Financial Investigator 02-2013 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 5 | NUMMER 2 | 2013 | €9.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

RAIMOND SCHIKHOF, PSF. FLEXSECURITY NIET VEEL FONDSEN DOEN ONS DIT NA PROF. DR. PAUL FRENTROP Echte governanceprobleem wordt niet benoemd Ronde Tafel PPI

Ronde Tafel Pension Fund Governance

China is machine die kapitaal vernietigt Edward Chancellor

Advertorial

1e BNP Paribas Investment Partners Pensioendag 30 Mei 2013 | 9:30 – 17:00 | Amsterdam ī ě ī ² Ę Ę ě ī Á ě

Ʒ Pensioendagē donderdag 30 mei 2013 AmsterdamĖ ĭ Į ē ē ē

Ė Ę ² Jan Kees de Jager Ė ƹƶ ƸƶƷƹ Ė ę

Á ě ƶƸƶĘƻƸƽƻƷƷƽ Ė Ƨ Ė Ė ē

www.bnpparibas-ip.nl

TOCH BLIJFT HET IEDERE KEER WEER HEEL BIJZONDER Beste Fondshuis in alle Assetcategorieën in 2009, 2010, 2012 en 2013 Beste Grote Fondshuis Aandelenfondsen in 2009, 2010, 2011, 2012 en 2013 Threadneedle Investments is verkozen tot Beste Fondshuis in alle Assetcategorieën en tevens Beste Grote Fondshuis Aandelenfondsen bij de Morningstar Awards 2013. Voor het vijfde jaar op rij is Threadneedle daarmee overtuigend in de prijzen gevallen. Deze prestigieuze awards zijn het onafhankelijke bewijs dat de fondsen van Threadneedle door de jaren heen op consistente wijze een uitstekende performance (gecorrigeerd voor risico) hebben behaald. Belegt u al in de fondsen van Threadneedle? Threadneedle heeft een sterke reputatie op het gebied van aandelen, obligaties, asset allocatie, absolute return en grondstoffen. Vraag uw bank of adviseur naar de winnaar van de Morningstar Awards of kijk op

threadneedle.nl

Out-think. Out-perform. In het verleden behaalde rendementen bieden geen garantie voor de toekomst. Raadpleeg alvorens te beleggen altijd eerst het prospectus en het document met Essentiële Beleggers Informatie (EBI). Threadneedle Asset Management Limited (TAML) is opgericht in Engeland en Wales onder registratienummer 573204. Gevestigd: 60 St Mary Axe, EC3A 8JQ, Londen. TAML staan onder toezicht van en zijn goedgekeurd door de Financial Conduct Authority in het Verenigd Koninkrijk. Threadneedle is een handelsnaam, en de Threadneedle-naam en logo zijn handelsmerken of gedeponeerde handelsmerken van de Threadneedle groep. © Threadneedle 2013. threadneedle.com T13049

// VOORWOORD

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

HOOFDREDACTIE Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Lies van Rijssen, Erik Hannema, Maaike Veen en Vera Bruijns RAAD VAN ADVIES Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal REDACTIERAAD Carla Boogers Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE David van As, Jean Paul van Bavel, Frank van Blokland, Georgette Boele, Paul Boerboom, Jacques Boeve, Edward Chancellor, Rick Crauwels, Monique Donders, Johan van Egmond, Paul Frentrop, Theo Gommer, Peter Gortzak, Marcel van de Grift, Jacco Heemskerk, Cyril van de Hoogen, Erik Hulshof, Tjitsger Hulshoff, Thijs Jochems, Wendy de Jong, Farid Kabbaj, René van de Kieft, Thomas Kieselstein, Pieter Kiveron, Richard Klijnstra, Marleen Koetsier, Thomas Laffree, Henriëtte de Lange, Olav Loeber, Jacqueline Lommen, Leen Meijaard, Mark Mobius, Dries Nagtegaal, Alain Nsiona Defise, Henk Radder, Pim Rank, Kurt Schappelwein, Raimond Schikhof, Henk Schuijt, Steven Schuit, Hikmet Sevdican, Olaf Smits van Waesberghe, Eelco Ubbels, Eric Veldpaus, William de Vijlder, Mark de Wijs en Ton Winkels. FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK RC Design DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

‘E

en substantieel deel van de wereld staat er nu beter voor dan een jaar geleden, maar het zou een ernstige misvatting zijn als beleidsmakers nu achterover denken te kunnen leunen,’ zei IMF directeur Christine Lagarde onlangs op de jaarlijkse Boao conferentie in de Zuid-Chinese provincie Hainan. ‘Vooral opkomende landen staan er beter voor, net als de Verenigde Staten. Europa blijft vooralsnog een punt van zorg, ondanks de vooruitgang die het op veel gebieden inmiddels geboekt heeft,’ aldus Lagarde. ‘Doorpakken met de bankenunie is essentieel.’ Tijdens dezelfde conferentie in Boao stelde de Chinese president Xi Jinping dat de wereldeconomie met een geweldig aanpassingsproces bezig is waardoor een werkelijk herstel lastig te realiseren is. Het opkomende protectionisme vormt daarbij een groot risico. Volgens Xi Jinping zijn veel landen druk bezig om de crisis achter zich te laten maar denken ze onvoldoende aan het belang van andere landen. ‘In plaats van het ondermijnen van elkaars beleid, zouden ze elkaar moeten aanvullen en samen naar vooruitgang moeten streven.’ Xi Jinping riep ook op om het mondiale ‘governance’-mechanisme te versterken. Van global governance via pension fund governance naar de PPI en weer terug naar China. In deze editie besteden we veel aandacht aan Pension Fund Governance. Sinds de pensioensector in zwaar weer verkeert, is er ook bij

pensioenfondsen veel aandacht voor de manier waarop pensioenfondsen worden bestuurd. Er zijn onder andere aanbevelingen gedaan voor goed pensioenfondsbestuur, de toezichthouder stelt allerlei eisen aan bestuurders en er moeten nieuwe bestuursmodellen worden gekozen. Financial Investigator organiseerde een rondetafeldiscussie over Pension Fund Governance met diverse experts uit de pensioensector. In deze uitgave ook veel informatie over de PPI. De PPI is een feit. Maar wat gebeurt er in de praktijk mee? Is de PPI niet gewoon een nieuw afzetkanaal voor pensioenverzekeraars in plaats van een internationaal vehikel dat gelanceerd is om internationale pensioenregelingen in onder te brengen? En, heeft het vehikel op termijn enige potentie? Voor het coververhaal spraken we met Raimond Schikhof, directeur van pensioenfonds Flexsecurity. Flexsecurity is zich op dit moment aan het omvormen tot een premiepensioeninstelling. We spraken over de PPI en over de ervaringen die Flexsecurity inmiddels heeft opgedaan bij de omvorming. En tot slot weer terug naar China. Volgens financieel journalist en historicus Edward Chancellor, bekend van zijn columns in de Financial Times, is China een machine die kapitaal vernietigt. ‘Het kan misschien nog een tijd duren, maar het groeimodel zal imploderen.’ Verder nog heel veel andere interessante columns, artikelen en interviews in deze uitgave.

juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder

Wilt u Financial Investigator 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Coververhaal 14 Niet veel fondsen doen ons dit na, Interview met Raimond Schikhof

Themaâ&#x20AC;&#x2122;s PPI en Pension Fund Governance

Niet veel fondsen doen ons dit na 14

24 Ronde Tafel PPI 38 Het governancemodel van een PPI: geen eenheidsworst!, Towers Watson 52 Ronde Tafel Pension Fund Governance

Wetenschap en Praktijk 10 Het echte governanceprobleem in de pensioensector wordt niet benoemd, Interview met Prof. Dr. Paul Frentrop 21 Ik zeg: Moneyball!, Alpha Research 42 Taxeren is moeilijker dan ooit, Altera Vastgoed en DTZ Zadelhoff 48 Op naar de volgende noodzakelijke stap in kostentransparantie: UDOCAM, APG 62 China is een machine die kapitaal vernietigt, Interview met Edward Chancellor 66 Private equity kansen in opkomende markten, Franklin Templeton 72 Bedrijfsobligaties uit opkomende markten: een inmiddels volwassen vermogenscategorie, Pictet Asset Management 74 Een valutaoorlog: meer fictie dan feit, Interview met Georgette Boele, ABN Amro Group Economics

Gesponsord 34 Risicopariteit, actief beheerd, Interview met Kurt Schappelwein, Raiffeisen Capital Management 45 Slimme en minder slimme beta, Quoniam Asset Management 46 Relatief illiquide creditmarkten maken beheersen neerwaartse risicoâ&#x20AC;&#x2122;s belangrijk, Interview met Richard Klijnstra, Kempen Capital Management 50 Wat karakteriseert excellente pensioenfondsen?, Russell Investments

Echte governanceprobleem wordt niet benoemd 10

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

64 Hoe om te gaan met langdurig negatieve reële rente?, BNP Paribas Investment Partners 68 Voordelen ETF’s voor instituten nog grotendeels onbekend, Interview met Leen Meijaard, iShares

Ronde tafel PPI 24

Ronde tafel Pension Fund Governance 52

Columns 17 Nationaal Register: Een kans voor bestuurlijke vernieuwing 20 VBA: De zucht naar rendement in Fixed Income 22 IVBN: Huurbeleid biedt kansen, maar….. 33 Thijs Jochems: Yennen de Europese politici de kiezers? 36 CFA: The Future of Finance 40 Pim Rank: Onteigening van effecten: de bewaarder als bestuursorgaan? 61 Wendy de Jong: Als het stormt 71 Robeco: Handvatten voor goed risicomanagement 77 CapitalatWork: Hoe ‘smart’ is smart beta ?

Rubrieken 18 76 79 80

Uit de Markt: Interview met Henk Schuijt Boeken On the move special: Marleen Koetsier On the move kort

Financial Investigator in 2013 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

RONDE TAFELS EN SEMINARS 2013 ➜ ➜ ➜ ➜

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

RONDE TAFEL ALTERNATIVE BETA IN FIXED INCOME: 24 MEI RONDE TAFEL FIXED INCOME: 2 SEPTEMBER SEMINAR FACTOR INVESTING: 31 OKTOBER RONDE TAFEL RISK PARITY: 1 NOVEMBER

// KORT NIEUWS

ALMAZARA ADVISEUR PENSIOENFONDS NEDLLOYD Stichting Nedlloyd Pensioenfonds heeft Almazara | Real Assets Advisory aangesteld als haar adviseur voor het portfolio management van haar niet-genoteerde vastgoed beleggingen.

PGGM SELECTEERT JP MORGAN ALS DERDE CUSTODIAN

tichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Reisbranche heeft de contracten met Syntrus Achmea voor de pensioenadministratie (inclusief bestuursondersteuning) en het vermogensbeheer voor onbepaalde tijd verlengd. Beide contracten liepen af per 1 januari 2013. Reiswerk Pensioenen telt 17.000 deelnemers en beheert een vermogen van 180 miljoen euro.

> OP DE AGENDA VAN <

Foto: Archief SPO

Na een uitgebreid selectieproces en due diligence onderzoek, heeft PGGM JP Morgan Chase, N.A., geselecteerd als derde custodian.

REISWERK PENSIOENEN VOOR ONBEPAALDE TIJD BIJ SYNTRUS ACHMEA

MARK DE WIJS TOPPRIORITEITEN 1. Met organisaties en mensen uit de pensioensector deskundigheid en competenties op peil brengen én houden, in lijn met de geschiktheidsbeoordeling; 2. Toetsinstrumenten ontwikkelen voor pensioenfondsbesturen en pensioenuitvoeringsorganisaties: a. ‘Collectieve toets niveau 2’. Doel: een bestuur kan aantonen of het voldoet aan de collectieve deskundigheidseis. MARK DE WIJS Nieuwsgierig, initiatiefrijk, ondernemend, grensverleggend, gepassioneerd voor de ontwikkeling van mensen en organisaties in de pensioensector. Onderwijskundige Mark de Wijs is directeur van SPO en was eerder werkzaam als adviseur Opleiding en Management Development bij APG’s rechtsvoorgangers Cordares en SFB en bij Boer-tientraining als trainer/manager. Huidige

b. ‘SPO Permanent voor uitvoeringsorganisaties’. Doel: kennis van een specifiek beroepsprofiel actualiseren, behouden en certificeren; 3. Doorontwikkelen toepassingsgericht onderwijs: de praktijk is de beste leerschool! Theorie en eindtermen koppelen aan casuïstiek met effectieve en efficiënte leermiddelen. Doel: deskundigheid aantoonbaar maken; 4. Leerling – Gezel – Meester traject. Doel: jonge (vakbonds-)bestuurders voorbereiden op toekomstige pensioenbestuursfuncties; 5. Langetermijnvisie ontwikkelen op deskundigheidsbevordering en competentieontwikke-

nevenfuncties: lid Raad van Toezicht ESAA

ling op alle niveaus, in nauwe samenwerking met organisaties en personen uit de sector.

(Erasmus Universiteit), intern toezichthouder

Daarbij horen passende producten en leergangen. Doel: naadloos blijven aansluiten op

bij een ondernemings- en een bedrijfstakpensioenfonds.

voortdurend veranderende behoeften. Met gewaarborgde kwaliteit en passie voor de sector en de mensen die er werken. OOK VAN GROOT BELANG • De uitdagende fietstocht die ik deze zomer plan naar Santiago de Compostela; • De leergang over inspirerend leiderschap die ik bij Comenius ga volgen; • Blijven genieten van goede wijn met andere wijnliefhebbers.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

// KORT NIEUWS

CHINA NIEUWE WERELDMACHT?

ordt China de nieuwe economische wereldmacht of valt het uit elkaar, zoals de voormalige SovjetUnie? Op het Investment Forum Amsterdam 2013 zei Matthew Sutherland van Fidelity dat China, wil het zijn economische groei volhouden, moet hervormen. De Chinese economie wordt in toenemende mate gedreven door met schuld gefinancierde investeringen. Als dit ongecontroleerd verder gaat, resulteert dit in teveel schuld, een afnemende ROIC (Return on Invested Capital) en een tot stilstand komende toename van de arbeidsproductiviteit. Het land moet onder andere de rol van de staat verminderen, zijn regelgeving doorzichtiger maken en sociale hervormingen, met name gezondheidszorg, invoeren.

Rupert Rucker van Schroders wees erop dat de beleggingsresultaten in China ver achter zijn gebleven bij de economische groei. Wie in 1993 1000 dollar in de Chinese index had belegd, had daar in 2011 nog maar 660 dollar van over, terwijl in diezelfde periode het bruto binnenlands product van China met 15,5 procent per jaar groeide. Hier is sprake van een inverse correlatie: uit onderzoek blijkt keer op keer dat economische groei geen garantie is voor goede beleggingsresultaten. Daarom vindt Randy Brown van Deutsche Asset & Wealth Management het verstandig om in Europese bedrijven te beleggen die een goede marktpositie in Azië en een transparante bedrijfsvoering hebben, zoals onder andere producenten van luxe goederen: BMW, LVMH, Christian Dior en Swatch.

PENSIOENFONDS UNISYS KIEST VOOR ING IM

tichting Pensioenfonds Unisys Nederland heeft na een zorgvuldig selectietraject ING Investment Management (ING IM) gekozen als uitvoerder van de beschikbare premie regeling (DC-regeling). Wim Brandse, voorzitter van Pensioenfonds Unisys: ‘ING IM heeft zich een professionele en betrokken partij getoond, met ruime ervaring met het beheren van pensioengelden voor beschikbare premieregelingen. De LifeCycle Mix van Mijn Pensioen sluit aan bij onze wensen voor een regeling voor onze deelnemers. Met de Zorgplichtmodule is de zorgplicht richting de deelnemer op een toegankelijke en verantwoorde wijze ingevuld.’

KAS BANK EN ORTEC FINANCE INTRODUCEREN RISK MONITOR

AS BANK en Ortec Finance ondersteunen pensioenfondsen verder met hun risicomanagement door middel van een gezamenlijke rapportage, de KAS BANK Ortec Finance Risk Monitor. Pensioenfondsen zijn hiermee in staat hun werkelijke beleggingen af te zetten tegen het strategisch ALM-beleid. Risicomanagement Vanuit risicomanagement oogpunt willen pensioenfondsbesturen een actueel en nauwkeurig inzicht in een eventueel verschil tussen het strategisch en tactisch beleggingsbeleid.’“Waar zitten de verschillen?’. ‘Hoe groot zijn de verschillen?’ en ‘Wat zijn de consequenties daarvan voor de stakeholders van het pensioenfonds op korte en lange termijn?’. Op deze kritische vragen geeft de gezamenlijke Risk Monitor van KAS BANK en Ortec Finance het antwoord.

JAPAN: TO BUY OR NOT TO BUY?

apan heeft niet echt een reputatie in het succesvol aanpakken van de economische problemen. Een reeks van mislukte pogingen om het tij van de economie te keren staat reeds in de geschiedenisboeken vermeld. Historisch gezien is het dan ook een groot vraagteken hoe duurzaam de huidige politieke initiatieven zijn. Beleggers moeten waakzaam blijven en vooral kijken hoe serieus het land de hervormingen doorvoert, raadt Andrew Milligan van Standard Life Investments aan. ‘De economie moet uit het slop worden getrokken. Japan zet daarvoor een arsenaal aan maatregelen in, waaronder een ruimer monetair beleid, extra budget voor met name infrastructurele projecten en structurele hervormingen. Die hervormingen zijn het meest noodzakelijk en tegelijkertijd de meest onzekere factor. Hierin moeten duidelijke stappen genomen worden om de sceptische buitenlandse beleggers te overtuigen. Als echte veranderingen uitblijven kunnen beleggers ervoor kiezen aandelen voor korte termijn te ‘huren’, in plaats van voor lange termijn aan te schaffen,’ oppert Milligan. Wat zijn argumenten voor beleggen in Japan? De pro-groei politiek van premier Abe. Deze regering is anders dan voorgaande. Daarnaast is er een wisselwerking tussen overheid, bedrijven en consumenten. Dankzij belastingvoordelen verbetert het sentiment onder bedrijven en trekken consumentenbestedingen aan. Zorgen blijven er bestaan over het lage rendement op aandelen (ROE), dat ligt in Japan op 4-5%, terwijl Europese aandelen 12-14% rendement bieden.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

HET ECHTE GOVERNANCEPROBLEEM IN DE PENSIOENSECTOR WORDT NIET BENOEMD Door Maaike Veen

De kern van het governance probleem in het Nederlandse pensioenstelsel is dat deelnemers hun eigen fonds niet kunnen kiezen, zegt Paul Frentrop, hoogleraar Corporate Governance & Capital Markets aan de Nyenrode Business Universiteit.

‘A

ls je goed kijkt, zie je overal principaal-agent problemen’, lacht Paul Frentrop op zijn kamer op de campus van zijn universiteit in Breukelen. Met simpele tekeningen schetst hij helder de kernproblemen die hij als hoogleraar corporate governance bestudeert: de principaal-agent problemen tussen ondernemingen en aandeelhouders en tussen vermogensbeheerders en hun klanten. Er wordt vaak over corporate governance gesproken, alsof dat over goed bestuur zou gaan, maar dan kun je het beter goed bestuur noemen, zegt hij. De wetenschap stelt: Je hebt een corporate governance probleem als zich twee dingen voordoen: een principaal-agent relatie en een open contract. Hij schrijft alle eer voor die definitie toe aan de Harvard econoom Oliver Hart, maar is trots op zijn eigen ‘uitvinding’: het model van het geïnstitutionaliseerde aandeelhouderschap dat een tweevoudig principaal-agent probleem kent, een ‘double agency problem’, tussen eindbelegger en vermogensbeheerder enerzijds en tussen diezelfde vermogensbeheerder en de ondernemingen waarin wordt belegd anderzijds. 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

WAT VERSTAAT U PRECIES ONDER EEN GOVERNANCEPROBLEEM? ‘Corporate governance behandelt de relatie tussen bestuurders en aandeelhouders (principaal) van een onderneming en dat is een zogenaamde ‘agencyrelatie.’ Iemand beheert andermans geld en het contract is open; er is niet precies afgesproken wat de agent moet doen en wat de principaal krijgt. Dat is het verschil tussen een aandeel en een obligatie. Hoe kunnen de aandeelhouders (principaal) ervoor zorgen dat de directie (agent) optimaal presteert en hun een deel van de winst uitkeert? De belangen van management en aandeelhouders lopen uiteen en aandeelhouders hebben een aantal ‘disciplineringsmechanismen tot hun beschikking, zoals informatie opvragen, het benoemen van commissarissen, het veranderen van agent door het benoemen van een nieuwe directie of door een overname. Voor deze drie mechanismen wordt afwisselend betere regulering gezocht. Het is een van de grote problemen in de wereld, die agency-relatie in combinatie met een open contract. Dan heb je het over governance. Maar de term wordt vaak misbruikt als mensen het hebben over

Je hebt een corporate governance probleem als zich twee dingen voordoen: een principaal-agent relatie en een open contract.

goed bestuur van organisaties, zoals ziekenhuizen, pensioenfondsen, culturele instellingen of woningcorporaties. Goed bestuur is echt iets anders dan governance. Ik ben daar een purist in.’ WAT ZIJN DE AGENCY-PROBLEMEN IN HET VERMOGENSBEHEER? ‘Sinds de jaren tachtig zijn de meeste aandelen in handen van institutionele beleggers. Die handelen heel anders dan particuliere aandeelhouders en de vraag is, handelt de portfoliomanager wel in het belang van de ‘ultimate beneficiary’, de achterliggende eindbelegger? De institutionele belegger heeft net als een ondernemingsbestuur eigen doelstellingen. De uitvoerder heeft andere belangen dan zijn klant. Dat komt tot uiting in

Foto: Archief Paul Frentrop

hun beleggingsgedrag. Zij willen een zo groot mogelijk vermogen onder beheer, als ze betaald worden op basis van een percentage. Is hun beloning relatief, gemeten hoe goed of slecht ze het doen ten opzichte van andere managers, dan beïnvloedt dat ook hun handelen. Ze spreiden hun risico’s heel breed om maar niet tijdelijk een half procentje achter te blijven op de concurrent.’ WAAROM PLEITTE U ONLANGS VOOR HET AFSCHAFFEN VAN DE CORPORATE GOVERNANCECODE? ‘Een code is iets raars. In een vrije wereld heb je wetten. Je kunt doen wat je wilt, tenzij het bij wet is verboden. Er is sinds de Tweede Wereldoorlog een machtsvacuüm ontstaan. Grote ondernemingen werden steeds machtigere organisaties. Maar het bestuur van die ondernemingen was aan niemand meer verantwoording verschuldigd. Het management werkte samen met de vakbonden en de aandeelhouders stonden buiten spel. De Commissie Tabaksblat constateerde dat de commissarissen hebben gefaald in hun toezicht op directies en vond daarom dat aandeelhouders meer controle moesten krijgen. Per code kon dat snel geregeld worden in plaats van bij wet, mede omdat de vakbonden niet meededen. De code heeft bijgedragen aan het herstel van het vertrouwen in het beursgenoteerde bedrijfsleven. In de nieuwe code van Frijns kwam de nadruk te liggen op de plichten van de aandeelhouder. Als je verstandig bent, zeg je nu, we zijn klaar. Als je niet oppast worden er straks allerlei andere zaken in de code gemoffeld,

zoals duurzaamheid of een vrouwenquotum. Maar dat hoort via de wet te gaan. Je moet oppassen dat de code niet vervuild wordt. Een code is goed, maar niet voor eeuwig. De problemen zijn opgelost, dus de code kan weg. Dat houdt de verhoudingen zuiver. We weten wat er in staat. Dat hebben we nu geleerd. De code moet geen afvinkindustrie worden.’ TERUG NAAR DE AL DAN NIET UITEENLOPENDE BELANGEN VAN VERMOGENSBEHEERDERS EN BELEGGERS OF VAN PENSIOENFONDSEN EN DEELNEMERS. ‘De governance code zegt tegen de vermogensbeheerder: jij moet het stemrecht op je aandelen gebruiken. Maar eigenlijk zou de gepensioneerde dat moeten zeggen of de klant van een beleggingsfonds. Maar het rare is dat je hen dat nooit hoort zeggen. Het komt van opzij.’

CV Paul Frentrop begon zijn loopbaan na zijn studie bedrijfskunde (Delft) als financieel verslaggever, bij het Financieele Dagblad en NRC Handelsblad. Na twaalf jaar journalistiek werd hij secretaris der vennootschap van Pierson, Heldring & Pierson. Na de overname van de bank door Fortis zette hij voor zijn nieuwe werkgever Dutch

PENSIOENFONDSEN ZEGGEN JUIST DAT HUN DEENEMERS OM ACTIEF AANDEELHOUDERSCHAP VRAGEN. ‘Maar deelnemers hebben toch geen zeggenschap. Hoe gaat die besluitvorming? Wie selecteert en benoemt bestuurders van pensioenfondsen? Mag ik bepalen hoe mijn geld wordt belegd? Sterker nog, ik (principaal) mag niet eens mijn eigen pensioenfonds (agent) kiezen. Er is hier een echte governance kwestie: een principaal-agent relatie en een open contract. Ons werd eerst beloofd dat als we eenmaal gepensioneerd waren, we zeventig procent van ons laatst verdiende loon zouden ontvangen. Sinds DC is dat niet meer zo. Het contract lijkt ge-

Corporate Governance Services (DCGS) op, een adviesbureau voor institutionele beleggers, dat later werd overgenomen door het Belgische Deminor; Frentrop bleef verantwoordelijk voor de Nederlandse markt. In 2002 promoveerde hij op de geschiedenis van corporate governance aan de Universiteit van Tilburg. In 2008 werd Frentrop hoofd Corporate Governance bij pensioenfonds ABP, waar hij corporate governance integreerde in het beleggingsproces. In 2011 begon hij zijn eigen consultancy voor de evaluatie van ondernemingsbesturen en sinds september 2011 is hij hoogleraar Corporate Governance en Kapitaalmarkten aan de Nyenrode Business Universiteit.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

heel open te liggen. Hoe zorgen we dan dat uitvoerders het beste doen voor hun beneficiaries? Het eerste zuiveringsmechanisme dat ervoor zorgt dat bedrijven goede beslissingen nemen, is de tucht van de markt. Maar bij pensioenfondsen is er helemaal geen sprake van concurrentie. Om de zorgsector te verbeteren werd daar meer concurrentie ingevoerd, maar bij de financiële zorg voor de oude dag staan wij geen concurrentie toe. Dat is de grote olifant in de kamer van het polderoverleg.’ HOE VINDT U DE GOVERNANCE BIJ PENSIOENFONDSEN GEREGELD? ‘De structuur van governance – zoals wel of geen gepensioneerden in het bestuur – is slechts de slagroom op de taart. Je moet eerst vaststellen wie de principaal is en dan kijken hoe je de principaalagent relatie en het open contract gaat regelen. Het gaat erom hoe je zorgt dat pensioenfondsbestuurders handelen in het beste belang van de uiteindelijke beneficiary, de deelnemer, ook al hebben

Om de zorgsector te verbeteren werd daar meer concurrentie ingevoerd, maar bij de financiële zorg voor de oude dag staan wij geen concurrentie toe.

Voor de goede orde. Ik wil niet bepalen wie de principaal moet zijn. Ik wil analyseren wat de governanceproblemen zijn. Die zijn er, maar worden veelal niet benoemd. Als mensen zouden beseffen dat ze in wezen één dag per week salaris betalen voor hun pensioen en zich vervolgens zouden realiseren wat ze daarvoor krijgen, zullen ze beseffen dat het huidige systeem geen goede deal is.’ HOE VINDT U DAT PENSIOENFONDSEN HUN VERMOGENSBEHEERDER CONTROLEREN? ‘Door de uitbesteding van vermogensbeheer door pensioenfondsen is er een nieuw governanceprobleem gecreëerd. De van pensioenfondsen afgescheiden vermogensbeheerders zouden gaan concurreren om nieuwe klanten binnen te halen. Maar is dat in het belang van gepensioneerden of is dat plan gebaseerd op de belangen van vakbonden en werkgevers, die vonden dat het pensioenvermogen in hun greep moest blijven? De ontstaffing was niet meteen in het voordeel van bestaande pensioenfondsen, maar was ten faveure van de groei van de vermogensbeheerder. Of nieuwe klanten zoeken in een wereld zonder concurrentie samengaat met een goed pensioenfondsbeleid, zou ik op basis van corporate governance theorie wagen te betwijfelen.’ «

Foto: Shutterstock

zij geen concurrentie te duchten. Zonder concurrentie heb je immers de neiging om te verslappen. Volgens mij denken de vakbonden in Nederland dat zij bij pension fund governance de principaal zijn. Ze denken dat het pensioenvermogen ‘hun’ geld is. Ik weet niet of dat waar is, maar volgens mij denken de meeste pensioengerechtigden dat het geld in pensioenfondsen ‘hun ‘geld is. Daarover moet duidelijkheid komen: Wie is de principaal? De werkgever is het niet meer en als de vakbonden dat ook niet zijn, moet je kiezen wie de principaal is: de spaarder, de slaper, de pensioentrekker? Dan kun je pas gaan nadenken over de vraag wat zij te zeggen hebben over het pensioenfondsbestuur en wat het bestuur te vertellen heeft over het uitvoeringsorgaan. Of er wel of geen pensioengerechtigde in het bestuur moet, daar heb ik geen verstand van en daar ga ik me niet in verdiepen. Dat is zo in de marge. Maar je moet wel duidelijk stellen wie principaal is en hoe open het contract is.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

IS DE TIJD NIET RIJP VOOR EEN NIEUWE RICHTING VAN UW PENSIOENFONDS? Russell Fiduciair Management Zevenmijlslaarzen die u over het ravijn van het dekkingstekort brengen, bestaan helaas alleen in sprookjes. De werkelijke reis is lang en moeilijk en vereist toewijding bij elke stap. Daarom helpen wij u uw strategie elke dag te beheersen en voeren wij alle beleggingsbeslissingen efďŹ ciĂŤnt uit met onze multi-asset oplossingen. Zelfs de best doordachte plannen kennen het risico van een verkeerde afslag, maar wanneer wij achter u staan, bereiken we stap voor stap het doel dat u voor ogen heeft.

Uw pensioenfonds vandaag nog op de juiste weg Russell.com/tour of bel +31 (0) 20 567 4055

Alleen voor professionele beleggers. Uitgegeven door Russell Investments Limited. Bedrijfsnummer 02086230. Geregistreerd in Engeland en Wales met geregistreerd adres: Rex House, 10 Regent Street, London SW1Y 4PE. Telefoon +44 (0)20 7024 6000. Geauthoriseerd en onder toezicht van de Financial Services Authority, 25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS.

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

Raimond Schikhof

NIET VEEL FONDSEN DOEN ONS DIT NA Door Erik Hannema

De premiepensioeninstelling heeft de toekomst, vindt Raimond Schikhof, directeur van pensioenfonds Flexsecurity (onder andere Randstad). Leaner en risicoarmer biedt de PPI een uitweg aan fondsen die niet langer kunnen of willen opboksen tegen de governanceregels. Bij Flexsecurity is de omvorming naar een PPI in volle gang. ‘We worden binnenstebuiten gekeerd.’ 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

De meeste bestuurders zeggen vaak: ‘ons fonds is anders’. Maar in jullie geval lijkt dat nog wel een eufemisme. ‘Ja, ik denk dat wij de dingen hier net iets anders doen dan andere pensioenfondsen. Dat wordt natuurlijk grotendeels verklaard door de business van onze sponsoren, Randstad en Tempo-Team. Daardoor kennen wij een enorme dynamiek in het deelnemersbestand. Die constante in- en uitstroom van deelnemers vraagt iets heel anders dan de “doorsneeregeling”. Wij hebben bijna geen deelnemers die hier 20 jaar werken. Toen Flexsecurity in 1999 startte, is er dus ook heel bewust gekozen voor een beschikbare premieregeling. Het sentiment was toen om een regeling te maken die heel dicht tegen een verzekerde regeling aanzit. We hebben ook geen gepensioneerden. Onze deelnemers sparen voor hun pensioen, natuurlijk, maar op de pensioendatum “dwingen” we hen min of meer een pensioen in te kopen bij een verzekeraar. Om die reden hebben we een pensioenvergelijkingstool op onze website geplaatst. Dan kunnen deelnemers daaruit de voor hun beste optie kiezen. Die aanpak leidt ertoe dat we een sterke segregatie hebben in het deelnemersbestand. En dat scheelt weer in de uitvoering. Wat ook een afweging was bij het kiezen van deze opzet: IFRS. De onderneming wilde geen risico’s lopen met pensioenkosten op de balans. De balans van uitzendbedrijven is nu eenmaal niet zo spannend - datgene waar ze hun geld mee verdienen staat er niet op - dus zouden de pensioenrisico’s een onaanvaardbaar grote impact kunnen hebben op het concern. De deelnemers krijgen een regeling die glashelder is, ze weten precies hoe hun pensioen ervoor staat. Ik noem dit het “mijn potje” - gevoel. De DC-structuur stelt ons duidelijk in staat het gemakkelijk uit te leggen aan de deelnemer. We waren dus al een premiepensioeninstelling avant la lettre.’

Nu nemen jullie de volgende stap, naar een PPI. Waarom? ‘Een PPI past simpelweg in die route die we voor onszelf hebben uitgestippeld, het is een logisch vervolg voor ons. In 2010 is het bestuur eerlijk naar zichzelf gaan kijken: zijn we nog voldoende geëquipeerd om dit fonds goed te leiden? Wij hebben een ‘vier om vier’ bestuur. Vier bestuursleden namens de werkgevers en vier namens de werknemers. Met name aan die laatste categorie is lastig invulling te geven. Want: er wordt van die mensen verwacht dat het uitzendkrachten zijn of dat ze op z’n minst een verleden als uitzendkracht hebben. En dit soort personeel komt en gaat. Het is dus heel lastig daarvoor goed-geëquipeerde mensen te vinden. Die ook nog bereid zijn steeds meer tijd aan een bestuurstaak te besteden. Aan de werkgeverskant zijn we nog rede-

lijk zeker van onze zaak. Daarin zit bijvoorbeeld de CFO van Randstad Nederland. Maar ook die hadden hun zorgen. Er kwam steeds meer werk op hen af, de eisen van pension fund governance werden en worden nóg zwaarder. Uiteindelijk is besloten dat het pensioenhuis in deze vorm simpelweg geen toekomst meer heeft. Toen zijn we verder gaan kijken. De PPI was destijds aangekondigd en we besloten daarvoor het werk in gang te zetten. Een PPI maakt het mogelijk een onafhankelijk, professioneel bestuur te benoemen dat perfect toegerust is voor zijn taak. Verder biedt het de mogelijkheid om andere DC-regelingen van werkgevers binnen de Randstad groep, zoals bijvoorbeeld Yacht, maar ook onze buitenlandse entiteiten, er op termijn in onder te brengen. Tegelijkertijd liepen de contracten met onze uitvoerder Nationale Nederlanden af. Dat was ook een mooie kans voor ons om in één keer de zaak opnieuw in te richten. We besloten afscheid van Nationale Nederlanden te nemen. Daar lagen een aantal zaken aan ten grondslag. Nationale Nederlanden bleek niet bereid om uitsluitend de administratie voor een PPI te voeren en ook de gedwongen winkelnering op het gebied van vermogensbeheer was niet meer iets waar we opnieuw voor wilden tekenen. Het bestuur vond dat een mooi moment om de uitvoering wat te ontrafelen; de administratie, het vermogensbeheer en de verzekeringen bij drie separate partijen onder te brengen.’

