Financial investigator 01 2017 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 9 | NUMMER 1 | 2017 | €10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

MANAGERS BEOORDELEN OP DE 8 P’S

MARTHE TUINSTRA, PGB PENSIOENDIENSTEN Verenigde Staten als mogelijke bananenrepubliek Bas Jacobs, Erasmus Universiteit Rotterdam

Ronde Tafels Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer & LDI

Ons pensioenstelsel Volgens 12 jonge professionals

FINANCIAL ASSETS EXECUTIVE SEARCH

Brokers in Human Capital KENNIS * KWALITEIT * SNELHEID * DISCRETIE

WWW.FINANCIAL ASSETS.NL

// VOORWOORD Foto: Ruben Eshuis Fotografie

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Katrien Baarendse, Aron Berket, Frank van Blokland, Ilja Boelaars, Roland de Bruijn, Renate Bus, John Danes, Pim van Diepen, Jochem Dijckmeester, Sibrand Drijver, Jens van Egmond, Twan van Erp, Semih Eski, Norbert Fillekes, Jaap van der Geest, Jacco Heemskerk, Jordy Hermanns, Hans Hintzen, John Holloway, Eric Huizing, Bas Jacobs, Thijs Jochems, Gerben Jorritsma, Farid Kabbaj, Anika Kattemölle, Hans Kestens, Peter Kolthof, Johan de Kruijf, Andy Langenkamp, Robert Leenes, Marjolein van Loon, Robert van der Meer, Ján Micenko, Jeroen Mol, Piet Molenaar, Dries Nagtegaal, Anton van Nunen, Bart Oldenkamp, Ellen te Paske-Lievestro, Lodewijk van Pol, Jan Poot, Ruud Ramaekers, Pim Rank, Corné Reniers, Almar Rietberg, Marcel Roberts, Jochem Sluis, Esmée Snel, Jaco van der Starre, Kees Tiebout, Joyce Trebus, Jeroen Trip, Christiaan Tromp, Marthe Tuinstra, Eric Veldpaus, Robert Vennegoor, Hanneke Veringa, Mark Verschuren, Peter de Weerd, Joost Wijstma, Jeroen Wilbrink en Anton Wouters. FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

e plannen voor een nieuw pensioenstelsel laten nog even op zich wachten. De herziening waar de Sociaal Economische Raad al bijna drie jaar aan werkt, zou het pensioenstelsel beter in staat moeten stellen om te gaan met veranderingen op de arbeidsmarkt. Denk hierbij aan het groeiend aantal zzp’ers en aan de toenemende flexibilisering. Daarnaast dient een nieuw stelsel ook meer duidelijkheid te verschaffen over de hoogte van het bedrag dat mensen gespaard hebben. Aan het eind van het afgelopen jaar lagen er nog twee mogelijke varianten voor een nieuw pensioenstelsel op tafel: een stelsel met individuele pensioenpotjes en collectieve risicodeling en een stelsel dat lijkt op het huidige stelsel maar dan zonder harde pensioentoezeggingen. Geen van beide voorstellen kwam tegemoet aan alle wensen van de pensioenfondsen en daarom wordt er nu toch gekeken of elementen uit beide varianten gecombineerd kunnen worden. Een lastig punt blijft echter de risicodeling tussen de deelnemers. Ook de transitie naar een nieuw stelsel blijft een moeilijk punt, onder andere vanwege het feit dat het kabinet in een nieuw stelsel de doorsneesystematiek wil afschaffen. Gaat het om ‘ik’ of om ‘wij’? Dat is voor Ellen te Paske-Lievestro, als trainee-bestuurder verbonden aan Pensioenfonds Metalektro, als Medewerker Pensioen aan FNV Jong en sinds november 2016 Voorzitter van Stichting Pensioenlab, de kernvraag bij pensioen. Lies van Rijssen stelde haar in een persoonlijk interview diverse vragen, onder andere over de diversiteit binnen pensioenfondsbesturen en over het nieuwe pensioencontract. Financial Investigator legde tevens een aantal jonge pensioenprofessionals een viertal vragen voor over ons pensioenstelsel. Hoe denken deze jongeren over zaken als intergenerationele solidariteit, verplichte opbouw van aanvullend pensioen en over de toekomst van ons pensioenstelsel? En wat is de grootste uitdaging voor ons toekomstige pensioenstelsel? Op de cover staat Marthe Tuinstra, binnen PGB Pensioendiensten als Portfolio Manager External Mandates verantwoordelijk voor alternative fixed income. Zij zette ruim anderhalf jaar geleden de grote stap van business development bij een grote buitenlandse vermogensbeheerder, naar managerselectie bij een Nederlandse pensioenuitvoeringsorganisatie. Financial Investigator sprak met haar over deze carrièreswitch en natuurlijk over alles wat bij managerselectie komt kijken. De twee ronde tafels in deze uitgave gaan over Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer en LDI. Aan de eerste ronde tafel deden pensioenfondsen mee en tijdens de tweede ronde tafel discussieerden de aanbieders met elkaar. Een van de deelnemers verwoordde het als volgt: ‘Het fiduciaire model moet zijn geënt op de strategische uitgangspunten van het pensioenfonds en vooral op de zogenoemde investment beliefs. Het gaat om het beheersen van het risicoprofiel.’ Verder in deze editie nog diverse andere interessante artikelen, interviews en columns. Ik wens u veel leesplezier toe!

Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen en bestuursbureaus: Grip op Factor Investing! 20 maart, ten kantore van Blue Sky Group. Sprekers zijn onder andere: Maarten Roth (Blue Sky Group), Mark-Jan Boes (ABN AMRO Pensioenfonds) en Peter Dietvorst (PGB Pensioendiensten). Dagvoorzitter is Toine van der Stee (Algemeen Directeur Blue Sky Group). Meer informatie en registratie: www.financialinvestigator.nl/pensioenfondsseminarfactorinvesting

schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful. Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015. 1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// INHOUD

Coververhaal 12

Managers beoordelen op de 8 P’s, Interview met Marthe Tuinstra, PGB Pensioendiensten

Thema Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer & LDI 20 30 32

36 46

Ronde Tafel Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer & LDI: pensioenfondsen Een actieve benadering van Long Term Investing, TKP Investments Interne governance van bestuurder tot belegger: ’Een gezamenlijk doel en heldere afspraken’, Interview met Jeroen Trip en Roland de Bruijn, MN Ronde Tafel Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer & LDI: aanbieders Zorg ervoor dat je het juiste mandaat meegeeft aan je beheerder, Interview met Bart Oldenkamp, NN Investment Partners Ronde Tafels Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer & LDI: conclusie

Thema Young Professionals 16 73 74 82

Pensioen is hart en hoofd samen, Interview met Ellen te Paske-Lievestro Lessen voor de toekomst: de ‘Walmarts van morgen’, Aegon Asset Management Ons pensioenstelsel volgens 12 jonge professionals Verjonging pensioenbesturen hard nodig, Whyz Professional Search & Interim Management

Managers beoordelen op de 8 P’s 12

Wetenschap en praktijk 8

56 60 62

Verenigde Staten als mogelijke bananenrepubliek, Interview met Bas Jacobs, Erasmus Universiteit Rotterdam Can Trump make hedge funds great again? AF Advisors Verantwoord beleggen in Nederlands Venture Capital, Europees Investeringsfonds (EIF) Lage correlatie grondbeleggingen is pluspunt bij nieuwe financiële crisis, Jan Poot (Chipshol) en Joost Wijstma (Fagoed) IT service management voorwaarde voor beheerste outsourcing door pensioenfondsen en uitvoerders, IMP Professionals Evaluatie van alle beleggingsbeslissingen van pensioenfondsen, Eric Veldpaus (IBI Benchmarking) en Corné Reniers (Consultant) Collateral management voor OTC-derivaten onder EMIR, Hintzen Legal Solutions

Verenigde Staten als mogelijke bananenrepubliek 8 NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Gesponsord 52 54

Verslag Pioneer Investments Outlook Seminar 2017 Toegang tot expertise cruciaal bij Venture Capital, Interview met John Holloway, Europees Investeringsfonds (EIF) Preparing your portfolio for the Fiscal Push, Lyxor ETF Research

Columns 11

Ronde Tafels Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer & LDI 20, 36

ECR Research: Stimuleringsstokje van centrale banken naar overheden? 19 CFA: Maak kennis met een nieuwe Griek 29 VBA: Risicobereidheid: van vragenlijst naar Big Data? 35 Pim Rank: Controlevereiste bij FZO’s: vertrouwen is goed, controle is beter? 50: Aberdeen: Residentieel vastgoed in winnende steden 59: IVBN: Ook Nederlandse kantoren bieden investeringskansen 86: Thijs Jochems: DNB: Vooruitblik 2017 … Uw vooruitblik ook proactief?

Rubrieken 84 87 88

Boeken On the move special: Pim van Diepen On the move kort

RONDE TAFELS 2017: ➜ RONDE TAFEL FIXED INCOME ETFS: 17 MAART ➜ RONDE TAFEL PRIVATE DEBT & ALTERNATIVE CREDIT: 24 MAART ➜ RONDE TAFEL EMERGING MARKETS EQUITIES: 5 APRIL ➜ RONDE TAFEL EMIR/COLLATERAL MANAGEMENT: 12 APRIL ➜ RONDE TAFEL ACTIVE & PASSIVE INVESTING: 12 MEI

Ons pensioenstelsel volgens 12 jonge professionals 74 4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

SEMINARS 2017: ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS EN MEDEWERKERS VAN BESTUURSBUREAUS: GRIP OP FACTOR INVESTING! 20 MAART ➜ SEMINAR THE EVOLVING LANDSCAPE OF ESG & IMPACT INVESTING: 23 MEI ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS EN MEDEWERKERS VAN BESTUURSBUREAUS OVER ALTERNATIVE FIXED INCOME: 19 JUNI ➜ SEMINAR DISRUPTIVE INNOVATION & LONG TERM INVESTING: 9 NOVEMBER

Financial Investigator in 2017 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

WE ENGINEER QUANT. Precise ∙ Reliable ∙ Robust

www.quoniam.com

// KORT NIEUWS

bfinance legt ESG-beleggen onder de loep

Foto: Archief Whyz

> OP DE AGENDA VAN <

fwegingen als milieu, maatschappij en deugdelijk ondernemingsbestuur worden steeds belangrijker onder investeerders, terwijl ESG-criteria steeds meer worden gebruikt in alle vermogenscategorieën. Diversiteit van de vraag, met een grote verscheidenheid aan interpretaties van ESG door beleggers, maakt standaardisatie moeilijk en suggereert dat met een managerselectieproces op maat de beste resultaten worden behaald. Globaal gezien verschuift het gamma van producten en strategieën weg van negatieve screening, in de richting van integratie van bottom-up selectiecriteria en actieve betrokkenheid. Maar deze criteria kunnen vele vormen aannemen en uitsluitingen blijven essentieel voor vele instellingen. Het volume van ESG-aanbod blijft stijgen en de marketing is meer geavanceerd geworden, maar het wordt steeds belangrijker

om onderscheid te maken tussen standaard procedures en een aanpak met substantie. Dit zijn de belangrijkste conclusies van het meest recente market intelligence-rapport van bfinance ‘ESG onder de loep: lessen uit manager selectie’. Het onderzoek is gebaseerd op inzichten uit vijf recente op maat gemaakte selectieopdrachten van managers in publieke en private markten, met gedetailleerde casestudy’s over een Private Debt selectieprocedure voor het Britse Environment Agency Pension Fund en een manager selectie beursgenoteerde aandelen voor een Europees family office: twee vermogenscategorieën die zich aan tegengestelde uiteinden van het spectrum bevinden wat betreft de mate waarin ESG geïntegreerd en aangeboden is.

De agenda van Pieter Riedstra

Vermoedelijk leerde deze geboren Fries en dito ondernemer zijn pappenheimers al kennen in zijn jaren als event manager. Zijn kijk op mensen ontwikkelde hij verder als bemiddelaar voor senior- en managementfuncties binnen finance,

TOPPRIORITEITEN • Hét netwerk voor jonge pensioenfondsbestuurders stimuleren. Meer jongeren moeten de pensioenfondsbesturen in! Hobbels om ze aan te nemen, maken we bespreekbaar. • De opdrachten aan Whyz van pensioenuitvoerders, vermogensbeheerders en bestuursbureaus excellent vervullen met kwalitatief goede processen en zeer sterke kandidaten. • De planning voor 2017 van onze bedrijfsdoelstellingen voltooien. We willen een nieuwe consultant aantrekken. Misschien twee. Erg leuke opdracht en ook de moeilijkste die ik ooit in portefeuille had. • Onze Pensioenfederatie-workshop voorbereiden over het werven en binden van jonge pensioenfondsbestuurders. • De Whyz-marketingdoelstellingen voor 2017 bespreken met zakelijk partner Carolijne Frank.

audit, risk en compliance. Als directeur/oprichter van Whyz bemiddelt hij nu voor het seniormanagement en specialistische functies in de pensioensector en institutioneel vermogensbeheer. Speciaal aandachtsgebied: bemiddeling van jonge pensioenfondsbestuurders. In het verlengde hiervan richtte hij het netwerk voor jonge pensioenfondsbestuurders op en initieerde hij de award ‘jonge pensioenfondsbestuurder van het jaar’.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

OOK PRIORITEIT • Mijn vriendin Maartje en onze dochter Linne (18 maanden). • De laatste klussen aan ons nieuwe huis. De tuininrichting. • Mijn zeilboot goed op tijd het water in krijgen. Ik ben zeilfanaat! • Mijn bestuursrol bij voetbalvereniging WV-HEDW in Amsterdam oppakken. Vaststellen welke elftallen blijven en welke vertrekken. • De jaarlijkse reis met de Groningse vrienden voorbereiden. Dit jaar organiseren Bas en ik die. Pas op de dag van vertrek hoort de rest waar we heen gaan.

// KORT NIEUWS

Willis Towers Watson: Nederland wereldwijd grootste pensioenvermogen in 2016 Nederland had in 2016 wereldwijd het hoogste pensioenvermogen in verhouding tot haar bruto binnenlands product (168%). Ons land werd daarbij gevolgd door Australië (126%), Zwitserland (123%), de Verenigde Staten (121%) en het Verenigd Koninkrijk (108%). Bovendien liet het Nederlandse pensioenvermogen de grootste groei zien over het afgelopen decennium (33%). De Nederlandse markt bestaat voornamelijk uit toegezegde pensioenregelingen (defined benefit regelingen) en er vond een verschuiving plaats naar alternatieve beleggingen. Dat blijkt uit het rapport Global Pension Assets Study 2017, een jaarlijks terugkerende studie van Willis Towers Watson naar de 22 belangrijkste pensioenmarkten van de wereld. Het internationaal institutioneel pensioenkapitaal groeide in deze pensioenmarkten tot een waarde van in totaal $36,4 biljoen eind 2016; dit betekent een stijging van vier procent in het afgelopen jaar.

Bpf Bakkers selecteert NN IP Stichting Bedrijfspensioenfonds voor het Bakkersbedrijf (Bpf Bakkers), met ruim 170.000 actieve en inactieve deelnemers en een belegd vermogen van bijna 4 miljard euro, heeft NN Investment Partners (NN IP) aangesteld als nieuwe fiduciair manager. Deze aanstelling is na een selectieproces onder begeleiding van Willis Towers Watson tot stand gekomen. Bpf Bakkers voert de pensioenregeling uit voor alle aangesloten bedrijven in bakkersbranche. Een belangrijke taak voor haar deelnemers is om het belegd vermogen op prudente wijze te beleggen, zodat het fonds te allen tijde de pensioenuitkeringen aan gepensioneerde deelnemers kan verzorgen. Om het fonds daarin behulpzaam te zijn, is sinds 2010 een fiduciair manager in de arm genomen. Vanaf 1 januari 2017 zal deze rol worden vervuld door NN IP als nieuwe fiduciair manager van het fonds.

St. Bpf. Banden- en Wielenbranche kiest KCM Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Banden- en Wielenbranche heeft Kempen Capital Management (Kempen) aangesteld als haar fiduciair manager. Het bedrijfstakpensioenfonds telt 18.000 deelnemers en heeft een belegd vermogen van circa EUR 600 miljoen. Kempen zal zorg dragen voor strategische advisering, managerselectie en monitoring, en risicomanagement.

PGGM belegt 330 miljoen euro in Franse groene staatsobligatie PGGM heeft voor Pensioenfonds Zorg en Welzijn 330 miljoen euro belegd in de groene staatsobligatie die de Franse staat in januari heeft uitgegeven. In totaal heeft de Franse overheid nu 7 miljard euro opgehaald ter financiering van een groot aantal programma’s die zijn gericht op het verlagen van CO2-uitstoot en het vergroten van biodiversiteit in Frankrijk. Met een looptijd van ruim 22 jaar is dit de langstlopende green bond die tot nu toe is uitgegeven in euro’s. PGGM kwalificeert deze belegging als een ‘belegging in oplossingen’: pensioenkapitaal dat marktconform rendeert en tegelijkertijd bijdraagt aan het oplossen van het klimaatprobleem. Momenteel heeft PGGM ten behoeve van haar klant Pensioenfonds Zorg en Welzijn 10,6 miljard euro belegd in oplossingen voor klimaat, waterschaarste, voedselzekerheid en gezondheidszorg.

Pensioenfonds Zorg en Welzijn en Aegon vergroten beleggingen in zorg en wonen Pensioenfonds Zorg en Welzijn (PFZW) en Aegon Nederland vergroten de beleggingen in Nederlands zorgvastgoed met in totaal € 200 miljoen. Het gaat om beleggingen in kleinschalige woonzorgvoorzieningen voor ouderen, die vanwege hun zorgbehoefte niet meer zelfstandig kunnen wonen. Deze voorzieningen zijn verspreid over vier zorgconcepten die zich richten op verschillende inkomensgroepen met een huur vanaf 750 euro per maand, inclusief alle diensten zoals energie, schoonmaak en maaltijden. De belegging loopt via Amvest, de fondsmanager die PFZW en Aegon in 1997 samen zijn gestart. Het totale gecommitteerde kapitaal aan het fonds wordt hiermee € 300 miljoen, waarbij een verdere uitbreiding in de lijn der verwachting ligt. De opzet is uniek omdat de belegging niet alleen in vastgoed is, maar in de combinatie met zorg aan ouderen die niet meer zelfstandig kunnen wonen. De verwachting is dat de extra € 200 miljoen eind 2018 is geïnvesteerd in een aantal nieuwe locaties in Nederland. Dit betekent dat er dan in totaal ongeveer 100 woonzorglocaties in het Amvest Living & Care Fund opgenomen zijn. Borgdorff, directeur van PFZW: ‘Een belegging in onze eigen sector is natuurlijk extra bijzonder voor ons pensioenfonds.’ Edixhoven, CEO van Aegon Nederland: ‘Zorg en pensioen zijn natuurlijk direct met elkaar verbonden. Wij investeren graag in langetermijnbeleggingen met maatschappelijke relevantie en een goed rendement voor onze pensioendeelnemers.’

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

VERENIGDE STATEN ALS MOGELIJKE BANANENREPUBLIEK Door Joost van Mierlo

Gemengde gevoelens. Zo omschrijft de Rotterdamse hoogleraar Economie Bas Jacobs zijn reactie op het beleid van de Amerikaanse president Donald Trump. Op de korte termijn is het economisch beleid waarschijnlijk positief, op de lange termijn is het vrijwel zeker schadelijk. Maar dat is niet het ergste. De fundamenten onder de Amerikaanse democratie worden opgeschud en de liberaal-democratische orde in de westerse wereld zou kunnen ophouden te bestaan. DE AANDELENMARKTEN REAGEREN BIJNA EUFORISCH OP HET BELEID DAT ZE VERWACHTEN VAN DONALD TRUMP. WAAR KOMT DAT ENTHOUSIASME VANDAAN? ‘Op korte termijn zijn er waarschijnlijk positieve effecten te verwachten van de belastingverlagingen die Trump wil doorvoeren. Bovendien heeft hij beloofd veel geld te investeren in infrastructuur. Ook dat heeft op korte termijn een positief effect. Je merkt dat de inflatieverwachtingen de afgelopen maanden zijn gestegen. Dat is voor een deel te verklaren door de anticipatie op meer toekomstige groei. Daar reageren ook de aandelenmarkten op. Het gaat er natuurlijk ook om welke belastingen worden verlaagd en welke uitgaven worden verhoogd. Het belastingplan van Trump is nog niet precies bekend, maar als gekeken wordt naar de voorstellen die er liggen, dan is het zonneklaar dat het rijkste deel van de Amerikaanse bevolking onevenredig veel profiteert. Als ik naar de berekeningen van het Tax Policy Center kijk, blijkt dat de toplaag van de Amerikaanse bevolking, de 0,1% rijksten, een groep van multimiljonairs, een belastingvoordeel krijgt van 14% van hun netto inkomen. Deze groep mensen heeft een inkomen van meer dan 3,7 miljoen dollar per jaar en die gaan gemiddeld 1,1 miljoen dollar minder belasting betalen. De middengroep, mensen met een inkomen van het 40e tot het 60e percentiel van de inkomensverdeling, zien een toename van hun netto inkomen van 1,8%, een voordeel van ruim 1.000 dollar. De onderste 20% ziet daarentegen 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

haar netto inkomen met slechts 0,8% stijgen, wat gelijk is aan ruwweg 80 dollar per jaar. Dat is een volslagen scheve verhouding en de plannen leveren bovendien weinig bang for the buck op. De hoogste inkomensgroepen sparen het grootste deel van hun inkomen. De economie profiteert veel meer als belastingverlagingen worden gericht op minder draagkrachtige mensen. Die geven een veel groter deel van hun belastingvoordelen meteen ook weer uit.’

MAAR ZIJ KRIJGEN EEN BAAN ALS GEVOLG VAN DE UITGAVEN IN DE INFRASTRUCTUUR. ‘Het is nog onbekend waar precies in geïnvesteerd gaat worden, maar je kunt verwachten dat Trump vooral zijn vrienden uit de bouwen onroerendgoedsector opdrachten gaat geven om vliegvelden, wegen, spoorlijnen en andere projecten te realiseren. Daarnaast lijken de investeringsplannen in infrastructuur voornamelijk te gaan bestaan uit belastingvoordelen voor bedrijven. Het is daarom de grote vraag hoeveel echte overheidsinvesteringen Trump gaat doorvoeren en hoe groot het stimulerende effect daarvan op de economie zal worden. Daarnaast klinkt een bedrag van 1.000 miljard dollar aan infrastructuurinvesteringen over de komende jaren natuurlijk heel imposant. Maar het gaat om een toename van 5% van het nationale inkomen, verspreid over meerdere jaren. Dat is zeker niet niks. Maar in dat opzicht zijn de lastenverlagingen veel groter. Die bedragen gemiddeld zo’n 3,5% van het nationale inkomen per jaar gedurende enkele decennia.’

‘Ik verwacht inderdaad dat op korte termijn de Amerikaanse economie een impuls krijgt. Ook is de kans op eindeloze stagnatie (secular stagnation) veel minder groot geworden. Dus in dat opzicht zijn Trump’s plannen goed. Maar op de lange termijn denk ik dat Trump’s beleid toch veel economische schade kan aanrichten.’

WAT ZIJN DE GEVOLGEN VOOR DE LANGERE TERMIJN? ‘De Amerikaanse staatsschuld bedraagt op dit moment al 108% van het nationale inkomen en de belastingverlagingen worden op de pof gefinancierd. De Amerikaanse staatsschuld gaat naar verwachting van het Tax Policy Center met ruim 50% van het nationale inkomen oplopen. Dat is zorgelijk en zou kunnen leiden tot hogere rentes, lagere consumptie en investeringen en minder exporten vanwege een duurdere dollar.’

HOE KIJKT U AAN TEGEN DE PROTECTIONISTISCHE TAAL DIE TRUMP GEBRUIKT?

In het economische team van Trump zitten wel een aantal economen en bankiers van Goldman Sachs. Dat zijn natuurlijk geen sufferds. Maar het is de vraag in hoeverre ze hun stem durven te verheffen tegen de impulsieve maatregelen die we van Trump kunnen verwachten.’

GROTERE ONGELIJKHEID EN MINDER HANDEL: ZIJN ER NOG ANDERE ZORGEN VOOR DE LANGERE TERMIJN? ‘Jazeker. Een van de dingen die je ziet, is dat er nu al plannen worden gemaakt om de financiële regelgeving terug te draaien die de afgelopen jaren is doorgevoerd. En dat terwijl het al zo moeilijk bleek om strengere regels in te voeren. Naar mijn gevoel hadden toezichthouders veel

Foto: Eddo Hartmann

EEN STIMULERENDE OVERHEID. DAT IS TOCH PRECIES WAAR U DE AFGELOPEN JAREN OP HEBT GEHAMERD? TOCH KLINKT U NIET ECHT ENTHOUSIAST.

‘Wat je ook van Trump kan zeggen, het is duidelijk dat hij een gevoelige snaar heeft geraakt bij de bevolking. Wij economen kunnen natuurlijk mooie verhalen houden over de voordelen van vrijhandel. Vrijhandel betekent immers dat je geld kunt verdienen door je te specialiseren in die activiteiten waarin je relatief goed bent. Maar ook dat je inkomen en werk verliest op het gebied van die activiteiten waarin je niet goed bent. En hoewel de winsten van de winnaars groter zijn dan de verliezen van de verliezers, is het natuurlijk zo dat in de praktijk de verliezers van vrijhandel zelden worden gecompenseerd door de winnaars. Maar dit betekent niet dat protectionisme het goede antwoord is. Je kunt de Amerikaanse staalindustrie of autofabrikanten beschermen, maar dat betekent wel dat Amerikaanse consumenten duurdere producten moeten kopen. Protectionisme zorgt voor een herverdeling van inkomen van de gemiddelde Amerikaan naar de werknemers in de staal- en auto-industrie, waarbij de bevolking als geheel slechter af is. Je kunt bevolkingsgroepen die gedupeerd worden door vrijhandelsverdragen beter direct helpen, bijvoorbeeld door de belastingen progressiever te maken en zo de inkomensongelijkheid te verkleinen. Maar Trump kijkt anders tegen dit soort zaken aan. Hij ziet een land als een bedrijf. En dat is een economisch gevaarlijke misvatting. Hij heeft geen oog voor de macroeconomische doorwerking van zijn beleid, zoals van het opleggen van invoertarieven. Dat lijkt misschien Amerikaanse werknemers en bedrijven te helpen, maar maakt het land uiteindelijk armer, niet rijker. De Rust Belt zal dan nog roestiger worden.

CV 1973 1997 1997 2002 2002 2005 2007

Geboren in Bolsward Studie Economie aan UvA afgerond Werkzaam bij CPB Promotie aan UvA Public Finance and Human Capital Werkzaam aan UvA Assistant hoogleraar aan UvA en Universiteit Tilburg Hoogleraar Economie en Openbare Financiën aan de Erasmus Universiteit Rotterdam 2008 Publicatie boek ‘De Prijs van Gelijkheid’

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

doortastender moeten zijn. Met name op het gebied van het vereiste eigen vermogen bij banken, schiet de huidige regelgeving nog steeds ernstig tekort. Maar Trump gaat juist een andere richting op. Met minder strikte regels wordt de kans op financiële turbulentie weer groter. De hefboom, de verhouding tussen schuld en eigen vermogen, zal weer stijgen. Die financiële hefboom is het vliegwiel waarmee bubbels worden gecreëerd. Dat kan weer gebeuren en financiële bubbels kunnen barsten. Het terugdraaien van de financiële regelgeving maakt de Amerikaanse economie daarom weer financieel fragiel.’

HEEL VEEL ONZEKERHEID DUS. NOG EEN LAATSTE PUNT VAN MOGELIJKE ZORG: HET MILIEU. ‘De aanleg van oliepijpleidingen en het opzeggen van het klimaatverdrag van Parijs zijn ernstige zaken. Aan het hoofd van de Environmental Protection Agency, het Amerikaanse departement dat zich bezighoudt met milieuproblemen, komt een klimaatontkenner te staan. Dat zijn natuurlijk geen hoopvolle ontwikkelingen op een moment dat er juist wereldwijde inspanningen moeten worden verricht om de gevolgen van de klimaatverandering aan te pakken.’

ALS HET ALLEMAAL VERKEERD UITPAKT, ZIT ER OVER VIER JAAR EEN NIEUWE PRESIDENT. GAAT HET DUS EIGENLIJK OM EEN TIJDELIJK PROBLEEM? ‘Alle maatregelen die nu worden genomen, kunnen worden teruggedraaid. Ze zijn schadelijk, maar niet funest. Ik denk dat veel van de Trump-kiezers van een koude kermis thuis zullen komen. De gemiddelde Trump-kiezer zal naar mijn inschatting niet profiteren van dit beleid. Maar dat is allemaal tot daaraan toe. Waar ik me echt zorgen over maak is de aantasting van de democratie die op dit moment plaatsvindt. De Republikeinen hebben nu zowel de president als een meerderheid in het Huis van Afgevaardigden en in de Senaat. Zullen daar mensen opstaan om te voorkomen dat Trump alle gekke dingen uitvoert die in zijn hoofd opkomen? In een goede democratie is sprake van een ingewikkeld en delicaat systeem van checks and balances. Op het moment dat je die gaat afbreken, komt de democratie zelf in gevaar. De eerste tekenen zijn al zichtbaar. Trump voert een verdeel- en heerspolitiek waarbij hij allerlei groeperingen tegen elkaar uitspeelt. Dat doet hij ook op het internationale toneel. Kritische journalisten worden geweerd en de pers wordt gekoeioneerd. Politieke tegenstanders worden geïntimideerd. Het is best mogelijk dat de Verenigde Staten op weg zijn om een bananenrepubliek te worden. Dat is niet alleen een ramp voor het land zelf. Ook voor de wereld als geheel is het een schrikbarend perspectief als de belangrijkste democratie in de vrije wereld op haar grondvesten zou gaan schudden.’ 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

WAT BETEKENT DE VERKIEZING VAN TRUMP VOOR DE KOMENDE VERKIEZINGEN IN NEDERLAND? ‘De verkiezing van Trump past in een breder geheel: het vertrek van de Britten uit de EU, de opkomst van allerlei nationalistische en populistische partijen in Nederland en elders in Europa. Het betekent dat de relatief stabiele liberale wereldorde van de afgelopen decennia onder grote druk staat. Als klein en open handelsland zijn we zeer gevoelig voor grote veranderingen in de internationale politiek. En daar moeten politieke partijen een antwoord op formuleren. Hoe zien we de rol van Nederland in Europa en in de wereld? Hoe moet Nederland omgaan met Amerika onder Trump? Hoe zien we onze handelsrelatie met het Verenigd Koninkrijk, een van onze belangrijkste handelspartners? Wat doen we in Europa als Poetin onverhoopt rare dingen gaat doen aan de oostgrens van Europa? Maar het blijft vooralsnog angstvallig stil als het gaat om dit soort onderwerpen. In plaats daarvan wordt veel gedebatteerd over zoiets als de Nederlandse identiteit, denk ook aan de opzichtige brief van Rutte in alle kranten. Nederlandse politieke partijen voeren een erg naar binnen gekeerde campagne op dit moment. Naast de internationale politiek, is het economische beleid ook niet echt een onderwerp van gesprek.’

WAT MOET ER OP ECONOMISCH GEBIED VERANDEREN IN NEDERLAND? ‘We moeten nog altijd een discussie aangaan over de financiële architectuur van ons land. Die wordt gekenmerkt door aan de ene kant heel hoge schulden, vooral via hypotheken, en aan de andere kant ook een heel groot vermogen bij onze pensioenfondsen. Tegelijkertijd zijn onze banken nog steeds zeer groot en matig gekapitaliseerd en kampen onze pensioenen al jaren met onderdekking. Onze lange balansen maken Nederland financieel kwetsbaar. Hoe willen we daar in de toekomst mee omgaan? Wat moeten we doen met de hypotheekrenteaftrek? Op welke manier herzien we het pensioenstelsel? Moet ons belastingstelsel niet worden hervormd, ook om alle fiscale prikkels voor schuldfinanciering bij huishoudens en bedrijven weg te halen? Wat willen we écht met de financiële sector? Maar in plaats daarvan gaat het over ‘normaal doen’. Heel zorgelijk.’ «

• Verdeel- en heerstactiek Trump is fnuikend. • Gevaar voor eindeloze stagnatie (secular stagnation) minder. • Nederland als klein en open handelsland gevoelig voor huidige onrust.

STIMULERINGSSTOKJE VAN CENTRALE BANKEN NAAR OVERHEDEN?

Foto: Archief ECR Research

// COLUMN

Door Andy Langenkamp, Senior Political Analyst bij ECR Research

Is 2017 het jaar waarin de wereldeconomie, en met name de westerse landen, de pijnlijke nasleep van de financiële en economische crisis definitief achter zich laten?

De groei in met name de westerse wereld dreigt op een structureel lager niveau te blijven hangen. Grote centrale banken hielden economieën de afgelopen jaren boven water door welhaast onbegrensd geld bij te drukken. Door deze monetaire zijwieltjes zijn rentes zodanig laag dat het monetaire instrument losgeslagen is. Bovendien kunnen overheden vanwege de lage rentes zo makkelijk lenen, dat zij opteren voor extra schulden in plaats van structurele, groeipotentieelverhogende hervormingen. Hier en daar zijn hervormingen ingevoerd, maar onorthodox monetair beleid blijft nodig en politici zijn bang voor hard hervormen uit vrees voor het op een presenteerblaadje opdienen van electorale successen aan populisten. Groeiperspectieven voor de wereldeconomie blijven gematigd door uitblijvende hervormingen tegen een achtergrond van trends die onzekerheid vergroten, groeipotentieel verlagen en/of werkgelegenheid ondermijnen, waaronder: • Vergrijzing, waardoor te weinig werkenden de verzorgingsstaat in stand moeten houden. • Technologische vooruitgang (het verdwijnen van banen als gevolg van robotisering enzovoort) en tegelijkertijd technologische stagnatie (volgens wetenschappers als Robert Gordon liggen de grootste sprongen voorwaarts inmiddels achter ons). • Verschuiving van de geopolitieke en economische macht van West naar Oost. • Verzet tegen vrijhandel en andere facetten van globalisering. Mede gezien het bovenstaande pleiten het IMF, de OECD en veel centrale bankiers – die hun balansen hebben vervier- tot vervijfvoudigd – voor meer overheidsstimulering. Donald Trump belooft miljarden aan infrastructuurinvesteringen. Portugal en Spanje mogen van de Europese Commissie hun begrotings-

tekorten wat later binnen de vereiste marges drukken. In Japan heeft premier Abe meerdere stimuleringsplannen gepresenteerd. In de grote economieën verwachten wij dan ook wel wat ondersteuning vanuit de overheden. Japan en China zullen waarschijnlijk aan de stimulerings-verwachtingen voldoen. Echter, het optimisme over Trumps plannen kan gelogenstraft worden door de dagelijkse politieke praktijk van Washington. Ongetwijfeld gaan we infrastructuurinvesteringen zien, maar die zullen waarschijnlijk niet in de buurt komen van eerdere beloftes. In Europa verwacht ik zeker geen stimuleringswonderen van overheden, maar de verwachtingen zijn zo laag, dat ik me kan voorstellen dat markten nog enigszins positief verrast worden door hoeveel er gestimuleerd wordt. Al met al biedt dit geen uitzicht op grootschalige stimulering, maar het tijdperk van ‘austerity’ ligt wel achter ons. De belangrijkste vraag blijft of overheden de ruimte en tijd die voor hen gekocht is door centrale banken, uiteindelijk gebruiken voor (verdere) structurele hervormingen en gerichte investeringen die niet alleen de vraag op korte termijn boosten, maar ook het aanbod op lange termijn verhogen. We mogen al blij zijn als overheden een middenweg kiezen, gezien de fratsen van Trump en de opmars van Europese populisten. Hierbij moeten we in het achterhoofd houden dat Europese overheden erg lang hebben vastgehouden aan hun ‘austerity’politiek. Als 2017 het jaar wordt waarin een daadwerkelijke omslag in gang wordt gezet, zou het zomaar kunnen dat ook een volgende koersverandering – dus het weer wat aantrekken van de broekriem – maar zeer langzaam gaat. In eerste instantie is dit positief voor de groei, maar op langere termijn zijn de gevolgen voor overheidsschulden en inflatie dan zeer ernstig. « NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

MANAGERS BEOORDELEN OP DE 8 P’S Door Harry Geels

Marthe Tuinstra is bij PGB Pensioendiensten als Portfolio Manager External Mandates verantwoordelijk voor de alternative fixed income portefeuille. Zij zette ruim anderhalf jaar geleden de grote stap van het breder georiënteerde business development bij een grote buitenlandse vermogensbeheerder, naar de meer inhoudelijke managerselectie bij een Nederlandse pensioenuitvoeringsorganisatie. Financial Investigator sprak met haar over deze carrièreswitch en natuurlijk over alles wat bij managerselectie komt kijken. Tuinstra: ‘Wij hanteren bij de managerselectie niet de 4 of 5, maar de 8 P’s.’ Waarom heb je ruim anderhalf jaar geleden het besluit genomen om over te stappen van een commerciële functie bij een grote vermogensbeheerder naar een meer inhoudelijke functie bij PGB Pensioendiensten? ‘Na acht jaar breed gefocust te zijn geweest, wilde ik graag de diepte in. Een portefeuillebeheerder, in mijn geval van alternative fixed income, krijgt de mogelijkheid om een bepaalde beleggingscategorie helemaal te doorgronden. Daar komt bij dat alternative fixed income ook nog eens een beleggingscategorie is die momenteel, dankzij de lage rente, sterk in de belangstelling staat. Beleggers zijn immers steeds meer op zoek naar alternatieven voor de huidige lage yields. Naast de meest geijkte subcategorieën zoals EMD, High Yield en Leveraged Loans, zijn nu ook andere manieren van financiering met vreemd vermogen in opkomst, zoals SME direct lending, structured credit, infrastructure debt en CAT Bonds. De laatste categorieën zijn ook opgekomen doordat banken zich steeds meer terugtrekken. Ik had vooral bij mijn

We kiezen voor extern beheer als het aantoonbaar beter en goedkoper uitgevoerd kan worden dan door PGB Pensioendiensten zelf.

laatste werkgever, AXA Investment Managers, al geruime tijd affiniteit opgebouwd met de meeste van deze alternatieve vastrentende waarden. Wat me verder aansprak was dat PGB Pensioendiensten een uitvoerder is die zijn dienstverlening naar een hoger professioneel niveau aan het tillen is. Het voelde en voelt nog altijd goed om daaraan mee te mogen werken.’

Wat is er nodig om bij een uitvoeringsorganisatie een portefeuille van externe managers in de categorie alternative fixed income te beheren? ‘Ten eerste expertise op het gebied van financiële markten, met in dit geval vooral ook kennis van alternative fixed income, de Nederlandse pensioensector en de wereldwijde vermogensbeheerders. Verder moet er natuurlijk ook kennis zijn van het beleggingsbeleid van in mijn geval Pensioenfonds PGB. Ten tweede vereist deze baan kunde op het gebied van communicatie. Die moet altijd helder, onderbouwd en overtuigend zijn. Voordat er een beslissing wordt genomen moet een advies tot bijvoorbeeld het aannemen of ontslaan van een manager langs een aantal commissies. Andere noodzakelijke competenties zijn: analytisch vermogen (zowel kwantitatief als kwalitatief), durf (om lastige vragen te stellen en beslissingen te nemen), nieuwsgierigheid, creativiteit en oplossingsgerichtheid. Of ik al die kennis en kunde in huis heb? Die vraag kan ik zelf natuurlijk moeilijk beantwoorden. Mijn CFA-opleiding en NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

universitaire opleiding Corporate Finance, mijn afstudeerproject bij Onno Steenbeek, Professor of Pension Fund Risk Management aan de Erasmus Universiteit Rotterdam, op het onderwerp ‘Risk Management of Dutch Pension Funds: An Analysis of the Use of Derivatives’, alsmede mijn achtjarige ervaring bij twee grote internationale vermogensbeheerders, hebben zeker hun bijdrage geleverd.’

Voordat we de details van het managerselectieproces bespreken: wat bepaalt of jullie een belegging intern of extern laten beheren? ‘Kort door de bocht: we kiezen voor extern beheer als het aantoonbaar beter en goedkoper uitgevoerd kan worden dan door PGB Pensioendiensten zelf. Ons pensioenfonds is verdeeld in een matching- en een return-portefeuille, de verhouding is ongeveer 50/50 op dit moment. De returnportefeuille, die bestaat uit aandelen, vastgoed, infrastructuur, private equity en alternative fixed income, wordt volledig extern beheerd. De matching-portefeuille wordt grotendeels

CV Marthe Tuinstra is sinds september 2015 werkzaam als Portfolio Manager Alternative Fixed Income binnen het External Mandates team van PGB Pensioendiensten (voorheen Timeos). Daarvoor bekleedde zij commerciële functies bij AXA Investment Managers (van september 2012 tot en met augustus 2015) en Goldman Sachs Asset Management (van november 2007 tot en met augustus 2012). Tuinstra heeft een Bachelor of Economics en een Master of Financial Economics behaald aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

intern beheerd, met als uitzondering de Nederlandse woninghypotheken en een Europees creditmandaat. Portefeuille-‘overlays’, zoals rente- en valuta-afdekking en balanssturing, worden intern beheerd. Het besluit om eventueel zelf voor een bepaalde beleggingscategorie een infrastructuur op te zetten en competente mensen aan te nemen, is een grote stap die niet makkelijk te nemen is. De belangrijkste beleggingsbeslissingen die de grootste invloed hebben op het langetermijnresultaat, zoals de eerder genoemde renteafdekking en balanssturing, wat anderen ook wel dynamische asset allocatie noemen, doen we zelf. Niet alleen omdat we denken dat we daarvoor de competenties hebben, maar ook omdat we menen dat we dit zelf goedkoper kunnen doen en het belangrijk is dat het bestuur hier zelf kennis van heeft. Het is goed voor het ‘in control’ zijn.’

