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éditorial
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L'Homme qui murmure à l'oreille des marchés
Dans quelques semaines, le Président Obama annoncera le nom du successeur de Ben Bernanke, l'actuel Président de la Réserve Fédérale Américaine (FED). Deux candidats probables : Janet Yellen, dont les idées sont proches de celles de M. Bernanke ou Larry Summers, l'ancien directeur du Trésor qui aurait, dit-on, la préférence du Président des Etats-Unis. Culture économique encyclopédique, leadership... les compétences demandées au successeur de Ben Bernanke sont nombreuses. Mais à l'heure du choix, Barack Obama se souviendra certainement que le futur Président de la FED doit aussi être linguiste, sémiologue, une sorte de griot de la macro-économie. Inventer ou se réapproprier des mots rares, Alan Greenspan l'avait fait en son temps avec son fameux « conundrum ». Plus récemment, le tapering faisait son apparition dans le vocable des banquiers centraux. To taper c'est, en traduction littérale, réduire de façon conique... La banque centrale américaine va donc réduire de façon conique (comprendre : progressivement) son programme de quantitative easing (QE), une autre expression inventée par les banquiers centraux et très en vogue depuis la crise de 2008.
La référence à un terme technique d'industriel est astucieuse, elle laisse entendre que les interventions de la banque centrale sont pilotées au micron près avec une rigueur digne des meilleures industries de pointe. En procédant au tapering, le banquier central devient un "ingénieur de la macro-économie", celui qui ajuste son action en fonction d'une multitude d'indicateurs allant du PIB aux ventes de maisons neuves. Pourtant, la macro-économie n'est pas une science exacte, l'ingénierie est parfois défaillante et le banquier central doit sans cesse trouver d'autres mots, d'autres armes. Nouveau venu dans le vocable du banquier central : la forward guidance. La guidance est un mot anglais très prisé des économistes et des boursiers : les guidances d'une entreprise sont les chiffres prévisionnels que les dirigeants de la société vont fournir au marché. Forward guidance sonne donc comme un pléonasme ; en béotien, on serait tenté de penser qu'une guidance est, par définition, une forward guidance.
Jusqu'à récemment, les banquiers centraux se contentaient de donner des guidances, des prévisions à court terme, ils annonçaient au marché quels étaient leurs biais d’orientation sur les taux d'ici à la prochaine réunion. Avec la forward guidance, ils tentent d'influencer les marchés à plus long terme. Ce faisant, ils rassurent les investisseurs qui peuvent ajuster leurs anticipations de façon mesurée et moins brutale qu’auparavant. Plus que l'aspect technique, en parlant de forward guidance le banquier central amène l'idée de la vision longue, il est celui qui prévoit au-delà, celui qui a un coup d'avance. Chaman ou griot, le banquier central devient "celui qui sait". D'où tient-il son savoir ? De la myriade de données macro-économiques évoquées plus haut, mais aussi de l'observation des marchés. Dans un curieux jeu de miroirs, le banquier central écoute les marchés qui écoutent le banquier central. Que les taux se tendent trop vite, Ben Bernanke rassure ; qu'au contraire les marchés soient dangereusement euphoriques, il les rappelle à l'ordre en leur rappelant que le QE n'a qu'un temps. Pour garder l'harmonie de ce pas de deux entre marchés et banques centrales, il est indispensable que le banquier central garde le contrôle du discours, de la parole et des mots afin qu'il continue à mener le bal en murmurant à l'oreille des marchés... Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc CRAQUELIN
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ECHIQUIER OBLIG O. de Berranger
le point sur…
Soumis à de nombreux vents contraires, la rentrée s’annonce chahutée sur les marchés obligataires. A tel point que d’aucuns s’interrogent sur la fin d’un "bull market" séculaire, commencé à la fin des années 1980, qui aura vu les taux longs des principaux pays développés s’effondrer pour atteindre des niveaux jamais vus. Alors que le niveau d’endettement de ces pays affiche de tristes records avec un ratio de dette sur PIB qui frisera les 95% en France ou aux Etats-Unis en fin d’année et que donc, l’offre de papier ne manque pas, le Trésor français pouvait emprunter à 10 ans à 1,65% au début du mois de mai quand son homologue américain devait payer à peine 1,60%. La remontée des taux entamée depuis (+82 bp et +125 bp respectivement) a envoyé bon nombre de fonds obligataires de dettes souveraines en territoire négatif depuis le début de l’année. Alors, faut-il rester sur ce marché et quel
obligations d’entreprises privées euro-
nous avons progressivement augmenté
segment doit être favorisé ou délaissé ?
péennes, a fêté ses 6 ans d’existence
nos investissements dans ce secteur.
