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Qui perd gagne ?
Du "ZIRP" au "NIRP" il n’y avait qu’un pas que nos amis anglo-saxons n’ont pas hésité à franchir ! Des acronymes qui ressemblent étrangement aux onomatopées de bande dessinée mais qui qualifient en réalité les très sérieuses stratégies de taux d’intérêt menées par les banques centrales depuis quelques années. Le "ZIRP" (pour Zero Interest Rate Policy), c’était il y a deux ou trois ans, avec la politique de "taux zéro", le "NIRP" (pour Negative Interest Rate Policy), c’est cette capacité rare qu’ont dorénavant certains pays de la zone euro de pouvoir demander de l’argent à leurs créanciers…
Pour la première fois de son histoire*, le 9 juillet 2012, la France a donc levé de la dette à des taux d’intérêt négatifs : -0,005% à 3 mois et -0,006% à 6 mois ! Notre pays suit dans ce mouvement son grand voisin allemand qui emprunte déjà depuis plusieurs mois à taux négatifs, certains investisseurs paniqués acceptant même de le faire sur une durée de deux ans. On soulignera l’ironie de la situation : il y a seulement quatre mois, les marchés s’inquiétaient de la capacité de la France nouvellement socialiste à emprunter dans de bonnes conditions. Peu d’entre nous auraient alors parié que la situation actuelle pouvait s’installer dans l’Hexagone !
Au-delà d’une situation technique inédite sur les marchés de taux courts, cet évènement pousse à une réflexion plus générale. L’économiste américain John Kenneth Galbraith aimait à répéter que « tôt ou tard, les imbéciles seront séparés de leur argent ». Avec le "NIRP", les montants en jeu risquent de lui donner raison à grande échelle… Une situation de "NIRP" pose de vraies difficultés pour allouer son épargne : quel investisseur sensé accepterait d’avance de perdre une partie de sa mise ? Le nouveau gouvernement peu rodé aux affaires financières profite bizarrement de cette période pour relever le plafond du Livret A - le placement sans risques préféré des Français qui, pour une fois, rapporte vraiment beaucoup plus que n’importe quel autre placement - tout en fustigeant "la rente" et les rentiers. Une façon surprenante d’inciter l’épargne à reprendre du risque…
Alors que faire pour allouer ses capitaux quand on veut préparer sereinement sa retraite ? Un regard objectif sur la situation économique permet de réfléchir à quelques solutions gagnantes et prometteuses. Une première solution est, bien sûr, d’accepter de prendre un minimum de risques. Nous vous encourageons toujours à prêter votre épargne à des entreprises que nous considérons comme solvables dans la durée et qui émettent à des taux attrayants pour l’investisseur. En cette période d’aversion extrême au risque, une autre piste, plus paradoxale, revient à investir dans les actions de ces très grands groupes, leaders mondiaux de leur secteur. Perçus très positivement par le marché, ils réussissent à emprunter à des taux extrêmement bas : 1,6 % pour SIEMENS à 7 ans et 2,4% seulement pour VOLKSWAGEN à 10 ans ! Ces grands groupes industriels se retrouvent dans la situation inédite et confortable de pouvoir financer des projets de forte croissance à des taux qui ne leur ont jamais été aussi favorables. Ce phénomène nouveau et passionnant (appelé "strategic carry trade") représente un avantage compétitif majeur, un avantage décisif qui doit nous amener à confier plus de capitaux aux entreprises qui en disposent. Oublions les acronymes et gardons simplement à l’esprit que dans cet univers de taux bas inconfortable pour l’épargnant, les opportunités se multiplient pour les entreprises. Il nous reste à bien exploiter ces possibilités : prêter à celles qui ont "injustement" du mal à emprunter et acheter des actions de celles qui ont tant de facilités à le faire. *Source Bloomberg
Didier LE MENESTREL avec la complicité de Marc CRAQUELIN
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le point sur…
F. Plisson
Depuis son lancement en mars 2005, Echiquier Major a évolué dans des contextes économiques très différents : croissance euphorique pendant les trois premières années (les entreprises ont peur de rater le train), crise la plus importante depuis 1929 les deux années suivantes (les entreprises se mettent en "mode survie" et se réorganisent), puis une période de rebond spectaculaire en 2010/2011 (il y a les entreprises qui en bénéficient, et les autres). Echiquier Major, grâce à son positionnement sur les grandes valeurs de croissances "leaders", a su à chaque fois tirer son épingle du jeu. Mais qu’en est-il de 2012 ? Comme nous l’avions écrit dans notre dernier « Point sur » datant de novembre 2011, le contexte économique de cette année est encore très difficile à appréhender particulièrement en Europe, la zone d’investissement privilégiée de votre fonds. Avec un plus haut historique atteint fin août (158,91€), les performances depuis le début de l’année (+18,30%) montrent que nos leaders européens, ont des modèles économiques mondiaux suffisamment robustes pour s’adapter à ce monde en profonde évolution. Les publications semestrielles délivrées par une grande majorité de nos entreprises leaders dans des secteurs aussi différents que le logiciel (SAP, +19% de nouvelles licences), l’agroalimentaire, (UNILEVER, croissance organique du CA+5,8%), et l’automobile (VOLKSWAGEN, volume en hausse de +8,9%) ont été très rassurants et illustrent la pertinence de la stratégie d’investissement d’Echiquier Major.
