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Flux de saison
Après un été radieux auquel nul ne s’attendait vraiment sur les marchés, septembre aurait pu être le théâtre d’un difficile retour à la réalité. Pourtant, malgré un flot de nouvelles peu réjouissantes sur le plan international (budget américain, monnaies des pays émergents, crise syrienne) et local (fiscalité, troubles sociaux, chômage), les marchés financiers du monde développé ont continué à surprendre positivement les observateurs. Le S&P500, l’indice de référence du marché américain, établit régulièrement de nouveaux records depuis le mois d’avril (1 757 points le 31/10) tandis que le CAC40, encore loin de ses plus hauts historiques, affiche une belle performance de +18,1% depuis le début de l’année (4 300 points). Ces embellies boursières ont été accompagnées, à l’automne, d’un retour des volumes sur une grande partie de l’Europe. Quelles sont les raisons qui expliquent ces dynamiques de flux, dont personne n’avait anticipé la vigueur ?
La première d’entre elles, la plus factuelle, repose sur un phénomène migratoire de grande ampleur. Anticipant le retour des beaux jours en Europe et devant la difficulté grandissante à trouver de nouvelles niches de performance sur leurs territoires domestiques, les investisseurs internationaux auraient jeté leur dévolu sur le Vieux Continent en prévision de l’hiver. En enchaînant une quinzième semaine de collecte positive depuis le mois de juillet, les fonds actions européens viennent de battre un record vieux de 11 ans(1). L’annonce d’un PIB en hausse séquentielle de 0,3% sur la zone euro au second trimestre après six trimestres de recul y est certainement pour quelque chose et vient conforter le mouvement.
La seconde, la plus hexagonale, met en avant l’arrivée du PEA-PME au 1er janvier 2014. Ce nouveau dispositif fiscal pourrait attirer jusqu’à 4 milliards d’euros sur les PME et ETI. De quoi réorienter une partie de l’épargne française vers le financement de ce tissu économique à l’importance primordiale. Cet apport de flux, synonyme pour beaucoup de dynamique haussière, aurait-il été anticipé ? Très certainement et la largeur de l’univers concerné incite à relativiser : la capitalisation boursière totale des 3 800 sociétés européennes éligibles à ce dispositif, d’après les derniers critères avancés par le gouvernement, dépasse 700 milliards d’euros.
La dernière, la plus académique, nous est apportée par l'Académie Royale des Sciences de Suède. Par son choix de récompenser un trio d’économistes américains pour « leur analyse empirique sur le prix des actifs », le comité de sélection du prix Nobel d’économie est venu rappeler que la bourse n’était pas un casino et que le prix des actifs financiers pouvait être déterminé par la réflexion et le savoir. Par leurs travaux respectifs, Eugène Fama, Robert Schiller et Lars Peter Hansen (les trois lauréats) ont notamment prouvé que si prix et valeur d’actifs pouvaient différer sur le court terme, ces derniers convergeaient sur le long terme. Cette assertion, bienvenue pour les professionnels du secteur, avait déjà été mise en évidence par Benjamin Graham et David Dodd(2), qui furent les premiers à affirmer qu’un investisseur pouvait, au travers d’une analyse financière approfondie, déterminer la valeur intrinsèque d’une entreprise. L’investissement "value" était né et allait faire de Warren Buffet l’un des investisseurs les plus brillants du siècle passé. C’est d’ailleurs de cette thématique que profite pleinement le fonds Echiquier Value cette année. « Ah ! Que le monde est grand à la clarté des lampes ! », s’exclamait Charles Baudelaire dans Les Fleurs du mal. Des BRIC(3) aux pays du Next 11(4), les capitaux ont parcouru le globe à la recherche des futures zones de croissance. Un tour du monde décennal qui se termine par le Vieux Continent, comme un retour aux sources. Gageons qu’ils s’y attardent plus qu’un hiver avant de repartir pour leur grande migration. (1) Données BofAML / EPFR Global (2) Security Analysis paru en 1934 (3) Brésil, Russie, Inde et Chine. Acronyme développé par Jim O’Neill en 2001 (4) Liste de 11 pays développée par Jim O’Neill en 2005
Didier LE MENESTREL avec la complicité de Guillaume PUECH
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le point sur…
S. Bobtcheff - J. Berros
Financière de l’Echiquier investit aux côtés des managers afin de les accompagner sur le long terme dans leur projet d’entreprise. Les entrepreneurs sont à nos yeux la principale source de création de valeur, surtout dans l’univers des entreprises de taille intermédiaire. Par leur engagement, leur vision, les risques pris chaque jour et leur capacité d’innovation, ces chefs d’entreprise doivent être au cœur de nos réflexions d’investissement. A travers l’Europe, vos équipes de gestion n’ont de cesse de les rencontrer et d’analyser avec eux leurs projets et leurs perspectives de développement. Travaillant sur le segment des petites et moyennes valeurs depuis 1991, nous avons pris la décision de lancer, le 18 octobre 2013, un nouveau fonds européen, Echiquier Entrepreneurs. Il remplace le fonds Echiquier Junior qui était dédié aux investissements en actions en France. Echiquier Entrepreneurs sera éligible au PEA-PME* et investira dans des entreprises européennes dont la capitalisation boursière est comprise entre 50 M€ et 1 Md€.
