C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r
Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Jérôme ROUGIE R 01 47 23 71 90 jrougier@fin-echiquier.fr
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L Ed’information TTRE
la
OCTOBRE
PÉRIODE
2013
éditorial
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DU
30
AOÛT AU
27
SEPTEMBRE
2013
Résilience
Le lundi 15 septembre 2008, la planète financière tremblait à l'annonce de la faillite de la banque américaine Lehman Brothers. Cinq ans plus tard, cet épisode dramatique pour l'économie mondiale est devenu la manne de journalistes friands de "bons ingrédients" pour tenir le lecteur en haleine : effets de levier, désastre financier, ascension et chute d'un patron atypique.
Il est vrai que le parcours de Richard Fuld, l'homme au visage sévère qui dirigeait Lehman Brothers, est particulièrement étonnant. Il ne sort pas d'Harvard et commence sa carrière dans l'armée américaine. En 1967, il démarre comme vendeur obligataire et trente ans plus tard, il se retrouve à la tête de la 4e banque d’affaires américaine. Craint, adulé et respecté jusque-là, le puissant banquier Richard Fuld devient en quelques heures "l'homme le plus détesté d'Amérique" lorsque Lehman Brothers fait faillite. A tel point que le nom de Fuld est désormais indissociable de qualificatifs peu enviables allant de "greedy" (avide) à violent et irresponsable. Les langues se délient et le parcours de l'ancien pilote bagarreur de l'Air Force ne fait plus rêver personne. Les passerelles de l'armée vers la banque seront désormais moins fréquentées. Le tempérament extraordinaire de son dirigeant(1) ferait presque oublier l'ampleur du désastre qu'a représenté la chute de Lehman Brothers. Au moment de sa faillite, la taille du bilan de la banque était d'environ 650 milliards de dollars et il faudra encore 5 ans aux équipes en charge de la liquidation pour finir de démêler l'écheveau. A plus d'un titre, le défaut de Lehman Brothers restera au monde de la finance ce que la Sémillante fut à la marine du dix-neuvième siècle : un naufrage majeur. Et pourtant... Une demi-décennie plus tard, si l’on oublie la pile de nouvelles réglementations nées de la crise, le "business as usual" est de retour dans la sphère financière : le niveau de profit des banques américaines est supérieur à celui de l'avant-crise et Wall Street salue sans ironie l'entrée de Goldman Sachs dans l'indice Dow Jones... Une arrivée encore improbable il y a seulement deux ans alors que son PDG Lloyd Blankfein se défendait devant le congrès américain pour dédouaner "The Firm" d'avoir joué un rôle néfaste dans les crises financières majeures (subprime, Grèce) qui ont secoué la planète lors des dernières années.
Alors, une crise pour rien ? Certains trouveront que les banquiers centraux ont été complaisants à l'égard des banques, leur permettant un rétablissement trop rapide, et que la facture est lourde pour les budgets et les contribuables ! Les investisseurs pragmatiques (dont nous sommes) savent que, sans sauvetage du système bancaire, il n'y aurait pas eu de relance possible de l'économie. Au-delà des positions inconciliables entre partisans effrénés du "moral hazard"(2) et investisseurs pragmatiques, l'impressionnante résilience du système financier mondial ne peut laisser indifférent. Schumpeter(3) parlerait sûrement de destruction créatrice en constatant que la chute de Lehman Brothers a permis au système de se réinventer en laissant Goldman Sachs chasser Bank of America de l'indice Dow Jones. Au-delà de cette lecture économique, "l'après Lehman" est aussi une façon de rappeler aux Cassandre que le pire n'est jamais certain. Certes, il aura fallu mobiliser des moyens et des énergies considérables pour remettre sur pied une économie ébranlée et toujours fragile mais les prédictions les plus sombres de certains sont oubliées aussi vite que le nom de ceux qui les ont prononcées. Une des premières leçons de cette crise (il y en aura sûrement d’autres) est que nous sous-estimons toujours la capacité de rebond des individus. Dans les moments difficiles, il faut se souvenir de l’adage de Marc Twain : « Ils ne savaient pas que c'était impossible alors ils l'ont fait... ».