Les opérations CONJONCTURELLES
Neuf sorties et huit entrées ont été réalisées dans votre fonds Echiquier Major depuis le début de l’année. Avec ce constat simple que l’Europe sera une zone de croissance faible pour quelques années, nous avons fait le choix de privilégier les leaders les plus exposés aux pays émergents. Aussi, avons-nous vendu nos positions en UPM, LAFARGE, HOLCIM, REXEL et HEINEKEN pour investir sur ELEKTA, PUBLICIS, SCHNEIDER et SABMILLER. Une perte de leur statut de leader est à l’origine de la sortie d’entreprises telles que TEMENOS et WINCOR NIXDORF. Enfin, pour la première fois, nous avons dû sortir une valeur du portefeuille pour des raisons liées à la notation ISR. Le manque de progrès des organes de direction de DUFRY dans ce domaine nous a paru suffisamment important pour justifier ce choix. Mais ce que nous préférons pour déclencher une sortie, c’est l’atteinte de l’objectif. La vente d’ILIAD en cette fin du mois d’août est un exemple réussi de la méthode (confiance dans le management, connaissance de la culture, vision moyen terme et objectif ambitieux) que nous appliquons dans votre fonds. Notre cas d’investissement en 2010 reposait sur une forte probabilité de réussite du projet de téléphonie mobile du groupe compte tenu de la culture de la so7
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ciété (base de coût faible) et d’une structure de marché oligopolistique laissant de la place pour un nouvel entrant avec un positionnement de prix bas. Deux ans plus tard, la société a réussi son lancement (3,6 millions d’abonnés, 5,4% de parts de marché) mais a aussi rebondi dans l’ADSL avec la nouvelle "box révolution" (60% de parts de marché dans les recrutements depuis deux trimestres). Dernier élément, ses pertes sont moins fortes que prévues sur le mobile. L’hypothèse que le marché anticipera la valeur future très rapidement en cas de succès, se concrétise dès aujourd’hui. Nous avons atteint notre objectif après une performance de 67% sur les dernières ventes. Nous avons donc vendu. FONDAMENTALES
Dans une conjoncture qui restera difficile, nous sommes toujours convaincus que l’entreprise leader de son secteur gagnera des parts de marché. L’expression « le vainqueur remporte la mise » trouve une belle illustration avec l’émission obligataire de VOLKSWAGEN pour son activité de financement, 1 milliard d’euros sur 10 ans à un taux de 2,375% à la fin du mois d’août. La comparaison avec PEUGEOT est cruelle quand on sait qu’une obligation de la banque PEUGEOT sur 5 ans se traite dans les conditions actuelles de marché à des niveaux de taux deux fois supérieurs, soit 5,75%. C’est un avantage indéniable sur les autres constructeurs,
notamment les deux Français. Dans une étude, Morgan Stanley a calculé que VOLKSWAGEN pouvait se permettre, avec la différence de conditions de financement, de vendre ses voitures 8% moins cher. C’est ce type d’avantage à la taille qui nous a poussés à investir récemment dans un leader comme BARRY CALLEBAUT. En étant, déjà aujourd’hui, le gagnant de l’externalisation du chocolat industriel (trois fois plus gros que ses concurrents), le groupe suisse est le seul acteur capable d’offrir une solution moins chère qu’en interne aux grands acteurs du chocolat comme HERSHEY’S, KRAFT et NESTLE. Nous sommes convaincus que ce mouvement d’externalisation doit se poursuivre et confirmer le statut de "smart growth" (chaque année, +6% de CA et +8% de REX) de BARRY CALLEBAUT.
