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Bien-être collectif et intérêt particulier ne font pas toujours bon ménage. Cette assertion spontanée s’illustre parfaitement par le célèbre « dilemme du prisonnier » énoncé en 1950 par Albert Tucker, un mathématicien américain qui dirigea pendant 20 ans le département de mathématiques de l’université de Princeton.
Deux prisonniers sont interrogés séparément. Ils peuvent se taire ou dénoncer l’autre. En fonction de leurs réponses, trois scénarios peuvent se produire : Cas n°1 : si un seul des deux prisonniers dénonce l'autre, il est remis en liberté alors que le second obtient la peine maximale (10 ans) ; Cas n°2 : si les deux se dénoncent entre eux, ils sont condamnés à une peine plus légère (5 ans) ; Cas n°3 : si les deux refusent de dénoncer, la peine sera minimale pour chacun d’eux (6 mois).
Les amateurs de la théorie des jeux auront reconnu l’une de ses illustrations les plus célèbres : même dans un cas où les "joueurs" ont tous les deux intérêt à ne pas dénoncer (le cas n°3), il est probable que la peur de se trouver durement sanctionné si l’autre choisissait une réponse différente conduise chacun des prisonniers à se dénoncer mutuellement.
Cette théorie largement développée par John Forbes Nash, un mathématicien américain atypique(1), a de nombreuses implications dans l’étude et le positionnement concurrentiel des entreprises. Elle trouve dans l’actualité politique récente une nouvelle illustration. Les "prisonniers dénonciateurs" sont désormais partout ! Le politique dénonce le banquier responsable de tous les maux, l’économiste dénonce les Etats irresponsables et dispendieux tandis qu’en France les partis de gauche et de droite dénoncent leurs errements respectifs. Nous sommes bien dans la configuration du cas n°2 de l’expérience des prisonniers où chaque acteur raisonne selon son propre intérêt et nous éloigne de la solution optimale. En clair, la situation économique globale s’aggrave encore plus vite que si tous les acteurs coopéraient intelligemment. Un pas de plus vers les modèles proposés par Nash fait surgir la notion de jeu coopératif ou non-coopératif. Le cas des deux prisonniers est typiquement "non coopératif" : s’ils se consultaient, ils adopteraient certainement un raisonnement différent. A l’inverse, dans le monde de l’entreprise, une entente sur les prix relève d’un "jeu coopératif" que les autorités de la concurrence veillent à sanctionner pour le bien des consommateurs.
Qu’en est-il de la sphère publique ? Si elle reste coopérative dans la mesure où on peut voter ou même quitter le jeu, la réalité est en revanche nettement plus nuancée. Le gouvernement impose ses règles, comme en atteste la multiplication actuelle des mesures fiscales qui relève du "non coopératif". Il est donc à peu près certain que nous allons nous diriger vers une réaction de prisonniers "non coopératifs", rationnelle pour chaque individu et pourtant globalement aberrante face à l’ampleur des déficits à combler. Le contribuable, comme le prisonnier, ne cherche qu’à minimiser sa peine maximale en fonction de la règle imposée. Surtaxer tel ou tel type de revenu entraînera donc l’érosion brutale dudit revenu en fonction de l’adaptation des "victimes". Ce faisant, l’Etat n’aura fait qu’augmenter la sanction individuelle tout en réduisant l’intérêt collectif. Un bien coûteux hommage public à John Forbes Nash… ou une validation concrète de la courbe de Laffer(2), cette illustration mathématique de l’adage populaire qui rappelle fort justement que « trop d’impôt tue l’impôt » ! (1) John Forbes Nash (né en 1928) souffre de schizophrénie… (2) Economiste libéral américain, né en 1940
Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc CRAQUELIN
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INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ
le point sur…
M-C. Korniloff
Cinq ans après le lancement de notre démarche d’Investissement Socialement Responsable (ISR), nous sommes heureux de partager avec vous les résultats très encourageants de notre approche résolument volontariste en matière d’analyse extra-financière. Après ces années de pratique sur le terrain, nos choix fondateurs restent identiques. L’analyse des critères Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance (ESG) est un outil indispensable au "stock-picking", tel que nous le pratiquons : elle améliore notre connaissance des entreprises, privilégie les éléments qualitatifs aux critères quantitatifs et doit être menée en interne, par nos gérants et analystes. Elle concerne aujourd’hui l’ensemble de vos fonds, dont 85% des valeurs actuelles ont fait l’objet d’une notation tenant compte des critères ESG. Ainsi plus de 400 entreprises ont été évaluées à l’issue d’entretiens menés par des binômes associant à la fois notre équipe ISR et le gérant en charge de l’investissement.