Welke selectiecriteria gebruiken jullie bij de managerselectie? ‘Wij beoordelen elke manager niet op de gebruikelijke 4 of 5 P’s maar op 8 P’s. Ongeacht of het om interne of externe beleggingen gaat. Het 8 P’s-raamwerk zorgt voor een consistente beoordeling: het maakt het makkelijker om managers naast elkaar te leggen en te vergelijken. Per ‘P’ kan het oordeel positief (groen stoplicht), neutraal (oranje stoplicht) of negatief (rood stoplicht) zijn. De 8 P’s vormen tezamen een eindoordeel over de manager, dat eindoordeel heeft ook weer een stoplichtkleur. De 8 P’s zijn: 1. Parent: We hebben een voorkeur voor stabiele en toegewijde organisaties. 2. People: We zoeken naar bekwame, goed samenwerkende en goed bezette teams van investment professionals met een passende ‘alignment’. Denk hier bijvoorbeeld aan managers die meebeleggen in hun eigen fonds. 3. Process: De beleggingsfilosofie en het beleggingsproces moeten helder, toekomstbestendig en uitlegbaar zijn met passende richtlijnen, zoals een duidelijk universum, een benchmark (indien mogelijk) en beleggingsrestricties. 4. Portfolio: De portefeuille moet aansluiten bij de beleggingsstrategie en passen binnen de richtlijnen. 5. Performance: De behaalde prestaties moeten vanuit het beleggingsproces verklaard kunnen worden en er moeten positieve en robuuste rendementen zijn ten opzichte van de benchmarks of, als die er niet zijn, ten opzichte van de ‘peers’. 6. Price: De kosten moeten passen in de ‘driehoek’ van verwacht rendement minus verwacht risico minus kosten en ze moeten de juiste ‘incentive’ aan de manager geven. 7. Planet: Het beleggingsbeleid van de manager moet aansluiten bij het MVB-beleid van Pensioenfonds PGB en ESG-factoren moeten geïntegreerd zijn in het beleggingsproces. 8. Platform: We zoeken naar managers met een duidelijke operatie, zoals onafhankelijk risicomanagement, compliance en rapportages.’

Hebben jullie bij de managerselectie ingebakken voorkeuren voor actief of passief, en zo ja, waarom?

een onafhankelijke opinie over. Je begrijpt nu waarom ik eerder ‘goed communiceren’ noemde als belangrijke vaardigheid voor de functie van Portfolio Manager External Mandates.’

‘Laten we eerst de definities scherp krijgen. Passief beleggen is het kostenefficiënt repliceren van een bepaalde index. Actief beleggen is het actief afwijken van een index of beleggen in een beleggingscategorie waar geen index voor bestaat. Ook de renteafdekking en balanssturing zijn vormen van actief beleggen. Wat betreft managerselectie ligt de lat voor actief beheer bij ons hoog: de verhouding tussen verwacht rendement minus risico en kosten moet positief zijn, ofwel de Information Ratio (IR) moet na kosten minimaal 0,25 zijn, het liefst groter dan 1. Managers moeten aantonen dat zij consistent de index kunnen verslaan. Voor actief beheer wordt gekozen als er geen index is, of als er wel een index is maar deze niet belegbaar of niet kostenefficiënt repliceerbaar is. We kijken verder naar slim passief beleggen, bijvoorbeeld middels een gelijkgewogen index of een index met uitsluitingen op basis van duurzaamheidscriteria.’

Duidelijk. Dus dan kan het managertraject pas echt starten. Hoe verloopt dat vervolgens?

Hoe ziet het hele proces van selectie, monitoring en ontslag van externe managers eruit? ‘Graag eerst nog even twee stappen terug. Afhankelijk van de koopkrachtambitie en de risicobereidheid van het fonds wordt door het balansmanagementteam eerst een advies gegeven aan het bestuur over de verhouding tussen de matching- en return-portefeuille. Daarbinnen wordt een strategische allocatie gemaakt naar de beleggingscategorieën. Dit gebeurt op basis van verwachte rendements-risicoprofielen en diversificatie-effecten, alsmede op basis van de kosten en het vereist eigen vermogen per categorie. Daaromheen zit de balanssturing, die bepaalde beleggingscategorieën onder- of overweegt aan de hand van aantrekkelijke risicopremies en momentum. Daarna wordt samen met de andere portfolio managers en het balansmanagementteam de portefeuilleconstructie per beleggingscategorie vastgelegd. Dit leidt tot een portefeuilleconstructie-voorstel per beleggingscategorie, dat aan het bestuur ter goedkeuring wordt voorgelegd. Daarna volgt een implementatievoorstel, dat aan de Balansbeheeradviescommissie (BAC) ter goedkeuring wordt voorgelegd. Na goedkeuring van de BAC kan het managerselectietraject gestart worden. Onze risicomanagementafdeling en ‘policy advisor’ geven hier ook nog

Wat betreft managerselectie ligt de lat voor actief beheer bij ons hoog: de verhouding tussen verwacht rendement minus risico en kosten moet positief zijn.

‘Het selectieproces begint bij het samenstellen van een longlist van externe managers die allereerst schriftelijk worden beoordeeld. Dit doen we via drie achtereenvolgende vragenlijsten, de bekende RFI, RFP’s Investments en RFP Operations. Bij elke fase vallen er managers af en zo werken we naar een shortlist toe. De managers die op de shortlist staan worden intensief gescreend op de eerder besproken 8 P’s, maar ook op de mandaatkarakteristieken die in het implementatievoorstel zijn opgenomen, alsmede op het strategische beleggingsplan en het uitbestedings- en MVBbeleid van Pensioenfonds PGB. Ook doen we ‘on site’ due diligence bij de manager zelf. De shortlist en de onderbouwingen worden vervolgens gepresenteerd aan de BAC en tot slot, voorzien van het onafhankelijke advies van de eerder genoemde risicomanagementafdeling en de policy advisor, aan het bestuur voorgelegd in de vorm van een beleggingsvoorstel. Uiteindelijk stelt het bestuur de externe managers aan en ontslaat deze. Als een manager eenmaal is aangesteld, monitoren we deze op de 8 P’s, maar kijken we ook of de beleggingsrichtlijnen worden opgevolgd en de rendementsen risicomaatstaven goed blijven. We doen eveneens aan ‘holdings analysis’ en aan een jaarlijkse on site beleggingsen operationele due diligence in teamverband. Redenen voor ontslag kunnen zijn: aanpassingen in het strategische beleggingsplan van Pensioenfonds PGB, aanpassing in het portefeuilleconstructie- en implementatievoorstel (bijvoorbeeld wanneer een risico-rendementsprofiel voor een bepaalde sub-beleggingscategorie niet meer aantrekkelijk is) of een negatief eindoordeel over de manager: het rode stoplicht.’ «

• Goed kunnen communiceren en kritische vragen durven stellen is belangrijk bij de selectie van managers. • De 8 P’s vormen een consistent raamwerk voor de beoordeling, monitoring en het eventuele ontslag van managers. • Het zelf doen van de renteafdekking en de dynamische asset allocatie (balanssturing) versterkt het in control zijn van het bestuur. • De lat van actief beheer ligt hoog bij PGB: de Information Ratio is bij voorkeur hoger dan 1.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA YOUNG PROFESSIONALS

PENSIOEN IS HART EN HOOFD SAMEN Door Lies van Rijssen

Uit een persoonlijkheidstest kwam twee jaar geleden naar voren dat ze moeite heeft met autoriteit. Zelf noemt ze zich liever nuchter, een beetje eigenwijs. Ze leerde dat er tussen zwart en wit een middenweg bestaat maar blijft zich opwinden over onrecht. Financial Investigator sprak met Ellen te Paske-Lievestro. Het blijft bijzonder hoe ik in ‘pensioen’ terechtgekomen ben. Ik was docent Maatschappijleer en had al een aantal jaren lesgegeven toen ik naar de jeugdzorg overstapte. Een reorganisatie bij jeugdzorg was voor mij hét moment om lid te worden van een vakbond. Ik koos voor de FNV, werd kaderlid en kwam in aanraking met PensioenLab, een initiatief van de jongerenbonden FNV Jong, CNV Jongeren en VCP Young Professionals. Ik ging meedraaien in de werkgroep Europa, leerde mensen uit het werkveld pensioen kennen en raakte besmet. Ik wist: ‘hier wil ik meer mee doen.’ Vanuit de jeugdzorg was ik deelnemer in PFZW. Tijdens de kickoff van het PensioenLab in januari 2015 ben ik op Peter Borgdorff - lid van onze Raad van Advies afgestapt. Ik heb gevraagd hoe het toch kon dat daar in de Pensioenraad en het bestuur geen plekken voor jongeren waren terwijl de sector zo graag vrouwen en jongeren wilde. Hij bracht me in contact met mensen binnen de FNV en uiteindelijk kwam er een plek in de Pensioenraad vrij. Als kaderlid, jong en vrouw, werd ik met open armen verwelkomd door de andere kaderleden. Ondertussen werkte ik nog steeds bij Bureau Jeugdzorg. Toen mijn baas eruit moest, vond ik het ook tijd worden voor iets anders. Ik vond nieuw werk bij de Kindertelefoon. Maar door het lidmaatschap van de Pensioenraad las

Gaat het om ‘ik’ of om ‘wij’? Dat is voor mij de kernvraag bij pensioen. 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

ik me steeds meer in. Pensioen bleek te raken aan wat me bij Maatschappijleer boeide: samen zorgen dat de samenleving draait. Ik ontdekte steeds meer dat mijn hart echt bij dit onderwerp ligt en dat ik hiermee verder wilde. Ik heb mijn baan bij de Kindertelefoon opgezegd toen FNV Jong me als medewerker pensioen vroeg. Voor één dag in de week. Dat was al mijn betaalde werk op dat moment maar ik dacht: ‘We zien wel. Dit wil ik echt en we moeten de grote gok maar wagen.’ Even later kwam de vacature bij PME voor een trainee bestuurder. Ik solliciteerde, werd aangenomen en mag nu een opleiding gaan volgen. Tegelijkertijd kan ik van dichtbij meemaken hoe het werkt aan de bestuurstafel. Een geweldige kans, die ik met beide handen aangrijp. Gaat het om ‘ik’ of om ‘wij’? Dat is voor mij de kernvraag bij pensioen. De zwijgende meerderheid is volgens mij niet van het ik-denken en is nog altijd voor een collectief pensioen te vinden. De grote schreeuwers die vooral hun eigen belang benadrukken, krijgen erg veel aandacht. Terwijl het gaat om een paar jongeren en een paar ouderen. Mijn antwoord wordt gestuurd door mijn achtergrond, mijn opleiding Maatschappijleer, waar ik vandaan kom, mijn opvoeding. Ik ben duidelijk meer een ‘wijfiguur’ dan een ‘ik-figuur’. Pensioen is een inspirerend vakgebied. Ook omdat het elke dag anders is en enorm veel facetten kent. Bijvoorbeeld de verschillende belangen waarmee je te maken hebt. Om daar goed mee om te gaan, moeten hart en hoofd samenwerken. Je moet echt heel goed nadenken, je beslissingen mogen nooit over één nacht ijs gaan. Ik zie waar besturen mee

Ik zie dat het bij PME goed werkt als een bestuur bestaat uit heel verschillende mensen. Maar uit de nieuwste rapportage van de Monitoringcommissie Code Pensioenfondsen blijkt dat sommige besturen diversiteit nog een hele opgave vinden. ‘Moeilijk? Moeilijk?’, denk ik dan. Ik ben er en er zijn volgens mij nog veel meer jongeren die de besturen in zouden willen en potentie hebben. Maar als je constant volhoudt dat diversiteit moeilijk te realiseren is, dan gaat dat net zo in de hoofden van mensen zitten als het idee dat pensioen zo complex is. Zeg het maar vaak genoeg, dan hebben mensen helemaal geen zin meer om zich erin te verdiepen. Ik denk niet dat het moeilijk is om diversiteit te bereiken. Besturen moeten op dit punt gewoon wat meer hun best doen. Vrouwen en jongeren zijn te vinden maar je moet niet bang zijn om deze mensen vervolgens wél te ondersteunen, ook met opleidingen. Natuurlijk is dat een investering en het is het geld van de deelnemers dat een bestuur daarin steekt, maar het is ook in het voordeel van de deelnemers. Zo krijg je een win-winsituatie. Het is bewezen dat diversiteit binnen een bestuur tot betere besluiten leidt. Dus bestuurders, zorg dat je mensen, jongeren in dit geval, meer kan binden en kan voorbereiden op het bestuursvak. Pensioenbeheer en communicatie boeien mij binnen het bestuur het meest. Communicatie naar de deelnemers, om wie het draait. Ik wil daarom graag vanuit hun perspectief dingen uitleggen. Op een normale manier. Begrijpelijk. Als je een paar jaar in de pensioenwereld zit, wen je aan de uitspraken en begrippen. Ik toets mezelf vaak aan mijn zussen die een universitaire opleiding en een MBO-opleiding hebben, maar geen kennis van pensioen. Aan hen merk ik dat ik moet oppassen om niet in jargon te vervallen. Hun ‘waar héb je het over?’ is feedback die mij weer op mijn voeten zet. De opa’s en oma’s zitten al gauw in de verdedigingsstand als we het over pensioen hebben. Zij hebben ervoor betaald en worden toch gekort, is het dan. Jongeren in mijn omgeving denken dat er voor hen straks niets meer is, dus vinden ze het zinloos om zich in pensioen te verdiepen. Ik probeer dan nuchter te blijven. Er is heel veel werk aan de winkel. Informatie die van mond tot mond gaat, is echt belangrijk. Mijn zusje van 30 denkt na over pensioen. Omdát ze daar van mij over hoort. Voor mijn andere zus geldt hetzelfde. Mijn ouders zijn er ook meer mee bezig.

Foto: Archief Ellen te Paske

worstelen. Als trainee zeg ik soms wel eens: ‘Ik heb het geluk dat ik hier niet over hoef te beslissen, ik heb geen stemrecht’.

CV 2016 - nu 2015 - nu 2015 - 2016 2009 - 2015 2008 - 2009 2004 - 2008 2000 - 2006 2003 - 2004

Pensioenfonds Metalektro, Trainee-Bestuurder FNV Jong, Medewerker Pensioen, sinds november 2016 Voorzitter Stichting Pensioenlab Stichting de Kindertelefoon, Locatie-assistent Bureau Jeugdzorg Gelderland, Managementassistent, daarvoor Secretariaatsmedewerker Luzac College Zwolle, Managementassistent/Hoofd leerlingbegeleiding Luzac College Enschede, Conrector De Radstake, discotheek (Heelweg)/Café-Restaurant Nijhof (Halle), divers horecawerk Luzac College Zwolle, Managementassistent-inopleiding

Nevenfuncties 2017 - nu Lid Adviesraad PMP 2016 - nu Lid Raad van Advies SPO 2016 - nu Voorzitter Stichting European Pensions Forum 2015 - nu Lid PvdA, secretaris afdelingsbestuur Deventer 2015 - nu Lid Pensioenraad PFZW 2014 - nu Kaderlid FNV Zorg & Welzijn 2014 - 2015 Deelnemer Werkgroep PensioenLab ‘Europa, best belangrijk!’ 2013 - 2015 Penningmeester Oudervereniging Obs de Schakel

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA YOUNG PROFESSIONALS

daar vind je trouwens mensen die er voor 100% achter staan om jongeren te betrekken bij de besturen. Die mensen kom ik ook tegen binnen de vakorganisaties. Dat vind ik mooi.

Afbeelding: Woordwolk.nl

Werkgevers zouden het wekken van interesse voor pensioen samen met het pensioenfonds en werknemersorganisaties kunnen faciliteren, door tijdens het tekenen van het arbeidscontract aandacht te vragen voor pensioen. Dan trigger je al iets. Of ik mij thuis voel in de pensioenwereld met al die 50-plus mannen in pak? Ik was laatst bij een bijeenkomst en daar viel het woord ‘elitair’ over de sector. Zo kijken mensen er wel naar… Wil ik daarbij horen? Ach, het is maar buitenkant. De meeste van die mannen zijn namelijk niet voor zichzelf bezig maar juist voor anderen. Als ik in een zaal zit met allemaal pensioenfondsbestuurders, dan denk ik soms even dat ik daar helemaal niet thuishoor omdat ik nog niet genoeg weet. Dan is het wel weer heel mooi als je ineens een steuntje in de rug krijgt van een van die mensen die zegt: ‘Kom op Ellen!’. En juist

De zwijgende meerderheid is volgens mij niet van het ik-denken en is nog altijd voor een collectief pensioen te vinden. 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Ik hoop dat de discussie over een nieuw pensioencontract de goede kant op gaat. Ik wil me niet uitspreken over concrete varianten: een voorwaardelijke uitkeringsovereenkomst met degressieve opbouw (variant I-B) of een persoonlijk pensioenvermogen met collectieve risicodeling (variant IV-C-r). Maar ik wil wel zeggen dat ik het belangrijk vind dat ook een nieuw contract gestoeld blijft op ‘wij’-waarden. Het stelsel moet sowieso veranderen omdat het bepaalde groepen werkenden nog uitsluit en omdat de arbeidsmarkt drastisch veranderd is. Mensen werken niet meer 40 jaar bij dezelfde baas. We hebben te maken met veel zzp’ers en flexwerkers. Een pensioensysteem werkt alleen maar als de meerderheid erachter staat. Discussie blijft er volgens mij altijd. Ik kreeg laatst een boekje over het pensioenfonds van Stork in handen. Daarin werd gesteld dat de rekenrente omhoog zou moeten van 4 naar 5% om verlaging van de pensioenen te voorkomen. Dat stuk was uit 1916! Aan mijn accent kan je nog horen dat ik Achterhoeker ben. Tot mijn zesde woonde ik op de Heelweg, een buurtschap tussen Varsseveld, Halle en Zelhem. Ik verliet de streek toen ik in Leeuwarden Maatschappijleer ging studeren aan de Noordelijke Hogeschool. Nu wonen wij in Overijssel, maar ik voel me eigenlijk overal thuis. Mijn werk speelt zich vooral af in de Randstad. Ik ga er vol voor en dan is het goed dat we ons gezin met vier kinderen samen kunnen runnen. Af en toe zegt mijn man tegen me dat het wel even genoeg is met werken. We hebben het goed geregeld met elkaar. «

• Diversiteit in fondsbesturen werkt, moet en is haalbaar. • Laat pensioen een wij-verhaal blijven. • Communiceer over pensioen vanuit deelnemersperspectief. • Een nieuw pensioenstelsel moet alle werkenden insluiten. • Ondertekening arbeidscontract? Moment voor een pensioengesprek!

MAAK KENNIS MET EEN NIEUWE GRIEK Door Jacco Heemskerk, CFA, Voorzitter van CFA Society Netherlands

Foto: Archief CFA Society Netherlands

// COLUMN

Beleggers gebruiken letters van het Griekse alfabet ter aanduiding van ingrediënten in producten. En nu is er een nieuw ingrediënt bij gekomen in het financiële jargon, ‘phi’.

Onderzoek door het CFA Institute en State Street’s Center for Applied Research, beantwoordt de vraag hoe motivatie doorwerkt in de resultaten van de financiële industrie. Bijna 7.000 respondenten uit 20 verschillende landen deden mee. We weten allang dat de financiële industrie gefocust is op kortetermijnresultaten, terwijl de doelstellingen van klanten gebaat zijn bij een focus op de lange termijn. We weten ook dat ondernemingen die dicht bij hun bestaansrecht blijven, betere resultaten laten zien. De uitkomst van dit onderzoek is dat phi (wat staat voor ‘purpose, habits en incentives’), de drijvende kracht is achter motivatie. Motivatie ontstaat wanneer passie en talent voor iets groters worden gebruikt dat buiten jezelf ligt. Interessant is dat phi samengaat met een exceptionele verbetering van resultaat; een procent meer ‘phi’ vergroot de kans op betere resultaten met maar liefst 28 procent, de klanttevredenheid met 55 procent en de betrokkenheid van werknemers met 57 procent. Dat is goed nieuws. In ons streven naar rendement speelt motivatie dus een grote rol. Maar motivatie alleen is niet genoeg. Bepaalde feiten die uit het onderzoek naar voren komen, zijn ronduit verontrustend. Slechts 28 procent van de respondenten geeft aan in deze sector te werken met als doel het helpen van klanten en niet meer dan 5 procent denkt in zijn of haar rol een economisch nuttige bijdrage te leveren. Verder geeft 62 procent van de ondervraagden aan dat de eigen organisatie niet het klantbelang voor ogen heeft, maar vooral dat van de onderneming zelf. Van de particuliere klanten die werden ondervraagd voor het onderzoek, schrijft minder dan een derde de resultaten toe aan zijn of haar beleggingsadviseur. Het blijkt lastig om het belang van de klant centraal te stellen omdat de manier waarop ons functioneren wordt

beoordeeld nog steeds op de korte termijn gericht is. Ook blijkt dat als we kritisch naar onszelf kijken, slechts 17 procent van de beleggingsdeskundigen over een hoge phi-factor beschikt. 53 procent heeft een lage of zelfs helemaal geen phi-factor. Dat geeft een heel andere kijk op de commerciële uitingen van financiële instellingen waarin wordt gesteld dat het klantbelang weer vooropstaat. Het onderzoek heeft dus vastgesteld dat phi belangrijk is, maar dat het onvoldoende vertegenwoordigd is in de financiële industrie. De sleutel is, zo stellen de onderzoekers, het motiveren van medewerkers. Echt gemotiveerde medewerkers hebben vaak een diepere drijfveer, die aansluit op die van het bedrijf waarvoor ze werken en de klanten die ze bedienen. Het werk is voor hen eerder een roeping dan een baan. Als je de phi-score van je medewerkers, hun intrinsieke motivatie, wilt vergroten, dan moet je daarvoor als bedrijf de juiste voorwaarden scheppen. Het leiderschap moet zijn visie blijven uitdragen en steeds in lijn met de waarden en over-tuigingen van het bedrijf handelen. Ook is het goed om daarbij doelen te stellen waarmee werknemers zich kunnen identificeren. Werknemers moeten de kans krijgen om zich te blijven ontwikkelen en daarin gecoacht worden. De cultuur van het bedrijf moet het toelaten om geregeld aannames te herijken, zodat de organisatie zich kan aanpassen aan een veranderende wereld. Deze zaken blijken belangrijker voor de motivatie dan de financiële compensatie. Phi is de variabele die in onze bedrijfstak het verschil kan maken. Pas als motivatie en zingeving samenvallen, is er een basis om echt dienstbaar te kunnen zijn aan de klant en de samenleving. Er lijkt een serieuze rol weggelegd voor phi bij het aangaan van de huidige uitdagingen in de financiële industrie. « NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Peter Kolthof, Avida International DEELNEMERS

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI:

Eric Huizing, Ahold Pensioenfonds Hans Kestens, diverse pensioenfondsen Johan de Kruijf, Pensioenfonds UWV Piet Molenaar, diverse pensioenfondsen Dries Nagtegaal, diverse pensioenfondsen Anton van Nunen, diverse pensioenfondsen Christiaan Tromp, diverse pensioenfondsen

KERNTAAK VAN DE FIDUCIAIR IS KENNISOVERDRACHT Door Hans Amesz

De meeste pensioenfondsen maken op de een of andere manier gebruik van een fiduciair manager. Uiteindelijk is fiduciair management een instrument om je doelstellingen als pensioenfondsbestuur te realiseren.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

PENSIOENFONDSEN

Heeft fiduciair management zich in Nederland als concept zo langzamerhand uitgekristalliseerd? Anton van Nunen: ‘Na vijftien jaar ervaring heeft het onderhand wel een vaste vorm aangenomen: de onderdelen vormen een goede structuur. Er is echter een soort cafetariasysteem ontwikkeld, waarbij pensioenfondsen ervoor kiezen welke onderdelen van het concept zij door de fiduciair laten uitvoeren. Sommige fondsen gaan, zoals dat heet, voor de volle breedte; andere willen ook onderdelen zelf doen. In dat laatste geval is uitstekende coördinatie een voorwaarde voor succes.’ Piet Molenaar: ‘Het fiduciair concept is nadrukkelijk veranderd van het zomaar overgeven van activiteiten aan een derde partij in een zogenoemd cafetariasysteem, waarbij de verschillende activiteiten wel of niet worden afgenomen. In

welke mate een pensioenfonds diensten van een fiduciair manager afneemt, is sterk afhankelijk van wat een pensioenfonds zelf kan, in hoeverre het in staat is de nodige kennis en ervaring in huis te halen.’ Christiaan Tromp: ‘Er zijn nogal wat pensioenfondsen die geen bestuursbureau of bijvoorbeeld een directeur pensioenfonds hebben maar wel een fiduciair manager. Dan vraag ik me af wie de fiduciair controleert of monitort?’ Van Nunen: ‘De ontwikkeling van bestuursbureaus is over het algemeen een ramp. Veel bestuursbureaus stellen bepaalde zaken aan de orde bij het bestuur, kopiëren informatie die is opgehaald bij de fiduciair en geven die door: ze kosten tijd en geld en voegen in zijn algemeenheid niets toe.’

> Peter Kolthof is sinds 2015 partner bij Avida International. Hij heeft in de vele jaren dat hij werkzaam is in de pensioensector (onder andere bij SAMCo en als zelfstandig consultant) ruime kennis en ervaring opgedaan op het gebied van risicomanagement en vermogensbeheer, van strategie tot implementatie. Kolthof treedt regelmatig op als gastdocent aan de Universiteit Nyenrode over onderwerpen als balanssturing, risicomanagement en (fiduciaire) managerselectie. Hij volgde een opleiding in Econometrie en Fiscaal Recht en deed daarnaast aanvullende opleidingen op onder meer Harvard Business School en Nyenrode.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI:

>Eric Huizing heeft Bedrijfseconomie gestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam en daarna de VBA-opleiding afgerond. Na functies bij de Optiebeurs in Amsterdam en Aegon Asset Management in Den Haag werkt Huizing bij Ahold Pensioenfonds in Zaandam als Manager Beleggingen. Vanaf 1 januari 2017 is hij uitvoerend bestuurder vermogensbeheer en voorzitter van de Beleggingsadviescommissie. Sinds medio 2015 is hij bestuurslid bij Pensioenfonds UWV en lid van de Commissie Beleggingen en Balansbeheer.

Dries Nagtegaal: ‘Fiduciair management is uiteindelijk niet meer dan een instrument om je doelstelling als bestuur van een pensioenfonds te realiseren. Het is niet noodzakelijk om een fiduciair manager aan te stellen, diverse pensioenfondsen houden het bij een beleggingscommissie. Ik denk dat de verschijningsvormen van fiduciair management over vijf jaar heel anders zullen zijn dan op dit moment.’ Eric Huizing: ‘Een pensioenfondsbestuur legt zijn doelstelling vast. Vervolgens legt het taken, verantwoordelijkheden en bevoegdheden vast. Het is heel belangrijk dat het bestuur zich daar senang bij voelt.’ Van Nunen: ‘Het bestuur blijft voor bijna alles verantwoordelijk. Er wordt een fiduciair ingehuurd voor advies en implementatie. That’s it, eigenlijk heel eenvoudig. Daar heb je geen bestuursbureau voor nodig, wel een goede beleggings(advies)commissie als countervailing power.’ Hans Kestens: ‘Tussen het bepalen van de beleggingsstrategie en het kopen van verschillende assets, zit een heel proces. Het gaat erom dat proces op effectieve wijze in stukken te knippen. Op een van die stukken kan het etiket ‘fiduciair management’ geplakt worden, daarbij gaat het om activiteiten die altijd zullen moeten plaatsvinden.’ Johan de Kruijf: ‘Hoe ver wil je gaan wat betreft de taken van de fiduciair? Als die zich niet alleen met vermogensbeheer maar bijvoorbeeld ook met de administratie bezighoudt, is het voor een bestuur moeilijker om een tegenkracht te organiseren. Hoe integraler de dienstverlening, hoe moeilijker je een bestuursbureau kunt loslaten.’ Tromp: ‘Als je een model hebt met uitvoerende bestuurders, dan kunnen die de countervailing power ten opzichte van de fiduciair voor hun rekening nemen. Zo niet, dan wordt het lastiger. Het is met name van belang de fiduciair op zijn taken te monitoren en de discussie ten aanzien van zijn adviezen aan te gaan. Hiervoor is een adequate countervailing power een noodzaak vanuit het bestuur en/of de directeur van het pensioenfonds.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Van Nunen: ‘Er is een taakverdeling tussen enerzijds de fiduciair die de implementatie voor zijn rekening neemt en anderzijds de custodian, die de rapportage misschien niet zelf doet maar wel het benodigde materiaal aanlevert. Met een goed bemande beleggingsadviescommissie moet je het hele spectrum kunnen bestrijken.’ Nagtegaal: ‘Het gaat er, ongeacht welk bestuursmodel je hebt, in essentie om of het beleggingsproces goed georganiseerd is en hoe je dat optimaal kunt borgen. Of daar al dan niet een fiduciaire partij bij betrokken is, is dan ook niet zo heel erg relevant.’

Hoe verhoudt fiduciair management zich volgens jullie tot integraal balansbeheer en LDI (Liability Driven Investing)? Kestens: ‘Je moet ervoor zorgen dat de verschillende verantwoordelijkheden goed van elkaar gescheiden zijn. Als er tussen de stappen in het beleggingsproces – van de strategie tot het balansmanagement en de invulling van het LDI-stuk – een goede cesuur zit, kun je dat aan één manager uitbesteden. Je ziet vaak dat er, om die scheiding goed te bewerkstelligen, met verschillende managers wordt gewerkt. Ik ben daar geen voorstander van, want dat betekent alleen maar dat je als bestuur een grote verantwoordelijkheid hebt met betrekking tot interface management, wat in feite niets toevoegt.’ Tromp: ‘Het is wel zaak om belangenverstrengeling of de schijn daarvan goed in de gaten te houden en te adresseren. Ook voor een fiduciair is het lastig om twee heren te dienen.’ Molenaar: ‘Een fiduciair manager voert in belangrijke mate de regie over de uitvoering van verschillende onderdelen van het beleggingsproces, maar daar hoort niet noodzakelijkerwijs bij dat de fiduciair het integraal balansbeheer en LDI zelf uitvoert. Het is moeilijk organisaties te vinden die op alle terreinen best in class zijn. Je kunt dus heel goed tegen een fiduciair zeggen: we moeten voor integraal balansbeheer en LDI de beste managers zoeken, maar we houden jou verantwoordelijk voor het aansturen daarvan.’

PENSIOENFONDSEN

Van Nunen: ‘Balansmanagement betekent risicobeheersing. Je brengt je risico’s in kaart en aan de hand daarvan stel je je beleggingsbeleid op. Daarbij is de adviserende rol van de fiduciair uitermate belangrijk. Een groot onderdeel van het risicobudget is het al dan niet afdekken van de verplichtingen. Afdekken is een keuze, daarom spreek ik liever van ‘liability aware’ dan van ‘liability driven’. LDI is een verpakking geworden waarmee asset managers weer een afzetgebied hebben gecreëerd.’ Nagtegaal: ‘Er moet een onderscheid worden gemaakt tussen advies en uitvoering. Als bestuur moet je borgen dat de uitvoering voldoende onafhankelijk wordt gedaan. De uitvoering kan (deels) wel bij dezelfde organisatie liggen indien de onafhankelijkheid goed wordt geborgd.’ Van Nunen: ‘In zijn algemeenheid geldt dat het gevaarlijk is als een fiduciair uitvoert wat hij zelf heeft geadviseerd. Maar bij LDI is dat eigenlijk per definitie niet het geval, omdat de uitvoering heel dicht bij de advisering ligt.’ Molenaar: ‘Je kunt een hele goede strategische adviseur zijn, maar dat hoeft helemaal niet te betekenen dat je ook de beste uitvoeringsmogelijkheden hebt.’ Tromp: ‘Ook hierbij moet je de schijn van belangenverstrengeling goed in de gaten houden. Het moet niet op voorhand zo zijn dat de fiduciair ook balansbeheer en LDI verzorgt.’ Huizing: ‘LDI wordt steeds meer een commodity. Er zijn veel aanbieders, die je goed met elkaar kunt vergelijken.’

Moet een pensioenfonds het beheer van het renterisico neerleggen bij de fiduciair? Van Nunen: ‘Dat kan heel goed, want het gaat, zeker in de uitvoering, om een hoogtechnische aangelegenheid. Het renterisico is het grootste risico in je portefeuille en om dat te beheren moet je de beste krachten inzetten, één platform hebben en de lijnen zo kort mogelijk houden. Advisering op dit gebied gaat tot op detailniveau en de implementatie is dan nog maar een kleine stap.’

Molenaar: ‘Voor advies en voor het definiëren van de strategie zal een pensioenfonds waarschijnlijk gebruikmaken van de diensten en capaciteiten van een fiduciair. De implementatie daarvan zal in veel gevallen door deze fiduciair manager worden uitbesteed.’ Kestens: ‘Als je de strategische componenten goed bespreekt en ook monitort, dan kun je de vervolgstappen, de implementatie daarvan, heel goed delegeren. Hoe je allerlei activiteiten besluit op te knippen hangt onder meer samen met de omvang van het pensioenfonds, wie je inhuurt, enzovoort.’ Nagtegaal: ‘Het is met name de taak van de voorzitter van het pensioenfondsbestuur om ervoor te zorgen dat de strategische componenten besproken worden en niet alleen de technische details, wat nog te vaak gebeurt.’ Kestens: ‘Je ziet vaak dat de operationele component veel tijd en aandacht van het bestuur vraagt. Het risico bestaat dat de aandacht voor de strategische component daaronder lijdt.’ Van Nunen: ‘De verantwoordelijkheid voor de strategie ligt bij het bestuur, dat is duidelijk. Een slechte strategie kan niet door een uitstekende implementatie ondervangen worden. Als de strategie verkeerd is, kan dat nooit meer goedgemaakt worden. Daaraan moet dus de meeste tijd worden besteed.’

Hoe houd je als pensioenfonds de transactiekosten in de hand bij LDI en hoe voorkom je dat er onnodig gehandeld wordt? Huizing: ‘De vraag is: wat wil je als pensioenfonds bereiken en hoe? Daar moet het bestuur helder over nadenken en zich goed over laten adviseren. Uiteindelijk neem je een beslissing, die wordt vastgelegd in een contract en die moet goed worden gemonitord. Er moet veel in detail worden vastgelegd om te voorkomen dat er op jouw rekening te veel gehandeld wordt.’ Molenaar: ‘Daar staat tegenover dat naarmate de mandaatrichtlijnen strakker gedefinieerd zijn, het risico van een hoge turnover toeneemt, omdat een vermogensbeheerder natuurlijk veel meer transacties moet doen om strikt bij het

> Hans Kestens is voorzitter van het bestuur bij Bpf Particuliere Beveiliging en bestuurder bij Pensioenfonds Woningcorporaties. Daarnaast vervult hij een aantal commissariaten. In het verleden was Kestens lid van de Raad van Bestuur van Zorgverzekeraar VGZ en Univé Verzekeringen. Ook was hij financieel directeur bij Delta Lloyd en directeur beleggingen bij Achmea. Belangrijke aandachtsgebieden zijn Governance en Vermogensbeheer. Kestens begon zijn loopbaan bij KPMG en Sara Lee/ DE. Hij behaalde zijn doctoraal Bestuurlijke Informatica aan de Rijksuniversiteit Groningen.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI:

> Johan de Kruijf is bestuurslid van Pensioenfonds UWV. Hij was onder andere voorzitter ad interim van het fonds en voorzitter van de beleggingscommissie. Vanuit die laatste functie was hij intensief betrokken bij de inrichting van de fiduciaire relatie met AGI. Anno 2017 fungeert De Kruijf als bestuurlijke countervailing power bij het beleggingsbeleid van het fonds en als voorzitter van de commissie Audit Finance & Risk.

mandaat te blijven. Als er een klein beetje meer ruimte wordt gegeven, bijvoorbeeld door een ander soort benchmark te definiëren, kan de turnover beter beheerst worden.’ Huizing: ‘Mijn praktijkervaring leert dat een goede vermogensbeheerder bij te strakke richtlijnen zijn vinger opsteekt en zegt: hier kan ik niet mee werken.’ De Kruijf: ‘Belangrijk is hoe een nieuwe opdracht feitelijk verstrekt wordt. Ga je als pensioenfonds min of meer mee met de contractbepalingen van een willekeurige vermogensbeheerder en voeg je je naar diens cultuur, of ga je juist nadrukkelijk nadenken over de manier waarop je het voor jezelf geregeld en geharmoniseerd wilt hebben? Dan win je als het ware een stuk complexiteitsreductie en kun je redelijk goed borgen dat jouw processen beheerst blijven.’ Tromp: ‘De guidelines voor een LDI-portefeuille zijn over het algemeen strikt. Dat leidt tot kostenverhoging. Ik vraag me wel eens af wat het voor zin heeft om met je matchingportefeuille precies de liabilities te gaan volgen. De beslissing voor en de onderbouwing van het percentage van de renteafdekking zijn vele malen belangrijker. Daarnaast heb je ook al een return-portefeuille die aardig wat afwijkingen vertoont ten opzichte van de verplichtingen.’ Molenaar: ‘En het grootste risico vormen de verplichtingen die je niet hebt afgedekt.’ Van Nunen: ‘Je moet een afweging maken tussen het detailniveau waarop je wilt sturen en de kosten die daar dan bij horen. Nauwere sturing kost meer. Onnodige transactiekosten moeten leiden tot ontslag van de beheerder.’

Hoe zorg je ervoor dat de fiduciair manager niet een te dominante rol krijgt omdat hij eigenlijk alles ziet en controleert? Van Nunen: ‘Je moet de fiduciair manager kunnen vertrouwen. Ik ben niet zo bang voor een dominante rol van de fiduciair, het bestuur moet zorgen voor voldoende countervailing power.’ 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

De Kruijf: ‘Een bestuur kan wat betreft het operationele proces – de implementatie en monitoring – heel veel overlaten aan de fiduciair, maar dat geldt niet voor het strategische proces. Op dat gebied moet een goede countervailing power georganiseerd worden, waarbij het niet gaat om vertrouwen maar om checks and balances. Desnoods haal je er iemand bij die tegengas richting de fiduciair kan geven. Als je bij het strategische proces de fout in gaat, heb je echt een probleem.’ Molenaar: ‘De monitoring en rapportage moeten, hoe je je proces ook hebt ingericht, door een onafhankelijke partij gedaan te worden.’ Nagtegaal: ‘Op zich is het geen probleem als een fiduciair dominant is, mits er voldoende tegengas wordt gegeven en hij voldoende toegevoegde waarde voor het pensioenfonds levert.’ Van Nunen: ‘De beleggingsadviescommissie moet voor voldoende countervailing power zorgen.’ Molenaar: ‘Er moet zoveel informatie op tafel komen voordat de beleggingsadviescommissie zijn werk kan doen, dat je daarvoor een extra orgaan, een bestuursbureau of hoe je het ook wil noemen, nodig hebt.’ Tromp: ‘Belangrijk is dat het bestuur erop let dat er met betrekking tot het bestuursbureau geen wildgroei plaatsvindt. Je ziet bestuursbureaus die uit twintig, dertig mensen bestaan. Dat is absoluut niet nodig. Als je als pensioenfonds toch al vindt dat de belangrijkste taken moeten worden uitbesteed, dan zouden drie personen in een bestuursbureau voldoende moeten zijn.’ Kestens: ‘Het bestuursbureau is het verlengstuk van het bestuur en de beleggingsadviescommissie en moet geen operationele dingen doen die bij de uitvoeringsorganisatie thuishoren.’ Nagtegaal: ‘Het bureau vervult een ondersteunende rol.’ Kestens: ‘In zekere zin is een pensioenfonds een gewoon bedrijf. Een gewone onderneming moet er ook voor zorgen dat haar stafafdelingen niet te veel groeien en geen dingen doen die niet nodig zijn.’

PENSIOENFONDSEN

Huizing: ‘Een onderneming heeft leveranciers en voor mij is een fiduciair dat ook. Het kenmerk van leveranciers is dat ze worden aangestuurd. Je moet voortdurend nagaan of je organisatie dusdanig georganiseerd is dat het gestelde langetermijndoel nog haalbaar is.’

Immers, elke deelnemer heeft recht op de beste portefeuille. Als die zo ingewikkeld is ingericht dat het bestuur er niet of moeilijk mee overweg kan, dan zorg je maar voor een ander bestuur, een zwaardere beleggingscommissie of desnoods een bestuursbureau; je geeft je deelnemers het beste wat er is.’

Hoe moet de verhouding tussen het bestuur en de fiduciair manager geregeld zijn?

Molenaar: ‘Ik ben zelf fiduciair beheerder geweest en heb een aantal keren besloten iets niet voor te stellen omdat ik meende dat het te complex zou worden voor het bestuur. Zelf stond ik er helemaal achter, maar toch bracht mijn fiduciaire verantwoordelijkheid met zich mee dat het beter was het niet te doen.’