Stratégie d'investissement Vous l’avez compris, il ne s’agit pas de changer de style. Faites confiance à l’équipe de gestion de votre fonds pour être le garant de la méthode que nous avons appliquée sur Echiquier Major depuis 8 ans : sélectionner, faire confiance et accompagner les managements de nos leaders européens dans la recherche de la croissance partout dans le monde, quel que soit le contexte économique.
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Diversifié prudent M. Craquelin - O. de Berranger
Dans un contexte de hausse généralisée des marchés européens au mois d’août, votre fonds Echiquier Patrimoine n’a pas été en reste et a enregistré une belle progression de l’ordre de 1%. Avec des gains dépassant les 10% sur le seul mois écoulé, la plupart des valeurs financières ont profité de rumeurs récurrentes évoquant de nouvelles interventions de la Banque Centrale Européenne pour soutenir l’économie de la zone euro. Les plus fortes progressions ont concerné les valeurs les plus liquides avec AXA (+18%), SOCIETE GENERALE (+17%) et BNP PARIBAS (+15%). Légèrement derrière, les Caisses régionales du CREDIT AGRICOLE ont également profité du rebond : CRCAM LANGUEDOC a gagné 12% quand CRCAM SUD RHONE-ALPES affichait une hausse de 11%. Nous avons logiquement profité de ce rallye estival pour écrêter certains poids de la poche actions et acté quelques bonnes performances boursières : nous avons ainsi réduit nos investissements en BNP PARIBAS, CARREFOUR, SOCIETE GENERALE, SANOFI et en AXA. L’exposition en actions de votre fonds Echiquier Patrimoine est ainsi passée de 15% à 14%. En ce qui concerne les petites capitalisations, la période de publications de résultats s’est poursuivie sur le mois d’août. Parmi celles-ci, attardons-nous sur la publication des résultats semestriels d’INSTALLUX. Au mois de juin s’était tenue l’Assemblée Générale de ce petit conglomérat industriel et familial basé en région lyonnaise. Ce fut l’occasion pour nous de rencontrer une nouvelle fois le Président et principal acteur du développement de la société, Christian Canty. Sur les six derniers mois, ce spécialiste des profilés en aluminium pour fenêtres, portes et autres vérandas a fait état d’une progression de 3% de son chiffre d’affaires à 62M€ quand son résultat d’exploitation gagnait 9% à 6,8M€ et son bénéfice net affichait une hausse de 17% à 4,9M€. Une très belle performance dans un contexte de consommation industrielle morose en Europe de l’Ouest, qui vient renforcer notre confiance dans l’avenir de cette petite société poursuivant sereinement son développement.
ECHIQUIER OBLIG Obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
La rentrée s’annonce chargée en Europe sur les taux d’intérêt. Les décisions de la Banque Centrale Européenne sur sa politique non conventionnelle ou de la Cour constitutionnelle allemande de Karlsruhe sur la légalité des différents dispositifs de soutien mis en place par l’Europe seront déterminantes pour la fin d’année. Nous avons, SEPTEMBRE
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ECHIQUIER PATRIMOINE
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en effet, vécu un mois d’août favorable dans l’attente de la concrétisation des annonces fortes de Mario Draghi à la fin juillet. Suite à ses déclarations sur l’irréversibilité de la monnaie unique, le rendement des obligations d’Etat espagnoles à 5 ans est ainsi tombé d’un plus haut de 7,60% à 5,50% fin août alors qu’en Italie le rendement d’obligations de même maturité passait de 6,30% à 4,50% sur la même période. C’est dire si la pression est forte sur le Président de la BCE pour qu’il s’engage dans une vaste politique de soutien à la zone euro. Si le volet non conventionnel demeure encore en discussion, le maintien de taux bas pour une longue période ne fait aucun doute. Echiquier Oblig, qui avait tactiquement réduit sa sensibilité pour faire face à une remontée temporaire des taux sans risque, a repris sa duration "de croisière" à 3,9 années. La poche de liquidité a été légèrement réduite pour acheter notamment des obligations UNICREDIT 2014. Avec un taux de rendement de 4,50% et après une augmentation de capital réussie en début d’année, la banque italienne sera clairement bénéficiaire d’une stabilisation des conditions de financement dans la zone euro. Echiquier Oblig progresse de 1,8% sur le mois et s’affiche en hausse de 11,1% depuis le début de l’année.
