Financial Investigator 02 2015

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 7 | NUMMER 2 | 2015 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

Focus is hét woord

Gerard Roelofs en Hans Stoter, NN Investment Partners

Tweedeling Europa zal nog sterker worden Prof. Catherine de Vries, University of Oxford TKP Investments Externe managers wijken sterk af van Benchmark

Ronde Tafel ETF’s

Verslag seminar Vastrentende waarden

U wilt beleggingso die voor Ăş zijn ontw Daarom zijn wij pa

Wij hebben altijd al de overtuiging g wensen en zorgen van onze klanten aanbieden, die passen bij uw wense gewend bent. www.nnip.com

Wat voor u belangrijk is, is voor ons

Path: Production:Clients:180 Amsterdam - AMS:707205:Artworks and Linked files:Studio:707205-4_AMS_FinancialInvestigator.indd

Date: Time:

26.03.15 15:14 GMT

PRE PRESS

3

oplossingen wikkeld. artners.

gehad dat duurzame relaties zijn gebouwd op het delen van de n. Als NN Investment Partners blijven wij beleggingsoplossingen en en in het verlengde liggen van het partnership zoals u van ons

s belangrijk.

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

Hoofdredacteur Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Adjunct Hoofdredacteur Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Erik Hannema, Joost van Mierlo, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof.

RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Joost van Beek, Cees Bezuijen, Frank van Blokland, René Bogaarts, Roland van den Brink, Hilko de Brouwer, Kwok Chern-Yeh, Lucas Crasborn, Han Dieperink, Gertjan Dorrepaal, Stephan Ertz, Rudi Van den Eynde, Samantha Gleave, Paul Gruenwald, Rob Horlings, James Inglis-Jones, Thijs Jochems, Chris Kaashoek, Michiel Klompen, Thomas Korhammer, Anton Kramer, Pieter Krom, Herialt Mens, Jeroen Mol, Anne-Marie Munnik, Dirk van Ommeren, Marcel van Ostaden, Maarten van der Pas, Pim Rank, Ingrid Reichmann, Friso Rengers, Gerard Roelofs, Martijn Rozemuller, Rajiv Silgardo, Wilrik Sinia, Hans Stoter, Roel Thijssen, Eelco Ubbels, Huib Vaessen, Philippe Vannerem, Jos Vermeulen, Marc Vijver, Catherine de Vries en Peggy Wilson.

FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

O

p 7 mei gaan de Britten naar de stembus en kan het vertrek van Groot-Brittannië uit de Europese Unie een reëel scenario worden. Als de kiezers de Conservatieve Partij van premier David Cameron steunen, volgt in 2017 een referendum over het lidmaatschap van de EU. Catherine de Vries, hoogleraar European Politics aan de Universiteit van Oxford, geeft in het interview dat Financial Investigator onlangs met haar had aan dat als het tot een referendum komt, de Britse kiezer hetzelfde zal doen als wat er in Schotland gebeurde. ‘Als het tot een referendum komt, dan zullen partijen die belang hebben bij de Europese Unie zich veel duidelijker laten horen dan tot nu toe het geval is geweest. In de City, het financiële centrum in Londen, wordt enorm geprofiteerd van de Europese markt. Op dit moment houdt men zich daar nog op de vlakte, omdat het over een hypothetische situatie gaat, maar als dat referendum daadwerkelijk aan de orde komt, zullen de gevaren van een vertrek veel nadrukkelijker belicht gaan worden.’

In deze editie besteedt Financial Investigator veel aandacht aan ETF’s. Verder wordt uitgebreid ingegaan op het onderwerp Emerging Markets. In het coververhaal gaan Gerard Roelofs, Head of Client Group en Hans Stoter, Chief Investment Officer bij NN Investment Partners, het voormalige ING Investment Management, in op de thema’s inkomensbeleggen en duurzaamheid.

Het verslag van het seminar over vastrentende waarden dat Financial Investigator enkele weken geleden voor een 150-tal pensioenfondsbestuurders en medewerkers van bestuursbureaus organiseerde, treft u ook aan in deze editie.

Ik wens u weer veel leesplezier toe!

DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen ­uitgever en

Seminar Factor Investing in Equities, in Fixed Income and across Asset Classes What are the most recent developments in Factor Investing in Equities, in Fixed Income and across Asset Classes? What are the considerations and challenges when it comes to the implementation of Factor Investing into your equity/fixed income/investment portfolio? What is active and what is passive? Dynamic or static rebalancing? How to select a good (Multi) Factor Investing strategy?

Please mark your calendars and come join us at our Seminar on Factor Investing in Amsterdam on May 19, 2015 from 1pm until 5.30pm, followed by a networking reception. We have top speakers that will share their views with you via an individual tailor made break out session programme, where you decide what sessions you will attend and that is geared towards your specific interests!

auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j­ uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E­ venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan­geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, ­opgeslagen in een geautomatiseerd gegevens-

Registration is only open to pension funds, Investment Committee members, Fiduciary Managers, Family Offices, Investment Consultants and Fund Selectors/ Investment Advisors that work for Banks, Insurance companies and Fund Selectors/Investment Advisors that work for independent Asset Managers.

bestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke

Seminar programme and registration via the link on: www.financialinvestigator.nl

toestemming van de uitgever.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

Focus!

In deze continu veranderende markt heb je een duidelijke focus en doelgerichtheid nodig in je denken. Eaton Vance laat u zien waar de kansen liggen.

De best geïnformeerde investeerders van tegenwoordig kiezen Eaton Vance als vermogensbeheerder.

Dankzij onze lange geschiedenis en brede ervaring hebben wij een erkende staat van dienst in voorbeeldige service, tijdige innovatie en langdurige stabiliteit in verschillende marktomstandigheden.

Eigentijds denken. Tıjdloze waarden. eatonvance.co.uk ALLEEN voor professionele beleggers en adviseurs. Uitgegeven door Eaton Vance Management (International) Limited (“EVMI”), waaraan een vergunning is verleend door en dat onder toezicht staat van de Financial Conduct Authority in het Verenigd Koninkrijk en gevestigd is op 125 Old Broad Street, Londen, EC2N 1AR, Verenigd Koninkrijk.

// INHOUD

Coververhaal

12 Focus is hét woord, Interview met Gerard Roelofs en Hans Stoter, NN Investment Partners

Thema ETF’s 20 30

32

Ronde Tafel ETF’s ‘Passief beleggen is snel het beste alternatief’, Interview met Han Dieperink en Gertjan Dorrepaal, Rabobank Identificatie, analyse en classificatie van smart beta ETF’s, Morningstar

Focus is hét woord 12

Thema Emerging Markets 46

50

Externe managers wijken sterk af van de Benchmark, Interview met Anton Kramer, TKP Investments Despite tailwinds, Asia-Pacific is still underperforming, Standard & Poor’s Rating Services

Wetenschap en Praktijk 8

16

40

42

54 63 64 68 74

Tweedeling Europa zal nog sterker worden, Interview met Catherine de Vries, University of Oxford Ik ben graag breed inzetbaar, Interview met Peggy Wilson, Pensioenfederatie Arbitrage strategieën onder alle marktomstandigheden, Interview met Wilrik Sinia, Mint Tower Capital Doelbeleggen: flexibele oplossing voor individuele vermogensopbouw, Robeco Verslag seminar vastrentende waarden Vooruitkijken versus voorruit kijken, Alpha Research Biotech: innovatie en geneesmiddelenprijzen stuwen de resultaten, Candriam Investors Group Onteigening pensioenstelsel leidt tot afbraak, TrigNum Een totaal nieuwe wereld, Kempen Capital Management

Gesponsord

35 Addressing challenges for institutional investors, Interview with Lucas Crasborn, Natixis Global Asset Management 36 Companies unreliably optimistic about profit forecasts, Interview with James Inglis-Jones and Samantha Gleave, Liontrust

Tweedeling Europa zal nog sterker worden 8

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD 44 Kiezen voor een dynamischer glide path, Interview met Dirk van Ommeren en Rob Horlings, BNP Paribas Investment Partners 52 Opportunities in Japanese equities, Interview with Kwok Chern-Yeh, Aberdeen Asset Management 60 Lage rente op staatsobligaties opvangen met gedekte obligaties, Interview met Herialt Mens, Aegon Asset Management 66 ‘Conservatief beleid belangrijk bij high yield-beleggen’, Interview met Thomas Korhammer, Raiffeisen Capital Management 72 LDI: providing effective risk management and scope for added value, Interview with Jos Vermeulen from Insight Investment (BNY Mellon)

Columns

Ronde Tafel ETF’s 20

Verslag seminar vastrentende waarden 54

15 IVBN: Agenda voor de retail 19 Pim Rank: Schadeloosstelling onteigening SNS Reaal: toch op de nullijn?

34 Marc Vijver: Keuzestress 39 Thijs Jochems: Een pensioenbestuurder die meer risico wil..?

41 Union Investment: Stabiel extraatje 49 Quoniam Asset Management: Welke uitweg met de malaise in de Europese obligatiemarkt?

59 Partners at Work: ‘One tier board’ vraagt extra aandacht bij definitie van rollen 71 VBA: Risicoparameters als startpunt 78 CFA: Frustratie met Biflatie en Noflatie

Rubrieken 76 Boeken 79 On the move special: Chris Kaashoek 80 On the move kort

Financial Investigator in 2015 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl Ronde Tafels 2015 ➜ Ronde Tafel Alternative Fixed Income: 21 mei ➜ Ronde Tafel Insurance Linked Securites: 29 mei ➜ Ronde Tafel Fixed Income: begin september ➜ Ronde Tafel Real Assets: eind september

Seminars 2015: ➜ Seminar Factor Investing in Equities, in Fixed Income and across Asset Classes: 19 mei ➜ Seminar Dynamic Asset Allocation: 29 oktober

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

U wilt een lange termijn beleggingsstrategie, die ook op korte termijn werkt.

Daarom zijn wij partners.

Wij hebben altijd al de overtuiging gehad dat duurzame relaties zijn gebouwd op het delen van de wensen en zorgen van onze klanten. Als NN Investment Partners blijven wij beleggingsoplossingen aanbieden, die passen bij uw wensen en in het verlengde liggen van het partnership zoals u van ons gewend bent. www.nnip.com Wat voor u belangrijk is, is voor ons belangrijk.

// KORT NIEUWS

F&C: Emerging en Frontier Markets

E

Foto: Archief Blue Sky Group

> OP DE AGENDA VAN <

ind 2014 hadden pensioenfondsen voor €65 miljard belegd in aandelen uit opkomende markten, ongeveer 5,8 procent van het belegd vermogen. Dat is relatief weinig, want emerging en frontier markets vertegenwoordigen inmiddels meer dan 50 procent van het bruto nationaal product van de wereld en meer dan 80 procent van de wereldbevolking. Op het F&C Emerging en Frontiers Markets seminar in het Museum van Volkenkunde in Leiden zei Ernst Hagen, Head of Fiduciary F&C Netherlands, dat het welvaartspotentieel in de opkomende markten aanzienlijk is, onder andere door een groeiende middenklasse, een stijgend opleidingsniveau, omschakeling van de economieën en overheden die randvoorwaarden verbeteren.

De verwachte economische groei is ongeveer 2 procent meer dan die van de ontwikkelde markten. Historisch gezien is het rendement op aandelen en vastrentende waarden van opkomende markten hoger dan dat van ontwikkelde markten, maar daar staat wel een hoger risico tegenover.

Hij begon zijn werkende leven als akkerbouwer vlakbij Amsterdam. En akkerbouwen doet hij nóg, zij het nu wel parttime. Opgegroeid in de pensioensector, als

Thomas Vester, CIO en portfolio manager LGM Investments, toonde twee omslagen van het Britse weekblad The Economist. De ene was van mei 2000 met als titel ‘The hopeless continent’, de ander van december 2011: ‘Africa rising’. Volgens Vester is Afrika een bestemming voor investeringen aan het worden, in plaats van een bestemming voor hulpgelden. Het aantal gewapende conflicten is drastisch verminderd, steeds meer landen hebben een soort van democratie, corruptie wordt tegengegaan en ziekten als HIV en Ebola zijn redelijk succesvol bestreden. Voor beleggers is het belangrijkst dat er in Afrika sprake is van een snel groeiende middenklasse, die dagelijks tussen de twee en de twintig dollar te spenderen heeft aan andere zaken dan de eerste levensbehoeften. In 2010 waren dat bijna 330 miljoen Afrikanen, in 2060 zullen dat er naar schatting 1.100 miljoen zijn. Volgens Vester is het heel belangrijk dat zoveel landen moeite doen om de sociale en economische status van vrouwen te verbeteren, want daardoor gaan de armoedecijfers omlaag.

De agenda van Jacco Hoogendam Topprioriteiten • Samen met de BSG-collega’s de besturen maximaal ondersteunen. Voor 1 juli 2015 moeten ze compliant zijn aan alle wettelijke nFTK-eisen.

• Nadenken over de governance van de pensioenfondsen. De verantwoording aan fondsorganen en (interne) toezichthouders – hoe belangrijk ook - is intensief. De Code Pensioenfondsen is ondanks alle goede bedoelingen één grote afvinkoperatie geworden. Moeten de besturen misschien zelf hun werkwijze aanpassen? Daar goed over nadenken is nodig, want de ‘bestuurlijke drukte’ is echt te groot.

• Een beleidsdag opzetten voor een klant. Hard werken om bestuursleden rustig te kunnen laten nadenken.

beleidsmedewerker op juridische zaken & beleid bij stichting FVP, werd hij in 2009 bestuurssecretaris bij Blue Sky Group (BSG), uitvoeringsorganisatie van meerdere pensioenfondsen. Zijn grootste passie? Goed bestuur! Hoe ondersteun je pensioenfondsbesturen zó dat ze goed kunnen besturen? Hoe zorg je dat ze loskomen van hun (steeds dikker wordende) vergadermappen? Ter inspiratie en om antwoorden te vinden, leest Jacco graag over goede bestuurders in heden en verleden.

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Ook topprioriteit • Me verder bekwamen in de theologie, al jaren een hobby, maar nu mijn deeltijdstudie in afstandsonderwijs. Ten diepste de wezenlijkste zaken doordenken, los van de waan van de dag.

• Ofschoon ‘het weer altijd de baas is’, moet ik nog voermaïs zaaien. Gelukkig heb ik nog even.

• Met echte beroepshistorici ervoor zorgen dat de biografie van Jan de Koning, een van de meest bekwame bestuurders ooit, van de grond komt.

// KORT NIEUWS

Fidelity: Beleggen in gezondheidszorg aantrekkelijk Een bevolking die steeds ouder wordt, een stijgende vraag naar medicijnen uit opkomende landen en een toename van chronische ziektes maken beleggen in de gezondheidszorgsector aantrekkelijk, met name op de langere termijn. Een belangrijke factor is ook dat we waarschijnlijk aan het begin staan van een volle pijplijn met nieuwe medicijnen die op de markt gaan komen, dankzij doorbraken in gentherapie en 3D-printing. Dit stelt Fidelity Worldwide Investment in het rapport ‘Innovation driving longterm returns in healthcare’.

Enkele hoofdpunten uit het rapport: • Het aantal mensen boven de 60 jaar neemt wereldwijd toe tot circa 2 miljard in 2050, vergeleken met 606 miljoen in 2000.

De gevolgen voor de gezondheidszorg zijn significant, aangezien ongeveer de helft van de gezondheidsuitgaven na het 65-ste levensjaar plaatsvinden.

• Met het stijgen van de levensverwachting zal ook het aantal mensen met een chronische ziekte toenemen. Deze factoren zullen ertoe leiden dat de uitgaven aan gezondheidszorg wereldwijd fors zullen stijgen. Deze stijging is structureel positief voor de gezondheidszorgindustrie.

• Meer nog dan deze demografische ontwikkelingen zijn de ontwikkelingen in laboratoria goed nieuws voor de sector. Na jarenlang testen komen er nu medicijnen op de markt gebaseerd op het onderzoek naar het menselijke genoom.

• Nieuwe behandelingen komen ook van immuuntherapie en gentherapie en daarbij zullen steeds meer medische attributen via 3D-printers worden gefabriceerd.

• Dit soort innovatieve behandelingen en medicijnen zullen lucratieve nieuwe markten creëren en de resultaten voor bedrijven in deze sector ondersteunen.

• Het is wel cruciaal om goed onderzoek te doen naar ondernemingen, zeker waar het R&D-bedrijven en biotechnologie betreft, omdat het verschil tussen winnaars en verliezers in deze sector heel groot is.

KPMG: Meer consistentie nodig in verslaggeving PPI De verslaggeving door Nederlandse premiepensioeninstellingen (PPI’s) moet veel consistenter worden. Het ontbreken van uniforme richtlijnen voor dit soort uitvoeringsorganisaties van pensioenregelingen leidt ertoe dat een aantal PPI’s zich in de verslaggeving gedraagt als een pensioenfonds en dat andere instellingen de regels hanteren die gelden voor een beleggingsinstelling. Dat zorgt voor onvoldoende consistentie en transparantie in de verslaggeving door de PPI’s en leidt voor de belangrijkste belanghebbenden tot een ongewenste situatie.

‘Voor actieve deelnemers, ‘slapers’ en hun eventuele nabestaanden is inzicht in het gevoerde beleggingsbeleid, in de behaalde beleggingsrendementen en de beleggingsrisico’s van essentieel belang’, zegt Wim Teeuwissen, partner bij KPMG Financial Services. Teeuwissen: ‘Deelnemers willen bij pensionering beschikken over het maximale kapitaal om daarmee tegen een beperkt risico een maximaal pensioen te kunnen inkopen bij een verzekeraar. Daarnaast is het voor de deelnemers van groot belang dat het kostenniveau inzichtelijk is omdat dit ook van invloed is op de opbrengstenstructuren van de PPI.’

Psf. Horeca & Catering verstrekt mandaat aandelen small caps Het bestuur van Pensioenfonds Horeca & Catering heeft een mandaat in aandelen small caps onder beheer gebracht bij Northern Trust Global Investments Limited.

De vermogensbeheerder beheert met ingang van 3 februari 2015 een passief mandaat van euro 200 miljoen voor het pensioenfonds.

‘Tijdens het selectieproces kreeg Northern Trust onze voorkeur vanwege de goede ervaringen die Pensioenfonds Horeca & Catering in de afgelopen jaren opdeed met Northern Trust en de innovatieve aanpak op het gebied van passief beheer’, zegt Wouter Jan Naborn, manager Vermogensbeheer bij Pensioenfonds Horeca & Catering. ‘Daarnaast waren de aandacht voor onze specifieke wensen en de servicegerichtheid belangrijke overwegingen bij ons besluit.’

Pensioenfonds voor de Zuivel kiest voor BNP Paribas Investment Partners BNP Paribas Investment Partners is per 1 januari 2015 benoemd als externe vermogensbeheerder voor Stichting Bedrijfstakpensioenfonds voor de Zuivel en aanverwante industrie (BPZ).

BPZ koos na een uitvoerige selectie voor de kennis en ervaring van BNP Paribas Investment Partners. BNP Paribas Investment Partners wordt verantwoordelijk voor het beheer van de matching en return portefeuille van het fonds.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Tweedeling Europa zal nog sterker worden Door Joost van Mierlo

Europa dreigt in twee delen uiteen te vallen. Het Zuiden eist meer solidariteit, terwijl het Noorden de integratie wil terugdraaien. Dat botst nu al. En naarmate Zuidelijke landen meer gaan samenwerken, zal het harder botsen.

Dat denkt Catherine de Vries, hoogleraar Politicologie in Oxford. Ze specialiseert zich al ruim tien jaar in de opkomst van nieuwe politieke groeperingen in Europa, zoals de PVV in Nederland, het Britse Ukip en het Griekse Syriza. Aanvankelijk zagen collega’s haar fascinatie niet zitten. Maar de nieuwe politieke stromingen die haar fascineerden, hebben sindsdien alleen maar aan belang gewonnen.

U was er vroeg bij om de sluimerende anti EU-gevoelens bij Europese burgers te constateren. Hoe kwam dat?

‘Ik begon in 2003 te werken aan mijn proefschrift over de manier waarop nieuwe politieke groeperingen heikele politieke onderwerpen kunnen claimen. Ik was gefascineerd door de verschillende manieren waarop in diverse landen met onderwerpen als de EU werd omgegaan. In Engeland en Denemarken was er veel kritiek, ook vanuit nieuwe politieke partijen. In andere landen zoals Nederland en Duitsland waren er nauwelijks wanklanken. Goed, we hadden in 2001 een beetje Fortuyn gehad en ook Bolkestein liet wel eens iets van kritiek horen, maar volgens veel mensen die ik indertijd sprak was dat onderwerp een non-thema.

Maar ik had vanaf mijn late tienerjaren in diverse Europese landen gestudeerd en gewoond en zag de verschillen.’

Gevestigde partijen zijn in feite nog altijd veel meer pro EU dan de gemiddelde kiezer.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Het werd razendsnel duidelijk dat u een belangrijk thema te pakken had. Had dat niet vooral met de kredietcrisis en later de eurocrisis te maken?

‘Dat heeft de situatie natuurlijk aanzienlijk versterkt.

Maar in 2005 hadden we al een referendum over de nieuwe Europese Grondwet die in Nederland en Frankrijk geen meerderheid haalde. Dat kwam voor gevestigde partijen als een enorme klap. Indertijd had je al partijen als de SP en groep Wilders die niets van de EU-plannen wilden weten, maar bij gevestigde partijen was daar nog geen sprake van. Die zijn in feite nog altijd veel meer pro EU dan de gemiddelde kiezer.’

Zijn die partijen niet geïnteresseerd in hun kiezers?

‘Het ligt complexer. Nieuwe politieke groeperingen begrijpen dat je bij verkiezingen geen schijn van kans hebt als ze zich concentreren op traditionele thema’s zoals de economie. Die zijn immers geclaimd door de gevestigde partijen. Ze moeten daarom op zoek gaan naar onderwerpen die weliswaar leven bij veel mensen, maar die onbesproken blijven door de traditionele partijen. De EU is zo’n onderwerp.

Immigratie is een ander voorbeeld. Door die onderwerpen te claimen, kunnen dit soort partijen zich in de schijnwerpers plaatsen.’

Ze gaan als het ware op zoek naar onderbuikgevoelens. Of adresseren ze echte serieuze zorgen?

‘Het gaat wel degelijk om serieuze problemen. Ik zal niet ontkennen dat het soms ook om de onderbuik gaat, door bijvoorbeeld het nationalisme te benadrukken, maar het gaat om zaken die ten onrechte door traditionele partijen worden verwaarloosd. Voor mensen die hoog zijn opgeleid en

verschillende talen spreken is er eigenlijk geen probleem. Maar er is ook een grote groep die beschouwd kan worden als de verliezer van de globalisering. Die grote Europese arbeidsmarkt die we nu hebben, biedt tal van mogelijkheden als je van de universiteit komt, maar als timmerman zit je echt niet te wachten op hordes goedkope krachten uit Bulgarije en Roemenië.’

Er is ook een grote groep die beschouwd kan worden als de verliezer van de globalisering.

Zijn dit geen onderwerpen die vooral spelen bij Europese verkiezingen?

Foto: Archief University of Oxford

‘Je ziet dat de traditionele partijen op die momenten minder relevant zijn. In Nederland gaat de discussie dan tussen Pechtold van D66 en Wilders van de PVV. In Engeland gaan de Liberals en Ukip elkaar te lijf.

Maar Europese kwesties zijn steeds minder een zaak van het Europese parlement of van de Commissie.

In de afgelopen jaren heeft een verschuiving van de macht plaatsgevonden waarbij de Europese Raad en de ECB veel belangrijker zijn geworden. Met de Europese Raad praat je over de gekozen landelijke regeringsleiders. Op die manier is Europese politiek steeds meer ook nationale politiek.’

In Griekenland is voor het eerst een regering gekozen die een bijna vijandige houding heeft ten aanzien van de EU. Zullen er meer landen volgen?

‘Uiteindelijk is de Syriza partij in Griekenland ook pro EU. Dat is een groot verschil met de EU-kritische partijen in landen in het noorden van Europa. Wat je ziet is een tweedeling in Europa. De landen in het Zuiden, als Griekenland, Spanje, Portugal en Italië, willen meer solidariteit. De landen in het Noorden, zoals Duitsland, Nederland en het Verenigd Koninkrijk willen meer zeggenschap over hun belastinggeld dat naar het Zuiden stroomt. Dat kan nog een echt probleem worden. Op dit moment werken de kritische partijen in het Zuiden nog niet echt samen, maar dat kan veranderen als Podemos eind dit jaar de verkiezingen wint in Spanje.’

U schetst een tweedeling in Europa. Is dat niet de tweedeling tussen schuldeisers en schuldenaars?

‘Ja, daar komt het op neer. Maar de situatie is niet zo gemakkelijk als dat. De crisis heeft er in het zuiden van Europa echt enorm ingehakt. Een derde van de Spanjaarden is werkloos of verdient minder dan €10.000 per jaar. Dat is dramatisch. In Griekenland is de gemiddelde burger sinds het begin van de crisis een derde van het inkomen kwijtgeraakt. Dat is serieus. In Ierland is hetzelfde gebeurd. Mensen accepteren de pijn, offeren een vergelijkbaar deel van hun inkomen op en inmiddels groeit het land weer sterk.

CV 1997 Studie Politieke Wetenschappen

Universiteit van Amsterdam 2003 Doctoraal Politieke Wetenschappen

Universiteit van Amsterdam 2003 Start werk aan proefschrift 2007 Publicatie proefschrift: European

Integration and National Elections 2007-2012 Docent en Onderzoeker in onder andere Amsterdam, Florence, Mannheim, Genève 2012 Hoogleraar European Politics,

University of Oxford 2013 Oprichter en Directeur Oxford Q-Step Centre 2015 In najaar publicatie boek: Losing Hearts and Minds: Public Opinion and the Future of European Integration

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Er zijn belangrijke verschillen. Ierland is een open economie, die profiteert van de groei in de landen om haar heen. Spanje en Portugal zitten in hetzelfde schuitje. Ierland heeft daarnaast het voordeel van de aanwezigheid van talloze multinationals die daar gevestigd zijn door allerlei fiscale voordelen. Daar is Brussel niet blij mee, maar het werkt voor de Ieren.

Maar het belangrijkste verschil is de corruptie. Het vertrouwen in de overheid is veel groter dan in de zuidelijke landen. Neem de situatie in Spanje, een land dat ik wat beter ken omdat mijn partner er vandaan komt. De zittende regering van premier Rajoy heeft pijnlijke maatregelen genomen. Die lijken te werken, want de economie groeit weer.

Maar tegelijkertijd lees je verhalen over Zwitserse bankrekeningen van Spaanse ministers. Geen wonder dat Podemos het zo goed doet in de peilingen, denk ik dan.’

Kan de confrontatie tussen Noord en Zuid leiden tot een opsplitsing van de EU? ‘Dat lijkt me geen voor de hand liggend scenario.

De landen die de grootste problemen hebben, zijn tegelijkertijd het meest enthousiast over de EU. Ze willen de rol van de EU zelfs versterken. Het is interessant om te zien in hoeverre de Euroscepsis bij traditionele partijen naar binnen sluipt.’

Zoals in Engeland bij de Conservatieve Partij?

‘Precies. De euroscepsis was het onderwerp van Ukip, die het liefst ziet dat de Britten de EU verlaten. Ik geloof niet dat dat de wens is van premier Cameron, de leider van de Conservatieven. Maar door het succes van Ukip voelde Cameron zich gedwongen om een referendum te beloven in 2017 waarin Britten mogen stemmen over wel of geen lidmaatschap van de EU. Het is natuurlijk maar de vraag of dat werkelijk gaat gebeuren, want de kans is niet groot dat de Conservatieven een meerderheid halen. Maar toch, je ziet dat het thema van een nieuwe politieke groepering wordt overgenomen door een traditionele partij. Dat is nog vrij uniek in Europa, maar het behoort zeker ook tot de mogelijkheden in andere landen. Kijk maar naar Duitsland waar de Alternatieven bijna in de Bondsdag terechtkwamen.’

In de City wordt enorm geprofiteerd van de Europese markt.

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

In de afgelopen jaren heeft een verschuiving van de macht plaatsgevonden waarbij de Europese Raad en de ECB veel belangrijker zijn geworden.

Is zo’n referendum, wat Cameron wenst, eigenlijk een goede zaak?

‘Ik denk dat, als het tot een referendum komt, de Britse kiezer hetzelfde zal doen als wat er in Schotland gebeurde. Daar zag je dat het in opiniepeilingen heel spannend leek, terwijl als puntje bij paaltje komt de kiezer toch niet zal kiezen voor onzekerheid.

Als het tot een referendum komt, dan zullen partijen die belang hebben bij de Europese Unie zich veel duidelijker laten horen dan tot nu toe het geval is geweest. Neem alleen maar de City, het financiële centrum in Londen. Daar wordt enorm geprofiteerd van de Europese markt. Op dit moment houdt men zich daar nog op de vlakte, omdat het over een hypothetische situatie gaat, maar als dat referendum daadwerkelijk aan de orde komt, verwacht ik dat de gevaren van een vertrek veel nadrukkelijker belicht gaan worden.’

Maar er zitten risico’s aan zo’n referendum.

‘Een referendum is spelen met vuur. Dat is wat Cameron heeft gedaan. Mocht het gebeuren en mochten Britten voor een vertrek stemmen, dan zal de roep om een dergelijk referendum ook in andere landen veel groter worden.

Mochten de Britten bij een referendum tegen een vertrek uit de EU stemmen, wat ik dus verwacht, dan zal de roep om een dergelijk referendum in andere landen verstommen en zal een partij als Ukip het ook heel erg lastig krijgen.’ «

• Nieuwe politieke partijen focussen zich op gevoelige thema’s • Splitsing EU uiteindelijk niet waarschijnlijk • Britten zullen bij eventueel referendum voor EU kiezen

Best Styles Global 15-years blending risk premiums

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful.

Best Styles Global is a multi-factor smart beta approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a riskcontrolled mix of investment styles, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

2

1 In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazinonline.com. 2 Source: Greenwich Associates 2014 Continental European Institutional Management Research. Date: August 2014. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it could fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. Past performance is not a reliable indicator of future results. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzglobalinvestors.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/Main, registered with the local court Frankfurt/Main under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: January 2015.

1

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

Focus is hét woord Door Harry Geels

ING Investment Management heeft een nieuwe naam gekregen: NN Investment Partners. Maar er is meer aan de hand dan puur een naamswijziging. Er is nieuw elan ontstaan. Het relatieve belang van Nederlands grootste vermogensbeheerder is binnen de NN Group namelijk toegenomen en er is weer ruimte voor een groeiverhaal. NN Investment Partners combineert daarbij de kracht van het bedrijf met een aantal belangrijke trends, zoals inkomensbeleggen en duurzaamheid. Wij spraken met Gerard Roelofs, Head of Client Group en Hans Stoter, Chief Investment Officer van NN Investment Partners.

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Waarom is inkomensbeleggen momenteel zo’n ‘hot’ topic?

Hans Stoter: ‘Er spelen twee factoren. Enerzijds leven wij in een omgeving met lage rentes op spaarrekeningen en lage yields op obligatieportefeuilles. Aan de andere kant wordt er steeds meer een beroep gedaan op mensen om zelf een spaarpotje op te bouwen als aanvulling op bijvoorbeeld pensioeninkomen. Mensen kunnen er steeds minder op vertrouwen dat de overheid of pensioenfondsen het financieel allemaal wel regelen. Daarnaast spelen demografische ontwikkelingen een belangrijke rol. Wij worden steeds ouder en dat betekent dat er steeds meer vermogen in handen is van mensen die gepensioneerd zijn.

Gepensioneerden hebben financieel andere behoeften dan jonge mensen die in een opbouwfase zitten. Er zijn andere financiële producten nodig, inkomensgenererende in plaats van kapitaalopbouwende producten.’

Hoe geven jullie invulling aan de trend van inkomensbeleggen?

Gerard Roelofs: ‘Op meerdere manieren. Vanuit het productperspectief wordt er door ons veel geïnvesteerd in mandaten of producten die een hogere yield geven, denk aan high yield, EMD, onderhandse leningen, vastgoed- en hoogdividendaandelen en multi-asset-strategieën. Onze investeringen hierin, alsmede de kwaliteit van onze propositie, hebben geleid tot instroom van vermogen, nieuwe klanten en erkenning door prijzen. Vanuit het klantperspectief betekent de trend, dat je als vermogensbeheerder oprecht geïnteresseerd moet zijn in je klanten en een partnership aangaat waar je de totale ‘life time journey’ van hem of haar moet kennen. Er zijn meerdere gebeurtenissen in je leven waarvoor je doelgericht wilt beleggen, denk aan de studie van je kinderen, gezond blijven en de opvulling van een eventueel pensioengat. Wat betreft dat laatste weten we nu dat door het Witteveen-kader pensioenopbouw boven de honderdduizend euro niet meer gefaciliteerd wordt. Omdat wij vinden dat onze klanten een goed pensioen moeten kunnen opbouwen, hebben wij een inkomensgericht product ontwikkeld: Fit voor later.’

Stoter: ‘Inkomensbeleggen is overigens geen revolutie binnen dit bedrijf. Wij zijn altijd al bekend geweest om onze ‘fixed income spread’- en hoogdividendproducten. De combinatie hiervan maakt inkomensbeleggen mogelijk. De trend van inkomensbeleggen sluit dus prima aan bij ons DNA. Het feit dat de verzekeraars binnen moedermaatschappij NN Group tot onze grootste klanten behoren, sluit hier perfect bij aan. Wij leren veel van de uitdagingen van een verzekeraar. Solvency II stelt een verzekeraar voor veel keuzes. Daar denken wij in mee en we creëren producten en diensten die van toegevoegde waarde zijn voor verzekeraars en hun relaties.’

Wat bedoelen jullie met multi-asset-strategieën?

Stoter: ‘Aan de ene kant hebben we de traditionele mixfondsen die beheerd worden ten opzichte van een standaardbenchmark, zoals bijvoorbeeld 50% aandelen en

50% obligaties. Bij deze mixfondsen wordt als het ware ‘om deze benchmark heen belegd’. Het nieuwe multi-assetbeleggen is meer gericht op ‘total return’, waarbij gestreefd wordt naar een jaarlijks absoluut doelrendement middels een mix van verschillende beleggingscategorieën die niet beheerd wordt ten opzichte van een standaardbenchmark.

Bij multi-assets staat een bepaald doelrendement en risicoprofiel voorop en vervolgens worden daar door middel van dynamische asset allocatie de beleggingen bij gezocht om de gestelde doelen te realiseren.’

Betekent de focus op inkomensbeleggen dat jullie bepaalde dingen ook niet doen?

Stoter: ‘Wij doen zeker niet alles voor iedereen. De trend naar passief beheer laten wij aan ons voorbijgaan. Wij geloven in actief beheer, vooral in de illiquidere, inefficiëntere beleggingscategorieën, denk aan high yield, Asset-Backed Securities (ABS) en EMD. Dit zijn de markten waarin wij van oudsher sterk zijn. Multi-asset-beleggen is per definitie actief. De trend naar passief wordt vooral ondersteund door studies naar efficiënte markten, zoals bijvoorbeeld US Large Caps. De markten waar wij ons op richten, zijn echter juist geschikt voor actief beheer. De resultaten op de lange termijn bewijzen dat ook.’

