Financial Investigator 07 2015 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 7 | NUMMER 7 | 2015 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

Partnership management zorgt voor betere taakverdeling

Barry McInerney en Ben Kramer, BMO Global Asset Management Ronde Tafel LDI

Ronde Tafel ESG/Impact Investing

Vooruitzichten 2016 Waar liggen grootste kansen?

Wereldwijde principes verantwoord beleggen Centraal in alles wat we doen Maatschappelijk verantwoord beleggen houdt meer in dan woorden in een mission statement of cijfers in een prognose. Daarom stelt Schroders dit centraal in alles wat zij doet. Van de integratie in processen tot en met de dialoog met bedrijven waarin we beleggen. Positieve grondbeginselen vormen de basis van ons handelen. Schroders was een van de eerste vermogensbeheerders die in 2007 de beginselen voor verantwoord beleggen van de VN (UNPRI) ondertekende en heeft een groot en ervaren team dat zich volledig op ESG richt. Ga voor meer informatie naar www.schroders.com/responsible-investment Pieter Dalderop Head of Institutional Clients Benelux +31 20 3052 842 Pieter.Dalderop@Schroders.com Caspar van Eijck Client Director Institutional +31 20 3052 841 Caspar.vanEijck@Schroders.com

Belangrijke informatie: Deze reclameuiting is uitsluitend bedoeld ter informatie en is niet bedoeld als promotiemateriaal. Het is geen aanbod of verzoek om een financieel instrument te kopen of te verkopen. Het materiaal is niet bedoeld als en mag niet worden gebruikt als basis voor boekhoudkundig, juridisch of fiscaal advies of beleggingsadvies. De opvattingen en informatie in deze reclameuiting zijn niet bedoeld als basis voor afzonderlijke beleggings- en/of strategische beslissingen. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare leidraad voor de toekomstige resultaten. De koersen van aandelen en de daaruit gegenereerde inkomsten kunnen zowel dalen als stijgen, en het is mogelijk dat beleggers het oorspronkelijk ge誰nvesteerde bedrag niet terugkrijgen. Deze reclameuiting geeft de meningen en opvattingen van Schroders weer. Deze kunnen veranderen. Uitgegeven door Schroder Investment Management Ltd., 31, Gresham Street, EC2V 7QA, toegelaten door de Financial Conduct Authority. Ten behoeve van uw veiligheid kunnen telefoongesprekken worden opgenomen of beluisterd. 0915/ w47668/NL0915

// VOORWOORD

// colofon

Foto: Fotopersburo Dijkstra

Hoofdredacteur Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Adjunct Hoofdredacteur Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Hubert Aarts, Michiel Adriaanse, Mike Amey, Els Ankum, Frans Annokkee, Rutger van Asselt, Eddy Bannet, Marcel de Berg, Francis van Bergenhenegouwen, Jeroen van Bezooijen, Maya Bhandari, Thomas Bichler, Frank van Blokland, Justin Bourgette, Henk Brink, Mark Burgess, Sandra Carlisle, Gerald Cartigny, Tessa Colen, Vassilis Dagioglu, Jaap van Dam, Frans Dooren, Tim Drayson, Sibrand Drijver, Stephan Ertz, Ernst Hagen, Jon Hale, Tjitsger Hulshoff, Jim Hurlin, Karine Jesiolowski, Thijs Jochems, Farid Kabbaj, Elise van Kalmthout, Sven van Kemenade, Robert van Kerkhoff, Pleuni de Kind, Piet Klop, Bertjan Kobus, Remmert Koekkoek, Ben Kramer, Annette van der Krogt, Ivo Kuiper, Guillaume Lasserre, Marieke de Leede, Joost van Leenders, San Lie, Maarten de Lint, Arnaud Llinas, Hamish Mackenzie, Barry McInerney, Philip Menco, Andrew Milligan, Anne-Marie Munnik, Anna-Sterre Nette, Valentijn van Nieuwenhuijzen, Bart Oldenkamp, Bart van Oorschot, Pieter van Putten, Pim Rank, Anne Richards, Jeroen Rijk, Peter Schlagbauer, André Snellen, Raman Srivastava, Wouter Sturkenboom, Niek Swagers, Roel Thijssen, Adair Turner, Eelco Ubbels, Tal Ullmann, Willemijn Verdegaal , Hanneke Veringa, András Vig, Jacob Vijverberg, Gerlof de Vrij, Keith Wade, Frank van Weegberg, Peter van der Welle, Franz Wenzel, Daniel Wild, Deborah Winshel en Johan Zonneveld. FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruben Eshuis Fotografie Ruud Jonkers Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

‘H

et financiële systeem in de eurozone heeft de recente periodes van onrust op de financiële markten goed doorstaan. Desalniettemin is het risico van een snelle stijging van de wereldwijde risicopremies toegenomen nu er meer zorgen zijn over de opkomende economieën. Als daardoor de liquiditeit op de markten opdroogt en het vertrouwen wordt geraakt, kan dat de eurozone alsnog raken.’ Dit stelt de ECB in het onlangs gepubliceerde halfjaarlijkse Financial Stability Report. In het rapport wordt geconstateerd ‘dat indicatoren van stress in het financiële systeem onder controle bleven tijdens de turbulentie van afgelopen zomer rondom Griekenland, gevolgd door een aanzienlijke correctie van de prijzen van beleggingen in China.’ Volgens de ECB is het wel van belang om te letten op de opbouw van risico’s buiten de bankensector. Daarnaast wijst de ECB erop dat het aandeel van opkomende economieën in het wereldwijde bruto binnenlands product en op de financiële markten is toegenomen en als gevolg hiervan ook hun rol als drijfkracht achter het mondiale vertrouwen. De begrippen ‘risicopremie’, ‘liquiditeit’, ‘China’ en ‘opkomende markten’ staan ook centraal in de ‘Vooruitzichten voor 2016’ die u vanaf pagina 106 aantreft. Maar liefst 16 vermogensbeheerders geven hun visie op de te verwachten vooruitzichten voor volgend jaar en geven aan waar de grootste kansen en bedreigingen liggen. Bedreigingen liggen er voor beleggers op meerdere vlakken. Zo wordt naast politieke instabiliteit van de Europese Unie, een crisis in de grotendeels ongereguleerde Chinese financiële sector als mogelijk bedreigend gezien. Een ander mogelijk gevaar gaat uit van de depreciatie van de Chinese munt. Dat China een steeds grotere rol op het wereldtoneel gaat spelen, bleek ook uit de openingsspeech van Barack Obama tijdens de 21ste VN-klimaatconferentie in Parijs. Amerika en China, de twee grootste uitstoters van CO2, hebben samen besloten hun verantwoordelijkheid te nemen. Obama wil een akkoord en flinke financiële steun voor ontwikkelde landen om zich aan te passen aan klimaatverandering. Dit laatste is cruciaal voor China. President Xi Jinping mag dan wel samen met de VS naar een akkoord streven, hij gaf in een toespraak ook aan dat vooral de ontwikkelde landen meer moeten doen en schone-energietechnologie ook aan ontwikkelingslanden ter beschikking moeten stellen. ‘Europa loopt voor op het gebied van duurzaam beleggen, op ESG-issues,’ geeft Barry McInerney, co-CEO van BMO Global Asset Management aan in het coverinterview. ESG-beleid wint volgens hem ook snel aan belang in de VS. ‘Met name voor de zogeheten millennials, de mensen die in de jaren tachtig geboren zijn, is duurzaamheid belangrijk. Die willen alleen geld investeren in bedrijven die goed zijn voor het milieu en die bijvoorbeeld ook oog hebben voor diversiteit.’ Verder in deze editie nog heel veel meer interessante interviews, artikelen en columns over ESG en Impact Investing maar ook over bijvoorbeeld balansbeheer. Ik wens u heel veel leesplezier bij deze extra dikke uitgave en alvast hele fijne feestdagen en een gelukkig, gezond en voorspoedig 2016!

Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen

Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen over vastrentende waarden: de spanning tussen de lage rente en een verantwoord beleid: 21 maart 2016.

die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige

Meer informatie: www.financialinvestigator.nl

wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful. Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015. 1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// INHOUD

Coververhaal

12 ‘Partnership management zorgt voor betere taakverdeling’, Interview met Barry McInerney en Ben Kramer, BMO Global Asset Management

Thema Balansbeheer

20 Ronde Tafel LDI 38 Invulling beleggingsportefeuille: een vernieuwde aanpak, Sprenkels & Verschuren 50 Veel stof voor discussie op de educatieve bijeenkomst over balansbeheer

Thema Vooruitzichten 2016

72 Paneldiscussie Dynamic Asset Allocation en de Outlook voor 2016 106 Vooruitzichten voor 2016

Thema ESG en Impact Investing

76 Ronde Tafel ESG/Impact Investing 86 Beleggen-in-oplossingen: dé uitdaging voor institutionele beleggers, PGGM 92 Bringing sustainable investing to the next level, Morningstar 96 Investeren in opkomende economieën biedt kansen en draagt bij aan klimaatdoelstellingen, Interview met Willemijn Verdegaal, MN 100 Maatschappelijk verantwoord beleggen – op weg naar volwassenheid?, Sustainalytics

Partnership management zorgt voor betere taakverdeling 12

Wetenschap en Praktijk 8

Niemand heeft behoefte aan slechte schuld, Interview met Adair Turner, Institute for New Economic Thinking 16 Pensioenman tegen wil en dank, Interview met André Snellen 48 Blockchain: hype of realiteit?, KAS BANK 56 Actualiteiten in DC: de trein raast voort, i-PensionSolutions 62 Opkomende markten zijn uiteenlopende markten geworden, Capital Group 104 US IPOs: After the Hype, First Trust 121 Welke research is het lezen waard?, Alpha Research

Gesponsord

29 Maatwerkoplossingen op LDI gebied, Interview met Remmert Koekkoek en Johan Zonneveld, Robeco 32 Tools of the trade, Standish Asset Management (a BNY Mellon Company) 34 ‘Met een nieuwe bril naar de rente kijken’, Interview met Hanneke Veringa, AXA Investment Managers 40 ‘Goede custodian geeft pensioenfonds macht’, Interview met Robert van Kerkhoff, BNP Paribas Securities Services

Niemand heeft behoefte aan slechte schuld 8 NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel LDI 20

Ronde Tafel ESG/Impact Investing 76

44 Drie praktische aanbevelingen voor snel veranderende LDI-behoeften, Interview met Bart Oldenkamp, NN Investment Partners 52 Voor iedere belegger is wel een aantrekkelijk project te vinden, Interview met Hamish Mackenzie, Deutsche Asset & Wealth Management 58 Pas op voor valkuil van eigen emoties, Interview met Wouter Sturkenboom, Russell Investments 64 Credits: ‘sweet spot voor de obligatiebelegger’, Interview met Stephan Ertz, Union Investment 68 Drie economische thema’s dagen traditionele asset allocatie uit, Interview met Maya Bhandari, Columbia Threadneedle Investments 90 Impact investing in optima forma, Interview met Daniel Wild, RobecoSAM 94 Bangladesh: een verslag ter plaatse, BMO Global Asset Management 98 Beleggen met impact: duurzaam beleid beter in beeld brengen, BlackRock 102 ‘Bedrijf maakt minder brokken met divers samengestelde teams’, Interview met Anne Richards, Aberdeen Asset Management 118 Vastgoed nog steeds relatief aantrekkelijk gewaardeerd, Interview met Sven van Kemenade, Morgan Stanley Investment Management 122 Actief kijken naar bedrijfsobligaties en hypotheken, Interview met Jeroen van Bezooijen, Pimco 126 Industrieel internet vernietigt huidige vorm industrie, Interview met Neil Dwane, Allianz Global Investors 130 Lyxor ETF Gets More Physical, Lyxor Asset Management

Columns 37 47 55 61

VBA: Het zekere voor het onzekere nemen RCM: The Risks of Risk Focused Investment Approaches IVBN: Zorgvastgoed: wie betaalt, bepaalt! Pim Rank: Wetgeving door overeenkomst: verplichte bail-in clausule in contracten naar het recht van derde landen 67 Thijs Jochems: De Nederlandse hypotheekmarkt en Basel III, een …? 71 UBP: EM corporate bonds – from headlines to reality 89 CFA: Geen toekomst zonder normen en waarden 105 Pictet: Vastrentende markt in beweging Ronde Tafels 2016: ➜ Ronde Tafel Private Equity: januari ➜ Ronde Tafel Passive Investing/ETFs: maart ➜ Ronde Tafel APF: maart Seminars 2016: ➜ Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen over Vastrentende waarden: 21 maart ➜ Seminar Alternative Fixed Income: 27 oktober

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Rubrieken

132 Boeken 135 On the move special: Francis van Bergenhenegouwen 136 On the move kort

Financial Investigator in 2016 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Amundi, de grootste Europese Asset Manager(1)

Uw vertrouwen winnen met het beste indexbeleggen.

Amundi Indexing De concurrentiekracht van Europa’s leidende vermogensbeheerder met USD 1.100 mld vermogen in beheer(2). Flexibele oplossingen volledig afgestemd op de behoeften van onze cliënten. Sterke ervaring in maatschappelijk verantwoord beleggen en met innovatieve Smart-Beta(3) beleggingsoplossingen. 25 jaar bewezen track record voor internationale cliënten.

indexing.amundi.com

(1) No.1 Europese asset manager op basis van de wereldwijde activa onder beheer (AUM) en het hoofdkantoor gevestigd in Europa - Source IPE “Top 400 vermogensbeheerders”, gepubliceerd in juni 2015 en op basis van AUM per december 2014. (2) Amundi Group gegevens per juni 2015. (3) Smart-Beta strategieën streven naar een hoger rendement door het passief volgen van een index die niet op de gebruikelijke wijze is gebaseerd op marktkapitalisatieweging. Dit materiaal is geen wettelijk voorgeschreven document en evenmin een aanbeveling, beleggingsadvies, verzoek of aanbod om beleggingen, of daaraan verbonden financiële instrumenten, te kopen of te verkopen. Om te bepalen of de belegging voor hen geschikt is, moeten alle ontvangers van dit document, voordat zij een beleggingsbesluit nemen of een verplichting aangaan, advies over de geschiktheid van een belegging inwinnen van hun juridische en/of fiscale raadsman of hun financieel adviseur. Beleggen houdt risico’s in. Het kan zijn dat u het oorspronkelijk geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt. Amundi aanvaardt geen enkele directe of indirecte aansprakelijkheid die kan ontstaan door gebruik van de in dit document vermelde informatie. Amundi kan nooit verantwoordelijk worden gesteld voor een beslissing of belegging op basis van deze informatie. De informatie in dit document mag zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Amundi niet worden gekopieerd, gereproduceerd, aangepast, vertaald of doorgegeven aan een derde, natuurlijke of rechtspersoon, in welk land of rechtsgebied ook waar Amundi of een van zijn producten registratieplichtig is of als onwettig zou kunnen worden beschouwd, en mag evenmin worden verspreid aan “US Persons”, zoals omschreven in de Securities Act van 1933. Financiële aanbieding uitgegeven in Nederland door Amundi SA, een Franse naamloze vennootschap met een maatschappelijk kapitaal van €596.262.615 - Portefeuillebeheerder gereguleerd door de Franse toezichthouder onder het nummer GP04000036 - Hoofdkantoor: 90, boulevard Pasteur - F - 75015 Paris - Frankrijk - 437 574 452 Handelsregister (RCS) Parijs. December 2015. |

// KORT NIEUWS

Obligatiehouders hoeven niet bang te zijn voor Europese M&A-golf

Choose Vanguard

‘D

(We’re actively different)

We believe it’s good to be different. The Vanguard Group’s unique ownership structure allows us to focus exclusively on serving investors’ needs over the long term. This makes us a different kind of investment company – one with a mutual philosophy focused on serving clients. Find out more about what makes us actively different.

vanguard.nl +31 20 575 2580

VAN11085 145x87.5 Fractional_ActivelyDifferent.indd 1

Foto: Maxime Rekkers

> OP DE AGENDA VAN <

This advert is directed at investment professionals and should not be distributed to, or relied upon by retail investors. Issued by Vanguard Asset Management, Limited which is authorised and regulated in the UK by the Financial Conduct Authority. © 2015 Vanguard Asset Management, Limited. All rights reserved. VAM-2015-09-21-2894

Maatschappelijk verantwoord beleggen staat vol in de belangstelling. Deze Investment Manager houdt zich daar al ruim 20 jaar mee bezig. Hoe leg je de strategische verbinding tussen institutioneel beleggen en primaire behoeften van de samenleving (voedsel, energie, gezondheid, huisvesting, onderwijs)? De Berg gelooft dat institutionele beleggers kunnen bijdragen aan een eerlijke en duurzame samenleving, waar huidige en toekomstige generaties baat bij hebben en waarin deelnemers van een goed pensioen kunnen genieten. En hoewel beursgenoteerde ondernemingen een belangrijke rol in de samenleving spelen, is de rol van particulieren vaak krachtiger dan gedacht.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

e scherpe toename van het aantal fusies en overnames (M&A) onder Europese bedrijven in de afgelopen 18 maanden trekt veel aandacht – en verdeelt de meningen. Sommigen vinden het een zorgwekkende trend die herinneringen oproept aan de periode vóór de financiële crisis van 2008, toen financiering met vreemd vermogen hoogtij vierde’, zegt Mike Della Vedova, portfoliomanager van het T.Rowe Price European High Yield Bond Fund. ‘Anderen zien het echter als een teken van optimisme bij de bedrijven en een groeiend vertrouwen in de Europese economie – beide hoopvolle signalen voor de marktvooruitzichten.’ ‘Natuurlijk is de trend om weer vreemd vermogen aan te trekken een reden om alert te zijn en verhoogt een toenemende M&A-activiteit de kans op ‘event risico’s’, aangezien de betrokken ondernemingen met fundamentele veranderingen te maken kunnen krijgen. Aan de andere kant staan Europese bedrijven er nu in het algemeen financieel een stuk beter voor dan in de aanloop naar de financiële crisis. De schokgolf die de crisis in de economie en de markt teweegbracht, betekende niet alleen het einde voor de bedrijven met de zwakste financiën, maar was ook een waarschuwing voor de rest dat maatregelen geboden waren.’

De agenda van Marcel de Berg 09/10/2015 15:15

Topprioriteiten • Pensioenfonds Medewerkers Apotheken helpen te transformeren van een informeel-functionele organisatie naar een formele proces-gestuurde organisatie. Een efficiency-slag die het werk helaas wel onpersoonlijker en afstandelijker zal maken. • Een coalitie smeden van pensioenfondsen, families (private investeerders!) en vermogensfondsen die met het bedrijfsleven, kennisinstellingen en de overheid en burger wil investeren om te komen tot een veerkrachtigere en duurzamere samenleving waarin de menselijke maat terugkomt. • Een samenwerking opzetten tussen Zuid-Afrikaanse en Nederlandse bedrijven die slimme technologieën hebben en die van biomassa een duurzame business case kunnen maken. De case kan bijdragen aan beter water, voedsel, energie en betere werkgelegenheid. Ook topprioriteit • Mijn oudste dochter verhuizen. Ze studeert sinds kort International Development Management in Velp. • Mijn vrouw helpen een nieuwe zakelijke uitdaging te vinden. Ze ervaart momenteel de gevolgen van het last-in-first-out principe. • Met mijn jongste dochter een meisjeshockeyteam trainen en coachen. Ze doen het erg goed en het is leuk om ze verder te laten groeien. • Geloof houden in het goede!

// KORT NIEUWS

Gaat de obligatierente stijgen?

Vermogensbeheerders beheren recordbedrag

Op 10 november organiseerde BMO Global Asset Management het allesomvattende Bond-seminar, waarop de vraag aan de orde kwam of de obligatierente gaat stijgen. De daling van de rendementen op vastrentend papier is de afgelopen dertig jaar nietsontziend geweest. Dat had niet alleen te maken met lagere inflatieverwachtingen: de termijnpremie ging van een bandbreedte van 2-4 % naar 0-2 % en bevindt zich op dit moment rond het nulpunt. De termijnpremie is het extra rendement dat beleggers willen zien voor de onzekerheid over de toekomstige obligatierendementen. Neemt de onzekerheid toe, dan geldt dat doorgaans ook voor de termijnpremie. De laatste vijf jaar is de termijnpremie alleen gestegen tijdens de zogenoemde ‘Taper Tantrum’, toen Fed (Federal Reserve)-voorzitter Ben Bernanke in de zomer van 2013 aankondigde dat de kwantitatieve verruiming zou worden afgebouwd. Nu de onzekerheid over de inflatie naar verwachting weer zal gaan stijgen en de Fed een stapje terug doet, kan die termijnpremie weer omhoog. Ook Stanley Fisher, de vicevoorzitter van de Fed, deelt die mening: hij heeft gezegd dat de termijnpremie vanaf het huidige niveau honderd basispunten omhoog kan, ook als de rente laag blijft. Wat gebeurt er met de obligatierente als de Fed de rente verhoogt? Uit een studie van Deutsche Bank blijkt dat de obligatierente doorgaans daalt als er een renteverhoging voor de deur staat. Na de eigenlijke rente-ingreep gaat de obligatierente daarentegen vaak omhoog. Er zou zelfs sprake kunnen zijn van een aanzienlijke toename.

De 500 grootste vermogensbeheerders ter wereld beheren nu in totaal een recordbedrag van 78,1 biljoen Amerikaanse dollar. Het vermogen groeide in 2014 met ruim 2 procent. Het jaar daarvoor stond dit bedrag op 76,4 biljoen dollar. Uit het ‘Pensions & Investments/Towers Watson World 500’-onderzoek blijkt dat het vermogen onder beheer bij de top-500 vermogensbeheerders sinds 2004 wereldwijd met bijna 30 biljoen dollar is toegenomen, ondanks het feit dat er sprake is van een afzwakkende procentuele groei op jaarbasis over de afgelopen tien jaar. Tot de top 50 van de beheerders die in de afgelopen vijf jaar de meeste groei hebben kunnen realiseren behoren (inclusief winst via fusies of overnames) onder andere Macquarie Group, Sumitomo Mitsui Trust Holdings, Affiliated Managers Group, Dimensional Fund Advisors en Aberdeen Asset Management.

St. Pensioenfonds Xerox (SPX) benoemt Almazara | Real Assets Advisory Stichting Pensioenfonds Xerox (SPX), het pensioenfonds voor medewerkers van een aantal Nederlandse Xerox onderdelen, heeft Almazara | Real Assets Advisory benoemd tot adviseur voor het portfoliomanagement gedeelte van de niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingen.

Choose Vanguard (Committed to low cost)

KCM outlook 2016 Wat brengt 2016? We bevinden ons in een omgeving van lage verwachte rendementen, inmiddels op vrijwel alle beleggingscategorieën. Dan dringt de vraag zich op of beleggers nog voldoende beloond worden voor het risico dat zij nemen. Vooral in deze wereld van lage groei en lage inflatie. Lars Dijkstra van Kempen Capital Management licht toe: ‘Beleggen is omgaan met onzekerheid, met risico. Die risico’s liggen voor ons, niet achter ons. Dat maakt het zo belangrijk om vooruit te kijken, op een gedisciplineerde manier, middels scenario’s.’ Tijdens het jaarlijkse Kempen Outlook Seminar werd uitvoerig ingegaan op strategische asset allocatie en waardering. Tevens was er aandacht voor een van de grote thema’s van vandaag: de vluchtelingenstroom en de mogelijke economische implicaties.

We believe it’s good to be different. That’s why for the past 40 years, we’ve worked consistently to match a client-first approach with a commitment to low cost. And that’s why management fees on our funds are among the lowest in their class. Find out more about what makes us actively different.

vanguard.nl +31 20 575 2580 The value of investments, and the income from them, may fall or rise and investors may get back less than they invested. This advert is directed at investment professionals and should not be distributed to, or relied upon by retail investors. Issued by Vanguard Asset Management, Limited which is authorised and regulated in the UK by the Financial Conduct Authority. © 2015 Vanguard Asset Management, Limited. All rights reserved. VAM-2015-09-21-2894

VAN11085 145x87.5 Fractional_LowCost.indd 1

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL 09/10/2015 15:15 INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Niemand heeft behoefte aan slechte schuld Door Joost van Mierlo

Tijdens de crisisjaren gaf de Britse econoom Adair Turner leiding aan de Britse toezichthouder FSA. Daarna heeft hij de tijd genomen om zich echt te bezinnen op die crisis. Zijn conclusie: veel harder ingrijpen. Adair Turner is een flamboyante en erudiete verschijning op het snijvlak van het Britse bedrijfsleven en de Britse economische politiek. Als consultant van McKinsey en voorzitter van werkgeversvereniging CBI pleitte hij begin deze eeuw hartstochtelijk voor de Britse invoering van de euro. Daarna hield hij zich onder andere bezig met de Britse pensioenproblematiek en de verandering van het milieu. Hij gaf vanaf eind september 2008 leiding aan de Britse beurstoezichthouder Financial Services Authority. Toen hij eerder dat jaar voor de functie werd gevraagd, rommelde het al in de financiële wereld. Enkele dagen voor hij aantrad, barstte de bom in de vorm van het faillissement van Lehman Brothers. Daarna was het vooral puinruimen en trachten orde op zaken te stellen. Na zijn vertrek bij de FSA, medio 2013, verdiepte Turner zich verder in de oorzaken van de crisis. Hij stelde zichzelf drie vragen: Wat is de oorzaak van de crisis? Wat moet worden gedaan om dit te voorkomen? En wat kan er worden gedaan om de gevolgen, in de vorm van aanhoudend lage economische groei, aan te pakken? Hij schreef er een bijzonder lezenswaardig boek over: Between Debt and the Devil. In dit gesprek geeft hij een toelichting op dat boek.

Overheden bezuinigen en banken zijn niet erg scheutig met het verstrekken van kredieten. Dat is een impasse die verbroken moet worden. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

De titel van uw boek geeft aan waar het volgens u om draait. De oorzaak van de schuld ligt bij de kredietgroei. Waarom? ‘In de jaren vijftig bedroeg de schuld van de private sector ongeveer 50% van het nationale inkomen. Aan het begin van de crisis was dat uitgebreid naar 150%. Dat is niet ongemerkt gegaan, maar het is nooit als een probleem beschouwd. De meeste economen zien de bankensector als een soort filter dat gebruikt wordt om de spaarcenten van de ene groep mensen richting productieve investeringen elders te laten stromen. Achteraf werd geconstateerd dat een private kredietgroei van tien tot vijftien procent nodig was om een groei van het nationale inkomen van, laten we zeggen, drie tot vier procent te realiseren. Maar ik bestrijd dat. Een belangrijk deel van de kredietgroei is niet productief geweest. Het zorgt niet alleen voor luchtbellen die uiteen klappen, maar ook voor toenemende ongelijkheid in landen.’

Waar doelt u precies op? ‘Het leeuwendeel van de kredietgroei is geconcentreerd in de financiering van vastgoed, met name vastgoed in steden. Dat zorgt voor een prijsexplosie van woningen in Londen, maar ook in een stad als Amsterdam. Er is nu eenmaal slechts een beperkte hoeveelheid grond en woningen beschikbaar. Die woningen en de waardevolle grond eronder zijn in handen van een kleine elite, die profiteert van de waardestijging. Dit zorgt tegelijkertijd voor een stijgende ongelijkheid in de samenleving. Het moet mogelijk zijn om dit soort kredietgroei te beperken, zonder dat het ten koste gaat van groei. En door de verminderde ongelijkheid heeft het ook een heilzaam effect op de samenleving in het algemeen.’

De meeste economen zien de bankensector als een soort filter dat gebruikt wordt om de spaarcenten van de ene groep mensen richting productieve investeringen elders te laten stromen.

Is het mogelijk om een onderscheid te maken tussen goede en slechte schuld? ‘Het is moeilijk, maar je kunt in ieder geval een poging daartoe doen. Dat is natuurlijk de afgelopen jaren ook gebeurd. In de onderhandelingen over de Bazel-akkoorden zijn kredieten opnieuw beoordeeld. Er is zeker vooruitgang geboekt.’

U bent deels bij die onderhandelingen betrokken geweest. Heeft u daarbij naar uw gevoel aan het kortste eind getrokken?

Foto: Archief Institute for New Economic Thinking

‘Ik denk dat ik bij de onderhandelingen altijd tot de haviken heb behoord, bij degenen die voor strengere regelgeving kozen. Natuurlijk kreeg ik daarbij niet altijd mijn zin. Ik besef natuurlijk ook dat het in onderhandelingen om een proces van geven en nemen gaat. Maar er is nog iets anders aan de hand. Mijn eigen positie is veranderd nu ik de tijd heb gehad om me diepgaand te bezinnen op de materie. Ik heb een dieper besef ontwikkeld over waar het mis is gegaan. Ik behoorde al tot de haviken, maar mijn positie is aanzienlijk verscherpt.’

U heeft het over het kapitaal gehad dat banken moeten aanhouden. In uw boek flirt u zelfs met de gedachte om het geldscheppende vermogen van banken af te schaffen. Maar dat beschouwt u achteraf toch als te ingrijpend. Kunt u dat toelichten? ‘Het is in zekere zin een gedachte-experiment. Hoe zou je de wereld eruit laten zien op het moment dat je deze geheel naar eigen inzichten opnieuw zou kunnen inrichten? Daarbij behandel ik de banken met een honderd procent kapitaaldekking. Maar ik zeg ook meteen dat het zover niet hoeft te komen. Het zou al helpen om het geldscheppende vermogen van banken aanzienlijk in te perken. Voor de crisis leenden sommige banken wel dertig keer het eigen kapitaal uit. De verhouding van het eigen vermogen ten aanzien van de balans was een op drie. Nu is dat naar een op vijf opgeschroefd. Met de beperkingen die ik aan bepaalde kredieten zou willen opleggen, zouden we naar een dekking van een op vijf kunnen gaan. Dat kan naar mijn mening zonder dat het de economische groei in gevaar brengt.’

Moeten centrale banken niet gewoon een veel minder ruim monetair beleid voeren? De rente is nu al acht jaar bijna nul. Dat is toch absurd? ‘Daar ben ik het niet mee eens. Ik denk dat het goed is als centrale banken zich bezighouden met de inflatie en hun monetair beleid afstemmen op het trachten te bereiken van een lage maar stabiele inflatie. Er zijn

CV 1955 Geboren in Ipswich 1977 Studie Geschiedenis en Economie Cambridge 1979 In dienst bij Chasen Manhattan Bank 1982 Overstap naar McKinsey 1994 Directeur McKinsey 1995 Voorzitter werkgeversvereniging CBI 2000 Vice-voorzitter Merrill Lynch Europa 2001 Boek: Just Capital 2005 Geridderd, Baron Turner van Ecchinswell 2008 Voorzitter Financial Services Authority 2013 Overstap naar Institute for New Economic Thinking (Soros) 2015 Boek: Between Debt and the Devil

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

willen zeggen. Maar het is niet zo dat anderen niet iets vergelijkbaars hebben voorgesteld. Toen ik me ging bezighouden met de crisis kwam ik vanzelfsprekend ook uit bij de literatuur over de crisis van de jaren dertig van de vorige eeuw. Mensen als Milton Friedman suggereren een vergelijkbare manier van het afschrijven van schuld door een centrale bank om de economie aan te zwengelen. Ben Bernanke opperde het idee van helikoptergeld in een studie, voordat hij voorzitter werd van de Fed. Ik bevind me dus in goed gezelschap. Het zijn zeker niet de meest prominente liefhebbers van overheidsingrijpen die deze vorm van stimulering als reële mogelijkheid zien.’

Er is natuurlijk geen politicus te vinden die hier tegen zal zijn. Ze kunnen eindeloos projecten verzinnen die in hun ogen aantrekkelijk zijn. ‘Het beheer van dit middel van stimulering kan niet alleen maar aan de nukken van politici worden overgeleverd. Het is aan een centrale bank om vast te stellen hoe hoog het stimuleringspakket zou mogen zijn. Ze kunnen daar ook nog allerlei voorwaarden aan verbinden, zoals de voorwaarde dat het om eenmalige uitgaven of belastingverlagingen moet gaan. wel studies die erop wijzen dat centrale banken, met name die van de Verenigde Staten, te snel met renteverlagingen komen en te langzaam zijn met het verhogen van rente. Die discussie is boeiend en noodzakelijk. Maar ik denk niet dat dit de meest belangrijke discussie is die op dit moment gevoerd moet worden.’

De schuldenberg die is opgebouwd, wordt volgens u heen en weer geschoven tussen de private en de publieke sector, maar wordt niet echt aangepakt. Wat moet er gebeuren? ‘Overheden bezuinigen en banken zijn niet erg scheutig met het verstrekken van kredieten. Dat is een impasse die verbroken moet worden. Het is niet gewenst dat banken ineens veel meer kredieten gaan verstrekken, want dat gaat allemaal richting projecten die weinig toegevoegde waarde opleveren. Het is dus aan de overheid om het voortouw te nemen. Maar die heeft te maken met een hoge schuld en in sommige gevallen ook nog met aanzienlijke tekorten.’

De oorzaak van de crisis is dus dat er te veel schuld was. De oplossing zou nu zijn om sommige schuld geen schuld meer te noemen. Dat klinkt merkwaardig. ‘Het is zonder twijfel het meest controversiële deel van het boek. Het is bewust controversieel, zou ik 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Wat ik belangrijk vind, is dat het taboe over helikoptergeld moet verdwijnen. Natuurlijk is het controversieel en misschien is het uiteindelijk ook niet iets dat overgelaten kan worden aan de willekeur van mensen. Maar het is goed om je te realiseren dat deze vorm van schuldafschrijving mogelijk is. En het moet maar mijn mening gepaard gaan met de eerdere maatregelen die ik heb genoemd. Dus niet alleen maar nieuwe projecten financieren met schuld die direct weer wordt afgeschreven, maar ook beperkingen opleggen aan de kredietverstrekking van banken. Het is in zekere zin een duivels dilemma, iets waar ik in de titel van mijn boek aan refereer. Maar het is een wezenlijke discussie waar ik mijn bijdrage aan wil leveren.’ «

• Niet alle kredietgroei leidt tot een hoger nationaal inkomen • Altijd voorstander geweest van strengere regelgeving • Helikoptergeld serieus gaan onderzoeken

Samenwerking op basis van persoonlijke, hoogwaardige dienstverlening

In onze dienstverlening staan uw wensen en doelstellingen centraal. Transparantie, een snelle respons en oplossingen op maat zijn voor ons de manieren om uw wensen en doelstellingen werkelijkheid te maken. Een goede samenwerking begint met een gesprek. Wij wisselen dan ook graag met u van gedachten over een beleggingsstrategie voor de toekomst. Wat voor u belangrijk is, is voor ons belangrijk. Meer weten? Ga naar nnip.co/beleggingspartners

Foto’s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

Ben Kramer en Barry McInerney

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

‘Partnership management zorgt voor betere taakverdeling’ Door René Bogaarts

Co-CEO Barry McInerney en Head of Distribution & Business Development en statutair directeur Ben Kramer van BMO Global Asset Management laten graag hun licht schijnen over zaken als Partnership Management (fiduciair beheer), economisch herstel en het blijvend belang van alternatieve beleggingen. ‘Bestuurders kunnen hun verantwoordelijkheid niet afleggen maar wel delegeren aan professionals.’ De overname van vorig jaar van de Europese vermogensbeheerder F&C was voor BMO Global Asset Management (BMO GAM) het sluitstuk van zijn expansie. Dat blijkt uit de woorden van co-CEO Barry McInerney. ‘We zijn natuurlijk opportunistisch, dus als zich een kans voordoet, zullen we er zeker naar kijken. Maar we hebben nu echt voet aan de grond gekregen in Canada, de VS, Azië en Europa, waardoor we ons volledig kunnen concentreren op onze klanten.’ BMO GAM, onderdeel van de Canadese financiële groep Bank of Montreal (BMO), heeft 250 miljard dollar aan assets under management (AUM). ‘Ongeveer een derde van de assets van onze klanten zit in Europa, en we willen natuurlijk daar zijn waar onze klanten zitten. Als je echt een wereldspeler wilt zijn, een ‘global player’, heb je ook in Europa klanten nodig’, zegt McInerney. De Canadees is enkele dagen in Nederland om klanten bij te praten over de strategie van het bedrijf. Na afloop van het interview is er een bijeenkomst voor hen georganiseerd in het futuristische Miele Experience Centre in Vianen. McInerney wordt terzijde gestaan door Ben Kramer, Executive Director Distribution & Business Development. Kramer, die jaren bij F&C heeft gewerkt, vertegenwoordigt het Nederlandse kantoor van BMO GAM. Volgens McInerney en Kramer is de integratie van de twee bedrijven uitstekend verlopen, wat deels te maken had met het feit dat er geen overlap was. ‘De overname werd ook goed ontvangen in de markt’, vertelt McInerney later. ‘BMO GAM is natuurlijk een nieuwe naam in Europa, maar voordat we de contracten tekenden, mochten we met allerlei klanten praten. Dat deed ons goed.’ Kramer vult hem aan met de

opmerking dat het bedrijf een mix is van Canadees conservatisme en Amerikaans ondernemerschap. ‘Dat is een goede combinatie.’

Betrokken De overname van F&C heeft de Canadezen uiteraard veel meer gebracht dan een netwerk in Europa, namelijk nieuwe klanten en extra deskundigheid. Iets minder dan de helft van het door BMO GAM beheerd vermogen is afkomstig van het voormalige F&C. ‘Het werkt voor beide partijen positief. De dag dat Barry het overnamecontract tekende, sloot een nieuwe klant een grote deal met ons’, zegt Kramer. McInerney: ‘F&C bracht ons de expertise op gebieden als Europese aandelen, LDI-investeringen, vastgoed en vastrentende waarden. Wij zijn nu bezig om dat naar de VS, Canada en Azië te brengen. We hebben bijvoorbeeld onlangs een Europees beleggingsfonds van een miljard euro in Canada geïntroduceerd. F&C leverde ons kennis over Emerging Market Debt, wíj hadden die eigenlijk niet. En Europa loopt voor op het gebied van duurzaam beleggen, op

De overname van F&C heeft de Canadezen uiteraard veel meer gebracht dan een netwerk in Europa, namelijk nieuwe klanten en extra deskundigheid. NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

ESG-issues. Ook die kennis brengen we nu naar Amerika en Azië.’ ESG-beleid wint volgens McInerney snel aan belang in de VS. ‘Met name voor de zogeheten millennials, de mensen die in de jaren tachtig geboren zijn, is duurzaamheid belangrijk. Die willen alleen geld investeren in bedrijven die goed zijn voor het milieu en die bijvoorbeeld ook oog hebben voor diversiteit. Wij snappen dat. Straks zal het meeste geld door vrouwen verdiend worden, die steeds hoger opgeleid zijn en langer leven dan mannen.’

Even later wijst Kramer er trots op dat BMO GAM sterk betrokken is bij de Canadese gemeenschap. ‘Het bedrijf is actief op het gebied van CO2-reductie en het in dienst nemen van mensen met een achterstand tot de arbeidsmarkt. In de hogere managementlagen is daarnaast inmiddels 35% van de werknemers vrouw.’ Op de vraag of het bedrijf dat ook verder uitdraagt, zegt McInerney dat de portefeuillemanagers het duurzaamheidsbeleid van bedrijven waarin ze investeren, zwaar laten meewegen. ‘We doen zaken met bedrijven die het op dat terrein goed doen, en laten die voorbeelden zien aan bedrijven die het minder doen.’

Hoofdaannemer ‘Als je wereldwijd actief bent, signaleer je trends die zich ergens op de wereld voordoen eerder’, zegt McInerney en hij wijst erop dat Nederland voorop loopt in extern vermogensbeheer en strategisch advies . ‘Wij noemen dat ‘the outsourced chief investment officer’, OCIO, maar in Nederland heet het fiduciair management. In Amerika neemt de belangstelling daarvoor toe.’ Als wordt tegengeworpen dat fiduciair management de laatste jaren in Nederland weinig successen heeft gebracht en in een kwaad daglicht is komen te staan, springt Kramer in. ‘Het is een jaar of tien geleden in Nederland geïntroduceerd, maar het is sindsdien geëvolueerd. De negatieve kanten ervan zijn door wetgeving en door verdere professionalisering weggehaald. Waar het vroeger one-stop-shopping was, is er nu een open architectuur ontstaan. Wij zien onszelf als de architect, de hoofdaannemer, maar we huren externe deskundigen in als dat nodig is. Vroeger dachten we dat we goed waren in álle beleggingscategorieën, maar dat waren we natuurlijk niet.’

CV Barry McInerney Barry McInerney is als co-CEO van BMO Global Asset Management verantwoordelijk voor de VS en de rest van de internationale tak van het bedrijf, zijn mede-CEO is dat voor Canada. Voordat McInerney in 2009 naar BMO GAM kwam, was hij als Managing Director verantwoordelijk voor de Amerikaanse institutionele klanten van vermogensbeheerder Russell Investments. Daarvoor werkte hij negentien jaar bij Mercer, waar hij onder meer President was van Mercer Global Investments. McInerney behaalde zijn MBA aan de Universiteit van Toronto, waar hij Commerce and Finance studeerde. Hij is ook een Chartered Financial Analyst.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

‘Met een OCIO of Fiduciair Manager krijg je werkelijk een betere taakverdeling’, zegt McInerney. ‘De bestuurders van de bedrijven, stichtingen en fondsen waarmee we samenwerken, zijn druk bezette mensen, bezig met hun eigen business. Zij kunnen het beheer van het vermogen toevertrouwen aan professionals, want dat levert een verminderd governance-budget op, en als het goed is minder risico met meer rendement door bundeling van koopkracht, portefeuillemanagement en deskundigheid. De bestuurders kunnen hun verantwoordelijkheid natuurlijk niet afleggen, maar wel delegeren. Het is een kwestie van

Met een OCIO of Fiduciair Manager krijg je werkelijk een betere taakverdeling.

partnership.’ In Noord-Amerika heeft BMO GAM in deze tak van sport vier miljard dollar onder beheer. Nederland is extreem belangrijk voor vermogensbeheerders, beklemtoont McInerney, want het behoort tot de vijf à zes grootste institutionele markten. ‘In Canada zijn er veel grote, goed ontwikkelde pensioenfondsen. In de VS is er een redelijke verdeling tussen retailklanten en institutionele beleggers, waaronder naast pensioenfondsen ook veel onderwijsstichtingen en kerkelijke genootschappen. Azië en Europa vallen op door diversiteit. In Noord-Europa zijn meer institutionele klanten, in Zuid-Europa meer retailklanten. In Nederland beheren we ongeveer dertig miljard euro, afkomstig van pensioenfondsen en verzekeraars. We willen hier groeien. Dat doen we door klanten een wereldwijde aanpak te bieden, een global approach.’

In de VS is daar inmiddels een miljard dollar in ingelegd. Dankzij zo’n fonds zijn alternatives ook bereikbaar voor retailklanten.’ Is het, als de economie wereldwijd gezien aantrekt, niet slimmer om weer meer in aandelen te beleggen? Komt er een einde aan het steeds verder verfijnen van beleggingen, wat de afgelopen jaren nodig was om toch nog een beetje rendement te halen? McInerney en Kramer schudden hun hoofd. ‘Die verfijning heeft zijn nut bewezen, dat zetten we niet overboord’, zeggen ze. ‘Vroeger waren bijvoorbeeld alleen grote fondsen actief bezig met alternatieve investeringen. Nu zien we dat ook kleinere partijen daar belangstelling voor hebben. Dat zal niet veranderen, maar het vereist wel meer transparantie, training en educatie.’ «

Zachte landing Welke economische ontwikkelingen verwacht BMO GAM? Kramer trapt af met de opmerking dat de Fed, het systeem van Amerikaanse centrale banken, de rente langzaam zal verhogen. ‘Wij kijken wat de potentiële scenario’s zijn, we analyseren wat er gebeurt als de rente daalt of stijgt, of als de aandelenmarkten omhoog of omlaag gaan. Dit doen we ter plaatse tijdens vergaderingen met klanten, zodat bestuurders een goed beeld hebben van de mogelijke consequenties.’ De twee schieten in de lach als wordt opgemerkt dat álle vermogensbeheerders dat doen. Wat verwachten ze dat er in de toekomst gaat gebeuren? McInerney: ‘We denken dat het economische herstel in de VS doorzet, tot een groei van het bnp van 2 à 3%. In Europa zien we ook wel herstel, maar wat haperend, met verschillen tussen de diverse landen. In China rekenen we op een zachte landing. Groeicijfers van het bnp van 10% daalden naar 7% en zakken vermoedelijk nog iets verder naar een procent of 5 à 6. Dat is ook nog steeds heel goed, overigens. De Chinese overheid lijkt erin te slagen de groei, die eerst van overheidsinvesteringen kwam, naar investeringen van bedrijven en consumenten over te dragen. Bij de emerging markets, waar we grote verschillen verwachten, zullen we selectief moeten zijn. De rente is overal laag, dus we zoeken waardevermeerdering voor onze klanten door meer te focussen op credit-exposure en minder op looptijd.’ Als er één ding is wat de sector de afgelopen jaren heeft geleerd, zo voegt McInerney eraan toe, is het dat alle traditionele beleggingscategorieën op de een of andere manier aan elkaar verbonden zijn. ‘Alternatieve investeringen zijn zo snel gegroeid omdat we wilden diversificeren, bijvoorbeeld met hedge funds, vastgoed, infrastructuurprojecten of private equity’, zegt McInerney. ‘Helemaal nieuw zijn liquid alternatives. Eind vorig jaar hebben we daar een nieuw beleggingsfonds voor opgericht.

CV Ben Kramer Ben Kramer is sinds januari 2008 Head of Distribution & Business Development en statutair directeur van BMO Global Asset Management-Nederland. Voor die tijd was hij lid van het management team van Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) B.V. Ook is hij zes jaar werkzaam geweest als Head of European Sales voor KAS BANK N.V. en was hij vijf jaar Head of European Sales bij The WM Company. Kramer is een Register Beleggingsanalist EFFAS geaccrediteerd.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Pensioenman tegen wil en dank Door Lies van Rijssen

Hij is ondernemer in hart en nieren en toch alweer jaren werkzaam in de polder. Die vindt hij maar traag. Ooit bonjourden ze hem er zelfs uit. Maar hij kwam als een boemerang terug; wijzer en sterker. Financial Investigator sprak met André Snellen, ondernemer en bestuurder. Ik ben economisch psycholoog. Noem het maar ‘marketing op individueel niveau’. Bij een Franse private verzekeraar ben ik ooit in de pensioenen opgeleid. Toen ik daar wegging, deed ik vijftien jaar niets in pensioen maar werd ik zelfstandig ondernemer in financiële dienstverlening en ICT. Ik ben ook eigenaar geweest van een tussenpersonenbedrijf, een levensverzekeraar en een schadeverzekeraar. Op een goed moment had ik zeven bedrijven. Mijn ICT-bedrijf, Click&Claim, verkocht ik in 2010. Dat heeft mij financieel de ruimte gegeven om in mijn werk de krenten uit de pap te pikken. Al het andere heb ik ook afgestoten en verkocht, het een beter dan het ander, maar er is niets failliet gegaan. In een van die ondernemingen had ik een grote klant in de kappersbranche met 2.600 man personeel. Het was mij opgevallen dat hij enorm veel nadelen ondervond van de cao waaronder hij viel. Een eigen cao zou beter zijn, merkte ik op. Vervolgens mocht ik het gaan regelen. Ik wist niets van cao’s en kocht zo’n gids: Cao’s van A tot Z. En dan blijkt Nederland best een mooi land te zijn. Ik probeerde eerst nog of ik er met de traditionele werkgeversorganisatie uit kon komen maar kreeg nul op het rekest. Toen ik liet

De pensioenwereld benadert zaken vaak vanuit de inhoudelijkheid terwijl de bestuurlijke problematiek nogal eens voortkomt uit stijlverschillen tussen mensen. 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

horen dat we dan wel een eigen cao zouden sluiten, hoonden ze me weg: dat zou me toch niet lukken. Met mijn ‘A tot Z-gids’ in de hand dacht ik dat het wél moest kunnen. Ik richtte een werkgeversorganisatie op want die heb je dan nodig. De 200 ondernemers waar het om ging, heb ik in een zaaltje overtuigd om ‘de barricaden op te gaan’. Alle 200 werden lid van de nieuwe werkgeversorganisatie. Ik ben tot voorzitter benoemd. Een half jaar later hadden we onze cao. Het is een rode draad in mijn leven, iets in theorie een goed idee vinden en er dan aan gaan bouwen. Maar in de pensioensector gaat dat, door de enorme bedragen en grote belangen, begrijpelijkerwijze soms moeizaam. Via de kappersbranche kwam ik weer in de pensioenen terecht en tussentijds heeft polderend Nederland me er ook weer uitgegooid. Op dat moment was dat voor mij meer dan goed, zo’n drama vond ik het: een stroperige werkomgeving, met volstrekt diffuse belangen. Zo percipieerde ik de polder. Maar dat was toen. Nu vind ik dat ik het destijds veel te negatief verwoordde. Er was ook nogal wat gebeurd, ik had mijn eigen bestuur voor de rechter gesleept, vreselijk. Zij hadden genoeg van mij en ik van hen. Op dat moment wilde ik niets liever dan me weer volledig richten op mijn eigen bedrijven. Toen benaderde de Raad Nederlandse Detailhandel (RND) mij. Het grootbedrijf in de detailhandel: Albert Heijn, Ikea, Blokker enzo. Ze vroegen mij om in hun algemeen bestuur zitting te nemen. Daar zag ik aanvankelijk helemaal niets in maar ze hielden aan. Op een bepaald moment zag ik in dat het

Foto: Archief André Snellen

Maak van pensioen een motiverende arbeidsvoorwaarde of stop ermee. eigenlijk nogal vreemd was om nee te zeggen. Grote ondernemers en ervaren CEO’s zitten in die Raad en die vroegen mij! Juist omdát ik zo rücksichtslos standvastig in het polderlandschap was geweest en zij die drive wilden kunnen inzetten. Voor hen was helder dat ondernemers soms wat scherp in de wedstrijd zitten en dat ik in staat was de toon te treffen waar ondernemers naar luisteren. Ik denk primair ook als zelfstandig ondernemer. Zo belandde ik in het algemeen bestuur, met alleen die grote ondernemingen en ondernemers. Ik was de enige ‘externe’, zonder achterban. Later werd ik ook voor het pensioenfondsbestuur gevraagd, ook weer vanwege mijn onafhankelijkheid. Dat gaf meerwaarde. Ik bleef zes, zeven jaar in de RND tot in 2014 de Raad onder Detailhandel Nederland kwam te vallen. In het pensioenfondsbestuur ben ik gebleven. Dat we een branche in transitie zijn, ligt me. Toen ik bij pensioenfonds Detailhandel kwam was Benne van Popta voorzitter. Die deed dat uitstekend en kon door al zijn internationale contacten en enorme ervaring ver kijken; ik kon en kan veel van hem leren. In juli 2014 kwamen de nieuwe governanceregels. Benne kwam niet meer uit met zijn tijd. Ik kon voorzitter worden maar vroeg Benne dan wel in het bestuur te blijven. Na veel trekken en duwen gaf hij iets anders op en bleef. Benne organiseerde eerst nog dat er een psychologische staalkaart van het pensioenfondsbestuur gemaakt werd die onze competenties en gedragsvoorkeuren in kaart bracht. Dat sprak mij als psycholoog enorm aan. De pensioenwereld benadert zaken vaak vanuit de inhoudelijkheid terwijl de bestuurlijke problematiek nogal eens voortkomt uit stijlverschillen tussen mensen. De reflex is de oplossing te zoeken in een verdere verdieping in de materie terwijl de oplossing daar niet ligt. Onze gedragsvoorkeuren in goede tijden en in slechte tijden werden gescoord op vier dimensies. Ga je voor kwaliteit boven tijd, los je zaken relationeel op en dergelijke? Mensen scoorden onderscheidend. Ik was de uitbijter die bijvoorbeeld als enige expliciet tijd vóór kwaliteit zette. Altijd van de korte klap, ongeduldig, lui en slordig, ja, ik zeg het even zo. Maar ik hou er wel de vaart in. Een fonds gaat altijd over enorme bedragen. Bestuurders die gaan voor investeren in meer kwaliteit om hogere pensioenen te bereiken, begrijp ik ook. Maar ik ben

CV Bestuursfuncties juli 2015-nu Raad van Toezicht Syntrus Achmea Real Estate & Finance 2014-nu Lid Bestuur Pensioen Federatie 2007-nu Voorzitter bestuur bedrijfstakpensioenfonds Detailhandel 2011-nu Lid commissie Pensioenen VNO-NCW 2010-nu Voorzitter commissie Pensioenen Detailhandel Nederland 2007-2008 Vice-voorzitter Koninklijke Algemene Nederlandse Kappers Organisatie (ANKO) 2005-2008 Voorzitter werkgeverorganisatie FUSION (kappersbranche) 2006-2008 Cao-onderhandelingen gevoerd en diverse cao’s afgesloten

Overig recent 2014-nu Directeur Pensioenfonds General Electric 2013 Begeleiding strategiebepaling Univé Rivierenland 2012 Lid Raad van Bestuur Stater NV, (100% dochter ABN Amro) 2011-2012 Project-/Programmamanager ASR, woekerpolisdossier 2001-2009 Voorzitter Onderlinge Waarborgmaatschappij Wave International

Ondernemer 2001-2010 2003-nu 1999-2009

Directeur/aandeelhouder Click&Claim; softwarebedrijf Directeur/aandeelhouder ZVVZ-Verzekeringen; ziekteverzuimverzekeringen volmacht Directeur/aandeelhouder B&A partners; consultancybedrijf

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Foto: Don Wijns

die keuzevrijheid willen, die kunnen ook extra loon krijgen en die hebben dan in de derde pijler volledige keuzevrijheid. De politiek heeft het daar toch steeds over? Onbegrijpelijk dat dit in de discussie helemaal niet naar voren komt.

zo niet bedraad. Ik wil sneller dan het pensioenfonds vaak wil. Tijdens de sessie bleek dat het pensioenfonds de komende jaren voor allerlei transities zou komen te staan. Dan is je deadline halen wel heel belangrijk. Het bestuur zag dit en vond het slim om mij voorzitter te maken omdat ze al een aantal jaren hadden gezien hoe ik kan jagen. En van mijn kant was het ook goed: juist nu kon ik mijn toegevoegde waarde laten zien terwijl ik gelijktijdig aan den lijven de meerwaarde van evenwichtigheid in besluitvorming heb doorleefd. Dat heeft nu een belangrijke plaats in mijn denken. Mijn persoonlijke toekomstvisie heb ik in mijn eindscriptie bij Nyenrode te boek gesteld: maak van pensioen een motiverende arbeidsvoorwaarde of stop ermee. Werkgevers besteden tien procent van de loonsom aan pensioen en bij sommige branches nog veel meer. In principe kan een oudedagsvoorziening ook binnen de eerste en derde pijler fantastisch geregeld worden. Het is helemaal niet vanzelfsprekend dat een werkgever daar een rol in speelt. Zzp’ers in de fondsen verwelkomen? Een gotspe! Laten ze zich, net als beroepspensioenfondsen, zelf organiseren. Een secundaire arbeidsvoorwaarde? Ze hebben helemaal geen werkgever! Ik snap de discussie vanuit de vakbonden dat het vaak om semi-werknemers gaat, het ís ook een maatschappelijk issue. Dat moet je in de eerste of in de derde pijler oplossen. Werkgevers moeten dat niet op hun bord trekken. Al die mensen

In principe kan een oudedagsvoorziening ook binnen de eerste en derde pijler fantastisch geregeld worden. 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Soms speel ik met plezier de tweede viool: vanaf de oprichting in 2007 ben ik als penningmeester betrokken bij Stichting Haarwensen (www.haarwensen.nl). Kinderen met kanker (of een andere medische aandoening) die hun haar gaan verliezen, kunnen van deze stichting gratis een haarwerk krijgen en worden daarin begeleid vanaf het moment dat ze horen dat ze kanker hebben. Het idee is van Yvonne de Boer, kapster bij het AMC en voorzitter van de stichting. Het maken van een passend haarwerk voor een kind duurt erg lang en regelmatig hebben ouders daarvoor niet het geld. Terwijl het verschrikkelijk is om een kind kaal te laten rondlopen. De prijs van de pruik gaat honderden euro’s omlaag op het moment dat het haar gedoneerd wordt. Yvonne is begonnen voor dit doel haar in te zamelen door heel Nederland en te zorgen dat daar pruiken van gemaakt worden. We hebben nu zo’n 200 haarwerken op voorraad en helpen nu zo’n 150 kinderen per jaar. In het Prinses Máxima Ziekenhuis dat hier in Utrecht komt, krijgen we een eigen vestiging. De ondraaglijke lichtheid van het bestaan van Milan Kundera las ik vier keer. Ik las alles van hem en ook van Umberto Eco. De werelden die zij scheppen! Toen ik 21 was, schreef ik trouwens eens een kinderboek: De olifantshoed. Noem het een jeugdzonde. Uitgegeven door Ploegsma uitgeverij in Amsterdam maar als je het nu wilt hebben, moet je naar De Slegte. Wat mij op de been houdt? De lol in wat ik doe vanuit de ruimte die ik heb om ermee te stoppen. Dat geeft ook de mogelijkheid om dicht bij jezelf en redelijk authentiek te blijven. Ik besef heel goed dat niet iedereen daaraan toe kan komen. «

• Laat je niet overdonderen, er kan meer dan je denkt • In de pensioenwereld iets van de grond krijgen is geen sinecure • Pensioen moet een motiverende arbeidsvoorwaarde zijn • Laat zzp’ers in principe voor zichzelf zorgen • Steun de Stichting Haarwensen!

Inzicht. Ondersteuning. Resultaat. Succesvolle beleggingsoplossingen voor elk pensioen

Wij beleggen voor u, maar vooral ook mĂŠt u. Educatie op maat voor bestuursleden. Innovatieve oplossingen voor complexe vraagstukken.

BNP Paribas Investment Partners: uw partner in pensioenen. Neem voor meer informatie over wat wij voor uw pensioenfonds of DC-regeling kunnen betekenen vrijblijvend contact op met Rogier van Harten op 020-5275117 of rogier.vanharten@bnpparibas.com

VOORZITTER Philip Menco, Fortunis DEELNEMERS Rutger van Asselt, Sprenkels & Verschuren

Foto's: Fotoperburo Dijkstra

// RONDE TAFEL LDI

Jaap van Dam, PGGM Sibrand Drijver, TKP Investments Farid Kabbaj, Russell Investments Jeroen Rijk, Timeos Niek Swagers, Aegon Asset Management Eddy Bannet, Quinator Investment Consultancy

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aegon Asset Management en TKP Investments.

LAGE RENTE BEĂ?NVLOEDT OMGANG MET LDI STERK Door Hans Amesz

Sinds 2006 wordt er een duidelijk onderscheid gemaakt tussen de matching- en risicoportefeuille. Weliswaar gaan we weer terug naar een integraal beleggingsbeleid, maar Liability Driven Investing (LDI) blijft van belang. Zeven deskundigen aan het woord.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Wat verstaan we onder LDI?

Wat zijn de belangrijkste actuele ontwikkelingen op LDI-gebied?

Jaap van Dam: ‘Dat raakt aan een van de grootste worstelingen die ik persoonlijk heb en ook probeer over te dragen op de pensioenomgeving. Op dit moment beleg je een deel van de ontvangen premie die je in LDI stopt misschien wel tegen een negatieve reële rente. Dat komt erop neer dat je geld aan het verbranden bent en een heel hoge prijs betaalt voor het afdekken van het nominale risico. De vraag is of je dat je deelnemer wilt aandoen.’