Une performance financière démontrée
La " démarche de progrès " au service de la performance extrafinancière
Echiquier Major, particulièrement exigeant sur la notation extra-financière des grandes valeurs européennes qu’il sélectionne, affiche une belle performance de +57,2% depuis sa création, le 11 mars 2005, contre +2,8% pour le Stoxx Europe 600 sur la même période. Lancés en 2010 sur les fonds propres de Financière de l’Echiquier, nos deux autres fonds ISR "laboratoires", Echiquier Environnement et Echiquier Valeurs Humaines, font l’objet d’une approche particulière. A partir des valeurs déjà détenues en portefeuille dans
nos
fonds,
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Environnement privilégie les valeurs dont la politique environnementale est la plus concrète et appliquée, tandis qu’ Echiquier Valeurs Humaines sélectionne celles dont la politique sociale apparaît comme "exemplaire". Une expérimentation encourageante au vu des performances ! Depuis leur création le 19 mars 2010, Echiquier Environnement a réalisé une performance de +12,3% et Valeurs Humaines de +13,7% contre une performance de +4% du Stoxx Europe 600, leur indice de référence.
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Après avoir évalué, sous l’angle ESG, 85% des entreprises dans lesquelles nous investissons, nous pouvons désormais réaliser de nombreux entretiens de suivi qui nous conduisent à privilégier une "démarche de progrès". Elle se décline en trois étapes : - un premier échange avec le management pour identifier trois domaines sur lesquels nous attendons des améliorations, - un retour formalisé auprès des entreprises sur les axes de travail que nous avons identifiés ensemble, - l’entretien suivant est l’occasion d’apprécier le chemin parcouru. Au-delà des éléments de constat et de bilan, la dynamique est et sera toujours privilégiée. Des entretiens récents en attestent. GEBERIT, leader européen des systèmes sanitaires, présente dans Echiquier Major, est parvenue, année après année, à réduire son empreinte environnementale, dans un contexte de nette hausse de l’activité. Ainsi, depuis 2006, les émissions de CO2 ont diminué de 15% tandis que la consommation d’eau a connu une baisse de 44%. Au-delà de ces bonnes performances, l’ambition du groupe ne s’ar-
rête pas là. GEBERIT a notamment décidé de réitérer l’exercice pour les trois prochaines années en fixant un nouvel objectif de réduction des émissions de CO2 de 15%. Figure également dans la feuille de route du groupe, un objectif d’augmentation de 5% par an de la part des énergies renouvelables dans le mix énergétique. Un exemple de volontarisme que nous ne manquerons pas de suivre. Par ailleurs, KRONES, leader mondial des lignes d’embouteillage, présente dans Echiquier Major et Echiquier Agenor, a nettement amélioré la qualité de son reporting extra-financier assorti désormais d’indicateurs chiffrés présentés sur cinq ans. Autre signe d’un réel engagement, cette valeur moyenne allemande a décidé de faire l’objet d’un audit extra-financier réalisé par un organisme tiers indépendant, souhaitant ainsi faire preuve d’une plus grande transparence de l’information.
Perspectives 100% des valeurs de vos fonds seront évaluées sous l’angle extra-financier en 2013 et plus de la moitié de nos notations ESG s’appuieront sur un entretien de suivi intégrant une "démarche de progrès" au service de la performance durable. Nous restons tous, plus que jamais, très mobilisés sur ces perspectives créatrices de valeurs.
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Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger
La progression de 2,4% affichée par le CAC 40 ces quatre dernières semaines aura permis au principal indice de la bourse de Paris de compenser la baisse du mois de septembre. Cette stagnation des marchés sur deux mois cache en fait des dynamiques sectorielles bien distinctes. Ce sont les valeurs bancaires qui ont été une nouvelle fois les plus recherchées en octobre, poursuivant inlassablement le mouvement entamé fin juillet suite à l’intervention de Mario Draghi. SOCIETE GENERALE (+13%), BNP PARIBAS (+7%) et AXA (+5%) font partie des plus fortes hausses de votre fonds, accompagnées notamment de PPR (+10%), qui a profité d’une bonne publication de résultats. Comme le prouvent les 7% de croissance organique des ventes affichés au troisième trimestre, l’exposition au luxe bénéficie toujours autant à PPR. En progression de 12% sur le trimestre, la dynamique de son prestigieux portefeuille de marques (Gucci, Bottega Veneta, YSL…) a permis de tirer les ventes du groupe, le pôle "Sport&Lifestyle" reculant dans le même temps de 1%. Au-delà des résultats, PPR devrait prochainement mettre un point final à son recentrage en se séparant de la FNAC, le dernier actif de son pôle distribution. Une opération qui doit permettre à la société d’effacer la décote de holding dont elle souffre et la rapprocher de la valorisation de ses principaux concurrents comparables dans le luxe : PPR est valorisée moins de 11x son résultat opérationnel estimé pour 2012 quand SALVATORE FERRAGAMO est à 14x et BURBERRY à 13x. Profitant d’un regain d’appétit pour le risque de la part des investisseurs ces dernières semaines, l’équipe d’Echiquier Patrimoine a décidé de renforcer le poids de la poche actions, passée de 15,9% à 18,4%.
ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement José Bérros
Le passage de l’état "value" au "retournement" peut parfois prendre du temps. Redonner une dynamique positive à un groupe qui a fait par le passé des choix stratégiques malheureux est un exercice difficile qui, en cas d’échec, peut mener au "value trap". Dans le cas de CARREFOUR, les tentatives de redressements menées par les deux derniers directeurs généraux, José Luis Duran et Lars Olofson, se sont soldées par des échecs : problèmes de formats, positionnement des prix peu clair, démotivation des équipes... Avec l’arrivée de Georges Plassat à la tête du groupe début 2012, c’est le consommateur qui doit être remis au centre des préoccupations. La centralisation à outrance doit laisser place à une plus grande autonomie des directeurs de magasins qui connaissent mieux que personne les attentes de leurs clients. La publication du chiffre d’affaires du troisième trimestre montre que les travaux en cours commencent à payer : à surface comparable, la décroissance en France n’est "que" de -1,5% (dont -3,3%
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pour les hypermarchés) contre -5,7% au deuxième trimestre. En parallèle, Georges Plassat a bien compris qu’il était nécessaire de ne pas trop disperser ses efforts. Après la sortie de la Grèce et le renforcement en Argentine, CARREFOUR annonce la cession de son activité colombienne au groupe chilien CENCOSUD pour 2Mds€, soit 11% de la valeur d’entreprise de CARREFOUR pour une activité qui ne générait que 2% du chiffre d’affaires du groupe. Un mouvement logique qui s’inscrit dans le cadre d’une stratégie de recentrage sur les zones où le groupe bénéficie d’une taille critique et qui permet de désendetter le bilan. Les cessions d’actifs pourraient concerner prochainement d’autres pays "non stratégiques" comme la Malaisie, la Roumanie ou la Pologne. Georges Plassat semble être celui qui va réaliser le redressement de CARREFOUR. Et à 0,2x le chiffre d’affaires 2012 et un peu plus de 5x l’excédent brut d’exploitation, la société a aujourd’hui toute sa place dans votre fonds.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues
Grèce et Turquie sont deux pays aux dynamiques diamétralement opposées aujourd’hui. Pour Echiquier Agenor, ces deux zones ont été au centre des attentions du mois d’octobre. En signant un chèque de 211M€ à Folli Follie, DUFRY, l’opérateur suisse de duty-free, a réalisé la plus importante transaction en Grèce depuis le début de la crise, il y a trois ans. Par cette opération, DUFRY prend le contrôle, à hauteur de 51%, d’Hellenic Duty Free, l’acteur des duty-free dans tous les aéroports et ports en Grèce. Les investisseurs peuvent craindre de voir DUFRY investir dans ce pays en pleine dépression. Cependant, force est de constater qu’Hellenic Duty Free est une entreprise de qualité, qui réalise 80% de son activité grâce aux touristes internationaux. Le tourisme est certainement le seul secteur en croissance en Grèce (+9% en 2011). Nous pouvons faire confiance au management de DUFRY pour développer et améliorer cette société en l’amenant aux standards du groupe. Toujours en Grèce, l’embouteilleur de COCA-COLA, la société CCHBC, a décidé de déménager son siège social en Suisse et de transférer sa cotation à Londres. C’est un coup dur pour la bourse d’Athènes, sachant que cette valeur représente à elle seule près du quart de la capitalisation du marché grec. Cette décision emblématique souligne également la recherche d’un nouveau souffle de la part de CCHBC en panne de croissance depuis cinq ans. Echiquier Agenor a fait le choix de confier vos capitaux au voisin turc de CCHBC, COCA-COLA ICECEK. Inversement, cet embouteilleur est celui qui connait la plus forte croissance au sein du "système" COCA-COLA. En effet, il bénéficie d'une position historique ultra dominante en Turquie, toujours en croissance, mais aussi du développement dans de nombreux pays musulmans à fort potentiel (Pakistan, Irak, etc…) où les niveaux de consommation de soda sont actuellement parmi les plus faibles du monde. Cela offre un superbe potentiel qui permet à COCA-COLA ICECEK de croître à plus de 15% par an.