Roelofs: ‘Wij zijn verder geen hedge fund- of private equity-huis.

Er zijn overigens, naast inkomensbeleggen, ook andere trends waarop wij bewust inspelen, duurzaam beleggen bijvoorbeeld.

Duurzaamheid is al jaren een integraal onderdeel van het

CV Gerard Roelofs is Member of the Management Committee en Head of Client Group bij NN Investment Partners.

Daarvoor bekleedde hij ondere andere de functies van Managing Director bij Deutsche Bank en Managing Partner Netherlands bij Watson Wyatt.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

// COVERVERHAAL

beleggingsproces van bijna al onze producten. Er is een focus op bepaalde landen, beleggingssegmenten en type producten. Zo zijn wij ’s werelds grootste EMD hard currency belegger voor ZuidAmerikaanse klanten. Verder hebben we een uitstekend money market-team voor klanten die al dan niet tijdelijk hun geld veilig weg willen zetten. Gezien de lage yields op de money markets kan niet bepaald gesproken worden van inkomensbeleggen. Maar het klopt, wij willen niet alles zijn voor iedereen. Focus is hét woord.’

De naar yield zoekende belegger komt steeds vaker bij exotische producten uit, zoals hypotheken, frontier debt, ABS en bedrijfsleningen. Herkennen jullie dat?

Stoter: ‘Dit herkennen wij zeker en daar spelen we bewust op in omdat deze producten met hun aantrekkelijke spreads goed passen bij inkomensbeleggen. Er is binnen de vastrentende beleggingscategorie een aantal minder liquide strategieën met als gemeenschappelijke deler: terugtredende banken. Hier wordt de rol van institutionele beleggers als geldverschaffers steeds belangrijker. Zo komen wij in samenwerking met FMO binnenkort met een fonds, waarbij bedrijfsleningen aan ‘emerging corporates’ beschikbaar komen voor zowel ons eigen boek als onze klanten. Deze markt van ‘near banking’ zal alleen nog maar groter worden. Zeker in Europa zullen bedrijven van klein tot groot meer zaken gaan doen op de kapitaalmarkten in plaats van met de bank, bijvoorbeeld door uitgifte van obligaties of het plaatsen van onderhandse leningen. Het grote voordeel van deze illiquidere beleggingsvormen – vooral voor institutionele

beleggers – is naast de hogere spread, de lagere volatiliteit, omdat ze minder lijden onder marktschokken.’

Roelofs: ‘Verder zijn wij ook trots op de keuze van de ECB, samen met drie andere vermogensbeheerders, om in het ABSopkoopprogramma als intermediair te functioneren. De keuze voor ons is gemaakt op basis van ons trackrecord en het feit dat wij in Europa een van de oudste ABS-beleggers zijn. Wij beheren via Luxemburg bijvoorbeeld twee van de grootste ABS-fondsen in Europa. ABS kent een rebound en is weer een interessante beleggingscategorie. In Europa is er sinds de kredietcrisis geen enkele belegger geweest die in deze beleggingscategorie geld heeft verloren. De ECB ziet ABS als een interessant vehikel om de kredietfinanciering naar de reële economie aan te zwengelen, door de leningen die banken verstrekken via een bepaalde ABSstructuur door te schuiven naar de ECB.’

Kan de trend van inkomensbeleggen een hype of zeepbel worden?

Stoter: ‘Laat ik vooropstellen dat, als het een hype is of nog wordt, wij er in de eerste stadia al bij waren. Met hoogdividendbeleggen was NN Investment Partners een van de pioniers.

Maar het is waar dat ook diverse andere vermogensbeheerders deze trend hebben gezien. Wij zitten in de gunstige positie dat we inkomensbeleggen en de producten die daarbij horen al jaren op hoog niveau doen. De trend is eigenlijk een meewind voor ons. En ja, er stroomt de laatste jaren meer geld naar inkomensproducten. Als je echter kijkt naar wat er nog als spaargeld aan de kant staat, dan is die geldstroom nog niet opgedroogd. Staatsleningen leveren te weinig op, dus zijn spreadproducten in de obligatiemarkten en hoogdividendaandelen het logische alternatief. Daarnaast zien we een steeds groter wordende vraag naar multi-asset beleggen, waar we, zoals aangegeven, over een langjarig, sterk trackrecord en een goede propositie beschikken.’

Tot slot, wat betekent de ‘rebranding’ naar NN Investment Partners?

CV Hans Stoter is al sinds maart 1998 werkzaam bij NN Investment Partners, momenteel als Chief Investment Officer. Hiervoor bekleedde hij onder andere de functies van Portfolio Manager Investment Grade Credits en Head of Global High Yield en EMD.

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Roelofs: ‘Het is een enorme operatie die in eerste instantie de merkherkenning in alle landen waar we actief zijn gaat vergroten en die in tweede instantie wil laten zien waar wij voor staan: het creëren van inkomen. Maar je zou het ook kunnen zien als ‘empowering the income generation’. Vergeet niet dat NN Investment Partners ooit is ontstaan als de vermogensbeheerder van de verzekeraar NN. Daar is in de loop der jaren een vermogensbeheerder in grote delen van de wereld, met veel klanten buiten NN, omheen gebouwd. Maar wij bleven de vermogensbeheerder van de grote wereldwijd opererende ING Groep, waar wij een klein onderdeel van waren.

Na de opsplitsing zijn wij relatief gezien een stuk groter en belangrijker geworden. Daar waar het in de jaren na de crisis binnen de ING Groep vaak ging over consolidatie en ontvlechting, maken wij nu onderdeel uit van een nieuw groeiverhaal. Dit leidt onder andere tot investeringen in nieuwe beleggingsteams. Er heerst een nieuwe, positieve dynamiek en dat werkt heel motiverend.’ «

// COLUMN

Foto: Archief IVBN

Agenda voor de retail Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Winkeliers, verhuurders van winkelpanden en gemeenten gaan samen aan de aantrekkelijkheid van winkelgebieden werken. Dat is de afspraak die alle betrokken partijen gemaakt hebben in de Retailagenda.

Op 17 maart heeft minister Kamp (EZ) de Retailagenda in ontvangst genomen. De agenda is opgesteld door retailorganisaties, overheden en de vastgoedsector. In totaal zijn er een twintigtal acties geformuleerd waar partijen de komende tijd mee aan de slag gaan. In 50 gemeenten worden afspraken gemaakt (RetailDeals) om aantrekkelijke winkelgebieden te maken; dat begint bij het opstellen van een detailhandelsvisie en het maken van keuzes welk deel van de winkelvoorraad kansrijk is en welk deel kansarm.

Waar voor retail geen toekomst meer is, zal door functiewijziging een oplossing moeten komen voor het teveel aan slechte meters in aanloopstraten en perifere detailhandelslocaties. Lokale eigenaren van vastgoed zullen gevraagd worden deel te nemen aan dergelijk lokaal overleg. Vanuit het vastgoed wordt er bij provincies op aangedrongen dat zij de cruciale sturende rol zullen moeten oppakken om tot een goed detailhandelsbeleid te komen over de gemeenten heen. Kern van dat beleid moet zijn dat de leegstand wordt aangepakt, dat het toevoegen van nieuwe retailmeters buiten de winkelgebieden moet worden beperkt en dat toekomstbestendige winkellocaties versterkt moeten worden.

aanpakken van leegstand. Dat heeft geleid tot een aantal uitgangspunten die de komende drie maanden verder zullen worden uitgewerkt, om te komen tot meer maatwerk en flexibiliteit op de huurmarkt. Dergelijke afspraken zullen juridisch houdbaar moeten zijn. Zo zullen er onder meer afspraken worden gemaakt over gewenst wederzijds investeringsgedrag gericht op het investeren in de winkel(gebieden) door zowel huurders en verhuurders om die winkelgebieden aantrekkelijk te houden of te maken.

Verhuurders én huurders zullen dan sneller kunnen reageren op veranderende marktomstandigheden.

Er zijn in de Retailagenda over uiteenlopende onderwerpen voorstellen gedaan, die verder zullen worden uitgewerkt. Zo komt er meer ruimte om winkels te combineren met horeca.

Er wordt ingezet op extra scholing voor zowel het winkelpersoneel als voor de winkelier, om in te kunnen spelen op internetverkopen als aanvulling op de fysieke winkel. Gezocht wordt naar extra financieringsmogelijkheden voor het midden- en kleinbedrijf.

Een derde punt is de ‘indeplaatsstelling’, die weer gericht moet worden op de oorspronkelijke bedoeling van de wetgever, namelijk om echte bedrijfsopvolging en voortzetting van dezelfde winkel mogelijk te maken. Nu leidt de ‘indeplaatsstelling’ vaak tot ‘handel in huurcontracten’, zonder dat de eigenaar nog invloed heeft op wie er in zijn winkel komt.

Tussen vastgoed en retail is zeer intensief gesproken over de belemmerende rol die het Nederlands huurrecht winkelruimte speelt in het aantrekkelijk maken van winkelgebieden en het

Voorts is afgesproken dat bij de huurprijsaanpassing naar meer marktconforme huren zal worden overgestapt. Nu is het zo dat als verhuurder en huurder er in onderling overleg niet uitkomen, gekeken wordt naar de huurprijs van vergelijkbare winkelpanden in de afgelopen vijf jaar. In zowel goede als slechte winkelgebieden leidt dat tot een demping van huurprijsaanpassing. Voor een verhoging naar de markthuur heeft de verhuurder echter nu geen juridische mogelijkheden; terwijl een huurder wel een verlaging kan afdwingen door te dreigen met contractbeëindiging.

Vastgoed en retail hebben er allebei vertrouwen in dat, onder leiding van EZ, in de komende drie maanden verdere uitwerking van deze uitgangspunten in juridisch houdbare afspraken mogelijk is! « NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Ik ben graag breed inzetbaar Door Lies van Rijssen

De koers uitzetten in een sector die voortdurend verandert, dat vindt ze boeiend. Maar de maatschappelijke kant van haar bestuursfunctie is waar het haar echt om gaat. Als een goed huisvader beheert een fondsbestuur deelnemersgelden en keert het, liefst geïndexeerd, het pensioen weer uit. Financial Investigator sprak met Peggy Wilson.

‘Vanuit de CNV Dienstenbond ben ik bestuurder namens de werknemers bij twee ondernemings- en twee bedrijfstakpensioenfondsen. Ik heb beleidsgerichte economie gestudeerd. Mijn werkzame leven in de financiële sector begon bij een verzekeraar. Ik deed daar individuele verzekeringen. Via een functie bij een intermediair groeide ik daarna van individueel pensioen naar ‘collectief’ pensioen. Uiteindelijk ging ik in de pensioenconsultancy bedrijven en ondernemingspensioenfondsen adviseren. Toen zag ik de vacature bij het financieel adviesbureau van de CNV Dienstenbond. Ze wilden een pensioenunit voor een pensioenfondsbestuur opzetten. Ik kreeg de baan en werd direct ingezet als pensioenfondsbestuurder.

Daarbij gaf ik wekelijks nog een dag financieel advies aan leden. Inmiddels ben ik fulltime bestuurder. De pensioenfondsenwereld kende ik al toen ik bestuurder bij de Pensioenfederatie werd, maar die functie geeft wel weer een ander perspectief. Ik ben vanuit de Pensioenfederatie bezig om de belangen van alle fondsen over het voetlicht te brengen bij onder andere de toezichthouders en de politiek. Naast de belangen van ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen, behartig ik ook de belangen van de beroepspensioenfondsen en dat geeft nieuwe invalshoeken.

Collectief pensioen heeft echt mijn passie. Het is de

Ik zie behoorlijk wat overeenkomsten tussen de eisen aan pensioenfondsen en die aan banken.

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

verbondenheid met de samenleving die mij trekt. Als werkomgeving vind ik de pensioenwereld vrij dicht bij mijn ideaal komen vanwege de dynamiek en complexiteit. Jammer is wel dat er in de besturen nog weinig vrouwen zitten. De teamsamenstelling kan meer divers, niet alleen tussen de seksen maar ook qua leeftijd.

Op dit moment zijn drie van de vier pensioenfondsen waarvoor ik werk aan de financiële sector verbonden.

Zo ben ik bestuurder bij onder andere een pensioenfonds van een verzekeraar en een bank. In het pensioenfondsbestuur van een bank krijg ik zeker ook een indruk van de bankenomgeving. Ik verneem dat het toezicht op banken op een aantal punten nog strikter is dan op pensioenfondsen. Bij banken is compliance door wetgeving nog meer key, er wordt scherp op de naleving van alle regelgeving gelet. Bij banken en pensioenfondsen staan de klanten of belanghebbenden en hun financiële toekomst centraal, maar de strategische doelstellingen verschillen. Banken hebben een commercieel oogmerk en transfereren geld in tijd en risico. Pensioenfondsen zijn stichtingen met een maatschappelijk oogmerk om het pensioengeld van deelnemers deskundig te beheren en goed uit te keren. Kijk ik naar de inzet en motivatie van de medewerkers, dan vind ik die in beide sectoren groot.

Net als bij banken legt DNB bij de beoordeling van pensioenfondsbesturen een sterk accent op de beheersing van risico’s. Een verschil is wellicht ook dat banken eerder van doen kregen met innovatieve productontwikkelingen, al ligt er in de pensioensector inmiddels ook een vraagstuk van formaat op dat gebied: waar willen wij naartoe met ons pensioensysteem?

Wij moeten pensioeninformatie zo bij de mensen brengen dat die aansluit bij hun persoonlijke beleving.

Foto: Joeri van der Kloet

Zeker is dat ook pensioenfondsbesturen strikte regels moeten naleven. Kijk naar uitbesteding, een belangrijk onderwerp momenteel. Het bestuur moet altijd de regie houden en dient hierin uiterst nauwkeurig te zijn, veel te weten van de partijen waaraan men uitbesteedt en de processen strak te houden. Ik zie dus behoorlijk wat overeenkomsten tussen de eisen aan pensioenfondsen en die aan banken. De bankwereld oogt sneller en dynamischer, de pensioenwereld maakt een conservatievere indruk: zo was het beeld. Pensioenfondsen worden geacht prudent te handelen. Zij beheren immers het toekomstige pensioeninkomen voor anderen. Met banken hebben fondsen gemeen dat zij opereren in een dynamische omgeving, waarin zij moeten inspelen op snel opvolgende wet- en regelgeving en economische en maatschappelijke ontwikkelingen. De financiële wereld heeft geleerd klantgerichter te werken na de financiële crisis in 2008.

Opvattingen over de invulling van het pensioenstelsel veranderen en dat is onvermijdelijk nu de omgeving onder invloed van politieke, economische, maatschappelijke en demografische ontwikkelingen zo snel verandert. Voor het eerst hebben deelnemers het beeld losgelaten dat hun pensioen onaantastbaar is.

Pensioenen zijn gekort. De grootste verontwaardiging betrof niet alleen de kortingen zelf, maar ook dat mensen niet was verteld dat zoiets überhaupt tot de mogelijkheden behoorde. Dat de hoogte van het pensioen van deelnemers niet gegarandeerd bleek te zijn, heeft het vertrouwen in de pensioenwereld ernstig geschaad.

Ondertussen is de pensioensector breed in actie gekomen met eerlijke, duidelijke deelnemerscommunicatie om mensen pensioenbewust te maken. Fondsen wijzen hun deelnemers op het nemen van eigen verantwoordelijkheid bij het volgen van hun pensioenopbouw en het maken van pensioenkeuzes. Door zelf de regie te nemen, kunnen deelnemers hun inkomensopbouw voor later tijdig in goede banen gaan leiden. Het zal een behoorlijke inspanning van fondsen vergen om deze omslag in het denken te stimuleren. Wij moeten pensioeninformatie zo bij de mensen brengen dat die aansluit bij hun persoonlijke beleving. En wij moeten nu zorgen voor een toekomstbestendig pensioensysteem waar mensen op kunnen vertrouwen. Een systeem waarbij generaties niet tegenover elkaar komen te staan maar dat werkelijk houdbaar is.

Het nieuwe Financieel Toetsingskader (nFTK) zie ik als een tussenfase. Het is goed dat de gevolgen van financiële schokken nu uitgesmeerd kunnen worden en generatie-effecten beperkt blijven. Maar dit toet-

CV Peggy Wilson (1969) is afgestudeerd in de Beleidsgerichte Economie aan de Katholieke Universiteit Nijmegen. Vanaf 1995 heeft zij functies gehad op het terrein van financiële advisering. Vanaf 2011 is ze bestuurslid van bedrijfstakpensioenfondsen GIL en SBZ - daarvoor ook van AHV en GBP - en van ondernemingspensioenfondsen NN CDC Pensioenfonds en PFI, en eerder ook van Coop Pensioenfonds.

Wilson is daarnaast lid van diverse commissies bij de pensioenfondsen. Sinds 2015 is zij bestuurder bij de Pensioenfederatie.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Voor het eerst hebben deelnemers het beeld losgelaten dat hun pensioen onaantastbaar is. singskader houdt met andere ontwikkelingen nog geen rekening. Bijvoorbeeld met de toename van het aantal zzp-ers en mensen die überhaupt geen pensioen opbouwen. Het nFTK is de resultante van lessen uit het recente verleden. Maar bij de Nationale Pensioendialoog zijn weer nieuwe vragen opgekomen. De antwoorden daarop moeten ons de weg naar een nieuw pensioenstelsel wijzen. Sommigen willen behouden wat er is in een verbeterde vorm, anderen zijn voor meer individualisering. Voor mij zou de solidariteit op het vlak van het langlevenrisico in elk geval gehandhaafd moeten worden. En het is nog een lastige discussie hoe je een eerlijke transitie naar een nieuw pensioenstelsel vormgeeft. Ik verwacht nieuwe vormen van CDC-regelingen, met meer maatwerk en keuzemogelijkheden. Praat je over keuzevrijheid, houd er dan wel rekening mee dat de meerderheid van de mensen gaat voor standaardkeuzes en dat meer keuzes meer kosten met zich meebrengen. Uit onderzoek weten we dat men al bestaande keuzemogelijkheden niet optimaal gebruikt. Hoog-laagconstructies en uitruil tussen partner- en ouderdomspensioen bijvoorbeeld. Zet dus niet alles op zijn kop, maar behoud het goede en kijk wat moet worden aangepast aan wat de samenleving vraagt.

Als bestuurder ben ik breed inzetbaar. Ik ben lid van beleggings- en pensioencommissies en neem graag ook andere aspecten van het bestuurlijke werk goed mee. Daarom zit ik ook in de communicatiecommissie van een van de fondsen en bij weer een ander fonds in een audit- en compliancecommissie. De diversiteit aan aspecten die ik zo meekrijg is win-win voor de fondsen en voor mij. Al die aspecten grijpen op elkaar in. Een

Ik verwacht nieuwe vormen van CDC-regelingen, met meer maatwerk en keuzemogelijkheden.

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

meer holistische benadering geeft overzicht. Dat helpt bij de beleidsvorming. Om mij heen zie ik veel specialisatie optreden. Sinds de introductie van de nieuwe bestuursmodellen kunnen externe bestuurders die een specialisme meenemen worden aangetrokken.

Soms is dat nodig, bijvoorbeeld om uitbestedingstrajecten beter te kunnen begeleiden.

Ik vind het uitdagend om in deze tijd al die verbanden te mogen leggen om ‘in control te blijven’. Het samenwerken en het teamwerk, daar houd ik van. Dat een bestuursfunctie bij een pensioenfonds zoals vroeger een baantje erbij kon zijn, kan ik me niet meer voorstellen. Ik heb van horen zeggen dat fondsen ooit twee à vier keer per jaar vergaderden. Die tijd is voorbij. De meeste fondsen kennen nu een hoge vergaderfrequentie, met besturen én commissies. Het kan niet anders: we leven in een dynamische wereld en in een tijd waarin er terecht transparantie van ons wordt gevraagd. Dat heeft impact op het beleid van besturen en de tijd die nodig is om beleid op te stellen.

Met zo’n zittend beroep als het mijne is voldoende bewegen heel belangrijk. Ik vind die beweging in salsadansen en fitness. Verder ben ik graag samen met vrienden en familie. Bijvoorbeeld om een museum te bezoeken, zoals afgelopen weekend het Teylers Museum. Daar is een schitterende tentoonstelling van aquarellen uit de 19e eeuw. Ik doe ook nog een postdoc aan de VU, Risk Management for Financial Institutions.’

Ze vindt het voor anderen weinig interessant om te weten welke boeken zij leest. ‘Nou goed dan, voor de vakantie ligt Piketty klaar. En een boek over behavioral finance.’ Ze heeft iets met mensen. Met wat hen beweegt, hun interactie: ‘Mensen, ze boeien me gewoon!’ «

• Pensioenbewustzijn helpt mensen hun inkomensopbouw voor later in goede banen te leiden • Er is veel overeenkomst tussen de bankenomgeving en de fondsenomgeving • De verantwoordelijkheid van fondsen dwingt besturen en commissies tot veel overleg • Het nieuwe FTK is een tussenfase • Overdrijf niet met keuzevrijheid. De meeste mensen kiezen voor de standaard opties

Schadeloosstelling onteigening SNS Reaal: toch op de nullijn?

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

In een beschikking van 20 maart 2015 heeft de Hoge Raad de uitgangspunten bijgesteld voor de mogelijk aan beleggers in aandelen en achtergestelde obligaties SNS Reaal te betalen schadeloosstelling, in verband met de onteigening van deze aandelen en obligaties. Voor onteigende beleggers zijn de vooruitzichten er met deze uitspraak niet beter op geworden.

Op 1 februari 2013 is de Minister van Financiën overgegaan tot onteigening van de aandelen en achtergestelde obligaties SNS Reaal. De Minister heeft de rechthebbenden van deze stukken daarbij een schadeloosstelling aangeboden van EUR 0 per onteigend effect. Het argument van de Minister daarvoor is dat moet worden uitgegaan van een faillissementsscenario. In een dergelijk scenario zouden er volgens de Minister onvoldoende baten zijn om alle concurrente schuldeisers te voldoen.

Aandeelhouders en achtergestelde schuldeisers zouden naar zijn oordeel helemaal niets hebben gekregen. Daarom was een schadeloosstelling voor deze partijen voor de Minister niet aan de orde.

Het onteigeningsbesluit is getoetst door de Afdeling Bestuursrechtspraak van de Raad van State en is grotendeels in stand gebleven. Met het aanbod tot schadeloosstelling ligt dat anders. Het standpunt van de Minister heeft geleid tot een procedure voor de Ondernemingskamer. De Ondernemingskamer heeft in juli 2013 een beschikking gewezen. In die beschikking is bepaald dat deskundigen de (hoogte van de) schadeloosstelling moeten bepalen, maar dat deze hoger moet zijn dan het door de Minister aangeboden bedrag van EUR 0 per onteigend effect. De Staat is tegen de beschikking van de Ondernemingskamer in cassatie gegaan en dat heeft geresulteerd in de beschikking van de Hoge Raad van 20 maart 2015.

In zijn beschikking heeft de Hoge Raad de eerder door de Ondernemingskamer geformuleerde uitgangspunten bijgesteld. Naar het oordeel van de Hoge Raad dient de Ondernemingskamer zelf de (hoogte van de) schadeloos-

stelling te bepalen en behoeft zij zich daarbij niet te laten leiden door het aanbod van de Minister van Financiën. De Ondernemingskamer had dan ook niet op de grond van het ontbreken van voldoende toelichting bij het aanbod van de Minister tot het oordeel mogen komen dat een hogere schadeloosstelling dan EUR 0 diende te worden betaald.

Volgens de Hoge Raad heeft de Ondernemingskamer met juistheid geoordeeld dat moet worden gekeken naar het te verwachten daadwerkelijke toekomstperspectief van SNS Reaal, in een situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden en dat een vrije verkoop in het economische verkeer kon plaatsvinden. Daarbij mag wel rekening worden gehouden met de ernst van de problemen van SNS Reaal voorafgaand aan de onteigening, maar dient geabstraheerd te worden van de kennis of verwachtingen van de bij de onteigening betrokken partijen. Met deze geobjectiveerde waardebepaling is niet verenigbaar dat de beurskoers tot uitgangspunt wordt genomen, al mag deze wel een rol spelen.

De kans dat de onteigende beleggers uiteindelijk een schadeloosstelling van meer dan EUR 0 zullen ontvangen, is er met deze beschikking van de Hoge Raad niet groter op geworden. De Hoge Raad verwerpt de zienswijze van de Ondernemingskamer dat de schadeloosstelling hoger zou moeten zijn dan EUR 0. Dat betekent dat de schadeloosstelling ook op EUR 0 zou kunnen uitkomen. Weliswaar mag worden uitgegaan van een situatie dat niet zou worden onteigend, maar tegelijk dient ook rekening te worden gehouden met de slechte financiële situatie van SNS Reaal. Ook daar zullen de onteigende beleggers niet blij van worden. « NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

VOORZITTER Marc Vijver, Index People DEELNEMERS

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL ETF's

Joost van Beek, Theodoor Gilissen Bankiers Cees Bezuijen, Vanguard Asset Management Han Dieperink, Rabobank Private Banking Marcel van Ostaden, Lombard Odier Investment Managers Friso Rengers, ING Investment Office Martijn Rozemuller, Think ETF’s Rajiv Silgardo, BMO Global Asset Management Roel Thijssen, First Trust

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met BMO Global Asset Management (Moederbedrijf F&C Netherlands), First Trust, Lombard Odier Investment Managers, Think ETF’s en Vanguard Asset Management.

ETF-INDUSTRIE BLIJFT STERK GROEIEN Door Hans Amesz

De passieve, op basis van marktkapitalisatie samengestelde benchmark doet het op termijn beter dan de overgrote meerderheid van de actieve beleggingsstrategieën. ETF’s (Exchange Traded Funds) proberen daarop in te spelen.

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

De term ETF kan door iedereen gebruikt worden. Er bestaat geen bescherming tegen misbruik. Kunnen hierdoor problemen ontstaan?

Martijn Rozemuller: ‘ESMA (European Securities and Markets Authority) stelt voor dat als een ETF voldoet aan de UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities)-regels, het woord ETF in de naam van het product moet worden gebruikt.’

Friso Rengers: ‘Het zou goed zijn als in de naam tot uiting komt om wat voor soort ETF het gaat.’

Rajiv Silgardo: ‘Het gebruik van ETF’s moet beperkt worden tot zeer specifieke beleggingsproducten die genoteerd en transparant

zijn, waarbij de onderliggende stukken liquide moeten zijn om een efficiënte prijs te krijgen voor de ETF (door middel van arbitrage).’

Cees Bezuijen: ‘De naam van de ETF zou een goede indicatie moeten zijn van wat je koopt. Degenen die ETF’s uitgeven moeten daar goed over nadenken.’

Roel Thijssen: ‘Ik vraag me af of het echt nodig is het woord ETF te beschermen, het is veel wenselijker dat aanbieders een exacte beschrijving kunnen geven van wat een ETF doet en dat de fondsnaam dat helder weergeeft.’

Is er een grens te trekken tussen een actieve en passieve ETF? Marcel van Ostaden: ‘Je moet een onderscheid maken tussen de

> Marc Vijver startte in 1989 op de beurs in Amsterdam en begon in 1993 voor zichzelf.

In 2003 werd zijn bedrijf Kweekvijver Groep overgenomen door BinckBank. Vijver is ook oprichter en aandeelhouder van het opleidingsbedrijf EOA. Dit bedrijf leidt van tijd tot tijd professionals in de financiële sector op. Als klant van diverse effecteninstellingen ondervond Vijver dat er maar weinig vernieuwing in de beleggingsbranche te vinden is en dat het klantbelang soms ver te zoeken is. In 2006 besloot hij daarom samen met Reinder Kuperus de vermogensbeheerder Index People op te richten. Vijver neemt op persoonlijke titel ook deel aan beleggingscommissies en stichtingsbesturen.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

// RONDE TAFEL ETF's

> Joost van Beek is sinds april 2014 werkzaam bij Theodoor Gilissen Bankiers als Senior Beleggingsanalist, waar hij zich toelegt op de Nederlandse aandelenmarkt. Hij schrijft researchpublicaties ten behoeve van de particuliere klanten. Naast een ruime ervaring als Beleggingsanalist heeft hij negen jaar als Portfoliomanager gewerkt bij Kempen Capital Management. In deze functie was hij onder andere verantwoordelijk voor een aandelenportefeuille die op basis van smart beta (fundamental indexing) werd samengesteld.

alpha- en beta-exposure van een ETF. Vervolgens moet je je afvragen in hoeverre de beta-exposure systematisch, op basis van regels, wordt gemanaged. Als dat het geval is, is de implementatie van de beta passief. Het volgende niveau is of er bovenop de beta nog een component zit om waarde toe te voegen. Als dat zo is, moet dat alpha worden genoemd.’

Han Dieperink: ‘Als je de hele markt koopt, is dat passief. Alpha is timing en dat bestaat niet binnen een ETF.’ Joost van Beek: ‘Als een ETF niet alleen op basis van een volledige replicatie van een index wordt gemanaged, dus iets extra’s toevoegt, is dat actief.’

Rozemuller: ‘Het gaat er bij passief versus actief om of een ETF rulebased is of niet. Er zijn veel verschillende bekende indices, die niet op dezelfde wijze zijn samengesteld. Sommige gebruiken verschillende wegingssystemen. Er bestaat geen eenduidige op marktkapitalisatie gebaseerde wereldindex. Je zou kunnen zeggen dat de MSCI World de benchmark is, maar iemand die geïnteresseerd is in de S&P 500 heeft daar waarschijnlijk een andere mening over.’

Dieperink: ‘Indices zoals de MSCI World en de FTSE World omvatten natuurlijk niet de hele markt. Maar als je naar de tracking error kijkt, het verschil tussen de index en de markt, is die niet zo groot.

De MSCI IMI, die ruim 8.000 aandelen omvat, dekt tot op een paar procentpunten de hele wereldmarkt.’

Van Ostaden: ‘Beleggers moeten het meest nadenken over de beta-exposure van de strategie. De beta-beslissing is zo belangrijk omdat de alpha-component in verhouding maar weinig toegevoegde waarde oplevert. De focus dient gericht te zijn op het construeren van een strategie: wat worden de regionale gewichten, hoe ziet de constructie van de beta er in de regio uit? Dat is van veel meer belang dan het toevoegen van alpha daarbovenop.’

Thijssen: ‘Moet er wel een grens worden getrokken? De huidige evolutie van traditionele (naar marktkapitalisatie gewogen) ETF’s naar niet-traditionele (bijvoorbeeld factor beleggende) ETF’s leidt tot het combineren van passieve en actieve elementen. Je zou kunnen zeggen dat het de voordelen van passief en actief samenvoegt. Hoe definieer je trouwens actief? Actief risico ten opzichte van een op basis van marktkapitalisatie gewogen index?’

De ETF-business groeit de laatste jaren heel hard. Zit daar een natuurlijke grens aan?

Dieperink: ‘Allocaties gebaseerd op andere kwalificaties dan het volgen van een index zouden misschien beter voor de markt zijn, maar niettemin geloof ik dat veel beleggers beter af zijn door te investeren in ETF’s. De ETF-business zal dus doorgroeien. Daardoor neemt overigens de concurrentie in de wereld van actieve managers toe, omdat die andere actieve managers te slim af moeten zijn en niet de passieve, die in feite meeliften op de beslissingen van de actieve managers.’

Silgardo: ‘Alles wat je in een ETF doet, is het verpakken van je beleggingsthese of markt of sector en dat in een bepaalde vorm afleveren aan de eindbelegger. Je doet dat in ETF-vorm omdat je denkt dat dat meer efficiënt is. Het klinkt misschien een beetje tegenstrijdig, maar ETF’s kunnen doorgroeien hoewel er een limiet aan indexeren is.’

Van Ostaden: ‘Ik denk dat met name institutionele beleggers steeds meer maatwerk willen hebben. Dat zal een zekere rem op de groei van ETF’s zetten. Uiteindelijk moet een ETF liquide genoeg zijn en er moet voldoende vraag naar zijn.’

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Is het voorstelbaar dat een markt qua liquiditeit getroffen wordt vanwege de groei van ETF’s?

Van Beek: ‘Ja, als de omvang van een ETF te groot wordt ten opzichte van de liquiditeit van de onderliggende assets kan dit een negatieve invloed op de liquiditeit en efficiency van dat marktsegment hebben. Bijvoorbeeld bij de minder liquide aandelen in een index.’

Dieperink: ‘Het hangt van de onderliggende markt af. High yield ETF’s zijn bijvoorbeeld een heel liquide categorie. In fixed income is de situatie moeilijker dan in de aandelen. Bij aandelen wordt gewogen naar marktkapitalisatie, dan maakt het nauwelijks uit wat de onderliggende markt is, maar in fixed income is het een belangrijke kwestie, ook omdat de liquiditeit opdroogt vanwege Basel III.’ Thijssen: ‘Die kans is klein. De ETF-industrie bestaat ongeveer vijfentwintig jaar, dus we beschikken over heel wat praktijkvoorbeelden. Tijdens de kredietcrisis bijvoorbeeld bleven ETF’s over het algemeen liquide, dus waren het zelfs onder die omstandigheden goede instrumenten voor fixed income beleggers.’

Bezuijen: ‘Op dit moment is twintig procent van de aandelenmarkt en zes procent van de obligatiemarkt belegd in indexproducten.

Een stijgend percentage indexproducten zou volgens velen zorgen voor inefficiënties in de markt. Dit zou betekenen dat actieve managers daarvan kunnen profiteren. Actieve managers hebben daarentegen de laatste jaren te maken gehad met een uitdagende omgeving, waarin het behalen van outperformance zeer moeilijk is gebleken. Ik ben er zeker van dat we met indexproducten nog niet tegen een plafond aanlopen.’

Is het mogelijk de markt structureel te verslaan?

Van Ostaden: ‘Ja, ik denk dat dat kan. Je moet naar de betacomponent van de markt kijken. In de beta van de fixed income strategieën die zijn gebaseerd op de market cap index, zit een hoge risicoconcentratie omdat de beta omhoog gaat in het geval van luchtbellen en omlaag in het geval van crashes. Het is vrij eenvoudig de beta-component dusdanig te herstructureren dat er een betere rendement/risicobalans ontstaat, waardoor het mogelijk is de markt te outperformen in termen van beta.’

Waarom zou de markt dat laten gebeuren?

Van Ostaden: ‘De leveranciers van indices zijn investeringsbanken en die hebben er belang bij de index zo samen te stellen dat hij aan hun behoeften, het laten circuleren van kapitaal, voldoet. Als de emittenten van de meeste schuld in de index de hoogste weging hebben, maakt dat het makkelijker de schuld te verkopen.’

Rozemuller: ‘Een onderzoeker van de London School of Economics die uitgebreid onderzoek naar verschillende index methodes heeft gedaan, vertelde me een paar maanden geleden dat hem vaak wordt gevraagd wat de beste manier van indexering is. Dat is volgens hem moeilijk te zeggen omdat het echt afhankelijk is van hoe je naar het tijdskader kijkt, enzovoort. Het is veel makkelijker om te zeggen wat de slechtste manier is, namelijk market cap.’

Silgardo: ‘De passieve, op basis van marktkapitalisatie samengestelde benchmark doet het op termijn beter dan de overgrote meerderheid van de actieve beleggingsstrategieën. Er zijn natuurlijk altijd periodes waarin de ene of andere strategie de markt outperformt, maar op de lange duur doet de brede markt het goed en dat geldt voor bijna alle markten. Het is heel moeilijk om te bepalen welke strategie het de komende twaalf maanden of twee jaren beter zal doen dan de markt.’