Jeroen Rijk: ‘Een van de belangrijkste ontwikkelingen is de lage rente zelf. Vroeger keek je naar de rente als een factor die je kon afleiden aan de hand van inflatie- en groeiverwachtingen, tegenwoordig moet je naar de centrale banken kijken. De reden waarom de rente laag blijft, beïnvloedt sterk hoe partijen met LDI omgaan.’

Rutger van Asselt: ‘Je komt op een punt waarop je je moet afvragen of het nog wel verstandig is het renterisico, wat een van de belangrijkste risico’s van pensioenfondsen is, af te dekken. Er is sprake van een asymmetrie van het renterisico. Bij de huidige rentestand is het neerwaartse risico als gevolg van een mogelijke rentedaling immers afgenomen, terwijl het

Eddy Bannet: ‘Het gaat om beleggingen en beleggingsstrategieën die rechtstreeks en expliciet zijn afgestemd op de aard en de samenstelling van de verplichtingen.’

> Philip Menco is een onafhankelijk consultant die zich richt op beleggingstechnische en strategische vraagstukken in de pensioensector. Hij is lid van vier beleggingscommissies van pensioenfondsen en een advisory board van een kleine vermogensbeheerder. Daarnaast doet hij researchprojecten. Van 2004 tot medio 2014 was hij CEO en CIO van De Eendragt Pensioen, een innovatieve pensioenverzekeraar. Daarvoor werkte hij als onafhankelijk consultant en tussen 1981 en 2000 was hij hoofd van beleggings-research afdelingen en beleggingsstrateeg van verschillende banken en het ABP.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL LDI

> Rutger van Asselt is sinds 2008 als partner werkzaam bij Sprenkels en Verschuren, waar hij verantwoordelijk is voor beleggings- en risicomanagementadvisering aan pensioenfondsen en verzekeraars. Daarvoor was hij bijna tien jaar werkzaam bij ABN AMRO, in de laatste jaren in de dealingroom binnen sales. Daar hield hij zich bezig met het structureren van derivatenoplossingen voor institutionele beleggers. Van Asselt begon zijn carrière bij ABN AMRO binnen risk management, gericht op het kwantificeren van kredietrisico op derivatenportefeuilles. Hij is in 1997 afgestudeerd in de technische natuurkunde aan de Technische Universiteit Delft.

opwaartse potentieel door rentestijging is toegenomen. Waar moet je je op richten: op het stabiliseren van de dekkingsgraad of op het behoud van vermogen?’ Bannet: ‘De komst van EMIR, met onder andere cash collateral, is een belangrijke ontwikkeling.’

Als je het vanuit een risicoperspectief bekijkt, is het dan verantwoord om te zeggen: we stoppen met het afdekken van de rente want die is nu krankzinnig laag? Niek Swagers: ‘Als je wilt profiteren van een lage renteafdekking moet de rente relatief fors stijgen. Dat aspect wordt vaak vergeten. De rente moet in ieder geval harder omhooggaan dan de verwachte stijging die de markt nu al inprijst. Je moet dus een duidelijke rentevisie hebben.’ Farid Kabbaj: ‘Het gaat vooral om de tijdsduur waarover de rentestijging plaatsvindt. Je moet eigenlijk naar de forward curve kijken. De tienjarige rente staat nu op iets van 0,9 procent en de tweejarige forwardrente op 1,4 procent. Als je de visie hebt dat de tienjaarsrente over twee jaar met meer dan een half procent stijgt, heeft het zin om kort te gaan. Maar als je denkt dat de stijging een half procent of minder zal zijn, heeft dat helemaal geen zin. De tijdswaarde moet echt meegenomen worden.’

de dekkingsgraad te laag wordt, er zoveel externe druk komt dat je misschien wel gedwongen wordt om afscheid te nemen van wat op lange termijn een goed beleggingsbeleid zou kunnen zijn, maar wat op korte termijn niet houdbaar is. Dat hebben we de afgelopen jaren maar al te vaak gezien.’ Van Dam: ‘Het is belangrijk om eerst op basis van economische argumenten te redeneren en je vervolgens af te vragen of het toezichtkader knelt. Het risico dat een pensioenfonds zijn ambitie niet waar kan maken, zou minstens even hard moeten wegen als het risico dat je financiële positie op korte termijn zo hard daalt dat dat allerlei ongemakken met zich meebrengt. Als je die twee dingen met elkaar in evenwicht brengt, en ik denk dat het FTK daar ruimte voor biedt, doe je iets wat goed is voor je deelnemers.’ Van Asselt: ‘Het is van belang om onderscheid te maken tussen pensioenfondsen met een lange horizon en pensioenfondsen die willen gaan liquideren. Voor de laatste groep is de dekkingsgraad veel belangrijker omdat die in feite de liquidatiewaarde voorstelt. Fondsen met een lange horizon zouden zich meer moeten bezighouden met behoud of groei van vermogen en minder met de dekkingsgraad.’

Zou je het afdekkingsbeleid meer moeten dynamiseren?

Een langetermijnbelegger wil overleven. Dan kun je je toch niet permitteren te veel in onderdekking te komen?

Kabbaj: ‘In de markt zien we veel dynamisch afdekkingsbeleid via staffels die gedreven worden door de dekkingsgraad of de rente. Waar een door dekkingsgraad gedreven staffel een risicomanagement-instrument is, is een rentegedreven staffel puur ingegeven door een geloof in mean reversion. Deze mean reversion kan echter jaren op zich laten wachten en grote schommelingen in de dekkingsgraad teweegbrengen. Als je risicobudget beschikbaar hebt, dan is het beter om actief beleid te voeren rond de hedge ratio. Hierbij wordt bewust ingespeeld op bepaalde marktomstandigheden in plaats van mechanisch.’

Kabbaj: ‘Je moet binnen het raamwerk van het Financieel Toetsingskader (FTK) natuurlijk wel een bepaalde dekkingsgraad weten te behouden. Je moet je ervan bewust zijn dat als

Swagers: ‘Je moet naar meer kijken dan alleen naar de rente en de dekkingsgraad. Ook bijvoorbeeld naar je investment beliefs. Vervolgens moet je ervoor zorgen dat je niet in het

Sibrand Drijver: ‘Het begint bij de doelstellingen van het betreffende pensioenfonds. Een belangrijk onderdeel daarvan is een bepaalde indexatie-ambitie. Tevens speelt langlevenrisico een rol. Je hebt hoe dan ook een bepaald rendement nodig om aan je doelstellingen te voldoen en dat rendement moet uit de asset portfolio komen.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

heetst van de strijd beslissingen neemt. Dus moet je van tevoren scenario’s in kaart brengen. Dit maakt dat dynamisch beleid best lastig is om uit te denken.’ Bannet: ‘Je moet nooit blind implementeren, maar altijd de reële situatie in ogenschouw nemen.’ Drijver: ‘Je moet je afvragen wat een pensioenfonds het beste kan doen om zijn doelstellingen te realiseren.’ Rijk: ‘Onder veranderende omstandigheden is een dynamisch beleggingsbeleid niet meer dan logisch. De dekkingsgraad varieert, de rentes en de risicopremies ook. Je moet goed bekijken hoe je je risico’s het beste kunt inzetten.’

Bij een dynamisch beleid past een rentevoorspelling, of staat die er los van? Van Dam: ‘Ik weet nog heel goed dat ik de rente laag vond op zes procent, en toen op vier en nu op twee procent. Ik ben het er wel mee eens dat de rente nu heel laag is en dat er op lange termijn eigenlijk alleen maar sprake van een stijging kan zijn. Een oordeel over het renteniveau geven, is bepaald niet eenvoudig en er bestaat geen eenduidigheid over wat een normaal renteniveau voor de lange termijn is.’

Kun je nu zeggen dat de situatie vanwege de extreme monetaire verruiming abnormaal is? Bannet: ‘Als de centrale banken met enorm geweld obligaties opkopen en de rente om beleidsmatige redenen volledig naar beneden duwen, kun je zeker spreken van een heel extreme situatie, waarvan je kunt zeggen dat die niet tot in de eeuwigheid zal duren.’ Van Asselt: ‘Terugkomend op de dynamiek, het is wellicht goed om iets van een dynamisch beleid vast te leggen. Daardoor word je in ieder geval gedwongen om over de rente te praten. Het is belangrijk dat je daarmee continu aan de slag blijft en de discussie niet beperkt tot één keer in de drie jaar.’

Kabbaj: ‘Je ziet dus ook dat matching portefeuilles veel actiever gemanaged worden. Vroeger waren dat eigenlijk statische portefeuilles.’

Wat zouden jullie op dit moment adviseren aan pensioenfondsen? Van welke instrumenten moeten zij gebruikmaken? Swagers: ‘Er moet dynamischer naar de marktsituatie worden gekeken. Om een voorbeeld te geven: als je nu de swaprente vergelijkt met de rente op staatsobligaties, lijkt het interessant om meer met swaps en derivaten te gaan doen dan met fysieke obligaties. Dan heb je wel te maken met onderpand, dus er zijn kanttekeningen te plaatsen bij een dusdanige beleidswijziging.’ Drijver: ‘Het is goed om voortdurend rekening te houden met de marktomstandigheden. De afgelopen periode is de markt voor swaptions behoorlijk illiquide gebleken. Mocht die markt weer liquider worden, dan moet een rentesprong in sommige gevallen behoorlijk groot zijn voordat swaptions weer aantrekkelijke instrumenten zijn. Een pensioenfonds zou hier rekening mee moeten houden bij de keuze van het instrument om het renterisico mee af te dekken.’

> Eddy Bannet werkt bij Quinator Investment Consultancy. Na een loopbaan van ongeveer 10 jaar in het vermogensbeheer als portefeuille manager en relatiebeheerder, is hij inmiddels ruim 15 jaar actief als investment consultant. Gedurende deze periode was hij achtereenvolgens verantwoordelijk voor de investment consulting practices van Towers Perrin en Hewitt Associates, waarna hij zich in 2007 als zelfstandig adviseur heeft gevestigd. Als all-rounder adviseert hij over het hele raamwerk van vermogensbeheer en beleggen, strategie, implementatie en monitoring, met als kern de rol van countervailing power jegens de (fiduciair) vermogensbeheerder.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL LDI

> Jaap van Dam is als Principal Director Strategisch Beleggingsadvies verantwoordelijk voor de ontwikkeling en verbetering van het beleggingsbeleid en de beleggingsaanpak van PGGM en het adviseren van de klanten van PGGM hierover: het waarom (beleggingsovertuigingen), het wat (waarop wel of niet inzetten) en het hoe (inrichting van het beleggingsproces). Van Dam is onder andere lid van het Research Committee van ICPM, de Commissie Vermogensbeheer van de Pensioenfederatie, het Curatorium van de VU-VBA opleiding en het Advisory Committee van EPFIF Benelux. Hij werkt sinds 2005 bij PGGM waar hij van 2006 tot 2015 Chief Strategist was. Hij studeerde aan de Erasmus Universiteit van Rotterdam.

Van Asselt: ‘Mede door wat ik noem ‘de verwetenschappelijking van het rentebeleid’, denken we dat de kasstromen als gevolg van pensioenuitkeringen in de toekomst erg zeker zijn. Dat is natuurlijk een illusie. Het is ook een illusie dat je precies zou kunnen matchen met swaps en swaptions. Je kunt het wel doen, maar dat leidt tot een schijnzekerheid. Dus kun je beter zoeken naar producten die ook nog kunnen bijdragen aan het rendement.’ Van Dam: ‘Er is inderdaad sprake van verwetenschappelijking van beleid. Je doet je klanten echter geen plezier door te proberen een ruw probleem achter de komma op te lossen. De eerste stelregel moet zijn: simpel boven complex. Je moet je altijd afvragen of complexiteit de moeite waard is in termen van opbrengst.’ Swagers: ‘Het is belangrijk het zo simpel mogelijk te houden. Je kunt perfectie willen nastreven in je afdekking, maar in de praktijk is dat om eerder genoemde reden vaak lastig waar te maken.’

Zijn derivaten ideale instrumenten voor bucket matching? Bannet: ‘Je kunt ook met obligaties een verdeling over de curve kiezen. Het hoeft niet zo te zijn dat elke cash flow van

de verplichtingen exact matcht met de cash flow uit de obligatieportefeuille. Dan kun je wel degelijk ook in termen van buckets denken, de instrumenten en producten die daar invulling aan geven, heb je immers in allerlei gedaantes.’

Zal de matching portefeuille meer en meer vermengd worden met de return portefeuille? Rijk: ‘Bepaalde beleggingscategorieën die heel interessant kunnen zijn, mogen niet tussen wal en schip vallen omdat je jezelf als het ware in hokjes hebt opgedeeld; je moet integraal kijken, naar je hele balans. Welk deel van mijn matching kan ik invullen met staatsobligaties, welk deel met hypotheken en wat blijft er nog over voor swaps en swaptions?’ Drijver: ‘Ik ben ervoor om de zaken geïntegreerd te bekijken en niet uit elkaar te trekken. Bepaalde beleggingen, waaronder credits, worden gebruikt om het renterisico van het pensioenfonds te mitigeren en zorgen tevens voor een bijdrage aan de return portefeuille.’ Swagers: ‘Pensioenfondsen moeten de UFR (Ultimate Forward Rate) gebruiken om hun dekkingsgraad vast te stellen. De UFR rente ligt een stuk hoger dan de marktrente, dus zelfs als je kiest voor een hoge mate van renteafdekking met derivaten, heb je nog altijd een hoger rendement dan de marktrente nodig om de UFR bij te benen. Dat geeft al aan dat je niet kunt spreken van een matching portefeuille waarbij alle balansrisico’s zijn weggenomen en een return portefeuille waar al het rendement vandaan moet komen.’ Van Asselt: ‘Een pensioenfonds heeft een bepaald rendement nodig om aan zijn verplichtingen te voldoen, hetzij nominaal, hetzij reëel. De beleggingsportefeuille moet dus zodanig zijn ingericht dat dat rendement wordt behaald en er voldoende kan worden uitgekeerd. Het onderscheid tussen matching en return is dan niet per se nodig. Door het sturen op benodigd rendement is de UFR-rente niet meer relevant.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

> Sibrand Drijver werkt sinds november 2012 bij TKP Investments. Als Senior Investment Strategist adviseert hij pensioenfondsen over de strategische asset allocatie en de risicomanagement strategieën. Vanuit deze rol is hij ook nauw betrokken bij het wijzigen van de asset allocatie van de pensioenfondsen om portefeuilles aan te passen aan het huidige lage renteklimaat. Na zijn studie econometrie, promoveerde hij op het gebied van Asset & Liability Management en vervulde hij verschillende functies in de financiële sector. Drijver heeft diverse artikelen op het gebied van asset en liability management en risicobeheer gepubliceerd.

Ongeveer vanaf 2006 is er een duidelijk onderscheid gemaakt tussen de matching en return portefeuille. Begint de pendule door onder andere de lage rente en de UFR weer terug te slaan en wordt daarmee integraal risicodenken weer de norm? Van Dam: ‘Met een paar slagen om de arm zou ik zeggen van wel. Eén van die slagen is de beleggingshorizon die je ter beschikking hebt. De pensioenfondsen in Nederland worden steeds rijper, wat betekent dat hun horizon korter wordt, wat er weer op neerkomt dat de zekerheid waarmee je de verplichtingen moet kunnen omzetten in geld om uitkeringen aan de deelnemers te kunnen doen, steeds groter wordt. Dat beperkt je vrijheid van handelen.’

Gaan we weer naar een soort integraal beleggingsbeleid toe? Van Dam: ‘De periode van krampachtige scheiding van de liability en return portefeuille ligt wel achter ons. Er is inmiddels een soort tintengrijsdiscussie ontstaan over de vraag hoe integraal of hoe voorzichtig je moet omgaan met alle verschillen tussen die twee portefeuilles. Er is gesproken over aandelenduration. Wat dat precies is, weet ik niet, maar je kunt wel een soort rentegevoeligheid van aandelen berekenen. Ik zou er echter niet op vertrouwen dat dat helpt om de liabilities te beschermen. Er is ook gesproken over emerging market debt. Daarbij ontstaan

momenten waarop bijvoorbeeld valutarisico en kredietrisico dominant zijn ten opzichte van de hedging eigenschappen.’ Swagers: ‘Het onderscheid tussen de matching en return portefeuille is vooral een handig middel, ook voor het bestuur van een pensioenfonds, om een beetje zicht op alle beleggingen te houden.’

Op welke rentecurve moet een pensioenfonds sturen? Drijver: ‘Ik zou primair op marktwaarde sturen, dat is toch waar de echte risico’s liggen. Als je op UFR stuurt, heb je onder andere te maken met politiek risico: afgelopen zomer is de UFR van de ene op de andere dag gewijzigd. De vraag is dan: waar stuur je nog op en wat gebeurt er als de marktrente boven de UFR uitkomt?’ Swagers: ‘Als de marktrente boven de UFR uitkomt, is de vraag hoelang de UFR nog standhoudt. Het risico dat de UFR wijzigt, is aannemelijk, dus moet je je afvragen of je op UFR-basis wilt afdekken. Niet alleen vanwege dit parameterrisico, maar ook omdat een UFR-afdekking technisch gezien complexer is.’

Kan je de UFR feitelijk wel afdekken? Kabbaj: ‘Je moet je realiseren dat haast geen enkel pensioenfonds een hedgeratio van honderd procent heeft. Op

> Farid Kabbaj is Director Investment Strategy & Solutions bij Russell Investments sinds 2010. In deze rol richt hij zich op maatwerk beleggingsoplossingen voor diverse grote klanten, als strategisch adviseur en als fiduciair beheerder. Voor Russell, werkte Kabbaj bij Bacon & Woodrow en Milliman met specifieke verantwoordelijkheid voor beleggings- en risicobeheer oplossingen in Nederland. Daarvoor heeft hij bij JP Morgan als Vice President gewerkt met focus op LDI risico management oplossingen (onder andere met derivaten, zoals renteafdekking van de verplichtingen) op basis van economische, juridische en boekhoudkundige vereisten.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL LDI

> Jeroen Rijk is Manager Balansmanagement bij Timeos. In deze rol is hij verantwoordelijk voor advies over balanssturing, beleggingsstrategieën en ALM. Hiervoor heeft hij soortgelijke functies bekleed bij MN, a.s.r. en PGGM. Rijk is zijn carrière begonnen als strategisch consultant bij OC&C. Sinds 1 juni van dit jaar werkt hij bij Timeos.

het moment dat je een hedgeratio hebt van zestig, zeventig procent, is je afwijking al dertig, veertig procent. Waarom zou je in deze situatie gaan sturen op kleine verschillen tussen de UFR en de swapcurve?’

terecht zou kunnen komen in een pensioenstelsel waarin je niet meer kunt beleggen op de heel lange termijn. Ik weet niet of we op deze manier de goede eigenschappen van ons pensioensysteem de volgende generatie binnenloodsen.’

Van Asselt: ‘Als de UFR verandert, verandert de renterisicoperceptie van een pensioenfonds natuurlijk niet. Het kan niet zo zijn dat als de toezichthouder zegt dat we anders moeten gaan waarderen, de perceptie van risico ineens bij wijze van spreken de andere kant opgaat. De veranderingen in de UFR zijn niet te begrijpen en niet uit te leggen. De UFR draagt in ieder geval niet bij aan het transparanter en begrijpelijker maken van het pensioenstelsel.’

Hoe moet dat worden opgelost?

Is de toezichthouder goed bezig? Welk beleid zou De Nederlandsche Bank (DNB) moeten voeren om het pensioensysteem in Nederland meer toekomstgericht te maken?

Kabbaj: ‘De manier van vaststellen van de rekenrente is heel belangrijk. Het is in zekere zin ironisch dat het risicovrije rendement onder de huidige omstandigheden wordt verstoord door dezelfde centrale banken die ons opleggen dat we deze rekenrente moeten gebruiken. Historisch gezien was de doelstelling van de rekenrente om een stabiele, en tegelijkertijd conservatieve, reflectie van het toekomstige langetermijnrendement te bepalen. Er zijn verschillende mogelijkheden om de rekenrente wat minder afhankelijk te maken van de pure risicovrije rente en dichter naar deze doelstellingen te brengen.’

Van Asselt: ‘Je moet beginnen met je eigen doelstellingen vast te stellen en pas dan kijken wat de toezichthouder wil. Door verstoringen in de markt moesten er aanpassingen met betrekking tot het rentebeleid komen. Die ogen wellicht wetenschappelijk of objectief, maar zijn in feite subjectief.’

Rijk: ‘Pensioenfondsen hebben een lange horizon, terwijl de regelgeving gebaseerd is op het feit dat je van vandaag op morgen zou moeten kunnen liquideren. Als je de lange horizon goed mag gebruiken, is de belangrijkste hindernis binnen de regelgeving opgelost.’

Swagers: ‘Het gaat om de vraag of je door de toezichthouder zou worden gedwongen om minder risico’s te nemen. Het toezicht vormt een kader voor het beleid dat je mag voeren. In de eerste plaats bepaalt een pensioenfonds zijn beleid op basis van zijn eigen overtuigingen.’

Van Asselt: ‘Het is een kwestie van de juiste afspraken maken. Wat zijn de verdeelregels? In principe zou de disconteringsvoet daar los van moeten staan.’

Drijver: ‘Ik denk dat de toezichthouder met name de grote kaders neer zou moeten zetten, maar niet te veel in detail zou moeten treden op wat raakt aan het beleid van pensioenfondsen.’ Van Dam: ‘De calvinistische kijk op de disconteringsvoet – de UFR – bergt het risico in zich dat het Nederlandse pensioenstelsel, dat buiten Nederland wordt gezien als ongeveer het beste ter wereld, om zeep wordt geholpen. Mede daarom wordt nu gedacht aan allerlei vormen van Defined Contribution, wat logisch en terecht is, maar waardoor je ook 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Swagers: ‘We beschikken over een heel mooi pensioenstelsel, waar wij op lange termijn nog heel veel profijt van hebben. Helaas word je op korte termijn gedwongen je met problemen bezig te houden die op lange termijn misschien helemaal niet zo’n grote rol spelen.’

Met welke ontwikkelingen op het gebied van EMIR (European Markets Infrastructure Regulation) moeten pensioenfondsen de komende tijd rekening houden? Swagers: ‘Pensioenfondsen kennen nu nog een vrijstelling met betrekking tot EMIR, en dat geldt ook voor de banken

waarmee pensioenfondsen in rentederivaten handelen. Langzamerhand zul je echter gaan zien dat de banken de voorkeur gaan geven aan EMIR- verhandelde derivaten boven onderhands verhandelde.’ Van Asselt: ‘Het is de bedoeling dat derivaten niet meer bilateraal maar centraal verhandeld worden. Dan wordt bekend wie met wie handelt en in welke hoeveelheden.’ Kabbaj: ‘Men is bang dat je een enorme hoeveelheid cash moet aanhouden, waardoor het rendement lager wordt. Dit hoeft echter niet zo te zijn. Als je het operationeel goed inricht, kun je bijvoorbeeld ook staatsobligaties in onderpand geven in plaats van cash. Ook kun je futures gebruiken om cash naar de strategische allocatie te brengen.’

Drijver: ‘Je zult er bij de samenstelling van de beleggingsportefeuille rekening mee moeten houden dat je voldoende stukken hebt die als onderpand kunnen dienen.’ Van Asselt: ‘Het is wel minder makkelijk geworden om met swaps te werken.’ Rijk: ‘EMIR gaat leiden tot hogere kosten, meer complexiteit en minder liquiditeit. Dat is wel een hoge prijs voor transparantie en veiligheid in de wereld van rentederivaten.’ Van Asselt: ‘De rekeningen van dit alles worden bij de pensioenfondsen neergelegd. We hebben een goed, stevig pensioensysteem, maar dit gaat wel ten koste van het rendement.’

Financial Investigator stelde Frans Dooren, Directeur en Chief Investment Officer van het Nedlloyd Pensioenfonds, ook een tweetal vragen over LDI.

Heeft een dynamisch afdekkingsbeleid dat meeademt met de rente de voorkeur boven een statische benadering? Een dynamisch afdekkingsbeleid heeft duidelijke voordelen boven een statische benadering. Pensioenfondsen hebben namelijk doelstellingen. Een daarvan is bijvoorbeeld het kunnen indexeren van de pensioenverplichtingen. Om dat te kunnen doen, moet een fonds rendement maken – aangezien reëel pensioen inkopen te duur is. Afhankelijk van hoe de wereld eruitziet, wordt bepaald waar het bestuur rendement verwacht te behalen en welk risico dat met zich meebrengt. Aanzien de rente de belangrijke drijver is bij het resultaat van het pensioenfonds, heeft een dynamische renteafdekking de voorkeur boven een statische renteafdekking. Hoewel het bestuur uiteraard altijd de mogelijkheid heeft een statisch beleid aan te passen, verdient het aanbeveling om het dynamische beleid strategisch vast te leggen. Bepaalde triggers kunnen worden ingebouwd om momenten te creëren waarbij opnieuw de afdekking kan worden beschouwd tegen de achtergrond van de dan geldende marktomstandigheden. Een strategisch vastgelegd dynamisch beleid betekent dan ook niet dat op de automatische piloot wordt gehandeld. Bij Nedlloyd Pensioenfonds hebben we als strategisch beleid dat het (markt)renterisico van de verplichtingen voor 50% wordt afgedekt door middel van voornamelijk staatsobligaties, waarbij tevens het vereiste geldt dat deze zorgen voor 50% cash flow-matching. Bij een netto uitbetalend fonds speelt liquiditeit namelijk een belangrijke rol. De overige 50% wordt op basis van de notional afgedekt met een dynamische swap/swaption-strategie. Een trigger die het eerste

kwartaal dit jaar bijvoorbeeld geraakt is, is dat de waarde van de derivatenportefeuille niet boven de 5% van het totale vermogen mag komen. In de discussie over hoe vervolgens te handelen, biedt het geformuleerde strategische kader een goed handvat. Belangrijk is dat de LDI-manager (in ons geval Cardano) het inzicht heeft in de totale portefeuille ter afdekking van de verplichtingen. Op die manier kan eenvoudiger een keuze gemaakt worden voor afdekking met fysieke of afgeleide producten, afhankelijk van wat het meest efficiënte instrument is.

Moeten pensioenfondsen zich richten op de economische curve (marktrente), de UFR-curve of misschien zelfs op reële afdekking? De UFR-curve is een gefabriceerde rente(curve) en niet te verhandelen in de markt. Renteafdekking op basis van de UFR is bovendien niet stabiel. Als de rente beweegt, beweegt daarmee ook het afdekkingspercentage. Dit brengt onnodig frequente bijsturing met zich mee en daarmee onnodige kosten. Daarnaast schuilt er een politiek risico in de UFR-curve. Bij de afdekking zouden pensioenfondsen zich moeten richten op de marktrente. Deze impliceert namelijk de werkelijke risico’s. De instrumenten waarmee wordt afgedekt, zijn immers ook gebaseerd op de marktrente.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL LDI

> Niek Swagers werkt sinds 2005 bij Aegon Asset Management. In zijn rol als Senior Consultant Investment Solutions adviseert hij klanten bij de bepaling van een beleggingsbeleid dat past bij hun doelstelling, ambities en risicohouding en dat voldoet aan geldende regelgeving. Speciale aandachtsgebieden daarbij zijn Asset & Liability Management en de beheersing van het renterisico. Swagers is afgestudeerd in Technische Bedrijfskunde met een specialisatie in Financial Engineering aan de Universiteit Twente.

Van Dam: ‘Collectief beheren we in Nederland ongeveer anderhalf keer ons nationaal inkomen. Dat is wel degelijk een goede en zorgvuldige regelgeving waard. Dat moet gesteld worden voordat we met de hakken in het zand gaan staan en roepen: zo’n regelgeving kost ook veel geld. Je moet je wel afvragen of de hoeveelheid regulering in evenwicht is met de zekerheid die je wilt creëren. Het is moeilijk uit te maken of we doorslaan of niet, maar soms heb ik het gevoel dat we daar als sector in het verleden wat al te gemakkelijk naar hebben gekeken. Uiteraard zijn de gevolgen van de regelgeving, waaronder de kosten, makkelijker te dragen voor een groot dan voor een klein pensioenfonds.’

Swagers: ‘De druk om minder derivaten te gebruiken, hoeft niet groot te zijn. Je hebt inderdaad meer initieel onderpand nodig, maar ik zie niet in waarom daardoor liquiditeitsproblemen zouden ontstaan. Liquiditeit op de derivatenmarkt is nu geen probleem, illiquiditeit op de obligatiemarkt is meer aan de orde van de dag.’

Van Asselt: ‘Mede door weten regelgeving vindt er consolidatie plaats. We houden steeds minder pensioenfondsen over, wat onder andere leidt tot minder flexibiliteit, minder onderscheid in beleid en een groter systeemrisico omdat iedereen geneigd is zo’n beetje hetzelfde te doen.’

Van Dam: ‘Het is geen gekke gedachte dat de Staat het, in reactie op al dit soort ontwikkelingen, aantrekkelijk gaat vinden om leningen met langere looptijden uit te geven.’ «

Maakt de introductie van EMIR de afdekking van renterisico’s met derivaten onaantrekkelijker?

Kabbaj: ‘Veel vermogensbeheerders zijn op dit moment bang voor een situatie van verminderde liquiditeit en gaan vanuit fysiek naar derivaten in plaats van andersom. In tijden van stress wordt de derivatenmarkt als een meer liquide markt gezien, denk aan 2008 toen derivaten veel meer liquide waren dan fysieke stukken.’

Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel LDI vonden? Bekijk dan de video op www.financialinvestigator.nl/videos

Conclusie Bij LDI gaat het om beleggingen die rechtstreeks zijn afgestemd op de verplichtingen. Op dit moment wordt een deel van de gelden dat in LDI wordt gestopt misschien wel belegd tegen een negatieve reële rente. Dat is een heel hoge prijs voor het afdekken van het nominale risico en de vraag is of het verantwoord is daarmee door te gaan. Het risico dat een pensioenfonds zijn ambitie niet waar kan maken, zou minstens even hard moeten wegen als het risico dat de financiële positie op korte termijn zo hard daalt dat dat allerlei ongemakken met zich meebrengt. Pensioenfondsen met een lange beleggingshorizon zouden zich meer moeten bezighouden met behoud of groei van vermogen en minder met de dekkingsgraad. Het lijkt erop dat de periode van krampachtige scheiding tussen de matching- en returnportefeuille achter ons ligt. Een pensioenfonds zou primair op marktwaarde en niet op de Ultimate Forward Rate

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

moeten sturen. De calvinistische kijk op de disconteringsvoet heeft er mede toe geleid dat nu gedacht wordt aan allerlei vormen van Defined Contribution. Dat is logisch, maar bergt het gevaar in zich dat je terechtkomt in een pensioenstelsel waarin in feite niet meer belegd kan worden op de heel lange termijn. EMIR gaat leiden tot hogere kosten, meer complexiteit en minder liquiditeit. Het is lastig uit te maken of er sprake is van doorslaan op het gebied van weten regelgeving, maar de indruk ontstaat dat de sector daar in het verleden wat al te gemakkelijk naar heeft gekeken. Mede door de weten regelgeving blijven er steeds minder pensioenfondsen over, wat onder andere leidt tot minder flexibiliteit en een groter systeemrisico. Anderzijds zou de pensioensector als geheel zonder het nFTK mogelijk de rente minder hebben afgedekt en daardoor nog veel zwaarder in onderdekking zijn geraakt.

// INTERVIEW OP MAAT

Maatwerkoplossingen op LDI gebied Financial Investigator legde Remmert Koekkoek, Director Customized Overlay Management en Johan Zonneveld, Director Institutional Client Relations van Robeco een aantal vragen voor over Liability Driven Investing.

Foto's: Archief Robeco

Door Jolanda de Groot

Wat zijn de bel angrijkste actuele ontwikkelingen op LDI gebied? Koekkoek: ‘De belangrijkste ontwikkeling is de opkomst van central clearing en de impact van regelgeving op banken. Toen wij vier jaar geleden startten met central clearing voor Robeco’s LDI-fondsen was er nauwelijks verschil merkbaar tussen het bilateraal handelen van swaps of via central clearing. Tegenwoordig zien we echter dat het bilateraal handelen van swaps steeds duurder en minder transparant wordt in vergelijking met central clearing. Wij verwachten dat dit verschil de komende periode verder toeneemt. Daarom raden wij pensioenfondsen aan om ondanks het verleende uitstel voortgang te blijven maken met de inrichting van central clearing. Een andere belangrijke ontwikkeling die wij zien, is de zoektocht naar meer rendement in de matchingportefeuille. Matchingportefeuilles bestaan bij veel pensioenfondsen uit grote allocaties naar hoogwaardige staatsleningen in euro waarvan de yields momenteel fors onder de toch al lage swaprentes noteren. Hiermee sta je al 1-0 achter voordat je begint.’ Zonneveld: ‘Deze twee ontwikkelingen leiden tot een grotere vraag van klanten naar onze maatwerkfondsen. Dit zijn beleggingsfondsen waarbij de volledige inrichting van central clearing en het bijbehorende liquidity management worden geregeld. Het beleggingsbeleid wordt volledig afgestemd op de klant, waarbij samen gekeken wordt hoe er meer rendement uit de matchingportefeuille valt te halen op een manier die past bij het pensioenfonds. Hier hebben wij diverse interessante strategieën voor ontwikkeld.’ Heeft een dynamisch afdekkingsbeleid dat meeademt met de rente de voorkeur boven een statische benadering? Koekkoek: ‘We hebben deze vraag tijdens een seminar voorgelegd aan pensioenfondsen. Wat blijkt: er is geen eenduidig antwoord. Wel is duidelijk dat achter een dynamische renteafdekking vaak een visie zit op een evenwichtsrente op lange termijn. De vraag wanneer de markt teruggaat naar dit evenwichtsniveau blijft echter veelal onderbelicht. In onze discussies met pensioenfondsen wijzen wij hierop, omdat met het afdekken van renterisico een termijnpremie te verdienen valt. Momenteel gaat op jaarbasis 1,5% aan termijnpremie verloren over

Remmert Koekkoek

Johan Zonneveld

het renterisico dat niet afgedekt wordt. Als de rente pas over vijf jaar terugkeert naar een hoger evenwichtsniveau dan kan dit rendementsverlies in de tussentijd oplopen tot 7,5%.’ Zonneveld: ‘Onze researchafdeling heeft uitgebreid onderzoek gedaan naar de termijnpremie als belangrijke rendementsfactor in de renteafdekking. Op basis daarvan hebben we voor onze klanten een strategie ontworpen die naadloos in te passen is in elke matchingportefeuille en extra rendement kan bieden zonder extra liquiditeits- of kredietrisico te lopen.’ Moeten we bij de huidige l age rentestand af van het onderscheid tussen de matchingportefeuille en de overige middelen en toe naar één geïntegreerde middelen- en risicoverdeling? Koekkoek: ‘In de context van de ALM is het vooral belangrijk om te kijken naar een geïntegreerde risico- en rendementsverdeling. De matchingportefeuille vormt daar een integraal onderdeel van. Dit staat grotendeels los van het renteniveau en van de middelen. Indien noodzakelijk kan de risico- en rendementsverdeling immers met beperkte middelen bijgestuurd worden door bijvoorbeeld aandelenen rentederivaten’. Zonneveld: ‘De lage rente is zeker een thema bij onze klanten. In enkele van onze laatste publicaties lichten we dan ook verder toe hoe je hiermee om kunt gaan en ook bij welke visie het afdekken van aandelenrisico meer loont dan het afdekken van renterisico. Met onze klanten kijken wij actief welke maatwerkoplossing het best bij hun visie en situatie past.’ « NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// advertorial

Rob ter Mors, directeur Pensioen Centraal Beheer

Centraal Beheer bouwt het pensioen van de toekomst Passend advies wordt steeds belangrijker Het zijn interessante tijden voor pensioenadviseurs. Binnen

werkgevers en werknemers samen op in de uitvoering van

en buiten de pensioenwereld leeft het besef dat de huidige

de pensioenregeling, zoals beleggen, het uitvoeren van de

generatie pensioenen niet meer voldoet aan de wensen en

administratie en communicatie. Dat verlaagt kosten en

realiteit van vandaag en morgen. Andere oplossingen zijn

verbetert continuïteit, met ruimte voor individuele

nodig. Daarom richt Centraal Beheer het Centraal Beheer

belangen en rechten. Centraal Beheer werkt aan de

Algemeen Pensioenfonds op.

oprichting van het Centraal Beheer Algemeen Pensioenfonds. Voor de introductie is het nog wachten op afronding

Het Nederlandse pensioenstelsel was jarenlang het beste

van de politieke besluitvorming en goedkeuring door De

ter wereld. Maar zoals iedere adviseur weet, is dat aan het

Nederlandsche Bank. Rob ter Mors: We zien het Centraal

veranderen, vertelt Rob ter Mors, directeur Pensioen bij

Beheer APF als oplossing voor veel uitdagingen waar de

Centraal Beheer: ‘Dat komt door vergrijzing, langer leven,

pensioensector tegenaan loopt.’

lage rentestanden, zwaarder toezicht en toegenomen weten regelgeving. Pensioenfondsen en werkgevers

Inzicht en overzicht: pensioenbedragen

zoeken samen met hun adviseurs naar manieren om het

teruggerekend naar bedragen van nu

pensioen toekomstbestendig en betaalbaar te houden.’

Het Centraal Beheer APF speelt bijvoorbeeld in op de verandering van de pensioendeelnemer zelf. ‘In Nederland

Profiteren van schaalgrootte, met behoud van

willen we meer regie over onze oude dag. De een wil

individuele belangen

eerder stoppen met werken, de ander juist langer

Collectieve pensioenregelingen toekomstbestendig

doorgaan. Pensioen mag dus geen keurslijf zijn.

maken door consolidatie was de reden voor het kabinet

Daarnaast bouwen mensen in verschillende potjes hun

om een wetsvoorstel in te dienen voor het Algemeen

pensioen op: via de AOW, via hun werkgever en wat ze

Pensioenfonds (APF). Daarin trekken pensioenfondsen,

privé opbouwen.’

De verschillende regelingen maken het pensioenvraagstuk

Dat heeft inspraak in het onafhankelijke, professionele

voor werknemers ingewikkeld. Daarnaast rijst de vraag

bestuur van het APF daarboven. Een andere uitdaging is

wat iemand voor zijn oudedagsvoorziening aan inkomen

de toestroom van nieuwe deelnemers. Fondsen moet

nodig heeft. ‘We willen werknemers bewuster maken van

steeds meer pensioen uitbetalen, terwijl de instroom van

hun oudedagsvoorziening,’ aldus Rob ter Mors, ‘dat doen

nieuwe premies afneemt. En voor een kleiner fonds zijn

we door hen via een portaal of app volledig inzicht te

de uitvoeringskosten vaak relatief hoger. Een fonds kan

geven in hun pensioenopbouw. Teruggerekend naar

zich bij het Centraal Beheer APF aansluiten met een eigen

bedragen van nu. In het overzicht kunnen werknemers -

‘kring’ of gebruik maken van één of meerdere van onze

als zij dat willen - alle pensioenpotten waarin ze vermogen

standaard kringen.

opbouwen samenvoegen. Zo ontstaat een totaaloverzicht. Om daarnaast tot een goede berekening van het uitgaven-

Innovatief

patroon te komen, gebruiken we data van het Nibud.’

Veel pensioenfondsen maar ook werkgevers kennen meerdere pensioenregelingen. Het Centraal Beheer APF

Adviseur gaat betrokkenheid bij pensioen vergroten

biedt uitkeringsovereenkomsten (DB & CDC) en (netto)

Dat helpt ook adviseurs en werkgevers. Rob ter Mors:

premieovereenkomsten (DC) aan. Ook in combinatie

‘Iemand met een fulltime baan werkt één dag in de week

met elkaar.

voor zijn pensioen. Toch blijft in een arbeidsvoorwaardengesprek pensioen vaak een ondergeschoven kindje.

Voor de opbouw van pensioen gebruikt het Centraal

Vanuit de markt horen wij de wens om de betrokkenheid

Beheer APF een nieuwe manier van beleggen bij premie-

te helpen vergroten. Daarbij wordt vaak naar de adviseur

overeenkomsten. Rob ter Mors: ‘We noemen dit

gekeken. We zien adviseurs hier steeds meer op

automatisch sturen waarbij iedere maand automatisch

inspelen.’

een ALM studie wordt gemaakt voor iedere werknemer. Het benodigd pensioeninkomen is hierbij het uitgangs-

Het is vaak lastig om alle informatie overzichtelijk voor de

punt. En om een zo hoog mogelijk pensioen voor alle

deelnemer te presenteren en toe te spitsen op zijn

werknemers te bewerkstelligen, belegt het APF door de

persoonlijke situatie. Rob ter Mors: ‘Het portaal,

pensioendatum heen zodra dat wettelijk mogelijk wordt.’

gecombineerd met de mogelijkheid om ook de uitgaven mee te nemen, legt een goede basis voor het individuele

Het vermogensbeheer wordt uitbesteed aan Achmea

gesprek tussen adviseur en werknemer - een belangrijk

Investment Management dat met vier slimme modules en

adviesmoment.

onderliggende fondsen streeft naar zoveel mogelijk pensioen per euro inleg. Hierbij horen een afgewogen

Aansluiten bedrijfsmodel van adviseurs

keuze tussen actief en passief beleggen en interne of

Een adviseur wil de beste pensioenoplossing voor zijn

externe fondsen. ‘Gecombineerd maakt dat het Centraal

klant en kent de klantwensen als geen ander. Bij het

Beheer APF een unieke en een toekomstbestendige

Centraal Beheer APF werken we daarom graag samen met

pensioenuitvoerder waar oud en nieuw gecombineerd

adviseurs en consultants. Rob ter Mors: ‘We zien

wordt met innovatieve kracht en maximale

adviseurs als een belangrijke partner. We sparren graag,

schaalvoordelen.’

toetsen onze ideeën, en scherpen producten en diensten erop aan. Zo kunnen we ook beter aansluiten op de

Krachtenbundeling

afspraken die adviseurs met hun klanten maken. Denk

Centraal Beheer is onderdeel van Achmea, het grootste

bijvoorbeeld aan voorlichting voor werknemers bij aanvang

verzekeringsconcern van Nederland en één van de grootste

en tijdens de contractperiode. Maar ook tijdens de

pensioenuitvoerders – met een bewezen track record in

transitie of liquidatie van een pensioenfonds.

vermogensbeheer en pensioenbeheer. Rob ter Mors: ‘Achmea Investment Management is met meer dan 100

Klaar voor de toekomst

miljard euro belegd vermogen één van de grootste

Het Centraal Beheer APF is zeker ook een aantrekkelijk

pensioenbeleggers. Met de oprichting van het APF

alternatief voor veel pensioenfondsen. Zij worstelen met

bundelen we de krachten van Achmea Investment

twee uitdagingen. Aan de ene kant nemen de eisen aan

Management, Syntrus Achmea Pensioenbeheer en Centraal

fondsbestuurders vanuit toezichthouders toe. Door zich bij

Beheer. Jarenlange ervaring op het gebied van pensioen,

een APF-kring te voegen, hoeven ondernemingspensioen-

vermogensbeheer en pensioenuitvoering komt samen in

fondsen niet meer vertegenwoordigd te worden door een

het Centraal Beheer APF en zorgt voor een unieke en

voltallig bestuur, maar door het belanghebbendenorgaan.

toekomstbestendige pensioenoplossing.’

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Tools of the trade By Raman Srivastava, Deputy CIO, Managing Director Global Fixed Income at Standish Asset Management (a BNY Mellon Company)

Volatile markets call for a flexible approach to fixed income investing. Here US-based investment manager Standish explores some key techniques available to investors seeking to maximise returns and manage risk in a low interest rate environment.

Photo: Archive Standish Asset Management

Today’s institutional investors face exceptional challenges from volatile financial markets and low interest rates. Traditional bond portfolios typically produce yields south of 2% and tend to make actuarial rate of return targets north of 7% impossible to meet. Other non-fixed income solutions have become increasingly volatile and are prone to capital impairment during market declines. Solving this dilemma takes creativity and expertise, but solutions do exist. It is possible to

generate significant returns, while still preserving capital. It takes an investment manager that builds portfolios using its best ideas across the investment landscape. Standish Opportunistic Fixed Income is an absolute return strategy that seeks positive returns irrespective of the market environment through active sector and risk rotation. Opportunistic fixed income, as managed within the Standish investment process, is a global, multi-sector bond strategy that seeks an absolute return of 3-5% over domestic LIBOR through an investment cycle, with a tracking error range of 2-7%. The original version of this multi-sector strategy launched in 1997 as a go-anywhere mandate for a US pension fund managed with a 10-17 year duration range. The client wanted its managers to use their best fixed income ideas to provide return while

Figure 1a: Opportunistic Beta 5yr Representative Portfolio (Since 10/1/2010)

0,62 0,45

0,50

0,18

0,25

(0,25)

(0,22)

(0,01)

(0,07)

(0,50)

US Treasury

US HY

S&P 500

US Dollar

EMD LC

Source: Standish, Barclays, JPMorgan and Bloomberg as of 30 September 2015.

NUMMER 7 / 2015

0,20

(0,19)

(0,50)

INVESTIGATOR

0,54

0,25

FINANCIAL

0,75 0,50

0,25

0,18

0,25

Traditionally, fixed income portfolios are dominated by the risks associated with interest rates and corporate credit. An opportunistic portfolio can diversify the overall portfolio in a number of different ways due to low or negative correlations

1,00

0,75

Raman Srivastava

A shorter version – a LIBOR-benchmarked product with an overall duration range of zero to seven years – was launched in 2009 in response to the financial crisis. The strategy employs an unlevered, goanywhere approach to all fixed income sectors, countries, issuers and currencies. Standish now manages a variety of flavours of the strategy which include different duration targets, risk/return parameters, various base currencies, and custom sector constraints.

Figure 1b: Opportunistic Beta 3yr Representative Portfolio (Since 10/1/2012)

1,00

(0,25)

hedging its pension fund liabilities, without the constraints of a benchmark.

US Treasury

US HY

S&P 500

US Dollar

EMD LC

Source: Standish, Barclays, JPMorgan and Bloomberg as of 30 September 2015.

Figure 2: The Opportunistic Strategy

Figure 3: Quarterly (Q1 2009 - Q3 2015) Sector Allocation (in % terms)

100%

90%

80% Muni 70%

TIPS Non-Dollar

60%

EMD High Yield

50%

CMBS ABS

40%

IG MBS

30%

Treasury 20%

10%

0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2012 2013 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2014 2015 2015 2015

Source: Standish as at 30 September 2015.

with most single sector asset classes and interest rates. Because of its wide opportunity set, the strategy can rotate between sector risks independently within agreed parameters. Low correlation to equities is a key quality of Opportunistic fixed income, especially for pension clients. Many pension funds have a significant proportion of the portfolio invested in equities which results in the risk being concentrated in equity returns. When pension clients de-risk their plans by reducing equity exposure and moving into fixed income, they often invest in long duration investment grade corporate bonds. The spreads on these bonds have recently become more highly correlated to equities, and traditional credit strategies also introduce interest rate risk. The current market environment has seen a prolonged period of unprecedented central bank intervention. We expect a period in which the worldâ&#x20AC;&#x2122;s major central banks will be moving in different directions. A divergence in easy and tight policy action creates increased volatility for investors. We believe that it is important to consider a fixed income solution that is uncorrelated to rate movements, which also has the ability to take advantage of high levels of volatility.

The Opportunistic strategy has a demonstrated ability to add value in rising rate environments. For example as shown in Figure 2, in nine of the eleven quarters since 2009 where rates were on the rise, the strategy added value, often in significant amounts. However, the strategy hasnâ&#x20AC;&#x2122;t just been successful in rising rate environments; it has thrived through a variety of markets. Up until 2008, the global bond market offered very low volatility, high correlations and very high transparency. Post 2008, volatility soared and there has been a significant divergence in central bank policy. That offers the Opportunistic strategy a richer backdrop for rotation through sectors that are offering positive returns. This strategy uses all the levers available in the fixed income markets to create positive risk-adjusted returns without significant correlation with other bond sector strategies or asset classes. The strategy is nimble not just because of sector rotation, but also security selection, country choice, currency exposure, and implementing positive and negative views on interest rates and credit.

Source: Standish as at 30 September 2015.

focused on limiting downside risk. This mitigation of drawdown makes the strategy even more appropriate for pension investors and because of its flexibility; the Opportunistic strategy can be customised to fit the needs of a wide range of clients. As an absolute return strategy it is equally applicable to return-seeking investors such as endowments and foundations, and sovereign wealth funds. However, because it is possible to set a target duration from short to long, a tailored Opportunistic strategy can be of great use to those pension plans with a need to increase duration, or to remove duration risk from the equation completely. Standish Opportunistic Fixed Income offers an established track record of consistent positive returns with lower volatility than equities and little correlation to traditional fixed income strategies. It is a proven strategy for uncertain markets. ÂŤ

For further information please contact: Michael J. Jasper Managing Director, Head of NL Institutional Business BNY Mellon

The absolute return approach of the strategy means the managers are very

M: +31 (0)6 115 104 33 E: michael.jasper@bnymellon.com NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

‘Met een nieuwe bril naar de rente kijken’ Door René Bogaarts

Investeren in alternative credit kan lonen, maar countrymanager Hanneke Veringa van AXA Investment Managers adviseert pensioenfondsen eerst na te gaan wat ze minimaal willen hedgen. AXA zelf heeft al de nodige stappen gezet.

‘Het is heel goed dat je een matchingportefeuille hebt, voor de dekking van je nominale verplichtingen, maar staar je er niet blind op. Vraag je ook af wat er gebeurt met je totale vermogen.’ Dat is een van de aanbevelingen die Hanneke Veringa, countrymanager Nederland van AXA Investment Managers, de bestuurders van pensioenfondsen altijd voorhoudt. ‘Als je totale vermogen daalt, moet je immers de jaren erna steeds meer rendement halen om aan je verplichtingen te voldoen.’ ‘Bestuurders proberen tegenwoordig vooral een visie te ontwikkelen op de rente of de inflatie, terwijl wij zeggen: doe eerst een stap terug. Kijk eens welk effect dalende of stijgende rente heeft op je dekkingsgraad, niet alleen bij je huidige hedgebeleid, maar ook als je voor 100% bent afgedekt of juist helemaal niet.’ Ze haalt een slide tevoorschijn met allerlei rekenvoorbeelden. ‘Het renterisico is nu veel kleiner dan een paar jaar geleden.’ Veringa was een van de sprekers op het door Financial Investigator georganiseerde seminar voor pensioenfondsbestuurders dat begin november in Den Haag gehouden werd. Die bestuurders zouden volgens haar ‘met een nieuwe bril naar rente moeten kijken’. De afgelopen jaren betekende een daling van de rente met één procentpunt grofweg een daling van 10% van de dekkingsgraad. Dat was heftig. Gevolg daarvan is dat iedereen nog steeds probeert zijn renterisico zo goed mogelijk af te dekken. Nu vraagt iedereen zich af wat er straks met de rente gaat gebeuren. ‘Belangrijker dan de vraag of de rente nou gaat stijgen of dalen, is gewoon toetsen welke invloed dat zou hebben op de dekkingsgraad. Daar zou kunnen uitkomen dat je een nieuw beleidskader moet definiëren’, aldus Veringa. ‘Dan moet je je afvragen welke minimale dekkingsgraad je wilt en wat voor hedgebeleid je daarvoor nodig hebt. Wat voor risico loop je? Áls DNB je toestaat eenmalig je risicoprofiel te verhogen, zou dat

Het is heel goed dat je een matchingportefeuille hebt, voor de dekking van je nominale verplichtingen, maar staar je er niet blind op. Vraag je ook af wat er gebeurt met je totale vermogen. 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

kunnen betekenen dat je je hedgebeleid verandert.’ Later zegt ze: ‘Als de rente oploopt, ervan uitgaande dat de strategische asset allocatie ongewijzigd blijft, stijgt je dekkingsgraad alleen als je de rente niet helemaal hebt dicht gehedged.’

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

AXA is een moedige belegger. Alle dingen die we bedenken, proberen we eerst uit op ons eigen vermogen.

‘Moedig’

AXA Investment Managers Nederland is onderdeel van het Franse AXA, een van ’s werelds grootste verzekeraars. Alleen al in vastrentende waarden beheert het in totaal zo’n 450 miljard euro. De divisie Investment Managers beheert een vermogen van 600 miljard euro. ‘Nederland’ is daarin met pakweg tien miljard euro relatief klein, maar het team van Veringa kan volop gebruikmaken van de kennis van haar collega’s. ‘AXA is een moedige belegger. Alle dingen die we bedenken, proberen we eerst uit op ons eigen vermogen. Pas als het werkt, bieden we het ook aan derden aan’, zegt ze. ‘We doen wat we zeggen en we zeggen wat we doen.’ Dat heeft er volgens haar toe geleid dat ze de afgelopen tien jaar een goede relatie heeft kunnen ontwikkelen met alle belangrijke partijen. Een van die voorbeelden van moedig beleid ligt toevallig op de vergadertafel, een brochure over Chinese staatsobligaties. ‘We hebben enige tijd een verkenning uitgevoerd in China. Het land heeft een rating van AA-, bijna net zo goed als de AA van Frankrijk, maar Chinese staatsobligaties zijn qua rendement veel aantrekkelijker. AXA heeft al een deel van zijn vermogen in Chinees staatspapier belegd en wij gaan dat nu ook aanbieden aan derden.’ Verzekeraars proberen volgens haar voor grote asset classes als aandelen of vastrentende waarden aparte benchmarks op te stellen, met een risicobudget dat, anders dan de traditionele benchmarks, gebaseerd is op zaken als volatiliteit of value at risk. ‘Verzekeraars hechten namelijk aan een stabiele ontwikkeling van hun vermogen, al was het maar omdat ze niet elk jaar een ander verhaal willen vertellen aan de aandeelhouders. Het vermogen is een ijzeren voorraad. We zijn daarom terughoudend om in allerlei benchmark-producten te investeren. Als je als pensioenfonds lagere volatiliteit nastreeft maar wel risico’s moet nemen om je doelstellingen te halen, zou dat goed passen.’ Veel pensioenfondsen weten uit ALM-studies dat ze 3 à 4% rendement moeten halen met hun beleggingen. Maar omdat ze grosso modo 70% hebben belegd in obligaties, is dat een moeilijke klus. Dat geldt helemaal als de rente gaat stijgen. ‘Je moet dus goed balansbeheer, met een verplichte matching portefeuille, combineren met een reality check om te voorkomen dat je vermogen krimpt.’

CV Hanneke Veringa studeerde aan de Universiteit van Groningen en de Columbia Business School in New York. Ze begon haar loopbaan zo’n 25 jaar geleden als management trainee bij Deutsche Bank in Frankfurt, waarna ze voor ING projectfinanciering ging doen in Latijns-Amerika, onder meer in de telecomsector. Bij ING IM kreeg ze vervolgens de verantwoordelijkheid over de buitenlandse kantoren, terwijl ze daarnaast les gaf aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam. Bij ABN Amro deed ze relatiebeheer, totdat ze zes jaar geleden door AXA Investment Managers werd gevraagd het kantoor in Nederland op te zetten.

Eyeopener

De rekenmodellen die zij hanteren zijn volgens Veringa vaak een eyeopener voor bestuurders van pensioenfondsen. Een fictief pensioenfonds met een dekkingsgraad van 118 kan met ALM-modellen uitrekenen dat die dekking naar 110 zakt als de rente naar -1,5% daalt, óf naar 130 stijgt als de rente dat naar +1,5% doet. ‘Als je de rente-hedge er bij dat fictieve pensioenfonds helemaal af haalt, daalt de dekkingsgraad naar 97 of stijgt hij naar 151. Bestuurders moeten nagaan hoe gevoelig hún fonds nu nog is voor renteontwikkelingen bij hun huidige hedgebeleid en wanneer ze het minimaal noodzakelijke niveau van die hedge opnieuw gaan bepalen. Door de daling van de rente gedurende de laatste jaren zijn ze daar namelijk helemaal niet meer zo gevoelig voor.’ Nadat pensioenfondsen hebben vastgesteld welk risicobeleid ze willen voeren, moeten ze goed onderbouwd bepalen hoe ze hun strategische asset allocatie aanpassen om toch voldoende rendement te halen. ‘Ze moeten weten wat de value at risk is, welk risicobudget ze hebben en wat ze aan rendement verwachten, want een aanpassing moeten ze heel goed aan hun achterban kunnen uitleggen’, zegt ze. En: ‘AXA heeft daar een model voor.’ NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

‘Op basis van dat model hebben we alternatieve beleggingsportefeuilles ontwikkeld die een lager risicobudget combineren met een hoger rendement. De uitkomsten leiden op basis van de huidige visies van de experts tot een verlaging van de beleggingen in Europese staatsobligaties, een toename van investment grade Eurobonds en een kleine toename van de investering in inflatie-gerelateerde obligaties. Onze eigen organisatie heeft die stap al gezet.’ Omdat het rendement op bedrijfsobligaties zo laag is geworden, wat volgens de Bank of International Settlements wordt veroorzaakt door het feit dat zoveel partijen gedwongen zijn die te kopen, moeten beleggers volgens Veringa op zoek naar alternatieven. ‘Ook daar zijn wij al mee bezig. Wij zoeken alternatieven die de karakteristieken hebben van vastrentende waarden, maar een beter risico en rendement opleveren omdat nog niet iedereen ze koopt. Het zijn vaak producten waar banken ook in handelen, zoals leningen aan het midden- en kleinbedrijf, hypotheken, handelsfinanciering of de financiering van lease-overeenkomsten. Die Chinese staatsobligaties horen daar ook bij. Partijen kunnen profiteren van de schaal waarop wij opereren.’ Alternatieven

Veringa stelt zelf de vraag of beleggen in alternatieve vastrentende waarden niet ten koste gaat van de liquiditeit. Nee. ‘De looptijd van dergelijke beleggingen is vaak korter dan die van traditionele bedrijfsobligaties. En wij hebben het zo gestructureerd dat liquiditeit geen issue is. Bestuurders zouden wel kunnen denken dat het complex is, maar ze moeten zich realiseren dat direct beleggen in obligaties die door banken uitgegeven worden net zo complex is omdat dit typische activiteiten van banken zijn. Wij kijken wat banken doen, en pikken daar de aantrekkelijkste producten en activiteiten uit.’ Het opnemen van 17% alternative credit in de fictieve credit portefeuille levert volgens ALM-modellen een stijging op van het rendement van 3,9% naar 4,9%. Maar de werkelijkheid is nog mooier. ‘Wij verwachten voor alternative credit een rendement van 9,6% voor dit jaar’, zegt ze, ‘terwijl het rendement op traditioneel credit op dit moment ongeveer nul is of zelfs negatief kan worden. Bij alternatieve obligaties kijken we naar twee dingen: genereren ze inkomen, bijvoorbeeld in de vorm van couponrente, en is er een kans dat ze in waarde stijgen? Je kunt denken aan leningen die banken gedwongen zijn met korting te verkopen.’