Van Nunen: ‘Het moet een wisselwerking zijn. De fiduciair moet een inschatting maken van wat een bestuur op beleggingsgebied aankan. Aan de andere kant is ook het bestuur aan zet, er bestaat niet alleen een plicht om informatie te verschaffen (taak van de fiduciair), maar ook een plicht om informatie te vergaren (taak van het bestuur). De fiduciair moet, als gezegd, rekening houden met het begripsvermogen van het bestuur. Dat is lastig, want in wezen moet je als fiduciair voor zo veel kennisoverdracht zorgen dat het bestuur, om het zo maar te stellen, net zo goed is als de fiduciair.’ Molenaar: ‘De fiduciair beheerder zal rekening moeten houden met de kennis en mogelijkheden die het bestuur heeft. Het kan bijvoorbeeld beter uitkomen om de inrichting van de portefeuille zo eenvoudig te houden dat het bestuur daarmee uit de voeten kan. Echter, ook het bestuur zal zich terdege bewust moeten zijn van zijn eigen beperkingen. Eigenlijk mag het niet zover komen dat de fiduciair het bestuur iets uit moet leggen dat het niet begrijpt.’ Kestens: ‘Uiteindelijk ligt de verantwoordelijkheid bij het bestuur. Het bestuur moet dus bijvoorbeeld weten of het zelf al dan niet een actieve portefeuille aankan. Dus moet het eventueel ‘nee’ kunnen zeggen tegen een fiduciair die een actieve portefeuille aanbiedt.’ Nagtegaal: ‘Het bestuur heeft veelal een mandaat gegeven aan de beleggingsadviescommissie en in de praktijk voert de fiduciair daarmee overleg.’ Van Nunen: ‘Ik vind het gevaarlijk om te stellen dat de moeilijkheidsgraad van de beleggingsportefeuille afhankelijk zou zijn van de kennis en het vermogen van het bestuur.

Tromp: ‘Het is belangrijk dat de fiduciair in ieder geval de investment beliefs als guideline meekrijgt. Als daarin staat dat er alleen belegd mag worden in begrijpelijke financiële instrumenten, dan heeft de fiduciair de taak om het zogenoemde snapvermogen van die financiële instrumenten te toetsen bij het bestuur en vervolgens iets aan te bieden wat daar binnen past. De fiduciair moet er ook voor zorgen dat de geselecteerde managers financiële instrumenten gebruiken die het bestuur snapt. Als de managers niet-begrijpelijke instrumenten gebruiken, zou dit een grond voor ontslag kunnen zijn.’ Molenaar: ‘Op basis van min of meer objectieve informatie zoals datareeksen en dergelijke, kan het misschien aan te bevelen zijn om een portefeuille samen te stellen die voor een groot deel bestaat uit direct vastgoed, private equity, private debt: een portefeuille die bijvoorbeeld voor ongeveer veertig procent illiquide is. Een fiduciair krijgt dat er echter bij het bestuur niet door. Het pensioenfonds mag er terecht op vertrouwen dat de fiduciair dingen doet die begrepen worden.’ Kestens: ‘In de praktijk is dat natuurlijk ook wel eens niet het geval. Het is overigens niet aangetoond dat een eenvoudigere portefeuille per definitie slechter uitpakt dan een meer ingewikkelde. Van ingewikkelde portefeuilles, waar ik trouwens geen tegenstander van ben, is ook niet bewezen dat die op lange termijn waarde toevoegen voor de deelnemers. Dus de illusie mag niet gewekt worden dat een eenvoudige portefeuille voor de deelnemers een slechte zaak is.’

> Piet Molenaar is onafhankelijk adviseur, bestuurder en interim-manager in de pensioenwereld met als aandachtsgebieden beleggingsstrategie, vermogensbeheer en risicomanagement. Al ruim 30 jaar werkt hij met en voor pensioenfondsen en andere institutionele beleggers. Molenaar heeft daarbij de processen van pensioenfondsen van alle kanten bezien en is zelf bij de uitvoering betrokken geweest als interim-manager van bestuursbureau’s, adviseur van beleggingscommissies, als fiduciair beheerder en als intern toezichthouder in een aantal visitatiecommissies. Thans is hij onder meer onafhankelijk expert bestuurder van PNO Media.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI:

> Dries Nagtegaal is momenteel bestuurder en toezichthouder van pensioenfondsen en andere stichtingen buiten de pensioensector. Voorheen is hij bij diverse adviesbureaus en verzekeraars in veelal beleidsbepalende functies werkzaam geweest, waarbij dienstverlening aan pensioenfondsen de rode draad vormde.

De Kruijf: ‘Er is wat betreft de samenstelling van de portefeuille een verschil tussen grote en kleine pensioenfondsen. Heb je het over een fonds dat genoeg capaciteit heeft om mandaten van een paar honderd miljoen euro waar complexiteit in gestopt kan worden, weg te zetten, of heb je het over een fonds dat dusdanig klein is dat je je tot een liquide portefeuille moet beperken? Een en ander heeft weinig met het zogenaamde snapvermogen te maken. De fiduciair heeft dan vooral te maken met de proportionaliteit die hij voor het pensioenfonds kan leveren en niet zozeer met de kennis en kunde van het bestuur.’ Van Nunen: ‘Als een klein pensioenfonds geen toegang heeft tot complexe producten, dan is dat geen probleem, want de asset industrie heeft daar natuurlijk een oplossing voor bedacht en daar een sophisticated product, een fonds, voor bedacht dat in de weer gaat met allerlei derivaten om het renterisico prachtig af te dekken. Maar ook dan heeft een pensioenfonds de plicht heel goed na te denken over swaps, swaptions, de UFR, et cetera, want de deelnemer heeft daar recht op.’ De Kruijf: ‘Je moet je steeds afvragen: in wat voor typen beleggingen wil ik mij begeven? Op het moment dat je in een beleggingsfonds stapt, heb je eigenlijk geen zeggenschap meer, want dat fonds zou best eens een ander risicoprofiel kunnen hebben dan je overeenkomstig het uitgegeven mandaat gewenst acht.’ Huizing: ‘De asset management industrie maakt alles onnodig complex. Als je pensioenfondsen met en zonder complexe producten met elkaar vergelijkt, zijn die zonder complexe producten dan slechter af? Dat is, voor zover ik weet, niet het geval.’

In hoeverre is er voor de fiduciair een rol weggelegd bij de advisering van sociale partners? Of is dat exclusief voorbehouden aan het bestuur van het pensioenfonds? Kestens: ‘Dat is inderdaad voorbehouden aan het bestuur. De fiduciair speelt daarbij geen enkele rol.’ 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Molenaar: ‘Sociale partners zijn belangrijk omdat zij in feite het mandaat definiëren voor het bestuur ten aanzien van de risicohouding en de verwachtingen over het uiteindelijke resultaat. Dat betekent dat het bestuur naar de sociale partners terug kan gaan om aan te geven dat sommige dingen gewoon niet kunnen. Maar dat is een taak van het bestuur, niet van de fiduciair.’ Kestens: ‘Bestuur en sociale partners moeten elkaar goed bij de les houden en vaststellen waar welke verantwoordelijkheid ligt. De sociale partners geven het pensioenfonds een opdracht en het bestuur laat zien hoe die wordt uitgevoerd, niet meer dan dat.’

Hoe kan een fiduciair manager zich onderscheiden van andere fiduciairs? Huizing: ‘Door cultuur en gedrag. Een fiduciair moet het bestuur het gevoel geven dat hij het, om het zo maar uit te drukken, snapt. En als een fiduciair fouten maakt, moet hij die open en eerlijk bespreken.’ Molenaar: ‘Een fiduciair moet, zoals ik dat noem, ontzorgen; hij moet het bestuur ook echt het gevoel geven aan de kant van het pensioenfonds te staan. Tegelijkertijd moet hij op de juiste momenten tegen de bestuurders kunnen zeggen: wat jullie nu willen, is niet handig en verstandig. Dus zonder paternalistisch te worden moet de fiduciair wel zijn invloed uitoefenen.’ Van Nunen: ‘Ik begrijp de term ontzorgen, maar ik zou bijna het tegenovergestelde willen beweren: de zorgen nemen toe door het aanstellen van een fiduciair. De belangrijkste taak van een fiduciair is kennisoverdracht, want hij heeft meer kennis dan het bestuur. De fiduciair kan zich onderscheiden door zoveel mogelijk informatie te verschaffen. Dat leidt er bijna zeker toe dat het bestuur na gesprekken met de fiduciair meer bezorgd dan ontzorgd is. Ik heb veel pensioenfondsen begeleid bij het opstellen van een fiduciair mandaat en één ding staat als een paal boven water: de portefeuille is, nadat de fiduciair is geïnstalleerd, veel complexer geworden. Meer complexiteit leidt meestal niet tot minder zorgen.’

PENSIOENFONDSEN

> Anton van Nunen is Directeur/eigenaar van Van Nunen & Partners, adviesbureau voor institutionele beleggers. Hij is lid van de beleggingscomités van verschillende pensioenfondsen, van verzekeringsmaatschappij Dela en financieel adviseur van ZLTO. Hij heeft onder andere de Pensions Personality of the Year (2008), de IPE Gold Award voor Outstanding Industry Contribution (2009) en de Decade of Distinction Award van Global Pensions (2011) ontvangen. Zijn boek ‘Fiduciair Management’ is vertaald in het Engels, Duits en Japans en in 2016 verscheen ‘Fiduciair Management 2’.

Kestens: ‘Het gaat er inderdaad om dat de fiduciair de deskundigheid binnen het bestuur bevordert. Groot risico daarvan is dat het bestuur vervolgens tegen de fiduciaire manager zegt: je weet er zoveel van dat ik daar natuurlijk in meega. Dat is als het ware de valkuil. De fiduciair moet tegen het bestuur kunnen zeggen: dat en dat voeren wij niet uit, want dat kunnen jullie niet aan. Er moet dus een goede spanning op de draad zitten tussen partijen die in de contractuele houding en in het dagelijks acteren rolvast zijn.’

adviseren. Hierdoor kan hij samen met het bestuur de governance ten aanzien van de beleggingen naar een hoger niveau tillen. In dat geval voorziet de fiduciair in een soort ontzorging van het bestuur, dat dan minder tijd nodig heeft om alle documenten en regels te doorgronden.’

Tromp: ‘Kennisoverdracht is inderdaad een van de kerntaken van de fiduciair. Wat zou een fiduciair extra kunnen doen? Een fiduciair kent meerdere pensioenfondsen, allerlei soorten beleggingsovereenkomsten en andere beleids-, proces- en rapportagedocumenten die voor ‘het beleggen’ van toepassing zijn. De fiduciair zou proactief over deze documenten kunnen

Huizing: ‘Pensioenfondsen zijn geen concurrenten van elkaar. Als ik bij een bepaald pensioenfonds langs wil gaan om informatie te krijgen, is dat geen probleem. Er wordt überhaupt veel informatie verstrekt, ook door bijvoorbeeld de Pensioenfederatie en De Nederlandsche Bank.’

Financial Investigator stelde Marcel Roberts, Chief Investment Officer bij Stichting Pensioenfonds Medisch Specialisten, ook een aantal vragen over fiduciair management.

Dient een fiduciair rekening te houden met het ‘snapvermogen’ van het bestuur? Een fiduciair moet zeker rekening houden met het vermogen van bestuursleden om beleggingen te begrijpen. Dat wil echter niet zeggen dat er uitsluitend simpele beleggingen voorgesteld zouden moeten worden. Een fiduciair heeft een opleidingstaak, dus dient ervoor te zorgen dat bestuursleden beleggingen snappen voordat ze erin stappen. Een bestuur heeft tevens een plicht om ervoor te zorgen dat de bestuursleden een voldoende niveau hebben om beleggingen te kunnen begrijpen. Uiteindelijk blijft het de verantwoordelijkheid van een bestuur en de bestuurder om een belegging voldoende te begrijpen om de investering te kunnen doen.

Mag een fiduciair manager een substantieel deel van de beleggingsportefeuille zelf beheren? Dat is afhankelijk van het vermogen van een bestuur om te kunnen beoordelen of een mandaat/manager van voldoende

kwaliteit is. Daarbij is het van belang om te kijken hoe onafhankelijk een fiduciair binnen zijn organisatie kan opereren. Hoe groot is de afhankelijkheid van de fiduciair van vermogensbeheer?

Foto: Archief SMPS

De Kruijf: ‘In de accountancy- en consultancywereld hoor je nogal eens: beter slim gejat dan slecht bedacht. Dat zien we in de pensioenwereld niet zo sterk terug.’

Ook is het van belang dat het selectie- en monitoringsproces transparant en voor externe en interne partijen hetzelfde is. Een pensioenfonds zou bij interne mandaten extra alert moeten zijn. Een toetsing door een externe partij kan daarbij ook helpen. Verder is het belangrijk om de resultaten goed te monitoren ten opzichte van de afgesproken benchmarks, maar ook een peer group-vergelijking kan daarbij heel nuttig zijn.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI: PENSIOENFONDSEN

> Christiaan Tromp is Fiduciary Officer TFS & CEO IPFOS. Hij heeft diverse pensioenfondsen en internationale bedrijven op het gebied van integraal risicomanagement, governance, vermogensbeheer en treasury bijgestaan. Deze brede werkervaring is opgedaan bij diverse ondernemingen en pensioenfondsen, waaronder Avery Dennison, MN Services, Atradius, Fortis Investments, Bpf Vervoer, Bpf Bakkers en de ANWB. Momenteel heeft Tromp zitting in diverse Raden van Toezicht van pensioenfondsen.

Hoe maak je de toegevoegde waarde van een fiduciair inzichtelijk?

weet je niet of je de beste fiduciair voor de gewenste dienstverlening hebt gevonden.’

Molenaar: ‘Dat is lastig, want je kunt niet meten wat niet is gedaan wanneer er geen fiduciair was. Er zijn misschien wel een paar min of meer objectieve maatstaven waarmee je de toegevoegde waarde van een fiduciair enigszins kunt inschatten, maar in feite komt het erop neer dat een fiduciair bij een pensioenfonds moet passen. Krijgt het fonds daardoor meer vertrouwen in zichzelf als het om beleggen gaat? Kortom, karakter en cultuur van de fiduciair zijn essentieel.’

Nagtegaal: ‘Je kunt achteraf constateren of een fiduciair in voldoende mate proactief is geweest of dat hij alleen maar heeft gereageerd op momenten dat hij nodig was. Zo is goed te duiden wat de toegevoegde waarde van de fiduciair is geweest.’

Van Nunen: ‘Je kunt een benchmark specificeren aan de hand waarvan je de toegevoegde waarde van de fiduciair kunt beoordelen. In dit verband zijn de kosten belangrijk. De fiduciair moet kunnen aantonen dat de portefeuille optimaal beheerd wordt qua kosten. Verder vind ik het heel belangrijk dat een pensioenfonds, voordat het fiduciaire mandaat van start gaat, zijn verwachtingen uitspreekt, want pas dan kun je achteraf toetsen of datgene wat de fiduciair heeft geleverd, ook heeft voldaan aan de verwachtingen.’ De Kruijf: ‘Dat moet eigenlijk al in het selectieproces van de fiduciair aan de orde komen, want als je dat niet in beeld hebt,

Van Nunen: ‘Asset managers begrijpen weinig van pensioenfondsbesturen. Zij zijn gericht op het leveren van producten, terwijl de besturen op zoek zijn naar oplossingen. Dat zijn twee verschillende werelden. Daarin moet de fiduciair een rol kunnen vervullen. Er moet een goede communicatie zijn tussen fiduciair en opdrachtgever, juist omdat de vermogensbeheerder in een andere wereld leeft.’

Meer lezen over dit onderwerp? Ga naar de research pagina ‘Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer en LDI’ op www.financialinvestigator.nl/research

CONCLUSIE Het fiduciair concept heeft zich ontwikkeld tot een soort cafetariasysteem, waarbij de verschillende activiteiten wel of niet worden afgenomen. In welke mate een pensioenfonds diensten van een fiduciair manager afneemt, is sterk afhankelijk van wat het pensioenfonds zelf kan, in hoeverre het in staat is de nodige kennis en ervaring in huis te halen. Het is van belang de fiduciair op zijn taken te monitoren en de discussie ten aanzien van zijn adviezen aan te gaan. Hiervoor is een adequate countervailing power in het fonds een noodzaak. Op zich is het geen probleem als een fiduciair dominant is, mits er voldoende tegengas wordt gegeven en hij voldoende toegevoegde waarde voor

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

het pensioenfonds levert. De fiduciair zal een inschatting moeten maken van wat een bestuur op beleggingsgebied aankan, hij zal rekening moeten houden met de kennis en mogelijkheden die het bestuur heeft. Een fiduciair manager kan zich van andere fiduciairs onderscheiden door met name cultuur en gedrag. Belangrijk is dat de fiduciair de deskundigheid binnen het bestuur bevordert. Achteraf kan geconstateerd worden of een fiduciair in voldoende mate proactief is geweest of dat hij alleen maar heeft gereageerd op momenten dat hij nodig was. Op die manier kan geduid worden wat de toegevoegde waarde van de fiduciair is geweest.

RISICOBEREIDHEID: VAN VRAGENLIJST NAAR BIG DATA?

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Gerben Jorritsma, vicevoorzitter VBA Beleggingsprofessionals

Een potentiële particuliere belegger wordt altijd gevraagd naar zijn risicobereidheid. Maar het vaststellen van het risico dat een belegger daadwerkelijk wil lopen, is een complexe zaak. Traditionele vragenlijstjes schieten daarbij tekort.

Op 19 januari jongstleden organiseerde de VBA een bijeenkomst over het meten van de risicobereidheid van klanten en gelet op de aanwezigheid van het grote aantal van circa 80 deelnemers is het duidelijk: dit onderwerp leeft! In zijn inleiding schetste Ronald Janssen (Ortec Finance) het dilemma. Het meten van de risicobereidheid van de klant is essentieel voor een goed gebruik van risicoprofielen in de praktijk. Hierbij zijn de kwantitatieve karakteristieken van de diverse risicoprofielen objectief vast te stellen. Daarentegen is het meten van risicobereidheid, en met name de wil om het risico van spijt in het geval van het niet behalen van een bepaalde financiële doelstelling te aanvaarden, verre van eenvoudig. Aan de hand van een onderhoudend verhaal over Behavioral Finance vulde Marc de Ceuster (hoogleraar Finance aan de Universiteit Antwerpen) het dilemma aan. Niet rationeel gedrag, maar vooral emotionele gedragsfouten hebben een sterke invloed op financiële besluitvorming. Naarmate de (1) complexiteit, (2) onvolledigheid van informatie, (3) tijdsdruk en (4) interactie met anderen toenemen, zullen mensen meer geneigd zijn te beslissen op basis van emoties. Daarom is de beleggingsadviespraktijk vooral gebaat bij klantsegmentering op basis van gedragskenmerken en drijfveren van klanten. De vier ‘Behavioral Investment Types’ van Michael Pompian zijn hier een voorbeeld van. ‘Één risicoprofiel is géén risicoprofiel’ is het motto van Arjen Schepen (Vereniging Federatie Financiële Planners). Dit baseert hij op de beleggingspraktijk waarin eenduidigheid ontbreekt. Verscheidenheid komt voort uit het feit dat een belegger vaak meerdere doelen heeft, hij niet altijd de enige is voor wiens rekening wordt belegd, hij

zijn beleggingen vaak over meerdere marktpartijen spreidt en soms vanuit fiscaal oogpunt aan de hand van meerdere entiteiten belegt. Doelbeleggen op basis van de cognitieve bias van ‘mental accounting’ is een nuttige aanzet tot een werkbare oplossing, waarbij gewenst gedrag ook gerealiseerd kan worden door het gewenste gedrag te koppelen aan onbewust gedrag; ‘nudging’. Over deze laatste aanbeveling laat Femke de Vries (bestuurslid AFM) zich in eerste instantie niet direct uit. Haar boodschap is duidelijk, de AFM is bezorgd over de ‘kwaliteit van menig’ vragenlijst die nog altijd gebruikt wordt bij het vaststellen van het risicoprofiel van de klant. Toch benadrukt zij dat er ook goede en kwantitatief inzichtelijke praktijkvoorbeelden zijn. De Vries heeft de verwachting dat er een methode gevonden kan worden die kort en eenvoudig is, gebruikmaakt van heldere scenario’s en de valkuilen van emotionele ‘fouten’ beperkt. De AFM is daarom mede op zoek naar academische ‘best practices’ en ziet voor zichzelf een inspirerende rol weggelegd in de financiële sector. Ter afsluiting bogen de vier sprekers zich over een aantal uitdagende stellingen. Unaniem wordt het belang van doelbeleggen benadrukt en komt ‘big data’ naar voren als een mogelijke interessante basis voor het vaststellen van risicobereidheid in de toekomst. Ook volgens de AFM is dit wellicht een goede optie, onder de voorwaarde dat het gesprek met de klant over zijn risicobereidheid niet verloren gaat en meer inzicht in emotionele gedragsneigingen van klanten niet verwordt tot slinkse ‘product push’. Een beetje ‘nudging’ kan geen kwaad, zolang het de klant helpt op een gedisciplineerde wijze om te gaan met de gestelde langetermijndoelstellingen in een context van onvolledige informatie en onvermijdelijke stresssituaties op de financiële markten. Kortom, werk aan de winkel! « NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI

EEN ACTIEVE BENADERING VAN LONG TERM INVESTING Door Sibrand Drijver en Jaap van der Geest

Long Term Investing (LTI) is voor veel institutionele beleggers een interessante strategie. Het sluit doorgaans goed aan bij hun doelstellingen en de strategie is bovendien nauw verbonden met Maatschappelijk Verantwoord Beleggen (MVB). Daarnaast is het verloop in de portefeuille relatief laag, waardoor transactiekosten beperkt blijven. Met een uitgekiende combinatie van LTI-strategieën kan een aantrekkelijke risico-rendementsverhouding worden gecreëerd. DRIE SPEERPUNTEN BIJ EEN LTI-FONDS Het is voor vermogensbeheerders van belang om bij de totstandkoming van het LTI-aandelenfonds met name te letten op de volgende drie aspecten: langetermijnvisie, duurzame ontwikkeling en innovatiepotentieel.

GEDULDIGE PORTEFEUILLES MET EEN HOGE ACTIVE SHARE RENDEREN VAAK BETER

Foto: Archief TKP Investments

Allereerst dienen de beleggingscriteria primair georiënteerd te zijn op de lange termijn. Hierbij worden ondernemingen geselecteerd met een aantoonbaar concurrentievoordeel dat niet snel zal verdwijnen en dat bijvoorbeeld is gestoeld op unieke knowhow, de kracht van sterke merken of een uniek distributienetwerk.

Een langetermijnbelegger kijkt met gezonde scepsis naar economische voorspellingen. Ook onttrekt hij zich aan het kuddegedrag waar beleggers zich regelmatig aan overgeven. Ondernemingen worden des te grondiger geanalyseerd, wat leidt tot een geconcentreerde portefeuille met een hoge active share, het deel van de portefeuille dat niet overlapt met de benchmark. Onderzoek van Cremers & Pareek1 suggereert dat juist portefeuilles met een hoge active share in combinatie met een lage portefeuille-omzet in de afgelopen twintig jaar, in staat zijn gebleken om marktindices op lange termijn te verslaan.

Een verantwoorde opstelling ten opzichte van milieu en maatschappij is voor bedrijven op de lange termijn van groot belang. Duurzame ontwikkeling wordt bij LTI gezien als een belangrijke wind in de rug voor bedrijven. ESG-aspecten (Environmental, Social and Corporate Governance) spelen daarom een prominente rol bij de analyse van iedere onderneming. Het beperkte aantal bedrijven in portefeuille, in combinatie met de lange beleggingsperiode, maakt het tevens realistisch om als eigenaar van een onderneming op te treden en om bedrijven daadwerkelijk aan te spreken op hun ESG-beleid. Daarom is LTI bij uitstek een geschikte strategie om concreet inhoud te geven aan Maatschappelijk Verantwoord Beleggen.

ONDERNEMINGEN DIE ZICHZELF BLIJVEN VERNIEUWEN

Links: Jaap van der Geest. Rechts: Sibrand Drijver

BELEGGERS MET OOG VOOR DUURZAME ONTWIKKELING

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Ten slotte dient een langetermijnbelegger er wél rekening mee te houden dat de levenscycli van producten en ondernemingen steeds korter worden. Bedrijven moeten daarom goed kunnen inspelen op de snelle technologische ontwikkelingen. En, indien nodig, in staat zijn om zichzelf opnieuw uit te vinden. Ook jonge, innovatieve ondernemingen kunnen deel uitmaken van de portefeuille. Bijvoorbeeld ondernemingen die zich bevinden op het snijvlak van informatietechnologie en gezondheidszorg.

MANAGERS MET EEN PASSENDE BEDRIJFSCULTUUR Bij het selecteren van externe managers voor het LTI-aandelenfonds voeren wij meerdere gesprekken met de betreffende portefeuillemanagers en maken wij een grondige analyse van hun handelsgedrag in het verleden. Bovendien blijkt dat een passende bedrijfscultuur van de manager zelf evenzeer van belang is voor het succes van een LTI-strategie. Zo zijn vermogensbeheerders geselecteerd die eerdergenoemde benaderingen optimaal combineren en die voldoen aan onze aspiraties omtrent Maatschappelijk Verantwoord Beleggen.

CONSTRUCTIE VAN EEN GEBALANCEERDE PORTEFEUILLE Het doel van de portefeuilleconstructie is om tot een gebalanceerde portefeuille te komen, waarbij de expertise van de diverse managers wordt gecombineerd. Dit moet leiden tot een portefeuille met aantrekkelijke rendementsen risicokarakteristieken, zonder dat dit leidt tot verlies van active share. Het startpunt is om een longlist van potentiële managers te reduceren tot een sterke shortlist van zes.

BELANGRIJKE KENMERKEN PORTEFEUILLE Binnen de shortlist van overgebleven potentiële managers wordt gezocht naar een portefeuille die de volgende gewenste kenmerken zo goed mogelijk verenigt: een hoog verwacht rendement, een hoge active share, een laag risicoprofiel (lage volatiliteit van de rendementen) en een beperkte daling van pieken in termen van zowel het aantal weken onder een piek als de maximale daling ten opzichte van de piek (voor beleggers belangrijke risicomaatstaven). Daarnaast wordt rekening gehouden met een minimale score ten aanzien van de drie eerder genoemde invalshoeken: langetermijnvisie, duurzame ontwikkeling en innovatiepotentieel.

Figuur 1: Kenmerken van geselecteerde portefeuilles (P) Data 2013 t/m september 2016

MSCI ACWI Aantal posities

2.443

Active share (%)

Gekozen combinatie

30-35

34-38

50-55

30-35

50-55

30-35

116

92-96

84-86

88-90

93-95

90-92

92-96

8,66

10,79

13,69

12,51

15,01

12,76

13,5

Historisch rendement (%)

13,0

Volatiliteit (%)

11,1

11,14

10,67

10,13

10,42

16,24

10,4

Maximale daling 13,0 ten opzichte van piek (%)

13,77

7,29

10,17

9,16

9,22

15,33

9,5

Bron: Datastream en gegevens externe managers

SELECTIEPROCES NAAR EEN OPTIMALE COMBINATIE Rekening houden met de hierboven aangegeven kenmerken om tot een ‘optimale’ LTIbeleggingsportefeuille te komen, gaat veel verder dan de klassieke mean-variance benadering van Markowitz2, waarin slechts een afweging wordt gemaakt tussen het verwachte rendement, standaardafwijkingen van de rendementen en onderlinge correlaties. Hier is immers sprake van een constrained mathematical optimisation-vraagstuk (door de diverse randvoorwaarden die gesteld worden aan de ‘optimale’ portefeuille), waarin niet noodzakelijkerwijs plaats is voor iedere potentiële manager. Deze randvoorwaarden komen voort uit risicomaatstaven die door beleggers belangrijk gevonden worden. Om van zes tot de uiteindelijke drie portefeuillemanagers te komen worden de kenmerken nauwgezet met elkaar vergeleken. De kenmerken van de geselecteerde portefeuilles en de gekozen combinatie zijn in Figuur 1 samengevat. Ter vergelijking zijn ook de gegevens van de benchmark, de MSCI ACWI3 toegevoegd. In de tabel worden ranges gepresenteerd voor belangrijke grootheden die van belang zijn voor de optimalisatie. Tijdens het selectieproces wordt naast een kortere periode (waarop de onderstaande gegevens

gebaseerd zijn) ook een langere historische periode beschouwd. Op basis van de in Figuur 1 gepresenteerde gegevens blijkt dat het mogelijk is om een hoge active share op portefeuille-niveau te behouden in combinatie met een relatief hoog verwacht rendement en een lage volatiliteit ten opzichte van de benchmark, waarbij tevens sprake is van een relatief laag neerwaarts risico.

CONCLUSIES Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen en charitatieve instellingen, hebben steeds meer oog voor MVB en zoeken beleggingen die hierbij passen. Een langetermijnbeleggingsvisie, waarbij een hoge active share gecombineerd wordt met een lage turnover in de portefeuille, sluit hier uitstekend bij aan. Door het combineren van een aantal actieve managers kan een portefeuille worden geconstrueerd waarbij de active share hoog blijft en er tegelijkertijd geprofiteerd kan worden van diversificatievoordelen, wat tot uiting komt in een gunstig risicoprofiel. «

HET OPZETTEN VAN EEN LTI-FONDS In 2016 is TKP Investments gestart met het opzetten van een Long Term Investing aandelenfonds. In dit fonds zullen volgens strikte criteria drie externe vermogensbeheerders worden gecombineerd met strategieën die uitsluitend langetermijncriteria hanteren bij hun aandelenselectie. Deze benaderingen laten zich niet leiden door de samenstelling van aandelenindices.

Cremers, M., & Pareek, A. (2015). Patient Capital Outperformance: The Investment Skill of High Active Share Managers Who Trade Infrequently. Journal of Financial Economics, p. 70. Markowitz, H.M. (1952). Portfolio Selection. Journal of Finance (December). Morgan Stanley Capital International All Country World Index.

Dit artikel is geschreven door Dr. Sibrand Drijver, Senior Medewerker Investment Strategy, TKP Investments en Drs. Jaap van der Geest, Portfolio Manager Equities, TKP Investments. NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI

INTERNE GOVERNANCE VAN BESTUURDER TOT BELEGGER: ‘EEN GEZAMENLIJK DOEL EN HELDERE AFSPRAKEN’ Door Peter de Weerd

Een goede governance van de beleggingsketen zorgt ervoor dat alle betrokkenen consequent en gezamenlijk handelen naar de geest van het beleggingsbeleid. Vanuit een eenduidig doel en aan de hand van duidelijke afspraken. Jeroen Trip en Roland de Bruijn van MN: ‘Het opstellen van zo’n ‘grondwet’ is een investering die zichzelf terugbetaalt, niet alleen wat betreft kwaliteit maar ook in efficiëntie.’

Foto’s: Archief MN

Door het uitbreken van de crisis veranderde de governance van pensioenbeleggingen fundamenteel, ook binnen MN. Sectorbreed kwamen pensioenfondsen en hun uitvoerders tot veel strakkere mandaten met

daarin gedetailleerde regels voor het beleggen. De financiële crisis maakte het aantrekken van de teugels in de ogen van Jeroen Trip, fiduciair adviseur, een logische en goede maatregel: ‘De crisis maakte zichtbaar dat bestuurders en beleggingswereld soms een andere taal spraken. Bestuurders gaven beleggers aanvankelijk ruime mandaten. Een begrijpelijke eerste reactie van een bestuur op de nieuwe situatie was het willen voorkomen van nieuwe incidenten die niet alleen geld maar ook bestuurstijd kosten. Mandaten werden dus veel meer dichtgetimmerd. Eenduidigheid en transparantie werden veel belangrijker. Je kon in de ‘nieuwe orde’ niet meer afspreken waar je ‘ongeveer’ naartoe zou gaan…’

GEDETAILLEERD BELEGGINGSMANDAAT Voor de interne governance betekende deze ontwikkeling dat beleggingsmandaten voortaan tot in detail werden ingevuld. Besturen legden tot in tienden van procenten vast hoe zowel de obligatie- als aandelenportefeuille over de verschillende markten moesten worden verdeeld. Dus bijvoorbeeld 20,4 procent van de aandelen in Europa en 16,9 in Noord-Amerika, of 5,3 procent van de obligaties in high yield-bonds.

Roland de Bruijn

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Aan een dergelijk gedetailleerd beleggingsmandaat kleven echter ook nadelen. Roland de Bruijn, fiduciair

beheerder: ‘Als vermogensbeheerder kun je dan lastiger meedenken met een bestuur. Met het risico dat je gezien de marktomstandigheden suboptimale beslissingen neemt. Maar nadeliger nog is dat je op deze manier weinig inzicht hebt; je weet niet altijd waarom de klant wil beleggen zoals hij belegt. Je kunt dus alleen handelen naar de letter van zijn beleggingsfilosofie en niet naar de geest ervan. Dat zou betekenen dat er ook geen echte dialoog tot stand komt tussen de vermogensbeheerder en het pensioenfondsbestuur; er is immers geen overleg en afstemming nodig om strikte regels in de praktijk toe te passen.’

Figuur 1: Governance-piramide

Rendementsdoelstelling

Risicomanagementbeginselen Uitvoeringsbeginselen Beleggingsbeginselen Bron: MN

RENDEMENTSDOELSTELLING VOOROP Om deze nadelen te tackelen heeft er in de samenwerking tussen MN en haar opdrachtgevers de laatste jaren een verschuiving plaatsgevonden naar een interne governance die meer principle based is. Leidend bij deze ‘governance nieuwe stijl’ is de doelstelling van het pensioenfonds: welk beleggingsrendement wil het pensioenfonds realiseren? Trip: ‘Dit is uiteraard geen willekeurig getal, maar een doelrendement dat gebaseerd is op vooral de vermogenspositie en de kenmerken van het fonds.’ Een dergelijke doelstelling werkt verhelderend en disciplinerend. Verhelderend omdat er bij elke beleidsdiscussie en beleggingsbeslissing op terug kan worden gevallen: draagt wat we nu voorstellen bij aan het realiseren van het gewenste rendement? Disciplinerend omdat dit voor beide partijen een heldere en concrete opdracht geeft. Om dit commitment nog verder te versterken, hebben verschillende opdrachtgevers er inmiddels voor gekozen deze rendementsdoelstelling ook naar alle betrokkenen te communiceren, onder meer door deze op de eigen website te publiceren.

Trip: ‘Hierbij is het de kunst te komen tot principes die niet te rigide zijn, maar die wel algemeen geldend zijn en de beleggingsportefeuille vormgeven.’ Als voorbeeld noemt hij de discussie rondom hedge funds en private equity. Verschillende pensioenfondsen willen tegenwoordig niet meer in dit soort asset classes beleggen. ‘Je zou dan een lijst kunnen maken met alle uitgesloten beleggingscategorieën of zelfs met alle uitgesloten fondsen. Deze zou echter onwerkbaar lang worden, en is waarschijnlijk niet eens volledig. Bovendien, als er een nieuw product op de markt komt, moet je eerst overleggen of dit wel of niet op de ‘verboden lijst’ hoort. Met enkele van onze opdrachtgevers hebben we daarom de afspraak gemaakt dat we alleen investeren in partijen die een daadwerkelijke economische activiteit uitvoeren. Een

PRINCIPES ZIJN LEIDEND Naast het concreet maken van dit rendementsdoel, is het zaak de governance te structureren door middel van goede principes. Het gebruik van beleggingsbeginselen is gemeengoed geworden. Maar een bestuur heeft ook een eigen manier van werken (de uitvoeringsbeginselen) en een eigen blik op risicomanagement (de risicomanagementbeginselen), zoals weergegeven in Figuur 1.

We merken steeds meer dat pensioenfondsen op zoek zijn naar beleggingsbeleid dat zij goed aan hun achterban kunnen uitleggen.

Jeroen Trip

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI

mooi voorbeeld van een principe dat op abstract niveau de intenties van de opdrachtgever duidelijk maakt, en tegelijkertijd in de praktijk een grote en concrete impact heeft.’ Bij het opstellen van dit soort principes is het vooral belangrijk te kijken naar de achterban van de opdrachtgever. Niet alleen wat betreft de vermogenspositie en samenstelling, maar vooral ten aanzien van de overtuigingen. Trip: ‘We merken steeds meer dat pensioenfondsen op zoek zijn naar beleggingsbeleid dat zij goed aan hun achterban kunnen uitleggen. En het blijkt dat fondsen die actief zijn in de zorg of de maakindustrie, of die juist veel hoogopgeleide deelnemers hebben, op dit vlak allemaal andere wensen hebben.’

GRONDWET Bij het opstellen van dit soort principes wordt dan ook niet over een nacht ijs gegaan. Trip: ‘Het is de weerslag van intensieve samenwerking. Je moet elkaar echt leren kennen. En dan bedoel ik niet alleen dat wij als fiduciair manager de wensen van onze klant helder op het netvlies krijgen, maar ook dat die klant een steeds beter beeld krijgt van de mogelijkheden en onmogelijkheden van de markt. Die kennisoverdracht en professionalisering is niet alleen noodzakelijk voor het opstellen van dit soort principes, maar ook een welkom neveneffect ervan.’ Wat op deze manier ontstaat – de combinatie van rendementsdoelstelling en principes – fungeert in de praktijk als een soort grondwet. De Bruijn: ‘Doordat we met goede principes werken én die gezamenlijk hebben opgesteld, hebben we in de gehele keten een gedeeld beeld van de doelstelling en wensen. Dat leidt ertoe dat we snel de juiste en gedragen beslissingen kunnen nemen. En gezien het kaderstellende karakter van de principes, betekent dat in de praktijk vooral: vaker en gemakkelijker ‘nee’ zeggen. Het opstellen van zo’n ‘grondwet’ is dus een investering die zichzelf terugbetaalt, niet alleen in kwaliteit maar ook in efficiëntie.’

Met enkele van onze opdrachtgevers hebben we de afspraak gemaakt dat we alleen investeren in partijen die een daadwerkelijke economische activiteit uitvoeren.

Doordat we met goede principes werken én die gezamenlijk hebben opgesteld, hebben we in de gehele keten een gedeeld beeld van de doelstelling en wensen. NIEUWE VORMEN VAN SAMENWERKING Door de duidelijkheid over het ‘wat’, ontstaat er automatisch behoefte aan duidelijkheid over het ‘hoe’. De Bruijn: ‘Vorig jaar hebben we in onze eigen organisatie een knip gezet tussen fiduciair advies en fiduciair beheer. Het gevolg hiervan is dat we een helder gesprek met onze opdrachtgevers kunnen voeren; beleid en uitvoering zijn beter van elkaar gescheiden. Voor beide zaken heeft de klant een natuurlijke gesprekspartner en discussies lopen minder door elkaar heen. Bij het beheer hebben we het over hoe we de principes moeten uitvoeren, bij het advies over hoe we die principes verder moeten verbeteren.’ Trip ziet daarbij ook zijn eigen rol steeds beter uit de verf komen. ‘De fiduciair adviseur heeft een bijzondere positie: hij moet de verbinding leggen tussen de wereld van de pensioenbestuurders en die van de financiële markten, binnen de eigen organisatie vertegenwoordigd door fiduciair beheerders zoals Roland. Omdat ik mij vanuit mijn rol nu geheel op advisering over het beleid kan toeleggen, kan ik beter ‘boven’ de partijen staan en de discussie faciliteren. In de praktijk blijkt dat goed te werken.’ De toegevoegde waarde van deze ‘scheiding van machten’ wordt ook duidelijk wanneer keuzes moeten worden gemaakt tussen het extern of intern beheren van beleggingen. De Bruijn: ‘Wij werken met zowel interne als externe vermogensbeheerders. We willen voor onze opdrachtgevers de beste partijen in de markt selecteren. Het monitoring- en selectieproces is voor interne en externe opdrachtgevers identiek. Hoewel er extern meer vermogensbeheerders beschikbaar zijn, kunnen er moverende redenen zijn om toch voor intern beheer te kiezen. Bijvoorbeeld omdat we de kennis die nodig is voor het opstellen van goed beleggingsbeleid zelf in huis willen hebben. Op zulke momenten moeten wij aan onze klanten een onderbouwd voorstel voorleggen ter goedkeuring. Ook dan is de rol van een fiduciair adviseur als Trip van toegevoegde waarde. Zo is de klant in staat om een goed onderbouwde beslissing te nemen.’ « Dit artikel is geschreven door Peter de Weerd.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

CONTROLEVEREISTE BIJ FZO’S: VERTROUWEN IS GOED, CONTROLE IS BETER?

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Op 10 november 2016 heeft het Hof van Justitie van de Europese Unie een belangrijk arrest gewezen over de invulling van het controlevereiste bij financiëlezekerheidsovereenkomsten (FZO’s). De vraag is of de huidige Nederlandse praktijk op het gebied van FZO’s zich verdraagt met de uitspraak van het Hof.

In het kader van een FZO kunnen bepaalde financiële activa, zoals giraal geld of effecten, in zekerheid worden gegeven door (i) vestiging van een pandrecht of (ii) overdracht tot zekerheid. Het Burgerlijk Wetboek bevat een aantal bepalingen over FZO’s. Deze bepalingen vormen de implementatie van een Europese Richtlijn. FZO’s spelen vooral een rol in de internationale financiële praktijk. Zo kwalificeren bijvoorbeeld repo’s op basis van een GMRA en securities lending transacties op basis van een GMSLA als FZO’s. Dat geldt eveneens voor transacties waarbij op basis van de ISDA credit support documentatie, zekerheden worden verschaft om exposures uit derivatentransacties af te dekken. De Richtlijn is alleen van toepassing wanneer het onderpand ‘in het bezit of onder de controle van de zekerheidsnemer’ wordt gebracht (het controlevereiste). De Richtlijn werkt echter niet uit wanneer aan het controlevereiste is voldaan. Zij bepaalt wel dat een recht op substitutie en een recht op restitutie van de overwaarde van de zekerheidsgever niet afdoen aan ‘bezit of controle’. Het controlevereiste is niet overgenomen in de Nederlandse implementatiewetgeving. In de praktijk is men er altijd van uitgegaan dat de zekerheidsgever met toestemming van de zekerheidsnemer ook buiten de hierboven genoemde gevallen over het onderpand kan (blijven) beschikken, zolang de zekerheidsnemer maar de juridische bevoegdheid heeft om te allen tijde een eind te maken aan beschikking door de zekerheidsgever. Een dergelijk beding komt dan ook veelvuldig voor in door Nederlands recht beheerste FZO’s.