Dieperink: ‘Je moet bescheiden zijn wat betreft je bekwaamheid om de markt te verslaan, maar je zou het wel moeten proberen. Het komt maar weinig voor dat we op basis van extreme onder- of overwaardering posities innemen die wellicht in de toekomst goed zullen uitpakken. Nu zou je het erover moeten hebben of je in obligaties met een vrijwel negatief rendement moet investeren.

Waarschijnlijk nog niet. In 2008 hadden we de high yield discussie en in het voorjaar van 2000 ging het over dotcomaandelen. Van die ontwikkelingen, die eens in de zoveel tijd voorkomen, kun je in principe profiteren. De rest van de tijd past nederigheid.’

Silgardo: ‘Het gaat altijd om het combineren van beta en alpha.

Beta is onvoorwaardelijk, je weet nooit wat ermee gaat gebeuren.

Alpha is gebaseerd op deskundigheid, je moet zeer vakbekwaam zijn om consistent alpha te leveren. Beta is gewoon de markt en markten kunnen zich heel onderscheidend en onvoorspelbaar gedragen. Denk aan de herfst van 2014 toen iedereen dacht dat de

> Cees Bezuijen is Senior Business Developer binnen Vanguard Asset Management.

Bezuijen begon zijn carrière binnen Vanguard in september 2011. Voordat hij bij Vanguard startte, was hij bijna 14 jaar werkzaam bij KAS BANK, waarvan de laatste 6 jaar als Director Sales and Business Development. In deze rol was hij verantwoordelijk voor Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars. Binnen Vanguard is Bezuijen verantwoordelijk voor de Nederlandse Institutionele markt en representeert hij Vanguard in de Zweedse en Noorse markt. Na zijn HEAO opleiding startte Bezuijen bij Deloitte als accountant.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

// RONDE TAFEL ETF's

> Han Dieperink is Chief Investment Officer bij Rabobank Private Banking. Hij is sinds 1 januari 2010 direct verantwoordelijk voor de afdeling beleggingsstrategie. Deze afdeling houdt zich bezig met beleggingsresearch en het portefeuillebeleid voor Rabobank en Schretlen & Co. Naast het beheren, ontwikkelen en implementeren van beleggingstrategieën, adviseert Dieperink over beleggingstheorieën, stijlen, kwantitatieve strategieën en de ontwikkelingen op de financiële markten. Dieperink was vanaf 1995 werkzaam op de afdeling beleggingstrategie van Schretlen & Co en van 2000 tot 2010 was hij hier Chief Investment Officer. Na zijn studie civiel en fiscaal recht in Leiden is hij enige jaren werkzaam geweest als Officier bij de Koninklijke Marine, waarna hij de overstap maakte naar Schretlen & Co.

rente in de Verenigde Staten omhoog zou gaan en daarop inspeelde door de duration te verkorten. En kijk wat er echt gebeurde.’

Van Ostaden: ‘Je moet aan outperformance denken in termen van risico. Als de markt het significant slecht doet, word je door de risicoconcentratie zwaar getroffen en verlies je kapitaal. Een institutionele belegger denkt in een wereld met historisch lage rentevoeten vooral aan het behoud van kapitaal. Daarom moeten die beleggers erover nadenken hoe ze het risico kunnen spreiden.’

Thijssen: ‘Als met structureel wordt bedoeld continue de markt verslaan, denk ik dat dat niet mogelijk is, maar er zijn wel degelijk beleggingsstrategieën die over langere periodes de markt verslaan.

Een actueel voorbeeld zijn sommige multi-factor beleggingsfondsen/ ETF’s die een representatieve naar marktkapitalisatie gewogen index weten te verslaan.’

Wat voor nieuwe ETF’s zullen er komen, bijvoorbeeld in het licht van factor investing?

Van Ostaden: ‘Smart beta fixed income ETF’s gaan een grote toekomst tegemoet.’

Rengers: ‘Positief zou zijn als door de ETF-industrie de obligatiemarkt dusdanig wordt geherstructureerd dat er voor iedereen meer liquiditeit is.’

Rozemuller: ‘Er is een gebrek aan transparantie en liquiditeit in de obligatiemarkt omdat de grootste volumes OTC (Over the Counter) worden verhandeld en niet op beurzen. Het is niet de taak van een emittent van ETF’s om daar verandering in te brengen, maar wellicht kan er op bestuurlijk niveau iets aan worden gedaan dat de liquiditeit een issue van de banken is. Het is moeilijker een obligatie-ETF te construeren dan een aandelen-ETF.’

Positief zou zijn als door de ETF-industrie de obligatiemarkt dusdanig wordt geherstructureerd dat er voor iedereen meer liquiditeit is.

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Dieperink: ‘Het probleem is ook dat er op de obligatiemarkt zoveel buy and hold beleggers zijn. Verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen, commerciële banken kopen allemaal obligaties.

De Europese Centrale Bank is daar nog eens bijgekomen. Het vreemde is dat al deze partijen niet of nauwelijks willen verkopen – driekwart van de obligatiemarkt zit zo bezien op slot – hoewel er sprake is van negatieve rendementen.’

Bezuijen: ‘Het op een andere wijze structureren van een ETF gaat het probleem van de kleinere free-float in de obligatiemarkt niet oplossen.’

Dieperink: ‘De obligatie zou niet OTC verhandeld moeten worden maar op een liquide, transparant platform. Dat is de ideale oplossing.’

Er moeten dus smart products op fixed income komen. Is het mogelijk deze smart of alternatief gewogen indices in een institutionele portefeuille te implementeren?

Van Ostaden: ‘Ja. Een institutionele belegger zou over zijn balans moeten nadenken in termen van risicobereidheid. Hoe kan het risicobudget op de meest efficiënte manier gealloceerd worden naar verschillende strategieën en asset classes?’

Silgardo: ‘Je moet beginnen met te vragen waaraan de belegger behoefte heeft. Als de verplichtingen van een pensioenfonds met zes tot zeven procent per jaar toenemen, moet je bedenken hoe je eenzelfde rendement op je beleggingen kunt halen. Je moet beslissen hoe je je risicobudget verdeelt tussen fixed income en aandelen en tussen alpha en beta. Wat wil je bereiken met je assets en hoeveel risico kan je lopen?’

Is de zogenaamde smart-golf meer een reactie op het feit dat actief management terrein verliest ten gunste van indexering dan een gevolg van nieuwe beleggingsinzichten?

Van Beek: ‘Als actieve managers teleurstellend presteren qua performance gaan beleggers natuurlijk op zoek naar andere investeringsmogelijkheden. Hoe meer ETF’s er beschikbaar zijn, en

dan met name die die niet puur op basis van marktkapitalisatie wegen, hoe interessanter het is naar dit segment over te stappen.’

Dieperink: ‘Er is zeker sprake van een nieuwe aanval op de actieve industrie. Maar er komt nog iets bij: het analyseren van steeds meer data. Een gedeelte van de beleggingsindustrie kan overgenomen worden door machines. Op een bepaald punt kunnen analisten niet meer naar elk beschikbaar gegeven kijken. Er is al een computer die per credit rekening houdt met 1.100 verschillende data die elke dag worden aangepast. Dat kan een analist onmogelijk doen.’

In de meeste ETF’s wordt veelvuldig gehandeld.

Is dat goed of slecht voor de industrie?

Rozemuller: ‘Veel handel zorgt voor een comfortabel gevoel bij beleggers: zij moeten ervan overtuigd zijn dat ze snel en gemakkelijk uit kunnen stappen, ook als ze dat nu helemaal niet willen. Als je bijvoorbeeld jaarlijks aan fine-tuning of herweging wilt doen, is het prettig toegang te hebben tot liquiditeit.

Vergeleken met een indexfonds kan een ETF veel transparanter zijn waar het bijvoorbeeld transactiekosten betreft.’

Rengers: ‘Er zijn goede en slechte indexfondsen en ETF’s. Ook de transparantie is verschillend. Je kunt geen algemeen geldende uitspraken over de beste buy-hold-exit-resultaten doen.’

Silgardo: ‘In tegenstelling tot indexfondsen zijn ETF’s voor veel verschillende soorten beleggers geschikt om in te investeren. Dat wil zeggen dat de ETF een structuur heeft die al het geld kan absorberen. In die zin zijn ETF’s meer efficiënt in het dragen van de kosten voor het uitvoeren van de strategie. Er is één strategie, één custodian, één fondsaccountant, één auditor en de pool van kapitaal wordt groter en groter.’

Rengers: ‘Volgens Bloomberg is het verschil in efficiëntie tussen de meest succesvolle, zeer liquide ETF en een even succesvol indexfonds op dezelfde index over verschillende periodes nihil. We hebben het dan over de S&P 500 aandelenindex.’

Thijssen: ‘Naar welke cijfers verwijs je dan? Naar mijn ervaring kan het juist uitmaken of je langere of kortere periodes hanteert en

bovendien is het erg afhankelijk van welke kosten er worden meegenomen, denk aan transactiekosten binnen en buiten het fonds, fees, enzovoort. Tot slot, helaas wordt een NAV (Net Asset Value) met prijs/ koers vergeleken en andersom.’

De kosten van ETF’s nemen sneller af dan die van indexfondsen. Waarom is dat zo?

Van Ostaden: ‘In ETF’s bestaat een enorme concurrentie. Er komen veel nieuwe aanbieders op de markt en dat gaat door.’

Rengers: ‘Als ETF’s goedkoper worden, worden indexfondsen ook goedkoper.’

Bezuijen: ‘Je kunt niet per definitie zeggen dat een ETF altijd goedkoper is dan een indexfonds. Je moet naar de verschillende klanten, verschillende share classes, assets under management kijken. Een institutionele belegger of een bank kan goede prijzen bedingen en zeker indexfondsen vinden die goedkoper zijn dan ETF’s. Zowel ETF’s als fondsen zijn goede bouwstenen voor de portefeuille van klanten en onder andere kosten bepalen waar de klant voor kiest. Wij zijn groot voorstander van zo laag mogelijke kosten voor de belegger.’

> Marcel van Ostaden is Head of Sales Benelux bij Lombard Odier Investment Managers. Hij is eindverantwoordelijk voor alle bestaande en nieuwe institutionele relaties van Lombard Odier in Nederland. Van Ostaden is sinds 2012 werkzaam bij Lombard Odier.

Hiervoor was hij werkzaam bij BlackRock waar hij tevens verantwoordelijk was voor institutionele relaties.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

// RONDE TAFEL ETF's

> Friso Rengers is Investment Manager bij ING Investment Office. Hij selecteert beleggingen en beheert de modelportefeuilles van ING Private Banking en Beleggen. Hiervoor was hij Fondsbeheerder bij Primaco Capital. Rengers is tevens Fondsbeheerder en Analist bij ABN AMRO Asset Management geweest, nadat hij zijn carrière begon als Analist bij de Rabobank.

Rengers: ‘Sommige kosten zijn al zo laag dat het kostenaspect eigenlijk irrelevant wordt. Wij zijn veel meer geïnteresseerd in structuur en risico van de belegging.’

feit dat je in een dividendbelastingstrategie verwikkeld bent en de klant dus per saldo minder dividend ontvangt. Dat kwalificeert zich ook als kosten vind ik.’

Rozemuller: ‘Voordat de race naar de bodem (zero costs) begon, was het behalen van extra rendement door securities lending niet zo belangrijk. Maar inmiddels is in sommige gevallen het inkomen uit securities lending hoger dan dat uit management fees. Waar het einde zich bevindt, hangt af van de wijze waarop je kijkt naar de structuur zelf. Als je alle dingen die verborgen zitten in de structuur bij elkaar optelt, kun je pas zien wat de werkelijke kosten zijn.’

Moet bij de berekening van de performance van een index of ETF ten opzichte van een benchmark worden uitgegaan van netto- of brutobelasting?

Thijssen: ‘De beheerfees van diverse traditionele ETF’s zijn de afgelopen jaren substantieel verlaagd, waarbij voor sommige ETF’s slechts een beheerfee van enkele basispunten wordt gehanteerd.

Ik vraag me af of dat wel goed is, in de zin dat het ook van belang is een financieel gezonde ETF-industrie te houden: kwaliteit heeft een prijs, dat is in bijna elke industrie zo.’

Bezuijen: ‘Inderdaad, zero costs is geen optie. De kosten voor het managen van een fonds of een ETF zijn namelijk ook niet nul. Het combineren van opbrengsten – performance of securities lending – met Total Expense Ratio geeft niet de gewenste transparante informatie voor de klant.’

Rozemuller: ‘Onlangs zag ik in een advertentie staan dat een bepaalde emittent van ETF’s de markt outperformde vanwege securities lending. Dat is in wezen valse voorlichting want de meeste opbrengsten van securities lending zijn te danken aan het

Rozemuller: ‘Je moet uitgaan van de bruto dividend benchmark, omdat een gedeelte van de opbrengst gewoonweg aan het dividendlek te danken is. Als je de ETF beschouwt als toegang tot de markt, moet je een en ander vergelijken met directe toegang tot de markt, dus met het direct kopen van aandelen, waardoor je eventueel teruggave van de dividendbelasting kunt claimen.’

Bezuijen: ‘Als de industrie niet tot eenduidige maatstaven voor kostenvergelijking kan komen, zou de toezichthouder ervoor kunnen zorgen dat de kosten van indexfondsen en ETF’s vergelijkbaar zijn. Het zou niet nodig moeten zijn voor beleggers om onder de motorkap te moeten kijken wat daar eventueel nog verborgen zit.’

Rengers: ‘Er zijn nogal wat ETF’s die niet optimaal efficiënt zijn om in en uit te stappen. Voor de transparantie van een ETF zou het helpen om deze spread (in- en uitstapkosten) een getal te geven, bijvoorbeeld het gemiddelde van de afgelopen dertig dagen of zoiets. Als je hier geen informatie over hebt, zou je de verkeerde transactiebeslissing kunnen nemen.’

> Martijn Rozemuller is Managing Director en Oprichter van Think ETF’s, de eerste Nederlandse aanbieder van ETF’s. Rozemuller is in 1995 afgestudeerd als Technisch Bedrijfskundige aan de Universiteit Twente. Na zijn studie is Rozemuller als Market Maker gaan werken voor het Nederlandse handelshuis Optiver, waar hij na drie jaar Partner werd. Zowel bij Optiver als privé deed Rozemuller goede ervaringen op met ETF’s. Vooral de transparantie, kostenvoordelen en verhandelbaarheid van ETF’s spraken hem aan. Wel zag hij nog mogelijkheden om de structuur van de ETF te verbeteren en zo ontstond in 2007 het idee voor Think ETF’s, waarvan Rozemuller sinds de oprichting Managing Director is.

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

> Rajiv Silgardo is CFA, MBA/Co-CEO bij BMO Global Asset Management Inc -(BMO). Hij heeft meer dan 30 jaar vermogensbeheerervaring en werkte voorafgaand aan zijn carrière bij BMO, veertien jaar bij Barclays Global Investors Canada Limited (onder andere als voorzitter, CEO en CIO). Silgardo is Lid van de Raad van Bestuur van de Canadese Exchange Traded Fund Association. In 2008 werd hij uitgeroepen tot één van de 10 meest invloedrijke mensen in de Canadese beleggingssector. Silgardo heeft een Master Communicatie behaald aan de Universiteit van Delhi, een MBA van de Universiteit North Carolina en is CFAgeregistreerd.

Van Ostaden: ‘Een langetermijnbelegger zal niet al te frequent in- en uitstappen. Liquiditeit is belangrijk maar dat moet niet overschat worden, want je wilt niet elke dag handelen. Bovendien kost dat geld en kosten zijn belangrijk. In de huidige turbulente markten is risicoconcentratie echter het belangrijkste om over na te denken.’

Rozemuller: ‘De meeste emittenten en market makers zijn in staat en bereid een goed overzicht van al de verschillende aspecten van prijsvorming te verstrekken.’

Thijssen: ‘Het gaat hier eigenlijk weer over transparantie van kosten, benchmarking et cetera. De ETF-industrie heeft transparantie hoog in het vaandel staan en daarmee ook andere beleggingsproducten, zoals beleggingsfondsen, min of meer gedwongen transparanter te worden. Het verbaast me al jaren dat notabene de ETF-industrie zoveel vragen over zich afroept; de aandacht voor de ETF-industrie is in feite verbazingwekkend want de mutual fund business is nog steeds goed voor ongeveer negentig procent van de markt.’

Rozemuller: ‘Het is inderdaad verbazingwekkend dat de mutual fund business negentig procent van de AUM (Assets Under Management) heeft, maar als je naar de nieuwe inflows kijkt, is het plaatje anders, in de zin dat verreweg het meeste nieuwe geld naar passief gaat. De jaarlijkse inflows zijn kennelijk veel kleiner dan de totale AUM, dus het duurt jaren voordat er een soort evenwicht komt.’

Welke factoren beïnvloeden de handel in ETF’s?

Silgardo: ‘Je moet nooit een open marktorder voor een ETF afgeven. Institutionele beleggers begrijpen dat wel, maar particuliere beleggers moeten een limiet bepalen.’

Bezuijen: ‘De liquiditeit van een ETF wordt vooral bepaald door de liquiditeit van de onderliggende waarden. Dan is het mogelijk tien, twintig keer het dagelijks volume van een ETF te verhandelen omdat de onderliggende liquiditeit daartoe de mogelijkheid biedt.

Laten we ook niet vergeten dat een ETF een open-ended structuur kent, en er te allen tijde participaties in de ETF kunnen worden gecreëerd.’

Rozemuller: ‘Bij een ETF gaat het inderdaad om de onderliggende liquiditeit. Wij zijn zes jaar geleden begonnen en in het begin waren onze ETF’s klein. Als toen iemand naar de omvang had gekeken, zou hij misschien hebben gedacht dat daar nauwelijks in te handelen viel, ook al omdat er ook OTC-transacties zijn. Maar, en dat ziet vrijwel niemand, een ETF met een AUM van honderd miljoen, die wereldwijd heeft geïnvesteerd in 250 van de grootste aandelen, kan zomaar ineens van honderd tot 600 miljoen gaan zonder een rimpeling in de markt te veroorzaken. Vanwege de onderliggende liquiditeit van deze aandelen is dat geen probleem.’

Van Ostaden: ‘Dat je geen omvang nodig hebt, is ook de reden waarom er zoveel nieuwe ETF’s op de markt komen en er zoveel concurrentie is.’

> Roel Thijssen is Head of First Trust ETFs EMEA. First Trust heeft een lange termijn track record in multi-factor investing. Voorheen was Thijssen Managing Director bij BlackRock iShares en gaf hij leiding aan de iShares business in de Benelux en het Midden-Oosten.

Voordat de fusie met BlackRock plaatsvond was Thijssen Senior Director of Business Development bij Barclays Global Investors, waar hij zich focuste op strategische institutionele accounts. Na het afronden van zijn studie economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam nam hij deel aan de management traineeship bij ABN AMRO Bank, waarna hij aan de slag ging als Equity Analist. Hij heeft zo’n twintig jaar aan ervaring in investment management.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// RONDE TAFEL ETF's

Thijssen: ‘Hoewel voor een ETF geldt dat die zo liquide is als de onderliggende index/markt, voelen veel beleggers er, om begrijpelijke traditionele redenen, niet veel voor in een fonds te investeren dat maar heel weinig beleggers heeft en nog jong is.

Maar ik hoor van steeds meer risk management teams van banken dat ze hier onderscheid in gaan maken tussen beleggingsfondsen en ETF’s waar mogelijk.’

Wat is de grootste bedreiging voor de ETF sector?

Rozemuller: ‘Afgezien van de onderlinge concurrentie zie ik niet veel problemen.’

Bezuijen: ‘Een potentieel risico is de sterke toename van producten waarvan niet duidelijk is wat zij eigenlijk doen. Er worden talloze initiatieven genomen, waarvan sommige beklijven en andere niet. Het zou heel duidelijk moeten zijn voor welke oplossingen de producten staan, en daar moeten wij als sector over waken.’

Rengers: ‘Als er ETF’s worden geïntroduceerd waarvan niet duidelijk is wat ze doen en er gaat iets mis, kunnen die voor schandalen zorgen. Daar lijdt de hele sector onder.’

Van Beek: ‘Smart beta of alternatieve indexering is niet zo eenvoudig te managen. Dat is veel gecompliceerder dan beleggers denken. Een bedreiging is ook dat de liquiditeit in bepaalde segmenten van de markt opdroogt door bijvoorbeeld externe ontwikkelingen.’

Thijssen: ‘Ik denk dat de industrie, die inmiddels drie biljoen dollar groot is en elke dag rijper wordt, ook toekomstige crashes te boven zal komen. Ik heb een andere zorg, namelijk dat onze klanten, de beleggers, ontevreden zijn over het rendement, de service en zich dus afvragen of ze voldoende waar voor hun geld krijgen. Als wij als industrie, van aanbieders tot adviseurs, onze klanten niet voldoende tevreden kunnen houden, dan verliezen we die. Door

technologische ontwikkelingen kunnen beleggers steeds beter zelf beleggen (execution only) dan wel via andere nieuwe aanbieders/ technologieën goedkoop hun weg vinden, ook al is beleggen met onvoldoende kennis niet eenvoudig en risicovol.’

Silgardo: ‘Waar ik me een beetje zorgen over maak, is dat als beleggers het woord ETF horen, ze wellicht denken dat het om een eenvoudige indexstrategie gaat. Dat ze voor aankoop van een ETF geen huiswerk hoeven te maken. Dat kan tot gevolg hebben dat beleggers op het verkeerde moment in de verkeerde ETF zitten.’

Dieperink: ‘Er zijn drie risico’s. Het eerste is dat je gebeten wordt door de slang die je niet ziet. Daar is weinig aan te doen. Het tweede is dat er niet langer in ETF’s wordt geïnvesteerd maar in aandelen en obligaties omdat dat, met behulp van computers, heel efficiënt kan.

Het derde risico is de liquiditeit. Die is weliswaar uitstekend, maar komt voor een groot deel van specialisten die zeer veel handelen, de zogenoemde high frequency traders. Het probleem van deze huizen is dat ze heel veel computer-programmahandel doen. Dit gecombineerd met de reusachtige omvang van ETF’s, kan hackers/ terroristen aantrekken om het hele financiële systeem te gronde te richten. Als je verwoesting wilt aanrichten, moet je hier toeslaan. Waarschijnlijk wordt dit risico onderschat.’

Van Ostaden: ‘Er is een risico dat beleggers niet meer gaan investeren in liquide maar in illiquide instrumenten omdat daar de premie veel hoger is. Er is ook het risico dat ETF’s ineens niet meer zo transparant blijken te zijn als aanvankelijk gedacht. En natuurlijk het gevaar van een schandaal of zoiets, waardoor de ETF-sector een slechte reputatie krijgt.’ «

Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel ETF's vonden?

Bekijk dan de video op onze website: www.financialinvestigator.nl

Conclusie Een ETF verpakt een beleggingsthese of markt of sector en levert die in een bepaalde vorm aan de eindbelegger af. Er wordt van uitgegaan dat de ETF-vorm meer efficiënt is. Aanbieders van ETF’s zouden precies moeten aangeven wat een ETF doet en dat in de fondsnaam tot uitdrukking dienen te brengen. Er moet onderscheid worden gemaakt tussen de alpha- en beta-exposure van een ETF. Bij passief versus actief gaat het erom of een ETF rule-based is of niet. Veel beleggers zijn beter af door te investeren in een ETF, waardoor de ETF-business verder zal doorgroeien. Hoe meer ETF’s er beschikbaar komen hoe interessanter het is

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

om naar dit segment over te stappen. Veel handel zorgt voor een comfortabel gevoel bij beleggers: zij moeten ervan overtuigd zijn dat ze snel en gemakkelijk uit kunnen stappen. De beheerfees van diverse traditionele ETF’s zijn de afgelopen jaren substantieel verlaagd, waarbij voor sommige ETF’s slechts een beheerfee van enkele basispunten wordt gehanteerd. Beleggers moeten niet denken dat het bij een ETF slechts om een eenvoudige indexstrategie gaat en dat ze voor de aankoop van een ETF geen huiswerk hoeven te doen.

Smart beta of alternatieve indexering is niet zo eenvoudig te managen. Dat is veel gecompliceerder dan beleggers denken.

WAT JE ZIET IS OOK ECHT WAT JE KRIJGT. Investeren hoeft geen mysterie te zijn dat ontrafeld moet worden. Daarom zijn ® SPDR ETFs rechttoe rechtaan — met een genereus aanbod aan investeringsmogelijkheden passend bij uw beleggingsstrategie.

Wat het marktsegment ook is, dat is het rendement dat u krijgt. Niets meer. Niets minder.

Neem een kijkje op spdretfsinsights.com

De DIA is een fonds dat op de beurs verhandelbaar is met als beleggingsdoel de prijs- en rendementsontwikkeling te volgen van de Dow Jones Industrial Average. De aandelen van de DIA vertegenwoordigen belangen van individuele eigendom in de portefeuille van de Trust.De aandelen van de SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust (DIA) zijn zo ontworpen dat ze continu de voortgang van de Dow Jones Industrial Average Index monitoren. DIA is een trust fonds geregistreerd onder New Yorkse wetgeving en ingeschreven bij de United States Securities Exchange Commission als een investeringsbedrijf onder de Investment Company Act van 1940, als beschreven. ETF’s laten zich verhandelen als aandelen. Ze zijn onderhevig aan beleggingsrisico’s en fluctueren in waarde. De waarde van de investering kan zowel omlaag als omhoog gaan en de ROI zal daarom wisselend zijn. Veranderingen in wisselkoersen kunnen een negatief effect hebben op de waarde, prijs of inkomen van een investering. Bovendien is er geen garantie dat een ETF haar beleggingsdoel zal behalen. SPDR ETF’s zullen soms niet beschikbaar of geschikt voor u zijn.

Deze advertentie bevat geen beleggingsadvies, of een aanbod of een vraag om SPDR ETF’s aan te schaffen en is uitgegeven door State Street Global Advisors (“SSGA”). SPDR ETF’s mogen alleen aangeboden en verkocht worden in de daarvoor geautoriseerde rechtsgebieden, in overeenstemming met de wettelijke voorschriften. U dient een prospectus en essentiële beleggersinformatie, Key Investor Information Documents (“KIIDs”), te verkrijgen en te lezen alvorens u gaat beleggen. Meer informatie en de prospectus/KIIDs over de kenmerken, kosten en risico’s van de SPDR ETF’s is beschikbaar, voor inwoners van landen waar het verhandelen van SPDR ETF’s wettelijk is toegestaan, op spdrseurope.com en via uw lokale SSGA kantoor. “SPDR” is een geregistreerd handelsmerk van Standard & Poor’s Financial Services LLC (“S&P”) en wordt in licentie gegeven door State Street Corporation. Geen enkel financieel product dat wordt aangeboden door State Street Corporation of haar partners wordt gesponsord, ondersteund, verkocht of gepromoot door S&P of haar partners. S&P en haar partners geven geen verklaringen, waarborgen of condities af of het raadzaam is units/aandelen in deze producten te kopen, verkopen of aan te houden. © 2015 State Street Corporation - Alle rechten voorbehouden. IBGE-1154

// THEMA: ETF’s

‘Passief beleggen is snel het beste alternatief’ Door Harry Geels

De Rabobank heeft passief beleggen als een van de eerste grote vermogensbeheerders van Nederland omarmd. Han Dieperink, CIO en Gertjan Dorrepaal, Analist bij de Rabobank, leggen uit waarom passief beleggen zo populair is binnen de bank.

Rabobank is – in portefeuillecontext van de beleggende cliënten – de grootste passieve belegger van Nederland. Hoe is dit zo gekomen?

Foto’s: Archief Rabobank

Gertjan Dorrepaal: ‘Dat we hier de grootste zijn, zou inderdaad best weleens kunnen kloppen. Gemiddeld zijn we voor ongeveer de helft van de model- en beheerportefeuilles belegd in ETF’s of indexfondsen. We zijn begonnen met passief beleggen in 2003 en sinds 2009 zitten wij redelijk stabiel zo rond die 50%-allocatie.

Passief beleggen is overigens niet helemaal passief. Wij leggen altijd nog landen- of sectoraccenten. De invulling daarvan kan passief zijn, maar er gaan de nodige actieve, vooral asset allocatie beslissingen, aan vooraf.’

Han Dieperink

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Han Dieperink: ‘De discussie waarom betrof en betreft nog altijd vooral de kosten. Wij zagen jaren geleden al dat er veel actieve fondsen waren die een hoge kostenloading hadden maar die dicht tegen de index bleven beleggen. Veel van die fondsen werden door banken en verzekeraars aangeboden, vaak gelinkt aan allerlei financiële producten. Wij konden al snel uitrekenen dat de combinatie van hoge kosten en index-hugging niet tot outperformance zou leiden.’

Welke markten doen jullie actief en welke passief?

Dieperink: ‘We maken van tevoren per deelmarkt een inschatting of actief of passief beheer beter kan scoren.

Daarbij komen verschillende vragen aan de orde.

Bijvoorbeeld: hoe groot is die markt en kunnen beheerders potentieel genoeg afwijken van de index om outperformance te genereren? Is de markt liquide of illiquide? Welke kosten worden er gerekend? Het blijkt dat je dan toch snel bij passief beleggen uitkomt. Bij Schretlen, dat altijd op voldoende ‘arms length’ van Robeco stond, werd passief beheer al toegepast vanaf 2003. Bij Rabobank is dat later gekomen, omdat portefeuilles hier nog lange tijd uit Robeco-fondsen bestonden. De discussie over passief beleggen is hier ergens in 2009 ontstaan. Maar die verliep uiteindelijk makkelijk, omdat er het zogeheten kern-satellietbeleid werd toegepast en de kern leende zich prima voor een passieve invulling. Daarnaast hebben wij nog Rabo RendeMix, dat volledig passief belegt.’

Dorrepaal: ‘De satellieten die meestal actief worden beheerd zijn aandelen opkomende markten en bepaalde thema’s als agribeleggen. Als er in factoren als waarde en smallcaps wordt belegd, gaat dat ook actief. Bij obligaties zullen we Emerging Market Debt (EMD) en high yield niet snel passief invullen. In dit soort markten wordt in RendeMix overigens niet belegd, omdat ze te

illiquide en dus te kostbaar zijn voor een relatief goedkoop bedieningsconcept.’

Passief beleggen is de laatste jaren populair.

Hoe zien jullie de toekomst hiervan?

Dieperink: ‘Alle profielen van RendeMix waren vorig jaar de best presterende portefeuilles vergeleken met andere mixfondsen. Weinig beleggers hadden blijkbaar vorig jaar bedacht dat wat groot is in de index, ook groot in de portefeuille moet worden opgenomen. Een self-fulfilling prophecy? Tja, de grote instroom zorgt wel degelijk voor bepaalde verstoringen van de markt, vooral in de wat minder liquide markten, waardoor het de laatste tijd voor actieve beheerders lastig is geweest om de index te verslaan. Daar komt nog bij dat de meeste beleggers die passief zijn gaan beleggen ook niet de beste beleggers waren. Hier zit de crux. Als jij een goede belegger bent, dan is het fijn om veel domme actieve beleggers als tegenstander te hebben. Als die domme beleggers nu passief gaan beleggen, wordt het moeilijker voor actieve beleggers om de markt te verslaan, omdat de betere beleggers in de actieve arena achterblijven. Op een gegeven moment zal het wel weer de andere kant op gaan. Verder is passief beleggen feitelijk een vorm van ‘free riding’ en bevordert het de innovatie en ‘risk taking’ bij ondernemingen niet. Bedrijven zouden weleens een strategie kunnen kiezen van ‘groot in de index worden’, bijvoorbeeld door schulden te maken en daarmee overnames te doen. Als iedereen passief belegt, houdt het kapitalisme feitelijk op te bestaan.’

Maar toch beleggen jullie veel passief. Voor RendeMix zitten jullie zelfs voor obligaties volledig passief in de BarCap Euro Aggregate Bond Index, die nu nota bene voor meer dan 60% van het rente- en spreadrisico uit de periferie bestaat!

Dieperink: ‘De filosofische discussie voor of tegen indexbeleggen speelt bij onze besluitvorming hoegenaamd geen rol. Wij willen de markten waarin wij beleggen zo goed mogelijk volgen. Als actieve beleggers daar – bijvoorbeeld door kosten – niet toe in staat zijn, is passief het beste alternatief. En wat betreft het risico van de BarCap Euro Aggregate Bond Index: de periferie is eigenlijk geen risico meer, want middels het opkopen van staatsleningen door de ECB hebben we feitelijk eurobonds en zal de rente van de periferie dalen naar die van de kernlanden. Die winst pakken wij dus nog even mee door relatief groot passief in de periferie te beleggen.

Nog niet iedereen heeft de ‘game changer’ van Draghi door. Wij voeren door de verstoringen in de markt door de ECB nu wel de discussie of de BarCap Euro Aggregate Bond nog wel de beste benchmark is. Een wereldwijde obligatie-index is beter gespreid, met momenteel ook nog een hogere yield.’

Gertjan Dorrepaal

Hebben jullie nog specifieke voorkeuren: ETF’s of indexfondsen?

Dorrepaal: ‘Als vuistregel worden indexfondsen gebruikt voor de langetermijnkernportefeuille en ETF’s in markten waar wij sneller in- en uitstappen. Dividendlekkage speelt ook een rol. ETF’s hebben hier over het algemeen wat minder last van. Om tot een uiteindelijke keuze te komen, doorlopen wij een uitgebreid selectieproces, dat begint bij de gekozen benchmark die uiteindelijk erg bepalend is voor de mogelijkheden. Belangrijke selectiefactoren zijn replicatieprocessen (liefst volledige fysieke replicatie) en tracking errors and tracking differences (beide zo laag mogelijk). Vanzelfsprekend zijn kosten ook belangrijk, waarbij wij zien dat grote partijen hier vaak de betere proposities hebben. Schaal is belangrijk.

Securities lending staat bij ons ook hoog op de agenda.

Hier kan je vanuit verschillende perspectieven naar kijken, bijvoorbeeld vanuit de verdeling van de opbrengsten, de geëiste onderpanden of de mogelijkheden om nog sociaal-maatschappelijk te beleggen door bijvoorbeeld te stemmen op de aandeelhoudersvergadering.

Kortom, het ene passieve product is het andere niet.’ «

• Rabobank is in portefeuillecontext de grootste passieve belegger in Nederland • Belangrijkste argumenten voor passief beleggen zijn de lage kosten en het feit dat de meeste actieve managers er niet in slagen de benchmark structureel te verslaan

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// THEMA ETF’s

Identificatie, analyse en classificatie van smart beta ETF’s Door Maarten van der Pas

Het aanbod van zogenaamde ‘smart beta’ ETF’s neemt fors toe en de samenstelling van deze beleggingsfondsen is soms complex. Dat maakt het voor beleggers moeilijk om ze te kunnen beoordelen. Nu is er een classificatiemodel.

‘Smart beta’ ETF’s lijken de nieuwe heilige graal voor beleggers. De populariteit van dit type beleggingsfonds op de grens van actief en passief beheer neemt fors toe. In Europa groeide het vermogen onder beheer van ‘smart beta’ ETF’s vorig jaar met 51 procent.