Wij zoeken alternatieven die de karakteristieken hebben van vastrentende waarden, maar een beter risico en rendement opleveren omdat nog niet iedereen ze koopt. 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Figuur 1: Opname van Alternative Credit leidt tot een verbeterd risico- rendementsprofiel

Bron: AXA IM. Volatility and Maximum Drawdown figures are calculated on an observation period from June 2012 to June 2015

Wat zijn de risico’s die aan alternative credit zijn verbonden? ‘De risico’s hebben verschillende dimensies. Je hebt de volatiliteit, de vraag hoeveel geld je er maximaal in één jaar mee kunt verliezen, de liquiditeit en de correlatie met je andere beleggingen. De volatiliteit van alternative credit is volgens de ALM-modellen ongeveer een kwart van die van traditionele credits. Wat je er maximaal mee kunt verliezen in één jaar wordt nu geraamd op 1,3% tegen 6,3% bij traditionele bedrijfsobligaties. Alleen als de S&P500-index met 20% daalt, wat een enorme schok zou zijn, dalen normale credits met 6,4% en de alternatieve met 7,8%, omdat de correlatie met aandelen groter is.’ Het beleid voor alternative credit is door de toenmalige chief investment officer van AXA in Groot-Brittannië ontwikkeld. ‘Toen zijn aanpak succesvol bleek, heeft hij het verder uitgewerkt voor de hele organisatie, en nu dus ook voor anderen.’ Op de vraag waarom de verzekeraar deze kennelijk zo lucratieve producten niet voor eigen gebruik reserveert, antwoordt ze: ‘De complexiteit van de producten verdwijnt als meer beleggers vertrouwd raken met deze alternatieve categorie. Het loont als je met een aantal gelijkgestemden deze producten verder kunt ontwikkelen.’ En pensioenfondsen hebben volgens haar dergelijke producten nodig om hun doelstellingen te halen. ‘Als wij onze rol in deze wereld willen blijven spelen, zullen we nieuwe producten moeten blijven ontwikkelen en aanbieden. Maar daar zijn Fransen altijd goed in geweest.’«

Het zekere voor het onzekere nemen

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

De lage lange rente bezorgt pensioenbestuurders hoofdbrekens, want hoe zinvol is het om het renterisico afgedekt te laten als de rente eigenlijk alleen nog maar kan stijgen? Of zien we nu iets over het hoofd?

Met swaprentes onder de 1%, waartegen Nederlandse pensioenfondsen hun verplichtingen moeten waarderen, zal de reflex aan menig bestuurstafel zijn om de renteafdekking te verlagen. Want hoe groot is, met de huidige lage rente, dan eigenlijk nog de kans op een verdere daling?

wetmatigheid is en in Japan staat de tienjaarsrente al sinds 1998 onder de 1%. En kijkend naar wat kan gebeuren, is een verdere daling van de lage rente ook nog mogelijk. 0% is geen harde ondergrens, dit toont bijvoorbeeld Zwitserland aan, dat al sinds 2011 negatieve swaprentes kent. Robeco kijkt ook naar wat kan gebeuren, aan de hand van scenario’s. Zij spreekt zich echter ook uit over welk scenario zij het meest waarschijnlijk acht en heeft daarmee een visie op wat zal gebeuren. In haar basisscenario van stabiele groei gaat de kapitaalmarktrente in Europa weer oplopen tot 4%. Toen meer dan honderd aanwezige beleggingsprofessionals werd gevraagd wat hun basisscenario is, schaarde de overgrote meerderheid zich achter Robeco’s alternatieve, meer negatieve scenario van aanhoudende stagnatie. Dan blijft de lange rente rond de 0% staan de komende jaren.

Tijdens het goedbezochte jaarlijkse ALM-congres van de VBA werd deze vraag door experts toegankelijk beantwoord vanuit drie verschillende invalshoeken: wat is gebeurd (historie), wat kan gebeuren (theorie) en wat zal gebeuren (visie)? Voor welke invalshoek of –hoeken een pensioenfonds kiest, heeft alles te maken met haar beleggingsovertuigingen. Een belangrijke beleggingsovertuiging is of een fonds denkt de financiële markten te kunnen voorspellen en zo ook de rente. En wil het daarop inzetten? Wanneer een fonds meent dat de rente niet te voorspellen is, zal zij weinig waarde hechten aan de invalshoek ‘Wat zal (naar verwachting) gebeuren?’

Historie en theorie wijzen erop dat de lange rente zeker niet alleen maar kan stijgen. Verdere rentedalingen zijn mogelijk en het is afhankelijk van de vermogenspositie van een fonds of zij de mogelijke daling van de dekkingsgraad, die gepaard gaat met een lagere renteafdekking, kan ‘lijen’. Zo niet, dan is de vraag of de afdekking verlaagd moet worden, eigenlijk meer een retorische… Robeco acht de kans het grootst dat de rente gaat stijgen, aanwezigen bij het ALM congres vonden dit juist niet waarschijnlijk. De toekomst is onzeker. Wat kan gebeuren, en zeker wat geweest is, is een stuk zekerder.

BMO Global Asset Management zei in ieder geval tijdens het congres dat het consistent goed voorspellen van de rente een bijna onmogelijke opgave is. Historie (wat is gebeurd) en scenario’s (wat kan gebeuren) zijn veel belangrijker. Historische analyse van BMO Global Asset Management van de Nederlandse rente sinds 1814 laat zien dat terugkeer naar ‘normale’ renteniveaus geen

Als de rente toch gaat oplopen, zoals in het basisscenario van Robeco, dan krabben we ons over een paar jaar natuurlijk achter de oren dat we vastgehouden hebben aan de strategische renteafdekking. Maar met historie en (theoretische) mogelijkheden in het achterhoofd, zou ik zeggen, beter het zekere voor het onzekere nemen! «

Strategisch hebben pensioenfondsen een (zeer) groot deel van hun renterisico, het risico dat de waarde van verplichtingen oploopt door daling van de lange rente, afgedekt. Ze zorgen ervoor dat het negatieve effect van een mogelijke rentedaling op de verplichtingen zoveel mogelijk gecompenseerd wordt door het positieve effect op de bezittingen, bijvoorbeeld door het aanhouden van fysieke obligaties of rentederivaten met eenzelfde looptijd als de verplichtingen.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA balansbeheer

Invulling beleggingsportefeuille: een vernieuwde aanpak Door Rutger van Asselt en Bertjan Kobus

Traditionele strategische asset allocatie modellen (SAA) kennen ons inziens een aantal nadelen. Wij introduceren een variant op een risicobudgetteringsstudie (RBS) als alternatief, waarin die nadelen grotendeels zijn weggenomen.

Foto’s: Archief Sprenkels & Verschuren

Het jaar 2015 heeft voor pensioenfondsen in het teken gestaan van de introductie van het nieuwe Financieel Toetsingskader (nFTK). De meeste pensioenfondsen hebben de vormgeving van het beleidskader onderzocht middels een ALM-studie. Ten aanzien van het beleggingsbeleid is doorgaans alleen op hoofdlijnen een keuze gemaakt tussen de verhouding van vastrentende waarden en zakelijke waarden en de mate van renteafdekking. De concrete invulling van de beleggingsportefeuille en welke (sub) beleggingscategorieën daarvoor in aanmerking komen, is een vraag die dan nog moet worden geadresseerd.

Rutger van Asselt

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

In de praktijk wordt voor de beantwoording hiervan veelal een strategische asset allocatie (SAA) uitgevoerd. Met deze aanpak wordt gezocht naar de optimale samenstelling van de beleggingsportefeuille op detailniveau, door een groot aantal verschillende beleggingsmixen te vergelijken op basis van de verhouding tussen verwacht rendement en risico (volatiliteit) van de beleggingsportefeuille. In onze optiek kent een SAA (voor pensioenfondsen) een aantal nadelen: • SAA-analyses zijn doorgaans alleen gericht op het vinden van een optimale beleggingsportefeuille, zonder rekening te houden met de verplichtingen. Het gaat dan uitsluitend om het optimaliseren van het portefeuillerendement en het risico van de beleggingen, zonder dat het renterisico van de verplichtingen daarin wordt meegewogen. • Er is vaak geen aansluiting tussen economische veronderstellingen van de ALM-studie en de SAA. De verwachte rendementen van de ALM-studie en de SAA kunnen sterk van elkaar afwijken. • Portefeuillerisico’s worden onderschat: de bepaling van de portefeuillerisico’s in een SAA wordt veelal gebaseerd op de aanname dat de beleggingsrendementen normaal verdeeld zijn, terwijl de verdeling van rendementen in de praktijk juist verre van normaal is en zich kenmerkt door flinke uitschieters. • SAA-analyses geven schijnzekerheid over

de optimale portefeuille: de uitkomsten van de SAA zijn zeer gevoelig voor kleine veranderingen van de economische veronderstellingen. Wij zijn er geen voorstander van om de keuze voor de optimale portefeuille uitsluitend te baseren op een kwantitatieve SAA-analyse. Een goede aanpak voor het onderzoeken van de samenstelling van de beleggingsportefeuille in detail, dient naar ons idee een combinatie te zijn van een kwalitatieve onderbouwing aangevuld met een kwantitatieve analyse.

Kwalitatieve onderbouwing De kwalitatieve analyse richt zich op de beoordeling van alle beleggingscategorieën die zich momenteel in de portefeuille bevinden en de beleggingscategorieën die er eventueel aan toe kunnen worden gevoegd. De bedoeling van deze evaluatie is om mede op basis van investment beliefs en algemene criteria een goede onderbouwing te vinden voor het wel of niet opnemen van een beleggingscategorie in de portefeuille. Met een analyse van beleggingscategorieën kunnen karakteristieken van de categorieën, zoals de fondsdoelstelling, diversificatie, risicopremie, transparantie, risicomanagement, rendement versus risico, liquiditeit, kosten, et cetera, objectief worden beoordeeld. Via een discussie in het bestuur of de beleggingscommissie, waarin de verschillende criteria tegen elkaar worden afgewogen, kan

uiteindelijk worden bepaald welke beleggingscategorieën wel en welke niet passend zijn binnen de beleggingsportefeuille.

Kwantitatieve onderbouwing De kwantitatieve analyse heeft als doel om na te gaan of er binnen de strategische norm vanuit de ALM-studie een efficiëntere portefeuille te vinden is. In plaats van het doorrekenen van een groot aantal willekeurige varianten, is het naar onze mening zinvoller om een beperkt aantal relevante en haalbare beleggingsvarianten van de beleggingsportefeuille te formuleren. Deze varianten kunnen worden onderzocht met behulp van een risicobudgetteringsstudie (RBS). Zoals gezegd moet de RBS leiden tot een efficiëntere portefeuille, dat wil zeggen een betere verhouding tussen risico en rendement dan in de huidige portefeuille. Risico wordt hierbij uitgedrukt als het balansrisico, waarin ook rekening is gehouden met de verplichtingen. In de RBS wordt op basis van het huidige beleggingsbeleid eerst de verhouding tussen risicobudget en verwacht rendement (ten opzichte van de verplichtingen) bepaald. Deze verhouding kan worden gezien als een maat voor efficiëntie voor het benutten van beleggingsrisico (Sharpe-ratio) in verhouding tot het verwacht rendement. Via de RBS kan vervolgens worden bepaald hoeveel extra rendement nodig is om bij een verandering in de portefeuille de huidige verhouding (Sharpe-ratio) tussen

balansrisico en rendement minimaal te kunnen handhaven. Het bepalen van het balansrisico wordt gebaseerd op historische datareeksen van alle beleggingscategorieën, waarin hoogte- en dieptepunten uit het verleden voorkomen. Voor de verwachte rendementen wordt aangesloten bij de veronderstellingen uit de ALM-studie. De discussie over rendementen hoeft dus niet opnieuw gevoerd te worden.

Een voorbeeld Figuur 1 geeft het verwacht rendement weer van drie varianten van de beleggingsportefeuille ten opzichte van het bijbehorende balansrisico. De stippellijn is de lijn waarbij de risico-rendementsverhouding gelijk is aan die van de huidige portefeuille. Variant 2 levert een verbetering van de Sharpe-ratio op. Deze variant is namelijk efficiënter dan de huidige strategie, omdat er naar verwachting meer rendement per eenheid balansrisico wordt gemaakt. Variant 3 resulteert juist in meer balansrisico. Deze portefeuille is daarmee minder efficiënt dan de huidige portefeuille, tenzij het verwachte portefeuillerendement 0,3% hoger ligt. Een keuze voor variant 2 kan vanuit kwantitatief oogpunt goed worden onderbouwd. Voor variant 3 kan de vraag worden gesteld of het extra benodigde verwachte rendement van 0,3% wel realistisch wordt geacht. Als in deze variant bijvoorbeeld een 10% groter belang in aandelen Emerging Markets is verondersteld

Figuur 1: Verwacht rendement van beleggingsportefeuille ten opzichte van balansrisico voor de huidige portefeuille en twee varianten in de beleggingsmix

Bertjan Kobus

met een verwacht ALM-rendement van 8,5%, dan zou deze categorie minimaal een verwacht rendement van 11,5% (8,5%+0,3%/10%) moeten hebben. Het pensioenfonds moet beoordelen of dit extra benodigd verwacht rendement realistisch is. Uit de RBS kan ook het beeld ontstaan dat een bepaalde beleggingsvariant een vrij geringe impact heeft op de risicorendementsverhouding. De kwalitatieve argumenten over de beleggingscategorieën zullen dan de doorslag moeten geven.

Conclusie De RBS als alternatieve aanpak vormt een bruikbaar raamwerk dat kan worden ingezet bij het opstellen van de jaarlijkse beleggingsplannen, zonder dat het de nadelen in zich heeft van een traditionele SAA-analyse. Er is aansluiting op de ALMveronderstellingen, er hoeven geen aannames over risicoverdeling gedaan te worden en het benodigd rendement speelt een rol. Evenwel zal er altijd kritisch moeten worden gekeken naar de waarde van de uitkomsten in relatie tot de kwalitatieve beoordeling van de beleggingen. «

Dit artikel is geschreven door Rutger van Bron: Sprenkels & Verschuren

Asselt, Partner en Bertjan Kobus, Investment Consultant bij Sprenkels & Verschuren. NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

‘Goede custodian geeft pensioenfonds macht’ Door René Bogaarts

BNP Paribas Securities Services doet vrijwel al het custodian-werk voor collega-banken, maar pensioenfondsen hechten te weinig belang aan de bewaarneming van hun assets om over te stappen. Volgens Robert van Kerkhoff laten ze daardoor kansen liggen.

Pensioenfondsen hebben tegenwoordig wel wat anders aan hun hoofd dan de bewaring van hun bezittingen en de administratieve rompslomp die daarbij komt kijken. De lage yield en de dekkingsgraden eisen alle aandacht op van de bestuurders. ‘Jammer’, vindt Robert van Kerkhoff, Hoofd Nederland van BNP Paribas Securities Services, ‘want daardoor kunnen ze vaak onvoldoende tegenwicht bieden aan de vermogensbeheerders met wie ze werken.’ Het bewaren van effecten, custody in het Engelstalige jargon van de financiële wereld, kan volgens Van Kerkhoff veel meer betekenen dan eenvoudig boekhoudkundig werk. ‘Een goede custodian kan meer dan alleen effecten bewaren en dividenden innen. Hij kan een strategische en adviserende rol spelen’, legt hij uit. ‘Omdat we zicht hebben op alle assets van onze klanten, kunnen we de bestuurders inzage geven in de volledige portefeuille van het pensioenfonds. Daardoor blijven bestuurders ‘in control’.’ Daarnaast biedt een goede custodian tegenwoordig ook zijn diensten aan op het gebied van risicomanagement en -mitigatie, treasury, overlay, securities lending en alle verplichte rapportages aan de toezichthouders. In Nederland is BNP Paribas Securities Services een belangrijke speler op het gebied van bewaarneming. Volgens Van Kerkhoff wordt ongeveer 40% van de handelsvolumes op Euronext Amsterdam door BNP Paribas afgehandeld. Opmerkelijk genoeg zijn het vooral andere banken die de bewaarneming van Nederlandse effecten aan BNP Paribas hebben toevertrouwd. Op de vraag waarom ze dat niet zelf doen, zegt Van Kerkhoff: ‘Een van onze sterke punten is dat we een uitgebreid subcustody-netwerk hebben, niet alleen in Nederland en de rest van Europa, maar ook in andere werelddelen. Daardoor kunnen we 90% van de transacties binnen ons eigen netwerk afhandelen. Dat scheelt enorm in de kosten en zorgt voor een hoog serviceniveau.’ Lachend voegt hij eraan toe dat BNP Paribas, net als de pensioenfondsbestuurder, zelf ook graag ‘in control’ wil zijn. Van Kerkhoff noemt BNP Paribas Securities Services gekscherend ‘a new kid on the block’ voor de institutionele markt, hoewel het bedrijf al een jaar of vijftien succesvol op de Nederlandse markt voor custody actief is. Maar in feite is hij zelf de nieuwkomer. Pas sinds maart van dit jaar vervult hij

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Foto: Archief BNP Paribas

Omdat we zicht hebben op alle assets van onze klanten, kunnen we de bestuurders inzage geven in de volledige portefeuille van het pensioenfonds. deze functie. Voordien was hij drie jaar lang Hoofd Operations van Securities Services in Parijs en daarvoor Hoofd Asset and Fund Services in Spanje. ‘Risk control zit in mijn bloed’, zegt hij, met een verwijzing naar zijn eerste baan, risk manager bij de Optiebeurs in Amsterdam. ‘En risk control is ook onderdeel van het DNA van BNP Paribas. Die kennis hebben we benut in de ontwikkeling van een rapportage, genaamd ALIA. Daarin worden investeringen en verplichtingen samengebracht om pensioenfondsbestuurders te informeren over de risico’s binnen de beleggingsportefeuilles.’ Als hij enthousiast uitlegt wat er allemaal zo leuk is aan custody – ‘de variatie in klanten en producten, het feit dat je het hele veld overziet’– ontstaat het beeld dat Van Kerkhoff het traditionele bankierswerk doet: de zorg voor andermans bezittingen. Hij knikt bevestigend. ‘Het is absoluut niet de bedoeling dat wij actief met andermans bezittingen aan de slag gaan. Wij geven onze klanten, waaronder banken en institutionele beleggers als pensioenfondsen, verzekeraars en vermogensbeheerders, de handvatten om hun vermogen beter te beheren.’ ‘Hoe lang is het geleden dat u een custody-contract onder ogen heeft gehad?’, vroeg Van Kerkhoff onlangs tijdens de door Financial Investigator georganiseerde bijeenkomst voor pensioenbestuurders in Den Haag. Het was een retorische vraag, want Van Kerkhoff kende het antwoord: vrijwel niemand kijkt ernaar. Contracten met custodians, die vaak aanvankelijk voor een jaar of vijf zijn afgesloten, worden meestal stilzwijgend verlengd in de veronderstelling dat het goed gaat. ‘Het klinkt misschien gek uit mijn mond, maar ik zou wel voor een wettelijke verplichting zijn voor bestuurders van pensioenfondsen om die contracten om de zoveel jaar tegen het licht te houden. Zijn de tarieven nog marktconform? Hoe zit het met additionele diensten? Zijn die contractueel netjes vastgelegd? Het kan heel valide zijn om bij dezelfde custodian te blijven, maar je zou het wel regelmatig opnieuw moeten beoordelen.’ ‘Ons systeem is zo geavanceerd dat we door alle assets van onze klanten heen kunnen kijken. Dat gaat zo ver dat we dat ook kunnen als een klant van ons een mixfonds koopt bij een van de banken. Wij zien welke assets daaronder liggen. Daardoor kunnen we exact zien welke exposure onze klant heeft en in welke segmenten hij precies zit’, legt Van Kerkhoff uit. Dat geldt eens te meer nu vermogensbeheerders, op zoek naar goed renderende beleggingen, alternatieve investeringen aandragen zoals private equity, onroerend goed en hypotheken. ‘Een deel van die nieuwe beleggingscategorieën hebben pensioenfondsen nog niet goed kunnen vastleggen. Dat geldt ook voor het managen van onderpand. Wat kost dat zogeheten collateral

CV Opleiding: Bachelor bedrijfskunde (UT) en master economie (UvA) Huidige functie: Hoofd BNP Paribas Securities Services Nederland Loopbaan: Van Kerkhoff was onder meer compliance officer bij de European Option Exchange in Amsterdam, Hoofd Risk Management bij Fortis Bank Global Clearing, COO Fortis Iberia, Hoofd Asset and Fund Services van BNP Paribas Spanje, en Hoofd Operations van BNP Paribas Securities Services.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

management? Vermogensbeheerders doen het er in de regel bij, maar als bestuurder van een pensioenfonds moet je er wel een helder beeld van hebben. Hoe is de veiligheid van het onderpand nu gegarandeerd? En in tijden van stress? Kan een pensioenfonds nog voldoen aan haar onderpandverplichtingen in de toekomst met andere rentestanden, of in een wereld waarin central clearing verplicht is? Allemaal vraagstukken waar we onze cliënten graag in willen bijstaan en ondersteunen.’ ‘Wij hebben een dashboard ontwikkeld’, vervolgt Van Kerkhoff, ‘waarmee onze klanten online real time kunnen zien hoe het zit met hun dekkingsgraad, hun rendement en de risico’s, hun investeringen en hun verplichtingen en het gat daartussen. Bestuurders van pensioenfondsen hebben dat nodig. Niet alleen omdat ze eindverantwoordelijk zijn voor hun fonds en betere instructies kunnen geven aan hun vermogensbeheerders, maar ook omdat ze aan hun achterban moeten kunnen uitleggen hoe het ervoor staat. Ze hebben naast hun vermogensbeheerder behoefte aan een deskundige en neutrale adviseur. Het is belangrijk dat ze een partner hebben die op onafhankelijke wijze meekijkt en meedenkt. ’ Het systeem van BNP Paribas let niet alleen op de financiële aspecten van de assets, maar ook op de elementen van het zogeheten ESG-beleid (Environmental, Social en Governance). ‘Een vermogensbeheerder kan wel zeggen dat hij aan de eisen van de opdrachtgever voldoet, maar dankzij ons systeem kan die opdrachtgever ook zien of het inderdaad zo is’, zegt Van Kerkhoff. ‘Dat is belangrijk, want ESG-beleid is tegenwoordig ‘hot’. Het maatschappelijk belang van beleggen is een belangrijk goed binnen de pensioenwereld. De deelnemers zijn wij immers allemaal. Het bestuur van een pensioenfonds heeft tegenwoordig een overvolle agenda en kan dus wel wat hulp gebruiken bij de uitdagingen waar het tegenaan loopt.’ De afdeling van Van Kerkhoff is erop gefocust bestuurders van pensioenfondsen van zo goed mogelijke informatie te voorzien, niet om op hun stoel te gaan zitten. ‘We hebben ons huidige

w speelveld als bestuurder

Uw speelveld als bestuurder 2

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Ik zou wel voor een wettelijke verplichting zijn voor bestuurders van pensioenfondsen om die contracten met custodians om de zoveel jaar tegen het licht te houden. team uitgebreid met specifieke Nederlandse pensioenkennis om zo onze pensioenklanten nog beter van dienst te kunnen zijn. Dat institutionele beleggers weinig aandacht hebben voor custody maakt het voor BNP Paribas moeilijk om zijn marktaandeel te vergroten. ‘Een institutionele belegger wisselt niet graag van custodian. Het enige wat we dus kunnen doen, is goed luisteren en kijken wat er speelt. Als de regelgeving verandert, moeten we snel oplossingen aanbieden. We moeten snel kunnen schakelen.’ Als voorbeeld geeft Van Kerkhoff de ontwikkelingen rond de Europese derivatenverordening EMIR (European Market Infrastructure Regulation), die partijen sinds 2012 verplicht om derivatenhandel duidelijk te rapporteren en de onderhandse ‘over the counter’-handel met andere partijen (OTC) door een centrale instantie te laten afhandelen. Pensioenfondsen gebruiken derivaten vooral om hun rente- en valutarisico’s af te dekken. Het melden van alle derivatenposities moet al worden gedaan door de pensioenfondsen, maar voor de centrale clearing hebben ze nog even uitstel gekregen. De tegenpartijen van de pensioenfondsen, meestal banken, hebben dit uitstel echter niet. ‘Dit zorgt voor grote uitdagingen voor pensioenfondsen. Wij willen onze cliënten zo goed mogelijk bijstaan in deze turbulente tijden.’ Door EMIR worden pensioenfondsen enorm op kosten gejaagd, zeker omdat de internationale regels voor banken ook zijn aangescherpt, maar dit effect heeft nog niet iedereen in de gaten. ‘We vrezen dat veel onderpanden bij die OTC-handel niet meer gesaldeerd kunnen worden door de banken. Die willen daarvoor straks vooral cash als onderpand, of de transacties worden duurder’, legt Van Kerkhoff uit. ‘Maar pensioenfondsen beschikken momenteel nauwelijks over cash omdat ze hun bezittingen bijna volledig hebben belegd. Als ze extra liquiditeiten moeten aanhouden, moeten ze daar nu al rekening mee houden. Dat heeft weer effect op de invulling van hun beleggingsbeleid, rendementsverwachting en tegenpartijrisico.’ Omdat BNP Paribas als grootste Europese bank over liquiditeiten beschikt, kan de bank volgens Van Kerkhoff onderpand inwisselen voor contanten. Ook kan BNP Paribas de clearing van de OTC-handel voor zijn rekening nemen, waar veel andere dat niet willen of niet kunnen. ‘Wij zien dit echter als een onderdeel van de hele keten’, zegt Van Kerkhoff. BNP Paribas hoopt daarmee, samen met zijn andere werkzaamheden, institutionele beleggers als klant te winnen. ‘Het gaat niet alleen om de kwaliteit van onze diensten, maar ook om de kosten. Veel instituten hebben naast een custodian ook een consultant, mensen op performance en op treasury. Wij bieden dat allemaal tegelijk aan.’ «

WE ENGINEER QUANT. With our transparent, automated investment process, we make comprehensive investment decisions in order to meet our clientsâ&#x20AC;&#x2122; objectives.

QUANT. MADE BY QUONIAM

www.quoniam.com

// INTERVIEW OP MAAT

Drie praktische aanbevelingen voor snel veranderende LDI-behoeften Door harry geels

Nederlandse pensioenfondsen maken relatief veel gebruik van Liability Driven Investments (LDI). Maar de LDI-behoeften van pensioenfondsen veranderen snel, omdat regelgeving, de financiële markten en pensioenfondsen zelf veranderen, zo stelt Bart Oldenkamp, Managing Director Integrated Client Solutions bij NN Investment Partners. Dit leidt tot een veranderde visie op LDI.

Er lijken meerdere definities van LDI in omloop te zijn. Hoe definieert u het?

‘Als je me op de man af zou vragen of er één definitie voor LDI is, zou ik zeggen ‘nee’. De term wordt voor veel zaken gebruikt. Er is wel een gemene deler, LDI betreft alle beleggingen die voortkomen uit of zijn ingericht op de verplichtingenstructuur. Maar gaandeweg is deze noemer veranderd. Zo verstaat men er ook wel die ‘veilige’ beleggingen onder die het dichtst bij de verplichtingen staan. Maar we zouden er ook andere, meer risicovolle beleggingsvormen onder kunnen scharen, omdat daarmee ook wordt gepoogd bepaalde, verder in de toekomst liggende, verplichtingen te voldoen. Het hele balansmanagement wordt dan als het ware LDI. Dit zie je meer bij levensverzekeraars. Bij pensioenfondsen is het echter gangbaar om onder LDI te verstaan: de veilige obligatieportefeuille aangevuld met rentederivaten, die zo dicht mogelijk in de buurt van de verplichtingen blijft. De rest van de beleggingen valt dan onder het kopje ‘overig’. Uitgaande van de tweedeling, zijn er diverse beleggingsvormen die tussen de wal en het schip vallen zoals: credits, hypotheken en minder liquide leningen, zoals bijvoorbeeld infrastructuurleningen. Sommige beleggers scharen die onder het LDI-deel, andere in de return portefeuille. Deze beleggingsvormen hebben zowel een rente- als een spreadcomponent die een vergoeding vertegenwoordigt voor een bepaald risico.’ Is LDI eigenlijk alleen iets voor Nederl andse institutionele beleggers?

‘In de praktijk zijn vooral pensioenfondsen uit Nederland en het Verenigd Koninkrijk met LDI bezig. Dit komt waarschijnlijk omdat dit twee landen zijn met grote pensioensystemen, met van oudsher veel Defined Benefit-regelingen. Het zijn bovendien twee landen die de verplichtingen verdisconteren tegen een marktrente, waardoor de risico’s op de balans meteen zichtbaar worden. En als de financiële gezondheid van een pensioenfonds gaat meeademen met de financiële markt, dan nodigt dit uit tot het beleggen in producten waarmee de risico’s kunnen worden gemitigeerd. In de Verenigde Staten wordt meer gewerkt met een verwacht rendement als rekenrente die vrij stabiel ligt door de tijd. Renterisico’s afdekken betekent in zo’n systeem risico’s toevoegen. 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

Toen we in Nederland nog de vaste rekenrente van 4% hadden, bestond LDI hier ook nog niet. Wij waren vooral bezig met de kwestie hoe aandelenrisico kan worden beheerst. Die vraag is met de nieuwe regels helemaal naar de achtergrond gedrongen. Nu draait het vooral om renterisico. Op zich is het overigens vreemd dat vooral pensioenfondsen uit Nederland en het Verenigd Koninkrijk met LDI bezig zijn. Eigenlijk heeft iedere belegger, zelfs de kleinere particulier, bepaalde verplichtingen in zijn hoofd, alleen noemen velen die dan doelen.’ Kan het ook simpel samengevat worden als de duration van de verplichtingen matchen met die van de beleggingen?

‘Ja, zo zijn we inderdaad begonnen. Maar zoals vaker worden de meeste zaken in de loop der tijd ingewikkelder of geavanceerder. Zo hebben we ingezien dat er niet één duration van de activa en één van de passiva is. Renteveranderingen werken namelijk nooit over de hele rentetermijncurve even sterk door. Het segment van zeg een tot drie jaar reageert op een bepaalde manier op renteveranderingen; voorbij de vijf-, tien-, twintigjaarsrente zijn er ook weer andere rentedynamieken. Het opkoopbeleid van de centrale banken heeft bijvoorbeeld invloed gehad op bepaalde delen van de curve. Duration is mooi, maar de rentegevoeligheid wordt nu meestal per segment uitgerekend. En vervolgens gaan we er met LDI voor zorgen dat de wijze waarop de renteverandering per bucket doorwerkt aan de verplichtingenkant zo goed mogelijk gematched wordt met het betreffende segment aan de kant van de beleggingen. Bepaalde renteswaps hebben dan betrekking op een bepaald stukje van de curve. Met andere derivaten worden de pijlen weer op andere stukken van de curve gericht.’ Derivaten en staatsleningen zijn dus de instrumenten in de LDI-portefeuille, maar horen de eerder genoemde credits, hypotheken en illiquide leningen nu wel of niet tot de LDI-portefeuille?

‘Als een vermogensbeheerder puur de opdracht krijgt om, zeg, 80% van het renterisico van de verplichtingen af te dekken, dan horen dergelijke beleggingscategorieën er niet bij, omdat ze niet precies genoeg op renteveranderingen reageren. Maar stel dat de opdracht is om een portefeuille te bouwen die bepaalde kasstromen genereert om de verplichtingen af te dekken, dan horen ze wél in de LDI-portefeuille thuis. Men kan een bepaalde rentehedge wel tot een religie bombarderen, uiteindelijk gaat het toch om de uitbetaling van die pensioenen. Als er allerlei beleggingsvormen worden uitgesloten die met een acceptabel risico iets meer opleveren dan staatsobligaties, vooral nu met die extreem lage rente, dan maak je het wel lastig bepaalde doelen te realiseren. De wereld is de laatste jaren flink veranderd. Niet alleen maakt de lage staatsleningenrente van de kernlanden het realiseren van ambities lastig, ook het spectrum van bruikbare vastrentende waarden is flink groter

Bart Oldenkamp

geworden. Met het terugtrekken van de banken bijvoorbeeld, zijn er gaten gevallen in markten van hypotheken en leningen. Die kunnen pensioenfondsen opvullen, onder andere door het rechtstreeks verstrekken van hypotheken en leningen, met aantrekkelijkere yields en als het goed geregeld wordt, beheersbare risico’s. We moeten bij het rentehedgen meer aansluiting zoeken bij de eigenlijke doelstelling van een pensioenfonds en daaruit volgend een matchingbeleid formuleren.’ De LDI-behoeften van pensioenfondsen zijn dus aan het veranderen.

‘Er kleven twee componenten aan LDI. De eerste component is dat pensioenfondsen gaan nadenken over welk deel van het renterisico er nu precies moet worden afgedekt. Dit heeft te maken met de vraag hoeveel kans op rechtenkortingen een pensioenfonds wil accepteren. De tweede component is de invulling van de rentehedge. Gaan we het heel precies doen? Welke segmenten gaan we gebruiken? Welke beleggingscategorieën zijn beschikbaar? De twee componenten vertalen zich dus in de vragen ‘waarom?’ en ‘hoe?’. Bij beide vragen verandert de wereld van pensioenfondsen NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

inderdaad. Ten eerste vragen pensioenfondsen zich af of ze nog wel een vaste hedgeratio willen hebben. Zeker de hoge ratio bij een extreem lage rente staat nu ter discussie. Wat als de rente en inflatie oplopen? Steeds meer fondsen hebben een tactisch of dynamisch beleid. Ik merk dat pensioenfondsen meer en meer nadenken over de stappen die ze moeten nemen als bijvoorbeeld de rente oploopt. Moet de hedge dan ook worden verhoogd en zo ja, hoe: in één keer, of in stappen? Als de inflatie oploopt willen de deelnemers, die al jarenlang achter zijn gebleven bij de inflatie, wel een keer compensatie ontvangen. Een vraag waar ook steeds meer over wordt nagedacht is dan ‘wat kan het pensioenfonds doen om een reële doelstelling te halen?’ Er vindt een beweging plaats weg van 100% nominaal denken. Ook de tweede vraag, het ‘hoe’, ofwel het spectrum aan beschikbare instrumenten, verandert zoals gezegd. Dat wordt breder en meer divers. Wat betreft derivaten verandert er ook veel voor pensioenfondsen. Door nieuwe regelgeving, zoals de overgang naar een systeem van central clearing, moet er straks meer kasgeld aangehouden worden als ‘collateral’. Op de pensioenbalans staan weinig liquide middelen. Als de rente gaat oplopen dan moet er kasgeld vrijgemaakt worden. Dat kan door bijvoorbeeld de verkoop van aandelen en obligaties, maar dat leidt tot transactiekosten en gemist rendement. Mogelijk kunnen repo’s een oplossing zijn, maar de vraag is dan of de markt voldoende liquide is op het moment dat de belegger dat nodig heeft. Waar voorheen tegenpartijrisico het grootste risico was, krijgen we door nieuwe regelgeving te maken met liquiditeitsrisico. Er zijn nog veel vragen en helaas is er nog geen pasklaar antwoord. Pensioenfondsen hopen nog steeds dat ze een blijvende uitzonderingspositie krijgen voor centrale clearing en cash collateral, maar ik zou daar als pensioenfonds niet op rekenen. Er moet vanuit goed risicomanagement nu al nagedacht worden.’ Wat zijn, gezien de veranderingen en de daarmee samenhangende uitdagingen, uw praktische LDI-aanbevelingen?

‘Ten eerste zou een pensioenfonds moeten onderzoeken welke strategische ruimte er is om te beleggen in minder liquide vastrentende waarden. Het spectrum is, zoals gezegd, verbreed.

Figuur 1: Dynamisch beheer van risico’s

Bron: NN Investment Partners, presentatie: Van problemen voorkomen naar doelen bereiken, 11 november 2015

Naast overheidsgerelateerde leningen, hypotheken en infrastructuurleningen, kan er ook gekeken worden naar Covered Bonds, vastgoedleningen en bedrijfsleningen. Dergelijke instrumenten zijn minder liquide en complexer, maar geven wel een liquiditeits- en complexiteitspremie. Er gaan bij het pensioenfondsbestuur twee principes botsen: lager renderende liquide en transparante versus hoger renderende illiquide en complexe instrumenten. Ten tweede moet er door een pensioenfonds nagedacht worden over het gebruik van derivaten. En vooral als de uitzonderingspositie voor centrale clearing wordt opgeheven. Hoe genereer je cash? Kunnen wellicht LDIfondsen een oplossing zijn? Mijn derde aanbeveling is om over te gaan tot een dynamisch beheer van risico’s, waarbij de mate van risico nemen afhankelijk is van de dekkingsgraad. Dit kunnen we gesimplificeerd in een figuur weergeven. Als de dekkingsgraad laag is, moeten de kortetermijnrisico’s min of meer afgedekt zijn om onwenselijke kortingen te voorkomen. Naarmate de dekkingsgraad beter wordt, kunnen er meer risico’s worden genomen. En als de dekkingsgraad meer dan voldoende is om de ambities te realiseren, kunnen de risico’s langzaam afgebouwd worden. Dat kan bijvoorbeeld door het verhogen van de rente- of inflatiehedge naarmate de dekkingsgraad stijgt.’ «

We moeten bij het rentehedgen meer aansluiting zoeken bij de eigenlijke doelstelling van een pensioenfonds en daaruit volgend een matchingbeleid formuleren. Er vindt een beweging plaats weg van 100% nominaal denken. Er gaan bij het pensioenfondsbestuur twee principes botsen: lager renderende liquide en transparante versus hoger renderende illiquide en complexe instrumenten. 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

// COLUMN

The Risks of Risk focused Investment Approaches Photos: Archive RCM

Peter Schlagbauer and Thomas Bichler, both Senior Fund Manager, Active Risk Allocation Funds at Raiffeisen Capital Management

‘Risk parity to blame for the most recent spike in volatility,’ said some media. After this assertion, based on many misconceptions and some elements of truth, there is a need to separate myths from facts.

Three important aspects are attached to this kind of criticism concerning risk parity funds. (1) What is generally expected from risk parity approaches? (2) How is risk estimated? (3) How do investors react to a fall in prices? Ad (1): There is a certain degree of disappointment with risk parity funds because of their claim to mitigate risk through diversification and because of the most recent underperformance versus bond/equity portfolios. First of all, one should be aware that this claim of risk diversification is based on a long term horizon. Indeed, the basic idea of combining, for example, not only equities and government bonds, but also real assets such as commodities and inflation linked bonds as well as credit assets such as emerging markets and corporate bonds in a balanced risk approach, is done to reap the LONG TERM diversification effects across different economic environments or scenarios. Secondly, risk parity (diversified) portfolios can and will underperform concentrated portfolios for extended periods, but in the long term offer better return/risk rewards. Ad (2): Any investor or asset manager – be it quant or discretionary – has to explicitly or implicitly think about the risk he takes in a portfolio. The methods used to estimate risk can range from daily short term data to more static long term estimates, as well as from highly sophisticated forecasting models1 to ‘simple backward looking’.

The point is that ANY investor who tries to control short term risk by estimating the risk based on short term data will – other things being equal – react to a rise in volatility of a certain asset by selling the asset. To have risk parity funds at the centre of this criticism is especially surprising, considering the fact that prominent providers of risk parity solutions do NOT base their risk data on short term data but on long term risk data and tend to BUY assets after significant downside movements because of rebalancing their reduced weights to the target weights. Ad (3): It is not only quant oriented short term investors (that is, CTAs or hedge funds) that use momentum or trend following strategies, but also a lot of other professionals (just think about the popularity of momentum factors across asset classes) and retail investors that are chasing the markets and are reinforcing sell-offs. A purely passive risk parity strategy will react to higher volatility by selling assets and therefore exhibits momentum behaviour, too. Strategies focusing on long term forecasts for risk estimates, especially when combined with valuation factors, act, contrary to the criticism, even in a countercyclical way.«

1 A search at the ‘social science research network’ www.ssrn.com for the keywords joined usage of ‘volatility’ and ‘models’ in title of the papers in the library yields 384 papers as of Nov 7, 2015.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Blockchain: hype of realiteit? Door Henk Brink

Wie heeft er niet van Bitcoin gehoord? Deze zogenaamde cryptovaluta is een soort digitale munteenheid die vaak gebruikt wordt als alternatief voor de reguliere geldsoorten. Mede door enkele schandalen worden cryptovaluta als Bitcoins met de nodige argwaan bekeken en vinden zij nog geen brede toepassing. De onderliggende technologie, de Blockchain, heeft echter wel al de harten van veel innovators veroverd. Deze technologie wordt steeds vaker los gezien van het gebruik van cryptovaluta. Gaat de Blockchain technologie daardoor inderdaad revolutionaire veranderingen veroorzaken in de financiële sector?

Foto: Archief KAS BANK N.V.

Een blokketen of Blockchain is een gedistribueerde database (‘distributed ledger’) die een lijst bevat van data items. Deze database is beveiligd tegen manipulatie en vervalsing en wordt opgeslagen op alle computers (‘nodes’) uit het netwerk. De database bevat alle gedane transacties. De opzet is dus

decentraal op basis van een zogenaamde ‘peer-to-peer architecture’. Een transactie wordt pas definitief (en bijgewerkt in het grootboek) indien de zogenaamde ‘miners’, die een controlerende taak hebben, deze hebben goedgekeurd. Het resultaat is dat op alle

Figuur 1a: Huidige schema: centraal grootboek of ‘centralised ledger’

in het netwerk aangesloten computers een volledig gereconcilieerd grootboek is opgeslagen. Minen is het proces dat bestaat uit het toevoegen van transactierecords van gedane transacties aan de eerder genoemde Blockchain. De Blockchain wordt daarom wel aangeduid als de ‘single source of truth’; de

Figuur 1b: Potentiële schema van het gedistribueerde grootboek of de ‘distributed ledger’

Clearing Clearing House House

Henk Brink

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Bron: KAS BANK N.V.

gedeelde bron van waarheid. Als we die gedachte tot ons laten doordringen, dan is het duidelijk waar het enthousiasme rond deze technologie vandaan komt.

Figuur 2: Zo zou de Blockchain kunnen werken bij de afwikkeling van een effectentransactie

Belegger A heeft 100 aandelen XYZ verkocht

De afwikkeling wordt online aangeboden als een ‘block’

Dit ‘block’ wordt naar het netwerk verzonden

Mogelijkheden Steeds meer instellingen ontdekken de mogelijkheden van de onderliggende technologie en dat leidt in de financiële pers tot heftige statements. Zo wordt regelmatig de ondergang van de bancaire sector voorspeld, omdat de technologie van ‘het gedeelde grootboek’ alle intermediaire functies in het (internationale) gelden effectenverkeer overbodig zou maken. Dat geldt bijvoorbeeld voor de zogenoemde ‘clearing houses’ die bij beurstransacties als tegenpartij voor koper en verkoper optreden om het tegenpartijrisico uit te schakelen. Ook de rol van de bewaarinstellingen of Central Security Depositaries zou door de Blockchain-technologie ingrijpend veranderen. Bovendien zou deze technologie ons in staat stellen een effectentransactie in 10 minuten af te wikkelen in plaats van in de huidige 2 dagen.

Belegger A

De aandelen worden bijgeboekt op de rekening van Belegger B

Het ‘block’ wordt nu toegevoegd aan de ‘chain’. Deze voorziet in een onuitwisbaar en voor iedereen in het netwerk inzichtelijk grootboek van afwikkelingen

Belegger B

Bron: KAS BANK N.V.

en kan de rol van het ‘Clearing House’ verdwijnen. Nu wordt het duidelijk waarom deze technologie door veel partijen als revolutionair wordt gezien.

Revolutie in de financiële sector Als we het voorbeeld van de effectentransactie met behulp van de Blockchaintechnologie eens uittekenen, dan zien we al snel de opvallende verschillen. In de huidige structuur is er sprake van een ‘Centralised Ledger’, in dit geval op het niveau van het Clearing House, en duurt de afwikkeling van een effectentransactie een aantal dagen. Langzaam inderdaad, maar ingegeven door de stappen die de transactie moet doorlopen. Hoe anders ziet dit proces eruit indien de ‘Centralised Ledger’ wordt vervangen door de ‘Distributed Ledger’; de Blockchain. Een transactie kan nu in enkele minuten worden afgewikkeld. De techniek van de Blockchain impliceert namelijk dat er geen centrale intermediair meer nodig is. Elke transactie in het grootboek wordt immers geverifieerd door alle computers (nodes) die zich in dit netwerk bevinden. In theorie is er dan geen of nauwelijks tegenpartijrisico

Binnen het netwerk wordt de afwikkeling goedgekeurd door ‘miners’ aan de hand van cryptografische versleuteling

Is alles wat in de laatste decennia tot stand is gekomen op het gebied van de afwikkeling van geld– en effectentransacties daarmee overbodig geworden en is de Blockchain een voorbeeld van ‘Disruptive Technology’? Is deze technologie net zo revolutionair als de ontdekking van het wiel, vuur of het internet? Peter F. Drucker, een Amerikaanse management consultant, omschreef het treffend: ‘De beste manier om de toekomst te voorspellen, is deze te creëren.’ Het is opvallend dat ook de toezichthouders op zowel Europees als nationaal niveau (zoals DNB en AFM) deze technologie met de nodige interesse bezien. Veel grote banken nemen al deelnemingen in ‘Fin Tech’bedrijven om in ieder geval kennis te nemen van deze technologie.

te overwinnen. Zonder wrijving geen glans. Wet- en regelgeving, gevestigde belangen van de huidige intermediairs, technologische uitdagingen en de rol van de toezichthouders, zijn hier de belangrijkste hindernissen.

Hype of realiteit? Volgens ons is het een kwestie van tijd voordat de Blockchain-technologie zijn intrede zal doen in een toepassing waarbij grote aantallen transacties kunnen worden verwerkt. Of dat betalingen, effectenafwikkelingen of KvK-dossiers zal betreffen, valt nog te bezien. De fase van leren, experimenteren en onderzoeken is nu aangebroken. Het wachten is op de eerste concrete toepassing en dan zal blijken of deze technologie revolutionaire veranderingen teweeg zal brengen. Dat de technologie van de Blockchain een rol zal spelen in de toekomst is wat ons betreft zeer aannemelijk. «

Dit artikel is geschreven door Henk Brink, Senior Market Intelligence Specialist bij KAS

Ongetwijfeld zijn er nog veel blokkades

BANK. NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// VERSLAG EDUCATIEVE BIJEENKOMST OVER BALANSBEHEER

Veel stof voor discussie op de educatieve bijeenkomst over balansbeheer Door René Bogaarts

De markt dwingt pensioenfondsen na te denken over balansbeheer. De lage rente zet de rendementen onder druk en nieuwe regels vragen om meer liquide middelen. Een educatieve bijeenkomst bereidt bestuurders voor op allerlei scenario’s. ‘Wie depressief is, zou eens een ALM-studie moeten uitvoeren, want de uitkomst is altijd positief.’ Met een grap opende Jeroen van der Put, directeur van Media Pensioen Diensten (MPD), de educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen en bestuursbureaus die door Financial Investigator was georganiseerd. ‘Asset liability management heeft de crisis niet voorspeld en het rendement niet verbeterd. Het is allang niet meer voldoende om eens in de drie jaar een sommetje te maken en het risico van een portefeuille vast te stellen’, aldus Van der Put. De ruim honderd aanwezigen, die zelf ook al tot die conclusie gekomen waren, luisterden met belangstelling naar lezingen over balansbeheer, prestatiemeting en de kosten van vermogensbeheer.

balans 1,1%, tegenover de verplichte UFR-rekenrente (ultimate forward rate) van 2,1%. ‘Beleggen in staatsleningen is niet meer vol te houden’, zei hij. Hij riep pensioenfondsen op om zelf alternatieven te zoeken. ‘Als je moet wachten op deskundigen, zit je vast aan dure producten en ben je meteen een deel van je spread kwijt.’

Voormalig directeur beleggingen van Stichting Pensioenfonds Hoogovens, Jelles van As, tegenwoordig onder andere verbonden aan opleidingsorganisatie SPO, begon prikkelend met de voorspelling dat pensioenfondsen steeds vaker buiten de banken om zullen werken. ‘Rechtstreeks zaken doen via nieuwe platforms, zoals bijvoorbeeld direct beleggen in hypotheken, biedt meer mogelijkheden dan beleggen in dure producten als covered bonds en ook meer rendement’, zei hij strijdvaardig. Hij waarschuwde de aanwezigen dat de pensioenwereld grote veranderingen te wachten staan. ‘Klanttevredenheid komt voorop te staan. Over vijf tot tien jaar hebben klanten vrijheid bij het kiezen van hun pensioenfonds. Dus: be prepared.’

Hanneke Veringa, Country Manager Nederland van AXA Investment Managers, sloot aan bij de speech van Van As door te stellen dat AXA juist vanuit bedrijfsperspectief naar pensioenfondsen kijkt. ‘Nu de rente zo laag is, is het moeilijk om rendement te realiseren. We zitten allemaal in hetzelfde schuitje, alleen hebben pensioenfondsen meer tijd dan verzekeraars.’ Veringa adviseerde bestuurders eens te kijken hoe gevoelig hun fondsen zijn voor rentewijzigingen. De afgelopen jaren daalde de dekkingsgraad als de rente een procent daalde. Dat kan ook andersom gebeuren. ‘Als je wat meer posities openlaat, kun je mee omhoog bewegen’, stelde ze. ‘In plaats van alles dicht te zetten, moet je je afvragen hoeveel dekking je minimaal nodig hebt.’

Van As vergeleek pensioenfondsen met gewone bedrijven. Hij kwam tot de conclusie dat hun balans en kasstroom lijken op die van een onderneming die afstevent op faillissement. In zijn voorbeeld bedroeg het rendement op vastrentende waarden aan de ene kant van de

‘Kan de rente niet verder dalen?’, vroeg Van der Put na afloop van haar toespraak. Veringa aarzelde. ‘Dat kan wel, en de rente zou ook negatief kunnen worden, maar daar zit een grens aan. Het huidige niveau ligt dichter bij het minimum dan bij 5%.’ Deskundigen bij AXA hebben een

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7w / 2015

Op de vraag van dagvoorzitter Van der Put of hij zich niet te veel op één klein onderdeel richtte, de kasstroom, antwoordde Van As dat pensioenfondsen die hun zaakjes goed voor elkaar hadden, ook hun kasstroom op orde hadden. ‘Door meer naar je kasstroom te kijken, kun je doelmatiger zijn.’

theoretisch dieptepunt berekend, zo werd duidelijk, maar Veringa wilde dat niveau niet in het openbaar noemen.

voorbereid is, is eerder in staat iets nieuws te ondernemen als het nodig is’, zei hij.

‘In theorie is er geen verschil tussen theorie en praktijk. In de praktijk wel’, zo citeerde oud-journalist Bruno de Haas, tegenwoordig Hoofd Beleid en Onderzoek van MPD de befaamde, filosofisch aangelegde Amerikaanse honkbalheld ‘Yogi’ Berra. De wereld van de beleggingscategorieën noemde De Haas ‘gekunsteld’. Liever nam hij de vraag waar de rente op termijn heen gaat als uitgangspunt van het beleggingsbeleid. ‘Gaat de rente terug naar 4,5%, wat ik gemakshalve het ‘Das war einmal-regime’ noem? Wordt het 3%, een Nieuwe Norm, wat de meeste deskundigen verwachten, of zitten we in een Japans scenario en gaat de rente naar 1,5%, het ‘Draghi-san-regime’? Pas als je visie hebt, kun je doelgericht balansmanagement uitvoeren.’

Robert van Kerkhoff, hoofd BNP Paribas Securities Services Nederland, drukte de aanwezigen op het hart om eens goed na te denken over de partij die hun assets administreert, de custodian. ‘De maatschappij vraagt om een countervailing power van de pensioenfondsbestuurders tegenover de vermogensbeheerders’, zei hij. Een custodian die over een goed monitoringssysteem beschikt met resultaatmetingen, risicoanalyses en inzicht in de duurzaamheidsaspecten van beleggingen, geeft bestuurders volgens hem een instrument waarmee ze die macht kunnen uitoefenen. Toen hij het woord ‘neutraal’ gebruikte, reageerde een van de aanwezigen dat hij geen neutrale partijen kende; iedereen heeft belangen. ‘Als custodian heb ik er geen enkel belang bij om níet neutraal naar die aspecten te kijken’, antwoordde Van Kerkhoff. Op de vraag van de voorzitter aan de zaal welke pensioenfondsen de laatste vijf jaar hun contract met de custodian gereviewed hebben, bleek dat er niemand was die dit gedaan had.

De afgelopen jaren hebben pensioenfondsen gebruikgemaakt van zogeheten Liability Driven Investment strategieën (LDI), waarbij de investeringen zijn afgestemd op de verplichtingen. ‘Dat heeft door de focus op de rente veel problemen voorkomen’, zei Managing Director Integrated Client Solutions Bart Oldenkamp van NN Investment Partners. Maar het is in de loop der jaren volgens hem een technische aangelegenheid geworden. Vanwege ontwikkelingen als de te verwachten vraag naar persoonlijke pensioenregelingen, aangescherpte regelgeving en veranderde marktomstandigheden, is de behoefte aan LDI-management volgens hem echter ook veranderd. ‘LDI moet meer geïntegreerd worden in het balansmanagement.’ Oldenkamp adviseerde de aanwezige bestuurders na te denken over de noodzaak van liquiditeit en de dynamiek op de markt. ‘Wie

De laatste spreker op het congres was Eric Veldpaus, oprichter en directeur van het Institutioneel Benchmarking Instituut. Hij wees op het belang van kostentransparantie en riep fondsen op om mee te doen met benchmarkinitiatieven zoals die van IBI. Hij benadrukte het belang van correcte vergelijkingen tussen pensioenfondsen. Een van zijn slides toonde krantenartikelen waarbij pensioenfondsen onderling werden vergeleken op de gemaakte kosten. ‘Zo’n vergelijking zegt niks’, zei Veldpaus. Volgens hem moeten kosten worden afgezet tegen andere factoren, zoals risico en rendement. In de zaal werd instemmend geknikt. Op de vraag hoeveel pensioenfondsen al meewerken aan dergelijk onderzoek – waarbij meteen duidelijk werd gemaakt dat benchmarking alleen werkt als er veel partijen meedoen – antwoordde Veldpaus dat er al dertig deelnemers waren. ‘Vooral de kleine fondsen zijn terughoudend’, zei hij, ‘maar het is een sneeuwbal die nu echt in beweging komt.’ Aan het einde van de bijeenkomst werd aan de verschillende tafels gediscussieerd over stellingen die ontleend waren aan de toespraken van die middag. Het waren geanimeerde gesprekken. «

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

Volgens De Haas is het lastig om met ALM de marktdynamiek te vatten, die juist zo belangrijk is voor pensioenfondsen. ‘Je moet een idee hebben van wat je normaal vindt. Wie vertrouwt op historische gemiddelden, kan te weinig historisch besef hebben.’ In plaats van blindvaren op ALM-studies kun je volgens hem beter afgaan op gezond verstand. ‘Hypotheken zijn populair geworden, maar die categorie was nog niet in ALM-studies opgenomen. Wie nu pas in hypotheken stapt, heeft een kans gemist.’

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Voor iedere belegger is wel een aantrekkelijk project te vinden Door joost van mierlo

Beleggen in infrastructuur biedt tal van aantrekkelijke mogelijkheden. Maar de weg naar een aantrekkelijke investering zit volgens Hamish Mackenzie vol valkuilen.

‘Steeds meer vermogensbeheerders zien de voordelen van een belegging in infrastructuurprojecten. De barrières om hierin te beleggen zijn weliswaar hoog, maar als die eenmaal zijn beslecht, dan is vaak sprake van weinig concurrentie. Beleggers kunnen dan profiteren van een quasi-monopolistische positie, waarbij de prijsstructuur vooral afhangt van de afspraken in het contract en waarbij de kasstroom vaak voorspelbaar en voor de lange termijn is.’ Geen wonder dus dat institutionele beleggers interesse tonen. Hamish Mackenzie is sinds 2005 verantwoordelijk voor de infrastructuur beleggingen bij Deutsche Asset & Wealth Management (Deutsche AWM). Als vermogensbeheerders zich bewust zijn van de beperkingen en risico’s die aan dit soort beleggingen zijn verbonden en van het belang van het maken van een goede selectie via actief beheer, dan is er volgens hem voor vrijwel iedereen een aantrekkelijk project te vinden. Waar komt de recente bel angstelling voor beleggen in infrastructuur vandaan? ‘Het gaat eigenlijk om twee ontwikkelingen. Aan de aanbodkant van projecten zien we dat overheden minder financiële ruimte hebben om grootschalige projecten te financieren. Voor grote projecten zijn ze meer gaan zoeken naar kapitaal en financiële partners. Dan praat je over de aanbodzijde van projecten.

The rapid growth

We hebben dat recent gezien bij het bezoek van de Chinese president Xi Jinping aan het Verenigd Koninkrijk. Chinezen investeren daar of infrastructure as an assetDeclass miljarden in de bouw van een nieuwe kerncentrale en er is ook sprake

Figuur 1: Allocatie naar infrastructuur op investor type (per sept. 2015) Key attractions of infrastructure

Allocations to infrastructure by investor type, as at 30 September 20151

High yielding Inflation linked Low correlation Government support

Average infrastructure allocation (as a proportion of AuM, %)

10%

Long-term

9,0%

7,1%

6,7%

5,5%

5,0% 3,7%

4,5% 3,4%

3,4%

3,8%

3,7% 3,1%

Superannuation Scheme

Endowment Plan

Public Pension Fund

Average current allocation

Private Sector

Foundation

Asset Manager

Average target allocation

Bron: Deutsche AWM, Preqin. (1) Deutsche AWM estimate on Preqin data, 30 September 2015. Source: Deutsche Asset & Wealth Management, Preqin. For illustrative purposes only. Deutsche Asset & Wealth Management

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Hamish Mackenzie, Head of Infrastructure Europe & Debt Infrastructure, “Myths” versus “Reality”, October 2015

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

van een bijdrage aan de ontwikkeling van een netwerk voor hogesnelheidstreinen. Nu overheden meer kapitaal zoeken, zal dit ook leiden tot meer mogelijkheden voor institutionele beleggers. Aan de vraagzijde is er behoefte aan een stabiele inkomstenstroom bij institutionele beleggers. Deze groep ziet steeds meer de voordelen van een beleggingssegment dat een goede match heeft met hun langetermijnverplichtingen. Er is geleidelijk aan steeds meer kennis en ervaring op het gebied van projectfinanciering. Grote vermogensbeheerders hebben vaak hun eigen teams die zich met infrastructuur bezighouden. Maar ook minder grote vermogensbeheerders willen toegang tot deze vorm van beleggen en zij beleggen dan via een vermogensbeheerder zoals Deutsche AWM. Deze twee ontwikkelingen lopen parallel, maar je ziet nu wel dat de vraagkant sterker begint te worden. Pensioenfondsen en de grote staatsfondsen gaan actief op zoek naar projecten die kunnen worden gefinancierd.’ In Westerse l anden hebben overheden op dit moment niet de financiële ruimte om massaal te investeren in infrastructuur. u spreekt ook over het feit dat de noodzaak om projecten zelf te financieren minder wordt gevoeld. Waar komt dat vandaan? ‘Deze trend begon in de jaren negentig. In landen als Australië en het Verenigd Koninkrijk wordt infrastructuur al jaren als een belegbaar segment gezien als gevolg van een zich terugtrekkende overheid, grootschalige privatiseringen en het liberaliseren van sectoren als energie, water en telecommunicatie. Pas sinds de millenniumwisseling zie je dat ook andere Westerse landen het voorbeeld van Australië overnemen. Dat proces is nu in een stroomversnelling terechtgekomen, juist omdat vraag en aanbod elkaar versterken: door bezuinigingen is ook daar meer sprake van privatisering en deze trend loopt gelijk met de groeiende interesse van beleggers in infrastructuur.’

CV 1982 Rugby School 1987 Studie Geografie aan Universiteit Bristol 1991 Supervisor bij Deloitte & Touche 1996 Associate Director HSBC 2000 Vice president Deutsche Bank 2005 Managing Director Deutsche Bank 2005 Head of European Infrastructure

‘Nee, daarmee doe je de diversiteit van de sector tekort. Zelfs bij investeringen in vliegvelden maakt het een groot verschil in het risico-rendementsprofiel of je praat over een extra startbaan van een luchthaven als Heathrow of over een project rondom Frankfurt Hahn, de tweede luchthaven van die stad.

