Financial Investigator 06 2017 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 9 | NUMMER 6 | 2017 | â&#x201A;¬10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

PROFITEREN VAN AANTREKKELIJKE TOEKOMST DUURZAME ENERGIE PETER ROSSBACH, IMPAX ASSET MANAGEMENT Huidige pensioenstelsel knelt aan alle kanten Interview met Leontine Treur en Bas van Zanden, Rabobank

Ronde Tafel Real Assets

Tafelgesprek Infrastructure & Real Estate Debt

// VOORWOORD Foto: Ruben Eshuis Fotografie

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Ricardo Abello, Tommaso Albanese, Alexander Ball, Rik Bekkers, Frank van Blokland, Erik van de Brake, Brian Brandsma, Egbert Bronsema, Maurice van Bruggen, Roland de Bruijn, Berry van de Bunt, Yves Choueifaty, Scott Crowe, Gareth Davies, Philippe Deloffre, Michael Denbaek, Ulla Fetzer, Astrid Gehoel-Ceelen, Arie Gravendeel, Marije Groen, Chris de Groot, Rogier van Harten, Jacco Heemskerk, Dorette Hollestelle, Ruud Hommes, Thijs Jochems, Gert-Jan Kapiteyn, Kyra Kemps, Nienke van Koningsveld, Andy Langenkamp, Kin Lee, Bert Leffers, Jacqueline Lommen, Charles McKenzie, Harm-Zwier Medendorp, Karin Merkus, Jan Bertus Molenkamp, Freddy van Mulligen, Thorsten Neumann, Alex Oosterveen, Celeste de Quelerij, Pim Rank, Philippe Roset, Matthew Ross, Peter Rossbach, Peter Sennema, Wouter Slijper, Robert-Jan Tel, Ramon Tol, Leontine Treur, Kees Verbaas, Frans Verhaar, Oldrik Verloop, Lex Verweij, Josephine van der Vossen, Wietse de Vries, Sacha Vuijk, Sundeep Vyas, Wouter Weijand, Bas van Zanden en Andreas Zingg. FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Fotopersburo Dijkstra OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

e financiële markten zijn gevoelig geworden voor schokken. Een snelle herwaardering van risico’s kan zich wereldwijd laten voelen, stelde het IMF in het onlangs gepubliceerde Global Financial Stability Report, de halfjaarlijkse doorlichting van het financiële systeem. De zoektocht naar rendement heeft de compensatie voor inflatie- en kredietrisico’s naar historisch lage niveaus gedrukt. Minder dan 5% van de wereldwijd uitstaande obligatieleningen met een ‘investment grade’ rating levert nog meer dan 4% op, het percentage dat veel institutionele beleggers minimaal moeten realiseren. ‘Er is eenvoudigweg te veel vermogen op jacht naar beleggingen die nog rendement opleveren’, zegt Tobias Adrian, directeur van de kapitaalmarktdivisie van het fonds, in een toelichting op het rapport. Twee van de beleggingscategorieën die groeien vanwege de belangstelling van pensioenfondsen en verzekeraars zijn Infrastructure Debt en Real Estate Debt. Deze asset classes bieden gunstigere risico-rendementsprofielen dan bijvoorbeeld staats- of bedrijfsobligaties, terwijl er een diversificerend effect optreedt wanneer er wordt geïnvesteerd in real assets met een stabiele langetermijnkasstroom. Lees het verslag van het tafelgesprek voor meer gedetailleerde informatie over deze specifieke markten. In deze editie besteden we niet alleen aandacht aan de ‘debt’-kant van Real Assets, ook de aandelenkant wordt tijdens de ronde tafel over Real Assets uitgebreid behandeld. Beleggers zijn ook op zoek naar goede alternatieven voor obligaties die (te) weinig opleveren. Op middellange termijn bieden Real Assets inkomenszekerheid en op lange termijn is de potentiële kapitaalgroei aantrekkelijk. In het coververhaal wordt Peter Rossbach, verantwoordelijk voor het Impax Private Equity and Infrastructure team, aan de tand gevoeld over de toekomst van duurzame energie. Duurzame energie heeft een indrukwekkende groei laten zien in de afgelopen decennia en het is de stellige mening van Rossbach dat de toekomst er ook rooskleurig uitziet. Ik wens u veel leesplezier toe!

DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de in-

Seminar Disruptive Innovation & Long Term Investing November 9, 2017, 9am – 5.30pm, ROSARIUM, Amsterdam Gerald Cartigny (CIO and Member of the Managing Board, MN) will be chairing this event. Key note speakers will include amongst others: • Joachim Fels (Global Economic Advisor, Managing Director, PIMCO) • Jaap van Dam (Principal Director Investment Strategy, PGGM) • Lars Dijkstra (CIO, KCM) • Prof. Dr. Rob de Wijk (Director at The Hague Centre for Strategic Studies, Strategic Advisor at The Hague Security Delta, Chairman National Security Think Tank and Professor of International Relations at University of Leiden)

formatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informa-

The programme also offers various breakout sessions that can be chosen from.

tie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in eni-

For the full programme and registration go to: www.financialinvestigator.nl/seminarDisruptiveInnovationdandLTI

ge vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful. Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015. 1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// INHOUD

Coververhaal 12

Profiteren van aantrekkelijke toekomst duurzame energie, Interview met Peter Rossbach, Impax Asset Management

Thema Real Assets 22 Ronde Tafel Real Assets 32 Infrastructuurbeleggingen 2.0, TKP Investments 36 Tafelgesprek Infrastructure & Real Estate Debt

Wetenschap en praktijk 8

16 42 46 50 52

54 72 74 76 78

Huidige pensioenstelsel knelt aan alle kanten, Interview met Leontine Treur en Bas van Zanden, Rabobank Het roer is om, Interview met Ruud Hommes, zelfstandig bestuurder Flow analysis – an answer to new challenges in the capital markets, Union Investment Beheersing van het renterisico voor pensioenfondsen, MN The added value of Danish Mortgage Bonds, SEB Green Bonds zijn klaar voor een basisplaats, Interview met Rik Bekkers, Achmea Investment Management Ronde Tafel Active Investing in Equities Debunking some of the biggest investment myths, TOBAM Target Markets & Cost Transparency; hoe vul je dat praktisch in?, KAS BANK General Data Protection Regulation: gevolgen voor Financiële Instellingen, BEBUNT Consultancy Arbeidsmarktontwikkelingen binnen Asset Management

Profiteren van aantrekkelijke toekomst duurzame energie 12

Gesponsord 34 Nederland een voorbeeldfunctie voor Europa?, Interview met Rogier van Harten, BMO Global Asset Management 44 Research plays a key role, now more than ever!, Interview met Charles McKenzie, Fidelity 64 De nieuwe norm(alisatie), SPDR ETF’s 66 Social Bonds hebben de toekomst, Interview met Gareth Davies, Columbia Threadneedle Investments 70 ETFs: negen wegen die naar Rome leiden, Vanguard

Huidige pensioenstelsel knelt aan alle kanten 8 NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel Real Assets 22

Arbeidsmarktontwikkelingen binnen Asset Management 78 RONDE TAFELS ➜ RONDE TAFEL ESG INTEGRATION: 3 NOVEMBER ➜ RONDE TAFEL FIDUCIARY MANAGEMENT/BALANCE SHEET MANAGEMENT: JANUARI 2018 SEMINARS 2017 ➜ SEMINAR DISRUPTIVE INNOVATION & LONG TERM INVESTING: 9 NOVEMBER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Columns 19 CFA: Samen verder 20 VBA: Verplichte PE: weg ermee? 31 IVBN: Verduurzaming: overheid moet split incentive oplossen 49 Thijs Jochems: Miljoenennota versus de visie van het World Economic Forum 63 Karin Merkus: True Cost Accounting: toekomst of werkelijkheid? 69 Aegon Asset Management: Diversificatie in uw portefeuille: ABS een alternatief? 83 ECR Research: Zonder openheid en gelijkheid geen Westen 86 Pim Rank: Vakbekwaamheid onder MiFID II: van zelfregulering naar overheidstoezicht?

Rubrieken 84 Boeken 87 On the move special: Jacqueline Lommen 88 On the move kort

Financial Investigator in 2017 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Wij zorgen voor geen zorgen

Als bestuurder van een pensioenfonds bent u verantwoordelijk voor het pensioen van uw deelnemers. Er rust een stevige taak met een grote verantwoordelijkheid op uw schouders. Gelukkig staat u er niet alleen voor. De ruim 160 specialisten van Blue Sky Group ondersteunen u bij het dragen van deze verantwoordelijkheid. Samen met u werken wij hard aan moderne pensioenregelingen die passen bij de tijdgeest en bijdragen aan goed werkgeverschap. Dit doen wij door een hoog serviceniveau te combineren met een praktisch, oplossend vermogen. Wij zijn groot genoeg om uw pensioenuitvoering zorgeloos aan ons over te dragen en compact genoeg om maatwerk en persoonlijke aandacht te kunnen geven. Wij zorgen voor geen zorgen.

Kijk voor meer informatie op www.blueskygroup.nl

// KORT NIEUWS

Korn Ferry Hay Group: Nederland in internationale top-3 digitale duurzaamheid

blijkt uit de studie dat bedrijven met een hogere score in de index doorgaans ook winstgevender zijn.

Digitale duurzaamheid staat voor het vermogen om voortdurend effectief mee te bewegen met constante veranderingen in de digitale economie. Dat is essentieel voor de toekomstbestendigheid van bedrijven; 44% van de topmanagers denkt dat door digitalisering hun huidige businessmodel over vijf jaar niet meer bestaat. Bovendien

Voor de studie zijn bedrijven in vijf sectoren getoetst: financiën, technologie, gezondheidszorg, industrie en consumentenbedrijven. De financiële sector springt er nadrukkelijk bovenuit. Dat komt onder meer door de enorme druk die al enige tijd op de sector staat om een cultuuromslag door te voeren en processen aan te passen aan de nieuwe eisen van zowel klanten als van talent. Intussen voelen traditionele partijen de druk van fintech-nieuwkomers, wat hen aanzet tot actie. De sector consumentenbedrijven heeft de laagste score. Weliswaar hebben veel spelers in deze sector zich inmiddels gestort op bijvoorbeeld online verkoop, maar vele zijn meer bezig met een inhaalslag dan dat ze op nieuwe ontwikkelingen anticiperen.

Foto: Celeste de Quelerij

> OP DE AGENDA VAN <

ederland is internationaal gezien goed gepositioneerd om blijvend te kunnen inspelen op digitale veranderingen. Nederland staat na de VS en het VK op nummer 3 in de Digital Sustainability Index van organisatieadviseur Korn Ferry Hay Group, die is gebaseerd op een analyse van 362 bedrijven uit 14 landen. Op sectorniveau is er een opvallende koppositie voor de financiële sector, die beter scoort dan de technologiesector, zo blijkt uit de onlangs gepresenteerde index.

De agenda van Celeste de Quelerij TOPPRIORITEIT ZAKELIJK •

• Met Algemene Letteren/Communicatiekunde

•

(Universiteit Utrecht) op zak maakte ze het communicatievak tot rode draad in haar loopbaan. Die begon bij Publicis Van Sluis, van waaruit ze het Philips Pensioenfonds, de metaalfondsen en Bouw bediende. Later, vanuit Boer & Croon, werd ABP haar

OOK TOPPRIORITEIT •

klant. Na vier jaar samenwerken binnen Kool Baas & De Quelerij werd ze Senior Consultant/Practice Leader Communication & Changemanagement bij Willis Towers Watson Benelux. Tegenwoordig communiceert De Quelerij over de pensioenen vanuit Groningen, als Consultant Communicatie bij TKP. De mix van teamgeest en flexibel werken in vertrouwen bevalt haar zeer. Haar nevenfuncties, waaronder het voorzitterschap van de commissie Communicatie van de Pensioenfederatie, kan ze zo ook adequaat invullen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Met elkaar de communicatiejaarplannen en beleidsplannen communicatie voor onze fondsen opstellen; we houden met de communicatiecommissies van de fondsen een bouwstenensessie om input te verzamelen. Briefing voor onze Pensioendesk maken op het dossier Wet verbeterde premieregeling. Doorbeleggen is een mooie extra keuze, maar communicatief nogal een uitdaging! Demo time op dinsdagochtend: in een half uur presenteren we op de communicatieafdeling nieuwe ideeën, producten en onderzoeksresultaten.

• • •

Zwemmen op woensdagavond met een goede vriendin. Vijfendertig minuten met een brilletje op in de snelle baan en daarna in het warme badje het leven doornemen. Topografie oefenen met mijn jongste zoon in het grote bed. Vrijdagochtend meefietsen naar school en de modderige oogst van de schooltuin in ontvangst nemen. Naar de kijkdagen van de Haarlemse oprechte veiling om de hoek. Meubeltjes kopen, opknappen en doorverkopen op marktplaats of een kofferbakmarkt. Leuk!

// KORT NIEUWS

KPMG: Bedrijven geven geen inzicht in financiële risico’s klimaatverandering Grote ondernemingen benoemen klimaatverandering nauwelijks als een financieel risico voor hun bedrijfsvoering. Van de bedrijven die klimaatverandering wel zien als een potentieel risico, geeft een beperkt aantal in het jaarverslag concreet en cijfermatig inzicht in de mogelijke financiële gevolgen ervan. Dit blijkt uit de Survey of Corporate Responsibility Reporting 2017, een internationaal onderzoek dat KPMG iedere twee jaar uitvoert onder bijna vijfduizend ondernemingen. Het onderzoek geeft een beeld van de wijze waarop de bedrijven in hun verslaggeving verantwoording afleggen over de gevolgen die de bedrijfsvoering heeft voor mens en milieu en de financiële risico’s die de klimaatverandering met zich meebrengt. Ruim 70% van de onderzochte ondernemingen geeft in het jaarverslag op geen enkele wijze aan welke financiële risico’s zij door de klimaatverandering lopen. Een kleine 30% onderkent deze risico’s wel in de verslaggeving. Slechts een beperkt aantal onderbouwt deze risico’s met cijfers.

Sweco: Duurzaamheidsscores Nederlandse vastgoedfondsen in 2016 10% verbeterd Alle 13 preferente Nederlandse fondsen die Sweco monitort in opdracht van haar klanten zijn op het hoogste niveau beland van Sweco’s duurzaamheidsindex. Onlangs heeft de Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB) de duurzaamheidsscores van alle deelnemende vastgoedfondsen bekendgemaakt. Op basis van de GRESB-resultaten blijkt dat 13 preferente Nederlandse vastgoedfondsen die Sweco monitort een verbetering hebben gerealiseerd van 10% in 2016. Samen vertegenwoordigen deze fondsen een totale beleggingswaarde van 20 miljard euro. GRESB meet op wereldschaal de resultaten van vastgoedfondsen op de ESG-gebieden ‘Environment’, ‘Social’, ‘Governance’ en recentelijk ook ‘Health and well-being’. Sweco is GRESB Member en monitort en beheert van een groot aantal pensioenfondsen de indirecte vastgoedportefeuilles, waaronder 30 internationale en nationale vastgoedfondsen en 10 infrastructuurfondsen.

Psf. Huisartsen brengt fiduciair management onder bij Achmea IM Stichting Pensioenfonds voor Huisartsen (SPH) heeft de intentie om haar fiduciair management vanaf april 2018 onder te brengen bij Achmea Investment Management. Hiermee geeft het SPH-bestuur uitvoering aan het in maart genomen besluit om fiduciair management en vermogensbeheer te scheiden. Enkele beleggingsmandaten blijven bij PGGM. Met het onderbrengen van het fiduciair management bij Achmea Investment Management geeft SPH gestalte aan haar wens om de governance te verbeteren door scheiding van de rollen coördinatie, advisering en de uitvoering van het vermogensbeheer. SPH wil zo alle spelers hun rol optimaal en geheel onafhankelijk laten vervullen.

VBA en CFA Society Netherlands nemen voor te gaan fuseren De besturen van CFA Society Netherlands en VBA beleggingsprofessionals maken bekend dat zij toestemming hebben gekregen om de fusie van de beide verenigingen in gang te zetten. Op de ledenvergaderingen van 19 september werden de leden uitgebreid geïnformeerd en gehoord over het gezamenlijk onderzoek waaruit is gebleken hoe de fusie het beste vorm kan krijgen. Beide verenigingen hebben een vrijwel identieke doelstelling en menen door een fusie meer toegevoegde waarde te kunnen leveren aan de leden. Tegelijkertijd wil de gefuseerde vereniging een grotere rol spelen in discussies over de toekomst van de financiële sector, met specifieke nadruk op vermogensbeheer. De fusie zal uiterlijk 1 januari 2019 haar beslag krijgen.

De Nationale APF verwelkomt deelnemers De Nationale APF verwelkomt de deelnemers van Stichting Pensioenfonds Unisys Nederland (SPUN). Vanaf 1 januari 2018 zal De Nationale APF de pensioenuitvoering en het vermogensbeheer verzorgen van de circa 2.700 deelnemers van SPUN met een beheerd vermogen van € 485 miljoen. De uitvoering van de regelingen wordt overgenomen van het gesloten fonds en ondergebracht in een eigen kring binnen De Nationale. Na de pensioenregelingen van AZL en McCain is SPUN het volgende pensioenfonds dat zich aansluit bij De Nationale APF. De Nationale richt zich zowel op pensioenfondsen als op grotere werkgevers met een verzekerde regeling. Het beheerd vermogen van De Nationale APF neemt met de komst van SPUN toe tot circa € 750 miljoen. NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Huidige pensioenstelsel knelt aan alle kanten DOOR JOOST VAN MIERLO

Het Nederlandse pensioenstelsel gaat veranderen. Het stelsel wordt individueler. Daardoor wordt het pensioencontract flexibeler. Dat is een goede zaak, maar de huidige plannen zijn nog niet flexibel genoeg. Dat stellen Leontine Treur en Bas van Zanden, als economen

Treur: ‘De lage dekkingsgraden en de vergrijzing zijn de

werkzaam bij Rabobank. Ze volgen de ontwikkelingen op de

belangrijkste redenen waarom een hervorming noodzakelijk

voet. Hoewel de definitieve plannen van het kabinet in

is. Maar het is ook helemaal niet gezegd dat de rente wel zal

wording op het moment van het interview nog niet duidelijk

gaan stijgen. De afgelopen jaren is voortdurend gesteld dat de

waren, ziet het ernaar uit dat er, opnieuw, uitstel komt.

rente niet verder kon dalen. Maar de werkelijkheid bleek toch

Het is eigen aan het Nederlandse overlegmodel dat er lang

anders te zijn.

over de precieze invulling van de veranderingen wordt gesproken. Maar het is ook een gevolg van de complexiteit.

Ik denk overigens dat niet alleen de rente en de vergrijzing een

‘Het opdelen van het grote collectieve vermogen van een

rol spelen. De hele arbeidsmarkt verandert. Er zijn tegen-

fonds in individuele pensioenpotjes heeft wel iets van een

woordig veel meer zelfstandigen die niet vanzelfsprekend een

echtscheiding, waarbij de hele inboedel tot op het laatste

pensioen opbouwen. Het huidige stelsel knelt aan alle kanten.’

theelepeltje moet worden verdeeld’, aldus de Rabobankeconomen. ‘Het is normaal dat zoiets veel tijd vergt.’

Er wordt nu al jaren gesproken over een nieuw pensioencontract. Maar binnenkort stijgt de rente weer en komt er een vanzelfsprekend einde aan de tekortschietende dekkingsgraden van pensioenfondsen. Is een nieuw pensioencontract eigenlijk wel noodzakelijk?

Goed, dat nieuwe pensioencontract gaat er komen. De hoofdlijnen zijn bekend via het SER-plan. Zijn jullie tevreden? Treur: ‘Er is een redelijke consensus over het feit dat er een collectieve buffer moet blijven. Die collectiviteit is nu eenmaal de kracht van het Nederlandse stelsel. Maar het hangt er natuurlijk erg vanaf hoe hoog de collectieve buffer is. De details van het uiteindelijke contract zijn heel erg wezenlijk.’

Van Zanden: ‘Het klopt dat de lage rente, of misschien de economische crisis in het algemeen, ervoor heeft gezorgd dat

Van Zanden: ‘De belangrijkste stap is dat wordt

de problemen bij pensioenfondsen urgent werden. Dat zette

overgeschakeld naar een persoonlijke pensioenrekening. Als

het hele systeem onder druk. Er was minder geld in huis dan

deze stap eenmaal is gezet, zijn daarna veel gemakkelijker

er zou moeten zijn, waardoor de vraag rees hoe het systeem

aanpassingen te maken. Het is nu vooral zaak om de eerste

toekomstbestendiger gemaakt kon worden.

stap te zetten.’

Maar de crisis of de lage rente is zeker niet de enige oorzaak

nog wel iets over is van het vermogen van het pensioenfonds.

Er lijkt ook een einde te komen aan de doorsneepremie, het feit dat de pensioenbijdrage van een jongere voor dezelfde opbouw zorgt als die van een oudere werknemer. Zet dat de solidariteit niet onder druk?

Dat is een vraag die mij regelmatig gesteld wordt op feestjes

Treur: ‘We zijn vóór het afschaffen van deze doorsneepremie.

met leeftijdgenoten.’

Die premie sluit niet goed aan op de huidige flexibele

voor de noodzakelijke hervorming. We hebben ook met een vergrijzende bevolking te maken. Mensen van mijn leeftijd vragen zich af of er, tegen de tijd dat wij met pensioen gaan,

arbeidsmarkt, waarbij niet iedereen zijn hele leven in

Niet alleen de rente en de vergrijzing spelen een rol. De hele arbeidsmarkt verandert. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

hetzelfde fonds zit. Je ondervindt nadeel als je halverwege switcht naar een werkgever en een fonds met een minder royale pensioenregeling. En al helemaal wanneer 40’ers of 50’ers als zzp’er gaan werken. Dan doe je in de tweede helft niet mee in een pensioenfonds. Het invoeren van een vlakke

Een persoonlijke pensioenrekening maakt meer flexibiliteit in de opbouwfase mogelijk.

Door die lange balansen zijn Nederlandse huishoudens relatief gevoelig voor ontwikkelingen op de financiële markten, zoals renteschommelingen en veranderende beurskoersen. Aan de ene kant van de medaille wordt daar nu iets aan gedaan door woningeigenaren meer te laten aflossen. Sinds 2013 moeten koopstarters hun hypotheek in

premie met degressieve opbouw − dat wil zeggen dat de inleg

30 jaar volledig aflossen om in aanmerking te komen voor

aan het begin een hogere opbouw geeft en de latere inleg een

hypotheekrenteaftrek.

minder hoge opbouw − past daarom beter bij de huidige arbeidsmarkt.’

Maar daardoor wordt het vrij besteedbare inkomen lager, omdat we verplicht tegelijkertijd sparen in twee aparte

Van Zanden: ‘Als je de doorsneepremie afschaft, is het de

silo’s: pensioen en de eigen woning. Als de opbouw van

vraag of en hoe je omgaat met de groep deelnemers van 40’ers je deze compenseren en zo ja, hoe dan? Dit zou enkel gedaan kunnen worden door het aanhouden van buffers, maar dat lijkt met de huidige dekkingsgraden lastig.’

Wat hebben de veranderingen voor gevolg voor het beleggingsbeleid van pensioenfondsen?

Foto’s: Archief Rabobank

en 50’ers die nog moet profiteren van de doorsneepremie. Ga

Van Zanden: ‘Het is niet noodzakelijk dat dit enige gevolgen heeft. Op dit moment wordt er gekeken naar de gemiddelde leeftijd van de deelnemers van het pensioenfonds. Op basis daarvan wordt een prudent beleggingsbeleid vastgesteld. Dat hoeft niet te veranderen op het moment dat voor een individuele pensioenrekening wordt gekozen. Het kan zijn dat een jongere een risicovollere portefeuille kan verdragen dan iemand op gevorderde leeftijd, maar uiteindelijk verandert de wijziging van het stelsel niets aan de gemiddelde leeftijd van de deelnemers. Afhankelijk van de hoogte van de buffer zouden illiquide beleggingen aantrekkelijker of minder aantrekkelijk kunnen worden, maar dat is afhankelijk van zoveel verschillende onzekerheden dat het niet veel zin heeft daarover uitspraken te doen.’

Wat zou er wat jullie betreft kunnen verbeteren aan de plannen zoals die nu bekend zijn? Treur: ‘Een persoonlijke pensioenrekening maakt meer flexibiliteit in de opbouwfase mogelijk. Dat zit nog niet in de

huidige plannen. Denk aan het gebruiken van een deel van je pensioenopbouw voor het aflossen van de hypotheek of bij

Leontine Treur werkt sinds 2011 bij RaboResearch

woningaankoop. Dat is op dit moment al mogelijk in

Nederland en is daar Senior-Econoom. Zij houdt zich

Zwitserland.’

bezig met economische ontwikkelingen in Nederland, met speciale aandacht voor financieel-economische

Hier spreekt de grootste hypotheekbank van Nederland?

thema’s, zoals hypotheken, pensioen en MKB-

Treur: ‘Ja, dat is waar, maar het is niet zonder reden. Daarmee

economische ontwikkelingen op verschillende

doe je namelijk iets aan de ‘lange balansen’ van Nederlandse

bedrijfstakken. Treur studeerde Algemene Economie

huishoudens. Aan de ene kant is sprake van een ook

en Financiële Economie aan de Vrije Universiteit en

internationaal vergeleken heel hoge pensioenopbouw, waar

het Tinbergen Instituut en was voorheen onder meer

een, ook weer internationaal gezien, hoge hypotheekschuld

werkzaam bij Reed Elsevier.

financiering. Daarnaast analyseert zij de impact van

tegenover staat. NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

pensioenvermogen en huizenvermogen beter op elkaar worden afgestemd, is dat vooral voor jonge huishoudens prettig.’ Van Zanden: ‘Maar het opgebouwde pensioenvermogen hoeft in onze ogen niet alleen gebruikt te worden voor hypotheken. Je kunt ook denken aan zaken als arbeidsongeschiktheid of omscholing of het vermogen gebruiken als beginkapitaal bij het starten van een eigen bedrijf. En laten we nog eens herhalen dat het gaat om slechts een deel van de pensioenopbouw. Dat moet wel goed afgebakend zijn, zodat pensioen wel ‘inkomen voor later’ blijft en niet rechtstreeks

Het opdelen van het grote collectieve vermogen van een fonds in individuele pensioenpotjes heeft wel iets van een echtscheiding, waarbij de hele inboedel tot op het laatste theelepeltje moet worden verdeeld.

ingezet wordt voor consumptieve bestedingen.’

Dat is vooralsnog toekomstmuziek. Net zoals het hele veranderde pensioencontract. Waarom moet het zo lang duren? Van Zanden: ‘Het opdelen van het grote collectieve vermogen van een fonds in individuele pensioenpotjes heeft wel iets van een echtscheiding, waarbij de hele inboedel tot op het laatste theelepeltje moet worden verdeeld. Uiteindelijk speelt de dekkingsgraad een grote rol. Hoe lager de dekkingsgraad, hoe hoger de urgentie. Maar tegelijkertijd speelt ook dat hoe lager de dekkingsgraad is, hoe lastiger het is om de boedel te verdelen. Hoe verdeel je immers het tekort?’

Op dit moment zijn de economische verwachtingen redelijk rooskleurig, maar is er sprake van politieke onzekerheid. Dat laatste geldt bijvoorbeeld voor de situatie rondom Noord-Korea. Valt er iets te zeggen over wat voor gevolgen dit heeft voor de pensioenfondsen en de snelheid waarmee het nieuwe pensioencontract zal worden gerealiseerd? Van Zanden: ‘Als de economische groei zou leiden tot een hogere dekkingsgraad zou dat betekenen dat de urgentie van het nieuwe contract minder wordt, maar dat het eenvoudiger wordt om de complexe veranderingen door te voeren. Het is echt koffiedik kijken wat het precieze effect zal zijn. En wij zijn natuurlijk de laatsten om te wensen dat de economische groei niet doorzet!’ Treur: ‘Als het gaat om politieke onzekerheid of handelsconflicten: daar is uiteindelijk niemand bij gebaat. Daar worden we allemaal slechter van. Het zou wel heel cynisch zijn om te constateren dat de gewenste herziening

van het pensioenstelsel daardoor mogelijk wordt versneld.’«

Bas van Zanden werkt als Senior Analist Pensioensector sinds 2017 bij RaboResearch Global Economics & Markets. Hij analyseert ontwikkelingen

Overstappen naar persoonlijke pensioenrekening is

in de pensioensector met speciale aandacht voor

cruciaal.

financiële markten en wetgeving. Van Zanden studeerde Verzekeringskunde aan de Amsterdam

Veranderen stelsel is als een moeilijke echtscheiding.

Business School en Algemene Economie aan de Vrije

Universiteit en was voorheen onder meer werkzaam

Gebruik een deel van de pensioenopbouw voor het

bij Mercer en Delta Lloyd.

aflossen van de hypotheek.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

ADVERTORIAL

For Investment Professionals

2017 Going for growth in a better future

De verdwijnende cyclus: kredietstrategie Weinig opzienbarende economische groei en zwakke inflatie hebben voortdurende interventie door de centrale banken mogelijk gemaakt. Onze zorg is echter dat de economie kampt met een gebrekkige doorwerking, wat bij verkrapping van het monetair beleid tot uiting moet komen in de prijzen. Ben Bennett, hoofd Credit Strategy, en Colin Reedie, hoofd Fixed Income en beheerder Global Credit Portfolio, geven onze kijk op de kredietcyclus. Volgens de economische theorie zorgt een soepel monetair beleid voor meer groei, waardoor de werkloosheid afneemt en daarmee de lonen uiteindelijk zullen stijgen. In een poging het effect op de inflatie hiervan tegen te gaan, verhogen centrale banken de rente om de groei tot een houdbaar niveau te beperken, maar recessies in de afgelopen jaren laten zien dat hun dat veelal niet eenvoudig afgaat. Er is een meer fundamenteel probleem ontstaan, nu de gewenste uitwerking van een ruim monetair beleid op lonen en inflatie uitblijft. Anders dan verwacht is de inflatie in 2017 eerder verslechterd. Kennelijk maken beleggers zich hierover op korte termijn geen zorgen, aangezien centrale banken in afwezigheid van inflatoire druk kunnen vasthouden aan een soepel geldbeleid, dat bewezen heeft de koersen van activa te stimuleren. Mede daardoor zijn de credit spreads voor zowel investment grade als high yield gedaald tot de laagste waarde van na de crisis. Naar ons oordeel is het programma van kwantitatieve versoepeling van de ECB al ruim een jaar dé bepalende factor voor krediet in Europa. Hoewel de totale maandelijkse aankopen in april zijn teruggebracht van EUR 80 miljard naar EUR 60 miljard, blijven de spreads beperkt door de constante vraag naar bedrijfsobligaties en houdt de vraag van de ECB naar Italiaanse staatsobligaties de volatiliteit op de markt voor perifere obligaties in toom. Nu er van loonstijgingen nauwelijks blijk is, is het aannemelijk dat de ECB doorgaat met deze monetaire steun, zij het dat de ECB tegen het eind van 2017 waarschijnlijk bekendmaakt minder steunaankopen te zullen doen.

TELEURSTELLEND BELEID IN DE VS Begin 2017 was de verwachting dat de lonen in de VS zouden stijgen onder invloed van de dalende werkloosheid, terwijl Trumps plannen voor belastinghervorming en kapitaalinvesteringen een positief effect hadden moeten hebben op de economische groei en inflatie. Dat is echter niet uitgekomen, waardoor de rente op staatsobligaties daalde en de dollar terrein verloor op een groot aantal andere valuta’s. De werkloosheid is verder gedaald en ligt nu onder het punt waarbij volgens de meeste economen de lonen zouden moeten gaan stijgen. De trage doorwerking in deze cyclus suggereert dat er iets anders aan de hand is. Voor de vooruitzichten van de financiële markten op de korte termijn is met name bepalend dat centrale banken de lage inflatie wijten aan een tekort aan stimulering en niet aan een structureel probleem dat mede wordt veroorzaakt door hun ruime beleid. VOORUITZICHTEN CENTRALE BANKEN De huidige gunstige omstandigheden voor de markt kunnen niet eeuwig duren. Mogelijk daalt de werkloosheid in de VS zover dat de looninflatie eindelijk begint toe te nemen, waardoor de rente stijgt vooruitlopend op monetaire verkrapping door de Fed. Maar zelfs als dat niet gebeurt, ziet het ernaar uit dat centrale bankiers de geldkraan de komende maanden geleidelijk dichtdraaien en de steun afbouwen. Volgens ons doen centrale bankiers er goed aan zich af te vragen waarom een ruim monetair beleid niet leidt tot snellere groei en inflatie. Het is evenwel verontrustend dat beleidsmakers niet in staat zijn het hoofd te bieden aan de structurele problemen die maken dat de economische cyclus verdwijnt. Er is een groeiend staartrisico dat beleggers hun vertrouwen verliezen in de wijze waarop centrale banken met de situatie omgaan, wat zou leiden tot zwakkere valuta’s en uiteindelijk tot veel hogere rentes. Wij menen dat de geloofwaardigheid van de centrale banken an sich een belangrijke cyclische indicator zal blijken te zijn. Dat moet heel goed in de gaten worden gehouden.

Marcel Linotte, Business Development Manager • +31 20 8006549 • marcel.linotte@lgim.com © 2017 Legal & General Investment Management Limited. Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze publicatie mag worden verveelvoudigd of verspreid, ongeacht de vorm waarin of de manier waarop, met inbegrip van fotokopieën en opnamen, zonder schriftelijke toestemming van de uitgevers. www.lgim.com. Legal & General Investment Management Ltd, One Coleman Street, London, EC2R 5AA, Verenigd Koninkrijk. Erkend en gereguleerd door de Financial Conduct Authority

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Archief Impax Asset Management

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Profiteren van aantrekkelijke toekomst duurzame energie DOOR JOOST VAN MIERLO

Duurzame energie heeft een indrukwekkende groei laten zien in de afgelopen decennia. De toekomst ziet er ook rooskleurig uit. Dat is de stellige mening van Peter Rossbach, verantwoordelijk voor het Impax Private Equity and Infrastructure team van Impax Asset Management, een deelneming van BNP Paribas Asset Management. Impax is een vermogensbeheerder die meer dan € 8 miljard

Behalve voor windmolenparken die ver van de kust liggen,

onder beheer heeft per eind augustus 2017. De vermogens-

betekent dit dat windenergie nu zonder subsidie kan worden

beheerder heeft een sterke reputatie waar het gaat om het

geleverd. Voorwaarde is wel dat er een overeenkomst is om

financieren en ontwikkelen van duurzame energieprojecten.

de elektriciteit tegen vastgestelde prijzen te leveren. Dit is

Impax heeft net haar derde successieve private equity fund

nodig om de bouw van het windpark mee te financieren. We

gelanceerd waarvoor het nu geld aan het ophalen is. Het

denken dat deze trend zich voortzet. Windenergie zal nog

fonds is bedoeld om nieuwe projecten mee te financieren. Het

goedkoper worden en elektriciteit kunnen leveren tegen de

vorige private equity-fonds bevindt zich in de liquidatiefase en

geldende marktprijs.’

was uitermate succesvol.

Hoe staat het met zonne-energie? Dit succes is volgens Rossbach te danken aan de ‘buy-buildsell’-strategie van Impax op basis waarvan het bedrijf een

‘Dat verhaal is vergelijkbaar. Technologische vooruitgang

sterke reputatie heeft opgebouwd. ‘We zijn een betrouwbare

heeft ervoor gezorgd dat de gemiddelde prijs van een

partner voor de belangrijkste spelers in de sector. We kopen

Megawatt zonne-energie in de afgelopen vijf jaar met bijna

bij voorkeur een project van een ontwikkelaar die behoefte

80% is gedaald. Vooral voor landen in Zuid-Europa betekent

heeft aan kapitaal en internationale kennis op het gebied van

dit dat zonne-energie tegen de marktprijs kan worden

technische optimalisatie van projecten. Lokale partijen die

geleverd. Ook hier verwachten we dat de trend zich voortzet.

deze kennis niet hebben, zien ons als een welkome partner.

Dit is extra belangrijk omdat de marginale kosten van

Als er een interessant project is, is de kans groot dat we een

duurzame energie op de langere termijn dalen als de kosten

telefoontje krijgen om te zien of we belangstelling hebben om

van de bouw van de projecten zijn afgelost. Dit geldt zowel

te participeren.’

voor windenergie als voor zonne-energie.’

Duurzame energie was lange tijd afhankelijk van subsidies. Sinds kort is dat niet meer het geval. Wat is er gebeurd?

Impax lijkt een voorkeur te hebben voor windenergieprojecten. Waarom?

‘Dat is vooral te danken aan de ongelooflijke verbetering van

is een gevolg van het bedrijfsmodel dat we hebben. We

de beschikbare technologie. Als we naar windenergie kijken,

kijken naar projecten die gebruikmaken van technologie die

zien we dat de gemiddelde lengte van de wieken in de

eerder getest is. Daarbij gaat onze voorkeur uit naar

afgelopen tien jaar is verdubbeld. Dit betekent dat het

projecten in Noordwest-Europa. Doorslaggevend is dat we

oppervlak dat wordt bestreken, is verdriedubbeld. Dat maakt

investeren in gebieden waarin degene die de projecten van

de windturbines veel efficiënter.

ons overneemt, wenst te investeren. De voorkeur van de

‘Dat heeft niets met wind- of zonne-energie te maken. Het

partijen waar we mee samenwerken, gaat uit naar landen met een hoge kredietwaardigheid en een stabiele

We denken dat waterkracht het komende decennium weer belangrijker zal worden.

regelgeving. We kijken op dit moment naar projecten in Duitsland, Frankrijk, Nederland, Ierland en Finland. We hebben sinds 2011 niet meer in landen in Zuid-Europa geïnvesteerd. Het politieke en economische klimaat is er minder stabiel. Dat zijn net de landen waar zonne-energie NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

Toen u aanvankelijk betrokken raakte bij duurzame energie ging het vooral om waterkracht. Hoe ziet die toekomst eruit?

Windenergie zal nog goedkoper worden en elektriciteit kunnen leveren tegen de geldende marktprijs.

‘We denken dat waterkracht het komende decennium weer

Daarnaast zijn er kleinere projecten in bijvoorbeeld Duitsland,

belangrijker zal worden. Het aantal nieuwe centrales kan de

Frankrijk en Noorwegen.’

het meest efficiënt is. Daardoor investeren we vooral in windenergieprojecten.’

komende jaren verdubbelen. Er zijn op dit moment meer dan € 27 miljard.’

Waarom zal de sector de komende jaren verder groeien?

Op welke manier is Impax betrokken?

‘Daar zijn meerdere redenen voor aan te geven. In de eerste

zestig nieuwe projecten bekend met een totale waarde van

plaats is het een gevolg van de politieke omstandigheden. ‘We kijken naar twee typen projecten. Het oppompen van

Europese landen willen minder afhankelijk worden van olie en

water betekent dat elektriciteit geleverd kan worden op

gas uit het Midden-Oosten en Rusland. Dat is in feite een

momenten dat de vraag het hoogst is en de prijzen hoog zijn.

verhaal dat al sinds langere tijd geldt en was een van de

Het water kan worden opgepompt tegen lagere prijzen.

oorzaken voor de eerste interesse in duurzame energie. Ik was betrokken bij de eerste projecten die indertijd door de regering Carter werden ontwikkeld in de Verenigde Staten. Dat was in die periode een reactie op de oliecrisis. Daar hadden niet alleen de Verenigde Staten last van. Ik herinner me de zogenoemde ‘autoloze zondagen’ toen ik Nederland bezocht in de jaren zeventig. Dat had grote gevolgen.’