Het fonds moest op zoek naar nieuwe uitvoerders en ging direct in de steigers voor een ‘ombouw’ naar PPI. Dan maak je het jezelf niet gemakkelijk. ‘Ik moet ook zeggen: vooraf hadden we een andere inschatting van het PPI-traject. Ik had niet verwacht dat het zo intensief zou zijn. Daarom zijn we er destijds in eerste instantie ook mee begonnen de operationele kant van het fonds in orde te brengen. De administratie, het vermogensbeheer en de ver-

CV Na de afronding van zijn studie Ondernemingsrecht in Leiden in 1991, was Raimond Schikhof in diverse functies werkzaam binnen de uitzendbranche. Gedurende tien jaren is hij binnen Tempo-Team Group verantwoordelijk geweest voor de juridische en arbeidsvoorwaardelijke aangelegenheden. Sinds 2001 is hij werkzaam in de pensioenuitvoering, waarbij met name de specifieke aspecten van uitzendarbeid en pensioen als aandachtsgebied gelden. Namens de werkgeversorganisatie ABU is Schikhof bestuurslid namens werkgevers in het bedrijfstakpensioenfonds STIPP. Schikhof rondde de postdoctorale opleiding tot Certified Pension Lawyer af in 2003 en is binnen de Stichting Opf actief als lid van de Commissie Pensioenzaken.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

fonds. Maar verzekeraars zijn tegenwoordig meer dan ooit bang voor risico’s. Het was dus een hele kluif daar een partij voor te vinden. Uiteindelijk kwamen we weer uit bij Nationale Nederlanden, aangezien zij de enige partij waren die de vereiste flexibiliteit konden bieden. Het vermogensbeheer was de enige uitvoeringstaak waar we geen tender voor uitschreven: we hielden Kempen Capital Management waar we al een deel van ons vermogensbeheer aan hadden uitbesteed. Al met al liggen we nu prima op schema.’

Prima op schema? Op 1 januari had de PPI Flexsecurity al een feit moeten zijn volgens jullie jaarverslag.

zekeringen. Daar wilden we eerst nieuwe partners voor vinden. Dat was nog niet zo gemakkelijk. Want je kunt je voorstellen dat een fonds waarin constant zo’n grote in- en uitstroom van deelnemers plaatsvindt, behoorlijk wat administratie heeft. Dat is niet zomaar een schoenendoosje.’

De administratie ging naar AZL. Hierover zei directeur Arthur van der Wal in het FD: “Het komt niet vaak voor in de pensioenwereld dat je zo diep moet gaan om een klant binnen te halen.” Wat hebben jullie ze allemaal laten doen? ‘Er zit veel meer dynamiek in onze administratie dan in die van andere fondsen. Dat heeft zijn impact op de administratie. De meeste pensioenfondsen maken een film van de mutaties rondom een deelnemer. Indiensttreding, salarisverhoging, uitdiensttreding et cetera. Wij maken foto’s. Er zijn bij ons relatief gezien meer momenten die om ingrijpen vragen. We hebben met AZL een zogenoemd straight through processing (STP)- systeem, waarmee automatisch mutaties worden doorgevoerd. Als iemand al twee maanden geen salaris van Randstad heeft ontvangen, gaat het systeem er automatisch vanuit dat die uitzendkracht niet meer voor ons werkt. Dan wordt hij uitgeschreven en krijgt hij automatisch zijn stopbrief. Zo hebben we dus iedere maand een pallet aan mutaties. Het was dus een hele operatie al het papierwerk van Rotterdam naar Heerlen te brengen. Een verzekeraar vinden was zo mogelijk nog lastiger. Die houden namelijk niet van grote veranderingen, terwijl bij ons ieder jaar 75% van het personeel wordt vervangen. Daar schrikt een verzekeraar van. Onnodig, vinden wij. Want de namen mogen dan veranderen, die hele populatie heeft dezelfde kenmerken. Statistisch gezien zijn wij nog steeds hetzelfde 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

‘De operationele kant is er in ieder geval al op ingericht, maar het klopt dat we nog geen vergunning voor de PPI hebben. Hierop hebben we ons toch een beetje verkeken. Kijk, vooraf was het idee bij iedereen hier: 'We zijn al voor 99% een PPI, dat vergunningstraject kunnen we versneld doorlopen.' Maar in de praktijk blijkt De Nederlandsche Bank dat toch iets anders te zien. Om een voorbeeld te noemen: onze PPI zou ook commercieel te gebruiken zijn. Maar dat doel hebben wij helemaal niet, wij zijn uitsluitend intern gericht. En toch moeten we dan van DNB een uitgebreid commercieel plan in de vergunningaanvraag opnemen. Ik snap het wel, het gaat over markttoegang van een financiële partij. Maar zo zijn er veel zaken die echt tot in detail moeten worden vermeld op de vergunningaanvraag. Tot wel drie cijfers achter de komma nauwkeurig. Ik durf te stellen dat niet veel fondsen ons dit nadoen. Die waren gaandeweg uit dit traject weggevallen, want het vergt nogal wat tijd en middelen. Ik snap dat het allemaal nodig is, maar er worden op dit moment aan een nieuwe PPI eisen gesteld waaraan bestaande pensioenfondsen niet hoeven te voldoen. Dat is meten met twee maten, daar heb ik mijn bedenkingen bij.’

Veel fondsen overwegen een PPI. Wat adviseer je hen? ‘Onderschat de vergunningaanvraag niet. Er wordt nogal wat van je gevraagd. Verder hebben wij natuurlijk makkelijk praten. Ons fonds begon al met een DC-regeling. Een PPI is dichterbij dan wanneer je nog een DB-regeling kent en met de sociale partners om de tafel moet. Wat wel kan: alvast een PPI opzetten, náást het fonds. Er zijn bijvoorbeeld werkgevers die hun nieuwe deelnemers daarin onderbrengen en er zo klaar voor zijn als het fonds opgeheven kan worden. Al met al denk ik dat PPI een prima oplossing biedt voor werkgevers die het risico meer op afstand willen zetten en het bestuur willen ontlasten. Het wordt nog te vaak weggezet als iets van verzekeraars. De PPI heeft meer toekomst dan velen denken.’ «

Foto: Archief Nationaam Register

EEN KANS VOOR BESTUURLIJKE VERNIEUWING Door Olaf Smits van Waesberghe, Directeur Nationaal Register

Nu de discussie over het bestuursmodel volop op de agenda's van de pensioenfondsbesturen staat, is er ruimte voor een debat over de kwaliteit van het bestuur en het interne toezicht daarop.

aten we de vernieuwing van het bestuursmodel ook aangrijpen om fundamenteel over de samenstelling van besturen en intern toezicht van gedachten te wisselen. Andere sectoren zijn sinds de Code Tabaksblat bezig met de herinrichting van bestuur en intern toezicht. 'Governance' is een serieus agendapunt geworden. Niet alleen vanwege de checks and balances in de boardroom, maar ook vanwege het stimuleren van adequaat gedrag en houding in de bestuurlijke gremia. Het is wel duidelijk dat in de semi-publieke sector de 'omslag' medio en eind jaren negentig van de vorige eeuw van beleidsbepalende besturen naar raden van toezicht niet geheel succesvol verlopen is. Vaak ging de omvorming van het bestuursmodel gepaard met één-op-één benoemingen van 'oude' bestuurders als nieuwe toezichthouders. Terwijl de rol en taak en bijbehorende verantwoordelijkheid behoorlijk anders zijn. En later bleek dat niet iedereen toegerust was om in die nieuwe rol adequaat te functioneren. Ik voorspel dat één-op-één omzetting van de huidige visitatie commissies van BPF-en (en grote OPF-en) in raden van toezicht, zonder adequate flankerende maatregelen verkeerd zal uitpakken. Wat moet er dan wel gebeuren? Het gaat in de moderne governance niet zozeer meer om structuren. Het gaat om adequaat gedrag passend binnen de rol. We zullen dus moeten investeren in een aantal maatregelen die ervoor zorgen dat binnen de context van de nieuwe bestuursmodellen de juiste gedragingen van de actoren binnen het pensioenfonds worden gestimuleerd. Ik focus hier op intern toezicht. Het fenomeen intern toezicht staat nog in de kinderschoenen in pensioenland. Hier zouden grote fondsen die ervaring hebben, een voorbeeldfunctie kunnen hebben voor die fondsen die een dergelijke stap (her)overwegen. Goede toezichthouders van andere sectoren zouden ervaringen kunnen delen met (nieuwe)

toezichthouders in de pensioensector. Kennisdeling over het vak gebeurt veel te weinig en is een adequaat middel om peer-to-peer ervaringen over te dragen. Opleiding is voor de pensioensector een groot goed. Daarin kunnen leidende opleidingsinstituten een voortrekkersrol op zich nemen als het gaat om een master programma voor intern toezichthouders. Een dergelijk aanbod ontbreekt op dit moment in de sector. Verder moet er zorgvuldig worden gekeken naar de nieuwe generatie intern toezichthouders. De Vereniging Intern Toezichthouders Pensioensector is in nauwe samenspraak met diverse partijen bezig een minimum standaard te formuleren voor de rol en geschiktheid. Ook moet goed worden gekeken naar de wijze waarop de volgende generatie intern toezichthouders wordt geworven en benoemd. Coöptatie, de traditionele wijze van benoeming, moet worden vermeden dit keer. Transparantie moet worden bevorderd en openbare werving is daarvoor een middel. Werving op basis van een specifiek profiel is daarbij een middel met mogelijke inzet van externe ondersteuning. Tot slot is er angst dat de belangen van de stakeholders minder goed behartigd worden door een professioneel bestuur met een professionele raad van toezicht. Voor die angst is geen grond aanwezig, nu aan belangen-, deelnemers- en gepensioneerdenraad en aan de raad van toezicht in de nieuwe bestuursmodellen, zwaardere bevoegdheden worden toebedeeld. Op deze wijze kan de sector zichzelf recht in de spiegel aankijken bij de transformatie de komende jaren naar het nieuwe bestuurs- en toezichtmodel. NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

HEB DE WIJSHEID DAT JE DE WIJSHEID NIET IN PACHT HEBT Door Lies van Rijssen

Ook nu ik met pensioen ben, blijf ik actief in de pensioenen. In de breedte van het pensioenvak. Ik kan hier en daar nog wel wat inbrengen. Als bestuurder bij verschillende fondsen, als bestuurder bij ons eigen opleidingsinstituut SPO. Ik vind veel interessant. ‘We moeten integraal risicomanagement opzetten’, kan jij helpen?’ Als het kan, zeg ik ‘ja’. Beleggingen, bestuur, audit, raden van toezicht en van commissarissen. Anderen specialiseren zich, ik juist niet. Laat maar van alles langskomen.

ls registeraccountant, mijn oorspronkelijke vak, heb ik nauwelijks gewerkt. Een accountant staat toch wat apart. Ik kwam in de controllershoek, midden ín het managementproces. Ik wil betrokken zijn. De rol van financieel manager paste dus goed. Van daaruit kwam ik in het bestuur van pensioenfonds Ahold terecht. Bijna tien jaar zat ik in het dagelijks bestuur. Toen de fondsdirecteur met pensioen ging, volgde ik hem op. Ik bleef nog vijftien jaar en zag veel veranderen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

De goedwillende amateur als bestuurder is passé. Besturen er een beetje bijdoen kan niet meer, natuurlijk ook niet bij kleine fondsen. Ook daar zit het inkomen voor later van een groot aantal mensen. Dat moet je dus goed managen. Aan de bestuurstafel bespreken in welke aandelen je zou gaan, was destijds heel normaal. Nu krijg je dat niet meer bedacht. De veranderingen waren de afgelopen tien jaar het meest ingrijpend. Vanaf eind jaren negentig werd besturen veel complexer.

Ik betwijfel of besturen het domein blijft van sociale partners. Het is zeker niet vol te houden dat bestuurders achterom blijven kijken naar hun achterban, de werknemers- of werkgeversorganisatie. Dat stuurt niet lekker in een omgeving die directe actie vergt. Ik zie bestuurders soms erg op afstand opereren. Door mijn directeursverleden zit ik er anders in. Ik stond met mijn voeten in de klei, misschien soms te diep, dat kan. Maar ga eens kijken bij de grote fondsen. De bestuurders komen veelal uit een bepaald maatschappelijk veld, sociale of politieke hoek. Razend intelligente mensen vaak, maar ze hebben maar beperkt de tijd om te besturen. Zitten ze dan goed genoeg in de discussies? De knappe koppen bij de PUO’s mogen rekenen en onderbouwen, maar een bestuur moet zelf voldoende kritisch nadenken, zich steeds afvragen waar deelnemers voor behoed moeten worden en wat ze zelf aankunnen. Sommige directeuren zijn daarin gelukkig wel heel toegewijd. Alles draait om het pensioen van de deelnemer. Dat besef moet in je zitten.

Daarvoor was het makkelijk gegaan, behapbaar voor de goedwillende amateurbestuurder. Dat je amateur was, besefte je niet. Let op, ook de adviseurspraktijk stond nog in de kinderschoenen. Ik herinner me de eerste ALM-studies. Veel meer ijkpunten waren er niet. Onvoorstelbaar is dat nu. Het FTK heeft het pensioenspel verder verscherpt. Puur met marktrente rekenen voor de zeer lange termijn veranderde het risicostuk dramatisch. Waren eerst alleen aandelenkoersen volatiel, inmiddels zijn dekkingsgraden dat ook. We zien nu de implicaties.

Voor de verplichtstelling is verbinding tussen fonds en deelnemer erg belangrijk. Het bestuursmodel doet er dan ook toe. Een model van professionals met sociale partners op afstand in een soort verantwoordingsorgaan, het kan. Maar beter is toch een bestuurdersmix van sociale partners en professionals. Laat je betrokkenheid bij deelnemers zien, juist omdat zij niet kunnen kiezen. In bedrijfstakken zie ik die verbinding niet altijd. Bij ondernemingspensioenfondsen of beroepspensioenfondsen is betrokkenheid er meer vanzelf. Stevige discussies blijven mogelijk: de com-

NUMMER 2 / 2013

Foto: Archief Henk Schuijt

Het FTK heeft het pensioenspel verder verscherpt.

CV HENK SCHUIJT Opleiding • Registeraccountant (NIVRA).

pany kan vinden: ‘het pensioenfonds is veel waard, maar moet geen schade berokkenen’. Beroepsgenoten kunnen zeggen: ‘het zijn mijn centen, wil je daar wel goed mee omgaan!’

Laatste werkkring • Directeur Stichting Pensioenfonds Ahold (1997 – 2012).

Huidige activiteiten in de pensioensector • Lid Bestuur Stichting Pensioen Opleidingen (SPO);

Ook zo’n issue: ‘ben je nog groot genoeg?’ Vakbonden organiseren datingbijeenkomsten om fusies te bevorderen. Er is een enorme drang naar schaalvergroting. Maar de discussie moet niet gaan over groot en klein, maar over goed en slecht. Waar ligt trouwens de grens van ‘te klein’? Bij een half, één, vijf, vijftien miljard? Het is zo arbitrair. Interessant is wel hoe je samenwerking zou moeten invullen. De API krijgt net als het multi-OPF een moeilijke start: bestuurders en directeuren van kleine fondsen moeten direct hun eigen zetel beschikbaar stellen. En je moet nogal wat fondsen bijeen brengen om schaalvoordeel te behalen. En weer: let op de verbinding tussen deelnemer en fonds. Als die heel mager wordt, ligt keuzevrijheid misschien voor de hand: deelnemen in een pensioenfonds moet, maar kies zelf maar waar. Kiezen uit honderden fondsen gaat dan natuurlijk niet. Misschien moet die keus dan uit drie, vier of vijf fondsen zijn. Ik heb er grote moeite mee als men zegt dat het aantal pensioenfondsen moet afnemen en de kleintjes weg moeten. Maar voor mijn part blijven er wel minder over. Als het maar goede fondsen zijn. Dat is het criterium. Over alles mag ik een visie hebben, maar vaak komt die niet uit. Mijn devies: verdisconteer ook in je beleid wat er gebeurt als je visie niet uitkomt. Neem het als een wijsheid mee dat je de wijsheid niet in

• Lid Audit Committee Stichting Pensioenfonds Medische Specialisten; • Lid Raad van Toezicht Media Pensioen Diensten; • Lid Beleggingscommissie Stichting Start; • Lid Beleggingscommissie Stichting Pensioenfonds Gasunie; • Bestuurslid Pensioenfonds voor de Architectenbureaus; • Bestuurslid Pensioenfonds Holland Casino.

pacht hebt. De afgelopen jaren is regelmatig gebleken dat fondsen, ook hele grote, hun visie als waarheid aannamen. En er naast bleken te zitten. Risicomanagement. Ik ben er niet voor geboren, ik heb het me wel aangemeten. Leg je visie gerust vast, maar laat je visie jou niet vastleggen. Op pensioengebied wil ik bijblijven. Maar van nature ben ik een ongeduldig mens. Met een boekje in een hoekje? In mijn vrije tijd wil ik eropuit. Ik ben een buitenmens en sinds mijn pensionering nog fanatieker als natuurfotograaf. Dat kost tijd, je gaat op pad en zit daarna nog avonden te knoeien om het beste eruit te halen. Dat geduld breng ik wel op. Een ochtend in een schuilhut dat ene goede moment afwachten? Geen enkel punt. Mijn fondswerk kost me drie tot vier dagen per week. Mijn leven nu ervaar ik als de ideale mix van lekker bezig zijn in het maatschappelijk verkeer met serieuze dingen en toch iets meer vrije tijd hebben. Abrupt stoppen was niks voor mij geweest. « NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

DE ZUCHT NAAR RENDEMENT IN FIXED INCOME

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Hikmet Sevdican, bestuurslid van het VBA

Bedrijfsobligaties zijn in. Zodanig dat we weer op haast historisch lage rendementen zijn aanbeland. We lijken in sneltreinvaart van de bodem door herstel naar bull markets te razen. Hoe nabij is de bear markt?

e huidige belegger lijkt de ongekend hoge rendementen op obligaties uit de hoogtijdagen van de kredietcrisis weer helemaal vergeten. Dit waren echter rendementsprofielen welke niet gecorrigeerd waren voor het extreem hoog ingeschatte kredietrisico. De vergoeding voor het kredietrisico (ofwel credit spread) gecorrigeerd voor verliezen was daarentegen dramatisch laag. In die zin lijkt er dan weer weinig veranderd… Waar de vergelijking echter mank gaat, is dat de huidige verwachtingen bar weinig upside bieden. In populaire beleggerstermen heet dat ‘priced to perfection’: het voorgespiegelde rendement kent nagenoeg alleen maar downside. Uiteraard is de base case verwachting nu beter voorspelbaar en heeft die een hogere waarschijnlijkheid. Maar is dat voldoende om de huidige, haast historisch lage spreads te rechtvaardigen? Een intuïtief voorbeeld is de High Yield sector, waar in elk deel van de kredietcyclus wel verliezen verwacht worden door beleggers. De ongecorrigeerde credit spread was begin 2009 op haar hoogtepunt toen daadwerkelijke verliezen hoog waren en de markt zelfs een behoorlijke tik er bovenop deed in haar verwachting. Enigszins arbitrair gecorrigeerd voor doemscenario’s, was de credit spread in 2009 nog steeds zo’n 5 procent. High Yield handelt nu op een vergelijkbaar niveau. Maar dan ongecorrigeerd. Voor Investment Grade bedrijfsobligaties gold ook een significant hogere credit spread, maar daar zijn de verwachte verliezen nooit substantieel hoger geweest. Zijn daarmee Investment Grade obligaties minder vatbaar voor downside? Als je alleen afgaat op fundamentals, dan wel. Maar de flinterdunne carry van deze obligaties resulteert bij marginaal stijgende credit spreads al snel in het wegvagen van deze marge. De

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

marktgevoeligheid van High Yield mag dan wel groter zijn, maar dan gaan we volledig voorbij aan wat er in de markt speelt. Doordat de new issuance markt sterk accommoderend werkt met haast gratis geld en een relatief geringe hoeveelheid herfinancieringen op de korte tot middellange termijn, zijn er weinig beren op de weg tot ver in 2014, waardoor High Yield helemaal niet zo duur lijkt. Maar laten we het geheel bezien vanuit de optiek van de kredietcyclus. Nagenoeg elk herstel wordt gekenmerkt door sterke onderliggende Fundamentals, waarin winsten sneller groeien dan de uitstaande kredieten. In deze periode zijn er nog volop koopjes. Onzekerheid maakt plaats voor reflectie en de markt wordt weer omarmd. Obligaties doen het goed, aandelen blijven nog achter. Naarmate de markt bereid is meer en meer te betalen voor obligaties, doet het omslagpunt zijn intrede, waarin de kredieten juist sneller groeien dan de winsten. In deze periode heerst er nog steeds optimisme, worden groeiverwachtingen (te) optimistisch bijgesteld en beren genegeerd. We zijn aanbeland in de piek waarin aandelen het goed doen en obligatierendementen stagneren. Optimisme wordt vervangen door een besef van verslechterende condities, waarna een erkenning van te hoge prijzen ontstaat en de bubbel barst. Op dat moment zijn noch aandelen, noch obligaties en vogue en moet de belegger weer wachten op betere tijden, tot nadat bedrijven wederom hun leverage hebben gereduceerd. Kunnen we met dit in ons achterhoofd nog een paar jaar vooruit op basis van een overzichtelijke kijk op fundamentals? Of zijn onze verwachtingen wellicht toch te optimistisch? Hoe dan ook, het zou te naïef zijn om te geloven dat we nog in de herstelperiode zitten.

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

IK ZEG: MONEYBALL! Door Eelco Ubbels RBA

MONEYBALL De film Moneyball is gebaseerd op Michael Lewis' non-fictieboek Moneyball: The Art of Winning an Unfair Game. Billy Beane (Brad Pitt) is de algemeen directeur van het honkbalteam Oakland Athletics in 2001. Teleurgesteld vanwege de slechte prestaties gooit hij het roer om. Hij gaat samenwerken met Peter Brand (Jonah Hill), een jonge econoom met een kwantitatieve aanpak. Het honkbalteam samenstellen op basis van kwantitatieve criteria met goedkope spelers is op dat moment baanbrekend. Het bestuur heeft grote moeite met deze abstracte vorm van het opstellen van spelers. DISCUSSIES De prachtige discussies in deze film gaan over details ofwel de poppetjes! Gesprekken over belangrijke zaken als het honkbalbeleid of trainingsmethoden komen niet aan bod. In het begin van de film is er een discussie over het opstellen van een speler die relatieproblemen zou hebben. Feit is dat deze speler extreem

goed is in ĂŠĂŠn ding, namelijk altijd het eerste honk halen. En dat is cruciaal voor deze strategie. De discussies in Moneyball kun je je dan ook zo voorstellen in beleggingscomitĂŠs. Pas dit bijvoorbeeld toe op de discussie over het ophogen van de allocatie aandelen en voor je het weet gaat het over Philips of ASML!

Foto: Archief Alpha Research

Voor het laatste fluitsignaal zijn de conclusies al getrokken in zowel de sportals de financiĂŤle wereld. Bij de evaluatie gaat het dikwijls over meningen en niet over feiten. Ik mis vaak de vragen die meer strategisch of tactisch van aard zijn.

REGIOALLOCATIE: JAPAN Na het lezen van meer dan 20 asset allocatie-opinies deze maand, zijn het aantal mutaties voor aandelen Japan opvallend. De beleggingscategorie aandelen is nog steeds de meest aantrekkelijke asset class, maar bij de regioverdeling zijn verschuivingen te zien. Als Japan op de agenda staat, loop je zo tegen een Moneyball discussie aan. De statistieken van deze maand zijn als volgt. Momenteel heeft nog maar 20% van de asset managers Japan op â&#x20AC;&#x2DC;Onderwegenâ&#x20AC;&#x2122; staan, terwijl dit in januari nog 62% was. Bij 45% staat Japan op â&#x20AC;&#x2DC;Neutraalâ&#x20AC;&#x2122; en 35% heeft de aanbeveling

Eelco Ubbels

â&#x20AC;&#x2DC;Overwegenâ&#x20AC;&#x2122;. De economische groeiverwachtingen zijn het eerste kwartaal voor vrijwel elke regio naar beneden bijgesteld. Niet voor Japan, want zowel voor 2013 als 2014 waren de aanpassingen juist naar boven bijgesteld!

Figuur 1: Wereldwijde Regio Allocatie

% % !% % !% !%

% % "% % % !%

% % % % "% %

% % % % % % % % % % %

% % %

Risicoâ&#x20AC;&#x2122;s moet je nemen als de statistieken in het voordeel zijn, want dan roei je met de stroom mee. Je kunt niet altijd risicoâ&#x20AC;&#x2122;s mijden. En bij het eerste ongenuanceerde bezwaar om niet in Japan te beleggen verzucht ik: Moneyballâ&#x20AC;Ś ÂŤ

Dit artikel is geschreven door Eelco Ubbels, Director bij Alpha Research.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

HUURBELEID BIEDT KANSEN, MAAR…..

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Het Kabinet Rutte-Asscher pakt door met een stevige hervorming van de woningmarkt. Dat biedt kansen voor woningbeleggers. Een verhuurderheffing werkt echter volstrekt averechts.

a steun te hebben verworven van D’66, CU en SGP, kan minister Blok de hervorming van de woningmarkt gaan beginnen. Op de koopwoningenmarkt wordt de hypotheekrente-aftrek aangepakt, waardoor het fiscale voordeel van een koopwoning voor nieuwe gevallen sterk wordt ingeperkt. Ook de huren mogen boveninflatoir worden verhoogd. Voorts zet de minister erop in dat woningcorporaties weer naar hun kerntaak teruggaan: het huisvesten van mensen met lagere inkomens. Deze drie maatregelen zouden institutionele woningbeleggers in vuur en vlam moeten zetten en hen moeten verleiden nu aanzienlijk meer te gaan investeren, met name in de vrije sector huur boven de € 681 en om te liberaliseren corporatiewoningen over te nemen.

De huren van de door de overheid gereguleerde huurwoningen mogen boveninflatoir worden verhoogd: 1,5% boven inflatie; voor alle inkomens boven de € 34.000 en onder de € 43.000 nog een half procent extra, dus 2% boven inflatie en voor inkomens boven de € 43.000 zelfs 4%. Voor institutionele beleggers is het voor het eerst sinds 2000 dat de huur van hun gereguleerde huurwoningen boveninflatoir mag worden verhoogd. Dat is ook hard nodig, omdat het rendement inmiddels te laag geworden is, onder de 4%. Doordat het woningbezit van institutionele beleggers na 2000 nog steeds flink in waarde toenam, konden pensioenfondsen en verzekeraars toch nog goede rendementen maken op hun woningbeleggingen door massaal gereguleerd blijvende huurwoningen te verkopen. Het aantal huurwoningen van institutionele beleggers daalde daardoor van circa 300.000 naar 130.000. Tegelijk verjongden en verbeterden beleggers hun woningbezit, waardoor steeds meer huurwoningen verhuurd konden worden in de vrije sector huur boven de € 681. Inmiddels bevindt zich een kleine meerder22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

heid van het woningbezit van institutionele beleggers in de vrije sector huur. Vrijwel al hun investeringen in nieuwbouw vinden plaats boven de € 681. Woningbeleggingen maken meer dan 40% uit van het totale belegd vermogen van pensioenfondsen en verzekeraars in Nederland; er is voor circa 22 miljard in geïnvesteerd en alleen al aan nieuwbouw wordt er jaarlijks zo’n 1 miljard (circa 4000 huurwoningen) extra geïnvesteerd. Er is echter één groot probleem: het kabinet heeft - vanwege het tekort in de schatkist - besloten om vrijwel de gehele boveninflatoire huurverhoging weer af te romen via een zogenaamde verhuurderheffing! Alle huurwoningen onder de € 681 krijgen met de heffing te maken. En dat betekent dat circa 35% van alle beleggershuurwoningen onder de heffing komt te vallen. De verhuurderheffing loopt snel op tot maar liefst anderhalve maand huur in 2017. Voor woningcorporaties geldt dat zij een relatief lage huur hebben en dus veel ‘huurruimte’ tot aan de maximale huur. Institutionele beleggers hebben veel minder ‘huurruimte’. Berekend is dat de theoretische huurruimte tot en met 2017 van de huurwoningen die onder de heffing vallen, circa 55 miljoen bedraagt. De heffing bedraagt echter cumulatief maar liefst 100 miljoen! De heffing zal 0,2 tot 0,4 procentpunt rendement kosten op een toch al laag rendement van rond de 4%. IVBN moet zich dan ook ten principale heftig verzetten tegen een dergelijke heffing op het bezit van institutionele partijen. Hoewel nieuwe huurwoningen boven de € 681 formeel niet geraakt worden door de heffing, betekent de heffing wel een enorm rendementsverlies op institutionele woningfondsen. De heffing werkt dus volstrekt averechts uit op de bereidheid van institutionele beleggers om méér in nieuwe huurwoningen boven de € 681 te gaan investeren en óók in nog te liberaliseren corporatiewoningen. Onbegrijpelijk!

VOORZITTER Paul Boerboom, Avida International DEELNEMERS Johan van Egmond, Syntrus Achmea Theo Gommer, Akkermans & Partners Marcel van de Grift, Visser & Visser Pensioenadviseurs Tjitsger Hulshoff, ING Investment Management Pieter Kiveron, Holland Financial Centre Thomas Laffree, Rabo PGGM PPI Jacqueline Lommen, Robeco

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL PPI

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met ING Investment Management, Rabo PGGM PPI, Robeco en Syntrus Achmea.

INNOVATIE IN EEN INSTELLING? Door Erik Hannema

De premiepensioeninstelling (PPI) is een feit. Maar wat gebeurt er in de praktijk mee? Is het niet simpelweg een nieuw kanaal voor Nederlandse pensioenverzekeraars, in plaats van het internationale, one size fits all - pensioenvehikel zoals het gelanceerd werd? Hoeveel werk is daarvoor nog nodig en hoe maak je als fonds zelf de overstap naar een PPI? Experts spreken zich uit tijdens een levendige Ronde Tafel.

Laten we aftrappen. Wat ís nu precies een PPI? Jacqueline Lommen: ‘Het is een pensioeninstelling. Met een balans en solvabiliteit. Daar ontstaat vaak de verwarring. Mensen denken dat het een beleggingsfonds of een product is. Het is een financiële instelling die pensioenoplossingen biedt voor werkgevers en werknemers.’

een derde optie toegevoegd. Een optie met meer flexibiliteit. Maar wat ons betreft met hetzelfde doel als bestaande regelingen: een houdbaar en betaalbaar inkomen voor later. Wat je wel ziet, is dat PPI’s als product worden weggezet. Ik zie het als ik naar de advertorials kijk: het zijn echt producten.’

Thomas Laffree: ‘Inderdaad. Vroeger had je een verzekeraar of een pensioenfonds om pensioen bij op te bouwen. Daar is een derde tak bijgekomen: de PPI. Het grote verschil is dat de uitkeringsfase uiteindelijk toch weer via een verzekeraar, dan wel via een fonds loopt.’

Laffree: ‘In ons geval is het Rabobank bedrijfspensioen het merk. Dat is de Rabo PGGM PPI niet. Die zien consumenten niet, los van wat wettelijk verplicht is. Verder zullen we alleen opereren onder de naam Rabo BedrijvenPensioen. Dat is dus echt vanuit het product gedacht. Ik ben het met Jacqueline eens: PPI is een merk aan het worden. Volgens mij is het begrip ‘verzekeraar’ nooit een merk geworden.’

Johan van Egmond: ‘Ik zou zeggen: een interessante nieuwe pensioeninstelling. Aan het pensioenfonds en de verzekeraar is

Theo Gommer: ‘Maar of je nu met een DC-regeling bij een verzekeraar of een PPI zit , dat maakt niets uit. Het blijft dezelfde

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

regeling. Het is een kwestie van hoe je het invult. Op zich is het dus raar dat een verzekeraar die ‘alles’ mag dan iets opricht wat minder mag. Dat doe je vanuit legacy en natuurlijk vanuit marketing oogpunt.’ Marcel van de Grift: ‘Je ziet wel dat partijen een ontwikkeling doormaken. Zwitserleven gaf eerst aan: we gaan geen PPI oprichten, het is eigenlijk verzekeren 2.0 en dat kunnen we al langer. En nu hebben ze toch een PPI opgericht.’ Van Egmond: ‘Dat is marketing. De PPI is een antwoord op het feit dat de verzekerings-DC geen goede naam had in de markt. Omdat ze verborgen kosten kenden en black boxes waren. De PPI is een antwoord op je problemen. Het is een transparante manier van het aanbieden van een DC-product.’ Tjitsger Hulshoff: ‘En een druk op de kosten die ontstaan zijn. Voor veel bestaande instellingen is de infrastructuur nog niet gericht op efficiëntie en lage kosten. Dat is ook een reden om

een PPI te starten. Om hem ernaast te zetten. Een DC-regeling is nu goedkoper via een PPI dan hij vroeger bij een verzekeraar was.’

