Financial Investigator 02 2014

4,4

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 6 | NUMMER 2 | 2014 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

FINANCIAL INVESTIGATOR NUMMER 2 / 2014

ROBERT KOOPDONK EN PIET MOLENAAR, ALLIANZ GI FINANCIAL REPRESSION LEIDT TOT ANDERE WERKELIJKHEID Hoogleraar Kees Koedijk ‘Pensioenfondsen moeten nu juist wel risico nemen’ Naar een model om appels met appels te vergelijken Eric Veldpaus

Ronde Tafel Kostentransparantie

Ronde Tafel ETF’s

THE BRIGHTEST INVESTMENT FIRMS ALL IN ONE PLACE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world.

Each one shines in its chosen field. Each one is free to think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success.

And it comes together at BNY Mellon.

*

+2em1id% deld

r! g er jaa p o t t ne

“THINK BIG, BUY SMALL” Add Value Fund (’het Fonds’) belegt bewust in beursgenoteerde Nederlandse kleine- en middelgrote ondernemingen, de zogenaamde small- en midcaps vanwege het aantrekkelijke en bovengemiddelde groeipotentieel. De historie heeft namelijk bewezen dat Nederlandse small- en midcap aandelen over de afgelopen 5 jaar beter renderen dan largecaps. Als specialist beleggen wij in van oorsprong Nederlandse ’mini-multinationals’ die wereldwijd actief zijn in structurele groeimarkten. Wij, de fondsbeheerders, geloven sterk in ons Fonds, vandaar dat we er zelf ook in beleggen. U toch ook? % 30 25

15

+21*

+19*

20 +14*

+15*

AEX

AScX

10 5 0 AMX

Add Value Fund

www.addvaluefund.nl For more information, please contact: Ned Meaney Director, Institutional Sales, EMEA

Morningstar Rating 5 Year

+44 (0) 20 7163 2567 ned.meaney@bnymellon.com www.bnymellonim.com For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in this document are those of BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (BNYMIM EMEA) as at the date of issue; are subject to change and should not be taken as investment advice. BNYMIM EMEA and its affiliates are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMIM EMEA, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. BNYMIM EMEA, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 22508 02/14

22508 Institutional PBM ad 02-14.indd 1

12/02/2014 08:55

TM

Add Value Fund Management B.V. is Beheerder van Add Value Fund N.V. en is als vergunninghouder opgenomen in het register dat wordt gehouden door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Het Prospectus en de Essentiële Beleggersinformatie (EBI) van Add Value Fund N.V. zijn beschikbaar op de website. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de activa van Add Value Fund N.V. is afhankelijk van de ontwikkelingen op de financiële markten en kan als gevolg van het beleggingsbeleid sterk fluctueren. *Gemiddeld netto jaarrendement over de periode 31-12-2008 t/m 31-12-2013

// VOORWOORD

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Lies van Rijssen, Erik Hannema, Vera Bruijns en Joost van Mierlo.

RAAD VAN ADVIES Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal REDACTIERAAD Carla Boogers Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Frans Badart, Herman Barten, Jean-Paul van Bavel, Marc van den Berg, David Blitz, Frank van Blokland, Henk Boer, Hervé Boiral, Frederik Bosch, Gerald Cartigny, Ido Esman, Maarten Geerdink, Boris van der Gijp, Anne Gram, Rogier van Harten, Leonique van Houwelingen, Frank Huitema, Tjitsger Hulshoff, Michel Iglesias del Sol, Michael Jasper, Mirjam Klijnsma, Michiel Klompen, Heather Knox, Kees Koedijk, Robert Koopdonk, Bert van Kuijck, Martijn Kuipers, Anne Laning, Frederike Lengers, Marc van Luijk, Sonja Lütticken-Hibbert, Leender Massier, Piet Molenaar, Alwin Oerlemans, Maarten van der Pas, Patrick Pastollnigg, Helmut Paulus, Javier Peres Diaz, Jeroen van der Put, Pim Rank, Martijn Rozemuller, Walther Schapendonk, Martijn Schoonhoven, Hans Sieraad, Gerard Sirks, Dennis Tian, Eric Veldpaus, Gert-Jan Verhagen, Josephine van der Vossen, William de Vries, Roel van de Wiel, Quintin van Wijk en Wim van Zwol.

FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK & DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen ­uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de ­juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E­ venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan­geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, ­opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, mid-

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

V

ermogensbeheerkosten van pensioenfondsen staan als gevolg van problemen met de dekkingsgraad steeds meer in de spotlights. Critici vragen zich af of de kosten niet te hoog zijn. Van alle kanten neemt de druk op pensioenfondsen om inzicht te geven in de kosten toe. Reden genoeg om een ronde tafel te organiseren over het onderwerp kostentransparantie.

Zijn de kosten van pensioenfondsen, in het bijzonder op het terrein van vermogensbeheer, echt te hoog? Kan je de kosten van pensioenfondsen onderling eigenlijk wel vergelijken? En hoe vergelijk je deze kosten dan? Een zevental experts boog zich onder de bezielende leiding van Eric Veldpaus over deze en andere vragen. Het verslag treft u in deze editie aan.

In het kader van kosten(transparantie) is ETF’s ook een relevant onderwerp. In deze uitgave is er ruim aandacht voor het toenemende gebruik van ETF’s door institutionele beleggers.

ETF’s beginnen steeds meer te horen tot de kern van de institutionele portefeuille. ETF’s zijn volgens de experts over het algemeen liquide, relatief eenvoudig en goedkoop. De verwachting is dat de ETF-markt de komende jaren zal blijven groeien.

Door de ‘financial repression’ is een andere wereld met voorlopig structureel lagere reële rentes en meer regelgeving ontstaan. Die nieuwe wereld vraagt om een andere vorm van beleggen, kort samengevat met de term ‘smart risk taking’, is de overtuiging van Piet Molenaar en Robert Koopdonk van Allianz Global Investors in het coververhaal.

Verder treft u in dit nummer nog heel veel meer interessante columns, interviews en artikelen aan.

Ik wens u een fijn voorjaar toe!

Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders: Moderne beleggingstechnieken na de crisis: Smart Beta en Factor Beleggen 26 mei 2014, 13:30-17:30 uur ROSARIUM, Amsterdam Concreet in control zijn ná de crisis Wilt u meer weten over gangbare beleggingstechnieken na de crisis? Wilt u praktische handvatten aangereikt krijgen over verantwoorde toepassing en besluitvorming?

Kom dan op maandagmiddag 26 mei van 13.30 tot 17.30 uur naar de educatieve bijeenkomst waarbij de methoden Smart Beta en Factor Beleggen, onder leiding van dagvoorzitter Roland van den Brink (TrigNum), worden toegelicht. Sprekers zijn Johan Cras (Syntrus Achmea), Bernard Walschots (Rabobank Pensioenfonds), David Blitz (Robeco), Rob Heerkens (Pensioenfonds Grafische Bedrijven) en Ernst Hagen (F&C Netherlands).

Deelname aan het seminar is gratis en staat open voor pensioenfondsbestuurders.

Meer informatie: seminarvoorpensioenfondsbestuurders.nl

dels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

Onafhankelijk magazine Over vermOgensbeheer en securities services

FINANCIAL

INVeSTIGATOR INVESTIGATOR

UITNODIGING

Smart Beta Beleggen: Zin of Onzin?

Seminar Market Cap Weighted 27 Mei 2014, 14:00 – 17:45 uur versus Alternative Beta Investing ROSARIUM, Amsterdam in Equities and Fixed Income ‘Smart Beta’. U leest er over, u hoort ervan, u wordt uitgenodigd voor seminars. Smart Beta is everywhere.

Sceptici spreken ook wel over ‘Smart Marketing’. Wat is nu eigenlijk de toegevoegde waarde van dit beleggingsconcept?

Smart Beta: Zin of Onzin?

1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks have become the leading standard in the investment industry on both Als u wiltSince weten the Equity and the Fixed Income side. Increasingly, however, questions are being raised as to whether these benchmarks Wat strategieën als Maximum Diversification (TOBAM), Low Volatility (Quoniam), Equal Risk Contribution are resulting in undesirable outcomes. This seminar explores the pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative (Lombard Odier) en Fundamental Indexation (Research Affiliates) eigenlijk inhouden.

Beta Investment Strategies in both the Equity and the Fixed Income markets.

• Hoe u Smart Beta strategieën selecteert en implementeert.

• Waar u rekening mee moet houden bij de implementatie van Smart Beta strategieën.

Key note speakers include • Wat de ervaringen van toonaangevende beleggingsexperts als Han Dieperink (Rabobank), • Jaap van Dam (Chief Strategist, PGGM) Henk Radder (Russell Investments), Gerben Jorritsma (ABN Amro), Alex Neve (Univest) en Imke Hollander • Charles Thomas (Investment Analyst, Vanguard Investment Strategy Group) (Blue Sky Group) zijn met Smart Beta.

• Dr. David Stein (Chief Investment Officer, Parametric) • Dr. Jason Hsu (Chief Investment Officer, Research Affiliates) Kom dan op dinsdagmiddag 27 mei van 14.00 tot 17.45 uur naar ons seminar over Smart Beta beleggen, onder • Bernard Walschots (Chief Investment Officer, Rabobank Pension Fund) leiding van dagvoorzitter Bob Homan (ING Investment Office). De middag wordt afgesloten met een borrel.

• Yves Choueifaty (President and Chief Investment Officer, TOBAM) • Dr. Patrick Houweling (Portfolio Manager, Senior Quantitative Researcher, Robeco) • Prof. Robert (Bob) Haugen (President of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com, RegistratieAdvisor Volatility Strategies BNP Paribas Investment Partners) Deelname aan het seminar is gratis en staat uitsluitend open voor genodigden. Genodigden zijn vertegenwoordigers van pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, offices, consultants, managerPensioenfonds selectors en Vervoer).

This seminar will be chaired by Dr.family Patrick Groenendijk (Chieffund/external Investment Officer, professionals die zich binnen verzekeraars, banken en vermogensbeheerders bezighouden met fondsselectie of beleggingsadvies.

•

Registration place via www.financialinvestigator.nl/seminar Indien u zichReserve nog nietyour heeft geregistreerd dan kunt u zich aanmelden via www.seminarsmartbeta.nl.

Participation is free forbevestigd. pension funds, insurance companies and other institutional investors. The costs for other Uw deelname wordt na aanmelding participants are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA and CFA members. We will mail you an invoice after we have confirmed your participation.

Wij zien ernaar uit u te mogen verwelkomen op ons seminar!

Information Financial Investigator Vera Bruijns +31 (0)20 416 60 56 vera@financialinvestigator.nl We look forward to welcoming you to our seminar!

In samenwerking met:

QR code generated on http://qrcode.littleidiot.be

// INHOUD

Coververhaal

12 Financial repression leidt tot andere werkelijkheid voor beleggers, Interview met Piet Molenaar en Robert Koopdonk, Allianz Global Investors

Thema Kostentransparantie

12 Financial repression leidt tot andere werkelijkheid voor beleggers

24 Ronde Tafel Kostentransparantie 34 Naar een model om appels met appels te vergelijken, Interview met Eric Veldpaus, Novarca

36 Kostentransparantie. Sterker beleid en potentiële besparingen door beter inzicht, MN 40 Trends in kosten en rendementen van Nederlandse pensioenfondsen, DutchInvestor

Thema ETF’s

46 Ronde Tafel ETF’s 55 De keerzijde van passief beleggen, Robeco

Wetenschap en Praktijk

8 ‘Pensioenfondsen moeten nu juist wel risico nemen’, Interview met Kees Koedijk, Universiteit van Tilburg

16 ‘De mensen ga ik missen’, Interview met Bert van Kuijck 20 Internationale vastgoeddiversificatie: minder risico, meer rendement, Bouwinvest REIM 58 Het gebruik van ‘Smart Beta’ in aandelen, Towers Watson 70 Tapering is niet het grootste risico

Gesponsord

38 Efficiënte implementatie: een eenvoudige bron van rendement, Russell Investments 42 ‘In control’ komen met een onafhankelijk controlerende backoffice, Interview met Henk Boer, pensioenfonds Océ, Walther Schapendonk, CVP Advies, Frans Badart en Quintin van Wijk, ITS 56 Slimmer passief beleggen in staatsobligaties, Interview met William de Vries, Kempen Capital Management

8 ‘Pensioenfondsen moeten nu juist wel risico nemen’

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

62 The New Data Challenge: Investeren om succesvol te zijn, State Street

24 Ronde Tafel Kostentransparantie

66 Waardebeleggen in opkomende markten vooral nu aantrekkelijk, Interview met Patrick Pastollnigg, Raiffeisen Capital Management

68 Senior secured loans: een aantrekkelijke aanvulling, BNP Paribas Investment Partners

74 Zorgvastgoed steeds interessantere asset class voor beleggers, Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Columns

15 IVBN: Internationale beleggers missen kansen op Nederlandse woningmarkt

46 Ronde Tafel ETF’s

19 VBA: Ethiek en integriteit zijn niet in een potje te koop 22 CapitalatWork: Het risico van risico 44 Partners at Work: Kansen genoeg op de arbeidsmarkt anno 2014 61 Quoniam: Beware of ‘Smart Beta’!

65 Pim Rank: Vermogensscheiding bij beleggingsfondsen: beleggers versus andere fondscrediteuren

77 Tjitsger Hulshoff: Pavlov-reactie?

Rubrieken

72 Bull versus Bear: Investment Grade Bonds 76 Boeken 79 On the move special: Michael Jasper 80 On the move kort Financial Investigator in 2014 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl RONDE TAFELS 2014 ➜ RONDE TAFEL VALUE INVESTING: 7 MEI ➜ RONDE TAFEL FIXED INCOME: 2 SEPTEMBER SEMINARS 2014 ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS: MODERNE BELEGGINGSTECHNIEKEN NA DE CRISIS: SMART BETA EN FACTOR BELEGGEN ➜ SEMINAR SMART BETA: ZIN OF ONZIN?: 27 MEI ➜ SEMINAR ALTERNATIVE FIXED INCOME: 30 OKTOBER

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

Local teams assigned to pick the global stars.

Allianz Global Small Cap Equity

Our conviction is that the success of a global small cap portfolio is about picking the right company not the right region. Therefore our dedicated expert teams around the world select their highest-conviction ideas locally.

The superior potential of small caps combined with global diversification results in a portfolio with optimised risk-return characteristics.

For more information, please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk, +31 (0) 88 5773 146, Robert.Koopdonk@allianzgi.com Peter van Meerveld, +31 (0) 88 5774 247, Petervan.Meerveld@allianzgi.com allianzglobalsmallcap.com

Andrew Neville Lead Portfolio Manager

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it could fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. Allianz Global Small Cap Equity is a sub-fund of Allianz Global Investors Fund SICAV, an open-ended investment company with variable share capital organised under the laws of Luxembourg. The value of the shares, which belong to the share classes of the sub-fund, are denominated in the base currency and may be subject to a strongly increased volatility. The volatility of other share classes may be different.

Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. Prospectuses, incorporation documents, recent annual and semi-annual financial reports, and key investor information in English are available electronically and free of charge from the issuer at the address indicated below. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. Daily fund prices are available at: www.allianzgi-regulatory.eu.

This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors Europe GmbH, www.allianzglobalinvestors.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/Main, registered with the local court Frankfurt/Main under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors Europe GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors Europe GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl).

Understand. Act.

// KORT NIEUWS

CFA INSTITUTE MAAKT ZICH HARD VOOR TRANSPARANTIE

H

> OP DE AGENDA VAN <

Foto: Archief Joost Damen

et CFA Institute, de wereldwijde vereniging voor professionals in de beleggingsindustrie, publiceerde in februari de bevindingen van een wereldwijde enquête onder haar leden.

Daaruit werd duidelijk dat de gedachte dat helderheid over kosten bijdraagt aan herstel van vertrouwen, breed gedragen wordt.

De studie, met als titel Restricting Sales Inducements: Perspectives on the Availability and Quality of Financial Advice for Individual Investors, onderzoekt de effecten van de initiatieven die de wereldwijde toezichthouders en overheden ten uitvoer hebben gebracht om de kwaliteit van financieel advies aan beleggers te verbeteren. Het onderzoek neemt ook de oplossingen

onder de loep die toezichthouders voorstellen om misleidende verkoop te voorkomen en onderzoekt toekomstige modellen voor de industrie.

Heldere en simpele informatie over kosten geeft beleggers de gelegenheid om weloverwogen beslissingen te nemen. Maar, zo wordt in het rapport beschreven, er is meer nodig. Aanbieders van beleggingsproducten kunnen hun bedrijfsmodel veranderen en de belangen van de klant moeten voorop staan. Beloningsstructuren voor management en medewerkers moeten daaraan gekoppeld zijn. Onderdeel hiervan is een breder aanbod aan diensten, variërend van persoonlijk advies door een adviseur tot zelf beleggen door de klant.

Joost Damen

TOPPRIORITEITEN

Na zijn rechtenstudie in Groningen werkte hij twee jaar bij een bank in Amsterdam. Maar Aegon’s lokroep vanuit Leeuwarden werd de geboren en getogen noorderling te machtig. Na de juridische afdeling ging hij daar Compliance doen. Dat hield hij in portefeuille bij TKP, waar hij sinds 2011 in de pensioenen werkt. In Groningen natuurlijk.

• ‘De juiste dingen doen en de dingen juist doen.’ We ronden momenteel onze ‘handleiding risicobeheersing’ af. TKP heeft een risicocultuurprogramma uitgerold, met expliciete aandacht voor cultuur, gedrag en soft controls. Gericht op onze cultuurdragers vergroot dat ieders inzicht in de risico’s van zijn/haar werkzaamheden en geeft het handvatten voor herkenning en aanpak; • Klantenseminar voorbereiden. Met een echte autoriteit op dit gebied gaan we soft controls verkennen en toepasbaar maken. We willen onze klanten helpen soft controls te implementeren in hun pensioenorganisaties; • Aanpassing compliance voorbeelddocumenten met de Commissie Compliance (Pensioenfederatie). Naast controle op naleving van wet- en regelgeving kijkt ‘compliance’ ook steeds meer naar hoe je een integere bedrijfscultuur bereikt; • ‘Op weg naar het digitale pensioenfonds’, een project dat heel TKP raakt. Digitalisering van pensioencommunicatie gaat door en is onmisbaar voor kwaliteitsverbetering. We nemen de uitgangspunten mee van het wetsvoorstel Pensioencommunicatie: deelnemers en werkgevers snel, gericht en tegen lage kosten bedienen. Daar gaat het om.

OOK TOPPRIORITEIT • Leuke dingen doen met Stijn (4) en Rens (2). Met ons abonnement op het Noorderdierenpark kunnen we daarheen wanneer we maar willen; • Voetballen. Bij VV Helpman speel ik in een vriendenteam op een verdienstelijk niveau.

• De tuin zomerklaar maken.

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

// KORT NIEUWS

Aberdeen rondt overname Scottish Widows af

A

berdeen Asset Management en Lloyds Banking Group hebben vandaag de overname van Scottish Widows Investment Partnership (SWIP) door Aberdeen afgerond. SWIP voegt circa € 167 miljard aan beheerd vermogen toe. Daarmee wordt Aberdeen met € 393 miljard onder beheer de grootste onafhankelijke vermogensbeheerder van Europa. Door deze overname worden de krachten van Aberdeen en SWIP op het gebied van vastrentende waarden, vastgoed, actieve en kwantitatieve aandelenstrategieën, beleggingsoplossingen en alternatieve beleggingen gebundeld.

CITI DOOR PGGM AANGESTELD ALS AIFM-BEWAARDER

C

itibank International plc Netherlands branch is door PGGM Vermogensbeheer aangesteld als AIFM-bewaarder (depositary) voor beleggingsfondsen. Hiermee versterkt Citi haar positie en groei in de Nederlandse markt. De PGGM beleggingsfondsen waarvoor Citi als bewaarder optreedt, vallen onder de reikwijdte van de zogenoemde Alternative Investment Fund Managers Directive. Deze Europese wetgeving is ontwikkeld voor beheerders van beleggingsinstellingen en ontstaan als reactie op de financiële crisis met als doel beter inzicht te krijgen in de financiële sector en meer stabiliteit in het systeem te brengen. Een nieuwe eis is dat een onafhankelijke bewaarder wordt aangesteld die verantwoordelijk is voor het bewaren van het vermogen van de beleggingsinstelling en het uitvoeren van controle op de beheerder.

Rendement aandelen bestaat voor 40% uit dividend De afgelopen veertig jaar bestond 40% van de winst op beleggen in aandelen uit dividenduitkeringen. Dat blijkt uit onderzoek van de Duitse vermogensbeheerder Allianz Global Investors (AllianzGI) . Daaruit blijkt ook dat aandelen van ondernemingen die regelmatig dividend uitkeren minder volatiel zijn.

In veel landen ligt de gemiddelde dividenduitkering hoger dan het rendement op tienjarige staatsobligaties. Vooral Europese bedrijven keren royale dividenden uit, vergeleken met ondernemingen in de VS. Beleggers verdienen al ruim twee jaar substantieel meer met dividend op Europese aandelen dan op obligaties.

NOTARISFONDS KIEST VOOR SYNTRUS ACHMEA

S

yntrus Achmea gaat een omvangrijk deel van het vermogen beheren van Stichting Notarieel Pensioenfonds (SNPF). Het gaat om de matchingportefeuille, waarmee het pensioenfonds voor notarissen en kandidaat-notarissen het renterisico beheerst. Deze portefeuille heeft momenteel een waarde van circa 550 miljoen euro. Het totaal beheerd vermogen van SNPF bedraagt circa 1,2 miljard euro.

HOGE INSTROOM VASTRENTENDE FONDSEN

D

eutsche Asset & Wealth Management trekt miljarden euro’s aan instroom met haar producten op het gebied van vastrentende waarden. Het beheerd vermogen van het DWS Covered Bond Fund is inmiddels gestegen tot boven de 2 miljard euro, en afgelopen december bereikte het fonds DWS Invest Euro Bonds (Short) de mijlpaal van 2 miljard euro, waarmee de omvang in een half jaar is verdubbeld; in mei 2013 doorbrak het fonds de grens van 1 miljard euro. In 2013 heeft de vermogensbeheertak van Deutsche Bank meer dan 6 miljard euro aangetrokken in vastrentende producten.

ADVERTENTIE

het lokale gezicht

van wereldwijd

beleggen Beleg met het inzicht van 600 lokale experts wereldwijd. Bezoek www.franklintempleton.nl voor meer informatie.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘PENSIOENFONDSEN MOETEN NU JUIST WEL RISICO NEMEN’ Door Hans Amesz

Institutionele beleggers denken veel te veel dat beleggen alleen maar moet renderen. Volgens Kees Koedijk, professor in Finance aan de Universiteit van Tilburg, is het erg winstgevend als ze zich tegelijkertijd ook aan maatschappelijk rendement verbinden.

Foto: Archief Universiteit van Tilburg

‘De economische groei in Nederland kreeg na het uitbreken van de kredietcrisis in 2008 wel een klap, maar lang niet zo’n harde klap als in de rest van Europa. De werkloosheid bleef ook langdurig rond de vijf procent cirkelen. Pas de laatste jaren is er een heel sterke versnelling van die neergang opgetreden, waardoor Nederland, dat tot 2007/ 2008 bovengemiddeld presteerde, economisch nu achteraan loopt in Europa. Dat komt omdat wij op het dieptepunt van de crisis besloten aan een van onze grootste vermogenscomponenten te gaan sleutelen. De woningmarkt werd hervormd, de hypotheekrenteaftrek op termijn afgeschaft, enzovoort.

Op zich waren daar goede redenen voor, maar de timing was buitengewoon slecht. De gevolgen waren desastreus: de huizenprijzen daalden met iets van 20 procent. Van de vermogenscomponenten van de gemiddelde burger is ongeveer 25 tot 30 procent eigen woningbezit, zo’n 30 procent is pensioen en ongeveer 20 procent is spaargelden, aandelenbezit en dergelijke. De waarde van het Nederlandse woningbezit is circa 1.200 miljard euro; als daar 20 procent af gaat, heb je het over een bedrag van 240 miljard euro.’

Kees Koedijk

CV

1989: Ph.D in Economie, Erasmus Universiteit Rotterdam (EUR) 1984- 1990: Universitair Docent in Monetary Economics aan EUR 1990 -1991: Senior Econoom bij het Research Department van DNB 1991- 1992: Universitair hoofddocent in Finance aan de Universiteit Maastricht 1992- 1999: Professor in Finance aan de Universiteit Maastricht 2002 -2004: Vice-decaan Rotterdam School of Management /

Faculteit Bedrijfskunde 1999 -2007: Professor in Financial Management aan RSM 2007 -2008: Fortis Chair in Sustainable Finance 2007-heden: Professor in Finance, Universiteit van Tilburg 2007-heden: Decaan van de Faculteit Economie en

Bedrijfswetenschappen, Universiteit van Tilburg 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

Kees Koedijk hecht eraan dit verhaal te vertellen, want ‘om te weten waar we heen willen en kunnen, moet je eerst de ziektediagnose goed kennen.’ Hij zegt dat de hypotheekrenteaftrek op zo’n rampzalig moment is aangepakt omdat de overheid op lange termijn meer nodig had. ‘Op een bepaald moment zit je in een maalstroom en neemt de politiek het over.’

Het valt Koedijk op dat de stemming in Nederland van ‘redelijk tot zeer positief nu is doorgeschoten naar extreem negatief’. ‘Met de Nederlandse economie en het groeivermogen daarvan is niet zo erg veel mis, maar we hebben een forse crisis achter de rug – gemiddeld eens in de tachtig jaar ontstaat een systeemcrisis en zo een hebben we net gehad – met als gevolg dat het vertrouwen op alle fronten weg is gezakt. Consumenten houden in zo’n

klimaat de hand op de knip, de overheid reageert met lastenverzwaringen en het bedrijfsleven investeert volstrekt onvoldoende. Dan stagneert de economie en moet je die als overheid op alle mogelijke manieren proberen te stimuleren.’

verstrekken, is een enorme hindernis voor het aanzwengelen van economische groei. Als de innovatiebox voor meer bedrijven die hard willen groeien toegankelijk wordt, betalen ze echt veel minder vennootschapsbelasting en komt er ook veel meer gerichtheid op groei.’

INNOVATIEPRIKKELS

Koedijk vindt dat de overheid meer denkkracht moet mobiliseren om ervoor te zorgen dat er alternatieve kredietlijnen komen. ‘Banken kunnen niet meer uitlenen omdat ze gebonden zijn aan kapitaaleisen. Ze zijn nu allemaal bezig hun balansen te versterken door minder uit te lenen, meer winst te maken en de hypotheekrente hoog te houden. Dat is verstandig, want om te voorkomen dat er ooit weer een situatie ontstaat waarin overheden moeten bijspringen om systeembanken te redden, moeten de kapitaalratio’s omhoog. Historisch gezien waren de langetermijnkapitaalratio’s van banken tot ongeveer 1930 vergelijkbaar met die van industriële ondernemingen.

Hoe? ‘Het bedrijfsleven moet verleid worden om meer te investeren,’ zegt Koedijk. ‘Verder moet de overheid voor innovatieprikkels zorgen en echt een groeiagenda gaan neerzetten.’ Volgens hem is de innovatiebox – als die geldt, betaalt een bedrijf over een reeks van jaren slechts 5 procent vennootschapsbelasting – een fantastisch instrument, maar moet die veel ruimer worden toegepast.

‘Er zijn niet alleen technische, maar ook service- en dienstverlenende innovaties. Er moeten veel meer bedrijven gebruik kunnen maken van de innovatiebox en dan hebben we het vooral over de kleinere ondernemingen.

Die hebben het moeilijk om te overleven, want door de systeemcrisis heeft de kredietverlening een enorme knauw gekregen.

Banken hebben lang gezegd dat dat niet zo was, hetgeen wel begrijpelijk is, want hun balansen moesten weer op orde worden gebracht. Dat de banken minder kredieten

Bij een bank was de verhouding tussen eigen en vreemd vermogen ongeveer 30 procent. Daarna ging de overheid garanties afgeven: als een bank zou omvallen, garandeerde de overheid tegoeden tot 50.000 of 100.000 euro. Dus brachten de banken hun eigen kapitaal aanzienlijk terug, want dat was toch maar dood geld. De buffers waarmee klappen konADVERTENTIE

Trusted Determined Experts “A strong mix of theory and pragmatism in regulatory issues” Chambers Europe 2013

Uw primaire aandachtsgebied bestaat uit het verlenen van financiële diensten, maar het snel veranderende landschap van financiële regelgeving vraagt steeds meer van uw aandacht. Het nieuwe regulatory team van Simmons & Simmons in Amsterdam helpt u graag, zodat u zich ongestoord kunt concentreren op uw primaire doel.

Dit gespecialiseerde team adviseert op het brede terrein van het financieel toezichtsrecht én verleent bijstand bij handhavingsvraagstukken en onderzoeken door de toezichthouders.

Wij helpen u graag bij een efficiënt en soepel verloop van uitdagende processen, zoals de implementatie van de AIFMD, MIFID 2 en CRD 4 in uw organisatie.

Onze cliënten waarderen onze enthousiaste, pragmatische en betrokken benadering van juridisch complexe vraagstukken. Ervaar het zelf!

Voor meer informatie kunt u contact opnemen met Rezah Stegeman via 020 722 2333 of rezah.stegeman@simmonssimmons.com.

simmons-simmons.com elexica.com @SimmonsLLP

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

den worden opgevangen, bedroegen voor de crisis misschien 8 tot 9 procent, en dan ga je bij grote klappen algauw nat.’

EXTRA HUURDERSHEFFING Als gevolg van de crisis, is de woningmarkt op een ongelukkig moment aangepakt. ‘Daarbij komt,’ zegt Koedijk, ‘dat de woningcorporaties een extra huurdersheffing van 1,7 miljard euro kregen opgelegd. Die zeiden: als we dat moeten betalen, leggen we onze investeringen plat. Voor de woningbouw een rampzalige beslissing, terwijl de woningmarkt ten tijde van een crisis echt cruciaal is, een anker van vertrouwen. De overheid heeft niet alleen de particuliere woningmarkt een zet gegeven, maar ook de opdrachtgevers. Wat was de resultante?

Er gebeurde gewoon helemaal niets meer. In Nederland werden altijd zo’n 50.000 tot 80.000 woningen per jaar gebouwd, momenteel is dat 8.000, dat is minder dan een eeuw geleden.

De helft van de bouwbedrijven is omgevallen.’ Koedijk constateert dat de woningmarkt zich aan het herstellen is. ‘Daardoor zul je zien dat de economie van Nederland zich ook sneller herstelt dan wij tot voor kort hebben gedacht. En om het herstel nog meer te stimuleren, moeten de lasten op arbeid naar beneden, zodat werkgevers meer mensen aannemen, en de innovatie moet een duw krijgen door, als gezegd, eenvoudige maatregelen breed te gaan neerzetten.’

Dat de banken minder kredieten verstrekken, is een enorme hindernis voor het aanzwengelen van economische groei.

Is hierbij een rol weggelegd voor de financiële markten? ‘Er wordt over gepraat of institutionele beleggers bijvoorbeeld tegen een vergoeding, zouden moeten gaan investeren in hypotheekleningen die de banken dan van hun balansen kunnen halen. Ik denk dat er meer moet worden nagedacht over voorbeelden die in het verleden wel hebben gewerkt.

Mooie voorbeelden waar financiële markten en publieke opgaven een rol hebben gespeeld, zijn de NS en Schiphol. Tien, vijftien jaar geleden hebben de Nederlandse Spoorwegen de stations van hun balans gehaald en daar een aparte entiteit van gemaakt, waar ze voor 51 procent aandeelhouder van zijn, terwijl institutionele beleggers voor 49 procent participeren.

Daardoor ontvingen de NS een aanzienlijke hoeveelheid geld omdat er groot verschil was tussen de markt- en boekwaarde van het vastgoed. Tegelijkertijd kwamen er allerlei winkeltjes in de stations en wat zie je nu?

In bijna alle grote steden wordt met name rond de stations van alles gebouwd. De los van de NS gezette entiteit is inmiddels de meest succesvolle woning- en kantoorontwikkelaar van Nederland. Institutionele beleggers die participeren, kunnen rekenen op stabiele cash flows. Er zijn veel goede voorbeelden te bedenken waar publieke en private opgaven uitste10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

kend met elkaar samen kunnen gaan.

Neem bijvoorbeeld Schiphol of de woningcorporaties. De luchthaven kan vooral om politieke redenen voorlopig niet naar de beurs, maar zo’n tien jaar geleden is het vastgoed van de balans gehaald om er, net als bij de Spoorwegen, een aparte entiteit van te maken. Het gevolg daarvan is een enorme expansie en talloze winkelvestigingen geweest. Dat soort denken moet vertaald worden naar beleggers toe. Er zijn heel veel goede woningportefeuilles – de prijzen zijn nu echt laag, de huren worden geliberaliseerd - die beleggers zouden kunnen aanschaffen, maar dat doen ze niet omdat ze heel erg in de maalstroom van het toezichtkader zitten. Het zou goed zijn als pensioenfondsen en woningcorporaties in een stad als Amsterdam, waar een hele grote sociale woningvoorraad is die in handen kan komen van pensioenfondsen, echt zouden samenwerken.’

VERDUURZAMING WONINGVOORRAAD ‘Institutionele beleggers denken,’ aldus Koedijk, ‘veel te veel dat beleggen alleen maar moet renderen, wat ook zo is, maar tegelijkertijd kunnen ze grote maatschappelijke problemen oplossen. Op het gebied van de verduurzaming van woningen, met name door energiebesparing, zijn forse rendementen te behalen: er is gemakkelijk 20 tot 30 procent winst te maken op energiegebruik door veel beter te isoleren. Dat gebeurt niet omdat door allerlei regelgeving energiebesparende maatregelen meteen bij de huurder terecht moeten komen. Dus de corporatie investeert in energiebesparende maatregelen en is dan gedwongen de huur te verlagen. Dat is wezenloze regelgeving. Afgezien daarvan zijn pensioenfondsen ook nauwelijks bereid om op verduurzaming en innovatie van de woningvoorraad in te zetten. Dat komt omdat er sprake is van teveel silodenken. Er wordt niet out of the box gedacht.’

Volgens Koedijk moet iemand daar wel een aanzet toe geven.

‘Traditioneel was dat twintig tot dertig jaar geleden de overheid, want uiteindelijk zaten de pensioenfondsen en de corporaties bij de overheid. Inmiddels zijn ze verzelfstandigd en is er niemand meer die een zet geeft. Als je kijkt naar landen die erin slagen om grote investeringen in de infrastructuur van de grond te krijgen, moet je vaststellen dat die landen allemaal bij de grote ministeries teams hebben die continu op zoek zijn naar publiek-private constructies. De voorbeelden zijn er dus. Ik denk dat het erg winstgevend is om je als institutionele beleggers niet alleen te verbinden aan een financieel rendement, maar ook aan een maatschappelijk rendement.

Ik ben het overigens eens met pensioenfondsen die ervoor passen om een portefeuille over te nemen die vol zit met rotte ergernis uit het verleden. Pensioenfondsen hebben nu de neiging om vaak in een kramp te schieten, terwijl we nu juist maatschappelijke innovatie nodig hebben. Ze denken: back to basics, geen risico’s nemen, maar wat ze nu moeten doen is juist wel risico nemen.’ «

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL REPRESSION LEIDT TOT ANDERE WERKELIJKHEID VOOR BELEGGERS Door Harry Geels

Bestaat er nog zoiets als risicovrij rendement? ‘Nee, beleggers moeten slimmer risico’s nemen’, dat betogen Piet Molenaar en Robert Koopdonk van Allianz Global Investors. Door de "financial repression" is een andere wereld met voorlopig structureel lagere reële rentes en meer regelgeving ontstaan. Die nieuwe wereld vraagt om een andere vorm van beleggen, kort samengevat met de term "smart risk taking".

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

Jullie institutionele cliënten zullen het wel moeilijk hebben in het huidige klimaat van lage rentes.

Molenaar: ‘Laten we zeggen dat alle beleggers last hebben van het probleem dat wij "financial repression" noemen. Om maar meteen met zevenmijlslaarzen naar de eindconclusie te stappen: de uiteindelijke rekening van de diverse crises van de laatste jaren - de vastgoed-, krediet- en, voor Europa, eurocrisis -, is bij de overheden als "lenders of last resort" terechtgekomen. Er is te veel schuld in de wereld en daar moeten we op de een of andere manier van af. Financial repression is overigens geen nieuwe term, het stamt al uit de jaren zestig van de vorige eeuw en had toen betrekking op de VS, die door de Tweede Wereldoorlog met een enorme overheidsschuld opgescheept zaten.’

Er bestaan verschillende methodes om van schuld af te komen, onder andere inflatie en financial repression. Bij de laatste wordt de rente, al dan niet kunstmatig, op een laag reëel niveau gehouden, waardoor de schuld in relatieve termen langzaam weer tot normale proporties kan worden teruggebracht.

We verwachten dat de reële rente voor langere tijd laag blijft, temeer daar de kans op inflatie gering is door de lage economische groei, die weer samenhangt met de afbouw van schulden. Het is een "balancing act" tussen lage rente, lage inflatie en lage groei. Te veel groei kan inflatie aanwakkeren en dat kan het plaatje weer verstoren.

