Financial Investigator 02 2016

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 8 | NUMMER 2 | 2016 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

Geen recessie, maar te hoge waarderingen

John Bilton, J.P. Morgan Asset Management Het Brexit-referendum komt eigenlijk te vroeg Stephen Booth, Open Europe

Ronde Tafel Loans en Direct Lending

Ronde Tafel APF

Recente ontwikkelingen Op het gebied van ETFs

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful.

Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

2

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015.

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015.

1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

Hoofdredacteur Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Adjunct Hoofdredacteur Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof.

RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Wim Almeloo, Marcel Andringa, Geert Arlman, Yvonne Bakkum, Steven Bates, Francis van Bergenhenegouwen, Wouter Berris, Jeroen van Bezooijen, Jaap van der Bijl, John Bilton, Stéphane Blanchoz, Frank van Blokland, René Bogaarts, Stephen Booth, Clemens Braams, Chris Brils, Roland van den Brink, Gerald Cartigny, Johan Cras, Pim van Diepen, Inge van den Doel, Jaap van Duijn, Benjamin Edgar, Herma Geboers, Paul van Gent, Tom Gordijn, Erik Goris, Marlène Hassine, Jacco Heemskerk, Mila Hoekstra, René Hogenboom, Michael Jasper, Thijs Jochems, Kyra Kemps, Robin Kooijman, Rogier Krens, Kirst Kuipers, Robert Leenes, Marjolein van Loon, Gerard Moerman, Karsten Moller, James Montier, Anne-Marie Munnik, Caroline Muste-Merks, Alex Neve, Nicolette Opdam, Pim Rank, Philippe Roset, Martijn Rozemuller, Sjoerd Rozing, Irene Ruis-Sijstermans, Michiel von Saher, Remco Schoonen, Kirstie Spence, Kent Stahl, Roel Thijssen, Oliver Trienes, Philippe Vannerem, Gert-Jan Verhagen, Jop Versteegt, Raymond Verstraelen, John Vibert, Martijn de Vree, Bernard Walschots, Henk Jan van Zoelen en Wim van Zwol.

FOTOGRAFIE AM London Photography Fotopersburo Dijkstra Ruben Eshuis Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

‘N

egatieve rendementen, coupon van 0% en desondanks een enorme interesse van beleggers’, kopte het FD onlangs. Het stimuleringsbeleid van de ECB levert wonderlijke toestanden op.

Ongeveer 50 mrd euro aan bedrijfsobligaties van de meest kredietwaardige ondernemingen in de eurozone kent een negatief rendement. Concreet houdt dit in dat beleggers die in deze obligaties investeren aan het eind van de looptijd minder geld terugkrijgen dan ze er initieel in hebben belegd.

Wat zijn op dit moment alternatieven die nog iets opleveren aan de vastrentende kant?

Wellicht is investeren in Loans en Direct Lending een interessant alternatief. Zeker als de rente zo laag blijft als nu het geval is. Volgens de ronde tafel deelnemers is direct lending een belangrijke bron van financiering voor kleine en middelgrote Europese bedrijven. De verwachting is dat direct lending, zeker in Nederland, zal groeien omdat banken al tegen hun zogenaamde concentratieniveaus aanzitten. Vanuit risicoperspectief wordt direct lending beschouwd als een alternatief voor high yield maar met minder risico. In deze uitgave passeren nog veel meer interessante alternatieve beleggingscategorieën de revue.

Sinds 1 januari 2016 bestaat er in Nederland een nieuwe pensioenuitvoerder: het APF. Het APF biedt nieuwe mogelijkheden voor het uitvoeren van nieuwe en bestaande pensioenregelingen. Zo kan het APF onder andere leiden tot schaalvoordelen, lagere uitvoeringskosten en verdere professionalisering.

Diverse ronde tafel deelnemers spraken onder leiding van Nicolette Opdam onder andere over de vraag of het APF een succes gaat worden, waar je als potentiële overstapper op moet letten en over de vraag welke invloed je als werkgever en werknemer kunt hebben op de besturing van het APF. In het coververhaal geeft John Bilton, Head of Global Multi-Asset Strategy van J.P. Morgan Asset Management, zijn visie op de wereld. Bilton vindt dat het groeiniveau van de economie te laag is om de huidige hoge waarderingen te rechtvaardigen. Zijn Multi-Asset Solutions-team verwacht ‘gedempte’ rendementen, geeft de voorkeur aan kwaliteit boven wat goedkoop oogt en aan ‘relative value’ boven directionele ‘bets’. Hij ziet kansen voor high yield nu een recessie onwaarschijnlijk lijkt.

Uiteraard treft u nog veel meer lezenswaardige interviews, artikelen en columns aan in deze editie.

Ik wens u een goed voorjaar toe!

DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen ­uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j­ uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. ­Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan­geleverd.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, o­ pgeslagen in een

Seminar Factor Investing: What steps need to be taken for Factor Investing 2.0?

What’s new in Factor Investing? What about Crowding and Liquidity? How to combine Factor Investing and ESG Investing? Active or Passive in Factor Investing? How to benchmark the Factor Investing benchmark? What risk factors work and what risk factors don’t work? What are the lessons learned from Factor Investing in Equities, Fixed Income and other Asset Classes?

Please mark your calendars and come join us at our Seminar on Factor Investing in Amsterdam on May 24, 2016 from 12.30pm until 5.30pm, followed by a networking reception. We have top speakers that will share their views with you via an individual tailor made break out session programme, where you decide what sessions you will attend and that is geared towards your specific interests!

Registration is only open to Pension Funds, Investment Committee Members, Fiduciary Managers, Family Offices, Investment Consultants and Fund Selectors/ Investment Advisors that work for Banks, Insurance Companies and independent Asset Managers.

More information and registration: www.financialinvestigator.nl/seminarfactorinvesting

geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

ZEVEN VAN DE TIEN BELEGGERS WILLEN NIEUWE STRATEGIEĂ‹N OM HUN PORTEFEUILLES BETER TE DIVERSIFIĂ‹REN.* WIJ KUNNEN DAARVOOR ZORGEN. 3 5

2

GATEWAY

INVESTMENT ADVISERS, LLC

2

1 4

2

Ontdek wat wij met onze vele partners kunnen betekenen voor u.

Bezoek onze website ngam.natixis.com.

1 Een merk van DNCA Finance.

2 Een dochteronderneming van Natixis Asset Management.

3 Een merk van Natixis Asset Management en Natixis Asset Management Asia Limited, gevestigd in Singapore en Parijs.

4 Bestaande uit zes aparte participatiemaatschappijen. Het dienstenaanbod is niet volledig in alle rechtsgebieden beschikbaar.

5 Een merk van Natixis Asset Management. *Natixis Global Asset Management, mondiaal onderzoek naar individuele beleggers, februari 2015. Het onderzoek omvatte ruim 7.000 beleggers in 17 landen.

Natixis Global Asset Management S.A. is een dochteronderneming van Natixis, beheermaatschappij van een aantal gespecialiseerde investeringsmanagers en distributeurs wereldwijd, waaronder bovengenoemde partners. De dochterondernemingen op het gebied van vermogensbeheer van Natixis Global Asset Management die in deze publicatie worden genoemd, zijn uitsluitend actief in en vanuit de landen waarin ze daartoe gelicentieerd of geautoriseerd zijn.

In Nederland: gepubliceerd voor professionele beleggers door NGAM, Nederlands filiaal (registratienummer 50774670), World Trade Center Amsterdam, Strawinskylaan 1259, D-Tower, Floor 12, 1077 XX Amsterdam, een filiaal van NGAMS.A., een Luxemburgse beheermaatschappij gemachtigd en gereguleerd door de CSSF. ADINT143-0316 PROMOTIEMATERIAAL

// INHOUD

Coververhaal 12 Geen recessie, maar te hoge waarderingen, Interview met John Bilton, J.P. Morgan Asset Management

Thema ETFs 50 Ontwikkelingen op het gebied van ETFs 55 European Corporate Bond ETF Outlook for 2016, Lyxor

Thema Alternative Fixed Income 60 Ronde Tafel Loans en Direct Lending 76 Verslag educatieve bijeenkomst over vastrentende waarden

Wetenschap en Praktijk 8

Het Brexit-referendum komt eigenlijk te vroeg, Interview met Stephen Booth, Open Europe 16 Mijn handelsmerk mag eenvoud zijn, Interview met Mila Hoekstra 20 Ronde Tafel APF 38 Mooie kansen voor wie tegendraads durft te zijn, Interview met James Montier, GMO 42 Investing with the enemy, QLAB Invest 44 ‘Lange termijn, lage kosten en vertrouwen’, Interview met Marcel Andringa, PME, Inge van den Doel, PMT en Gerald Cartigny, MN 56 Verslag Institutional Morningstar Conference 72 Waarom high yield interessant is voor Nederlandse pensioenfondsen, PIMCO 90 Tafelgesprek: Addressing Non Plain Vanilla Betas to Survive the Low Yield Environment 96 What DC-members want, Mercer 100 Risicobeheersing: denk in toekomstscenario’s!, TrigNum

Geen recessie, maar te hoge waarderingen 12

Gesponsord 30 Altera: niet meer exclusief van en voor pensioenfondsen, Interview met René Hogenboom, Altera Vastgoed 34 ‘De kunst is om de vraag van de woonconsument te ontleden’, Interview met Jaap van der Bijl, Syntrus Achmea Real Estate & Finance 40 Fundamentals opkomende landen sterker dan markten doen vermoeden, Capital Group

Het Brexit-referendum komt eigenlijk te vroeg 8 NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

Ronde Tafel APF 20

70 Market Outlook for Alternative Fixed Income, Interview with John Vibert, PGIM 78 Emerging Markets Loans: een duurzaam en stabiel alternatief, Interview met Caroline Muste-Merks, NN IP, en Yvonne Bakkum, FMO IM 82 De toegevoegde waarde van illiquiditeit, Interview met Gerard Moerman, Aegon Asset Management 85 Huidig economisch klimaat aantrekkelijk voor Global High Yield, BMO Global Asset Management 86 Efficiënt rentebeleid verlaagt de kosten van afdekken, Interview met Martijn de Vree, Insight Investment en Michael Jasper, BNY Mellon

Columns 29 Pim Rank: APF: Een pensioenfonds met afgescheiden vermogen 37 IVBN: Optimisten én pessimisten in de vastgoedmarkt 59 Quoniam: Wat is uw favoriete fixed income risico?

75 VBA: Verantwoord beleggen: nu ook voor kleinere vermogens!

81 Thijs Jochems: Het IMF maakt zich zorgen. Wat betekent dit voor pensioenfondsen?

89 CFA: Nog meer regels? Nog eentje dan!

Rubrieken 98 Boeken 103 On the move special: Johan Cras 104 On the move kort

Ronde Tafel Loans en Direct Lending 60

Financial Investigator in 2016 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Ronde Tafels 2016: ➜ Ronde Tafel Efficient Multi Asset Class Portfolio Construction: 18 mei ➜ Ronde Tafel MiFID2: 20 mei ➜ Ronde Tafel Vastgoed: 24 juni Seminars 2016: ➜ Seminar Factor Investing: What steps need to be taken for Factor Investing 2.0? 24 mei ➜ Seminar Alternative Fixed Income: 27 oktober ➜ Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders over ESG en Impact Investing: 14 november

100.000.000 STAPPEN Als Algemeen Pensioenfonds zijn wij van Stap natuurlijk van de cijfers.

Zo weten we dat een mens, de eerste stap meegeteld, zo’n honderd miljoen stappen in zijn leven zet.

Veel stappen daarvan zijn achteloos. Zonder ergens over na te denken.

Maar ook de stap naar binnen bij je eerste baan is er één. Of een stap er tussenuit om een jaar de wereld rond te reizen. En de laatste stap op je werk, die meteen ook de eerste stap is in genieten van je pensioen. Wat zo’n stap je brengt, weet je nooit van tevoren.

Het belangrijkste is dat je weet dat je ‘m kan zetten.

Daarom krijg je bij Stap altijd direct inzicht in je pensioen, stap voor stap, je leven lang. Zodat je weet hoe je toekomst ervoor staat. Omdat we willen dat mensen niet hópen dat het kan, maar het zeker weten.

Kijk op www.stappensioen.nl

// KORT NIEUWS

Source ETFs: ontwikkelingen op het gebied van ETFs

E

TFs hebben in Europa de afgelopen jaren een uitzonderlijk sterke groei doorgemaakt met ruim 80 miljard dollar instroom in 2015, een groei van 33% ten opzichte van het voorgaande jaar.

Per februari 2016 is er 485 miljard geïnvesteerd in in Europa gevestigde ETFs.

Foto: Archief Herma Geboers

> OP DE AGENDA VAN <

Wanneer we naar de recente instroom en introductie van nieuwe ETFs kijken, wijzen deze volgens Sjef Pieters van Source ETFs op een groeiende belangstelling voor smart beta ETFs. Deze passieve strategieën zijn gebaseerd op indices die andere filters gebruiken dan de traditionele geografische, en op marktkapitalisatie gebaseerde filters om hun samenstelling te bepalen. De ‘slimme beta ETFs’ die het meest populair zijn, hebben vaak als doelstelling traditionele op market cap gebaseerde benchmarks te out-performen,

waardoor ze mogelijk een vervanger kunnen zijn voor holdings in de core van portefeuilles. Voorbeelden hiervan zijn op risico en factoren gebaseerde strategieën.

Factor ETFs zijn relatief nieuw, maar sommige van de strategieën en concepten die hiervoor gebruikt worden, zijn al lang in gebruik. Er zijn al jaren beleggers die value gebruiken als maatstaf om aandelen te selecteren, maar er zijn ook veel beleggers die groei of momentum gebruiken. Voor de komst van de ETF werden deze factoren vooral in actieve, discretionaire strategieën gebruikt. ETFs gebruiken dezelfde factoren maar op een vaste, geautomatiseerde basis en verwijderen de discretionaire component. Als gevolg daarvan zullen ze consistenter presteren dan een vergelijkbaar actief beheerd fonds en zijn ze daarnaast meestal ook goedkoper.

De agenda van Herma Geboers

Hoe word je van administratief juridisch medewerker bij de Gemeentelijke Sociale Dienst van Ede een allround pensioenspecialist met een eigen consultancybedrijf? Vraag dat maar aan Herma Geboers. Deze naar eigen zeggen kritische en vasthoudende maar ook accommoderende veranderaar werkt inmiddels zo’n 27 jaar in het pensioenveld.

Topprioriteit • Afronding van allerlei administratieve zaken: het opstarten van Herma Geboers Consultancy, mijn eigen onderneming in consultancy op het gebied van strategie, bestuur en toezicht (en coaching), wat best tijdrovend blijkt te zijn.

• Afronding van mijn interim werk bij SPO als opleidingsontwikkelaar.

• Me voorbereiden op het toetsmoment door DNB in verband met een bestuursfunctie waarvoor ik gevraagd ben.

• Met veel verschillende mensen kunnen werken.

Gemiddeld iedere vijf jaar wisselde ze van functie om de pensioenmaterie steeds vanuit een ander perspectief te kunnen benaderen: als belangenbehartiger vanuit brancheorganisaties als Verbond van Verzekeraars en Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen (OPF), strategisch adviseur bij verzekeraar Delta Lloyd Leven, als beleidsmedewerker, consultant en pensioenfondsbestuurder op diverse plekken (onder andere Stichting financiering Voortzetting Pensioenverzekering (FVP) en het Delta Lloyd pensioenfonds) en als leerlijnmanager bij pensioenopleider SPO. Werken op het snijvlak van politiek en bedrijfsleven ligt haar. Daar kan ze haar bestuurlijke en strategische ervaring, pensioenexpertise en communicatievaardigheden inzetten en contrasten verbinden: strategisch en tactisch, intern en extern, globaal en specifiek. De mens staat steeds centraal.

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Ook topprioriteit • Mijn vakantie in mei. Mijn vriend en ik gaan dan weer actief zeilen. En er moet een hele stapel boeken uit.

• Kunst bewonderen én maken.

• Mijn master Neurolinguïstisch Programmeren afronden.

• Mijn opleiding Certified Pension Executive aan de Erasmus Universiteit vervolgen.

// KORT NIEUWS

T. Rowe Price: Het einde van de Barbell-strategie voor obligaties?

De correlatie tussen verschillende delen van de obligatiemarkt wordt steeds sterker. Dat is slecht nieuws voor obligatiebeleggers die hun risico willen beperken door middel van sectorspreiding. In het verleden bewogen verschillende soorten obligaties - zoals staatsobligaties en bedrijfsobligaties - tamelijk onafhankelijk van elkaar, waardoor diversificatie kon worden verkregen door de beleggingen over de verschillende sectoren te verdelen. De toenemende correlatie betekent dat de beproefde strategieën moeten worden ingeruild voor stoutmoediger benaderingen, met sectoren en instrumenten die voordien misschien als te riskant of onconventioneel werden beschouwd, aldus Arif Husain, Head of International Fixed Income bij T. Rowe Price.

Op basis van de correlatie tussen de maandrendementen gemeten over periodes van drie jaar, blijkt dat de correlatie tussen Amerikaanse staats- en investment grade bedrijfsobligaties in maart 2008 nog geen 0,5 bedroeg, daarna daalde naar minder dan 0,1 in maart 2011 om vervolgens in 2013 scherp te stijgen. Momenteel bedraagt de correlatie bijna 0,9 - dat is vrijwel een volledige correlatie.

Een vergelijkbaar beeld zien we in Europa, waar de correlatie tussen staatsobligaties en investment grade credits in het najaar van 2013 eveneens drastisch opliep alvorens zich te stabiliseren op het huidige niveau van iets meer dan 0,8. En niet alleen de correlatie tussen de obligaties onderling neemt toe: ook de correlatie tussen obligaties en valuta’s stijgt.

Medisch Specialisten verlengen contract met APG APG blijft voor Stichting Pensioenfonds Medisch Specialisten (SPMS) onder meer de pensioenadministratie en -communicatie voor ruim 15.000 (ex-)deelnemers verzorgen. SPMS heeft het contract met APG tot 2021 verlengd. Met een belegd vermogen van €9 miljard behoort SPMS tot de top 20 pensioenfondsen van Nederland. Sinds 2011 is het pensioenfonds aangesloten bij APG. Voor SPMS verzorgt APG de administratie van pensioenrechten, incasseert het de premies en betaalt de pensioenuitkeringen.

Daarnaast is APG verantwoordelijk voor de communicatie met deelnemers van SPMS. Ten slotte adviseert APG het bestuur van SPMS op het gebied van communicatie, juridische en actuariële zaken.

State Street neemt GE AM over State Street Corporation (NYSE: STT) maakte onlangs bekend dat het GE Asset Management (GEAM) overneemt van GE (NYSE: GE). Als gevolg van de transactie zal het beheerd vermogen van State Street Global Advisors naar verwachting met USD 100 miljard toenemen.

Ook zal de expertise op het gebied van alternatieve beleggingen toenemen en worden aandelen- en obligatieteams versterkt. De prijs die State Street neertelt zal op ongeveer USD 485 miljoen neerkomen. De transactie zal naar verwachting in Q3 van 2016 afgerond worden. GEAM beheert naast de pensioenen van de Amerikaanse werknemers van GE ook geld van ruim 100 institutionele klanten, zoals pensioenfondsen, sovereign wealth funds, verzekeraars en stichtingen.

Aberdeen: Opkomende markten klaar voor duurzaam herstel De opkomende markten vertonen herstel als beleggingsklasse.

Wat zijn de oorzaken, en is het herstel duurzaam? Mark GordonJames, beleggingsstrateeg bij vermogensbeheerder Aberdeen, duidt de opleving in een Q&A. Enkele hoofdpunten: • De groeiende instroom naar beleggingsfondsen van opkomende landen in de afgelopen weken komt doordat de economische activiteiten in China zich iets lijken te verbeteren en door de zwakkere Amerikaanse dollar.

• De afzwakkende dollar is mogelijk een aanwijzing dat de daling van de lokale munten van opkomende landen de afgelopen weken te ver was doorgeschoten en dat we nu een gunstiger valutaklimaat tegemoet gaan.

• De Chinese economie zal voorlopig nog wel gas blijven minderen en ook grondstoffen-exporterende landen blijven het moeilijk houden. Maar in de resterende opkomende economieën hebben de bedrijfswinsten hun dieptepunt bereikt, zodat we daar, gemeten in lokale valuta, de komende tijd behoorlijke winstgroei mogen verwachten.

• Regeringen van opkomende landen lijken meer dan voorheen bereid met hervormingen en investeringen in infrastructuur de groei te bevorderen. Bovendien hebben de meeste landen relatief lage schulden. Dat zijn goede uitgangspunten voor duurzaam herstel van de beleggingsklasse.

• Naast India zien we ook in Brazilië, Mexico, de Filipijnen en Thailand goedgeleide bedrijven met mooi winstpotentieel.

Grontmij heeft een nieuwe naam: Sweco Advies- en ingenieursbureau Grontmij Nederland gaat op 4 april 2016, na ruim 100 jaar, verder onder de naam Sweco Nederland.

Grontmij is op 1 oktober 2015 overgenomen door Sweco, door de overname het grootste advies- en ingenieursbureau van Europa.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Het Brexit-referendum komt eigenlijk te vroeg Door Joost van Mierlo

Het Verenigd Koninkrijk stemt binnenkort over het lidmaatschap van de Europese Unie. Stephen Booth volgt de discussie nauwgezet. ‘Economisch gezien maakt het waarschijnlijk niet zo heel veel verschil op de langere termijn.’

Het kantoor van Open Europe bevindt zich op de tweede verdieping van een gebouw waar op de begane grond een Faith Centre, een soort religieus centrum, is gevestigd. Het lijkt de aangewezen locatie voor een discussie over een Brexit, zoals het mogelijke Britse vertrek uit de Europese Unie wordt genoemd. In de afgelopen maanden heeft zich immers een soort religieus fanatisme eigen gemaakt bij de voor- en tegenstanders van de EU. Zelf vertegenwoordigen ze het Ware Geloof. De anderen zijn bezeten door de Duivel.

Stephen Booth – geboren in Amsterdam, getogen in Engeland – heeft een veel afstandelijker houding.

Als directeur van Open Europe, een denktank met als belangrijkste doelstelling de EU te reorganiseren, neemt hij bewust een neutrale houding aan. ‘Economisch gezien maakt een Brexit waarschijnlijk niet zo heel veel verschil op de langere termijn’, legt hij uit. ‘Maar dat hangt in hoge mate af van de keuzes op het gebied van immigratie en handelsbetrekkingen die Britten na een eventuele Brexit maken.’ En wat Booth betreft moet de EU de komende jaren aanzienlijke hervormingen doorvoeren, ook als de Britten wel lid blijven.

In een ideale wereld zou het referendum in een later stadium plaats hebben gehad. Dan zou het duidelijker zijn geweest hoe de relatie met de eurozone zich ontwikkelt.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Open Europe staat in Brussel bekend als een buitengewoon kritische organisatie.

Toch pleiten jullie nu niet voor een vertrek. Waarom niet?

‘We worden inderdaad als vrij radicaal beschouwd in Brussel. Dat heeft met onze achtergrond te maken.

Open Europe is voortgekomen uit een lobbygroep die wilde voorkomen dat de Britten over zouden stappen op de euro. Dat gevaar is inmiddels geweken. Dat is feitelijk al bijna tien jaar het geval.

In 2005 hebben we onze focus daarom gewijzigd. De belangrijkste doelstelling is de Europese Unie te hervormen. Het gaat ons om het verbeteren van de Gemeenschappelijke Markt.

Dit als achtergrond. In het Verenigd Koninkrijk worden we overigens helemaal niet als radicaal beschouwd. We bewandelen hier een soort gulden middenweg. Ons campagnemotto tegen de euro klonk indertijd niet voor niets: Europe Yes, Euro No.’

Als jullie toentertijd voor de EU waren, waarom nemen jullie dan nu ook niet een uitgesproken positie in?

‘We willen niet in de verhitte strijd tussen voor- en tegenstanders betrokken raken. We willen heldere en onbevooroordeelde informatie verstrekken over de Britse toekomst. Er zijn duidelijke economische en politieke voordelen verbonden aan een lidmaatschap.

Maar er zijn ook nadelen. Als er al iets niet klopt aan de huidige discussie is het dat er te veel nadruk wordt gelegd op de economische gevolgen van wel of geen lidmaatschap. De politieke consequenties blijven onderbelicht.

In de afgelopen jaren hebben we de regering geholpen bij de onderhandelingen met Brussel in aanloop naar het referendum. Wij hebben actief gepleit voor sommige van de resultaten die bereikt zijn. Dan gaat het bijvoorbeeld om de bescherming van de non-euro landen en de wijzigingen op het gebied van sociale voorzieningen voor immigranten.’

meer zijn van de ‘ever closer Union’ is er ruimte voor andere landen om meer politieke integratie na te streven. Alleen op die manier kunnen de massale problemen met de werkloosheid in landen als Spanje en Griekenland worden opgelost. Andere landen, zoals het Verenigd Koninkrijk, kunnen focussen op een intensivering van de Gemeenschappelijke Markt. Dat past veel beter bij ons.’

Des te meer reden om het officiële regeringsstandpunt – lid blijven – te steunen?

Foto: Archief Open Europe

‘In een ideale wereld zou het referendum in een later stadium plaats hebben gehad. Dan zou het duidelijker zijn geweest hoe de relatie met de eurozone zich ontwikkelt. Het bepalen van het tijdstip van het referendum is een politieke beslissing. Daar hebben we ons bij neer te leggen.

Wij denken dat de problemen in de eurozone nog niet voorbij zijn. Ze zijn zodanig dat eurolanden binnen afzienbare tijd voor intensievere politieke samenwerking zullen moeten kiezen. Een verandering van het Europese Verdrag is op termijn onvermijdelijk. Dat is het moment om echt krachtig te onderhandelen over de voorwaarden van het lidmaatschap. Het is ook heel goed mogelijk dat tegen die tijd duidelijk is dat het niet mogelijk is om aan de ene kant lid te zijn van de EU, maar geen deelgenoot te zijn van de eurozone. Dat is de wezenlijke discussie voor de toekomst van de EU voor de Britten. Het is niet mogelijk daar op dit moment een goede inschatting van te maken.’

Betekent dit dat premier Cameron onvoldoende heeft bereikt bij de recente onderhandelingen?

‘Ik denk dat het heel erg moeilijk was om betekenisvolle hervormingen door te voeren. Aan de andere kant denk ik niet dat hij genoeg krediet krijgt voor wat hij heeft bereikt. Er was in veel landen veel sympathie voor de wensen van de Britten. Dat gold bijvoorbeeld voor Nederland. Het verlanglijstje van Cameron was natuurlijk ook niet extreem. Welk land wil de economische slagkracht van de Unie nu niet verbeteren? En er bestaat veel sympathie voor de problemen die de Britten hebben met de massale immigratie.

Cameron heeft in dit land niet genoeg krediet gekregen voor wat hij heeft bereikt. Voor het eerst is duidelijk gemaakt dat er sprake zal zijn van wezenlijke verschillen tussen het EU-lidmaatschap van verschillende landen. Dat is een direct gevolg van het creëren van de monetaire unie. Maar nu is dat ook officieel vastgelegd. Nu de Britten geen deelgenoot

CV Stephen Booth 1984 2003 2006 2008 2009 2015

Geboren in Amsterdam Bacheloropleiding University of Sussex Masteropleiding University of Sussex Co-director Open Europe Jean Monnet Prize Mede-auteur: ‘What if? The consequences, challenges and opportunities for Britain outside the EU’.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Wat vindt u van de kwaliteit van de discussie die op dit moment plaatsvindt tussen de voorstanders van de EU en de zogenoemde Brexiteers?

‘Het is een moeizame discussie. Ik denk dat premier Cameron een poging doet om de discussie positief te benaderen. Hij zegt dat het lidmaatschap het land sterker, veiliger en welvarender maakt. Maar ik denk ook dat hij zich realiseert dat het referendum niet kan worden gewonnen door op de positieve aspecten van de EU te wijzen. De Britten zijn nu eenmaal van nature eurosceptisch. Dat geldt in ieder geval voor het leeuwendeel van de bevolking. Het is dan ook logisch dat hij de nadruk legt op de gevaren van onzekerheid die met een vertrek gepaard gaan. De meeste mensen zijn nu eenmaal niet geneigd om de status quo te veranderen.

De onzekerheid wordt versterkt doordat voorstanders van een Brexit geen duidelijk idee hebben hoe de toekomst van de Britten buiten de EU eruitziet. Ze zijn het hier onderling namelijk niet over eens. Sommige tegenstanders benadrukken het feit dat de Britten te veel eigen verantwoordelijkheden hebben ingeleverd met het EU-lidmaatschap. Andere groepen wijzen juist op de problemen van de enorme stroom van OostEuropeanen waar niets aan gedaan kan worden. Deze groepen bereiken waarschijnlijk verschillende delen van de Britse samenleving. Maar het helpt niet bij het presenteren van een homogene visie op de toekomst.

Als een poging zou worden gewaagd is de kans groot dat een van de twee groepen tekort wordt gedaan.

Daarnaast denk ik dat er geen echt goed beeld is van een toekomst buiten de EU.’

Gaat het gebrek aan homogeniteit de tegenstanders opbreken?

‘Aanvankelijk was er meer sprake van onderlinge strijd bij de Brexiteers dan dat een krachtige vuist werd geheven tegen de voorstanders van de EU. Nu is er sprake van een soort gewapende vrede. De twee kampen laten elkaar met rust.’

Mijn gevoel zegt dat de voorstanders van het lidmaatschap zullen winnen.

Dit zijn onzekere tijden en de meeste mensen zullen niet nog meer onzekerheid willen.

Er is dus geen enkele aanleiding voor een angstcampagne?

‘Wij kijken natuurlijk naar een situatie zoals die zich over een periode van tien tot vijftien jaar van nu uitkristalliseert. Daarbij gaan we tevens uit van redelijke onderhandelingen met de EU in het geval van een vertrek. Maar we hebben het nog altijd over de situatie in 2030. Op korte termijn kunnen zich natuurlijk problemen voordoen. Ik denk dat het logisch is dat mensen zich zorgen maken op het moment dat er iets wezenlijks verandert. Dat is de reden dat de status quo altijd in het voordeel is bij dit soort referenda. Het is moeilijk om een meerderheid te overtuigen van het voordeel van een verandering. Maar dan gaat het vooral om de economische gevolgen. Er zit ook een politieke component aan. Door een vertrek vergroten we onze eigen soevereiniteit. Aan de andere kant wordt onze invloed op ontwikkelingen op het Europese continent minder.’

De tegenstanders tonen meer passie en zijn uitgesprokener. Hoe lager de opkomst straks is, hoe groter de kans dat tegenstanders de meerderheid vormen.

Klopt dat?

‘Ja, dat hebben we gezien bij het Schotse referendum. Toen het erom ging spannen, gingen meer mensen stemmen. Uiteindelijk was de opkomst daar 84%. Dat zal nu niet gebeuren. Ik reken op een opkomst tussen 60% en 65%.’

Wat zal de uitslag zijn?

De overheid wordt verweten dat ze te veel hamert op de onzekerheid. Hoe kijkt u daar tegenaan?

‘We hebben serieus onderzoek gedaan naar de gevolgen van een vertrek. We komen tot de conclusie dat er op de lange termijn niet veel verschil is tussen de twee scenario’s. Er zijn verschillende toekomstscenario’s in het geval van een vertrek of van een voortdurend lidmaatschap. In het meest negatieve scenario zal het nationale inkomen met 2,2% dalen. Maar het is ook mogelijk dat een vertrek uiteindelijk positief is. Onder bepaalde omstandigheden zijn we als Britten dan 1,6% beter af.’

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

‘Mijn gevoel zegt dat de voorstanders van het lidmaatschap zullen winnen. Dit zijn onzekere tijden en de meeste mensen zullen niet nog meer onzekerheid willen. Maar ik denk niet dat de verschillen groot zijn. Er kan nog zoveel veranderen voor eind juni. Het zal er hoe dan ook om spannen op 23 juni.’ «

• Kans groot dat Britten blijven.

• Echte hervorming EU moet nog komen.

• Angstcampagne redelijk effectief.

Factorbeleggen (Het is actief beheer)

Combineer actief beheer en lage kosten met onze nieuwe factor ETF’s.

Mensen zijn vaak verrast als ze horen dat wij al 40 jaar actief beheer bieden.

Wat geen verrassing is, is onze focus op beleggen tegen lage kosten. Zoals u mag verwachten behoren de beheerkosten van onze nieuwe actieve factor ETF’s tot de laagste in hun categorie.

Informeer eens naar wat ons zo anders maakt.

vanguard.nl 020 - 575 2580

De waarde van beleggingen en van de inkomsten daaruit kan zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen.

Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers en is ongeschikt voor particuliere beleggers om hun beleggingsbeslissingen op te baseren. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het VK is goedgekeurd door de Financial Conduct Authority en onder haar toezicht valt. © 2016 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden.

VAM-2015-12-18-3205 VAN11761 297x210 Inst_Pro_FactInv.indd 1

01/04/2016 15:05

Foto’s: AM London Photography

// COVERVERHAAL

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Geen recessie, maar te hoge waarderingen Door Harry Geels

Volgens John Bilton, Head of Global Multi-Asset Strategy van J.P. Morgan Asset Management, is het groeiniveau van de economie te laag om de huidige hoge waarderingen te rechtvaardigen. Zijn Multi-Asset Solutions-team verwacht ‘gedempte’ rendementen, geeft de voorkeur aan kwaliteit boven wat goedkoop oogt en aan ‘relative value’ boven directionele ‘bets’. Hij ziet kansen voor high yield nu een recessie onwaarschijnlijk lijkt.

Maakt de wereldeconomie zich op voor een globale recessie?

‘In ons strategieteam besteden we veel tijd aan deze vraag.

Eind vorig jaar was er namelijk een combinatie van factoren die de markten allemaal op hetzelfde moment raakten. Denk aan de scherpe daling van de olieprijs, zwakke economische cijfers uit China en de Fed die de rente verhoogde. Op zich waren deze factoren afzonderlijk beheersbaar geweest, maar juist in combinatie hebben ze tot veel onrust geleid.

Analisten spraken toen nog maar over drie zaken. Ten eerste over het flink oplopen van de credit spreads, wat veel analisten zien als een ‘leading indicator’ voor het zwakker worden van de economie. Beleggers gingen zich afvragen of de kredietmarkten iets wisten wat anderen nog niet zagen.

Ten tweede was daar de afname van de productiegroeicijfers in veel landen, wat enerzijds kon worden toegeschreven aan de daling van de olieprijs en anderzijds aan de economische teruggang in opkomende markten. Ook in de VS zagen we een daling in de productiecijfers. Ten derde maakten beleggers zich zorgen over opkomende markten, waar de groei flink is teruggezakt. Deze drie effecten gecombineerd leiden na een grondige analyse van onze kant echter niet tot de conclusie dat er een recessie aankomt. Het oplopen van de credit spreads had vooral één oorzaak, namelijk de slechter geworden financiële situatie van de energiesector door de daling van de olieprijs, plus een zekere mate van ‘derisking’. De daling van de productiecijfers kon vooral op het conto van de metaalsector en de machine-industrie worden geschreven. Alle andere sectoren van de economie groeiden nog gewoon. Sinds 1990 hebben we vijfmaal eerder een teruggang in de metaal- en machinesector

gezien, zonder een daaropvolgende economische recessie.

Ook andere indicatoren wijzen erop dat de kans op een recessie op dit moment klein is. De stimuleringsmaatregelen van de centrale banken en de Chinese overheid bieden ook enige ondersteuning aan het scenario dat de business cycle nog steeds omhoog wijst, hoewel we nu waarschijnlijk op een minder steil groeipad zitten dan we historisch gezien gewend zijn.’

Zijn er verschillen in groei per regio?

‘Het is interessant om op te merken dat de VS goed is in het exporteren van recessies, maar niet in het importeren van recessies. Als de VS in een recessie terecht zou komen, zullen we een meer wereldwijde crisis zien. Maar zelfs vandaag de dag kunnen grote delen van de wereld, zeg nu Europa en China, economische problemen hebben, zonder dat de VS omver rolt. De VS is namelijk een grote, tamelijk gesloten en vooral op het binnenland georiënteerde economie. En de VS doet het nu redelijk goed: de huizenmarkt en consumentenbestedingen groeien nog altijd en de productiesector stabiliseert. Pas als de werkloosheidscijfers met 40 tot 50 basispunten zouden stijgen vanaf het laagste punt in de cyclus, worden we ongerust. Maar daar zien we nu nog geen enkel bewijs voor.

Buiten de VS maakt China een transitie door van een investeringsgedreven naar een servicegedreven groei. Zelfs als de actuele groeicijfers onder de officieel gepubliceerde cijfers liggen, zoals sommige gegevens impliceren, groeit China nog steeds. Stimuli van de Chinese autoriteiten zullen in ieder geval op de korte termijn belangrijk zijn. Een harde NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

// COVERVERHAAL

landing in China is zeker niet ons basisscenario. Maar de groeitred zal in China vanzelf afnemen, nu de bevolking van het land rijker wordt. Dit is een natuurlijk pad dat opkomende landen na verloop van tijd zien. Ter vergelijking, in India ligt het BBP per hoofd van de bevolking nog steeds onder $ 2.000 en verwachten we in het komende decennium groeipercentages boven 7% per jaar, terwijl in Taiwan het BBP per hoofd boven $ 20.000 ligt en de verwachte groeipercentages de komende jaren rond de 3% liggen. In China ligt het BBP nu rond de $ 7.000 per hoofd en we zien de groei van het BBP afnemen van ongeveer 7% tot circa 4% in de komende tien jaar.

In Europa focussen we ons op dit moment meer op de politieke dan op de economische risico’s. Voor een deel is dit te danken aan de duidelijke ondersteuning door de ECB van de Europese economie. Europa herstelt van een grote crisis en we beginnen nu het herstel van de bankbalansen

CV John Bilton John Bilton, CFA, is managing director en Head of Global Multi-Asset Strategy voor het Multi-Asset Solution-team van J.P. Morgan Asset Management in Londen. Voordat hij in 2014 voor JPMorgan kwam werken was hij onder andere Head of European Investment Strategy bij Bank of America-Merrill Lynch en bekleedde hij diverse functies bij Barclays Capital en Accenture. Bilton heeft Scheikunde gestudeerd aan de University of Bristol en heeft zijn M.B.A. gedaan aan de MIT Sloan School of Management.

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

en het begin van een nieuwe kredietcyclus te zien.

Europese consumenten zijn conservatief, vooral in tijden van crises, hetgeen kan worden afgeleid uit relatief hoge spaarquotes in vergelijking tot die van de Anglosaksische economieën. Maar het verleden bewijst dat, als het beter gaat, Europeanen flink kunnen uitgeven. Afgezien van een politiek ongelukkig scenario, bijvoorbeeld een Brexit die tot besmettingsgevaar in de EU kan leiden, zien we Europa buiten recessieterritorium blijven.’

Staan de Europese banken er beter voor of vormen ze nog steeds een bedreiging voor de economische groei in Europa?

‘Als er naar factoren als ‘non-performing loans’ wordt gekeken, kampen Europese banken overduidelijk nog steeds met de gevolgen van de crisis. Maar als we kijken waar de banken vandaan komen, staan ze er een stuk beter voor. Banken hebben bijvoorbeeld de stabiliteit van hun balans verbeterd. Het Core Tier I-vermogen staat momenteel gemiddeld genomen op ongeveer 12% en staat daarmee boven de gestelde limieten. De ‘loans-deposits ratio’ is gezakt van circa 115% voor de crisis tot iets meer dan 100% nu. Dat betekent een significante ‘deleveraging’.

De markten zijn echter nog nerveus over noodzakelijke liquiditeiten. Maar dankzij het ECB-beleid maken we ons hier nog niet zo’n zorgen over. Het tweede aandachtspunt is de grote hoeveelheid regulering: kunnen banken dat wel allemaal absorberen? Wij denken dat wat betreft regulering de ‘high-water mark’ wel bereikt is. Zelfs de autoriteiten zijn regelmoe aan het worden. De kans is groot dat er bijvoorbeeld geen Basel IV meer komt.

Onze grootste zorg betreft de Coco’s. Zij vormen een nog niet geteste propositie. Wat gebeurt er in de financiële markten als een van de Coco’s getriggerd wordt, dus door verslechtering van een bankbalans wordt omgezet in aandelen? Gaat dat besmettingsgevaar opleveren? En zo ja, gaan we dan van kwaad tot erger, met een nieuwe bankencrisis tot gevolg? Gezien het sterke herstel van de bankbalansen, is dit voor ons overigens geen kortetermijnzorg. Bovendien maken Coco’s als geheel slechts ongeveer 0,3% van de bankbalans van de Europese banken uit. Maar wij kunnen Coco’s wel rationeel gezien een beheersbaar risico vinden, beleggers met al hun sentimenten kunnen er anders over denken.’

Werkt het stimulerende monetaire beleid eigenlijk nog wel?

‘Het gebruikelijke antwoord is dat we geen statistisch bewijs hebben voor of tegen het beleid van negatieve rentes. We weten niet waar we zouden staan als de centrale banken hun ruime monetaire beleid niet zo zouden hebben gevoerd. In het algemeen zijn de meeste analisten het

erover eens dat lage rentes desinflatie tegengaan en dat ze in eerste instantie economisch gezien stimulerend werken.

Begint het beleid zo langzamerhand minder effectief te worden? Waarschijnlijk wel.

De olieprijs speelt natuurlijk een belangrijke rol: het heeft het beleid van de ECB om inflatie aan te wakkeren, gefrustreerd.

Een belangrijke vraag is of monetair beleid op zichzelf in staat is de economie op de langere termijn aan te zwengelen.

Het antwoord hangt af van waar we staan in de economische cyclus. Als de economie er slecht voor staat, is ruim monetair beleid meestal effectief, via het vergroten van ‘wealth effecten’ en het afwenden van ‘worst-case scenarios’. Als de economie niet in een crisis zit, werkt monetair beleid waarschijnlijk niet zo sterk als economische versneller. In dit geval is monetair beleid een stabilisator en geen versneller. Als de economie verbetert, werken fiscale stimulering of overheidsinvesteringen beter als versnellers. De bal ligt nu vooral bij de Europese politiek.

Overigens gaat het economisch gezien pas echt beter als consumenten weer gaan besteden. Helaas zitten die in Europa nu nog steeds vast in het idee dat het crisis is.

Monetair beleid kan daar weinig aan veranderen. Fiscale stimulering zal waarschijnlijk een grotere invloed hebben.’

Hoe moeten beleggers hun portefeuilles positioneren?

‘Er is nu sprake van een paradox. We bevinden ons enerzijds in een situatie waarin we meer vertrouwen hebben, in de zin dat we zeer waarschijnlijk geen recessie krijgen. Anderzijds zijn de meeste beleggingscategorieën te duur om bovenmaatse rendementen te verwachten. Gezien de lage groei staan waarderingen simpelweg te hoog om een duidelijke directionele ‘bet’ op bepaalde beleggingscategorieën te doen. Voor de S&P 500 betalen beleggers nu ongeveer 16,5 keer de winst voor een consensusgroei van de winst van 2%. Drie jaar geleden betaalden we slechts 14 keer de winst voor een consensusgroei van bijna 10%. Er wordt dus aanzienlijk meer betaald voor veel minder groei.

In ons basisscenario van lage groei, maar geen recessie, gaat het minder om waarderingen en meer om het behoud van kapitaal en zekerheid over rendementen. Met het oog hierop hebben we een voorkeur voor Amerikaanse large caps en een ‘high-quality bias’ wat betreft de Europese aandelenmarkten. In een wereld van lage groei en lage rentes blijven kwaliteit en een veilig dividendrendement naar alle waarschijnlijkheid aantrekkelijke vertrekpunten.

Wat betreft staatsobligaties hebben we een voorkeur voor markten met een relatief hogere rente, zoals Amerikaanse en Australische staatsobligaties, boven obligatiemarkten met zeer lage of negatieve rentes. Beleggers in

bedrijfsobligaties, vooral high yield, zijn te veel van het recessiescenario uitgegaan. Spreads zijn hier weer aantrekkelijk geworden. Hier kunnen we op betere waarderingen instappen dan bij aandelen. De ontwikkeling van de dollar blijft ten slotte ook belangrijk. Als de consolidatie aanhoudt en we geen vernieuwde opleving van de dollar zien, zal dit opkomende markten en aan grondstoffen gerelateerde activa helpen om op de langere termijn sommige van hun structurele uitdagingen het hoofd te bieden.’ «

• We zitten economisch gezien op een lager groeipad dan we historisch gewend zijn.

• In Europa is er meer bezorgdheid over politieke dan over economische risico’s.

• Europese banken staan er beter voor dan tijdens de kredietcrisis.

• Het gaat in Europa pas echt beter als consumenten weer gaan besteden.

• Bedrijfsobligaties, vooral high yield, zijn te pessimistisch geweest over een mogelijke recessie.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Mijn handelsmerk mag eenvoud zijn Door Lies van Rijssen

Ze is maatschappelijk betrokken, denkt onafhankelijk en kritisch en als het moet kan ze scherp uit de hoek komen. Wel altijd in beschaafde taal. Ze houdt ervan om ‘iets te maken’: zoals de Code Pensioenfondsen of het Voorontwerp van de Wet ‘Multi-opf’, dat de wetgever overnam en invoerde. Financial Investigator sprak met Mila Hoekstra.

‘Dat ik in de pensioenen kwam te werken, was geen kinderdroom die uitkwam. Bij een afscheidsreceptie kwam ik mijn baas uit een eerdere baan tegen. Hasko van Dalen en ik kenden elkaar van de directie Arbeidsverhoudingen bij Sociale Zaken. Ik werkte inmiddels bij het Gemeentelijk Vervoerbedrijf (GVB) in Amsterdam en liet merken op zoek te zijn naar iets anders. Hasko zelf was ook geswitcht maar werkte nog wel binnen Sociale Zaken. Hij liet zich ontvallen dat hij een vacature bij de afdeling Pensioenen had, toen nog Volksverzekeringen en Pensioenen. Ik zei dat ik niets van pensioenen wist. Dat leek hem geen probleem. Ik heb meteen de Pensioennota opgevraagd waar alle wijzigingen richting de pensioenwet in opgenomen stonden. Die nota ben ik als een razende gaan lezen om enig begrip te krijgen van dit prachtige beleidsterrein. Bij mijn sollicitatie vroeg de hoofddirecteur wat ik van pensioenen wist. Hasko stapte in beeld en sprak de woorden: ‘Ik ken haar, dat kan ze wel.’ Toen zei de hoogste baas: ‘Dat is goed.’ Ik kon beginnen.