In zijn arrest van 10 november 2016 overweegt het Hof van Justitie ter zake van een FZO-verpanding van gelden op een rekening dat de zekerheidsnemer alleen dan geacht kan worden de gelden in zijn bezit of onder zijn controle te hebben gekregen als de zekerheidsgever wordt belet daarover te beschikken. In het arrest gaat het om een pandrecht op giraal geld en is de bank waarbij de rekening wordt aangehouden ook de pandhouder. Het ligt in de rede dat hetzelfde geldt voor een pandrecht op girale effecten en in de situatie dat de rekening wordt aangehouden bij een derde, niet zijnde de pandhouder. Het arrest zou wellicht zo uitgelegd kunnen worden dat volgens het Hof van Justitie aan het controlevereiste is voldaan als de zekerheidsnemer contractueel het recht heeft om beschikking door de zekerheidsgever te voorkomen. Niet uitgesloten is echter, en de tekst wijst meer in die richting, dat het Hof van Justitie het controlevereiste zo opvat dat de zekerheidsgever buiten de situaties van een recht op substitutie of restitutie van overwaarde niet over het onderpand mag beschikken. De consequentie van een strikte interpretatie van de uitspraak van het Hof van Justitie is dat er geen geldig pandrecht tot stand komt op basis van een FZO als de pandgever een zekere mate van beschikkingsrecht over het onderpand behoudt. Dat hoeft er niet aan af te doen dat de pandhouder wel een geldig traditioneel pandrecht verkrijgt. Bij een dergelijk traditioneel pandrecht kan echter geen sprake zijn van hergebruik door de zekerheidsnemer en evenmin van toe-eigening bij verzuim. Voor de repo, securities lending en derivatenpraktijk zijn die bevoegdheden bepaaldelijk van belang. « NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Peter Kolthof, Avida International Twan van Erp, Achmea Investment Management Farid Kabbaj, Russell Investments

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI:

Robert Leenes, TKP Investments Robert van der Meer, Robeco Investment Solutions Lodewijk van Pol, Allianz Global Investors Almar Rietberg, BlackRock Hanneke Veringa, AXA Investment Managers Jeroen Wilbrink, NN Investment Partners Anton Wouters, BNP Paribas IP Deze ronde tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Achmea Investment Management, Allianz Global Investors, AXA Investment Managers, BlackRock, BNP Paribas Investment Partners, NN Investment Partners, Robeco Investment Solutions, Russell Investments en TKP Investments.

STERK ADVIES EN IMPLEMENTATIE KOMEN SAMEN Door Hans Amesz

Het fiduciaire model moet zijn geënt op de strategische uitgangspunten van het pensioenfonds en vooral op de zogenoemde investment beliefs. Het gaat om het beheersen van het risicoprofiel.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

AANBIEDERS

Fiduciair management lijkt zich in Nederland als concept langzamerhand uit te kristalliseren. Zijn jullie het met die stelling eens? Lodewijk van Pol: ‘Fiduciair management heeft een vaste plaats gekregen in de governancestructuur van pensioenfondsen. Het heeft een ontwikkeling doorgemaakt van een open architectuur naar een governancestructuur, geïnitieerd door marktontwikkeling en weten regelgeving.’ Anton Wouters: ‘In Nederland is fiduciair management sinds 2005 in grote lijnen uitgekristalliseerd. Regelgeving heeft daarbij de grootste impact gehad. Dat zal de komende tijd het geval blijven en ook voor verdere ontwikkeling zorgen.’ Almar Rietberg: ‘Het concept fiduciair management heeft zich

de afgelopen jaren duidelijk verder ontwikkeld en dat zal zich doorzetten. Die doorontwikkeling leidt tot versmalling, in de zin dat specifieke elementen van de totale financiële propositie afzonderlijk gevraagd worden, zoals bijvoorbeeld LDI (Liability Driven Investing). Anderzijds vindt verbreding plaats naar allerlei zaken die minder met de financiële dienstverlening te maken hebben, zoals ondersteuning op het gebied van ESG (environment, social, governance) en central clearing.’

Zijn we toegegaan naar een soort cafetariamodel waarbij verschillende diensten los van elkaar afgenomen kunnen worden? Rietberg: ‘Dat denk ik wel. In de markt van pensioenfondsen vindt een duidelijke consolidatie plaats. Dat leidt ertoe dat een minder groot aantal pensioenfondsen zorgt voor een hoger kennisniveau, waardoor, al dan niet ondersteund door

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI:

> Twan van Erp is sinds 1 oktober 2016 Hoofd Strategisch Portefeuille Advies van Achmea Investment Management. Binnen Achmea IM is hij verantwoordelijk voor de portefeuilleconstructies, het financieel risicobeheer en de strategische beleggingsvraagstukken van klanten. Daarvoor heeft Van Erp verschillende managementrollen vervuld bij Achmea en Interpolis. Hij is zijn carrière gestart bij ING in de rol van ALM-specialist. Van Erp is in zijn loopbaan betrokken geweest bij een groot aantal pensioeninhoudelijke vraagstukken en heeft vanuit zijn adviesprofiel geacteerd op het snijvlak van pensioenbeleid en vermogensbeheer.

consultants, weer meer specifieke delen van de fiduciaire dienstverlening worden gevraagd.’ Hanneke Veringa: ‘In de markt is wel een soort consensus ontstaan ten aanzien van fiduciair management. Ik ben heel benieuwd naar de stappen van De Nederlandsche Bank (DNB) met betrekking tot fiduciair management en hoe DNB de samenwerking tussen de fiduciair managers en de pensioenfondsen gaat beoordelen. Op dat vlak zijn de komende jaren nog heel wat ontwikkelingen te verwachten.’ Jeroen Wilbrink: ‘Het concept fiduciair management is nog niet uitgekristalliseerd. Er is veeleer sprake van een evolutie op dat gebied.’ Twan van Erp: ‘De al genoemde versmalling herken ik, zeker op onderdelen. Een andere ontwikkeling is de volgende: waar de fiduciair een aantal jaren geleden een soort voorschrijvende rol had, wordt hij nu ook gezien als procesbegeleider: als degene die partijen moet wijzen op hun verantwoordelijkheden. Bijvoorbeeld op de verantwoordelijkheid om op een behoorlijke manier je klanten te waarschuwen en scherp te zijn op countervailing power en die ook te organiseren.’

Is het zo dat het fiduciaire model nog aan evolutie onderhevig is? Wouters: ‘Het model als zodanig is misschien wel uitgekristalliseerd, maar je wordt voortdurend met andere elementen geconfronteerd die ineens belangrijk blijken te zijn. ESG is bijvoorbeeld een extra element in de regelgeving geworden. Verder komt er een nieuw pensioenstelsel aan.’ Robert van der Meer: ‘De basis van het fiduciaire model is strakke regievoering over en implementatie van het beleggingsbeleid van het fonds. Daar zit de crux. Het gaat over dienstverlening die in beweging is, die evolueert. Je kunt dus nooit zeggen: dit is het en het is klaar.’ Robert Leenes: ‘Bij de fiduciairs is sprake van een evolutie. Maar bij de pensioenfondsbestuurders gaat het om een revolutie. De meeste bestuurders realiseerden zich pas 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

onlangs, soms geholpen door DNB, wat de exacte kaders zijn van hun verantwoordelijkheid in een uitbestedings- of delegatierelatie. Over een paar jaar zitten we heel anders aan tafel met pensioenfondsbestuurders.’ Van Pol: ‘De verdere ontwikkeling van het fiduciaire model wordt ook gedreven door de consolideringstrend, de vraag naar maatwerk en schaalgrootte en de implicaties daarvan voor de governance, die steeds veeleisender wordt. Je ziet overigens dat bestuursbureaus nu ook bij de kleinere en middelgrote pensioenfondsen opkomen. De countervailing power-gedachte stelt ook nieuwe eisen aan de fiduciair.’

Is het logisch dat de invalshoek van een fiduciair manager er een van integraal balansbeheer is, of kan het ook een andere zijn? Farid Kabbaj: ‘Sommige pensioenfondsen hebben een heel sterk bestuursbureau. Zij willen zelf een stuk regie in handen houden en alleen maar onderdelen uitbesteden aan fiduciair managers. Dan komt een deel van het balansbeheer voor rekening van het bestuursbureau. Dus het hoeft niet zo te zijn dat fiduciair management per definitie gelijkgesteld wordt aan balansbeheer.’ Van der Meer: ‘Iemand moet de regie hebben, de bevoegdheid en de power om de hele portefeuille te kunnen aansturen. Daarmee is de centrale rol van de fiduciair gedefinieerd. Als een pensioenfonds groot genoeg is, kan de regiefunctie ook bij een bestuursbureau worden neergelegd. Holistisch bezien wordt het dan een onderdeel van de fiduciaire verantwoordelijkheid.’ Veringa: ‘Als fiduciair manager ga je over balansbeheer. Je moet intensief overleg voeren met het pensioenfonds over bijvoorbeeld de doelstellingen die in de matching-portefeuille gerealiseerd zouden moeten worden, en of dat alleen nominaal of reëel of een combinatie van beide is. Dat is de kern van fiduciair management. Ik zie niet voor me dat wij een opdracht als fiduciair zouden accepteren zonder te kunnen spreken over balansbeheer of de doelstellingen die het pensioenfonds wil realiseren.’

AANBIEDERS

Van Erp: ‘Een belangrijk onderdeel van fiduciair management is strategisch balansbeheer.’ Rietberg: ‘Wij zien fiduciair management als de meest brede dienstverlening, waar integraal balansbeheer onderdeel van is. Fiduciair management bevat naast beheertaken ook adviesdienstverlening.’ Wouters: ‘Ik kan me wel vinden in de stelling dat fiduciair management betekent dat je op de best mogelijke wijze, dus zonder naar je eigen situatie en belangen te kijken, je klant bedient. Dat kan ook zonder dat je én integraal balansbeheer, én LDI, én ESG, én engagement en noem het maar op doet. Er moet een fiduciair model bestaan waarbij deze zaken enigszins worden losgekoppeld.’

Is die loskoppeling te vinden in de scheiding tussen advies en uitvoering, of in de breedte van het advies? Wouters: ‘In het Verenigd Koninkrijk zit LDI niet altijd in het fiduciaire pakket. Het management van de LDI-portefeuille wordt uitbesteed aan specialistische LDI-managers.’ Wilbrink: ‘Je kunt LDI-advisering niet los zien van het fiduciaire verhaal. Op het moment dat het gaat om advisering, het inkleden van de portefeuille, is dat de taak van één integrale serviceverlener.’ Van Pol: ‘Integraal balansmanagement is risicomanagement en daarom is het onderdeel van de fiduciaire verantwoordelijkheid.’ Kabbaj: ‘De kracht van het fiduciaire concept is dat een sterk advies en een sterke implementatie samen worden gebracht. Pure adviseurs hebben over het algemeen te weinig kennis van implementatie.’

bestuur moet goed begrijpen wat de wisselwerking is tussen alle adviseurs en uitbestedingspartners en wat zijn eigen rol is. Als dat begrip er is, dan is het bestuur echt in control en zijn wij echt bezig met fiduciair management.’ Van Pol: ‘In control zijn is het uitgangspunt van alles voor het pensioenfonds, maar er zijn verschillende manieren om dat te bewerkstelligen.’

Is de wijze waarop een fiduciair mandaat is opgebouwd in essentie een adviesrelatie of zitten daar ook nog discretionaire elementen in? Kabbaj: ‘Als je als fiduciair aan de gang gaat, is het belangrijk dat je heel duidelijke afspraken maakt en die vastlegt in richtlijnen: in hoeverre heb ik discretie, wat zijn de bandbreedten waarbinnen ik moet werken? Op die manier kan het pensioenfonds in control blijven en ervoor zorgen dat de fiduciair de implementatie snel kan doen. Je kunt niet een maand wachten voordat je reageert op een bepaalde beweging in de markt en die gaat volgen. Ook op dit gebied gaat het om een combinatie van advies en implementatie.’ Van Erp: ‘Op welke wijze denkt het pensioenfonds voldoende in control te zijn? Hoeveel ruimte wordt er aan de fiduciair gegeven? Om een voorbeeld te geven: valt dynamische renteafdekking nu binnen de discretionaire ruimte van de fiduciair of niet? Wat mij betreft kun je aanpassing van de rentehedge, ook in een dynamische strategie, altijd pas uitvoeren na een gesprek met je klant. Het is strategisch gezien te belangrijk om dat conform een voorgeschreven staffel uit te voeren.’

Van Pol: ‘Daar sluit ik me bij aan. Een goede fiduciair manager beheerst juist ook het vermogensbeheer op basis van de dagelijkse professionele praktijk.’

Wilbrink: ‘Als een pensioenfonds een heel specifieke visie heeft op het aansturen en inrichten van de portefeuille, dan moet het de fiduciair de ruimte geven om die visie en ook de implementatie daarvan uit te voeren. Je moet duidelijke richtlijnen afspreken. Overigens bestaat er voor elke klant een eigen servicemodel.’

Leenes: ‘De verantwoordelijkheid ligt bij de bestuurders van het pensioenfonds, zij vertrouwen de fiduciair iets toe. Het

Wouters: ‘Als je het hebt over het dynamisch rentebeleid, verreweg de belangrijkste beslissing die een pensioenfonds

> Farid Kabbaj is sinds 2010 Director Investment Strategy & Solutions bij Russell Investments. In deze rol richt hij zich op maatwerk beleggingsoplossingen voor diverse grote klanten, als strategisch adviseur en fiduciair beheerder. Daarvoor was hij binnen het solution team bij J.P.Morgan verantwoordelijk voor LDI- en risicomanagement-oplossingen voor Nederlandse institutionele klanten op basis van economische, juridische en boekhoudkundige vereisten. Verder werkte Kabbaj als actuaris bij Bacon & Woodrow en Milliman met specifieke verantwoordelijkheid voor ALM-, beleggingsen risicobeheer oplossingen.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI:

> Robert Leenes geeft sinds 2010 als Directeur leiding aan de afdeling Client Services & New Business van TKP Investments (TKPI), waar hij in 1995 begon. Hij is verantwoordelijk voor het relatiebeheer van bestaande klanten en de acquisitie van nieuwe klanten. In de periode tussen 2008 en 2010 maakte Leenes een uitstap naar achtereenvolgend MN Services als Manager Accountmanagement en naar Towers Watson als Senior Consultant. Van 2006 tot 2008 vervulde hij binnen TKPI de rol van Directeur Fiduciair Management. Leenes studeerde Informatica aan de Rijksuniversiteit Groningen en is gecertificeerd Register Beleggingsanalist (RBA).

kan nemen, zou je bijvoorbeeld kunnen zeggen: we hebben dat afgesproken, dus gaan we het implementeren. Maar in de praktijk leg je het altijd voor, omdat er misschien wel marktomstandigheden zijn die het op dat moment niet zo verstandig maken om de vastgelegde dynamische strategie daadwerkelijk te implementeren.’ Veringa: ‘Het lijkt mij logisch dat de fiduciair het dynamisch rentebeleid met de beleggingscommissie afstemt omdat de rente zo enorm veel impact op de resultaten heeft.’ Van der Meer: ‘Helder moet zijn welk deel van het risicobudget bij wie wordt neergelegd. Uiteindelijk is de basisopdracht: maak een goed implementatieplan bij de strategie, stem dit af met het fonds en voer het plan vervolgens zorgvuldig uit. Een goed strategisch plan met een slechte uitvoering werkt niet. Een goede uitvoering vraagt om ervaren mensen met kunde en goede tools. De fiduciair manager kan met zijn praktische implementatie-ervaring veel waarde toevoegen, zowel bij de advisering over de strategie als bij de uitvoering. Daarbij is het in zijn algemeenheid, en zeker ook voor de fiduciair manager, goed om een zekere nederigheid ten aanzien van de eigen voorspelkracht in acht te nemen.’ Veringa: ‘Het is uitermate belangrijk dat de communicatie tussen fiduciair manager en pensioenfonds sterk is. Als je als pensioenfonds besluit dat je een adviseur nodig hebt en iemand die die adviezen vervolgens weer gaat implementeren, dan heb je een heel precieze governance nodig.’

Naarmate je verder in de beleggingsketen komt, kunnen steeds meer dingen discretionair worden weggegeven. Waar moet de lijn worden getrokken?

mandaat moet daarbinnen passen en kristalhelder zijn, zwartwit. Als wij een mandaat krijgen, hebben wij niet alleen het recht om iets uit voeren, nee, wij hebben dan ook de plicht om het uit te voeren. Als wij bij onszelf twijfel bespeuren of een klant wel blij wordt wanneer wij gebruikmaken van de ruimte in ons mandaat, dan gaan wij in gesprek. Helderheid over de door de klant gewenste ruimte in het mandaat is essentieel voor de optimale uitvoering van het mandaat.’ Wouters: ‘Vinden wij dat het fiduciair model moet inhouden dat wij discretionaire beslissingen moeten nemen over rentebeleid, matching versus return en over passief-actief?’ Leenes: ‘Het antwoord is drie keer ja. Het pensioenfondsbestuur moet er echter wel voor zorgen dat de fiduciair niet een te groot risicobudget krijgt. Een te groot risicobudget zou namelijk kunnen betekenen dat het bestuur niet meer effectief in control is.’ Van Pol: ‘Het fiduciaire model moet ook zijn geënt op de strategische uitgangspunten van het pensioenfonds en vooral op de investment beliefs. Het gaat om het beheersen van het risicoprofiel. En er komt een extra dimensie bij, de dekkingsgraad. Als er dilemma’s ontstaan, is het logisch dat je in overleg treedt. Voor rebalancing zijn talloze mechanieken en methodes denkbaar. Daar moet de fiduciair over adviseren en ze uiteindelijk ook echt uitvoeren.’ Wouters: ‘Adviseren en uitvoeren zijn twee dingen. Daar zit de goedkeuring nog tussen. Uiteindelijk moet het pensioenfondsbestuur alle beslissingen verantwoorden.’

Wilbrink: ‘Volgens mij heerst er een afkeer onder fiduciairs om zelf besluiten te nemen. Men is bang om het mis te hebben. Maar je moet ook niet voor alles terug naar je klant. Dat wil die klant helemaal niet, die wil niet telkens lastiggevallen worden.’

Rietberg: ‘Het advies moet natuurlijk eerst worden overgenomen voordat het geïmplementeerd kan worden. Het aanpassen van het strategisch matchingspercentage heeft nogal wat consequenties voor de strategische allocatie en het risicoprofiel van het pensioenfonds. Dat is iets anders dan een rebalancing binnen de kaders van wat er wel en niet mag in de uitvoering. Met betrekking tot rebalancing kun je duidelijke, doorlopende werkafspraken maken.’

Leenes: ‘Het pensioenfondsbestuur definieert zijn eigen beleggingsbeginselen en uitbestedingsbeleid. Een verstrekt

Van der Meer: ‘Rebalancing wordt bij bedrijfstakpensioenfondsen in het algemeen scherper geformuleerd dan bij ondernemings-

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

AANBIEDERS

pensioenfondsen. Bij die laatste groep is meer ruimte om gedurende het jaar te schuiven in de allocatie van het risicobudget; zij zitten niet per definitie vast aan een vooraf gedefinieerde normportefeuille.’

Het bestuur van het pensioenfonds dient te allen tijde ‘in control’ te blijven. Is de afbakening tussen ondersteuning en verantwoordelijkheid in de fiduciaire relatie voldoende duidelijk en hoe bereik je dit? Wilbrink: ‘Er moet duidelijk worden vastgelegd wie voor welke processen de verantwoordelijkheid draagt. Binnen het proces hebben verschillende mensen natuurlijk verschillende functies. Iemand adviseert, is besluitvormend, controleert, of voert uit. Je moet ervoor zorgen dat dezelfde persoon, of dat nu het pensioenfondsbestuur, de beleggingscommissie of de fiduciair is, niet op alle vier de stoelen zit. Als je in kaart brengt wie waarvoor verantwoordelijk is, heb je een governancemodel waar je mee uit de voeten kunt.’ Van der Meer: ‘Met name wat betreft de uitbestedingen, moeten er voldoende checks and balances zijn. Countervailing power is wezenlijk.’ Kabbaj: ‘Je ziet dat het fiduciaire model echt veranderd is. Waar voorheen altijd een one-stop-shop benadering werd gehanteerd, is er nu vaak sprake van opsplitsing naar verschillende aanbieders. Dit zorgt ervoor dat countervailing power ontstaat; het pensioenfonds kan het advies dat wordt verstrekt door de ene partij, toetsen met behulp van informatie van de andere partij. Op die manier vermijd je dat je eenzijdig door één partij geadviseerd wordt, wat je misschien op het verkeerde been zou kunnen zetten.’ Wouters: ‘Sommige pensioenfondsen beschouwen dat als het stapelen van kosten. Daar moeten wij als fiduciair een tussenweg in vinden. Countervailing power is belangrijk, maar het is wel een additionele kostenpost. Dat geldt overigens ook voor zelfstandige ALM (Asset Liability Management)adviseurs, zelfstandige rapporteurs, et cetera. Vanuit de governancegedachte allemaal uitstekend, maar het kost wel

geld. Pensioenfondsen moeten goed op de kosten letten, daar moeten wij als fiduciair wel goed in manoeuvreren.’

Het pensioenfonds organiseert zelf ook een countervailing power door een beleggingscommissie aan te stellen waar deskundigen in zitten. Wouters: ‘De beleggingscommissie is inderdaad een van de countervailing powers. Je ziet vaak dat pensioenfondsen ook nog een onafhankelijke risk manager hebben.’ Veringa: ‘We moeten er als fiduciair manager voor waken de klant alleen maar te geven waar hij om vraagt. Wij moeten samen met het pensioenfonds tot betere besluiten komen en daarom moeten we soms oprecht stelling nemen in het belang van de klant. Dan moeten we maar een stevig gesprek voeren over wat wij denken dat het beste voor de klant is. Mijn ervaring is dat beide partijen na zo’n soms moeilijk gesprek toch tevredener zijn.’ Van Pol: ‘De ambitie en de plicht die pensioenfondsen hebben om in control te zijn, stelt ook eisen aan hun eigen resources, competentie en kennis. Dat neemt niet weg dat je soms als fiduciair je rug recht moet houden en moet zeggen: dit is ons advies, dat verstrekken we vanuit onze expertise en daar hebben we ook een integriteit te bewaken. Pensioenfondsen willen meer in control zijn en stellen hogere eisen. Maar dan hebben wij ook de plicht die eisen soms terug te kaatsen.’ Kabbaj: ‘Het is mij opgevallen dat consultants aan de verzekeringskant altijd steviger advies gaven dan hun collega’s in de pensioenwereld. Ik zie nu dat de pensioenwereld aan het veranderen is. Je merkt dat pensioenfondsbesturen professioneler worden en anders met advies omgaan. Als adviseur moet je sowieso een advies heel goed onderbouwen. Als het initieel misschien niet goed wordt opgepakt, moet je als adviseur je nek durven uitsteken en de tijd en moeite nemen om nog specifieker uit te leggen waarom je tot dat advies gekomen bent. Als alle argumenten op tafel liggen, wordt de knoop doorgehakt. Mijn ervaring is dat dit het besluitvormingsproces sterker maakt en dat klanten deze aanpak zeer waarderen.’

> Robert van der Meer is verantwoordelijk voor het Account CIO en Business Development team van Robeco Investment Solutions. Sinds de start van de samenwerking in 2011 is hij Account CIO voor Pensioenfonds Vervoer. Eerder werkte Van der Meer als Senior Account Manager vermogensbeheer en ook als portefeuillemanager in het Global Equity Team. Voordat hij in 1999 bij Robeco in dienst kwam, werkte hij als Equity Sales Manager bij Nikko Securities. Van der Meer is afgestudeerd in de Algemene Economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en is Register Beleggingsanalist.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI:

> Lodewijk van Pol is Head Client Solutions Benelux bij Allianz Global Investors. Hij trad in dienst bij Allianz Global Investors op 1 juli 2016 en is eindverantwoordelijk voor het accountmanagement van fiduciaire en institutionele relaties in de Benelux. Van Pol heeft meer dan 28 jaar ervaring in institutioneel vermogensbeheer en advisering. In zijn vorige betrekking was hij hoofd Fiduciair Management bij Lombard Odier. Daarvoor was hij 10 jaar werkzaam als Investment Consultant bij Towers Perrin (thans Willis Towers Watson). Van Pol is afgestudeerd als Econoom aan de Universiteit van Amsterdam en is gediplomeerd beleggingsanalist bij de VBA.

Van Erp: ‘Wij schrijven niet voor, maar zijn wel engaged in het proces.’

Hoe kan een pensioenfonds zijn indexatieambitie het beste vormgeven? Veringa: ‘Een pensioenfonds moet aan zijn verplichtingen voldoen. De vraag is hoe expliciet het fonds zijn doelstellingen maakt. Gaat het de doelstellingen expliciet voor de matchingportefeuille definiëren? Veel pensioenfondsen klagen er nu over dat zij onder de huidige regelgeving heel weinig aan de return-portefeuille kunnen alloceren. Die portefeuille is er om inflatie en langlevenrisico te compenseren, maar inflatie kun je ook arrangeren in een matching-portefeuille. Alleen moet je dan goed nadenken over wat eigenlijk je benchmark is en over het risicobudget ten aanzien van die benchmark. Ik wil pleiten voor een frisse kijk op de matching-portefeuille. Die is bij de meeste pensioenfondsen heel groot en daar moeten wij als fiduciair manager meer mee kunnen dan we nu doen.’ Wilbrink: ‘Op dit moment is vrijwel elk pensioenfonds op reële basis in onderdekking, niemand komt aan indexatie toe. Op het moment dat er weer enigszins geïndexeerd kan worden, kun je gaan nadenken over het zekerstellen en aanpassingen doen in je matching-portefeuille. Tot die tijd blijft het een ambitie en vertrouw je voor je reëel rendement op aandelen of alternatieve beleggingen, en zorg je dat de return-portefeuille een dusdanig rendement oplevert dat je langzaam uit het gat kunt klimmen. Vervolgens kun je binnen je matching-portefeuille stukjes gaan verplaatsen van nominaal naar reëel.’ Van Erp: ‘De fundamentele kritiek op onze pensioencontracten is dat we meerdere doelstellingen met elkaar aan het vermengen zijn. We hebben langetermijndoelen en kortetermijnrestricties, die moeilijk met elkaar te verenigen zijn.’ Rietberg: ‘Wij zien een duidelijk onderscheid tussen fondsen met een hogere en een lagere dekkingsgraad. Er is een aantal rijkere pensioenfondsen dat heel expliciet een inflatiebeleid voert, bijvoorbeeld door producten te kopen die een directe link met inflatie hebben. Daarnaast zijn er pensioenfondsen die een impliciet inflatiebeleid voeren door middel van andere 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

beleggingen dan vastrentende waarden in de rendementsportefeuille. Uiteindelijk gaat het er natuurlijk om de totale portefeuille zo efficiënt mogelijk in te zetten om de zogenoemde overall-pensioendoelstelling te realiseren.’ Kabbaj: ‘Ook wij vermijden negatieve rentes waar we kunnen. Maar er is één beleggingsportfeuille en één risicobudget. Dus als je risico vanuit de return-portefeuille naar de matchingportefeuille brengt, verandert dat niets op totaalniveau, ook niet binnen het FTK (Financieel Toetsingskader). Binnen deze holistische benadering is de essentie dat alle risico’s bewust worden genomen met zoveel mogelijk diversificatie.’ Van Pol: ‘Je moet een duidelijk onderscheid maken tussen de indexatie-ambitie, waarvoor de return-portefeuille het klassieke vehikel is, en het afdekken van inflatierisico, waarvoor swaps de geschikte instrumenten zijn. Helaas zitten de meeste pensioenfondsen nu in een situatie waarin dit eigenlijk helemaal niet aan de orde is. Iedereen is vandaag de dag op zoek naar rendement en dan stelt niemand zich de vraag of we niet wat meer kunnen doen met de matching-portefeuille. Het onderscheid tussen matching versus return vervaagt en de holistische benadering treedt meer op de voorgrond.’ Veringa: ‘Voor de matching-portefeuille definiëren we het risicobudget als de tracking error ten opzichte van de verplichtingen. Voor de returnportefeuille wordt daar eigenlijk per beleggingscategorie nooit naar gekeken. Ik denk dat het zinvol is om dat wel te doen. Verder zou er iets kritischer gekeken moeten worden naar de instrumenten die in de returnportefeuille zitten en naar instrumenten die sowieso in de matching-portefeuille kunnen worden opgenomen, zoals inflation linked bonds. Mijn vaste overtuiging is dat er, gezien de regelgeving, in de matching-portefeuille minder met derivaten en meer met fixed income moet worden gedaan. De tracking error van alle asset classes apart en van alle asset classes als geheel ten opzichte van de verplichtingen, moet duidelijk zijn.’ Wilbrink: ‘In rapportages wordt wel degelijk aandacht besteed aan de tracking error van de totale portefeuille ten opzichte van de benchmarkverplichtingen. Er wordt in kaart gebracht hoe die zich ontwikkelt, opgesplitst naar

AANBIEDERS

> Almar Rietberg is sinds 2016 werkzaam als Director bij BlackRock en verantwoordelijk voor institutionele relaties. Hiervoor heeft hij van 2005 tot 2016 bij Kempen gewerkt en was daar betrokken bij de ontwikkeling en uitrol van de fiduciaire propositie. Daarnaast hij was lid van de ESG Council. Daarvoor is Rietberg zeven jaar werkzaam geweest bij Towers Perrin (rechtsvoorganger van Willis Towers Watson) als Investment Consultant en van 1996 tot 1998 bij Fortis Investments als ALM consultant. Rietberg heeft Econometrie gestudeerd aan de Rijksuniversiteit Groningen.

verschillende asset classes. Verder denk ik dat er binnen de matching-portefeuille een zekere ruimte is om te gaan kijken naar alternatieve asset classes, Nederlandse hypotheken bijvoorbeeld.’

een paar dagen of een week 95 procent van hun totale portefeuille liquideren. Er valt een premie te oogsten in illiquide beleggingen en juist pensioenfondsen zijn uitstekend in staat om deze premie binnen te halen.’

Rietberg: ‘We moeten de risicobereidheid van een pensioenfonds omzetten in beleggingen: het beleggingsrisico dient zo efficiënt mogelijk te worden ingevuld. Het gaat uiteindelijk, gegeven de risicobereidheid, om het managen van de voorspelbaarheid van de dekkingsgraad.’

Wilbrink: ‘Als er ruimte is voor illiquide beleggingen in de matching-portefeuille, aan welke asset classes moet je dan denken? Iedereen heeft het over hypotheken, maar vrijwel niemand spreekt over private debts of direct lending.’

Wouters: ‘Ik denk dat de ambitie om een geïndexeerd en goed pensioen aan te bieden er altijd moet zijn, al is de focus van veel pensioenfondsen de laatste tijd gedwongen veelal gericht geweest op het beschermen van het nominale pensioen. Voor het genereren van mogelijke indexatie moet de hele portefeuille in ogenschouw worden genomen, al zal inderdaad de matching-portefeuille meer gericht zijn op de gevoeligheden voor rente en inflatie dan de return-portefeuille.’

Daarnaast gaat het, het is al gezegd, om een zoektocht naar rendement. Er is een trend naar meer illiquide beleggingscategorieën. Wat kan je op dit gebied doen en wat niet? Van Pol: ‘Dat heeft ook te maken met de keuze tussen bonds en swaps. Daar creëer je leverage mee en dat schept weer ruimte voor minder liquide beleggingen. De meeste pensioenfondsen zijn uitermate liquide, die kunnen binnen

Rietberg: ‘Er wordt wel degelijk met pensioenfondsen over illiquide assets gesproken, zoals infrastructure, private equity, private debt en direct lending. De meeste gesprekken zitten echter nog in de verkennende fase. Dat pensioenfondsbestuurders bekend zijn met het verschijnsel hypotheken, heeft het voor hun fondsen zeker gemakkelijker gemaakt daarin te beleggen. Het zou mij niet verbazen als infrastructuur ook op de lijst van illiquide beleggingen komt te staan, want dat is evenzeer tastbaar.’ Wouters: ‘Voor illiquide beleggingen valt vanuit een inkomensgedachte en met het oog op totaalrendement zeker wat te zeggen. Echter, niet ieder pensioenfonds is even liquide. Een pensioenfonds met een sterke negatieve cashflow is minder geneigd om te beleggen in illiquide assets omdat er continu assets moeten worden verkocht om de pensioenen uit te betalen.’ Van der Meer: ‘Vanuit beleggingstechnisch perspectief hebben we als fiduciair managers volgens mij voldoende ideeën en

> Hanneke Veringa is Country Manager the Netherlands bij AXA Investment Managers en was hiervoor werkzaam bij ABN Amro Asset Management, ING Investment Management en bij ING Barings. Zij startte haar carrière bij Deutsche Bank in Duitsland. Daarnaast heeft zij gedurende vier jaar als universitair docent gewerkt bij de vakgroep Financiering en Beleggingen op de Erasmus Universiteit te Rotterdam. Veringa heeft een Masters in Information Technology van de Erasmus Universiteit te Rotterdam en studeerde aan de Columbia Business School in New York en Economie aan de Universiteit Groningen met een specialisatie in Financiering en Vermogensbeheer.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI:

> Jeroen Wilbrink is Senior Client Advisor binnen het Integrated Client Solutions Team van NN Investment Partners. Als ‘delegated’ CIO voor pensioenfondsen adviseert hij over vermogensbeheer, beleggingsstrategieën en risicomanagement. Wilbrink combineert zijn uitgebreide ervaring met Nederlandse pensioenfondsen met zijn kennis en ervaring in alternatieve beleggingen en Liability Driven beleggingsstrategieën. Wilbrink beschikt over 20 jaar ervaring in internationale financiële dienstverlening bij grootbanken en vermogensbeheerders.

specialismen in huis om allerlei prachtige oplossingen voor de zoektocht naar rendement aan te bieden. De vraag is hoe een pensioenfonds de controle behoudt. Heeft een pensioenfonds goed in beeld wat er gaat bewegen als er bijvoorbeeld meer illiquide beleggingen in de portefeuille komen, wat de consequenties daarvan zijn in het bredere geheel?’ Leenes: ‘De wereld van de pensioenfondsen zelf is ook aan het bewegen. Er zijn nu al ruim honderd pensioenfondsen de facto min of meer gesloten, want hun toekomst is eindig. Zij gaan op termijn op in een bedrijfstakpensioenfonds, over naar een algemeen pensioenfonds, of misschien naar een verzekeraar als de rente ooit weer gaat stijgen. Niet het ideale moment om aan deze fondsen, wier toekomst eindig is, illiquide beleggingen te adviseren.’ Van Pol: ‘De discussie gaat weer over de scheiding tussen de matching- en return-portefeuille. Je kunt return-elementen in de matching-portefeuille zien en omgekeerd: als je een aandelenportefeuille analyseert, kun je daar bij wijze van spreken ook een duration voor berekenen. Van alternatieve beleggingen kun je de cashflows berekenen. Vanuit een beleggingsanalyse is het onderscheid heel goed te maken, maar je loopt wel aan tegen de FTK-vereisten van eigen vermogen en solvabiliteit. Dat legt toch een keurslijf op.’

Hoe maak je als fiduciair je toegevoegde waarde inzichtelijk? Van der Meer: ‘Het gaat er in wezen om of je de opdracht goed uitvoert. Dat gaat in eerste aanleg over succesvolle implementatie van de strategie. Daarbovenop komen de, wat ik maar noem, meer softe aspecten. Hoe ervaart het pensioenfonds de dienstverlening in bredere zin? Over de wijze waarop de bredere beoordeling plaatsvindt, zijn afspraken te maken.’ Rietberg: ‘Je moet uiteraard nagaan of de rendementen en risico’s in lijn zijn met wat een klant, gegeven het verstrekte mandaat, zou mogen verwachten. Daaromheen vindt veel advieswerk plaats, wat je periodiek zou moeten evalueren langs vooraf gedefinieerde doelstellingen.’ 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Veringa: ‘Als wij van pensioenfondsmanagers te horen krijgen dat zij het gevoel hebben een veilig stel handen aan boord te hebben, dan beschouw ik dat als toegevoegde waarde.’ Van Erp: ‘Klanttevredenheid is een graadmeter voor de manier waarop ik invulling heb gegeven aan mijn mandaat. Dekkingsgraadontwikkelingen en outperformance-doelen zijn veel lastigere graadmeters geworden. Ik kan een pensioenfonds niet behoeden voor een te lage dekkingsgraad als er sprake is van een premiedekkingsgraad die ver onder de 100 procent ligt.’ Leenes: ‘De fiduciaire relatie is succesvol wanneer beide partijen er tevreden over zijn. De feedforward van de klant aan het begin van de samenwerking is een belangrijke toetssteen voor de resultaten aan het eind. De toegevoegde waarde wordt daar concreet zichtbaar. Teleurstelling ontstaat wanneer de realisatie afwijkt van de verwachting. Daarom zijn wij er scherp op dat het vertrekpunt helder is en helpen wij onze klanten waar nodig met dat proces. Zo kunnen we op basis van heldere en gedeelde verwachtingen een goede en langdurige samenwerking aangaan.’ Van Pol: ‘De harde criteria leg je vast in een overeenkomst. Die kun je evalueren en je kunt eventueel nog een externe consultant inschakelen. Uiteindelijk gaat het om het opbouwen van een vertrouwensband.’ Wouters: ‘Als fiduciair manager ben je in eerste instantie partner in de uitvoering van het beleggingsbeleid. Daar hoort inderdaad een vertrouwensrelatie bij, die je met name kunt evalueren via een SLA (Service Level Agreement) of op basis van geregelde gesprekken waarin verbeterpunten op tafel komen.’ Kabbaj: ‘De toegevoegde waarde is uiteindelijk een uitvloeisel van het beleggingsresultaat. Simpel gezegd zou outperformance ten opzichte van een relevante benchmark altijd het hoofddoel van een fiduciair manager moeten zijn.’

AANBIEDERS

> Anton Wouters is Hoofd van de afdeling Customized & Fiduciary Solutions van BNP Paribas Investment Partners. Dit team is verantwoordelijk voor het leveren van geïntegreerde maatwerkoplossingen aan institutionele relaties op het gebied van Fiduciair Management, Liability Driven Investments en Risico Overlays. Zijn taakgebied varieert van de bepaling van de strategische asset allocatie tot het construeren en beheren van complete portefeuilles tegen een specifieke benchmark. Wouters heeft Wiskunde gestudeerd aan de Technische Hogeschool in Delft.

Wat is de rol van fiduciaire managers in het kader van de komende, nieuwe pensioencontracten?

zullen worden gesteld aan rapportages, transfers van assets en aan allerlei soorten horizonbeleggingen. Daar moet je dan als fiduciair wel klaar voor zijn.’

Van Pol: ‘Daar is geen eenduidig antwoord op te geven. Het is mogelijk dat we naar een soort platgeslagen collectief DC gaan. Dan zal het in de advisering en uitvoering meer om individuele maatwerkoplossingen moeten gaan.’

Kabbaj: ‘In de Verenigde Staten zijn we al zover dat we voor klanten met een soort individueel ALM (Asset Liability Model) per deelnemer werken. Als een deelnemer bij een pensioenfonds komt, wordt op basis van zijn specifieke financiële positie en risicotolerantie een soort individueel ALM opgesteld. Dit gaat op vrijwillige basis, zodat spaargeld, en eventueel zelfs de overwaarde van het huis, meegenomen kunnen worden. Hierna wordt per individu een dynamisch traject ingegaan op basis van standaard bouwstenen. Als de beleggingsresultaten beter zijn dan verwacht, wordt bijvoorbeeld wat risico afgebouwd om de behaalde winst te beschermen.’

Wouters: ‘Net als met alle voorgaande stelselaanpassingen zal dit voor fiduciair managers aanpassingen en additioneel werk betekenen. Pensioenfondsen zijn in het begin vaak op zoek naar hoe ze de aanpassingen het beste kunnen integreren. De fiduciair manager moet hen daarbij zoveel mogelijk ondersteunen en met innovatieve ideeën en oplossingen komen.’ Van Erp: ‘We horen in onze omgeving dat nieuwe, meer individuele pensioencontracten minder ruimte voor illiquide beleggingen kennen en ook dat de renteafdekking in een ander licht komt te staan. Dat zou een flinke verschuiving in de portefeuilles van onze klanten betekenen.’ Wilbrink: ‘Wij gaan ervan uit dat het toekomstige contract meer individueel zal zijn. Dat betekent dat er speciale eisen

Meer lezen over dit onderwerp? Ga naar de research pagina ‘Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer en LDI’ op www.financialinvestigator.nl/research

CONCLUSIE De basis van het fiduciaire model is strakke regievoering over en implementatie van het beleggingsbeleid van een pensioenfonds. Fiduciair management betekent dat de fiduciair op de best mogelijke wijze, dus zonder in de eerste plaats naar zijn eigen belangen te kijken, de klant bedient. Als een pensioenfonds een heel specifieke visie heeft op het aansturen en inrichten van de beleggingsportefeuille, moet het de fiduciair de ruimte geven die visie en de implementatie daarvan uit te voeren. Het is uitermate belangrijk dat de communicatie

tussen fiduciair manager en pensioenfonds sterk is. Wel dient duidelijk te worden vastgelegd wie, de fiduciair of het pensioenfonds, voor welke processen de verantwoordelijkheid draagt. De toegevoegde waarde van een fiduciair is uiteindelijk een uitvloeisel van het beleggingsresultaat. Er mag van worden uitgegaan dat de toekomstige pensioencontracten meer individueel zullen zijn. Daardoor komt er mogelijk minder ruimte voor illiquide beleggingen en komt ook de renteafdekking in een ander licht te staan.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI

ZORG ERVOOR DAT JE HET JUISTE MANDAAT MEEGEEFT AAN JE BEHEERDER Door Jolanda de Groot

Financial Investigator stelde Bart Oldenkamp, Managing Director Integrated Client Solutions bij NN Investment Partners, een aantal vragen over LDI. WAAR HEBBEN WE HET OVER ALS WE OVER LDI SPREKEN IN DE CONTEXT VAN EEN PENSIOENFONDS? ‘In de markt zijn LDI en het beheersen van renterisico inwisselbare begrippen geworden. Voor pensioenfondsen is renterisicomanagement het gevolg van de hoofddoelstelling van pensioenfondsen: het uitbetalen van pensioenen over een zo lang mogelijke horizon. In theorie zijn rente en inflatie daarmee de grootste risico’s, maar onder de huidige omstandigheden kijken pensioenfondsen vooral naar rente.’