(1) "Rip out your heart" sur YouTube (2) Aléa moral (3) Economiste autrichien (1883-1950)
Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc CRAQUELIN
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le point sur…
F. Plisson
Le 15 septembre, nous nous sommes souvenus que 5 ans plus tôt, la banque d'investissement américaine Lehman Brothers faisait faillite. Cet évènement, qui restera dans tous les esprits comme une faute majeure des autorités dans la gestion de la crise immobilière américaine, a bouleversé l’environnement dans lequel nos entreprises évoluent. Avec une économie mondiale à deux vitesses (forte croissance dans les émergents et crise dans les pays matures européens), les managements ont dû adapter leurs organisations pour les rendre plus efficaces. Parmi les mesures les plus souvent évoquées figurent l’amélioration du contrôle de leur groupe par la mise en place de nouveaux systèmes d’information et la nécessité d’avoir des équipes proches du terrain pour faire face à une plus grande volatilité des marchés locaux. Ce contexte a été favorable à notre univers d’investissement des valeurs de croissance et l’avantage à la taille a permis aux leaders présents dans votre fonds d’adapter leur modèle plus rapidement que leurs concurrents. Depuis le jour de la chute de Lehman Brothers, Echiquier Major a ainsi pu délivrer une performance annualisée de 10,8% contre 5,8% pour son indice de référence, le MSCI Europe. Espérons que les cinq années à venir ne connaissent pas de nouvel échec à la Lehman Brothers et souhaitons-nous cinq années encore meilleures pour les performances d'Echiquier Major. Les repères construits pendant cette période nous aideront à poursuivre le chemin parcouru dans notre univers des valeurs leaders.
Les opérations
un obstacle à leur croissance pourrait
(DHL Express, leader en Asie avec 40%
devenir un avantage. C’est la raison
de parts de marché et son activité de
CONJONCTURELLES
pour laquelle Echiquier Major a investi
logistique trois fois plus importante
Depuis le début de l’année, nous avons
en BENETEAU, CRH, SEB, et UMICORE
que le numéro 2) qui, aujourd’hui, ne
été particulièrement vigilants à la valo-
depuis le début d’année.
sont pas correctement valorisés par le domestique courrier en déclin. Tiré par
marché encore trop axé sur l’activité
risation des entreprises de votre fonds. Nous sommes conscients que, depuis
FONDAMENTALES
quelques années, notre univers de
DEUTSCHE POST est le dernier investis-
les activités hors courrier en croissance,
croissance a été un refuge (à juste titre)
sement en date d’Echiquier Major. Déjà
nous pensons que le groupe est capa-
pour beaucoup d’investisseurs. Nous
présent dans votre fonds en 2007,
ble à la fois de faire croître son résultat
avons la conviction que la période de
nous avions quitté ce leader mondial
d’exploitation à 8% par an sur les pro-
"re-rating" sur les beaux dossiers de
du transport de colis et courriers en
chaines années et de dégager beau-
croissance est derrière nous. Pour
mauvaise situation : pertes abyssales
coup de "cash" après une période de
payer plus cher une valeur, il faudra
aux États-Unis (10Md€ en cumulé), une
forts investissements dans son activité
désormais plus de croissance !
transition délicate dans le courrier dans
express. Nous anticipons que cette
son pays d'origine (inflation salariale et
société devrait changer de statut pour
décroissance accélérée) et une straté-
devenir une société de croissance. A
Les sorties de quelques dossiers qui avaient atteint leur objectif de cours
gie très volontariste de croissance
13x le résultat 2014 (au moment de
externe qui rendait l'entreprise peu effi-
notre achat) et un rendement qui
après de très beaux parcours boursiers, à l’image de CONTINENTAL et ROCKWOOL, et l’allégement partiel des leaders de fonds de portefeuille à plus faible potentiel (L’OREAL, LUXOTTICA, GEBERIT, LINDT) sont les résultats de cette discipline sur la valorisation. Dans un contexte de retour à la nor-
cace. En revisitant le cas aujourd'hui,
devrait significativement augmenter,
nous pouvons affirmer que le manage-
DEUTSCHE POST représente 1,8% de
ment a bien réagi pour redresser la
votre fonds.
barre : arrêt des activités d’express domestique aux Etats-Unis, cession de
Stratégie d'investissement
leur participation dans la banque postale allemande, investissements mas-
Quel que soit le contexte économique,
sifs sur leur système informatique et
Echiquier Major garde le cap de son
male sur l’Europe et de moindre visi-
volonté de se développer aujourd’hui
objectif qui est de sélectionner, faire
bilité sur les émergents, nous avons à
par croissance organique. Dans un pay-
confiance
nouveau étudié certains cas d’investis-
sage concurrentiel stabilisé et avec un
managements des leaders européens
sements à l’aube d’un arrêt de la
management concentré sur son métier,
dans leur recherche de croissance à prix
dégradation européenne. Ce qui était
DEUTSCHE POST a des actifs de qualité
raisonnable, partout dans le monde.