Dat was dus het vervolg van mijn loopbaan bij Sociale Zaken en Werkgelegenheid (SZW). Ik was daar eerder al op mijn 23ste begonnen. Terwijl ik overal wilde werken behalve bij de Rijksoverheid. Maar de

Zaken eenvoudig houden is een kunst. Of het nu gaat om informatieverstrekking, verhoudingen binnen een pensioenfonds of contracten met partijen.

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

arbeidsmarkt in 1986 was slecht, ik was van Groningen naar Den Haag verhuisd en moest de kost verdienen.

Ik wilde eigenlijk bij een HR-afdeling werken en solliciteerde bij diverse banken. Dat schoot niet op en toen was er ineens een tijdelijke baan bij Sociale Zaken. Nu is er tenminste brood op de plank en dit is voor the time being, dacht ik. Ik moest me bezighouden met sociale aspecten van de Publiekrechtelijke bedrijfsorganisaties (PBO’s) en allerlei besluitjes schrijven over de sociale regels binnen productschappen als Vis-en-visserij, Leer-en-lederwarenproducten of het Aardappelen-groenten-en-fruitproductschap. Niet erg uitdagend, ook omdat er heel weinig te doen was. Ik vroeg mijn directeur of ik een dag minder mocht werken omdat dat een dag niks doen scheelde. Hij kon dat wel waarderen en korte tijd later bood hij me een andere baan aan. De jaren die volgden heb ik aan verschillende interessante beleidsdossiers mogen werken binnen de directie Arbeidsverhoudingen. Uiteindelijk wisselde ik van functie met een collega bij Personeelszaken. Die functie was in lijn met mijn oorspronkelijke bedoeling.

Toch leek het me op een bepaald moment een goede stap om me onder de hoede van Sociale Zaken uit te werken. Ik kwam bij het GVB terecht. Een boeiende ervaring maar geen aanleiding om lang te blijven. De rest is geschiedenis: bij toeval kwam ik terug bij SZW maar nu bij pensioenen. Dat was in 1993.

Vanaf dag één heb ik pensioen leuk gevonden. Er was zoveel te doen waar ik aan mee kon werken: de regelgeving omtrent de waardeoverdracht in de Stichting van de arbeid (STAR); het regelen van artikel 2b PSW: het recht om nabestaandenpensioen uit te ruilen tegen een hoger ouderdomspensioen voor

Na elf jaar pensioenzaken bij SZW vond ik het tijd voor iets anders. Maar pensioen wilde ik niet loslaten. Ik werd op gesprek uitgenodigd bij de Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen (OPF).

Daar lagen prachtkansen om pensioen vanuit een andere invalshoek te gaan ‘doen’. Pensioen is een maatschappelijk relevant onderwerp, het raakt mensen. Het is niet commercieel en dient het algemeen belang, het is een arbeidsvoorwaardelijke regeling. Arbeidsvoorwaarden en arbeidsverhoudingen zijn de rode draad in mijn loopbaan. En aan pensioen ben ik eigenlijk gewoon hooked.

Ook nu blijf ik pensioen ‘doen’ maar dan als zelfstandige. Mijn OPF-periode heeft opgeteld bij de

periode van de Pensioenfederatie ook weer elf jaar geduurd. Misschien heb ik wel een arbeidscyclus van elf jaar. Er zijn nu geen blokkades meer om zelfstandig door te gaan. Mijn dochter is bijna klaar met studeren, mijn woonkosten zijn te overzien en ik heb zo langzamerhand aardig wat ervaring opgebouwd. Ik voerde al langere tijd gesprekken met mensen uit mijn netwerk over de sector, het werk en mijn en hun drijfveren. Dat leidde op een natuurlijke wijze tot de keuze om eigen baas te worden. Dat mijn partner zzp’er is en daar goed zijn weg in vindt, werkt ook stimulerend. Ik verkeer inmiddels in de gelukkige omstandigheid dat ik mijn eerste opdrachten heb: ik ga drie dagen per week het bestuurssecretariaat van het pensioenfonds van PostNL vormgeven. Daar ga ik bezien welke ondersteuning het bestuur nodig heeft voor een optimale taakvervulling en wat ik kan overnemen wat niet per se daar hoeft te liggen. De relatie met de uitvoeringsorganisatie bijvoorbeeld.

Verder ben ik bezig met een toezichtfunctie. DNB moet mij nog toetsen. Ik verwacht vanuit mijn eigen bedrijf weer nieuwe invalshoeken van pensioen te ontdekken.

Governance is daarbij leidend als mijn specialisatie.

Een ondersteunende rol, een toezichtrol en eventueel nog een bestuurdersrol lijken mij een prachtige combinatie om te kijken hoe de governance-praktijk uitwerkt en welke verbeteringen nog mogelijk zijn. Als bestuurslid van ViiP (Vrouwen in institutioneel Pensioen) kan ik bovendien vanuit nog een andere

Foto: Archief Mila Hoekstra

alleenstaanden en mensen die geen behoefte hadden aan een nabestaandenpensioen. Daarnaast heb ik meegewerkt aan de eerste ronde van de IORPrichtlijn. En aan beleidsonderzoek, veel over de gelijke behandeling van mannen en vrouwen, naar aanleiding van het Barber-arrest. Dat had een bom onder het pensioenstelsel kunnen worden. Als vrouwen met terugwerkende kracht rechten hadden kunnen ontlenen aan dat arrest… Wie zou dat dan hebben moeten betalen? De overheid, de fondsen?

Door de uitspraken van het Europese Hof is uiteindelijk de gelijke behandeling tussen mannen en vrouwen in pensioen geregeld.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

kant meewerken aan het optimaliseren van de sector door het vrouwelijk potentieel meer onder de aandacht te brengen.

‘Mila Hoekstra. Governance en strategie met eenvoud’. Zo heet mijn bedrijf. Governance is ‘mijn ding’. Bij pensioenfondsen maar ook breder. Eenvoud streef ik in alles na. Zaken eenvoudig houden is een kunst. Of het nu gaat om informatieverstrekking, verhoudingen binnen een pensioenfonds of contracten met partijen. Dingen eenvoudig houden, is vaak lastiger dan dingen moeilijk maken. Zeker voor een specialist, maar daar zit wel de uitdaging.

Eenvoud komt in mijn visie de kwaliteit van governance sterk ten goede. Als een specialist iets kan uitleggen op eenvoudige wijze dan wekt dat bij mij veel meer vertrouwen dan wanneer die specialist ingewikkelde vaktaal bezigt en niet meer kan afdalen tot de wereld van een bestuurslid. Mijn handelsmerk mag eenvoud zijn.

CV 1 maart 2016 – nu

‘Mila Hoekstra. Governance en strategie met eenvoud’ 2010 – 1 maart 2016 Secretaris Monitoringcommissie Code Pensioenfondsen

Beleidsadviseur Pensioenfederatie Secretaris Stichting voor Ondernemings2004 – 2010 pensioenfondsen (OPF) 1993 – 2004 Senior coördinerend beleidsmedewerker, Afdeling Pensioenbeleid, Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid 1992 – 1993 Hoofd Personeelsbeleid, Gemeentevervoerbedrijf Amsterdam Senior beleidsmedewerker en plaatsvervan1990 – 1992 gend hoofd, Afdeling Personeel Directoraat Generaal voor Algemene Beleidsaangelegenheden, Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid 1986 – 1990 Beleidsmedewerker, Directie Arbeidsverhoudingen, Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid 1985 – 1986 Student-assistent, Rijksuniversiteit Groningen, Faculteit Rechtsgeleerdheid, vakgroep Ondernemingsrecht

Nevenactiviteiten • Bestuurslid Vrouwen in institutioneel Pensioen (ViiP), sinds 2014 • Lid visitatiecommissie Pensioenfonds Blue Sky Group • Lid Vereniging voor Pensioenrecht

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

De meest zorgelijke punten van pensioen? Ik noem er twee. Het eerste is het draagvlak voor verplichte pensioenopbouw die voor het gros van de werknemers geldt. Het draagvlak daarvoor moet wel blijven bestaan om het tweede pijlerpensioen een toekomst te geven. Zelf blijf ik hechten aan verplichte en tijdige pensioenopbouw. De meeste mensen overzien niet hoe jong je moet beginnen om een redelijk pensioen bij elkaar te sparen. Het andere punt is de vraag in hoeverre het stelsel nog houdbaar is, met de lage rente die nu toch al heel lang aanhoudt en de regels van het FTK die maken dat het uitzicht op herstel, laat staan op indexering, steeds minder wordt. Dat alles doet natuurlijk weinig goeds voor het draagvlak.

Daarom wordt nu gekeken naar andere typen regelingen die misschien beter aansluiten bij de huidige context. Ik zou het overigens heel jammer vinden als men uitkomt op individueel DC, omdat je daarmee de voordelen van collectieve regelingen verliest.

Ik geloof zelf nog sterk in collectieve pensioenregelingen waarin je samen sterker staat dan alleen. Ik geloof ook in not-for-profit. Koppel die twee en je bent met elkaar het beste af. Ik ben niet tegen een bepaalde mate van verplichting. Paternalistisch?

Maternalistisch? Feit is dat hoog- noch laagopgeleiden inzien hoe duur het is om een goede pensioenvoorziening op te bouwen. We hebben er als samenleving belang bij dat we na ons pensioen niet en masse op de algemene middelen hoeven te steunen.

Op dit moment lees ik deel vijf van Karl Ove Knausgård. Dikke pillen van een van origine Noorse man die in Zweden zijn boeken heeft geschreven. Ze beschrijven zijn leven in alle fasen van zijn ontwikkeling. Er gebeurt heel weinig maar het is zo wonderbaarlijk mooi opgeschreven. Het wordt vergeleken met ‘Het bureau’ van Voskuil. Maar daarin ben ik zelf niet verder gekomen dan deel 1.’ «

• Collectief pensioen dient het algemeen belang.

• Mensen weten niet hoe duur een goede pensioenvoorziening is.

• Deelname aan pensioenregelingen kan beter verplicht blijven.

• Met individueel DC verlies je voordelen van collectief.

• Eenvoud is een kunst.

OP 7 JANUARI 2016

CHINA SCHORT BEURSREM OP Na meerdere dagen van marktdalingen stelt China de ‘circuit breaker’ buiten werking; de noodstop die was bedoeld om verliezen van aandelenkoersen te beperken. De wereldwijde markten duiken omlaag door de angst voor een domino-effect.

Om ook in een onzeker renteklimaat positieve rendementen te leveren, ondersteunt LGIMs eigen macro-onderzoek een breed scala aan strategieën.

Wij begrijpen de voordelen van een wereldwijde, risicobewuste aanpak met een hoge mate van diversificatie en liquiditeit. Onze expertise helpt ons om mondiale fixed income-producten aan te bieden die tegemoetkomen aan de langetermijndoelstellingen van onze klanten.

Als de wereld verandert, verandert u dan mee?

Succes in fixed income draait niet om het voorspellen van de volgende crisis – het gaat erom elke dag voorbereid te zijn.

GLOBAL FIXED INCOME Zoals u mag verwachten van een van ‘s werelds grootste en snelst groeiende vermogensbeheerders, worden onze vastrentende portefeuilles beheerd door een volledig geïntegreerd team. Ons bewezen beleggingsproces combineert een gerichte macro-economische en strategische analyse met zorgvuldig fundamenteel kredietonderzoek, gedisciplineerde portefeuilleopbouw en evenwichtig risicobeheer.

Neem voor meer informatie contact op met: Marcel Linotte Hoofd Distributie Benelux +31 6 23 95 76 30 marcel.linotte@lgim.com

LGIM heeft een vergunning en staat onder toezicht van de Financial Conduct Authority.

VOORZITTER Nicolette Opdam, Holland Van Gijzen, Advocaten en Notarissen LLP DEELNEMERS Francis van Bergenhenegouwen,

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL APF

Het nederlandse pensioenfonds Wouter Berris, De Nationale Algemeen Pensioenfonds Erik Goris, PGGM Jacco Heemskerk, Stichting Pensioenfonds RBS Nederland Robert Leenes, Stap Algemeen Pensioenfonds Dries Nagtegaal, Bestuurder en toezichthouder van pensioenfondsen Remco Schoonen, Delta Lloyd Algemeen Pensioenfonds Jop Versteegt, Centraal Beheer Algemeen Pensioenfonds Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Centraal Beheer Algemeen Pensioenfonds, Delta Lloyd Algemeen Pensioenfonds, De Nationale Algemeen Pensioenfonds, Het nederlandse pensioenfonds, PGGM en Stap Algemeen Pensioenfonds.

APF KAN VOOR EEN BETER PENSIOENRESULTAAT ZORGEN Door Hans Amesz

Nederland kent sinds 1 januari 2016 een nieuwe pensioenuitvoerder: Het Algemeen Pensioenfonds, ook wel APF genoemd. Het APF biedt nieuwe mogelijkheden voor het uitvoeren van al dan niet bestaande pensioenregelingen. Zo kan het APF leiden tot onder andere schaalvoordelen, lagere uitvoeringskosten en professionalisering.

Heeft het APF toekomst en gaat het zorgen voor een beter pensioenresultaat?

De ronde tafel deelnemers delen hun mening voor de camera.

Bekijk de video op www.financialinvestigator.nl/videos

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Gaat het APF een succes worden?

Jacco Heemskerk: ‘Je kunt eigenlijk aan niemand vragen waar je naar moet kijken, je moet op je eigen oordeel en gevoel afgaan. Je moet een stap zetten waarvan je niet weet wat de afloop is. Ik denk echter dat het APF een succes wordt, ook omdat er al goede aanbiedingen in de markt zijn.’

Dries Nagtegaal: ‘De vraag is: voor wie moet het een succes worden? Voor degenen die het APF hebben opgericht of voor de pensioenfondsen die streven naar vergroting en levensvatbaarheid? Als ik het heb over de groep pensioenfondsen, is mijn inschatting dat het APF geen succes wordt omdat de complexiteit om fondsen en pensioenregelingen bij elkaar te voegen en dat effectief uit te voeren, duidelijk onderschat wordt.’

Francis van Bergenhenegouwen: ‘Het pensioen moet goedkoper en eenvoudiger en dat is wat het APF kan bieden. Er kan bespaard worden door samen te werken, wat ten gunste komt aan een beter pensioenresultaat voor de deelnemer.’

Nicolette Opdam: ‘Het APF is een nieuw vehikel en zal een succes worden omdat het een vernieuwende aanpak zal brengen en er nu te weinig keuze in uitvoerders is. Het APF biedt ook een perspectief voor verzekerde regelingen. Dat hebben velen tot nu toe over het hoofd gezien.’

Jop Versteegt: ‘De toekomstbestendigheidsdiscussie van pensioenfondsen gaat over een drietal aspecten: governance, schaalvoordelen en innovatief vermogen. Wat betreft de governance: kan het pensioenfondsbestuur nog voldoende

> Nicolette Opdam is sinds 2005 partner Pensioenrecht en Financieel recht bij Holland Van Gijzen, Advocaten en Notarissen LLP met een focus op pensioenen en toezichtregelgeving. Daarnaast is zij Sectorleider Pensioenen voor EY. Zij adviseert werkgevers, pensioenuitvoerders en pensioenfondsen op het gebied van alle relevante juridische, compliance- en governance-aspecten van het ontwerp en op het gebied van de verandering, beëindiging, administratie en communicatie van pensioenen. Ze houdt zich bezig met de oprichting en inrichting van pensioenuitvoerders. Het begeleiden van de vergunningaanvraag maakt onderdeel uit van deze werkzaamheden.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

// RONDE TAFEL APF

> Francis van Bergenhenegouwen is per november 2015 directeur van het bestuursbureau van Het nederlandse pensioenfonds en betrokken bij de opstart. Zij komt van Syntrus Achmea Vermogensbeheer, waar zij Senior Manager Klantrelaties voor Fiduciair Beheer was. Van Bergenhenegouwen werkt ruim twintig jaar in de institutionele wereld en heeft in haar loopbaan veel ervaring en kennis opgedaan in alle onderdelen die een rol spelen bij de uitvoering van een pensioenfonds (onder andere bij Blue Sky Group, Delta Lloyd en Robeco).

bestuurders vinden om goede invulling te geven aan zijn doelstellingen? Schaalvoordeel is voor de pensioenuitvoering relevant, maar nog veel relevanter ten aanzien van het vermogensbeheer. Het derde aspect is de mogelijkheid die het APF kan bieden wat betreft innovatie. Het pensioenproduct wordt van een meer sociaal een meer financieel product en middels marktwerking zal het innovatief vermogen een belangrijke rol spelen. Uiteindelijk is dit alles in het belang van het beste pensioenresultaat voor de deelnemer.’

een tussenstap in termen van regeling maar een tussenstap in termen van marktwerking, van hoe pensioen wordt aangeboden en door wie. Het APF kan daarmee toegang bieden tot verschillende typen regelingen of combinaties daarvan, wat het APF juist een toekomstbestendige oplossing maakt.’

Heemskerk: ‘Waar de pensioenfederatie, de politiek en alle betrokken partijen naar streven, is dat er zo snel mogelijk een nieuw stelsel komt. Dan heb je de neiging om te zeggen: ik wacht het gewoon even af, dat kan voordelen hebben.’

Wat zal het succes van het APF bepalen?

Van Bergenhenegouwen: ‘Je bent alleen succesvol als je een schaalvoordeel kunt creëren en de kosten in uitvoering kunt verlagen.’

Versteegt: ‘Financiële voordelen zijn zeker relevant, maar vandaag de dag gaat de grootste uitdaging bij pensioenfondsbestuurders over de governance-invulling.’

Nagtegaal: ‘Uiteindelijk gaat het erom in welke mate een APF in staat is de genoemde voordelen te borgen en zeker te stellen ten behoeve van de pensioenfondsen die willen toetreden. Daar is nog geen enkel hard bewijs voor. Ik zie het nog niet gebeuren dat een APF garandeert in de toekomst minimaal dezelfde lage uitvoeringskosten aan de deelnemers toe te kennen als bij vergelijkbare pensioenfondsen.’

Remco Schoonen: ‘Vooral pensioenfondsen biedt het APF de mogelijkheid tot het wegnemen van bestuurlijke druk, het verlagen van de kosten door schaalvoordelen en enige vorm van behoud van eigen identiteit. Dat kan een interessant alternatief zijn voor pensioenfondsen, inclusief liquiderende fondsen. Voor grote werkgevers kan het lastig zijn een stap van DB (Defined Benefit) naar DC (Defined Contribution) te zetten. Het APF wordt dan als een goede oplossing gezien.’

Is het APF een tussenoplossing in de overgang naar DC? Erik Goris: ‘Het APF kan alle typen regelingen aanbieden – een aantal aanbieders doet dat ook – en daarmee is het niet zozeer 22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Opdam: ‘Afwachten is niet mogelijk. De druk van De Nederlandsche Bank (DNB) op kwetsbare fondsen om een keuze te maken is zo groot dat je de tijd niet hebt. Je zou het APF misschien kunnen zien als een tussenoplossing in een verdere afweging over de inhoud van de pensioenregeling, maar dan heb je wel alvast voor een nieuwe uitvoerder gekozen.’

Wouter Berris: ‘Er zijn verschillende redenen waarom haast geboden kan zijn. Bijvoorbeeld een te lage dekkingsgraad of governance- en kostenproblemen.’

Hoe kan het APF meer worden dan een laatste rustplaats voor gesloten DB-fondsen?

Berris: ‘Als het APF alle soorten regelingen aanbiedt, zitten daar natuurlijk regelingen bij die wellicht in de toekomst minder populair gaan worden, maar ook DC-regelingen waarmee het APF een groot vehikel kan worden. Als je ooit naar een individueel stelsel gaat, heb je altijd met het verleden te maken. De bestaande pensioenaanspraken blijven bestaan, dus is het bij elkaar brengen van verleden en toekomst op ieder moment efficiënter dan helemaal opnieuw beginnen.’

Nagtegaal: ‘Bij een APF worden alle takken van sport – pensioenbeheer, financiële administratie, bestuursondersteuning, fiduciair beheer, voor een deel ook vermogensbeheer – door één uitvoerder verricht. Is die uitvoerder echt in staat om al die taken optimaal uit te voeren?

In de huidige situatie zie je dat veel pensioenfondsen bij verschillende partijen diensten inkopen om dat te kunnen optimaliseren.’

Goris: ‘Vooral bij vermogensbeheer zie je duidelijk verschil in het aanbod, van partijen die zo goed als alles met intern beheer vormgeven tot partijen die uitsluitend een fiduciaire rol vervullen. Hier zul je moeten begrijpen hoe ieder APF dit invult en zich comfortabel moet voelen bij de gemaakte keuzes.’

Heemskerk: ‘Interessant is dat DNB een aantal jaren geleden, ik geloof in 2013, behoorlijk heeft ingezet op countervailing power bij pensioenfondsen. Nu is het bij het APF ineens helemaal niet zo’n probleem voor de toezichthouder dat alles in één hand zit.

Aan de andere kant, als ik voor een verzekeraar kies in plaats van voor een APF, zit ook alles in één hand. Hoe erg is dat?’

Waar moet je als potentiële overstapper naar het APF op letten?

Van Bergenhenegouwen: ‘Je zou kunnen kijken naar de taken die zijn uitbesteed en welke taken door het APF zelf worden uitgevoerd. Het zou goed zijn als de beleidsuitgangspunten door het bestuursbureau worden uitgevoerd. Daarnaast wil je in het bestuursbureau de countervailing power inrichten.’

Goris: ‘Voordat je overstapt moet je goed doorhebben hoe het APF alles heeft georganiseerd: welke contractuele afspraken zijn gemaakt met de dienstverleners, hoe de countervailing power is georganiseerd en hoe de governance van het APF is ingericht, inclusief de keus voor de eerste bestuurders.’

Schoonen: ‘Een belangrijke afweging is de keuzemogelijkheid voor solidariteit en behoud van de eigen identiteit. Corporate werkgevers en fondsen kunnen bij ons kiezen voor het inrichten van een eigen kring. In deze eigen kring kan een eigen regeling worden vormgegeven met veel aandacht voor de eigen identiteit.

Daarnaast is er de mogelijkheid om toe te treden tot een van de drie gedeelde kringen.’

Berris: ‘Als je overweegt toe te treden tot een APF, moet je vooral doorvragen. Hoe zijn de verschillende zaken georganiseerd, hoe zien de contracten eruit, welke uittredingsovereenkomsten zijn er, welke service level agreements, is er een vermogensbeheerder die alles in eigen fondsen belegt of is er een compleet fiduciair model?’

Nagtegaal: ‘Het pensioenfonds dat tot het APF wil toetreden moet nagaan of dat voldoende meerwaarde biedt ten opzichte van andere alternatieven. Dan heb je het over de kwaliteit van dienstverlening, over flexibiliteit en kosten. Dan heb je het over verantwoord instappen en hoe je eventueel weer kunt uitstappen.

Mijn ervaring is dat je als pensioenfonds naar een oplossing moet zoeken als je nog goed functioneert, want op het moment dat het slechter met je gaat, ben je te laat. In die zin is het maar de vraag of wachten op betere tijden een verstandige oplossing is.’

Heemskerk: ‘Het is een fabel dat het APF geen winstoogmerk heeft en volstrekt onafhankelijk is. Ten eerste zit er een verdienmodel achter het APF en ten tweede is het afhankelijk van de oprichters, misschien niet de jure maar wel de facto. Ik juich het overigens toe dat dit het geval is. Het probleem is dat we krampachtig doen alsof het om een non-profit instelling gaat, waardoor niet bekend is waar de kosten verstopt zitten.’

Nagtegaal: ‘Ik ben benieuwd wie uiteindelijk de onafhankelijke bestuurders en leden van de raad van toezicht zullen zijn. Ik vraag me af of een extern searchbureau de opdracht heeft gekregen om die onafhankelijkheid te borgen.’

Robert Leenes: ‘Ons APF is een stichting met een onafhankelijk bestuur, net als alle andere pensioenfondsen. Het verdienmodel is hetzelfde als bij de andere fondsen: geen gedwongen winkelnering, geen constructies achter de schermen, alles wat riekt naar afhankelijkheid eruit snijden.’

Opdam: ‘Ik denk dat het APF het toppunt van onafhankelijkheid wordt ten opzichte van de ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen die we in Nederland hebben, omdat er zo zwaar wordt getoetst. Ik zie dat echt niet als een risicofactor.’

Van Bergenhenegouwen: ‘De APF-bestuurders zijn vanaf de dag van oprichting verantwoordelijk voor de uitvoering.’

Heemskerk: ‘Wij kijken uitdrukkelijk ook naar afhankelijkheden.

Niet omdat we daar benauwd voor zijn, maar juist om te kijken wat die afhankelijkheid is om daar vervolgens vertrouwen aan te ontlenen.’

> Wouter Berris is sinds anderhalf jaar bij NN Investment Partners verantwoordelijk voor de commerciële activiteiten voor NN PPI en De Nationale APF. Hij is na zijn studie altijd actief geweest binnen de financiële dienstverlening. Hij werkte onder meer voor Fortis, De Goudse Verzekeringen en TKP Pensioen.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

// RONDE TAFEL APF

> Erik Goris is Directeur bij PGGM Institutional Business en verantwoordelijk voor productontwikkeling voor institutionele klanten op het gebied van pensioen en financiering.

Momenteel is hij verantwoordelijk voor de marktintroductie van het APF voor PGGM. Voordat hij bij PGGM in dienst trad, was hij actief als adviseur voor pensioenfondsen, uitvoeringsbedrijven en verzekeraars in vermogensmanagement, uitbesteding en governance. Hij startte zijn loopbaan in corporate finance bij ING Wholesale Banking en Allen & Overy. Goris studeerde Rechten in Maastricht.

Als potentiële overstapper moet je vragen hoe de financiering van het weerstandsvermogen plaatsvindt.

Goris: ‘De werking van het weerstandsvermogen is duidelijk omschreven, in de zin van hoe je dat bijeen kunt brengen. Bij oprichting zal de oprichtende partij het veelal voorschieten en uiteindelijk zal het worden bijeengebracht door de werkgevers die klant worden bij het APF. Bij vertrek uit het APF krijg je het jou betreffende deel van het weerstandsvermogen mee. Het tegenpartijrisico is een stuk belangrijker: hoe zijn de risico’s verdeeld tussen het APF en de oprichtende partij, die daarin investeert en mogelijk aanloopverliezen lijdt? Wat gebeurt er als het APF niet voldoende levensvatbaar is?’

Leenes: ‘Onafhankelijkheid is heel belangrijk en wel om het vertrouwen te winnen van het pensioenfonds dat zichzelf liquideert door over te stappen naar een APF. Je stapt ergens in, maar je moet wel vertrouwen hebben dat het APF net zo goed voor je deelnemers zorgt als je zelf altijd hebt gedaan. Dat betekent ook dat je ervan overtuigd moet zijn dat het APF er op de lange termijn nog steeds is en stoelt op een goede kwaliteit van dienstverlening.’

Heemskerk: ‘Laten we niet alleen kijken naar het rationele, want het gaat hier om keuzes die, om het zo maar te zeggen, veel dieper zitten in het menszijn.’

Leenes: ‘Er zijn ondernemingspensioenfondsen die letterlijk niet kunnen wachten tot de eerste APF-vergunningen worden uitgedeeld en zij de zaken kunnen overdragen aan, wat zij noemen, een professionele partij. Er zijn ook fondsen die er waarschijnlijk nooit toe komen die stap te zetten. Elk fonds kan en moet zijn eigen keuze maken en dat is goed.’

Nagtegaal: ‘Je kunt wel kiezen maar je moet je goed realiseren dat je een verantwoordelijkheid hebt naar je deelnemers. Het gaat er niet om het pensioenfonds in stand te houden, het gaat om de borging van de kwaliteit van een goede pensioenuitvoering.’

Goris: ‘Consultants voelen de verantwoordelijkheid om hun 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

klanten goed onder te brengen. Er is met betrekking tot het APF ook al een heel actieve consultancymarkt. Dit gaat helpen de markt transparant te maken. Tegelijkertijd zie je bij partijen nog terughoudendheid om – hangende de vergunningsaanvraag – de knoop door te hakken voor een APF. Ook zie je onderscheid ontstaan tussen de bovenkant van de markt waar veel maatwerkadvies plaatsvindt en een meer broker-achtige markt voor kleinere contracten.’

Nagtegaal: ‘Stel, je gaat als pensioenfonds met een jong bestand naar een kring van het APF, hetgeen inhoudt dat je naar verhouding een lage premie betaalt. Dan is het toch niet zo dat op enig moment dat bestand wordt ‘vermengd’ met andere bestanden waardoor je uiteindelijk een hogere premie moet gaan betalen?’

In de vraagstelling moet worden meegenomen hoe de prijsstelling per kring is en wat er gebeurt bij groei in die kring.

Versteegt: ‘Kijk naar de zeggenschap van het belanghebbendenorgaan, een nieuw maar belangrijk orgaan met een sterk mandaat geborgd in wet- en regelgeving. Toe- en uittreding is onder andere het mandaat van het belanghebbendenorgaan.’

Van Bergenhenegouwen: ‘Als je een eigen kring wilt hebben in het APF, kan dat ook in je voordeel werken om ervoor te zorgen dat je weer nieuwe instroom krijgt. Dit is per kring verschillend en zal je steeds opnieuw moeten beoordelen.’

Berris: ‘Als er een collectief bij komt moet je wel altijd een ALM (Asset Liability Model) - analyse presenteren dat de voor- en nadelen van toetreding laat zien, zowel aan het belanghebbendenorgaan als de toetredende partijen.

Uiteindelijk bepalen zowel het belanghebbendenorgaan als de toetredende partijen of die effecten acceptabel zijn. Dat is een vrij subjectieve beoordeling, die goed moet worden begeleid.’

Nagtegaal: ‘Je kunt van tevoren geen enkele wijze van garantie bedingen want uiteindelijk maakt het belanghebbendenorgaan, waar je slechts beperkt deel van uitmaakt, de keuze.’

Hoe ga je om met toetreders met een lage dekkingsgraad?

Schoonen: ‘Daar ligt een uitdaging waar ook DNB aandacht voor vraagt in haar questionnaire. Er moet voorkomen worden dat het te snel tot een herstelplan of kortingen moet komen.

Tegelijkertijd zie je dat de dekkingsgraden de laatste maanden weer behoorlijk zijn teruggelopen, dat levert dus een dilemma op. Er zijn verschillende oplossingen, bijvoorbeeld een aparte kring aanmaken voor fondsen met een lage en soortgelijke dekkingsgraad.’

Berris: ‘Er moet bij voorkeur een multi-client kring worden ingericht waarin fondsen met een lage dekkingsgraad bij elkaar komen. Dan is er meteen een kostenvoordeel, wat voor veel kleinere fondsen enorm is en echt tot vrijval in de premieruimte leidt.’

Nagtegaal: ‘Bij het maken van kringen met verschillende dekkingsgraden begint de complexiteit. Mijn zorg is of dit inderdaad zo georganiseerd kan worden en dat het inzichtelijk blijft.’

Leenes: ‘Ik weet niet of de complexiteit daar begint. Die begint gewoon bij de vorming van een APF, wat in feite een gewoon pensioenfonds is, zoals we dat nu al kennen. We hebben de afgelopen jaren heel veel fusies van pensioenfondsen gezien, waar ook over dit soort zaken van gedachten gewisseld is.

Niemand heeft van tevoren tegen zijn bestuur gezegd: jij gaat mij toch wel garanderen dat je nooit gaat fuseren met een ander pensioenfonds? Het is apart die vraag nu binnen een APFcontext wel op te werpen.’

Versteegt: ‘Je moet het probleem niet groter maken dan het is en de mogelijkheden benutten van vandaag de dag. Als je gaat kijken naar de dekkingsgraad van heel veel fondsen, zitten veel fondsen ongeveer op hetzelfde niveau. De asset allocatie van heel veel fondsen zit grosso modo in dezelfde categorieën en de risicohouding is eveneens ongeveer gelijk. Met die wetenschap wordt het dus juist veel makkelijker om fondsen bij elkaar te voegen en de toegevoegde waarde van het APF in

kostenvoordeel, uitvoeringskosten en vrijval van voorzieningen toe te bedelen aan de fondsen zelf, in het belang van een verbeterd pensioenresultaat voor de deelnemers.’

Leenes: ‘Het is niet zo dat iedereen die dat wil zomaar tot een APF kan toetreden. Dat is een zaak van het bestuur van het APF.’ Opdam: ‘Het bestuur van het APF moet beleid hebben over toe- en uittreding en de kosten daarvan. Het is dus redelijk simpel: dat beleid moet nageleefd worden. Er wordt straks naar mijn verwachting professioneler omgegaan met dit soort verzoeken.’

Welke mogelijkheden zien partijen om oude rechten uit verzekerde regelingen over te zetten naar een APF? Berris: ‘Het voelt lastig om de opgebouwde rechten bij de verzekeraar af te kopen en over te dragen richting het APF. Dat is een beetje alsof je spaarhypotheken gaat omzetten in beleggingshypotheken. Dat is niet altijd verstandig. Heel veel van dit soort aanspraken hebben ook geen dekkingsgraad van meer dan honderd procent. In theorie draag je de oude rechten over aan het APF omdat je dan kans hebt op toeslagverlening, in werkelijkheid kom je in een kring terecht waar die kans theoretisch gezien niet groot is.’

Nagtegaal: ‘Rechten van inactieven kan je toch niet zonder instemming overdragen?’

Berris: ‘Ik denk niet dat het APF een oplossing voor iedereen is. De gedachte is vaak dat een APF de pensioenregeling voor de helft van de premie van een verzekerde regeling gaat uitvoeren, maar dat is niet zo. Ook binnen het APF moet je een premiestelling hebben die wel leidt tot een pensioenverwachting met voldoende resultaat, dat gaat niet voor de helft van de premie. Afhankelijk van je prioriteit kun je een keuze maken. Wil je zekerheid, dan kun je het beste kiezen voor de verzekeraar. Als je een bepaalde mate van onzekerheid kan accepteren, kan het APF een goede keuze zijn.’

> Jacco Heemskerk is vanaf 2011 Managing Director van Stichting Pensioenfonds RBS Nederland. In 1995 begon hij bij ABN AMRO en had hij opeenvolgende commerciële en leidinggevende functies binnen Corporate & Investment Banking. In 2008 werd hij bij RBS Nederland verantwoordelijk voor het klantensegment Energy & Natural Resources.

Heemskerk is tevens voorzitter van de beleggingsvereniging CFA Nederland en commissaris bij herontwikkelaar NV OMU. Hij studeerde Bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit en is CFA-charterholder.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL

25

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL

25

INVESTIGATOR

INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL APF

> Robert Leenes begon in 1995 bij TKP Investments (TKPI), dat binnenkort start als de fiduciair manager van Stap Algemeen Pensioenfonds. Bij TKP Investments geeft Leenes sinds 2010 als Directeur leiding aan de afdeling Client Services & New Business. Daarvoor vervulde hij binnen TKP Investments de rol van Directeur Fiduciair Management. Leenes studeerde Informatica aan de Rijksuniversiteit Groningen en is gecertificeerd Register Beleggingsanalist (RBA).

Van Bergenhenegouwen: ‘Dat pleit ervoor meer aandacht te besteden aan de advisering.’

Berris: ‘Je zou eigenlijk een ALM-analyse moeten maken, waarbij pensioenresultaten van de verzekeraar en het APF tegen elkaar worden afgezet om te kijken waar de deelnemer voor dezelfde euro het beste uit is.’

Hoe wordt de financiering van het weerstandsvermogen bij het APF gedaan en welke kosten moeten de deelnemers en werkgevers hieraan bijdragen?

Berris: ‘Bij ons storten de oprichtende partijen het minimale weerstandsvermogen. Los daarvan wordt over iedere euro premie-inleg door de werkgever een premie van twintig basispunten betaald. Als partijen zouden vertrekken, krijgen ze een deel van het weerstandsvermogen mee.’

Versteegt: ‘Wij financieren het voor vijftig procent in de vorm van een schenking en vijftig procent in de vorm van een eeuwigdurende achtergestelde lening, aangesloten partijen hebben dus geen ‘last’ van de directe financiering van het weerstandsvermogen. Dat zegt iets over ons commitment aan het APF.’ Heemskerk: ‘Het lijkt erop dat de financiering van het weerstandsvermogen een groot obstakel is geweest voor pensioenfondsen die zelfstandig een APF wilden opzetten. De facto is de APF-markt voor pensioenfondsen gesloten en is een level playing field gecreëerd voor verzekeraars. Het is dus een veld geworden voor verzekeraars en niet voor pensioenfondsen.’

Opdam: ‘Ik zou niet willen zeggen voor verzekeraars, maar voor partijen die bereid zijn een investering te doen om een APF op te richten. Op dit moment zijn bijna alleen verzekeraars ermee bezig. Ik weet daarnaast dat er initiatieven van grote ondernemingen zijn die meerdere pensioenfondsen hebben en die eventueel samen willen laten gaan in een APF. Het was de bedoeling een oplossing te vinden voor OPF-en die samen willen gaan, maar door de eisen aan onder andere het weerstandsvermogen lijkt dat dus niet tot resultaat te leiden. Er zijn andere partijen nodig die financieel sponsoren, commerciële partijen 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

die er toekomst in zien om deelnemers en werkgevers via een op te richten APF te helpen een goede pensioenregeling uit te voeren. Dat was niet het idee van een APF.’ Goris: ‘Commerciële partijen, en niet te vergeten een partij zonder winstoogmerk.’

Nagtegaal: ‘Waarom zouden commerciële beursgenoteerde partijen hier geld insteken als zij van tevoren niet weten dat ze er op zijn minst een behoorlijk rendement uit halen? Daar moet dus een redelijk businessmodel aan ten grondslag liggen. Maar ook het pensioenfonds zal vanuit zijn zelfstandigheid een businessmodel moeten ontwikkelen om te kijken hoe de zaken lopen. Hoe zorg je ervoor dat de belangen van alle betrokkenen op enig moment parallel lopen? Dat zie ik nog niet zo een, twee, drie gebeuren.’

Wat verwachten jullie van het productaanbod van het APF en de wijze waarop de communicatiemiddelen ingezet gaan worden?

Schoonen: ‘Communicatie is een speerpunt binnen het APF. Het is belangrijk om nog transparanter te worden en nog meer doelgericht te informeren. Wij kiezen nadrukkelijk voor digitale dienstverlening met gebruiksvriendelijke portals zodat een deelnemer in een oogopslag kan zien hoe zijn of haar pensioen ervoor staat, niet alleen van het APF maar ook van eventuele andere potjes.’

Nagtegaal: ‘Hoe borg je een efficiënte communicatie als je binnen het APF verschillende fondsen met een wezenlijk verschillende achtergrond hebt?’

Versteegt: ‘Digitalisering helpt daar enorm bij. Dat maakt dat je deelnemers eenvoudiger op een gelaagde en relevante manier kunt benaderen en inzicht kunt bieden in hun individuele oudedagsvoorziening.’

Opdam: ‘Het APF moet wat mij betreft vernieuwend zijn en inderdaad veel doen met digitalisering. Maar het APF zou nog een stap verder moeten gaan en dient al klaar te zijn voor toekomstige keuzes en meer individuele wensen. Ook het

> Dries Nagtegaal is bestuurslid en toezichthouder van een aantal pensioenfondsen (PME, Rabobank, Sabic, BPFBouw en Cosun) en vervult daarnaast nog een aantal bestuurs- en toezichtsfuncties buiten de pensioensector. Nagtegaal is ook voorzitter van de Raad van Advies van Financial Investigator. Hij heeft verschillende functies in de financiële sector bekleed, zoals adviseur en directeur/aandeelhouder bij Aonhewitt en haar voorgangers en in commerciële functies en managementfuncties bij verzekeraars. Hij heeft Actuariële Wetenschappen en Econometrie gestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam.

gebruik van apps en andere zaken zal, denk ik, snel ontwikkeld worden door de APF-en.’

Leenes: ‘Als veel entiteiten van dezelfde infrastructuur gebruikmaken, krijg je een schaal waarop heel veel tegen lage kosten gedaan kan worden.’

Goris: ‘Wij gaan nu communicatiemiddelen toegankelijk maken voor fondsen en voor deelnemers – die daar tot nu toe van verstoken waren – door het inzetten van schaalgrootte en van onze expertise.’

Hoe garandeert het APF dat de uitvoeringskosten bij deelname aan het APF ook echt lager zijn?

Nagtegaal: ‘Door te benchmarken. Dan heb je in ieder geval een middel om te kunnen constateren en toetsen dat wat het APF op kostengebied belooft ook in de praktijk wordt waargemaakt.’

Van Bergenhenegouwen: ‘Er wordt een uitvoeringsovereenkomst gesloten waarin staat welke kosten er betaald moeten worden.

Van daaruit kun je beoordelen of de kosten lager zijn.’

Leenes: ‘De vraag gaat, denk ik, vooral over de tarieven van de uitbestedingspartners. Als die het in hun hoofd halen om na drie of vier jaar hun tarieven te verdubbelen, mag je van het bestuur van het APF verwachten dat het op zoek gaat naar

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

partijen die goedkoper zijn. In dat mechanisme zit een soort bescherming, maar dat staat of valt met het vertrouwen in het bestuur dat het dat ook daadwerkelijk zal doen.’

Van Bergenhenegouwen: ‘Er zijn uitbestedingsregels en daarin wordt vastgelegd dat er geen penalties worden vastgelegd in het geval van onderpresteren en beëindigen van de uitbesteding.’

Heemskerk: ‘Het valt me op dat er heel veel aandacht is voor kosten en dan met name voor de uitvoeringskosten, de administratiekosten. Er is veel minder aandacht voor de kosten van vermogensbeheer en dat lijkt mij heel erg penny wise pound foolish.’

Schoonen: ‘Ons APF is helemaal ontworpen om te kunnen werken tegen lage kosten. Wij gebruiken een nieuw administratieplatform en de mutaties worden Straight Through Processing (STP) verwerkt, inclusief koppeling met salarispakketten. De communicatie is volledig digitaal. Ook op het gebied van vermogensbeheer is ruimte voor kostenverlaging, onder andere door het realiseren van schaalgrootte.’

Hoe belangrijk is het dat adviseurs weten welke vragen ze moeten stellen?

Heemskerk: ‘Wij zijn net van adviseur gewisseld omdat we vonden dat hij niet de juiste vragen stelde, terwijl je juist

> Remco Schoonen is sinds 1 maart 2016 directeur van de afdeling APF-Services bij Delta Lloyd Leven. Deze afdeling gaat onder andere uitbestede werkzaamheden van Delta Lloyd Algemeen Pensioenfonds uitvoeren, zoals de administratie, communicatie en bediening van pensioenfondsen, werkgevers en adviseurs. Schoonen werkt sinds 2011 bij Delta Lloyd en was hiervoor Manager Corporate Clients. Daarvoor vervulde hij verschillende leidinggevende functies bij andere financiële dienstverleners. Schoonen is in het bezit van een Master of Science in Bedrijfskunde (Nyenrode Business Universiteit).

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL

27

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL

27

INVESTIGATOR

INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL APF

> Jop Versteegt, CPC is als Business Development Director werkzaam voor het Centraal Beheer Algemeen Pensioenfonds. Hierbij is hij onder meer verantwoordelijk voor propositie, ontwikkeling en commercie. Samen met een team van specialisten geeft hij invulling aan de ambitie van Achmea op het gebied van oudedagsvoorzieningen, en in het bijzonder biedt hij aan pensioenfondsen de mogelijkheid van een toekomstbestendige oplossing. Versteegt is sinds 2003 werkzaam bij Achmea in verschillende (internationale) rollen op het gebied van pensioen. Hij vindt het een uitdaging om complexe vraagstukken en relevante thema’s te vertalen in concrete oplossingen.

daaraan je contouren moet ontlenen, wat op het moment best wel lastig is.’

Opdam: ‘Mijn beeld is dat adviseurs nog wat opleiding behoeven om de ins en outs van dit nieuwe pensioen goed te snappen om zo adequaat een vergelijking te kunnen maken. Daar moet snel aandacht aan worden besteed, omdat niet alleen de grote advieskantoren maar ook de lokale kleinere adviseurs de vraag van werkgevers kunnen gaan krijgen.’

Berris: ‘Ik denk dat het heel belangrijk is dat de adviseurs de juiste vragen stellen. Het APF is complex en omvat veel verschillende componenten, zoals fiduciair vermogensbeheer, de wijze van vaststellen van de premie, pensioenresultaten per kring, inrichting van de governance, enzovoort. Het APF is geen wondermiddel maar een mogelijk zeer goede oplossing voor met name ondernemingspensioenfondsen. Om die oplossingsrichting te wegen lijkt het mij verstandig een goede adviseur in te schakelen.’

Welke invloed kun je hebben op besturing van het APF als werkgever en als werknemer?

Schoonen: ‘Als je een eigen kring hebt, heb je net wat meer mogelijkheden om invloed uit te oefenen op het beleid van het APF. Bij een eigen kring is er keuze mogelijk voor een rol voor het oude pensioenfondsbestuur in een eigen belanghebbendenorgaan. Ook in een gedeelde kring is er medezeggenschap voor werkgevers, deelnemers en gepensioneerden via het belanghebbendenorgaan.’

Leenes: ‘Het APF is een nieuw vehikel dat een keuzemogelijkheid biedt, in de zin dat elk liquiderend pensioenfonds kan kiezen wat wel en niet bij hem past. Het is goed dat liquiderende pensioenfondsen die extra keuzemogelijkheid hebben.’

Opdam: ‘Ik denk dat partijen bereid moeten zijn invloed op de besturing los te laten. Het zullen professionele partijen zijn die een APF besturen. Slechts de belangrijkste elementen van de pensioenregelingen zijn relevant, zoals de inhoud van de regeling, de premie, korten, indexatie en het vaststellen van het beleggingsbeleid. Daar zal via het belanghebbendenorgaan gewoon de invloed behouden blijven, zelfs met verplichte goedkeuringsrechten.’