Hoeveel PPI’s zijn er en is er een markt voor dat aantal? Van de Grift: ‘Volgens mij zijn het er tien, maar er komen er nog wat aan. Dus we gaan naar de vijftien.’ Van Egmond: ‘Onze visie is dat daar geen markt voor is. Als je ervan uitgaat dat we zes grote verzekeraars in de markt hebben en tien middelgrote. Tel daar vijftien PPI’s bij op die een vergelijkbare DC-regeling kunnen uitvoeren, dan heb je iets van dertig partijen in de markt. Dat is volgens mij veel te veel voor Nederland.’ Gommer: ‘Je krijgt nog een nieuwe ontwikkeling dat fondsen zich omvormen naar een PPI. Als we zoveel pensioenfondsen

> Paul Boerboom is bij Avida International actief in binnen- en buitenland om grotere pensioenfondsen en hun uitvoerders te begeleiden bij complexe management- en uitbestedingsvraagstukken. Daarvoor heeft hij gewerkt in leidinggevende en toezichthoudende functies in de olieindustrie in Europa en Latijns Amerika. Tevens is Boerboom docent aan verschillende universiteiten op het terrein van pensioenmanagement. De uitdaging is om de professionalisering van het bestuur en het management van pensioenfondsen te versnellen. Om deze reden is hij sinds 2013 mede-initiatiefnemer van BeterPensioenBeheer. Opleidingen: bedrijfseconomie, econometrie, Harvard en Wharton.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL PPI

> Johan van Egmond is sinds 2010 commercieel directeur bij Syntrus Achmea. Tot zijn kerntaken behoren de service aan klanten, acquisitie van nieuwe relaties, marketing & communicatie en productontwikkeling. Van Egmond werkte eerder bij ABN Amro en Aegon, waar hij verantwoordelijk was voor het accountmanagement en de verkoop van pensioenen vermogensbeheerproducten aan ondernemingen en pensioenfondsen. Hij wenst dat zijn kinderen net zo gelukkig met pensioen gaan als de huidige generatie. ‘Dat betekent een financieel onbezorgd pensioen, waarvan een bepaald deel gegarandeerd is’.

hebben, zal er ook ruimte zijn voor dertig PPI’s. Maar vanuit de commerciële kant die jij beoordeelt, is het aantal nu dus misschien al te veel. Aan de andere kant, een partij als Be Frank, dat is natuurlijk gewoon een PPI. Maar ook gewoon een nieuw merk van een verzekeraar die zegt: "wat vroeger naar Delta Lloyd of andere verzekeraars ging, gaat nu via labels als Be Frank’.’' Lommen: ‘Ik ben ook van mening dat er ruimte is voor meerdere PPI’s dan het huidige tiental. Anders waren we er als BV Nederland natuurlijk nooit aan begonnen. We hebben een business case gemaakt en daaruit blijkt dat er inderdaad twee soorten PPI’s zijn, aansluitend op de buitenlandse praktijk en

PPI is een merk aan het worden.

de Europese IORP Directive – zo heten PPI’s internationaal. Dat zijn closed ends in handen van de sociale partners en dat zijn open ends of de IORPS, zoals ze internationaal heten. Die zijn in handen van de financiële dienstverleners. Je ziet dat er nu op korte termijn veel open end PPI’s zijn. Daardoor denken mensen dat dit het enige model is. Maar de financiële dienstverleners acteren gewoon sneller. Er komen naar onze verwachting nog talloze PPI’s in allerlei soorten en maten.’ Van de Grift: ‘Verwacht je dan ook dat fondsen die nu nog een DB-regeling hebben, de overstap maken naar een PPI?’ Lommen: ‘Dat is een tweede punt waarom we denken dat er niet te veel PPI’s zijn. We denken nu vanuit het huidige perspectief: DC-regelingen zijn maar 10% van de markt. Maar dat is aan het veranderen. We gaan naar een situatie dat risico’s niet meer worden gedragen door de pensioeninstellingen, want dat vergt veel solvabiliteitbuffers. En werkgevers willen dat ook niet meer, vooral vanwege IFRS accounting regelgeving. De risico’s verschuiven naar deelnemers. Robeco PPI richt zich op nieuwe uitvoeringsmodellen. Die moeten resulteren in toekomstbestendige pensioenregelingen die deelnemers zoveel mogelijk beschermen tegen de financiële risico’s die ongewild hun kant op komen. We bestrijken dus een groter deel van de pensioensector dan veelal wordt aangenomen. De pensioeninstellingen zijn het resultaat van de fundamentele veranderingen die in de Nederlandse pensioensector plaatsvinden en tegelijkertijd de katalysator voor verandering. De PPI’s worden nog niet op hun volledige merites beoordeeld, maar dat is snel aan het veranderen.’ Hulshoff: ‘Er is één ding dat hierbij een beetje boven de markt hangt. En dat is het loslaten van de werkgeversverplichtstelling en het feit dat deelnemers dan een vrije keuze krijgen. Dan kan het ineens hard gaan. Kijk je naar Chili en Peru; landen die deze stap vanaf nul maakten, die begonnen met veel aanbieders, maar hebben er nog vijf à tien over.’ Van de Grift: ‘Ik verwacht inderdaad ook dat pensioenfondsen die een DC-regeling hebben gemakkelijker de overstap maken naar PPI. Met een DB-regeling zie ik dat niet direct gebeuren. Misschien als de druk straks financieel hoog wordt.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Van Egmond: ‘Wellicht. De nuance zit er bij mij in dat ik denk dat er te veel commerciële PPI’s zijn. Ik geloof zeker dat het aantal niet-commerciële aanbieders gaat toenemen. Een kwestie van definitie. PPI’s, al dan niet closed end gericht op een specifieke doelgroep of sector, daar geloof ik echt in. Ik zeg alleen dat er straks gewoon te veel commerciële PPI’s zijn.’ Laffree: ‘Voor Rabobank was de insteek: er komen veel vragen over inkomen voor later. Van werkgevers, maar ook van particuliere klanten. Als bank waren ze vaak met financieringen bezig, het begrip toekomstvoorzieningen was ondergeschikt. Rabobank vond dat ze haar klanten daarin beter kon bedienen. Dus vanuit dat perspectief hebben ze gezegd: we moeten onze klant toch iets kunnen aanbieden. Iets dat past bij de smoel van de Rabobank. Een eigen product van een PPI, maar onder eigen label. Dan heb je inspraak in de ontwikkeling. Dat is dus een strategisch motief. PGGM kan nu zijn kennis en ervaring inzetten voor een groep mensen die niet deelneemt aan een pensioenfonds. Daarnaast was de insteek: die PPI brengt nieuwe elementen in de pensioenwereld. Dus een andere kijk op zaken. Het is als bedrijf gezond dat je die leert kennen. Kunnen mijn klanten daar wat aan hebben? En kijk je naar de business case, dan heeft Rabobank natuurlijk wel markttoegang.’ Van Egmond: ‘Dat vind ik een belangrijke. Als je ervan uitgaat dat er slechts enkele PPI’s succesvol worden, dan hebben jullie een goed model. Omdat distributiekracht dan leidend is en PPI’s niet echt van elkaar te onderscheiden zijn. Dan is de Rabobank een geweldig distributieplatform. Dan heb je een goede business case. Dat geldt voor een heleboel anderen niet.’

Welke ontwikkelingen zien jullie bij PPI’s? Van de Grift: ‘Dat is wel opvallend: de PPI zou eigenlijk alleen maar zuivere DC-regelingen aanbieden. Maar je zag al snel een Nederlandse invulling daarvan met allerlei risicodekkingen. Zoals overlijden en arbeidsongeschiktheid. Ook valt op dat de kosten van administratie en vermogensbeheer lager zijn. Tegelijkertijd zijn PPI’s minder transparant over de indirecte kosten van vermogensbeheer.’

Pieter Kiveron: ‘In Nederland gaat er ook nog het een en ander veranderen, de komende jaren. Daarbij is het belangrijk dat we in het pensioendenken openstaan voor lessen uit het buitenland. We zijn goed: we hebben 125 jaar ervaring, we hebben een keur van regelingen, variërend van puur DB tot puur DC, we zijn de uitvinders van CDC. Maar we moeten ook openstaan voor wat er in het buitenland gebeurt. Als we dat doen, kunnen we het buitenland voor de PPI interesseren.‘ Hulshoff: ‘We moeten ook kijken naar het kostenniveau. Wat is nu de business case die je nodig hebt voor een PPI? Ik voorzie wel dat aanbieders zich volledig op gigantische groei hebben ingericht. Ik kom ook bij klanten die zich daar serieus zorgen over maken: kunnen jullie met deze propositie wel genoeg winst maken? Wij stellen ze dan gerust, maar ik maak me er wel zorgen over of veel partijen nu in de markt dat gaan volhouden. Ik vermoed dat bij diverse partijen het prijsniveau niet hoog genoeg is om de cost of capital te genereren, tenzij er grote groei van het belegd vermogen ontstaat. Hartstikke goed nieuws dat in 2012 die kosten zo hard zijn gedaald, maar het legt wel een druk op de bestaande aanbieders en de groei. Tegelijkertijd zie je dat de overheid niet heel erg meewerkt door via het pensioenakkoord allerlei pleisters te plannen op het traditionele DB. Nu zie je dat die echte trend naar DC een beetje stil is komen te staan. Hoelang diverse partijen het nog uitzingen voor we die echte stappen kunnen maken, weet ik niet.’ Van de Grift: ‘Ik begreep dat voor een goede businesscase voor een commerciële PPI, je eigenlijk 40-50.000 polishouders nodig hebt. Als je kijkt naar de PPI met de meeste polishouders dan heeft die er op dit moment 10.000. Welke PPI’s zullen overleven en welke zullen uit de markt gedrukt worden?’ Lommen: ‘PPI’s kennen substantieel lagere en vooral ook meer transparante uitvoeringskosten. Volgens ons is dit een houdbaar businessmodel en ook goed verklaarbaar. We hebben in de afgelopen decennia een stelsel gemaakt met hele moeilijke pensioenregelingen. DB-regelingen noemen we impliciete contracten met veel knopjes om aan te draaien. Om te zorgen

> Theo Gommer is managing partner bij Akkermans & Partners Legal & Advice te Tilburg, waar hij tevens directeur van het Wetenschappelijk Bureau is. Daarnaast is hij advocaat bij Gommer & Partners Pensioen Advocaten en voorzitter van de Nederlandse Orde van PensioenDeskundigen. Verder is Gommer actief als inleider/docent en vaste columnist voor onder andere Het Financieele Dagblad, De Telegraaf en de Wegener Dagbladen. Tot slot is hij hoofdredacteur van het vakblad PensioenAlert.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL PPI

> Marcel van de Grift is sinds 2012 werkzaam voor Visser & Visser Pensioenadviseurs en initiatiefnemer van de PPI-Vergelijker, een vergelijkingssite waar de PPI’s met elkaar worden vergeleken. Sinds 2000 is van de Grift werkzaam in de pensioensector vanuit verschillende rollen. Eerst bij de fiscaal-juridische afdeling van een pensioenverzekeraar (OPTAS Pensioenen), daarna als adviseur van de minister van BZK op het gebied van overheidspensioenen en vervolgens als adviseur vanuit Corporate Strategie en Beleid voor de Raad van Bestuur van APG.

dat er daarbij voldoende checks en balances in de governance bestaan, timmerden we pensioenfondsen helemaal dicht. Dat geldt eveneens voor de solvabiliteitskant. Als de pensioeninstelling risico’s op zich neemt, is het zaak dat daar gedegen FTK financieringsvereisten tegenover staan. Daardoor zijn onze Nederlandse pensioenen echter zo ingewikkeld en de nalevingskosten van een pensioenfonds zo hoog geworden, dat de uitvoeringskosten de pan uit rijzen. We moeten back to basics. Pensioen is in essentie niet zo heel ingewikkeld. Bijvoorbeeld een smart DC pensioenregeling, zoals we die in de Robeco PPI aanbieden. Dat is een begrijpelijke, integere pensioenregeling die kan worden beheerd door een lean vehikel, de PPI. Je hoeft er de strikte governance en solvabiliteitseisen niet overheen te leggen. Dan krijg je dus voor het totale pensioengebouw logischerwijze een veel lager en transparanter operationeel uitvoeringskostenmodel.’ Laffree: ‘De discussie gaat heel erg over kosten, maar ik denk dat die naar elkaar toe groeien. Het gaat uiteindelijk over de filosofie en het beleggingsbeleid. Dat bepaalt het pensioen van de deelnemers. Welke keuzes? Welke lifecycle? Hanteer je een lifecycle waarin je heel lang offensief blijft beleggen, dan kun je mooie rendementspercentages laten zien. Maar o wee als het dus misgaat. Dat vergeten we nog weleens in deze discussie.’

Dat zijn de ontwikkelingen in Nederland. Laten we eens naar het buitenland kijken. Daarvoor was de PPI in eerste instantie ontwikkeld, toch? Van Egmond: ‘We zeggen steeds: we hebben een prachtig vehikel en dat gaan we eens naar buiten brengen. Ik heb drie jaar internationaal gewerkt en gezien dat het zo niet werkt. We zullen meer kennis moeten krijgen van de behoeftes, van alle randvoorwaarden en wensen, voordat we met een productvoorstel komen. De huidige aanpak heeft iets naïefs.’ Kiveron: ‘Er is wel degelijk interesse. Ik heb de voorbeelden bij Holland Financial Centre gezien waarin buitenlandse partijen geïnteresseerd zijn in het vehikel PPI. Ze vinden de transparantie aantrekkelijk en het feit dat een PPI allerlei dienstverleningselementen uit elkaar trekt. Maar daadwerkelijk 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

pensioenkapitaal hiernaartoe halen is een ander spel. Dat vergt een lange adem. Vanuit het HFC zijn we dan ook niet bezig het driepijlersysteem te promoten. We gaan uit van de wens van de klant en laten zien hoe die kan omgaan met ‘universele pensioencomponenten’. In dat verhaal valt een vehikel als de PPI goed te pluggen.’ Lommen: ‘De PPI is bij uitstek geschikt om buitenlandse pensioenregelingen te beheren. In het buitenland vind je andere uitvoeringsmodellen. Het risico drukt daar niet vaak op de instelling. Het ligt bij een (her)verzekeraar. Of bij de deelnemers. Een instelling hoeft dat risico dan niet te dragen. Dat doet de PPI dan ook niet. Daar wordt hij heel lean van. Weinig solvabiliteitsbeslag, flexibele governance. Dat is concurrerend. Wat daar bovenop komt: wij hebben als Nederland de reputatie van pensioenland. Wij hebben pensioen in onze genen. Als je in het buitenland kenbaar maakt: een Nederlandse PPI wil het pensioen doen voor een grote multinational, dan denken de CFO’s: dan zit het wel goed. Hij weet dan: daar zit veel pensioenkennis en de PPI is een gedegen pensioenvehikel. Daar moeten we echt meer mee doen. Een derde aspect: het bijeenbrengen van pensioenregelingen uit diverse landen binnen één Europese pensioeninstelling gebeurt al. Meer dan mensen vaak denken. Het is gewoon te doen. Wij horen er weinig over, maar er zitten al verscheidene Nederlandse regelingen in het buitenland. Niet heel veel, maar het komt op gang. We moeten niet onderschatten wat er in de EU teweeg wordt gebracht. Er komt echt een Europese pensioenmarkt. Daar hebben sociale partners behoefte aan en de EU faciliteert dit proces proactief.’ Gommer: ‘We kunnen het, maar ik geloof er he-le-maal niets van dat het buitenland per definitie denkt dat wij dat kunnen. Als ons wordt gevraagd of we een haven of een palmeiland kunnen bouwen, dan kan Smit Boskalis dat. Dan zijn wij koploper. Maar op het gebied van financiële dienstverlening is het een ander verhaal. Een Amerikaanse multinational kan voor Europa kiezen uit Groot-Brittannië, België en Nederland. Dan doen we wel mee, maar dat wil niet zeggen dat ze automatisch voor ons kiezen. Er is nog een slag te winnen. Wij zijn te druk met ons verkopen, terwijl we ons moeten laten inkopen. En dat heeft niets te maken met techniek.‘

Hoe doe je dat, een PPI voor het buitenland oprichten. Gebeurt het al? Hulshoff: ‘Je kunt wel in één land een internationale pensioeninstelling oprichten. Dan heb je te maken met het lokale toezichtskader. Maar wat je altijd blijft houden, is de lokale wetgeving. Fiscale, juridische en communicatieregels. We kunnen prima in Armenië een DC-instelling starten, maar daar komen we niet weg met onze Nederlandse regels of Engelse taal. De lokale markt moet je kennen.’ Gommer: ‘Neem onze regelgeving. Die is buitenlandse partijen toch veel te stringent. Dat wil je toch niet, als CEO? Dan kun je beter naar België.’ Lommen: ‘Dat doet mijns inziens te kort aan het cross-border IORP principe en aan toonaangevende multinationals die dit in praktijk brengen. Zij hebben hun Europese pensioeninstelling veelal nog beter gefund dan onder het Nederlandse FTK nodig is. Werkgevers zijn vooral op zoek naar een flexibele, holistic, financieringsstructuur van een pensioeninstelling, niet naar lage financieringsvereisten.’ Kiveron: ‘Als je praat met internationale werkgevers, zoals Nestlé, dan moeten zij hun deelnemers ook overtuigen: naar welk land gaat jullie pensioengeld? Deelnemers gaan liever naar een land waar het toezicht wat stringenter is, waar een goede infrastructuur ligt en waar een breed aanbod is aan aanbieders en je het dus goed kunt regelen. Dat hebben ze liever dan naar een land gaan waar het minder is. Dat zullen we moeten verkopen.’ Laffree: ‘Maar wat vindt het thuisland ervan? Gisteren las ik iets over België als pensioenland. Dat ging over de OFP’s. Sinds 2006 zijn er pas tien van opgericht, cross-border. Als reden wordt genoemd dat de Franse overheid er grote moeite mee heeft dat er pensioengeld naar het buitenland gaat. Ook met betrekking tot belastinginkomsten. Met andere woorden: de aftrek vindt in Frankrijk plaats, het geld gaat naar het buitenland en dan moet je als Franse overheid nog maar af-

PPI's, al dan niet closed end gericht op een specifieke doelgroep of sector, daar geloof ik echt in.

wachten hoe en wanneer er inkomstenbelasting wordt betaald. Dat is een hoge barrière om te nemen.’ Kiveron: ‘Als ik vooruit kijk dan is de prioriteit van multinationals het heronderhandelen van sponsorcontracten en het bekijken van hoe ze hun regeling inrichten. Wij moeten ze attenderen op de PPI. Want wat een werkgever niet kent, dat

> Tjitsger Hulshoff is bij ING Investment Management (ING IM) verantwoordelijk voor de beleggingsstrategie van zogenoemde Defined Contribution (DC) proposities en mede verantwoordelijk voor de strategische advisering aan fiduciaire klanten. Eerder was Hulshoff werkzaam als strategic investment consultant bij Shell Asset Management Company en als hoofd Asset Liability Management (ALM) bij Towers Perrin. Hij is Master in Econometrie (Erasmus Universiteit, Rotterdam) en Investment Management (Vrije Universiteit, Amsterdam). Hulshoff beschikt over de RBA titel. Hij is lid van de ALM commissie van de VBA en doceert het ALM vak bij het Actuarieel Instituut.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL PPI

> Pieter Kiveron startte zijn carrière in de pensioensector 25 jaar geleden. Hij heeft nationaal en internationaal in verschillende functies gewerkt bij verzekeraars, in de consultancy en als commercieel directeur van een grote pensioenuitvoerder. Kiveron heeft multinationals geholpen bij het ontwerpen, implementeren, uitvoeren en veranderen van pensioenregelingen en internationale pooling. Aan de aanbiederskant ontwikkelde hij nieuwe producten en implementeerde grote automatiseringsprojecten. Kiveron leidt momenteel het Centre for Retirement Management van Holland Financial Centre, dat de pensioenkennis en -capaciteiten van de Nederlandse financiële sector in het buitenland promoot.

gaat hij echt niet kopen. Wij zijn er klaar voor. Doordat PPI’s nu nationaal hun proof of concept bewijzen, volgen straks stappen naar het buitenland. Dat is de logische volgorde. Inderdaad, er is een proof of concept, dat ben ik helemaal met mijn buurman eens. Dat moeten we ook aan de politici uitleggen. Dat ze niet verwachten dat we binnen één jaar of twee jaar een hele grote hoeveelheid internationale klanten hier hebben. Het is het aloude fenomeen van de early adapters.’

PPI's kennen substantieel lagere en vooral ook meer transparante uitvoeringskosten.

Gommer: ‘Dat eenmalige lichtpuntje is niet genoeg. De soberheid van de weten regelgeving en de regering werkt niet mee. Je krijgt dan de vraag: ga ik naar het relaxte, Bourgondische België of ga ik naar Rotterdam? Dat zit niet vast op wat kan, maar meer op persoonlijke contacten et cetera. Daar doen we onszelf zwaar mee te kort.‘ Van Egmond: ‘Het aanbieden van internationale proposities kent zijn eigen uitdagingen. Zo moet je in meerdere talen kunnen communiceren, moet je de dienstverlening toesnijden op lokale regels en wensen. Dat betekent iets voor je eigen organisatie.’ Lommen: ‘De ervaring die ik bij de Robeco pensioeninstelling heb, is dat je allereerst een duidelijk onderscheid moet maken tussen de instelling en de regeling. De regeling blijft veelal ongewijzigd en sluit aan bij het betreffende land. Dat is een lokaal regime, met lokaal belasting- en sociaal arbeidsrecht. Daar heb je soms een lokale partij voor nodig als front-office. De back- en mid-office administratie doen wij vanuit een centraal punt. De sociale partners kiezen vervolgens bij welke instelling ze deze regelingen onderbrengen en in welk land. Daar spelen naar mijn ervaringen drie criteria altijd een rol: de flexibiliteit van de governance en financieringsstructuur, de soliditeit van de pensioeninstelling en de support van de lokale autoriteiten. Het is een stap - voor - stap proces, dat zorgvuldigheid en tijd vereist. Wij zullen als Robeco PPI het aantal landen dat we kunnen bedienen heel geleidelijk uitbreiden, afhankelijk van de klantbehoeften en in nauwe samenspraak met de sociale partners.’ Gommer: ‘Dan zit je toch meteen in een spagaat? Wij hebben een CDC-regeling bedacht. Die staat niet in de Pensioenwet, maar die past prachtig binnen IFRS. Dan heb je al een probleem. Dan zit je al in een spagaat met die andere zaken erbij. Daar zit de crux: als wij internationaal hetzelfde willen worden als op andere gebieden, dan kunnen we dat wel leren, maar zijn we het nog niet. Maar dan zullen we de zaken iets voortvarender dan ‘we zijn er al tien jaar mee bezig’ moeten aanpakken. De PPI en de API en dat kader, dat gaat toch allemaal veel te langzaam!’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Kiveron: ‘Als we stilletjes in een hoek blijven zitten en tegen elkaar zeggen hoe goed we zijn, dan gaat het nooit gebeuren en zullen we zien dat er in Europa elders centra worden neergezet.’ Hulshoff: ‘De discussie gaat nu uit van onszelf en vanuit het product. Dat is de verkeerde discussie. Die moet zijn: welk probleem moeten we oplossen? Dat kan op heel veel verschillende manieren, niet per se via een PPI. In veel gevallen is PPI niet de beste oplossing. Een multinational die zijn pensioenlasten en risico’s wil beheersen kan prima een DC-regeling uitvoeren. Ook zonder PPI. Het optimaal gepoold beheren van het vermogen en het centraal voeren van administratie kan ook zonder PPI. Als we maar blijven zenden hoe mooi de PPI is, dan zal je het nooit verkopen. Terwijl het echte probleem wel iets is waar we als land aan kunnen bijdragen. Bijvoorbeeld onze toezichtsarbitrage. Dat die zo streng is, dat kun je ook zien als een asset. China is een goed voorbeeld. Daar willen mensen babyvoeding kopen. Zodra de consumenten een beetje geld hebben, dan kopen ze een premium Amerikaans merk. Want die Amerikanen zorgen wel dat het veilig is.’

Wat adviseren jullie fondsen die een PPI overwegen? Hulshoff: ‘Ik denk dat drie dingen echt cruciaal zijn. Dat zijn kosten. Daar is de afgelopen jaren veel in gebeurd, maar nog steeds zie ik dat de markt nog intransparant is over wat nu precies kosten zijn. Bijvoorbeeld: verborgen transactiekosten of winstdeling bij het behalen van alfa. Een tweede is participant empowerment. Een derde element: beleggingen. Ik heb voor Financial Investigator een analyse gedaan van de PPI. Kleine verschillen in de lifecycles kunnen gemakkelijk 30 à 40% pensioen schelen per uitvoerder. Dat zijn filosofische dingen: niet eens het genereren van maximaal rendement, maar veel meer risicogecorrigeerd rendement.’ Laffree: ‘Hier hebben wij dus veel tijd aan besteed. Hoe ga je nu een product aanbieden waar je ook over 10 jaar met tevredenheid op kan terugkijken? Het is lastig dat inzichtelijk

Zes misvattingen over PPI’s 1 Een PPI is een pensioenproduct De PPI is geen product, maar een pensioeninstelling. Een allround pensioenuitvoerder waarin sociale partners hun collectieve pensioenregeling kunnen onderbrengen. De PPI bestaat sinds 2011 en is een alternatief voor een pensioenfonds of verzekeraar. 2 Een PPI mag alleen beschikbare premieregelingen (DC) beheren Een PPI mag naast beschikbare premieregelingen ook andere soorten pensioenregelingen beheren, zo lang de PPI zelf maar geen risico’s draagt. 3 Een PPI kent hogere kosten dan een pensioenfonds De schaalgrootte van PPI’s doet tegenwoordig zijn werk, waardoor de kosten vergelijkbaar of lager zijn met die van pensioenfondsen.

4 Een PPI is altijd een commerciële partij Niet alleen commerciële partijen, maar ook sociale partners kunnen een PPI oprichten. PPI’s kunnen verschillende rechtsvormen aannemen, waaronder die van een stichting. In dat geval is er, net als bij Stichting Pensioenfondsen, geen winstoogmerk en worden de activiteiten uitbesteed aan professionele dienstverleners.

5 Een PPI is een Nederlandse uitvinding Een pensioeninstelling is een gangbaar uitvoeringsmodel in het buitenland. De introductie van de premiepensioeninstelling in Nederland volgt uit de Europese pensioenrichtlijn. 6 Deelnemers lopen hoge risico’s binnen een PPI PPI’s kunnen beleggingsrisico's voor deelnemers beperken via automatisch life-cycle beleggen. Ook kunnen renterisico’s met betrekking tot de pensioeninkoop worden beperkt door het voeren van een actief durationbeleid. Ten slotte vormen ouderdoms-, nabestaanden en arbeidsongeschiktheidspensioen een integraal onderdeel van een PPI. Deze mispercepties zijn totstand gekomen in samenwerking met Jacqueline Lommen van Robeco.

> Thomas Laffree begon zijn carrière als trainee bij Van Lanschot. Na Private Banking heeft hij zich gespecialiseerd in Marketing. In 2008 is Laffree overgestapt naar PGGM. Hij heeft vanuit een strategiefunctie de alliantie met Rabobank vorm gegeven waaronder het gezamenlijk oprichten van een PPI. Sinds 1 juni 2012 is hij commercieel directeur en bestuurder van Rabo PGGM PPI.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL PPI

> Jacqueline Lommen is sinds juli 2011 werkzaam bij Robeco als Director European Pensions. Zij is tevens Bestuurslid van St. PPI Robeco. Naast het aanbieden van IFRS-proof en toekomstbestendige pensioenoplossingen in de Nederlandse markt, richt Lommen zich ook op het ontwikkelen van grensoverschrijdende PPI pensioenoplossingen en bedienen van multinationale ondernemingen. Lommen is meer dan 25 jaar actief in de institutionele pensioenmarkt, zowel in de publieke (DNB, EIOPA) als private sector. Ze heeft onder meer de eerste grensoverschrijdende Europese pensioenfondsen mee opgezet.

te maken aan de consument of via een vergelijkingssite, maar het maakt echt verschil.’

Wat kunnen we er zelf aan doen? Hoe helpen we de PPI vooruit? Hulshoff: ‘Waar het mij om gaat is dat we loskomen uit de discussie over het vehikel, maar dat we onszelf de vraag stellen: wat is het probleem dat we willen oplossen? Er zijn een paar obstakels in Nederland. Bijvoorbeeld fiscale staffels en het ontbreken van een decumulatiefase. Wat veel belangrijker is, is het oplossen van de problemen van een deelnemer. Die wil een hoog genoeg pensioen veilig en flexibel opbouwen. Of hij dat in een DC- of DB-regeling doet, dat maakt niet uit. Het gaat erom dat de deelnemer zelf empowered wordt om zijn

keuzes te gaan maken. Dat is de innovatie. En dat kan met persoonlijke financiële planning en optimale default lifecycles. Dat is de innovatie die we als deelnemers nodig hebben.’ Kiveron: ‘Mijn wens is dat we niet alleen kijken naar die nationale component, maar dat we ons ook verenigen naar de internationale markt. Het is beter te profiteren van elkaar dan elkaar te bestrijden op de verzadigde Nederlandse markt. Succes in het buitenland is echt een heel ander chapiter. Dat gaat veel tijd en energie kosten, dat is niet zo makkelijk. Maar we moeten wel. De eerste lekkage op basis van toezichtsarbitrage en andere elementen is begonnen. Dat doet meerdere partijen, waaronder toezichthouders, de wenkbrauwen fronsen. Ook daarom is het goed samen op te trekken en de politiek te bewijzen dat die PPI vanwege de juiste reden is opgezet.’ «

CONCLUSIE Innovatie roept verwarring op. De premiepensioeninstelling is

adapters, commerciële partijen, zijn ermee aan de slag gegaan,

daarop geen uitzondering. Is het nu een product of een instelling?

maar het lijkt aan een tweede en derde golf te zijn om het stokje

Alle aanwezigen zijn het erover eens dat het vehikel potentie

over te nemen en daadwerkelijk voor een doorbraak te zorgen.

heeft, maar hoeveel blijft de vraag. Lean en smart, appelleert het

Fondsen en uitvoerders zullen vanuit een paradigm shift moeten

middel aan werkgeverswensen om de pensioenlasten op alle uit-

zorgen voor de daadwerkelijke vernieuwing en uiteindelijk ook

voeringsniveaus te verlichten. Nu nog de implementatie. De early

voor de beoogde toestroom van buitenlands pensioenkapitaal.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Foto: Archief Tethys Capital

YENNEN DE EUROPESE POLITICI DE KIEZERS?

In de jaren ‘80 waren de 10 grootste banken wereldwijd vrijwel allemaal van Japanse origine. In de 30 jaren die volgden, werd die lijst van de 10 grootste banken wereldwijd afwisselend bevolkt door Amerikaanse, Europese en nu Chinese banken. Wat zegt dit?

eleggers hebben een soort vuistregel. Als je verwacht dat een land een sterke(-re) economische groei zal laten zien, kan je daarvan profiteren door te beleggen in banken in dat land. Banken worden dan gezien als een soort proxy voor de economie van dat land. Zolang een bank haar activiteiten grotendeels in dat land heeft, gaat dit op. Zodra een bank op grote schaal economische activiteiten buiten haar landsgrenzen heeft, vervalt die relatie tussen economische ontwikkelingen in een land en de resultaten van een bank. Dit geldt voor beleggers. Hoe zit dat met toezichthouders en politici? Wat moesten zij met banken die groter werden dan de nationale economie kon dragen? Er worden vergelijkingen met Japan getrokken. Wij, politici en instituties als de ECB, gaan ervoor zorgen dat we niet in dezelfde – deflatie – valkuil lopen als Japan. En dan wordt er gewezen op de fouten die er in Japan zijn gemaakt. Als we de monetaire en fiscale politiek laten voor wat het is, springen er twee dingen in het oog. Europa gaat net als Japan destijds een langdurige periode van vergrijzing tegemoet. Dat houdt in dat belastingontvangsten en de productiviteit gaan dalen en de zorgkosten zullen stijgen. We zullen in de komende jaren moeten leren leven met een wat minder hoog welvaartsniveau. Een belangrijk verschil met Japan destijds is ook dat we in Europa te maken hebben met meerdere landen die macht aan Europese instellingen zullen moeten afstaan om een effectief Europees

beleid ter bestrijding van de crisis mogelijk te maken. Hoe groot is de kans dat dit ook slaagt? Een voorbeeld van hoe men omgaat met machtsveranderingen kunnen we uit het bankwezen halen: de fusie tussen ABN en Amro. Beide banken hadden een Raad van Bestuur van 7 leden. De Raad van Bestuur van het gefuseerde ABN Amro besloot om voorlopig maar met een RvB van 14 leden verder te gaan. Dit gold echter niet voor de lagen eronder. Het aantal directeuren moest fors terug. Blijkbaar betekent ‘rationeel’ bestuur dat velen hun positie moeten opgeven, c.q. macht moeten inleveren ten behoeve van het belang van het grote geheel. Behalve dan de top zelf. En de Raad van Commissarissen dan? Het verschil tussen de politiek en het bedrijfsleven, is dat uiteindelijk de kiezer de beslissende stem heeft. Uw columnist bepleit niet zozeer dat we meer macht aan Europa moeten geven. Wel bepleit ik dat in een tijd dat inkomens- en vermogensverschillen tussen en binnen landen groter worden – het verdelen van een krimpende koek lastiger is dan die van een groeiende koek – kiezers alleen ‘goede keuzes’ maken indien ze zo goed mogelijk inzicht krijgen in de gevolgen van hun keuzes. Laten we hopen dat de politiek, de instituties en de journalistiek hun democratische plicht beter vervullen dan de RvC in het voorbeeld van ABN Amro: het zo goed mogelijk informeren van de kiezer over de feiten, keuzes en motieven. NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

RISICOPARITEIT, ACTIEF BEHEERD Door Harry Geels

Beleggen volgens het ‘risk parity’-concept krijgt de laatste tijd de nodige aandacht. Risicopariteit (of risicopremiepariteit) is een portefeuillebenadering waarbij de focus ligt op de allocatie van risico, meestal gedefinieerd als volatiliteit. De risicopariteitsbenadering gaat uit van asset allocatie op basis van risico, hetgeen resulteert in hogere sharpe-ratio’s en betere bescherming tegen ‘drawdowns’. Een van de pioniers van risicopariteitbeleggen is Raiffeisen Capital Management. Financial Investigator sprak met Kurt Schappelwein, Head of Multi Asset Strategie bij Raiffeisen, over hun specifieke invulling van het risicopariteitsconcept. Jullie zijn actieve beleggers met een focus op vier soorten risicopremies. Welke zijn dat en waarom juist deze focus? ‘Wij onderscheiden vier risicopremies die in iedere langetermijnportefeuille thuishoren: premies voor aandelenrisico, creditrisico, nominale rente (‘duration’) en inflatierisico. Met deze vier risicopremies ben je als belegger goed gediversifieerd, in termen van verschillende soorten beleggingen en economische scenario’s. Deze vier risicobronnen zijn, vanwege de liquiditeit van de betreffende markten, bovendien goed toegankelijk.’

Wat maakt jullie benadering anders? ‘Wij gaan uit van de in onze ogen redelijke veronderstelling dat, als iedere risicopremie op de lange termijn dezelfde Sharpe-ratio heeft, een portefeuille die gelijkelijk gealloceerd wordt naar iedere risicopremie, de hoogste Sharpe-ratio zal opleveren. Dit is echter een basisveronderstelling. Onze benadering stopt hier niet. Wij geloven dat de Sharpe-ratio’s van ieder van de vier risicobronnen van tijd tot tijd kunnen veranderen vanwege waarderingen. Soms is een bepaalde risicopremie onder- en soms overgewaardeerd. Daarom zou je het risicopariteitsconcept actief moeten beheren, in plaats van systematisch, hetgeen meer gebruikelijk is. Onze bepalende factoren voor het vaststellen van de risicobijdragen zijn het verwachte rendement en de verwachte Sharpe-ratio over een beleggingshorizon van vijf jaar. De meer systematische risicopariteitsbenaderingen neigen ernaar portefeuilles te bouwen op basis van gelijke risicobijdragen waarbij rendement en risico worden afgeleid uit historische risico’s en correlaties. Actuele 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

waarderingen, waarvoor wij verschillende modellen gebruiken om die te bepalen, worden dan niet meegenomen. Risicopariteit is bij ons geen pure kwantitatieve benadering. Iedere beleggingsbeslissing wordt uiteindelijk door mensen gemaakt.’