Per 31 december 2014 waren er 167 ‘slimme’ ETF’s genoteerd. Samen hadden zij EUR 22,7 miljard onder beheer, goed voor 6 procent van alle activa van Europese ETF’s.

Europa loopt hiermee achter op de Verenigde Staten. Daar is de groei van ‘smart beta’ weliswaar kleiner (26 procent meer beheerd vermogen in 2014), maar is het marktaandeel - al - flink groter. In Amerika zijn inmiddels 390 smart beta ETF’s genoteerd die EUR 373 miljard beheren. Dat is 20 procent van alle activa van ETF’s in de VS. Het fors toegenomen aanbod van ‘smart beta’ ETF’s en de soms complexe samenstelling van deze beleggingsfondsen maakt het voor beleggers moeilijk om ze te kunnen beoordelen.

Samen met de populariteit ontstond de noodzaak om ‘smart beta’ ETF’s te kunnen identificeren, analyseren en classificeren en beleggers zo handvatten te geven om deze ETF’s zorgvuldig met elkaar te kunnen vergelijken. Morningstar ontwikkelde daarom een classificatiesysteem. Hiermee kunnen beleggers ‘smart beta’ ETF’s op dezelfde manier evalueren als reguliere, actief beheerde beleggingsfondsen.

de herkomst van ‘smart beta’. ‘Smart beta’ mag dan een nieuwe term zijn, het idee erachter van een systematische of procesmatige benadering van factoren die het rendement van een belegging bepalen, is dat zeker niet. Academici destilleerden decennia geleden al verschillende rendementsfactoren. Denk bijvoorbeeld aan volatiliteit, liquiditeit en momentum.

‘Smart beta’ is oude wijn in nieuwe zakken. Die nieuwe zakken zijn ETF’s: goedkoper, meer liquide en breder toegankelijk voor beleggers dan voorgaande beleggingsproducten die rendementsfactoren bespeelden. Betere informatie- en beleggingstechnologie geeft fondshuizen de noodzakelijke kracht om meer complexe indexstrategieën uit te voeren, deze te verpakken in ETF’s en ze tegen lage kosten

aan beleggers aan te bieden.

‘Smart beta’ is tot nu toe niet voor niets steeds tussen haakjes gezet. Het is een catchy naam, net als ‘scientific beta’, ‘alternative indexing’, ‘factor based indexing’ of ‘advanced beta’. Allemaal indrukwekkende titulatuur voor hetzelfde fenomeen. Maar ‘smart ’ is verwarrend, want niet alle onderliggende beleggingsstrategieën bij deze ETF’s zijn per se slim.

En de term suggereert ten onrechte dat andere beleggingsstrategieën niet doordacht zouden zijn. In dit artikel wordt daarom het neutrale ‘strategic beta’ gebruikt, een meer accurate naam. Het begrip ‘strategic’ verwijst naar de indices die ten grondslag liggen aan de ETF en die speciaal zijn ontworpen met een strategisch beleggingsdoel in gedachten.

Figuur 1: Morningstars taxonomie voor strategic beta

Oude wijn, nieuwe zakken Voordat het classificatiesysteem wordt toegelicht, eerst ter relativering iets over 32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Bron: Morningstar

Identificatie Strategic beta is een groep beleggingsfondsen die een speciaal samengestelde index volgt die het rendement probeert te verbeteren en/of het risico probeert te verkleinen in verhouding tot een standaard index of benchmark. Een eenduidige definitie van strategic beta is echter niet te geven. Het is eerder een paraplubegrip voor op regels of maatstaven gebaseerde beleggingsstrategieën die geen traditionele naar marktkapitalisatie gewogen index gebruiken. Ze hanteren daarentegen een index met een alternatieve samenstelling, bijvoorbeeld op basis van volatiliteit, liquiditeit of dividend.

In grote lijnen hebben strategic beta ETF’s de volgende kenmerken: • Het zijn op een index of benchmark gebaseerde beleggingsproducten; • Ze volgen een niet-traditionele benchmark die een actief element in haar methodologie heeft, die gewoonlijk probeert om het rendement te verbeteren of het risicoprofiel van een index te veranderen in vergelijking met een standaard benchmark; • Veel van deze benchmarks hebben een kort track record, omdat ze enkel zijn ontworpen om als basis van een beleggingsproduct te dienen.

• Hun kostenratio heeft de neiging lager te zijn dan die van actief beheerde fondsen; • Hun kostenratio is vaak aanzienlijk hoger dan die van ETF’s die ‘bulkbenchmarks’ volgen zoals de S&P 500 Index.

Analyse en classificatie Aan de hand van de eerdergenoemde kenmerken is een universum van strategic beta ETF’s samen te stellen. Strategic beta ETF’s hebben net als reguliere beleggingsfondsen een variëteit aan beleggingsstijlen of –strategieën. Op basis van overkoepelende strategieën van de benchmarks die ten grondslag liggen aan de strategische ETF’s is een verdere indeling van het universum te maken. Er zijn drie groepen te onderscheiden: op rendement georiënteerde strategieën (return-oriented strategies), op risico georiënteerde strategieën (risk-oriented strategies) en een categorie ‘overig’ (other).

Figuur 2: Rendement van de MSCI World Index versus MSCI factorindices

MSCI World Equal Weighted MSCI World High Dividend Yield MSCI World Minimum Volatility MSCI World Momentum MSCI World Quality MSCI World Risk Weighted MSCI World Value Weighted MSCI World Bron: Morningstar

Op rendement georiënteerde strategieën proberen het rendement ten opzichte van een standaard benchmark te verbeteren door specifieke winstbronnen te isoleren.

Op risico georiënteerde strategieën trachten het risiconiveau te reduceren of verhogen in relatie tot een standaard benchmark. De categorie ‘overig’ is een verzamelbak van resterende strategieën.

Na deze tweede schifting volgt een derde en laatste verfijning. Die classificeert beleggingsfondsen met dezelfde strategische doelen in de categorieën rendement, risico en overig op een nog specifieker niveau.

Hierdoor is een meer precieze vergelijking mogelijk.

Naar dividend, momentum, waarde of groei gewogen indices zijn enkele bekende voorbeelden van op rendement georiënteerde strategieën. Lage-volatiliteit en hoge-beta factoren zijn de meest voorkomende op risico gebaseerde beleggingsstijlen. De categorie ‘Overig’ varieert van niet-traditionele grondstofbenchmarks tot multi-asset indices. Figuur 1 toont tot in detail Morningstars taxonomie voor strategic beta ETF’s.

Het classificatiesysteem identificeert strategic beta beleggingsfondsen eerst op hun beleggingsstijl, vervolgens op de strategische doelstelling van de onderliggende benchmark en dan op het onderlinge verschil met betrekking tot hun strategische doel.

een relativering op haar plaats. De verschillende rendementsfactoren die strategic beta fondsen proberen te exploiteren hebben ieder hun eigen unieke rendementscyclus waarbij ze de ene periode de markt verslaan en de andere periode achterblijven bij de markt. Dat laat figuur 2 zien, waar de rendementen van een aantal MSCI factorbenchmarks en de MSCI World Index in zijn verwerkt. Daaruit blijkt dat de factorindex die het ene jaar het beste presteert, dat het andere jaar niet hoeft te doen. Wel is het zo dat de traditionele MSCI World Index de afgelopen 10 jaar niet één keer alle factorindices versloeg. Die zijn om de beurt het beste jongetje van de klas. «

• ‘Smart beta’ is oude wijn in nieuwe zakken.

• Het is beter te spreken van strategic beta dan van ‘smart beta’.

• Strategic beta ETF’s zijn onder te verdelen in de categorieën rendementgeoriënteerd, risicogeoriënteerd en overig.

• De rendementsfactoren die strategic beta ETF’s bespelen hebben ieder hun eigen rendementscyclus.

RELATIVERING

Dit artikel is geschreven door Maarten van

Net als bij de herkomst en de naam is ook voor het rendement van stategic beta ETF’s

der Pas, financial markets editor bij Morningstar.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

Keuzestress

Foto: Archief Index People

// COLUMN

Door Marc Vijver, oprichter van Index People

Om een beetje mee te komen, doen we tegenwoordig alles ‘smart’; de thermostaat bedienen we op afstand, we krijgen de snelste route aangeboden en via een polsbandje horen we of we wel gezond bezig zijn.

Allemaal zaken met een heel praktisch nut.

Beleggen doen we natuurlijk ook smart. Het praktische nut daarvan wordt ons keer op keer ‘aangetoond’ met onderzoeken, (meestal niet erg lange) trackrecords en uitstekende backtests. Net als actief beheer zijn dit ‘push-marketing’ producten. Alternative indexing, fundamental indexing, smart beta’s en factorbeleggen vinden dan ook gretig aftrek.

Het vermogen dat naar bovengenoemde strategieën vloeit, is vaak afkomstig uit actief beheerde mandaten. Daarbij probeert de manager extra rendement te behalen door juist anders dan de brede markt te beleggen. De manager is feitelijk belast om uit een bepaald universum keuzes te maken (size, momentum, gewichten, kwaliteit, et cetera).

De door de manager gemaakte keuzes zijn meestal niet constant; de portefeuille wordt regelmatig aangepast aan de visie van de manager.

Bij actief beheerde mandaten worden de keuzes die moeten leiden tot outperformance dus bij de manager gelegd. Het kiezen voor actief beheer is vanuit de belegger ook betrekkelijk eenvoudig. Geloof ik het verhaal van de manager, wanneer beschouw ik het als een succes, en wanneer beschouw ik het als mislukt? Met het antwoord op deze vragen bent u in feite klaar. Er zijn wel degelijk managers die het daadwerkelijk lukt de risico/rendementsverhouding structureel te verbeteren. Het blijkt alleen vrijwel onmogelijk om deze winnaars vooraf te identificeren.

Als gevolg daarvan brokkelt het marktaandeel van actief beheer af.

Komend vanuit actief beheer lijkt de index-met-sausje heel logisch. U dient zich echter wel te realiseren dat dit iets 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

heel anders is dan puur ‘indexeren’. Want plotseling worden in hoge mate keuzes bij u als belegger gelegd: ‘Zegt u het maar: zullen we voor value of voor momentum gaan?’. Het verschuiven van dit soort beslissingen van de beheerder naar de belegger vereist wel wat meer dan een korte uiteenzetting van de werking van bijvoorbeeld factorbeleggen.

Ofschoon sommige smart-strategieën best zinvol lijken, komt er een hoop huiswerk bij kijken. Er zijn namelijk heel veel verschillende stijlen, die elkaar onderling kunnen overlappen, versterken en/of tegenwerken. Als u gekozen heeft voor een bepaalde strategie dient u de redenatie, de beoogde outperformance en de maximale underperformance, goed vast te leggen. Naast de vrij complexe monitoring van manager en strategie, dient u het gehele (denk)proces van tijd tot tijd bovendien opnieuw te doorlopen. Dat klinkt niet echt als minder werk. Als doekje voor het bloeden krijgt u voor deze insourcing van beleggingsbeslissingen wel een lagere kostenvoet.

Vanuit de index-met-sausje lijkt het maar een klein stapje naar puur ‘indexeren’. Toch is het een flinke stap, want hoe anders (en stressvrij) is het gewone, saaie indexeren. Hier is het volstrekt duidelijk in welke set financiële waarden belegd wordt en of er overlap is tussen verschillende indices. De focus ligt op het universum, de weging ervan en de leverancier die het universum-rendement aan u levert. Precies waar in mijn optiek de meeste tijd aan besteed moet worden en dan ook nog tegen ongelooflijk lage kosten. Zo bent u eenvoudig ‘in control’ en houdt u misschien nog eens tijd over in uw agenda. «

// INTERVIEW OP MAAT

Addressing challenges for institutional investors

By Jolanda de Groot

Natixis Global Asset Management offers best-in-class investment capabilities to clients through a multi-affiliate model. The firm serves as a single point of

Foto: Archive NGAM

access to a range of best-in-class investment capabilities.

The result is a diversified roster of over twenty investment managers that can address the specific needs of institutional investors worldwide through more than 200 investment strategies.

Recognizing that organizations in the investment space rely on timely and comprehensive market insights, Natixis Global Asset Management partners with CoreData Research in the production of proprietary research throughout the year. The Investor Insight Series compiles data on industry trends and market sentiments among institutional investors, individual investors and financial advisors.

The firm’s 2014 Global Survey of Institutional Investors involved 642 organizations in 27 countries across six geographical regions who collectively manage approximately $31 trillion in assets. The project garnered some intriguing insights into the challenges facing institutional investors worldwide and some ways in which they might be addressed.

alpha are increasingly important as correlations continue to rise and markets become more efficient.’

What are the key challenges in 2015 for institutional investors according to your Global Survey?

‘Overall it shows that most of the challenges faced by Dutch investors are global in nature. As everywhere, Dutch institutions in answer to these challenges are looking into diversifying their investments. More than elsewhere, the Netherlands are contending with a complex regulatory environment. Uncovering avenues to portfolio diversification will likely remain more difficult in this atmosphere.

The Natixis Global Institutional Investor 2014 study is based on fieldwork carried out in 27 countries.

Interviews were conducted in October and November with 642 senior decision makers working in institutional investment. Respondents were corporate, public and government pension funds; sovereign wealth funds; insurance companies; endowments and foundations; and other institutions.’ «

‘Institutional investors worldwide are seeking to balance return generation and asset protection. Volatility and tail risk remain top concerns among this cohort. Institutional investors face a two-fold challenge: responding to short-term market conditions while staying on target to fulfill longterm liabilities. To this end, they are looking to Lucas Crasborn, Managing Director uncover new sources of Institutional sales - Country Head; alpha. New sources of NGAM, Nederlands Filiaal

What are the actions that the institutional investors you questioned believe to be necessary to respond to these key challenges?

‘Institutional investors report being optimistic about prospects for equity performance in 2015. However, this optimism is tempered by concerns over geopolitical and market risks. They are looking to mitigate these risks through the addition of non-correlated asset classes and alternative investments. Finding new sources of alpha in efficient markets will require a more comprehensive view of portfolio construction – one that is based on clear risk management objectives and one that looks beyond traditional approaches to asset allocation.’

How does this research translate to the Dutch situation?

To read the complete survey, visit the Research page on www.financialinvestigator.nl

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// INTERVIEW OP MAAT

Companies unreliably optimistic about profit forecasts

By Joost van Mierlo

James Inglis-Jones and Samantha Gleave, fund managers at Liontrust, refer to their investment process as the Cashflow Solution. The process, which incorporates cash flow analysis and forensic accounting, is applied to European and = 1.12bn in assets (as at 31 December global equity strategies covering £876m/C 2014) across both long-only and long/short funds.

On arriving at Liontrust’s offices next to The Savoy in the heart of London’s West End to interview InglisJones and Gleave, I was greeted by a sight familiar to those from continental Europe but unique in the UK. Savoy Court is the only place where cars drive on the right hand side of the road.

This is an apt introduction to the company given that Liontrust seeks to promote itself as taking an

Photo: Archive Liontrust

This is a busy time of the year for the Cashflow Solution team. They base their investment decisions on forensic analysis of historic cash flows and balance sheet developments as presented in companies’ annual report and accounts. The majority of European companies have December financial year ends which means that the corresponding reports are released in March and April.

CV James Inglis-Jones 1990 1994 1994 1997 2003 2006

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

alternative approach to fund management through the distinct investment processes each of the six investment teams take in running funds and portfolios and the culture of the business. The teams manage assets invested in UK, European, Asian, and Global equities as well as credit. The company also provides a Multi-Manager Multi-Asset service. In total, Liontrust, which was launched in 1995 and listed on the London Stock Exchange in 1999, has £4.3bn/€5.5bn in assets under its management (December 31, 2014).

Degree Modern History York University D.Phil in Modern History Oxford University Commercial Manager Unilever Joined Fleming Investment Company Polar Capital Joined Liontrust

Inglis-Jones and Gleave subject their investee companies to in-depth qualitative analysis but, before doing so, filter down the universe of companies based on quantitative cashflow screens. Two of the main metrics they look at are cash flow relative to operating assets and cash flow relative to market value. These measures are combined with a number of secondary ratios to create a ranking of companies based on the strength of their cashflow indicators. The top quintile qualify for further investigation for inclusion in long portfolios, whereas the bottom quintile will come under consideration as potential short positions.

The power of this process is well illustrated by Figure 1.

Here we see back-tested returns for the cashflow screens employed by Inglis-Jones and Gleave, and this

shows that stocks in the top quintile of their screen outperformed the MSCI Europe index over the 15 year period. Stocks scoring well on the Cashflow Solution team’s secondary ratios performed even better.

Significantly, if these two screens are combined so that we look only at ‘intersection stocks’, the effectiveness of the process is strengthened further and significantly exceeds the return on the index.

Why do you place such emphasis on cash flow?

Gleave: ‘Cash flow is the life blood of a business and we think it is the most important determinant of future shareholder returns. Cash flows drive a company’s ability to grow in a self-sustaining way, to service its debt and to return money to shareholders through dividends and share buybacks. Our analysis indicates that shares in companies that manage their cash flows in a reliable way generating steady growth tend to perform better. There is less opportunity for unpleasant surprises.’

Many analysts focus on profits. Why is that less relevant to you?

Stock selection from the quintile is aided by the use of ‘secondary scores’ – 1: Return potential of intersection theFigure evidence we have is that they significantlystocks improve our return Return potential of intersection stocks 1,800

Current Portfolio

1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400

Strong secondary score on 2 criteria, 33 Strong secondary score on 1 criteria, 5

200 -

MSCI Europe

Good Cash Flow

Average Good Secondary Score

Average Intersection

Source: Liontrust, Stock Universe Pan European with Market Cap above 250m Euros, bi-annual rebalancing/Bloomberg.

Source: Liontrust

should be concerned with. On the short book, we ensure risk control through a diversified portfolio of smaller positions.’

Inglis-Jones: ‘Well, I think most analysts and fund managers tend to focus on profit forecasts. The problem with this approach is that these forecasts are rarely accurate and company managers are notoriously optimistic in their predictions to analysts and investors.

We think that historical analysis of company cash flows is actually a more reliable guide to the future than using consensus forecasts. In the worst case, companies resort to ever-larger acquisitions in order to justify their profit growth forecasts. Such deals often involve a lot of risk and are not necessarily the best way to create value for shareholders.’

Do you then visit companies and speak with their management as the next step in the process?

How do you turn the companies that rank best and worst into an investment portfolio?

Gleave: ‘We’ve been enthusiastic about the British clothing retailer Next. It has consistently ranked within the top quintile of our universe when screened for cash flow characteristics. The general retailer sector has benefited from consumer spending support due to an environment of exceptionally low interest rates. However, we believe that Next is a high-quality operator that is capable of generating cash flow growth in a range of economic environments.

Importantly, its management has been very pro-active in returning excess cash to shareholders through dividend growth, special dividends and substantial share buybacks.

Inglis-Jones: ‘We analyse companies in the top and bottom quintiles of our screen in much more detail. In simple terms, we want to invest in companies with strong cash flows that are attractively valued on cash flow and run by company managers committed to an intelligent use of cash flow. We sell short companies with weak cash flows and aggressive accounting who are investing heavily to support high expected future growth.

Once we have created a list of our favoured long and short opportunities, we add these positions to our portfolios. We tend to take an equal-weighted approach to portfolio construction, rather than adjusting positions relative to a company’s weighting in a particular index. This is because we believe that it is absolute, not relative, return and risk that investors

1

Inglis-Jones: ‘Due to our skepticism regarding the accuracy of management forecasts, we see less value in company visits. We prefer to devote our energies to indepth analysis of each company’s financial accounts.

We base our decisions on our own research. We also do not use profit forecasts from broker research; we trust our own judgement.’

Could you give some examples of companies that you’ve invested in?

We are not positive across the board regarding all retailers however. We currently have a short position in a European high-end clothing retailer whose financial discipline looks weak based upon our analysis of its cash-flows. Its shares trade on a very high P/E ratio of NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// INTERVIEW OP MAAT

over 30, a valuation which we think presents a fundamental mismatch with the returns it is delivering to its shareholders.’

Would you describe your process as momentum-based? Do you buy companies that have performed well recently and short those that are struggling?

Gleave: ‘No, not at all. It all depends on what our cash flow analysis suggests. We do not factor in what other investors are expecting from the companies, aside from looking at the company’s valuation through the cash flow to market cap measure. Within the secondary cash flow measures that we use, we look at metrics which we believe highlight companies that could be good recovery candidates or offer contrarian value. Equally, on the short portfolio we are looking to identify companies who have ambitious expansion plans – and whose shares may well have performed strongly recently – but will struggle to execute growth.’

The reporting season is extremely important. What do you do the rest of the year?

Inglis-Jones: ‘We spend this time closely following the companies in which we’re invested. Are their regulatory announcements consistent with their strategy? What

trends are the quarterly results showing? Those kinds of things matter to us. In addition, there is the minority of companies that have financial year ends that are not December. When their annual report and accounts are released they are subject to the same rigorous analytical process. This can lead to portfolio changes in the form of companies that are added or removed from portfolios. We do not tend to tweak the positions in the portfolios unless there is significant newsflow that leads us to change our view of its prospects. We are otherwise happy to let stock positions grow or contract in line with short-term performance, unless individual position sizes lead to unnecessary concentration risk.’

If a company has performed particularly well, does this mean you are likely to sell it at your next review of its annual results?

Gleave: ‘Only if it has dropped out of the top quintile of our cash flow rankings. This is the disciplined approach we adopt. Companies can qualify year after year if they have consistently strong cash flow returns and are attractively valued on these cash flows. Next is a good example of a company we have held for a number of years, as is Man Group, the asset management company or Novo Nordisk, a Danish specialist in pharmaceuticals for Diabetes.’

Photo: Archive Liontrust

Inglis-Jones: ‘In general one can say that investors tend to hold on too long to their losers and sell their winners too early. We take this emotional behaviour out of the process. Every year we start with a clean slate. Even when we’re able to continue investing in companies that have performed very well for us, we will sell a proportion of the shares so that the portfolio is distributed evenly again.’

Your focus on cash flow is comparable with that of private equity investors.

Are there any similarities in your philosophy?

CV Samantha Gleave 1995

1995

2000 2005 2012

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Masters degree University of Aberdeen Economics & Management Consumer Analyst Fleming Investment Management Credit Suisse First Boston Merrill Lynch Joined Liontrust

Gleave: ‘One of the similarities between us and private equity is that we like it when the management of a company has a stake in the company as well. We find that the principal-agent problems of incentive alignment between owner (the shareholders) and management are reduced. We also find that companies with large management/owner crossover may be more prepared to spin off assets. This focus on dividends leads to capital prudence and concern that investments should generate an attractive return and not just growth for its own sake. In the example I used earlier of Next, the CEO Lord Wolfson has a 1% stake, which we think partly explains the proactive approach to shareholder cash returns that the company takes.’ «

Een pensioenbestuurder die meer risico wil..?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

De afgelopen weken doken wederom geluiden op die onvrede uitdrukten over de opgelegde beperkingen van het toezichtkader. Pensioenfondsen moeten meer risico kunnen nemen, stelde een bestuurder in het FD.

De ‘trigger’ van deze ‘noodkreet om meer risico te mogen nemen’? De immer lager wordende rente en het effect daarvan op de verplichtingen en de dekkingsgraad. De bestuurder die deze uitspraak in het FD deed, heeft een achtergrond als professionele belegger en een onderbouwde mening over het risico van het beleggen in ‘kunstmatig’ overgewaardeerde staatsobligaties. Deze ‘virtuele’ discussie over de beperkingen die het toezichtkader oplegt aan de pensioenfondsen is erg interessant. Vooral omdat hier verschillende risicobegrippen door elkaar heen worden gebruikt. Waar duiden we hier op?

Het toezichtkader geeft een raamwerk voor risico’s die een pensioenfonds met haar beleggingen mag nemen. Dit raamwerk kunnen we (heel) ruw omschrijven als een kapstok met twee haken. De ene haak geeft weer wanneer u wel of niet vrij bent om risico’s te nemen binnen uw beleggingsportefeuille én in de vrijheid om uw pensioenuitkeringen te indexeren. De hoogte van uw dekkingsgraad bepaalt de vrijheidsgraad. De tweede haak ‘vertaalt’ welk risico u middels uw beleggingen mag nemen als u beneden die grens van de vereiste ‘vrijheidsdekkingsgraad’ komt, gemeten aan de hand van volatiliteit en correlatie.

Bij de huidige, extreem lage rentes is het inderdaad ‘counter intuitive’ om meer in vastrentende waarden te moeten beleggen als de dekkingsgraad daalt. Dat hoeft toch niet?

U mag dit jaar toch uw risicoprofiel veranderen? Waarom zijn dan niet alle bestuurders van mening dat er risicovoller belegd moet worden (lees: meer beleggen in zakelijke waarden)?

Voor veel bestuurders betekent dit, dat bij een keuze om meer te beleggen in aandelen dan in staatsobligaties de kans

op onderdekking op de korte termijn toeneemt. Dit geeft spanning tussen de korte termijn, onderdekking door volatiliteit van de (volgens het toezichtkader) meer risicovolle assets, en op lange termijn lagere (reële) pensioenen. In risicotermen voor het bestuur: bij meer beleggingen in aandelen én een correctie op de aandelenmarkten, moet ik naar de deelnemers om uit te leggen waarom we ze moeten gaan korten (weliswaar over een langere periode gespreid) als we beneden een bepaalde dekkingsgraad komen. Het risico daarvan is dat de deelnemers dit niet begrijpen, c.q. accepteren, en dan ben ik als bestuurder het haasje. Dit geeft een ander risico, namelijk dat als ik niet meer in volatielere (korte termijn) assets beleg, ik ‘zeker’ weet dat de pensioenen in reële zin dalen.

Deze, welhaast ‘ethische’, keuze voor bestuurders lijkt niet mogelijk omdat het toezichtkader ze ‘dwingt’ om zo’n grote exposure naar staatsobligaties te nemen. Reden? Minder (nominaal) risico bij een lagere dekkingsgraad. Maar dat is een korte termijn risico dat andere risico’s vergroot. Sterker nog, bij een daling van de aandelenmarkt met 40%, ceteris paribus (laten we voor het gemak maar even teruggrijpen op een oude, economische vereenvoudiging), is de kans op een volgende ‘klap’ aanzienlijk kleiner. Tenslotte zijn aandelen dan gewoon een stuk goedkoper. Het ware handig en verstandig geweest als de tweede haak van de kapstok van het toezichtkader risico had gedefinieerd in termen van waardering, volatiliteit en correlatie.

Moraal van het verhaal: u kunt risico’s niet ‘weg definiëren’ maar u kunt wel kiezen welke risico’s u wilt nemen. Dat veronderstelt dat u bereid bent om een keuze te maken én dat u die keuze kunt uitleggen. « NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Arbitrage strategieën onder alle marktomstandigheden Door Jolanda de Groot

Hedge fund Mint Tower Capital maakt gebruik van verschillende arbitrage strategieën. Werken deze onder alle marktomstandigheden? Wilrik Sinia, CFA FRM, Director bij Mint Tower Capital, gaat in op de beleggingsstrategie en filosofie van het fonds: ‘Wij gaan niet uit van voorspelbare markten maar wel van voorspelbaar gedrag van financiële instrumenten.’

Mint Tower Capital is een hedge fund dat gebruikmaakt van convertible arbitrage en volatility arbitrage. Hoe werken deze strategieën?

eigen systemen en analyses worden convertibles geselecteerd die naar onze mening zijn ondergewaardeerd.’

'Met behulp van de volatility arbitrage-strategie worden marktneutrale inefficiënties in de aandelen- en indexoptiemarkten te gelde gemaakt. Dit bereiken we door actief aankoop- en verkooptransacties te doen in opties op dezelfde of vergelijkbare onderliggende aandelen of indices. Deze prijsverschillen kunnen voortkomen uit verschillende uitoefenprijzen en looptijden van opties op dezelfde onderliggende waarde. Ook van de verschillen in volatiliteit tussen onderliggende aandelen en de indices, waar deze aandelen onderdeel van uitmaken, kan geprofiteerd worden.

Convertible arbitrage is een marktneutrale strategie. De methodiek is voornamelijk een combinatie van transacties die bestaat uit het kopen van converteerbare obligaties en het verkopen van het onderliggende aandeel. Met behulp van

Werken arbitrage strategieën onder alle marktomstandigheden?

‘Wat belangrijk is binnen Mint Tower is dat risk management de primaire driver is van de portefeuilleconstructie. Altijd wordt er gekeken op welke wijze de portefeuille zich onder stress gedraagt. Hierdoor presteert het fonds over het algemeen goed onder volatiele marktomstandigheden, dit zijn over het algemeen neergaande aandelenmarkten.

Tevens heeft Mint Tower een lage volatiliteit van de maandelijkse resultaten (rond de 3%). Als gevolg van deze benadering en het feit dat we altijd bescherming hebben in de portefeuille (netto long premie), zullen de resultaten niet snel extreem zijn (in de laatste vier jaar zo’n 7,5% per jaar).’

Wat is jullie beleggingsfilosofie, waar geloven jullie in?

Foto: Archief Mint Tower Capital

‘Wij gaan niet uit van voorspelbare markten maar wel van voorspelbaar gedrag van financiële instrumenten onder bepaalde marktomstandigheden. Zonder te weten wat de markt gaat doen, weten we daardoor met een redelijke mate van zekerheid dat er altijd omstandigheden voorkomen waarin we geld kunnen verdienen voor onze participanten.

Toen ik in dit vak begon, dacht ik nog wel eens dat de arbitrages waarin wij handelen op termijn zouden verdwijnen, maar inmiddels is het wel duidelijk dat er altijd marktinefficiënties zullen blijven bestaan die een mate van kennis, vakmanschap, contacten en ervaring nodig hebben en die niet door computers weg te arbitreren vallen.’

Wat is op dit moment het grootste risico voor beleggers?

Wilrik Sinia

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

‘Het ontbreken van echte diversificatie in een markt waar langzamerhand alle asset classes duur zijn geworden.’ «

Stabiel extraatje Door Stephan Ertz, Head of Credits bij Union Investment

Europese bedrijfsobligaties met investment gradestatus hebben lange tijd op betrouwbare wijze gepresteerd. Hoewel de rendementen inmiddels een historisch dieptepunt hebben bereikt, pleit de combinatie van stabiliteit en rendementspremies ook in de toekomst voor deze asset class.

De afgelopen jaren kon je met Europese bedrijfsobligaties uit het investment grade-segment weinig fout doen. In 2014 droeg de sector op indexniveau (Merrill Lynch Euro Corporate Index, ER00) rond de 8,3 procent bij, terwijl de risicopremies tegen het einde van het jaar naar 73 basispunten daalden.

Het wereldwijd soepelere monetaire beleid en de zich steeds verder verbeterende fundamentele gegevens aan ondernemingskant waren de belangrijkste factoren die beleggers in versterkte mate naar dit relatief risico-arme spread-segment deden grijpen. Met de bekendmaking van het obligatieaankoopprogramma van de Europese Centrale Bank (ECB) heeft deze trend nog een extra impuls gekregen. Sinds begin dit jaar is de risicopremie ten opzichte van staatsleningen verder gedaald naar momenteel zo’n 68 basispunten. Is de rally daarmee ten einde en is de rol van investment grade obligaties als spread-belegging daarmee uitgespeeld?

Nee, ze blijven een aantrekkelijk instrument in de zich verscherpende ‘jacht op rendement’. De voornaamste motor daarachter is het beleid van de ECB. Met een maandelijks aankoopvolume van 60 miljard euro – oftewel: ten minste een liquiditeitsinjectie van 1,14 biljoen euro voor de geplande periode – veegt zij zo’n beetje de hele markt voor Europese staatsleningen schoon. Bovendien worden ook covered bonds en asset backed securities gekocht. De bedrijven profiteren niet rechtstreeks van deze maatregelen, maar wel via overdrachtseffecten. Doordat andere spreadbeleggingen (zoals perifere obligaties of covered bonds) in de richting van een nulrendement worden gedrukt, wint iedere resterende rendementsbron aan relatieve aantrekkingskracht. Een van de winnaars van dit proces is de bedrijfsobligatie. Ook al zijn de risicopremies gedaald, je kunt nog steeds een premie verdienen. Daar komt bij dat de fundamentele gegevens net als voorheen solide zijn.

Lopen investment grade bedrijfsobligaties daardoor vanzelf goed? Helemaal niet. Er moeten vooral drie valstrikken in de gaten worden gehouden. Dat geldt in de eerste plaats voor de krimpende liquiditeit, die bedachtzaam en vooruitziend handelen vergt. Sinds het begin van het jaar heeft de

Foto: Archief Union Investment

// COLUMN

teruglopende verhandelbaarheid gestaag aan betekenis gewonnen. De beoordeling van de liquiditeit van de markt in het algemeen, en die van obligaties in het bijzonder, wordt daardoor steeds belangrijker. Een goede naam, brede markttoegang en een hoog transactieniveau van de betreffende asset manager helpen het probleem te verkleinen.

In de tweede plaats zijn de specifieke (idiosyncratische) risico’s gestegen. Een gedetailleerde analyse van de emittent is momenteel des te belangrijker omdat in het positieve beleggingsklimaat van de laatste maanden zoveel gammele kandidaten onder overdreven voorwaarden op de markt zijn verschenen. Het is dus belangrijk het kaf van het koren te scheiden – juist nu de daaruit voortvloeiende risico’s toenemen.

Het derde punt betreft de tactiek. Omdat het speelveld veeleisender wordt, wint het gericht gebruikmaken van (kortstondige) kansen op de markt steeds meer aan belang.

In de eerste weken van maart was bijvoorbeeld – als tegenreactie op het vriendelijke begin van het jaar – een zekere stijging van de spreads waar te nemen. De aanleiding daarvan was een enorme vloedgolf aan emissies in zeer korte tijd, waardoor het absorptievermogen van de markt zijn grenzen bereikte. Vooral Amerikaanse bedrijven hebben gebruik gemaakt van het positieve klimaat en steeds vaker ook in Europa obligaties uitgegeven, juist ook langetermijnobligaties. De kortstondige reactie was slechts een tijdelijk aspect en bood in tactisch opzicht een goede instapmogelijkheid. Op langere termijn blijven de ondersteunende krachten voor deze beleggingscategorie onverminderd werkzaam.

In de nabije toekomst blijft de lage rente het voornaamste kenmerk van de Europese obligatiemarkten. Extra spread-inkomsten, die (ook al is het op een lager niveau) met bedrijfsobligaties kunnen worden verkregen, zijn daarom des te belangrijker. Bovendien biedt deze beleggingscategorie een hoge mate aan stabiliteit. Echter, een ‘no-brainer’ zijn bedrijfsobligaties niet meer. «

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Doelbeleggen: flexibele oplossing voor individuele vermogensopbouw Door Pieter Krom

Zelf een aanvullend pensioen opbouwen of beleggen voor de studie van de kinderen of de aflossing van de hypotheek: daar komt specialistische kennis bij kijken. Hoe kun je individueel vermogen opbouwen zonder de juiste mix van risico en rendement uit het oog te verliezen?

Foto: Archief Robeco

Niets blijft zoals het is. Dat wisten de oude Grieken al. De filosoof Heraclitus sprak over Panta Rhei: alles stroomt en is, als een rivier, steeds in beweging. Nu kan verandering leuk zijn, maar soms is

Pieter Krom

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

het - en zeker als het gaat om financiële planning - ook wel eens lastig.

hypotheek is steeds vaker een reden om (extra) vermogen op te bouwen.