De diversiteit van het beleggingssegment zorgt ervoor dat de investeerder verschillende strategieën kan gebruiken. Als er minder afspraken zijn, heeft de investering meer het karakter van een belegging van een private equity partij. Het verwachte risico wisselt, waardoor ook het verwachte rendement anders is. De core strategie heeft een focus op meer volwassen infrastructuur met een sterk rendementsprofiel en enige potentie voor kapitaalgroei. Eigendom van zo’n belegging – zoals bijvoorbeeld een gereguleerd stroomnetwerk – wordt normaal overgedaan aan investeerders via langetermijncontracten waardoor er – ook door contractuele afspraken - voor beleggers de mogelijkheid is om operationele kosten te optimaliseren.

In zijn algemeenheid kun je zeggen dat de mate van regelgeving door de overheid de meest bepalende factor is. Een investering in Heathrow ligt gevoeliger dan een investering in Frankfurt Hahn en zal daardoor aan meer bepalingen onderhevig zijn. Er zijn verschillen in regulering, geografische locatie en de omvang en diversiteit van de passagiersgroepen.

Groei- of value-added investeringsstrategieën kijken ook naar volwassen infrastructuur, zoals vliegvelden, waar er meer groeipotentie is door bijvoorbeeld expansie. Dit brengt ook een hoger niveau van operationele en marktrisico’s met zich mee. Aan de andere kant van het spectrum staan meer risicovolle beleggingen die meer weg hebben van private equity.’

U noemt voorbeelden als waterwerken en vliegvelden. Dat zijn tamelijk diverse investeringen. Is het mogelijk om over één beleggingscategorie te spreken?

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

De overheid speelt in veel gevallen toch een bel angrijke rol. Wat gebeurt er als een nieuwe regering van een andere politieke kleur contracten gaat wijzigen? ‘De Europese regulering op het gebied van infrastructuur is relatief transparant en voorspelbaar in vergelijking met veel andere markten. Veranderingen in regulering en onzekerheid hierover zijn uitzonderingen, maar het reguleringsrisico is wel belangrijk om mee te nemen in de overweging als er wordt gedacht over investeren. We hebben de afgelopen jaren gezien dat regelgeving die investeringen moest bevorderen, terug werd gedraaid, bijvoorbeeld bij een project om pijpleidingen aan te leggen voor een gasnetwerk in Noorwegen en ook rondom duurzame energieprojecten in Spanje. De veranderingen rond het project in Noorwegen, een AAAgewaardeerd land, laten zien dat risico’s per land verschillen. Het terugdraaien van de maatregelen in Spanje liet zien dat de politiek de juridische zekerheden in de weg kan zitten, wat resulteert in mindere resultaten voor alle stakeholders.’ De rel atie tussen overheid en infrastructuurbedrijven is belangrijk. Wat verwacht u wat dat betreft van het management van bedrijven? ‘We schenken veel aandacht aan de corporate governance binnen de bedrijven waar we in beleggen en aan de relatie die ze met de overheid en andere stakeholders onderhouden. Een goed voorbeeld is het management van waterbedrijf Yorkshire Water in Engeland. Dat staat bekend om zijn goede contacten met de Britse overheid en de waterregulator. Dat biedt meer zekerheid voor een belegger.’ Zou de Europese Unie geen rol kunnen spelen in het beperken van het politieke risico van infrastructuurbeleggingen? ‘Dat gebeurt in zekere zin. Door de introductie van regelgeving als MiFID I en MiFID II wordt het in theorie gemakkelijker om beleggingsproducten in verschillende EU-markten te introduceren.

Maar dat wil nog niet zeggen dat het in de praktijk ook zo werkt. De regelgeving wordt niet in alle landen op dezelfde manier ingevoerd, de regels van de EU blijven beperkt tot een aantal sectoren en dat zorgt er nog niet voor dat kan worden ingegrepen in de soevereiniteit van een individueel land. Dat blijft een onderwerp waaraan gewerkt moet worden.’ U noemde eerder het voorbeeld van grote vermogensbeheerders die eigen beleggingsteams hebben op het gebied van infrastructuurprojecten. Dat zijn dus eigenlijk uw concurrenten? ‘Ja, dat is in zekere zin zo. Deze directe investeerders willen vaak 300 tot 500 miljoen euro in een project onderbrengen. Institutionele beleggers, die bovendien vaak een beperkte mogelijkheid hebben om resources in het investeringsproces van infrastructuur te stoppen, zoeken vaak een goed georganiseerd project om in te beleggen. Dit zijn echter vaak ook de meest competitieve veilingen voor grotere assets. Wij richten ons op de middelgrote projecten. We hebben op dit moment een portefeuille van rond de 2 miljard euro en beleggen gemiddeld in tien tot vijftien verschillende projecten. De looptijd van onze beleggingen bedraagt tussen de zeven en tien jaar. Via ons kunnen kleinere vermogensbeheerders, die niet in staat zijn om een eigen team samen te stellen, toch toegang krijgen tot aantrekkelijke projecten waarvoor de concurrentie groot is. Het gaat immers om een intensief proces waarbij de risico’s nauwgezet in kaart moeten worden gebracht. Het voorbereiden van een bieding neemt veel tijd in beslag, maar daar hebben wij het voordeel dat we in de loop der jaren een uitgebreid team hebben opgebouwd met de nodige expertise.’ Kunt u een voorbeeld geven van een recent project dat t yperend is voor de portefeuille? ‘In Duitsland hebben we recent ons belang in Tankenrast van de hand gedaan. Het ging om de belangrijkste eigenaar en uitbater van benzinestations aan de Duitse snelwegen. Het is niet een van de meest in het oog springende projecten, maar het was uitermate succesvol voor ons.’ «

Mate van regelgeving cruciale factor rond infrastructuur Steeds meer kennis en ervaring op gebied projectfinanciering Looptijd van projecten bedraagt zeven tot tien jaar

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

// COLUMN

Foto: Archief IVBN

Zorgvastgoed: wie betaalt, bepaalt! Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

De nieuwe generatie ouderen bepaalt zelf wat ze wil. Als ontwikkelaar, belegger, bouwer, corporatie of zorgverlener zul je een goed product op maat moeten leveren, anders ben je ‘out of business’.

Begin november organiseerden Bouwend Nederland, Aedes, IVBN en NEPROM voor de eerste keer een Topontmoeting voor zo’n 80 beslissers uit de corporatie-, bouw-, vastgoed- en zorgsector. Het thema: de scheiding van zorg en wonen. Vanuit Actiz, de organisatie van zorgondernemers, werd belicht hoe de rollen in de (ouderen)zorg worden omgedraaid: ‘de klant grijpt de macht’, want hij is zelf verantwoordelijk voor hoe hij zijn zorg én zijn wonen inkoopt. En dat geldt niet alleen voor de rijkere oudere, maar ook voor de AOW-er. Vanuit een in ouderenzorg gespecialiseerde corporatie werd beklemtoond dat mensen zo lang mogelijk ‘zelfstandigheid in wonen’ willen behouden. De beleggersmarkt voor zorgvastgoed heeft inmiddels een omvang bereikt van € 250 miljoen en heeft veel potentie fors verder te groeien, onder meer door de sterke groei van het aantal particuliere woonzorgcomplexen. Ondanks de toegenomen belangstelling van beleggers, ontbreekt het nog aan goede proposities. Door de scheiding tussen wonen en zorg zal de klant nog beter kijken naar de geleverde kwaliteit. De klant betaalt hier immers zelf voor. Inzet is dat de bouwer/ontwikkelaar/ belegger het zo lang mogelijk thuis blijven wonen op een goede manier faciliteert. Alle nieuwbouw moet daarom worden gebaseerd op een levensloopbestendige plattegrond. Woningen moeten kunnen worden aangepast aan de fase waarin men verkeert. Van een aantal rijtjeswoning moeten appartementen kunnen worden gemaakt. Ook wordt gewerkt met huisbesturing: het ‘slim wonen’ gaat aan belang winnen. Het mengen van verschillende leefstijlen en leeftijden hoort nadrukkelijk bij het wonen van ouderen en mensen met een beperking. Om het langer zelfstandig wonen te bevorderen, heeft het kabinet het Aanjaagteam ingesteld. Op drie fronten zijn

grote veranderingen nodig. Ten eerste moeten er nieuwe en vernieuwende initiatieven komen om zorgvastgoed te realiseren. Te denken valt aan kleinschalige projecten, vergelijkbaar met de ’hofjes’ van vroeger. Ten tweede moet bestaand (zorgen ander) vastgoed worden getransformeerd naar zorgvastgoed, waarbij het ook daar de uitdaging is om dat zeer gedifferentieerd te doen. Ten derde zal er afgestapt moeten worden van het ‘complexgewijs in één keer‘ aanpakken van een gebouw; het complex zal ‘dedicated’ aangepakt moeten worden, met een grote mate van flexibiliteit en dus ook hier weer diversiteit. Er is sprake van een tegenstrijdig belang bij gemeenten. Aangezien de gemeente veelal ook de grond uitgeeft voor nieuwe ontwikkelingen, wil de gemeente dan meestal een maximale grondopbrengst. Dat betekent dan echter vaak dat er koopwoningen gebouwd zullen gaan worden. Wil een gemeente dat er daadwerkelijk zorgvastgoed wordt aangeboden, dan moet de grondprijs naar beneden bijgesteld worden. De gemeente zal dus, náást de keuze over welk deel koop, sociale huur en vrije sector huur wordt, óók moeten bepalen welk zorgvastgoed er moet komen en dat dan ook financieel, via een lagere grondprijs, mogelijk moeten maken. De uitdaging ligt in de nieuwe combinatie van gemeente, ontwikkelaar, woningcorporatie, belegger en zorgaanbieder, die alle nog aan hun (nieuwe) rol moeten wennen. Voor zorgaanbieders ligt er een nieuwe taak om met een nieuw en flexibel zorgaanbod te komen. Voor alle betrokken partijen geldt echter dat de oudere zélf beslist welke zorg en welke huisvesting hij wil accepteren. De zorg zal geheel vanuit de klant gestuurd worden! «

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Actualiteiten in DC: De trein raast voort Door Tjitsger Hulshoff

Aan het eind van het jaar blikken we traditioneel terug op het afgelopen jaar en kijken we vooruit naar de ontwikkelingen in het nieuwe jaar. In deze bijdrage doe ik dit voor pensioen, met – zoals u van mij gewend bent – een nadruk op DC. Marktontwikkelingen De ontwikkelingen in 2015 zijn drieledig. Bij pensioenfondsen is er sprake van strategische herijking van het fundamentele bestaansrecht. De trend van het afnemende aantal pensioenfondsen is al langer gaande, maar dit jaar is er in brede zin gekeken naar zaken als schaalgrootte en bestuurlijke continuïteit. Mede door onzekerheid omtrent het nieuwe toezicht kader en zeer volatiele (bijna politieke) parameters voor de rekenrente, en niet te vergeten de onzekerheid omtrent de APF, is de werkelijke afname van het aantal pensioenfondsen tijdelijk beperkt. Ik verwacht in 2016 een versnelling in de afname van het aantal pensioenfondsen.

Levensverzekeraars gaan door moeilijke tijden. DNB heeft onderzoek gedaan naar de toekomstbestendigheid van de bedrijfsmodellen en de hoorzittingen in de Tweede Kamer schetsen een zorgelijk beeld. De kapitaalseisen, en de complexiteit van de eisen, van Solvency II, gecombineerd met de toegenomen economische prijs van langleven, maken dat traditionele vormen van garantie moeten worden geprijsd op een niveau dat doorgaans veel hoger ligt dan de prijs waarop bestaande klanten zijn binnengehaald. Ik verwacht in 2016 dat er nieuwe ruimte ontstaat op de verzekeringsmarkt voor innovatieve vormen van zekerheid en zie de toekomst van verzekeraars in het algemeen positief tegemoet.

Bron: De Nederlandsche Bank

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Wettelijke ontwikkelingen ‘Never a dull moment’ in de politieke pensioenarena. Het Algemeen Pensioen Fonds (APF) lijkt een mythisch figuur te zijn geworden, waarvan het nog altijd onduidelijk is of het wel of niet gaat komen. Op DC-vlak zijn er inmiddels twee voorstellen voor het mogelijk maken van ‘doorbeleggen’ bij DC regelingen. Onduidelijk is nog of deze wetgeving, en zo ja welke, zal worden aangenomen. Wetgeving waarvan de mogelijke voordelen zorgvuldig moeten worden afgewogen tegen de significante nadelen. Maar tevens wetgeving die kan leiden tot innovatieve productvormen.

Figuur 1: Aantallen pensioenfondsen

De derde, en jongste pensioenuitvoerder van Nederland – de Premie Pensioen Instelling (PPI) – groeit onverstoorbaar voort. Momenteel is er bijna €2 miljard vermogen onder beheer, met een jaarpremie van €600 miljoen. In 2015 zagen we bovendien dat de PPI inmiddels de markt van multinationals is binnengedrongen, met enkele grote partijen die vanaf 2016 het pensioen onderbrengen bij de PPI. Ik verwacht in 2016 een sterke toename van de groei en het werkingsveld van PPI’s.

Op de achtergrond lijkt er nog meer hervorming in voorbereiding. Er gaan geluiden over een verlaging van de fiscaal maximale salarisgrens van €100.000 naar €62.500. Het kabinet heeft de toekomstvisie op pensioen in voorbereiding en hint inmiddels openlijk op een einde van de huidige verplichtstelling, het invoeren van individuele eigendomsrechten (=DC) en

Figuur 2: Kostprijs van €1 pensioen

Figuur 3: PPI markt

Bron: i-Pensionsolutions, data tot april 2015

vormen van pensioenplicht voor zzp’ers. De geesten worden langzaam rijp gemaakt voor een systeem van algehele automatische vormen van pensioensparen (‘auto-enrollment’) op een basaal niveau, met vrije keuze voor uitvoerder en vrijwillige aanvulling van pensioenpremies.

want zo kan op efficiënte wijze worden geprofiteerd van de inkoopkracht van de grotere DB-regeling. Nu de DC-regelingen groeien, komt er meer aandacht voor (het ontbreken van) ringfencing en het correct toewijzen van de kosten, alsmede voor de beste operationele uitvoering.

Garanties

Drie-eenheid: kosten, communicatie, beleggen

Waar pensioenfondsen en verzekeraars steeds verder wegbewegen van het verlenen van garanties, worden er vanuit DC-regelingen steeds meer vormen van garanties aangeboden. Zowel expliciete verzekeringstechnische garanties als kapitaalmarktgaranties. DC-regelingen en DC-aanbieders dichten het gat met traditionele aanbieders.

Governance Een belangrijk element in het toezicht betreft de governance. Een heldere incentive-structuur en het scheiden van belangen is een belangrijke voorwaarde voor goede governance, wat op haar beurt weer een nodige voorwaarde voor vertrouwen is. Worden beleggingsbeslissingen in het belang van de deelnemers genomen of spelen er andere belangen van de achterban of aandeelhouders? Het toezicht op deze zaken is verscherpt en zal naar verwachting nog verder worden aangetrokken.

DC bij pensioenfondsen Op dit moment wordt een aantal DC-regelingen uitgevoerd binnen een pensioenfonds waar ook een DB-regeling wordt uitgevoerd. Vanuit het verleden een logische keus,

De aandacht voor kosten is onverminderd groot. Bij pensioenfondsen is de trend van dalende kosten gestopt, bij PPI’s daarentegen zijn ze – tegen mijn eigen verwachting in – nog verder gedaald. Ik verwacht dat er een tijdelijke bodem in de kosten ontstaat in 2016 en waarschuw voor de gevaren van verborgen kosten (verborgen risico’s of secundaire verdienmodellen). Ook communicatie mag zich een populair onderwerp noemen. De Wet pensioencommunicatie is aangenomen en diverse initiatieven worden enthousiast opgepakt. Vooral in de PPI-markt is er een sterke verdere verbetering van deelnemer interactie. Met toegang via ‘mobile device’ en inzicht in het totale pensioen en de latere bestedingskracht, proberen aanbieders van goede communicatie een commerciële kracht te maken. Ik verwacht dat op dit onderdeel grote verdere vernieuwing zal ontstaan en waarschuw voor eventuele beperkingen die wettelijke voorschriften kunnen brengen.

Bron: De Nederlandsche Bank

pensioenen te komen. Waar pensioenfondsen proberen te profiteren van een eenmalige risicoverhoging en verzekeraars klem zitten met solvabiliteitseisen, zien we bij PPI’s voortdurende innovatie. Op dit moment heb je portefeuilles op een hoogstaand institutioneel niveau, met dynamische strategische allocatie. Ik verwacht in 2016 verder gaande vernieuwing en – tegen de trend van de afgelopen jaren in – een vergroting van de verschillen tussen de diverse aanbieders.

Perceptie Misschien wel de belangrijkste trendbreuk, belangrijker dan alle wet-en regelgeving, is de ontwikkeling van de perceptie. De afgelopen jaren heb ik in mijn werkzaamheden als adviseur en later als uitvoerder van DC-regelingen veel te maken gehad met weerstand tegen DC. Soms terecht, meestal gebaseerd op verkeerde aannames of hardnekkige mythes. In 2015 lijkt dit beeld gekanteld en wordt DC meer en meer omarmd als toekomstbestendige oplossing van de bestaande DB-problemen. En terecht. Op naar een bewogen 2016! «

Dit artikel is geschreven door Tjitsger Hulshoff, CIO en bestuurder van de Premie Pensioen Instelling i-PensionSolutions.

In elke pensioenvorm is beleggen het belangrijkste onderdeel om tot goede NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Pas op voor valkuil van eigen emoties Door joost van mierlo

We leven in een periode die gekenmerkt wordt door lage inflatie en lage groei. De enige juiste manier om daarmee om te gaan is via een gedisciplineerd beleggingsproces.

Dat zegt Wouter Sturkenboom, Investment Strategist bij Russell Investments. Hij kan er niet genoeg op hameren. ‘Zorg dat je alle relevante informatie op een coherente manier de revue laat passeren. Alleen op die manier kan worden voorkomen dat je in de valkuil van je eigen emoties terechtkomt.’ De vooruitzichten voor vermogensbeheerders lijken niet erg aantrekkelijk. De wereld wordt gekenmerkt door een l age infl atie en door tegenvallende economische groei. Hoe moeten ze daarmee omgaan? ‘Het is duidelijk dat dit niet de meest eenvoudige economische omgeving is uit de geschiedenis. De correlatie tussen de verschillende beleggingscategorieën is hoog. Niet alleen zijn de inflatie en groei laag, maar er is ook nog sprake van een geringe liquiditeit in veel markten, waardoor de volatiliteit enorme sprongen maakt. Dat zorgt voor veel onzekerheid. De verleiding is groot om in de ban te raken van je eigen emoties. In die zin is er geen sprake van een nieuwe situatie. Beleggers moeten altijd waken voor de valkuil van hun eigen emoties. In een periode van economische tegenspoed ligt de angst op de loer, terwijl de euforie om de hoek komt kijken als het voor de wind gaat. Het antwoord op de vraag is dat vermogensbeheerders niets anders moeten doen dan anders. Ze moeten ervoor zorgen dat er een gedegen beleggingsplan is dat op gezette tijden tegen het licht wordt gehouden. Het gaat erom de eigen portefeuille voortdurend te toetsen aan de nieuwe realiteit die zich op een bepaald moment manifesteert. Alleen door dit op een coherente en consistente manier te doen, kan worden voorkomen dat men trapt in de vallen zoals die door onze emoties worden gezet. Wij noemen dat de behavioural finance boobytraps. De mens is niet zo rationeel als lange tijd is verondersteld en als hij zelf misschien denkt. Daar is de laatste jaren veel meer inzicht in verkregen.’ Kunt u voorbeelden geven? ‘De bekendste valkuil is wellicht de zogenoemde confirmation-bias. Mensen hebben de neiging om veel meer waarde toe te kennen aan informatie die de eigen inzichten bevestigt. Men is in de meeste gevallen blind voor informatie die tegen de eigen inzichten indruist. Een ander probleem, specifiek voor beleggers, is dat het lastig blijkt om afscheid te nemen van posities die verlies opleveren. Men blijkt

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Foto: Archief Russell Investments

moeite te hebben om verlies te accepteren. Terwijl beleggers vaak te snel zijn met het verkopen van de eigen winnaars. In de meeste gevallen is het verstandiger om precies het omgekeerde te doen. Maar dat druist in tegen ons gevoel. Er zijn meer van deze boobytraps, maar het komt er in vrijwel alle gevallen op neer dat de emotie de overhand heeft boven de ratio. En dat kan worden voorkomen door de ervaringen te toetsen aan de beschikbare gegevens.’ Hoe doet men dat? ‘Door een vooraf vastgelegd beleggingsproces te volgen. Men komt op gezette tijden bij elkaar en kijkt hoe diverse parameters zich verhouden tot de situatie bij de laatste bijeenkomst. Men kijkt naar de verschillende risicopremies, de laatste groeicijfers. Allemaal volgens een vast stramien. Consistent en coherent, daar draait het om. De daaropvolgende vraag is wat de mogelijke veranderingen betekenen voor de beleggingsportefeuille.’ Hangt dat niet enorm af van de beleggingshorizon? ‘Wij stellen een beleggingsproces voor met bouwblokken waarmee je, door hun onderlinge gewicht aan te passen, in kan spelen op verschillende beleggingshorizons. Onze bouwblokken zijn Waardering, Conjunctuurcyclus en Sentiment. Voor een tactische portefeuille met een horizon van minder dan een jaar is het Sentiment op de markt van groot belang terwijl waardering een beperkte rol speelt. Als naar een strategische portefeuille wordt gekeken, denken wij aan een beleggingshorizon van vijf tot tien jaar. Daar is Waardering juist de meest doorslaggevende beleggingsfactor en doet Sentiment er eigenlijk niet toe. Bij een middellang scenario van een tot drie jaar is de fase in de conjunctuurcyclus ons inziens het belangrijkste. Bij Russell Investments kennen we in lijn met deze visie verschillende gewichten toe aan de bouwblokken voor iedere beleggingshorizon. Om een voorbeeld te geven: in het langetermijnscenario is geen plaats voor Sentiment, krijgt Waardering 80% en de Conjunctuurcyclus 20%. Bij een horizon van twaalf maanden heeft Waardering een gewicht van 20% terwijl Sentiment en de Conjunctuurcyclus een percentage van 40% krijgen toegerekend. Het is hierbij van belang te benadrukken dat we hier niet proberen exact te zijn. Het gaat erom dat we de richting waarin het krachtenveld van onze bouwblokken ons duwt begrijpen en volgen.’ Dat klinkt behoorlijk hermetisch. Wat als een vermogensbeheerder er anders over denkt? ‘Dat is geen enkel probleem. Sterker nog, dat stimuleren wij juist. Wij presenteren onze eigen visie om een dialoog op gang te brengen. Welke bouwblokken met welk gewicht uiteindelijk worden gebruikt, is volledig in handen van de klant. Wij kunnen helpen om een beleggingsproces op te bouwen waarbij alle beschikbare en nuttige informatie wordt gebruikt en in de juiste context wordt bediscussieerd.’

CV 1980 Geboren in Heesch 1999 Studie Internationale Economie, Universiteit Maastricht 2005 MA International Economic Studies, George Washington University 2006 Macro-analist Kempen & Co 2009 CFA Institute 2009 Investment Strategist Kempen & Co 2012 Senior Investment Strategist Kempen & Co 2012 Investment Strategist Russell Investments 2014 Senior Investment Strategist Russell Investments

Dat klinkt bijna vanzelfsprekend. ‘Ja, het klinkt logisch, maar in de praktijk werkt het toch vaak andersom. Waar wij voor pleiten, is dat een klant voor zichzelf een visie ontwikkelt over hoe hij wil beleggen en hoe zijn toekomstbeeld eruitziet. Op basis van die visie worden bepaalde posities ingenomen. Bij veel vermogensbeheerders werkt het juist vaak andersom. Ze hebben bepaalde posities en denken dat ze daardoor een visie op de toekomst hebben. Dat kan men natuurlijk doen, maar de kans is groot dat je dan je eigen emoties gaat rationaliseren. Wij opteren voor een veel helderder beleggingsproces.’ NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

U heeft het ook over een tactische beleggingshorizon, maar in de praktijk kunnen veel pensioenfondsen daar geen gebruik van maken als gevolg van de toegenomen regelgeving. ‘Dat klopt. Ik zie dat ook als een probleem. Je kunt je afvragen in hoeverre de regelgeving een bijdrage levert aan het probleem van toenemend procyclisch beleggen. Naar mijn mening is dat het geval. Aan de ene kant begrijp ik waarom de strengere regelgeving er is gekomen. De dekkingsgraad van veel pensioenfondsen is gevaarlijk laag geworden. Je wilt in zo’n geval voorkomen dat de situatie nog verder verslechtert. Maar door de beleggingsrisico’s af te bouwen na een marktcorrectie wordt de kans op herstel ook kleiner.’ Hoe gaat u met kl anten om die uw advies niet kunnen uitvoeren?

Figuur 1: US $ heeft grote invloed op Emerging Markets en Grondstoffen

Bron: Thomson Reuters datastream, 18/11/2015

gedeelte van de monetaire verkrapping die de Fed nastreeft, vindt namelijk al plaats via de stijgende wisselkoers van de dollar.’

‘Dat is niet aan de orde. Wij dringen geen adviezen op. Wij zijn er voor de dialoog. Er zijn altijd keuzemogelijkheden. Als dit en dit niet kan, wat kan er dan wel?’

Een renteverhoging in Europa, zeker wat betreft de eurozone, is vooralsnog niet aan de orde. Hoe schat u de situatie daar in?

Het monetaire beleid van centrale banken is nu al meer dan zeven jaar extreem ruim. De rente ligt rond het nulpunt. Zadelen bedrijven zich niet op met te veel schuld en gaat het geld van beleggers niet in de richting van sectoren waar ze de volgende luchtbel creëren?

‘Er is duidelijk sprake van economische vooruitgang. Er is ook eindelijk weer sprake van kredietgroei. Dat is aanleiding voor enig vertrouwen. Zeker in combinatie met de lage olieprijs en de goedkope euro is er veel rugwind.

‘Het monetaire beleid is inderdaad extreem. Maar als je kijkt naar de inflatie en de inflatieverwachtingen dan is die niet erg hoog. Men kan zich afvragen wat er gebeurd zou zijn met de inflatie als een minder agressief beleid was gevoerd. Al met al ben ik op dit moment nog niet zo bezorgd over het ontstaan van een nieuwe luchtbel. Volgens mij zijn we daar nog wel enige tijd van vandaan. Daar moet ik wel bij opmerken dat we van mening zijn dat tegen de huidige waarderingen in aandelen en obligaties de toekomstige rendementen pover zullen zijn.’ Wat zijn de bel angrijkste gevaren op dit moment? ‘Aan de ene kant heb je natuurlijk de situatie in China. Daarnaast zijn er de problemen rondom olie en grondstoffen. Het is afwachten hoe verschillende landen daarop reageren. De situatie in de Verenigde Staten is onduidelijk. De industrie doet het niet zo goed, maar die is relatief klein qua omvang. Het zal vooral afhangen van de vraag hoe de dienstensector zich de komende tijd ontwikkelt. Daar zal de Fed ook de beslissing om de rente al dan niet te verhogen, in december van laten afhangen. Naar het zich nu laat aanzien gaat de Fed de rente in december verhogen, maar het tempo van de renteverhogingen zal waarschijnlijk zeer laag liggen. Een groot

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Je mag hopen dat Duitsland en Nederland de lage rente gaan gebruiken om te investeren in infrastructuur en onderwijs. Dat zou voor een fantastische stimulans kunnen zorgen. Maar men is daar huiverig voor. Te huiverig, zou ik zeggen.’ Afgelopen jaar groeide de hoop dat Japan weer een voortrekkersrol zou kunnen gaan spelen. Wat is er van die hoop nog over? ‘Daar zijn een aantal belangrijke structurele maatregelen genomen. De participatie van vrouwen is aanzienlijk verbeterd zonder gevolgen voor de werkloosheid. Je ziet zelfs iets van inkomensgroei. Maar de groei trekt nog niet echt aan, ook al doordat Japan last heeft van de situatie in China. Ik denk dat je al met al moet constateren dat er op dit moment geen echt krachtige motor is om de wereldeconomie aan te zwengelen.’ «

De correlatie tussen de verschillende beleggingscategorieën is hoog Niet nu al zorgen maken over nieuwe luchtbel Regelgeving draagt bij aan procyclisch beleggen

Wetgeving door overeenkomst: verplichte bail-in clausule in contracten naar het recht van derde landen

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Per 1 januari 2016 beschikken de bevoegde afwikkelingsautoriteiten in Europa over het instrument van de bail-in. Door middel van het verplicht voorschrijven van een bail-in clausule in bepaalde contracten probeert de Europese wetgever de reikwijdte van dit instrument uit te breiden. Het bail-in instrument biedt de bevoegde afwikkelingsautoriteit – in Nederland de Single Resolution Board (SRB) voor significante banken en De Nederlandsche Bank (DNB) voor minder significante banken – de mogelijkheid om, als aan bepaalde voorwaarden is voldaan, kapitaalinstrumenten en daarvoor in aanmerking komende passiva van een falende bank geheel of gedeeltelijk af te schrijven of om te zetten in kernkapitaalinstrumenten of eigendomsinstrumenten (of deze instrumenten in te trekken). Zo kunnen bijvoorbeeld AT 1 kapitaalinstrumenten zoals Contingent Convertibles (CoCo’s) worden omgezet in CET 1 kapitaal of Tier 2 instrumenten in AT 1 instrumenten. Ten aanzien van de passiva van een bank die worden beheerst door Nederlands recht of het recht van een andere EU lidstaat, en die niet zijn uitgesloten van bail-in, zal de toepassing van bail-in van rechtswege effectief zijn. In het recht van iedere lidstaat dient te worden vastgelegd dat de omzetting of afschrijving door een afwikkelingsautoriteit uit een andere lidstaat van passiva die worden beheerst door het recht van de eigen lidstaat, wordt erkend en ten uitvoer gelegd. Banken die onder de Europese regelgeving vallen kunnen echter ook passiva (uit bijvoorbeeld kapitaalinstrumenten, obligaties of andere overeenkomsten) hebben die worden beheerst door het recht van een staat van buiten de Europese Unie (een ‘derde staat’, bijvoorbeeld het recht van de Staat van New York). Het is onzeker of bail-in ook effectief zal zijn ten aanzien van dergelijke passiva. Dit geldt temeer als er door een instelling een overeenkomst is gesloten waarin is afgesproken om geschillen

omtrent die overeenkomst voor te leggen aan een rechter van een derde staat. Het kan niet worden uitgesloten dat een rechter uit een derde staat de toepassing van bail-in en gevolgen daarvan niet zal erkennen en ten uitvoer zal leggen. De Europese wetgever probeert ervoor te zorgen dat bail-in ook ten aanzien van passiva onder het recht van een derde staat effectief zal zijn. Dit geschiedt door van iedere lidstaat te verlangen dat zij aan banken de verplichting oplegt om in overeenkomsten waarop het recht van een derde staat van toepassing is, en waaruit voor bail-in vatbare passiva kunnen resulteren, een contractuele afwikkelbaarheidsclausule op te nemen. Deze contractuele afwikkelbaarheidsclausule dient in te houden dat de wederpartij van een bank bij een overeenkomst naar het recht van een derde staat de mogelijke toepassing van bail-in erkent en de gevolgen daarvan accepteert. Of een dergelijke clausule effectief is, hangt uiteindelijk af van het oordeel van de bevoegde rechter. Of het voorschrijven van een dergelijke clausule wenselijk is, is een andere vraag. De Europese wetgever breidt op deze manier door middel van het privaatrecht de reikwijdte van de bail-in uit naar overeenkomsten beheerst door het recht van derde landen. Natuurlijk moet worden voorkomen dat marktpartijen zich door een rechtskeuze voor het recht van een derde land aan een bail-in zouden kunnen onttrekken, maar de vraag is of het niet de voorkeur zou verdienen om daarover publiekrechtelijke afspraken te maken met derde landen in plaats van te trachten via de contractuele weg het eigen recht te exporteren. « NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Opkomende markten zijn uiteenlopende markten geworden Door Jim Hurlin

Opkomende markten worden geconfronteerd met veel uitdagingen, maar toch is het universum breed en diep genoeg om tal van kansen te bieden. Juist volatiliteit biedt aantrekkelijke aanknopingspunten voor selectieve beleggers die werken op basis van research. Er komt een periode van correctie aan In de nasleep van de financiële crisis waren ontwikkelende landen de motoren van de wereldwijde groei, terwijl de schulden van opkomende landen een mooi beleggingsrendement boden. Momenteel is de groei in veel van de grotere economieën afgezwakt. Obligatie- en valutamarkten weerspiegelden een deel van deze uitdagingen en de rendementen over de afgelopen twee jaar zijn duidelijk gemengd geweest. Beleggers in het dollargebied zagen dat de brede opmars van de dollar de koersstijgingen van de obligatiemarkten in lokale valuta’s meer dan tenietdeed. Op een bepaalde manier was de verkoopgolf op de markten in mei 2013 een vroege aanwijzing dat het brede sentiment van beleggers met betrekking tot de opkomende markten

Een mix van mee- en tegenvallers is een voorbode van uiteenlopende ontwikkelingen

enigszins aan kracht verloor. Deze verkoopgolf werd ingezet door de indicatie dat de officiële obligatie-aankopen in de VS eerder teruggeschroefd zouden worden dan was voorzien. De forse stijging in de obligatierendementen in de opkomende markten is hoog gebleven en tegelijkertijd zijn de valuta’s van opkomende landen de laatste jaren substantieel gedeprecieerd. Vergeleken met enkele andere marktsegmenten weerspiegelen de schuldwaarderingen van opkomende markten al een zekere mate van normalisering van het Amerikaanse monetaire beleid.

Momenteel is er sprake van substantiële verschillen in fundamentele factoren tussen verschillende landen. Er is deflatie in Oost-Europa, maar inflatie in LatijnsAmerika. Intussen hebben veel Aziatische landen overschotten op hun lopende rekening, terwijl verschillende LatijnsAmerikaanse landen worden geconfronteerd met substantiële tekorten. Ook politieke en geopolitieke ontwikkelingen dragen bij aan divergentie, zoals de afgelopen jaren duidelijk is gebleken.

Volatiliteit – misschien als gevolg van landspecifieke problemen, alsmede veranderingen in de mondiale economische omstandigheden en het monetair beleid – zou aantrekkelijke mogelijkheden voor rendement kunnen bieden voor langetermijnbeleggers.

De energieprijzen zijn sinds medio 2014 ook sterk gedaald, een beweging die samenviel met de zwakte van de prijzen van industriële grondstoffen. Per saldo betekende dit een steun voor de wereldwijde groei, maar de effecten waren

Foto: Archief Capital Group

Figuur 1: Opkomende economieën divergeren Bruto binnenlands product in 2015 en verandering in procentpunten sinds 2013 Bevolking van 65 of ouder (% van totaal) 2015 (schatting)

Grondstoffenprijzen 120

Polen

Koper

Olie

IJzererts

30 Dec 13

Jim Hurlin

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Jun 14

Dec 14

Jun 15

Turkije

7,7

Brazilië

8,0

India

5,5

Indonesië

5,4

Mexico

Vergrijsd  Sterk vergrijsd

16,2 13,2

Rusland

Zuid-Afrika

22,1

15,3 9,5

China

Leeftijdsontwikkeling bevolking 2015  2030

2030 (schatting)

12,4

Vergrijzend  Vergrijsd 18,1 Voortgaand vergrijzend

13,6

8,2 9,2

Niet vergrijzend  Vergrijzend

5,7 7,7 6,8

11,3

Cijfers voor 2015 zijn projecties voor het gehele jaar. Bron: Internationaal Monetair Fonds

uiteenlopend voor producerende en consumerende economieën. In sommige gevallen werden zwakheden in opkomende economieën erdoor blootgelegd. Demografische ontwikkelingen werden traditioneel beschouwd als positief voor opkomende economieën, maar voor landen zoals China zal de verouderende bevolking waarschijnlijk een grotere druk leggen op de overheidsfinanciën. Dit kan leiden tot een lagere groei per hoofd van de bevolking. Dat gezegd hebbende, is het van belang te benadrukken dat elk land anders is. Net zoals het einde van de supercyclus van grondstoffen in feite een zegen is voor invoerlanden, lijken demografische trends in sommige opkomende markten relatief gunstig te blijven voor het komende decennium en daarna.

Uitdagingen op korte termijn, optimisme op lange termijn Het is duidelijk dat verschillende opkomende economieën worden geconfronteerd met uitdagingen op korte termijn. Toch bevinden opkomende economieën zich – vergeleken met het verleden – in grote lijnen in een betere positie. Indien bijvoorbeeld renteverhogingen door de US Federal Reserve geleidelijk worden doorgevoerd (zoals algemeen wordt verwacht), lijken veel economieën en markten goed gepositioneerd te zijn om meer veerkracht te tonen dan in het verleden bij hogere rendementen op Amerikaanse staatsobligaties. Valutareserves zijn in het algemeen omvangrijk, en het is nu minder gebruikelijk om een valuta aan een andere te koppelen dan in de jaren ’90 en de eerste jaren van deze eeuw. Evenzo zijn in veel gevallen de verhoudingen tussen overheidsschuld en het bruto binnenlands product (BBP) lager. Wanneer de schuldenlast hoger is, is dit in sommige gevallen een natuurlijk gevolg van de volwassenwording van de obligatiemarkten. Tegelijkertijd lijkt een aantal centrale banken de mogelijkheden en de neiging te hebben tot een meer accommoderend monetair beleid, mocht dat nodig zijn.

Figuur 2: Zwakkere grondstofprijzen en demografische trends zouden gunstig voor India kunnen zijn, maar ongunstig voor Rusland

–0,9

+0,6 7,5%

–0,9

6,8% –0,2

–4,2

–4,7

4,5%

+1,0

2,0%

2,4%

Zuid-Afrika

Mexico

–1,5% –3,4% Brazilië

Rusland

India

China

Nigeria

De West Texas Intermediate ruwe olieprijs, de koperprijs op de London Metals Exchange en de Thomson Reuters/Jefferies CRB Iron Ore 62% FE CFR China Cash prijs. Gegevens per het eind van de maand (herleid tot 100 per 31 december 2013) tot 31 juli 2015. Bevolkingsdata en transitiekenmerken van Moody’s Investors Service, met gebruikmaking van gegevens van de Verenigde Naties. Bronnen: Factset, Moody’s Investors Service

In termen van hervorming is er een bemoedigende voortgang gemaakt in een aantal landen, waaronder Mexico en India.

Volwassen markten stellen actieve beleggers in staat om alert te zijn Op het eerste gezicht wordt deze beleggingscategorie met veel problemen geconfronteerd. Een verkrapping van het monetaire beleid van de US Federal Reserve zou kunnen leiden tot een zekere toename van de renteverschillen. Tegelijkertijd worden sommige landen geconfronteerd met hun eigen politieke en economische problemen. Desalniettemin, nu de obligatiemarkten veel dieper en breder geworden zijn, zijn beleggers in staat hun risico en rendementen genuanceerd te beheren. De afgelopen jaren hebben verschillende markten voor overheidspapier kritische fasen in hun ontwikkeling bereikt, terwijl de uitgifte van bedrijfsobligaties ook is toegenomen, vooral in Azië en LatijnsAmerika. In de laatste twee decennia hebben periodes van grotere renteverschillen vaak tot aantrekkelijke mogelijkheden voor de lange termijn geleid voor beleggers die werken op basis van research. De volatiliteit van wisselkoersen heeft historisch gezien een significant effect gehad op het totale rendement voor beleggers in het dollargebied, waarmee

het belang van actief beheer van valutarisico onderstreept wordt. Op de korte termijn kan zich opnieuw een matige zwakte in de valuta’s voordoen. Dat gezegd zijnde, indiceert onze analyse dat de verwachte verliezen minder groot zijn dan de afdekkingskosten in een aantal markten. Wij denken dat een selectieve benadering bij het afdekken van valutarisico’s daarom zinvol blijft.

Belangrijke overwegingen • Hoewel aanhoudende volatiliteit mogelijk blijft, dienen selectieve beleggers te blijven zoeken naar een aantrekkelijk rendementspotentieel op lange termijn op lokale markten en markten waar in dollars wordt gehandeld. • Landspecifieke uitdagingen en veranderingen in wereldwijde economische omstandigheden leiden tot divergentie in schulden en valutamarkten van opkomende markten. • Dat de markten volwassen zijn, betekent dat actieve beleggers nu een breder bereik hebben om waarde toe te voegen. Dit kunnen zij doen door de looptijden valutarisico’s te beheren of door relatieve waarde langs de rentecurve of tussen aan inflatie gekoppelde en nominale obligaties te zoeken.«

Dit artikel is geschreven door Jim Hurlin, Fixed Income Investment Specialist, Capital Group. NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Credits: ‘sweet spot voor de obligatiebelegger’ Door Harry Geels

Volgens Stephan Ertz, Head of Credits bij het Duitse Union Investment, zijn credits, bedrijfobligaties uit de hoogste ratingsegmenten, aantrekkelijk voor beleggers omdat ze na de recente koersdalingen weer op een interessant niveau staan. Bovendien zitten we in een relatief stabiele economische omgeving, wat doorgaans goed is voor credits. Binnen de asset class zijn er twee subsegmenten die relatief aantrekkelijk zijn: CoCo’s en Structured credit.

Hoe ziet het algemene marktklimaat voor credits er op dit moment uit?

‘Fundamenteel staan bedrijven er over het algemeen goed voor. De geaggregeerde ‘net-debt-to-EBITDA ratio’ ontwikkelt zich goed. Voor 2015 komt deze voor Europese bedrijven waarschijnlijk uit op 1,8, de beste stand sinds jaren en zelfs iets beter dan de 1,9 van het jaar 2010. De toename van de leverage, ofwel het gebruik van schulden, is marginaal. Het aantal bedrijven dat leverage opbouwt versus het aantal dat afbouwt, blijft redelijk stabiel door de tijd heen. Verder zijn door de koersdalingen van dit jaar de spreads weer aantrekkelijk geworden. De spread bedraagt nu zo’n 150 basispunten, een niveau dat we al drie jaar niet gezien hebben. De spread is zo groot geworden door de renteschok in april, macro-economische problemen zoals Griekenland en de groeivertraging van China, idiosyncratische gebeurtenissen zoals de problemen bij Glencore en Volkswagen en een groot aantal nieuwe emissies waardoor het aanbod flink is toegenomen. En wat betreft het toegenomen aanbod: vooral Amerikaanse bedrijven hebben euroleningen uitgegeven. Diverse fusies en overnames van Amerikaanse bedrijven in Europa zijn gefinancierd met euro’s omdat de rente hier lager ligt. In zekere zin hebben Amerikanen gebruikgemaakt van de QE in Europa. We hebben ook enkele emissies gezien van Chinese bedrijven.’

Figuur 1: De credit-markten bieden meer mogelijkheden

Bron: BoAML, Bloomberg, Union Investment, ER00 (Merrill EUR Corporates Index)

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

Dus de spreads zijn flink toegenomen, wat valt er te zeggen over de dispersie van de spreads?

‘De dispersie tussen de verschillende spreadniveaus is dit jaar flink toegenomen. In verschillende ‘spread buckets’, vooral tussen de spreadniveaus van 50 tot 200 basispunten, is het aantal bedrijven flink toegenomen ten opzichte van januari 2009 (zie Figuur 1). Ten opzichte van 2007 zijn er nu meer credits met relatief grote spreads. Hebben we te maken met elementen van ‘overshooting’? Ja, dit was bijvoorbeeld het geval met de obligaties van Volkswagen. Bedrijven die met negatief nieuws naar buiten komen krijgen in het huidige klimaat, waarin ook liquiditeit een serieus issue is, hardere klappen. Dat verklaart ten dele de grote dispersie van de spreads. Juist nu is het tijd voor actief beheer in credits.’ Zijn credits met de hogere en wijder verdeelde spreads nu weer aantrekkelijk geworden?

‘Ja, ik denk dat credits weer de ‘sweet spot’ voor obligatiebeleggers zijn. Vooral beleggers die gedwongen zijn te beleggen in obligaties kunnen nu beter de keuze maken voor bedrijfsobligaties boven staatsobligaties. De spreads zijn inderdaad aantrekkelijker geworden en we zitten macroeconomisch gezien in een stabiele omgeving met gematigde groei. Onderzoek heeft uitgewezen dat een dergelijk klimaat doorgaans goed is voor credits. De yield op credits is nog steeds niet echt hoog, afhankelijk van de looptijden tussen de 1 en 3%, maar deze yield is grotendeels, zo’n 90%, spread boven staatsleningen. De spreads zijn nu hoger dan het langetermijngemiddelde. Ik verwacht bovendien geen noemenswaardige stijging van de rente. Hierdoor blijven credits waarschijnlijk in de sweet spot. Als beleggers iets meer yield binnen het credit segment willen, kan er meer gealloceerd worden naar bepaalde subcategorieën van credits. Er bestaan namelijk weer sweet spots binnen de sweet spot.’ Welke subcategorieën binnen credits zijn dan interessant om wat extra yield te realiseren?

‘De zogeheten Contigent Convertibles, CoCo’s, bijvoorbeeld. Deze zijn gebaat bij een stabiel economisch klimaat. Zij bewegen veel meer op fundamentele en economische veranderingen. De wijze waarop het bankensysteem zich ontwikkelt, is goed. De toezichthouders streven naar een evenwichtiger systeem, onder andere door het aanhouden van meer kapitaal en door strenger toezicht. Natuurlijk hebben CoCo’s meer inherente risico’s, maar in een stabiel klimaat als dit is het de moeite waard om deze risico’s, waar veel hogere yields tegenover staan, te nemen. Als de ‘fundamentals’ veranderen, moet de belegger alert zijn, want

CV Stephan Ertz is sinds januari 2007 betrokken bij het portefeuillebeheer van Union Investment in Frankfurt. Hij is hoofd van de afdeling bedrijfsobligaties, waarbij hij de verantwoordelijkheid heeft voor investment grade, high yield en gestructureerde producten. Hij studeerde Economie aan de Universiteit van Trier en heeft een MBA behaald aan de Clark University in Worcester, VS.

CoCo’s zijn nu minder beschermd dan enige jaren geleden. Als zaken echt fout lopen moeten tegenwoordig de beleggers in bankaandelen en CoCo’s betalen en niet meer de belastingbetalers. De waarschijnlijkheid dat een ‘trigger event’ plaatsvindt is overigens nu veel kleiner dan enige jaren geleden. Zijn alle zorgen bij de banken voorbij? Er zullen ongetwijfeld nog wel boetes komen en leningen moeten worden afgeschreven. Maar veel problemen zijn een erfenis uit het verleden. De richting waarin de banken bewegen, is de juiste. Natuurlijk zullen er nog wat incidenten zijn, zoals recent bij Deutsche Bank, die door problemen uit het verleden besloten heeft het dividend op de aandelen te passeren, wat mogelijk ook leidt tot het tijdelijk niet betalen van de rente op de CoCo’s. Daarom moeten wel de juiste CoCo’s in de portefeuille zitten. Actief beheer is ook hier van belang. Wij NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

zouden geen CoCo’s van bijvoorbeeld Deutsche Bank willen kopen. Verder tonen historische data aan dat CoCo’s een vergelijkbaar rendement geven als bankaandelen, maar tegen een lagere volatiliteit. Dus als je wilt investeren in een bank, prefereren wij de CoCo’s. Nogmaals, er zal ongetwijfeld weer een klimaat komen waarin beter niet meer in CoCo’s belegd kan worden, maar nu zijn ze een sweet spot. Overigens is het voor diverse institutionele beleggers lastig in deze hybride producten te beleggen. Daarom hebben we ook diverse fondsen, waaronder een puur CoCo-fonds. En bij bedrijfsobligaties kunnen we mandaten of fondsen voeren met en zonder CoCo’s.’ Welke andere subcategorie is interessant?

‘Structured credits, zoals Consumer ABS, RMBS en CLO’s. Die zijn interessant omdat ze jarenlang door veel beleggers zijn genegeerd, door de slechte naam die ze hebben gekregen tijdens de kredietcrisis. Maar doordat ze jarenlang ‘unloved’ zijn geweest, is de waardering ervan weer aantrekkelijk. Veel van de subsegmenten van Structured credits hebben bovendien erg lage faillissementsrisico’s, omdat ze een specifiek onderpand hebben. Alleen bij CDO’s hebben we tijdens de kredietcrisis veel kapitaalsvernietiging gezien. Verder is het interessant dat Structured credits relatief illiquide zijn. Als compensatie krijgt de belegger hiervoor een liquiditeitspremie. Dezelfde redenering geldt voor de complexiteit van deze producten, die een complexiteitspremie oplevert. Als we de sterke fundamentals en de lage faillissementsrisico’s combineren met deze twee premies ontstaat een mooi langetermijnplaatje voor Structured credits. Een voordeel van deze producten is op dit moment van lage yields ook de variabele coupon, waardoor ze minder worden geraakt bij een eventueel stijgende rente.’

Figuur 2: Aantrekkelijke risico-rendementsprofielen bij CoCo’s en subordinated debt

Bron: Union Investment, BofA Merrill Lynch, Bloomberg

En de ECB koopt in het QE-programma deze Structured credits!

‘Juist, en ik denk dat het kopen van Structured credits, of zelfs bedrijfsobligaties, die ze ook opkopen, een goed middel is om de economische groei te stimuleren. Voor veel bedrijven is het lastig om financiering te krijgen. De ECB probeert met haar opkoopprogramma smeerolie in de economische motor te stoppen. Dit beleid zou nog beter werken als ze obligaties van middelgrote en kleine ondernemingen zouden kunnen kopen, want daar is de financieringsnood het hoogst. Maar deze markten zijn relatief illiquide en daardoor niet gemakkelijk toegankelijk voor de ECB. Wat de ECB feitelijk doet is ‘crowding out’: het verlagen van de yields van de obligatiecategorieën die wel te koop zijn, in de verwachting dat de minder liquide en high yield-obligaties ook een lagere yield krijgen. Sterker nog, de yields worden op zulke lage niveaus gebracht dat beleggers de ‘gewone’ obligatiesegmenten niet meer aantrekkelijk vinden en zich storten op de risicovollere obligaties. Er kleeft ook een gevaar aan dit beleid, namelijk dat het beleggers aanzet om veel, wellicht te veel, risico te nemen. Voor ons is de ECB zelfs een ‘wild card’. Het zou namelijk kunnen dat bepaalde bedrijven in het PSPP, het opkoopprogramma van de ECB, worden opgenomen, wat een spreadverlagend en dus koersopdrijvend effect zal hebben op de obligaties van die bedrijven. Het is aan ons om in te schatten welke bedrijven de ECB op het oog heeft.’ Wat voor resultaten verwacht u volgend jaar voor credits?

‘Mijn beste schatting: zo’n 2,5 tot 3%. Absoluut niet zo hoog, maar zo is het nu eenmaal in een klimaat van lage of negatieve renteniveaus en deflatiegevaar. Als we meer QE krijgen dan verwacht, zullen de rendementen wat hoger kunnen liggen. Een eventuele grotere dan gemiddelde uitstroom uit credits vormt een risico op lagere rendementen, hetgeen in de huidige illiquide obligatiemarkten kan leiden tot hogere spreads.’ « 66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

De Nederlandse hypotheekmarkt en Basel III, een …?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Regelmatig leidt wetgeving en regulering tot onbedoelde neveneffecten. En soms leiden die tot bubbels en/of arbitragemogelijkheden. Vandaag kijken we naar een mogelijk effect van Basel III op de Nederlandse hypotheekmarkt.

Voordat we ons wagen aan voorspellingen geef ik eerst maar eens een praktisch voorbeeld uit het recente verleden. Hoe werkt dit nu in de praktijk, een onbedoeld neveneffect van een overheidsmaatregel die bijvoorbeeld tot een bubbel leidt? Een voorbeeld is de ‘Ethanol bubble’ in de VS in 2012. In 2003 werd in de VS een subsidieregeling voor het gebruik van ethanol in brandstof ingevoerd. De bedoeling was om met schonere brandstof een kleinere (CO2-)belasting voor het milieu te realiseren. Hoe pakte dit uit? In de VS wordt ethanol van maïs gemaakt. De vraag naar maïs groeide na invoering van de subsidieregeling snel met als gevolg stijgende prijzen, niet alleen van maïs maar bijvoorbeeld ook van de landbouwgronden in de ‘corn belt’. Ook de vraag naar landbouwwerktuigen, kunstmest en dergelijke groeide sterk. Gemeenten gingen obligaties uitgeven met grond als onderpand. Banken gingen meer financiering geven. Kortom, een voorbeeld van een zich als een olievlek uitbreidende groei gebaseerd op één maatregel: de subsidie op ethanol. In 2012 werd die subsidie op ethanol afgeschaft. De markt voor ethanol in de VS was maar enkele miljarden dollars groot. De vraag naar maïs vanuit de ethanol industrie - bijna 50% van de vraag naar maïs in 2012 – daalde na de afschaffing van de subsidie met circa 90% en als gevolg hiervan kelderde de prijs van maïs. De ‘domino-effecten’ waren als volgt: de markt voor maïs (circa 25 keer de omvang van de ethanol-markt) werd, evenals de markt voor landbouwgronden (circa 200 keer zo groot), getroffen door sterke prijsdalingen. Daarnaast werden alle industrieën die toeleverancier aan de landbouwmarkten waren, ook getroffen door sterke prijsdalingen, evenals fabrikanten van landbouwwerktuigen, kunstmest en banken die de productie financierden. Een berekening van LinksAnalytics liet zien dat

het effect van de prijsdaling van ethanol asset markten met een totale waarde van 1.800 miljard $ raakte. De afschaffing van de subsidie op de kleine ethanol-markt had grote, onbedoelde gevolgen. De Nederlandse markt voor hypotheken is de afgelopen jaren door pensioenfondsen als een interessante beleggingsmogelijkheid gezien. En nog steeds. Het rendement op hypotheken ligt aanzienlijk boven het rendement op staatsobligaties. Die spread is ‘kunstmatig hoog’ door het beperkte aantal aanbieders van hypotheken en omdat de Nederlandse banken hun solvabiliteit verder moeten verbeteren. Beide ontwikkelingen gaan de andere kant op. Er komen meer aanbieders én de solvabiliteit van de banken verbetert. Wordt het dan dus minder aantrekkelijk voor pensioenfondsen om in Nederlandse hypotheken te beleggen? Los van alle andere relevante aspecten, zoals bijvoorbeeld de vraag naar woningen, zijn er twee interessante, deels toekomstige ontwikkelingen die op het tegendeel zouden kunnen duiden. Het lijkt erop dat de Europese toezichthouders (Basel III) de solvabiliteitseisen op hypotheken nog verder gaan aanscherpen. Voor Nederland zou dit, ondanks de zeer lage defaults op hypotheekbetalingen, tot een blijvend hoge spread leiden. Als die verdere aanscherping van de solvabiliteitseisen voor hypotheken inderdaad komt, ontstaat er geen toekomstige bubbel. Die solvabiliteitseis is niet in overeenstemming met de hoge betalingsmoraal van de Nederlander bij hypotheken. Dus is er waarschijnlijk ‘gratis’ overrendement te halen zolang die aangescherpte eisen blijven gelden. Een arbitrage waarvan de opbrengst in Nederland blijft als de financiering door Nederlandse partijen, waaronder pensioenfondsen, wordt verstrekt. « NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Drie economische thema’s dagen traditionele asset allocatie uit Door harry geels

In augustus 2015 ‘beleefden’ de financiële markten hoge volatiliteit en hoge drawdowns. Volgens Maya Bhandari, Directeur bij het Multi-Asset team van Columbia Threadneedle Investments, kwamen toen drie thema’s bij elkaar, met aanvankelijk negatieve gevolgen voor de koersen: een sterke economie in de VS, een aanbodschok in olie en een herbalancering van de Chinese

De markten hebben in augustus heel wat turbulentie gehad!

‘In augustus kwamen drie thema’s samen die al wat langer speelden. Wat er toen gebeurde, heeft in onze ogen belangrijke implicaties voor beleggers. Om maar meteen met de deur in huis te vallen: de botsing zal leiden tot getemperde rendementen, hogere volatiliteiten en dus lagere Sharperatio’s. Waar hebben we het over? In de eerste plaats is de Amerikaanse economie de afgelopen jaren steeds beter gaan presteren en zal dit naar verwachting blijven doen. Volgens onze berekeningen leidt dat volgend jaar tot een economische groei van 2,5%, waarbij de groei dit jaar iets boven en volgend jaar iets onder de consensus zal liggen. Uit de statistieken van de Amerikaanse arbeidsmarkt blijkt dat daar de reservecapaciteiten reeds worden aangesproken. De werkloosheidscijfers zijn de laatste tijd beter geweest dan die van de bbp-groei. Volgens ons betekent dit dat de Fed binnenkort zijn monetaire beleid moet normaliseren. Of de renteverhoging nu in december, maart of

economie. Deze botsing heeft volgens Bhandari belangrijke gevolgen voor de

Figuur 1: Amerikaanse groei van het bbp en het werkloosheidspercentage

wereldeconomie en de asset allocatie van beleggingsportefeuilles. ‘Dit zal leiden tot lagere Sharpe-ratio’s voor beleggers.’

Bron: Macrobond

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

wellicht nog iets later plaatsvindt, maakt niet uit. We komen dicht bij een punt van een nieuwe reeks van hogere rentes. De aanstaande renteverhoging wordt al gereflecteerd in de relatief zwakke prestaties van Amerikaanse aandelen en de kracht van de dollar. Voor de duidelijkheid: de kracht van de Amerikaanse economie zit hem niet zozeer in de groeicijfers van de economie. Die zijn historisch en trendmatig gezien niet super. Maar de output gap wordt snel gedicht. De kracht van de Amerikaanse cijfers zit hem vooral in de ontwikkeling van de Amerikaanse arbeidsmarkt. Als die zich zo blijft ontwikkelen als de laatste jaren, duikt de werkloosheid onder de 5% in december van dit jaar en zal deze de 0% aantikken in 2020. Voor de goede orde: hetzelfde kan gezegd worden voor het Verenigd Koninkrijk. Nogmaals, dit kan niet anders betekenen dan dat de VS en het Verenigd Koninkrijk de rente binnenkort moeten verhogen.’ En welke andere twee thema’s botsten op het Amerikaanse groeiverhaal?

‘Het andere thema waar de markten mee moeten ‘dealen’ is de scherpe daling van de olieprijs. Deze daling komt vooral door de toename van het aanbod. De vraag is min of meer op peil geweest, ook van China. De daling van de olieprijs is dus geen indicatie voor een wereldwijde recessie. Een vraaggedreven olieprijsdaling zou dat wel zijn, maar er is zoals gezegd sprake van een aanbodgedreven daling. De prijsdaling ontvlamde wel de angst voor de grondstoffenproducerende landen, vooral die in het MiddenOosten. Volgens sommige statistieken zal Saoedi-Arabië over een aantal jaren failliet gaan als de olieprijs rond deze niveaus blijft hangen. Het fiscale break-even punt voor de Saoedi’s ligt namelijk iets boven de $100 per vat. Dit heeft belangrijke gevolgen voor hun beleid, bijvoorbeeld hoe ze hun reserves gaan managen. Het zou goed kunnen dat de petrodollars die de laatste jaren de wereld overspoelden, nu in eigen land blijven. Het derde thema is China, het pad dat ze naar normalere groei bewandelen en alle consequenties daarvan. De groeiafname loopt ondertussen al tenminste drie jaar en is dus eigenlijk geen nieuws. Maar de ontwikkelingen in China hebben wel gevolgen voor onder andere de vraag naar grondstoffen, vooral naar de basismetalen, waar China meer dan 40% van de wereldvraag bepaalt. We vragen ons af in hoeverre de normalisering van de Chinese economische groei goed in alle koersen van alle beleggingscategorieën is verwerkt. Mogelijk moesten nog diverse marktparticipanten hun beeld bijstellen van de aard van de groei. Er vindt een verandering plaats van een op industriële investeringen gebaseerde groei, naar groei gebaseerd op de lokale dienstensectoren.’ Maar wat bracht deze drie ontwikkelingen dan samen in augustus?