Geschatte risico’s en rendementen, daar draait het dus om? ‘Ja, hier onderscheiden wij ons van anderen. En voor de duidelijkheid: we berekenen die voor een beleggingshorizon van drie tot vijf jaar. We vergroten risicoallocaties naar beleggingscategorieën die op de lange termijn ondergewaardeerd zijn en dus hoge verwachte Sharpe-ratio’s hebben en vice versa alloceren we minder naar overgewaardeerde beleggingscategorieën met een lage verwachte Sharpe-ratio. Daarnaast kijken wij ook naar meer assetcategorieën. De meeste benaderingen kijken naar aandelen, duration en grondstoffen, wij kijken ook naar credits of spreadrisico. Vanwege de goede prestaties van bedrijfsleningen heeft ons dat geen windeieren gelegd! Terwijl we in 2009 nog onze risicoallocaties fors verhoogden, zijn credits niet zo goedkoop meer en dat geldt eigenlijk nu voor de meeste beleggingscategorieën. We zitten momenteel onder ons risicobudget, dat normaal een 10%-langetermijnvolatiliteit nastreeft. Amerikaanse aandelen zitten in het bovenste quintiel wat betreft langetermijnwaarderingen en bieden geen risicopremie meer. Die zitten daarom ook niet meer in onze portefeuille. Andere aandelenmarkten zijn redelijk gewaardeerd. We zitten nog wel overwogen in reëel risico, ofwel de beleggingen die verondersteld worden een positieve correlatie met inflatie te heb-

Foto: Archief Raiffeisen Capital Management

ben, zoals grondstoffen, ‘inflation linkers’ en goudfutures en –mijnen. Staatsobligaties zijn ook onderwogen: we hebben alleen nog staatsleningen van landen met goede ‘fundamentals’, zoals Australië, Duitsland en Zwitserland. Ziehier een belangrijk verschil met de gestructureerde risicopariteitsbenaderingen. Op basis van historische data hebben staatsleningen nu hoge Sharpe-ratio’s waardoor er hoge allocaties in de gestructureerde risicopariteitsportefeuilles ontstaan. Als de rente echter gaat stijgen, zal dit de gestructureerde benaderingen rendement gaan kosten.’

Er hangt dus veel af van jullie verwachtingen?

‘Ja, daarom is het belangrijk een goede database te hebben om risico’s en correlaties uit te rekenen, alsmede waarderingsmodellen die een goede indicatie geven voor de langetermijnrendementen. Een goed waarderingsmodel voor obligaties is de huidige ‘yield’, die een goede voorspeller is van het toekomstige langetermijnrendement. Bij aandelen werkt de GrahamDodd koers-winstverhouding goed. Ik wil benadrukken dat we niet het rendement voor volgend jaar trachten te voorspellen. Langetermijnrendementen zijn wel goed te voorspellen. Hierdoor kunnen we van jaar tot jaar afwijken van de benchmarks, bijvoorbeeld in 2012 toen waarderingen niet zo’n rol speelden en de meeste beleggingscategorieën stegen, onder andere vanwege de geldcreatie van de centrale banken.’

Kurt Schappelwein werkt sinds 2005 voor

Hoe worden de allocaties naar de verschillende beleggingscategorieën uiteindelijk ingevuld? ‘In de ontwikkelde aandelenmarkten kiezen we voor een passieve benadering, opkomende markten vullen we actief in, meestal via mandaten of fondsen die we intern, maar ook extern, kunnen invullen. We zijn hier heel transparant over. We hebben twee fondsen, een fund-of-funds dat belegt in interne en externe fondsen en ETF’s/ETC’s (Raiffeisen 337) en een fonds dat met behulp van onze aandelen- en creditteams in individuele titels belegt en waarbij ook derivaten worden ingezet met behulp van asymmetrische strategieën.’

Wat zijn die asymmetrische strategieën? ‘Dat zijn kwantitatieve strategieën waarbij met derivaten bijvoorbeeld op momentum wordt ingespeeld. We hebben uit oogpunt van diversificatie verschillende strategieën. We gebruiken ze om in moeilijke tijden de drawdown te verkleinen, niet om extra rendement te genereren. Beleggers die zich zorgen maken over drawdowns kunnen deze strategieën dus inzetten als een overlay op de risicopariteitsportefeuille. Deze strategieën verlagen, en dit is wellicht contra-intuïtief, niet de volatiliteit. Deze strategieën hebben namelijk

Raiffeisen Capital Management en is daar thans Head of Multi Asset Strategies. Van 1999 tot 2005 deed hij aandelenmarktenresearch bij de Raiffeisen Zentralbank Austria. Hij heeft zijn Masters (FH) gedaan bij Business Consultancy (University of Applied Sciences Wiener Neustadt), alwaar hij nu ook docent Derivaten is.

ook inherente risico’s en zij zullen soms gedeeltelijk longposities hedgen, wat weer de diversificatiekracht tussen de vier risicopremies verlaagt. Over de lange termijn hebben beide fondsen wat betreft rendement vergelijkbaar gepresteerd, maar met een ander risicoprofiel. Over de lange termijn zijn er kosten verbonden aan het inzetten van dergelijke strategieën. Ze zijn een soort verzekering en verzekeren is nooit kosteloos. Als een belegger de drawdowns aan kan, hoeft hij asymmetrische strategieën wat ons betreft niet in te zetten. De meeste cliënten kunnen echter emotioneel of ingegeven door regelgeving, de drawdowns niet aan en kiezen voor het fonds met de asymmetrische strategieën.’

In welk vakje zou een institutionele belegger jullie fondsen moeten stoppen? ‘Het intuïtieve antwoord is waarschijnlijk ‘hedgefondsen’, maar nee, dan wordt compleet de essentie gemist. Onze fondsen zijn long-only, ook het fonds met de asymmetrische strategieën, omdat derivaten daarin alleen de allocatie vergroten of verkleinen. De fondsen als aandelen zien is één manier. Risicopariteitbeleggingen toevoegen aan de aandelenportefeuille kan de Sharpe-ratio, via bijvoorbeeld diversificatie, verbeteren. Andere beleggers voegen risicopariteit toe aan een rendements- of alternatieve betaportefeuille. Hoe dan ook, onze fondsen hebben lage correlaties met de meeste standaardbeleggingscategorieën, waardoor het toevoegen ervan het totale portefeuillerisico zal verlagen.’ « NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

THE FUTURE OF FINANCE Door Jacco Heemskerk, CFA, Vice-President van de CFA Society Netherlands

Foto: Archief CFA Society Netherlands

// COLUMN

Het eerste publieke optreden van Paus Franciscus maakte indruk. Deze Paus maakt duidelijk voor wie hij Paus is. Het zijn de armen aan wie hij dienstbaar is. Daarna komt de kerk. Zelf leeft hij bescheiden. Het viel in goede aarde.

n de financiële wereld hebben de aandelenbeurzen zich hersteld tot niveaus van voor de financiële crisis. Het vertrouwen in deze sector is niet hersteld. De financiële sector zou baat hebben bij een eigen Paus Franciscus.

zijn aan de samenleving. Een gezonde financiële sector, mits dienstbaar aan de samenleving, is een groot goed. Dat vraagt, net als Paus Franciscus, om een andere overtuiging en ander gedrag.

John Rogers, CEO en President van het CFA Institute, schreef in het januari/februari nummer van het leden Magazine dat het klantbelang prevaleert boven dat van de financiële instelling en de professional.

Nog steeds komen in de financiële sector zaken aan het licht die het vertrouwen beschamen. Het lijkt alsof de sector zijn morele kompas nog niet heeft herijkt. Steeds weer zijn wetten en regels nodig om uitwassen in te perken. De financiële sector zal zich nadrukkelijker moet afvragen aan wie hij dienstbaar wil zijn. De winst per aandeel of de jaarlijkse bonusuitkering kan daarbij niet het ultieme doel zijn. Bij alles wat je doet zou je je moeten afvragen: is dit goed voor mijn klant? Daarna, is dit goed voor mijn bedrijf? En pas als laatste, is dit goed voor mij? Pas als het morele kompas herijkt is, kan de sector op eigen kracht vorm geven aan een duurzame toekomst.

CFA Institute promoot hogere standaarden voor opleiding en ethisch en professioneel gedrag. Het curriculum, de Standards of Ethics & Professional Conduct, de Global Investment Performance Standards en de Asset Manager Code of Professional Conduct dragen hieraan al jaren bij. De organisatie realiseert zich dat zij een rol speelt in de toekomst van de financiële sector. Deze beroepsorganisatie groeit hard. Zij heeft inmiddels 110 duizend charterholders en dit jaar doen wereldwijd meer dan 200 duizend kandidaten mee aan de examens. Het Institute heeft inmiddels een omvang waarbij het zich wereldwijd mondiger kan opstellen. Op 18 maart maakte het Institute het Future of Finance Project wereldkundig. Het is een initiatief dat wereldwijd veranderingen in de financiële sector wil bewerkstelligen. Veranderingen die de financiële sector weer dienstbaar laat 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Dat APG foto’s van deelnemers aan de muren van haar kantoren hangt, nadenkt over de kosten van haar bedrijfsvoering en de beloningssystematiek, geeft hoop dat ook andere professionals in de financiële sector nadrukkelijker gaan nadenken voor wie zij het doen en pas daarna aan het bedrijf en aan zichzelf zullen denken. Het initiatief van het CFA Institute is nodig. Maar uiteindelijk zijn het individuen die de sector van binnenuit hervormen. The Future of Finance: It starts with you.

// THEMA PPI

HET GOVERNANCEMODEL VAN EEN PPI: GEEN EENHEIDSWORST! Door Rick Crauwels en Ton Winkels

Vanaf 2011 kan een collectieve pensioenregeling ook door een premiepensioeninstelling (PPI) worden uitgevoerd. Sindsdien hebben negen marktpartijen een PPI opgericht. De verwachting is dat nog een aantal zal volgen. Ook Towers Watson, de werkgever van de beide auteurs van dit artikel, heeft aangekondigd een PPI te willen oprichten. De PPI’s lijken op het eerste gezicht op elkaar, maar hoeven niet gelijk te zijn. De wijze waarop het governancemodel wordt ingericht, maakt een belangrijk verschil. Hieronder worden de verschillende scenario’s die er zijn bij het open inrichten van een PPI uiteengezet.

Foto: Archief Towers Watson

RECHTSPERSOON In de Wet Financieel Toezicht (WFT) is gekozen voor zoveel mogelijk keuzevrijheid ten aanzien van de rechtspersoonlijkheid van de PPI: zowel de naamloze vennootschap (NV) en de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid

Rick Crauwels

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

(BV), als de stichting en de Europese naamloze vennootschap (SE) zijn toegelaten. In de huidige praktijk worden, op de SE na, de verschillende varianten toegepast als rechtsvorm. Daarbij geldt voor vennootschappen dat deze commercieel gezien wellicht wat eenvoudiger zijn in het gebruik. Zo is het voor de oprichters van de PPI gemakkelijker om controle te houden over de PPI, maar ook om het eigendom van de PPI over te dragen. Dit kan in een vennootschap namelijk via een simpele aandelenoverdracht. Dat is tegelijkertijd ook het voordeel van een stichting: deze kent geen aandeelhouders (er zijn immers geen aandelen) en daarmee is de onafhankelijkheid voor een stichting makkelijker aan te tonen. Bovendien heeft de stichting als voordeel dat voor deze rechtspersoon weinig geregeld is in het Burgerlijk Wetboek. Daarmee is er een grotere ruimte voor eigen invulling – uiteraard binnen de ruimte die de WFT en de toezichtregels bieden. En juist dat geeft de stichting in onze ogen een voorsprong: deze rechtsvorm is al bekend vanuit de pensioenfondsenwereld en kan worden ingericht met een governance die aansluit bij de behoefte van de klanten en de oprichters van de PPI.

TAKEN EN VERANTWOORDELIJKHEDEN Als gekozen is voor een stichting moet er nog een belangrijke keuze gemaakt worden: vinden alle activiteiten plaats binnen de stichting, of wordt een separate entiteit gebruikt die uitvoerende werkzaamheden in opdracht van de PPI verricht? Beide varianten komen in de praktijk voor. Op het moment dat gekozen wordt voor één entiteit is duidelijk waar de verantwoordelijkheid ligt. Daarmee liggen echter ook alle risico’s op één plaats en het is de vraag of dat in het belang is van de deelnemers. Een variant waarin naast de PPI een serviceorganisatie (vennootschap) wordt geplaatst, biedt meer zekerheid – in ieder geval voor wat betreft de risico inperking. De PPI kan zich dan volledig richten op de deelnemers en de commerciële activiteiten worden gebundeld in de serviceorganisatie. Daarmee liggen de financiële risico’s op de plek waar ze thuishoren: bij de serviceorganisatie (en dus bij de achterliggende partijen) en niet bij de deelnemers. Bijkomend voordeel is bovendien dat de PPI zou kunnen volstaan met een geringer eigen vermogen.

FLEXIBILITEIT Een PPI kan worden ingericht als zogenaamde multi client PPI. In dat geval participeren meerdere werkgevers in één gezamenlijke PPI. De schaalgrootte van de multi client PPI is voordelig voor de prijsstelling en komt de kwaliteit ten goede. Zo brengt deze bijvoorbeeld nieuwe keuzemogelijkheden met zich mee tussen verschillende typen beschikbare premiepensioenregelingen (eerste, tweede, derde generatie) en de onderliggende beleggingsstructuren. Een ander belangrijk voordeel ligt in het gegeven dat de oprichtende partij zorgdraagt voor de uitgebreide vergunningsaanvraagprocedure en de (initiële) funding van de PPI (sinds 1 januari 2013 dient een PPI een nominaal vrij vermogen aan te houden van minimaal € 500.000 plus 20 tot 30 basispunten van het beheerd vermogen). Een nadeel betreft de zeggenschap en (afhankelijk van de specifieke PPI) de mindere mate van keuzemogelijkheden bij de inrichting van de PPI per onderneming. Een PPI kan ook door één enkele partij worden opgericht. Dit zal veelal door een grote lokale of internationaal opererende onderneming gebeuren. De vergunningsprocedure moet zelf doorlopen worden en de vereiste funding dient zelf bijeengebracht te worden. Ook moet een eigen bestuur en (eventueel) een raad van toezicht worden ingesteld. Voordeel is dat de PPI (nog meer) kan worden toegesneden op de specifieke eisen en wensen van de oprichtende onderneming. Bij beide vormen hoeft de volledige backoffice (administratie, verzekering en vermogensbeheer) overigens niet per se door de PPI zelf te worden ingericht.

Meerdere bestaande (multi client) PPI’s bieden hun infrastructuur aan onder een white label. BESTUURSMODEL Bij een PPI hoeft geen sprake te zijn van een paritair samengesteld bestuur. Er worden minimaal twee bestuurders aangesteld. Deze kunnen werkzaam zijn bij de oprichtende partij(en). Daarbij moet dan duidelijk vaststaan dat de bestuursrol onafhankelijk van andere verantwoordelijkheden binnen de organisatie wordt uitgevoerd (pettenprincipe). Er kan ook worden gekozen voor onafhankelijke bestuurders die geen binding hebben met de sponsor, werkgevers of deelnemers. De eerste vorm lijkt vooralsnog in de huidige markt de overhand te hebben. Dit berust overwegend op praktische gronden. In het bestuursmodel kan het intern toezicht worden uitgeoefend door een raad van toezicht. Deze raad heeft taken op basis van de principes voor goed bestuur en goedkeuringsrechten over de vaststelling van het jaarverslag, de jaarrekening, de profielschets voor benoeming van bestuurders en het beloningsbeleid. De raad van toezicht legt verantwoording af over de uitvoering van de taken in het jaarverslag. Net als bij het bestuur geldt dat de raad van toezicht intern of extern kan worden ingevuld. Meer dan bij het bestuur zien we dat toezichthouders van buiten de organisatie komen. De geschiktheid van bestuursleden en van de raad van toezicht wordt getoetst door DNB en omvat zowel kennis, vaardigheden als professioneel gedrag.

Foto: Archief Towers Watson

Overigens moet er wel rekening mee worden gehouden dat De Nederlandsche Bank (DNB) eist dat de PPI voldoende substantie heeft. Er moet daarom goed bekeken worden welke (ondersteunende) activiteiten in de serviceorganisatie kunnen worden ondergebracht en welke activiteiten de PPI zelf moet uitvoeren. Uiteindelijk blijft de PPI zelf verantwoordelijk.

Ton Winkels

van eventueel andere (ondersteunende) organen een belangrijke rol. Ook de wijze waarop de administratieve organisatie en interne controle geregeld is, vormt een belangrijk aandachtspunt, evenals de transparantie van de kostenstructuur. Wij pleiten voor een lijst met heldere criteria die vooraf door de werkgever wordt opgesteld en die (ook) dit belangrijke aspect bij de vergelijking van pensioenuitvoerders blootlegt. PPI’s zijn geen eenheidsworst! «

Dit artikel is geschreven door Rick Crauwels, senior pensioenjurist en Ton Winkels, director bij Towers Watson.

CONCLUSIE Dit artikel maakt duidelijk dat PPI’s op verschillende manieren tot stand komen en worden ingericht. Deze manieren hebben gevolgen voor de wijze waarop de PPI’s onderling en ten opzichte van verzekeraars en pensioenfondsen vergeleken moeten worden. Met betrekking tot het governancemodel spelen de kwaliteit en (on)afhankelijkheden van het bestuur, van de raad van toezicht en NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

ONTEIGENING VAN EFFECTEN: DE BEWAARDER ALS BESTUURSORGAAN?

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel recht aan de Universiteit Leiden.

Op 1 februari 2013 zijn onder meer alle uitstaande aandelen SNS Reaal onteigend door de Nederlandse Staat. Afwikkeling van deze onteigening verloopt - zonder dat de Interventiewet daarin expliciet voorziet - via Euroclear Nederland als CSD en de bij de CSD aangesloten depotbanken. De vraag is of de Central Securities Depository (hierna: CSD) en de bij de CSD aangesloten depotbanken op die manier niet tot een verlengstuk van de Staat worden gemaakt en daardoor risico’s lopen.

p grond van de Interventiewet is de Minister van Financiën bevoegd om door een financiële onderneming uitgegeven effecten te onteigenen. Voorwaarde daarvoor is dat de toestand van die onderneming een ernstig en onmiddellijk gevaar vormt voor de stabiliteit van het financiële stelsel. Op 1 februari 2013 heeft de Minister van deze bevoegdheid gebruik gemaakt door onder meer alle uitstaande aandelen SNS Reaal te onteigenen ten behoeve van de Staat. Wat weinigen zich zullen hebben gerealiseerd, is dat de onteigende aandelen gegiraliseerde aandelen betroffen. De beleggers waren voor de aan hen toekomende aandelen gecrediteerd door de depotbanken, de depotbanken op hun beurt door Euroclear Nederland, terwijl Euroclear Nederland als record owner van de effecten fungeerde. Met en door het onteigeningsbesluit ging de eigendom van de aandelen over op de Staat. De Minister had er vervolgens voor kunnen kiezen om de CSD te vragen - en via de CSD de depotbanken - de in het girale systeem voor diverse partijen gehouden posities in aandelen SNS over te boeken naar een rekening in de naam van de Staat. Om praktische redenen is echter gekozen voor een andere route. De Minister heeft de Staat laten inschrijven als aandeelhouder in het aandeelhoudersregister van SNS Reaal, maar heeft daarnaast de bewaarketen intact gelaten. De gedachte is daarbij dat de posities SNS Reaal in de boeken van de CSD en de depotbanken na de onteigening niet langer aandelen SNS Reaal reflecteren, maar (overdraagbare) rechten op

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

schadeloosstelling en dat de eventueel door de Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam te bepalen schadevergoeding, met inachtneming van een nader vast te stellen record date, via de bewaarketen aan de rechthebbenden zou kunnen worden uitgekeerd, zoals dat ook pleegt te gebeuren bij een uitkoopprocedure. Hoe aantrekkelijk deze benadering vanuit een praktisch oogpunt ook moge zijn, wat mij betreft worden de CSD en de depotbanken op deze manier gedrongen in een rol die fundamenteel verschilt van de rol die deze partijen vervullen in het kader van een reguliere corporate action. Zij worden gedwongen positie te kiezen ten aanzien van de rechtmatigheid van de onteigening en zich dienaangaande tot spreekbuis van de Staat te maken, voordat de rechter zich over de rechtmatigheid van de onteigening heeft uitgesproken. Die rol kan conflicteren met de eventuele zorgplicht die de CSD jegens de aangesloten depotbanken in acht heeft te nemen en met de zorgplicht van de depotbanken jegens de beleggers. In het ergste geval kan zij tot aansprakelijkheden leiden. Naar mijn mening zou de Interventiewet moeten voorzien in een expliciete regeling van de rol van de CSD en de depotbanken bij onteigening van girale effecten en zouden deze partijen door de Staat moeten worden gevrijwaard tegen claims van beleggers die van mening zijn dat zij schade hebben geleden doordat zij zijn afgegaan op mededelingen die bewaarders als hulppersoon van de Staat hebben gedaan.

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

TAXEREN IS MOEILIJKER DAN OOIT Door Maaike Veen

In een dalende vastgoedmarkt met weinig transacties is het moeilijk om nog vast te stellen wat de waarde van een object is. Er is een hoop discussie ontstaan over de wijze van taxeren.

Foto: Archief Altera Vastgoed

en blik op Funda naar de verkoopprijzen in een willekeurige straat in de populaire Hoofddorppleinbuurt in Amsterdam maakt direct duidelijk dat de waarde van een huis in deze dalende markt allesbehalve duidelijk is. De prijzen voor vrijwel gelijke appartementen lopen flink uiteen.

CV CYRIL VAN DE HOOGEN 2001-heden: Financieel directeur Altera Vastgoed;

In het geval van het zelfstandig voortbestaan van SNS Reaal speelden taxaties een cruciale rol. Ernst & Young, de accountant van de bank-verzekeraar, schatte de afwaardering op de portefeuille van de problematische SNS-dochter Property Finance op 1,4-1,9 miljard euro, terwijl taxateurs Cushman & Wakefield in opdracht van de staat het vastgoed met veel meer afwaardeerden: 2,4 tot 3,2 miljard euro. ‘Taxeren is moeilijker dan het ooit is geweest’, zegt Cyril van den Hoogen, financieel directeur van Altera Vastgoed, het in Amstelveen gevestigde vastgoedfonds voor pensioenfondsen. Hij wil wel gelijk benadrukken dat bij de taxatie van het ‘SNS-onroerend goed’ een heel ander waardebegrip wordt gehanteerd. ‘De bank kijkt in eerste instantie naar de waarde van de lening, maar als de leningnemers gewoon rente betalen en aflossen, is de waardering van de onderliggende stenen minder relevant. Pas als betalingen achterwege blijven, wordt voor een bank de onderliggende waarde belangrijk. De toezichthouders kijken naar het systeemrisico en wellicht hebben banken te weinig aandacht besteed aan de waardering van hun vastgoedfinancieringsportefeuille.’

1987-2001: Senior manager KPMG Accountants. Van den Hoogen studeerde economie aan de Vrije Universiteit en voltooide aan dezelfde instelling een postdoctorale opleiding accountancy. Aan de Amsterdam School of Real Estate volgde hij een opleiding vastgoedkunde.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Vastgoedbeleggers kampen met toegenomen onzekerheid over de waarde van hun portefeuille. ‘Vroeger zat er misschien vijf procent verschil tussen taxaties. Nu is die marge veel groter’, zegt Van den Hoogen. ‘Bij incourante panden kan dat zo twintig procent zijn. De referenties

De kern van een taxatie is het vinden van veel referenties van vergelijkbare objecten.

lopen dan ver uit elkaar. Wij zien dat als wij van taxateur wisselen.’ De kern van een taxatie is het vinden van veel referenties van vergelijkbare objecten. ‘In de huidige markt zijn er weinig transacties en dus weinig taxaties om mee te vergelijken.’ Van den Hoogen benadrukt dat er wel verschillen zijn per deelmarkt of sector (zie kader). ‘Er zijn goede referenties voor goede gebouwen op goede locaties’, zegt Jacques Boeve, partner en hoofd taxatiepraktijk bij commercieel vastgoedmakelaar DTZ Zadelhoff. ‘Bij zulk courant vastgoed liggen de referenties goed bij elkaar. Dan is er sprake van transparantie. Probleem is dat er steeds minder courante gebouwen zijn.’ Van den Hoogen: ‘Vroeger kon je een transactie draaien als de locatie en het gebouw goed waren, ongeacht de verhuursituatie. Nu moeten alle drie goed zijn.' Dreef tot 2008 het transactievolume de vraag naar externe taxaties voor de financiering, nu voedt de marktonzekerheid de vraag vanuit afdelingen bijzonder beheer, zo merkt Boeve op. Tussen

ties alleen informatie op hoofdlijnen. Dat is te ruw. Dat zijn halffabricaten of nog niet eens’, zegt Boeve, die vindt dat zijn kantoor zich hierin onderscheidt door “tot de bodem” te gaan. De ruwe referenties worden verrijkt met allerlei data van de verschillende kantoren om de taxaties te kunnen onderbouwen. ‘Als opdrachtgever ervaar ik dat er te weinig goede data zijn’, beaamt Van den Hoogen. De vastgoedmarkt bekijkt hoe het de taxaties kan verbeteren. De toezichthouders vinden dat de markt transparanter moet worden en de taxaties professioneler. Zo organiseerden de Autoriteit Financiële Markten (AFM), De Nederlandsche Bank (DNB), de vastgoedsector en accountants afgelopen najaar een rondetafelgesprek over de 27 aanbevelingen van het Platform Taxateur en Accountants (PTA) om tot transparantere en meer correcte en eenduidige taxaties te komen van vastgoedbeleggingen. DNB kondigde begin dit jaar aan onderzoek te doen naar beleggingen van pensioenfondsen en verzekeraars in commercieel vastgoed. De bank zegt dat

Foto: Archief DTZ Zadelhoff

de makelaardij en de taxatiepraktijk binnen zijn bedrijf bestaat een duidelijke scheiding om belangenconflicten te voorkomen. Toch vindt hij dat beide samen gaan, omdat je zonder praktijk veel minder transactie-informatie tot je beschikking hebt om de marktomstandigheden te kunnen analyseren. ‘Zeker in een minder liquide markt is dat nog lastiger, dus wij werken alleen met taxateurs die aansluiting hebben op de beleggersmarkt’, vult Van den Hoogen aan. Taxaties kennen hun beperkingen. Taxatiewaarden zijn niet gelijk aan de marktprijs en bij een geringe liquiditeit in de markt wordt de onzekerheid alsmaar groter. Om grip op de waarderingen te houden is het volgens Boeve van essentieel belang om de beschikbare informatie goed te kunnen analyseren. ‘Voor je referenties moet je zo goed mogelijk je bronnen benutten en relevante transacties transparant maken voor je opdrachtgevers, dat is toch de kern van taxeren. Wij pellen de beschikbare informatie af tot op het bot. Dat wordt niet genoeg gedaan’, zegt Boeve kritisch. Zelfs niet in deze markt waarin taxaties zo moeilijk zijn? ‘Vaak geven de referen-

CV JACQUES BOEVE 1995-heden: Partner DTZ Zadelhoff en Director Valuations Advisory Services. Boeve studeerde bedrijfseconomie aan de Universiteit van Nijmegen.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

het op basis van een vergelijking onder vastgoedobjecten het vermoeden heeft dat de waardering van Nederlands vastgoed niet in alle gevallen voldoende rekening hield met de gewijzigde marktomstandigheden. Dit ondanks het feit dat het vastgoed minstens eens per jaar door een externe taxateur wordt gewaardeerd. ‘Een goede waardering van commercieel vastgoed is gebaseerd op regelmatige taxaties’, schrijft de bank. ‘Deze moeten onderbouwd zijn door een deugdelijk taxatiemodel en juiste en volledige documentatie die onder andere inzicht geeft in alle gehanteerde taxatieveronderstellingen.’ DNB zal in het tweede kwartaal bij een beperkt aantal pensioenfondsen en verzekeraars waarderingsrapporten opvragen en onderliggende gegevens van een aantal objecten met een mogelijk afwijkende waardering. De bank zegt daarbij te zullen letten op de juistheid en volledigheid van de onderliggende documentatie, de kwaliteit van de ge-

hanteerde taxatiemodellen en het inzicht in alle gehanteerde taxatieveronderstellingen. De beleggers zullen zelf moeten aangeven in hoeverre het hele waarderingsproces voldoet aan de 27 aanbevelingen die het Platform Taxateurs en Accountants (PTA) recent heeft opgesteld. ‘Als opdrachtgever’, zegt Van den Hoogen, ‘zie ik het liefst een standaardmodel, waarbij de belangrijkste variabelen (yields en markthuur) zijn gebaseerd op marktbrede transactiedatabases. Als je met taxaties je geld moet verdienen, zoals DTZ Zadelhoff, dan denk je daar misschien anders over. Maar dan nog steeds hebben wij taxateurs zoals zij nodig. Wij laten ons vastgoed altijd extern taxeren en werken met meerdere taxateurs. Roulatie houdt iedereen scherp.’ Taxateur Boeve plaatst enige kanttekeningen. ‘Transparantie stimuleert de markt, maar wij zijn niet in de positie om alle transacties transparant te maken. Die informatie is van de opdrachtgever.

Als opdrachtgever zie ik het liefst een standaardmodel, waarbij de belangrijkste variabelen zijn gebaseerd op marktbrede transactiedatabases.

Voor ons is die informatie ook ons onderscheidend vermogen. In de Verenigde Staten kun je alle informatie krijgen als je er maar voor betaalt. Voor de vastgoedmarkt zou dat goed zijn.’ De beperkingen van de taxateur zijn in deze minder liquide markt blootgelegd, zegt Van den Hoogen. ‘Wij bouwen nu een database van transacties die niet zijn doorgegaan. Dat geeft ons inzicht in het waardeplafond’, zegt Boeve. Het initiatief van PTA is positief, maar je moet er geen overspannen verwachtingen van hebben, vindt Van den Hoogen. De verbeteringen hebben vooral betrekking op de proceskant. Een goed proces leidt niet per definitie tot een goede taxatie. «

GROTE VERSCHILLEN PER MARKTSEGMENT ‘Elke markt heeft zijn eigen economische realiteit’, zegt Cyril van den Hoogen, financieel directeur van Altera Vastgoed. Er is momenteel weinig vraag naar kantoren maar veel aanbod. Voor winkels heeft de overheid altijd een restrictiever grondbeleid gevoerd dan voor kantoren, waardoor er een minder groot aanbod is. Dit in tegenstelling tot kantoren waar de varkenscyclus ervoor heeft gezorgd dat er veel kantoren op de markt zijn gekomen juist toen de markt verslechterde. ‘De beleggingsmarkt voor winkels is sinds jaar en dag al veel gezonder dan voor kantoren’, zegt Jacques Boeve, partner en hoofd taxatiepraktijk van commercieel vastgoedmakelaar DTZ Zadelhoff. ‘Ook in de retailmarkt zullen klappen vallen, maar de pijn zal minder groot zijn dan in de kantorenmarkt. Zo bestaan voor veel winkellocaties alternatieve gebruiksmogelijkheden. En supermarktlocaties zijn en blijven schaars. Hier is veel vraag naar en de verwachting is niet dat dit gaat veranderen.’ Ook zijn de twee vastgoedspecialisten niet negatief over de markt voor beleggershuurwoningen. Daarvan zijn er in Nederland in totaal 130.000. “Die zijn prima te verhuren”, zegt Van den Hoogen. ‘Koop en huur kruipen dichter naar elkaar. Er gaat schaarste ontstaan.’ Boeve: ‘Voor 2013 is de verwachting dat er nog maar 10.000 nieuwe woningen worden gebouwd. Dat is extreem weinig. Het aantal huishoudens neemt juist toe. Om de vraag bij te benen zouden er jaarlijks 60 tot 80.000 woningen gebouwd moeten worden. En dan heb ik het nog niet eens over de woningen van kort na de Tweede Wereldoorlog. Dat zijn kwalitatief slechte woningen. De huur is 300 euro en dan moet je nog eenzelfde bedrag uitgeven om te stoken. Die huizen zijn grote windvangers. Ze moeten of zwaar worden gerenoveerd of gesloopt worden voor nieuwbouw. De schaarste zal alleen maar toenemen.’ Er worden elk jaar 5000 woningen door sloop aan het woningbestand onttrokken, aldus Van den Hoogen. ‘Het is misschien nog twee tot drie jaar tobben, maar het kan niet anders dan dat de woningmarkt weer aantrekt.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

// GESPONSORDE BIJDRAGE

SLIMME EN MINDER SLIMME BETA Foto: Archief Quoniam Asset Management

Door Thomas Kieselstein, CIO, Managing Partner, Quoniam Asset Management

e utiliteitstheorie leert ons dat beleggers afkerig zijn van het nemen van risico's en compensatie willen voor financiĂŤle risico's. De theorie van de 'behavioural finance' ('financiĂŤle gedragstheorie') heeft bijkomende effecten ontdekt in cognitieve vooroordelen en belangenconflicten, die voortvloeien uit de relaties die principal agents aangaan. Al die risicofactoren moeten worden gecompenseerd â&#x20AC;&#x201C; op efficiĂŤnte markten moeten alle systematisch buitensporige rendementen kunnen worden toegeschreven aan een risicofactor.

voor beleggingsbeslissingen geven er de voorkeur aan 'zich te verbergen in de menigte.' Beleggers vragen bij momentumaandelen ook een risicopremie voor zeldzame, maar extreme crashes (zoals in 1931 en 2009, toen momentum-aandelen meer dan 75% respectievelijk 50% verloren). De â&#x20AC;&#x2DC;low volatility anomalyâ&#x20AC;&#x2122;, het ontbreken van iedere positieve relatie tussen risico en rendement, was al in 1972 door Haugen ontdekt. Aanvankelijk grotendeels genegeerd, wordt dit effect door recentere studies (bijvoorbeeld Clarke/Silva/Thorley 2006 +2010) systematisch gedocumenteerd. Een verklaring hiervoor kan opnieuw worden gevonden in bepaalde vormen van afwijkend gedrag: sommige marktdeelnemers zouden een irrationele voorkeur kunnen hebben voor de 'loterij'-achtige kenmerken van zeer volatiele aandelen en daardoor bereid kunnen zijn een prijs te betalen die hoger is dan rationeel te rechtvaardigen is. Rationelere marktdeelnemers die optreden als agents worden dikwijls beoordeeld aan de hand van zeer rigide benchmarks. Zij houden misschien niet zo van aandelen met lage risico's, omdat die ertoe leiden dat de tracking errors groter worden. Figuur 1: Factor Performance

Maar Fama/French (1993) (hierna: FF) hebben extra systematische risicopremies gevonden. Zij hebben ontdekt dat small caps het beter doen dan large caps, na voor beta te zijn gecorrigeerd. Beleggers vragen een premie voor kleinere bedrijven, omdat ze minder 'zekerheid' geven en een hoger bedrijfsrisico kennen. FF treffen een soortgelijk effect aan bij goedkope â&#x20AC;&#x2DC;Valueâ&#x20AC;&#x2122;-aandelen (met een hoge boekwaarde in verhouding tot de koers) in vergelijking met duurdere aandelen. Gemiddeld zijn â&#x20AC;&#x2DC;Valueâ&#x20AC;&#x2122;-aandelen conjunctuurgevoeliger; tijdens economische inzinkingen hebben ze het doorgaans zwaar te verduren. Hoewel â&#x20AC;&#x2DC;Valueâ&#x20AC;&#x2122;-aandelen tijdens de TMT-waarderingszeepbel minder risico aan de dag hebben gelegd, is dat niet typerend voor 'normale' recessieperioden. Jegadeesh/Titman en Cahart (1993, 1997) hebben de momentum-premie ontdekt: de outperformance van winnaars uit het verleden en de underperformance van verliezers uit het verleden hebben de neiging te blijven voortbestaan. Dit wordt verklaard door het verschijnsel van het 'kuddegedrag' of de 'afkeer om ergens spijt van te hebben': agents die verantwoordelijk zijn

/RJDULWKPLF 3HUIRUPDQFH 6WDUW %DVH

Het traditionele 'CAPM' of marktmodel (Sharpe/Lintner/Black 1964-72) houdt in dat het 'marktrisico' wordt beschreven door de 'beta-coĂŤfficiĂŤnt', de gevoeligheid van aandelenrendementen voor marktrendementen. Markt-beta's worden toereikend geacht om de dwarsdoorsnede van de verwachte aandelenrendementen te beschrijven en het marktrendement compenseert beleggers voor het nemen van een 'beta-risicoâ&#x20AC;&#x2122;.

