Financial Investigator 01-2013

www. financialinvestigator. nl

JA A RGA NG 5

|

n um m e r 1

|

2013

|

€9 . 5 0

Onafhankelijk magazine over vermogensbeheer en securities services

FINANCIAL INVESTIGATOR

Prof. Dr. Harry Hummels,

Tijd voor verantwoord beleggen 2.0 Praktijkcasus:

duurzaam beleggen door pensioenfondsen Ronde Tafel Impact Investing

Integraal beheer Renterisico Syntrus Achmea

EMIR – Kostbare veiligheid voor pensioenfondsen?

Mylette Effecten

Woningen • Winkels • Kantoren • Bedrijfsruimten

Van en voor pensioenfondsen Altera Vastgoed is een gewild beleggingsproduct voor pensioenfondsen die een belang wensen in Nederlands niet-beursgenoteerd vastgoed. Professioneel, transparant en flexibel. Vrije keuze uit vier sectorportefeuilles met een onderscheidende performance, een laag risicoprofiel, zonder externe financiering en tegen lage organisatiekosten.

w w w. a l te ravastgo ed. n l

U ZOEKT EEN VERMOGENSBEHEERDER U zoekt een vermogensbeheerder die actief is op het snijpunt van traditionele en alternatieve beleggingen.

U zoekt een vermogensbeheerder die streeft naar rendement, niet naar het verslaan van benchmarks.

U zoekt een vermogensbeheerder die werknemers de ruimte biedt die zij nodig hebben om hun werk goed te doen.

U zoekt een vermogensbeheerder die zich consequent richt op risicospreiding.

U zoekt een vermogensbeheerder die de toekomst van vermogensbeheer vormgeeft.

Welkom bij Lombard Odier Investment Managers.

Lombard Odier Asset Management (Europe) Netherlands Branch Herengracht 466 · 1017 CA Amsterdam · The Netherlands T (020) 5220 522 · F (020) 3308 681 Lombard Odier Asset Management (Europe) Netherlands Branch (“LOAM NL”) is een bijkantoor van Lombard Odier Asset Management (Europe) Ltd gevestigd in het Verenigd Koninkrijk aan Queensberry House, 3 Old Burlington Street te W1S 3AB London. Lombard Odier Asset Management (Europe) Ltd beschikt over een vergunning en staat onder toezicht van de Financial Services Authority (FSA) in het Verenigd Koninkrijk. LOAM NL is gevestigd aan de Herengracht 466 te 1017 CA Amsterdam en geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten. Deze publicatie is uitsluitend gericht aan professionele beleggers.

// VOORWOORD Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

Hoofdredactie Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Maaike Veen maaike@financialinvestigator.nl Eindredactie Baart Koster Redactie Hans Amesz, Harry Geels, Lies van Rijssen en Vera Bruijns Raad van Advies Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal Redactieraad Harry Geels Marleen Janssen Groesbeek Aan dit nummer werkten mee Matthew Arnold, Rik Bekkers, Frank van Blokland, Erik Breen, Berry van de Bunt, Matt Christensen, Roger Coenen, Gerard van Dalen, Evalinde Eelens, Steven Evers, Pieter Furnée, Marilou van Golstein Brouwers, Bert Hospers, Tjitsger Hulshoff, Harry Hummels, Marleen Janssen Groesbeek, Thijs Jochems, Floris Lambrechtsen, William Ledward, Antoinette van Lier, Anja Meijer, Martine Menko, Gareth Parker, Huw Pill, Pim Rank, Huib-Jan de Ruijter, Greg Saichin, Richard Schreuder, Ian Simm, Alfred Slager, Erik-Jan Stork, Robert Timmer, Eelco Ubbels, Markus Wiedemann en Daniel Wild.

Vormgeving Urban Graphix Fotografie Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie Druk Real Concepts Advertenties Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Uitgever Financial Investigator Publishers info@financialinvestigator.nl Abonnementen Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

D

e zeven belangrijkste geïndustrialiseerde landen werken aan een verklaring waarmee ze de toenemende onrust op de valutamarkt een halt willen toeroepen. In de tekst zal komen te staan dat wisselkoersen door de markt bepaald moeten worden, maar daar zal expliciet aan toegevoegd worden dat regeringen geen beleid mogen voeren dat een direct effect heeft op de mondiale verhoudingen.

Doordat de dure euro de concurrentiepositie onder druk zet, wordt de perifere eurolanden de laatste hoop om zich via groei van de export aan de crisis te ontworstelen, ontnomen. Volgens econoom Desmond Lachman van de denktank American Enterprise institute ‘lijkt het beleid van diverse landen op dat van de jaren dertig.’ ‘Het IMF is in 1944 juist opgericht om te voorkomen dat de ‘beggar-thy-neighbour’ politiek weer de kop op zou steken. Het zou dan ook onvergeeflijk zijn als het IMF geen leiderschap toont en multilaterale coördinatie afdwingt.’

Disclaimer Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Is er onder de huidige turbulente marktomstandigheden, nog wel tijd en aandacht voor duurzaam en verantwoord beleggen? ‘Duurzaamheid’ mag dan wel een buzz woord zijn, toch lijken veel institutionele beleggers nog enigszins terughoudend te zijn als het gaat om duurzaam en verantwoord investeren.

Pleitbezorgers moeten nog vaak uitleggen dat duurzaam en verantwoord beleggen niet ten koste gaat van het rendement.

Duurzaam en verantwoord investeren beperkt zich in de meeste gevallen tot uitsluiting van bepaalde beleggingen, al dan niet wettelijk afgedwongen.

De aandacht van beleggers gaat al snel uit naar andere, ogenschijnlijk urgentere uitdagingen. Om in de bewoording van Harry Hummels te blijven ‘Als je kijkt naar wat er nu echt gebeurt op het gebied van duurzaam beleggen, dan blijft het wat bleek, het beleggingsbeleid moet nu enige substance krijgen.’ ‘Het is hoog tijd dat grote institutionele beleggers echt duurzaam gaan beleggen in plaats van een groen sausje over hun beleggingen te gieten,’ aldus Marilou van Golstein Brouwers, directeur van Triodos Asset Management. Aanleiding voor Financial Investigator om uitgebreid stil te staan bij dit onderwerp en de balans op te maken.

De ronde tafel ging dit keer over Impact Investing. Het Rockefeller Institute definieert impact investing als investeringen die zijn bedoeld om positieve maatschappelijke effecten te bereiken. Deze investeringen moeten daarnaast ook financieel rendabel zijn.

Impact investing is, zoals een van de deelnemers aan de ronde tafel over dit onderwerp het verwoordde, na duurzaam of ethisch beleggen de volgende evolutie.

Ik wens u veel leesplezier bij de nieuwe uitgave die weer veel interessante interviews, artikelen en columns bevat over diverse onderwerpen.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

Coververhaal 10 Tijd voor verantwoord beleggen 2.0, Interview met Prof. Dr. Harry Hummels

Thema Duurzaam en Verantwoord Beleggen

Tijd voor verantwoord beleggen 2.0 10

26 Praktijkcasus: duurzaam beleggen door pensioenfondsen 30 Dubbele standaard voor verantwoord beleggen, Marleen Janssen Groesbeek 36 Ronde Tafel Impact Investing 48 Oog voor duurzaamheid loont, RobecoSAM

Wetenschap en Praktijk 23 Weet wat je niet moet doen, Alpha Research 24 De 5 belangrijkste ontwikkelingen op de ETF-Markt, SPDR ETF’s 52 EMIR – Kostbare veiligheid voor pensioenfondsen?, Mylette Effecten 56 Clearingstrategie als risicomitigatie, Pragmaat 60 Op zoek naar de zon achter de Europese donderwolken, Goldman Sachs Asset Management 62 Integraal beheer Renterisico, Syntrus Achmea 64 Vermijd de verborgen risico’s van convergerende high yield obligaties in opkomende markten, Pioneer Investments 66 Risico kent vele vaders, ING Investment Management

Gesponsord 14 Yields bedrijfsleningen laag, maar spreads nog steeds aantrekkelijk, Interview met Markus Wiedemann en Pieter Furnée, DWS 32 Hoe ESG-factoren waarde kunnen toevoegen aan aandelenbeleggingen, AXA Investment Managers 46 Negeren van ESG-criteria: loop het risico niet!, F&C Netherlands B.V. 50 Met ETF’s creëer je geen werkgelegenheid, Interview met Marilou van Golstein Brouwers, Triodos Investment Management

Dubbele standaard voor verantwoord beleggen 30 NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

// INHOUD

Oog voor duurzaamheid loont 48

58 Sterke instroom in EMD zet door, Interview met William Ledward, Franklin Templeton Fixed Income Group 68 A User Guide to ‘Strategy Indexes’ for European Investors, Russell Indexes Europe

Columns 17 22 29 35 55 70

Ronde Tafel Impact Investing 36

IVBN: Kantorenmarkt: nog geen sloop, wel transformatie Thijs Jochems: SNS, een voorbeeld van een breder probleem CFA: Spaanse covered bonds, een goede belegging?

VBA: ESG is dood, lang leve Impact Investing Pim Rank: Op weg naar stukkenloos effectenverkeer?

Saemor Capital: Ample scope for alternative investments under Solvency II

Rubrieken 18 20 71 72

Facts & Figures Uit de Markt: Interview met Gerard van Dalen On the move special: Antoinette van Lier On the move kort

Financial Investigator in 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Ronde Tafels en seminars 2013 ➜ Ronde Tafel PPI: 21 maart ➜ Ronde Tafel Pension Fund Governance: 26 maart ➜ Ronde Tafel Collateral Management: 19 april ➜ Ronde Tafel Alternative Beta in Fixed Income: 24 mei

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

ALLEEN VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS – NIET BESTEMD VOOR PARTICULIEREN

Bij de selectie van onze Europese beleggingen trekken we alle registers open.

Aberdeen Global - European Equity Fund Zoals zoveel dingen zien beleggingen er op het oog vaak goed uit. Ze hebben een gerenommeerde naam, een goede historie en de juiste herkomst. Maar als je de registers opentrekt en even rondsnuffelt, ontdek je dat niet alles klopt wat er onder de kurk zit.

Op deze manier vinden we ook in deze lastige tijden de weg naar goede beleggingen. Ons onderzoek wijst uit dat een aantal van de best geleide en meest winstgevende bedrijven nog altijd wordt gevonden onder Europa’s oudste en meest gevestigde namen.

Precies daarom doen we fundamenteel onderzoek naar Europese aandelen vóór we er in beleggen. Dat doen we op lokaal niveau en door bedrijven persoonlijk te bezoeken.

Wilt u meer weten over ons European Equity Fund of ons beleggingsproces?

Ga naar www.aberdeen-asset.nl/euro

www.aberdeen-asset.nl/euro Deze publicatie is uitsluitend bestemd voor professionele beleggers. Deze advertentie is uitgegeven door Aberdeen Asset Managers Limited, 10 Queen’s Terrace, Aberdeen AB10 1YG, dat onder toezicht staat van de Financial Services Authority in het Verenigd Koninkrijk.

// KORT NIEUWS nederland grootste pensioenopbouwer ter wereld

H

Nederlandse pensioenfondsen zijn defensiever gaan beleggen. 57% van de totale asset allocatie bestaat uit obligaties. In 2007 was dit nog 43%. De beleggingen in aandelen en alternatieve categorieën, zoals vastgoed en hedge funds, nam af naar respectievelijk 27% en 16%.

Daarnaast is het aantal DC-regelingen in Nederland het afgelopen decennium fors toegenomen. In de DC-regeling staat niet het eindkapitaal van de pensioendeelnemer vast, maar de inleg. Momenteel bestaat 6% van de pensioenafspraken uit een DC-regeling.

Towers Watson verwacht dat dit zal toenemen.

> OP DE AGENDA VAN <

Foto: Archief Robert Timmer

et Nederlandse pensioenvermogen is met 156% van het BNP relatief gezien het grootste ter wereld. Het afgelopen decennium nam het vermogen gemiddeld per jaar met 9,1% toe tot 909 miljard euro. Dat blijkt uit de Global Pensioen Asset Study van Towers Watson, een internationaal onderzoek naar de 13 grootste pensioenfondsmarkten.

Het wereldwijde pensioenkapitaal steeg naar een recordhoogte van 22,7 biljoen euro.

Towers Watson vergelijkt in het onderzoek het totale pensioenvermogen van een land en vergelijkt dat met het BNP. Na Nederland zijn de Zwitsers de grootste pensioenopbouwers (118% van het BNP), gevolgd door het Verenigd Koninkrijk (112%) en de Verenigde Staten (108%).

Robert Timmer Kennisgedreven, samen, creatief, commitment, plezier, hartenwens tot kennisdeling. Ziedaar de krachten achter zowerktpensioen.nl, de onafhankelijke website waarmee Robert Timmer & co Nederlandse pensioendeelnemers weer betrokken bij pensioenen willen krijgen.

Sinds de oprichting begin 2012 waren er ruim 16.000 bezoekers. Zowerktpensioen.nl is een persoonlijk initiatief van Robert Timmer,

Duurzame investeringen nemen fors toe

O

nlangs heeft de Global Sustainable Alliance een rapport gepubliceerd dat ruim een vijfde van de wereldwijde investeringen duurzaam is en dus rekening houdt met mileu, sociale gevolgen en goed ondernemingsbestuur. In Europa groeiden de investeringen met 35% tussen 2009-2011, in de VS met 22%. De hele sector groeide tussen 2005 en 2012 met 486%.

Robert Timmer Topprioriteiten: 1. Pensioen toegankelijk maken door kennisdeling. Onze bezoekers zelfredzaam maken in pensioenzaken. www.zowerktpensioen.nl 2.0 ging net ‘live’. Nu kunnen deelnemers ook hun netto pensioen berekenen; 2. Advisering van pensioenfondsen en pensioenuitvoerders.

Hoe verhogen zij de kwaliteit van pensioenuitvoering? Doel: deelnemers gaan pensioen weer begrijpelijk en betrouwbaar vinden; 3. Visie op de pensioenmarkt neerzetten, Mastermind round table ‘Pensioenakkoord’ voorbereiden; 4. Met Robert Verboon en Johan Krijt, mijn medeoprichters van zowerktpensioen.nl, afstemmen welke thema ’s we verder oppakken; 5. Voorbereiden Vietnam-missie (maart) met Pension Development Network. Doel: opzetten kenniscentrum micropensioenen.

Robert Verboon en Johan Krijt. Timmer is daarnaast bij Mastermind Consulting Senior management consultant en als strategisch specialist gericht op verandermanagement en kwaliteitsverbeteringprogramma’s bij pensioenfondsen en verzekeraars. Thuis in pensioen was Timmer al geworden bij Ferm-inpensioenen, Aegon, Interpolis, Raet en Relan/ GUO. Buitenlandervaring: micropensioenproject Guatemala voor Pension Development Network, wijnmaken in Australië.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Niet minder belangrijk: • W indsurfen: mijn ultieme ontspanning. Als het even kan, mis ik geen dag met goede wind! Net terug van een windsurfvakantie in Kaapstad, wil ik binnenkort in Nederland het water weer op. Het is nu nog iets te koud; • Werk of windsurf ik niet, dan is mijn tijd voor mijn gezin. Na een strandwandeling kook ik graag voor ons, we genieten van een goed glas wijn.

// KORT NIEUWS

ING IM wint Fiduciair mandaat ANWB

A

NWB heeft na een zorgvuldig selectieproces Integrated Client Solutions (ICS), onderdeel van ING Investment Management (ING IM), geselecteerd als Fiduciair Manager.

Het fiduciaire mandaat strekt zich uit over de gehele beleggingsportefeuille van de ANWB. Deze is verdeeld over zeven participanten, waaronder Stichting Pensioenfonds ANWB en twee verzekeraars (Reis en Rechtshulp B.V. en

UVM Verzekeringsmaatschappij N.V.).

Christiaan Tromp, Directeur Vermogensbeheer & Treasury bij ANWB, stelt: ‘Onze selectie was tevens gericht op het vinden van de juiste culturele fit. Gaandeweg het traject wist ING IM het meeste vertrouwen te geven aan de betrokken participanten om voor een langere periode een klantgerichte partner te zijn.’

vergunning voor Rabo PGGM PPI

D

e Nederlandsche Bank heef t aan de Rabo PGGM PPI (PPI) een vergunning verleend voor de uitvoering van een premiepensioen-regeling.

De PPI is opgericht door de ‘founding partners’ PGGM en Rabobank en zal als zelfstandige stichting, collectieve pensioenregelingen aanbieden aan werkgevers die het pensioen van hun medewerkers niet opbouwen via een bedrijfstak-, beroeps- of ondernemingspensioenfonds. De PPI introduceert het Rabo BedrijvenPensioen en richt zich daarmee primair op de werkgevers in het MKB. Rabobank zorgt voor pensioenadvies aan haar zakelijke klanten en bemiddelt in het Rabo BedrijvenPensioen. De PPI werkt samen met pensioenuitvoeringsorganisatie PGGM voor de pensioenadministratie en de te volgen beleggingsstrategie die wordt ingevuld op basis van life cycle beleggingsfondsen. Daarnaast zijn Robeco en Interpolis betrokken bij de samenwerking voor respectievelijk het vermogensbeheer en de verzekeringen die onderdeel zijn van het Rabo BedrijvenPensioen.

Verdrietig nieuws over Bob Haugen Prof. Dr. Bob Haugen is begin januari overleden in zijn woonplaats Durango.

Haugen was een van de grondleggers van de Min VAR benadering. De low volatility strategy zal altijd geassocieerd worden met zijn naam en invloed. Haugen was op 1 november jl. de laatste spreker tijdens het seminar van Financial Investigator over het onderwerp ‘Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing’.

Russell Investments lanceert Global Defensive Equity Fund

R

ussell Investments lanceert het Global Defensive Equity Fund.

De doelstelling van dit multimanager fonds is om tegemoet te komen aan de vraag naar beleggingen die zowel groei als een neerwaartse bescherming bieden.

De benchmark van het fonds is de Russell Global Defensive Index (RDI). Deze index is de graadmeter voor stabiele, laag-risicovolle aandelen met een lage volatiliteit enerzijds en een hoge kwaliteit anderzijds. Dit high conviction fonds biedt een combinatie van actief beheerde strategieën en maakt gebruik van onderzoek van Russell naar laagvolatiel en defensief beleggen. Daaruit blijkt dat defensieve aandelen over de afgelopen zestien jaar gemiddeld een betere risicorendementverhouding hebben laten zien.

Het wereldwijde team van Russell bepaalde voor het fonds drie kansrijke strategieën met een defensief uitgangspunt: managed volatility, absolute value en yield oriented. Voor iedere strategie zocht het team een high conviction fondsmanager.

Threadneedle lanceert Absolute Return Commodities Fund

V

ermogensbeheerder Threadneedle Investments heeft het Columbia Threadneedle SICAV-SIF Absolute Commodities Fund gelanceerd. Het fonds streeft een jaarlijks rendement na van 10-15%, net of fees, over een lange termijn beleggingshorizon. Dit NonUCITS fund is gelanceerd naar aanleiding van vragen van cliënten naar een actief beheerd absolute return product, welke kapitaliseert op de beleggingsbenadering van Threadneedle’s Commodities team.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL FINANCIAL INVESTIGATOR INVESTIGATOR

9

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

// Coververhaal

Tijd voor verantwoord beleggen 2.0

Harry Hummels

Door Maaike Veen

‘Institutionele beleggers moeten meer samenwerken om met de macht van hun kapitaal bij ondernemingen duurzamere productie af te dwingen’, zegt Harry Hummels, professor ethiek, organisaties en samenleving. ‘De centrale vraag om een betere wereld te creëren is: hoe krijg je invloed?’

Duurzaamheid is een beetje het buzz woord van het moment. Is die belangstelling wel duurzaam?

‘Ik denk niet dat alle belangstelling voor duurzaamheid een modegril is. Ik ben wel sceptisch als het over duurzaam beleggen gaat. Ik heb het een aantal jaar geleden in een krantenartikel al eens doodverklaard. Veel beleggers hebben de, met steun van de VN ontwikkelde, principes voor verantwoord beleggen (PRI) geïncorporeerd, maar presteert het bedrijfsleven nu beter op milieu, sociaal en maatschappelijk gebied? Ik vind dat nog erg aan de oppervlakte blijven.’

Waar gaat het in uw ogen mis, want beleggers, zeker pensioenfondsen, hebben toch in toenemende mate aandacht voor de duurzaamheid van hun beleggingen?

‘Ik ben op zich blij met de ontwikkeling die duurzaam beleggen in gang zet. Duurzaam 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

beleggen heeft voornamelijk betrekking op beursgenoteerde aandelen, bedrijfsobligaties en in toenemende mate op staatsobligaties. Daar wordt het pas echt spectaculair als je het hebt over landen die verder uit ons zicht zijn, zoals Myanmar.

Het is natuurlijk de vraag of je daar überhaupt wilt beleggen. Ik constateer bij pensioenfondsen terughoudendheid om zulke investeringen te doen. Emerging market debt is fantastisch, maar wat is de uptick van staatobligaties van Myanmar?

Zeker in de context van het terugdringen van risico. Risicominimalisatie lijkt het toverwoord.

De toezichthouder kijkt kritisch naar extra risico.

Daarnaast houdt private equity in toenemende mate rekening met duurzaamheid en in vastgoed hebben mijn collega’s van Maastricht University met grote partijen als PGGM en APG, de Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB) opgezet.

Dit zijn allemaal goede ontwikkelingen, maar wat gebeurt er nu echt? Wat zijn de resultaten die beleggers op hun conto kunnen schrijven? Dan

blijft het wat bleek. Er wordt heel veel lippendienst bewezen (door de bedrijven waarin belegd wordt, red). Het beleggingsbeleid moet nu enige substance krijgen. Het mag een tandje scherper.

Het is tijd voor verantwoord beleggen 2.0.’

Hoe moeten beleggers in uw ogen hun verantwoord beleggingsbeleid aanscherpen?

‘Er wordt nog onvoldoende samengewerkt door institutionele beleggers. Als beleggers gezamenlijk een vuist maken, hebben zij meer kans om ondernemingen aan te spreken en iets te bereiken.’

Maar er zijn toch allerlei samenwerkingsinitiatieven en best practices voor actief aandeelhouderschap?

‘Zeker, maar neem nu de principes voor verantwoord beleggen in de landbouw. Grote partijen zoals bijvoorbeeld APG, PGGM, het pensioenfonds van BT en de Zweedse nationale pensioenfondsen AP, werken op dit terrein samen, een select gezelschap.

Maar waar is de rest? Zij vertegenwoordigen redelijk wat kapitaal, maar blijven desalniettemin klein.

Zolang grote ondernemingen gemakkelijk op kapitaalmarkten terechtkunnen zonder te voldoen aan duurzaamheidseisen, is je invloed miniem. De centrale vraag om een betere wereld te creëren is: hoe krijg je invloed?’

En hoe krijg je die?

‘Dat kan door het bevorderen van samenwerking. Ik ben altijd enthousiast geweest over de PRI; het biedt een clearing house functie voor samenwerking. Maar er zouden meer sectorinitiatieven kunnen komen.

Als je in staat bent het groot kapitaal te verenigen, dan heb je meer invloed bij het aanspreken van ondernemingen als BP of Anglo American.’

Sommige duurzame beleggers kiezen ervoor om bepaalde ondernemingen simpelweg uit te sluiten, omdat zij bepaalde duurzame principes schenden.

Wat vindt u van die benadering?

‘Ik ben daar geen voorstander van. Met alle respect: dat is het probleem bij een ander neerleggen. Als een onderneming nog steeds in staat is om goed kapitaal aan te trekken, zonder een discount te hoeven geven voor de schending van belangrijke duurzaamheidsprincipes, dan heeft uitsluiten geen zin. Natuurlijk moeten bedrijven die clustermunitie en landmijnen produceren worden uitgesloten. Dat is nu ook vastgelegd in de wet. Het is een duidelijke stap vooruit dat pensioenfondsen nu een beleid hebben. Na die Zembla-uitzending in 2007 zijn de

pensioenfondsen gezamenlijk opgetrokken. Dat zou doorgetrokken kunnen worden. De pensioenwereld zou zich kunnen buigen over wat zij kan doen met maatschappelijk onwenselijke gevolgen van investeringen, zoals de schending van mensenrechten of zware milieuschade. Ik ben heel pragmatisch.

Ik geloof meer in de beweging. Als filosoof ben ik van mening dat alles stroomt. De wereld is altijd in beweging. Er bestaat geen duurzame wereld. Die zullen we nooit bereiken, maar we kunnen het wel steeds beter doen.’

Hoe kunnen beleggers meer invloed krijgen, behalve door meer samen te werken en zich als actief aandeelhouder te gedragen?

‘PGGM heeft een kleine responsible equity portefeuille waarmee zij gerichte investeringen doet, waarmee zij als aandeelhouder invloed op de onderneming kan uitoefenen. De filosofie die daar achter zit, is dezelfde als bij impact investing. Het doel is om meetbaar maatschappelijke meerwaarde te creëren. Om dat te bereiken heb je meer kennis en inzicht nodig in de investering die je doet. Het is een interessante ontwikkeling dat portfoliomanagers een integrale visie gaan ontwikkelen. Kennis is cruciaal. Ook vanuit beleggingsperspectief. Om te beginnen is de markt voor impact investing vaak nog inefficiënt en intransparant. Als je beschikt over goede kennis, dan heb je het voordeel van een prime mover. Die markten staan nog in de kinderschoenen. Pensioenfondsen, zelfs in opkomende markten, beleggen gemiddeld per ticket tien tot twintig miljoen euro. De grote zelfs vijftig miljoen of meer om zo efficiënt mogelijk te werken. Hoe kun je in illiquide en intransparante markten beleggen, passend bij de manier waarop pensioenfondsen werken?’

CV

2006-heden: Professor Ethiek, Organisaties en Samenleving, Universiteit van Maastricht; 2011-heden: Managing Director SNS Impact Investing; 2012-heden: European Liaison Global Impact Investing Network; 2006-2010: Lid directie SNS Asset Management en commercieel directeur; 2001-2006: Professor Duurzaam Beleggen, Nyenrode Business Universiteit en voorzitter European Institute for Business Ethics; 1999-2006: Directeur Duurzaam Beleggen ING Bank.

Hummels is een fellow van het European Centre for Corporate Engagement en van de Caux Round Table. Hij promoveerde in de filosofie aan de Universiteit Twente.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

// coververhaal

Wat is het antwoord op deze retorische vraag?

‘Er moet voldoende marktcapaciteit zijn. Die ontstaat in toenemende mate. In infrastructuur, landbouw en transport kan op een heel verantwoorde manier belegd worden. Betaalbare woningen in opkomende en ontwikkelde markten. Microfinanciering is nog steeds een grote markt.’

Van de heilige graal is er de laatste jaren steeds meer kritiek gekomen op microfinanciering.

‘Ik was vorige week in Amerika bij het Global Impact Investing Network (Hummels is een vertegenwoordiger voor de organisatie in Europa, red). Voor de toekomst kun je ongelooflijk optimistisch zijn over impact investing als een manier van beleggen die naast financieel rendement ook waarde toevoegt op sociaal en milieugebied.

Over microfinanciering dacht iedereen ‘dit is het’: het levert een redelijk rendement en we kunnen iets goeds doen. Maar in bepaalde delen van de wereld is in 2009 en 2010 een hype ontstaan, zoals in Andhra Pradesh in India, waar veel te veel krediet is verleend, de rentetarieven omhoog schoten en boeren in zware schulden kwamen te zitten.

In Nicaragua steunt president Ortega de No Pago beweging die vindt dat boeren die in de financiële problemen zijn gekomen hun schulden niet hoeven terug te betalen. Het resultaat is dat er een beeld wordt geschetst waarin microfinanciering haast als maatschappelijk kwaad wordt neergezet. Daar verzet ik me tegen. Tegen te hoge rentes moet ferm opgetreden worden, maar soms vergeten critici ook naar de lokale economische omstandigheden te kijken. In Mexico ligt de rente nu eenmaal veel hoger dan in Bolivia. Het is belangrijk dat wij oppassen dat wij niet met te veel geld beperkte investeringsmogelijkheden najagen.’

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Hoe kan dat worden voorkomen?

‘Ik ben een groot voorstander van de GIIN, die het belangrijk vindt dat er een verantwoorde markt voor deze investeringen gecreëerd wordt. Dat begint vaak met Ngo’s die leningen aanbieden in gebieden waar financiële dienstverlening ontbreekt. Die zetten de eerste stap. Veel microfinancieringsorganisaties zijn opgezet door Ngo’s, soms in samenwerking met buitenlandse overheden. Toegang tot financiële diensten is buitengewoon belangrijk voor de keuzevrijheid van mensen en economische ontwikkeling. Op het moment dat er een zekere volwassenheid is in de verstrekking van leningen, is het zaak om andere vormen van kapitaal aan te trekken. Dan zal privaat kapitaal een rol kunnen spelen. Zo wordt er een verbinding gemaakt tussen de prille investeerder die geld heeft uitgeleend en meer commerciële partijen. Dan gaat er een markt ontstaan. Die is nodig omdat er nu eenmaal onvoldoende maatschappelijk kapitaal – donorkapitaal dat leningen kan aanbieden onder de marktprijs – is om alle problemen in deze wereld op te lossen. Ook diensten in het onderwijs en de gezondheidszorg moeten op een commerciële manier kunnen worden opgepakt en kunnen bijdragen aan een volwassen economie.’

Wat is het belangrijkste verschil volgens u tussen verantwoord beleggen en impact investing?

‘Bij verantwoord beleggen wordt een investering geselecteerd aan de hand van vooraf vastgestelde criteria, terwijl bij impact investing er ook achteraf daadwerkelijk gemeten wordt wat er van de goede bedoelingen terecht is gekomen. In hoeverre is bijvoorbeeld een gemeenschap beter geworden van een investering in landbouw? Bij een nieuwe waterkrachtcentrale moeten vaak mensen verhuizen die dan hun huis en werk verliezen. Wie heeft de kostprijs betaald voor deze investering?

Het rechtvaardigheidsvraagstuk is heel belangrijk.

Een pensioenfonds, dat niets anders is dan collectief beheerd vermogen, moet hierover steeds vaker rekenschap geven. De samenleving vraagt dat nu. Veel pensioenfondsen leggen verantwoording af over hun duurzame beleggingsbeleid, maar weinige meten de impact van hun beleggingen.

PGGM is eigenlijk de enige. Het is ook heel moeilijk en vergt studies over de lange termijn, maar PGGM is te prijzen dat zij dit oppakt. Voor pensioenfondsen is een maximaal rendement niet de enige, maar wel de belangrijkste doelstelling.

Wij moeten met hen meedenken hoe zij hun taak kunnen vervullen en toch ook maatschappelijk meer waarde creëren.’ «

bnpparibas-ip.nl

Betrouwbare beleggingservaring toegesneden

PARTNER VOOR SUCCES op uw lokale behoeften

BNP Paribas Investment Partners

Ons netwerk van beleggingsexperts opent niet alleen kansen voor u, maar biedt u ook de broodnodige kritische inzichten om die kansen ten volle te benutten. Laten we dus nu en in de toekomst samen nieuwe doelstellingen blijven nastreven.

BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheeractiviteiten van de BNP Paribas Groep.