en juillet. Il s’affiche en hausse de
Les banques représentent ainsi près de
44,9 % depuis l’origine, soit une per-
25% du fonds alors que les assureurs
formance annualisée de 6,3% sur la
dépassent 6%. L’engouement pour les
période. Il progresse de 2,6% cette
obligations d’entreprises non-finan-
année, malgré la hausse des taux.
cières les a, en effet, rendues attrac-
des trajectoires budgétaires ne seront
Dans l’environnement compliqué de
tives en relatif. De plus, le vaste
pas stabilisées avant plusieurs années.
cette rentrée, Echiquier Oblig conserve
mouvement de réduction de leur levier
ses convictions : acheter le crédit plu-
et de leur bilan entamé après la crise
Tout d’abord, nous sommes toujours convaincus qu’il faut demeurer à l’écart des emprunts d’Etat : peu rémunérateur, leur taux de rendement couvre à peine l’inflation anticipée alors que la plupart
En termes géographiques, si la volatilité devrait encore durer dans les zones émergentes soumises à de forts mouvements de sorties de capitaux, la zone dollar nous semble encore trop dépendante des futures décisions de la FED quant à son programme de rachat d’actifs au premier rang desquels figurent les "Treasuries".
tôt que la duration, c’est-à-dire conti-
de crédit a fortement réduit leurs
nuer
besoins de financement. Avec 120 Md€
de
prêter
aux
entreprises
européennes, même risquées (le taux
d’émissions par les banques euro-
d’investissement en obligations "High
péennes au premier semestre 2013,
Yield" est à son maximum soit 25%)
l’offre d’obligations financières a été
mais en évitant les durées trop
réduite quasiment par 3 par rapport au
longues. Nous avons ainsi conservé
premier semestre 2009.
précieusement nos obligations FIAT, FAURECIA ou RALLYE qui figurent dans
Avec une économie en voie de stabili-
les 10 premières pondérations du fonds
sation, gage de défauts contenus et
et dont les rendements actuariels se
une inflation faible (1,3 % sur un an
situent encore entre 4% et 6%.
moins repoussante pour les investisseurs obligataires. Protégés par la Banque Centrale Européenne qui s’est engagée à maintenir les taux courts à des niveaux quasiment nuls pour une longue période, ils bénéficient d’une
UNICREDIT, CREDIT AGRICOLE, CNP, INTESA ou BPCE dont les primes de risque restent attractives. Nous avons, en revanche, pris nos profits sur SCOR
glissant), la zone euro est devenue en moins de 2 ans la région du monde la
Echiquier Oblig est ainsi investi sur
En revanche, Echiquier Oblig reste à
dont le parcours a été impressionnant
l’écart des obligations les mieux notées
depuis son entrée dans le fonds et
de durées longues : elles seront forcé-
restons à l’écart du système financier
ment touchées par la normalisation des
ibérique.
courbes obligataires souveraines à l’image d’une obligation NESTLE 1,25%
Stratégie d'investissement
2020, émise fin avril, qui a perdu près de 4% en valeur, non parce que la qua-
Face à une remontée en bon ordre
lité de crédit de NESTLE s’est détériorée
du taux des dettes souveraines, la
sur la période, mais parce qu’elle a été
stratégie de portage d’obligations
Les opérations
touchée par la hausse des taux longs.
d’entreprises privées européennes,
FONDAMENTALES
CONJONCTURELLES
durée moyenne devrait continuer de
Echiquier Oblig, le fonds obligataire
Alors qu’Echiquier Oblig était resté plu-
se révéler payante au cours des
de Financière de l’Echiquier investi en
tôt à l’écart des obligations financières,
prochains mois.
protection indéniable sur la partie moyen terme de la courbe des taux.
non financières et financières, de
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Grandes Valeurs internationales A. Dumas - G. Constantini
Echiquier Global clôture le mois d’août en baisse (-1,1%), mais toutefois devant son indice de référence (-2,1%). De manière générale, les valeurs européennes de votre fonds ont surperformé les valeurs américaines et émergentes en prévision de la fin potentielle du programme de "Quantitative Easing" de la Réserve Fédérale Américaine. Nous avons profité de cette période pour nous renforcer sur les valeurs du fonds dont la performance relative était moins dynamique (AIR LIQUIDE, SWATCH, PEARSON, HENGAN) et pour alléger certains des meilleurs contributeurs depuis le début d’année (MEDTRONIC, AMAZON, SIKA). De manière opportuniste, nous avons initié une ligne sur le laboratoire pharmaceutique de spécialité, ALLERGAN. Le titre a perdu plus de 20% depuis ses plus hauts du mois d’avril : arrivée potentielle d’un générique sur une de ses molécules, retard dans un lancement produit prévu pour 2017. Pour autant, le groupe qui produit notamment le Botox, est une société très innovante qui montre un fort potentiel de croissance sur l’ophtalmologie, la dermatologie et surtout la neurologie. La valorisation actuelle ne prend pas en compte le "pipeline" de nouveaux produits et de nouvelles prescriptions dans le Botox, nous laissant une porte d’entrée que nous saisissons. Enfin, parmi les bonnes contributions du mois, SALESFORCE.COM, le champion américain et leader mondial du "cloud computing" a publié d’excellents résultats trimestriels (+14%). Avec des taux de croissance supérieur à 30% par an et un produit inégalé, le groupe paraît idéalement placé pour continuer à perturber le secteur du logiciel avec son offre "à la demande". Votre équipe va continuer de chercher ces modèles disruptifs, qu’ils soient champions établis ou de demain !