Pensioen en hypotheek

Doelbeleggen

Dit geldt bijvoorbeeld voor de opbouw van een goede oudedagsvoorziening.

De toenemende levensduur, veranderde boekhoudregels en een terugtredende overheid maken de pensioenvoorzieningen van de toekomst minder zeker.

Pensioenregelingen in de tweede pijler (pensioen dat opgebouwd wordt bij werkgevers) worden versoberd, waardoor het belangrijk is om zelf voor een aanvulling te zorgen. Maar ook andere maatschappelijke ontwikkelingen spelen een rol, zoals de flexibilisering van de arbeidsmarkt. Denk aan de sterke stijging van de aantallen zzp’ers en werknemers met kortlopende contracten.

Hierdoor moeten steeds meer werkenden hun pensioen, deels of geheel, zelf opbouwen.

Gelukkig zijn er ook plezieriger redenen om een vermogen op te bouwen, zoals de gedroomde wereldreis tijdens een sabbatical of de financiering van de studie van de kinderen. Maar hoe verschillend de redenen om zelf vermogen op te bouwen ook zijn, één ding hebben ze gemeen: de termijn waarbinnen het vermogen moet worden opgebouwd staat in grote lijnen vast.

Daarnaast geldt dat het kapitaal met een vrij grote mate van zekerheid moet worden opgebouwd. Om vermogen voldoende te laten aangroeien, is beleggen de aangewezen methode.

Beleggen voor een specifiek doel, binnen een vooraf vastgestelde termijn en met een gereduceerd risico: we noemen dit doelbeleggen.

Ook de situatie op de woningmarkt verandert. De huizenprijzen zijn gedaald, terwijl veel woningen zijn gefinancierd met een aflossingsvrije hypotheek of een hypotheekvorm waarbij mogelijk onvoldoende kapitaal wordt opgebouwd voor de aflossing. Circa een derde van alle huishoudens in Nederland heeft een hypotheekschuld die hoger is dan de waarde van de woning. Aflossing van de

Verandering is niet alleen een gegeven waar het gaat om de behoefte aan vermogensopbouw. Ook de manier waarop vermogen wordt opgebouwd is niet statisch. Essentieel bij doelbeleggen is dat het vermogen-in-opbouw op de juiste manier wordt verdeeld over de verschillende beleggingscategorieën, de zogenoemde strategische asset-allocatie.

De juiste mix van hoogrenderende, maar

wel risicovollere beleggingen als aandelen, versus risicoarme beleggingen, zoals obligaties, is immers doorslaggevend voor de kans om het beoogde vermogen op te bouwen.

Figuur 1: Glijpad

Stapsgewijze risicoafbouw Een belangrijk element bij de vaststelling van de mix is de beleggingshorizon. Hoe langer deze is, hoe risicovoller kan worden belegd. Omdat over een korte periode het rendement sterk kan afwijken van een langjarig gemiddelde is het van belang het risico, en daarmee de koersfluctuaties binnen de portefeuille, gedurende de looptijd van het fonds geleidelijk af te bouwen. Dit gebeurt langs een van de einddatum afhankelijk, vooraf vastgesteld glijpad.

De gewenste risicoreductie kan worden gerealiseerd door de asset-allocatie, de verdeling over aandelen, obligaties en alternatieve beleggingen, in de loop van de tijd geleidelijk aan te passen.

Naarmate de einddatum van de periode van vermogensopbouw nadert, wordt de weging van de relatief risicovolle aandelen afgebouwd ten gunste van obligaties. In de laatste fase is het verstandig om een deel van het opgebouwde vermogen te beleggen in geldmarktinstrumenten met een zeer laag risico.

Actief beheer De stapsgewijze reductie van het risico hoeft niet de enige reden te zijn voor een aanpassing van de beleggingsmix van de portefeuille. Ook kan er de wens zijn om de beleggingsportefeuille actief te beheren. Indien de belegger wenst in te spelen op veranderende marktomstandigheden, kan hij besluiten om tijdelijk af te wijken van de strategische asset-allocatie, om bijvoorbeeld tijdelijk wat minder of juist wat meer te beleggen in risicovollere beleggingscategorieën. Deze tactische over- of onderwegingen zijn per definitie tijdelijk en zullen nooit groot zijn.

Als de vermogensopbouw zich over een lange termijn uitstrekt, kan het voorkomen dat het risicokarakter van of de correlatie tussen beleggingscategorieën

Bron: Robeco

structureel verandert en een wijziging van de strategische asset-allocatie of een aanpassing van het glijpad vereist is.

Flexibiliteit en eenvoud Zelf doelbeleggen is niet eenvoudig. De belegger moet rekening houden met meerdere aspecten, die – Heraclitus noemde het al – ook nog eens aan verandering onderhevig zijn. Het is dan ook niet verwonderlijk dat er sinds het begin van de jaren negentig een aparte groep van beleggingsfondsen is opgekomen die niet alleen, net als andere multi-assetfondsen, inspelen op marktomstandigheden, maar ook de voor doelbeleggen kenmerkende stapsgewijze risicoreductie doorvoeren. We spreken hier over lifecycle-fondsen of targetdate-fondsen, die doelbeleggen toegankelijk maken voor iedere particuliere belegger. Lifecycle-fondsen bieden naast eenvoud ook flexibiliteit.

Door de dagelijkse verhandelbaarheid kan eenvoudig worden ingespeeld op veranderende wensen ten aanzien van de looptijd of het doel. Gaat de wereldreis op 60-jarige leeftijd niet door, dan kan het vermogen worden aangewend voor een hoger pensioen vijf jaar later door te switchen naar een fonds met een latere einddatum. Heeft de belegger het geld direct nodig, dan kan hij zonder bijkomende kosten het fonds verkopen.

De flexibiliteit van de lifecycle-fondsen is een niet te onderschatten voordeel.

In Heraclitus’ tijd werd al belegd in opties op de olijvenoogst, maar lifecycle-fondsen waren nog niet in beeld. Zich bewust zijnde van de veranderlijkheid van omstandigheden – op de financiële markten, maar ook die in de maatschappij en het persoonlijke leven – zou hij doelbeleggen met behulp van lifecycle-fondsen ongetwijfeld een goede zet vinden. «

• Behoefte aan individuele vermogensopbouw neemt toe door maatschappelijke veranderingen • Juiste beleggingsmix en stapsgewijze risicoafbouw bepalen resultaat van doelbeleggen • Lifecycle-fondsen bieden combinatie van vermogensopbouw en risicobeheer met behoud van flexibiliteit

Dit artikel is geschreven door Pieter Krom, Hoofd Wholesale distributie Nederland bij Robeco.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// INTERVIEW OP MAAT

Kiezen voor een dynamischer glide path Door Erik Hannema

De huidige direct contribution (DC)-regelingen hebben een te star opbouwmechanisme. Dat vinden Dirk van Ommeren en Rob Horlings van BNP Paribas Investment Partners. Tijd voor een flexibel alternatief.

BNP Paribas Investment Partners heeft een trackrecord van ruim veertien jaar in het beheren van life cycle oplossingen voor zowel de tweede als derde pijler. Eind 2014 vertegenwoordigden deze oplossingen binnen BNP Paribas IP een totale waarde van 5 miljard euro. Het betreft hier voornamelijk traditionele life cycle fondsen als oplossing die een bepaalde mate van zekerheid op een bepaald inkomen bieden. De huidige life cycle oplossingen in de markt worden vooral ingezet binnen DC-regelingen. DC-regelingen karakteriseren zich doordat het beleggingsrisico niet meer bij de sponsor maar bij de deelnemer ligt. De sponsor is daardoor verlost van de pensioenverplichting op zijn balans. Deze ‘functionaliteiten’ maken de DC-regeling in toenemende mate dé pensioenoplossing voor sponsoren. De vraag is of de huidige oplossing ook de meest aantrekkelijke is voor deelnemers.

Life cycle is leidend Bij de meeste life cycle fondsen zitten het rendement en de mate van zekerheid over het behalen van de doelstelling verpakt in de fondsoplossing. Die bestaat impliciet uit een return- en een matching- of zekerheidsportefeuille. Het impliciete gewicht in de return-portefeuille wordt gedurende de looptijd en volgens een vaststaande regel afgebouwd, ten faveure van het ‘matching’ deel dat veelal uit vastrentende waarden bestaat. Vrijwel alle life cycle fondsen volgen een dergelijke methodiek die veelal ex-ante bepaald wordt en impliciet een risicoprofiel vertegenwoordigt. ‘Het is een ‘one size fits all’ – oplossing die nauwelijks flexibiliteit biedt voor populaties die een ander risicoprofiel hebben. Ook kan deze methodiek moeilijk inspelen op veranderende persoonlijke omstandigheden of marktomstandigheden,’ vertelt Dirk van Ommeren, Head of Core Portfolios and Funds en Multi Asset Solutions bij BNP Paribas IP. ‘Het te volgen ‘glide path’ of afbouwmechanisme zal voor een individu daarom vaak niet ideaal zijn. De waardeontwikkeling van het opgebouwde kapitaal kan namelijk sterk afwijken van de verwachte ontwikkeling en ook van de waarde van het aan te kopen pensioen (annuïteit).’

Glide path

Dirk van Ommeren

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Bijsturen is binnen de geijkte life cycle fondsen vaak onmogelijk. Het geijkte life cycle fonds heeft vaak niet de flexibiliteit om te corrigeren. ‘In onze visie kan dit glide path, dit afbouwmechanisme, dus beter’, zegt Van Ommeren.

Daarom ontwikkelde BNP Paribas IP een DC-product met een alternatief glide path-mechanisme. Ook aan de basis van het glide path van BNP Paribas IP ligt een return- en matchingportefeuille. Maar het matchingonderdeel is bij hen opgeknipt in zes vastrentende fondsen die allemaal een andere afloopdatum hebben. Rob Horlings, Senior Accountmanager Institutional Clients bij BNP Paribas IP: ‘Dat geeft ons dus zeven bouwstenen waarmee je meer flexibiliteit kunt inbouwen en maatwerk kunt leveren.’

Belangrijker is dat de allocatie over de return- en matching-

portefeuille onder andere gedreven kan worden door de kans dat de beoogde doelstelling (de hoogte van de annuïteit) behaald kan worden. Dat zorgt ervoor dat het mogelijk wordt individueel te bepalen wat de optimale allocatie over de return- en matchingportefeuille moet zijn om de individuele ambitie te halen.

Wanneer wordt de allocatie van het glide path dan aangepast?

Van Ommeren: ‘Vooral wanneer er grote veranderingen in de markt optreden. We noemen ons glide path dan ook wel ‘marktgerelateerd’. Factoren die daarbij een rol spelen zijn onder andere de renteontwikkeling (die van invloed is op de te kopen annuïteit) en de waardeontwikkeling van de portefeuille in relatie tot de waarde van de aan te kopen annuïteit, zeg maar een soort individuele ‘funding ratio’.

Bij de marktgerelateerde variant wordt de optimale allocatie bepaald door een algoritme dat op de achtergrond de portefeuilles van ieder individu herbalanceert op basis van individuele gegevens en doelstelling.’

Rob Horlings

Wat is het trackrecord van jullie aanpak?

Van Ommeren: ‘Uit onze eigen langdurige backtests blijkt dat de marktgerelateerde aanpak gemiddeld een iets lager verwacht pensioeninkomen oplevert dan de tijdgerelateerde, maar dat met name de uitslagen naar beneden kleiner zijn.

Tijdig herbalanceren werpt dus zijn vruchten af. Je kunt stellen dat je meer zekerheid hebt over de verwachte minimale uitkering op de pensioendatum.’

Horlings: ‘Uiteindelijk is het prettig als je wat extra rendement kunt bieden, maar het belangrijkste is om doelinkomen voor later zo veilig mogelijk te stellen. Ik denk dat dit aansluit bij wat veel deelnemers willen. Uit alle onderzoeken blijkt keer op keer: liever wat minder risico en een lager rendement, dan een hoog rendement tegen hogere risico’s.’

het pensioeninkomen zich onder bepaalde omstandigheden ontwikkelt. Misschien begint straks iedereen met een bepaalde default, maar kun je na verloop van tijd, als jouw pensioenambitie niet gehaald dreigt te worden, je glide path bijstellen. Wij anticiperen met deze ‘DC 2.0’ op die trend.’

Horlings: ‘Pensioen wordt straks een van de onderdelen in iemands volledige financiële planning. Een bouwsteen waarmee je kunt schuiven in je eigen financiële planningscockpit. Die je ook kunt aanvullen met andere bouwstenen zoals hypotheek, verzekering of een erfenis.

Al die factoren kunnen dan straks worden geïntegreerd in je eigen, specifieke pensioenoplossing. Met de flexibiliteit die we voorzien in de productoplossingen, leggen we daar nu al de basis voor.’ «

Het voordeel van een tijdgerelateerd mechanisme is dat het eenvoudiger is.

Horlings: ‘Klopt. Deelnemers kun je gemakkelijker uitleggen dat je eerst opbouwt en daarna je inkomen veiligstelt.

Onze optie laat zich moeilijker uitleggen. Verder is er natuurlijk een kostenaspect. Het individueel bijhouden van de optimale mix en deze waar nodig aanpassen, brengt kosten met zich mee. Maar als zo’n aanpassing uiteindelijk leidt tot een voorspelbaarder en dus minder risicovol pensioeninkomen, is die rekensom zo gemaakt.’

Is dit een voorbode van de toekomst in de pensioensector?

Van Ommeren: ‘Nu kiest iedereen nog voor een bepaalde default. Maar op termijn verwachten wij dat mensen bewuster gaan kijken naar hun pensioen. Je ziet nu al dat er binnen een DC-regeling allerlei tools komen om bepaalde scenario’s door te rekenen en te laten zien hoe

• Afbouwmechanisme (glide path) van life cycle producten is weinig flexibel, waardoor deelnemers niet kunnen bijsturen en mogelijk hun ambities niet halen • Glide path van BNP Paribas IP herbalanceert portefeuilles wanneer het doel niet gehaald dreigt te worden • Backtests laten zien dat deze methodiek gemiddeld meer zekerheid op minimum pensioeninkomen biedt • Flexibele oplossing past in visie op individualisering van pensioenen

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// THEMA: EMERGING MARKETS

Externe managers wijken sterk af van de Benchmark Door Hans Amesz

In de vijf jaar tot en met 2014 heeft het TKPI MM Emerging Market Fund een geannualiseerd rendement behaald van 7,92 procent tegen 5,31 procent voor de benchmark, de MSCI Emerging Markets. Dat scheelt 2,48 procentpunt, waarmee het fonds beter dan zijn doelstelling van 2 procentpunt boven de benchmark (op driejaarsbasis, geannualiseerd) heeft gepresteerd. Senior Portfoliomanager Anton Kramer is bij TKP Investments verantwoordelijk voor emerging markets.

‘Wij zijn een actief fonds,’ zegt Kramer, ‘en beperken ons niet tot de index. Het fonds heeft een omvang van ongeveer 1,4 miljard euro, zit in twintig tot vijfentwintig landen en telt circa vierhonderd aandelen. De volatiliteit van het fonds is lager dan de volatiliteit van de index, juist omdat het fonds zich richt op bedrijven met een stabiele cashflow en een stabiel management. Wij zijn langetermijnbeleggers (iets van twintig procent turnover per jaar), die het operationeel vermogensbeheer hebben uitbesteed aan externe, puur kwalitatieve, managers.

Dat zijn er zes omdat we een mix willen hebben van wereldwijde en lokale managers.’

Het selecteren en monitoren van de managers is de belangrijkste taak van Kramer en de zijnen. Hij denkt overigens dat een groot deel van de actieve managers niet in staat is de index consistent te verslaan, maar gelooft wel dat er een paar zijn die dat wel kunnen. ‘Dat heeft onder andere te maken met een langetermijnfocus, dat je belegt in een bedrijf dat je heel goed geanalyseerd hebt. De door ons geselecteerde managers kijken sterk naar het management van bedrijven, dat de goede beslissingen voor de lange termijn moet nemen en niet zijn eigen belangen boven die van de aandeelhouders stelt.’

Wij zijn een actief fonds en beperken ons niet tot de index.

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Beoordeling externe managers Kramer zegt dat er bij de beoordeling van managers vooral naar drie zaken wordt gekeken. ‘Hoe is het beleggingsteam van een manager georganiseerd? Hoe zien de beleggingsfilosofie en het beleggingsproces eruit? Heeft een manager in het verleden laten zien dat hij de markt kan verslaan? Als je een aantal keren met een manager spreekt en analyseert wat hij gedaan heeft, ben je redelijk in staat een oordeel te vellen. Als gezegd: wij beoordelen managers op de lange termijn, dus zeker niet per kwartaal en zelfs niet op basis van een jaar. Heel af en toe wordt een manager gewisseld, als we denken dat hij niet meer zo goed is als toen hij werd aangesteld.’

Het TKPI Emerging MM Market Fund werkt met zes managers: twee voor de hele wereld van emerging markets, twee voor Latijns-Amerika, één voor Azië en één voor Oost-Europa en Afrika. Waarom twee managers voor Latijns-Amerika? ‘Daar hebben we een manager die een heel hoog risicoprofiel heeft en niet veel extra geld kan beheren omdat hij dat in de markt niet kwijt kan.

Dat respecteren we omdat we van mening zijn dat een manager niet te groot moet worden en dat hij altijd zijn eigen beleggingsstijl moet kunnen blijven uitvoeren.

Als je heel veel assets beheert, kan je op een bepaald moment niet meer alleen in de bedrijven investeren die je echt aantrekkelijk vindt. Immers, een belegging in een bedrijf mag niet een te groot gewicht krijgen, want dan kan je niet meer alles verkopen als je dat zou willen. Als een manager op zijn capaciteit zit, kunnen wij daar geen nieuw geld meer naartoe brengen. Daarom hebben we voor Latijns-Amerika twee managers aangesteld. Met een mix van zes managers beschikt het fonds over een

De performance moet goed zijn.

Als een manager drie jaar lang niet in staat is de index te verslaan, heeft hij wel een probleem.

relatief laag risicoprofiel, terwijl de onderliggende zes managers wel duidelijke posities innemen en sterk afwijken van de benchmark.’

De manager voor Oost-Europa is gewisseld omdat daar sprake was van veel wisselingen in het beleggingsteam.

Een global manager is aan de kant gezet omdat de voor de portefeuille verantwoordelijke persoon wegging. Een manager voor Latijns-Amerika is vanwege de kwaliteit gewisseld. ‘Daar hadden we niet zoveel vertrouwen meer in,’ zegt Kramer. ‘Dat ging vooral over het beleggingsproces en de manier waarop afstand werd gedaan van aandelen en in nieuwe aandelen werd belegd. In de meerderheid van de gevallen hebben wisselingen van managers te maken met wisselingen in hun beleggingsteams.’

Nauwkeurig omschreven De mandaten van de externe managers zijn nauwkeurig omschreven en vastgelegd in Investment Management Agreements (IMA’s). Kramer: ‘Wij hebben op dagbasis inzicht in alle portefeuilles van de externe managers.

We kunnen zien of de manager zich aan de gemaakte afspraken houdt, bijvoorbeeld dat hij slechts een klein deel van de portefeuilleomvang, zo’n vijf procent, in kas mag aanhouden. We hebben onze managers juist aangesteld omdat ze goed zijn in het selecteren van

Foto’s: Xxx

De laatste nieuwe manager werd in 2011 aangesteld.

Twee managers doen al mee sinds de start van het fonds in 2005. De omloopsnelheid van de managers is dus hooguit één in de twee jaar. Wanneer wordt besloten afscheid van een manager te nemen? Kramer: ‘Standaard als een heel beleggingsteam zou opstappen. Het is belangrijk, zeker bij managers die op basis van een fundamentele analyse aandelen voor de lange termijn selecteren, dat je vertrouwen in ze hebt en ervan uit kunt gaan dat ze doen waarvoor ze zijn aangenomen, daadwerkelijk blijven zitten en niet ineens naar een concurrent gaan. Het komt ook voor dat bepaalde mensen, omdat ze goed zijn, worden gepromoveerd tot hoofd van een afdeling of in het management komen, en zich dan niet meer voor honderd procent met beleggen bezighouden. Nee, dat soort dingen is niet te voorkomen, maar als je het ziet gebeuren, is dat wel een reden om opnieuw kritisch naar de aangestelde manager te kijken.

Je moet nagaan of de kwaliteit van het aan ons geleverde product, beleggingen in emerging markets, nog steeds zo hoog is en blijft als die was. Een andere reden om afscheid te nemen, is als een manager niet meer doet wat hij beloofd had te doen. En ten slotte moet de performance goed zijn. Niet op basis van een kwartaal of een jaar, maar als een manager drie jaar lang niet in staat is de index te verslaan, heeft hij wel een probleem.’

Foto's: Archief TKPI

Omloopsnelheid

CV Anton Kramer 2000 – heden Senior portfoliomanager aandelen en vastrentende waarden Emerging Markets bij TKP Investments (werkzaam sinds 2000, 2002-2010 verantwoordelijk voor Aziatische en Emerging Markets aandelen.

2011-heden verantwoordelijk voor Emerging Markets aandelen en vastrentend) 2009 Chartered Alternative Investment Analyst 2004 Chartered Financial Analyst 2000 Studie Economie met specialisatie financiering en beleggingen aan de Rijksuniversiteit Groningen 1998 Studie Bedrijfseconomie aan de Hanzehogeschool Groningen

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA: EMERGING MARKETS

beursgenoteerde ondernemingen in opkomende economieën. Het is niet zo dat we op basis van dagrendementen bepaalde beslissingen nemen, maar het is goed om permanent te weten wat de externe managers doen, hoe ze gepositioneerd zijn. Omdat je een goed inzicht in de portefeuille hebt, kun je echt meepraten en vragen stellen. De afspraak is dat we eens in de drie maanden overleggen over de resultaten van het afgelopen kwartaal. Daarnaast bellen we regelmatig.’

Volgens Kramer valt er in principe een hoger rendement te halen in emerging markets ten opzichte van ontwikkelde markten. Onder andere doordat de economische groei er hoger is, maar ook omdat zich in de opkomende economieën een grote middenklasse snel ontwikkelt en bedrijven daarop inspelen. ‘Het verwachte rendement op obligaties is op dit moment laag. Dat is een van de redenen waarom de aandelenmarkten het goed gedaan hebben en misschien blijven doen.’

In emerging markets valt in principe een hoger rendement te halen ten opzichte van ontwikkelde markten.

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Renteverhoging in de VS In de Verenigde Staten wordt veelvuldig gesproken over een renteverhoging eind van dit jaar. Als dat zou gebeuren, vermindert volgens Kramer de liquiditeit in de markt, die nu hoog is omdat de centrale banken zoveel geld in de markt hebben gepompt. ‘Over het algemeen zie je dat als er gespeculeerd wordt over een renteverhoging in Amerika beleggingen in emerging markets het slechter doen omdat beleggers dan vinden dat zij hun geld uit die markten moeten terughalen.’

Koersen van aandelen van beursgenoteerde ondernemingen in emerging markets zijn weliswaar opgelopen, maar dat geldt ook voor de bedrijfswinsten, die zijn verbeterd. Dat betekent dat de koerswinstverhoudingen niet zijn gestegen, vergeleken met een paar jaar geleden zijn ze zelfs afgenomen. Het is bij beleggen echter wel noodzakelijk verder te kijken dan een dergelijke verhouding.

Kramer wijst er bijvoorbeeld op dat Russische aandelen nu een heel lage koerswinstverhouding hebben, enerzijds door geopolitieke ontwikkelingen en anderzijds omdat er veel oliebedrijven in de Russische aandelenindex zitten. Winsten kunnen naar beneden worden bijgesteld waardoor de koerswinstverhouding van de index ineens veel hoger komt te liggen. Juist daarom is het van groot belang meer onderzoek te doen naar een bedrijf om te bepalen welke bedrijven op lange termijn winstgevend zullen blijven. Dat is precies waar de externe managers elke dag mee bezig zijn.’ «

Welke uitweg met de malaise in de Europese‎ obligatiemarkt?

Foto: Archief Quoniam AM

// COLUMN

Door Dr. Philippe Vannerem, Portfolio Manager Fixed Income, Quoniam Asset Management, Londen

Zelfs geroutineerde Europese beleggers in bedrijfsobligaties worden steeds meer in het nauw gedreven door drie recente ontwikkelingen op de obligatiemarkten, parallel met de kwantitatieve versoepeling (QE) van de ECB, namelijk historisch lage rentevoeten en rendementen, hoofdbrekens bij herbelegging en een vertekend beeld van landenrisico’s. Waar kan de belegger een uitweg vinden?

Historisch gezien is de rente in de Europese kernlanden gedurende de laatste drie decennia gedaald, met uitzondering van enkele kortere tussenperioden. Het resultaat is dat het gemiddeld rendement (yield) van bedrijfsobligaties, zoals bijvoorbeeld gemeten door de Barclays Euro Corporate Index, lager is dan 1%, een historisch dieptepunt. Ondersteund door QE zullen deze obligaties in de nabije toekomst verder een laag rendement hebben, terwijl ook op lange termijn de kans op goede returns zeer beperkt is met ‘bijna-nul-of-negatieve’ rente. Voor een nieuwe belegging met een horizon van meer dan twee jaar is het geen goed moment om een investering in Europese bedrijfsobligaties te initiëren.

Problemen bij het beantwoorden van de vraag hoe nu opnieuw te beleggen, ontstaan op een subtielere manier. Als u enkele jaren geleden bedrijfsobligaties heeft gekocht met een aanzienlijk hoger rendement (yield), zou u nu mooie returns gerealiseerd hebben. Als u bereid bent om nu winst te nemen en te verkopen, waarin dan nu te investeren? Ten slotte heeft het QE-programma het ongelukkige neveneffect dat alle Europese landenrisico’s worden genivelleerd, terwijl de onderliggende oorzaken van de schuldenproblematiek in de periferie niet genoeg worden aangepakt. U wordt nu door de ECB in slaap gesust, maar het einde van QE belooft een tumultueuze periode te worden voor de Europese obligatiemarkten, in het bijzonder als de verwachte economische groei uitblijft. Waar kan een Europese belegger in obligaties heen om deze problemen te voorkomen?

Omhoog bewegen op de risico-curve en risicopremies van aandelen of grondstoffen opstrijken is geen echte optie voor beleggers met beperkte risicobudgetten. De hogere rendementen van high yield obligaties zien er misschien aantrekkelijk uit, maar de geschiedenis leert dat negatieve verrassingen met zogenaamde ‘junk bonds’ mogelijk zijn.

Maar een andere interessante seculaire trend in aandelenbeleggingen kan helpen. Investeerders zijn steeds meer afgestapt van de voorkeur om te investeren in het eigen land of de eigen regio en zijn internationaal gegaan. Er zijn ook voor obligatiebeleggers goede redenen om dat te doen. De sterke onderstroom van de globalisering van de economie door middel van wereldwijde productie en handel zal niet zo gauw omkeren. Daarnaast hebben slimme emittenten de kansen die globale kapitaalmarkten bieden al lang herkend. Hulde aan treasuries van bedrijven zoals Apple of Coca-Cola Company met hun uitgiftes van EUR obligaties met extreem lage coupons.

Dus is het antwoord voor de Europese belegger in bedrijfsobligaties om wereldwijd te gaan investeren? Voorzichtigheid is geboden, want er zijn verschillende nieuwe uitdagingen. Beta’s voor nieuwe marktfactoren moeten zorgvuldig worden beheerd.

Valutarisico voor obligaties uitgegeven in een vreemde valuta moet afgedekt worden. Risico’s van andere rentecurves en industriesectoren moeten beheerd en afgewogen worden. Maar op dit moment bieden bijvoorbeeld de hogere rendementen van Amerikaanse bedrijfsobligaties een echte kans. Ten slotte moet ook het risico op wanbetaling van emittenten wereldwijd systematisch geanalyseerd worden. Ook hier bieden obligaties van succesvolle internationale bedrijven een kans, aangezien zij de laatste jaren cash geld hebben opgepot en in een uitstekende positie verkeren om aan hun financiële verplichtingen te voldoen.

Het besluit is dat een voorzichtig-conservatieve beleggingsfilosofie in wereldwijde obligaties de nieuwe behoeften van Europese beleggers kan vervullen. Een actief beleggingsproces dat systematisch bedrijven selecteert wier obligaties een kans bieden en tegelijkertijd risico’s van nieuwe beta weddenschappen of van te geconcentreerde kredietportefeuilles minimaliseert, kan meerwaarde bieden voor deze beleggers. « NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// THEMA EMERGING MARKETS

Despite tailwinds, Asia-Pacific is still underperforming

By Paul Gruenwald

Rising U.S. consumption and lower oil prices have yet to boost activity in Asia. Instead, growth is slowing, inflation is falling, currencies are depreciating and monetary policies have been eased.

Photo: Archive Standard & Poor’s

Things should be looking up for the Asia-Pacific region in the wake of two, positive external developments in late 2014: a sustainable head of steam for U.S. consumption and, more unexpectedly, a drop in global oil prices.

But these two tailwinds have yet to lift economic data. Growth continues to sag in much of Asia-Pacific, with no

evidence of a sustained rise in export growth to match U.S. consumer spending. And lower oil prices do not seem to be translating into higher spending either, although Asia-Pacific, among all regions globally, was best placed to benefit from this windfall.

Indeed, central banks have shifted their stance in recent months, with a critical group of monetary policy makers cutting rates or easing financial conditions and the remainder moving to a more neutral stance.

As a consequence of these recent developments, we lowered our GDP growth forecasts for Asia-Pacific for 2015 and 2016.

Paul Gruenwald

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

• China missed its official GDP growth target last year for the first time since the Asian financial crisis. On the positive side, China’s external sector made a modest contribution to its overall growth last year. With the property market still correcting, we trimmed GDP growth forecasts for China to 6.9% this year and 6.6% in 2016.

• Japan is likely to struggle to achieve a meaningful uplift in growth this year, which we expect to be at 0.7% and at 1.3% in 2016. Despite this, we believe growth and core inflation can gradually climb higher, now that the

Japanese government has postponed the second leg of its consumption tax hike until early 2017.

• India should be the star this year. We forecast GDP growth at 7.9% in the fiscal year ending March 2016 and 8.2% in fiscal 2017, boosted by rising investment and low oil prices. This uplift reflects a recent revision to a value-added measure of output as well as a rebasing of the series and a reweighting of key sectors.

• The Asian Tiger economies (Hong Kong, Korea, Singapore, and Taiwan) should see lower GDP growth by about half a percentage point or more in 2015, given their greater trade openness relative to the rest of the region.

• With regard to the ASEAN-4, the Philippines continue to be the outperformer while Malaysia stands out in the region as the only net exporter of oil. Indonesia’s consumption (and growth in general) will likely hold steady despite the fuel subsidy cuts, a positive effect of falling oil prices, whereas Thailand’s weak performance in the fourth quarter of 2014 numerically pulls down the growth outlook for this year.

• Finally, Australia’s growth should decline fractionally this year to 2.5% in aggregate as investment,

particularly in non-mining sectors, remains soft.

Policy pessimism pervades while some risks remain With the slower growth and lower inflation, for the region as a whole, central banks are now either easing conditions or sitting on the fence with an easing bias. This is a complete aboutface from mid-2014, when policy rates were rising and central banks had a tightening bias.

Central banks in India, Singapore, China (twice) and Australia have all cut rates or eased monetary conditions in the past month. The actions by India and Singapore were between scheduled monetary policy meetings and, with the exception of China, all surprised the market.

Risks are now more balanced As a consequence of our lower growth projections, the distribution of risks for the region is now balanced, though they remain tilted toward the downside.

China’s property market and its links to the financial sector remain the top regional risk. As of early 2015, property prices continue to fall, with only modest abatement, and sales and construction remain weak. Credit growth has slowed in China, but remains higher than nominal GDP growth, meaning that the necessary stabilization of credit metrics has yet to happen. It remains unclear whether the authorities are ready to countenance single-digit credit and monetary growth rates as they continue to guide expectations of overall economic growth lower, while seeking to safeguard social stability.

The other macroeconomic risk for the region is the effect of higher U.S. interest rates. Although the timing of the first increase in the Fed funds rate is still uncertain, the extent to which this has been factored in and how it will affect spending and investment remain unclear. On a demographic note, the region has a new cohort of younger borrowers (many with floating interest

Figure 1: Macroforecasts Asia-Pacific

(%) GDP growth

CPI inflation

Unemployment rate (yearly average)

2014

2014

2016

2014

2015

2016

2015

2015

2016

Australia

2.8

2.5

3.1

2.5

1.8

3.2

6.1

6.3

5.8

China

7.4

6.9

6.6

2.0

1.3

1.7

4.1

4.1

4.0

India*

7.4

7.9

8.2

6.5

5.8

5.5

N.A.

N.A.

N.A.

Japan

0.0

0.7

1.3

2.7

0.5

1.2

3.6

3.6

3.7

South Korea

3.4

3.6

3.6

1.3

1.5

2.1

3.5

3.5

3.6

Hong Kong** 2.3

2.5

2.8

3.5

2.5

2.1

3.2

3.6

3.9

Indonesia

5.0

5.6

5.7

6.4

5.5

4.7

5.8

5.8

5.6

Malaysia

6.0

4.6

5.0

3.1

3.4

3.0

3.0

3.1

3.1

Philippines

6.1

6.1

6.3

4.2

2.8

3.6

6.8

6.9

7.1

Singapore

2.8

3.2

3.7

1.0

0.4

2.7

2.0

2.0

2.1

Taiwan

3.5

3.6

3.5

1.2

0.2

1.3

4.0

3.9

3.7

Thailand

0.7

3.9

4.0

1.9

0.2

2.6

0.8

1.1

1.2

*For India, the years refer to fiscal years 2014-15, 2015-16,2016-17, respectively. ** For Hong Kong, CPI exlcudes government measures.

N.A.--Not available.

Source: Standard & Poor’s Financial Services LLC

rates) who have seen nothing but ultralow rates since 2008-2009 and have not seen a Fed rate hike in a decade. How they react to a tightening cycle, however modest, bears watching.

So how can we explain the growth puzzle?

The seeming disconnect between AsiaPacific growth and the dual positives of strengthening U.S. consumer spending and lower oil prices is somewhat of a mystery. There are two possible interpretations: • It could be due to lags. It is possible that consumers and firms are assessing the likely duration of lower prices (or just paying down some debt) before spending and investing more. The same could be said for the effects of stronger U.S. spending. We have had several false starts for the U.S. recovery in recent years, so this could be a case of ‘once bitten, twice shy’.

• The other possibility is that we shouldn’t get our hopes up. There might be a structural break in the linkage between U.S. consumer spending and Asia-Pacific exports, which would suggest a less buoyant response in Asia to higher U.S.

consumption. This would be serious, but it is too early to make the call.

For now, it looks like lower inflation, lower nominal growth and more accommodative policy stances will be the norm in early 2015, at least until the sun begins to shine. «

• GDP growth forecasts for Asia-Pacific lowered for 2015 and 2016 • Central banks either easing conditions or sitting on the fence with an easing bias • Distribution of risks for the region are balanced, though remain tilted toward the downside

This article was written by Paul Gruenwald, Chief Economist, Asia-Pacific at Standard & Poor’s Ratings Services.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// INTERVIEW OP MAAT

Opportunities in Japanese equities

By Jolanda de Groot

Does the recent QE by the Bank of Japan (BoJ) offer lasting solutions to the challenges that the Japanese economy faces? Given the proposed restructuring of the Government Pension Investment Fund, what will be the impact on the Japanese equity market? Kwok Chern-Yeh, Head of Investment Management at Aberdeen Asset Management in Japan, believes that Japanese equities still offer good long-term opportunities. Financial Investigator asked him a few questions about Japan’s economic revival and the Japanese equity market.