Les opérations CONJONCTURELLES Le PEA-PME sera lancé le 1er janvier 2014 et bénéficiera d’une enveloppe fiscale particulièrement attractive. Ce nouvel instrument d’épargne devrait connaître un succès certain et nous estimons que l’afflux de liquidités sur les marchés se situera entre 2 et 4 Md€, ce qui correspond, même en retenant une hypothèse prudente, à près de 40 fois la liquidité journalière moyenne sur l’indice CAC SMALL 90 des petites valeurs françaises ! De quoi redynamiser ce segment de la cote délaissé par de nombreux investisseurs depuis la crise de 2008/2009… Le législateur a retenu trois critères d’éligibilité pour le PEA-PME : - les entreprises doivent compter moins de 5 000 employés, - leur chiffre d’affaires doit être inférieur à 1,5 Md€, - ou le total bilan doit être inférieur à 2 Md€. Sur un total de 3 800 valeurs éligibles en Europe, 1 180 correspondent à la charte d’investissement d’Echiquier Entrepreneurs dont la stratégie consiste à investir en priorité en Europe sur des sociétés de croissance, avec une capitalisation moyenne de 300 à 400 M€. Une partie du portefeuille sera investie sur des secteurs plus cycliques ou en "value retournement". FONDAMENTALES ADVANCED MEDICAL SOLUTIONS (3% du portefeuille) est une entreprise anglaise, spécialisée dans la fabrication de panse-
ments, de colles chirurgicales et de gels antimicrobiens. Notre premier contact avec Chris Meredith, le Directeur général du groupe, date de début 2013. Arrivé en 2005 lorsque l’entreprise n’était encore qu’un tout petit acteur (5 M£ de chiffre d’affaires) fabriquant des consommables médicaux bas de gamme, le dirigeant a totalement repositionné l’entreprise vers les segments de marché les plus rentables. Chris Meredith a mené une stratégie offensive à l’international tout en repositionnant le groupe sur des produits à plus forte valeur ajoutée. Cette stratégie a conduit à une forte accélération de l’activité sur les cinq derniers exercices et sur 2013, le groupe devrait réaliser un chiffre d’affaires de 59 M£ avec une marge opérationnelle de 25%. Dans les prochaines années, la croissance devrait rester très soutenue (+12% sur 2012-2015) grâce à la conquête de nouveaux marchés, le lancement de produits innovants et la pénétration du marché américain. Toujours au Royaume-Uni, CINEWORLD (3% du portefeuille) est le leader dans la gestion et l’exploitation de salles de cinéma. Le groupe détient 101 salles et a réalisé, en 2012, un chiffre d’affaires de 358 M£ avec une marge d’EBITDA de 18%. L’histoire de ce groupe commence en 1995 avec Stephen Wiener, son actuel Président, qui décide, à l’époque, de consolider le marché anglais après de nombreuses années passées dans cette industrie aux Etats-Unis. En 2004, il s’associe à Blackstone pour racheter
la branche anglaise du groupe UGC. Actuellement, le groupe détient une position de leader au Royaume-Uni (27% de parts de marché) et a décidé d’accélérer sa croissance avec l’ouverture de 25 nouveaux cinémas. Ce plan de développement sera autofinancé, CINEWORLD ayant généré au cours des 5 dernières années un flux de trésorerie libre de 123 M£ soit 23% de sa capitalisation boursière…
Stratégie d'investissement Nous étudions actuellement de nombreux cas d’investissement pour Echiquier Entrepreneurs. Le marché des petites et moyennes valeurs européennes est un territoire vaste sur lequel nous trouvons de nombreuses opportunités d’investissement dans des secteurs aussi variés que l’automobile, l’industrie, la santé ou les nouvelles technologies. Même s’il reste teinté d’une certaine prudence, le discours des managers d’entreprise marque une inflexion de tendance depuis mi-2013. Dans les prochains trimestres, votre équipe de gestion se rendra en Allemagne, au Royaume-Uni et en Italie afin de découvrir de nouvelles idées d’investissement et suivre les entreprises sur lesquelles le fonds est déjà investi. Comprendre la culture de ces entreprises, les dynamiques de marché ainsi que les enjeux stratégiques et opérationnels est primordial dans l’univers d’Echiquier Entrepreneurs.
* Les informations concernant l’éligibilité au PEA-PME sont données à titre indicatif dans l’attente de la promulgation de la loi encadrant le PEA-PME.