EEN VAN DE BELANGRIJKSTE BELEGGINGSRISICO’S VAN EEN PENSIOENFONDS IS HET RENTERISICO. MOET JE ALS PENSIOENFONDS HET BEPALEN VAN DE RENTESTRATEGIE EN HET BEHEER VAN DE MATCHING-PORTEFEUILLES UITBESTEDEN OF JUIST INTERN BEPALEN/BEHEREN? ‘Het pensioenfonds is zelf verantwoordelijk voor het bepalen van de rentestrategie. Deze strategie bepaalt in hoge mate het kortingsrisico en indexatiepotentieel voor de deelnemers. Daarom is het voor het bestuur belangrijk om zelf de relatie te bewaken tussen de rentestrategie en de risicohouding en ambitie van het fonds. Gegeven de strategische risico’s kan het fonds vervolgens prima het beheer van de rentestrategie uitbesteden aan een externe partij.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

Een voorbeeld waarbij deze scheiding niet altijd werkt, is hoe nieuwe regelgeving doorwerkt in het rentebeleid. We zien aan de ene kant pensioenfondsen bewegen naar rentestaffels en illiquide beleggingen en tegelijkertijd anticiperen op central clearing van renteswaps. Hoewel deze vragen op het eerste gezicht niet direct met elkaar te maken hebben, zijn ze met elkaar verbonden door het beroep dat ze doen op de liquiditeit van de pensioenbalans. Laat je vermogensbeheerder daarom met je meedenken hoe het totale liquiditeitsrisico kan worden beheerst. De matchingportefeuille kan daarin ook een mogelijke oplossing van het probleem vormen.’

DE MATCHING- OF LDI-PORTEFEUILLE MAAKT DEEL UIT VAN DE LANGE TERMIJN STRATEGISCHE ALLOCATIE. IN HOEVERRE DENKT U DAT DE RESULTERENDE LAGE LIQUIDITEITSBEHOEFTE INGEZET MOET WORDEN VOOR EEN HOGER RENDEMENT? EN WELKE IMPACT HEEFT DIT VOOR CENTRAL CLEARING?

KUN JE ALS PENSIOENFONDS OF ALS FIDUCIAIR MANAGER HET BEHEER VAN HET RENTERISICO UITBESTEDEN AAN EEN VERMOGENSBEHEERDER ZONDER INZICHT TE GEVEN IN DE GEHELE BALANS?

‘De lage liquiditeitsbehoefte zit hem in de langlopende verplichtingen van het fonds. We zien dat fondsen minder liquide beleggingen vooral inzetten in het volatiele rendementsdeel van de portefeuille, maar eigenlijk is het matching-deel daarvoor zeker net zo geschikt. Natuurlijk moet je wel goed bekijken of het deels opgeven van liquiditeit onder meer extreme omstandigheden nog steeds vol te houden is. Hierbij moet je ook de eisen vanuit central clearing in de gaten houden, die vormen een randvoorwaarde.

‘Natuurlijk kan dat, maar dan wordt het voor de vermogensbeheerder wel moeilijk mee te denken over hoe de rentestrategie verbeterd kan worden als de wereld om je heen verandert. En de vermogensbeheerder heeft juist veel kennis die je als pensioenfonds kunt gebruiken.

Wij denken bovendien dat minder liquide beleggingen in de matching-portefeuille goed aansluiten bij nieuwe generaties pensioencontracten, waarin het precies hedgen van de rente minder belangrijk wordt. Daarvoor in de plaats komt een aanpak die meer

NUMMER 1 / 2017

Bron: NN Investment Partners

gericht is op het aansluiten op kasstromen van een specifieke generatie. Indexatie wint ook weer aan belang. We bewegen dan van een aanpak die minder gericht is op het strikt scheiden van matching en rendement naar een aanpak waarin beleggingen een bijdrage aan zowel rendement als ‘matching’ kunnen leveren. Beleggingen als hypotheken en private debt krijgen daarin een belangrijke rol. Een voorbeeld van hoe dit uitgewerkt kan worden is weergegeven in Figuur 1, waarin relatief rendement (verticaal) en relatief risico (horizontaal) van verschillende LDIportefeuilles worden vergeleken.

HOE HOUD JE ALS PENSIOENFONDS DE TRANSACTIEKOSTEN IN DE HAND BIJ LDI EN VOORKOM JE DAT ER ONNODIG VEEL GEHANDELD WORDT? ‘Zorg ervoor dat je als pensioenfonds het juiste mandaat meegeeft aan je beheerder, dat draagt direct bij aan het beheersen van de kosten. Maak daarbij de beleggingsbenchmark voor de matching-portefeuille zo specifiek mogelijk voor je eigen fonds. De beoogde precisie van de hedge bepaalt vervolgens hoeveel er gehandeld wordt. Bij de relatief lage hedge ratio’s die veel fondsen momenteel hanteren, kunnen fondsen best wat ruimere bandbreedtes gebruiken en wordt onnodig handelen voorkomen. Pensioenfondsen kunnen vervolgens de prestaties van hun LDIportefeuille goed vergelijken met de specifieke beleggingsbenchmark, omdat alle kosten in de vergelijking worden meegenomen.’ «

Foto: Archief NN IP

Figuur 1: Relatief rendement en relatief risico van verschillende LDI-portefeuilles

Naast rendementsafwegingen speelt de governance hierbij ook een belangrijke rol. Private beleggingen zijn minder makkelijk te overzien en vragen om extra aandacht van bestuur en ondersteuning. Gelukkig maken pensioenfondsen dit soort afwegingen – het beheersen van complexiteit versus extra verwacht resultaat – tegenwoordig heel expliciet.’

KAN DE INDEXATIEAMBITIE VOOR EEN PENSIOENFONDS BETER IN DE MATCHINGPORTEFEUILLE DAN IN DE RETURN-PORTEFEUILLE GEMANAGED WORDEN? ‘Laten we met zijn allen eerst vaststellen dat er weinig beleggingen beschikbaar zijn die een één-op-één bijdrage leveren aan de indexatieambitie. Hoewel hoge inflatie vandaag de dag als een minder realistisch scenario wordt gezien, moeten we ons wel realiseren dat de rendements-portefeuille weinig te bieden heeft als inflatie opeens sterk oploopt. Beleggingen met een duidelijke inflatiecomponent – hoe schaars die ook zijn – verdienen daarom wel degelijk aandacht. Robuustheid voor onverwachte schokken in inflatie moet je daarom zoeken in je matching-portefeuille, terwijl compensatie voor verwachte inflatie meer vanuit de rendements-portefeuille kan komen.’

CV Bart Oldenkamp is Managing Director Integrated Client Solutions (ICS) bij NN Investment Partners (NN IP). Zijn focus ligt op het ontwikkelen van liability-driven en fiduciaire beheeroplossingen voor institutionele beleggers. Naast zijn functie bij NN IP, werkt Oldenkamp parttime als Academic Director voor de Certified Pensioen Executive Opleiding van de Erasmus School of Accounting & Assurance. Ook is hij niet-uitvoerend bestuurder van het Spoorwegpensioenfonds. Oldenkamp heeft 17 jaar ervaring in de beleggingsindustrie en heeft zich gedurende zijn carrière gespecialiseerd in LDI, ALM, derivatives, portfolio management en structured defined contribution.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFELS FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI:

CONCLUSIE RONDE TAFELS Door Hans Amesz

Educatie is volgens de pensioenfondsen een van de belangrijkste taken van de fiduciaire manager. Een pensioenfonds, of liever een pensioenfondsbestuur, kan in feite alleen maar werkzaamheden uitbesteden als het zelf over voldoende kennis beschikt om iets over de voor- en nadelen van uitbesteding te kunnen zeggen. ‘Hoe je het ook wendt of keert,’ zegt Peter Kolthof, voorzitter van de beide rondetafeldiscussies over fiduciair management, ‘de professionele dienstverlener zal veelal meer weten dan de gemiddelde pensioenfondsbestuurder.’ De vraag die opkwam tijdens de discussies, was of de fiduciair het bestuur niet dusdanig opvoedt dat het bestuur uiteindelijk een keuze maakt die in het voordeel van de fiduciair is. Er kan sprake zijn van een belangenverstrengeling. Dat is op te lossen als het pensioenfonds zorgt voor voldoende countervailing power. Sommige pensioenfondsen benoemen

Het onderscheid tussen de verschillende fiduciairs lijkt steeds minder te zitten in de producten die ze aanbieden, maar meer in de manier waarop ze dat doen. 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

bijvoorbeeld externe deskundigen in hun beleggingscommissie of organiseren educatie door een onafhankelijke partij. Andere pensioenfondsen vinden dat ze hun eigen deskundigheid daarvoor nodig hebben en organiseren dat via een bestuursbureau. In alle gevallen is een permanente en onafhankelijke evaluatie van de dienstverlening van de fiduciair van belang. De meeste pensioenfondsen onderschrijven niet de stelling dat een bestuursbureau alleen maar inefficiënt en dus overbodig is. Zij zijn van mening dat het juist gunstig en efficiënt is om een bestuursbureau tussen bestuur en fiduciair te hebben. Er moet wel voor gewaakt worden dat het bestuursbureau een te groot orgaan wordt; het zou moeten gaan om een handjevol mensen dat met name voor de organisatorische vragen verantwoordelijk is. Een bestuursbureau is geen uitvoeringsorganisatie. De uitvoering valt over het algemeen toe aan de fiduciaire manager, die ook de strategie bepaalt en soms zelfs het vermogensbeheer doet of daarvoor externe managers selecteert.

CONCLUSIE

Aan de kant van de dienstverleners vielen Kolthof een aantal zaken op. ‘Ten eerste is hun houding een andere dan die van de pensioenfondsen. De fiduciaire dienstverleners zijn commerciële partijen die hun producten willen verkopen. Daarom denken ze volgens de pensioenfondsen vooral in termen van producten en niet in termen van oplossingen. Dienstverleners duiken snel in de inhoud. De rondetafeldiscussies gingen over fiduciair management, balansbeheer & LDI. Als je vergelijkt hoeveel tijd de fiduciair managers tijdens de discussie hebben besteed aan de dienstverleningscomponent ten opzichte van balansbeheer & LDI en hoe die verhouding lag aan de kant van de pensioenfondsen, dan denk ik dat er sprake was van 80-20 tegen 20-80. Dat lijkt mij karakteristiek, net als misschien ook de onderbouwing van een productgerichte versus een oplossingsgerichte benadering dat is.’ Een regelmatig terugkerend verwijt van de fondsen aan de financiële industrie is dat daar te veel verdiend wordt. ‘Mijn zorg als pensioenfonds zou meer zijn: hoe verweer ik mij tegen de overdaad aan kennis en ervaring, hoe zorg ik dat ik bereik wat goed voor mij is en niet in de eerste plaats voor hen?’ zegt Kolthof. Pensioenfondsen moeten, ook opgelegd door De Nederlandsche Bank, kennis en ervaring opbouwen en de meeste zijn daar op dit moment ook hard mee bezig. Het pensioenfondsbestuur moet ook daadwerkelijk gaan besturen: het moet zich op de hoogte stellen van wat relevant voor het beleid van het fonds is en dat netjes aansturen. De fiduciaire management business wordt steeds professioneler. Dat betekent dat de gemiddelde fiduciaire dienstverlener levert conform bepaalde standaarden die van een behoorlijke kwaliteit zijn. Het onderscheid tussen de verschillende fiduciairs lijkt dan ook steeds minder te zitten in de producten die ze aanbieden, maar meer in de manier waarop ze dat doen. Cultuur en gedrag bepalen volgens de pensioenfondsen misschien wel voor meer dan de helft de keuze voor een

bepaalde fiduciaire manager. Volgens Kolthof is het essentieel dat de dienstverlener de pensioenwereld begrijpt. ‘Spreken we elkaars taal? Soms letterlijk, soms inhoudelijk in termen van jargon. Is de fiduciair in staat het pensioenfonds helder uit te leggen wat hij bedoelt? De omgeving van de pensioenfondsen verandert enorm en meebewegen met de klantbehoefte en proactief anticiperen zijn cruciaal voor een gezonde uitbestedingsrelatie. Verder is belangrijk dat pensioenfonds en fiduciair qua karakter met elkaar overweg kunnen.’ Het beleggingsresultaat is natuurlijk heel belangrijk, maar elke fiduciaire dienstverlener krijgt te maken met een of misschien wel meerdere jaren waarin het minder gaat. Dan moet de fiduciair dus iets uitleggen. De essentie van die uitleg is dat je aannemelijk maakt dat je beleggingsprocessen goed zijn ingericht, dat de stappen die gemaakt zijn werkelijk het uiteindelijke afgesproken doel dienden. Voor de evaluatie en monitoring zijn gegevens nodig. Informatievoorziening is bijna een vak apart geworden in de fiduciaire wereld. De custodian speelt daarin vaak een grote rol. Zoals Kolthof het uitdrukt: ‘Cijfers zijn één ding, maar cijfers begrijpen is iets anders.’ Fiduciaire dienstverlening kan een breed terrein beslaan. In principe kan de fiduciair alles doen, incluis het daadwerkelijke vermogensbeheer. Maar het is natuurlijk ook mogelijk dat het pensioenfonds van de fiduciair verlangt dat hij andere managers selecteert voor specifieke taken. Er is dus, wat betreft de fiduciaire dienstverlening, sprake van veel gradaties. «

Meer lezen over dit onderwerp? Ga naar de research pagina ‘Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer en LDI’ op www.financialinvestigator.nl/research

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

RESIDENTIEEL VASTGOED IN WINNENDE STEDEN

Foto: Archief Aberdeen AM

// COLUMN

Door John Danes, Hoofd Continental European Property Research bij Aberdeen Asset Management

De combinatie van een sterke bevolkingsgroei en een beperkt aanbod heeft in steden die bekend staan als ‘winning cities’ een klimaat gecreëerd waarin investeringen in residentieel vastgoed fraaie rendementen opleveren.

Deze winnende steden hebben gemeenschappelijke kenmerken, zoals een hoogopgeleide beroepsbevolking, een sterke bevolkingsdynamiek en economische groei, goede infrastructuur en een hoge kwaliteit van leven. Dit zijn enkele van de belangrijkste redenen waarom residentieel vastgoed zo succesvol is in winnende steden. Sterke bevolkingsgroei Hoogopgeleide jonge professionals worden aangetrokken door de carrièremogelijkheden en lifestyle in winnende steden. Londen is de afgelopen tien jaar met meer dan een miljoen mensen gegroeid, dat is tweemaal de stad Edinburgh. Veel grote steden zullen naar verwachting even snel of zelfs sneller groeien. Amsterdam, Frankfurt, München en Berlijn zullen volgens de prognoses in de komende 20 jaar 15% tot 30% groeien. Dat geldt ook voor sommige steden in opkomende landen. De verstedelijking blijft toenemen en de particuliere huursector groeit in de winnende steden relatief veel sterker. Als resultaat hiervan is de leegstand bij residentieel vastgoed hier vrijwel nul en groeit de huurmarkt hard. Veranderende lifestyles bevorderen het huren De beroepsbevolking wordt steeds flexibeler, welvarender en mobieler. Huurwoningen sluiten goed aan bij die trend. Tegelijkertijd trouwen mensen later en krijgen ze later kinderen. Hun carrières zijn minder voorspelbaar, de tertiaire onderwijssector groeit en er komen steeds meer banen in de dienstensector in stedelijke omgevingen, vooral in de technologie. Al deze factoren stimuleren mensen om een huis te huren in plaats van te kopen. De toenemende migratie is eveneens gunstig voor de particuliere huurwoningenmarkt, omdat migranten eerder een aantal jaren zullen huren alvorens een huis te kopen. 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Op sommige locaties is huren een noodzaak geworden en geen keuze. De kapitaalwaarden zijn gestegen in dit tijdperk van extreem lage hypotheekrente. De banken hebben hun criteria voor kredietverlening aangescherpt en vragen om grotere aanbetalingen. Dit heeft veel mensen in steden als Londen en Amsterdam ertoe gedwongen om te huren. Huishoudens worden ook steeds kleiner, terwijl de bevolking groeit. Dit betekent dat er een groter aantal woningen nodig is per hoofd van de bevolking. Beperkingen van het aanbod In veel winnende steden is het aanbod beperkt door restrictieve bouwvoorschriften, bijvoorbeeld voor ‘groengordels’ rond steden of het behoud van historische districten. De ontwikkeling van nieuwe woningen kan eenvoudigweg geen gelijke tred houden met de groei van het aantal huishoudens. Steden met een beperkt aanbod kunnen profiteren van een bijzonder sterke groei van de kapitaalwaarde, vooral in opkomende locaties. In reactie op de vraag naar huurwoningen zullen we waarschijnlijk meer ontwikkeling zien van moderne, goed beheerde projecten in de particuliere sector. Dat zullen vooral projecten zijn van institutionele investeerders die op zoek zijn naar de zekere, groeiende inkomstenstroom die dit type vastgoed kan bieden. Deze eigenschap is al vele jaren een gemeenschappelijk kenmerk van institutionele portefeuilles in markten zoals Duitsland en Nederland en wordt in toenemende mate gemeengoed in andere markten zoals het Verenigd Koninkrijk. «

Morningstar Institutional Conference

Amsterdam 2017

PanEuropean Event

Join us 16â&#x20AC;&#x201C;17 March at the Okura Hotel, Amsterdam Save the date for our signature Institutional Conference for sophisticated investors across Europe. The agenda will focus on topics relevant to longterm investors and provide a valuation-driven view of current opportunities in capital markets, as well as the impact of behavioural biases. Speakers include: Jeremy Grantham, Co-founder, Chief Investment Strategist, GMO; Mats Andersson, Vice Chair, Global Challenges Foundation and Saker Nusseibeh, CEO, Hermes Investment Management.

Okura Hotel, Amsterdam Netherlands Join the conversation on Twitter #MICEU

Visit global.morningstar.com/euconference to learn more. Thank you to our media partner

// VERSLAG PIONEER INVESTMENTS OUTLOOK SEMINAR 2017

‘CHINA IN TEGENAANVAL ZODRA TRUMP HANDELSOORLOG BEGINT’ Door René Bogaarts

Het beleid van Trump mag op de korte termijn tot economische groei leiden, volgens Amerikaans topeconoom Robert Wescott richt diens beleid op termijn grote schade aan. ‘De regering-Trump zal de meest corrupte regering uit de Amerikaanse geschiedenis blijken.’ ‘De beleggers van Wall Street beschouwen Donald Trump als een conservatieve Republikein, maar hebben te weinig oog voor dingen die economische groei in de weg staan.’ Dat stelde Robert Wescott, hoofdeconoom onder oud-president Bill Clinton, eind januari tijdens het jaarlijkse seminar van Pioneer Investments. Maatregelen van de nieuwe Amerikaanse president zullen volgens hem op korte termijn weliswaar een positief effect hebben op het bruto nationaal product van de Verenigde Staten, maar richten op de langere termijn grote schade aan.

De ervaren Wescott, tegenwoordig president van het onderzoeksinstituut Keybridge Research, is extern adviseur en lid van het Global Asset Allocation Committee van Pioneer Investments. De Amerikaanse vermogensbeheerder, opgericht in 1928, heeft een belegd vermogen van 252 miljard dollar. Daarvan komt 76% uit Europa en 18% uit de VS. Nederlandse institutionele beleggers, banken en particuliere beleggingsmaatschappen hebben ongeveer een miljard euro aan Pioneer toevertrouwd. Sinds 2008 heeft het bedrijf een vestiging in Amsterdam.

Foto: Archief Pioneer Investments

Wescott, die Trump vorig jaar al niet helemaal kansloos achtte, wees er onder meer op dat Trumps ministers en adviseurs vooral één ideologische overeenkomst hebben: afkeer van China. Hij waarschuwde ervoor dat China tegenmaatregelen neemt als Trump een handelsoorlog begint. ‘Denk aan het afbestellen van Boeing-vliegtuigen, het blokkeren van de import van Amerikaanse auto’s, maïs en soja, en het beperken van het aantal studenten dat in de VS gaat studeren’, zei hij. Volgens Wescott vinden Amerikaanse CEO’s het vooralsnog prima dat Trump wat aan overeenkomsten rammelt, omdat ze hopen dat hij overstag gaat als China een handreiking doet. ‘Maar het is de vraag of het zo zal gaan’, zei Wescott somber. Landen als Australië en Maleisië hebben uit voorzorg de banden met China, buiten Amerika om, al aangehaald. De door Trump aangekondigde uitzetting van illegaal in de Verenigde Staten verblijvende buitenlanders heeft volgens Wescott op termijn ook sterk negatieve effecten. ‘Die mensen huren tenslotte allemaal appartementen, telefoneren, gaan naar films en restaurants, en werken’, zei hij. Trumps maatregelen worden tot nu toe gesteund door de Republikeinen. Maar volgens Wescott is die relatie niet erg hecht. ‘Republikeinen houden van vrijhandel en zien niets in investeringen in Amerika’s eigen infrastructuur. Bovendien haten Republikeinen Rusland. Drijft Poetin straks een wig tussen Trump en hen?’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Figure 1a: High Core Debt (Non-Financial Sector)

3.5

140

3.0 Growth of Labor Productivity (%)

160

120 USD Trillion

Figure 1b: Low Productivity Growth Growth of labour productivity per hour worked, percentage change.

100 80 60 40 20

2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 H 1 15 20 16

1999-2006 2007-2013

2013

2014

2015

2016

03 04 20

EMs

DMs

Source: Pioneer Investments. BIS Statsitics data as of December 31, 2016. Non-Financial Sector includes Debt of Non-Financial corporation and public debt.

‘Ik ben er ook van overtuigd dat Poetin fake nieuws gaat inzetten om invloed uit te oefenen op de verkiezingen die dit jaar in diverse Europese landen plaatsvinden’, vervolgde Wescott. ‘Maar los van de vraag wie er wint, kunnen we nu al zeggen dat populisme effect heeft op politici.’ Als populisten als Geert Wilders, Marine le Pen of Frauke Petry de verkiezingen in hun land winnen, zal dat gevolgen hebben voor de vrijhandel en de hechtheid van de Europese Unie. ‘Hun uitverkiezing zal het begin van het einde van de EU inluiden.’ De kans dat Amerikaanse ministers Trump kunnen intomen, achtte Wescott klein. ‘Het werkt in de VS anders dan in Europa. Een Amerikaanse minister spreekt de president hooguit een kwartiertje per twee, drie weken’, zei hij. ‘Anderzijds zal een investeerder en complotdenker als Steve Bannon, iemand die alles vertegenwoordigt wat slecht is in de Verenigde Staten, de president als diens belangrijkste adviseur dagelijks een uur van alles kunnen influisteren.’ Aan het einde van zijn betoog gooide Wescott er nog een paar opzienbarende voorspellingen tegenaan, ontwikkelingen die zich zeker zúllen voordoen, al weten we nog niet wanneer. ‘De Trumpregering zal een van Amerika’s meest corrupte en door schandalen geplaagde regeringen blijken’, zei hij. ‘De Noord-Koreaanse crisis rond kernraketten bereikt zijn top, en de regering Chavez/Maduro van Venezuela zal met bloedvergieten eindigen.’ Na Wescott kwam John O’Toole, Hoofd van Pioneers afdeling MultiAssets Fund Solutions, nog eens terug op het belang van China. ‘De Amerikaanse economie groeit in 2017 naar verwachting met zo’n 2,3%. Maar de Chinese economie, die vorig jaar nog 6,7% groeide, kan in 2017 ook weer rekenen op een toename van 6,4%. Dat is gezond. De omvang van de Chinese economie is de afgelopen tien jaar ongeveer verdriedubbeld. De investering die Trump in 2017 in infrastructuur wil doen, haalt China al binnen acht maanden. De invloed van China op de wereldeconomie is naar schatting twee keer zo groot als die van de VS.’

Developed

Emerging

Source: Pioneer Investments. The Conference Board Total Economy Database, data as of December 31, 2016.

Een overzicht vol staafdiagrammen met betrekking tot stijgende schulden en afnemende productiviteitsgroei in ontwikkelde en opkomende markten noemde O’Toole zijn ‘meest beangstigende plaatje’. ‘Nu is de rente nog laag, maar als die stijgt naar 2%, kost dat bij elkaar zo’n twee biljoen dollar per jaar’, zei hij. Alleen al voor de VS voorspelde O’Toole een stijging van de schuldenlast tot 90% van het bnp in 2026. In het slechtste scenario komt de schuld zelfs uit op 110% daarvan. Nu is het nog 70%. Als het om beleggingen gaat, heeft O’Toole zijn hoop gevestigd op aandelen, gevolgd door bedrijfsobligaties en grondstoffen. Door de bank genomen ziet hij weinig in staatsobligaties. Hij gaf het zelf eerlijk toe: niets spannends, het zijn allemaal consensusposities. Na de wereldomspannende visies van Wescott en O’Toole mocht Senior Portfolio Manager Andreas Wosol het beleid van Pioneer ten aanzien van ‘value investing’ toelichten. Hij waarschuwde zijn gehoor ervoor niet in de val te trappen de prijs van aandelen te verwarren met de waarde ervan. ‘De prijs is niets anders dan de waarde minus een veiligheidsmarge’, zei hij. Prijsvolatiliteit is in de ogen van Wosol een verdisconteerd risico. ‘Je moet gewoon wachten tot de prijs goed is.’ Ook wees hij op de inefficiënties van een value-benchmark: een belangrijke reden om voor een actieve benadering te kiezen. Ten slotte was Wosol geen fan van een value-strategie op basis van puur kwantitatieve variabelen: ‘Kwantitatieve modellen zijn nuttig om het universum te screenen, maar de fundamentele analyse van een aandeel blijft essentieel om niet in de ‘value trap’ te stappen.’ Ter illustratie toonde hij de koersgrafieken van de staal- en koperbedrijven Arcelor en Antofagasta, waarvan Arcelor ver boven Antofagasta uitsteeg. ‘Wij hebben dit aandeel’, zei Wosol, terwijl hij vol vertrouwen de lijn van Antofagasta aantikte. ‘Kwaliteit kopen is altijd een kwestie van zorgvuldige analyse en geduld.’ «

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Toegang tot expertise cruciaal bij Venture Capital DOOR JOOST VAN MIERLO

De beschikbaarheid van hoogwaardig Venture Capital begint serieuze vormen aan te nemen in Nederland. Het is een beleggingscategorie waar ook pensioenfondsen en andere institutionele beleggers serieus naar moeten kijken.

Dat is de stelling van John Holloway. John Holloway is directeur bij het European Investment Fund (EIF) en verantwoordelijk voor de divisie Equity Investments. Het EIF is een door de EU opgericht fonds dat tot doel heeft om de economische groei in Europa aan te wakkeren. Samen met het Nederlandse Ministerie van Economische Zaken lanceerde het EIF in 2013 het Dutch Venture Initiative (DVI). DVI is een fonds dat belegt in Nederlands georiënteerde Venture Capital fondsen. Inmiddels is het kapitaal van € 150 miljoen (€ 100 miljoen van de Nederlandse overheid en € 50 miljoen van het EIF) volledig toegezegd aan in totaal dertien verschillende fondsen. Hoogste tijd om een vervolgfonds te lanceren. De Nederlandse overheid en het EIF zijn weer van de partij en investeren nu beide ieder € 100 miljoen in DVI-II. Dit keer is het de bedoeling om ook Nederlandse institutionele beleggers te interesseren. BELEGGEN IN VENTURE CAPITAL. DAT IS VRAGEN OM ONGELUKKEN? ‘We hebben nu bijna twintig jaar ervaring met dit soort investeringen en het klopt dat we in die periode twee keer te maken hebben gehad met wat ik een ‘flinke correctie’ zou willen noemen. In het jaar 2000 knapte de internetbubbel. Heel veel bedrijven die niet levensvatbaar waren, maar waar wel veel geld naartoe gestroomd was, vielen om. Ik zie dat als een belangrijke les. Daarna krabbelde de markt langzaam op tot de oude niveaus, om vervolgens opnieuw te barsten met de kredietcrisis. Die heeft een grote impact gehad. Veel fondsbeheerders zagen zich gedwongen de activiteiten te staken, of waren niet in staat een vervolgfonds op te richten, wegens een gebrek aan investeerders. Maar uiteindelijk heeft ook dat ertoe geleid dat het kaf van het koren werd gescheiden. De succesvolle Venture Capital fondsen bleven overeind en bleken wel in staat om vervolgfondsen te lanceren. Deze fondsen laten nu over het algemeen ijzersterke resultaten zien en hebben ertoe bijgedragen dat de sector er als geheel tegenwoordig zeer gunstig voor staat.’ WAT IS ER DE AFGELOPEN JAREN VERANDERD? ‘Sinds 2010 is de situatie structureel verbeterd. De teloorgang van Nokia als telecomgigant heeft bijvoorbeeld tot heel veel nieuwe investeringsfondsen, wij noemen ze first time teams, geleid. Als EIF zijn we bij heel veel van dit soort initiatieven betrokken, omdat ze historisch gezien goede resultaten boeken en een belangrijke bijdrage leveren aan een gezond financieel stelsel. Onze betrokkenheid is in veel gevallen een signaal voor andere beleggers om ook te participeren, omdat onze eisen hoog liggen.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Foto: Archief EIF

ER ZIJN TAL VAN FONDSEN VOOR STARTKAPITAAL EN ANDERE VORMEN VAN VENTURE CAPITAL. WAAROM IS ZOIETS ALS EEN DUTCH VENTURE INITIATIVE NOODZAKELIJK? ‘Het initiatief kwam indertijd van de Nederlandse overheid. Die constateerde dat er in Nederland niet zozeer behoefte was aan startkapitaal, maar juist aan kapitaal om de volgende fase van de groei te realiseren. Daar proberen we op in te springen. Dat is succesvol geweest. We hebben in de afgelopen drie jaar in dertien verschillende fondsen geïnvesteerd. Het gaat om een totaalbedrag van € 150 miljoen, maar de totale economische impact is een veelvoud groter. De omvang van de onderliggende DVI fondsen is € 1,5 miljard en een zeer aanzienlijk deel daarvan zal in de Nederlandse economie geïnvesteerd worden.’ HET GELD IS DUS WEGGEZET. MAAR RENDEERT HET OOK? ‘We hebben het totale bedrag van € 150 miljoen aan de diverse fondsen toegezegd. Het hele bedrag is nog niet uitgegeven. Zo gaat dat niet in deze bedrijfstak. De diverse fondsbeheerders gaan op zoek naar verschillende projecten. In feite is op dit moment ongeveer € 50 miljoen daadwerkelijk opgevraagd door de onderliggende fondsen. Omdat deze fondsen nog volop aan het investeren zijn, is het nu nog te vroeg om over gerealiseerde rendementen te kunnen spreken. Maar we hebben binnen het EIF natuurlijk wel ervaring met dit soort projecten. In zijn algemeenheid geldt dat we bij dit soort initiatieven een netto rendement tussen de 10 en 15% verwachten. Dat gezegd hebbende, eerste successen zijn overigens al wel zichtbaar: van de ongeveer 80 bedrijven waarin DVI tot op heden geïnvesteerd heeft, zijn er al acht succesvol verkocht. De totale waarde van deze ‘exits’ bedraagt meer dan € 2 miljard. Dit is uitzonderlijk voor een fonds dat gelanceerd is in 2013.’ ALS ER PAS € 50 MILJOEN IS OPGEVRAAGD, WAAROM MOET DAN NU AL NIEUW GELD WORDEN VERZAMELD? ‘Ook dat heeft te maken met de manier waarop de fondsen waarin we beleggen werken. Hoewel nog niet al het geld is opgevraagd, hebben verschillende onderliggende fondsen hun geld al wel gecommitteerd. Deze fondsen zijn nu bezig geld op te halen voor vervolgfondsen. Als ze daarvoor geen geld beschikbaar hebben, vallen de teams uit elkaar. Dat is misschien wel het grootste gevaar in onze sector. We willen dolgraag een bijdrage leveren aan de continuïteit van de fondsen en van de industrie als geheel. Daarnaast zijn er in Nederland een hoop goede fondsbeheerders actief die niet in DVI-I zitten, maar wel in de komende jaren met nieuwe fondsen komen. Deze willen we ook een serieuze kans geven. Daarom hebben we besloten om met het vervolgfonds DVI-II verder te gaan.’ U MAAKT GEBRUIK VAN EEN FUND-OF-FUNDS STRUCTUUR. IS DAT NIET NODELOOS DUUR? ‘Het klopt dat je op deze manier zowel de fondsbeheerder van het DVIfund betaalt alsook de beheerders van de diverse fondsen waarin

CV 1953 1976 1980 2000

Geboren in Sheffield International Division National Westminster Bank Overstap naar Europese Investeringsbank Directeur Europees Investerings Fonds (EIF)

wordt belegd. Maar daar staat tegenover dat je op deze manier toegang krijgt tot Venture Capital fondsen die op een andere manier waarschijnlijk onbereikbaar zijn voor institutionele beleggers. Met de toegang tot meerdere fondsen heb je ook toegang tot de expertise van de diverse fondsbeheerders. Dat is cruciaal. Maar het belangrijkste is misschien wel dat de beleggingen in diverse fondsen voor een aantrekkelijke diversificatie zorgen, een goede spreiding over verschillende sectoren, vintages, bedrijfsfasen en fondsvolumes. Dat alles weegt op tegen de hogere kosten. Sommige pensioenfondsen hebben teams die dit soort beslissingen zelf kunnen nemen. Maar voor de meeste pensioenfondsen geldt dat ze op deze manier toegang krijgen tot een voor hen heel aantrekkelijke beleggingscategorie.’ «

Venture Capital industrie heeft geleerd van problemen uit het verleden. Betrokkenheid EIF is een stempel van goedkeuring voor een fonds. Bijeenhouden van teams Venture Capital fondsen is een belangrijk zorgpunt.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

CAN TRUMP MAKE HEDGE FUNDS GREAT AGAIN? By Ján Micenko

The hedge fund industry has come under heavy criticism for its disappointing performance. What caused the underperformance and can hedge funds survive?

Photo: Archive AF Advisors

The objective of the hedge fund industry was – and still is – to deliver absolute returns irrespective of the overall market performance. Looking at the last 2 decades, the industry failed to do so only in four calendar years (1998, 2002, 2008 and 2011). Hedge funds managed to mitigate the negative impact of the bear markets and helped investors preserve their capital. So why are hedge funds being denounced?

Most of the long-term investors argue that since the financial crisis they have been paying relatively high hedge fund fees for underperformance. In the last decade, the hedge fund industry delivered a somewhat disappointing return of 5% per annum, which is well below the average return for equities of 10% and even below the return on bonds of 7.2%. Investors would have been better off if they just invested in low-cost equity or bond market trackers and avoided hedge funds altogether. However, critics seem to forget the main objective of hedge funds which are known for delivering returns that show low correlation with equity and fixed income markets. That is, one has to take into account relatively low equity and fixed income market betas of hedge funds. Evaluating them as an addition to the portfolio rather than a stand-alone investment then makes them an essential asset class that should not be forgotten when structuring a portfolio. Following a research methodology suggested by Asness (2014) of AQR Capital Management1, we assessed the added value of the addition of hedge funds to traditional portfolios.

Ján Micenko

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

To start with, we simplified the investment universe by considering four benchmarks, namely S&P 500, Barclays US Aggregate Bond Index, HFRI Fund Weighted Composite Index and Credit Suisse Hedge Fund Index. We took the average of the latter two to approximate

Critics seem to forget the main objective of hedge funds which are known for delivering returns that show low correlation with equity and fixed income markets.

the performance of hedge funds. We conducted our analysis on monthly data for a time period spanning from July 1996 to June 2016.2 We ran an optimization of maximizing the portfolio return while satisfying the condition of no leverage and lower or equal volatility (in terms of standard deviation) to the volatility of default 60/40 equity/bond portfolio. Solving for the weights suggests a portfolio that allocates 43% in hedge funds and 57% in equities. For the studied period, the hedge fund industry provided an annualized return of 8.1% whereas equities delivered 10.2% and fixed income 7%. The standard deviation for the same period was 7.6%, 16.7% and 10.1%, respectively for hedge funds, equities and bonds. Moreover, the correlation of hedge funds with equities was 76% and

with bonds 48%. Combining the low levels of correlation with relatively high returns and low associated risk explains why the hedge funds comprise such a substantial part of the optimal portfolio.

Figure 1: Annualized Returns for Hedge Fund, Equity and Fixed Income Benchmarks

THE RISE AND THE FALL OF HEDGE FUNDS However, the results for the optimal portfolio change drastically when we split the studied period into two subperiods, i.e. 1996-2006 and 20062016. The recent critique of the hedge fund industry then becomes more apparent. For 1996-2006, the optimization suggests allocation exclusively into hedge funds. The reason is that hedge funds managed to beat both equities and bonds in performance (11.3% versus 10.4 and 6.7%) while keeping standard deviation relatively low at 8.9%. This was clearly a golden age for hedge funds. For the 2006-2016 subperiod, the optimization suggests the opposite, i.e. allocate according to the default 60/40 portfolio and avoid hedge funds altogether. The reason here is that hedge funds grossly underperformed both equities and bonds (5% versus 10% and 7.2%) and so even after accounting for diversification benefits, there should not have been any allocation into hedge funds in the optimal portfolio in the last 10 years.

One should use hedge fund benchmarks with caution.

Source: Morningstar (2017)

There are two very important points to be made here. Firstly, the previous 10 years have been an unprecedented time period from the monetary policy perspective. Low interest rates and overall â&#x20AC;&#x2DC;cheap moneyâ&#x20AC;&#x2122; policies caused a steady increase in both equity and bond markets without any severe corrections since the financial crisis. Therefore, the period can be characterized by returns that are in line with historical averages but by much lower volatility than that observed before 2006. Secondly, one should use hedge fund benchmarks with caution. The average index-performance shows low levels of returns and standard deviation, but hedge fund portfolios held by investors could deviate from these numbers significantly. Individual hedge fund strategies tend to perform differently during the same market cycle, while the industry figures are just averages of a wide distribution of positive and negative numbers. Furthermore, the steady rise of hedge fund outfits over the course of the last decade has likely put downward pressure on both average risk and return, as the pool of alpha opportunities became shared by more participants. Nevertheless, hedge funds as a whole have become less risky and provided much lower returns in the recent decade. Because of low correlation with equities, they missed the long and

Hedge funds as a whole have become less risky and provided much lower returns in the recent decade.

steady bull market of the last 7 years. And this is the core of current criticism. The risk of the hedge fund industry (as measured by standard deviation) decreased by more than a third. Since they are taking on less risk, the delivered returns are understandably lower. There are multiple explanations for this phenomenon with one being the rise and success of passive investing and another the scale and impact of quantitative easing. Increasing correlations, steady bull markets and an increasing number of hedge funds ultimately led to less opportunities resulting in lower average returns. Increased regulatory scrutiny also did not help. Since the financial crisis, the public opinion of and general attitude towards financial markets has been very NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

The election of Mr. Trump might just be what the hedge fund industry needs; less regulation and more uncertainty.

Donald J. Trump, promises to scrap the tight regulation of the financial markets. Moreover, his expected push towards highly anticipated tighter monetary policy and generous fiscal policy will most probably decrease cross-sectional correlations across and within asset classes further, challenging passive investors and boosting opportunities for active management, especially hedge funds.

Reversion towards higher risk-return profile while maintaining low correlation with other asset classes (i.e. preserving the diversification benefits) can revive the industry in the coming years. That is, if it is not too late already. «

1 2

negative. A handful of hedge funds were seen to profit from all the mess that unfolded in 2008 while most market participants were hurt. Regulation driven by negative perception of and distrust towards markets had an impact on all participants in the financial industry and hedge funds were no exception. Moreover, the demands of clients for more transparency and less risk also contributed towards the overall de-risking of the industry.

However, it remains to be seen whether he can deliver on these promises because many of the policies that his campaign was running on are under revision. The viability of deregulation is questionable as we all still clearly remember the consequences of the latest round of loose policies of the late 1990s and early 2000s. Nevertheless, should he be successful in his pursuit of deregulation and of tighter monetary policy, the golden age of hedge funds might come back. We should not forget that hedge funds delivered most of their value during uncertain and volatile times.

CAN HEDGE FUNDS SURVIVE? The real question now becomes: are hedge funds ever going back to their previous risk-return profile? Even more importantly, can they and will they? The difficulties that the hedge fund industry is facing in terms of regulation could soon disappear as the US president,

The election of Mr. Trump to the White House might in the end be just what the hedge fund industry needs; less regulation and more uncertainty. The success and the scale of deregulation will ultimately determine whether the industry as a whole can survive.

Figure 2: Annualized Returns, Standard Deviations, Correlation Matrix and Optimal Portfolio Weights for 1996-2016

PERIOD

INDEX

RETURN

STDEV HEDGE FUNDS

CORRELATION S&P500 BARCLAYS US AGG

1996-2016

Hedge Funds S&P 500 Barclays US Agg

8,1% 10,2% 7,0%

7,6% 16,7% 10,1%

1 75,7% 48,3%

1 37,8%

1996-2006

Hedge Funds S&P 500 Barclays US Agg

11,3% 10,4% 6,7%

8,9% 19,3% 9,4%

1 77,6% 57,6%

1 54,5%

2006-2016

Hedge Funds S&P 500 Barclays US Agg

5,0% 10,0% 7,2%

5,8% 13,6% 10,9%

1 73,2% 41,2%

1 19,6%

OPTIMAL PORTFOLIO WEIGHTS

43% 57% 0%

100% 0% 0%

0% 60% 40%

Source: Morningstar (2017)

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

https://www.aqr.com/cliffs-perspective/hedgefunds-the-somewhat-tepid-defense This is a somewhat significant simplification of the investment industry and available investment opportunities. Future analyses should look at various hedge fund investment strategies and consider those in constructing an optimal portfolio of equities, bonds and alternatives. Moreover, different equity and bond benchmarks can be utilized to test the robustness of the results.