ECHIQUIER PATRIMOINE Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger
Après un mois de juin qui laissait présager un été difficile, le marché parisien aura finalement bien entamé cette trêve estivale avec une progression de près de 7% sur le seul mois de juillet. Un été sans orage n’en étant pas vraiment un, ce sont des nuages venus tout droit du Proche-Orient qui se sont occupés d’ébranler une partie de l’optimisme des investisseurs, limitant la performance du CAC40 à +0,8% sur le mois d'août. Une situation qui a peu impacté Echiquier Patrimoine comme en témoigne son gain de 0,45% sur les quatre dernières semaines. Dans ce contexte, nous avons décidé de cristalliser une partie de nos plus-values latentes avec la cession de notre position en NEXTRADIO TV et des allègements en BOUYGUES, M6 ou encore FAURECIA. Si une partie de ces fonds a été réinvestie sur des dossiers moins présents sur les radars comme ORANGE, SMTPC ou VICAT, le poids de la poche actions au sein d’Echiquier Patrimoine a diminué, passant de 18,8% à 17,1% sur ce dernier mois.
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Sujet récurrent de cette lettre mensuelle, ce sont les CAISSES REGIONALES DU CREDIT AGRICOLE qui auront connu le plus beau parcours boursier cet été. Une progression en tir groupé pour Languedoc (+26%), Touraine (+19%), Normandie-Seine (+19%) et Sud RhôneAlpes (+18%), qui ont toutes profité d’un net regain d’intérêt de la part des investisseurs. Pour autant, les décotes sur fonds propres restent massives (entre 60% et 80%) et le simple retour à des niveaux normatifs fait apparaître des potentiels d’appréciation supérieurs à 50%. Les fondamentaux sont toujours aussi solides et les craintes sur la santé financière du groupe CREDIT AGRICOLE se lèvent les unes après les autres : Echiquier Patrimoine conserve une forte conviction sur ces titres.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues
Le regain d’appétit sur les valeurs moyennes s’est poursuivi durant l’été, matérialisé par des flux positifs sur la classe d’actifs. Parmi les satisfactions dans l’univers d’Echiquier Agenor, notons le rebond de GFK en juillet et août (+6,7%) dont le marché a notamment salué une publication de chiffres rassurante et solide après une sous-performance du titre depuis le début de l’année. GFK bénéficie pleinement du regain d’intérêt des investisseurs pour les valeurs moyennes en Europe. GFK est le leader allemand et l’un des premiers groupes mondiaux de production d’études marketing et panels. La division panels est la pépite du groupe. GFK est l’acteur incontournable pour aider les marques de grande consommation à déterminer leurs parts de marché et la dynamique de leur activité dans les points de vente. Fort de relations anciennes et uniques avec tous les plus grands distributeurs, GFK jouit d’une position non réplicable sur ce créneau, assurant des marges très confortables et la majorité des profits du groupe. L’enjeu aujourd’hui est de réussir à monétiser cette expertise sur de nouveaux canaux comme le mobile. En revanche, la division étude marketing est encore un vaste chantier auquel s’attèle le nouveau management en charge du groupe depuis moins de deux ans. L’objectif est de transformer une constellation de filiales acquises depuis plus de dix ans en un groupe intégré. Cela doit permettre de sensiblement faire baisser le coût de traitement des données figurant dans les études que les clients ne veulent plus payer. Aussi, cela doit permettre de se concentrer sur les segments à plus forte valeur ajoutée et où GFK à une position dominante. Nous faisons confiance au management de GFK pour réussir cette entreprise. A 13x les résultats 2014, le marché ne valorise pas la forte croissance des résultats à venir liée à l’amélioration de la rentabilité de la division étude marketing. Le titre GFK recèle encore un important potentiel : tous les bons ingrédients pour performer sont réunis au moment où les investisseurs sont en recherche d’opportunités en Europe.