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ECHIQUIER GLOBAL
A. Dumas - G. Constantini
Les impacts de la faiblesse récente des devises a été sans aucun doute un des points les plus discutés lors de cette période de résultats trimestriels. Un sujet court terme qui ne doit pas occulter les performances relativement résilientes des dynamiques de consommation sous-jacentes. Le leader mondial de l’hygiène dentaire, COLGATE PALMOLIVE, a publié une croissance organique de 6% sur le trimestre dont +10,5% en Asie Pacifique, +9,5% en Amérique Latine et +7,5% en Afrique. La pénétration des produits et la montée en gamme de ces nouveaux marchés se poursuivent, conformément à la hausse des pouvoirs d’achat locaux. L'exécution opérationnelle, le positionnement et la capacité d’adaptation d’un leader mondial habitué à cette volatilité des devises ont permis au groupe de bien compenser les effets devises sur les résultats. Autre sujet largement débattu, la valorisation du segment technologique. Il faut dire que le PDG de NETFLIX a mis le feu aux poudres en déclarant, lors de la présentation des résultats du groupe, que son titre était bien valorisé. L'interrogation s'est instantanément propagée à tout le secteur de la technologie. Notre point de vue est que si certains nouveaux modèles spécifiques ont bénéficié d'un fort engouement soutenu notamment par une vague d’introductions en bourse réussies, les grands leaders continuent de dérouler leur stratégie avec succès. Ce trimestre, AMAZON a ainsi publié une accélération de ses dynamiques sur tous ces métiers et sur toutes les géographies. Peu après FACEBOOK, GOOGLE a, de son côté, montré que le mobile n'était pas une menace mais bien une opportunité de monétisation du trafic. Bref, les grands leaders de l'Internet déjà bien établis continuent de mener la transition. Et au rythme de croissance où ils progressent, ils nous semblent, aujourd’hui, sur des niveaux de valorisation acceptables. Si la période de fortes opportunités de valorisation est derrière nous, les niveaux actuels sont toujours satisfaisants. La dispersion de valorisation des grands indices américains étant au plus bas depuis près de trente ans, les entreprises qui croissent plus vite que leur marché et que leurs concurrents devraient donc de nouveau faire la différence. C’est l’un des filtres méthodologiques de gestion d’Echiquier Global.
ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger
Insensible aux aléas conjoncturels, le CAC40 a poursuivi sa progression au mois d’octobre en affichant une nouvelle hausse de 2,7%. Dans le même temps, votre fonds Echiquier Patrimoine portait sa progression annuelle à 5,7% grâce à un gain de près de 1% sur les quatre dernières semaines. Dans ce contexte, les arbitrages se sont poursuivis sur le portefeuille de la poche actions. Nous avons ainsi cristallisé certaines de nos plus-values latentes en cédant nos titres DUFRY et en allégeant nos positions en PSB INDUSTRIES, en CHRISTIAN DIOR ou encore en AREVA. Dans le même temps, une partie de la trésorerie encaissée a été utilisée pour renforcer nos positions en CGG, MICHELIN et AIR LIQUIDE. Sur le plan des publications, attardons-nous sur celle
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Grandes Valeurs internationales
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de TERREIS. La société foncière patrimoniale de Jacky Lorenzetti, fondateur et ancien président de FONCIA, a publié un chiffre d’affaires en croissance de 5,3% sur les neuf premiers mois de l’année. Lors du premier semestre, la hausse des loyers de 7% avait engendré une progression du résultat opérationnel de 11% et du résultat net de 28%, de très bon augure quant à la qualité de l’ensemble de l’exercice. Cette belle performance découle directement d’une stratégie d’arbitrage créatrice de valeur comme en témoigne la rotation d’actifs sur le début d’année : 45M€ d’actifs immobiliers vendus au-dessus de leur valeur d’expertise et un immeuble acquis dans le 9e arrondissement parisien pour 140M€. Malgré la hausse du cours de 48% depuis le début de l’année, nous continuons de faire confiance à l’équipe de Jacky Lorenzetti pour mener à bien son ambitieux plan de développement.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance S. Bobtcheff - A. de Coussergues
Octobre a été un nouveau mois de surperformance pour les petites et moyennes valeurs. L’indice MSCI Europe Small Cap s’est adjugé 4,5% tandis qu’Echiquier Agenor s’est apprécié de 2,9%. Poursuivant le renforcement de notre exposition cyclique, nous avons initié une ligne en CARGOTEC, groupe finlandais de biens d’équipements en cours de retournement. Issu de la scission du conglomérat KONE il y a 9 ans, CARGOTEC n’est jamais parvenu à afficher des marges conformes à son secteur, ni à ses fortes positions dans des niches de marché (n°2 mondial des grues hydrauliques pour camion, leader mondial des équipements hydrauliques pour navires marchands et offshore, leader mondial des équipements portuaires). Le nouveau PDG, Monsieur Vehviläinen, arrivé il y a 6 mois et que nous avons rencontré récemment, a une feuille de route très claire : redresser les marges et se focaliser sur la bonne exécution des projets présents dans le carnet de commandes, deux des points faibles du groupe par le passé. Les expériences antérieures de Mika Vehviläinen, qui a notamment redressé la profitabilité de la compagnie aérienne FINNAIR, le rendent légitime pour mener à bien la nécessaire restructuration de CARGOTEC. Nous avons mis à profit l’avertissement sur les résultats lancé au cours du mois d’octobre pour investir sur cette valeur, l’ensemble des mauvaises nouvelles semblant maintenant derrière nous. CARGOTEC est une valeur à privilégier pour 2014, année qui doit, en outre, bénéficier d’un retour des commandes sur le marché des équipements pour la marine marchande.
AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier
Après les "bureaux nomades" aux Etats-Unis pour JeanCharles Belvo et en Chine pour Damien Lanternier, c’est en Amérique Latine que Stefan Weimann s’est installé depuis trois semaines. A la moitié du séjour, il s’est déjà rendu en Colombie et au Pérou, ainsi qu’au Brésil et au Mexique. Nous avons été surpris (en bien !) par les perspectives particulièrement vigoureuses dans ces deux premiers pays. Tirée par des exportations de matières premières et une classe moyenne en phase d’émergence,
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la croissance économique y est de l’ordre de 5 à 6% avec une inflation maîtrisée entre 2 et 3%. En Colombie, ALMACENES EXITO est le leader de distribution moderne, détenu à 54% par le GROUPE CASINO, dont votre fonds est actionnaire à travers la société RALLYE. Avec une part de marché de 43%, le groupe est plus de 2 fois plus grand que le n°2, dans un métier à forts effets d’échelle et avec des belles opportunités de croissance au vu de la faible pénétration de la distribution moderne dans le pays. Aujourd’hui, l’entrée sur le marché du leader portugais du discount, JERONIMO MARTINS, inquiète les investisseurs. Mais notre rencontre avec la société est rassurante sur ce point. JERONIMO MARTINS s’intéresse pour le moment à des zones où EXITO n’est pas présent ; pendant ce temps, ce dernier en profite pour consolider ses positions existantes, de manière à ne laisser aucune zone de chalandise à un nouvel entrant. Au Brésil, la rencontre avec le directeur de la société SGS, concurrent de BUREAU VERITAS, a permis de mieux comprendre les spécificités du marché local. L’élément marquant au Brésil est la réglementation croissante et évoluant d’une semaine à l’autre. Ceci crée des opportunités pour les sociétés d’inspection, mais également des coûts opérationnels plus élevés. Malgré une rentabilité de ce fait légèrement moins élevée que dans d’autres pays, la croissance du marché y est tellement forte (de l’ordre de 20 à 25% par an) que la création de valeur pour les actionnaires reste très intéressante. Egalement très présente au Brésil, BUREAU VERITAS reste bien positionnée pour profiter de ce potentiel, renforçant notre conviction sur les perspectives de croissance longue du groupe. Les trois prochaines semaines au Brésil vont nous permettre de continuer à mieux comprendre les dynamiques locales, par des rencontres prévues avec notamment SEB, FAURECIA et CGG.
ECHIQUIER GLOBAL CONVERTIBLES Obligations convertibles internationales E. Martin
Le "rally" action a continué en octobre malgré les incertitudes liées au "shutdown" puis au plafond de la dette aux Etats-Unis. Ces deux sujets ont peu inquiété les marchés et le dénouement attendu a eu lieu : un compromis de dernière minute entre Démocrates et Républicains repoussant le plafond de la dette au 7 février 2014 et assurant le financement du budget jusqu’au 15 janvier 2014. Le sentiment "risk on" pouvait donc perdurer : hausse des marchés actions et resserrement des "spreads" de crédit. Dans ce contexte, Echiquier Global Convertibles affiche une hausse de 1,36%. La première partie du mois a été marquée par un marché primaire très actif : 9,7Md$ émis dont 5,9 Md$ aux EtatsUnis. L'opération la plus marquante est SANDISK qui a émis 1,5 Md$. Séduits par le potentiel de hausse du sousjacent et les caractéristiques techniques de la convertible, nous avons participé. Nous nous sommes également positionnés sur l’obligation convertible KHAZANAH échangeable en IHH HEALTHCARE. Cet émetteur étatique malaisien nous offre un crédit solide pour une exposition au leader asiatique des soins de santé en hôpitaux privés. Le reste du mois a vu s’accélérer les publications de résultats trimestriels. A titre d'exemple, ILLUMINA dont la croissance a été plus forte qu’attendue sur les ventes d’appareils et consommables, ainsi que OSIM avec le lancement de nouveaux fauteuils de massage et une 8
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amélioration de ses marges, ont délivré de bonnes publications. A noter, une accélération des publications en-dessous des attentes du marché ce trimestre avec par exemple FAURECIA, dont le chiffre d’affaires est décevant.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