Is BoJ’s QE a good or a bad thing for Japan’s economy?

Foto: Archive Aberdeen Asset Management

‘The Bank of Japan’s monetary easing has been good for the stock market, and will continue to support

asset prices in the short term. The central bank’s most recent move last year coincided with the Government Pension Investment Fund’s decision to shift its asset allocation – more than doubling exposure to Japanese equities, while substantially cutting the proportion of Japanese Government Bonds in portfolios. However, these moves raise questions over the efficacy and sustainability of asset purchases and other government policies.

The impact from an earlier round of financial stimulus has been limited and progress on economic reforms has been slow. Exports haven’t picked up in a meaningful way, Japanese companies remain cautious, while consumer sentiment is still muted.

Arguably, until Prime Minister Shinzo Abe finds lasting solutions for protectionist rules that continue to damage Japan’s competitiveness, it’s hard to see how quantitative easing alone will lead to widespread and sustainable improvements.’

What are the biggest threats for the (recovery of the) Japanese economy?

Kwok Chern-Yeh

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

‘There is a risk that further stimulus delivers diminishing returns if liquidity created by the central bank fails to percolate through the financial system to areas where it can stimulate corporate investment and consumer spending. There is a risk that people may lose patience with Abe’s reforms if meaningful change takes too long to materialise, or if the prime minister loses the stomach for tough structural

reforms – such as freeing up the labour market and scrapping protectionist policies. The economic recovery could also be waylaid if a US recovery this year is weaker than expected, or if policymakers in China are unable to manage the slowdown in that economy. Meanwhile, competitive devaluation of currencies could dilute the impact of a weaker yen – a core component of the Bank of Japan’s strategy for economic revival.’

Figure 1: Japan charts for HC, March

What will be the impact of the (proposed) restructuring of the Government Pension Investment Fund for the Japanese equity market?

‘Policymakers responsible for the US$ 1.1 trillion Government Pension Investment Fund (GPIF) last year announced their intention to adjust asset allocations – more than doubling exposure to Japanese equities, while substantially cutting the proportion of Japanese Government Bonds in portfolios. There were also related plans to boost professionalism at the public pension fund and to loosen ties with the government. Investment changes by a fund of this size will inevitably affect asset prices, both in isolation, and by influencing the investment behaviour of other funds that may model their portfolios on those of the GPIF. Rapid gains in stock prices this year are, in part, attributable to the shift in investment allocations by the GPIF.

Source: Bloomberg, March 18, 2015

Others are world leaders in the use of advanced industrial automation. More cause for optimism have been recent attempts at improving corporate accountability. For example, there’s a new Code of Corporate Governance later this year which seeks to introduce measures that better protect shareholders’ interests.’

Where do you see the biggest opportunities in Japanese equities?

How attractive is the Japanese equity market for investors?

‘We think we have identified companies that have successfully adapted to the long-term challenges facing the Japanese economy. Some are successful adopters of advanced industrial automation while some have moved production to low-cost sites offshore. All are strong cash flow-generating businesses that boast robust balance sheets. Japan is a developed economy and the opportunities are diverse and widespread but specific to individual companies. However, factory automation is a recurring theme in our portfolio. In light of rising labour costs in production hubs such as China, demand for automation is on the rise.

‘We believe Japanese equities still offer good long-term opportunities, even though quantitative easing since April 2013 has pushed up asset prices.

The Topix is still trading below financial crisis levels and we think valuations are reasonable, especially compared to the US and European markets. The index is trading below the seven-year average on a forward price-to-earnings basis, while on a price-to-book basis it is below the average set since March 2006.

The best Japanese companies are world-class. They were among the first big international firms to move production to low-cost countries. Many are plugged into consumer demand in the emerging markets.

For example, we like companies such as Fanuc, the world’s largest robot-maker and a leading producer of computer numerical controls, Keyence, a provider of sensing and measuring solutions in factory automation and Nabtesco, a producer of precision reduction gears, a core component used in robots.

We also favour consumer stocks that include global automaker Toyota, Japan Tobacco, a company with a strong track record in Eastern Europe, the Middle East and Africa and baby products-maker Pigeon (baby bottles) which is benefiting from a growing population in much of the rest of Asia.’ «

However, cultural changes may be harder to implement and so the longer term implications are still unclear. Senior GPIF officials may question whether it is wise to embrace more risk to boost returns when there is little evidence that inflation is here to stay. Meanwhile, fund managers brought in to improve performance, may encounter resistance in a risk-averse civil service culture where pay is a fraction of that in the private sector.’

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// VERSLAG SEMINAR VASTRENTENDE WAARDEN

Lage rente dwingt pensioenfondsen tot dynamisch beleid Door René Bogaarts

Negatieve rente leidt tot absurde situaties, maar het besef dringt door dat het bijna zover is. Moet je het renterisico nog afdekken?

Zijn er alternatieven voor staatsobligaties? Tijdens het seminar over vastrentende waarden van Financial Investigator werden pensioenfondsbestuurders bijgepraat.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

‘Ja, de rente kan nog verder dalen. En zelfs de langjarige rente, voor obligaties met een looptijd van tien jaar en langer, kan negatief worden. Maar er zit een grens aan.’ De woorden van Ronald Pistorius, investment- en riskmanager bij het Pensioenfonds Levensmiddelen, klonken tegelijk dramatisch en geruststellend. ‘De lange rente is nu lager dan in Japan, dat al sinds 1992 in een recessie verkeert die vooral wordt veroorzaakt door die lage rente’, zei hij. ‘Maar als de lange rente niet echt heel diep kan zakken, wordt het renterisico voor pensioenfondsen kleiner.’

Pistorius, die kan bogen op vele jaren ervaring in de beleggings- en pensioenwereld, was de aangewezen man om het seminar voor pensioenfondsbestuurders en bestuursbureaus te openen dat op 23 maart ten kantore van PGGM werd gehouden. Het onderwerp was Vastrentende Waarden, een hot topic nu de rente op een historisch dieptepunt staat en pensioenfondsen in de problemen brengt. De rente voor AAAstaatsobligaties met een looptijd van zes jaar en minder is nu al negatief. Dat vloeit volgens Pistorius deels voort uit de opstelling van DNB en regelgeving, maar ook uit speculatie, schaarste op de markt en het besef dat staatsobligaties zelfs als er rente betááld moet worden, een veilige haven vormen.

‘Maar de keerzijde van rente betalen als je geld uitleent, is dat je rente risicoloos kunt opstrijken als je geld in contanten leent’, zei Pistorius. ‘Dat geld kun je onder een oude matras stoppen, maar ook in kluisjes bij een bank, waarvoor je weer certificaten zou kunnen uitgeven. En als al die bankbiljetten

Sturen op dekkingsgraad is gevaarlijk voor langetermijnbeleggers.

toch wat bezwaarlijk worden, zou je er een soort Fort Knox bij kunnen bouwen. Het duurt even voor het zover is, maar als de rente echt lang negatief blijft, gaat het gebeuren. Als de rente negatief is, gebeuren er rare dingen, dan botsen taal en logica, zoals in het boek Alice in Wonderland. Als je een hypotheek neemt met een rente van min 2%, heb je je huis na dertig jaar zonder iets te doen al voor 60% afgelost. Dat is absurd.’

Als er dan toch een zekere ondergrens zit op de rente, wordt volgens Pistorius ook het renterisico voor pensioenfondsen lager. ‘Wil je als pensioenfonds het renterisico nog verder afdekken als de rente op nul staat’, vroeg Pistorius retorisch.

Pensioenfondsen zijn volgens hem gebaat bij wat hij ‘een dynamische, gestaffelde renteafdekking’ noemde: meer afdekking bij hogere rentestanden.

‘Dynamisch’, het was een woord dat in de loop van de middag voortdurend herhaald werd. Dat bleek al meteen bij de volgende spreker, Piet Molenaar, directeur Global Solutions Benelux and Nordics van Allianz Global Investors. Onder de titel ‘Het beheerst behalen van uw langetermijndoelstellingen vereist een dynamisch beleid’ verschafte Molenaar de 150 NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// VERSLAG SEMINAR VASTRENTENDE WAARDEN

pensioenfondsbestuurders in de zaal handvatten voor aangepast beleid. ‘Met behulp van een op regels gebaseerde dynamische strategie kan het bestuur verantwoord inspelen op ontwikkelingen, omdat men het risico beter beheerst’, zei Molenaar. Alleen met een dynamisch beleid kunnen pensioenfondsen op langere termijn aan hun verplichtingen voldoen.

‘Als belegger moet ik er niet aan denken om me nu voor dertig jaar vast te leggen tegen zo’n lage rente, maar voor pensioen ligt dat anders’, aldus Molenaar. Ook pensioenfondsen willen graag een hoger rendement, maar ze hebben verplichtingen tegenover de deelnemers van hun fonds. Volgens Molenaar mogen pensioenfondsen van hun deelnemers wel wat meer risico nemen om indexatie van uitkeringen mogelijk te maken, als de basisuitkering maar niet teveel kan zakken. Uit zijn slides viel af te lezen dat hij 90% indexatie over een periode van vijftien jaar aanvaardbaar achtte. ‘Je moet kansen benutten als het kan en het risico terugbrengen als het moet’, zei Molenaar.

‘Je moet in goede tijden wat extra’s verdienen opdat je het beter hebt in slechte tijden.’

Dynamische asset allocatie, waarbij je binnen bepaalde bandbreedten varieert, is volgens Molenaar een beter model dan de strategische asset allocatie, waarbij die verdeling binnen een portefeuille voor langere tijd vaststaat. ‘Zo’n dynamische asset allocatie heeft niets met visie op de markt of de lage rente te maken, maar reageert op de mate waarin de doelstellingen en de restricties van een pensioenfonds worden gerealiseerd’, aldus Molenaar. ‘Als een fonds het surplus op zijn beleggingen niet haalt, moet het het wat rustiger aan doen. Maar naarmate het surplus groter wordt, kan het ook

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

meer risico nemen.’ De regels van het nFTK laten het volgens hem allemaal toe.

‘De tijd van eenvoudig rendement maken en de markt het werk laten doen, ligt achter ons’, begon Bob Rädecker, Chief Investment Officer Public Markets bij PGGM, zijn betoog. Zo heeft PGGM in 2008 de uitkeringen voor het laatst kunnen indexeren. Nu het rendement van pensioenfondsen gemiddeld hooguit 2% bedraagt, is duidelijk dat ze in de toekomst niet aan de verwachtingen van hun deelnemers kunnen voldoen.

‘Moeten we dat nu al melden? Het lost niks op en het roept alleen maar onrust en vragen op’, zei Rädecker, maar hij gaf meteen zelf het antwoord. ‘Zo’n houding is niet van deze tijd.

Transparantie zal zich uitbetalen in meer vertrouwen.’

Rädecker keek eerst naar de pensioenfondsen zelf. Efficiënter op kosten sturen zou volgens de AFM 25 basispunten extra rendement opleveren. Die kosten zitten onder meer in de keuze om niet direct in bepaalde beleggingscategorieën te investeren, door niet proactief te beleggen, of door wat al te actief te handelen. ‘Zelf een tolweg exploiteren is goedkoper dan beleggen via een infrastructuur-beleggingsfonds.’ Daarmee gaf hij aan welke weg PGGM is ingeslagen.

Waar het vastrentende waarden betreft, zoekt PGGM actief naar alternatieven voor staatsobligaties. Rädecker liet enkele ervan de revue passeren. Over financiering van kantoren bleek hij sceptisch, evenals over leningen aan het midden- en kleinbedrijf. ‘Hypotheken zijn aantrekkelijk, omdat de spread redelijk hoog is ten opzichte van het risico. Pensioenfondsen voldoen ook aan de maatschappelijke vraag om meer in Nederland te investeren’, zei hij. ‘Maar hypotheken zijn niet

liquide, je zit er algauw dertig jaar aan vast. Dat het nu lastiger wordt om hypotheken te krijgen, is voor ons wel weer gunstig.’

En passant gaf hij de bestuurders in de zaal nog een tip: beleg rechtstreeks in hypotheken en niet via allerlei fondsen.

Aan het einde van zijn betoog liet Rädecker nog blijken waar zijn voorkeur naar uitgaat: infrastructurele projecten. ‘Ze hebben een lange looptijd, maar ze zijn vanwege hun goede cash flow een goede beleggingscategorie. Als je de juiste keuzes maakt, en zorgt voor goede verslaglegging en rapportage, is het redelijk veilig. Maar pas op, als het fout gaat, kom je er niet vanaf!’ Om je liquiditeit veilig te stellen, zou je volgens hem derivaten kunnen gebruiken.

‘De dekkingsgraad is een prima maatstaf om een beeld te krijgen van hoe een pensioenfonds ervoor staat als het morgen gaat liquideren.’ Met die provocerende uitspraak verzekerde de wiskundige Bertjan Kobus, investment consultant bij het actuarissen- en consultantkantoor Sprenkels & Verschuren, zich in één klap van de aandacht van de aanwezigen. ‘Sturen op dekkingsgraad is gevaarlijk voor langetermijnbeleggers.’

Kobus hield zijn gehoor voor dat het niet moet sturen op dekkingsgraad, maar op rendement. ‘Het jaarlijks benodigd rendement wordt uitsluitend bepaald door de omvang van het eigen vermogen en de uitkeringen die het pensioenfonds ambieert te gaan doen’, stelde hij. ‘Zeg me wat uw vermogen is en wat u denkt uit te keren, en ik reken voor u uit welk rendement u dient te halen.’ Door de dalende rente is het benodigde rendement voor een gemiddeld pensioenfonds de afgelopen jaren fors gedaald. Waar een doorsnee fonds in Kobus’ rekenvoorbeeld eind 2005 nog 5% moest behalen en in

Als u meer dan 67% heeft afgedekt, gaat uw dekkingsgraad dalen zodra de rente stijgt. juni 2008 zelfs nog anderhalf procent meer, is dat nu gedaald tot 2,5 %. Het enige waar een langetermijnbelegger zich op zou moeten richten, is dat het benodigde rendement niet al te veel stijgt.

De meeste pensioenfondsen hebben hun renterisico volgens Kobus veel te veel afgedekt. ‘U bent te bang voor het Japanse scenario, maar dat scenario heeft zich al lang voltrokken. Als u meer dan 67% heeft afgedekt, gaat uw dekkingsgraad dalen zodra de rente stijgt. U heeft nu minder dekking nodig, want het Verplicht Eigen Vermogen is afgenomen door de lage rente.’

Dat biedt volgens Kobus meer ruimte om risico’s te nemen. Op de vraag van een aanwezige of DNB, die dekkingsgraad als belangrijkste maatstaf neemt, ook met die redenering mee gaat, moest Kobus het antwoord schuldig blijven. ‘Ik weet niet of DNB mijn verhaal wil horen. Maar ik vind dat we niet alleen naar het toezicht moeten kijken.’

Na de pauze legde Leo Houtekamer uit waarom pensioenfondsen geld zouden moeten steken in directe bedrijfskredieten.

Intermediate Capital Group (ICG), waar Houtekamer verantwoordelijk is voor marketing en klantrelaties, heeft directe leningen uitstaan bij tal van bedrijven. ‘Vroeger bestond 60% van het uitstaande krediet uit onderhandse leningen, nu is

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// VERSLAG SEMINAR VASTRENTENDE WAARDEN

Omgaan met de lage rente, een dynamisch beleggingsbeleid en voorbereiden op mogelijk heftige marktomstandigheden, dat zijn de dingen die hoog op uw agenda moeten staan.

door onderpand. Bij de twee ABS-fondsen van Aegon Asset Management wordt niet alleen gekeken hoe kredietwaardig het bedrijf is waaraan geld is geleend, maar ook hoever de waarde van het onderpand kan dalen. ‘Uit eigen onderzoek is gebleken dat je heel diep moet gaan voordat de obligatiehouder echt geraakt wordt’, aldus Mens. Het nFTK levert geen problemen op.

Een pensioenfonds dat 10% van zijn vermogen in ABS wil steken, hoeft slechts rekening te houden met een 0,2% hoger eigen vermogen.

dat gedaald tot bijna nul. Bij ICG springen we in het gat dat banken laten vallen’, zei hij. Met een grafiek toonde hij aan dat Amerikaanse banken in 1994 nog 70% van de benodigde bedrijfskredieten financierden, tegen minder dan 10% nu. Nietbancair krediet daarentegen is in die periode gestegen van 30% naar 90%. ‘Hoe lang zal het duren voordat die situatie zich ook in Europa voordoet?’, hield Houtekamer de zaal voor.

‘Amerikaanse pensioenfondsen steken nu ongeveer 10% van hun beleggingen in private debt.’

DNB heeft het aanbod aan schuldpapier sinds begin dit jaar gedetailleerd uitgesplitst, met categorieën als syndicated loans, bank loans, mezzanineleningen en converted bonds, allemaal met verschillende risico’s en rentetarieven. Maar volgens Houtekamer gaat het erom om de juiste keuzes te maken. ‘Bij ICG zien we jaarlijks 360 mogelijkheden, om er uiteindelijk maar 25 over te houden’, zei hij wervend. Het rendement op achtergestelde schulden ligt volgens hem tussen de 10 en 15%.

Herialt Mens, Senior Consultant Integrated Solutions bij Aegon Asset Management, liet zijn licht schijnen over een ander soort leningen, asset backed securities (ABS), obligaties die door onderpand gedekt worden. Dat onderpand kan variëren van auto’s tot bedrijfspanden, maar in Europa betreft het vooral hypotheken. ‘Anders dan bij hypotheekfondsen, waar alle beleggers hetzelfde rendement hebben, kunnen beleggers bij ABS afspraken maken over hogere rendementen tegenover hogere risico’s’, aldus Mens. Er zijn ABS die vergelijkbaar zijn met aandelen, maar ook die meer lijken op staatsobligaties.

Jaap van Dam, Managing Director Investment Strategy bij PGGM, sloot de rij sprekers af. ‘Met twee ideeën die ik na de pauze heb gehoord, kunnen we aan de slag’, zei hij, waarbij hij alleen bedrijfskredieten en ABS bedoeld kan hebben. Maar hij zei ook dat kosten tegenwoordig hoog op de agenda stonden en dat actief portefeuillebeheer niet meer vanzelfsprekend is. Hij adviseerde de aanwezige pensioenfondsbestuurders de regie in eigen hand te nemen en geen tijd te verspillen aan onderwerpen die te weinig invloed hebben op het beoogde resultaat.

‘Omgaan met de lage rente, een dynamisch beleggingsbeleid en voorbereiden op mogelijk heftige marktomstandigheden, dat zijn de dingen die hoog op uw agenda moeten staan’, zei hij.

Dagvoorzitter Ronald van den Brink, oprichter van het adviesbureau TrigNum, liet de aanwezigen in kleine groepjes discussiëren over een aantal stellingen. Zijn derivaten nuttig voor afdekking van het renterisico? Moet je vastrentende waarden spreiden? Is beleggen in de reële economie de beste strategie?

Aan alle tafels werd geanimeerd over de stellingen gediscussieerd, maar in meerderheid waren de aanwezigen het wel met elkaar eens. Derivaten zijn nuttig om de rente af te dekken, al is de noodzaak daartoe afgenomen vanwege de lage rentestand.

Natuurlijk moet je vastrentende waarden spreiden, zeker nu de rente op staatsobligaties zo laag is en de ECB op grote schaal geld in de economie pompt. En beleggen in de reële economie is goed, als je maar rekening houdt met eventueel lage liquiditeit. Tijdens de borrel werd daar nog volop verder over gediscussieerd. «

Wilt u weten wat de deelnemers vonden van het Seminar over vastrentende waarden?

Bekijk dan de video op onze website:

De yield van ABS is volgens Mens aanzienlijk hoger dan bij gewone bedrijfsobligaties, terwijl leningen wel gedekt worden 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

www.financialinvestigator.nl

‘One tier board’ vraagt extra aandacht bij definitie van rollen

Foto: Archief PartnersatWork

// COLUMN

Door Ingrid Reichmann, managing partner bij Partners at Work

In 2014 hebben de meeste pensioenfondsen een keuze gemaakt voor een bestuursmodel passend bij het pensioenfonds. Voor veel fondsen heeft dat geleid tot wisselingen in de samenstelling van bestuur en toezicht.

Bijvoorbeeld omdat er externe expert-bestuurders toegevoegd worden aan het bestuur. Of omdat het pensioenfonds een nieuw gremium, de Raad van Toezicht, benoemt. Ook kunnen de eisen rondom diversiteit van samenstelling van het bestuur reden zijn om nieuwe bestuursleden te werven.

Een en ander heeft geleid tot een enorme drukte rondom nieuwe benoemingen van bestuurders en toezichthouders, waarbij De Nederlandsche Bank een beslissende rol speelt als het gaat om toetsing van geschiktheid. Het functieprofiel vormt daarbij een leidraad.

Het belang van een functieprofiel dat op een specifieke rol geschreven is, komt mijns inziens goed tot uiting daar waar de keuze is gevallen op een ’one tier board’ model. Hierbij vormen Uitvoerende Bestuurders (UB) en Niet Uitvoerende Bestuurders (NUB) samen één bestuur.

Een van de voordelen van de one tier board is dat de kennis- en informatiekloof tussen bestuurders en toezichthouders geslecht wordt. Betrokkenheid van de NUB’s (de toezichthouders) zal op een natuurlijke wijze automatisch vergroot worden; dagelijks management en toezicht vormen immers één geheel. Het takenpakket van uitvoerende bestuursleden en daarmee ook het profiel van deze bestuurders, verschilt echter aanmerkelijk van dat van een niet-uitvoerend bestuurslid.

Die grotere betrokkenheid heeft ook een ander effect: er bestaat kans op een spanningsveld tussen die bestuurders die

daadwerkelijk aan de knoppen zitten en het dagelijks werk doen, en de toezichthoudende bestuurders. De Uitvoerende Bestuursleden voelen zich snel op hun vingers gekeken; de toezichthouders zitten immers in hetzelfde bestuur. En deze toezichthoudende bestuurders moeten in staat zijn voldoende afstand te houden. Als een zittend bestuur zonder meer overgaat naar een ander model zal dat spanningen opleveren.

Hoe gaan betrokkenen om met hun wisselende rol? Beschikt iedereen over de vereiste competenties voor de nieuwe rol?

De (verplichte) zelfevaluatie is een goed middel om dit te toetsen. De basis dient daarbij een heldere beschrijving te zijn van de profielen voor de verschillende rollen in het bestuur. Dit wordt soms nagelaten, en daarmee is een belangrijke grond voor een heldere evaluatie verdwenen. En daarbij: onduidelijkheid over rolverdeling geeft ook ruimte voor spanning in het bestuur.

De selectie van een kandidaat die past op een vooraf vastgesteld profiel is een belangrijke stap bij de inrichting van een optimaal bestuur. De teamsamenstelling, op basis van harde én zachte criteria, komt tot uitdrukking in individuele functieprofielen. Zo is voor iedereen vooraf duidelijk wat de verwachtingen zijn. «

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// INTERVIEW OP MAAT

Lage rente op staatsobligaties opvangen met gedekte obligaties Door René Bogaarts

Asset backed securities hebben een hogere yield dan bedrijfsobligaties, maar zijn niet populair. Ten onrechte, vindt Herialt Mens, specialist bij Aegon Asset Management. Dat de ECB ze ook aankoopt, ziet hij als een aanbeveling.

Foto: Archief Aegon Asset Management

‘Een interessante asset class níet gebruiken, is eh… naïef’, zegt Herialt Mens diplomatiek. ‘Als asset backed securities (ABS) aan de voor jouw portefeuille vereiste verhouding tussen risico en rendement voldoen, zijn ze te goed om links te laten liggen. Het is jammer dat ABS nog steeds onnodig in een kwaad daglicht staat.’

Mens, Senior Consultant Investment Solutions bij Aegon Asset Management, was een van de sprekers op het onlangs bij PGGM gehouden seminar over vastrentende waarden. In een apart interview laat hij zijn licht schijnen over een bij beleggers tamelijk onbeminde beleggingscategorie: de door onderpand gedekte obligaties (ABS). Juist in een tijd dat de rente op een ongekend dieptepunt staat, en nauwelijks asset liability management (ALM) scenario’s te bedenken zijn die zicht bieden op toekomstige indexatie van pensioenen, is het volgens hem belangrijk om verder te kijken dan de geijkte beleggingscategorieën.

CV Herialt Mens is sinds 2012 werkzaam bij Aegon Asset Management als Senior Consultant Investment Solutions. Hij adviseert pensioenfondsen over hun beleid ten aanzien van de beleggingen en verplichtingen. Daarnaast is hij verantwoordelijk voor de ontwikkeling en verbetering van producten en diensten als gevolg van de behoeften van institutionele klanten. Voordien werkte Mens bij verschillende partijen, waaronder bij Syntrus Achmea Asset Management als Senior Client Portfolio Strategist, bij Robeco als Senior Product Manager en bij Cordares (inmiddels gefuseerd met APG) als Investment Strategist. Mens heeft zijn Master of Science in Financial Management behaald aan Nyenrode Business Universiteit. Mens is CFA charter holder en interne toezichthouder bij een bedrijfstakpensioenfonds.

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

‘ABS zijn vergelijkbaar met bedrijfsobligaties of aandelen’, zegt Mens. ‘Je hebt aan de ene kant de operaties van een bedrijf, daar waar het geld verdiend wordt, en aan de andere kant de financiering. Bij ABS is dit niet anders: aan de ene kant de pool met leningen; daar waar het geld verdiend wordt, en aan de andere kant de verdeling van de opbrengsten onder de financiers.

Ingewikkelder is het niet. De koersen van ABS zijn ook dagelijks te volgen. ABS-portefeuillemanagers onderzoeken wat er allemaal wel niet mis moet gaan voordat er sprake zal zijn van wanbetaling en hoe ver de waarde van het onderpand zou kunnen dalen, voordat ze erin investeren. Uit eigen onderzoek is gebleken dat er behoorlijke tegenvallers opgevangen kunnen worden voordat de obligatiehouder geraakt

zou worden wanneer hij obligaties bezit van de veiligste klasse.’

Bij asset backed securities gaat het over een breed palet van onderpanden, uiteenlopend van autoleningen tot leningen op commercieel vastgoed en van consumentenkrediet tot hypotheken. In Nederland gaat het vrijwel uitsluitend over commercieel vastgoed en hypotheken. Mens wijst erop dat kopers van gewone bedrijfsobligaties tamelijk ver achterin de rij staan als een onderneming niet meer kan betalen. Bij een faillissement krijgen de belastingdienst en andere preferente schuldeisers namelijk eerst hun geld terug, dan pas zijn gewone obligatiehouders aan de beurt. Bij ABS wordt het onderpand uit de boedel gehaald en als er zich dan betalingsproblemen voordoen, kunnen deze apart verkocht worden om de ABS-houders te betalen. De obligatiehouders hebben dan het eerste recht boven de aandeelhouders.

‘Het vreemde is dat de yield van ABS hoger is dan van bedrijfsobligaties. ABS worden soms voor 80% van de nominale waarde verkocht en soms nog minder. Dat biedt een prima yield-potentieel’, zegt Mens. De ABSstrategieën van Aegon Asset Management hebben de afgelopen jaren dan ook prima rendementen laten zien. De langstlopende ABS-strategie van Aegon Asset Management heeft een gemiddeld netto rendement behaald van jaarlijks 6,40% sinds het in oktober 2004 in het leven werd geroepen. Dat is 1,39% hoger in vergelijking met de benchmark.

ABS zijn volgens Mens zo laag geprijsd omdat ze niet populair zijn bij het bredere publiek. Asset backed securities zijn namelijk gebundelde pakketten aan leningen die in verschillende tranches worden aangeboden. Fondsenmanagers stellen een portfolio samen van allerlei soorten ABS, waarbij ze per

Balans van ABS Pool: niet veel anders dan de balans van een onderneming Figuur 1: ABS structuur

Bron: Aegon AM

Figuur 2: ABS rendementsschema

Bron: Aegon AM

obligatie met andere partners verschillende soorten risico en rendement kunnen afspreken. Dat doet bestuurders van pensioenfondsen denken aan de Amerikaanse rommelhypotheken, die in 2008 de financiële crisis uitlokten.

‘ABS zijn niet te vergelijken met de rommelhypotheken van toen’, zegt Mens stellig. ‘In Amerika was destijds sprake van een extreme situatie. Er werden om politieke redenen hypotheken verstrekt aan mensen zonder baan en zonder inkomen, ninja’s werden ze genoemd, ‘no income, no job or assets’. Amerikaanse banken, maar ook Nederlandse banken die in de VS actief waren, werden min of meer gedwongen zo veel mogelijk hypotheken te verstrekken. Deze ‘toxic’ hypotheken werden dan weer in verpakte vorm doorverkocht.

Dat gebeurde toen de rente laag was. Het eerste wat Ben Bernanke deed toen hij Allan Greenspan opvolgde als voorzitter van de Fed, de Amerikaanse Centrale Bank, was de rente verhogen. Omdat die ninja’s variabele hypotheekrentes hadden, kwamen ze massaal in de problemen. In de VS was sprake van een systeemrisico. In Europa zal dat met ABS niet gebeuren omdat het verstrekken van leningen aan strenge regels is gebonden, waardoor de onderpanden van Europese ABS van hoger niveau zijn.’

‘In Europa worden geen leningen verstrekt aan ninja’s. Hypotheken zijn omgeven met zekerheden.

De banken stellen hoge eisen, er dient meer eigen geld meegenomen te worden en, misschien wel het belangrijkste in tegenstelling tot de VS, je kunt niet zomaar de sleutel van je woning inleveren bij de bank en je daarmee kwijten van je verplichtingen’, zegt Mens. Meteen voegt hij eraan toe dat die bundeling van pakketten aan leningen in ABS noodzakelijk is om NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// INTERVIEW OP MAAT

de risico’s te spreiden. ‘Als er maar een kleine set aan leningen als onderpand genomen wordt, heb je als obligatiehouder een probleem als enkele leningen zich schuldig maken aan wanbetaling, waardoor het onderpand in waarde daalt. Bij een grote pool wordt zoiets uitgesmeerd. Dan gaat de wet van de grote getallen spelen. Dat is een kwestie van risicospreiding.’

In Europa hebben ABS tegenwoordig een gezamenlijke waarde van 1.500 miljard euro. Mens geeft aan dat er een kleine afname in uitstaand papier heeft plaats gevonden sinds de crisis in 2008, maar dat de uitgifte van ABS nu weer aan begint te trekken. Dat ligt ook voor de hand nu de rente op staatsobligaties, nog steeds de populairste categorie - of beter gezegd; de min of meer verplichte vorm van vastrentende beleggingen tot het nulpunt is gedaald. De markt houdt er zelfs al rekening mee dat de rente negatief wordt en beleggers geld moeten bijleggen. Bij ABS is dat niet aan de orde.

Omdat er zo een grote variëteit aan ABS bestaat, kunnen fondsmanagers variëren in het risico dat ze per individuele obligatie willen nemen. Dat loopt uiteen van een risico dat te vergelijken is met dat van een aandeel tot aan een AAA-gelabelde obligatie. Wie voor de eerste categorie gekozen heeft, koppelt het hoogste rendement aan het grootste risico, wie voor AAA kiest neemt genoegen met een lager, maar veiliger rendement.

‘Het is aan de fondsenmanagers om daarin keuzes te maken’, legt Mens uit. ‘Het kan goed voorkomen dat een BBB-risico bij een bepaalde ABS een zo goed rendement oplevert dat het ruim opweegt tegen het risico, bijvoorbeeld omdat het onderpand zijn waarde behoudt.’ Bij de Aegon Asset Management-fondsen heeft ongeveer 13% van de ABS een AAA-rating, 24% een AA-rating en 40% een A-rating. Daarnaast heeft 17% een BBB-rating, wat nog steeds kredietwaardig is. Met een klein percentage beleggingen wordt een wat groter risico genomen.

Binnen de regels van het nieuwe Financieel Toetsingskader (nFTK) hoeven ABS niet tot grote aanpassingen van het Vereist Eigen Vermogen (VEV) van pensioenfondsen te leiden. Een denkbeeldig pensioenfonds dat geen ABS bezit, heeft een VEV van 111,4%. Als 10% van het vermogen in ABS is belegd in plaats van in staatsobligaties, wordt het VEV opgehoogd tot 111,6%. Ter vergelijking meldt Mens dat het VEV 118,9% moet zijn als dit fonds deze 10% niet in ABS maar in extra aandelen zou beleggen.

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

De aankopen door de ECB kunnen gezien worden als een signaal dat deze beleggingscategorie het vertrouwen verdient en gezien mag worden als een betrouwbare asset class.

Mens wijst erop dat pensioenfondsen naarstig op zoek zijn naar nieuwe beleggingsproducten. Nu de yield op staatsobligaties zo laag is, zoeken ze vooral in de hoek van vastrentende waarden naar alternatieven. ‘Pensioenfondsen hebben het gewoon moeilijk. Er zijn nauwelijks scenario’s die je kunt doorrekenen met een ALM-analyse die leiden tot het gewenste doel: een goed, geïndexeerd pensioen voor deelnemers. Met de huidige lage rente en de al even lage inflatie zou een pensioenfonds kunnen volstaan met een relatief laag rendement om aan zijn verplichtingen te kunnen blijven voldoen. Maar wat zijn we voor beleggers dat we niet eens de indexatie van de uitkeringen voor pensioendeelnemers kunnen halen, hoor ik bestuurders van pensioenfondsen verzuchten. We kunnen de inflatie niet eens bijhouden! En daarom hebben we toch die pensioenfondsen opgericht’, zegt Mens.

Het optreden van de ECB maakt het er allemaal niet gemakkelijker op. De centrale bank doet er alles aan om de inflatie aan te wakkeren en tegelijkertijd de rente laag te houden. Dit resulteert in een maandelijkse injectie van zestig miljard euro voor de komende anderhalf jaar. Voor pensioenfondsen betekent dit dat zij in een lastig parket terechtkomen.

De lage rentestand zet de dekkingsgraad onder druk en staatsobligaties leveren naar verwachting weinig op, terwijl er rekening gehouden moet worden met oplopende inflatie.

‘We maakten ons even zorgen toen de Europese Centrale Bank in oktober vorig jaar aankondigde dat ze naast covered bonds ook obligaties met onderpand zou gaan kopen. De ECB zou de hele markt met één zucht ondersteboven kunnen blazen’, zegt Mens. Dat bleek tot nu toe mee te vallen. De ECB heeft sinds haar aankondiging 5 maanden geleden pas zo’n 4 miljard aan ABS opgekocht. ‘ABS zijn voor beleggers nog steeds voldoende beschikbaar. En dan is er nog een voordeel. De aankopen door de ECB kunnen gezien worden als een signaal dat deze beleggingscategorie het vertrouwen verdient en gezien mag worden als een betrouwbare asset class.’ «

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Vooruitkijken versus voorruit kijken Door Eelco Ubbels

In het eerste kwartaal van 2015 deden alle asset classes het goed. Maar gaat QE de beleggingsresultaten in de rest van het jaar nog verder omhoog stuwen?