ECHIQUIER QUATUOR Valeurs "value" et de retournement José Bérros
Echiquier Quatuor termine le mois avec une performance positive de 4% contre 3,7% pour son indice de référence. Un bon mois qui s’explique par la belle performance de nos valeurs bancaires (AXA : +18%, SOCIETE GENERALE : +17%, BNP PARIBAS : +14,5%) mais aussi par la poursuite du rebond de quelques dossiers "value" qui ont été portés par des résultats semestriels de qualité. C’est le cas d’ALTRAN qui affiche depuis le début de l’année la meilleure performance de votre fonds : +57%. Sur le premier semestre, le groupe affiche une croissance organique de 4,5% et grâce au contrôle des coûts, voit sa marge opérationnelle courante s’améliorer significativement : 7,6% contre 6,8% au premier semestre 2011. Surtout, ALTRAN retrouve une dynamique positive de génération de trésorerie libre : 11,5M€ sur le semestre soit 1,6% du chiffre d’affaires. Cette publication renforce notre confiance en Philippe Salle et en sa capacité à atteindre les objectifs du plan 2015 : 2 Md€ de facturation en 2015, 11 à 12% de marge opérationnelle et surtout une génération de trésorerie libre à hauteur de 2 à 4% de son chiffre d’affaires. Nous avons profité de cette bonne publication pour alléger une partie de notre position, mais gardons ALTRAN comme une forte conviction de votre fonds (3%). Nous avons opéré un mouvement similaire pour ACCOR qui affiche également une bonne performance depuis le début de l’année : +47%. Celle-ci est en grande partie expliquée par la mise en œuvre de la stratégie de réduction des capitaux employés (cession
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de Motel 6, cession de murs en Chine…) menée par Denis Hennequin depuis son arrivée dans le groupe début 2011.
des opportunités de valorisation dans des secteurs perçus comme cycliques, sur lesquels les investisseurs sont devenus excessivement pessimistes.
A fin août, le taux d’investissement de votre fonds en action est de 97%. Un niveau que nous avons volontairement élevé ces dernières semaines après les propos rassurants de Mario Draghi sur l’économie européenne.
Identifié récemment comme tel, le secteur du luxe a particulièrement souffert de ces inquiétudes. Ce mouvement de défiance nous permet d’investir opportunément dans le groupe français PPR, qui se fit connaître des investisseurs dans les années 90, lorsque François Pinault, son actionnaire principal, décida de transformer son entreprise de distribution (Le Printemps, La Redoute, la FNAC, Conforama) en groupe dédié aux marques de luxe.
ECHIQUIER AGENOR Moyennes valeurs européennes de croissance A. de Coussergues
Le mois d’août a été favorable sur les marchés. De bonnes nouvelles en provenance de l’économie américaine couplées à une volonté réaffirmée en Europe de tout faire pour sauver la zone euro ont soulagé les investisseurs. Dans cet environnement, la performance d’Echiquier Agenor est de 2,2%, en ligne avec son indice de référence. Nous avons initié une position en TOD’S, le groupe de luxe italien. Dirigé par son actionnaire de référence, la famille Della Valle, TOD’S est reconnu pour ses chaussures haut de gamme et ses accessoires en cuirs. En plus de la marque éponyme, le groupe développe les marques Hogan, Fay et Roger Vivier. Au-delà de l’intérêt que nous portons au secteur du luxe au regard de son potentiel de croissance, nous trouvons que TOD’S recèle de nombreux atouts. Nous pensons que la marque italienne va accélérer son développement en Asie et notamment en Chine. Sans délaisser les marques phares comme LOUIS VUITTON ou GUCCI, les consommateurs chinois sont aujourd’hui prêts à s’intéresser à d’autres marques, de niches, plus discrètes, comme SALVATORE FERRAGAMO ou TOD’S. Nous apprécions également que la part du marché italien dans la réparation de l’activité de TOD’S diminue. De 50% historiquement, elle ne représente plus que 30% au deuxième trimestre de l’année 2012. Cette plus faible dépendance solidifie le profil de croissance du groupe. TOD’S est un groupe bien géré, avec un plan de développement soutenable et prudent financé par un bilan très sain. La société est aussi généreuse avec ses actionnaires en offrant un rendement de 3,3%. La valorisation de TOD’S, à 17 fois les résultats 2012 offre une décote par rapport à son secteur que ne justifie pas son aspect spéculatif, à long terme. Le monde du luxe se concentre année après année et TOD’S est une cible de choix pour les mastodontes du secteur.