• The hedge fund industry came under heavy criticism for poor performance since the financial crisis. • Hedge funds still look attractive when one considers their risk-return profile for last 20 years. • However, the industry looks less attractive when one looks at the last decade only. • Main reasons for disappointing performance are the rise of passive investing, quantitative easing, low interest rates, increasing competition and regulation. • The uncertainty surrounding the election of Trump, increasing interest rates and the shift from monetary to fiscal stimulus, can revive the industry in the coming years.

This article was written by Ján Micenko, Analyst at AF Advisors.

OOK NEDERLANDSE KANTOREN BIEDEN INVESTERINGSKANSEN

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

In Londen presenteerde IVBN een rapport over de Nederlandse kantorenmarkt. Jarenlang domineerde de leegstandsproblematiek in de berichtgeving. Tijd voor een onderbouwd tegengeluid!

De grote mate van transparantie over de Nederlandse kantorenmarkt nekte helaas het beleggerssentiment. Doordat in Nederland de gegevens over de hele markt (van Randstad tot Delfzijl, Heerlen en Vlissingen) worden gepubliceerd, kwam de enorme leegstand op de voorgrond te staan. Daar houden internationale beleggers niet van. In andere Europese landen worden alleen de voornaamste kantoorlocaties in de cijfers meegenomen. De kantorenmarkt in Nederland vormt echter niet één geheel: de markt is heel verschillend en versnipperd, met grootstedelijke centrumlocaties, grootstedelijke stationslocaties, multifunctionele of monofunctionele locaties langs de snelwegen, suburbane centrumlocaties en suburbane monofunctionele locaties. Sinds 1990 heeft er (helaas) een zeer sterke groei van meer dan 125% (!) van de kantorenvoorraad plaatsgevonden in met name de suburbane monofunctionele locaties. Voorbeelden zijn Hoofddorp, Zoetermeer en Nieuwegein. Dit type locatie vormt nog steeds de grootste categorie (32%), met als tweede categorie de suburbane centrumlocaties (samen 53%). De leegstandsproblematiek blijft daar hoog en transformatie blijft moeilijk. In de grootstedelijke locaties is echter nog steeds een goede kantorenmarkt te vinden! Ondanks de versnippering van de markt bevindt circa 33% van de kantoren zich in Amsterdam, Rotterdam, Utrecht en Den Haag en 57% van de kantoren bevindt zich in de Randstad. Institutionele kantorenbeleggers, verenigd in IVBN, hebben meer dan 50% van hun bezit in die vier grote steden en iets meer dan 80% in de Randstad. Voorts is 10% van hun bezit te vinden in regionaal dominante steden, zoals Eindhoven, Den Bosch, Zwolle, Groningen en Maastricht. De Randstad vertoont een vergelijkbaar beeld als de andere grote kantorenmarkten in Europa, waar kwalitatief goede kantoorruimte op de betere locaties al schaars is. De leegstand

in Amsterdam daalde bijvoorbeeld scherp, mede door de vele transformaties van leegstaande kantoren naar woningen of hotels. Opname van kantoorruimte vindt vooral plaats bij kwalitatief goede gebouwen (nieuw of volledig gerenoveerd) op de juiste plekken (multifunctioneel of bij openbaarvervoerknooppunten). En dat trekt dus weer investeerders. Traditioneel gezien namen Nederlandse institutionele investeerders (tussen 2005 en 2014) meer dan 50% van de investeringen in kantoorpanden voor hun rekening. Sinds 2010 liep dat aandeel echter terug en groeide het aandeel van buitenlandse (met name Duitse) investeerders. Op dit moment zijn investeerders uit het verre buitenland actief op de Nederlandse markt. Nederlandse investeringen in kantoren hebben tussen 1995 en 2015 gemiddeld een solide rendement van 6,9% opgeleverd, vooral door een stabiel direct rendement, dus de feitelijke huurinkomsten. Dat directe rendement was 80 basispunten hoger dan in Frankrijk, 90 basispunten hoger dan in België en 130 basispunten hoger dan in het Verenigd Koninkrijk. Daar komt nog bij dat er een negatieve correlatie is tussen de Nederlandse markt en die van Duitsland en het Verenigd Koninkrijk. Wat niet iedereen in Nederland zich realiseert is dat de Nederlandse kantorenmarkt in de Randstad kleiner is dan de markt in grootstedelijk Parijs, maar groter dan de markt in Londen, München, Moskou en Berlijn. Alleen de kantorenmarkt van de grote vier steden is groter dan die van Madrid, Hamburg of Brussel. De Randstad (en eigenlijk een heel groot deel van Nederland) maakt deel uit van een internationale megastad met meer dan 30 miljoen inwoners, met uitstekende verbindingen, internationale organisaties, luchthavens, hoofdkwartieren van multinationals en topuniversiteiten. De Nederlandse kantorenmarkt verdient dus veel meer waardering! « NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

VERANTWOORD BELEGGEN IN NEDERLANDS VENTURE CAPITAL Door Norbert Fillekes

In dit artikel worden een aantal overwegingen op een rij gezet voor institutionele beleggers om verantwoord te beleggen in Nederlands Venture Capital.

Foto: Archief EIF

De afgelopen jaren is het financieringslandschap in Nederland ingrijpend veranderd. Onder andere ten gevolge van strengere kapitaaleisen (Basel III) nemen banken een bescheidener rol in bij het verstrekken van kapitaal aan MKB-bedrijven. Ondanks dat de economie tegenwoordig weer groeit, verloopt het herstel van de kredietverstrekking door banken aan bedrijven moeizaam. Alternatieve financieringsbronnen, zoals Venture Capital, zullen het hierdoor ontstane ‘gat’ moeten gaan vullen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat deze laatstgenoemde beleggingscategorie haar positie binnen het financiële ecosysteem de laatste jaren zeer sterk verstevigd heeft.

Norbert Fillekes

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Nederlands Venture Capital is voor institutionele beleggers inmiddels meer dan ooit investeringswaardig. In de praktijk wordt echter nog erg weinig geïnvesteerd, hoe komt dit? We zullen hier in dit artikel dieper op ingaan, alsmede de aantrekkelijkheid van deze sector verder toelichten. Venture Capital wordt vaak verward met Private Equity. Ondanks dat er overeenkomsten bestaan, zijn er een aantal fundamentele verschillen tussen beide categorieën. PE fondsen investeren vooral in volwassen bedrijven. Zij trachten rendementen te behalen door de operationele en financiële structuur van hun portefeuillebedrijven te optimaliseren. In veel gevallen houdt dit in: snijden in de kostenstructuur en een maximale substitutie van eigen vermogen door vreemd vermogen. Ondanks dat dit goede rendementen kan genereren, brengt een dergelijke strategie ook reputatierisico’s met zich mee. Hier staan pensioenfondsen nogal huiverig tegenover, waardoor de gehele sector, inclusief Venture Capital, regelmatig in diskrediet wordt gebracht. Venture Capital houdt zich daarentegen vooral met vroege-fase bedrijven bezig. Dit zijn niet alleen startups, maar ook scaleups. De kapitaalbehoefte van dit soort bedrijven wordt vooral gedreven door groei en innovatie. Van het creëren van aandeelhouderswaarde door kostenbesparingen en leverage is hier dan ook nog geen sprake. Het reputatierisico

Venture Capital levert een belangrijke bijdrage aan de werkgelegenheid en het verdienmodel van de Nederlandse economie voor de komende 10 tot 20 jaar.

waar beleggers beducht voor zijn, speelt bij Venture Capital nauwelijks mee. Volgens cijfers van de NVP hebben Nederlandse VC-fondsen sinds 2007 ongeveer 1.400 jonge bedrijven ondersteund voor een bedrag van in totaal € 1.8 mrd. In 2015 ontvingen ongeveer 200 startups een bedrag van € 165 mln en 75 scaleups ontvingen maar liefst € 480 mln. Dit zijn indrukwekkende cijfers, zeker gezien het feit dat we een zware economische crisis achter ons hebben liggen die niet onopgemerkt aan deze sector voorbij is gegaan. Het is gerechtvaardigd om te veronderstellen dat Venture Capital een belangrijke bijdrage levert aan de werkgelegenheid en het verdienmodel van de Nederlandse economie voor de komende 10 tot 20 jaar. Een belangrijke verklaring voor de groei van de Nederlandse Venture Capital sector zijn de behaalde financiële resultaten. Het Europese Investeringsfonds (EIF) – met

een jaarlijks investeringsvolume van ongeveer 2,5 mrd de grootste investeerder in Europees Venture Capital – investeert al 20 jaar in een breed scala aan fondsen. Uit cijfers van het EIF blijkt dat Europese Venture Capital fondsen de afgelopen 10 jaar een gemiddelde netto IRR van 10,28 % behaald hebben. Nederlandse fondsmanagers horen zelfs in de Europese kopgroep thuis en doen het over het algemeen nog een stuk beter met een gemiddelde netto IRR van ongeveer 12,7 % over de afgelopen 15 jaar. Figuur 1 laat een vergelijking zien tussen de performance van Europees Venture Capital en de MSCI index. Behalve een aantrekkelijk rendement zijn er twee bijkomende voordelen van Venture Capital: de door deze sector behaalde resultaten zijn over het geheel een stuk minder volatiel en kennen daarnaast een lage correlatie met de ontwikkelingen op de aandelenmarkten. Met andere woorden, het kan een geschikte aanvulling zijn in de alternatieve beleggingsportefeuille van institutionele beleggers. De vooruitzichten van zowel de Europese als de Nederlandse Venture Capital industrie zijn rooskleurig. Zoals gezegd is de Nederlandse Venture Capital industrie uitgegroeid tot een volwassen sector en een volwaardig onderdeel geworden van het financiële ecosysteem in Nederland. Dit ecosysteem wordt niet alleen bepaald door de toegang tot kapitaal, maar is ook te

De vooruitzichten van zowel de Europese als de Nederlandse Venture Capital industrie zijn rooskleurig.

Figuur 1: Time-Weighted Performance Index – Value and 3 years rolling volatility

Bron: EIF proprietary portfolio data

danken aan de professionaliteit die de sector als geheel uitstraalt. De voor investeerders zo belangrijke transparante governance- en besluitvormingsstructuur, de expertise van de investment professionals, de goede samenwerking tussen investeringsfondsen en kennisinstituten in Nederland, hebben alle op hun manier bijgedragen aan het ecosysteem zoals het vandaag de dag bestaat. Ondanks alle positieve ontwikkelingen van de afgelopen jaren is Venture Capital voor Nederlandse institutionele beleggers een tot op heden nog altijd relatief onbekende beleggingscategorie. Zo wisten partijen als LSP, Gilde en Forbion voor hun laatste fondsen een gezamenlijke som van maar liefst € 750 miljoen bij investeerders op te halen, de rol die Nederlandse pensioenfondsen bij deze transacties gespeeld hebben is echter nog altijd zeer bescheiden. Dus waarom investeren pensioenfondsen weinig in Venture Capital? Hoewel hier meerdere verklaringen voor te geven zijn, komt dit vooral doordat pensioenfondsen op een efficiënte manier grote bedragen moeten wegzetten. Het is daarbij niet zo dat pensioenfondsen niet willen – integendeel, veel pensioenfondsen tonen al langer interesse – maar ze vragen zich wel af hoe ze het

beste toegang kunnen krijgen tot deze categorie. Alleen de grootste pensioenfondsen hebben de kritische massa om hun eigen investeringsvehikels op te richten, zoals ABP recentelijk met Inkef gedaan heeft. Voor de meeste middelgrote pensioenfondsen is een dergelijke strategie echter niet één, maar wel twee bruggen te ver en bestaan er geschiktere alternatieven. Pensioenfondsen die onvoldoende overzicht hebben van de Nederlandse Venture fondsen kunnen het beste een beroep doen op de kennis en expertise van derden. Voor de meeste pensioenfondsen biedt een Fonds-in-Fonds structuur op een verantwoorde wijze optimale toegang tot deze asset class. Enerzijds door de diversificatie, anderzijds omdat het institutionele beleggers in staat stelt om grotere bedragen te investeren, wat bij directe investeringen in venture fondsen vaak lastig is. Er ligt zeker een markt voor investeringen in Venture Capital voor institutionele investeerders, maar de twee partijen zullen elkaar nog wel moeten vinden. «

Dit artikel is geschreven door Norbert Fillekes, Mandate Manager van het Europees Investeringsfonds (EIF), dat onlangs het Dutch Venture Initiative (DVI-II) lanceerde. NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

LAGE CORRELATIE GRONDBELEGGINGEN IS PLUSPUNT BIJ NIEUWE FINANCIËLE CRISIS Door Jan Poot en Joost Wijstma

Grote institutionele investeerders beleggen al jaren in landbouwgronden vanwege het stabiele karakter in de portefeuille. Bij de huidige lage rente zien we een interesse voor de financiering van landbouwgrond. Het belangrijkste motief hiervoor is dat landbouwgrond een stabiele geïndexeerde kasstroom met een beperkt downside risk levert. Daarnaast is er een upside te behalen door de bestemming van landbouwgrond te wijzigen. Zou beleggen in grond waarde kunnen toevoegen binnen de portefeuille van institutionele beleggers?

DE MARKT VOOR LANDBOUWGROND IN NEDERLAND Volgens het Landbouw Economisch Instituut (LEI) is tweederde van de landoppervlakte van Nederland in gebruik als landbouwgrond. Het totaal areaal bedraagt 1,8 miljoen hectare. Het areaal is in het bezit van boeren, particulieren, stichtingen

TWEE SOORTEN BELEGGINGEN IN LANDBOUWGROND:

en beleggers. De meest bekende grondeigenaren zijn Staatsbosbeheer, Natuurmonumenten, Rijksvastgoed- en ontwikkelbedrijf, gemeenten, investeringsmaatschappijen (bijvoorbeeld ASR, Fagoed en RPC), terreinbeherende organisaties en landgoedeigenaren. Daarnaast hebben ontwikkelaars posities in grond ingenomen (onder andere Amvest, Syntrus Achmea Real Estate & Finance en Chipshol). In de afgelopen twintig jaar wisselde jaarlijks gemiddeld 3% van het areaal van eigenaar (Kadaster 2013). Particulieren, vooral boeren, zijn veruit de belangrijkste groep kopers en verkopers.

Volgens cijfers van het LEI, Wageningen UR en het Kadaster daalt het beschikbare aanbod van landbouwgrond en groeit de prijs op lange termijn langzaam maar gestaag door, met name door schaarste en hoge productiviteit van de Nederlandse boeren. De Nederlandse agrarische industrie is een van de beste ter wereld. Deze factoren hebben ertoe geleid dat Nederlandse landbouwgronden duurder zijn in verhouding tot die in andere landen. In dit artikel worden verschillende aspecten van het beleggen in landbouwgrond behandeld en aangevuld met uitspraken van geïnterviewde professionele beleggers in gronden.

Figuur 1: Agrarische grondprijs (euro/ha) Nederland per kwartaal, 2015-2016 (3e kwartaal) 60000

1. Beleggingen in pure landbouwgrond bestemd voor landbouw. Dit is meestal een financieringsvorm via erfpacht, pacht of hypotheek om een degelijke stabiele cashflow met een laag risico te genereren.

55000

2. Beleggingen in landbouwgrond met een ontwikkelingspotentie. Deze waardecreatie gaat gepaard met een bestemmingswijziging van de landbouwgrond.

30000

50000 45000 40000 35000 Gemiddelde per kwartaal Voortschrijdend gemiddelde vier kwartalen

25000 20000

4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Bron: Kadaster/DLG/RVO/Wageningen Economic Research

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

RENDEMENT

LIQUIDITEIT EN VERHANDELBAARHEID

Op de lange termijn groeit de landbouwgrondprijs in Nederland met circa 2 tot 3% per jaar. Op kortere termijn is de gemiddelde landbouwgrondprijs van € 29.000 per hectare gegroeid naar € 56.000 (zie Figuur 1). Dit is bijna een verdubbeling in 10 jaar tijd. Uit historische langetermijndata van stichtingen, die al decennia lang gronden in bezit hebben, blijkt dat het gemiddeld jaarlijks rendement circa 6% is. De opbouw van dit rendement bestaat uit directe erfpachtinkomsten, inflatie en herwaardering van de gronden. Voor beleggers, die landbouwgronden financieren, ligt het risico-rendementsprofiel lager, maar bieden landbouwgronden wel een zeker onderpand.

De verhandelbaarheid is laag. Circa 3% van de gronden is de laatste jaren van eigenaar gewisseld. Beleggen in grond heeft een langetermijnvisie nodig en een breed gespreide portefeuille. Echter, men kan de grond in Nederland door schaarste altijd verkopen.

J. de Kreij (ex-CEO Rodamco): ‘De basisreturn is een stabiele kasstroom en een exit is the icing on the cake.’ G. Verhoef (PGGM): ‘Specifieke ontwikkellocaties bieden een hoger rendement en hebben mijn interesse als vastgoedbelegger.’ R. van der Giessen (Oranje Fonds): ‘Capital preservation is een belangrijk uitgangspunt van een grondbelegger.’

RISICO Door schaarste van landbouwgrond in Nederland en de goede kwaliteit van de Nederlandse landbouwsector is de landbouwgrondprijs op langere termijn stabiel en weinig vatbaar voor grote prijsfluctuaties. Landbouwgrond gaat niet weg, kan niet gestolen worden, kent geen leegstand en heeft derhalve een laag downside risk op de lange termijn. Beleggers in grond zijn ervan overtuigd dat beleggen in pure landbouwgrond een enorm laag risico met zich meebrengt. R. van der Giessen (Oranje Fonds): ‘De betalingsmoraal van boeren bij pachtbetaling ligt hoog. De boeren betalen de pacht binnen één maand of vinden een weg deze te betalen.’ L. Punt (Rentmeester): ‘Beleggen in pure landbouwgrond kent eigenlijk geen ‘min’ als je het traditioneel doet. Bij een default heb je altijd weer de grond en kan je deze grond weer bewerken of verkopen.’

B. Verhoeven (Researcher): ‘De liquiditeit van grond is niet heel slecht. Je kan de grond altijd weer verkopen.’ P. van Gent (Corestone): ‘Illiquiditeit in combinatie met cashflows is niet zorgelijk voor een langetermijnbelegger.’

FINANCIERING VAN LANDBOUWGRONDEN De financiering van landbouwgrond heeft een goed decorrelerend effect op de portefeuille van een institutionele belegger. Het inflatiegecorrigeerde cashflow-rendement is stabiel en heeft op dit moment een hoge spread boven staatspapier. De onderscheidende karakteristieken zijn als volgt: • Het default risk blijkt relatief laag te zijn. • Er is een zeer laag neerwaarts risico bij beleggen in pure landbouwgrond. • Kortetermijnfluctuaties van landbouwgrondprijzen spelen geen grote rol. • Het gaat om een real asset met een degelijke buffer (minimaal 30%). • Bij een financiële crisis blijft de stabiele cashflow intact; een prijsdaling van de grond heeft slechts invloed op de hoogte van de financieringsbuffer. Net als bij de financiering van Nederlandse hypotheken is er een degelijke buffer ingebouwd in de financiering van de landbouwgrondportefeuille. B. van Kollem (Providence Capital): ‘Beleggen in grond vereist een specialistische expertise, waarbij een goede rentmeester onontbeerlijk is.’ E. Potgieser (Altis): ‘Deze asset class wordt steeds institutioneler vanwege de karakteristieken en schaalvergroting.’

INTERNATIONAAL Vooral in het buitenland is research aanwezig over de rol van grondbeleggingen ten opzichte van andere asset classes. De relatieve performance van grond ten opzichte van andere asset classes in de UK en US laat een

zeer positief beeld zien van de stabiliteit en de risico-rendementratio. Echter, ieder land heeft zijn eigen dynamiek met betrekking tot landbouwgrondprijzen, waardoor onderling vergelijken moeilijk is.

ONTWIKKELING Beleggen in landbouwgronden met een ontwikkelingsdoelstelling leidt tot een hoger rendement. Met name strategische bouwlocaties rond steden, luchthavens, havens en verbindingen tussen steden zijn gewenst. P. van Gent (Corestone): ‘Je moet beleggen vanuit een strategische visie op groeilocaties.’ G. Verhoef (PGGM): ‘Grootschalige ontwikkellocaties zijn van belang voor de BV Nederland.’

SLOTWOORD We kunnen concluderen dat grond de interesse heeft van institutionele beleggers. Een groep institutionele beleggers gaat voor financiering van landbouwgrond met een stabiele inflatiegecorrigeerde kasstroom. Dit is eigenlijk een alternatief vastrentend product met een laag risicoprofiel. Het biedt een alternatief voor de lage rente op staatsobligaties. Een andere groep institutionele vastgoedbeleggers gaat voor de ontwikkeling van landbouwgronden door bestemmingswijziging. Ze verwachten een hoger rendement bij een hoger risicoprofiel. Deze beleggers zoeken een allocatie voor in de returnportefeuille. Over het algemeen kan men stellen dat een langetermijnvisie voor het beleggen in landbouwgronden gewenst is, vanwege de beperkte verhandelbaarheid. Desalniettemin blijkt het risico dat gepaard gaat met het beleggen in landbouwgrond relatief laag te zijn. Vooral de lage correlatie met andere asset classes is interessant bij een neerwaartse markt ingegeven door een financiële crisis. E. Potgieser (Altis): ‘Grond als asset class heeft goede langetermijnfundamenten en de prijs is nog niet opgedreven door een overweldigende vraag, zoals nu bij specifiek vastgoed en infrastructuur het geval is.’

Dit artikel is geschreven door Jan Poot, adviseur bij Chipshol, en Joost Wijstma, adviseur van Fagoed. NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

IT SERVICE MANAGEMENT VOORWAARDE VOOR BEHEERSTE OUTSOURCING DOOR PENSIOENFONDSEN EN UITVOERDERS Door Kees Tiebout en Robert Vennegoor

Begrip van het IT-domein en systematisch IT service management draagt bij aan de robuustheid en toekomstbestendigheid van de Nederlandse pensioensector. De komende wijzigingen in het Nederlandse pensioenstelsel stellen de sector voor een uitdaging. Pensioenfondsen ervaren het IT-domein soms als een amorf geheel. Dit maakt het lastig om grip op de IT te krijgen en in control te zijn. Voor een goed begrip is het nuttig om telkens binnen het IT-terrein drie hoofddisciplines te onderscheiden:

Foto’s: Archief IMP

1. Technologie Hieronder wordt verstaan: de hardware, systeemsoftware, dataopslag, datacommunicatie en netwerken en het systeembeheer. De betrokken IT-ers zorgen onder andere voor selectie en inkoop, systeeminrichting, continue beschikbaarheid, back-ups en upgrades.

Kees Tiebout

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

2. Toepassingen Hier gaat het om de bedrijfstoepassingen zoals een toepassing die de deelnemersadministratie ondersteunt. De betrokken IT-ers zorgen onder andere voor de ontwikkeling, het beheer en de periodieke aanpassing van deze toepassingen in samenspraak met de gebruiker en voor de koppeling met andere toepassingen. 3. IT service management Hier gaat het om het dagelijkse management van het IT-domein in opdracht van de gebruiker. IT-ers maken een stelsel van samenhangende afspraken met alle stakeholders en zien toe op de naleving hiervan. Grotere organisaties hebben deze IT-disciplines in afzonderlijke afdelingen ondergebracht. Dit leidt tot kennisconcentratie en -bevordering. Soms gaat dit gepaard met een stroperigheid in de samenwerking tussen betrokkenen die niet strookt met de moderne eisen aan de wendbaarheid van organisaties. Om het gevaar van stroperigheid te ondervangen worden steeds vaker multidisciplinaire, ‘agile’ teams geïnstalleerd die (letterlijk) bij elkaar zittend in een heel korte doorlooptijd aanpassingen ontwikkelen. Kleinere organisatie hebben veelal niet de schaal om de drie disciplines in afzonderlijke afdelingen onder te kunnen brengen. Individuele werknemers krijgen dan vaker

Figuur 1: Het IT-domein

Pensioensfonds (of -uitvoerder) IT Service Management AGILE Team Technologie

Toepassingen Bron: IMP Professionals

een verantwoordelijkheid voor aspecten van een andere IT-discipline erbij. Dit is kostenefficiënt. Soms komt dit ook de slagvaardigheid van de organisatie ten goede. Maar een vaag onderscheid tussen de IT-disciplines kan ten koste gaan van de kwaliteit van de IT-ondersteuning. IT-ers moeten zich immers bij hun kennisontwikkeling richten op meerdere disciplines. Ook kan het ontbreken van een functiescheiding tussen de IT-disciplines een negatieve uitwerking op de kwaliteit van de IT-ondersteuning hebben.

IT SERVICE MANAGEMENT Een systematische regie over de IT bevordert een beheerste en toekomstbestendige bedrijfsvoering. Het pensioen-

fonds en de uitvoerder leggen daarvoor allereerst in een eigen informatiebeveiligingsbeleid normen en adequate beheersingsmaatregelen vast. In dit kader zullen zij de informatiebeveiligingsrisico’s (Beschikbaarheid, Integriteit en Vertrouwelijkheid) zorgvuldig willen analyseren. Ook zullen zij de contracten met de dienstverleners en de compliance met weten regelgeving willen evalueren. Een praktische checklist helpt bij het opstellen van een informatiebeveiligingsbeleid. Deze checklist is gebaseerd op de geldende weten regelgeving (waaronder Pensioenwet, Wet bescherming persoonsgegevens, Meldplicht datalekken). In deze checklist wordt rekening gehouden met de kaders die de standaarden en maatregelen bevatten die DNB in beginsel toereikend acht voor een beheerste en integere bedrijfsvoering.1 Vervolgens maakt het IT service managementteam van het pensioenfonds of van de uitvoerder op basis van het informatiebeveiligingsbeleid afspraken over de dienstverlening en ziet het toe op de kwaliteit. Als leidraad voor deze afspraken kunnen het beste de beschikbare standaarden voor de beveiliging, voor de kwaliteit van de IT-dienstverlening en voor de beschikbaarheidstijden van de systemen en netwerken dienen.2 Deze standaarden zijn compleet en toereikend en bovendien algemeen geaccepteerd. Ook maakt het IT service management afspraken over de procedures voor een effectieve samenwerking met alle stakeholders en ziet het toe op de naleving hiervan. Hierbij verdient het wederom aanbeveling om aan te sluiten bij de geaccepteerde standaarden voor dergelijke procedures.3 De meeste financiële instellingen kiezen ervoor om dergelijke afspraken en procedures in detail in een Service Level Agreement vast te leggen. Soms wordt onderkend dat de omstandigheden snel kunnen wijzigen en een gedetailleerde SLA niet toereikend is. Deze werkt dan immers eerder beperkend. In dat geval wordt er liever gekozen voor een minder vastomlijnde partnership met een

dienstverlener. Hybride vormen van een gedetailleerde SLA en een minder vastomlijnde partnership zijn ook mogelijk. In geval van uitbesteding is systematisch IT service management nog waardevoller. Immers, een externe dienstverlener kan minder affiniteit met de pensioensector hebben. Bovendien heeft hij een eigenbelang en moet hij soms de belangen van meerdere klanten afwegen.

IT-UITBESTEDING Onder invloed van een verdere rationalisatie en van technische ontwikkelingen vindt vaak uitbesteding van IT aan externe dienstverleners plaats. Daarmee kunnen het pensioenfonds en diens uitvoerder kosten besparen en zich duurzaam toegang verschaffen tot waardevolle kennis en kunde. Voor IT-uitbesteding bestaan uiteenlopende mogelijkheden. Twee populaire mogelijkheden zijn hosting en SaaS. Bij hosting verschaft een externe dienstverlener de technologie en zorgt deze voor het beheer ervan. Het pensioenfonds of de uitvoerder richt echter zelf zijn deel van de systemen in en gebruikt en beheert zijn eigen bedrijfstoepassingen. De externe dienstverlener biedt specialistische kennis en ondersteuning en ook technologische oplossingen die eenvoudig schaalbaar zijn. In het geval van SaaS (Software as a Service) verschaft en beheert de externe dienstverlener niet alleen de technologie, zoals bij hosting, maar ook de bedrijfstoepassingen. Het voordeel van SaaS is dat de dienstverlener er zorg voor draagt dat de toepassingen aan alle gangbare, functionele eisen voldoen. Voor individuele aanpassingen bestaat daarentegen soms minder ruimte. SaaS is tegenwoordig een typische cloud dienst. Aan het gebruik van cloud diensten stelt DNB vooraf bijzondere eisen, met het oog op het risico van cyberaanvallen en concentratierisico’s. Een handige leidraad voor de eigen risicoanalyse is in dit geval de Cloud Computing Risk Assessment van het European Network and Information Security Agency.

Robert Vennegoor

relaties, bevorderen pensioenfondsen en uitvoerders hun toekomstbestendigheid en dienen zij de deelnemers het beste. «

1 2

Gerefereerd wordt aan COBIT en ISO 27000. Zie: http://www.toezicht.dnb.nl/3/50-203304.jsp. Gerefereerd wordt aan ISO27001 en NEN7510 voor beveiliging, ISO9001 voor kwaliteit en zogenoemde TIER-levels voor beschikbaarheid. Gerefereerd wordt aan ITIL en ISO20000.

• Begrip van het IT-domein en een informatiebeveiligingsbeleid dient als basis voor een beheerste IT. • Met systematisch IT service management blijven pensioenfonds en uitvoerder vervolgens in control. • IT service management bewijst meerwaarde bij IT-uitbesteding.

Dit artikel is geschreven door Kees Tiebout, IT professional en Robert Vennegoor, Investment Management professional. Zij zijn verantwoordelijk voor de outsourcing praktijk van IMP Professionals. In Financial Investigator nr. 5, 2016 beschreven zij hoe door een systematische

Met een goed begrip en een systematisch management van IT en van uitbestedings-

regie het pensioenbestuur in control kan blijven over haar uitbesteding. NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

EVALUATIE VAN ALLE BELEGGINGSBESLISSINGEN VAN PENSIOENFONDSEN Door Eric Veldpaus en Corné Reniers

Peergroep-rendementsattributie evalueert alle deelbeslissingen in het beleggingsproces van een pensioenfonds. Vernieuwend zijn de evaluaties van beslissingen van de ALM- en beleggingscommissie. De eerste resultaten tonen aan dat in deze beslissingen veel risico zit. DEKKINGSGRAAD IS RESULTANTE VAN MARKT, MODEL EN MENSELIJK HANDELEN De dekkingsgraad is de meest bekende maatstaf voor de prestatie van pensioenfondsen. Die verhouding tussen de huidige waarde van de beleggingen en de naar het heden verdisconteerde waarde van toekomstige verplichtingen, wordt beïnvloed door toe- en afname van deze twee waarden. Gegeven de fair valuemethodiek voor de waardering van de beleggingen en het rekenmodel voor de verplichtingen worden beide grootheden onverbiddelijk getalsmatig uitgedrukt. Bij het meten van de prestatie van een pensioenfonds gaat het om het leggen van een relatie met de factoren die de waarde van deze twee grootheden bewegen. Van volledig inzicht en transparantie is sprake wanneer zowel de werking en de uitkomsten van de modellen als de bijdragen door menselijk handelen helder zijn. Dit artikel richt zich op menselijk handelen dat ten grondslag ligt aan het beleggingsresultaat.

alleen het pensioenfonds zelf zijn dan niet voldoende. Voor de evaluatie van sommige deelbeslissingen zijn ook de cijfers van vergelijkbare pensioenfondsen nodig (peergroep data). Figuur 1 toont de samenvatting van zo’n analyse. De eerste stap op weg naar het vaststellen van de samenstelling van de beleggingsportefeuille is de uitkomst van de asset

liability matching (ALM)-studie. In de verslagperiode leidt die samenstelling tot het rendement van 0,7%. Om het resultaat te evalueren wordt het vergeleken met wat de peergroep gemiddeld heeft behaald. Dat is 2,0% en is weergegeven als blauwe balk links. De bijdrage uit hoofde van ALM-allocatie is dus -1,3%, weergegeven in de tweede balk.

Figuur 1: Beleggingsresultaat van pensioenfonds naar genomen beslissingen

PEERGROEP-RENDEMENTSATTRIBUTIE Het kwantificeren van het totale beleggingsresultaat is niet moeilijk, want dat volgt uit de waarde van de portefeuille aan het begin en het einde van de periode, rekening houdende met stortingen en onttrekkingen. Het toewijzen van delen van het resultaat aan door mensen genomen besluiten, vraagt om meer inputdata. Gegevens van 66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Bron: IBI Benchmarking

• De blauwe balken tonen absoluut rendement. Rode en groene balken betreffen de bijdragen van deelbeslissingen. Rood doet afbreuk en groen voegt toe. • De grafiek start links met het rendement op basis van gemeenschappelijk inzicht binnen de peergroep in de allocatie volgens de ALM-studie. Via bijdragen van deelbeslissingen van het beleggingsproces eindigt de grafiek in het feitelijke rendement van het pensioenfonds. • De cijfers zijn van een fictief pensioenfonds.

De volgende stap is de ‘strategische allocatie’. Hierin wordt onder andere de weging voor aandelen, die in de ALM-studie op totaalniveau is vastgesteld, verbijzonderd naar wegingen voor ontwikkelde en opkomende markten. Zulke beslissingen voegen 1,1% toe. Op dezelfde wijze volgen de overige deelbeslissingen uit het beleggingsproces. In de traditionele rendementsattributie worden alleen ‘tactische allocatie’ (het over- en onderwegen ten opzichte van de benchmark) en ‘managerselectie’ geëvalueerd. Door gebruik te maken van rendementscijfers uit de peergroep worden alle deelbeslissingen geëvalueerd.

Figuur 2: Analyse besteding risicobudget binnen beleggingsprocessen van pensioenfondsen

Bijdrage Bijdrage rendement max min rendement

ALM-benchmarkrendement ALM-allocatieresultaat Strategische allocatie Tactische allocatie Managerselectie Rente hedge Overige overlays Totaal rendement

1,8 -0,1 0,1 0,1 0,2 -0,8 -0,8 0,5

-0,6 -1,6 -0,2 -0,1 -1,4 -1,5

0,7 1,2 0,5 0,7 0,3 0,1

WAT KAN IK ERVAN LEREN? Een van de doelstellingen van de peergroeprendementsattributie is het vaststellen van thema’s die relevant zijn voor het pensioenfonds. Thema’s die aspecten van het beleggingsbeleid zichtbaar maken en waar zonder het vergelijken met de peergroep geen cijfers over zouden zijn en geen inzicht over zou ontstaan. Dat kunnen eenvoudige thema’s zijn, zoals of men ten opzichte van de peergroep een kleinere of grotere spreiding over beleggingscategorieën heeft. Een ander inzicht zou kunnen zijn dat het fonds in de verbijzondering van de samenstelling van een beleggingscategorie ten opzichte van de peergroep erg gericht kan blijken (concentratierisico in landen/sectoren) of dat men juist geen uitgesproken visie heeft. Andere nieuwe terreinen van evaluatie gevolgd door inzicht en verandering van sturing zijn de rente hedge en het valutabeleid. Een peergroepanalyse over één periode geeft weliswaar een suggestie van thema’s, maar is een smalle basis. Achtereenvolgende analyses, bijvoorbeeld op kwartaalbasis, geven een beter beeld, zodat het bestuur van het pensioenfonds kan vaststellen of men ten aanzien van het rendement ‘in control’ is.

% van risico budget

1,3 2,8 0,7 0,8 1,8 1,6 8,9

14% 31% 8% 9% 20% 18% 100%

Bron: IBI Benchmarking

Figuur 2 betreft data van de IBI peergroep over het verslagjaar 2015. Het rendement op basis van de gemiddelde allocatie uit de ALM-studies is het startpunt en bedraagt 1,8%. Vervolgens zijn in de kolom ‘bijdrage rendement’ de gemiddelde bijdragen per beslissing weergegeven. Opgeteld leidt dat tot het gemiddelde beleggingsrendement van 0,5%. Merk op dat in absolute zin de rente hedge (-0,8%) en overige overlays (waaronder valuta overlay) (-0,8%) de grootste bijdragen leveren. De spreiding, zichtbaar via het minimum en maximum, is een maatstaf voor de besteding van het risicobudget. In traditionele attributie worden tactische allocatie en managerselectie gemeten, die samen slechts 17% van het budget opsouperen. Opvallend is dat 83% van het risicobudget bij niet-geëvalueerde beleggingsbeslissingen ligt. Deze analyse is een voorbeeld van een handvat dat peergroep-rendementsattributie geeft om de beheersing van het beleggingsproces van een pensioenfonds te verbeteren. «

BESTEDING VAN HET RISICOBUDGET Naast specifieke thema’s voor individuele pensioenfondsen levert de analyse ook bevindingen op waar de peergroep als geheel lering uit kan trekken. Een voorbeeld hiervan gaat over de vraag aan welke deelbeslissingen hoeveel risicobudget is toegekend.

Bijdrage spreiding

• Peergroep-rendementsattributie stelt het pensioenfonds in staat het rendement van alle beleggingsbeslissingen te evalueren. • Vanuit het peergroep rendement wordt het effect van de verschillende deelbeslissingen van het pensioenfonds zichtbaar gemaakt. • Het bestuur raakt ‘in control’ betreffende alle aspecten van het beleggingsproces en de kwartaalfrequentie van de rapportage draagt daar verder aan bij. • Peergroep-rendementsattributie geeft inzicht in de besteding van het risicobudget aan de verschillende deelbeslissingen. Dit artikel is geschreven door Eric Veldpaus,

De peergroep-rendementsattributie is onderdeel van de IBI Basis Benchmark-rapportage en is ontwikkeld in samenwerking met Corné Reniers.

oprichter en directeur van het onafhankelijk Institutioneel Benchmarking Instituut, en Corné Reniers, zelfstandig consultant en pionier op het gebied van performance measurement. NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Preparing your portfolio for the Fiscal Push By Lyxor ETF Research

Fiscal action may be a driving force of 2017; spurring economic growth but driving inflation prints higher. There will be positives and negatives: investors must be prepared With his foot only just through the White House door, President Trump seems to have kick-started a global fiscal push. The UK has already presented the biggest government investment programme for over a decade in an effort to tackle poor productivity and low growth. China announced a $503bn rail expansion plan in December, as well as a colossal infrastructure spending plan to support growth and drastically improve connectivity to most of its major cities. Germany has broken the mould, embarking on its first major government spending boost since the financial crisis. Other eurozone governments could follow suit as ECB support starts to fade. We believe the new administration will get more done, and do it sooner, than many expect. Core campaign promises on trade, tax reform, infrastructure spending and health care are first on the agenda.

Tax reforms to focus on corporations Trump’s plans should mean lower taxes for most American households, especially the highest earners. Corporate tax proposals are where the administration plans wider reform however. Proposals include a tax cut from 35% to 15%, lower taxes on repatriated profits and a taxation rate of just 10% on earnings of foreign subsidiaries held abroad. Even though the effective corporate tax rate is already quite low, we believe this tax overhaul will have a positive impact on US earnings overall. 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Infrastructure plans are in early stages On the stump, and in the debates, Trump pledged to double Clinton’s five-year infrastructure plan without adding to the deficit but gave no specifics about how he’d do it. Additional spending of $100bn per year would represent 0.5% of GDP, which would be compounded by the multiplier effect. Public assets have aged dramatically. Infrastructure needs over the next decade amount to $3.3tn, but 43% of the necessary work is still unfunded. Could Congress derail Trump’s plans? Previous Republican administrations have not shown any great fiscal discipline, and the move away from globalisation, tax cuts and higher fiscal spending all have important GOP allies.

Rejuvenating an ageing cycle Consensus suggests real GDP growth in the US could return to around 2.2% in 2017. We think that’s a little low, and expect something closer to 2.5% because the effects of the new administration’s economic package have been underestimated. Positive effects on the real economy will take some time to materialise, but indirect effects are already being felt in the financial markets: investors expect higher confidence levels to breed more consumption and capital expenditure. We assume government spending will accelerate in the second half of the year. The fiscal push will encourage business

expansion as sentiment improves, which in turn should spur non-residential private investment. Residential investment is likely to be hampered by rising interest rates, which makes a lengthy housing recovery unlikely. The pickup in consumption should help imports grow by around 2%, but exports could stall as world trade stagnates and the dollar strengthens. The US won’t be able to rely on external contributions to boost growth.

A great reflation… We expect US inflation to rise higher than the 2% consensus (via Bloomberg) currently suggests. Cyclical pressures are building and investors are smart to monitor for the first signs of wage growth acceleration. March 2017 CPI inflation prints could reach 2.7%. We expect it to fall back slightly thereafter unless oil prices creep higher. A series of headwinds forced the Fed to wait until December last year to tighten policy, but the macro pulse is now much stronger. The Fed has already prepared the ground for three more hikes in 2017, and we believe the effective Fed Funds Rate will reach 1.4% by year end.

For more details, visit www.LyxorETF.NL

This article is for the exclusive use of investors acting on their own account and categorised either as ‘eligible counterparties’ or ‘professional clients’ within the meaning of Markets In Financial Instruments Directive 2004/39/CE.

Draghi pressurises eurozone governments to increase their spending When politics trumps economics President Trump seems to have pulled off the trick of kickstarting a global fiscal push without actually having been in charge. The UK has already presented the biggest government investment programme for over a decade in an effort to tackle poor productivity and low growth. China announced a $503bn rail expansion plan in December, as well as a colossal infrastructure spending plan to support growth and drastically improve connectivity to most of its major cities. Germany has broken the mould, embarking on its first major government spending boost since the financial crisis. Other eurozone governments could follow suit as ECB support starts to fade.