Conclusie Het APF kan in principe een eenvoudiger en goedkoper pensioen bieden. Er kan bespaard worden door samen te werken, wat ten gunste komt aan het pensioen voor de deelnemer. Verder biedt het APF de mogelijkheid tot het wegnemen van bestuurlijke druk en enige vorm van behoud van identiteit; het kan alle typen regelingen aanbieden en er is één uitvoerder. De potentiële overstapper naar het APF moet goed doorhebben hoe het APF alles heeft georganiseerd, inclusief de keuze voor de eerste bestuurders. Het zal waarschijnlijk het toppunt van onafhankelijkheid worden ten opzichte van de ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen omdat er zo zwaar wordt getoetst. Die onafhankelijkheid

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

is heel belangrijk om het vertrouwen te winnen van het pensioenfonds dat zichzelf liquideert door over te stappen naar het APF. Voor toetreders met een lage dekkingsgraad zou een multi-client kring kunnen worden ingericht. Op dit moment zijn bijna alleen verzekeraars bezig met het opzetten van een APF. Het was de bedoeling een oplossing te vinden voor ondernemingspensioenfondsen die samen willen gaan, maar door de eisen aan onder andere het weerstandsvermogen lijkt dat tot niet al te veel resultaat te leiden. Er zijn andere, commerciële partijen nodig die er toekomst in zien om deelnemers en werkgevers via een op te richten APF te helpen een goede pensioenregeling uit te voeren.

APF: een pensioenfonds met afgescheiden vermogen

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Een algemeen pensioenfonds (APF) kan meerdere pensioenregelingen uitvoeren en houdt in verband daarmee afgescheiden vermogens aan. Dat roept de vraag op of een APF zich bij het aangaan van een overeenkomst in een bepaalde hoedanigheid moet presenteren.

Sinds 1 januari 2016 bestaat er in Nederland een nieuw type pensioenfonds, het APF. Evenals een ondernemingspensioenfonds of bedrijfstakpensioenfonds kan een APF meerdere pensioenregelingen uitvoeren. Geschiedt dit door een ondernemingspensioenfonds of een bedrijfstakpensioenfonds, dan vormen de desbetreffende pensioenregelingen financieel één geheel. Het unieke van een APF is dat het voor elke door het APF uitgevoerde pensioenregeling een afgescheiden vermogen aanhoudt. Dit afgescheiden vermogen dient volgens de wet uitsluitend tot voldoening van vorderingen die voortvloeien uit (a) kosten die verband houden met de uitvoering van de pensioenregeling die volgens de uitvoeringsovereenkomst of het uitvoeringsreglement ten laste van het desbetreffende vermogen kunnen worden gebracht en (b) pensioenaanspraken en pensioenrechten van (gewezen) deelnemers. Indien het afgescheiden vermogen bij vereffening ontoereikend is voor de voldoening van deze vorderingen, prevaleren de vorderingen genoemd onder (a) boven die genoemd onder (b). Deze regeling beoogt het vermogen van een APF in zijn hoedanigheid van uitvoerder van een bepaalde pensioenregeling te onttrekken aan verhaal door crediteuren van het APF in zijn hoedanigheid van uitvoerder van een andere pensioenregeling of in een andere hoedanigheid.

De vraag is of het bestaan van de wettelijke regeling op zich voldoende is om de beoogde vermogensscheiding te bewerkstelligen. Het lijkt in ieder geval essentieel dat een wederpartij van een APF zich ervan vergewist in welke hoedanigheid een APF handelt en of de vorderingen die deze wederpartij op het APF in die hoedanigheid heeft, kwalificeren als vorderingen voortvloeiend uit kosten die volgens de uitvoeringsovereenkomst of het uitvoeringsreglement ten laste van het desbetreffende vermogen kunnen worden gebracht.

Het ligt voor de hand dat beheer- en bewaarkosten,

vorderingen uit hoofde van repo’s of securities lending, derivatentransacties en uitbesteding van werkzaamheden hieronder zullen vallen, maar uiteindelijk zal de uitvoeringsovereenkomst of het uitvoeringsreglement hier bepalend zijn.

Vorderingen wegens onrechtmatige daad van het APF zullen in beginsel niet ten laste van het afgescheiden vermogen van een bepaalde pensioenregeling mogen worden gebracht, maar ten laste van het eigen vermogen van het APF moeten komen.

Voor een APF brengt de voor pensioenfondsen geldende prudent person-regel mee dat het APF zal moeten aangeven in het kader van welke pensioenregeling een bepaalde overeenkomst wordt aangegaan. Ook vanuit de wederpartij bezien lijkt dit wenselijk, al was het maar om eventuele verrekeningsmogelijkheden veilig te stellen. Een voorwaarde voor verrekening is immers wederkerigheid. Daarvoor is vereist dat een vordering en een schuld niet in van elkaar gescheiden vermogens vallen. Betoogd zou kunnen worden dat de genoemde prudent person-regel ook meebrengt dat een APF verplicht is om in een overeenkomst met een wederpartij een limited recourse-bepaling te bedingen. Dat wil zeggen: een bepaling inhoudende dat een wederpartij die handelt met een APF als uitvoerder van een bepaalde pensioenregeling alleen verhaal mag halen op het in het kader van deze pensioenregeling door het APF aangehouden afgescheiden vermogen en niet op in het kader van andere pensioenregelingen door het APF aangehouden andere afgescheiden vermogens. Of een wederpartij een dergelijke limited recourse-bepaling wil accepteren, is uiteraard primair een commerciële aangelegenheid.

Zoals wel vaker het geval is, geldt ook hier dat naast de wettelijke regeling een handelen van partijen noodzakelijk is om de gewenste vermogensscheiding te bewerkstelligen. «

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// INTERVIEW OP MAAT

Altera: niet meer exclusief van en voor pensioenfondsen Door Jan Jaap Omvlee

René Hogenboom, per 1 juli met pensioen als algemeen directeur van Altera Vastgoed, kijkt vooruit.

‘De interesse in Nederlandse huurwoningen is groot, terwijl winkels nog steeds goede beleggingsmogelijkheden bieden.’

Het cv van René Hogenboom begint in 1977 en is een tour d’horizon door Nederland vastgoedland. Van projectontwikkeling via buitenlandse vastgoedbeleggingsbemiddeling in NoordAmerika naar beleggen voor Nederlands grootste pensioenfonds.

De trend in de jaren ’90 was van direct naar indirect. Bij ABP Onroerend Goed nam hij als directielid het initiatief om de directe vastgoedbeleggingen buiten de deur te plaatsen en samen met anderen zette hij de vastgoedindex op, de huidige IPD Vastgoedindex. Ook andere pensioenfondsen en verzekeraars plaatsten hun vastgoed op afstand. Daarna werd René Hogenboom directeur bij Wilma Vastgoed (projectontwikkeling) om in 2000 te starten met Altera Vastgoed.

Transparant en l aag risicoprofiel

Het jaar 2000: de pensioenfondsen van Hoogovens en KLM hadden eendrachtig besloten om hun Nederlandse vastgoedportefeuilles op afstand te zetten. Dat markeerde de start van Altera Vastgoed. De ‘founding fathers’ stelden wel de nodige eisen, zegt René Hogenboom. ‘Er moest transparantie in de waardering van het vastgoed zijn en voldoende liquiditeit zodat aandeelhouders tussentijds konden uitstappen. Het fonds moest met een laag risicoprofiel opereren: structureel geen leverage, geen eigen projectontwikkeling.’ Het management was en is geïntegreerd met de portefeuilles. René Hogenboom: ‘Dat betekent geen ‘conflicts of interest’ en

Trends woningvastgoed • Prijsstijging in koopmarkt leidt tot waardegroei huurwoningen.

• Bouwproductie is nog steeds laag terwijl huishoudensgroei blijft bestaan, waardoor schaarste toeneemt.

• Regionale differentiatie in vraag, en daarmee in prijsontwikkeling, steeds duidelijker.

• Vrije huursegment blijft groeien; vooral bij redelijke economische groei zal de vraag in dit segment sterk toenemen.

• Woningbeleggingsmarkt blijft daarmee aantrekkelijk; in eerste halfjaar 2016 domineren individuele complexaankopen.

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Foto: Archief Altera Vastgoed

opereren tegen een concurrerend kostenniveau, zonder fees of winstopslagen.’ Het Nederlands vastgoed werd opgedeeld in sectorportefeuilles: woningen, winkels, kantoren en bedrijfsruimten, waar door middel van letteraandelen naar eigen inzicht van aandeelhouders in belegd kan worden.

Ook andere institutionele aandeelhouders

Hogenboom: ‘We begonnen met een startvermogen van 750 miljoen euro in vastgoed en zijn sindsdien gegroeid naar ruim 1,8 miljard euro ultimo 2015 met 30 Nederlandse pensioenfondsen als aandeelhouder.’ Maar daar komt wel verandering in. Altera heeft de strategische beslissing genomen om zich naast pensioenfondsen ook te richten op verzekeraars en andere professionele beleggers, ook uit het buitenland. Toen Altera Vastgoed begon, telde Nederland meer dan 1.000 pensioenfondsen. Nu zijn dat er nog 325 en naar verwachting zal dit aantal verder dalen naar ruim 250.

Hogenboom: ‘We zien een concentratie van te beleggen vermogens en meer spreiding over binnen- en buitenland, over segmenten en sectoren. Over de hele linie heeft een vergaande professionalisering en internationalisering van de markt plaatsgevonden, met buitenlandse toetreders op de Nederlandse markt, toegenomen liquiditeit en aandacht voor corporate governance en duurzaamheid.’ Hij vervolgt: ‘Door toegenomen regelgeving zien we dat adviseurs een sterkere rol hebben gekregen met een positie tussen de fondsaanbieders in de markt en de besluitvorming bij pensioenfondsen. Daarnaast is het hebben van een belang in vastgoed toegenomen door de volatiliteit bij andere asset classes en door regelgeving als Solvency ll, maar dan wel zonder leverage.’

Kantorenportefeuille verkocht

Mede door de crisis is de markt fundamenteel veranderd. De belangstelling van pensioenfondsen om in kantoren te beleggen, is al sterk afgenomen. In september 2015 besloot Altera om kantoren niet langer als beleggingssector aan te bieden. De gehele kantorenportefeuille, bestaande uit 20 gebouwen, is in februari 2016 verkocht aan Goldman Sachs na een internationaal uitgezette tenderprocedure. Hogenboom: ‘Hoewel bij de start van Altera de kantorenportefeuille de grootste was, hebben we in 2006/2007 bewust veel gebouwen goed verkocht en de opbrengst uitgekeerd aan onze aandeelhouders. Onze portefeuille kon nadien niet meer de gewenste samenstelling en de noodzakelijke kritische massa bereiken, terwijl de markt werd gedomineerd door buitenlandse beleggers, die de ook door ons gewenste gebouwen kochten door gebruik te maken van leverage.’ Hogenboom is tevreden over de verkoopopbrengst voor zijn aandeelhouders en meldt met genoegen dat deze sector over 2015 een fondsrendement heeft behaald van 11,1%. Altera richt zich nu op de woningen en de winkelportefeuille en beschikt ook nog over een bedrijfsruimteportefeuille. Hogenboom: ‘De bedrijfsruimte-

CV René Hogenboom Drs. René J.M. Hogenboom MRICS studeerde Planologie aan de Universiteit van Amsterdam en begon zijn carrière bij MBO, de voorloper van ING RED. Daarna vervulde hij directieposities bij Sterling Developments B.V. (Noord-Amerikaanse institutionele vastgoedbeleggingsbemiddeling), ABP Onroerend Goed en Wilma Vastgoed B.V. (projectontwikkeling). Hij was vanaf 2003 bestuurslid van de IVBN en in de periode 2008 tot 2010 voorzitter. Ook is hij bestuurslid van de Amsterdam School of Real Estate en de stichting ROZ Vastgoedindex.

portefeuille is een nicheportefeuille. Er zijn nog maar weinig institutionele fondsaanbieders met een dergelijke portefeuille in Nederland. Ook daar hebben we recent objecten uit verkocht om een sterker evenwicht te bereiken tussen logistieke objecten en bedrijfsverzamelobjecten.’

Interesse in Nederl andse woningen

‘Nationale en internationale beleggers verdringen elkaar momenteel omdat ze willen investeren in Nederlandse huurwoningen – vooral in huizen tussen EUR 700 en EUR 1.000 NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// INTERVIEW OP MAAT

per maand’, aldus het FD op 31 maart 2016. Hogenboom: ‘Er is in de grote steden een groot gebrek aan dergelijke woningen en de vraag naar goede vrije sector huurwoningen wordt gevoed door demografische ontwikkelingen: de groei van eenen tweepersoonshuishoudens, vergrijzing, flexibilisering van de arbeidsmarkt, et cetera.’ Illustratief noemt hij de sterke groei van de portefeuille met de verwerving van binnenstedelijke projecten in de Randstad, vooral appartementen en ook wel eengezinswoningen, waarbij ook veel aandacht is voor duurzaamheid. Hogenboom: ‘We voeren al jaren voor al het vastgoed een duurzaamheidsbeleid. Sinds 2015 hebben we een woningportefeuille met 100% groene energielabels en we zijn in dat jaar door de GRESB (Global Real Estate Sustainability Benchmark) uitgeroepen tot European Sectorleader, met zelfs een tweede positie wereldwijd.’ Hij stelt dat de eigen sectorportefeuille Woningen groeit naar EUR 1 miljard, onder meer door de inbreng van vermogen van nieuwe aandeelhouders. Hogenboom: ‘Acquisitief hebben we op tijd de bakens verzet en we beschikken nu over een goede pijplijn aan projecten.’

‘Winkelvastgoed historisch best renderende belegging’

Trends winkelvastgoed • Aanhoudende verbetering consumentenvertrouwen en toenemende koopbereidheid.

• Non-foodbestedingen en foodbestedingen groeien ten opzichte van 2015.

• Leegstand neemt licht af en is op de drukste plekken in grote centrumgebieden nog altijd laag, waarbij wel de voormalige V&D-panden weer bezet moeten worden.

• Dynamiek winkelmarkt, met nieuwe formules uit binnen- en buitenland, blijft aanwezig en zorgt voor vernieuwing.

• Beleggingsvolume trekt aan, mede door enkele portefeuilletransacties.

Uiteraard kies je daarbij niet voor krimpgebieden, maar marktgebieden met voldoende demografische dynamiek. Als fondsmanager moet je wel ingericht zijn op het specialisme van winkelbeleggingen.’

Vastgoedmarkt in 2016

Beleggen in winkels blijft aantrekkelijk, zegt hij. ‘Beleggen in winkels toont een sterke historische performance: het biedt een hoog rendement in combinatie met lage volatiliteit en een betere rendement/risicoverhouding ten opzichte van andere vastgoedsectoren, aandelen en obligaties. Bovendien loopt de cyclus van de winkelmarkt niet parallel met andere vastgoedsectoren, er zijn goede diversificatiemogelijkheden bij het samenstellen van een vastgoedportefeuille en er is nauwelijks correlatie met aandelen en een licht negatieve correlatie met obligaties. En natuurlijk zorgt de lage rente voor aantrekkelijke risicopremies in het goede deel van de winkelbeleggingsmarkt.’

Fundamentals zijn positief

De fundamentals geven een positief toekomstbeeld. ‘Het consumentenvertrouwen ontwikkelt zich voor het eerst sinds 2009 weer positief en zowel in food als non-food zien we weer groei in de detailhandelsomzet.’ Hij stelt dat het effect van online winkelen vaak wordt overschat. ‘De voor de fysieke winkelmarkt meest bepalende branches kennen een beperkt online aandeel, terwijl de winkelbestedingen via internet zo’n 10% bedragen van de totale winkelbestedingen. In 2015 is de winkelleegstand dan ook niet toegenomen. En als laatste sterke punt van winkelbeleggingen: de juiste allocatie over de soorten winkels zorgt voor een aanzienlijke beperking van het risico. Supermarkten en wijkwinkelcentra (‘gemakswinkelen’) zijn minder conjunctuurgevoelig en bieden een stabiel rendement met een beperkt risicoprofiel. Centrumprojecten en solitaire panden zijn gericht op ‘belevingswinkelen’; daarnaast is er ook nog ‘doelgericht winkelen’, zoals op woonboulevards.

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

De cijfers weerspiegelen het optimisme van Hogenboom. In 2015 vloeide een recordbedrag van bijna EUR 300 miljard naar Europees vastgoed. In 2016 zal het investeringsvolume in Europa maar liefst met 8,4% toenemen, voorspelt vastgoedadviseur Cushman & Wakefield. De prijzen liggen weer op het niveau van 2007, van voor de crisis. Hogenboom neemt dus afscheid in een zich positief ontwikkelende markt.

Hogenboom: ‘Daar hebben we na al die crisisjaren wel naar uitgezien. De eerste helft van mijn tijd bij Altera was er sprake van voldoende economische voorspoed, de laatste helft werd gedomineerd door de effecten van de crisis. Toch zijn we in vermogen en aantal aandeelhouders gegroeid. Mijn opvolger heeft met de uitvoering van de recente besluitvorming over verbreding van de (inter)nationale aandeelhoudersbasis en de focus op groei van de portefeuilles, een boeiende klus en weet zich ondersteund door een professionele club met een positief track record en gemotiveerde mensen. Zelf ga ik zeker niet weg uit de materie, maar ik zal me meer richten op toezicht.’ «

Grote concentratie van te beleggen vermogens bij institutionele beleggers.

2016: beleggers hebben EUR 3 miljard beschikbaar voor Nederlandse huurwoningen (Capital Value).

Winkelvastgoed historisch best renderende belegging: fundamentals zijn positief.

Our approach to Multi-Asset Credit isn’t about creating a buzz; quite the opposite...

Often a tried and tested approach pays off in challenging markets. We have 30+ years’ experience in high yield and are pioneers in bank loan management, so Multi-Asset Credit is our natural habitat. Our portfolio managers have the know-how to make the right allocation decisions – adept at finding the sweet spot between risk and reward.

• Managing bank loans since 1989, we currently handle £25bn in assets • High yield specialists since 1982 managing assets totalling £7bn • A risk-averse culture focused on loss avoidance through robust fundamental research • A dedicated asset allocation overlay creating optimised portfolios based on investors’ goals • A clear focus on attractive risk-adjusted returns Eaton Vance: Finding the sweet spot in Multi-Asset Credit.

For more information please contact David Morley on 020 3207 1978 or dmorley@eatonvance.com

eatonvance.co.uk All information as at 31 December 2015. For Professional Investors and Advisers ONLY. Issued by Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”), which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the United Kingdom and is located at 125 Old Broad Street, London, EC2N 1AR, United Kingdom.

// INTERVIEW OP MAAT

‘De kunst is om de vraag van de woonconsument te ontleden’ Door Jan Jaap Omvlee

In een laag-yieldende wereld biedt vastgoed een aantrekkelijk rendement. Jaap van der Bijl van Syntrus Achmea Real Estate & Finance beschrijft de ontwikkelingen, evenals de ‘soft fabric’ van de stad.

Nederlands vastgoed staat volop in de belangstelling van investeerders. Noord-Amerikaanse beleggers zijn op zoek naar ‘opportunistic’ of ‘value-added’ beleggingen, Nederlandse beleggers naar ‘core’ en Aziatische beleggers, die de eerste stap naar cross-border beleggingen zetten, zoeken eveneens naar core. Van der Bijl: ‘Dat betekent dat er in Nederland veel partijen op de markt actief zijn en dat leidt ook tot druk op de aanvangsrendementen.’ Hij ziet grote investeringsbereidheid, onder meer in huurwoningen maar ook richting care-gerelateerd zorgvastgoed, ook door buitenlandse partijen. ‘Zij kijken hiernaar vanwege de potentie, maar ook omdat in veel Angelsaksische landen het beleggen in ‘health care’ al gebruikelijker is dan in Nederland.’

Verschil tussen direct en indirect

Een opvallend verschil tussen Nederlandse en buitenlandse investeerders ligt in de verhouding direct-indirect vastgoed.

Deels komt dat door de sterke internationale oriëntatie van onze pensioenfondsen; daarbij valt de keuze doorgaans op beursgenoteerd vastgoed (tot 48% van de totale vastgoedportefeuille tegen slechts 10% wereldwijd). In de rest van de wereld geeft men juist vaak de voorkeur aan nietgenoteerde fondsen (46%). Als redenen voor het hoge percentage beursgenoteerd vastgoed gelden de vergrijzing in Nederland en de liquiditeit in beleggingen die daarbij past.

Ook diversificatie speelt mee. Internationale spreiding draagt nu eenmaal bij aan verlaging van het risico in de portefeuille.

Zorgvastgoed volwassen geworden

Door de aanhoudende bevolkingsgroei en vergrijzing zal de vraag naar zorg in Nederland de komende decennia toenemen.

Ter illustratie: de komende 25 jaar stijgt het aantal 75-plussers met 1,3 miljoen. Dat maakt zorgvastgoed tot een interessant segment. Er is in ons land weliswaar veel bestaand zorgvastgoed (circa 52 miljoen m²), maar slechts een klein deel is nu geschikt voor beleggers. Een deel is in handen van

Door de aanhoudende bevolkingsgroei en vergrijzing zal de vraag naar zorg in Nederland de komende decennia toenemen.

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Transformeren bestaand vastgoed

Van der Bijl noemt de transformatie van zorgcomplex Sint Jacob aan de Plantage Middenlaan in Amsterdam als een mooi voorbeeld. Van der Bijl: ‘Bewoners krijgen er moderne woonruimte waar zij kunnen blijven wonen, ook als hun zorgbehoefte toeneemt, en zorginstellingen kunnen zich er concentreren op hun kerntaken. Voor pensioenfondsen is het een goede investering met een interessant risicoprofiel met een kans op een extra ‘early-adopter’ premie op de korte termijn. Het is mooi om pensioenen op deze manier te kunnen verbinden aan wonen en zorg voor ouderen. Zorgvastgoed heeft daarmee een duidelijke maatschappelijke impact.’ Voor de transformatie van kantoren gelden vergelijkbare voordelen. ‘We halen leegstaande vierkante meters uit de markt en kunnen vrije sector huurwoningen ontwikkelen op een goede locatie.’ Als voorbeeld noemt hij het voormalige kantorencomplex De Molenwerf aan de Haarlemmerweg in Amsterdam, dat nu 185 appartementen in de vrije sector huur telt. In het Haagse Wijnhavenkwartier, het grootste transformatieproject in Nederland, wordt het voormalige ministerie van Binnenlandse Zaken getransformeerd naar woningen, commerciële voorzieningen en de Campus Den Haag van de Universiteit Leiden.

Winkelvastgoed kansrijk

Winkelvastgoed blijft kansrijk maar met een sterke tweedeling: een aanhoudende vraag naar meters op goede locaties en toenemende leegstand op minder gunstige locaties, aldus Van der Bijl. ‘De ‘high streets’ in grote steden blijven interessant voor beleggers, daar waar grote internationale retailketens gecombineerd zijn met leisure, purpose en beleving.’ Voor goede en grote wijkwinkelcentra geldt hetzelfde. ‘Als deze voldoende gevarieerd en geworteld zijn in het verzorgingsgebied, met een hoog en stabiel voorzieningenniveau, is het interessant voor de retailers en kunnen de huren op peil blijven.’ Als failliet gegane winkels geen doorstart maken op de goede locaties, kloppen buitenlandse investeerders al snel op de deur. ‘Internationaal gezien liggen Nederlandse huren in dergelijke gebieden redelijk laag. Buitenlandse investeerders zien een dichtbevolkt triple-A land met een hoog BBP per capita en een economie met groei. Zij kunnen dus een winkel openen tegen een lager tarief dan in Engeland of Duitsland. Zij vinden het interessant om op deze hogere huurniveaus neer te strijken en wij vinden dat op onze beurt weer interessant.’

Foto’s: Archief Syntrus Achmea Real Estate & Finance

zorginstellingen die geen reden zien om het zorgvastgoed te verkopen; een ander deel is in omvang te klein (individuele praktijken) of te groot (ziekenhuizen). Om deze redenen zet Syntrus Real Estate & Finance in op onder meer transformatie en verduurzaming van bestaand vastgoed.

CV Jaap van der Bijl Jaap van der Bijl is Managing Director Investor Relations bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance, met een beleggingsportefeuille van € 16 miljard een van de grootste vastgoedbeleggers van Nederland. Eerder was Van der Bijl onder meer werkzaam als Senior Head of Investor Relations & Marketing bij AXA Real Estate, Director Investor Relations bij Syntrus Achmea Vastgoed en Product Manager Pensions bij Achmea.

Vooruitzichten woningen rooskleurig

Ook het segment beleggershuurwoningen laat een gunstig perspectief zien. ‘Voor huurwoningen geldt wel dat je ook afhankelijk bent van de dealflow en van het aantal woningen dat in de vrije sector huur wordt gebouwd in Nederland; dat is nog beperkt. Onze focus ligt daarbij op locatie en op woningtypes in de G4- en G15-steden die gunstig zijn qua demografisch en sociaaleconomisch profiel.’ Hij noemt de mismatch tussen woonwensen en de huidige woningvoorraad.

‘De huidige voorraad is vaak verouderd en het toenemend aantal eenpersoonshuishoudens vraagt in de regel om kleinere NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// INTERVIEW OP MAAT

wooneenheden. Er is grote behoefte aan huurwoningen in het middensegment, met name in de Randstad, maar ook aan huurwoningen met een zorg- en servicecomponent voor ouderen die langer thuis blijven wonen.’

Trends in allocatie

Welke trends ziet hij bij de allocatie naar vastgoed door pensioenfondsen? Van der Bijl: ‘Je ziet bij pensioenfondsen dat zij in hun strategische asset allocatie de allocatie naar vastgoed verhogen, met procentpunten. Tegelijk neemt ook de behoefte toe aan meer beheersing op de beleggingen, voortkomend vanuit eisen van DNB. Bij grote pensioenfondsen komt dat tot uiting in een voorkeur voor een discretionaire portefeuille of in de vorm van een ‘club deal’ of joint venture.’ Verzekeraars maken weer andere afwegingen. Van der Bijl: ‘Verzekeraars hebben onderling nu eenmaal een ander bedrijfsmodel, zij concurreren veel meer dan pensioenfondsen, en zij dienen te voldoen aan de vereisten van Solvency II. Levens- en pensioenverzekeraars hebben langetermijnverplichtingen en doorgaans veel belangstelling voor lange looptijden op hypotheken. Maar voor zowel pensioenfondsen als verzekeraars geldt: een laagrentende en een laag-yieldende omgeving biedt de nodige uitdagingen.’

Duurzaamheid vanzelfsprekend

De focus ligt al lang op duurzaamheid en ESG-eisen (Environmental, Social, Governance). ‘Het gaat niet alleen om de E (Environmental) maar ook om de S van Social, want vastgoed heeft een impact op de manier waarop je werkt, woont, winkelt en verblijft. Het gaat ook om het totale weefsel van de stad en de omgeving.’ Vorig jaar behaalden twaalf discretionaire vastgoedportefeuilles en huisfondsen de status van Green Star in de Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB). Een jaar eerder waren dat er vier. De status van Green Star betekent dat de fondsen en portefeuilles

Winkelvastgoed blijft kansrijk maar met een sterke tweedeling: een aanhoudende vraag naar meters op goede locaties en toenemende leegstand op minder gunstige locaties. goed scoren op zowel beleid als uitvoering. Van der Bijl: ‘Als je de duurzaamheidseis doortrekt, kom je op ‘energienota nul’.’ Het Bedrijfspensioenfonds voor de Landbouw (BPL) heeft via Syntrus Achmea Real Estate & Finance 55 ‘nul-opde-meterwoningen’ aangekocht in Veenendaal. Van der Bijl: ‘Als je de samenwerking zoekt en kennis wilt delen, ben je eerder in staat om aan de voorkant de laatste technieken toe te passen. Niet alles zal meteen even efficiënt zijn, maar er zijn genoeg mogelijkheden voor experimenten en pilots en voor de vraag: ‘Kunnen we iets van elkaar leren?’. Het is altijd goed om de samenwerking te zoeken.’

Kansen op de vastgoedmarkt

Van der Bijl is positief gestemd over de drivers van vastgoed.

‘We verwachten niet dat de Europese Centrale Bank heel snel terugkomt op de huidige lage rente. Als we ervan uitgaan dat het herstel van de economie zich voortzet en aangezien andere asset categorieën zich in een laag-renderende fase bevinden, zijn de vooruitzichten voor beleggen in vastgoed gunstig.’ Hij ziet volop kansen voor slimme huisvestingsvormen, zoals lifecycle-bestendige woonconcepten – bijvoorbeeld studenten en senioren onder één dak. ‘Het is mooi dat je met de ‘soft fabric’ van de stad bezig mag zijn, maar daarvoor moet je wel de vraag van de woonconsument goed kunnen ontleden; in welke levensfase zit de consument bijvoorbeeld?’ Het gebruik van data speelt daarbij een steeds belangrijkere rol. Van der Bijl: ‘We hebben een kwadrantenmodel ontwikkeld waarmee we onze klanten aan de hand van een puntenwolk in een raster laten zien waar actie gewenst is. Je kijkt dan echt vanuit de beleggingsoptiek naar vastgoed en dan gaat het gesprek sneller over sociale cohesie en duurzaamheid, dan over individuele objecten.’ «

Voor investeren in zorgvastgoed staan de meeste seinen op groen.

Grote behoefte aan huurwoningen in middensegment, met name in de Randstad, en aan huurwoningen met een zorg- en servicecomponent.

De risico/rendementsverhouding van woninghypotheken blijft zeer aantrekkelijk.

Winkelvastgoed blijft kansrijk maar met een sterke tweedeling.

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Optimisten én pessimisten in de vastgoedmarkt

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Een van de beste analyses over de vastgoedmarkt komt traditiegetrouw van de FGH Bank. Dit jaar schrijven ze: ‘Zowel optimisten als pessimisten kunnen hun hart ophalen in de huidige vastgoedmarkt’.

Er verschijnen gunstige berichten over investeringsvolumes, prijsontwikkeling en bouwproductie. Banken willen weer vastgoed financieren; de investeringsbereidheid van vastgoedbeleggers ligt op een hoger niveau dan voor de crisis. Het overaanbod in de Nederlandse markt levert echter flinke risico’s op. Economische groei en optimisme lossen dat probleem niet op. De leegstand in delen van de kantoren- en de winkelmarkt is erg hoog. Het devies blijft dan ook om het overaanbod terug te dringen en intussen te leren omgaan met de structurele leegstand. De oorzaak van die structurele overcapaciteit en leegstand ligt in onvoldoende aanpassing van de vastgoedsector aan een zeer substantieel ‘kantelende omgeving’. Ik ben het volstrekt eens met FGH Bank dat we af moeten van het idee dat er steeds meer nieuwe ruimte nodig is. Want de realiteit is dat in de meeste vastgoedsectoren de top qua bruikbare voorraad al bereikt is.

Er zijn vele belangrijke veranderingen in onze maatschappij en economie die een grote invloed hebben op de vastgoedsector. FGH Bank beschrijft die voortreffelijk.

Naast deze inhoudelijke beschrijving biedt het Vastgoedbericht 2016 inzicht in vier economische scenario’s en de gevolgen daarvan voor vastgoed. Die vier scenario’s zijn opgehangen aan twee assen: de ene as is die van een langzaam of een snel herstel van de economie, de andere as die van een traditionele samenleving of juist een ‘smart society’. In scenario één (langzaam herstel en een traditionele samenleving) neemt de vraag (in 2025) af, zowel naar kantoren (- 8%) als naar winkels (-13%). In scenario twee (snel herstel en een traditionele samenleving) neemt de vraag naar kantoren toe met 7% en

naar winkels met 2%. In scenario vier (snel herstel en een overgang naar een ‘smart society’) neemt de vraag naar kantoren en winkels (ook) af met respectievelijk -8% en -13%. Scenario drie (langzaam herstel en een overgang naar een ‘smart society’) is echter het meest dramatisch voor de vastgoedsector: afname van de vraag naar kantoren met -23% en naar winkels met -28%! Kiest u zelf maar welk scenario u het meest realistisch vindt!

Niet een lichtpuntje, maar een bouwvakkerlamp, is dat in alle scenario’s de vraag naar huurwoningen zal stijgen. Maar we weten al dat de huurwoningenmarkt ‘booming’ is. Dat blijft-ie als er maar geschikte locaties voor de vrije sector komen en als corporaties toch hun niet-DAEB bezit gaan verkopen of ten minste meer marktconform gaan verhuren.

FGH Bank concludeert terecht dat de leegstand in de bestaande voorraad blijvend zal zijn, niet alleen in de kantoren- en winkelsector, maar ook in veel bedrijfsmatig en maatschappelijk vastgoed. Volgens FGH Bank is landelijke regie over die leegstand nodig om plannen voor onnodige toevoegingen te bestrijden. In mijn optiek hebben ook de provincies daarin nadrukkelijk een taak. Als die nieuwbouwkraan maar zeer beperkt en alleen voor toplocaties opengaat, dan is het aan de eigenaren van bestaand vastgoed om hun vastgoed te optimaliseren, aan veranderende klantwensen aan te passen en/of het vastgoed te transformeren of te slopen. Dat daarbij de beste locaties over zullen blijven, daar waar de consument wil winkelen en de gebruiker zijn kantoor wil hebben, is voor iedereen duidelijk. Daar hoef je noch een pessimist, noch een optimist voor te zijn. «

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Mooie kansen voor wie tegendraads durft te zijn Door Jolanda de Groot

‘Zolang beleggers achter elkaar aan blijven lopen, zullen er mooie kansen blijven ontstaan voor wie tegendraads durft te zijn.’ Aan het woord is de Brit James Montier, lid van het asset allocatie team van GMO, een onafhankelijke institutionele vermogensbeheerder uit Boston. Montier is auteur van verschillende boeken over behavioural investing en gekend beleggingsanalist bij vakgenoten wereldwijd.

Montier was de afsluitende key note speaker bij de Morningstar-conferentie in Amsterdam in maart van dit jaar. Financial Investigator sprak daar met James Montier, in meerdere opzichten een atypische belegger.

In spijkerbroek en trui valt hij op tussen de krijtstrepen in het Okura Hotel. Zijn verschijning is even contrair als zijn gedrag als belegger. Tegendraads zijn zit Montier in het bloed, blijkt in het Okura.

voelt in die zin een beetje alsof je arm op regelmatige basis gebroken wordt. En ja, daar beleef ik desondanks plezier aan. Omdat ik geloof dat ik, ondanks de mogelijkheid van pijn op korte termijn, op lange termijn de beste kansen heb gelijk te halen. En daarmee rendement voor onze klanten.’

Hoewel u zegt dat contrair handelen pijn kan doen, lijkt u er toch behoorlijk plezier aan te beleven.

‘Geloof het of niet, maar ook beleggers zijn net mensen. En mensen houden van de kudde. Daarom zijn benchmarks zo gevaarlijk: ze vertellen je slechts in hoeverre je afwijkt van de kudde – ze vertellen niet of je het goede pad gekozen hebt. Benchmarks verleiden je om te vergeten na te denken over absolute waarderingen van beleggingen. Of iets duur of goedkoop is doet er dan niet meer toe. Alleen relatieve waardering telt dan nog en dat leidt tot vermogensbeheerders die een klant vol trots kunnen vertellen dat ze slecht 40% van diens geld verspeeld hebben, terwijl de benchmark met 50% zakte.’

‘Neurowetenschappers hebben met MRI-scans van hersenactiviteit aangetoond dat sociale pijn, bijvoorbeeld veroorzaakt door uitsluiting, erg lijkt op fysieke pijn. Hetzelfde deel van onze hersenen blijkt actief te zijn bij beide soorten pijn.

Het vak van value investor is eenvoudig, maar makkelijk is het niet. Je moet je eigen emoties, de druk van je peers en de spanningen bij je klanten zien te weerstaan. Dat kan pijn doen. Contrair beleggen

U fulmineert tegen benchmarks. Wat heeft u daar toch tegen?

Waar ziet u momenteel kansen in de markt?

Zolang beleggers achter elkaar aan blijven lopen, geloven wij dat er mooie kansen blijven ontstaan voor wie tegendraads durft te zijn.

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

‘Voor een value belegger zijn het moeilijke maar ook interessante tijden. We zien wereldwijd dat vrijwel alle beleggingscategorieën overgewaardeerd zijn. De opkomende markten vormen op dit moment een van de weinige niches die relatief interessant zijn. Daar vind je van alle beroerde mogelijkheden nog de beste kansen, voornamelijk binnen de goedkopere helft van het universum. Vrijwel niemand wil nu iets met opkomende markten te maken hebben – en dan wordt het voor ons

Foto: Archief GMO

als value beleggers juist interessant. Het is overigens niet verwonderlijk dat opkomende markten nu niet geliefd zijn – er zijn gerede risico’s, waaronder een enorme explosie van private sector debt, vooral veroorzaakt door Chinese ondernemingen. Maar wanneer je gedisciplineerd kijkt naar waarderingen, dan moet je concluderen dat je op dit moment fatsoenlijk beloond wordt voor het nemen van dat risico in Emerging Markets. En dat lijkt nu zeker niet het geval te zijn bij bijvoorbeeld Amerikaanse aandelen.’

Heeft de rest van de wereld het dan mis?

‘We hebben onze hersenen gepijnigd en ons afgevraagd op welke manier onze waarderingsmethodieken verkeerd zouden kunnen zijn, of we misschien iets over het hoofd zien – zoals we voortdurend onze eigen overtuigingen op de proef stellen door onderzoek en intern debat. Maar we vonden niets dat onze waarderingsmethoden duidelijk verkeerd maakt. Dus inderdaad, zolang beleggers achter elkaar aan blijven lopen, geloven wij dat er mooie kansen blijven ontstaan voor wie tegendraads durft te zijn.’

Wat vindt u van het pleidooi, onder meer door de Verenigde Naties, voor meer focus op de lange termijn in de beleggingswereld?

‘Dat ondersteun ik van harte. Als value belegger móet je investeren voor de lange termijn, en daarmee bereid zijn om kortetermijnschommelingen uit te zitten. We werken veel voor pensioenfondsen. Dat zijn per definitie langetermijnbeleggers, met een horizon van vele tientallen jaren. Het gekke is dat ze door toedoen van benchmarks, regelgeving en ook door de publieke opinie vaak toch gedwongen worden te focussen op de korte termijn. Het is zonde dat ze daardoor niet de vruchten kunnen plukken van het grote voordeel dat ze hebben ten opzichte van veel andere beleggers: een werkelijk lange horizon, ingegeven door de aard van hun verplichtingen.’

Hoe geeft u zelf vorm aan die langetermijnfocus?

‘Wij werken in onze prognoses voor verwachte rendementen altijd met een horizon van zeven jaar.

Dat is voor beleggers lang. Maar er is nog iets anders wat we doen. We werken continu aan ons institutionele geheugen, want een focus op de lange termijn gaat niet alleen over de toekomst. Het gaat ook over kennis van de geschiedenis en over het trekken van de juiste lessen uit het verleden. Daar kunnen we fanatiek mee bezig zijn bij GMO. Ik werk veel vanuit Londen, maar als ik op kantoor zit in Boston, gebeurt het niet zelden dat onze oprichter Jeremy Grantham mijn kamer binnenkomt. Of ik even vijf minuutjes heb. Meestal betekent die vraag dat ik

de rest van de dag kwijt ben. Dan hoor ik tot in detail over hoe het er op de markten aan toeging in de jaren zeventig. Op zo een dag kom ik misschien niet helemaal toe aan wat ik van plan was, maar wijzer word ik er zeker van.’ «

• Zolang beleggers achter elkaar aan blijven lopen, zullen er mooie kansen blijven ontstaan voor wie tegendraads durft te zijn.

• Benchmarks vertellen je slechts in hoeverre je afwijkt van de kudde – ze vertellen niet of je het goede pad gekozen hebt.

• Het is zonde dat pensioenfondsen onvoldoende de vruchten kunnen plukken van hun lange beleggingshorizon.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Fundamentals opkomende landen sterker dan markten doen vermoeden Door Kirstie Spence, Portfolio Manager bij Capital Group

Na de onstuimige start in 2016 voor risicodragende beleggingen bepalen volatiliteit en macro-economische risico’s nog steeds het sentiment.

Portfolio Manager Kirstie Spence van Capital Group legt uit waarom sterkere fundamentals en gezonde dynamiek wijzen op positieve beleggingsvooruitzichten voor sommige opkomende markten.

Zwakkere valuta’s helpen opkomende markten zich te onttrekken aan een groeigerelateerde crisis Veel opkomende landen kennen momenteel een redelijk groeitempo, een gezond inflatiepeil en vooruitgang bij hervormingen.

Nu de grondstofprijzen zijn gedaald, is de groei afgenomen en zijn de wisselkoersen in waarde gedaald. Deze zwakkere valuta’s ondersteunen de groei en kunnen de belastingopbrengsten verhogen, met als gevolg dat opkomende markten worden geholpen de groeigerelateerde crises uit het verleden achter zich te laten.

Foto: Archief Capital Group

Belangrijker nog, een proactieve fiscale reactie door veel regeringen in opkomende landen heeft gezorgd voor veranderingen in

Kirstie Spence

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

het fiscale stelsel en een krimp van de bestedingen. Lage grondstofprijzen hebben ook geholpen om overheidssubsidies aan te pakken. Zo konden een schuldspiraal en een twin deficit (of ‘dubbel tekort’1) worden vermeden.

Veel centrale banken in opkomende markten zijn ook in staat geweest anticyclisch te verruimen en zodoende de groei te stimuleren.

Deze proactieve reactie is gezond en toont aan dat de markten volwassen worden.

‘Lift-off’2 van de Fed niet het grootste risico voor opkomende markten De risicopremie voor de meeste opkomende markten is al enige tijd aan het oplopen.

Hoewel algemeen wordt verondersteld dat hogere tarieven in de VS schadelijk zijn voor de opkomende markten doordat de kosten van schulden toenemen, betekent een zwakke Amerikaanse industriële productie, in combinatie met de huidige mondiale situatie, dat renteverhogingen in de VS waarschijnlijk langzaam en geleidelijk zullen worden doorgevoerd.

Belangrijker is de vraag of de recente zwakte in de opkomende markten echt het gevolg is van het feit dat de kwantitatieve verruiming uit het systeem wordt gehaald. Markten lijken vaak geholpen te worden door kunstmatige liquiditeit, zoals de uitbreiding van de

kwantitatieve verruiming in Europa, meer dan door fundamentele groeibewegingen en beleid. Hoewel dit een kortstondige opleving kan veroorzaken, is deze niet duurzaam zonder fundamentele veranderingen. Dat gezegd hebbende, heeft kwantitatieve verruiming Europese ondernemingen in staat gesteld meer leningen te plaatsen, wat een steun was voor groei.

Dezelfde dynamiek is zichtbaar in opkomende markten. De vraag naar rendement heeft opkomende landen toegang gegeven tot nieuwe markten, waarbij de lage onderliggende rendementen op Amerikaans staatspapier de opkomende landen in staat stelde te lenen tegen tarieven die een paar jaar geleden nog ondenkbaar waren. In theorie zou dit geld in infrastructuur geïnvesteerd moeten worden, zodat de groei van de economie in deze landen wordt gestimuleerd en hun valuta’s in waarde zouden stijgen ten opzichte van de dollar.

Zorgen over renminbi groter dan die over tragere groei Acties om de Chinese economie op een duurzamer groeipad te brengen, zullen voor neveneffecten zorgen wanneer het evenwicht verandert tussen wat wordt geproduceerd, geconsumeerd, gekocht en geëxporteerd. De renminbi geeft echter meer reden tot zorg.

Ons basisscenario is een geleidelijke devaluatie van ongeveer 10%, wat leidt tot

perioden van grotere volatiliteit wanneer de markten proberen te anticiperen op veranderingen. Verder zouden concurrerende landen - en landen waarnaar China exporteert - kunnen proberen hun valuta’s te verzwakken, waarna China nog verder zou kunnen devalueren.

lokale valuta zijn dynamischer, ze worden beïnvloed door inflatie, rentetarieven en groei, terwijl spreads op dollarobligaties minder aantrekkelijk kunnen zijn omdat in de regio de kredietkwaliteit hoger lijkt te zijn dan in veel andere, vergelijkbare regio’s.

Optimistisch over beleggen in India, maar met uitdagingen

Zuid-Oost Azië een van de beter presterende opkomende markten

De dynamische economie van India, die vooral gedragen wordt door consumentenbestedingen, heeft veel beleggers aangetrokken. De lage correlatie met andere opkomende markten maakt beleggen in obligaties aantrekkelijk vanuit het oogpunt van diversificatie. De economie heeft echter geen fiscale basisstructuur of inflatiedoelstelling, en het succes van de regering bij het verder uitbreiden van de fiscale hervormingen van het afgelopen decennium hangt af van het vertrouwen van een jonge, veeleisende bevolking. Wij zijn optimistisch over India, maar erkennen dat beleggen in dat land uitdagingen met zich meebrengt.

Schuldpapier uit opkomende landen (EMD) ziet er aantrekkelijk uit over een tijdshorizon van twee of drie jaar. Hoewel de waarderingen misschien nog verder moeten dalen, lijken opkomende markten met betere fundamentals logischerwijs aantrekkelijker.

EMD in Zuid-Oost Azië heeft zich veerkrachtiger getoond dan die van andere opkomende landen. Dit is te danken aan de betere groeivooruitzichten, stabielere markten en vooruitgang die wordt geboekt bij hervormingen, alsmede de afwezigheid van de risico’s op wanbetaling in LatijnsAmerika en de schuldenproblemen in Europa.

In Europese opkomende markten zijn de negatieve fundamentals nog steeds aanwezig

Onze beleggingen in de regio zijn in het algemeen meer gericht op schulden in lokale valuta dan op dollarschulden: schulden in

Naar mijn mening is de risicopremie momenteel in grote delen van Europa te

Het tempo van de ‘lift-off’ van de Fed is waarschijnlijk gematigd, waardoor het effect op de opkomende markten minimaal is.

De reactie van de markt op een devaluatie van de renminbi kan tot incidentele periodes van volatiliteit leiden.

(%) Huidige waardering vs. 10 jaar inflatie en voor handel gecorrigeerd gemiddelde

60% 50%

Relatief verschil met huidige waardering

Fiscale maatregelen moeten de schulden in de regio nog terugbrengen en de rendementen bieden weinig vergoeding voor het risico.