// interview op maat

Yields bedrijfsleningen laag, maar spreads nog steeds aantrekkelijk Door Harry Geels

De obligatiemarkten hebben over 2012 uitstekend gepresteerd. Kunnen die prestaties, nu de yields voor veel obligatiecategorieën op historisch lage niveaus zijn gekomen, nogmaals herhaald worden? Financial Investigator sprak met Markus Wiedemann, hoofd portfolio management investment grade credit van DWS, over de kansen en bedreigingen van de bedrijfsobligatiemarkten.

Wiedemann: ‘Investment grade is nog steeds aantrekkelijk, bescheiden economische groei, zoals wij die verwachten, is goed voor bedrijfsobligaties’.

Foto: Archief DWS

Voordat we bedrijfsobligaties bij de kop pakken, graag eerst een korte terugblik op 2012 en de algemene verwachting voor 2013.

Onze prognose aan het begin van 2012, namelijk dat de diverse obligatiemarkten aantrekkelijke risicopremies zouden bieden, is uitgekomen. Wat

Markus Wiedemann

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

betreft de eurozone meenden wij dat we op het pad van bezuinigingen zaten, en dat het wel of niet goed slagen daarvan in de diverse eurolanden, voor volatiliteit zou kunnen zorgen. Divergerende groei zagen we als een probleem, inflatie niet, hoewel dat op de lange termijn wel kan opspelen.

Tot slot, hoewel de veilige havens niet goedkoop waren, meenden we dat er genoeg vraag zou blijven naar veilige staatsobligaties, zolang de crisis niet opgelost zou worden. Uiteindelijk is 2012 een mooi jaar geworden, mooier dan we gedacht hadden.

Ongetwijfeld heeft de ECB hier een rol als ‘game changer’ gespeeld. ‘Whatever it takes’, de inmiddels legendarische woorden van Draghi, zijn wat mij betreft de belangrijkste woorden van 2012. Voor dit jaar zeggen we dat wat betreft de eurocrisis 2013 op vorig jaar zal lijken. Politiek getriggerde volatiliteit zullen we blijven zien. De ‘fiscal cliff’ in de VS zou weleens een ‘gentle hill’ kunnen blijken, althans in ons basisscenario. Opkomende markten zitten nog steeds op het pad van solide groei en China is terug.

De valuta’s van de G4-landen zitten gevangen in het verruimende monetaire klimaat, wat valuta’s van opkomende markten opwaarts potentieel biedt.

Valt er na het prachtige jaar 2012 nog wat rendement te behalen?

Zonder nu meteen op de waarderingen in te gaan, luidt het antwoord ‘ja’ en dat heeft vooral te maken met de omgeving van de laatste jaren, die zich het beste laat omschrijven als ‘veiligheid tegen elke prijs’. In 2011 bestond het totale

Investment grade is nog steeds aantrekkelijk, bescheiden economische groei, zoals wij die verwachten, is goed voor bedrijfsobligaties.

vermogen van Duitsland voor 72% uit bank- en verzekeringsdeposito’s, slechts 18% was in aandelen- en obligaties belegd. In 2012 zijn de spaardeposito’s en liquiditeitsrekeningen in Duitsland met maar liefst 52% en 38% gegroeid.

Aandelen en obligaties komen niet verder dan respectievelijk 14% en 8% groei.

De twee belangrijkste doelstellingen van een behoudende belegger zijn ten eerste kapitaalbehoud en ten tweede koopkrachtbehoud. Het probleem is nu dat liquiditeiten en ‘veilige’ obligaties te weinig rendement opleveren. De koopkracht wordt aangetast. We zeggen ook wel dat we in een tijdperk van ‘financial repression’ leven. Veel mensen realiseren zich dit steeds beter. Hoger renderende (bedrijfs) obligaties voldoen op dit moment aan beide beleggingsdoelstellingen. Bij DWS hebben wij voor behoudende beleggers een ‘financial repression’-portefeuille samengesteld die bestaat uit covered bonds, bedrijfsobligaties – uit de segmenten van investment grade, high yield en opkomende markten -, renminbiobligaties en inkomensstrategieën die minder gecorreleerd zijn met de hier zojuist genoemde standaardobligaties.

Maar zijn de yields van bedrijfsobligaties niet gewoon te laag?

Warren Buffett zei laatst dat als hij kon kiezen tussen de bedrijfsobligatie van Nestlé die 1,5% rendement geeft met weinig opwaarts potentieel, of het aandeel Nestlé dat bijna 3% dividendrendement geeft met opwaarts koerspotentieel, hij zonder twijfel het aandeel zou kopen.

Warren Buffett spreekt vast voor beleggers met een langetermijnhorizon, voor wie kapitaalbehoud voor de korte termijn minder van belang is. Nee, wij denken dat het klimaat nog steeds positief of accommoderend is voor investment grade. De yields staan op historisch lage niveaus, dat klopt, maar de spread ten opzichte van staatsleningen is nog steeds aantrekkelijk. De spreads staan nog steeds

boven hun ‘lows’ van voor de kredietcrisis en zelfs boven die van maart 2011. Uit statistisch onderzoek van ons blijkt bovendien dat in een klimaat met bescheiden economische groei, waarin we nu met een projectie van 1,4% groei voor de OECD-landen zitten, bedrijfsobligaties een outperformance ten opzichte van staatsleningen geven van 1,8% per jaar. Wij hebben, zeker in vergelijking tot de staatsleningen van de veilige havens, een positieve prestatieverwachting voor bedrijfsleningen en bedrijfsobligaties. Verder staan de balansen van veel ondernemingen er momenteel goed voor.

Daarnaast verwachten we dit jaar nieuwe instroom van beleggers, vooral van beleggers die nu ook koopkrachtbehoud nastreven, terwijl er sprake zal zijn van minder uitstaande bedrijfsobligaties. De netto-uitgifte van euro-obligaties minus coupons zal volgens schattingen van Morgan Stanley voor de non-financials ongeveer $14 miljard bedragen, dus extra vraag en geen extra aanbod.

Naar welke sectoren kijken jullie binnen het DWS Invest Euro Corporate Bonds specifiek?

Het is het geloof van onze portfoliobeheerder Karsten Rosenkilde dat, om toegevoegde waarde te hebben, je de flexibiliteit moet hebben om wereldwijd te kunnen beleggen. Tegelijkertijd moeten de structurele karakteristieken van een eurocreditportefeuille behouden blijven. We beleggen daarom ook in bedrijfsobligaties in de VS en opkomende markten, natuurlijk gehedged naar de euro.

Deze obligaties verbeteren de resultaten van de portefeuille en beschermen ons tegen het eurozonerisico. De opkomende markten bieden interessante yields en vaak steeds beter wordende ‘credit stories’. De dollarmarkt is veel groter, zowel wat betreft diepte, lees: veel verschillende sectoren, als het aantal emittenten. De Amerikaanse markt is efficiënter en volwassener. Veel Europese kwaliteitsbedrijven hebben in dollars nog een hogere yield dan in euro’s. Ons fonds heeft gemiddeld tussen de 15 en 20% in Amerikaanse bedrijfsobligaties. Om toch die extra yield te krijgen, kijken we momenteel NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

// interview op maat

Financial Investigator sprak met Pieter Furnée, hoofd Global Client Group Benelux, over de nieuwe divisie Deutsche Asset & Wealth Management van Deutsche Bank.

Er hebben zich belangrijke wijzigingen voorgedaan rond DWS. Kunt u daar iets meer over zeggen?

Klopt, er is een ‘review’ gedaan van het gehele bedrijf. De eerste conclusie daarvan was dat vermogensbeheer een kernonderdeel van strategie van de onderneming is. Vermogensbeheer is nu één ‘business line’ geworden.

Alle vermogensbeheeractiviteiten zijn nu geconcentreerd op één platform, Deutsche Asset & Wealth Management. Hierdoor is de organisatie simpeler, overlappingen vallen weg en kostenstructuren zijn efficiënter geworden.

Over welke activiteiten of labels hebben we het dan?

Als je nog niet zo lang geleden keek naar Deutsche Bank als mogelijke partij om je vermogen door te laten beheren, dan had je verschillende mogelijkheden. In Nederland kwam je dan, afhankelijk van het doel en van het profiel van de belegger, al snel uit bij DWS. Maar we hebben ook andere labels zoals db Advisors voor institutionele cliënten, db X-trackers, het passieve Pieter Furnée

bedrijf, db Select, het managed accounts hedgefondsenplatform, RREEF, een vastgoedplatform en dan bestaat er ook nog een liquidity managementplatform. Deze asset-managementbouwstenen worden steeds vaker met

naar hogere bètaleningen, kleinere highyielduitgiftes, obligaties met wat minder liquiditeit en obligaties die worden uitgegeven in speciale situaties.

Negatief zijn we over lagere bètaobligaties, wat volume betreft grote uitgiftes, bedrijven met solide fundamentals - die zijn over het algemeen te duur -, liquide leningen, vooral die uitgegeven zijn in dollars en kortlopende obligaties, die ook vaak een te lage yield hebben. Nogmaals, je moet je beleggers wel wat yield kunnen bieden. Ons actieve beheer heeft vorig jaar en op driejaarsbasis tot een duidelijke outperformance geleid ten opzichte van de iBoxx € Corporate Index. «

behulp van ons solutions-team als gecombineerde oplossingen gebracht. Als je al deze labels bij elkaar pakt, samen met onze wealth management tak, dan heb je het over een totaal beheerd vermogen van €950 miljard (derde kwartaal 2012). Al deze labels worden bij elkaar gebracht onder Deutsche Asset & Wealth Management.

Zijn er behalve het simpeler maken van de organisatie nog andere redenen om naar één label en platform te gaan?

Ja, de belangrijkste reden is dat cliënten niet meer op zoek zijn naar passief of actief of heel actief, via hedgefondsen, of wat dan ook, maar dat ze op zoek zijn naar oplossingen. Met de nieuwe structuur brengen we alle competenties binnen de onderneming naar één plek, Deutsche AWM is een soort ‘one-stop shop’, waardoor we veel beter kunnen schakelen met de cliënt en eventuele interne competitie niet meer kan bestaan. Dus aan de achterkant zijn alle competenties binnen Deutsche Bank op één platform gebracht, naar de cliënten toe hebben we nu één team dat de contacten met ze onderhoudt, waardoor we sneller kunnen schakelen. Waar de cliënt voorheen met verschillende vertegenwoordigers van onze diverse platformen praatte, is er nu één team waar hij al zijn vragen neer kan leggen.

Is dat team opgesplitst naar particuliere en institutionele beleggers?

Er zijn twee teams: één voor wealth management en één voor asset management. Wealth management is verspreid over de verschillende

Met de nieuwe structuur brengen we alle competenties binnen de onderneming naar één plek, een soort ‘one-stop shop’.

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Nederlandse vestigingen van de bank en vermogensbeheer zit in Amsterdam.

We hanteren de productgroepen Actief, Passief, Alternatives en Solutions. Als verantwoordelijke voor de Global Client Group in de Benelux moet ik ervoor zorgen dat de beste oplossing die we in huis hebben, wordt aangeboden aan alle klanten in deze regio. Cliënten zijn private investeerders, banken, pensioenfondsen, verzekeraars, bedrijven en stichtingen. We zullen bij het cliëntcontact regelmatig gebruikmaken van productspecialisten.

Kantorenmarkt: nog geen sloop, wel transformatie

Foto: Archief IVBN

// column

Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Er is nog geen sprake van herstel op de Nederlandse kantorenmarkt. Kantoorhuurders kiezen voor de betere kantoren op de betere locaties. Sloop van langdurig leegstaande kantoren vindt nog nauwelijks plaats.

A

an de bovenkant van de kantorenmarkt vinden nog steeds verhuurtransacties plaats: kantoorhuurders kiezen voor de betere kantoren op de betere locaties. Zowel huur- als transactieprijzen blijven nog redelijk op niveau, al bestaat ook daar prijsdruk.

Aan de onderkant van de kantorenmarkt is rigoureuze sloop van langdurig leegstaande kantoren op slechte locaties nodig, maar die vindt nog nauwelijks plaats. Veel eigenaren blijven wachten op de ‘witte raaf’, de huurder die toch nog wil huren voor een appel en een ei. Maar het aanbod van dergelijke kantoren is te groot. Er zijn ook nogal wat van die eigenaren die financieel ook niks meer kúnnen ondernemen: hun financiering bij de bank staat al (ver) onder water.

Maar wat gebeurt er dan wel op de kantorenmarkt?

Te constateren is dat de marktwerking toch vruchten begint af te werpen. Ten eerste vindt er nog nauwelijks nieuwbouw plaats. Wat nog op de markt komt, is het resultaat van beslissingen van enkele jaren terug. Na het KPMG-debacle en de storm rondom de nieuwbouw van Cap Gemini, realiseren steeds meer kantoorhuurders zich dat er wel hele goede argumenten moeten zijn om nog een paar honderd meter of enkele kilometers verderop te verhuizen naar nieuwbouw, zonder een oplossing voor de dreigende leegstand. Deloitte gaat nog verhuizen van Amsterdam Sloterdijk naar de Zuidas, maar de markt is het er wel over eens dat hun oude kantoor (op een goede locatie) een zeer drastische herontwikkeling moet ondergaan. Toch zou het opdrachtgever, ontwikkelaar en belegger van het nieuwbouwkantoor sieren als er meer werk zou worden gemaakt van een structurele oplossing van het leegkomende kantoor, samen met de belegger van dat leegkomende kantoor.

Ten tweede zien we steeds meer voorbeelden van transformatie van leegstaande kantoren naar hotels of woningen. Er zijn beslissingen genomen om grote voormalige kantoorkolossen te transformeren, zoals het kantoorgebouw The Dam in Amsterdam, 28.000 m2 dat getransformeerd wordt naar een hotel/congrescentrum; het voormalige RET-gebouw in Rotterdam, 18.000 m2, waarvan voorlopig een derde wordt herontwikkeld naar ‘het Nieuwe Kantoor’, een nieuw concept met zeer flexibele kantoorruimtes, meeting rooms en horeca; de Rode Olifant in Den Haag, 10.000 m2 dat geheel opnieuw is ingericht en aangepast. In Amsterdam, Rotterdam en Arnhem zijn voorbeelden van transformaties naar hotel. Enkele plannen voor transformatie naar studentenhuisvesting zijn helaas stilgelegd vanwege de onduidelijkheid van het huurbeleid van de overheid. In Almere, Dordrecht en Haarlem zijn transformaties van kantoren naar woningen in gang gezet.

Ten derde zijn er op verschillende plaatsen lokale initiatieven tussen eigenaren op bepaalde kantoorlocaties, waar men elkaar opzoekt om gezamenlijk plannen te maken voor herontwikkeling, transformatie en sloop. Zo wordt er in Amsterdam Sloterdijk, Arnhem Gelderse Poort en Zwolle Oosterenk met elkaar gesproken.

Wat opvalt, is dat ondernemende kantooreigenaren, die financieel nog slagkracht hebben, dergelijke initiatieven kunnen nemen. Het zijn ook niet de structureel leegstaande kantoren op de kansloze locaties die worden getransformeerd. Het giga-probleem van veel te veel leegstaande kantoren kan alleen maar echt worden opgelost door sloop op grote schaal. Naar mijn verwachting zal dat in de nabije toekomst worden afgedwongen vanuit de financieringskant, omdat de financiers, als ze dat niet doen, de rest van hun financierings- én kantorenvastgoedportefeuilles zullen infecteren. Wordt vervolgd.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// FACTS & FIGURES

Belangrijke duurzame asset classes:

Grootste regio die verantwoord/duurzaam belegt: Europa (65% van de AUM die duurzaam belegd zijn; samen met VS en Canada zijn deze regio’s verantwoordelijk voor 96% van de ‘duurzame’ AUM); Per regio:

1.

2.

3.

4.

5.

6.

7.

1.

2.

3.

4.

5.

6.

7.

Obligaties Aandelen Vastgoed Micro financiering Infrastructuur/private equity Hedgefondsen Venture capital

Meest gebruikte strategieën voor verantwoord/duurzaam beleggen wereldwijd: 1. Negatieve screening/uitsluitingsbeleid ($8,3 biljoen AUM) 2. Integratie van ESG-factoren ($6,2 biljoen AUM) 3. Engagement, actief aandeelhouderschap ($4,7 biljoen AUM) 4. Norm-gebaseerde screening (alleen op grote schaal in Europa toegepast: $3,0 biljoen AUM) 5. Positieve/’best in class’ screening ($1,0 biljoen) 6. Impact (community) investing ($89 miljard) 7. Duurzaam themabeleggen ($83 miljard)

D

oor VBDO wordt onderscheid gemaakt tussen verantwoord en duurzaam beleggen. Een beleggingsfonds/ mandaat wordt verantwoord genoemd, wanneer het bedrijven of landen uitsluit van investeringen op grond van sociale en milieucriteria. Andere instrumenten/strategieën voor duurzaam beleggen, worden bij verantwoord beleggen niet toegepast (bijvoorbeeld engagement en positieve selectie). Grootbanken beleggen tegenwoordig steeds meer verantwoord. VBDO noemt een belegger duurzaam wanneer deze gebruik maakt van een combinatie van de bovengenoemde strategieën. Vaak geldt een ‘ondergrens’ die bepaald wordt door uitsluitingscriteria. Daar bovenop wordt een analyse toegepast van positieve selectie, ‘best-in-class’. Vaak wordt ook aan engagement gedaan met de bedrijven die in de portefeuille zijn opgenomen en er wordt door fondsbeheerders gestemd op aandeelhoudersvergaderingen. Themafondsen zijn fondsen waarbij de focus op een bepaald thema ligt. Denk aan zonne-energie en microfinanciering. Het gaat feitelijk om impactinvesteringen beperkt tot een specifiek terrein.

Themafondsen kunnen verantwoord (dus met uitsluitingsbeleid) of duurzaam zijn.

Wereldwijd verantwoord/duurzaam belegd: $13,6 biljoen (en dat is 21,8% van het belegde vermogen uit de onderzochte regio’s Europa, VS, Canada, Azië, Japan, Australië en Afrika); daarvan:

 89% institutioneel  11% retail 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Europa ($8,76 biljoen) VS ($3,74 biljoen) Canada ($589 miljard) Afrika ($229 miljard) Australië ($178 miljard) Azië (ex. Japan) ($64 miljard) Japan ($10 miljard)

Markt voor duurzaam beleggen en sparen in Nederland is volgens VBDO €18,2 miljard groot in 2011 (optelling van door VBDO aangemerkt vermogen van in Nederland aangeboden duurzame spaar- en beleggingsproducten).

Nederlandse institutionele markt: • Volgens VBDO hebben 20 van de 29 verzekeraars die actief zijn in Nederland, aantoonbaar verantwoord beleggingsbeleid. Op basis van een ranking zijn Zwitserleven, Reaal en ASR de drie best scorende verantwoord beleggende verzekeraars, meest toegepaste strategieën zijn uitsluitingsbeleid en integratie van ESG-factoren, Engagement/actief aandeelhouderschap.

• Volgens VBDO hebben bijna alle vijftig door hen onderzochte pensioenfondsen een verantwoord/duurzaam beleid.

Op basis van een ranking zijn PFZW, BPF Landbouw en BPF Bouw de drie best scorende verantwoord beleggende pensioenfondsen. De onderzoeksresultaten tonen verder aan dat pensioenfondsen beter zijn in het formuleren van beleid dan in het uitvoeren ervan, uitsluitingsbeleid komt het meeste voor. Implementatie van ESG-factoren ook, maar daarvan is de implementatie volgens VBDO onduidelijk.

 

roei in Europa: 35% sinds 2009, negatieve screening G is meest gebruikte strategie, met snelst groeiende strategie normgebaseerde screening (gevolgd door negatief uitsluitingsbeleid), meest gebruikte uitsluiting: wapens die zijn uitgesloten in de verdragen, zoals clusterbommen.

Groei in de VS: 22% sinds 2009, negatieve screening is de meest gebruikte strategie, ook met landenuitsluitingen, positieve screening/’best-inclass’-benaderingen komen significant meer in de VS voor dan in andere regio’s.

Bronnen: 2012: Global Sustainable Investment Review (GSIA), data verzameld door middel van surveys. Europa: Eurosif, VS:US SIF Foundation, Canada: Social Investment Organization, Azië: ASrlA, Japan: SIF Japan, Afrika: AfricaSIF.org. Diverse rapporten Vereniging van Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling (VBDO)

Low Volatility Equity Investments

We run it. For 10 years.

The MinRisk strategy enhances the risk / return profile of a pure minimumvariance strategy, through single-stock selection and a proprietary global risk model. For European, Global and Emerging Markets Equities. As a specialist investment boutique, Quoniam ranks amongst the leading international quantitative asset managers. Adhering to the highest professional standards, we ensure that our company offers institutional investors successful, active portfolio management in equity, fixed-income and multiasset strategies. Harnessing our passion for Quant, we create top-quality and transparent investment processes and generate first-class performance for our clients.

Barbara Wokurka · barbara.wokurka@quoniam.de · Phone: +49 (0)69 74384.125 Thomas Kramer · thomas.kramer@quoniam.de · Phone: +49 (0)69 74384.119

www.quoniam.de · Frankfurt am Main A member of Union Investment Group

// uit de markt

Pensioen is een arbeidsvoorwaarde en that’s it Door Lies van Rijssen

Ruim 48 jaar leverde hij zijn bijdrage, aan werkgevers- en werknemerskant. Nu heeft hij vrije tijd. Hij sluit niets uit, maar zijn naam hoef je niet meer te noemen.

Liever kritische amateurs dan professionals die allemaal achter elkaar aan lopen.

Financial Investigator sprak met Gerard van Dalen.

N

og altijd lees ik de krant op het puntje van mijn stoel. Roept de AFM vreemde dingen over jongeren en doorsneepremies? Ik popel om te reageren. Foute berichtgeving stelt de pensioenen in een kwaad daglicht. Ik hoor te weinig tegengeluid. Wat heeft de AFM met arbeidsvoorwaarden te maken? Vinden ze ook iets van de fietsvergoeding?

door in de auto-industrie. Dat is wel iets anders dan de burger bewegen wat meer belasting of ziektekostenpremie te betalen. Terecht groeit het besef dat er aan industrieën kanten zitten waar je uiterst behoedzaam mee moet omgaan. Maar werk je toevallig voor een pensioenfonds waar die werkgevers jouw klanten zijn, als je er dus middenin zit, dan zie je zoveel meer.

De pensioensector bijt niet snel van zich af. Dat is geen gebrek aan kennis. Het is gebrek aan durf. Neem de discussies over de IFRS. Die regels waren zeer bedreigend voor ondernemingen. Op zeker moment besloot ik daarom de onderneming bepaalde gegevens niet te verstrekken. Dan moet je soms sterk in je schoenen staan, beursgenoteerde ondernemingen hadden een groot probleem. Hun accountant eiste die cijfers. De onderneming moest zeggen: het pensioenfonds geeft ze niet. Ook tegen de toezichthouders had de sector vaker kunnen zeggen ‘wij doen dat niet’. Of: ‘wij doen dat anders’.

Pensioen is een arbeidsvoorwaarde, van en voor de ondernemingen. En that’s it.

Nog een buitengewoon merkwaardige gedachte is dat pensioenfondsdirecteuren moeten oplossen wat de samenleving zelf niet oplost.

Ondernemingen doen op hun terrein wat de wetgever in de democratische samenleving wenselijk, mogelijk, nuttig acht. Moeten pensioenfondsdirecteuren de idealistische richting aangeven?

Dat moet de samenleving zelf doen! Niet een beperkt aantal mensen op een geldberg. Diezelfde samenleving zou dan mogen zeggen: ‘Dat is helemaal mooi, met een paar honderd mensen maken ze de dienst uit!’

Duurzaamheid is voor mij een gevoelig thema. Ik werkte tien jaar voor de metalektro-industrie. Die produceert veel van wat de samenleving mettertijd als onwenselijk ging kwalificeren. Het heeft me altijd buitengewoon gestoord dat zo makkelijk wordt gedaan over wat voor deze sectoren redenen van bestaan zijn. De wapenindustrie, baggermaterieel voor Birma. Je kunt er vraagtekens bij hebben, maar dit en meer is natuurlijk wel de grootmetaal.

Er is keiharde internationale concurrentie. Een à twee procent premieverhoging betekende verlies aan werkgelegenheid. ‘Dan maakt Polen voortaan de airbags.’ Voer nu maar eens een premieverhoging 20

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Er is ruis in de beeldvorming over pensioen en in de rolverdeling binnen pensioen. Onze eigen schuld! Vooral de vakbeweging benoemt pensioen al zo lang onvoldoende als een arbeidsvoorwaarde.

De kiem van de generatiestrijd ligt bij vroegere kabinetten die bepaalden wie er wel en geen recht meer op VUT had. Had de overheid maar een termijn genoemd voor de fiscale afbouw van VUT-premies. Dan was de pensioensector met een glijdende schaal gekomen waarmee de generaties hadden kunnen leven. De overheid zegt terecht dat de verplichtstelling een wettelijke regeling is: zonder verplichtstelling geen pensioen. Maar legitimeert dat allerhande politieke bemoeienis?

Terughoudendheid over de pensioeninhoud zou

Foto: Sigrid Lonka

passen. De politieke horizon is kort, pensioen is per definitie lange termijn. Helaas zijn ook veel ondernemingen gericht geraakt op kwartaalcijfers.

Het vertrouwen in de overheid heb ik drastisch zien teruglopen. Ik voerde vanuit de vakbeweging veel onderhandelingen op centraal niveau met Binnenlandse Zaken. Met de overheid bereik je niet makkelijk iets. Maar aanvankelijk was het vertrouwen groot. Lag er wat vast, dan kon je daarop bouwen. Nu lijkt de overheid maatregelen tussen Kerst en Oud- en-Nieuw nog snel bij wet te willen regelen om 1 januari te halen. Dat ondermijnt het vertrouwen.

Over de zogenaamde professionalisering van besturen in de pensioensector maak ik mij zorgen.

In alle nuchterheid stel ik vast dat juist professionals de veroorzakers waren van wat er de afgelopen jaren misging. De hypothekencrisis, de bankencrises, verzekeraars die omvielen. Het zijn niet de goedwillende amateurs die zulke fatale zaken op hun geweten hebben. Professionals lopen vaak achter elkaar aan. Jongeren, gepensioneerden en de zogenaamde amateurs in de besturen zijn overvallen door constructen die te danken zijn aan het falen van professionals. Het FTK verdiepte ons inzicht, maar moet niet hoeven verplichten tot onmiddellijk beleid. De tegenwoordige omgang met dekkingsgraden heeft ruimte voor verstandige bewegingsvrijheid weggenomen.

Gerard van Dalen

CV

Opleiding 1958 - 1963: gymnasium, St. Franciscuscollege, Rotterdam.

Werk

Wat niemand kan weten is of de premie die jongeren van nu betalen, past bij hun situatie over veertig jaar. Daalt de gemiddelde leeftijd straks door ongezonde levensstijlen, zoals alcoholgebruik onder jongeren? Of komt binnenkort die pil waarmee we boven de honderd worden? Waar de huidige jongeren het idee vandaan hebben dat hun premie nu wel past, terwijl die van ons zou zijn tekortgeschoten? De essentie is: je weet het niet.

2006 - 2012: EO Doctors Pension Funds Services; 2002 - 2006: directeur pensioenen PME (bedrijfstakpensioenfonds Metalektro-industrie); 1997 - 2002: directeur Sociale Zaken FME-CWM (werkgevers Metalektro-industrie); 1990 - 1997: voorzitter Vakcentrale voor Middelbaar en Hoger Personeel MHP; 1981 - 1990: algemeen secretaris/directeur Centrale van Middelbare en Hogere Functionarissen bij Overheid, Onderwijs, Bedrijven en Instellingen

In mijn werk heb ik soms behoorlijk in de wind gestaan. Het is nu de tijd van vrije tijd. Het zwarte pensioengat heb ik nergens kunnen ontdekken.

Het laatste boek dat ik las? ‘Mendelssohn op het dak’ van Jiri Weil. Het speelt in Praag. Als Duits ‘protektor’ bezoekt Heydrich daar het concertgebouw en ziet dat er in de beeldengalerij op het dak een beeld van Mendelssohn staat, de joodse componist. Hij beveelt het te verwijderen, maar zijn ondergeschikten weten niet hoe Mendelssohn eruitzag. Ze gokken op het beeld met de grote neus en dreigen zo de bij de nazi’s populaire Wagner te verwijderen. Een hilarisch beschreven start van meedogenloze terreur. «

CMHF, eerste woordvoerder/onderhandelaar arbeidsvoorwaarden overheidspersoneel en trendvolgers bij minister van Binnenlandse Zaken; 1978 - 1981: plaatsvervangend secretaris CMHF; 1975 - 1978: secretaris Nederlandse Officieren Vereniging, directeur bureau, eerste woordvoerder/ onderhandelaar arbeidsvoorwaarden militair personeel bij staatssecretaris van Defensie en bevelhebbers krijgsmachtdelen; 1963 - 1975: Koninklijke Luchtmacht, reeks van opleidingen en functies, laatstelijk in de administratieve automatisering bij de Stafsectie Bedrijfsvoering Luchtmachtstaf in Den Haag.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

SNS, een voorbeeld van een breder probleem?

Foto: Archief Tethys Capital

// column

Thijs Jochems, Managing Partner Tethys Capital, adviseur bij institutionele beleggers en family offices en private investor

De afgelopen 25 jaar hebben we, ook in Nederland, ‘ongelukken’ in de financiële sector zien gebeuren. Van de ongelukken die de publiciteit haalden - niet altijd het geval geweest -, roepen de commentaren en reacties daarop bij uw columnist nogal wat vragen op.

Z

22

o vertelde een insider uit de corporate finance wereld me een aantal jaren geleden over de - zijns inziens - onvolkomenheden bij de overname van (het grootste deel) Vendex door een Private Equity onderneming.

Een jaar na de overname werd door een sales en lease back constructie zoveel geld ‘opgehaald’ dat de overnamesom al ‘betaald’ was. Een jaar later werd de HEMA verkocht voor een met de overnamesom vergelijkbaar bedrag. 100% rendement binnen 2 jaar en dan bleven er nog onderdelen als de Praxis over. Nou en, zult u zeggen? Vraag: hadden de RvB en RvC dit niet kunnen voorzien en was dan van tevoren al niet duidelijk dat Vendex (veel) te goedkoop werd verkocht?

Volgens mijn zegsman was dit absoluut het geval en had het toch tenminste aanleiding moeten geven voor onderzoek door de financiële journalisten. Het boek ‘De Prooi’ over de teloorgang van de ABN Amro is een goed gedocumenteerd verhaal, maar mild in zijn oordeel over de verantwoordelijke bestuurders. Eén van de vragen die overblijft is: hoe kon de RvC van ABN Amro een voorzitter van de RvB, die tot drie keer toe met een andere strategie kwam, ook de derde keer die strategie weer laten uitvoeren? Je moet een hele bijzondere manager zijn om dan nog draagvlak te hebben!

lastig’? Met name in de consensus cultuur is dit een heel belangrijk criterium. Maar zijn andere criteria in een snel veranderende wereld niet van groter belang geworden?

Dit zijn voorbeelden die betrekking hebben op de rol van de RvC. In Nederland wordt de benoeming van bestuurders en commissarissen gekenmerkt door ‘hij/zij is een goede..’.