0DUNHW

6PDOO &DS

9DOXH

0RPHQWXP

9RODWLOLW\

Bron: Market, Size, Value and Momentum komen van de homepage van K. R. French. De volatiliteitsfactor komt van Clarke/de Silva/Thorley (Analytic Investors), voor de periode 1931-2011.

Voor ieder van de zojuist beschreven factoren, illustreert figuur 1 de ontwikkeling van de waarde van 1 USD, belegd in een factor-nabootsende portefeuille vanaf januari 1927; de 'volatiliteitsfactor' duidt op de anomaliteit van het niet verdienen van een premie.

Conclusies Empirisch zijn er sterke aanwijzingen die duiden op meer dan ĂŠĂŠn 'beta'-premie. Deze bevindingen zijn zeker niet nieuw; ze waren al langer bekend en zijn al sinds de jaren negentig in gebruik. Maar er zijn ook aanzienlijke en ernstige risico's verbonden aan deze 'premiesâ&#x20AC;&#x2122; en die risico's zijn niet altijd even 'slimâ&#x20AC;&#x2122;. ÂŤ NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

RELATIEF ILLIQUIDE CREDITMARKTEN MAKEN BEHEERSEN NEERWAARTSE RISICO’S BELANGRIJK Door Harry Geels

Beleggen in bedrijfsobligaties vereist in het huidige klimaat van historisch lage absolute ‘yields’ en nog altijd beperkte liquiditeit, een actieve benadering, waaronder het managen van de potentiële downside. We spraken met Richard Klijnstra, Head Credit Team van Kempen Capital Management, over de uitdagingen bij het beheer van bedrijfsobligaties. Het zijn uitdagende tijden voor een obligatiebelegger!

Foto: Archief Kempen Capital Management

‘Ja, dat kun je wel stellen, als je kijkt naar de manier waarop de situatie in Cyprus is opgelost, merk je dat de Eurocrisis nog niet voorbij is. Het aanvankelijk aanspreken van de kleine spaarders is daarbij een gevaarlijk spel geweest, ondanks het feit dat politici

dit natuurlijk tegenspraken. Het in potentie aanspreken van spaarders maakt een ‘bankrun’, wellicht niet nu - omdat Cyprus een redelijk geval apart is - maar mogelijk straks wel, waarschijnlijk, als er weer problemen ontstaan in andere zwakke landen. In de bankensector wordt al langer gesproken over ‘bail-in’, ofwel het laten meebetalen van obligatiehouders. Dit heeft men bij SNS aangedurfd met de achtergestelde obligatiehouders, maar DNB heeft toen afgeraden ook de senior obligaties te treffen. Als kleine economie met een grote bankensector zijn wij nog sterk afhankelijk van ‘funding’ uit het buitenland. Maar wij denken dat, als er uiteindelijk ergens een grotere rekening betaald moet worden, onder de huidige marktomstandigheden, ook seniore obligatiehouders zullen gaan meebetalen, met als achterliggende gedachte dat de rekening niet alleen meer bij de belastingbetaler neergelegd kan worden. Het is zaak dat hier duidelijke regels voor komen en een consistent beleid.’

Wat betekenen die uitdagende marktomstandigheden nu voor beleggers in bedrijfsobligaties?

Richard Klijnstra

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

‘Het belangrijkste is dat wij de bankensector, die wat betreft waarde ongeveer een derde van de obligatiemarkt voor bedrijven uitmaakt, gaan beschouwen als elke andere belegging. In andere sectoren waren we er altijd al aan gewend dat als het slecht gaat met een bedrijf, het in ‘default’ kan gaan. Dit geldt nu ook voor banken. Wellicht zullen ze bij problemen overeind gehouden worden, maar de obligatiebeleggers van de faillerende banken moeten betalen alsof ze failliet zijn gegaan. Je moet als belegger bij de

Is het gezien de lage yields en de onzekerheid over de banken nog wel aantrekkelijk om in bedrijfsobligaties (‘investment grade credits’) te beleggen? ‘De yields staan inderdaad laag, maar de spreads ten opzichte van Duitse staatsleningen staan nog steeds rond historische gemiddelden, neutraal dus. Ook lijkt het, kijkend naar allerlei indicatoren, economisch weer wat beter te gaan, vooral in de VS. In Europa is de politiek nu tijd aan het kopen om de excessen uit het systeem te krijgen. De balansen van de bedrijven zijn over het algemeen ook prima. Wij zien nog steeds grote vraag naar credits, bijvoorbeeld van pensioenfondsen die de swapcurve waartegen ze disconteren, willen verslaan, of van verzekeraars die in het verleden bepaalde garanties hebben afgegeven en die een bepaald rendement willen halen. Het rendement op Duitse staatsobligaties is daarbij niet voldoende. De zogeheten ‘search for yield’ zal er in onze ogen voor zorgen dat de spreads dit jaar nog wat verder zullen inkomen. De in- en uitstromen in de creditmarkten zijn sinds het begin van dit jaar in evenwicht.’

Hoe zit het met de liquiditeit in de markt en hoe beïnvloedt dat jullie beleid? ‘Dat is een belangrijk punt. Wij zien nog steeds dat de liquiditeit beperkt is. Vroeger kon je rustig tickets van €25 of €50 miljoen doen, nu moeten we voorzichtig zijn met tickets van boven de €5 miljoen. Dit komt, omdat de marktpartijen die liquiditeit verzorgen

Figuur 1: Primary Dealer Positions Corporate Securities Due > 1 year 250000,0 200000,0

$ million

150000,0 Series1

100000,0 50000,0

02/01/13

02/01/12

02/01/11

02/01/10

02/01/09

02/01/08

02/01/07

02/01/06

02/01/05

02/01/04

02/01/03

02/01/02

banken dus gewoon je ‘bottom-up research’ doen en voor kwaliteit gaan. In bijvoorbeeld SNS, waarvan iedereen wist dat het slecht draaide, moet je dan ook gewoon niet beleggen. Dat deden we overigens op een gegeven moment ook niet meer. Bij de Spaanse banken zitten we nu alleen in BBVA en Santander en in Italië alleen in Intesa Sanpaolo. Maar in de kleine banken waar het in die landen erg moeizaam gaat, beleggen we niet. Top-down kijken we natuurlijk ook. Verwachten we bijvoorbeeld wel of niet een break-up van de Eurozone? Komt er wel of niet een deposito garantiestelsel? Gaan politici de groei meer stimuleren in de eurozone of blijft het vooral bij bezuinigen om de fiscale tekorten weg te werken? De uitdaging is nu dus te laveren door een Eurocrisis waar politici nog onvoldoende een antwoord op hebben geformuleerd, door zowel bottom-up als top-down goed je werk te doen. Als je mij zou vragen wat ik nu belangrijker vind: top-down of bottom-up, dan zou ik zeggen dat je gewoon goede bedrijven in je portefeuille moet hebben. Bottom-up dus, maar het een hangt wel met het ander samen. Wat op een bepaald moment ‘goede’ banken zijn en de waardering daarvan, wordt immers bepaald door wat er allemaal in de maatschappij gebeurt.’

Bron: The Federal Reserve Bank of New York

minder posities op de boeken nemen. Zie figuur 1 waar we kunnen zien hoeveel posities de zogeheten ‘primary dealers’ op het boek hebben staan. Je ziet dat dealers in vergelijking met de periode voor de crisis veel minder grote posities innemen in credits en hypotheken. Dat komt onder meer door hogere kapitaaleisen – er moeten vanuit toezicht meer buffers tegenover posities worden aangehouden – en omdat risicomanagers een belangrijkere rol hebben gekregen. Je merkt hierdoor dat de markt bij een draai snel verzadigd is. Sterker nog, je ziet dat koersen sneller gaan bewegen als de markt draait. Wij willen actief beheer voeren: als de marktsituatie verbetert, willen we posities kunnen opschalen, als de markt verslechtert, willen we af kunnen bouwen, bijvoorbeeld met een stop-loss. Door een dergelijk actief beleid bouwen we tijdig risico’s af. Dat zie je ook duidelijk aan onze prestaties die geen grote uitschieters ten opzichte van de benchmark laten zien, maar over de langere termijn beduidend beter zijn dan de benchmark. Deze prestaties hebben ons ook een nominatie bij de Morningstar Awards opgeleverd. Een dergelijk actief, op risico gestuurd beleid, kun je alleen uitvoeren met posities van rond de €15 miljoen. Die zou je dan bijvoorbeeld in drie dagen kunnen afbouwen. Daarom hebben we bij ons creditfonds ook een ‘capacity constraint’: wanneer we meer dan circa €5 miljard onder beheer hebben (of nog minder, afhankelijk van de liquiditeitsomstandigheden), wordt het lastig onze filosofie en ons proces in de praktijk te brengen. Een belegger moet zich vooral nu afvragen wat er, gezien de beperkte marktliquiditeit, gebeurt met de grotere creditbeheerders als de markt draait. Wij denken dat dit een serieus probleem kan vormen voor deze partijen, zelfs als ze ‘first mover’ zouden zijn. Je ziet dat beleggers mede op basis van deze liquiditeitsproblematiek steeds meer naar kleinere boetiekbeheerders gaan en dan regelmatig ook nog eens in de vorm van een mandaat. Dan heb je als belegger meer controle over je eigen beleggingen en word je minder geraakt als posities in een groot fonds moeten worden afgebouwd.’ « NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

OP NAAR DE VOLGENDE NOODZAKELIJKE STAP IN KOSTENTRANSPARANTIE: UDOCAM Door Eric Veldpaus RA

In de afgelopen periode zijn diverse rapporten gepubliceerd over kosten voor vermogensbeheeractiviteiten. Hierbij werden verschillende kostenniveaus gerapporteerd als gevolg van verschillende kostendefinities. Hoe weet de lezer nu welke definitie wordt gehanteerd? Worden dan ook de juiste conclusies getrokken?

iscussies over de kosten van vermogensbeheer zijn buitengewoon complex1. Het kostenniveau wordt onder andere bepaald door keuzes in beleggingsmix en implementatiestijl (actief en passief beheer). Bij het vergelijken van kostenniveaus kan extra verwarring ontstaan vanwege verschillende definities die worden gehanteerd. Teneinde een goede vergelijking te kunnen maken tussen kostenniveaus van pensioenfondsen onderling in Nederland, in Europa en in de rest van de wereld, is het noodzakelijk dat dezelfde taal gesproken wordt en dat dezelfde definities gehanteerd worden. Vergelijkingen kunnen niet alleen binnen de pensioensector gemaakt worden, maar ook met sterk gerelateerde sectoren, zoals met aanbieders van beleggingsfondsen en verzekeringsmaatschappijen, waarbij eveneens sprake is van vermogensbeheeractiviteiten. KOSTENTRANSPARANTIE BIJ PENSIOENFONDSEN Een van de bevindingen van het in april 2011 gepubliceerde AFM-rapport Kosten pensioenfondsen verdienen meer aandacht, was dat veel pensioenfondsen niet alle kosten rapporteren. Dit is niet vreemd, immers pensioenfondsen rapporteren de kosten volgens Richtlijn RJ 610 van de Raad voor de Jaarverslaggeving. Volgens 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Figuur 1 Verborgen kosten (EUR) Bruto rendement Af: onzichtbare kosten Gerapporteerd rendement Kosten Netto rendement

Totale kosten

Transparant (EUR)

200

210 10 200

185

In dit voorbeeld bedragen de totale transparante kosten EUR 25. Indien gerapporteerd wordt op basis van RJ 610 wordt uitsluitend het kostenniveau van EUR 15 als kosten gerapporteerd. Overigens heeft dit geen effect op het uiteindelijk netto rendement.

deze richtlijn kunnen in bepaalde situaties2 kosten van beheer en transactiekosten (hier: onzichtbare kosten) in mindering worden gebracht op het bruto rendement en derhalve niet separaat als kosten zichtbaar zijn. Deze kosten zijn begrepen in het gerapporteerd rendement.

pensioensector, vermogensbeheerders, maar ook accountants en toezichthouders, bij het opstellen ervan betrokken waren. In de definitie worden transactiekosten eveneens aangemerkt als kosten. Binnen de vermogensbeheersector worden deze kosten in de regel direct gesaldeerd en niet apart zichtbaar gemaakt. Het betrekken van de transactiekosten als onderdeel van de kosten is nieuw binnen vermogensbeheer. Vreemd is het echter niet, immers transactiekosten zijn kosten die gemaakt worden bij de aan- en ver-

Kostenniveaus van pensioenfondsen dienen

altijd beoordeeld te worden in samenhang met het risico en het rendement van het fonds. Uitsluitend de kostenniveaus vergelijken leidt tot onjuiste conclusies. 2

Indien vermogensbeheer activiteiten

door het pensioenfonds zijn uitbesteed

De Pensioenfederatie heeft het transparant rapporteren van kosten voortvarend opgepakt. Binnen een half jaar tijd zijn de Aanbevelingen uitvoeringskosten gepubliceerd. Deze aanbevelingen konden op dat moment al rekenen op een groot draagvlak, mede doordat in de voorafgaande maanden een groot deel van de

aan externe vermogensbeheerders, kan de beheerfee direct in mindering van het rendement worden gebracht (een aparte nota wordt niet verstuurd). 3

De transactie vindt plaats in een niet-

gereguleerde markt en komt onderling tot stand.

Bewust heeft de Pensioenfederatie ervoor gekozen alle kosten mee te nemen in de definitie van de kosten van het vermogensbeheer. Hierdoor is het kostenniveau in vergelijking met bijvoorbeeld de in de jaarrekening gerapporteerde kosten, hoger. Met het uitbrengen van de Aanbevelingen is de meest uitgebreide definitie van de kosten van vermogensbeheer als norm neergezet. De Nederlandsche Bank heeft de definities, zoals die zijn opgesteld door de Pensioenfederatie, overgenomen in haar periodieke verslagstaten. Dit betekent dat hetzelfde kostenniveau als vermeld in het jaarverslag, gerapporteerd gaat worden. KOSTENDEFINITIE BIJ CEM BENCHMARKING Op 6 maart jl. is door de Pensioenfederatie het onderzoek van het Canadese benchmarkbedrijf CEM Benchmarking gepubliceerd. In dit rapport worden 47 Nederlandse pensioenfondsen, wat betreft de kosten voor vermogensbeheer, vergeleken met andere wereldwijd gevestigde pensioenfondsen. In deze publicatie houdt CEM echter geen rekening met bijvoorbeeld transactiekosten en prestatie-gerelateerde vergoedingen bij alternatieve beleggingen. Met andere woorden: het absolute kostenniveau voor vermogensbeheer bij Nederlandse pensioenfondsen (die in alternatieve beleggingen investeren), maar zeker ook bij internationale pensioenfondsen, ligt in werkelijkheid hoger. KOSTENTRANSPARANTIE BIJ BELEGGINGSFONDSEN Op 23 november 2012 heeft de AFM het rapport ‘Onderzoek kosten van beleg-

gingsdienstverlening’ uitgebracht. Tegelijkertijd is het discussiedocument ‘Total cost of ownership in beleggingsdienst-verlening’ gepubliceerd. Uit onderzoek is gebleken dat de ‘total expense ratio’(TER) niet alle kostenelementen bevat. In het discussiedocument bepleit ook de AFM bij voorkeur aan te willen sluiten bij de definities van kosten en berekeningswijze, zoals gemeld in de Aanbevelingen uitvoeringskosten, opgesteld door de Pensioenfederatie. Een prima ontwikkeling, immers vaak is de vermogensbeheerder die beleggingsfondsen aanbiedt dezelfde vermogensbeheerder als die voor pensioenfondsen. In de administratieve systemen kunnen conform dezelfde definities bijvoorbeeld de transactiekosten worden berekend. Dit maakt een extra kostbare aanpassing in de administratieve systemen vanwege afwijkende kostendefinities, overbodig. KOSTENTRANSPARANTIE BIJ VERZEKERINGSMAATSCHAPPIJEN Ook bij verzekeringsmaatschappijen vindt vermogensbeheer plaats. Welke kostendefinities worden hier gehanteerd? Nader onderzoek is nodig om na te gaan op welke wijze thans de kosten van vermogensbeheer worden berekend. Kan hier eveneens gebruik gemaakt worden van de definities zoals uiteengezet in de Aanbevelingen van de Pensioenfederatie? INTERNATIONAAL Door Gabriel Bernardino, voorzitter van EIOPA (European Insurance and Occupational Pension Authority) is in november 2012 uitgesproken dat pensioenfondsen transparant moeten zijn over de kosten. Het zou mooi zijn als de kostendefinitie van de Pensioenfederatie wordt overgenomen. Op deze wijze kunnen ook binnen Europa vergelijkingen gemaakt worden wat betreft kostenniveaus tussen pensioenfondsen onderling, maar ook tussen pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. De aanbeveling die daarom wordt gedaan, is om bijvoorbeeld in de herziening van de IORP Richtlijn aan te sluiten bij de Aanbevelingen van de Pensioenfederatie.

Foto: Archief APG

koop van beleggingstitels, maar ook bijvoorbeeld acquisitiekosten bij illiquide beleggingen3. Tot op heden is het gebruikelijk (conform RJ 610) om deze kosten niet apart als kosten te presenteren, maar direct in mindering te brengen op het bruto rendement. Het zijn kosten en derhalve heeft de Pensioenfederatie ervoor gekozen om de transactiekosten inzichtelijk te maken.

Eric Veldpaus

TEN SLOTTE Tot slot pleit ik voor de volgende noodzakelijke stap met betrekking tot kostentransparantie: hanteer dezelfde kostendefinitie voor alle vermogensbeheeractiviteiten, op basis van een zogenaamde UDOCAM (Uniform Definition Of Cost of Asset Management). De Aanbevelingen van de Pensioenfederatie kunnen hier het juiste voorbeeld voor zijn. Door het hanteren hiervan is bij de belanghebbenden altijd duidelijk wat met vermogensbeheerkosten bedoeld wordt. Bovendien kunnen kostenniveaus met elkaar vergeleken worden. Bijkomend voordeel is dat in de administratie slechts op basis van één definitie kosten vastgelegd hoeven te worden (hetgeen derhalve tot kostenbesparing zal leiden). «

Dit artikel is geschreven door Eric Veldpaus, Business Strategist bij APG.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

WAT KARAKTERISEERT EXCELLENTE PENSIOENFONDSEN? Door Henk Radder en Farid Kabbaj, beiden Director Investment Strategy and Solutions bij Russell Investments

Over de afgelopen 40 jaar hebben wij binnen Russell het voorrecht gehad om het beleggersgedrag van verschillende pensioenfondsen in een groot aantal marktcycli te observeren. Deze ervaring biedt ons waardevolle inzichten in de verscheidenheid aan uitdagingen waarmee onze klanten worden geconfronteerd.

o hebben wij in de loop der jaren van alles voorbij zien komen, van pensioenfondsen die naar verwachting goed presteerden tot fondsen die we eufemistisch als disfunctioneel zouden kunnen omschrijven (de lezers van dit artikel hoeven zich uiteraard niet aangesproken te voelen!). De verschillen in effectiviteit tussen fondsen laten zich in de tijd doorgaans vrij goed vertalen in beleggingsresultaten en ook in de kans van beleggers om hun uiteindelijke doelen te verwezenlijken. Wat zijn nu die basiskenmerken van excellente pensioenfondsen en in welke opzichten schieten andere vaak tekort? Hieronder volgen enkele indicatoren:

Governance • Zorg voor een beleggingsadviescommissie met een passende omvang; • Streef naar stabiliteit en continuïteit; • Stel duidelijk de taken en verantwoordelijkheden vast; • Kies voor een toekomstgerichte focus. Het eerste waarnaar moet worden gekeken is hoe het pensioenfonds wordt aangestuurd. Veelal zijn beleggingsadviescommissies verantwoordelijk voor de advisering ten aanzien van het beleggingsbeleid en het bijbehorende toezicht. Effectieve beleggingsadviescommissies zijn in de regel niet te groot (een groot aantal leden kan besluitvorming vertragen) en niet te klein. Diversiteit en kennis zijn basisvoorwaarden, evenals onderling respect tussen de leden. Belangrijk is dat niet één persoon de discussies domineert. Idealiter is het verloop binnen de commissie laag en treden leden niet tegelijkertijd af. Het kost tijd om nieuwe leden in te werken en de continuïteit van het beleid kan worden ondermijnd als investment beliefs voortdurend ter discussie komen 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

te staan omdat er nieuwe gezichten aan tafel zitten. Door duidelijke rollen vast te stellen en effectief gebruik te maken van aan beleggingsmedewerkers of een externe aanbieder gedelegeerde bevoegdheden, wordt de tijd tussen het ontstaan en de uitvoering van ideeën korter. Dit is iets waarmee veel institutionele beleggers lang hebben geworsteld – het is niet ongebruikelijk dat procedures zo onduidelijk zijn dat beleggingsadviescommissies maanden nodig hebben om zelfs vrij eenvoudige besluiten te nemen en uit te voeren. Ons laatste punt met betrekking tot governance is dat een toekomstgerichte blik nodig is, wat het vermogen vereist om te focussen op de belangrijkste strategische besluiten. Helaas zijn de agenda's van veel commissies – en van veel rapportages – te veel gericht op het verleden of op parameters die van beperkt belang zijn voor het lange termijn succes van hun fonds.

Perspectief en houding • • • •

Focus op uiteindelijke doelstellingen; Hanteer een holistische visie op risicobeheer; Reageer effectief op veranderingen; Wees dynamisch.

Excellente institutionele beleggers concentreren zich op hun uiteindelijke doelen en gaan er doorgaans vanuit dat succesfactoren meer afhankelijk zijn van absolute rendementen en totaal risicobeheer of daaraan zijn gerelateerd. Dit in tegenstelling tot een focus op benchmarkgerelateerde rendementen of tracking error, die er (in het grote geheel) doorgaans minder toe doen, maar vaak voor significante afleiding zorgen van het uitgezette beleid. Excellente beleggers kunnen effectief reageren wanneer situaties veranderen. Het onverwachte ligt altijd om de hoek en over het algemeen vormen periodes van stress – een crisis, of

Foto: Archief Russell Investments

Farid Kabbaj

markten die in een onvoorziene richting bewegen – de beste graadmeters voor de effectiviteit van een beleggingsbeleid.

Activiteiten en middelen • Koppel het doel aan de middelen; • Onderken het belang van de uitvoering; • Bouw sterke strategische relaties op en houd deze in stand. De beste pensioenfondsen beperken zich over het algemeen tot een bepaald aantal activiteiten. Wat ze doen, doen ze goed en ze zijn niet bang om andere zaken uit te besteden. Bij veel beleggingsbesluiten moet de uitvoering voldoende aandacht krijgen en niet pas als laatste aan de orde komen. Een slechte uitvoering kan de beste strategieën in de praktijk ineffectief maken. Effectieve beleggers vragen zich af hoe ze de uitvoering kosteneffectief kunnen maken zonder een onevenredig beslag te leggen op de beschikbare middelen. Daarnaast is een effectieve uitvoering voor wat betreft bepaalde beleggingscategorieën, een absolute must. Echter niet alle beleggers nemen de tijd om, met het oog op een effectieve implementatie, hun eigen vaardigheden te beoordelen, of hebben het vermogen om de nodige deskundigheid aan te boren. Excellente beleggers bouwen sterke strategische relaties op met een beperkt aantal externe partners en benutten de sterke punten van elke aanbieder door ze proactief te omarmen door middel van een open dialoog. Wanneer relaties te oppervlakkig of te afstandelijk zijn, kan het zijn dat geen van de partners veel wint bij de relatie en elke partner het risico loopt om waardevolle aandacht en middelen weg te halen bij de cruciale taken.

Risicobeheer • Beheer risico's op totaalniveau; • Ken uw risicotoleranties.

Henk Radder

Risicobeheer is een portefeuillebrede activiteit, niet een kwestie van overoptimalisering binnen elk segment van de portefeuille. Hoewel een focus op specialistische managers de rendementskansen binnen specifieke beleggingscategorieën maximaliseert, draagt dit maar weinig bij aan het herkennen van bredere kansen of het beheer van de totale fondsrisico's – waarvan er vele belangrijke gevolgen kunnen hebben voor de verwezenlijking van de uiteindelijke doelen. Goede beleggers onderkennen de noodzaak om een stapje terug te doen teneinde een breder perspectief te krijgen en op basis daarvan de totale risico's te beheren. Tot slot kennen goede beleggers hun risicotoleranties en tijdhorizonnen. Het ervaren van risico's is iets heel anders dan het anticiperen op risico's en het is dus niet verrassend om te zien dat veel beleggers ontdekken dat hun risicotolerantie – of die van sommige leden van hun beleggingsadviescommissies – in de praktijk veel lager is dan ze eerst dachten. Bovendien heeft de herijking van de risicotolerantie temidden van een marktcrisis in veel gevallen geleid tot aanzienlijke vermogensvernietiging, die voor een deel nooit meer zal worden goedgemaakt. Uiteraard denkt elke belegger graag van zichzelf dat hij tot de besten behoort, echter dit is niet gemakkelijk. Diverse belanghebbende partijen, beperkte tijd, beperkte middelen, een overvloed aan afleidingen – al deze zaken kunnen het streven van beleggers naar excellentie frustreren. De tijd nemen om te reflecteren op wat u probeert te bereiken en te beoordelen hoe uw beleggingsprogramma is opgezet om succesvol te zijn, is een essentieel kenmerk van excellente beleggers. Hopelijk bent u in dit artikel aspecten tegengekomen die u in uw organisatie kunt toepassen – om best-practices verder te versterken en uzelf uit te dagen om ruimte te maken voor verbeteringen. « NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Dries Nagtegaal, Nagtegaal Bestuur & Toezicht DEELNEMERS David van As, Bestuursbureau bpfBOUW Peter Gortzak, APG Erik Hulshof, Robeco René van de Kieft, ABP, PME, Portaal, PHC, AGH, Patrimonium Henriëtte de Lange, Pensioen is Nu, d'Hooghe Siegman, BPF Koopvaardij, St. Notarieel pensioenfonds Olav Loeber, Psf. F. van Lanschot, Vereniging Toezichthouders Pensioensector, Psf. Holland Casino Steven Schuit, Law Professor, diverse bestuursfuncties

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL PENSION FUND GOVERNANCE

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Robeco.

ELK NIEUW PENSIOENFONDSBESTUURSMODEL STAAT OF VALT MET DE MENSEN Door Hans Amesz

Sinds de pensioensector in zwaar weer verkeert, is er ook bij pensioenfondsen veel aandacht voor de manier waarop pensioenfondsen worden bestuurd. Er zijn onder andere aanbevelingen voor een goed pensioenfondsbestuur gedaan, de toezichthouder stelt allerlei eisen aan de bestuurders, waaronder die van deskundigheid, en er moeten nieuwe bestuursmodellen worden gekozen. Financial Investigator organiseerde een rondetafeldiscussie over Pension Fund Governance waarbij de vraag centraal stond wat er op het gebied van pension fund governance geregeld moet worden. Welke criteria zijn van belang voor de keuze van het nieuwe bestuursmodel? Wat hebben we geleerd van de aanbevelingen goed pensioenfondsbestuur? Wat heeft positief uitgewerkt en wat is eigenlijk nog steeds beneden de maat? René van de Kieft: ‘Toen de financiële crisis uitbrak, bleek het model niet effectief te zijn, bijvoorbeeld op het gebied van het toezicht, maar soms ook in het beteugelen van de sociale 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

partners. Dat is lange tijd niet zichtbaar geweest, omdat het de pensioenfondsen financieel heel goed ging. Positief is het enorme commitment van alle betrokkenen. Wat we aanzienlijk moeten verbeteren is de communicatie; daarin lopen we een jaar of tien achter.’ Steven Schuit: ‘De nadruk op communicatie is ongelukkig, omdat het gaat om het verbeteren van de legitimiteit bij

pensioenfondsbestuurders: waarom zit je daar als bestuurder of toezichthouder? Omdat het democratisch gehalte van pensioenfondsen heel gering is, is communicatie algauw een lapmiddel in plaats van een middel dat te maken heeft met verantwoording afleggen. In de nieuwe wetgeving heb je de deelnemers- en pensioengerechtigdenraad, maar er wordt nog steeds niet gepraat over hoe het democratisch gehalte verhoogd kan worden.’ David van As: ‘Zowel aan de bestuurs- als aan de toezichtkant is sprake van een doorgeschoten instrumentalisering. Een compleet besturingsdashboard wekt de suggestie alles te kunnen meten en regelen, maar we missen de factor die er echt toe doet in de besluitvorming: welk soort mensen zitten bij elkaar aan tafel en hoe nemen zij besluiten? Besturen is meer dan het stapelen van legoblokjes en proberen die blokjes een goede ‘in control’ kleur te geven. We moeten meer oog hebben voor hoe het hele bestuurlijke bouwwerk functioneert. Ook voor de wijze van toezicht houden door toezichthouder

De Nederlandsche Bank (DNB) is dit belangrijk. Democratisch gehalte is prachtig, maar we moeten oppassen dat de bestuurlijke daadkracht er niet onder gaat lijden. In zalen met dertig tot veertig personen zijn discussies niet altijd even doelmatig.’ Schuit: ‘Ik heb het niet over zaaltjes en gepoeierde sigaren, maar over de mogelijkheid voor deelnemers om inspraak te hebben op de manier waarop hun pensioenfondsbestuur wordt samengesteld.’ Henriëtte de Lange: ‘Daar is toch juist communicatie voor nodig?’ Schuit: ‘Ja, maar communicatie werkt alleen als mensen willen ontvangen. Ontvangen heeft te maken met de behoefte om betrokken te zijn omdat je gecommitteerd bent in verantwoordelijkheid. Zodra je invloed kunt doen gelden, neemt je commitment toe.’

> Dries Nagtegaal is bestuurslid en toezichthouder van een aantal pensioenfondsen (PME, Rabobank, Sabic, Predikanten in liquidatie) en vervult daarnaast nog een aantal bestuursfuncties buiten het pensioenveld. Nagtegaal is ook lid van de raad van advies van Financial Investigator. Hij is voorheen werkzaam geweest in verschillende functies in de financiële sector, zoals: adviseur en directeur/aandeelhouder bij Aonhewitt en haar voorgangers en in commerciële en managementfuncties bij verzekeraars. Hij heeft actuariële wetenschappen en econometrie gestudeerd aan de universiteit van Amsterdam.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL PENSION FUND GOVERNANCE

> David van As is sinds 1 september 2011 werkzaam als directeur bij Bestuursbureau bpfBOUW. Hij was daarvoor als afdelingshoofd binnen De Nederlandsche Bank verantwoordelijk voor het prudentieel toezicht op de 50 grootste pensioenfondsen. Hij is nauw betrokken geweest bij de invoering van het risicogebaseerd toezicht en ontwikkelingen op het terrein van pension fund governance. Na zijn studie Bedrijfseconomie en zijn Accountantsstudie was hij circa 10 jaar werkzaam bij Ernst & Young accountants en 3 jaar toezichthouder op verzekeraars en financieel conglomeraten. Van As vervult diverse gastdocentschappen in pensioenopleidingen.

Het is kennelijk vreselijk moeilijk bepaalde groepen te bereiken. We zullen ons meer op effectieve communicatie moeten richten in plaats van op gewoon meer communicatie. Een ander punt hierbij is het toezicht. Wat vinden jullie van de wijze waarop het toezicht wordt uitgeoefend? Erik Hulshof: ‘Het grote pluspunt van de nieuwe situatie is dat het toezicht in elk geval wordt aangepakt en wellicht opnieuw wordt ingevuld, dat er modellen worden vrijgegeven waarin checks and balances worden ingebouwd. In de praktijk merk ik dat we nog maar aan het begin van een vermoedelijk lange weg staan bij de invulling van de modellen.’ Olav Loeber: ‘We komen van heel ver. Heel lang waren veel besturen zo arrogant dat zij meenden eigenlijk geen toezicht

nodig te hebben. Pas nu begint het besef door te dringen dat je ook profijt kunt hebben van toezicht. Het proces van bijvoorbeeld het verbeteren van visitatierapporten is op gang gekomen, de Vereniging Intern Toezichthouders is er gekomen. Er moet echter nog heel veel gebeuren, met name in het besef dat je verantwoording moet afleggen aan de deelnemers. Het is inderdaad te gek om los te lopen dat de deelnemers zo weinig betrokken zijn bij hun pensioenfonds; het is heel belangrijk dat de deelnemer tot het besef komt dat een stuk van zijn toekomst belegd is binnen dat fonds en dat hij daar invloed op kan en moet uitoefenen.’ Van de Kieft: ‘Er is sprake van gemiste kansen. De afstand van de visitatiecommissie tot het bestuur is vaak te groot, waardoor die commissie meer een adviserende dan een toezichthoudende rol vervult en daarbij meestal niet effectief genoeg is. In de discussie met betrokken partijen zie je dat er allerlei compromissen worden gevonden over de verantwoordelijkheden, taken en bevoegdheden van de betrokken organen. We maken wel stappen vooruit, maar het is allemaal nog niet strak en scherp genoeg.’ Loeber: ‘Toezicht houden is een vak. Nogal wat oud-bestuursleden zijn toezichthouder geworden en hebben in sommige gevallen niet de slag gemaakt naar het werkelijke toezicht houden. Verder is de opdracht aan het toezichtorgaan vaak heel summier; men heeft naar de code gekeken en eigenlijk tegen de toezichthouder gezegd: gaat uw gang maar.’