Performance De theorie leert ons dat asset allocatie de grootste verklarende factor is voor de behaalde performance. In het afgelopen kwartaal stegen, in euro’s gemeten, alle beleggingscategorieën, zodat ook elke belegger een positief resultaat heeft weten te boeken. Alleen is 2015 net begonnen en zijn er nog drie kwartalen te gaan. De opinies over hoe te alloceren over de verschillende beleggingen hangen samen met de te verwachten langetermijnrendementen.

Korte termijn: Asset Allocatie Consensus

Foto: Archief Alpha Research

In de wereld van de professionele belegger is het een ‘must’ om te beleggen. Het moeten beleggen, kan leiden tot investeren in ‘de beste van de slechtste beleggingen’. Het is geen optie om totaal niet in aandelen te

Eelco Ubbels

beleggen, maar het is wel mogelijk om een specifieke asset class ‘te onderwegen’ of ‘te overwegen’. In de vele asset allocatie rapporten die ik maandelijks lees, neem ik een trend waar die al een tijdje speelt. De consensusgroep van 58 wereldwijde asset managers met asset allocatie aanbevelingen ziet meer heil in de Ontwikkelde Markten zoals Amerika, Japan en Europa, dan in de Opkomende Markten. De rapporten van deze asset managers worden in de meeste gevallen maandelijkse geüpdatet en de gemiddelde horizon van deze fondshuizen met asset allocatie visies bedraagt tussen de drie en twaalf maanden.

Lange termijn: rendementsverwachtingen Een andere mogelijkheid om te kijken naar asset allocatie, is door de te verwachte rendementen als leidraad te nemen. De consensusgroep van 20 asset managers die rendementsverwachtingen afgeeft voor de komende 5 tot 10 jaar, laat een ander beeld zien. Deze Expected Return rapporten, die in de regel één keer per jaar een update krijgen, laten voor alle asset classes dalende verwachtingen zien. Wat hier opvalt, is dat in absolute termen de hoogste rendementen zijn te verwachten in Opkomende Markten en dit voor zowel aandelen als obligaties geldt.

De consensusgroep ziet meer heil in de Ontwikkelde Markten zoals Amerika, Japan en Europa, dan in de Opkomende Markten.

‘collateral damage’! De lange termijn rendementsverwachtingen zijn al stelselmatig naar beneden gebracht.

Hoewel elke partij een heel eigen wijze heeft om tot Expected Returns te komen, leidt dit unaniem tot dezelfde conclusie, namelijk: ‘We snoepen nu rendement van onze lange termijn performance verwachtingen af’.

We rijden op een snelweg en moeten de volgende afslag hebben. De weg waar we op rijden is die van de korte termijn, met de verwachting dat de Ontwikkelde Markten het beter blijven doen. De afslag voor de lange termijn, dat Opkomende Landen het beter gaan doen, is nog niet te zien. We moeten vooruit blijven kijken en vooral niet naar de voorruit gaan staren… «

Conclusie

Dit artikel is geschreven door Eelco Ubbels,

Natuurlijk zijn de huidige beleggingsresultaten mooi, maar feitelijk is het een

Directeur van Alpha Research en voorzitter van de TAA commissie van VBA. NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Biotech: innovatie en geneesmiddelenprijzen stuwen de resultaten Door Rudi Van den Eynde

De biotech-sector laat al jarenlang de globale aandelenmarkten achter zich.

Tegenover deze sterke prestaties staat wel een hoge volatiliteit, maar de risicorendementsverhouding tussen prestaties en volatiliteit is positief. De twee belangrijkste groeimotoren, innovatie en hoge prijzen voor geneesmiddelen, zullen ook de komende periode de resultaten stuwen. Daarnaast zal de ‘prijzenoorlog’ naar verwachting voor een golf van fusies en overnames zorgen.

Foto: Archief Candriam Investors Group

De biotechnologiesector heeft de afgelopen drie jaar opmerkelijk goed gepresteerd in vergelijking met de NASDAQ Biotechnology Index (NBI); in deze periode verdrievoudigde ze in waarde. Dat leidt uiteraard tot vragen over de waarderingen en de duurzaamheid van deze rally, want ondanks deze fraaie prestatie onder-

Rudi Van den Eynde

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

ging de sector in de lente van 2014 een forse correctie. In een breder historisch perspectief zien we echter dat de biotechnologiesector al jarenlang de globale aandelenmarkten achter zich laat.

Sinds zijn oprichting eind 1993, heeft de NBI de prestaties van de S&P 500 (een veel-gebruikte index voor de Amerikaanse aandelenmarkten) overtroffen met een factor van ongeveer 3.

Deze sterke prestaties hebben echter een prijs: volatiliteit. De onderliggende historische volatiliteit over 90 dagen van de NBI bleef de afgelopen twintig jaar vrij stabiel op 25, met enkele korte opwaartse pieken, maar dat is wel ongeveer twee keer het volatiliteitsniveau van de S&P 500. Beleggen in biotechnologie vereist een hoge risicotolerantie en een iets langere beleggingshorizon.

Biotechnologie is een speciale sector met een vrij lage correlatie met de algemene markt (ze schommelt tussen 0,60 en 0,80) en het rendement wordt in mindere mate beïnvloed door de macro-economische gegevens. In combinatie met de structurele prestaties maakt dit van biotechnologie een interessante diversificatie voor aandelenbeleggers. De risico-rendements-

verhouding tussen prestaties en volatiliteit is positief, zoals blijkt uit de efficiënte grens in figuur 1. De lage correlatie verklaart grotendeels de relatieve stabiliteit van de volatiliteit wanneer een beperkte allocatie in de biotechnologiesector (vertegenwoordigd door de NBI) wordt toegevoegd aan een algemene aandelenportefeuille (vertegenwoordigd door de MSCI World index), op basis van historische gegevens.

Wat beïnvloedt de prestaties van biotechnologie?

Er zijn twee groeimotoren voor de sector: innovatie, die resulteert in de goedkeuring van talrijke nieuwe geneesmiddelen, en een sterke ‘pricing power’ voor die geneesmiddelen. Die innovatie blijkt duidelijk uit de 41 nieuwe geneesmiddelen die in 2014 door de FDA werden goedgekeurd; het grootste aantal goedkeuringen sinds 1995, waarvan het merendeel biotechnologische geneesmiddelen betrof. Die hausse aan innovatie is het resultaat van jarenlange investeringen in onderzoek en ontwikkeling en betere wetenschappelijke laboratoria, die samen leidden tot een bredere kennis. We kunnen hierover kort zijn: de innovatie zal blijven en zelfs nog versnellen. Immuno-oncologie

Figuur 2: Evolutie aandelenprijs Receptos in 2014

Figuur 1: De efficiënte grens

Bron: Candriam Investors Group

en gentherapie zijn slechts enkele van de recente doorbraken.

De pricing is complexer. Maar als we spreken over het risico van de huidige prijszetting, bedoelen we dat alleen een aanzienlijke algemene verlaging van de geneesmiddelenprijzen op initiatief van de politiek de sector kan raken. Het debat over de prijs van een geneesmiddel zoals we vorig jaar zagen bij Sovaldi, het geneesmiddel tegen Hepatitis C van Gilead, leidt enkel tot winst op korte termijn. Zullen de prijzen voor biotechnologische geneesmiddelen de komende jaren hoog blijven?

Vermoedelijk wel, maar we zijn er ook van overtuigd dat het debat intenser zal worden. Al die nieuwe, dure geneesmiddelen zullen het de zorgverzekeraars wereldwijd nog moeilijker gaan maken om de rekeningen te betalen.

Daarom verwelkomen we, als investeerders, de goedkeuring van de biogenerische geneesmiddelen in de toekomst. Dit helpt de consumenten om te besparen op oude geneesmiddelen en te blijven betalen voor nieuwe, innovatieve geneesmiddelen. Het prijsdebat zal ook tot meer fusies en overnames leiden, vooral in de oncologie, waar de combinatie van verschillende geneesmiddelen de therapie van de toekomst lijkt. Om dergelijke combinaties betaalbaar te kunnen houden, moeten de geneesmiddelen in handen zijn van één bedrijf dat de prijs kan bundelen en met

Bron: FactSet Research Systems

Veel innovatie, gunstige prijszetting…is er een mogelijke downside?

over hun multiple-sclerosegeneesmiddel RPC1063. Begin 2014 werd dit geneesmiddel door de beleggers beoordeeld als een potentieel interessant concept. Op basis van de berichten die sindsdien werden gepubliceerd (zie figuur 2), zijn ze er nu van overtuigd dat het een ‘blockbuster’ zal worden. Dit bewijst dat een jarenlange ervaring in de analyse van klinische gegevens cruciaal is om met succes te investeren in biotechnologie.

De waardering. Wij vinden die echter redelijk. Het vrije kasstroomrendement, voor ons een essentieel waarderingscriterium, start rond de 4% voor de grote, duurdere biotechbedrijven. Hoewel er altijd discussie kan zijn over waarderingen is dit een gezond niveau, vergelijkbaar met gevestigde bedrijven in andere sectoren, en dus zeker geen ‘zeepbel’. We mogen ook niet vergeten dat veel spectaculaire stijgingen van aandelenkoersen gepaard gaan met geruchtmakende nieuwsberichten of uitzonderlijk goede commerciële resultaten. Zo is de aandelenkoers van Gilead de laatste jaren sterk gestegen, maar hun Hepatitis C-geneesmiddel Sovaldi was dan ook de succesvolste lancering ooit in de geschiedenis van de farmabedrijven en werd bijna het best verkopende geneesmiddel ter wereld.

Samengevat blijven we de biotechnologiesector beschouwen als een interessante alfagenererende satellietstrategie. De belangrijkste groeimotoren, innovatie en prijszetting, blijven voornamelijk intact, evenals de demografische gegevens en de verhoging van de normen voor de gezondheidszorg in de groeilanden. Aandelenselectie zal nog belangrijker worden en we blijven ons focussen op de zoektocht naar de volgende doorbraak. Dat veel beleggers posities in hebben genomen in de gezondheidszorg, de VS en in biotechnologieaandelen zijn essentiële risico’s voor 2015. Het kan leiden tot winstneming en volatiliteit op korte termijn, maar zal de belangrijkste aantrekkelijke eigenschappen van de sector op langere termijn niet aantasten. «

een redelijk voorstel naar de eindgebruikers (privé en overheid) gaat. Omdat innovatieve kankergeneesmiddelen vaak worden ontwikkeld door kleine bedrijven die aan één geneesmiddel werken, zal dit waarschijnlijk tot veel fusies en overnames leiden.

Dankzij positieve nieuwsberichten zag het Amerikaanse bedrijf Receptos dan weer zijn aandelenkoers in 2014 verviervoudigen op basis van sterke klinische gegevens

Dit artikel is geschreven door Rudi Van den Eynde, Head of Thematic Global Equity bij Candriam Investors Group.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// INTERVIEW OP MAAT

‘Conservatief beleid belangrijk bij high yield-beleggen’ Door Harry Geels

Omdat beleggen in high yield-obligaties risicovol is, meent Thomas Korhammer, fondsbeheerder van Raiffeisen-Europa-HighYield, dat het beleggingsbeleid in dit obligatiesegment doorspekt moet zijn van conservatisme. Dat dit loont, bleek recent uit de nominatie voor het fonds bij de vwd Cash Fund Awards.

Allereerst gefeliciteerd met de nominatie!

Foto’s: Archief Raiffeisen Capital Management

‘Raiffeisen Capital Management (RCM) is ooit begonnen als een vermogensbeheerder in obligaties en heeft daar in de loop der jaren veel expertise in opgebouwd.

In Oostenrijk, waar onze wortels liggen, zijn institutionele beleggers, waarvan wij een groot aantal als klant hebben, van oudsher vooral conservatief belegd in obligaties. Binnen het obligatiesegment hebben wij weer specifieke kerncompetenties: credits en

Hoe verklaart u het succes?

Thomas Korhammer

66

high yield, vooral in de Europese obligatiemarkten en de eurozone, maar niet te vergeten ook in obligaties uit Oost-Europa. Naast obligaties ligt onze kracht bij allocatiefondsen – wij beheren een uitstekend riskparity fonds – en aandelen Oost-Europa en aandelen Opkomende Markten. Van de dertig miljard euro die RCM momenteel belegt, zit 4,5 miljard in bedrijfsobligaties. Saillant detail is dat wij eerder met een high yield- dan met een Investment Credit-product begonnen. Dit toont onze lange en toegewijde historie in high yield-beleggen, waarvoor wij nu worden beloond. Overigens hebben wij niet alleen bij de vwd Cash Fund Award, maar ook bij Morningstar een Silver-rating, een van de weinige Silver-ratings in het segment Obligaties EUR High Yield. RCM was een van de ‘first movers’ in euro high yield. Om precies te zijn: ons trackrecord gaat terug tot mei 1999. De meeste concurrenten gaan niet zover terug.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

‘De eerste belangrijke factor is dat wij buiten de index mogen beleggen. Wij kunnen dus diversifiëren buiten het high yield-segment. Dit heeft vooral waarde in bear markets. Meer specifiek kunnen we tot maximaal 20% beleggen in investment grade bedrijfsobligaties.

Daarnaast kunnen we tot maximaal 10% beleggen in staatsleningen uit de opkomende markten. Tot slot mogen wij tot 10% buiten de eurozone beleggen, dus in bedrijfsobligaties niet luidend in euro’s, meestal gehedged naar euro’s. Verder hebben we bij RCM analisten die per sector opereren. Zij dragen de bottom-up ideeën aan. Het is tot slot aan de beheerder om de juiste mix te bewaken. De bottom-up selecties leveren op de lange termijn de belangrijkste bijdrage aan de resultaten. De focus is op kwalitatief hoogwaardige bedrijven. Bijna altijd hebben wij de bedrijfsobligaties met de betere ratings binnen het

high yield-segment in de portefeuille. De top-down beslissingen bieden mogelijkheden extra waarde toe te voegen, vooral door het beschermen van de portefeuilles in dalende markten.’

Kunt u een voorbeeld geven van hoe jullie top-downbeslissingen hebben uitgepakt in moeilijke markten, bijvoorbeeld in 2008?

‘Het jaar 2008 was een bijzonder en wellicht ook een niet representatief jaar, omdat zelfs de bedrijfsobligaties met de hoogste kwaliteit hard onderuitgingen, bijvoorbeeld omdat ze nog liquiditeit boden en dus door beleggers in financiële nood verkocht konden worden. In 2009 hebben wij lering getrokken uit de kredietcrisis, hetgeen onder andere leidde tot het gebruik van een andere benchmark. Door de crisis kregen veel financials een downgrade. Ineens werd het high yield-segment overstelpt met financials. Dit zou leiden tot bijzonder geconcentreerde portefeuilles: ongeveer 25% van het universum zou uit financials bestaan. Omdat financials bovendien onderling sterk gecorreleerd zijn en een groot systeemrisico hebben, besloten we over te stappen op de BofA Merrill Lynch Euro Currency High Yield Constrained Index, ex. Subordinated Financials (HEAF). ‘Constrained’ betekent dat er een maximale weging per bedrijf is van 3%. Om tot een betere diversificatie in de portefeuille te komen, was de benchmarkwijziging uiteindelijk noodzakelijk. Voor de duidelijkheid, we mogen wel in Subordinated Financials beleggen. Het wijzigen van de benchmark is om deze reden al eerder gebeurd. De eerste keer stapten we over op een constrained benchmark en wel in 2000, toen Ford en GM een downgrade kregen en een groot gewicht in de benchmark zouden krijgen. Benchmarkwijzigingen zijn feitelijk strategische langetermijnbeslissingen. De laatste beslissing om Subordinated Financials uit te sluiten, was overigens niet voordelig geweest. Door steun van de centrale banken hebben die eigenlijk bovennatuurlijk gepresteerd. Maar bedenk dat het ook fout had kunnen gaan in de financiële sector, dus wij menen hier een goede risicobeperkende maatregel te hebben genomen.’

Hoe zit het met het bottom-up selectiebeleid?

‘De manier waarop wij bottom-up bedrijfsobligaties selecteren, is ook een van de pluspunten van dit product. Zoals gezegd ligt de focus op kwaliteit. Er is een rigoureus selectieproces. We streven niet blind naar outperformance. Onze cliënten waarderen dit, omdat de beleggingscategorie inherent grote risico’s heeft. Bij de uiteindelijke samenstelling van de portefeuille worden overigens geen sector-‘bets’ of landen-‘bets’ genomen. Er is uiteindelijk wel een

maximale sectorweging van 40%, maar die wordt gezien de breedte van de huidige high yield-markt en ons strenge selectiebeleid dat wij uitvoeren, nooit gehaald. Vermeldenswaardig is verder ook nog onze verkoopdiscipline. Wij willen relatief nooit meer dan tien basispunten verliezen. Stel dat wij een obligatie hebben met een overweging van één procentpunt ten opzichte van de benchmark en dat deze obligatie 10% in prijs zou dalen, dan zouden we relatief 10 basispunten verliezen. In dit geval wordt bij ons meestal de weging teruggebracht naar neutraal.

In veel andere high yield-fondsen zien wij dat de beheerder in dit geval de positie juist vergroot, ook wel ‘doubling up’ genoemd, om zo weer terug te komen op de overweging van één procentpunt. Dit is risicovol beleid. De kansen dat je gelijk krijgt, terwijl dit in eerste instantie niet zo was, zijn immers niet zo groot.’

Tot slot uw vooruitzichten voor high yield.

‘Er wordt de laatste tijd veel gesproken over de teruglopende liquiditeit in de markt. Sommige analisten zijn daar ongerust over. Wij zien dat probleem nog niet. Sterker nog, toen de tapering werd aangekondigd en de high yield een aardige correctie liet zien, bleek dit achteraf een mooi instapmoment.

Ons fonds heeft overigens een adequate grootte wat betreft beheerd vermogen, nu ongeveer €520 miljoen.

Wij zijn groot genoeg om opgemerkt te worden door tegenstanders en trading partners. Tegelijkertijd zijn wij niet te groot en kunnen wij nog steeds gemakkelijk posities vergroten en verkleinen, zonder de markt te verstoren.

Verder pakt QE goed uit voor high yield. Door het opkoopprogramma ontstaan negatieve yields in diverse obligatiemarkten. Voor langetermijnbeleggers is dit geen logische belegging meer. Zij zoeken naar alternatieven. High yield biedt nog steeds interessante yields. De credit spread ligt nu boven de bond yield en is bovendien nog niet historisch klein.

De ‘fundamentals’ van de bedrijven zijn stabiel en verbeteren zelfs. Wij zien de vraag nog steeds toenemen.’ «

• RCM heeft een van de langste track records in euro high yield • Risicobeperkende maatregelen, zoals diversificatie en een strenge verkoopdiscipline, zijn bij beheer van high yield belangrijk • High yield biedt nog steeds interessante spreads

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Onteigening pensioenstelsel leidt tot afbraak Door Roland van den Brink

De lage dekkingsgraad is niet zozeer een probleem, maar vooral de afnemende invloed en betrokkenheid van sociale partners.

Het regelen van het pensioen door overleg tussen werkgevers en werknemers blijkt mondiaal vooral voor de lagere- en middeninkomens succesvol. Een aanpak met alleen deskundigen heeft daarentegen vaak geleid tot een te grote focus op zakelijk gewin en met soms oneigenlijk gedrag tot gevolg. Voor deze laatste aanpak geldt dat de pensioenuitkomsten voor deelnemers op z’n best matig zijn1. Wat verklaart deze grote tegenstelling in uitkomsten? En waarom ben ik bezorgd over de huidige transitie van een ‘sociale’ naar een ‘technocratische’ benadering?

Sociale cohesie werkt Voor lange termijn doelen is het creëren van een sociaal draagvlak vaak belangrijker dan een technische benadering. Twee voorbeelden. In het midden van de jaren negentig is de heersende opvatting dat de politiek Oost-Duitsland ‘sociaal’ heeft afgekocht met een te hoge wisselkoers voor de Oost-Duitse mark. De overheidsschulden en de werkloosheid lopen op.

Kortom, ‘technisch’ gezien een foutieve keuze. Echter, Duitse politici beseffen dat het alternatief van voortgaande onrust vele malen slechter is. De ‘gekochte’ sociale cohesie zal op termijn grote voordelen opleveren vanwege de betaalbare inzet van een hardwerkende en goed opgeleide generatie. Anno 2015 heeft niemand het meer over de technische kant en beaamt men het moedige sociale besluit en de voordelen die dat besluit op de lange termijn heeft opgeleverd2.

Evenzo versterkte de schuldenverlichting voor Duitsland na de Tweede Wereldoorlog de collectieve wil tot wederopbouw. De 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

technische aanpak na WOI, met het opleggen van herstelbetalingen na de oorlog, demotiveerde de Duitse samenleving met dramatische gevolgen. Hoe zit het met het draagvlak van ons nieuwe pensioenstelsel?

Het poldersucces Ons bejubelde pensioenstelsel was nooit van de grond gekomen als er op sociaal terrein geen doordachte stappen waren gezet. Het is een van de grote succesverhalen van het naoorlogse poldermodel. De bestuurlijke focus lag nadrukkelijk op het collectieve gedachtegoed met passende arbeidsvoorwaarden. De governance kreeg volop aandacht door een delicaat evenwicht tussen werkgevers en werknemers.

Belangrijke overwegingen voor de ontwikkeling van het pensioenstelsel waren het voorkomen van ouderdomsarmoede en oneigenlijke concurrentie binnen de bedrijfstak, alsmede betaalbaarheid.

De keerzijde van deze aanpak was dat de technische aspecten minder bepalend waren in de afweging. Dit was op dat moment minder bezwaarlijk aangezien

Ons bejubelde pensioenstelsel was nooit van de grond gekomen als er op sociaal terrein geen doordachte stappen waren gezet.

aanvangstekorten door de gunstige demografische verhoudingen en toenemende economische groei binnen een redelijke tijd konden worden ingelopen.

Gaandeweg werd de invloed van deskundige medewerkers die besturen bijstonden voor advies belangrijker. Dit verklaart waarom Nederlandse pensioenfondsmedewerkers internationaal inhoudelijk hoog staan aangeschreven. Het gaf ook ruimte voor de opkomst van bedrijven als ORTEC en een – naar internationale maatstaven – sterke actuariële beroepsgroep.

De tegenkracht Het succes van het pensioenstelsel werd gaandeweg steeds meer zichtbaar toen de omvang van de pensioenvermogens uitgroeide tot boven een bedrag dat we jaarlijks als land verdienden. Dit maakte dat er een toenemende invloed was op de sociaaleconomische besluitvorming. Bijvoorbeeld door het meewegen van de pensioenpremie als onderdeel van het arbeidsvoorwaardenoverleg. Dat werd steeds meer een doorn in het oog van het politieke en ministeriële bastion.

Machiavelli beschreef het al: macht roept tegenkrachten op. De dotcom-crisis bood Financiën en DNB de wind in de zeilen om de zwakke plekken in governance, communicatie en techniek door aangescherpte regelgeving te stutten. Als gevolg van deze tegenkracht deden nieuwe begrippen als ‘FTK’, ‘UPO’ en ‘renteafdekking’ hun intrede. Uiteraard nuttige zaken, maar in mijn optiek werd de invoering mede gedreven door de wens van machtsinperking; niet om deelnemers een beter pensioen te geven3.

Toch bleef de structuur van het pensioen in grote lijnen gehandhaafd en kwam er in de regelgeving meer nadruk te liggen op de techniek. Pensioenregelingen werden gemoderniseerd en gematigd; websites en jaarverslagen gaven meer informatie. Er vond onderzoek en discussie plaats over de structureel als zwak betitelde schakels van het stelsel, zoals de onvolledigheid van pensioencontracten en het langlevenrisico.

Maar wat zorgde nu voor een omslag naar een technocratische benadering?

De kredietcrisis In luttele dagen na de crisis werd de macht in de handen van een kleine groep mensen gelegd. Het doel heiligde de middelen. De verdere uitwerking van de kredietcrisis omvatte vergaande sturing

Foto: Archief TrigNum

De Philips vastgoed fraude Weinig mensen beseffen wat voor impact dit heeft gehad. Het werd de toezichthouder helder dat de aansturing van de

pensioenen op sommige plaatsen ‘kwetsbaar’ was: een kleine groep mensen kon beslissen over relatief grote belangen. En als fraude vaker voorkwam zou dat leiden tot flinke kritiek op het toezicht. Dat inzicht zorgde ervoor dat de benadering van de toezichthouder veranderde van ‘begrijpend vertrouwen’ naar ‘kritisch wantrouwen’. Het was duidelijk dat de bestaande structuur een versterkt toezicht in de weg stond.

CV 1976 - 1982: Cum Laude Wiskunde, Rijksuniversiteit Groningen 1983 - 1985: Shell Research Rijswijk, Petrofysicus 1985 - 1988: Shell Pensioenfonds, Tactische allocatie 1988 - 1990: Shell Hoofdkantoor Den Haag, Research Divisie 1990 - 1992: Intereffekt Vermogensbeheer, Den Haag 1992 - 2001: MN, diverse taken waaronder strategie 2001 - 2007: PME, Directeur Beleggingen 2007 - 2011: MN, onder andere Lid Raad van Bestuur 2011 - 2013: Nyenrode, Principal European China Institute 2012-heden: TrigNum, Oprichter Opleiding: VBA, Actuaris

van de financiële sector met ‘wantrouwen’ als uitgangspunt. Dat gold – mede vanwege de Philips ervaring – óók voor pensioenfondsen. Dit bood het bastion de kans om over te gaan tot het bepleiten en doorvoeren van een technocraten-model in pensioenland. Het adagium werd dat ‘pensioenfondsen financiële instellingen zijn die geleid moeten worden door deskundigen’.

De feitelijke beheersing van de pensioengelden én de pensioenrechten werd eind 2008 naar Amsterdam verplaatst. Zowel per fonds als voor de BV Nederland als geheel. De missie van het bastion werd publiekelijk uitgedragen: ‘Nu zijn er rond de zeshonderd fondsen, dat aantal kan terug naar honderd’, stelde een directeur van De Nederlandsche Bank in 2010.

Wat is nu de impact van deze technocratisering op ons pensioenstelsel?

De maatschappelijke ontbinding De – vooral door de kredietcrisis ingegeven – sterk vergrote invloed van Financiën en DNB heeft (helaas) verstrekkende gevolgen: namelijk dat weinigen zich meer verbonden voelen met het product ‘pensioen’.

Deze ontbinding uit zich onder andere in een onbehaaglijk gevoel bij deelnemers die zich (snel) tekort voelen gedaan en werkgevers die zich terugtrekken via DC- en PPI-oplossingen. Pensioen wordt steeds vaker door werkgevers, politiek en jongeren ‘verkocht’ als een individuele zaak. Dit proces wordt versterkt door de banken- en verzekeringslobby. Om toch tegemoet te komen aan de sociale cohesie zijn er diverse aanbieders die toch trachten een mate van solidariteit te behouden. Bijvoorbeeld door ‘gezamenlijk’ de beleggingsrisico’s te blijven dragen.

Maar hier spelen vooral commerciële belangen een rol; niet het deelnemersbelang.

Ook op bestuurlijk niveau is er sprake van ontbinding. Bestuurders weten steeds meer, maar… mogen over steeds minder beslissen. Vanwege de afhankelijkheid van de keuring wordt de verhoogde technische deskundigheid vooral ingezet om op het proces te letten, in plaats van op de uitkomst. Dit kan bijvoorbeeld verklaren waarom de val van de euro van €1,39 naar NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

€1,09 weinig aandacht krijgt. Immers, deze daling vermindert de koopkracht van deelnemers die door de valuta-afdekking van fondsen maar beperkt wordt opgevangen. Om maar te zwijgen over het koopkrachteffect van de lage rente.

We weten uit ervaring (‘behavioral finance’) dat mensen op een gegeven moment ‘stemmen met de voeten’. Dat geldt voor zaken als de eenwording van Europa tot en met het pensioendossier. De hard bevochten sociale inbedding van het pensioenstelsel brokkelt zienderogen af: in mijn ogen kapitaalsvernietiging. Echter, er is nog meer aan de hand.

Tekenen van oneigenlijk gedrag De ontbinding maakt dat het eigenbelang steeds meer prevaleert. Twee waarnemingen: het is opvallend dat niemand in Londen klaagt over de lage rente, tenzij … het wel goed uitkomt. Zo is diverse pensioenfondsen geadviseerd om de renteafdekking grotendeels met fysieke obligaties vorm te geven. Vaak via de zogeheten ‘bucket’-benadering en menigmaal met een maandelijkse bijstelling. Dit is qua transactiekosten een dure oplossing, terwijl er een beter en goedkoper alternatief voorhanden is4.

Om de deskundigheid bestuurlijk te borgen, maken fondsen steeds meer gebruik van betaalde ‘onafhankelijke‘ bestuurders. Maar ik vraag me af of het echt zo nuttig is dat een beleggingscommissie – bestaande uit ingehuurde externen – uit eigen beweging (twee)wekelijks vergadert. Deze verschijnselen zijn te meer opvallend omdat de maatschappij de mond vol heeft van ‘goede governance’, lange termijn beleid en transparantie.

Maar ook in het maatschappelijke speelveld zijn er fundamentele veranderingen.

Het is mij te moede dat wat je voor je pensioen op termijn kunt kopen, steeds minder een zorg is van sociale partners.

Dat blijkt onder andere uit het feit dat er bestuurlijk veel meer aandacht is voor DC-achtige oplossingen, dan dat er weerstand wordt geboden aan de consequenties van het ECB-beleid om koste-wat-hetkost deflatie te vermijden en inflatie te 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Stelsels zonder draagvlak zijn vaak geen lang leven beschoren.

creëren. Ook qua maatschappelijke governance heb ik zo mijn bedenkingen.

Zo hebben diverse Europese verzekeraars grote problemen met de lage rente, maar in plaats van te korten zal de regelgeving hoogstwaarschijnlijk passend gemaakt worden. Hoezo level playing field?

Aanbeveling Het is mij uit de geschiedenis duidelijk geworden dat langlopende stelsels die berusten op sociale cohesie een enorm kapitaal vertegenwoordigen. Denk maar aan onze welvaart in relatie tot ons dijkenstelsel; hier klaagt niemand over intergenerationele overdrachten en verhoogde kosten.

Stelsels zonder draagvlak zijn vaak geen lang leven beschoren. Vandaar dat ik bezorgd ben over de onteigening van het pensioenstelsel, met name voor de kwetsbare groep modaal-min. Je ziet nu al dat veel zzp-ers nauwelijks pensioen opbouwen. Oneigenlijke concurrentie en betaalbaarheid waren niet voor niets belangrijke pijlers van het pensioenstelsel. Ook de koopkracht wordt waarschijnlijk een probleem. Het zou zomaar kunnen dat de rente plots stijgt, dekkingsgraden omhoog gieren en fondsen gaan indexeren.

Dat, terwijl de beleggingen sterk in waarde zijn verminderd. Volgens de huidige regels is dit juist, want de waarde van de pensioenverplichtingen is immers ook verminderd. Maar wat zal de maatschappelijke reactie zijn als door de oplopende inflatie de koopkracht sterk vermindert?

Ben ik de eerste die daarvoor waarschuwt?

Nee, al vóór de kredietcrisis werd dit opgemerkt5. En we weten nu al wie de schuld zal krijgen.

Ik pleit er daarom voor om (nogmaals) goed na te denken over hoe we de sociale cohesie in de tweede pijler kunnen terugkrijgen en borgen. Mijn argument is dat de (financiële) voordelen opwegen tegen de mogelijke – op de korte termijn – nadelen van de brede afwegingen die sociale partners soms maken. Met technocraten aan het roer zullen – op de lange termijn – steeds grotere groepen geen of weinig pensioen opbouwen. Dit omdat de succesfactoren betaalbaarheid, deelname en koopkracht niet worden meegewogen.

Kritiek is makkelijk; een werkzame oplossing aandragen lastiger. Als eerste stap zie ik een versterkte maatschappelijke governance voor me. De Franse Revolutie maakte duidelijk dat het goed is om de rollen van de DNB als beleidsadviseur en toezichthouder te scheiden. Dit geeft de pensioensector ruimte om zich als de pensioensector – veel meer dan nu – te verweren tegen de consequenties van het ECB-beleid. Inhoudelijk mogen wat mij betreft heldere contracten wettelijk worden afgedwongen, mits er voor sociale partners de ruimte blijft dit geleidelijk vorm te geven. Operationeel kan een slag gemaakt worden door te borgen dat er voldoende budget is voor het benutten van kennis bij communicatiedeskundigen, ICTers, beleggers, accountants en actuarissen.

Dát maakt dat de weg vrijkomt voor een herstel van het publieke vertrouwen.

Ten slotte, laten we zuinig zijn op de achtergrond van de €1.250.000.000.000 aan uitgesteld salaris voor een AOW-aanvulling. Bedenk dat het allemaal begon met het bijeenbrengen van dubbeltjes in een gevoel van saamhorigheid. En diegenen die pleiten voor een kleinere overheid, zouden niet blij moeten zijn met de opgelegde machtsoverheveling naar de overheid. « 1) OECD Pensions Outlook 2014 2) De DDR is nog altijd niet voorbij, Clingendael International Spectator, februari 2015 3) Artikel Roland van den Brink, ‘Beleggingen en het FTK: een valse verbintenis?’ in “Vergezichten in pensioenland”, liber amicorum Jean Frijns, 2005 4) FEATURE: MANAGING LIABILITIES Devising an investable index, IPE 2005 5) Interview Hans van der Windt, NPN, 2007

Dit artikel is geschreven door Roland van den Brink, oprichter van TrigNum.

Risicoparameters als startpunt

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

Risico’s van beleggen en de mogelijkheid dat een financiële doelstelling niet gehaald zou worden, zijn niet de favoriete onderwerpen in een adviesgesprek tussen een vermogensbeheerder/adviseur en zijn particuliere cliënt of prospect.

De cliënt of prospect ziet liever de (hoge) rendementen van beleggingen. En de vermogensbeheerder of adviseur toont liever de toegevoegde waarde van de analyses die zijn instelling heeft gedaan op rendementsverwachtingen op verschillende beleggingsmogelijkheden dan dat hij meer nadelige scenario's uitlegt. Maar rendement is niet zonder risico en dat wordt natuurlijk ook onderkend door de sector en de toezichthouder. Er zijn daarom verschillende initiatieven genomen om te waarborgen dat risico een structureel onderdeel is van beleggingsadvisering. Het invoeren van de risicoprofielen en de discussie over standaardisering hiervan, zijn belangrijke voorbeelden van deze initiatieven.

De VBA heeft in 2010 een rapport uitgebracht met hierin haar aanbevelingen voor de te hanteren risicoparameters – standaarddeviaties en correlaties - bij het selecteren van beleggingscategorieën en het samenstellen van portefeuilles. Dit was toen op verzoek van de AFM, die geconstateerd had dat de vergelijkbaarheid van de door financiële ondernemingen gehanteerde risicoprofielen beperkt was doordat andere beleggingen en risicoparameters gehanteerd werden. Onlangs hebben we dit rapport geactualiseerd (VBA Risicostandaarden Beleggingen 2015), nu op verzoek van de sector zelf. Verschillende marktpartijen gaven aan dat zij zich bij het samenstellen van portefeuilles voor de risicocomponent goeddeels baseren op de VBA aanbevelingen.