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D E VO S F O N D S AGRESSOR Carte blanche au gérant
D. Lanternier
Les périodes de stress de marché ont historiquement été sources d’opportunités pour Agressor, comme en témoignent nos choix d’investissements en CONTINENTAL et en HEXAGON. Ne partageant pas les craintes du marché quant à l’endettement et la nécessité d’une augmentation de capital pour ces deux groupes, nous avons profité (respectivement en 2010 et 2011) de leurs valorisations attractives. Les mois passant, la levée progressive de ces doutes s’est accompagnée d’une progression des cours de bourse de 200% et 300% depuis nos premiers achats pour ces deux groupes désormais perçus comme des sociétés de croissance de qualité. Le potentiel de plusvalue de ces deux titres est désormais limité, ce qui nous a poussés à alléger les positions. Sur la même thématique, le segment "Value" regorge d’opportunités. Notamment pénalisés par le contexte économique européen, SAIPEM et THYSSENKRUPP souffrent, par exemple, tous deux d’une forte décote. Au gré des signes d’amélioration de la conjoncture sur le Vieux Continent, les faibles valorisations ont aussitôt agi comme forces de rappel et ces deux dossiers sont parmi les meilleurs contributeurs d’Agressor cet été : ils ont respectivement progressé de 26% et 7% depuis nos premiers achats. Plus récemment, la thématique des pays émergents a été attaquée, affectant particulièrement deux sociétés du fonds, PRUDENTIAL et DKSH. Des reculs qui nous paraissent injustifiés sur des groupes portés par une demande sous-jacente peu volatile ; PRUDENTIAL est un acteur majeur en Asie des assurances maladie et DKSH est fortement exposé à la consommation locale et à la santé. L’émergence des classes moyennes et la croissance démographique continueront d’être des sources de croissance durable de la consommation locale dans les pays émergents. Nous restons convaincus du caractère résilient de ces deux sociétés et de leur capacité à poursuivre un rythme de croissance dynamique comme au premier semestre avec des résultats en hausse de 20%. Avec des niveaux de valorisation revenus à des niveaux attractifs (12x PER 2014 pour PRUDENTIAL, 18.5x pour DKSH), nous avons décidé d’augmenter significativement nos poids au cours de l’été.
ECHIQUIER GLOBAL CONVERTIBLES Obligations convertibles internationales
qui a le mieux résisté. L’Asie, le Japon et les Etats-Unis abandonnent entre 2% et 3%. En début de mois, Echiquier Global Convertibles a accumulé du retard par rapport à son indice, en raison des hausses significatives de sous-jacents actions sur lesquels nous n’étions pas investis du fait du caractère patrimonial de votre portefeuille (NOKIA, IAG, ALCATEL, CEMEX). La deuxième partie du mois a été plus bénéfique, avec une meilleure résistance dans la baisse des marchés, grâce notamment à une gestion disciplinée de la sensibilité actions de votre portefeuille qui nous a amenés à prendre nos profits sur des sous-jacents ayant favorablement évolué (VFC Corp et DEALERTRACK en obligation convertible). Le secteur des logiciels ressort du lot ce mois-ci avec SALESFORCE.COM et TENCENT parmi les meilleurs contributeurs. A l’inverse, votre fonds a souffert sur plusieurs sous-jacents européens (ELEKTA, SIEMENS, ADIDAS).
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
Les marchés américains ont finalement repris leur souffle après la course folle du premier semestre. Après la publication de résultats positifs sur six des sept premiers mois de l’année, l’indice S&P 500 a connu en août son mois le plus sombre depuis mai 2012. Les inquiétudes concernant les variations de marché ainsi que le conflit syrien ont fortement pesé sur le moral des investisseurs. MSC Industrial Direct affiche la plus mauvaise performance du mois. Le groupe distribue une gamme de plus de 600 000 produits destinés aux fabricants et sociétés de maintenance et de réparation à travers les Etats-Unis. Le mois dernier, le titre s’est apprécié après l’annonce d’importants profits réalisés par le groupe mais a décliné peu après, suivant probablement le mouvement général d’inquiétude concernant l’économie. Nous avons rencontré l’équipe de management de MSC en juillet et nous pensons que les perspectives de la société à long terme sont toujours aussi positives. LKQ est le meilleur contributeur du mois. La société produit des composants automobiles et des pièces détachées, et concentre ses activités sur le marché de l’après-vente et de la réparation. Wasatch investit dans LKQ depuis des années et nous connaissons bien cette société. Afin d’étendre ses activités en Europe, le groupe mène une stratégie d’acquisition qui donne de premiers résultats positifs.