Figure 1: World real GDP growth forecasts

World real GDP growth forecasts

5% 4%

3.6%

3.3% 2.9%

3% 2% 1%

No stimulus 2.9%

No stimulus 2.6%

FISCAL PUSH

2016

Global growth forecasts: Growth in the abscence of stimulus

No stimulus 2.9%

2017

Adding fiscal stimulus contribution from: China US Euro Area

2018

Source: OECD projections, IMF, Lyxor International AM calculations. December 2016 Source: OECD projections, IMF, Lyxor International AM calculations. December 2016.

Markets to watch North American equities US equity valuations were already rich, but the post-Trump rally has complicated the picture. Most valuation metrics are already at or above pre-crisis levels, so tread carefully if rates do rise. We don’t expect a collapse, but tighter financial conditions may prevent broader indices from rising further. Such uncertainty is a major risk, so we retain a neutral stance on broader US equity indices given the fullness of valuations and the potential for policy surprises or disappointments. We favour tactical and thematic plays.

Eurozone equities The US cycle is ageing, while the eurozone’s is still in its infancy. Investment is increasing, profit margins are being repaired and buybacks are on the up. High dividends and relatively attractive valuations could tempt risk seekers. The pass-through of euro weakness and a long-awaited acceleration in credit markets will be key to an upswing in inflation. ECB support (via QE) is assured for the rest of the year at least. Fiscal expansion also remains a possibility at a later date despite recent pronouncements. These are positive signs but be cautious – political upheaval is a risk.

China In China, we are relieved the state-fuelled bubble in the property sector is finally starting to deflate in the wake of

coordinated and progressive tightening by the authorities. Economic activity has proven resilient, largely because the yuan has weakened. Recent rule changes make it easier for foreign firms to invest in China and tougher for Chinese companies to buy assets overseas – all in an effort to limit capital outflows and maintain domestic growth. Trump’s protectionist policies, if enacted, could have dire consequences. However, recent developments suggest his new administration will be less aggressive than their campaign rhetoric suggested.

Equity Sectors A rotation into equities on the back of further government spending favours some sectors over others. Look to Basic Materials, Information Technology and Energy. Meanwhile, Trump’s crusade to slash regulation should support industries like healthcare and financials.

Inflation-linked bonds Cyclical pressures are building in the US as the economy moves closer to its peak growth rate. Headline inflation rates may well exceed current expectations. US breakeven valuations have started to reflect the spike already, but there could still be room for upside. We’ve also seen some above consensus CPI prints in the eurozone this month – a positive for EUR breakeven rates as well. «

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

COLLATERAL MANAGEMENT VOOR OTC-DERIVATEN ONDER EMIR Door Hans Hintzen

EMIR verplicht tegenpartijen bij bilaterale OTC-derivaten tot het uitwisselen van voldoende zekerheden. De nieuwe voorschriften voor het collateral management hebben onder meer betrekking op variation margin, initial margin, eligible collateral en haircuts. WAAROM EMIR?

Foto: Archief Hintzen Legal Solutions

De financiële crisis bracht in het najaar van 2008 de onderlinge verwevenheid van financiële marktpartijen aan de oppervlakte. Tegenpartijen met een exposure op een falende marktpartij werden zelf kwetsbaar. Die onderlinge

verwevenheid van de spelers op de financiële markten kwam mede voort uit tegenpartijrisico uit hoofde van OTCderivaten. Het besloten karakter van OTC-derivaten had daarnaast tot gevolg dat niet op ieder moment inzichtelijk was welke marktpartijen een exposure hadden op welke andere marktpartijen en in welke mate. Tegen deze achtergrond werden OTC-derivaten in de nasleep van de financiële crisis als een belangrijke boosdoener bestempeld. Door de financiële crisis kwam de oproep tot regulering van de OTCderivatenmarkten wereldwijd in een stroomversnelling. Dit heeft in Europa geleid tot de komst van de European Market Infrastructure Regulation (EMIR). Op grond van deze Europese verordening moeten bepaalde gestandaardiseerde en liquide OTCderivaten centraal gecleard worden, via een centrale tegenpartij (CCP). Voor bilaterale niet-geclearde OTC-derivaten zijn op grond van EMIR risicobeheersingsregels van kracht. Daarnaast bepaalt EMIR dat OTC-derivaten gerapporteerd moeten worden aan een transactieregister.

Hans Hintzen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Op 4 januari 2017 is een gedelegeerde verordening onder EMIR in werking getreden. Deze verordening verplicht financiële tegenpartijen en niet-

Door de financiële crisis kwam de oproep tot regulering van de OTC-derivatenmarkten wereldwijd in een stroomversnelling.

financiële tegenpartijen die de zogenoemde clearingdrempel overschrijden tot een ‘tijdige, nauwkeurige en passend gescheiden uitwisseling van zekerheden’ met betrekking tot bilaterale niet-geclearde OTC-derivaten. Kortom: meer regels voor collateral management voor bilaterale OTC-derivaten. Als voordelen daarvan worden genoemd: 1. het verminderen van systeemrisico en 2. het bevorderen van centrale clearing van OTC-derivaten. De gedachte daarbij luidt dat het risico van besmetting van andere marktpartijen wordt verminderd als door een partij die in verzuim (default) is geraakt, voldoende zekerheden zijn gesteld. De tegenpartij lijdt dan immers geen verliezen die ten laste gaan van diens kapitaal. Het stellen van zeker-

heden heeft daarmee een ‘defaulter pays’ werking, terwijl het aanhouden van kapitaal een ‘survivor pays’ mechanisme is.

WAT HOUDT EMIR IN? De verordening bepaalt onder meer dat variation margin verschaft moet worden. Variation margin is het collateral dat verschaft moet worden om de exposure uit hoofde van veranderingen in de marktwaarde van OTC-derivaten (current exposure) af te dekken. Het verstrekken van variation margin met betrekking tot OTC-derivaten is reeds vrij gebruikelijk. De verplichting om variation margin te verschaffen heeft enige kwantitatieve impact, maar met name operationele impact, vanwege het operationele detail van de verordening en vanwege de relatief grote groep marktpartijen die aan de regels met betrekking tot variation margin onderworpen is. De verordening introduceert voor marktpartijen daarnaast een wederkerige verplichting om initial margin te innen. Initial margin wordt geïnd om de potential future exposure uit hoofde van OTC-derivaten af te dekken. De potential future exposure op een tegenpartij wordt gevormd door het risico dat OTCderivaten, bij een default van de tegenpartij, opnieuw gesloten moeten worden, terwijl de marktwaarde van de betreffende OTC-derivaten en van het geïnde collateral, tussen (a) het moment waarop voor de laatste keer collateral is geïnd en (b) de liquidatie van het collateral en de vervanging van

De meeste impact van de verordening wordt ondervonden door de marktpartijen die verplicht zijn om initial margin te innen.

ISDA 2016 VM CSA wordt het nieuwe standaard contract voor het innen van variation margin met betrekking tot bilaterale OTC-derivaten.

de uitstaande OTC-derivaten, aan verandering onderhevig is. Het innen van initial margin ten aanzien van bilaterale OTC-derivaten was tot dusverre minder gebruikelijk. De verordening wordt gefaseerd van kracht. De meeste marktpartijen zijn vanaf 1 maart 2017 onderworpen aan de verplichting om variation margin te verschaffen. Marktpartijen die een totale hoofdsom van minder dan EUR 8 miljard aan bilaterale OTC-derivaten hebben uitstaan, krijgen niet te maken met de verplichting om initial margin te innen. Marktpartijen met een totale hoofdsom van meer dan EUR 3 biljoen zijn vanaf 4 februari 2017 verplicht om initial margin te innen. Marktpartijen die een totale hoofdsom van meer dan EUR 8 miljard maar minder dan EUR 750 miljard hebben uitstaan, zijn pas vanaf 1 september 2020 verplicht om initial margin te innen. De verordening is van toepassing op OTC-derivaten die worden aangegaan na de data waarop de verordening gefaseerd van kracht wordt. De verordening heeft derhalve geen terugwerkende kracht. De verordening vereist same day settlement van collateral. Dat betekent dat collateral verstrekt moet worden op de werkdag waarop de margin call wordt medegedeeld. Dit is een afwijking van de huidige praktijk. Tegenpartijen mogen bij het uitwisselen van collateral een drempelwaarde hanteren voor het innen van collateral. Met deze drempelwaarde, de minimum transfer

amount (MTA), wordt beoogd om het operationele proces van collateral management te faciliteren. De maximaal toegestane MTA bedraagt EUR 500.000. Omdat het geïnde collateral snel te gelde gemaakt moet kunnen worden, moet het voldoende liquide zijn. Collateral mag niet overmatig blootgesteld zijn aan krediet-, markten valutarisico en moet relatief waardevast zijn in tijden van financiële stress. De verordening schrijft voor welke typen activa als collateral geïnd mogen worden (eligible collateral). Daarnaast bevat de verordening regels met betrekking tot het gebruik van haircuts, maatregelen ter voorkoming van een mechanisch vertrouwen op credit ratings, maatregelen ter voorkoming van wrong way risk en concentratielimieten.

IMPACT VAN EMIR De meeste impact van de verordening wordt ondervonden door de marktpartijen die verplicht zijn om initial margin te innen. Ook voor partijen die alleen variation margin moeten uitwisselen, heeft de verordening significante impact. Hieronder volgt een opsomming van de drie belangrijkste gebieden waar de verordening impact op heeft. Op de eerste plaats heeft de verordening impact op het operationele proces van het collateral management. Het vereiste dat collateral verstrekt moet worden op de werkdag waarop een margin call ontvangen wordt, betekent dat er minder tijd is voor de afhandeling van margin calls. Welke verdere regels van toepassing zijn, is voor een groot deel afhankelijk van welk eligible collateral partijen met elkaar afspreken. Als alleen cash en staatsobligaties uitgegeven door EU-lidstaten als eligible collateral zijn overeengekomen, dan zijn minder regels van toepassing dan wanneer bijvoorbeeld ook bedrijfsobligaties of asset backed securities in de collateral tabel zijn opgenomen. Als bedrijfsobligaties als collateral kunnen worden verschaft, moet bijvoorbeeld de NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

kredietkwaliteit van de bedrijfsobligaties worden ingeschat en moet beoordeeld worden of de bedrijfsobligaties een significante correlatie vertonen met de exposure op de tegenpartij (wrong way risk). De concrete impact van de verordening op het operationele proces van het collateral management is ook op andere manieren in belangrijke mate afhankelijk van de keuzes die partijen maken. Op de tweede plaats moet het collateral management zijn ingebed in risk management procedures, zodat het collateral tijdig kan worden geïnd en geleverd en zonder belemmering kan worden uitgewonnen. Hiertoe moeten tegenpartijen risk management procedures voor het collateral management vaststellen, documenteren en toepassen. In deze risk management procedures moeten onder meer de volgende aspecten aan bod komen: • welk collateral toelaatbaar is (eligibility criteria); • de berekening van en het innen van collateral; • de berekening van haircuts; • de uitwisseling van informatie met tegenpartijen; • de autorisatie en vastlegging van uitzonderingen; • de vastlegging van de contractuele afspraken met tegenpartijen; • de periodieke verificatie van de liquiditeit van het collateral; en • de waarborgen voor een tijdige toeeigening van het collateral bij default van de tegenpartij.

De meeste marktpartijen worden al per 1 maart 2017 geacht gereed te zijn met de implementatie van EMIR.

De implementatie van de verordening is een ingewikkelde aangelegenheid, waarvoor marktpartijen buitengewoon weinig tijd is gegund.

Op de derde plaats heeft de verordening impact op de contracten die partijen met elkaar hebben gesloten. Om na 1 maart 2017 te kunnen handelen, moeten tegenpartijen hun contractuele documentatie aanpassen. De contractuele voorwaarden voor het uitwisselen van zekerheden zijn veelal vastgelegd in een Credit Support Annex (CSA), onderdeel van de standaard ISDA documentatie. Tegenpartijen kunnen een nieuwe CSA sluiten, de bestaande CSA aanpassen of de bestaande CSA dupliceren en aanpassen. Daarbij hebben partijen de keuze om de uitstaande bilaterale OTCderivaten binnen de reikwijdte van de nieuwe CSA te brengen, of om de nieuwe CSA alleen van toepassing te verklaren op nieuwe OTC-derivaten. In april 2016 heeft ISDA de ISDA 2016 Credit Support Annex for Variation Margin (ISDA 2016 VM CSA) gepubliceerd. Naar het zich laat aanzien wordt deze ISDA 2016 VM CSA het nieuwe standaard contract voor het innen van variation margin met betrekking tot bilaterale OTC-derivaten. Om de complexe exercitie van het aanpassen van de contractuele documentatie met tegenpartijen enigszins te faciliteren, heeft ISDA bovendien het ISDA 2016 Variation Margin Protocol (VM Protocol) ontwikkeld. Tot dusverre lijkt het VM Protocol echter slechts op beperkte schaal omarmd te worden. Marktpartijen moeten verder juridisch onderzoek verrichten naar de afdwingbaarheid van de verrekenings- en zekerheidsovereenkomsten (ISDA

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Master Agreements en CSA’s) die met tegenpartijen zijn gesloten. Dit juridisch onderzoek mag worden uitgevoerd door een onafhankelijke interne afdeling of door een onafhankelijke derde.

KANTTEKENINGEN De verordening beperkt het tegenpartijrisico uit hoofde van bilaterale OTCderivaten, maar daarbij vindt ook een verschuiving plaats naar liquiditeitsrisico. De tamelijk complexe en gedetailleerde regels zorgen bovendien voor operationele complexiteit en daarmee voor operationeel risico. Met deze herschikking van risico heeft de verordening derhalve ook een keerzijde. De implementatie van de verordening is een ingewikkelde aangelegenheid, waarvoor marktpartijen buitengewoon weinig tijd is gegund. Het is dringend nodig dat uitstel wordt verleend. Hoewel de definitieve regels pas op 4 januari 2017 in werking zijn getreden, worden de meeste marktpartijen al per 1 maart 2017 geacht gereed te zijn met de implementatie ervan. Dit is geen realistische verwachting. De tijdslijnen zijn te kort om de processen, procedures en contracten aan te passen. Hopelijk geven toezichthouders zich hier rekenschap van. «

• Implementatie van de verordening per 1 maart 2017. • Impact op processen, procedures en contracten. • Concrete impact mede afhankelijk van de overeengekomen collateral tabel. • Minder tegenpartijrisico, maar meer liquiditeitsrisico en operationeel risico.

Dit artikel is geschreven door Hans Hintzen, juridisch adviseur en interim jurist financieel recht bij Hintzen Legal Solutions te Amsterdam.

// THEMA YOUNG PROFESSIONALS

LESSEN VOOR DE TOEKOMST: DE ‘WALMARTS VAN MORGEN’ Door Jordy Hermanns en Ruud Ramaekers

Terwijl onze senior collega’s de financiële crises – de dot-com bubble, de Azië crash en Zwarte Maandag – zich op de werkvloer hebben zien ontvouwen, studeerden wij nog aan de universiteit. Sinds onze eerste werkdag hebben we slechts (een deel van) één economische cyclus meegemaakt en werden markten sterk beïnvloed door het monetair beleid van centrale banken. Dat zorgt ervoor dat wij een vrij eenzijdig beeld hebben van de economie en van financiële markten. Het is dan ook belangrijk om af en toe aan de waan van de dag te ontsnappen en terug te kijken. Niet alleen om de huidige situatie in perspectief te kunnen plaatsen, maar ook om lessen te leren die we in de toekomst in de praktijk kunnen brengen.

LES 1: MENSEN ZIJN BETER IN AANPASSEN DAN IN VOORSPELLEN

Foto's: Archief Aegon AM

In 1900 bestond de economie in de Verenigde Staten voor ongeveer tweederde uit spoorwegbedrijven. De rest van de economie bestond vooral uit banken, industrie, energie en nutsbedrijven. Vandaag de dag is de economische invloed van spoorwegbedrijven veel kleiner en is het niet zo dat één enkele sector zo’n

Jordy Hermanns

sterke stempel drukt op de Amerikaanse economie. Tegenwoordig zijn de gezondheidssector, de industriesector en de technologische sector samen goed voor ongeveer de helft van de Amerikaanse economie. Deze sectoren maakten aan het begin van de vorige eeuw ongeveer tien procent van de economie uit. Het is dus van belang om in te zien dat ’de markt’ continu in verandering is en er over een paar jaar totaal anders uit kan zien. Voor ons is het van belang om in te schatten welke sectoren bepalend zullen zijn in de toekomst. De groei van de gezondheidssector door vergrijzing, of juist de afname van de olieconsumptie door extra opbrengsten van duurzame energie, kunnen ervoor zorgen dat wij ons beleggingsbeleid moeten aanpassen.

LES 2: BEPERK HET ’KODAK-MOMENT’ Een andere les die we kunnen leren, heeft te maken met de Nifty Fifty, de 50 populaire blue-chip aandelen uit de jaren ‘60 en ‘70. Onder andere bekende bedrijven als Coca Cola, IBM, Walt Disney en Walmart stonden op deze lijst. Het rendement van de Nifty Fifty-index is lastig te berekenen, maar het is wel duidelijk dat er grote onderlinge verschillen waren tussen deze bedrijven. Walmart is een succesverhaal, met een gemiddeld jaarlijks rendement van meer dan 18%. Dit betekent dat een investering in Walmart van 1.000 dollar 45 jaar geleden, nu een waarde zou hebben van meer dan twee miljoen dollar. Het tegenovergestelde gebeurde met het aandeel Kodak. Deze voormalige groeibriljant kwam in een diepe crisis

Ruud Ramaekers

terecht en bleek een waardeloze belegging. Een Nifty Fifty-belegging leidde dus niet altijd tot een positief resultaat. Dit toont aan dat investeren in de Nifty Fifty van vandaag, in bedrijven zoals Facebook, Amazon en Google, geen garantie is voor succes.

DE TOEKOMST TELT Als actieve vermogensbeheerders proberen wij een zo goed mogelijk rendement te behalen voor onze klanten. Dit doen we onder andere door goed te kijken naar het verleden. Uiteindelijk zijn wij op zoek naar de ’Walmarts van morgen’, niet naar de ‘spoorwegen van gisteren’. Daarbij moeten we goed diversifiëren, om zo de kans op een ’Kodak-moment’ zo veel mogelijk te beperken. «

Dit artikel is geschreven door Jordy Hermanns, Portfolio Manager Multi Assets, en Ruud Ramaekers, Portfolio Manager Multi Assets bij Aegon Asset Management. NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

ONS PENSIOENSTELSEL VOLGENS 12 JONGE PROFESSIONALS

// ONS PENSIOENSTELSEL VOLGENS 12 JONGE PROFESSIONALS

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Financial Investigator legde een aantal jonge pensioenprofessionals een viertal vragen voor over ons pensioenstelsel. Wat is het belang van intergenerationele solidariteit binnen ons (toekomstige) pensioenstelsel? In hoeverre dient de opbouw van aanvullend pensioen verplicht gesteld te worden? Waar ligt de toekomst van ons pensioenstelsel: bij DB, DC of bij CDC? En wat is de grootste uitdaging voor ons (toekomstige) pensioenstelsel? Door Jolanda de Groot

Wat is het belang van intergenerationele solidariteit binnen ons (toekomstige) pensioenstelsel? Renate Bus, Beleidsmedewerker Pensioen bij MN

Van Kooten en De Bie verwoordden het als ‘De Tegenpartij’ in de jaren ‘80 perfect: ‘Samen voor ons eigen. Want alleen is maar alleen’. Hoe zich dat tot pensioenen verhoudt? We betalen met elkaar, voor elkaar en spreiden de risico’s en opbrengsten. Het levert ons een efficiëntere (lees: goedkopere) organisatie op, betere spreiding om het geld zo goed mogelijk te laten renderen en dat ook nog eens met lagere risico’s voor de deelnemers; bij een beursval dragen alle participerende generaties bij aan herstel. Het nadeel: de lasten lijken niet in verhouding te zijn, zeker niet in een omgeving waar het niet meer zo vanzelfsprekend is dat iemand zijn leven lang bij dezelfde firma werkt. Zou die verplichte solidariteit wegvallen, dan lopen we het risico dat er mensen ‘weglopen’ omdat ze in verhouding meer moeten betalen voor hun pensioenaanspraken. De achterblijvers zouden zo een exorbitant hoge bijdrage moeten betalen om hun aanspraken en uitkeringen veilig te stellen. Het klinkt als een uitgemaakte zaak, maar op dit moment is er weinig draagvlak voor solidariteit. Er is eerder sprake van een intergenerationele patstelling: gepensioneerden en jongeren staan lijnrecht tegenover elkaar. Gepensioneerden worden in hun portemonnee getroffen en jongeren moeten fors betalen voor de oudere generaties. Pensioenfondsen bemoeien zich (dikwijls) niet openlijk met deze discussie waardoor veel misstanden ontstaan en bestaan. Tot overmaat van ramp is de discussie gegijzeld door stemmingmakende pers en politici. Ik zou graag zien dat we als pensioensector onze rol pakken en het gesprek weer naar ons toe trekken. We hebben een verdraaid goed stelsel en daar mogen we trots op zijn.

Jens van Egmond, Bestuurslid bij Stichting Sportfondsen Pensioenfonds en lid van het PensioenLab

De discussie rondom intergenerationele solidariteit vervalt vaak in pensioen-technische details, terwijl de discussie veel groter is dan pensioenen alleen. De belangrijkste intergenerationele solidariteit bestaat eruit dat elke generatie ervoor zorgt dat toekomstige generaties ook op een leefbare planeet kunnen wonen. Uiteindelijk is dit de verantwoordelijkheid van het grootste collectief, de Nederlandse maatschappij. De overheid kan hier door middel van wetten, belastingen en subsidies het beste invloed op uitoefenen. Het niet belasten van vervuiling zorgt er bijvoorbeeld voor dat bedrijven een subsidie krijgen; ze hoeven immers geen kosten te maken om hun eigen vervuiling op te ruimen en wentelen deze kosten daarmee af op de samenleving. Dit is waar pensioenfondsen om de hoek komen kijken: het financieren van bedrijven met een sterk negatief ‘sociaal rendement’ zou vermeden moeten worden. Dit hoeft niet slechts uit idealisme te gebeuren. De consument is steeds beter in staat om met de voeten te stemmen en bedrijven met een negatief sociaal rendement af te straffen. Dit heeft tot gevolg dat deze bedrijven op lange termijn minder winstgevend zullen zijn, waardoor het financieel rendement erop afneemt. Beleggers voor de lange termijn, zoals pensioenfondsen, zullen hun beleggingsprincipes hierop moeten aanpassen. Een bedrijf met een negatief sociaal rendement is simpelweg niet geschikt voor een langetermijnbelegger of voor de bewuste consument en kiezer. Door samen te werken, kunnen we bedrijven dwingen tot de keuze tussen duurzaam zijn of zelf uitsterven. Het is hierbij cruciaal dat consumenten, overheden en pensioenfondsen wereldwijd hun verantwoordelijkheid nemen. Want samen staan we sterk.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ONS PENSIOENSTELSEL VOLGENS 12 JONGE PROFESSIONALS

Anika Kattemölle, Beleidsadviseur bij de Pensioenfederatie

Intergenerationele solidariteit betekent dat we samen bepalen hoe we het stelsel ontwikkelen, ook voor generaties die nog niet bestaan. Samen kunnen we een beter pensioen opbouwen dan alleen. Het zorgt ervoor dat we kúnnen nadenken over de grote kansen en risico’s die de toekomst brengt. Zonder risico’s geen vooruitgang, dus zijn we solidair, for better or for worse. Door digitale en technologische ontwikkelingen verandert onze wereld snel. Er bestaan steeds meer generaties tegelijkertijd naast elkaar omdat we veel ouder worden. De belevingswereld van de oudste en jongste generaties verschilt enorm. Verschillende generaties kijken anders naar het verhaal van de pensioensector. Waar de oudere generaties zich focussen op wat een rijkdom er is opgebouwd, kijken jongere generaties naar de mogelijkheden om die rijkdom aan te wenden in de toekomst. Wat ontbreekt is een gemeenschappelijk kader waarbinnen beide werelden elkaar raken. Pensioenfondsen kunnen in de komende jaren zo’n kader bieden aan verschillende belevingswerelden. De verwachtingen over het pensioenstelsel lopen ver uiteen. Door pensioen in een bredere context te plaatsen, bijvoorbeeld in de context van financiële planning, is er meer ruimte voor verschil. Durven differentiëren is essentieel. Wie zijn de deelnemers, en wat is hun realiteit? Hoe maken we pensioen daar een interessant en begrijpelijk onderdeel van? Technologische ontwikkelingen bieden kansen om context te creëren door communicatie en pensioen product design. Onze fantasie en kennis kunnen we combineren tot een beleving van pensioen die bij verschillende mensen en generaties past. Discussies hoeven dan niet langer te gaan over de juiste techniek en inhoud, maar over passende context.

In hoeverre dient de opbouw van aanvullend pensioen verplicht gesteld te worden? Aron Berket, Advocaat/Associate bij Simmons & Simmons LLP

Nederland wordt wereldwijd geroemd om zijn pensioenstelsel. Iets waar we naar mijn mening trots op mogen zijn. Ondanks dat gaan er de afgelopen jaren in eigen land steeds meer stemmen op om ons stelsel (vergaand) te hervormen. In het algemeen is het waardevol om bestaande stelsels te evalueren en, waar mogelijk en gewenst, te verbeteren. Dit geldt uiteraard ook voor het Nederlandse pensioenstelsel. Bij deze verbeteringen zal er wel voor gewaakt moeten worden dat het kind met het badwater wordt weggegooid. Het tweede pijler pensioen, en de solidariteitsgedachte hierachter, is een fundamenteel onderdeel van het Nederlandse pensioenstelsel en dient in mijn ogen dan ook te blijven bestaan. Het afschaffen van de verplichting om aanvullend pensioen op te bouwen, lijkt mij zodoende ongewenst. Een debat over veranderingen binnen dit kader lijkt me daarentegen wél gewenst. Het opgebouwde tweede pijler pensioen wordt door velen gezien als uitgestelde loonbetaling. Door de veranderende demografische opbouw van Nederland blijkt steeds duidelijker dat dit beeld niet geheel juist is. Als gevolg van de doorsneesystematiek, waarbij jong en oud dezelfde premie betalen en hieraan dezelfde rechten ontlenen, ongeacht hoe lang het ingelegde geld rendeert, blijkt in de praktijk jong te betalen voor oud. Dit wordt door velen – mijns inziens terecht – als oneerlijk ervaren. Persoonlijke pensioenpotjes binnen het bestaande kader zouden hiervoor de oplossing bieden. Dit maakt het stelsel transparanter en eerlijker. Bovendien biedt dit pensioenspaarders de mogelijkheid keuzes te maken voor het beleggingsbeleid van hun ‘pensioenportefeuille’. De solidariteitsgedachte blijft hierdoor bestaan, maar met inzicht en keuzevrijheid voor pensioenspaarders.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Esmée Snel, Communicatieadviseur bij Blue Sky Group

De opbouw van aanvullend pensioen hoeft niet verplicht gesteld te worden. We hebben al een verplicht pensioen: de AOW. Het lijkt me een verspilling van tijd en geld om daarnaast nog iets op te tuigen met een verplicht karakter. Verschillende sectoren kennen zo’n verplichtstelling al. Bedrijven in die sectoren zijn verplicht om pensioen op te bouwen voor hun werknemers bij een bedrijfstakpensioenfonds (Bpf). Deze verplichtstelling staat al jarenlang ter discussie. Voorstanders zien voordelen omdat de verplichtstelling veel werknemers in staat stelt om extra pensioen op te bouwen. Daartegenover staat een gebrek aan keuzevrijheid: je bent verplicht je aan te sluiten bij het bedrijfstakpensioenfonds van jouw sector. Ben je het niet eens met het beleid van het Bpf? Of met de hoogte van de uitvoeringskosten? Of wil je je pensioengeld alleen beleggen in duurzame bedrijven? Dan heb je pech. Werkgevers kunnen niet kiezen voor iets anders. Zonder keuzes heb je ook geen concurrentie. En zonder concurrentie geen marktwerking. Dus waarom zouden we kiezen voor een algemene verplichtstelling als die bij Bpf’en al ter discussie staat? Daarnaast los je hiermee het probleem van zzp’ers en kleine zelfstandigen, die geen pensioen opbouwen omdat ze maar net genoeg verdienen om rond te komen, niet op. Die jaag je met een verplichtstelling een faillissement in. Dat lijkt me ook niet de bedoeling. Misschien toch maar de AOW verhogen? Heb je het meteen voor iedere Nederlander geregeld, je hoeft niks nieuws op te tuigen en het is nog hartstikke solidair ook. De vraag is dan alleen: hoe financier je dat…?

Jaco van der Starre, Bestuurslid bij BPL Pensioen. Hij heeft dit stuk op persoonlijke titel geschreven.

Verplichtstelling van het pensioen staat voor veel mensen gelijk aan dwang. Dwang roept automatisch weerstand op. Deze weerstand is begrijpelijk. Er moet meebetaald worden aan een systeem, waarvan men denkt dat het minder oplevert dan dat er aan geld ingestoken wordt. Daarnaast wordt het systeem onvoldoende begrepen. Om daarmee de verplichtstelling buitenspel te zetten, gaat mij te ver. De klassieke argumentatie dat de verplichtstelling er is om concurrentie op arbeidsvoorwaarden te voorkomen, is misschien wel de minst steekhoudende. Het goed regelen van een goede oudedagsvoorziening is wat mij betreft een beter argument. Zoals uit de Pensioenmonitor van Wijzer in Geldzaken bleek, is pensioen nog steeds een vervan-mijn-bed-show voor de meeste mensen. Vooral jongeren en mensen met een lager dan modaal inkomen bleken slecht geïnformeerd te zijn. Door de beperkte aandacht voor de oudedagsvoorziening wordt het belang hiervan onvoldoende erkend. Vooral het ontbreken van pensioenopbouw bij de zzp’er baart mij zorgen. Hoe gaat vooral de lager betaalde zzp’er later genieten van een goede oude dag? Moet de samenleving tegen die tijd opdraaien voor de zzp’er die de eindjes niet meer aan elkaar kan knopen? Naar mijn mening kan een moderne samenleving slecht zonder een verplichtstelling. De verplichtstelling zal zelfs uitgebreid moeten worden naar de zzp’er. Ik besef dat dit een vorm van paternalisme is. Het vertrouwen in de pensioensector zal moeten stijgen, zodat hier draagvlak voor komt. Dit kan bereikt worden door betere communicatie en door goede en uitlegbare resultaten. Er zijn weinig deelnemers die beseffen dat elke euro inleg resulteert in een waarde van meerdere euro’s. Dit zijn geen resultaten die behaald worden door geld op de spaarrekening te zetten.

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ONS PENSIOENSTELSEL VOLGENS 12 JONGE PROFESSIONALS

Waar ligt de toekomst van ons pensioenstelsel: bij DB, bij DC of bij CDC? Ilja Boelaars, Financieel Econoom, promovendus aan de University of Chicago, lid van D66 en columnist op RTLZ.nl

Spreken in termen van DB en DC leidt vaak tot verwarring. We kunnen beter een voor een de belanghebbende vragen beantwoorden: Hoe leggen we eigendom vast? Wat te doen met het langlevenrisico? Willen we risico’s delen met toekomstige generaties, ja of nee? De hoofdlijnen zijn wat mij betreft als volgt: Tijdens het werkzame leven bouwt iedereen een persoonlijk kapitaal op. Dit kan verplicht, of in de vorm van automatische deelname met een ‘opt-out’. We beleggen op grote schaal en eventueel kan deze kapitaalopbouw worden aangevuld met een collectieve risicodekking voor vroegtijdig overlijden en arbeidsongeschiktheid. In de uitkeringsfase blijft het kapitaal een persoonlijk eigendom. Elke maandelijkse uitkering gaat ten koste van dit persoonlijke kapitaal. Echter, in deze fase delen we het langlevenrisico. Dit gebeurt – net zoals nu – doordat bij overlijden het resterende vermogen niet (volledig) aan de nabestaanden toekomt, maar aan het fonds en dus de nog levende deelnemers. Zo blijven we het langlevenrisico samen delen, terwijl we tegelijkertijd profiteren van de voordelen van een heldere eigendomsverdeling: geen ruzie over rekenrentes, geen (ongeziene) grepen uit de collectieve kas, ruimte voor mensen om de hoogte van hun inleg en uitkering te variëren en meer maatwerk in het beleggingsbeleid. Risicodeling met toekomstige generaties kan achterwege blijven binnen het aanvullend pensioenstelsel. Dat doet de rijksoverheid al via het belastingstelsel, de AOW, de staatsschuld, et cetera. Als we meer intergenerationele risicodeling willen, dan ligt het voor de hand dit democratisch via de rijksoverheid te regelen, zonder de tweede pijler hiermee onnodig complex te maken.

Jochem Dijckmeester, Bestuurslid bij Pensioenfonds PGB en Pensioenfonds UWV

In de toekomstdiscussie lijkt het soms alsof het pensioenstelsel geheel niet meer voldoet. Persoonlijk vind ik dat we in de kern een prachtig stelsel hebben. Als ik met jongeren spreek, lukt het vaak het enthousiasme over te brengen, zolang ik ver blijf van systeemdiscussies. DB, DC, CDC, 4C, dat spreekt niet aan. Ik ga graag terug naar de kern: wat verwachten jongeren van pensioen? Transparantie en eenvoud, dat komt steeds terug. Jongeren willen de zekerheid dat hun eigen inleg voor hen beschikbaar blijft. Maakt dat DC aantrekkelijk? Daarnaast merk ik ook dat er draagvlak is voor eerlijke solidariteit en risicodeling. Pleit dit voor DB? Is er een middenweg denkbaar met het beste van beide systemen? Pensioenfonds PGB heeft een variant op een traditionele DC-regeling die hierop in mijn ogen misschien het antwoord is. Zowel DB- als DC-regelingen worden uitgevoerd binnen hetzelfde fonds. Dit verlaagt kosten van uitvoering en beleggingen. Het conversierisico voor DC-deelnemers wordt beperkt door geleidelijke en dekkingsgraadneutrale inkoop in de DB-regeling. In de uitkeringsfase zijn DC-deelnemers geheel in de DB-regeling ingestroomd en is er geen onderscheid tussen DC- en DB-gepensioneerden. Wat ik hier mooi aan vind, is dat dit systeem mogelijk een eenvoudige transitieroute biedt naar een stelsel met een eigen individuele ‘spaarpot’ in de opbouwfase. Nieuwe opbouw in een DC-regeling en de DB-regeling transformeren in een regeling met alleen gepensioneerden. De schaalvoordelen, de huidige bestuurs- en governance-structuur, de opgebouwde kennis, de samenwerking met sociale partners en de non-profit structuur die kenmerkend zijn voor pensioenfondsen, blijven behouden. En: een langdurige, ingewikkelde transitie is op deze manier niet nodig.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Semih Eski, Voorzitter van CNV Jongeren

Pensioen is een belangrijk thema, maar het leeft te weinig onder jongeren. Ondanks het feit dat jongeren gemiddeld één dag per week werken voor hun oude dag, blijft het voor veel van mijn leeftijdsgenoten een ver-van-mijn-bed-show. Dat snap ik wel, want het duurt nog een tijd voordat wij met pensioen gaan. Daarnaast is pensioen ook een complex onderwerp. Toch is het belangrijk dat jongeren proactief meedoen in het pensioendebat dat momenteel wordt gevoerd over de toekomst van ons pensioenstelsel. Het debat gaat niet alleen om de belangen van ouderen, maar ook van jongeren. Daarom werken diverse vertegenwoordigers van ouderen- en jongerenorganisaties samen in een kortgeleden opgericht pensioenplatform. We focussen niet op deelbelangen, maar kijken naar de gedeelde belangen. CNV Jongeren is van mening dat het nieuwe pensioenstelsel gefundeerd moet zijn op de volgende drie uitgangspunten: Eerlijk, Eenvoudig en Evenwichtig. Naast deze ‘Triple E uitgangspunten’ pleiten wij voor het afschaffen van de doorsneesystematiek, zonder dat generaties tegen elkaar worden uitgespeeld. De arbeidsmarkt verandert en daarom vinden wij dat pensioen moet aansluiten bij het werkzame leven. Jongeren wisselen steeds vaker van baan en deze nieuwe realiteit is van invloed op hun pensioen. Ook wordt er gesproken over keuzevrijheid en maatwerk. Ik denk dat we nog goed moeten nadenken over wat we daar nu precies mee bedoelen. Want jongeren vinden het al lastig om een goede studiekeuze te maken, laat staan keuzes te maken die gaan over pensioen. Last but not least vinden wij het ontzettend belangrijk dat jongeren goed geïnformeerd en betrokken worden bij de discussies over de toekomst van het pensioenstelsel.

Wat is de grootste uitdaging voor ons (toekomstige) pensioenstelsel? Mark Verschuren, Consultant bij Sprenkels & Verschuren en bestuurslid bij de Kring van Pensioenspecialisten

Ons pensioenstelsel is opgericht na de Tweede Wereldoorlog met als doel om te voorzien in een toereikende oudedagsvoorziening. Tegenwoordig ziet de samenleving er echter compleet anders uit en neemt pensioen een andere positie in. De grootste uitdaging voor ons (toekomstige) pensioenstelsel is of het mee kan gaan met zijn tijd en kan voorzien in de nieuwe belevingswereld, behoeftes en wensen van de deelnemer. Het afgelopen decennium heeft de opkomst van bedrijven als Google, Bol.com en Independer, maar ook social media, onze belevingswereld en ons gevoel van klanttevredenheid en vertrouwen veranderd. Deze lat komt alleen maar hoger te liggen door de ontwikkeling van technologische innovatie, zoals Blockchain, kunstmatige intelligentie en Big Data, die ons in staat stelt veel van het onmogelijke mogelijk te maken. Hier komt nog bij dat de samenleving individualistischer is geworden, mensen langer blijven leven en werken, zorg en wonen duurder zijn geworden. Deze ontwikkelingen zetten een standaard die de (jongere) deelnemer zeker ook verwacht bij zijn pensioen; pensioen dient aan te sluiten bij de individuele belevingswereld, wensen en behoeftes. Om het vertrouwen te herstellen en draagvlak te behouden, zal het toekomstig pensioenstelsel hierop moeten inspelen. Immers, wat maakt een Bol.com of Uber zo succesvol? De huidige discussie over het toekomstige pensioenstelsel gaat veelal over de toereikendheid van pensioen, terwijl centraal zou moeten staan hoe de belevingswereld van de deelnemer eruitziet, wat zijn wensen en behoeftes zijn en welke rol pensioen daarin vervult. Kortom: tijd voor pensioen om mee te gaan met zijn tijd!

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ONS PENSIOENSTELSEL VOLGENS 12 JONGE PROFESSIONALS

Jochem Sluis, Bestuurslid Pensioenfonds voor Fysiotherapeuten en Stichting Pensioen Opleidingen (SPO), Lid Klantenraad Syntrus Achmea Pensioen Beheer en Partner bij Health Care Strategy Group B.V.

Individualisering, globalisering, politieke onzekerheden en economische volatiliteit zijn een ‘fait accompli’ in onze huidige samenleving. De oplossingen hiervoor zijn even eenvoudig als dat ze moeilijk zijn: accepteren en doorgaan. Zaken als rentegevoeligheid en een UFR hebben betrekking op de techniek. Laat de rekenmeesters zich hierover buigen. Waar het mij om gaat, is dat niet deze rekensommen, maar onze fundamentele waarden leidend moeten zijn: eerst kwalitatief vaststellen waar we voor staan. De techniek krijgt te snel de overhand en (zelfbenoemde) deskundigen gaan rollebollend over straat waarna de media de belangen van verschillende generaties wederom tegenover elkaar zet. Onze achterban wordt op geen enkele manier door onze ‘leiders’ bereikt om de gemeenschappelijke belangen en perspectieven te schetsen. Deelnemers snappen er niets meer van, voelen zich niet betrokken en het vertrouwen is ver te zoeken. Niet in de laatste plaats omdat vrouwen en jongeren zich maar zeer beperkt vertegenwoordigd zien en de sector geen enkele blijk van innovatiekracht geeft. Uitdagingen genoeg, lijkt mij! Ik ben ervan overtuigd dat solidariteit, ook onder jongeren, springlevend is. Het principe is anders geworden, zeker, maar het leeft. Daarnaast is het in mijn ogen logisch dat het vertrouwen in publieke instituties blijft dalen, en daarmee ook in onze sector. Beide issues verdienen meer verdieping en een breder maatschappelijk debat. Helaas lukt dat niet in driehonderd woorden, maar ik wil ze hier genoemd hebben omdat het fundamentele voorwaarden zijn voor een duurzaam en goed functionerend pensioenstelsel. Mijn andere voorwaarden: de kracht zit in de eenvoud! Zorg voor een evenwichtige vertegenwoordiging. Maak pensioen wendbaarder en innovatiever. Laten we, in eerste instantie, stoppen met rekenen en gaan voor een adequaat en uitlegbaar pensioen.

Joyce Trebus, Advocaat Employment & Pensions bij NautaDutilh N.V.

