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Si on savait !
Quel investisseur n’a pas rêvé d’arriver au bureau avec le journal du lendemain ?
Pourtant, la connaissance anticipée de certaines données ne conduit pas forcément à des investissements plus judicieux. Ainsi, celui qui aurait su par avance que les résultats des entreprises du CAC40 allaient baisser de 26% en 2012 aurait certainement évité d’acheter des actions. Une belle erreur puisque le CAC40 a finalement progressé de 15% sur l’année.
Un exemple isolé ? Pas si sûr… Sur une période plus longue, la croissance mondiale a davantage progressé entre 2000 et 2010 (+3,8%) qu’entre 1990 et 2000 (+3,1%)( 1 ). C’est pourtant la première décennie, avec sa croissance moindre qui fut la plus favorable aux investisseurs avec une progression du MSCI de 145% (contre -12% de 2000 à 2010). Plus proche et plus spectaculaire, le "conundrum français" reste une source inépuisable de réflexion. Souvenez-vous, il y a un an, était (re)lancé un produit "future" sur la dette française. L'outil, considéré comme une "arme de destruction massive" susceptible d'être utilisée par les fonds spéculatifs contre la dette française allait surprendre plus d'un investisseur. Election de François Hollande, augmentation du chômage, incapacité de la France à respecter ses objectifs budgétaires : beaucoup d'ingrédients étaient réunis pour justifier une forte tension sur les taux français et la baisse tant redoutée de la fameuse "OAT(2) future". C'est pourtant l'inverse qui s'est produit : 12 mois après son lancement, elle vaut 9% de plus que lors de son émission. Et, avec moins de 2% de rémunération, la dette à long terme française n'a jamais été aussi sage... Est-ce à dire que les marchés sont tellement erratiques que chercher à rattacher leurs performances à des données réelles est une gageure ? Ce n’est pas notre interprétation.
Une première réponse chère aux philosophes et à la SNCF est qu’« un train peut en cacher un autre » : si les résultats du CAC40 ont baissé de 26% en 2012, c’est (en partie) parce que le CREDIT AGRICOLE a perdu 6,5 milliards d’euros sur l’année. Un phénomène jugé ponctuel pour les investisseurs qui rend non exploitable la simple lecture de la baisse de résultats du CAC40. Cette réponse est éclairante mais il manque encore quelque chose. Ce quelque chose, c’est l’opinion des autres, et l’opinion des autres c’est le prix de départ. Il y a dans le prix du MSCI en 1990 une "attente" moyenne de croissance implicite. La bonne performance de la décennie 1990 - 2000 vient d’un double effet : - la croissance avérée est meilleure qu’attendue (l’effet "bonne surprise"), - le marché adhère au fait que celle-ci va perdurer (voire s’améliorer dans le cas des années 2000 !). L’investisseur, comme le cycliste qui tente une échappée, doit d’abord jauger le peloton. Aussi contrariant et autonome soit-il (et nous aimons l’être !), il ne pourra jamais faire totalement abstraction de l’opinion des autres, non pas pour s’y ranger mais pour s’assurer que ceux-ci ont manqué quelque chose. En ces périodes de révision à la baisse de la croissance française et de nouvelles européennes difficiles, nous trouvons, dans cette approche, nos convictions : si les marchés résistent, ce n’est pas parce que les investisseurs ont oublié de lire le journal, c’est au contraire parce qu’ils en ont pris connaissance depuis des mois… (1) Les Cahiers Verts de l’Economie (2) Obligation Assimilable du Trésor
Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc CRAQUELIN
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le point sur…
A. Dumas
Echiquier Global va souffler sa troisième bougie en ce mois d’avril ! L’occasion pour nous de faire un point sur la pertinence de notre approche et l’occasion aussi de vous remercier de nous avoir accompagnés dans cette aventure qui ne fait que commencer. Avec une performance annualisée de 9,6% par an depuis son lancement contre 6,8% pour son indice, Echiquier Global confirme que confier des capitaux aux grands leaders dans des métiers à forte barrière à l’entrée est garant de l’appréciation régulière et progressive de votre épargne. Forts de ces trois années d'expérience et de la réussite de votre fonds, nous sommes ravis de vous annoncer que nous allons élargir cette gamme "Global" ! Dès la fin du mois, vous pourrez ainsi partager notre enthousiasme d'investisseurs dans de plus petites sociétés rencontrées à travers le monde avec ECHIQUIER GLOBAL EMERGENT, et/ou faire confiance à notre analyse du crédit de ces sociétés du bout du monde avec ECHIQUIER GLOBAL CONVERTIBLES.