AGRESSOR Carte blanche au gérant D. Lanternier
Depuis quelques mois, les craintes des investisseurs portent sur un ralentissement du cycle économique dans les pays émergents. Ce ralentissement crée, a contrario, 7
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Aujourd’hui, la transformation est réussie et PPR compte en plus de GUCCI deux pépites cachées, capables de tripler de taille rapidement : Bottega Veneta et Saint Laurent Paris (anciennement YSL), qui attirent une clientèle à la recherche de produits plus exclusifs. La valorisation à moins de 11x le résultat net 2013 est beaucoup trop faible pour une société qui sera capable de croître à près de 10% par an avec des résultats extrêmement résilients. Dans un autre secteur, BOLLORE est un exemple d’opportunité mal identifiée par le marché. La récente publication de résultats du conglomérat de Vincent Bolloré met en relief la valeur des actifs africains du groupe, tandis que le marché se focalise encore sur les investissements dans AUTOLIV et VIVENDI ! La croissance du résultat opérationnel dans les activités de transport a pourtant été de 40%, l’essentiel de cette progression venant de l’Afrique. Ces positions concurrentielles fortes permettront au groupe de croître d’au moins 10% par an à moyen terme, alors qu’il ne vaut qu’une fois la valeur des fonds propres. Nos investigations sur PPR et BOLLORE nous permettent aujourd’hui d’envisager de nouvelles opportunités, dans des domaines aussi inépuisables que le luxe ou encore le continent africain : des sources prometteuses de performance future pour votre fonds Agressor.
ECHIQUIER AMERIQUE Moyennes valeurs américaines de croissance C. Bowen
Les marchés actions américains ont grimpé au mois d’août. "Value", croissance, petites et grandes entreprises, toute la cote a profité du mouvement de hausse. Les publications de données économiques au cours de ce mois tendent à montrer une amélioration modeste des conditions économiques. Les créations d’emplois en juillet ont atteint leur taux le plus élevé depuis quatre mois, les ventes au détail sont ressorties meilleures qu’attendues, et les demandes de permis de construire sont au plus haut niveau depuis août 2008. Cependant, la reprise reste assez fragile pour que les investisseurs anticipent des mesures de soutien additionnelles de la part de la
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Réserve Fédérale. En plus des meilleures données économiques et de l’espoir d’un assouplissement monétaire, les marchés actions ont bénéficié de développements positifs en Europe. Les taux souverains italiens et espagnols se sont resserrés sur l’espoir que la BCE envisageait à nouveau un programme d’achats d’obligations souveraines si les taux dépassaient un certain niveau. De plus, la chancelière allemande Angela Merkel a réitéré son soutien pour que la Grèce reste dans la zone euro. Au cours du mois dernier, les actions dépendantes du cycle économique, comme les secteurs de la technologie ou de la consommation discrétionnaire, ont surperformé les actions plus défensives, comme la consommation de base ou les "utilities" (services). COGNIZANT TECHNOLOGY SOLUTIONS a été notre meilleur contributeur. La société fournit des services de conseil et de technologie sur mesure, ainsi que des services d’externalisation, pour les 2000 plus grandes sociétés situées en Amérique du Nord, en Europe et en Asie. La société fournit ses services à divers marchés, tels que les services financiers, la santé, l’industrie, la logistique et la vente au détail, l’hôtellerie, les biens de consommation, la communication, ainsi que les secteurs de l’information et des médias. La performance boursière a bénéficié d’une bonne publication de résultats. ULTRA PETROLEUM a contribué négativement à la performance. C’est une société pétrolière indépendante basée aux Etats-Unis, active dans le développement, la production, l’exploitation, l’exploration et l’acquisition de champs de pétrole et de gaz naturel. Les activités de la société sont essentiellement situées dans le bassin du Green River dans le Sud-Ouest du Wyoming et dans le Centre-Nord de la Pennsylvanie dans le bassin des Appalaches. ULTRA PETROLEUM est toujours l’un des producteurs les moins chers et la société détient certains des meilleurs actifs gaziers du pays. La société a sousperformé en raison de la baisse des prix des matières premières.