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D E VO S F O N D S ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprises en euro
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Le mois d’octobre s’inscrit dans la continuité du précédent sur les marchés obligataires européens, illustrant un certain retour au calme. Même si nous sommes toujours dans l’attente d’une demande officielle d’aide financière de l’Espagne aux mécanismes de soutien européen, les déclarations fortes de la Banque Centrale Européenne ainsi que les nouveaux outils dont elle s’est dotée en septembre, ont contribué à la poursuite de la baisse des taux souverains périphériques. Le 5 ans italien perd ainsi quelques 20 bp sur le mois à 3,80% alors que le 5 ans espagnol baisse quant à lui de 30 bp à 4,40%. Même si ces niveaux absolus de taux sont bien loin des planchers atteints par les 5 ans d’Etat allemand (0,50%) ou même français (0,90), ils sont près de 3% plus bas que les sommets de la période maximale de stress du mois de juillet, illustrant la crédibilité affirmée de la BCE. Echiquier Oblig a ainsi continué de renforcer la part investie en obligations italiennes (INTESA, UNICREDIT ou FGA) de son portefeuille pour atteindre 12,8% en fin de période. Parallèlement, nous n’avons pas hésité à prendre nos bénéfices sur des lignes dont les parcours ont été impressionnants comme RTE-EDF 2015 ou HSBC 2014, avec des taux de rendement qui s’affichent désormais sous les 1,00%. Echiquier Oblig a, par ailleurs, souscrit à l’émission LAGARDERE 2017 à un taux qui dépasse les 4,25%. Bien que non noté par les agences de notations, LAGARDERE a vu son profil de crédit s’améliorer au cours des dernières années. Son endettement net est ainsi passé de 2,6 Md€ en 2007 à 1,3 Md€ en fin d’année dernière. Sur cette même période, la part du financement obligataire est passée de 25% à 67% du total, signe que la désintermédiation du financement des entreprises au détriment des banques et au profit des marchés est une réalité. Hors dividende exceptionnel ou acquisitions, la vente de l’une ou l’autre des participations du groupe dans EADS ou Canal + (volonté maintes fois affirmée par Arnaud Lagardère lui-même) permettrait de rembourser l’intégralité de la dette. Echiquier Oblig progresse de 0,9% sur le mois et s’affiche en hausse de 12,8% depuis le début de l’année.
AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier
Ce mois-ci, la présence d’un membre de l’équipe Agressor aux Etats-Unis nous donne l’occasion de faire le point sur les dynamiques du marché nord-américain pour les sociétés présentes dans le portefeuille. Une tendance positive est à observer du côté des pneumatiques. L’Amérique du Nord représente un marché important pour nos investissements dans ce secteur, à savoir CONTINENTAL et MICHELIN, ce dernier y réalisant 33% de ses ventes mondiales. Le marché des pneus de remplacement, qui représente 70% des volumes de la région, va profiter de tendances positives à partir de 2013. Tout d’abord, la reprise des ventes de véhicules neufs depuis 2009 (15M de voitures vendues en 2012 contre 2
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10M en 2009) va progressivement impacter les volumes de pneus de remplacement avec un délai naturel de 3 à 5 ans. De plus, les grands acteurs vont bénéficier de la tendance longue de montée en gamme du marché : les pneus les plus qualitatifs continuent de gagner des parts de marché, passant de 20% à 26% en 10 ans. L’introduction d’un système de label, envisagé à horizon 2014, renforcerait cette dynamique, favorable aux leaders du marché comme MICHELIN et CONTINENTAL. Nous profitons également de cette immersion pour revenir sur la dynamique des équipementiers automobiles : VOLKSWAGEN, premier client de FAURECIA, affiche cette année une croissance de près de 30% et ambitionne de vendre un million de véhicules sur le marché américain à horizon 2018, soit 2,5 x plus qu’aujourd’hui. Pour ce faire, le groupe a récemment construit une nouvelle usine à Chattanooga que nous avons pu visiter. Cet investissement bénéficie directement à FAURECIA puisque l’équipementier a développé de nouvelles capacités voisines à l’usine de VOLKSWAGEN et fournit d’ailleurs l’ensemble de ses produits pour la nouvelle Passat. La montée en puissance de ces activités va permettre à FAURECIA d’améliorer sa marge d’environ 2%. Ces exemples témoignent de l’importance pour les équipementiers d’avoir une présence mondiale, alors que les constructeurs automobiles continuent de migrer vers des modèles de plateformes globales. Grâce à leurs fortes positions à travers le monde, FAURECIA et CONTINENTAL restent idéalement positionnées pour profiter de la croissance mondiale du marché automobile.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