U gaf aan dat er verschillende factoren waren. Kunt u er meer noemen? ‘De klimaatverandering is een katalysator voor veranderingen. Dat heeft voor een deel te maken met het Klimaatakkoord van Parijs. Europese landen hebben beloofd om in 20% van de elektriciteitsbehoefte met duurzame energie te voorzien. De nieuwe productiecapaciteit is overwegend duurzaam. In de afgelopen jaren werd tussen de 70% en 80% van alle nieuwe productiecapaciteit duurzaam geproduceerd. We verwachten dat in 2030 een kwart van de Europese energie duurzaam wordt geproduceerd.’

Maar kernenergie zou ook goed zijn voor het klimaat. Daar wordt juist minder in geïnvesteerd.

‘Dat klopt. Sinds de ramp in Fukushima zijn mensen gaan twijfelen aan kernenergie. De productiecapaciteit zal tussen

1958

Geboren in New York City

2018 en 2025 verminderen. En dat terwijl het aantal

1980

Studie Harvard University

kolencentrales ook daalt. Landen zullen er alles aan doen om

1980

Werkzaam in regering Jimmy Carter

te voorkomen dat de totale productiecapaciteit vermindert.

1980’s Diverse projecten Duurzame Energie in Californië 1994

Dat is een andere reden om te verwachten dat de groei van duurzame energie verder gaat.

European Bank for Reconstruction and Development

Ten slotte wil ik nog wijzen op het feit dat Europa meer

2003

Overstap naar Impax Asset Management

zelfvoorzienend kan worden als het gaat om de

2003

Lancering eerste private equity fund Impax

elektriciteitsproductie. Dat is gunstig voor de ontwikkeling

2011

Tweede private equity fund Impax

van de handelsbalans, iets waar landen zich meer en meer zorgen over maken.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Wat betekent dit concreet voor de Europese energiemarkt? ‘In de periode tot 2020 hebben Europese landen zich gecommitteerd aan duurzame energieprojecten voor een bedrag van meer dan € 100 miljard. Dan gaat het alleen om windenergie. Het worden heel spannende en uitdagende jaren als het gaat om onze expertise. We zien talloze investeringsmogelijkheden.’

Hoe staat het met het probleem dat mensen wel oren hebben naar duurzame energie, maar alleen zolang de projecten maar niet in hun buurt worden ontwikkeld: het zogenoemde ‘not in my backyard’ probleem? ‘De projecten waar wij in investeren, hebben vrijwel altijd een bouwvergunning. Dus dit probleem speelt dan niet meer. In ons tweede private equity fund werd niet meer dan 3% van het totale belegde vermogen geïnvesteerd in de periode voorafgaand aan het verstrekken van een vergunning. Dat betekent echter ook dat we kieskeurig moeten zijn. In Engeland bestaat een grote aversie tegen windmolenparken op het platteland. In Duitsland, Frankrijk en Finland zijn

Technologische vooruitgang heeft ervoor gezorgd dat de gemiddelde prijs van een Megawatt zonneenergie in de afgelopen vijf jaar met bijna 80% is gedaald.

bewoners veel minder sceptisch. Dat zorgt ervoor dat deze landen aantrekkelijker zijn voor ons.’ de 5% en 7% op jaarbasis. De belangstelling is groot. We

De Impax-benadering betekent dat het fonds gemiddeld 36 maanden betrokken is bij een project. Andere partijen zijn vaak langer betrokken. Waarom kiezen jullie voor dit tijdsbestek?

hebben goede relaties met diverse verzekeraars en vooral met een aantal grote Duitse pensioenfondsen. Een laatste punt dat ik wil maken, is dat we vooral kijken naar projecten die, zoals wij dat noemen, een gering ‘residual value risk’ hebben. Dat betekent dat we investeren in projecten die

‘De cruciale fase van een project vindt plaats van het jaar

langetermijncontracten hebben afgesloten met de

voorafgaand aan het begin van de bouw tot na het eerste jaar

leveranciers van elektriciteit. Op die manier is de waarde van

waarin het daadwerkelijk in werking is gegaan. Bij de buy-

het project op het moment dat wij het willen verkopen niet

build-sell-strategie denken we dat het gemiddeld twaalf

afhankelijk van de grillen van de markt. Dit vermindert de

maanden duurt om de details van de ontwikkeling af te

onzekerheid.’«

ronden. Het is belangrijk om in deze fase al betrokken te zijn. Zo kunnen we onze internationale expertise koppelen aan de kennis van de lokale bouwer. Daarna duurt het gemiddeld negen tot twaalf maanden om een project te bouwen. In het eerste jaar na de ingebruikname

We verwachten dat in 2030 een kwart van de Europese energie duurzaam wordt geproduceerd.

willen we betrokken zijn om ervoor te zorgen dat het project probleemloos opereert. De belangrijkste problemen zijn tegen die tijd opgelost.

Na afbetalen constructiekosten wordt duurzame energie echt aantrekkelijk.

Dat is het moment waarop we het project doorverkopen aan een pensioenfonds of een andere institutionele belegger.

Onafhankelijk worden van olie en gas Midden-Oosten

Deze zijn geïnteresseerd in het project vanwege de stabiele

en Rusland.

inkomsten over de langere termijn. Wij zijn in staat om de projecten tegen een zodanige prijs te verkopen dat het

Voorkeur voor projecten in kredietwaardige landen.

gemiddelde rendement voor deze partijen uitkomt op tussen NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Het roer is om DOOR LIES VAN RIJSSEN

Hij kent zichzelf, weet wat hij kan en wil, en waar hij ver van zal blijven. Voor zijn passie, de natuur, maakt hij nu eindelijk meer tijd en straks misschien nóg meer. Financial Investigator sprak met Ruud Hommes, zelfstandig bestuurder. ‘Van oorsprong ben ik geoloog. Ik heb twee jaar op

Dat ging zo. Niet zo lang na mijn binnenkomst als portfolio-

booreilanden gewerkt, tot de olieprijs inzakte. Dat kon dertig

manager, kwamen ze bij het fonds tot de conclusie dat de

jaar geleden ook al gebeuren. Ze stopten met boren. Ergens

organisatie nogal kwetsbaar was. Ze besloten zoveel mogelijk

anders kon ik in mijn vak niet aan de slag. Het was 1987. Ik

uit te besteden. Ik vroeg me in gemoede af wat er dan nog

kwam bij AMRO, vlak voor de toenmalige beurskrach. Banken

voor mij zou overblijven en opperde dat ik internationaal, voor

zochten mensen uit een sector waar ze logisch konden

het IBM-kenniscentrum in Londen zou gaan werken. Dat viel

denken en maakten analisten van ze. Ik was de eerste niet-

goed. De opzet was dat ik voor een jaar of vijf zou gaan. Ik

econoom daar en mocht research, sales en

vertrok en werd internationaal consultant voor alle IBM-

portfoliomanagement gaan doen. Mijn volgende stop was het

pensioenfondsen in EMEA: Europe-Middle East-Africa.

IBM-pensioenfonds. Ik bleef daar, weer als portfoliomanager, een kleine drie jaar en werd toen directeur.

Net toen ik me was gaan oriënteren op een huurhuis voor langere tijd, kondigde de directeur van het fonds in Nederland onverwacht aan dat hij ging stoppen. Ze vroegen mij hem op

Foto’s: Archief Ruud Hommes

te volgen. Een goed idee, vond ik. Maar ook spannend, want ik wist wel iets van vermogensbeheer maar verder niet veel van het pensioenbedrijf. Ik heb een jaar meegelopen met vergaderingen, volgde wat pensioenopleidingen en ging aan de bak. Mijn eerste klus was het voorzitterschap van een werkgroep die een nieuwe pensioenregeling moest opzetten. Zo werd ik precies op de goede manier in het diepe gegooid. Toen die regeling er was, mocht ik zorgen voor de implementatie. In korte tijd kreeg ik zo met alle aspecten van het pensioenbedrijf te maken. Ik bleef ruim achttien jaar directeur. Het was een prachtige baan vol afwisseling. Verandering boeit me. Ik zorg dan graag weer voor structuur. Wij waren bij IBM-pensioenfonds pioniers met de one-tier board. De maatschappelijke kant van pensioen vind ik natuurlijk ook belangrijk, maar ik ben vooral geboeid door de werking van teams. Hoe pak je telkens met elkaar weer een onderwerp op en geef je daar samen een goede, praktische uitwerking aan? Een bank moet winst maken, anders kan deze niet voortbestaan.

De maatschappelijke kant van pensioen vind ik natuurlijk ook belangrijk maar ik ben vooral geboeid door de werking van teams. 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

De pensioensector is een goede werkomgeving. Ons werk doet ertoe.

Tien jaar geleden besloot ik door een ingrijpende persoonlijke gebeurtenis dat ik wilde toewerken naar een situatie met meer vrijheid om mijn eigen keuzes te maken. De stip op de horizon van toen is nu concreet, ik ben vorig jaar gestopt als fulltime directeur. De drie functies die ik binnen de pensioenwereld nog vervul, geven me veel vrijheid. Hoe boeiend het

Werken voor een pensioenfonds heeft een meerwaarde. Het is

werk bij SPIN ook was, ik heb geen moment spijt van de

veel concreter, je moet zorgen dat je gepensioneerden eind

switch, ik geniet van de vrijheid en nieuwe mogelijkheden.

van de maand hun pensioen krijgen! Maar ik had ook in een ander vakgebied terecht kunnen komen. Tien jaar geleden

De pensioensector is een goede werkomgeving. Ons werk

solliciteerde ik als directeur van een dierentuin. Ik werd het

doet ertoe. Bovendien heb ik hier veel kennis opgebouwd

niet maar zag het wel voor me! Al die mensen die daar

waar behoefte aan is, het zou zonde zijn om die niet meer in

rondlopen met hun specifieke taken waar ze veel meer van

te zetten. Ik bewonder de mensen die zich bezighouden met

weten dan ik. Ik had ook daar graag de juiste mensen op de

de onderzoeken naar een nieuw pensioencontract. Redenen

juiste plek willen zetten om ze tot bloei te zien komen. Met

om na te denken over een nieuw stelsel zijn er zeker:

een team gelijkgestemden aan iets werken dat direct linkt aan

veranderingen in de levensverwachting, het lage-

de natuur. Geweldig!

renteprobleem. Maar ik hoef daar zelf geen rol in te hebben. Anderen zijn er beter in. Ik ben daarvoor te veel

Ik heb veel op met natuur. Dat bleek al uit mijn keus voor

praktijkgericht. Ik kom het beste uit de verf tussen de

geologie, dat met zijn veldwerk meebrengt dat je over ongebaande paden gaat. Nu ik als zelfstandig bestuurder werk, heb ik meer vrijheid. Komend jaar ga ik een bushcraft-

ADVERTENTIE

cursus volgen. Die duurt elf lange weekends en één hele week. Verwar het niet met survival! Survival is tégen de natuur. Bushcraft is mét de natuur. Ik weet nu al dat ik, met wat ik daar leer, vervolgstappen wil zetten. Ik ben een paar keer per jaar in de Pyreneeën. Daar deed ik mijn geologische veldwerk. Drie maanden kampeerden we langs de rivier. Je krijgt zo’n gebied toegewezen van je vakgroep. Ik heb er langjarige vriendschappen in die bergen aan overgehouden.

ONAFHANKELIJK GLOBAL CUSTODY ADVIES? VOOR INSTITUTIONELE EN PROFESSIONELE BELEGGERS

Een van mijn vrienden daar is parkwachter, ik trek graag met hem op. Op dit moment coördineert hij een gierenproject. Ik ga mee als hij een grote ton met slachtafval van de plaatselijke slagers in een afgelegen gebied uitrolt. Binnen no time cirkelen er vijfhonderd vale gieren boven ons hoofd. Nadat ze zich een poosje tegoed hebben gedaan, jagen we ze weer op, want ook de monniksgieren moeten aan de beurt komen! In de jaren negentig is die laatste soort in dat gebied geherintroduceerd. Nu komt National Geographic er fotograferen om de vier soorten die Europa kent samen op een plaatje te krijgen. Ik hoop aan soortgelijke projecten te kunnen gaan meewerken. Concreter kan ik nog niet worden, maar voor mij zou alles dan bij elkaar komen. De Pyreneeën, mijn liefde voor de natuur en daar ook meer mee bezig kunnen zijn. Ook het oerbos in Polen wil ik zien. Wist je dat ze daar aan het kappen zijn? Niet te geloven, zó dom. Gelukkig is het een heel groot gebied dat niet een-twee-drie van de kaart geveegd is. Op mijn natuurtochten bewandel ik nog steeds geen

✓ Second opinion huidige dienstverlener ✓ Markt oriëntatie ✓ RFI/RFP proces ✓ Kosten/efficiency analyse ✓ Klanttevredenheidsonderzoek

gebaande paden. Daarmee neem ik wat risico’s, maar ik doe ook aan risicobeheersing. Een professional wil ik mezelf niet noemen maar wel een goed voorbereide, ervaren amateur.

WWW.JGCONSULTING.NL

Dat stelt mij ook in staat anderen mee te nemen die anders niet aan zo’n tocht zouden beginnen. NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Op mijn natuurtochten bewandel ik nog steeds geen gebaande paden. Daarmee neem ik wat risico’s, maar ik doe ook aan risicobeheersing. Een professional wil ik mezelf niet noemen maar wel een goed voorbereide, ervaren amateur. uitvoering en het hoog-over, meer abstracte niveau in. Als iets je minder ligt, ben je ook automatisch minder leergierig. Het is goed te weten wat je wel niet kan en wat je wel en niet leuk vindt. Meedenken over de grote macrobewegingen maakt mij niet gelukkig.

Inderdaad denk ik na over waar mijn kracht ligt en waar ik wel

2017 - heden Lid beleggingsadviescommissie De Nationale APF

of niet mijn schouders onder wil zetten. Bij Unilever ben ik onafhankelijk voorzitter van het APF-bestuur, bij Bouw zit ik

2016 - heden Voorzitter Raad van Bestuur Stichting Algemeen Pensioenfonds Unilever

in de Raad van Toezicht en bij De Nationale ben ik lid van de

Nederland

beleggingsadviescommissie. Dat zijn drie heel verschillende rollen bij heel verschillende partijen. Steeds vaker merk ik dat

2014 - heden Lid Raad van Toezicht bedrijfstakpensioenfonds Bouwnijverheid

die diversiteit me goed doet en de fondsen waarvoor ik werk ook. Ik heb leren kijken vanuit verschillende perspectieven. Ik

1998 - 2016

Directeur Stichting Pensioenfonds

heb binnen de one-tier-board ervaring aan de uitvoerende én

IBM Nederland (SPIN)

aan de niet-uitvoerende kant, de twee kanten van de as dus,

* sinds 2007 voorzitter Dagelijks

als directeur en als voorzitter. Dat is leuk. Dat is nuttig. Het is

Bestuur in One-Tier Board

ook goed dat ik, voordat ik voorzitter werd, een paar jaar

* verantwoordelijk voor algemene

ervaring in een Raad van Toezicht heb opgedaan. Anders was

zaken, governance, beleggingen,

de stap van uitvoeren naar voorzitten lastiger geweest.

communicatie 1987 - 1997

* IBM-Nederland en IBM-Retirement

Maak mij maar verantwoordelijk, dan doe ik het wel. Als ik

Funds EMEA (Londen)

iets leuk vind, gaat leren me goed af. Ik neem dan initiatief en

Senior Investment Manager/Consultant

verdiep me. Duidelijk ja of nee zeggen, daar hebben veel

* ABN AMRO

mensen moeite mee. Ik niet. Gaat het goed, prachtig. Gaat het

Portfoliomanager, equity sales, aandelenanalist

mis, dan moet ik zorgen dat het opgelost wordt, prima. Per saldo kan ik zeggen dat mijn loopbaan steeds goed is verlopen. En ik héb nu mijn hybride loopbaan. Mijn plannen

1985 - 1986

* British Petroleum well-site geologist

voor mezelf en de natuur? Ik moet er natuurlijk ook nog achter komen of ik goed genoeg ben om daarin door te gaan en of het me inderdaad zo bevalt als ik nu denk.’ « Het is goed om te weten wat je kan en wil, en vooral wat je niet wil. De grote macrobewegingen volg ik, maar ik blijf wel op afstand. De werking van teams en de dynamiek van verandering boeien mij. Diversiteit doet mij goed en mijn werkomgeving ook. Gooi bijtijds het roer om, volg ook je hart! Afbeelding: Woordwolk.nl

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Foto: Archief CFA Society Netherlands

DOOR JACCO HEEMSKERK, CFA, PRESIDENT CFA SOCIETY NETHERLANDS

Samen verder Twee grote Nederlandse beroepsverenigingen voor beleggingsprofessionals gaan samen verder. De leden van CFA Society Netherlands en VBA beleggingsprofessionals hebben daar in hun algemene ledenvergaderingen van september voor gekozen. Er ontstaat een levendige en snel groeiende vereniging met 2.300 leden. Een vereniging die een actieve rol wil spelen in de toekomst van de beleggingsindustrie in Nederland.

Beleggen is niet alleen een sector, maar vooral een vak.

De nieuwe vereniging is ingebed in de internationale

Dat wordt nog niet door iedereen onderkend. Terwijl je

beroepsorganisatie CFA Institute met zoâ&#x20AC;&#x2122;n 150.000 leden

voor je gezondheid je vertrouwen legt in de handen van

in bijna 72 landen. Dat vergemakkelijkt beeldvorming over

een goed opgeleide en ervaren arts, is dat bij het beheer

wereldwijde trends in onze sector, zoals de fintech

van je financiĂŤle gezondheid minder voor de hand liggend.

revolutie, het ontstaan van parallelle werelden in termen

En daar zouden we eens wat langer bij stil moeten staan.

van geografie, generaties en sociale klassen, de laag renderende omgeving waarin we moeten beleggen en de

Wat maakt iets een vak en waarom is beleggen een vak?

ontwikkeling van het kapitalisme zelf.

De beleggingsindustrie is niet meer of minder dan het geheel van omstandigheden waaronder producten en

En dan nog een derde, vanuit onze maatschappelijke

diensten geleverd worden. De plek waar vraag en aanbod

verantwoordelijkheid belangrijk punt. Als

elkaar ontmoeten. Een vakgebied verschilt daarin dat het

toonaangevende beroepsvereniging hebben we een

eisen stelt aan opleiding, gedrag en de benodigde

unieke kans om mede richting te geven aan de toekomst

inspanning om bij te blijven. Daarnaast kent een vakgebied

van de sector. Een grotere vereniging heeft meer

tuchtrecht om tanden te geven aan toezicht op het naleven

middelen en is beter georganiseerd om in gesprek te

van de gedragscode. Zo wordt naast het aanbieden van

gaan met wetgevende instanties, toezichthouders,

producten en diensten door het vakgebied invulling

brancheorganisaties, universiteiten en bedrijven. Tien

gegeven aan vertrouwen. Vertrouwen dat we nog steeds

jaar na de crisis is er nog veel te doen aan het

onvoldoende hebben in onze beleggingsadviseurs.

herwinnen van vertrouwen en hebben we de dure plicht om daar als beroepsgroep aan bij te dragen.

De nieuw te vormen vereniging CFA Society | VBA Netherlands heeft haar leden veel te bieden. Het opleidings-

Onze leden hebben er met een overtuigende meerderheid

aanbod is breed en beschikbaar voor alle gelederen van

voor gekozen om samen verder te gaan. Voor sommigen

een organisatie. De programmering wordt uitgebreid, de

betekende dit dat zij over hun eigen schaduw zijn gestapt.

mogelijkheden voor permanente opleiding zijn groter, leden

Deze samenwerking had ook geblokkeerd kunnen worden

hebben toegang tot veel meer informatie en periodieken

door een hang naar het verleden, angst voor de toekomst

en door de vermenging van onze ledenbestanden

of een vasthouden aan gevestigde belangen. Uiteindelijk

ontstaan er meer mogelijkheden om jongere leden door

erkennen onze leden met deze fusie dat het maatschappelijk

middel van mentoring te ondersteunen in hun loopbaan.

belang prevaleert boven het eigenbelang. CFA Society | VBA Netherlands zal bijdragen aan een

De mogelijkheden voor permanente opleiding voorzien in

verdere professionalisering van de sector, waarbij ethiek

de eisen die Europese weten regelgeving vanaf 1 januari

en integriteit vooropstaan.

2018 stellen. In samenwerking met DSI is een oplossing in de maak, waarbij degenen die aantoonbaar aan hun

Alleen gingen we misschien sneller; samen komen we

jaarlijkse permanente opleidingseis hebben voldaan,

verder. ÂŤ

daarmee ook voldoen aan deze nieuwe regels. Hiermee wordt permanente opleiding gelijk verankerd. NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief VBA

DOOR JAN BERTUS MOLENKAMP, DIRECTEUR AD INTERIM VBA BELEGGINGSPROFESSIONALS

Verplichte PE: weg ermee? Twee jaar geleden hebben VBA-leden tegen verplichte Permanente Educatie (PE) gestemd. Het lijkt erop dat dit wordt achterhaald door regelgeving vanuit Europa. Is dit extra ballast of juist een kans?

Eerlijk gezegd moet ik u bekennen dat ik twee jaar

van PE niets meer of minder dan het conformeren aan de

geleden tegen verplichte PE heb gestemd. Het VBA-

huidige maatschappelijke opvattingen. We leven niet in

bestuur kwam met het voorstel en ik dacht: ik doe elke

een tijd van ‘trust me’, maar van ‘show me’.

dag aan PE, geen enkele noodzaak om dit vast te leggen, allemaal administratief geneuzel.

Wat doet PE nu voor jezelf? Je wordt je meer bewust van je eigen kennis en je denkt na over verschillende

Het is zeker niet zo dat ik tegen PE ben of het gevoel

onderwerpen en de tijd die je hieraan besteedt. Het is

heb dat je klaar bent met ontwikkelen of leren. Kennis

uiteindelijk het managen en updaten van je eigen kennis-

veroudert nu eenmaal snel. Het is puur de aversie tegen

portfolio, waarbij je met tools ondersteund kunt worden.

wéér een regel, de aversie tegen een schijnbaar onnodige

De VBA biedt een heel efficiënte manier om dit bij te

handeling. Maar nu zie ik waar we tegenaan lopen. Zoals

houden in je persoonlijke ruimte op de VBA-website. Niet

Anisa Salomons, bestuurslid van VBA Beleggings-

alleen VBA-evenementen kennen een bepaalde PE-waarde.

professionals, in haar vorige column al aangaf, is met

Ook andere evenementen, opleidingen et cetera kun je

ingang van 3 januari 2018 de MiFID II regelgeving van

aanmelden voor PE-punten. Hier zit een kwaliteitsborging

kracht, en daarmee de verplichting voor iedereen die

in via de VBA-accreditatiecommissie, zodat PE-punten

klanten adviseert over beleggen om aantoonbaar over

ook daadwerkelijk iets voorstellen.

voldoende kennis en kunde te beschikken. Dit leidt zeer waarschijnlijk tot verplichte PE.

Al met al ben ik er anders over gaan denken in de afgelopen periode. En niet alleen omdat ik toevallig

Dat is ook zo voor andere beroepsgroepen. Actuarissen

tijdelijk de directeur van VBA Beleggingsprofessionals

en accountants kennen al lang een verplicht PE-systeem.

ben, maar vooral omdat ik zie wat er van ons verwacht

De rationale is uiteindelijk dat je dit niet alleen voor jezelf,

wordt in de samenleving. Hier kunnen we ons niet aan

in je huidige werkomgeving, maar juist voor anderen,

onttrekken, ook al is er een deel van mij (en wellicht ook

voor de samenleving zou moeten doen. De samenleving

van u) dat dit niet wil. En als het dan toch gaat gebeuren,

kan hiermee vaststellen dat je aan de huidige eisen van

laten we dat dan omvormen van een ‘moetje’ naar een

het beroep voldoet. Neem je jezelf serieus als beroeps-

gewild en nuttig systeem. Goed voor ons en goed voor de

groep als je hier niets mee doet? Is het niet bijvoorbeeld

maatschappij, de omgeving waarin we werken. Het VBA-

voldoende om bijgewoonde seminars te vermelden in je

bestuur heeft met behoorlijke moed en met de toekomst

CV of op LinkedIn? Dit is natuurlijk geen gevalideerde

voor ogen twee jaar geleden dit plan ter stemming onder

educatie. Je kunt er van alles op zetten en anderen

de leden ingediend. De leden zullen nu ook de toekomst

kunnen slecht inschatten hoeveel waarde hieraan zou

voor ogen moeten hebben. Verplichte PE is een kans! «

moeten worden toegekend. Uiteindelijk is het verplichten

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

IN EEN WERELD IN VERANDERING,

IS HET ZAAK HET JUISTE PAD TE VOLGEN.

Bij BNP Paribas Asset Management beheren we vermogen met onze planeet in het achterhoofd. We kijken verder dan alleen de financiële cijfers en risico’s en beleggen duurzaam in sectoren die renderen op de lange termijn. Daarom zeggen wij: beleggen is alles voor ons. www.bnpparibas-am.nl

De vermogensbeheerder voor een wereld in verandering

Deze advertentie is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Herengracht 595, 1017 CE Amsterdam). Voor verdere informatie wordt verwezen naar www.bnpparibas-am.nl.

VOORZITTER Wietse de Vries, Almazara | Real Assets Advisory DEELNEMERS

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL REAL ASSETS

Riccardo Abello, Franklin Real Asset Advisors Erik van de Brake, PGGM Scott Crowe, CenterSquare Investment Management Arie Gravendeel, MN Gert-Jan Kapiteyn, Aberdeen Standard Investments Robert-Jan Tel, AuxiSolid Oldrik Verloop, Aquila Capital

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aberdeen Standard Investments, Aquila Capital, CenterSquare Investment Management en Franklin Real Asset Advisors.

RISICOPROFIEL VAN REAL ASSETS IS AANTREKKELIJK Door Hans Amesz

Veel beleggers vinden real assets een aantrekkelijke mix van kapitaalgroei en inkomen. Over het algemeen zijn de prijzen gestegen, maar er doen zich in de markt nog steeds kansen voor.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Waarom wordt er belegd in real assets? Arie Gravendeel: ‘Real assets, zoals onroerend goed, infrastructuur en bosbouw, zitten al heel lang in onze portefeuilles. Van oudsher vooral vanwege de diversificatie en de gunstige risico-rendementsverhouding. Vandaag de dag lenen ze zich ook goed om invulling te geven aan onze ambities met bijvoorbeeld impact investing.’ Erik van de Brake: ‘Het rendements-risicoprofiel van real assets is aantrekkelijk. Verder zijn real assets laag gecorreleerd met andere belangrijke asset classes.’ Robert-Jan Tel: ‘Onze klanten geloven in vastgoed, vooral vanwege het risicoperspectief. Ooit was vastgoed illiquide, complex en ondoorzichtig, maar daar is door de jaren heen verandering ten goede in gekomen. Inmiddels is vastgoed een

niet meer weg te denken onderdeel van de portefeuilles van institutionele beleggers.’ Scott Crowe: ‘Onze klanten beleggen in vastgoed omdat zij het een aantrekkelijke mix van kapitaalgroei en inkomen vinden. Wij denken dat beleggers op zoek zijn naar goede alternatieven voor obligaties omdat die zo weinig rendement opleveren. Dat is waarschijnlijk een van de meest krachtige argumenten voor een allocatie naar vastgoed.’ Riccardo Abello: ‘Wij vinden dat real assets een goede bescherming tegen inflatie zijn, op middellange termijn inkomenszekerheid bieden en op lange termijn zien we de potentiële kapitaalgroei als zeer aantrekkelijk. De bevolking groeit en ook de vraag naar vastgoed neemt toe. Eén gebied waarop wij ons focussen is de ‘sociale infrastructuur’. Voor ons zijn dit gebouwen die tot nut zijn van de maatschappij.

> Wietse de Vries is Partner van Almazara | Real Assets Advisory, een adviesbureau dat Nederlandse pensioenfondsen en andere professionele beleggers adviseert inzake hun vastgoed- en infrastructuurbeleggingen. Hij is sinds 1995 actief in het vermogensbeheer, zowel ten behoeve van particuliere als institutionele beleggers. Sinds 2005 heeft De Vries zich toegelegd op real assets. Hij is lid van diverse Advisory Boards en is Voorzitter van INREV’s Corporate Governance Committee. De Vries is afgestudeerd als fiscaal jurist en voltooide een postdoctorale studie Bedrijfskunde.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL REAL ASSETS

> Riccardo Abello is Senior Vice President, Private Real Estate bij Franklin Templeton, waar hij begon in september 2016. Hij beheert Europese vastgoedbeleggingen voor institutionele relaties. Hiervoor werkte Abello als Investment Manager bij LaSalle Investment Management en als Consultant bij WSP Group en Arup. Hij heeft een Master of Engineering van de Politecnico di Torino en een M.B.A. van de London Business School. Daarnaast is Abello een Chartered Engineer (C. Eng) in het Verenigd Koninkrijk en Italië.

McKinsey voorspelt een investeringsbehoefte van ongeveer acht biljoen dollar in deze sector tot 2020. Deze vraag, gecombineerd met een beperkte hoeveelheid kapitaal, ondersteunt de vooruitzichten op goede rendementen in verhouding tot de risico’s.’

Is bescherming tegen inflatie inderdaad een karakteristiek van vastgoed? Gert-Jan Kapiteyn: ‘Of vastgoed een echte inflatie hedge is, hangt van de lokale omstandigheden af, bijvoorbeeld of de onderliggende huurgroei echt overeenkomt met de inflatie op lange termijn. Dat is zeker niet overal het geval, dus moet je wat dat betreft heel selectief zijn. Wij denken niet dat vastgoed een sterke bescherming tegen inflatie vormt op de lange termijn, maar op de korte tot middellange termijn zijn de cashflows uit vastgoed wel goed beschermd tegen inflatie. Er is, kortom, geen sprake van een perfecte hedge, omdat er talloze andere factoren zijn die het plaatje verstoren, zoals bijvoorbeeld transacties in een portefeuille en leverage.’

Waarom zouden beleggers investeren in real assets als hernieuwbare infrastructuur en – energie? Oldrik Verloop: ‘Voor de energie-infrastructuur die wij in Europa en andere werelddelen nodig hebben, zijn

institutionele beleggers de natuurlijke partners. Zij hebben een lange beleggingshorizon, zoeken naar stabiele cash flows en kunnen risico’s goed alloceren. Een van de voordelen van hernieuwbare infrastructuur is dat in Europa concessies kunnen worden verleend van tien jaar tot in de eeuwigheid. Dat past bij de beleggingshorizon van pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en zekere family offices.’

Zijn jullie het ermee eens dat real assets een verzameling van individuele asset classes vormt met heel verschillende risicorendementskarakteristieken, die niet op een geïntegreerde manier beheerd kunnen worden? Abello: ‘Daar ben ik het niet mee eens. Real assets hebben twee fundamentele overeenkomsten: ze kunnen niet bewegen en genereren inkomsten uit het land zelf. De locatie van real assets is essentieel, het gaat erom de juiste locatie te kiezen om te kunnen profiteren van de groei. Je moet nauw samenwerken met lokale partners om de lokale risico’s volledig te begrijpen.’ Crowe: ‘De reden dat ik het er helemaal niet mee eens ben, is dat vastgoed een soort infrastructuur is, waar we wonen en werken. De andere infrastructuur waar we het over hebben, of het nu energie of transport is, betreft de beweging van goederen, mensen en informatie. Het gaat om de fysieke ruggengraat van de economie, om fysieke real assets waaraan een kasstroom is gekoppeld.’ Gravendeel: ‘Wij zijn geneigd te alloceren naar verschillende categorieën van real assets, waarbij we de hoge risicofactoren eruit filteren. Daardoor zijn bij ons de meer abstracte, financiële karakteristieken behoorlijk homogeen en kun je ze integraal behandelen.’ Van de Brake: ‘Ik denk dat vastgoed en infrastructuur wat betreft het rendements-risicoprofiel in dezelfde categorie thuishoren, maar ze vereisen wel specifieke expertise.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Wat zijn de belangrijkste voordelen van vastgoed in de portefeuille van real assets? Kapiteyn: ‘Vastgoed heeft binnen real assets bepaalde onderscheidende kenmerken, zoals liquiditeit. Waarderingsniveaus en exit-mogelijkheden zijn hierdoor beter in te schatten. Vastgoed heeft ook een lang track record, het is echt een gevestigde categorie in de markt van real assets. Op wereldniveau is er een breed scala aan producten beschikbaar waardoor beleggers op allerlei manieren qua rendement en risico exposure kunnen krijgen naar deze beleggingscategorie. Beleggers als pensioenfondsen zijn op zoek naar investeringen met een laag risico, die toch voldoende renderen. Vele verhogen daarom hun exposure naar real assets, inclusief vastgoed. De uitdaging is om fatsoenlijke kwaliteit tegen redelijke prijzen te vinden, waarvoor veel kennis, ervaring en lokale mankracht vereist is. Over het algemeen zijn de prijzen gestegen, maar er zijn nog steeds kansen in de markt.’ Crowe: ‘De uitdaging is inderdaad om waarde te vinden. Wij zijn niet belegd in New York en San Francisco maar richten ons op markten zoals Pittsburgh en Dallas, waar minder concurrentie bestaat bij het kopen van vastgoed. Een ander deel van onze business is assets kopen en ze transformeren. Een voorbeeld is een productiegebouw van Quakers Oats in Harrisburg Pennsylvania, dat een van de belangrijkste hubs voor USA logistiek is. Wij ontwikkelen het tot een distributiecentrum dat waarschijnlijk door Amazon zal worden gehuurd. We investeren ook in beursgenoteerd vastgoed, in bedrijven die worden verhandeld onder hun intrinsieke vastgoedwaarde.’ Gravendeel: ‘Een van de grote aantrekkelijke eigenschappen voor ons is dat wij de producten op maat kunnen maken; om maar een bekende Engelse uitdrukking te gebruiken: ‘You can put your money where your mouth is’. We kunnen aan energiebesparing en impact investing doen, waarbij het realiseren van betaalbare woningen een van onze doelen is.’ Abello: ‘Het merendeel van onze activiteiten in private real estate is gericht op het toevoegen van waarde. We hebben

bijvoorbeeld recent een woningcomplex gekocht in het centrum van Milaan, bedoeld om te worden getransformeerd in een grote retail multi-opslag. In dit geval zijn we niet alleen afhankelijk van lokale Italiaanse macro-economische factoren, zoals de groei van het Italiaanse bruto binnenlands product. Omdat Milaan modehoofdstad is kan de retail in Milaan ook meegenieten van wereldwijde groeimotoren. Op deze manier kan je verschillende groeimogelijkheden terugvinden in vastgoed.’

Wat is aantrekkelijk aan vastgoed met een hoog risico? Tel: ‘De meeste klanten die we spreken, staan daar niet voor open. Afhankelijk van je verplichtingen kunnen er goede redenen zijn om een beetje extra risico aan de portefeuille toe te voegen, maar je moet je heel goed bewust zijn van wat je doet en in staat zijn om, indien nodig, handelend op te treden.’

Veel beleggers in vastgoed hebben of hadden een sterke thuisbasis. Geldt dat voor real assets in het algemeen? Is er sprake van een verschuiving naar internationale portefeuilles? Tel: ‘De gedachte achter beleggen in je eigen land, is waarschijnlijk het idee dat je niet moet beleggen in dingen die je niet kent. Dat is in de basis een goede gedachte. Maar de wereld verandert. Sinds zo’n twintig jaar is er een verschuiving gaande van directe investeringen in vastgoed naar een vastgoedfondsenindustrie, waar institutionele beleggers toegang hebben tot gespecialiseerde vermogensbeheerders. Er komen steeds meer data wereldwijd beschikbaar en er zijn richtlijnen voor de vastgoedindustrie. Vastgoedbeleggers zijn nu in staat naar de hele wereld te kijken, naar alle beleggingsmogelijkheden. Zij kunnen de beste beleggingen en managers selecteren.’ Verloop: ‘Infrastructuur heeft de beginfase verlaten en wordt steeds meer volwassen. Ik denk dat het mainstream wordt. Wat betreft hernieuwbare energie is een thuisbasis geen issue. Maar je moet bijvoorbeeld wel weten in welke landen welke risico’s van regelgeving gelden en wat de verschillende soorten opbrengstenstromen zijn.’

> Erik van de Brake is Hoofd van de afdeling Infrastructuur van pensioenuitvoeringsorganisatie PGGM. PGGM Infrastructuur beheert momenteel EUR 7,5 miljard aan infrastructuurbeleggingen met een team dat bestaat uit 25 professionals. Van de Brake begon in 2014 bij PGGM als Senior Investment Manager. In de periode van 1994 tot 2014 heeft hij verschillende posities bekleed bij Rabobank International. Zijn meest recente functie hier was Hoofd Project Equity. Rabo Project Equity was een duurzaam energie fonds van Rabobank. Daarvoor was hij actief als Hoofd Project Finance.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL REAL ASSETS

> Scott Crowe is Chief Investment Strategist bij CenterSquare Investment Management. Voordat Crowe bij CenterSquare kwam werken in 2015, was hij CIO van Liquid Alternatives bij Resource Real Estate, Lead Global Portfolio Manager bij Cohen & Steers en Head Global Real Estate bij UBS Equities Research. Crowe begon zijn carrière bij Paladin Property Securities. Hij behaalde een Honors Finance Degree aan de University of Technology Sydney en een Bachelor of Commerce aan de National University of Singapore.

Gravendeel: ‘Het belangrijkste is dat we rendementen maken, dat de kosten acceptabel zijn en dat we maatschappelijke doelen kunnen behalen. Dat is niet speciaal aan Nederland gebonden.’

Azië. Maar, ervan uitgaande dat markten zich verder zullen ontwikkelen en internationale handel op de lange termijn niet belemmerd wordt, zullen de vastgoedportefeuilles steeds meer globaal worden ingericht.’

Van de Brake: ‘Wij vinden het aantrekkelijk om in Nederland te investeren, maar we hebben 1 tot 1,5 miljard euro per jaar te beleggen en daarvoor is Nederland te klein. We richten ons met name op West-Europa en Noord-Amerika.’

Hoe definiëren jullie het risicoprofiel van real assets en wat is jullie favoriete risicoprofiel?