‘Dat was de onverwachte devaluatie van de yuan renminbi. Deze was overigens relatief klein. Er zijn genoeg dagen of weken waarin een valuta met 3% op en neer beweegt. Maar de devaluatie deed

CV Maya Bhandari werkt sinds augustus 2014 bij Columbia Threadneedle Investments EMEA APAC als beleggingsstrateeg en Director in het Multi-Asset team. Ze is tevens lid van het Asset Allocation Committee. Hiervoor was ze Director en lid van het Global Macro Team van Citigroup en werkte ze als Head of Emerging Markets en Research Director bij Lombard Street Research. Bhandari heeft ook gewerkt als econoom bij de EU.

ertoe omdat het een grote hoeveelheid onzekerheid in de markten introduceerde. De geest ontsnapte als het ware uit de fles. De Chinese munt noteerde volgens onze modellen al jaren boven zijn waarde. Om preciezer te zijn: boven zijn maximale reële effectieve wisselkoers over de periode 1994-2013. De yuan had dus al eerder wat in koers kunnen devalueren. De Chinezen besloten echter op devaluatie over te gaan op een moment dat de markten hierop niet bedacht waren. De markten waren meer bezig met het moment van de eerste Amerikaanse renteverhoging.’ Leidt de onrust van augustus, veroorzaakt door de botsing van drie middell ange termijn thema’s, tot aanpassing in jullie asset allocatie?

‘Ja, en de gemene deler van onze aanpassingen is ‘derisking’. We hebben de aandelen allocatie verlaagd. De eerste verlagingen zijn overigens al eerder dit jaar gedaan. Voor het perspectief: begin dit jaar belegden we 50% in aandelen, nu ligt dit percentage rond de 30-35%. Als eerste is onze allocatie NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

naar Amerikaanse aandelen verlaagd. Binnen aandelen zijn bovendien geconcentreerdere portefeuilles gebouwd. We hebben vooral aandelen, sectoren en landen gekocht waarin we een sterk top-down en bottom-up geloof hebben. Wat betreft regio’s betekent dit bijvoorbeeld Europa en Japan. Ik suggereer niet dat de bullmarkt in aandelen voorbij is. Maar we zijn wel in een volatielere omgeving terechtgekomen waarin de belegger actiever zijn aandelen, sectoren en regio’s moet selecteren. De laatste drie jaar hebben we een opmerkelijke divergentie gezien: de aandelenkoersen zijn per saldo fors gestegen, maar de gemiddelde bedrijfswinsten zijn min of meer gelijk gebleven. De koers/winstverhouding is dus fors opgelopen, maar de verschillen, ofwel de dispersie, in bedrijfswinsten zijn groter geworden. Er zijn dus sectoren die het goed gedaan hebben en/of nog steeds goed doen en sectoren die het minder goed doen. Een actieve beleggingsbenadering is belangrijker dan ooit.’ En wat valt er te zeggen over andere beleggingscategorieën?

‘De verlaging van de aandelen allocatie is niet ten gunste gekomen van de allocatie in staatsleningen van de kernlanden. Dat is weinig verbazingwekkend. Deze beleggingscategorie is door de extreem lage yields niet aantrekkelijk. Verder speelt mee dat de wereld en de verschillende beleggingscategorieën, inclusief staatsleningen, meer gecorreleerd zijn geraakt. Het aanhouden van staatsleningen vanuit het oogpunt van diversificatie is dus ook niet nodig. Wij zijn neutraal op credits, high yield, EMD hard currency en grondstoffen; in EMD local currency en EMD corporates opereren we als selectieve kopers. Momenteel is ongeveer een kwart van de portefeuille in kasgeld of kasgeldgerelateerde producten belegd. Tevens is er een allocatie van ongeveer 8% in Treasury bills, kortlopende Amerikaanse staatsleningen. We hebben recent ook een kleine allocatie in langlopende TIPS, inflation-linked bonds gekocht, omdat die door de deflatie-angst wel erg afgestraft waren. Grondstoffen staan niet meer op verkoop, omdat ook zij flink zijn afgestraft. Er zit hier veel negatief nieuws in de koersen

verwerkt. De waarderingen beginnen hier en daar al aantrekkelijk te worden. Grondstoffen zijn bovendien een bron van spreiding in de portefeuille. Sterker nog, ze zijn momenteel een van de weinige ‘diversifiers’. We hebben verder relatief grote overwegingen in voor de valuta-gehedgede Australische staatsleningen en de niet-gehedgede Mexicaanse staatsleningen. De Australische obligaties leveren een mooie yield en het land kan wellicht profiteren van een herstel van de grondstoffenmarkten. In Mexico gaat het economisch goed omdat de economie sterk gelinkt is met die van de VS en het land per saldo ook nog een netto-importeur van olie is, dus profiteren de Mexicanen van de lagere olieprijs. Voor de goede orde, we beheren bij Columbia Threadneedle verschillende asset-allocatie fondsen, met ieder hun eigen mandaat. De precieze asset-allocatie kan verschillen. Vooral bij ons multiasset income fund zijn er verschillen. Hier schrijven we bijvoorbeeld ook opties om extra inkomen te genereren. Dit fonds is momenteel erg populair bij beleggers die een aanvulling zoeken op hun inkomen.’ « Figuur 2: Huidige asset allocatie

Bron: Columbia Threadneedle Investments op 30 september 2015. Data zijn voor het Threadneedle Global Asset Allocation Fund

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

// COLUMN

Photo: Union Bancaire Privée

EM corporate bonds – from headlines to reality By Karine Jesiolowski, Director, Senior Investment Specialist – Emerging Fixed Income at Union Bancaire Privée

Emerging corporate bonds, in hard currencies, continue to outperform despite negative headlines. Prospects for next year remain positive.

Headlines on emerging markets (EM) have been fairly negative this year: slowdown in China, further fall in commodities prices... Many investors have preferred to step aside, expecting EM debt to underperform. The reality has been different (for hard currency bonds): YTD, EM corporate bonds have outperformed EM sovereign and developed market (DM) credit. There are several reasons behind such resilience: 1) EM corporate issuers come primarily from Asia, The Middle East and Africa, where economic growth remains robust and above DM levels. In contrast, EM sovereign issuers are from Latin America, Europe/CIS, where growth has stalled. 2) The asset class is highly diversified across issuers, countries and sectors. This intrinsic diversification helps smooth returns and limits volatility. 3) The average credit quality of EM corporates is higher than that of sovereigns. While confident with the long term prospects of EM corporate bonds, we do not ignore short term risks. First, China is slowing down, which impacts other EM countries and commodity exporters. We are, however, less negative on China’s prospects than many analysts. Thanks to the large set of measures implemented by the Chinese authorities, the country seems to be succeeding in transforming its economy from being driven by exports and industrial production to being led by domestic consumption and services. The tertiary sector already accounts for 47% of China’s GDP and grows at over 8% per annum. Retail and car sales are up, as are land sales and house prices in some cities. Fears of China’s hard landing should thus diminish, alleviating pressure on financial

markets. Another risk for EM issuers is a global slowdown. The coming years look more promising, however. The IMF expects global growth to pick up to 3.6% in 2016 and 3.8% in 2017 versus 3.3% per annum on average in 2012-2015, with growth in EM economies accelerating from 4.0% in 2015 to 4.5% and 4.9%. Commodity prices should thus benefit, limiting the risk of a repeat of the recent collapse. One should also not ignore the increased cost of servicing dollar debt due to EM currency depreciation. Thorough credit analysis is thus important to avoid issuers with high currency mismatch and favour those benefiting, like exporters. Last but not least, investors have feared that a US rate hike would translate into a sell-off in credit markets around the globe. We believe that this fear is overdone. The liftoff, likely in December, is well anticipated and will be a sign that the Fed is confident with the state of the US economy, and that their concerns over global economic and financial developments have eased. The rise should be gradual: interest rates, hence the cost of financing, should remain low compared to historical levels. That said, in a world where US rates are set to rise, the lower interest rate sensitivity and high spread cushion of EM corporate debt are a plus. All these developments should be supportive for EM issuers which are dependent on US and global demand for their exports and on investors’ risk appetite for their funding. Hence, investors should not disregard emerging corporate bonds which may surprise on the upside once again next year. «

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

// PANELDISCUSSIE DYNAMIC ASSET ALLOCATION EN DE OUTLOOK VOOR 2016

Voorzitters Gerald Cartigny, MN Eelco Ubbels, Alpha Research

Deelnemers Guillaume Lasserre, Lyxor Asset Management András Vig, Source Gerlof de Vrij, Blenheim Capital Management

Outperformance zal van aandelen komen Door Hans Amesz

Aan het einde van het Seminar Risk on or Risk Off werd, onder leiding van Gerald Cartigny en Eelco Ubbels, de paneldiscussie Dynamic Asset Allocation and the Outlook for 2016 gehouden. Een aantal experts ging met elkaar in discussie.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

In welke fase van de economische cyclus zit de economie nu?

Vanwege deze divergentie kunnen we momenteel beleggingen diversificeren.’

Gerlof de Vrij: ‘Er is sprake van zeer uiteenlopende ontwikkelingen. De Verenigde Staten bevinden zich in de laatste fase van de cyclus. De Federal Reserve (Fed) heeft voorlopig de kans niet benut om haar monetaire beleid te normaliseren en velen vinden nu dat de economie alweer te kwetsbaar is om de rente te verhogen. Europa heeft duidelijk een heel lange ernstige crisis achter de rug. Er is genoeg uitgestelde vraag en er zijn genoeg redenen om te veronderstellen dat er een behoorlijk groeipotentieel is. Met betrekking tot Japan weet ik het niet zo zeker. De Japanners hebben veel maatregelen genomen, maar ik denk dat de kracht van de economie voor een groot deel wordt verklaard door de gunstige koersontwikkeling van de yen en het is moeilijk voor te stellen dat die zich almaar voortzet. Iedereen weet dat de groei in China vertraagt, ook vanwege de omvang van de economie. Het is moeilijk grip te krijgen op de Chinese economie, maar de meeste indicatoren wijzen op een aanzienlijk lagere groei dan in het verleden. De Chinese regering beschikt echter over mogelijkheden om de economie te stimuleren, waardoor de groeivertraging kan worden afgezwakt. Ik denk dat er al met al geen sprake is van ontzagwekkende toekomstbeelden: de groei blijft vooralsnog bescheiden.’

Guillaume Lasserre: ‘Bij diversificatie over de verschillende asset classes moeten we rekening houden met uiteenlopende economische ontwikkelingen. Dat vereist een dynamische asset allocatie. Dat is niet eenvoudig te doen, maar met veel discipline, een goed risicomanagement en actief beheer is het uitvoerbaar.’

András Vig: ‘Het is bemoedigend dat we nu te maken hebben met verschillen in de wereldeconomie omdat we net een heel gesynchroniseerde wereldrecessie beleefd hebben.

In alle researchrapporten is sprake van steeds lagere verwachte rendementen. Wellicht dat er valutavoordeel te behalen valt door te investeren in Japan of de Verenigde Staten? Lasserre: ‘Wees voorzichtig met valuta’s: we hebben gezien wat er in Zwitserland en China is gebeurd. Beleggen in valuta’s is onvoorspelbaar en risicovol vanwege de invloed van de politiek. Trends zijn zeker op te pakken.’

Moet je een visie op de waarde van de valuta hebben? De Vrij: ‘Ik denk dat valuta’s vaak genegeerd worden in de asset allocatie. Dat geldt met name voor aandelenen grondstoffenbeleggers. Valuta’s kunnen zorgen voor rendement. Om een voorbeeld te noemen: de carry trade deed het heel goed tot 2008, maar het punt was dat iedereen erop joeg, wat ertoe leidde dat veel valuta, als bijvoorbeeld die van NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// PANELDISCUSSIE DYNAMIC ASSET ALLOCATION EN DE OUTLOOK VOOR 2016

de emerging markets, erg duur werden. Daardoor, en door de aanzienlijk kleinere renteverschillen, ontstond een enorme sell-off. Als je daar niet op gefocust bent, kan je uiteindelijk blijven zitten met emerging market valuta-exposure via aandelen en obligaties, die voor grote verliezen kunnen zorgen. Velen zouden denken dat het volledig hedgen van valuta’s altijd verstandig is, maar volgens mij is dat niet het geval. De currency hedge of de exposure naar currencies kan zeer diversifiërend zijn, zoals in 2008. Een dollar hedge was toen niet erg verstandig.’

Er wordt veel over risico’s en zorgen over de economie gesproken. Als je rendement wilt maken in 2016, wat zou je dan moeten over- en onderwegen in de portefeuille? Lasserre: ‘Wij geven de voorkeur aan Europese assets: zakelijke waarden als aandelen, maar ook (high-yield) obligaties en senior debt. We hebben afscheid genomen van China, maar wellicht dat we weer gaan beginnen met daar te beleggen.’ Vig: ‘Wij vinden aandelen aantrekkelijk en denken dat de outperformance daar vandaan zal komen. Binnen assets geven we de voorkeur aan de eurozone. Japanse aandelen en vastgoed zijn eveneens aantrekkelijk, vooral vanwege het aflopen van quantitative easing in deze twee regio’s. Met betrekking tot vastgoed richten we ons op indirect vastgoed, op beleggingsfondsen.’ De Vrij: ‘Ik denk niet dat het zin heeft te adviseren meer aandelen of meer riskante waardepapieren te kopen, omdat

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Het is wel waar dat momentum trends en cycli versterkt, maar dat doet risicomanagement ook. Alles dat omhooggaat, is niet riskant. Alles dat naar beneden gaat, is wel riskant, daarom leidt risicomanagement tot verkopen in dalende markten. beleggers daar waarschijnlijk al voldoende in geïnvesteerd hebben. Ik zou die exposure heel goed in de gaten houden in plaats van er alleen maar op te blijven zitten. Verder zou ik op dit moment kiezen voor een allocatie naar trend-following (CTA), vooral vanwege de spreiding. De diversificatiekracht van CTA’s komt voort uit de mogelijkheid voor shorts in dalende markten, dat is een uniek en potentieel risico reducerend element.’

Hoe denken jullie over private equity? Lasserre: ‘Het is een goed idee om alternatieve beleggingen aan de portefeuille toe te voegen. Er is nog steeds ruimte om te verdienen met credit, en in Europa beginnen de banken meer uit te lenen, dus ik denk dat private credit interessanter is dan private equity.’

Is het een risico dat meerdere beleggers van hetzelfde momentum uitgaan? De Vrij: ‘Als je diversificeert over veel assets, en naar beleggingshorizons, is trend-following een aantrekkelijke

strategie. Het is wel waar dat momentum trends en cycli versterkt, maar dat doet risicomanagement ook. Alles dat omhooggaat, is niet riskant. Alles dat naar beneden gaat, is wel riskant, daarom leidt risicomanagement tot verkopen in dalende markten.’

Als de Federal Reserve in december de rente verhoogt, is dat dan positief of negatief voor risicovolle assets? Vig: ‘Normaal gesproken verhoogt de Fed de rente als de economie er sterk voor staat. Dat is vaak positief voor risicovolle assets. We hebben onderzocht wat er in de eerste zes maanden na de eerste renteverhoging gebeurde en vonden dat aandelen hebben outperformed, maar ook dat corporate investment grade en treasuries positieve returns lieten zien. Met betrekking tot fixed income gaat onze voorkeur uit naar het kortere eind van de curve. Omdat yields de neiging hebben sneller te stijgen aan het korte eind van de curve, wat leidt tot een afvlakking, zouden kortere vervaltijden beleggers in staat stellen hun voordeel te doen met deze hogere yields. Wij willen elke asset class met duration risico mijden, bijvoorbeeld langer lopende fixed income instrumenten, maar ook groeiaandelen, die over het algemeen minder presteren in een omgeving waarin de rentes omhooggaan. Grondstoffen zijn gemiddeld genomen de best presterende asset class geweest in voorgaande periodes van rentestijgingen, als we kijken naar de hele cyclus van verkrapping en in het bijzonder naar energie en industriële metalen. Echter, de supercyclus van deflatie maakt ons op dit moment voorzichtig en we blijven onderwogen. Aandelen vormen de kern van onze overweging; Europese en Japanse aandelen behoren tot onze

topfavorieten. Niettemin vinden we op aandelen lijkende assets als vastgoed en corporate high yield ook aantrekkelijk. Ten slotte, wat aandelensectoren aangaat, geven we de voorkeur aan waardeaandelen en financials (zowel in de Verenigde Staten als Europa). Tot de wat ons betreft minst aantrekkelijke sectoren behoren olie en gas, Amerikaanse gezondheidszorg en Europese auto’s.’ De Vrij: ‘Ik herinner me goed dat in februari 1994, toen Fed-voorzitter Alan Greenspan onverwacht de korte rente verhoogde, de obligatiemarkt ineenstortte en beleggers grote verliezen leden. De situatie verschilt nu echter geheel van die in 1994. De economische groei in de Verenigde Staten verraste sterk aan de bovenkant en er was nauwelijks sprake van forward guidance. Na 1994 werd iedereen zich bewust van de impact van handelingen van de Fed. In 1999 was er een bear market in obligaties, vooral vanwege de internet bubble en de oververhitte economie. Nu is, als gezegd, de situatie anders. De boodschap is nu normalisering, maar de Fed is heel bang voor de impact die dat zou kunnen hebben. Daarom zie je de negatieve gevolgen van het feit dat er voortdurend wordt aangekondigd dat het beleid genormaliseerd gaat worden, maar dat dat vervolgens juist niet plaatsvindt. Dat is uiteindelijk ook de reden voor de sterke dollar, want de economie smeekt om normale monetaire politiek. De Fed doet dat niet via de rentevoet, dus doet in feite de valuta dat nu voor haar. Na een verhoging van de rente - ik denk overigens dat dat op korte termijn niet gebeurt - zullen beleggers zich snel op andere zaken richten. Zij zullen meer relaxed over een volgende verhoging met vijfentwintig basispunten denken, zodat de discussie over het rentebeleid van de Fed snel naar de achtergrond zal verdwijnen.’ «

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Piet Klop, PGGM DEELNEMERS Hubert Aarts, Impax Asset Management (BNP Paribas IP)

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL ESG/IMPACT INVESTING

Michiel Adriaanse, Deutsche Asset & Wealth Management Els Ankum, Triodos Investment Management Annette van der Krogt, Syntrus Achmea Vermogensbeheer Elise van Kalmthout, NIR Investments Consultancy Marieke de Leede, Kempen Capital Management

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Impax Asset Management (BNP Paribas IP), Newton (a BNY Mellon Company), Deutsche Asset & Wealth Management, Triodos Investment Management, Syntrus Achmea Vermogensbeheer en Kempen Capital Management.

MAAK ESG/ IMPACT INVESTING NORMAAL Door Hans Amesz

Zo’n vijf jaar geleden stonden we aan het begin van de ESG (Environment, Social, Governance)-integratie in het beleggingsproces. Nu nemen bijna alle managers ESG mee in hun beleggingsbeslissingen. Er wordt verwacht dat ESG/ impact investing aan de vooravond van een aanzienlijke groei staat.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Wat is impact investing? Annette van der Krogt: ‘Een paar jaar geleden zou ik hebben gezegd dat impact investing doelinvesteringen zijn, zoals microfinance- en cleantechfondsen. Nu gaat het erom wat voor effect een instrument voor verantwoord beleggen daadwerkelijk heeft gehad op maatschappelijk, sociaal en milieugebied. Je wilt een verschil maken en dat wil je meten.’ Michiel Adriaanse: ‘Met impact investing ben je bezig als je van tevoren een oplossing bedenkt en bepaalt wat de impact is voordat je middelen in een product of een fonds stopt.’ Marieke de Leede: ‘Bij impact investing gaat het niet alleen meer om bijvoorbeeld microfinanciering of sustainable agriculture. Het is tegenwoordig een stuk breder, het gaat om

beleggen in oplossingen. Ik vraag me af of je altijd van tevoren moet weten wat precies de impact zal zijn, omdat het heel moeilijk is de daadwerkelijke impact van een specifiek project te meten en zeker het effect van jouw attributie. Bij bedrijven waar we een relatief groot belang in hebben, proberen we via engagement positieve veranderingen op verschillende gebieden te bewerkstelligen. Denk aan betere rapportages over sociale thema’s, aanpassingen in het proces om milieubelasting te verminderen of het opstellen van gedragscodes voor toeleveranciers.’ Els Ankum: ‘Het belangrijkste bij impact investing is de intentie. Je gaat in een bepaald segment ondernemers financieren, omdat je daarmee een bepaalde positieve verandering kunt ondersteunen. Het uiteindelijke doel van je belegging is om naast een commercieel levensvatbare

> Piet Klop leidt PGGM’s engagement-inspanningen met bedrijven en marktpartijen op het gebied van waterschaarste. Hij werkt ook aan ESG-integratie in de beleggingsketen, onder andere in de strategische asset allocatie, en is verantwoordelijk voor de ontwikkeling en impactmeting van PGGM’s ‘Beleggingen in Oplossingen’. Voordat hij PGGM kwam versterken in 2011 bekleedde Klop posities bij het World Resources Institute in Washington DC, bij het Ministerie van Buitenlandse Zaken en in de private sector. Als watermanagement-expert werkte Piet bij de Wereldbank en Verenigde Naties. Klop is afgestudeerd in land- & waterbeheer (Wageningen University, 1989) en heeft een MSc in toegepaste milieu-economie (University of London, 1999).

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG/IMPACT INVESTING

> Hubert Aarts is sinds januari 2007 werkzaam bij Impax Asset Management en beheert daar tevens de Leaders Strategy en Water Strategy. Aarts begon zijn loopbaan in de investeringswereld in 1990. Als portfoliomanager bij MeesPierson deed hij ervaring op met Pan-Europese beleggingen. Bij Merrill Lynch Investment Managers (BlackRock) was hij hoofd Value Strategy en voorzitter van de European Sector Strategy Group. Aarts is in het bezit van een Masters in Economics and Business Administration van de Maastricht University.

propositie, impact te hebben door het verbeteren van de levenskwaliteit van een grotere groep mensen, of dat nu hier in Nederland is of elders ter wereld.’ Elise van Kalmthout: ‘Ik zou het veel breder willen trekken en het gewoon hebben over de impact van SRI (Socially Responsible Investment) – beleggen of duurzaam beleggen. Het gaat om het toevoegen van voordelen van sociale en milieutechnische aard bovenop financiële voordelen.’ Van der Krogt: ‘Eerst zaten we in een normatieve fase, waarin de kaders voor verantwoord beleggen werden gesteld, vervolgens kwam de fase van ESG-integratie in de beleggingsstrategieën en nu zitten we in de derde fase van ‘meten is weten’. De impact meten van verantwoord beleggen is wat mij betreft impact investing.’ Hubert Aarts: ‘Wij beleggen alleen in beursgenoteerde fondsen die producten of diensten aanbieden die een oplossing aandragen, in de zin dat ze bijvoorbeeld een voordeel opleveren voor het milieu of voor het leefklimaat van mensen die in een bepaalde omgeving wonen of werken. Voordat we investeren, kijken we ook naar de E, S en G: hoe presteren bedrijven op die factoren? Daarnaast hebben we ook een Private Equity en Green Real Estate team.’

Van der Krogt: ‘Als een onderneming in de portefeuille zit, gaat het niet alleen om ESG-integratie. Je kijkt ook of je met andere instrumenten het verschil kunt maken, bijvoorbeeld door de dialoog aan te gaan. Daarbij kun je samenwerken met andere beleggers en meer relevante druk op de onderneming uitoefenen. De gedragsverandering van de onderneming zie ik als impact.’ De Leede: ‘Het is goed om een beetje terughoudend te zijn met het beloven van een geweldige impact. Van microfinanciering is bijvoorbeeld gezegd dat dat hét antwoord zou zijn op armoedebestrijding. Nee, het kan bijdragen aan armoedebestrijding.’

Moet je van tevoren weten welke impact je wilt bewerkstelligen? Ankum: ‘Het is erg behulpzaam om van tevoren duidelijk te weten met welke onderscheidende benadering jij gaat beleggen voor een bepaalde klant.’ Van Kalmthout: ‘Je moet transparant zijn en het liefst ook eenvoud nastreven, want in de uitleg aan de deelnemers moet een pensioenfondsbestuur duidelijk maken waar het fonds voor staat en hoe de beleggingsportefeuille is ingericht.’

Is passief beleggen in strijd met impact investing? Van Kalmthout: ‘Nee, je kunt ook passief SRI-beleggen. Er zijn passieve vermogensbeheerders die ook SRI-fondsen aanbieden.’ De Leede: ‘Je kunt uitsluiting toepassen op een passief fonds en je ziet ook dat steeds meer passieve huizen engagementactiviteiten uitvoeren. Wij zijn overtuigd van de impact van betrokken aandeelhouderschap middels een actieve beleggingsstrategie.’ Van der Krogt: ‘De vraag is welk normenkader er dan wordt gehanteerd bij het gebruikmaken van een instrument als engagement. Het begint immers met een normenkader, dat is 78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

het uitgangspunt voor het inzetten van je instrumenten. Hoe kan je bij het beleggen in een passief beleggingsfonds waarborgen dat jouw normen worden meegenomen in de beleggingsbeslissingen?’ Aarts: ‘Passief beleggen is het volgen van een index. Impact investing past daar niet bij, want dan worden sectoren uitgesloten, mits je een aangepaste ETF (Exchange Traded Fund) ontwikkelt.’

Wat levert impact investing op? Dragen ESGfondsen bij aan onze sociale verantwoordelijkheid zonder rendement op te geven? Aarts: ‘Beleggers, zeker die in de Verenigde Staten waar ESG-beleggen steeds meer in trek raakt, vragen altijd: ‘How do we measure you?’ Meer en meer beleggers willen dat hun vermogensbeheerders gemeten worden op attributie en niet alleen op de outperformance ten opzichte van de MSCI World. Voor de attributie-analyse kunnen bijvoorbeeld de Financial Times Environmental Opportunity Indices worden gebruikt.’ Van Kalmthout: ‘Er zijn inderdaad benchmarks die impactbeleggers kunnen gebruiken om hun performance te vergelijken. Het is belangrijk dat je een en ander aan je deelnemers kunt uitleggen.’

Met impact investing ben je bezig als je van tevoren een oplossing bedenkt en bepaalt wat de impact is voordat je middelen in een product of een fonds stopt. Daarom gaan de vergelijkingen met indices mijns inziens ook mank, tenzij je kunt aantonen dat als je een bepaalde index volgt, je ook het risico van die index volgt. En dat moet je wel kunnen meten. Voor beursgenoteerde beleggingen is dat mogelijk, voor niet-genoteerde beleggingen is dat complexer.’ Van Kalmthout: ‘Als portefeuillemanager wil je een index die nauw aansluit bij wat je doet. Ik denk dat de gemiddelde belegger in Europa, Amerika of de wereld wil weten of hij het beter heeft gedaan dan een gewone index. Het uitgangspunt moet allereerst zijn: waarom gaan we duurzaam beleggen, wat zijn de beleggingsovertuigingen en -uitgangspunten? Vervolgens kies je daar de juiste beleggingen bij en dan ga je meten hoe dat heeft uitgepakt.’

Veel beleggers zeggen: wij willen wel verantwoord investeren, maar het mag niets kosten.

Ankum: ‘Nee, het brengt zelfs financieel rendement.’

De Leede: ‘De discussie over het vergelijken met benchmarks is heel erg gericht op het kortetermijndenken. Middel en doel zijn inmiddels omgedraaid: waar een benchmark ooit een middel was, is het nu welhaast een doel geworden. Wat betreft de vraag of er financieel rendement moet worden ingeleverd: daar zijn op dit moment zo’n kleine negenhonderd wetenschappelijke studies naar gedaan en die stemmen duidelijk niet met elkaar overeen. Het ligt er geheel aan welke definitie van verantwoord beleggen of impact investing je toepast. Onze overtuiging is dat de integratie van ESGfactoren op de lange termijn waarde gaat creëren, hoewel je dat misschien niet per se kunt bewijzen.’

Adriaanse: ‘Het gaat niet alleen om het financiële rendement, het gaat erom hoeveel risico je daarvoor gelopen hebt.

Van der Krogt: ‘Het gaat om een oude discussie die in 2007 echt begon met een uitzending van het programma Zembla.

Ankum: ‘Bij impact investing meten we, afhankelijk van het beleggingsthema, het aantal gecreëerde banen, nietverbruikte dieselolie, niet-geproduceerde CO2 of, in het kader van microfinanciering, het aantal bereikte vrouwen en boeren, omdat dit volgens de Verenigde Naties de sleutel biedt tot concrete aanpak van armoede.’

Maar gaat impact investing ten koste van het financiële rendement?

> Michiel Adriaanse is Verantwoordelijke Investor Relations voor alle fondsen van Sustainable Investments, Alternatives en Real Assets bij Deutsche Asset & Wealth Management. Hij is werkzaam vanuit Frankfurt, Luxemburg en Amsterdam. Adriaanse kwam in 2010 in dienst bij Deutsche. Hiervoor werkte hij bij ABN AMRO en hij startte zijn carrière in de consultancy bij Andersen Consulting & PricewaterhouseCoopers. Adriaanse is afgestudeerd in de elektrotechniek aan de Technische Universiteit in Delft, heeft een MBA behaald aan de London Business School en is tevens Chartered Alternative Investment Analyst (CAIA).

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG/IMPACT INVESTING

> Els Ankum-Griffioen is ruim 20 jaar in het beleggingsvak actief. Ze vertegenwoordigt Triodos Investment Management aangaande institutionele beleggingen in impact thema’s. Voor Triodos IM was zij bij Sparinvest S.A. en bij Institutional Management Services B.V. actief op het gebied van duurzaamheidsthema’s, vaak in combinatie met Azië. Dit was eerder haar primaire aandachtsgebied bij Pacific Basin Invest en bij het Ministerie van Economische Zaken. Zij is bestuurder bij het Instituut voor Pensioeneducatie en bij de Juvenile Diabetes Research Foundation. Ankum-Griffioen heeft als Register Pensioenbestuurder een toezichtstaak bij het Rabobank Pensioenfonds.

Pensioenfondsen werden aangespoord om verantwoord beleggen te omarmen en toen was meteen de vraag: gaat dat ten koste van het rendement? ESG-integratie is een mooi instrument om extra financiële informatie mee te nemen bij je beleggingsbeslissingen, waardoor het risico in de portefeuille wordt verminderd. Instrumenten als engagement en stemmen hebben geen invloed op de samenstelling van de portefeuilles. Het uitsluiten van controversiële wapens kan dat wel hebben, maar eigenlijk hebben we de afgelopen jaren gezien dat wanneer er normatieve keuzes zijn gemaakt, deze ook tijdens een financiële crisis fier overeind blijven staan.’ Ankum: ‘Het is mogelijk dat de niet-financiële risico’s die in E, S en G zitten vroege indicatoren van gedragsrisico’s zijn. Deze gaan hoe dan ook de aandelenkoers beïnvloeden. Screenen op E, S en G is een andere manier om het bedrijf waarin je belegt beter te leren kennen.’ Adriaanse: ‘Er zijn projecten waarvan het twijfelachtig is of die een marktconform rendement zullen opleveren. In dat geval structureren we het betreffende fonds zo dat er een of meerdere overheden of hieraan verbonden overheden investeren en bereid zijn het risico voor een deel weg te nemen. Dan kunnen private beleggers investeren zonder te veel risico dat ze rendement hoeven in te leveren, terwijl ze wel in een hoogrisicoproject zitten. Om een voorbeeld te noemen: er is een fonds dat investeert in de werkgelegenheid in het Midden-Oosten en Noord-Afrika. Dat is momenteel erg risicovol, maar in de investering zit dermate veel commitment van de Duitse en Zwitserse overheid dat die een groot deel van de risico’s van de private beleggers afhouden.’ Van Kalmthout: ‘Het is gewoon heel gezond dat een portefeuillemanager die in een onderneming wil beleggen niet

Pensioenfondsen, en met name de grotere, zetten steeds meer duurzame doelstellingen neer die ook gemeten kunnen worden. 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

alleen kijkt naar de financiële kant, maar juist ook naar andere zaken, zoals ethiek: doet het management echt wat het zegt te doen? Dat zijn heel belangrijke aspecten en ik ben ervan overtuigd dat je die in de koers terug zult zien.’ Aarts: ‘Wij hebben één zogenoemd ethisch fonds, waar klanten om gevraagd hebben. Door de zeer strenge screening is sprake van underperformance. De ethische belegger is zich daar echter van bewust: hij levert weliswaar in, maar belegt precies in wat hij wil. Andere beleggers stellen ESG-grenzen waardoor de MSCI World wellicht kan worden bijgehouden of zelfs kan worden outperformed.’

Intern kan het bij een onderneming een puinhoop zijn, terwijl er extern sprake is van grote impact. Hoe wegen jullie dat? Ankum: ‘Wanneer een bedrijf intern een puinhoop is, is het een beleggingsrisico. Dan beleggen we niet, omdat het een commercieel risico vormt. Er zijn bepaalde minimumvereisten waaraan een onderneming moet voldoen, willen wij überhaupt overwegen daarin te gaan beleggen.’ Aarts: ‘Uit een door ons opgestelde grafiek blijkt heel duidelijk dat je waarde toevoegt als je belegt in de ‘above average’ ESG-score.’

Uitsluiten behoort tot het ESG-instrumentarium. Wanneer en waarom doe je dat? Van der Krogt: ‘Uitsluiten doe je vanuit een normatief kader. Veel pensioenfondsen kiezen ervoor om in bepaalde zaken niet te beleggen. Als je kiest voor uitsluiting van bepaalde categorieën, kies je daar bewust voor en is het minder relevant of dat iets kost of oplevert.’ De Leede: ‘Voor ons is het inderdaad een bewuste keuze om op basis van normatieve kaders bepaalde beleggingen uit te sluiten, bijvoorbeeld controversiële wapens. Met betrekking tot impact moet je naar andere instrumenten kijken, zoals engagement. Als je denkt dat je een positieve verandering kunt bewerkstelligen door bepaalde bedrijven uit te sluiten, is dat wellicht een illusie. Dan zouden immers alle beleggers wereldwijd het erover eens

moeten zijn dat zij geen geld meer stoppen in de productie van clusterbommen, waardoor deze niet meer gemaakt kunnen worden. Dat is, zoals gezegd, een illusie omdat er altijd geld in de markt zal zijn dat bij dat soort wapenproducenten terecht gaat komen. Door middel van uitsluiting bereik je helaas niet dat dat soort controversiële wapens uit de wereld verdwijnt.’ Ankum: ‘Wij sluiten pas uit na lange dialoog, tenzij iets wettelijk al is voorgeschreven. Welk normatief kader je kiest, is belangrijk. Zo zal een pensioenfonds met overwegend Nederlandse deelnemers waarschijnlijk geen beleggingen op basis van een Amerikaans normatief kader willen.’ De Leede: ‘Beleggen jullie in Amerikaanse staatsobligaties?’ Ankum: ‘Nee, wij hebben een obligatiefonds dat alleen in Europese obligaties belegt.’

Is impact investing een aparte asset class? Aarts: ‘Ik denk het niet. Binnen veel aandelenfondsen heb je de categorieën large en small cap, value en growth en dan kun je een extra allocatie naar impact maken. De asset class is dus equities, althans bij onze beleggers. Voornamelijk duurzaam en verantwoord beleggen wordt steeds meer als de basis voor beleggen gezien.’ Ankum: ‘Je moet er geen aparte asset class van maken, maar ik vind wel dat bewust en intentioneel beleggen de nieuwe norm moet zijn.’ Van der Krogt: ‘Een voorbeeld binnen fixed income zijn green bonds. Dat zijn doelinvesteringen die in een fixed income portefeuille een prima plek kunnen krijgen.’

Impact moet gemeten kunnen worden. Hoe nauwkeurig moet de meting zijn? Ankum: ‘Het moet simpel en herkenbaar zijn – allereerst voor de ondernemer achter de lening die de cijfers moet ophoesten. Anders word je als belegger mogelijk op een dwaalspoor gezet of krijg je onvergelijkbare uitkomsten. Wij bespreken met onze

klanten een billijke frequentie voor het leveren van relevante cijfers en beseffen dat het verstrekken daarvan voor de bedrijven een administratieve last is.’ Van der Krogt: ‘We zitten nu in de fase van ‘meten is weten’. Dat betekent dat er doelstellingen worden gezet: zoveel CO2 reductie, zoveel toename van toegevoegde waarde voor de maatschappij, zoveel verbetering van sociale zaken, enzovoort. Ik voorzie dat er straks een kader wordt gezet waarin wordt afgesproken hoe de meetwijze moet worden uitgevoerd en gepresenteerd, zodat het vergelijkbaar wordt.’ Adriaanse: ‘Voordat de investeringsbeslissing wordt genomen, wordt gekeken hoeveel CO2 er bijvoorbeeld op de betreffende belegging wordt bespaard. Van tevoren wordt ook een meetmethode afgesproken.’ De Leede: ‘Het is, als gezegd, heel belangrijk realistisch te zijn over de impact. In het verleden zijn er vaak hele mooie beloften gedaan over de maatschappelijke impact op sociaal en milieugebied die niet konden worden waargemaakt.’ Van Kalmthout: ‘Het gaat de deelnemers erom of er naast het financiële rendement ook iets op ESG-gebied is bewerkstelligd. Dat hoeft niet in cijfers tot achter de komma

> Elise van Kalmthout is onafhankelijk deskundige in beleggingen (gehele beleggingsportefeuille inclusief verplichtingen) en risicomanagement voor pensioenfondsen. Sinds 2011 is zij zelfstandig gevestigd. Van Kalmthout vervult een intern toezichthoudende functie bij diverse pensioenfondsen en adviseert de beleggingscommissie. Met ruim 22 jaar ervaring in beleggingscommissies en besturen heeft zij de laatste jaren samen met de bestuursleden trajecten doorlopen op het gebied van beleggingen en integraal risicomanagement. Als CIO van pensioenfonds Productschappen en pensioenfonds Medewerkers Apotheken heeft zij veel kennis en ervaring hierin opgedaan.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG/IMPACT INVESTING

> Annette van der Krogt is sinds 2007 Hoofd Verantwoord Beleggen bij Syntrus Achmea Vermogensbeheer. Van der Krogt is samen met haar team verantwoordelijk voor het ontwikkelen en implementeren van verantwoord beleggen strategieën voor de institutionele klanten. Daarvoor was ze als corporate governance analist bij ABN Amro Asset Management werkzaam.

te worden aangegeven. Overkill moet worden vermeden: niet te veel details en bureaucratie.’

de beleggingsportefeuilles is echter nog veel te winnen, zoals op het gebied van strategie en asset allocatie.’

Ankum: ‘Impactmeting is vooral ook belangrijk omdat de spelers in de industrie zich daardoor extra bewust worden van het feit dat maatschappelijk verantwoord beleggen niet alleen mogelijk is, maar ook gewenste resultaten heeft.’

Ankum: ‘Ik wil graag terug naar de reële economie, naar de functie van financiële markten. Die zorgen ervoor dat ondernemers gefinancierd worden die veranderingen mogelijk maken. Alleen maar praten over zaken als meetbaarheid en benchmarks veroorzaakt een soort schijnzekerheid die weinig relatie heeft met de onderliggende economie. Daarom vind ik het juist heel belangrijk dat we terugkeren naar de hele keten: wat is belangrijk voor de deelnemers, voor de ondernemers die je moet financieren en voor de bestuurders van pensioenfondsen?’

De Leede: ‘Bewustwording is essentieel. Voor het creëren daarvan heb je niet per se cijfers achter de komma nodig, je moet vooral laten zien dat je intensief bezig bent met bijvoorbeeld vermindering van CO2-uitstoot.’

Hoever zijn we inmiddels met ESG/Impact Investing gekomen? Staat ons een forse groei te wachten? Van Kalmthout: ‘We staan, denk ik, aan het begin van een groeiperiode. Dat is goed voor de markt en de pensioenfondsen en het sluit aan bij wat de wereldleiders in september hebben vastgesteld: zeventien doelen voor duurzame ontwikkeling, die breder zijn dan de millenniumdoelstellingen.’ Aarts: ‘Het is belangrijk dat wij duidelijk maken dat ESGbeleggen niet per se hetzelfde is als ethisch beleggen of sociaal verantwoord beleggen. De vraag naar duurzaam beleggen is inderdaad ontzettend aan het toenemen. Er zijn verschillende producten voor verschillende beleggers.’ De Leede: ‘Ik denk dat we zeker nog aan het begin van de groei van duurzaam beleggen staan. Educatie en bewustwording spelen daarbij een grote rol, ook educatie van de beleggingsspecialisten. Als een portefeuillemanager net van de universiteit komt, heeft hij onvoldoende geleerd dat je eigenlijk holistisch naar een bedrijf moet kijken, dus ook naar de interne bedrijfsvoering en de externe impact.’ Van der Krogt: ‘In 2011 stonden we zo’n beetje aan het begin van de ESG-integratie in het beleggingsproces en nu heeft vrijwel iedereen dat omarmd: bijna alle managers nemen ESG mee in hun beleggingsbeslissingen. Op een hoger niveau dan 82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Adriaanse: ‘Wij denken dat impact investing heel hard gaat groeien. Nu groeit impact investing soms harder op plaatsen waar je het misschien het minst verwacht, bijvoorbeeld in China.’

Welke stappen hebben institutionele beleggers de afgelopen twaalf maanden gezet met betrekking tot ESG/Impact Investing? Ankum: ‘Er is absoluut een groter bewustzijn met betrekking tot duurzaam beleggen ontstaan.’ De Leede: ‘Je ziet steeds meer samenwerking op allerlei fronten van verantwoord beleggen, waarbij impact investing nu ook hoog op de agenda staat.’ Van der Krogt: ‘Pensioenfondsen, en met name de grotere, zetten steeds meer duurzame doelstellingen neer die ook gemeten kunnen worden.’

Welke barrières moeten nog overwonnen worden? De Leede: ‘Institutionele beleggers stuiten vaak op het korte track record van impact investing, op een gebrek aan liquiditeit en moeilijkheden wanneer het gaat om het kwijt kunnen van genoeg geld. Als een pensioenfonds bijvoorbeeld

meer dan honderd miljoen euro in een traditioneel impact investing fonds wil wegzetten, is dat heel lastig.’

Waarom is impact investing niet tien keer zo groot?

Adriaanse: ‘Er zijn inmiddels genoeg impact investing fondsen die voldoende omvang hebben voor grote beleggers.’

Aarts: ‘Wij zijn begonnen in 2000 met 50 miljoen euro en 250 bedrijven in ons universum. Nu zitten we op vier miljard euro en 1.600 bedrijven. Waarom we niet groter zijn? Dat komt omdat het zo lang duurt voor bewustwording een feit is, je moet potentiële beleggers uitleggen hoe ze verantwoord en duurzaam kunnen beleggen. Ik ga al acht jaar op en neer naar de Verenigde Staten en nu pas hebben we een half miljard onder beheer daar vandaan, dat was acht jaar geleden nog nul.’

Van der Krogt: ‘Green bonds zijn populair en kunnen goed in een portefeuille van vastrentende waarden worden opgenomen. Maar het aantal green bonds dat wordt uitgegeven, is beperkt en wij zien niet elke uitgegeven green bond ook als een echte green bond.’ Ankum: ‘Behalve liquiditeit, size en track record is elkaar tegensprekende regelgeving ook een barrière.’ Aarts: ‘Ik hoor steeds weer dat pensioenfondsen wel aan ESGbeleggen willen doen, maar dat ze vaak geen interne mensen hebben met genoeg kennis van E, S of G. Die kennis moet dus eerst worden opgebouwd.’

Van der Krogt: ‘Binnen de ALM (Asset Liability Model) studie van een pensioenfonds moet wel ruimte zijn voor impact investing als we het hebben over de klassieke benadering van doelinvesteringen. De afgelopen jaren was er weinig of geen ruimte. Je kunt wel kijken waar je in de bestaande portefeuille impact kunt maken door een extra focus of tilt aan te brengen.

Financial Investigator stelde Sandra Carlisle, Hoofd Responsible Investment bij Newton (a BNY Mellon Company), ook een drietal vragen over ESG/Impact Investing.

Kunnen pensioenfondsen beleggen in ESGfondsen en daardoor bijdragen aan de sociale verantwoordelijkheid zonder rendement op te geven? Het eenvoudige antwoord is ‘ja’. Als je aanvaardt dat alle beleggingen impact hebben, is het verstandig om te proberen in bedrijven te beleggen waarvan die impact positief en niet negatief is. Wij geloven dat verantwoordelijk geleide ondernemingen in een betere positie verkeren om beleggers duurzame bedrijfsvoordelen en krachtige groei te bieden. Bovendien: als je het ermee eens bent dat ESG ook een financiële impact heeft, wat wij geloven, dan is het helemaal in overeenstemming met je fiduciaire plicht om te overwegen erin te beleggen – in feite zou je die plicht veronachtzamen als je deze sector zou negeren.

Wat zal de blijvende invloed zijn van een duurzamere aanpak van beleggingen? Dat staat nog te bezien, omdat we de toekomst niet kunnen voorspellen. Maar we weten dat we te maken hebben met grote systematische uitdagingen als gevolg van de financialisering van het banksysteem en als gevolg van de dreiging van het uit de hand lopen van de klimaatverandering. Ik wil er dus wel op gokken dat de blijvende invloed van het niet aanvaarden van een duurzamere langetermijnbenadering van beleggingen, niet prettig zal zijn voor ons als spaarders, beleggers of burgers.

Ziet u grote verschillen tussen de manieren waarop institutionele beleggers ESGbeleggingen opnemen in hun beleggingsportefeuilles? Ja. De benaderingen verschillen van markt tot markt. In Groot-Brittannië richten veel beleggers zich op actief bezit via ‘proxy voting’ en de rechtstreekse betrokkenheid bij bedrijven. Europese beleggers neigen naar een risico-rendementsbenadering en willen tegelijkertijd zeker stellen dat ze geen reputatierisico lopen door toedoen van bedrijven die mondiale normen en conventies schenden. In de VS, waar de ESG-markt er lang over heeft gedaan om tot bloei te komen, lijken we van het ene uiterste (uitsluiting) in het andere (‘positive impact investing’) terecht te zijn gekomen. We zien in de VS beslist een sterke belangstelling onder klanten voor impact investing. Over het geheel genomen zien we een toenemende belangstelling voor allerlei soorten ESG-oplossingen.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG/IMPACT INVESTING

> Marieke de Leede is sinds maart 2013 Director Responsible Investment bij Kempen Capital Management. Voordat De Leede bij KCM begon, heeft ze bij SNS Asset Management (ACTIAM) gewerkt. Hier was ze eerst onderdeel van het ESG Research team en vervolgens verantwoordelijk voor de integratie van niet-financiële criteria in het beleggingsproces van de impact investing fondsen van ACTIAM. De Leede is gespecialiseerd in de link tussen mensenrechten en het bedrijfsleven. Ze heeft een master in Internationaal & Europees Recht (Radboud Universiteit Nijmegen) en een master in International Human Rights Law (Lund Universiteit, Zweden).

Veel pensioenfondsen beleggen niet meer zelf, maar hebben dat uitbesteed aan een vermogensbeheerder. Die kan dan bijvoorbeeld een tilt aanbrengen naar clean technology of green bonds. Het is wel aan het pensioenfonds om dit soort selectiecriteria aan de vermogensbeheerder mee te geven.’

Hoe kunnen we ervoor zorgen dat impact investing ook bij het midden- en kleinbedrijf en misschien bij starters terechtkomt? Adriaanse: ‘Er zijn venture capital firma’s die alleen maar beleggen in starters die bijvoorbeeld iets met het milieu doen. Daar zou je als pensioenfonds ook in kunnen beleggen.’ Ankum: ‘Ik zeg: maak impact investing niet iets aparts of iets nieuws, maar maak het normaal. Beleggers moeten beseffen dat je in het niet-beursgenoteerde stuk met private equity en private debt heel goed met impactthema’s uit de voeten kunt, sterker

Screenen op E, S en G is een andere manier om het bedrijf waarin je belegt beter te leren kennen.

nog: dat elke private equity en private debt keuze zorgt voor meer sturing richting een meer of minder positieve impact.’ Adriaanse: ‘Met name als het gaat om private debt proberen wij producten zo te structureren dat ze voor een middelgrote belegger passen in een fixed income portefeuille en niet in de alternatieve bucket worden geplaatst. Zo gauw iets immers alternatief heet, gaan alle seinen op oranje en worden de investeringsmogelijkheden beperkt. Je kunt zeggen dat impact investing gewoon mainstream is.’ De Leede: ‘Het gaat er niet zozeer om of je voor impact investing een nieuw beleggingsvehikel wilt creëren of het in de huidige portefeuille wilt inpassen. Het belangrijkste is dat we met zijn allen bezig zijn met waardecreatie op de lange termijn, waar je dat dan ook onder hangt. Als de nieuwe realiteit inhoudt dat alles wat je doet, moet gaan om waardecreatie op de lange termijn voor alle stakeholders, dan kunnen we gezamenlijk veel bereiken.’ «

Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel ESG/Impact Investing vonden? Bekijk dan de video op onze website www.financialinvestigator.nl/videos

Conclusie Bij impact investing gaat het erom welk effect de belegging heeft gehad op maatschappelijk, sociaal en milieugebied. Het gaat om beleggen in oplossingen, waarbij de intentie van het grootste belang is. De overtuiging is dat impact investing geen afbreuk doet aan het financiële rendement. Integendeel, duurzaam of verantwoord beleggen zou op de lange termijn waarde gaan creëren. Impact moet gemeten kunnen worden, dat is vooral ook belangrijk omdat beleggers zich er dan van bewust worden dat maatschappelijk verantwoord beleggen niet alleen mogelijk is maar ook de

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

gewenste resultaten oplevert. We staan waarschijnlijk nog maar aan het begin van een groei van duurzaam beleggen. Educatie en bewustwording spelen daarbij een grote rol. Nu groeit impact investing overigens harder op plaatsen waar je het niet verwacht, bijvoorbeeld in China. Er moeten voor institutionele beleggers op het gebied van inpact investing nog wel barrières geslecht worden, zoals de relatief geringe omvang, het relatief korte track record en het gebrek aan liquiditeit. Maak van impact investing niet iets aparts of iets nieuws, maar maak het normaal.

Dit document wordt uitgegeven door Pictet Asset Management (Europe) SA. Uitsluitend de laatste versie van de fondsprospectus, de reglementen, het jaarverslag en het halfjaarverslag mogen beschouwd worden als officiĂŤle publicaties van het fonds op basis waarvan beleggingsbesluiten worden genomen. Deze documenten zijn beschikbaar op www.pictetfunds.com of bij Pictet Asset Management (Europe) SA, 15A Boulevard Royal, L-2449 Luxemburg. De informatie en gegevens in dit document mogen niet worden beschouwd als een verzoek of aanbieding om enige effecten of financiĂŤle instrumenten te kopen, verkopen of hierop in te schrijven.

Introducing the Pictet-Absolute Return Fixed Income fund.

For more information please visit www.pictetfunds.nl

// THEMA ESG en Impact Investing

Beleggen-in-oplossingen: dé uitdaging voor institutionele beleggers Door Piet Klop en Pleuni de Kind

Na de financiële crisis moeten institutionele beleggers hun maatschappelijke nut bewijzen. Dit kunnen zij doen via beleggingen in de reële economie voor duurzame economische groei. Beleggen-in-oplossingen biedt de langetermijnbelegger kansen. Veel mensen maken zich zorgen over megatrends die onze welvaart bedreigen, zoals klimaatverandering, voedseltekorten en vergrijzing (Figuur 1). Deze ecologische en sociale trends zijn beter voorspelbaar dan bewegingen op financiële markten: het klimaat verandert nu eenmaal en de wereldbevolking neemt toe en vergrijst. Deze bedreigingen vormen structurele risico’s voor ondernemingen en beleggers. Linksom of rechtsom moeten we oplossingen vinden. Dat biedt kansen voor beleggers die de trends begrijpen, mogelijkheden zien en daarop tijdig inspelen.

Kansen voor de langetermijnbelegger Beleggen-in-oplossingen, impactbeleggen, thematisch beleggen - verschillende termen voor een nieuw type belegging dat kansen biedt voor institutionele beleggers. Hoewel

de definities iets kunnen verschillen, is de uitleg hetzelfde: beleggingen die niet alleen financieel, maar ook maatschappelijk rendement opleveren. Via de sturende kracht van geld kunnen beleggers een bijdrage leveren aan een ‘betere wereld’. Deze ontwikkeling groeit snel, maar staat nog in de kinderschoenen. Vooral institutionele beleggers moeten de stap nog zetten om de definitie van een ‘betere wereld’ te verduidelijken en meetbaar te maken. Waarom zouden beleggers dit doen? De wetenschap is er nog niet uit of verantwoord beleggen meer of minder rendement oplevert dan conventionele beleggingsstrategieën.1 Toch lijkt het logisch dat structurele trends die door kortzichtige kapitaalmarkten niet voldoende worden onderkend, potentiële rendementsbronnen zijn voor de langetermijnbelegger.2

Foto’s: Archief PGGM

Daarnaast zijn er niet-financiële redenen om te beleggen met de dubbele doelstelling van financieel en maatschappelijk rendement.3 Zo kunnen institutionele beleggers via beleggen-in-oplossingen hun toegevoegde waarde voor de reële economie tonen en hun ‘license to operate’ veiligstellen. Volgens dagblad Trouw hebben Nederlandse pensioendeelnemers de voorkeur voor duurzamere beleggingen, zelfs als dat zou leiden tot hogere pensioenpremies of lagere pensioenen.4 Piet Klop

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Beleggen-in-oplossingen biedt beleggers

niet alleen de gelegenheid het maatschappelijke vertrouwen in de financiële sector te herstellen, maar ook om beter uit te leggen waarin zij beleggen, en waarom. Regelgeving vereist dat bestuurders in toenemende mate ‘in control’ zijn, ook van systeemrisico’s en structurele trends. Daarvoor moeten ze zelf inzicht verwerven in mogelijke consequenties en kansen voor het vermogensbeheer. Actieve beleggingen in oplossingen leiden tot meer inzicht dan passief meebewegen met de marktindex. Bewuste, beter geïnformeerde beslissingen, ook voor andere beleggingsstrategieën, dragen bij aan de fiduciaire verantwoordelijkheid. Tot slot kan beleggen-in-oplossingen fungeren als bron van innovatie en als motivatie voor talent om voor vermogensfondsen te werken. Onderzoek toont aan dat vooral ‘Generatie Y’ omgevingsbewust is en maatschappelijke kennis effectief wil benutten in het werk.5

Belegbare en meetbare oplossingen Voor institutionele beleggers moeten oplossingen belegbaar zijn en marktconforme rendementen geven. Bovendien moet de maatschappelijke impact van de beleggingen meetbaar zijn, zodat de belegger daarop kan sturen.

Belegbaarheid De mogelijkheden voor beleggen-inoplossingen, ofwel de grootte van het universum, hangt af van (1) de keuze en

definitie van de maatschappelijke thema’s en (2) het aantal beleggingscategorieën waarmee de belegger een positieve bijdrage aan die thema’s kan leveren. Drie factoren kunnen de themakeuze bepalen: fiduciaire verantwoordelijkheid (waarop moet de belegger inspelen), capaciteit (waarmee kan de belegger een verschil maken) en identiteit (waaraan wil men een bijdrage leveren). Breed gedefinieerde thema’s leveren een groter aantal potentiële beleggingen in oplossingen op, doordat meer ondernemingen in meer sectoren bij kunnen dragen aan het thema. Zo hoeft men het klimaatthema niet te beperken tot schone energie, maar kunnen ook oplossingen als energieopslag en efficiëntie, afbreekbare materialen en recyclingdiensten in aanmerking komen. Inhoudelijke deskundigheid is vereist om te kunnen bepalen of een product, dienst of businessmodel inderdaad een oplossing biedt voor een thema, en wat eventuele maatschappelijke nadelen van de belegging zijn. Om de nadelen te beperken, kan de belegger de onderneming screenen op minimumstandaarden, zoals naleving van de UN Global Compact of de OESO-richtlijnen voor maatschappelijk verantwoord ondernemen. Maar zelfs als de onderneming hieraan voldoet, kunnen alsnog dilemma’s

aan de belegging kleven. De onderneming kan bijvoorbeeld een positieve bijdrage leveren aan thema A, maar een risico vormen op thema B. Wat goed is voor ‘voedselzekerheid’, kan slecht zijn voor ‘klimaat’.

Monsanto: oplossing of probleem? Het Amerikaanse Monsanto, dat gewasbeschermingsmiddelen en genetisch gemodificeerde zaden produceert, is een voorbeeld van een onderneming die enerzijds een bijdrage levert aan het thema voedselzekerheid, maar anderzijds een aantal duurzaamheids- en reputatierisico’s heeft. In 2013 won Chief Technology Officer Robert Fraley de World Food Prize, maar ondertussen werd Monsanto beschuldigd van het produceren van bestrijdingsmiddelen die schadelijk zijn voor mens en milieu. Ook zijn er bedenkingen rond het patenteren van genetisch materiaal en de agressieve wijze waarop Monsanto haar intellectueel eigendom verdedigt.

Ruim gedefinieerde thema’s vergroten de ruimte voor beleggen-in-oplossingen, maar zijn moeilijker uitlegbaar. Waarom zou een belegger in Monsanto beleggen en niet uitsluitend in kleinschalige landbouw?

Figuur 1: Megatrends

Voor publieke communicatie is juist een afbakening van de thema’s van belang. Institutionele beleggers moeten de juiste balans vinden tussen deze tegenstrijdige belangen van brede thema’s voor belegbaarheid en afbakening voor communicatie. De tweede component van belegbaarheid is het aantal beleggingscategorieën en -strategieën waarmee de belegger een bijdrage kan leveren aan oplossingen. Wil men die bijdrage alleen leveren via actieve beleggingen in private markten (private equity, infrastructuur), of ook via liquide markten (aandelen, obligaties)? Wil men alleen bijdragen met ‘pure plays’, ofwel louter duurzame ondernemingen, of ook met conglomeraten die slechts een deel van hun activiteiten inzetten voor oplossingen? Ook hier geldt: hoe breder het front, hoe meer belegbare oplossingen.

Meetbaarheid Wat je niet meet, kun je niet managen en is waarschijnlijk geen onderdeel van de corebusiness van de onderneming. Dit is de essentie van de ‘shared value’-benadering: ondernemingen moeten financiële en maatschappelijke resultaten in samenhang besturen.6 Om beleggingen in oplossingen te kunnen sturen op impact, moeten institutionele beleggers deze meten. Impactmeting is van belang om te kunnen leren over de effectiviteit van beleids- en beleggingskeuzes: hebben we impact gemaakt en is deze substantieel? In tegenstelling tot de belegbaarheid, die gediend is met ruime definities, vraagt meetbaarheid om een beperkt aantal hoofdindicatoren voor de belangrijkste impact. Deze hoofdindicatoren moeten consistent en toepasbaar zijn voor verschillende beleggingen in uiteenlopende beleggingscategorieën. Alleen dan kunnen institutionele beleggers de impact binnen hun hele portefeuille optellen en communiceren.