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A. Amiel
PLUS-VALUE IMMOBILIÈRE : UNE FISCALITÉ ALLÉGÉE Entré en vigueur le 1er septembre dernier, un nouveau régime de taxation des plus-values immobilières allège la fiscalité de la pierre. Désormais, la durée de détention d’un bien immobilier à partir de laquelle vous pouvez bénéficier d’une exonération d’impôt sur les plus-values passe de 30 à 22 ans. Si le principe est simple, dans la pratique il y a deux types de taxation : l’une au titre de l’impôt sur le revenu (IR de 19%) et l’autre au titre des prélèvements sociaux (PS de 15,5%). Deux éléments à intégrer pour déterminer le produit net de fiscalité de votre vente immobilière.
Des plus-values immobilières moins taxées mais toujours soumises aux prélèvements sociaux Pour rappel, les plus-values immobilières sont taxées au taux forfaitaire de 19% au titre de l’impôt sur le revenu, taux majoré de 2% à 6% si la plus-value dépasse 50 000 € (cette surtaxe s’applique après les éventuels abattements pour durée de détention et abattement exceptionnel). En outre, les plus-values immobilières sont également assujetties aux prélèvements sociaux (15,5%). A cette règle, un nouveau mécanisme d’abattement pour durée de détention est prévu afin de réduire, voire de supprimer l’assiette imposable :
jusqu'à la 5e année
0%
0%
6 à 21 ans
6% par an
1,65% par an
la 22e année
4%
1,60%
23 à 30 ans
Exonération totale après 22 années de détention
9% par an
La résidence principale reste toujours exonérée d’impôt. La réforme concerne les immeubles bâtis (résidence secondaire, logement locatif, locaux commerciaux…).
Quel est votre taux d’imposition global sur les plus-values immobilières ? Afin de déterminer en un "coup d’œil" votre taux d’imposition global (IR et PS) en fonction de votre durée de détention, nous vous proposons le tableau ci-dessous :
de 0 à 5 ans
19%
15,50%
34,50%
10 ans
13,30%
14,22%
27,52%
15 ans
7,60%
12,94%
20,54%
22 ans
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11,16%
11,16%
25 ans
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6,98%
6,98%
30 ans
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Exonération totale après 30 années de détention
0,00%
Un abattement exceptionnel de 25% Une fois les abattements pour durée de détention retranchés, les propriétaires qui réalisent la vente de leur bien immobilier entre le 1er septembre 2013 et le 31 août 2014 bénéficient d’un abattement supplémentaire de 25%. Cet avantage temporaire s’applique à la fois à l’imposition sur le revenu et aux prélèvements sociaux. Toutefois, il ne s’applique pas pour les ventes réalisées au sein du cercle familial ni pour les cessions de parts de société civile immobilière. La réforme de l’imposition sur les plus-values immobilières va alléger la facture fiscale pour de nombreux vendeurs, surtout si les cessions sont réalisées avant le 31 août 2014. La complexité de cette réforme ne doit pas priver les propriétaires immobiliers de vendre leur bien dans le but de réduire le poids de l’immobilier dans leur patrimoine.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
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la transparence et la fiabilité des informations extrafinancières fournies par les entreprises, nous n’oublions pas que le reporting n’est qu’un moyen et non une fin et ne doit pas être confondu avec la mise en place d’une politique concrète et ambitieuse.
ECHIQUIER GLOBAL EMERGENTS Les valeurs leaders des pays émergents M. Kooris - R. Kuin
En septembre, malgré la nervosité persistante sur les marchés jusqu’à la réunion de la FED le 18 septembre, les marchés émergents se sont redressés permettant ainsi de récupérer une partie des pertes essuyées depuis ce début d’année. Plusieurs pays émergents affichant des comptes courants négatifs (Indonésie, Afrique du Sud et Turquie) ont vu leurs devises mises sous pression, alors que la Chine est restée concentrée sur ses perspectives de croissance. Notre attention a été retenue par les efforts de réforme du Mexique visant à soutenir la croissance domestique et les progrès sociaux. Le gouvernement cherche à ouvrir les portes à des acteurs privés étrangers dans le but de développer le secteur énergétique et ainsi capitaliser sur ses réserves inexploitées et ses ressources non conventionnelles. Votre fonds a légèrement surperformé le marché dans cette période de turbulence. Notre renforcement en MITRA ADIPERKASA, détaillant indonésien et acteur établi aux perspectives de croissance excitantes (grâce à sa présence dans plus de 56 villes indonésiennes et à son portefeuille de plus de 100 marques) a été un fort contributeur à la performance. Notre position dans le moteur de recherche russe YANDEX, le plus important poids du fonds, a également participé à la progression. Dans ce contexte, nous allons continuer à renforcer nos convictions en mettant à profit la volatilité accrue des marchés émergents afin de trouver des points d’entrée opportuns.
ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance J. Berros
Les publications des valeurs moyennes ont été nombreuses en septembre, marquées par un discours plus optimiste des dirigeants d’entreprise qui viennent confirmer des statistiques macro-économiques rassurantes en Europe. L’exemple de SYNERGIE est illustratif du comportement actuel des marchés, à la recherche de cas "value" en phase de retournement. Au cours du 1er semestre 2013, le groupe a réalisé un chiffre d’affaires de 703M€ avec une amélioration séquentielle de la dynamique commerciale au 2e trimestre (+1,3%). L’international, qui représente 43% du chiffre d’affaires est en hausse de 2,3% grâce aux performances des filiales au Royaume-Uni, en Allemagne et en Italie. Après avoir doublé de taille en dix ans, SYNERGIE va poursuivre sa stratégie d’acquisitions ciblées, notamment en Europe. Nous conservons nos titres SYNERGIE qui disposent d’un potentiel de hausse encore significatif malgré la hausse récente du titre. 4
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Du côté des entreprises françaises exposées à la croissance des pays émergents, HEURTEY PETROCHEM continue à bénéficier de la croissance de ses marchés sous-jacents. Cette société d’ingénierie spécialisée dans la conception de fours pour la pétrochimie et le raffinage a publié un chiffre d’affaires de 204 M€ au 1er semestre (+25%) avec un niveau de marge opérationnelle en nette amélioration à 4%. La dynamique du groupe a été portée par les contrats gagnés en Russie, en Inde et au MoyenOrient. Après avoir triplé de taille depuis 2007, le groupe a revu à la hausse ses perspectives de croissance sur 2013 avec une prévision de chiffre d’affaires compris entre 380 et 400 M€. Depuis l’arrivée de Dominique Henri en 2008 comme nouveau CEO, le management de l’entreprise a insufflé une nouvelle dimension au groupe. Dans le futur, il continuera de bénéficier de la demande croissante en énergie des pays émergents. HEURTEY PETROCHEM est valorisé 6,7 x EBIT13 pour un groupe qui doit à présent démontrer sa capacité à améliorer sensiblement sa rentabilité.
ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
Si la stratégie obligataire d’ARTY ne change pas, (acheter le risque de crédit avec une duration raisonnable de l’ordre de 3,6 années pour l’ensemble du portefeuille) nous avons augmenté nos positions en obligations convertibles, notamment sur CGG. Malgré une publication de résultats opérationnels corrects au deuxième trimestre, cette valeur parapétrolière continue de souffrir de prévisions en demi-teinte pour la fin d’année (EBIT annoncé par le management pour l’année légèrement inférieur au consensus). Pourtant, l’intégration des activités de la division Géoscience achetées à FUGRO l’année dernière se déroule comme prévu et le taux d’utilisation de la flotte à 92% est proche des niveaux records. Dans l’attente que ces bons résultats opérationnels se traduisent en résultats financiers, l’absence de dividendes versés sur l’action nous a fait préférer le rendement, même modeste, de l’obligation convertible. Sur la poche actions qui représente environ 30% du portefeuille, nous continuons d’augmenter notre exposition au segment "value" avec l’entrée d’ORANGE mais aussi de SAIPEM. Le numéro 4 mondial du secteur parapétrolier, après avoir été une société de croissance, est devenu beaucoup plus "value" à la suite de deux avertissements consécutifs sur ses résultats. Lors de la publication des résultats du premier semestre, si l’on peut se réjouir que le carnet de commandes se soit garni en six mois de 7,2 Md€ pour atteindre un total de 21,7 Md€, on se félicitera surtout de l’absence de nouveaux contrats problématiques à la rentabilité hasardeuse. Au final, grâce à ses deux moteurs de performance, obligataire et actions, ARTY progresse de 1,8% sur la période ce qui porte sa performance annuelle à 6,1%. Retrouvez l’actualité du fonds Echiquier Japon et consultez les rapports mensuels du fonds en vous connectant sur notre site www.fin-echiquier.fr.