Crowe: ‘Ik denk dat lokale aanwezigheid belangrijk is voor beleggen in vastgoed. Een van de redenen daarvoor is dat vastgoed een van de laatste asset classes is om globaal te gaan omdat het illiquide en ondoorzichtig is. De reden om wereldwijd te beleggen, is diversificatie. Voor vastgoed is een wereldwijde beleggingsbenadering een zeer levensvatbare optie via beursgenoteerd onroerend goed.’ Abello: ‘Jazeker. Vroeger waren beleggers vooral op de thuismarkt gericht. Nu stellen we voornamelijk regionale of globale portefeuilles samen voor onze klanten. We vinden dit belangrijk voor diversificatie, maar ook om het reguleringsrisico weg te nemen dat voor beleggers vaak moeilijk in te prijzen is.’ Tel: ‘Er zijn veel redenen voor internationale diversificatie, bijvoorbeeld consolidatie aan de kant van de beleggers, waardoor beleggingsportefeuilles groter zijn geworden. Je hebt wel expertise nodig om wereldwijd te beleggen. Er zijn ook factoren die internationale tendensen terugdringen, zoals de Brexit en de moeilijke toegang tot de vastgoedmarkten in

Real assets hebben twee fundamentele overeenkomsten: ze kunnen niet bewegen en genereren inkomsten uit het land zelf.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Verloop: ‘Er zijn verschillende risico’s waarover je moet nadenken; om er een aantal te noemen: regelgevingsrisico, technologisch risico, milieu- en reputatierisico, en de ESG (environment, social, governance)-factoren. Als het om het risicoprofiel van infrastructuur gaat, zou je kunnen nadenken over de vraag welk rendement bijvoorbeeld past bij het dragen van ontwikkelingsrisico. Wij richten ons primair op investeringen in operationele energie-infrastructuur in Europa en Japan.’

Is het waar dat fund managers momenteel meer risico nemen dan een jaar of twee geleden omdat de prijzen zo competitief zijn geworden? Verloop: ‘Een sluipend risico is inderdaad dat er veel kapitaal jaagt op weinig opportunities. Vooraf met de investeerdersgroep en manager de prijsfactoren, aannames en een bidstrategie afspreken, voorkomt ergernis achteraf.’ Van de Brake: ‘Wij hebben een relatief conservatief risicoprofiel. Natuurlijk zien ook wij prijsverhogingen in de markt en druk op de rendementen, maar vergeleken met een paar jaar geleden zijn we conservatiever geworden en richten we ons meer op core infrastructuur.’

Investeren jullie ook in beursgenoteerde infrastructuur? Van de Brake: ‘Nee, dat doen we niet. Ons mandaat is om te beleggen in private infrastructuur. Het voordeel daarvan is dat het op de korte termijn minder volatiel is dan beursgenoteerde infrastructuur.’

Gravendeel: ‘Wij beleggen in infrastructuur, maar niet in het hogere risicosegment. Onze portefeuilles kennen verschillende risiconiveaus en de hogere niveaus zijn gereserveerd voor aandelen en private equity. We hebben veel onderzoek naar infrastructuur gedaan en daaruit is ook gebleken dat de beloning voor het hogere risico, na aftrek van kosten, niet zo interessant is.’

Welke rendementen kunnen verwacht worden? Verloop: ‘Dat hangt ervan af over welk type infrastructuur en land je het hebt, of het greenfield of brownfield is, of je ontwikkelingsrisico loopt of alleen maar constructierisico, enzovoorts. Beleggers die naar brownfield infrastructuur kijken, streven over het algemeen naar een hoog eencijferig rendement; als ze meer risico nemen, dan zou het rendement dubbelcijferig moeten zijn.’ Van de Brake: ‘De afgelopen jaren hebben we ons gericht op rendementen tussen de acht en twaalf procent. Er was, met name rondom 2012, veel vraag naar kapitaal en relatief weinig aanbod met rendementen aan de bovenkant van deze range. Dat is nu anders, er is juist veel aanbod van kapitaal. De komende jaren verwacht ik daarom rendementen aan de onderkant van deze range.’

Hoe definieer je het risicoprofiel van vastgoed en wat zijn de rendementsverwachtingen voor de komende drie jaar? Kapiteyn: ‘Als de markt duur is, zijn wij geneigd onze risicoprofielen te verminderen en in overeenstemming daarmee ook onze rendementsverwachtingen terug te schroeven. Over het algemeen rendeert vastgoed op de lange termijn tussen de vijf en tien procent. Uitgaande van de huidige marktsituatie komen we de volgende drie jaar waarschijnlijk eerder uit op percentages in de buurt van vijf procent. Maar alles is natuurlijk afhankelijk van de rendementen van de afzonderlijke producten in de portefeuille; portefeuilles kunnen substantieel verschillen van hoe de markt eruitziet en de volatiliteit kan ook veel hoger zijn.’

Tel: ‘Vergeleken met een aantal jaren geleden is de markt weer terug op meer normale niveaus. Beleggers kijken naar de kwaliteit van vastgoed en de lokaties. Zij zijn heel goed in staat hun portefeuilles overeenkomstig hun doeleinden op de lange termijn in te richten. Zij kunnen herkennen wat er in de markt gebeurt op demografisch, sociaal en economisch gebied.’ Gravendeel: ‘Wij willen een vastgoedstrategie hebben die over alle vormen heen reikt. Voor ons zijn dat Nederlands en internationaal direct vastgoed en REITs (Real Estate Investment Trusts). We hebben veel onderzoek gedaan naar de risico’s van vastgoed en een compacte lijst van criteria opgesteld, die we voor elk project, elk fonds en elke REIT checken. Pas als een belegging aan de vereiste criteria voldoet, noemen we die ‘core’. We hebben het over een lange termijn risicostructuur, want in vastgoed zijn we voornamelijk een buy-and-hold-belegger: we kijken niet naar kortetermijnrendementen.’ Abello: ‘Wij hebben veel werk verricht om onze kijk op risico te standaardiseren. We verdelen de risico’s onder in activaspecifieke, kapitaalstructuurspecifieke, reguleringsspecifieke en globale risico’s. Een voorbeeld van een activaspecifiek risico zou de yield kunnen zijn die

> Arie Gravendeel is als Fiduciair Adviseur voor de opdrachtgevers van MN verantwoordelijk voor het ontwikkelen van de strategieën voor diverse beleggingsproducten en de mandatering daarvan. Zijn focus ligt op Aandelen, Private Equity, Onroerend Goed en Hypotheken. Gravendeel is afgestudeerd als Bedrijfseconometrist in Rotterdam en heeft onder andere een VBA-opleiding gedaan en de Nyenrode-opleiding Executive Pensions Professional afgerond, waarvoor hij een thesis op het gebied van real assets heeft geschreven. Gravendeel is ook Raadslid en actief in enkele commissies in de gemeente Binnenmaas.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL REAL ASSETS

> Gert-Jan Kapiteyn is Fondsmanager van het Aberdeen European Balanced Property Fund. Hij stapte in 2006 over naar Aberdeen en heeft meer dan 20 jaar ervaring in vastgoedbeleggingen. Voorheen was Kapiteyn Hoofd van Research en Strategie bij Altera Vastgoed NV. Daarvoor werkte hij voor de effectenmakelaar Amsterdams Effectenkantoor BV in Amsterdam als Hoofd van de afdeling Equity Research. Kapiteyn behaalde een mastergraad in Bedrijfskunde aan de Rijksuniversiteit Groningen en is ingeschreven als Beleggingsanalist in het register van de Nederlandse Vereniging voor BeleggingsAnalisten (VBA).

beleggers bereid zijn te betalen voor die asset; of de kapitaalkosten ten opzichte van de veroudering. Met andere woorden: hoe lang zal dit gebouw bestaan en inkomsten genereren? Deze risico’s zijn niet altijd in verhouding, je moet dus de juiste mix aanbrengen om het beste rendement te krijgen ten opzichte van het risico. Wat betreft de rendementen: daar moet een onderscheid worden gemaakt tussen absolute en relatieve rendementen. Wij denken dat, op een absolute basis, real assets op dit moment vergeleken met het verleden nogal duur zijn. Echter, op een relatieve basis, in de huidige context van onzekere rentetarieven, zijn ze aantrekkelijk in vergelijking met obligaties. In de huidige lage inflatie-omgeving kan een rendement van om en nabij de vijf procent zeer aantrekkelijk zijn.’ Crowe: ‘Vijf procent is redelijk voor core-vastgoedmarkten. Sinds de financiële crisis hebben core vastgoedmarkten tien tot vijftien procent per jaar geleverd. Aan de ene kant hebben zij geprofiteerd van de rentedaling en aan de andere kant van een tekort aan aanbod. Over het algemeen hebben de grotere steden, niet alleen in de Verenigde Staten, een diepergaand herstel in de cyclus laten zien, met meer werkgelegenheid, meer geschoolde arbeiders, meer welvaart. Als we de tweede helft van de huidige cyclus ingaan, zullen de rendementen verbeteren omdat de huren omhooggaan versus dalende yields. Als we het over risico hebben, focussen we op

veranderende vraagpatronen als gevolg van demografische en technologische veranderingen, in tegenstelling tot vastgoed, dat moeilijk snel kan worden aangepast.’

Hoe worden real assets beïnvloed door de vermindering van het gebruik van fossiele brandstoffen? Verloop: ‘Elke institutionele belegger ontwerpt een strategie met betrekking tot de reductie van CO2-emissies. Als we van dieselbenzine afwillen, is het niet voldoende om elektrische auto’s te subsidiëren. Er moet meer gebeuren, zoals distributienetwerken voor elektriciteit bouwen en opslagplaatsen voor elektriciteit opzetten. Dat heeft ook impact op bijvoorbeeld stadsplanning. De huidige lage prijzen van elektriciteit in Europa leiden ertoe dat nutsbedrijven waarschijnlijk niet in staat zijn de vereiste investeringen helemaal door te voeren. Hier is een duidelijke rol weggelegd voor samenwerking tussen nationale, regionale en lokale besturen samen met institutionele beleggers.’ Van de Brake: ‘De energietransitie is een belangrijke groeimarkt voor infrastructuur omdat er veel kapitaal voor nodig is. Het biedt investeringsmogelijkheden in de hele keten, van duurzame energie-opwekking tot slimme meters bij consumenten thuis.’

Geldt dit allemaal ook voor vastgoed? Kapiteyn: ‘De energietransitie heeft een enorme invloed op vastgoed en die zal ongetwijfeld groter worden als de gevolgen van klimaatverandering nog zichtbaarder worden. Het gaat ook over praktische maatregelen die genomen kunnen worden, bijvoorbeeld huurders bewust maken van hun energieverbruik. Wij hanteren een bepaalde methodologie, die werkelijk een geïntegreerde, geconsolideerde visie heeft op wat duurzaamheid betekent voor het runnen van een vastgoedbeleggingsportefeuille. Duurzaamheid bevindt zich echt in de kern van onze beleggingsbenadering.’ Tel: ‘Ik denk dat de meeste vastgoedbeleggers goed gaan letten op de duurzaamheid van gebouwen die zij in hun 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

De energietransitie is een belangrijke groeimarkt voor infrastructuur omdat er veel kapitaal voor nodig is. portefeuille willen hebben. Zij willen actief strategieën selecteren die op de lange termijn een maatschappelijke impact hebben en tegemoetkomen aan hun doelen.’ Gravendeel: ‘Onze klanten streven naar een betere wereld, een reden waarom zij duurzaam beleggen heel belangrijk vinden. Aan de andere kant zie je ook dat duurzame gebouwen beter renderen. Als wij het gevoel hebben dat bepaalde managers niet echt achter een duurzame benadering staan, doen we geen zaken met hen. Iets anders: we hebben het over infrastructuur en vastgoed, maar als je speciaal naar carbon (CO2) kijkt, moet je het ook over beleggingen in bosbouw hebben. Je hoeft niet eens grote delen van je portefeuille daarnaar te alloceren om wellicht tien tot twintig procent van de CO2-output te reduceren, die afkomstig is van je aandelenbeleggingen.’ Abello: ‘Voor ons is het altijd belangrijk geweest duurzaam te opereren. Recent zijn we zelfs een stap verder gegaan met impactbeleggen. Real assets vormen een essentiële component van het dagelijks leven van iedereen, dus is het van groot belang dat ze duurzaam zijn en impact hebben. We willen de positieve impact van onze investeringen natuurlijk kunnen meten, dus zien we graag maatstaven voor duurzaamheid als die van GRESB (Global ESG Benchmark for Real Assets).’ Verloop: ‘Benchmarking in private markten is altijd lastig, maar wij ondersteunen initiatieven zoals GRESB.’ Crowe: ‘ESG is belangrijk, voor onze klanten en voor ons. De realiteit is dat vastgoed, na transport, de grootste gebruiker van energie is. En een groot deel van de asset class infrastructuur heeft betrekking op het genereren van de energie die wij nodig hebben. Wij hebben genoeg onderzoek

gedaan om aan te tonen dat het niet om ESG als doel op zichzelf gaat: ESG verhoogt het rendement.’

Wat zijn de drie belangrijkste factoren voor de corporate governance van vastgoed en infrastructuur? Crowe: ‘Het belangrijkste is dat de manager en de belegger op één lijn zitten, er dus voor gezorgd wordt dat de manager, om het zo maar uit te drukken, eigenlijk geld naast de onderliggende belegger legt. Fees moeten reflecteren dat de manager goed betaald wordt als de klant een goed rendement maakt. Hoe dichter het geld en de belangen van de klant staan bij die van de manager, hoe beter het is.’ Gravendeel: ‘Transparantie is een van de belangrijkste factoren, met name ook van de kosten.’ Tel: ‘Alles rondom governance heeft te maken met het verschaffen van transparantie, integriteit opdat de relatie met de markt optimaal is.’ Kapiteyn: ‘Ik denk dat het begint met fundamentele zaken als vakkundigheid en integriteit. Je hebt vakkundige mensen

> Robert-Jan Tel is Managing Director Real Estate Advisory bij AuxiSolid. Hij adviseert pensioenfondsen, verzekeraars en family offices over hun binnen- en buitenlandse vastgoedbeleggingen en over de organisatie of uitbesteding van vastgoedbeleggingen. Tel heeft uitvoerige wereldwijde beleggingservaring opgebouwd in diverse leidinggevende posities bij vastgoedmanagers en institutionele beleggers. Voorheen werkte hij onder meer bij Kempen Capital Management, Philips Pensioenfonds en TKP Investments. Tel is lid van het Royal Institute of Chartered Surveyors.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL REAL ASSETS

> Oldrik Verloop is Managing Director bij Aquila Capital. In deze rol is hij verantwoordelijk voor de klanten van Aquila Capital in Europa (buiten het Duitstalig gebied), Canada, Azië en het Midden-Oosten. Als mede-verantwoordelijke voor het waterkrachtteam, is hij betrokken geweest bij verschillende investeringen in Noorwegen, Zweden, Italië en Zwitserland. Hij is Commissaris bij Småkraft AS, een operator met 90 waterkrachtcentrales in Noorwegen. Voordat Verloop in 2011 bij Aquila Capital begon, was hij werkzaam bij Wegelin & Co, Shell Gas & Power en leidde hij een grondstofonderneming in West-Afrika.

nodig om de juiste beslissingen te nemen. En natuurlijk heb je alle controle-elementen van transparantie en verantwoording afleggen nodig.’

Moet de regelgeving met betrekking tot illiquide assets worden verzacht of verbeterd? Verloop: ‘Bepaalde regelgeving zit niet altijd op één lijn met de noodzaak van langetermijnbeleggers om hun allocatie en rendementsvoorstellingen te halen.’ Crowe: ‘Een van de ongelukkige gevolgen van de financiële crisis is hyperactieve regulering geweest. Ik denk niet dat er meer regelgeving voor vastgoed moet komen.’ Kapiteyn: ‘Over het algemeen ben ik voor deregulering omdat dat markten meer liquide, groter en beter voorspelbaar maakt.

Het draagt bij aan de professionalisering van de sector als geheel. Er moet wel sprake blijven van een level playing field. Veel beleggers die worstelen met de strakke regelgeving, zien zich gedwongen in minder risicovolle assets te gaan die eigenlijk niet voldoende rendement opleveren. Over dit dilemma vindt overal een soort krachtig debat plaats tussen beleggers en toezichthouders.’

Fees moeten reflecteren dat de manager goed betaald wordt als de klant een goed rendement maakt. Hoe dichter het geld en de belangen van de klant staan bij die van de manager, hoe beter het is.

CONCLUSIE Real Assets hebben een aantrekkelijk rendementsrisicoprofiel en zijn laag gecorreleerd met andere belangrijke asset classes. Beleggers zijn op zoek naar goede alternatieven voor obligaties, omdat die vandaag de dag zo weinig rendement opleveren. Op middellange termijn bieden ze inkomenszekerheid en op lange termijn is de potentiële kapitaalgroei aantrekkelijk. Vastgoed heeft binnen real assets bepaalde onderscheidende kenmerken, zoals liquiditeit. Vastgoed heeft ook een lang track record, het is een gevestigde categorie in de markt van real assets. De uitdaging is waarde te vinden, fatsoenlijke kwaliteit tegen redelijke prijzen. Daarvoor is veel kennis, ervaring en lokale mankracht vereist. Vroeger waren vastgoedbeleggers vooral op de thuismarkt gericht, maar dat is verleden tijd. Voor vastgoed is een wereldwijde beleggingsbenadering een levensvatbare optie via beursgenoteerd onroerend goed. Ervan uitgaande dat markten zich verder zullen ontwikkelen en internationale handel op de lange termijn niet belemmerd wordt, zullen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

vastgoedportefeuilles steeds meer globaal worden ingericht. Real Assets kennen verschillende risico’s, waar de belegger uiteraard goed over moet nadenken. Om er een aantal te noemen: regelgevingsrisico, technologisch risico, milieu- en reputatierisico en de ESG-factoren. Een sluipend risico is dat er tegenwoordig veel kapitaal jaagt op weinig opportunities. Met betrekking tot infrastructuur is nogal wat onderzoek gedaan waaruit blijkt dat beloning voor hoger risico, na aftrek van kosten, niet zo interessant is. De afgelopen jaren hebben vele beleggers zich gericht op infrastructuurrendementen tussen de acht en twaalf procent. Vanwege het grote aanbod van kapitaal wordt verwacht dat de rendementen de komende jaren aan de onderkant van deze range liggen. Sinds de financiële crisis hebben core vastgoedmarkten tien tot vijftien procent per jaar geleverd. Aan de ene kant hebben zij geprofiteerd van de rentedaling en aan de andere kant van een tekort aan aanbod. Een van de ongelukkige gevolgen van de financiële crisis is hyperactieve regulering geweest.

Foto: Archief IVBN

DOOR FRANK VAN BLOKLAND, DIRECTEUR VAN DE VERENIGING VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS IN VASTGOED NEDERLAND (IVBN)

Verduurzaming: overheid moet split incentive oplossen De vastgoedsector staat voor een enorme opgave om bestaand vastgoed te verduurzamen. De overheid kan en moet ons helpen met de split incentive!

De bestaande bouw zou verantwoordelijk zijn voor

graag over een andere wettelijke verplichting hebben

40% van de CO₂-uitstoot. Dat klinkt alsof we een van de

die enorm zou helpen. Met vastgoed dat wordt gehuurd

grootste vervuilers zijn. Maar om mensen in gebouwen

zijn eigenaar en gebruiker niet dezelfde. Investeringen

aangenaam te laten wonen, werken, verblijven of te

door de eigenaar in het verduurzamen van zijn vastgoed

laten recreëren, moeten we in ons kikkerland wel

zijn kostbaar en hij wil dat graag terug kunnen verdienen

kunnen verwarmen en koelen als het nodig is. Met

via de huur. Uiteraard stijgt ook de waarde van zijn

nieuwe gebouwen, waarin je tijdens de bouw al de

verduurzaamde gebouw, maar zolang je als

nodige bouwkundige maatregelen kunt nemen, is dat

langetermijninvesteerder je vastgoed niet verkoopt,

goed te doen. Nieuwe gebouwen voldoen aan de (steeds

heb je daar niet zoveel aan. Van een waardestijging

verder aangedraaide) bouweisen en het ene na het

kun je als eigenaar niet leven. Door jouw investeringen

andere nieuwe ‘BREEAM-Excellent’ kantoor verrijst.

profiteert echter de gebruiker wél en die merkt dat in zijn portemonnee direct aan lagere kosten voor

Met bestaande gebouwen is het andere koek. De

energieverbruik. Deze ‘split incentive’ belemmert het

bouwtechnische en isolerende maatregelen die je in de

verduurzamen van beleggingsvastgoed, waarmee we

bestaande gebouwen kunt nemen, zijn relatief kostbaar

graag zo snel mogelijk verder willen. Het helpt enorm

en niet altijd optimaal. Gelukkig kan er technisch wel

als de overheid ons helpt om deze belemmering weg te

veel, ook in de bestaande bouw. Voor de bestaande

nemen.

bouw hebben we BREEAM-in-Use als meetlat en die is geschikt om mee te werken en om gebouwen mee te

Van de meeste verduurzamingsinvesteringen valt wel

‘labelen’. Het is overigens absoluut niet duurzaam (in

te berekenen hoeveel besparing dat de gebruiker

de brede zin van het woord) om bestaande gebouwen te

oplevert. Als die besparing integraal ten goede mag

gaan slopen en daar elders nieuwbouw voor in de

komen aan de eigenaar die de verduurzaming op zich

plaats te zetten. Vervangende nieuwbouw is uiteraard

neemt, gaan we heel hard vooruit om onze ambitieuze

akkoord en brengt een uitstekende verduurzaming van

Parijs-doelstellingen te behalen. En als we – in alle

dat specifieke gebouw met zich mee. Maar het is

redelijkheid – nog rekening houden met de naar

buitengewoon onverstandig om vanuit duurzaamheids-

verwachting sterke stijging van de kosten voor energie,

optiek nieuwbouw te propageren, waarna bestaande

komt verduurzaming van veel bestaand vastgoed in een

gebouwen leeg komen te staan. U kent zo langzamer-

stroomversnelling. Dus gewoon de besparing van de

hand mijn opvattingen daarover wel.

gebruiker op de (huidige en toekomstige) energienota

Het helpt overigens enorm dat er een wettelijke

die investeert in verduurzaming. KISS: keep it simple,

verplichting is om (‘erkende’) maatregelen aan te

stupid. «

omzetten in een stimuleringspremie voor de eigenaar

brengen die je in vijf jaar terug kunt verdienen. Ik wil het

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA REAL ASSETS

INFRASTRUCTUURBELEGGINGEN 2.0 Door Harm-Zwier Medendorp

Veel pensioenfondsen en verzekeraars hebben het afgelopen decennium infrastructuurbeleggingen toegevoegd aan de strategische asset allocatie. Begrijpelijk, want infrastructuurinvesteringen in bijvoorbeeld zeehavens, spoorwegen en luchthavens vormen de smeerolie voor een goed draaiende economie. Inmiddels zijn we in de 2.0-fase beland. HOE HET BEGON…

Foto: Archief TKP Investments

De markt voor niet-beursgenoteerde infrastructuurfondsen nam een grote vlucht. Zo rond 2006 begon het met een handjevol infrastructuurfondsen. Nu komen er jaarlijks zo’n 25 fondsen bij die zoeken naar zo’n USD 40 miljard aan nieuw te beleggen kapitaal1.

Maar niet alleen het aantal institutionele infrastructuurfondsen nam toe. Zeker ook de kwaliteit. De infrastructuursector ontwikkelde zich in de slipstream van andere alternatieve beleggingen, zoals private equity en niet-beursgenoteerd vastgoed. Waar de kleine groep infrastructuurbeleggers zich zo rond 2006 nog focuste op een paar grote infrastructuurdeals – wat overigens een prijsopdrijvend effect had – is het aantal en de variëteit aan transacties enorm toegenomen. Dit alles gebeurde uiteraard niet zonder reden. Steeds meer beleggers ontdekten dat zij met goed gekozen infrastructuurbeleggingen kunnen inspelen op actuele ontwikkelingen, zoals vergrijzing, de opkomst van ‘disruptive technologies’ en de mondiale klimaatdoelstellingen.

INFRA ALS STABIELE RENDEMENTSDRIJVER Infrastructuurbeleggingen worden vaak gezien als een stabiele rendementsdriver in de portefeuille. Zij bieden een stabiel direct rendement en hebben veelal een lage correlatie met andere, vaak beursgenoteerde beleggingscategorieën.

Harm-Zwier Medendorp

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Uit onderzoek blijkt dat het merendeel van de infrastructuurbeleggers een direct rendement van 5% tot 7% nastreeft.

Dit is een realistische doelstelling, aangezien zo’n 70% van de infrastructuurbeleggers aangeeft dat het gerealiseerde directe rendement binnen deze bandbreedte ligt2. In het licht van de ‘search for yield puzzle’, die bij veel institutionele beleggers voor hoofdbrekens zorgt, is het niet gek dat de sterk toegenomen vraag naar infrastructuurbeleggingen de afgelopen jaren leidde tot een prijsopdrijvend effect. Hierdoor daalde het gemiddelde doelrendement van zo’n 14% in 2004 tot zo’n 10% in 2017.

VERWACHTING VOOR KOMENDE 12 MAANDEN Waarschijnlijk blijven verwachte rendementen van infrastructuurbeleggingen ook de komende 12 maanden onder druk staan. Vooral in Noord-Amerika en Europa lijkt de belangstelling voor infrastructuurbeleggingen verder toe te nemen. Onderzoek geeft aan dat 73% van de ondervraagde Amerikaanse beleggers hun allocatie naar infrastructuurbeleggingen wil vergroten. In Europa is dit 58%3. Fondsmanagers zien de gevolgen al duidelijk voor zich: (1) het wordt moeilijker om de komende 12 maanden attractieve beleggingsmogelijkheden te vinden en (2) de concurrentie onder

fondsmanagers zal verder toenemen bij het ophalen van nieuw kapitaal. Het risico bestaat dat deze krapte leidt tot ongewenste neveneffecten. Fondsplatforms die bijvoorbeeld bestaan uit nieuwe infrastructuurbeleggingstalenten of spin-offs van bestaande gerenommeerde fondsmanagers zijn niet per definitie ‘first quartile’. Vaak gaan nieuwe platforms eerst door een leercurve alvorens hun expertise tot wasdom komt. Ook komt ‘style drift’ nogal eens voor als rendementen onder druk staan. Infrastructuurbeleggers zouden kunnen denken dat ‘greenfield’-beleggingen soelaas bieden. Het klinkt immers aanlokkelijk om de risicopremie die nieuw te ontwikkelen infrastructuurbeleggingen in zich hebben, in te locken en om via deze weg het verwachte rendement op peil te houden. Uiteraard met navenant hogere risico’s van dien.

RISICOMANAGEMENT EN DISCIPLINE ALS SLEUTEL Maar is de conclusie dan dat er niet belegd moet worden in infrastructuurprojecten? Nee, zeer zeker niet. Best-inclass risicomanagement en discipline zouden weleens de sleutel tot een succesvolle infrastructuurallocatie kunnen zijn. Het is belangrijk om vooraf duidelijk vast te stellen in welke landen wel en in welke niet belegd mag worden. De focus moet liggen op de reductie van landenrisico’s via een risicomanagement framework dat toeziet op factoren als markttransparantie, financiële stabiliteit, politiek en reputatie. Alleen landen die voldoende goed scoren op alle vier de parameters zouden in aanmerking moeten komen voor opname in de portefeuille. Dit leidt uiteraard tot een kleiner beleggingsuniversum.

BELEGGINGSPLATFORMS MET EEN BEWEZEN TRACK RECORD EN FOCUS Het is cruciaal om te kiezen voor fondsmanagers met (1) een bewezen track record en (2) focus. Focus komt

niet alleen tot uitdrukking in de sectorkeuzes van fondsmanagers. De structurering van deals om het neerwaartse risico te beperken, is minstens zo belangrijk. Veel institutionele infrastructuurbeleggers beleggen tot nu toe in ‘equity’-fondsen. Deze participeren met eigen vermogen in infrastructuurprojecten. Door te beleggen in het vreemde vermogen van infrastructuurbeleggingen kan het risico worden gereduceerd en kunnen mooie spreads ten opzichte van staatspapier worden behaald. Daarnaast zijn er infrastructuurfondsmanagers die zelf hybride beleggingsvormen toepassen. Zij mitigeren hun neerwaartse risico door desgewenst via ‘private debt’, ‘preferred equity’ of converteerbare obligaties in infrastructuurprojecten te beleggen.

KANSEN EN MEERWAARDE INFRASTRUCTUURBELEGGINGEN Met de focus op risicomanagement komt de meerwaarde van infrastructuurbeleggingen tot zijn recht. Het behalen van rendement is uiteraard belangrijk, maar ook de duurzame en maatschappelijk verantwoorde kenmerken zijn en blijven de moeite waard. Het merendeel van de infrastructuurfondsmanagers heeft deze focus op ESG. Onderzoek geeft aan dat 72% van de infrastructuurfondsmanagers ESGfactoren meeneemt in het besluitvormingsproces van nieuwe beleggingen4. Deze ‘awareness’ is er niet alleen bij de grote fondsmanagement huizen. Bij fondsen met een AuM tussen de USD 250 miljoen en USD 500 miljoen vormt ESG bij 100% van de fondsmanagers een belangrijke factor bij het nemen van investeringsbesluiten.

DUURZAAMHEIDSSCORES EN ENGAGEMENT De GRESB-infrastructuurbenchmark maakt het mogelijk om de duurzaamheidsscores van infrastructuurfondsmanagers naast elkaar te zetten.

Naast het meten van duurzaamheidsscores is het ook belangrijk om aan engagement te doen, zodat infrastructuurfondsmanagers worden aangemoedigd verdere duurzaamheidsstappen te zetten. De benchmarking van fondsbeleggingen via GRESB is een eerste belangrijke stap bij de implementatie van duurzaamheid in het infrastructuurbeleggingsbeleid. Nu is het tijd voor een verdere verdiepingsslag. De UN Sustainable Development Goals zijn hiervan een mooi voorbeeld. Bij niet-beursgenoteerde infrastructuurbeleggingen gaat het om Sustainable Development Goals zoals: (1) ‘clean water and sanitation’, (2) ‘affordable and clean energy’ en (3) ‘sustainable cities and communities’.

GEÏNTEGREERDE AANPAK MAAKT HET VERSCHIL Met een focus op zowel rendement als Sustainable Development Goals kunnen institutionele beleggers het verschil maken. Een geïntegreerde aanpak is belangrijk, waarbij het thema duurzaamheid onderdeel uitmaakt van alle stappen in het beleggingsproces. Duurzaamheid is geen doel op zich. Het draagt bij aan de realisatie van een toekomstbestendig rendement. Daarmee is de rol van infrastructuurbeleggingen in de asset allocatie van institutionele beleggers, ook in het huidige tijdperk, zeker de moeite waard! «

2 3 4

Zie: Global Infrastructure Investors Association/PwC; Global infrastructure investment, the role of private capital in the delivery of essential assets and services; 2017. Zie: Deloitte; European infrastructure survey, a positive horizon ahead?; 2016. Zie: Preqin; Preqin special report: infrastructure fund manager outlook; 2017. Zie: Preqin; Preqin special report: infrastructure fund manager outlook; 2017.

Dit artikel is geschreven door Harm-Zwier Medendorp, Hoofd Alternative Investments bij TKP Investments. NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Nederland een voorbeeldfunctie voor Europa? DOOR JAN JAAP OMVLEE

‘Met name in fiduciair management, LDI en MVB loopt Nederland voorop. In het verleden was dat ook het geval voor een aantal beleggingsproducten (zoals alternatieve beleggingen), maar dat neemt af, mede onder druk van regelgeving.’ Maak kennis met Rogier van Harten van BMO Global Asset Management (BMO GAM). Nederland is een consoliderende markt voor pensioenfondsen en verzekeraars. Deze trend lijkt zich (nog) niet door te zetten bij de van oorsprong Nederlandse vermogensbeheerders. Hoe kijkt u hier tegenaan?

mooie opstap naar het uitrollen van productstrategieën,

‘We zitten in een ‘low yield’-omgeving, dus het kostenaspect

‘Bovendien is ons profiel in maatschappelijk verantwoord

is een belangrijk onderdeel van de vermogensbeheer-

beleggen (MVB) sterk. We adviseren klanten hoe ze met MVB

oplossing. Daarnaast moet de dienstverlening richting

om moeten gaan. We doen dat met een ‘Responsible

klanten verbeterd worden en nemen de kosten voor regel-

Engagement Overlay’-oplossing als basis (REO). Daarmee

geving toe. Schaalgrootte is daarom van belang. Op dat punt

hebben we in de afgelopen maand drie nieuwe Nederlandse

zijn wij als wereldwijde speler met een duidelijke lokale

klanten binnengehaald, twee ondernemingspensioenfondsen

aanwezigheid goed gepositioneerd.’

en een bedrijfstakpensioenfonds. Een ander sterk punt is de

omdat je weet hoe die passen in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en verzekeraars. Dat geldt eigenlijk voor al onze overlaystrategieën.’

afdekking onder central clearing. Op dat punt lopen we echt

Loopt Nederland voorop?

voorop, bijvoorbeeld met currency hedging, waarbij we

‘Met name in fiduciair management, LDI en MVB loopt

passend en flexibel onderpandbeheer kunnen voeren.’

Nederland voorop. In het verleden was dat ook het geval voor een aantal beleggingsproducten (zoals alternatieve

Hoe verklaart u die voorsprong?

beleggingen), maar dat neemt, mede onder druk van

‘Dat heeft te maken met onze fiduciaire basis. Als fiduciaire

regelgeving, wat af. Nederland is een van de weinige landen

dienstverlener moet je proactief omgaan met de ontwikkelingen

met een ‘funded’ systeem. Ik denk dat we hier te maken hebben

waar klanten mee te maken krijgen. Daar spelen we op in. Wat

met de wet van de remmende voorsprong. Het Nederlandse

daarbij helpt, is dat BMO GAM veel ervaring heeft in zowel het

pensioenstelsel is erg op behoud gericht. Ter vergelijking: in

Verenigd Koninkrijk als in Nederland op het gebied van

Duitsland begint men nu pas met het funden van liabilities en

‘dynamisch balansbeheer’, wat toch een belangrijk onderdeel

het weghalen van pensioenverplichtingen van de balans van de

vormt van de fiduciaire dienstverlening.’

onderneming, terwijl wij als land daarin echt vooroplopen.’

Waar staat BMO GAM in dit palet van financiële aanbieders?

Over BMO GAM

‘Men kent ons vooral als fiduciair manager en LDI (Liability

BMO Global Asset Management is een volledige

Driven Investing)-aanbieder. Dankzij onze fiduciaire

dochteronderneming van de Bank of Montreal. BMO

klantenbasis weten we wat er op bestuursniveau leeft en

Global Asset Management heeft 24 vestigingen in

kunnen we gericht met oplossingen komen. Dat geeft een

15 landen, telt wereldwijd ruim 1.500 beleggingsprofessionals en beheert € 216 miljard aan vermogen

Dankzij onze fiduciaire klantenbasis weten we wat er op bestuursniveau leeft en kunnen we gericht met oplossingen komen. 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

(ultimo juni 2017). De focus in Nederland ligt op institutioneel vermogensbeheer. BMO GAM Nederland beheert ruim € 20 miljard voor pensioenfondsen, verzekeraars en andere institutionele beleggers. www.bmogam.nl

Voor BMO GAM zie ik kansen op het gebied van non-listed real estate en emerging market equities.

individueel groter. Je ziet nu CDC opkomen. Daardoor blijven de potten geld voor vermogensbeheerders hetzelfde en verandert het landschap minder extreem. Het betekent wel dat je duidelijke keuzes moet maken over hoe je daarmee om wilt gaan. Ik denk dat als DC groter wordt, dit meer gelijkenis gaat vertonen met CDC-fondsen, met meer multimanagementoplossingen maar ook breder gespreide portefeuilles. Dat biedt kansen voor deelaanbieders.’

Hebben de van oorsprong Nederlandse vermogensbeheerders een streepje voor bij institutionele beleggers?

Hoe ziet de nabije toekomst eruit?

‘Ik weet niet of je dat zo kan stellen, maar het helpt wel als je

real estate en emerging markets equities: twee beleggings-

de taal spreekt en de lokale problemen kent. Je moet goed

producten die met name in Nederland nog onvoldoende onder

ingevoerd zijn in de lokale regelgeving en weten welke impact

de aandacht zijn gebracht. En omdat we geloven dat mensen

dat op je klanten heeft. Bij alle overlaystrategieën (fiduciair,

echt het verschil maken in de dienstverlening aan onze

LDI en MVB) sta je dicht bij je klant; er is dan echt sprake van

klanten, zijn we op dit moment nieuwe mensen aan het

een partnership. Bij productstrategieën is het geen must om

werven voor uiteenlopende functies.’ «

‘Voor BMO GAM zie ik kansen op het gebied van non-listed

de lokale taal spreken, maar het helpt wel. Ook maak je gebruik van een wereldwijd platform. Daardoor weet je wat er ook helpt, is dat we onderdeel zijn van een grote organisatie. Institutionele beleggers hebben behoefte aan solide partners voor de lange termijn.’

Welke topics staan er bij klanten hoog op de agenda? ‘Een van die topics is governancedruk. Aan de ene kant werkt

Foto: Archief BMO GAM

in andere markten speelt en wat je lokaal kan toevoegen. Wat

dit de consolidatie van pensioenfondsen in de hand. Aan de andere kant biedt dit kansen voor vermogensbeheerders om juist op dat gebied te ontzorgen en oplossingen te bieden.’

Speelt de toegenomen beschikbaarheid van data een rol in het beleggingsbeleid? ‘Ja en nee. Data worden steeds toegankelijker en er wordt al

geprobeerd om daarmee de keuzes en sentimenten van mensen te voorspellen. Dat moet je als belegger meenemen in je verhaal, maar het is nog lastig om dat als voorspellende factor te beschouwen. Uiteindelijk zal de beschikbaarheid en eenduidigheid van data leiden tot verbetering van processen en de calls die je maakt. Het moet echter ook een integraal onderdeel zijn van je beslissingsboom, waarbij ook een kwalitatieve visie belangrijk blijft. Dat is nog niet volledig het geval. Neem bijvoorbeeld de Brexit; de werkelijkheid bleek toch anders. Data nemen we dus wel mee in de beleggingsprocessen en we werken daarbij samen met kleinere partijen die specialist zijn op dergelijke gebieden. We werken op

het gebied van big data onder meer samen met ClickFox (www.clickfox.com). Op het gebied van robo-advisory hebben

Rogier van Harten stapte na 18 jaar BNP Asset

we in Canada een nieuw initiatief uitgerold, genaamd

Management over naar BMO Global Asset

Smartfolio (www.bmosmartfolio.com).’

Management. Hier is hij Head of Institutional Distribution & Client Management for Continental

Wat betekent de voortschrijdende individualisering voor het distributiemodel?

Europe. ‘Met name de ambitie en het ondernemer-

‘Dat model zal verschuiven. In het begin dachten we nog dat

kansen in het delen van best practices tussen de

de toename van zzp’ers zou leiden tot het verdwijnen van

verschillende disciplines.’

schap trokken me erg aan bij BMO GAM. Ik zie veel

DB-plannen, waardoor collectief kleiner zou worden en NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Harry Geels, Financial Investigator DEELNEMERS

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// TAFELGESPREK INFRASTRUCTURE & REAL ESTATE DEBT

Tommaso Albanese, UBS Asset Management Alexander Ball, Allianz Global Investors Philippe Deloffre, BNP Paribas Asset Management Sundeep Vyas, Deutsche Asset Management

Dit tafelgesprek is tot stand gekomen in samenwerking met Allianz Global Investors, BNP Paribas Asset Management, Deutsche Asset Management en UBS Asset Management.