Monetaire beleidsmakers moeten die balancing act verzorgen. Critici noemen financial repression een "wealth transfer" van degenen met vermogen naar degenen met schulden, overheden en in zekere zin ook banken. Daarin hebben ze feitelijk gelijk, maar de schulden moeten wel afgebouwd worden. En het alternatief, inflatie, is nog minder aanlokkelijk. Die berokkent spaarders doorgaans meer schade.’

Koopdonk: ‘De boodschap die wij de cliënten willen geven, is dat we voor langere tijd in een omgeving van lagere rente en lage obligatierendementen zitten. Daarnaast heeft financial repression verschillende verschijningsvormen. Niet alleen lagere rente, maar ook afbouw van systeemrisico’s en daarmee samenhangende toenemende regelgeving spelen mee. Ook met de tsunami aan regelgeving zijn we de komende jaren nog niet klaar.

alleen een prijsverhoging als we het ook gaan uitgeven, ofwel als de omloopsnelheid, de V van velociteit, toeneemt. Ook dat gebeurt niet: consumenten sparen liever dan dat ze geld uitgeven of bouwen ook schulden af. Sinds 2008 zien we eigenlijk een daling van de geldhoeveelheid. Kortom, voldoende signalen om te zeggen dat rente en inflatie voorlopig laag blijven. Er is lange tijd een groot onderscheid geweest tussen economen, het kamp van de hyperinflatie en de groep die een hele lage inflatie verwachtte, of zelfs deflatie. Er lijkt nu meer consensus over een voorlopig lage inflatie.’

Zijn obligaties dan nog wel de ‘place to be’?

Koopdonk: ‘Het zou een logische reactie zijn om obligaties af te schieten, maar financial repression, betekent, zoals gezegd, ook meer regelgeving, "derisking", lagere kosten, et cetera. Obligaties zijn in dit kader een noodzakelijke beleggingscategorie. Ze blijven een onderdeel van de nieuwe werkelijkheid, een nieuwe werkelijkheid die het noodzakelijk maakt anders over beleggen na te denken. De belegger moet loskomen uit oude denkpatronen.’

Molenaar: ‘We moeten nadenken over een andere manier van portefeuilleconstructie. Het algemene idee dat staatsobligaties weinig risico hebben, kan weleens niet meer kloppen. Mogelijk loop je minder risico door op een slimmere manier rendementen te zoeken en te behalen dan wanneer je de geëigende paden, bijvoorbeeld die uit de traditionele ALM-studies, volgt. Diverse beleggers zijn dat de laatste tijd ook gaan inzien. Gelukkig begint dit besef ook bij de toezichthouder langzaam door te dringen.’

Koopdonk: ‘Een mooi voorbeeld van de reactie van veel beleggers op de eisen van meer transparantie en lagere kosten, was tot voor kort steeds meer passief beleggen. Beleggers vragen zich nu echter in toenemende mate af of ze met passief beleggen wel de doelstellingen kunnen halen, zeker met laagrenderende obligaties. Eigenlijk moet er een

Daarbij komt tot slot nog de roep om meer transparantie en lagere kosten. De geleidelijkheid waarmee een proces van financial repression plaatsvindt, geeft spaarders/beleggers de mogelijkheid om na te denken wat er gebeurt en de juiste beslissingen te nemen ten aanzien van de vraag wat zij met hun vermogen willen doen, om nog enigszins rendement te maken. "Smart risk taking" kan een van de mogelijkheden of oplossingen zijn.’

Molenaar: ‘We, vooral de monetaristen onder ons, hebben overigens wel lang gedacht dat het krachtig monetair verruimen en in de VS zelfs bijdrukken van geld, de inflatie zou aanwakkeren; in de eenvoudige vergelijking van Fisher, MV=PT, betekent meer geld (M) een hogere prijs (P). Maar het blijkt, voorlopig althans, dat het extra geld niet in de reële economie terechtkomt, maar bijvoorbeeld in de kassen van de bank om de buffers aan te zuiveren. De vergelijking van Fisher is bovendien een gedragsvergelijking: meer geld betekent

CV Piet Molenaar is sinds 2012 Head of Global Solutions van Allianz Global Investors voor de Benelux en Scandinavië. Daarvoor was hij 16 jaar lang als zelfstandige voornamelijk actief als interimmanager bij pensioenfondsen en als consultant en trainer voor professionele partijen in de financiële sector.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

// COVERVERHAAL

rendement te behalen is, bijvoorbeeld infrastructuur, "private debt" en private investeringen daar waar overheden en banken zich terugtrekken.’

Molenaar: ‘Binnen de beleggingscategorieën kun je ook weer aan smart risk taking doen, door bijvoorbeeld bij aandelen voor low volatility of een overweging in smallcaps te kiezen of bij obligaties ook naar de "fiscal strength" in plaats van alleen naar de marktkapitalisatie van landen te kijken. Binnen de diverse beleggingscategorieën worden dan tegen bepaalde of zelfs lagere risico’s actieve "bets" genomen, die dan vervolgens weer redelijk passief worden ingevuld.’

CV Robert Koopdonk is Managing Director en Country Head voor Benelux en Scandinavië. Koopdonk heeft meer dan 20 jaar ervaring in vermogensbeheer, sales en marketing. Voordat hij in dienst trad bij Allianz Global Investors was hij onder meer werkzaam als Managing Director bij Bank of New York Mellon en als Managing Director bij Credit Suisse Asset Management. Hij was ook oprichter en eigenaar van het effectenhuis Fundix.

reset van het denken komen, in de zin dat meer gekeken wordt in welke segmenten slimmer actief belegd kan worden.’

Zijn de toezichthouders al zover, wat betreft dat nieuwe, slimmere actief beleggen?

Molenaar: ‘Als je kijkt naar de eerste uitwerkingen van het nieuwe FTK, dan zie je wel dat we die kant opgaan. Vorig jaar september heeft de minister van Sociale Zaken al geschreven dat er gekeken wordt naar mogelijkheden om het langetermijnbeleid en –karakter van pensioenfondsen meer te respecteren. Een van de zaken die wij verwachten, zijn betere mogelijkheden om financiële en actuariële schokken uit te smeren over een langere periode. Dat betekent in essentie dat je meer risico kunt nemen. Je wordt niet meer zo strikt jaar-op-jaar afgerekend op de dekkingsgraad. Tegelijkertijd willen de toezichthouders echter de buffervereisten verhogen, dus is het nog maar de vraag wat gaat prevaleren.’

Koopdonk: ‘Uit recente reacties van DNB leid ik in ieder geval af dat de toezichthouder zich soms door de markt verkeerd geïnterpreteerd voelt.

De trend waarbij diverse pensioenfondsen, uit angst voor claims en regelgeving, zoveel mogelijk risico’s uitbannen, alleen nog maar in liquide instrumenten beleggen en steeds meer passief gaan, wordt kritisch gevolgd.’

Molenaar: ‘Maar ik denk niet dat we zover gaan als een aantal Britse pensioenfondsen die recent, door zware onderdekking, de risico’s flink verhoogden, onder andere door hun volledige Gilt-portefeuille te verkopen, omdat ze anders nooit uit die onderdekking zouden komen.’

Kunnen jullie nog wat concreter zijn wat betreft "smart risk taking"?

Koopdonk: ‘Het gaat om de vraag wat de alternatieven zijn voor de traditionele beleggingscategorieën waar nog wel tegen acceptabele risico’s 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

Koopdonk: ‘We moeten die termen actief en passief niet meer zo heilig verklaren. Een belegger moet op zoek gaan naar die beleggingsvorm die het beste is, gegeven bepaalde risicogrenzen.’

Gaan jullie over die verschillende vormen van smart risk taking actief in discussie met jullie cliënten?

Molenaar: ‘Dat hangt van het type cliënt af. Allianz Global Investors heeft twee hoofdactiviteiten. Ten eerste hebben we een "investment platform", waar we een actieve vermogensbeheerder zijn voor diverse categorieën. Daarnaast bestaat Global Solutions, die diensten verleent aan institutionele beleggers, bijvoorbeeld risicomanagement en – monitoring, manager-research en – selectie en Fiduciair Beheer. Binnen Fiduciair Beheer zijn we wat betreft onze adviezen sterk afhankelijk van de mogelijkheden, bijvoorbeeld wat betreft de investment beliefs en het risico, die onze cliënten hebben. Waar het gaat om de beleggingsmandaten op het investment platform zijn we vrijer. Een belegger is hier op zoek naar een bepaald type beleggingen en komt dan bij ons uit, omdat wij die goed kunnen uitvoeren.’

Koopdonk: ‘Wij moedigen al onze beleggers, of ze nu diensten bij Global Solutions of op het investment platform afnemen, bewust aan om naar hun "active share" te kijken, dus te meten hoeveel de portefeuille verschilt van die van de benchmark. We proberen, natuurlijk binnen de gestelde grenzen, echt actieve bets te nemen.

Als we kunnen kiezen tussen een breed gespreide of juist geconcentreerde portefeuille, dan kiezen we voor dat laatste.’

Molenaar: ‘Nogmaals, dat is onze eigen beleggingsstijl. Bij Global Solutions zijn we neutraal en kijken we naar de wensen en situatie bij de cliënt. Maar het is juist, Allianz Global Investors is een echte actieve belegger, waarbij we een unieke "Grassroots research" toepassen. Hierbij wordt een uitgebreid netwerk van ervaren journalisten en veldwerkresearchers, opgesplitst in sectoren, ingeschakeld om trends bij de (weder)verkopers van producten en consumenten in kaart te brengen, bijvoorbeeld letterlijk mensen te interviewen die zeg maar in de rij bij de Apple Store staan. Research van bovenaf, afstandelijk vanuit een kantoor, wordt dus gecombineerd met kennis van de straat. Als dan blijkt dat zowel de abstractere top-down als veldresearch tot eenzelfde conclusie leiden, dan vinden wij dat je daar als actieve belegger ook positie op moet durven innemen.’ «

INTERNATIONALE BELEGGERS MISSEN KANSEN OP NEDERLANDSE WONINGMARKT

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

De Nederlandse woningmarkt biedt beleggers een goed rendement; verlaagt de risico’s doordat woningen zeer goede risicospreiding leveren en biedt daarnaast een bescherming tegen inflatierisico die beter is dan die in alle andere beleggingscategorieën.

D

at is de conclusie van het recent aan minister Blok aangeboden internationaal onderzoeksrapport ‘Dutch Residential Investments in European Perspective’ . Het is opgesteld door Finance Ideas, in opdracht van acht toonaangevende Nederlandse institutionele beleggers. Zij hebben dit initiatief genomen om het investeringsklimaat in Nederland voor institutionele buitenlandse beleggers helder te maken en investeringen te stimuleren.

Het rapport vergelijkt Frankrijk, Duitsland, Zweden, Zwitserland, het Verenigd Koninkrijk en Nederland, waar over de woningmarkt vergelijkbare informatie beschikbaar is. Voor wat betreft beleggingen in de woningmarkt in Nederland, onderbouwt het rapport een stabiele inkomensstroom, een gemiddelde inflatiehedge, een lage correlatie met andere asset classes en een hoog diversificatiepotentieel. De omstandigheden in de Nederlandse woningmarkt worden beschreven met als kenmerken een vrij strakke regulering en een economische situatie die zich herstelt.

We zien een toenemende groei van mobiliteit, zowel in arbeid als in relaties, die andere eisen stelt aan het type woning. We zien ook de trend dat de jonge generatie steeds meer het accent legt op ‘gebruik’ in plaats van ‘bezit’. Dat zou wel eens een vergaande betekenis kunnen gaan hebben voor de woningmarkt in de komende jaren. Er is dus sprake van veranderende woonvoorkeuren: in plaats van een koopwoning zoeken veel meer één- en tweepersoonshuishoudens naar een vrije sector huurwoning.

Indicatoren dat er juist nu geïnvesteerd kan worden, zijn het gunstige prijsniveau om in te stappen, een toenemende schaarste aan woningen, een beperking van de hypotheekrenteaftrek, een afname van het aantal gereguleerde huurwoningen, een betere taakverdeling tussen woningcorporaties en beleggers en vooral de duidelijke beleidslijnen naar een grotere vrije sector huurmarkt. Er wordt een sterke groei van de vrije huurmarkt boven de € 700 voorzien. Dat komt onder meer door de beperking van de hypotheekrenteaftrek en door beleid dat gericht is op het laten doorstromen van huurders met wat hogere inkomens uit de sociale huursector, maar ook door demografische trends. Er komen meer jongeren en vooral ook meer ouderen, die alleen of met z’n tweeën wonen en die meer flexibiliteit wensen voor wat betreft hun woning. Tevens zijn er duidelijke trends om weer stedelijk te willen wonen en makkelijker te kunnen verhuizen als het werk dat noodzakelijk maakt.

Volgens Finance Ideas is het nu een goed moment om in de Nederlandse woningmarkt te stappen: de markt is aantrekkelijk geprijsd, er is sprake van hervormingen zowel in de koopmarkt als in de (gereguleerde) huurmarkt, er is toenemende vraag naar nieuwe huurwoningen en er blijft sprake van schaarste in het aanbod.

Finance Ideas heeft interviews gehouden met buitenlandse experts op de woningmarkt en met buitenlandse (institutionele) beleggers.

Daaruit bleek een enorm gebrek aan kennis over deze ontwikkelingen in de Nederlandse woningmarkt. Buitenlandse beleggers zijn geïnteresseerd als hen het juiste aanbod kan worden gedaan, waarbij zij overwegen om dan samen met Nederlandse institutionele beleggers, die immers goed bekend zijn met de lokale marktontwikkelingen, te investeren. Er liggen dus kansen! «

Buitenlandse investeerders die naar de Nederlandse woningmarkt kijken om te investeren, kijken uiteraard naar de risico’s. Die risico’s liggen vooral in de politiek. Zo is een heldere rolverdeling tussen beleggers en corporaties essentieel: wat mogen corporaties wel en niet doen? Een ander politiek risico ligt in de verhuurderheffing, die echter uitsluitend op gereguleerde huurwoningen onder de € 700 drukt.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘DE MENSEN GA IK MISSEN’ Door Lies van Rijssen

Op zijn tweeëndertigste werd hij bestuurder van Stichting Pensioenfonds voor Fysiotherapeuten. Na ruim vierendertig bestuurlijk actieve jaren, waarvan ruim vijftien jaar als bestuursvoorzitter van het fonds, moeten de fysio’s nu verder

Foto: Archief Bert van Kuijck

zonder hem. Mensenmens Bert van Kuijck vindt het genoeg zo.

Bert van Kuijck

CV

1972-2012: Zelfstandig praktijkhouder, Fysio, Manueel, MDT-therapeut 1981-1998: Lid Beleggingscommissie Stichting Pensioenfonds voor Fysiotherapeuten 1979-1994: Bestuurslid Stichting Pensioenfonds voor Fysiotherapeuten namens KNGF (Koninklijk Nederlands Genootschap voor Fysiotherapie) 1998-2013: Bestuursvoorzitter Stichting Pensioenfonds voor Fysiotherapeuten 2001: Medeoprichter Unie van Beroepspensioenfondsen (UvB) 2001-2009: Voorzitter UvB 2001-2013: Bestuurslid UvB 2005-nu: Lid Raad van Advies Syntrus Achmea 2008-nu: Voorzitter Stichting Dienstverlening Beroepspensioenfondsen (SDB) 2013: Lid Visitatiecommissie 2013: Lid Benoemingsadviescommissie Pensioenfederatie 2013-nu: Consultant voor MDT McKenzie/Fysio/Manuele Therapie 2014-nu: Voorzitter VEV MT-laan 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

‘Drie termijnen van vier jaar, niet meer’, zegt DNB. Ik ben nu vijftien-en-een-half jaar voorzitter en ik stop niet vanwege DNB. Wat de Bank aangeeft, is een richtlijn.

Toen ik in 2012 besloot dat ik ging stoppen zei mijn bestuur: ‘Nee, je blijft!’. De deelnemersraad vroeg het officieel. In overleg met Els, mijn echtgenote, heb ik toegestemd, maar tegelijk de einddatum bepaald op 1 januari 2014. Het is tijd voor vernieuwing, ik wil niet dat ze me straks moe zijn.

Dat mijn opvolger (Doreth van den Heuvel, red.) een vrouw zou zijn, was al lang een wens van mij. Jaren na mijn eigen aantreden als voorzitter, bleek me dat er vóór mij andere kandidaten gepolst waren. Ik wilde niet op deze manier opgevolgd worden, maar vanuit een duidelijke visie toewerken naar een geschikte kandidaat. Zo zijn we begonnen een vrouwelijke gegadigde een beetje te laten voorsorteren. Onze Commissie Opvolging heeft in het profiel de combi ‘vrouw/deskundig’ hoge prioriteit gegeven. In ons fonds vind je flink wat vrouwen in het bestuur. Daar ben ik blij mee. Ook de voorzitter van onze Beleggingscommissie is een vrouw. De mix van discussies wordt evenwichtiger met vrouwen aan tafel. Bovendien bestaat ons deelnemersbestand voor iets meer dan de helft uit vrouwen. Deelnemers moeten zich vertegenwoordigd weten. Op diversiteit staat bij ons al jaren een beleid en we anticiperen op verjonging. Dan loop je wel aan tegen de geschiktheidseisen van DNB, nu nieuwe bestuurders vanaf dag één geschikt moeten zijn voor hun bestuursfunctie. Wij werken al jaren met een opleidingsschema. Misschien had DNB dat ook wel in het achterhoofd toen ze de nieuwe geschiktheidseisen opstelden.

In januari begon bij ons een nieuw jong bestuurslid, net dertig. Daarnaast zit er een veertiger en twee van onze vrouwelijke bestuurders zijn, meen ik, tussen de vijfenveertig en vijftig. Drie lang zittende bestuurders, waaronder een ouder bestuurslid, waren al vertrokken. En nu ik dus. Voor verjonging hebben we gezorgd.

Een goed bestuur heeft een goed opleidingsplan. Dat is één. Maar een doordacht rooster van aftreden is net zo nodig. Voorkom dat je herbenoemingen en te veel nieuwe mensen ineens krijgt. Zorg dat als iemand tussentijds opstapt, de nieuwkomer niet een nieuwe termijn begint, maar instapt in de oude. Van ons bestuur van acht personen, zitten er vier in hun tweede termijn van zes jaar. Zo’n termijn geeft mensen tijd om wat comfort te vinden in het bestuursvak. Dat kost wel twee, drie jaar. Moet je iemand dán herbenoemen en die trekt zich terug, dan heb je veel geïnvesteerd voor niets. De opleiding van een nieuwe bestuurder kost bij ons 40.000 tot 50.000 euro per jaar. Zit de ene bestuurder in de tweede of derde termijn, dan begint bij ons een nieuwe aan de eerste termijn. Dokter het goed uit, dan houd je maximale ervaring vast. Zie ook anciënniteit en historie vast te houden als aspecten van diversiteit. De historie van je fonds moet je kunnen doorgegeven. Weten waarom de regeling is zoals die is, keuzes uit het verleden begrijpen. Verlies je dat, dan moet het huiswerk op zeker moment over. Ons ‘Blauwe Boekje’ met belangrijke bestuursbesluiten en de weg daarnaartoe, is voor onze aspirant-bestuurders altijd verplichte kost geweest om ‘historisch inzicht’ op te doen. Het gaat over essentialia

Op diversiteit staat bij ons al jaren een beleid en we anticiperen op verjonging.

van de regeling. Over achtergronden van besluiten, bijvoorbeeld rond de doorsneepremie of het partieel afzien van indexatie.

In ons opleidingstraject is inbegrepen dat aspirantbestuurders minimaal een jaar meelopen met het bestuur.

De aspirant-bestuurder wordt opgeleid tot het juiste geschiktheidsniveau, maar zit meteen aan de bestuurstafel en wordt gehoord. Alleen meebesluiten mogen ze niet.

Al bij de selectie vragen we naar de bereidheid om twee bestuurstermijnen vol te maken. Soms blijkt dat iemand toch niet doorgaat. Bijvoorbeeld omdat de persoon, hoewel deskundig, toch niet in het team past. Of het niet kan bolwerken. Besturen kost tijd. Was vijf jaar geleden onze richtlijn nog ‘minimaal één dag in de week’, nu kom je daarmee niet meer uit door al het omringende werk: lezen, opleidingen, commissiebezoeken, themadagen,

ADVERTENTIE

28 NOVEMBER 2010

EEN IERS REDDINGSPAKKET VAN €85 MLD, 54% VAN HET BBP, OFWEL €19,000 PER PERSOON De Ierse reddingsoperatie zorgde voor protesten op straat en angst op de financiele markten.

LGIM anticipeert in haar beleggingsproces.

Dit resulteerde in defensievere positionering tijdens de crisis. En de crisis analyserend volgde een tijdige en genuanceerde visie op mogelijk herstel.

Als de wereld verandert, verandert u dan mee?

LGIM heeft een veelzijdige beleggingsproces in (bedrijfs)obligaties en helpt daarmee haar institutionele klanten de zwaarste beproeving in deze asset class te weerstaan.

LGIM heeft een sterk toegerust team van ruim 70 specialisten en portefeuille managers voor het actief beheer van obligatieportefeuilles in de belangrijkste regio’s en markten.

Wij streven ernaar toegevoegde waarde te leveren door middel van een volledig geïntegreerde teambenadering, waarin specialistische macro-economische analyses en dedicated (credit) strategy worden gecombineerd met zorgvuldige, fundamentele bedrijfsen sectoranalyse, gedisciplineerde portefeuilleconstructie en risicobeheer Neem voor informatie contact op met: Marcel Linotte Head of Distribution The Netherlands marcel.linotte@lgim.com +31 6 23 95 76 30 www.lgim.com/fixedincome Erkend en gereguleerd door de Financial Conduct Authority.

Succes in fixed income gaat niet over het vermijden van de volgende crisis, maar er elke dag op voorbereid zijn; en daarmee te streven naar het consistent toevoegen van waarde aan de portefeuille, in goede en in slechte tijden.

FIXED INCOME

LGIM Financial Invest Mag AFI 29.04.14_v2.indd 1

14/04/2014 14:39

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Beroepspensioenfondsen besturen met beroepsgenoten. Dat geeft een andere bestuursdynamiek dan bij ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen.

pensioendialogen. In ons opleidingsplan staat nu dat een aspirant-bestuurder voor de voorbereiding op het bestuursvak wekelijks twee dagen moet uittrekken.

Beroepspensioenfondsen besturen met beroepsgenoten.

Dat geeft een andere bestuursdynamiek dan bij ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen. Als specialisten op een nichegebied zijn wij op onze manier bestuurlijke professionals: we kennen als deelnemer in het fonds en beroepsbeoefenaar de cultuur van onze beroepsgroep door en door. Tegelijk krijgen wij de voeling met pensioenbestuurswerk, die binnen de pariteit meer vanzelfsprekend lijkt, niet zomaar mee. Onze bestuurders hebben vaak elders ook bestuurlijke ervaring opgedaan, maar om specifieke pensioenkennis te verwerven, moeten wij veel extra inspanningen doen. Hebben wij aan de ene kant dus meer te regelen, aan de andere kant hebben wij het eenvoudiger. We zijn ‘onder elkaar’ en werknemers/werkgeversverhoudingen spelen geen of een kleinere rol. En samen gaan we de schoolbanken in om onze pensioenkennis te verwerven.

Dat gedrag aan de bestuurstafel momenteel veel aandacht krijgt, vind ik een goede ontwikkeling. Besturen is een teamprestatie. Gedrag, het weten van elkaars en eigen gedrag, bepaalt hoe het bestuur als team functioneert. Je moet met elkaar door een deur kunnen en spanningen in goede banen kunnen leiden. Geloof me, ook wij discussiëren op het scherpst van de snede en dat is ook nodig, maar het gaat alleen goed als je weet hoe de ander in elkaar zit en hoe je elkaars manier van doen moet duiden. Ik durf te zeggen dat wij noch de financiële crisis noch de studies van DNB nodig hebben gehad om het belang van een goede bestuurscultuur in te zien.

Sinds halverwege jaren negentig steekt ons bestuur daar welbewust en actief energie in.

Onze jaarlijkse bestuursevaluatie in het najaar heeft de vorm van een lange brainstormsessie. Een professional begeleidt ons daarbij en evalueert ook hoe de individuele bestuurders ten opzichte van elkaar staan. Hele diepe sessies zijn dat, waarbij er best wel een traantje wordt weggepinkt als er zaken bovenkomen die dwarszitten. Praten mensen die dingen met elkaar door, dan kunnen zij daarna prettiger verder functioneren. Deze aan18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

pak maakt het verschil in hoe je voor elkaar, en met elkaar, door het vuur durft te gaan en vergroot het wederzijdse respect en het bewustzijn daarover. Hopelijk gaan dit soort zaken snel deel uitmaken van het opleidingscurriculum van bestuurders.

In de pensioenwereld zijn de laatste jaren veel dingen ingrijpend veranderd. De bemoeienis van Europa is sterk toegenomen. Binnenlands zoekt de politiek steeds draaiknoppen om via de pensioenen geld binnen te halen of te besparen. Nu via het Witteveenkader. Dat is niet goed voor het vertrouwen in pensioen. Maar de aanpassingen op het terrein van de governance zijn vermoedelijk het grootst. Waar dat betere bestuurders oplevert , wil ik de invloed van de regelgeving positief noemen.

Soms zaten mensen niet vanwege hun drive voor de deelnemers op het pluche. Dat er doorlopend oog is voor transparantie, is ook een goede zaak, maar het schiet wel door. De bemoeienis van DNB met de regelgeving vind ik daar een voorbeeld van. Pensioen is een arbeidsvoorwaarde. Of uitgesteld loon. DNB is toezichthouder en moet niet voorschrijven hoe we het moeten doen. Dat DNB bewust op risico’s is gaan sturen, kan ik billijken.

Ik betwijfel hun goede instelling niet en gefundeerde kritiek moeten we verwelkomen, verwerken en aanvaarden vanuit een professionele opstelling.

Ik hoop nog enige jaren voorzitter te blijven van SDB (Stichting Dienstverlening Beroepspensioenfondsen, red.) Graag wil ik van daaruit energie steken in verdere versteviging van de deskundigheidsbevordering en in versterking van de visitatiecommissies bij beroepspensioenfondsen, door hun onafhankelijk optreden steviger neer te zetten in een model met degelijke rapportages en scherp oog voor de veranderende buitenwereld.

Besturen moeten zich aangemoedigd voelen om met de bevindingen van de visitatiecommissie hun voordeel te doen en het normaal gaan vinden de visitatiecommissie, buiten de jaarlijkse visitatie om, vaker uit te nodigen om te komen praten. Een soort tussenmodel tussen de nu gangbare visitatiecommissie en de Raad van Toezicht.

Visitatie moet bijdragen aan verbetering van de bestuurscultuur en de besturing. Ook blijf ik nog enige tijd lid van de Raad van Advies van Syntrus Achmea. Als ik daar medestanders voor krijg, wil ik misschien nog kijken hoe beroepspensioenfondsen meer kunnen samenwerken. Vanuit kostenoogpunt is dat een belangrijk issue.

Mijn nieuwe agendavrijheid is me wel wat waard. Maar de mensen..., die ga ik missen! De bestuursondersteuners, mijn collega-bestuursleden. De mensen van de koepels, nu van de Pensioenfederatie en de vele contacten.' «

ETHIEK EN INTEGRITEIT ZIJN NIET IN EEN POTJE TE KOOP

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Martijn Schoonhoven, lid VBA Commissie Ethiek & Integriteit

Wat heeft de financiële sector geleerd van de crisis en wat kan zij doen om het vertrouwen te herstellen?

T

ijdens de VBA conferentie over ethiek en integriteit op 21 maart jongstleden in Amsterdam bleek dat het een combinatie is van een goede bedrijfscultuur, het nemen van verantwoordelijkheid door de individuele werknemers en voldoende draagkracht voor nieuwe normen zoals de bankierseed. Een eenvoudige lijst, maar niet in een potje te koop.

Over dit onderwerp spraken Joanne Kellermann (DNB), Johan Graafland (Universiteit van Tilburg), Tom Loonen (Vrije Universiteit), Wilfred Nagel (ING), Gert Dijkstra (APG) en Pim Mol (Rabobank).

In een goede bedrijfscultuur worden verschillende belangen zorgvuldig afgewogen. Eigenbelang is ondergeschikt aan dat van de klant en de organisatie waar men voor werkt. De heersende cultuur bepaalt in belangrijke mate of en hoe de belangen goed op elkaar worden afgestemd. Zo doet DNB de laatste jaren bij toezicht naast de cijfermatige rapportages, ook onderzoek naar gedrag en cultuur binnen organisaties.

Financiële instellingen moeten voldoende ruimte voor zelfreflectie inbouwen en goed luisteren naar stakeholders.

Zelfreflectie kan op haar beurt alleen bereikt worden door meer aandacht voor een goede corporate governance en training op ethische vraagstukken.

Dan is er de eigen verantwoordelijkheid. Uiteindelijk moet iedereen in de afweging van belangen zijn eigen verantwoordelijkheid dragen, van de directeur tot de individuele werknemer. Soms betekent dat onwerkelijke bedragen terugbrengen tot menselijke proporties. De pensioenbelegger beheert niet een miljard euro, maar het maandelijks pensioen van 800 euro voor de deelnemers.

Verantwoordelijkheid betekent bij een private bank dat je de belangen van de klant helder voor ogen moet hebben. Daar-

bij maakt het niet uit of je die als begin- of als eindklant ziet, de uitgangspunten van de klant zelf dienen leidend te zijn voor de dienstverlening. Alleen dan zul je integere producten en diensten kunnen waarborgen. Het gaat erom dat je jezelf de vraag stelt of een product wel geschikt voor iemand is. Met andere woorden: zou je het ook aan je eigen moeder willen verkopen?

Maar verantwoordelijkheid kan ook afgedwongen worden.

Moet je strenger straffen, met meer regels komen of een zwaardere zorgplicht instellen? Het risico van te veel financiële boetes is dat deze als een belastingbetaling worden ervaren. Bovendien zal een eenzijdige verzwaring van de zorgplicht een claimcultuur en onvoorzichtig gedrag van consumenten kunnen uitlokken. We mogen de eigen verantwoordelijkheid van de consument niet geheel weghalen en er moet een gezonde balans blijven tussen de belangen van consument en aanbieder.

Het derde element om het vertrouwen te herwinnen kan wel eens de bankierseed zijn. Of niet? Gaat de bankierseed dan alle problemen in de toekomst oplossen? Met de eed is op zichzelf weinig mis, maar het gevaar is dat het doel voorbij geschoten wordt als die te snel wordt ingevoerd en onvoldoende wordt uitgelegd. Goed gedrag is pas effectief als men de normen onderschrijft en de doelen helder, concreet en haalbaar zijn.

Heeft de sector nu de juiste weg gevonden? Ja en nee. Ja, omdat de bewustwording er is. Nee, omdat er nog gezocht wordt naar de manier waarop. De positieve ondertoon om er samen uit te komen overheerst. Een continue dialoog met alle belanghebbenden zal nodig zijn. Ethiek en integriteit zijn namelijk niet in een potje te koop. «

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

INTERNATIONALE VASTGOEDDIVERSIFICATIE: MINDER RISICO, MEER RENDEMENT Door Leender Massier

Wereldwijd is een toenemende kapitaalstroom richting vastgoed waar te nemen. Sinds de financiële crisis heerst er een sterke sturing op risico’s, waarbij vastgoed als krachtige diversifier in de asset mix fungeert. Maar ook binnen de vastgoedallocatie zijn aanzienlijke spreidingsvoordelen te behalen.

VASTGOED: UITSTEKENDE DIVERSIFIER Door de heroverweging van risico’s vindt momenteel een verschuiving plaats van aandelen en obligaties naar vastgoed. Vastgoed staat bekend om de geringe correlatie met de obligatiemarkt en in het bijzonder de aandelenmarkt, waardoor een hogere vastgoedallocatie in potentie een beter risico-gecorrigeerd portefeuillerendement oplevert.

Bovendien biedt vastgoed een stabiel direct rendement, wat inspeelt op de zoektocht naar yield in de huidige lage renteomgeving, en tevens effectieve bescherming tegen inflatie.

Net als over de verschillende beleggingscategorieën trachten beleggers ook binnen de allocatie naar vastgoed de portefeuille zo ‘efficiënt’ mogelijk in te richten. Door te spreiden over vastgoedmarkten die onderling weinig samenhang vertonen, wordt het risico op portefeuilleniveau verder teruggebracht.

BREED INVESTERINGSPALET BINNEN EEN STERK GROEIEND SPEELVELD De Nederlandse institutionele belegger heeft vooralsnog een belangrijk deel van de internationale vastgoedportefeuille gealloceerd naar de meer liquide markten in Europa en de Verenigde Staten. Het institutionele speelveld is echter sterk groeiende door een verdere professionalisering van de wereldwijde vastgoedmarkt. Met name de Aziatische markten bieden veel potentie door trends als urbanisatie, de opkomst van de middenklasse, de spaaroverschotten, de vele nieuw20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

bouwinitiatieven en de toenemende transparantie in de markt. De regio Azië-Pacific is qua omvang (institutioneel vastgoedbezit) inmiddels gelijkwaardig aan Europa en Amerika (figuur 1). Bovendien raken beleggers steeds meer bekend en comfortabel met deze groeimarkten, wat een grotere overweging naar de regio in de toekomst suggereert.

De prestaties van internationale vastgoedmarkten lopen sterk uiteen door onder meer verschillen in omvang en de fase van ontwikkeling waarin een land zich bevindt. De performance wordt bovendien voor een belangrijk deel beïnvloed door variaties in liquiditeit en leverage, waarmee een breed palet aan investeringsmogelijkheden ontstaat. Deze verschillen zorgen eveneens voor een geringe samenhang tussen een belangrijk aantal vastgoedmarkten wereldwijd.

Redenerend vanuit de Nederlandse institutionele belegger, met doorgaans een substantiële blootstelling aan binnenlands direct vastgoed, zijn markten met een lage dan wel negatieve correlatie met de thuismarkt, in het bijzonder attractief.

ROBUUSTE THUISBASIS MET BUITENLANDS GROEIPOTENTIEEL Het rendement op Nederlands vastgoed is in vergelijking met andere vastgoedmarkten degelijk en het risico relatief beperkt. Door de Nederlandse portefeuille te complementeren met internationaal vastgoed kan in potentie een hoger rendement worden behaald. Bovendien kan door een efficiënte sa-

menstelling hierbij het risico (volatiliteit) van de portefeuilleresultaten nagenoeg gelijk blijven of in sommige gevallen zelfs afnemen.

Dit effect is illustratief weergegeven in figuur 2, dat het rendement-risicoprofiel van een aantal samengestelde vastgoedportefeuilles over een drietal perioden toont. Voor Nederland is uitgegaan van direct vastgoed, internationaal betreft het indirect vastgoed: vastgoedfondsen dan wel -aandelen.

Complementair aan een Nederlandse directvastgoedportefeuille, wordt een allocatie van circa 50% in internationaal vastgoed het meest efficiënt bevonden. Hierbij dient het risico-gecorrigeerde rendement (Sharperatio) als maatstaf. Dit is op basis van de resultaten waarbij het crisisjaar 2008 is uitgesloten. Hiervoor is gekozen om het diversificatiepotentieel van internationaal vastgoed op de langere termijn uit te beelden. Door een gebrek aan voldoende lange datareeksen van met name niet-beursgenoteerd vastgoed wegen de recente prijsdalingen (mede door leverage) zwaar door in de resultaten. Nederlands direct vastgoed toonde daarentegen alleen in 2009 een licht negatief totaalrendement. De crisisjaren hebben tot gevolg dat over de volledig beschikbare dataset (inclusief 2008) slechts een beperkte toevoeging van internationaal vastgoed (10% tot 20%) aan een Nederlandse portefeuille efficiënt wordt bevonden. Op basis van de beschikbare kwartaaldata (afgelopen 16 kwartalen) volgt echter weer een internationale allocatie van zelfs 70%.

De meest efficiënte combinatie van Nederlands en buitenlands vastgoed hangt dus sterk af van de beschouwde periode, waarbij de aangenomen samenstelling van de individuele deelportefeuilles eveneens van invloed is. Naast de afweging van risico en rendement speelt bovendien een groot aantal andere doelstellingen en randvoorwaarden mee in de uiteindelijke allocatiekeuze. Feit blijft dat een spreiding over internationale vastgoedmarkten op de langere termijn uitstekende kansen biedt voor het optimaliseren van de vastgoedportefeuilles van Nederlandse institutionele beleggers.

VERDERE DIVERSIFICATIE OVER INVESTERINGSSTRATEGIEËN MOGELIJK De meeste Nederlandse institutionele beleggers hanteren bij een internationale allocatie een combinatie van vastgoedfondsen en vastgoedaandelen. Vastgoed is kapitaal- en

kennisintensief en vergt lokaal management. Een diversificatiewens is derhalve lastig te vervullen door enkel direct in de stenen te investeren. Door indirect in vastgoed te beleggen wordt met hetzelfde kapitaal aanzienlijk meer spreiding opgebouwd. Met de selectie van de juiste fondsmanagers en aandelen koopt de belegger tevens noodzakelijk lokaal management en lokale expertise in. De keuze voor de verschillende investeringsstrategieën wordt vervolgens ingegeven door onder meer de omvang van het beleggingsmandaat, de randvoorwaarden aan bijvoorbeeld transparantie, duurzaamheid of liquiditeit, het vereiste bufferkapitaal, maar ook door fiscale en juridische aspecten, de maatschappelijk rol en de hedge-kwaliteiten met betrekking tot inflatie.