Dan wordt gekeken naar wat voor functies hij/zij heeft vervuld en vooral of hij/zij wel ‘binnen de cultuur past’. Een eufemisme voor ‘maakt hij/zij het de bestaande kaste niet te

Focus op incentive structuren, een cultuur waarin verantwoordelijk gedrag beloond wordt en een transparantere benoemingscultuur, zullen er eerder toe leiden dat de juiste mensen om de juiste redenen op hun plaats komen en ons een betere bescherming bieden tegen dit soort dure ‘ongelukken’.

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Toezicht. Bij iedere calamiteit is er de roep om meer controle, additionele regels en meer controleurs.

De ‘misvatting’ is dat meer regels tot beter toezicht leiden. Meer regels betekent meer controleurs én meer interpretatie van die regels door meer mensen.

Bijna altijd leidt vergroting van het controle apparaat tot verwatering van kwaliteit. De afgelopen decennia hebben overigens ook laten zien dat vergroting van het controle apparaat op zich niet tot effectiever toezicht leidt. DNB vergrootte het aantal accountmanagers voor pensioenfondsen en verzekeraars na 2008. Meer toezicht.

Het leidde tot vertragingen, omdat die accountmanagers eerst begrip van de business moesten krijgen én omdat besturen meer aandacht aan de correcte uitvoering van de administratieve voorschriften van DNB gingen (gaan) geven. Begrijpelijk, want daar ligt het risico voor de bestuurders. Maar of de gepensioneerden nu beter af zijn, is maar zeer de vraag.

Weet wat je niet moet doen

Foto: Archief Eelco Ubbels

// wetenschap en praktijk

Door Eelco Ubbels RBA

Mijn jeugdjaren kenmerkten zich door heel veel trainen en reizen. Als jeugdatleet heb ik me drie keer gekwalificeerd voor de Nederlandse jeugdkampioenschappen op de 800 meter. Ik was niet de snelste, maar met een succesvolle strategie om risico’s te elimineren ben ik ver gekomen.

Veelal pakten de ‘tail risks’ voor mijn tegenstanders verkeerd uit, voor mij waren dat kansen die ik pakte. Hierdoor heb ik zelfs één keer het bijna statistisch onmogelijke bereikt!

W

at ik in de topsport heb geleerd, neem ik nog steeds elke dag mee in de wereld van beleggen. Zo zie ik dagelijks hoe we elkaar beïnvloeden met feiten (die er niet toe doen), maar vooral zie ik ‘risk appetite’ op momenten die topsporters als kans zouden laten lopen. Beleggen is topsport en zoals Johan Cruijff het al zei: Als je de nul houdt, heb je de wedstrijd voor de helft gewonnen.

Risk management Dat je kunt winnen met risk management is mijn levensles. In de financiële wereld werkt dat net zo. Vaak ligt de

focus op de zoektocht naar de beste belegging, ofwel de zoektocht naar out-performers. Analyse van de jaarlijkse performance leert ons, dat als je de slechtste belegging had weten te voorkomen, dit een welkome verbetering op het rendement was.

Maandelijks lees ik meer dan 20 asset allocatie-opinies en krijg ik een indruk welke beleggingscategorieën aantrekkelijk zijn, maar bovenal welke niet.

Daarom bespreek ik nu niet de positieve aanbevelingen, maar juist de asset classes die je niet zou moeten hebben.

Figuur 1

90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0%

Overwegen Neutraal Onderwegen

Eelco Ubbels

Staatsobligaties Van de meer dan 20 staatslening aanbevelingen die ik doorworstelde, geeft maar liefst 73% aan dit geen interessante categorie te vinden. Er is zelfs geen enkele partij die ‘overwogen’ zou willen zijn in de categorie staatsobligaties. Is de kans op een Japan-scenario dan nul procent vraag ik mij af? De argumenten van alle partijen vallen in herhaling. En omdat iedereen het hierover met elkaar eens is, moeten we wachten totdat de eerste ‘contrarian’ opstaat.

Inflation Linked Bonds Het aantal partijen met een neutrale houding ten aanzien van Inflation Linked Bonds ligt nu op 70%. Maar ook hier is geen enkel rapport positief over deze obligatiecategorie. Is er dan de aankomende periode geen enkele inflatiedreiging?

Risico nemen is niet hetzelfde als contrair beleggen en risico mijden is weer wat anders dan trendvolgend beleggen. Maar door zeker te weten wat ik niet moest doen, pakte ik ooit het onmogelijke zilver! «

Dit artikel is geschreven door Eelco Ubbels, Director bij Alpha Research.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

// wetenschap en praktijk

De 5 belangrijkste ontwikkelingen op de EtfMarkt Door Matthew J. Arnold, CFA

Foto: Archief SPDR

2012 was een succesvol jaar voor de ETF-industrie. De wereldwijde netto instroom in ETF’s overschreed de 240 miljard dollar, wat de totale activa brengt op meer dan 1,8 biljoen dollar. De ETF-industrie in Europa ontwikkelt zich met een alsmaar groter wordend aanbod voor beleggers. Tegelijkertijd is er bewijs dat de industrie volwassen wordt met exits van verschillende Amerikaanse ETFaanbieders en een record aantal ETF’s wereldwijd die hun deuren sluiten.

D

eze trend onderstreept dat de levensvatbaarheid van ETF-leveranciers en lange termijn commitment belangrijke factoren zijn bij de beoordeling van eindbeleggers in ETF’s. In Europa ligt de ETF- industrie onder vuur als gevolg van vergaande controle op het gebied van wet- en regelgeving met betrekking tot replicatietechnieken en beleggers die een sterke voorkeur hebben voor fysiek gerepliceerde ETF’s, met name in beleggingscategorieën die efficiënt

kunnen worden getracked met fysieke effecten. Andere relevante ontwikkelingen uit 2012 zijn: Het aantal beschikbare asset classes in de ETF-structuur Terwijl aandelen- en vastrentende ETF’s nog steeds garant stonden voor het merendeel van de ETF assets, was het interessant om te zien hoe het aantal beschikbare marktsegmenten binnen de ETF- structuur toenam. De groei van historische segmenten van

2008-2012 Estimated Global Flows into Major ETF Categories (USD billion)

Figuur 1 : 2 008-2012 Estimated Global Flows into Major ETF Categories (USD billion)

300 250 200

Matthew Arnold

150 100 50 0 2008

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

2009 2010 Alternatives Commodities Equities

2011 Fixed Income

2012

de vastrentende markt - zowel markt bedrijfsobligaties en ETF’s die zowel traditionele market cap weighted aandelen indices volgen, als alternatieve indices op basis van volatiliteit en dividend-gewogen regelingen - geven de ETF- belegger de mogelijkheid om verder uit te breiden. Het groeiend aantal actief beheerde ETF’s, met name in de VS, was ook een opmerkelijke ontwikkeling in 2012. Het valt te bezien of deze ETF’s een reële impact hebben op het totaal aan assets under management (AUM).

Focus op indexmethodologie en transparantie Gezien de dominantie van passief beheerde ETF’s, en de toenemende concurrentie tussen aanbieders, waren beleggers in 2012 steeds meer gericht op indexmethodologie. Van op dividend gebaseerde indices tot opkomende markt obligaties, stellen beleggers vast dat niet alle exposure gelijk is en dat het noodzakelijk is om goed te begrijpen hoe de onderliggende ETF-indices worden samengesteld en hoe de vermogensbeheerder dit tracht na te bootsen.

Populariteit van vastrentende ETF’s De vraag naar vastrentende beleggingen in de afgelopen jaren was uitzonderlijk hoog, omdat beleggers wereldwijd reageerden op de volatiliteit van de aandelenmarkt en de over het algemeen matige economische groei. Een deel van de vraag is seculier van aard en een gevolg van demografische veranderingen, zoals vergrijzing en risicoverlagende DB-pensioenregelingen, maar de volatiliteit op de aandelenmarkt was waarschijnlijk een belangrijke factor voor de toenemende behoefte van beleggers aan fixed income. Beleggers zijn steeds vrijer met het gebruik van ETF’s voor hun fixed income exposure, in sommige gevallen zijn ETF’s voor beleggers zelfs het voorkeursvehikel geworden in het zoeken naar exposure in een specifiek segment van de vastrentende markt (het best verkopende High Yield US Corporate Dept fund was in 2012 een

ETF). De vooruitgang in ‘beta’ portfolio management en de erkenning dat het moeilijk is om vooraf actief beheerde winnaars te selecteren, zal in onze optiek, de vraag naar fixed income ETF’s de komende jaren blijven stuwen.

Gebruik van ETF’s als ‘Strategische’ holdings Toen in 1993 de S&P 500 ETF werd gelanceerd was het primaire doel van het vehikel om institutionele beleggers de mogelijkheid te bieden hun korte termijn cash holdings te kunnen beleggen. ETF’s zijn doorgaans blijvend een middel voor beleggers om korte termijn doelstellingen te realiseren of om cash flows te

beheren. Maar ze worden steeds vaker gebruikt door beleggers ten behoeve van lange termijn strategische asset allocatie posities.

Dit is met name het geval in asset classes die moeilijk toegankelijk zijn voor beleggers, zoals de fysieke goudmarkt of de lokale valuta obligaties in opkomende markten.

Wij verwachten dat deze trend zich zal voortzetten in 2013 nu allerlei beleggers inzien dat ETF’s op de lange termijn een kostenefficiënte exposure kunnen geven van een breed scala van asset classes. « Dit artikel is geschreven door Matthew J. Arnold, CFA, Senior ETF Strategist bij SPDR ETF’s.

ADVERTENTIE

www.capitalatwork.com

Think different, put your Capital at Work

vermogensbeheer met resultaat VERMOGENSBEHEER • vermogensplanning

CapitalatWork is een onafhankelijke vermogensbeheerder voor particuliere en professionele cliënten. Dankzij onze specifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes aan het behoud en de groei van het vermogen van ons cliënteel. Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en eenvoud de fundamenten van ons gedisciplineerd en consistent vermogens-beheer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en deskundig aan het werk zetten?

Contacteer ons via lieke antens op 076 523 70 50 of via l.antens@capitalatwork.com of surf naar www.capitalatwork.com

antwerp - breda - brussels ghent - luxembourg

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

// Thema Duurzaam en Verantwoord Beleggen

Praktijkcasus: duurzaam beleggen door pensioenfondsen Door Maaike Veen

De beruchte Zembla-uitzending over clusterbommen heeft duurzaam beleggen in 2007 in één klap op de agenda gezet. Pensioenfondsen UWV en PNO Media vertellen hoe hun beleid zich voortdurend ontwikkelt. ‘Anders ben je voordat je het weet naar binnen gekeerd en een lijst aan het afvinken.’

‘

W

ij werden toch wel raar aangekeken toen wij in het najaar van 2010 Walmart uit de portefeuille gooiden’, herinnert Henk Baard, bestuurslid van pensioenfonds PNO Media zich. ‘Andere pensioenfondsen liepen toen nog niet zo hard.’ Het fonds kreeg twee jaar geleden de melding dat er geen vooruitgang zat in de gesprekken met de onderneming over het verbeteren van de rechtspositie van de werknemers. Zo’n melding is de taak van Hermes Equity Ownership dat alle beleggingen binnen de portefeuille van PNO Media in de gaten houdt om te kijken of hun beleid strookt met de code Verantwoord Beleggen van het pensioenfonds en namens het fonds en andere institutionele beleggers het stem- en engagementbeleid uitvoert.

Het aandeel rendeerde fantastisch, maar Walmart lapte basale werknemersrechten aan zijn laars. ‘Dan moet je consequent zijn’ zegt Baard. ‘Als er na zo’n jaar of drie van engagement geen beweging zit in het beleid van een onderneming, dan moet het uit de portefeuille’, stelt Jeroen van der Put, directeur van Media Pensioen Diensten, dat samen met Hermes een methodiek heeft ontwikkeld om de vooruitgang van engagements te kunnen meten.

Engagement moet na drie jaar werken, anders krijg je Walmart-issue.

Dit proces begint met het vaststellen van een concrete doelstelling voor engagement (mijlpaal nul). De volgende meetpunten zijn het kenbaar maken van de bezorgdheid bij het bedrijf (mijlpaal 1); de erkenning van de bezorgdheid door de onderneming (mijlpaal 2); het ontwikkelen van een strategie/stellen van doelen door de onderneming in samenspraak met beleggers voor het oplossen van de bezorgdheid van PNO Media (mijlpaal 3) en de succesvolle implementatie van die strategie (mijlpaal 4). Als mijlpaal vier niet wordt bereikt, heeft de engagement geen succes gehad en dan moet het bestuur beslissen of hij het bedrijf in portefeuille houdt.

Ieder kwartaal krijgt het bestuur een rapportage over de voortgang. In totaal voerde PNO Media in 2011 over 336 onderwerpen engagements, waarover het in haar aparte jaarverslag ‘verantwoord beleggen’, uitgebreid rapporteert. Resultaten: 12 nieuwe engagements aangegaan en 16 engagements met succes afgerond; bij 150 engagements positieve vooruitgang geboekt, maar bij 186 engagements geen tot weinig resultaat. Daarvan bevinden er zich veel rond mijlpaal 2 waarbij vooruitgang langer duurt. Het fonds heeft in 2012 een relatief groot aantal engagements met succes afgerond. ‘Als institutionele beleggers hun krachten bundelen, wordt engagement met bedrijven meer dan alleen louter je zegje doen op aandeelhoudersvergaderingen en bij wijze van spreken te worden weggelachen’, zegt Baard, die de invloed van beleggers door samenwerking ziet toenemen.

Naast een uitsluitings-, stem- en engagementbeleid -de ‘negatieve tail’ -selecteert het mediafonds de

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Het aandeel rendeerde fantastisch, maar Walmart lapte basale werknemersrechten aan zijn laars. Als er na zo’n jaar of drie van engagement geen beweging zit in het beleid van een onderneming, dan moet het uit de portefeuille.

helft van de aandelenportefeuille op dit moment mede op basis van 25 ESG-criteria – de ‘positieve tail’. Voor de overige mandaten geldt dat de managers zich aan de duurzaamheidscode van het fonds dienen te houden.

Vergeleken met PNO Media is het aantal engagements van pensioenfonds UWV (27 bedrijven) bescheiden te noemen, maar PNO Media zette al in 2000 de eerste stappen om een verantwoord beleggingsbeleid te formuleren. UWV, dat grotendeels passief belegt, begon daarmee in 2011 bij de transfer van de portefeuille naar een fiduciair manager. Of een duurzaam beleggingsbeleid op de lange termijn extra waarde toevoegt, valt nog niet te zeggen, vindt Jaap de Kat, bestuurslid van pensioenfonds UWV. ‘De studies vliegen nog alle kanten op, maar het winstpunt is dat wij nog actiever bezig zijn met het beleggingsbeleid.’

In een enquête steunde 85 procent van de deelnemers invoering van het duurzame beleid. De Kat: ‘Ze zeiden dat rendement niet het allerheiligste is; het moet ook een goed gevoel opleveren.

Maatschappelijk beleggen is een thema, maar de hoofdlijn is dat deelnemers vinden dat het fonds geen gekke dingen met hun geld moet doen.’

Daar komt het bestuur voor interessante discussies te staan, omdat het actief projecten moet selecteren.

Duidelijk is dat alleen in private equity belegd zal worden via een zogenaamd beheervehikel. ‘Wij willen niet in harde saneerders beleggen. Dan zouden wij een probleem hebben’, zegt De Kat. ‘Dan creëren wij onze eigen markt. Die mensen zouden dan bij onze WW-kantoren terechtkomen.’

De Kruijf: ‘We overwogen om te investeren in landbouwgrond. Daarmee beleg je in de reële economie.

Uiteindelijk hebben wij het niet doorgezet vanwege ESG-factoren. Dragen beleggers in landbouwgrond bij aan de opdrijving van voedselprijzen? Het is niet te bewijzen of dat wel of niet zo is.’ ‘Er waren ook verhalen over boeren die gedwongen onteigend werden’, vult De Kat aan. ‘En er zijn politieke risico’s rondom beleggingen.’ In dat kader noemt hij ook het voorbeeld van de gestaakte subsidies voor zonnecollectoren in Spanje. ‘Dat leek in het verleden een mooie beleggingkans, maar dat is helaas wel een

Pensioenfonds UWV per ultimo 2011

Aantal actieve deelnemers: 22.333 Totaal verzekerden: 51.445

‘ESG is een kernwaarde binnen onze beleggingsbeginselen, maar de pragmatische invulling van ons beleid heeft voor een deel te maken met hoezeer wij het kunnen managen’, zegt Johan de Kruijf, voorzitter van de beleggingscommissie. ‘De thema’s verschillen per sector. Het kan milieu zijn, maar als de raad van bestuur hangt op één persoon, dan stel je dat ook aan de kaak.’ Allianz monitort alle beleggingen. ‘Als er een mailtje komt uit Parijs waarin wij een signaal krijgen over een bepaalde onderneming, dan kunnen wij snel beslissingen nemen’, zegt De Kat. Zo verkocht het fonds na de tsunami al zijn aandelen in het Japanse kernenergiebedrijf Tepco.

Op dit moment is het fonds bezig met het invullen van zijn portefeuille voor alternatieve beleggingen.

Dekkingsgraad d.d. 31 dec 2011: 100,4 procent.

Totaal belegd vermogen 2011: 4,6 miljard euro Rendement 2011: 11,6 procent Asset allocatie: • Euro AAA-staatsobligaties: 49 procent • Inflation linked obligaties: 3,9 procent • Aandelen: 15,7 procent • Risico obligaties Investment Grade, High Yield: 14,0 procent • Alternatieve beleggingen: 16,9 procent * *Nog in te vullen en herstructureren naar infrastructuur, vastgoed, grondstoffen etcetera.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// Thema Duurzaam en Verantwoord Beleggen

Door het passieve beleggingsbeleid zit UWV meer in het ‘uitsluitingsbeleid’ dan in het actief, positief selecteren van ondernemingen.

Pensioenfonds PNO Media per ultimo 2012:

Aantal actieve deelnemers: 16.500 Gewezen deelnemers: 23.000 Pensioengerechtigden: 8.000 Dekkingsgraad d.d. 31 dec 2012: 95,6 procent Totaal belegd vermogen: ongeveer 4,1 miljard euro Rendement 2012: 15,2 procent Asset allocatie • Aandelen: 35,8 procent

beetje veranderd’, zegt De Kruijf. ‘Daar leer je van, ook als je er zelf niet in hebt belegd. Voor iedere belegging geldt dat de risico/rendementsverhouding op orde moet zijn.’

• Vastgoed: 9,3 procent • Private Equity: 5,0 procent • Infrastructuur: 1,3 procent • Staatsobligaties: 20,4 procent • Nederlandse hypotheken: 4,5 procent

Om die reden, zegt PNO Media, neemt het fonds een afwachtende houding aan als het gaat om impact investing. Het belegt één procent van zijn portefeuille in microfinanciering. ‘Daarvan is de beleggingscase voldoende goed, maar ik zie ook wel veel risico’s kleven aan andere vormen van impact investing: inspanning overheid en regelgeving. Wij volgen de ontwikkelingen met gezond wantrouwen’, zegt Van der Put. Door het passieve beleggingsbeleid zit UWV meer in het ‘uitsluitingsbeleid’ dan in het actief, positief selecteren van ondernemingen. Maar ook binnen het passieve beleid maakt het fonds keuzes met het oog op zijn duurzaamheidsbeleid. Bij het beleggen in grondstoffen heeft het fonds voor een andere invulling voor de portefeuille gekozen, omdat de benchmarks grotendeels uit de oliesector bestaan.

‘Dat vonden wij economisch ook niet verstandig en een eenzijdig risico. Landbouw is toen ook uitgesloten’. Via de benchmark zit het fonds wel in ijzererts. ‘De mijnbouw houden wij scherp in de gaten’, zegt De Kat. ‘Het duurzaamheidsbeleid is ook heel persoonlijk’, zegt Van der Put van PNO Media. Via de deelnemersraad kwam bont op de uitsluitingslijst. Tabak en porno zijn echter geen issue. Persvrijheid daarentegen wel. Daarom staan er naast de landen die uitgesloten zijn omdat ze op de sanctielijst staan van de Verenigde Naties, sinds 2012 ook landen als Bahrein, Belarus en Sri Lanka op de lijst vanwege grove schendingen van de persvrijheid volgens de Press Freedom Index. Dat betekent ook dat PNO Media niet langer in Chinese staatsobligaties belegt. ‘Engagement met China op dit punt lukt ons natuurlijk niet’, zegt Baard. ‘Er is altijd wel even discussie in het bestuur. De vraag komt altijd op hoe omvangrijk de belegging is.’

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

• Bedrijfsobligaties: 13,7 procent • Obligaties opkomende markten $: 3,8 procent • Obligaties opkomende markten lokale valuta: 3,8 procent • Microfinanciering: 0,7 procent • Liquide middelen: 1,7 procent

Iedere paar jaar vraagt het fonds aan Profundo, een onafhankelijke organisatie die onderzoek doet naar verantwoord beleggen, om de code tegen het licht te houden. ‘De maatschappij verandert en er zijn altijd nieuwe inzichten’, zegt Van der Put. Uitsluiting van bont werd uitgewerkt tot bescherming van dierenwelzijn en sinds eind vorig jaar is aan de uitgangspunten van het beleid ‘bescherming van gezondheid en welzijn’ toegevoegd.

Eind oktober noemde de Campagne tegen Wapenhandel PNO Media in een rapport over pensioenfondsen die beleggen in kernwapens.

Het bleek inderdaad dat Rolls Roys een speciale motor levert aan onderzeeërs die puur gericht zijn op het afvuren van kernwapens. ‘Dan gaat het bij ons over de grens heen’, zegt Van der Put. Drie andere bedrijven (Honeywell, Raytheon en URS uit de VS) verdwenen ook uit de portefeuille en staan nu ook op de uitsluitingslijst vanwege hun directe betrokkenheid bij het ontwikkelen van kernwapensystemen.

‘Je moet voortdurend opletten’, zegt Baard. ‘Anders ben je voor je het weet naar binnen gekeerd en een lijst aan het afvinken. Als er zo’n melding komt, kun je boos worden, maar wij vinden het fantastisch dat mensen meekijken. Het helpt ons om nog scherper te worden en procedures aan te scherpen.’ «

Spaanse covered bonds, een goede belegging?

Foto: Archief CFA Netherlands

// column

Bert Hospers, CFA, Boardmember CFA Society Netherlands

Covered bonds zijn de heilige koeien van de obligatiemarkt. Nooit is een uitgever in gebreke gebleven, zelfs Griekse banken niet. Reden? De simpele structuur, een wettelijk raamwerk en uitstekend toezicht.

D

e markt voor Covered Bonds is ongeveer â&#x201A;Ź 2,5 triljoen groot en wordt gedomineerd door : Duitsland, Frankrijk, Spanje, Denemarken en het Verenigd Koninkrijk. Deze landen zijn samen goed voor 80% van de nieuwe emissies in de covered bond markt.

Covered Bonds bieden de belegger in de huidige economische crisis enige mate van zekerheid met een relatief hoog rendement. Ze worden uitgegeven door onder toezicht staande financiĂŤle instellingen en obligatiehouders krijgen extra zekerheid in de vorm van een onderpand. Het onderpand (cover pool) bestaat meestal uit hypothecaire leningen voor woningfinanciering. Deze leningen moeten aan bepaalde voorwaarden voldoen, voordat zij als onderpand gekenmerkt kunnen worden. In geval van faillissement heeft de obligatiehouder een claim op het onderpand en een claim op de totale balans van de obligatie-uitgever. Deze laatste heeft de plicht de waarde van het onderpand voor de cover pool op peil te houden. Covered bonds krijgen hierdoor doorgaans de hoogste kredietwaardigheidstatus van de kredietbeoordelaars en genieten onder beleggers een groot vertrouwen. Toch zijn beleggers covered bonds door de schuldencrisis in het algemeen, en Spaanse covered bonds in het bijzonder, als een minder veilige belegging gaan zien.

Ondanks de huidige verslechtering van de kwaliteit van het onderpand en de onzekere economische situatie, lijken Spaanse covered bonds vooralsnog een goede investeringskeuze. Door het gebrek aan nieuwe emissies en de beperkte liquiditeit in de huidige markt, kan de credit spread van Spaanse covered bonds verder inkomen. Temeer daar het nominale bedrag aan uitstaande covered bonds nauwelijks is veranderd en de grootte van de cover pools niet is aangetast, waarmee de zogenaamde over-collateralisation ratios vrijwel stabiel zijn gebleven. Wel is het aantal leningen dat kan worden opgenomen in de zogenaamde cover pool

afgenomen, omdat minder leningen voldoen aan de gestelde kwaliteitseisen.

Positief is ook dat de covered bond een centrale rol speelt bij het overeind houden van het Spaanse financiĂŤle systeem. Spaanse banken gebruiken ze als onderpand om liquide middelen aan te trekken van de ECB. Voor de monetaire autoriteiten en politieke beleidsmakers is het dan ook van het grootste belang, dat investeerders in Spaanse covered bonds geen verliezen leiden.

In de toekomst zullen covered bonds onder invloed van nieuwe wetgeving relatief interessant blijven ten opzichte van obligaties zonder onderpand (senior obligaties). Om faillissementen van noodlijdende banken tegen te gaan, zal niet opnieuw alleen de belastingbetalers gevraagd worden de kosten van een bankenherkapitalisatie te dragen. Ook zullen de houders van senior obligaties gedwongen worden hun bijdrage te leveren.

In Duitsland, Ierland en het Verenigd Koninkrijk is deze wetgeving, de bail-in clausule, inmiddels realiteit.

Investeerders in covered bonds profiteren zo van een grotere buffer, waarmee toekomstige verliezen van de banken kunnen worden opgevangen.

Spaanse covered bonds zijn daarom een interessante aanvulling voor de credit portefeuille. Zij bieden een aantrekkelijk rendement bij een acceptabel risico.

Bovendien verruimt het de mogelijkheden van de credit belegger om te positioneren in de kapitaalstructuur van een bank. Wel is het van belang dat de investeerder de tijd neemt voor een gedegen fundamenteel onderzoek van de uitgevende instelling, waarbij de winstgevendheid, cashflow van de onderneming, de kwaliteit van het onderpand, de waardering en wetgeving van het land centraal staan.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// Thema Duurzaam en Verantwoord Beleggen

Dubbele standaard voor verantwoord beleggen Door Marleen Janssen Groesbeek

Verantwoord beleggen groeit in populariteit, toch moeten pleitbezorgers nog te vaak uitleggen dat het niet ten koste gaat van rendement. Het geloof in de superioriteit van financiële ratio’s is hardnekkig.

B

eursgenoteerde ondernemingen die veel waardering krijgen voor hun prestaties op het gebied van grondstoffen- en energieefficiëntie, personeels- en arbeidsrechtenbeleid en een goede corporate governance, klagen regelmatig over het gebrek aan belangstelling van financiële analisten en portefeuillemanagers voor hun zogenoemde ESG-prestaties en duurzame strategie. Ook financiële journalisten hebben vooralsnog weinig belangstelling getoond voor de inspanningen van bedrijven om hun langetermijnrisico’s, die voortkomen uit toekomstige schaarste aan natuurlijke hulpbronnen en goed personeel, te verminderen.

Een deel van de desinteresse komt voort uit het geloof in de efficiënte markttheorie. Die gaat ervan uit dat alle informatie over een beursvennootschap verdisconteerd is in de beurskoers en dat daarmee de prijs van het aandeel een goede indicator is van het vermogen van de onderneming om in de toekomst meer waarde te creëren. Sommige beleggers zijn wat optimistischer over dat vermogen tot waardecreatie, andere wat pessimistischer, maar gemiddeld genomen heeft de markt gelijk. Dat betekent dat een analyse van niet-financiële risico’s niet loont, omdat het alleen maar extra kosten oplevert en geen extra rendement. Toch is een groeiend aantal portefeuillemanagers ervan overtuigd dat het meewegen van de kwaliteit van het bestuur en het oog van dat bestuur voor risico’s in de productieketen een belangrijke bijdrage levert aan een lager risicoprofiel. De efficiënte markttheorie wordt ook aangehaald bij een ander argument tegen verantwoord beleggen. Door het selectieproces op basis van niet-financiële argumenten kan de portefeuille te klein worden en dat gaat ten koste van het rendement.

Verantwoord beleggen heeft bij aandelen en vastrentende waarden een aantal methoden om een selectie te maken. De bekendste en de populairste bij maatschappelijke organisaties is uitsluiting. Iedere

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

institutionele belegger heeft wel een uitsluitingslijst gebaseerd op eigen criteria: Wapens, niet voldoen aan richtlijnen van de Global Compact van de Verenigde Naties, waarin onder andere eisen over mensenrechten en het tegengaan van corruptie en omkoping zijn opgenomen. Daarnaast zijn er nog uitsluitingen op basis van het niet kunnen voldoen aan de milieu-, sociale en governancecriteria van de belegger zelf. Het Amerikaanse Walmart Stores is daar een voorbeeld van.

Deze supermarktketen verbiedt zijn personeel in de VS lid te zijn van een vakbond en dat is in strijd met de internationale afspraken over arbeidsrechten.

Toekomstbestendig Een derde argument voor het niet willen meewegen van meer dan alleen financiële prestaties in het beleggingsproces, is de angst voor het moeten maken van ethische keuzen. Mogen er in de portefeuille wel bedrijven opgenomen worden die betrokken zijn bij de productie van defensiematerieel? Is beleggen in autoproducenten of vleesfabrikanten nog wel verantwoord?

Een institutionele belegger legt die vraag bij zijn klant.

Pensioenfondsen zouden die vraag moeten stellen aan hun deelnemers. Helaas zit het grootste deel van de deelnemers ook nog steeds vast in het geloof dat een beleggingsmandaat vooral hoge rendementen moet genereren en dat als er kritischer naar de externe effecten daarvan wordt gekeken dat ten koste gaat van het financiële rendement. Na de kredietcrisis en het nationaliseren van opnieuw een bank, zouden ook zij beter moeten weten.

Een particuliere belegger die zelfstandig zijn beleggingsuniversum en portefeuille samenstelt, zal vooral bij zichzelf te rade moeten gaan in welke zaken hij of zij belegt. Maar ook bij die afweging zal meetellen of bepaalde zaken nog een toekomst hebben of juist zullen krijgen.

Voor institutionele beleggers geldt dezelfde vraag: is waarin belegd wordt toekomstbestendig en daarmee

duurzaam? Zeker voor pensioenfondsen die een beleggingshorizon hebben van 30 jaar en langer, is dat een fundamentele vraag die niet eenvoudig te beantwoorden is. Hoeveel zaken uit 1983 zijn toekomstbestendig gebleken of konden we met een redelijke mate van zekerheid voorspellen? In ieder geval een financieel-economische crisis, want die was er ook in 1983. Herman Mulder, voormalig ABN Amro bankier en verantwoordelijk voor risicomanagement en tegenwoordig warm pleitbezorger van duurzame ontwikkeling, rekent voor dat op maandag 12 oktober 2015 de volgende financiële crisis zal ontstaan1.

Met die datum in het achterhoofd is het voor elke belegger van belang de kracht van zijn totale portefeuille te testen op weerbaarheid. Diversificatie is daar een onderdeel van, maar dan wel gecombineerd met een inschatting van financiële en niet-financiële risico’s en kansen. En gelukkig zijn er voor elke beleggingscategorie methoden om de risico’s op het gebied van milieu, sociale omstandigheden en bestuurlijke structuur te toetsen. Zelfs voor de kwantitatieve portefeuille en dat levert een prachtige matrix met veel variabelen op.