DE MARKTEN VOOR INFRASTRUCTURE EN REAL ESTATE DEBT GROEIEN IN OMVANG EN DIVERSITEIT Door Harry Geels

De interesse van institutionele beleggers voor infrastructure en real estate debt groeit. De twee beleggingscategorieën bieden gunstigere risico-rendementsprofielen dan bijvoorbeeld staats- of bedrijfsschuldpapier, terwijl er een diversificerend effect optreedt wanneer er wordt geïnvesteerd in real assets met een stabiele langetermijnkasstroom. 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Welke vormen van infrastructure en real estate debt kunnen we onderscheiden en is het logisch beide categorieën samen te bediscussiëren? Sundeep Vyas: ’Bij ons zitten infrastructure en real estate debt in dezelfde business unit. Er zijn overeenkomsten tussen beide categorieën, maar ook verschillen. Vooral wat betreft het risico-rendementsprofiel en de wijze van financiering. In onze organisatie zijn we actief in alle subsegmenten van de private debt markten. Wat betreft private infrastructure debt: senior debt, zowel investment grade als sub-investment grade. Wat betreft listed infrastructure debt: senior en second-tier of mezzanine debt.’ Tommaso Albanese: ’Infrastructure en real estate debt maken beide onderdeel uit van de beleggingscategorie private debt.

Wij hebben recent beide segmenten samengevoegd in een business unit. We zien steeds meer synergie, vooral als het om het benaderen van beleggers gaat. Beide categorieën voorzien in de behoefte aan yield in een beleggingsportefeuille. Er zijn echter ook belangrijke verschillen: real estate debt is inmiddels een gevestigde beleggingscategorie en heeft een goed ontwikkelde financieringsmarkt, maar is ook volatieler. Infrastructure debt is relatief nieuw, maar is een stabielere beleggingscategorie.’ Philippe Deloffre: ’Een belangrijke overeenkomst tussen beide categorieën is dat ze betrekking hebben op reële assets die als borg voor de obligatieleningen dienen, ook wel assetbacked debt genoemd. Ze verschillen inderdaad wat betreft de financiering en beleggers kopen de twee categorieën ook om verschillende redenen. Bij infastructure gaat het vooral om de stevige contracten en stabiele en reguliere kasstromen. De

> Tommaso Albanese is Head of Infrastructure bij UBS Asset Management. Met meer dan 30 jaar ervaring in de financiële industrie geeft hij leiding aan het Real Estate & Private Markets teams. Albanese is sinds 2010 werkzaam bij UBS. Aanvankelijk werkte hij bij de Investment Bank, waar hij onder meer betrokken was bij het ontwikkelen van de infrastructuuractiviteiten. Albanese doceert tevens Infrastructure and International Finance aan de New York University Stern School of Business voor het MBA programma.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// TAFELGESPREK INFRASTRUCTURE & REAL ESTATE DEBT

> Alexander Ball is sinds medio 2013 werkzaam als Portfolio Manager Alternatives bij Allianz Global Investors. Ball heeft de leiding bij de due diligence en kredietrisicoanalyse van de projecten infrastructuurtransacties. Voordat hij naar AllianzGI kwam, was hij analist binnen het RBC Capital Markets Acquisition & Leveraged Finance Platform in Londen. Ball heeft een MSc in Finance van Cass Business School in Londen en een BSc Business Administration diploma van de Ludwig-Maximilians-Universität in München.

vastgoedmarkten zijn veel cyclischer. Dynamieken in de rentemarkten en de economische groei spelen hier een bepalende rol. Financieringsvormen moeten hiermee om kunnen gaan. Door de specifieke cycli vraagt real estate debt om een meer regionale benadering. Infrastructure kan veel globaler benaderd worden.’ Alexander Ball: ’In onze organisatie hoort infrastructure debt, het illiquide gedeelte althans, bij ons alternatives platform. We onderscheiden een Core-strategie. Denk daarbij aan projectfinanciering of infrastructure corporates, zoals tolwegen, zee- en luchthavens. Hier zijn de looptijden doorgaans lang en de kredietwaardigheden, ofwel ratings, hoog. Dalen we af in de waterval van de kapitaalstructuur dan komen we uit bij iets wat wij een Core Plus-product noemen, met kortere looptijden en meer yield. Daarnaast hebben we ook oplossingen voor senior secured debt of meer junior loans, afhankelijk van de wensen van de klant.’ Albanese: ’De infrastructure debt markt is inderdaad vrij heterogeen, denk bijvoorbeeld aan kleine tot middelgrote projecten en objecten waarbij diepgaande kredietanalyse en een specifieke structurering vereist is, maar waar interessante ’yield pickups’ kunnen worden gerealiseerd versus vergelijkbare grote ’mainstream’ kwaliteitsprojecten.’ Vyas: ’Wij zien infrastructure debt meer regionaal dan globaal. Zowel vanwege de sourcing, de financiering als het management van het infrastructurele project gedurende de looptijd moet de belegger lokaal aanwezig zijn. Het is onmogelijk om met bijvoorbeeld een team in Londen een globaal inframandaat te managen.’ Deloffre: ’Ik begrijp inderdaad de lokale focus bij infrastructure debt. Ik doelde meer op veel dynamischere cycli van de vastgoedmarkt die van regio tot regio en van periode tot periode sterk kunnen verschillen en die het voor de beleggers noodzakelijk maken actiever in te spelen op regionale ontwikkelingen. Bij infrastructure kan de belegger zeggen: ’Ik heb een wereldwijde of een bepaalde regionale focus en daarbinnen zoek en beheer ik, inderdaad lokaal, de meest geschikte infrastructurele projecten of bedrijven.’ 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

De markten voor infrastructure en real estate debt groeien. Waarom spreken ze institutionele beleggers zo aan? Ball: ’Afhankelijk van het type belegger kunnen de redenen daarvoor verschillen. De belangrijkste is waarschijnlijk de huidige lage yield bij de meeste publiek verhandelbare obligaties, waardoor beleggers op zoek gaan naar alternatieven. Verzekeraars zijn bijvoorbeeld langzaam staatsobligaties aan het omzetten naar private leningen met vergelijkbare ratings, maar met hogere yields. Daarnaast biedt infrastructure debt diversificatie-effecten, omdat het relatief ongecorreleerde rendementen heeft met andere beleggingscategorieën, ook met de meeste standaardobligatiecategorieën. Verder kunnen bepaalde typen langlopende infrastructurele leningen helpen bij de duration matching, ofwel het vullen van de duration gap. Sommige institutionele beleggers kunnen ook kapitaalsverlichting krijgen voor Solvency II, soms zelfs tot 30% als de leningen aan bepaalde criteria voldoen.’ Vyas: ’Er zitten nu interessante verschillen tussen de risicorendementsprofielen van ’gewone’ bedrijfsobligaties en infrastructure debt. Voor dezelfde ratings krijgt de belegger een vergelijkbaar rendement bij beide categorieën, maar de risico’s, bijvoorbeeld op faillissement, zijn bij infrastructure debt lager. Ook het terugwinpercentage van het geïnvesteerde vermogen na een faillissement is bij infrastructure debt hoger. Dit komt omdat infrastucture debt betrekking heeft op maatschappelijk essentiële activiteiten, met strenge overheidsregulering of monopolies. Steeds meer beleggers denken er nu over na om een deel van de bedrijfsobligatieportefeuille in te ruilen voor infrastructure debt om zo het totale risico-rendementsprofiel van de portefeuille te verbeteren. Soms wordt tegengeworpen dat volgens de efficiënte markttheorie een beter risicorendementsprofiel niet mogelijk is, maar wij geloven dat niet alle beleggingscategorieën op ieder moment altijd 100% efficiënt zijn. Voor infrastructure debt geldt in het bijzonder dat de methodiek die ratingbureaus gebruiken nog niet zo goed ontwikkeld is als die voor bedrijfsobligaties. Vaak worden de individuele risico’s niet goed meegewogen. Even kort door de bocht: een BBB-bedrijfsobligatie heeft meer risico dan een BBB-infraobligatie.’

Albanese: ’Wat beleggers ook aanspreekt, zijn de stabiele en goed voorspelbare kasstromen, zeker wat betreft infrastructure debt. Dit kan aantrekkelijk zijn voor verzekeraars vanwege de gunstige classificering onder Solvency II. In landen als Nederland en Denemarken is infrastructure debt ook interessant voor pensioenfondsen vanwege het gunstige kapitaalbeslag ten opzichte van de yield.’ Deloffre: ’In Nederland is het toezichtskader ook gunstig ten aanzien van real estate debt voor de woningmarkt. In het algemeen staan de politiek en het toezicht in de westerse wereld positief tegenover initiatieven in diverse private leningenmarkten om het financieringsgat dat ontstaat doordat banken zich terugtrekken op te vullen. Het is verder positief dat deze markten schaalbaar zijn. Er kunnen desgewenst grote volumes belegd worden, wat voor institutionele beleggers belangrijk is.’

Waarom noemen jullie de ook veel geopperde illiquiditeits- of complexiteitspremies niet als voordelen? Vyas: ’Hierover zijn de meningen verdeeld. In theorie moet er inderdaad een voordeel zijn als beleggers zich bewegen van de publieke naar de private markt. Echter, op macroniveau is het lastig de leningen onderling goed met elkaar te vergelijken. In de publieke markt zijn eigenlijk alleen de goede debiteuren, zoals grote solvabele bedrijven of overheden, in staat lange leningen uit te geven. Het universum van publieke, lange leningen, waar we de resultaten van infrastructure debt mee moeten vergelijken, is dus klein. Het is daarom lastig om ’likefor-like’ illiquiditeitspremies vast te stellen. Op microniveau is het wél mogelijk om bijvoorbeeld een private lening, gecorrigeerd voor kredietwaardigheid en looptijd, te vergelijken met een publieke lening, en dan zou er een premie moeten zijn voor de private lening. In de praktijk is die er meestal wel. Maar het gaat dus om ’case-by-case’-analyses en niet om publiekelijk bekende macrodata.’

genoemde karakteristieken. Voor real estate private debt komt daar nog bij dat deze markt viermaal groter is dan de publieke real estate debt markt, hetgeen ook veel mogelijkheden biedt.’

Hoe kunnen beleggers het beste deze markt betreden, via een fonds of via een mandaat? Vyas: ’Beide. Het gaat om wat de belegger wil en welke oplossing daar het beste bij past. Een grote belegger met een duidelijke visie en specifieke eisen kan het beste kiezen voor een mandaat. Voor kleinere beleggers met minder specifieke eisen kan een fonds dat meteen goed gespreid is beter zijn.’ Albanese: ’Eens, maar voor de hand liggende oplossingen hoeven niet altijd te werken. Bij mandaten zijn er regelmatig zoveel specifieke eisen dat er eigenlijk geen sprake meer is van discretionair beheer. Dit kan leiden tot een traag besluitvormingsproces, waardoor uiteindelijk maar weinig deals worden gesloten. Een fonds heeft als voordeel dat er een duidelijk mandaat is waar de beheerder op kan acteren, waardoor er een effectievere structuur is om resultaten te leveren.’ Deloffre: ’In de vastgoedmarkt zien we soms semi-open end fondsen, waartoe ook particuliere beleggers toetreden. Dit kan complicaties geven. Educatie is belangrijk. Hoe meer kennis en ervaring de belegger heeft, hoe beter de gekozen oplossing doorgaans aansluit.’ Ball: ’Fondsen hebben als voordeel dat ze sneller en betere diversificatie kunnen bereiken. Verder is het gemakkelijker om gelijkgeschakelde belangen te creëren tussen de beheerder en de belegger, bijvoorbeeld als de beheerder mee investeert. Dat is lastiger te realiseren als de belegger een nader gespecificeerd mandaat formuleert volgens zijn eigen eisen. Het is verder ook lastig als grote beleggers in hun mandaten specifieke opt-in of opt-out regelingen vragen. Dan weet de beheerder niet altijd hoeveel commitment hij heeft richting bedrijven met financieringsbehoeften’.

Deloffre: ’In theorie is er natuurlijk een illiquiditeitspremie, hoewel het inderdaad lastig is die precies vast te stellen. Ik denk dat beleggers de private debt markten betreden vanwege de eerder

> Philippe Deloffre is sinds maart 2017 Hoofd van het Real Estate Debt team bij BNP Paribas Asset Management. Daarvoor bekleedde hij functies bij ACOFI, CB Richard Ellis (Head of Debt Advisory for France), Commerzbank en ABN Amro (Structured Finance). Deloffre heeft een Masters in Corporate Finance van EM Lyon Business School en studeerde Business Law aan de Université Jean Moulin (Lyon III).

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// TAFELGESPREK INFRASTRUCTURE & REAL ESTATE DEBT

> Sundeep Vyas is Managing Director, Deputy Chief Investment Officer voor Infrastructure Europe, Alternatives en Real Assets bij Deutsche Asset Management in Londen. In 2005 is hij in dienst getreden bij Deutsche AM met zeven jaar sectorervaring. Eerder werkte Vyas voor het Citigroup Investment Banking’s Infrastructure advisory team. Daarvoor was hij Senior Ratings Analyst bij Standard & Poor’s en Deputy Manager voor EXIM Bank of India. Hij heeft een BE in Civil Engineering van de Universiteit van Delhi en een Post-Graduate Degree in Management & Finance van het Indian Institute of Management, Bangalore (IIM-B). Daarnaast heeft hij een MBA van INSEAD, Frankrijk.

De gelijkgeschakelde belangen tussen beheerders en beleggers werden zojuist benoemd. Is dit een issue? Vyas: ’Gelijkgeschakelde belangen zijn inderdaad een belangrijk issue. Bij infrastructure en real estate equity zien we vaak performance fees als middel om die gelijkgeschakelde belangen te realiseren. Logisch, want bij aandelen draait het vooral om het rendement. Bij infrastructure en real estate debt gaat het meer om de stabiliteit, bijvoorbeeld dat er in het team genoeg kennis en kunde voor de lange termijn ’gegarandeerd’ kan worden.’ Albanese: ’Eens, in ons eerste infrastructure debt fonds hadden we een performance fee, maar die hebben we laten vallen voor het huidige fonds. Het past minder bij het langetermijnkarakter van deze beleggingscategorie. Beleggers zoeken hier naar andere zaken, zoals compliance met Solvency-regelgeving, actief risicomanagement en teamstabiliteit.’

Hoe groot is de markt en welke delen van de markt groeien het snelst? Albanese: ’Er zijn niet veel publieke data beschikbaar. Onze schatting is dat jaarlijks zo’n € 200 miljard aan infrastructure debt transacties plaatsvindt, waarvan het institutionele segment nog steeds niet groter is dan 10%. Echter, het institutionele segment kan nog sterk groeien, omdat banken hun exposure verminderen vanwege Basel III regelgeving terwijl steeds meer verzekeraars en pensioenfondsen hun allocaties naar de beleggingscategorie verhogen.’ Ball: ’Een precies getal is lastig te geven. De markten groeien inderdaad wereldwijd, maar niet alles is even interessant voor onze beleggers. Er zijn grote regionale verschillen. Wij beleggen ongeveer 60% in euro’s, 25% in dollars en de rest in sterling. De Australische markt heeft eigenlijk alleen maar korte looptijden. Hier is niets te doen voor durationgedreven beleggers. Ook Canada is lastig; de valuta is niet stabiel en er moet lokale presentie zijn.’

Ball: ’Ons moederbedrijf, de verzekeraar, investeert meestal mee, hetgeen betekent dat we gecommitteerd zijn om goede prestaties neer te zetten.’

Deloffre: ’Voor vastgoed moet een onderscheid gemaakt worden tussen het VK en het continent. Het VK is relatief groot en liquide. De herfinancieringsmarkt in Europa is ongeveer € 116 miljard per jaar, een grote en diepe markt dus. Hiervan is het private leningendeel relatief groeiend.’

Vyas: ’Wij zijn onafhankelijk en focussen ons puur op de vermogens die onze klanten in mandaten en fondsen hebben ondergebracht. We hebben wel een bank in de groep, maar die behandelen we net als iedere andere bank.’

Zijn er obstakels die de markten kunnen beletten te groeien?

Deloffre: ’Onafhankelijkheid is inderdaad erg belangrijk. De focus moet op de klanten liggen en er moeten geen specifieke belangen van een grote investeerder, bijvoorbeeld de moedermaatschappij, gediend worden. Onze moeder kan ook financieringsdeals tot stand brengen. Het is gemakkelijk daar op aan te haken. Maar dat is niet de bedoeling: iedere deal, waar die ook vandaan komt, moet alleen met de belangen van de beleggende klanten in het achterhoofd worden beoordeeld.’

Ball: ’Er zijn op private markten altijd fricties tussen vraag en aanbod van kapitaal. Op dit moment is er meer vraag dan aanbod. Hoe pijplijnen zich ontwikkelen hangt ook van regelgeving en belastingincentives af en deze kunnen van land tot land verschillen. Ook de lage yields kunnen een obstakel vormen, in de zin dat bedrijven zich willen herfinancieren. Een andere uitdaging is het brengen van Amerikaanse beleggers naar Europa en vice versa. Regelgeving kan hier in de weg staan. Verdere groei van de opkomende markten kan ook interessant zijn.’ Albanese: ’Het is positief dat er veel educatie plaatsvindt over deze beleggingscategorieën. Hoe meer kennis bij de aanbieders en vragers van kapitaal alsmede bij de

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

toezichthouders en regelgevers aanwezig is, hoe meer potentie de markt heeft om door te groeien. Wat ook positief is, is dat deze beleggingscategorieën zich goed lenen voor duurzaam beleggen. Wij moeten onze fondsen nu inrichten volgens de best practice op het gebied van ESG.’

iets hoger zijn. Daarnaast hebben we een offensievere Core Plus-strategie waarbij we ook in non-investment grade of zelfs opkomende markten beleggen, met hogere yields, zo tussen de 250 en 400 basispunten boven de basisrente. Er bestaat interesse voor beide strategieën.’

Vyas: ’De middellangetermijntrends zijn positief. Banken trekken zich, zoals gezegd, terug en dit gat moet opgevuld worden. Op deelmarkten zullen er echter altijd uitdagingen zijn en markten gaan altijd op en neer. Maar in zijn geheel is de markt groot en groeiende. Soms wordt gezegd dat de grote instroom de yields te veel naar beneden heeft gebracht en de vraag is dan: ’Wat als er nog meer beleggers de markt instappen?’. Die angst is ongegrond, door de disintermediatie moeten júist meer beleggers instappen.’

Vyas: ’De twee belangrijkste dimensies zijn: investment versus non-investment grade en wereldwijd versus lokaal. Binnen de vier kwadranten zijn er verschillende strategieën mogelijk, afhankelijk van de eisen en wensen van de belegger. Het hele vastrentende universum heeft natuurlijk historisch lage niveaus bereikt. Beleggers moeten zich goed afvragen welke yield ze willen en welke risico’s daarbij horen. Als een belegger 4% rendement wil, dan gaat dat niet lukken met investment grade in euro’s. Dan zeggen we eerlijk: ’Kijk naar non-investment grade of andere valuta’s’.’

Deloffre: ’Voor real estate debt zie ik weinig obstakels. Bovendien zijn zowel de infrastructure als de real estate markten nu beter toegerust voor een eventuele nieuwe crisis. Er zit duidelijk minder leverage in het systeem en de kredietwaardigheid van de meeste aanbieders is goed. Tevens zijn beleggers er beducht voor om – ondanks het feit dat de competitie om deals groeit – de teugels in de contractvoorwaarden te veel te laten vieren.’

Wat raden jullie beleggers nu aan: junior/ mezzanine, lange of korte looptijden, large- of small-caps, globaal of lokaal? Ball: ’Dat hangt af van het risicoprofiel en de wensen van de klant. We runnen twee strategieën, waaronder een defensievere Core-strategie met de eerder genoemde valutaverdeling, lange looptijden, investment grade. Hier mikken we op yields tussen de 150 tot 250 basispunten boven Euribor. In dollars meer, omdat daar de basisrente en spreads

Albanese: ’Onze strategie richt zich op het zogeheten ’crossover’segment in Europa waar wij middelgrote, niet-genoteerde projecten zonder credit rating identificeren die een uitgebreide kredietanalyse en structuring vereisen, maar waar een spread van ongeveer 350 basispunten boven de basisrente tegenoverstaat. Het resultaat van dit proces is een gediversifieerde, investmentgrade infrastructure debt portefeuille.’ Deloffre: ’De real estate debt markt is een erg competitieve markt. Dat drijft de yields naar beneden, al zijn er verschillen per land in Europa. In landen als Spanje en Italië is nog een premie te vinden, in Duitsland niet meer. De vraag of er belegd moet worden in risicovollere sectoren als junior, mezzanine of small-caps kan alleen goed worden beantwoord als we weten waar we in de cyclus zitten. Eerlijk gezegd zitten we nu eerder aan het eind van de opgaande cyclus dan aan het begin. We gaan steeds meer voor de seniore leningen, met een focus op sectoren of landen die een bepaalde waarde toevoegen.’

CONCLUSIE Infrastructure en real estate debt bieden institutionele beleggers diverse voordelen, zoals positieve diversificatieeffecten, stabiele kasstromen en betere yields voor ratings die vergelijkbaar zijn met die van publieke obligaties. Steeds meer beleggers switchen een gedeelte van hun ’normale’ obligatieallocatie naar deze beleggingscategorieën. Diverse beleggers hebben die verschuiving nog niet gedaan, maar bestuderen nu wel de mogelijkheden. De markt kan potentieel nog sterk groeien. Naar schatting vindt er momenteel per jaar € 200 miljard aan infrastructre debt transacties plaats, waarvan nog slechts 10% voor rekening komt van institutionele beleggers. De herfinancieringsmarkt voor real estate debt in alleen continentaal Europa is ongeveer

€ 116 miljard per jaar. Hiervan is het private leningendeel eveneens relatief klein. Maar banken trekken zich terug en institutionele beleggers kunnen het financieringsgat opvullen. Ook in deze obligatiemarkten staan de yields nu laag. Maar dat moet geen reden zijn om niet in te stappen. De angst dat yields nog lager worden als meer beleggers toestromen, is ongegrond. Door de disintermediatie moeten júist nog meer beleggers instappen. Afhankelijk van het gewenste risicoprofiel liggen de yields nu op 150 - 250 basispunten boven de basisrente voor de meer seniore leningen. Schuiven we naar de crossover- of sub-investment grade segmenten, dan liggen de yields tussen de 250 - 450 basispunten boven de basisrente.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

FLOW ANALYSIS – AN ANSWER TO NEW CHALLENGES IN THE CAPITAL MARKETS By Dr Thorsten Neumann and Ulla Fetzer

The growing proportion of systematic strategies and the increasingly prevalent herd behaviour of discretionary investors are causing trends in the capital markets to become self-reinforcing. These stronger market movements cannot be explained by fundamental data. In fact, they are triggered by the behaviour of market players. In our flow analysis, we examine the adjustments that need to be made under systematic strategies and by discretionary investors so that we have a better understanding of such price movements and can forecast them more accurately. The reasons for this situation are exceptional macroeconomic conditions, such as sustained expansionary monetary policy, and, above all, increasingly fluid response patterns among capital market players.

Systematic strategies are having an ever-greater influence. And investors who are free to make decisions at their discretion are, on the whole, displaying increasing signs of herd behaviour. Both of these developments are reinforcing market movements.

Photos: Archive Union Investment

INCREASING HERD MENTALITY IS CHANGING THE MARKETS In the first instance, a negative piece of news causes share prices to fall. Systematic players are therefore forced to sell shares. Next, discretionary investors increasingly join in with the downward movement by selling shares. This is because, like model-driven investors, many institutional investors are acting more and more pro-cyclically. Today, they are under great pressure to achieve success quickly. Their investment horizons are getting shorter; long-term investors are becoming scarcer. And in this environment, it is not rational for anyone to go against the market.

Dr Thorsten Neumann

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

The downward trend is thus compounded by the action of discretionary investors, which in turn sends out new sell signals

to systematic investors. This cycle will only be broken once share prices have bottomed out. Often, the same mechanisms then abruptly cause share prices to rise again. The result is that market behaviour is changing dramatically. Trends are becoming stronger, and changes of direction are more frequent. The environment is shaped both by more pronounced medium-term market fluctuation with large peaks and troughs and by increasing short-term volatility. Although these changes to how the capital markets react create new challenges for asset managers, they also offer good opportunities – particularly for active management. This is because the risk/return ratio diminishes for conventional buy & hold investors in this situation. In an environment of low interest rates, returns decrease and, owing to the changes in the markets’ behaviour, temporary loss-making phases are more pronounced. Moreover, the entry and exit risks are higher in periods of increasing medium-term market fluctuation. This is an opportunity for those investors who

quickly get to grips with the causes of this changed market behaviour and use the new analytical techniques that are required.

FLOW ANALYSIS ADDS A NEW DIMENSION TO RESEARCH For this reason, we have significantly expanded our research toolkit in response to the new challenges. The focus is on thoroughly analysing the flow of funds, that is, flow analysis. We also try to predict price movements that cannot be explained using fundamental approaches because they stem from investors’ behavioural patterns. Flow analysis is split into two steps. Firstly, we document the action to be taken under systematic strategies when something causes share prices to start falling. Do the trend-following investors and those that have to generate guaranteed returns sell immediately, or do they still have enough of a buffer? What adjustments are to be expected in the case of target-volatility and riskparity strategies? To gauge the action needed to be taken by trend-follower investors, for example, we use a statistical model in which we simulate the behaviour that is typical of trend followers. This knowledge enables us to identify turning points in the equity markets at which these market players will act on rules-based buy or sell signals. As many trendfollowing strategies are similar, we can spot precisely those thresholds

at which an existing upward or, more importantly, downward movement is likely to be reinforced. Another example is the modelling of behaviour under systematic strategies in which the equity quota is managed according to the volatility of various indices – known as target-vol models. These strategies reduce their equity investments in a specific manner when there is a sudden increase in volatility. Our analysis of systematic strategies is particularly designed to identify selfreinforcing downward trends in the markets that are caused by simultaneous, parallel actions taken under rules-based strategies. It is precisely these reaction patterns that need to be modelled and forecasted. In the second step, we analyse market expectations and the positioning of discretionary investors. Will bad news catch them on the wrong foot? And if worst comes to worst, what adjustments will they need to make in order to reposition themselves? These questions are especially important because bad news creates triggers for the market that are reinforced to a greater or lesser degree by systematic strategies. However, active investors’ decisions, which are discretionary rather than rules-based, still have the biggest influence. We address these issues using statistical, model-driven analysis of sentiment data obtained from investor surveys.

Figure 1: Flow Analysis

Analysis of the need for action by systematic investors in response to price drops

Analysis of market expectation and positioning of discretionary investors

Ulla Fetzer

Did the positive sentiment materialise in a rising or a falling market? Are there discrepancies between short-term and long-term assessments? Are retail investors, who are generally less well informed, still optimistic, while institutional investors have already become pessimistic? The combination of these two steps gives us a good idea of which forces – other than fundamental information from the real economy – are influencing price formation in the market. These insights provide important input for the decision-making process of the Union Investment Committee (UIC), the main body responsible for our comprehensive capital market strategy. Consequently, we can make the best possible investment decisions for our customers, even in a changed and challenging environment. «

This article was written by Dr Thorsten Neumann, Head of Quant & Risk Management at Union Investment and Ulla Source: Union Investment

Fetzer, Senior Account Manager Netherlands at Union Investment. NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Research plays a key role, now more than ever! BY JOLANDA DE GROOT

Fidelity International has actively been managing bond assets across the full range of fixed income types since 1982, with the current fixed income team structure in place since 1995, managing € 77.2bn (30/6/2017) in fixed income AUM for institutional, wholesale and retail clients globally. Time to ask Charles McKenzie, Fidelity’s Chief Investment Officer Fixed Income, some questions. What are today’s areas of dislocation in the fixed income markets? ‘The main difference between markets today and prior to the

Research has always been at the heart of our investment process.

crisis is surely represented by central banks.

seen central banks like the Federal Reserve or the ECB, for

Do you expect the low yield environment to continue or not?

example, become a major holder of government bonds (based

‘Central banks have tried their best to revive growth and

on recent estimates, the ECB currently holds about 20% of

inflation but to no avail. While we are indeed seeing a cyclical

the entire eurozone government bond market), putting

rebound in macro data, structural issues remain in place.

downward pressure on yields, volatility and expected returns.

Issues such as ageing population, debt overhang and low

Fixed income investors who require a stream of income that

productivity will continue to be a strong drag on growth and

is no longer available in the traditional government bond

inflation, keeping yields in check.

The various QE programmes launched over the years have

market have therefore been forced to broaden their investment universe, and seek yield elsewhere. Corporate

This clearly presents a challenge for central banks, as they

credit and emerging market debt have been the main

now prepare to remove stimulus and normalize monetary

beneficiaries of this search for income, and received record

policy. If, on one hand, they can justify a tighter monetary

inflows.

policy stance on the back of faster growth, inflation remains stubbornly low. Looking ahead, we believe that while both the

While these actions can be justified, they have not been

Fed and the ECB remain on track to normalize monetary

without consequences and side effects. Low yields have

policy, they will err on the side of caution and remain heavily

revived animal spirits and potentially led to suboptimal

involved in fixed income markets. The room for yields to rise

allocation of capital, while growth and inflation have only

meaningfully in the near future will therefore be limited.

shown a timid recovery so far. Despite the lessons from 2008, there is little sign of a reduction in global leverage ratios,

Investors, on their part, will continue their hunt for yield, with

with the overall stock of debt that has now grown to over

credit and emerging markets as the main beneficiaries.

three times global GDP. Lastly, the belief that the ‘central

Valuations, however, are no longer cheap, and provide limited

bank put’ would provide ongoing support to markets has

room for error.

pushed volatility to all-time lows, despite plenty of uncertainty and hurdles ahead. Investors should not be too

Now more than ever, research plays a key role, to ensure that

complacent in this environment.’

we only have exposure to the companies and securities with the best prospects and the best risk-adjusted returns.’

The room for yields to rise meaningfully in the near future will be limited.

What is the importance of research in your view and how is Fidelity incorporating research in the investment process? ‘Research has always been at the heart of our investment process, and that has historically distinguished us from our

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Paying attention to ESG themes when building fixed income portfolios, does not just help us and our clients do the 'right thing', but it can also help generate returns and protect capital.

leverage low. In this environment, European credit markets should remain well supported, and spreads in check. The hybrids asset class can offer yield-seeing investors a good source of income and diversification. The asset class has more than doubled in size in the past three years, but still remains underinvested and offers plenty of opportunities to generate good returns. Lastly, in emerging markets, bonds denominated in local currency today offer very high real yields as local central

competitors. We believe that fixed income markets are semi-

banks continue to ease monetary policy. Investors should

efficient, and that portfolios of diverse, research-driven

however keep in mind the additional volatility from the

positions can generate strong risk-adjusted returns, to the

currency exposure that comes with investing in the asset

benefit of our clients. Our team of analysts consistently

class.’«

engages with companies, in search of the best opportunities analysts conduct more than 10,000 company meetings each year. That’s one meeting in every 10 minutes! Their thoughts, views and inputs form the basis of all our portfolios. After years of central bank support, with low volatility and low dispersion, the difference between ‘good’ and ‘bad’

Photo: Archive Fidelity

for us to invest in. On average, Fidelity fixed income and equity

companies has become rather blurry. As monetary policy support diminishes, however, we are likely to see more and more differentiation in returns. Active managers that have the resources to study sectors, issuers and individual bonds in debt will be able to capture the best opportunities that are likely to arise.’

Are non-financial factors like ESG important in fixed income investing? ‘Sustainable investing has become an extremely relevant topic for both retail and institutional investors in the past few years. At Fidelity, we have a long tradition of incorporating ESG factors in our investment process, as demonstrated by the ‘A+’ score that we recently received by the UN PRI. Paying attention to ESG themes when building fixed income portfolios, however, does not just help us and our clients do the ‘right thing’ from an ethical point of view, but it can also

help generate returns and protect capital. Indeed, recent analysis shows how investment in companies with a high ESG

Charles McKenzie is Head of Fixed Income at Fidelity

profile can help outperform standard benchmarks and avoid

International, based in London. In 2014 McKenzie

defaults in high yield portfolios.’

joined Fidelity as Head of the European Portfolio management team in Fixed Income and at the

Where do you see the biggest opportunities in the fixed income markets?

beginning of 2016 he started in his current function.

‘There are three areas where we continue to see opportunities

roles, including Fixed income Portfolio Manager at

for fixed income investors: European credit, hybrids and

Morgan Grenfell/Deutsche Asset Management; Head

emerging markets.

of Australian Fixed Income and Head of UK Fixed

Before starting at Fidelity, McKenzie had a variety of

Income at Deutsche Asset Management; Head of Corporate fundamentals in Europe continue to improve, with

Fixed Income for the EMEA region at Aberdeen

little sign that animal spirits are taking hold. Despite the low

Management and Managing Director at JP Morgan

level of yields and the buoyant market, European corporates

Asset Management.

remain focused on lowering their funding costs, keeping NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BEHEERSING VAN HET RENTERISICO VOOR PENSIOENFONDSEN Door Kin Lee en Roland de Bruijn

Gegeven de aard van ‘inleg nu en uitkeringen later’, is rentegevoeligheid een onlosmakelijk onderdeel van elke pensioenpropositie. Voor 2006 was deze rentegevoeligheid impliciet; wel aanwezig, maar niet direct zichtbaar door een vaste rekenrente. Sinds de vaste rekenrente in december 2006 is afgeschaft, is de rentegevoeligheid van de uitkeringen meer zichtbaar. Dit zorgde ervoor dat beheerders van pensioenfondsgelden de beleidsvorming ten aanzien van de renteafdekking ter hand hebben genomen. Een van de gangbare aanpakken is om de beleggingsportefeuille conceptueel op te delen in een matchingportefeuille en returnportefeuille. Het doel van de matchingportefeuille is het repliceren van het rendement op de verplichtingen, terwijl de returnportefeuille tot doel heeft om overrendement ten opzichte van de verplichtingen te genereren voor het behalen van de financiële ambitie. Deze scheiding sluit aan bij de duale doelstelling: de ambitie van enerzijds nominale zekerheid en anderzijds betaalbaar koopkrachtbehoud. Dit artikel

gaat in op de beheersing van het renterisico van de nominale verplichtingen middels de matchingportefeuille. We beschrijven een raamwerk dat pensioenfondsen in staat stelt om het risicoprofiel van de matchingportefeuille transparant te maken.

BEHEERSING VAN HET RENTERISICO Om het renterisico van de verplichtingen te beheersen, is het de marktstandaard om de rentegevoeligheid van de matchingportefeuille te vergelijken met de verplichtingen en uit te drukken in een renteafdekkingspercentage.

Figuur 1: Decompositie rentegevoeligheid naar looptijdsegmenten van de rentetermijnstructuur

Bron: MN

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Deze verhouding geeft een schatting voor de mate van bescherming tegen het renterisico van de verplichtingen als gevolg van een parallelle stijging dan wel daling van de rentetermijnstructuur. Echter, de realisatie kan hier (fors) van afwijken. Een van de redenen voor de potentiële afwijking is dat non-parallelle mutaties van de rentetermijnstructuur in de afgelopen jaren vaker voorkomen dan voor de crisisjaren. Dit is te verklaren vanuit de lage renteniveaus (minder ruimte voor parallelle daling) in combinatie met ruim monetair beleid door centrale banken (sterkere daling korte rente). Om het non-parallelle renterisico te beheersen, is een verfijning van de maatstaf DV01 wenselijk. Een veelgebruikte techniek is het ontleden van de DV01 naar verschillende looptijdsegmenten van de rentetermijnstructuur. Zodoende wordt de rentegevoeligheid naar een bepaald looptijdsegment inzichtelijk gemaakt. Voor een pensioenfonds met een gemiddeld deelnemersbestand is de voorziening pensioenverplichtingen vooral gevoelig voor mutaties van de lange rente, zoals geïllustreerd in Figuur 1. Een manier om nonparallelle verschuivingen van de rentecurve af te dekken, is door de rentegevoeligheid van de matchingportefeuille conform het looptijdprofiel van de verplichtingen te verdelen. Zo is in Figuur 1 de totale rentegevoeligheid van

de verplichtingen opgedeeld naar 17 looptijdsegmenten met elk een DV01 die afgedekt zou moeten worden. In het algemeen geldt: hoe meer looptijdsegmenten gedefinieerd en afgedekt worden, des te beter de bescherming tegen niet-parallelle verschuivingen van de rentetermijnstructuur. Nu rijst de vraag hoeveel looptijdsegmenten er nodig zijn teneinde het nonparallelle renterisico te beheersen; wanneer er te veel segmenten zijn, leidt dit (potentieel) tot hoge transactiekosten, en te weinig segmenten biedt onvoldoende bescherming. Eveneens is het onduidelijk in hoeverre de looptijdsegmenten uitwisselbaar zijn. Met andere woorden: wat is het risico wanneer je een 50-jaars rentegevoeligheid afdekt met de 30-jaars rente? Ingegeven door deze vragen onderzochten we of er niet een mogelijkheid is om het renterisico door parallelle alsmede non-parallelle verschuivingen op een efficiëntere en effectievere manier te beheersen. De beweeglijkheid van de rentetermijnstructuur, een verzameling van rentes met verschillende looptijden, kan vrijwel volledig beschreven worden door een combinatie van drie factoren, die de samenhang tussen alle looptijden onderkennen. Deze factoren, zoals in Figuur 2 aangegeven, betreffen verandering in niveau, helling en kromming van de termijnstructuur. Door de gevoeligheid van de verplichtingen richting deze drie factoren te bepalen en af te zetten tegen een normenkader, wordt het risicobewustzijn verhoogd. Ten eerste wordt het renterisico effectiever beheerst. Immers, de kern van renteafdekking is het bieden van bescherming tegen onverwachte veranderingen van de gehele verzameling aan rentes die de termijnstructuur vormen,

Figuur 3: Welke beleggingscategorieën dragen bij aan de rentegevoeligheid van een matchingportefeuille?

Bron: MN

en niet zozeer tegen de ontwikkeling van specifieke looptijden. Ten tweede worden gevolgen van beleggingskeuzes met betrekking tot looptijdpositionering voor de kwaliteit van de matchingportefeuille transparanter. Er ontstaat ruis tussen de matchingportefeuille en de verplichtingen wanneer de afdekking van de drie rentegevoeligheden afwijkt van de normering. Om te illustreren hoe de renteafdekking ingevuld kan worden middels deze drie rentefactoren, nemen we een gewenst afdekkingspercentage van 50% als voorbeeld. Omdat niveauveranderingen van de rentetermijnstructuur verreweg het meest dominant zijn, is het van belang om de niveau-rentegevoeligheid eveneens voor 50% af te dekken. Echter, de rentegevoeligheid naar de helling en kromming kan eveneens aanzienlijk zijn. Zeker gezien de lage rentestanden en het ruime monetaire beleid, is het aan te bevelen om de

rentegevoeligheid naar deze factor af te dekken conform de niveau-afdekking. Een grote afwijking kan leiden tot onvoldoende beheersing van het renterisico. Middels de helling- en krommingafdekking kan inzicht verschaft worden in hoeveel risico bijvoorbeeld een curvebet toevoegt aan de matchingportefeuille. Dit wordt later in het artikel geïllustreerd. Het formuleren en monitoren van beheersingsmaatregelen ten aanzien van de rentegevoeligheid van de verplichtingen naar deze drie rentefactoren is al afdoende om het renterisico, zowel parallel als non-parallel, te beheersen en werkt daarmee efficiënter dan monitoren op meerdere looptijdsegmenten.