De rendementen op beursgenoteerd vastgoed lopen gemiddeld zes maanden voor op

Figuur 1: Verdeling institutioneel vastgoedbezit naar belangrijkste markten wereldwijd

Arabische Golfstaten 3,7%

Verenigde Staten Canada Brazilië Mexico Overig Amerika Verenigd Koninkrijk Duitsland Scandinavië Frankrijk Centr.- & Oost-Europa Nederland Italië Spanje Overig Europa Japan Hong Kong China Singapore Australië Overig APAC Arabische Golfstaten

Amerika 34% Azië-Pacific 32%

Nederland 1,9%

Europa 30%

Figuur 2: Optimalisatie van risico en rendement - Internationaal vastgoed toevoegen aan een

Nederlandse portefeuille* 2,5

2001-2013 (ex 08)

gemiddeld kwartaalrendement portefeuille (%)

jaarlijks gemiddeld totaalrendement portefeuille (%)

11

10

9

8

2001-2013 7

6 % Nederlands direct vastgoed

De korte termijn volatiliteit biedt echter ook weer kansen om te kopen tegen gunstige prijscondities in vergelijking met de private markt. Door tactisch gebruik te maken van deze prijsverschillen (arbitrage) kan wederom een verdere diversificatie worden bewerkstelligd. Vastgoedaandelen lijken daarmee een prima aanvulling op het behalen van de lange termijn doelstellingen van institutionele partijen.

OPTIMAAL RENDEMENT DOOR INTERNATIONALE SPREIDING

Bron: IPD, IMF, Bouwinvest Research, 2012/2013

12

het directe en niet-beursgenoteerde vastgoed. Het verschil in timing van rendementen kan zorgen voor verdere diversificatie.

Een toevoeging van beursgenoteerd vastgoed brengt tevens meer liquiditeit in de portefeuille en daarmee de mogelijkheid tot herbalanceren. De keerzijde van meer liquiditeit vormt de blootstelling aan de korte termijn volatiliteit van de aandelenmarkt.

Echter, op de middel- en lange termijn presteren vastgoedaandelen meer in de pas met het onderliggende directe vastgoed en verzwakt ook de correlatie tussen vastgoedaandelen en de reguliere aandelenmarkt.

2,0

Q1 2010 - Q4 2013 1,5

Kortom, vastgoed is niet alleen een krachtige diversifier in de totale asset mix, maar ook binnen de vastgoedportefeuille zijn aanzienlijke spreidingsvoordelen te behalen door buiten de eigen economie te beleggen. Het institutionele speelveld, en daarmee de mogelijkheid tot diversificatie, is sterk groeiende en met name de Aziatische vastgoedmarkten worden snel transparanter en bieden veel potentie. Wereldwijd spreiden over verschillende markten, sectoren en investeringsstrategieën resulteert in een breed palet aan investeringsprofielen, dat onderling geringe samenhang vertoont. Door de juiste marktsectorcombinaties te selecteren kunnen zeer efficiënte vastgoedportefeuilles worden samengesteld, met een optimale verhouding tussen risico en rendement. «

1,0

0,5

5 % Internationaal indirect vastgoed 4

0,0

4

5

6

7

8

9

10

11

risico (st. dev. jaarlijkse portefeuillerendementen) (%)

12

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

risico (st. dev. kwartaalrendementen portefeuille (%)

Bron: IPD, INREV, ANREV, NCREIF, GPR, 2014 * Rendementen in lokale valuta. Nederlandse portefeuille betreft IPD Netherlands - All Property. Samengestelde internationale indirecte portefeuille betreft 75% nietbeursgenoteerde fondsen (INREV - VK, Frankrijk, Duitsland, Italië ; ANREV - Australië, Japan ; NCREIF (ODCE) - VS) en 25% vastgoedaandelen (GPR 250 Index Europe, Americas, Asia/Oceania). Veronderstelde regionale verdeling vanaf 2005 betreft 40% Europa, 40% Amerika en 20% Azië-Pacific, overeenkomend met de marktkapitalisatie van de Global Index (INREV/ANREV/NCREIF, december 2013). Voor 2005 wordt uitgegaan van 60% Europa, 40% Amerika. De berekening van de gewogen samengestelde portefeuillerendementen vindt plaats op basis van jaarlijkse her-balancering van de portefeuille.

Dit artikel is geschreven door Leender Massier, Analyst Global Real Estate Markets bij Bouwinvest REIM. NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

HET RISICO VAN RISICO Door Jean-Paul van Bavel, Directeur Vermogensbeheer CapitalatWork Nederland

Foto: Archief CapitalatWork

// COLUMN

De beperkingen van statistische risicomodellen zijn genoegzaam bekend. Toch is er een grote behoefte aan het kwantificeren van risico’s. Het gevaar is dat de focus daarmee steeds naar de korte termijn verschuift.

S

inds de ontwikkeling van de ‘moderne’ portefeuilletheorie is er veel gebeurd in de beleggingswereld. De beperkingen van statistische risicomodellen voor de beleggingswereld zijn genoegzaam bekend en worden in onderzoeken uitgebreid onderzocht. Toch grijpen nieuwe modellen vaak terug op oude uitgangspunten. Ik noem er twee. De eerste is het gebruik van historische gegevens en het al dan niet impliciete uitgangspunt van een statistische normaalverdeling. De tweede is het in de een of andere vorm gebruiken van een benchmark als ijkpunt. Alle discussies over ‘alpha’ en (smart) ‘beta’ geven bijvoorbeeld aan dat het totale rendement in de gedachtevorming kan en moet worden opgeknipt in een marktrendement en een soort van idiosyncratisch rendement.

Op zich is hier natuurlijk niets mis mee als men zich bewust is van de beperkingen. Het begrip risico dreigt hiermee wel te worden verengd tot volatiliteitsrisico en hier kleeft een belangrijk nadeel aan. In combinatie met het gebruik van een benchmark, legt het steeds de focus op het beheersen van risico’s op de kortere termijn. Moeilijker te kwantificeren risico’s, die misschien wel even belangrijk zijn, dreigen onderbelicht te blijven.

Bij de huidige lage rentestand kan bijvoorbeeld het behoud van koopkracht een belangrijk punt zijn. Of beter gezegd, het mogelijk verlies van koopkracht, na kosten en eventueel belastingen, is een belangrijke risicofactor. Op basis van historisch volatiliteitsrisico is het de vraag of dit risico goed kan worden geadresseerd. Want juist in de vastrentende sfeer is het risicobegrip flink aan het schuiven. Veel van de van oudsher ‘risicovrije’ beleggingen zijn een stuk risicovoller geworden. En andere obligaties hebben objectief gemeten misschien wel minder risico dan voorheen.

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

Credit spreads zijn bijvoorbeeld de afgelopen periode flink ingekomen. Credit spreads gaan zelfs al richting het laagterecord dat in de jaren voor de kredietcrisis werd bereikt. Maar onderliggend zijn de risicoverhoudingen ook flink veranderd. Overheden in de westerse wereld hebben nog steeds moeite om het huis op orde te krijgen en staatsschulden lopen nog steeds op.

Daartegenover hebben veel bedrijven na de kredietcrisis snel orde op zaken gesteld. Veel beursondernemingen hebben momenteel een stevige balans en veel cash. En relatief is de credit spread natuurlijk veel hoger dan in absolute termen. In termen van koopkrachtbehoud zijn staatsobligaties misschien wel risicovoller dan credits.

Alle voordelen van het kwantificeren van risico’s ten spijt, verdient het aanbeveling om wat betreft risicomanagement terug te gaan naar de basis. Investeren is in feite het kopen van toekomstige cash flow. Door-en-door weten hoe die cash flow tot stand komt, beperkt het risico. Natuurlijk sluit het risico’s niet uit en zijn toekomstige cash flows onzeker, hoe nauwkeurig je ze ook probeert in te schatten. Daarom is het zinvol om de vraag te stellen of een onderneming ook nog een interessante investering is als de prognoses fors lager uit zouden vallen. Risico’s waarvan je de gevolgen niet kunt dragen, moet je niet willen lopen.

In ieder geval is cash flow niet zomaar een wiskundige variabele, maar het concrete resultaat van het werk van de onderneming waarin je investeert. ‘Weten waar je in belegt’ is in deze vorm de meest basale vorm van risicomanagement. Een consequente keuze hiervoor vergt veel moeite en inspanning, maar voorkomt dat beleggingsrisico eendimensionaal wordt teruggebracht tot een statistische grootheid. «

U bent in control control

met client solutions solutions met integrated integrated client Pensioenfondsen worden worden geconfronteerd geconfronteerd met DeDe dynamiek vanvan de de Pensioenfondsen met een een toenemende toenemendecomplexiteit complexiteitvan vanhun hunfinanciële financiëletakenpakket. takenpakket. dynamiek financiële markten, veranderende weten regelgeving en groeiende eisen op het gebied van governance vragen om een integrale aanpak financiële markten, veranderende en regelgeving en groeiende eisen op het gebied van governance vragen om een integrale aanpak vanuw uwvermogensbeheer. vermogensbeheer. Een aanpak naadloos opop elkaar aansluiten. van aanpak waarbij waarbij alle alle schakels schakelsininde definanciële financiëleketen ketenvan vanuw uwpensioenfonds pensioenfonds naadloos elkaar aansluiten.

Wij noemen deze benadering Integrated Client Solutions.

Met de nadruk op Client.

Uw vermogensbeheer is bij onze experts in goede Wij noemen deze benadering Integrated Client Solutions. Met de nadruk op Client. Uw vermogensbeheer is bij onze experts in goede handenen en uu blijft blijft dankzij dankzij optimaal optimaal inzicht inin control. handen inzicht in in hun hun werkzaamheden werkzaamhedenaltijd altijdde deregie regievoeren. voeren.UUbent bent control.

Neemvoor voor meer meer informatie informatie contact contact op Solutions, Neem op met met Philip Philip Jan JanLooijen, Looijen,Managing ManagingDirector DirectorIntegrated IntegratedClient Client Solutions, via telefoonnummer +31 (0)70 378 19 18 of e-mail: philip.jan.looijen@ingim.com via telefoonnummer +31 (0)70 378 19 18 of e-mail: philip.jan.looijen@ingim.com

W W W.INGIM.NL WWW. I NGIM.NL Disclaimer Disclaimer De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch eendeuitnodiging ofmet eende beleggingsinstrument te kopenen ofgebaseerd verkopen of ombetrouwbare deel te nemen in een handelsstrategie.

Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers.

Hoewel inhoud vanom dit effecten document meeste zorg is samengesteld is op een handelsstrategie.wordt Deze ten publicatie uitsluitend bedoeldofvoor professionele beleggers. of Hoewel de inhoud dit document met de aanvaard, meeste zorg is samengesteld gebaseerd op betrouwbare informatiebronnen, aanzienisvan de volledigheid juistheid ervan, uitdrukkelijk stilzwijgend, geenvan enkele aansprakelijkheid garantie of verklaringengegeven.

De isinformatie in dit informatiebronnen, wordt ten aanzienkennisgeving van de volledigheid juistheidING ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, aansprakelijkheid aanvaard, garantie ofdat verklaring De informatie document kan zonder voorafgaande worden of gewijzigd.

Investment Management (Europe)geen B.V.,enkele noch enig andere vennootschap of onderdeel behoortgegeven. tot ING Groep, noch eenin dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving wordenaanvaarden gewijzigd. enige ING Investment Management (Europe) B.V., noch andere tot vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING aanbevelingen.

Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid metenig betrekking de hierin opgenomen informatie of mogelijke van haar functionarissen,zal haar directeuren of voor werknemers aanvaarden enigewordt aansprakelijkheid of gevolg verantwoordelijkheid de hierin opgenomen of mogelijke Geen aansprakelijkheid worden aanvaard schade die door de lezers geleden als het van het gebruikmet vanbetrekking of het zich tot baseren op dit document. informatie Het is niet toegestaan ditaanbevelingen. document Geen aansprakelijkheiddoor zal worden voor schade die door of detegen lezersvergoeding wordt geleden als het gevolg vanaan hetderden, gebruikzonder van ofde hetvoorafgaande zich baserenuitdrukkelijke, op dit document.

Het is niet toegestaanDe dit waarde document te vermenigvuldigen, te sturen,aanvaard te distribueren, te verspreiden beschikbaar te stellen schriftelijke, toestemming. tevan vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden ofbieden tegen vergoeding beschikbaar te stellenOp aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, uw belegging kan fluctueren.

In het verleden behaalde resultaten geen garantie voor de toekomst. deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

VOORZITTER Eric Veldpaus, Novarca Group

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL KOSTENTRANSPARANTIE

DEELNEMERS Marc van den Berg, PGGM Leonique van Houwelingen, BNY Mellon Anne Laning, TKP Investments Marc van Luijk, Deloitte Alwin Oerlemans, PPF APG Jeroen van der Put, Media Pensioen Diensten Hans Sieraad, PME

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met BNY Mellon, PGGM en TKP Investments.

EEN GOED PENSIOEN IS NIET GRATIS: KOSTEN IN CONTEXT Door Erik Hannema

Kostentransparantie is een hot item voor de industrie. Maar hoe ga je daar als pensioenfonds en vermogensbeheerder eigenlijk mee om? Pragmatisch of the full monty? Hoe betrouwbaar zijn de vergelijkingen en hoe communiceer je die kosten eigenlijk?

Zeven professionals buigen zich over deze en andere vragen.

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

Hoe staat het op dit moment met de transparantie ten aanzien van kosten waarover pensioenfondsen verslag doen?

Ik heb dus wel behoefte aan een duidelijke standaard. En dan heb ik liever dat iedereen zich daaraan houdt, dan dat iedereen zijn eigen gang gaat.’

Hans Sieraad: ‘Er zijn de nodige slagen gemaakt, maar er is nog wel veel ruimte voor interpretatie. Als je het echt transparanter wilt maken, dan moet je echt toe naar een uniformere structuur van transparantie waarover gerapporteerd wordt. Het kostenniveau dat gerapporteerd wordt door sommige fondsen; dat kan eigenlijk niet als je het met een vergelijkbare grondigheid doet als waarmee wij het doen. Het risico is dan dat die transparantie zich tegen je keert. Als je bijvoorbeeld erg je best doet om de transactiekosten boven water te halen, bij ons is dat tegen de 15 basispunten en een ander die een engere definitie van transactiekosten hanteert, komt uit op 6 basispunten, dan is dat een diskwalificatie van de manier waarop wij met de kosten omgaan.

Jeroen van der Put: ‘Volgens mij zijn er inderdaad al grote stappen gemaakt. Vooral als je puur naar de kostenpresentatie kijkt.

Ik ben erg voor transparantie. We moeten echt radicaal transparant op de kosten zijn. Als je niet meer aanspreekbaar bent voor de buitenwereld, dan ontstaat de indruk dat je wat verbergt.

Als je heel helder bent, dan word je ook serieus genomen als je uitlegt waarom iets zo is. Het zijn dus niet alleen de kosten, het is ook communicatie.’

Leonique van Houwelingen: ‘We zien het aantal verzoeken om het leveren van gegevens met betrekking tot transactiekosten groeien. Het is geen probleem om inzicht te geven in de directe

> Eric Veldpaus is sinds juni 2013 Strategy Director bij Novarca. Hiervoor was hij als Manager Business Control en uiteindelijk als Business Strategist elf jaar werkzaam bij pensioenfonds ABP (later APG).

Voor ABP was hij als Manager Back-Office zes jaar werkzaam bij Robeco. Hij begon zijn carrière in 1984 bij PWC. Veldpaus is afgestudeerd registeraccountant. Hij is frequent gastspreker op seminars en gastdocent aan Nyenrode inzake kostentransparantie. Veldpaus is samensteller van de Aanbevelingen Uitvoeringskosten zoals die zijn uitgegeven door de Nederlandse Pensioenfederatie.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

// RONDE TAFEL KOSTENTRANSPARANTIE

> Marc van den Berg is COO van PGGM Vermogensbeheer sinds 2006. Hij startte zijn carrière bij KPMG als adviseur en werd in 1998 partner met een focus op de financiële sector. Hij speelde een belangrijke rol bij het omvormen van PGGM van een pensioenfonds naar een uitvoeringsorganisatie voor pensioenfondsen. In 2011 was hij voorzitter van de werkgroep Kosten van Vermogensbeheer van de Pensioenfederatie.

transactiekosten voor aandelen. Bij obligaties maken we een inschatting conform de richtlijnen van de Pensioenfederatie. Het vaststellen van transactiekosten bij derivaten is lastiger. Swaps kunnen we bijvoorbeeld alleen doen als we spreads meegeleverd krijgen.’

moeten ze zorgen dat ze meegaan in die dynamiek. Dat is best een uitdaging.’

Alwin Oerlemans: ‘Het ontwikkelt zich krachtig. Na de publicaties en de snelle implementatie, kom je erachter dat er nog ruimte voor verbetering is. Vervolgens is er nog een toezichthouder die deze informatie gebruikt en actief terugkoppelt. Dat maakt dat het hoog op de agenda staat. Dat zullen we ook dit jaar weer in de jaarverslagen over 2013 zien. Dus ik denk ook dat de snelheid van verandering heel gestaag is.’

Anne Laning: ‘Richting het pensioenfondsbestuur waarvoor een vermogensbeheerder werkt, moet je niet terughoudend zijn in het inzichtelijk maken van de kosten. Waarom zou je? Zij zijn de opdrachtgever en betalen de rekening. Zodra het gaat over externe publicatie van informatie, kun je niet altijd alle contracten met willekeurige tegenpartijen openbaar op tafel leggen. Daar zitten vaak geheimhoudingsclausules in. Maar richting het bestuur zou ik er absoluut niet terughoudend in zijn. Waarom zou je?’

Marc van Luijk: ‘Vanuit accountantsperspectief ondersteunen wij natuurlijk ook de transparantie van kosten. We zien wel dat partijen worstelen met definities. We hebben als accountants dan het probleem: waar kunnen we dan wel of geen verklaring bij geven? Je ziet dat de Pensioenfederatie een doel heeft gesteld dat fondsen eigenlijk al bereikt hebben. Ook aan die kant is versnelling nodig. Wij als beroepsgroep moeten meegaan in de trend die jullie inzetten als sector. We moeten niet zeggen: “Het is ongeveer goed geschat.” Daarmee doen we geen recht aan jullie inspanningen. Wij zullen als groep dan ook duidelijk moeten maken hoe helder die cijfers zijn. Die discussie loopt niet alleen vanuit controlestandaarden, ook bij de verslaggevingsregels

Hoe ver ga je in het geven van transparantie voordat je komt aan de verdienmodellen?

Sieraad: ‘Los van wat je aan het bestuur laat zien, moeten er aanvullend natuurlijk bepaalde mechanismen zijn. Zodanig dat je prestaties of de kosten van je managers zo getriggerd worden dat je continu scherpe kosten hebt. Of de kostentransparantie daar een heel dominante invloed in heeft? Ik denk en hoop het niet. Het proces moet er eigenlijk al zijn. Hoeveel je daar richting bestuur over deelt, daar twijfel ik zelfs nog een beetje over. Want of je nu een technische discussie over fees van custodians in het bestuur wilt… Het bestuur wil volgens mij gewoon dat het bestuursbureau en de uitvoerder komen met de beste custodian en managers met de beste prestatieverhouding. Ik denk niet dat we die analyse alleen vanuit kostentransparantie moeten aanvliegen. Het proces van kostentransparantie is niet heel dominant bij het oordeel over het presteren van onze managers. Voor ons als bestuur, is het wél een eye opener geweest dat circa 5 procent in alternatives zorgt voor 30 procent van je kosten. Daardoor ga je anders tegen alternatives aankijken. Die moeten zichzelf toch meer bewijzen. Kosten zijn gegarandeerd, rendementen onzeker.

Dat leidde er bij ons toe dat we afscheid hebben genomen van de hedge funds. Want je hebt niet alleen het kostenaspect, maar ook de transparantie. Het moet ook uitlegbaar zijn en hedge funds zijn natuurlijk dermate complex dat wij zeiden: deze belegging doen we niet meer. ‘ Oerlemans: ‘Toch zie ik daar wel een gevaar. Omdat je nu nog toewerkt naar een gewenst transparantieniveau van kosten, waar je op allerlei manieren doorheen kunt kijken, lijkt het me een

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

risico dat je op basis van niet volledige informatie toch in dat soort beslissingen terechtkomt. Dat is een reden waarom je snel verder wilt met het scheppen van transparantie waar dat nodig is: in de driehoek kosten, rendement, risico. Wij als bestuur zijn verantwoordelijk voor de begroting. Je bepaalt dus waar je je geld aan uitgeeft en de keuzes die je daarbij maakt. Gegeven de vraagstukken rondom vertrouwen zul je dus goed moeten weten welke afwegingen je daar gemaakt hebt. Ik kijk hierbij ook naar de toezichtsthema’s in Visie DNB toezicht 2014-2018. Dan is kostenefficiency toch een van de drie uitdagingen.’

In hoeverre is het voor een aanbieder een gevaar om de uitvoeringskosten transparanter te maken?

Van der Put: ‘Ik vind gewoon dat het bestuur álles moet weten.

Ik vind dat ook geen details. Ook kosten van managers niet. Ze moeten dat precies weten. Beleggingskosten is by far de grootste post. Het wordt steeds meer een maatschappelijk thema en bestuurders moeten zich verantwoorden tegenover hun deelnemers. Wij zetten alle managers op een rij en het bestuur weet precies wat we daaraan uitgeven. Tot op zekere hoogte is dat ook voor de deelnemersraad transparant. Ook over onze eigen kosten zijn we helemaal helder. Plus: we doen ook elk jaar een benchmarking om ons bestaansrecht duidelijk te maken. We vergelijken onszelf met de 25 grootste fondsen en maken duidelijk hoe we presteren ten opzichte van die partijen. Pensioenfonds Zorg en Welzijn is bijvoorbeeld goedkoper. Is het zinvol om daar naartoe over te stappen? Dat gaat onder andere ten koste van onze eigen identiteit en herkenbaarheid. We staan nu dichtbij de deelnemers en dat maakt maatwerk en betrokkenheid gemakkelijker. Die afweging moet je telkens weer maken.’

Van Houwelingen: ‘Ik denk dat wij als industrie al vrij transparant zijn over hoe we opereren en wat de kosten daarvan zijn. Een aantal jaren terug was het best normaal dat je één prijs gaf voor je gehele dienstverlening. Dat is passé, dat gebeurt niet meer. Je hebt nu over het algemeen een breakdown naar bewaarloon en transactiekosten. Wat ik wel een uitdaging vind, is de discussie met onze klanten over wat nog redelijk is. In de concurrerende markt waarin wij ons begeven, is het altijd de vraag of appels

met appels worden vergeleken. Dan raak je in de discussie al snel de aspecten van je verdienmodel. Omdat onze balance sheet vrij eenvoudig en transparant is, hebben buitenstaanders, zoals analisten, een niet altijd even genuanceerd beeld van je kostenmodel. Het wordt een steeds groter onderwerp en af en toe worstel ik daar wel mee. Hoe ver ga je in het nog transparanter maken? Wij zijn en blijven uiteindelijk een commercieel bedrijf met een eigen visie en daar hoort een gezond verdienmodel bij.

En dan geloof ik dat het leveren van de nodige transparantie in die context noodzakelijk is en dat daarom die discussie goed is.

Want uiteindelijk maak je meetbaar voor de klant welke kwaliteit je krijgt tegen welke prijs.’

Ik hoor hier, het draait om context. Pas daarna kun je er een oordeel over vellen.

Van Luijk: ‘Vaak zie je toch ook nog wel dat in een onderhandelingssituatie over contracten er met basispunten et cetera best wel een focus op de kosten is, maar dat later, bij de uitkomst van dat sommetje P maal Q, er vaak toch nog wel een schrikeffect is.

Want dan staat het er in euro's. Zeker wanneer het ook in de publiciteit komt met bijvoorbeeld de verhouding tussen premie en kosten. Dan heb je een onbedoeld effect. Dat gaat voorbij aan die scherpe onderhandelingen en de transparantie van de dienstverlening. Dat is een dilemma dat steeds meespeelt.’

Oerlemans: ‘De verhouding tussen premie en kosten is natuurlijk heel wankel. Je moet goed kijken hoe je die representeert. Het kan zijn dat partijen er baat bij hebben die zichtbaar te maken en daarmee op de voorpagina te komen, maar in zijn algemeenheid twijfelen besturen toch wel aan de deskundigheid van partijen die dit zo doen. Daar doen die partijen zichzelf geen plezier mee.

Dat zeg ik niet omdat ze iets niet aan de kaak mogen stellen, alleen: dat moet je op een inhoudelijk correcte manier doen. Ook andere partijen zoals toezichthouders, zijn daar minder gevoelig voor. Kostenefficiency, de drive die daaruit komt, is toch echt veel intrinsieker.’

Dus eigenlijk draait het om het vertalen van basispunten, bedragen en de beslissingen die een bestuur kan maken?

> Leonique van Houwelingen is Hoofd Global Client Management BeNeLux, Frankrijk en Zuid Europa en tevens is zij Business Head EMEA Asset Servicing Continentaal Europa. Daarnaast is Van Houwelingen Country Executive en Branch Manager van BNY Mellon SA/NV, Amsterdam Branch. In 2003 werd zij door BNY Mellon aangetrokken als Hoofd Legal, Risk and Compliance waarna ze in 2007 Hoofd Relatiebeheer Continentaal Europa werd. Eind 2009 komt daar de rol van Country Executive en Branch Manager bij en zijn in 2013 haar commerciële verantwoordelijkheden uitgebreid tot haar huidige verantwoordelijkheden.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// RONDE TAFEL KOSTENTRANSPARANTIE

> Anne Laning is sinds 2009 directielid (CFO/COO) bij TKP Investments (TKPI) en geeft leiding aan de afdeling Investment Accounting & Control. Daarvoor was hij van 2006 tot 2009 Financieel Directeur bij TKP Pensioen. Hiervoor vervulde hij de functie van controller binnen dezelfde organisatie. Tevens is hij voorzitter van de Commissie Verslaggeving van de Pensioenfederatie. Laning is registeraccountant en studeerde information management bij NIVRA-Universiteit Nijenrode. TKPI is een zelfstandig opererende business unit binnen Aegon Asset Management.

Laning: ‘Ja, en ik zie in toenemende mate dat leveranciers worden uitgedaagd: “Dan komt er zo'n bedrag uit. Hoeveel mensen zijn er dan aan het werk? Wat doen die, wat zijn hun activiteiten, hoeveel uur en welke systeemkosten komen daarbij?” Dat is af en toe wel eens lastig om exact in detail te analyseren, maar het is een heldere discussie. Je hoeft er ook niet bang voor te zijn. Ben je dat wel, dan is er iets aan de hand. Ik zie dat die transparantie er steeds meer komt. Leg het maar gewoon op tafel: wat doe je, welke mensen zijn het, hoeveel uur, wat is het uurtarief?’

Marc van den Berg: ‘Dit is voor mij de winst van de hele transparantiediscussie. Dat het niet alleen bij ons ligt, maar dat je het terug kunt geven aan het bestuur en dat zij daarin kunnen bepalen wat zij voor hun geld willen krijgen.’

Laning: ‘Juist! Dan stel je de vraag: heb je dit bedrag over voor deze dienst? En als je dat bedrag er niet voor over hebt, vraag dan een andere dienst of een ander kwaliteitsniveau. Dit biedt ook de mogelijkheid om prestatieafspraken met elkaar te maken.

Laten we wel wezen: je zou toch geen kostentransparantie nodig moeten hebben om zo'n discussie tussen opdrachtgever en opdrachtnemer te kunnen voeren? We hadden deze discussie vijf jaar geleden ook al met opdrachtgevers en daar heb je die boekjes eigenlijk niet voor nodig.’

Van der Put: ‘De laatste jaren is er een nieuw evenwicht ontstaan tussen aanbieders en afnemers van dit soort diensten. Als je

kijkt naar de langlopende contracten en je gaat misschien tien jaar terug in de tijd, dan waren er toen partijen die hun neus ophaalden voor pensioengeld. Die zeiden: “Als u aanvullende eisen stelt, dan gaan we helemaal geen vermogensbeheercontract met u aan.”

Aanbieders moeten nu veel transparanter zijn om nog nieuwe contracten te kunnen sluiten.’

Van Houwelingen: ‘Andersom heb ik ook meegemaakt dat er geen echte interesse was. Ik denk ook dat het heel goed is om jezelf langs die meetlat te leggen, omdat je door die transparantie kunt aantonen wat jouw toegevoegde waarde is. Want transparantie mag nooit een doel op zich zijn.’

Sieraad: ‘Het lastige vind ik: hoe benchmark je je uitvoerder? Want wat Leonique van Houwelingen doet, komt in een volledig concurrerende markt tot stand en wat je uitvoerder doet, is een soort maatwerk, dat blijft toch lastig. Je moet goed bedenken waarop en hoe je de uitvoerder afrekent.’

Van den Berg: ‘En het liefst wil je natuurlijk internationaal benchmarken zodat bijvoorbeeld de Angelsaksische aanbieders ook volgens dezelfde standaard benchmarken. Maar dan moet je toe naar een transparantieniveau dat ook in het buitenland geldt.

Wellicht zijn jaarverslagen een goed vertrekpunt om vergelijkingen te maken.’

Laning: ‘Dat blijft lastig. Er zijn zoveel keuzes die in het vermogensbeheer gemaakt worden. Die keuzes zijn nog te weinig transparant weergegeven in de jaarverslagen. Dat maakt de vergelijking op basis van jaarverslagen moeilijk.’

Van den Berg: ‘Ik ben wel benieuwd wat er nu dit jaar in de bestuursverslagen verschijnt. Nu wordt er, als het goed is, iets over de asset classes gezegd en als het goed is worden er vergelijkingen gemaakt tussen vorig jaar en dit jaar. Ik ben benieuwd hoe nu invulling wordt gegeven aan transparantie, want dat is het begin van deze discussie. Een niveau lager: inzicht.’

Laning: ‘Op dit moment zijn het nog aanbevelingen van de Pensioenfederatie. Die kun je eventueel als bestuur naast je neerleggen. Maar er liggen nu voorstellen die een fonds bij wet verplichten om op de website en in het jaarverslag informatie

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

over uitvoeringskosten op te nemen. Dat zal de transparantie en consistentie zeker bevorderen.‘

Er is nu een aantal keer gerapporteerd aan DNB. Wat zijn jullie ervaringen daarmee?

Sieraad: ‘Wij hebben weinig reacties van DNB gehad. Weinig complicaties ook. Waarschijnlijk komt dat doordat we in het jaarverslag zelf al flinke slagen hadden gemaakt. En wat DNB eist, sluit daar goed op aan. Als je in je jaarverslag een bepaald niveau al hebt, dan is er weinig te vrezen. Wij zijn dan mede door de discussie in de markt verder gegaan en hebben stappen gemaakt met transparantie in het jaarverslag. Als dat eenmaal op niveau is, dan ondervind je weinig problemen.’

Je had het al over de berekeningswijze van transactiekosten. Heb je daar nog een ervaring die je wilt delen?

Sieraad: ‘Wat ik al zei: wij moeten daar collectief een slag in maken. Wij hebben daar een behoorlijke analyse van gemaakt. We lopen hierin voorop, ook qua kosten. Dat is helaas een parallel. Het vervelende is dat als je veel moeite doet om de zaken transparant te krijgen, dat zich tegen je keert omdat je aan de bovenkant zit. Dat vind ik zuur. Wat vind jij?’

Van der Put: ‘Het is zoals het is. Soms kom je erachter dat je kosten opvoert die niet iedereen heeft opgevoerd. De vraag is of dat erg is. Belangrijk is om erover te praten met je stakeholders. Zodat zij weten dat jij je best doet om zaken boven water te krijgen. Wij kunnen in ieder geval aantonen dat die presentaties niet bij alle fondsen consistent zijn. Daarom was ik ook blij met de DNB-rapportage waarin met veel nuance de vergelijking werd gemaakt. Het ligt heel genuanceerd, en met name de openheid in de discussie is dan essentieel. Die wordt ontzettend gewaardeerd. Wij voerden natuurlijk ook de discussies over het kostenniveau. Dat ging met name over uitvoeringskosten en of die nu hoog of laag zijn, die zijn laag ten opzichte van de beleggingskosten. De totale kosten zijn een stuk lager dan wat een deelnemer kwijt is als hij zelf gaat beleggen. Als je de alternatieven tegen elkaar afweegt, kom je tot de conclusie dat vermogensbeheer niet gratis is.’

Van den Berg: ‘Een goed pensioen is niet gratis. We moeten die context gewoon goed schetsen. Er zit niet alleen een kostenkant aan, maar ook een opbrengstenkant. Hoeveel legt iemand in en hoeveel krijgt hij uitgekeerd? Twee derde wordt gewoon opgebracht door beleggingen. Die hele kant mis ik in de discussie. Ik vind het prima dat we inzicht geven in wat er gebeurt, maar de opbrengst is uit de vergelijking verdwenen.’

> Marc van Luijk heeft ruim twintig jaar ervaring in de accountancy met een focus op pensioenfondsen, levens- en schadeverzekeringen en overige financiële instellingen. Hij is Cluster Leader Pensioenen binnen Deloitte Nederland en betrokken bij adviesopdrachten op het gebied van verslaggeving, risicomanagement, interne beheersing en beheersing van uitbestede processen. Van Luijk is ViceVoorzitter van de Sectorcommissie Verzekeringsmaatschappijen en Pensioenfondsen van de Nederlandse Beroepsorganisatie van Accountants (NBA) en lid van de RJ-werkgroep Pensioenfondsen (RJ 610).

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// RONDE TAFEL KOSTENTRANSPARANTIE

> Alwin Oerlemans is Directeur Institutional Business Development bij APG. Hij is werknemersvoorzitter van Personeelspensioenfonds APG. Hij richt zich op pensioenoplossingen die leiden tot een goed en transparant pensioen voor de deelnemer. Goed risicomanagement en innovatie in pensioenregelingen en -uitvoering (DB, CDC en DC) staan daarbij centraal. Hij publiceert regelmatig over onder andere risicomanagement en oplossingen in pensioenontwerp en vermogensbeheer voor pensioenuitvoerders. Eerder werkte hij voor NIBC, het Ministerie van Financiën en de Universiteit van Maastricht.

Hebben jullie moeite om bepaalde informatie te krijgen?

Van Houwelingen: ‘Ook al ben je groot, zoals wij zijn, dan wil dat nog niet zeggen dat je het zomaar krijgt. Vaak hebben wij onze klanten nodig om die druk op, voor ons, derdepartijen uit te oefenen. Het idee is soms dat wij "komen neuzen" in hun wereld.

Alhoewel ik wel een positieve ontwikkeling zie, ook wereldwijd: meer en meer tools zijn gericht op transparantie.’

Laning: ‘Een groot deel van het belegd vermogen van onze klanten staat direct in onze administratie. Dan is transparantie eenvoudig.

Onze vastgoedportefeuille beleggen we bijvoorbeeld via anderen of limited-partner-structuren. Hierbij zijn we vaak een van de aandeelhouders. Als we kosteninformatie vragen, dan krijgen we die ook, maar niet altijd direct. Daarom moet je het proces dus tijdig starten.’

Van Houwelingen: ‘Wat helpt zijn Service Level Agreements (SLA’s) om die afspraken in vast te leggen en helder te krijgen: “Wat is de driehoeksverhouding en wie doet wat?” Dat is een goede basis.’

Oerlemans: ‘De koers van de toezichthouder is ook volstrekt duidelijk. Ik waardeer hun proactieve houding en brieven met de vergelijking tussen de kosten. Erg te spreken ben ik over het feit

dat verschillen ook worden gerelativeerd. Dat is toch een ondersteunende manier van communiceren. Niet iedereen was blij met die brieven. Wij zaten óók aan de relatief hoge kant in dat lijstje.

Het is duidelijk dat verschillende fondsen toch nog lerende zijn op dit gebied. Fondsen weten dat ze duidelijk moeten zijn naar de toezichthouder.’

Hoe kunnen de kosten nu evenwichtiger en in de juiste context worden gerapporteerd?

Sieraad: ‘Ik zou graag een knip willen maken in wat je analyseert en wat naar buiten gaat. Ik denk dat er een gezonde en betere focus is gekomen op transactiekosten. Bij ons is dat zo’n 40 miljoen. Dat is een derde van de totale kosten en daar gaan wij gewoon scherpere analyses op doen. Of het hier zinvol is op dit moment gedetailleerd extern over te rapporteren, daar ben ik een stuk minder positief over. Zolang er zo’n bandbreedte is, krijg je veel misverstanden. Natuurlijk, transparantie! Maar ik heb wel het idee dat fondsen die het beste hun zaakje scherp hebben, ten onrechte, negatief in het nieuws komen. Dat vind ik zuur. Wel denk ik dat het een positief effect heeft op je inzicht in de totale kosten van de asset allocatie. Het wordt een stuk helderder waar wat wordt verdiend en door wie.’

Oerlemans: ‘Uiteindelijk gaat het om netto rendement. Dat zou je bijna vergeten. Je zult ook gericht moeten nadenken over hoe je deze informatie naar buiten brengt. Daar moet je geld en tijd voor beschikbaar maken. Bij administratiekosten zitten ook kosten voor communicatie. Je kunt zomaar het effect krijgen dat de besparing op kosten ertoe leidt dat je hier niet over in dialoog gaat met je deelnemers. Daar zul je op moeten letten.’

Welke impact heeft kostentransparantie op allocatie?

Van den Berg: ‘Je ziet nu dat de fund-of-fund-structuren er langzaam uit gaan. Die zijn toch te kostbaar en ondoorzichtig.