Dubbele standaard Hoewel dat op het eerste gezicht niet zo lijkt, zouden juist private equity en hedgefondsen bij uitstek een vorm van verantwoord beleggen kunnen zijn. Private equity vertegenwoordigt hier de meer zorgzame kant, waarbij slecht presterende ondernemingen dichter op de huid worden gezeten om beter financieel en niet-financieel te presteren.

Vaak begint het verbeterproces door bestuurders te vervangen, een nieuwe commissaris aan te stellen of de toeleveranciers tegen het licht te houden.

Foto: Archief Marleen Janssen Groesbeek

Hoewel dat op het eerste gezicht niet zo lijkt, zouden juist private equity en hedgefondsen bij uitstek een vorm van verantwoord beleggen kunnen zijn.

Marleen Janssen Groesbeek

presteren zijn vaak het doelwit van hedgefondsen en activistische aandeelhouders. Voor hen zijn de slechte financiële prestaties meer een symptoom van een slecht bestuur of een slecht inzicht in de risico’s van de onderneming. Het is niet voor niets dat activistische aandeelhouders vaak aandringen op een verandering van bestuur of op beter risicomanagement of beide.

Helaas hebben private equity en hedgefondsen een zwarte kant: het gebruik maken van financiële constructies die vooral voor de financiers hoge rendementen opleveren. Bij private equity is dat de onderneming volstoppen met vreemd vermogen, bij hedgefondsen is dat het speculeren op de ondergang van bedrijven en/ of landen via short posities. Hoewel er maatschappelijk veel verontwaardiging hierover is, wordt deze manier van onverantwoord beleggen nauwelijks ter discussie gesteld in de financiële sector. Deze dubbele standaard moet verdwijnen. Als de pleitbezorgers van verantwoord beleggen elke keer moeten uitleggen dat zij een prima financieel rendement creëren, moeten degenen die streven naar rendementsmaximalisatie, ook maar eens uitleggen waarom zij weigeren oog te hebben voor de schade aan de andere stakeholders, waaronder de belastingbetaler. «

1

Herman Mulder, Elke klacht is een kans voor vernieuwing, essay in de

bundel ‘Kapitaal Vertrouwen’, Marleen Janssen Groesbeek en Bouwe Taverne (redactie), uitgeverij Van Gorcum 2011.

Hedgefondsen vertegenwoordigen de harde kant, vergelijkbaar met aandeelhoudersactivisme.

Ondernemingen die financieel gezien slecht

Dit artikel is geschreven door Marleen Janssen Groesbeek, bestuurslid en oprichter van Platform Pure Winst.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Hoe ESG-factoren waarde kunnen toevoegen aan aandelenbeleggingen Door Matt Jean Christensen, Medecin, senior Hoofd productspecialist Responsible Investment, BNP Paribas AXA Investment Investment Partners Managers

Beursgenoteerde ondernemingen en aandeelhouders besteden tegenwoordig meer aandacht aan zaken op het gebied van milieu, maatschappij en governance (ESG) en de mogelijke gevolgen daarvan voor de financiële resultaten op langere termijn. Deze convergentie van belangen tussen corporate management en aandelenbezitters vormt, naast de groeiende consensus dat ESG-analyse waarde toevoegt aan beleggingen, een goede reden om te verwachten dat ESGoverwegingen in de toekomst een vast onderdeel van de besluitvorming rond beleggingen zullen worden.

I

n ons recente whitepaper Piloting ESG Integration hebben we laten zien hoe ESG-factoren kunnen worden geïntegreerd in een beleggingsproces met Britse aandelen en hebben we een aantal belangrijke inzichten belicht. Ten eerste leveren goedkope ondernemingen (laagste marktwaarde ten opzichte van intrinsieke waarde) met de hoogste scores voor bestuur op jaarbasis een rendement van 40% op, terwijl goedkope ondernemingen met de laagste scores voor bestuur -0,3% opleverden. Ten tweede kunnen zaken als de gezondheid, de veiligheid en het verloop van werknemers van invloed zijn op de aandeelhouderswaarde. Ten derde scoorden de Britse ondernemingen waarvan de ESG-score werd vastgesteld, het slechtst op bestuurs- en beloningsaspecten.

ESG-analyse van de onderneming Het vastleggen van ESG-gegevens per onderneming was de eerste stap op weg naar een integraal beleggingsproces waarin de financiële analyse wordt gecombineerd met de ESG-analyse. Er werd een ESG-vragenlijst ontwikkeld die door het UK Equity Research Team is gebruikt om de ESG-prestaties van ondernemingen te beoordelen aan de hand van zes hoofdcriteria. De criteria, gebaseerd op de beginselen van maatschappelijk verantwoord beleggen, waren performance (prestaties), remuneration (beloning), control (controle), employees (werknemers), environment (milieu) en board (bestuur).

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Het team legde de vragenlijst voor aan het researchspectrum van meer dan 200 ondernemingen binnen de FTSE 350 index met uitzondering van banken, beleggingsmaatschappijen (voormalige beleggingstrusts) en Lloyds brokers. De analisten kenden aan elke onderneming een score toe van 1 (slechtste) tot 5 (beste) voor de zes criteria afzonderlijk.

Zes vragen om bedrijven op ESG te beoordelen

Grote verschillen in ESG-praktijken Wij constateerden een aanmerkelijke divergentie in de wijze waarop ondernemingen met ESG-zaken omgaan.

Ondernemingen die vooroplopen bij het beheer van ESG-factoren nemen eerder niet-financiële criteria – zoals personeelsverloop, CO2-emissies, waterverbruik en ongevalspercentages – naast financiële criteria op in hun key performance indicators (KPI’s).

Foto: Archief AXA IM

Een select groepje gaat nog verder en maakt de beloning van het management deels afhankelijk van niet-financiĂŤle criteria.

Figuur 1 geeft een overzicht van de belangrijkste kenmerken die wij hebben waargenomen bij ondernemingen die de beste in hun klasse waren, dat wil zeggen met een score van 5 voor een bepaalde factor.

Figuur 1: Overeenkomsten tussen de best beoordeelde ondernemingen:

Bron: AXA IM, 2012

Echte achterblijvers Door een ESG-analyse te combineren met fundamentele waarderingstechnieken kunnen beleggers extra inzicht in ondernemingen verwerven. Een van de zes hoofdgebieden heeft betrekking op de effectiviteit van het bestuur: of de structuur van het ondernemingsbestuur adequaat is en of de toezichthoudende bestuursleden voldoende competent zijn.

Matt Christensen

In een nieuw whitepaper wordt een kader voor ESG-integratie geschetst en worden de eerste bevindingen beschreven met betrekking tot de wijze waarop ESG meerwaarde kan opleveren voor langetermijnbeleggers.

Er is toenemende consensus dat ESG-analyse waarde toevoegt aan beleggingen. Voor aandelenbezitters zal ESG waarschijnlijk spoedig een omslagpunt bereiken.

We onderzochten de goedkoopste ondernemingen in ons researchspectrum, dat wil zeggen de aandelen met de laagste actuele marktwaarde in vergelijking met onze beoordeling van hun intrinsieke waarde. In figuur 2 worden de prestaties van de ondernemingen met de hoogste scores voor bestuur (4 of 5) vergeleken met de prestaties van de ondernemingen met de laagste scores voor bestuur (1). Elke strategie werd gelijkelijk gewogen en wekelijks opnieuw geijkt.

Figuur 2: Scores voor bestuur en de prestaties van goedkope ondernemingen Figuur 2: Scores voor bestuur en de prestaties van goedkope ondernemingen 200% 510%

Cheapest and best board scores Cheapest and wo rst board scores

100% 5 0% 0 5 0% Jul09

Jan1 0

Jul10

Jan1 1

Jul11

Jan12

Bron: AXA IM, 2012

Een gecombineerde analyse van financiĂŤle en ESG-aspecten brengt een aantal inzichten aan het licht ten aanzien van de ESG-scores en koersontwikkeling van ondernemingen.

Goedkope ondernemingen met de hoogste scores voor bestuur leverden op jaarbasis een rendement van 40% op, terwijl goedkope ondernemingen met de slechtste scores voor bestuur 0,3% opleverden.

Werknemers in de grondstoffensector Twee andere vragen waarmee ondernemingen zijn beoordeeld voor ESG-doeleinden, hebben betrekking op werknemers en milieu. We hebben de aandelenkoersontwikkeling van ondernemingen in de olie-, gas- en mijnbouwsector met de hoogste scores voor werknemers (4 en 5) vergeleken met de aandelenkoersontwikkeling van ondernemingen met de laagste scores voor werknemers (1). Elke strategie werd gelijkelijk gewogen en wekelijks opnieuw geijkt.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Figuur 3: Hoogste en laagste scores voor werknemers bij Britse olie-, gas- en mijnbouwondernemingen

Figuur 3: Hoogste en laagste scores voor werknemers bij Britse olie-, gas- en mijnbouwondernemingen 100% Best empl oyee scores Worst empl oyee scores

80% 60% 40% 20%

Door een ESG-analyse te combineren met fundamentele waarderingstechnieken kunnen beleggers extra inzicht in ondernemingen verwerven.

0% Jul09

Jan1 0

Jul10

Jan1 1

Jul11

Bron: AXA I nvestment Manage rs , 2012

Jan12

Bron: AXA IM, 2012

In de olie-, gas- en mijnbouwsector leverden ondernemingen met de hoogste actuele scores voor werknemers op jaarbasis een rendement van 21% op, terwijl ondernemingen met de laagste actuele scores voor werknemers een rendement van 3% opleverden (zie figuur 3). Deze waarneming is in overeenstemming met de notie dat zaken met betrekking tot de gezondheid, de veiligheid en het verloop van werknemers de aandeelhouderswaarde kunnen beïnvloeden.

Bezorgdheid over belonings- en bestuursaspecten In figuur 4 worden de totaalscores van alle ondernemingen voor elk van de zes categorieën weergegeven. Zoals we zien, scoren de Britse ondernemingen in ons onderzoek het slechtst op de aspecten ‘beloning’ (goede beloningsstructuur en -hoogte voor het management) en ‘bestuur’ (structuur adequaat en toezichthoudende bestuursleden voldoende competent). Deze uitkomst strookt met de huidige discussies over goed ondernemingsbestuur en onze ervaring met volmachtstemmen namens cliënten.

Figuur 4: Gemiddelde scores per categorie voor de onderzochte Britse

Figuur 4: Gemiddelde scores per categorie voor de ondernemingen onderzochte Britse ondernemingen

Vorig jaar waren bestuurs- en beloningszaken verantwoordelijk voor 86% van onze tegenstemmen tegen bestuursvoorstellen bij aandeelhoudersvergaderingen in het Verenigd Koninkrijk. Deze bezorgdheid komt ook tot uiting in het recente debat over een pakket maatregelen dat is aangekondigd door de Britse minister van Economische Zaken, Vince Cable, ter regulering van de beloning van ondernemingsbestuurders en de wirwar van bestuurs- en beloningscommissies.

Conclusie In reactie op de groeiende vraag van haar cliënten is AXA Investment Managers gestart met een meerjarig pilotproject met als doel ESG-factoren systematisch te integreren in haar beleggings- en verantwoordingspraktijk. Een van de projectactiviteiten betrof de ontwikkeling van een beoordelingsproces voor de belangrijkste ESG-criteria. De hier besproken eerste uitkomsten zijn veelbelovend. Het is onze ambitie om deze analyse te gebruiken teneinde ESG ook in te bedden in andere beleggingscategorieën. Wij streven ernaar onze cliënten te ondersteunen bij het implementeren van maatschappelijk verantwoorde beleggingsstrategieën die hun beleggingsresultaten op lange termijn bevorderen. «

3.4 3.2

ESG-integratie biedt een kader waarbinnen

3.0

financiële en niet-financiële informatie naadloos kan worden meegenomen in de beleggings- en

2.8

verantwoordingsprocessen. Research en betrokkenheid

2.6

vormen samen de basis voor wederzijds profijtelijke

2.4

langdurige relaties tussen aandeelhouders en

2.2

ondernemingen. Daarom kan ESG-integratie worden beschouwd als een natuurlijke stap in de evolutie van een

Bron: AXA I nvestment Manage rs , 2012 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Bestuur

Omgeving

Werknemers

Controle

Vergoedingen

Prestaties

2.0

Bron: AXA IM, 2012

langetermijnbelegging.

Het complete whitepaper kan worden gedownload op www.axa-im.com/RI.

ESG is dood, lang leve Impact Investing

Foto: Archief VBA

// column

Alfred Slager, voorzitter VBA beleggingsprofessionals

Een beetje trendwatcher zag dit al lang aankomen. Vijf jaar geleden verscheen ‘De Gearriveerde Toekomst’, een handboek ‘Soldaat voor pensioenfondsen’ om verantwoord beleggen in de volle breedte toe te passen, op een moment dat pensioenfondsbestuurders zich soms afvroegen of de deelnemer hier wel op zat te wachten. Nu is ESG gemeengoed.

A

ls pensioenfondsen en vermogensbeheerders spreken over prudent beleggen, fiduciaire verantwoordelijkheid of goed huisvaderschap, dan vinden ze het normaal dat daar ook bij hoort om je netjes en verantwoordelijk te gedragen. ESG is een vorm van beleggingsetiquette geworden, ‘hoe heurt het’. Daar onderscheid je je echter niet meer mee. Daarom gaan pensioenfondsen een nieuwe fase in: van ESG naar Impact Investing, om beleggingen te vinden die een beoogd positief zijeffect hebben voor mens, milieu of maatschappij.

Impact beleggen heeft voordelen. Met een gerichte belegging komt de woningmarkt weer op gang, blijven ouderen langer zelfstandig wonen of gaan kleine bedrijven weer investeren. De economie vaart er wel bij, wat ook geldt voor de welvaart van de deelnemers en dus voor het pensioenfonds. Het pensioenfonds vindt impactbeleggen echter interessant om een andere reden: het maakt op een andere manier duidelijk wat zijn identiteit is. Dit wordt tastbaarder naarmate het dichter bij huis komt. Het helpen van ondernemers in Nederland zal de deelnemers iets meer aanspreken dan het ondersteunen van Argentijnse middenstanders.

Maar het voordeel van Argentinië is dat het ver weg is. Als bestuurder haal je je nogal wat op de nek als je uit hoofde van een impactinvestering financier wordt van bijvoorbeeld het Beatrix ziekenhuis in Loppersum, of basisschool de Tovertuin in Sittard. De pensioenfondsbestuurder ziet de journalist van Zembla al aankomen met de vraag waarom de investering wordt teruggedraaid of de lening niet wordt verlengd.

Heeft de bestuurder zijn hart soms niet op de juiste plek? De bestuurder en zijn persvoorlichter zullen tegenwerpen dat

de investering misschien gewoon niet meer zo goed is als gedacht, maar de schade is al aangericht. Elke vorm van (Nederlandse) impactinvestering die een kans van slagen heeft moet kortom een heldere set van spelregels hebben, waarmee deelnemers en journalisten van tevoren snappen wanneer de investering stopt. Impactinvesteringen moeten immers geen vorm van onrendabel overbruggingskrediet worden.

Een ander probleem doemt op als een impactinvestering misschien niet baat of schaadt, maar vooral goed is voor de economie. Voor een pensioenfonds is een MKB-lening misschien niet zo interessant, wel is die goed voor de economie. Maar voor een betere economie wordt een pensioenfonds weer niet beloond. Een schone taak voor de toezichthouder: zou een pensioenfonds misschien een afslag op zijn buffervereisten kunnen krijgen als hij in MKB-leningen investeert? De pensioendeelnemers worden dan beloond voor het feit dat zij investeren in een project waarvan de financiële voordelen vooral aan de algemene economie (en daarmee ook de overheid) ten goede komen.

Ten slotte mag de overheid ook haar leven beteren. Als we willen dat er de komende jaren veel meer in energiebesparing of vastgoed geïnvesteerd wordt, dan moet de overheid een consistent beleid voeren en niet al te vaak fiscale of subsidieregels aanpassen. Dat is te vaak gebeurd en het kost jaren voordat pensioenfondsbestuurders weer genoeg vertrouwen hebben dat het rustig blijft. Misschien is het toch goed nog even aan ESG vast te houden, voordat we met impact gaan beleggen.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

voorzitter Marleen Janssen Groesbeek, Platform Pure Winst deelnemers Evalinde Eelens, A&O Services Steven Evers, Triple Jump Floris Lambrechtsen, Double Dividend Martine Menko, Pensioenfonds Vervoer Huib-Jan de Ruijter, FMO Ian Simm, Impax Asset Management Erik-Jan Stork, APG

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

// Ronde tafel IMPACT INVESTING

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met FMO, Impax Asset Management en Triple Jump.

Impact investing is de volgende stap in de geschiedenis van verantwoord beleggen Door Hans Amesz

Impact investeringen zijn investeringen die in de eerste plaats positieve maatschappelijke effecten tot doel hebben. Vallen alle investeringen die sociaalof milieuvriendelijk zijn onder die omschrijving of moet impact investing met name de twee miljard mensen op de bodem van de piramide ten goede komen?

Hoe belangrijk is het financieel rendement bij impact investing? Hoe is impact te meten? Wat zijn de belangrijkste asset classes voor impact investing? Welke rol speelt de toezichthouder bij dit alles? Deze en andere vragen kwamen uitgebreid aan de orde in de rondetafeldiscussie over Impact Investing waaraan acht deskundigen meededen.

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Wat is impact investing?

Evalinde Eelens: De intentie en het gevolg van impact investing zouden positieve uitwerkingen op milieu en maatschappelijke omstandigheden moeten zijn. Er moet ook sprake zijn van een acceptabel financieel rendement.

Ian Simm: Het Rockefeller Institute definieert impact investing inderdaad als investeringen die zijn bedoeld om positieve maatschappelijke effecten te bereiken naast financiële opbrengsten.

Floris Lambrechtsen: Als wij als belegger individuele bedrijven selecteren, beoordelen we naast de resultaten ook hun inspanningen om dit soort effecten te bereiken. Het gaat niet alleen om de intentie.

Martine Menko: Sommige beleggers vinden dat alle investeringen die sociaal- of milieuvriendelijk zijn impact investeringen zijn. De huidige definitie van pensioenfonds Vervoer is dat impact investing met name de twee miljard mensen op de bodem van de piramide ten goede moet komen.

Huib-Jan de Ruijter: Dat er geen eenduidige definitie van impact investing bestaat, is, denk ik, een hindernis voor de verdere ontwikkeling van het gebied. Het Global Impact Investing Network werkt eraan de definitie van impact investing te harmoniseren en te standaardiseren om inflatie van het begrip te voorkomen.

Lambrechtsen: Na ethisch of thematisch beleggen is impact investing de volgende evolutie van verantwoord beleggen.

Bij impact investing gaat het om concrete oplossingen die gevolgen hebben voor het leven van mensen en voor de maatschappij, zoals het milieu. Dat is een groot verschil met de verantwoorde beleggingen uit het verleden die vooral waren gericht op het vermijden van onverantwoorde praktijken.

Menko: Beleggers zouden zich ervan moeten verzekeren en ervoor moeten zorgen dat de ondernemingen waarin zij investeren hun personeel correct behandelen en geen negatieve impact hebben op de maatschappij en het milieu. Een impact belegger gaat verder, die heeft de intentie en het doel om bepaalde problemen in bepaalde gebieden of bepaalde maatschappelijke problemen op te lossen.

>Marleen Janssen Groesbeek is econoom (UvA 1989). Ze is oprichter en bestuurslid van Platform Pure Winst, een initiatief dat zich inzet voor verduurzaming van de financiële sector in de breedste zin van het woord. Tot eind 2012 was @Marleenjg, zoals haar twitternaam luidt, beleidsmedewerker Duurzaamheid bij Eumedion. Daarvoor was zij 20 jaar financieel-economisch journalist, daarvan meer dan 17 jaar in dienst van het FD. Haar laatste boek ‘Kapitaal Vertrouwen’ kwam vorig jaar november uit bij uitgeverij Van Gorcum.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// Ronde tafel IMPACT INVESTING

>Ir. Evalinde Eelens FRM is sinds 2009 werkzaam bij A&O Services, uitvoeringorganisatie van het BPF Schilders. Ze is onder andere verantwoordelijk voor asset allocatie, risico management en MVB. Eelens verwacht dit jaar haar CAIA opleiding af te ronden. In 2012 is zij door Asset International uitgeroepen tot een van de meest veelbelovende en invloedrijke professionals wereldwijd in hun ‘40 under 40’ editie. Eelens is eerder werkzaam geweest bij Bloomberg News en Oyens en Van Eeghen.

Eelens: Ik geloof niet dat de onderneming het oogmerk van impact hoeft te hebben, zolang de belegger dat maar heeft.

Het gaat erom dat het uiteindelijke resultaat in orde is. Dat wij, als beleggers, ervoor kunnen zorgen dat een onderneming die niet in eerste instantie ergens is heengegaan om de levens van mensen of sociale omstandigheden te veranderen, toch in die zin impact heeft.

Erik-Jan Stork: Als beleggers een significante impact willen hebben, moeten ze niet alleen kijken naar de kleinere bedrijven, die bij wijze van spreken ‘puur’ zijn. Er moet enorm geïnvesteerd worden in duurzame energie, daarin spelen de grote elektriciteitsbedrijven een belangrijke rol, zelfs als zij maar een klein aandeel duurzame energie opwekken. Wij willen die inspanningen graag meenemen in onze getallen over impact investing. We berekenen twee keer per jaar hoeveel we investeren in bedrijven en projecten die bijdragen aan het oplossen van maatschappelijke problemen, zoals klimaatverandering en armoedebestrijding. We nemen onze engagementactiviteiten daarin niet mee, maar daarmee kunnen we wel degelijk impact hebben.

Lambrechtsen: Ik denk niet dat een belegger het gedrag van een onderneming echt kan veranderen. Dat kan alleen de onderneming zelf: zij moet de business case zien. De afgelopen tien jaar is er werkelijk veel veranderd; een groep van bedrijven is om en werkt nu echt aan concrete oplossingen. Daarvoor waren het vooral mooie woorden.

Eelens: Ja, ondernemingen moeten de business case zien.

Moeten ze op een dag wakker worden en die zien of kunnen beleggers daarvoor zorgen? Ik denk dat investeerders dit kunnen en moeten.

Steven Evers: Bij impact investing denken wij toch in eerste instantie aan de intentie om de omstandigheden van de BoP (bottom of the pyramid) te verbeteren. Omdat wij investeren in kleinere bedrijven, zijn wij als financier vaak een belangrijke speler en kunnen wij makkelijker invloed uitoefenen. Als wij financiering verschaffen voor een nieuw product, social housing bijvoorbeeld, dan is een belangrijk criterium voor ons dat dit uit de koker van het lokale management komt en hij volledig overtuigd is van het succes.

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

De Ruijter: In Nigeria werken wij nauw samen met de bankensector. Uiteindelijk zal de hele sector, samen met de centrale bank, een veel milieu- en sociaalvriendelijkere manier van bankieren gaan toepassen, beter dan wij nu in het westen doen. Dat is mede tot stand gekomen door discussies met investeerders.

Menko: Ik ben het er volstrekt mee oneens dat engagement met grote ondernemingen impact investing genoemd kan worden. Beleggers doen daarmee niets anders dan vroegere misstappen van de onderneming corrigeren, zij stellen zich op als verantwoordelijke aandeelhouders. Alleen als de onderneming, op eigen initiatief, haar business case verandert, kun je het over impact op de maatschappij hebben. Alles heeft impact. Natuurlijk heeft een corrigerende actie invloed, maar dan is dat nog geen impact investing.

Simm: Bedrijven doen verschillende dingen. Neem een bedrijf dat zowel verzorgingsproducten voor de armen maakt, wat wellicht geclassificeerd kan worden als impact investing, alsook ijsjes maakt die mensen dik maken. Hoe moet dat geïnterpreteerd worden?

Menko: De motieven van bedrijven om dingen te doen die een positieve maatschappelijke impact hebben, zijn soms gewoon ingegeven door marketingoverwegingen en helemaal niet door goede bedoelingen.

Eelens: Microfinanciering heeft een aantal slechte kanten, maar dat neemt niet weg dat het toch een vorm van impact investing is, en nog wel een van de populairste. We moeten de positieve kant niet altijd laten verdringen door de negatieve kant.

Kijken jullie klanten naar de sociale- en milieu-impact of zijn zij toch nog steeds meer gericht op hun gewenste financieel rendement?

Stork: Over verantwoord investeren wordt vaak in negatieve termen gesproken: uitsluiten van ondernemingen, voorkomen van reputatierisico. Onze klanten willen zich echter ook richten op de toekomst en het bijdragen aan oplossingen. Ze

hebben ons niet een specifiek impact mandaat gegeven, maar verwachten dat we in alle beleggingsstrategieën op zoek gaan naar investeringsmogelijkheden die een positieve bijdrage leveren. Zij vragen ons hierover te rapporteren. We hebben voor iedere beleggingscategorie het vage begrip impact investing vertaald naar specifieke richtlijnen.

Eelens: Het is van groot belang, tenminste voor pensioenfondsen, voor ogen te houden dat het doel niet het maximaliseren van rendementen is. Het doel is rendementen te behalen die voldoende hoog zijn om aan de verplichtingen te voldoen. Toegevoegde waarde is dus belangrijk, maar het is een persoonlijk, zeer arbitrair begrip. Zelfs als we het over de definitie van impact investing eens zouden zijn, wat niet het geval is, is het meten van de toegevoegde waarde daarvan bijna onmogelijk. Voor een pensioenfonds is een mogelijke manier om een meer directe en meetbare impact te krijgen, investeren in de sector of directe omgeving van het fonds.

Als je iets kunt verbeteren dat directe invloed heeft op wat de deelnemers in hun dagelijks leven doen, is er misschien sprake van een duidelijker meetbare toegevoegde waarde.

Menko: Wat gepensioneerden van hun pensioenfonds vragen, hangt grotendeels af van de toestand van de economie en het fonds. Op dit moment willen zij allereerst rendement en de rest is nogal irrelevant. Er moet sprake zijn van een marktconform financieel rendement, anders zijn impact investeringen niet mogelijk.

Lambrechtsen: Impact investeringen moeten een marktconform rendement opleveren, net als elke andere belegging.

Daarin zit geen toegevoegde waarde, maar je kunt wel zeggen dat de impactbelegger investeert in groeimarkten, bijvoorbeeld schone energie. De echte toegevoegde waarde wordt dan uitgedrukt in niet-financiële termen, zoals vertrouwen.

De deelnemers kunnen ervan overtuigd zijn dat het pensioenfonds niet alleen in hun belang handelt, maar ook in het belang van de maatschappij als geheel.

Evers: Iedereen is zich er zo langzaamaan van bewust dat regeringen alleen de problemen van armoede en werkloosheid, energieprijzen en klimaatverandering, niet kunnen

Dat er geen eenduidige definitie van impact investing bestaat, is een hindernis voor de verdere ontwikkeling van het gebied. oplossen. Daarvoor zijn private investeringen vereist. Vooral in ontwikkelingslanden zien wij voldoende kansen om financieel en sociaal rendement te behalen.

De Ruijter: Bij impact investment gaat het natuurlijk ook over de risico-rendementverhouding. Wij hebben kunnen vaststellen dat het risico – althans in onze portefeuille – lager is dan mensen zouden verwachten. En wat belangrijker is, impact investeringen zijn heel laag gecorreleerd met de mainstream markten. Onze corporate-loan portfolio vertoont bijvoorbeeld heel weinig correlatie met wat er in de rest van de wereld gebeurt. Dat zijn goede argumenten om impact investeringen in de portefeuille op te nemen.

Simm: Nog maar zo’n vijf jaar geleden dacht iedereen in de OESO (Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling)-landen dat het de plicht van de fiduciair was om rendementen onder alle omstandigheden te maximaliseren.

> Steven Evers is Managing Director bij Triple Jump. Voordat hij zich bezig ging houden met impact investing, heeft hij ervaring opgedaan bij diverse banken en is hij als strategie consultant actief geweest, onder andere bij FMO, KBC en ING. Evers is sinds 10 jaar actief op het terrein van micro- en SME financiering en zat zowel in het veld als aan de knoppen als fundmanager.

Evers is als co-founder van Triple Jump instrumentaal geweest voor de ontwikkeling van de organisatie. Hij is bij Triple Jump verantwoordelijk voor strategie, investor relations en transaction services. Evers heeft een MBA behaald aan de IESE Business School in Barcelona en heeft Economie gestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// Ronde tafel IMPACT INVESTING

> Floris Lambrechtsen is opgeleid als jurist, met een specialisatie in Milieurecht. Na een periode in Londen gewerkt te hebben heeft hij een MBA gevolgd, waarna hij in 1999 bij KPMG Sustainability is begonnen als adviseur. Sinds 2000 heeft Lambrechtsen diverse Nederlandse pensioenfondsen, banken en vermogensbeheerders geadviseerd over duurzaam beleggen. Als enig Nederlands lid van de Expert Panel schreef hij mee aan de Principles for Responsible Investing, die zich inmiddels tot de standaard voor verantwoord beleggen hebben ontwikkeld.

In 2007 is Lambrechtsen gestart met Double Dividend.

Nu is men er in toenemende mate van overtuigd dat fiduciaire plicht meer holistisch moet worden gezien, in de zin dat opbrengsten in verband moeten worden gebracht met risico, dat het erom gaat de risico-rendementverhouding te maximaliseren. Of, anders gezegd, hoe kun je het risico in je portfolio managen en verminderen en kan impact investing daarbij helpen?

Als impact investing de volgende stap is in de geschiedenis van verantwoord beleggen, zou je dan kunnen stellen dat positieve impact – hoe die te meten, is nog altijd een mysterie onderdeel wordt van de fiduciaire plicht?

Menko: Ik denk dat het de plicht van de fiduciair wordt om negatieve impact voor alle stakeholders op onder andere milieu- en sociaal gebied te beperken, niet zozeer om positieve impact te bewerkstelligen. Dat is een cruciaal deel van

Impact investeringen zijn heel laag gecorreleerd met de mainstream markten.

de fiduciaire plicht. Als dat niet serieus wordt genomen, kunnen we in de niet al te verre toekomst rechtszaken tegemoet zien die we gaan verliezen.

Eelens: Het is verstandig om te focussen op het voorkomen van negatieve impact. In Scandinavië zijn processen gevoerd omdat pensioenfondsen volgens deelnemers te veel waren gericht op positieve impact en daardoor minder rendement zouden hebben gemaakt.

Stork: Wij leggen onze klanten in de eerste plaats uit dat we marktconforme rendementen moeten behalen, maar dat we ze ook kunnen helpen nieuwe, innovatieve investeringen te vinden. Terwijl bijvoorbeeld in het Verenigd Koninkrijk privaat-publieke-samenwerking al heel gewoon is, is dat in Nederland een nog weinig ontwikkeld terrein. Door bijvoorbeeld inflatiegerelateerde obligaties kunnen wij het inflatierisico op de lange termijn verminderen en bijdragen aan het verbeteren van de infrastructuur in Nederland. Dit soort investeringen en nieuwe instrumenten kunnen erbij helpen om meer kapitaal te mobiliseren. Dat vereist goede samenwerking tussen toezichthouders en financiële instellingen.