BEHEERSING VAN HET SPREADRISICO Ondanks een perfecte afdekking van het non-parallelle renterisico kan de realisatie van de afdekking toch gaan afwijken van de beoogde doelstelling. Deze bron van ruis komt door de beleggingsinhoudelijke

Figuur 2: Drie factoren die de beweeglijkheid van de rentetermijnstructuur verklaren

Bron: MN

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

invulling van de renteafdekking. In beginsel kan de renteafdekking vormgegeven worden met elk vastrentend instrument. Echter, wanneer de rente waartegen desbetreffend instrument geprijsd wordt sterk afwijkt van de rente op de verplichtingen, dan ontstaat er spreadrisico. In relatie tot de verplichtingen van pensioenfondsen zijn renteswaps de enige instrumenten die geen spreadrisico kennen1. Echter, een matchingportefeuille die louter uit rentederivaten bestaat, is (vaak) onwenselijk vanuit operationeel en financieel risico-oogpunt. Ook kan een bestuurlijke aversie tegen derivaten leiden tot een beperkt gebruik van swaps. Een risicoanalyse helpt om te beoordelen welke vastrentende instrumenten anders dan swaps als bouwstenen zouden kunnen fungeren in de matchingportefeuille. Een bouwsteen die renterisico als voornaamste rendementsdrijver – zeg, meer dan 50% – heeft, draagt het meest bij aan een effectieve renteafdekking. Indien een andere risicobron groter is, is dit in mindere mate het geval. Figuur 3 presenteert een dergelijke risicoanalyse voor vijf verschillende beleggingscategorieën. Naast de risicoverdeling is ook het niveau van het spreadrisico van een bouwsteen van belang. De markt prijst alle risico’s in de hoogte van de spread, waardoor een beperking van het spreadrisico loopt via een begrenzing van de spreads. Een andere

Figuur 5: Risicobudget van een matchingportefeuille die hoofdzakelijk uit staatsobligaties bestaat en minimaal gebruikmaakt van langlopende swaps

Bron: MN

begrenzing loopt via de looptijd. Immers, een stijging van spreads veroorzaakt een groter verlies naarmate de looptijd toeneemt. Hoe hoger de spread is, des te korter de looptijd van een bouwsteen dient te zijn uit hoofde van beperking van het spreadrisico. Een voorbeeld voor de looptijdinvulling wordt gegeven in Figuur 4. Om te voldoen aan de doelstelling van de matchingportefeuille, namelijk het repliceren van het rendement op de verplichtingen, is het wenselijk dat de spread op alle bouwstenen gezamenlijk niet negatief is. Naarmate bouwstenen veel spreadrisico kennen en een negatieve spread hebben, rijst de vraag of de matchingportefeuille wel goed samengesteld is.

HET INZICHTELIJK MAKEN VAN HET RISICOPROFIEL Met behulp van de voornoemde methodieken om het rente- en spreadrisico te beheersen, kunnen beleggingskeuzes ten aanzien van niveau, helling- en krommingafdekking en

Figuur 4: Inverse relatie spread en looptijd

het gebruik van fysieke instrumenten gerelateerd worden aan het risicoprofiel van de matchingportefeuille. Niet alleen wordt de hoogte van de ruis - oftewel het gealloceerde risicobudget - gekwantificeerd, maar ook de besteding van het risicobudget. Het identificeren van de risicobronnen en de allocatie hiernaartoe maakt bijsturing van de matchingportefeuille eenduidiger en efficiënter. Figuur 5 geeft een voorbeeld van de besteding van het risicobudget aan een curvebet (beperkt gebruik langlopende swaps) en het gebruik van fysieke instrumenten (hoofdzakelijk staatsobligaties). Een raamwerk voor de matchingportefeuille dat als doel heeft om het renterisico van de verplichtingen te beheersen, is geen sinecure. Het hier geschetste model geeft inzicht in de potentiële afwijking ten opzichte van de doelstelling van de matchingportefeuille en beoogt bij te dragen aan een rendement dat conform het beoogde renteafdekkingspercentage aansluit bij de waardeontwikkeling van de verplichtingen. Een beperkte afwijking kan gerechtvaardigd worden als dit bijdraagt aan de realisatie van uitgangspunten. Risicobudgetteren helpt hierbij om de afweging tussen de doelstelling en uitgangspunten transparant te maken. Dit raamwerk biedt pensioenfondsbesturen daarmee een belangrijke ondersteuning in de bijsturing van de matchingportefeuille. «

Dit geldt mits de renteswaps volledig worden gefinancierd uit beleggingen die een rendement genereren gelijk aan de 6-maands swaprente.

Dit artikel is geschreven door Kin Lee, Senior Investment Strategist bij MN en Bron: MN

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Roland de Bruijn, Hoofd Portefeuillebeheer bij MN.

Foto: Archief Thijs Jochems

DOOR THIJS JOCHEMS, ADVISEUR EN PRIVATE INVESTOR

Miljoenennota versus de visie van het World Economic Forum Het World Economic Forum geeft elk jaar in zijn Global Risk Perception Survey een overzicht van de belangrijkste ‘trigger points’ die nieuwe - globale - risico’s scheppen of bestaande risico’s verergeren.

De laatste miljoennota bracht, op het eerste gezicht,

is gemiddeld niet gestegen maar laat – al zo’n 15 jaar –

alleen maar goed nieuws. Zo ongeveer iedereen gaat erop

een afnemende groei zien. Er vindt namelijk een

vooruit. Dit lijkt bevestigd te worden door uiteenlopende

verschuiving plaats van werkgelegenheid naar de

bronnen als Obama en het IMF. Zij reppen van een hoger

zogenaamde ‘laag-productieve’ sectoren, zoals zorg. Tot

niveau van wereldvrede en wereldwijde welvaart dan ooit

zover de industrie. In de GRPS kunnen we namelijk ook

tevoren. Dit klinkt contra-intuïtief, maar blijkbaar is dat

lezen dat we pas aan het begin staan van de disruptieve

meer perceptie dan werkelijkheid. Wat mis ik in de

effecten die technologie zal hebben op de arbeidsmarkten.

– impliciete – beleidsaannames uit de miljoenennota als ik

De verwachting is dat arbeid nu ook in de dienstensector

die naast het Global Risk Perception Survey (GRPS) leg?

vervangen gaat worden door robotics, sensors, machine learning, et cetera. Dit is al eerder beschreven in studies

In het jaarlijkse GRPS worden de belangrijkste risico’s van

van Oxford Martin School (2013), McKinsey (2015) en de

economische, sociale en geopolitieke aard geïnventariseerd.

OECD (2016). Deze uitstoot van arbeid zal nu ook de

Die verschuiven in de loop der jaren, maar een aantal zijn

‘middle skilled’ gaan raken. Dan komen er toch zeker

‘sticky’. De recente GRPS spreekt van een ‘Top 5’ aan

nieuwe banen bij? In de jaren ’80 kwam er in nieuwe

risicovolle trends. Bovenaan staan de wereldwijd

industrieën 8% aan banen bij. Sinds 2000 is nog maar

toenemende verschillen in inkomen en vermogen.

0,5% van de nieuwe banen het gevolg van technologische

Daarnaast staan in de top 5 ‘vergrijzing’ en ‘toenemende

veranderingen, zo kunnen we in de GRPS lezen.

polarisering binnen en tussen landen’. Samengevat: we leven in een tijdperk met grote disrupties Wat is de samenhang tussen die risico’s volgens het

in de samenleving als gevolg van onder andere technologie.

World Economic Forum (WEF)?

De consequentie hiervan? Dat er een groter verschil

Al sinds de jaren ’80 daalt het aandeel van arbeid in het

tussen ‘haves’ en ‘have-nots’ zal ontstaan. Daarnaast

Nationale Inkomen ten gunste van kapitaal. Een recente

speelt de ‘generatie clash’ als gevolg van onder andere

studie van de OECD geeft aan dat tussen 1990 en 2007 de

vergrijzing een rol. De WEF ziet het hierdoor ontstane

afname van het aandeel van arbeid in het Nationale

gebrek aan sociale cohesie en het ontbreken van een

Inkomen voor 80% het gevolg is van technologische

draagvlak voor de politiek om die problemen op te lossen

veranderingen. Dus niet van globalisering (de impact

als een groot risico. Noodzakelijk voor welke oplossing dan

daarvan is 14%). Het IMF heeft in een recente studie

ook is het scheppen van een ‘lenige en adaptieve overheid

onderzocht waar de uitstoot van arbeid heeft plaats-

op zowel lokaal, nationaal als internationaal niveau om

gevonden. Dat is met name in de maak-industrie gebeurd.

succesvol risk management te kunnen voeren’. Een visie

Dan is de productiviteit toch gestegen? Dat blijkt niet uit

op die adaptieve en lenige overheid heb ik tussen al die

de cijfers en dezelfde studie van het IMF laat ook zien

regels in de miljoenennota niet kunnen lezen. «

waarom. De productiviteit in de ontwikkelde economieën

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

THE ADDED VALUE OF DANISH MORTGAGE BONDS By Michael Denbaek

In the current low yield environment, Danish mortgage bonds could be a suitable alternative for euro fixed income investors. Danish mortgage bonds are AAA-rated and highly liquid with daily issuance and a very active secondary market. In this article we explore the specific characteristics of the Danish mortgage bond market. DENMARK

BORROWERS

INVESTORS

Denmark is an AAA-rated small open economy. Since 1982 the currency has been pegged to the German currency â&#x20AC;&#x201C; first the Deutsche Mark and since 1999 the euro. The Danish central bank has one of the largest currency reserves in the world. The size of the currency reserve is 62.4 bn. euros. This ensures that the currency rate between the Danish kroner and euro is kept within a very narrow band. In addition the Danish economy is faring better than many eurozone countries. The fiscal balance is sound and Denmark has a high trade balance surplus.

The Danish mortgage bond market has existed for more than 200 years and it is the largest covered bond market in Europe (386 bn. euros). Almost all real estate is financed through the issuance of mortgage bonds rather than bank loans or other means of finance. In practice, most Danish borrowers own their own houses and apartments, and consequently have high levels of gross debt. However, looking at net debt (including pension savings), Danish households are among the wealthiest in Europe.

The primary investors are Danish institutional investors. They allocate large amounts to Danish mortgage bonds as the base part of their portfolios. The share of foreign investors has been rising for the past few years and is currently 21.6%. The explanation for the recent rise is likely the attractiveness of the expected return as well as the extremely low yield on other AAA-rated fixed income investments.

Figure 1: Volume in European covered bond markets by country (EUR bn.)

Source: European Covered Bond council Fact Book 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

CALLABLE MORTGAGE BONDS The Danish mortgage bond market consists of non-callable, callable and floating rate mortgage bonds. All are AAA-rated and highly liquid with daily issuance and a very active secondary market. Callable mortgage bonds are the most interesting part of the market (approximately 33% of the market) since they offer a substantially higher premium than all comparable AAA-rated fixed income investments worldwide (hedged to the same currency). The callable bonds are callable by individual borrowers at par at any time. Here is how it works: every mortgage loan is financed by issuance in a particular bond. If a borrower has a loan and he wants to change into a different loan with more favorable terms he can choose to pay back his current loan and

take a new loan. If the price of the bond of his current loan is above par, it is profitable for the borrower to exercise his option to prepay and he will inform his mortgage bank that he intends to do so. The mortgage bank publishes this prepayment information every week and each quarter the collected prepayment amount is paid out pro rata to each bond holder. The investor will experience a cash inflow and a reduction in nominal for each callable bond depending on the specific prepayment ratio of each bond. Since bonds only prepay when market prices are above par, this will incur a ‘loss’ for the investor since parts of his holdings are converted to cash at par. This is the risk of early prepayment and this is the risk the investor demands a premium for. The reason that this prepayment is possible is due to the balance principle. The balance principle ensures that the cash flow on the loan equals the cash flow on the bond. There is a passthrough system which means all interest rate risk is transferred between the borrower and the investor. A special feature of the pass-through system is that each borrower can see exactly which bond he has issued. If the price of that bond falls below par, the borrower can ask the mortgage bank to buy back their exact bond and issue in another bond. Borrowers have an incentive to buy back their bond when yields are rising significantly. Firstly, a buy-back below par will reduce the remaining

Almost all real estate is financed through the issuance of mortgage bonds rather than bank loans or other means of finance.

Figure 2: YTM (%) - Hedged to EUR

Source: MacroBond. (Updated 31/8/2017, YTM, local currency hedged to eur)

debt. Secondly, interest payments are tax deductible, so a higher interest rate allows for a larger tax deduction. All in all, this feature means that when interest rates are rising, borrowers’ behavior increases demand for Danish mortgage bonds. This is why Danish mortgage bonds tend to outperform equivalent bonds when interest rates are rising.

VALUATION AND RISKS So how do investors evaluate this prepayment risk? In order to calculate risk numbers a statistical mortgage bond model is needed. The model can be divided into a prepayment model and a valuation model. The prepayment model estimates prepayment behavior of borrowers in every possible future interest rate scenario. This is done using a large data set of historical prepayments as well as other factors such as borrower composition and the distribution of the sizes of the underlying loans. Future cash flows are then adjusted to expected prepayments and a more traditional valuation model is applied to the adjusted cash flows. This model is then utilized to calculate option-adjusted risk measures such as duration and convexity. The ‘option’ refers to the fact that the borrower has the option to prepay. In practice a typical 30-year callable mortgage bond will have an option-

adjusted duration (OAD) of 7-8 years at time of issuance. If interest rates subsequently fall significantly, the OAD will fall (since prepayments become more likely) and if interest rates rise, the option-adjusted duration will rise (since prepayments become less likely). This estimation is done for every single callable bond and each bond can have its own specific characteristics. Figure 2 shows an illustration of this relationship. The green line represents a callable Danish mortgage bond, while the blue line is a non-callable bond.

SUMMARY This article highlights the fact that Danish mortgage bonds are complex securities and difficult to manage. A deep knowledge of the market and the borrowers is needed. In order to handle the risk a statistical mortgage bond model is a prerequisite. And since most trading is done OTC, a full-time market presence is required to know where to trade what. All of these hurdles add to the complexity of investing in Danish mortgage bonds, but they are also part of the reason that Danish mortgage bonds still offer such an attractive premium. A premium we have coined the ‘complexity premium’. « This article was written by Michael Denbaek, portfolio manager fixed income at SEB, introduced by Astrid Gehoel-Ceelen of UBP. NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Green Bonds zijn klaar voor een basisplaats DOOR JAN JAAP OMVLEE

De risico- en rendementskarakteristieken maken dat Green Bonds zeer geschikt zijn voor institutionele beleggers die de volgende stap willen zetten in impact investing. Aldus Rik Bekkers, Senior Investment Specialist Fixed Income bij Achmea Investment Management. Green Bonds werden aanvankelijk vooral uitgegeven door

En de interesse bij beleggers?

overheid-gerelateerde instellingen, zoals de Wereldbank en

‘We zijn al sinds 2010 actief in Green Bonds voor onze klanten

de Europese Investeringsbank. In 2007 bracht de Europese

en constateren een verder groeiende belangstelling. Na de

Investeringsbank de eerste Green Bond uit (‘Climate

integratie van ESG in onze beleggingsprocessen kunnen

Awareness Bond’). Sindsdien gaat het hard (zie Figuur 1).

beleggers met Green Bonds verder invulling geven aan impact

Inmiddels is de ‘investment grade’ (IG) Green Bond-markt

investing en hun ambities op het vlak van duurzaam beleggen

groter dan € 120 miljard. De afgelopen jaren geven niet alleen

sterker tot uiting brengen.’

bedrijven meer Green Bonds uit, maar zijn ook overheden actiever geworden. Met het uitbreiden van het universum

Hoe is het gesteld met de exposure van Green Bonds?

lijkt de tijd voor een basisplaats aangebroken.

‘Door de sterke groei is het mogelijk om goed gespreide portefeuilles te realiseren. In het begin was er een sterke

Wat wordt er bedoeld met een ’basisplaats’?

concentratie naar overheid-gerelateerde instellingen, maar

‘Binnen onze portefeuilles beleggen we al voor meer dan

dit beeld is inmiddels wel veranderd (zie Figuur 2). De balans

€ 400 miljoen in Green Bonds. De leningen maken ook

tussen overheid en overheid-gerelateerd versus bedrijven ligt

onderdeel uit van ons beleggingsuniversum. Dat betekent dat

op 50/50. Natuurlijk is de markt nog relatief jong en beperkt

‘groen’ moet concurreren met de reguliere ‘grijze’ obligaties.

in omvang in vergelijking met de totale obligatiemarkt. De

Het gaat om het beste rendement voor de belegger. Als uit

huidige omvang van het Green Bond-universum maakt het

onze analyse blijkt dat een Green Bond op enig moment

wel mogelijk om een stabiele portefeuille te creëren die qua

overgewaardeerd is ten opzichte van de ‘grijze obligaties’, dan

risico- en rendementskarakteristieken heel dicht bij een

zal de exposure van de Green Bond afgebouwd worden. De

aggregate bond-markt ligt.

afhankelijk van marktwaardering. Met een ‘basisplaats’ bedoelen we een vaste allocatie naar Green Bonds. Dit betekent dat de waardering van Green Bonds versus ‘grijs’ komt te vervallen. Je kiest voor een stabiele exposure daar waar dat aansluit bij de investment beliefs. Met de huidige omvang en verwachte groei is dat zeker mogelijk.’

Hoe verklaart u de groeiende belangstelling om Green Bonds te emitteren? ‘Tijdens de Klimaatconferentie van Parijs in 2015 is afgesproken de wereldwijde uitstoot van broeikasgassen te

Foto: Archief Achmea Investment Management

exposure op Green Bonds is dus niet stabiel, maar ook

reduceren. Om dat te realiseren schat de OESO dat er jaarlijks voor meer dan € 600 miljard aan extra investeringen nodig is. Green Bonds zijn bij uitstek het instrument voor bedrijven en overheden om aan investeerders te laten zien dat ze gecommitteerd zijn om deze doelstelling te realiseren.’

RIK BEKKERS

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Figuur 2: Landenverdeling en sectorverdeling Landenverdeling

Figuur 1: Groei Green Bond Markt

Landenverdeling 11%

11% Landenverdeling Landenverdeling

3% 3%

42% 42%

11% 12% 3% 11% 12% 3%

FR FR NE NE FR SNAT SNAT FR NE GE GE NE SNAT SP SP SNAT GE Other Other GE SP SP Other Other

42% 42%

12% 12%

15% 15% 15% 15%

17% 17% 17%

Bron: Achmea IM

17% Sectorverdeling Sectorverdeling 1% 1%

3% 3%

12% 12%

Sectorverdeling Sectorverdeling 34% 1% 3% 34%

De samenstelling van Green Bonds wordt steeds breder en krijgt steeds meer het karakter van de ‘grijze’ markt. Zo kan je

1% 12% 1% 1% 12% 1% 1% 1% 1%

34% 34%

steeds beter een gespreide portefeuille realiseren. Wel moet je blijven inzoomen op waar uiteindelijk de specifieke risico’s

27% 27%

liggen. Hoe je die risico’s meet? Sectorgewichten op duration zijn een manier om dat te doen. Je ziet dan drie dominante sectoren en daar moet je je bewust van zijn.’

Welke sectoren zijn dat? ‘Allereerst zijn energiebedrijven (‘nutsbedrijven’) hier dominant aanwezig. Dat is niet verwonderlijk, want deze sector is a priori gebaat bij de energietransitie. Daarnaast zien we overheidgerelateerde instituten die in hun financiering op zoek gaan naar groene objecten. Ten slotte zijn er de overheden. Polen was de eerste in 2016, gevolgd door Frankrijk dit jaar. Polen krijgt overigens geen groen kenmerk van ons, omdat de toewijzing van de middelen zeer algemeen is. Frankrijk verdient wel een groen kenmerk, onder meer vanwege het commitment in verslaglegging en de actieve rol van het Franse bedrijfsleven en de financiële instellingen op het gebied van Green Bonds.’

Welke indicatoren heeft de belegger bij het weergeven van een sector- of landenweging? ‘Naast uitstaande schuld kan de belegger ook kijken naar sectorweging op basis van de contributie van de duration van de Euro-gedenomineerde Green Bond-markt. Daarnaast is er de duration times spread (DTS) per sector. De DTS wordt berekend door de contributie van de duration te vermenigvuldigen met de spread. Deze maatstaf zegt meer over het risico van de

Collateralized Collateralized Consumer Goods Consumer Goods Collateralized Financials Financials Collateralized Consumer Goods Industrials Industrials Consumer Goods Financials Oil & Gas Oil & Gas Financials Industrials Government Government Industrials Oil & Gas Government Related Government Related Oil & Gas Government Utilties Utilties Government Government Related Government Related Utilties Utilties

21% 21%

27% 27%

21% 21%

CTD CTD Sector Sector Utilties Utilties Government Related Government Related Utilties Government Government Utilties GovernmentOil Related & Gas & Gas GovernmentOil Related Government Industrials Industrials Government Oil & Gas Financials Financials Oil & Gas Industrials Consumer Goods Consumer Goods Industrials Financials Collateralized Collateralized Financials Consumer Goods 0 Consumer Goods 0 Collateralized Collateralized 0 0

CTD Sector CTD Sector

0,5 0,5

1 1

1,5 1,5

2 2

2,5 2,5

3 3

0,5

1 1

1,5 1,5

2 2

2,5 2,5

3 3

DTS 0,5 DTS Sector Sector

Utilties Utilties Government Related Government Related Utilties Government Government Utilties GovernmentOilRelated & Gas & Gas GovernmentOilRelated Government Industrials Industrials Government Oil & Gas Financials Financials Oil & Gas Industrials Consumer Goods Consumer Goods Industrials Financials Collateralized Collateralized Financials Consumer Goods 0 Consumer Goods 0 Collateralized Collateralized 0 0

DTS Sector DTS Sector

20 20

40 40

60 60

80 80

100 100

120 120

140 140

20 20

40 40

60 60

80 80

100 100

120 140 120 140 Bron: Achmea IM

wegingen. Zo krijgen sectoren met hogere spreads ook een hoger gewicht. Spreads binnen overheid-gerelateerde instellingen zijn laag en daarom is het gewicht van de sector veel lager in de DTS-weging. Spreads van de sector Utilities (nutsbedrijven) liggen gemiddeld wat hoger. Hierdoor is

Over Green Bonds

Utilities binnen een DTS-weging de grootste sector.’

Wij gebruiken een eigen raamwerk om te beoordelen of Green Bonds voldoende groen zijn. Dit raamwerk is

‘Tot slot: het Green Bond-universum is qua risico en

gebaseerd op de Green Bond Principles (GBP) en het

rendement steeds beter te vergelijken met de 'grijze' markt en

Climate Bonds Initiative (CBI). Jaarlijks wordt er uitgebreid

de markt wordt steeds groter. Al met al zeggen wij daarom:

gerapporteerd over de behaalde impact van Green Bonds.

Green Bonds zijn klaar voor een basisplaats.’« NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER: Peter Sennema, Achmea Investment Management DEELNEMERS:

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL ACTIVE INVESTING IN EQUITIES

Brian Brandsma, Vontobel Asset Management Bert Leffers, Leffers Consultancy Freddy van Mulligen, Achmea Investment Management Matthew Ross, Univest Company Ramon Tol, Blue Sky Group Kees Verbaas, Altis Investment Management Frans Verhaar, bfinance Netherlands Wouter Weijand, Providence Capital

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Vontobel Asset Management.

ACTIEVE MANAGERS HEBBEN GEDULD EN EEN BELEGGINGSFILOSOFIE DIE NIET VERANDERT TIJDENS CYCLI Door Jan Jaap Omvlee

Klantperspectief, actief versus passief, factorpremies, consistentie in stijl, de rol die performance speelt in het monitoren van managers, de prijs van alpha – deze en andere onderwerpen kwamen aan bod tijdens de levendige ronde tafel ‘Active Investing in Equities’. 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Hoe kijken klanten aan tegen beleggen in aandelen en welke trends zien jullie daarin?

Ramon Tol: ‘We zien vooral – helaas – de beweging naar passief en als tweede trend: smart beta.’

Kees Verbaas: ‘Wij zien onder meer de beweging van actief naar passief en het feit dat meer pensioenfondsen kiezen voor ESG in hun portfolio’s. Multifactorbeleggen is een andere trend.’

Matthew Ross: ‘We hebben altijd een hoge allocatie naar actieve strategieën gehad en we zien de laatste jaren de trend van passief naar multifactorstrategieën.’

Frans Verhaar: ‘Voor ons geldt hetzelfde: meer belangstelling voor ESG-strategieën en belangstelling voor zowel wereldwijde strategieën als voor Azië en Japan. Daarnaast is er een aanhoudende vraag naar smart beta en komen steeds meer klanten naar ons toe voor passieve asset allocatie.’

Bert Leffers: ‘Ik zie dezelfde trends. Anderzijds zie ik ook een grote consistentie in het beleggingsbeleid. Zo zag ik bij een verzekeraar een fundamenteel-georiënteerde aandelenportefeuille met een jarenlang volgehouden buy-and-hold strategie.’

Freddy van Mulligen: ‘We bedienen meerdere klanten met meerdere smaken. Afgelopen jaar zagen we een beweging naar passief. Een belangrijkere trend van dit moment is multifactorbeleggen, die is nog belangrijker dan traditioneel beleggen.’

Brian Brandsma: ‘Ik ben een actieve manager en we hebben geen passieve producten. Ik ben een groot voorstander van actief beheer, maar ik ben misschien wat bevooroordeeld.’

> Peter Sennema werkt sinds 2005 bij Achmea Investment Management en sinds 2008 als Hoofd van de afdeling externe managers. Hij is sinds 1996 werkzaam in de financiële industrie en heeft altijd bij vermogensbeheerders voor pensioenfondsen gewerkt. In het begin van zijn loopbaan werkte hij als Portefeuille Manager Europese Aandelen, daarna is hij overgestapt naar het selecteren van externe managers. De afdeling is verantwoordelijk voor het selecteren en monitoren van externe managers voor alle asset classes, zoals aandelen, vastrentende waarden, vastgoed en alternatives. De afdeling adviseert over meer dan euro 60 mrd.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ACTIVE INVESTING IN EQUITIES

> Brian Brandsma is Portefeuille Manager/Senior Research Analist, Executive Director bij Vontobel Asset Management. Hij trad hier in dienst in november 2002. Hij is portefeuille manager van de Far East Equity strategie en plaatsvervangend portefeuille manager van de Emerging Markets Equity strategie. Voor hij in 2002 bij VAMUS in dienst kwam, werkte Brandsma sinds 1998 als Senior Associate en Analist bij Sanford C. Bernstein & Co. Brandsma behaalde zijn MBA in Finance and Accounting aan de New York University Stern School of Business en zijn BS in Finance aan de Grand Valley State University in Michigan.

Wouter Weijand: ‘Onze klanten accepteren onze combinatie van actieve en passieve strategieën waarbij we selectief zijn aan de actieve kant. Er zijn een aantal families die vooral kijken naar kosteneffectieve oplossingen, dus veelal passief, en daar zorgen we dan ook voor. Multifactorbeleggen is een opkomende en groeiende trend.’

termijn. Indices zijn gebaseerd op prijzen, die irrationeel kunnen bewegen.’

Heeft dat te maken met de corporate filosofie? Ross: ‘Ja, wij hebben een sterke ESG-filosofie maar moeten ook een sterke performance behalen.’

Wat drijft klanten naar deze trends? Weijand: ‘Zowel onze klanten als wijzelf realiseren ons hoe moeilijk het is om actieve managers te vinden die op de lange termijn succesvol zijn. En daarom kiest men voor bijvoorbeeld ‘enhanced index beleggen’. Vaak is er sprake van een hybride oplossing, die je een lagere tracking error geeft. De kans om alpha te genereren is misschien niet spectaculair maar wel consistenter dan de traditioneel volatielere alpha. Ik denk dat dat de beweging verklaart.’

Verbaas: ‘Het wordt voor institutionele beleggers een steeds belangrijker thema. Onze klanten vragen ons regelmatig om maatwerk ESG-selecties te verrichten. Asset managers spelen steeds beter in op de toenemende vraag, dus hier kan een goede selectie echt waarde toevoegen voor de klant.’ Weijand: ‘Er wordt wel gezegd dat je geen keuze hebt voor ESG met passief beleggen, maar er zijn een aantal indexproviders die ESG-exposure geven.’

Zien we in de pensioenfondsomgeving dezelfde trends, waaronder passief beleggen, ESG en multifactorbeleggen?

Van Mulligen: ‘Je kan engagen met de bedrijven in een index die hun ESG-profiel willen verbeteren op dat punt. Het is ook mogelijk om je ESG te verbeteren in het passieve domein.’

Ross: ‘Ik denk dat onze beweging van passief naar actief gedreven wordt door ESG. Langetermijnbeleggers willen niet te veel waarde hechten aan indices, zeker niet op de korte

Ross: ‘Engagen is inderdaad mogelijk en je kan een aantal bedrijven uitsluiten. Het gaat erom hoeveel ESG-exposure je wilt. Ook al beleg je in MSCI-indices: sommige daarvan zijn eigenlijk actief, dat is het probleem. Veel beleggers die bewegen naar multifactorindices denken dat deze passief en erg veilig zijn, maar vele daarvan zijn erg actief.’ Verhaar: ‘De beweging naar passief betekent ook dat een deel van je risicobudget beschikbaar komt voor andere, meer gefocuste nichestrategieën. Daarom denken we dat er altijd kansen zijn voor actieve strategieën, zelfs als de trend naar passief blijft bestaan.’ Tol: ‘Ik vraag me af in hoeverre de push naar passief expliciet of impliciet ook niet een beetje is veroorzaakt door de regelgever. Die kan het niet afdwingen maar impliciet wel aansturen op meer passief management.’ Leffers: ‘Mijn antwoord zou zijn: als je iemand vraagt te rapporteren op een bepaald gebied, bijvoorbeeld over de

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

kosten van vermogensbeheer, dan ligt daar de focus op en het doel zal dan worden om de kosten terug te dringen. Dat zal dan ook gaan gebeuren.’

Je ziet de dat de asset management sector beweegt van het behalen van actieve alpha naar meer rule-based beta-gedreven. In welke mate is de sector in staat om alpha te behalen, bijvoorbeeld in emerging markets? Brandsma: ‘Je ziet in emerging markets dat er op dit moment erg weinig feitelijk passief beheer plaatsvindt. Je moet erkennen dat, wil passief beheer echt werken, je daarvoor een redelijk goed gereguleerde, efficiënt werkende markt nodig hebt en de markten zijn daar nog niet aan toe. Er is nog steeds ruimte om waarde toe te voegen in emerging markets.’ Weijand: ‘Het is nog steeds niet makkelijk om in emerging markets alpha te behalen. Vijf, zes jaar geleden had 90% van de actieve fund managers in emerging markets een underperformance. Men onderschatte de impact van kosten en trading. Ook waren er te veel assets verzameld om alpha te creëren. In frontier markets heb je actief beheer echt nodig: daar hoor je enkele weken voor de indexherziening welke aandelen erin en eruit gaan. Passieve beleggers zijn daar in het nadeel.’ Verbaas: ‘Naar onze overtuiging is emerging markets een categorie met voldoende inefficiënties om actief beheer te adviseren. De managers die wij voor onze klanten geselecteerd hebben, weten nog steeds een solide outperformance te behalen.’

Tol: ‘Mijn ervaring is dat de toegevoegde waarde van actief management mogelijk onderhevig is aan cyclische bewegingen. Emerging markets is een categorie waar actief management structureel lijkt te werken. In de VS worstelen actieve managers echter al jaren met het leveren van toegevoegde waarde, met als gevolg een sterke beweging naar passief management in deze regio. De teleurstellende performance werd hier volgens mij sterk gedreven door marktomstandigheden die mogelijk nu ten goede keren voor actief management. Veel pensioenfondsen houden echter vast aan hun core satellite benadering, met passief management in de meest efficiënt geachte markten en actief in minder efficiënt geachte markten. De enorme flow naar passief in bijvoor beeld de VS creëert zeker mogelijkheden voor actief management aldaar.’

Van Mulligen: ‘Het is een minder efficiënte markt en de kosten zijn hoger. En de breedte is ook minder groot dan die van ontwikkelde markten. Een aantal jaren geleden was het een worsteling om goed te presteren in emerging markets maar vandaag de dag is dat wel iets anders. Het lijkt makkelijker om een goede performance neer te zetten in emerging markets, vergeleken met ontwikkelde markten.’

Verhaar: ‘Inhakend op het punt van core satellite: dat zie je al gebeuren. De beweging naar passief opent nieuwe mogelijkheden in actief beleggen; dat is de manier waarop markten moeten werken als ze efficiënt zijn, omdat niet iedereen passief kan zijn. Er zullen altijd actieve managers zijn die inefficiënties uitbuiten en het laaghangend fruit plukken.’

> Bert Leffers is onafhankelijk Investment Consultant sinds 2010. Hij richt zich op vermogensbeheeradvies aan pensioenfondsen en verzekeraars. Bovendien is hij beschikbaar voor beleggingscommissies. Sinds 2010 beheert hij een beleggingsportefeuille met een absolute return strategie. Voordat Leffers zijn bedrijf startte, werkte hij meer dan 10 jaar voor Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars als Portfoliomanager Aandelen, Beleggingsstrateeg en Hoofd Beleggingen. Voor SPO heeft hij lesgegeven aan pensioenfondsbestuurders op het gebied van Asset Allocatie en Risicomanagement.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ACTIVE INVESTING IN EQUITIES

> Freddy van Mulligen is als Portefeuille Manager en Manager van het team Liquide Externe Managers bij Achmea Investment Management verantwoordelijk voor het portefeuille ontwerp, de selectie en de monitoring van externe vermogensbeheerders. Van Mulligen begon bij Achmea IM in 2011. Daarvoor was hij Hoofd Research bij Morningstar Benelux (2000-2011) en een van de oprichters van de Benelux-vestiging van Morningstar. Van Mulligen’s carrière in vermogensbeheer begon in 1996 bij Robeco. Hij is afgestudeerd in Algemene Economie (monetaire variant) aan de Rijksuniversiteit Groningen en heeft de VBA-opleiding voltooid.

Is alpha op de lange termijn echt zo moeilijk te vinden? Hoe kijkt een believer in alpha daar tegenaan? Brandsma: ‘In al onze global strategieën volgen we hetzelfde beleggingsproces, en in al onze producten genereren we alpha op een langetermijnbasis, van vijf of tien jaar. En als ik het moet samenvatten komt het in feite neer op één woord: geduld. Als langetermijnbelegger, vooral op het gebied van professioneel fondsbeheer, is het erg zeldzaam om een echte growth manager te vinden die een langetermijnaanpak heeft, daar waar de gemiddelde holding period meer dan vijf jaar is. We beheren een zeer op de lange termijn gerichte groeiportefeuille waarbij we zoeken naar bedrijven van goede kwaliteit waarvan we verwachten dat de waarde ervan in de aandelenmarkt zal toenemen. Dus als je ons in een stijlcategorie zou plaatsen, zijn er perioden waarin we underperformance of outperformance laten zien, maar op de lange termijn brengt het een zeer laag betaproduct voort en hoge alpha, met een veel lagere standaardafwijking.’

Wat is jullie definitie van ‘geduld’ en hoe gaan klanten daarmee om? Brandsma: ‘Voor elke asset manager is het de uitdaging om een groep beleggers om zich heen te verzamelen die gelooft in

jouw filosofie, over geduld beschikt, en geen druk op je uitoefent als je elk kwartaal underperformance laat zien. Het is belangrijk dat je niet onder druk gezet wordt om je beleggingsfilosofie te veranderen alleen om aan hun eisen tegemoet te komen. Daarom zijn we selectief in wat we doen en gaan we niet in zee met bedrijven die niet de juiste fit hebben met ons beleggingsproces.’ Leffers: ‘Teleurstelling over performance in het verleden is een van de redenen waarom steeds meer pensioenfondsen kiezen voor meer passieve beleggingen.’ Van Mulligen: ‘Het gaat ook om communicatie. De meeste pensioenfondsen hebben een langetermijnhorizon, maar in werkelijkheid zijn twee jaar van underperformance erg moeilijk uit te leggen en valt het ze zwaar om daarvoor geduld op te brengen.’ Ross: ‘Het hangt er ook vanaf hoe je georganiseerd bent. Binnen een fund-of-funds structuur is er soms minder zichtbaar focus op het feit dat een manager minder presteert en ziet men alleen het totaal aan beleggingen.’ Verbaas: ‘Gelukkig accepteren de meeste van onze klanten dat een actieve manager niet elk kwartaal de benchmark kan verslaan. Zij begrijpen dat je het geheel van actieve managers kunt zien als een portefeuille die het op termijn beter moet doen dan de beleggingsdoelstelling.’

Wat zoeken jullie in actieve managers? Hoe selecteer je deze actieve managers? Verhaar: ‘Wij zoeken managers met een heldere beleggingsfilosofie en een gestructureerd proces - van idea generation tot portefeuilleconstructie. De ratio van de manier waarop wordt belegd is essentieel en is meestal door ervaring tot stand gekomen, waardoor de manager uitgesproken ideeën heeft over wat hij zoekt in zijn portefeuille. Een actieve manager is iemand die in de loop der tijd een bepaalde filosofie en aanpak heeft ontwikkeld met een eigen beleggingsfilosofie. Wij vinden dat dit proces consistent moet worden toegepast en niet dient te veranderen gedurende de cycli.’ 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Verbaas: ‘Wij zoeken managers met een duidelijke beleggingsfilosofie, een gedisciplineerd proces en een gedegen track record. De portefeuille moet de filosofie en het proces weerspiegelen.’ Tol: ‘Cultuur is misschien ook interessant om te noemen. Hoe werken teamleden samen en hoe komen de beslissingen tot stand? Wat zijn de incentives? En uiteraard wil je altijd passie in beleggen zien. Deze elementen zijn niet gemakkelijk te vinden in een RFP-proces. Om dat te bepalen, moet je bij de managers op bezoek gaan.’ Weijand: ‘Voor het track record is het ook belangrijk dat beleggingsteams gedurende langere tijd bij elkaar blijven en misschien daarvoor een incentive krijgen. Niet toegeven aan ’style drift’ is daarbij van groot belang. Managers die in de problemen komen bij een negatieve alpha kunnen immers wijzigingen aanbrengen in de beleggingsstijl of in het beleggingsproces, vooral wanneer ze achteropraken en niet genoeg geduld kunnen opbrengen.’ Brandsma: ‘Geduld maakt echt het verschil. Als gevolg van druk kunnen asset managers weg bewegen van hun beleggingsstijl. Het is moeilijk om een asset manager te vinden die werkelijk een langetermijnvisie heeft en de perioden van underperformance kan uitzitten. Want als je vasthoudt aan een bepaalde beleggingsfilosofie, ga je ook door perioden van underperformance heen. Onze focus ligt op high quality, dus in perioden van een low-quality rally of een cyclische rally zullen we underperformance hebben. Maar we voelen niet de druk van beleggers om dat weer goed te maken in mindere perioden.’ Van Mulligen: ‘Voor ons is het ook belangrijk dat asset managers een zekere rol spelen in hun multimanagerportfolio. Ze moeten niet alleen standalone een goede manager zijn. Dit raakt ook het onderwerp ‘style drift’, wat het ergste is dat een manager kan doen. Timing is moeilijk in elke portefeuille in een institutionele context. Je kunt met timing veel geld verdienen maar ook veel geld verliezen.’