Bron: KPMG, Expect the Unexpected

Benchmark Impact is het verschil dat een belegging maakt ten opzichte van een beginsituatie, alternatieve ontwikkelingen of concurrerende producten of diensten. Voor het bepalen van dat verschil is een relevante referentie, baseline of benchmark nodig. Deze varieert NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG en Impact Investing

tussenresultaten van de belegging te meten. Het klimaateffect van een belegging in schone energie is niet meetbaar, maar beleggers kunnen hun impact wel meten in bijvoorbeeld het aantal megawattuur aan windenergie dat via hun beleggingen wordt geproduceerd.

communicatie over impact eenvoudiger: je communiceert één geldwaarde, zoals inkomen of arbeidsproductiviteit. De vraag is echter of het voordeel van eenvoudige communicatie opweegt tegen het verlies aan inzicht in de daadwerkelijke impact.

Conclusie

Pleuni de Kind

per type belegging (aandelen of infrastructuur), locatie (New York of New Delhi) en/of sector (industrie of dienstverlening). De hoofdindicatoren bij impactmeting zijn dus gestandaardiseerd, maar de keuze voor de referentie is flexibel. De betrokken beleggingsexpert kan deze keuze het best maken. Impact versus outcomes Op welk detailniveau moeten beleggers de impact van hun beleggingen in oplossingen meten? Tot op het niveau van verbeteringen in het welzijn van mensen, of beperking in opwarming van de aarde? Hoewel dat de beoogde impacts ofwel eindresultaten zijn, zijn deze onmogelijk te meten en moeilijk toe te rekenen aan de kapitaalverstrekker die aan het begin van de waardeketen staat. Het is realistischer om de ‘outcomes’, ofwel

Aggregatie Binnen een thema kan men verschillende resultaten aggregeren, zodat de totale impact op dat thema inzichtelijk en communiceerbaar wordt. Zo kunnen we waterbesparing door een verbeterde irrigatietechnologie optellen bij waterzuivering door nieuwe zuiveringsinstallaties. De noemer is het aantal kubieke meter schoon water dat beschikbaar komt via de beleggingen. Dit kunnen we in publieke communicatie doorvertalen naar een virtueel aantal huishoudens dat hier baat bij heeft (Figuur 2). Door deze vertaalslag wordt de impact tastbaar en begrijpelijk. Wel gaat hiermee specifieke informatie verloren. Maar plausibiliteit en begrijpelijkheid van de impact zijn in publieke communicatie belangrijker dan volledigheid en precisie.

Monetariseren Voor aggregatie over verschillende thema’s heen bestaan methodes voor monetarisering, ofwel het vergelijkbaar maken van uiteenlopende resultaten door deze uit te drukken in geld. Het optellen van de bijdragen aan voedselzekerheid en gezondheid maakt de

Figuur 2: Vertaling van hoofdindicatoren naar tastbare impact

net CO2 emissions avoided

total water teated or provided

-513,000 tco

102,000 megalitres

equivalent to taking

equivalent to

-230,000

619,000

cars off the road for a year

households' annual water consumption

total renewable electricity generated

total materials recovered/waste treated

equivalent to

257,000 MWh 61,000

households' electricity consumption

247,000 tonnes 253,000

households' waste arising Bron: Impax Asset Management

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Beleggen-in-oplossingen biedt kansen voor de institutionele belegger. Het geeft inzicht in de risico’s en kansen van structurele trends en het geeft hem de gelegenheid om zijn belang voor de reële economie te tonen. Ook kan beleggen-in-oplossingen innovatie stimuleren, talent aantrekken en een aparte langetermijnrendementsbron vormen. Deze nieuwe beleggingsvorm staat nog in de kinderschoenen. Onderzoek en samenwerking tussen financiële instellingen zijn nodig om beleggen-in-oplossingen verder te ontwikkelen. Door thema’s breed te definiëren kan men het universum breed houden en worden oplossingen belegbaar. Het meten van de maatschappelijke impact is belangrijk om op impact te kunnen sturen. Het aggregeren van de resultaten van beleggingen en de vertaalslag naar herkenbare eenheden, maakt de impact inzichtelijk voor een breder publiek. Op die manier kunnen beleggers het maatschappelijke vertrouwen in de financiële sector helpen herstellen. «

1 CalPERS, 2013. Sustainable Investment Research Initiative Library. https://www.calpers.ca.gov/page/ investments/governance/sustainable-investing/sirilibrary. 2 McKinsey on Investing: Bérubé, Ghai & Tétrault, 2014. From indexes to insights: The rise of thematic investing. 3 World Economic Forum, 2013. From the Margins to the Mainstream. http://www3.weforum.org/docs/ WEF_II_FromMarginsMainstream_Report_2013.pdf. 4 I&O Research/Trouw, 2015. Onderzoek pensioendeelnemers: kennis, houding en standpunten t.a.v. beleggingsbeleid. http://www. trouw.nl/tr/nl/34921/Groen-Pensioen/article/ detail/4044377/2015/06/01/Nederlanders-bereidmeer-te-betalen-voor-groen-pensioen.dhtml. 5 Howe & Strauss, 2009. Millennials rising: The next great generation. 6 Porter & Kramer, 2011. Creating Shared Value. https://hbr.org/2011/01/the-big-idea-creatingshared-value.

Dit artikel is geschreven door Piet Klop, Senior Advisor Responsible Investment en Pleuni de Kind, Communications Advisor Responsible Investment, PGGM.

Geen toekomst zonder normen en waarden Door Pieter van Putten, Board Member van CFA Society Nederland

Foto: Archief CFA Society Nederland

// COLUMN

Recentelijk werd de Robin Cosgrove Price for Ethics uitgereikt aan Ross Murdoch, een medewerker van de Engelse toezichthouder Financial Conduct Authority (FCA). De (tweejaarlijkse) prijs wordt toegekend aan een jonge professional met innovatieve ideeën om normen en waarden in de financiële wereld te promoten. De bijdrage van Ross ging over ‘Behavioral Ethics’ – en handelde over het feit dat mensen (ethische) beslissingen vaak nemen op basis van emotionele en sociale invloeden, en niet op basis van rationeel denken. De financiële wereld is nog steeds aan het herstellen van de globale crisis en het vertrouwen in financiële instellingen is tot op de dag van vandaag niet herwonnen – voor veel beleggers is de toegevoegde waarde van de financiële industrie onduidelijk geworden. Beleggingsprofessionals worden daarom steeds intensiever afgerekend op ethische standaarden. Ross Murdoch vraagt zich in zijn paper af hoe we ethische beslissers kunnen worden, en blijven. Hij stelt dat we daarvoor eerst het krachtenveld van emotionele en sociale invloeden, waar een beslisser mee te maken heeft, inzichtelijk moeten maken. Wanneer we deze invloeden op alle niveaus van ons werk – van strategisch tot tactisch – begrijpen, zijn we beter in staat om eerlijke beslissingen voor onze klanten te nemen.

Financiële professionals worden door CFA Institute ondersteund bij het nastreven van normen en waarden met een aantal standaarden – bijvoorbeeld de Code of Ethics and Standards of Professional Conduct, Investment Performance Standards (GIPS) en de Asset Manager Code of Conduct. Doel is om professionals te overtuigen dat men boven alles de bescherming van de belegger dient te waarborgen.

Eerlijke beslissingen zijn een voorwaarde voor herstel van de reputatie van de beleggingsprofessie; deze moet van binnenuit worden opgebouwd. Elk individu heeft binnen zijn of haar organisatie de verantwoording om op een zo hoog mogelijk ethisch niveau te werken. Als industrie moeten we laten zien dat we deze verandering echt willen bewerkstelligen. CFA Institute – met meer dan 130.000 leden wereldwijd – maakt het haar topprioriteit om een betere beleggingsprofessie te creëren. Hoe? Door de belangen van de belegger voorop te stellen. CFA werkt in dit verband samen met drie betrokken partijen: beleggers, financiële professionals en toezichthouders.

Voor de toekomst van onze professie is het van belang dat we ethische waarden op de jongere medewerkers overdragen– zij zijn de toekomst van onze bedrijfstak. Ethiek is meer dan een op zichzelf staande cursus op de universiteit, het is een variabele die bij alles wat we op dagelijkse basis doen moet worden betrokken. Duidelijke procedures en processen helpen daarbij maar wat we echt nodig hebben is een cultuur waarin ethische waarden belangrijk zijn.

Beleggers moeten voorgelicht en geïnformeerd zijn omtrent risico’s en rendementen, zodat ze een weloverwogen beslissing kunnen nemen. CFA helpt beleggers daarbij met het document: ‘Verklaring van de rechten van de Belegger’. Beleggers moeten zich realiseren dat ze recht hebben op eerlijkheid, objectiviteit en vertrouwelijkheid.

Met toezichthouders is CFA Institute continue in dialoog over het controleren van de fiduciaire verantwoording van financiële professionals. Wat nodig is, zijn hoge vereisten om tot de professie te kunnen toetreden en een realistisch mechanisme om die standaarden vervolgens te bewaken.

De Robin Cosgrove prijs speelt bij dit omdenken een voorbeeldrol, vooral omdat de prijs wordt uitgereikt aan jonge professionals. Zij waren getuige van de gevolgen van het compromitteren van ethische standaarden en zijn zich daarom meer bewust van het feit dat er ruimte moet zijn voor hoge normen en waarden. Deze jonge leiders geven vorm aan hoe de financiële professie er in de toekomst uit moet gaan zien. «

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Impact investing in optima forma Door harry geels

RobecoSAM loopt voorop op het gebied van duurzaam beleggen en Impact Investing. Financial Investigator sprak met Daniel Wild, Head of Sustainability Investing R&D en Executive Committee Member van RobecoSAM in Zwitserland. Het gesprek ging onder andere over wat een goede belegger duurzaam maakt en over nieuw wetenschappelijk onderzoek dat aantoont dat de duurzaamheidsfactor waarde toevoegt aan de portefeuille.

Duurzaam beleggen heeft een snelle ontwikkeling doorgemaakt. Hoe ziet die ontwikkeling eruit? ‘Het startte met ‘microfinance’, waarbij niet zozeer het rendement vooropstond, maar het verbeteren van de mogelijkheden van lokale ondernemers. Later zijn er andere vormen van duurzaam beleggen bijgekomen, zoals uitsluitingen, integratie van ESG-criteria in het beleggingsproces en actief aandeelhouderschap. RobecoSAM ziet duurzaam beleggen vanaf 1995 vooral vanuit het beleggersperspectief. Wij onderzoeken niet-financiële factoren die een substantiële invloed kunnen hebben op de resultaten, kansen en risico’s van een bedrijf. Deze factoren, die bij ons zijn verdeeld in de drie categorieën Sociaal, Governance en Milieu, nemen we mee in ons beleggingsbeleid, met als doel om betere beleggingsbeslissingen te kunnen nemen. Wij willen geen concessie doen aan het rendement, hetgeen bij andere vormen van duurzaam beleggen nog weleens kan voorkomen. Sterker nog, we denken dat door het meewegen van onze factoren en subfactoren een belegger een beter risico-rendementsprofiel kan realiseren. Een voorbeeld van het proces van de niet-financiële factorscores staat afgebeeld in Figuur 1. Let wel, het is een voorbeeld: per sector kunnen de factoren en subfactoren anders zijn en anders gewogen worden.’ Kunt u wat voorbeelden geven van de impact van niet-financiële factoren?

Foto: Archief RobecoSAM

‘Neem een thema als water. In grote delen van de wereld is dit niet overvloedig of infrequent aanwezig. Een vraag zou kunnen zijn wat een eventueel tekort aan water betekent voor verschillende bedrijven. Elektriciteitsbedrijven kunnen bijvoorbeeld risico’s lopen als er een tekort aan koelwater ontstaat, waardoor de productie moet worden stilgelegd en er financiële schade ontstaat. Andere voorbeelden betreffen bedrijven die hun ‘stakeholders’ niet goed behandelen. Ze kunnen last krijgen van protesten of stakingen, met eveneens negatieve financiële gevolgen. De nietfinanciële factoren worden door sommige bedrijven ook gebruikt als kansen. Bedrijven die bijvoorbeeld oplossingen bieden voor het watertekort, bijvoorbeeld door efficiëntere irrigatie, kunnen interessant zijn. Niet-financiële factoren kunnen, als je ze goed doorgrondt, dus financieel worden.’

Daniel Wild

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Ons onderzoek toont aan dat er een correlatie bestaat tussen de duurzaamheidsscore van een land en de CDS-spread: hoe hoger de score, hoe lager de spread.

Figuur 1: Voorbeeld van sector-specifieke factorscores (in kleur) en gewicht (rechthoekige vormen)

Bron: RobecoSAM

Is er, afgezien van de resultaten van jullie fondsen en oplossingen, ook wetenschappelijk bewijs voor jullie werkwijze? ‘Met wetenschappelijk onderzoek naar de effecten van de zogeheten Duurzaamheidsfactor loopt RobecoSAM voorop in de wereld. Wij kunnen met onze database een ‘smart sustainability factor’ construeren die leidt tot een beter risico-rendementsprofiel en hogere Information Ratio’s (IRs). Toekomstig onderzoek moet de robuustheid van de Duurzaamheidsfactor verder verifiëren, om vervolgens de stap te kunnen zetten naar de ontwikkeling van stabiele, schaalbare en succesvolle producten gebaseerd op deze factor. Binnenkort gaan we daar ook over publiceren in wetenschappelijke bladen. Wij denken dat Duurzaamheid een factor zal worden naast andere bekende factoren waarvoor reeds veel wetenschappelijk bewijs bestaat, zoals Momentum, Value en Size.’ Hoe ziet jullie productaanbod er momenteel uit? ‘We zijn in 2001 begonnen met een thematische benadering in fondsen: Water, Energy, Agribusiness, Healthy Living en Smart Materials. Deze fondsen zijn bedoeld voor beleggers met een sterke affiniteit met een of meer van deze thema’s. Ze worden al jaren goed ontvangen door particuliere beleggers, private banks en family offices. Voor pensioenfondsen hebben we enkele jaren geleden een oplossing bedacht voor hun aandelenen obligatiefondsen. Wij kunnen aan de hand van de door RobecoSAM ontwikkelde jaarlijkse Corporate Sustainability Assessment (CSA), die we al vanaf 1999 uitvoeren, per investering van zeg €1 miljoen in een bepaald aandeel of een bepaalde obligatie, uitrekenen hoeveel CO2-uitstoot of waterof energieverbruik ermee gemoeid is. Of hoeveel afval er wordt geproduceerd. Met onze CSA kunnen we precies bepalen welke ‘footprint’ er met een bepaalde belegging op het milieu wordt nagelaten. Hiermee kan een belegger echt impact creëren, door

bijvoorbeeld per sector minder of helemaal niet meer te beleggen in bedrijven die een zware wissel op het milieu trekken en juist meer te beleggen in vergelijkbare bedrijven die heel efficiënt met middelen omgaan. Met een goede sectorspreiding kan dan het rendementsrisicoprofiel hetzelfde blijven met een lagere milieu-impact. Dit is Impact Investing in optima forma. Parallel hieraan voegen we voor bepaalde klanten ook nog een ethische component aan de impactportefeuille toe. Sommige van onze klanten hebben namelijk duidelijke overtuigingen over het al dan niet hebben van bepaalde aandelen of sectoren in de portefeuille. Ons onderzoek en onze data op het gebied van duurzaamheid worden verder ook nog gebruikt door Robeco, waar het geïncorporeerd wordt in het kwantitatieve beleggingsproces.’ Kan jullie manier van impact beleggen ook worden gebruikt voor staatsleningen? ‘Wij zijn ervan overtuigd dat de immateriële activa van een land relevant zijn. Als een land bijvoorbeeld een goed onderwijs-, juridisch of sociaal systeem heeft, kan het beter functioneren dan een land dat hier veel lager op scoort. Ook de impact op het milieu van een land kan worden uitgerekend. Uit casestudies blijkt dat slechte duurzaamheidsscores een goede indicatie zijn van slechtere prestaties. Stel dat een belegger kan kiezen tussen de staatsobligaties van twee landen met een vergelijkbaar rendements-risicoprofiel of een gelijke CDS-spread, dan kan beter gekozen worden voor een land met een hogere duurzaamheidsscore. Ons onderzoek toont aan dat er een correlatie bestaat tussen de duurzaamheidsscore van een land en de CDS-spread: hoe hoger de score, hoe lager de spread. Afwijkingen op deze lijn kunnen interessant zijn om nader te onderzoeken.’ Waar moeten duurzame beleggers op letten bij de inrichting van de portefeuille en bij de managerselectie? ‘Het is jammer dat de industrie nog steeds geen eensluidende definitie heeft van duurzaamheid. Daarom moet er altijd goed worden doorgevraagd. Welke sectoren en aandelen wel of niet uitsluiten? Wel of niet actief aandeelhouderschap en stemmen? In welke mate moeten er bedrijven in de portefeuille zitten die een duurzame footprint achterlaten? Wel of niet beleggen in ‘best in class’ bedrijven of alleen de slechtste bedrijven uitsluiten? Thema’s bespelen als water en ecologie of juist een meer algemene benadering, of een combinatie hiervan: de Core-satellite-benadering? Vermogensbeheerder en belegger moeten samen, als partners, deze vragen beantwoorden. Pas als alles scherp is geformuleerd, kan een portefeuille met de juiste managers worden samengesteld. Een goede manager heeft de Principles for Responsible Investment van de Verenigde Naties onderschreven en de daarbij behorende ‘assessment’ gedaan. Uit het assessment-rapport volgt een ranking, waarmee de verschillende duurzame vermogensbeheerders onderling vergeleken kunnen worden. Robeco en RobecoSAM hebben de hoogste rating, A+. Het is verder goed om te vermelden dat onze CSA een enorme bron van informatie is en dat deze informatie ook gebruikt wordt voor de Dow Jones Sustainability Indices.’ « NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG en Impact Investing

Bringing sustainable investing to the next level By Jon Hale and San Lie

Retail investors â&#x20AC;&#x201C; thus far â&#x20AC;&#x201C; have not yet embraced sustainable investing. One of the reasons for this is the concern often heard that sustainable investing in its various forms comes with a financial performance penalty. Another factor that has hampered growth in the retail arena is the lack of clear, uniform definitions: companies that are considered sustainable by one group of investors may be considered unsustainable by others. At the same time, demographic changes, changing preferences of consumers and employees and new initiatives like our upcoming Portfolio Sustainability Scores, may give a boost to sustainable investing amongst this segment of the market. Towards a More Sustainable Society

Photos: Archive Morningstar

According to the 2014 Nielsen Global Survey of Corporate Social Responsibility, more than half of the consumers surveyed globally said they would be willing to pay more for products and services from companies committed to positive social and environmental impact and two thirds

Jon Hale

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

said they would prefer to work for a socially responsible company. Investors and the financial services industry are placing increasing importance on ESG policies and practices. In a study released in February, the Morgan Stanley Institute for Sustainable Investing found that 71 percent of individual investors are interested in sustainable investing. In addition, just in the past year there was a 29 percent increase in the number of financial institutions that signed the United Nations-supported Principles for Responsible Investment (PRI) initiative. Today, more than 1,300 firms, managing in excess of USD 59 trillion, have joined this global network of investors working to promote responsible investment. Interest in sustainable investing appears to be growing, in particular among women and younger people, two groups who are rapidly becoming more influential investment decision-makers. Recent studies by U.S. Trust and Morgan Stanley found a large majority of female investors, more than 70% in each study, agreed that ESG factors are important considerations when making an investment, while men

were more evenly divided. Research has found Gen Xers and especially Millennials to be more concerned about environmental issues and global warming than Baby Boomers. The aforementioned Morgan Stanley survey found that 84% of millennial investors were interested in sustainable investing and were twice as likely as investors overall to make sustainable investment decisions. Both groups are becoming more influential investment decision-makers. In the United States alone, women now have decision-making control over an estimated 40 percent of the nationâ&#x20AC;&#x2122;s investable assets. By some estimates, nearly USD 40 trillion is going to pass from Baby Boomers to younger generations over the next half century. That money will move into the hands of investors who appear to be significantly more interested in sustainable investing than their elders.

Performance Regarding the so-called financial performance penalty, more and more academic and industry studies are demonstrating that sustainable investing does not underperform conventional

investing. In fact, there is mounting evidence that incorporating environmental, social and governance (ESG) factors in an investment process can have a positive impact on performance.

Studying the Studies In a 2014 meta-study, researchers at Oxford1 analyzed nearly 200 studies, reports and articles on sustainability and found that: • 90% of the studies on the cost of capital show that sound sustainability standards lower the cost of capital of companies; • 88% of the research shows that solid ESG practices result in better operational performance of firms; • 80% of the studies show that stock price performance of companies is positively influenced by good sustainability practices.

Mutual Funds A Morgan Stanley study2 of US-based mutual funds and separately managed accounts, using Morningstar data, concluded that ‘sustainable investments usually met and often exceeded the performance of comparable traditional investments on both an absolute and riskadjusted basis’. The latter is in line with an analysis we made ourselves. On a global level, the Morningstar database currently has 1,730 funds tagged as ‘socially conscious’.3 Using the Morningstar Rating™ for funds as a

measure of risk-adjusted return (ranging from one star for the worst performing funds to five stars for the best performing funds in a category), we found that for the global universe of socially conscious funds, the Star Ratings skew positively (see Figure 1). The evidence is fairly clear that investors don’t have to give up returns in exchange for having a sustainable portfolio.

Clear and uniform definitions Regarding the lack of clear, uniform definitions, a question that keeps on popping up is: what exactly is meant by sustainable investing? Institutional investors have often been able to define it for themselves and then have asset managers customize portfolios to suit. This can work in the institutional and high net worth space, but raises the challenge of scalability in retail investing, where asset managers have to offer standardized, rather than customized, portfolios. That means the conventional asset managers wanting to get into the game will have to decide how they will define sustainability. One way to overcome this is to work with global standards and measurable data. Firms like Sustainalytics are in the business of providing company-level ESG ratings and analysis. Their information, however, flows primarily to asset managers to assist them with using ESG factors in their strategies. Very little of this companylevel ESG information reaches advisors or everyday investors. At the portfolio level, there is even less information on how the

Figure 1: Star Ratings of socially conscious funds globally skew positive

San Lie

holdings in a fund may stack up on various sustainability criteria. That’s the main reason why Morningstar is working on portfolio sustainability scores using data from Sustainalytics. These scores, due out in early 2016, will give advisors and investors the ability to compare funds based on how well their holdings are handling ESG risks and opportunities. They will allow investors to compare conventional funds with self-identified sustainable funds, as well as to choose funds based on whatever level of sustainability score they desire. «

1 http://www.smithschool.ox.ac.uk/library/index.php. 2 https://www.morganstanley.com/ sustainableinvesting/pdf/sustainable-reality.pdf. 3 The current data tag ‘socially conscious’ indicates if the fund selectively invests based on certain noneconomic principles. Such funds may make investments based on such issues as environmental responsibility, human rights or religious views. A socially conscious fund may take a pro-active stance by selectively investing in, for example, environmentfriendly companies, or firms with good employee relations. This group also includes funds that avoid investing in companies involved in promoting alcohol, tobacco or gambling or in the defense industry. In the (near) future, however, Morningstar will base the scores on ESG company ratings from Sustainalytics, a leading provider of ESG and corporate governance ratings and research.

This article was written by Jon Hale, Director of Manager Research North America and San Source: Morningstar Direct. Data as of 30/09/2015

Lie, Director of Manager Research Benelux, Morningstar. NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Bangladesh: een verslag ter plaatse Door Anna-Sterre Nette, Associate Director, Governance & Sustainable Investment team bij BMO Global Asset Management

Ruim twee jaar geleden stortte in april 2013 het Rana Plaza-gebouw net buiten Dhaka ineen. Meer dan 1.100 mensen kwamen daarbij om het leven. De slechte arbeidsomstandigheden in Bangladesh staan dan ook in de schijnwerpers. Dit jaar in juni werd ter plaatse poolshoogte genomen om de voortgang te meten. Eén ding werd al snel duidelijk: de arbeidsomstandigheden verbeteren niet door de (brand)veiligheid te verbeteren. Niet als de rechten van de arbeiders niet óók beter worden beschermd.

Delegatie naar Dhaka

Foto’s: Archief BMO Global AM

Als onderdeel van een multi-stakeholderdelegatie onder leiding van Lilianne

Anna-Sterre Nette

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Ploumen (de Nederlandse minister voor Buitenlandse Handel en Ontwikkelingssamenwerking) had het bezoek in juni tot doel om een duurzame keten in de kledingindustrie te bevorderen. Samen met het Verenigd Koninkrijk en Canada financiert de Nederlandse overheid een programma van de International Labour Organisation (ILO). Dat programma wil in Bangladesh de arbeidsomstandigheden verbeteren (Better Work Bangladesh); de werkzaamheden van het National Tripartite Plan of Action (NTPA) voor de brandveiligheid steunen; en de relatie tussen de overheid, fabriekseigenaren en vakorganisaties versterken. Dat ILOprogramma is van invloed op het beleid en de werkwijzen van de ondernemingen waarin belegd wordt.

Hindernissen Internationale kledingconcerns staan in het algemeen open voor dialoog over en engagement met de beheersing van de ketenrisico’s in Bangladesh. De afgelopen twee jaar zijn er met diverse ondernemingen talloze gesprekken gevoerd. Ondanks die positieve houding ten opzichte van beleggers wilden veel ondernemingen toch niet zo ver gaan dat ter plaatse een bezoek aan de diverse fabrieken mocht worden gebracht. Sterker nog: de enige onderneming die daartoe bereid bleek, was Associated British Foods, die in Bangladesh producten inkoopt voor de Primark-kledingketen. Er is heel open

De arbeidsomstandigheden verbeteren niet door de (brand)veiligheid te verbeteren. gesproken over de verbetering van de naleving van de arbeidsnormen, wat er is bereikt en welke uitdagingen Primark daarin tegenkomt.

Uitstaande problemen Bangladesh telt echter op z’n minst 5.000 kledingfabrieken. Dat betekent in de praktijk dat meer dan de helft van de bedrijven buiten de reikwijdte van de huidige herstelplannen valt, inclusief de talloze niet-geregistreerde naaiateliers in het zwarte circuit. Die bedrijfjes leveren niet aan de grote, internationale merken en kledingketens, worden niet gecontroleerd en verzorgen diensten veel dieper in de keten. Vaak is juist hier op grote schaal sprake van kinderarbeid, zoals geconstateerd is toen Keraniganj, het oudste deel van Dhaka, bezocht werd.

Verbeteringen gebouw- en brandveiligheid Met hun vijfjarenprogramma’s streven het Accord on Fire and Building Safety in Bangladesh (algemeen bekend als het ‘Accord’) en de Alliance for Bangladesh Worker Safety (de ‘Alliance’) beide naar een veilige confectie-industrie. Die initiatieven hebben samen circa 1.800 fabrieken gecontroleerd op bouwen

Bij de internationale merken en kledingketens wordt aangetekend dat de vorming van een vakorganisatie op lokaal niveau het beste instrument is en blijft om de arbeidsrechten te versterken en een evenwichtige maatschappelijke dialoog tussen werknemers, werkgevers en overheid te stimuleren. Dit is geen gemakkelijk proces. En geluiden over corrupte vakbondsleden onderstrepen alleen maar het belang van de coachende rol die de multinationals hier in samenwerking met niet-gouvernementele organisaties (NGO’s) kunnen vervullen.

Gemengde conclusies Minister Ploumen in Bangladesh

brandveiligheid, alsmede op de veiligheid van de elektriciteit. Vóór Rana Plaza maakten deze aspecten niet standaard deel uit van de bedrijfscontrole. Daarnaast heeft de overheid van Bangladesh in het kader van het NTPA naar schatting ook nog 700 fabrieken gecontroleerd. Met die inspecties is in totaal ongeveer 80% van de op export gerichte fabrieken bereikt. Als gevaar voor de veiligheid melden de inspectierapporten nooduitgangen die geblokkeerd waren, slechte kwaliteit van branddeuren en het ontbreken van een brandblusinstallatie.

In Dhaka werd gesproken met een aantal inkopers van ondernemingen die zich bij het Accord of de Alliance hebben aangesloten. Het verhaal was overal hetzelfde: de leveranciers hadden de opgelegde inspecties ondergaan en werkten nu aan de invoering van de corrigerende maatregelen. Rechten van de arbeiders moeten beter Er wordt nu hard gewerkt om de fabrieken veiliger te maken. Er moet meer gebeuren om de fabrieken ook te

Meer dan de helft van de bedrijven valt buiten de reikwijdte van de huidige herstelplannen.

stimuleren zich aan de internationale arbeidsnormen te houden en de rechten van de arbeiders te beschermen. Dit kan onder andere door het productieniveau te verbeteren en het recht van de arbeiders om zich bij een vakbond aan te sluiten en te strijden voor betere arbeidsomstandigheden te versterken. Na een eerste piek valt er echter een terugval te zien in het aantal aanmeldingen bij de vakbonden; vakbondslidmaatschap lijkt te stuiten op tegenstand van de werkgevers en andere partijen. Van de ongeveer 5.000 fabrieken is er naar schatting bij slechts 350 een geregistreerde vakbond actief. De meeste internationale ondernemingen geven de voorkeur aan de ontwikkeling van een tegenhanger: de door de overheid opgelegde medezeggenschapscommissie, waarin afgevaardigden van het management en de arbeiders zitting hebben. Vraagtekens worden gezet bij het nut en de invloed van dit orgaan: gevoelige kwesties staan zelden op de agenda (denk aan pijnpunten op het gebied van gezondheid en veiligheid, overwerkbeperkingen of het loonniveau). Met zo’n commissie is de zwakke onderhandelingspositie van de arbeiders nog niet rechtgetrokken, maar het is wel een stap in de goede richting.

De lage productiekosten en hoge -volumes zijn voor ondernemingen altijd de belangrijkste redenen geweest om producten in Bangladesh te laten maken. Diverse ondernemingen geven aan dat de maatschappelijke onrust en slechte arbeidsomstandigheden in het land ernstige gevolgen hebben voor de kwaliteit, de productiviteit en de zekerheid van het aanbod. Bovendien neemt de concurrentie van nieuwe regio’s voor goedkope arbeid toe (zoals Myanmar en Ethiopië). Toch lijken sommige internationale kledingzaken wel bereid om hogere kosten voor lief te nemen, in ruil voor betere fabrieken in Bangladesh. Brancheorganisaties melden dat sommige fabrieken na een inspectie juist meer werk kregen. Dat kan als merken, vakbonden en de overheid binnen een juridisch bindend kader samenwerken. Bij het bezoek aan Dhaka is vooral ook opgevallen hoe terughoudend veel internationale ondernemingen zijn om de fabrieksdeuren voor beleggers open te stellen. Voor een goede evaluatie van de manier waarop de merken en kledingconcerns het ketenrisico kunnen ondervangen, zullen deze ondernemingen toch bereid moeten zijn om beleggers te vertellen én te laten zien hoe zij werken aan belangrijke inkooprelaties. «

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG en Impact Investing

Investeren in opkomende economieën biedt kansen en draagt bij aan klimaatdoelstellingen Door Jolanda de Groot en Jorinde Vroonhof

In september publiceerde de IIGCC het rapport ‘Climate Change for Developing and Emerging Countries- Five recommendations to mobilise institutional investment’. Het maken van goede afspraken over klimaatfinanciering voor de ontwikkelingslanden zal waarschijnlijk een van de belangrijkste punten zijn op de agenda van de klimaattop in Parijs. Financial Investigator stelde hierover een aantal vragen aan Willemijn Verdegaal, Advisor Responsible Investment & Governance bij MN. Waarom is dit rapport juist nu zo belangrijk? Wat wordt op de klimaattop in Parijs besproken? ‘De top in Parijs vormt onderdeel van een langlopend proces en bouwt voort op een heel raamwerk van bestaande afspraken. In eerdere jaren kwamen de 195 bij de United Nations Framework Convention on Climate Change (UNFCCC) aangesloten landen overeen om de mondiale gemiddelde temperatuurstijging maximaal 2 graden Celsius te laten zijn. Als er geen actie wordt ondernomen, dreigt een gemiddelde mondiale temperatuurstijging van circa 4 graden aan het eind van deze eeuw. Het doel van de conferentie is om een nieuw, juridisch bindend klimaatakkoord te bereiken ter vervanging van het Kyoto-protocol dat in 2020 afloopt. De trajecten die naast de officiële onderhandelingen lopen, hebben ook belangrijke kritische bijdragen geleverd. Denk aan de bilaterale afspraken tussen de VS en China en de klimaatconclusies van de G7. Parijs is geen eindstation, na afloop zal er nog altijd veel uit te werken en te implementeren zijn. Toch is Parijs uitgegroeid tot een symbolische mijlpaal en is het een ‘rallying point’ geworden voor ambitieuze actie, niet alleen van de nationale overheden die formeel ‘parties’ zijn, maar ook van allerlei andere actoren zoals steden, bedrijven en financiële instellingen. 96

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Van alle landen wordt een bijdrage gevraagd, ook van de opkomende landen. Daar wringt de schoen, want die vinden dat de geïndustrialiseerde landen primair aan zet zijn. Die hebben door een ruim gebruik van fossiele brandstoffen hun welvaart opgebouwd en zullen dus ook nu financieel moeten bijspringen, vinden zij. Die belofte ligt er ook: vanaf 2020 hebben de ontwikkelde landen toegezegd een bedrag van $ 100 miljard te mobiliseren voor klimaatacties in opkomende landen. Ook van Nederland wordt een bijdrage in lijn met onze welvaart verwacht. Om dat hoge bedrag bij elkaar te brengen, zal ook privaat geld nodig zijn. Hier komt het rapport van IIGCC (Institutional Investors Group on Climate Change) in beeld, want daarin staan aanbevelingen die ertoe kunnen leiden dat meer private middelen naar ontwikkelingslanden stromen voor klimaatdoelen. Omdat institutionele beleggers vaak grote sommen geld beheren, worden ze snel aangekeken. Vaak wordt door de ‘klimaatwereld’ echter vergeten dat veel van dit geld onder zeer strenge voorwaarden beheerd wordt. Het doel van institutioneel pensioengeld is niet om klimaatverandering te bestrijden maar om pensioenen te betalen. Onder de huidige omstandigheden staan die doelen vaak op gespannen voet met elkaar. Tegelijkertijd is het beheersen van het klimaatprobleem wel in het belang van veel institutionele langetermijnbeleggers. Klimaatverandering boven de 2 graden leidt tot toenemende onzekerheid en mogelijke schades. Institutionele

Foto: Archief MN

beleggers hebben dus belang bij een voldoende ambitieus, goed functionerend internationaal klimaatverdrag. Onder de juiste omstandigheden groeit de kans dat de voorwaarden waaronder institutionele beleggers fondsen beheren en de vraag naar financiering van klimaatactie overeenkomen. Deze voorwaarden worden geschetst in het IIGCC-paper. Het IIGCC-paper verhoogt het vertrouwen dat er voldoende klimaatgeld kan gaan stromen naar opkomende economieën. Daarmee draagt het paper bij aan de slagingskans van de klimaattop in Parijs.’

Welke aanbevelingen doet de IIGCC voor institutionele beleggers in dit rapport? ‘Het rapport bevat vijf belangrijke aanbevelingen: 1. Meng publieke en private financiering om de risico/ rendementsprestaties te verbeteren. Langetermijnbetrokkenheid van overheden is essentieel. De investeringsrisico’s in ontwikkelingslanden moeten lager worden. Achterstelling van overheidsinvesteringen, securitisatie van onroerend goed, verzekeringsproducten, valuta swaps en risicodragend publiek startkapitaal voor nieuwe fondsen, kunnen leiden tot meer investeringen in de betrokken landen. 2. Zorg voor voorspelbaarheid en transparantie van toekomstige publieke financieringsstromen voor klimaatdoelen. Zowel opkomende economieën als private investeerders kunnen hier vervolgens op inspelen. 3. Zorg voor voldoende schaal. Om toegang te krijgen tot de markt voor grote financiering moeten individuele infrastructurele projecten in ontwikkelingslanden worden samengevoegd en gebundeld. 4. Ontwikkel een invloedrijk nationaal infrastructuurplan aan de hand waarvan de nationale reductiedoelstelling ook daadwerkelijk gerealiseerd wordt. 5. Zorg ervoor dat de sleutelvoorwaarden om transacties te kunnen doen aanwezig zijn. Een goede pijplijn van projecten, efficiënte kapitaalmarkten, een goed functionerend bankwezen, een gunstig macroeconomisch klimaat en politieke stabiliteit zijn voorbeelden van belangrijke voorwaarden.’

Op welke manier probeert MN deze aanbevelingen vorm te geven of te implementeren? ‘Het belang dat MN aan dit onderwerp hecht, blijkt in de eerste plaats uit het feit dat een van onze medewerkers mede-auteur is van het rapport van de IIGCC. Los daarvan: de opdrachtgevers van MN en MN zelf vinden dat het klimaat onderdeel moet zijn van het maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid dat wij voeren. Klimaat is een kernthema in het engagementprogramma, waarbij wij het gesprek zoeken met de ondernemingen waarin wij beleggen. Essentieel is dat de strategie moet aansluiten bij de sectoren metaal en techniek waarin wij werkzaam zijn. MN heeft de Montreal Pledge ondertekend, een afspraak

Willemijn Verdegaal

om jaarlijks de ontwikkeling van de carbon footprint van de aandelenportefeuille te meten en te publiceren.’

Wat voor kansen bieden klimaatinvesteringen in opkomende landen voor beleggers? ‘De overgang naar een CO2-arme, klimaatbestendige mondiale economie vraagt om grote investeringen in onder andere vastgoed, transport en vervoer, schone energie en energienetwerken. Naast de infrastructuur zullen ook diensten er fundamenteel anders uit komen te zien. Veel van deze investeringen hebben een goede ‘business-case’ en kunnen potentieel aantrekkelijk zijn voor investeerders. Eigenlijk gaat het om een volledige ‘overhaul’ van alle bestaande infrastructuur. Hieruit vloeit heel veel werkgelegenheid voort en er komen kansen voor bedrijven om innovatieve producten en diensten te leveren. De mondiale investeringen in schone energie groeien bijvoorbeeld fors. Was het nog 9,3 miljard USD in 2004, nu is dit 70 miljard.’

Wat zijn de uitdagingen voor beleggers? ‘De uitdagingen voor beleggers zijn: • Lastig investeringsklimaat in opkomende economieën; • Business case is vaak afhankelijk van overheidsbeleid (politiek risico); • Er zijn veel ‘kansen’ maar weinig daarvan zijn uitgewerkt tot investeerbare voorstellen (‘pipeline’ probleem); • Het is veel werk om projecten te ontwikkelen tot goede investeringsvoorstellen, deze projecten te bundelen en te beheren. Ook gaat het om veel kleinere projecten. Dit vraagt heel veel van fondsmanagers. Je ontkomt niet aan ‘fund-of-fund’ constructies, wat leidt tot hoge fees. Alle bovenstaande punten zorgen ervoor dat klimaatinvesteringen in opkomende economieën momenteel moeilijk in beleggingsmandaten passen.’ « NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Beleggen met impact: duurzaam beleid beter in beeld brengen Door Deborah Winshel, Managing Director bij BlackRock

Het integreren van niet-financiële doelstellingen in het beleggingsbeleid krijgt wereldwijd steeds meer belangstelling. Nederlandse pensioenfondsen nemen vaak het voortouw. Deborah Winshel, aangesteld om het nieuwe impactteam van BlackRock aan te sturen, deelt haar inzichten over de evolutie in duurzaam beleggen en legt uit waarom transparantie zo belangrijk is.

Hoe definiëren wij duurzaam beleggen? ‘In de afgelopen decennia is duurzaam beleggen stap voor stap geëvolueerd. Bij Blackrock onderscheiden wij drie categorieën: specifieke uitsluitingen (screening), het in acht nemen van criteria die een bijdrage leveren aan maatschappij, milieu en bedrijfscultuur (ESG) en meer recent impact investing. Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars zijn vertrouwd met het specifiek uitsluiten van beleggingen in de portefeuille, zoals tabak of fossiele brandstoffen. Het voeren van een uitsluitingsbeleid was de eerste manier om beleggingsbeslissingen te nemen die niet louter op financiële criteria berusten. Veel institutionele beleggers nemen daarnaast criteria voor maatschappij, milieu en bedrijfscultuur in acht (ESG). Dit gaat een stap verder, doordat niet alleen gekeken wordt naar wat bedrijven doen, maar ook naar hoe ze het doen. Bedrijven rapporteren over hoe ze hun verantwoordelijkheid voor het milieu in de praktijk brengen, hoe ze werknemers de kans geven zich te ontplooien enzovoort. Op basis van die informatie kunnen wij een portefeuille bouwen. Impact investing, ook wel beleggen met impact genoemd, wordt steeds populairder omdat het beleggers de mogelijkheid biedt om zich te richten op bedrijven die verantwoordelijk te werk gaan en een positieve invloed hebben op mens en maatschappij.’ Wat is de toegevoegde waarde van impact investing? ‘Al langer weren beleggers bepaalde sectoren of bedrijfsvormen uit hun portefeuilles als deze niet in overeenstemming zijn met de waarden van hun organisatie. Impact investing gaat een stap verder en biedt een raamwerk om het succes van de gekozen doelstellingen op de portefeuille te meten. Als vermogensbeheerder hebben wij de fiduciaire plicht om onze cliënten het best mogelijke rendement te bieden. Beleggen met impact geeft ons de mogelijkheid om doeleinden op het gebied van verantwoordelijk beleggen te behalen, zonder dat het rendementspotentieel van de portefeuille wordt aangetast. Met andere woorden: elke impactstrategie dient zowel een maatschappelijk of ecologisch doel als een nauw omschreven financieel doel. Door gebruik te maken van transparante benchmarks kan het effect op de maatschappij en de leefomgeving in cijfers worden uitgedrukt en als onderdeel van het beleggingsproces samen met de financiële resultaten worden gerapporteerd. Dit is een nieuwe ontwikkeling in duurzaam beleggen.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

‘BlackRock heeft veel ervaring met screening, ESG en impact investing. Zo beheren wij een aantal portefeuilles voor religieuze instellingen die niet willen beleggen in effecten die niet overeenstemmen met hun waarden. Daarnaast hebben wij een ruim aanbod aan duurzame obligatieportefeuilles. Bij dit type van obligatiebeleggingen wordt de vermindering van de CO2-uitstoot gebruikt als meetlat.’

Foto: Archief BlackRock

Hoe passen de verschillende strategieën bij elkaar?

Wat is uniek in de aanpak van Bl ackRock? ‘Een belangrijk verschil is de breedte en diepte van ons aanbod. Ik denk dat geen andere vermogensbeheerder zo’n breed scala bestrijkt, van actieve en passieve producten tot ETF’s, voor zowel institutionele als individuele cliënten. In het geval van impact investing richten wij ons op grote, toegankelijke markten, terwijl de meeste duurzame beleggingen zich toespitsen op een beperkter veld, meestal gekoppeld aan specifieke projecten. Wij kunnen dankzij onze enorme analysecapaciteit, innovatieve manieren ontwikkelen om duurzaamheid te meten binnen grote, liquide markten, zodat wij beleggers over de hele wereld schaalbare producten kunnen aanbieden.’ Welke rol speelt technologie? ‘Impact investing is bij BlackRock stevig geworteld in technologie. Dankzij een toonaangevend technologieplatform zijn wij in staat om voor diverse beleggingsfactoren of bedrijfsresultaten te analyseren wat de impact op de maatschappij of de leefomgeving is. Door de combinatie van Aladdin, ons platform voor het risicobeheer, en de expertise in ‘big data’, waarover ons scientific active equity team beschikt, heeft BlackRock een van de meest geavanceerde researchen risicoanalysecapaciteiten binnen de beleggingssector. De technologie biedt ons ook de mogelijkheid om een groeiend aantal potentiële beleggingen op hun maatschappelijke impact te analyseren. Een voorbeeld is de recente strategie van het Scientific Active Equity team dat ‘big data’ gebruikt om de positieve impact van beleggingen in verschillende domeinen te meten.’ Hoe ziet u duurzaam beleggen evolueren? ‘Wereldwijd zien wij diverse ontwikkelingen, zoals klimaatverandering, de uitputting van grondstoffen of gebrekkige infrastructuur, die de langetermijnbelangen van cliënten beïnvloeden. Wij menen, in samenspraak met steeds meer beleggers, dat wij nieuwe manieren moeten vinden om die problemen vóór te zijn en om de bijkomende kansen te benutten. Wij bemerken nu al een groeiende verschuiving in de wensen van zowel institutionele als individuele beleggers. Regelgeving is een andere factor die van belang is. Meer dan 30 landen, van Nederland tot China, eisen transparante rapportage op het gebied van milieu, maatschappij en corporate governance1. De groeiende samenwerking

Deborah Winshel is als hoofd van het Impact Investing platform verantwoordelijk voor het aansturen en coördineren van de activiteiten van BlackRock op het gebied van maatschappelijk verantwoord beleggen.

tussen landen in het aanpakken van wereldwijde problemen, zoals het veranderende klimaat, monden wellicht uit in nieuwe regels die duurzaam beleggen ondersteunen.’ Hoe werkt dit door in beleggingsstrategieën? ‘Wij hebben BlackRock Impact geïntroduceerd om meer eenheid te brengen in onze aanpak van duurzaam beleggen en om beleggers die maatschappelijke en milieufactoren in hun beleggingen willen betrekken, beter van dienst te kunnen zijn. BlackRock beheert op dit moment ruim 200 miljard dollar aan mandaten op het gebied van duurzaam en maatschappelijk verantwoord beleggen. Het is ons doel om verder te bouwen op die ervaring in samenwerking met interne en externe partners. Wij zien nu al de eerste positieve resultaten van die samenwerking. Zo hebben wij een ex-fossil fuelstrategie ontwikkeld met de Natural Resources Defense Council, en een low-carbon ETF met de Verenigde Naties. Daarnaast is er een impactstrategie bedacht, die systematisch gebruikmaakt van nieuwe bronnen, zoals sociale media, patenten en nieuwsberichten voor de opbouw van aandelenportefeuilles.’ «

1 UN PRI, Global ESG Regulatory Mapping.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG en Impact Investing

Maatschappelijk verantwoord beleggen – op weg naar volwassenheid? Door Tal Ullmann

Duurzaamheidsoverwegingen spelen een steeds grotere rol in vermogensbeheer. Dit artikel geeft een overzicht van de trends, motieven en praktische toepassingen van maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB).

Foto: Archief Sustainalytics

Het afgelopen decennium is het aantal asset owners en asset managers dat structureel duurzaamheidsoverwegingen meeneemt in hun beleggingen dusdanig toegenomen dat passende MVBoplossingen in toenemende mate beschikbaar worden voor zowel de kleine en middelgrote fondsen, alsook voor de particuliere belegger. Daar waar MVB voorheen vooral gericht was op het niet beleggen in bepaalde bedrijven

Tal Ullmann

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

– bedrijven opererend in de zogenaamde ‘sin sectors’, zoals alcohol, gokken, pornografie, tabak en wapens – wordt MVB tegenwoordig steeds meer gezien als een potentiële verrijking van het beleggingsproces, hetgeen ook gevolgen heeft voor het productaanbod op dit gebied. Zo is Nederlands grootste pensioenfonds ABP in het najaar van 2015 naar buiten getreden met haar beleidsnota verantwoord beleggen, waarin de nadruk meer ligt op waar het pensioenfonds wél in wenst te beleggen, dan in wat niet. Een verschuiving van beleid gericht op uitsluiting, naar een beleid gericht op insluiting. In de praktijk betekent dit dat het ABP (zoals een aanzienlijk deel van middelgrote en grote Nederlandse pensioenfondsen, charitatieve instellingen en vermogensfondsen) nog altijd niet belegt in bedrijven die betrokken zijn bij controversiële wapens (zoals cluster munitie en landmijnen) en structurele schendingen van internationale weten regelgeving. Echter, er wordt door investeerders nu ook steeds vaker gekeken naar de mate waarin bedrijven de duurzaamheidsrisico’s in hun operaties onder controle hebben en in welke mate deze risico’s zijn verdisconteerd in de waardering van een aandeel of obligatie. Bovendien verschuift de focus in deze gevallen van de achterblijvers naar de koplopers en daarmee van (reputatie)risico naar

Waardecreatie wordt door institutionele beleggers steeds vaker uitgelegd als waarde voor zowel kapitaalverstrekkers als maatschappij (mens en milieu).

waardecreatie. Hierbij wordt waardecreatie in deze context steeds vaker door institutionele beleggers uitgelegd als waarde voor zowel kapitaalverstrekkers als maatschappij (mens en milieu), in plaats van het klassieke, Anglo-Saxische paradigma waarin het maximaliseren van aandeelhouderswaarde voorop staat. De Zembla uitzending ‘Het clusterbom gevoel’ uit 2007, zorgde voor verhoogde media aandacht en uiteindelijk ook een veel groter bewustzijn over de (maatschappelijke) verantwoordelijkheid van pensioenfondsen. Het feit dat grote pensioenfondsen hun ambitieniveau op dit gebied nu verder verhogen, heeft de potentie ervoor te zorgen dat de adoptie van MVB-strategieën in conventioneel

vermogensbeheer verder zal toenemen. Hierbij is het goed om in ogenschouw te nemen wat de drie belangrijkste motieven zijn om maatschappelijk verantwoord te beleggen: 1. Creëren van positieve maatschappelijke impact, dan wel mitigeren van negatieve impact; 2. Beheersen van reputatie risico; 3. Verbeteren van risico-gewogen rendement van de beleggingsportefeuille. Deze drie motieven en daaraan gekoppelde doelstellingen sluiten elkaar niet uit. Sterker nog, ze worden vaak in combinatie toegepast. Echter, de motieven om een MVB-beleid uit te voeren hebben consequenties voor de manier waarop het beleggingsproces en de portefeuilleconstructie plaatsvinden. Afhankelijk van de investment beliefs en asset allocatie, zullen er beleggingsoplossingen met passende MVBstrategieën geselecteerd moeten worden. Deze strategieën variëren van het toepassen van het stemrecht (proxy voting) en het aangaan van de dialoog met bedrijven om hun gedrag aan te passen (engagement), tot het niet beleggen in vermogenstitels van specifieke uitgevende partijen (uitsluiten) en het specifiek selecteren van vermogenstitels (insluiten) op basis van goede ESGprestaties of specifieke activiteiten (positive screening, best-in-class, thematic investing), of door het meenemen van ESG-factoren in de beprijzing van vermogenstitels (ESG-integratie). De manier waarop het beleid uiteindelijk ingevuld dient te worden, is onder meer afhankelijk van de manier waarop de bestaande beleggingsprocessen zijn ingericht. Hierbij moet bijvoorbeeld gedacht worden aan het verschil tussen actief en passief vermogensbeheer, het type asset classes, de beleggingshorizon, de aanwezigheid van in-house expertise en de omvang van het belegbaar vermogen. Met een vermogen van tientallen of honderden miljarden en het daaraan gekoppelde budget zijn er uiteraard veel meer mogelijkheden

dan voor een klein of middelgroot fonds. Echter, doordat banken, financieel adviseurs, service providers en vermogensbeheerders steeds meer producten en diensten aanbieden die MVB-strategieën integreren, zijn de mogelijkheden voor beleggers de laatste jaren enorm toegenomen. Dit komt niet in de laatste plaats doordat er vanuit de politiek, actiegroepen en media steeds meer aandacht komt voor de manier waarop (maatschappelijke) gelden belegd worden, of het nu gaat om pensioenfondsen, banken, verzekeraars of stichtingen. Bovendien hecht de zogenoemde Millennials generatie (geboren vanaf begin jaren ’80) meer dan voorgaande generaties aan het realiseren van de bottom-line op een manier die aansluit bij hun normen en waarden. Aanbieders van financiële diensten zijn zich hier steeds meer bewust van en proberen daarop in te spelen. Maatschappelijke gedragsveranderingen zijn door de eeuwen heen vaak versterkt doordat burgers er op een zeker moment achter kwamen wat hun leiders eigenlijk met hun macht en rijkdom deden. Een essentiële voorwaarde hiervoor is een toename van transparantie. Hogere transparantie leidt in de regel tot een kritischere bestudering van machtsverhoudingen, beleid en uitvoering en daarmee tot verhoogd bewustzijn onder belanghebbenden. Het eindresultaat is dat deze transparantie een katalysator van verandering vormt. Een voorbeeld van een initiatief dat hier in deze

De adoptie van MVB-strategieën in conventioneel vermogensbeheer zal verder toenemen.

Vanuit de politiek, actiegroepen en media komt er steeds meer aandacht voor de manier waarop gelden belegd worden.

context aan zou kunnen bijdragen is dat van een partij als Morningstar, een onafhankelijke leverancier van onderzoek over beleggingsfondsen. Doordat zij vanaf 2016 publiekelijk beschikbare duurzaamheidsscores op fondsniveau gaat verschaffen, zal er een enorme proliferatie van informatie over de duurzaamheidsprestaties van beleggingsproducten plaatsvinden. Het is niet onwaarschijnlijk dat daarmee een verdere verschuiving zal plaatsvinden naar het structureel meenemen van duurzaamheidsoverwegingen – in welke vorm dan ook – in zowel bestaande als nieuwe beleggingsoplossingen. Ten slotte worden overheden en toezichthouders steeds actiever op dit gebied, al dan niet ingegeven door politieke motieven. Zo is er in Frankrijk wetgeving geïntroduceerd die beleggingsfondsen verplicht hun ‘carbon footprint’ in kaart te brengen en is DNB in het najaar van 2015 een onderzoek gestart over duurzaam beleggen door Nederlandse pensioenfondsen. Door deze ontwikkelingen is de context waarin institutionele beleggers opereren verder aan het veranderen, hetgeen er ongetwijfeld toe zal leiden dat de kennis van en infrastructuur voor maatschappelijk verantwoord beleggen verder zullen toenemen en daarmee ook de mogelijkheden voor beleggers. «

Dit artikel is geschreven door Tal Ullmann, Adviseur Verantwoord Beleggen bij Sustainalytics. NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

// INTERVIEW OP MAAT

‘Bedrijf maakt minder brokken met divers samengestelde teams’ Door René Bogaarts

Je hebt niet altijd de mensen met de beste studieresultaten of de meeste ervaring nodig, vindt Anne Richards. Volgens de CIO van Aberdeen Asset Management gaat het erom welke vaardigheden je in je team mist. Met vrouwen is het nog steeds slecht gesteld.

Van de CEO’s in de vijfhonderd grootste bedrijven uit de Standard & Poor’s index heet 5,3% John. 4,5% heet David. Anne Richards, Chief Investment Officer bij vermogensbeheerder Aberdeen Asset Management toont de cijfers niet omdat ze zo in namen is geïnteresseerd, maar om aan te geven dat vrouwen nog steeds zwaar ondervertegenwoordigd zijn in de top van het bedrijfsleven. ‘Slechts 4,1% van de bedrijven wordt geleid door een vrouw.’ Richards sprak een paar weken geleden op een door Aberdeen in Amsterdam georganiseerd event over de noodzaak om meer vrouwen op te nemen in de top van het bedrijfsleven. ‘Eigenlijk gaat het niet alleen om vrouwen, maar om diversiteit in het algemeen’, zegt ze een week later in een telefonisch interview. ‘Een Raad van Bestuur neemt betere besluiten als er een diversiteit is aan ideeën.’ Ze voegt er even later een pakkend voorbeeld aan toe: ‘De leden van de Raad van Bestuur van Volkswagen zijn vermoedelijk allemaal mannen met een uitstekende technische opleiding. Niemand heeft bedacht dat je misschien géén software moet installeren die de werkelijkheid vertekent. De kans dat dat wel was bedacht, was groter geweest als er iemand met een andere achtergrond in de Raad van Bestuur had gezeten.’ ‘Het is niet gemakkelijk om die diversiteit te bewerkstelligen, maar één ding is duidelijk: mannen en vrouwen hebben nooit in elkaars schoenen gestaan en zullen altijd een andere kijk op dingen hebben’, zegt Richards. ‘Er zijn natuurlijk meer zaken waar je op kunt selecteren. Een Indiër heeft andere ideeën dan iemand uit de VS, een agnost andere dan iemand die streng religieus is. Het hangt van de samenstelling van je team af wat je nodig hebt. Dat hoeft niet altijd degene met de beste studieresultaten of de meeste ervaring te zijn.’ Dat vrouwen nog steeds structureel achtergesteld worden, laat Richards zien aan de hand van onderzoek. Twee identieke cv’s die waren opgestuurd naar de Yale Universiteit in New York, werden opvallend verschillend beoordeeld. ‘John’ kreeg een beoordeling van 4.0 uit 5, werd geschikt geacht voor de aangeboden positie en zou een startsalaris krijgen van $30.328, terwijl ‘Jennifer’ een 3,4 kreeg, minder geschikt werd geacht en genoegen moest nemen met $26.508. ‘Die afwijking zit in ons allemaal’, zegt Richards, ‘want er was geen

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Richards, die is opgeleid als elektrotechnisch ingenieur, begon haar carrière zelf als onderzoeker bij CERN, het atoomonderzoekscentrum in Genève. In de tijd daarna, toen ze als consultant werkte, werd haar belangstelling voor het bedrijfsleven gewekt en ze volgde een MBA bij Insead in Parijs. In 1992 ging ze als research analist aan de slag bij Life Capital. Via Merrill Lynch en het mede door haar geleide Edinburgh Fund Managers kwam ze in 2003 bij Aberdeen terecht, waar ze Chief Investment Officer werd. Ze maakte carrière in een door mannen gedomineerde omgeving, maar heeft daarbij volgens eigen zeggen weinig last gehad van haar vrouw-zijn. ‘Af en toe werd ik door een leidinggevende oneerlijk behandeld, maar dan zocht ik een andere weg om mijn doel te bereiken.’ Een van de redenen waarom vrouwen betere posities in organisaties zouden moeten hebben is, naast rechtvaardigheid en een hogere economische welvaart in het algemeen, dat die organisaties beter presteren. ‘Onderzoek van de indexorganisatie MSCI heeft uitgewezen dat bedrijven met één of meer vrouwen in de Board significant minder bij schandalen en problemen betrokken zijn. Of dat nou komt omdat betere bedrijven meer vrouwen aannemen of dat bedrijven beter worden als er meer vrouwen in de top zitten, doet er niet toe. Probeer het eerst maar eens uit.’ De Board van Aberdeen Asset Management telt veertien leden, vier ervan zijn vrouw. ‘Niet slecht’, zegt Richards, ‘maar er ligt wel een uitdaging. Wij focussen ons op de pijplijn, wij proberen meer vrouwen op het niveau onder de board te krijgen, zodat zij op termijn kunnen doorstromen naar de top. Op het tweede niveau is het percentage vrouwen ongeveer 20%. Op dat niveau zitten nu vier hele goede vrouwen, vijf jaar geleden was dat er nog maar een.’ Bij sollicitatieprocedures probeert Aberdeen 40% mannen en 40% vrouwen aan te nemen, wat 20% speelruimte overlaat. Of organisaties quota instellen voor het aantal vrouwen op bepaalde niveaus of alleen een streefgetal, maakt Richards niet uit. Volgens haar gaat het er vooral om dat ze oog hebben voor het onderwerp. ‘Divers samengestelde teams zijn moeilijker te leiden. Het spreekt voor zich dat tien mensen met dezelfde achtergrond het sneller met elkaar eens zijn dan tien mensen met een verschillende achtergrond’, aldus Richards. ‘Je moet managers er dus van overtuigen dat de uitkomsten van een divers team beter zijn. Managers moeten leren om met de verschillen in hun team om te gaan. Bijvoorbeeld om wat vaker een-op-een

Je moet managers ervan overtuigen dat de uitkomsten van een divers team beter zijn.