We hebben te weinig professioneel goede toezichthouders. Dat neemt niet weg dat bestuur en toezichthouder met elkaar om de tafel moeten gaan zitten teneinde tot goede resultaten te komen. De Lange: ‘Mijn ervaringen in visitatiecommissies zijn erg wisselend. Het staat of valt niet met de regels die je met elkaar afspreekt, het gaat erom dat je mensen bij elkaar zet die ervoor zorgen dat er gewoon een goed rapport komt, dat echt ergens over gaat en die niet de zaken alleen maar hebben afgevinkt. Er moeten natuurlijk wel goede basisregels zijn, maar het zit hem vooral in de mensen.’ 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Schuit: ‘Maar, wie bepaalt wie goed is? Het is maar net waar je naar kijkt. Je hebt misschien geen regels nodig, maar wel best practises om je aan te spiegelen. Dat het uiteindelijk om de goede mensen gaat, daar hoef je niet over te praten, daar zijn we het allang over eens.’ Peter Gortzak: ‘Natuurlijk gaat het om de goede mensen, alleen slaagt men er moeilijk in om de juiste mensen met de juiste instelling en competenties bij elkaar te krijgen. Dat is trouwens niet alleen kenmerkend voor de pensioenwereld. Bij het schrijven van de huidige code goed pensioenfondsbestuur is de fout gemaakt te veel verschillende geledingen te willen bedienen. In de aanbevelingen hebben de gepensioneerden, werknemers, werkgevers, verzekeraars, unie van beroepsbeoefenaren allemaal hun eigen plek gekregen. Daardoor is een enorme kerstboom met veel ballen ontstaan, waarachter iedereen zich desgewenst kan verschuilen. Goede mensen zijn veel belangrijker dan de regels, maar toch moet je niet te veel ruimte geven voor al die kerstballen in de boom.’

Van de Kieft: ‘Inderdaad, de kern van pensioen is niet ingewikkeld. Maar alle regelgeving en de financiële kaders voor een pensioenfonds zijn dat wel. En we hebben de neiging om het ingewikkelder te maken dan het feitelijk is. Soms valt het ook niet mee iets makkelijk uit te leggen, bijvoorbeeld waarom het slechter kan gaan met het fonds terwijl de rendementen toch goed zijn. In discussies merk je dat bij veel deelnemers, om het zo maar te zeggen, het kwartje niet valt: zij hebben kennelijk een heel ander beeld van eenvoud. Je krijgt als bestuurder direct tegengeworpen: “maar jullie hebben altijd gezegd dat onze pensioenen veilig waren”.’ Gortzak: ‘Ik denk dat er nu al zo’n 15 jaar vet gedrukt, cursief, in hoofdletters wordt gezegd en geschreven dat indexatie voorwaardelijk is. Maar toen de indexatie voor een aantal pensioenfondsen niet doorging, waren heel veel deelnemers boos en zeiden: “het is ons altijd beloofd”. Iedereen gaat ten onrechte van het automatisme van indexatie uit.’

Mensen lezen graag wat ze willen lezen. Van As: ‘Er is verzuimd opnieuw na te denken over de verhouding tussen extern en intern toezicht. Extern toezicht zou minder intensief kunnen worden als het interne toezicht goed zou functioneren.’ Schuit: ‘Dat is een doelstelling die in het kader van legitimiteit en communicatie belangrijk is. Pensioen is ontzettend ingewikkeld, leg dat maar eens uit aan een gewone deelnemer. Maar één ding is zeker: de deelnemers moeten begrijpen waar de pensioenfondsen mee bezig zijn.’ De Lange: ‘Pensioen is helemaal niet ingewikkeld. Ik kan elke deelnemer in vijf minuten uitleggen hoe het zit, dat is een kwestie van weglaten wat niet relevant is. Je moet de deelnemer niet lastig vallen met allerlei details en technieken. Straks hebben we vijf bestuursmodellen en alle pensioenfondsbesturen moeten daar diep over nadenken, maar voor de deelnemer is alleen het eindresultaat van belang. Juist omdat we al jaren roepen dat pensioen zo vreselijk ingewikkeld is, hebben we de deelnemer op afstand gezet.’

Gortzak: ‘Er wordt überhaupt niet meer gelezen. Hoe je het ook communiceert, de deelnemers moeten kennelijk een keer in hun portemonnee ondervinden dat indexatie geen automatisme is.’

Hoe waarborg je een goed en effectief bestuur als pensioenfondsen worden gedwongen deskundigen van diverse pluimage te benoemen (die iets weten van vermogensbeheer, risicomanagement, communicatie, uitbesteding) en organiseer je daarnaast diversiteit (jong, oud, man, vrouw, sociale partners)? Schuit: ‘Allereerst geldt het woord vertrouwen. Deelnemers moeten er vertrouwen in hebben dat het bestuur goed voor ze zorgt. Behalve deskundigheid wil je ook begrip, empathie. Belangrijk is dat bestuurders mensen zijn met een onbevlekt blazoen; het moeten integere, zuivere mensen zijn. Verder moeten ze kunnen erkennen dat sommige dingen soms niet lukken en bereid zijn daarover voor het voetlicht te treden.’

> Peter Gortzak is sinds begin van dit jaar hoofd van de afdeling Beleid bij APG. Voordien heeft hij vanaf 1983 diverse functies binnen de vakbeweging bekleed, laatstelijk als vice-voorzitter van FNV vakcentrale alwaar Gortzak ondermeer verantwoordelijk was voor de portefeuille Pensioenen.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL PENSION FUND GOVERNANCE

> Erik Hulshof is sinds april 2012 Manager van Pension Client Services binnen de afdeling Investment Solutions & Research van Robeco. Hij is verantwoordelijk voor de klantenservice voor de pensioenproducten waaronder Flexioen (DC), de mandaten voor de IORP (PPI), integraal en fiduciair vermogensbeheer voor pensioencliënten (DB). In zijn voorgaande functie was Hulshof directeur Reporting and Operations bij MN Services, waar hij een belangrijke rol speelde in de fiduciaire management propositie van MN Services. Hij studeerde Econometrie aan de Universiteit van Groningen.

Hulshof: ‘Het bestuur moet draagvlak creëren. Daarom moeten er vertegenwoordigers van gepensioneerden, sociale partners, ouderen en jongeren in het bestuur zitten. Als we die diversiteit niet weten te combineren en organiseren, hebben we een probleem. Het zal misschien lastig worden, maar er is geen keus.’ Loeber: ‘Het is helemaal niet nodig dat er vertegenwoordigers van belangengroepen in het bestuur zitten. Niet iedereen kan aan de eisen voldoen die tegenwoordig gesteld worden aan het besturen van een pensioenfonds: een miljoenenbedrijf. Het schaap met vijf poten bestaat niet. Je kunt niet al die diversiteiten en deskundigheden in het bestuur verenigen. Ik heb grote besturen meegemaakt die volstrekt niet functioneerden en kleine besturen, waar de taken goed verdeeld zijn, die goed werken. Het is een fictie om alle belangengroepen in het bestuur te willen hebben; je krijgt ze niet deskundig en je krijgt ze niet allen betrokken. Het gaat om geschiktheid en efficiency. De belangenraad en de deelnemers- en gepensioneerdenraad zijn bij uitstek geschikt om de belangen van de diverse groepen te behartigen en te bewaken.’ Van As: ‘Wij hebben bij bpfBOUW na lang wikken en wegen gezegd: het paritair plus model vinden wij geen gek idee. We gaan bewust zoeken naar enkele expert-bestuurders die ons paritaire bestuur gaan versterken. Er is veel expertise nodig op het gebied van vermogensbeheer, risicomanagement en uitbesteding. Belangrijk is dat het bestuur als geheel goed aangesloten blijft op de actuele ontwikkelingen en over voldoende counter vailing power beschikt.’ De Lange: ‘Twee jaar geleden was ik nog van mening dat een pensioenfondsbestuur helemaal uit deskundigen kon bestaan. Sinds ik zelf bestuurder ben geworden, ben ik daar honderd procent van teruggekomen, want ik ervaar nu bij bpf. Koopvaardij dat het ongelooflijk nuttig is dat er in het bestuur zowel pensioendeskundigen zitten, als mensen die gepokt en gemazeld zijn in de koopvaardij. Die combinatie werkt als een tierelier.’ Schuit: ‘De deelnemers moeten er vertrouwen in hebben dat er goed voor hen gezorgd wordt. Ze moeten zien dat er, om bij het voorbeeld te blijven, mensen in het bestuur zitten met de 56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

nestgeur van de koopvaardij. Als de nestgeur relatief afneemt, en dat gebeurt per definitie als er steeds minder pensioenfondsen komen, neemt ook het vertrouwen af en dat is, als gezegd, de allerbelangrijkste factor.’ Gortzak: ‘Ik ben het er niet mee eens dat diversiteit en deskundigheid tegenover elkaar worden gesteld. Als we het over de noodzakelijke deskundigheid hebben, gaat het erom kritische vragen te kunnen stellen, door te vragen, je niet met een kluitje in het riet te laten sturen. Als bestuurders, bijvoorbeeld op het gebied van vermogensbeheer, iets niet begrijpen, moeten ze doorvragen. Dat zijn goede waarborgen voor noodzakelijke deskundigheid in het bestuur en dan kan de nestgeur ook worden behouden.’ Van de Kieft: ‘Het is mooi, maar in principe niet genoeg om mensen in het bestuur te hebben die echt doorvragen. Een pensioenfonds is ook een complexe financiële instelling. Daarom is het nodig dat deskundigheid, bijvoorbeeld op beleggingsgebied, echt vertegenwoordigd is in het bestuur, al was het maar om een goed tegenwicht te kunnen bieden aan de uitvoeringsorganisatie.’ Gortzak: ‘Natuurlijk moet je niet uitsluitend genoegen nemen met doorvragen. Maar juist op vermogensbeheergebied wordt het woord lemmingen niet ten onrechte gebruikt. Veel vermogensbeheerders lopen achter elkaar aan op het gebied van nieuwe beleggingshypes en daarom heb je kritische geesten nodig die niet uit dezelfde wereld afkomstig zijn. Anders ben ik bang dat er een nieuw ‘old-boys-netwerk’ wordt gecreëerd waarin een aantal beleggingsdeskundigen elkaar de bal toespeelt.’

Verschillende besturen hebben goede ervaringen opgedaan met deskundigen die, vaak via sociale partners, zijn binnengehaald. Voorwaarde is echter dat het mensen zijn die goed binnen het bestuur kunnen functioneren. Je hebt niets aan deskundigen die als een eiland opereren. Gortzak: ‘Ik heb niets tegen toegevoegde deskundigen. Alleen, maak er geen vakidioten van.’

Van As: ‘Vragen stellen en doorvragen is één. Maar een goed bestuurder moet ook besluiten durven te nemen.’

Een bestuursbesluit moet wel door alle betrokkenen in voldoende mate worden gedekt. Schuit: ‘Een vraag stellen is niet moeilijk, een intelligente vraag stellen is moeilijk. Dat betekent dat de vragensteller, de pensioenfondsbestuurder, een zekere mate van deskundigheid moet hebben. De belangrijkste partijen bij het invullen van bestuursposten zijn de sociale partners. Om twee redenen. De eerste is draagvlak creëren, legitimiteit, de bijdrage aan het democratisch gehalte van het fonds. De tweede reden is dat sociale partners de enige zijn die een wetgever kunnen tegenhouden bij het maken van doldrieste plannen. Hoe creëer je dus een bestuursmodel waarin het voor sociale partners nog de moeite waard is daarvan deel uit te maken? Als het een model wordt van achteraf beoordelen en nergens verantwoordelijkheid voor nemen, denk ik dat sociale partners afhaken. Dat is een grote zorg.’ Gortzak: ‘Of de effectiviteit van sociale partners om doldrieste wetgeving in Den Haag te voorkomen zo groot is, waag ik te betwijfelen. Sterker, je maakt afspraken met de minister en die worden, als er een andere coalitie komt, in de prullenbak gegooid. Laat ik het mooi formuleren: zaken doen met de overheid brengt risico’s met zich mee. Belangrijker is dat sociale partners voor het draagvlak van pensioenfondsen van groot belang zijn. Als je dat draagvlak wilt houden, moet je ervoor zorgen dat sociale partners invloed kunnnen uitoefenen. Als het arbeidsvoorwaarde pensioen - uitgesteld loon waarover sociale partners aan de cao-tafel afspraken hebben gemaakt, ter beschikking wordt gesteld aan een orgaan waar sociale partners nog niet voor de helft kunnen meebeslissen, is het gauw afgelopen met hun betrokkenheid.’ Van As: ‘Hoe verhouden sociale partners zich tot pensioenfondsbesturen? Bestuurders moeten in ieder geval voldoende duiden welke opdracht ze van de sociale partners krijgen.’

De rol van sociale partners is belangrijk en onmisbaar bij de inrichting van pensioenfondsen. Een goede mix van vertegenwoordigers van sociale partners en deskundige professionals in het bestuur kan toegevoegde waarde hebben als ervoor gezorgd kan worden dat het bestuur als een goed team functioneert. Hoe moet je dat organiseren? Hoe organiseer je een goede en effectieve balans tussen bestuur, bestuursbureau en uitvoerder/ vermogensbeheerder (fiduciair beheerder)? Van de Kieft: ‘Sommige fondsen hebben gedacht dat ze meer voor hun deelnemers kunnen betekenen als fonds en uitvoering uit elkaar getrokken worden. Maar wat hebben we gezien? Alle uitvoeringsorganisaties zijn multi-client geworden, omdat

> René van de Kieft is bedrijfseconoom en registercontroller en was tot voor kort CFO van Q-Park N.V. (2012), een Europese parkeerexploitant met een omzet van 700 mln. Daarvoor werkte hij in de financiële dienstverlening waarvan 10 jaar als CFO/COO van PGGM, een inkomensverzekeraar die primair werkzaam is voor de sector Zorg en Welzijn. Op dit moment is van de Kieft bestuurslid van ABP en verder actief als bestuurlid PME, voorzitter Auditcommittee Pensioenfonds H&C, voorzitter bestuur AGH, en vice voorzitter woningcorporatie Patrimonium en Portaal.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL PENSION FUND GOVERNANCE

> Henriëtte de Lange studeerde Rechten in Leiden en is al meer dan 10 jaar als zelfstandige actief in pensioenland. Zij is werkzaam op het gebied van PFG, bestuursondersteuning, pensioencommunicatie en pensioenjuridische vraagstukken onder de naam Pensioen is nu. De Lange is bestuurslid van BPF Koopvaardij en op dit moment Projectleider Toekomst bij Stichting Notarieel Pensioenfonds. Zij heeft ruime ervaring als visiteur, heeft een 12-tal visitaties verzorgd bij verschillende pensioenfondsen. De lange werkt nauw samen met d'Hooghe Siegman en verzorgt opleidingen en dagvoorzitterschappen.

ze pensioenadministratie- en vermogensbeheerklanten wilden bedienen. Dat is, achteraf gezien, voor bijna niemand winst geweest, want het heeft geleid tot eindeloze discussies tussen opdrachtgever en –nemer en tot steeds zwaarder opgetuigde bestuursbureaus. Besturen is op deze manier veel lastiger geworden. Er moet veel extra tijd en moeite aan de uitbesteding worden besteed, wat ten koste gaat van het echte pensioendossier.’ Hulshof: ‘Als ik terugkijk, dan is vanaf 2000/2001 de complexiteit van het bestuur van pensioenfondsen enorm toegenomen, mede omdat de verplichtingen meer centraal zijn gesteld. Toen kwam het model opzetten waarbij de uitvoering als het ware apart werd gezet en een van de gevolgen daarvan was dat buitenlandse partijen een belangrijke rol gingen spelen in de Nederlandse pensioenuitvoering. Nederlandse uitvoeringsorganisaties zijn apart gezet en multi-client geworden en die ontwikkeling heeft ervoor gezorgd dat er veel kennis en know

how is op uitvoeringsgebied, die anders misschien was verdwenen richting het buitenland. Op dit moment staan we voor een complexe situatie: het bestuur moet gaan kijken hoe een gekozen pensioenfondsmodel, inclusief het beleggingsmodel, moet worden ingevuld.’ Schuit: ‘Je kunt als bestuur niet kiezen voor een model waarbij bijvoorbeeld de subverantwoordelijkheid voor de uitvoering op afstand wordt gezet. Je kunt wel taken door een andere partij laten uitvoeren, maar je blijft als bestuur voor honderd procent verantwoordelijk. De vraag is of het bestuur dat aankan.’ Loeber: ‘Het begint bij de keuze van je model. Als je als fonds de uitvoering uitbesteedt, kies je voor dat model en meteen ook voor de verhoudingen binnen die uitvoerder. Als bestuur moet je er steeds op bedacht zijn dat je krijgt wat je vraagt. Je moet voortdurend communiceren met je uitvoerder en steeds weer nagaan of de uitvoering zo gebeurt als is afgesproken. Je zou een bepaald bestuurslid hiervoor verantwoordelijk kunnen maken.’ Hulshof: ‘De ervaring met onze klanten als vermogensbeheerder, fiduciair manager, is dat naast formele afspraken ook een goede informele relatie van belang is. Je moet elkaar kunnen aanspreken en scherp houden. Het is niet verstandig om erop te vertrouwen dat het goed gaat door alles vast te gaan leggen in formele afspraken en SLA’s.’

Gaat het om de bediening die je vraagt of krijgt? Loeber: ‘Jij bent de klant en als de uitvoering bij voortduring niet voldoet, moet je de overstap maken naar een andere uitvoerder, hoe lastig dat ook is.’ De Lange: ‘De problematiek speelt niet alleen bij de grotere fondsen die ‘ontzaft’ zijn. Juist bij de kleinere pensioenfondsen speelt het probleem: wie stuurt wie aan? Is dat het bestuur of het bestuursbureau of doet eigenlijk de uitvoeringsorganisatie het zelf? Daar komt bij dat sommige kleinere fondsen binnen de uitvoeringsorganisatie een soort van bestuursbureau hebben benoemd, wat ik een vrij lastig model vind, want op die manier moeten mensen hun eigen collega’s controleren.’ 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Schuit: ‘Laatst zag ik op de kade, waar ik woon, een vrouw lopen met een heel grote hond aan de lijn. Als je goed keek, zat eigenlijk die vrouw aan de lijn en niet de hond. De hond was de uitvoerder. Door de combinatie van uitvoerderstaken zijn de uitvoerders zo deskundig en machtig geworden en zijn zij zich zo commercieel gaan opstellen dat de opdrachtgevers eigenlijk afhankelijke klanten zijn geworden.’

Besturen is meer dan het stapelen van legoblokjes en proberen die blokjes een goede 'in control' kleur te geven.

Gortzak: ‘De ontzaffing is ons opgedrongen. Bij de AbvaKabo en vervolgens de FNV heb ik de start van de ontzaffingsdiscussie meegemaakt. Er was een grote bijeenkomst in Noordwijk, waar het hele veld, Stichting van de Arbeid, koepelorganisaties, verzekeraars, aanwezig was. Niemand zat op ontzaffing te wachten. Alleen de vertegenwoordiger van het ministerie van Sociale Zaken verdedigde de ontzaffing. Die moest er komen vanwege Europa, anders gingen we de verplichtstelling verliezen.’

Schuit: ‘Omdat de uitvoerder zelf deskundig en machtig is, ben je voortdurend aan het onderhandelen, terwijl de uitvoerder eigenlijk gewoon moet doen wat jij wilt. Het is heel moeilijk om je uitvoerder te ontslaan.’

Van As: ‘De trigger van de ontzaffing is de wettelijk voorgeschreven taakafbakening geweest.’ Gortzak: ‘Na 2004 is het gedoe met de taakafbakening alleen heftiger geworden, mede dankzij opgelegde geldboetes. Je moet wel nagaan hoe je dubbels kunt voorkomen en je moet elkaar geen vliegen gaan zitten afvangen.’

Veel grotere fondsen die geconfronteerd zijn met ontzaffing zijn tot de conclusie gekomen dat er op dit moment onvoldoende power in het bestuur is om de uitvoeringsorganisaties echt volledig aan te sturen. Hoe kan ervoor worden gezorgd dat het bestuur uiteindelijk weer gaat besturen en daarbij wordt ondersteund door het bestuursbureau en dat de uitvoeringsorganisatie alleen doet waar zij uiteindelijk voor is? Van de Kieft: ‘Hier speelt het thema vertrouwen. Dat thema was veel minder aan de orde toen alles nog bij elkaar zat. Nu komt regelmatig de vraag boven of de uitvoeringsorganisaties staan voor het pensioendossier of dat ze vooral met hun eigen strategie bezig zijn.’

Loeber: ‘Dat mag zo zijn, maar ik denk toch dat je dusdanige afspraken met je uitvoerder moet maken dat je je handen vrij hebt, dat je dus in principe per jaar afscheid zou kunnen nemen.’ Schuit: ‘Dat is duivels ingewikkeld.’ Loeber: ‘Maar het kan wel.’ De Lange: ‘Koopvaardij is een paar jaar geleden naar een andere uitvoerder gegaan. Het kan dus wel.’

Welke criteria zijn van belang voor de keuze van het nieuwe bestuursmodel? Loeber: ‘Je moet kijken naar wat er aan capaciteit beschikbaar is. Dus: wat voor mensen heb ik in huis en welk model kan ik op basis daarvan kiezen? Verder moet je nagaan in welke fase het pensioenfonds zit en waar je als bestuur op de lange termijn naartoe wilt. En wat is je risicobereidheid? Hoe ga je daarmee om en welk bestuur past daarbij? Als je gaat voor het reële contract heb je wellicht een andersoortig bestuur nodig dan voor het nominale contract, alleen al omdat in het eerste geval meer risico moet worden genomen, waar andere beleggingen bij horen.’

> Olav Loeber is actief als adviseur van Nationaal Register, specifiek op het gebied van vacatures in besturen, commissies en intern toezicht in de pensioensector. Ook verzorgt hij uit dien hoofde evaluaties binnen besturen en raden van toezicht. Loeber is betrokken bij de eindredactie van de Toolkits die Nationaal Register uitbrengt op het gebied van governance van pensioenfondsen. Daarnaast is hij secretaris van de Vereniging Intern Toezichthouders Pensioensector. Vanuit zijn jarenlange ervaring binnen de pensioensector adviseert Loeber pensioenfondsbesturen op het gebied van governance, organisatiestructuren, uitbesteding en compliance.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL PENSION FUND GOVERNANCE

> Steven Schuit is hoogleraar aan de Universiteit Utrecht en hoogleraar Corporate Governance and Responsibility aan Nyenrode. Schuit is Commissaris bij onder meer New World Resources Plc (one tierboard). Hij is advocaat/ex-partner bij Allen & Overy. Schuit adviseert thans ook pensioenfondsen en doceert pension fund governance. Zijn meest recente boek is ‘The Chairman Makes or Breaks the Board’ en hij schreef onlangs in Tijdschrift Ondernemingsrecht 'Versterking Bestuur Pensioenfondsen' (samen met René Maatman) en in Tijdschrift Goed Bestuur 'Meer Toezicht, minder Inzicht'.

Schuit: ‘Het bestuursmodel moet vertrouwen meebrengen, daar moet je mee beginnen. De sociale partners moeten het model voldoende attractief vinden om erbij betrokken te blijven. Belangrijk is dat het model niet leidt tot eindeloze beschouwingen over toelichtingen, paragrafen enzovoort. En je moet je realiseren dat de deskundigen die je in het bestuur haalt, wel echte bestuurders zijn. Een discussie tussen deskundigen moet worden voorkomen.’

Van belang zijn dus efficiency, draagvlak, vertrouwen en ook betrokkenheid van sociale partners. Van As: ‘In het bestuur van bpfBOUW is uitvoerig gediscussieerd over de keuze van het nieuwe bestuursmodel. Een voorliggende vraag is welke besturingsfilosofie passend is bij de karakteristieken van het fonds: wat voor type bestuur doet het meeste recht aan de belangen van de deelnemers? Uiteindelijk is gekozen voor de variant beleidsbepalend bestuur en niet voor een toezichthoudend en ook niet voor een uitvoerend bestuur. Het bestuur vindt in de huidige situatie het paritair-plus model het meest passend. Tegelijk moeten we dit over enkele jaren ook evalueren, de wereld om ons heen staat niet stil.’

Verwacht mocht worden dat de meeste pensioenfondsen voor een van de twee modellen, paritair plus of omgekeerd gemengd, zouden kiezen. Als je kiest voor een gemengd model, spelen daarbij emotionele overwegingen een rol. We zijn meer vertrouwd met het Rijnlandse dan met het Angelsaksische model. De Lange: ‘Je moet erg goed kijken naar wat bij je past. Ik ben nu betrokken bij verschillende pensioenfondsen en het zou me absoluut niet verbazen als ze allemaal iets anders kiezen. Die discussie moet goed gevoerd worden; het is jammer als fondsen zonder enige vorm van discussie of analyse zeggen: we zijn paritair en we blijven paritair.’ Schuit: ‘De nadruk moet erop blijven liggen hoe je de beste mensen binnenkrijgt. Welk model je ook kiest, het staat of valt met de mensen.’ «

CONCLUSIE Bij de inrichting van pensioenfondsen is de rol van sociale partners

je ook profijt kunt hebben van toezicht. Het verbeteren van visitatie-

onmisbaar. Zij zijn vooral nodig om draagvlak te creëren en het

rapporten is bijvoorbeeld op gang gekomen, waarbij de ervaringen

democratisch gehalte van pensioenfondsen te verbeteren. Verder

in de verschillende visitatiecommissies wisselend zijn. In ieder

hebben verschillende besturen goede ervaringen opgedaan met

geval valt en staat visitatie niet met de regels die je met elkaar

deskundigen, onder andere op het gebied van vermogensbeheer,

afspreekt, het gaat erom dat je mensen bij elkaar zet die ervoor

die vaak via sociale partners zijn binnengehaald. Deelnemers moe-

zorgen dat er gewoon een goed rapport komt. In het algemeen

ten er op kunnen vertrouwen dat het pensioenfondsbestuur op een

geldt bij het besturen van pensioenfondsen dat de nadruk erop

verantwoorde wijze bestuurt en voor hen zorgt. Behalve deskundig-

moet liggen hoe je de beste mensen binnenkrijgt. Want welk

heid zijn daar ook begrip en empathie voor vereist. Veel besturen

bestuursmodel je ook kiest, dat staat of valt echt met de kwaliteit

waren heel lang zo arrogant dat zij meenden eigenlijk geen toe-

van de bestuurders, die met elkaar als een goed team moeten

zicht nodig te hebben; pas nu begint het besef door te dringen dat

kunnen functioneren in het belang van de deelnemers.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Foto: Archief Governance University Advisory

// COLUMN

ALS HET STORMT Door Wendy de Jong, Partner bij Governance University Advisory

Ik bracht laatst bij een teambuilding workshop de forming-storming-norming-performing theorie van Tuckman (1965) in als denkkader om beter te begrijpen waar het team stond in zijn eigen ontwikkeling. Volgens deze theorie is teambuilding in vier fasen in te delen.

e forming fase kenmerkt zich door beleefdheid, kat uit de boom kijken en nog geen duidelijk gezamenlijk doel hebben. De storming fase kenmerkt zich door discussie, coalitievorming, irritatie, stereotypering in beeldvorming over elkaar en lage productiviteit. De norming fase kenmerkt zich door gedeelde normen (‘zo doen wij dat hier’), openheid en feedback, waarderen van elkaars unieke kwaliteiten, samenwerking en resultaatgerichtheid. De performing fase kenmerkt zich door de overgang van omgangsvormen naar waarden-oriëntatie (integriteit, zorg en acceptatie), innovatie, ondernemerschap, risico’s nemen, persoonlijke ontwikkeling van het team en topprestaties die mogelijk worden (falen ook). De vraag komt in me op in hoeverre deze fasen ook zijn te relateren aan een samenwerkingsrelatie tussen een klant en een dienstverlener. Hoe vaak gebeurt het niet dat men blijft hangen in irritatie, discussie of stereotypering (‘zij’ rijden allemaal in te dure auto’s, ‘zij’ snappen er niks van) met als resultaat een slechte werkrelatie of zelfs een verbreking van de verbintenis? Terwijl er juist werk aan de winkel is om tot een volgende fase te komen met de kans op betere samenwerking en betere performance. Het risico van het aangaan van een nieuwe verbintenis met een andere dienstverlener in zo’n situatie, is dat de kern van het probleem in de relatie dan wellicht gewoon meeverhuist en zich later weer opnieuw openbaart. Ik denk hierbij binnen de pensioenfondssector dan wel aan meer langdurige relaties, zoals de relatie tussen het pensioenfonds en de fiduciair manager, of tussen het pensioenfonds en het bureau dat zorgt voor de bestuursondersteuning, of aan de relatie tussen het pensioenfonds en de custodian. Wat zouden zij van het bovenstaande kunnen leren?

Er is sprake van een verdergaande verzakelijking in de sector. Wat overigens naar mijn idee een goede ontwikkeling is, zolang fundamentele waarden maar overeind blijven, omdat hiermee checks and balances beter kunnen worden gewaarborgd. Daarnaast zijn de relaties tussen pensioenfondsen en dienstverleners de afgelopen jaren steviger geformaliseerd. De governance structuren zijn beter uitgewerkt, de contracten zijn uitgebreider, werkafspraken zijn duidelijker uitgewerkt in SLA’s en er is sprake van meer periodieke monitoring van de dienstverlening, ook met peer group analyses, et cetera. De toenemende verzakelijking bij de pensioenfondsen en de verdergaande formalisatie van de relaties tussen pensioenfondsen en hun dienstverleners heeft een effect op de verbintenis tussen deze partijen. Daarbij komt als extra dimensie nog eens de toenemende indringendheid van de rol van de externe toezichthouder die ook haar effect heeft op de relatie tussen het pensioenfonds en haar dienstverleners. Uiteindelijk is het doel van zowel het pensioenfonds als haar dienstverleners om in samenwerking met elkaar te komen tot een topprestatie. Door van beide kanten continu te werken aan forming, storming, norming en performing maakt u daar kans op. Maar let overigens wel op, Tuckman geeft aan dat high failure dan ook mogelijk is. Mijn advies: Beschouw deze theorie eens als een andere bril waardoor u kunt kijken naar de samenwerkingsrelaties die u heeft. En waardeer dan die onderdelen van de relaties waar het niet altijd makkelijk of soepel loopt als een aandrijver om het geheel naar een hoger plan te tillen. Overigens ben ik aanhanger van de dynamische benadering waarbij de verschillende fasen door elkaar kunnen lopen. NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

CHINA IS EEN MACHINE DIE KAPITAAL VERNIETIGT Door Maaike Veen

De motor van de wereldeconomie heeft een ‘groeimodel op steroïden’. Het kan misschien nog een tijd duren, maar dat groeimodel zal imploderen, waarschuwt financieel journalist en historicus Edward Chancellor, bekend van zijn columns in de Financial Times. ‘We zien de aanwijzingen wekelijks.’