Echter, in landen als Griekenland, die waarschijnlijk kortetermijnfinanciering van de EU en het IMF zullen ontvangen, kunnen de waarderingen aantrekkelijk genoeg zijn om de negatieve fundamentals te compenseren. «

Veel opkomende landen kennen momenteel een redelijk groeitempo en een gezond inflatiepeil.

Figuur 1: Zwakkere valuta’s ondersteunen groei

70%

laag, aangezien dreigende tail risks een schok op de markten zouden kunnen veroorzaken, waardoor de spreads in een aantal perifere Europese landen zouden kunnen stijgen. De wankele Britse relatie met Europa voedt de onzekerheid over het beleidskader, terwijl de opkomst van extremistische anti-bezuinigingspartijen en de migratie- en vluchtelingencrisis nog meer risico’s met zich meebrengen; al deze problemen worden nog verergerd door de achterblijvende groei, lage inflatie en lage olieprijzen.

40% 30% 20%

Zuid-Oost Azië biedt binnen opkomende markten aantrekkelijke kansen voor obligaties.

10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% MYR

HUF

MXN

COP

INR

PLN

CZK

CLP

10 jaar bandbreedte reële effectieve wisselkoers (REER)

ZAR

TRY

BRL

PEN

IDR

RUB

ILS

KRW

Huidige reële effectieve wisselkoers (REER)

Nominale groei blijft in Europa moeilijk te realiseren zolang de politieke onzekerheid aanhoudt.

Bron: Bloomberg

Reële effectieve wisselkoers (REER) houdt het gewogen gemiddelde in van de valuta van een land in verhouding tot een index of een ‘mandje’ van andere belangrijke valuta’s, gecorrigeerd voor inflatie. De gewichten worden bepaald door het respectieve aandeel van de onderlinge handel van elke valuta in de index. De valuta’s zijn de Maleisische ringgit (MYR), de Hongaarse forint (HUF), de Mexicaanse peso (MXN), de Columbiaanse peso (COP), de Indiase rupee (INR), de Poolse zloty (PLN), de Tsjechische kroon (CZK), de Chileense peso (CLP), de ZuidAfrikaanse rand (ZAR), het Turkse pond (TRY), de Braziliaanse real (BRL), de Peruviaanse sol (PEN), de Indonesische rupia (IDR), de Russische roebel (RUB), de Israëlische shekel (ILS) en de Koreaanse won (KRW).

Per 21 maart 2016.

1 Twin deficit: Een macro-economische theorie die suggereert dat er een direct verband is tussen het tekort op de lopende rekening van een nationale economie en het begrotingstekort van de overheid.

2 ‘Lift-off’ verwijst naar de verhoging van rentetarieven door een centrale bank na een periode zonder rentewijzigingen.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Investing with the enemy

By Dr. Steven Bates

When it comes to investing we can be our own worst enemy, driven more by gut feeling than rationale. To avoid being controlled by unseen forces, many investors have adopted a passive investment approach, buying and holding the market. It is thought that not trying to time the market can remove behavioural mistakes. However, feelings such as fear may cause an interaction at some point, making the approach active.

Photo: Archive QLAB Invest

We argue that only a rules-based or systematic investment process can allow us to avoid behavioural traps and safely invest with the enemy.

The market portfolio To understand why investors are forced into activity we analyse a market portfolio comprising the 4 highest liquidity asset classes: US Equities, Commodities, US Treasury Bonds and G10 currencies. With a volatility budget of 7% we allocate 50% to equities and commodities and 50% to bonds and currencies, equal weighted and rebalanced monthly, a technique known to reduce losses.

Table 1 shows the statistics over 35 years, with dividends and coupons reinvested, gross of fees. The good news is that the annualised return is 8.5%. Long term volatility is about 7% and the Sharpe ratio a reasonable 0.5.

This portfolio has outperformed inflation by about 5% a year so would have grown an investorâ&#x20AC;&#x2122;s wealth in real terms quite considerably over this period.

Table 1: Market Portfolio Dec-1980 to Apr-2016

CV

-24%. Without rebalancing the worst drawdown would have been -34% indicating the usefulness of the technique.

Faced with drawdowns above -10 or -20%, investors may become fearful and may sell. Selling after losses can mean missing out on the recovery which has a negative impact on compound returns. So whilst this market portfolio is not bad for long term investors with nerves of steel, it is not suitable for everyone.

Discretionary versus systematic If investors are active, what kind of investment process do they follow? A discretionary process is where a person or committee votes to invest as they see fit, at their discretion. The vast majority of investment processes are run like this. When you consider that people are human after all, we know that they will experience emotions and biases which they are not in control of, which can affect their decision making.

MARKET

Steven Bates is CEO of QLAB Invest Ltd., a specialist in systematic investment advisory and active index engineering. Bates has 20 years experience in trading and asset management plus 10 years in scientific research and holds a Ph.D. in Physics from the University of Cambridge in the UK and CERN in Switzerland.

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

ANNUAL RETURN

8.5%

VOLATILITY

6.8%

SHARPE RATIO MAXIMUM DRAWDOWN

0.51 -23.8% Source: QLAB Invest

Now the bad news: the portfolio has experienced some serious losses from time to time. There are frequent losses exceeding -10% and one severe loss of

Systematic investing, on the other hand, is rules based which ensures discipline and consistency. A team of investment specialists determines what the rules are and then the rules are coded into a computer programme to ensure the decisions cannot be influenced by emotional or behavioural biases.

Systematic investment processes are all around us, many stock indices follow precise rules weighting stocks based on market capitalisation for example. But a stock index contains nothing in terms of risk management, if all stocks go down together the investor faces the full downside of the market.

Can a systematic investment strategy be created to actively manage a market portfolio to have lower drawdowns and outperform?

A systematic strategy Some properties of financial markets can be exploited. The so-called momentum effect in financial assets can be explained by a cycle of underreaction followed by overreaction, in other words investor herding. It can be used to navigate a multi-asset market to seek out the better performing assets and avoid the worst performing. In addition, risk budgeting processes are used to size positions, taking into account the possibility of market shocks which happen all too often. Position weights should not be influenced by a benchmark, but vary across broad

ranges. Cash is used as the ultimate crisis hedge. As long as assets go up in price, they are held, and if they go down, they are sold. This is nothing other than the famous investment mantra ‘let your profits run and cut your losses short’.

The investment rules must be implemented without introducing behavioural biases and so the strategy is expressed as an index. Table 2 shows the performance of such a systematic index1 versus the market since it went live in January 2011. There is clear evidence for outperformance with a lower level of volatility and drawdown risk. Consequently the Sharpe ratio is greatly improved.

Table 2: Live systematic index compared to the market, Jan-2011 to Apr-2016 SYSTEMATIC

MARKET

INDEX ANNUAL RETURN

3.3%

0.3%

VOLATILITY

4.3%

6.8%

0.73

0.01

-6.2%

-15.72%

SHARPE RATIO MAXIMUM DRAWDOWN

Source: QLAB Invest

Figure 1: Rolling returns of the systematic index versus the market

Summary We may be our own worst enemy when it comes to investing. We must learn to accept that despite our best intentions we tend not to be able to leave things alone and thus active management is the only form of investing, whether by accident or design.

Systematic investing removes emotions and provides the discipline needed to navigate financial markets. Using momentum to favour rising assets over falling assets and not being constrained by an asset allocation benchmark greatly reduces the risk of loss, as shown in Figure 1.

A passive market strategy gives the investor all the upside and all the downside. The systematic strategy avoids large drawdowns whilst the upside capture is good. This asymmetry is called convexity, and is what investors actually desire due to loss aversion.

The aim is not to beat the market all the time, but specifically beat the market when it goes down. The alpha is thus strongest when markets decline and this ‘crisis alpha’ protects investor capital and delivers outperformance over the long term due to better compounding: ‘winning by not losing’.

If the investor experiences lower drawdowns they are more confident to stay invested, a good way to achieve long-term investment goals. Ironically perhaps, an investor in a well behaved systematic strategy can actually be more passive and stay invested, knowing that their investment strategy comes with risk management included. «

1 QLAB Asset Allocation Index, source Bloomberg (ticker QLABQAA)

Source: QLAB Invest.

This article was written by Dr. Steven J. Bates, CEO of QLAB Invest Switzerland Ltd. NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘Lange termijn, lage kosten en vertrouwen’ Door Tom Gordijn en Michiel Cleij

Het is voor de pensioenfondsen haast niet uit te leggen. Terwijl de beleggingen door de jaren heen goede rendementen laten zien, moeten zij nu al jaren achtereen de indexatie achterwege laten en is er zelfs sprake geweest van kortingen op ingegane pensioenen. Voor de nabije toekomst zijn de vooruitzichten niet veel gunstiger. Het behalen van een goed rendement op de beleggingen om de pensioenen nu en in de toekomst te kunnen uitkeren, is daarmee nog belangrijker geworden. Marcel Andringa en Inge van den Doel (CIO’s van PME respectievelijk PMT) en Gerald Cartigny (CIO van uitvoerder MN) met elkaar

Foto’s: Roelof Pot

in gesprek over de uitdagingen waarvoor de metaalfondsen staan.

‘Hoe een pensioenfonds ervoor staat, is niet alleen afhankelijk van de beleggingsresultaten, maar ook van de ontwikkeling van de verplichtingen. Je kunt nog zo goed beleggen maar als je tegen de huidige lage rentestand je toekomstige verplichtingen moet waarderen, valt daar bijna niet tegenop te beleggen,’ zegt Cartigny. Het huidige beeld is een lage dekkingsgraad, mogelijk opnieuw pensioenverlagingen en een stevig gedaald deelnemersvertrouwen. ‘Kortingen zijn natuurlijk dramatisch. Maar inderdaad: aan de beleggingen ligt het echt niet,’ stelt ook uitvoerend bestuurder Andringa.

Demografie

CV Marcel Andringa is sinds 2014 als uitvoerend bestuurder van het pensioenfonds Metalektro verantwoordelijk voor Vermogensbeheer. Daarvoor werkte hij als controller bij Fortis Investments en in verschillende functies bij SPF Beheer, meest recent als directeur Vermogensbeheer. Andringa studeerde Bedrijfseconomie aan de Universiteit van Groningen.

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

‘Demografische ontwikkelingen zijn een belangrijke factor in de financiering en houdbaarheid van ons pensioenstelsel. Zo zijn er steeds minder actieve deelnemers ten opzichte van het aantal gepensioneerden en worden we met z’n allen bijna 20 jaar ouder dan de pensioengerechtigde leeftijd. Dit lag vroeger op ongeveer 12 jaar, en het verschil moet wel betaald kunnen worden. Bovendien zorgt de lage rente op dit moment voor veel onduidelijkheid en onrust’, aldus Cartigny. ‘De fondsen doen er alles aan om hun vermogens te laten groeien en zo de pensioenen nu en in de toekomst te kunnen blijven uitkeren. Zij letten scherp op de kosten van vermogensbeheer en ze zoeken actief naar alternatieve beleggingen in plaats van de laag renderende staatsleningen. Daarmee proberen zij

hun herstelvermogen op peil te houden.’ Van den Doel voegt toe: ‘De metaalfondsen PMT en PME zijn bijvoorbeeld via het Munt-label hypotheken gaan verstrekken. Inmiddels is het commitment opgelopen tot circa € 3 miljard.’

Lange termijn Van den Doel: ‘Een pensioenfonds zoals PMT belegt voor de langere termijn. Wij hebben sinds 1948 op jaarbasis, na aftrek van kosten, een gemiddeld rendement behaald van 7%. De primaire doelstelling van ons beleggingsbeleid is en blijft voldoende rendement behalen om de huidige en toekomstige pensioenen te kunnen uitkeren, ook onder de ongunstige omstandigheden waarmee pensioenfondsen nu te maken hebben. Wij kijken daarom niet meer naar het rendement an sich, maar richten ons vooral op het overrendement: simpel gezegd het rendement dat je behaalt bóvenop dat wat nodig is om aan de verplichtingen te kunnen voldoen. Een absoluut rendement zegt immers nog niets over de impact op de dekkingsgraad. Wij hebben berekend dat we een overrendement van 1,5% nodig hebben. Deze keuze volgt uit een gemaakte afweging tussen ambitie en risico. Dit alles is vastgelegd in een nieuw strategisch beleggingskader voor de periode 2015 – 2020.’

Maatschappelijk verantwoord ‘Maatschappelijk verantwoord beleggen wordt steeds belangrijker’, aldus Andringa. ‘Dat deden wij al voordat de belangstelling hiervoor ging groeien, en daar zijn nu ook nieuwe tendensen zichtbaar. Er komt meer nadruk op klimaatbeheersing, zoals het meewegen van de CO2voetafdruk van de ondernemingen waarin je belegt. En ook de toezichthouder DNB mengt zich nu in die discussie en kondigt aan klimaatverandering in het toezicht meer centraal te stellen bij de beoordeling van de risico’s van pensioenfondsen, banken en verzekeraars. Het ‘veld’ is dus erg in beweging. PME is nu bezig met een herijking van het maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid, waarbij PME ook nadrukkelijk de input vraagt van de deelnemers.’

De fondsen zijn dus nauw betrokken bij het wel en wee van de bedrijven voor wie zij de pensioenen organiseren. Dat komt naast een sterk kostenbewustzijn ook tot uiting in de beleggingskeuzes. Dat uit zich bijvoorbeeld in de manier waarop de fondsen met klimaatverandering omgaan. In plaats van bedrijven met hoge CO2-uitstoot uit te sluiten, kiezen zij ervoor de dialoog aan te gaan met deze bedrijven. Van den Doel: ‘Wij geloven dat juist de technieksector het verschil kan maken door het gebruiken van nieuwe energietechnieken, een andere manier van werken en het toepassen van innovatieve oplossingen. Die ontwikkelingen willen we stimuleren. Daarom kiezen we niet voor uitsluiting, maar voor dialoog.’

CV Inge van den Doel is sinds 2012 CIO van Pensioenfonds Metaal en Techniek. Daarvoor werkte zij onder meer voor DNB, de Bank of England en was zij directeur van de vereniging voor beleggingsprofessionals VBA. In 2015 won zij de European Award ‘CIO of the Year’ van het Engelse Institutional Investor Institute. Van den Doel promoveerde in econometrie aan de Universiteit van Amsterdam.

Andringa: ‘Je bereikt er niets mee als je ondernemingen uitsluit; het zogenoemde ‘schone-handenprincipe’. Wij gaan juist het gesprek aan, want dan behoud je de mogelijkheid om veranderingen te bewerkstelligen en te monitoren. In ons actieve beleggingsbeleid kijken wij nadrukkelijk naar thema’s als energietransitie en bijvoorbeeld innovatieve landbouw. Daarmee dragen wij bij aan een vermindering van de CO2-uitstoot en maken wij productie- en efficiencyverbeteringen mogelijk.

Daar worden de samenleving én de ondernemingen in de sector beter van.’

Betrokken Belegger Samen met MN heeft PME het concept ‘Betrokken Belegger’ vormgegeven. Doel hiervan is te komen tot een ESG-gedreven (environmental, social, governance) Europese aandelenportefeuille van slechts 30 bedrijven.

Maar die zijn dan wel best in class op ESG-terrein, bieden naar verwachting een goed en stabiel rendement en vormen een solide langetermijnbelegging, passend bij de horizon van het pensioenfonds. MN hoopt dit jaar de selectie van de 30 ondernemingen af te ronden.

PMT heeft sinds enkele jaren een project lopen dat goed illustreert hoe er voor iedereen winst te behalen valt NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

met maatschappelijke projecten. Het fonds werkt aan de verduurzaming van de woningen in de beleggingsportefeuille. Van den Doel: ‘Door woningen beter te isoleren en van HR-ketels en soms ook zonnepanelen te voorzien, worden meerdere vliegen in een klap geslagen: de woningen krijgen een hoger energielabel en groeien in waarde. Dat is winst voor de eigenaar, het fonds dus. Daardoor kan de huuropbrengst stijgen, wederom winst voor het fonds. De bewoner heeft lagere energiekosten; deze besparing is groter dan wat hij aan huurstijging betaalt. Winst voor de bewoner/huurder.

Het project levert werk op voor de installatiebranche en de bouw. En tot slot: het energieverbruik en dus de CO2-uitstoot is lager. Winst voor de samenleving. Zo zijn inmiddels al meer dan duizend woningen onder handen genomen.’

Kosten ‘PMT heeft de herijking van het beleggingsbeleid willen aangrijpen om de uitlegbaarheid aan de deelnemers te verhogen en te kunnen laten zien: zo belegt PMT uw premie. Daarnaast wilden we meer gebruikmaken van overtuigingen en beginselen, in plaats van overmatig leunen op cijfers en kansen. Ook moet het beleggingskader een brug slaan naar de beleggingsspecialist. Dat betekent dat de belegger moet snappen hoe de doelstelling en de beginselen van PMT zich vertalen naar beleggingsinhoudelijke voorkeuren en strategieën

CV Gerald Cartigny is lid van de hoofddirectie van MN met als verantwoordelijkheid Vermogensbeheer.

Hij werkt sinds 2012 bij MN en werkte eerder in vermogensbeheer bij onder meer ABN AMRO Asset Management en Nationale Nederlanden. Cartigny studeerde Bedrijfseconomie aan de Universiteit van Tilburg en is een INSEAD-alumnus.

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

en de daarmee gemoeide kosten. Het aanvullende pensioen in de metaal en techniek bedraagt gemiddeld € 500 euro per maand, dus voor de gepensioneerde in de metaal telt elke euro. Daarom moeten wij als pensioenfondsen en uitvoerder sterk op de kosten letten.’

Het thema ‘kosten’ beheerst sowieso de hedendaagse bedrijfsvoering. Andringa van PME: ‘De werkgevers, groot of klein, voeren iedere dag in de markt een zware concurrentiestrijd met de andere spelers in hun sector.

Lagere kosten en een efficiënte operatie kunnen het verschil maken tussen winst of verlies. De pensioenfondsen werken zelf ook met dat uitgangspunt. Zo heeft PME de vermogensbeheerkosten de afgelopen jaren weten terug te brengen van ruim 70 basispunten naar 40 basispunten. Daarnaast proberen de fondsen zich ook te verplaatsen in de uitdagingen van de werkgevers in het bestand. Zo berekenen we al jarenlang een vaste premie, om werkgevers in financieel opzicht zoveel mogelijk stabiliteit te bieden.’

Hedge funds De rol van hedge funds in de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen staat de laatste tijd ter discussie.

PMT en PME nemen er allebei afstand van. Van den Doel van PMT zet vraagtekens bij de toegevoegde waarde die zij bieden tegenover de hoge kosten die zij in rekening brengen. ‘Wij hebben een voorkeur voor beleggingen die passen bij onze sector. De achterban van PMT staat met de voeten in de modder. Die heeft geen aansluiting bij de constructies en instrumenten die in zo een hedge fund worden bedacht.’ Ook Andringa van PME zegt bij voorkeur te beleggen in ‘iets met een direct rendement’ en ‘in de reële economie’.

Private equity als investeringscategorie ligt eveneens onder het maatschappelijk vergrootglas, maar is toch een ander verhaal. Private equity brengt ook hoge beheerkosten met zich mee, maar levert aantoonbaar hogere rendementen op. PME heeft er na een intensieve studie voor gekozen om het strategisch gewicht van private equity te verhogen van 2% naar 5%. ‘Wil je het goed doen, dan moet je wel op die 5% zitten,’ zegt Andringa. ‘Wij stellen wel strikte eisen aan de private-equityfondsen. De historisch hoge fees moeten omlaag en wij verlangen dat zij transparant zijn over hun kosten en beloningsbeleid en over hoe zij verantwoord beleggen, met inachtneming van de milieu-, sociale- en governancevereisten.’ Van den Doel knikt instemmend: ‘PMT heeft een hard plafond voor de fees ingesteld van 1,75% en de gemiddelde beheervergoeding over de gehele privateequityportefeuille moet omlaag van de huidige 1,6% naar 1,3%.’ «

LYXOR ETF

THE #1 EURO STOXX 50 ETF IS NOW PHYSICAL

BLOOMBERG TICKER <MSE>

MOST LIQUID EURO STOXX 50 ETF WITH EUR 69.8M OF ADV(2)

THE WORLD’S LARGEST EURO STOXX 50 ETF WITH AUM OF EUR 7.2BN(1)

RECENTLY SWITCHED TO PHYSICAL REPLICATION

FROM THE 3RD LARGEST ETF ISSUER IN EUROPE WITH AUM OF EUR 44.9BN(3) Visit lyxoretf.nl

The world’s number one Euro Stoxx 50 ETF1 is now physical. If you’re looking to gain exposure to Europe’s number one benchmark2, try Lyxor, Europe’s number three ETF provider3. Backed by the Lyxor ETF Quality Charter, you can trust the Lyxor UCITS ETF Euro Stoxx 50 for effenciency, transparency and risk control.

RISKS – Investors’ capital is at risk. Investors should not deal in these products unless they understand their nature and the extent of their exposure to risk. The index tracked by a Lyxor ETF may be volatile. The Fund shall be exposed to the counterparty risk resulting from the use of a Securities Lending Programme.

THE POWER TO PERFORM

ETFs & INDEXING (1) (2) (3)

•

ACTIVE INVESTMENT STRATEGIES

•

INVESTMENT PARTNERS

Source: Lyxor International Asset Management, December, 2015. Data refers to average AUM of EUR 7.2bn over period January 1st 2015 – December 31st 2015.

Source: Lyxor International Asset Management. Data refers to average daily volume of EUR 69.8m over period January 1st 2015 – December 31st 2015.

Source: Lyxor International Asset Management. AUM of EUR 44.9bn as of February 2nd, 2016.

THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY AND IS NOT DIRECTED AT RETAIL CLIENTS. These products comply with the UCITS Directive (2009/65/EC). Lyxor International Asset Management (LIAM) recommends that investors read carefully the “investment risks” section of the product’s documentation (prospectus and KIID). The prospectus and KIID are available free of charge on www.lyxoretf.com, and upon request to client-services-etf@lyxor.com. LIAM, société par actions simplifiée having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 862 215 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) under the UCITS Directive and the AIFM Directive (2011/31/EU). Lyxor International Asset Management is registered in the public register of the Netherlands Authority for the Financial Markets (Autoriteit Financiële Markten) as a manager (beheerder) of a UCITS.

EXPERTISE

PRESTATIEGERICHT

De DIA is een fonds dat op de beurs verhandelbaar is met als beleggingsdoel de prijs- en rendementsontwikkeling te volgen van de Dow Jones Industrial Average. De aandelen van de DIA vertegenwoordigen belangen van individuele eigendom in de portefeuille van de Trust. De aandelen van de SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust (DIA) zijn zo ontworpen dat ze continu de voortgang van de Dow Jones Industrial Average Index monitoren. DIA is een trust fonds geregistreerd onder New Yorkse wetgeving en ingeschreven bij de United States Securities Exchange Commission als een investeringsbedrijf onder de Investment Company Act van 1940, zoals beschreven. ETF’s laten zich verhandelen als aandelen. Ze zijn onderhevig aan beleggingsrisico’s en fluctueren in waarde. De waarde van de investering kan zowel omlaag als omhoog gaan en de ROI zal daarom wisselend zijn. Veranderingen in wisselkoersen kunnen een negatief eff ect hebben op de waarde, prijs of inkomen van een investering. Bovendien is er geen garantie dat een ETF haar beleggingsdoel zal behalen. SPDR ETF’s zullen soms niet beschikbaar of geschikt voor u zijn. Deze advertentie bevat geen beleggingsadvies, of een aanbod of een vraag om SPDR ETF’s aan te schaff en en is uitgegeven door State Street Global Advisors (“SSGA”).

SPDR® ETF’s: BOUW EEN VOORSPRONG OP

LIQUIDITEIT

Echt rendement vraagt om het juiste investeringsvehikel en een team van wereldklasse. SPDR ETF’s bieden een liquide en kosteneffiënte manier om uw doel te bereiken. Investeer bij een wereldleider in passief beleggen.

Schakel een versnelling hoger met SPDR ETF’s op spdrseurope.com

Complexiteit biedt mogelijkheden

SPDR ETF’s mogen alleen aangeboden en verkocht worden in de daarvoor geautoriseerde rechtsgebieden, in overeenstemming met de wettelijke voorschriften. U dient een prospectus en essentiële beleggersinformatie, Key Investor Information Documents (“KIIDs”), te verkrijgen en te lezen alvorens u gaat beleggen. Meer informatie en de prospectus/KIIDs over de kenmerken, kosten en risico’s van de SPDR ETF’s is beschikbaar, voor inwoners van landen waar het verhandelen van SPDR ETF’s wettelijk is toegestaan, op spdrseurope.com en via uw lokale SSGA kantoor. “SPDR” is een geregistreerd handelsmerk van Standard & Poor’s Financial Services LLC (“S&P”) en wordt in licentie gegeven door State Street Corporation. Geen enkel financieel product dat wordt aangeboden door State Street Corporation of haar partners wordt gesponsord, ondersteund, verkocht of gepromoot door S&P of haar partners. S&P en haar partners geven geen verklaringen, waarborgen of condities af of het raadzaam is units/aandelen in deze producten te kopen, verkopen of aan te houden. © 2016 State Street Corporation – Alle rechten voorbehouden. IBGE-2196 Exp. 28/02/2017

ONTWIKKELINGEN OP HET GEBIED VAN ETFs

// ONTWIKKELINGEN OP HET GEBIED VAN ETFs

Wat zijn de meest recente ontwikkelingen op het gebied van ETFs? Financial Investigator legde deze vraag voor aan acht experts.

Door Jolanda de Groot

Amundi Asset Management Door Gert-Jan Verhagen, Head of ETF, Indexing & Smart Beta Sales Benelux Foto: Archief Amundi Asset Management

>

Waar de spectaculaire groei van ETFs in de Verenigde Staten en met name Europa onverminderd doorgaat, verwacht ik dat deze in Nederland enigszins zal afremmen.

Hier zijn we ons veel eerder bewust geworden van de kosten van beleggingsproducten - nog steeds de belangrijkste drijfveer voor het beleggen in ETFs. Het verbod op retrocessies in de retailmarkt leidde tot een versnelde verschuiving naar indexproducten, met name naar ETFs. Op dit moment worden in Nederland niet alleen ETFs gebruikt, maar alle mogelijke indexproducten, zoals mandaten en op maat gemaakte indexproducten, waarmee je bijvoorbeeld een duurzaamheidsbeleid kunt implementeren. Enerzijds is die trend gedreven door kosten, anderzijds door flexibiliteit. De retailmarkt volgt hierbij de institutionele markt, waar dit al langer aan de gang is.

De institutionele markt maakt steeds meer gebruik van ETFs; strategisch, tactisch, voor transitiemanagement en voor ‘cash equitization’. Ongeveer een derde van de institutionele beleggers gebruikt smart beta ETFs. In dit laagrentende klimaat zijn institutionele beleggers daarnaast op zoek naar nieuwe bronnen van potentieel rendement via bijvoorbeeld ETFs gebaseerd op buybacks, floating rate- en BBB bedrijfsobligaties en overwegen institutionele beleggers om zich middels ETFs in te dekken tegen nieuwe financiële risico’s, zoals het CO2-risico.

Momenteel zien we een sterk momentum voor exposure naar ‘opkomende’ aandelen: de markten bewegen zich sinds begin 2016 duidelijk deze kant op na enige jaren waarin het kapitaal – ondanks de goede indexresultaten – uit opkomende landen stroomde. In maart 2016 was er een duidelijke heropleving met wereldwijd 1,42 miljard euro aan EM-instroom.

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

iShares

Door Kirst Kuipers, hoofd iShares Nederland

>

Foto: Archief iShares Nederland

We zien met name een enorme groei in obligatie-ETFs die het afgelopen jaar goed waren voor 54% van de totale wereldwijde instroom in onze ETFs. Institutionele beleggers gebruiken deze ETFs om toegang te krijgen tot markten waarvan de obligaties niet erg liquide zijn. De aanhoudend lage rente dwingt institutionele beleggers om te zoeken naar vastrentende waarden die meer opleveren dan staatspapier, waarbij vooral gekeken wordt naar bedrijfsobligaties (investment grade en high yield) en staatsleningen van opkomende landen. Exposure in dit soort markten is door de gestage groei van het aantal obligatie-ETFs veel eenvoudiger geworden. Bovendien zijn ETFs doorlopend verhandelbaar en dat is belangrijk voor institutionele beleggers die snel in en uit willen kunnen stappen. Daarnaast profiteren zij van de lage kosten en transparantie van ETFs. Ook zien we dat institutionele beleggers in versneld tempo ETFs kiezen ter vervanging van futures en swaps, bijvoorbeeld voor het afdekken van risico. De kosten voor het gebruik van futures en swaps lopen op, onder meer door de strengere Solvency-verplichtingen waaraan financiële instellingen moeten voldoen. ETFs zijn inmiddels in veel gevallen een goedkoper alternatief om toegang te krijgen tot aandelenindices dan futures.

Verder winnen ook smart beta ETFs aan populariteit: ruim een vijfde van de institutionele beleggers belegt erin (Bron: Greenwich rapport 2016). ‘Onze institutionele klanten gebruiken smart beta ETFs vooral om het risico/rendementsprofiel te verbeteren of om de portefeuille op basis van factoren te spreiden.’

Foto: Archief Deutsche AM

Deutsche Asset Management

Door Oliver Trienes, Investment Specialist Passive

>

De Europese ETF-sector heeft in 2015 meerdere records tegelijk verbroken. De jaarlijkse netto-instroom van 73,5 miljard euro heeft het record van 2014 opnieuw duidelijk overtroffen. Het beheerde vermogen van alle ETF-aanbieders in Europa bedraagt nu 451 miljard euro, dat is meer dan een verdubbeling in vier jaar tijd. En ook in 2016 slaagde de ETF-industrie erin om – ondanks de moeilijke marktomgeving – een positieve netto-instroom te realiseren. De vraag dient zich dan ook aan wat precies de growth drivers van de ETFs zijn.

Met name professionele beleggers zetten steeds vaker de stap naar beursgenoteerde indexfondsen, nu veel ETFs in volume gegroeid zijn. Ze zijn op zoek naar een kostenefficiënte belegging in kernmarkten, en vinden daarvoor het uitgelezen instrument in beursgenoteerde indexfondsen. Volgens consultant EY zijn ETFs de growth driver bij uitstek in de asset management sector en zullen er wereldwijd meer activa naar ETFs vloeien dan naar alle andere takken van alternatieve beleggingen samen (zoals hedge funds, private equity en infrastructuur).

Een andere belangrijke growth driver voor ETFs is de toegenomen acceptatie van ETFs als fixed income belegging. Vorig jaar stroomde 40% van de netto-instroom naar obligatieETFs, terwijl deze asset class slechts ongeveer een vierde van het totale ETF-vermogen omvat. Die groei wordt ook gedreven door de liquiditeit die klanten in fixed income ETFs aantreffen. Bij fixed income ETFs gebeurt de handel zeer transparant via de beurs, wat vaak gunstig is voor de liquiditeit ten opzichte van de zogenaamde OTC-markt. Aangezien portefeuilles in Europa traditioneel zeer gericht zijn op Fixed Income, valt het te verwachten dat ook hier de groei verder toeneemt.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// ONTWIKKELINGEN OP HET GEBIED VAN ETFs

Door Roel Thijssen

>

Foto: Archief Roel Thijssen

De beleggingswereld kent veel ontwikkelingen. Toen ik mij ongeveer tien jaar geleden ging richten op ETFs waren ETFs in Europa nog erg nieuw. De hele ETFcategorie was een ontwikkeling op zich. Inmiddels zijn er veel nieuwe ontwikkelingen geweest binnen ETFs. Obligatie-ETFs zijn inmiddels ruim beschikbaar, en vanwege de verhandelbaarheid als een aandeel een welkome innovatie. De liquiditeit van ETFs is in de tussentijd enorm toegenomen, en het lijkt een kwestie van tijd voordat zogenaamde ‘non-transparent’ ETFs aangeboden worden. De discussie over fysieke ETFs versus synthetische ETFs lijkt wat dat betreft alweer lang geleden. Maar niet alle ontwikkelingen zijn per definitie goed! Innovatie is helaas niet altijd klantgedreven. Fondsen worden te vaak geïntroduceerd zonder een adequaat ontwikkelingsproces waarin de klant centraal staat.

Een andere ontwikkeling betreft de continue verlaging van de ETF-beheerfees. Lagere fees zijn vanuit beleggingsoptiek een goede zaak, maar er zijn grenzen; kwaliteit, waaronder uitstekende service, heeft een prijs. Een andere noemenswaardige ontwikkeling is de introductie van ‘smart beta’ ETFs: het omvat eigenlijk alle nietmarktkapitalisatiegewogen strategieën, waaronder ook het zogenaamde (multi-) factorbeleggen. Helaas gaat het nu te ver om hier dieper op in te gaan maar beleggers moeten goed begrijpen waarin ze beleggen. Niet elke index is hetzelfde. Tot slot: wellicht de belangrijkste ontwikkelingen zijn veranderende distributiemodellen (denk aan de invloed van digitalisering op intermediairs) en nieuwe regelgeving zoals MiFID II, met grote impact op de gehele financiële sector, niet alleen op ETFs!

SSgA

Door Philippe Roset, hoofd SPDR ETFs Nederland

>

Foto: Archief SSgA

De trend die ik waarneem, is dat vooral obligatie-ETFs steeds populairder worden.

De eerste fase van deze trend werd ingezet tijdens de financiële crisis in 2008, waarbij het lastig werd om het tegenpartijrisico in te schatten bij veelgebruikte derivaten, zoals credit default swaps maar ook reguliere interest rate swaps. ETFs boden een simpel en fysiek alternatief, waarbij het vermogen binnen de ETF afgescheiden is van de balans van de uitgevende instelling.

Ondertussen is het lastiger geworden om individuele bedrijfsobligaties te verhandelen.

Strengere regelgeving in Europa en Amerika heeft ertoe geleid dat de grote banken minder inventaris aanhouden op hun balans. Opnieuw bieden ETFs een oplossing, vanwege hun brede spreiding over verschillende obligaties in de index die gevolgd wordt.

Daarnaast vallen de gespecialiseerde ETF market makers niet onder de strengere regelgeving aangezien zij voor eigen rekening en risico handelen. De inventaris en handel verschuift gedeeltelijk naar deze specialisten.

De volgende uitdaging komt voort uit de EMIR-regelgeving (European Market Infrastructure Regulation). Het tegenpartijrisico dat beleggers lopen bij het gebruik van derivaten zoals swaps, moet in de toekomst gemitigeerd worden door gebruik te maken van centrale clearing. De marginverplichting die hiermee gepaard gaat, brengt hogere liquiditeitseisen met zich mee. Obligatie-ETFs kunnen op twee manieren helpen om de impact van de EMIR-regelgeving te beperken: enerzijds als fysiek alternatief voor derivaten en anderzijds als instrument dat snel liquide gemaakt kan worden. In sommige gevallen kan dit zelfs op dezelfde dag.

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Lyxor Asset Management

By Robin Kooijman, Director ETF Institutional Sales, Netherlands

>

Foto: Archief Lyxor AM

ETFs continued to resonate with investors throughout 2015. European ETF market flows reached a record high in 2015 at €72.2bn, up 61.6% versus 2014. Inflows were predominantly focused on developed equity ETFs at €47.6bn. Fuelled by implementation of quantitative easing by the ECB, European equity ETFs in particular reached record high inflows of €38.4bn It was also a notably strong year for fixed income ETFs. Bond ETFs gathered €26.5bn flows, a three-year record high accounting for 35% of all inflows. Fixed income currently represents approximately a quarter of the European ETF market, covering a wide spectrum of exposures, durations and credit quality.

The Smart Beta space is equally building momentum. Total AuM in European listed Smart Beta ETFs increased by 49% since 2014. Interestingly, in an increasingly volatile market particularly towards the end of 2015, investors poured money into low volatility and equity factor ETFs in an attempt to lower risk and enhance returns.

Regardless of market conditions, the appetite for ETFs continues to grow. We’ve noticed that knowledge has improved significantly along with this growth. For instance, investors are increasingly understanding the benefits of using physical replication to access simple, developed market equities and government bonds, while still recognising the advantage of synthetic replication for more complex exposures such as Emerging Markets. This is one reason ETF providers are focused on offering the best attainable performance for investors, whether physical or synthetic.

Foto: Archief Think ETF's

Think ETF’s

Door Martijn Rozemuller, Managing Director en oprichter

>

Wat de laatste tijd vooral opvalt, is de toename van de zogeheten smart beta ETFs. Steeds meer ETF-aanbieders brengen naast de eerste generatie eenvoudige indexvolgers deze nieuwe, meer complexe, variant op de markt. Deze smart beta ETFs hebben als gemeenschappelijke deler dat ze geen ‘gewone’ index volgen, maar een specifieke, op regels gebaseerde, strategie kiezen. Dit gebeurt op verschillende manieren, maar ze hebben vrijwel allemaal twee overeenkomsten: de strategie is bedoeld om de markt te verslaan en is gebaseerd op regels.

Op zich is dit een interessante ontwikkeling, maar wel eentje die volgens mij met een kritische blik gevolgd moet worden. Er is natuurlijk niets mis met innovatie op het gebied van beleggingsstrategieën en wie weet zullen er de komende jaren een aantal smart beta strategieën boven komen drijven die er inderdaad in slagen meerwaarde te creëren. Maar als de complexiteit toeneemt en de kosten omhooggaan, moet je volgens mij goed blijven opletten. Als ik kijk naar de afgelopen 20 tot 30 jaar, dan zie ik een ontwikkeling waarbij beleggingsfondsen steeds duurder worden en die kostenverhoging is ten koste gegaan van het rendement. Een van de sterke punten van ETFs was juist dat ze de kosten weer een stuk omlaag brachten.

Ik hoop dat de geschiedenis zich hier niet zal herhalen, maar de eerste voortekenen zijn er helaas wel. Smart beta ETFs zijn namelijk meestal duurder dan de ‘gewone’ ETFs. Het volgen van deze ontwikkeling met een gezonde kritische blik is daarom wellicht geen overbodige luxe.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// ONTWIKKELINGEN OP HET GEBIED VAN ETFs

Vanguard

By Wim van Zwol, Head of Institutional Sales, Northern Europe

>

Foto: Archief Vanguard

According to latest ETFGI statistics at the end of March 2016, the European ETF industry is about to hit US$ 500 billion in assets under management. This is a significant milestone. ETFs have lowered the cost of investing for millions around the globe and we believe their simplicity, flexibility and diversification benefits will continue to drive growth amongst institutional and retail investors.

However, despite this growth there is likely to be some consolidation, ETFGI data show that there are now over 2.000 exchange traded products (including ETFs, exchangetraded commodities and exchange-traded notes) listed on Europe’s exchanges. The concentration statistics bear this out: the 100 largest ETFs are responsible for 56 per cent of the assets invested. Investors seem to be voting with their feet and gathering around high-quality products offering diversified access to core exposures. Based on this, we believe there are too many options and, if history is any guide, many of the current subscale offerings are likely to close.

Along with continued growth and likely consolidation, another interesting development has been the increasing interest in factor investing, sometimes known as smart beta investing. According to Morningstar data, over 60 smart beta-related ETFs were launched in 2015 in Europe, which was almost double the number launched in 2014 and a significant jump from eight in 2013. Strong demand reflects the different ways in which investors want to focus their portfolios on a particular investment theme – or factor – to enhance returns, manage risk or complement other strategies in their portfolios.

conclusie

Het ETF-landschap wordt gedomineerd door twee belangrijke ontwikkelingen. In de eerste plaats gaat de groei van ETFs onverminderd door. Volgens de laatste ETFGI-statistieken gaat de grens van 500 miljard dollar aan assets under management in Europa binnenkort gebroken worden. Met name aan de obligatiekant valt er een enorme groei waar te nemen. Volgens consultant EY zijn ETFs de growth driver bij uitstek in de asset management sector.

Een tweede belangrijke ontwikkeling betreft het gebruik van smart beta ETFs door institutionele beleggers. Deze smart beta ETFs hebben als gemeenschappelijke deler dat ze geen ‘gewone’ index volgen, maar een specifieke, op regels gebaseerde strategie. Veel institutionele partijen gebruiken deze ETFs vooral om het risico/rendementsprofiel van hun portefeuille te verbeteren of om de portefeuille op basis van factoren te spreiden.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

// THEMA ETFs

European Corporate Bond ETF Outlook for 2016

By Marlène Hassine

With AuM quadrupling between the start of 2001 and 2016, Lyxor explores the rapid growth of the European corporate bond ETF market and analyses its impact on underlying liquidity.

How was demand for corporate bond ETFs in 2015?

Figure 1: Euro credit ETFs represent less than 1.5% of the overall euro credit market

Bond ETFs have enjoyed great popularity, reaching USD 310bn in AuM at the end of January 2016, around 11% by value of the near-USD 2.9 trillion global ETF market. In Europe, corporate bond ETFs represent EUR 44bn in AuM. In 2015, credit ETF inflows reached a three-year record high at EUR 13.4bn (of which EUR 8.5bn in investment grade corporates, and EUR 4.9bn in high yield).

How would you qualify the liquidity of euro credit ETFs? The on-exchange liquidity of euro credit ETFs has doubled in 2015 and is up by 11% since the beginning of 2016. Assuming only 20% of the Euro credit market ETF trades are done on exchange, we estimate the overall average daily volume over the previous year – including over-the-counter (OTC) trades – to be EUR600M, as at end February 2016.

What are the advantages of ETFs compared to traditional credit investments?

Corporate bond ETFs combine the key promise of an ETF (tradability on demand) with an underlying asset class that has traditionally been less liquid for numerous reasons: corporate bonds are often bought and held to maturity, rather than being traded; they are usually traded on the bilateral, OTC market, which offers lower levels of pre- and post-trade transparency than a centralised exchange; and corporate bond trading is highly concentrated in a relatively small number of issues.

Sources: Lyxor International Asset Management, Bloomberg, SG Cross Asset Research/Credit. Data as at end February 2016.

Do bond ETFs offer higher liquidity than traditional bonds?

In normal market conditions, we observe that bond ETFs increase the liquidity of the underlying assets by often trading at tighter on-exchange bid-offer spreads. Yet there are persistent concerns that corporate bond ETFs could pose a threat to market stability.

To help address these concerns, the ETF Research Academy (a partnership between Lyxor and Dauphine House of Finance) selected well-known researchers to contribute studies on this topic.

What happens if all european credit ETFs get liquidated?

On the face of it, this is an eccentric fear.

The chart above shows the total amount of European credit ETFs outstanding, in billions of euros (blue) and as a percentage of the

European corporate bond markets (purple).

Despite AuM doubling between the start of 2013 and the start of 2015, the total amount of ETFs in euro credit remains below 1.5% of the whole universe.

What is your outlook for euro corporate bond ETFs in 2016?

We expect European corporate bond ETF flows to grow by 15% in 2016. With Europe’s ongoing monetary policy easing, and Mario Draghi still promising to maintain a strong accommodative stance, the environment will continue to be favourable for both government and corporate bond ETFs. Investors craving yield will also continue to support the high yield bond market. «

This article was written by Marlène Hassine, Head of ETF Research, Lyxor Asset Management.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

Foto’s: Archief Morningstar

// VERSLAG INSTITUTIONAL MORNINGSTAR CONFERENCE

De paradox van waardebeleggen Door Harry Geels

De zesde Institutional Morningstar Conference vond dit jaar plaats in Amsterdam op 17 en 18 maart. Veel lezingen gingen in op de vraag of er na de langjarige bullmarkten nog steeds ‘waarde’ zit in obligaties en aandelen. In andere presentaties werd de moeilijkheid van het volgen van een (contraire) waardebeleggingsstijl toegelicht.

Als er waarde is, dan weten beleggers die moeilijk te ontginnen.

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Tijdens de Morningstar Conference ging het vooral over waardebeleggen en duurzaamheid. De conferentie diende mede om Morningstar’s nieuwe ESG-ratings, de Globes, wereldkundig te maken. Maar laten we beginnen met de actuele waarderingen.

midcaps aantrekkelijker dan largecaps en hebben hoge-betaaandelen weer veel aantrekkelijkere waarderingen dan lage-betaaandelen. Verder zijn ook Japanse financials (met hoge beta) aantrekkelijk, met een verwacht dividendrendement van 4%.

Actuele waarderingen

Daniel Rohr, Equity Analyst, Director Basic Materials van Morningstar, gaf voor China tien voorspellingen voor de komende tien jaar, waaronder een economische groei die gaat terugzakken tot minder dan de helft van wat we gewend zijn, hervormingen die zullen teleurstellen en stimuleringen die ineffectief zullen blijken. Een van de voorspellingen is ook dat door de terugval van de economische groei in China de grondstoffenmarkten in een ‘Dark Age’ terechtkomen.

De lezing had al met al een hoog doemgehalte.

Tijdens de lezing van Michael Krautzberger, Head of European Fixed Income bij BlackRock, ging het om de vele uitdagingen die obligatiebeleggers momenteel het hoofd moeten bieden: yields die te laag staan en als verre van veilig worden gezien, toenemende volatiliteit, traditionele obligatiekopers die het toneel verlaten (alleen de centrale banken lijken nog te kopen), toenemende correlaties tussen de diverse risicovollere (sub)beleggingscategorieën, verdwijnende liquiditeit en toenemende (geo)politieke spanningen. Hoe moeten we in zo’n lastig beleggingsklimaat opereren? Volgens Krautzberger moeten we ten eerste spreiden, want zo verlagen we de impact van idiosyncratische gebeurtenissen. Veel spreiden levert bovendien het voordeel op dat individuele posities kleiner blijven, waardoor liquiditeit minder een issue wordt. Verder benadrukte hij het belang van relatieve waardestrategieën. Er vinden regelmatig ‘mispricings’ plaats tussen vergelijkbare instrumenten. Een goed voorbeeld was de ‘sell-off’ van staatsobligaties in maart 2015 en de maanden daarna.

Spaanse staatsobligaties kregen toen een hogere yield dan Italiaanse, terwijl Spanje een hogere economische groei had en een beter fiscaal beleid voerde. Kortom: Spaanse obligaties overwegen en Italiaanse obligaties onderwegen.