Les opérations CONJONCTURELLES L’avènement d’une classe moyenne à l’échelle mondiale est toujours en cours. D’après le cabinet de conseil Bain & Co, 1,3 milliards d’humains vont rejoindre une population actuelle de 3,6 milliards répondant à cette classification à l’échelle de la planète sur la décennie actuelle : une augmentation de 130 millions (2 fois la population de la France) de nouveaux consommateurs par an, un rythme jamais atteint dans l’Histoire et qui provient à 90% du trio Chine, Inde et Indonésie. Pour profiter de cette tendance, votre fonds continue de faire confiance aux acteurs du secteur de la consommation aux marques iconiques, capables de dupliquer leurs modèles sur des nouveaux territoires avec un succès comparable à celui rencontré sur leur marché domestique. L’équipementier sportif NIKE continue ainsi de satisfaire les besoins grandissants de toute une nouvelle population à la recherche du bien-être par le sport. Des besoins d’estime que la marque "à la virgule" connaît et a su accompagner, anticiper et réinventer depuis plus de 60 ans sur son marché historique américain. Même logique pour le brasseur sud-africain SAB MILLER, qui déploie désormais son savoir-faire de création de marque sur l’ensemble du continent africain, en Chine et en Amérique Latine. Deux exemples parmi tant d’autres au sein de votre fonds. FONDAMENTALES Le vieillissement de la population est une des tendances longues qui caractérise la décennie en cours : 5
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amélioration des modes de vie, prolongation de l’espérance de vie, pyramides des âges défavorables… Autant d’éléments qui amplifient ce mouvement naturel. Si ce phénomène est bien caractérisé dans les pays matures, nous oublions souvent que le reste du monde vieillit aussi avec des conséquences semblables. L’âge médian chinois (37 ans en 2012) est ainsi en mesure de dépasser l’âge médian français (38 ans en 2012) en 2014 ! Les implications sont très importantes pour les segments de la santé et de l’équipement médical. Elles offrent un réservoir important de croissance pour les acteurs qui ont su s’implanter et se rendre incontournables en amont du décollage de ces nouveaux marchés. En sus, les négociations conclues sur les niveaux de remboursement aux Etats-Unis en ce début d’année ont permis de bien identifier les acteurs qui offrent les meilleurs profils de bénéfices/coûts pour les systèmes de santé et de redonner de la visibilité. Ce secteur représente désormais 10% de votre fonds, avec les entrées récentes de FRESENIUS MEDICAL CARE et VARIAN MEDICAL SYSTEMS. Ce vieillissement mondial offre aussi des potentiels de croissance très importants au secteur de la cosmétique. Votre équipe a ainsi confié des capitaux en ce début d’année au groupe américain ESTEE LAUDER, leader mondial de la cosmétique haut de gamme. Le groupe est en phase de déploiement de ses marques et de son modèle en Asie depuis 5 ans et les gains de parts de marché constatés sur le terrain confirment l’attractivité et le
potentiel du portefeuille de marques (Clinique, MAC, Estée Lauder, La Mer...)
Stratégie d'investissement Votre équipe continue de faire confiance aux leaders mondiaux en croissance pérenne. Les perspectives sont tout aussi prometteuses qu’il y a 3 ans au lancement d’Echiquier Global. Tout d’abord parce que nous vivons toujours la meilleure décennie historique en termes de potentiel de croissance mondiale : si le rythme est toujours un peu freiné ces derniers temps par les sujets souverains en Europe et par un équilibre toujours mince entre inflation et croissance en émergents, nous ne reverrons sans doute pas des taux de croissance mondiale supérieure à 4% après 2020. La thématique du rattrapage joue son plein effet en ce moment : les technologies sont désormais accessibles à tous, la richesse se répartit plus équitablement et le monde est inondé de liquidités. Dans cet environnement, les leaders qui ont su construire de fortes positions concurrentielles continuent de surperformer et d’investir efficacement. Ils sont confiants sur le potentiel de croissance future, franchissent de nouvelles frontières et accélèrent par croissance externe si besoin. Tout ceci alors que leur taux de financement n’a jamais été aussi bas et que leur bilan a rarement été aussi solide. Toutes les conditions sont donc réunies pour que les leaders constituent encore la meilleure garantie pour l’appréciation régulière de votre épargne pour les 3 prochaines années !