E. Martin
Le discours de la Fed, favorable à un ralentissement de son programme de rachat d’actifs, continue à montrer ses effets. Après trois mois de fluctuations sur les marchés et une baisse des actions sur la deuxième partie du mois d’août, les investisseurs redécouvrent la notion de volatilité. Ce mouvement a été alimenté par de nouvelles tensions sur les taux américains, suivies par des inquiétudes sur l’évolution de la situation en Syrie. Validant notre positionnement récent, l’Europe est la zone 6
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ECHIQUIER VALUE Les valeurs européennes décotées D. Mariette - G. Puech
Le retour de la thématique "value" juste avant l’été aura été particulièrement bénéfique à votre fonds qui affiche une progression de sa valeur liquidative (+7,9%) supérieure à celle de son indice de référence (+5,5%). Cette performance s’explique en partie par la performance
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des valeurs financières (SOCIETE GENERALE +25,45%, INTESA SANPAOLO +21,1%, BNP PARIBAS +12,96%) d’Echiquier Value. La période estivale annonce également le début de la saison des résultats semestriels et les publications de résultats des sociétés de votre fonds ont été globalement solides et saluées par le marché. C’est le cas, par exemple, de CARREFOUR, qui a annoncé une forte amélioration des résultats de la France (progression de +75% du résultat opérationnel alors que le chiffre d’affaires est resté linéaire). Depuis son arrivée en 2012, le message de George Plassat ne change pas : « on reconstruira CARREFOUR en 3 ans ». Après la phase de cession d’actifs, le groupe s’attèle maintenant à normaliser la profitabilité des différentes géographies, la France en tête. Sur la période, nous avons renforcé notre position en JACQUET METAL SERVICE, distributeur d’aciers spéciaux, issu de la fusion entre JACQUET METAL et INTERNATIONAL METAL SERVICE en 2010. En attendant la reprise de la demande, le PDG Eric Jacquet a su mener à bien l’intégration des deux entités et a permis la matérialisation des synergies escomptées. A ce titre, le travail sur l’optimisation de la structure est édifiant : entre 2010 et 2013, l’endettement net est passé de 175M€ à 75M€ après une refonte totale de la gestion des stocks et la structure de coûts fixes a été abaissée de plus de 80M€. Cette gestion sous contrôle du bas de cycle va permettre, au moindre rebond de l’activité, d’activer un important levier opérationnel et de faire remonter sensiblement les niveaux de marges. Pour autant, la valorisation s’est dégradée sur la période et affiche des niveaux historiquement bas (0,9x P/B, 0.3x CA).
INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ F. Dembélé
4 priorités, 14 engagements applicables dans 80 pays et sur 34 000 sites. Voilà en quelques chiffres, la feuille de route extra financière présentée par SODEXO, leader mondial des services aux collectivités. Portée par le comité exécutif en 2009, ce plan stratégique en matière de développement durable répond principalement à 2 objectifs : la différenciation vis-à-vis des concurrents dans le cadre des appels d’offre et l’amélioration du niveau d’engagement des salariés. Si les bénéfices tirés par la démarche restent encore difficilement quantifiables, le groupe constate néanmoins quelques signaux encourageants. Les études réalisées en interne montrent, en effet, une corrélation positive entre le niveau d’engagement des salariés, mesuré dans le cadre des enquêtes de satisfaction et le taux de rétention des clients. Surtout, le nombre d’appels d’offre incluant des critères environnementaux et sociaux ne cesse de se multiplier, ce qui conforte l’avantage compétitif du groupe face à ses concurrents retardataires. Ce plan constitue donc un investissement de long terme qui pèse sur la rentabilité immédiate du groupe mais lui confère, en revanche, un avantage concurrentiel dans la durée. Depuis sa mise en application, les résultats du plan 6
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sont à la hauteur des ambitions du groupe. Pour chacune des 4 priorités définies par SODEXO que sont la bonne gestion des ressources humaines, la qualité nutritionnelle des produits, les relations avec les communautés locales et la réduction de l’impact environnemental, pas moins d’une centaine d’indicateurs chiffrés sont communiqués. De quoi suivre précisément les progrès du groupe sur chacun de ces volets. Pour le 20e employeur mondial (avec près de 420 000 collaborateurs), ce plan d’actions est d’une ampleur considérable et donne des résultats satisfaisants. Pour exemple, SODEXO constate, pour la quatrième année consécutive, un taux d’engagement des salariés en augmentation de 9 points pour atteindre aujourd'hui 57%. Par ailleurs, le taux de fidélisation du personnel s'élève à 60% pour l'ensemble du groupe et à 87% pour les responsables de site. Le taux croissant de participation des salariés (70% à la fin 2012) à ces enquêtes atteste également de la dynamique positive initiée par le groupe qui veille systématiquement à mettre en place un plan d’actions. La forte ambition du groupe s'accompagne ainsi de résultats tangibles dans la durée.