‘C

hina is een land waar kapitaal wordt vernietigd. Wie twintig jaar geleden in beursgenoteerde Chinese aandelen heeft belegd, heeft over die periode gemiddeld een negatief rendement van twee procent per jaar behaald.’ Hoewel Edward Chancellor een vlijmscherpe analyse geeft van de “potentiële moeilijkheden” in de Chinese economie –een Brits understatement voor de gigantische gevaren in het kredietsysteem-, geeft de historicus pas na herhaaldelijk aandringen antwoord op de vraag of een belegger China nú moet mijden. De vraag irriteert hem. Sommige beleggers hebben alleen oog voor de korte termijn, schampert hij. Drie maanden. ‘Maar kun je iets analyseren op basis van een datum? Wat is de waarschijnlijkheid dat iets plaatsvindt in een jaar tijd, of juist over twee of drie jaar? Ik kan dat niet afleiden uit de data’, zegt hij, terwijl hij zich excuseert voor zijn lichtelijke ergernis. Chancellor: ‘Adam Smith schreef “There’s a lot of ruin in a nation”; hetzelfde kan gezegd worden van het bankensysteem. In een vroeg stadium kunnen dingen onhoudbaar worden, maar dat kunnen ze nog lange tijd blijven voordat het werkelijk mis gaat. Ik schreef in 1999 al over Ierland als de “aardappeltijger” (in plaats van de Keltische tijger, red). 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Maar het vertrouwen in Ierland was groot genoeg en de luchtbel in de huizenmarkt werd groter en groter. Hoe dat afliep, weet iedereen.’ ‘Wij zagen de gevaren van de Amerikaanse huizenmarkt voordat die markt instortte; wij merkten een default op in de markt in 2005; het failliet van een uitgevende partij in 2007; in de zomer van datzelfde jaar gingen de Bear Stearns hedgefondsen over de kop. Ik kon de timing niet voorspellen. Ik wist niet dat het tot september 2008 zou duren voor de wereld tot een einde kwam.’ Het is niet nieuw dat economen waarschuwen voor de groeiende en problematische onevenwichtigheden in de aanhoudend explosief groeiende Chinese economie. Al zo’n vijftien jaar zijn er analyses over de kredietluchtbel die de

In een vroeg stadium kunnen dingen onhoudbaar worden, maar dat kunnen ze nog lange tijd blijven voordat het werkelijk mis gaat.

staatsbanken opblazen. Ook de vorige premier Wen Jiabao sprak regelmatig over de noodzaak om de “ongebalanceerde, ongecoördineerde, en onhoudbare ontwikkeling” aan te pakken. ‘We hadden het allemaal op een bepaald niveau bij het verkeerde eind. Maar het is niet zo dat hoe langer het goed blijft gaan met China, mijn thesis minder klopt. In mijn ogen wordt die alleen maar waarachtiger en waarachtiger naarmate de tijd voortschrijdt, omdat de problemen zich alleen maar verdiepen’, vindt de Brit. Discussies over een tijdshorizon leiden volgens hem slechts de aandacht af van zijn taak om de situatie te analyseren. En als het om luchtbellen gaat, dan geldt Chancellor als een expert. In zijn boek Devil take the hindmost – A history of financial speculation (1999) analyseert hij alle historische luchtbellen tot aan het “kamikaze kapitalisme” in Japan. Er is geen ontkomen aan voor China, ’s werelds tweede economie. Daarvan is Chancellor stellig overtuigd. Waarom? De ineenstorting van de onroerendgoedmarkt in de oostelijke havenstad Wenzhou is vooralsnog een “blip” dankzij de enorme economische stimulansen die de Chinese staatspartij ertegenaan gooit om de groeimotor op hoge snelheid te laten blijven draaien, maar Chancellor ziet wekelijks de onheilsberichten

Foto: Archief GMO

Een van de beste indicatoren voor een dreigende crisis is de schuldenexpansie.

binnenkomen. ‘Onlangs vond de eerste bedrijfsobligatie default plaats. Dat is een historisch moment!’ Het Chinese kredietsysteem is zeer kwetsbaar, zegt hij. ‘In toenemende mate is er sprake van endemische kredietonbalansen. De kredietverlening door de niet-bancaire sector gaat door het dak.’ De prijzen blijven stijgen, maar de vastgoedmarkt blijft zwak ondanks de monetaire impulsen en de reële economische groei zwakt ook af. Ondernemingen zijn in toenemende mate “disstressed”, zegt Chancellor, ‘en dat is curieus gezien de hoeveelheid krediet’. Een van de beste indicatoren voor een dreigende crisis is de schuldenexpansie. In China ging sinds 2007 de schuldquote voor bankleningen, schaduwleningen en obligaties van 150% van het Bruto Nationaal Product naar 190%. Na een “lending binge” volgt een financiële crisis. ‘Volgens sommigen’, zegt Chancellor, ‘is er geen probleem, omdat China zo’n

grote economie is en een veel grotere capaciteit heeft om schulden op zich te nemen.’ Hij weerlegt dat met een simpel grafiekje van de schuldquote per hoofd van de bevolking. Die is 200% in China, slechts een fractie onder die van Japan in 1988 vlak voordat daar de luchtbel in de onroerendgoedmarkt uit elkaar spatte. De staatsschuld is laag vergeleken met die van landen als Spanje, Italië en Griekenland. Dat is misleidend. In China zitten de meeste schulden buiten de balans. Als je alle schulden, waaronder die van de lokale overheid en de schulden voor de aanleg van het spoorwegnetwerk, bij elkaar optelt is de schuldquote zo’n 90%. UBS schat dat het schaduwbanksysteem 40% van de economie bedraagt. ‘Vooral de groei in het vermogen van trusts is zorgwekkend. Dat is China’s antwoord op sub-prime mortgage-backed effecten. De verliezen zitten verborgen’, zegt Chancellor. Hoge partijfunctionarissen, veelal corrupt, schijnen hun vermogens al op grote schaal in het buitenland te stallen. ‘Het gaat niet zoals in de Verenigde Staten; de Chinezen hebben de capaciteit om de mythe in stand te houden. Zeker als het gaat om het onzichtbare kredietsysteem. Aan de oppervlakte ziet alles er heel indrukwekkend uit: je ziet enorme stadsuitbreiding, maar na de eerste ring om Beijing staan die nieuwe flats leeg. ‘ «

CV Financieel historicus Edward Chancellor is sinds 2008 lid van het assetallocatieteam van de Amerikaanse vermogensbeheerder GMO en bestudeert de bewegingen op internationale kapitaalmarkten. Daarnaast schrijft hij voor onder andere de Financial Times en the Economist. Hij was plaatsvervangend hoofdredacteur voor Breaking Views in de Verenigde Staten. In 1999 verscheen zijn eerste boek Devil take the hindmost – A history of financial speculation over historische financiële luchtbellen. In 2004 verscheen Capital Account: a money manager’s reports from a turbulent decade (1993-2002) gevolgd door Crunch Time for Credit in 2005. In 2007 won hij de Amerikaanse George Polk prijs voor financiële journalistiek. Begin jaren negentig werkte Chancellor voor zakenbank Lazard Brothers. Hij behaalde zijn bachelors geschiedenis cum laude aan de Universiteit van Cambridge en zijn masters filosofie in moderne geschiedenis aan de Universiteit van Oxford.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

HOE OM TE GAAN MET LANGDURIG NEGATIEVE REËLE RENTE? Door William De Vijlder, Chief Investment Officer, Strategie & Partners, BNP Paribas Investment Partners

Ondanks verwachtingen aan beide kanten van de oceaan dat de reële kortetermijn- en ook langetermijnrentes de komende jaren negatief blijven, zijn er nog altijd mogelijkheden om de verwachte opbrengst van beleggingsportefeuilles te verbeteren door beredeneerd risico te nemen.

eleggers hebben in tal van landen op gelijkwaardige wijze op de negatieve reële rentes gereageerd door meer ‘spreadexposure’ te nemen, dat wil zeggen door meer te beleggen in bedrijfsobligaties en/of obligaties van groeilanden. Vandaar de bijzonder sterke daling van de renteverschillen van deze beleggingscategorieën met Amerikaanse of Duitse overheidsobligaties in 2012. Vandaar ook de huidige bijzonder lage rendementen – rond de verwachte inflatie – van investment-grade bedrijfsobligaties, wat betekent dat slechts een deel van het totale risico (duration, inflatie, debiteur) wordt vergoed. Voor beleggers zijn verschillende opties denkbaar om hiermee om te gaan, waarbij het risicobudget buiten beschouwing wordt gelaten.

De eerste mogelijkheid is meer risico nemen door in beleggingscategorieën te beleggen waarin men voorheen weinig of niet was belegd. Veel waarnemers spreken in dit verband van de ‘Grote Rotatie’. Kijkend naar de statistieken van de voorbije maanden gaat het daarbij niet zozeer over een beweging uit obligaties naar aandelen, maar veeleer uit geldmarktbeleggingen naar beleggingen met wat meer risico. Diversificatie zorgt dan voor een lagere afhankelijkheid van de kwaliteit van één voorspelling qua verwachte opbrengst. Dit is eigenlijk de voor de hand liggende methode. Men beklimt de risicoladder door gelijktijdig meer te beleggen in high-yield obligaties en in obligaties en aandelen van groeilanden. Los van de vraag of het risicobudget dit toelaat, moet men aandacht hebben voor de waardering: niet tegen elke prijs rendement najagen om later te constateren dat bijvoorbeeld het debiteurenrisico niet meer wordt vergoed. Een tweede benadering staat haaks op de eerste. Men zoekt hogere opbrengsten door het volgen van een ‘barbell’-strategie: men positioneert zich aan de uiteinden van het risicospectrum door te beleggen in overheidsobligaties van hoge kwaliteit en in aandelen. Vier overwegingen kunnen aan de basis liggen 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

van zo’n benadering. Het nastreven van steeds hogere verwachte opbrengsten zorgt via optimalisatie voor meer en meer ‘extreme’ portefeuilles (ervan uitgaand dat geen geld geleend wordt om de portefeuille te leveragen). De aandelen zorgen voor hogere verwachte opbrengsten, maar ook voor een hoger risico en dit moet beheerst worden door negatief gecorreleerde beleggingen, zoals overheidsobligaties, aan de portefeuille toe te voegen. De tweede factor sluit hier nauw bij aan, maar is eerder tactisch van aard. Een van de redenen waarom rendementen van overheidsobligaties van hoge kwaliteit zo laag zijn, is de negatieve correlatie met aandelen: beleggers met aandelenposities kochten deze obligaties deels voor het rendement, maar ook deels voor die negatieve correlatie. In geval van dalende aandelenkoersen fungeerden de stijgende obligatiekoersen als stootkussen. Ditzelfde argument kan nu worden gebruikt, zij het in de andere richting: defensieve beleggers (met dus veel overheidsobligaties in portefeuille) die een rentestijging op termijn vrezen, zoeken naar beleggingen met een negatieve correlatie, in dit geval aandelen. Een derde factor houdt verband met de gedaalde diversificatie-eigenschappen van investment-grade bedrijfsobligaties; bij de huidige zeer lage spread kan men a priori stellen dat deze obligaties baat zouden moeten hebben bij een aantrekkende conjunctuur (of althans de anticipatie hierop door beleggers) via een vermindering van de spread. Men kan dan niet voorbij gaan aan de benedengrens van deze spread. In de buurt van die grens zal het durationeffect domineren in het koersverloop van de obligatie, zodat de belegger dan aangewezen is op zuivere durationexposure via overheidsobligaties (high-yield obligaties lijden veel minder onder dit fenomeen). Een vierde en laatste factor heeft te maken met een houding van maximalisatie van de verwachte Sharpe-ratio. Weliswaar zullen de spreads op high-yield bedrijfsobligaties nog wat vernauwen bij een aantrekkende economie, maar in zo’n scenario is het opwaarts potentieel van aandelen gewoon een stuk hoger, zelfs na correctie voor het risico. Benadrukt moet worden dat in weerwil

Foto: Archief BNP Paribas IP

Een van de redenen waarom rendementen van overheidsobligaties van hoge kwaliteit zo laag zijn, is de negatieve correlatie met aandelen.

van de verschillende drijfveren voor deze ‘barbell’-strategie, deze staat of valt met het vermogen om het beursverloop te voorspellen én met de hypothese van negatieve correlatie met overheidsobligaties. Geen probleem bij een positieve correlatie in geval van koersstijging van zowel aandelen als obligaties, maar vervelend indien beide dalen. In een derde benadering kunnen beleggers mikken op meer rendement door actief beheer, via tactische asset allocatie en via aandelenselectie. Dit is gestoeld op de visie dat bij hoge verwachte rendementen van tal van beleggingsvormen, tactische allocatie minder een must is (de strategische portefeuillemix moet al tot aantrekkelijke opbrengsten leiden). Dit wordt anders indien meer en meer beleggingsvormen een lage verwachte opbrengst hebben. Wat ook een rol speelt, is de in de voorbije maanden sterk gedaalde correlatie binnen de aandelenmarkten, waardoor het verloop van individuele aandelen meer dan vroeger wordt bepaald door bedrijfsspecifieke factoren. En dus zijn er meer mogelijkheden voor de stockpicker. De belegger kan ook beslissen meer te gaan beleggen in minder liquide ‘private assets’, die niet dagelijks worden verhandeld, zoals private equity, niet-beursgenoteerd vastgoed, landbouwgrond, hout, infrastructuur en vanzelfsprekend vastgoed, ook al is dit laatste vaak al goed vertegenwoordigd in institutionele portefeuilles. In een vijfde en laatste benadering is er meer aandacht voor de portefeuilleconstructie. Naast het al eerder genoemde inspelen op een negatieve correlatie tussen overheidsobligaties en aandelen, speelt ook de vraag hoe men precies exposure aan een bepaalde beleggingsvorm toebedeelt. Bij aandelen gaat het om de beste inschatting van de aandelenrisicopremie. Traditioneel fungeren kapitaalgewogen indices als basis, maar die staan nu meer en meer ter discussie door een ‘smart beta’ benadering: beleggers zijn gevoeliger geworden voor het argu-

William de Vijlder

ment van de ‘low risk anomaly’ (uit econometrisch onderzoek blijkt dat in het verleden aandelen met een lager risico hogere opbrengsten hebben gerealiseerd). Bij obligaties gaat het om de beste allocatie van ‘sovereign risk’: in functie van het gewicht in de klassieke obligatiebenchmarks of op basis van andere criteria, zoals bijvoorbeeld BBP? Ook convexe instrumenten (convertibles), strategieën (absolute return benaderingen) en risk overlay benaderingen (afbouw exposure van riskante activa op kwantitatieve basis) spelen een rol bij de portefeuilleconstructie. Tot slot kan men stellen dat bij deze mogelijkheden een gediversifieerde benadering gevolgd moet worden – dus niet enkel inspelen op de huidige, conjunctureel bepaalde, negatieve correlatie tussen aandelen en obligatiekoersen. Binnen die benadering moet een zorgvuldige afweging gemaakt worden tussen beleggingen met een hoger risico, tussen alfa- versus beta-exposure, de rol van ‘smart beta’ en de rol van portefeuilleconstructie, inclusief dynamisch risicobeheer. « NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

PRIVATE EQUITY KANSEN IN OPKOMENDE MARKTEN Door Dr. Mark Mobius

Als zeer ervaren beleggers in opkomende markten zien we momenteel veel onbenutte private equity-kansen in opkomende economieën, vooral onder de kleine tot middelgrote ondernemingen. Dit is vooral toe te schrijven aan groeiende en dynamische economieën die doorgaans meer kleine, sneller groeiende bedrijven tellen dan de ontwikkelde economieën. In dit artikel gaan we in op de beleggingskansen die private equity in opkomende markten biedt voor de langetermijnbelegger.

Foto: Archief Franklin Templeton

EEN NIEUWE BENADERING VAN PRIVATE EQUITY De private equity-aanpak in opkomende markten verschilt significant van wat er in de meeste ontwikkelde markten gangbaar is. Overnames met vreemd vermogen (‘leveraged buyouts’), die in de ontwikkelde markten vaak voorkomen, zijn in opkomende landen minder gebruikelijk.

Mark Mobius

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Dit ligt met name aan de relatief onderontwikkelde schuldenmarkten, het gebrek aan beschikbare bankfinanciering, het verbieden van meerderheidsbelangen voor buitenlanders en een sterke cultuur van familiebedrijven. In plaats daarvan liggen de kansen vaak bij snel groeiende kleine tot middelgrote ondernemingen, die op zoek zijn naar ‘uitbreidingskapitaal’ of naar financiële expertise om de activiteiten naar een volgend ontwikkelingsniveau te tillen. Het grootste deel van de investeringskansen betreft kleinere ondernemingen met een sterk groeiprofiel. Dit betekent dat de private equity-belegger investeert op het moment dat het groeipotentieel van het bedrijf het grootst is. Dit potentieel wordt versterkt door de snelle economische groei van vele opkomende markteconomieën. PRIVATE EQUITY - POTENTIËLE VOORDELEN Bedrijven zonder beursnotering zijn minder onderhevig aan marktschommelingen op korte termijn dan beursgenoteerde en staan dus niet bloot aan extreme wisselingen in het beleggerssentiment. Omdat het closed-end fondsen betreft, spelen ontwikkelingen op de korte termijn een minder grote rol. Dit betekent dat de beheerder van een private equity

We zien momenteel vele onbenutte private equity-kansen in opkomende economieën.

fonds doorgaans niet wordt gedwongen tot ongepaste beleggingsbeslissingen door de dreiging van een plotselinge en grote in- of uitstroom van middelen. Dit kan bijzonder gunstige effecten hebben voor het rendement op lange termijn. Investeren in niet-beursgenoteerde bedrijven en betrokken worden als aandeelhouder op bestuursniveau, levert veel grotere mogelijkheden op om beslissingen en handelen van bedrijven te beïnvloeden. Private equity-beleggers zijn vaak zeer nauw betrokken bij besluiten over de strategische richting van een bedrijf en bij verbeteringen in corporate governance, niet alleen als commissaris, maar ook contractueel. Geen enkele beleggingscategorie presteert altijd goed. De toevoeging van een

private equity-element aan een portefeuille is een doeltreffende diversificatiemethode. Private equity kan een portefeuille aanvullen met een op de langere termijn gerichte, meer illiquide component. OP ZOEK NAAR KANSEN Naar onze mening zijn de meest interessante private equity-kansen momenteel te vinden in China, Zuidoost-Azië (in het bijzonder Vietnam) en Brazilië. Over het algemeen bieden vooral consumentgerelateerde sectoren, gezondheid, industrie en lichte infrastructuur, bijzonder aantrekkelijke kansen, vanwege de kenmerken van de opkomende markteconomieën. De afzonderlijke kansen zijn vooral afhankelijk van de mate van ontwikkeling binnen landen en van de sectoren waarin de economie zich het sterkst ontwikkelt. Zo verschillen de investeringsbehoeften tussen Singapore en Brazilië bijvoorbeeld sterk, net als tussen Indonesië en India. Brazilië richt zich sterk op de bouw van nieuwe wegen en andere transportvoorzieningen, terwijl we in India een sterke groei zien in de gezondheidszorg en farmaceutische industrie. In Indonesië groeit het aantal consumenten erg snel. Private equity is in opkomende markten nog steeds aanzienlijk minder doorgedrongen dan in ontwikkelde markten, ondanks de recente verhoging van de activiteit, vooral in Azië. Deze lage penetratie schept tal van kansen voor private equity-beleggers.

BELANGRIJKSTE RISICO’S Tot de belangrijkste risico’s van private equity-beleggingen in opkomende markten behoren het liquiditeitsrisico bij uitstap, corporate governance-kwesties en politieke- en valutarisico’s. De laatste drie spelen ook een rol in veel andere beleggingscategorieën in opkomende markten en beperken zich niet tot private equity. De liquiditeit bij uitstap kan doeltreffend worden verbeterd door de structurering van de transactie en de waarde die de belegger toevoegt om een succesvolle beursgang of verkoop te waarborgen. Structurering draagt bij aan de liquiditeit van zowel succesvolle als minder geslaagde beleggingen, in het laatste geval via bescherming tegen dalingen met bijvoorbeeld put-opties of converteerbare obligaties. Om het “corporate governance”-risico zo laag mogelijk te houden, is een zorgvuldig onderzoek van het bedrijf en het managementteam cruciaal alvorens te beleggen. Valutarisico’s kunnen worden beperkt door te focussen op export- of importgerichte bedrijven, om devaluatie of revaluatie van de lokale valuta tegen te gaan. Niet-beursgenoteerde en beursgenoteerde bedrijven worden vrijwel even sterk blootgesteld aan macro-economische en politieke risico’s. De impact kan echter groter zijn wegens een gebrek aan regelmatige rapportage en transparantie bij particuliere ondernemingen. Beleggingen in deze bedrijven en betrokkenheid als

Figuur 1: Low Private Equity Penetration in Emerging Markets Signals Potential Growth

Private equitybeleggers zijn nauw betrokken bij besluiten over de strategische richting van een bedrijf en bij verbeteringen in corporate governance.

aandeelhouder op niveau van de raad van commissarissen, bieden echter een veel groter potentieel om de besluiten en acties van een bedrijf te beïnvloeden. Dit vermindert de blootstelling aan dit soort risico op significante wijze. Noemenswaardig is dat een private equity-positie gewoonlijk minder liquide is dan een vergelijkbare belegging in beursgenoteerde aandelen. Daarnaast zijn de beheerkosten voor het ingezette kapitaal hoger dan bij traditionele beleggingen in een beleggingsfonds of index. Kortom, wij denken dat een private equity-belegging steeds interessanter wordt voor beleggers en dat deze een belangrijke rol kan gaan spelen om de toegangsdrempel te verlagen naar de economische groei, gunstige demografische factoren en relatief gezonde overheidsfinanciën van opkomende landen en grensmarkten. Bovendien wijst de lage penetratiegraad van private equity in opkomende markten ten opzichte van ontwikkelde markten op overvloedig aanwezige en onbenutte kansen. Private equity kan langetermijnbeleggers veel bieden, als aanvulling van een klassieke portefeuille van beursgenoteerde aandelen uit opkomende markten. Daarom vinden wij dat het de moeite loont om hier aandacht aan te besteden. «

Dit artikel is geschreven door Dr. Mark Mobius, Executive Chairman bij Templeton Emerging Markets Group.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

VOORDELEN ETF’S VOOR INSTITUTEN NOG GROTENDEELS ONBEKEND Door Harry Geels

De Nederlander Leen Meijaard heeft begin december de toppositie van David Gardner, een van de oudgedienden bij iShares, de grootste aanbieder van ETF’s in de wereld, overgenomen en is nu verantwoordelijk voor de sales van iShares in Europa, het Midden-Oosten en Afrika (EMEA). We spraken met hem over zijn nieuwe uitdaging en zijn ambities. Volgens Meijaard zijn de voordelen van ETF’s voor instituten nog grotendeels onbekend. Meijaard: ‘We willen 15-25% per jaar groeien in EMEA’.

U bent recent hoofd sales van iShares voor de EMEA-regio geworden. Vanwaar deze keuze? ‘Met mijn institutionele achtergrond bij BlackRock heb ik tot dusver altijd van een afstandje naar ETF’s gekeken. Na een stoomcursus ETF’s in de afgelopen maanden moet ik stellen dat ik aangenaam verrast ben over de mogelijkheden ervan. Ik denk dat er, zeker op de institutionele markt in Europa, het Midden-Oosten en Afrika, ontzettend veel te doen is voor iShares. Überhaupt het idee dat je een product maakt dat meer liquiditeit biedt dan de onderliggende beleggingen is natuurlijk op zich al revolutionair. In de VS gebruikt 90% van de institutionele beleggers ETF’s, in Europa is dat nog maar 30 tot 40%. Ik denk dat dit te maken heeft met onbekendheid met het product. Ik zie het als een uitdaging wat aan die onbekendheid onder institutionele beleggers te gaan doen.’

Wat zijn zoal de voordelen van ETF’s? ‘Je kunt, vanwege de liquiditeit, ETF’s eigenlijk gebruiken in iedere portefeuille bijvoorbeeld als ‘liquidity sleeve’ of buffer, om cash in- en outflows te managen. Maar ook om snel asset allocatieveranderingen aan te brengen. Een misverstand is verder dat instituten denken dat ETF’s duur zijn. Ze kijken dan vooral naar de TER, die kan liggen tussen de 10 en 50 basispunten, maar wat ze dan vergeten is dat er ook opbrengsten tegenover staan, in de vorm van ‘securities lending’, waarbij de onderliggende aandelen worden uitgeleend, maar ook de ETF’s zelf. 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Die laatste bron van inkomsten wordt vaak vergeten. Als je die twee inkomstenbronnen van securities lending samen neemt, zijn die in een aantal gevallen zelfs groter dan de TER. Ik weet dat er de nodige discussie is geweest over securities lending en dat sommige instituten dat niet transparant vinden, maar ik kan je zeggen dat veel instituten die opbrengsten bijzonder prettig vinden, mits de risico’s goed onder controle blijven, door dagelijkse afrekening van het ‘collateral’ en het goed managen van het tegenpartijrisico. Wij denken dat er weinig risico’s aan securities lending verbonden zijn. Ons securities lending-programma is volledig transparant. Alle posities, met tegenpartijen, staan gewoon op onze website. We zien verder dat veel instituten ETF’s gebruiken als alternatief voor het kopen van een future. Een ETF geeft vaak een betere tracking van de index. Met de future heb je doorrolopbrengsten of –verliezen. Er zitten lang niet altijd optimale dividendschattingen van de market makers in de futurekoersen. En niet te vergeten: bij een future moet je margin storten en veel beleggers vinden het lastig om daar op zijn minst de libor-rente op te verdienen. Kortom, er zijn dus veel toepassingen van ETF’s waar pensioenfondsen van kunnen genieten. Aan mij de taak om dat duidelijk te maken.’

Hoe verklaart u het verschil in gebruik van ETF’s tussen de VS en Europa? ‘Ten eerste bestaan ETF’s al langer in de VS waardoor het marktaandeel daar eerder groter heeft kunnen worden. iShares VS is bijvoorbeeld vijf keer groter

Foto: Archief iShares

Ik denk dat we in Europa een vergelijkbare groei als in de VS gaan zien en dat daardoor ook de liquiditeit in ETF's hier snel zal toenemen.

dan iShares EMEA. Hierdoor is de liquiditeit in Europa nog minder dan die in de VS. Ik denk dat we in Europa een vergelijkbare groei als in de VS gaan zien en dat daardoor ook de liquiditeit in ETF’s hier snel zal toenemen. Ten tweede is er de eerder genoemde onbekendheid, waardoor veel instituten nog niet alle voordelen van ETF’s goed op hun netvlies hebben staan.’

Waarom ETF’s en niet indexfondsen? ‘Indexfondsen zijn natuurlijk ook een prima manier van passief beleggen. ETF’s hebben echter meer liquiditeit, daar kun je via de beurs ieder moment van de dag in handelen. Ze zijn ook goedkoper om in te handelen. Bij aankoop of verkoop van een indexfonds betaalt een klant bijna altijd de biedlaat-spreads op de onderliggende waarden in het indexfonds. Het mooie van een ETF is dat in de ETF ook secundaire handel plaatsvindt. Via die secundaire handel worden vraag en aanbod gematcht, waardoor je in veel gevallen niet de bied-laat-spreads op de onderliggende beleggingen hoeft te betalen, maar alleen de veel kleinere bied-laat-spread op de ETF. Die secundaire handel zorgt er in de meeste gevallen voor dat je met de ETF toch goedkoper uit bent. Naarmate liquiditeit belangrijker en de beleggingshorizon korter is, ben je meestal beter af met een ETF. Bij een langere beleggingshorizon kan een indexfonds interessanter zijn, vanwege de doorgaans lagere beheerfees. In de ETF betaal je een hogere beheerfee voor de geboden extra liquiditeit.’

Leen Meijaard

Hoe gaat iShares om met SRI-criteria? ‘Ja, dat is altijd een lastig punt. We hebben een aantal SRI-iShares, waarin maatschappelijk verantwoord wordt belegd. We merken dat pensioenfondsen hier inderdaad om vragen. Maar ze volgen helaas nogal veel verschillende richtlijnen: het ene pensioenfonds belegt in tabak, het andere niet. Dan wordt het toch wel een lastig verhaal. We hebben niet de illusie dat we met ons SRI-iShares de hele markt bedienen. Het zijn dan ook niet onze grootste fondsen.’ NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Over actief beheer gesproken: veel actieve beheerders hebben het de laatste jaren moeilijk gehad en sommige geven hiervoor de opkomst van passief beheer de schuld. Door de groei van passieve beleggingen zouden onderliggende beleggingen in de index meer gecorreleerd raken, waardoor stockpicking lastiger wordt! ‘Ik ken dit argument, maar volgens mij worden er dan een aantal dingen door elkaar gehaald. ETF’s vormen eigenlijk nog maar een klein gedeelte van de markt, zeker in Afrika, Azië en Europa. Wat ETF’s verder doen is dat ze de onderliggende waarden juist liquide maken. De voordelen daarvan, ook voor actieve beleggers, moet je niet onderschatten. Als er veel passieve beleggers zijn, wordt het voor actieve beleggers zelfs interessanter om strategieën te ontwikkelen waarmee ingespeeld kan worden op de grote bewegingen in de ‘pools’ van indexbeleggingen, bijvoorbeeld bij indexwijzigingen. Dat aandelen meer gecorreleerd zouden worden door indexbeleggen is een academische discussie waarvoor ik nog geen overtuigend wetenschappelijk bewijs heb gezien. Het is overigens ook moeilijk te bewijzen: onderlinge correlaties hangen namelijk van meer zaken af, waaronder de richting van de markt: als het hard omhoog of omlaag gaat, gaan correlaties omhoog, in een zijwaartse markt gaan correlaties naar beneden.’

Spelen jullie ook in op de trend van smart-beta indices? ‘Ja, we hebben recent vier low volatility ETF’s gelanceerd, voor Europa, de VS en wereldwijd en daar is veel vraag naar. De indices die we volgen, zijn geconstrueerd door Morgan Stanley. Deze indices streven het rendement van de gewone Morgan Stanley-indices na, maar dan met een hogere Sharpe-ratio en lagere drawdown, door aandelen te kiezen die over de langere cyclus een lagere volatiliteit hebben. Ze worden ieder kwartaal geherbalanceerd en er komen een aantal screenings overheen, zodat niet rücksichtslos wordt geherbalanceerd. Er is veel belangstelling voor deze low vol ETF’s van instituten, maar we hopen ook dat particulieren, die nu nog veel geld langs de zijlijn laten staan, deze producten aangrijpen om met minder risico in aandelen te stappen. We hebben ook naar andere indices gekeken, bijvoorbeeld naar de RAFI-indices, ofwel de fundamenteel gewogen indices, maar die vonden we toch minder interessant, omdat die een sterke valuebias hebben en daar hebben we onze eigen value-ETF’s al voor. Als je goed naar de performancereeksen van de RAFI-indices kijkt, is de outperformance eigenlijk tot stand gekomen doordat op gunstige momenten naar value geherba70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

lanceerd werd. Als herbalancering zo’n rol speelt, wordt de betreffende strategie in onze ogen te arbitrair.’

Jullie bieden fysieke ETF’s aan. Er zijn ook aanbieders van synthetische ETF’s. ‘Ja en vorig jaar is er ook een discussie geweest over de voor- en nadelen van beide vormen, aangezwengeld door de toezichthouders. Ik denk dat die discussie is gewonnen door de aanbieders van fysieke ETF’s. Lyxor en Amundi, twee grote aanbieders van synthetische ETF’s, hebben aangekondigd fysieke ETF’s te gaan aanbieden. Lyxor heeft zelfs recent gezegd dat ze gaan onderzoeken of ze hun synthetische ETF’s kunnen omzetten naar fysieke. Cliënten blijken het single tegenpartijrisico in synthetische ETF’s, waarin de uitgever van de ETF vaak ook de tegenpartij in de derivatenposities is, gewoon niet te willen lopen.’

Tot slot, wat maakt nu een goede ETF-aanbieder? ‘Liquiditeit: hoe groter een fonds is, hoe meer liquiditeit het heeft. En hoe meer liquiditeit, hoe makkelijker en goedkoper het is om in en uit de markt te kunnen stappen. Het is een beetje een markt van ‘the winner takes it all’. Daarnaast is transparantie, de effectiviteit van het securities lending programma, prestatierapportages en het risico- en kasmanagement van belang. We hebben de ambitie om de komende jaren met 15-25% per jaar te groeien. Zo’n groei lukt overigens niet door marktaandeel van concurrentie af te snoepen. De grootste groei moet komen van de groei van de ETF-business versus actieve beheerders, door beleggers op de voordelen en veelzijdigheid van ETF’s te wijzen. Het afschaffen van de retrocessies op de actieve fondsen zal ons helpen onze groeiambitie te realiseren. De incentive bij de private banks om per se een actief fonds op te nemen komt immers te vervallen.’ «

We hebben de ambitie om de komende jaren met 15-25% per jaar te groeien.

Foto: Archief Sander Nagel

HANDVATTEN VOOR GOED RISICOMANAGEMENT Door Monique Donders, Hoofd Riskmanagement bij Robeco

Het uitbesteden van het vermogensbeheer is een ingrijpende operatie voor een pensioenfonds. Vertrouwen speelt daarin een cruciale rol, maar vooral inzicht en beheersing zijn van belang.

oe bereikt u dat? Het risicobeheer bij een pensioenfonds kan complex zijn, immers niet alle risico’s zijn altijd even belangrijk. Welke punten zijn belangrijk als u ook bij uitbesteding ‘in control’ wilt zijn? Wanneer kunt u gerust zijn over het risicomanagement bij uitbesteding? Hieronder geef ik handvatten waarmee u bij uitbesteding grip en controle op uw risicomanagement kunt houden. En waarmee u door de bomen het bos weer kunt zien. Heldere afspraken en een goede risico-governance Een eerste handvat is dat u een goed beeld moet hebben van hoe het risicomanagement is georganiseerd bij de integraal vermogensbeheerder aan wie u het beheer wilt uitbesteden. De volgende principes kunnen worden gezien als richtlijn in de beoordeling van externe vermogensbeheerders:

1. Al in de uitvoerende organisatie, bij de beleggers, moet de verantwoordelijkheid voor risicobeheer als integraal onderdeel worden gezien in het beleggingsproces (eerste lijn). Denk bijvoorbeeld aan geautomatiseerde risicomanagement notificaties binnen het portfoliomanagementsysteem; 2. Daarnaast fungeren de risicomanagement- en compliance afdeling als onafhankelijke tweede lijn. Het is van belang dat deze afdelingen aan een ander lid van de Management Board rapporteren dan de beleggingsafdeling; 3. Ten slotte fungeert externe risicomonitoring door pensioenfondsbestuur, custodian en accountant als de derde lijn. Een goede risico-governance bestaat uit bovenstaande principes in combinatie met heldere afspraken over de rollen en verantwoordelijkheden tussen de diverse actoren. Indien het beheer is uitbesteed aan één integraal vermogensbeheerder, is het hanteren van een onafhankelijke risicomanagementadviseur (vierde lijn) wat mij betreft overbodig. Als u bestuurder bent van een groter pensioen-

fonds en de uitbesteding heeft ingericht met diverse vermogensbeheerders, leidt dat tot extra complexiteit. Dan kan een gespecialiseerde externe adviseur wel van toegevoegde waarde zijn. Selecteer in dat geval het liefst een adviseur voor wie risicomanagement core business is, een echte specialist. Risicomodellen en gevoeligheidsanalyses Een tweede handvat is het gebruik van goede modellen voor het meten van zowel de performance als de risico’s, aangevuld met gevoeligheidsanalyses. De uitkomsten van de modellen kunnen worden getoetst aan de uitkomsten van een extern risicomodel, bijvoorbeeld van de custodian. De combinatie van modellen en gevoeligheidsanalyses geven een goed inzicht in de gezondheid van uw fonds. Sturen op risico’s via rapportages Een derde handvat voor controle en grip betreft de opzet van risicomanagement rapportages. Waar voor de kredietcrisis alleen verantwoording werd afgelegd over performance, mag u tegenwoordig verwachten dat een vermogensbeheerder via rapportages de mogelijkheid biedt om te sturen op risico’s. Voorbeeldrapportages zijn daarom een belangrijk element in de beoordeling van een potentiële integraal vermogensbeheerder. Krijgt u met de rapportage inzicht in mogelijke gevolgen van de huidige portefeuillesamenstelling en eventuele wijzigingen? Met een dergelijk inzicht heeft u meer controle en kunt u makkelijker verantwoording afleggen tegenover uw stakeholders. Maar ook gezond verstand Een goede risico-governance met heldere afspraken, professionele modellen, gevoeligheidsanalyses en rapportages als stuurmiddel zijn belangrijke handvatten om ‘in control’ te blijven. Toch is er nog een stuurmiddel om de puzzel compleet te maken: het gezond verstand. Modellen blijven immers een nabootsing van de werkelijkheid en goede rapportages moeten vooral worden geïnterpreteerd met gezond verstand. NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BEDRIJFSOBLIGATIES UIT OPKOMENDE MARKTEN: EEN INMIDDELS VOLWASSEN VERMOGENSCATEGORIE Door Alain Nsiona Defise

In december vestigde het Braziliaanse Cielo, wereldwijd de grootste verwerker van betalingen, een nieuw record. Het was een doorbraak die niets te maken had met betalingsverwerking of met andere aspecten van de bedrijfsactiviteiten. De historische gebeurtenis was dat het bedrijf een 10-jaars obligatie kon onderbrengen tegen een rente van slechts 3,833 procent, de laagste die een Braziliaanse onderneming ooit betaalde op de obligatiemarkt.

n de historisch lage obligatierente had geen afwijzende houding van beleggers tot gevolg. Integendeel, de vraag bedroeg bijna acht keer het aanbod - een overtekening die typerend is voor de recente kapitaalmarkttransacties van Latijns-Amerikaanse emittenten.