Als langetermijnbelegger is het erg zeldzaam om een echte growth manager te vinden die een langetermijnaanpak heeft. Op de vraag ‘waar kijk je naar bij een actieve manager?’ krijg ik steeds min of meer hetzelfde antwoord, maar de uitkomsten zijn wel verschillend. Hoe komt dat? Verhaar: ‘Ik denk dat het erg afhangt van de situatie. Sommige managers moeten passen binnen de bestaande portefeuille zodat er de beperking is van enkele bestaande mandaten. Je kunt als pensioenfonds bepaalde eisen hebben ten aanzien van het niveau van de footprint die een asset manager in Nederland heeft en de ervaring die hij heeft met de Nederlandse regelgeving. Dit zijn zeer subjectieve criteria voor een asset manager, die goed werken voor het ene pensioenfonds maar helemaal niet relevant zijn voor het andere pensioenfonds. Dus puur door te kijken naar deze zeer subjectieve criteria die mensen gebruiken wanneer ze een asset manager beoordelen, levert dat uiteindelijk een andere shortlist op.’ Ross: ‘Dat herken ik. Wat ik nog wil toevoegen is dat we in de laatste jaren proberen het aantal managers dat we gebruiken te consolideren uit kostenoverwegingen. We kijken dus naar ons bestaande boek met managers om te zien wie het beste past. Doorgaans is dat niet het geval omdat we houden van ‘style focused’ managers met een eenduidige filosofie. Het is dus onwaarschijnlijk dat je eenzelfde manager krijgt die past op meerdere plaatsen. Maar dat is wel het eerste waar we naar kijken.’ Verbaas: ‘Bij Altis is de database ons vertrekpunt. Daarin zitten duizenden managers met hun portfolio’s. We doen dus een analyse op basis van holdings, gevolgd door bezoeken van onze teams van selectiespecialisten die de wereld afreizen op zoek naar nieuwe managers.’

> Matthew Ross werkt al ruim vijf jaar bij Univest Company. Hij is Senior Vermogensbeheerder. In die hoedanigheid ondersteunt hij het beheer van drie equity funds van active managers. Daarnaast is Ross de manager van een Noord-Amerikaans aandelenfonds met een sterke focus op duurzaamheid. Voorheen heeft hij als beleggingsconsultant gewerkt bij een middelgroot bedrijf in de Verenigde Staten. Ross heeft een MSc graad van de Universiteit van Amsterdam en hij is een CFA Charterholder.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ACTIVE INVESTING IN EQUITIES

> Ramon Tol is afgestudeerd Econoom (UvA) met een specialisatie in beleggingstheorie, financiering en kwantitatieve economie. Tol werkt sinds februari 2000 bij Blue Sky Group, waar hij als Senior Fund Manager Aandelen medeverantwoordelijk is voor manager selectie & monitoring. Tol is betrokken geweest bij het opzetten, implementeren en verder ontwikkelen van het manager selectie & monitoring proces binnen BSG. Hij spreekt regelmatig op congressen en publiceert regelmatig in diverse vakbladen, waaronder twee artikelen over 130-30 strategieën in de Journal Of Portfolio Management, een artikel over Low Volatility in de Journal Of Investing en recent twee artikelen over transitie management in de Journal Of Trading.

Van Mulligen: ‘Dat lijkt sterk op ons proces. We praten met veel mensen in de markt, maar wanneer we beginnen met zoeken, kijken we ook naar databases, zoals eVestment en Morningstar – grote databases met duizenden opportunities – en we brengen dat terug tot een shortlist en een advies dat we presenteren aan onze klanten.’ Tol: ‘Wij beginnen ook met een database-analyse. Interessant is dat de meeste partijen die managers selecteren min of meer beginnen met database- en performance-analyse. Eigenlijk zou ik bij het filteren van de managers eens wat minder gebruik willen maken van historische resultaten, maar dat is niet gemakkelijk. Mischien moeten we meer op zoek gaan naar andere (niet-performance gerelateerde) objectief meetbare criteria in het selectieproces? Op dat gebied is helaas weinig onderzoek beschikbaar, alhoewel ik de laatste tijd steeds meer papers zie opduiken.’ Leffers: ‘Wat ik weet van hedge fund managers is dat jonge startende hedge fund managers meestal een betere gemiddelde performance behalen dan de meer gevestigde collega’s. Ik denk dat er eenzelfde trend is bij actieve managers in aandelen.’

Een echt typische Nederlandse vraag: hoeveel mag alpha kosten? Wat zijn jullie bereid te betalen voor alpha? Verbaas: ‘Goede performance heeft zijn prijs. Wij kijken naar nettoperformance, dus naar de resultaten boven de benchmark na kosten. Het is wel van belang om de totale kosten in relatie tot het totale rendement te beschouwen, dus de hoogte van de toelaatbare kosten verschilt per asset categorie.’ Leffers: ‘Het theoretische antwoord zou zijn: kijk naar de nettoperformance op basis van de risico’s en op basis daarvan bepaal je of je tevreden bent. In de praktijk kijken institutionele beleggers vaak naar wat ze betalen en proberen ze vervolgens de kosten te drukken. Dat is een trend.’ Verhaar: ‘Wanneer beleggers beginnen aan een selectieproces, moet je eerst een goede discussie met ze hebben. ‘Wat zijn je verwachtingen op het gebied van alpha?’ Want als je alleen maar uitgaat van beperkingen – dit mag niet, dat mag niet – dan kan het zijn dat het ineens niet meer voldoet aan de alphaverwachtingen. En dat tegen lage fees uiteraard. Als daar een ‘disconnect’ zit, dan moet er vanaf de start duidelijkheid zijn over de verwachtingen in de markt. Anders leidt dat uiteindelijk tot teleurstellingen.’ Ross: ‘We betalen asset management fees en onze fees zijn gebaseerd op de omvang van de assets. Het is niet iets wat ik graag doe maar ik weet niet of er een betere oplossing voorhanden is.’ Tol: ‘Ik denk dat een vergoeding op basis van een ‘lump sum’ bedrag een interessante optie is, die in de praktijk helaas nog weinig voorkomt. Waarom zou je een manager betalen voor een stijging van de markt? Bij een performance fee speelt ook de vraag: gaat een manager harder voor jou werken wanneer hij beloond wordt op basis van outperformance? Een performance fee kan bovendien de verkeerde incentives creëren. Bij een sterke underperformance kan het actief risico verhoogd worden om de kansen op een performance fee te vergroten. Andersom kan een manager juist het actief risico

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

> Kees Verbaas is Chief Investment Officer bij Altis Investment Management, een onafhankelijk onderdeel van NN Investment Partners. In deze rol adviseert hij institutionele beleggers bij het samenstellen van portefeuilles en het selecteren van externe vermogensbeheerders in alle asset categorieën. Hiervoor was Verbaas Hoofd Fund Management bij Blue Sky Group en Hoofd Global Emerging Markets bij Hermes (Londen) en bij ABN Amro Asset Management. Aan het begin van zijn carrière werkte Verbaas als Management Consultant voor de Europese Commissie en de Wereldbank en leidde hij de Nederlandse Handelsdelegatie in Rusland.

verlagen als het mandaat op dat moment een performance fee genereert om op die manier de nog bestaande performance fee ‘in te locken’. Overigens kun je beide situaties monitoren door het actief risico goed in de gaten te houden.’ Brandsma: ‘Wanneer wij naar bedrijven kijken, zoeken we managers die hun belangen parallel laten lopen met die van de aandeelhouders en ik denk dat hetzelfde geldt voor asset managers. We zoeken asset managers die een incentive krijgen om te proberen de markt te verslaan. Er is inderdaad het risico dat zij meer risico zullen gaan nemen bij underperformance. Er is geen gemakkelijk antwoord op deze vraag, maar ‘alignment’ van belangen is daarbij belangrijk. Het is ook belangrijk dat je met fondsmanagers werkt die eigen geld steken in het fonds. Dat creëert een ‘alignment of interests’.’ Van Mulligen: ‘De prijs van alpha moet laag zijn. Persoonlijk houd ik niet van performance fees. Uiteindelijk betaal je de manager dan twee keer; eerst om zijn werk te doen en daarna nog eens voor het behalen van alpha. Ook op het gebied van administratie zijn performance fees lastig. Ik hoop dat we over vijf jaar allemaal met ‘lump sum fees’ werken, maar ik zie dat nu nog niet gebeuren.’ Ross: ‘Ik denk dat een fixed fee de inkomstenstroom veel minder cyclisch maakt. Het kan voordelig zijn vanuit het standpunt van de asset manager om met minder cyclische inkomstenstromen te werken.’

Brandsma: ‘Als toevoeging: parallel aan de fee pressure voor asset managers zien we ook de druk toenemen voor de sellside analisten. Deze druk neemt toe door de komst van MiFID II. Een gevolg daarvan is dat het aantal sell-side analisten afneemt en dat het werk dat zij moeten verrichten toeneemt. Veel van hun tijd gaat op aan marketing, niet aan research. De gemiddelde kwaliteit van research daalt daarmee. Als je de fees te veel drukt, trek je niet het talent aan dat je zoekt.’ Verhaar: ‘Daar ben ik het volledig mee eens. We moeten geen discussies voeren over lage fees. Uiteindelijk gaat het om ‘value for money’ en daar moet de discussie over gaan.’

Tot slot, zien jullie innovaties in aandelenbeleggen? Tol: ‘We zien bij verschillende asset managers dezelfde ‘innovatieve’ thema’s terugkomen, zoals big data, bijvoorbeeld drones die over supermarkten vliegen en het aantal auto’s registreren, en machine learning. Je moet sceptisch blijven, aangezien veel partijen dit soort informatie inmiddels gebruiken.’ Verbaas: ‘De meeste vernieuwingen zien we op het gebied van slimme multifactoroplossingen en in het toepassen van ESGcriteria in de aandelenselectie.’

> Frans Verhaar is Director bij bfinance en verantwoordelijk voor de advisering van institutionele klanten in de Benelux op het gebied van manager selectie en monitoring. Hij begon bij bfinance in Londen als Senior Associate Research na een periode van ruim 6 jaar bij ING Investment Management. Na zijn studie Bedrijfskunde aan de Erasmus Universiteit doorliep hij achtereenvolgens het CFA, CAIA en FRM programma. Als president van CAIA Chapter Netherlands geeft hij daarnaast leiding aan de lokale activiteiten van de Chartered Alternative Investment Analyst Association.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ACTIVE INVESTING IN EQUITIES

> Wouter Weijand is sinds juni 2016 verbonden aan Providence Capital als Chief Investment Officer en leidt het Investment Committee. Hij studeerde Algemene Economie aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam. Weijand leerde het beleggingsvak bij Pierson (’83-’89). Daarna volgden 26 jaar bij ABN AMRO Asset Management en rechtsopvolgers FIM en BNP IP. Hij leidde daar achtereenvolgens het Euro Fixed Income team, het wereldwijde Property team en ten slotte het wereldwijde Hoog Dividend Aandelen team.

Leffers: ‘Niet zozeer een innovatie maar een ontwikkeling die ik zie, is dat als gevolg van MiFID-regelgeving sommige miden small-caps niet langer research krijgen van banken. Daar verwacht ik meer mogelijkheden voor alpha in de toekomst.’ Brandsma: ‘Als gevolg van de druk op commissies op de sellside research, zie je nu al dat steeds meer buy-side firma’s hun eigen primaire research gaan uitvoeren. Zij vertrouwen niet langer meer op de eigen sell-side research. Daarin zijn de grotere firma’s uiteraard in het voordeel.’ Van Mulligen: ‘Ik verwacht dat we meer innovaties gaan zien, onder meer in multifactorbeleggen. Niet zozeer nieuwe factoren, maar wel slimmere definities van factoren.’ Weijand: ‘Je ziet al discussies over de vraag of ESG een ‘smart factor’ zal worden.’

Ross: ‘Wij praten daar veel over met onze managers. We zien ESG nu nog niet als een alphafactor, omdat de data daarover nog niet lang genoeg beschikbaar zijn. Er spelen enkele interessante zaken rond governance maar op dit moment zien we ESG als een risicomanagementfactor, en niet als een ‘alpha-driving’ factor.’

De meeste vernieuwingen zien we op het gebied van slimme multifactoroplossingen en in het toepassen van ESG-criteria in de aandelenselectie.

CONCLUSIE Statistieken laten zien dat de gemiddelde asset manager geen outperformance ten opzichte van de markt realiseert. Dat is een van de redenen waarom pensioenfondsen bewegen naar passief, een mix van actief en passief, of bijvoorbeeld kiezen voor multifactorstrategieën. Geduld speelt daarbij een belangrijke rol. In emerging markets werpt actief beheer op dit moment zijn vruchten af, meer dan vijf à zes jaar geleden. Vooral in de frontier markten doet actief beheer het goed. Het blijkt lastig om actieve managers te vinden die op de lange termijn succesvol zijn, maar niet onmogelijk. Daartoe is het belangrijk dat er een ‘alignment of interests’ is – en een ‘skin in the game’. De zoektocht daarnaar begint meestal met een database-analyse uit bijvoorbeeld

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

eVestment of Morningstar, of door gebruik te maken van de diensten van consultants gevolgd door een selectiebezoek. In de discussie over fees blijken performance fees niet erg populair. Bij een mindere performance speelt de vraag: gaat een manager harder werken wanneer hij of zij niet goed presteert? Performance fees kunnen ook de verkeerde incentives uitlokken. Bij underperformance kan de niet goed presterende manager immers het risicoprofiel verhogen om te proberen de performance fee binnen te halen. De verwachting is dat er in de toekomst een ‘lump sum’ of ‘flat fee’ betaald zal gaan worden. Tegelijk met de druk op fees neemt ook de druk op sell-side analisten toe, als gevolg van MiFID II. Dit zal tot een verschraling van sellside research leiden.

Foto: Archief Karin Merkus

DOOR KARIN MERKUS, BESTUURDER EN PLAATSVERVANGEND VOORZITTER VAN DE BELEGGINGSCOMMISSIE VAN PMT. ZIJ SCHRIJFT DEZE COLUMN OP PERSOONLIJKE TITEL.

True Cost Accounting: toekomst of werkelijkheid? ‘Alles van waarde is weerloos.’ Toen ik in Rotterdam Algemene Economie studeerde, liep ik vaak langs een muur waarop dit stond geschreven. Ik vond het altijd een uiterst deprimerende gedachte en vind het ook nog steeds een weinig zinvolle beschrijving van waarde.

Maar wat is waarde dan wel? Ik weet het niet, zou de

mogen geloven, rapporteert in 2050 iedere onderneming3

filosoof zeggen. Economische groei is een toename van

niet alleen op financiële waarden, maar ook op ESG-

waarde, zou de econoom zeggen. Winstgroei is toename

factoren.

van waarde, zou de belegger zeggen. Wie heeft gelijk? Een filosofische vraag.

Zoals bij alle nieuwe ontwikkelingen is er ook scepsis. Is ‘true value’ wel een goede voorspeller van de lange

En toch, als belegger en als bestuurder van pensioen-

termijn bestendigheid van een bedrijf? Zijn dit wel de

fondsen, wil ik weten waarin ik het beste kan beleggen.

‘winners’, de beste beleggingen? Hoewel de signalen er

Niet voor mezelf, maar voor onze deelnemer. Zodat onze

nu op lijken te wijzen dat true value cost accounting de

deelnemer een goed pensioen heeft, in een waardevolle

winners van straks zal onderscheiden van de rest, is het

wereld.

de toekomst die dit uit zal wijzen.

Voor een juiste beleggingsbeslissing kijk je naar de

Maar, zelfs gegeven deze onzekerheid, is het niet zo dat

waardering van een bedrijf. Voorheen werd ervan

wij als pensioensector niet alleen financieel gezien een

uitgegaan dat de waarde van een bedrijf uitgedrukt kon

goed pensioen willen voor onze deelnemers, maar dit

worden in toekomstige omzet minus de toekomstige

ook willen realiseren in een wereld die leefbaar is? Ook

kosten.

al is het niet letterlijk onze opdracht als bestuurder om de wereld leefbaar te houden, we kunnen wel invloed

Maar waarde heeft ook iets te maken met schaarste. En

uitoefenen en ondernemingen aanspreken op hun

met tijd. En wat blijkt: de aarde is de laatste decennia een

verantwoordelijkheid. En dat valt dan weer wél onder

schaars goed geworden. Speelde die voorheen geen rol

onze verantwoordelijkheid. De macht die je als grote

in waarderingen, nu is ze daarin niet meer weg te denken.

belegger hebt, brengt ook verantwoordelijkheden met zich mee. Mijn PMT-collega Inge van den Doel wees mij

Het is dan eigenlijk ook heel logisch dat true cost

wat dit betreft op de gevleugelde uitspraak van Spider

accounting aan momentum wint. Hierbij wordt het effect

Man: ‘great power comes with great responsibility’.

op mens en milieu meegenomen in de waardering van bedrijven. Een pilot van EOSTA1 over true cost accounting

Dus, blijven we stilstaan? Of omarmen wij true cost

lijkt aan te tonen dat een milieuvriendelijke manier van

accounting? Wat mij betreft dat laatste. «

voedsel produceren een positieve totale toegevoegde waarde oplevert, en een niet-milieuvriendelijke manier van produceren een negatieve. Toegevoegde waarde is

hier een optelsom van financiële elementen en van effecten op gezondheid en milieu. Als we de WBCSD2 (World Business Council for Sustainable Development)

2 3

True Cost Accounting for Food, Farming & Finance (TCA – FFF), Eosta, Soil & More, Triodos Bank and Hivos, 2017. Onder supervisie van Dr. Roel Drost, Senior Manager Cleantech & Sustainability Services bij EY, en Tobias Bandel, directeur van Soil & More International. WBCSD: Redefining Value. Inmiddels onder meer NS, BAM, Alliander, Nestle, Novartis, Novo Nordisk.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

De nieuwe norm(alisatie) De centrale banken hebben hun balansen sinds 2009 op nooit eerder vertoonde wijze vergroot. De verbetering van de wereldeconomie geeft aanleiding tot de noodzakelijke ‘normalisatie’ en daarmee tot een nieuwe afbouwgolf (tapering). De US Federal Reserve (Fed), Europese

25% en 38%. Medio 2017 omvatten de

Centrale Bank (ECB) en Bank of England

gecombineerde balansen van de

(BoE) zitten in verschillende fases van

grootste drie centrale banken uit de

een monetaire verkrapping, maar de

industrielanden – de Fed, de ECB en de

impact op de rentevoeten en de spreads

Japanse Centrale Bank (BoJ) – USD 14

was ongeveer vergelijkbaar. De

biljoen.

geschiedenis leert dat vastrentende

De geschiedenis leert dat vastrentende waarden in elk van de vorige taperingfases anders hebben gepresteerd.

waarden in elk van de vorige tapering-

Deze situatie is zelden of nooit eerder

fases anders hebben gepresteerd. Een

gezien en de geleidelijke normalisatie

terugkerend thema is echter dat risico-

van die balansen zal tijd vergen.

driemaandelijkse gemiddelde van de

vollere beleggingen, zoals converteerbare

Na de mededelingen van de Fed over de

aankopen daalde van USD 215 miljard

obligaties, bedrijfsobligaties (zowel

voorbije kwartalen en de wens van de

per maand naar bijna nul. Dat kwam

kredietwaardige als hoogrentende) en

ECB om haar balans op lange termijn te

doordat de Fed haar aankopen van QE1

obligaties uit opkomende markten in

normaliseren, lijkt de trend nu te keren.

medio 2010 van USD 175 miljard per

lokale valuta, het tijdens afbouwperiodes

Zoals verwacht heeft de Fed onlangs de

maand naar nul bracht, terwijl de BoE

over het algemeen goed hebben gedaan.

aftrap gegeven voor de verkrapping,

ook afbouwde van USD 45 miljard per

om tegelijkertijd te beginnen met een

maand naar nul.

Afbouwen van de balansen van centrale banken

geleidelijke reductie van haar herbeleggingsbeleid. Er wordt niet verwacht dat

Periode 2 is de wereldwijde tapering-

In 2007, vóór de kredietcrisis, bedroeg

de ECB haar balans in de nabije toekomst

periode van mei tot september 2011,

de balans van de Amerikaanse centrale

zal verkleinen, maar de kans is reëel dat

toen de aankopen daalden van USD 100

bank (de Fed) ongeveer 6% van het bbp,

ze haar huidige effecteninkoopprogramma

miljard per maand naar circa USD 40

en die van de Europese Centrale Bank

in 2018 stopzet, waarmee een ‘gedwongen

miljard per maand.

(ECB) 13% van het bbp. Deze balansen

koper’ van de markt zal verdwijnen. Periode 3 van de wereldwijde afbouw

Foto: Archief State Street Global Advisors

werden opgepompt tot respectievelijk We komen duidelijk op onbekend terrein

liep van november 2013 tot februari

en de relatie tussen obligatierendementen

2015. De gemiddelde maandelijkse

en kwantitatieve versoepeling is niet

aankopen daalden van circa USD 170

lineair verlopen.

miljard per maand naar iets meer dan USD 70 miljard per maand. De QE3-

De vijfde afbouwperiode: deze keer is het anders

afbouw ging van USD 85 miljard per

Taperen of het geleidelijk afbouwen van

de ECB haar balans inkrimpen met de

de effecteninkopen is geen nieuw feno-

terugbetaling van de LTRO’s voor een

meen. Sinds 2009 zijn er aanzienlijke

bedrag van circa USD 510 miljard.

maand naar bijna nul. Ondertussen liet

effecteninkoopprogramma’s doorgevoerd, maar de bedragen die maandelijks zijn

Periode 4 begon rond juli 2016, toen de

belegd verliepen niet lineair. Er waren

gemiddelde maandelijkse aankopen

vier eerdere periodes waarin de centrale

begonnen te dalen van USD 180 miljard

banken hun impact op de markt hebben

per maand naar USD 120 miljard op dit

verminderd door de aankopen te

moment. Die verschuiving kwam er door

verminderen of stop te zetten.

een combinatie van elementen: enerzijds wilde de BoJ de rentecurve onder

PHILIPPE ROSET

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Periode 1 was de wereldwijde afbouw

controle houden, waardoor ze minder

van mei 2009 tot september 2010. Het

effecten ging kopen dan voorheen (JPY

We verwachten dat de Fed de rente in december 2017 opnieuw zal verhogen. In 2018 komen er daarentegen mogelijk slechts enkele renteverhogingen.

Figuur 1: Excess-rendement obligaties tijdens eerdere tapering perioden (sinds 2009)

Periode 1 (%)

Periode 2 (%)

Periode 3 (%)

Periode 4 (%)

mei '09 - sep '10

mei '11 - sep '11

nov '13 - feb '15

jul '16 - aug '17 16,57

Wereldwijde converteerbare obligaties

12,5

-15,29

9,6

Britse kredietwaardige bedrijfsobligaties

19,44

-10,21

2,6

6,85

Kredietwaardige bedrijfsobligaties in euro

11,95

-6,97

3,82

3,84

Hoogrentende obligaties in euro

39,19

-14,95

6,98

10,36

Amerikaanse kredietwaardige bedrijfsobligaties

19,71

-5,94

1,89

5,04

Opkomende markten - lokale valuta

22,37

-11,4

-5,91

12,21

Bron: State Street Global Advisors (SSGA), SPDR ETF's

80 biljoen per maand), en anderzijds verlengde de ECB haar aankopen, zij het in een trager tempo, van EUR 80 miljard

wanneer de economie groeit en de

kunnen zijn. Tegelijkertijd laten de sterke

per maand naar EUR 60 miljard sinds

risicovollere delen van de markt het

euro en de matige inflatie de ECB slechts

april 2017.

goed doen. Converteerbare obligaties

één keuze: voorzichtige en geleidelijke

kunnen door hun lagere rentegevoelig-

afbouw van het ruime beleid.

De FED heeft onlangs (periode 5)

heid en hun link met aandelen in

aangekondigd te starten met de

dergelijke fases hogere rendementen

verkrapping van USD 10 miljard per

genereren in vastrentende portefeuilles.

maand en dat dit richting eind 2018 zal

Wanneer zal normalisatie de expansie beïnvloeden? De kans op een normalisatie is groot, en

toenemen tot maximaal USD 50 miljard

De Fed: connecting the dots…

wij gaan ervan uit dat die er geleidelijk

per maand. Het verschil van nu in

De vier renteverhogingen sinds december

komt en enige tijd zal duren. Daarom

vergelijking met eerdere afbouw-

2015 hebben de rentedoelstelling

zou het streven naar rendement uit

periodes is dat de centrale banken de

verhoogd naar een bereik tussen de

obligaties uit opkomende markten of het

mogelijkheid onderzoeken om hun

1% en 1,25%. We verwachten dat de Fed

toevoegen van converteerbare obligaties

participaties af te bouwen door

de rente in december 2017 opnieuw zal

de mogelijkheid kunnen bieden om

obligaties te verkopen of te laten

verhogen. In 2018 komen er daarentegen

hogere rendementen te behalen in een

aflopen zonder de opbrengsten te

mogelijk slechts enkele renteverhogingen.

vastrentende portefeuille. Als we kijken

herbeleggen, waardoor hun balansen

Volgens de zogeheten ‘dot plots’ komen

naar 2018 zou er een meer gesynchro-

daadwerkelijk zouden inkrimpen.

er mogelijk twee renteverhogingen of

niseerde afbouw kunnen komen.

minder, als de gematigde inflatie aanhoudt,

Beleggers zullen dan hun posities

tot maar liefst vier renteverhogingen als

moeten herzien in het licht van de

de inflatie zou versnellen.

onbedoelde gevolgen van een verkrapping

Hoe heeft tapering de rendementen beïnvloed?

als gevolg van economische groei.

Als we naar de obligatierendementen

Welkom bij de nieuwe norm(alisatie)!

voor deze periodes kijken (zie Figuur 1),

Het bovenstaande schetst enkel het

zien we dat de bedrijfsobligaties relatief

monetaire beleid. De andere tool die de

goed hebben gepresteerd in vergelijking

Fed heeft om de reële rente te verhogen,

U kunt het volledige rapport downloaden

met staatsobligaties, vooral in periodes 1

is haar balans.

op: spdrs.com «

en 4. Voorlopig kunnen de ECB (en de BoJ) het Converteerbare obligaties en staats-

totaal van de activa van de drie grote

obligaties van de opkomende markten

centrale banken nog uitbreiden, minstens

in lokale valuta hebben het ook goed

tot ergens in het eerste kwartaal van

gedaan in deze fase van vertraagde

2018. Dit zou voor effecten met een

Voor meer informatie over de visie van

effecteninkopen. Ondertussen kregen de

behoorlijke spread gunstig nieuws

SPDR ETF’s op Fixed Income en de

Contactgegevens:

hoogrentende euro-obligaties steun van

mogelijkheden met SPDR ETF’s binnen

het CSPP (Corporate Sector Purchase

deze beleggingscategorie, kunt u

Programme) en de zoektocht van beleggers naar rendement. Deze posities doen het doorgaans goed wanneer de economie groeit. Bijgevolg komt een afbouw gewoonlijk voor

Als we kijken naar 2018 zou er een meer gesynchroniseerde afbouw kunnen komen.

contact opnemen met: Philippe Roset, CFA, Hoofd SPDR ETF's Nederland Philippe_Roset@ssga.com +31 20 718 1065 NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Social Bonds hebben de toekomst DOOR JOOST VAN MIERLO

Beleggers nemen steeds meer verantwoordelijkheid en ontwikkelen hun ESG-strategie steeds verder. Na het succes van de zogenoemde Green Bonds in de afgelopen jaren, staan de komende jaren in het teken van de opkomst van Social Bonds. Dat is de stellige overtuiging van Gareth Davies, Head Responsible Investment Solutions bij vermogensbeheerder Columbia Threadneedle Investments. Social Bonds obligatieleningen die met een specifieke ‘sociale’ doelstelling

Beleggers willen steeds vaker weten wat het maatschappelijk effect is van hun beleggingen.

zijn uitgegeven - zijn nog relatief zeldzaam in vergelijking met Green Bonds.

Welke rol spelen overheden? Columbia Threadneedle heeft recent haar eerste Europese

‘Diverse overheden spelen ook een belangrijke rol met beleids-

fonds gelanceerd. De eerste investeringen zijn gedaan. Davies

maatregelen die zij hebben genomen. Dat geldt specifiek voor

verwacht dat er de komende jaren meerdere fondsen zullen

de nieuwe wetgeving met betrekking tot duurzame energie in

volgen. Dat zal deels worden veroorzaakt door een actieve

Frankrijk. Artikel 173 verplicht pensioenfondsen om hun

opstelling van Davies en zijn team bij Columbia Threadneedle.

investeringsbeleid in overeenstemming te brengen met het overheidsbeleid op het gebied van de transitie naar duurzame

Davies heeft recent gesprekken gevoerd met onder andere

energie. Pensioenfondsen gaan dus op zoek naar beheerders

het Nederlandse ministerie van Financiën. ‘De belangstelling

die hen op dit terrein kunnen helpen.

is er. Het lijkt ook volstrekt logisch om meer specifieke obligaties uit te geven. Alles wijst erop dat er sprake zal zijn

De EU High Level Expert Group op het gebied van Duurzame

van een flinke groei de komende jaren.’

Energie heeft recent aangegeven dat het overweegt deze wetgeving aan te raden voor andere EU-landen. Dat zou een

Beleggers en vermogensbeheerders omarmen de ESG-benadering steeds meer. Waar wordt dit door veroorzaakt?

belangrijke doorbraak betekenen voor duurzame beleggingen.

‘Duurzaam investeren, responsible investment, is natuurlijk

Verenigde Naties spelen ook een belangrijke rol. Het heeft

De Duurzame Ontwikkelingsdoelstellingen (SDG’s) van de

niet nieuw meer. In sommige landen kunnen we teruggaan tot de jaren zeventig. Dat geldt bijvoorbeeld voor Nederland met de opkomst van de ethische banken. Maar intussen is het een wereldwijd fenomeen. De Verenigde Staten halen de achterstand ten opzichte van Europa snel in. En zelfs in Japan wordt door het Japan Government Pension Investment fonds nu positief gesproken over een ESG-benadering. Het is een

Figuur 1: Responsible Investment Spectrum

Traditional

Values

Stewardship

Materiality

Positive

No ESG

Exclusionary

Engagement

Integration

Best-in-class

Monitoring and engaging companies, including voting to enhance and protect value

Integrating ESG research on risks, opportunities and materiality (risk/return) in research and analysis

Targeting investments that evidence a commitment to responsible business practices

Thematic

Sustainability

Outcome and impact focus

bewijs dat de benadering nu ook doorbreekt in Azië. De belangrijkste reden voor de groei is dat beleggers en vermogensbeheerders inzien dat een ESG-benadering niet ten koste hoeft te gaan van het rendement. Het omgekeerde is

A focus solely on maximising investment returns without regard to other (ESG) factors

Avoidance of investments that conflict with client values and standards (e.g. ethical or norms based)

Focus on investments positively exposed to areas within a range of social or sustainability themes

Focus on optimisation social or sustainability outcomes and impacts in the use of capital

eerder het geval. In een van de meest uitgebreide studies, uitgevoerd door de Universiteit van Hamburg, zijn meer dan 2.000 empirische studies nader onderzocht. Daaruit blijkt dat in 90% van de gevallen geen sprake was van een negatieve correlatie. In veel gevallen was de relatie juist positief.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Lighter touch

**Intensity**

Stronger touch

Bron: Columbia Threadneedle Investments

Hoe sociaal een project of een obligatie ook is, als het niet voldoet aan onze criteria wat betreft de financiële betrouwbaarheid zullen we er niet in investeren.

wordt geaccepteerd. De aanvaarding van gestandaardiseerde grondvoorwaarden voor dergelijke obligaties door de International Capital Markets Association (ICMA) in 2014 heeft ervoor gezorgd dat beleggers beter begrijpen wat onder een ‘green bond’ moet worden verstaan. Het heeft er tevens voor gezorgd dat bedrijven of overheden die een dergelijke obligatie uitgeven meer houvast hebben als het gaat om waar een green bond aan moet voldoen. Daar is de ontwikkeling niet mee gestopt. Het Climate Bonds

ervoor gezorgd dat duurzaamheid wereldwijd meer aandacht

Initiative is met voorstellen gekomen voor een

heeft gekregen. Steeds meer pensioenfondsen en andere

sectorspecifieke duiding van het begrip ‘green’. Dat zorgt

institutionele beleggers willen weten wat voor gevolgen hun

ervoor dat er een constructief debat plaatsvindt over het

beleggingsbeleid heeft voor de zeventien verschillende SDG’s.’

verder aanscherpen van de definitie, terwijl tegelijkertijd pogingen worden ondernomen om het internationale

Er blijft desondanks sprake van een groot scala aan verschillende benaderingen. Welke ontwikkeling zien jullie daarin?

draagvlak te vergroten. Zo vinden er gesprekken plaats met

‘Binnen Columbia Threadneedle spreken we over het

Wat betekent dit voor Social Bonds?

responsible investment spectrum, een soort tijdsbalk waarin

‘Het heeft even geduurd voordat de conceptovereenkomst van

we de ontwikkeling van het duurzaam beleggen weergeven.

de ‘green bond’ vertaald werd richting de context van ‘Social

de Chinese regering.’

benadering, waarin beleggingen in bepaalde bedrijven, sectoren of landen werden uitgesloten. In de laatste jaren is echter sprake van een omschakeling naar een meer positieve benadering. Dat betekent dat beleggers investeren in bedrijven die goed presteren op het gebied van ESG-doelstellingen - de ‘Best in Class’, zogezegd. Maar ook de ‘Impact Investments’, waarin gekeken wordt naar specifieke gewenste resultaten, winnen aan invloed.

Foto: Archief Columbia Threadneedle

Aanvankelijk kozen beleggers vaak voor een ‘negatieve’

De laatste beleggingscategorie groeit het snelst. Tussen 2014 en 2016 zijn de beleggingen waarbij bepaalde investeringen worden uitgesloten met 25% gestegen. De ‘Best in Class’benadering steeg met 136%. Maar bij de ‘Impact Investments’ was sprake van een ongelooflijke stijging van 286%, zo heeft de Global Sustainable Investment Alliance berekend. We denken dat deze trend zich voortzet.’

Waarom verwachten jullie dat? ‘Beleggers willen steeds vaker weten wat het maatschappelijk effect is van hun beleggingen. Ze willen een aantrekkelijk

financieel rendement behalen, maar het ‘sociale’ rendement van de beleggingen wordt steeds belangrijker.’

Gareth Davies studeerde aan de Universiteit van Nottingham en aan Harvard University in de

Bij veel beleggers gaat het dan vooral om aandelenbeleggingen. Columbia Threadneedle heeft echter een obligatiefonds opgericht. Is dat logisch?

Verenigde Staten. Davies is sinds 2006 werkzaam

‘Deze ontwikkeling kan voornamelijk voor de obligatiemarkt

Responsible Investment Solutions. Davies dong

grote gevolgen hebben. De markt voor Green Bonds is de

eerder dit jaar voor de Conservatieven mee naar een

afgelopen jaren geëxplodeerd. Dat is voor een belangrijk deel

parlementszetel in zijn geboorteplaats Leeds. Dat

veroorzaakt door de afspraken die jaren geleden zijn gemaakt

bleef echter een Labour-bolwerk.

voor Columbia Threadneedle Investments, waar hij onder andere werkte als Head of Global Strategic Relations voordat hij overstapte naar de afdeling

over de definitie van wat wel en niet als een Green Bond NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Bonds’. Dat heeft ermee te maken dat het begrip ‘social’ op zichzelf een bron van verwarring is. Dat heeft deels te maken met het feit dat het nauw verwant is aan bestaande ‘Social Impact Bonds’ (SIB). Deze SIB’s zijn in feite geen echte obligaties. Ze hebben tot doel om beleggers een rendement te geven op het moment dat bepaalde doelstellingen worden behaald. Zo was er bijvoorbeeld in het Verenigd Koninkrijk een SIB die bedoeld was om ervoor te zorgen dat gevangenen, na vrijlating, niet opnieuw in de fout gingen. Onder bepaalde voorwaarden kregen beleggers een bepaalde vergoeding voor hun investering. Daar zitten andere risico’s aan vast dan aan

Social Bonds zijn verhandelbare, liquide obligaties die door grote bedrijven, overheden of internationale organisaties zijn uitgegeven. De opbrengst wordt voor een specifiek ‘sociaal’ doel gebruikt.

een traditionele obligatie. Bij Social Bonds gaat het echter om verhandelbare, op beurzen genoteerde, liquide obligaties die door grote

Het is daarbij van belang dat er geen concessies worden

bedrijven, overheden of internationale organisaties zijn

gedaan aan de kredietwaardigheid van de obligatie. Hoe

uitgegeven. De opbrengst van de uitgifte wordt voor een

sociaal een project of een obligatie ook is, als het niet voldoet

specifiek ‘sociaal’ doel gebruikt.

aan onze criteria wat betreft de financiële betrouwbaarheid dan zullen we er niet in investeren. Beleggers hoeven op geen

In juni van dit jaar heeft de International Capital Markets

enkele manier rendement in te leveren wanneer ze in Social

Association overeenstemming bereikt over de

Bonds of een Social Bonds fonds beleggen.’

grondvoorwaarden van een dergelijke obligatie. Het kan meer sociale woningen worden gebouwd, die voor

Kunt u voorbeelden geven van dergelijke obligaties in uw portefeuille?

werkgelegenheid zorgen in een gebied met een hoge

‘We hebben obligaties gekocht die zijn uitgegeven om

werkloosheid, die de betrouwbaarheid van voedsel

Crossrail, een nieuwe treinverbinding in Londen, te

garanderen of die ervoor zorgen dat bepaalde minderheden

financieren. We hebben ook obligaties gekocht die door île-

specifiek worden geadresseerd.

de-France, de Parijse regionale overheid, werden uitgegeven.

bijvoorbeeld gaan om obligaties die ervoor zorgen dat er

De opbrengsten worden gebruikt voor sociale woningbouw en Net als bij Green Bonds zijn er afspraken gemaakt over de

de verlenging van een tramlijn, waarbij 26 nieuwe stations

manier waarop de opbrengst van de obligatie wordt gebruikt,

worden gebouwd.

over de manier waarop het project wordt geëvalueerd, over de bedrijfsvoering en over de rapportage.’

Het zijn slechts twee van de voorbeelden van de in totaal ongeveer 70 verschillende obligaties die we in de portefeuille

Zijn de gevolgen merkbaar?

hebben. In Europa zijn op dit moment al een paar honderd van

‘Jazeker. In het eerste kwartaal sinds de afspraken is er voor

dit soort obligaties beschikbaar. We verwachten dat het

3,5 miljard dollar aan Social Bonds uitgegeven. Dat is niet

aantal snel toe zal nemen.

alleen het hoogste niveau ooit, dat is zelfs twee keer zoveel Daar spelen we zelf een actieve rol in. We werken nauw

als het voorgaande hoogterecord.

samen met overheden en bedrijven met als doel dat ze met uitgiftes komen die een specifiek sociaal doel hebben. Europa heeft wat dat betreft een voortrekkersrol in de wereld. Op dit

Figuur 2: Social bond issuance

moment geldt dat voor een aantal specifieke landen, met $m 4,000

name Frankrijk. We zien graag dat ook andere Europese landen dit voorbeeld gaan volgen.’ «

3,000

2,000

1,000

0 Q1 2016

Q1 2017

Q2 Bron: Dealogic

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

• Gemaakte afspraken over principes Social Bonds zijn cruciaal. • Duurzame investeringen blijken ook financieel aantrekkelijker. • Lobbyen bij overheden om meer Social Bonds uit te geven.