Simm: Het is interessant om het raakvlak tussen de publieke en private sector verder te onderzoeken. In het Verenigd Koninkrijk worden nu veel wegen en scholen gebouwd met behulp van privaat kapitaal. In Ghana bestaat een energiecentrale die een significante bijdrage aan de economie levert. Die centrale is geheel gefinancierd met geld van FMO en andere ontwikkelingsbanken. Over enige tijd, als blijkt dat de centrale succesvol is, zal de private sector wellicht anders denken over het risico om te investeren in of te lenen aan energieprojecten. Zo effent de publieke sector de weg naar het aantrekken van privaat geld.

Wat zijn de belangrijkste asset classes voor impact investing?

Evers: Naast producten kijken wij vooral naar thema’s. Wij onderscheiden investeringen gericht op het verbeteren van inkomen en vermogen. Dit gebeurt vooral door de toegang tot financiële diensten, energie en educatie te vergroten met 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

het doel meer welvaart te scheppen door banen te creëren. Dit is een prioriteit voor ons. Daarnaast richten we ons erop om basisvoorzieningen voor de BoP te verbeteren, zoals housing, voedselvoorziening en gezondheid. Als derde categorie zijn er de fondsen die zich richten op het mitigeren van de klimaatveranderingen.

Stork: We zien ook goede mogelijkheden om te investeren in duurzame energie, waterzuivering, afvalverwerking, ziekenhuizen en scholen in ons infrastructuurmandaat, die al ongeveer 20 procent van het mandaat zijn. We zien ook goede mogelijkheden om via inflation linked bonds meer te investeren in duurzame oplossingen. Maar de bekendheid met dit instrument moet nog verbeteren.

Lambrechtsen: Ongeveer zes procent van onze portefeuille is geïnvesteerd in, wat je zou kunnen noemen, bottom of the pyramid – investments: directe leningen en equity. Ongeveer twintig procent zit in grote ondernemingen, die naar onze mening bijdragen aan de mega-trends in de maatschappij als energie en klimaatverandering, gezondheidszorg en armoedebestrijding.

Houdt dat in dat jullie bijvoorbeeld in Unilever en Nestlé beleggen omdat een bepaald percentage van hun activiteiten werkelijk gefocused is op impact?

Lambrechtsen: Ja, beleggen in grote ondernemingen kan op grote schaal bijdragen aan de oplossing. Dat betekent wel dat je nauwgezet moet nagaan of die ondernemingen deel van de oplossing of van het probleem zijn. Gegeven het feit dat alles wat wij doen een milieu- of sociale impact heeft, is het voor ons belangrijk vast te stellen of de betreffende onderneming haar activiteiten met negatieve impact vermindert.

We moeten dus een ontkoppeling op milieu- en sociaal gebied zien ten opzichte van de omzet, en als dat zo is, zijn we bereid om te investeren.

Simm: In 1999 hebben wij een index ontwikkeld voor bedrijven die actief zijn in de milieutechnologiesector. Vereist

is dat vijftig procent van de inkomsten, winsten of werkkapitaal afkomstig is van welomschreven milieutechnologiesectoren. In 2007 hebben wij met de index provider FTSE een meer precieze methodologie ontwikkeld voor ten eerste de classificatie van milieumarkten en in de tweede plaats voor het definiëren van een proces waardoor ondernemingen in het universum van milieumarkten kunnen komen. Daarbij behoorde het opzetten van een commissie van onafhankelijke deskundigen, die elke zes maanden bijeenkomt.

Stork: Grote beursgenoteerde bedrijven kunnen een belangrijke rol spelen bij bijvoorbeeld het oplossen van klimaatverandering of watertekorten. We maken gebruik van het onderzoek van dergelijke index providers om die bedrijven te identificeren, hun prestaties te beoordelen en erover te rapporteren.

Het is wellicht makkelijker om een milieufonds te ontwikkelen dan een sociaal fonds.

Hoe zou dat laatste moeten gebeuren?

Lambrechtsen: Richt je op de grote sociale issues en kijk welke investeringen echt kunnen bijdragen aan een betere inkomensverdeling in de wereld, aan het oplossen van armoede en aan het gezonder maken van mensen. Het is bijvoorbeeld ridicuul dat er nu meer mensen met obesitas op aarde zijn dan mensen die honger lijden.

Stork: Wij hebben veel moeite gedaan om een Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB) te ontwikkelen, waardoor we nu in staat zijn om de vastgoedfondsen waarin wij beleggen te monitoren en hun performance te meten op onder andere energie- en waterverbruik. We weten dat de ondernemingen, die wij Green Stars noemen, in staat zijn jaarlijks drie procent minder energie te verbruiken tegenover een gemiddelde van één procent. Investeren in Green Stars beschouwen wij dan ook als impact investing. Het gaat bij ons om circa 3,5 miljard euro. Door GRESB dagen we een hele sector uit om onder andere de energie- en waterperformance te verbeteren.

> Martine Menko is sinds 2006 werkzaam bij het Bestuursbureau van Pensioenfonds Vervoer als Medewerker Beleggingen. Zij is verantwoordelijk voor de illiquide beleggingen, vastgoed, Nederlandse hypotheken, Infrastructuur en Impact Investing. Daarnaast richt Menko haar aandacht met name op verantwoord beleggen in al zijn facetten inclusief stemmen en engagement.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// Ronde tafel IMPACT INVESTING

> Huib-Jan de Ruijter is Director Financial Markets bij FMO, de Nederlandse ontwikkelingsbank. Daar is hij verantwoordelijk voor de treasury activiteiten van FMO en voor het arrangeren van co-investeringen in krediettransacties. Voordat hij zich aansloot bij FMO, was hij Executive Director in de Financing Group bij Goldman Sachs in London. Daarvoor was De Ruijter werkzaam bij ABN Amro in diverse functies in Amsterdam, London en Lissabon. Hij studeerde bedrijfskunde en rechten in Groningen.

Evers: Er is gesproken over het verschil tussen één en drie procent. In een land als Nigeria kan met dezelfde inspanning een verschil van drie-, vier-, vijfhonderd procent gemaakt worden.

Menko: Wat me ergert is dat we wat betreft milieu, maatschappij en governance veel hogere normen lijken te hanteren bij impact investeringen dan bij gewone mainstreambeleggingen.

Eelens: Het project in Nigeria heeft een asymmetrische verdeling van rendementen. Dit heeft gevolgen voor het risicoprofiel van de portefeuille. Hoe verder je weggaat van je eigen omgeving of maatschappij, hoe moeilijker het wordt om de niet-financiële opbrengsten te evalueren en te meten. Theoretisch wordt het rendement van impact investing gevormd door een financieel en niet-financieel deel. Dat moeten wij aan de bestuurders kunnen uitleggen. Dus moeten we alles zo meetbaar mogelijk maken.

Omdat we de term impact gebruiken, moet dus alles perfect zijn?

Over meetbaarheid kan FMO veel zeggen.

De Ruijter: We hebben het daar al even over gehad. De financiële risico’s van impact investing zijn lager dan veelal wordt gedacht.

Eelens: Dat komt door de asymmetrische verdeling. Venture capital is ook laag gecorreleerd met andere asset classes.

Zolang dit in verhouding staat tot de rest van je portefeuille is je risicoprofiel perfect. Maar het punt is dat selectie steeds moeilijker wordt als je in asset classes met een asymmetrische verdeling gaat beleggen.

Lambrechtsen: Het is onmogelijk één gemeenschappelijk kenmerk te hebben voor sociale en milieu impact. Dat moeten we accepteren. Bij impact investing gaat het om vertrouwen dat de aanbieder opbouwt door zijn werk goed te doen en adequaat te rapporteren.

Evers: Als het om meten gaat, onderscheiden we tussen twee niveaus. Aan de ene kant maken we gebruik van de ESG-tools om ondernemingen te beoordelen; aan de andere kant van de veel moeilijkere en vaak wetenschappelijke methode om werkelijk te meten wat de impact is op de eindklant. Daarvoor is veel meer onderzoek nodig. Binnen onze investeringsportefeuille zien wij dat goede financiële prestaties hand in hand gaan met goede sociale prestaties. Als je op een goede en bewuste manier omgaat met je eindklanten, heb je als onderneming daar ook in financiële zin profijt van. Als je de zorgplicht serieus neemt, worden de kredietrisico’s lager.

Menko: De uitdaging is hoe om te gaan met een toezichthouder die niet wil dat wij van de standaard benchmarks afwijken. Het tweede is dat het concept van ‘in control’ zijn een valse zekerheid creëert.

Stork: Ik zie nog weinig institutionele beleggers rapporteren over hoeveel ze in impact investeren. Voordat we praten over het meten en rapporteren van impact, zou ik graag zien dat meer investeerders inzicht geven in hoeveel ze in bijvoorbeeld duurzame energie investeren in de verschillende asset classes.

En om transparanter te zijn over de gebruikte definitie.

De Ruijter: Terug naar het begrip meetbaarheid. De grote vraag is hoe je op een juiste manier kunt meten, dat is ongelooflijk moeilijk. We werken daar al heel lang aan en zijn nog altijd bezig het meetproces verder te verfijnen. Wat interessant is, is dat er ex-post een hoge correlatie bestaat tussen een goede financiële uitkomst en een maatschappelijke ontwikkelingsuitkomst. Je ziet nauwelijks een goede ontwikkelingsuitkomst zonder een goede financiële uitkomst. Dat is een teken dat beide hand in hand gaan.

Eelens: Vertrouwen is een heel belangrijke basis van elke verhouding, maar het is niet genoeg. Het moet ook meetbaar en controleerbaar zijn. Wat betreft de meetbaarheid van impact investing, is het van groot belang over een geëigende benchmark te beschikken. Die te vinden is niet eenvoudig, want de juiste en meetbare benchmark zal op de een of andere manier ook rekening moeten houden met niet-financiële impact. Wat is de juiste benchmark? Waarom gebruikt het ene pensioenfonds benchmark A en het andere benchmark B en

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

zegt een derde pensioenfonds dat benchmark hetzelfde is als portfolio? De discussie daarover is van groot belang voor impact investing.

Menko: Er zal nooit één benchmark voor impact investeringen komen, want impact investing is een containerbegrip. Er zijn zoveel soorten impact investeringen: fixed income, private equity, hybride, genoteerde, niet-genoteerde. Dat houdt in dat we verschillende benchmarks voor impact investeringen moeten hebben. Zo’n benchmark vertoont veel gelijkenis met elke andere benchmark aan de financiële kant, maar daarenboven wordt de impact gemeten. Dat wordt bij fixed income, private equity en onroerend goed op dezelfde manier gedaan.

De Ruijter: Het meten van impact is een deel van de vergelijking. Het andere is attributie, toebedeling, wat in potentie zelfs nog moeilijker is dan meten. We zijn daar nog niet verder dan wat schetsen, want het is buitengewoon ingewikkeld om de uiteindelijke impact toe te schrijven aan een eerder gedane bepaalde investering.

Simm: Misschien ter verduidelijking een voorbeeld: wij meten, in samenwerking met FTSE, heel accuraat het percentage ondernemingsactiviteit op een gebied als hernieuwbare energie, maar we meten niet de koolstofbesparing of de impact op opwarming van de aarde.

Menko: Als je vasthoudt aan traditionele indices, maak je de actieve keuze dat je ESG (environment, social, governance)integratie niet relevant vindt.

De Ruijter: Dat is alleen het geval bij een passief mandaat. Als je een actief mandaat hebt, ben je in staat om van de conventionele benchmark af te wijken.

Menko: Dat is precies wat ik bedoel. Iets anders is dat wij te maken hebben met het feit dat anderen, die een bepaalde perceptie van impact hebben, zoals bijvoorbeeld PRI (Principles for Responsible Investment), ons meten. Er moet dus of een heldere eenduidige definitie van impact investing komen, op basis waarvan wij allemaal kunnen rapporteren, of

Wat me ergert is dat we wat betreft milieu, maatschappij en governance veel hogere normen lijken te hanteren bij impact investeringen dan bij gewone mainstreambeleggingen. we moeten de notie van impact investing laten varen en het gewoon investeren noemen.

Eelens: Beschouw PRI en andere niet als alwetende autoriteiten op het gebied van impact investing. Zij kunnen een andere definitie van impact investing hanteren, maar het belangrijkste voor mij is dat ons bestuur en onze deelnemers het eens zijn over een eigen definitie.

Is dit een specifiek probleem voor pensioenfondsen?

Simm: Er zijn twee problemen: we leven in een gereguleerde omgeving en de toezichthouder is verantwoordelijk voor het managen van risico binnen het systeem. Het is heel moeilijk

> Ian Simm is oprichter en CEO van Impax Asset Management Group plc, dat voor meer dan 100 institutionele beleggers wereldwijd circa GBP 2 miljard beheert danwel adviseert in alternatieve energie en daarmee samenhangende sectoren. Voorheen was Simm werkzaam als engagement manager bij McKinsey & Company in Nederland, waar hij bedrijven adviseerde op het gebied van milieu gerelateerde vraagstukken. Hij heeft een eerste klas graad in Natuurkunde van Cambridge University en een Master in Public Administration van Harvard University.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// Ronde tafel IMPACT INVESTING

> Erik Jan Stork is Senior Sustainability Specialist bij APG Asset Management. Daar werkt hij nauw samen met portfolio managers van beursgenoteerde aandelen en bedrijfsobligaties aan de verdere integratie van ESG issues in de investeringsprocessen. Daarnaast coördineert hij de monitoring en rapportage van APG’s investeringen met hoge duurzaamheidswaarde. Stork heeft een focus op klimaatverandering en zit als vertegenwoordiger van APG in het bestuur van de Institutional Investor Group on Climate Change (IIGCC). Voordat hij zich aansloot bij APG, was hij werkzaam bij KPMG en Shell.

voor de toezichthouder om te accepteren dat elke instelling een eigen versie van impact investing heeft. Het tweede probleem, dat meer van praktische aard is, is dat van de transactiekosten. Nu we allemaal worstelen met concepten van definities is het zinvol dat de sector probeert overeenstemming te bereiken over bepaalde standaards. Dan kunnen we onze beperkte middelen verenigen om benchmarks op een effectieve manier te kopen.

Lambrechtsen: Als de benchmark in financiële zin voor mainstream en impact investeringen dezelfde is, waarom zou je dan moeten differentiëren en extra moeite doen de impact in een heel klein deel van je portfolio te meten?

Menko: Mee eens. Waarom meten we niet de impact van de totale portfolio?

Evers: Als er door professionele partijen qua rendementvereisten geen onderscheid wordt gemaakt tussen de impact

Ik zie nog weinig institutionele beleggers rapporteren over hoeveel ze in impact investeren.

portefeuille en de gewone portefeuille, zouden ESG-vereisten ook dezelfde dienen te zijn.

Welke soorten problemen willen jullie als beleggers helpen oplossen? Energie, sociale onrechtvaardigheid? Moet daarbij worden samengewerkt met de World Business Council for Sustainable Development (WBCSD), een organisatie waarbij de financiële sector volledig afwezig is?

Menko: Op die vraag is geen eenvoudig antwoord te geven, want veel hangt af van wie je deelnemers zijn. Bij een pensioenfonds zoals Zorg en Welzijn liggen sociale welvaart en gezondheidszorg wellicht nader aan het hart dan andere thema’s. Onze deelnemers zullen zich vermoedelijk zeer betrokken voelen bij het oplossen van vervoersproblemen in Nederland en elders in de wereld. ABP heeft vooral ambtenaren als deelnemers, maar die oefenen heel verschillende beroepen uit. Zo bezien is het heel belangrijk dat institutionele beleggers met elkaar overleggen: wellicht kunnen we met zijn allen het hele spectrum dekken.

Lambrechtsen: Als je alleen naar de persoonlijke opvattingen van de deelnemers kijkt, zou dat impact investing zeer beperken. Beleggers moeten echt begrijpen wat er in de wereld aan de hand is, ten aanzien van klimaatverandering en energie, ecosystemen en natuurlijke hulpbronnen, demografie en welvaart. Vervolgens moet dat begrip worden vertaald naar de verschillende asset classes, wat betekent het voor aandelen, vastgoed, staats- en bedrijfsobligaties? Als je allerlei publicaties, als die van het World Economic Forum en het World Risk Report, bij elkaar voegt, kun je de roadmap van WBCSD begrijpen en toepassen op de samenstelling van de beleggingsportefeuille.

Eelens: Als beleggers zouden wij ons moeten richten op financiële duurzaamheid. Als we dat in het verleden meer hadden gedaan, zouden veel crises zijn voorkomen, want die hadden veel te maken met kortetermijn denken.

Stork: De grote uitdaging is hoe we de langetermijnrisico’s,

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

die grote gevolgen kunnen hebben voor de economie en groei, kunnen vertalen naar kortetermijnacties. We willen graag meer investeren in hernieuwbare energieprojecten, maar dan moeten er stabiele beleidskaders aanwezig zijn. Helaas zien we dat ondersteunend beleid soms wordt teruggedraaid of dat weeffouten in bijvoorbeeld het Europese Emissie Handel Systeem niet worden gerepareerd. We trekken samen met 80 andere Europese investeerders, verenigd in de Institutional Group on Climate Change, op om er alles aan te doen om de politiek ervan bewust te maken hoe wij over zo’n investering denken en hoe we kijken naar de langetermijnrisico’s.

Simm: We moeten beleidsmakers een spiegel voorhouden en ze wijzen op de gevolgen van hun beslissingen. Een van de belangrijkste redenen dat projectfinanciering in Afrika niet significant van de grond komt, is het ontbreken van eigendomsrechten en rechtsregels. Institutionele beleggers kunnen, in partnership met organisaties als FMO en Wereldbank, regeringen in Afrika helpen wettelijke structuren te vormen waardoor het risico van investeerders wordt verminderd.

Eelens: Een van de grootste risico’s – niet alleen voor pensioenfondsen, maar voor alle beleggers – is dat de sector zich met name richt op het minimaliseren van het risico. Dat kan tot de ondergang van ons allemaal leiden. We hebben

geen risicominimalisering nodig maar risico-optimalisering.

De toezichthouder ziet dat vaak niet in, omdat hij teveel is gericht op de korte termijn en zich focust op al die gevallen waarin het fout is gegaan en niet op het gehele universum.

De toezichthouder belemmert impact investing?

Eelens: Beperkte liquiditeit en gebrek aan een eenduidige benchmark leiden met name tot druk op de alternatieve investeringen.

Stork: Wij moeten momenteel voorzichtig zijn met het vergroten van het mandaat voor minder liquide beleggingscategorieën, juist vanwege de discussie met de toezichthouders over liquiditeit. We moeten kennelijk beter uitleggen wat ons cruciale punt is. De dialoog met beleidsmakers en toezichthouders is daarom heel belangrijk.

Lambrechtsen: Impact investeringen zijn niet altijd toegankelijk, liquide, en de transactiekosten zijn hoog. Dat zijn belangrijke barrières waar we rekening mee moeten houden en die we moeten uitleggen als we willen dat dit soort investeringen mainstream wordt. Ik geloof dat impact investing gediend is bij een bredere definitie, die ook de net genoemde karakteristieken – toegankelijkheid, liquiditeit en transactiekosten - omvat. «

Conclusie

Het Rockefeller Institute definieert impact investing als investe-

om dingen te doen die een maatschappelijke impact hebben, zijn

ringen die zijn bedoeld om positieve maatschappelijke effecten te

soms gewoon ingegeven door marketingoverwegingen. Hoe maat-

bereiken; ze moeten daarnaast ook financieel rendabel zijn. Met

schappelijke impact gemeten kan en moet worden is eigenlijk nog

deze definitie kun je veel kanten op, wat de rondetafeldiscussie

een mysterie. Er zal nooit één benchmark voor impact investeringen

nog eens extra duidelijk maakte. Dat er geen eenduidige definitie

komen, want impact investing is een containerbegrip en daarom

van impact investing bestaat, is een mogelijke hindernis voor de

zullen er voor de verschillende soorten impact investeringen

verdere ontwikkeling daarvan. Dat zou jammer zijn, want impact

verschillende benchmarks gebruikt moet worden. Om impact inves-

investing is, zoals een deelnemer zei, na ethisch of thematisch

teringen meer mainstream te maken, moeten ze transparant zijn:

investeren de volgende evolutie bij verantwoord investeren. Over

het dient duidelijk te zijn waarom ze bijvoorbeeld over het alge-

de vraag of een impact belegger het gedrag van ondernemingen kan

meen minder toegankelijk en liquide zijn en meestal gepaard gaan

veranderen, lopen de meningen uiteen. De motieven van bedrijven

met hoge transactiekosten.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Negeren van ESG-criteria: loop het risico niet!

Door Anja Jean Meijer, Medecin, Head senior of Marketing productspecialist & Sales Support BNP Paribas bij F&C Investment Netherlands Partners B.V

Een decennium geleden was het hebben van een duurzame beleggingsportefeuille een ambitie die maar weinig institutionele beleggers op hun agenda hadden staan.

I

n 2007 nam de vraag naar maatschappelijk verantwoord beleggen onder pensioenfondsen en verzekeraars (vooral geïnitieerd vanuit een potentieel reputatierisico) in korte tijd toe door de Zembla-uitzending over het beleggen in producenten van clusterbommen en landmijnen.

Nu, nog geen tien jaar later, lijkt duurzaamheid een thema dat niet meer weg te denken is van de agenda’s van institutionele beleggers.

Zo heeft het Verbond van Verzekeraars eind 2011 een Code Duurzaam Beleggen voor haar leden geïntroduceerd, waarmee leden moeten voldoen aan de VN Principles voor Responsible Investments, de VN Global Compact en beleggen in clustermunitie moeten uitsluiten. Ook Eumedion heeft in 2011 voor haar deelnemers tien ‘best practices’ opgesteld om verantwoord en betrokken aandeelhouderschap bij Nederlandse beursvennootschappen te bevorderen.

Bovendien is vanaf januari dit jaar het wettelijk ‘verbod’ op aantoonbare directe investeringen (of cruciale onderdelen) in de productie, verkoop en distributie van clustermunitie in werking getreden. De regeling is een nadere uitwerking van het in de Wet financieel toezicht neergelegde principe van integere bedrijfsvoering.

Kortom, de institutionele markt zelf heeft in de loop der jaren al een aantal richtlijnen opgesteld om de beleggingen van pensioenfondsen en verzekeraars meer duurzaam te maken.

Uit de meest recente benchmarkstudies van het VBDO voor zowel pensioenfondsen als verzekeraars blijkt eveneens dat er steeds meer aandacht is voor duurzaamheid binnen de beleggingsportefeuilles. Een maatschappelijk verantwoorde beleggingsportefeuille lijkt dan ook steeds meer gemeengoed te worden en een logische vervolgstap is dan ook het integreren 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

van informatie over milieu, maatschappij en corporate governance (de zogenaamde ESG-criteria) in de reguliere beleggingsprocessen. Maar hoe ga je hier in de praktijk mee om?

Kwantificeren van de risico’s Allereerst is het belangrijk om de risico’s op basis van de ESG-criteria te kwantificeren. Hierbij is een tweedimensionale aanpak wenselijk, waarbij gekeken wordt op zowel macro- als microniveau.

• Macro-niveau Op macro-niveau kunnen de ESG-risico’s op landen sectorniveau in kaart gebracht worden, bijvoorbeeld op basis van gegevens van externe bronnen als de Wereldbank. Hierbij is het zaak niet alleen te kijken naar het land waarin de onderneming haar hoofdkantoor heeft, maar naar alle landen waarin het bedrijf actief is. Ook moet aan de sector waarin de onderneming actief is, een ESG-risico worden toegekend. Zo heeft bijvoorbeeld de olie- en gassector een hoger ESG-risico dan de zorgsector.

• Micro-niveau Parallel dient aan de individuele ondernemingen een ESG-risicoscore toebedeeld te worden op basis van de corporate governance, alsook aan de bedrijfsvoering op het gebied van mens, milieu en maatschappij. Hiervoor kan veelal informatie uit jaarverslagen worden gebruikt.De risico’s op macro- en microniveau worden gecombineerd tot een totaalscore ESG. Toch moeten beleggers niet blind varen op deze kwantitatieve score, omdat data veelal met een verschillende frequentie worden geactualiseerd. Bovendien geven data op zichzelf niet de achtergrondinformatie die nodig is om het land, de sector en/of de onderneming volledig te doorgronden. Een kwalitatieve visie is dan ook niet alleen een wenselijke aanvulling op de kwantitatieve score, maar in principe ook een vereiste.

Foto: Archief F&C

Kortom, de institutionele markt zelf heeft in de loop der jaren al een aantal richtlijnen opgesteld om de beleggingen van pensioenfondsen en verzekeraars meer duurzaam te maken.

Anja Meijer

Kwalitatieve visie Deze kwalitatieve visie op de ESG-risico’s kan alleen maar worden geleverd door een gespecialiseerd team op het gebied van verantwoord beleggen, dat in alle regio’s toegang heeft tot senior management binnen de betreffende onderneming.

Een dergelijk team kan het genuanceerde onderscheid maken of een dergelijke onderneming de betreffende ESG-risico’s al heeft onderkend danwel reeds adresseert of niet. Bovendien heeft zo’n team veelal toegang tot andere mensen en gegevens binnen een onderneming dan bijvoorbeeld analisten.

De praktijk Maar betekent een hoog ESG-risico automatisch dat de onderneming niet geselecteerd wordt? Daar is geen eenduidig antwoord op en dat lichten wij graag toe aan de hand van een aantal illustratieve voorbeelden.

• Glencore Glencore is een producent en handelaar van grondstoffen, energie en landbouwproducten, een grote onderneming met een significante weging in benchmarks. Combineer je de kwantitatieve score met de kwalitatieve visie, dan zijn de ESG-risico’s voor dit bedrijf echter ‘hoog’.

De reden voor dit hoge ESG-risico is het feit dat de onderneming onder andere betrokken is bij illegale verschepingen van olie, belastingfraude, ontwijken van internationale sancties, het ondermijnen van veiligheidsvoorschriften en ernstige vervuiling in ontwikkelingslanden. Vanwege de significante weging van Glencore in benchmarks (voor sommige portefeuilles 0,55%-0,9% in het jaar 2012), kan uitsluiting leiden tot grotere relatieve risico’s ten opzichte van de doelstelling (de index).

• America Movil America Movil is een bedrijf in mobiele telefonie dat opereert in 18 landen in Zuid-Amerika en de VS. Het biedt vaste telefonie, internet en betaaltelevisie. America Movil is een sterk en stabiel bedrijf met een conservatief beleid en aantrekkelijke organische groeivooruitzichten. Zonder

rekening te houden met ESG-criteria lijkt America Movil een aantrekkelijke investering. Echter, America Movil wordt geconfronteerd met diverse lopende mededingingszaken en onvolkomenheden op corporate-governancegebied.

Daardoor is er een zeker ESG-risico, maar in combinatie met de fundamentele visie kan ervoor worden gekozen om de weging van deze naam in de portefeuilles te handhaven.

Tot slot als laatste voorbeeld een onderneming die recent, in 2011 en 2012, nog negatief in het nieuws is geweest: News Corporation (News Corp).

• News Corp News Corp is een groot en sterk wereldwijd opererend gediversifieerd mediabedrijf met onder andere activiteiten in film, televisie, kranten, tijdschriften en boeken. De fundamentele visie voor het bedrijf lijkt dan ook positief.

Echter, het bedrijf haalde het wereldnieuws met de telefoonafluisterschandalen. Potentiële juridische claims, de afbreuk van het imago van het bedrijf in combinatie met de relatieve weging in de benchmarks, zouden ertoe kunnen leiden geen positie meer in de portefeuille aan te houden.

Integratie, maar géén eenduidig beleid Bovengenoemde voorbeelden laten zien dat het incorporeren van ESG-criteria in het beleggingsproces niet noodzakelijkerwijs betekent dat een onderneming wordt uitgesloten. Er kunnen gegronde redenen zijn voor opname van de onderneming in de portefeuille.

De integratie van ESG-criteria in reguliere beleggingsprocessen leidt in ieder geval tot beter risicobeheer en betere achtergrondinformatie over de individuele posities.

Engagement verschaft u daarbij het alibi dat potentieel kan leiden tot uitsluiting. En zeg nu zelf: het negeren van ESG-criteria, u loopt het risico toch niet? «

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// Thema Duurzaam en Verantwoord Beleggen

Oog voor duurzaamheid loont Door Erik Breen en Daniel Wild

In dit artikel wordt inzicht gegeven in hoe toonaangevende ondernemingen voorop lopen op het gebied van duurzaamheid en in wat de concrete toegevoegde waarde is van een duurzame beleggingsstrategie voor pensioenfondsen en andere institutionele beleggers.

Het belang van duurzaamheid bij toonaangevende ondernemingen Over de hele wereld hebben toonaangevende ondernemingen erkend dat duurzaamheid een belangrijke strategische succesfactor is voor hun bedrijfsresultaat en reputatie. Duurzaamheid heeft aan belang gewonnen en is verschoven van een onderwerp voor ‘investor relations’ naar de agenda van het topmanagement. Dit wordt bevestigd in de MIT Sloan Management Review (Winter 2012). In een onderzoek onder 3.000 topmanagers blijkt dat bij 70% Onderzoeksbenadering van de ondernemingen duurzaamheid op de agenda van het topmanagement staat. Tien jaar geleden kwam uit dit onderzoek nog slechts 20% naar voren.

Een concreet voorbeeld is Unilever met een ambitieus strategisch tienjarenplan om de winst te verdubbelen

en tegelijkertijd de belasting van het milieu te halveren.

zijn er nog niet, maar worden nu geleidelijk opgebouwd.

Barrières voor institutionele beleggers Een dergelijke ambitie ontbreekt nog bij institutionele beleggers. Wat zijn de barrières voor institutionele beleggers op het gebied van duurzaamheid?

Maar minstens zo belangrijk is de druk van de toezichthouders, waar beheerders van pensioengeld mee te maken hebben.

Veel van hen bevestigen dat ze steeds vaker verslag moeten uitbrengen aan hun raad van trustees of toezichthouders over de resultaten van hun beleggingsSAM White fondsen en dat ze in sommige gevallen de performancecijfers zelfs bijna dage-Alfa uit duurzaa lijks moeten volgen. Dit is in strijd met de langetermijnvisie van duurzaam beleggen: het duurt tenminste 3 tot 5 jaar voordat de financiële effecten van duurzaamheidsstrategieën zichtbaar worden. Duurzaamheid draagt juist bij aan een optimaal rendement op de lange termijn. Nu investeren in duurzaamheid betaalt zich op lange termijn uit.

Een belangrijke verklarende factor is dat het bedrijfsleven stuurt op vooruitkijkende cijfers en pensioenfondsen sturen op terugblikkende cijfers.