Hebben besturen al die tijd zitten slapen? Dat vind ik te simpel.

Het is eerder een kwestie van niet goed het overzicht hebben.’

Van Luijk: ‘Dus toch een beetje slapen? Is het door de financiële resultaten, niet gewoon een kwestie van urgentie dat bestu30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

ren zich nu wel afvragen waarom het nettorendement op een bepaalde assetclass 8 procent is en niet bijvoorbeeld 8,5? Die vanzelfsprekendheid van resultaten staat nu meer ter discussie.’

Van Houwelingen: ‘De due dilligence is groter. Er wordt veel meer onderzoek gedaan voordat een stap wordt gezet. We weten vaak meer van illiquide dan van liquide beleggingen .’

Communicatie, laten we het daar eens over hebben. Jean Frijns spreekt van ‘verwarring’ ten aanzien van kosten. Moeten we daar niet iets aan doen?

Van den Berg: ‘We moeten uit de verdediging en een duidelijke context schetsen. Een beter verhaal vertellen dan we nu doen.

We zijn nu volledig gefocust op die kosten. De discussie moet ook gaan over wat het oplevert.’

Van der Put: ‘Ik ben het er helemaal mee eens dat we moeten uitgaan van onze eigen kracht. Maar een uniform model hebben we ook nodig. Zodat we kunnen zeggen: “Dit is zoals wij naar de kosten kijken en onze interpretatie.” Dán heb je de regie.’

Laning: ‘De reden is dat er meerdere factoren van belang zijn.

We hebben als Werkgroep Kostentransparantie van de Pensioenfederatie in het verleden in verschillende sessies journalisten uitgenodigd om hen te informeren over hoe het in elkaar zit.

Daarbij zijn we bewust buiten de techniek gebleven met maar één boodschap: “Kosten zijn er met een reden.” Een pensioenfonds heeft niet als doel minimale kosten, maar een zo goed mogelijk pensioen voor zijn deelnemers.’

Van Luijk: ‘Vinden jullie dat een discussie over het vertrouwen in pensioenfondsen langs de lijnen van kosten moet lopen?’

Oerlemans: ‘Nee, het is een factor die goed afgedekt moet worden. Je moet er aandacht aan besteden. Uiteindelijk spitst de discussie zich toe op het ontwerp van het fonds. Op de vormgeving van de portefeuille en de risicodeling in het fonds. Kosten zijn daar een beperkt deel van.’

en de uitleg welke keuzes je daarin maakt. Hoe ga je in de communicatie met deze output om? Ik vind eerlijk gezegd dat de Pensioenfederatie daarin een behoudende rol speelt. Defensief met een standaard antwoord: dat is niet goed. Een negatieve insteek.

Beeldvorming is alles: dus de teneur moet zijn dat transparantie iets fantastisch is, om daarna pas de “maar” te presenteren.’

Hoeveel transparantie over gegevens moet je betrachten in je communicatie? DNB en AFM zijn van plan meer openheid te bieden in hun rapportages. De fondsen ook.

Laning: ‘De pensioensector is hierin nog terughoudend. Ik ben commissaris bij een woningcorporatie en daar wordt alles vrijgegeven. Zelfs integraal de briefwisselingen met de toezichthouder en door de toezichthouder opgestelde benchmark-analyses! Het staat er gewoon. Iedereen kan het opvragen.’

Van der Put: ‘Prima toch? Wij als sector zitten te veel in de modus “Wat kunnen we transparant maken?” We moeten álles transparant maken, tenzij… Uitgezonderd zaken die transactiegevoelig zijn. Wat je daarmee bereikt is dat je serieus wordt genomen en als eerlijke partij te boek komt te staan. Dan treed je toe tot de publieke discussie. Want je bent geloofwaardig geworden omdat je in die eerste stap radicaal transparant bent. Dan wordt in die tweede stap jouw analyse en aandeel in de discussie serieus genomen.’

Van Luijk: ‘Het draait om dilemma’s waar je als fonds voor staat,

> Jeroen van der Put is Directeur Media Pensioen Diensten en PNO Zorg. Van der Put is tevens bestuurslid pensioenfonds PostNL en lid van de beleggingsadviescommissie van SPEO. In het verleden was hij CFO/COO van Robeco Bank Belgium en directeur van IRIS, het toenmalige beleggingsresearch- en publishinghuis van Rabobank en Robeco. Van der Put heeft econometrie gestudeerd aan de Erasmus Universiteit en is bij IRIS begonnen als kwantitatieve analist en belegger.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// RONDE TAFEL KOSTENTRANSPARANTIE

> Hans Sieraad is Hoofd Finance, Control & Risk Management bij het bestuursbureau van PME. Sieraad is registeraccountant en heeft in zijn accountancy verleden voornamelijk bij KPMG gewerkt. Als controller heeft hij ruime ervaring in de pensioenen, opgedaan bij de Bouw (SFB groep) en Overheid (ABP) en inmiddels ruim tien jaar in de Metalektro (PME). Bij PME houdt hij zich in een bestuursondersteunende rol onder meer bezig met risk management, verantwoordingsrapportages, toezichthoudende gremia en het aansturen en monitoren van de uitvoering van vermogensbeheer en pensioenbeheer, waaronder uitvoeringskosten.

Maar begrijpt de deelnemer het allemaal wel?

Van der Put: ‘Die deelnemer zal in eerste aanzet denken: “Hé, het is transparant en daarmee controleerbaar door experts.” Wij zetten ons hele ESG-beleid online. Er wordt weinig naar gekeken, maar het effect is dat ik tegen mijn deelnemers kan zeggen: "Het staat online, iedereen kan het zien. Klopt het niet, dan hebben we allemaal zitten slapen. Jullie ook!’’'

Van Luijk: ‘We lijken wel te vergeten dat die deelnemer geen keuze heeft. Uiteindelijk zit hij aan het fonds vast. Dat idee hebben deelnemers ook. Dat plaatst die transparantie wel in een perspectief.’

Van der Put: ‘Puur die verplichtstelling betekent voor mij al dat je radicaal transparant moet zijn. Dan kom je in stap twee, waarin je in een publiek debat uitleg kan geven. De business case van een

pensioenfonds is zeer sterk. De deelnemer centraal stellen, betekent dat je diverse pensioenoplossingen voor hem vergelijkbaar maakt. Daarbij moet je een eerlijke vergelijking tussen pensioenfonds en verzekeraar niet uit de weg gaan.’

Van Luijk: ‘Daar zou voor mij de discussie over moeten gaan, om dát herstel van vertrouwen te krijgen. Die andere zaken, dat zijn hygiënefactoren, slechts details. De vraag is of de sector de kans krijgt die details op orde te krijgen.’

Sieraad: ‘Laten we in ieder geval niet de discussie verengen tot een technisch verhaal. En presenteren in een context die concreet is. Het is gewoon geen goed verhaal alleen te vermelden dat ABP 2 miljard uitvoeringskosten heeft. Daar reageert meer dan de helft van Nederland heel negatief op. Aan ons om die bredere context te laten zien!’

CONCLUSIE Niets lijkt grotere kostentransparantie in de weg te staan. Niet alleen betekent het sterker sturen op kosten voor fondsbesturen een potentieel hoger rendement, ook maakt het zichtbaar maken van kostenniveaus vergelijkingen mogelijk. Vermogensbeheerders en custodians worden door deze ontwikkeling uitgedaagd nog sterker hun meerwaarde aan te tonen. Dat maakt het mogelijk verschillende serviceniveaus af te spreken tussen uitvoerder en pensioenfonds. Aan tafel bleek dat deze argumenten breeduit gedragen worden. Toch is het niet altijd even gemakkelijk alle gegevens te verkrijgen. Het kost tijd dit soort processen in gang te zetten. Vooral Angelsaksische partijen zijn meer terughoudend in het delen van deze informatie.

Maar de wil is er. Het schort vooralsnog aan de uitvoering. De vereisten voor rapportages aan DNB zijn nog te vrijblijvend en multi-interpretabel. Bovendien ontbreekt de context. Het

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

gevaar van een te grote focus op kosten is aanwezig. Dat zorgt voor scheve uitkomsten. Uiteindelijk moet het netto rendement dé graadmeter voor een pensioenfonds zijn. Een fonds dat zeer grondig te werk gaat om de onderste steen boven te krijgen -en dus veel kosten rapporteert- komt ‘slechter’ uit deze rapportages dan een fonds dat iets meer de teugels laat vieren. Zelf relativeert DNB de ranglijsten waartoe hun gegevens leiden, maar aan het grote publiek is deze genuanceerde boodschap nu eenmaal niet besteed. Een hogere mate van verplichting en uniformiteit in de rapportage, moeten het vergelijken van appels met appels mogelijk maken. De deelnemer waardeert die openheid, is de overtuiging aan tafel. Het geeft hem vertrouwen in het fonds en daarmee in het Nederlandse pensioenstelsel. «

Diversificatie binnen uw portefeuille?

Investeer in onze vastgoedfondsen

BDI Office Fund

BDI Retail Fund

International Investments

BDI Residential Fund IPD index outperformance sinds oprichting financiële bezettingsgraad hoger dan 95% sinds oprichting core beleggingsstijl, geen leverage AIFMD gecertificeerd

Real Estate Investment Management b.v.

Bouwinvest is een gespecialiseerde vermogensbeheerder in vastgoed voor institutionele beleggers. Wij voeren het beheer over drie Nederlandse sectorfondsen en managen een separaat mandaat voor institutionele vastgoedbeleggingen in Europa, Noord-Amerika en Azië/ Pacific. Het belegd vermogen bedraagt in totaal EUR 6,1 miljard. Kijk voor meer informatie op www.bouwinvest.nl/fondsen of bel Karen Huizer, manager Investor Relations: 020 6771598.

Lees meer over diversificatie en vastgoed: www.bouwinvest.nl/diversificatie This advertisement does not constitute a sale, an offer to sell or a solicitation of an offer to buy any interests in the fund. The shares in the funds will not, directly or indirectly, be offered or acquired in the Netherlands, unless to or by individuals or legal entities that are ‘qualified investors’ within the meaning of Section 1:1 of the Dutch Financial Supervision Act (Wet op het financieel toezicht, “FSA”), Bouwinvest REIM has a license within the meaning of Article 2:65 FSA and is supervised by the Authority Financial Markets and the Dutch Central Bank.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// THEMA KOSTENTRANSPARANTIE

NAAR EEN MODEL OM APPELS MET APPELS TE VERGELIJKEN Door Erik Hannema

De Nederlandse pensioensector en vermogensbeheerders slaan de handen ineen om kosten boven water te halen, ziet Eric Veldpaus, strategy director bij Novarca. Nu is het tijd voor een volgende stap. Wat is nodig om het écht mogelijk te maken prestaties van een pensioenfonds te beoordelen?

NOVARCA IS EEN ZWITSERS BEDRIJF MET VESTIGINGEN OVER DE HELE WERELD. ZIET U DAT DE FOCUS OP KOSTEN OOK OVER DE GRENS SPEELT? ‘Jazeker. Het is een mondiale trend. De afgelopen jaren stonden de rendementen onder druk. Rendementen zijn onzeker, maar kosten staan vast. Door de kosten te optimaliseren kan risicovrij een hoger rendement ontstaan. Dat werd een knop om aan te draaien. Het is dan logisch dat pensioenfondsen scherper naar de kosten kijken. Novarca is actief voor geïnstitutionaliseerde vermogens zoals pensioenfondsen, verzekeraars en grote privévermogens die meer grip op die kosten willen hebben. Dat gebeurt door kosten volledig transparant te maken en te optimaliseren. Kosten zijn vaak communicerende vaten. Onze aanpak is om de vermogensbeheerkosten, maar ook de transactiekosten, in samenhang te beoordelen. Bij het analyseren van de transactiekosten zijn wij, afhankelijk van de beleggingsstructuur, in staat om een schatting van de marktimpact van de transactie te maken. Onze ervaring is dat die expertise steeds meer gevraagd wordt door partijen overal ter wereld.

Persoonlijk sluit ik niet uit dat marktimpact in de komende jaren ook als transactiekosten moet worden gerapporteerd. Wij zien dat onze proactieve rela34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

ties hierin al inzicht willen hebben. Ons uitgangspunt is de bestaande asset mix en implementatiestijl ongemoeid te laten (geen beleggingsadvies en geen manager selectie). Binnen deze structuur streven wij niet naar de laagste, maar naar de optimale kosten van het geopteerde dienstenpakket in relatie tot de driehoek: kosten, rendement en risk-appetite.

Voorop staat het handhaven van de bestaande relaties met leveranciers.

Naast het analyseren, implementeren we, in overleg met de klant, de geïdentificeerde besparingen en monitoren we gedurende twee jaar de geoptimaliseerde portefeuilles. De inspanning van de opdrachtgever is uiterst beperkt. Ik wil me niet wagen aan een exact aantal

Kosten moeten altijd worden bezien in relatie tot risico en rendement.

basispunten, maar ervaring leert dat kostenoptimalisatie een belangrijke kostenbesparing oplevert.’

GEGEVEN HET FEIT DAT IN SLECHTE TIJDEN DE NADRUK -HAAST NOODGEDWONGEN- OP KOSTEN KWAM TE LIGGEN: VERDWIJNT AL DIE AANDACHT NIET BIJ EEN HOOGCONJUNCTUUR? ‘Nee, dat denk ik niet. Daarvoor is het echt een te structurele, brede ontwikkeling, die bovendien wordt gedragen door alle spelers. Van pensioenfondsen, vermogensbeheerders, uitvoeringsorganisaties en fiduciaire managers tot toezichthouders: iedereen heeft zich eraan gecommitteerd. Ik proef nu een grote bereidheid om tot volledige transparantie in kosten te komen. De heersende consensus is dat de pensioensector zich tot het uiterste moet inspannen om de kosten van pensioenfondsen transparant te rapporteren. De maatschappij vraagt dat ook. De kosten van pensioenfondsen liggen onder het vergrootglas. Fondsen kunnen het zich simpelweg ook niet veroorloven laks met kosten en transparantie om te gaan. Deelnemers en de media zullen daar wel op toezien. Tegelijkertijd blijf ik benadrukken dat kosten altijd moeten worden bezien in relatie tot risico en rendement. ‘

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

HET AFM-RAPPORT OVER DE KOSTEN VAN PENSIOENFONDSEN VORMDE DE AANZET TOT EEN FOCUS OP KOSTEN VAN HET VERMOGENSBEHEER. VERVOLGENS IS ER ENKELE JAREN GELEDEN GETRACHT EEN STANDAARD TE FORMULEREN. ER IS NU VOOR HET EERST GERAPPORTEERD OVER KOSTEN. HOE VER ZIJN WE MET DIE TRANSPARANTIE? ‘Er zijn belangrijke stappen gemaakt. Dat wil niet zeggen dat het gemakkelijk is voor fondsen om hun kosten scherp te krijgen. Iedereen is lerende en worstelt met het proces. Maar de basis ligt er nu en daar moeten we nu wel op voortbouwen.’

DE UITKOMSTEN WERDEN DOOR EEN AANTAL PARTIJEN EN OOK DOOR DE MEDIA GEBRUIKT OM LIJSTJES SAMEN TE STELLEN....

‘Een slechte ontwikkeling. Ik ben geen fan van dit soort ranglijsten, omdat de juiste context ontbreekt bij de kostenniveaus. Er worden te gemakkelijk verstrekkende conclusies aan verbonden die niet altijd juist en volledig zijn. Het is prima dat er geprobeerd wordt om zaken te verhelderen en boven tafel te krijgen, maar er moeten wel appels met appels worden vergeleken. Niet alleen is ieder fonds natuurlijk verschillend, ook geven de definities van kosten nog voldoende ruimte om dit verschillend te interpreteren. De een voert een onderdeel wel als kosten op, de ander niet of onder een andere noemer. Dat zorgt voor onjuiste vergelijking. En scheve gezichten. Ook de media speelt daarin een rol. Ongenuanceerde lijstjes voedden onjuiste conclusies over ‘exorbitante’ kosten. Het noemen van grote bedragen, inherent aan het beheer van grote pensioenvermogens, daar schrikken mensen van.

Pensioenfondsen dienen rendementen en kosten op een duidelijke manier inzichtelijk te maken richting de deelnemers, de maatschappij en de media. Dit stelt de media in staat genuanceerd te rapporteren en het publiek in staat de prestaties van pensioenfondsen evenwichtig te vergelijken. Overigens ben ik geen voorstander van het vermelden van de gemiddelde kosten. Dit wordt gezien als een norm,

Eric Veldpaus

hetgeen fundamenteel onjuist is. Als gevolg van keuzes gemaakt door het pensioenbestuur, mede gebaseerd op samenstelling van de deelnemers, huidige dekkingsgraad en investment beliefs, ontstaan volstrekt verschillende niveaus van kosten. Ook zie ik ondernemingspensioenfondsen die jaarlijks extra stortingen verrichten voor het welvaartsvast pensioen. We moeten toe naar een methodiek die meer recht aan de realiteit doet. Dan wordt vergelijken pas zinvol.’

HOE VER ZIJN WE AF VAN ZO’N METHODIEK? ‘Het is eigenlijk dichterbij dan velen misschien denken. Momenteel ben ik als initiator samen met een aantal pensioenfondsen betrokken bij de ontwikkeling van een nieuw product. Het uitgangspunt is dat we een toolkit ontwikkelen die fondsen in staat stelt de kosten, in samenhang met rendement en risico,

genuanceerd te rapporteren. We zijn daar al heel lang mee bezig en verwachten dat over een maand de tool beschikbaar komt en kan worden geïmplementeerd.

Een van de belangrijkste bouwstenen van de toolkit is een beleggingskostenhandboek dat er zorg voor draagt dat pensioenfondsen de kosten eenduidig rapporteren. Hierbij zal naar verwachting intensief worden samengewerkt met de Pensioenfederatie alsmede met de grote accountantskantoren. Vanuit Novarca willen wij dit Nederlandse initiatief vervolgens wereldwijd gaan uitrollen. Het is een mooi exportproduct dat laat zien dat Nederland op dit onderdeel tot de internationale kopgroep behoort.’ «

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// THEMA KOSTENTRANSPARANTIE

STERKER BELEID EN POTENTIËLE BESPARINGEN DOOR BETER INZICHT Door Gerald Cartigny

Het verbeteren van inzicht in de kosten van de beleggingsuitvoering voor pensioenfondsen staat volop in de schijnwerpers. Dat heeft al geleid tot betere kostenbeheersing, maar er is meer mogelijk op dat terrein. Bijvoorbeeld door die transparantie beter te gebruiken bij beleidskeuzes vooraf. Nederland is internationaal koploper als het gaat om kostentransparantie. Maar om die positie te behouden, moeten er volgende stappen worden gezet.

D

e Nederlandse sector is sinds pakweg 2011 volop bezig met het beter inzichtelijk maken van de kosten. Er is al veel bereikt op dit vlak.

Het Canadese instituut CEM bijvoorbeeld stelt dat de mate van detailaanlevering momenteel internationaal minder goed wordt gevolgd dan in Nederland. Dat leidt daar vaak tot aggregaties op een hoger niveau, omdat niet kan worden ingezoomd op de detailniveaus, waar nog veel voordeel te halen is.

Het streven naar verlaging van kosten vanuit inzicht is natuurlijk een goed uitgangspunt. Iedereen kent de vuistregel dat 1% minder rendement later 30% minder pensioen oplevert. Hoe minder kosten hoe beter, zou je dus zeggen.

Kosten besparen is daarmee van belang, maar minstens zo belangrijk is dat transparantie inzichten oplevert die meegenomen kunnen worden in beleidskeuzes vooraf. Op die manier wordt meer rekening gehouden met de kosten als beslisvariabele.

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

Kostentransparantie is een thema dat veel ruimte biedt voor verwarring. ‘Vergelijkingsstaatjes’ bijvoorbeeld hebben het nadeel dat ze vaak appels naast peren zetten als gelijke waarden. Kostentransparantie is ook een dankbaar onderwerp voor populistische uitspraken. Wat heeft het immers voor zin om kosten te relateren aan een premieniveau, wanneer je als vergrijsd fonds nauwelijks nog premie binnen krijgt en je de komende jaren juist de goede beslissingen moet nemen voor je slapers en pensioengerechtigden?

Reden temeer om als sector de volgende stap te zetten om kosten nog beter inzichtelijk te maken, en van daaruit te sturen op een lager overallniveau bij gelijke dienstverlening. Kostentransparantie 2.0 dus. Om dit te bereiken, zullen we eerst moeten begrijpen hoe de totale kostencomponent is opgebouwd.

KOSTENBUCKETS Als het gaat om de totale kosten van de beleggingsuitvoering, zijn er vijf buckets:

• Interne kosten van het pensioenfonds De loonkosten van de medewerkers van een bestuursbureau, externe adviseurs et cetera. Deze kosten zijn in de afgelopen jaren vaak toegenomen, gezien de toenemende mate van complexiteit en strengere eisen ten aanzien van expertise en kwaliteit van de fondsbesturing. Elk fonds zal zich regelmatig moeten afvragen of deze kosten in verhouding staan tot zijn doelstelling.

• Kosten van Fiduciair Management Er bestaat geen eenduidigheid over welke activiteiten en daarmee welke kosten hieronder vallen. In het algemeen kunnen de kosten van fiduciair management worden gedefinieerd als enerzijds de kosten van voorbereiding voor de beleids- en beleggingsbeslissingen, en anderzijds de invulling van de beleidskeuzes op portefeuilleniveau. De hiermee samenhangende kosten worden grotendeels gemaakt door het inhuren van mensen; het intellectuele kapitaal.

Het gaat daarbij om onderzoek naar en advisering over de beleggingscatego-

• Vermogensbeheerkosten Dit zijn de executiekosten van het beheer, te onderscheiden in externe managersfees en interne managerstarieven. De Nederlandse sector loopt voorop door al sinds enige jaren (met resultaat) te onderhandelen met managers over de hoogte van de tarieven.

Uiteindelijk is het een vraag-en-aanbodmarkt, waarbij de vaak wereldwijd opererende vermogensbeheerders zich laten leiden door de wereldwijde vraag naar hun capaciteit. Intern beheer tegen lagere kosten zou hier een kwalitatief goed alternatief kunnen zijn.

Randvoorwaarde daarbij is dat de omvang dusdanig is, dat de interne managers op kwaliteit en kosten kunnen concurreren met de wereldwijde spelers.

Dit vergt een gezamenlijke aanpak, waarbij interne teams voor meerdere pensioenfondsen en pensioenuitvoer-

ders zouden kunnen werken. Die aanpak biedt veel voordelen, ook vanwege het behoud van intellectueel kapitaal in Nederland.

Foto: Archief MN

rieën, maar ook de strategische kadering en invulling per beleggingscategorie, waaronder de keuze voor actief/ passief beheer, restricties, integratie van maatschappelijk verantwoord beleggen, het risicomanagement et cetera.

Het goede nieuws is dat de kosten van fiduciair management redelijk constant kunnen zijn en zodoende in aanmerking komen om doorberekend te worden op basis van een vaste vergoeding. Immers, de inzet van het intellectuele kapitaal is onafhankelijk van de ontwikkeling van het belegde vermogen. Door de consolidatie in de Nederlandse pensioenmarkt kan deze bucket potentieel verder omlaag.

• Custodykosten Deze kostenbucket is verreweg de kleinste van allemaal en ook hier zijn de kosten de afgelopen jaren gedaald door scherpere onderhandelingen met custodians. Verdere daling is mogelijk door consolidatie, toename van de vermogens, en door kritisch naar dit onderdeel van de dienstverlening te blijven kijken.

• Transactiekosten Dit is de meest onderschatte en onderbelichte post van allemaal. Doordat de totale kostencomponent daalt, nemen transactiekosten een steeds groter procentueel deel in. Deze kosten worden bij sommige beleggingscategorieën verwerkt in een koerstotaal en zijn daardoor vaak niet apart inzichtelijk. Gemiddeld liggen de transactiekosten in Nederland rond de 15 basispunten. Op basis van het gehele pensioenvermogen in Nederland mag verwacht worden dat de grootste kostenbesparing binnen deze bucket kan worden gerealiseerd. Dat begint bij een beter inzicht in de opbouw en het volume van transactiekosten. Vervolgens moeten daarin keuzes worden gemaakt, ook bij de invulling van passief beheer. Uitgaande van de langetermijndoelstelling van pensioenfondsen is er niets mis met een buy en holdstrategie, waarbij een index bijvoorbeeld wordt gevolgd met slechts 40 tot 50 titels. Bijkomend voordeel is dat met een dergelijke strategie

Proxy Kostenverdeling

Figuur 1: Proxy Kostenverdeling

Gerald Cartigny

beter invulling kan worden gegeven aan een maatschappelijk verantwoord beleid, waarbij een actieve governance dichterbij komt. Echter ook de gezamenlijke uitvoering van operationele transacties kan besparingen opleveren, bijvoorbeeld door krachten in de markt te bundelen met verschillende ‘afnemers’. Ook hier geldt dat omvang cruciaal is en gefragmenteerde oplossingen suboptimaal zijn.

Het is duidelijk dat er in Nederland al veel vooruitgang is geboekt in het inzichtelijk maken en verlagen van de kosten van vermogensbeheer voor pensioenfondsen en dat ons land daarmee voorloopt in de internationale vergelijkingen.

Maar om die voorsprong te behouden en kostentransparantie naar een nog effectiever niveau te helpen, is de tijd rijp voor volgende stappen.’ «

Asset Management Transactie Fiduciair Management Custody Interne kosten pensioenfonds

Dit artikel is geschreven door Gerald Cartigny, Bron: MN

CIO en Directeur Fiduciair Management ad interim bij MN. NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Efficiënte implementatie: een eenvoudige bron van rendement Door Martijn Kuipers, Managing Director - Benelux & Nordic en Mirjam Klijnsma, Director, Transitie Management, Russell Investments

Zonder de juiste focus leiden trading en uitvoering gemakkelijk tot onnodige kosten binnen een portefeuille en tot risico’s die onbeloond blijven.

In dit artikel brengen we enkele van de meest voorkomende inefficiënties bij implementatie onder de aandacht en laten we zien hoe deze eenvoudig kunnen worden voorkomen.

De basispunten tikken snel aan

Foto's: Archief Rusell Investments

Wanneer was de laatste keer dat u bent overgestapt naar de goedkoopste gasen elektriciteitsleverancier? Profiteert u van het goedkoopste tarief voor uw mobiele telefoon? Betaalt u voor het

lidmaatschap van een sportschool waar u geen gebruik van maakt? Rijdt u altijd net zolang door tot u het goedkoopste benzinestation hebt gevonden? Er zijn veel gebieden waarop we een paar euro kunnen besparen. Los van elkaar lijken deze besparingen de extra moeite niet waard, maar als geheel kunnen ze een significant verschil maken. Dat geldt ook voor de potentiële kostenbesparingen door efficiëntere trading en uitvoering binnen portefeuilles.

Sinds de publicatie van het baanbrekende artikel van Andre Perold in 1988 over het implementatiedeficit, weten institutionele beleggers dat de totale kosten van het uitvoeren van een beleggingsbeslissing, de gerealiseerde waarde ervan wezenlijk kunnen beïnvloeden – en in sommige gevallen zelfs kunnen overheersen.

Martijn Kuipers

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

De commissies, de spreads, de vergoedingen, de markteffecten, de alternatieve kosten en de stijlafwijking van de portefeuille, zijn allemaal factoren die bijdragen aan een inefficiënte implementatie. Het ‘implementatielek’ – dat wil zeggen het verlies aan rendement als gevolg van ondoelmatige vertaling van

een beleggingsbesluit naar implementatie in de portefeuille – is uiteindelijk schadelijk voor beleggers. Het implementatielek leidt tot een verspilling van kapitaal, een verspilling die beleggers zouden moeten proberen te voorkomen, of op zijn minst te minimaliseren. Gelukkig zijn er inmiddels strategieën beschikbaar die daarbij kunnen helpen. De verspilling kan plaatsvinden in opgaande en neerwaartse markten, op fondsniveau en in alle afzonderlijke beleggingscategorieën, en ontstaat vaak door onverwachte en intransparante oorzaken. Daarbij kan het gaan om tien basispunten hier, een handvol basispunten daar en nog een paar basispunten elders.

In de loop der tijd tellen ze echter bij elkaar op en slaan ze een gat in het eindrendement van de belegger.

In studies van Russell Investments wordt geschat dat de transactiekosten voor Amerikaanse aandelenfondsen, die in de meest efficiënte en liquide markten worden verhandeld, dezelfde orde van grootte kunnen hebben als de totale fondskostenratio (respectievelijk 144 bp en 123 bp)1.

1 Russell Investments, Aran Murphy (2013), “Plugging implementation leakage: Real savings realized for multi-asset investors”.

De kosten kunnen nog hoger uitpakken in andere beleggingscategorieën die minder liquide zijn of worden verhandeld in minder efficiënte markten.

Russell heeft ervaren dat een besparing op de implementatiekosten van meer dan 25 basispunten op jaarbasis goed mogelijk is, zelfs voor zeer grote en efficiënte pensioenfondsen. Vanuit het perspectief van beleggers laat een simpele berekening zien dat ook schijnbaar kleine kostenbesparingen in de loop der jaren aangroeien tot grote bedragen.

Theoretisch gezien zou 25 basispunten extra beleggingsrendement per jaar, over een verondersteld werkzaam leven van 40 jaar, het pensioeninkomen met 9,8% kunnen verhogen.

sporige ‘spreads’ op kassaldo's en transacties die resulteren in hogere belastingen op vermogensgroei dan nodig is;

Bronnen, oplossingen en besparingen

Gelukkig kan deze verspilling worden beheerst door een grotere focus op trading en implementatie. In figuur 1 worden enkele gebieden van potentiële verspilling en potentiële besparingen getoond.

Implementatielekken ontstaan doordat fondsen onnodige kosten maken.

Daarnaast resulteert het aanhouden van posities in niet-nagestreefde allocaties in onnodig en onbedoeld risico, hetgeen weer resulteert in kosten van een andere aard. De verspilling kan de vorm aannemen van:

• directe kosten, zoals de vergoedingen voor de broker en de bewaarder, buiten-

• indirecte (verborgen) kosten, die kunnen optreden wanneer externe partijen tegen het belang van het fonds ingaan; dit kan bijvoorbeeld gebeuren wanneer een broker ook kan optreden aan de 'andere kant van de transactie' die hij namens het pensioenfonds uitvoert.

• niet-nagestreefde allocaties, zoals niet naar behoren afgedekt zijn of het laten 'driften' van beleggingscategorieën van hun vooraf overeengekomen niveaus.

Onderschat de basiskosten niet Onbeheerde implementatielekken tikken aan. Het aanstellen van een externe partij (‘agent’) die focust op de bronnen van de verspilling en die verantwoor-

Mirjam Klijnsma

ding aflegt over de performance, kan echter helpen om dit negatieve effect op de performance te beheren; het is een van de gemakkelijkste bronnen van rendement. «

Figuur 1: Bron van 'verspilling'

Hoe beheer ik

Potentiële besparingen

Directe kosten

Onnodige kosten door

Teruggeclaimde commissies

8-15% van de betaalde

hoge commissies.

Efficiënt transitiemanagement,

commissies.

Onnodige kosten van

zorgen dat uw manager in het

Gemiddeld 12 bp per transitie.

onbeheerde transities.

belang van de klant handelt.

Wanneer dienstverleners tegen het

Handelen aan een reeks beur-

13,5 bp op vastrentende

belang van het fonds in handelen,

zen, waardoor brokers concurre-

waarden.

bijvoorbeeld wanneer een broker ook

ren en bereid zijn te onderhan-

10 bp op aandelen.

kan optreden aan de 'andere kant

delen over commissies.

10 bp op FX.

Zoals het niet naar behoren afgedekt

Procedures voor het controleren

10-15 bp uit ’cash equitisation’

zijn of het laten 'driften' van beleg-

van de portefeuilles en overlays.

Vermindering van de volatiliteit

Indirecte (verborgen) kosten

van de transactie' die hij namens het fonds uitvoert.

Niet-nagestreefde allocaties

gingscategorieën van hun vooraf

ten opzichte van de nagestreefde

overeengekomen niveaus.

allocatie met 30-40 bp.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// THEMA KOSTENTRANSPARANTIE

TRENDS IN KOSTEN EN RENDEMENTEN VAN NEDERLANDSE PENSIOENFONDSEN Door Frederik Bosch

OPZET ONDERZOEK DutchInvestor heeft in 2013 de modaliteiten van kosten en rendementen van Nederlandse pensioenfondsen onderzocht. Een deel van de resultaten wordt hieronder weergegeven. Dit onderzoek is per ultimo derde kwartaal 2013 afgerond.

De onderzoeksperiode betreft 2000 tot 2013. Als databron voor dit onderzoek dient DutchInvestor Universe. Dit universum beslaat 320 pensioenfondsen, naast gegevens van 147 fondsen die zijn geliquideerd. DutchInvestor Universe is een database van een zevental modules inzake de Nederlandse institutionele sector. De pensioenfondsenmodule is daar één van.

In deze module worden Nederlandse pensioenfondsen uitgesplitst naar diverse variabelen op verschillende ‘templates’.

De meest recente ontwikkeling is dat hieraan ook een kostenmodule is toegevoegd.

Diverse soorten kosten worden verbijzonderd naar groepen en soorten pensioenfondsen, kostenplaats per pensioenfonds en ‘peergroup’vergelijkingen.

Op basis van de jaarverslagen van Nederlandse pensioenfondsen is er onderzoek gedaan naar de relatie tussen de omvang van het fonds, de uitvoeringskosten en de behaalde beleggingsrendementen voor aftrek van kosten. De uitvoeringskosten omvatten administratie- en vermogensbeheerkosten. De resultaten zijn gerelateerd aan beheerd vermogen kleiner dan 100 mln, 100 mln tot 1 mrd, 1 mrd tot 10 mrd, 10 tot 100 mrd en daarboven.

meer aandacht te schenken aan uitvoeringskosten. Geconstateerd werd dat met name de administratiekosten van pensioenfondsen van gelijke omvang sterk uiteenlopen. Vooral kleine tot middelgrote pensioenfondsen zouden volgens de AFM kosten kunnen besparen door schaalvoordelen te benutten en regelingen te vereenvoudigen.

ONDERZOEKSRESULTATEN Aangezien fondsen niet alle kosten rapporteren, heeft de Pensioenfederatie in 2011 een richtlijn opgesteld hoe kosten in jaarverslagen gerapporteerd dienen te worden. Hoewel fondsen deze richtlijn opvolgen, gebeurt dit niet altijd eenduidig. Verreweg de meeste pensioenfondsen drukken de administratiekosten uit in de kosten per actieve of gepensioneerde deelnemer. Sommige fondsen rapporteren echter ‘administratieve normkosten’ per deelnemer in de jaarverslagen. Voor deze fondsen is teruggerekend wat de kosten per deelnemer zijn. Andere fondsen

Het pensioenkostenonderzoek van AFM van april 2011 vormde de aanleiding om 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

• Grote pensioenfondsen realiseren, over de gehele onderzoeksperiode gemeten, hogere beleggingsrendementen dan relatief kleine pensioenfondsen. Echter tijdens de kredietcrisis van 2008 hebben kleine pensioenfondsen beduidend beter gepresteerd. In het hersteljaar 2009 presteerden de grote fondsen weer beter. De waarneming uit 2008 zou suggereren dat kleine fondsen betere beleggingsresultaten behalen in crisisjaren, terwijl grote pensioenfondsen het beter doen in hersteljaren. Met deze conclusie dient men echter voorzichtig

Figuur 1: Total Execution Costs Dutch Pension Funds over groups towards size Total Execution Costs Dutch Pension Funds over groups towards size 2%

1.75%

1.5%

1.25%

1%

0.75%

0.5%

0.25%

0%

KOSTENRAPPORTAGE

betrekken de ex actieve deelnemers in de rekening van de administratieve kosten per deelnemer. Hierdoor vallen de administratiekosten per deelnemer significant lager uit. Ook voor deze fondsen zijn de data gecorrigeerd. Gegeven het voorgaande dienen de conclusies met omzichtigheid te worden benaderd.

Smallest pension funds (23)

Small pension funds (142)

Medium size pension funds (57)

Observations

Large pension funds (12)

Largest pension funds (2) Source: DutchInvestor

Source: DutchInvestor

Een waterdicht bewijs dat de omvang van het pensioenfonds van waarlijk substantiële invloed is op de vermogensbeheerkosten, is er niet.

data, dat kosten van pensioenfondsen van gelijke omvang sterk van elkaar verschillen, wordt in ons onderzoek bevestigd.

• In tegenstelling tot hetgeen te verwachten valt, is een stijgende regressie lijn te zien bij vermogensbeheerkosten uitgedrukt in basispunten naarmate het pensioenfonds groter is. Een waterdicht bewijs dat de omvang van het pensioenfonds van waarlijk substantiële invloed is op de vermogensbeheerkosten, is er echter niet. De tarieven voor vermogensbeheer bij fondsen van gelijke omvang liggen ver uiteen tussen

pensioenfondsen met een omvang tot € 100 miljard.

• De kosten van de allergrootste fondsen liggen consequent relatief hoger dan van kleinere fondsen. De mediaan van deze groep is meer dan dubbel zo groot als die van de groep daaronder. Relatief hoge kosten voor vermogensbeheer treden op bij ABP en PFZW, die de allergrootste groep vormen. Andere onderzoeken wijzen naar performance fees die worden uitgekeerd bij alternatieve beleggingen, hedge fondsen en private equity. Dit geeft echter niet een volledige verklaring voor de hoge vermogensbeheerkosten van de twee fondsen.