Malgré de bonnes nouvelles économiques en octobre, avec un taux de chômage passant de 8,1 à 7,8% (son plus bas niveau depuis janvier 2009), les marchés actions ont baissé et ce, quels que soient les styles et tailles de capitalisations. Cependant, le rythme général de créations d’emplois faible et une période de publications difficile ont fortement pesé sur les cours, provoquant de fortes chutes de certains titres dans la seconde partie du mois. Les marchés restent également sceptiques sur l’élection présidentielle et sur la "falaise fiscale", composée de baisses de dépenses et de hausses d’impôts. A l’étranger, de nouvelles inquiétudes sur les dettes européennes et le ralentissement chinois ont aussi contribué au sentiment négatif des investisseurs. LKQ a été l'une des bonnes performances d'Echiquier Amérique. LKQ fournit, via ses filiales, des pièces de rechange, des composants et des systèmes nécessaires à la réparation de véhicules aux États-Unis, au RoyaumeUni, au Canada, au Mexique et en Amérique Centrale. L'entreprise dessert principalement les mécaniciens, les concessionnaires de voitures neuves et d'occasion, les recycleurs de métaux et les particuliers. LKQ fait face à une demande stable avec une bonne croissance de ses bénéfices. La société a publié des chiffres supérieurs aux attentes.
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A l’inverse, MSCI a déçu. Cette société qui offre une gamme de produits et services de performance, de gestion des risques, et de gouvernance d'entreprise à travers le monde, a perdu l’un de ses plus gros clients. Nous avons donc soldé notre position dans ce titre. La division Performance et Gestion des Risques fournit des outils d'aide à la décision d'investissement, tels que des produits d’analyse d’indices, de risque du portefeuille, de performance, d’analyse de crédit, ainsi que des produits d’environnement, social et de gouvernance. La division Gouvernance fournit des produits de gouvernance d’entreprise ainsi que de la recherche et analyse financière à des clients institutionnels et des entreprises.
ECHIQUIER GLOBAL Grandes valeurs internationales A. Dumas
Le développement de la classe moyenne dans les pays émergents est au cœur de la stratégie de votre fonds. Votre équipe vient de passer trois semaines dans différentes provinces de Chine auprès d’entreprises locales et internationales pour mieux comprendre les aspirations du consommateur chinois, et les relations entre les marques et leurs publics. La conclusion frappante remontée du terrain est que l’enjeu de la distribution est une priorité pour les marques, qu’elles soient locales ou occidentales. Il peut exister en Chine jusqu’à cinq intermédiaires entre le producteur et le consommateur final. Ils peuvent être autant facilitateurs qu’obstacles pour le déploiement des produits, le suivi de la demande finale et la connaissance du client. Un des inconvénients de cette chaine stratifiée s’exprime d’ailleurs particulièrement en ce moment au détriment des producteurs : les stocks de la chaîne sont imprévisibles et difficilement mesurables. La publication trimestrielle du spécialiste de la nutrition infantile MEAD JOHNSON en a été la parfaite illustration : malgré des gains de part de marché en cours sur un marché lui-même en croissance de 20%, le groupe a affiché une croissance des ventes de 1% car ses distributeurs doivent déstocker. Des effets temporaires qui ne remettent pas en cause le cas mais qui rajoutent de fortes volatilités, même sur des métiers à forte visibilité. Alors qui sont les grands gagnants de cette organisation ? La réponse la plus facile est de dire que les acteurs locaux sont favorisés et il existe en effet de nombreux segments peu concentrés de la consommation où les marques locales sont celles qui gagnent des parts de marché. HENGAN, le spécialiste des produits d’hygiène en est un bon exemple. Mais certains acteurs occidentaux ne sont pas en reste, notamment ceux qui ont su s’adapter à cette structure de marché. En choisissant de s’allier avec des distributeurs locaux forts et intégrés verticalement, SWATCH (via HENGDELI) et NIKE (via BELLE INTERNATIONAL) ont ainsi une main mise plus forte sur la réalité commerciale. Mais n’oublions pas non plus le pouvoir du consommateur lui-même ! Les marques et produits COCA COLA ou encore BMW, implantés depuis de nombreuses années en Chine, ont une force d’attraction qui, à elle seule, limite le pouvoir disruptif de cette structure. 2
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Le meilleur compromis, pour paraphraser le PDG de NESTLE CHINA, est la connaissance du réseau et du consommateur local avec un savoir-faire de marque et une organisation de "best in class" à l’occidentale. Alors qu’il considère que son groupe est en retard dans la compréhension du consommateur chinois, M. Decorvet a cité un modèle : le taiwanais TINGYI, quatrième poids de votre fonds. Des éléments qui confirment que le couple stratégique "franchise mondiale et leader local" adopté par votre fonds sur la Chine fait sens.