Foto: Archief Aberdeen AM

noemenswaardig verschil in beoordeling tussen mannelijke en vrouwelijke hoogleraren.’

Anne Richards

gesprekken te houden, te luisteren naar de introverte persoon in hun team die zich niet in de discussie mengt.’ Ze erkent dat de leiding van het bedrijf daar een belangrijke rol bij speelt. ‘Je mag niet altijd haast hebben. Je moet teams niet pushen om voor de korte termijn te gaan, maar een cultuur in het leven roepen die discussie en tegenspraak stimuleert. Dat staat er overigens niet aan in de weg dat je ook deadlines kunt stellen. Er moeten wel besluiten genomen worden.’ Aberdeen heeft volgens Richards een cultuur waarbij over het belang van diversiteit gepraat wordt. ‘En we willen graag bottom-up horen wat vrouwen denken nodig te hebben om vooruit te komen’, zegt ze. ‘Daarnaast zijn er praktische dingen, zoals flexibel werken en ouderschapsverlof. We proberen de discussie zelf ook breder te trekken, naar andere vormen van diversiteit.’ Aberdeen probeert ook buiten het eigen bedrijf aandacht voor het onderwerp te vragen. Het event in Amsterdam was daar een voorbeeld van. ‘Ik word regelmatig door klanten gevraagd om over het belang van diversiteit te praten’, zegt ze. ‘En we kijken natuurlijk naar het beleid van bedrijven waarin we investeren. We hebben meer vertrouwen in bedrijven die goed zijn gediversifieerd dan in bedrijven met een groepje maten die met elkaar naar school zijn gegaan’ - of, zoals de in Edinburgh opgegroeide Richards zegt: ‘a bunch of mates who went to school together’. «

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

US IPOs: After the Hype By Roel Thijssen

If there’s one thing initial public offerings (IPOs) are guaranteed to generate, it’s hype. And that’s about all that’s guaranteed. Highly anticipated IPOs typically attract attention as a company offers its shares of stock to the general public for the first time. From 2002 through 2014, IPOs have raised over $400 billion USD in market cap.1 The economically significant IPO market continues to attract investors. Year-to-date through 30/9/15, in the US alone, 88 IPOs and 27 spin-offs have raised more than $50 million USD in market cap.1 IPOs can be a hot item as investors are lured by the potential to receive a short-term surge in price, regardless of a stock’s longer term potential for success or failure. As a company goes public, the excitement of an IPO may overshadow the reality of how fast a company can actually grow. A prudent way to potentially benefit from investing in IPOs may be through broad exposure to recent IPOs and spin-offs beyond their first week of trading.

Photo: Archive First Trust

Consider the IPOX®-100 U.S. Index which selects 100 of the largest recent IPOs and spin-offs that are domiciled in the US. As shown in the chart, the IPOX®-100 U.S. Index has far exceeded the returns

of the overall US equity market as represented by the Russell 3000 Index. Aside from the potential return enhancement, the addition of an IPO index portfolio can also create diversification benefits for an investor.2 Further, there is very little overlap with traditional index funds which generally have a waiting period before adding these companies. Consequently, a portfolio of recent IPOs may complement core holdings by providing more complete exposure to the total equity market. Although investing in securities of an issuer post IPO may not be as exciting as participating in a stock’s initial day of trading, broader exposure to recent IPOs may be more desirable in the long run. «

This material is issued by First Trust Global Portfolios Limited (“FTGP”) of 8 Angel Court, London, EC2R7HJ. FTGP is authorised and regulated by the UK Financial Conduct Authority (the “FCA”) (register no. 583261). Nothing in this document constitutes an invitation, offer or solicitation to engage in any investment activity including buying or selling investments. Nothing contained herein constitutes investment, legal, tax or other advice nor is it to be solely relied on in making an investment or other decision. Whilst every effort is made to ensure the accuracy of this information, no representation or warranty stated or implied is made or given by any persons as to the accuracy or completeness of the information contained in this article and no responsibility or liability is accepted for such information or opinion. This document is directed at Professional Investors only and is not for Retail Investors.

1 Source: Bloomberg. 2 Source: Finance Research Letters 6 (2009) 159–170; Hsuan-Chi Chen, Keng-Yu Ho.

This article was written by Roel Thijssen, Head of ETFs Europe at First Trust.

Figure 1: Growth of $10,000

Source: Bloomberg. The example is for illustrative purposes only and does not represent any actual investment. Investors cannot invest directly in an index. Past performance is not indicative of future results. The IPOX®-100 U.S. Index launched 6 August 2004

Roel Thijssen

104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Vastrentende markt in beweging

Foto: Archief Pictet AM

// COLUMN

Door Frans Annokkee, Senior Business Development Manager bij Pictet Asset Management

De afgelopen jaren onderging de markt voor vastrentende waarden een aantal opmerkelijke veranderingen. Laten we een aantal zaken belichten waar obligatiebeleggers mee te maken hebben.

We hebben de afgelopen jaren een ongewoon hoog aantal mini-crises meegemaakt. Zo stond Griekenland op het punt de eurozone te verlaten en werd de markt geschokt door de ontkoppeling van de Zwitserse frank en de euro. Elk van deze mini-crises toont dat de wereldeconomie op weg is naar een nieuw evenwicht en dat niet duidelijk is hoe deze overschakeling zal uitpakken. Het is – en blijft – een zeer volatiel proces in een markt die minder liquide is dan voorheen. Wat moeten beleggers denken van dit instabiele klimaat en waar moeten ze de komende maanden rekening mee houden? Matige liquiditeit Meer dan ooit zien we dit jaar de effecten van de beperktere liquiditeit. De ongewoon hoge volatiliteit van zowel Amerikaanse als Duitse staatsobligaties is hier het bewijs van. En de marktsituatie kan nog lastiger worden. Nu de Amerikaanse Federal Reserve de rente waarschijnlijk binnenkort verhoogt, geven bedrijven misschien nog snel nieuwe obligaties uit, om zichzelf goedkoop van kapitaal te voorzien voordat de financieringskosten stijgen. Omdat banken nu minder happig zijn, wordt de markt waarschijnlijk volatieler naarmate het aanbod aan obligaties stijgt. Veranderende aard van de communicatie van de Fed De Fed houdt nu ook rekening met het ‘externe klimaat’ en niemand weet wat dit precies betekent of welke markten Fed-voorzitter Janet Yellen en haar collega’s in hun overwegingen betrekken. Door te spreken over dit ‘externe klimaat’, heeft de Fed het voor beleggers veel moeilijker gemaakt om te doorgronden wat zij van de Amerikaanse centrale bank mogen verwachten en daarmee de markt

gewoonweg volatieler gemaakt. Als beleggers onzeker zijn over het beleid van de Fed, hebben zij ook weinig zicht op hoe zij risico moeten waarderen. En als zij geen vertrouwen hebben in hun risicobeoordeling, zijn zij terughoudender als het erom gaat minder liquide schuldeffecten zoals high yield te kopen. Opkomende markten De turbulentie in de opkomende markten kan worden herleid naar 2010, toen enorme stimuleringsmaatregelen in China de groei in de opkomende markten opstuwde. Deze groei bleek echter een zeepbel te zijn. Nu China zijn infrastructuurbestedingen vermindert en de Chinese vraag naar grondstoffen terugloopt, groeien opkomende markten minder snel. En naarmate de groei daalde, werden er ook ondoordachte beleidsmaatregelen genomen. Beleggers moeten dus voor opkomende markten veel meer rekening houden met landenspecifieke risico’s, want de economische vooruitzichten voor afzonderlijke opkomende landen lopen sterk uiteen. Dit is onbekend terrein voor beleggers. Maar een les die we hebben geleerd, is dat een directionele positionering op zich geen passende strategie meer is. Beleggers komen in de problemen als ze alleen kijken naar de richting van de rentetarieven; risicobewustzijn is bijzonder belangrijk. Ook waarde is een belangrijke factor. Beleggers moeten er zeker van zijn dat zij tegen de juiste koers instappen en voldoende beloning krijgen voor het risico dat zij nemen. Hierdoor kunnen zij zich op de langere termijn blijven richten en een ‘buy-and-hold’ strategie toepassen, die veel kosteneffectiever is. «

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

105

vooruitzichten voor 2016

// vooruitzichten voor 2016

106

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Door Jolanda de Groot

Zoals u van ons gewend bent, stelde Financial Investigator een 16-tal vermogensbeheerders een aantal vragen over het komende jaar. Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Waar liggen de kansen en bedreigingen voor beleggers? En hoe kijken vermogensbeheerders naar de relatieve aantrekkelijkheid van de diverse beleggingscategorieën en regio’s? Kansen Vorig jaar was maar liefst 73,3% van de vermogensbeheerders positief op Japanse aandelen. Na Japan bleek Europa nog steeds in trek te zijn. Een andere opmerkelijke uitslag was dat Amerikaanse aandelen bijna unaniem als minst aantrekkelijk uit de bus kwamen. Verder verwachtten vrijwel alle deelnemende partijen een rentestijging. De kansen lagen, zo werd een jaar geleden verwacht, vooral bij staatsleningen uit opkomende landen. De consensus van de specialisten wees vorig jaar op een ‘risk on’ houding: in de low yield omgeving van het vorige jaar was de verwachting dat er geen rendement behaald zou kunnen worden in 2016 zonder de nodige risico’s te nemen. Zowel bij Credits als bij High Yield viel een voorkeur waar te nemen voor Europa boven Amerika. High Yield werd gezien als de meest aantrekkelijke obligatiecategorie. Vorig jaar werd ook veel verwacht van Emerging Market Debt in zowel local als hard currency. Bedreigingen Een jaar geleden was de vrijwel unanieme consensus dat het grootste risico van dat moment de deflatie in de eurozone was. De angst bestond dat deze het economisch herstel kon laten ontsporen. De vermogensbeheerders waren verder bang voor een nieuwe periode van Koude Oorlog na ingrijpen van Rusland in de Oekraïne. Daarnaast werd vertraging van de economische groei in de Emerging Markets, waardoor de wereld zou terugvallen in een recessie, ook gezien als een serieuze risicofactor. Overige risicofactoren die een jaar geleden geïdentificeerd werden, waren een toename van protectionisme veroorzaakt door spanningen over valutavolatiliteit, het vastlopen van de Amerikaanse economie door monetaire verkrapping en door politiek disfunctioneren, economische onrust die zou leiden tot grote maatschappelijke en politieke onrust en de gewelddadige spill-over van de Syrische burgeroorlog die over zou slaan naar de buurlanden.

Aegon Asset Management

Door Jacob Vijverberg, Investment Strategist

Foto: Archief Aegon AM

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Vrees voor een economische teruggang in de opkomende landen, vooral in Azië, maakt dat aandelen daar aantrekkelijk zijn geprijsd. Er is naar ons oordeel een te groot negatief sentiment ingeprijsd. En daar kunnen beleggers van profiteren.

> De grootste bedreiging voor beleggers is een depreciatie van de renminbi yuan.

Positief zijn we verder over investment grade obligaties. Deze vormen een goed alternatief voor staatsobligaties, omdat er een aantrekkelijke kredietopslag is. Ook beleggen in schulden van bedrijven met een wat mindere rating biedt kansen. Naar ons oordeel zijn in de prijs van deze high yield obligaties te hoge risico’s verdisconteerd. Vooral in Europa zal het met de faillissementen meevallen, verwachten wij. In de Verenigde Staten, met meer energie-gerelateerde bedrijven in deze beleggingscategorie, kan het wél tegenzitten. Beleggen in Europese asset backed securities (ABS) is eveneens aantrekkelijk, maar dan vooral vanwege de lage rentegevoeligheid van deze beleggingscategorie, die lager dan die van staatsobligaties is. Daarbovenop komt nog een redelijke kredietopslag. Voorzichtig zijn we met (dollar-)obligaties van opkomende landen. Deze zijn zeer gevoelig voor Amerikaanse renteverhogingen. Daar komt het effect van de lage grondstoffenprijzen nog bij. Veel van deze landen zijn exporteurs van grondstoffen, met name van olie. De grootste bedreiging voor beleggers is een depreciatie van de renminbi yuan, de Chinese munt. Dat zal leiden tot deflatie en lagere groeicijfers in de rest van de wereld. Nieuwe rondes van ruim monetair beleid in Europa, Japan en de Verenigde Staten zullen het gevolg zijn, met daardoor een grote volatiliteit in wisselkoersen. Onzekerheden, kortom. Slecht voor het vertrouwen, slecht voor de belegger.

Foto: Archief AXA IM

AXA Investment Managers

In Europa verwachten we een groei van 1,4% in 2016 en voor de VS ramen we deze op 2,2%.

Door Franz Wenzel, Head of Investment Strategy

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Na een sterke daling gedurende de eerste zes maanden van 2015, heeft de wereldeconomie zich in de tweede helft van dit jaar herpakt. De zwakke vraag, met name vanuit China, brengt ons er echter wel toe de vooruitzichten van de mondiale BBP-groei in 2016 naar beneden bij te stellen op 3%. In Europa verwachten we een groei van 1,4% in 2016 en voor de VS ramen we deze op 2,2%. De Fed Funds Rate kan richting 2017 tussen de 2 en 3% uitkomen, mogelijk zelfs hoger. De Chinese economie vertraagt in lijn met de overheidsplannen, maar stort niet in een ravijn. De Chinese groei zal naar verwachting 6,3% bedragen. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Als gevolg van de lagere bijstelling van de mondiale BBP-groei zijn we minder positief over de langetermijnvooruitzichten voor de aandelenmarkt. De aandelenmarkt biedt op korte termijn door de aantrekkelijke waarderingen en ruime liquiditeit wel waarde, met name in opkomend Azië en Europa. Wij suggereren daarom de beta te verhogen. De Amerikaanse consumentenmarkt heeft een stevig fundament, maar een zwakkere mondiale vraag zal wel consequenties hebben voor de productiesector. Wij verminderen ook onze langetermijnaandelenweging, aangezien het economische momentum in 2016 naar verwachting minder sterk zal zijn. Het zal daarnaast moeilijk zijn om sterke rendementen uit obligaties te halen in 2016. Short duration is de manier om stijgende rentes tegen te gaan. Zelfs als de onderliggende yields en spreads beide hoger worden, zal een portefeuille van obligaties met korte looptijd het beter doen dan blootstelling aan de gehele markt. Beleggers die kredietrisico’s nemen, zullen dus beloond worden. Alles valt of staat echter met de ontwikkelingen rond de Fed, de inflatie en de reacties van de economie en markt hierop.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

107

// vooruitzichten voor 2016

BMO Global Asset Management - Nederland

Door Ernst Hagen, Executive Director

Foto: Archief BMO Global AM

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Wij zijn gematigd positief over de economische ontwikkelingen voor 2016. In de VS en Europa zal de gestage groei aanhouden. De opkomende markten zullen zich enigszins herstellen van een teleurstellend 2015, maar ook hier zal de groei minder uitbundig zijn dan we gewend waren. Vooral China zal de komende jaren verder verzwakken. De export in Europa zal profiteren van een relatief afzwakkende euro. De rente zal door de verwachte extra QE laag blijven. De bedrijfswinsten kunnen verder aantrekken en de waardering van aandelen ondersteunen. De renteverschillen tussen de kernlanden en de Zuid-Europese landen zullen verder inkomen. Voor olie verwachten we enig herstel.

De rente zal door de verwachte extra QE laag blijven.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Europese aandelen zijn bij ons favoriet. Gesteund door de lage olieprijs, de lage euro en, naar onze verwachtingen, het steeds ruimere monetaire beleid hebben Europese bedrijven de beste uitgangspositie. Aandelen opkomende markten kennen een gunstigere waardering, maar wij vinden deze discount gezien de risico’s terecht. Als grootste bedreiging zien we een crisis in de grotendeels ongereguleerde Chinese financiële sector. De kredietgroei is in China al enige tijd beduidend hoger dan de nominale economische groei. De misallocatie van middelen in vooral de jaren direct na de financiële crisis heeft voor veel slechte leningen gezorgd. De banken hebben onvoldoende voorzieningen getroffen voor toekomstige verliezen op deze leningen. Een ongecontroleerd faillissement zou tot een domino-effect kunnen leiden in de financiële sector. Verder houden we rekening met sterke reacties wanneer de Fed uiteindelijk de rente gaat verhogen. De markt is een renteverhoging niet meer gewend.

BNP Paribas IP

Door Joost van Leenders, Hoofdeconoom Multi Asset Solutions

Foto: Archief BNP Paribas IP

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Naar onze mening is een aantal structurele factoren bepalend voor de status van de wereldeconomie: ten eerste de hoge schuldenlast van zowel ontwikkelde als opkomende economieën. Het ‘deleveraging’-proces heeft tot nu toe onvoldoende zoden aan de dijk gezet, ondanks de ongekende monetaire steun van de centrale banken. Ten tweede blijven investeringen en arbeidsproductiviteit achter bij de verwachtingen. Als het meest waarschijnlijke scenario zien wij een ontkoppelde economische groei met enerzijds een stabiele groei in de Verenigde Staten, die naar verwachting niet sterk genoeg zal zijn om het positieve momentum op wereldniveau te handhaven. Anderzijds verwachten we in China een lagere groei dan potentieel mogelijk, door de transformatie van een investeringsgedreven en op krediet gebaseerd groeimodel naar een model gefundeerd op een mix van consumptie en dienstverlening.

Aandelenmarkten zijn kwetsbaar op de huidige waarderingsniveaus en met de achterblijvende economische groei in ontwikkelde markten.

De financiële markten zijn in hun huidige afhankelijkheid van het verruimende beleid van centrale banken nerveus over de aanstaande ‘normalisatie’ en asynchrone quantitative easing. In combinatie met een mogelijk opdrogende liquiditeit kan dat leiden tot volatiliteit in 2016. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Aandelenmarkten zijn kwetsbaar op de huidige waarderingsniveaus en met de achterblijvende economische groei in ontwikkelde markten. In 2016 zouden obligaties beter kunnen presteren dan aandelen, in het geval van een teleurstellende economische groei en ‘normalisatie’. In een scenario van lage groei, lage renteniveaus en lage inflatie denken wij dat multi-asset beleggen een interessant alternatief kan zijn voor beleggers die op zoek zijn naar inkomen.

108

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Columbia Threadneedle Investments

Door Mark Burgess, CIO EMEA en Global Head of Equities

Foto: Archief Columbia Threadneedle Investments

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? De wereldwijde liquiditeit en leading indicators geven alarmsignalen af voor de groeivooruitzichten. Wij verwachten voor 2016 wereldwijd beperkte groei, met uitzondering van de Verenigde Staten. De groei van het Bruto Binnenlands Product (BBP) in de VS komt naar verwachting uit op 2,5%, in lijn met de lange termijn groeitrends. Voor de overige regio’s zal de groei van het BBP lager zijn; voor Europa en Japan verwachten we respectievelijk 1,3% en 1,5% groei. Voor het Verenigd Koninkrijk verwachten we een BBP-groei van 2,0%.

Een normalisering van het monetaire beleid in de VS biedt kansen voor stock pickers.

De groeivooruitzichten voor opkomende markten blijven laag, aangezien de groeisnelheid in China verder afneemt. Landen die economisch afhankelijk zijn van de grondstoffenexport naar China blijven onder druk staan, en we zien verdere economische krimp in Brazilië. Desondanks verwachten we dat China zelf zal blijven groeien, maar met een lagere snelheid. Een ruimer monetair beleid blijft ook mogelijk. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Een normalisering van het monetaire beleid in de VS (in een periode van getemperde wereldwijde economische groei) biedt kansen voor stock pickers. Anders gezegd, alhoewel de Europese en Japanse centrale bank meer doen op het gebied van monetaire verruiming (QE), zal er geen sprake zijn van wereldwijde toename van QE, waardoor asset prijzen kunnen stijgen. Beleggers zullen zich daarom meer richten op fundamentals en waarderingen, waarbij het zinvol is te differentiëren. Het einde van een periode van abnormaal lage volatiliteit lijkt nabij en dat vormt dan ook de grootste uitdaging voor beleggers.

Eaton Vance

Door Justin Bourgette, Portfolio Manager Customized Solutions team

Foto: Archief Eaton Vance

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? De wereldeconomie blijft worstelen met de problemen van een overschot aan schulden en een tekortschietende vraag. Tegelijkertijd raken de grote centrale banken door hun arsenaal aan middelen heen om de deflatie mee te bestrijden, nadat opeenvolgende rondes van kwantitatieve versoepeling hun respectievelijke munten hebben ondermijnd, maar de groei niet hebben kunnen aanzwengelen. Deze elkaar beconcurrerende devaluaties worden ineffectief als geen enkele regio in de wereld zich een sterkere munt kan veroorloven. Met de recente devaluatie van de yuan geeft zelfs China nu aan niet langer de groeimotor van de wereldeconomie te kunnen zijn.

> De risicopremies in veel beleggingssectoren zijn tot beneden de nominale waarde gedaald.

Niettemin genieten de Verenigde Staten nog steeds een bbp-groei van ruim 2% op jaarbasis. Hoewel er geen grote aanjagers van de groei lijken te zijn ter compensatie van de zwakte van de handels- en energiegerelateerde kapitaalinvesteringen, die de groei naar een veel hoger niveau zouden kunnen tillen, is het huidige groeipeil voor ondernemingen van oudsher goed genoeg gebleken om aan hun schuldverplichtingen te kunnen blijven voldoen. De risicopremies in veel beleggingssectoren zijn tot beneden de nominale waarde gedaald, als gevolg van een mondiale speurtocht van beleggers naar rendement en het beleid van de centrale banken. Daardoor lijken de toekomstige rendementen lager dan waar veel beleggers de afgelopen vijf jaar aan gewend zijn geraakt. De marktvolatiliteit van de zomer van 2015 heeft een aantal beleggingsmogelijkheden ontsloten waar beleggers hun voordeel mee kunnen doen. Hoewel niemand ooit een 100% correcte timing zal weten te bereiken, denken wij dat er mogelijkheden zijn op de credit markten waar de spreads zijn opgelopen en de koersen zijn gedaald en op bepaalde niet-Amerikaanse aandelenmarkten, terwijl de gevoeligheid voor de overgewaardeerde Amerikaanse aandelenmarkten moet worden beperkt.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

109

// vooruitzichten voor 2016

GMO

Door Maarten de Lint, Client Relationship Manager

Foto: Archief GMO

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Onze organisatie hecht belang aan het begrip van het huidige economische klimaat, maar gelooft niet dat het mogelijk is om zinvolle uitspraken te doen over het verloop van de zeer nabije toekomst – laat staan over de impact van deze onzekere toekomst op de waarde van verschillende beleggingscategorieën. Daarom stellen wij geen portefeuilles samen waarvan de verwachting is dat die optimaal presteren bij een algemeen waarschijnlijk geacht economisch scenario, maar portefeuilles die robuust zijn in verschillende scenario’s, in een wereld die nu eenmaal onzeker is.

Beleggers doen er zeer verstandig aan om een defensieve allocatie naar cash aan te houden.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Wij beleggen vanuit de overtuiging dat beleggingscategorieën op basis van tijdelijke factoren vaak anders gewaardeerd worden dan op langere termijn gerechtvaardigd is, maar op enig moment naar hun fair value terugkeren. Als value-belegger, met een beleggingshorizon die aanzienlijk langer is dan één jaar, alloceren wij beleggingen daarom op basis van waarderingsgedreven prognoses. Onze prognoses van september 2015 laten zien dat de kansen in de huidige markt dun gezaaid zijn. De meeste beleggingscategorieën zijn momenteel dusdanig duur, dat ze naar verwachting over de komende jaren negatieve of hooguit licht positieve rendementen zullen laten zien. Wij denken daarom dat beleggers naast een beperkte allocatie in enkele beleggingscategorieën die nog relatief aantrekkelijk geprijsd zijn (waaronder value aandelen in emerging markets, Europa en Japan), er zeer verstandig aan doen om een defensieve allocatie naar cash aan te houden. Deze allocatie kan worden aangewend als op enig moment in de toekomst waarderingen weer aantrekkelijker worden.

Kempen Capital Management

Door Ivo Kuiper, Senior Investment Strategist

Foto: Archief KCM

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Voor 2016 verwachten wij verder economisch herstel in Europa. Terwijl kredietcondities geleidelijk verbeteren, geeft de ECB steeds meer gas. Met rugwind van ruim monetair beleid en een lage olieprijs zal de groei gedragen worden door binnenlandse vraag. De Amerikaanse economie gaat de laatste fase van de cyclus in. Nu de werkloosheid is teruggelopen, is de consument aan zet. Wij verwachten dat dit gepaard gaat met een langzame stijging van de inflatie. Daardoor zal de centrale bank een begin maken met de normalisatie van de rente.

De Amerikaanse economie gaat de laatste fase van de cyclus in.

110

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Angst voor een harde landing van China is overtrokken, maar een lagere groei blijft onvermijdelijk. Momenteel is de toename van de consumptie nog niet hoog genoeg om de afname van investeringen te compenseren. Het aanpassen van de economie zal meerdere jaren in beslag nemen. Regelmatig zullen de Chinese overheid en centrale bank dan ook moeten stimuleren. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? De afgelopen jaren zijn aandelenkoersen flink gestegen met lagere verwachte rendementen als gevolg. Om ook 2016 een goed jaar te maken voor aandelen is omzetgroei nodig. De waardering van staatsobligaties blijft onaantrekkelijk. Een 10-jaars rente in Duitsland van 0,5% is niet in lijn met de nominale groei van 3% die we op lange termijn verwachten. Voor 2016 verwachten wij dat aandelen het beter zullen doen dan obligaties, vooral in Europa. Opkomende markten zijn aantrekkelijk gewaardeerd, maar hebben gemiddeld wel nog last van de lage olieprijs en de sterke dollar.

Legal & General Investment Management

Door Tim Drayson, Head of Economics

Foto: Archief LGIM

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? De afgelopen kwartalen lieten een vrij stabiele mondiale groei zien, maar dit verhult het verschil tussen de vertragende groei in opkomende landen en de positieve activiteit in ontwikkelde economieën. In 2016 verwachten we sterke consumentenbestedingen die de groei in de eurozone, de VS en Japan boven het groeipotentieel kunnen houden en de werkloosheid kunnen verlagen. We kijken ook uit naar een gematigde verbetering in opkomende economieën nu de krimp in Brazilië en Rusland afneemt en India sterker wordt.

> De risico’s concentreren zich met name rond opkomende markten en China.

Het herstel van de wereldwijde productie zou beleggers gerust moeten stellen met betrekking tot de mondiale groei en deflatie. De risico’s concentreren zich met name rond opkomende markten en China, waar de groei naar verwachting verder vertraagt. De sinds 2008 snel groeiende schuldenlast kan roet in het eten gooien van de Chinese overheid in haar pogingen de economie te herbalanceren. Het monetaire beleid zal wereldwijd waarschijnlijk zeer accommoderend blijven gedurende 2016, met uitzondering van de renteverhoging in de VS. Hierin schuilen twee gevaren. Allereerst zullen pogingen om het Amerikaanse monetaire beleid te normaliseren kunnen leiden tot een sterke stijging van de dollar en tot problemen bij grondstoffenproducenten en opkomende landen die grote hoeveelheden in dollar genoteerde schuld hebben. Daarnaast zal de Fed zich, wanneer we aannemen dat er geen negatieve eerste reactie zal zijn, genoodzaakt voelen om de rentes sneller te verhogen dan de markt verwacht om oververhitting in de toekomst te voorkomen. Kansen liggen er in de aandelenmarkten, met name in de eurozone en Japan. In deze twee regio’s is de verwachte winstgroei bij bedrijven al ingesteld op een groeiverbetering en zijn de waarderingen aantrekkelijk, zeker in relatie tot fixed income.

Mellon Capital (a BNY Mellon Company)

Door Vassilis Dagioglu, Head of Asset Allocation

Foto: Archief Mellon Capital

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Door een ruim monetair beleid en een gematigde economische groei in de ontwikkelde landen zal de volatiliteit in 2016 afnemen. De divergentie in het monetaire beleid van de VS enerzijds en de EU en Japan anderzijds, zal naar verwachting de waarde van de US dollar ten opzichte van de euro en de yen opdrijven en dus Europese en Japanse aandelen ten opzichte van Amerikaanse aandelen laten stijgen. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? De groeivertraging in de opkomende markten kan volgend jaar voor onrust zorgen. De kans op een harde landing van de Chinese economie is weliswaar bijzonder klein geworden, maar de overgang van China naar een consument-gedreven groeimodel zal ook in 2016 niet zonder horten en stoten gaan.

Politieke verandering kan voor de meeste beroering op markten zorgen in 2016 en tot ver in 2017.

Politieke verandering kan voor de meeste beroering op markten zorgen in 2016 en tot ver in 2017. Kiezers in de VS en Zuid-Korea gaan volgend jaar naar de stembus, maar waar het echt spannend wordt, is in Europa. In het Verenigd Koninkrijk vindt een referendum over het EU-lidmaatschap plaats met immense gevolgen indien de uitkomst ‘nee’ is. Partijen met een anti-Europese agenda zullen zich ook roeren tijdens de verkiezingen in Ierland en Oostenrijk. Griekenland kan terugkomen; het risico van een Grexit is alleen maar vooruitgeschoven. Het gevaar dat antiEU-stemmen zich mobiliseren, blijft in de lucht boven Europa hangen. In deze omgeving is het voor beleggers van belang om in 2016 actief hun portfolio op volatiliteit te monitoren en te beheren. Wij zullen in 2016 heel selectief posities innemen met een regionale exposure.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

111

// vooruitzichten voor 2016 NN Investment Partners

Door Valentijn van Nieuwenhuijzen, Hoofd Multi-Asset

Foto: Archief NN Investment Partners

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? De ontwikkelde economieën tonen veerkracht en lijden nauwelijks onder de groeivertraging in China en andere opkomende markten. De aanhoudende verbetering van de arbeidsmarkt zorgt voor een sterke binnenlandse vraag. In Europa zet het herstel door, geholpen door de steun van de ECB en een aantrekkende kredietvraag. De veerkracht van ontwikkelde economieën is een belangrijk anker voor de wereldeconomie en kan voor stabilisatie zorgen in de opkomende wereld. De onderlinge verschillen zijn hier echter groot; opkomende landen met een relatief bescheiden kredietgroei, die bereid zijn te hervormen en weinig afhankelijk zijn van de Chinese vraag, hebben de beste vooruitzichten.

In Europa zet het herstel door, geholpen door de steun van de ECB en een aantrekkende kredietvraag.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Wij zien de beste mogelijkheden in de regio’s met een bovengemiddelde winstgroei, stimulerend monetair beleid en ondergemiddelde waarderingen. Dit betekent dat we – met name wat aandelen betreft – een duidelijke voorkeur hebben voor de eurozone en Japan ten opzichte van de VS. In de opkomende markten zijn na de correctie de verwachtingen een stuk realistischer geworden en lijken de risico’s wat meer gebalanceerd. Dit biedt ruimte voor positieve verrassingen. Er blijven wel een aantal belangrijke risico’s, bijvoorbeeld op het vlak van politiek en begrotingsdiscipline in Brazilië en de groeivertraging in China. Ook bedrijven met dollarschulden kunnen in grotere problemen raken, indien als gevolg van de verhoging van de rente door de Fed de dollar sterker wordt en de uitstroom van kapitaal en de neerwaartse druk op opkomende valuta’s toeneemt.

PIMCO

Door Mike Amey, Portefeuillebeheerder

Foto: Archief PIMCO

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Wij zijn optimistisch over de eurozone. Die profiteert van de zwakkere euro en de lage olieprijs. Intussen begint het ECB-beleid zijn vruchten af te werpen. Wij verwachten voor de komende twaalf maanden een economische groei van 1,5% tot 2%. Voor de VS voorzien wij een groei van 2,25% tot 2,75%. De Fed zal de rente waarschijnlijk maar heel geleidelijk verhogen, want het kan weleens moeilijk blijken om los te komen van de lage effectieve rente. Voor de komende twaalf maanden rekenen wij op een wereldwijde groei van 2,5% tot 3%. De verschillen kunnen behoorlijk uiteenlopen, met in het ene land krimp, terwijl het andere land de wind in de rug heeft.

De Fed zal de rente waarschijnlijk maar heel geleidelijk verhogen.

112

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? In deze tijd van de New Neutral behoren de torenhoge rendementen op de obligatiemarkten tot het verleden. Er ligt waarde in obligaties met een middellange looptijd, waarin nog niet is verwerkt dat de ECB mogelijk na september 2016 doorgaat met QE. Wij staan met het oog op een renteverhoging door de Fed een beetje huiverig tegenover Amerikaanse staatsobligaties. De New Neutral heeft ook gevolgen voor de waardering van effecten. Het goede nieuws is dat door de lagere rente effecten meer waard zullen worden. Daar staat tegenover dat de koersen van de verschillende beleggingscategorieën zich inmiddels aan de nieuwe werkelijkheid hebben aangepast. Er blijven mogelijkheden om een aantrekkelijk rendement te behalen. Wij zien Europese bedrijven die dividend hebben verhoogd wel zitten.

Robeco

Door Peter van der Welle, Strategist, Strategic Advisory & Portfolio Management

Foto: Archief Robeco

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Het groeitempo van de globale economie zal weinig spectaculair zijn, waarbij de productiecapaciteit nog onderbenut zal blijven. Ontwikkelde markten zetten de gematigde expansie voort, geholpen door hogere consumentenbestedingen en lagere overheidsbezuinigingen. Opkomende markten profiteren enigszins van deze expansie, maar ondervinden nog hinder van een sterke dollar, tegenvallende wereldhandel, een overtollig aanbod in de grondstoffenmarkt en een schoksgewijze vertraging in de Chinese groei. De Fed zal hooguit twee renteverhogingen initiëren en daarbij beleggers een zeer gematigd pad in het vooruitzicht stellen.

Wij verwachten rendementen die lager zijn dan het historisch gemiddelde rendement.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? We zijn in een omgeving aanbeland waarin economische groeicijfers teleur blijven stellen en de waarderingen van de meeste beleggingsklassen zijn opgelopen tot historisch bovengemiddelde niveaus. Dit maakt markten meer ontvankelijk voor correcties en wij verwachten dan ook dat de verhoogde volatiliteit aanhoudt. Centrale banken zullen het onconventionele monetaire beleid van de afgelopen jaren weer nieuw leven proberen in te blazen, maar we maken ons zorgen over de effectiviteit. Wij verwachten rendementen die lager zijn dan het historisch gemiddelde rendement. Aandelen blijven onze favoriet, gezien de relatief gunstige waardering en het netto expansief monetair beleid. Gezien de opgerekte winstmarges en hogere loongroei in de VS zien wij vooral kansen in Europa en later in 2016 mogelijk in aandelen van opkomende markten. Binnen vastrentende waarden vinden wij hoogrentende staatsobligaties aantrekkelijk, waarbij de opslagen voor kredietrisico voldoende lijken te zijn ter compensatie van een wat hogere mate van wanbetaling. Wij verwachten een gematigde stijging van de kapitaalmarktrente door een hogere gevraagde compensatie voor inflatierisico en wat hogere reële rente.

Schroders

Door Keith Wade, Chief Economist

Foto: Archief Schroders

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? In 2016 blijft de wereldwijde groei circa 2,5%. In de VS en Europa zijn de consumentenbestedingen dit jaar gestegen door een daling van de grondstoffenprijzen en de inflatie. Deze trend kan in 2016 doorlopen, maar de bonus van een lage olieprijs heeft zijn langste tijd gehad. Daardoor loopt de inflatie weer op naar 2%, wat de deflatiezorgen verdrijft, maar de reële inkomens verlaagt en zodoende de consumptieve uitgaven drukt. Compensatie is er niet: de groei van de handel blijft mager en de bedrijfsinvesteringen stagneren. Daar staat tegenover dat de Chinese economie voorzichtig zal aantrekken. Wij voorzien een bescheiden verkrapping van het monetaire beleid in de VS, terwijl de ECB en de BoJ hun beleid soepel houden. Wat de ECB betreft, verwachten we meer kwantitatieve verruiming.

> Gematigde groei in 2016 en een voorkeur voor Europese en Japanse aandelen.

Aandelen kunnen in dit klimaat goed presteren, indien de markt gelooft dat beleidsmaatregelen de groei en zodoende de ondernemingswinsten kunnen bevorderen. De grootste bedreiging voor de markten is een verlies van het vertrouwen in het vermogen van beleidsmakers om de groei te stimuleren of schokken adequaat op te vangen. Wij zien nog steeds mogelijkheden in de aandelenmarkt, met een voorkeur voor Europa en Japan, waar het monetaire beleid het gunstigst is en de ondernemingscyclus nog niet zo vergevorderd is als in de VS. Staatsobligaties en investment grade bedrijfsobligaties zullen op den duur nauwelijks nog een positief reëel rendement genereren. Europese commerciële vastgoedmarkten bieden beleggers die op zoek zijn naar rendement meer kansen.

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

113

// vooruitzichten voor 2016 Standard Life Investments

Door Andrew Milligan, Head of Global Strategy

Foto: Archief Standard Life Investments

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? Op het eerste gezicht zal de wereldeconomie weinig veranderen tussen 2015 en 2016. De groei van het mondiale BBP zal iets hoger liggen dan de zwakke 3% in 2015, maar dit weerspiegelt kleinere recessies in opkomende markten, zoals BraziliĂŤ en Rusland. De VS en het Verenigd Koninkrijk zullen waarschijnlijk weer tussen de 2-3% groeien, Japan en Europa tussen 1-2%, China tussen de 6-7%. De problemen zijn bekend: zwakke wereldwijde handel, overcapaciteit in veel sectoren, lage grondstoffenprijzen en natuurlijk monetaire verkrapping door de Fed. De economische rugwind in 2016 zal ook niet heel anders zijn dan in 2015: een ruim monetair beleid in China, Europa en Japan, toenemende consumptieve bestedingen dankzij lage olieprijzen en hogere werkgelegenheid en een vastgoedsector die profiteert van de verruimende monetaire beleidsmaatregelen.

> Op het eerste gezicht zal de wereldeconomie weinig veranderen tussen 2015 en 2016.

Aandelen, obligaties en vastgoed kunnen in 2016 mooie rendementen bieden. De achtergrond moet wel groeistabilisatie zijn, of nog liever een verbetering van de groei, die voortkomt uit toenemende verkopen dankzij bestedingen van bedrijven en consumenten. Het maakt niet eens zoveel uit of de Fed verkrapt, zolang ze beleggers maar geruststelt dat ze het doet vanuit een positie van kracht en met de bedoeling om het herstel op de rails te houden. Doet ze dat niet dan zou dat leiden tot speculatie over een economie die zich in een late fase van de cyclus bevindt en kwetsbaar is voor groeischokken.

Syntrus Achmea Vermogensbeheer

Door Frank van Weegberg, Senior Investment Strategist

Foto: Archief Syntrus Achmea Vermogensbeheer

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016? Onze vooruitzichten voor de economie zijn gematigd positief. In de Angelsaksische landen is de werkloosheid de laatste jaren fors gedaald en ook in de eurozone zien we het herstel van de werkgelegenheid nu echt doorzetten. De consumptieve bestedingen, ondersteund door de gedaalde olieprijs, zullen daardoor de motor zijn van een voortgaande economische groei in de ontwikkelde landen. De inflatie zal gematigd stijgen, omdat de impact van de gedaalde olieprijzen uit de cijfers zal lopen. De Fed zal de Amerikaanse beleidsrente heel voorzichtig verhogen. In de eurozone blijft het monetaire beleid extreem ruim.

Politieke instabiliteit in de Europese Unie vormt een grote bedreiging.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? De lage waardering van zowel aandelen als obligaties uit de opkomende landen biedt beleggers duidelijke kansen, ook omdat veel slecht nieuws al is ingeprijsd. Daarnaast zijn Europese aandelen nog steeds aantrekkelijk geprijsd. Een boven verwachting hogere economische groei in de opkomende landen, een voortgaand herstel van de winstgroei in Europa en verdere monetaire verruiming door de ECB kunnen aandelen in beide regioâ&#x20AC;&#x2122;s een forse impuls geven. Anderzijds kan een sterke terugval van de economische groei in China en andere opkomende landen het sentiment op de financiĂŤle markten fors onder druk zetten. Continuering van het ruime monetaire beleid door centrale banken wereldwijd kan in 2016 leiden tot verdergaande asset inflation. Dit is voor 2016 een kans, maar tevens voor de jaren erna weer een bedreiging. Politieke instabiliteit in de Europese Unie, veroorzaakt door een immigratiecrisis of het Britse EU-referendum, vormt een grote bedreiging.

114

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

CONCLUSIE

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2016?

vooruitzichten voor 2016

De meeste asset managers zijn gematigd positief over de economische ontwikkelingen voor 2016. Een aantal structurele factoren zal bepalend zijn voor de status van de wereldeconomie. Denk hierbij aan de hoge schuldenlast van zowel ontwikkelde als opkomende landen en aan de bij de verwachtingen achterblijvende investeringen en arbeidsproductiviteit. In de VS, Europa en Japan zal de gestage groei naar verwachting aanhouden, ingegeven door sterke consumentenbestedingen en ondersteund door de gedaalde olieprijs. De veerkracht van ontwikkelde economieĂŤn is een belangrijk anker voor de wereldeconomie en kan voor stabilisatie zorgen in de opkomende wereld. Opkomende markten ondervinden echter nog hinder van een sterke dollar, een tegenvallende wereldhandel, een overtollig aanbod in de grondstoffenmarkt en, in lijn met de overheidsplannen, een schoksgewijze vertraging in de Chinese groei. De Amerikaanse economie gaat de laatste fase van de cyclus in. Nu de werkloosheid is teruggelopen, is de consument aan zet. Dit gaat wellicht gepaard met een langzame stijging van de inflatie. Daardoor zal de Fed de rente in een laag tempo gaan verhogen. Met uitzondering van de VS zal het monetaire beleid wereldwijd waarschijnlijk zeer accommoderend blijven gedurende 2016.

Figuur 1: Relatieve aantrekkelijkheid asset classes

Bron: Alpha Research

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

115

// vooruitzichten voor 2016

CONCLUSIE

Waar liggen de grootste kansen?

vooruitzichten voor 2016

De grootste kansen liggen bij obligaties met een middellange looptijd waarin nog niet verwerkt is dat de ECB mogelijk na september 2016 doorgaat met QE. Verder worden de credit markten, waar de spreads zijn opgelopen, gezien als kansrijk. Mogelijkheden zijn er ook in Europese High Yield obligaties, omdat de hoge risico’s van deze obligaties al verdisconteerd zijn in de prijs. Beleggen in Asset Backed Securities is eveneens aantrekkelijk, vooral vanwege de lage rentegevoeligheid en de redelijke kredietopslag. Beleggers die kredietrisico nemen, zullen naar verwachting beloond worden. Alles valt of staat echter met de ontwikkelingen rond de Fed, de inflatie en de reacties van de economie en de markt hierop.

116

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Kansen liggen er ook in de aandelenmarkten, met name in de eurozone en Japan. In deze twee regio’s is de verwachte winstgroei bij bedrijven al ingesteld op een groeiverbetering en zijn de waarderingen aantrekkelijk. Europese commerciële vastgoedmarkten bieden beleggers die op zoek zijn naar rendement ook meer kansen. In een omgeving van lage groei, lage renteniveaus en lage inflatie kunnen multi-asset beleggingen een interessant alternatief zijn voor beleggers die op zoek zijn naar inkomen. In een omgeving van politieke veranderingen is het voor beleggers van belang om hun portfolio op volatiliteit te monitoren en beheren.

Figuur 2: Relatieve aantrekkelijkheid aandelen

Bron: Alpha Research

CONCLUSIE

Waar liggen de grootste bedreigingen?

vooruitzichten voor 2016

Bedreigingen voor 2016 worden op meerdere vlakken gezien. Politieke instabiliteit in de Europese Unie, veroorzaakt door een immigratiecrisis of het Britse EU-referendum, vormt een grote bedreiging. Indien de uitkomst van het referendum ‘nee’ wordt, kan dat immense gevolgen hebben. Partijen met een anti-EU agenda zullen zich ook roeren tijdens de verkiezingen in Ierland en Oostenrijk. Griekenland kan terugkomen: het risico van een mogelijke Grexit is alleen maar vooruitgeschoven. Een andere bedreiging vormt een crisis in de grotendeels ongereguleerde Chinese financiële sector. De kredietgroei is in China al enige tijd beduidend hoger dan de nominale economische groei, hetgeen tot veel slechte leningen heeft geleid. De banken hebben onvoldoende voorzieningen getroffen voor toekomstige verliezen op deze leningen. Een ongecontroleerd faillissement zou tot een domino-effect kunnen leiden in de financiële sector. Een andere dreiging is een depreciatie van de Chinese munt. Dit zal mogelijkerwijs leiden tot deflatie en lagere groeicijfers in de rest van de wereld. Nieuwe rondes van ruim monetair beleid in Europa, de VS en Japan zullen het gevolg zijn, met daardoor een grote volatiliteit in wisselkoersen. Dit zal leiden tot onzekerheid en dit is slecht voor het vertrouwen en slecht voor beleggers. Een verdere factor van betekenis zou de sterke reactie kunnen zijn van de markt op de verwachte renteverhoging door de Fed: de markt is een renteverhoging niet meer gewend. Ook bedrijven met dollarschulden kunnen in grote problemen raken, indien als gevolg van de verhoging van de rente door de Fed de dollar sterker wordt en de uitstroom van kapitaal en de neerwaartse druk op opkomende valuta’s toeneemt. «

Figuur 3: Relatieve aantrekkelijkheid obligaties

Bron: Alpha Research

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

117

// INTERVIEW OP MAAT

Vastgoed nog steeds relatief aantrekkelijk gewaardeerd Door Harry Geels

Vastgoedaandelen hebben sinds de kredietcrisis uitstekend gepresteerd. Maar dit betekent nog niet dat we hoogtevrees moeten krijgen, aldus Sven van Kemenade, Managing Director bij Morgan Stanley. Vastgoed is volgens hem met zo’n 7% verwacht rendement aantrekkelijk gepositioneerd vis-à-vis aandelen en obligaties. Vastgoed heeft bovendien al een eventuele renteverhoging in de VS ingeprijsd en vastgoedaandelen handelen wereldwijd beneden hun intrinsieke waarde.

Waarom heeft (beurs)genoteerd vastgoed het zo goed gedaan de l aatste jaren?

‘Vastgoed is als beleggingscategorie populair vanwege de specifieke karakteristieken als vaste huren die doorgaans stijgen door economische groei en inflatie. Daarnaast is de categorie op dit moment, in een wereld met lage rentes, perfect gepositioneerd voor beleggers die zoeken naar een relatief hoog en stabiel inkomen. Verder hebben de extra liquiditeiten die door de centrale banken wereldwijd in het financiële systeem zijn gepompt ook hun weg gevonden naar vastgoed. Tot slot kwam de sector vanaf erg lage koersniveaus. Tijdens de kredietcrisis bleek dat diverse vastgoedmaatschappijen lastig gefinancierd zaten en sommige zelfs op sterven na dood waren. De koersen reflecteerden ‘distressed’ waarderingen, met daarop ook nog eens ‘discounts’. Een belangrijk deel van de goede prestaties van de laatste jaren is dus ook een herstel op de waarschijnlijk te lage koersniveaus van de kredietcrisis.’ Zijn koersen zo l angzamerhand niet te ver gestegen?

‘Over het algemeen niet. Er moet natuurlijk gekeken worden naar de onderliggende deelmarkten en regio’s. In de wereld zijn sommige markten duurder dan anderen. Als we kijken naar de waarderingen van wereldwijd vastgoed (zie Figuur 1) dan zien we een top in 2007, vervolgens een correctie van zo’n 26% tijdens de kredietcrisis en tot slot een nieuwe gestage stijging

Global Estate: Capital Figuur 1: Real Global Real Estate:Peak Peak Capital ValuesValues CBRE Global Office Capital Value Index (Q1 2011 = 100)¹ • Global capital values fell 26% from the peak in 2007, on average, bottoming in 2009

• Yield compression and a return to rental growth have led to an average 45% increase in values since 2009 • On average, values are currently 8% above the previous peak in 2007 in nominal terms

190

170

150

130

110

70 Q1 2001 Source

Q1 2003

Q1 2005

Q1 2007

Q1 2009

CBRE Global Office Capital Value Index (Q1 2001 = 100). Source

Page 29

118

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Q1 2011

Q1 2013

Q1 2015

Bloomberg

CBRE

1. Data as of June 2015

Bron: CBRE

Maar in een gesimplificeerde wereld van de nominale waarderingen staan we op recordniveaus, dus moet er secuur worden geanalyseerd of die nog wel gerechtvaardigd zijn. Zijn er wellicht alarmbellen die rinkelen? Wij denken van niet. Ten eerste moeten we de stijgingen niet los zien van die van de andere belangrijke beleggingscategorieën als aandelen en obligaties. Die zijn ook hard opgelopen, door onder andere de steeds lager wordende rente en de QE-programma’s van de centrale banken. Ten tweede is er sprake van sterke markttechnische en fundamentele factoren. Een van de belangrijkste oorzaken die vastgoed in het verleden naar beneden haalde, was een steeds groter aanbod. Het aanbod, zeg maar de hoeveelheid vastgoed, is de laatste jaren wereldwijd gezien echter niet noemenswaardig toegenomen. Er wordt gewoon weinig gebouwd. De financiering is lang niet altijd beschikbaar. Het kosten-baten-plaatje voor nieuwbouw is vaak nog niet gunstig. Als het aanbod min of meer gelijk blijft en de vraag licht blijft groeien, stijgen de huren wel een paar procent per jaar door. Als we dan op een aanvangsrendement van zeg 5% zitten en we 2% huurgroei tegemoet kunnen zien, zitten we op een gemiddeld rendement van zo’n 7% per jaar. Let wel, we hebben het in dit rekenvoorbeeld over wereldwijde gemiddelden. Ik denk dat beleggers vooral nu een verwacht rendement van zo’n 7% wel zullen waarderen. Voorheen moest vastgoed concurreren met hoge rendementsverwachtingen op aandelen en obligaties. Vastgoed steekt daar wat betreft yields positief bij af.’ Is een mogelijke rentestijging nog een probleem?

‘We denken van niet. Ten eerste voorzien we nog niet direct een substantiële rentestijging, zeker niet in Europa. Verder is de leverage in de vastgoedsector lager dan voor de crisis en op bescheiden niveaus. Tot slot zijn de huidige waarderingen van vastgoed niet gebaseerd op de hele lage rente van dit moment. Anders geformuleerd, vastgoed is momenteel gewaardeerd als ware de rente al op wat hogere niveaus. In Figuur 2 kunnen we zien dat het verschil tussen de aanvangsrendementen voor Europees vastgoed en de yield voor 10-jarige staatsobligaties rond de 3% ligt. Dat is beduidend hoger dan het historische gemiddelde van 1,65%. Vlak voor de kredietcrisis hadden we pas echt extreme waarderingen. Toen lagen de aanvangsrendementen onder de obligatierentes en was het rendementsverschil al bij voorbaat negatief. Rente is overigens ook niet de belangrijkste factor. Vanwege het kapitaalintensieve karakter van vastgoed is de beschikbaarheid van financiering eerder een probleem. Deze risicofactor houden we nadrukkelijk in de gaten. Er zijn wel wat signalen dat in de financiële

Foto: Archief Morgan Stanley Investment Management

tot voorbij de vorige top. Afgaand op dit plaatje kan geconcludeerd worden dat we hoog gewaardeerd zijn. Maar in dit voorbeeld hebben we het wel over nominale waarderingen. De inflatie is niet meegenomen. Wat betreft reële waarderingen staan we nog onder de top van 2007.

CV Sven van Kemenade is in 1997 bij Morgan Stanley gaan werken, waar hij momenteel de portefeuillebeheerder is van de Europese vastgoedportefeuille. Van Kemenade begon zijn carrière als analist voor het Limburg Institute of Financial Economics en heeft zijn master Econometrie behaald aan de Universiteit van Maastricht.

markten bepaalde deals hier en daar wat lastiger gefinancierd worden, afgaande op de high-yield obligatiemarkten. Maar vooralsnog is er geen serieuze liquiditeitsdreiging voor de vastgoedmarkten. Door de economische teruggang in China, de mindere beschikbaarheid van petrodollars in het MiddenOosten en door de daling van de olieprijs, zien we vanuit deze regio’s de liquiditeit wel iets verminderen. Er zijn dus wel enkele alarmbellen die rinkelen, maar die zijn nog niet luid genoeg om bang te worden.’ Welke sectoren en regio’s staan er beter voor dan andere en waarom?

‘Als we kijken naar de vijf grootste markten, dan staat de VS er het beste voor. Hier is de economische groei het hoogst en noteren vastgoedfondsen gemiddeld genomen tegen een NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

119

// INTERVIEW OP MAAT

European Real Estate Market: Yield Gap discount, waarschijnlijk door de onrust over de eerste Gap between PrimeReal OfficeEstate Yields and Average Yield 10 YearGap Bond Yields Figuur 2:Average European Market: renteverhoging van de Fed. Overigens zijn er wel enkele European bond yields were 400 uitzonderingen op de aantrekkelijkheid van de • VS: higherde thanfinancieel prime office yields Cash flow positive at the peak in 2007 350 gedreven sectoren zijn bijvoorbeeld wel overgewaardeerd. In het 300 • Thewaarden yield gap betweenvan prime VK en Japan noteren de netto intrinsieke office yields and bond yields 250 has averaged basis points vastgoedaandelen gemiddeld genomen à pari, dus 165zonder 200 over the past decade discounts of premies. Maar in deze twee regio’s zitten ook sterke 150 • The yield gap is at almost twice 100 subsegmenten, zoals Londen. In Japan zien we voor hetaverage eerst in the historical at the moment 50 decennia een lichte verbetering. Continentaal Europa is de 0 duurste markt, met veel vastgoedmaatschappijen die tegen een (50) Cash flow negative premie handelen. Er is verder weinig economische groei, die (100) eigenlijk ook nog eens van slechte kwaliteit is, want Verschil aanvangsrendement kantoren en de yield 10-jarige staatsobligaties, gemeten over de voortgedreven door de QE van de ECB. In Hong Kong zien we de 10 belangrijke Europese vastgoedmarkten. aantrekkelijkste waarderingen. Door de economische teruggang Bron: Jones Lang LaSalle in China, wat minder Chinese toeristen oplevert, lijdt de regio wel, vooral de detailhandel, maar de kantorenmarkt is nog steeds gunstig gepositioneerd, met een leegstand van slechts 1%. De vastgoedaandelen in Hong Kong staan tevens ver onze visie, zijn namelijk een perfect substituut voor de stenen. beneden de intrinsieke waarde, en hier hebben we in ons Als er grote discounts op de waardering van bepaalde wereldwijde vastgoedfonds nu dan ook de grootste overweging.’ vastgoedmaatschappijen ontstaan, zien we dat beleggers de stenen via de beurs kopen. In de VS is hierom in de afgelopen zes maanden bijvoorbeeld voor $25 miljard aan vastgoedZouden institutionele beleggers maatschappijen van de beurs gehaald. De relatie van beurswereldwijd of regionaal in vastgoed genoteerde vastgoedmaatschappijen met het onderliggende moeten beleggen? vastgoed is veel directer dan bij de andere aandelensectoren. ‘Toen ik achttien jaar geleden met beleggen in vastgoed begon, Natuurlijk zijn er schommelingen door het beurssentiment, zagen we net de eerste Nederlandse institutionele beleggers maar uiteindelijk krijgen beleggers op de lange termijn het over de grenzen kijken. Langzamerhand heeft een verschuiving vastgoedrendement.’ plaatsgevonden, eerst naar Europa, later wereldwijd. Bij de meeste beleggers is inmiddels het besef doorgedrongen dat als Hoe ziet het beleggingsproces er bij jullie je aandelen en obligaties wereldwijd doet, dat ook voor uit? vastgoed zou moeten gelden. Het voordeel van een wereldwijd mandaat of fonds is dat de belegger de assetallocatie- ‘We beleggen zowel top-down als bottom-up. Top-down leggen beslissingen voor de regio’s niet zelf hoeft te doen.’ we de onder- of overwegingen vast in de verschillende regio’s en sectoren. Bottom-up selecteren we de vastgoedaandelen met de grootste onderwaarderingen, een waardestijl dus die we Wat is de optimale allocatie naar regelmatig als volgt samenvatten: ‘buying cheaper on Wall Street vastgoedaandelen voor institutionele than on Main Street.’ Om de waarde vast te stellen, maken we zelf beleggers, gegeven het feit dat berekeningen van de netto intrinsieke waarden. Deze vastgoedaandelen al in de bel angrijke berekeningen zijn identiek voor alle sectoren en regio’s in de aandelenindices zitten? wereld, zodat we appels met appels kunnen vergelijken. Verder ‘Dit hangt sterk af van de specifieke doelstellingen van de hebben we een zeer stabiel team met een goed track record. De betreffende institutionele belegger. Ik heb geen panklaar meeste teamleden zijn al meer dan vijftien jaar bij Morgan antwoord. In de praktijk zien we allocaties van 0 tot 25%. De Stanley betrokken. Dat is redelijk uniek voor de sector.’ « meeste zitten op 5% of meer. In ALM-studies wordt vastgoed ook als aparte beleggingscategorie gezien, waarbij sommige beleggers nog een opsplitsing maken in direct en beursgenoteerd vastgoed. Overigens is er van een hoge allocatie naar vastgoedaandelen in de meeste grote aandelenindices geen Dit interview is gehouden aan het eind van het seminar ‘The road ahead sprake. In de FTSE 100 hebben vastgoedaandelen bijvoorbeeld for Dutch Investors’ dat mede werd georganiseerd door Morgan Stanley maar een weging van zo’n 2,5%. In de VS komen we iets hoger Investment Management. Deze informatie is geen aanbod, uit. Hong Kong is eigenlijk de enige uitzondering. beleggingsadvies of financiële dienst. De informatie is ook niet bedoeld Yield Gap (bps)

Q4 03

Source

Page 31

Q4 04

Q4 05

Q4 06

Q4 07

Q4 08

Q4 09

Q4 10

Q4 11

Q4 12

Q4 13

Q4 14

Jones Lang LaSalle

1. Across 10 major European office markets. Data as of September 2015

om de lezer aan te zetten tot het kopen of verkopen van enig product of

Er is, tot slot, ook een goede reden om vastgoed als aparte beleggingscategorie te zien: vastgoedaandelen, althans in 120

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

afnemen van enige dienst noch bedoeld als basis voor een beleggingsbeslissing.

// wetenschap en praktijk

Welke research is het lezen waard? Door Eelco Ubbels

Er is een tsunami aan research, maar niemand heeft een zee van tijd. Efficiënte tijdsbesteding begint ook in de financiële wereld met keuzes maken, maar hoe bepaal je nu welke research het lezen waard is? Collateral damage Bij het berekenen van de consensusstrategie op het gebied van asset allocatie, regioallocatie aandelen en credit-allocatie obligaties ontstaan er ook andere inzichten. Het is een prima tool voor beleggingscomités om hun huidige allocaties te kunnen spiegelen aan de consensus. Hiermee kun je bepalen: ben je een trendvolger of een contraire belegger? Het consensusonderzoek van afgelopen jaar, met een vijver van 62 publicaties, heeft ook inzicht gegeven in de wijze waarop asset managers omgaan met hun publicaties. Je zou het bijkomende schade kunnen noemen dat het ook duidelijk is geworden welke publicaties de consensus weten te verslaan!