James Salter, Head of Japanese Equities bij Polar Capital, ging in op de vraag of er nog waarde zit in Japanse aandelen. Het antwoord was ‘ja’, maar door de sterke stijging van de Japanse aandelenmarkten na de aankondiging van Abenomics -de Topix is 100% gestegen- zijn niet alle Japanse aandelen even aantrekkelijk meer. Zo zijn small- en

Dr. Amlan Roy, Head of Demographics and Pensions bij Credit Suisse, gaf tijdens een energieke lezing aan wat demografische ontwikkelingen de komende jaren gaan betekenen voor institutionele beleggers. Hij ontzenuwde de mythe dat de verdere groei van de wereldbevolking automatisch meer economische groei en hogere aandelenkoersen betekent. Groei hangt volgens hem van drie factoren af: groei van de bevolking, groei van de arbeidsproductiviteit en groei in het gebruik van arbeidskrachten. De laatste twee factoren zijn volgens hem niet direct positief. Vooral de vergrijzing en de stijgende jeugdwerkloosheid baren zorgen. Diverse sectoren zullen heftig worden beïnvloed door de demografische veranderingen: Infrastructure, Natural Resources, Leisury & Luxury, Emerging Markets, Pharma & Biotech en Financial Services. Het gaat helaas te ver om hier alle trends per sector te behandelen. Roy wees nog op iSTOXX Europe Demography 50, een index van vijftig aandelen die worden verondersteld te profiteren van de drastische veranderingen in de demografie. Deze index heeft het sinds de introductie in maart 2004 4,7 procentpunt beter gedaan dan de gewone Euro Stoxx 50.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// VERSLAG INSTITUTIONAL MORNINGSTAR CONFERENCE

Roy stipte ook nog de zogeheten ‘asset-allocation puzzle’ aan. De aan institutionele beleggers aangeraden asset allocatie verschilt sterk per adviseur. Dat is in tegenspraak met de Moderne Portefeuille Theorie van Markowitz. Institutionele beleggers zijn volgens Roy in de loop der jaren hun asset allocatie aan het wijzigen: minder in aandelen en obligaties, en meer in alternatives als vastgoed, infrastructuur, private equity en hedge funds. Maar gezien de impact van de demografie op de verschillende sectoren moet de asset allocatie volgens Roy nog veel ingrijpender worden gewijzigd willen institutionele beleggers klaar zijn voor de toekomst.

De laatste lezing over de actuele stand van de markt was van Ian Sims, Chairman & Chief Investment Officer bij Colchester Global Investors. Hij ging in op de vraag of er, na de sterk gestegen koersen van de afgelopen jaren, nog steeds waarde zit in obligaties. Hij behandelde een beleggingsmodel dat, vergelijkbaar met de ratio’s die waardebeleggers voor aandelen gebruiken, op zoek gaat naar de goedkoopste obligaties. De ratio’s verschillen en voor bedrijfsobligaties moeten natuurlijk ook weer andere waardefactoren worden gebruikt dan voor staatsleningen. Uit verschillende simulaties van Sims zou blijken dat een waardestijl bij obligaties kan leiden tot outperformance. De waarde die nog in obligaties zou zitten, moet dus ontgonnen worden door een actief selectiemodel. Een dergelijk model moet factoren als carry, prognoses van inflatie (om toekomstige reële yields te kunnen schatten) en credit ratings (vooral in de ratingsegmenten lager dan A) incorporeren.

geval van waarde kopen beleggers dus waardefondsen die in het nabije verleden het hoogste rendement hebben behaald, maar dat zijn waarschijnlijk de fondsen waar door de koersstijgingen de waarde al uit de aandelen van de portefeuille is weggelopen. Kortom, ‘performance chasing’ kost beleggers geld. De oplossing van Hsu is contrair te beleggen in waarde: koop waarde als deze stijl het relatief slecht doet en koop dan de waardefondsen die het het slechtst hebben gedaan.

Wederom makkelijker gezegd dan gedaan! In de lezing van James Montier, lid van het asset-allocatie team van GMO, werd uitgelegd waarom contrair beleggen weer zo ontzettend moeilijk is. Montier noemde contrair beleggen de enige échte vorm van beleggen. Maar er zijn twee obstakels, daarbij verwijzend naar de bekende uitspraak van Warren Buffett: ‘Investing is simple, but not easy’. Ten eerste is het menselijk brein niet geëquipeerd om contrair te beleggen.

Oerinstincten zorgen ervoor dat we vluchten bij onraad, terwijl we juist moeten beleggen als ‘het bloed door de straten vloeit’. Ten tweede zorgen allerlei institutionele structuren, zoals carrièrerisico en het niet te veel durven afwijken van benchmarks, ervoor dat beleggers, zowel particulieren als professionals, kuddegedrag vertonen. Montier vergeleek fondsbeheerders zelfs met schapen. Om de moeilijkheid van contrair beleggen te trotseren zou de belegger zijn contraire visie steeds moeten uitdagen. Klopt de visie nog als alle belangrijke ontwikkelingen in ogenschouw worden genomen?

Hij ging in op de casus van de opkomende markten, die hij een

interessante contraire ‘bet’ noemde.

Behavioural finance

ESG en Bogle

Of er momenteel waarde zit in de verschillende beleggingscategorieën – al dan niet relatief – is natuurlijk leuk om te weten, maar kunnen beleggers er ook wat mee? Een aantal lezingen ging in op de vraag waarom het zo lastig is voor beleggers om rendement te maken. In het algemeen zit eigenaardig gedrag beleggers in de weg. In een lezing van Tom Idzorek, Head of Investment Methodologies and Investment Research bij Morningstar, werd ingegaan op een wetenschappelijke studie van Roger Ibbotson en Thomas Idzorek uit The Journal of Portfolio Management, Dimensions of Popularity, waaruit zou blijken dat beleggers te veel betalen voor populaire beleggingen. Beleggers hebben een voorkeur voor speculatief (boven veilig), snelle groei (boven langzame groei), bekende merken (boven minder bekende merken), goede reputaties (boven slechte) en veel investerende bedrijven (boven weinig investerende). Er zit daarom een (waarde)premie in impopulaire bedrijven. Op basis van een aantal factoren kunnen de impopulaire aandelen worden geselecteerd, om zo een winnende beleggingsstrategie te krijgen.

Morningstar benutte de conferentie om de net geïntroduceerde Globes -ratings voor duurzaamheid- tijdens diverse lezingen in de schijnwerpers te zetten. Een beleggingsfonds kan nu tussen de 1 en 5 Globes krijgen (vergelijkbaar met de sterren). Er zijn Globes voor Environment, Social en Governance en een algemene rating voor de drie ESG-onderdelen tezamen. Verder krijgt een fonds ook nog een beoordeling voor Controversy. De Globes worden opgebouwd uit een analyse van de individuele aandelen uit de portefeuille, die afzonderlijk op ESG-criteria worden beoordeeld door het onafhankelijke Sustainalytics. Duurzaam beleggen is een trend en Morningstar speelt hier met de Globes op in.

Maar dit is makkelijker gezegd dan gedaan, zo bleek uit de lezing van Jason Hsu, Vice Chairman van Research Affiliates. Hij liet zien waarom waardebeleggers – we stellen hier waardeaandelen even gelijk aan impopulaire aandelen – underperformen. Ten eerste jagen ze achter de stijlen aan die het de afgelopen jaren het beste hebben gedaan, waardoor ze de trends in bepaalde stijlen versterken, met overreactie-effecten tot gevolg. Ten tweede kopen beleggers ook nog eens de beleggingsfondsen die het het beste hebben gedaan. In het 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Tot slot was er tijdens de conferentie nog een gesprek met John Bogle, oprichter van Vanguard, die vanuit de VS werd geïnterviewd.

De onderdelen die hier aan bod kwamen hadden weinig gemeen met de rest van het conferentieprogramma. Het ging vooral over de voordelen van indexbeleggen boven actief beheer. Het interessantste deel van het interview ging eigenlijk over Bogles rendementsverwachtingen voor aandelen en obligaties in de komende jaren: ‘5% voor aandelen en de huidige yields zouden een goede indicatie zijn voor de rendementen die we de komende tien jaar op obligaties kunnen behalen’. Niet veel dus en Bogle zei: ‘Er zit niets anders op dan de storm met lage rendementen uit te zitten’, vanzelfsprekend met een simpele portefeuille met indexfondsen, want ‘in een omgeving met lage rendementen is het des te belangrijker lage kosten te hebben’. «

Wat is uw favoriete fixed income risico?

Foto: Archief Quoniam AM

// COLUMN

Door Dr. Philippe Vannerem, Portfolio Management Fixed Income, Quoniam Asset Management, Londen

Een rendement van bijna nul procent op vele Europese obligaties drijft beleggers naar alternatieven om nog een redelijk rendement te behalen met fixed income beleggingen. Welk fixed income risico is het waard om genomen te worden?

Extra return beogen door meer duration risk te nemen is echt een oplossing uit het verleden. Europese bonds surfen opnieuw op een ‘quantitative easing’ (QE) golf van de ECB, de rente gaat onder de nul procent voor een steeds groter deel van de rentecurve. Zulke QE-golven breken vroeg of laat, zoals we in de laatste jaren geleerd hebben.

Rentevoeten gaan de richting op die de Fed heeft aangegeven in december.

in de saga rond het Valeant-aandeel. Was het een goede zet om te investeren in dit aandeel en in te zetten op een nieuw, slimmer, nog ondergewaardeerd businessmodel?

Het ja/nee-debat is eigenlijk irrelevant voor een belegger met een fiduciaire verantwoordelijkheid. Hoe kijkt u tegen risico’s aan? Wat denkt u ervan als uw investment manager met uw vermogen risicovol op een ‘ik heb fundamenteel gelijk’ manier ‘stoer’ verder belegt?

Het valt te overwegen om kredietrisico te nemen zodat extra rendement behaald kan worden. Bedrijven die obligaties uitgeven betalen een premie aan beleggers ten opzichte van staatsobligaties. Deze spreads waren door macro-economische onzekerheid vanuit historisch perspectief relatief hoog aan het begin van 2016. Bij een voorzichtige selectie van landen, sectoren en bedrijven kan exposure in de gigantisch grote dollar- en euroobligatiemarkten extra rendement opleveren, zolang de daarmee verbonden risico’s correct en systematisch ingeprijsd worden.

Investeringen in private loans zijn ook zeer in de mode, dat wil zeggen: extra opbrengst door direct geld uit te lenen aan kleinere bedrijven die niet meer goed en goedkoop bediend worden door traditionele banken.

Opnieuw is er impliciet een verhoogd concentratierisico en risico op niet-terugbetaling.

Hoeveel kredietrisico moet u nemen? Recente ontwikkelingen in de high yield sector zijn een waarschuwing. Nu blijkt dat sinds het begin van 2016 de zogenaamde ‘recovery rates’ historisch laag zijn, specifiek in de energiesector. In goed Nederlands: in het nieuwe normale olieprijsinterval van onder de 50 dollar, heeft het verkopen van de activa van verschillende failliete Amerikaanse energiebedrijven veel minder opgebracht dan het historisch gemiddelde voor high yield obligaties. Hier is het kredietrisico duidelijk te laag ingeprijsd, zelfs bij verleidelijke rendementen boven de 8 procent. Opnieuw is een systematische berekening van de risico’s belangrijk.

Hoe zit het met de concentratierisico’s? Dit kan ook een gevaarlijk spelletje zijn. Zogenaamde ‘high conviction’ portfolios dragen het ultieme risico dat waar te nemen valt

Dus welk fixed income risico kunt u het beste nemen in de toekomst? Misschien is de vraagstelling verkeerd.

Beleggers hebben belangrijke lessen geleerd van de eerste jaren in ‘smart beta’ in aandelen, meer correct ‘alternative beta’ genoemd in de Amerikaanse markt. Het is duidelijk dat er ook risico schuilt in het selecteren van maar 1 factor- of 1 risicopremie, zoals u zich realiseert als u ziet dat bijvoorbeeld de star-performer 2015 ETF ‘Japan Hedged Small Cap equity’ ongeveer alles wat het in 2015 verdiend heeft, verloren heeft in het eerste kwartaal van 2016. Dat is geen design-fout; actieve, systematische tilts kunnen niet altijd werken. Daarbovenop ontstaan bij het tracken van een eng gedefinieerde strategie-index mogelijk problemen met ‘crowding’ en capaciteit.

Samenvattend kan ik dit idee met volle overtuiging naar voren schuiven: in de komende jaren zal alleen het actief en systematisch managen en balanceren van vele risico‘s beleggers dichter brengen bij redelijke returns op lange termijn, ook in stormachtige tijden. «

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

VOORZITTER Alex Neve, Univest DEELNEMERS Wim Almeloo, Aegon Asset Management

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL LOANS EN DIRECT LENDING

Geert Arlman, Standard & Poor´s Ratings Services Stéphane Blanchoz, BNP Paribas IP Clemens Braams, Delta Lloyd Asset Management Benjamin Edgar, ICG Karsten Moller, Highbridge Principal Strategies Irene Ruis-Sijstermans, Appolaris Pensioenbeheer Michiel von Saher, PGIM Fixed Income

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aegon Asset Management, BNP Paribas IP, Delta Lloyd Asset Management, ICG, Highbridge Principal Strategies, PGIM Fixed Income en Standard & Poor’s Ratings Services.

LOANS EN DIRECT LENDING: EEN GROEIENDE BELEGGINGSCATEGORIE Door Hans Amesz

Loans en direct lending kan een interessante beleggingscategorie zijn, zeker als de rente zo laag blijft als nu het geval is. Dit soort leningen wordt over het algemeen afgesloten door kleine en middelgrote bedrijven.

Hoe interessant zijn loans en direct lending voor institutionele beleggers?

De ronde tafel deelnemers delen hun mening voor de camera.

Bekijk de video op www.financialinvestigator.nl/videos

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Hoe definiëren jullie het loans en direct lending beleggingsuniversum?

Karsten Moller: ‘Direct lending is elke lening die door ons direct lending team is bedacht, gedocumenteerd en uitgevoerd. De omvang van de lening speelt geen rol, of het nu om vijftig of vijfhonderd miljoen dollar gaat. Wij maken een onderscheid tussen syndicated leningen die namens de lener worden afgewikkeld door investment banks en door private credit teams. Verder kijken wij echt naar de aard van de lening.

Als het om een lening met onderpand gaat, noemen we het direct lending. Als het bijvoorbeeld om een lening zonder onderpand of een achtergestelde lening gaat, beschouwen wij dat als een mezzanine-lening. Wij doen daar zaken waar de banken niet actief zijn.’

Geert Arlman: ‘Elke lening die zonder intermediairs tot stand komt tussen de investeerder en de lener, zou ik willen classificeren als direct lending. Dit soort leningen wordt over het algemeen afgesloten door middelgrote bedrijven. De meeste grote ondernemingen financieren zich over het algemeen in de liquide obligatiemarkten.’

Stéphane Blanchoz: ‘Direct lending is een activiteit die plaatsvindt buiten het bankensysteem.’

Irene Ruis: ‘Wij zien direct lending en loans als één beleggingscategorie, maar loans zijn meer liquide en gemakkelijker te verhandelen dan het direct lending deel van de assets. Wij beleggen zowel in bankleningen als in het direct lending universum.’

> Alex Neve Is Director of Fixed Income bij Univest. Neve heeft meer dan 20 jaar ervaring in de beleggingsindustrie. Hij startte zijn carrière binnen de institutionele verkoop en aandelenresearch. Hij werkte als belegger voor ING, ABN AMRO en Philips pensioenfonds. Voor zijn komst naar Univest Company in 2012, werkte Neve zes jaar voor Robeco als Head of Investment Specialists en was hij verantwoordelijk voor Productmanagement. Bij Univest is hij verantwoordelijk voor alle fixed income beleggingen en (rente-, inflatie- en valuta-) overlays van de aangesloten Unilever pensioenfondsen. Neve heeft een MSc in Macro-economie en is een CEFA Charterholder.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// RONDE TAFEL LOANS EN DIRECT LENDING

> Wim Almeloo werkt sinds 2000 bij Aegon Asset Management. Hij is als Hoofd van het Credit-team verantwoordelijk voor de beleggingen in Investment Grade en High Yield bedrijfsobligaties. Hij begon zijn carrière bij De Nederlandsche Bank in 1986, waar hij verschillende functies heeft bekleed in portefeuillebeheer en risk management van de gouden valutareserves en van het DNB pensioenfonds. Almeloo is in 1985 cum laude afgestudeerd als algemeen econoom aan de Rijksuniversiteit Groningen.

Wat zijn de kenmerken van deze asset class?

Wim Almeloo: ‘Direct lending en loans omvatten ongeveer alles buiten liquide beleggingen. Omvang speelt een rol: wij kijken doorgaans naar kleinere debiteuren, die meestal een relatief lage kredietwaardigheid hebben. Wij maken overigens geen groot onderscheid tussen bankleningen en andere direct lending categorieën.’

Clemens Braams: ‘Het verschil tussen liquide en illiquide is niet altijd even duidelijk. Er is een markt voor illiquiditeit: als je gedwongen bent te verkopen dan kan dat, zij het tegen een aanzienlijke korting.’

Moller: ‘Als wij een lening doen, verdelen we die over vijftien of zestien verschillende accounts. Daarmee wordt liquiditeit gecreëerd. Als iemand wil verkopen, schrijven wij dat over naar een ander account, gebruikmakend van een paar specifieke werkwijzen. Het blijft natuurlijk een illiquide lening; ik schat dat meer dan 95 procent van onze direct lending business illiquide is.’

een ‘deal by deal’ basis, maar er vormt zich wel een bepaalde mate van standaardisatie.’

Braams: ‘Wij richten ons met name op het middensegment van de ondernemingen, waar in Europa de standaardisatie ontbreekt. Dat deel van de markt zoekt actief naar alternatieven voor de banken.’

Moller: ‘Wij doen sinds ongeveer 2008 aan direct lending en wij geloven dat zowel de Verenigde Staten als Europa niet de richting opgaan van standaardisatie. Standaardisatie is relevant voor syndicaatvorming van transacties; zorg dat je ratings krijgt. Als je leent aan het middensegment van de markt of grotere mezzanine-transacties doet, gaat het erom het risicoprofiel van de debiteur zo goed mogelijk vast te leggen en dat is slechts mogelijk door een reeks van financiële convenanten. Elke lening is op maat gemaakt, dus hoe plaats je die? Ik geloof niet dat dit ooit gestandaardiseerd kan worden.’

Zijn er landen in Europa waar jullie niet zouden willen investeren vanwege de regelgeving?

Michiel von Saher: ‘Per definitie is er bij bilaterale leningen maar één persoon die van de hoed en de rand weet, dus als je die lening aan iemand anders wilt verkopen, moet er een hoop werk door de koper worden verricht om zich daarbij comfortabel te voelen. Als je direct lending doet, moet je zelf over de contracten onderhandelen, je moet al het werk doen.

Europa loopt wat dit soort contracten betreft achter bij de Verenigde Staten, waar meer sprake is van standaardisatie omdat zij één rechtssysteem hebben terwijl Europa verschillende rechtssystemen heeft.’

Moller: ‘Het moeilijkste land om uit te lenen is Italië. Als een bedrijf onderpresteert, zit je zo vijf of zes jaar aan een rechtszaak vast voordat je je geld terugkrijgt. Dat geldt ook voor leningen met onderpand. Frankrijk is ook moeilijk vanwege de regelgeving. Het Verenigd Koninkrijk is makkelijk vanwege de Angelsaksische wet. Duitsland zou makkelijk zijn, ware het niet dat daar onvoldoende liquiditeit is. Scandinavië is prima, net als Nederland, al zie ik daar niet veel gunstige opportunities.’

Benjamin Edgar: ‘In Europa vindt een soort evolutie op dit gebied plaats. Direct lenders onderhandelen contracten op

Hoe zit het met convenanten betreffende direct lending?

Zeker in Nederland zal direct lending groeien omdat veel banken al tegen hun zogenoemde concentratieniveaus aanzitten.

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Moller: ‘In het direct lending universum, of het nu gaat om mezzanine of direct lending debiteuren, zijn convenanten noodzakelijk omdat risico anders niet te managen is.’

Braams: ‘Wij hebben vooral te maken met familiebedrijven en middelgrote bedrijven, waar de transparantie niet al te groot

is. De transparantie wordt vergroot door bijvoorbeeld goede governance en rapporten van de complianceafdeling, waardoor je een gevoel krijgt voor de ontwikkelingen in het betreffende bedrijf.’

Arlman: ‘Dat convenanten geen impact zouden hebben, is mijns inziens voornamelijk van toepassing in publieke markten. Hoewel het waar is dat publieke covenant-lite deals misschien minder vaak bij defaults betrokken zijn, komt dit voornamelijk omdat de convenanten minder stringent zijn.

Voorts zijn partijen die met covenant-lite of covenant-loose deals kunnen doen over het algemeen de sterkere, grotere debiteuren. Op de markten voor private placements in de Verenigde Staten is sprake van een strikte toepassing van convenanten en de performance van deze covenated deals is in de afgelopen decennia bijna elk jaar beter geweest dan hun publieke equivalent.’

Von Saher: ‘Convenanten betalen je lening niet terug, het bedrijf dat geleend heeft, moet dat doen. Je hebt een goed team nodig dat in staat is om door de cyclus te managen en bereid is eventueel het management van het in moeilijkheden verkerende bedrijf over te nemen. Het managen van het management is buitengewoon arbeidsintensief en veel meer dan het onderhandelen over een lening.’

Braams: ‘In het ergste geval, dus bij een faillissement, helpt een convenant niet al te veel, maar als er bijvoorbeeld sprake is van een tijdelijke kredietverslechtering heb je de instrumenten om voor dat extra risico gecompenseerd te worden.’

In vergelijking met de Verenigde Staten loopt direct lending ten opzichte van de banken in Europa achter. Opent dat perspectieven, zal direct lending in Europa groeien?

Edgar: ‘Direct lending blijft een belangrijke bron van financiering voor kleine en middelgrote Europese bedrijven.

Recentelijk hebben we wel voorbeelden gezien van banken die leningen verstrekken op lagere niveaus dan wat wij

marktconform zouden noemen, dit om hun eigen business te continueren. Met de huidige kwantitatieve verruiming van de Europese Centrale Bank kunnen banken nog steeds een aantrekkelijke netto rente verdienen op bedrijfsleningen. De competitie tussen banken en direct lenders blijft zeker aanwezig in sommige Europese jurisdicties. Aan de andere kant blijven we deals vinden met sponsoren en ondernemingen via ons eigen Europese kantorennetwerk.’

Almeloo: ‘De gedachte was dat banken veel minder dan vroeger betrokken wilden zijn bij allerlei soorten illiquide deals. Maar nu ze kunnen beschikken over een vloed aan liquiditeit, verwachten wij dat ze hun oude activiteiten weer op zullen nemen of zelfs zullen versterken.’

Braams: ‘Ik zie het tegenovergestelde gebeuren. Zeker in Nederland zal direct lending groeien omdat veel banken al tegen hun zogenoemde concentratieniveaus aanzitten. De markt van de grotere deals is als het ware overbevolkt, niet alleen vanwege de banken maar ook omdat steeds meer institutionele beleggers naar die markt komen. Wat betreft de markt van de kleinere en middelgrote deals is er geen sprake van overbezetting.’

Moller: ‘Voor mij is het verrassend hoe buitengewoon traag de banken in Europa zich aanpassen aan nieuwe regelgeving.

> Geert Arlman is Director in de Mid-Market Group van Standard & Poor’s Rating Services. Hij is gevestigd in Londen en is verantwoordelijk voor het verder ontwikkelen van S&P’s activiteiten in de Europese Mid-Market. Hij richt zich zowel op issuers als op investeerders. Arlman is in maart 2014 bij Standard & Poor’s begonnen, na 9 jaar actief te zijn geweest bij JPMorgan’s Debt Capital Markets. In deze rol focuste hij zich op het arrangeren van private financieringen, publieke obligaties, acquisitiefinanciering en hybride obligaties voor Nederlandse en Duitse bedrijven. Arlman heeft Rechten gestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// RONDE TAFEL LOANS EN DIRECT LENDING

> Stéphane Blanchoz is CIO Alternative Debt Management bij BNP Paribas Investment Partners. Hij werkt sinds 2004 voor de vermogensbeheertak van de Franse bank. Hij heeft eerder bij BNP Paribas gewerkt als risicomanager en voor de Inspection Générale. Zijn carrière startte in 1994 bij Pechiny. Blanchoz heeft een Master’s Degree in Finance behaald aan de Universiteit van Lyon en geeft lezingen voor trainingsdoeleinden.

Vorig jaar was een moeilijk jaar in Europa en 2016 zal ook een lastig jaar worden, maar ik geloof - en misschien ben ik naïef - dat de Europese markt voor direct lending pas rond 2019 zeer attractief wordt.’

Edgar: ‘Een issue met veel Europese banken is dat zij niet ‘marked to market’ zijn, iets wat een aanzienlijke invloed kan hebben op de prijs van het kredietinstrument.’

Blanchoz: ‘De prijsvorming van de bank is minder gestoeld op de transactie dan op de relatie. Wij willen niet werken voor te lage prijzen. Wat voor een bedrijf zinvol is, is dat wij een soort ondersteuning kunnen geven aan de vrije kasstromen voor een acquisitie of een specifiek project. We kunnen dus met de banken samenwerken en ik denk dat de direct lending markt zich zal ontwikkelen als een aanvulling op obligatiefinanciering en niet als vervanging daarvan.’

Braams: ‘We hebben een alternatieve markt naast de bankenmarkt nodig. Het gaat niet werken om het bankkanaal te subsidiëren, wat in Frankrijk denk ik nu gebeurt.’

Blanchoz: ‘Het gaat erom dat we naast de banken additioneel kapitaal verstrekken. Ik denk dat heel veel markten dat zullen goedkeuren.’

Wat zijn de belangrijkste risico’s bij direct lending?

Ruis: ‘Als het aantal faillissementen zou stijgen, is dat van grote invloed op de kredietverstrekking. In de Verenigde Staten hebben we een soort besmettingsrisico (contagion risk) gezien omdat de olieprijzen zo hard gedaald zijn. De high yield markt werd daardoor geraakt, wat weer de lending-markt trof. Hoewel er met onze leningen op dit moment eigenlijk niets mis is, hebben we toch last van het besmettingseffect gehad.’

Hebben kleinere ondernemingen een grotere kans op een faillissement dan grotere bedrijven?

Arlman: ‘Gemiddeld genomen is dat zo. Hoewel wij niet per se zeggen dat grootte er altijd toe doet, hanteren wij definities van schaal, bereik en diversiteit die allemaal sterk gerelateerd zijn aan de omvang. Doorgaans is de kredietwaardigheid van kleinere ondernemingen lager dan die van grotere.’

Braams: ‘De kleinere, minder gediversifieerde bedrijven zijn over het algemeen ook minder agressief gefinancierd. Er is dus wel meer business-risico maar minder financieel risico.’

Moller: ‘Het is ook belangrijk wat een manager kan doen in een moeilijke periode. Als de manager maar een gedeelte van de lening in bezit heeft, is deze meestal een participant in een clubdeal of kleinere gesyndiceerde lening. Grotere managers bezitten over het algemeen de volledige tranche. Wij bezitten bijvoorbeeld gemiddeld meer dan zestig procent en vaak honderd procent. Dit reduceert het risico omdat in een moeilijke periode de geldnemer onderhandelt met de grootste geldgever.’

Edgar: ‘De cyclus van faillissementen kan ook managerspecifiek zijn. Sommige managers hebben niet de juiste lokale toegang, de kennis of het inzicht om succesvol investeringen te selecteren. Over een paar jaar zullen er vermoedelijk niet meer dan tien grotere direct lenders zijn door slechte investeringsselectie en de bijbehorende hogere ‘default rates’ bij een aantal spelers.’

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Arlman: ‘Er zijn nu zo’n veertig managers in Europa. Wij denken dat er op termijn consolidatie zal plaatsvinden, waarna tien tot twintig grotere spelers met meerdere fondsen overblijven aan het einde van de cyclus. Dit is positief voor de markt, want als een manager vijf verschillende fondsen heeft van bijvoorbeeld verschillende rijpheid, kan zo’n manager zich veroorloven een en ander uit te zitten. Maar bij één fonds beschik je niet over die luxe.’

Braams: ‘Het grootste risico bij direct lending is het opbouwen van de portefeuille; je moet daarbij zeer conservatief en gedisciplineerd te werk gaan.’

Wat zouden de gevolgen zijn van renteverhogingen?

Moller: ‘Als de rente met tweehonderd of driehonderd basispunten omhooggaat, maakt dat voor ons geen enkel verschil. De volatiliteit in de olieprijzen heeft veel meer invloed op individuele leningen dan elke renteverhoging ooit zou kunnen hebben. Als je naar de macro-economische factoren kijkt, zou je zeggen dat je voor dezelfde lening meer moet betalen in Europa dan in Amerika. Maar in werkelijkheid is het omgekeerde het geval. In de Verenigde Staten zijn de banken onze partners. Zij doen niet aan term lending, dat doen wij.’

Blanchoz: ‘Als je in een slecht macro-economisch klimaat gedwongen bent om te investeren omdat je een kleine boutique bent, ga je waarschijnlijk binnen een paar jaar failliet. Je moet dus de tijd nemen en in staat zijn om nee te zeggen.’

Almeloo: ‘De economische cyclus heeft een impact op het faillissementsrisico. Het probleem met direct lending is dat als je het gaat dirigeren, je fouten gaat maken. Het gaat meestal om heel illiquide leningen, dus je moet door de cyclus heenkijken en het bedrijf moet in staat zijn een economische baisse te overleven. Bij het vaststellen van het krediet moet je zeer behoudend zijn, je moet kijken naar de ergst denkbare scenario’s die het bedrijf moet kunnen overleven. Het risico is

Het geheim voor succes in direct lending in Europa is lokale toegang. dat je in goede economische tijden verkeerde beslissingen neemt.’

Moller: ‘Kleinere bedrijven zijn, als gezegd, riskanter om aan te lenen. Dus wat te doen? Wij verstrekken ze alleen leningen met onderpand. We doen niet aan mezzanine-financiering voor kleine bedrijven. Ik zeg niet dat dat een slechte business is, maar wij doen het niet. De gemiddelde onderneming in onze mezzanine-portefeuille heeft een ebitda van 175 miljoen dollar en is drie miljard dollar waard. Wat dit betreft maken wij geen onderscheid tussen de Verenigde Staten en Europa.’

Braams: ‘Het grootste risico is dat sommige instrumenten in de markt misbruikt worden. De tijd bijvoorbeeld. Een submarkt als die van wind- en zonne-energie in Duitsland is misbruikt en in het gezicht van de beleggers geëxplodeerd.’

Welke risicopremie zouden jullie verlangen voor een belegging in direct lending, vergeleken met bijvoorbeeld high yield?

Ruis: ‘Het is nogal moeilijk om de spread van high yield obligaties te vergelijken met die van een directe lening. Je kunt niet zeggen dat de illiquiditeitspremie het verschil is tussen die spreads. Er is al gezegd dat de liquiditeit van de high yield markt is afgenomen, terwijl leningen in het hogere segment van de markt wellicht meer liquide zijn dan high yield obligaties. Ik denk dat het verschil in spread ongeveer zeventig tot honderd basispunten bedraagt, maar ik denk niet dat dat verschil alleen door de illiquiditeitspremie wordt veroorzaakt.’

Von Saher: ‘Je krijgt alleen een illiquiditeitspremie als de markt moeilijk is: als je een lening wilt verkopen en dat niet mogelijk is of alleen tegen een hoge korting. Dat geldt niet alleen voor direct lending, maar voor elke asset class. In direct lending moet je een langetermijnhorizon hebben, totdat de laatste lening terugbetaald is.’

> Clemens Braams is sinds 2007 werkzaam als Senior Portfoliomanager bij Delta Lloyd Asset Management. Hij is sinds 2000 werkzaam in vermogensbeheer. Hij heeft gewerkt voor NIB Capital, ABP Investments, MN Services en Holland Capital Management.

Braams heeft Bedrijfseconomie (Finances & Investments) gestudeerd aan de Erasmus Universiteit van Rotterdam. Hij is CFA charterholder.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// RONDE TAFEL LOANS EN DIRECT LENDING

> Benjamin Edgar is begonnen bij ICG in juli 2015 als Portfolio Manager en Co-head voor Europese leningen. Voordat hij begon bij ICG was hij Managing Director bij CVC Credit Partners Investment Management Ltd. Hij was een van de oprichters van CVC Cordatus (een voorganger van CVC Credit Partners) in 2006 en Lid van het Europese Investment Committee.

Edgar heeft meer dan 15 jaar ervaring in het beheren van kredietportefeuilles en gestructureerde financiële transacties. Voor zijn tijd bij CVC werkte hij voor Alcentra en daarvoor heeft hij 5 jaar in de schuldpapiergroep van Deutsche Bank gewerkt. Edgar heeft een BC van de Griffith University uit Australië.

Moller: ‘In onze gemengde fondsen zijn de rendementen veel hoger dan in de syndicated leveraged loan market. Dat komt voor een deel door de illiquiditeitspremie en voor een deel door wat ik new issue premie zou willen noemen.’

Edgar: ‘Er zitten enige anomalieën in de markt. Sommige direct lenders, die niet in staat zijn in het middensegment te investeren, maken gebruik van leverage. Hierdoor is het moeilijk om een liquiditeitspremie te voorspellen. Wij beoordelen de risicopremie voor elke deal op individuele basis.’

Moller: ‘Je kunt het inderdaad niet over een illiquiditeitspremie hebben als je gebruikmaakt van leverage.

Dat heeft geen zin.’

Von Saher: ‘Het is heel moeilijk om een onderscheid te maken tussen de illiquiditeitspremie en de premie voor het waarschijnlijk hogere kredietrisico.’

Almeloo: ‘Als je illiquide beleggingen aanhoudt, en je bent min of meer gedwongen die de hele looptijd aan te houden, verlang je daarvoor een compensatie in de vorm van een premie. Wij willen graag de illiquiditeitspremie incasseren, maar die moet voldoende groot zijn. De meeste deals die we gedaan hebben in direct lending zijn ongeveer tachtig basispunten hoger dan bijvoorbeeld triple-B obligaties.’

Braams: ‘Wat je goed in gedachten moet houden, is dat het nooit - om die vergelijking te gebruiken - om precies dezelfde dieren gaat. Een double-B high yield obligatie met zes keer leverage, covenant-lite, is niet te vergelijken met een double-B obligatie van een middelgroot familiebedrijf, covenant heavy.’

Almeloo: ‘Wij proberen te kijken naar zaken die min of meer vergelijkbaar zijn. In het triple-B universum is daar veel van te zien.’

Moller: ‘Als wij asset classes in ons mezzanine-universum vergelijken, vergelijken we die met high yield. High yield bonds zijn over het algemeen unsecured en voor ons is een mezzanine-lening dat ook. Voor de overstap van high yield naar mezzanine mag je een behoorlijke vergoeding verwachten, bij ons meer dan vijfhonderd basispunten. Bij direct lending gaat het wel om leningen met onderpand en daar gebruiken we de Credit Suisse Leveraged Loan Index als maatstaf. Als je die vergelijking maakt, heb je in feite een illiquiditeitspremie en een new issue premie. Je verdient meer met het verhandelen van de obligatie in de secundaire markt dan bij een nieuwe uitgifte. Een van de redenen waarom verzekeraars in de Verenigde Staten en in toenemende mate ook in Europa van dat platform gebruikmaken, is dat zij inzien dat het aantrekkelijk is een buy-and-hold belegger te zijn en daarvoor betaald te krijgen in het direct lending universum. Ik denk dat dit over een jaar of twintig een kernactiviteit van elke grote institutionele belegger in Europa zal zijn.’

Hoe structureer je een loans en direct lending beleggingsportefeuille?

Ruis: ‘Vanuit een risicoperspectief beschouwen we direct lending als iets tussen aandelen en investment grade obligaties in. Toen wij eind 2012, begin 2013 begonnen met beleggen, wilde het bestuur het risico reduceren door meer in fixed income te investeren in plaats van in aandelen. Maar het rendement van fixed income was te laag om op de lange termijn aan de verplichtingen te voldoen, dus kwamen we op de gedachte te beleggen in loans en direct lending, als een alternatief voor high yield maar met minder risico.’

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

> Karsten Moller is Managing Director bij Highbridge Principal Strategies (HPS).

Voordat hij in dienst trad bij HPS in 2011, was hij Executive Vice President bij de Securities Industry en Financial Markets Association (SIFMA) in Londen. Hiervoor was hij Managing Director en Partner bij Goldman Sachs & Co. waar hij 15 jaar werkzaam is geweest en zijn laatste rol vervulde als Co-Head van de Capital Structure Group in Investment Banking te Londen. Voordat Moller bij Goldman Sachs in dienst trad, was hij werkzaam bij Merrill Lynch binnen de divisie Debt Capital Markets en bij JPMorgan in International Financial Management. Moller heeft zijn BA en MS behaald aan de Universiteit van Kopenhagen en zijn MBA aan de Wharton Graduate School.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

Von Saher: ‘Ongeveer de helft van de high yield markt is double B. Daartoe behoren grotere ondernemingen; sommige zijn te hard afgestraft en zijn de mogelijke winnaars van morgen. Het risico van direct lending is over het algemeen significant lager, maar dat geldt niet voor het kleine uiteinde, wat juist een hoger risico heeft dan high yield. Dat zou je moeten vergelijken met mezzanine-leningen.’

Hoe lang zou het duren om honderd miljoen dollar in een direct lending portefeuille onder te brengen?

Edgar: ‘Een portefeuille met liquide en directe leningen zal gedreven worden door de wensen van de belegger, samen met onze visie op marktrisico en de beloning daarvoor. Direct lending investeringen hebben ook een plaats in een multi credit portefeuille omdat de lage volatiliteit een positieve impact heeft op sommige risicomaatstaven.’

Von Saher: ‘Dat kan inderdaad lang duren. Je moet ook bereid zijn om, als zich geen goede opportunities voordoen, bijvoorbeeld een jaar te wachten tot zich weer mogelijkheden aandienen. Daarvoor heb je wel een groot team nodig.’

Hoe eenvoudig of moeilijk is het om een grote, goed gespreide portefeuille op te bouwen? Als je met name focust op het hoogste segment is dat waarschijnlijk lastig.

Almeloo: ‘Het is niet onmogelijk, maar als je selectief wilt zijn is het duidelijk dat het aanzienlijk meer tijd kost zo’n portefeuille op te bouwen dan een portefeuille in het liquide universum.’

Almeloo: ‘Als je een enigszins gediversifieerde portefeuille op het oog hebt met op zijn minst zo’n twintig tot dertig producten, kost dat zeker een jaar.’

Braams: ‘Onze beleggingsperiode is drie jaar, dus je kunt bij wijze van spreken nee zeggen voor een, twee jaar. Ik denk dat goed gediversifieerde portefeuilles zeker dertig tot vijftig namen moeten tellen.’

Edgar: ‘Het geheim voor succes in direct lending in Europa is lokale toegang. Wij hebben een zich permanent ontwikkelende pijplijn. Omdat we in staat zijn 250 miljoen euro in één deal te doen, geloven we dat we meer toegang hebben tot kansen dan de meeste spelers. Aan de liquide kant van de business hebben we een programma waarin we leningen ‘warehousen’ dat groter is dan honderd miljoen euro voor bestaande en toekomstige klanten. Dit is een manier om negatieve J-curve effecten te mitigeren.’

> Irene Ruis-Sijstermans is sinds 2006 Senior Investment Manager bij Appolaris (uitvoeringsorganisatie van Pensioenfonds Medewerkers Apotheken, PMA). Ze is verantwoordelijk voor de beleggingsstrategie, selectie van externe managers, asset allocatie en het beheer van de interne staatsportefeuille. Hiervoor was Ruis-Sijstermans gedurende bijna 12 jaar Portfolio Manager Fixed Income bij SPF Beheer (uitvoeringsorganisatie van het Spoorwegpensioenfonds). Ze heeft Economie gestudeerd aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en heeft de VBA-opleiding gevolgd. Ze heeft twee beleggingsfondsen geselecteerd bij PMA en de onderhandse leningen portefeuille bij SPF.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL

67

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL

67

INVESTIGATOR

INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL LOANS EN DIRECT LENDING

> Michiel von Saher, Managing Director, is sinds 2005 Hoofd European Credit Research bij PGIM Fixed Income in Londen. Voorheen werkte hij zes jaar bij NIBC in Londen, meest recentelijk als Hoofd Mezzanine Financieringen, waar hij verantwoordelijk was voor het arrangeren van mezzanine-leningen voor Europese middelgrote bedrijven en het investeren in gesyndiceerde mezzanine-leningen. Tussen 1994 en 1999 bekleedde Von Saher diverse functies bij MeesPierson/Fortis in acquisitiefinanciering en corporate banking, zowel in Rotterdam als in Londen. Von Saher heeft Economie gestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam.

Wat valt er over de structuur te zeggen?

Ruis: ‘Wij kennen op het gebied van loans en direct lending twee soorten beleggingen. Ten eerste een fonds, gerund door een van de grootste asset managers, waar meer liquide Europese leveraged leningen in zitten. Verder beleggen we in een direct lending strategie, die is opgezet door een private equity partij.’

moeite, onder andere door allerlei fiscale voorschriften in de verschillende landen, maar het is te doen.’

Moller: ‘Voor internationale beleggers is beleggen in direct lending in de Verenigde Staten heel gecompliceerd. Je moet je afvragen of de rendementen dat rechtvaardigen. Wij doen direct lending zowel in de Verenigde Staten als Europa.’

Blanchoz: ‘Wij proberen een fonds te structureren met ongeveer honderd namen. Dat kost inderdaad veel tijd en

Is loans en direct lending een groeiende beleggingscategorie en zullen Nederlandse pensioenfondsen daarin meer gaan beleggen?

Pensioenfondsen zijn op zoek naar rendement, dus als de rente zo laag blijft als nu het geval is, zullen zij zeker in deze categorie gaan beleggen.

Ruis: ‘Ja, ik zie het zeker als een groeiende beleggingscategorie. Pensioenfondsen zijn op zoek naar rendement, dus als de rente zo laag blijft als nu het geval is, zullen zij zeker in deze categorie gaan beleggen. Bij ons heeft het overigens wel enige tijd geduurd voordat het bestuur ervan overtuigd was dat het om een interessante beleggingscategorie gaat. Het is echter in essentie eenvoudig: je verstrekt leningen aan bedrijven. Het verschilt daarin niet wezenlijk van beleggen in bedrijfsobligaties.’

Conclusie Er bestaat geen eenduidige definitie van direct lending.

De een noemt elke lening die zonder intermediairs tot stand komt direct lending, de ander vindt het een activiteit die plaatsvindt buiten het bankensysteem. Elke directe lening is op maat gemaakt, waardoor standaardisatie ontbreekt. In het direct lending universum zijn convenanten noodzakelijk omdat anders het risico niet te managen is.

Direct lending is een belangrijke bron van financiering voor kleine en middelgrote Europese bedrijven. De meeste grote ondernemingen financieren zich over het algemeen in de liquide obligatiemarkten. De verwachting is dat direct lending in Nederland zeker zal groeien omdat veel banken al tegen hun

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

zogenoemde concentratieniveaus aanzitten. De risicopremie voor een belegging in direct lending wordt doorgaans voor elke deal op individuele basis beoordeeld. Het is moeilijk een onderscheid te maken tussen de illiquiditeitspremie en de premie voor het waarschijnlijk hogere kredietrisico. Vanuit risicoperspectief wordt direct lending beschouwd als iets tussen aandelen en investment grade obligaties in; als een alternatief voor high yield, maar met minder risico. Voor het onderbrengen van bijvoorbeeld honderd miljoen dollar in een direct lending portefeuille heb je zeker een jaar nodig als het om een enigszins gediversifieerde portefeuille met op zijn minst twintig tot dertig namen gaat.

Kies bij volatiliteit voor stabiliteit.

Een actief beheerde wereldwijde strategie die de tand des tijds succesvol heeft doorstaan.

Capital Group New Perspective-strategie De New Perspective-strategie heeft over een periode van meer dan 40 jaar een consistent resultaat laten zien, en wordt beheerd door een team met gemiddeld 23 jaar beleggingservaring bij Capital Group1.

De strategie heeft tijdens alle voortschrijdende neerwaartse marktperioden van drie jaar beter gepresteerd dan de markt2 en over periodes van 1, 3, 5 en 10 jaar resultaten gerealiseerd in het bovenste kwartiel³. Het is een flexibele strategie die de portfoliomanagers in staat stelt te zoeken naar groeimogelijkheden, seculiere trends en wereldwijde handelspatronen, ongeacht waar deze zich voordoen.

Capital Group New Perspective Composite | De waardeontwikkeling van US$ 10.000 dat is geïnvesteerd bij de introductie 10.000.000 US$

New Perspective4 $ 1.956.800 13,1% p.a.

(logaritmische schaal herberekend naar basis van 10.000)

1.000.000

MSCI ACWI5 $ 300.300 8,3% p.a.

100.000 10.000 1.000 1973

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.

Deze rating heeft betrekking op de categorie Z-aandelen van Capital Group New Perspective Fund (LUX) in dollars. Morningstar-categorie: Global Large-Cap Growth Equity. Bron en copyright: Morningstar. Voor meer informatie over de wijze waarop de ratings van Morningstar worden berekend, zie www.morningstar.com.

Per 29 februari 2016.

Nu beschikbaar via het Capital Group New Perspective Fund (LUX).

Meer informatie over het nieuwe perspectief op wereldwijd beleggen vindt u op thecapitalgroup.nl/newperspective

UITSLUITEND VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS Aangezien Capital Group New Perspective Fund (LUX) op 30 oktober 2015 is geïntroduceerd, zijn er nog geen historische gegevens beschikbaar en worden hier dus de beleggingsresultaten voor de Capital Group New Perspective Composite getoond (een verzameling losse portfolio’s die samen een bepaalde beleggingsstrategie of een beleggingsdoel vertegenwoordigen). Dit is om te laten zien dat we ervaring hebben met en bedreven zijn in het beheer van deze strategie op de lange termijn. Ons Luxemburgs fonds maakt sinds begin november 2015 deel uit van deze composite. Deze informatie is een aanvulling op of een uitbreiding van vereiste of aanbevolen publicatie- en presentatieregels van de GIPS®-standaarden, die op aanvraag beschikbaar zijn. GIPS is een handelsmerk van CFA Institute. 1. Per 31 december 2015. Bron: Capital Group. 2. Relatieve rendementen geometrisch berekend voor de Capital Group New Perspective Composite, in Amerikaanse dollars en vóór aftrek van beheerkosten, vergeleken met de MSCI ACWI (met herbelegging van dividenden) vanaf 30 september 2011; daarvoor MSCI World (met herbelegging van dividenden).