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Grandes Valeurs internationales A. Dumas - G. Constantini
Le mois de septembre 2013 aura été porteur pour les actifs à risque : la Réserve Fédérale Américaine a finalement maintenu son programme de liquidités et a, de fait, rassuré les investisseurs. Votre fonds Echiquier Global signe un beau rebond sur le mois (+4,2%), devant son indice de référence (+3,5%). Nous avons profité de cette période pour alléger certains des meilleurs contributeurs depuis le début d’année (TENCENT, SCHLUMBERGER) et sortir de MEDTRONIC, leader mondial des équipements médicaux implantables dont le titre a atteint notre objectif de vente. En contrepartie, nous nous renforçons sur des cas de consommation de base qui ont récemment manqué de dynamisme (COLGATE PALMOLIVE, MEAD JOHNSON NUTRITION et HENGAN). Pourtant présent dans le fonds depuis sa création, notre enthousiasme pour COLGATE PALMOLIVE ne faiblit pas. Faut-il préciser que le groupe est le leader mondial de l’hygiène dentaire ? Avec plus de 55% de ses ventes et profits dans les zones de forte croissance, le modèle COLGATE est surtout puissant dans les pays émergents puisqu’il est leader au Brésil, en Chine et en Inde avec des parts de marché proches de 50%. Au-delà de sa position compétitive, nous apprécions les marchés sur lesquels le groupe opère. En effet, les produits d’hygiène dentaire sont peu cycliques, à la frontière de la médecine où la force de la marque est primordiale : les marques de distribution n’ont que 6% du marché. Enfin, COLGATE compte parmi ses équipes un management parmi les plus talentueux et rigoureux au monde. La culture du groupe y est très importante et ses dirigeants sont tous issus du sérail. Nous aimons particulièrement ces sociétés à l’identité forte qui les aide à maintenir une avance notable sur leurs concurrents.
ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger
Rassuré par les déclarations de la Banque centrale américaine, le marché a poursuivi sa hausse en ce mois de rentrée des classes. Le CAC 40, porté par l’annonce d’un report du ralentissement des rachats d’actifs, s’est ainsi adjugé 6,4% de hausse ces quatre dernières semaines quand Echiquier Patrimoine progressait de près de 1%. Dans ce contexte, nous avons de nouveau cristallisé certaines de nos plus-values latentes avec la cession de nos positions en FAURECIA, en M6 et en SOCIETE GENERALE. Une partie de la trésorerie dégagée a été utilisée pour se placer dans la roue du fonds Agressor en initiant à notre tour une ligne en THYSSENKRUPP, un dossier qui souffre injustement d’une valorisation fortement décotée. Le reste de ces liquidités a servi à renforcer des dossiers déjà présents au sein du fonds (DANONE, SODEXO, BARRY CALLEBAUT notamment).
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Autre dossier partagé avec Agressor, ORANGE a rejoint le portefeuille d’Echiquier Patrimoine en lieu et place de BOUYGUES. Un arbitrage qui nous permet d’engranger une plus-value sur le conglomérat (gain de 18% en 3 mois) et de nous exposer à un actif qui présente un "upside" significatif. L’ajustement du marché après l’arrivée de FREE est bien entamé et la latitude que possède ORANGE sur la réduction de sa base de coûts représente un important levier opérationnel. Pour autant, l’ex FRANCE TELECOM reste un des titres parmi les moins chers du marché (4,6x l’Excédent Brut d’Exploitation attendu pour 2013), assorti d’un rendement de 8,5%.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues
Tirant parti d’indicateurs macro-économiques plus encourageants en Europe, Echiquier Agenor a renforcé son exposition aux valeurs cycliques. Nous avons, à ce titre, initié une position en RENISHAW, petite valeur anglaise que nous avons eu l’occasion de rencontrer au cœur du Gloucestershire. RENISHAW est le leader incontestable sur les palpeurs destinés aux tables de métrologie et aux machines-outils, marché sur lequel le groupe détient plus de 50% de parts de marché. La proposition de RENISHAW est de faire économiser du temps et de l’argent à ses clients. Ses instruments de mesure innovants leur permettent, en effet, de réduire significativement les temps d’inspection, d’améliorer la productivité de leur processus de fabrication et de réduire substantiellement les mises au rebut. Moins connue mais tout aussi intéressante, RENISHAW possède également une activité de fabrication de machines d’impression 3D, un marché à fort potentiel en croissance de 20% par an. RENISHAW a connu un début d’année difficile, en raison d’une baisse de ses commandes en Chine. Cependant, avec une inflation salariale à deux chiffres et une volonté de se rapprocher des standards de qualité occidentaux, le secteur manufacturier chinois devrait continuer à investir en automatisation. C’est pourquoi, nous pensons que la faiblesse dans les prises de commande ne sera que temporaire et avons mis à profit ce momentum défavorable pour choisir d’investir dans cette belle valeur cyclique de qualité.
AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier
La difficulté de l’investissement "value" est de s’extraire d’une thématique fortement négative pour anticiper une amélioration des perspectives. Mais cette amélioration donne souvent lieu à un potentiel de gain significatif à la faveur d’une valorisation faible. C’est cet inversement de tendance que nous anticipons aujourd’hui sur le secteur des opérateurs téléphoniques, ce qui devrait profiter au titre ORANGE, une des plus faibles valorisations du secteur.
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La régulation est le principal facteur explicatif de la structure du secteur télécom et de l’évolution de sa rentabilité : comme l’illustre l’entrée d’ILIAD sur le marché mobile français en 2012, les régulateurs nationaux et européens ont eu à cœur de stimuler la concurrence pour favoriser la baisse des prix au bénéfice du consommateur final. Plusieurs facteurs permettent d’anticiper aujourd’hui une régulation plus favorable aux industriels du secteur. L’Europe a pris un retard conséquent sur la qualité de son infrastructure (taux d’équipement en fibre optique inférieur à 1%) ce qui pose des problèmes de compétitivité tandis que la solvabilité de certains acteurs du secteur comme Telecom Italia pose question. La consolidation des positions dans la téléphonie mobile, déjà validée en Autriche, pourrait intervenir dans de nombreux marchés européens, réduisant mécaniquement la pression sur les prix. ORANGE, numéro un du marché télécoms en France avec plus de 40% de parts de marché en fixe et en mobile, est particulièrement bien positionné pour bénéficier de l’attractivité du marché ADSL (forte fidélité, prix en hausse, offres de services toujours plus riches) et de l’intégration croissante des offres fixes et mobiles. Le groupe dispose aussi d’un potentiel d’économies de coûts de 600M€ par an à la faveur d’un rythme accéléré de départs à la retraite et de réorganisations internes structurantes. Nous anticipons une stabilisation des bénéfices du groupe à l’horizon 2015 ce qui ne manquera pas de se traduire par une forte revalorisation du titre compte tenu d’une valorisation très faible de 4,6x le résultat brut d’exploitation et de 9x le flux de trésorerie de cette année. Votre fonds Agressor a donc choisi d’initier une position en ORANGE tout en poursuivant ses efforts d’investigation à la recherche d’opportunités dans le secteur des télécommunications ainsi que dans l’ensemble des entreprises qui se traitent en-dessous de leur valeur intrinsèque.
ECHIQUIER GLOBAL CONVERTIBLES Obligations convertibles internationales E. Martin
Les marchés actions ont connu un fort rebond en septembre, soutenu par une baisse des tensions géopolitiques, un maintien du rythme d’achats d’actifs de la part de la Fed ainsi qu’à des flux importants de capitaux vers les actifs risqués, notamment en Europe. Le MSCI World finit le mois sur une performance de +5%. Dans ce contexte, les obligations convertibles ont parfaitement joué leur rôle, capturant une partie de la hausse sans pâtir de la baisse des volatilités. L’appétit pour notre classe d’actifs ne s’est pas démenti, comme en attestent les conditions d’émissions actuelles. GBL a emprunté à 0,375% de coupon et 35% de prime sans compensation sur les dividendes. Le fonds Echiquier Global Convertibles affiche une performance de +1,85%. L’univers des obligations convertibles européennes a été marqué en septembre par le rachat de la division mobile de NOKIA par MICROSOFT. L’action NOKIA gagne 65% sur le mois et celle d’ALCATEL 32% dans son sillage. Ces deux dossiers, dont nous étions absents compte tenu des caractéristiques techniques des convertibles (trop dans la 4
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monnaie et techniquement chères), représentent à eux seuls 0,9% de performance pour notre "benchmark". Nous avons initié des lignes en PEUGEOT, l’obligation convertible retrouvant de la convexité, en CUBIST PHARMA, société biopharmaceutique américaine spécialisée dans le traitement d’infections aigües de la peau et en RALLYE/CASINO, émise en fin de mois. Nous avons augmenté notre sensibilité à des dossiers plus "value" via notre portefeuille optionnel, préférant par exemple ORANGE à NOVARTIS.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