Indien alleen de standaard vermogensbeheervergoedingen in de kosten worden betrokken, liggen ze bij ABP en PFZW anderhalf keer zo hoog als bij die van de groep daaronder.

• De vraag of de verschillen in vermogensbeheertarieven bij fondsen van gelijke omvang erop duiden dat niet elk fonds een marktconforme vergoeding betaalt voor vermogensbeheerdiensten, is hier verder niet onderzocht.

• Er blijkt geen samenhang te bestaan tussen dekkingsgraad en vermogensbeheerkosten. Er is geen onderbouwing gevonden voor de veronderstelling dat een pensioenfonds met een dekkingstekort hogere kosten heeft voor vermogensbeheer dan een fonds dat een hogere dekkingsgraad heeft.

• Er is geen samenhang gevonden tussen transactiekosten en beleggingsresultaat. Fondsen met hoge transactiekosten behalen niet per definitie hogere beleggingsrendementen. Het kan zijn dat het aantal transacties niet samenhangt met het beleggingsresultaat. Dit veronderstelt dat transactiekosten lineair samenhangen met het aantal gemaakte transacties, hetgeen in het voordeel van passief beheer zou spreken. Een andere mogelijkheid is dat fondsen verschillende tarieven per transactie betalen. Het aantal transacties per pensioenfonds is onbekend, zodat verder bewijs ontbreekt. Pensioenfondsen en uitvoeringsorganisaties laten weten dat het verzamelen van transactiekosten een moeizame exercitie is. Dit onderzoek zal herhaald wor-

Foto: Archief DutchInvestor

te zijn. De vergelijking is doorgetrokken naar de ICT-crisis van 2000. Grote en kleine pensioenfondsen presteerden toen even slecht. Echter na 2003 behaalden de grotere pensioenfondsen wederom significant betere beleggingsresultaten dan de kleinere pensioenfondsen.

• Uit de grafiek blijkt eveneens dat kosten gerelateerd aan rendementen bescheiden zijn.

• Grote pensioenfondsen realiseren substantiële schaalvoordelen bij administratiekosten. Bij de kleinste fondsen ligt de mediaan van de administratiekosten op 633 euro per jaar per deelnemer, terwijl die voor een groot fonds ligt op 80 euro per deelnemer.

• Bij de allerkleinste fondsen bestaat een groot verschil in de administratiekosten per deelnemer. De conclusie uit het AFM onderzoek op basis van ultimo 2009

Frederik Bosch

den om hier meer houvast in te krijgen.

• Pensioenfondsen tot €100 miljard profiteren van schaalvoordelen op uitvoeringskosten. Nu de effecten van de omvang van het fonds op de administratie- en vermogensbeheerkosten bekend zijn, kan een conclusie worden getrokken over de totale uitvoeringskosten. Hierbij is het de vraag wat het zwaarst weegt op de uitvoeringskosten.

Doordat vermogensbeheerkosten niet significant verschillen tot €100 miljard, wegen bij deze groep de administratiekosten zwaar en schaalvoordeel is hier relevant. Daarboven niet meer.

• Totale uitvoeringskosten, exclusief transactiekosten, worden geschat op €5,7 miljard per ultimo 2012. Een jaar eerder bedroegen deze kosten €5,1 miljard. Dat is een toename van 11,7%. Het vermogen onder beheer steeg in die periode met 14,2%. Kosten stijgen derhalve minder hard dan het vermogen onder beheer. «

Dit artikel is geschreven door Frederik Bosch, Partner DutchInvestor.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// INTERVIEW OP MAAT

‘In control’ komen met een onafhankelijk controlerende backoffice Door Harry Geels

Veel pensioenfondsen hebben zich de laatste jaren door de verschillende financiële crises en toenemende regelgeving gerealiseerd dat ze onvoldoende ‘in control’ zijn. Henk Boer, directeur van pensioenfonds Océ: ‘Het Pensioenfonds Océ (SPO) heeft anderhalf jaar geleden besloten daar verandering in aan te brengen en met succes’.

‘Door uitbesteding van het beheer van het vermogen aan een fiduciair beheerder en het neerleggen van de bewaarneming en de beleggingsadministratie bij één partij, was de afhankelijkheid van aangeleverde informatie te groot geworden. De introductie van een onafhankelijk controlerende backoffice heeft SPO uitkomst geboden bij het doorgronden van de aangeleverde informatie. SPO heeft daarbij een betere grip gekregen op de uitbestede processen’, aldus Boer.

Besef van niet ‘in control’ zijn In de institutionele wereld hebben we diverse voorbeelden gezien van besturen die onvoldoende in control

Walther Schapendonk en Henk Boer

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

waren of waarbij functiescheiding onvoldoende was geborgd. De vraag is op welk moment een institutionele belegger beseft dat veel zaken complexer zijn dan je in eerste instantie gedacht had en dat je op zoek moet gaan naar oplossingen. Walther Schapendonk, voormalig hoofd Vermogensbeheer van pensioenfonds Océ: ‘Toen ik bij het pensioenfonds van Océ aan de slag ging, hadden we eigenlijk maar met twee partijen te maken: een fiduciair beheerder en een depotbank die ook de administratie deed. Het bestuur voelde zich niet in control. Met moeite was het fonds in staat om de risico’s in de portefeuille inzichtelijk te maken. Goed inzicht ontbrak regelmatig, mede ook door gebrek aan capaciteit en kennis van details. Het bestuur constateerde dat hij de grip op de totale uitbestede processen kon verbeteren door het strikt scheiden van vermogensbeheer, bewaring en beleggingsadministratie. Een administratie die ook verantwoordelijk zou worden voor een onafhankelijke portefeuillewaardering, rapportages, compliance monitoring en performancemeting. Door de afsplitsing van deze rol van de bewaarnemer, werd vanuit het oogpunt van het bestuur het gewenste tegenwicht (countervailing power) tussen de verschillende uitbestede processen en dienstverleners hersteld. Het idee was om vanuit een bestuursbureau, dat "lean and mean" was, weer in control te komen.’ Boer vervolgt: ‘Met ITS uit Leusden verkregen we kennis van custody, administratie, waardering en waarderingsmethodieken inzake derivaten, alsmede inzichten om informatie vanuit verschillende bronnen te vergelijken. Dit stelde ons in staat kritische vragen te stellen aan de beheerder en depotbank’.

Drie-eenheid: mens, systeem en procedures Schapendonk: ‘Na het inhuren van ITS bleek al snel dat in de oude situatie betrokken dienstverleners onvoldoende kritisch naar elkaar waren, bijvoorbeeld in de toetsing van de waardering van derivaten. Mogelijk vanwege hun rol of vanwege de complexiteit. Onze toenmalige administrateur verschafte weliswaar rapportages, maar daar konden we als pensioenfonds weinig mee.’ Badart: ‘Het gaat niet alleen om rapportages, maar ook om duiding: wat lees ik nu eigenlijk? Daarbij moet de ondersteunende partij in staat zijn zich in de behoefte van de cliënt in te leven en zich de vraag te stellen welke informatie en duiding hij nodig heeft. Wij zijn bereid onze rapportagesystemen aan te passen aan de continue veranderende wereld en aan de wensen van de cliënt als het antwoord op de vraag daar aanleiding toe geeft.’

Badart: ‘Onze dienstverlening is een samenspel van systemen, mensen en procedures. Wij spreken ook wel van een drie-eenheid. Teneinde hoge kwaliteit en continuïteit in de dienstverlening te kunnen bieden, besteden wij continue aandacht aan verbetering van het geheel.' Van Wijk: ‘Als je iets verandert in een van de drie pijlers van de drie-eenheid, dan werkt dat ook door op de andere twee. Een verandering van procedures vereist bijvoorbeeld aanpassing van het kennisniveau van de mensen. En de markt vraagt tegenwoordig steeds opnieuw om veranderingen.’ Henk Boer: ‘Enige jaren geleden zeiden we bijvoorbeeld vrij gemakkelijk: Doe ons maar een swap om het renterisico af te dekken en vergaten we na te denken of die wel goed door de administrateur of depotbank gewaardeerd kon worden, of dat

Foto's: Archief ITS

ITS is een bedrijf dat zich heeft gespecialiseerd in het ondersteunen van institutionele beleggers middels een onafhankelijk controlerende backoffice, waardoor het fonds grip krijgt op de organisatie en organisatorische en financiële risico’s. Frans Badart, directeur bij ITS: ‘Een onafhankelijke controlerende backoffice biedt toegevoegde waarde. Bijvoorbeeld door controle op juiste en tijdige aanlevering en overdracht van informatie en rapportages, of door controle op de verwerking en classificatie van data, waardering van beleggingsportefeuilles en uitvoering conform de beleggingsrichtlijnen.’ Quintin van Wijk, directeur bij ITS: ‘Wij leveren daarbij geen standaarddiensten. Vanwege ons kennisniveau en onze ervaring binnen de institutionele wereld zijn wij in staat om echt met onze cliënten mee te denken. We hebben de laatste jaren diverse pensioenfondsen begeleid in het meer in control komen. Dit is een gezamenlijk traject omdat de oplossing sterk afhankelijk is van de eisen en wensen van de betrokken bestuurders.’

Frans Badart en Quintin van Wijk

die tegen de juiste kosten of spreads verhandeld kon worden. Je lost wellicht aan de beleggingskant een probleem op, tijdelijk althans, maar aan de administratieve en controlerende kant kan het dan helemaal uit de hand lopen. Een partij als ITS kan bij dit soort complexe zaken helpen betere grip te krijgen.’

Fiduciair beheer Het concept van fiduciair beheer raakte zo’n tien jaar geleden bij diverse pensioenfondsen in zwang. Ook SPO koos in 2007 voor dit model. Tot de taken van de fiduciaire beheerder werden gerekend: managerselectie, rapportages over rendementen en risico’s, leveren van input voor het maken van beleggingsplannen en uitvoeren van de ALM. Geconcludeerd is dat de aanvankelijke opzet van het fiduciaire beheer, althans zoals het bij het Océ pensioenfonds werd opgezet, niet meer aansloot op de in control doelstellingen en het gewenste governance model. Partijen hadden, vanwege afgesproken verantwoordelijkheden, in deze opzet een onvoldoende kritische rol naar elkaar. Schapendonk: ‘Ik kwam er snel achter dat de resultaten die gerapporteerd werden door de beheerder, depotbank en administrateur bijna iedere maand hetzelfde waren. Daar gaat dan een belletje rinkelen.’ Boer: ‘We wisten natuurlijk wel hoe het fiduciaire model werkte, maar pas later drong het door dat we de beheerder veel vrijheden hadden gegeven en wij als fonds onvoldoende op de hoogte waren van waarin nu daadwerkelijk werd belegd en hoe een aantal beleggingen moest worden gewaardeerd.’ Van Wijk: ‘Aan de ene kant krijgt een pensioenfonds zeg maar gut feeling dat er iets beter moet, maar dan zijn er systemen en kennis nodig om dat boven water te krijgen en vervolgens procedures om blijvende controle ingeregeld te krijgen.

Daar helpt een partij als ITS bij.' Schapendonk: ‘Een partij die bovendien Nederlands spreekt en het Nederlandse regel- en toezichtskader goed kent.’ « NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

KANSEN GENOEG OP DE ARBEIDSMARKT ANNO 2014

Foto: Archief Partners at Work

// COLUMN

Door Josephine van der Vossen, Managing Partner, Partners at Work Executive Search in Financial Services

De financiële crisis schudde de arbeidsmarkt flink op. De 'gouden tijden' zijn voorbij. Maar waar oude structuren, verbanden en werkvormen wegvielen, ontstaan wel degelijk nieuwe en interessante kansen.

I

k ben ruim 14 jaar actief als headhunter in de financiële sector en heb alle pieken en dalen op de arbeidsmarkt al eens meegemaakt. Toch heeft de laatste crisis er behoorlijk ingehakt en dat baart me wel wat zorgen. Er gingen veel banen verloren, er heeft een ware ‘shake out’ plaatsgevonden. De vele reorganisaties hebben mensen en bedrijven verlamd. De persoonlijke groei en ontwikkeling van toptalent heeft te lang stilgestaan. Mensen zijn (gedwongen) te lang blijven zitten op hun plek.

de weg naar Nederland weten te vinden en hier een kantoor openen, biedt ook perspectief. Wij zien een toenemende behoefte aan mensen met ervaring in sales, relatiebeheer, productontwikkeling, risicobeheer en compliance. Ook de nieuwe Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) richtlijn, betekent voor effectenbewaarbedrijven, trustkantoren, vastgoed en private equity bedrijven, dat zij op zoek gaan naar mensen met expertise op het gebied van fondsenadministratie en fund accounting.

Maar gelukkig zien we sinds het begin van dit jaar een duidelijk herstel in de vraag naar gekwalificeerd personeel. Er wordt een ander profiel gezocht dan voorheen. Met als belangrijke elementen: mensen die mee kunnen met de nieuwe tijd, snel kunnen schakelen, veranderingsgezind, innovatief en creatief zijn.

Managers die kunnen inspireren, een voorbeeld zijn voor anderen en integer en authentiek zijn.

Uiteraard zijn salarissen, secundaire arbeidsvoorwaarden en variabele componenten onderwerp van aandacht. De ‘gouden’ tijden zijn voorbij en een zekere mate van nuancering is op zijn plaats. Flexibele invulling van werk, projectmatig werken, evenals het opbouwen van een portefeuille met meerdere non executive rollen, zijn nieuwe vormen van dienstbetrekking. Het vaste dienstverband is niet langer heilig. De toegenomen mobiliteit die we overal zien, betekent vers bloed voor bedrijven, maar biedt bovendien de professional een kans om zijn arbeidsmarktpositie te versterken. Want juist nu is het goed om te bewegen, de buitenwereld op te zoeken en de uitdaging aan te gaan. De uitdaging om zelf interessante, nieuwe carrièrestappen te zetten. De werkgever bepaalt namelijk niet langer wat goed is voor je carrière. Daar nemen professionals zelf hun verantwoordelijkheid voor.

Ook de nieuwe wet- en regelgeving levert duidelijk een nieuwe vraag op naar bepaalde expertise. Door de wet Versterking Bestuur Pensioenfondsen worden nu veel externe bestuurders, leden van de Raad van Toezicht of onafhankelijke voorzitters gezocht met kennis en ervaring in beleggen, governance en risk management. Diversiteit in de samenstelling van teams speelt daarbij een belangrijke rol. Waarbij het over meer gaat dan alleen seksediversiteit. Ook een juiste mix van kennis, vaardigheden en capaciteiten is essentieel voor een slagvaardig en effectief bestuur. Het accent komt steeds sterker te liggen op het bestuur als team.

Dat de pool van beheerd (pensioen) vermogen in Nederland nog steeds zo aantrekkelijk is dat buitenlandse asset managers 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

Met een flexibele instelling en een realistische blik, zijn er anno 2014 dus voldoende mogelijkheden voor een glansrijke carrière binnen de financiële dienstverlening. «

Data per 30.09.2014. Dit document is uitsluitend bedoeld voor Professionele Klanten. Het dient niet te worden gelezen door, of gebruikt voor retailklanten. De informatie dient niet beschouwd te worden als investeringsadvies van enigerlei aard. De waarde van een investering en enigerlei inkomsten daaruit kan zowel omlaag als omhoog gaan en investeerders krijgen wellicht niet de oorspronkelijk geinvesteerde som terug. Waar fondsen in vastgoed worden belegd, zult u niet altijd in staat zijn om over te stappen of uw investering te verzilveren wanneer u dat wilt omdat vastgoed in het Fonds niet altijd direct verhandelbaar zal zijn. Als dat het geval is, zullen wij eventueel uw verzoek om over te stappen of uw units te verzilveren, afwijzen.

U dient ook voor ogen te houden dat de waardering van vastgoed veelal een kwestie is van de mening van de waardebepaler en niet van feiten.

Aviva Investors Global Services Limited, geregistreerd in Engeland No. 1151805. Geregistreerd hoofdkantoor: No. 1 Poultry, Londen EC2R 8EJ. Geautoriseerd en gereguleerd door de Financial Conduct Authority en lid van de Investment Management Association. Neem contact met ons op via Aviva Investors Global Services Limited, No. 1 Poultry, Londen EC2R 8EJ. 14/0169/300614 FINANCIAL INVESTIGATOR

45

VOORZITTER Maarten van der Pas, Morningstar

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL ETF’S

DEELNEMERS Herman Barten, Amundi ETF Anne Gram, verbonden aan diverse pensioenfondsen als lid van de Beleggingsadviescommissie/Raad van Toezicht Frank Huitema, Telegraaf Pensioenfonds Martijn Rozemuller, Think ETF’s Gerard Sirks, Bpf Kappersbedrijf, Psf Horeca & Catering, De Friesland Zorgverzekeraar Gert-Jan Verhagen, iShares Wim van Zwol, Vanguard

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Amuni ETF’s, iShares, Think ETF’s en Vanguard.

ETF'S HEBBEN BELEGGINGSWERELD GEDEMOCRATISEERD EN EENVOUDIGER GEMAAKT Door Hans Amesz

Uit onderzoek blijkt dat ongeveer 40 procent van de institutionele beleggers Exchange Traded Funds (ETF’s) toepassen om tactische redenen en 30 procent om strategische. Waarom doen ze dat?

Over deze en talloze andere vragen organiseerde Financial Investigator een rondetafeldiscussie.

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

Wat zijn overwegingen van institutionele beleggers om voor indexfondsen of ETF’s te kiezen?

Gerard Sirks: ‘In eerste instantie om het rendement van een index te behalen op een eenvoudige manier tegen zo laag mogelijke kosten. Daarnaast is belangrijk dat ETF’s over het algemeen behoorlijk liquide zijn.’

Anne Gram: ‘ETF’s behoren tot de kern van institutionele portefeuilles om meer dan tactische redenen.’

Frank Huitema: ‘Bij ons spelen ETF’s juist een tactische rol. Wij beheren zelf een vrij geconcentreerde portefeuille van Europese en Noord-Amerikaanse aandelen en gebruiken ETF’s vooral om wat meer small cap exposure te krijgen, omdat we vanwege de hoge concentratiegraad sterk in large caps of megacaps belegd zijn.

Verder worden ETF’s ingezet om het tactisch gewicht van aandelen tijdelijk te kunnen aanpassen. Met ETF’s kun je een beetje een momentumstrategie hanteren.’

Gram: ‘Bij een strategische en tactische asset allocatie wordt vooral met futures gewerkt en niet zozeer met ETF’s.’

Gert-Jan Verhagen: ‘Uit onderzoek blijkt dat ongeveer 40 procent van de institutionele beleggers ETF’s toepassen om tactische redenen en 30 procent om strategische. In de Verenigde Staten zijn die percentages aanzienlijk hoger. Met name kostenverlagingen hebben ertoe geleid dat ETF’s in coreholdings van portefeuilles zitten.’

Martijn Rozemuller: ‘In de verschillende landen in Europa is sprake van verschillend ETF-gebruik. Nederland loopt bepaald niet voorop.’

> Maarten van der Pas is financieel-economisch journalist bij Morningstar. Dat is een onafhankelijke aanbieder van informatie over beleggingsfondsen, aandelen en ETF’s. Van der Pas heeft ook een passie voor (klassieke) auto’s en schrijft daarover voor diverse media. In 2009 publiceerde hij het boek ‘Spyker.

Een dollemansrit’ over de Nederlandse bouwer van luxe sportwagens Spyker en in 2012 volgde ‘Saab over de kop. De nederlaag van Victor Muller’ over waarom Spyker Saab overnam en waarom het Zweedse automerk binnen één jaar failliet ging.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// RONDE TAFEL ETF’S

> Herman Barten is verantwoordelijk voor de marketing en sales van de Amundi ETF range en de Amundi Index producten in de Benelux. Daarvoor werkte hij bij AXA IM in Nederland, waar hij verantwoordelijk was voor de sales van de AXA IM beleggingsfondsen in Nederland. In het verleden heeft Barten ook verschillende sales functies bekleed bij ABN AMRO Asset Management en ABN AMRO Markets, zowel in Nederland als in de VS en het VK. Barten heeft rechten gestudeerd aan de Universiteit Leiden.

Verhagen: ‘Institutioneel zijn er niet heel veel verschillen.’

Herman Barten: ‘In landen als Frankrijk zie je een brede acceptatie van ETF’s bij retailbeleggers, maar je ziet ook dat ze bij institutionele beleggers zeer aanvaard zijn en worden gebruikt bij het besturen van hun portefeuilles. Overigens bestaan er wel grote verschillen tussen de verschillende institutionele beleggers.’

Wim van Zwol: ‘In de Verenigde Staten waren de instituten early adopters van onze ETF’s, daarna volgden de adviseurs en uiteindelijk het retailpubliek. Dat zie je in Europa nu ook gebeuren, waarbij omvang voor instituten belangrijk is. Binnen de Noord-Europese landen zie ik niet zo gek veel verschillen, behalve dat er een paar heel grote institutionele beleggers zijn die grote ETF-posities voor zeer lange tijd aanhouden.’

Leent de ene vermogensklasse of strategie zich beter voor passieve fondsen dan de andere?

Sirks: ‘Een van de pensioenfondsen waar ik aan verbonden ben, heeft een beleggingsbeleid van passief, tenzij. Soms maken we bewust een keuze voor een asset class waar we denken alpha te kunnen genereren door een actieve manager te selecteren. Emerging

markets zijn daar een mooi voorbeeld van. Maar bijvoorbeeld large caps in de Verenigde Staten en Europa vormen een overresearched gebied waar het heel moeilijk is om consistent alpha te genereren; daar beleggen we passief. Dat doen we niet per se via ETF’s, want er zijn natuurlijk meerdere mogelijkheden.’

Gram: ‘De meeste pensioenfondsen omarmen passief beleggen.

Dat wordt uit kosten- en liquiditeitsoverwegingen ingevuld met trackers en indexfondsen. In de afweging passief versus actief is er vaak vanuit gegaan dat de markten waarin je alpha kunt genereren inefficiënt waren. Uit veel onderzoek blijkt echter dat inefficiency an sich eigenlijk geen voorspeller is. Dat betekent dat je ook in emerging markets beter passief kunt opereren: de meeste actief beheerde fondsen blijven ook daar achter bij hun benchmarks.

Een factor die wel een mogelijkheid heeft tot het genereren van alpha is breath: het aantal beleggingsmogelijkheden; hoe groter dat aantal mogelijkheden, hoe groter de kans op het voortbrengen van alpha. Dat is een kentering in de onderbouwing van de keuze om al dan niet actief te beleggen, maar bottom line is de tendens richting passief. Overigens kun je in bepaalde categorieën, zoals private equity en hedgefondsen, natuurlijk alleen actief beleggen.’

Sirks: ‘Mijn ervaring is dat we met actief beleggen wel degelijk waarde hebben kunnen toevoegen in markten waarvan wij zeggen dat ze inefficiënt zijn.’

Gram: ‘Je kunt geluk hebben. Je maakt een grote gamble als je kiest voor actief beheer in emerging markets, want de kans is groot dat het verkeerd uitpakt.’

Wordt er belegd in simpele rechttoe-rechtaan ETF’s of wordt er een ingewikkelde strategie toegepast?

Huitema: ‘Als het gaat om het groter of kleiner maken van de aandelenexposure gebruiken we een rechttoe-rechtaan ETF op een brede Europese aandelenindex: de Eurostoxx 600 of een vergelijkbare index. In Noord-Amerika waar onze portefeuille nog meer geconcentreerd is, gebruiken we bijvoorbeeld een pharma- of IT-ETF om specifieke sectorexposure op te bouwen.’

Sirks: ‘De pensioenfondsen waar ik mee te maken heb, nemen geen 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

actieve sector-bets. Maar ETF’s zijn natuurlijk uitermate geschikt om exposure naar bepaalde sectoren te creëren. Er zijn ook weinig alternatieven: futures op sectoren zijn minder voorhanden.’

Gram: ‘Tactische asset allocatie is een vorm van actief beheer waar je eigenlijk niet aan moet beginnen.’

Hoe wordt er gekeken naar nieuwe methoden van indexering? Bijvoorbeeld onderwerpen als RAFI, low vol en equal weight?

Rozemuller: ‘Je ziet tegenwoordig een aantal nieuwe vormen van indexering opkomen die niet meer klakkeloos een market cap gewogen benadering hebben, zoals bijvoorbeeld RAFI, Equal Weight en low volatility. De gemene deler van die nieuwe vormen is dat ze, net als de bekende market cap weight indices, een kwantitatief beleid hebben: er liggen formules aan ten grondslag en geen emotie.

Bij actief beleid is een bepaalde mate van subjectiviteit mogelijk die bij passief beleid niet mogelijk is. Ik ben geen voorstander van actief beheerde ETF’s, die geen rules based approach hebben. Ik vind dat je echt van tevoren moet kunnen zeggen welke regels gevolgd worden. Dat heeft een grote voorspellende waarde. Het grote verschil tussen actief en passief is wat mij betreft het uitsluiten van emotie.’

Gram: ‘Er zijn actieve strategieën die wel rule based zijn. Elke afwijking van de market cap, gewogen benchmark, die de som van de visies van alle marktparticipanten weergeeft, is actief.’

Rozemuller: ‘Het gaat erom dat de index volledig transparant is, dus van tevoren ook volledig te voorspellen is. Dan is er geen enkele subjectiviteit en is het passief. Als het beleggingsbeleid van een actief fonds volledig vastligt, is er feitelijk geen actief beheer meer.’

Gram: ‘Voor mij is het nog steeds actief, want er wordt geprobeerd alpha te genereren en dat is doorslaggevend.’

Rozemuller: ‘Genereer je alpha ten opzichte van een algemene benchmark of ten opzichte van je gekozen benchmark? In mijn optiek probeert iemand geen alpha te genereren door als index

MSCI Netherlands te kiezen in plaats van de AEX, dit is beide passief beleggen.’

Sirks: ‘Misschien moet je beginnen bij de ALM-studie. Daarin ga je uit van risico-rendementsverhoudingen en dan maakt het verschil of je kiest voor een market cap gewogen MSCI index of bijvoorbeeld voor een min vol strategie niet uit, want dan krijg je een ander risico-rendementsprofiel. Als in het ALM-model wordt uitgegaan van een min vol strategie, is alles wat daar later van afwijkt, actief beheer.’

Barten: ‘Sommige institutionele beleggers beschouwen strategieën als min vol inderdaad als een actieve vorm van beleggen, gegoten in het jasje van een passieve belegging.’

Wat voor rol kunnen smart beta ETF’s spelen in een portefeuille?

Barten: ‘Wij zijn nog niet zo lang geleden begonnen met smart beta’s en hebben nu een min vol ETF op de markt gebracht. Een Franse universiteit, Edhec, waarmee wij nauw samenwerken, heeft een nieuw systeem opgezet waarmee allerlei beta’s uit de markt gedestilleerd kunnen worden. Beleggers kunnen kiezen welke beta ze willen volgen en hoeveel risico ze daarmee in huis willen halen. De ALM-studie geeft aan welk risico je in de portefeuille wilt lopen en dat kan door middel van smart beta’s heel precies worden ingevuld.’

Huitema: ‘Dat landschap aan ETF-strategieën helpt weinig om een overwogen, en achteraf goed uit te leggen, beleggingsbeslissing te nemen. Het bombardement van beta’s dat je nu ziet komen, is de dood in de pot voor het hele smart beta idee.’

Barten: ‘Je moet het in een kwantitatief keurslijf stoppen, dus kwantitatief bepalen welke beta je wilt hebben.’

Sirks: ‘Er is een oerwoud van indices aan het ontstaan, waarop wel of niet ETF’s te krijgen zijn. Het gemiddelde pensioenfonds beschikt niet over de nodige tijd, kennis en kunde om na te gaan welke ETF precies bij welke index past. Een keuze wordt dan bijna een arbitraire beslissing.’

> Anne Gram is sinds 2006 onafhankelijk deskundige en lid en/of adviseur van pensioenfondsbesturen, beleggingscommissies en Raden van Toezicht. Gram heeft uitgebreide ervaring in onder andere toezicht, governance, balans- en vermogensbeheer, strategische asset allocatie, het Nederlandse pensioenstelsel en fiduciair management. Daarnaast is ze ruim twintig jaar werkzaam in de beleggingswereld als onder andere Directeur Beleggingen en Chief Investment Officer, docent Erasmus Universiteit Pension Executive Programme, columniste bij de Financiële Telegraaf, lid Raad van Toezicht VEB, lid jury DFT Product van het Jaar en lid Raad van Experts Transparency International Nederland.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// RONDE TAFEL ETF’S

> Frank Huitema is macro-econoom en sinds 2012 CIO van Telegraafpensioenfonds, en daar verantwoordelijk voor zowel beleggingsbeleid, risicobeleid als portefeuillebeheer. Daarvoor was Huitema lid van de beleggingscommissie van Telegraafpensioenfonds en was hij als treasurer werkzaam bij diverse bedrijven, het laatst bij Telegraaf Media Groep. In die rollen was Huitema verantwoordelijk voor schuldfinanciering, valuta- en rentehedging en liquiditeitsbeheer.

Gram: ‘Als je in je strategische allocatie keuzes maakt, moet je wel heel bewust je benchmark kiezen. Je moet weten wat je uit welke asset wilt halen en welke index je gebruikt om dat na te bootsen.’

in een bepaald bedrijf gaat beleggen. Desgewenst kan je met een bepaalde sector- of regio-ETF, desnoods met individuele aandelen, gaan finetunen.’

Rozemuller: ‘Vanuit de passieve industrie is het goed om vraagtekens te zetten bij standaard- en market cap indices. Om het ingewikkelder te maken, ga je van andere aannames uit. In plaats van meer geld te stoppen in een groot bedrijf, kan je ook meer geld stoppen in een bedrijf met een lage koerswinstverhouding of een ander criterium gebruiken. Je zou ook kunnen zeggen: passief beleggen is juist niet het willen maken van dit soort keuzes, maar het volgen van de markt, dus we gaan een stapje de andere kant op en kiezen voor een Equal Weight benadering, waarbij het beleggingsuniversum wel volgens een aantal criteria, bijvoorbeeld market cap en liquiditeit, wordt gerangschikt. In de categorie global equity pak je de bovenste 250 die uit de ranking komen, dat zijn de grootste en meest liquide bedrijven ter wereld. Die wereldwijde large caps worden dan gelijk gewogen, want er worden geen keuzes meer gemaakt tussen deze bedrijven onderling omdat ze groter zijn of een hogere koerswinstverhouding hebben. Deze afwijking van de market cap benadering past heel goed bij indexbeleggen, omdat ook in dit geval subjectiviteit wordt uitgesloten doordat je niet op basis van een bepaald criterium, bijvoorbeeld market cap, extra

Verhagen: ‘Wij zien market weighted als het begin en als beta.

Alles wat daarvan afwijkt, noemen we new beta. We zouden beta tekortdoen door smart beta “smart” te noemen.’

Van Zwol: ‘Alles wat niet marktgewogen is, noemen wij actief. Als je anders gaat wegen, betekent dat, dat je de grote bedrijven overen de kleine onderweegt. Dat zijn tilts ten opzichte van de markt en die kunnen in bepaalde periodes goed en slecht werken. Je ziet overigens dat de traditionele quantfondsen uit de gratie zijn geraakt.’

Rozemuller: ‘In marktgewogen indices zit emotie omdat er momenten zijn waarop de beleggersmassa een kant wordt opgetrokken, niet zozeer gedreven door ratio, maar door emotie. Dat noemen we bubbles en die zijn schadelijk. Een belegger moet zich realiseren dat hij meegaat in een bepaalde beweging die niet per definitie rationeel is en dat er altijd een aanname in die beweging zit, bijvoorbeeld dat je meer moet beleggen in een bedrijf, omdat een ander dat ook gedaan heeft. Als de markt volledig efficiënt zou zijn, kan je dat rustig doen, maar de markt bevat af en toe wat emotie. Een methode die niet gebaseerd is op het zwaarder beleggen in bedrijven om welke reden dan ook, is juist vrij van emotie.

De aanname dat market cap het begin van alles is, bestrijd ik. Ik denk dat Equal Weight het begin van alles is.’

Sirks: ‘We hebben het tot nu toe alleen gehad over aandelenindices, bij obligatie-indices speelt dit natuurlijk nog veel meer. Bij een Europese index word je gedwongen te beleggen in staatsobligaties van mindere kwaliteit, omdat de uitgevende landen gewoon meer schulden hebben.’

Van Zwol: ‘Je wilt eigenlijk papier hebben van landen als bijvoorbeeld Noorwegen, die nauwelijks of geen schuld hebben. Onderzoek wijst echter uit dat de kredietwaardigheid van een staatsobligatie ingeprijsd is.’

Sirks: ‘Er wordt aan gewerkt om in de verschillende obligatie-indices andere wegingen aan te brengen. Je zou onder andere kunnen

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

denken aan weging volgens het bruto binnenlands product. Dan wordt het risico van alleen maar te moeten beleggen in de perifere eurolanden enigszins uitgesloten.’

Zien institutionele beleggers ETF’s uitsluitend als handelsinstrument of inmiddels ook als geschikt langetermijninstrument?

Van Zwol: ‘Een paar jaar geleden golden ETF’s vooral als handelsinstrument, maar de kosten voor het aanhouden van ETF’s zijn dusdanig laag geworden dat een ETF voor een strategische allocatie een steeds efficiënter instrument wordt.’

Verhagen: ‘Daardoor is de toename van het gebruik van ETF’s in Europa en Nederland te verklaren.’

Wat zijn de mogelijkheden en onmogelijkheden om met ETF’s een verantwoord Maatschappelijk Verantwoord Beleggen (MVB)-beleid te voeren dat past binnen het beleid van het pensioenfonds?

Sirks: ‘Er kan een spanningsveld ontstaan tussen een duurzaam beleggingsbeleid – het ene pensioenfonds gaat daarin veel verder dan het andere – en indexeren. Als je in een ETF belegt, zit je in de hele index. Er zijn, voorzover ik weet, maar heel weinig duurzame ETF’s.’

Verhagen: ‘Wij bieden duurzame ETF’s aan. Daar is vooral in Nederland en Scandinavië vraag naar, in andere landen veel minder. Ik ben ervoor om duurzaamheid in ETF’s en indices te verwerken.’

Sirks: ‘Je kunt bijvoorbeeld een duurzaam indexmandaat geven aan een partij die dat kan uitvoeren. Dat is vaak wel duurder en dan moet je de kosten afwegen tegen duurzaamheid.’

Barten: ‘Een aanbieder kan alles leveren wat de klant wil hebben.

Hoe er op basis van duurzaamheidscriteria belegd moet worden, staat vast. Een index voor een institutionele klant kan precies op maat worden gemaakt. Als een klant veel afwijkingen van een traditionele index wenst, ontstaat een grotere tracking error, maar dat zijn zaken die je van tevoren met elkaar afspreekt.’

Verhagen: ‘Een eigen duurzame index is alleen weggelegd voor de grotere partijen, want een belegger moet dan wel aan een zeker volume voldoen.’

Rozemuller: ‘Wij zijn benaderd door een charitatieve instelling, het Oranje Fonds, die worstelde met de vraag hoe zij haar maatschappelijke ideeën in het beleggingsbeleid kon stoppen.

Het mooie van een rule based product is dat je duurzame regels – bijvoorbeeld UN Global Impact en de richtlijnen van de VFI (Vereniging Fondsenwervende Instellingen) – prima in het product zelf kan vatten. In de kern heb je dan een ETF die doet wat hij moet doen, namelijk screenen op basis van duurzaamheid, uitsluiten wat niet gebruikt mag worden.’

Gram: ‘Hoeveel wordt dan uitgesloten? Gaat het om een Europees product?’

Rozemuller: ‘Het is een wereldwijd product. De basis is een universum van 850 large caps dat we ook gebruiken voor de global equity index. Door screening verdwijnen ongeveer 250 van die 850 bedrijven, wat aangeeft dat de screening vrij strikt is met lage tolerantie.’

> Martijn Rozemuller is in 1995 afgestudeerd als Technisch Bedrijfskundige aan de Universiteit Twente. Na zijn studie is Rozemuller als market maker gaan werken voor het Nederlandse handelshuis Optiver, waar hij na drie jaar partner werd. Tijdens zijn carrière bij Optiver kwam Rozemuller in aanraking met ETF’s, een nieuw beleggingsproduct waar hij enthousiast over werd. Dit heeft er uiteindelijk toe geleid dat Rozemuller in 2008 ThinkCapital heeft opgericht en hij sindsdien managing director is van deze Nederlandse ETF-aanbieder, die inmiddels elf verschillende ETF’s aanbiedt onder de merknaam Think ETF’s.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// RONDE TAFEL ETF’S

> Gerard Sirks studeerde scheikunde aan de VU te Amsterdam. Zijn ervaring op het gebied van beleggen heeft hij opgedaan bij pensioenfondsen, verzekeraars, banken en vermogensbeheerders. Sinds ruim tien jaar is Sirks gevestigd als zelfstandige. Momenteel is hij werkzaam als onafhankelijk bestuurslid bij het Bedrijfstakpensioenfonds voor het Kappersbedrijf, lid van de BAC van Pensioenfonds Horeca & Catering, lid van de Raad van Toezicht van de beleggingsfondsen van Kempen Capital Management, extern lid van de ALMC bij De Friesland Zorgverzekeraar en bestuurder (ad interim) bij Sovereign Trust (Netherlands) BV.