Bronnen: Capital Group, MSCI. 3. Beleggingsresultaten (na vergoedingen) in US$ vergeleken met vergelijkbare Morningstar-groep. Bron: Morningstar. 4. Resultaten voor de Capital Group New Perspective Composite, vanaf de introductie op 31 maart 1973, zijn gewogen naar beleggingscategorie, gebaseerd op initiële wegingen en maandrendementen, en exclusief beheervergoedingen. Bron: Capital Group. 5. MSCI ACWI (met herbelegging van dividenden) vanaf 30 september 2011; daarvoor MSCI World (met herbelegging van dividenden). Bron: MSCI. Alle informatie geldt per 31 december 2015 tenzij anders vermeld. Dit materiaal, dat is uitgegeven door Capital International Management Company Sàrl (“CIMC”), 37A avenue J.F. Kennedy, L-1855 Luxemburg, wordt alleen voor informatiedoeleinden verspreid. CIMC staat onder toezicht van de Commission de Surveillance du Secteur Financier (“CSSF” – financiële toezichthouder van Luxemburg) en beheert een of meer fondsen die subfondsen zijn van Capital International Fund (CIF), dat de structuur heeft van een beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal (SICAV) krachtens de wetten van het Groothertogdom Luxemburg en dat door de CSSF is toegelaten als UCITS. Alle informatie geldt per de aangegeven datum, tenzij anders aangegeven, en is onderhevig aan verandering.

Risicofactoren waarmee u rekening dient te houden voordat u gaat beleggen: de waarde van aandelen en de daaruit voorkomende inkomsten kunnen zowel stijgen als dalen en het is mogelijk dat u uw inleg geheel of gedeeltelijk kwijtraakt. Als de waarde van de valuta waarin u belegt, stijgt ten opzichte van de valuta van de onderliggende belegging van het fonds, daalt de waarde van uw belegging. In het Prospectus en de Essentiële Beleggersinformatie worden de risico’s beschreven, waaronder – afhankelijk van het fonds – risico’s die gepaard gaan met het beleggen in opkomende markten en/of hoogrentende effecten. Opkomende markten zijn volatiel en kunnen te lijden hebben onder liquiditeitsproblemen.

Andere belangrijke informatie: dit fonds/deze fondsen wordt/worden alleen aangeboden via het Prospectus, samen met, voor zover van toepassing, de Essentiële Beleggersinformatie. Deze documenten, samen met de meest recente jaar- en halfjaarverslagen en alle documenten die relevant kunnen zijn met het oog op de lokale wetgeving, bevatten meer volledige informatie over het fonds/de fondsen, waaronder de van toepassing zijnde risico’s, kosten en onkosten. Deze documenten dient u dan ook zorgvuldig te lezen voordat u gaat beleggen. Deze documenten en andere informatie die betrekking heeft op het fonds/de fondsen worden niet verstrekt aan personen in een land waar een dergelijke verstrekking in strijd met de wet of regelgeving zou zijn. De documenten zijn online beschikbaar via www.thecapitalgroup.com/emea, waar ook de meest recente dagkoersen te vinden zijn. De fiscale behandeling hangt af van individuele omstandigheden en kan in de toekomst wijzigen. Beleggers dienen zelf belastingadvies in te winnen. Deze informatie is noch een aanbod noch een uitnodiging tot het kopen of verkopen of om een beleggingsdienst te leveren. © 2016 Capital Group. Alle rechten voorbehouden.

// INTERVIEW OP MAAT

Market Outlook for Alternative Fixed Income

By Jolanda de Groot

Financial Investigator asked John Vibert, Co-Head of Structured Product at PGIM Fixed Income, a few questions about alternative fixed income. Where are the next big opportunities in today’s market?

In the immediate aftermath of the financial crisis, the promise of unlevered double digit returns precipitated an influx of crossover investors to the legacy non-agency RMBS sector. Over the past seven years, non-agency RMBS have delivered standout performance, but as spreads have tightened, investors have increasingly questioned whether value remains in this asset class.

What is your view on this?

‘In terms of ‘legacy RMBS’, we are specifically referring to securities backed by mortgage loans originated prior to 2008.

While this opportunity has evolved since the depths of the financial crisis, the legacy RMBS market remains a $625 billion repository of spread and portfolio diversification in an increasingly barren investment landscape. Despite tighter spreads in recent years, the sector remains compelling from a sharpe ratio perspective as volatility has fallen significantly.

Importantly for this thesis, we view the decline in volatility as secular rather than cyclical, stemming from a significant improvement in technical imbalances, declining public policy risks associated with the sector, greater certainty about borrower performance and a meaningful turn in macro fundamentals.

That said, in recent years we have found particularly interesting opportunities in financing legacy RMBS via re-securitization, rather than owning the underlying asset outright. We believe the stability of the senior re-securitization is mispriced by alternative money managers who have no choice but to pursue structural leverage due to the regulatory constraints on traditional repo leverage.’

What are the drivers of the favorable fundamental and technical underpinnings for the legacy RMBS asset cl ass?

‘The most significant driver of the turn in fundamentals has been the stabilization and subsequent recovery in U.S. housing

In recent years we have found particularly interesting opportunities in financing legacy RMBS via re-securitization, rather than owning the underlying asset outright.

70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

and the broader economy. According to the S&P Case Shiller indices, U.S. home prices have recovered 31% from the trough in 2012 and we expect another 3-4% appreciation this year as mortgage rates stay at historically attractive levels, employment remains robust, household formation rebounds and credit expansion continues. From a technical perspective, we have seen improvement in both the supply and demand dynamics. From a supply perspective, a lack of new issuance combined with prepayments and defaults on outstanding securitizations translate to an annual 10-15% decline in outstanding supply. This stands in stark contrast to record issuance in the corporate bond markets.

From a demand perspective, our clients and their regulators are increasingly less ratings sensitive, which is important as the asset class is largely non-investment grade. For example, in 2009 the NAIC changed their risk-based capital approach for RMBS and CMBS from one that looked at NRSRO ratings to one that focused on expected bond loss and carrying value.1 As a result, demand for legacy RMBS has improved despite the poor ratings that initially precipitated much of the forced selling during the financial crisis.’

What is the outlook for CLOs and CMBS?

‘In the more senior tranches of the capital structure, we are finding outstanding values in both CLOs and CMBS, and believe that the key fundamental risks for each sector—energy/metals and mining exposure for CLOs, and poor loan quality for CMBS— are unlikely to result in material impairments. In the mezzanine parts of the capital structure, we perceive the risks of CLOs and CMBS as materially different, despite the simplistic similarity that both sectors are notoriously crowded hedge fund trades.

In the CMBS market, we view the bottom quartile of collateral as quite vulnerable to default, yet believe such defaults will likely be back-loaded maturity defaults rather than term defaults, as debt service coverage ratios remain high by historical standards and underwritten Net Operating Incomes (NOI) appear contextual with trailing historical NOI. In contrast, for secondary mezzanine CLOs, the near-term default risk is higher as the fallout in energy/metals and mining is more imminent.

The fundamental headwinds for CLOs are more tangible in our opinion and the question for investors is whether prices have fallen enough to indemnify one for the incipient default risk and, for those contemplating new investments in existing

funds, whether the assets are marked appropriately. On the positive side, technicals have improved modestly due to slower new issue activity, as spread volatility makes pricing new liabilities challenging.

Industry expectations for issuance have declined 20-30% since the start of the year, which has helped put a floor under recent spread widening.’

Photo: Archive PGIM Fixed Income

The most significant driver of the turn in fundamentals has been the stabilization and subsequent recovery in U.S. housing and the broader economy.

What investments in the Alternative Fixed Income space offer currently superior risk/return perspectives?

John Vibert

‘It remains our top-down thesis that the U.S. is likely to lead developed market growth, and consumers will particularly benefit from a recovering job market and the boost to disposable incomes from lower energy prices. Against this backdrop, we remain positive on U.S. housing, which should continue to benefit from the factors mentioned earlier.

Somewhat predictably, we therefore favor investments in legacy non-agency RMBS and investments in credit risk transfer securities issued by Fannie Mae and Freddie Mac. Additionally, we favor investments backed by unsecured consumer loans originated by issuers with long-standing origination history and deep regulatory and credit expertise.

While CLO and CMBS mezzanines look increasingly enticing, we believe better risk-adjusted returns are still found in more senior tranches of those asset classes, as poor fundamentals are perhaps not fully reflected in current prices. Lastly, in Europe, we feel CLOs are amongst the cheapest securitized assets as the sector benefits from comparatively less energy exposure.’ «

In the more senior tranches of the capital structure, we are finding outstanding values in both CLOs and CMBS.

This information contained herein represents the views and opinions of the author as of March 21, 2016.

Source of data: PGIM Fixed Income. Past performance is not a guarantee or a reliable indicator of future results.

1 NAIC (National Association of Insurance Commissioners); NRSRO (Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations).

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Waarom high yield interessant is voor Nederlandse pensioenfondsen Door Jeroen van Bezooijen en Henk Jan van Zoelen

Gezien de marktturbulentie lijkt het misschien vreemd om een volatiele beleggingscategorie als high yield naar voren te schuiven. Volatiliteit biedt echter ook kansen, vooral in de markt voor high yield.

Foto’s: Archief PIMCO

Yields zijn boven de 8% gestegen en spreads ten opzichte van staatsobligaties liggen op niveaus die sinds de Europese crisis van 2011 en de financiële crisis van 2008-2009 niet meer zijn gezien1. Dat komt vooral door bezorgdheid over de wereldwijde groei in het algemeen en de energiesector in het bijzonder, maar dit is volgens ons overdreven. Voor Nederlandse

Jeroen van Bezooijen

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

pensioenfondsen biedt de combinatie van de huidige marktomstandigheden en de langetermijnvoordelen van portefeuillespreiding de meest overtuigende argumenten in jaren voor beleggen in high yield.

Fundamentals Bedrijfsobligaties presteren normaliter goed tijdens economische expansies en slecht tijdens recessies. In de VS ligt de reële economische groei op de ‘sweet spot’ voor bedrijfsobligaties: het gaat niet zodanig goed dat schuldniveaus onhoudbaar stijgen, maar ook weer niet zo slecht dat de faillissementsratio’s oplopen.

Bedrijven blijven gezonde balansen en relatief hoge kasposities houden.

Ondanks de langere periode van dalende schuldniveaus na de financiële crisis, hebben bedrijven meer schuldpapier uitgegeven vanwege de betere omstandigheden in de kapitaalmarkten van de afgelopen jaren. De recente problemen in de energiesector als gevolg van de lagere olieprijs, hebben deze trend versterkt.

Daardoor zijn de schuldniveaus weliswaar toegenomen voor de gehele groep high yield bedrijven, maar behalve voor de grondstofsectoren is de leverage de afgelopen jaren juist vrijwel gelijk gebleven. Daarnaast blijft de betalingscapaciteit voor rentelasten hoog,

vooral buiten de grondstofsectoren.

De huidige 12-maandse faillissementsratio van 3,2% (van het aantal uitgevende partijen) ligt ver onder het historisch gemiddelde. Faillissementen zullen in 2016 toenemen – Moody’s voorspelt 4,4% – en in het geval van een versnelde reorganisatie in de energiesector kan dit hoger uitvallen.

Buiten de grondstofsectoren zullen faillissementen echter waarschijnlijk stabiel en relatief laag blijven in de nabije toekomst gezien het looptijdprofiel van de uitstaande leningen: minder dan $140 miljard aan high yield obligaties lopen af in 2017.

Derhalve verwachten wij, rekening houdend met de hogere huidige terugvorderingsniveaus bij faillissement (recovery ratios), dat totale verliezen door faillissement rond de 1% zullen blijven liggen buiten de grondstofsectoren, wat vanuit historisch oogpunt gunstig is.

Technicals Technicals hebben het afgelopen jaar een grotere invloed gehad dan normaal op de high yield rendementen. Gedurende het jaar werden prijzen sterk beïnvloed door de grote hoeveelheden geld die in bepaalde periodes belegd werden in, en in andere periodes onttrokken werden aan, actieve fondsen en exchange-traded funds (ETFs).

Deze volatiliteit, en de daaropvolgende uitschieters in de marktprijzen, biedt

mogelijkheden voor institutionele beleggers met een langetermijnvisie. Je kan beloond worden voor het doorstaan van kortdurende volatiliteit.

Waarderingen De factoren die de afgelopen paar maanden de prijzen van high yield obligaties naar beneden dreven, hebben tot hogere yields geleid en daarmee high yield aantrekkelijk gemaakt. Gecorrigeerd voor faillissementsverlies (rekening houdend met lage verwachte faillissementen en bovengemiddelde terugvorderingsniveaus) komen spreads ver boven hun historisch gemiddelde uit.

Hoewel de spreads volatiel kunnen blijven, bieden ze binnen bepaalde sectoren interessante beleggingsmogelijkheden, als gevolg van willekeur tijdens de verkoopgolf.

Spreads in sectoren buiten energie, metalen en mijnbouw zijn met meer dan 280 basispunten toegenomen sinds juni 20142 (toen de olieprijs begon te dalen) – hoewel de daling van de grondstoffenprijzen eigenlijk goed zou moeten zijn voor de consumentensectoren, die het grootste deel uitmaken van de markt voor high yield.

De grondstofsectoren hebben een grote invloed gehad in de afgelopen maanden, en hebben het rendement van de hele high yield markt gedrukt. De markt

heeft al snel de kandidaten die waarschijnlijk gaan reorganiseren herkend: meer dan de helft van de energiesector wordt verhandeld op ‘distressed’ niveaus, vergeleken met slechts 1% in juni 2014. Dit vertegenwoordigt ongeveer 5% van de markt voor high yield. Bij veel van deze in moeilijkheden verkerende partijen worden het komende jaar faillissementen verwacht, maar we verwachten geen domino-effect naar de andere sectoren, aangezien de meeste partijen meer dan genoeg liquiditeit hebben voor de korte termijn.

In onze portefeuilles zijn we onderwogen in grondstofsectoren. We waren al onderwogen voor de keldering van de olieprijs, maar kunnen nu op zoek gaan naar koopkansen om onze onderwogen posities te verminderen. We kijken voornamelijk naar bedrijven waar de kwaliteit van de onderneming bescherming biedt en waar mogelijkheden bestaan voor fusies en overnames, in het geval dat consolidatie zich in de komende 12 tot 24 maanden gaat voordoen.

Rendementsverwachtingen ten opzichte van aandelen Gezien de huidige marktniveaus ziet high yield er niet alleen aantrekkelijk uit vergeleken met historische niveaus, maar ook vergeleken met andere beleggingscategorieën, vooral aandelen.

Figuur 1: High yield wordt steeds aantrekkelijker als vervanging voor aandelen

Henk Jan van Zoelen

De verkoopgolf heeft de yields verhoogd tot niveaus die vergelijkbaar zijn met rendementen die beleggers meestal verwachten op aandelen. Zoals Figuur 1 laat zien, is de yield-to-worst voor Amerikaanse high yield obligaties in januari tot boven de 9% gestegen, terwijl de free cash flow yield in de S&P 500 dichtbij de 5,5% bleef. Dit is in sterk contrast met de periode december 2012 tot en met juni 2014, toen de free cash flow ratio van de S&P 500 juist hoger was dan de yield van Amerikaanse high yield.

Het is daarnaast beter voor beleggers om coupons op high yield obligaties te ontvangen in vergelijking met dividenden op aandelen: coupons zijn over het algemeen hoger en stabieler geweest en zijn een contractuele verplichting, en niet discretionair, zoals dividenden.

Voordelen van high yield voor Nederlandse pensioenfondsen Naast de aantrekkelijke waardering zijn er andere redenen voor Nederlandse pensioenfondsen om hun high yield allocaties te verhogen:

Bron: BoA, Merrill Lynch en Bloomberg op 28 december 2015.

US HY weergegeven volgens The BofA Merrill Lynch U.S. High Yield Index.

1. Lager neerwaarts risico: Wanneer high yield gebruikt wordt om aandelen te vervangen, kan dit leiden tot een lager NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

neerwaarts risico, aangezien obligaties hoger in de kapitaalstructuur zitten dan aandelen. Dit betekent dat de beleggingscategorie historisch gezien minder volatiel is geweest, met kleinere drawdowns dan aandelen. Volgens onze berekening daalt het ‘Surplus-at-Risk’3 van het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds met 32% in aandelen, 54% in vastrentende waarden, 9% in vastgoed en 5% in alternatives4 van 27,1% naar 25,7% als de helft van de aandelen (16% van belegd vermogen) in high yield belegd wordt.

2. Lagere kapitaalvereisten: High yield heeft ook lagere kapitaalvereisten (Vereist Eigen Vermogen, oftewel ‘VEV’) voor een pensioenfonds dan aandelen.

Volgens de standaardformule van het FTK heeft een gemiddelde aandelenportefeuille van een Nederlands pensioenfonds, met 80% aandelen uit ontwikkelde markten (50% valutaafdekking) en 20% uit opkomende markten, een VEV van 33%. Ter vergelijking: de VEV voor een brede wereldwijde high yield portefeuille (100% valuta afdekking) is 18%.

3. Betere spreiding: Aangezien high yield niet 100% gecorreleerd is met aandelen (gemiddelde correlatie is circa 50% en hoger wanneer de markt onder druk staat), zal het opnemen van high yield in een portefeuille de spreiding verhogen.

Figuur 2a: VEV bij een gemiddelde allocatie

Figuur 2 illustreert de reductie in VEV voor het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds. Dit laat zien dat, voor de huidige beleggingsmix, de totale VEV 21,7% is, waarvan S2 (reële activa, waaronder aandelen en vastgoed) de dominante component is, bijna vier keer zo groot als S5 (krediet, waaronder high yield). Als we de helft van de posities in aandelen verschuiven naar high yield (16% van de totale beleggingen) zorgt dat er niet alleen voor dat de VEV daalt tot 18%, maar ook dat de verdeling over de componenten evenwichtiger wordt.

Tot slot High yield is ons inziens op dit moment zeer aantrekkelijk, vanwege erg hoge yields en lage faillissementsverwachtingen buiten de grondstofsectoren. We zien met name mogelijkheden in de kabel-, gezondheidszorg-, pharma- en banksectoren. Ondanks de recente volatiliteit is high yield aantrekkelijk als onderdeel van een breder gespreide portefeuille. De beleggingscategorie heeft consequent een lager risico laten zien dan aandelen en biedt extra spreiding binnen de portefeuille, zowel vanuit het oogpunt van risicomanagement als kapitaalvereisten. «

• High yield is voor Nederlandse pensioenfondsen een aantrekkelijke beleggingscategorie geworden.

• Door onzekerheid over met name de energiesector zijn de waarderingen gedaald, maar high yield heeft consequent een lager risico laten zien dan aandelen.

• High yield biedt niet alleen aantrekkelijke rendementen en spreidingsmogelijkheden, maar er gelden ook lagere kapitaalvereisten voor.

1 Op 29 februari 2016 was de yield-to-worst in de BofA Merrill Lynch Developed Markets High Yield Constrained Index 8,7%, een spread van 772 bps ten opzichte van staatsobligaties.

2 Op 25 januari 2016. Gebaseerd op de BofA ML US HY Master II Index 3 Zekerheidsniveau van 97,5% 4 Bron: DNB

Dit artikel is geschreven door Jeroen van Bezooijen, Executive Vice President, Head of Client Solutions EMEA en Henk Jan van Zoelen, Executive Vice President, Head of Benelux Client Service bij PIMCO.

Figuur 2b: VEV na verschuiving naar high yield

Bron: PIMCO

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Verantwoord beleggen: nu ook voor kleinere vermogens!

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

De belangstelling voor verantwoord beleggen neemt steeds verder toe. Er zijn de natuurlijke koplopers als ASN en Triodos, maar daarnaast nemen ook verschillende pensioenfondsen zoals Zorg en Welzijn, ABP en grote institutionele vermogensbeheerders een voortrekkersrol. Is verantwoord beleggen voorbehouden aan grote vermogens en niet uitvoerbaar voor kleinere vermogens?

De vraag van deelnemers of klanten om hun vermogen verantwoord te beleggen, speelt zeker niet alleen bij pensioenfondsen en de grotere beleggingsinstellingen. De vraag komt ook op bij stichtingen en particuliere beleggers. Zeker stichtingen die maatschappelijke doeleinden hebben, voelen de behoefte om (maatschappelijk) verantwoord te beleggen. Al snel kunnen goede intenties echter sneuvelen op praktische bezwaren en vrees voor te hoge kosten. Zeker wanneer gekozen is om het vermogen passief te laten beleggen, lijkt verantwoord beleggen niet tot de mogelijkheden te behoren. Maar is dit wel zo?

Belangrijk is te beseffen dat er geen eenduidige definitie is van een goed verantwoord beleggingsbeleid. Grote vermogensbeheerders voeren vaak een verantwoord beleggingsbeleid op verschillende manieren. Het uitsluiten van bedrijven of juist het actief aanspreken van bedrijven om deze te bewegen in de gewenste richting (‘engagement’) zijn voorbeelden van mogelijke strategieën. Daarnaast hebben veel grote beleggers beleid ten aanzien van het stemmen op voorstellen voor aandeelhouders, het beleggen in de ‘meest verantwoorde’ bedrijven in een sector en ‘impact investing’ (denk aan duurzame energie, microkredieten). Dit betekent echter niet dat je als kleinere belegger ook al deze dingen zou moeten doen. Het is prima te verantwoorden als je je beperkt tot een bepaalde strategie.

Op het gebied van ‘engagement’ lopen er onder de paraplu van de Principles for Responsible Investment (PRI) diverse gezamenlijke initiatieven waar je je als bescheiden belegger bij aan kan sluiten.

Zo wordt samengewerkt op thema’s als anti-corruptie, arbeidsrechten in de textielindustrie en klimaatverandering.

De grotere beleggers of duurzaamheidsspecialisten pakken de

handschoen dan op om in dialoog bedrijven te bewegen om aan de slag te gaan met deze thema's. Ze verdelen daarbij pragmatisch de bedrijven onder elkaar. Als ondertekenaar van zo’n initiatief wordt de dialoog (ook) uit jouw naam als kleinere belegger gevoerd.

Binnen het passief beleggen zijn ook steeds meer mogelijkheden om verantwoord te beleggen. Zo voeren verschillende grote vermogensbeheerders inmiddels een uitsluitingsbeleid binnen hun passieve fondsen, waarvan de kosten maar enkele basispunten hoger liggen dan van hun reguliere passieve fondsen. Het uitsluitingsbeleid kan bovendien verschillen tussen fondsen. Het ene fonds sluit bijvoorbeeld alleen controversiële wapens uit, het andere alle bedrijven die de UN Global Compact schenden. Sinds vorig jaar zijn passieve fondsen zich ook gaan toeleggen op ‘engagement’. Zo sprak de CEO van Blackrock, Larry Fink, onlangs de top van het Amerikaanse en Europese bedrijfsleven aan om zich meer te richten op langetermijnwaardecreatie. Met een beheerd vermogen van 4,6 biljoen dollar heeft zo'n CEO impact.

Mede door de voortrekkersrol van de grote institutionele beleggers ontstaan er voor kleinere vermogens van bijvoorbeeld stichtingen en particuliere beleggers steeds meer mogelijkheden om verantwoord te beleggen. Er zijn inmiddels voldoende mogelijkheden die aansluiten bij de doelstellingen en thema’s die je belangrijk vindt. De kosten hiervan zijn relatief beperkt, ook als het beleid is om passief te (laten) beleggen.

Focus op de mogelijkheden en niet op de onmogelijkheden en blijf dicht bij je eigen normen en waarden. Kies tussen de mogelijke strategieën om verantwoord te beleggen de strategie die het beste past bij je doelstellingen en zoek de samenwerking op. Er is een verantwoorde oplossing voor iedereen! « NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// VERSLAG EDUCATIEVE BIJEENKOMST OVER VASTRENTENDE WAARDEN

Jaap van Duijn voorziet nieuwe recessie Door René Bogaarts

Met zijn waarschuwing voor verder dalende rente en een volgende recessie zette de bekende econoom Jaap van Duijn de toon op Financial Investigators educatieve bijeenkomst over vastrentende waarden. Veel pensioenfondsbestuurders deelden zijn mening maar hadden nog geen plannen om hun beleid aan te passen.

De kans is groot dat de rente de komende tijd nog verder daalt.

Met die onheilspellende boodschap opende professor Jaap van Duijn, de vroegere topman van Robeco, op 21 maart Financial Investigators educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders ten kantore van Achmea Investment Management.

Van Duijn, die vreest dat we afstevenen op een nieuwe recessie, gaat ervan uit dat de meeste pensioenen gekort moeten worden. ‘Ik heb met u te doen’, zei hij. ‘Maar alles is relatief.

Buitenlandse pensioenfondsen staan er veel slechter voor.’

Van Duijn opende de serie van zes presentaties. Hij wist de lachers op zijn hand te krijgen, maar zijn betoog was zowel helder als pessimistisch. ‘Met desperate mensen als Draghi en Yellen aan de top gaat de rente nog verder dalen’, stelde hij. De presidenten van de Europese en de Amerikaanse centrale bank denken volgens hem dat ze met extreem lage of misschien zelfs negatieve rentetarieven de investeringen aan kunnen jagen.

Van Duijn gelooft daar niets van. ‘Ik heb in de jaren tachtig tijden van economisch herstel gezien met rentes van 6%, waarin ondernemers gewoon investeerden’, zei hij. ‘Maar op dit ogenblik zien we dat de investeringen dalen, in Duitsland, Japan, Engeland en de VS. In Nederland liggen de investeringen op het niveau van 1946.’ Op de door hem getoonde grafiek was duidelijk te zien dat de investeringen in Nederland de hele tussenliggende periode stukken hoger waren.

Dat de ECB steeds maar extra geld in de economie pompt en de rente laag houdt, heeft volgens Van Duijn mede te maken met 76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

de druk die uitgeoefend wordt door de centralebankpresidenten uit zwakke economieën als Italië, Spanje en Portugal. ‘Er wordt Nederlands spaargeld naar die landen gepompt’, aldus Van Duijn. Hij riep de aanwezigen op om brieven te sturen naar de ECB met de boodschap dat de centrale bank onafhankelijk dient te zijn. Tijdens de pauze bleek dat veel van de seminarbezoekers de visie van Van Duijn deelden.

Gerard Moerman, Hoofd van de afdeling Rates and Money Markets van Aegon Asset Management, liet zien dat het universum van vastrentende waarden de laatste jaren flink is uitgedijd. Naast oude categorieën als staatsobligaties, bedrijfsobligaties en asset backed-securities hebben hypotheken, infrastructuurleningen en financiering voor sociale woningbouw aan populariteit gewonnen. Moerman spitste zijn betoog toe op de beoordeling van het liquiditeitsrisico, als bron van rendement naast rente- en kredietrisico. ‘Wij zien dat liquiditeitsrisico aantrekkelijk is geprijsd’, zei hij.

Vergeleken bij liquide staatsobligaties zijn staatsgegarandeerde leningen minder liquide en ze leveren daardoor meer rendement op. Hetzelfde verschil zit hem in gewone bedrijfsleningen en minder liquide onderhandse leningen, die ook vaak deels door de overheid worden gegarandeerd. Moerman gaf aan dat steeds meer partijen fondsen lanceren die beleggen in illiquide categorieën als hypotheken, sociale woningbouw en gegarandeerde exportkredieten. ‘Het gaat niet om de vraag hoeveel je daarin als pensioenfonds moet beleggen, maar

De laatste spreker voor de pauze was Senior Solutions Specialist Martijn de Vree van Insight Investment. Hij hield zijn gehoor voor dat renteafdekking ook bij het huidige lage renteniveau verstandig is. ‘U heeft van professor Van Duijn gehoord dat de rente nog lager kan worden’, haakte hij handig in op de eerste spreker. Ook veranderende regelgeving en rijping van pensioenfondsen vragen volgens hem om renteafdekking.

Ondanks de lage rente is er nog steeds sprake van grote volatiliteit op de rentemarkt, die flinke impact kan hebben op de verplichtingen van pensioenfondsen. Zijn stelling is dat je beter ander risico kunt lopen.

De Vree gaf aan dat renteafdekking duur is, maar stelde dat de kosten gedrukt kunnen worden door daar verstandig mee om te gaan. Pensioenfondsen zouden niet alleen bewuster kunnen kiezen met welke instrumenten ze hun rente afdekken, maar ook op welke termijn ze dat doen. Het kan voor pensioenfondsen handig zijn om de rente pas over tien jaar af te dekken, maar dat nu al te regelen. Uit de getoonde grafieken bleek dat zo een aanpak (op dit moment) goedkoper is.

Een half uur voor de pauze werd door de bezoekers in drie groepen gediscussieerd aan de hand van stellingen over de vrijheid om je vastrentende beleid vast te stellen, de onduidelijkheden op dat gebied en de voorkeuren van pensioenfondsen. De teneur was dat de meeste aanwezigen niet van plan leken hun beleid drastisch te wijzigen. Wat meer vrijheid zou prettig zijn, maar binnen de gegeven kaders leken ze redelijk hun werk te kunnen doen. Waar de een belangstelling had gekregen voor minder liquide beleggingen, legde een ander uit dat fondsen die aansturen op een fusie juist minder illiquide beleggingen wilden.

Rogier Krens, CIO van Achmea Investment Management, wees zijn gehoor na de pauze op de voordelen van integraal

rentebeheer. Zeker in woelige tijden, waarin niemand kan zeggen hoeveel renteafdekking nodig is, het begrip zelf onduidelijk is en er hoge eisen aan governance worden gesteld.

‘Maar het risicomanagement is ineffectief als je de blokken in je vastrentende portefeuille los van elkaar beheert en de kosten zijn hoger’, stelde hij. Bovendien kan een pensioenfonds sneller reageren op de markt als een beheerder mandaat heeft over de verschillende blokken. Hij liet zien dat de renteverschillen op een willekeurige dag tot wel drie basispunten opliepen en rekende voor dat een pensioenfonds gemakkelijk een paar miljoen kan verliezen als het binnen een dag op het verkeerde moment handelt.

Een vrij onbekende beleggingscategorie van Nederlandse bodem toonden Caroline Muste-Merks en Yvonne Bakkum, respectievelijk Hoofd Fixed Income Insurance bij NN Investment Partners en Directeur van FMO Investment Management: leningen aan bedrijven in ontwikkelingslanden. Bakkum beklemtoonde de gunstige neveneffecten van Westerse leningen, zoals groei van de lokale economieën en de positieve impact op mensen. Muste wees op de stabiliteit van de rentestroom. De betreffende FMOportefeuille had de afgelopen jaren een rendement van ruim 5% behaald. Op een vraag uit de zaal kon Muste antwoorden dat valutarisico’s zijn afgedekt. Bakkum vulde aan dat allocaties van 100 miljoen euro geen probleem zijn.

De laatste spreker op het seminar was Bernard Walschots, CEO van het Rabobank Pensioenfonds. Hij liet zien hoe dat fonds zijn risicobudget met behulp van een rekenmodel verdeelt over aandelen en renteproducten. Wat vooral bij bezoekers bleef hangen was het feit dat het pensioenfonds op grote schaal gebruikmaakt van allerhande derivaten om te allen tijde te voorkomen dat het moet korten op de uitkeringen, en tegelijkertijd kansen kan benutten om gedeeltelijk of volledig te indexeren. ‘Er wordt vaak gezegd dat je niet beloond wordt als je geen risico neemt’, zei Walschots, ‘maar dat is volgens ons niet helemaal juist.’ «

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

hoeveel liquide middelen je nodig hebt’, gaf hij als handvat mee.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

// INTERVIEW OP MAAT

Emerging Markets Loans: een duurzaam en stabiel alternatief Door Harry Geels

Steeds meer beleggers zijn op zoek naar een hoger rendement dan dat van staatsleningen, maar als het even kan wel stabiel, veilig en duurzaam. Een relatief nieuwe beleggingscategorie, Emerging Markets Loans, biedt veel van die voordelen. Financial Investigator sprak met Caroline Muste-Merks, Hoofd Private Debt bij NN Investment Partners (NN IP) en Yvonne Bakkum, Directeur van FMO Investment Management (FMO IM), over een strategie voor institutionele beleggers die beide vermogensbeheerders hiervoor gezamenlijk hebben ontwikkeld.

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Hoe is de samenwerking tussen NN IP en FMO op het gebied van Emerging Markets Loans tot stand gekomen?

Caroline Muste-Merks: ‘Het idee voor de samenwerking tussen NN Investment Partners en FMO ontstond toen Nanno Kleiterp – CEO van FMO – in een interview met het Financieele Dagblad de kansen benoemde die het businessmodel van de Nederlandse ontwikkelingsbank institutionele beleggers kan bieden. FMO wil investeerders meer direct betrekken bij haar activiteiten – het bieden van kennis en kapitaal aan bedrijven, projecten en financiële instellingen in opkomende markten – om op die manier de impact die wordt nagestreefd verder te vergroten.

Gezien mijn eigen werkverleden bij FMO was het contact tussen NN IP en FMO snel gelegd. Zo ontstond het idee om gezamenlijk een fonds op te zetten dat voorziet in een aantal specifieke behoeften van institutionele beleggers, zoals het bieden van rendement met een duurzaam karakter dat bovendien stabiel en aantrekkelijk is. Emerging Markets Loans sluiten aan bij drie beleggingsstrategieën van NN IP: Emerging Markets (Debt), illiquide beleggingen en ESG. Het bijzondere aan dit fonds is dat hij het kredietbeleid volgt van een ervaren investeringsbank, in dit geval FMO. Zo weten wij precies met welke partijen in opkomende markten er wel en niet wordt samengewerkt.’

Yvonne Bakkum: ‘Het is al een aantal jaar het streven van FMO om haar businessmodel en de mogelijkheden die dit kan bieden voor investeerders bij een bredere groep van institutionele beleggers onder de aandacht te brengen. Een van de noodzakelijke stappen hiervoor was het vinden van een geschikte fondsbeheerder met een breed netwerk aan institutionele beleggers. Voor het betreffende fonds, dat op dit moment nog in de ‘fund raising’-fase zit, zijn we daarom een exclusieve samenwerking aangegaan met NN Investment Partners. FMO heeft zich eerder ten doel gesteld om een leider op het gebied van ‘impact investing’ te worden, iets wat pas succesvol is wanneer anderen je ook zo gaan zien. Met dit fonds zijn we goed op weg om dit doel te bereiken. Het fonds is ook een uniek product in de wereld van impact investing. In Nederland zijn er geen vergelijkbare proposities, enkel in het buitenland doet een partij zoals het Canadese Cordiant Capital iets vergelijkbaars, maar omdat zij hun leningen betrekken van verschillende banken kan de belegger geen due diligence doen op de partij die de leningen daadwerkelijk verstrekt. Dit is bij FMO wel het geval.’

Muste-Merks: ‘Emerging Markets Loans onderscheiden zich van het ‘gewone’ EMD door het al eerder genoemde illiquide karakter. Er wordt niet tegen een benchmark belegd, wat bij EMD wel het geval is. Emerging Markets Loans kan men dan ook zien als een ‘absolute return’-strategie. Door de illiquiditeit is de volatiliteit beduidend lager dan die van een liquide EMDstrategie. De waardering van de leningen vindt eenmaal per maand plaats, waarbij de ‘rating’ van de leningen een belangrijke rol speelt. Beurssentimenten, of de ‘hot money flows’, zoals we die vaak bij EMD zien, zijn hier niet van invloed.

Verder is er een belangrijke focus op duurzaamheid. In het beleid van NN IP speelt duurzaamheid ook een belangrijke rol en gaan we zelfs een paar stappen verder. Met Emerging Markets Loans zijn wij op zoek naar ‘impact’. Allereerst wordt van de leningnemers verwacht dat zij hun activiteiten duurzaam uitvoeren. Duurzaamheidsclausules maken onderdeel uit van de leningsvoorwaarden en FMO ondersteunt de leningnemer bij het opstellen van een zogenoemd ESG-actieplan. Vervolgens wordt de impact die met de leningen wordt gerealiseerd, ook daadwerkelijk gemeten en gerapporteerd. Twee belangrijke indicatoren hierbij zijn de sociale impact en de milieu impact.’

Bakkum: ‘Het gaat om rechtstreekse leningen die FMO met de leningnemers afsluit, beleggers kunnen niet zomaar tussentijds uitstappen. Het is de bedoeling dat de belegger die in het fonds belegt, blijft totdat de laatste lening wordt afgelost. Het is wel mogelijk voor een belegger om zijn aandeel in het fonds tussentijds te verkopen aan een andere belegger. De gemiddelde looptijd van de onderliggende leningen in het fonds bedraagt ongeveer acht jaar.’

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

Waarin onderscheiden Emerging Markets Loans zich van het ‘gewone’ EMD?

CV Caroline Muste-Merks is binnen NN Investment Partners (NN IP) verantwoordelijk voor de Private Debt-activiteiten. Hiervoor heeft zij bij NN IP verschillende functies bekleed, zoals Head of Asset Backed Securities, Head of Portfolio Management en Head of Fixed Income Insurance. Voordat ze in 2001 bij NN IP van start ging heeft zij drie jaar gewerkt bij FMO.

Voor l angetermijnbeleggers dus. Wat is de ‘investment case’ voor dergelijke beleggers?

Bakkum: ‘We vatten de investment case samen als ‘duurzaam en stabiel’. Duurzaam omdat FMO een heel stringent ESG-beleid heeft dat volledig geïntegreerd is in het beleggingsproces, en stabiel vanwege de te verwachten stabiele rendementen. Onder de noemer duurzaamheid streven wij naar een positieve impact.

Dit kan bijvoorbeeld door banen te creëren in landen waar weinig werkgelegenheid is en door bij te dragen aan de strijd tegen klimaatverandering. Deze milieu-impact meten we bijvoorbeeld aan de hand van de extra uitstoot van broeikasgassen die wordt voorkomen. We richten ons op vier sectoren: financials, duurzame energie, landbouw en infrastructuur. Bij financials betreft het vooral banken, omdat zij via hun financiering de economische activiteiten kunnen aanjagen. FMO heeft veel ervaring met deze sectoren en heeft hier altijd goede resultaten behaald.’

Muste-Merks: ‘Een andere reden die deze belegging interessant maakt voor langetermijnbeleggers is de lage rentegevoeligheid.

Deze is zo laag omdat het merendeel van de leningen een variabele rente heeft; de rentegevoeligheid ligt ongeveer tussen de 0,2 en 0,5 jaar. Beleggers lopen geen risico op de lokale valuta van de opkomende markten, omdat we vooral dollarleningen verstrekken en eventueel euroleningen in OostEuropa. Het is belangrijk om hierbij te vermelden dat FMO een uitgebreide due diligence doet op de leningnemer om te kijken of deze in staat is een dollarlening aan te gaan. Mocht een belegger geen dollarrisico willen lopen, dan kunnen we daar buiten het fonds om oplossingen voor implementeren.’

Hoe zijn de verantwoordelijkheden tussen FMO en NN IP verdeeld?

Muste-Merks: ‘FMO heeft meer dan 45 jaar ervaring in het verstrekken van kredieten in ontwikkelingslanden. NN IP heeft daarnaast veel ervaring met het opzetten van fondsen en het daarbij behorende compliance- en risicomanagement. Zo NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// INTERVIEW OP MAAT

combineren we het beste van twee werelden. Daarnaast hebben we nog de gemeenschappelijke expertise op het gebied van Emerging Markets (Debt), ESG en leningen. Er is ook een beleggingscommissie waarin beide partijen vertegenwoordigd zijn. We delen daar de verantwoordelijkheid voor de selectie van de leningen.’

Bakkum: ‘De ‘underwriting’ en kredietanalyse wordt door FMO uitgevoerd. Voor het ‘vinden’ van de leningen heeft FMO letterlijk de voeten aan de grond in verschillende opkomende landen. Wij werken vaak met bedrijven waar we al jaren zaken mee doen, hier worden dan bijvoorbeeld nieuwe leningen aan verstrekt. Het gebeurt ook weleens dat er leningen worden verstrekt in samenwerking met andere ontwikkelingsbanken.’

Wat voor rendementen kunnen beleggers verwachten?

Bakkum: ‘In de afgelopen negen jaar hebben wij als FMO met een vergelijkbare strategie een track record opgebouwd van 5,4% brutorendement per jaar. Dat wil zeggen, met dezelfde soort leningen in dezelfde sectoren die voor dit fonds zullen gelden. Van dit rendement moeten we nog wat afhalen voor mogelijke ‘defaults’ en natuurlijk de kosten van het fonds.

Faillissementsrisico is er altijd, maar lijkt beperkt te zijn. We hebben een uitstekend track record op het gebied van bijzonder beheer. Het verleden heeft aangetoond dat we daar maar twintig tot dertig basispunten voor hoeven af te trekken. Voor kosten komen we dan uit op een brutorendement van ruim 5%.’

Muste-Merks: ‘Uiteraard geldt dat rendementen behaald in het verleden geen garantie voor de toekomst bieden, maar gezien het langjarige track record van FMO lijkt dit doelrendement mogelijk. De kapitaalstromen naar Emerging Markets Loans zullen naar verwachting niet snel groter worden vanwege de expertise die hiervoor nodig is. Het zal niet snel voorkomen dat er ineens vijf FMO’s opstaan.’

Bakkum: ‘Wat verder helpt is dat FMO niet zo actief is in de BRIC-landen, waar de laatste jaren veel commerciële kapitaalstromen naartoe zijn gegaan en waar het eigenlijk helemaal niet zo goed gaat. Wij zitten in de relatief kleinere, stabiele, conflictvrije landen en ook nog in een grote diversiteit aan landen, waardoor we goede spreiding opbouwen. Spreiding is altijd het geheim van FMO’s succes geweest.’

Waar moet een belegger die geïnteresseerd is in Emerging Markets Loans op letten bij de selectie van een fondsbeheerder?

Muste-Merks: ‘Een belegger moet ten eerste goed weten wat voor soort beleggingsstrategie hij nastreeft. Hij of zij zal zich moeten afvragen of Emerging Markets Loans in de portefeuille passen, en zo ja, waarom. In welke ‘bucket’ ofwel deelportefeuille past een dergelijke belegging; als onderdeel 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

CV Yvonne Bakkum is sinds oktober 2012 Managing Director bij FMO Investment Management. Hiervoor (vanaf 2007) was zij Director Private Equity bij FMO. Zij startte in 2001 voor FMO als business developer voor Latijns-Amerika. Ze begon haar carrière in 1992 bij ABN Amro en heeft haar master Bedrijfseconomie behaald aan de Erasmus Universiteit.

van een duurzame portefeuille, als een geografische diversificatie op een leningenportefeuille met absolute returnkarakteristieken, of als een additionele diversificatie binnen een EMD-portefeuille? Daarna begint pas de managerselectie.

Hierbij is het belangrijk om een partij te kiezen die al vele jaren expertise heeft in dit segment en de benodigde reputatie heeft opgebouwd.’

Bakkum: ‘Het uitzetten van leningen in opkomende markten en het opzetten van een fonds doe je niet zomaar op een namiddag. Daar is veel kennis en ervaring voor nodig. FMO is al meer dan 45 jaar actief in deze business en heeft aantoonbaar goede resultaten bereikt. Beleggers die bij ons een due diligence uitvoeren zijn vaak positief verrast over de degelijkheid van onze portefeuille. Mensen associëren opkomende markten met hoge risico’s; de verrassing is dat onze portefeuille tegen een stootje kan. Juist omdat deze zo goed gespreid is.’ «

Het IMF maakt zich zorgen. Wat betekent dit voor pensioenfondsen?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Begin april gaf Christine Lagarde (IMF) in een toespraak in Frankfurt aan dat het herstel van de wereldeconomie te langzaam gaat. Ze hield daarbij tevens een pleidooi voor ondersteunende maatregelen door overheden. Wat betekent dit voor pensioenfondsen?

Niet alleen Lagarde meent dat het economische herstel te langzaam gaat, met een grote kans op tegenvallers. Ook Yellen (FED) uitte recent haar zorgen over de economische situatie. ‘Breekbaar herstel’, oordeelde zij. Beide beleidsmaaksters doelen op de wereldwijde worsteling met het schuldenprobleem, die een rem vormt op de economische groei. Een nieuwe – deflatoire – recessie is volgens Lagarde en Yellen niet denkbeeldig. Deflatie is dodelijk voor schuldenaren en een nachtmerrie voor beleidsmakers die het moeten oplossen. Zeker als ze daar geen gereedschap voor hebben.

Maar het gaat toch beter in de wereld? De economische groei in de VS is nog steeds redelijk en in Europa trekt de economische groei een klein beetje aan. China zit in de problemen, dat wel. De transitie van een investeringsgedreven economie naar een consumptiegedreven economie lukt nog niet. De consumptie in China als percentage van het BNP (circa 38%) is nu lager dan tien jaar geleden. Bovendien zijn de Chinese schulden de afgelopen zeven jaar bijna verdrievoudigd. Kortom, kon China in 2009 nog de wereldeconomie ‘redden’, nu is daar bij een nieuwe wereldwijde recessie geen zicht op. En de centrale banken lijken aan het einde van hun mogelijkheden. Dus wat nu?

Yellen stelt dat een ‘neutrale reële rente’ 0% is. Dit is voor haar het geval bij volledige werkgelegenheid en capaciteitsbenutting. De afgelopen decennia hebben de centrale banken ter bestrijding van een recessie de reële

rente – nominale rente minus inflatie – tot wel 4% negatief laten worden. En daar zit hem de kneep en ook de zorg van onder andere Yellen. Bij de huidige rentestanden kan dat niet. Zeker niet over een wat langere periode. Dus de FED en de ECB (evenals de BoJ) zitten klem. Komt er weer een recessie – en dat is zeker niet ondenkbaar – dan kunnen ze ‘niets meer doen’.