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Votre fonds Agressor propose désormais une part « Partage » dont la rémunération est en partie reversée à la Fondation Financière de l’Echiquier, placée sous l’égide de la Fondation de France. Ce dispositif innovant prévoit le versement d’une partie des frais fixes et de l'intégralité des frais variables à la Fondation Financière de l’Echiquier. Il s'agit d'un nouvel outil de financement qui vient s’ajouter au partage des frais de gestion du fonds Echiquier Excelsior. La création de la part « Partage » d’Agressor permettra, grâce à vous, d’accélérer le développement de la Fondation Financière de l’Echiquier et de renforcer significativement sa capacité d’intervention en faveur d’initiatives solidaires hors du commun. Retrouvez l’actualité de la fondation sur www.fondation-echiquier.fr.
AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier
NESTLE, PROCTER & GAMBLE, UNILEVER : le secteur des biens de consommation courante est dominé par de grands groupes à la croissance solide et visible. Votre fonds Agressor se sent à l’aise dans cet univers mais, toujours en quête de la valeur cachée, il recherche des pépites à l’ombre des géants. CRODA, un spécialiste anglais des ingrédients naturels pour cosmétiques, est à l’image de ce que nous cherchons. Grâce à la pénétration croissante des composants naturels, le groupe est capable de croître durablement plus vite que son marché sous-jacent. De plus, le potentiel d’amélioration de marges reste sousestimé et, à 5,5% de rendement sur les cash-flows de l'année prochaine, la valorisation est très raisonnable. C’est l’une des principales convictions de votre fonds. Nous avons récemment renforcé nos positions dans ce secteur des ingrédients avec un investissement dans KERRY, leader mondial des ingrédients alimentaires. Le groupe a bien anticipé les besoins de ses clients à la recherche de recettes plus sophistiquées et différentes. Par exemple, il permet à COCA COLA de proposer des boissons sans sucre, tout en maintenant la texture et la consistance originale du produit. La visite du centre de R&D américain du groupe a renforcé notre conviction dans la pertinence de ce beau modèle de croissance longue et acyclique. Plus connu du grand public grâce à ses marques de café Senseo et L’Or, le groupe DE MASTER BLENDERS, a annoncé récemment être en discussion avec son actionnaire principal JAB (famille Benckiser) pour le rachat de la totalité de son capital. Nous avions été convaincus par ce projet de redynamisation d’un portefeuille de marques dans le café, une catégorie en croissance forte
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UNE NOUVELLE PART "PARTAGE" POUR LE FONDS AGRESSOR
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et durable. L’attractivité du marché, le potentiel de montée en gamme des marques et la qualité du management (le CEO Jan Bennink est à l’origine du succès de NUMICO dans les années 2000, depuis racheté par DANONE) ont été les éléments principaux de notre conviction. Aujourd’hui, JAB nous offre une belle porte de sortie potentielle avec une prime de 33% sur les derniers cours, ce qui valorise la société 26x ses résultats 2013. Le grand nombre d’acteurs présents dans cette industrie est autant d’opportunités pour Agressor.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues
KRONES est une position historique d’Echiquier Agenor. A l’origine, nous appréciions la position dominante de la société dans son marché. Bel exemple du "Mittelstand" allemand, cette entreprise familiale est spécialisée dans la conception de lignes d’embouteillages pour l’industrie agro-alimentaire. Avec 30% de part de marché, le bavarois domine son secteur devant le Français Sidel (propriété de Tetra Laval) et un autre acteur germanique, KHS. Une ligne d’embouteillage est un équipement critique pour son utilisateur. Il doit être fiable tout en opérant à grande cadence. Cela impose un véritable savoir-faire technologique difficilement recopiable. Depuis dix ans que nous connaissons KRONES, nous n’avons pas vu de nouveaux entrants sur ce marché. Puis, nous avons apprécié le profil de croissance du groupe. KRONES est l’illustration d’un groupe européen capable d’aller chercher la croissance là où elle se trouve. Aujourd’hui, les deux tiers de l’activité sont réalisés dans les pays émergents. En Chine, l’entreprise a une part de marché plus forte qu’en Allemagne. Depuis dix ans, elle connaît une croissance moyenne annuelle de son chiffre d’affaires de 7,5%. Aujourd’hui, nous accueillons avec enthousiasme le travail réalisé par Christoph Klenk, nouveau directeur financier de KRONES depuis un an. L’effort est maintenant porté sur une amélioration de la rentabilité du groupe (historiquement le point faible de la société) qui passe par une structure de coûts plus flexible et la réduction de foyers de perte. Cela doit permettre à KRONES d’atteindre une rentabilité sur les capitaux employés de 15% plus en ligne avec le statut de leader de la société. La dernière publication va dans ce sens et a été saluée par le marché (le titre a performé de 11% en mars). KRONES reste une forte conviction d’Echiquier Agenor.