Waar bedrijven investeringsbesluiten nemen op basis van verwachte kosten en opbrengsten, beslissen pensioenfondsen grotendeels op basis van historische datasets en bewezen trackrecords. Dergelijke lange trackrecords op het gebied van duurzaam beleggen

Duurzaamheid kan leiden tot outperformance Figuur 1: Cumulatieve outperformance in %

CUMULATIEVE OUTPERFORMANCE IN % Long-/shortportefeuille (portefeuille 1 vs. portefeuille 5) Portefeuille 1 – Toonaangevend in duurzaamheid (top 20%) Portefeuille 5 – Achterblijvend in duurzaamheid (laagste 20%) Benchmark: Bedrijven die beoordeeld zijn op basis van de SAM Corporate Sustainability Assessment Meeteenheid: Totale duur zaamheidsscore (economische, milieugerelateerde en sociale criteria) In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Bron: Robeco

Argumenten om barrières te doorbreken Duurzaamheid verbetert en verfijnt het beleggingskader. Traditioneel houdt een beleggingskader rekening met asset-allocatie beslissingen, het toezicht op de vermogensbeheerders en het risicobeheer. Duurzaamheid is een toevoeging aan dit beleggingsraamwerk, dat helpt met het behalen van zowel financiële als niet-financiële doelen.

Financieel voordeel van een duurzame beleggingsstrategie Het is inmiddels herhaaldelijk aangetoond in academisch onderzoek: de financiële resultaten van een onderneming, waaronder de waarde voor de aandeelhouder, hebben een positieve correlatie met haar prestaties op het Onderzoeksbenadering gebied van duurzaamheid. Een voorbeeld hiervan is het RobecoSAM onderzoek ‘Alpha from Sustainability’ (2011).

duurzaamheidsleiders en portefeuille 5 bevat de duurzaamheidsachterblijvers.

De portefeuilles werden maandelijks gerebalanced om een gelijkwaardige weging van alle ondernemingen te handhaven. Om het alpha potentieel onafhankelijk van andere factoren te kunnen meten, zijn restricties toegepast om het effect te neutraliseren van omvang, sector of regio1.

De resultaten van de statistische analyse zijn opgenomen in figuur 1 en figuur 2.

In figuur 1 laat de donkerblauwe lijn de outperformance zien van de eerste portefeuille met duurzaamheidsleiders ten opzichte van de gehele steekproef aan ondernemingen. De lichtblauwe lijn betreft de underperformance van portefeuille 5 met duurzaamheidsachterblijvers versus de brede steekproef. De groene lijn betreft de outperformance van een beleggingsstrategie die long belegt in duurzaamheidsleiders en short gaat in de duurzaamheidsachterblijvers.

Dit onderzoek heeft als uitgangspunt Duurzaamheid leiden tot in outperformance alle ondernemingenkan die deelnamen de jaarlijkse ‘Corporate Sustainability De positieve relatie tussen duurzaamheid CUMULATIEVE OUTPERFORMANCE IN % Assessment’ in de periode 2001 – 2010, en financiële prestaties, aandelenrenLong-/shortportefeuille met uitzondering van emerging markets dementen en superieure alpha, wordt5) (portefeuille 1 vs. portefeuille Portefeuille 1 – en Canada. Deze dataset bestaat uit aangetoond door de positieve Toonaangevend ininformaduurzaamheid (top 20%) ongeveer 465 ondernemingen die elk tieratio van 0,53 van de portefeuille Portefeuille 5 – Achterblijvend in duurzaamheid (laagste 20%) jaar hebben deelgenomen. Dit universum met duurzaamheidsleiders. Alle drie de Benchmark: Bedrijven die van ondernemingen is verdeeld in vijf regio’s (VS, Europa enbeoordeeld Japan) droegen zijn op basis van de bij SAM Corporate Sustainability individuele portefeuilles met een gelijk aan de outperformance en de informatieAssessment Meeteenheid: Totale duurbear aantal ondernemingen. De verdeling ratio was positief in zowel bullals zaamheidsscore (economische, milieugerelateerde en sociale vond plaats op basis van de duurzaammarkten, wat de voordelen op het gebied criteria) heidsscore. Portefeuille 1 bevat de van risicobeheer bevestigt.

In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Figuur 2 PORTEFEUILLE 1 TOONAANGEVEND IN DUURZAAMHEID

PORTEFEUILLE 5 ACHTERBLIJVEND IN DUURZAAMHEID

1,74 3,27 0,53 1,66

-1,87 2,70 -0,69 -2,09

Outperformance (p.j. in %) Tracking error (in %) Informatieratio T-Stat

Dat er ook waarde wordt gecreëerd door de leiders te selecteren en de achterblijvers te vermijden, blijkt uit de positieve informatieratio van de long/short strategie van 0,72. Deze strategie deed het uitzonderlijk goed in crisisperiodes en vlak daarna, een indicatie voor inherent betere risicokenmerken.

Andere voordelen Naast bovenstaand financieel voordeel zijn er ook niet-financiële voordelen bij een duurzame beleggingsstrategie voor institutionele beleggers.

Een niet-financieel voordeel is de impact op maatschappelijk verantwoord terrein.

SAM White Paper Sommige beleggers willen met hun belegAlfa uit duurzaamheid gingsstrategieën een positieve bijdrage leveren op sociaaleconomisch gebied zonder hun financiële resultaten in gevaar te brengen. De impact van beleggingen kan worden vergroot door in directe dialoog te treden met de bedrijven over specifieke duurzaamheidsthema’s.

Een ander aspect betreft de communicatie richting sponsoren, deelnemers en het grote publiek. Een duurzame beleggingsstrategie biedt pensioenfondsen de mogelijkheid om te verantwoorden hoe er met het vermogen is omgegaan. De verwachting is dat vermogensbeheerders steeds vaker zal worden gevraagd om informatie te verstrekken over specifieke beleggingsbeslissingen en engagement initiatieven, inclusief kwantitatieve documentatie over de sociaalecologische voordelen van beleggingen. «

LONG/SHORT (PF. 1 VS. PF 5)

3,68 5,08 0,72 2,25

1

Er zijn kleine veranderingen toegepast in

het universum en de methodologie voor de periode tussen 2009 en 2010 (Canadese aandelen zijn wel meegenomen in deze

TERMINOLOGIE

Outperformance (per jaar in %): geeft de gemiddelde outperformance op jaarbasis

periode), maar dit had geen invloed op de

van een bepaalde portefeuille weer ten opzichte van de gehele groep van bedrijven

conclusies die hier zijn beschreven.

Outperformance (per jaar in %): geeft de gemid -

Informatieratio: outperformance/tracking error. Dit

delde outperformance op jaarbasis van een bepaalde

is een maatstaf van risicogecorrigeerd rendement.

(portefeuilles 1, 2, 3, 4 en 5).

portefeuille weer ten opzichte van de gehele groep van bedrijven (portefeuilles 1, 2, 3, 4 en 5).

T-statistiek: in deze context is dit een maatstaf van

Dit artikel is geschreven door Erik Breen,

Tracking error (in %): geeft aan in welke mate een portefeuille statistische significantie.overeenkomt met de

Senior vice president, Hoofd Governance

gehele groep die%): als geeft benchmark fungeert, Tracking error (in aan in welke mate zoals gemeten door de standaarddeviatie van

& Active Ownership en Daniel Wild, Hoofd

de portefeuille relatieve aandelenrendementen. een overeenkomt met de gehele groep

Research en Lid Executive Committee bij

die als benchmark fungeert, zoals gemeten door de

Bron: Robeco

RobecoSAM.

standaarddeviatie van de relatieve aandelenrende menten.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// interview op maat

Met ETF’s creëer je geen werkgelegenheid Door Maaike Veen

Het is hoog tijd dat grote institutionele beleggers echt duurzaam gaan beleggen in plaats van een groen sausje over hun beleggingen te gieten. ‘Duurzaam beleggen is geen ideologie, het is pure noodzaak,’ zegt Marilou van Golstein Brouwers, directeur Triodos Investment Management.

D

uurzaamheid is geen modegril, maar een religie, betoogden twee redacteuren van dagblad Trouw begin dit jaar. Zij stelden de kleine catechismus van het ‘Groene Geloof’ op, die veel bijval kreeg. ‘Duurzaamheid wordt met godsdienstige pathos, apocalyptische beelden, schuldgevoel en zendingsdrang uitgedragen’, aldus Trouw ‘De discussie moet juist uit de ideologische hoek gehaald worden’, zegt Marilou van Golstein Brouwers, managing director Triodos Investment Management. Om te vervolgen: ‘Duurzaamheid is pure noodzaak. Wij zullen duurzaam moeten leven door minder beslag te leggen op resources en de aarde niet uit te putten.’

Triodos Bank en Triodos Investment Management gelden als voorbeelden voor duurzaam bankieren en beleggen. ‘Wij hopen dat de grote institutionele beleggers onze manier van beleggen gaan omarmen.’ Want zoals ‘een paar, maar nog niet veel’ grote ondernemingen van duurzaam produceren een topprioriteit hebben gemaakt, geldt dat ook voor de grote institutionele beleggers, vindt Van Golstein Brouwers.

‘We zien Family offices en grote klanten in private banking meer richting duurzaam beleggen en impact investing bewegen dan de wat grotere pensioenfondsen in Nederland en daar buiten. We zien ook groei bij particuliere beleggers die keuzes willen maken met hun vermogen. Zij zien ook dat hoe er op dit moment in de financiële wereld wordt belegd een doodlopende weg is.’

Er is een grote discrepantie ontstaan tussen de beleggingen in financiële producten en de reële economie.

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

‘Er is een grote discrepantie ontstaan tussen de beleggingen in financiële producten en de reële economie. De financiële crisis is het gevolg geweest’, concludeert Van Golstein Brouwers. Om haar woorden te staven, zegt zij: ‘The New Economic Foundation heeft uitgezocht dat wereldwijd meer dan 90% van het geld dat dagelijks via beurzen wordt verhandeld speculatief is, belegd in financiële producten waarbij alleen gezocht wordt naar koersverschillen in plaats van dat er wordt gekeken naar wat er met dat geld gebeurt; wat is precies de bijdrage aan de economie, aan bedrijven of projecten? Beleggingen en de reële economie zijn los van elkaar komen te staan. Je ziet ook een vraag ontstaan vanuit de samenleving of pensioenfondsen kunnen bijdragen aan een transitie naar een meer duurzame maatschappij. Ik denk dat pensioenfondsen daar ook een verantwoordelijkheid voor hebben.’

Triodos hoopt op een tendens dat ook voor grotere beleggers die vraag uiteindelijk belangrijker wordt: ‘hoe zetten we onze investeringen in voor een wereld die wij willen’? ‘Je kunt al je geld in ETF’s stoppen vanwege de lage kosten, maar daar creëer je geen werkgelegenheid mee. Wat wil je met je beleggingen voor elkaar krijgen? Daar wordt te weinig naar gekeken’, zegt de impact investeerder uitdagend.

Het belangrijkste verschil echter met reguliere beleggingsinstellingen is dat Triodos Investment Management niet streeft naar maximaal financieel rendement. ‘Wij willen een impact realiseren, ofwel bepaalde milieu of sociale doelstellingen bereiken.

Natuurlijk streven wij naar een bepaald financieel rendement, maar geen maximaal rendement als dat ten koste gaat van andere doelstellingen’, stelt de directeur. Een blik op de website naar de rendementen van de beleggingsfondsen laat een gemengd beeld zien.

Triodos Investment Management belegt in bedrijven en projecten in vijf geselecteerde sectoren waaronder duurzame energie en landbouw en kunst en cultuur. Daarnaast is er een fonds dat in beursgenoteerde aandelen belegt. Daaraan stelt de vermogensbeheerder strenge minimumeisen voordat ze in aanmerking komen als belegging. Zo wordt er alleen belegd in bedrijven waarvan de helft van het aantal producten al duurzaam is, dan wel in bedrijven die ‘best-in-class’ zijn. ‘Welke bedrijven zijn zich echt bewust van de problematiek? Wat is hun strategie die constructief bijdraagt aan het aanpakken van klimaatsverandering?’, vraagt Van Golstein Brouwers zich af. BMW en DSM zijn voorbeelden van grote ondernemingen waar Triodos wel in belegt. Een bedrijf als Unilever, dat geroemd wordt om zijn duurzaamheidsbeleid, haalt vooralsnog niet de minimumvereisten vanwege kwesties op het gebied van genetische manipulatie en het testen met dieren.

Valt er niet veel meer winst te behalen op weg naar een duurzame economie als Triodos geen bedrijven uitsluit die goed op weg zijn met het verduurzamen van hun bedrijfsvoering? ‘De beleggers die voor ons kiezen, verwachten dat wij vasthouden aan onze criteria’, zegt de directeur.

‘Je moet juist ook voorbeeldbedrijven laten zien die als inspiratie kunnen dienen voor hoe het wel kan.’ «

Foto: Archief Triodos IM

Het beleggingsfonds voor microfinanciering rendeert heel goed (+7,8 procent in het afgelopen jaar) en het fonds voor duurzame aandelen (+26,6 procent gemiddeld over de laatste drie jaar) ook. Het duurzame vastgoedfonds van Triodos Bank staat echter in de min (-4,6 procent gemiddeld over de laatste drie jaar). Het duurzame pioniersfonds laat over de laatste drie jaar een gemiddeld negatief rendement van 2,8 procent zien en het Europese renewables fonds een bescheiden rendement van 2,5 procent. Een rendement van twee tot drie procent en toch lopen Triodos-klanten daar warm voor. ‘Voor veel particulieren is de combinatie belangrijk. Zij willen weten hoe hun geld wordt ingezet en kijken naar de achterliggende doelen.’ Bij microfinanciering bijvoorbeeld meet Triodos niet alleen hoeveel kredieten zijn verstrekt door de microfinancieringsorganisatie waarin het heeft belegd, maar ook hoeveel spaarrekeningen er zijn geopend en door wie. Dat is onderdeel van de kwantitatieve en kwalitatieve metingen van het sociale rendement. ‘Ook hier geldt dat cijfers alleen niet genoeg zijn. Wij willen ook via de verhalen van mensen kwalitatief weten wat er gebeurt.’

CV

2003-heden: Managing Director Triodos Investment Management BV; 1995-2003: Senior Fund Manager Triodos Investment Management verantwoordelijk voor Microfinance Funds; 1990-1995: Fund Manager Biogrond Beleggingsfonds en Senior Account Manager Triodos Bank; 1987-1988: Account Manager Emissies en syndicaten NIB; 1986-1987: Fund Manager Bank Itec; 1983-1986: Commodity trader Cargill.

Van Golstein Brouwers is commissaris geweest bij diverse banken in ontwikkelingslanden. Ze was onder andere lid van de adviesgroep voor het jaar van het Microkrediet van de Verenigde Naties. Op dit moment is zij lid van de Board of Directors van de GIIN, bestuurslid van Stichting Max Havelaar, voorzitter steering committee van de PRI-Principles for Investors in Inclusive Finance en lid raad van advies van Women in Financial Services.

Van Golstein Brouwers studeerde bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// wetenschap en praktijk

EMIR – Kostbare veiligheid voor pensioenfondsen?

Door drs. Roger J.M.G. Coenen RBA CIP

Verplichte Centrale Clearing van OTC-derivaten onder EMIR houdt de gemoederen al geruime tijd bezig. Stabiliteit en vermindering van systeemrisico waren het oogmerk bij het opstellen. Wat zijn nu de praktische implicaties?

O

nder het regime van de European Market Infrastructure Regulation (EMIR) dienen zowel financiële als niet-financiële tegenpartijen hun Over-The-Counter (OTC) derivaten transacties af te wikkelen bij zogenoemde centrale tegenpartijen. Dit regime geldt voor de 27 landen van de Europese Unie. Voor niet-financiële tegenpartijen gelden overigens iets andere regels.

Sinds 16 augustus 2012 is EMIR van kracht geworden en vanaf 2013 zou EMIR bindend moeten zijn. Echter, begin december 2012, gaf de European Securities and Markets Authority (ESMA) aan dat daadwerkelijke verplichte Clearing naar verwachting pas gaat plaatsvinden medio 2014.

Reden: over een aantal standaarden is nog geen overeenstemming bereikt.

ESMA is onder meer verantwoordelijk voor de handhaving van de Europese wetten en geeft advies aan de Europese Commissie op het gebied van financiële markten.

Hoewel pensioenfondsen momenteel een vrijstelling hebben voor deze verplichte afwikkeling, betekent dit zeker niet: uitstel is afstel. In beginsel geldt een vrijstelling van 3 jaar, met een mogelijkheid om nog tweemaal voor een periode van 1 jaar te verlengen.

Deze vrijstelling is gericht op het voorkomen van disproportionele kosten voor pensioenfondsen, die uiteindelijk op het bordje van de pensioengerechtigde

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

komen. Dit kostenaspect wordt nader toegelicht. Hieruit komt in ieder geval naar voren dat pensioenfondsen juist wél met extra kosten worden geconfronteerd.

Pensioenfondsen In het onderhavige artikel ligt de focus op de buy-side en dan in het bijzonder op pensioenfondsen. Een van de belangrijkste risico’s voor een pensioenfonds is het renterisico, daar men veelal merendeels in obligaties en andere rentegevoelige producten is belegd. Dit renterisico kan worden afgedekt met renteswaps. Een renteswap is een OTC-rentederivaat waarbij 2 partijen een wederzijdse verplichting op zich nemen om gedurende een bepaalde periode rentestromen in dezelfde valuta te ruilen, zonder uitwisseling van de notionele hoofdsom. Volgens de Bank for International Settlements (BIS) bedroeg het wereldwijd notioneel uitstaande bedrag aan renteswaps per eind juni 2012 $379.401 miljard.

Totaal stond er op dat moment notioneel een bedrag van $638.928 miljard uit aan OTC-derivaten. Met andere woorden: bijna 60% van alle uitstaande bedragen aan OTC-derivaten bestaat uit renteswaps.

Rente afdekking Een pensioenfonds dat zich wil afdekken tegen een lagere rente (lees: een lagere dekkingsgraad) zal in de renteswap de variabele rente betalen en de vaste

Onder het regime van de EMIR dienen zowel financiële als niet-financiële tegenpartijen hun OTC-derivaten transacties af te wikkelen bij zogenoemde centrale tegenpartijen.

rente ontvangen. Doordat de variabele rente wijzigt gedurende de looptijd van de swap, zal de contante waarde van de kasstromen van het variabele gedeelte afwijken van de contante waarde van het vaste gedeelte. Zodoende is de swap voor de ene partij een bezit en voor de andere partij een verplichting.

Marktwaardering swaps Om de swap te waarderen, dient men alle toekomstige kasstromen te herleiden naar het moment van waardering. Dit gebeurt door het berekenen van de contante waarde van deze kasstromen.

De waarde van de swap wordt dagelijks berekend en dit noemt men ‘mark-tomarket’. De reden van het toepassen van mark-to-market is het beperken van het risico voor de tegenpartijen.

Het risico voor de tegenpartij van het

Foto: Archief Mylette Effecten

pensioenfonds (meestal een bank) in de renteswap is dat het pensioenfonds niet aan haar verplichtingen kan voldoen door een oplopende rente. Zodoende is het gebruikelijk om onderpand (collateral) te storten bij de tegenpartij.

Afhankelijk van de ontwikkeling van de prijs van de onderliggende waarde in het derivaten contract, dient de ene partij collateral (bij) te storten bij diens tegenpartij.

Collateral Collateral kent de vorm van initial margin en/of variation margin. Deze laatstgenoemde vorm van collateral, variation margin, wordt uitgeruild door tegenpartijen om actuele risico’s weer te geven. Het risico in deze is gelegen in de waardeverandering van de aangegane transactie, veroorzaakt door prijsveranderingen van de voorgaande handelsdag. Initial margin wordt

Het nieuwe aspect in deze is dat alle tegenpartijen – en dus ook pensioenfondsen – verplicht worden om de variation margin te voldoen in cash.

gestort om mogelijke toekomstige risico’s af te dekken. Deze kunnen ontstaan tussen het moment dat de laatste keer margin werd uitgewisseld en de liquidatie van de betreffende positie.

Bij de afwikkeling van OTC-derivaten transacties onder het oude regime, de zogenoemde niet-centraal geclearde (bilaterale) transacties, zijn pensioenfondsen al bekend met het fenomeen variation margin. Collateral wordt hier al gestort in de vorm van ‘stukken’.

Meestal zijn dat hoogwaardige Staatsleningen.

Onder EMIR worden vrijwel alle OTC-derivaten transacties centraal gecleared. Het nieuwe aspect in deze is dat alle tegenpartijen – en dus ook pensioenfondsen – verplicht worden om de variation margin te voldoen in cash.

In essentie is het overboeken van cash minder omslachtig dan het overboeken van stukken. Voor een pensioenfonds is er echter weinig prikkel om grote hoeveelheden cash aan te houden, aangezien het rendement hierop vrijwel nul is. Als deze verplichting wordt doorgezet, dan kunnen pensioenfondsen er niet aan ontkomen om gedeeltes van hun beleggingsportefeuille te verkopen om de benodigde cash te genereren voor de variation margin. Een dergelijke implicatie kan de wetgever echter nooit hebben bedoeld. Ziehier de reden van de tijdelijke vrijstelling van verplichte

Roger Coenen

Clearing voor pensioenfondsen.

Hiermee krijgen banken en Central Counterparties meer tijd om met een oplossing te komen om beleggingen in cash om te zetten. Bovendien wordt de initial margin verhoogd bij bilaterale transacties.

Repo markt Een mogelijke oplossing zou zijn om de repo markt te gebruiken om cash te genereren. De hoogwaardige Staatsleningen uit de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen worden dan gebruikt om de benodigde cash te genereren.

Een repo is een tijdelijke lening van cash van bijvoorbeeld een bank en als zekerheid krijgt de bank van de inlener van de cash - hier dus het pensioenfonds – de stukken als onderpand. Een repo wordt na een van tevoren afgesproken periode teruggedraaid. Echter, een repo is niet kosteloos. Het pensioenfonds zal een NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// wetenschap en praktijk

Een repo is een tijdelijke lening van cash van bijvoorbeeld een bank en als zekerheid krijgt de bank van de inlener van de cash, de stukken als onderpand.

kleine afslag (‘haircut’) moeten accepteren. Stel het pensioenfonds geeft ter waarde van 100, effecten in onderpand voor een lening. De bank geeft hiervoor dan bijvoorbeeld 98 cash als lening. De ‘haircut’ in deze is dus 2. In dit geval zou men de ‘haircut’ kunnen zien als gestorte margin door het pensioenfonds. Daarnaast dient ook niet vergeten te worden dat de bank rente zal vragen over de cash lening.

Verder wordt het pensioenfonds opgescheept met een extra tegenpartij bij de handel in derivaten: de bank waarmee men de repo aangaat. Zonder EMIR had men geen behoefte gehad aan repo’s in deze vorm.

Conclusie Puntsgewijs komen de implicaties voor pensioenfondsen aan de orde: • Lage rendementen: om te kunnen voldoen aan de collateral vereisten van een Central Counterparty zullen pensioenfondsen gaan beleggen in een nog nauwer pallet van activa.

Hoe veiliger (lees: minder risicovol) een belegging is, hoe minder rendement verwacht mag worden. En pensioenfondsen zijn al verwikkeld in een hevige strijd om meer rendement te behalen;

Dit artikel is geschreven door drs. Roger J.M.G. Coenen RBA CIP, Senior Consultant Risk Management & Investments bij Mylette Effecten.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

• Collateral tekort: ter invulling van de collateral vereisten zal er een enorme run ontstaan op triple A-papier. Een beweging die feitelijk al is ingezet. De zorg in deze is dat er een tekort zal ontstaan aan collateral van de hoogste kwaliteit; • Liquiditeitsschok: verwacht wordt dat het additioneel stellen van initial margin door de autoriteiten bij bilaterale transacties, bovenop de variation margin, een liquiditeitsschok teweeg zal brengen. De vraag naar cash zal exponentieel toenemen; • Collateral waarde: het lijkt er op dat de zeepbel op de obligatiemarkten op uiteen spatten staat. Langjarige rentes op historisch zeer lage niveaus, grote overheidsschulden en oplopende inflatiecijfers zijn hiervoor de indicatoren. De kans op een rentestijging neemt elke dag toe. Experts becijferen dat een stijging van 100 basispunten al gauw tot tientallen miljarden aan obligatiewaardeverliezen leidt. Nog verdere rentestijgingen leiden al gauw tot honderden miljarden verlies. Waardeverliezen die ontstaan op collateral zullen weer aangezuiverd moeten worden, leidend tot weer een run op hoogwaardig collateral; • Vermindering tegenpartijrisico: dit is een beoogd doel van EMIR. De vermindering van dit risico kan in de wielen worden gereden door het aangaan van repo’s. Er komt een tegenpartij bij;

• Kostenvermindering: een ander beoogd doel van EMIR, gaat ook niet gerealiseerd worden. Of via de variation margin (central clearing) of via de initial margin (bilaterale clearing) gaat het pensioenfonds meer kosten betalen. Het aangaan van een repo, eventueel, komt daar als kostenpost nog bovenop.

Het kostenaspect geeft stof tot nadenken: of bilateraal of centraal gecleared, beide leiden tot hogere kosten. Het bekende spreekwoord luidt: of je nou gebeten wordt door de kat of door de hond...beide doen pijn.

Ook is de verwachting dat het aantal margin calls met een factor 6 tot 8 zal toenemen. Al met al wordt collateral management een nog complexer proces, wat nog in hoge mate wordt onderschat.

De vrijstelling van verplichte clearing is in ieder geval tijdelijk, en op het moment dat er een technische oplossing wordt gevonden voor het storten van variation margin in de vorm van cash, zullen pensioenfondsen verplicht gaan clearen, zoals EMIR voorschrijft.

Het advies luidt om niet in de standby modus te gaan vanwege het uitstel van verplicht clearen tot medio 2014.

Kijk goed naar de processen van de organisatie en stel de vraag of u EMIRcompliant bent. Vooral collateral management verdient veel aandacht.

Een proces dat nog zeker geoptimaliseerd kan worden. «

Op weg naar stukkenloos effectenverkeer?

Foto: Archief NautaDutilh

// column

Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel recht aan de Universiteit Leiden.

Geconstateerd kan worden dat er de laatste jaren een ontwikkeling gaande is welke zich kenmerkt door een toenemende immobilisatie en dematerialisatie van uitgegeven effecten. Onder immobilisatie wordt verstaan het verminderen van het aantal stukkenbewegingen door centrale bewaring en administratie van fysieke stukken. Bij dematerialisatie gaat het om het realiseren van een optimaal stukkenarm en uiteindelijk ook volstrekt stukkenloos effectenverkeer. Sinds 1 januari 2013 is de overstap van effecten in de vorm van fysieke stukken naar volledig gedematerialiseerde effecten in Nederland weer een stapje dichterbij gekomen.

D

e Wet giraal effectenverkeer voorziet sinds 1 januari 2011 in een gefaseerde invoering van een steeds verdergaande dematerialisatie van de via het systeem van de wet - lees: via Euroclear Nederland gehouden effecten. Deze gefaseerde invoering moest volgens de wet op 1 januari 2013 zijn afgerond. Sinds 1 januari 2011 kunnen Nederlandse emittenten van nieuwe effecten alleen nog effecten ter opname in het systeem uitgeven in de vorm van effecten op naam of in de vorm van een verzamelstuk (waarbij één geïmmobiliseerd stuk de gehele emissie vertegenwoordigt). Sinds 1 juli 2011 kunnen in het systeem van de Wet giraal effectenverkeer opgenomen effecten niet meer fysiek worden uitgeleverd. Afzonderlijke toonderstukken moesten voor 1 januari 2013 worden omgezet in effecten op naam of in verzamelstukken en kunnen sinds 1 januari 2013 in beginsel niet meer worden gehouden of geleverd via het systeem van de Wet giraal effectenverkeer.

Uitgevende instellingen, banken en Euroclear Nederland hebben de afgelopen twee jaar veel werk verzet om een en ander te realiseren. Euroclear Nederland heeft begin dit jaar bekend gemaakt dat het hiervoor genoemde omzettingsproces is voltooid en dat de laatste afzonderlijke toonderstukken per 31 december 2012 uit het systeem zijn verwijderd. Het in de Wet giraal effectenverkeer voorziene stappenplan voor dematerialisatie lijkt daarmee te zijn gerealiseerd. Ofschoon fysieke stukken nog niet volledig zijn uitgebannen - verzamelstukken blijven immers tot de mogelijkheden behoren - zet Nederland hiermee een belangrijke stap op weg naar een volledig stukkenloos effectenverkeer.

Het lijdt geen twijfel dat het met het verdwijnen van afzonderlijke toonderstukken gemakkelijker en goedkoper wordt voor Nederlandse emittenten om hun kapitaal te verhogen en voor Nederlandse eindbeleggers om Nederlandse effecten te verhandelen. Het risico van teloorgaan van de effecten door brand of diefstal wordt verminderd en de kosten van de bewaring van de effecten kunnen in aanzienlijke mate omlaag.

Daar staat tegenover dat met het verdwijnen van afzonderlijke toonderstukken, beleggers de mogelijkheid wordt ontnomen om zelf over de fysieke stukken te beschikken om deze zonodig in veiligheid te kunnen brengen of aan anderen te kunnen overdragen. Men zou zich kunnen voorstellen dat juist in onzekere tijden beleggers over deze mogelijkheid zouden willen kunnen beschikken. Nu kan men hier tegen inbrengen dat sedert de vervanging van de zogenaamde K-stukken door CF-stukken, uitlevering van de effecten aan de beleggers toch al niet meer mogelijk is, maar dat doet aan het principiële punt niet af. Daarnaast is het de vraag of dematerialisatie van effecten weer niet tot nieuwe risico’s leidt, zoals operationele risico’s en het risico van effectenschepping.

Hoe het ook zij, sinds 1 januari 2013 zullen er in de effectenbranche in beginsel geen afzonderlijke toonderstukken meer figureren. Dat betekent dat begrippen als mantel, dividendbewijs, coupon en talon spoedig tot het verleden zullen behoren.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// wetenschap en praktijk

Clearingstrategie als risicomitigatie Door mr. Berry van de Bunt

Per invoering van de regelgeving in de Dodd Frank Act en EMIR dienen gebruikers van standaard Over The Counter (OTC) derivaten transacties hun transacties via een centrale tegenpartij (Clearinghuis/Central Counter Party) te laten lopen.

D

eze gebruikers staan hierbij per product voor keuzes die invloed hebben op onder andere de risico’s en kosten.

Bij deze keuzes komen expliciete risicomanagement aspecten naar voren met betrekking tot credit risk op tegenpartijen en zekerstelling van verstrekt onderpand via de gekozen accountstructuur. De afweging van de risico’s ten opzichte van de verwachte kosten en opbrengsten resulteert in een clearingstrategie.

Regelgeving & betrokken partijen De uitwerking van de G20 afspraken uit 2009 met betrekking tot OTC-derivaten, zijn in de VS vastgelegd in de Dodd Frank Act en zijn of worden in Europa vastgelegd in EMIR en MIFID 2 (inclusief MIFIR). Het gebruik van een Central Counter Party (CCP) voor partijen die OTC-derivaten gebruiken, wordt verder gestimuleerd via de extra kapitaalseisen die Basel III stelt aan OTC-derivaten die niet via een CCP lopen.

De partijen die derivaten gebruiken, zijn heel verschillend. Het gaat om Financiële instellingen, zoals banken, verzekeraars en pensioenfondsen. Maar ook om energiemaatschappijen, grote handelsbedrijven, woningstichtingen en zelfs zorgorganisaties. Daarnaast gebruiken zij deze producten om verschillende redenen: indekken van risico’s op de standaard bedrijfsactiviteiten (hedging) dan wel speculatie/ handel voor eigen rekening.