ECHIQUIER GLOBAL Grandes valeurs internationales A. Dumas
Votre fonds clôture le mois d’août sur un léger recul de 0,1%. La saison des publications semestrielles a été l’occasion de vérifier une nouvelle fois que nos leaders continuent de surperformer leurs marchés et d’investir pour la croissance de demain. Nous avons profité de cet été pour peaufiner notre travail sur le consommateur indien. Nous l’évoquions déjà ensemble en février, après que votre équipe ait passé deux semaines en Inde pour y rencontrer des entreprises. L’approche du seuil des 5000$/PIB per capita en parité 7
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de pouvoir d’achat offre mécaniquement un décollage de la dynamique de consommation locale dans un pays en développement. Si l’on ajoute à cette dynamique de revenu, celle d’une Inde rurale qui rassemble un réservoir de consommateurs futurs égal à 1,7x la population de l’Europe des 27, le potentiel de croissance nous semble particulièrement opportun. Alors quels sont les leaders qui sont en mesure de profiter d’une croissance moyenne attendue des revenus disponibles de plus de 14%/an d’ici 2020 ? Plusieurs acteurs ont déjà identifié le potentiel de l’Inde et ont su y construire des positions de qualité. YUM BRANDS, l’exploitant des marques KFC, Taco Bell et Pizza Hut en est un bon exemple. L’Inde compte, à ce jour, le même nombre de fast-foods que l’île de Hong Kong, pour une population 175 fois plus nombreuse. Le segment doit croître de 28%/an pendant les 5 prochaines années et nul doute que le groupe américain saura capitaliser, comme il l’a fait en Chine, sur l’avance qu’il a d’ores et déjà sur la concurrence avec ces 374 restaurants. Un autre segment devrait bénéficier de cet "effet richesse" associé à une dynamique démographique porteuse, celui de l’hygiène, du bien-être et de la cosmétique. Et dans ce segment aussi les leaders mondiaux ont su créer des positions qui leur permettront de profiter à plein d’une croissance du marché sousjacent supérieure à 15%/an. COLGATE sur le soin dentaire, HINDUSTAN UNILEVER sur l’hygiène et L’OREAL sur la cosmétique ont créé des marques références qui accompagnent le consommateur tout au long du développement de sa richesse. Alors que le pays réfléchit au développement de la distribution moderne et de son corolaire la logistique, ces positions de marché offrent de belles perspectives. Nous sommes confiants sur la capacité de ces groupes à les faire fructifier dans l’intérêt de votre épargne.
ARTY Actifs de rendement - actions et obligations d'entreprises en euro O. de Berranger
Le mois d’août aura été profitable à Arty qui gagne 1,7% et s’affiche en hausse de 8,9% depuis le début de l’année. La stratégie d’Arty sur sa poche obligataire reste la même depuis le mois de juin : rester fortement investi en obligations d’entreprises, notamment "High Yield" et non notées. La poche obligataire représente toujours près des 2/3 du fonds mais ne reste pas statique pour autant. Nous avons ainsi cédé nos positions en ELIA 2016 ou AUCHAN 2015 respectivement à des taux de rendement de 1,25% et 0,75%, pour nous porter sur la nouvelle émission du conglomérat danois AP MOLLER MAERSK 2019 qui offrait un rendement proche de 3,50%. Le leader mondial du transport maritime de containers profite d’une diversification dans les concessions portuaires,
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l’exploration pétrolière ou les équipements offshore. Avec une dette nette inférieure à 1,5 fois l’excédent brut d’exploitation, cette entreprise, non notée par les agences de notation, bénéficie du grand mouvement de désintermédiation du financement souvent évoqué dans votre Lettre d’information et possède un accès aisé au marché obligataire. Porté à 24,2% début août, le poids de la poche action a été tactiquement réduit en milieu de mois à l’approche d’échéances politiques et monétaires cruciales. Nous avons cédé nos titres CFAO après un parcours impressionnant depuis le début de l’année et une plusvalue de près de 50% : la cession de 30% du capital par PPR à Toyota Tsusho nous incite à quitter cette belle histoire de croissance africaine. Nous demeurons à l’affût pour réinvestir nos liquidités qui représentent 15,3% du fonds après ce beau parcours estival.