ECHIQUIER VALUE Les valeurs européennes décotées D. Mariette
Un temps recentré sur la France, votre fonds a, depuis le début de l’année réinvesti le territoire européen. Certes aujourd’hui, Echiquier Value ne compte que 10% de l’actif investi hors de France mais cette part a vocation à croître dans les prochains mois.
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Cette stratégie a deux objectifs : réduire la dépendance du fonds à la conjoncture économique française et profiter d’un univers d’investissement plus large, nous donnant accès aux meilleures idées "value" européennes. En mars, SCHOUW & CO a fait son entrée dans votre fonds. Fondé il y a près de 135 ans et initialement spécialisé dans l’emballage en papier, ce conglomérat danois est aujourd’hui constitué de plusieurs participations dont les plus importantes sont BIOMAR (n°3 mondial des aliments pour l’élevage piscicole) et FIBERTEX PERSONAL CARE (spécialiste des produits textiles non tissés). Après plusieurs années difficiles, impactées notamment par la performance médiocre de ses participations financières (VESTAS en particulier), le groupe est entré ces derniers mois dans des arbitrages qui doivent permettre de se recentrer sur les principaux actifs tout en extériorisant de la valeur. SCHOUW & CO a ainsi cédé MARTIN (leader mondial des solutions d’éclairage) et sa participation dans LEROY SEAFOOD. Un mouvement qui devrait se poursuivre avec les cessions possibles de GRENE (distribution de pièces détachées pour les machines agricoles) ou HYDRA (spécialisé dans les solutions hydrauliques). A cela s’ajoute surtout une valorisation qui correspond bien à la philosophie de votre fonds : 0,5 x les fonds propres pour 11% de rentabilité des fonds propres et 7,5x le résultat d’exploitation 2013 attendu. Avec une génération de trésorerie substantielle (10% de la capitalisation boursière) et 70% des fonds propres couverts par les actifs tangibles, SCHOUW & CO offre une belle marge de sécurité. Nombreux catalyseurs, valorisation faible et marge de sécurité élevée sont autant d’éléments nécessaires à nos choix d’investissement sur le territoire européen dans les mois à venir.
ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
Au-delà de l’imbroglio politique en Italie, le mois de mars aura été marqué par l’affaire chypriote qui créé de nouveaux précédents dans la zone euro. Depuis le début de la crise de crédit en 2007, c’est ainsi la première fois que des déposants sont touchés par des mesures de restructurations bancaires. Aux dernières nouvelles, les détenteurs de dépôts à la Bank of Cyprus pourraient subir des pertes allant jusqu'à 60 % de leurs avoirs : au-dessus de 100 000 euros, 37,5 % de leurs fonds seraient transformés en actions de ladite banque et 22,5% seraient bloqués jusqu’à ce que la situation financière du pays se stabilise. Autres précédents, un contrôle des changes a été mis en place au sein de la zone euro et surtout, en menaçant explicitement les banques chypriotes de leur couper la fourniture de la liquidité en euro, la Banque Centrale Européenne a, de facto, envisagé qu’un pays membre puisse quitter la zone euro. Le rebond des marchés depuis l’été est pour la plus grande partie dûe aux déclarations de Mario Draghi fin juillet sur l’irréversibilité de l’euro : nous serons donc particulièrement attentifs à la communication de la Banque 5
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Centrale Européenne dans les semaines qui viennent. Alors que le marché des émissions primaires obligataires continue d’être animé, Echiquier Oblig a fait preuve d’une sélectivité accrûe au vu des faibles rémunérations offertes par les émetteurs privés : plus que jamais, la mobilité est de mise. Nous avons ainsi arbitré RENAULT SA 2017 contre la nouvelle FIAT 2018 qui, avec un rendement actuariel de 6,6%, offre un surcroît appréciable de 225 bp de rémunération supplémentaire. Au final, Echiquier Oblig progresse de 0,5% sur la période et de 0,9% depuis le début de l’année.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