Wie is de beste? Na de vraag wie de beste is, volgt meteen de meest gestelde vraag: welk rapport moet ik nu lezen? De consensus is een prima indicator, maar het ontbreekt daarbij aan argumenten die duidelijk maken waarom een aanbeveling gewijzigd is. Om deze reden is het het efficiëntst om een keuze te maken uit de talloze rapporten en te kiezen voor een paar researchrapporten die de afgelopen jaren het verschil wisten te maken. In het rapport zelf is vaak de toelichting te vinden waarin wordt uitgelegd waarom een aanbeveling is gewijzigd. Het kan een onderwerp van discussie zijn in het beleggingscomité of een portefeuille juist wel of niet moet worden aangepast.

De nominaties Voor de volgende vier verschillende categorieën zijn de beste rapporten geselecteerd:

Figuur 1: Selectie van de beste rapporten Asset allocatie Publicatie Blackrock Investment Directions Columbia Threadneedle Global Asset Allocation Investment Strategy Outlook ING Investment Office Maandbericht beleggen JP Morgan Asset Allocation Views Morgan Stanley On the Markets Schroders Multi-Asset Investments Regio-allocatie aandelen Publicatie Fidelity Clockwise ING Investment Office Maandbericht beleggen KBC Strategie Update Morgan Stanley On the Markets Pioneer Multi-Asset Themes Schroders Multi-Asset Investments Credit-allocatie obligaties Publicatie BlackRock Investment Directions Investec Asset Allocation Indicator LGT Capital The Beacon Morgan Stanley On the Markets Neurberger Berman Asset Allocation Committee Outlook Schroders Multi-Asset Investments Overall rapporten Publicatie BlackRock Investment Directions Columbia Threadneedle Global Asset Allocation Investment Strategy Outlook ING Investment Office Maandbericht beleggen LGT Capital The Beacon Morgan Stanley On the Markets Schroders Multi-Asset Investments Bron: Alpha Research

1. Asset Allocatie 2. Regio-allocatie aandelen 3. Credit-allocatie obligaties 4. Overall rapporten De afgelopen maanden is in Financial Investigator beschreven op welke wijze de berekening tot stand kwam en zijn de drie categorieën asset allocatie, regio-allocatie aandelen en credit-allocatie obligaties behandeld. De vierde categorie, overall rapporten, is het gemiddelde van deze drie categorieën en vertegenwoordigt de

rapporten die compleet zijn. Feitelijk houdt dat in dat deze rapporten alle asset classes volgen en beschrijven. Per beleggingscategorie staan in Figuur 1 in alfabetische volgorde de rapporten die de afgelopen jaren waarde hebben toegevoegd. En wie de winnaar is, maken we volgend jaar bekend. Fijne feestdagen en een gezond en succesvol 2016!«

Dit artikel is geschreven door Eelco Ubbels, Directeur van Alpha Research. NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

121

// INTERVIEW OP MAAT

Actief kijken naar bedrijfsobligaties en hypotheken Door joost van mierlo

Veel beleggers zien obligaties tegenwoordig als risicovol. Komende renteverhogingen zouden obligaties onaantrekkelijk maken. Dat is onterecht, zegt Jeroen van Bezooijen van vermogensbeheerder Pimco. Het rendement, het diversificerend vermogen en de stabiliteit die obligaties bieden, blijft ook nu aantrekkelijk.

Hij heeft het wel eens gemakkelijker gehad met het uitleggen van het nut van obligaties aan klanten. De officiële rente van centrale banken bevindt zich rond het nulpunt. Hoe men het ook wendt of keert, die zal op een gegeven moment stijgen. Dat gaat ten koste van obligatiekoersen. Maar dat wil niet zeggen dat beleggen in obligaties niet aantrekkelijk zou kunnen zijn, zo houdt Van Bezooijen zijn klanten voor. ‘Koersverlies is een kortetermijneffect. Over langere horizons is de effectieve rente voornamelijk bepalend voor het rendement op obligatieportefeuilles. Er is nog altijd een ‘looptijdpremie’ op het kopen van obligatieproducten met een langere looptijd. Als cash het alternatief is, komen de meeste klanten op den duur bedrogen uit.’ We hebben nu een periode gehad van meer dan zeven jaar waarin de officiële rente van centrale banken rond het nulpunt heeft gelegen. Obligaties hebben het niet alleen in het begin goed gedaan, maar eigenlijk over de gehele periode. Hoe verkl aart u dat?

‘Wat je hebt gezien, is dat de markt zich geleidelijk heeft aangepast aan economische omstandigheden waarin we te maken hebben met lagere groei en een lagere inflatie. Dat is een proces dat enige tijd in beslag heeft genomen. De korte rentes gingen gedurende de Financiële Crisis van 2008 snel naar beneden, maar voor de effectieve rentes op bijvoorbeeld 5-, 10- of 30-jaars obligaties duurde dat een aantal jaren. En die gestage daling van de obligatierentes was positief voor het rendement. Er zijn natuurlijk diverse momenten geweest waarop beleggers dachten dat de rente niet verder zou kunnen dalen. Het is onmogelijk gebleken om de marktontwikkeling precies te voorspellen. Beleggers hebben het natuurlijk wel geprobeerd. Dat gebeurde bijvoorbeeld door een deel van de portefeuille te verkopen of de gemiddelde looptijd van de portefeuille te verlagen. Anderen kochten ‘duration hedge’ producten om de portefeuille te beschermen tegen een verwachte renteverhoging. Dit heeft de meeste beleggers geld gekost. Niet alleen omdat de rente bleef dalen, maar ook omdat ze de eerder genoemde looptijdpremie misliepen.’

122

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

‘Dat lijkt vanzelfsprekend, maar in de praktijk blijkt dat toch niet het geval. We hebben een berekening gemaakt voor een belegger die in april 2013 zijn obligatieportefeuille verkocht. Dat zou de optimale timing geweest zijn, aangezien dat het moment was waarop toenmalig Fed-president Ben Bernanke aankondigde dat het einde van het ruime monetaire beleid eraan zat te komen. De markt reageerde met een flinke stijging van de 10-jaars rente. Aanvankelijk zou deze belegger voordeel gehad hebben. Het duurt echter welgeteld veertien maanden voordat de standaard portefeuille uit ons voorbeeld weer beter rendeert dan kasgeld of een portefeuille van kortlopende obligaties. Op dat moment lag de 10-jaars rente nog bijna één procent boven het niveau van april 2013. Dat komt wederom door de eerder genoemde looptijdpremie. Dit betekent dat de rente die verdiend werd op obligaties hoger was en ze daardoor een redelijk snelle inhaalslag konden maken.’ Maar in de afgelopen twee jaar is de rente, na aanvankelijk te zijn gestegen, ook weer gedaald. Wat als we te maken krijgen met een scenario van een gestage rentegroei?

‘Ook dan zullen (langer lopende) obligaties op termijn beter renderen dan korter lopende beleggingen zoals kasgeld. Wij hebben dat geanalyseerd aan de hand van een hypothetisch scenario waarin de (Amerikaanse) rente over de komende 15 jaar het ‘spiegelbeeld’-pad doorloopt van de renteontwikkeling van de afgelopen 15 jaar (zie Figuur 1). Dat komt neer op een stijging van de 10-jaars rente tot tegen de 7% in de komende 15 jaar. Bij Pimco zijn wij van mening dat een dusdanig grote stijging onaannemelijk is, maar het is een interessant scenario om te analyseren. Onze berekeningen laten zien dat in een dergelijk scenario een 10-jaars obligatie beter rendeert dan een 5- of 2-jaars obligatie. De reden hiervoor is wederom de looptijdpremie die beleggers meer dan compenseert voor koersverliezen door stijgende rente.’ Maar helemaal niets doen met het risico op stijgende rente is toch ook geen optie?

‘Nee, natuurlijk niet. Wat ik duidelijk probeer te maken is dat een obligatieportefeuille op de lange termijn een betere combinatie vormt met een aandelenportefeuille dan een cash/ aandelencombinatie. Maar natuurlijk zijn wij nog steeds voor een actief beheer van de portefeuille. Zo opteren we voorlopig voor een Amerikaanse portefeuille met een kortere looptijd dan voor onze Europese portefeuille het geval is. Bovendien adviseren we klanten actief te kijken naar bedrijfsobligaties en hypotheken als alternatieven. En hoogrentende obligaties (high yields) worden ook weer aantrekkelijk.’

Foto: Archief Pimco

Maar twee jaar geleden bevond de rente zich op hetzelfde dieptepunt als enkele maanden geleden. Iemand die toen op het juiste moment was uitgestapt, moet toch geld hebben verdiend?

CV 1972 Geboren in Son en Breugel 1990 Studies Economie en Econometrie te Rotterdam 1996 Mercer Investment Consulting 2000 Pensions Strategy Group Morgan Stanley 2004 Pensions and Insurance Strategy Group Goldman Sachs 2008 Overgang naar Pimco 2015 Executive Vice President en hoofd Client Solutions Europa en Middle East

U gaf aan dat beleggers hun vingers hebben gebrand aan het te vroeg anticiperen op een renteverhoging. Maakt dat uw verhaal nu gemakkelijker?

‘Ja, in zekere zin wel. Maar ik denk dat het nog belangrijker is dat onze klanten zich zijn gaan realiseren dat de rente nog lange tijd laag zal blijven. Goed, in de Verenigde Staten komt dan waarschijnlijk in december een renteverhoging, maar het zal geen forse stap zijn en iedereen gaat ervan uit dat ook de volgende verhogingen heel geleidelijk zullen worden doorgevoerd. Dat is de situatie in de Verenigde Staten. In Europa wordt nog gesproken over een verdere expansie van het quantitative easing beleid. Dat betekent bijna vanzelfsprekend dat een renteverhoging op de lange baan is geschoven. In Japan is de 10-jaars rente al meer dan twintig jaar lager dan 2%. En ook daar is het einde van het ruime monetaire beleid nog niet in zicht. NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

123

// INTERVIEW OP MAAT

Het lijkt wel alsof het tegenwoordig alleen om het beleid van centrale banken gaat.

‘In het verleden waren de acties van iemand als Alan Greenspan als Fed-president natuurlijk ook belangrijk. Zijn vaak cryptische woorden werden nauwgezet geanalyseerd en zorgden altijd voor marktreacties. Maar ik heb ook de indruk dat het beleid van een centrale bank nu nog meer onder een vergrootglas ligt. Het zijn tegenwoordig niet alleen meer de uitspraken van Fedvoorzitter Janet Yellen die het nieuws halen. Als de baas van een van de Fed-divisies het woord voert, is dat tegenwoordig ook voorpaginanieuws. Dat was in het verleden nooit het geval. Dit is voornamelijk zo omdat monetair beleid de enige vorm van economische stimulering is sinds de Financiële Crisis. Regeringen voelden zich de afgelopen jaren door allerlei omstandigheden niet geroepen om de eigen begroting te gebruiken om stimuleringsmaatregelen door te voeren. Overal werd bezuinigd. Dat begint overigens wel wat te veranderen. Je ziet dat de Amerikanen nu een beetje meer gaan uitgeven, maar er is geen goede reden om te veronderstellen dat de focus op het monetaire beleid de komende tijd aanzienlijk minder zal worden.’ U heeft het bel ang onderstreept van de looptijdpremie die kan worden verkregen door obligaties met een l angere looptijd in de portefeuille te houden. Dat levert extra rendement op. Maar moeten beleggers niet gewoon rekening houden met een l ager rendement?

‘De looptijdpremie bepaalt het verschil in rendement tussen obligaties en kasgeld of korter lopende obligaties. Maar de lagere absolute rente- en groeiniveaus betekenen inderdaad dat verwachte toekomstige rendementen lager zijn dan in het verleden. Dat is al jaren onze boodschap. In het verleden was een rendement van 8% mogelijk op een brede portefeuille met aandelen en obligaties, maar nu moet je wel een heel risicovolle portefeuille samenstellen om daar in de buurt te komen. Ik denk dat een verwacht rendement van 4% op een brede portefeuille een veel reëler uitgangspunt is. Dat is een logisch gevolg van een omgeving waarin sprake is van een lagere economische groei. Het is ook niet iets dat alleen speelt voor obligaties. In de aandelenmarkt is iets vergelijkbaars aan de hand. Ook daar zijn de verwachte toekomstige rendementen lager dan in het verleden.’ 124

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Figuur 1: Simulated US Treasury Returns, retracing past yield path

Total Return Index (2014=100)

160

Simulated US Treasury Returns, retracing past yield path Yield (RHS)

150

2y (LHS)

5y (LHS)

10y (LHS) 6

140

130

120 3

10-year Treasuries outperform

110 100

Yield (%)

Daarbij verwachten wij dat de rente in de komende jaren zal stijgen, maar niet tot de niveaus van de jaren ‘80 en ‘90. De rente schommelt altijd rond een bepaald evenwichtsniveau, en wij geloven dat dat niveau de komende jaren lager ligt dan waar we in de decennia daarvoor gewend aan waren geraakt. De officiële korte rente bedroeg in het verleden gemiddeld 4%, de komende jaren zal dat wellicht 2% zijn. Maar de volatiliteit blijft. En het blijft heel moeilijk om de markt correct te voorspellen.’

Case Study: U.S. Treasury returns under the “Mirror Exercise”

2 1

80 '14

'15

'16

'17

'18

'19

'20

'21

'22

'23

'24

'25

'26

'27

'28

'29

Bron: PIMCO, Bloomberg, per 31 december 2014.

SOURCE: PIMCO, Bloomberg, as of 31 December 2014 Note: PIMCO simulation based on Bloomberg generic US Treasury yields. We assume a 10y/2y bond is held for 1 month, then sold and the proceeds reinvested in another 10y/2y bond. Rolldown based on linear yield curve interpolation between 10y and 7y yields and between 2y and 1y yields. Our simulated returns for the 1999-2014 are close to published index return numbers: We calculate returns of 3.4%pa and 7.2%pa for 2y and 10y Treasury strategies respectively, which compares to 3.4% for the BoA ML US government 1-3y index and 6.6% for the BoA ML US government 7-15y index Past performance is not a reliable indicator of future results. Hypothetical example for illustrative purposes only. Refer to appendix for additional investment strategy and risk information.

Your Global Investment Authority

pg 17

En dat in een periode waarin beleggers als gevolg van scherper toezicht minder risico’s mogen nemen.

‘Ja, dat maakt het niet eenvoudiger voor sommige beleggers. Dat geldt bijvoorbeeld voor verzekeraars en banken die als gevolg van de nieuwe toezichtsregels meer kapitaal moeten aanhouden voor risicovollere beleggingen. In Nederland speelt het ook voor pensioenfondsen. Zeker fondsen met een lage dekkingsgraad zijn beperkt in hun mogelijkheden. Maar voor andere beleggers is dit geen issue. Engelse pensioenfondsen hebben bijvoorbeeld helemaal geen Financieel Toetsingskader. En het speelt bijvoorbeeld ook niet voor staatsfondsen en de vermogens van liefdadigheidsinstellingen. Die hebben allemaal wat meer vrijheid, net zoals de groeiende groep van fondsen die vermogende families adviseren.’ Een l agere groei, een rente die maar heel geleidelijk oploopt, l agere rendementen: het is geen vrolijk scenario dat u schetst.

‘Het is belangrijk om de realiteit onder ogen te zien. Zelfs als het scenario niet extreem positief is, is het zaak om de eigen portefeuille zo goed mogelijk te positioneren. Dan denken wij dat het loont om te kijken naar alternatieve obligatieproducten. Op die manier is het mogelijk om het rendement wat op te krikken, zonder dat extreme risico’s hoeven te worden genomen.’ «

Obligatieportefeuille rendeert beter dan kasgeld volgens meeste scenario’s Koersverlies is slechts een kortetermijneffect Oppassen om looptijdpremie niet mis te lopen

// Opvallende uitspraken van het afgelopen jaar

Ruulke Bagijn, PGGM:

‘Directer in private markten beleggen biedt meer controle en lagere kosten’ (editie 6, pagina 13)

Matthijs Storm en Huib Vaessen, KCM:

‘Big data veroorzaakt revolutie in vastgoedbeleggen’

(editie 3, pagina 58)

Han Dieperink en Gertjan Dorrepaal, Rabobank:

‘Passief beleggen is al snel het beste alternatief’

(editie 2, pagina 30)

Ronde Tafel EMD:

‘Hogere groei, betere demografische condities en aantrekkelijke rendementen zijn de hoofdargumenten voor EMD’ (editie 5, pagina 22)

Ronde Tafel EMIR:

‘EMIR verlaagt het systematisch risico, maar tegelijkertijd worden nieuwe risico’s geïntroduceerd’ (editie 3, pagina 38)

Anton Kramer, TKPI:

‘In Emerging Markets valt in principe een hoger rendement te halen ten opzichte van ontwikkelde markten’ (editie 2, pagina 46)

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

125

// INTERVIEW OP MAAT

Industrieel internet vernietigt huidige vorm industrie Door Hans Amesz

Neil Dwane, Managing Director en Global Strategist bij Allianz Global Investors, vindt dat beleggers zich te veel richten op wat de markten dagelijks drijft. Hij kijkt verder dan de marktgegevens en probeert na te gaan hoe technologie en consumentengedrag het toekomstige beleggingsklimaat beïnvloeden.

‘Ik maak me zorgen over het feit dat zo’n vijfentwintig procent van de aandelenhandel in Europa computergestuurd is,’ zegt Dwane. ‘In de Verenigde Staten is het bijna de helft. Als je dus gefocust bent op wat de marktontwikkelingen te betekenen hebben, moet je je realiseren dat mogelijk een kwart van de handel je niets leert over de allocatie van kapitaal in de markten. Dus op dagbasis geven de marktprijzen en handelsvolumes niet goed weer wat institutionele en particuliere beleggers werkelijk uitvoeren binnen hun portefeuilles. Dat maakt het des te belangrijker om klanten aan te moedigen een lange termijn beleggingshorizon aan te houden. Daardoor hoef je je niet over te geven aan de waan van de dag en kun je allerlei geruchten negeren.’ Volgens Dwane zeggen de centrale bankiers dat hun handelen alle problemen oplost, terwijl het eigenlijk duidelijk is dat dat niet het geval is. ‘De economische groei in de wereld is laag, in veel economieën is geen sprake van versobering. Het enige dat ons in leven heeft gehouden is het drukken van geld. Ik ben bereid toe te geven dat de eerste ronde van quantitative easing (QE), in het bijzonder in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, heeft voorkomen dat het bankensysteem in elkaar gestort is. Maar ik denk niet dat al het andere dat gedaan is, het systeem meer efficiënt heeft gemaakt of meer robuust, zodat het minder kwetsbaar voor de toekomst is geworden.’ Tenzij de politici hun economieën herstructureren, zullen de centrale banken, zo verwacht Dwane, doorgaan met quantitative easing en de rente extreem laag houden. ‘Er is te veel schuld in de wereld. Er zijn drie manieren om daar wat aan te doen. In de eerste plaats door te sparen, maar dat werkt een economische teruggang in de hand, zoals we de afgelopen jaren in Europa hebben gezien. De tweede manier is de schuld geheel of gedeeltelijk kwijt te schelden. Dat heeft gevolgen voor degenen die geld hebben uitgeleend en in het Industrial Internet:Internet: EvolutionEvolution that destroys shape of the industry Figuur 1: Industrial thatcurrent destroys current shape of the industry

Source: PWC , KeplerCheuvreux

Bron: PWC, KeplerCheuvreux Industrial value chains now in a state of flux 8

126

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Foto: Archief AllianzGI

algemeen voor het bankensysteem. De derde manier is door inflatie. Bij een geldontwaarding van drie tot vier procent en een rente van nul, is de reële waarde van de schuld over tien jaar gehalveerd. We betalen onze huidige schuld niet af met echt geld van vandaag maar met gedevalueerd geld in de toekomst. Maar vanwege de ineenstorting van de olieprijs, de prijzen van andere grondstoffen en nu de export van overtollige producten uit met name China en Indonesië tegen lage prijzen, komt de inflatie vooralsnog niet terug en is deze zelfs lager dan de centrale banken hadden gedacht. Daarom zijn ze, met uitzondering van de Amerikaanse Federal Reserve, er zo op gebrand meer geld in het systeem te pompen. De beste manier om onze schulden af te betalen - maar dat is een pijnlijke - is het hervormen van onze economieën om meer effectief en concurrerend te worden.’ Bel angrijke veranderingen Met betrekking tot wat Dwane het industriële internet noemt, staat er een belangrijke verandering voor de deur: een evolutie die de huidige vorm van de industrie vernietigt. ‘De mobiele telefoon en het internet, de technologie, veranderen het gedrag van consumenten. Met name mensen die vanaf het midden van de jaren tachtig zijn geboren, gedragen zich geheel anders dan hun ouders. Om enkele voorbeelden te noemen: zij willen geen grote warenhuizen meer, maar relatief kleine winkels waar ze elke dag vers lokaal voedsel en duurzame producten kunnen aanschaffen, waarvoor ze bereid zijn meer geld te betalen. Deze millennials willen in de grote steden wonen en hebben geen behoefte meer aan een eigen auto.’ Dwane zegt dat het industriële internet hele ondernemingen hervormt en dus hoog op de agenda van het bestuur moet worden gezet (zie Figuur 1). ‘Rond 2020 zullen de Europese industriële ondernemingen jaarlijks circa 140 miljard dollar investeren in toepassingen van industrieel internet. Over vijf jaar zal meer dan tachtig procent van de bedrijven hun waardeketen hebben gedigitaliseerd. Het industriële internet zorgt voor een betere productiviteit en een efficiencyvergroting van naar schatting achttien procent in vijf jaar. De geïntegreerde analyse en het gebruik van data zijn de essentiële capaciteiten voor het industriële internet. Wij denken dat dit alles zowel kansen als risico’s creëert voor de waardeketen op een schaal die we nooit eerder hebben gezien. Uiteindelijk komt er een partij die zegt: wat een goed idee, ik heb geen infrastructuur, geen legacy kosten, maar wel een goedkope oplossing voor wat u wilt doen. En ineens is mijn concurrentie verbeterd. Onderzoek toont aan dat vijfentachtig procent van de mensen onder de vijfendertig geen gebruik zou maken van een bank als ze met een veilige, betrouwbare app geld kunnen overmaken en bewaren. De grote banken doen weliswaar aan internetbankieren, maar hebben nog steeds te maken met alle legacy kosten die daaraan verbonden zijn. Als er dus een app als de eerder genoemde komt, zijn de banken niet in staat te concurreren. De bankenindustrie kan zich bovendien niet beroepen op loyaliteit van haar klanten, dus als die klanten, zeker de jongere, de kans hebben ergens anders heen te gaan dan doen ze dat.’

CV Als Global Strategist is Neil Dwane verantwoordelijk voor de Economische en Strategie teams bij Allianz Global Investors. Dwane is ook CIO Equity Europe en verantwoordelijk voor het portefeuillemanagement, de research en de handelsactiviteiten in Frankfurt, Parijs en Londen. Dwane is lid van de European Executive Committee en van de Global Investment Management Group. Hij begon in 2001 bij AllianzGI als hoofd van UK en European Equity Management, daarvoor zat hij bij JPMorgan Investment Management als UK en Europees portefeuillemanager. Hij begon zijn beleggingscarrière in 1988 bij Kleinwort Benson Investment Management als analyst en werd daar later fondsmanager.

Het bankensysteem is nu heel duur, vooral door de informatietechnologie, en in de ogen van Dwane rijp voor ontwrichting, klaar om uiteen te vallen. ‘Regulering is een belangrijk punt, want de overheden willen weten wat er met het geld van ons allemaal gebeurt omdat zij daardoor zelf gefinancierd worden. Grote banken als HSBC of ABN AMRO geven circa vijfentwintig procent van hun totale kosten uit aan het in stand houden van legacy systemen uit de jaren vijftig, zestig, zeventig en tachtig van de vorige eeuw. Die zijn waardeloos en moeten NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

127

// INTERVIEW OP MAAT

Big Data is beginning to unlock new opportunities Figuur 2: Big Data is beginning to unlock new opportunities

Big Data Big Data growth is accelerating as more of the world's activity is expressed digitally. Not only is it increasing in volume, but also in speed, variety and uncertainty.

Smarter Apps & Intelligent Systems

Predictive Analytics

A new generation of advanced analytics is helping businesses to quickly process and make sense of the data, and extend these insights into software applications and devices.

Smarter applications / systems are being built to make real-time decisions such as answering questions via voice commands, recommending medical treatment, self-driving cars, etc. These systems improve over time with more data.

Artificial Intelligence (AI) & Cognitive Computing Cognitive computing systems are trained using artificial intelligence and machine learning algorithms to sense, predict, infer and, think.

Industries will anticipate their clients

Bron: IBM. This document has been distributed for informational purposes only, and any reference to a particular investment or security is not a recommendation to buy, sell, or hold such investment or security, and should not be considered investment10advice.

Source: IBM. This document has been distributed for informational purposes only, and any reference to a particular investment or security is not a recommendation to buy, sell, or hold such investment or security, and should not be considered investment advice.

afgedankt worden. Dus, als gezegd, een nieuwkomer zonder legacy kosten heeft een enorm concurrentievoordeel.’ Sleutel tot succes Volgens Dwane is het gevolg van digitalisering dat sommige industrieën zullen verdwijnen omdat de wereld verandert. ‘Digitalisering van de producten- en dienstenportfolio is de sleutel tot duurzaam corporate succes. Gedigitaliseerde producten en diensten genereren bij benadering 110 miljard dollar additionele opbrengsten per jaar voor de Europese industrie. Wij zijn op zoek naar aandelen van bedrijven die in staat zijn hierop in te spelen en mijden aandelen van ondernemingen die gedoemd zijn ten onder te gaan. Dat laatste geldt voor veel winkelketens die niet online gaan, die niet appelleren aan onze kinderen. Alle gevestigde merken worden uitgedaagd. Zij kijken naar de verschillende soorten van consumentengedrag en proberen te begrijpen hoe zij hun merken en prijsstructuur kunnen beschermen. Veel ondernemingen gaan na of zij de winkelier kunnen uitschakelen, bijvoorbeeld door gebruik te maken van Amazon, E-Bay of Ali Baba, die de producten van hun klanten tegen een bepaalde vergoeding distribueren en meer tegemoet kunnen komen aan de wensen van de consumenten. Zij analyseren waar mensen naartoe gaan en wat zij doen, waardoor ze betere aanbiedingen kunnen doen. Dat klinkt een beetje angstaanjagend, want het is inderdaad ‘big brother who is watching you’, maar veel gegevens zullen gebruikt worden om de consument beter met zijn geld om te laten gaan.’ Het industriële internet plaveit de weg voor nieuwe digitale businessmodellen, zegt Dwane. ‘Ontwrichting hangt nu 128

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

onverbrekelijk samen met defensief zijn. Ik wil begrijpen hoe het komt dat bepaalde bedrijven ontwricht zijn. Als het management de ontwrichting niet heeft zien aankomen, haak ik als belegger af. Als het management daarentegen zegt: ‘ja, dat begrijpen we, we doen dit en dat in de waardeketen’, dan vinden wij dat in orde. Want zij verdedigen zich niet alleen tegen ontwrichting maar kunnen in potentie andere ondernemingen gaan ontwrichten. In toenemende mate zijn sommige winnaars ook de ontwrichters en die winnaars zijn vaak niet beursgenoteerd, een reden waarom we ze niet kunnen kopen. Voor ons is de uitdaging om te weten te komen in welke beursgenoteerde bedrijven we het beste kunnen beleggen. Een voorbeeld van een mogelijke winnaar is het Duitse softwarehuis SAP. Zij hebben in een vroeg stadium een Cloudversie van hun eigen software geïntroduceerd, die voor extra groei heeft gezorgd.’ Disruption matrix Als een bedrijf zich bij wijze van spreken zelf niet ontwricht, zal het door andere ontwricht worden. Als belegger wil je er zeker van zijn dat je in ondernemingen zit die het minst gevoelig zijn voor ontwrichting of in ondernemingen die dusdanig gepositioneerd zijn dat ze jaar in jaar uit kunnen profiteren van het feit dat er losers zijn. Beleggers moeten een langetermijnhorizon hebben. Natuurlijk zijn er tijden van ups en downs, maar over het algemeen is het duidelijk waar de reis heen gaat en zal de kloof tussen de winnaars en verliezers in de loop van de tijd groter worden. Door zorgvuldige analyse hopen we de winnaars te vinden. We hebben een zogenoemde disruption matrix gemaakt, waardoor analisten kunnen testen of we inderdaad wat betreft ontwrichting in de juiste ondernemingen zitten.’ «

// Opvallende uitspraken van het afgelopen jaar

Sander Boelens:

‘De pensioenwereld laat zich te weinig negatief uit over onderzoeken die mensen onterecht wantrouwen bijbrengen’ (editie 1, pagina 36)

Els Ankum-Griffioen, Triodos Investment Management:

‘Screenen op E, S en G is een andere manier om het bedrijf waarin je belegt beter te leren kennen’

(editie 7, pagina 76)

Sibrand Drijver, TKPI:

‘Ik denk dat de toezichthouder met name de grote kaders neer zou moeten zetten, maar niet te veel in detail zou moeten treden op wat raakt aan het beleid van pensioenfondsen’ (editie 7, pagina 20)

Ronde Tafel Hedge Funds:

‘Ik denk dat veel besturen vooral bij de allocatie naar hedge funds een politieke in plaats van een investeringsbeslissing nemen’ (editie 1, pagina 42)

Ronde Tafel ILS:

‘Verzekeraars moeten hun kapitaal versterken en kunnen dat via de traditionele herverzekerings- of de ILS-markt doen. Dit zal de ILS-markt helpen zich verder te ontwikkelen’ (editie 4, pagina 22)

Jeroen Steenvoorden, Statutair directeur Stichting Pensioenfonds Medisch Specialisten: ‘Een volledig DC-land zie ik ons niet worden. Bovendien zit DB ons in de genen’

(editie 6, pagina 18)

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

129

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Lyxor ETF Gets More Physical By Arnaud Llinas, Head of ETFs & Indexing, Lyxor Asset Management

When does physical ETF replication make sense over synthetic? Lyxor explains why it is switching key developed market funds as it moves towards 50% of assets under physical replication. The ETF industry in Europe continues to grow strongly. As of the end of October 2015, the total ETF Assets under Management (AUM) in Europe stood at €448bn, up 24% against the end of 2014. Year to date more than €59bn in Net New Assets (NNA) has been collected across Europe, which is 32% higher than the whole of 2014 (€44.8bn).¹ Lyxor has been one of the great beneficiaries, attracting more than €7.4bn so far in 2015, which is the third highest in Europe.2

How do ETFs replicate their index? The engine behind any ETF is its index. It may be a benchmark of European stocks or those of a niche emerging market, but the job of the ETF is the same: to track that index as consistently and precisely as possible. To achieve

Photo: Archive Lyxor Asset Management

Within this booming landscape, competition between ETF providers is rife. As well as competing over fees and marketing, issuers have become

increasingly competitive on tracking efficiency to ensure that more of the index performance stays with investors. In this article, Arnaud Llinas, Head of ETFs & Indexing at Lyxor Asset Management explains why this has always been a key concern for Lyxor, and how a pragmatic view on replication method can help.

Our priority is to create efficient funds that track precisely and trade at the lowest possible cost to investors. this, ETF issuers have two choices: to track physically, whereby the ETF buys the actual constituents and delivers performance from its holdings, or to track synthetically, where the ETF still holds physical assets to secure the fund, but the actual performance is generated by a form of derivative called a performance swap. Each method has its benefits, and according to Lyxor, it is the index you’re tracking that best determines what replication method to use. It is also important to remember that most ETFs, regardless of replication method, are regulated under the UCITS IV directive and have to meet strict requirements to safeguard investors.

Why it pays to be pragmatic

Arnaud Llinas

130

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

Since 2012 when we switched our first funds, Lyxor’s approach to replication has been pragmatic. Our priority is to create efficient funds that track precisely and trade at the lowest possible cost to investors. Achieving this across a range as diverse as Lyxor’s demands flexibility. There is simply no single replication method that works best in every case. We aim to take the best of both worlds, and use each method where it works best for

investors, not just today but for the future. Evolving market conditions mean we can now track many developed markets better physically, so that is what we are doing. Choosing whether to go physical or synthetic is usually a function of the nature and liquidity of the underlying assets. Developed market equities or government bonds for instance are large, liquid markets, which makes them easy and cheap to trade. As such, these simple exposures are often best tracked physically. For example, in November this year we moved our Euro Stoxx 50 ETF to physical replication because changing market conditions mean it should improve performance by 0.15% per year, which is 75% of the fund’s Total Expense Ratio. However, what happens where the underlying market is more restricted, or where the index re-balances more regularly? Here replicating physically can be complex or costly due to the requirement to buy the actual components of the index. This can lead to higher rates of tracking error or tracking difference, which is not good for investors. A synthetic structure on the other hand does not have to buy the same stocks as the index, and can ensure precise tracking through the performance swap. This means that for more complex

markets such as emerging markets, credit, high yield and certain Smart Beta strategies, tracking with a synthetic structure can be more efficient. This is clearly an approach which resonates with investors as Lyxor is number one by AUM for single country emerging market ETFs and number two for Smart Beta and sectors3.

Putting our philosophy to work Our flagship Euro Stoxx 50 ETF, the largest ETF of its kind in the world with €7.6bn in AUM4, is now the latest fund that has switched to physical replication. Prior to the switch, we had a total of 36 ETFs and approximately €12bn of AUM in physical ETFs. Following the Euro Stoxx 50 conversion to physical, Lyxor now has around €20bn in physical ETF assets, and is the fourth largest physical ETF issuer in Europe5. However, we are not finished yet. Further switches are planned on other European, Global and US indexations throughout 2016. On completion of these switches, we will have more than 50% of our range under physical replication, making us the third largest physical ETF provider with €25bn in AUM.5 We also stress that synthetic replication drives innovation, enabling access to niche markets that perhaps can’t be replicated physically, and providing the ability to create funds quickly so that investors can capitalise on changing market conditions. «

ETFs can either track indices using physical or synthetic replication Physical replication makes sense for simple, liquid exposures like developed markets Synthetic replication is better suited to more complex exposures like emerging markets or Smart Beta strategies Lyxor is pragmatic about its choice of replication, recognising the strength of each method Having recently switched its flagship Euro Stoxx 50 fund to physical, further switches are planned over the next twelve months Ultimately, 50% of Lyxor’s ETF assets will be in physical ETFs by the end of 2016 5

THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY

Figure 1 : Breakdown of Lyxor ETF assets 1 Source: Lyxor International Asset Management, October 31st, 2015. 2 Source: Lyxor International Asset Management, September 30th, 2015. 3 Source: Lyxor International Asset Management, October 5th, 2015. 4 Source: Lyxor International Asset Management, October, 2015. Data refers to average AUM Jan 2nd, 2015 – October 22nd, 2015. 5 Source: Lyxor International Asset Management. Based on current fund valuations as of October 22nd, 2015.

If you have any enquiries for Lyxor, please contact Robin Kooijman, Director, ETF Institutional Sales, The Netherlands *Projections based on Oct 13, 2015 AUM.

Source: Lyxor, Oct 2015

at robin.kooijman@sgcib.com or visit www.lyxoretf.com NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

131

// BOEKEN

De jaren van Maarten van Traa Door Hans Amesz

I Titel: De jaren van Maarten van Traa Auteur: Willem van Bennekom Uitgever: Boom ISBN: 9789089536419

n de vroege avonduren van 21 oktober 1997 verongelukte PvdA-Kamerlid Maarten van Traa op de ring van Amsterdam. Zijn vroege dood - hij was nog maar 52 - kwam hard aan, want Van Traa was een door velen zeer gewaardeerd politicus. Door zijn voorzitterschap van de IRT-parlementaire enquêtecommissie was hij een bekende Nederlander geworden: wekenlang was op de televisie te zien hoe vasthoudend hij ministers, Kamerleden, rechercheurs en hoogleraren ondervroeg over de opsporingsmethoden bij politie en justitie. Volgens zijn biograaf werd Maarten van Traa ‘apart’ gevonden, maar authentiek. En wat minstens zo belangrijk was: hij liet het zien. De toenmalige minister-president Wim Kok zei op 23 oktober 1997 in de Kamer: ‘Hij leed zichtbaar als de menselijke waardigheid in het gedrang kwam.’ Hij was ‘het geweten tout court’, schreef Max Arian in De Groene Amsterdammer. Jan Pronk vond Maarten ‘de sociaal-democraat die wij allen behoren te zijn’. Maarten van Traa groeide op in een Leids professorenmilieu dat volgens biograaf Van Bennekom ‘door allerlei vezels verbonden was met een van die typisch Nederlandse elites’. In de vriendenkring van zijn ouders heerste de Leidse traditie waarbij de macht van het recht zich boven het recht van de macht verheft. Maarten van Traa studeerde rechten in Amsterdam en aan de Parijse Sorbonne, waar hij de roerige opstand van 1968 meemaakte. Vervolgens werd hij journalist, daarna internationaal secretaris van de PvdA en in het midden van de jaren tachtig Kamerlid, wat hij tot zijn dood bleef. Willem van Bennekom, jarenlang asieladvocaat voordat hij rechter werd in Amsterdam, heeft een indrukwekkende biografie van Maarten van Traa geschreven. Hij heeft vele jaren gewerkt aan een portret van een principieel en romantisch politicus, die tijdens een van de meest dramatische periodes van zijn partij een niet onbelangrijke rol speelde, bijvoorbeeld bij de voorgenomen plaatsing van kruisraketten, de opvang en rechten van asielzoekers, vredesmissies en de vraag of de PvdA een coalitie moest aangaan met de VVD. Door zijn onverzettelijke stellingnames in tal van politieke dossiers heeft Van Traa, om het maar zacht uit te drukken, niet alleen vrienden gemaakt. Met Joop den Uyl kon hij het heel goed vinden, maar met diens opvolger Wim Kok kon hij moeilijk opschieten. Hij had weinig affiniteit met de manier waarop de PvdA zich binnen paars ontwikkelde tot pleitbezorger van marktwerking en een dalend begrotingstekort. Ging het nog wel om hervorming van het kapitalisme? vroeg Van Traa zich af. Het is ongetwijfeld mede om die reden geweest dat Maarten van Traa voor de kabinetsposten waar hij op grond van ervaring, kennis en inzet voor in aanmerking had kunnen komen, steeds werd gepasseerd. Wellicht was hij de beste minister van Buitenlandse Zaken die Nederland nooit gehad heeft.

Crimineel Eten Door Hans Amesz

D Titel: Crimineel Eten Auteur: Marian Husken Uitgever: Balans ISBN: 9789460030826 132

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

eze zomer verscheen het rapport ‘From Illegal Markets to Legitimate Businesses: The Portfolio of Organized Crime in Europe’. In het onderzoek dat werd uitgevoerd in opdracht van de Europese Commissie, worden alarmerende cijfers vermeld over criminele investeringen. Niet alleen Italië, maar ook Nederland behoort inmiddels tot de toplanden waarin de gangsters en hun facilitatoren hun zwarte geld wegwerken in de bovenwereld. Naast de bouw, het transport en het vastgoed staat de wereld van hotels, bars en restaurants er zwaar gekleurd op. Crimineel eten dus. Daarover heeft misdaadverslaggeefster Marian Husken een boek geschreven met als ondertitel ‘Aan tafel met de maffia’. Criminelen eten graag copieus. Een dure maaltijd is voor een beetje crimineel de perfecte manier om te laten zien hoe rijk hij is en hoeveel hij in de wereld van de misdaad te vertellen heeft. Veel deals worden in restaurants afgesloten. Husken beschrijft de favoriete eethuizen van de onderwereld, niet alleen in New York en Italië, maar ook in Nederland, waar criminelen het culinair ook graag breed laten hangen, maar minder opzichtig dan elders. Het boek is voorzien van veel recepten die gewone burgers ook lekker zullen vinden.

// BOEKEN

Margaret Thatcher: Everything She Wants Door Joost van Mierlo

D Titel: Margaret Thatcher: The Authorized Biography, Volume 2: Everything She Wants Auteur: Charles Moore Uitgever: Allen Lane ISBN: 9780713992885

e fascinatie van Charles Moore voor Margaret Thatcher kent nauwelijks grenzen. De voormalig hoofdredacteur van de Britse Daily Telegraph is de laatste jaren druk met het schrijven van de biografie van de tot de verbeelding sprekende eerste vrouwelijke premier van het Verenigd Koninkrijk. Aanvankelijk zouden er twee delen verschijnen. Maar Moore heeft zoveel te vertellen dat hij er nog maar een deel aan heeft vastgeplakt. Zo beslaan de huidige 821 bladzijden een periode van nauwelijks vijf jaar. In de periode tussen 1982 en 1987 breekt de regering Thatcher de macht van de vakbonden. De start van een hele reeks privatiseringen verandert het economische landschap aanzienlijk. Het is een voorbeeld dat andere Europese landen spoedig zullen volgen. De regering flirt met het monetarisme en plukt de vruchten van een snoeihard bezuinigingsbeleid. Dat is niet alles. De aanhoudende worsteling met Europa is fascinerend in het licht van het komende referendum over een mogelijk vertrek van de Britten uit de Europese Unie. Thatcher zelf wordt in de loop van het boek almaar sceptischer over de toenemende invloed van de Europese Unie. Ze mag dan zijn overleden, maar veel van haar strijdmakkers indertijd nemen ook nu het voortouw tegen het lidmaatschap. De hoogtepunten van het boek, de vastberadenheid na een moordaanslag van de IRA, de goede relaties tussen Thatcher met aan de ene kant de Amerikaanse president Ronald Reagan, alsook de Russische president Mikhail Gorbachov, tonen een vrouw die briljant en charmant kon zijn. Gaandeweg wordt echter ook duidelijk dat Thatcher geleidelijk niet meer in staat was om te twijfelen aan haar eigen gelijk. De messen om haar heen worden tegen het einde van het boek geslepen. Ook het volgende deel belooft weer veel genoegen.

Charlie Munger: The Complete Investor Door Joost van Mierlo

T Titel: Charlie Munger: The Complete Investor Auteur: Tren Griffin Uitgever: Columbia University Press ISBN: 9780231170987

ren Griffin is een economisch strateeg in dienst van Microsoft. Hij schrijft daarnaast zijn handen wekelijks blauw in een blog dat voor een belangrijk deel over de lessen gaat die hij leert van succesvolle ondernemers en beleggers. Griffin is een omnivoor. Hij draait zijn hand niet om voor een paar levenslessen van Seneca of van andere filosofen. Griffin heeft een boek geschreven over Charles Munger, de minder bekende en iets oudere (Munger is 91) wederhelft van het duo dat nu al bijna vijftig jaar leiding geeft aan het beleggingsvehikel Berkshire Hathaway. De ander is natuurlijk Warren Buffett. Maar Munger is minstens zo interessant, iets wat Buffett zelf overigens als eerste zou beamen. Tijdens de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van Berkshire Hatahaway staat Munger steevast garant voor de meest bijtende opmerkingen en kurkdroge en haarfijne beschouwingen – vaak in één zin - van bedrijven en de wereldeconomie. Het kan dan ook geen kwaad dat Griffin zich in dit boek grotendeels beperkt tot het quoten van Munger zelf. Net als Buffett trakteert Munger de aandeelhouders van zijn eigen beleggingsvehikel Wesco op een jaarlijkse nieuwsbrief. Die krijgt minder aandacht dan die van Buffett, maar is minstens zo lezenswaardig. Mungers’ wijsheden zijn in dit boek op systematische wijze verzameld. Gezond verstand gebruiken; je als schoenmaker bij je leest houden; je niet laten beïnvloeden door wat de meerderheid denkt; vertrouwen op krachtige merken en krachtig management. Het klinkt allemaal zo vanzelfsprekend. Maar toch kun je er ontzettend rijk mee worden. Munger moet ook wat dit betreft zijn meerdere erkennen in Buffett, maar met een geschat vermogen van meer dan 1 miljard dollar heeft hij toch enig recht van spreken. NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

133

// Opvallende uitspraken van het afgelopen jaar

Ronde Tafel Alternative Fixed Income: ‘Ik spreek nogal wat beleggers, met name in Europa, die ten onrechte van mening zijn dat normalisatie van het renteniveau voor de deur staat’ (editie 4, pagina 78)

Seung Kwak, Capital Group:

‘Beleggers beginnen door te krijgen dat Japan een aantal interessante veranderingen doormaakt’ (editie 6, pagina 44)

Dr. Benedikt Henne, Allianz Global Investors: ‘Echte macrofactoren zoals rente, wisselkoersen, olieprijs en dergelijke, zijn risico’s die op de lange termijn geen premie hebben’ (editie 4, pagina 15)

Peggy Wilson: ‘Voor het eerst hebben deelnemers het beeld losgelaten dat hun pensioen onaantastbaar is’ (editie 2, pagina 16)

Prof. Robert Shiller:

Bertjan Kobus, Sprenkels & Verschuren:

‘Sturen op dekkingsgraad is gevaarlijk voor langetermijnbeleggers’ (editie 2, pagina 54)

134

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

‘In de loop der jaren ben ik gaan beseffen dat marktprijzen door heel andere dingen worden veroorzaakt dan door fundamentele informatie die beschikbaar is over een bepaald bedrijf’ (editie 4, pagina 10)

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief Het nederlandse pensioenfonds

Francis van Bergenhenegouwen Van Syntrus Achmea Vermogensbeheer naar Het nederlandse pensioenfonds

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? Mijn nieuwe baan bevalt heel goed! Een mooie kans om vanaf het begin een nieuw en innovatief pensioenfonds in de Nederlandse pensioenmarkt te zetten.

U begon uw carrière bij Robeco Institutional Asset Management. Wat was uw functie daar? In 1998 ben ik gestart als accountmanager institutionele relaties. Het was mijn eerste kennismaking met pensioenfondsen en daarmee met de institutionele wereld.

Verder heeft u onder andere gewerkt bij Delta Lloyd Asset Management, Blue Sky Group en Syntrus Achmea. Kunt u kort aangeven welke kennis u daar heeft opgedaan? Na Robeco ben ik bij diverse pensioenuitvoerders aan het werk geweest. Daar was ik betrokken bij alle onderdelen van dienstverlening die pensioenfondsen afnemen. Denk aan vermogensbeheer en pensioenadministratie. De laatste jaren heb ik het klantcontact gecombineerd met leidinggeven.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Het nederlandse pensioenfonds? Sinds 1 juli 2014 heb ik een nevenfunctie als niet-uitvoerend bestuurder en om die reden word ik door headhunters vaak benaderd voor bestuurdersrollen. Nu werd ik een paar maanden geleden benaderd voor de functie van Directeur Bestuursbureau bij Het nederlandse pensioenfonds. Een rol waarin ik zowel mijn bestuurlijke ervaring als mijn kennis op uitvoering kan gebruiken.

bestuur op beleggingsgebied. Vanuit de adviseursrol stond bij de dienstverlening centraal hoe je besturen zo goed mogelijk kunt laten besturen en hoe je ze kunt helpen op een juiste wijze besluiten te nemen. Dit zal mij zeker ondersteunen in mijn huidige rol. Ook zal ik naast mijn algemene kennis van pensioenfondsen mijn commerciële ervaring inzetten.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Dit is zeker een nieuwe uitdaging, aangezien de Wet algemeen pensioenfonds nog niet is aangenomen nu ik dit stuk schrijf. Maar wel het mooiste wat je je kunt voorstellen: samen met een leuk en gedreven team, dat keihard werkt, een innovatief pensioenfonds uit de grond stampen.

Wat verwacht u bij Het nederlandse pensioenfonds te kunnen bewerkstelligen? Het nederlandse pensioenfonds is opgericht met als doel: het realiseren van het pensioen dat werkgevers met hun werknemers hebben afgesproken en waarvan de waarde wordt begrepen. De focus ligt op het behalen van het meeste pensioen voor elke euro inleg. De uitvoerder a.s.r. heeft een jarenlange ervaring met pensioen én maakt een start zonder legacy. Maar het belangrijkste is dat wij in alle facetten waar een klant mee te maken heeft de organisatie zo inrichten dat hij de volle aandacht krijgt.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Ik hoop nog veel te mogen betekenen op pensioengebied. Het zou mooi zijn als pensioen niet meer geassocieerd zou worden met oude grijze mannen. «

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie? In mijn laatste functie heb ik veel ervaring opgedaan op het gebied van vermogensbeheer en uitbesteding. Als fiduciair adviseur ben je nauw betrokken bij de besluitvorming van het

NUMMER 7 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

135

// ON THE MOVE KORT

» Martin Mos is aangetreden bij SPF Beheer als Directeur Financiën & Risicomanagement. Hij volgt Saskia Slijboom op die aan de slag gaat als Chief Financial Risk Officer bij ASR. » Jan Van Der Hout is nu Member of the Board bij Stichting Pensioenfonds Allianz Nederland. » Philip Janssen is per 12 oktober in dienst getreden als Senior Manager Structured Finance bij de Nederlandse Investeringsinstelling (NLII). Janssen was voorheen werkzaam als Associate Director bij KPMG Corporate Finance. » Peter in de Rijp is benoemd tot Investment Director Sales in Nederland bij Standard Life Investments. In de Rijp heeft meer dan 25 jaar werkervaring in de Nederlandse investeringsmarkt. Voorheen was hij Managing Director Sales in Nederland voor SEI. » Xander den Uyl is toegetreden tot het bestuur van de Principles for Responsible Investment (PRI). » Elise Cardon is benoemd tot portefeuillemanager in Londen voor het Global Currency Management and Trading- team van Russell Investments. Cardon werkte eerder drie jaar bij Optim Invest, waar ze een start-up firma voor valutabeheer opzette. » Rik Albrecht is benoemd tot Voorzitter van de beleggingscommissie bij Stichting Pensioenfonds Hunter Douglas. 136

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2015

» Andrew Rankin zal bij Russell Investments de functie van Implementation Portfolio Manager gaan vervullen. Hiervoor werkte hij bij Legal & General Investment Management als projectmanager. » Salem Bou-Aoun, Jelle Kooter en Bas Hendriks zijn toegetreden tot het team van online vermogensbeheerder Pritle, respectievelijk als Chief Strategy Officer, Directeur van het effectenbewaarbedrijf van de vermogensbeheerder Stichting Pritle en Finance & Investments Analyst. » Matthias Pezij is overgestapt naar BlackRock, waar hij als beleggingsstrateeg aan de slag gaat. Pezij is afkomstig van Triple A-Risk Finance en werkte eerder voor Towers Watson. » Gill Roantree gaat bij vastgoedbedrijf CBRE Global Investment Partners beginnen als Global Chief Operating Officer. » Peter Kolthof is benoemd tot Managing Partner bij Avida International. Hij was eerder onder meer werkzaam als Hoofd Aandelen bij Shell Asset Management Company en als Finance Manager bij Shell Chemicals. » Olivier Vellay is door M&G Real Estate aangesteld tot Hoofd Beleggingen voor continentaal Europa. Daarvoor werkte hij onder andere bij MGPA vastgoed, Morgan Stanley en General Electric Real Estate. » Neal Hegeman is begonnen bij verzekeraar ASR als Hoofd Strategisch Beleggingsbeleid. Hegeman is afkomstig van Royal Bank of Scotland. Bij ASR gaat hij de afdeling leiden die verantwoordelijk is voor het ontwikkelen van het strategisch beleggingsbeleid van de verzekeraar. Hegeman blijft aan als lid van het bestuur van het pensioenfonds RBS Nederland.

» Marcel Verheul is toegetreden tot de directie van AZL, waar hij Joost de Winter opvolgt. Eerder vervulde Verheul bij PGGM de functie van Directeur Institutional Relations en Directeur Business Development. » Yu Sum Man is gestart als consultant bij risk & compliance consultant Charco & Dique. » Theo Lutgendorff is toegetreden als partner bij Sprenkels & Verschuren in Amsterdam. Hiervoor was hij werkzaam bij Zurich Global Life in Zwitserland. » Chris van den Ameele is benoemd tot nieuwe CEO van Andreas Capital S.A. Hij heeft brede ervaring in de markt van vermogensbeheer en werkte eerder onder andere bij ABN AMRO. » René van de Kieft, voorzitter van de hoofddirectie, Henri den Boer (Operations pensioenen/ verzekeringen) en Gerald Cartigny (Vermogensbeheer) vormen samen het hervormde hoofddirectieteam van pensioenuitvoerder en vermogensbeheerder MN. » Jacco Heemskerk (foto) is benoemd tot voorzitter van CFA Society Nederland. Heemskerk was hiervoor al drie jaar vice-voorzitter. Hij volgt Hilko de Brouwer op, die na zeven jaar het voorzitterschap heeft overgedragen.

Foto: Archief CFA Society Nederland

» Jorrit Arissen is bij Kempen Capital Management gestart als Senior Portfolio Manager. De laatste zes jaar werkte hij als Senior Portfolio Manager in het mondiale vastgoedteam van PGGM Investments.

Jacco Heemskerk

â&#x20AC;&#x153;Wie alleen de bedreigingen van Europa ziet, mist de kansen.â&#x20AC;?

Erik Goris, Directeur Bestuurlijke Advisering PGGM

Brussel gaat niet over ons pensioen, zo denkt Nederland graag. De realiteit is toch echt anders. Wat betekent de Europese regelgeving nu precies voor uw pensioenfonds? Welke dossiers zijn cruciaal? Hoe pareert u bedreigingen en benut u kansen? Onze experts wijzen de weg.

Raak de weg in Brussel niet kwijt en volg onze experts op pggm.nl/europa

pensioenbeheer

vermogensbeheer

bestuursadvisering

Een lage rente staat niet altijd gelijk aan een laag rendement. Historische lage rentes kunnen beleggers aansporen om meer risico te nemen en zo op zoek te gaan naar een hoog inkomen ten koste van hun kapitaalbescherming. Het PIMCO GIS Income Fund sluit geen compromis. Het streeft naar zowel inkomen en kapitaalsbescherming door te putten uit diverse inkomstenbronnen en consistente en aantrekkelijke maandelijkse uitkeringen, zonder afbreuk te doen aan de stabiliteit van de onderliggende beleggingen. Ontdek hoe het Fonds over langere tijd heeft gepresteerd voor investeerders op nl.pimco.com/income Portfolio Managers Dan Ivascyn en Alfred Murata - Morningstar U.S. Fixed-Income Fund Managers of the Year 2013 en bekroond door Citywire met een AAA-rating.

PIMCO GIS INCOME FUND ISIN: IE00B8D0PH41 Institutional Euro Hedged Income Fonds (na kosten) Benchmark

Rendement (%) 8 6 4 2 0 -2

Sinds oprichting (Since Inception Date)

2013

2014

2015 Year To Date

-4

Per 30 september 2015. Source: PIMCO Benchmark: Barclays U.S. Aggregate (Euro Hedged) Index In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie of betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten. De institutionele share class is alleen beschikbaar via uw bank of vermogensbeheerder.

Belangrijke risico’s Vermogen loopt risico De waarde van uw belegging en de eventuele inkomsten die ermee worden gegenereerd kunnen variëren, en het is mogelijk dat u minder terug ontvangt dan uw inleg. Krediet- en wanbetalingsrisico De kans bestaat dat op bepaalde momenten een partij die een vastrentende waarde of een derivaat heeft uitgegeven of gegarandeerd, niet in staat is om aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen of zelfs volledig in gebreke blijft, wat ertoe kan leiden dat het fonds de inkomsten ervan en de initiële investering kwijtraakt. De kredietwaardering en de risico’s van de effecten kunnen in de loop der tijd veranderen, en daarmee de prestaties van het fonds beïnvloeden. Risico’s van high yield Bij hoogrenderende effecten is doorgaans sprake van een groter risico dat de partij die een bepaalde vastrentende waarde of een derivaat heeft uitgegeven of gegarandeerd, niet in staat is om aan zijn betalingsverplichtingen te voldoen. Dit kan de prestaties van het fonds beïnvloeden. Derivatenrisico Beleggen in derivaten kan leiden tot winsten of verliezen die groter zijn dan de omvang van de inleg. Risico’s van opkomende markten Opkomende markten of minder ontwikkelde landen kunnen meer politieke, economische of structurele uitdagingen met zich meebrengen dan ontwikkelde landen, wat kan leiden tot verliezen voor het fonds. Liquiditeitsrisico Bepaalde beleggingen kunnen mogelijk moeilijk binnen een kort tijdsbestek te verkopen zijn. Renterisico De waarde van vastrentende beleggingen zal waarschijnlijk dalen wanneer rentes stijgen. Morningstar kent de titel van obligatiefondsbeheerder van het jaar toe op basis van de kwaliteiten van de beheerder, zijn resultaten, zijn strategie en de naleving van de rentmeestercode (“stewardship code”) door de maatschappij. Morningstar Awards 2013©. Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden. De titel van obligatiefondsbeheerder van het jaar in de VS werd toegekend aan Daniel J. Ivascyn en Alfred Murata (PIMCO Income, 2013). Daniel J. Ivascyn en Alfred Murata zijn bekroond met een AAA-rating door Citywire voor hun risicogewogen rendement over de periode 31 augustus 2012 t/m 31 augustus 2015. PIMCO Funds: Global Investors Series plc is een paraplumaatschappij voor beleggingen met variabel kapitaal, en een vennootschap met beperkte aansprakelijkheid onder de Ierse wet, geregistreerd onder nummer 276928. Houdt u er alstublieft rekening mee dat niet alle fondsen in elk rechtsgebied geregistreerd zijn voor verkoop. Deze informatie mag niet worden gebruikt binnen enig land of met betrekking tot enige persoon of personen, waar zulk gebruik een schending van de daar geldende wet kan opleveren. De informatie uit deze brochure is bedoeld ter aanvulling van de informatie uit de prospectus voor dit Fonds, en moet in samenhang daarmee worden gelezen. Beleggers moeten de beleggingsdoelstellingen, risico’s, lasten en kosten van deze Fondsen zorgvuldig afwegen voordat ze daadwerkelijk gaan beleggen. Particuliere beleggers kunnen het beste overleggen met hun financiële tussenpersoon. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie of betrouwbare indicatie voor toekomstige resultaten en er worden geen vergelijkbare rendementen in de toekomst gegarandeerd. De verschillende aandelenklassen van het fonds brengen verschillende kosten met zich mee. Tenzij het anders is geformuleerd in de prospectus of in het document met belangrijke beleggersinformatie, worden de fondsen die in dit document worden genoemd niet beheerd met een bepaalde benchmark of index als referentie, en voor zover er in deze tekst naar een benchmark of index wordt verwezen, is dat uitsluitend om risico’s of prestaties te kunnen vergelijken. Deze tekst kan aanvullende informatie bevatten over hoe het fonds of de strategie wordt beheerd die niet expliciet in de prospectus staat. Die informatie is actueel op de datum waarop ze wordt gepresenteerd en kan veranderen zonder voorafgaande kennisgeving.Dit financiële promotiemateriaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden aangeboden – en moet als zodanig niet worden gezien als beleggingsadvies of aanbeveling van beleggingen, strategieën of producten – door PIMCO Europe Ltd (Company No. 2604517), dat bij zijn activiteiten op het gebied van beleggen onder toezicht staat van de Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS) in het Verenigd Koninkrijk. De vestigingen in Amsterdam (PIMCO Europe, Ltd Amsterdam Branch, Company No. 24319743) en in Italië (PIMCO Europe Ltd – Italy, Company No. 07533910969) staan daarnaast onder aanvullend toezicht van respectievelijk de AFM en van de CONSOB conform Artikel 27 van de Italiaanse Geconsolideerde Financiële Wet. De producten en diensten van PIMCO Europe Ltd zijn alleen beschikbaar voor professionele klanten zoals gedefinieerd in het handboek van de Financial Conduct Authority en zijn niet beschikbaar voor particuliere beleggers, die zich dan ook niet op deze informatie moeten verlaten.