tout le paradoxe du moment : les marchés sousjacents stagnent mais les niveaux de génération de liquidités des entreprises sont toujours très élevés, venant enjoliver des bilans déjà bien gras. Votre équipe continue pour sa part de privilégier les groupes qui rendent une partie de la génération de liquidités à leurs actionnaires, mais qui surtout continuent d’investir dans leur domaine de prédilection pour la croissance de demain. Dans ce sens les annonces du leader mondial APPLE viennent confirmer notre travail d’analyse sur le taux de pénétration des smartphones. Avec le franchissement du cap de 35%, une période de croissance moins forte et surtout plus compétitive se profile pour ce segment. En rendant 100 milliards de dollars à ses actionnaires, APPLE semble faire le même constat : la différenciation et la croissance ont vécu leurs meilleures années. C’est ce même constat qui a poussé votre équipe à prendre ses profits sur SAMSUNG ELECTRONICS. Après 3 années de formidable croissance et de gains de part de marché dans le smartphone, le coréen va devoir trouver sa croissance de BPA future dans de nouveaux produits et sur de nouveaux segments où sa légitimité est moins forte.
ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt
La Banque du Japon a joué un rôle essentiel dans la hausse de 11,9% du marché en avril. En effet, le 4 avril dernier, le Gouverneur, Monsieur Kuroda a surpassé les attentes du marché quant à l’ampleur du plan de "quantitative easing" mis en place. Son action à venir relative au montant et à la duration des emprunts d’Etat achetés et ses prévisions d’achat de "trackers actions" ont également été largement sous-évaluées par le marché. Tout ceci a contribué à une nouvelle baisse de 6% du yen contre l’euro qui a dopé les sociétés exportatrices, immobilières et financières. En revanche, les mines ont souffert du repli des matières premières. Parmi les nouvelles acquisitions de votre fonds, citons ALPS ELECTRIC dont les reports déficitaires pourraient attirer un prédateur et NOMURA RESEARCH Institute qui devrait profiter de nouveaux investissements des banques. Nous avons de nouvelles souscriptions dans votre fonds, et nous avons choisi de maintenir les pondérations des valeurs suivantes sur lesquelles nous nous sommes renforcés : TOYOTA, SOFTBANK dont la filiale Gungho fait des étincelles, et SUMITOMO ELECTRIC dont les batteries à forte capacité pourraient attirer l’attention. Enfin, nous avons décidé de vendre nos participations en TOKYO TATEMONO (construction et "real estate") en arbitrant en faveur d’autres sociétés plus décotées par rapport à leurs actifs (MITSUI SOKO) et en CHIYODA (spécialisé dans l’ingénierie et l’infrastructure) dont les perspectives sont assombries par une annulation de contrat. Nous avons réduit nos positions dans les banques qui vont réaliser de grosses plus-values obligataires mais auront plus de difficulté à trouver des actifs rentables dans l’avenir. La cote de popularité du Premier ministre japonais, Monsieur Abe, reste très élevée et devrait lui permettre de remporter les élections au Sénat fin juillet. Par ailleurs, elle
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ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson
Votre fonds est en permanence à la recherche de valeurs leaders de croissance, dont la capacité de génération de résultats semble assurée sur la durée. Cette philosophie nous a conduits à rester à l’écart de secteurs prisonniers de l’équation déflationniste en Europe tels que les services aux collectivités ou la plupart des valeurs de télécoms. Echiquier Major a, en revanche, maintenu depuis 3 ans une forte exposition à des sociétés profitant de la demande mondiale pour des biens de consommation ou des produits industriels. Pour autant, notre volonté de remettre en cause nos convictions nous a amenés, en 2012, à réexaminer un secteur dont nous étions absents, celui des grands laboratoires pharmaceutiques. Depuis 10 ans, le secteur de la pharmacie subit la défiance des investisseurs rendus méfiants par le déclin de la productivité de la R&D, la "pression-prix" exercée par les régulateurs et la perspective d’expirations de brevets. Comme nous l’écrivions en novembre, les attentes du marché étaient devenues exagérément basses et offraient un potentiel substantiel de revalorisation de ces titres, d’autant plus que la plupart des laboratoires avaient entrepris un profond travail de restructuration. Nous avons identifié les leaders du secteur et choisi d’investir dans ROCHE et NOVARTIS. Tous deux disposent, selon nous, du meilleur portefeuille d’actifs et de la plus forte capacité bénéficiaire sur le long terme, et restent aujourd’hui des convictions d’Echiquier Major malgré des progressions de +26% et +20% depuis le 1er janvier. Votre fonds compte une nouvelle ligne dans le secteur : NOVO NORDISK. Ce groupe danois de grande qualité devrait profiter de son leadership sur le marché des insulines, caractérisé par un profil de croissance (causée par la pandémie mondiale de diabète) et des barrières concurrentielles uniques dans l’univers de la pharmacie. Nous avons profité d’une décision défavorable du régulateur américain (mais qui ne remet pas en cause la croissance longue) en février dernier pour en constituer une ligne à prix raisonnable. Le secteur de la santé représente aujourd’hui 13% d’Echiquier Major.
ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance J. Berros
Notre stratégie de gestion est résolument axée vers les sociétés françaises capables de croître fortement à l’international grâce à leurs positionnements produits et à une stratégie de conquête offensive. IPSOS, SARTORIUS STEDIM, AXWAY, NATUREX, LECTRA, PARROT… ont toutes le point commun d’être de nationalité française tout en réalisant moins de 30% de leur chiffre d’affaires sur notre territoire. Ces sociétés représentent des poids significatifs dans Echiquier Junior et notre stratégie de gestion consiste à renforcer les entreprises disposant de bonnes implantations sur des zones géographiques en croissance. A contrario, nous MAI
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pourrait rendre possible la signature du Partenariat Trans Pacific qui profiterait à l’industrie japonaise.
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nous sommes allégés sur des dossiers trop dépendants de l’environnement économique et de la consommation en France. C’est le cas de GROUPE FLO, TOUPARGEL, GL EVENTS, SII et NEURONES. Comme nous l’évoquions en février, Echiquier Junior a initié une ligne en STALLERGENES (3,3% de votre fonds) qui correspond à notre charte d’investissement : un actionnaire majoritaire stable et expérimenté, des marchés sousjacents en croissance, un potentiel de changement de taille significatif et une valorisation raisonnable. Depuis l’acquisition de STALLERGENES par le holding de la famille BERTARELLI en novembre 2010, la nouvelle équipe de direction transforme le groupe d’un acteur européen positionné sur le marché de l’immunothérapie allergénique (marché de 840M€) en un co-leader mondial sur le marché des allergies (marché de 6Md$). Pour conquérir l’Amérique, STALLERGENES a déposé un dossier d’enregistrement auprès de la FDA dans le but de commercialiser son produit sublingual Oralair début 2014. Début 2013, l’actionnaire majoritaire de STALLERGENES a procédé à 2 acquisitions stratégiques aux USA, les sociétés GREER et ANTIGEN Laboratories qui vont lui permettre d’accéder aux réseaux de distribution et aux allergologues et ainsi accélérer l’adoption de la technologie de STALLERGENES. Un projet qui a "du coffre", ambitieux, emmené par des managers qui ont déjà fait leur preuve chez SERONO… Un peu de patience, il en faut dans ces marchés réservés aux valeurs moyennes qui ne reconnaissent plus la "valeur des choses"…
ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
Le mois d’avril aura été particulièrement favorable à la poche obligataire d’ARTY dont l’exposition au "High Yield" et non noté reste très importante. Les performances de nos investissements en dettes des banques italiennes (INTESA SANPAOLO et UNICREDIT) ou d’entreprises cycliques à fort levier (FAURECIA, REXEL) dépassent, en effet, les 4,5% sur le mois. La baisse généralisée des taux d’intérêt et le resserrement marqué des primes de risque en zone euro dans l’attente de mesures en provenance de la Banque centrale européenne ont clairement conforté nos choix d’investissement. Dans le commentaire du mois de février, nous mettions en avant la décision d’arbitrer l’obligation subordonnée perpétuelle SCOR contre l’action du réassureur. Sur le mois d’avril, l’action SCOR s’inscrit en hausse de plus de 6%, ce qui porte le total de sa progression annuelle à 17%. Après avoir dépassé les attentes avec un résultat net de 418M€ sur l’ensemble de l’année 2012, SCOR continue de rémunérer très décemment ses actionnaires avec un taux de dividende qui atteint 5,0% en 2013, signe du dynamisme de la croissance du métier. Entre 2005 et 2012, le total des primes encaissées est ainsi passé de 2,4 à 9,5Md€ grâce à une politique ciblée d’acquisitions. Le rachat éventuel des activités américaines de réassurance de GENERALI pourrait permettre à SCOR de renforcer son dispositif outre-Atlantique. Au final, grâce à ses 2 moteurs de performance, obligations et actions, ARTY progresse de 0,9% sur le mois et de 3% depuis le début de l’année.