Les indices boursiers américains de tous secteurs et capitalisations confondus ont progressé en mars, complétant les gains réalisés plus tôt dans l’année. Sur le mois, les services financiers et les secteurs de l’énergie ont fourni certains des meilleurs rendements. A l’inverse, le secteur technologique et celui de la consommation discrétionnaire ont sous-performé l’indice Russel Midcap Growth. ULTRA PETROLEUM a été l’un de nos meilleurs contributeurs. Cette compagnie pétrolière et gazière indépendante, spécialisée dans l’acquisition, l’exploration, le développement, la production et l’exploitation des terrains pétroliers et gaziers aux EtatsUnis a bénéficié d’une hausse des prix du gaz naturel. EXPEDITORS INTERNATIONAL OF WASHINGTON (services logistiques à l’international) a contribué négativement à la performance. La société met à disposition de ses clients un réseau facilitant le déplacement et le positionnement des marchandises, incluant la consolidation et la transmission du fret par voie maritime et aérienne ainsi que le dédouanement. Le groupe propose également des services de distribution, de consolidation des fournisseurs, d’assurance des marchandises, de gestion des commandes et d'autres systèmes d’information logistique personnalisés. EXPEDITORS INTERNATIONAL OF WASHINGTON a fait état de gains faibles au quatrième trimestre.
ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger
Avec un gain limité à 0,2%, le CAC40 enregistre un deuxième mois de "consolidation", après le recul de 0,3% affiché en février. Quatre dernières semaines pourtant volatiles pour le principal indice de la bourse parisienne qui a établi un nouveau plus haut depuis l’été 2011 avant de perdre son avance, victime de la crise chypriote. Une performance finale proche de l’équilibre partagée par votre fonds défensif Echiquier Patrimoine qui s’adjuge une légère hausse de +0,07% sur la période. Dans ce contexte, les arbitrages initiés au mois de janvier se sont poursuivis autant sur la poche obligataire que sur la poche actions. Sur cette dernière, nous avons
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procédé à trois cessions (CAPITA, GEBERIT et PPR) pour acter les bonnes performances affichées depuis le début d’année et avons reconstitué une ligne en VOLKSWAGEN, profitant d’une faiblesse du cours. Dans le même temps, les principaux renforcements ont concerné MICHELIN, SOCIETE GENERALE et SAINTGOBAIN quand les allègements se sont portés sur LAGARDERE, AEROPORT DE PARIS et ROCHE. Sur le plan des publications de résultats, attardonsnous sur le petit conglomérat rhône-alpin PSB INDUSTRIES, qui vient de changer de PDG à l’automne dernier. Le développement simultané des trois pôles d’activité va se poursuivre mais le message d’Olivier Salaün est clair : « 2012 a été une année de transition marquée par de lourds investissements ; 2013 sera l’année de la génération de cash ». Une petite révolution culturelle dans ce groupe qui n’avait jamais délivré un message aussi tranché. La nette réduction des investissements et le travail sur le besoin en fonds de roulement devraient donc permettre la réduction rapide de l’endettement. Par ailleurs, le momentum s’améliore chez PSB INDUSTRIES avec un chiffre d’affaires attendu en hausse de 5% sur 2013 assorti d’une marge opérationnelle de 8%. La croissance de la cosmétique va être forte et la chimie de spécialité commence enfin son rebond. Echiquier Patrimoine a renforcé sa position dans cette société industrielle de qualité.
INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-C. Korniloff
La RSE (Responsabilité Sociale de l'Entreprise) progresse au sein du CAC40, à en croire les résultats du 5e baromètre annuel publié par l’agence Capitalcom. Dans quatre domaines, l’évolution est clairement notable. D’abord, une feuille de route claire est désormais affichée avec 10 objectifs extra financiers chiffrés définis par entreprise. Aussi, depuis 5 ans, le nombre de groupe indexant la rémunération variable des dirigeants sur des objectifs RSE a doublé, soit 21 groupes en 2011. Ensuite, la place de la RSE dans la gouvernance d’entreprise est de plus en plus marquée. Près d’1/4 des directeurs du développement durable ont intégré le top management et le nombre d’entreprises ayant créé un comité dédié à la RSE au sein du conseil d’administration a triplé depuis 5 ans, soit 14 groupes en 2011. Autre changement significatif : l’information disponible gagne en fiabilité, avec la vérification des données sociales et environnementales par un tiers, généralement commissaire aux comptes, pour 75% des entreprises. Enfin, la communication financière s’étoffe : un groupe sur 2 du CAC40 évoque les enjeux ESG lors de la présentation de la stratégie en Assemblée générale et 25% des entreprises mentionnent des informations RSE dans la présentation de leurs résultats financiers annuels et/ou semestriels. Au-delà de ces statistiques, le groupe L’ORÉAL ne peut qu'attirer notre attention puisque toutes les bonnes pratiques ont été mises en œuvre. Dès 2005, le groupe 5
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s’est engagé à diviser par 2 ses émissions de CO2, sa consommation d’eau et sa production de déchets d’ici 2015, en valeur absolue. Une partie de la rémunération variable de M. Jean-Paul Agon est, par ailleurs, indexée sur les actions du groupe dans le domaine sociétal. Troisième point positif : la création d’un comité Stratégie et développement durable et la nomination de la directrice du développement durable, Sara Ravella au comité exécutif. Signe de son engagement, l’information RSE a été auditée par des commissaires aux comptes et a été systématiquement présentée par le top management lors de la présentation des résultats semestriels du groupe en 2012 et de l’Assemblée générale 2012.
ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt
Le marché de Tokyo a poursuivi sa hausse en mars, l’indice Topix s’appréciant de 7,06%. Ce sont les valeurs immobilières et les sociétés financières qui en ont été les moteurs. En revanche, le secteur de l’acier, les sociétés pétrolières et les valeurs papetières ont baissé. Nous avons pris des bénéfices sur les valeurs immobilières dont le cours avait fortement progressé à l’image de MITSUI FUDOSAN ou des REIT (Real Estate Investment Trust) comme ACTIVIA PROPERTIES ou NIPPON PROLOGIS. Nous avons acheté YAMADA DENKI qui pourrait profiter d’un regain des ventes d’électroménager avant la hausse prévue de la taxe à la consommation en 2014. Nous avons également investi sur la 77 BANK qui pourrait profiter de la reconstruction de la région et aussi de l’extension du programme d’achat de la Banque du Japon sur des emprunts d’Etat à maturité plus longue. Nous avons aussi acheté E-BOOK INITIATIVE JAPAN qui vend des livres en ligne et surtout des livres comiques qui ont un grand succès auprès des adolescents. Nous avons également renforcé notre position en NOMURA qui profite à la fois de la hausse des volumes et des nombreuses opérations financières en cours. Le yen a regagné 1,7% contre l’euro en raison des incertitudes sur l’Italie et sur Chypre. Conséquemment, de nombreux investisseurs internationaux sous-pondérés sur le marché japonais cherchent à augmenter leur pondération, le niveau des taux longs a atteint un nouveau plus bas à 0,50% et l’écart de rendement par rapport au marché actions reste très élevé. Depuis le début de l’année, Echiquier Japon a progressé de 16,7%, à comparer à la hausse de 21,6% du Topix en yens et à sa progression de 14,6% en euro.
ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson
Au moment du lancement d’Echiquier Major en 2005, nous nous interrogions sur le niveau de valorisation auquel nous étions prêts à payer les valeurs de
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croissance. A l’époque, notre repère (dans l’exagération) était la société L’ORÉAL qui, à son plus haut en 2000, avait été valorisée plus de 40x son résultat d’exploitation l’année en cours. Une valorisation clairement excessive puisqu’il aura fallu plus de 12 ans pour dépasser significativement son cours de 95€ atteint à cette époque ! Après 3 ans de hausse ininterrompue sur le compartiment des valeurs de croissance, la question de la valorisation redevient d’actualité. Dans un contexte de taux directeurs au plus bas, d’un monde bipolaire partagé entre une croissance forte dans les pays émergents et faible dans les pays matures, de recherche de visibilité pour des investisseurs inquiets sur l’Europe, les valeurs de croissance restent un territoire privilégié pour les investisseurs. Les risques de payer trop cher les croissances futures de ces belles entreprises sont dans nos préoccupations du moment. Une revalorisation significative de nos leaders doit être justifiée soit par une accélération de la croissance du résultat, soit par une vision plus longue du potentiel ou encore par changement de statut. Nous avons le sentiment que, depuis quelques semaines, certains de nos choix de leaders ont eu des parcours boursiers spectaculaires davantage en raison de phénomènes techniques (valeurs refuges) que de changement de rythme dans leur modèle économique. Depuis le début de l’année, LUXOTTICA après une hausse de plus 25% se paye 18x son REX contre 14x au début d'année, L’OREAL (+18%) se paye 18,5x son REX contre 15x au début d'année. Même phénomène sur GEBERIT et LINDT. Notre stratégie a donc été de nous alléger sur ces dossiers. A contrario, nous avons renforcé nos positions en AIR LIQUIDE, MICHELIN, HSBC et BARRY CALLEBAUT qui ont, à nos yeux, gardé tout leur potentiel. Même dans un univers de croissance, la valorisation reste un repère fort.
ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance J. Berros
Echiquier Junior a connu un mois de mars difficile (-4%), comme l’univers des valeurs moyennes françaises. Après avoir connu un bon début d’année (+9% sur janvierfévrier pour Echiquier Junior), le marché s’est de nouveau détourné de ce segment de la cote avec des niveaux de liquidité faibles et une grande nervosité à l’annonce des résultats et des perspectives pour l’année 2013. Si le marché avait accueilli favorablement les annonces de groupes comme GUERBET (+45% en janvier-février) grâce à l’approbation du lancement du DOTAREM aux EtatsUnis, il s’est montré très nerveux voir allergique à l’annonce d’une stabilité des marges pour 2013 avec un recul de 23% du titre. Cette annonce est pourtant logique et directement liée à la bonne nouvelle du DOTAREM aux USA mais les investisseurs sont dans une optique très court terme, à la recherche de "bonnes nouvelles rapides", de "momentum", se détournant des 5
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fondamentaux et des projets long terme des entreprises. Autre exemple : PARROT (produits électroniques bluetooth) s’est replié de 22% sur les cours de fin janvier. Le management a annoncé que 2013 serait une année de transition (un terme peu apprécié des investisseurs actuels !) avec une stabilité des marges due à des investissements significatifs pour le lancement de nouveaux produits. Au cours actuel (200 M€ de valeur d’entreprise), PARROT est valorisée 0,6XCA13 et 5,5XROP13 pour une entreprise très "riche" (90 M€ de trésorerie nette), allant générer autour de 30 M€ de résultat opérationnel en période d’investissement et disposant de relais de croissance fort à partir de 2014. Dans ces périodes très volatiles, il faut savoir rester cohérents avec nos thèses d’investissement et ne pas se laisser "balloter" par les marchés financiers. Echiquier Junior est investi à hauteur de 80% et dispose donc des "munitions" nécessaires afin de saisir les opportunités liées à la volatilité sur ce segment des valeurs moyennes.
ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
Si la poche actions d’ARTY termine le mois à environ 38% du portefeuille (un niveau similaire à la fin du mois précédent), la mobilité aura été de mise durant la période. En effet, l'exposition aux marchés actions avait été tactiquement abaissée à 31% au début de la crise chypriote avant de retrouver son niveau initial. Parmi les meilleures performances du mois se trouve LAGARDERE. L’Assemblée Générale Extraordinaire d’EADS a, en effet, donné l’autorisation au groupe de racheter ses propres actions jusqu’à 15% de son capital. LAGARDERE serait ainsi assurée de pouvoir céder au moins les 3/4 de sa participation dans le groupe d’aéronautique et de défense. Avec un cours de bourse d’EADS autour de 40€, la plus-value s’annonce juteuse pour LAGARDERE et les liquidités dégagées permettront d’accorder une prime exceptionnelle aux salariés, de réduire l’endettement de la société, de procéder à quelques petites acquisitions mais surtout de distribuer un dividende exceptionnel qui pourrait représenter près de 30% du dernier cours. La poche obligataire d’ARTY a été particulièrement active sur la période. Après avoir allégé d’environ un quart l’exposition aux valeurs italiennes, ARTY est revenu sur la dette hybride de TELECOM ITALIA. Assimilable par les agences de notation pour moitié à des fonds propres et pour l’autre à de l’emprunt, la dette hybride connait un marché bouillant depuis le début de l’année. Si les émissions d’EDF ou de VEOLIA ont offert des rémunérations entre 4.25% et 4.50% peu tentantes car largement inférieures au taux de dividende servi sur les actions de ces mêmes émetteurs, le rendement de plus de 8.00% de l’hybride TELECOM ITALIA offre un couple risque/rendement bien plus attractif. Au final, ARTY avance de 0,6% sur le mois et progresse de 2,1% depuis le début de l’année.