Foto: Archief Pictet Asset Management

Cielo weerspiegelt een bredere trend. Bedrijfsobligaties uit opkomende markten (EM) trekken een steeds bredere groep

Alain Nsiona Defise

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

beleggers aan, dankzij het attractieve risico-rendementsprofiel van de vermogenscategorie. De vraag naar deze hoger renderende instrumenten is zo sterk dat bedrijfsobligaties uit opkomende markten in 2012 tot de best presterende vermogenscategorieĂŤn behoorden. De JP Morgan CEMBI Broad-index toonde vorig jaar een rendement van 15 procent, terwijl de Amerikaanse hoogrentende markt 15,6 procent opbracht en aandelen uit opkomende markten een stijging van 18,2 procent lieten zien. Hoewel deze superieure rendementen gedeeltelijk het gevolg zijn van een zoektocht naar rendement in een tijd waarin de rendementen voor de belangrijkste staatsobligaties van ontwikkelde landen op een recorddiepte liggen, weerspiegelen zij ook een aanzienlijke verbetering in de onderliggende factoren van bedrijven uit opkomende landen. De twijfelachtige staat waarin de financiĂŤn van een aantal ontwikkelde landen zich bevindt, vormt een schril contrast met de gestage vooruitgang in de kredietkwaliteit van veel opkomende landen,

die een degelijk monetair en begrotingsbeleid voeren. Dit heeft geleid tot een stabiel macro-economisch klimaat, dat de snelle groei van binnenlandse bedrijven bevordert. De onderliggende factoren van veel debiteuren uit opkomende markten zijn solide. Bedrijven in de JP Morgan CEMBIindex tonen veelal gezonde winsten, positieve kasstromen en beheersbare schuldprofielen. Vandaag de dag doen deze grote in opkomende markten gevestigde internationale bedrijven, steeds vaker een beroep op de kredietmarkten om hun groei te financieren. Emissies van bedrijfsschuldeffecten bedroegen in 2012 ruimschoots meer (rond USD 247 miljard, een record) dan de USD 74 miljard aan nieuwe uitgiften van staatsobligaties. Deze emissies op recordhoogte zorgden ervoor dat de markt voor bedrijfsobligaties uit EM volgens JP Morgan een omvang heeft van meer dan USD 1 biljoen - ongeveer gelijk aan die van Amerikaanse hoogrentende obligaties. Dit is echter de enige overeenkomst met bedrijfsobligaties van speculatieve

kwaliteit. Hoewel bedrijfsobligaties uit EM de reputatie hebben een hoog risico met zich mee te brengen, met superieure rendementen als beloning voor een hoger wanbetalingsrisico, klopt dit niet met het feit dat deze ondernemingen vaker een sterkere balans hebben dan Amerikaanse bedrijven met een soortgelijke kredietrating.

gaties bieden een aantrekkelijk risicorendementsprofiel in vergelijking met traditionele vastrentende waarden en kunnen diversificatievoordelen bieden voor een totaalportefeuille. Bedrijfsschuldeffecten uit EM bieden veelal hogere rendementen dan die uit ontwikkelde landen met een vergelijkbare

Figuur 1: Wanbetalingsratio bedrijven: Opkomende t.o.v. ontwikkelde markten

Op bedrijfsniveau is er weliswaar grote vooruitgang geboekt op het gebied van rapportagenormen en transparantie, maar de kwaliteit van de governance blijft over het algemeen nog altijd achter bij die in ontwikkelde economieën. Bovendien zijn er grote verschillen tussen bedrijven en landen onderling. In sommige rechtsgebieden biedt de faillissementswetgeving de schuldeisers niet dezelfde bescherming als in de ontwikkelde wereld.

16% Liquiditeit is een andere risicobron. In de afgelopen jaren heeft de toestroom van opportunistische beleggers, aangetrokken door de aantrekkelijke rendementen, de vermogenscategorie kwetsbaarder gemaakt in perioden met een sterke risicoaversie. De kans op een abrupte verslechtering van de marktliquiditeit is groter bij bedrijfsobligaties uit EM, omdat deze effecten in kleinere volumes worden uitgegeven dan staatsobligaties uit deze landen of vastrentende effecten van bedrijven in ontwikkelde landen.

14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

Bron: JP Morgan

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Total EM HY

US HY

Zoals figuur 1 toont, steken de recovery rates (het deel van de schulden dat bij een faillissement alsnog geïnd kan worden) en de wanbetalingsquotes ook gunstig af tegen andere vastrentende vermogenscategorieën. De totale wanbetalingsquotes van bedrijven uit opkomende markten tonen een gestage verbetering, wat gedeeltelijk te danken is aan de hogere kredietwaardigheid van de desbetreffende landen. Bijna 70% van de bedrijfsobligaties uit opkomende landen heeft nu een rating op het niveau van investment grade. De markt is niet alleen vooruitgegaan wat betreft kwaliteit, maar ook in verscheidenheid. Een belegger kan nu kiezen uit emittenten in meer dan 40 landen - tegenover slechts 16 landen in 2001 die actief zijn in 43 sectoren. Veel van de door deze bedrijven uitgegeven obli-

US Loan

Europe HY

kredietrating. De afgelopen tien jaar heeft de vermogenscategorie een gemiddeld jaarlijks rendement van ongeveer 9 procent geleverd, tegenover 7 procent voor Amerikaanse hoogrentende obligaties, en dit bij een lagere volatiliteit dan voor Amerikaanse schuldeffecten van speculatieve kwaliteit.1 Daarnaast, omdat bedrijfsobligaties uit EM vooral in USD luiden, beperken deze de valutarisico’s voor de beleggers, de belangrijkste volatiliteitsbron op de activamarkten van opkomende landen. Ook kunnen zij institutionele beleggers als pensioenfondsen een betere asset liability matching bieden. Met andere woorden, obligaties uit opkomende landen geven directe toegang tot het groeipotentieel van bedrijven in deze landen.

De groei van binnenlandse bedrijven en hun opname in de benchmark kan er echter voor zorgen dat bedrijfsobligaties uit opkomende markten een groter deel van institutionele portefeuilles gaan uitmaken, waardoor de beleggersbasis breder wordt. Over het geheel genomen is de markt volwassen geworden en is er nu sprake van een toegankelijke en gebruikelijke vermogenscategorie. De gestage verbetering van de kredietkwaliteit, de grote belangstelling van beleggers en het aantrekkelijke risico-rendementsprofiel, betekenen dat bedrijfsobligaties uit opkomende landen in een wereld met lage rendementen niet langer zonder meer genegeerd kunnen worden. «

Rendementen op basis van de JP Morgan

CEMBI Broad Diversified-index, JP Morgan High Grade-index en de JP Morgan Global High Yield-index over de periode 31-122001 t/m 28-02-2013. Dit artikel is geschreven door Alain Nsiona

De vermogenscategorie brengt echter wel specifieke risico’s met zich mee.

Defise, Head of Emerging Corporate Fixed Income Team bij Pictet Asset Management.

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

EEN VALUTAOORLOG: MEER FICTIE DAN FEIT Door Harry Geels

Foto: Archief ABN Amro Group Economics

De vermeende valutaoorlog heeft veel discussie in de media veroorzaakt. Echter, beleidsmakers lijken niet echt bezorgd en ook wisselkoersbewegingen zijn relatief beperkt geweest, wellicht met uitzondering van de verzwakte yen sinds de herfst van vorig jaar. Is er eigenlijk wel sprake van een valutaoorlog? En als die er is wat zijn daarvan dan de mogelijke consequenties? We vroegen het Georgette Boele, valutaspecialist bij de ABN Amro Group Economics. scherpe daling van de yen. Er was wat dit betreft echter sprake van een ontspannen reactie van de internationale beleidsmakers. De G7-landen hebben recent herbevestigd dat ze de markten de valutakoersen willen laten bepalen, dat er geen doelstellingen tot bepaalde koersdoelen worden nagestreeft en dat de autoriteiten nauw met elkaar in overleg zullen gaan bij eventuele acties op valutamarkten. De markten interpreteerden deze stellingname van de G7 als een groen licht voor Japan om de economie aldaar aan te zwengelen, zolang er maar geen maatregelen worden genomen om de yen naar een bepaald koersniveau te krijgen. De ECB heeft wel gezegd dat een sterke euro de deur kan openen voor nieuwe renteverlagingen, vanwege het drukkende effect op de groei en inflatie. Georgette Boele

IS ER EEN VALUTAOORLOG AAN DE GANG? ‘Tja, het idee heeft in ieder geval wel de aandacht getrokken. Er is in onze ogen door de autoriteiten in de belangrijke machtsblokken niet specifiek een beleid gevoerd om de betreffende valuta’s te verzwakken. Veel aandacht heeft zich recent geconcentreerd op het agresssieve stimuleringsbeleid van de nieuwe Japanse regering, wat leidde tot de 74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

In onze ogen zijn het beleid van de Bank of Japan en de ECB gerechtvaardigd om, zoals gezegd, lokale beleidsdoelstellingen na te streven. We menen dat beleidsmakers tot nu toe ontspannen reageren. Zelfs de ‘godfather’ van de valutaoorlog, de Braziliaanse Minister van Financiën Guido Mantega, laat de reaal oplopen om zo de inflatie in Brazilië binnen de perken te houden.’ DUS GEEN VALUTAOORLOG? ‘Voor een echte valutaoorlog moeten we krachtige valutakoersbewegingen zien,

die export en economische groei beïnvloeden. Die bewegingen motiveren beleidsmakers dan weer om maatregelen te nemen om de valuta’s te verzwakken, wat leidt tot een devaluatierace, et cetera. Echter, valutakoersbewegingen zijn relatief beperkt geweest. Dit kun je zien door naar de handelsgewogen wisselkoersindices te kijken. Tussen augustus 2012 en begin februari 2013 hebben we in handelsgewogen termen vijf grote valutakoersbewegingen gezien, in de yen, euro, pond sterling, Zuid-Afrikaanse rand en Thaise baht en dan bedoelen we bewegingen van meer dan 4%. Zo versterkten de euro en baht over de genoemde periode met 7% ten opzichte van een handelsgewogen mandje van concurrerende valuta’s en verzwakten het pond sterling en de rand met zo’n 4%.

Voor een echte valutaoorlog moeten we krachtige valutakoersbewegingen zien, die export en economische groei beïnvloeden.

De yen verzwakte met 18,5%. Valutakoersbewegingen moeten echt signifcant zijn, willen ze impact hebben op de economie en het monetair beleid en in onze ogen zijn ze niet echt significant geweest. Een basisregel is dat als de valuta stijgt met 10%, het de bbp-groei in het jaar daarna doet afnemen met 0,9 procentpunt.’ DE STIJGING VAN DE EURO IS VOOR EEN DEEL TENIET GEDAAN DOOR ZWAKKERE EUROPESE CIJFERS, DE UITKOMST VAN DE ITALIAANSE VERKIEZINGEN EN DE REDDINGSACTIE VAN CYPRUS. ‘We hebben in het begin van februari, toen we onze reguliere berekeningen deden, al uitgesproken dat we verwachtten dat de euro weer zou verzwakken. Inmiddels is alweer de helft van de laatste stijging teniet gedaan, vooral nadat de financiële markten zich weer gingen focussen op de zwakke Europese groei en de eurocrisis. De zwakke economie van de eurozone kan vanzelfsprekend de sterke euro missen als kiespijn. Wat verder van belang is, is dat de euro over de eerder genoemde periode vooral sterker is geworden ten opzichte van de yen. Dit maakt landen als Duitsland en in mindere mate Frankijk, net als Japan (grote exporteurs van kapitaalgoederen en auto’s), relatief gevoelig. Toen de ECB in februari aangaf de rente voorlopig niet te verhogen, gaf dat de euro weer wat lucht. Mario Draghi toonde zich toen optimistisch over de inflatie waarvan hij verwachtte dat die onder de 2% zou zakken. Hij noemde daarbij de kracht van de euro als een neerwaarts of dempend risico voor de toekomstige inflatie. Tevens zei hij dat de ECB geen wisselkoersbeleid voert, maar hij hintte er wel op dat, als de euro verder zou versterken, hij een renteverlaging niet uitgesloten achtte.

Inmiddels weten we dat de euro weer verzwakt is door de uitkomst van de Italiaanse verkiezingen en Cyprus. En een verdere verzwakking ligt voor de hand. De valutamarkten zijn weer gevoelig geworden voor het negatieve nieuws over de eurozone.’ WAT ZIJN JULLIE VERWACHTINGEN VOOR DE ANDERE VALUTA’S? ‘Zoals aangegeven heeft het pond sterling het moeilijk gehad, door tegenvallende economische groei, inflatie die relatief hoog blijft en de verwachting dat de centrale bank de economie verder zal stimuleren. Mark Carney gaat per 1 juli de Britse centrale bank leiden en van hem worden geen grote beleidswijzigingen verwacht. Hij is voorstander van een open communicatie met de markten en voor een actieve leidende rol van de centrale bank in de economie. De Britse overheid heeft recent aangegeven dat het de BoE meer tijd geeft om inflatie terug te dringen. Toch denken we dat de Britse economie weer voorzichtig wat aan kracht wint en dat inflatie zal afzwakken op de middellange termijn. Hierdoor verwachten we dat het pond zal versterken vis-à-vis de euro. Hetzelfde geldt overigens voor de dollar versus de euro. We verwachten dat de dollar verder in kracht zal winnen versus de euro in de tweede helft van 2013 en in 2014. Onze toppicks versus de euro en de dollar zijn de Braziliaanse reaal, Mexicaanse peso en Zuid-Afrikaanse rand. De reaal heeft het al goed gedaan en zal verder kunnen stijgen als de groei in Brazilië weer aantrekt en de centrale bank de valuta verder laat stijgen om de inflatie onder controle te houden. De peso zal wellicht aanvankelijk nog wat last houden van de fiscale consolidatie in de VS, maar zodra de Amerikaanse

Een basisregel is dat als de valuta stijgt met 10%, het de bbp-groei in het jaar daarna doet afnemen met 0,9 procentpunt.

economie weer verder verbetert en het beleggerssentiment constructief blijft kan de peso outperformen. De rand is een relatief risicovolle valuta, maar de valuta heeft goede mogelijkheden als de Zuid-Afrikaanse economie weer op gaat leven. Verder staat de rand op een attractief waarderingsniveau. Voor 2014 zijn we overigens iets voorzichtiger, omdat we verwachten dat dan ook de economieën van de VS en de eurozone zullen aantrekken. In het algemeen geldt dat dollar- en eurobeleggers er goed aan doen zich naar andere valuta’s te diversifiëren, vooral naar de reaal, peso en rand, maar eventueel ook naar de Canadese dollar, Zweedse Kroon, Britse pond, Poolse zloty, Koreaanse won, Taiwanese dollar en Indiase rupee. Dit heeft, voor alle duidelijkheid, vooral te maken met economische ontwikkelingen en dus niet met een vermeende valutaoorlog.’ «

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Een ongeluk in slow motion

Titel: Een ongeluk in slow motion Auteur: Ewald Engelen Uitgever: Bert Bakker ISBN: 9789035139244

aarom gaapt er zo’n diepe kloof tussen arme en rijke landen, zijn er enorme verschillen in inkomen en levensstandaard tussen aan de ene kant bijvoorbeeld de Verenigde Staten, Groot-Brittannië en Duitsland en aan de andere kant de landen in Afrika ten zuiden van de Sahara, Midden-Amerika en Zuid-Azië? Tal van onderzoekers hebben zich met die vraag beziggehouden. In zijn bestseller Zwaarden, paarden en ziektekiemen betoogt Jared Diamond dat de West-Europese rijkdom te danken is aan een keten van ontwikkelingen die haar oorsprong vooral vindt in geografische- en klimaatverschillen, waardoor in sommige streken de opkomst van landbouw en veeteelt mogelijk werd. Klimaat en ziekten zouden de ongelijke verspreiding van technologie veroorzaken. Anderen wijzen op culturele factoren, die niet bevorderlijk zouden zijn voor economische ontwikkeling en welvaart of juist wel, zoals de protestantse werkethiek. Een derde opvatting, vooral gehuldigd door economen en beleidsdeskundigen, gaat ervan uit dat de machthebbers in de meeste arme landen gewoon niet weten wat er nodig is om hun land welvarend te maken en in het verleden verkeerd beleid hebben gevoerd.

Volgens de MIT-econoom Acemoglu en de Harvard-politicoloog-econoom Robinson kan geen van deze theorieën echt verklaren waarom sommige landen rijk zijn geworden en andere arm gebleven. Want dat bijvoorbeeld de in de Amerikaanse staat Arizona gelegen helft van de stad Nogales zoveel welvarender is dan het aan de andere kant van de staatsgrens gelegen Mexicaanse stadsdeel, kan immers moeilijk worden toegeschreven aan klimaat, ligging of culturele verschillen. Dat geldt ook voor Zuid- en Noord-Korea en voor de val van de Berlijnse muur voor de Bondsrepubliek Duitsland en de Duitse Democratische Republiek (DDR). Botswana in Afrika doet het in vergelijkbare omstandigheden veel beter dan talloze andere Afrikaanse landen. De auteurs laten overtuigend zien dat het de politieke en economische instituties zijn die het economische succes of falen van een land bepalen. Om de economie te doen groeien en bloeien zijn zaken nodig als eigendomsrechten, kansen voor iedereen en de mogelijkheid tot wat de econoom Schumpeter ‘creatieve destructie’ noemde: het voortdurend vervangen van systemen, processen en technologieën door nieuwe en betere. Maar die vernieuwers, uitvinders en investeerders moeten dan wel weten dat hun inspanningen niet zullen worden misbruikt door inhalige, machtsbeluste en corrupte leiders, en voor die zekerheid zijn stabiele, pluralistische en gecentraliseerde politieke en economische instellingen nodig. Deze, wat Acemoglu en Robinson ‘inclusieve instellingen’ noemen, worden aangetroffen in alle landen die zich welvarend mogen noemen. Daartegenover staan‘extractieve instellingen’ die het kenmerk zijn van falende naties. Extractieve instituten kunnen grote rijkdom scheppen voor enkele bevoorrechten, maar zijn volgens de auteurs gedoemd om eens in te storten. Zij zijn ervan overtuigd dat de autoritaire economische groei in China niet duurzaam kan zijn, zoals ook in de vroegere Sovjet-Unie is gebleken.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

HOE ‘SMART’ IS SMART BETA? Door Jean Paul van Bavel, Directeur vermogensbeheer CapitalatWork Nederland

Foto: Archief CapitalatWork

// COLUMN

Indices die worden samengesteld op basis van marktkapitalisatie kennen nadelen. Om deze nadelen weg te nemen zijn in toenemende mate ETF’s op de markt die zijn gebaseerd op zogenaamde smart beta of alternatieve beta indices. De vraag is of deze producten een goede oplossing vormen voor de vermeende problemen.

e sterke groei van de markt voor exchange traded funds brengt vele varianten met zich mee. In eerste instantie werden vooral ETF’s geïntroduceerd die algemeen gebruikte, brede en liquide aandelenindices volgden. Er zijn nu echter ruim 1400 ETF’s op de markt die meer dan duizend verschillende indices volgen. De belangrijke voordelen van ETF’s; brede spreiding en liquiditeit tegen lage kosten, kunnen hiermee in het geding komen. Brede, veelgebruikte indices zijn meestal gewogen naar marktkapitalisatie. Een bekend nadeel van marktgewogen indices is dat stijgende aandelen een groter belang in de index krijgen, terwijl dalers wegzakken. Hooggewaardeerde aandelen worden dus overwogen. Precies tegengesteld aan contrair beleggen. Dit proces wordt versterkt door het feit dat aandelen meestal in de index worden opgenomen nadat ze een koersrally achter de rug hebben. En de brekebenen verdwijnen uit de index na een koersval. Als je de index volgt, loop je dus in feite steeds achter de feiten aan. Bij obligatie-indices doet zich een soortgelijk probleem voor. ‘Marktgewogen’ betekent hier dat, hoe meer schuld een land of bedrijf heeft, hoe groter het indexgewicht zal zijn. De index benadeelt in feite de degelijke landen die hun financiën op orde hebben. Veel beleggers in euro staatsobligatietrackers hebben dit de afgelopen jaren aan den lijve ondervonden.

Het is niet verwonderlijk dat alternatieve indices zijn ontwikkeld om de genoemde problemen te ondervangen. Deze indices gaan niet uit van marktkapitalisatie, maar gebruiken ‘fundamentele’ wegingsfactoren, zoals kasstroom, omzet of activa bij bedrijven en BNP of omvang van de bevolking als het landen betreft.

Feit is dat een alternatieve index bewerkelijker is, meer onderzoek en mankracht vereist en dat daardoor de kosten ook oplopen. Dit blijkt in de praktijk: ETF’s op basis van aangepaste indices hebben vaak beduidend hogere kosten dan conventionele trackers op veelgebruikte indices. De ontwikkeling van alternatieve beta trackers doet me denken aan de opkomst van het kwantitatief beleggen eind jaren tachtig en begin jaren negentig van de vorige eeuw. Toen kwamen (multi-factor) modellen in zwang die aandelen selecteerden op basis van fundamentele factoren en vervolgens werden op basis hiervan beleggingsfondsen opgezet. De gebruikte factoren kwamen vaak overeen met de factoren die nu in fundamentele indices worden gebruikt. En in die tijd werd dit soort fondsen gemanaged tegen een beheervergoeding die in de buurt komt van het kostenniveau dat nu in minder courante ETF’s wordt gehanteerd. In feite laat de ontwikkeling van alternatieve trackers zien dat het ‘neutraal’ beleggen in een bepaalde markt een fictie is. Er zijn vele manieren om indices samen te stellen en elke index brengt (impliciete) keuzes en biases met zich mee. Ook laat het zien dat het dispuut actief versus passief vermogensbeheer niet zo zwart-wit is als het lijkt. Een belegger zal altijd een afweging moeten maken tussen liquiditeit, performance en kosten. Gaan voor de laagste kosten door middel van een portefeuille van ETF’s kan een oplossing zijn. Actieve fondsen, die een heldere beleggingsfilosofie, weg van de benchmark, combineren met kostenbewustzijn, kunnen een goed alternatief bieden voor indexfunds. Voor de groeiende groep ertussenin is het beeld gemengd. In ieder geval zullen fondsen die dichtbij een index beleggen, maar wel een hoge fee vragen, het steeds moeilijker krijgen. NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

THE BRIGHTEST INVESTMENT FIRMS ALL IN ONE PLACE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world. (DFK RQH VKLQHV LQ LWV FKRVHQ ßHOG (DFK RQH LV IUHH WR think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success. And it comes together at BNY Mellon.

For more information, please contact: Lou Ten Cate Managing Director, The Netherlands +31 (0)20 2035 750 Lou.TenCate@bnymellon.com www.bnymellonam.com For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in WKLV GRFXPHQW DUH WKRVH RI %1< 0HOORQ $VVHW 0DQDJHPHQW ,QWHUQDWLRQDO /LPLWHG %1<0$0, DV DW WKH GDWH RI LVVXH DUH VXEMHFW WR FKDQJH DQG VKRXOG QRW EH WDNHQ DV LQYHVWPHQW DGYLFH %1<0$0, DQG LWV DIßOLDWHV are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMAMI, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Services Authority. BNYMAMI, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 21450 04/13

Foto: Archief Ortec Finance

// ON THE MOVE SPECIAL

MARLEEN KOETSIER VAN KPMG ADVISORY NAAR ORTEC FINANCE

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? ‘Het bevalt tot nu toe erg goed, leuke collega’s en interessante projecten waar nog veel potentie voor groei in zit!’

Na uw studie bent u in 1999 bij Citibank International begonnen. Wat was uw functie daar? ‘Bij Citibank ben ik begonnen als accountmanager voor global custody klanten. Citibank is erg internationaal en het was een mooie ervaring om hier deel van uit te maken.’

Na Citibank heeft u achtereenvolgens gewerkt bij Hewitt Associates en KPMG Advisory. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? ‘Bij Hewitt heb ik een sterke inhoudelijke ontwikkeling doorgemaakt. Ik heb toen mijn CFA behaald en kwam bij veel beleggingscommissies als extern adviseur. Bij KPMG heb ik deze ervaring uitgebreid door opdrachten op het gebied van risicomanagement te doen. Zo heb ik voor een aantal pensioenfondsen de risicomanagement functie opgezet en hier tijdelijk invulling aan gegeven. Ik heb toen ook de opleiding tot Professional Risk Manager (PRM) afgerond.’

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Ortec Finance? ‘Tijdens een eerdere opdracht bij KPMG heb ik samengewerkt met een aantal collega’s van Ortec Finance, hierdoor kende ik Ortec Finance al. In september 2012 ben ik benaderd voor de functie van Senior Investment Consultant.’

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan gebruiken in uw nieuwe functie? ‘Ortec Finance heeft, zowel vanuit de ALM als de Investment Consulting dienstverlening, een sterke focus op risicomanagement. Zowel de beleggingsinhoudelijke als risk management ervaring komen dus goed van pas. Daarnaast ben ik gedurende

mijn loopbaan ook gegroeid in mijn adviesrol, het blijft mensenwerk waarbij het opbouwen van vertrouwen een belangrijke rol speelt.’

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? ‘Zeker, maar dat vind ik juist leuk! Nieuwe collega’s en een nieuwe werkomgeving kunnen weer nieuwe energie geven en inspirerend werken. Toch voelt het niet heel nieuw, omdat ik bezig ben op een vakgebied waar al jaren mijn passie ligt.’

Wat verwacht u bij Ortec Finance te kunnen bewerkstelligen? ‘Ortec Finance is al marktleider in ALM en staat hier ook breed om bekend. Wij hebben de ambitie om ook de dienstverlening op het gebied van risicomanagement verder uit te breiden. Het Investment Consulting team van acht adviseurs levert hier een belangrijke bijdrage aan en heeft juist veel ervaring met het risicomanagement van het gehele beleggingsproces na de ALM fase. Hier is nog een sterke groei in mogelijk en wij kunnen onze bekendheid in de markt op dit vlak nog verder vergroten. Wij verwachten een sterke groei in de vraag van pensioenfondsen naar onafhankelijk risicomanagement. De combinatie van kennis, ervaring en toegang tot onze intern ontwikkelde systemen voor risicometing en –monitoring, maakt Ortec Finance uniek in de markt voor onafhankelijk risicomanagement. Onze jarenlange betrokkenheid bij ontwikkelingen in de pensioensector draagt hier ook aan bij. Ik wil in de komende jaren een belangrijke bijdrage aan de groei van Ortec Finance op dit gebied gaan leveren.’

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? ‘Het komend jaar wil ik in eerste instantie goed ‘landen’ binnen Ortec en mijn nieuwe collega’s en klanten beter leren kennen. Daarnaast ben ik bezig met de CAIA (Chartered Alternative Investment Analyst ) opleiding, ik hoop dit jaar het eerste examen succesvol af te leggen.’

NUMMER 2 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» LEX GEERDES is benoemd tot CEO Aon Risk Solutions (ARS) voor Centraal- en Oost-Europa. Hij vervult deze functie naast zijn rol als Country Manager voor Nederland en CEO voor ARS Benelux. Geerdes is al sinds 1986 in dienst bij Aon. » DIRK BOOTSMA is in januari 2013 in dienst getreden als Investment Manager bij PGGM Investments. Hij is afkomstig van CBRE Global Investors. Voorheen was hij actief bij ING Real Estate IM en als consultant bij Deloitte Real Estate Corporate Finance. » MARC VAN HEEL wordt het nieuwe hoofd van iShares Benelux en het Midden-Oosten. Eerder was hij onder andere actief bij Goldman Sachs Asset Management, Pimco, NIBC en Philips Pensioenfonds. » MARC BOBBINK is begonnen bij het in Luxemburg gevestigde Nordea Investment Funds, waar hij benoemd is tot sales director. Hiervoor werkte Bobbink ruim vier jaar voor Pictet & Cie als senior sales manager Benelux. » MICHAEL ZANDBERGEN versterkt sinds kort het commerciële team van CapitalatWork in Nederland in de functie van Client Relationship Manager. Samen met het huidige team is hij verantwoordelijk voor de verdere uitbouw van de vermogensbeheeractiviteiten van CapitalatWork in Nederland. » ERWIN DE JONG EN GERARD DE KOOL zijn per 1 maart in dienst getreden bij Delta Lloyd Asset Management. 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2013

Gezamenlijk gaan zij het nieuwe Delta Lloyd Mezzanine Fund managen. Dit fonds zal zich richten op het verstrekken van achtergesteld kapitaal aan middelgrote Nederlandse ondernemingen. De Jong en de Kool waren tot voor kort werkzaam bij Bank Oyens & Van Eeghen als respectievelijk Managing Director Corporate Finance en als Director Corporate Finance. » MARCO RUIJER is door ING Investment Management aangesteld als Lead Portfolio Manager Hard Currency bij het team dat zich bezighoudt met obligaties uit opkomende markten. Hij komt over van de Nederlandse pensioenuitvoerder MN, waar hij verantwoordelijk was voor 5 miljard dollar beheerd vermogen in emerging market debt. » MARJA KOOISTRA is het consultancy netwerkbedrijf No Bears gestart. Het bedrijf ondersteunt organisaties bij het management en de herstructurering van processen. Kooistra was eerder actief bij T. Rowe Price, NIBC, Robeco, ABN Amro Asset Management en ABN Amro Private Banking. » BERND STAHLI is door Kempen & Co aangetrokken als hoofd van het vastgoedaandelenteam. Stahli werkte hiervoor bijna 14 jaar voor Merrill Lynch in Londen. » HANS DUBBELDAM is door de VEOV, Vereniging Echt Onafhankelijke Vermogensadviseurs, benoemd tot voorzitter. Dubbeldam is een van de drie eigenaren van Index Capital, een vermogensbeheerder uit Breda die gespecialiseerd is in indexbeleggen. » HUUB ARENDSE EN ROELOF KONTERMAN zijn door verzekeraar Achmea benoemd tot lid van de Raad van Bestuur. Arendse, thans partner bij KPMG Nederland, is sinds 1 april CFO. Konterman is sinds 1983 werkzaam bij Achmea in diverse functies. Sinds 2008 is hij voorzitter van de divisie Zorg & Gezondheid bij Achmea.

» WILLEM-JAN PELLE heeft Stamina Legal Tax & Regulatory B.V. opgericht. Pelle is afkomstig van Composition Capital Partners, waar hij managing director was en in totaal ruim zeven jaar in dienst was. Eerder werkte hij onder andere bij MN als hoofd Legal & Fiscal Affairs, en acht jaar bij Wereldhave als Hoofd Legal Affairs. » ARUN RATRA is door Allianz Global Investors benoemd tot Head of Global Solutions. Ratra komt van de Gulf Investment Groep Koeweit en was eerder werkzaam bij Credit Suisse en bij Nederlandse pensioenfondsen, waar hij onder andere managementposities had bij de uitvoeringsorganisatie van de KLM Pensioenfondsen, Blue Sky Group. » JELLE KASTEEL is bij Vastgoedbeleggingsfonds Vesteda benoemd tot directeur Portfolio Management. Hij was eerder onder meer verantwoordelijk voor de woningportefeuilles van SFB Vastgoed en BPF Bouwinvest en werkte bij EPAC Property Counselors, waar hij adviseerde over strategische vastgoedvraagstukken met een accent op beleggingsstrategie en asset management. » LUUK VEENSTRA (FOTO) is aangesteld als Director Institutional Business Development Benelux bij M&G. Veenstra komt van PGGM Investments en werkte eerder voor RBC Capital Markets in London en New York als Director in het Leveraged Finance en Syndicated Finance team en NIBC. Foto: Archief M&G

» BASTIAAN DE KREIJ is aangetreden als senior strateeg manager Advies bij pensioenuitvoerder PGGM. Hij werkte eerder als onafhankelijk consultant, als Managing Director Research bij het Britse Cadogan Management en bij Fortis-Mees Pierson als senior portefeuillemanager voor hedgefondsen.

Beleggingsadministratieve oplossingen > Even voorstellen AssetCare is een onafhankelijke ervaren partij die, op maat gemaakte, beleggingsadministratieve oplossingen biedt aan institutionele beleggers. AssetCare is opgericht door Roy Oostinjen en Bram Schrijver. Beiden hebben meer dan 25 jaar ervaring in het voeren van beleggingsadministraties. Wij bieden een flexibele vorm van ondersteuning die de huidige beleggingswereld, die volop in beweging is, vraagt.

> Outsourcen van uw beleggingsadministratie Wij voeren de volledige administratie van uw beleggingen. Beleggingsfondsen, pensioenfondsen, verzekeraars en vermogensbeheerders zijn onze cliënten. Dit betekent dat diensten zoals een NAV berekening, het participantenregister, de cijfers voor de jaarrekening, compliance maar ook performance- en riskrapportages door ons geleverd kunnen worden. Wij kunnen ook als bewaarder optreden voor uw Fonds voor Gemene Rekening. Van pensioenfondsen en verzekeraars wordt steeds meer verlangd als het gaat om transparante rapportages over de beleggingen. Onze ‘look-through’ rapportages kunnen daaraan bijdragen.

> Onafhankelijke beoordeling van uw beleggingsadministratie Wij bieden een onafhankelijke beoordeling van alle door uw

AssetCare WTC, Tower A, 12th floor

Tel +31(0)20 4703550

Strawinskylaan 1221

Fax +31(0)20 4703310

1077 XX

info@assetcare.nl

Amsterdam

www.assetcare.nl

investment manager of administrateur gerapporteerde cijfers. Dit kan zowel incidenteel als op continue basis. Wij doen dit bij voorkeur via het voeren van een schaduwadministratie in onze eigen systemen omdat dit verreweg de beste resultaten oplevert.

> Contact Bent u geïnteresseerd in een vrijblijvend en oriënterend gesprek dan nodigen wij u graag uit contact met ons op te nemen.

Deutsche Asset & Wealth Management

Onze dividendstrategieën samen onder één dak. &GWVUEJG #UUGV 9GCNVJ /CPCIGOGPV ɗ 'WTQRCoU GGTUVG MGWU XQQT YGTGNFYKLF dividendbeleggen.1 Beleggers blijven op zoek naar inkomensgerichte strategieën. Dividenduitkerende aandelen blijven dan ook onverminderd populair onder beleggers. Deutsche Asset & Wealth Management heeft een schat aan ervaring met het beleggen in dividendstrategieën voor zowel actieve als passieve beleggingsstijlen. Wij hebben nu onze beste dividendideëen samen onder één dak gebracht. Meer informatie is beschikbaar op onze website www.DWS.nl Active | Passive | Alternative

Belangrijke informatie: In Nederland worden de producten van Deutsche Asset & Wealth Management (DeAWM) u aangeboden door Deutsche Bank AG Amsterdam Branch. DeAWM maakt deel uit van de Deutsche Bank Group. Deutsche Bank AG Amsterdam Branch en de genoemde beleggingsfondsen zijn geregistreerd bij de AFM (Autoriteit Financiële Markten) te Amsterdam. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Deze is te vinden op dws.nl. De waarde is afhankelijk van ontwikkelingen op de financiële markten en kan als gevolg van het beleggingsbeleid sterk fluctueren. ¹Bron: Morningstar; grootste vermogensbeheerder van inkomen-/dividendstrategieën naar vermogen onder beheer in de categorie Global Large Cap Value, per december 2012.