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Er is echter één gemeenschappelijk kenmerk: al deze partijen zoeken een combinatie van zo min mogelijk risico tegen zo laag mogelijke kosten. Een duidelijke clearingstrategie ondersteunt partijen bij het vinden van de voor de betreffende partij geschikte balans per product.

Clearingproces kort toegelicht In het clearingproces neemt een CCP het tegenpartijrisico van zowel de koop als verkoopkant over. De CCP wordt verkoper tegenover de originele koper en koper tegenover de originele verkoper (binnen bepaalde jurisdicties omschreven als novatie). De CCP krijgt daarmee in beginsel een risico neutrale positie, ervan uitgaande dat beide tegenpartijen aan hun verplichtingen kunnen voldoen.

CCP’s hanteren een combinatie van risicomaatregelen om situaties te managen, mocht een tegenpartij niet aan zijn verplichtingen voldoen: de risk waterfall.

Clearingstrategie: CCP of Clearing Broker?

In de clearingstrategie bepalen we in beginsel per product wat de beste keuze is: directe aansluiting bij een CCP of gebruik maken van een Clearing Broker.

Dit vraagstuk start met de vraag of de betreffende partij clearingservices aan derden wil aanbieden (als Clearing Broker) en of dit past in het strategische en risicoprofiel van het bedrijf: een afweging van risico’s en potentiële

opbrengsten. Is het antwoord hierop bevestigend, dan is een directe aansluiting noodzakelijk bij de CCP’s die clearing aanbieden in de door de klanten verhandelde producten.

Als het antwoord op bovenstaande vraag ‘nee’ is, dan is er per product de keuze (indien kan worden voldaan aan de lidmaatschapscriteria van de betreffende CCP) om of member te worden van de vereiste CCP of om klant te worden bij een clearingbroker die de vereiste clearing services kan bieden.

Enkele afwegingen bij de keuze voor een directe aansluiting met een CCP of voor een Clearing Broker zijn: • Tegenpartij credit risk CCP versus tegenpartij credit risk Clearing Broker; • Beschikbaarheid Clearing Broker die aan eisen voldoet qua risico en services; • Kosten linken naar CCP’s: connectiviteit inclusief vereiste infrastructuur, systemen en operationele inrichting; • Kosten linken naar CCP’s afgezet tegen het volume van transacties; • Aanwezige back office expertise met betrekking tot clearing- en afwikkelingsprocessen.

CCP Het tegenpartij credit risk van een CCP wordt onder andere beïnvloed door de risicomaatregelen die de CCP neemt ten opzichte van haar leden. Alhoewel er in grote lijnen veel overeenkomsten zijn, zijn er ook verschillen tussen de CCP’s die bij de afwegingen dienen te worden meegenomen.

Foto: Archief Fotostudio Leeman

De clearingstrategie draait om het afwegen van de risico’s, kosten en mogelijke opbrengsten.

Componenten die CCP’s in hun risk waterfall hanteren: • Kapitaalseisen aan members (verschillend per product); • Initial margin voor liquidatierisico en variation margin om de dagelijkse prijsverschillen (de zogenaamde mark-to-market) te mitigeren; • Default Fund (onderling waarborgfonds); • Kapitaal CCP; • Verzekeringen afgesloten door CCP. Bij een verdere afweging tot de keuze voor een CCP spelen, naast de primaire vraag of bij een bilaterale transactie de tegenpartij ook clearing toegang heeft tot de betreffende CCP, ook factoren als de clearingkosten (lidmaatschapskosten, clearing fees, rentevergoeding op cash collateral) en margin kosten (gezien de eisen aan collateral kan een andere berekeningsmethodiek resulterend in lagere margin eisen de kosten beïnvloeden) een rol. En verder kosten gerelateerd aan buy in procedures en mogelijke boetes bij non-settlements.

services, collateral services; • Kosten: clearing kosten, collateral kosten, financieringskosten, eventuele kostenvoordelen door nettingsmogelijkheden van posities in portefeuille.

Een ander punt dat invloed heeft op de kosten en het risico is de gekozen accountstructuur: gescheiden klantaccounts of gedeelde omnibusaccounts.

Dit heeft invloed op de afscheiding van zekerheden en de mogelijkheden met betrekking tot het netten van transacties.

Daarnaast is het vanwege continuïteitseisen wenselijk om een back up Clearing Broker te hebben, waar al afspraken mee worden gemaakt met betrekking tot portabiliteit (overzetten van de totale positie inclusief zekerheden naar andere Clearing Broker) bij default (faillissement) van de gebruikte primaire Clearing Broker.

Clearing broker De keuze voor een Clearing Broker wordt onder andere bepaald door de volgende factoren:

Algemeen Mogelijke nieuwe ontwikkelingen vereisen een flexibele opzet van systemen en organisatie en kunnen aanleiding geven tot een herziening van de clearingstrategie.

• Risico (tegenpartij credit risk) dat op de Clearing Broker wordt gelopen: rating Clearing Broker eventueel mede afhankelijk van de rating van de klanten die hij al bedient; • Vereiste services: clearing van vereiste producten cq. markten, reporting services, financierings

Conclusie Zoals blijkt uit het bovenstaande zijn de keuzes die gemaakt worden afhankelijk van het type partij, risico en de kosten afwegingen en strategische afwegingen met betrekking tot het leveren van (clearing)services aan derden.

Berry van de Bunt

Gezien de verschillende producten dienen de afwegingen meerdere malen gemaakt te worden.

Afhankelijk van deze keuzes zijn er lidmaatschappen bij CCP’s, relaties met Clearing Brokers of een combinatie van beide.

De clearingstrategie draait om het afwegen van de risico’s, kosten en mogelijke opbrengsten. Dit geldt natuurlijk niet alleen voor derivaten, maar ook voor andere producten als aandelen, obligaties, repo’s etcetera. Door deze keuzes bewust te maken, wordt de bij de betreffende partij best passende situatie gecreëerd. Dit resulteert in mitigatie van risico en optimalisatie van kosten versus opbrengsten. «

Dit artikel is geschreven door Berry van de Bunt, Senior Consultant bij Pragmaat.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// interview op maat

Sterke instroom in EMD zet door Door Jolanda de Groot

Institutionele beleggers zijn de laatste jaren steeds meer in Emerging Markets Debt (EMD) gaan beleggen. De laatste tijd lijkt de allocatie richting EMD in een stroomversnelling terecht te zijn gekomen. Waar komt deze enorme belangstelling vandaan? Wat zijn op dit moment interessante markten binnen EMD? En last but not least: wat zijn de vooruitzichten voor EMD? Financial Investigator legde een aantal vragen over Emerging Markets Debt voor aan William Ledward, Senior Vice President, Portfolio Manager, Franklin Templeton Fixed Income Group.

Foto: Archief Franklin Templeton

Waar komt de enorme belangstelling van institutionele zijde voor EMD vandaan?

Veel institutionele partijen, uit voornamelijk ontwikkelde markten in Europa en de VS waar beleggers in eigen land worden geconfronteerd met historisch lage rendementen, hebben interesse in EMD. Over het algemeen geeft EMD beleggers een kans op hoger rendement in vergelijking tot ontwikkelde markten.

Emerging markets laten daarnaast ook vaak aantrekkelijkere macro economische fundamentals zien. De ongekende hoeveelheid liquiditeit die door de Fed en door de centrale banken van de G7 in de financiĂŤle markten is gepompt, heeft de interesse van investeerders die naarstig op zoek zijn naar rendement, alleen maar verder versterkt.

CV

William Ledward, werkzaam vanuit Londen, is verantwoordelijk voor de EMD Opportunities strategy binnen de Franklin Templeton Fixed Income Group. Voordat hij in 1997 bij Franklin Templeton begon, werkte hij achtereenvolgens voor BNP, Nomura, Merrill Lynch en Phillips & Drew, waar hij diverse functies op het gebied van economische research bekleedde over een periode van 15 jaar. Ledward heeft een M.A. en een D.Phil. behaald aan Oxford University. Hij is directeur van de Emerging Market Creditors Association.

58

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Wat zijn op dit moment de meest interessante markten binnen EMD? Wij zijn van mening dat de mogelijkheden dat EMD spreads verder in zullen komen, beperkt zijn, maar er zijn nog steeds aantrekkelijke mogelijkheden.

Denk bijvoorbeeld aan obligaties, uitgegeven in lokale valuta, met lange looptijden en voorzien van instrumenten die bescherming bieden tegen inflatie. Deze obligaties zullen het relatief goed doen in een scenario van een toenemende instroom van buitenlands kapitaal en oplopende inflatie. We zien ook kansen in frontiermarkten, een andere markt waarvan wij denken dat die beter kan presteren in een omgeving waar de vraag van investeerders robuust is.

Over het algemeen geeft EMD beleggers een kans op hoger rendement in vergelijking tot ontwikkelde markten.

Emerging markets laten daarnaast ook vaak aantrekkelijkere macro economische fundamentals zien.

Wat zijn de verwachtingen voor de allocatie van institutionele beleggers in EMD?

Luigi Leo van Towers Watson geeft desgevraagd aan dat EMD al lang een significant onderdeel van de klantportefeuilles vormt. ‘Sinds de financiële crisis is dit alleen maar meer geworden.’ ‘EMD wordt echter nog te vaak ten onrechte als een satellietbeleggingscategorie gezien. In onze holistische zienswijze dient EMD een substantieel deel van beleggingsportefeuilles te gaan uitmaken. De toenemende vraag naar EMD sinds de crisis wordt vooral verklaard door de aanhoudende negatieve reële rentes op staatsobligaties van een aantal als veilig beschouwde ontwikkelde landen. Dit heeft ervoor gezorgd dat beleggers hogere rendementen in andere beleggingscategorieën, waaronder EMD, gingen zoeken.

Emittenten uit opkomende landen hebben handig op deze situatie ingespeeld door hun obligaties aantrekkelijker te maken voor buitenlandse beleggers en kapitaalmarkten verder open te stellen,’ aldus Leo.

Hoe groot achten jullie de kans dat zich een bubbel in EMD aan het ontwikkelen is?

Momenteel zien wij geen significante bubbels ontstaan in EM overheidspapier, maar we hebben wel onze zorg geuit over de omvang van een paar overtekende, geïsoleerde en relatief onaantrekkelijk emissies. Naar onze mening blijven EM bedrijfsschulden onderhevig aan het risico van een correctie en wordt het liquiditeitsrisico onder sommige leningen met een hoge leverage erg onderschat.

Wat zijn de vooruitzichten voor EMD voor het komende jaar? Wat voor rendementen kunnen beleggers verwachten?

Onze vooruitzichten voor deze asset class blijven grotendeels ongewijzigd. Naar onze mening

blijft het technische plaatje aantrekkelijk. De sterke instroom zet door en wordt gedreven door de zoektocht naar rendement. Deze wordt ondersteund door beleggers die overtuigd zijn van de economische en fiscale ‘fundamentals’ die EM hen bieden ten opzichte van de ontwikkelde markten.

Daarnaast lijkt de derde ronde van kwantitatieve verruiming (QE3) van de Amerikaanse Federal Reserve de vraag naar EM assets te hebben versterkt, zoals algemeen werd verwacht.

Daarentegen hebben de stijgende yields van Amerikaanse staatsobligaties meer druk gezet op de prijzen van obligaties die uitgegeven zijn door meer kredietwaardige landen.

Vergeet niet dat de gemiddelde looptijd van EM staatsschulden, genoteerd in USD, op dit moment 11 jaar is. «

Wat zijn de verwachtingen voor de allocatie van institutionele beleggers in EMD?

Frans Verhaar van bfinance wijst erop ‘dat de toestroom van institutionele gelden naar Emerging Markets in de afgelopen drie jaar fors is geweest en dat deze naar verwachting zal aanhouden.’ ‘Dit komt ondermeer omdat veel beleggers nog onderwogen zitten in emerging markets en dus ook in emerging markets schuldpapier. Vanuit een vastrentend perspectief levert EMD nog steeds een rendement dat niet kan worden gevonden in de thuismarkten waardoor de jacht op yield voorlopig doorgaat. Daarnaast verbetert de kredietkwaliteit van emerging countries dusdanig dat een meerderheid inmiddels investment grade is, waardoor deze ook toegankelijk wordt voor beleggers die een strikte minimale kredietkwaliteit eisen. Doordat de markt steeds dieper wordt, met andere woorden, er zijn meer beleggers en meer uitgevende instellingen, verbetert de liquiditeit waardoor nieuwe uitgiftes snel worden geabsorbeerd, met name wat betreft local currency.’ ‘Nieuwe segmenten, zoals EM Credits en staatspapier uit frontier markets ontwikkelen zich daarnaast ook verder, wat weer nieuwe mogelijkheden biedt voor beleggers met een hogere risicotolerantie’, aldus Verhaar.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// wetenschap en praktijk

Op zoek naar de zon achter de Europese donderwolken Door Huw Pill

Er heeft herstructurering plaatsgevonden in Europa, maar niet in het tempo dat nodig is voor een volledige oplossing van de huidige crisis. Bovendien ontbreken de institutionele hervormingen die nodig zijn om een herhaling te voorkomen.

D

e vooruitzichten voor de economische activiteit in de eurozone voor de komende achttien maanden zijn mager. De huidige recessie zal zeker tot in de tweede helft van dit jaar voortduren met een groei voor de gehele eurozone in 2013 van -0,2%. Voor 2014 verwachten we in het meest positieve scenario een groei van 0,9%, dat wil zeggen onder de trendlijn.

De directe oorzaak van deze economische zwakte is het terugdringen van schulden op particuliere balansen en het saneren van overheidsfinanciën.

Beide een vermindering van uitgaven, maar beide ook onderdeel van noodzakelijke aanpassingen. Het draait om snelheid en efficiëntie van een onvermijdelijk aanpassingsproces.

Grote macro-economische onevenwichtigheden vormen de kern van de problemen van de eurozone. In een monetaire unie als de VS worden zulke onevenwichtigheden gecompenseerd door transfers van rijke naar arme staten. Maar de eurozone heeft geen federale regering die zulke transfers kan regelen. Het vinden van wegen om deze onevenwichtigheden te corrigeren – met name tekorten op de lopende rekening en externe schulden – is cruciaal als de euro een werkbare munt moet worden.

snel als de productiviteit. Maar met name in de periferie stegen de arbeidskosten (zie figuur 1). Naarmate de prijs van goederen uit de periferie steeg in vergelijking met Duitse producten, daalde het aandeel van de periferie in de Europese markt. Het resultaat was een groei van onevenwichtigheden in de handelsbalansen.

de omvang van de vereiste depreciatie enorm zijn. Voor kleine, kwetsbare perifere landen als Griekenland en Portugal, zou een depreciatie van 50% nodig zijn ten opzichte van Duitsland om externe houdbaarheid te creëren. Zelfs voor grotere, rijkere landen als Spanje en Frankrijk gaat het om reële depreciatie van meer dan 30%. Salariskortingen van een dergelijke grootte zijn niet realistisch.

De remedie is duidelijk: de periferie moet concurrentiekracht herwinnen.

In vroeger tijden kon men daarvoor de munt afwaarderen voor een reële devaluatie. In een monetaire unie vergt dit echter een ‘interne devaluatie’, ofwel deflationaire maatregelen om reële inkomens te verlagen in relatie tot andere landen. Maar als men alleen op dat mechanisme zou vertrouwen, zou

Het is dus nodig om alternatieve aanpassingsmechanismen te vinden waardoor geen inkomenskortingen van een dergelijke schaal nodig zijn. Een mogelijkheid is dat zwakke economieën de binnenlandse vraag onderdrukken om import te beperken, maar dat resulteert in hoge werkloosheid en zou een prelude zijn voor het opbreken van de eurozone. Een andere

Figuur 1 : De periferie heeft concurrentievermogen verloren gedurende het eerste decennium van de monetaire unie

160 150

unit labour costs, index 2000Q1=100

Germany France Ireland Italy Spain Greece Portugal

140 130 120 110

Onevenwichtigheden ontstonden in de periferie door verlies aan concurrentiekracht in het eerste decennium van de monetaire unie. Duitsland hield in die periode de arbeidskosten stabiel: de inkomens van werknemers stegen even 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

100 90 04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

14

15

16

Bron: Eurostat, NSIs, Goldman Sachs Global ECS Research

optie is dat perifere landen permanent worden gesubsidieerd door de surpluslanden, maar dat is politiek onrealistisch, vooral voor grotere landen als Spanje en Frankrijk.

Structurele hervormingen zijn daarom nodig om economieën opnieuw in balans te brengen door middelen van de ene sector naar de andere over te hevelen en zo een betere balans van productie en uitgaven te creëren. De benodigde reële depreciatie zou dan veel lager zijn, zoals te zien in figuur 2. Als Frankrijk bijvoorbeeld zou proberen de economische structuur te kopiëren van de ‘best presterende partij’ onder de Europese partners, dan zou nog slechts een korting op de salarissen van minder dan 10% ten opzichte van Duitsland nodig zijn om opnieuw externe levensvatbaarheid te creëren.

Om de benodigde reële depreciatie tot een realistisch niveau terug te brengen is er voor deze grotere economieën geen alternatief voor herstructurering.

Maar de aard van de herstructurering moet voor elk land op maat worden vastgesteld.

De Spaanse problemen zijn het resultaat van een zeepbel in onroerend goed: het land heeft teveel geld in het buitenland geleend om huizen te bouwen die

Grote macro-economische onevenwichtigheden vormen de kern van de problemen van de eurozone.

het niet nodig heeft. Gelukkig is Spanje grotendeels gestopt met het bouwen van huizen. Industriële export groeit en de opbrengsten kunnen worden gebruikt voor het terugbetalen van buitenlandse schuld. Maar de vereiste sectorale verschuiving van kapitaal blijft een probleem en de aanpassingskosten – zoals hoge werkloosheid – zijn groot. De Spaanse economie is nu zwak en kwetsbaar. Maar de noodzakelijke herstructurering biedt hoop voor een meer gebalanceerde en concurrerende economie in de toekomst, ook al biedt dat nu weinig troost aan werklozen.

Tot dusver zijn de hervormingen in Frankrijk veel minder ver. Frankrijk moet ook middelen verplaatsen naar sectoren met verhandelbare producten.

Maar de Franse economie gaat gebukt onder een heel ander probleem: de publieke sector is veel te groot. Publieke

Figuur 2 : Zonder structurele hervormingen zijn de aanpassingen van de periferie enorm Vereiste reële appreciatie om de netto internationale investeringspositie te stabiliseren opt +/- 25% van bbp, %

40

%

30

10 0 -10

Germany

France

Italy

Spain

Ireland

Greece

Base case real exchange rate adjustment Adjustment if 'as good as best performer' Portugal

-30

In Frankrijk is een bewust politiek besluit nodig om publieke uitgaven terug te dringen, maar de politieke obstakels zijn groot. De Franse overheid erkent langzaam maar zeker de noodzaak om het concurrentievermogen te verbeteren en heeft recent een aantal beleidsmaatregelen genomen. Maar belangengroepen willen de status quo handhaven en ook druk van Europese partners van Frankrijk is afwezig. De Duitse politiek is verlamd door het vooruitzicht op landelijke verkiezingen volgend jaar en het laatste dat men wil is een financiële en economische crisis in Frankrijk. Grondige herstructurering van de economie is vooralsnog dus niet aan de orde.

De komende achttien maanden verwachten we dus niet dat Frankrijk een doorslaggevende draai maakt naar structurele hervormingen, die de positie in de eurozone op de middellange termijn houdbaar maakt. Daardoor komt de eurozone niet tot een blijvende oplossing van de institutionele, bestuurlijke en economische problemen. In plaats daarvan zullen de Europese autoriteiten, met financiële steun van de ECB, de komende kwartalen ‘tijd kopen’ om opties open te houden voor een oplossing verder in de toekomst.

Deze combinatie van economische, financiële en politieke factoren versterkt dus onze verwachting dat de eurozone blijft ‘doormodderen’ en voorlopig geen vooruitgang boekt richting een oplossing.

Gezien de effecten van de resulterende onzekerheden op vertrouwen en uitgavenpatronen blijven onze economische vooruitzichten zwak. «

20

-20

uitgaven in Frankrijk vormen 56% van het bbp, vergeleken met 47% in Duitsland.

Overheidsuitgaven zijn per definitie vooral binnenlands georiënteerd en dat betekent dat Frankrijk dus te weinig verhandelbare goederen produceert vergeleken met Duitsland. Zodoende lijdt Frankrijk aan een chronisch zwakke externe positie.

Bron: GS Global ECS Research

Dit artikel is geschreven door Huw Pill, Chief European Economist bij Goldman Sachs.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// wetenschap en praktijk

Integraal beheer Renterisico Door Rik Bekkers

De Europese schuldencrisis heeft het beheer van vastrentende waarden portefeuilles voor pensioenfondsen complexer gemaakt. Traditionele schuldgewogen benchmarks die lange tijd de norm waren, zijn nagenoeg verdwenen. Beheerders dienen met meer aspecten rekening te houden. Vooral de beweeglijkheid van obligaties versus de door DNB gehanteerde swapcurve, is een belangrijke sturingsvariabele geworden. In het navolgende zal een alternatieve aanpak worden besproken waarin vastrentende waarden en renteswaps een integraal onderdeel uitmaken van de benchmark voor pensioenfondsen.

D

eze nieuwe methode vloeit voort uit de Europese schuldencrisis.

Na de val van Lehman Brothers in 2008 grepen overheden en centrale banken massaal in om het failliet van het financiële systeem te voorkomen.

Dit leidde tot een sterke toename van de overheidsschulden. Het gevolg daarvan werd in de daaropvolgende jaren duidelijk: er vond een scherpe herwaardering plaats van de landen met oplopende overheidstekorten en hoge schuldposities. Vooral de Zuid-Europese landen werden zwaar getroffen.

Griekenland en Portugal verloren zelfs hun investment grade rating en verdwenen uit de benchmarks.

Benchmark van vastrentende waarden en swaps De oplopende renteniveaus van ZuidEuropese landen (zie figuur 1) hadden een negatief effect op de dekkingsgraad van pensioenfondsen.

vrijheidsgraden ten opzichte van de vastgestelde risicobandbreedte. Het loslaten van deze benchmarks voor staatsobligaties was de eerste stap in de nieuwe aanpak.

de samenstelling van de benchmark.

Afhankelijk van de risicobereidheid en ruimte van een klant, kan de samenstelling van de benchmark worden aangepast.

Door niet naar schuldweging te kijken, maar naar de economische fundamenten van een land (de terugbetaalkracht en de verdienkracht), kan een goede spreiding over landen worden gerealiseerd, waarbij de nadruk ligt op economisch sterke landen in plaats van schuldweging. Hier moeten beheerders kiezen voor een modulaire opbouw van de benchmark, ieder land heeft een eigen gewicht in de benchmark. Dit biedt pensioenfondsen ook de mogelijkheid om zeggenschap te hebben in

Veelal worden de renteswaps als sluitpost gebruikt om het gat in duration tussen verplichtingen en vastrentende portefeuille te vullen. In de alternatieve aanpak maken renteswaps een integraal onderdeel uit van de benchmark. Dit sluit aan bij de modulaire opbouw van de vastrentende portefeuille. Vooral in de looptijdsegmenten die nauwelijks door de obligatiemarkten worden gedekt, of waar sprake is van een verhoogd concentratierisico, bieden renteswaps uitkomst.

Ontwikkeling Rentespread versus swaprente

Figuur 1 : Ontwikkeling rentespreads versus swaprente

600 500

Tegenover de scherp dalende swaprente stonden beleggingen waarvan de waarde gelijk bleef of daalde. Dit werd mede veroorzaakt door het gebruik van standaard ‘schuldgewogen’ benchmarks. Beschikbare middelen werden ´noodgedwongen´ toegewezen aan de landen met de grootste problemen.

Beheerders konden hiervan nauwelijks afwijken, gegeven de beperkte 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

400 300 Duitsland

Frankrijk

Italië

Spanje

200 100 0 -100 January/06

January/07

January/08

January/09

January/10

January/11

January/12

January/13

Correlatie met swaprente Het toevoegen van risico aan de portefeuille kan, naast eerder genoemde economische fundamenten, mede beschouwd worden aan de hand van de correlatie tussen de renteontwikkelingen van obligatiecategorieën en de swaprentes (bijvoorbeeld UFR) zoals die door DNB worden voorgeschreven.

Door een hoge mate van correlatie komen obligaties eerder in aanmerking om deel uit te maken van een benchmark, aangezien die beter voldoen aan de eisen die pensioenfondsen stellen aan hun vastrentende beleggingen, namelijk het kunnen voldoen aan hun verplichtingen.

Landen die hun overheidsschuld beter onder controle hebben, hebben veelal een hogere correlatie met de swaprente. Vooral langlopende Duitse

staatsleningen kennen een hoge mate van correlatie. Daarbij mag niet uit het oog worden verloren dat er nog steeds voldoende spreiding moet zijn in de benchmark om concentratierisico te vermijden.

Uit onderzoek blijkt dat niet-staatsobligaties (covered, corporates en sub/ sovereign) in een dergelijke benchmark eveneens een belangrijke rol kunnen spelen. De toegevoegde waarde voor een pensioenfonds zit in de grote mate van spreiding enerzijds en de aantrekkelijke waardering anderzijds, ondanks dat de correlatie over de afgelopen jaren lager is geworden als gevolg van de kredietcrisis. Balansen van bedrijven zien er veelal beter uit dan van sommige overheden. Het uitsluiten van dergelijke ondernemingen zou ten koste kunnen gaan van de rendementskansen die bedrijfsleningen kunnen bieden.

Integrale aanpak Door het bundelen van (langlopende) staatsleningen, niet-staatsleningen en renteswaps,kan een benchmark worden gemaakt die nauw aansluit bij de verplichtingen van het pensioenfonds en de mate van risico die men daarbij wil lopen. Zodoende ontstaat een integrale aanpak.

De op maat gemaakte benchmark is het uitgangspunt voor de portefeuille die volledig is gericht op het beheer van de rentegevoeligheid van de verplichtingen. Door de toevoeging van langlopende obligaties kan de exposure naar swapcontracten worden beperkt vergeleken met de huidige situatie waarin standaard vastrentende benchmarks een relatief lage duration kennen.

De benchmark op maat bepaalt tevens het maximale risico dat de bijbehorende portefeuille mag hebben. Als uitgangspunt voor de portefeuille geldt de regel dat het risico van de portefeuille altijd

Foto: Archief Syntrus Achmea

Risico Pensioenfondsen zijn gedwongen om risico te nemen om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen. Niet alleen in de meer rendementsgedreven beleggingscategorieën, zoals aandelen, maar ook in de ‘veilige’ vastrentende waarden. De noodzaak tot het nemen van risico komt voort uit het feit dat er geen risicovrije rente meer is. Een pensioenfonds dat zijn verplichtingen wil afdekken door uitsluitend gebruik te maken van swaps, zal uiteindelijk dekkingsgraad inleveren als gevolg van de variabele rente die het fonds moet betalen. Door het toevoegen van overige vastrentende categorieën kan het rendementsverlies worden gecompenseerd, maar dit gaat niet zonder toevoegen van risico. Het toevoegen van Nederlandse en Duitse staatsleningen is hooguit voldoende om het rendementsverlies enigszins te compenseren, maar er zal meer diversificatie nodig zijn om een positief rendement ten opzichte van de verplichtingen te realiseren.

Rik Bekkers

lager moet zijn dan de benchmark en dat het rendementsprofiel minimaal gelijk moet zijn. Door gebruik te maken van een optimalisatiemodel kunnen specialisten, op basis van kosten en uitvoerbaarheid, een optimale portefeuille selecteren die aan bovenstaande criteria voldoet.

Conclusie Het voordeel van een integrale aanpak is dat de rentegevoeligheid van de verplichtingen wordt beheerd in één portefeuille met één risicomaatstaf.

Dit schept duidelijkheid en biedt meer controle op de beweeglijkheid van de portefeuille versus de verplichtingen.

Tegelijkertijd kunnen pensioenfondsen met deze aanpak additioneel rendement genereren door te werken met een gedegen spreiding over landen, looptijden en debiteuren. «

Dit artikel is geschreven door Rik Bekkers, teammanager Fixed Income bij Syntrus Achmea.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// wetenschap en praktijk

Vermijd de verborgen risico’s van convergerende high yield obligaties in opkomende markten Door Greg Saichin

Er is al veel geschreven over de kansen die obligaties in opkomende markten bieden. Veel minder aandacht is er voor datgene wat niet veranderd is of onderontwikkeld is gebleven. Wie op zoek is naar een hoog rendement, kan pas een weloverwogen keuze maken als hij zich bewust is van alle risico’s.

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Veel beleggers hebben of hadden een ‘one size fits all’ benadering voor de uitbreiding naar andere

Convergentie en structurele groei als thema´s kunnen bij zo’n benadering aansluiten. Betere ratings, handelscondities en kapitaalstromen zijn gunstig voor top-downstrategieën in soevereine schulden. Herwaarderingen en andere factoren begunstigen ook de bedrijfsobligatiemarkt. Maar het hele plaatje is complexer en dat is iets wat sommige beleggers wellicht is ontgaan.

Beleggen in emerging markets blijft naar verhouding een waardespel.

Figuur 1: With Risk Declining, Emerging Attracts More Investors JP Morgan EMBI Spread vs Liquid US Corporate BBB Spread (bp) 1200 Emerging Markets

US Corporate (BBB)

1000 800 600 400 200

jan 2012

jan 2011

jan 2010

jan 2009

jan 2008

jan 2007

jan 2006

jan 2005

jan 2004

jan 2003

jan 2002

0 jan 2001

Ondanks al dit goede nieuws ben ik bang dat beleggers in schuldpapier in opkomende markten een paar simpele waarheden over het hoofd zien. Zo is het belangrijk om de diversiteit binnen het geheel van opkomende markten in aanmerking te nemen. Niet alle opkomende markten zijn gelijk en er bestaan nog aanzienlijke risico’s en tekortkomingen. De grote meerderheid van onze collega’s lijkt zich te concentreren op het soevereine risico en hanteert een

top-downperspectief op de aantrekkelijkheid van landen als Rusland, Indonesië, Mexico en dergelijke.

jan 2000

O

bligaties van opkomende markten zijn de laatste jaren sterk in opkomst. De groei in deze markten heeft bedrijven in staat gesteld hun marges op peil te houden, waardoor zij hun schuldverplichtingen hebben kunnen nakomen. Lagere schulden maken de kredietkosten beheersbaar, wat leidt tot betere resultaten en lagere spreads. Stabielere balansen hebben de economische diversificatie bevorderd. De rendementen blijven aantrekkelijk, terwijl de risico’s convergeren naar het niveau van ontwikkelde markten. De interesse van beleggers heeft in het hele high yield segment tot meer nieuwe emissies geleid, ook van bedrijfsobligaties in opkomende markten, die vorig jaar hun beste emissie resultaat ooit hebben vertoond.

Source: Source: Bloomberg, 11 January 2013

Foto: Archief Pioneer Investments

Cruciaal voor een correcte beoordeling is de scheiding tussen kredietrisico en ‘landen’ risico.

beleggingscategorieën. Beleggen in emerging markets blijft naar verhouding een waardespel. Hetzelfde geldt in principe ook voor high yield, zij het met enkele belangrijke verschillen.