Kortom, de centrale banken hebben hogere nominale rentestanden nodig. Hoe krijg je dit voor elkaar zonder de schulden nog groter te laten worden? Inderdaad inflatie òf een sterke verhoging van de productiviteit, waardoor de reële lonen kunnen stijgen en de bestedingen weer toenemen. Dat laatste, een verhoging van de productiviteit, lijkt echter ver weg. Al zeker 10 jaar is de productiviteitsgroei in de Westerse economieën rond de 1% en lager dan in de decennia ervoor. Dan blijft (loon-) inflatie over. In de VS – en ook in Japan – met haar bijnavolledige werkgelegenheid, is dit wellicht nog een mogelijkheid. In Europa, met haar hoge werkloosheid, is looninflatie nog ver weg. Dan kunnen we nog werkgelegenheid – en op den duur (loon-)inflatie – creëren (zonder de schuldvergroting) door de arbeidsproductiviteit te verhogen middels structurele hervormingen. Gaan de overheden dit (op tijd) doen? Of slagen de centrale banken er alleen in om inflatie te creëren? U mag het zeggen. Voor uw scenario’s wordt de kans op een ‘doormodderscenario’ in Europa kleiner en de kans op de twee uitersten, namelijk echte inflatie of een deflatoire spiraal, groter. Nuttig om eens door te rekenen wat in die scenario’s de (veranderde) risico’s in uw huidige portefeuille (zullen) zijn. «

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

// INTERVIEW OP MAAT

De toegevoegde waarde van illiquiditeit Door Jan Jaap Omvlee

De standaard beleggingen zijn duur geworden en zullen in de toekomst minder rendement opleveren. En dat terwijl iedereen op zoek is naar rendement nu de dekkingsgraad laag is. Illiquide vastrentende waarden kunnen hier uitkomst bieden.

Gerard Moerman van Aegon Asset Management stelt dat het universum van vastrentende waarden de laatste jaren flink is gegroeid. Naast de ‘usual suspects’ (staats- en bedrijfsobligaties) staan nu ook alternatieven zoals hypotheken, infrastructuurleningen en financiering voor sociale woningbouw in de belangstelling van pensioenfondsen. Deze illiquide vastrentende waarden werden al in de jaren ’80 en ’90 via private placements (onderhandse leningen) verhandeld en lijken opnieuw afgestoft. Gerard Moerman: ‘Deze leningen zijn eigenlijk nooit van het toneel verdwenen, maar er was niet zoveel belangstelling voor vanuit de pensioensector. Men had al zoveel keuze en voelde zich comfortabel bij het reguliere aanbod. Maar de laatste twee à drie jaar zien we een verandering in de vraag en zijn minder liquide beleggingen, zoals hypotheken, enorm in trek.’

Waarom staan deze illiquide vastrentende waarden juist nu in de bel angstelling?

‘Standaard beleggingen zijn duur geworden waardoor het verwachte rendement laag is. Paradoxaal genoeg waren rendementen in het verleden heel goed maar is de waarde van de verplichtingen echter nog meer in waarde gestegen, waardoor de dekkingsgraad niet weerspiegelt dat er hoge rendementen zijn behaald. Dat maakt de worsteling van pensioenfondsen heel zichtbaar en daaruit volgt de zoektocht naar aantrekkelijke alternatieven. Mede hierdoor is het vastrentende universum zo gegroeid.

Gevolgen voorvoorkapitaalbeslag Figuur 1: Gevolgen kapitaalbeslag: een hogere vergoeding,

efficiënt kapitaalbeslag Een hogere vergoeding, efficiënt kapitaalbeslag

Bron: Aegon Asset Management. Dit is een schematische weergave.

Bron: Aegon Asset Management. Dit is een schematische weergave.

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Liquiditeitsrisico is aantrekkelijk geprijsd

—1

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

Vergeleken bij liquide staatsobligaties zijn staatsgegarandeerde leningen minder liquide en daardoor leveren ze een hoger rendement op. Hetzelfde verschil geldt ook voor gewone bedrijfsleningen en minder liquide onderhandse bedrijfsleningen. Er verschijnen steeds meer fondsen op de markt die beleggen in illiquide categorieën zoals hypotheken, sociale woningbouw en gegarandeerde exportkredieten. Wij willen onze klanten graag helpen door deze alternatieve vastrentende waarden voor hen toegankelijk te maken.’

Waar zit de toegevoegde waarde van Illiquide vastrentende waarden?

‘Pensioenfondsen kunnen aan drie knoppen draaien: renterisico, kredietrisico en liquiditeitsrisico. Het kenmerk van illiquide beleggingen is dat deze moeilijk verhandelbaar zijn. Daar wil je als belegger een vergoeding voor krijgen: de liquiditeitspremie. In onze ogen is deze momenteel aantrekkelijk, zeker in deze omgeving van extreem lage rentes. Bij illiquide vastrentende waarden is een langere beleggingshorizon belangrijk. Pas als je dat doet zul je profijt hebben van deze premie.’

Hoe verhouden de verschillende risico’s zich tot elkaar als bron van rendement?

‘Als je alleen renterisico wilt, beleg je in veilige obligaties. Dit levert onvoldoende rendement op. Om die reden heeft de pensioenfondsbestuurder ook het schuifje van het kredietrisico omhooggeschoven. Elk pensioenfonds zit in bedrijfsobligaties of denkt na over high yield en dergelijke. Nog niet zo heel veel fondsen denken bewust na over liquiditeitsrisico. Bij onderhandse bedrijfsleningen gaan liquiditeitsrisico en kredietrisico hand in hand. Voor hypotheken geldt hetzelfde verhaal, maar dan beweegt de liquiditeitspremie harder mee. Onderhandse staatsgegarandeerde leningen zijn een combinatie van renterisico en liquiditeitsrisico, zonder toevoeging van kredietrisico. Bij Aegon Asset Management zien we momenteel vier gebieden binnen vastrentende waarden met een aantrekkelijke liquiditeitspremie: hypotheken, staatsgegarandeerde leningen, onderhandse bedrijfsleningen en MKB-leningen. Met ons nieuwe fonds (Government Related Investment Fund) willen wij dit kracht bijzetten en maken we deze beleggingscategorie toegankelijk. Het fonds trekt de aandacht door attractieve rendementen te combineren met een laag kapitaalbeslag.’

Een minder bekende ster: exportkredietfinanciering

Een vrij onbekende ster in het universum is de exportkredietfinanciering die gedekt wordt door een overheid. Gerard Moerman: ‘Er zijn veel double en triple A-landen met een eigen exportkredietfinancieringsorganisatie. In Nederland is dat Atradius, Duitsland heeft Euler Hermes, in Frankrijk is dat Coface, in Denemarken EKF en in de VS is dat EXIM. Dat is een hele mooie vorm van publiek-private samenwerking waarbij landen hun

CV Gerard Moerman Gerard Moerman is Hoofd Rates and Money Markets van Aegon Asset Management. Hij studeerde Econometrie aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam en is gepromoveerd in Finance aan diezelfde universiteit. Tijdens laatstgenoemde periode was hij werkzaam als econoom bij de ECB. Moerman is DSI-geregistreerd (DSI III-A) en verschijnt als beleggingsspecialist regelmatig bij RTL Z Voorbeurs.

hoogwaardige kredietstatus inzetten voor bedrijven die daar gebruik van willen maken. Nederland gebruikt zijn triple A-status, stimuleert de export van Nederlandse bedrijven en maakt daarbij ook nog eens winst. Wij als Aegon Asset Management proberen op onze beurt dergelijke beleggingen toegankelijk te maken voor onze klanten en een aantrekkelijk product te bieden met een liquiditeitspremie op de staatsgegarandeerde leningen.’

Welke andere factoren zijn van invloed op het vinden van de geschikte belegging?

‘Een ervan is liquiditeit, de andere kapitaalbeslag. Een pensioenfondsbestuurder zal zich afvragen: ‘hoeveel ruimte heb ik om in illiquide beleggingen te steken?’ Ik zeg: draai dat eens NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

// INTERVIEW OP MAAT

om: ‘hoeveel liquide middelen heeft u nodig?’ Als je een bepaald percentage van je portefeuille liquide houdt, dan betaal je ervoor om dat liquide te houden. Je hebt absoluut liquide middelen nodig om aan je verplichtingen te kunnen voldoen, voor onderpand en om een bepaalde slagkracht te hebben. Als je je zorgen maakt of liquide beleggingen straks nog wel liquide zijn, waarom ga je dan niet deels in illiquide vastrentende waarden beleggen waar je wél wordt vergoed voor je illiquiditeit?

Neem desnoods een portefeuille met een iets kortere looptijd die na drie of vier jaar zijn geld teruggeeft of waarbij er met regelmaat wat geld vrijvalt.’

Hoe bel angrijk is kapitaalbesl ag in dit opzicht?

‘Kapitaalbeslag is natuurlijk essentieel voor pensioenfondsbestuurders. Je moet jezelf afvragen wat de consequenties zijn van een illiquide belegging onder het Financieel Toetsingskader (FTK). Het gaat allereerst om het vinden van een efficiënte verhouding tussen een hogere vergoeding en het aanhouden van extra kapitaal. Daarnaast speelt de vraag: welke illiquide vermogenscategorie is het meest geschikt en op welke factoren kan ik optimaliseren?’

Hoe selecteren pensioenfondsbestuurders illiquide vastrentende waarden in het universum?

‘Zij sorteren beleggingen op hun liquiditeitsvergoeding.

Hypotheken zijn het populairst. Maar bij bijvoorbeeld een MKBlening hoort ook een significante kredietrisicopremie. Daarom is het leuk om verschillende mogelijkheden uit het universum te onderzoeken, koppelingen te maken en op die manier je portefeuille in te richten. Naast de ‘standaardopties’ zou je ook eens kunnen kijken naar alternatieven en kijken hoeveel renterisico, hoeveel kredietrisico en hoeveel liquiditeitsrisico er is’ (zie Figuur 2).

WelkFiguur risico is bron van rendement?

2: Welk risico is een bron van rendement? Verschillende factoren

Verschillende factoren hebbenopinvloed op van de hoogte van hetrendement verwachte rendement

hebben invloed de hoogte het verwachte

Waar dienen pensioenfondsbestuurders over na te denken?

‘Als je in staatsobligaties belegt met een fixed lening, merk je dat je soms een hogere liquiditeitspremie kunt pakken als je daarin de rente durft vast te zetten. En als je het renterisico afdekt pak je een hogere liquiditeitspremie. Pensioenfondsen dienen na te denken over hoeveel illiquide beleggingen zij willen aanhouden, welke illiquide beleggingen zij zouden willen aankopen en – als zij het niet doen – waarom zij zoveel liquide beleggingen willen aanhouden.’

Tot slot, hoe ziet de toekomst van de rente eruit?

‘We zitten in ‘uncharted territory’ en het is lastig om te zeggen waar de rente heen gaat. Ik zie de rente dit jaar en volgend jaar nog wel iets omhooggaan maar ook op lange termijn verwacht ik niet dat de rente erg hoog wordt. Er zijn namelijk een aantal structurele thema’s die de rente drukken.

De belangrijkste zijn: vergrijzing, lage groei door de afbouw van schulden en de vraag naar veilige beleggingen als onderpand. We moeten dus serieus rekening houden met het scenario dat de rente lang laag blijft.’ «

Het Aegon Asset Management Government Related Investment Fund gaat in april 2016 van start. Het fonds streeft ernaar om meer dan 50%

Verwacht rendement (in bps)

van het fondsvermogen ESG-gericht te beleggen.

Lage rente en regelgeving drijven de zoektocht naar hoger rendement.

Rente-, krediet- en liquiditeitsrisico bepalen de hoogte van verwacht rendement.

Liquiditeitsrisico is aantrekkelijk geprijsd.

Bron: Aegon Asset Management. Dit is een schematische weergave.

Bron: Aegon Asset Management. Dit is een schematische weergave.

— 11

84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Huidig economisch klimaat aantrekkelijk voor Global High Yield Global high yield obligaties hebben de afgelopen maanden een roerige tijd gekend.

Ten opzichte van staatsobligaties, zijn de rentespreads met meer dan 1% opgelopen.

Toch zijn er momenteel voldoende kansen voor deze beleggingscategorie, ondanks een sterk herstel sinds medio maart.

een goede belegging vormen. Vanuit een empirisch oogpunt gaan oplopende spreads vooraf aan toekomstige defaults. Echter, zodra een stijgend defaultniveau is ingeprijsd, kan dit weer relatieve waarde toevoegen (zeker als deze onze verwachtingen op defaults overstijgt).

High yield een tijdje uit de gratie

Tal van rapporten geven aan dat de default rates voor high yield op termijn zullen stijgen, vooral in de energiesector. Gelet op de lage koersen waartegen deze namen worden verhandeld, is het mogelijk dat het merendeel van de kredietverliezen al heeft plaatsgevonden en deze obligaties worden verhandeld op basis van executiewaarde.

Sinds oktober 2015 zijn high yield obligaties uit de gratie, met name de energie- en mijnbouwsectoren. Risico’s betreffen de zorgen over de groeivertraging in China, een verdere daling van de olieprijzen en tegenvallende bedrijfswinsten.

De Global High Yield markt wordt gedomineerd door de VS en deze markt heeft weer een aanzienlijke energie-component.

Bijna 20% van deze markt bestaat uit energiegerelateerde bedrijfsobligaties.

Externe factoren, in het bijzonder de daling van de olieprijzen, hebben daarom een onevenredig effect op high yield obligaties.

Tijd voor andere allocatie?

De vraag is of high yield obligaties, nu de spreads nog steeds relatief hoog zijn,

Beoordeling van relatieve waarde In ons ‘relative value’-model relateren we spreads aan default rates, om de relatieve aantrekkelijkheid te beoordelen. Met uitzondering van grondstoffen ligt het percentage defaults nog altijd verrassend laag (net boven de 2%) en de default cyclus moet nog steeds op gang komen. De historische distress ratio (uitgezonderd energie) van 13,5% wijst in de richting van een default rate van 7% tot 8%. Wij

Figuur 1: Ruimte voor spreadverkrapping

Bron: BMO Global Asset Management, Bank of America Merrill Lynch en S&P, Copyright 2016. Alle rechten voorbehouden. Gegevens van 30 december 1984 tot 31 december 2015

verwachten een wereldwijde groeivertraging en een verslechtering van kredietcijfers, die leiden tot een gematigde toename van de defaults tot 4%.

Foto: Archief BMO Global AM

Door Chris Brils, Head of Global High Yield bij BMO Global Asset Management

In Figuur 1 zetten we de spreads af tegen de defaults, waarbij eventuele Chris Brils vertragingsfactoren zijn weggelaten. De rode pijl vertegenwoordigt onze prognose van een stijging van de defaults van 2% naar ongeveer 4%. Er is nu weer genoeg ruimte voor een verkrapping van de spread, zelfs als we uitgaan van een zekere mate van verslechtering van de kredietkwaliteit en een toename van de defaults.

Het model geeft aan dat in de huidige spreads (circa 700 basispunten), een defaultniveau is ingeprijsd dat fors hoger is (7%) dan onze verwachting (4%). Zonder de defaults van grondstoffen is dit kenmerkend voor een milde recessie.

De voorkeur gaat dan ook uit naar high yield obligaties met een hogere kwaliteit (ratingniveaus BB en B) en een zeer geringe weging in energie. De spreads voor de segmenten BB en B (uitgezonderd de energiesector) liggen gemiddeld op ongeveer 500 basispunten, zowel in de VS als in Europa.

Bovendien zullen centrale banken de markten waarschijnlijk blijven steunen en is de rentegevoeligheid van high yield obligaties gering in de VS. Kortom: profiteer met Global High Yield van het huidige economische klimaat! «

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

// INTERVIEW OP MAAT

Efficiënt rentebeleid verlaagt de kosten van afdekken Door Harry Geels

Pensioenfondsen kunnen veel waarde toevoegen door een verantwoorde en slimme vorm van renteafdekking, beweren Martijn de Vree, Senior Solutions Specialist bij Insight Investment en Michael Jasper, Head of the Netherlands Institutional bij BNY Mellon, de moeder van Insight.

Financial Investigator vroeg beide heren hoe rentebeleid dan efficiënter kan worden vormgegeven, wat het dan extra oplevert en welke valkuilen en overwegingen er bij efficiënt rentebeleid meespelen.

Waarom zouden we vandaag de dag de rente nog moeten afdekken?

Martijn de Vree: ‘Als Nederlands pensioenfonds is het lastig om helemaal niet af te dekken, want anders worden er te veel risico’s gelopen. De vragen zijn eerder: hoeveel renterisico moet er worden afgedekt en moeten we wellicht gezien de lage rente, mede door het opkoopbeleid van de ECB, niet iets minder afdekken? Er zijn pensioenfondsen die de laatste maanden hierom het afdekkingspercentage enigszins hebben verlaagd door middel van een rentestaffel.

Een pensioenfonds zou een duidelijke rentevisie moeten hebben om het rentebeleid op deze manier te beheren en veel pensioenfondsbestuurders hebben een tijd lang de visie gehad dat de rente wel omhoog zou moeten gaan, terwijl we nu vaker zien dat wordt geaccepteerd dat de rente wellicht langer lager blijft.’

Michael Jasper: ‘Er zijn verschillende visies op de rente. Sommige analisten denken dat de rente zo laag staat dat die eigenlijk alleen maar kan stijgen. Andere menen dat de rente voorlopig laag blijft en bij tegenvallende economische groei zelfs nog lager kan. Als we het niet zeker weten ligt renteafdekking voor de hand, zodat pensioenfondsen zich geen zorgen hoeven te maken over wat er met de rente gaat gebeuren en de risico’s beperkt blijven.‘ Waarom is het niet aantrekkelijk om renterisico te lopen?

De Vree: ‘Pensioenfondsen worden met verschillende risico’s geconfronteerd en ze moeten zich voor ieder van die risico’s afvragen of ze er voldoende voor worden gecompenseerd. Het lopen van renterisico’s is voor pensioenfondsen minder aantrekkelijk dan het lopen van andere risico’s, zoals aandelen- of liquiditeitsrisico’s.

Renterisico is gecompliceerd, omdat het via de toezichtsregels invloed heeft op de beleggingen en verplichtingen. Het is een risico dat alleen positieve resultaten geeft als de rente meer stijgt dan de markt al heeft ingeprijsd. Voor andere risico’s is het veel duidelijker en logischer dat ze op de lange termijn kunnen worden beloond. De rente laat zich ook heel lastig voorspellen, vooral omdat centrale banken,

Als een belegger in complete marktefficiëntie gelooft, laat hij flink wat mogelijkheden liggen! Wij geloven dat rentemarkten niet volledig efficiënt zijn.

86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Maar moeten we dan 100% van het renterisico afdekken?

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

de politiek en institutionele beleggers er lang niet altijd puur beleggingstechnisch of fundamenteel naar kijken. Als een belegger denkt dat de rente gaat stijgen, moet hij wel heel overtuigd zijn van zijn gelijk om, zeg, minder dan 60% van het renterisico af te dekken.’

De Vree: ‘Dat hangt af van de rentevisie. Als de visie is ‘lager voor langer’, dan misschien wel. Het hangt ook af van de andere beleggingen, bedrijfsobligaties en wellicht zelfs ook aandelen en vastgoed bieden – althans rationeel gezien – enige rentedekking.

Maar er kunnen wel vreemde effecten optreden. Wat betreft bedrijfsobligaties zijn bijvoorbeeld de laatste maanden de rentes gedaald, maar de spreads groter geworden. Bedrijfsobligaties boden daarmee een verre van perfecte renteafdekking. Op de lange termijn hebben aandelen een redelijke correlatie met obligaties, maar op de korte termijn is deze relatie niet perfect. Dus ook met aandelen moeten we voorzichtig zijn om deze in de rentehedge te betrekken.

Pensioenfondsbestuurders bepalen overigens uiteindelijk zelf hun afdekpercentage, eventueel na overleg met ons of andere partners.

Het is aan ons om de eenmaal vastgestelde hedge zo efficiënt mogelijk uit te voeren. Er kan enige bandbreedte zitten in de implementatie van de hedge. Afhankelijk van de marktomstandigheden kunnen we iets meer of minder afdekken. Als bijvoorbeeld bepaalde afdekinstrumenten goedkoop zijn, kunnen we daar meer van gebruiken en als die instrumenten duurder zijn kunnen we winst nemen, binnen de van tevoren vastgestelde bandbreedte.’

Welke afwegingen spelen er nog meer bij het vaststellen van de afdekking?

De Vree: ‘Pensioenfondsen kunnen in de op- of afbouwfase zitten.

Jonge fondsen die een lange looptijd in de verplichtingenstructuur hebben, kunnen met de renteafdekking best wel een paar jaar fout zitten, als ze in de jaren daarna het verlies maar weer goed kunnen maken. Als we denken dat de rente vroeg of laat weer een keer gaat stijgen, kunnen deze fondsen best een tactisch minder hoge afdekking hebben. Voor pensioenfondsen in afbouw is een hogere afdekking belangrijker. Deze pensioenfondsen hebben minder tijd om te wachten op een hogere rente. De renteafdekking zou hier dan ook hoger moeten zijn.’

Jasper: ‘Andere afwegingen die meespelen zijn de vergrijzing, waardoor er druk op de rente blijft bestaan, of regelgeving, die al dan niet strenger kan worden. Ook kunnen pensioenfondsen kijken naar de marktverwachtingen voor de rente: als de rente meer zou stijgen dan is ingeprijsd, kan de rentehedge wat lager zijn.’

Hoe kan de eventuele renteafdekking zo efficiënt mogelijk worden uitgevoerd?

De Vree: ‘Een afdekpercentage hoeft niet over alle looptijden van de verplichtingen even hoog te zijn. Stel dat een pensioenfonds een

CV Martijn de Vree (links) is Senior Solutions Specialist in de Client Solutions Group van Insight Investment in Londen.

Hij werkt daarbij nauw samen met institutionele beleggers en hun adviseurs, teneinde beleggingsoplossingen te ontwerpen en te implementeren die uniek zijn voor iedere klant. Hij behaalde een Bachelor Economics and Business Economics en een Master Financieel Recht, beide aan de Erasmus Universiteit. Ook heeft hij een MSc in Economics van de National University of Singapore. De Vree heeft zijn CFA behaald en is Fellow of the Institute of Actuaries.

Michael Jasper (rechts) is als Head of the Netherlands Institutional bij BNY Mellon verantwoordelijk voor Business Development in Nederland. De focus ligt daarbij op fiduciaire managers, pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en wealth managers. Hiervoor was Jasper Head of Business Development bij NN IP en vervulde hij diverse functies bij onder andere Rabobank International en Baring Brothers & Co. Hij heeft zijn master Bedrijfseconomie behaald aan de Universiteit van Amsterdam.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

87

// INTERVIEW OP MAAT

afdekkingspercentage van 80% heeft, dan kan dat hoger zijn voor, zeg, de langere looptijden en lager voor de kortere looptijden, bijvoorbeeld omdat langer lopende afdekkingsinstrumenten relatief goedkoper zijn dan korter lopende, of vice versa natuurlijk. Een pensioenfonds kan ook slimmere afdekkingsinstrumenten selecteren.

We kunnen afdekken middels renteswaps, maar ook binnen obligaties zijn er weer verschillende mogelijkheden. We kunnen bijvoorbeeld een Franse staatslening kopen met een iets hogere yield, in plaats van een Duitse met een negatieve yield. Afhankelijk van vraag- en aanbodverhoudingen zijn soms swaps en op andere momenten staatsobligaties weer duurder. Het ene moment kunnen dus beter swaps worden gekocht, het andere moment obligaties.’

Hoe kunnen die rel atieve prijsafwijkingen ontstaan, markten zijn toch efficiënt?

De Vree: ‘Als een belegger in complete marktefficiëntie gelooft, laat hij flink wat mogelijkheden liggen! Wij geloven dat rentemarkten niet volledig efficiënt zijn. Inefficiënties ontstaan bijvoorbeeld doordat er in de markt veel passieve beleggers zijn die, ongeacht de waarderingen, op portefeuilles blijven zitten. Verder zijn er overheden die geld nodig hebben en die de gelden redelijk prijsongevoelig uit de markt willen halen. Ook zijn er centrale banken die ongeacht de koersen obligaties opkopen of weer aanbieden om hun monetaire beleid sturing te geven. Tot slot worden zakenbanken die derivaten uitgeven met steeds meer regelgeving geconfronteerd, wat ook tot prijsinefficiënties leidt.’

Jasper: ‘Het kan overigens soms een tijdje duren voordat de inefficiënties kunnen worden benut. Iets wat goedkoop is kan nog goedkoper worden. Daarom is het belangrijk dat een belegger de tijd heeft om de gekozen strategie uit te zitten. Koop dus slimmer in, maar niet als de belegger denkt dat hij een bepaald instrument maar een of twee jaar kan vasthouden. Dan loopt hij het risico dat hij ‘eruit wordt gedrukt’. We moeten wel dynamisch blijven. Vandaag kunnen we deze inefficiënties zien, morgen kunnen er weer andere zijn. Maar wij

wijzigen posities alleen als de potentiële extra rendementen opwegen tegen de transactie- en marktimpactkosten.’

Zijn er nog potentiële valkuilen bij het zo efficiënt mogelijk uitvoeren van het afdekkingsbeleid?

De Vree: ‘Er kunnen inderdaad valkuilen zijn. Is bijvoorbeeld de liquiditeit van de portefeuille voldoende robuust om de gekozen strategie voort te zetten, ook als de inefficiënties in de markt groter worden? Een tweede valkuil is het tegenpartijrisico. Zijn de verschillende rentecontracten goed gespreid over de verschillende banken? Ten derde de executie. Ervaring in de handel van derivaten en obligaties kan veel transactiekosten besparen. Wij bij Insight Investment handelen dagelijks op de rentemarkten voor onze klanten. Die ervaring kan in de executie enkele basispunten opleveren, ook voor passieve portefeuilles.

Het verbaast mij dat bij veel pensioenfondsen de focus bij het vermogensbeheer meer ligt op de asset allocatie en de managerselectie van alle beleggingscategorieën waarin wordt belegd, terwijl de renteontwikkelingen en het management daarvan vaak een grote impact op de dekkingsgraad hebben. En hier besteden sommige bestuurders dan weer relatief weinig tijd aan.’

Jasper: ‘Dat komt ten eerste omdat er extra risicobudget moet worden gereserveerd als het rentebeleid actiever wordt uitgevoerd. Ten tweede zijn er weinig aanbieders die actief rentebeleid goed kunnen uitvoeren. Dit leidt er bij veel pensioenfondsen toe dat ze hun afdekkings- of LDI-beleid op een passieve manier uitvoeren en het af en toe eens bijsturen. Daarbij speelt wellicht dat sommige besturen bij een actiever rentebeleid minder het gevoel hebben ‘in control’ te zijn.

Maar er is echt veel te winnen door een efficiënte manier van renteafdekking.’

Maar wat levert deze efficiëntere vorm van rentebeleid pensioenfondsen dan precies op?

Jasper: ‘Door middel van positionering op de curve en instrumentselectie kan het verwachte rendement wel 0,5% tot 1,0% hoger liggen ten opzichte van de nominale beleggingsportefeuille.

Veel pensioenfondsen zeggen hier – ongelofelijk maar waar – ‘nee’ tegen, omdat ze het risico niet willen of durven te lopen.’

De Vree: ‘Wat betreft het ‘in control’ zijn kunnen we goede afspraken maken met besturen. Zij bepalen het afdekkingspercentage en de vrijheden die we daaromheen wellicht hebben in de bandbreedte en het soort obligaties dat we kunnen kopen. Bijvoorbeeld niet Italiaanse staatsleningen, maar wel Duitse of Nederlandse. Het is mijn ervaring dat besturen binnen de juiste kaders prima in control kunnen zijn.

Besturen willen ook niet iedere dag worden gestoord met telefoontjes van onze kant dat we waarde kunnen toevoegen door nu dit derivaat of deze obligatie te kopen. Tot slot, de waarde die kan worden toegevoegd lijkt misschien hoog, maar omdat zoveel beleggers hun rentebeleid passief uitvoeren in deze inefficiënte markt zijn deze mogelijkheden tot extra rendement ontstaan.’ «

88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Nog meer regels?

Nog eentje dan!

Door Sjoerd Rozing, CFA, Board Member van CFA Society Nederland

Foto: Archief CFA Society Nederland

// COLUMN

Het zal voor u geen nieuws zijn dat er sinds 2008 veel nieuwe regels voor de financiële sector zijn bij gekomen. Toch wil ik in deze column pleiten voor een extra regel, een regel in de vorm van een waarschuwingsmechanisme.

Helaas zijn er veel gevallen bekend van niet-professionele beleggers die een financieel product kopen en later met onverwachte verliezen worden geconfronteerd. Minibonds die Lehman Brothers in Hong Kong aan niet-professionele beleggers verkocht, zijn hier een goed voorbeeld van. In eigen land zouden we kunnen denken aan het verkopen van derivaten aan MKB-bedrijven. Nu hoeft er niets mis te zijn met het verkopen van dergelijke producten aan nietprofessionele beleggers. Ze kunnen wel degelijk helpen bij het optimaliseren van een beleggingsportfolio of het afdekken van risico’s, maar een koper moet wel goed in staat zijn om hier een gedegen inschatting van te maken.

Uiteraard kan de koper hiervoor het prospectus of de essentiële beleggersinformatie van het product lezen. Het probleem hierbij is echter dat het lezen van een prospectus van een complex product vaak veel tijd kost. En laten we eerlijk zijn, ook voor professionals is dat niet altijd even gemakkelijk. Hiermee wordt het risico vergroot dat het prospectus überhaupt niet wordt gelezen en een koper van een complex product niet weet waar hij aan begint, met alle mogelijke gevolgen van dien. Dit vraagt dus om een waarschuwingsmechanisme, net zoals we kopers van financiële producten nu ook waarschuwen voor mogelijke risico’s van een financieel product.

Het goede nieuws is dat er inmiddels een methode is ontwikkeld om de complexiteit van financiële producten op een uniforme manier te vergelijken. In een recent artikel uit het Financial Analyst Journal (het wetenschappelijke tijdschrift van het CFA Institute), leggen wetenschappers van de Singapore Management University uit hoe deze

methode werkt (Koh et al, 2015). Ik zal u de details besparen en bovendien is hier de ruimte niet voor, maar de methode meet complexiteit aan de hand van vijf factoren: 1 Structuur en het aantal onderdelen dat van invloed is op het rendement van het product.

2 Mate van gebruik van derivaten en andere nietstandaard financiële producten.

3 De manier waarop een product gewaardeerd kan worden en de mate waarin de data hiervoor beschikbaar zijn.

4 Het aantal scenario’s dat het rendement van het product kan beïnvloeden.

5 De hoeveelheid informatie die nodig is om het product uit te leggen en het taalgebruik waarmee dit gebeurt.

Aan elk van de vijf factoren wordt op een objectieve manier een score toegekend. Uiteindelijk leidt dit tot een totaalscore op basis waarvan een score voor complexiteit kan worden bepaald.

Door de combinatie van een risicoscore en daarnaast een complexiteitsscore krijgt de koper van een financieel product vooraf een duidelijke waarschuwing. Hij kan hierdoor besluiten een vergelijkbaar maar minder complex product te kopen, advies in te winnen bij zijn bank of toch het product te kopen. Dit zou tot minder onverwachte verliezen bij consumenten moeten leiden. Uiteindelijk is dit het extra werk wel waard, want minder onverwachte verliezen kunnen bijdragen aan het herstel van het vertrouwen van de consument in de financiële sector. Dat dit herstel nog steeds nodig is, hoef ik u net zo min te vertellen als dat de regeldruk is toegenomen sinds 2008. «

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

89

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

// TAFELGESPREK ADDRESSING NON PLAIN VANILLA BETAS TO SURVIVE THE LOW YIELD ENVIRONMENT

RISICOBUDGET ALS DOELSTELLING HANTEREN Door Hans Amesz

Na afloop van het tweede Finance For Hockey Off Ice on Topic event met als thema: Addressing Non Plain Vanilla Betas to Survive the Low Yield Environment, sprak Financial Investigator met drie deskundigen die eerder op de middag een presentatie gaven: Paul van Gent (Corestone Investment Managers), Kent Stahl (Wellington Management) en Raymond Verstraelen (Achmea Investment Management).

Dit tafelgesprek is tot stand gekomen in samenwerking met Achmea Investment Management, Corestone Investment Managers en Wellington Management.

90

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

De Europese Centrale Bank (ECB) verwacht dat de rente nog lang laag zal blijven.

Moeten we, om voldoende rendement te kunnen maken, afscheid nemen van plain vanilla beta strategieën of niet?

Raymond Verstraelen: ‘We moeten voorzichtig zijn met het introduceren van nieuwe strategieën.

Stabiliteit ten opzichte van de verplichtingen is heel belangrijk, en ik denk dat we de mogelijkheden van de huidige structuur nog niet volledig benut hebben. Kijk dus eerst naar hoe de verschillende bouwstenen van de matching-portefeuille met elkaar samenhangen. Voordat je eventueel naar nieuwe strategieën kijkt, moet je je ervan bewust zijn dat die waarschijnlijk het risico zullen verhogen.’

Gaat het er vooral om de individuele bouwstenen beter te managen en niet zozeer om het toevoegen van nieuwe strategieën?

Verstraelen: ‘In ons integrale rentebeheer bespreken we met klanten welke asset-categorieën onderdeel uit gaan maken van hun matching-portefeuille.

Staatsobligaties, investment grade credits en hypotheken zijn de onderdelen die sterk gelieerd zijn aan de swaprente, bij overige categorieën is de link minder sterk. Ik denk niet dat daar veel waarde kan worden toegevoegd door meer strategieën te gebruiken. De correlatie met de swaprente wordt gaandeweg steeds lager en daarmee minder geschikt voor de matching-portefeuille.’

Kent Stahl: ‘Ik ben van mening dat long-duration fixed income thuishoort in elke portefeuille, maar wellicht is er een betere manier om lange duration te structureren dan de huidige, door meer aandacht te schenken aan risico. Je ziet dat meer en meer kredietrisico inherent is aan uitgiftes van staatspapier. Dat risico wordt de komende vijf jaar steeds belangrijker voor ieders fixed income strategie.’

Paul van Gent: ‘In plaats van een rendementsdoelstelling zou ik een risicobudget als doelstelling hanteren. Het rendement wordt vervolgens bepaald door de markt waarbij je jezelf moet afvragen wat je daarbij echt kunt beloven aan deelnemers. Uiteindelijk moet je begrijpen dat je niet zou moeten beloven wat je niet waar kunt maken, bijvoorbeeld doordat de financiële markten de door jou gewenste rendementen niet leveren.

Ineens iets anders beloven dan je eerder aangegeven had, is niet makkelijk. Er zijn echter weinig andere opties. Je kunt een niet-realiseerbare belofte wel enige tijd volhouden, maar niet voor altijd en dat is dan ten koste van iemand gegaan.’

In hoeverre is het scheiden van de matching- en return-portefeuille optimaal?

Verstraelen: ‘Je moet kijken naar de risico’s die je wel en niet wilt lopen. Het gaat allemaal om de afweging tussen risico en rendement. Zo bezien is er geen sprake van een echte scheiding tussen return en matching, maar we vinden het zinvol om over de matching-portefeuille te spreken vanwege de achterliggende strategie: het creëren van een portefeuille met een zo laag mogelijk risico om te kunnen voldoen aan de verplichtingen.’

Paul van Gent is Chief Investment Officer bij Corestone Investment Managers AG, Robeco’s onafhankelijke managerselectiebedrijf in Zwitserland. Daarvoor was hij werkzaam bij PME waar hij verantwoordelijk was voor managerselectie. Voor zijn periode bij PME was Van Gent Hoofd Investment Consulting bij IBM en verantwoordelijk voor de selectie van externe vermogensbeheerders voor de pensioenfondsen van IBM in het EMEA-gebied. Van Gent is afgestudeerd aan de TU Eindhoven in Technische Bedrijfskunde en was van 1997 tot 2014 lid van de beleggingscommissie van pensioenfonds IBM Nederland.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

91

// TAFELGESPREK ADDRESSING NON PLAIN VANILLA BETAS TO SURVIVE THE LOW YIELD ENVIRONMENT

Stahl: ‘Je kunt natuurlijk altijd naar nieuwe dingen kijken, maar we moeten onder ogen zien dat dit al vrij lang wordt gedaan in het voortdurende extreem lage renteklimaat. De kans dingen te ontdekken waar niemand nog over nagedacht heeft, is waarschijnlijk heel klein. Het enige dat ik kan zeggen, is dat we meer en meer extreme markten zien. Er zijn tijden waarin het ene duidelijk is overgewaardeerd ten opzichte van het andere en daar kan, denk ik, gebruik van worden gemaakt. Het is nu een goed moment om risico aan de portefeuille toe te voegen, geloof het of niet. Dat is afgelopen tijd al vaker het geval geweest. De zaken staan er nu bij lange na niet zo slecht voor als toen het financiële systeem in elkaar zakte – in bijvoorbeeld 2008 – of als toen je je accountant niet kon vertrouwen (2002) of niet wist of verschillende Europese landen hun schuld wel

Raymond Verstraelen is sinds april 2013 lid van het Vastrentende Waarden team van Achmea Investment Management, waar hij van 2006 tot 2010 ook deel van uitmaakte. Sinds 2014 is hij de teammanager en MT lid.

Van 2010 tot 2013 werkte hij voor Robeco als senior portefeuillemanager binnen het Rates team. Verstraelen is ook ervaren in het beheer van valuta overlay mandaten die hij succesvol heeft beheerd bij PVF en MN-services. Hij heeft 19 jaar werkervaring in institutioneel vermogensbeheer opgebouwd sinds de start van zijn loopbaan bij het DSM pensioenfonds. Verstraelen heeft een mastertitel in bedrijfseconomie van de Universiteit van Maastricht en is DSI-geregistreerd.

92

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Door slim gebruik te maken van de mix tussen staatsobligaties en swaps kunnen we aan de benodigde liquiditeitsbehoefte voldoen, zonder grote wijzigingen in het risicoprofiel van de matching-portefeuille. zouden kunnen afbetalen (2011). Waar we nu doorheen moeten, is hoogstens een groeipauze want de wereld groeit nog altijd. Flexibel kunnen zijn in het alloceren naar de matching- en return-portefeuille snijdt hout, gegeven wat gebeurt in de risicomarkten.’

Van Gent: ‘Als eerste zou ik de klanten in twee groepen opsplitsen: een groep die onder DNBtoezicht staat en een groep die niet onder DNBtoezicht staat. Als ik geen rekening met de toezichthouder zou hoeven te houden, zou ik op het gebied van staatsleningen voor een beperkte allocatie staatsleningen van zeer hoge kwaliteit kiezen met een duration van misschien drie jaar.

Vervolgens zou ik gewoon wachten en zeggen: ‘Ik heb nu geen direct rendement nodig, ik zit deze periode uit tot de rentes weer iets hoger zijn en de wereld weer een beetje normaler is.’ Maar als je verplichtingen hebt die onder toezicht staan, zit je in een heel andere situatie. Dan moet je het risico versus de verplichtingen managen. Op het gebied van non plain vanilla beleggingen zou ik opteren voor Nederlandse hypotheken met een rating van AA of hoger. Met een spread van iets minder dan tweehonderd basispunten zijn die attractiever dan staatsobligaties met een negatieve yield terwijl er geen sprake is van een compleet ander risico. De vraag is hoever je moet gaan, hoe betrouwbaar is de politiek? De fiscale behandeling van hypotheken zou onder een andere regering drastisch kunnen veranderen, dus je neemt een politiek risico. Hoeveel is genoeg? Daar heb ik niet meteen een antwoord op, maar als hypotheken tussen de tien en vijftien procent van de totale portefeuille uitmaken, lijkt me dat redelijk. Daarmee wordt nogal wat non plain vanilla in de portefeuille opgenomen.’

In hoeverre is EMIR (European Market Infrastructure Regulation) een hindernis voor het effectief managen van het renterisico?

Van Gent: ‘EMIR houdt in dat de fixed income portefeuille geherstructureerd moet worden

teneinde te kunnen beschikken over de noodzakelijke liquiditeit. Wij hebben als het ware een gedeelte van de portefeuille geïsoleerd die zeer liquide is en ook voor repo-doeleinden geschikt. Wij zouden ook meer cash aan de portefeuille toevoegen om hiermee te kunnen handelen. Als je van een bilaterale naar een centrale clearing situatie gaat, is er meer stress testing nodig. De portefeuille moet worden aangepast om de nodige liquiditeiten te kunnen leveren. De toezichthouder zou de overgang naar Central Clearing kunnen versoepelen door liquiditeit te faciliteren. Pensioenfondsen zouden moeten kunnen beschikken over een loket bij de centrale bank, zodat ze niet per se de markt op hoeven te gaan om in liquiditeit te voorzien. Net als een bank zou een pensioenfonds zijn portefeuille in onderpand moeten kunnen geven om liquiditeit te krijgen. Met name in Nederland is dat belangrijk vanwege de omvang van onze pensioenfondsen. Ik denk dat wij als groep de centrale bank moeten proberen te bewegen haar rol uit te breiden richting ‘liquidity provider of last resort’.

Verstraelen: ‘Laten we van EMIR geen al te grote hindernis maken, het is uiteindelijk een operationeel proces dat ingericht moet worden. Natuurlijk zou het mooi zijn als de levering in cash zou komen te vervallen en we aansluiten bij de dagelijkse praktijk van het gebruik van obligaties als onderpand. De wijze waarop wij invulling geven aan het integrale rentebeheer vangt een groot deel van de hindernis op. Door slim gebruik te maken van de mix tussen staatsobligaties en swaps kunnen we aan de benodigde liquiditeitsbehoefte voldoen, zonder grote wijzigingen in het risicoprofiel van de matching-portefeuille.’

Brengt dat extra kosten met zich mee voor pensioenfondsen?

Van Gent: ‘Nee, als pensioenfondsen bij de centrale bank zouden kunnen aankloppen voor liquiditeit zou het minder moeten kosten. Commerciële tegenpartijen bij Central Clearing hebben kapitaal nodig om hun rol te kunnen spelen, wat meer kosten met zich meebrengt. Misschien zullen de directe outof-pocket kosten wat hoger zijn, maar dat wordt wat mij betreft volledig gecompenseerd door het grotendeels wegnemen van kredietrisico.’

Wat zouden jullie institutionele beleggers adviseren op het gebied van non plain vanilla beta’s?

Stahl: ‘Veel beleggers hebben hierin geïnvesteerd als

Kent Stahl, CFA, is Senior Managing Director, Partner en Director of Investment Strategy and Risk bij Wellington Management. Vanuit deze rol voert Stahl research uit op het gebied van investeringstrends en focust hij op grote risico’s binnen Wellington’s volledige reeks aan equity, asset allocation, hedge fund en fixed income benaderingen. Voordat hij bij Wellington Management kwam in 1998, werkte hij bij NCR Corporation, Salomon Brothers en Goldman Sachs. Stahl behaalde zijn MBA aan de University of Chicago (1987) en zijn BSBA, summa cum laude, aan de Ohio State University (1985). Hij is ook een Chartered Financial Analyst.

een soort brug tussen fixed income en aandelen. Zij denken ook voordeel te kunnen behalen uit tamelijk significante wetenschappelijke research. Het grootste deel van het rendementsvoordeel komt van relatieve waardegroei. Low volatility-aandelen zijn nu bijvoorbeeld nogal duur vanwege de grote vraag ernaar. Daar zou ik dus niet naar kijken, wel naar andere strategieën met lage volatiliteit. Je moet begrijpen wat je koopt. Ik denk dat er in de afgelopen jaren een dusdanige risico-aversie in de markt zat dat sommige beleggingsgebieden voor een lange periode uit de gratie zijn geraakt en dat dat niet wordt gerechtvaardigd door de fundamentals.

Neem value investing, dat is vrijwel teloorgegaan.

Vandaag de dag zijn vooral in Europa de economische en statistische signalen zeer bemoedigend voor value beleggen. We zitten vroeg in de groeicyclus en NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

93

// TAFELGESPREK ADDRESSING NON PLAIN VANILLA BETAS TO SURVIVE THE LOW YIELD ENVIRONMENT

value doet het dan gewoonlijk goed omdat heel weinig beleggers daar exposure naar hebben. Verder heeft de ervaring van het afgelopen jaar geleerd dat je voordeel kunt hebben van kortere duration high yield. Wij menen dat met name in de upper tier laag high yield zeer attractief is.’

Van Gent: ‘Als je het echt tot non plain vanilla wilt beperken, zou je zeker naar Nederlandse hypotheken moeten kijken en mogelijk ook naar meerdere factorstrategieën en GTAA. Maar beleggers zouden de bestaande strategieën niet moeten negeren. Bij reguliere beleggingsstrategieën denk ik bijvoorbeeld aan zowel schulden als aandelen van opkomende markten. Veel beleggers denken dat er geen rendement meer te halen is in die markten, maar in werkelijkheid is de economische groei er nog steeds behoorlijk hoog. Verder denken wij dat er met name waarde zit in de vastrentende beleggingen met een hoge spread, zoals high yield. Momenteel is meer risico nemen over het algemeen best attractief. Wij verwachten voor bijvoorbeeld aandelen geen rendementen van dubbele cijfers, maar zo rond zeven procent is wellicht haalbaar. Dat is in de huidige omstandigheden een heel fatsoenlijk rendement.

Wat non plain vanilla betreft, is het nodig dat een pensioenfonds deze categorieën goed doorgrondt.

Bovendien moet een pensioenfonds ervoor zorgen dat het eerst de benodigde beheersingsinfrastructuur heeft voordat het illiquide asset classes toevoegt.’

Stahl: ‘We leven in een wereld met steeds meer volatiliteit en opportunities die binnen een jaar radicaal veranderd kunnen zijn. Je moet in een

Als je in het midden van een crisis zit, waar beleggers zich vaak willen ontdoen van risico, is het meestal het perfecte moment om juist risico toe te voegen. goede positie verkeren om op het juiste moment hiervan gebruik te kunnen maken, dat is veelal niet het geval. Er moet veel werk worden verricht om het beslissingsproces zodanig om te vormen dat het in staat is om te reflecteren wat er in de markt gebeurt en daar volledig gebruik van te maken.’

Verstraelen: ‘Hypotheken werden al eerder genoemd als non plain vanilla beta. Die passen goed bij de samenstelling van een matching-portefeuille. Als je als pensioenfonds beschikt over voldoende risicoruimte bieden aandelen-factorstrategieën zeker aantrekkelijke mogelijkheden. Belangrijkste is dat je met de klant het gesprek blijft voeren. Het is onze overtuiging dat een frequente dialoog noodzakelijk is om volledig begrip te krijgen en houden van de risicokaders en doelstellingen. Dan ben je in staat om een portefeuille samen te stellen waarbij de ongewenste risico’s worden afgedekt. En vervolgens bewust de kansen te benutten om meerwaarde te realiseren, ongeacht of dit plain of non plain vanilla beta’s zijn.’