Le rythme haussier de Wall Street n’aura pas cédé au "shutdown" du gouvernement américain. Ainsi, le S&P 500 a augmenté de 4,8% jusqu’au 25 octobre et l’indice de croissance Russell Midcap a, quant à lui, gagné 3,2%. Les signaux envoyés par la Réserve fédérale américaine semblent indiquer le chemin d’une poursuite de la politique monétaire accommodante en place, encourageant les investisseurs à investir davantage encore dans le marché. En pleine saison de résultats, nous attendons les chiffres du troisième trimestre afin de savoir s’ils nous conforteront dans notre idée selon laquelle les attentes de Wall Street demeurent un peu ambitieuses. La compagnie aérienne SPIRIT AIRLINE a vu son cours augmenter de plus de 20% et ainsi être le meilleur contributeur à la performance d’Echiquier Amérique ce mois-ci. La société propose des liaisons entre quelques villes aux Etats-Unis, l’Amérique du sud et centrale ainsi que les Caraïbes. Sa stratégie se concentre sur des prix particulièrement bas et des honoraires à la carte pour les services supplémentaires. En limitant ses choix de destination, SPIRIT AIRLINE fait le choix de passer à côté de lourds frais généraux imposés par les plus importantes plateformes de correspondance aéroportuaires. Cette compagnie aérienne génère beaucoup de cash et affiche une croissance de ses revenus à deux chiffres, cas rare dans l’industrie américaine des compagnies aériennes. Le fabricant de semi-conducteurs MICROCHIP TECHNOLOGY INCORPORATED a été le pire contributeur du fonds au mois d’octobre avec une forte volatilité de son cours (pourtant haussier durant l’année) probablement en raison de la pression des vendeurs à découvert puisque le stock se traite proche de ses plus hauts. Nous connaissons très bien ce groupe que nous suivons depuis longtemps alors qu’il était parmi les valeurs de petites tailles de notre portefeuille. Nous avons confiance en cette équipe de management expérimentée et pensons que son positionnement porteur saura tirer profit des poches de croissance telles que la mémoire flash, le "cloud computing" ainsi que la technologie sans fil.
ECHIQUIER VALUE Les valeurs européennes décotées D. Mariette - G. Puech
Les flux vers l’Europe ne faiblissent pas et permettent le maintien de la dynamique positive du marché. L’indice CAC ALL Tradable affiche une hausse de 2,8% alors que dans le même temps la valeur liquidative d’Echiquier Value a progressé de 4,9%. Votre fonds a profité des bonnes publications des équipementiers automobiles (MONTUPET +36,74%, MGI COUTIER +14,87%) et la reprise des investissements nucléaires a réveillé AREVA (+31,83%). Durant ces derniers mois, notre recherche de dossiers décotés nous a amenés à investiguer l’Europe et à rouvrir
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les secteurs historiquement "value" dont les activités liées au papier font partie. Ce secteur souffre d’une décroissance structurelle de son marché et est, de ce fait, boudé par les investisseurs. La valorisation négative qu’il attribue à ses activités est telle qu’elle masque pourtant l’essentiel. C’est le cas de STORA ENSO : aujourd’hui, les investisseurs restent toujours uniquement focalisés sur la division papier et continuent d’assimiler la société à un groupe papetier. Même si cette activité représente encore 43% du chiffre d’affaires, elle ne participe plus que pour un tiers au résultat opérationnel. Depuis 2006, STORA a investi massivement pour produire de la pâte à papier en Amérique du Sud et disposer ainsi des coûts les plus bas de l’industrie. Sa stratégie consiste également à se concentrer sur son activité d’emballage, disposant de sous-jacents plus résilients et de perspectives de croissance intéressantes. Par ailleurs, la consolidation du secteur du papier est toujours d’actualité et une sortie du périmètre permettrait de mettre en lumière la valeur des autres activités. En attendant, le management poursuit les ajustements de sa base de coûts et de son outil industriel, permettant ainsi à cette division de continuer à être profitable. A ces nombreux catalyseurs s’ajoute une valorisation qui correspond bien à la philosophie de votre fonds : 0,9x les fonds propres pour 9% de rentabilité des fonds propres et 9x l’excédent brut d’exploitation 2013 attendu. Avec une génération de trésorerie substantielle (5% de la capitalisation boursière) et 85% des fonds propres couverts par les actifs tangibles, STORA ENSO offre une belle marge de sécurité.
ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
Quel parcours ! En à peine plus de 2 ans, la zone euro est passée de la région du monde la plus repoussante pour les investisseurs obligataires à une zone attractive. Protégés par la Banque centrale européenne qui s’est engagée à préserver l’euro coûte que coûte et à maintenir les taux courts à des niveaux quasi nuls pour une longue période, ils bénéficient d’une protection indéniable qui s’étend jusque sur la partie "moyen terme" de la courbe des taux. Néanmoins, nous sommes toujours convaincus qu’il faut demeurer à l’écart des emprunts d’Etat les plus sûrs : peu rémunérateurs, leur taux de rendement couvre à peine une inflation anticipée pourtant fort basse alors que la plupart des trajectoires budgétaires ne sera pas stabilisée avant plusieurs années. Au sud de l’Europe, la baisse des taux longs a été spectaculaire : de 7,50% à l’été 2011, les rendements italiens et espagnols à 10 ans flirtent aujourd’hui avec les 4,00%. Le mouvement a été encore plus marqué pour les entreprises privées et spécialement les émetteurs "High Yield". Echiquier Oblig, grâce à son exposition importante à l’Espagne et surtout à l’Italie (27,5% au total du fonds) a bénéficié de cette normalisation des courbes de taux. Tant que les secteurs privés et bancaires européens continueront à réduire leurs leviers financiers et à se désendetter, nous maintiendrons ce biais. Au final, Echiquier Oblig progresse de 1,8% sur le mois pour s’afficher en hausse de 5,4% depuis le début de l’année. 8
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INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ F. Dembélé
Place aux femmes dans les conseils d’administration ! 55% des nouveaux mandats d'administrateurs ont été attribués à des femmes au sein des entreprises du SBF 120, selon le panorama des pratiques de gouvernance publié par le cabinet Ernst&Young, en 2013. Mieux, l’ouverture des conseils s’accélère : de 8% de femmes dans les conseils du SBF 120 en 2010, elles ont désormais franchi la barre des 22% en 2013. Voilà donc l'objectif légal de 20% de femmes dans les conseils en 2014 dépassé. Cette année marque, par ailleurs, la fin des conseils exclusivement masculins au sein du CAC40 qui comptent désormais au moins une femme chacun, depuis le rattrapage des derniers retardataires STMICROELECTRONICS et EADS. Avec 22% de femmes dans ses conseils d'administration, la France décroche ainsi la palme européenne, devant la Grande-Bretagne, l'Allemagne et l'Italie, qui atteignent respectivement des taux de 19%, 17% et 10% en moyenne. Saluons donc nos champions français, PUBLICIS, TECHNIP, ACCOR ou encore le groupe MICHELIN qui comptent 50%, 42%, 40% et 38% de femmes dans leurs rangs au conseil d’administration. Pas d’angélisme toutefois, le chemin reste long avant d’atteindre l’objectif légal de 40% de femmes dans les conseils d’ici 2017, pour les sociétés réalisant un chiffre d'affaires minimum de 50 M€ par an et employant plus de 500 salariés. Rappelons également que ce nouvel élan féminin imposé par la loi présente des limites. La nécessité de recourir aux quotas peut, en effet, sonner comme une défaite, même s’il faut saluer les résultats rapides de cette approche pragmatique. Cette course au recrutement féminin a, par ailleurs, eu un effet paradoxal : elle a poussé les dirigeantes les plus courtisées, c’està-dire ayant exercé une fonction exécutive au sein d’une grande entreprise, à cumuler les mandats. Résultat : si la loi a créé une vraie dynamique, elle peine à faire émerger de nouveaux profils d’administrateurs dans le paysage français. Au-delà de l’objectif légal, il nous semble essentiel de favoriser en priorité l’expertise d’administrateurs capables de faire valoir des compétences en adéquation avec les besoins des entreprises. Surtout, cette marche en avant féminine ne doit pas s’arrêter aux portes des conseils d’administration. On peut ainsi regretter que la hausse fulgurante du nombre d'administratrices ne se soit pas traduite par un bond équivalent dans les équipes de direction des sociétés cotées. A ce titre, notons la performance du groupe CGG qui compte non seulement 1/3 de femmes au conseil mais également 30% de femmes au sein de son comité exécutif. Finalement, l’arrivée des femmes dans les instances dirigeantes ne relève pas uniquement d’une exigence d’équité, elle est source de diversité et constitue ainsi un gage de performance.