INVESTISSEMENT ET RESPONSABILITÉ M-C. Korniloff
La voiture à hydrogène est une solution d’avenir. C’est du moins ce qu’a martelé le ministre allemand des transports au début de l’été. Pour faire de l’Allemagne le leader européen dans cette technologie, il prévoit notamment d’installer d’ici 2015 un réseau d’approvisionnement d’au moins 50 stations de distribution publique d’hydrogène. Difficile, en effet, de ne pas être séduit par l’insonorité de ces véhicules, leur autonomie record frôlant les 500 km, leur capacité de rechargement de quelques minutes et l’absence de tout rejet polluant, avec des émissions uniquement constituées d’eau. Difficile toutefois de ne pas exprimer quelques réticences face à leur coût exorbitant, aujourd’hui estimé entre 200 et 300 000€. Ce n’est pourtant pas faute d’avoir mobilisé des ingénieurs depuis vingt ans pour réduire le coût de la pile à combustible, qui constitue l’essentiel du prix. Leurs efforts ont notamment permis de diviser par 30 la quantité de métaux précieux, au premier rang desquels le platine. Et pourtant, les volumes peinent toujours à décoller. AIR LIQUIDE, spécialiste français de l’hydrogène industriel, reste néanmoins optimiste. Pour commencer, l’engouement des grandes enseignes de distribution américaines comme WALMART pour les chariots élévateurs à pile à combustible donne matière à espérer. Car c’est en en trouvant des applications de niches qu’on pourra maximiser les volumes de production et ainsi baisser progressivement les prix. Par ailleurs, les récentes annonces de lancement de véhicules à hydrogène dès 2014 de la part de constructeurs allemands, notamment Mercedes, ne vont pas sans alimenter également les espoirs du groupe. Voilà donc une belle perspective pour une 7
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société reconnue de longue date pour son engagement en faveur du développement durable. Dans le cadre du plan stratégique ALMA 2015, le groupe a prévu de conforter ce statut de "best in class" et vise notamment à limiter l’impact environnemental de la production d’hydrogène, de façon à contribuer à son déploiement à grande échelle. De bon augure pour une prochaine démocratisation de ces véhicules !
ECHIQUIER JUNIOR Petites valeurs françaises de croissance J. Berros
Durant le mois d’août, Echiquier Junior a enregistré de belles performances avec la hausse d’APRIL (+20,6%), SII (+18,7%) et HEURTEY (+8,9%). Ces entreprises ont toutes publié des résultats supérieurs aux attentes et avaient atteint des niveaux de valorisation extrêmement faibles à la fin du 1er semestre. Fait notable pour un des leaders français du courtage en assurances, APRIL vaut à peine 500 millions d’euros de valeur d’entreprise. Le groupe va générer 130 millions d’euros d’EBITDA en 2013 (marge de 15%), un résultat net proche de 80 millions d’euros et dispose d’une trésorerie nette supérieure à 100 millions d’euros. Les transactions dans ce secteur se font autour de 9-10XEBITDA et 1,5/2XCA, des niveaux bien supérieurs aux ratios d’APRIL (0,6XCA12 et 4,3XEBITDA12). Le secteur des services informatiques n’est pas mieux loti ! Avec des ratios de 20 à 35% du chiffre d’affaires pour des acteurs comme NEURONES, SII… capables de générer des croissances organiques à deux chiffres et des rentabilités opérationnelles de 6 à 9% ! Les "vilains canards" du secteur sont eux, rachetés à la barre du Tribunal pour au moins le niveau du BFR, soit 15/20% du CA… de quoi laisser songeurs les patrons de ces groupes en pleine santé financière ! Nous affirmons que la Bourse ne valorise plus les valeurs moyennes. Manque de liquidité, manque d’intérêt de la part des investisseurs, peu de suivi des analystes… les ingrédients traditionnels des marchés des valeurs moyennes qui, à n’en pas douter, se retourneront (et c’est bien sûr le point essentiel). Après la crise de 2001/2002, les valeurs moyennes avaient rebondi de 263% entre mars 2003 et juin 2007 alors que le CAC 40 ne progressait "que" de 124%. A fin août, les sociétés composant votre fonds sont valorisées 0,8XCA12 et 5XEBITDA12 contre une moyenne de 1,2XCA et 8XEBITDA au cours des 10 dernières années. Un regard sur les transactions en non coté au cours du 1er semestre 2012 en France confirme que 7-8XEBITDA reste un bon repère de valorisation. Le potentiel d’appréciation de votre fonds est aujourd’hui très élevé (+107%) et nous sommes convaincus que les niveaux de valorisation atteints ne sont pas justifiables à moyen terme, surtout pour des sociétés de croissance qui année après année créent de la valeur.