Foto: Archief Aegon Asset Management

DOOR EGBERT BRONSEMA, SENIOR PORTFOLIO MANAGER IN HET EUROPEAN ABS AND MORTGAGES TEAM BIJ AEGON ASSET MANAGEMENT

Diversificatie in uw portefeuille: ABS een alternatief? Asset Backed Securities (ABS) hebben een hogere yield dan bedrijfsobligaties, maar zijn in mindere mate terug te vinden in portefeuilles met vastrentende waarden. Voor beleggers staan deze obligaties-met-onderpand synoniem aan de subprime-crisis in de Verenigde Staten en de financiële en economische crisis die daarop volgde. Dit slechte imago is onterecht.

ABS zijn gebundelde pakketten leningen die in verschillende

Ten derde hebben bijna alle ABS-obligaties een floating

tranches worden aangeboden. Beleggen in ABS heeft

rate. Het rendement op nagenoeg alle ABS volgt de rente,

veel weg van beleggen in een kleine, overzichtelijke bank

met daarbovenop een risicomarge. Op dit moment is de

die zich richt op één bepaalde sector en één bepaald

rente in Europa historisch laag, maar de kans dat zij gaat

land: alleen Spaanse hypotheken, alleen Duitse auto-

stijgen, is groter dan dat zij gaat dalen. Staats- en bedrijfs-

leningen, of alleen Engelse creditcardschulden. Deze

obligaties leveren voor de komende paar jaar een negatief

‘minibank’ heeft bezittingen, zoals hypotheken, auto-

rendement op, vanwege het duration risico. Bij ABS is dat

leningen of creditcardschulden op de balans staan en

niet het geval: als de rente stijgt, stijgt de coupon en hoeft

financiert die door ABS-obligaties uit te geven.

de prijs daardoor niet te dalen.

Hoe goed een ABS-deal is, hangt af van de kwaliteit van

Voor de crisis hebben de rating agencies in met name de

het onderpand. De hypotheken in een Europese ABS zijn

VS de kans dat mensen niet aan hun hypotheek-

niet te vergelijken met de ‘rommelhypotheken’ uit de VS

verplichtingen konden voldoen, enorm onderschat. Ze

die de subprime-crisis kenmerkten. Daar werden om

hebben hun les geleerd en zijn veel strenger geworden.

politieke redenen hypotheken verstrekt aan mensen

Om een voorbeeld te geven: het is voor een ABS die gedekt

zonder baan of inkomen, die normaliter niet voor een

wordt door Spaanse hypotheken onmogelijk om een triple

hypotheek in aanmerking kwamen. Deze hypotheken

A-rating te krijgen, aangezien Spanje zelf, als land, geen

hadden een korte periode van lage rente en er werd

triple A-rating heeft. Ook beleggers hebben hun les

verondersteld dat het onderpand met winst kon worden

geleerd en weten dat je niet uitsluitend af kunt gaan op

verkocht, of werd geherfinancierd. Zo niet, dan werd de

wat de rating agencies beweren. Een gedegen risico-

rente variabel en afhankelijk van de marktrente met een

analyse is nodig om de risico’s zelf te kunnen bepalen.

significante marge. Toen de Fed de rente verhoogde, kwamen er veel verliezen in deze subprime ABS. In Europa

In Europa staat momenteel ongeveer 1.200 miljard euro

heeft nagenoeg geen enkele obligatie met een triple

aan ABS-obligaties uit. De ECB heeft sinds eind 2014 zo’n

A-rating verlies geleden. Hier gelden strengere regels

24 miljard euro aan ABS gekocht. ABS zijn voor beleggers

voor de kwaliteit van het onderpand en de leningnemer.

nog steeds voldoende beschikbaar. En dan is er nog een voordeel. De aankopen door de ECB kunnen gezien worden

ABS zijn om verschillende redenen een interessante asset

als een signaal dat deze beleggingscategorie de aandacht

class. Eén reden is rendement. Een ABS-obligatie levert

van de belegger in vastrentende waarden verdient.

meer op dan een staats- of bedrijfsobligatie met een vergelijkbaar risicoprofiel. De tweede reden is diversificatie.

Juist in de huidige situatie van lage rendementen zijn ABS

In een traditionele beleggingsportefeuille ontbreekt

een uitstekende aanvulling voor een gediversifieerde

directe exposure naar consumentenrisico. Het risico van

portefeuille. Je krijgt extra rendement, maar hoeft daar

ABS is grotendeels direct gerelateerd aan consumenten:

geen extra risico voor te nemen. «

hypotheken, credit cards, autofinanciering.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

ETFs: negen wegen die naar Rome leiden DOOR ANDREAS ZINGG, HEAD OF ETF DISTRIBUTION BIJ VANGUARD

ETFs zijn sterk in opmars: steeds meer beleggers zetten deze producten als tactisch én strategisch instrument in. Ik noem hier negen toepassingen van deze multi-purpose tool. Minimalisatie performancemismatch bij onverwachte kasstromen en transities

portefeuillerendement uit de pas gaat

ervoor dat de portefeuille ook op de

lopen met het benchmarkrendement. Dit

langere termijn de asset allocatie

risico kunt u beperken door via ETFs een

aanhoudt die bij het gewenste

Allereerst wil ik twee situaties toelichten

brede positie in de benchmark of de

risico-rendementsprofiel past. ETFs

waarin ETFs een oplossing bieden voor

desbetreffende beleggingscategorie in te

bieden handelsflexibiliteit en een directe

hetzelfde probleem. Niet alleen bij

nemen. Zo krijgt u de tijd om uw

exposure. Daarom zijn zij een handig en

onverwachte in- en uitstroom, maar ook

portefeuille aan te passen door de

gemakkelijk instrument om een porte-

in een transitiefase kunnen aan- en

ontvangen gelden te beleggen in de

feuille terug naar de oorspronkelijke

verkopen verstorend werken en tot een

verschillende beleggingscategorieën.

strategische asset allocatie te brengen.

performance-mismatch leiden.

Alternatief voor derivaten

switcht, loopt u in de transitiefase ook

Veel institutionele beleggers gebruiken

een grote tijdelijke kaspositie na een

het risico van een performance-

futures-contracten om een positie in

onverwachte grote instroom. Hoe langer

mismatch. Meestal werkt een andere

aandelenindices in te nemen. Daarbij

u op deze kaspositie blijft zitten, des te

manager ook met een andere onder-

worden ‘fully funded’ futures-posities

groter is de kans dat het

liggende portefeuille. Ook in de transitie-

steeds doorgerold en moet het

fase kunnen ETFs ingezet worden om de

corresponderende cashbedrag ook

kans op een performance-mismatch of

steeds belegd worden. Bij sommige

een achterblijvende performance te

futures-contracten ligt de koers echter

beperken.

boven de reële waarde en dat levert bij

Foto: Archief Vanguard

Wanneer u tussen actieve beheerders Misschien zit u als belegger ineens met

het doorrollen een verlies op. Dit

Inspelen op tactische beleggingskansen

potentiële verlies kan vermeden worden

ETFs vormen een ideaal instrument als

zetten. Bovendien hoeft u bij ETFs niet te

u op tactische beleggingskansen wilt

vrezen dat de cashpositie per saldo

inspelen. Misschien verwacht u dat

onvoldoende rendeert.

door ETFs in plaats van futures in te

Amerikaanse aandelen de komende maanden bovengemiddeld gaan presteren. Dan kunt u gedurende die

Liquiditeitsafwegingen

periode bijvoorbeeld een ETF op de S&P

Sinds de financiële crisis vormt

500 kopen. Eén transactie geeft u direct

illiquiditeit een bron van zorg voor veel

toegang tot een gespreide portefeuille

beleggers. Die zorgen kunnen

van Amerikaanse large-cap aandelen.

bijvoorbeeld opgevangen worden door

Beheer risicoprofiel portefeuille

ETFs vormen een ideaal instrument als u op tactische beleggingskansen wilt inspelen.

De afwijkende rendementsontwikkeling van afzonderlijke markten en beleggingscategorieën leidt ertoe dat de asset allocatie van de portefeuille in de tijd gaat afwijken van de aanvankelijke ANDREAS ZINGG

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

wegingen. Periodieke rebalancing zorgt

ETFs worden tactisch ingezet als de liquiditeit vooral voor de korte termijn een probleem is.

Figuur 1: Leemtes opvullen in de completion fase

Large

Medium

Medium largecap waarde-ETF

Small Value

Blend

Small

Growth

Value

Blend

Growth Bron: Vanguard

het aanhouden van een kaspositie. Hierdoor kan de portefeuille echter een ander risico-rendementsprofiel krijgen – wat vaak ongewenst is.

opgenomen. Dit kan opgelost worden

indexproducten de kern van de porte-

door iets minder aan iedere manager toe

feuille vormen en actief beheerde

Overlay management vormt een

te wijzen en een largecap waarde-ETF

fondsen de satellieten. Met een kern van

alternatief voor de opname van een

met wereldwijde spreiding toe te voegen

indexproducten kunt u voor de lange

kaspositie, naast een kleinere

(zie Figuur 1).

termijn, binnen een begrensd risicokader

marktexposure. In beleggingscategorieën waar u de liquiditeit zorgelijk vindt, kunt u ETFs selecteren.

en tegen lage kosten, het markt-

Implementatie van de strategische asset allocatie

rendement (de beta) realiseren, terwijl

Bovenstaande toepassingen van ETFs

bieden om de markt te verslaan (alpha).

actief beheerde satellieten kansen

ETFs worden tactisch ingezet als de

zijn voornamelijk op de korte termijn

liquiditeit vooral voor de korte termijn

gericht. ETFs worden echter ook steeds

Deze negen tactische en strategische

een probleem is. Als de illiquiditeit

vaker voor de langere termijn ingezet,

toepassingen onderstrepen de veel-

langer aanhoudt, kan een

met name bij de implementatie van de

zijdigheid van deze multi-purpose tool.

langetermijnbelegger overlay

strategische asset allocatie.

ETFs bieden beleggers op flexibele wijze

management als strategisch instrument

en tegen lage kosten toegang tot een

inzetten. En mocht illiquiditeit over een

Het brede scala aan ETFs biedt Europese

breed scala aan beleggingscategorieën.

breed front een probleem zijn, dan kunt

beleggers een ideale set bouwstenen. U

Geen wonder dus dat de vraag naar ETFs

u met behulp van een selectie van ETFs

kunt ETFs kopen die afzonderlijke

groeit!

toch nog de strategische asset allocatie

markten volgen (bijvoorbeeld de S&P

van de portefeuille blijven volgen. Op

500-ETF of de FTSE 100-ETF) en ETFs

Samenvatting:

deze wijze blijft de portefeuille volbelegd

die op regio-indices gebaseerd zijn

De ETF als multi-purpose tool: negen

en heeft u toch liquiditeitsmogelijkheden

(bijvoorbeeld de EuroStoxx 50-ETF of de

toepassingen

dankzij de gemakkelijke markttoegang

bredere FTSE Developed Europe-ETF).

en verhandelbaarheid van ETFs.

Obligatie-indices zijn ook goed

Andreas Zingg, Head of ETF Distribution

vertegenwoordigd: er zijn ETFs die

bij Vanguard, licht toe hoe ETFs niet

wereldwijde en afzonderlijke landen- en

alleen voor de korte, maar ook voor de

regio-indices volgen.

lange termijn ingezet kunnen worden:

Leemtes opvullen in de completion fase

• Onverwachte kasstromen

Een andere – zowel tactische als strategische – toepassing vinden we in

Actief en passief combineren

• Transitiemanagement

de completion fase van de portefeuille-

De meeste beleggers zien ETFs als

• Tactische beleggingskansen

constructie: in met name institutionele

passieve beleggingsinstrumenten die de

• Rebalancing

portefeuilles die gewoonlijk door

risico- en rendementskarakteristieken

• Alternatief voor derivaten

meerdere beheerders op basis van

van een specifieke markt of beleggings-

• Liquiditeitsafwegingen

uiteenlopende mandaten beheerd

categorie volgen. Bij actief beleggen is

• Completion fase

worden. Ook als portefeuilles volgens de

outperformance mogelijk, maar daar

richtlijnen van de strategische asset

staat meer relatief risico en onvoor-

• Strategische asset allocatie

allocatie ingericht zijn, kunnen er nog

spelbaarheid tegenover. Het is echter

• Combinatie actief en passief beleggen «

leemtes zijn. Misschien heeft u bij de

ook mogelijk om actieve fondsen (met

controle van de risicobudgettering

lage kosten) te combineren met index-

geconstateerd dat er in de totale

ETFs, zodat een middenweg bewandeld

wereldwijde aandelenportefeuille te

wordt. U kunt bijvoorbeeld een core-

weinig large-cap waarde aandelen zijn

satellite strategie volgen waarbij

portefeuilleconstructie

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

DEBUNKING SOME OF THE BIGGEST INVESTMENT MYTHS By Yves Choueifaty

The investment management industry relies on foundations and pillars that strongly influence beliefs and decision making. Whilst some are robust and strongly defined, others are either flawed or not well defined, which leads to misunderstandings. This is particularly important at a time where the industry is flooded with buzzwords and unreliable terminology. Misunderstandings around these are often triggered by a lack of clear definitions, and can directly lead to material consequences in portfolio allocations. We discuss here some of these myths and their consequences. There is a commonly held view that passive management – the tracking of market capweighted indices – is ‘neutral’, providing well diversified access to the risk premium.

It is not the case. Investing in a capitalisation-weighted benchmark means buying a portfolio that is hugely biased and speculative. Such benchmarks attribute greater index representation to stocks or factors as they have appreciated and less after they became cheaper. These benchmarks inherently forecast that the successes of the past will be successes of the future.

Photo: Archive TOBAM

This takes us to a second confusion, the ‘cheapness’ of passive as opposed to active investment. Investing through market capitalisation-weighted benchmarks ultimately destroys value for investors. While ‘cheap’ in relation to fees, perhaps, passive investing is quite ‘expensive’ in terms of portfolio efficiency. ‘Passive’ is a cheap way to buy expensive stocks...

Yves Choueifaty

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

A second myth has it that tracking error is an accurate measure of risk, thus a low tracking error equals low risk and a high tracking error signals higher risk. This is wrong. Tracking error does not measure anything in absolute terms. It is exclusively a relative measure. Its interpretation depends necessarily on the basis of comparison. Tracking error cannot be viewed as a proxy measure of risk. It does not even correlate to absolute risk. Figure 1 displays the All Countries World Funds (ACWI) Universe, comprised of the MSCI ACWI, TOBAM’s Anti-Benchmark

The good news that smart beta brings is that even when you cannot forecast, you still can build a portfolio that makes plenty of sense.

ACWI Equity strategy and the funds invested in the same universe as presented by eVestment. Figure 1 plots the tracking error compared to the reference index, and the risk of the funds (measured by the standard deviation). It shows that there is no correlation between the two measures. One additional myth suggests that a portfolio’s exposure to a risk driver can be judged simply by its allocation in terms of weights to a stock or sector. To mitigate stock-specific risk, many investors choose to allocate portfolio holdings over as large a selection of stocks as possible and/or simply keep portfolio allocations close to those of the market capitalisation benchmark. However, both practices may lead to overexposure to stock-specific risk factors.

Question 2: How much is the portfolio exposed to Toyota? Never answer ‘the portfolio holds 2.5% of Toyota’! If the remaining 97.5% stocks are not correlated to Toyota, your portfolio’s exposure to Toyota is actually lower than if you held only 1% in Toyota but the remaining 99% were highly correlated to Toyota. What matters is not the weight of a stock or a sector, but the portfolio’s correlation to a risk driver. Another myth widely held, is that risk factor investing belongs to smart beta. In 2005 and 2006, a handful of pioneers started a new initiative, later defined as ‘smart beta’. Over time, an increasing number of strategies have been launched under the ‘smart beta’ banner. A beta portfolio is not about being insightful. The good news that smart beta brings is that even when you cannot forecast, even if you’re not insightful, you still can build a portfolio that makes plenty of sense, more sense than the market cap weighted beta, that is, the ‘dumb beta’. But beneath the smart beta umbrella has been the proliferation of ‘factorbased’ investment strategies. Factor investing involves targeting a particular factor tilt or set, such as value, low volatility, or growth stocks. It is about taking advantage of risk/reward heterogeneity. It relies on an ability to determine mispricing, which would represent a capability to assess what is cheap and will become expensive.

12%

Median

Question 1: How much is the portfolio exposed to oil price variations? To answer this question, an investor should not run to his desk and count the barrels of oil in the portfolio. The scientific answer consists in computing the portfolio’s correlation to the variations of the price of oil.

Figure 1: ACWI Investment Universe - Standard Deviation & Tracking Error

10% 8% Tracking Error

Let us consider a Japanese stock portfolio and ask two simple questions.

6% 4% 2% 0% -2%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

Standard Deviation ACWI

TOBAM Anti-Benchmark All Countries World

MSCI ACWI-ND

Source: TOBAM, eVestment. ACWI universe long only equity funds (eVestment universe) as of April 2017 (2-year monthly data).

Hence why we question its belonging to the ‘smart beta’ movement. In fact, it is not about beta at all. It is about being insightful. It is about alpha. It provides a very good complement to smart beta, but cannot be assimilated to smart beta. Finally, there is a commonly held, but deeply misguided perception that the average active manager does not represent value for money because they cannot beat a market cap-weighted benchmark. By definition the average active manager cannot outperform the benchmark because the benchmark is determined by the sum of activity carried out by both active and passive managers. And because passive managers have no impact on the benchmark - they merely follow it - it is, in fact, the sum of all the bets taken by active managers that determines the benchmark. In conclusion, myths and misunderstandings persist in the asset management industry, and more education is needed to help investors understand the real meaning of various investment terms that continue to confuse and potentially lead to negative consequences for their investments. «

We believe: • That the investment industry is prone to misunderstandings of various concepts and that this leads, in turn, to the creation of myths that can have damaging consequences. • Much of this mythology is centered on misunderstandings about the relative nature of passive and active investment management. • Contrary to mythology, there is nothing ‘neutral’ about passive investment. In fact, passive investment involves buying into all the previous speculations, betting that yesterday’s winning stocks will also be those of tomorrow. • Smart beta investing is about collecting the pure risk premium in a much more efficient way than the market cap-weighted passive investments.

This article was written by Yves Choueifaty, President and CEO of TOBAM. NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

TARGET MARKETS & COST TRANSPARENCY; HOE VUL JE DAT PRAKTISCH IN? Door Wouter Slijper

De Markets in Financial Instruments Directive, MiFID II: met nog ruim 2 maanden te gaan tot de invoering van deze Europese richtlijn is het moeilijk om het nog ergens anders over te hebben. In gesprekken onder branchegenoten gaat het, naast Trump, over weinig anders meer.

Foto: Archief KAS BANK

En met goede reden: de consequenties voor de bedrijfsvoering van beleggingsondernemingen zijn aanzienlijk. Wat hoop geeft, is dat veel losse eindjes omtrent de concrete invulling van MiFID II inmiddels aan elkaar geknoopt worden. Dit geldt ook voor de onderwerpen Cost Transparency en Target Markets, waar door middel van de European MiFID Template een standaardisatie plaatsvindt op het

Wouter Slijper

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

gebied van data-aanlevering. De AFM heeft wat betreft deze onderwerpen aangegeven dat zij hier extra aandacht aan zal besteden vanaf 2018.

TARGET MARKETS; CONTROLE OVER DISTRIBUTIE Producenten van beleggingsproducten zijn onder MiFID II verplicht om aan te geven voor wie het product bedoeld is. Met andere woorden: wat de target market (doelgroep) van het product is. Het uiteindelijke doel van deze richtlijn is te voorkomen dat producten bij de verkeerde doelgroep terechtkomen; bijvoorbeeld geen rentederivaten meer bij de bakker op de hoek. De target market van het beleggingsproduct dient te worden omschreven volgens de onderstaande onderdelen: • Investor Type • Knowledge and/or experience • Ability to bear losses • Risk tolerance • Client objectives & needs • Distribution strategy Het is de bedoeling dat de producent bepaalt wat de target market van het product is en dat de beleggingsonderneming bepaalt in welke target market zijn cliënt valt. Met deze informatie kan de beleggingsonderneming vervolgens vaststellen of het product al dan niet geschikt is.

Transparantie over kosten is binnen de MiFID II richtlijn erg belangrijk.

Wanneer producten niet aansluiten bij de target market waarin de cliënt valt (negative target market), maar toch worden gebruikt, zal dit voldoende onderbouwd moeten worden in combinatie met een geschiktheidstoets. Bij het onderdeel client objectives & needs geeft dat in het bijzonder frictie. Een product op zichzelf past wellicht niet bij het doel van de cliënt, maar in combinatie met de rest van de portefeuille misschien wel. Informatie over de verkoop van producten moet ook terug naar de producent. In welke vorm dit gaat gebeuren, is nog niet concreet gemaakt. Dit wordt de komende weken in Europees verband behandeld.

COST TRANSPARENCY; KOSTENSTRUCTUUR ONTLEED Transparantie over kosten is binnen de

MiFID II richtlijn erg belangrijk. Over een product of over een propositie met meerdere producten moet vooraf een ex ante kostenoverzicht worden geproduceerd met daarin de kosten die de beleggingsonderneming maakt en de kosten van de producten. Vooral dat laatste kan voor cliënten wennen zijn. Deze kosten zijn immers al verwerkt in de prijs van het product. Wanneer er sprake is van een ‘continuous relationship’ dient er ook een ex post kostenoverzicht te worden verschaft met daarin de daadwerkelijke kosten. Beide rapportages moeten worden vergezeld door een grafische weergave van het effect van de kosten op het rendement. Op kosten die gepubliceerd moeten worden richting cliënten gaat MiFID II vrij gedetailleerd in. Er wordt echter niet specifiek ingegaan op de gebruikte methodiek voor het berekenen van de kosten en de performance. Daarmee lijkt er een level playing field te ontstaan waar vergelijken tussen fondsen makkelijker wordt, maar doordat niet iedereen dezelfde methodiek gebruikt, kan dit beeld enigszins vertekend zijn.

GERAAKT DOOR MiFID; NIET JURIDISCH, DAN WEL COMMERCIEEL Producenten van AIF’s en UCITS-fondsen vallen niet onder MiFID. De commerciële druk vanuit distributeurs is echter dusdanig dat wel meegewerkt moet worden, willen ze nog op de plank liggen bij beleggingsondernemingen. Overigens krijgen producenten van AIF’s en UCITS-fondsen onder de wetgeving Packaged Retail Investment and Insurance-based investment Products (PRIIPS) met vergelijkbare regelgeving te maken. Je kunt het beter maar vast geregeld hebben. Iets anders om in de gaten te houden, is het feit dat AIF’s door de ESMA-standaard als complex worden gekwalificeerd. In Nederland zijn er relatief veel AIF’s die niet echt ‘alternative’ zijn. Dit heeft tot gevolg dat voor deze producten een passendheidstoets moet worden afgelegd. Voor de tegenhanger van AIF, UCITS, hoeft dit niet. Deze groep lijkt in dat opzicht

MiFID II; A COMPLIANCE OFFICER’S PARADISE

De vaste kosten die gemaakt moeten worden om tot een gezonde bedrijfsvoering te komen, gaan gegarandeerd stijgen.

dus over een commercieel voordeel te beschikken ten opzichte van AIF’s.

HET ONTVANGEN VAN DE JUISTE INFORMATIE OP EEN PRAKTISCHE MANIER Per ISIN-code zijn er een 60-tal karakteristieken die informatie verschaffen over de target market, de verwachte kosten (ten behoeve van het ex ante kostenoverzicht) en de daadwerkelijk gemaakte kosten (ten behoeve van het ex post kostenoverzicht). Deze informatie zal door producenten worden verstrekt aan beleggingsondernemingen volgens de EMT (European MiFID Template). Dit is een template dat in Europees verband is samengesteld door de industrie zelf. De template is aangenomen als marktstandaard door EFAMA (European Fund & Asset Management Association) en daarmee ook door DUFAS (Dutch Fund & Asset Management Association). De verwachting is dat producenten (fondshuizen) vanaf half oktober gevulde templates zullen gaan aanleveren. Deze informatie is uiteraard bij hen of via platformen beschikbaar. De gevulde templates vormen voor beleggingsondernemingen de bouwstenen voor de ex ante en ex post analyses en uiteraard ook voor de analyse op target markets. Deze informatie is uiteraard direct bij de fondshuizen beschikbaar of via platformen of data leveranciers. De template is te vinden op de website van DUFAS. http://www.dufas.nl/nieuws/ nieuwsoverzicht/MiFID-target-markettemplate/

De additionele stroom van informatie zal, vooral voor retail-cliënten, best wennen zijn. Vooral het stuk over impliciete kosten (verstopt in de prijs) kan verwarrend zijn. Een schone taak voor de beleggingsonderneming om te zorgen dat cliënten het begrijpen. Met deze nieuwe richtlijn kun je je afvragen wat MiFID II gaat doen met de ondernemersgeest in de sector. De vaste kosten die gemaakt moeten worden om tot een gezonde bedrijfsvoering te komen, gaan gegarandeerd stijgen, met vrijwel zeker een consolidatieslag tot gevolg. Het wordt voor nieuwe spelers dus steeds lastiger om voet aan de grond te krijgen. Reden te meer om de praktische invulling van MiFID II zo efficiënt mogelijk vorm te geven. De EMT is daarvan een mooi voorbeeld. Deze is gebundeld over meerdere fondshuizen als onderdeel van ons institutionele fondsenplatform beschikbaar. «

• Veel losse eindjes rondom MiFID II worden inmiddels aan elkaar geknoopt. • Dit geldt ook voor de onderwerpen Cost Transparency en Target Markets. • Naar verwachting zullen vanaf half oktober de fondshuizen gevulde templates (European MiFID Templates) gaan leveren. • Het wordt belangrijk om de praktische invulling van MiFID II zo efficiënt mogelijk vorm te geven. EMT is daar een mooi voorbeeld van.

Dit artikel is geschreven door Wouter Slijper, Stream Lead MiFID bij KAS BANK. NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

GENERAL DATA PROTECTION REGULATION: GEVOLGEN VOOR FINANCIËLE INSTELLINGEN Door Berry van de Bunt

Per 25 mei 2018 treedt de General Data Protection Regulation (GDPR) in werking. De GDPR volgt op de eerste privacywetgeving in de Europese Unie (Directive 95/46/EC). De GDPR is binnen de EU opgezet om de gevolgen van dataontwikkelingen voor de bescherming van persoonsgegevens te ondervangen. Dit artikel geeft een beknopt overzicht van de bredere regelgeving ten aanzien van data en de eisen die de GDPR stelt aan financiële instellingen. DATA-ONTWIKKELINGEN EN REGULERING In de jaren na de eerste privacyregelgeving zorgden IT-ontwikkelingen voor een groeiende economische waarde van de persoonsgegevens in de systemen bij organisaties. Daarnaast waren er technologische ontwikkelingen rondom social media en binnen het applicatielandschap. Systemen gingen in organisaties van lokale installaties van software naar ’software as a service’ in de cloud (ook wel ‘hosted solutions’ genoemd).

Foto: Archief Berry van de Bunt

Figuur 1 geeft een aantal ontwikkelingen weer en de reactie hierop van de regelgever.

Deze regelgeving ziet alleen niet toe op de bescherming van directe persoonlijke gegevens van klanten, maar richt zich primair op transactiedata. De GDPR vult de bestaande regelgeving aan voor de bescherming van persoonsgegevens met inachtneming van de bovengenoemde ontwikkelingen. Hieronder worden beknopt de veranderingen toegelicht die de GDPR met zich meebrengt voor financiële instellingen.

GENERAL DATA PROTECTION REGULATION: VERANDERINGEN

Berry van de Bunt

Zoals zichtbaar in Figuur 1 is er regelgeving gekomen om de transparantie van de processen van financiële instellingen te verbeteren. Met als doel om meer inzicht te krijgen in de risico’s in de markten (Trade reporting vanuit Dodd Frank Act en EMIR) en inzicht te krijgen in de manier waarop financiële instellingen de belangen van de klant behartigen (pre- en post trade transparency in MiFID II).

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

De GDPR kent een aantal belangrijke veranderingen ten aanzien van de eerste privacywetgeving. Deze betreffen onder andere het verruimde toepassingsgebied, de verruimde rechten van het ‘data subject’ (natuurlijke persoon wiens persoonlijke gegevens worden verwerkt door een controller of verwerker), de beveiliging van

data en de sancties die mogelijk zijn wanneer een organisatie niet voldoet aan de regels van de GDPR.

TOEPASSINGSGEBIED De regelgeving is van toepassing op de verwerking van persoonsgegevens door controllers (organisatie die het doel, de voorwaarden en de manieren van het verwerken van de data bepaalt) en verwerkers (organisatie die data verwerkt namens de controller) in de Europese Unie, ongeacht of de daadwerkelijke verwerking van die data in de EU plaatsvindt. Ook is de regelgeving van toepassing indien diensten of goederen worden aangeboden aan inwoners van de Europese Unie, ongeacht of het land van vestiging in de EU ligt.

RECHTEN VOOR HET DATA SUBJECT De GDPR heeft voor data subjects de rechten verruimd betreffende het recht om informatie te krijgen over de verwerking van data van het subject, het recht van rectificatie en het recht om gegevens te laten wissen (‘right to be forgotten’). Organisaties dienen plannen te hebben waaruit blijkt dat een omgeving wordt gecreëerd waarbinnen data subjects bovenstaande rechten kunnen uitoefenen.

VERPLICHTING TOT BEVEILIGINGSMAATREGELEN De GDPR verplicht tot het nemen van beveiligingsmaatregelen om de veiligheid van de verzamelde persoonsgegevens te waarborgen. De GDPR schrijft geen specifieke verplichte maatregelen voor, maar verplicht organisaties om deze zelf te bepalen, afhankelijk van de aanwezige data, de gevoeligheid hiervan en de relevante processen en schrijft voor: ‘Het waarborgen van een passend beveiligingsniveau, waarbij rekening dient te worden gehouden met de stand van de techniek en met de kosten van de uitvoering van de maatregelen.’ Een belangrijke gerelateerde verplichting is om binnen 72 uur melding te maken van een inbreuk in verband met persoonsgegevens aan de toezichthoudende autoriteit en daarna zonder onnodige vertraging aan de betrokkene.

AANSTELLEN VAN EEN DATA PROTECTION OFFICER (DPO) Afhankelijk van de hoeveelheid en typen data die worden verwerkt, dient een functionaris voor gegevensverwerking te worden aangewezen binnen de organisatie. Deze DPO dient kennis te hebben van databeveiliging en de betreffende wetgeving. Contactgegevens van de DPO dienen bekend te zijn bij de toezichthouder.

SANCTIES De nieuwe regelgeving kent significante boetes: maximaal 4% van de jaarlijkse omzet of 20 miljoen euro (hoogste bedrag). De sancties kennen staffels afhankelijk van de ernst van de inbreuk op de regulering. De sancties zijn daarbij van toepassing op zowel controllers als verwerkers, waarmee data binnen hosted/cloud applicaties ook binnen het toepassingsgebied vallen. Ook kunnen data subjects schadeclaims indienen inzake tekortkomingen in de bescherming van hun gegevens.

AANBEVELING Met de nieuwe GDPR maakt de regelgever een inhaalslag op het gebied van de bescherming van persoonsgegevens. Financiële instellingen

Figuur 1: Technologische ontwikkelingen en bijbehorende reacties van de regelgever

TYPE DATA

ONTWIKKELINGEN

REGULERING

- Transactiedata

STP Outsourcing/SAAS/Cloud Robotics

- Persoonsgegevens

E-commerce Big Data

- Privacy Directive - 1995 - GDPR - 2018

hebben bij het inrichten van dit proces baat bij de IT- beveiligingsmaatregelen die zij reeds vanuit procesgerichte regelgeving hebben moeten nemen. Toch zorgen de relatief grote veranderingen ervoor dat er veel geregeld moet worden door organisaties, waaronder de financiële instellingen. Zeker omdat niet alleen technische aanpassingen, maar ook het opstellen van documentatie en communicatie inzake de verwerking van de persoonsgegevens richting het data subject

Dodd Frank Act/EMIR MiFID/MiFIR Cloud Risk Assessment - CRA (DNB) CSP (SWIFT)

en de toezichthouder noodzakelijk zijn om te voldoen aan de regels van de GDPR. De significante sancties maken het zeer wenselijk om tijdig alle benodigde stappen te nemen om te voldoen aan de GDPR op 25 mei 2018. «

Dit artikel is geschreven door Berry van de Bunt, Associate bij Lijn3 Managementconsulting en eigenaar van BEBUNT Consultancy.

Definities en hoofdbeginselen De nieuwe GDPR Regulation start in artikel 4 met definities over wat moet worden verstaan onder persoonsgegevens, onder een controller en onder een verwerker. De invloed van nieuwe technologische ontwikkelingen is zichtbaar in het feit dat social media posts, cookies en een IP-adres ook worden benoemd als persoonsgegevens. De definitie is verder zo breed dat zelfs gegevens onder de noemer ‘persoonsgegevens’ vallen die niet persoonlijk lijken. Zoals een foto zonder personen, waarbij deze gelinkt is door een unieke code of nummer aan een identificeerbaar persoon. Zelfs geanonimiseerde data die gelinkt kunnen worden aan een identificeerbaar natuurlijk persoon vallen eronder. Vervolgens worden in artikel 5 van de GDPR de zes hoofdbeginselen benoemd inzake de verwerking van persoonsgegevens. De hoofdbeginselen hebben betrekking op hoe data dienen te worden verwerkt en voor welke doeleinden. De data en de verwerking ervan dienen in verhouding te staan tot het doel. De GDPR benoemt nog een aantal andere verantwoordelijkheden voor organisaties, zoals: • Het bewaren van documentatie inzake alle verwerkingssystemen en procedures onder verantwoordelijkheid van de verantwoordelijke en van de verwerker. • Voldoen aan de eisen van databeveiliging. Daarnaast worden eisen aan de IT gesteld: • Privacy by design: bepaalt dat privacybescherming onderdeel moet zijn van het ontwerp van het systeemdesign, de producten en de services. • Privacy by default: implementeren van maatregelen die verzekeren dat by default niet meer data worden verwerkt dan noodzakelijk is.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// SPECIAL ARBEIDSMARKTONTWIKKELINGEN BINNEN ASSET MANAGEMENT

ARBEIDSMARKTONTWIKKELINGEN BINNEN ASSET MANAGEMENT Door Jolanda de Groot

Financial Investigator legde een 8-tal experts een aantal vragen voor over arbeidsmarktontwikkelingen binnen de Asset Management industrie: over ‘the war for talent’, je kunnen onderscheiden van anderen, diversiteit en beloningsbeleid.

Josephine van der Vossen, Managing Partner, Partners at Work Executive Search

Hoe zorg je ervoor dat je als organisatie zittend talent behoudt en nieuw talent aantrekt? Na de crisis en flinke reorganisaties binnen de financiële sector is de blik in 2017 weer naar buiten gericht. Er is ruimte voor vernieuwing en daarmee voor het aantrekken van nieuw talent. Wij zien een toenemende krapte op de arbeidsmarkt ontstaan. Kandidaten onderzoeken meerdere opties in een carrièrestap en hebben de luxe om te kunnen kiezen. Vanuit werkgeversperspectief is het daarom belangrijk om een duidelijke boodschap te communiceren: waar staat de organisatie voor, wat is de strategie, wat is de cultuur van het bedrijf? Talenten zijn steeds meer op zoek naar purpose (zingeving). Ze willen graag werken voor een organisatie die ertoe doet en daadwerkelijke impact heeft. Uiteraard is dit net zo belangrijk voor het zittend talent. Creëer een omgeving waarin innovatie en creativiteit worden beloond. Geef talent verantwoordelijkheid en vrijheid en zorg dat ze geboeid blijven in hun werk. Een carrièreverloop hoeft niet altijd verticaal te zijn, maar kan ook in horizontale richting zorgen voor persoonlijke ontwikkeling en verdieping van kennis en vaardigheden. Tot slot nog een aanbeveling bij het aantrekken van nieuw talent. Zorg in het werving- en selectietraject voor snelheid in de gespreksrondes en voor terugkoppeling. En kijk ook eens verder dan de usual suspects: laat je als organisatie verrassen door een out-of-the-box kandidaat.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Nienke van Koningsveld, P&O Manager, Blue Sky Group

Hoe kunnen werkgevers zich onderscheiden in een steeds internationaler wordende arbeidsmarkt? Bij een aantrekkende arbeidsmarkt is het van belang om nieuwe medewerkers meer te bieden dan alleen goede primaire arbeidsvoorwaarden. Wij doen dit door onze medewerkers bredere verantwoordelijkheid en ruimte voor eigen initiatief te bieden. Wij werken als trusted partners nauw samen met onze opdrachtgevers. Dit betekent dat we medewerkers een dynamische omgeving met een hoge mate van interactie met opdrachtgevers kunnen bieden. Wij werken in kleine teams, waardoor medewerkers een bredere verantwoordelijkheid krijgen die hen meer uitdaging en voldoening biedt. Dat wij werken voor verschillende toonaangevende ondernemingspensioenfondsen heeft extra aantrekkingskracht en zorgt voor inhoudelijke diversiteit en afwisseling. De pensioenfondsen waar wij voor werken hebben een langetermijnhorizon. Dit betekent dat je als belegger bij ons echt voor de lange termijn kunt beleggen. Bovendien is de pensioenmarkt volop in ontwikkeling. De verdere individualisering en digitalisering zullen leiden tot grote veranderingen in de producten en diensten die we zullen aanbieden en in de manier van werken. Wij bieden innovatieve mensen de ruimte om hier een eigen stempel op de drukken. Op die manier kunnen onze medewerkers bijdragen aan de totstandkoming van moderne pensioenregelingen die passen bij de tijdgeest en het pensioenstelsel van de toekomst.