ECHIQUIER JAPON Valeurs japonaises P. Delecourt
La bourse de Tokyo a peu varié au cours du mois d’octobre, l'indice Topix gagnant 0,5%. Le marché a continué a être perturbé par le litige concernant les Îles Senkaku sur les sociétés exportant en Chine. Echiquier Japon s'est, quant à lui, déprécié de -2,6%. Le fait le plus marquant est venu de SOFTBANK, la première pondération du portefeuille, qui a annoncé une offre de rachat sur 70% de SPRINT NEXTEL, le troisième opérateur américain de télécommunications, et ce pour un montant de 20 milliards de dollars. Le marché a mal réagi à la nouvelle (notamment les investisseurs américains) et le titre a cédé plus de 20% dans la séance qui a suivi. Nous considérons toutefois que l’excellent parcours de M. Son, le Président de SOFTBANK, qui a réussi à acheter et redresser VODAFONE Japon, plaide en sa faveur, et nous gardons à l'esprit l’évolution actuelle du marché vers la technologie LTE qui facilite les téléchargements de données. Le soutien des grandes banques japonaises à l’opération est acquis et devrait faciliter le refinancement de la dette de SPRINT à des taux plus bas. Nous avons acheté MUSASHI SEIMITSU (groupe Honda) qui devrait profiter de sa forte exposition au marché indonésien pour les pièces autos et motos. Nous avons aussi investi dans SUMITOMO METAL MINING dont les actifs aurifères semblent peu pris en compte par le marché, et dans ABC MART (l'un des deux grands détaillants en chaussures) dont les résultats ont fortement progressé au premier semestre. Le yen a faibli contre l’euro de près de 3%, notamment en raison des espoirs d’assouplissement monétaire de la Banque du Japon (qui a annoncé un programme supplémentaire d’achats d’actifs de 10 trillions de yens) et également de la détérioration de la balance commerciale liée au surcoût des importations énergétiques.
ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson
L’Europe va mal. Ce n’est pas une surprise, et c’est pour cette raison que les sociétés présentes dans Echiquier Major ne réalisent plus en moyenne que 44 % de leur chiffre d’affaires (contre 53% en 2010) en Europe. Rappelons que la stratégie d’Echiquier Major est de privilégier les leaders capables de chercher la croissance là où elle se trouve.
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Mauvaises surprises dans les résultats du troisième trimestre de DANONE et de SEB, avec une très forte dégradation de la consommation en septembre et des chutes de plus de 10% du chiffre d'affaires dans des pays comme l’Italie et l’Espagne ! Mais faut-il pour autant remettre en cause nos cas d’investissement sur ces deux sociétés ? On peut reprocher à DANONE de ne pas avoir anticipé le trou d’air en Espagne compte tenu du positionnement prix très élevé (x2) de ses produits laitiers et le manque d’innovation chez SEB. Mais l’expansion géographique de ces deux groupes vers des pays en croissance (>50% du chiffre d'affaires) reste le critère majeur de ces cas d’investissement et plus que jamais leur priorité, comme l’ont confirmé nos derniers échanges avec chacun d’eux. Avec des valorisations attractives, un PE de 10x 2013 pour SEB et une décote de 15% par rapport au secteur pour DANONE, la baisse des cours sur ce mois d’octobre sont pour nous des occasions de renforcer nos positions. Parallèlement, nous avons changé d’avis sur le secteur pharmaceutique considérant que la croissance sera de retour dans les prochaines années. Secteur traumatisé pendant dix ans par les pertes de brevets et le manque d’efficacité de la recherche, nous pensons qu'il est arrivé aujourd’hui à un tournant : 2012 est la dernière année qui verra beaucoup de brevets tomber dans le domaine public et la découverte du génome humain permettra aux laboratoires de faire de la recherche certes sur des populations plus ciblées mais avec une grande efficacité. En investissant dans ce secteur à travers ROCHE (en début d’année) et NOVARTIS (en octobre), nous avons la conviction que les 8 à 9 milliards de dollars de budget de recherche et développement par laboratoire aboutiront à la découverte de nouvelles molécules. Nous achetons aussi des leaders à des prix très raisonnables (PE 2013 à 12x) et sommes persuadés que les analystes seront plus confiants pour mettre de la croissance sur le long terme (et non de la décroissance) dans leur modèle d’évaluation. Nous croyons à une expansion des multiples !
ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
En octobre, ARTY a continué de se réexposer aux marchés actions européens. Le cadre de soutien aux pays en difficulté de la zone euro dessiné par les autorités politiques européennes ainsi que les outils mis en place par la Banque Centrale Européenne à sa réunion du mois dernier nous conduit à augmenter le niveau de risque du portefeuille. Le poids de la poche actions représente ainsi près d’un tiers du fonds alors que celui de la trésorerie n’est plus que de 3,8%. Après l’entrée de PPR le mois dernier qui a permis d’augmenter l’exposition au luxe d’ARTY, nous avons décidé de renforcer notre exposition au secteur pharmaceutique en investissant dans NOVARTIS. Si comme SANOFI ou ROCHE, NOVARTIS a dû subir les attaques des médicaments "génériques", il possède une pépite, ALCON. Racheté en 2010 par NOVARTIS, le leader mondial de l’ophtalmologie affiche une progression de 5% de son chiffre d’affaires sur les neuf premiers mois mais voit surtout sa marge augmenter 2
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de plus de 100 bp. Le dividende servi par NOVARTIS, thème cher à ARTY, dépasse en outre les 4%. A l’instar de nos fonds obligataires, ARTY a continué d’investir en Europe du Sud, et plus précisément en Italie. Les émetteurs de la péninsule représentent 20% des obligations détenues. Nous avons en effet arbitré en leur faveur des obligations dont le parcours a été spectaculaire. Avec à peine plus de 2,00% de rendement, ARTY a ainsi cédé ses obligations ASML 2017 acquises début 2011. Le leader mondial des machines de gravure de semi-conducteurs (part de marché mondiale supérieure à 60%) suit naturellement le cycle de fabrication des circuits intégrés et des micro-puces. ASML pourrait donc souffrir d’un ralentissement des ventes de PC et autres ordinateurs portables face aux tablettes. Nous n’hésiterons pas à revenir sur ce très beau dossier si les primes de risque devaient se ré-écarter. Au final, ARTY progresse de 1,0% sur le mois et de 10,0% depuis le début de l’année.
ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance J. Berros
Durant le mois d’octobre, les publications sur Echiquier Junior ont été nombreuses et, dans l’ensemble, de bonne facture. APRIL (+3,8%) a publié un chiffre d'affaires de 582M€ sur 9 mois (+2,9%) avec une accélération de la croissance au troisième trimestre (+4,8%). ALTEN (-2,4%) continue de surperformer son marché avec un chiffre d'affaires de 600M€ sur le premier semestre, en hausse de 9% en organique. Malgré ces bonnes performances économiques, votre fonds a baissé de 0,8%, en ligne avec son indice de référence. Si certaines sociétés positionnées sur des marchés dynamiques ont continué sur des rythmes de croissance supérieurs à 10% (SARTORIUS STEDIM, NEXTRADIO TV), d’autres entreprises ont mis à profit la crise pour repenser leur modèle, leur stratégie long-terme et leur "feuille de route" pour les cinq prochaines années. Les chefs d’entreprises sont à la manœuvre et réalisent de nombreuses acquisitions afin d’élargir leurs portefeuilles de produits ou leur présence géographique. En 2012, ALTEN a réalisé cinq acquisitions à l’international (dont une société d’ingénierie en Chine et une société spécialisée dans l’électronique aux Etats-Unis), PARROT a procédé à l’acquisition de deux sociétés spécialisées sur le marché des drones civils, EXEL INDUSTRIES a acquis Agrifac en juillet 2012 puis Hozelock début octobre, spécialisée dans le matériel de jardinage et les pulvérisateurs. Si le marché des valeurs moyennes est toujours aussi atone (la situation changera…) avec peu de liquidités et un désintérêt certain de la part des investisseurs, les entreprises sont en mouvement. L’objectif des dirigeants est clair : utiliser leur trésorerie pour aller capturer plus de croissance. Dans cet environnement de taux d’intérêt bas et de multiples d’acquisition attractifs pour les chefs d’entreprises (inférieur à 5x EBITDA en moyenne), quelle meilleure optimisation de leurs capitaux employés pourraient-ils faire ? Nous continuerons à accompagner ces entrepreneurs sur le long terme, persuadés que les valorisations actuelles ne tiennent pas compte du positionnement de ces groupes et de leurs perspectives de croissance.