ECHIQUIER GLOBAL EMERGENTS Les valeurs leaders des pays émergents M. Kooris - R. Kuin
La période estivale a été caractérisée par une volatilité accrue de toutes les classes d’actifs des marchés émergents. Les préoccupations relatives au ralentissement de la croissance chinoise ont vite laissé place à l’inquiétude face aux rumeurs de réduction du "quantitative easing" par la Banque fédérale américaine. Les monnaies de certains pays en développement sont dépendantes des mouvements de capitaux étrangers, et donc les plus durement touchées par les corrections de la Fed. Dans ce contexte de réaction exagérée des marchés, nous avons de manière opportuniste renforcé certaines des positions d’Echiquier Global Emergents telles que le détaillant MITRA ADIPERKASA et le producteur THE MCLEOD RUSSEL. Nous avons également continué une recherche sélective d’opportunités d’investissement dans des sociétés dotées d’une valorisation attractive, bénéficiant d’une croissance forte et de solides fondamentaux à long terme. Parmi ces sociétés intéressantes et dignes d’être mises en lumière, YANDEX, le plus grand moteur de recherche russe qui détient plus de 60% de parts de marché, affiche une solide génération de cash et d’excellents fondamentaux à long terme. En Russie, le marché de la publicité en ligne, élément clé du modèle de monétisation de la société, reste extrêmement attractif et nous nous attendons à voir une transformation des média traditionnels en faveur d’internet.
ECHIQUIER MAJOR Grandes valeurs européennes de croissance F. Plisson
La perception macro-économique des marchés semble avoir changé pendant ces deux mois d'été. Les conséquences de la fin de l’argent peu cher aux États-Unis
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(c’est une bonne nouvelle !) a eu pour effet d'inquiéter les investisseurs sur les pays émergents (retraits massifs de capitaux) et sur les États-Unis (ralentissement possible de la croissance). Au contraire et par défaut, l’Europe a retrouvé l’intérêt des investisseurs simplement parce qu’elle n’est plus au centre des tensions actuelles. Autre façon d’expliquer : les opportunités d’investissement se trouvent davantage aujourd’hui sur les valeurs liées à la zone européenne qu’aux valeurs liées à la croissance émergente. Nous n’avons pas manqué, pendant l’été, d’interroger les entreprises sur ce sujet. Aucun doute sur le fait que les pays émergents sont dans une phase de normalisation de leur croissance. La crise monétaire que vivent plus particulièrement ceux qui ont besoin des capitaux étrangers pour financer leur croissance ne peut que l’accélérer. Le message sur l’Europe est plus contrasté, avec une conviction : le pire est sans doute derrière nous et les signaux d’amélioration dans les pays du sud sont perceptibles, avec en particulier une restauration de la santé financière des entreprises industrielles en Espagne. Notre sentiment est donc que l’écart de croissance entre pays matures et émergents va tendre à se réduire. Ce changement d’environnement n’est pas défavorable à notre univers de valeurs de croissance. En annonçant dès le début d’année que notre principal sujet de préoccupation serait la valorisation de nos leaders, nous nous sommes préparés indirectement à ce changement de perception. Nous continuons de trouver de forts potentiels de revalorisation parmi les leaders exposés au cycle européen à l’image de MICHELIN, BENETEAU et CRH. Nous avons également renforcé nos positions dans des leaders dominants tels qu’AIR LIQUIDE, BARRY CALLEBAUT et LVMH, le marché pénalisant temporairement le fait que ces sociétés se trouvent en phase de forts investissements. A contrario, nous avons continué d’alléger pendant l’été les plus faibles potentiels du portefeuille, à l’image de ROCKWOOL, GEBERIT et LUXOTTICA.
ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance J. Berros
Dans un marché qui reste volatile, les sociétés d’Echiquier Junior ont publié globalement de bons résultats semestriels, à l’image d’INTERPARFUMS, NEXTRADIO TV, NEURONES, HEURTEY PETROCHEM, NATURE. Ces performances ont été peu saluées par le marché, voire pas du tout… Et pour cause, le marché français des valeurs moyennes est "déserté" par les investisseurs depuis maintenant 6 ans : qu’importe la valeur intrinsèque d’une société, ses fondamentaux ou sa position de marché... sans même parler des perspectives de croissance ou des décisions stratégiques prises par les managers qui se verront dans les chiffres à moyen terme. Le groupe LECTRA, dirigé par André et Daniel Harari, est un exemple illustrant cette déconnexion entre valeur intrinsèque et cours de bourse. Le groupe est le no1 mondial des solutions de CFAO (conception et fabrication assistées par ordinateur) pour le secteur automobile, de l’ameublement et de la mode. Nous sommes convaincus qu'après avoir totalement modifié le "business model" et 6
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la structure de coûts du groupe entre 2007 et 2011, le groupe va s'imposer comme le grand gagnant de cette industrie dans les 3 prochaines années. L'environnement concurrentiel s'est assaini avec le rachat ou la disparition de petits acteurs et le positionnement de LECTRA sur le haut de gamme n'a aujourd'hui que peu d'équivalent sur le marché. LECTRA investit massivement en moyens commerciaux dans les pays émergents avec la Chine en priorité. Le principal challenge pour le groupe sera d'attirer et de recruter de bons commerciaux dans des zones loin des bases historiques du groupe. Sur le plan financier, LECTRA a dégagé un cash-flow libre de 70 M€ entre 2010 et 2012, soit la moitié de sa capitalisation boursière actuelle ! Le management prévoit de réaliser d’ici 2015 un chiffre d’affaires de 250M€ avec un résultat opérationnel de 37 M€. Avec ces hypothèses, le titre se paie donc 0,4XCA15 et 3XEBIT15, des ratios particulièrement déprimés pour un leader mondial. Nous conservons précieusement nos titres, convaincus que le positionnement technologique du groupe et les perspectives de croissance offrent un potentiel de plusvalue significatif à moyen terme.
ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
Sur les 2 mois d’été, ARTY progresse de 1,7% ce qui porte sa performance annuelle à 4,2%. Dans un contexte de taux délicat, la stratégie d’ARTY sur sa poche obligataire reste simple : acheter le crédit et pas la duration (voir Le Point Sur Echiquier Oblig dans cette même lettre). Malgré une hausse des taux longs sur la période (Bund à 10 ans +13bp à 1,85% et TNote +30 bp à 2,80%), la contribution à la performance de cette poche a été positive. Notre stratégie devrait continuer de battre le marché monétaire où les taux sont voués à rester proches de zéro pour plusieurs trimestres. L’amélioration nette des indicateurs d’activités dans la zone euro a largement contribué à la performance boursière de l’été. C’est d’ailleurs le scénario développé par la Banque centrale européenne depuis le mois de juin d’une stabilisation progressive de l’économie européenne, doublée d’une réduction des écarts nord/sud. Avec un taux d’exposition moyen aux actions de 31% en juillet et août (largement supérieur à son indice de référence), ARTY a bénéficié de la performance des indices européens. Entrée en mars dans votre fonds, SOCIETE GENERALE réalise le meilleurs parcours de la poche actions. Avec une progression de plus de 25%, cette banque profite de la normalisation continue des conditions de financement et de la nouvelle politique de communication de la BCE. Avec une valorisation qui demeure faible pour le secteur (à peine 0,6 fois la valeur des actifs), la stratégie de réduction des coûts déjà bien entamée devrait permettre de rétablir la rentabilité : l’objectif affiché de retrouver un ROE de 10% nous paraît tout à fait crédible. Retrouvez l’actualité du fonds Echiquier Japon et consultez les rapports mensuels du fonds en vous connectant sur notre site www.fin-echiquier.fr.
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L’actualité P A T R I M O N I A L E
QUELLE EST LA FISCALITE POUR VOS INTERETS ET VOS DIVIDENDES EN 2013 ? La loi de finances pour 2013 a considérablement modifié les modalités d’imposition de vos revenus mobiliers. Cette réforme vise les dividendes et les produits de placement à revenu fixe (intérêts de livrets, comptes à terme, coupons d’obligations…). Désormais, la loi supprime la possibilité d’opter pour le prélèvement libératoire forfaitaire et soumet obligatoirement vos revenus mobiliers, sauf exception, au barème progressif de l’impôt sur le revenu (sans oublier de rajouter les prélèvements sociaux de 15,5%). Toutefois, ces revenus mobiliers (intérêts, dividendes…) font l’objet en 2013 d’un prélèvement à la source non libératoire, une sorte d’acompte imputable sur l’impôt sur le revenu (IR). Un mécanisme complexe qui nécessite des explications.
soit 600 €. En effet, après l’abattement de 40%, l’imposition du dividende à l’IR est de 2 700 € (6 000 X 45%). Or dans notre exemple, vous avez "avancé" 2 100€ d’où un complément d’imposition de 600 € (6%). Si le prélèvement à la source excède l’impôt dû, l’excédent est restitué. Sous certaines conditions de revenus, vous pouvez demander à être dispensé du prélèvement à la source. Notons que l’imposition obligatoire des dividendes au barème progressif de l’impôt sur le revenu a pour effet d’étendre le champ d’application de la déductibilité partielle de la CSG (fraction déductible de 5,1% du revenu imposable).