Dorette Hollestelle, Head of HR, Triodos Investment Management

Hoe zorg je voor de juiste diversiteit binnen je organisatie? Binnen onze organisatie hechten we nadrukkelijk waarde aan een brede diversiteit in medewerkers. We geloven dat onze medewerkers een weerspiegeling zijn van de klanten en relaties waar wij mee samenwerken. Onder diversiteit verstaan we een uniekheid in persoonlijkheid, biografie, beperkingen en talenten, culturele en etnische achtergrond, seksuele geaardheid en geslacht. Vanuit de authenticiteit en verscheidenheid van mensen ontstaat de verrijking van onze organisatie: het brengt dynamiek en rijke inzichten die uiteindelijk bijdragen aan een bredere oordeelsvorming. Ondanks de verschillende achtergronden werkt iedereen hier met dezelfde overtuiging om middels onze investeringsactiviteiten bij te dragen aan een positieve verandering in de wereld. We vinden elkaar dan ook altijd op onze gedeelde waarden. We hebben mensen uit alle delen van de wereld kunnen aantrekken voor een grote verscheidenheid aan functies. Dat onze voertaal Engels is, helpt hierbij. Tevens hebben we een mooie 50/50 balans tussen mannen en vrouwen, ook op managementniveau. Er is ruimte voor vrouwelijke en mannelijke energie en werkwijzen, voor zover je daar tegenwoordig nog een onderscheid in wilt maken. Desondanks blijven we aandacht houden voor het belang van meer vrouwen in de top van de financiĂŤle dienstverlening. Om dat te realiseren, is het onder meer van belang dat de recruiter gelooft in het belang van een goede genderdiversiteit en daar extra inspanning voor levert. Wij werken zelf bijvoorbeeld veel met vrouwelijke recruiters en dat zie je terug.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// SPECIAL ARBEIDSMARKTONTWIKKELINGEN BINNEN ASSET MANAGEMENT

Marije Groen, Interne Communicatie, NN Investment Partners

Hoe zorg je voor de juiste diversiteit binnen je organisatie? Wij zien diversiteit als het kenmerk van een organisatie waarin mensen werken met verschillende culturele en professionele achtergronden en eigen vaardigheden, sterke kwaliteiten, kennis en ervaring. Dit is een gevolg van heterogeniteit naar onder meer geslacht, leeftijd, etniciteit, fysieke mogelijkheden en persoonlijke filosofieën. Wij geloven in de waarde van brede teams, waarbij de gezamenlijke intelligentie van verschillende talenten, persoonlijkheden en expertises tot betere besluitvorming leidt. Daarom werken we hard aan specifieke aspecten van diversiteit. We streven naar meer vrouwen aan de top en een betere balans in onze culturele diversiteit. Daarnaast willen we meer talenten aantrekken en een werkomgeving creëren waarin iedereen zich thuis voelt. Wij voorzien dat onze aanpak om de genderdiversiteit te verbeteren ook een positief effect zal hebben op andere aspecten van diversiteit binnen de organisatie, onder andere door onze medewerkers aan te sporen om verschillende standpunten mee te wegen, te erkennen en te waarderen. We zijn overtuigd van het positieve effect van een divers personeelsbestand op ons succes, onze performance en aantrekkelijkheid als werkgever en op onze dienstverlening voor klanten. We pakken dit aan op vier niveaus en betrekken iedere collega, bijvoorbeeld door: bewustwording te creëren via trainingen en ons diversiteitsblad Added Value; statistieken die inzicht geven in aspecten als leeftijd, nationaliteit en geslacht; het opstellen van beleid voor werving en talentmanagement en door het creëren van een netwerk door interne evenementen te organiseren.

Maurice van Bruggen, Head of Human Resources, APG Asset Management

Wat kan je als organisatie doen om aansprekend te zijn voor een steeds diversere en internationalere groep werknemers? We leven in een tijd van globalisering. Mensen combineren werk en privé op een andere manier. Dit vraagt van organisaties dat zij hun ‘Employee Value Proposition’ hierop afstemmen. Als vermogensbeheerder is globalisering en 24/7 werken een gegeven en moeten de condities daarop afgestemd zijn. Het onderscheid wordt naar mijn idee gemaakt, wanneer een organisatie in staat is een goede balans aan te brengen tussen de individuele behoeften van medewerkers enerzijds en de belangen van de organisatie anderzijds. Om een goede balans te bewerkstellingen en daar de employee value proposition op af te stemmen, zijn in elk geval twee factoren essentieel: het aantrekken van talent en differentiatie. Onze filosofie is dat talent nieuw talent aantrekt en behoudt. Talentvolle en ambitieuze professionals zijn kritisch en wegen de context en de omgeving van een functie zwaar mee in hun beslissing. De kwaliteit van de toekomstige collega’s, de competenties en ambitie van een leidinggevende én de resultaten van het team en de organisatie zijn daarbij doorslaggevend. Differentiatie betekent dat je medewerkers als individu durft te behandelen. Dit betekent dat je als werkgever keuzes moet maken en de consequenties daarvan overziet en accepteert. Dat vraagt om een geëquipeerd management dat een goede balans bewerkstelligt en in staat is om daar op een juiste wijze over te communiceren.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Sacha Vuijk, Directeur HR, MN

Wat kan je als organisatie doen om aansprekend te zijn voor een steeds diversere en internationalere groep werknemers? Jonge professionals en ervaren specialisten stellen steeds hogere eisen aan hun werkgever. Diversiteit, ontwikkelingskansen, maar ook het maatschappelijk profiel van de organisatie, bepalen steeds vaker of ze ergens wel of niet willen werken. Wij hebben als pensioenuitvoeringsorganisatie een belangrijke maatschappelijke taak. Zo wordt het beheerd pensioenvermogen van ruim € 125 miljard voor een groot deel maatschappelijk verantwoord belegd. En ook in de eigen strategische agenda onderscheiden wij ons met een sterk maatschappelijk profiel. Voor jonge talenten en professionals zijn dat differentiators. Het vermogen om een verschil te kunnen maken in de wereld trekt een diverse groep potentiële werknemers aan. Voor onze organisatie is dat gevarieerde aanbod belangrijk, om toptalenten uit de markt te kunnen boeien en binden en de diversiteit van de organisatie te kunnen blijven borgen. Als de nummer 3 pensioenuitvoerder van Nederland zijn wij groot genoeg om invloed te hebben in de markt. Tegelijkertijd zijn wij met zo’n 1.100 collega’s nog compact genoeg om persoonlijke verbinding te kunnen maken in samenwerkingen. Voor talentvolle starters op de arbeidsmarkt bieden traineeprogramma’s en begeleiding door ervaren mentoren een meerwaarde. En ook verderop in een loopbaan blijven ontwikkeling en opleiding van essentieel belang: voor professionals zelf en voor een organisatie als geheel. Medewerkers krijgen daar onder andere een persoonlijk budget voor. Maar wat je als organisatie ook als beleid voert en beschikbaar maakt aan instrumentarium; betrokken en bevlogen medewerkers zijn de belangrijkste ambassadeurs in de buitenwereld.

Lex Verweij, CEO, Emolument - Crowdsourced Talent Intelligence

Wat zijn de meest recente ontwikkelingen op het gebied van beloningsbeleid in de asset management industrie? De asset management sector is een relatief jonge industrie die de laatste 10 jaar is begonnen aan een transformatie naar een volwassen industrie met consolidatie tot enkele grotere aanbieders met lagere marges. Tegelijkertijd zien we een groei in passief beheer en een verdere specialisatie van de alternative asset managers die beide een grote instroom van AUM hebben laten zien. Om te zien hoe dit de beloning heeft beïnvloed, kunnen we kijken naar het Verenigd Koninkrijk, dat met ruim een derde van de totale AUM in Europa een signaalfunctie heeft. Hoewel de impact verschilt voor sales versus fondsmanagement en back office rollen, zijn de volgende trends duidelijk zichtbaar: Onafhankelijke multi-asset en passieve managers: minder koppeling tussen AUM performance en beloning. Dalende bonussen als percentage van de omzet en een stijgende vaste beloning voor junior tot director niveau. De totale beloning blijft redelijk constant. De structuur volgt in grote lijnen de ontwikkelingen in de bankensector met deferral en clawback condities. Alternative asset managers: de beloning volgt de performance heel nauwgezet. Vooral het variabele inkomen als percentage van de totale beloning groeit vanwege de groei in AUM. Carried interest type structuren blijven belangrijk en worden steeds vaker ook aan back office rollen toegekend. Asset management als onderdeel van een verzekeraar of bank: een onoverzichtelijke ellende in belonen. Het gedwongen volgen van strengere beloningsregulering, terwijl bij multi-asset managers de alternative managers vragen om dezelfde (hogere) variabele beloningsstructuur die de alternative managers hebben. ‘Gelukkig’ wordt deze groep steeds kleiner.

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// SPECIAL ARBEIDSMARKTONTWIKKELINGEN BINNEN ASSET MANAGEMENT

Chris de Groot, Managing Partner, Financial Assets Executive Search

Wat vinden werknemers belangrijk op het gebied van beloningsbeleid? Laten we vooropstellen dat we bij verwachtingen ten aanzien van het beloningsbeleid een duidelijk onderscheid moeten maken tussen Nederlandse organisaties en buitenlandse organisaties (gevestigd in Nederland). Het beloningsbeleid bij Angelsaksische organisaties is overwegend gebaseerd op een meritocratie waarin beloond wordt naar skills en inzet. Bij de beloning in Nederlandse en continentaal Europese organisaties wegen rang en titel zwaarder. Het Angelsaksische stelsel kent nadelen, maar ook voordelen: iemand die goed is in een bepaald vak, en daar voldoening uit haalt, kan zodanig goed beloond worden dat salariëring sec geen reden is om iets anders te gaan doen. Bij continentaal Europese organisaties is een hoger salaris vaak de reden om managerial verantwoordelijkheden na te jagen.

CONCLUSIE

De hoogte van de cash-beloning komt bij een overstap bij veel professionals pas op de derde plaats, na de strategie van de onderneming en loopbaanperspectief. Mogelijkheden voor verdere doorgroei, ondersteund door Executive Management trainingen, hebben prioriteit. Een redelijke work-life balance (een dag in de week thuiswerken) wordt belangrijk gevonden, geaccepteerd is dat hoge bonussen niet meer worden betaald (door Nederlandse organisaties). Maar weinig professionals stellen cash voorop, hoewel dat kan veranderen wanneer de organisatie geen doorgroeiperspectief naar andere banen biedt. Dit laatste doet zich vooral voor bij hoogopgeleide specialisten.

Er wordt een toenemende krapte op de arbeidsmarkt gesignaleerd. Werknemers hebben de luxe om te kiezen. Voor werkgevers is het daarom van belang om een duidelijke boodschap te communiceren: waar staat de organisatie voor, wat is de strategie en de cultuur van het bedrijf? Werknemers willen graag werken voor een organisatie die daadwerkelijk impact heeft. Creëer een omgeving waarin innovatie en creativiteit worden beloond. Geef talent verantwoordelijkheid en vrijheid en zorg dat ze geboeid blijven in hun werk. Vanuit de authenticiteit en verscheidenheid van mensen ontstaat verrijking voor de organisatie. Zorg daarom voor een goede diversiteit: een uniekheid in persoonlijkheid, biografie, beperkingen en talenten, culturele en etnische achtergrond en sexuele geaardheid en geslacht. Diversiteit brengt dynamiek en rijke inzichten met zich mee die uiteindelijk bijdragen aan een bredere oordeelsvorming: brede teams waarbij de gezamenlijke intelligentie van verschillende talenten, persoonlijkheden en expertises leidt tot betere besluitvorming. Een organisatie kan aansprekend zijn voor een steeds diversere en internationalere groep werknemers door een goede balans aan te brengen tussen de individuele behoeften van werknemers enerzijds en de belangen van de organisatie anderzijds. Om een goede balans te bewerkstelligen, zijn twee factoren essentieel: het aantrekken van talent en differentiatie. Hierbij geldt dat talent nieuw talent aantrekt. Durf je werknemers als individu te behandelen. Ook het vermogen om een verschil te kunnen maken in de wereld trekt een diverse groep potentiële werknemers aan. De asset management sector is een relatief jonge industrie die de laatste tien jaar is begonnen aan een transformatie naar een volwassen industrie met consolidatie en lagere marges. Het beloningsbeleid bij Angelsaksische organisaties is overwegend gebaseerd op skills en inzet. Bij Nederlandse en continentaal Europese organisaties wegen rang en titel zwaarder. De hoogte van de financiële beloning komt bij veel jonge professionals pas op de derde plaats na de strategie van de onderneming en het loopbaanperspectief. Mogelijkheden voor verdere doorgroei hebben prioriteit. Een redelijke work-life balance wordt ook belangrijk gevonden.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

Foto: Archief ECR Research

DOOR ANDY LANGENKAMP, SENIOR POLITICAL ANALYST BIJ ECR RESEARCH

Zonder openheid en gelijkheid geen Westen Kunnen we de welvaartssprongen van na de Tweede Wereldoorlog weer evenaren of is het marktoptimisme van de afgelopen kwartalen volledig misplaatst?

Markten verkeren nog immer in opperbeste stemming. Het

Het laaghangende fruit is lang en breed geplukt. Stagnerende

Europese zelfvertrouwen is teruggekeerd. Zelfs als politiek

productiviteit en lonen worden steeds problematischer,

een dramatisch spektakelstuk is – zoals in de VS – zijn

omdat economieën zijn gebouwd op schulden en een

aandelenmarkten niet van de stijgingswijs te brengen. Zijn

opgeblazen financiële sector. Groei is noodzakelijk om

markten blind voor risico’s?

schuldenbergen houdbaar te maken.

Wapens om klappen te keren worden in elk geval steeds

Zorgwekkend zijn ook de aangeschoten checks & balances

botter. Overheidsschulden zijn torenhoog, waardoor fiscale

die marktuitwassen moeten voorkomen. De VS en het VK

ruimte ontbreekt om tegenslagen op te vangen. Zeker

hebben marktdenken het verst doorgevoerd. Reagan en

wanneer je toekomstige plichten en kosten vanwege de

Thatcher hadden valide punten, maar schoten het doel

vergrijzing in aanmerking neemt.

voorbij. Latere leiders gingen vaak op dezelfde voet verder.

Ook geschut van centrale banken is grotendeels opgebruikt.

Toenemende ongelijkheid, afnemende economische

Rentes staan zeer laag en centrale bankbalansen zijn

mobiliteit en afstandelijke, soms letterlijk op verre afstand

gigantisch opgeblazen. De Fed ziet de rente graag hoger om

staande technocratische bestuurders vormen een

een buffer te creëren voor een recessie die statistisch gezien

drieledige puzzel. Daarbij wordt het moeilijker om de

dichtbij is. Daarbij komt dat vertrouwen in het politieke en

internationale gemeenschap te mobiliseren voor

economische systeem beschadigd is. Burgers vragen zich af

oplossingen. Dekolonisatie, vrouwenemancipatie, onderwijs

of overheden onderdanen nog kunnen beschermen tegen

en internet hebben mensen losgemaakt van paternalisme en

economische- en/of levensbedreigingen.

de soms verstikkende macht van instituties zoals de kerk. Dat bracht veel goeds, maar verminderde ook sociale

De immense vredes- en welvaartssprongen na de Tweede

cohesie, stelt historicus Philipp Blom. Tegelijk verlangen

Wereldoorlog waren mogelijk, omdat landen inzagen dat ze

mensen als tribale aapjes wel naar samenhang. En hoe

baat hadden bij een internationale gemeenschap gebouwd op

banger de aapjes, hoe kleiner ze de stam willen houden.

vertrouwen, regels, internationale instituties, vrijhandel en (een beperkte vorm van) solidariteit. De waarde van dit

Het wordt een helse klus om de samenlevingen open én

bouwwerk ontgaat Trump. Europa zou daarom het westerse

gelijk te houden. De voormalige hoofdredacteur van The

fort moeten bewaken, maar Europa blinkt vaak niet uit in

Economist schreef: ‘Without openness, the West cannot

effectieve inzet van politieke en militaire macht. En

thrive, but without equality, the West cannot last.’

economisch gezien zit de concurrentie de Europese reus op de hielen, terwijl Europese productiviteit onder druk staat en

Fiscaal en monetair gezien is het Westen niet klaar voor een

de beroepsbevolking maar mondjesmaat toeneemt of zelfs

volgende recessie, terwijl de groeivooruitzichten op de lange

daalt. Na de Tweede Wereldoorlog werden reuzenpassen

termijn niet overhouden. Daarbij staat de legitimiteit van het

gezet doordat scholing langer en voor meer mensen

politieke en economische systeem ter discussie, terwijl

beschikbaar was. Landen werden ontsloten door de aanleg

isolationistische en protectionistische tendensen hard

van autowegen, spoorwegen, kanalen en vliegvelden.

benodigde internationale samenwerking bemoeilijken. Het

Vrouwen gingen werken en de vrijhandel kreeg een enorme

Westen schudt nu niet direct op zijn grondvesten. Maar het

boost.

huidige marktoptimisme is op langere termijn overdreven. « NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Destined for War Door Joost van Mierlo

D Titel: Destined for War Auteur: Graham Allison Uitgever: Scribe ISBN: 9781911344513

e opkomst van een nieuwe grootmacht zorgt onherroepelijk voor spanningen. Dat is de aloude wijsheid van de Griekse historicus Thucydides, die meemaakte dat de hegemonie van ‘zijn’ Sparta werd aangetast door de opkomst van Athene. Het leidde tot de verschrikkingen van de Peloponnesische Oorlogen waarover Thucydides zo aangrijpend berichtte. De Amerikaanse hoogleraar Graham Allison (Harvard) gebruikt de inzichten van Thucydides om de huidige toestand in de wereld te belichten. Daarbij vraagt hij zich af of een oorlog tussen China en de Verenigde Staten kan worden voorkomen. Allison laat er geen twijfel over bestaan dat China de nieuwe grootmacht in de wereld zal worden. India mag dan wellicht binnenkort meer inwoners tellen, maar de economische groei in China heeft ervoor gezorgd dat het Chinese nationale inkomen iedere twee jaar meer stijgt dan het totale nationale inkomen van India. Dat haal je niet zomaar in. De focus van Allison ligt op de relatie tussen de VS en China. De opkomst van China zorgt voor angst in de Verenigde Staten. Er zijn historische precedenten voor het vermijden van een conflict, maar een confrontatie is waarschijnlijker. Dat was bijvoorbeeld het geval toen de Engelsen de Nederlandse hegemonie op zee en hun grip op de wereldhandel betwistten. In de recente geschiedenis worden gewapende conflicten vaker vermeden dan in het verleden het geval was. Allison geeft als voorbeeld de Koude Oorlog tussen de Verenigde Staten en de Sovjet-Unie en de huidige ‘strijd’ om politieke macht in Europa, met Duitsland aan de ene kant en Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk aan de andere kant. Maar dat betekent niet dat een vreedzame oplossing gevonden zal worden voor de oplopende spanningen tussen de VS en China. Een van de grote problemen is volgens Allison dat beide landen zich onvoldoende bewust zijn van de gevaren die op de loer liggen. Bovendien hebben beide landen te maken met fragiele politieke situaties waarin de legitimiteit van de politiek zelf op het spel staat.

Age of Anger Door Joost van Mierlo

Titel: Age of Anger Auteur: Pankaj Mishra Uitgever: Allen Lane ISBN: 9780241278130

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

et boek Age of Anger van de schrijver Pankaj Mishra is een van de meest spraakmakende boeken die dit jaar zijn verschenen. Mishra tracht de woede te doorgronden die ten grondslag ligt aan de opkomst van ISIS en, bijna in één adem, aan de verkiezing van de Amerikaanse president Donald Trump. Mishra is in India geboren, maar woont in Londen. Het huidige geweld is historisch gezien niets nieuws, stelt hij. Mishra trapt waarschijnlijk op behoorlijk wat tenen in zijn analyse van de geschiedenis van de afgelopen eeuwen. Het Westen liep daarin voorop in een nietsontziende vernietigingsdrift. Dat uitte zich niet alleen in de wereldoorlogen, maar ook in de vorm van kolonialisme en imperialisme. Dit is geen hoopvol boek. De economische groei mag er dan voor zorgen dat de armoede verdwijnt uit landen als China en India, maar het is volgens Mishra uitgesloten dat grote delen van de bevolking aldaar aansluiting zullen vinden bij de culturele elites in het Westen. Die elites zijn zich volgens Mishra nog altijd nauwelijks bewust van het dedain waarmee ze ‘andersdenkenden’ behandelen. In de wereld van Mishra blijven er grote groepen in de bevolking die nooit de vruchten van de globaliserende economie plukken, die door aanhoudende immigratie verder in de verdrukking raken en die in hun ellende vatbaar zijn voor de goedkope oplossingen van demagogen. Dat is geen geruststellend toekomstperspectief. Temeer omdat Mishra niet zo ver gaat om zijn eigen oplossingen te suggereren. Dit boek is meer bedoeld om mensen bewust te maken van de omvang van het probleem. Dat lukt. Het boek is confronterend en stimulerend. Geen wonder dat het spraakmakend is.

Volwassenen onder elkaar Door Hans Amesz

I Titel: Volwassenen onder elkaar Auteur: Yanis Varoufakis Uitgever: De Geus ISBN: 9789044539189

n zijn voorwoord schrijft Yanis Varoufakis dat ‘Volwassenen onder elkaar’ valt te beschrijven als het verhaal van een academicus die korte tijd als minister van Financiën voor de Griekse regering werkte en daarna klokkenluider werd. Of als uit de school klappende memoires waarin machtige personen als Angela Merkel, Mario Draghi, Wolfgang Schäuble, Christine Lagarde, Emmanuel Macron, George Osborne en Barack Obama een rol spelen. Varoufakis noemt in dit verband niet de naam Jeroen Dijsselbloem, maar de voorzitter van de Eurogroep, die bestaat uit de ministers van Financiën van de eurolanden, komt uitgebreid ter sprake en meestal in negatieve zin. De beste beschrijving van ‘Volwassenen onder elkaar’ is: een relaas van een klein failliet land dat het opnam tegen de goliaths van Europa om te ontkomen aan de gevangenis voor schuldenaren, maar een verpletterende – zij het niet oneervolle – nederlaag leed. Varoufakis, die zijn land tussen januari en juli 2015 tegen de harde bezuinigingseisen van de ‘trojka’ (de Europese Commissie, de Europese Centrale Bank en het Internationaal Monetair Fonds) probeerde te beschermen, heeft van dag tot dag opgeschreven hoe hij zijn boodschap, namelijk dat nog meer bezuinigingen fataal zouden zijn voor het met schulden overladen Griekenland en dat er in plaats daarvan een broodnodige schuldverlichting moest komen, aan de Europese hoofdrolspelers in het Griekse drama probeerde te verkopen en daarin uiteindelijk jammerlijk faalde. De man die de hardste positie ten opzichte van Griekenland innam was de Duitse minister van Financiën Wolfgang Schäuble, aan wiens leiband schoothond Dijsselbloem liep. Varoufakis schroomt niet in zijn uitstekend geschreven boek man en paard te noemen en ongenadig hard uit te halen. Hij claimt bijvoorbeeld dat zowel Christine Lagarde, voorzitter van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en Schäuble hem onder vier ogen hebben verteld dat het bezuinigingsmedicijn niet zou werken, maar dat het hoe dan ook door Griekenland geslikt moest worden. Verraad. Tegen Dijsselbloem zei Varoufakis dat Europa diep gezonken is als de voorzitter van de Eurogroep de net verkozen minister van Financiën van een lidstaat een ultimatum stelt door te zeggen dat Griekenland in zee moet gaan met een onmogelijk programma. De excentrieke, motorrijdende Griek, een economisch speltheoreticus die aan verschillende universiteiten heeft gedoceerd, was van mening dat het de crediteuren van Griekenland in wezen niet eens uitmaakte of ze hun geld wel zouden terugkrijgen. ‘Ze stellen Griekenland als voorbeeld voor andere eurolanden die het moeilijk hebben en daarom zijn ze vastbesloten om hun autoriteit te herstellen over een gebied van hun rijk dat opstandig was geweest en om zeker te stellen dat geen van hun andere bezittingen een soortgelijk idee zou krijgen.’ Na lezing van ‘Volwassenen onder elkaar’ (de boektitel is ontleend aan IMF-voorzitter Christine Lagarde die zei dat de problemen rondom euroland Griekenland alleen konden worden opgelost door volwassenen onder elkaar), waarin geanalyseerd wordt hoe brutaal EU-leiders opereren, is het bijna niet mogelijk anders dan diep teleurgesteld te zijn over het project van Europese integratie. Naar eigen zeggen heeft Varoufakis alle mogelijke inspanningen geleverd om de juistheid van de geciteerde uitspraken in zijn boek te waarborgen. Hij heeft daartoe gebruikgemaakt van geluidsopnamen die hij met zijn telefoon heeft gemaakt en van aantekeningen die hij destijds heeft opgeschreven van veel van de officiële ontmoetingen en gesprekken die hij in ‘Volwassenen onder elkaar’ beschrijft. Varoufakis haalt een uitspraak van de vroegere minister van Financiën van de Verenigde Staten, Larry Summers, aan: ‘Er zijn twee soorten politici. Insiders en outsiders. Outsiders geven prioriteit aan hun vrijheid om hun versie van de waarheid te zeggen. De prijs voor die vrijheid is dat ze worden genegeerd door insiders, de mensen die de belangrijke beslissingen nemen. De insiders volgen een onschendbare regel: ‘keer je nooit tegen andere insiders en praat nooit met outsiders over wat insiders zeggen of doen.’ Yanis Varoufakis noemt zichzelf een geboren outsider, maar zou zich, in het belang van Griekenland, als een natuurlijke insider proberen te gedragen. Dat is niet gelukt. NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief NautaDutilh

DOOR PROF. MR. W.A.K. RANK, ADVOCAAT BIJ NAUTADUTILH TE AMSTERDAM EN HOOGLERAAR FINANCIEEL RECHT AAN DE UNIVERSITEIT LEIDEN

Vakbekwaamheid onder MiFID II: van zelfregulering naar overheidstoezicht? In de huidige situatie zijn de vakbekwaamheidseisen van werknemers van een beleggingsonderneming vooral gebaseerd op zelfregulering. MiFID II komt op dit punt met nieuwe regels. De vraag is of dit het eind betekent van de bestaande praktijk.

Onder MiFID II zullen beleggingsondernemingen moeten

passende kwalificaties of door het overnemen van de

waarborgen en op verzoek van de bevoegde autoriteiten

richtsnoeren van ESMA. Daarnaast moet de bevoegde

aantonen dat hun personeelsleden over de nodige kennis

autoriteit informatie publiceren over de periode die is

en bekwaamheid beschikken. De lidstaten moeten de

vereist om passende ervaring op te doen, over de periode

criteria ter beoordeling daarvan openbaar maken. De

die een personeelslid onder toezicht van een ander

European Securities and Markets Authority (ESMA) heeft

personeelslid mag werken en over de vraag of de

op 22 maart 2016 richtsnoeren gepubliceerd voor de

beoordeling door de beleggingsonderneming wordt

beoordeling van de vakbekwaamheid van medewerkers van

uitgevoerd of door een externe partij.

beleggingsondernemingen. Deze richtsnoeren bevatten allereerst algemene normen: normen waarbij het gaat om

In Nederland voldoen medewerkers van een beleggings-

kennis van weten regelgeving en normen voor bedrijfs-

onderneming meestal aan de vakbekwaamheidseisen door

ethiek. Daarnaast bevatten de richtsnoeren criteria voor

het volgen van een door het Dutch Securities Institute (DSI)

de kennis en bekwaamheid van personeelsleden en

geaccrediteerde cursus en registratie bij het DSI in een van

organisatorische eisen voor beleggingsondernemingen. Bij

de door het DSI bijgehouden registers. Ofschoon de nieuwe

de criteria voor de kennis en bekwaamheid gaat het om het

regels de indruk kunnen wekken dat de rol van DSI in dit

kunnen begrijpen van de belangrijkste kenmerken en

verband is uitgespeeld, is dat in werkelijkheid zeker niet het

risico’s van de aangeboden producten, het totaalbedrag van

geval. De AFM heeft besloten geen aanvullende eisen te

de door de cliënt te betalen kosten en de werking van de

stellen en zal de criteria uit de richtsnoeren overnemen en

financiële markten en de invloed daarvan op de waarde en

toepassen in haar toezicht. Vereist wordt slechts dat het

prijsstelling van de producten. De organisatorische eisen

personeel aantoonbaar een passende kwalificatie of andere

bevatten normen voor het beoordelen, onderhouden en

toets of opleiding met succes behaald heeft. In verband

bijhouden van kennis en bekwaamheid. Opmerkelijk is dat

hiermee heeft de AFM afspraken gemaakt met DSI over de

de vakbekwaamheidseisen zich ook uitstrekken tot

borging van de kennis en bekwaamheid. Deze afspraken

personeelsleden die louter informatie verstrekken en dus

zijn neergelegd in een op 27 juli 2017 gesloten convenant

geen beleggingsdiensten verlenen. De richtsnoeren gelden

dat op 3 januari 2018 in werking treedt. DSI zal haar

vanaf 3 januari 2018.

registerstructuur aanpassen aan de ESMA-richtsnoeren en zal vanaf 3 januari 2018 voor relevante personen een

Onder de ESMA-richtsnoeren krijgt de bevoegde autoriteit

certificering aanbieden die voldoet aan de ESMA criteria.

van elke lidstaat een duidelijke rol met betrekking tot de

Wie langs deze weg zijn certificaat behaalt, voldoet aan de

vakinhoudelijke eisen die aan personeelsleden van

wettelijke eisen. Beleggingsondernemingen zijn niet

beleggingsondernemingen worden gesteld. De bevoegde

verplicht om de kennis en bekwaamheid van hun personeel

autoriteit moet bepalen welke vakbekwaamheidseisen

via DSI te borgen. Als zij dat via een alternatief traject doen,

voor medewerkers van een beleggingsonderneming

moeten zij wel op een andere manier kunnen aantonen dat

gelden en hoe deze medewerkers aan die eisen moeten

hun personeel vakbekwaam is. Voor zelfregulering blijft er

voldoen. Dat kan door het publiceren van specifieke

aldus voldoende ruimte. «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief Jacqueline Lommen

JACQUELINE LOMMEN VAN ROBECO NAAR STATE STREET GLOBAL ADVISORS

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? Als een warm bad. State Street is al jaren actief in Nederland als vermogensbeheerder en custodian. Nu gaan we ons daarnaast ook specifiek op pensioenoplossingen richten. Ik maak deel uit van een groot, internationaal team met pensioenspecialisten. Ze richten zich bijvoorbeeld op het ondersteunen bij de transitie van DB- naar DC-regelingen, op hybride maatwerkoplossingen, de uitkeringsfase en de nieuwe variabele uitkeringen en life-cycle beleggen. De praktijkervaringen uit het VK en elders in de wereld komen samen.

diversiteit in de bestuurskamers en voor ESG-beleggen. Dat spreekt me aan. Ik ervaar dat ook meteen zelf in de dagelijkse praktijk. Bij State Street werken veel vrouwen in het hoger management.

Op welk vlak kunt u uw expertise gebruiken in uw nieuwe functie?

U begon uw carrière bij Rabobank Nederland. Wat was uw functie daar?

Mijn belangrijkste taak is het ontwikkelen en vervolgens implementeren van de strategie en partnerschappen om onze positie in de Nederlandse pensioenmarkt verder te vergroten. Daarnaast ga ik aan de slag met cross-border oplossingen. We werken samen met een nieuw cross-border pensioenfonds waar ondernemingen zich bij aan kunnen sluiten. Dat is vergelijkbaar met een cross-border APF.

Als econoom uit Tilburg stroomde ik in bij de Stafgroep Economisch Onderzoek in Utrecht. Vanuit de Tilburgse universiteit liepen toen al veel lijnen naar het bedrijfsleven.

Wat verwacht u bij State Street te bewerkstelligen?

Verder heeft u gewerkt bij Aegon, De Nederlandsche Bank, AonHewitt en Robeco. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u daar heeft opgedaan? De rode draad in mijn loopbaan is altijd de combinatie geweest van pensioenoplossingen voor grote ondernemingen en de internationale invalshoek. Ik heb ervaring opgedaan in zowel de private als publieke sector (DNB, EIOPA). Daardoor kan ik de uiteenlopende drijfveren goed begrijpen. Het implementeren van grote pensioen-veranderprojecten vergt vooral stakeholder management. Dat is vaak nog belangrijker dan de achterliggende financiële techniek, operations en producten.

Mijn praktijkervaring gebruik ik vooral om de fundamentele veranderingen in de Nederlandse pensioenmarkt daadwerkelijk mee te realiseren. In mijn nevenfuncties als bestuurder en intern toezichthouder heb ik die struggle van binnenuit meegemaakt. De kern van de verandering zit in het verleggen van de risico’s van de pensioenfondsen en werkgevers naar de deelnemer. Dat is iets wat we allemaal liever niet willen, maar het is noodzakelijk gezien de te dure garanties en het steeds langer leven van mensen. De crux is vervolgens deze risico’s collectief en solidair te blijven delen in de groep, dusdanig dat de individuele deelnemers als vanouds gedekt blijven. Het maakt niet uit of dit nu via een DB- of DC-regeling gebeurt. Dat onderscheid is in Nederland überhaupt nauwelijks nog aanwezig. Laten we hopen dat ze er in de SER of in het nieuwe kabinet dit keer wel uitkomen.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met State Street?

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Dat ging via het standbeeld van het meisje op Wall Street, recht tegenover de bekende Bull. In Nederland kent bijna iedereen het beeld, maar het is nog nauwelijks bekend dat dit een initiatief van State Street is. ‘Fearless Girl’ staat voor

Ik kan bij State Street al mijn oude liefdes bijeenbrengen: pensioen, strategie, internationale samenwerking en concreet oplossingen realiseren. En dat in een team van collega’s met allemaal veel pensioenpassie en -ervaring. «

NUMMER 6 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» MINA YAKOP is gestart als Associate Risk & Investment Oversight bij Privium Fund Management BV. Eerder was hij werkzaam voor PGB Pensioendiensten, Achmea en Rabobank.

» HERMAN PRUMMEL wordt Hoofd Nederland bij Northern Trust. Prummel werkte eerder als Chief Operating Officer bij BlackRock voor Nederland, Scandinavië en Isle of Man.

» MINK BOLGER-ROELANTS is aan de slag gegaan als Senior Consultant bij Partners at Work Executive Search. Eerder werkte zij als kantoordirecteur in de advocatuur en was zij eindverantwoordelijke voor de werving en selectie van juristen.

» EDWIN VELZEL is met ingang van 1 november benoemd tot de nieuwe CEO van pensioenbeheerder PGGM. Eerder was hij bestuursvoorzitter van Univé en van Univé VGZ IZA Trias (UVIT). » HERMAN JANSEN is overgestapt van Theodoor Gilissen Bankiers naar IBS Capital Allies. Jansen is gespecialiseerd in het beheer voor stichtingen en verenigingen. Hij heeft zeventien jaar bij TGB gewerkt. » MAX VELDKAMP EN JOOST DE RIJK zijn bij IBS in dienst getreden als respectievelijk Junior Fiduciair Manager en Senior Investment Analyst. De Rijk kwam over van Kempen, waar hij actief was als aandelenanalist. » BIANCA TETTEROO is benoemd tot lid van de Raad van Commissarissen van Achmea Investment Management. Tetteroo is lid van de Raad van Bestuur van Achmea. » PIETER FURNÉE is door Deutsche Asset Management benoemd tot wereldwijd Hoofd Client Coverage voor Verantwoord Beleggen voor de Global Client Group. Furnée zal zijn nieuwe functie combineren met zijn huidige rol als Managing Director voor Deutsche AM in de Benelux. » MICHEL VAN MAZIJK is toegetreden tot het Relationship Management Team van T. Rowe Price. Hij is afkomstig van Pioneer Global Investments. Daarvoor werkte hij onder andere voor Vanguard Investments en ING Investment Management. 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2017

» PAULO VARELA NUNES EN BOB HENDRIKS hebben een nieuwe functie bij BlackRock. Varela Nunes is benoemd tot Hoofd Retail van BlackRock Nederland. Hendriks, die eerder voorgenoemde functie bekleedde, gaat zich in een nieuwe rol inzetten voor de uitrol en doorontwikkeling van ARWM (Aladdin Risk for Wealth Management) in EMEA. » REINIER MIJSBERG is gestart als Senior Consultant Vastgoed bij Sweco. Eerder bekleedde hij diverse functies bij onder andere Direktbank en Valuas Vastgoed. » WIM HENK STEENPOORTE is aangesteld als lid van de Raad van Bestuur bij APG, waar hij de portefeuille Fondsenbedrijf beheert. Eerder was hij werkzaam voor onder meer SNS en VIVAT. » HARTWIG LIERSCH is benoemd tot CIO bij Pensioenfonds Metaal en Techniek, waar hij al zeven jaar werkzaam is. Eerder bekleedde hij diverse functies bij ING Bank.

» JACCO HEEMSKERK is door Willis Towers Watson benoemd tot Head of Investment. Hiervoor was hij uitvoerend bestuurder bij Stichting Pensioenfonds RBS Nederland en tevens voorzitter van het bestuur van Stichting Pensioenfonds Cindu International. Daarnaast is Heemskerk voorzitter van CFA Society Netherlands. » THEO CAMPS is benoemd tot onafhankelijk voorzitter van het nieuwe one-tierbestuur van het Rabopensioenfonds. De hoogleraar Organisatie- en Bestuurskunde was tot deze zomer directievoorzitter van adviesbureau Berenschot. » SJOERD ANGENENT is benoemd tot Director Business Development voor de institutionele markt in de Benelux bij Allianz Global Investors. Eerder was hij werkzaam bij Robeco en Janus Henderson. » EDITH SIERMAN is gestart als CIO bij De Nederlandsche Bank. Zij werkte eerder voor Robeco. » INGE VAN DEN DOEL (FOTO) is aangesteld als Directeur van Pensioenfonds Metaal en Techniek, waar zij eerder al CIO was. Hiervoor werkte zij onder andere voor VBA Beleggingsprofessionals en De Nederlandsche Bank.

Foto: Archief PMT

» FATOUMATA BOUARE is bij FMO gestart als nieuwe Chief Risk and Finance Officer (CRFO). Ze komt van de Bank of Africa Group, waar ze Directeur en Hoofd Risicomanagement was.

» PATRICK LIGHAAM is hoofd geworden van het team Economie en Strategie van APG. Lighaam werkte tot voor kort bij Wilshire Associates in Californië en heeft ook gewerkt voor Morgan Stanley, Barclays en Blue Sky Group. » MICHEL GROENVELD is bij Nobel Vermogensbeheer begonnen als portefeuillebeheerder. De afgelopen jaren is hij werkzaam geweest bij PGB Pensioendiensten als analist.

Inge van den Doel

#CFAdifference

ONLY 1 IN 5 CANDIDATES BECOMES A CFA® CHARTERHOLDER. WHO DO YOU WANT ON YOUR TEAM? Only the most dedicated complete a program that requires 1,000 hours of intense study, three 6-hour exams, and four years of work experience. To find an investment manager with a deeper knowledge of the investment landscape, look for the CFA® designation. It’s A Difference That Matters™.

Learn more at CFAnetherlands.nl

WE DIDN’T INVENT FIXED INCOME, BUT WE REINVENT IT EVERY DAY.

EXPLORE NEW POSSIBILITIES Markets don’t stand still and neither do we. At PIMCO, we believe that investing at its best is an act of conviction. It means looking to traditional strategies, but also looking beyond them. Not just finding opportunities for investors, but creating them. And working relentlessly to help our clients achieve their goals in every environment.

nl.pimco.com

All investments contain risks and may lose value. PIMCO Europe Ltd (Company No. 2604517) and PIMCO Europe Ltd - Italy (Company No. 07533910969) are authorised and regulated by the Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS) in the UK. The Italy branch is additionally regulated by the Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB) in accordance with Article 27 of the Italian Consolidated Financial Act. PIMCO Europe Ltd services and products are available only to professional clients as defined in the Financial Conduct Authority’s Handbook and are not available to individual investors, who should not rely on this communication. PIMCO is a trademark of Allianz Asset Management of America L.P. in the United States and throughout the world. ©2017, PIMCO.