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POURQUOI LES BANQUES ET LES ASSUREURS DOIVENT CONSOLIDER LEURS FONDS PROPRES ? Dans le prolongement de la crise financière de 2007, deux risques sont régulièrement évoqués : le risque de liquidité et le risque de solvabilité pour les banques et les assureurs. Deux directives, Bâle III pour les banques et Solvency 2 pour les assureurs, ont pour objectif de renforcer la protection contre ces risques. Ces dispositions doivent être transposées en droit national d’ici le 31 décembre 2012 pour une application progressive d’ici 2019 pour Bâle III et en 2014 pour Solvency 2.
vise à permettre aux banques de résister à des problèmes spécifiques. Il s’agit par exemple du volume de liquidités que les banques doivent mobiliser pour être autorisées à accorder des crédits. Traditionnellement, une banque prête des capitaux sur le long terme (crédit immobilier) à partir de ressources courtes (dépôts). Avec ce ratio de liquidités, les banques vont être incitées à recourir à des ressources stables dans le temps en face de leurs engagements à long terme.
Qu’est-ce que la réforme Bâle III ? La Banque des Règlements Internationaux (BRI), dont le siège est à Bâle, établit des règles sur les ratios de solvabilité que les banques doivent respecter. La crise de 2007 a montré les insuffisances de ces règles. Les accords de Bâle III (décembre 2010) relèvent le niveau minimum de fonds propres que les banques doivent détenir en passant progressivement leur ratio de solvabilité de 8% à 10,5% d’ici 2019. A l’intérieur de ce ratio, il y a une partie de fonds propres dit "durs" appelé ratio Core Tier 1 (c’est la partie jugée la plus solide des fonds propres) qui passe de 2% à 4,5%. Les banques devront également constituer un "matelas de sécurité" supplémentaire de 2,5% alimenté par leurs profits. Au total, le niveau des fonds propres dit "durs" devra passer de 2% à 7%. Des stress test réalisés en 2011 auprès des quatre plus grandes banques françaises montrent en moyenne un ratio Core Tier 1 de 8,4% (contre un minimum de 4,5%). De plus, Bâle III introduit deux nouveaux ratios de liquidité : A partir de 2015, un ratio de liquidité à court terme imposera aux banques de s’assurer que leurs volants d’actifs liquides (dépôts et titres d’Etat) sont suffisants pour faire face à d’éventuelles sorties de trésoreries importantes pendant 30 jours. A côté, un autre ratio de liquidité à long terme
Qu’en est-il de Solvency 2 ? Solvency 2 est l’équivalent pour le monde de l’assurance de Bâle III. Il s’agit de modifier et de renforcer la solvabilité des compagnies d’assurance, leur capacité à respecter leurs engagements sur le long terme. Cette solvabilité dépend de leur niveau de fonds propres ainsi que de la nature des actifs détenus (actions, obligations, immobilier…). Plus un actif sera considéré risqué, plus le "matelas de sécurité" exigé devra être important et donc plus les capitaux propres correspondants devront être élevés.
Quelles sont les conséquences de cette régulation ? Bâle III et Solvency 2 apportent une meilleure protection pour les investisseurs en obligeant les banques et les assureurs à augmenter le montant et la qualité de leurs fonds propres. Il leur est notamment demandé d’augmenter la part de leurs fonds propres investis en obligations d’Etat, bien qu’aujourd’hui la situation financière des Etats se soit considérablement détériorée. Notons que cela aura nécessairement un impact sur la part de leurs investissements dans les entreprises privées alors même que ce secteur paraît en meilleure santé.
N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48 Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.
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SEPTEMBRE
2012
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Investisseurs institutionnels et Allocataires d’actifs Jérôme ROUGIE R 01 47 23 71 90 jrougier@fin-echiquier.fr
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Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. 2012
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SEPTEMBRE
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Performances au 31 août 2012
Valeur liquidative
Vos Fonds
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Taux de liquidités
Performances
ĚĞƉƵŝƐ ůĞ Ϭϭ͘Ϭϭ͘ϭϮ
ĞŶ ϮϬϭϭ
Les 3 premières lignes
Montant de l’actif
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Fonds diversifiés (produits de taux + actions) ϳϵϬ͕ϲϭΦ
Echiquier Patrimoine
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Variations depuis le 1er janvier 2012
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* Hors éléments de revenus (sauf Eonia et Iboxx Euro Corporate 3-5)
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. 7
SEPTEMBRE
2012