Après un mois d’août médiocre, les marchés américains ont rebondi en septembre à l’image du Dow Jones Industrial Average et du S&P500 qui ont atteint des records historiques malgré une baisse en fin de mois en raison des craintes d’une fermeture gouvernementale aux Etats-Unis. Les valeurs moyennes ont affiché une bonne performance, le Russel Midcap Growth Index étant en hausse de plus de 5%. CARBO CERAMICS est l’un des meilleurs contributeurs du portefeuille. La société produit des soutènements enduits de céramique, indispensables à l’extraction du pétrole et du gaz de schiste. Sans nouvelle particulière, le cours ne cesse de grimper depuis l’annonce d’une hausse du dividende au mois de juillet. Nous sommes persuadés que les produits du groupe sont de meilleure qualité que ceux des concurrents et que CARBO CERAMICS continuera à gagner des parts de marché dans une industrie en croissance. CATAMARAN reste une valeur volatile et la moins bonne performance du portefeuille ce mois-ci. La société traite les demandes d’indemnisation des pharmacies, leur permettant d’accroître leur productivité sur cette tâche importante. Plusieurs fournisseurs de services aux pharmacies ont vu leur cours baisser après l’annonce par la chaîne de pharmacies Walgreens (WAG) de leur volonté de fournir l’assurance santé directement à travers une plateforme d’échange. Si cette annonce n’impacte pas directement CATAMARAN, elle illustre cependant l’incertitude que crée Obamacare dans l’industrie d’assurance maladie. Nous continuons de surveiller ce titre de près.
ECHIQUIER VALUE Les valeurs européennes décotées D. Mariette - G. Puech
Après un été dynamique sur les marchés, la tendance s’est poursuivie au mois de septembre avec une hausse de l’indice CAC ALL Tradable de 6,4% soit une progression équivalente à celle de la valeur liquidative d’Echiquier Value (+6,7%). Cette performance s’explique par les bons parcours boursiers venus récompenser les publications de résultats d’ALES GROUPE (+17,5%) et de DAMARTEX (+28,1%). En septembre, MELIA HOTELS (via l'obligation convertible
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2014) a fait son entrée dans votre fonds. Fondé en 1965 par Gabriel Escarrer avec un premier hôtel à Majorque, le groupe hôtelier espagnol compte aujourd’hui 302 hôtels dans le monde lui permettant ainsi d’être le leader dans le segment des destinations de loisirs. Au niveau opérationnel, MELIA n'a pas encore retrouvé une marge normative notamment en Espagne où l’excédent brut d’exploitation n'est que de 6,5 % (contre 22,7% atteint en 2006 et 2007). Une tendance qui semble s’améliorer puisque le management a affirmé que l'activité hôtelière de loisirs en Espagne montrait des signes encourageants d’une reprise d’activité. Le groupe veut également ramener sa dette financière nette à 850M€ d'ici à fin 2014. Grâce à des cessions d’actifs et à des réductions de coûts, le levier d'endettement passera de 100 à 70%. Après avoir dépensé 600M€ lors des trois derniers exercices pour la construction de deux hôtels au Mexique et d’un hôtel premium à Londres, les prochains développements du groupe passeront uniquement par des contrats de gestion. D'ici 2015, le groupe disposera donc de 14 000 chambres supplémentaires, soit 18% de plus, dont la moitié dans les zones émergentes (Asie, Amérique et Moyen-Orient). En plus des perspectives de croissance de son parc hôtelier et du potentiel d'appréciation de ses marges, cet investissement bénéficie de la présence d'une marge de sécurité confortable au travers de son patrimoine immobilier. Ces différents éléments, ainsi que l’amélioration de sa situation financière, devraient lever les derniers doutes du marché concernant MELIA, qui devient, de fait, une forte conviction d’Echiquier Value.
ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
Le mois dernier, nous affirmions notre conviction : face à une remontée en bon ordre du taux des dettes souveraines, la stratégie de portage d’obligations d’entreprises privées européennes, non financières et financières, de durée moyenne devrait continuer de se révéler payante au cours des prochains mois. Le mois de septembre en aura été l’illustration : dans un marché de taux volatil mais dont les écarts sont restés finalement mesurés (le rendement du Bund à 10 ans perd 8 points de base sur la période), Echiquier Oblig progresse de 1,0% pour s’afficher en hausse de 3,6% depuis le début de l’année. Les obligations du secteur financier ont été parmi les meilleurs contributeurs du mois. Si on additionne les banques et assurances, l’exposition totale d’Echiquier Oblig au secteur dépasse 38% : c’est le plus haut niveau depuis la création du fonds en juillet 2007. En effet, le travail important de réduction du levier entrepris depuis 2008, la stabilisation du financement à court terme, l’élévation du niveau de fonds propres durs et la marche vers l’Union Bancaire Européenne nous ont convaincu de prêter aux banques françaises ainsi qu’aux deux premières banques italiennes, INTESA SAN PAOLO et UNICREDIT. De même, nous continuons de maintenir la 4
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part des obligations "High Yield" proche de son maximum. Echiquier Oblig a ainsi acheté des obligations WENDEL à 6 ans dont le rendement supérieur à 4,20% rémunère très correctement le risque de ce holding diversifié et bien refinancé dont le retour en catégorie "Investment Grade" pourrait se produire en 2014.
INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ F. Dembélé
A quand l’équivalent des normes IFRS dans le domaine extra financier ? Si nous en sommes encore très loin aujourd’hui, quelques signes prometteurs s’affichent néanmoins en matière de transparence de l’information extrafinancière. Après de longs atermoiements, la parution en avril 2012 du décret d’application de l’article 225 relatif au reporting extrafinancier des entreprises a, en effet, suscité une vague d’optimisme. Il faut reconnaître que la loi NRE de 2001 qui la précède n’avait pas tenu toutes ses promesses. En obligeant les entreprises françaises à publier des informations environnementales et sociales, la loi NRE a, certes, créé une dynamique favorable mais a été longuement critiquée pour le manque de fiabilité, d’homogénéité et de certification des données par un tiers indépendant. Voici donc une page tournée avec la nouvelle législation qui répond non seulement à ces objections mais s’applique désormais également aux sociétés non cotées. Autre nouveauté significative : 42 informations environnementales sociales et environnementales, majoritairement chiffrées, devront à présent figurer dans le rapport de gestion, avec une entrée en application prévue en 2012 pour les sociétés cotées et graduelle jusqu’en 2016 pour les non cotées. Mais alors, quelles sont les premières tendances qui se dégagent ? Une récente étude du cabinet Mazars montre que les entreprises cotées ont avancé en ordre dispersé en 2012, face au flou règlementaire, avec un biais important selon la taille de l’entreprise. Ainsi 97% des entreprises du CAC 40 ont fait vérifier leurs 42 données extra financières par un vérificateur indépendant, dont 88% par un commissaire aux comptes. Par ailleurs, 26% des sociétés du CAC40, se sont montrées plus volontaristes en obtenant un niveau d’assurance raisonnable de leurs données par le vérificateur indépendant. Si 2012 reste une année transitoire, il sera intéressant d’observer l’amélioration du reporting en 2013, première année de mise en application effective. Certaines entreprises, parmi lesquelles AIR LIQUIDE, se distinguent déjà en matière de qualité et de transparence en matière d’information extrafinancière. Avec 170 indicateurs présentés dans le reporting extrafinancier, revus chaque année depuis 2003 par les commissaires aux comptes, AIR LIQUIDE publie une information chiffrée de qualité, socle d’une analyse ISR étayée. Surtout, au-delà des chiffres communiqués, une réelle politique assortie d’objectifs précis à l’horizon 2015 et une ambition d’être le leader de son industrie en matière de développement durable. Si nous saluons toute tentative pour améliorer
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Performances au 27 septembre 2013 Vos Fonds
Valeur liquidative
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Echiquier Global
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Performances au 27 septembre 2013 Valeur liquidative
Vos Fonds
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Echiquier Oblig
DIVERSIFIÉS
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Les 3 premières lignes
Montant de l’actif
ĂŶŶƵĂůŝƐĠĞƐ ĚĞƉƵŝƐ ůĂ ĐƌĠĂƚŝŽŶ
FONDS
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Taux de liquidités
Performances
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les performances des OPCVM et des indicateurs de référence tiennent compte des éléments de revenus distribués (à compter de l’exercice 2013).
Financière de l’Echiquier,
Meilleure Société de Gestion sur 5 ans par le magazine Mieux Vivre Votre Argent
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