De uitdaging van ons (toekomstige) pensioenstelsel ligt in het anticiperen op de toegenomen flexibiliteit en individualisering. De vraag is in hoeverre nog behoefte bestaat aan de opbouw in de tweede pijler (het werkgeverspensioen), nu de ontwikkelingen op de arbeidsmarkt laten zien dat werknemers niet meer hun hele leven bij één werkgever blijven en hun pensioen bij één werkgever opbouwen. Door de toename van het aantal flexwerkers en zzp’ers wordt deze groep steeds groter. De grootste uitdaging bij het opnieuw inrichten van het pensioenstelsel, is om in de behoeften van deze groep te voorzien, terwijl een zeker basispensioen wordt gegarandeerd. Een oplossing daartoe is een overgang naar een tweepijlersysteem waarin een staatspensioen – in de vorm van de AOW – een stevige basis vormt en het individu zelf verantwoordelijk wordt voor de opbouw van zijn aanvullend pensioen. Immers, in de huidige markt is gebleken dat de collectieve gedachte steeds minder van belang is. Bovendien kan zo worden geïnvesteerd in een solide, gefinancierde AOW, welke naar believen kan worden aangevuld met fiscaal gefaciliteerde producten. Op deze manier kunnen persoonlijke voorkeuren en omstandigheden (bijvoorbeeld de keuze om na de AOW-leeftijd door te werken) een grotere rol krijgen. Het individu verantwoordelijk maken voor zijn eigen toekomst vereist echter een financieel bewustzijn, terwijl het bij veel mensen aan die kennis ontbreekt. Dit maakt dat het creëren van pensioenbewustzijn en het verkrijgen van kennis en inzicht in de financiële risico’s, misschien nog wel de grootste uitdagingen zijn.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

CONCLUSIE

De discussie rondom intergenerationele solidariteit vervalt vaak in pensioentechnische details, terwijl de discussie over veel meer gaat dan pensioen alleen. Het belangrijkste aspect van intergenerationele solidariteit binnen ons (toekomstige) pensioenstelsel is dat elke generatie zorgt dat toekomstige generaties ook op een leefbare planeet kunnen wonen. Het betekent ook dat we samen bepalen hoe we het pensioenstelsel ontwikkelen, ook voor toekomstige generaties. Samen kunnen we immers een beter pensioen opbouwen dan alleen. Op dit moment is er weinig draagvlak voor solidariteit. Er is eerder sprake van een intergenerationele patstelling: gepensioneerden en jongeren staan lijnrecht tegenover elkaar. Wat ontbreekt is een gemeenschappelijk kader waarin beide werelden elkaar raken. Discussies hoeven dan niet langer te gaan over de juiste techniek en inhoud maar over een passende context. Verplichtstelling van het (aanvullend) pensioen staat voor veel mensen gelijk aan dwang. Dwang roept automatisch weerstand op. Er moet immers meebetaald worden aan een systeem waarvan veel mensen denken dat het minder oplevert dan het kost. Als gevolg van de doorsneesystematiek waarbij jong en oud dezelfde premie betalen, blijkt in de praktijk jong te betalen voor oud. Dit wordt door velen als oneerlijk ervaren. Persoonlijke pensioenpotjes binnen de bestaande kaders zouden hiervoor een oplossing kunnen bieden. Een moderne samenleving kan slecht zonder een verplichtstelling. Welllicht moet deze verplichtstelling zelfs uitgebreid worden naar zzpâ&#x20AC;&#x2122;ers. Het vertrouwen in de pensioensector zal moeten stijgen, zodat hier ook draagvlak voor komt. Wat verwachten jongeren van pensioen? Transparantie en eenvoud. Jongeren willen zekerheid dat hun eigen inleg voor hen beschikbaar blijft. Daarnaast is er ook draagvlak voor eerlijke solidariteit en risicodeling. CNV Jongeren is van mening dat het nieuwe pensioenstelsel gefundeerd moet zijn op de volgende drie uitgangspunten: Eerlijk, Eenvoudig en Evenwichtig. Pensioen moet ook aansluiten bij het werkzame leven en er dient sprake te zijn van keuzevrijheid en maatwerk. Maakt dit DC aantrekkelijk? Pleit dit voor DB? Of is er wellicht een middenweg denkbaar met het beste van beide systemen? De grootste uitdaging voor ons (toekomstige) pensioenstelsel is of het mee kan gaan met zijn tijd en kan voorzien in de nieuwe belevingswereld, behoeftes en wensen van de deelnemer. Kortom: kan het anticiperen op de toegenomen flexibiliteit en individualisering in de samenleving? En hierbij geldt: hoe richt je het pensioenstelsel opnieuw in, rekening houdend met de behoeften in de samenleving, terwijl een zeker basispensioen wordt gegarandeerd? Waar het verder om gaat, is dat niet de techniek de overhand krijgt maar dat onze fundamentele waarden leidend moeten zijn. De rekensommen worden te snel centraal gesteld en (zelfbenoemde) deskundigen gaan rollebollend over straat, waarna de media de belangen van verschillende generaties wederom tegenover elkaar zet. De jonge achterban wordt op geen enkele manier bereikt om de gemeenschappelijke belangen en perspectieven te schetsen. Deelnemers snappen er niets meer van, voelen zich niet betrokken en het vertrouwen is ver te zoeken. De kracht zit in de eenvoud. Zorg voor een evenwichtige vertegenwoordiging met meer vrouwen en jongeren. Maak pensioen wendbaarder en innovatiever. Stop met rekenen en ga voor een adequaat en uitlegbaar pensioen!

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA YOUNG PROFESSIONALS

VERJONGING PENSIOENBESTUREN HARD NODIG Door Katrien Baarendse

Er zitten te weinig bestuurders van onder de 40 jaar in het gemiddelde pensioenbestuur. Dat vinden Whyz Professional Search & Interim Management en PensioenLab, die met de verkiezing van de Jonge Pensioenbestuurder van het jaar willen bijdragen aan de noodzakelijke verjonging van pensioenbesturen. ‘Meer diversiteit is hard nodig.’ Op 30 januari reikte Searchbureau Whyz samen met PensioenLab de Award voor de Jonge Pensioenbestuurder uit aan Jochem Dijckmeester (34), bestuurder bij de pensioenfondsen van UWV en Pensioenfonds PGB. Hij is het komende jaar ambassadeur van de jongeren in pensioenfondsbesturen. De twee andere genomineerden waren Jochem Sluis (34), bestuurder van het Pensioenfonds voor Fysiotherapeuten en Anna Grebenchtchikova (26), bestuurder van het Pensioenfonds Medewerkers Apotheken. De verkiezing vond plaats tijdens een netwerkevent in de Jaarbeurs in Utrecht. Hier discussieerden zo’n vijfendertig pensioenfondsbestuurders van onder de veertig over het belang van jonge aanwas in pensioenfondsbesturen. Voordat de discussie tussen de jonge pensioenbestuurders op gang kwam, sprak Ruben Wenselaar, voorzitter van de Raad van Bestuur van Menzis en voormalig voorzitter van de stichting Bedrijfstakpensioenfonds Zorgverzekeraars. Hij is inmiddels de veertig ruim gepasseerd, maar was op zijn tweeëndertigste al pensioenfondsbestuurder bij DAF, in het jaar dat het bedrijf na een faillissement een doorstart maakte. Van de 16.000 medewerkers bleven er 8.000 over. ‘Ik werd letterlijk uit de rij gepikt in het bedrijfsrestaurant: ‘Dit weekend wordt het nieuwe DAF opgericht en dan moet er ook direct een pensioenfonds komen. De akte moet worden verleden en jij 82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

moet de machtigingen doen.’ Dat ging toen heel anders dan nu.’

AJAX OF HET NEDERLANDS ELFTAL Wenselaar stond zowel aan de leiding van een organisatie (Menzis) als van een pensioenbestuur: ‘En eigenlijk is een pensioenbestuur lastiger aan te sturen. Vergelijk het met voetbal: je eigen team versus het Nederlands elftal. Je eigen team zie je iedere week. Daardoor creëer je binding, je raakt op elkaar ingespeeld en weet elkaar goed te vinden op het veld. Maar voor het Nederlands elftal worden spelers bij elkaar gezet die nooit samen in een team zaten en in een paar dagen dezelfde teamband moeten opbouwen. Zo zit het ook met een pensioenbestuur: daar zitten enkele individuen in, ook nog eens benoemd vanwege hun specialistische kennis, en die moeten tijdens die paar

Als we blijven communiceren dat het straks allemaal veel minder wordt of we termen gebruiken als ‘Variant 4C’, dan is het begrijpelijk dat de jongere generatie afhaakt.

bijeenkomsten in het jaar een band opbouwen. Je bent integraal verantwoordelijk, maar hebt allemaal mensen met verschillende functies. Dat maakt pensioenbesturen interessant, maar ook ingewikkelder. Door te investeren in informele contacten of samen op cursus te gaan, kun je een vertrouwensband opbouwen, zodat je elkaar alsnog blind weet te vinden.’ Voor die uitdaging staan ook de jonge pensioenbestuurders: een band opbouwen met een groep van in de regel oudere bestuursleden met een schat aan ervaring en specialistische kennis. Ook moeten de newbies zich de ingewikkelde pensioenmaterie eigen maken. Maar hoe pak je zoiets aan?

HOE WORD JE BESTUURDER? Dat begint met stap één: bestuurslid worden en het eventuele toetsingsgesprek bij DNB met succes doorlopen. De ervaringen daarmee wisselen sterk. Een Robeco-medewerker werd tien jaar terug tijdens een deelnemersvergadering in de hal gecharterd om lid te worden. Voor DNB hoefde hij alleen een formulier in te vullen; de referenten die hij moest opgeven zijn nooit gebeld. Drie TNO-medewerkers hadden samen een pensioencursus gevolgd. Nadat een van hen op gesprek was geweest bij DNB, concludeerde deze dat de rest ook wel goed zou zijn. Jochem Sluis, een van de genomineerden voor de award, is bestuurder bij Stichting

Foto: Archief Whyz

Pensioenfonds Fysiotherapeuten. Net na het afronden van zijn studie bestuurskunde, zag hij in een krantje een vacature voor een pensioenfondsbestuurder van boven de vijftig. Toch stuurde hij een brief, waarin hij onder meer de term ‘intergenerationele solidariteit’ bezigde. Hij werd uitgenodigd en na drie gesprekken was hij bestuurslid.

OUD VERSUS JONG Leeftijd is bij sommige van de nieuwelingen wel een discussiepunt: durf je wel stelling te nemen? Het grootste deel van de jonge bestuurders vindt dat zij evenveel impact heeft als de oudere generatie. Zij trekken hun mond open en geven hun mening. Een van de aanwezigen geeft aan het eerste ‘pensioenjaar’ wel nodig gehad te hebben om te weten te komen wat er op de kalender staat: ‘Dan heb je alles een keer meegemaakt en heb je voor mijn gevoel meer te vertellen.’ Een minderheid vindt dat zij onvoldoende impact heeft. Daarin ligt volgens een van de jonge bestuurders voor de voorzitter een belangrijke taak: ‘Hij moet iedereen de ruimte geven en een minder spraakzaam bestuurslid wat vaker om zijn mening vragen.’ De jongeren hebben ook wel kritiek op hun oudere bestuursgenoten: ‘Ze nemen lang de tijd voor onderwerpen’, zegt een van hen. ‘Mijn aandachtsspanne is veel korter. Hoe kunnen ouderen om 16.30 uur nog zo geconcentreerd zijn?’ Een juiste mix tussen jonge en oudere pensioenbestuurders lijkt het meest ideaal. ‘Oud is niet per definitie fout.’

BETREKKEN VAN DE JONGERE GENERATIE Communicatie en het betrekken van deelnemers is ook voor de jonge bestuurders een grote uitdaging. Weten zij wat er bij deelnemers leeft en hoe je ze bereikt? De meerderheid denkt van wel, maar merkt ook dat bijeenkomsten niet worden bezocht en nieuwsbrieven niet worden gelezen. Een van de pensioenbestuurders geeft aan: ‘Omdat bij ons de grootste groep uit vrouwen bestaat, hebben we ooit gepoogd om een ladies night te organiseren, compleet met goodiebags. Dat hebben we moeten cancelen: er was geen animo voor.’ De verklaring is er ook: ‘We zijn doorgeschoten

Jochem Dijckmeester ontvangt de award van jurylid Ellen te Paske-Lievestro (PensioenLab)

met elkaar in de techniek en zijn de deelnemer helemaal kwijtgeraakt. De gemiddelde deelnemer wil alleen weten wat hij overhoudt, die hoeft niet te weten wat er onder de motorkap zit.’ Wel zijn er volop tips: zorg voor interactie via stemkastjes. Organiseer een pubquiz. Of gooi er een incentive tegenaan: verloot een iPad of sportschoenen met het logo van het pensioenfonds. Jochem Dijckmeester had succes met een WhatsApp-groep. Tijdens een vergadering stuurde hij appjes naar de deelnemers met ja/nee-stellingen. Daarop kreeg hij direct feedback.

JOCHEM DIJCKMEESTER: ‘GOEDE KANS VOOR JONGEREN OM IN HET BESTUUR TE KOMEN’ De award voor Jonge Pensioenfondsbestuurder van het Jaar ging naar Jochem Dijckmeester: ‘Aandacht voor dit onderwerp vind ik belangrijk, omdat we elkaar kunnen helpen beter te worden in onze bestuurstaken. En om de spookverhalen die de ronde doen onder jongeren over het toetsingsgesprek bij DNB de kop in te drukken. Ik zou het erg gaaf vinden om daar wat aan te doen: je moet best wat leren,

maar daar zijn cursussen voor. Als je er echt even voor gaat en een goed verhaal hebt, maak je als jongere juist een goede kans om in zo’n bestuur te komen.’ De jongere generatie aanspreken ziet Dijckmeester als een belangrijk doel. ‘Vanochtend stond in de krant dat de jongere generatie 30 procent minder pensioeninkomsten zou overhouden. Dat zijn heftige koppen, maar daar schuilt een hele wereld achter. Als we blijven communiceren dat het straks allemaal veel minder wordt of we termen gebruiken als ‘Variant 4C’, dan is het begrijpelijk dat de jongere generatie afhaakt. Als ik contact leg met jongerennetwerken van bedrijven, begin ik niet over dekkingsgraden of rekenrente, maar juist over de grondbeginselen en de toekomst van het pensioenstelsel: Waarom hebben we een pensioenstelsel? Wat willen we eruit halen en wat betekent dat voor de toekomst? Dan vinden ook jongeren het heel leuk om dat gesprek te voeren.’ «

Dit verslag is geschreven Door Katrien Baarendse. NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Goud geld – De staat van de financiële sector Door Jeroen Mol

illennials eisen een optimale klantbeleving van hun dienstverleners. Dankzij klantgerichte interfaces, zoals Uber, Airbnb en Alibaba, wordt door deze jongere generatie een nieuwe standaard gezet op het gebied van klantbeleving. De zogeheten ‘Uberization’ is momenteel de belangrijkste trend op het gebied van fintech en dit zal ingrijpende gevolgen voor de financiële sector hebben. Dit zeggen Olaf van der Elst, Nathan Brouwer en Thomas Vermeire in het artikel ‘De impact van fintech’.

Titel: Goud Geld - De staat van de financiële sector Auteur: Olaf van der Elst, Nathan Brouwer, Thomas Vermeire, Floris Mreijen, Paul Smith, Michael McMillan, e.a. Uitgever: Wolters Kluwer ISBN: 9789013140064

Dit artikel is een van de 24 bijdragen in de onlangs verschenen artikelenbundel ‘Goud Geld, de staat van de financiële sector’ waaraan 39 auteurs hebben meegewerkt. Het boek is geïnitieerd door het Instituut voor Pensioeneducatie (IVP) met als doel het bieden van inzicht in de werking van de financiële sector. Volgens mij is dat redelijk gelukt. Bij fintech wordt vaak gedacht aan disruptieve technieken, zoals chatapplicaties. Maar volgens de drie auteurs staan bij fintech ook het optimaliseren van de klantbeleving en het oplossen van klantproblemen centraal. Als gevolg van deze Uberization zullen consumenten dezelfde vlekkeloze dienstverlening verwachten van financiële dienstverleners: van de accountant, de financieel adviseur, de bank, de verzekeraar en de pensioenuitvoerder. De transitie in de financiële sector is al in volle gang. Verzekeraars gaan toe naar een meer integrale ‘informatiestraat’ over beleggingsverzekeringen in combinatie met een financiële check. Bij Aegon leidde dit reeds tot een upsell, aldus de auteurs. Floris Mreijen behandelt in zijn bijdrage eveneens fintech en hij vraagt zich af of er sprake is van disruptie, revolutie of evolutie. Hij zegt dat de banken wereldwijd de grootste sector zijn op het gebied van IT-investeringen ($ 486 miljard per jaar). Desondanks is er bij veel banken sprake van verouderde IT-systemen en -infrastructuur (legacy). Mreijen bespreekt net als het eerder genoemde drietal een aantal disruptieve technologische ontwikkelingen: Mobile, Blockchain, Advanced Analytics, Cloud Computing, Kunstmatige intelligentie (AI), Internet of Things, Robotica en Biometrie. In een ander artikel wordt de moraliteit van het geldwezen in de bankensector besproken door twee Amerikanen van het Ayn Rand Institute; volgens hen is er niets mis met het streven naar winstmaximalisatie en zij concluderen: ‘als menselijk leven en geluk ons doel zijn, dan is het zoeken naar winst een enorme positieve kracht’. Paul Smith en Michael McMillan hebben in hun bijdrage het herstel van vertrouwen in de financiële sector centraal gesteld, mede aan de hand van een onderzoek door CFA Institute/Edelman naar beleggersvertrouwen. Eén op de drie beleggers denkt dat een financiële crisis zich binnen drie jaar zal aandienen. Institutionele beleggers hebben slechts een broze loyaliteit jegens hun vermogensbeheerder, aldus McMillan. Redenen voor het opzeggen van de vermogensbeheerder zijn: achterblijvende rendementen, vertrouwensbreuk en gebrek aan communicatie (onder andere over de positionering). Het boek bevat ook lezenswaardige artikelen over de invloed van Europa, governance, risicomanagement, communicatie en toezicht. Slechts enkele kanttekeningen heb ik bij dit fraaie boek. Inhoudelijk vind ik dat het onderwerp (institutioneel) vermogensbeheer er – afgezien van risicomanagement en private equity – enigszins bekaaid vanaf komt. Ook miste ik het relatief nieuwe crowdfunding als alternatieve financieringsbron. Ten slotte deed de titel ‘Goud Geld’ mij anders vermoeden. Over goud wordt echter niets gezegd, terwijl als gevolg van de recente financiële crisis goud voor velen een vluchthaven werd.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

Werk in de 21e eeuw Door Hans Amesz

D Titel: Werk in de 21e eeuw Auteur: Ryan Avent Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046819036

e digitale revolutie verandert werk op drie manieren, stelt Ryan Avent, redacteur bij het invloedrijke Britse weekblad The Economist. De eerste trend is automatisering, de tweede globalisering en de derde productiviteitsstijging. Tezamen doen deze drie trends een overvloed aan arbeid ontstaan, een massa aan niet-werkende mensen. De mondiale economie weet volgens Avent niet goed raad met deze enorme hoeveelheid werkzoekenden, wat een zorgelijke zaak is. Het logische eindpunt is een economie waarin slimme software, ingenieuze machines en overvloedige energie menselijke arbeid onnodig maken. We zijn nog generaties verwijderd van het waarmaken van die belofte, net als de samenlevingen in het begin van de negentiende eeuw nog generaties verwijderd waren van de massale industriële welvaart van de decennia na de Tweede Wereldoorlog. Maar de strijd om de schepping van de instituties die op den duur voor massale digitale welvaart moeten zorgen, is al begonnen. Het scheppen van massale digitale welvaart betreft, zoals Avent schrijft, niet het opzetten van instituties die ervoor zorgen dat alle werknemers baat hebben bij de economische groei. Het gaat om het opzetten van instituties die niét werken, omdat hun werk niet nodig is om economische groei te genereren. Voor ‘Werk in de 21e eeuw’ bestudeerde de auteur de geschiedenis van de industriële revolutie en het werk van experts op het gebied van grote transformaties. Avent schrijft dat de digitale revolutie heel veel gemeen heeft met de industriële revolutie. En de ervaring daarvan leert ons dat de samenleving een periode van ontwrichtende politieke verandering – nu bijvoorbeeld de opkomst van het populisme – moet doormaken voordat er overeenstemming kan worden bereikt over een breed gedragen sociaal stelsel voor de verdeling van de vruchten van de nieuwe technologische wereld. Helaas zijn de groepen die het meest profiteren van de veranderende economie niet genegen hun rijkdom vrijwillig te delen; sociale verandering vindt plaats wanneer verliezende groepen manieren vinden om sociale en politieke macht uit te oefenen, om een betere verdeling van de welvaart te eisen. De vraag die ons nu volgens Avent moet bezighouden is niet alleen welk beleid moet worden gevoerd om te zorgen voor een beter leven in de door technologie gedreven toekomst, maar vooral hoe we moeten omgaan met de felle sociale strijd die nog maar net begonnen is. Die strijd zal bepalen wie wat krijgt, en via welke mechanismen. Zo bezien had het onderwerp van het ambitieuze, provocerende en helder geschreven ‘Werk in de 21e eeuw’ niet actueler kunnen zijn, met een inmiddels gekozen Amerikaanse president Donald Trump, de Brexit en de voor de deur staande verkiezingen in Nederland, Frankrijk en Duitsland.

Baas boven baas Door Hans Amesz

I Titel: Baas boven baas Auteur: Mark Blaisse Uitgever: Prometheus ISBN: 9789044631920

n het voorwoord van zijn boek ‘Baas boven baas’ schrijft Mark Blaisse dat het gaat om een verkapte autobiografie aan de hand van portretten van mannen van wie hij min of meer toevallig het pad heeft gekruist en die hem als uitzonderlijke persoonlijkheden zijn bijgebleven. In de flaptekst staat: ‘In deze verkapte autobiografie laat Mark Blaisse zich niet verleiden tot platte roddels, maar schetst hij doorwrochte portretten van bazen voor wie hij heeft gewerkt of die hij als journalist in het vizier kreeg.’ Tsja. Is het mogelijk om in iets meer dan tweehonderd bladzijden doorwrochte portretten te maken van zestien zogenaamde uitzonderlijke persoonlijkheden, waaronder Cor Boonstra, Johan Cruijff, Pierre Vinken, Freddy Heineken, dictator Teodoro Obiang Nguema Mbasogo van Equatoriaal Guinee, koning Juan Carlos I van Spanje, president Anwar Sadat van Egypte en diens collega’s François Mitterand, president van Frankrijk en Fidel Castro, president van Cuba? Nee, natuurlijk niet, en ik denk dat Blaisse zelf dat ook niet gelooft. Hij heeft, soms op een vermakelijke en soms op een irritante manier, zijn ontmoetingen met deze en gene beschreven. Daar is niet zo veel mis mee, maar de lezer moet niet verwachten echt te weten te komen wat er, in Blaisses woorden, schuilgaat achter de uniformen, streepjespakken, visitekaartjes en statussymbolen. NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

DNB: VOORUITBLIK 2017 … UW VOORUITBLIK OOK PROACTIEF?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

In haar ‘Vooruitblik 2017’ geeft DNB blijk van het veranderingsproces dat zij doormaakt. Ik betitel dit als een ontwikkeling ‘van reactief naar proactief’. Met name de aandacht voor het verandervermogen van pensioenfondsen vind ik proactief. Waarom is er ‘opeens’ aandacht voor het verandervermogen van pensioenfondsen? Tegenwoordig is ‘agility’ het mantra van consultants in hun adviezen aan grotere bedrijven. Waarom? Omdat de versnelling in veranderingen maakt dat het ‘aanpassingsvermogen’ van organisaties een belangrijk concurrentiewapen is geworden. Aanpassingsvermogen is dus noodzakelijk om te overleven. In de pensioensector leeft echter het gevoel dat na jaren van aangescherpt toezicht helemaal geen bewegingsvrijheid meer over is. Dit laatste kan een (onbedoeld) gevolg zijn van het verscherpte toezicht sinds de crisis. Dat 2008 ons duidelijk heeft gemaakt dat de pensioensector professioneler diende te worden, staat mijns inziens niet ter discussie. Hoewel er nog volop ruimte is voor verdere professionalisering, is de pensioensector in een aanmerkelijk betere conditie dan negen jaar geleden. Tijd om echt vooruit te kijken. Dat is hoognodig, want dat er grote veranderingen aankomen, lijkt overduidelijk. Zaken als het vraagstuk van de houdbaarheid van de doorsneepremie; PIP’s; het APF; de toekomstbestendigheid van het pensioenstelsel, zeker als de rente lang laag blijft; ‘slapers’ die wakker worden en massaal overstappen; een nieuwe pensioenvariant van de SER waarbij individuele pensioenpotten worden gecombineerd met collectieve risicodeling et cetera, zijn vraagstukken die voor de pensioensector aan de orde zijn en tot majeure veranderingen kunnen leiden. En het gaat hier voor bijna alle genoemde zaken niet om de vraag ‘of’ dit zal plaatsvinden maar ‘wanneer’. De aandacht van de toezichthouder voor het verandervermogen van de pensioensector mag dan – in eerste instantie – meer op governance-achtige aspecten als de pensioenenadministratie gericht zijn: voor de pensioenfondsen zelf gaat het een stapje verder als we het over verandervermogen hebben. Van alle ontwikkelingen waar de pensioensector mee te maken krijgt, licht ik er een aantal uit en verbind die vervolgens met de 86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

noodzaak van een vergroting van het verandervermogen voor pensioenfondsen. De gemeenschappelijke noemer van de vraagstukken waar ik hiervoor op heb gewezen, is onder andere dat de beleggingsresultaten voor pensioenfondsen belangrijker worden. Nu wordt de dekkingsgraad als het belangrijkste sturingscriterium gehanteerd in verband met korten en indexering. Indien bijvoorbeeld de nieuwe pensioenvariant van de SER wordt ingevoerd, zal de aandacht van de deelnemers meer naar de beleggingsresultaten van de pensioenfondsen uitgaan. Dan wordt het besef dat de huidige beleggingsomgeving voor pensioenfondsen met betrekking tot het komende decennium er nogal anders uitziet dan de afgelopen 35 jaar, belangrijk. De grootste verandering lijkt deze: we hebben circa 40 jaar dalende rentes gezien. Daarbij werkte het ‘hoofdconcept’ van diversificatie bij beleggen, namelijk spreiding over aandelen en staatsobligaties. Als aandelen crashten, kregen beleggers compensatie door koersstijgingen van safe haven obligaties. Bij de huidige, lage rentestanden is het sowieso de vraag of dit nog opgaat. Bovendien is het waarschijnlijk dat we ergens in de komende tien jaar weer te maken krijgen met een behoorlijke rentestijging (circa 2%). Bij een dergelijke rentestijging kunnen zowel obligaties als aandelen zomaar gedurende jaren slecht renderen. De traditionele diversificatie werkt dan niet. Zijn er dan geen alternatieven? De pensioenfondsen hebben zelf al opportunities gespot die ontstaan zijn als gevolg van de zich terugtrekkende financiële sector: hypotheekbeleggingen, financiering van MKB-leningen en dergelijke. De toegenomen verandersnelheid, disruptief voor vele sectoren, geeft aanmerkelijk meer opportunities. Willen pensioenfondsen hiervan gebruikmaken, dan zullen ook zij ‘flexibeler’ moeten worden. Kennis, andere organisatievormen, openstaan voor nieuwe inzichten, et cetera zijn noodzakelijke voorwaarden voor een grotere ‘agility’. Is uw vooruitblik hierop gericht? «

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief Cardano

PIM VAN DIEPEN VAN MERCER NAAR CARDANO

Proficiat met je nieuwe baan. Hoe bevalt je nieuwe functie?

Op welk vlak kun je de expertise die je hebt opgedaan, gebruiken in je nieuwe functie?

Dankjewel! Business Development bij Cardano bevalt uitstekend, ik had niet verwacht dat ik me na 12 jaar zo snel weer zou thuisvoelen. Het is een voorrecht om met hele slimme mensen te mogen werken, die enorm gedreven zijn, en dat in een omgeving die sociaal, fris en dynamisch is.

Dat sluit perfect aan. Cardano wil financiële instellingen meer robuust maken en implementeert alleen maatwerkoplossingen die dit doel dienen. Maatwerk bieden, betekent je klanten heel goed begrijpen en adviseren. Cardano biedt geen standaardproducten aan en daar zou ik zelf ook weinig mee kunnen, omdat het vaak onvoldoende aansluit bij de belangen van de klant. Zo kun je je afvragen of een traditioneel passief staatsobligatiefonds dat handelt tegen een standaard obligatiebenchmark wel een oplossing is voor een pensioenfonds. Je maakt allerlei transacties tegen een benchmark die niet overeenkomt met jouw doel, namelijk voldoen aan de pensioenverplichtingen.

Je begon je carrière bij Mercer. Wat waren jouw functies daar? In 2004 begon ik als Junior Pensioenadviseur. In de laatste jaren heb ik met veel plezier het voortouw mogen nemen bij het ALM-team. Als ‘Country Business Leader Retirement’ kreeg ik vanaf eind 2015 de verantwoordelijkheid voor pensioenadvisering in Nederland richting werkgevers en pensioenfondsen.

Kun je heel kort aangeven welke kennis je daar hebt opgedaan? Een brede inhoudelijke kennis op het gebied van governance, pensioen, beleggen en risicomanagement. Ik heb geleerd om mezelf volledig te verplaatsen in de belangen van de klant en van daaruit te adviseren. En om de complexe dynamiek en diverse stakeholders bij werkgevers en pensioenfondsen te begrijpen en gezamenlijk oplossingen overeen te komen.

Hoe en wanneer ben je in contact gekomen met Cardano? Cardano-ers kwam ik vaak tegen bij gemeenschappelijke klanten. Met Cardano en Mercer hebben we eerder een Masterclass ‘Risicomanagement pensioenfondsen & derivaten’ georganiseerd bij het Actuarieel Genootschap. Theo Kocken heb ik veelvuldig zien spreken en we kwamen elkaar opnieuw tegen binnen de onafhankelijke expertcommissie bij het onderzoek ‘Renteafdekking pensioenfondsen’ dat DNB in opdracht van SZW heeft uitgevoerd. Het contact werd richting de zomer van 2016 concreet in een eerste gesprek met Theo en Harold Naus (CEO van Cardano in Nederland).

Vind je het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Ik houd van uitdagingen, niet van een afvlakkende leercurve! Ik heb bewust gekozen voor een organisatie die oplossingen implementeert. Niet alleen adviseren, maar ook daadwerkelijk het verschil maken voor klanten.

Wat verwacht je bij Cardano te kunnen bewerkstelligen? We leven in een onvoorspelbare wereld en ook het jaar 2017 zal weer verrassingen brengen, onder andere door de vele Europese verkiezingen. De succesdefinitie van pensioenfondsen zou je kunnen samenvatten als het realiseren van stabiele groei van de financiële positie in een onzekere wereld. Cardano is er in het Verenigd Koninkrijk bijzonder goed in geslaagd om die stabiele groei te bewerkstelligen voor pensioenfondsen. Mijn doel is om dit ook voor Nederlandse pensioenfondsen te creëren, niet alleen voor de matchingportefeuille/LDI, maar over de gehele balans.

Hoe staat het met je persoonlijke ambities? Geef altijd de maximale 100% met enthousiasme, omring je met de juiste mensen en doe dingen die ertoe doen voor je klanten, dan volgt de rest allemaal vanzelf. Misschien ga ik nog een studie doen, gericht op meer alternatieve beleggingen, zoals CAIA. Daarnaast is de ambitie: tijd overhouden voor tennis, muziek maken, reizen en een gezellig leven in Amsterdam. «

NUMMER 1 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» HANS RADEMAKER is door APG Asset Management benoemd tot Chief Fiduciary Officer. Hiervoor was hij onder andere werkzaam bij Robeco Group, Kempen Capital Management en MN. De definitieve benoeming van Rademaker is in afwachting van goedkeuring door de AFM. » HENNIE HOUTVEEN is door Aberdeen Asset Management benoemd tot Hoofd Asset Management & Transacties Nederland. Hij werkte eerder als Portfoliomanager bij NS Stations. » CAROLINE HARTOG is per 1 januari werkzaam als Head of Depositary and Fiduciary Services bij BNP Paribas Securities Services. Hiervoor was zij werkzaam bij Intertrust en KPMG. » ISABELLE CABIE EN WIM VAN HYFTE maken beiden een nieuwe stap binnen Candriam Investors Group. Cabie gaat aan de slag als Global Head of Responsible Development en Van Hyfte als Global Head of Responsible Investments and Research. » DAVID OLDER EN CHRISTOPHE PERONIN bekleden beiden een nieuwe functie binnen Carmignac. Older was werkzaam als Senior Fondsbeheerder bij Carmignac en is nu benoemd tot Hoofd Aandelen. Peronin, die in 2010 in dienst trad bij Carmignac, is gepromoveerd tot Adjunct-Algemeen Directeur. » SASKIA HOVERS, MICHEL KANT AND CAROLINE OOSTERBAAN zijn per 1 januari 2017 toegetreden als lid van het nieuwgevormde Executive Committee van NIBC. Zij zullen zich richten op uitvoerende commerciële taken in de bankensector. 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 1 / 2017

» GERARD ROELOFS is sinds 30 januari 2017 werkzaam als Directeur Client Solutions van Kempen Capital Management (Kempen). Hiervoor was hij onder andere werkzaam bij NN Investment Partners, Towers Watson, Watson Wyatt en Deutsche Asset Management. » GARMT LOUW is aan de slag gegaan als nieuwe bestuursvoorzitter van Eumedion. Louw is onder andere bestuursvoorzitter van Stichting Shell Pensioenfonds en van Shell Nederland Pensioenfonds Stichting. » PAULINE FRENS is per 1 februari begonnen als Directeur Operatie bij SPF Beheer. Hiervoor bekleedde zij verschillende functies bij PinkRoccade en KPN en was zij werkzaam als Client Principal Financial Services & Insurance bij Hewlett Packard Enterprise. » MAARTEN EDIXHOVEN is aan de slag gegaan als nieuwe bestuursvoorzitter van Aegon Nederland. Hij zal aan het hoofd staan van het nieuwe managementteam van Aegon Nederland wat per 1 januari 2017 is gestart. Edixhoven was sinds 2014 verantwoordelijk voor het pensioenbedrijf van Aegon, daarvoor was hij werkzaam als CEO van Zwitserleven. » PETER IN DE RIJP is benoemd tot hoofd van het BeNeLuxFrance-team van Standard Life Investments. Hij trad in 2015 in dienst bij Standard Life Investments als Investment Director voor Nederland en zal ook zijn huidige functie vanuit het kantoor in Amersfoort blijven uitoefenen. » CARLA MOONEN gaat per 1 maart 2017 aan de slag als de nieuwe onafhankelijke bestuursvoorzitter van pensioenfonds Zorg en Welzijn. Op dit moment is Moonen Dijkgraaf van het waterschap ‘Brabantse Delta’, lid van de Raad van Toezicht van MVO Nederland en het Groene Brein, en member van het Global Green Growth Forum.

» DICK VAN WELL is door de Algemene Vergadering van Aandeelhouders benoemd tot lid van de Raad van Commissarissen (RvC) van APG Groep N.V. DNB heeft zijn aanstelling goedgekeurd. Van Well heeft zeer veel ervaring in het bedrijfsleven en in het bijzonder in de bouwsector. » JOHAN VAN EGMOND is gestart als Client Advisor bij NN Investment Partners. Hij is afkomstig van Achmea Investment Management waar hij Director Clients & Products was. » ARIS PREPOUDIS is per 1 januari 2017 begonnen als Chief Executive Officer bij RobecoSAM. Hij zal het stokje overnemen van Reto Schwager, die sinds augustus 2016 interim-CEO was. Schwager zal werkzaam blijven bij RobecoSAM als Global Head of Private Equity en member of the Executive Committee. » BEN KRAMER (FOTO) zal per 1 april Kempen Capital Management (Kempen) versterken als Directeur binnen de afdeling Institutional Relations & Marketing. In zijn nieuwe functie is hij eindverantwoordelijk voor het versterken en onderhouden van de relatie met pensioenfondsen en verzekeraars en voor de verdere uitbouw van de positie van Kempen. Foto: Archief KCM

» RICHARD JACOBS, SVEN SMEETS, EDZARD POTGIESER EN BRAM BIKKER maken de overstap van het leadershipteam van Altis Investment Management naar het Client Solutions team van Kempen Capital Management (Kempen).

Ben Kramer

Unieke line-up van sprekers!

IUM S O P M Y S N E e PBM PENSIO 19 tie i s n a r T n i Pe n s i o e n 0.30 uur 0-2

, 15.0 18 mei 2017

Locatie: Planetarium, Amsterdam-Zuidoost, fraai gelegen in het Gaasperpark, met ruime parkeergelegenheid en direct bij het openbaar vervoer!

15.00 – 15.30 Ontvangst. Met als inspirerende, zeer betrokken dagvoorzitter Theo Langejan, Twystra Gudde (voorheen SoZaWe) 15.30 – 16.10 Larry Fink, CEO BlackRock, The Art of Asset Management 16.10 – 16.20 Discussie 16.20 – 16.30 Uitreiking Communicatieprijs – Communicatie naar deelnemers 16.30 – 16.50 Barbara Baarsma, Rabobank, UvA en SER, Pensioenen na de verkiezingen 16.50 – 17.00 Discussie 17.00 – 17.30 Pauze 17.30 – 17.50 Laura van Geest, directeur CPB, Pensioen in transitie 17.50 – 18.00 Discussie

Mis het niet!

18.00 - 18.10 Uitreiking Communicatieprijs – Werkgeverscommunicatie naar werknemers 18.10 – 18.25 Geraldine Leegwater, CEO Psf. ABN Amro*, Reactie uit de sector 18.25 – 18.35 Uitreiking Communicatieprijs – Merk- en reputatiebevordering 18.35 – 19.00 Aperitief 19.00 – 20.30 Diner Het diner wordt in de grote, ruime zaal van het Planetarium geserveerd. Met tijdens het diner de uitreiking van de PBM Communicatie hoofdprijs. De eindtijd is 20.30 uur. Er is daarna nog volop ruimte om verder te netwerken.

U wordt door de dagvoorzitter Theo Langejan uitgenodigd om tijdens het 19e PBM Pensioensymposium aan de discussies mee te doen. U kunt actief én interactief via uw smartphone meediscussiëren.

* Tevens bestuurslid ABP

Pensioen Bestuur Management

www.pensioenbestuurenmanagement.nl

Attendees to the CFA Charter Award Ceremony December 2016 Remco van Amelsfoort, CFA Tiemo Arkesteijn, CFA David Babin, CFA Rens Bakker, CFA Andrey Belyakov, CFA Achim Boden, CFA Petrus Brill, CFA Boudewijn Brouwer, CFA Martin van Buren, CFA Simona Ciolca, CFA Hubertus Compen, CFA Igor Ćurić, CFA Roland Derks, CFA Mariya Dinkova, CFA Rishi Doerga, CFA Lars van Dort, CFA Philip van Es, CFA Vicente Esteve Cuevas, CFA Frank Everaars, CFA René Ferrier, CFA Neeradj Gangapersad, CFA Cian Garry, CFA Johannes Geerdink, CFA Mutlu Gundogan, CFA Rohini Gupta, CFA Constantijn ter Haar, CFA Tobias Søgaard Hajslund, CFA Florentine Hanlo, CFA Jeroen Heijneman, CFA

Gijs Hermens, CFA Johannes Hitge, CFA Pieter Hofstra, CFA Matthijs Hollander, CFA Sebastiaan Hollink, CFA Evert van der Hoorn, CFA Jop Houwen, CFA Dan Huang, CFA Adnan Jašarević, CFA Luuk Jagtenberg, CFA Jelle Jansen, CFA Erdi Karaçay, CFA Hakob Kehyayan, CFA Gerben Kip, CFA Michiel Klomp, CFA Vladisslav Kogan, CFA Peter Kool, CFA Alexander Koster, CFA Leonie Kosters, CFA Jip van Krimpen, CFA Eduard Kroon, CFA Wojciech Kwos, CFA Maes van Lanschot, CFA Andrew Legierse, CFA Joost Lensen, CFA Wanying Li, CFA Ruben van Lierop, CFA Hatem Mahbouli, CFA

Frederik Mannaerts, CFA Gertjan Medendorp, CFA Gijs Menting, CFA Hans de Mik, CFA Vlad Radu Mitroi, CFA Francisco Morales Cortés, CFA Damien Morgenstond, CFA David Mostert, CFA Frederik Muskens, CFA Anastasia Naymushina, CFA Jean-Olivier Ngoumou-Jikam, CFA Simon Nicolaas, CFA Henrike Nijenhuis, CFA Frank Nijssen, CFA Jeroen van Oerle, CFA Thomas Overpelt, CFA Daan Peeters, CFA Yang Peng, CFA Sirianong Peyasantiwong, CFA Liem Pham, CFA Thi Hai Ha Pham, CFA Jan van der Ploeg, CFA Matthijs Poorthuis, CFA Shuang Qiu, CFA Wouter Aan Reiding, CFA Jasper Rigter, CFA Maxime Rousseau, CFA Angelo Sacca’, CFA

Michael Sansen, CFA Antti Saviluoto, CFA Antonius Schrijen, CFA Remco Schrijvers, CFA Maazin Senger, CFA Pranav Shah, CFA Paul Simon, CFA Piotr Sliwakowski, CFA Martijn Soesbeek, CFA Peter Spijkman, CFA Tom Sprong, CFA Tim Sterk, CFA Matthias Stockburger, CFA Bob van de Straat, CFA Borbàla Nòra Szököl, CFA Roger Theunissen, CFA Iraklis Tsirigotis, CFA Bastiaan Verheijke, CFA Pieter Vonk, CFA Floris Welcker, CFA Jan-Willem Wellen, CFA Michal Wisniewski, CFA Guancong Yin, CFA Talha Bin Zafar, CFA Alexander Zapantoulis, CFA Xintong Zhan, CFA Huashan Zhang, CFA Wanqian Zhang, CFA

WE’RE PROUD TO WELCOME OUR NEW CFA CHARTERHOLDERS. ®

CFA Society Netherlands salutes the remarkable professionals joining the ranks of CFA charterholders in 2016. They have worked in the financial industry for at least four years, and successfully completed the rigorous CFA Program. But their value isn’t measured in experience and test results alone. It’s reflected in their commitment to the highest standards of ethical conduct in the financial community. For information, visit www.cfanetherlands.nl ©2012 CFA Institute. CFA®, CFA Institute® and Chartered Financial Analyst® are registered trademarks of CFA Institute in many countries around the world.