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L’actualité P A T R I M O N I A L E LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES : COMMENT ASSOCIER ACTIONS ET OBLIGATIONS ?
Dans un environnement économique marqué par la désintermédiation financière (les entreprises s’adressent de plus en plus aux marchés financiers plutôt qu’aux banques pour financer leurs besoins de capitaux), la gestion obligataire connait un vif développement. C’est dans ce contexte que l’appétit des investisseurs pour les obligations convertibles connaît un renouveau.
Qu’est-ce qu’une obligation convertible ? Une obligation convertible est un instrument hybride, à la fois action et obligation. Elle cumule tout d’abord une partie obligataire, avec distribution d’un revenu (coupon) et remboursement du capital à l’échéance. D’autre part, une partie action permettant à son détenteur de convertir à tout moment jusqu’à l’échéance, l’obligation en action classique de la société émettrice. Cette conversion se réalise à un cours prédéfini à l’avance. Le détenteur d’une obligation convertible a ainsi la possibilité, s’il le souhaite, de ne pas attendre le remboursement de l’obligation à l’échéance et de transformer cette obligation en action. Dans sa formule la plus simple, une obligation convertible se décompose en une obligation et une option d’achat sur des actions.
Comment fonctionne une obligation convertible ? Dans un marché boursier haussier, l’investisseur en obligations convertibles bénéficie de la hausse des cours de l’action sous-jacente (environ les deux tiers de la progression) tout en conservant la composante obligataire. Dans un marché baissier, cette composante joue un rôle de
protection comme une obligation classique. L’investisseur est ici protégé par ce que l’on appelle " le plancher obligataire" (c’est l’actualisation des flux futurs de l’obligation : coupons et remboursement du capital à l’échéance). Le taux d’intérêt servi par une obligation convertible est souvent inférieur à celui d’une obligation classique. Cela s’explique notamment par le potentiel de plus-value lié à la conversion de l’obligation si l’action sous-jacente monte suffisamment.
Comment évolue le cours d’une obligation convertible ? La valeur d’une obligation convertible évolue en fonction du cours de l’action sous-jacente. Si le cours de l’action est très inférieur au cours de conversion de l’obligation convertible, cette dernière se comportera comme une obligation privée classique. Son cours sera alors plus sensible à l’évolution des marchés de taux et de crédit (on parle de convertible de types "taux"). Quand le cours de l’action est proche du cours de conversion, l’obligation convertible remplit alors potentiellement les conditions pour être convertie et sera beaucoup plus sensible aux comportements de l’action sous-jacente (on parle alors de convertible de type "actions"). Les obligations convertibles restent un instrument financier spécifique, au fonctionnement parfois difficile à appréhender. Si vous souhaitez vous y intéresser de plus près, n’hésitez pas à interroger votre gérant privé.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
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2013
C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r
Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Jérôme ROUGIE R 01 47 23 71 90 jrougier@fin-echiquier.fr
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Performances au 28 mars 2013
Valeur liquidative
Vos Fonds
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ĚĞƉƵŝƐ ůĞ Ϭϭ͘Ϭϭ͘ϭϯ
ĞŶ ϮϬϭϮ
Taux de liquidités
Performances
Les 3 premières lignes
Montant de l’actif
ĂŶŶƵĂůŝƐĠĞƐ ĚĞƉƵŝƐ ůĂ ĐƌĠĂƚŝŽŶ
Fonds diversifiés (produits de taux + actions) ϴϭϮ͕ϱϲΦ
Echiquier Patrimoine
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les performances des OPCVM et des indicateurs de référence tiennent compte des éléments de revenus distribués (à compter de l’exercice 2013).
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