Van Gent: ‘Low volatility noteerde in het verleden twintig procent onder de gemiddelde koerswinstverhouding van de markt en nu twintig procent erboven. De vraag is of beleggers zich vooraf hebben bedacht waarom ze in een beleggingscategorie zitten. Als je gelooft dat low volatility nog verder doorstijgt, moet je er natuurlijk geen afscheid van nemen. Je moet bij het beleggen in hypotheken ook van tevoren bedenken bij welke spread je moet gaan afbouwen dan wel uitstappen.’

Waarom hebben we in de afgelopen jaren zoveel vreemde gebeurtenissen met risicofactoren gezien?

Stahl: ‘Dat heeft veel te maken met De Wet van Onbedoelde Gevolgen. Alle veranderingen in de marktstructuur en de regelgeving in de wereld hebben ertoe geleid dat veel schokdempers uit het financiële systeem zijn verdwenen. Wall Street of de sell side is relatief veel kleiner dan het altijd was. Ook buy-sideorganisaties zijn ten opzichte van de grootte van de 94

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

kapitaalmarkten aanzienlijk kleiner dan ze waren. En om eerlijk te zijn, zelfs onze cliënten passen heel andere methoden toe om assets te alloceren. Zij zijn veel meer risicobewust en geneigd bij waardedalingen te verkopen, omdat er sprake is van veel meer volatiliteit dan in de oude zestig – veertig of ‘balanced’ wereld waarin velen van ons opgroeiden. In de afgelopen vier, vijf jaar hebben risicofactoren een dominante invloed gehad en ik zie geen tekenen dat daar op korte termijn verandering in komt.’

Verstraelen: ‘De geopolitieke spanningen in de wereld, alle discussies rond wet- en regelgeving, Basel lll, Solvency ll, ik kan nog even doorgaan. In dit klimaat is het niet verwonderlijk dat er allemaal risicofactoren naar boven komen die op enig moment invloed krijgen op financiële markten wereldwijd.’

Van Gent: ‘Er zijn, denk ik, in de afgelopen 140 jaar zo’n acht periodes geweest waarin de aandelenmarkten in de Verenigde Staten met circa veertig procent zijn gedaald. Twee daarvan hebben zich in de laatste tien jaar voorgedaan, wat inderdaad vaker is dan verwacht. Wat de acties van de centrale banken betreft: ik denk dat die hebben gedacht dat de politiek het stokje van ze over zou nemen, maar dat is (wederom) niet gebeurd. Zouden de centrale banken nu hun rol moeten terugschroeven? Ik denk dat centrale banken zich inderdaad moeten beperken tot een meer traditionele geldmarktpolitiek. In een meer genormaliseerde wereld komen marktpartijen meer in beweging. Als beleggers meer opportunistisch worden en daarvoor ook hun beleids- en beslissingsstructuur aanpassen, zullen er meer kopers komen, maar niet van de ene op de andere dag.’

Verstraelen: ‘De invloed van centrale banken op de financiële markten wereldwijd is de afgelopen jaren door alle QE-programma’s enorm toegenomen. Wij zien op dit moment veel tegengestelde signalen. De Amerikaanse centrale bank verhoogt de rente terwijl de Europese Centrale Bank en de Bank of Japan er alles aan doen om inflatie te krijgen en de economische groei te stimuleren. Dat zorgt voor grote onzekerheid in de markt. Verder is er sprake van een aantal ontwikkelingen, bijvoorbeeld in China, waarvan we niet weten hoe die zullen uitpakken. Dat zorgt allemaal voor zeer volatiele markten.’

Stahl: ‘Het kost tijd om het vacuüm op te vullen dat de investments banks hebben gecreëerd. Maar we zien dat er in toenemende mate beleggers komen die zich bewust zijn van het feit dat dit kansen creëert.

Zij proberen een governance structuur op te zetten

die het mogelijk maakt hierop in te spelen. In feite gaan zij de plaats innemen van partijen die al in de kapitaalmarkten actief waren.’

Van Gent: ‘Een voorbeeld van wat Stahl zegt is de Nederlandse hypothekenmarkt, die vroeger gedomineerd werd door de grote banken. Nu zijn nieuwe spelers op de markt gekomen die een groot deel van de Nederlandse hypothekenmarkt hebben overgenomen. Maar dat is, als gezegd, niet van het ene op het andere moment gebeurd. Het is een proces dat zo’n zeven jaar geleden begonnen is en waarvoor een nieuwe infrastructuur nodig was.

Overigens zijn de Nederlandse hypothekenspreads nog steeds historisch heel hoog omdat het genoemde proces zo lang geduurd heeft en wellicht nog niet ten einde is.’

Willen jullie tot slot nog iets zeggen?

Verstraelen: ‘Beleggers moeten heel voorzichtig zijn en precies weten waar ze instappen.’

Stahl: ‘Als je in het midden van een crisis zit, waar beleggers zich vaak willen ontdoen van risico, is het meestal het perfecte moment om juist risico toe te voegen. Dat is niet makkelijk te doen, maar de rendementen daarvoor worden steeds groter, menen wij.’

Van Gent: ‘Deze periode verschilt niet veel van andere beleggingsperioden. Tien jaar geleden was het moeilijk, vijftien jaar geleden ook, en vandaag de dag is dat nog steeds het geval.’ «

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

95

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

What DC-members want Door Pim van Diepen

Het Nederlandse pensioenstelsel wordt verder herzien. Het is de afgelopen jaren al flink opgeschud door de aanpassing van het Witteveenkader, een nieuw Financieel Toetsingskader en nieuwe pensioenuitvoerders zoals de PPI en het APF. Voor een echt houdbaar toekomstig stelsel wordt de basis van het pensioencontract aangepakt en zoekt men naar een nieuw type pensioenovereenkomst dat de voordelen van de uitkeringsovereenkomst (DB-regelingen) en de premieovereenkomst (DC-regelingen) combineert.

Foto: Archief Mercer

De behandeling van het pensioencontract loopt via een brede nationale dialoog over de toekomst van het pensioenstelsel en het werkprogramma dat staatssecretaris Klijnsma in december 2015 presenteerde.

Het komende voorjaar wordt een Adviesrapportage van de SER verwacht en daarna weer een verdere Uitwerkingsnota van Klijnsma. Dit heeft als ultiem doel de bestaande circa € 1.200 miljard aan belegd vermogen in het jaar 2020 te kunnen beheren onder een houdbaar pensioenstelsel. Wellicht herovert Nederland dan zelfs weer de #1-positie

op de wereldwijde pensioenindex?

Momenteel heeft Nederland de zilveren plak, net achter Denemarken.

Waar de aanpassing van het collectieve stelsel als een revolutie kan worden beschouwd, is de recente aanpak van de premieovereenkomst een logische evolutie. Het Wetsvoorstel Verbeterde Premieregeling ligt momenteel ter behandeling bij de Eerste Kamer en zal waarschijnlijk in de zomer in werking treden. Door de introductie van de variabele pensioenuitkering kunnen de twee belangrijkste knelpunten in de huidige DC-wetgeving deels worden weggenomen.

• Ten eerste wordt door een pensioenproduct met variabele pensioenuitkeringen ook na pensioendatum een allocatie naar zakelijke waarden mogelijk gemaakt. Dit leidt tot het verlengen van de beleggingshorizon, waardoor het streven naar een hoger verwacht rendement mogelijk wordt voor deelnemers. Uiteraard wordt daarbij de pensioenuitkering meer volatiel.

Pim van Diepen

96

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

• Ten tweede zijn deelnemers bij de keuze voor een variabele pensioenuitkering minder afhankelijk van het conversiemoment. Bij de huidige verplichte aankoop van een vaste pensioenuitkering is de deelnemer geheel afhankelijk van de marktrente

Waar de aanpassing van het collectieve stelsel als een revolutie kan worden beschouwd, is de recente aanpak van de premieovereenkomst een logische evolutie.

op een bepaald moment.

DC-deelnemers zijn hier, door de sterke daling van de marktrente de afgelopen decennia, hard door geraakt. De pensioenknip bracht hiervoor geen oplossing, wel werd dit renterisico al grotendeels ondervangen via de renteafdekking binnen de Lifecycle-beleggingsmix.

Het Wetsvoorstel Verbeterde Premieregeling blinkt niet uit in eenvoud. Er zijn talloze keuzemogelijkheden voor een pensioenuitvoerder als het gaat om de variabele pensioenuitkering.

Bijvoorbeeld het ‘collectief of individueel beleggen’, ‘default of ander risicoprofiel’, ‘verzekeren of delen van sterfte- en langlevenrisico’, ‘gelijke of dalende uitkeringsvorm’, ‘op pensioendatum inkopen of gedeeltelijk vanaf 10-jaar voor pensioneren’, ‘risico’s direct nemen of spreiden over maximaal vijf jaar’.

Vervolgens is het de vraag waar de deelnemers dan het product vaste pensioenuitkering, variabele pensioenuitkering of een combinatie hiervan willen gaan aankopen. Hier komen de mogelijkheden en de beperkingen van het ‘shoprecht’ om de hoek kijken. Zo is de standaard onder de nieuwe wetgeving (bij geen keuze) nog steeds een ‘vaste pensioenuitkering’. Echter, een pensioenfonds dat een ‘collectieve’ variabele pensioenuitkering aanbiedt, mag hiervan afwijken. Een deelnemer bij een verzekeraar of een PPI heeft altijd een wettelijk shoprecht. Een deelnemer bij een pensioenfonds kan shoppen als de gewenste vorm (vast of variabel) niet wordt aangeboden. En als deelnemers gaan shoppen, dan is het wel belangrijk te weten wat er te koop is in de Nederlandse DC-winkels. Pensioenuitvoerders zijn op dit moment druk doende om de DC-producten na pensioendatum verder uit te werken.

Volgens mij is de grote vraag: is this what DC-members want?

Om dit te kunnen beantwoorden is het belangrijk dat wij ons kunnen verplaatsen in de hoofden van de deelnemers.

Helaas beschikken wij niet over de gave van hoofdrolspeler Mel Gibson in ‘What women want’. In deze film uit 2000 krijgt de hoofdrolspeler na een ongeluk het vermogen om te horen wat vrouwen daadwerkelijk denken. Hij weet dit uitermate goed te benutten om vrouwen voor zich te winnen en voor zichzelf een betere positie in het bedrijfsleven te verwerven. Pensioenuitvoerders beschikken niet over een dergelijke gave, wel kunnen zij zich baseren op onderzoek en ontwikkelingen uit andere landen.

In de VS wordt veel geschreven over de zogenaamde ‘annuity puzzle’. Uit de theorie blijkt dat de beste keuze voor de deelnemer zelf is om een annuïteit aan te kopen van de pensioengelden die beschikbaar komen vanuit de persoonlijke DC-rekeningen (401k). De praktijk leert echter dat een heel laag percentage deelnemers daadwerkelijk een annuïteit aankoopt. Oorzaken hiervoor zijn

Het Wetsvoorsel Verbeterde Premieregeling blinkt niet uit in eenvoud. Er zijn talloze keuzemogelijkheden voor een pensioenuitvoerder als het gaat om de variabele pensioenuitkering.

bijvoorbeeld: moeilijke afwegingen omtrent grote DC-kapitalen, keuzes die ook de erfgenamen raken, onzekerheid over de eigen levensverwachting, zorgen over de solvabiliteit van verzekeraars of wellicht geen succesvolle verkoopstrategie van deze partijen.

Een belangrijk verschil met de VS is dat ons vertrekpunt anders is. In Nederland passen wij momenteel de wetgeving aan terwijl een annuïteit met vaste pensioenuitkeringen reeds de standaard is. Een logische vervolgstap is dan om de huidige populatie DC-deelnemers zelf aan onderzoeken te onderwerpen. Netspar heeft recent een onderzoek gedaan (Framing and the annuitization decision) waaruit blijkt dat circa 58% van de ondervraagde deelnemers zou kiezen voor het opnemen van een eenmalig kapitaal bij pensionering (lump sum) naast het aankopen van een annuïteit.

Van deze groep lag de gemiddelde hoogte van de lump sum rond de 12% van het pensioenkapitaal. Het ingestelde maximum was hierbij 20%. Uit het onderzoek blijkt wel dat er in de uitkomsten een sterke afhankelijkheid is van de wijze waarop de vraag wordt gesteld en wat daarbij de uitgangspositie is (‘framing’). In Nederland is het huidige uitgangspunt een volledige aankoop van annuïteiten. Een vraagstelling vanuit dit frame zou leiden tot een lagere (42%) opname van een (beperkte) lump sum.

Een ander recent onderzoek van Netspar (‘Willen we ons pensioen nog wel samen doen?’) gaat in op de relatie tussen het

bieden van keuzevrijheid en het uitbesteden van keuzes aan het pensioenfonds. Een algemene conclusie is dat veel deelnemers wel een belang hechten aan het bestaan van keuzevrijheid op diverse pensioenonderwerpen, maar tegelijkertijd vooral deze keuzes willen uitbesteden aan het pensioenfonds. Er is slechts een kleine groep deelnemers die veel keuzevrijheid wenst en ook daadwerkelijk zelf de keuzes wil maken.

Opvallend is dat de groep die keuzevrijheid wenst met 26% wat groter is wanneer het gaat om zelf kunnen kiezen voor een pensioenfonds. De nieuwe DC-wetgeving biedt beperkte mogelijkheden om een ander pensioenfonds te kiezen. Dit kan alleen rond de tijd van pensionering en als de gewenste uitkeringsvorm niet wordt aangeboden door het huidige pensioenfonds.

Uit analyses van Mercer blijkt dat je met doorbeleggen toch zo’n 10% tot 20% extra waarde kunt creëren voor deelnemers in een DC-regeling. Tevens blijkt uit Mercer-onderzoek dat zo’n 52% van de HR-professionals momenteel nog onvoldoende bekend is met de nieuwe DC-wetgeving. Via ons ‘deelnemersonderzoek pensioenfondsen’ constateren wij dat 70% van de jongeren (15-30 jarigen) vindt dat zij primair zelf verantwoordelijk zijn voor hun pensioen, maar tevens vindt 55% van de jongeren pensioen een te complex onderwerp.

Hier ligt een enorme uitdaging, waarbij de pensioencommunicatie en gedegen financiële planning cruciaal (zullen) zijn.

Ik ben ervan overtuigd dat deze wetgeving een verbetering van ons DC-stelsel biedt.

De vraag is of de uitvoerders hierbij de optimale producten kunnen creëren waar deelnemers daadwerkelijk voor gaan kiezen. ‘What women want’ was destijds genomineerd voor een Golden Globe, maar scoort tegenwoordig slechts een 6,4 op IMDB. Wij gaan ons nieuwe DC-stelsel zeker hoger waarderen! «

Dit artikel is geschreven door Pim van Diepen, MSc AAG, Country Business Leader, Mercer Retirement Netherlands.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

97

// BOEKEN

The End of Alchemy Door Joost van Mierlo

M Titel: The End of Alchemy Auteur: Mervyn King Uitgever: Little, Brown ISBN:9781408706107

ervyn King heeft nooit een hoge pet op gehad van het moderne bankwezen. Met argusogen keek hij toe hoe de banken, vooral Britse Banken als RBS en HBOS en Northern Rock, zich in alle bochten wrongen om maar meer winst te maken. Hun risicomodellen waren in zijn ogen veel te risicovol. King mocht niet anders dan het van een afstand volgen. Toen hij in 2003 aantrad als gouverneur van de Bank of England was het bankentoezicht enkele jaren eerder overgeheveld naar een nieuwe regelgever, de Financial Services Authority.

Toen de bank Northern Rock medio 2007 dreigde om te vallen, aarzelde King als gouverneur van de Bank of England met het verlenen van steun. Deze aarzeling zorgde voor de eerste run op een bank in bijna anderhalve eeuw. King vond echter dat de met oogkleppen op handelende bankiers er zelf om hadden gevraagd.

In The End of Alchemy beschrijft King wat er mis is met het hedendaagse bankwezen. Banken zijn instellingen met een eenzijdige kijk op risico’s. Die zijn vooral interessant omdat er geld mee kan worden verdiend. Als het misgaat, kijken banken te snel naar anderen om de problemen op te lossen.

Sinds de kredietcrisis is er niets wezenlijks veranderd. Volgens King zijn ingrijpende maatregelen nodig om te voorkomen dat binnen afzienbare tijd een nieuwe crisis volgt. Banken moeten afscheid nemen van al te risicovolle activiteiten. Niet door al het handelen voor eigen risico te verbieden, maar wel door het zo onaantrekkelijk te maken dat banken het wel uit hun hoofd laten om zich op dit pad te begeven.

The End of Alchemy is een doorwrocht boek. King was altijd al meer academicus dan politicus.

Hij slaat in dit boek dan ook niet om zich heen. Dit boek doet feitelijk iets veel belangrijkers: het schetst een nieuw model voor centraal bankieren. Dat klinkt als toekomstmuziek. Als Kings wensen werkelijkheid worden, zal het bankieren aanzienlijk minder lucratief worden. Dat mag wenselijk zijn voor de samenleving als geheel, maar vooralsnog heeft hij nog met een financiële sector te maken die zich massaal tegen dit soort veranderingen verzet.

Blood Oil Door Joost van Mierlo

I

edereen heeft bloed aan zijn handen. Dat is de impliciete stelling van het belangwekkende boek Blood Oil dat Leif Wenar schreef. De wereld is namelijk vergeven van de producten die olie bevatten. Niet alleen auto’s zijn ervan afhankelijk, maar alles wat plastic bevat en ook de meeste producten die we op onze huid smeren bevatten olie. En dat terwijl een groot deel van de olieproductie plaatsvindt onder het toeziend oog van verschillende tirannen die er jaarlijks miljarden mee verdienen.

Titel: Blood Oil Auteur: Leif Wenar Uitgever: Oxford University Press ISBN: 9780190262921

98

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

Wenar is filosoof en hij doceert aan King’s College in Londen. Hij bekijkt handelsbetrekkingen tussen landen vanuit een ethisch perspectief. Producten die op een onethische manier zijn geproduceerd, zouden niet verhandeld mogen worden. Hij kiest olie als onderwerp voor zijn studie, maar hij had feitelijk voor elke grondstof kunnen kiezen. De opbrengsten van grondstoffen zouden eigenlijk ten goede moeten komen aan de bevolking in het algemeen.

Heersers in Equatoriaal Guinea, de Republiek Congo, Saoedi-Arabië en Rusland trekken zich daar niets van aan. Ze eigenen zichzelf de opbrengsten toe en westerse handelspartners sluiten de ogen. Volgens Wenar gebeurt dit op een manier die niet langer te verdedigen valt. Hij denkt dat handelsembargo’s moeten worden ingesteld, liever vandaag dan morgen. Wenar geeft Noorwegen als positief voorbeeld: dat handelt niet met despoten. Met haar kleine bevolking en eigen olievoorraden kan Noorwegen zich dit veroorloven.

Daarmee is dit boek in zekere zin onpraktisch. Het toont welke bezwaren er verbonden zijn aan de almaar intensiverende wereldhandel. Echte oplossingen zijn er nog niet. Eerst moet het geweten wat meer gaan knagen. Daar draagt dit boek aan bij.

// BOEKEN

Wat wij kunnen leren van economen die (bijna) niemand meer leest Door Hans Amesz

H Titel: Wat wij kunnen leren van economen die (bijna) niemand meer leest Auteur: Irene van Staveren Uitgever: Boom ISBN: 9789089538710

et boek ‘Wat wij kunnen leren van economen die (bijna) niemand meer leest’ is volgens Irene van Staveren een onbedoelde afgeleide van haar in 2015 geschreven leerboek ‘Economics After the Crisis: An Introduction to Economics from a Pluralist and Global Perspective’. De reden om dat laatste boek te schrijven, was haar frustratie over de eenzijdigheid van leerboeken voor studenten. Van Staveren had gehoopt dat als gevolg van de financiële crisis in 2008 het economieonderwijs zich zou gaan verbreden. Juist omdat de volgens haar beperkte denkbeelden in de economische theorie over risico, rente, geld, incentives en de economische gevolgen van ongelijkheid medeoorzaak zijn geweest van die crisis. Het schrijven van haar leerboek bracht haar op het idee om een afgeleid boek te maken voor een breder publiek in eigen land.

Na de Koude Oorlog leek de enige relevante theorie om de economie te begrijpen en te beïnvloeden de neoklassieke, waarin de markt uiteindelijk altijd in evenwicht is en prijzen werkelijke waarden reflecteren. Overheidsoptreden zou de markt alleen maar verstoren en zorgen voor inefficiënties: publieke diensten kunnen daarom maar beter geprivatiseerd worden. Veel ontwikkelingen, waaronder in de eerste plaats de financiële crisis, hebben volgens Van Staveren op pijnlijke wijze laten zien dat deze beperkte blik onterecht is. Zij vindt dat er geen nieuwe economische theorieën nodig zijn, omdat bestaande theorieën voldoende oplossingen bieden om de discussie over economisch beleid te verbreden en te verdiepen. Zij behandelt de inzichten van tien volgens haar vergeten economen: Karl Marx, Hyman Minsky, John Maynard Keynes, Frank Knight, Barbara Bergmann, Thorstein Veblen, Amartya Sen, Gunnar Myrdal, Adam Smith en Joan Robinson. Deze inzichten kunnen helpen om te begrijpen wat er fout ging en hoe we die fouten in de toekomst misschien kunnen voorkomen.

Canon van de economie Door Hans Amesz

O Titel: Canon van de economie Redactie: Sandra Phlippen en Gelijn Werner Uitgever: www.economie.nl

p 21 januari van dit jaar vierde het economievakblad ESB zijn honderdjarig bestaan. Ter gelegenheid daarvan werd het boek ‘Canon van de economie’ gepresenteerd, waarin 68 hoogleraren schrijven over 250 korte inzichten die de economische wetenschap te bieden heeft. De auteurs schrijven dat de financiële crisis in 2008 ook het beeld van de econoom kleurde. Donker, welteverstaan. Economen zijn vaak de kop van Jut. Want, wat weten ze nu eigenlijk? In ieder geval zag bijna geen enkele econoom de crisis aankomen, al waren er in de aanloop naar de crisis zeker verontrustende geluiden te horen. Een canon van de economische wetenschap zou volgens de auteurs een alarmbel zijn voor economen: blijf met de voeten op de grond! De ESB is in oktober 2015 begonnen met het publiceren van de verschillende canononderdelen. Het boek markeert het einde van de serie die bestaat uit 25 delen met verschillende hoofdstukken, beginnend met Openbare Financiën en eindigend met Marktordening. Met dit canonboek zit, zo schrijft de hoofdredacteur van ESB, alle economische bagage in één tas. Ook voor de econoom in de dop zou het boek een ideale informatiebron zijn: dagelijks een inzicht tot zich nemend, zal hij of zij zich al na een jaar behoorlijk thuis voelen in de economie. De canonbijdrage Beleggingsleer is geschreven door de hoogleraren Willem Verschoor van de Vrije Universiteit Amsterdam, Patrick Verwijmeren van de Erasmus Universiteit Rotterdam en Alfred Slager van TIAS. Zij stellen dat de beleggingsleer voor bijna iedereen relevant is: spaarders, pensioendeelnemers en huizenbezitters. In tien zogenoemde vensters laten zij zien welke factoren relevant zijn bij het nemen van beleggingsbeslissingen.

Zo gaan beleggingen in kleinere bedrijven met relatief hoge boekwaarden ten opzichte van marktwaarden veelal gepaard met een hoger verwacht rendement. Verder blijkt het kopen van recente winnaars en het verkopen van recente verliezers vaak een winstgevende strategie.

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

99

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Risicobeheersing: denk in toekomstscenario’s!

Door Roland van den Brink

Niet zozeer het onderkennen van de gevolgen maar het onderkennen van de oorzaken van marktrisico’s is nuttig. Gevolgen zijn bijvoorbeeld dalende renteen/of aandelenmarkten. Een oorzaak is bijvoorbeeld afnemende groei in Azië.

Als je de oorzaken doorgrondt kun je daarop tijdig je beleid afstemmen. Mijn ervaring is dat met het denken in, en het volgen van, toekomstscenario’s een bestuur bewuster afwegingen maakt. Om dicht bij huis te blijven: begin maart 2016 heeft een instelling besloten om het belang in zakelijke waarden fors te verlagen omdat de ongekende monetaire verruiming mondiaal een economische neergang richting 2018 waarschijnlijker maakt dan een pad van herstel en doorstijgende aandelenkoersen. Ik maak u graag deelgenoot van het proces en de gemaakte afweging.

Scenario’s: welke aanpak bedoelen we?

Foto: Archief TrigNum

Er zijn bij pensioenfondsen vier methodieken te onderscheiden als het

Roland van den Brink

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

gaat om de financiële planning : 1 Het doorrekenen van duizenden willekeurige scenario’s (zoals bij de Haalbaarheidstoets en ALM studies gebruikelijk is).

2 Het doorrekenen van stress-scenario’s (het bekende standaardmodel voor de berekening van het Vereist Eigen Vermogen op basis van de S-jes formule is hierop gebaseerd).

3 Het doorrekenen van in het verleden opgetreden ontwikkelingen (zoals ‘het Japan scenario’, ‘Goldilocks’, ‘stagflatie’, ‘voortkabbelen (muddling through)’, ‘jaren dertig’ enzovoort).

4 Het trachten in te schatten van reële toekomstscenario’s - ook wel wereldbeeldscenario’s genoemd.

De vier methodieken verschillen qua doel en aanpak. De eerste twee methoden hebben als doel in kaart te brengen wat er allemaal aan uitkomsten mogelijk is. Deze methoden geven inzicht in de gevolgen maar niet in de oorzaken. Bij de derde methode wordt achteruit gekeken en de oorzaken uit het verleden kunnen leerzaam zijn.

Alleen de laatste aanpak echter dwingt om na te denken over oorzaken in de toekomst en de impact daarvan op de financiële positie van het pensioenfonds. Juist dit inzicht is belangrijk omdat je daarmee verantwoord passende maatregelen kunt overwegen.

Een beleid van ontmoediging Waarom is het denken in deze wereldbeeldscenario’s geen bestuurlijke kerntaak bij pensioenfondsen? Het blijft me verbazen dat na jarenlange verzwaring van het toezicht juist dit onderdeel niet op waarde wordt geschat. Een deelnemer is gemiddeld zestig jaar aan een pensioenfonds verbonden, met wat vaak zijn of haar grootste bezit is. De wereld is dynamisch en dat vraagt om een marktgeoriënteerd beheer. En juist in de pensioenomgeving wordt het gestructureerd nadenken over marktontwikkelingen ontmoedigd.

Opvallend, want het Prudent Person beginsel biedt houvast om deze werkwijze verplicht te stellen.

Maar helaas: na de kredietcrisis hebben toezichthouders zich (mondiaal) toegelegd op het uitgebreid laten narekenen van de gevolgen. Hiervan getuigt de Haalbaarheidstoets en recent is EIOPA ook voor Europese pensioenfondsen de route van stresstests ingeslagen. Het gevolg is dat bij veel fondsen de vraag over mogelijke oorzaken niet op de agenda staat, wat in mijn ervaring de besluitvaardigheid verlamt.

De gewetensvraag: wat doet u?

Een levensles van velen is dat naarmate je ouder wordt je des te voorzichter wordt iets te beweren over de toekomst.

Veelgehoorde uitspraken zijn: ‘de toekomst is onvoorspelbaar’ of ‘niets is meer zeker behalve dat niets zeker is’.

Ook het (Nederlandse) toezichtskader ontmoedigt om het risicoprofiel (tijdelijk) aan te passen afhankelijk van de omstandigheden. Het geheel leidt mijns inziens tot een versterking van de tunnelvisie dat het prudent is om niets te beslissen. Maar niet beslissen is óók beslissen!

Dit gedrag verklaart dat in veel ALM-studies en menig jaarlijks beleggingsplan keurige toekomstscenario’s vermeld staan waarvan de effecten zijn doorgerekend, maar waarmee vervolgens niets wordt gedaan. Dat is een gemiste kans, want juist het actief volgen én het regelmatig bespreken van toekomstscenario’s verbreedt het risicobewustzijn.

Albert Roëll verwoordde dat op het IPV

congres in 2013 als volgt: ‘Scenarioplanning levert een belangrijke bijdrage aan de lerende organisatie: zowel het genereren van scenario’s, het inzichtelijk maken van de gevolgen van het beleid onder de scenario’s, als de vertaling naar concrete actie.’

Pensioenfondsen of hedge funds: welke doen het beter?

Het gedrag van pensioenfondsen is precies omgekeerd aan dat van de verguisde hedge funds. Die denken juist in expliciete toekomstscenario’s en nemen daarop actie. Vooral de succesvolle hedge funds zijn zeer risicobewust. En als het maar een beetje waar is dat door de werking van de financiële markten de goeden worden beloond en de zwakkeren langzaam van het toneel verdwijnen, dan is de tegenstelling in succes tussen pensioenfondsen en hedge funds veelbetekenend.

Nu hoor ik u denken dat ik ervoor pleit om pensioenfondsen als hedge funds te besturen. Dat is niet mijn boodschap.

Mijn voorstel is om te leren van anderen.

Twee praktijkvoorbeelden. Het is begin 2002 en een Spaanse pensioenfondsdirecteur legt veertig Europese collega’s uit dat hij voor de komende jaren een verlies op aandelen verwacht en daarvan dus afscheid heeft genomen.

In 2004 besloot PME als een van de eerste fondsen de rente af te dekken.

In beide gevallen werd een kwalitatieve risicoinschatting gemaakt over welke ontwikkelingen wel en welke niet waarschijnlijk zijn.

De gehanteerde aanpak

Niet beslissen is óók beslissen!

Hoe komt de eerder genoemde instelling tot de stap het risico te verlagen? Wat betreft de tijdshorizon beperkt het fonds zich tot de komende vijf jaar; deze periode is nog enigszins te overzien en gaat verder dan de waan van alledag. Na deze periode kunnen er bijvoorbeeld veranderingen in de kapitaalbehoefte en marktomstandigheden zijn, die maken dat het huidige strategische

Laten we leren van het gedrag van anderen en het toezichtskader daarop aanpassen.

beleggingsbeleid aangepast zal moeten worden. Verder kijken is derhalve minder zinvol.

De traditionele scenario-indeling is vaak gebaseerd op economische groei en inflatie. Maar dat dekt de lading niet helemaal, zo blijkt uit de historie. Zo is voor pensioenfondsen óók de hoogte van de reële rente van belang, dat wil zeggen of de rentevergoeding hoger of lager is dan de inflatie. Beide ontwikkelingen kwamen in het verleden voor. Kortom, bij het beschouwen van toekomstscenario’s is het eveneens van belang onderscheid te maken tussen een hoge/positieve reële rente en lage/ negatieve reële rente.

In Figuur 1 zijn vier scenario’s onderscheiden op basis van twee criteria: (1) het gaat zakelijk beter of slechter, en (2) de inflatie verslechtert of verbetert.

Wat betreft de inflatie wordt globaal de range 0% tot 4% als neutraal geacht.

Historisch blijkt dat hiermee alle goede en slechte ontwikkelingen redelijk worden gedekt. In de hoeken zijn extreme voorbeelden uit het verleden weergegeven.

Merk op dat het vooral gaat om de trend: ‘Wordt het beter of slechter?’. Het gaat niet zozeer over of de economie het goed doet, of de inflatie redelijk is.

Immers, die informatie is vaak al in de koersen verwerkt.

Vervolgens wordt een kwalitatieve beschrijving gemaakt van vier NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

mogelijke scenario’s die ‘alle randen van het speelveld’ laten zien. Uiteraard is de toekomst onzeker maar de beschrijving biedt handvatten om mogelijke ontwikkelingen te duiden zodat deze beter (h)erkend worden.

Toekomstscenario’s actief volgen Het sluitstuk is de beschreven scenario’s actief te volgen en waar nodig bij te stellen. Dit gebeurt door het bijhouden van bijvoorbeeld de volgende trends: • de volatiliteit van een mandje valuta’s • de ontwikkeling van grondstofprijzen exclusief edelmetalen • de liquiditeit in de obligatie-markten • de trend in de 30-jaars minus 1-jaars rente • de prijzen voor vrachtvervoer (Shanghai Containerized Freight Index en Baltic Dry Index) • de trend in politiek opportunisme (opkomst populistische partijen in met name Europa) • een indicator of obligaties beter renderen dan bedrijfsleningen in

Aanbeveling

Beheersing van het marktrisico zou vooral moeten gaan over het denken in toekomstscenario's.

Beheersing van het marktrisico zou vooral moeten gaan over het denken in toekomstscenario’s. Verantwoord trachten ontwikkelingen in te schatten is niet eenvoudig en vraagt de nodige inspanning. Maar dat is het waard omdat het een psychologisch feit is dat als men zich een situatie kan indenken, de kans aanzienlijk toeneemt dat de reactie daarop adequater is. Mijn bestuursmotto is derhalve: marktgedrag analyseren is geen eenvoudige zaak, maar risico’s daarvan inschatten en daarnaar handelen is uw taak! «

combinatie met de goudprijs • de world trade monitor van het CPB • de Chicago Fed National Activity Index (CFNAI) • de omloopsnelheid van geld

Marktgedrag analyseren is geen eenvoudige zaak, maar risico’s daarvan inschatten en daarnaar handelen is uw taak!

Gedurende februari 2016 kwam het beeld naar voren dat mondiaal een economische neergang richting 2018 waarschijnlijker is dan een pad van herstel en doorstijgende aandelenkoersen. Wat is uw beeld? En relevanter: waarop baseert u dat?

Figuur 1: Indeling scenario’s

Literatuurlijst -

-

- - -

-

Robert van Loon, ‘Is de houdbaarheidsdatum van onze financiële modellen verstreken?’, Nyenrode Pensioenessays Deel 8, maart 2015.

Arnoud Vossen, Afdelingshoofd toezicht grote pensioenfondsen De Nederlandsche Bank, ‘Effectief innoveren in pensioenland’, Pensioen, nummer 4, december 2015.

‘MN-wereldbeeldscenario’s: breed perspectief’, Sander van Ginkel, OMNI Q3’15.

‘How We Run Our Money: Linde Group’, Christoph Schlegel, IPE April 2015 IPV seminar ‘Scenarioplanning voor pensioenfondsen’, 2013 http://www.pensioenbestuurders.nl/seminar/2013 Michael van Damm, ‘Scenario analyse: Wat niet weet, dat kan deren’, IVP, 14 mei, Rotterdam http://www.pensioenbestuurders.nl/wp-content/ uploads/2013/03/Presentatie-Michael-Damm-PDF. pdf

Dit artikel is geschreven door Roland van den Brink, oprichter van TrigNum.

Bron: TrigNum

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief KCM

>

Johan Cras

Van Achmea Investment Management naar Kempen Capital Management

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Uitstekend! Kempen is een prachtig bedrijf met gedreven medewerkers die dagelijks binnenkomen met de ambitie om het verschil te maken. De ‘move’ betekende voor mij, na vier jaar Nederland, ook weer een verhuizing naar Londen.

Naast de baan geniet ik tijdens mijn dagelijkse wandeling van London Bridge naar Cannon Street van het uitzicht op de City. Prachtig om hier weer te kunnen werken.

U begon uw carrière bij ABN AMRO Asset Management. Wat was uw functie daar?

Bij ABN AMRO Asset Management heb ik zowel aan de knoppen van portefeuillemanagement mogen draaien (Verre Oosten en Japan) als de commerciële activiteiten buiten Nederland geleid. Ik was net 30 en zat aan tafel bij Centrale Banken en pensioenfondsen in de VS, Canada, Saudi-Arabië, Oman en de Filipijnen. Een geweldige mogelijkheid om de horizon te verbreden en open te leren staan voor de feitelijke betekenis van diversiteit. Ik heb daar vooral geleerd om ook respect te hebben voor de diversiteit van mensen, hun opvattingen en hun gedrag. Dat was een mooie tijd.

Verder heeft u bijna 15 jaar gewerkt bij Russell Investments. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u daar heeft opgedaan?

In de laatste jaren bij Russell heb ik veel geleerd over de brede vraagstukken die aan vermogensbeheer raken. Kort voor ‘Lehman’ werd ik eindverantwoordelijk voor de activiteiten van Russell in EMEA. Dat betekende, zoals voor zovele collega’s in de industrie, rationalisatie en vraagstukken rond Human Capital, de financiën van een vermogensbeheerder en wat een transitie feitelijk met mensen doet. Kortom, de deuren gingen wijder open dan ooit tevoren.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Kempen Capital Management?

Ongeveer 6 maanden geleden. Ik was uiteraard op de hoogte van de overname van de activiteiten van MN door

Kempen en kreeg een uitnodiging om daar een kopje koffie te komen drinken met wat oude bekenden. Het was snel beklonken; een uitdaging die me op het lijf was geschreven en een mooie fit van ambities.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Het ‘verbinden’ van mensen, ‘buiten’ zijn bij klanten en ‘bouwen’ aan nieuwe dingen, zijn elementen waar ik veel energie van krijg en die als een rode draad door mijn carrière lopen. Het zijn ook de elementen die ik in ruime mate nodig zal hebben om waar te gaan maken waar we naartoe willen in het Verenigd Koninkrijk. Op basis van de fit van mijn drive met wat nodig is, heb ik goede hoop dat we over een aantal jaren kunnen terugkijken op een succesvolle periode.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Ik percipieer het niet als opnieuw beginnen! Als ik zo naar de vereisten voor succes kijk dan voelt de baan en de omgeving vertrouwd. Kempen is überhaupt een bedrijf waar veel vertrouwen gegeven wordt aan het individu.

Wat verwacht u bij Kempen Capital Management te kunnen bewerkstelligen?

In de goede traditie van Kempen; klantverwachtingen overtreffen, medewerkers met passie en drive laten werken en uiteraard verdere groei in het Verenigd Koninkrijk bewerkstelligen. Op basis van eerdere ervaringen heb ik alle vertrouwen dat dit ook gaat lukken.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Mijn leidraad is tot dusverre geweest om op dagelijkse basis mijn stinkende best te doen en daarmee mijn competenties te verbeteren en mijn wil en drive te tonen. Dan komen er in een carrière vanzelf mogelijkheden voorbij waar je wel of niet op in kunt gaan. Ik ben tevreden met waar dat me gebracht heeft. Ook nu ligt er met de verdere expansie van Kempen in het Verenigd Koninkrijk weer een prachtige uitdaging waar ik van geniet. «

NUMMER 2 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// ON THE MOVE KORT

» Ruulke Bagijn stapt per 1 mei over van PGGM naar AXA Investment Managers-Real Assets in Parijs. Hier zal zij aan de slag gaan als Global Head of Real Assets Private Equity.

Bagijn zal leiding geven aan de opbouw van de private equity en infrastructuurbeleggingen in het bijzonder.

» Onno Hoff is benoemd tot Director Fundmanagement Vastgoed bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Daarnaast wordt Hoff verantwoordelijk voor de drie woningfondsen: het Achmea Dutch Residential Fund, het Achmea Dutch Value Added Residential Partnership en het Utrecht Residential Fund. Hoff werkte eerder voor Pin Oak Asset Management, a.s.r. en Vesteda Groep.

» Jan Willem Siekman is bij Aegon Asset Management begonnen als Head of Institutional Clients. Hij zal onder andere de institutionele klanten adviseren omtrent de beleggingsportefeuille en de activiteiten die de klanten direct raken, verder doorontwikkelen. Siekman heeft ruim 20 jaar ervaring in de financiële sector.

» Nicole Grootveld-Sandig is gestart als Directeur Operations Vermogensbeheer bij MN in Den Haag.

Hiervoor bekleedde zij diverse managementfuncties bij ABN AMRO. » Marjolein van Dongen is als Business Development Manager begonnen bij Amundi Asset Management.

In deze rol is ze verantwoordelijk voor de verdere groei van Amundi op de Nederlandse distributiemarkt. Van Dongen is afkomstig van Van Lanschot Bankiers. » Arnoud Diemers is gestart als Manager Investments bij Delta Lloyd Asset Management. Hij is verantwoordelijk voor de aansturing van Equities, Fixed Income Sovereigns en Trading. Hiervoor heeft Diemers veel ervaring opgedaan bij MN. » Sandra Smits en Mik Breek zijn benoemd tot commissarissen bij het Nederlandse pensioenbeleggingsfonds First Liability Matching N.V. Hun expertise omvat geschiktheid, governance en risk management van pensioenfondsbesturen en interne toezichthouders. » Michaël Kortbeek en Johan van der Ende zijn benoemd tot leden van de raad van commissarissen van pensioenuitvoerder MN in Den Haag.

104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2016

» Rik Eertink is benoemd tot fondsmanager van het CBRE Dutch Retail Fund bij Vastgoedadviseur CBRE Global Investors. » Marianne Reintjes is sinds 1 maart werkzaam als senior relatiebeheerder bij vermogensbeheerder Oyens & Van Eeghen. » Jared Lou maakt sinds begin maart als portefeuillemanager deel uit van het EMDteam van NN Investment Partners. Lou zal zich richten op de Latijns-Amerikaanse landen voor de EMD HC-strategieën. Hij is afkomstig van GMO. » Maarten Schellingerhout is aangesteld als Councel bij Hogan Lovells.

Hij zal managers en institutionele beleggers adviseren omtrent investment management, met de focus op de alternatieve asset classes private equity, infrastructuur en private real estate.

Schellingerhout was hiervoor werkzaam bij PGGM. » Jeroen Wilbrink is bij NN IP begonnen als Senior Client Advisor in het Integrated Client Solutions Team. In deze rol geeft hij aan pensioenfondsen advies op het gebied van vermogensbeheer, beleggingsstrategieën en risicomanagement. Hiervoor werkte Wilbrink bij Mercer.

» Hans de Ruiter is toegetreden tot het bestuur van Stichting Pensioenfonds Randstad.

Daarnaast blijft hij werkzaam als CIO bij Stichting Pensioenfonds TNO en als Senior Lecturer verbonden aan Nyenrode Business Universiteit. » Mark van Oorschot versterkt sinds 1 april Dima Vermogensbeheer in Oisterwijk in de functie van senior vermogensbeheerder.

Hij komt over van Schretlen & Co, waar hij sinds 2005 werkte, meest recent in de rol van senior portefeuillemanager en teamleider vermogensbeheerders. » Arjan van Tongeren is door Vanguard Asset Management aangesteld als Institutional Sales Executive, Noord Europa. Eerder was hij werkzaam bij Deutsche Asset & Wealth Management. » Wouter van Maanen is aangesteld als Investor Relations Manager bij Triodos Investment Management. Van Maanen heeft meer dan 15 jaar ervaring in de financiële sector. » Fons Lute (foto) is benoemd als Client Portfolio Manager bij Russell Investments. Hier is hij verantwoordelijk voor het adviseren van multi-asset oplossingen aan klanten in Noord-Europa. Eerder werkte Lute als Managing Director bij BlackRock.

Foto: Archief Russell Investments

» Bart Giezen is aangesteld als senior relatiebeheerder bij Optimix Vermogensbeheer. Hij zal bijdragen aan de verdere groei van Optimix Vermogensbeheer in het noorden van Nederland. Giezen werkte eerder bij Staalbankiers, waar hij regiodirecteur Noordoost was.

Fons Lute

Unieke line-up van sprekers!

M U I S O P M Y ENS e PBM PENSIO 18 l e s l e t s n e o nsi e p t s m o k Toe uur .00 - 20.30 , 15

19 mei 2016

Locatie: Planetarium, Amsterdam-Zuidoost, fraai gelegen in het Gaasperpark, met ruime parkeergelegenheid en direct bij het openbaar vervoer!

15.00 - 15.30 Ontvangst Met als inspirerende, zeer betrokken dagvoorzitter Theo Langejan, Twynstra Gudde (voorheen SoZaWe) 15.30 - 15.50 Klaas Knot, president DNB Economie en de toekomst van het pensioenstelsel 15.50 - 16.00 Discussie 16.00 - 16.10 Uitreiking PBM Communicatieprijs – Communicatie naar deelnemers 16.10 - 16.30 Kees Goudswaard, UL en voorzitter SER-commissie Toekomst van het pensioenstelsel volgens de visie van de SER 16.30 - 16.40 Discussie 16.40 - 16.50 Uitreiking PBM Communicatieprijs – Werkgeverscommunicatie naar werknemers 16.50 - 17.20 Pauze 17.20 - 17.40 Corien Wortmann, voorzitter bestuur ABP Visie vanuit de praktijk van het pensioenfondsbestuur

Pensioen Bestuur Management

Mis het niet!

17.40 - 17.50 Discussie 17.50 - 18.00 Uitreiking PBM Communicatieprijs – Merk- en reputatiebevordering 18.00 - 18.20 Lard Friese, CEO NN Group Ons pensioen vanuit internationaal perspectief 18.20 - 18.30 Discussie 18.30 - 19.00 Aperitief 19.00 - 20.30 Diner Het diner wordt in de grote, ruime zaal van het Planetarium geserveerd.

Met tijdens het diner de uitreiking van de PBM Communicatie Hoofdprijs.

De eindtijd is 20.30 uur. Er is daarna nog volop ruimte om verder te netwerken.

U wordt door de dagvoorzitter Theo Langejan uitgenodigd om tijdens het 18e PBM Pensioensymposium aan de discussies mee te doen. U kunt actief én interactief via uw smartphone meediscussiëren.

www.pensioenbestuurenmanagement.nl

GELIJK GEWOGEN ETF’S HOEVEN NIET DUUR TE ZIJN Indexbeleggen doe je met Think ETF’s Think ETF’s biedt een alternatief voor marktkapitalisatie gewogen ETF’s. Door gelijk gewogen indices te volgen worden grote concentraties in een klein aantal zeer grote bedrijven voorkomen. Ontdek de voordelen van onze ETF’s.

Lage kosten, Veilige structuur, Fiscaal efficiënt.

Inmiddels beheert Think ETF’s meer dan € 500 miljoen in gelijk gewogen strategieën.

Wilt u meer weten over onze standaard- of maatwerkoplossingen, neem dan contact met ons op. Scan de QR code of kijk op www.thinketfs.nl/producten voor een overzicht van ons huidige ETF aanbod.

Meer informatie over indexbeleggen en onze ETF’s kunt u vinden op www.thinketfs.nl.

Of neem contact op via 020-719 5100.

De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.