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L’actualité P A T R I M O N I A L E ISF : LES NOUVEAUTÉS POUR 2013
La loi de finances pour 2013 apporte un certain nombre d’ajustements aux règles régissant l’impôt de solidarité sur la fortune (ISF). Si le seuil au-delà duquel les contribuables doivent établir une déclaration est maintenu à 1,3 million d’euros, plusieurs modifications ont été votées. Il est donc important de connaître les principales nouvelles règles applicables dès cette année.
De nouvelles obligations déclaratives Précisons tout d’abord que si la valeur nette de votre patrimoine dépasse 1,3 million d’euros, l’imposition s’applique selon un nouveau barème progressif à partir de 800 000 € de patrimoine taxable. Les redevables dont le patrimoine est compris entre 1,3 million d’euros et 2,57 millions d’euros doivent porter le montant à la fois de la valeur brute et de la valeur nette de leur patrimoine sur leur déclaration de revenus (et non plus uniquement le montant de l’actif net taxable). Les redevables dont le patrimoine net taxable est égal ou supérieur à 2,57 millions d’euros sont tenus de déposer une déclaration détaillée d’ISF avant le 17 juin 2013.
Limitation du passif déductible L’ISF concerne le patrimoine net, c’est-à-dire diminué des passifs (emprunts, impôts…). Jusqu’à l’année dernière, les dettes se rapportant à des biens exonérés ou non soumis à l’ISF étaient prises en compte comme passif à déduire. A compter de 2013, la déduction se limitera aux seules dettes se rapportant à des actifs taxables. Ainsi, plus aucune déduction du patrimoine imposable à l’ISF n’est possible pour les dettes
liées à des biens qui ne sont pas pris en compte dans l’assiette de l’ISF ou qui en sont exonérés. Cette limitation concerne, par exemple, le cas d’un démembrement de propriété. En effet, les dettes du nu-propriétaire d’un bien démembré étaient, jusqu’à l’année dernière, déductibles par le nu-propriétaire de ses propres actifs taxables, alors même que le bien était compris pour sa valeur totale dans le seul patrimoine de l’usufruitier. Pour les biens bénéficiant d’un abattement, la dette s’y référant doit subir le même abattement.
Mécanisme de plafonnement de l’ISF Ce mécanisme a pour but d’éviter que le montant de l’ISF, des prélèvements sociaux et de l’impôt sur le revenu (IR) excède 75% des revenus de l’année précédente. En cas d’excédent, celui-ci vient en diminution uniquement de l’ISF à payer. L’excédent ne peut pas s’imputer sur l’IR ou donner lieu à restitution. Seuls les redevables de l’ISF ayant leur domicile fiscal en France peuvent bénéficier du plafonnement. Quels sont les revenus à prendre en compte ? Il s’agit des revenus effectivement perçus après déduction d’éventuel abattement (frais professionnels) ainsi que les revenus exonérés d’IR (plus-value immobilière exonérée). Malgré ces nouvelles règles pour l’ISF 2013 annoncées dès le début de l’année, de nombreuses questions se posent sur leurs modalités précises d’application, notamment sur le mécanisme de plafonnement de l’ISF. Aussi la plus grande prudence doit vous guider dans votre déclaration d’ISF.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
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Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Jérôme ROUGIE R 01 47 23 71 90 jrougier@fin-echiquier.fr
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d’existence. * Conformément à la règlementation de l’AMF, la performance du FCP ne peut être communiquée au cours de sa première année
3 MAI 2013
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Performances au 26 avril 2013
Valeur liquidative
Vos Fonds
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Taux de liquidités
Performances
ĚĞƉƵŝƐ ůĞ Ϭϭ͘Ϭϭ͘ϭϯ
ĞŶ ϮϬϭϮ
Les 3 premières lignes
Montant de l’actif
ĂŶŶƵĂůŝƐĠĞƐ ĚĞƉƵŝƐ ůĂ ĐƌĠĂƚŝŽŶ
Fonds diversifiés (produits de taux + actions) ϴϭϱ͕ϯϱΦ
Echiquier Patrimoine
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les performances des OPCVM et des indicateurs de référence tiennent compte des éléments de revenus distribués (à compter de l’exercice 2013).
3 MAI 2013