Gram: ‘Klanten hebben verschillende ambitieniveaus.’

Verhagen: ‘Als we moeten voldoen aan alle eisen die gesteld worden door individuele partijen, houden we geen ETF meer over.’

Van Zwol: ‘Bij ETF’s is schaalgrootte belangrijk. ETF’s hebben al last van versnippering omdat je op meerdere effectenbeurzen moet crosslisten. Als je nog meer varianten wilt, dus met of zonder clusterbommen, alcohol, tabak, enzovoort, al dan niet gehedged, als je dat en allerlei andere details moet gaan leveren, dan houd je inderdaad niet veel over.’

Rozemuller: ‘Ik hoor vaak dat je schaalgrootte nodig hebt, maar dat wordt wel eens overdreven. Bij ons is vanaf 25 miljoen euro assets onder management prima een ETF te runnen. De liquiditeit van een ETF is niet afhankelijk van de omvang daarvan, maar van hoe groot de achterliggende markt is.’

Hoe wordt omgegaan met gevoeligheden rond ETF’s als fysieke of synthetische replicatie, securities lending, tegenpartijrisico, dividendlekkage, kosten?

Huitema: ‘Wij beleggen alleen in fysieke ETF’s. We zijn een klein pensioenfonds en willen onze portefeuille behapbaar houden; we kunnen de implicaties van synthetische replicatie onvoldoende inschatten.’

Sirks: ‘Grotere fondsen kunnen wellicht beter de risico’s – bijvoorbeeld het tegenpartijrisico – van synthetische replicatie inschatten dan de kleinere fondsen, die daardoor meer genegen zullen zijn om voor de fysieke stukken te gaan. Soms moet je op de koop toenemen dat securities lending in een ETF plaatsvindt. In ieder geval moet je je daarvan bewust zijn en weten hoe het lendingbeleid eruitziet, wat voor collateral gebruikt wordt, welke tegenpartijen er gebruikt mogen worden, enzovoort. Daarbij moet je je afvragen of je voor een paar basispunten het risico van securities lending wilt lopen.’

Gram: ‘Veel pensioenfondsen zijn de mist ingegaan met synthetische replicatie en hebben daar slechte ervaringen mee opgedaan, want er bleken allemaal rare dingen in te zitten. A priori heb ik 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

een voorkeur voor fysieke replicatie, omdat dat gewoon duidelijk is, maar als je het goed doet, is replicatie ook prima synthetisch te doen. Het belangrijkste bij de keuze tussen fysiek en synthetisch is dat je je ervan bewust bent wat je doet en dat de provider zorgt voor zo groot mogelijke transparantie. Ik ben eigenlijk geen voorstander van ETF’s met securities lending. Als er aan securities lending wordt gedaan, gaat meestal een deel van de opbrengsten naar de provider en niet naar de klant en dat vind ik fundamenteel problematisch. Dan wordt er dus extra risico genomen met het geld van de klant, er is sprake van een free ride voor de provider. Daar moet een klant heel erg goed naar kijken.’

Huitema: ‘Wij passen voor onze eigen portefeuille securities lending toe en zijn er geen principieel tegenstander van om dat in de ETF-portefeuille ook te doen. De grote ETF providers hebben dat redelijk goed onder controle en rapporteren daarover ook transparant. Het is waar dat de providers een disproportioneel aandeel van de opbrengsten van securities lending pakken, daar is nog wel een wereld te winnen.’

Van Zwol: ‘Ik ben zeker geen principieel tegenstander van securities lending, eerder een principieel voorstander, onder de voorwaarde dat er conservatief uitgeleend wordt. Omdat je tegen een kosteloze index concurreert, is lending een prettige manier om wat van je kosten goed te maken.’

Verhagen: ‘Wij bieden uitsluitend fysieke producten aan. Een goed geconstrueerde synthetische ETF is natuurlijk ook prima, mits men volkomen transparant is over de swapstructuur. Je moet een ETF simpel kunnen uitleggen aan je klanten en dat is bij een fysieke variant makkelijker te doen dan bij een synthetische. Securities lending is een goede manier om de tracking difference met de index zo klein mogelijk te houden en dat is de voornaamste taak van een aanbieder. Ik ben er een voorstander van de klant te laten kiezen uit ETF’s met of zonder lending.’

Barten: ‘Als het goed in elkaar zit en transparant is, is synthetisch op zich een efficiënte manier van replicatie. Er zijn strenge regels voor collateral en tegenpartijen, dus voor een belegger is het duidelijk waarin wordt belegd. De discussie fysiek versus synthetisch speelt in Nederland een grote rol, maar in andere Europese landen een veel minder grote.’

Waarom is dat zo?

Barten: ‘De belangrijkste reden is dat de visie van de regelgever met betrekking tot synthetische replicatie in Nederland afwijkt van andere Europese regelgevers. Wat securities lending aangaat: daar doen wij niet aan.’

Rozemuller: ‘Wij doen ook niet aan securities lending. Om zo dicht mogelijk bij de herbeleggingsindex te blijven gaan wij andersom te werk: we dichten de dividendlekkage, maar dan gaan we geen stukken meer uitlenen, want daarmee wordt het probleem omgedraaid.

Je kijkt hoe je het verschil met de benchmark kunt verkleinen; je kunt proberen door securities lending dichterbij te komen, maar je kunt er ook voor zorgen dat de dividendbelasting niet misgelopen wordt, waardoor je eigenlijk niets te verkleinen hebt. Het is niet per definitie zo dat alle securities lendingopbrengsten uit dividendlekkage ontstaan, maar ik ben ervan overtuigd dat een heel groot deel daar wel degelijk uit bestaat. Wij kiezen ervoor het gat te dichten, het tegenpartijrisico te vermijden en het proces zo simpel mogelijk te houden.’

Hoe zal de ETF-markt zich de komende jaren ontwikkelen?

Barten: ‘Passief beleggen heeft een grote vlucht genomen waardoor er zeker meer ETF’s zullen komen. Aan de aanbiederskant zal naar verwachting meer consolidatie ontstaan.’

je vaststellen dat er zeker niet te veel ETF’s zijn, maar wel te veel dubbeltellingen. Er zijn nog kwalitatieve verbeteringen mogelijk, maar er zijn ook vormen van exposure waar we misschien nog nooit aan gedacht hebben.’

Van Zwol: ‘Passief beleggen zal nog groeien, wat dat betreft lopen we achter op de Verenigde Staten. Als de kosten afnemen, zal de omvang per ETF wel moeten toenemen. Ik denk ook dat er ruimte is voor nicheproducten.’

Verhagen: ‘De gap met de Verenigde Staten gaat heel snel gedicht worden. In de VS is sprake van één markt voor ETF’s, terwijl die in Europa versnipperd is. De toenemende concurrentie in Europa zal ertoe leiden dat de prijzen hier verder omlaag gaan.’

Missen pensioenfondsen bepaalde ETF’s?

Komen er meer ETF’s of zal de markt consolideren?

Sirks: ‘Voor de pensioenfondsen waar ik bij betrokken ben, is het huidige aanbod van ETF’s ruim voldoende. Ik ben nog wel steeds op zoek naar een goede en efficiënte manier om in commodities te beleggen.’

Rozemuller: ‘Er zijn heel veel ETF’s, maar er zijn nog veel meer beleggingsfondsen. Wij beperken ons tot het uitbrengen van een beperkt aantal ETF’s, omdat we niet op alles willen schieten en alleen willen doen waar we goed in zijn. Dat gezegd hebbende, kan

Gram: ‘Je weet in ieder geval dat Factor-ETF’s eraan komen. Er zijn natuurlijk ook al factor-achtige stijl-ETF’s beschikbaar.’

Verhagen: ‘Wij bieden geen grondstoffen ETF’s aan, maar ze zijn wel op de markt beschikbaar.’

> Gert-Jan Verhagen werkt sinds 2010 bij BlackRock en is verantwoordelijk voor de iShares business in Nederland.

Hiervoor werkte hij tien jaar bij Van Lanschot Bankiers, in zijn laatste functie als Hoofd Product Management Beleggen. Verhagen begon zijn loopbaan in de financiële sector bij ABN AMRO Private Banking in 1996. Daarvoor werkte hij als Commercial Airline Pilot bij Sabena World Airlines. In 2006 behaalde hij zijn doctoraal Bedrijfskunde aan Nyenrode Business Universiteit.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// RONDE TAFEL ETF’S

> Wim Van Zwol is Hoofd Institutionele Sales Noord-Europa bij Vanguard. Van Zwol werkt sinds april 2007 bij Vanguard. Daarvoor was hij werkzaam bij Kas Bank. Van Zwol studeerde Technische Bedrijfskunde aan de Technische Universiteit Eindhoven. Daarnaast is hij sinds de afronding van de opleiding tot register beleggingsanalist in 2002, lid van de Vereniging van Beleggingsanalisten (VBA).

Huitema: ‘De ontwikkeling van de ETF-markt wordt in eerste instantie bepaald door de proliferatie van indices. Als je duizend indices hebt, zul je ook duizend ETF’s hebben. De grote ETF providers zullen de indexproviders niet kunnen dwingen het landschap uit te dunnen, dus blijven er heel veel ETF’s bestaan.’

index is makkelijk te kopiëren zonder dat je daarvoor hoeft te betalen. Wij hebben in een aantal gevallen bewust niet gekozen voor bijvoorbeeld een MSCI-index, maar voor een veel minder bekende index, omdat we daarmee een factor tien in de kosten konden besparen.’

Sirks: ‘Er blijven wel veel ETF’s bestaan, maar het aantal providers van ETF’s zal uiteindelijk gaan afnemen.’

Gram: ‘Dat oerwoud van indices en trackers is zeker vanuit institutioneel perspectief niet nodig en vanuit particulier perspectief is het gewoon gevaarlijk: more rope to hang yourself.’

Gram: ‘Kleinere ETF’s zullen worden gesloten.’

Verhagen: ‘Er zijn ongelooflijk veel ETF’s en die moeten voortdurend enkele essentiële eigenschappen bezitten. Een ETF moet heel liquide zijn, lage kosten hebben en zo goed mogelijk de index tracken. Om hier blijvend aan te voldoen, kunnen aanbieders zich beter rustig houden in uitbreiding van het aanbod.’

Rozemuller: ‘Het vreemde is dat het aantal ETF’s in eerste instantie wellicht nog zal toenemen, ook omdat de grote bekende indexproviders enorme licenties vragen voor het maken van producten op hun indices. Er zijn al ETF-producenten die kijken of ze wel bekende merknamen nodig hebben, want het rekenwerk achter een bekende

Barten: ‘Als aanbieders moeten we doorgaan met het geven van goede voorlichting, niet alleen aan particuliere beleggers, maar ook aan institutionele beleggers. ETF’s zijn prachtige producten die de beleggingsmarkt een heel stuk gedemocratiseerd en versimpeld hebben, waardoor het voor beleggers goedkoper en makkelijker is geworden toegang te krijgen tot beleggingen.’

Van Zwol: ‘ETF’s zijn goede aanvullingen op traditionele fondsen of mandaten. Het staat in Europa nog in de kinderschoenen, er komt de komende jaren nog veel moois aan.’

CONCLUSIE ETF’s zijn passieve beleggingsinstrumenten die over het algemeen liquide, relatief eenvoudig en goedkoop zijn. Ze beginnen steeds meer te horen tot de kern van institutionele portefeuilles. De meeste pensioenfondsen omarmen passief beleggen, dat uit kosten- en liquiditeitsoverwegingen wordt ingevuld met trackers en indexfondsen. Ook in illiquide en meer exotische markten kan het verstandiger zijn om actief beheerde beleggingsfondsen te kiezen en een deskundige manager te selecteren. Vaak wordt gesteld dat markten waarin alpha gegenereerd kan worden, inefficiënt zijn. Een van de discussiedeelnemers legde er de nadruk op dat inefficiency an sich, geen alpha genererende factor is, wat wel geldt voor breath, de diepte van de markt of het aantal beleggingsmoge-

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

lijkheden. Voor het afstemmen van beleggingsportefeuilles op bijvoorbeeld sectoren en regio’s zijn ETF’s zeer geëigend.

Het is belangrijk dat ETF-aanbieders hun klanten duidelijk uitleggen wat ETF’s precies zijn, waarvoor je ETF’s kunt gebruiken en welke risico’s eraan verbonden zijn. Beleggers moeten precies weten hoe wordt omgegaan met gevoeligheden als fysieke of synthetische replicatie, securities lending, tegenpartijrisico en dividendlekkage. De verwachting is dat de ETF-markt de komende jaren zal blijven groeien, terwijl het aantal providers waarschijnlijk zal afnemen. De aanbieders doen er verstandig aan om zich rustig te houden wat betreft de uitbreiding van het aanbod. Er is immers al een oerwoud van indices en trackers, waardoor velen nu al door de bomen het bos niet meer zien. «

// THEMA ETF'S

DE KEERZIJDE VAN PASSIEF BELEGGEN Door David Blitz

P

assief beleggen is een van de succesvolste innovaties in de financiële wereld. Het valt zeker niet te ontkennen dat het een aantrekkelijk concept is. Sterker nog: • een passieve beheerder presteert waarschijnlijk beter dan een willekeurige actieve beheerder, die doorgaans te maken heeft met hogere vergoedingen en kosten; • passief beleggen is zeer transparant, aangezien de performance kan worden afgezet tegen een onafhankelijke index; • een passieve benadering kan op grote schaal worden toegepast vanwege de hoge liquiditeit; • passief beleggen kan worden beschouwd als een veilige keuze, aangezien het min of meer een rendement in de buurt van de index garandeert.

Toch is er ook een keerzijde. Hierdoor is de case voor passief beleggen niet meer zo vanzelfsprekend.

BEDENKING #1: PASSIEVE BELEGGERS LIFTEN MEE OP DE KEUZES VAN ACTIEVE BELEGGERS Lorie en Hamilton (1973) merkten al op dat de markt alleen efficiënt kan zijn als veel beleggers juist geloven dat de markt inefficiënt is en actief beleggen. Actieve beleggers handelen op basis van vermeende over- en onderwaarderingen en zorgen ervoor dat de koers van elk aandeel altijd een afspiegeling is van de best mogelijke beoordeling door de markt van de werkelijke waarde, en dat de markt zeer liquide is. Passieve beleggers liften in feite mee op actieve beleggers, aangezien ze geen enkele poging doen om de

reële waarde van een aandeel vast te stellen. In plaats daarvan gaan ze ervan uit dat actieve beleggers hun huiswerk hebben gedaan, waardoor ze de wegingen in de marktkapitalisatie-gewogen portefeuille kunnen volgen.

Foto: Archief Robeco

Passief beleggen is steeds populairder geworden. Hoewel de aantrekkelijkheid ervan niet te betwisten valt, zijn er ook enkele overwegingen die vraagtekens plaatsen bij de wenselijkheid van passief beleggen.

ACTIEF BELEGGEN: EEN MORELE VERANTWOORDELIJKHEID? Een bekende uitspraak van Benjamin Graham is dat de markt vergelijkbaar is met een stemmachine. Net als passief beleggen kent een parlementaire democratie een groot meeliftprobleem: stemmen is in wezen zinloos zolang miljoenen anderen het doen. Toch stemmen veel mensen omdat ze het zien als een morele verantwoordelijkheid die hoort bij een parlementaire democratie. Is actief beleggen dan misschien ook een morele verantwoordelijkheid die hoort bij een markteconomie? Iedereen heeft belang bij een efficiënte en liquide markt en actief beleggen op grote schaal is daarvoor vereist.

David Blitz

De logische implicatie van factorpremies is dan ook niet om passief te beleggen en dus bewust te beleggen in segmenten van de markt met zeer slechte historische performancekenmerken. Het is logischer om deze segmenten actief te vermijden en meer exposure in te nemen in aantrekkelijke marktsegmenten. « Figuur 1: Illustratie van de diversiteit van de marktkapitalisatie-gewogen portefeuille

BEDENKING #2: PASSIEF BELEGGEN GAAT IN TEGEN BEWEZEN FACTOREN Een tweede bedenking is dat passief beleggen ingaat tegen bewezen factoren.

In de literatuur is veel bewijs dat effecten met bepaalde factorkenmerken - zoals groeiaandelen, eerdere verliezers en aandelen met een hoge volatiliteit doorgaans een zeer zwakke performance behalen, terwijl andere karakteristieken juist beloond lijken te worden met betere rendementen. Aangezien passieve beleggers eenvoudigweg de marktkapitalisatiegewogen portefeuille kopen, kiezen ze er in feite voor dit bewijs te negeren.

Bron: Robeco

Dit artikel is geschreven door Dr. David Blitz, Senior Vice President en Co-Hoofd Quant Research bij Robeco.

Het paper ‘The Dark Side of Passive Investing’ is op aanvraag beschikbaar bij Robeco.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// INTERVIEW OP MAAT

Slimmer passief beleggen in staatsobligaties Door Harry Geels

Fundamental Indexation, waarbij de samenstelling van de index niet is gebaseerd op marktkapitalisatie, maar op basis van fundamentele factoren, werd in Nederland door Kempen Capital Management (KCM) al toegepast op beursgenoteerd vastgoed. Nu is KCM ook met een fundamenteel gewogen staatsobligatieproduct gekomen. We spraken met William de Vries, head of core fixed income bij KCM over de voordelen van Fundamental Indexation bij staatsobligaties.

Fundamental Indexation is in eerste instantie vooral in zwang geraakt bij aandelen, bij obligaties is het later gekomen en wordt het ook nog op minder grote schaal toegepast. Hoe komt dit?

‘Er zijn in het verleden wel vaker pogingen gedaan om ook voor obligaties te komen tot alternatieve indices, in ieder geval anders dan de marktwaardegewogen benadering. Echter, telkens weer bleek het moeilijk om deze alternatieven van de grond te krijgen. Hier speelt waarschijnlijk de langetermijnbullmarkt in obligaties een rol, alsook het feit dat er jarenlang geen sprake was van een vorm van “kredietrisico” op staatsobligaties, hetgeen met de eurocrisis natuurlijk opeens wel het geval was. We hebben dit ook gezien bij Emerging Market Debt, waar na de eerste crisis in 1997 (Azië- en Ruslandcrisis), ook de behoefte ontstond aan een alternatieve index. Toen is de “restrained index” populairder geworden, waarbij de weging van de grote landen in de index gemaximeerd werd en waarbij bepaalde landen werden uitgesloten.

Na de eurocrisis zien we duidelijk meer behoefte bij beleggers om een “alternatieve” index te gebruiken, waarbij minder gewicht wordt toegekend aan de “grote schuldenlanden”.’

Wat voor voordeel heeft Fundamental Indexation bij het beleggen in obligaties boven (actief) fundamenteel kwalitatief beheer in obligaties?

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

‘Bij KCM geloven we in actief beheer van obligaties. Klanten vragen echter steeds vaker ook naar een meer passief (goedkoper) alternatief. Dan biedt de fundamentele index een goede benadering, omdat het in ieder geval “smart passive” is. Zeker bij een mandaat in wereldwijde staatsleningen is het onlogisch om meer dan 60% te investeren in twee landen, namelijk Japan en de VS, de twee grootste schuldenaren ter wereld. Beleggers gaan dan naar alternatieven zoeken. De meest eenvoudige is een index zonder Japan, maar dan wordt het gewicht in de VS erg hoog. Het logische alternatief, een “equally weighted” ofwel gelijkgewogen benadering, is ook niet mogelijk omdat de kleine landen dan wel een heel groot gewicht krijgen, met als gevolg dat het gewicht in bepaalde Noorse of Finse staatsleningen dan wel heel erg groot wordt. De benadering van fundamental indexation biedt hier een mooi alternatief, omdat het een werkbaar compromis biedt tussen theorie en economische realiteit.’

Er wordt gebruik gemaakt van de Fundamental Index van Research Affiliates.

Hoe wordt de index bepaald, welke factoren worden gehanteerd en welk gewicht krijgt iedere factor?

‘Even voor de goede orde: het is de Citi Rafi Sovereign index. Dit is belangrijk omdat de indices van Citigroup algemeen gebruikt worden en de standaard in de markt zijn. Wat gecombineerd wordt, is de kennis en research

Heeft KCM het alleenrecht om op basis van deze index te mogen beheren in Nederland en Europa?

‘Nee, we hebben zeker geen alleenrecht. We zijn wel een van de eerste huizen in Europa die daadwerkelijk zijn gestart met een fonds gebaseerd op deze index. We moedigen het gebruik van deze index aan, hoe meer gangbaar de index wordt, des te beter. Belangrijk is om te benadrukken dat wij geen synthetisch product bieden, maar daadwerkelijk in de onderliggende obligaties investeren.

We gebruiken de zogenaamde “stratified physical sampling” methode, waarbij we proberen de index zeer nauwkeurig te volgen. In de praktijk zien we, met bijna twee jaar ervaring, dat het verschil met de index zeer klein is, grenzend aan nul. We werken zeer nauw samen met onze afdeling riskmanagement, waarbij we op maandbasis en weekbasis met verschillende risicosystemen de "ex-ante tracking error" monitoren. Voor de goede orde, het valutarisico in het Kempen Global Sovereign Fundamental Index Fund, waar we het nu over hebben, wordt niet afgedekt. Wij denken dat de kracht van diversificatie zo nog beter tot uiting komt.’

Foto: Archief KCM

van Research Affiliates omtrent de benadering van de Fundamentele index, zoals die door Robert Arnott en Jason Hsu is ontwikkeld, en de ervaring van Citigroup met hun obligatie-indices. Bij Rafi kiezen we voor een benadering die tracht het “economische” belang van een land in de wereldeconomie te benaderen. Daarbij zijn van belang transparantie, onafhankelijkheid en geen directe relatie met de marktprijs, belangrijke factoren bij marktkapitalisatie gewogen indices. Een ander belangrijk aspect is kosten, vooral transactiekosten, hetgeen betekent dat de “rebalancing” frequentie niet te hoog wordt, omdat dan de kosten snel stijgen. Uiteindelijk is er gekozen voor vier factoren: BNP, landoppervlakte, bevolkingsomvang en energieverbruik. De data van de eerste drie factoren worden gepubliceerd door de OECD in hun World Economic Outlook, de data voor het energieverbruik worden door BP jaarlijks gepubliceerd. Het gaat om jaarlijks gepubliceerde cijfers, waarvan dan weer een vijfjaarsgemiddelde wordt gemaakt. Rebalancing vindt een keer per jaar plaats, gebaseerd op onafhankelijke data. Daarnaast worden voor constructie de indexregels van de Citigroup-index gebruikt, die de index ook publiceert, en die zorgen voor een onafhankelijke prijsstelling van alle ruim 920 obligatieleningen in de index. De index is dus geen black box, en wordt gepubliceerd in alle beschikbare en gangbare financiële media. We gaan uit van een gelijke weging van de factoren. Uit onderzoek van Research Affiliates blijkt dat het toevoegen van meer dan vier factoren geen verbetering van de resultaten geeft.

Veel factoren meten min of meer hetzelfde en maken de methodiek complexer en duurder.’

William de Vries

Voor het berekenen van de index worden kosten gemaakt, wie betaalt die? KCM of het fonds?

‘Voor het gebruik van de index moet betaald worden, die kosten zitten in de totale kosten die we in rekening brengen aan onze klanten. De total expense ratio van het fonds bedraagt 25 basispunten. Daarmee zijn we zeker geen “dure” oplossing in vergelijking met andere fondsen.’

Wordt er blind gevaren op de uitkomsten van de index of is er plaats voor kwalitatieve beslissingen? Worden er grenzen gesteld door risicomanagement, bijvoorbeeld maximale wegingen, tracking errors?

‘Zoals al eerder aangegeven gebruiken we “stratified physical sampling” om zeer dicht bij de index te komen. Daarbij gebruiken we verschillende risicomodellen en gebruiken we de “ex-ante tracking error” als een van de indicatoren.

We volgen de landengewichten uit de index zeer nauwkeurig. Daarnaast gebruiken we key rate durations om per land de juiste rentegevoeligheid te krijgen. Het resultaat mag er wezen, zie figuur 1.’ « Figuur 1: Bruto rendement Kempen (Lux) Global Sovereign Fundamental Index Fund

Bron: KCM

Bruto rendement Kempen (Lux) Global Sovereign Fundamental Index Fund over de periode 30 juni 2013 t/m 31 januari 2014, gemeten in euro’s. De beheervergoeding van het fonds bedraagt 0,15% en de servicekosten 0,10%. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

HET GEBRUIK VAN ‘SMART BETA’ IN AANDELEN Door Michel Iglesias del Sol

Er is sterk bewijs voorhanden dat de aandelenmarkt niet gezien kan worden als een ‘eenvoudig’ systeem. Toch blijven sommige investeerders voor investeringsbeslissingen gebruikmaken van modellen gebaseerd op vereenvoudigde veronderstellingen. Dit creëert kansen voor investeerders die verder kunnen kijken dan deze simpele modellen.

E Foto: Archief Towers Watson

en goed voorbeeld van een dergelijk eenvoudig model is het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Dit model omarmt ‘beta’ als de enige risicomaatstaf en beweert (met talrijke, soms

onrealistische aannames) dat een gewogen portefeuille op basis van marktkapitalisatie de optimale investeringsstrategie is voor het beleggen in aandelen.

Smart beta denkt buiten de kaders van het CAPM. Smart beta buit de gedragsafwijkingen van investeerders uit en vangt hiervoor een risicopremie die buiten het raamwerk van het CAPM valt. Deze beleggingsstrategie kan waardevol zijn op het gebied van portefeuilleconstructie, risicomanagement en kostenmanagement en kan waarde toevoegen als alternatief voor een index strategie gebaseerd op marktkapitalisatie.

In dit artikel bespreken we de belangrijkste voordelen van het gebruik van smart beta, maar bespreken we ook de risico’s ervan en de voorwaarden om smart beta succesvol te gebruiken in een aandelenportefeuille.

WAT IS SMART BETA IN AANDELEN? We kunnen smart beta strategieën opdelen in drie hoofdgroepen: diversifiërend, thematisch en systematisch.

DIVERSIFIËRENDE SMART BETA Beleggingen die zorgen voor diversificatie in een portefeuille zijn waardevol.

Echter, directe investering in deze beleggingen (bijvoorbeeld infrastructuur

58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

of vastgoed) kan gecompliceerd zijn en in sommige gevallen is de directe investering te illiquide om in aanmerking te komen voor opname in een portefeuille.

Een zorgvuldig gestructureerde portefeuille van beursgenoteerde aandelen zorgt ervoor dat investeerders potentiële blootstelling aan deze diversifiërende beleggingen hebben door te investeren in de bedrijven die zijn gecorreleerd met de onderliggende economische variabelen van deze illiquide beleggingen.

THEMATISCHE SMART BETA Het doel van thematische smart beta is om te profiteren van seculaire (nietcyclische) verschuivingen in financiële markten. Wij geloven dat financiële markten te veel gefocust zijn op de korte termijn en dat de markten moeite hebben om in te spelen op onzekere toekomstige uitkomsten. Dit zorgt ervoor dat lange termijn trends en potentiële seculaire veranderingen verkeerd worden geprijsd.

Thematische smart beta geeft toegang tot deze mispricing door te investeren in doelthema’s of groepenthema’s, zoals de ontwikkeling van de opkomende markten of de toekomstige schaarste van grondstoffen. Voor investeerders met een goed geloofskader en een goede gover-

voor risico’s die ontstaan uit dit effect.

Beleggingen die goed hebben gepresteerd krijgen een zwaar gewicht toebedeeld in de portefeuille, terwijl de verwachting voor underperformance in de toekomst toeneemt.

We kunnen smart beta strategieën opdelen in drie hoofdgroepen: diversifiërend, thematisch en systematisch.

nance structuur kan deze strategie gebruikt worden om sommige thema’s in de portefeuille op te nemen.

SYSTEMATISCHE SMART BETA Systematische smart beta probeert steeds opnieuw terugkerende kansen die worden verwacht in de markt, uit te buiten. De motor achter deze smart beta is het herbalanceringseffect en goed gedocumenteerde risicopremies.

1. HERBALANCERINGSEFFECT De observatie dat deelnemers in de markt worden gedreven door emoties als angst en hebzucht is algemeen geaccepteerd. Beide zijn sterke krachten en in zekere mate kunnen alle marktmanies (bull en bear) worden verklaard door deze emoties. Het resultaat is een zelfversterkende cyclus die marktprijzen in een korte tijd naar extreme waarden kan brengen, gevolgd door een meer normaal resultaat op de middellange termijn. Anders gezegd drijft momentum prijzen weg van hun fair value op de korte termijn en zijn prijzen mean-reverting naar de fair value op de middellange termijn.

Investeringsstrategieën die beleggingen wegen op basis van hun marktkapitalisatie (actief en passief) zijn kwetsbaar

Door gebruik te maken van een andere wegingsmethodiek, welke laag gecorreleerd is met de verandering in prijzen, kan een herbalanceringspremie behaald worden op basis van dit momentum/ mean-reversion effect in de markt. In essentie wordt bij deze strategie op systematische basis een discipline opgelegd waarbij goedkoop moet worden gekocht en duur moet worden verkocht.

Wij zijn ervan overtuigd dat dit effect blijft bestaan in de toekomst, echter het effect hoeft niet automatisch voordelig te zijn in elke tijdsperiode of bij elke frequentie van herbalancering. Dit is afhankelijk van marktomstandigheden en transactiekosten.

2. HET VANGEN VAN RISICOPREMIE Er is veel academisch onderzoek beschikbaar naar het identificeren van rendementskansen bij bepaalde typen beleggingen die periodiek verkeerd geprijsd zijn. Investeerders verdienen bijvoorbeeld een value premie door de mispricing van value stocks. Deze premies komen voort uit het resultaat dat beleggers niet willen investeren in bepaalde bedrijven. Hier ligt een aantal redenen aan ten grondslag die gelinkt zijn aan de ‘behavioural biases’ of ‘principle-agents’ conflicten inherent aan de bedrijfsmodellen van sommige beleggers. Hierdoor kunnen investeerders die toch beleggen in deze ‘ongewenste’ bedrijven een premie verdienen.

Zoals bij elke premie, is het belangrijk om de onderliggende risico’s van de premies in ogenschouw te nemen en om te onderkennen dat de premies positief, maar ook negatief kunnen zijn voor langere periodes.

HET GEBRUIK VAN SMART BETA IN PORTEFEUILLECONSTRUCTIE Bovenop de risico- en rendementskarakteristieken van smart beta, kunnen smart beta strategieën ook nuttig zijn bij het construeren van een beleggingsportefeuille. Vanuit dit perspectief wordt de rol van smart beta vaak beschreven door een combinatie van de volgende drie redenen.

1. VERVANGING VAN ACTIEF MANAGEMENT Sommige actieve managers gebruiken strategieën die in grote mate overeenkomen met smart beta, of het zijn zogenaamde ‘closet indexers’ van een style index die een actieve beheervergoeding in rekening brengen. Een voorbeeld van zo’n type actieve manager is een manager die uitsluitend simpele waardecriteria hanteert om een value strategie te construeren. Als er geen toegevoegde alpha bovenop de screening is, dan vangt een dergelijke strategie in feite alleen maar de valuepremie. In plaats van actieve beheervergoedingen te betalen, kan door middel van een smart beta aanpak deze strategie veel goedkoper worden gerepliceerd.

2. HET VERWIJDEREN VAN ONGEWILDE BIASES OF HET COMPLEMENTEREN VAN EEN PORTEFEUILLE Het vinden van actieve managers die in staat zijn om aanhoudende outperformance te behalen is niet gemakkelijk. Op het moment dat zulke managers zijn geïdentificeerd en zijn gecombineerd in een portefeuille, kunnen ongewilde biases en risico’s ontstaan. Smart beta kan gebruikt worden om deze ongewenste situatie aan te pakken.

Stel dat we een portefeuille hebben met actieve managers die daarin alleen geconcentreerde portefeuilles creëren, gebaseerd op hun beste investeringsideeën. Een dergelijke portefeuille heeft een gerede kans om een small cap bias te hebben (er zijn immers meer kleine bedrijven dan grote). Dit kan een ongewenste situatie veroorzaken als het totaal wordt afgezet tegen de benchmark. Om dit probleem op te lossen, kan NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Smart beta strategieën kunnen een relatief hoog actief risico hebben.

de investeerder een smart beta strategie gebruiken met een bias naar grotere bedrijven. Dit compenseert de ongewilde bias op portefeuilleniveau, terwijl de investeerder de controle behoudt en geen beperkingen oplegt aan de geselecteerde managers.

3. HET CREËREN VAN EXTRA GOVERNANCE CAPACITEIT Governance is het aantal investeringsbeslissingen dat een investeerder op effectieve wijze kan maken. Een investeerder heeft de grootste kans dit doel te bereiken wanneer de portefeuille de mate van beschikbare govenance weerspiegelt.

Als smart beta de vereiste governance van een aandelenportefeuille verlaagt, kan de investeerder deze vrijgekomen governance gebruiken voor nieuwe strategieën, die eerder het governance budget overstegen zouden hebben.

Governancebudget wordt verbruikt door actieve managers, omdat zij continue monitoring nodig hebben. Daarom verlaagt het switchen van actief management naar smart beta de vereiste governance van de portefeuille met het behoud van biases en blootstelling aan risicopremies.

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

Omgekeerd heeft een passieve marktkapitalisatieportefeuille lage governance kosten. Vervanging van een dergelijke portefeuille door smart beta zal normaliter de vereiste governance doen toenemen, zij het met een andere focus dan traditionele actieve of passieve portefeuilles.

KEUZES EN VERANTWOORDELIJKHEDEN Een investeerder die smart beta strategieën toepast, neemt zelf meer verantwoordelijkheid voor het beleggingsproces dat gebruikt wordt in de portefeuille.

De vermogensbeheerder past bij een smart beta aanpak vaak een vast proces toe dat geselecteerd is door de investeerder. Dit is anders dan bij actief beheer, waarbij de actieve manager verantwoordelijk is voor de gevolgde aanpak om een bepaald doel te behalen, zoals het verslaan van een bepaalde index.

Smart beta strategieën kunnen een relatief hoog actief risico hebben en investeerders moeten daarom de smart beta strategie volledig kunnen doorgronden en steunen voordat ze de strategie gaan toepassen. Dit is belangrijk omdat slechte beslissingen (op het gebied van ontslaan en inhuren van managers) de winstgevendheid van een anders succesvolle smart beta strategie net zo gemakkelijk kunnen aantasten als bij een actieve strategie.

RISICO OVERZICHT EN MONITORING Het construeren van een smart beta portefeuille vereist een niveau van risicomanagement vergelijkbaar met het samenstellen van een actieve portefeuille. Wat gemonitord moet worden, is afhankelijk van welke smart beta aanpak wordt gevolgd. Voorbeelden zijn: Marktcondities: Deze kunnen in het voordeel of in het nadeel van bepaalde strategieën zijn. Bijvoorbeeld gecomprimeerde value spreads kunnen een meer uitdagend klimaat betekenen voor value strategieën.

Crowding: Veel investeerders die een gezamenlijke strategie nastreven creëren endogeen risico, vergelijkbaar met de gebeurtenissen in 2007, toen actieve kwantitatieve investeerders - met zeer vergelijkbare strategieën - zware verliezen leden.

Veranderende biases: Terwijl markten evolueren, zullen de diversiteitsvoordelen van het combineren van verschillende smart beta’s, of de mate waarin ze bij actieve managers passen, variëren.

CONCLUSIE Het smart beta concept heeft de mogelijkheden voor investeerders significant uitgebreid, vooral binnen aandelen.

Hoewel smart beta nieuwe governance eisen met zich meebrengt, kan het, wanneer efficiënt gebruikt, sterke verbeteringen aanbrengen in portefeuilles en de vaardigheid vergroten van investeerders om hun doelen te bereiken. Daarmee verdient smart beta een plekje in het pallet aan mogelijkheden van investeerders. «

Het construeren van een smart beta portefeuille vereist een niveau van risicomanagement vergelijkbaar met het samenstellen van een actieve portefeuille.

Dit artikel is geschreven door Michel Iglesias del Sol, Head of Investment Netherlands bij Towers Watson.

BEWARE OF ‘SMART BETA’!

By Helmut Paulus, CEO & CIO, Managing Partner Quoniam Asset Management GmbH

Foto: Archief Quoniam Asset Management

// COLUMN

Ask three investment professionals what smart beta means and I am sure you will get three different answers. No other term is currently used so often and so inconsistently.

Y

ou might say: ‘Of course I know what it is; all smart beta investments have in common the fact that they follow an investment logic irrespective of market cap weighted indices.’ Well, this is certainly one distinctive feature of smart beta.

The inefficiencies of the well-known market cap weighted equity and fixed income indices are a broadly accepted and undeniable fact by investment professionals nowadays. The underlying idea of smart beta is nothing new; already in use in 1992, Fama/French discovered certain fundamental style portfolios, such as ‘value’ or ‘size’, deliver superior risk adjusted returns when compared to market cap weighted benchmark portfolios.

This led to the creation of many specific style and size benchmarks: value, quality, small cap et cetera. However, it soon became apparent that the anomalies which these specific investment styles exploited are not persistent. Their effects are more or less pronounced, depending on the market environment- bull/bear, and economic market cycles. And what is more, the more investors jump on a certain smart beta idea, the more crowded it becomes and the quicker its exploitable anomalies vanish.

The necessity for smart beta became obvious with the advent of the financial crisis, sparking its revival in the equities world. Today, the investor can choose from a whole bouquet of smart beta strategies, from fundamental indexing to minimum variance, from allegedly ‘passive’ investment solutions to active strategies. All referred to as ‘smart beta’!