Les dividendes Jusqu’à présent, les dividendes pouvaient être soumis selon votre choix, soit à un prélèvement forfaitaire libératoire de l’IR de 21%, soit soumis au barème progressif de l’impôt sur le revenu. La loi de finances supprime l’option pour le prélèvement forfaitaire libératoire et soumet obligatoirement les dividendes au barème progressif de l’IR. Cette imposition s’applique après l’abattement spécifique de 40% sur les dividendes qui est maintenu (l’abattement fixe de 1525 € pour un célibataire ou de 3 050 € pour un couple est supprimé). Alors, pourquoi vos dividendes perçus sur un compte titres en 2013 font l’objet d’une retenue à la source ? La loi de finances institue dès cette année un prélèvement à la source non libératoire de 21 % du dividende brut imputable sur l’IR. Ainsi, si vous percevez 10 000 € de dividendes en 2013, votre prélèvement à la source non libératoire sera de 2 100 € (10 000 X 21%) avec en sus 15,5% de prélèvements sociaux. Avec une tranche marginale d’imposition à 45%, le complément d’impôt sera de 6% du dividende
Les produits de placements à revenu fixe En ce qui concerne les intérêts des livrets (hors livrets défiscalisés), les coupons d’obligations, la même logique s’applique. Ils sont désormais obligatoirement soumis au barème progressif de l’IR sans aucun abattement. Au préalable, ces revenus sont soumis à un prélèvement à la source non libératoire de 24 %. Ici aussi, sous certaines conditions de revenus, vous pouvez demander à être dispensé de ce prélèvement. Les revenus (intérêts, dividendes…) distribués par les placements financiers sont donc fiscalisés à chaque distribution (paiement d’un acompte et prélèvement à la source des contributions sociales). Les fonds communs de placement (FCP) gérés par Financière de l’Echiquier sont des produits de capitalisation. Ils ne distribuent pas de revenus (par exemple les dividendes perçus à l’intérieur d’un FCP participent à la revalorisation des parts des fonds). Ainsi, ils ne subissent aucun prélèvement à la source, d’où l’intérêt de privilégier ces produits d’épargne.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
6
SEPTEMBRE
2013
C O N TAC TS I n ve s t i s s e u r s p a r t i c u l i e r s N a d èg e SY LV E ST R E 01 47 23 55 23 n s y l ve s t re @ f i n - e c h i q u i e r. f r
Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Jérôme ROUGIE R 01 47 23 71 90 jrougier@fin-echiquier.fr
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août 2013 Performances au 30 Vos Fonds
Valeur liquidative
Taux de liquidités
Performances
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Montant de l’actif
Les 3 premières lignes
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GAMME "GLOBAL" ͻ ^ĂůĞƐĨŽƌĐĞ͘ĐŽŵ ͻ Dt ϭϮϴ͕ϲϮΦ нϰ͕Ϯй нϭϯ͕ϲй ϲ͕ϭй ͻ s& ŽƌƉ͘ ϭϮϴ͕ϲϮΦ ϲ͕ϭй ͻ dĞŶĐĞŶƚ ϵϮ͕ϬϱΦ ϭϱ͕Ϭй Echiquier Global ͻ ,LJƵŶĚĂŝ ϵϮ͕ϬϱΦ Ͳ ϭϱ͕Ϭй ͲͲ Ͳ Emergents* ͻ zĂŶĚĞdž ϵϮ͕ϬϱΦ ϭϱ͕Ϭй ͻ dĞŵĂƐĞŬ ϮϬϭϯ ϭϬϬ͕ϵϵΦ Ͳ Echiquier Global ͻ ^ŝĞŵĞŶƐ ϮϬϭϵ ϭϬϬ͕ϵϵΦ Ͳ Ͳ Ͳ Ͳ Ͳ Ͳ Convertibles* ͻ /ŶƚĞů ϮϬϯϱ ϭϬϬ͕ϵϵΦ Ͳ ͻ dŽLJŽƚĂ ϭϯϳ͕ϬϳΦ ϭϭ͕Ϭй Echiquier ͻ DŝƚƐƵďŝƐŚŝ h&: &ŝŶ͘ ϭϯϳ͕ϬϳΦ нϭϵ͕Ϭй нϮ͕Ϯй ϭϭ͕Ϭй Japon ͻ ^ŽĨƚďĂŶŬ ϭϯϳ͕ϬϳΦ ϭϭ͕Ϭй ͻ ŽŐŶŝnjĂŶƚ ϭϭϰ͕ϱϲΦ ϲ͕ϭй Echiquier ͻ ŵƉŚĞŶŽů нϱ͕ϰй ϲ͕ϭй нϭϰ͕Ϯй ϭϭϰ͕ϱϲΦ Amérique ͻ /,^ ϭϭϰ͕ϱϲΦ ϲ͕ϭй * Conformément à la règlementation de l’AMF, la performance du FCP ne peut être communiquée au cours de sa première année d’existence. Echiquier Global
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6 SEPTEMBRE 2013
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Performances au 30 août 2013 Valeur liquidative
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liquidités : 52,7%
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obligations: 30,3%
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ϭϯϯϲ͕ϭϵΦ ARTY
Les 3 premières lignes
Montant de l’actif
DIVERSIFIÉS нϰ͕ϯй
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Taux de liquidités
ĂŶŶƵĂůŝƐĠĞƐ ĚĞƉƵŝƐ ůĂ ĐƌĠĂƚŝŽŶ
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Echiquier Patrimoine
Performances
Indices boursiers*
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Variations le 1er janvier 2013 depuis
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les performances des OPCVM et des indicateurs de référence tiennent compte des éléments de revenus distribués (à compter de l’exercice 2013).
6 SEPTEMBRE 2013