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L’actualité P A T R I M O N I A L E
LE VIAGER : COMMENT PERCEVOIR DES REVENUS SANS CHANGER SON CADRE DE VIE ? Pour améliorer ses revenus et/ou sa retraite, le viager permet de vendre un bien immobilier en échange du versement d’une rente à vie par l’acheteur. Le vendeur peut également conserver, sa vie durant, le droit d’habiter le bien vendu. Pour l’acheteur, l’intérêt du viager se trouve dans le paiement du prix de vente par fractions échelonnées sous forme de rente. Ce qui lui permet de devenir propriétaire sans avoir à mobiliser en une seule fois des sommes d’argent trop importantes. Voici un éclairage sur un mécanisme qui retrouve actuellement un regain d’intérêt.
Qu’est-ce qu’une vente en viager ? Contrairement à une vente classique, dans une vente en viager le versement du prix n’est pas instantané. Il est payé sous forme d’une rente versée au vendeur (crédirentier) jusqu’à son décès. Il existe deux types de ventes en viager : - soit le bien est vendu libre de toute occupation (viager libre) et la totalité du prix de vente est convertie en rente ; - soit le vendeur se réserve un droit d’usage et d’habitation du bien vendu (c’est le plus courant), on parle alors de viager occupé. Il permet à un propriétaire de vendre son bien tout en restant dans les lieux sa vie durant. Ici aussi le vendeur percevra une rente (déduction faite du droit d’habitation) complétée dans la plupart des cas par un bouquet, somme d’argent que le vendeur peut demander immédiatement. Le bouquet représente en général 20% à 30% de la valeur du bien.
Comment est calculée la rente viagère ? Le calcul de la rente viagère se fait notamment en prenant en compte l’âge du vendeur, la valeur du bien et les modalités de la vente : bien vendu libre ou occupé, montant éventuel du versement comptant (bouquet) ou encore en cas de vente par un couple, l’éventuelle mise en place d’une réversion de la rente au profit du conjoint… Dans ce dernier cas, le bien n’appartiendra
définitivement à l’acheteur qu’au décès du dernier des conjoints. La rente viagère doit être indexée chaque année afin de préserver le pouvoir d’achat du vendeur.
Quelle est la fiscalité ? D’un point de vue fiscal, la rente viagère est soumise à l’impôt sur le revenu mais pas en totalité. Un abattement est appliqué allant de 30% à 70% selon l’âge du vendeur au moment de la vente. Concernant l’ISF, pour le vendeur, la valeur de capitalisation de sa rente (montant annuel de la rente multiplié par un coefficient établi par l’administration fiscale) doit être déclarée ainsi que la valeur de l’usufruit en cas de viager occupé. De son côté, l’acheteur doit intégrer la valeur de capitalisation de la rente dans son passif déductible. Il doit également déclarer la valeur du bien, avec une décote s’il est occupé.
Comment fonctionne une vente en viager ? La vente porte le plus souvent sur un bien immobilier et comme toute vente immobilière, l’acte est rédigé par un notaire. Elle peut aussi porter sur un capital ou un portefeuille. Il faut porter une attention particulière à la promesse de vente qui prévoit à l’avance les engagements de chacun comme par exemple, la répartition des charges entre acheteurs et vendeurs. Le plus souvent le vendeur s’acquitte des charges locatives et de la taxe d’habitation, l’acheteur prend en charge les grosses réparations et la taxe foncière. Le viager s’éteint par le décès du vendeur. La vente en viager peut être une réponse à certaine situation patrimoniale. Elle reste une opération particulière qui peut présenter des risques. Aussi, nous vous invitons à vous renseigner auprès de spécialistes afin d’évaluer votre situation avant de vous engager dans ce type de transaction.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
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C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r
Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Jérôme ROUGIE R 01 47 23 71 90 jrougier@fin-echiquier.fr
"Pour assurer l'envoi du présent document, certaines informations nominatives vous concernant font l'objet d'un traitement automatisé. Conformément aux dispositions de la loi n° 78-17 du 6 janvier 1978, vous disposez d'un droit d'accès et de rectification que vous pouvez exercer auprès de notre société. Si vous ne souhaitez plus recevoir le présent document vous pouvez nous le faire savoir en nous écrivant."
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. 2012
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Performances au 26 octobre 2012
Valeur liquidative
Vos Fonds
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Taux de liquidités
Performances
Les 3 premières lignes
Montant de l’actif
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Fonds diversifiés (produits de taux + actions) ϳϵϯ͕ϴϱΦ
Echiquier Patrimoine
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Eonia et Iboxx Euro Corporate 3-5) revenus (sauf * Hors éléments de
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. 2
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