Twee jaar geleden zijn wij begonnen na te denken over een nieuwe en meer strategische benadering van bedrijfsobligaties in opkomende markten, met een meer holistische marktvisie. Dit heeft geresulteerd in een benadering die inspeelt op de aanhoudende groei en convergentie binnen emerging markets en op het impliciete ‘landen’ risico en de institutionele tekortkomingen.

High yield is anders. In traditionele hoogrenderende Amerikaanse en Europese markten zijn de grenzen en begrippen scherper gedefinieerd.

High yield in opkomende markten bestrijkt meer jurisdicties en is nog in ontwikkeling.

Hoewel het universum per land, sector en emittent veel diversiteit biedt, zijn institutionele tekortkomingen wel van belang. Toezichtstelsels en obligatiemarkten zijn verre van uniform.

Obligatiecontracten voldoen niet aan standaard conventies. Terwijl de norm voor bedrijfsobligaties in veel landen ‘senior unsecured’ is, is de werkelijke senioriteit, gezien de complexe of ontbrekende solvabiliteitsregimes in deze landen, waarschijnlijk lager.

Daarbij komt dat elk opkomend land andere regelgeving kent voor mededinging en monopolies, (intellectuele)

eigendomsrechten en zelfs milieu- en consumentenbescherming. Emittenten betalen een premie voor deze tekortkomingen, maar beleggers kunnen erdoor tot verwrongen waardeoordelen of verkeerde risico-inschattingen komen.

Cruciaal voor een correcte beoordeling is de scheiding tussen kredietrisico en ‘landen’ risico. Emittenten van bedrijfsobligaties in opkomende landen moeten worden vergeleken met hun soortgenoten in de ontwikkelde wereld. Er zit een ‘landen’ risico in de obligaties en dat moet expliciet worden gemaakt om te kunnen waarborgen dat dit risico correct tot uiting komt in de koers en het rendement. Op die basis is Aziatisch high yield van slechte kwaliteit, Centraal-Europa beter en LatijnsAmerika nog beter.

Afgaande op de institutionele tekortkomingen kwalificeren wij Rusland, Kazachstan en Oekraïne als adequaat en Polen en Zuid-Afrika als goed, maar worden al deze landen overtroffen door Latijns-Amerika.

Op den duur is het goed mogelijk dat de ‘landen’ risico’s binnen de opkomende markten en ook tussen opkomende en ontwikkelde markten convergeren, maar niet overal in hetzelfde tempo en niet zonder problemen zo nu en dan.

Het beheersen van neerwaarts risico kan intussen de opbrengsten zeker stellen en zelfs vergroten. Wij spelen in op de markt zoals zij is. Als de markt duur is, gaan wij defensief op zoek naar

Greg Saichin

kortere looptijden en quasi-soevereine emittenten met minder renterisico, naast telecom- en andere basisdiensten. Ook maken wij gebruik van hedgestrategieën om de kredietkwaliteit hoog, en het ‘landen-‘ en faillissementsrisico laag te houden. Naast gedegen onderzoek en ervaring is gezond verstand hiervoor de basis.

Veel van de nieuwe schulden die momenteel worden aangegaan, zijn opportunistisch. Ik zou de voorkeur geven aan ondernemingen die concrete ideeën en projecten in gedachten hebben als ze geld lenen. Mij lijkt een sterkere emittent met volledige compensatie voor ‘landen-‘ en institutionele risico’s veiliger dan een emittent van lagere kwaliteit die een hoger rendement biedt. «

Dit artikel is geschreven door Greg Saichin, hoofd Emerging Markets & High Yield Fixed Income bij Pioneer Investments.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// wetenschap en praktijk

Risico kent vele vaders Door Tjitsger Hulshoff

Met enige regelmaat worden pensioenfondsen en verzekeraars bezocht door adviseurs die een oplossing aandragen voor wat ze staartrisico’s noemen.

Het gaat doorgaans om goedbedoelde en uiterst intelligent geconstrueerde producten, die men overigens tegenwoordig ‘solutions’ noemt. Het gaat om producten die op een bepaalde wijze bescherming bieden tegen specifieke extreme gebeurtenissen. Met dit soort producten kan – tegen een vergoeding – de impact van bijvoorbeeld een groot aandelenverlies of een verdere rentedaling worden beperkt. Daar is niks mis mee. Sterker nog, het getuigt van goed bestuursschap om de afweging te maken of de kosten en complexiteit van een dergelijk product voldoen aan de behoeften van de belanghebbenden van het pensioenfonds of de verzekeraar.

Staartrisico’s zijn hot en erg belangrijk. Maar in mijn ogen is dit niet het grootste financiële risico. Dat is namelijk het risico dat er op lange termijn te weinig rendement wordt gemaakt.

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

Naast bedrijfspolitieke en commerciële redenen om uit te gaan van een aanzienlijk rendement (risicopremie) is er het historisch perspectief. Als we kijken naar lange historische datareeksen, dan is de discussie er één in de sfeer van: is de risicopremie op aandelen 3 of 4%?

Historische reeksen van bijvoorbeeld de S&P 500 zijn terug te rekenen tot 1871.

In figuur 1 is de Shiller S&P500 index – omgerekend naar een total return index – gebruikt om het 10-jaars voortschrijdend rendement te bepalen en vervolgens verminderd met de obligatierente om te komen tot de aandelenrisicopremie.

Hoewel een datareeks van 1871 heel lang lijkt, zijn dit feitelijk slechts veertien

Figuur 1 : 10 year rolling equity risk premium and volatility

10 year rolling equity risk premium and volatility 35% 30%

10 year rolling volatility 10 year rolling ERP

25% 20% 15% Return

D

e financiële opzet van pensioenfondsen en verzekeraars is georganiseerd op een wijze die een bepaald lange termijn rendement inrekent. Er wordt een premie vastgesteld, een bepaald dividend, winstdeling of indexatie nagestreefd en vervolgens wordt een beleggingsmix ingevuld. Bij een pensioenverzekering gaat het over uitkeringen die heel ver in de toekomst kunnen liggen en daarom wordt deze financiële opzet gebaseerd op lange termijn verwachtingen voor rente, rendement en levensverwachting.

Uiteraard met de nodige prudentie, maar het moge helder zijn dat het huis gebouwd is op het kunnen behalen van een positief rendement op lange termijn. Met andere woorden: op het moment dat er over een lange periode (zeg 10-15 jaar) minder rendement is behaald dan ‘ingeprijsd’, ontstaat er een funding probleem. Bij verzekeraars gedragen door aandeelhouders, bij pensioenfondsen gedragen door werkgever, maar vooral door (toekomstige) deelnemers.

10% 5% 0% -5%

-10% -15%

Source: Shiller index, ING Investment Management

!

Foto: Archief ING IM

separate periodes van 10 jaar, met wijd uiteenlopende risicopremies. Kijken we naar het recente verleden, dan zien we dat het rendement in euro’s op wereldwijde aandelen vanaf begin 2001 nagenoeg gelijk is aan 0%.

een oplossing bieden. De oplossing is extreem uitdagend en niet in een eenvoudig recept te vervatten. Wel kunnen we een hint doen naar de richting van de oplossing. Hierbij denken we aan een drietal terreinen.

Terugkijken geeft ons weinig handvatten. Vooruitkijken is helaas nog lastiger. Wie de toekomst wil begrijpen, begint bij het beschouwen van het heden. De huidige omstandigheden in de economie zijn niet bijzonder positief.

De eurocrisis is nog altijd in volle gang.

De demografische vooruitzichten van de Eurozone en ook van de veronderstelde groeimotor China zijn negatief. Lage (of negatieve) bevolkingsgroei leidt tot neerwaartse druk op productiviteit, wat op haar beurt de economische groei bemoeilijkt en rentes laag houdt.

De schuldenbergen bij overheden zijn nog altijd groot. Dit betekent dat een stijging van de rente vooralsnog geen beleidsoptie is, omdat rentelasten snel onbetaalbaar worden. Bovendien beseffen burgers heel goed dat de huidige schuldenlast van de overheid niets anders is dan een voorschot op toekomstige belastingen. Consumenten zetten daarom eerder geld opzij dan het te spenderen in de economie. Daarnaast laat de aandelenmarkt meer dan vroeger grote en snelle uitslagen van hoog naar laag en andersom zien. Verkeerd instappen betekent dat je jarenlang wordt geconfronteerd met een laag, zo niet negatief, rendement. Het is geen automatisme dat het rendement positief zal uitpakken als de horizon maar lang genoeg is. Het instapmoment is in deze volatiele markten zeer bepalend. Dat is weliswaar geen officieel staartrisico, maar wel cruciaal.

In de eerste plaats is het van groot belang om het bestaande beleid robuust te maken voor toekomstige rendementen. Dit vraagt bij de inrichting van het beleid (ALM) om een keuze voor realistische (rendement) parameters, maar vooral om een zorgvuldige ‘whatif’ analyse. Deze laatste analyse zal inzicht geven in de robuustheid en in de vraag in hoeverre risico’s binnen de draagkracht van de betreffende stakeholders vallen.

Of we nu gaan voor FTK1, FTK2 of Solvency II, het risico op een langdurig (te) laag rendement blijft aanwezig en geen risico-management systeem of governance verbetering zal hiervoor

In de tweede plaats is het verstandig om een beleggingsuniversum te hanteren dat meer omvat dan de standaard beleggingscategorieën als aandelen en obligaties. De gangbare alternatieven als onroerend goed en commoditiesstrategieën bieden voordelen, maar ook alternative-beta en schuldpapier uit opkomende landen bieden potentieel. Meer exotisch zijn investeringen in human capital, infrastructure debt, reverse mortgaging, life settlements of publiek-private samenwerkingsprojecten. Alle categorieën die weliswaar aantrekkelijke theoretische eigenschappen hebben, maar in de praktijk vragen om verregaande innovaties vanuit de markt en de politiek.

Innovaties die vermoedelijk nog langere tijd op zich laten wachten. Dichter bij huis vinden we de meest onderschatte beleggingscategorie: cash (kasgeld of liquide middelen). Het aanhouden van kasgeld wordt tegenwoordig gezien als ‘niet-beleggen’ en is daardoor als institutioneel beleggingsinstrument uit het zicht verdwenen. Enerzijds logisch, want waarom zou je een externe vermogensbeheerder belonen voor het op de bank zetten van je geld? Anderzijds

Tjitsger Hulshoff

ook zeer spijtig, want het voorkomen van een negatief resultaat (drawdowns) is een belangrijke drijver van positieve rendementen. Uiteraard alleen bij een tijdelijke inzet van kasgeld en afhankelijk van de identificatie van het (ongeveer) juiste uitstapmoment, dat wil zeggen het moment dat de aandelenmarkt overprijst is. Dat brengt ons op het derde punt: het actief positioneren van de portefeuille.

Een buitengewoon complexe exercitie. En eentje die angst oproept, omdat het tot fouten kan leiden en dus tot verliezen.

Vanuit een minimum regret optiek is het daarom makkelijker om vast te houden aan de statische portefeuille. Maar conceptueel is een keuze voor een statische portefeuille uiteraard ook een vorm van een dynamische beleggingskeuze.

Bovenstaande ideeën zijn niet nieuw, maar John Maynard Keynes zei al: ‘The difficulty lies not so much in developing new ideas as in escaping from old ones’. «

Dit artikel is geschreven door Tjitsger Hulshoff, strategisch adviseur voor diverse pensioenfondsen en DC-aanbieders bij ING Investment Management.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// gesponsorde bijdrage

A User Guide to ‘Strategy Indexes’ for European Investors

By Gareth Parker, senior director, product research & innovation, Russell Indexes, Europe

In recent years, the utility of market indexes for multi-asset investors has grown as the industry has experienced an explosion of new index innovations.

Historically known as basic proxies of financial markets, indexes have dramatically evolved in sophistication and coverage. Going beyond simple capweighting, what we refer to as ‘Strategy Indexes’ now offer targeted exposures using various selection, timing and alternative weighting techniques.

T

argeting new and different types of market exposures has become increasingly important to investors. As a result, strategy indexes have become an important addition to the multi-asset investor’s ‘toolkit,’ helping them gain exposure to a specific desired market segment.

This evolution, while potentially good for investors, has admittedly created some confusion in the marketplace.

Investors can be overwhelmed by the multitude of new strategy indexes offered. Adding to the confusion is varied nomenclature such as ‘alternative index,’ ‘smart beta,’ or ‘focused exposure.’ How can investors begin to differentiate among types of strategy indexes and the potential implications of choosing one?

As part of global multi-asset solutions provider Russell Investments, Russell Indexes benefits from and contributes to the unique set of capabilities it offers to help its clients gain exposure to targeted market segments and investment styles. This includes new types of strategy indexes both for measuring markets and gaining desired market exposure within an investment portfolio that utilises index-based investment vehicles.

Russell Indexes draws on Russell’s unique insight into global capital markets and investment manager behaviour to design indexes offering exposure to the true performance of different asset classes and market 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

strategies. This enables Russell Indexes to serve as effective tools to help investors better measure, manage and construct multi-asset portfolios.

Without going into the relative merits of various new strategy indexes (that is really for the investor to decide), I will provide a brief introduction to three types of strategy indexes. With this background, the reader can begin to make sense of this very broad and multi-faceted new area of the index landscape.

First, alternatively weighted indexes can tilt toward a certain set of stocks as opposed to weighting them simply by market value. ‘Alternatively weighted’ indexes diversify away from stock price as the sole or primary factor to select index constituents. ‘Fundamentally weighted’ indexes seek to break the link between index weight and stock price.

Instead of a capitalisation-weighted approach, the Russell Fundamental Indexes use several economic measures of a company’s size to determine the weight of a security.

The indexes select securities from a Russell parent index and assign weights based on fundamental factors such as adjusted sales, retained operating cash flow and dividends plus buybacks. Economic measures of size can provide a stable anchor against market prices, particularly during extreme market conditions. ‘Equal weight’ indexes seek to negate the influence of any one sector on the returns of a broad market. The Russell Equal Weight Index methodology

Photo: Archive Russell Indexes Europe

Strategy indexes have become an important addition to the multiasset investor’s ‘toolkit,’ helping them gain exposure to a specific desired market segment.

Gareth Parker

equally weights all sectors, and then all companies found within each sector. The result is that no single sector or small group of stocks will dominate the index. These indexes may appeal to an investor looking to gain exposure to a market index while neutralising any type of sector imbalance on performance.

Second, a new generation of style indexes from Russell, referred to as the Russell Stability Indexes, distinguishes companies by their relative risk profile, classifying them as either defensive or dynamic (more or less risky). The Russell Stability Indexes select and weight companies based on their relative profitability, leverage, earnings variability and volatility. These factors are distinct from traditional growth and value measures. The Russell Defensive Index is comprised of higher quality, lower volatility companies whereas the Russell Dynamic Index is comprised of lower quality, higher volatility companies. Investors may choose to use the Russell Defensive Index to benchmark ‘defensive’ managers, or as a way to gain exposure to relatively stable, high quality and lower risk stocks.

Finally, a new type of alternative index can be used as a new way of gaining access to certain global markets or regions. The Russell GeoExposure Indexes are strategy indexes comprised of developed market companies with significant revenue derived from emerging markets. The Russell Geographic Exposure Index Series methodology

incorporates both the percent revenue and dollar revenue amount derived from emerging economies to select stocks.

This allows the index to offer exposure to emerging economies’ growth potential without unwanted excess volatility and size biases.

In this brief introduction, we have explored the evolution of indexes from passive benchmarks to vehicles offering more strategic, targeted exposures encompassing a variety of techniques and methodologies. These methodologies can range from alternative constituent weighting schemes, exposure to stocks with specific risk characteristics, or stocks targeting specific regions of the globe. Because all these different types of strategy indexes employ a filtering methodology in addition to broad exposure, the performance experience for each can differ relative to the parent index in different environments.

Of course, this is meant only as an introduction to the broad world of strategy indexes and it is important to understand that strategy indexes are not meant as a substitute for active management or a replacement to the traditional role of passive benchmarking. That said, investors are beginning to find a use for strategy indexes alongside traditional exposures and active management.

Understanding whether strategy indexes may be useful in the context of a multi-asset portfolio requires an understanding of what they are and how they work. « NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

Ample scope for alternative investments under Solvency II

Foto: Archief Saemor Capital

// column

Richard Schreuder, senior portfolio manager bij Saemor Capital

Alternative investments remain attractive for insurers within Solvency II, despite the more onerous capital requirements for the asset class.

Proprietary risk modeling by insurers and portfolio transparency are important stepping stones.

A

key feature of the Solvency II Directive for European insurers is the differential treatment of individual asset classes in the calculation of capital requirements. For example, the standard capital requirement for alternative investments is higher than for a global large cap equities portfolio, whereas the latter prompts a bigger requirement than investment grade corporate bonds. The resulting pattern of expected returns on capital logically will have important consequences for insurers’ asset allocations.

At first sight the introduction of Solvency II seems to reduce the attractiveness of alternative investments since the accompanying higher capital requirements dilute returns.

That would put the attractive returns that alternatives can provide beyond the reach of insurers at a time that bond yields are at record lows. However, insurance executives considering alternative investments need not despair.

Solvency II allows insurance companies to develop their internal risk models. These models can bring about lower solvency requirements than the standard ones. The return on capital would improve correspondingly. How would this work?

The current proposals stipulate that for global large cap equities enough capital should be held to withstand a 39% fall, while for ‘other’ equities this is 49%. Hedge funds, like private equity, are categorised as ‘other’ equities, irrespective of their volatility. The hedge fund industry body AIMA has argued that this percentage is high and the standard calculations are crude, because they do not take the underlying investments into account. This is exactly why insurance companies can gain a competitive advantage through development of proprietary risk-based capital models. If a model successfully demonstrates that

70

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

a particular investment bears fewer risks than Solvency II assumes, the amount of required capital may be lowered.

The resulting improved return on capital should benefit both the insurance company’s owners and its customers, with the latter enjoying higher policy pay-outs or lower premiums.

A few managers of alternative assets have embarked on preliminary internal modeling exercises. One manager estimated that the fall of 49% incorporated in standard stress tests for alternative assets could be relaxed to 15% for an event-driven risk arbitrage long/short fund. It could even be reduced to below 10% for a market neutral European equities portfolio thanks to the absence of net market exposure. Based on the cash flow profile of the underlying investments, another asset manager estimated that the capital requirement for private equity could be calibrated to falls of 30%. Of course the development of proprietary models involves considerable resources, but the potentially obtainable reductions in required capital should make the effort worthwhile for a considerable segment of the insurance industry.

Sufficient transparency is paramount to secure regulatory approval for internally developed models. Asset managers have an important role here and should disclose underlying investments, valuation methods and liquidity. Hedge funds that invest in liquid listed instruments such as shares should easily meet these requirements.

In conclusion, insurance companies considering alternative investments should not be deterred by Solvency II’s standard approach to capital requirements. Provided portfolio transparency is sufficient and regulators sign off on proprietary models, alternatives can continue to help improve risk-adjusted investment returns for insurers.

Foto: Archief Ownership Capital

// on the move special

>

Antoinette van Lier van PGGM naar Ownership Capital

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Geweldig! We werken met een hecht team dat elkaar goed aanvult, aan iets heel bijzonders. Het is echt inspirerend om samen zoiets moois te kunnen starten.

Na uw studie bent u in 1993 bij ABN Amro begonnen. Wat was uw functie daar?

Ik heb bij ABN Amro verschillende functies gehad. Ik begon als macro-economisch analist, daarna deed ik relationship management voor grote Britse multinationals. Ik heb 5 jaar doorgebracht als investment manager bij de private equity poot van ABN Amro, waarna ik ongeveer even lang als consultant werkte aan strategische en organisatorische verandertrajecten.

Tot slot was ik betrokken bij het ontwerp van de transitie van ABN Amro ten tijde van de overname door het consortium.

en ook aan andere partijen aan te bieden. Zo kunnen wij ook ingaan op de internationale belangstelling voor onze methode om duurzaam te investeren en daarmee betrokken aandeelhouderschap wereldwijd te stimuleren.

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

De functie van een betrokken aandeelhouder bouwt voort op de expertise die ik opdeed als private equity investeerder en consultant. De analyse van een bedrijf werkt hetzelfde als bij private equity. We doorgronden ondernemingen om te begrijpen hoe deze op de lange termijn waarde creëren. Mijn consultancy ervaring zet ik in als betrokken aandeelhouder; we doen suggesties om waarde te creëren en risico’s te verkleinen.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Het is een hele uitdaging om een nieuwe vermogensbeheerder te starten. Het is een soort droom dit te mogen verwezenlijken. Maar het is voornamelijk heel erg leuk om dit te doen.

Na ABN Amro heeft u gewerkt bij PGGM Investments. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisatie heeft opgedaan?

PGGM was een pionier op het gebied van verantwoord beleggen. We kregen er de ruimte om een geheel nieuwe portefeuille in te richten. Hier is onze droom gestart; de droom van de betrokken aandeelhouder die samen met zijn portefeuillebedrijven werkt aan een positief langetermijnresultaat. Wij hebben een geheel eigen aanpak kunnen inrichten met alle middelen die nodig zijn om dit state of the art te doen. Dat is een geweldige ervaring geweest. Ik heb veel geleerd over hoe een goed renderende, geconcentreerde portefeuille van substantiële omvang (3 miljard euro) het best kan worden samengesteld. Maar misschien is de belangrijkste ervaring wel dat verantwoordelijke investeringsbeslissingen en lange termijn betrokkenheid bij bedrijven werkelijk tot betere resultaten kunnen leiden.

Wat verwacht u bij Ownership Capital te kunnen bewerkstelligen?

Ik verwacht dat wij ons eerder ingeslagen pad van betrokken aandeelhouderschap verder kunnen uitrollen en ontwikkelen. Onze ambitie is een positieve invloed te hebben op hoe de bredere financiële wereld opereert.

We moeten echt meer naar de lange termijn kijken, willen we naar een gezonde economie en een duurzame samenleving gaan. Beleggers kunnen daarin een cruciale rol spelen.

Waarom bent u samen met een aantal founding partners uw eigen vermogensbeheerorganisatie begonnen?

Wij zagen de kans om onze strategie verder uit te bouwen

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Deze zijn verbonden met Ownership Capital. Ik hoop iets positiefs op te zetten voor de toekomst van velen! Mijn ambitie is om een wezenlijk verschil te maken.

NUMMER 1 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// ON THE MOVE KORT

» Wouter Sturkenboom is toegetreden tot het Global Investment Strategy Team van Russell Investments. Hij gaat in Londen als beleggingsstrateeg deel uitmaken van een zevenkoppig team en is in deze rol verantwoordelijk voor economische analyses en kapitaalmarkten. Sturkenboom werkte eerder voor Kempen Capital Management. » Sjef Pieters is bij Russell Investments benoemd tot Head of Nordics. Hij wordt verantwoordelijk voor de institutionele markt in deze regio.

Pieters is werkzaam vanuit het kantoor in Amsterdam en rapporteert aan Martijn Kuipers, de managing director Benelux en Nordics. Hiervoor was Pieters onder meer werkzaam voor Sail Advisers, Lyxor AM en BGI. » Sylvain de Ruijter is benoemd tot hoofd Emerging Markets Debt van ING Investment Management. Hij volgt de co-heads Rob Drijkoningen en Gorky Urquieta op, die de Haagse vermogensbeheerder hebben verlaten. Het Emerging Markets Debtteam bestaat bij ING IM in totaal uit 23 mensen en beheert in totaal 12 miljard euro.

» Jeroen Mol is in dienst getreden bij communicatieadviesbureau Value@ Stake. Hij werkte eerder bij het Financieele Dagblad, MeesPierson en ABN Amro Bank. Tevens was hij investor relations manager bij Unilever en hoofd communicatie bij ING Investment Management en heeft hij als managing partner Forman Investor Relations geleid. Hiervoor was hij monitoring analyst bij De Nederlandsche Bank. » Laurens Swinkels van Robeco is overgestapt naar de Noorse centrale bank. Swinkels is aan de slag gegaan bij de asset management-divisie van Norges Bank. In die rol gaat hij onderzoek verrichten voor het Noorse staatsoliefonds, dat beleggingen ter waarde van 506 miljard euro beheert.

Swinkels blijft ook colleges geven op de Rotterdamse Erasmus Universiteit. » Jaap van der Bijl is in dienst getreden als director Investor Relations bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. In deze functie is hij verantwoordelijk voor de contacten met opdrachtgevers, portfoliomanagement, sales en marketing. Hij werkte eerder voor AXA Real Estate en voor Syntrus Achmea Vastgoed.

» Roelof Salomons is bij Kempen Capital Management begonnen als hoofdstrateeg. Hij leidt ook het allocatieteam. Salomons is afkomstig van hedgefonds Pelargos Capital. Daarvoor werkte hij onder meer op de afdeling asset-allocatie bij Aegon. Salomons werkt ook als universitair docent aan de Rijksuniversiteit Groningen en de Vrije Universiteit.

» Rob Heins is door ING Investment Management benoemd tot senior business development manager binnen het team dat verantwoordelijk is voor de Nederlandse institutionele markt.

Heins werkte de afgelopen jaren als vermogensbeheerder voor onder andere PGGM, Robeco en Rabobank Nederland.

» Robbert Staal is begonnen als fondsmanager Real Estate bij Blue Sky Group. Hij is afkomstig van CBRE Global Investors, waar hij directeur was. Eerder werkte hij onder andere bij ING Real Estate Investment Management en bij ING Investment Management.

» Alfred Slager is benoemd tot voorzitter van het bestuur van VBA Beleggingsprofessionals. Slager is sinds 2011 directeur bij het CentER Applied Research. Daarnaast is hij hoogleraar Pension Fund Management bij TiasNimbas Business School. Hij

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2013

volgt Hans de Ruiter op bij de VBA. Slager werkte eerder onder meer bij PGGM Investments en KBW Wesselius. » Hikmet Sevdican, partner bij Dynamic Credit Partners, is als nieuw bestuurslid aangetreden bij VBA Beleggingsprofessionals. » Stefan Laszlo is als senior sales manager in dienst getreden bij Robeco waar hij verantwoordelijk is voor de institutionele klanten. Laszlo werkte hiervoor als business development executive bij Franklin Templeton Investments. » Wilco van Heteren is aangesteld als directeur van het research products team bij Sustainalytics. Hij geeft in deze functie leiding aan meer dan 70 analisten wereldwijd. Van Heteren is afkomstig van Robeco Group, waar hij werkzaam was als senior engagement specialist. » Nienke Abma (foto) is begonnen als director klantrelaties en sales bij AFS Group, een multi-assetclass broker die actief is voor institutionele partijen in Nederland en Europa. Eerder werkte Abma voor Skagen Funds, Detac, Rabo Securities en bij meerdere financiële partijen in het buitenland.

Ze zal zich bij AFS Group richten op klantrelaties en klanten voorzien van producten die AFS aanbiedt op het terrein van fixed income en derivaten op aandelen en geldmarkten.

Attendees to the CFA Charter Award Ceremony 6 December 2012 Willem Sebastiaan Appels, CFA Josien Bakker, CFA Jasper van Balen, CFA Alexey Viktorovitch Baran, CFA Halldor Palmi Bjarkason, CFA Maarten Blankevoort, CFA Barend Bloemarts, CFA Tim Boer, CFA Taoufik Boussebaâ, CFA Ammarens Bruggenkamp, CFA Egbert Buitink, CFA Emile Cardon, CFA Max Hamish Castle, CFA Ling Chen, CFA Ting-Kuan Chen, CFA Soon Hyung Chung, CFA Yew Kwong Henry Chung, CFA Sebastiaan Dennis Companje, CFA Willem Jordy Diepeveen, CFA Michiel van Dijk, CFA Victor Nicolaas van Dijk, CFA Mahsun Dogan, CFA Tim Henricus Johannes Faarts, CFA Mathieu Marc Anne Falguiere, CFA Vincent Fokke, CFA William Ford, CFA Alexis Gillett, CFA Bas Gradussen, CFA

Marina Gur, CFA Reinout M.P. van Harderwijk, CFA Jeroen van der Heide, CFA Niels Heijstek, CFA Anne-Marie Hendriks, CFA Rudy Joseph Cornelis Hendriks, CFA Leonardus Willemszoon Hertog, CFA Rutger de Hertog, CFA Seppo Hiltunen, CFA David Hoekman, CFA Geert-Jan Leon Louis Hoppers, CFA Zhangjian Hu, CFA Tsveta Ivanova, CFA Jelmer Kattevilder, CFA Rene Renatus Leonardus Helena Keijers, CFA Wilhelmus Gerardus Koelman, CFA Alexander Kok, CFA Bernardo Sipko Kok, CFA Jelmer Lammert Krijthe, CFA Ad J.L. Kroot, CFA Gaurav Kumar, CFA Tjang Wang Lam, CFA Martijn Lathouwers, CFA Baiyong Liu, CFA Johanna Adriana Loeve, CFA Hendrikus Gesinus ter Maat, CFA Friso van der Meijden, CFA Alarik Melse, CFA

Justinas Milasauskas, CFA Imke Willemijn Modder, CFA Omar Moerer, CFA Marten Naaktgeboren, CFA Thijs Willem Naeije, CFA Mathijs Nahuis, CFA Bart-Joris van Nassau, CFA Steven Niggebrugge, CFA Juan Pang, CFA Luca Paonessa, CFA Rudolf Pauli, CFA Matthias Henry Pezij, CFA Coen Phaf, CFA Geert PR de Pont, CFA Davy James Price, CFA René Marcel Rijk, CFA Jeroen Maria Emile Rodigas, CFA Philippe Roset, CFA Caspar L. Sala, CFA Renee Johanna Cornelia Schellekens, CFA Jeffrey Cornelis Martinus Schumacher, CFA Clifton Ingmar Daniel de la Sencerie, CFA Richard Smid, CFA Pieter Julian Smit, CFA Thomas Sebastiaan van Steenbergen, CFA Rogier Swierstra, CFA Ewoud Tan, CFA Arjen Tebbenhof, CFA

Thielen Bernardus Gerardus Antonius Maria, CFA Eralda Tirana, CFA David Pieter Treijtel, CFA Petrus Johannes Maria Tromp, CFA Andrew Trythall, CFA Huib Vaessen, CFA Berend Dirk van’t Veld, CFA Robertus Maria Bernardus van de Venn, CFA Bram Joris Vennegoor, CFA Peter Verbaken, CFA Petrus Wilhelmus Jacobus Verhoeven, CFA Peter Justin Verhoog, CFA Marco Vermeer, CFA Iones Ramsy Villan, CFA Willem Jacobus van Wamel, CFA Ferdinand Cornelis Wit, CFA Jeroen Johannes Petrus Maria Wolfs, CFA Olivier Wolthoorn, CFA Wouter Wolzak, CFA Xi Wu, CFA Webko Wuite, CFA Hong Xia, CFA Jun Xia, CFA Dongqing Yip, CFA Panagiotis Zafeiriou, CFA Zhikai Xu, CFA

We’re proud to Welcome our neW cFA chArterholders. ®

CFA Society Netherlands salutes the remarkable professionals joining the ranks of CFA charterholders in 2012. They have worked in the financial industry for at least four years, and successfully completed the rigorous CFA Program. But their value isn’t measured in experience and test results alone. It’s reflected in their commitment to the highest standards of ethical conduct in the financial community.

For information, visit www.cfanetherlands.nl ©2012 CFA Institute. CFA®, CFA Institute® and Chartered Financial Analyst® are registered trademarks of CFA Institute in many countries around the world.