Now, what about smart beta in Fixed Income? It goes without saying that we need smart fixed income solutions in this persistently low yield environment. But again, beware of using this term. It is used for alternative index solutions as well as simple ‘buy and hold’ strategies, and..., and..., and...

To be truly smart, let’s revisit a basic investment rule: be clear with your investment objective. A clear investment objective could be for example a goal of achieving a higher Sharpe ratio, rather than the simple objective of outperforming a defined classic benchmark. Once this objective is achieved in a structured, transparent and disciplined manner, then you can indeed refer to it as a ‘smart investment’. «

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// GESPONSORDE BIJDRAGE

The New Data Challenge: Investeren om succesvol te zijn Door Roel van de Wiel en Sonja Lütticken-Hibbert, State Street

Roel van de Wiel en Sonja Lütticken-Hibbert leggen uit waarom institutionele beleggers moeten investeren in de juiste data tools om te profiteren van beleggingstrends en te voldoen aan strengere verplichtingen vanuit regelgeving, zoals de AIFMD.

N

Foto's: Archief State Street

a een aantal moeilijke jaren staat er weer groei op de agenda voor de vermogensbeheersector. Het totale vermogen onder beheer is weer terug op het niveau van voor de crisis.1

Nu is de belangrijkste uitdaging voor institutionele beleggers te bepalen hoe zij zich gaan voorbereiden om te kunnen floreren in de ontluikende beleggingsomgeving.

Op één gebied is innovatie het meest dringend, namelijk het gebied van data en analytics. Bij vermogensbeheer komt heel veel data kijken. Alles, van risico- en rendementsanalyse, portfoliomanagement, uitvoering van orders tot rapportage aan stakeholders, hangt af van het vermogen om inzicht te destilleren uit grote hoeveelheden digitale informatie.

Momenteel dwingt een aantal trends in de sector institutionele beleggers om hun datasystemen en -processen te herzien. In een recent onderzoek onder meer dan 400 institutionele beleggers dat voor State Street is uitgevoerd door de Economist Intelligence Unit, zegt 93 procent van de institutionele beleggers dat hun investeringsdata voor de toekomst een hoge strategische prioriteit heeft.2 Uit hetzelfde onderzoek blijkt dat institutionele beleggers ook volgens die opvatting investeren. Bijna 9 van de 10 (88 procent) investeerden in de afgelopen drie jaar meer in hun data en analytics processen.

Roel van de Wiel

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

De eisen die aan data gesteld worden Waarom is de sector bereid om, op een moment dat de kosten onder druk staan, meer uit te geven aan data en analytics?

Er zijn drie trends die verklaren waarom er een grotere nadruk gelegd wordt op data als concurrentiemiddel.

Nieuwe investeringsoplossingen.

Er zijn meer investeerders die zoeken naar multi-asset beleggingsoplossingen waardoor zij het risico kunnen spreiden en het rendement kunnen verhogen in een moeilijk blijvend investeringsklimaat.

Risicoanalyse over deze portfolio’s is een complexe taak. Er zijn maar weinig hedendaagse institutionele beleggers die over de juiste data tools beschikken om dit goed uit te voeren. Minder dan een derde (28 procent) van de institutionele beleggers in ons onderzoek beschouwt multi-asset risk tools als een grote kracht van hun huidige organisatie. Deze zwakte zal aangepakt moeten worden

1 “Global Asset Management 2013: Capitalizing on the Recovery,” Boston Consulting Group, juli 2013. (http://www.bcg.de/documents/ file139325.pdf) 2 State Street 2013 Data and Analytics Survey uitgevoerd door de Economist Intelligence Unit, augustus tot september 2013.

als zij willen profiteren van de groeiende vraag naar beleggingsoplossingen.

Elektronische handel.

Elektronische en high frequency trading heeft geleid tot toename van de handelsvolumes en een explosie van met handel samenhangende data. Institutionele beleggers hebben nauwkeurige real-time data nodig en volledig geïntegreerde order- en uitvoeringssystemen om in deze omgeving bij te blijven. Ook dit is een gebied waarop institutionele beleggers verbetering dienen aan te brengen.

Slechts 19 procent van de onderzochte institutionele beleggers heeft veel vertrouwen in hun vermogen om elektronische handelsstrategieën in de huidige structuur te kunnen optimaliseren.

Regelgeving dwingt institutionele beleggers om een niet eerder voorkomende hoeveelheid data te verzamelen en erover te rapporteren.

Complexiteit van regelgeving.

Regelgeving zoals Dodd-Frank, de European Market Infrastructure Regulation (EMIR), de Amerikaanse Foreign Account Tax Compliance Act (FATCA), de Markets in Financial Instruments Directive (MIFID) en Basel III, dwingt institutionele beleggers al om een niet eerder voorkomende hoeveelheid data te verzamelen en erover te rapporteren.

Door de Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) en, op termijn, de Institutions for Occupational Retirement Provision (IORP) II, zullen deze verplichtingen alleen maar toenemen. Bijna driekwart (72 procent) van de institutionele beleggers voorspelt dat de naleving van regelgeving ertoe zal leiden dat hun organisaties in de komende jaren grote investeringen zullen doen in technologie.

Nieuwe regelgeving zorgt voor een nieuwe uitdaging Voor veel institutionele beleggers staat de AIFMD op het moment op de eerste plaats aangezien de uiterste datum voor compliance op 22 juli ligt. De AIFMD vraagt om enkele belangrijke wijzigingen in hun wijze van datarapportage, en fondsmanagers moeten ervoor zorgen dat ze over geschikte systemen en processen beschikken.

Een van de nieuwe verplichtingen is dat fondsmanagers aan toezichthouders moeten rapporteren over liquiditeitsrisico en leverage, evenals de belangrijkste exposures en concentraties van elk fonds dat beheerd wordt. Afhankelijk van de grootte dient dit jaarlijks, halfjaarlijks of per kwartaal te gebeuren. Individuele fondsen dienen ook een jaarverslag te publiceren. Daarnaast moeten ze aan mogelijke klanten, voordat zij investeren, een scala aan informatie - waaronder de intrinsieke waarde, historisch rendement en liquiditeitsrisicomanagementprocessen - verstrekken.

Dit zijn de directe gevolgen, maar er komen er meer aan. Het paspoort voor het aanbieden van niet-EU alternatieve fondsen door Europese beheerders - en door niet-EU managers beheerde fondsen - wordt in 2015 geïntroduceerd en brengt extra verplichtingen met zich mee. Fondsmanagers moeten er nu al over nadenken of zij aan de nieuwe regelgeving gaan voldoen. Zij het om toegang te krijgen tot investeerders in nieuwe markten, of om alleen te zorgen voor compliance in de markten waarin zij al opereren.

Mogelijkheden voor outsourcing Om goed om te gaan met het effect van de AIFMD richtlijn en de mogelijkheden die het biedt te benutten, zoeken institutionele beleggers steeds meer naar wegen om de expertise en advisering die beschikbaar is bij outsourcing partners, te gebruiken. Het voordeel hiervan is dat zij de beschikking krijgen over oplossingen van derden die door andere beheerders met succes worden toegepast en dat

Sonja Lütticken-Hibbert

zij niet zelf tijd en middelen hoeven te besteden aan ontwikkeling van de relevante systemen en procedures.

Welke weg institutionele beleggers ook kiezen, ze moeten nieuwe operationele structuren en rapportageoplossingen creëren en bewaarders voor nieuwe beleggingscategorieën aantrekken om ervoor te zorgen dat zij klaar zijn voor de AIFMD en de stroom aan andere ophanden zijnde veranderingen in regelgeving.

Voor veel institutionele beleggers staat de AIFMD op het moment op de eerste plaats aangezien de uiterste datum voor compliance op 22 juli ligt.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Figuur 1: Expected change to levels of investment in types of technology or data over the next three years

Expected change to levels of investment in types of technology or data over the next three years % reporting expected increase in investment

82%

Portfolio modeling / optimization system

81%

Order / execution management systems

73%

Benchmark data Performance analytics

69% 68%

Electronic trading system Risk analytics

57% Source: State Street 2013 Data and Analytics Survey

Institutionele beleggers hebben behoefte aan analytische hulpmiddelen waarmee zij de relatie tussen risico en rendement op een dieper niveau kunnen begrijpen.

Bron: State Street 2013 Data and Analytics Survey

De vijfdelige toolkit voor data en analytics Institutionele beleggers weten dat zij moeten investeren in hun data- en analyticssystemen als zij alle hierboven beschreven uitdagingen willen bijbenen.

Maar wat moeten zij voorrang geven?

Ons onderzoek raadt vijf aandachtsgebieden aan om hun data om te vormen tot een toekomstige bron van concurrentievoordeel: 1. Tools voor de front-office Door de toename van elektronische handel moeten portfoliomanagers toegang hebben tot real-time data waardoor zij betere en snellere beleggingsbeslissingen kunnen nemen. Dit verklaart waarom tools die de uitvoeringssnelheid ondersteunen helemaal bovenaan staan in het onderzoek. Vier op de vijf (82 procent) institutionele beleggers zullen meer in ordermanagement- en orderuitvoeringssystemen investeren in de komende drie jaar.

Door de toename van elektronische handel moeten portfoliomanagers toegang hebben tot real-time data.

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

2. Geïntegreerde dataplatforms Een lappendeken van verouderde systemen maakt het voor de institutionele beleggers vaak moeilijk om de juiste informatie in de goede opmaak bij de juiste mensen te krijgen. Slechts 23 procent van de institutionele beleggers uit het onderzoek heeft er veel vertrouwen in dat zij kunnen omgaan met meerdere gegevensstromen in verschillende opmaak zoals dat in de toekomst vereist is. Om dit te overwinnen, moeten institutionele beleggers data warehouses opzetten die gegevens kunnen verzamelen en deze toegankelijker maken voor gebruikers in de organisatie of daarbuiten (toezichthouders en klanten).

3. Betere risico- en rendementsanalytics Institutionele beleggers hebben behoefte aan analytische hulpmiddelen waarmee zij de relatie tussen risico en rendement op een dieper niveau kunnen begrijpen. Met name institutionele beleggers die meer toegesneden oplossingen willen bieden, hebben risico- en analyticstools nodig met mogelijkheden voor verschillende beleggingscategorieën. Volgens ons onderzoek zal in de volgende drie jaar 57 procent van de institutionele beleggers investeren in risico-analytics en 69 procent zal meer besteden aan rendementsanalytics.

4. Rapportage van excellente kwaliteit voor toezichthouders Institutionele beleggers moeten flexibelere rapportagehulpmiddelen ontwikkelen waarmee de verplichtingen vanuit regelgeving in verschillende jurisdicties ondersteund worden. Regels en restricties ten gevolge van regelgeving moeten ook geïntegreerd worden in investerings-, risico- en handelsplatforms.

5. Flexibele datastrategieën Slechts 16 procent van de institutionele beleggers in het onderzoek is het er in hoge mate mee eens dat hun investeringsdata en analyticscapaciteiten in lijn zijn met de groei van hun onderneming. Zij hebben behoefte aan ontwikkeling van flexibelere datainfrastructuren die zich sneller kunnen aanpassen aan nieuwe verlangens van stakeholders.

Ontwikkeling van de hierboven beschreven toolkit vraagt om gerichte investering binnen een aantal jaren. De technologie is maar een deel van het verhaal. De nieuwe dataoplossingen dienen ondersteund te worden door de ‘best practice’ in data governance. Veel institutionele beleggers zullen onderdelen van datamanagement uitbesteden aan gespecialiseerde aanbieders. Deze uitdagende beslissingen komen op een omslagmoment voor de sector, nu data steeds centraler komt te staan bij de noodzaak voor institutionele beleggers om te overleven en te concurreren in het nieuwe, complexere investeringslandschap. «

VERMOGENSSCHEIDING BIJ BELEGGINGSFONDSEN: BELEGGERS VERSUS ANDERE FONDSCREDITEUREN

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel recht aan de Universiteit Leiden

Als gevolg van de inwerkingtreding van de Wijzigingswet Financiële Markten 2014 op 1 januari 2014, zijn de regels voor vermogensscheiding bij beleggingsfondsen aangepast. De vraag is of deze wetswijziging gevolgen heeft voor andere fondscrediteuren dan beleggers.

D

e nieuwe regels bepalen dat de juridische eigendom van de activa van een beleggingsfonds (al dan niet in de vorm van een ICBE) moet worden gehouden door een SPV, een entiteit die als enig statutair doel heeft het houden van de juridische eigendom van de activa van één of meer beleggingsfondsen, al dan niet tezamen met het bewaren en administreren van de activa. Voorts wordt expliciet aangegeven dat het vermogen van een beleggingsfonds een afgescheiden vermogen vormt, dat in beginsel slechts mag worden aangewend voor de voldoening van vorderingen die betrekking hebben op het beheer, het bewaren en het houden van de juridische eigendom van de activa van het beleggingsfonds en op rechten van deelneming. Indien op grond van het beleggingsbeleid van het beleggingsfonds een reëel risico bestaat dat het vermogen van het beleggingsfonds ontoereikend zal zijn voor de voldoening van deze vorderingen, dient de juridische eigendom van de activa gehouden te worden door een entiteit die deze uitsluitend ten behoeve van dat beleggingsfonds houdt.

Als het vermogen van het beleggingsfonds bij vereffening ontoereikend is voor de voldoening van bovengenoemde vorderingen, gaan vorderingen die verband houden met het beheer, het bewaren en het houden van de juridische eigendom van de activa van het beleggingsfonds vóór op vorderingen voortvloeiend uit deelnemingsrechten. Andere vorderingen zijn alleen op het vermogen van het beleggingsfonds verhaalbaar indien vaststaat dat bovengenoemde vorderingen zullen kunnen worden voldaan en dergelijke vorderingen in de toekomst niet meer zullen ontstaan. Indien bovengenoemde vorderingen niet volledig uit het vermogen van het beleggingsfonds kunnen worden voldaan, dient het eigen vermogen van de bewaarentiteit eerst ter voldoening

van deze vorderingen in bovengenoemde volgorde en vervolgens van overige vorderingen.

Nog daargelaten dat de combinatie van een SPV, een afgescheiden vermogen en een rangregeling, wat dubbelop lijkt, rijst de vraag of de met deze regeling gecreëerde bescherming van beleggers afbreuk doet aan de positie van andere crediteuren. Te denken valt in dit verband aan wederpartijen uit hoofde van een ISDA Master Agreement of een GMRA. Deze wederpartijen zullen in het geval van een verzuim aan de zijde van het beleggingsfonds hun close-out en nettingrechten willen uitoefenen. De vraag is of de wettelijke regeling daaraan in de weg staat. Deze vraag klemt temeer omdat, zolang het beleggingsfonds niet is geliquideerd, er toch steeds vorderingen zullen ontstaan als bedoeld in de rangregeling en na liquidatie een eventueel liquidatie-overschot aan de deelnemers zal moeten worden uitgekeerd.

Wat mij betreft zijn er goede gronden om te betogen dat de rangregeling alleen betrekking heeft op de voldoening van vorderingen op de betaling waarvan daadwerkelijk aanspraak wordt gemaakt en niet ziet op de voldoening van vorderingen door middel van verrekening. Dat zou betekenen dat een wederpartij door uitoefening van zijn close-out en nettingrechten buiten de reikwijdte van de rangregeling kan blijven.

Daarnaast ligt het wat mij betreft in de rede om vorderingen uit hoofde van een ISDA Master Agreement of een GMRA, aan te merken als vorderingen die verband houden met het beheer, het bewaren en het houden van de juridische eigendom van de activa van het beleggingsfonds, zodat zij reeds daarom op grond van de rangregeling prevaleren boven vorderingen voortvloeiende uit rechten van deelneming. « NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// INTERVIEW OP MAAT

Waardebeleggen in opkomende markten vooral nu aantrekkelijk Door Harry Geels

Aandelenmarkten in opkomende landen staan al drie jaar onder druk.

Volgens Patrick Pastollnigg, fondsbeheerder bij Raiffeisen Capital Management kan een slimme waardestrategie in opkomende markten wel degelijk interessant zijn. Bovendien zijn aandelen uit opkomende markten in het algemeen en waardeaandelen in het bijzonder, aantrekkelijk gewaardeerd.

Het valt mij op dat Raiffeisen zo’n grote speler in Oost-Europa is als we kijken naar de omvang van het vermogen dat jullie beheren.

‘De Raiffeisen Banking Group speelt een leidende rol in Oost-Europa, middels een netwerk van algemene banken in zeventien landen van Centraal-Europa tot Rusland. Raiffeisen Banking Group beschouwt Oostenrijk, Centraal- en Oost-Europa als de lokale markt en ontwikkelt zich verder richting Azië. We hebben onze expertise van beleggen in Oost-Europa, die in 1994 begon met ons Eastern Europe Equities, verder uitgebouwd naar het wereldwijd beleggen in opkomende markten. Ons team voor de opkomende markten bestaat nu uit acht fondsbeheerders: drie voor EMEA, Centraal- en OostEuropa en Rusland en vier voor Azië. Ik ben verantwoordelijk voor Latijns-Amerika en ben lid van het kwantitatieve researchteam. Het team voor de opkomende markten beheert nu €1,8 miljard in publieke fondsen en institutionele mandaten, voor Oost-Europa, Eurasia en wereldwijd. Het wereldwijd beleggende fonds voor opkomende markten werd opgericht in 1999 en werd aanvankelijk extern beheerd. In april 2009 nam het interne team voor de opkomende markten het beheer over.

Sinds dat moment profiteert het fonds ook van een unieke waardestrategie.’

Wat is er zo speciaal aan deze strategie?

‘De overall gedachte is dat we een fonds wilden beheren dat vis-à-vis de benchmark niet slechts 20 basispunten 66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

onder- of overwogen Vale, Samsung, of om het even welk aandeel uit opkomende markten, zou zijn. Uit onderzoek blijkt dat de overall matige prestaties van fondsbeheerders in het verleden niet komt door slechte stockpickingvaardigheden, maar door institutionele factoren, die fondsbeheerders aanzetten tot te weinig tracking error en te veel diversificatie.

Binnen ons beleggingsproces staan in eerste instantie bottom-up-beleggingsbeslissingen centraal, maar het proces bevat ook enige top-down elementen. 70% van de bottom-up stockpicking vindt plaats middels een kwantitatief model, 30% is discretionaire stockpicking, waarbij we op zoek gaan naar de "best ideas". Topdown hanteren we een "mean reversion model" en een discretionaire futuresoverlaystrategie, waarbij we long en short kunnen gaan voor een beperkt en goed gedefinieerd deel van het fondsvermogen. De futuresoverlay kan een maximale exposure opbouwen van maximaal 5% van de fondsomvang, wat voor een korte periode hoogstens enkele malen per jaar gebeurt. De top-down strategieën spelen dus een beperkte rol in de strategie, binnen mandaten kunnen cliënten kiezen voor alleen de long-only-variant.’

Met betrekking tot de long-only bottomup selectie: waarom 70% middels een kwantitatief model en 30% discretionair?

‘Wat betreft de 30% discretionaire portefeuille verwachten wij dat de acht fondsbeheerders drie tot vier "high conviction"-ideeën uit hun universum genereren,

Foto: Archief Raiffeisen Capital Management

inclusief off-benchmark en frontier-markets ideeën, wat tot een totale portefeuille van rond de dertig aandelen moet leiden. We vullen deze "best ideas" aan met een op een breed universum gebaseerd intern ontwikkeld kwantitatief model. We geloven dat je op de lange termijn outperformance kunt behalen met logische en simpele, op waarde gebaseerde selectieregels. Veel wetenschappelijke papers hebben het bestaan van een waardepremie aangetoond, aanvankelijk in de ontwikkelde markten. Andere papers en ons eigen uitgebreide onderzoek onderbouwden de visie dat de waarde-anomalie ook in opkomende markten bestaat. Het implementatieproces startte in 2009 op een gunstig moment, omdat na de kredietcrisis waardeaandelen het vanaf depressief lage niveaus, erg goed deden. Als je met een kwantitatief model werkt, is het belangrijk dat je meteen goed begint, want de praktijk wijst uit dat er bij een slechte start van een gebacktest model snel twijfels gaan ontstaan. Ons kwantitatieve model is ontworpen om erg actief te zijn, de uit het model resulterende stockpicking leidt tot grote landen- en sectorafwijkingen.’

Patrick Pastollnigg

Kunt u iets meer over het model zeggen?

‘Het is een multifactormodel toegepast op het universum van opkomende markten, waar de "price-to-book"factor geprefereerd wordt boven andere waardemaatstaven. De boekwaarde is niet zo volatiel als winsten en cashflows. De koers-winstverhouding hangt af van de winsten, die te afhankelijk zijn van de conjuncturele cyclus. En economische cycli kunnen in opkomende markten flink uiteenlopen. Verder hebben we de profitability- en-momentum-factoren toegevoegd aan het model, om de "value trap" te omzeilen. De value trap, ofwel het kopen van aandelen die om een goede reden lange tijd goedkoop blijven, is een van de belangrijkste gevaren van puur waardebeleggen. Door te kijken naar winstgevendheid wordt de belegger beschermd tegen het kopen van slecht presterende bedrijven. Momentum dient als timingindicator. We willen in goedkope aandelen beleggen op het moment dat ze ook gaan presteren.

Een voorbeeld. Een van de goedkoopste aandelen op basis van price-to-book in het universum van opkomende markten is Eletrobras, een Braziliaans nutsbedrijf, veel waarde, maar slechte ROE’s, slechte governance en de laatste jaren slechte prestaties op de beurs. Met een pure waardestijl zou dit aandeel waarschijnlijk gekocht worden. Als echter ook gekeken wordt naar winstgevendheid en momentum wordt het aandeel niet gekocht. Wat betreft de wegingen, waarde is dominant in het model, de andere twee factoren worden gelijkgewogen. Het resultaat is dat we niet de goedkoopste waardeaandelen kopen, maar goedkope aandelen met positieve winstgevendheid en momentum.

Het kwantitatieve model is, zoals gezegd, erg actief,

Het mooie van de combinatie van quant en best ideas is dat ze samen de risico’s in de portefeuille weer beperken. met grote ex-ante tracking errors, die soms de 10%-lijn overschrijden. Hetzelfde geldt natuurlijk voor de "best ideas"-portefeuille. Het mooie van de combinatie van quant en best ideas is dat ze samen de risico’s in de portefeuille weer beperken. Het brengt de totale tracking error weer in de "comfort zone" van onze cliënten.’

Opkomende markten hebben de laatste jaren niet goed gepresteerd. Waarom zouden we nu in een waardestijl, als die van Raiffeisen, moeten investeren?

‘De reden waarom beleggers het laatste decennium in opkomende markten zijn gestapt is groei, of wellicht beter, de perceptie van groei. Ik durf te stellen dat veel van onze peers groeibeleggers zijn, die de goedkope en lelijke segmenten van de opkomende markten hebben genegeerd, zoals Rusland of de industriële bedrijven van Zuid-Korea. Niet alleen hebben opkomende markten zich de laatste jaren neutraal tot lager bewogen, maar waardeaandelen uit opkomende markten zijn terug op de relatief attractieve niveaus van 2000 en 2008. Deze jaren werden gevolgd door uitstekende prestaties van waardeaandelen.’ « NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Senior secured loans: een aantrekkelijke aanvulling Door Heather Knox, Credit Analyst Global Loans, Javier Peres Diaz, Lead Portfolio Manager European Loans, Dennis Tian, Portfolio Manager European Loans en Rogier van Harten RBA, Head of Institutional Sales Netherlands, BNP Paribas Investment Partners

Senior secured leveraged loans staan de laatste tijd volop in de belangstelling. Wat zijn senior secured leveraged loans en waarom is dit een interessante asset class? Senior secured leveraged loans, leningen met zakelijke zekerheid aan bedrijven met een al forse schuldpositie, staan recent volop in de belangstelling door de recordhoge instroom van beleggingsgelden naar obligatiefondsen, de ontwikkeling van exchangetraded funds (ETFâ&#x20AC;&#x2122;s) voor leningen en de oplevende markt voor collateralised loan obligations (CLO's). Op 27 maart 2014 bedroeg de

Overtuigende argumenten voor leveraged loans Leveraged loans brengen veel voordelen mee voor een vastrentende portefeuille.

Ze bieden diversificatie en posities in emittenten die niet deelnemen aan de high-yield obligatiemarkt. Daarnaast kunnen deze leningen een variabele rentecomponent aan een portefeuille toevoegen en daarmee het renterisico verminderen. Bij senior instrumenten met onderpand is normaal gesproken sprake van lagere wanbetaling en een hoger verhaalpercentage. Dit versterkt zelfs in lastige economische omstandigheden de kapitaalbescherming. Het lagere renterisico en de hogere rangorde in de kapitaalstructuur dragen historisch gezien bij aan een lagere volatiliteit van het rendement gemeten naar de standaardafwijking van de maandelijkse rendementen. Deze rendementsstabiliteit is waarschijnlijk erg aantrekkelijk als 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) haar monetaire stimulering afbouwt en hierdoor misschien onzekerheid op de markt ontstaat.

In het vierde kwartaal van 2013 bedroeg het emissievolume op de markt voor leveraged loans 144 miljard dollar, waarvan 127 miljard dollar afkomstig was uit de VS. Per 28 februari 2014 stond er op de Amerikaanse leveraged-loanmarkt 1.544 miljard dollar uit, ten opzichte van 1.339 miljard dollar voor de high-yield obligatiemarkt. De cijfers voor Europa zijn respectievelijk 394 miljard en 377 miljard euro. Gewoonlijk is er op de leveragedloanmarkt sprake van syndicaatsleningen en over het algemeen is deze markt, vooral voor emittenten met een hoog volume, even liquide als de markt voor high-yield obligaties.

De Amerikaanse markt is groter en over het algemeen meer liquide. Gedeeltelijk

Foto: Archief Archief BNP Paribas IP

instroom in 2014 in dit soort fondsen USD 6,8 miljard.

Rogier van Harten

dankzij de smallere basis van beleggers, biedt de Europese markt echter vaak hogere opbrengsten. Omdat veel emittenten alleen in hun eigen markt actief zijn, heeft een beheerder die actief is in de VS én Europa toegang tot een grotere groep emittenten.

Leningen en high-yield obligaties vormen separate onderdelen van de kapitaalstructuur, maar kunnen als complementaire producten worden beschouwd. Omdat obligaties en leningen op verschillende markten worden verhandeld, is het mogelijk om een relatieve waarde toe te kennen aan twee instrumenten van dezelfde emittent. Gezien de senioriteit van leveraged loans is een belegging in leningen in plaats van obligaties ook een uiting van een kredietvisie. Daarnaast biedt participatie in beide beleggingsklassen spreidingsvoordelen.

Er is slechts een overlap van rond de 50% tussen high-yield obligaties en het leningenuniversum, dus in beide beleggingsklassen bevinden zich emittenten die alleen maar in die klasse vallen.

De fundamentele en technische factoren, zoals de aanzienlijke vraag vanuit beleggingsfondsen, ETF’s en CLO’s op de Amerikaanse markt, zijn momenteel gunstig. De markt profiteert ook van de zoektocht naar rendement vanwege het soepele monetaire beleid wereldwijd.

Hoewel de vraag de koersen opstuwt en de rente drukt, vinden wij het rendement nog steeds aantrekkelijk. Tot de positieve fundamentele factoren behoren de afnemende verhouding tussen vreemd en eigen vermogen, hogere kassaldi, lagere rentekosten, gedaalde grondstoffen- en arbeidskosten en de betere kostendiscipline van bedrijven. Die factoren compenseren de zwakke consumentenvraag als gevolg van het bescheiden herstel van de Amerikaanse economie enigszins.

De CLO-markt is een belangrijke bron van vraag naar leveraged loans. Een CLO is een structuurvehikel dat 'tranches' van verplichtingen uitgeeft, onderscheiden naar risico en rendement, op basis van een verzameling leningen. Een beheerder, die beperkte handelsmogelijkheden

heeft, selecteert deze leningen. Tijdens de financiële crisis daalden de koersen van CLO-tranches net als die van andere asset-backed effecten, zoals subprime RMBS (door hypotheken gedekte effecten). Sindsdien herstelden CLO’s zich echter, omdat fundamentele resultaten de doorslag gaven. CLO’s hebben in de VS als beleggingsklasse een comeback gemaakt. Het uitgiftevolume bedroeg 56 miljard dollar in 2012 en 87 miljard dollar in 2013. De Europese CLO-markt begint eveneens aan te trekken en naar verwachting zet deze trend in 2014 door.

CLO’s zijn goed voor ongeveer 45% van de vraag naar leveraged loans en de markt voor deze instrumenten wordt onder meer bepaald door de specifieke eisen van CLO’s. CLO’s dienen te bestaan uit een diverse portefeuille van leningen van verschillende emittenten uit verschillende sectoren. Dit betekent dat nieuwe emittenten van harte welkom zijn. CLO’s zijn niet bedoeld als handelsvehikels en de mogelijkheid tot handel is daarom vrij beperkt. Ook wordt de waarde van de leningen in de portefeuille niet aan de marktwaarde aangepast. Hierdoor vinden er minder paniekverkopen plaats als de marktsituatie verslechtert.

Leveraged loans zijn instrumenten met een kredietrating onder investmentgrade en dus risicovol. De vooruitzichten voor wanbetaling in de VS bij emittenten met een speculatieve kredietrating lijken echter gunstig voor de komende twaalf maanden: 1%-4% (2%-4% voor de Europese markt). Leningen bieden door de seniorpositie in de kapitaalstructuur

weliswaar een grotere kans op verhaal als een emittent in gebreke blijft, maar de juiste keuze van de belegging blijft belangrijk; de bedoeling is om hoe dan ook wanbetaling te vermijden. Een 'best-in-class' selectie is de uitkomst van een gespecialiseerde kredietanalyse waarbij rekening wordt gehouden met het macro-economische klimaat en met het specifieke kredietprofiel van een emittent.

Zoals gezegd zijn leveraged loans instrumenten met een variabele rente. Hierdoor kunnen zij in geval van stijgende rente bescherming bieden tegen inflatie.

Doordat het LIBOR-basistarief elke drie maanden wordt aangepast, reageren de coupons snel op rentewijzigingen, wat de koersstabiliteit ten goede komt.

Vooruitzichten 2014 Naar verwachting blijft het uitgiftevolume van leveraged loans in de VS in 2014 hoog. Moody's voorspelt een volume van 600 miljard Amerikaanse dollar gespreid over de verschillende vormen van leveraged loans; een stijging van 3% tegenover 2013. Ook de vraag is waarschijnlijk sterk, omdat de CLO-pijplijn nog robuust is en de problemen rond de regelgeving in 2013 zijn opgelost. Op particuliere beleggers gerichte leveraged loans-fondsen beheerden per eind maart 173 miljard dollar en dit veroorzaakt ook een zekere vraag. Hoewel de vraag het rendement wellicht onder druk blijft zetten, kunnen deze effecten beleggers nog steeds een aantrekkelijk totaalrendement bieden. «

Een senior secured leveraged loan is een schuldverplichting van een onderneming met een rating onder Baa3/BBB-. 'Senior' verwijst naar de hogere positie in de kapitaalstructuur, waardoor deze schuld in geval van een eventueel faillissement van de onderneming voorrang heeft boven high-yield obligaties, mezzaninefinanciering en aandelen. 'Secured' geeft aan dat de onderneming activa als zakelijke zekerheid stelt, wat de kans verhoogt dat de schuldeiser bij wanbetaling iets van zijn kapitaal terugziet. 'Leveraged' verwijst naar het hoge, maar normaal gesproken wel houdbare schuldniveau van de onderneming, dat tot een rating onder investment-grade leidt.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

TAPERING IS NIET HET GROOTSTE RISICO Door Hans Amesz

De vermogensbeheerders Fidelity Worldwide Investment, Schroders en Deutsche Asset & Wealth Management (DeAWM) beheren samen meer dan 2.600 miljard euro aan belegd vermogen. Voorafgaand aan het jaarlijkse Investment Forum in Amsterdam, gaven de drie strategen Dominic Rossi (CIO Fidelity), Alan Brown (Senior Adviser Schroders) en Asoka Wöhrmann (co-CIO DeAWM) hun visie op belangrijke beleggingsthema’s.

H

et belangrijkste punt voor de financiële markten is dat er in de grootste regio’s weer sprake is van economische groei. De Verenigde Staten hebben het groeipad van circa 3 procent per jaar hervonden, Europa laat na een recessie van twee jaar lichte groei zien, Japan vertoont iets van 1,5 procent groei en China probeert hervormingen en economische groei te managen. ’Een solide economische omgeving is de ruggengraat van financiële markten,’ aldus Asoka Wöhrmann. Hij denkt dat opgaande markten volatiel zullen zijn, mede omdat de Federal Reserve een begin zal maken met tapering: het geleidelijk verminderen van de aankopen van staatsleningen en hypotheekobligaties. Verder zullen geopolitieke gebeurtenissen, zoals in de Oekraïne en Rusland, voor volatiliteit zorgen. Wöhrmann wijst erop dat in tegenstelling tot de consensusverwachtingen 2012 en 2013 zeer goede jaren voor aandelen waren. Ook omdat vrijwel iedereen denkt dat 2014 eveneens een geweldig aandelenjaar zal worden, is hij van mening dat een ‘normale’ aandelenmarkt verwacht mag worden. Voor obligaties geldt: voorzichtig optimistisch. ‘Twee jaar geleden adviseerde ik ook obligaties te kopen. Ik denk dat actief beheerde obli-

70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

gaties nog steeds heel attractief zijn, waarbij we ervan uitgaan dat de rente in met name Amerika en Europa enigszins zal stijgen.’

Dominic Rossi vindt dat de volatiliteit van aandelen, ondanks de onrust in de afgelopen tijd, opmerkelijk laag is gebleven.

‘Zolang de economie van de Verenigde Staten groeit met een verwachte 2,5 tot 3 procent, zal dat het geval blijven.’ Volgens Rossi is inflatie geen probleem. ‘Vijf jaar quantitative easing heeft geen inflatoir effect gehad. De meeste centrale banken zitten beneden hun inflatiedoelstellingen en er zijn geen tekenen van inflatie

De Europese Centrale Bank is bereid om als risicomanager voor de Europese schuldencrisis te fungeren en zal daarbij tot de uiterste grenzen gaan.

in de verschillende markten.’ Rossi stelt vast dat de reële rentevoeten in de toekomst lager zullen zijn dan vóór de crisis: in plaats van 2,5 tot 3 procent hoogstens 1 tot 2 procent. Net als Wöhrmann maakt hij zich niet bezorgd over de obligatiemarkten en noemt obligaties nog altijd een attractieve asset class.

INFLATIE OF DEFLATIE? Alan Brown, die wegens vluchtvertraging niet zelf aanwezig kon zijn in het Amsterdamse Concertgebouw, acht het onmogelijk om met enige graad van zekerheid te voorspellen of er inflatie of deflatie komt.

Daarom adviseert hij de beleggingsportefeuilles tegen beide risico’s te beschermen.

Wöhrmann gelooft niet dat Europa afglijdt naar inflatie, maar desinflatie is volgens hem wel een topic. Dat komt omdat nogal wat landen in Europa hun lonen moeten verlagen teneinde hun economieën concurrerender te maken. In het algemeen wordt voor Europa een milde inflatie verwacht, vooral veroorzaakt door Duitsland. ‘In de afgelopen tien jaar was Duitsland de bron van desinflatie in Europa, nu is het de bron van geringe inflatie. De perifere eurolanden moeten desinfleren.’

Foto: Binh Tran

Alan Brown, Asoka Wöhrmann, Dominic Rossi, Rens de Jong

Rossi ziet niet dat er sprake is van symmetrische risico’s: ze zitten heel erg aan de downside. Hij is meer bezorgd over het beleid van de Europese Centrale Bank (ECB).

Wat zullen de gevolgen van tapering zijn?

Rossi denkt dat tapering en rentepercentages geen grote risico’s zijn. Met betrekking tot de Verenigde Staten dient er gefocust te worden op de bedrijfswinsten.

‘In dollartermen zullen Amerikaanse ondernemingen het meeste verdienen en als gevolg daarvan worden de Verenigde Staten de best presterende aandelenmarkt.’

Hoewel de aankondiging van tapering in juni de markt schokte, vindt Wöhrmann dat dat niet dramatisch was. ‘In de herfst zal de Fed een einde aan tapering maken.

De vraag is dan: wat gaat de Fed doen en wanneer wordt de eerste conventionele monetaire actie ondernomen, in dit geval een verhoging van de rente?’

moeten meer doen om deze situatie het hoofd te bieden. Daardoor zal de Europese monetaire politiek zeer accommoderend zijn, zich aan de omstandigheden aanpassen.’

Rossi stelt vast dat de politiek van de ECB te krap is geweest. ‘De parameter voor het monetaire beleid van de ECB is de wisselkoers van de euro en die is nu te hoog.

Daarom is er alle reden om inderdaad meer accommoderend beleid te voeren.’

Wöhrmann is het wat betreft de wisselkoers van de euro met Rossi eens, maar hij vindt dat de ECB de financiële crisis uitstekend heeft gemanaged, waardoor een van de grootste obligatierally’s tot stand kwam. ‘De ECB zit in een moeilijk parket, want zij moet, in tegenstelling tot bijvoorbeeld de Fed en de Bank of England, een hele regio, waar zeer verschillende economieën deel van uitmaken, managen. De Europese Centrale Bank is bereid om als risicomanager voor de Europese schuldencrisis te fungeren en zal daarbij tot de uiterste grenzen gaan.’