ECHIQUIER GLOBAL EMERGENTS Les valeurs leaders des pays émergents A. Dumas - R. Kuin
Comme annoncé en août 2012, l’Inde met tout en œuvre pour réaliser sa première tentative de lancement d’un satellite sans équipage vers la planète Mars, consistant en un long voyage de 10 mois à des fins scientifiques. A travers cette prouesse technologique, l’Inde, pays au développement rapide et continu, est en train de montrer
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l’ampleur de ses ambitions, tournées vers la mise en place de progrès socio-économiques de long terme, vers la richesse et le bien-être de sa population proche des 1,3 milliard de citoyens. L’ensemble des marchés émergents a réussi à regagner une partie du terrain perdu, après un été difficile et volatil, impacté notamment par l’incertitude du ralentissement de la croissance économique chinoise et par les fuites de capitaux étrangers nourris par des mouvements défavorables de devises. La performance positive du marché actions a été soutenue par les attentes prolongées d’un assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale américaine, laissant davantage de temps à certaines économies émergentes pour concrétiser leurs efforts de restructuration. Oublions l'aventure spatiale et revenons sur terre. Après avoir été délaissée par le marché pour son exposition aux marchés européens et latino-américains, HAVELLS, entreprise indienne d’appareils électroniques grand public à la croissance très rapide, offre à votre fonds une belle opportunité de renforcer sa conviction : HAVELLS devrait bénéficier du renforcement de sa position dominante sur l’attrayant marché indien de l’éclairage et des appareils de ventilation ménagers. L’entreprise devrait non seulement croître plus rapidement que le marché en termes de revenus, mais également voir sa rentabilité et ses flux de trésorerie s’améliorer avec le temps. Nous n’attendons pas de bonds en avant de cette valeur mais plus certainement le franchissement d’étapes décisives vers l’établissement d’un leader incontestable sur le marché indien de l’éclairage.
ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson
Nous étions habitués à mieux ! Les résultats du troisième trimestre des leaders particulièrement impliqués dans les pays émergents sur lesquels est investi Echiquier Major sont décevants mais non inquiétants. Ces déceptions relatives (la croissance est toujours là !) sont les conséquences d’annonces faites au deuxième trimestre de changements probables de la politique monétaire américaine. Même si cette décision a été finalement repoussée, elle sera certainement effective dans les prochaines années. Le signal est clair et marque la fin de l'argent facile. C'est sur les taux de change (baisse du réal brésilien, de la roupie indienne et du dollar américain face à l'euro) et les conséquences sur le ralentissement de la consommation dans les pays émergents (risque d’inflation) que les écarts ont été les plus visibles. Les modèles économiques des leaders (UNILEVER, LVMH, L'OREAL, MICHELIN) ne sont donc pas remis en cause. L'histoire démontre que ces groupes sont capables de s'adapter, à leur rythme, en accélérant leur capacité de production localement (par exemple, les équipementiers aéronautiques et automobiles) ou en mettant en place des couvertures de change pertinentes pour lisser les effets dans le temps. Nous sommes conscients que cette période d'adaptation verra des croissances plus faibles, c'est pourquoi nous avons été sélectifs dans nos choix d’investissement. Comme à notre habitude, c'est la valorisation qui nous a guidés et DANONE a été le principal poids augmenté passant de 2,2% à 2,6%. Nous avons poursuivi nos allègements sur L'OREAL, HEXAGONE et KRONES pour des raisons de valorisation. Dans un contexte de retour à la normale en Europe, nous avons revisité les valeurs de notre "watch list" et décidé d’investir dans le leader du camion haut de gamme suédois, SCANIA. Même s’il n'est pas le plus grand des 8
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constructeurs de camions, SCANIA est le plus résistant dans les crises (structure de coût très flexible), le seul acteur de niche spécialisé dans les camions de plus de 16 tonnes (segment en croissance), celui qui investit le plus en recherche et développement (6% de ses ventes) et le plus sensible à une amélioration de conjoncture en Europe, zone qui représente 52% de son activité (23% en Amérique du Sud, 25% dans le reste du monde). Le camion est un bien d'équipement très sensible à la conjoncture, son cycle est long (7 ans) et est soumis au changement de norme EURO de moindre pollution sur les rejets de particules fines. En baisse encore de plus de 35% par rapport à 2008 (230 000 camien produits contre 350 000), nous avons la conviction qu'une amélioration de la situation européenne et le changement de norme EURO 6 vont faire rebondir le marché du camion en Europe. Nos hypothèses d'un retour à quasiment 3000000 camions en 2015 en Europe et une situation qui ne se dégrade pas au Brésil, auraient un effet très significatif sur les résultats du leader suédois. A moins de 10 fois notre estimation de résultat 2015, SCANIA est un bon "véhicule" pour un retour à la normale en Europe.
ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
Sans afficher un optimisme béat pour la croissance en zone euro, force est de constater que sa stabilisation en cours et l’éloignement des risques extrêmes sont devenus une réalité. Les récentes prévisions du FMI illustrent ce mouvement : de -0,4% prévu en 2013, la croissance européenne devrait s’établir à +1,0% en 2014. 1% est loin d’être mirifique mais permettra sans nul doute aux entreprises de retrouver des marges. Il faut d’ailleurs remarquer que dans les grands pays européens, l’Italie est celui qui compte la variation des prévisions de croissance d’une année à l’autre la plus importante, de -1,8% en 2013 à +0,7% en 2014. Si on rajoute à cette stabilisation des perspectives de croissance, les progrès indéniables à venir en termes d’évaluation des risques bancaires sous l’égide de la Banque centrale curopéenne, on comprend mieux pourquoi les banques, en actions et/ou en obligations, figurent au rang des meilleures performances d’ARTY ce mois d’octobre. Dans cet environnement européen en voie de normalisation, ARTY partage avec Echiquier Major la conviction de la position de leader du camion haut de gamme de SCANIA. Fidèle à sa stratégie d’investir dans l’actif proposant le meilleur couple rendement/risque, ARTY ne trouve pas d’intérêt à acheter des obligations "corporate" en euros de ce bel émetteur "Investment Grade" (notation A- par Standard & Poor's). Ces dernières ne rapportent, en effet, qu’un maigre 1,20% à 4 ans, et même 0,85% à 2 ans et demi et sont le reflet éclatant d’une très belle santé financière. En revanche, avec un dividende supérieur à 3,50% et une valorisation raisonnable (10 fois les résultats attendus pour 2015), ARTY a clairement choisi le camp des actionnaires. Grâce à ses deux moteurs de performance, obligataires et actions, ARTY progresse de 1,7% sur la période ce qui porte sa performance annuelle à 7,8%.
Retrouvez l’actualité du fonds Echiquier Japon et consultez les rapports mensuels du fonds en vous connectant sur notre site www.fin-echiquier.fr.
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L’actualité P A T R I M O N I A L E
DE COMBIEN DE TEMPS DISPOSE L’ADMINISTRATION FISCALE POUR CONTROLER VOS IMPOTS ? L’administration fiscale et le contribuable sont en droit de revenir sur les déclarations d’impôts et de les corriger. Le fisc dispose d’un délai d’action plus long que celui du contribuable pour rectifier vos impôts. Il s’agit du délai de reprise ou de prescription qui est toutefois limité dans le temps. Mais, dans de nombreuses situations, ce délai peut être rallongé par l’administration fiscale.
De quel délai dispose l’administration ? Si vous respectez vos obligations déclaratives mais que l’administration fiscale considère que vous avez sous-évalué un bien ou un revenu, alors son délai de reprise s’exerce jusqu’à la fin de la 3e année qui suit celle au titre de laquelle l’imposition est due. Ainsi, vos revenus de l’année 2013 peuvent être contrôlés jusqu’au 31 décembre 2016. De même, après le 31 décembre 2013, le fisc ne pourra plus contrôler votre impôt sur le revenu 2010.
Quels sont les impôts concernés par le délai de reprise de 3 ans ? Il s’agit notamment : - des impôts directs (impôts sur le revenu, prélèvements sociaux…), - de l’ISF et des droits d’enregistrement (donation, succession…), - des taxes locales (taxe d’habitation, taxe foncière…). Attention, le délai de prescription de 3 ans peut être allongé et passer à 6 ans ou 10 ans dans certains cas : - Absence de déclaration ou omission de déclaration d’un bien (ISF et droits
d’enregistrement) ou encore si l’administration se trouve dans la nécessité de procéder à des "recherches ultérieures", ici le délai de reprise s’exerce pendant 6 ans, - Activité occulte : il s’agit d’une activité dont les revenus ne sont pas déclarés et qui n’a pas été enregistrée auprès des organismes fiscaux et sociaux, le délai de reprise est de 10 ans, - non-respect des obligations déclaratives des avoirs détenus hors de France (comptes bancaires, contrat d’assurance vie…). C’est une nouveauté, l’administration dispose désormais d’un délai de reprise de 10 ans (au lieu de 6 ans) si le contribuable dissimule des avoirs détenus à l’étranger sur des comptes bancaires ou des contrats d’assurance vie.
Et pour vous, quels sont vos délais ? De la même manière que l’administration fiscale peut contrôler vos déclarations dans la limite d’un certain délai, vous pouvez de votre propre initiative contester un impôt mis à votre charge. Par exemple, si l’administration n’a pas tenu compte d’un élément de votre situation ou si vous avez déclaré à tort des sommes exonérées, vous disposez jusqu’au 31 décembre de la 2e année qui suit la mise en recouvrement de l’impôt pour le contester. Ainsi, après le 31 décembre 2013, vous ne pourrez plus contester le montant de votre impôt sur le revenu 2010 mis en recouvrement en 2011. Il est important de connaitre les différents délais de reprise quand on sait que les déclarations fiscales sont établies sous votre propre responsabilité.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
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C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r
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Performances au 31 octobre 2013 Vos Fonds
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Performances au 31 octobre 2013
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Vos Fonds
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obligations: 28% liquidités : 53,6%
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Les 3 premières lignes
Montant de l’actif
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FONDS
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Echiquier Patrimoine
Taux de liquidités
Performances
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obligations: 51,6% liquidités : 13,5%
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FONDS OBLIGATAIRE Echiquier Oblig
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Indices boursiers*
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les performances des OPCVM et des indicateurs de référence tiennent compte des éléments de revenus distribués (à compter de l’exercice 2013).
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