DALING KREDIETVERLENING Voor Europa verwacht Wöhrmann een vermindering van de kredietverstrekking, wat hij beschouwt als het grootste obstakel voor economische groei in de komende twee jaar. ‘Politici en de ECB

WERKLOOSHEID TE HOOG Beschikt de ECB over instrumenten om dit te doen? Volgens Wöhrmann moet Europa een initiatief opzetten om small en midcaps in de perifere eurolanden als het

ware een nieuw leven te geven. ‘Dit zal gebeuren, want de werkloosheidscijfers in deze landen zijn veel te hoog en vormen een maatschappelijk gevaar.’ Overigens wil Wöhrmann graag kwijt dat landen als Spanje en Ierland grote vooruitgang hebben geboekt bij het wegwerken van hun begrotingstekorten en dat Portugal het eveneens relatief goed doet. Rossi pleit ervoor dat de ECB in de valutamarkt intervenieert om de euro omlaag te krijgen. Wöhrmann denkt dat de conventionele monetaire politiek min of meer krachteloos is geworden en dat de ECB op zoek moet gaan naar nieuwe instrumenten en die zeker zal vinden. Hij noemt de bankenunie een juiste stap, wellicht de meest opmerkelijke sinds 1956, toen de onderhandelingen over de oprichting van de Europese Economische Gemeenschap (EEG) van start gingen. Doordat de ECB toezicht gaat houden op de systeembanken in Europa zal de volatiliteit op de financiële markten naar alle waarschijnlijkheid verminderen. De markt zal niet geraakt worden door dramatische renteveranderingen. Ter herinnering: tussen 2003 en 2005 verhoogde de Fed de rente zeventien keer met telkens 25 basispunten en toch was er sprake van goede aandelenjaren. « NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// BULL VERSUS BEAR: INVESTMENT GRADE BONDS

BULL VERSUS BEAR: INVESTMENT GRADE BONDS Door Eelco Ubbels RBA

Nu de credit spreads in 2013 erg zijn ingekomen, is de vraag wat Investment Grade Bonds het komende jaar nog te bieden hebben. De consensus is verdeeld, waarbij Amundi duidelijk kansen ziet en Petercam betere mogelijkheden elders zoekt. Amundi ziet door economische ontwikkelingen een verder inkomende credit spread en Petercam verwacht dat dit vanuit een historisch perspectief beperkt zal zijn. Beide partijen reageren op elkaars argumenten waardoor wij een mooi inzicht krijgen in de Bull en de Bear voor Investment Grade Bonds.

Foto: Archief Amundi

Bull: Amundi Hervé Boiral is hoofd Euro Credit bij Amundi en heeft een top-down benadering. ‘We gaan uit van een economische omgeving die gunstiger zou moeten zijn ten opzichte van vorig jaar. In de eurozone moet de economische groei gedreven worden door Duitsland, wat de deflatoire druk versterkt met de waardestijging van de euro. De ECB heeft duidelijk gemaakt dat ze klaar is om

Hervé Boiral

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

nieuwe onconventionele maatregelen uit te voeren in geval van een negatief scenario.’ Voor Amundi is deze context een goed voorteken van de voortzetting van een verdere verkrapping van de spreads.

‘Je moet een onderscheid maken tussen enerzijds duration en anderzijds factoren die te maken hebben met credit en credit-spread. Wat dit laatste betreft zijn we positief: spreads kunnen verder inkomen’, aldus Boiral.

‘Hoewel vanuit historisch perspectief credit spreads al behoorlijk vernauwd lijken, is dat volgens ons niet zo.

Als je naar de gemiddelde spread kijkt van het Euro Credits Investment Grade universum ten opzichte van bijvoorbeeld de Bund, dan is die nu ongeveer 120/115 en was die op het laagste niveau 40/50. Als de economische situatie verbetert, kunnen we makkelijk naar 80 basispunten.’

Hervé Boiral vervolgt: ‘Ook door de aanhoudend lage yields gaat de “search for yield” door en wat is een veiligere belegging in vergelijking met staatsobligaties dan Investment Grade Bonds? Het gediversifieerde universum in termen van sectoren en landen bestaat voor 60% uit Duitsland, Frankrijk, het VK en de VS. Momenteel biedt Corporate Credit in Europa een gemiddeld rendement van 1,85% voor 5 jaar versus de core staatsobligaties van 0,65%. Dat is dus 2,5 keer meer. In het begin van het jaar dachten we aan een rentestijging in de VS. Nu zien we niet wat de trigger zou moeten zijn om de yields omhoog te duwen. Wel denken we dat op een termijn van 6 maanden de yields wat zullen stijgen.

Boiral ziet 3 verschillende scenario’s: ‘Bij scenario 1 is er een zwakke groei van 0-1%. Bij scenario 2 gaat de economische groei naar 2% (2-3% in de VS) En ten slotte is er scenario 3, met een scherpe groei. Als je naar al die verschillende scenario’s kijkt, dan is er geen enkel scenario dat niet gunstig is voor Investment Grade Bonds.’

Foto: Archief Petercam

Daarom zijn we nu in onze creditfunds wat onderwogen in duration.’

Bear: Petercam Maarten Geerdink die in 2009 bij het Belgische Petercam startte, is nu voorzitter van het Asset Allocatie Comité. Hij heeft een kritische blik op Investment Grade Bonds en begint het gesprek eveneens top-down.

‘Ik wil de “bear case” duidelijk plaatsen in het kader van de globale asset allocatie. We zien meer kansen in aandelen dan in obligaties. En binnen obligaties vinden we dat de spreads "pretty tight" zijn en dat het goede nieuws al is ingeprijsd.’

Als Geerdink naar het economisch landschap kijkt, dan ziet hij ook dat de ‘bull’ weer op de rails gaat komen.

‘We hebben softer data uit de VS gekregen waarbij het wintereffect nogal dominant was. Ook wij zien geopolitieke spanningen, maar die zijn moeilijk te voorspellen.

De ECB is wat voorzichtig in het nemen van additionele maatregelen. Kortom, het zijn de “deflationary effects” waar Petercam vooral naar kijkt.’

De asset allocatie specialist van Petercam licht zijn visie toe. ‘Bij de bondmarkt ziet men dat lagere rentes voor de langere termijn ingeprijsd zijn en is men ook niet verrast door lage rente en lage inflatie op de middellange termijn. We hebben gezien dat de laatste economische data meer in het voordeel van bonds waren en ten nadele van de meer risky assets. De markt zou alleen verrast zijn als de inflatie toch oploopt en men dan ziet dat men zich in een “oncomfortabele long duration” bevindt.’

Het punt van de Petercam specialist is dat de spreads al vernauwd zijn. Afgelopen drie maanden hebben we wel een soort ‘flight to bonds’ gezien, waarbij de spreads redelijk ‘tight’ zijn gebleven of geworden. De onderliggende government bond markt is gedaald in yield. Dit is een reflectie van afnemende economische activiteit, maar Petercam denkt dat de globale economische groei zich herpakt en zal accelereren in de komende maanden.

Historisch perspectief In tegenstelling tot Boiral vindt Geerdink dat de spreads ook ‘tight’ zijn vanuit historisch perspectief.

Maarten Geerdink

‘Als het economisch wat beter gaat en de spreads constant blijven of 5 a 10 bp inkomen, dan zul je zien dat de sovereign bonds wat gaan stijgen. Als het allemaal wat tegenvalt dan kan je misschien nog wat geld verdienen op duration, maar dan zullen spreads misschien toch wat verwijderen. Wat Amundi betreft kan ik mij wel voorstellen dat ze een vergelijking maken met goverment bonds, maar als je het in breder perspectief plaatst, is het een ander verhaal. Daarbij komt ook dat er een re-leveraging van de corporate sector aan de gang is: de neiging om aandeelhouders ter wille te zijn en zo je EPS omhoog te duwen door je ‘share count’ te reduceren. Je ziet vooral in de VS dat de buy back -programma's significant zijn, zowel via cash flow alsook door schulduitgifte.’

Maarten Geerdink vat zijn visie als volgt samen: ‘Wij hebben het vermoeden dat de spread bij investment grade credits niet veel meer kan inkomen. Bij aandelen zijn onze verwachtingen in deze situatie beter.’

Conclusie Het verschil tussen Amundi en Petercam is grotendeels te verklaren doordat Amundi de economische scenario’s vertaalt naar kansen op het verdere inkomen van de credit spread. En als het tegenvalt, zal de ECB volgens Amundi ingrijpen. Petercam ziet dat anders en bekijkt het vanuit een multi asset benadering en ziet de credit spreads niet meer inkomen. Daarom verkiest Petercam om kansen te benutten bij andere asset classes, zoals aandelen.

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Zorgvastgoed steeds interessantere asset class voor beleggers Door Frederike Lengers, Manager Communications, Syntrus Achmea Real Estate & Finance

In 2040 is Nederland 2 miljoen 65-plussers rijker dan nu. Zij leven lang, hoera, hoera… maar waar doen zij dat? Is ons zorgvastgoed hier klaar voor?

Nee, bij lange na niet.

N

ederland vergrijst in hoog tempo.

Ondertussen is het traditionele verzorgingshuis iets uit een grijs verleden aan het worden. Zo wonen, leven en verzorgd worden, dat willen we niet meer. Ouderen zien hun toekomst heel anders voor zich. Zelfstandig wonen zo lang als ‘t maar kan, voorzieningen om de hoek, hulpmiddelen binnen handbereik en zorg en services op afroep. Onder die voorwaarden is het best prettig oud worden. Door huisvesting en een lichte zorgvraag van cliënten in de ouderenzorg financieel van elkaar te scheiden, sorteert ook de politiek voor op deze trend. Alleen werpt dit alles een geheel nieuwe woonen zorgvraag op. Een omvangrijke bovendien. Dat biedt perspectief voor beleggers. Om meerdere redenen.

Laag risicoprofiel en duurzaam rendement Omdat er wordt ingespeeld op demografische, maatschappelijke en politieke ontwikkelingen, is de vraag naar zorgvastgoed weinig conjunctuurgevoelig. Daarmee onderscheidt het zich van traditionele vastgoedsegmenten, die de laatste jaren juist een tweedeling in kwaliteit, neerwaartse druk op rendementen en waardedaling te zien geven. Met zorgvastgoed kan vraaggestuurd worden ontwikkeld, dus gericht op het bouwen van die woningen en eenheden waar daadwerkelijk behoefte 74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

aan is. Bovendien neemt de intensiteit in zorgverlening naar verwachting toe.

Zorgverleners zijn erbij gebaat te werken in een moderne en hoogwaardige werkomgeving. Dankzij de groeiende vraag naar zorgvastgoed en langlopende huurcontracten is het rendement aantrekkelijk en het risico beperkt. Deze kenmerken samen, zorgen voor een geringe correlatie met andere vastgoedsegmenten, evenals met aandelen en obligaties, en realiseren daarmee diversificatie in de portefeuille van pensioenfondsen.

Zorgfonds van Syntrus Achmea laat een groeiversnelling zien Syntrus Achmea Real Estate & Finance richtte in 2008 een beleggingsfonds voor zorgvastgoed op, het Achmea Dutch Health Care Property Fund. De vastgoedbelegger voorzag toen al een groeiende vraag naar zorgvastgoed. Aan het fonds nemen nu zestien Nederlandse pensioenfondsen deel en de portefeuille omvat elf objecten, merendeels appartementencomplexen en kleinschalige intramurale zorgvoorzieningen. In 2013 kon een rendement van 4,8% worden genoteerd.

De toenemende interesse van beleggers en de uitstekende mogelijkheden om de toestroom van gelden in aantrekkelijke objecten (vooral nieuwbouw) te beleggen, leiden naar verwachting tot een substantiële groei van de fondsomvang.

Oplopende mismatch tussen vraag en aanbod Boris van der Gijp, director Strategy & Research bij Syntrus Achmea, legt uit waarom de zorgvastgoedmarkt voor beleggers een steeds interessantere asset class wordt. ‘Er is sprake van een oplopende mismatch tussen vraag en aanbod, met name waar het levensloopbestendige, zelfstandige woonvormen betreft waar zorgdiensten naar behoefte kunnen worden ingezet. De huidige voorraad - veelal gebouwd door corporaties en zorginstellingen - is sterk verouderd, laat zich niet flexibel aan de zorgbehoefte aanpassen en voldoet niet aan de wensen. Bij deze vervangingsvraag kan de groei van de doelgroep als zodanig nog worden opgeteld. Nu al overtreft de vraag het aanbod met ruim 160.000 woningen. ABF Research heeft becijferd dat het tekort in 2040 is opgelopen tot 760.000 woningen en 87.000 intramurale woonoplossingen (zie figuur 1).’

Niet alle typen zorgvastgoed zijn geschikt als belegging Er zal volop gebouwd moeten worden.

Toch doen beleggers er volgens Van der Gijp verstandig aan om niet zomaar overal in te stappen. ‘Er is veel groei mogelijk, maar niet alle typen zorgvastgoed zijn even geschikt als belegging.

Toekomstbestendig beleggen vereist kennis en inzicht Syntrus Achmea heeft een breed samengesteld zorgteam dat is gespecialiseerd in het ontwikkelen, verwerven en beheren van zorgvastgoed. ‘In onze filosofie staat de bewoner aan wie in zijn eigen woning zorg kan worden verleend, centraal’, zegt Ido Esman, director Fondsmanagement bij Syntrus Achmea. ‘Dat moet volgens ons het uitgangspunt zijn voor vraaggericht en toekomstbestendig vastgoed.

Wij hebben een zorgvastgoedconcept ontwikkeld waarin een aantal vaste elementen samenkomen: moderne en prettige leefomgeving, focus op kwaliteit en comfort, gemakkelijk aan te passen en om te vormen, zorg- en servicediensten op afroep beschikbaar, dicht bij voorzieningen en - in geval van intramurale woonvormen - een voor de zorgverleners

Foto: Archief Syntrus Achmea RE&F

Voor levensloopbestendige woningen en kleinschalige intramurale zorgvoorzieningen zijn de vooruitzichten positief. Ter versterking daarvan bieden ook gezondheidscentra en kleinschalige behandelcentra perspectief, onder voorwaarde van langjarige huurcontracten en de mogelijkheid tot alternatief hergebruik van het vastgoed. Als belegger moet je altijd kritisch kijken naar de achtergrond van de hurende zorgpartijen en de aantrekkelijkheid van locaties. Of een belegging rendabel kan zijn, is bovendien afhankelijk van hoe de zorgvraag zich lokaal ontwikkelt. Het gaat hier om een specifieke markt die veel kennis en inzicht van de belegger verlangt.’

Levensloopbestendige woningen De Makroon in Amsterdam

efficiënte, doelmatige en bovenal prettige werkomgeving.’

Diversiteit, met focus op kwaliteit Een representatief voorbeeld in de fondsportefeuille is het in aanbouw zijnde appartementencomplex De Makroon in hartje Amsterdam met 134 levensloopbestendige vrijesector-huurwoningen en 40, door zorgorganisatie Amstelring te verhuren, woningen voor mensen met een zwaardere zorgbehoefte. Alles rond een afgesloten binnentuin en met ruimte voor winkels, horeca en zorgdiensten op de begane grond. Esman: ‘Andere mooie objecten zijn het gezondheidscentrum De Zeehos in Katwijk in de plint van een complex met zorg- en seniorenwoningen en het kleinschalige woonzorgcomplex Boerenerf voor verschillende doelgroepen

Figuur 1: Vraag naar Wonen met Zorg, Intramuraal en extramuraal

in een parkachtige setting in Apeldoorn.

In Leeuwarden hebben we een appartementencomplex voor volwassenen met een verstandelijke beperking verhuurd aan zorgorganisatie JP van den Bent.

Deze stichting koos bewust voor de flexibiliteit van huur. Door zelf geen vastgoed te bezitten, kunnen zij volledig vanuit het cliëntbelang naar hun huisvesting kijken en focussen op de zorgverlening.’

Maatschappelijk verantwoord beleggen Omdat zorgvastgoed een solide rendement oplevert en bijdraagt aan het vergrijzingsklaar maken van Nederland, is het bij uitstek geschikt voor pensioenfondsen, de opdrachtgevers van Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Pensioengelden worden geïnvesteerd in de toekomst van hun doelgroep, wat past in de trend van maatschappelijk verantwoord beleggen. Appartementencomplex De Makroon in Amsterdam is representatief voor het zorgvastgoedconcept van Syntrus Achmea Real Estate & Finance.

Ingrediënten: hartje stad, zorg en service binnen handbereik, comfortabel en veilig oud worden in vertrouwde omgeving.

Zorgvastgoed is maatschappelijk verantwoord, vraaggestuurd en speelt in op de demografische trend. Diversificatie is gewaarborgd dankzij geringe conjunctuurgevoeligheid, een laag risicoprofiel en een duurzaam rendement. «

Bron: Fortuna 2012, ABF Research (2014)

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// BOEKEN

Dat is het Risico

H Dat is het Risico!

Risico, Behavioral, Toezicht en Ethiek in de Financiële Wereld

FRITS BOSCH

Titel: Dat is het Risico Auteur: Frits Bosch Uitgever: Dutchinvestor ISBN: 9789082095104

et gelijkstellen van volatiliteit aan risico is volgens Frits Bosch niet alleen verwarrend, maar ook gevaarlijk. Het leidt tot vooringenomenheid ten aanzien van beleggingscategorieën en verstarring van de asset mix. De toezichthouder gaat er namelijk per definitie vanuit dat aandelen riskanter zijn dan obligaties en vastgoed, aangezien de volatiliteit van aandelen hoger is dan die van beide andere asset classes. Dat mag dan in het verleden het geval zijn geweest, sinds de krediet- en de eurocrisis moeten hier op zijn minst vraagtekens bij worden gezet. Bankaandelen werden ineens zeer volatiel en staatsobligaties van landen als Griekenland, Ierland, Spanje en Portugal bleken plotseling veel riskanter dan nogal wat aandelen. In ‘Dat is het Risico’ wordt gepleit voor een aanpassing van het risicobegrip. Risico draait immers om impact en minder om kans. Het heeft weinig te maken met volatiliteit. Een buitengewoon kleine kans kan wel desastreuze gevolgen hebben die een belegger niet mag en wil lopen. Daarom moet bepaald worden welke kans maximaal gedragen kan worden en welke maatregelen getroffen moeten worden om een ramp te voorkomen. Dat meer risico op lange termijn tot meer rendement zal leiden, zoals de traditionele beleggingsleer luidt, is dan ook een misverstand. Hoog risico kan langdurig – tientallen jaren – tot extreem lage rendementen leiden en dat kunnen institutionele beleggers zich niet permitteren. Het is volgens Bosch eveneens een misverstand te denken dat separaat risicobeheer naast de vermogensbeheerder kan dienen als ‘countervailing power’. Het boek maakt gehakt van zogenaamde beleggerswijsheden en doet vaak een beroep op gezond verstand. Zo moet toezichthouder De Nederlandsche Bank zich afvragen of haar risicobenadering geen kuddegedrag bevordert en daardoor beleggingsportefeuilles extra kwetsbaar maakt. Dat alles door het toezicht wordt dichtgetimmerd omschrijft de auteur als: operatie geslaagd, patiënt overleden. Op bladzijde 78 staat dat de koers van het aandeel Imtech duikelde van 100 euro per 1 januari 2013 naar 1,88 euro per augustus 2013. Dat is natuurlijk onzin, per 1 januari 2013 was de koers zoiets van 7,40 euro. Het is vervelend dat heel veel woorden niet aaneengeschreven worden: kans denken, door kauwen, leeuw positie, risico benadering.

Gerard Heineken

H

Titel: Gerard Heineken Auteur: Annejet van der Zijl Uitgever: Em. Querido ISBN: 9789021455440

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

et boek ‘Gerard Heineken’ gaat, zoals de ondertitel aangeeft, over een man, een stad en over bier. De man was de stichter van het Heineken-bierimperium en drijvende kracht achter de economische en culturele wederopbloei van Amsterdam, die bekendstaat als de Tweede Gouden Eeuw. Annejet van der Zijl zelf vindt dat haar boek vooral over hoop gaat, de hoop om zelfs vanuit de diepste depressie, en daarin verkeerde Amsterdam tot ver na de helft van de negentiende eeuw, weer omhoog te klimmen. En over de moed om dwars tegen de tijdgeest in te gaan. De grootste verdienste van Gerard Heineken – overigens niet de biologische grootvader van Freddy Heineken, dat was Julius Petersen – was volgens zijn biografe de manier waarop hij al vanaf jonge leeftijd zakendoen en idealisme met elkaar wist te verenigen. Heineken leefde niet alleen voor eigen gewin, hij geloofde hartstochtelijk in een nieuwe Gouden Eeuw voor zijn geboortestad, die toen hij opgroeide totaal verpauperd was, en investeerde daarin al zijn vrije tijd en spaargeld. Het leven van Gerard Heineken, die in 1893 op slechts 51-jarige leeftijd overleed, was veelbewogen. Hij ondervond bijvoorbeeld veel last van het zusje van zijn vrouw, Willy Tindal, die met een aan lagerwal geraakte, veel jongere Duitse baron met hoogmoedswaanzin en een gokverslaving getrouwd was. Deze Hans von Barnekow bleef vasthouden aan het idee dat zijn schoonfamilie hem het fortuin van zijn vrouw onthield.

Na talloze mislukte juridische procedures en chantagepogingen nam het stel uiteindelijk zijn ultieme wraak op de familie en de hele Amsterdamse upper class met de schandaalkroniek ‘Achter de Schermen’, waardoor alle vuile was van de Heinekens op straat kwam te liggen, inclusief het feit dat Gerards zoon Henry Pierre niet van hem was, maar van de minnaar van zijn vrouw.

PAVLOV-REACTIE? Door Tjitsger Hulshoff, geschreven op persoonlijke titel.

De auteur is werkzaam bij ING Investment Management

Onlangs gaf ik op kantoor een presentatie voor een groep collega’s. Collega’s die zich bezighouden met de pensioen- en beleggingsmaterie. In mijn presentatie sprak ik over de demografische verandering, de regelgevende druk en de economische omstandigheden, waarmee ik betoogde dat de trend naar DC-achtige pensioenen een onstuitbare kracht is, die juist in de huidige periode zijn draaipunt beleeft. De trouwe lezers van deze column zullen deze boodschap herkennen.

T

och werd ik verrast door de reacties uit de zaal. Er begon zich een discussie te ontspinnen over hoe goed ons stelsel is en dat we daar niets aan zouden moeten veranderen. Als een ware Pavlov-reactie sprongen de begrippen ‘collectiviteit‘ en ‘solidariteit’ naar voren. Ook binnen een groep hooggekwalificeerde professionals is dit misverstand nog altijd hardnekkig. In het kort mijn vertaling: collectiviteit en solidariteit zijn positieve elementen als ze gebruikt worden voor het samen delen van inkoopkracht en het onderling delen van idiosyncratische risico’s.

En dit gebeurt (uiteraard) ook in collectief uitgevoerde individuele DC-regelingen. Collectiviteit en solidariteit worden in de praktijk van DB-regelingen echter gebruikt om ex ante waardeoverdrachten toe te staan. Ter illustratie liep ik de zaal rond en gaf mijn vrijgezelle collega’s een hand als dank voor het financieren van mijn partnerpensioen en maakte een buiging voor de eenzame roker die de kosten van mijn langlevenpensioen laag houdt.

‘Maar leiden collectiviteit en solidariteit dan niet tot extra rendement?’ werd me gevraagd. En als we die logica zouden doortrekken: waarom zitten we dan met ons privé-kapitaal niet in beleggingsfondsen die volgens soortgelijke verdeelsleutels werken? En waarom zijn er geen DC-regelingen waarin door middel van exotische en complexe derivaten dezelfde verdeelsleutel als bij een DB-regeling wordt nagebootst?

Iets verder in mijn betoog stelde ik dat de uitkomst van de Gordiaanse pensioenknoop bij de deelnemers ligt. Ik geloof

Foto: Archief ING Investment Management

// COLUMN

dat participant empowerment de spreekwoordelijke bijl van Alexander de Grote is. Deelnemers die begeleide keuzevrijheid krijgen om de pensioenregeling in te richten naar eigen maatwerk, begeleid door geavanceerde tooling en met zorgvuldig gemanagede beleggingsstrategieën.

En ook hier kwam weer dezelfde Pavlov-reactie. Mensen kunnen en willen deze keuzes toch niet maken. En als ze die wel krijgen voorgeschoteld, gaat het helemaal mis. Zoals altijd maakt de persoon die deze stelling opwerpt een uitzondering voor zichzelf. Ter illustratie vroeg ik wie er zelf zijn telefoonaanbieder had gekozen, zijn eigen zorgverzekeringspakket had samengesteld, zelf zijn auto had gekocht, zijn hypotheek had genomen en last but not least wie zelf zijn levenspartner had uitgezocht.

En toch voelt het voor veel mensen nog als een ver-vanmijn-bed-show. Als afsluiter startte ik een tv-commercial.

Daar zien we een interviewer in 1998 aan mensen vragen of ze een mobiele telefoon hebben. Zonder uitzondering zeggen de mensen dat ze die niet nodig hebben; er is immers altijd wel ergens een boer met een telefoon. En stel je voor dat je aan het fietsen bent en ineens gebeld wordt…

We overschatten wat er in één jaar kan gebeuren en onderschatten wat er in tien jaar gebeurt. De pensioenwereld is hard aan het veranderen. Wat we nu als science fiction beschouwen is over tien jaar gemeengoed. Vastklampen aan oude dogma’s en de toekomst ontkennen is zelden de beste strategie. « NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

THE FUTURE OF FINANCE Symposium and dinner | May 16th Shaping a trustworthy, forward-thinking financial industry

Register Now!

For more information visit:

www.aif.nl/the-future-of-finance/overview www.cfanetherlands.nl

The Future of Finance - Symposium and dinner May 16, Amsterdam | 15:00 - 22:00 In the aftermath of the worst financial crisis in living memory, the financial industry faces a loss of trust and mounting regulatory pressures, contributing to lower margins and stalled growth.

Join CFA Society Netherlands and Amsterdam Institute of Finance in discussing how to shape a trustworthy, forward-thinking financial industry for the future.

Symposium Speakers: ■ George Möller – “Ethical Dilemmas” Chairman Supervisory Board, Autoriteit Financiële Markten and author of ‘Waardenloos’ ■ Theo Vermaelen – “Business Ethics: a contractual approach” Professor of Finance and Henry Grunfeld Chair in Investment Banking, INSEAD ■ Roger Urwin – “Culture and Leadership: keys to restoring trust” Member of Board of Governors, CFA Institute & Global Head of Investment Content, Towers Watson Dinner Speakers: ■ Raghu Rau – “A Question of Behavior” Sir Evelyn de Rothschild Professor of Finance, University of Cambridge, Judge Business School ■ Jaap Winter – “Governance: at a crossroads” President Executive Board, Vrije Universiteit Amsterdam

Register now to reserve your place.

Sponsored by:

To learn more about sponsorship opportunities contact : sponsoring@cfanetherlands.nl

Foto: Archief BNY Mellon IM

// ON THE MOVE SPECIAL

>

MICHAEL JASPER VAN ING INVESTMENT MANAGEMENT NAAR BNY MELLON INVESTMENT MANAGEMENT

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Mijn nieuwe functie bevalt uitstekend. Mijn eerste indrukken van BNY Mellon Investment Management en de collega’s zijn heel goed: behulpzaam, professioneel en business gericht.

Na uw studie bent u bij Kooijman UK (nu SNS Securities) begonnen. Wat was uw functie daar?

Direct na je studie in Londen beginnen was natuurlijk heel spannend: kantoor inrichten, infrastructuur regelen et cetera. Het kantoor zou zich, samen met een partij uit het Midden-Oosten, gaan richten op asset management. Dat is later stockbroking geworden van Nederlandse aandelen naar voornamelijk Britse instituten.

Na SNS Securities heeft u achtereenvolgens gewerkt bij Baring Brothers International, Rabobank International Global Financial Markets en bij ING Investment Management. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan?

Barings was een echte merchant bank, waar ik mij heb gericht op capital markets origination en mergers & acquisitions advies.

Bij Rabobank ben ik verantwoordelijk geweest voor sales van fixed income producten, zoals staatsobligaties, eurobonds, derivaten en gestructureerde producten naar institutionele beleggers. In 2008 ben ik bij ING Investment management verantwoordelijk geworden voor business development van zowel de solutions business als de investment strategieën en zijn we in staat geweest om een heel mooi ‘book of business’ op te bouwen.

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

In deze functie zal ik mij richten op de Nederlandse institutionele markt, voornamelijk pensioenfondsen, verzekeraars en hun adviseurs. Internationale ervaring, kennis van financiële markten en producten, maar zeker ook begrip van de specifieke problematiek van zowel pensioenfondsen als verzekeraars, zijn nodig om er een succes van te maken. Uiteraard helpt een goed netwerk ook.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Het is heel inspirerend om bij een internationaal bedrijf van deze kwaliteit en met deze omvang te mogen werken. Natuurlijk zal het even tijd kosten om een bedrijf van deze grootte echt goed te leren kennen: de collega’s, de kwaliteiten van de vijftien investment boutiques en de ‘plek’ van BNY Mellon Investment Management in de Nederlandse markt. Een geweldig leuke uitdaging.

Wat verwacht u bij BNY Mellon te kunnen bewerkstelligen?

BNY Mellon heeft wereldwijd een bijzonder goede naam en reputatie. In Nederland is de huidige business van BNY Mellon Investment Management groter dan velen denken en het marktaandeel van ons investment services bedrijf (custody et cetera) is ronduit indrukwekkend. Ik verwacht dat door een verdere gestructureerde aanpak van de markt en het vergroten van de naamsbekendheid van de investment boutiques (zoals Standish, The Boston Company, Newton, Walter Scott, maar ook Insight en Alcentra) wij in staat zullen zijn verder te groeien.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Leuk, uitdagend werk en kunnen bijdragen aan het succes van BNY Mellon Investment Management. Dan ben ik voorlopig heel tevreden. «

NUMMER 2 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// ON THE MOVE KORT

» ANNA-STERRE NETTE is door F&C Investments binnen haar Governance & Sustainable Investment team aangesteld als specialist voor de Nederlandse Markt. Hiervoor heeft zij het SynTao ESG-research team in Peking opgezet en geleid en gewerkt voor de RiskMetrics Group.

» JOOST VAN BEEK is per 1 april begonnen als Senior Beleggingsanalist bij Theodoor Gilissen.

Hiervoor was hij actief als Senior Portfoliomanager bij Kempen Capital Management, waar hij deel uitmaakte van het onroerend goed team.

» EMIL WOLTER is door Comgest benoemd als beheerder van het emerging market aandelenfonds Magellan naast Vincent Strauss en Wojciech Stanislawski. Wolter is sinds 2012 werkzaam bij Comgest en heeft ruim negentien jaar beleggingservaring in emerging marketing, onder meer bij Royal Bank of Scotland en Macquarie.

» MATTHIJS CLAESSENS is per 1 april aangesteld als Head of Business Development, Institutional Clients Netherlands binnen ING Investment Management (ING IM). Claessens is al ruim negen jaar werkzaam voor ING IM en was hiervoor werkzaam als Senior Beleggingsadviseur bij Van Lanschot Bankiers en Rabobank. » KORNELIS BUURSMA is per 1 februari 2014 aan de slag gegaan bij ING Investment Management (ING IM) als Senior Institutional Business Development Manager Nederland.

Buursma is afkomstig van PGGM, waar hij de afgelopen vijf jaar verantwoordelijk was voor de acquisitie en profilering van PGGM in de institutionele markt. » RALPH VAN DAALEN is door F&C Investments benoemd als Sales Director. Eerder werkte hij voor onder meer Cordares en Towers Watson. » MICHIEL MOL is aangetrokken door Partners at Work voor de functie Consultant. Hierbinnen zal hij zich richten op functies binnen de financiële sector, vastgoed en private equity. In 2011 heeft hij de overstap gemaakt naar werving en selectie in de Banking & Financial Services Praktijk.

80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

» ALEX OTTO wordt per 1 juni benoemd tot CEO en voorzitter van de directie van HB (Hoornsche Broeder) Capital. Hij is sinds 1999 werkzaam bij Delta Lloyd Groep en sinds 2010 werkzaam als algemeen directeur van Delta Lloyd Asset Management. » WIJNANDA RUTTEN is per 1 maart 2014 als counsel in dienst getreden bij de Tax, Pensions, Employment & Funds Groep van Clifford Chance.

Rutten is gespecialiseerd in pensioenrecht en werkte eerder onder meer bij Allen & Overy en Towers Watson. Behalve advocaat is zij tevens raadsheer plaatsvervanger bij het Hof Den Bosch. » PAULUS DE WILT is per 7 april benoemd tot CEO en voorzitter van de Raad van Bestuur van NIBC Holding N.V. en NIBC Bank N.V. De Wilt is zijn gehele loopbaan werkzaam geweest bij ABN AMRO in diverse functies binnen zowel retail als corporate banking. » NATALIE COMPAGNER-KEARNEY is aangetrokken door Triodos Investment Management als Hoofd Marketing.

Eerder werkte ze drie jaar bij ING Investment Management en daarvoor heeft ze tien jaar bij ABN Amro Bank en ABN Amro Asset Management gewerkt.

» WILLEM VAN OOSTEN is door Van Lanschot benoemd als directeur van de afdeling Treasury. Hiervoor heeft hij onder meer gewerkt als Hoofd Balance Sheet Risk Control bij Unicredit en als beleggingsstrateeg bij ING Barings en PGGM. » HELENE VELTMAN is door State Street Global Advisors benoemd tot Senior Solutions Strategist binnen de Investment Solutions Group EMEA. Hiervoor was zij werkzaam bij AXA Investment Managers als directeur van Liability Driven Investments en fiduciair management. » EDWIN VAN KASTEREN wordt director bij PricewaterhouseCoopers. Hij was tot begin april director van de Indirect Tax Financial Services group bij KPMG Meijburg & Co. Van Kasteren heeft deze functie daarvoor ook bij PwC bekleed. » ELAINE COUSSEMENT is door State Street Global Advisors (SSgA) benoemd tot Senior Sales Manager voor SSgA’s Intermediary Business Group in de Benelux. Zij was hiervoor werkzaam bij Amundi Asset Management Benelux en Fortis Insurance België. » MATTHIAS PEZIJ (FOTO) is aangesteld als Risk Consultant bij Triple A – Risk Finance. Hij is afkomstig van Towers Watson waar hij eerder werkzaam was als Investment Consultant.

Foto: Archief Matthias Pezij

» LUIGI LEO is zijn eigen bedrijf Leo Investment Consulting & Governance begonnen. Hij is daarnaast sinds begin 2010 lid van de Beleggingscommissie bij Stichting Pensioenfonds Vopak. Daarvoor was hij Senior Investment Consultant bij Towers Watson.

THE BRIGHTEST INVESTMENT FIRMS ALL IN ONE PLACE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world.

Each one shines in its chosen field. Each one is free to think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success.

And it comes together at BNY Mellon.

*

+2em1id% deld

r! g er jaa p o t t ne

“THINK BIG, BUY SMALL” Add Value Fund (’het Fonds’) belegt bewust in beursgenoteerde Nederlandse kleine- en middelgrote ondernemingen, de zogenaamde small- en midcaps vanwege het aantrekkelijke en bovengemiddelde groeipotentieel. De historie heeft namelijk bewezen dat Nederlandse small- en midcap aandelen over de afgelopen 5 jaar beter renderen dan largecaps. Als specialist beleggen wij in van oorsprong Nederlandse ’mini-multinationals’ die wereldwijd actief zijn in structurele groeimarkten. Wij, de fondsbeheerders, geloven sterk in ons Fonds, vandaar dat we er zelf ook in beleggen. U toch ook? % 30 25

15

+21*

+19*

20 +14*

+15*

AEX

AScX

10 5 0 AMX

Add Value Fund

www.addvaluefund.nl For more information, please contact: Ned Meaney Director, Institutional Sales, EMEA

Morningstar Rating 5 Year

+44 (0) 20 7163 2567 ned.meaney@bnymellon.com www.bnymellonim.com For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in this document are those of BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (BNYMIM EMEA) as at the date of issue; are subject to change and should not be taken as investment advice. BNYMIM EMEA and its affiliates are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMIM EMEA, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. BNYMIM EMEA, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 22508 02/14

22508 Institutional PBM ad 02-14.indd 1

12/02/2014 08:55

TM

Add Value Fund Management B.V. is Beheerder van Add Value Fund N.V. en is als vergunninghouder opgenomen in het register dat wordt gehouden door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Het Prospectus en de Essentiële Beleggersinformatie (EBI) van Add Value Fund N.V. zijn beschikbaar op de website. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van de activa van Add Value Fund N.V. is afhankelijk van de ontwikkelingen op de financiële markten en kan als gevolg van het beleggingsbeleid sterk fluctueren. *Gemiddeld netto jaarrendement over de periode 31-12-2008 t/m 31-12-2013

4,4

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 6 | NUMMER 2 | 2014 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

FINANCIAL INVESTIGATOR NUMMER 2 / 2014

ROBERT KOOPDONK EN PIET MOLENAAR, ALLIANZ GI FINANCIAL REPRESSION LEIDT TOT ANDERE WERKELIJKHEID Hoogleraar Kees Koedijk ‘Pensioenfondsen moeten nu juist wel risico nemen’ Naar een model om appels met appels te vergelijken Eric Veldpaus

Ronde Tafel Kostentransparantie

Ronde Tafel ETF’s