Het toegenomen belang van risicoanalyse bij het samenstellen van portefeuilles vinden wij een goede ontwikkeling.

En de risicoparameters gebaseerd op historische cijfers die de VBA aanbeveelt om te hanteren, zijn een goed startpunt voor inschattingen van volatiliteit en correlatie op de lange

termijn. Maar deze risicoparameters geven niet aan of de financiële doelstelling gehaald zal worden. We weten immers dat de kans klein is dat toekomstige volatiliteit ook echt gelijk is aan volatiliteit uit het verleden. Doordat deze sterk is gedaald in de afgelopen jaren wordt de beweeglijkheid voor de aankomende jaren wellicht onderschat.

Belangrijker nog is dat zonder veronderstellingen ten aanzien van rendement er geen goede inschatting gemaakt kan worden van het eigenlijke risico, namelijk de kans dat de financiële doelstelling van de cliënt niet gehaald wordt.

Illustratief is natuurlijk de lage volatiliteit op vastrentende waarden, hetgeen een laag risicoprofiel zou impliceren.

De al zeer lage rente kan echter betekenen dat de kans op koersdalingen reëel is. In die context lijken vastrentende waarden juist een behoorlijk risicovol instrument om langetermijndoelstellingen mee te behalen.

Rendementsveronderstellingen zijn daarmee een belangrijk onderdeel van het risicoprofiel. Als VBA hebben we hier bewust geen aanbevelingen voor gegeven. Verschillende beleggingsovertuigingen en visies op wereldwijde (financieel-economische) ontwikkelingen kunnen resulteren in uiteenlopende inschattingen van toekomstige rendementen.

Dit illustreert ook de diversiteit in de sector. Onze aanbevelingen voor de te hanteren risicoparameters, standaarddeviaties en correlaties, zijn een goed startpunt voor het maken van een inschatting van het risico op de lange termijn. Dit ontslaat een financiële onderneming echter niet van de verantwoordelijkheid om aanvullende analyses te doen waarmee een beleggingsportefeuille samengesteld kan worden die past bij het risicoprofiel en de doelstellingen van de cliënt. « NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// INTERVIEW OP MAAT

LDI: providing effective risk management and scope for added value Door Joost van Mierlo

Liability-driven investment (LDI) has clear benefits, as recent history has proven.

With interest rates driven to ever lower levels, protection against the resulting increase in the value of liabilities has been highly rewarded. According to Jos Vermeulen from Insight Investment, LDI has become a relatively inexpensive and widely used strategy. LDI allows investors to take away some of the uncertainties of investing to meet long-term pension commitments without giving up on the potential for return.

Photo: Archive Insight Investment

Insight Investment is one of the boutique asset managers under the umbrella of BNY Mellon. The Insight business started in 2002 and BNY Mellon Asset Management bought the company in 2009.

Total assets under management at BNY Mellon are €1.4 trillion. Insight, with its focus on fixed income and LDI, manages €467 billion.

Jos Vermeulen is an investment specialist of a rare breed in the investment industry. While most of his industry colleagues focus solely on the asset side of the balance sheet with an aim of maximising returns within given constraints, Vermeulen and his team at Insight deal primarily with the liability side. There, it is not the maximum return that matters, rather identifying the most effective way to protect against events that influence a pension fund’s ability to afford pension payments in the future.

Vermeulen: ‘In recent years there has been much more focus on the liability side of the pension balance sheet. A pension fund’s liabilities are the payments that have been promised to pensioners and have to be paid, now and in the future. It is our goal to make the assets perform at least as well as the change in value of the liabilities.’

Is it your goal to make the assets as boring as possible?

CV Jos Vermeulen Born in South Africa 2002 Joined P-Solve 2006 Qualified as an actuary in the UK 2006 Joined Lehman 2008 Joined Mercer 2010 Joined Alexander Forbes (South Africa) 2011 Joined Insight

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Vermeulen: ‘No, not at all. We help clients to manage their liabilities in conjunction with a range of different asset classes and investment strategies.

Historically, pension funds focused on the asset side of the business by picking the best asset managers. This sufficed in an environment in which there were double digit returns and very high interest rates. The problems started when returns started to fall and interest rates went lower and lower. The direct impact of lower interest rates is lower assumed returns and higher liability values, leading to reduced solvency ratios.

Recent events have made investors much more aware of the liability risks. This has been a key driver for the growth of LDI, one of the focuses of our business.’

Because of record low interest rates, people have been much more aware of liability risks. But isn’t this a problem of the past? Interest rates can hardly get lower, can they?

Vermeulen: ‘Well, we do not pretend to be able to predict the future. The primary objective of an LDI strategy is to hedge, not to take a strong directional market view. We can help our clients incorporate a view that they might have themselves about interest rates.

If they think rates are low and can’t go lower, we can help them to adopt a strategy that protects them against the downside and provides benefits if interest rates rise. However, people have been saying for many years now that interest rates could not get lower, and they have been proven wrong. By taking such strong directional views and not hedging, many funds have faced serious challenges. While assets may have grown, the growth in a pension fund’s liabilities will likely have outpaced the assets in recent years, resulting in larger overall deficits.’

What do you do to add value?

Vermeulen: ‘As I mentioned earlier, the primary role of an LDI strategy is to hedge. As solution designers, implementers and managers, we can add value by seeking the most effective way to build hedges and keep our clients’ LDI mandates fresh. You can compare us with a business that provides you with the most appropriate car insurance or health insurance.

We provide pension funds with the most appropriate insurance against liability risks.

Most mandates are live and dynamic, not ‘fire and forget’ style hedging transactions. We are often granted discretion in instrument selection, typically choosing between bonds and a combination of cash and derivatives. Historically, LDI mandates were confined to using physical bonds only, but nowadays swaps and other derivatives are commonly used.’

Could you give an example of how instrument selection can add value?

Vermeulen: ‘Yes. We tend to use high quality bonds.

While Greek government bonds may appear attractive from a yield perspective, they are riskier than many other European government bonds and might not be considered suitable as insurance. For that reason, we tend to focus on German, Dutch and French government bonds, and sometimes will have a look at issues by the European Investment Bank. We also

make sure that the liquidity of the instruments we use is not an issue.’

This seems to be pretty straightforward.

Why should pension funds hire a manager and not do these activities in-house?

Vermeulen: ‘Well, it might look straightforward here, but it isn’t. One of the issues is that regulators are becoming more and more demanding. This means that the skills needed to protect the liability side of the balance sheet have to continually evolve, even when pension funds themselves would not want the governance burden this entails. The easiest way to explain that it isn’t straightforward, is to look at Insight itself. We are a focused business offering mainly fixed income and LDI, yet we employ more than 500 people. It is not only the monitoring of the markets and the gathering of market information that matters, the modelling of the liabilities itself is an intensive process, and it is important to be able to build access to the best expert counterparties when it comes to execution. We have specialist teams within Insight, so it’s not one person doing all of these things, as may be the case within certain pension funds. This is also where it becomes valuable to be part of the bigger BNY Mellon group. Although Insight has its own operations and its own management, we make use of the power that comes from a large corporation, including the sophisticated platforms for distribution and access to new lines of business.’

So maybe it is not as straightforward as it sounded, but is it too expensive then?

Vermeulen: ‘Where these instruments and strategies have been incorporated, they have helped save pension funds multiple times their costs.’ «

• Benefits of LDI strategies significantly outweigh costs • Regulations becoming more demanding • Dynamic LDI can be more effective than fire-and-forget strategies

For more information please contact: Michael Jasper MD, Country Head, The Netherlands.

T: +31 (0) 20 203 5649 E: Michael.Jasper@bnymellon.com NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Een totaal nieuwe wereld Door Huib Vaessen

Het heeft even geduurd, maar het is aan het gebeuren: de vastgoedmarkt wordt met rasse schreden transparanter. Enige tijd geleden fleurde de start-up ‘OfficeRank’ de voorpagina van het Financiële Dagblad op. De reden: een partij die onafhankelijk van de makelaars, online, op objectniveau data aanbiedt en zo de kwaliteit van kantoren in kaart brengt. OfficeRank doet dit door data van verscheidene bronnen automatisch op te halen, te structureren en netjes aan u, de eindklant, aan te bieden.

OfficeRank is niet de enige die deze route bewandelt; in verscheidene landen zijn voorbeelden te vinden van vergelijkbare ondernemingen. Een ander voorbeeld is het Amerikaanse Axiometrics: zij bieden real time huurniveaus aan voor Amerikaanse woningen. Axiometrics verzamelt deze informatie door online vraagprijzen te monitoren, uiteraard geautomatiseerd, en informatie te interpoleren voor de objecten waar ze niets over kunnen vinden op basis van de pandkarakteristieken.

Figuur 1: Screenshot van de OfficeRank webpagina

Dat deze ontwikkelingen het beleggen in vastgoed anders maken, is te verwachten.

Zowel voor partijen die direct in stenen beleggen als voor investeerders die in vastgoedfondsen beleggen. Waar informatie over de vastgoedobjecten eerst

Bron: KCM

schaars was, en vergelijken moeilijk was, komen er steeds meer data beschikbaar. De uitdaging is niet meer het verzamelen van data maar het verwerken van de data tot informatie die vervolgens gebruikt kan worden bij het nemen van dagelijkse beslissingen.

Huib Vaessen

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

Om dit proces in goede banen te leiden is het allereerst van belang dat het vak vastgoedbeleggen op een handige manier ‘geframed’ wordt. Toen ik zelf twee jaar geleden vakken over datamining volgde op Stanford, viel het op hoe groot de

gelijkenissen zijn tussen het beleggen in (beursgenoteerd) vastgoed en de core business van bedrijven als Google en Facebook: het verzamelen van data en vervolgens het structureren en presenteren van deze data aan de klant.

Als belegger voegen we hier nog één stap toe, namelijk: het nemen van een beslissing op basis van de gepresenteerde informatie. De eerste drie stappen gelden ook voor beleggers, dus op dit gebied kunnen we nog veel leren van deze dataspecialisten.

Nu de hoeveelheid, de snelheid en de diversiteit van de data omhoog gaan, is het extra belangrijk de nieuwste technieken toe te passen en te focussen op de verwerking van al die data.

Figuur 2: Screenshot van een KCM dashboard dat gebruikt wordt bij de dagelijkse beslissingen

Hoe bereiden we ons hierop voor? Wat verandert er voor de belegger? Twee zaken worden steeds belangrijker: ten eerste een transparant en consistent beleggingsproces en ten tweede de technische capaciteiten in de organisatie.

De kwaliteit van beslissingen gaat vooruit op het moment dat er een consistent proces aan ten grondslag ligt, dat waarborgt dat voor hetzelfde type beslissing dezelfde argumenten in ogenschouw genomen worden.

Dit is extra van belang wanneer de hoeveelheid data die door het proces gaat groter wordt. Het automatiseren van deze dataflow vereist een technische infrastructuur die kostbaar is om aan te leggen. Veel veranderingen in deze infrastructuur komen de kosten en de efficiëntie niet ten goede. Daarnaast wordt transparantie binnen het proces van groter belang. Indien er meer gebruik wordt gemaakt van gegevens van derden, maar je zelf nog wel verantwoordelijk bent voor de beleggingsbeslissingen die je daarmee neemt, wil je een extra controle op de kwaliteit van die data. ‘Checks en balances’ door het proces heen zijn hierbij van belang, uitschieters dienen te worden opgemerkt.

Het opzetten van de technische infrastructuur vereist in dit geval mensen die zowel kunnen programmeren als kunnen beleggen. Alleen een belegger kan bepalen welke data hij waar en wanneer wil zien om tot juiste beslissingen te komen, en alleen iemand met een technische skillset begrijpt dat kleine veranderingen aan de voorkant grote gevolgen voor de achterkant kunnen hebben. Daarnaast verandert het aanbod van data vendors en de technieken om data te verwerken continu, waardoor korte lijnen tussen de belegger en de techneut wenselijk zijn.

Bron: KCM

In ons team, waar we beleggen in beursgenoteerd vastgoed, programmeren nu twee van de vijf teamleden, daarnaast beleggen zij ook. Waar eerst handmatig data verzameld werden bij makelaars en tijdens bezoeken aan gebouwen, worden nu op dagbasis meer dan 3000 variabelen van zowel de 300 wereldwijde vastgoedbedrijven als de 200.000 onderliggende gebouwen, verzameld en verwerkt zonder tussenkomst van mensen.

Binnen het team worden hier dashboards van gemaakt die ons helpen bij de dagelijkse beleggingsbeslissingen. Deze dashboards zijn in meetings met het management van de ondernemingen overal zowel toegankelijk via een tablet, als via internet. Het stelt ons in staat om nu in plaats van 60 bedrijven 300 bedrijven te analyseren en sneller en meer informatie te integreren in onze beslissingen.

Overigens betekent dit niet dat het beleggen een technische aangelegenheid is geworden. Integendeel, juist doordat je de technische zaken goed geregeld hebt, is er meer tijd om je te richten op de softe aspecten van het beleggen, zoals het inschatten van de kwaliteit van het management en het bepalen van de huidige trends en

thema’s in de vastgoedmarkt. Dat deze combinatie werkt, zien we terug in de rendementen: over een langdurige periode zien we dat we een stabiel extra rendement behalen ten opzichte van de sector.

Het interessante van de grote snelheid aan ontwikkelingen in de vastgoedmarkt is dat het veel kansen biedt. Het enige wat daarvoor nodig is, en waar we het nog niet over hebben gehad, is de juiste mindset; open durven staan voor verandering. Dat nog niet iedereen geaccepteerd heeft dat de wereld verandert, blijkt wel uit de geruchten dat OfficeRank aangeklaagd dreigde te worden vanwege de te grote transparantie die het zou bieden, wat schadelijk zou zijn voor eigenaren van bepaalde vastgoedobjecten; de wereld op z’n kop dus. Het lijkt beter te kiezen voor een totaal nieuwe wereld! «

Dit artikel is geschreven door Huib Vaessen, Senior Portfolio Manager, Kempen Capital Management.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// BOEKEN

Hall of mirrors Door Joost van Mierlo

V Titel: Hall of mirrors Auteur: Barry Eichengreen Uitgever: Oxford University Press ISBN: 9780199392001

erspil nooit een goede crisis, was de boodschap van Winston Churchill. Het is een prima aanleiding om noodzakelijke hervormingen door te voeren. Dit is een boodschap waar hedendaagse beleidsmakers onvoldoende van zijn doordrongen, aldus Barry Eichengreen, in het dagelijks leven hoogleraar economie aan de Universiteit van Berkeley in San Francisco.

Eichengreen is vooral bekend als economisch historicus. Hij is een autoriteit op het gebied van de Depressie in de jaren dertig. Waar anderen, zoals Milton Friedman, hebben gewezen op de gebrekkige rol die centrale banken speelden door niet genoeg geld in de economie te pompen, wees Eichengreen in eerdere studies al op de funeste rol van de Gouden Standaard, waar landen te lang aan hadden vastgehouden.

Met zijn kennis van de jaren dertig, is het fascinerend om te zien hoe Eichengreen aankijkt tegen de manier waarop de huidige financiële crisis is aangepakt. Een liquiditeitscrisis is in ieder geval voorkomen, maar dit heeft volgens Eichengreen ook voorkomen dat er serieuze hervormingen zijn doorgevoerd.

Zo is de bancaire sector wereldwijd over het algemeen intact gelaten, terwijl het opknippen van banken wenselijk was geweest, zodat er uiteindelijk geen systeembanken (too big to fail) meer zouden zijn.

Eichengreen is nog minder te spreken over de manier waarop de euro met allerlei halve maatregelen overeind wordt gehouden. De eenheidsmunt was – net als de Gouden Standaard – een dwaas idee en hoe eerder het hele project wordt opgeblazen, hoe beter het is.

Eichengreen toont zich in dit boek een groot voorstander van een actieve overheid, waarmee hij zich, net als Paul Krugman, een typische Amerikaanse zoutwatereconoom toont. Dit in tegenstelling tot de marktdenkers van zoetwaterstad Chicago.

De Hall of Mirrors, zoals het boek heet, is een referentie aan de lessen die de geschiedenis te bieden heeft. Dat het ook verwijst naar de Spiegelzaal in Versailles, het ultieme voorbeeld van een spilzieke staat, lijkt Eichengreen nauwelijks te deren.

Trillion dollar economists

B Titel: Trillion dollar economists Auteur: Robert E. Litan Uitgever: Wiley ISBN: 9781118781807

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

ankiers zijn natuurlijk de grote boemannen van de huidige financiële crisis.

Hun hebzucht of hun kortzichtigheid, ligt ten grondslag aan alle ellende van de afgelopen jaren. Economen komen er ook bekaaid af. Waarom hebben ze de crisis niet aan zien komen, is het verwijt.

Dat verwijt is een vergissing, stelt Robert Litan. Niet alle economen zijn glazenbollenkijkers. De meeste economen zijn met veel praktischer zaken bezig. Zoals Alvin Roth. Hij hielp bij het opzetten van een soort van clearinghuis voor nierdonoren. In een databank zijn allerlei gegevens opgenomen van donoren en van mensen die een nier nodig hebben.

Dit blijkt een veel succesvoller model dan de traditionele donatie door bloedverwanten.

Op sommige momenten lijkt Litan de zegeningen van de vrije markt toe te willen schrijven aan de brillen van economen. Zo kan het zijn dat de geweldige impuls van de frackingindustrie – we praten maar even niet over het milieu – een direct gevolg is van het opheffen van de maximumprijs voor Brent-olie door de regering-Carter in 1978. Alsof de explosie van de olieprijs indertijd geen diepe crisis, alsmede het politieke einde van president Carter, betekende.

Toch maakt Litan duidelijk dat het huidige dedain voor economen misplaatst is. Enthousiast beschrijft hij voorbeeld na voorbeeld van de zegeningen van de denkkracht van de doelgroep. Hun innovatieve brein heeft ten grondslag gestaan aan bedrijven die tegenwoordig duizenden miljarden dollars waard zijn. En de teller tikt gestaag door. Voorwaar een optimistisch stemmend boek.

// BOEKEN

Het excellente pensioenfonds Door Jeroen Mol

G

ood governance van een pensioenfonds vergt qua risicomanagement meer dan het opstellen van een lijst met risico’s plus het modelmatig kwantificeren van deze risico’s. Er moet immers nagedacht kunnen worden over een goede beheersing van die risico’s.

Titel: Het excellente pensioenfonds, Governance, rollen en taken professioneel ingevuld Auteur: Onno de Lange e.a.

Uitgever: Kluwer ISBN: 9789013127539

Dit is de boodschap van Onno de Lange (RPB) van het Instituut voor Pensioeneducatie (IVP) in het boek ‘Het excellente pensioenfonds, Governance, rollen en taken professioneel ingevuld’. Bijna iedere dag is de pensioensector prominent in het nieuws. Of het nu gaat over dekkingsgraden, indexatie, het afschaffen van doorsneepremies, beleggen in hypotheken, solidariteit, generatieconflicten en/of de uitholling van pensioenrechten; deze onderwerpen raken vrijwel iedere Nederlander. Dit terwijl tegelijkertijd – zoals regelmatig uit onderzoek blijkt – de gemiddelde man in de straat aangeeft nauwelijks enige notie van de hoogte van zijn pensioen te hebben. Staatssecretaris Klijnsma startte een Nationale Pensioendialoog en de beide toezichthouders AFM en DNB waren proactief in het doen van voorstellen over onder andere de aftopping van pensioenrechten. Met dit boek in de hand kan eenieder proberen zich deze weerbarstige materie eigen te maken.

Het boek werd in december 2014 gepubliceerd. Zestien ervaren vakspecialisten op het gebied van accountancy, advocatuur, risicobeheer en/of andere delen van pensioenbeheer en –communicatie hebben hier een bijdrage aan geleverd. Het is een omvangrijk leerboek van 360 pagina’s met een overzichtelijke inhoudsopgave. Onder ‘governance’ verstaat De Lange verantwoordelijk bestuur, het toezicht daarop en het afleggen van verantwoording. De Lange ziet risicobeheer als een onderdeel van governance.

De eerste vraag die de lezer van het boek mag stellen, is gericht op de kwalitatieve en kwantitatieve betekenis van het woordje ‘excellent’. Wanneer mag een pensioenfonds zichzelf excellent noemen? Hoeveel procent van de circa 300 pensioenfondsen die Nederland momenteel telt, verdient het predicaat excellent?

Het is enigszins teleurstellend dat het boek geen antwoord geeft op deze voor de hand liggende vraag. Maar het boek geeft wel een antwoord op de kwalitatieve betekenis van ‘excellent’: een pensioenfonds kan succesvol zijn of blijven indien de strategie, de governance, de risicobeheersing en operationele uitvoering kloppen en het fonds snel kan inspelen op veranderende omstandigheden en op de juiste wijze communiceert met alle stakeholders. De praktijkervaring leert dat pensioenfondsen nu eenmaal niet uitblinken in hun snelheid van handelen en dat heeft naar mijn idee met governance te maken.

De tweede vraag die zich opdringt is: voor wie is het boek eigenlijk geschreven? In het voorwoord worden alle mensen met belangstelling voor de pensioensector benoemd als doelgroep, maar indirect is het boek vooral geschreven voor alle cursisten van de opleiding IVP. Het boek biedt interessant cursusmateriaal voor de pensioensector, die bezig is met een professionaliseringsslag. Het boek biedt beschrijvingen en veel feitenmateriaal. Het gaat hierbij soms om weerbarstige materie, omdat de veranderingen in de pensioenwereld vandaag de dag steeds sneller gaan, mede als gevolg van wijzigingen in de regelgeving.

Een puntje van kritiek is dat veel elementen die terugkomen in recente discussies (nog) niet worden vermeld in het boek. Het boek is vanuit juridisch oogpunt geschreven, terwijl de link met de actuele discussiepunten nog ontbreekt. Zo staan de meest actuele aanpassingen uit het FTK (wetswijziging 2014) nog niet in het boek; dat komt vermoedelijk en hopelijk in een vervolgdruk aan de orde.

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

Frustratie met Biflatie en Noflatie

Foto: CFA Society Nederland

// COLUMN

Door Hilko de Brouwer, Voorzitter van CFA Society Nederland

Statistisch gezien maken we vreemde tijden mee. Terwijl de gerapporteerde consumentenprijsinflaties zeer bescheiden zijn, van de VS en Japan tot in Europa, ontstaan er steeds meer bubbels in niches. Prijzen voor schilderkunst zijn torenhoog (een Paul Gauguin voor USD 300 mln), evenals die voor bepaalde juwelen (een diamant van 59 karaat voor EUR 83 mln). En dan hebben we het nog niet eens over de astronomisch gestegen prijzen van onroerend goed in bijvoorbeeld Manhattan, Londen en Sydney. Uiteraard doen de aandelenmarkten vrolijk mee aan deze hausse, want geld is goedkoop en beschikbaar.

Toch blijft het aan me knagen dat er zoveel prijsbubbels zijn in een wereld met officieel verklaarde lage inflatie. De notie dat al de genoemde bubbels eilandjes van uitzonderingen zijn, lijkt me zeer onwaarschijnlijk. Ik kwam in dat verband ineens de term ‘Biflatie’ tegen. De term klinkt vreselijk (en is dat overigens ook - want totaal onbruikbaar op feestjes), maar geeft blijkbaar een situatie weer met zowel inflatie als deflatie. Mijn eigen creatieve toevoeging zou in dat verband het netto resultaat hiervan zijn: ‘Noflatie’. Wellicht is ‘Nonflatie’ zelfs beter, want dat staat dichter bij nonsens. Ik val dus even terug op de verwrongen manier waarop inflatie gemeten wordt.

Het gemak waarmee door beleidsmakers over inflatie wordt gesproken is niet alleen verkeerd, maar trekt ook een rookgordijn op dat de gevoelige staat van de financiële markten maskeert. Officiële maatstaven zoals de consumentenprijsindex (CPI), negeren vrijwel allemaal de prijzen van vermogensbestanddelen zoals aandelen en onroerend goed. En daar komen niet-genoteerde vermogensbestanddelen als kunst, juwelen, jachten en bitcoins nog eens bij.

Ooit was inflatie een maatstaf voor de toename van de geldhoeveelheid ten opzichte van de hoeveelheid goud of zilver die er ter dekking tegenover stond, zonder dat de vraag naar geld evenredig gestegen was. Door de tijd heen is dit principe echter versimpeld tot een ‘hoger algemeen prijsniveau’ zonder link naar geldgroei en bubbels. Dit is deels de schuld van de toegenomen financiële complexiteit: de moderne geldhoeveel78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

heid kan niet meer duidelijk gedefinieerd worden. En wat je niet eenduidig kunt definiëren, kun je niet sturen.

Er zijn echter alternatieven te bedenken om de ware inflatie beter te meten. Denk in dit verband aan het balanstotaal van de centrale bank, de totale schuldpositie, de goudprijs en de consumentenprijsindex (CPI) aangepast voor vermogensprijzen.

Op ieder van deze alternatieven valt wat af te dingen, maar ze leiden tot dezelfde conclusie. In plaats van een bescheiden inflatie, is de inflatie eigenlijk behoorlijk hoog, met een reële impact op delen van de wereldeconomie. Centrale banken kunnen immers wel geld creëren, maar niet bepalen waarheen het zijn weg vindt.

Dit is van belang vanwege de potentiële problemen die dit oplevert: hogere volatiliteit, hot money, schevere welvaartsverdeling, sociale onrust en het idee dat real assets superieur zijn.

Samenvattend maakt de huidige monetaire inflatie, die zich als biflatie of noflatie manifesteert, het ontzettend lastig voor vermogensbeheerders om prudent te manoeuvreren.

Ondanks de enorme stijging in genoteerde vermogensprijzen, is de druk om deel te blijven nemen aan het huidige marktmomentum enorm, anders loopt de benchmark mogelijk verder weg. Daar is niets prettigs aan.

Een prettige bijkomstigheid is wel dat mijn kinderen ook niet zeuren om een voor de CPI aangepaste zakgeldverhoging.

Helaas jongens, het is niet mijn schuld! «

Foto: Archief Kempen Capital Management

// ON THE MOVE SPECIAL

>

Chris Kaashoek Van Broadview Holding naar Kempen Capital Management

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Bedankt. De overstap bevalt erg goed. Het is fijn om weer terug te zijn op het oude nest.

Na uw studie bent u bij Kempen Securities begonnen. Wat was uw functie daar?

Tijdens mijn studie heb ik ervoor gekozen om het schrijven van mijn afstudeerscriptie te combineren met een stage, om alvast een kijkje te nemen in de keuken van een financiële instelling. Zodoende kwam ik in contact met de research afdeling van Kempen Securities. Na mijn stageperiode kreeg ik een baan aangeboden op diezelfde afdeling. Er was een goede klik, dus heb ik niet lang getwijfeld. De jaren daarna heb ik als aandelenanalist diverse beursgenoteerde bedrijven gevolgd en beleggingsadvies uitgebracht aan institutionele beleggers. Mijn focus lag op de retail, halfgeleiderindustrie en telecomsector.

Na Kempen Securities heeft u onder andere gewerkt bij Broadview Holding. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u hier heeft opgedaan?

Broadview is een investeringsmaatschappij, onderdeel van HAL Investments, en richt zich op industriële bedrijven met een internationaal karakter. Als business development manager was ik zowel verantwoordelijk voor ondersteuning van de bestaande bedrijven binnen de portefeuille op strategisch, financieel en commercieel gebied, als voor nieuwe overnames. Ik heb als zodanig een divers palet aan ervaringen opgedaan, bijvoorbeeld op het gebied van marktpositionering, budgetprocessen, kostenbeheersingsmaatregelen, vastgoedtransacties en overnametrajecten.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Kempen Capital Management?

Tijdens mijn periode bij Broadview heb ik contact gehouden met oud-collega’s van Kempen. Een van hen, Jan Willem Berghuis, had eerder de overstap gemaakt naar Kempen Capital Management om zich daar als portfoliomanager te

richten op Nederlandse smallcaps (kleinere beursgenoteerde bedrijven). Als logische extensie van de bestaande Nederlandse en Europese smallcap producten is hij later gevraagd om een wereldwijd smallcap fonds voor te bereiden; de lancering vond midden 2014 plaats. In december heeft Jan Willem gevraagd of ik interesse had om bij het team aan te sluiten, dat inmiddels was uitgebreid met Maarten Vankan (voorheen portfoliomanager bij Cyrte).

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Bij Broadview heb ik van binnenuit gezien hoe kleinere bedrijven opereren. Ik heb daarbij geleerd hoe belangrijk het is om doelstellingen realistisch te bepalen en om geduld te hebben.

De meeste bedrijven stellen te ambitieuze doelen en willen te veel tegelijkertijd. Ik ben van mening dat de juiste focus vereist is om echt verandering (en dus waardecreatie) te realiseren. Die ervaring kan ik gebruiken bij het bepalen van welke bedrijven waarschijnlijk beter zullen presteren dan andere.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Jazeker! Mijn ervaring komt goed van pas, maar een portefeuille van beursgenoteerde bedrijven beheren is nieuw voor mij.

Gelukkig kan ik uit voldoende ervaring binnen het team putten.

Wat verwacht u bij Kempen Capital Management te kunnen bewerkstelligen?

In eerste instantie verwacht ik een bijdrage te kunnen leveren aan het team middels fundamentele analyse op bedrijven en sectoren. Het is van belang om een solide ‘track record’ op te bouwen. Daarnaast zullen ook de commerciële activiteiten aandacht vergen, om het vermogen onder beheer te laten groeien.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Op persoonlijk vlak wil ik blijven leren, bijdragen en iedere dag met plezier naar mijn werk gaan. «

NUMMER 2 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// ON THE MOVE KORT

» BERT BOERTJE is per 1 mei divisiedirecteur Toezicht Pensioenfondsen bij De Nederlandsche Bank. Hij volgt Olaf Sleijpen op, die divisiedirecteur was sinds 2011. Boertje wordt verantwoordelijk voor het toezicht op de Nederlandse pensioenfondsen en premiepensioeninstellingen. » OLAF SLEIJPEN gaat leiding geven aan de DNB-divisie Toezicht Beleid. Hij zal zich bezighouden met de ontwikkeling en uitvoering van nationaal en internationaal beleid voor financieel toezicht en toezichtstrategie. » PAUL HILBERS gaat per 1 mei de DNB-divisie Financiële Stabiliteit leiden. De taak van deze afdeling is om bedreigingen van het financiële stelsel te identificeren en het hoofd te bieden. » AERDT HOUBEN krijgt per 1 mei de leiding over de divisie Financiële Markten. Hij wordt verantwoordelijk voor het beheer van de valuta- en goudreserves van DNB, het uitvoeren van monetaire operaties en het beheren van balansrisico’s. » GERALD CARTIGNY is per 1 maart benoemd tot Chief Investment Officer en Directeur Fiduciair Management van pensioenuitvoerder MN. » HUUB HANNEN is per 1 april voorzitter van de Raad van Toezicht van pensioenfonds ABP. Hannen was 38 jaar lang actief in de coöperatieve verzekeringswereld, eerst bij Interpolis en later bij Achmea. De laatste 13 jaar was hij daar lid en vicevoorzitter van de Raad van Bestuur. » Margot Scheltema treedt per 1 september terug als commissaris bij verzekeraar ASR. Zij wordt per dezelfde datum benoemd tot commissaris bij De Nederlandsche Bank. » FRANS VAN DER HORST is benoemd tot senior consultant bij Towers Watson. Van der Horst heeft 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2015

ruime ervaring op het gebied van pensioenen en vermogensbeheer. Hij werkte onder meer bij Aegon als senior manager voor Global Pensions, Corporate Clients en Asset Management. » CONCHITA MULDER-VOLKERS en XANDER DEN UYL zijn per 1 april toegetreden tot het bestuur van pensioenfonds ABP. Mulder was van 2004 tot 2009 bestuurslid van Stichting Pensioenfonds KPN. Den Uyl was tot 2013 ook al vicevoorzitter van het ABP-bestuur en werkte daarvoor bij Abvakabo FNV. » REIN WILLEMS en JAN VAN RUTTE zijn benoemd tot leden van de Raad van Commissarissen van de Nederlandse Investeringsinstelling (NLII). Willems was president-directeur van Shell Nederland B.V. en is momenteel onder andere voorzitter van de RvC van Essent B.V. en lid van de Advisory Board Responsible Investment van PGGM vermogensbeheer. Van Rutte heeft diverse functies bekleed in de bancaire wereld. Hij is onder meer lid van de Raad van Commissarissen van SNS REAAL N.V. en lid van de Raad van commissarissen van Ormit Holding B.V. » ERIC UIJEN wordt de nieuwe algemeen directeur en uitvoerend bestuurder van PME. Uijen heeft een brede ervaring in management- en bestuursfuncties in de pensioensector. Hij is onder andere directeur van het Notarieel Pensioenfonds en voorzitter van het Bedrijfstakpensioenfonds Zorgverzekeraars.

Voorheen was hij algemeen directeur van Pensioenfonds Stork, directeur bij pensioenuitvoerder MN en algemeen directeur van Pensioenfonds Horeca & Catering. » GERARD BERGSHOEFF is aangesteld als Head of Distribution Sales Netherlands bij BNP Paribas IP. Voorheen werkte hij als Global Head of Sales Private Banking & Retail bij ABN AMRO Markets. Bergshoeff heeft vele jaren ervaring in de distributie van beleggingsproducten, zowel aan de verkoopzijde als aan de aankoopzijde.

» ROGER HOLTUS is per 1 maart overgestapt naar Kleynen Consultants in Heerlen. Voorheen was hij directeur Particulieren bij Rabobank Parkstad Limburg. Hij zal zich bezighouden met commercie en klantrelaties en wordt verantwoordelijk voor de uitbreiding van Kleynen Consultants naar Duitsland en België. » RENÉ DEN HERTOG is benoemd tot partner bij pensioenadviesbureau Montae. Den Hertog zal een coördinerende rol spelen bij de uitbreiding van de strategische pensioenadvisering. » JEANNETTE FRANKEN is per 2 februari benoemd tot associate partner bij CPI. Franken richt zich binnen CPI op governance en compliance. » RENÉ VAN DE KIEFT (FOTO) volgt Ruud Hagendijk per 1 mei op als directievoorzitter bij MN. Zijn aanstelling bij MN is geaccordeerd door de aandeelhoudersvergadering, maar nog onder voorbehoud van toetsing door de AFM. Van de Kieft heeft een ruime ervaring in de financiële en pensioensector.

Eerder werkte hij onder andere bij PGGM en was hij bestuurslid van PME. Op dit moment is hij nog bestuurslid van ABP en voorzitter van het bestuur van pensioenfonds PostNL. Ook heeft hij een brede ervaring als bestuurder, onder andere als CFO van PGGM en Q-Park. Op dit moment is hij interim-CFO van de Kamer van Koophandel.

René van de Kieft

n e o i s e n k e e e PBM P Uni 7 1 n a line-up v M U i s r s e o k P e r p M s sy 0 uur

– 21.0 0 .0 5 1 , 5 1 ei 20

21 m

Locatie: Planetarium Amsterdam Zuid-Oost, fraai gelegen in het Gaasperpark, met ruime parkeergelegenheid en direct bij openbaar vervoer!

Mis het niet!

15.30 – 15.40 Introductie door dagvoorzitter Theo Kocken, Cardano en VU

17.45 – 17.55 Discussie en Boom Bust Boom fragment nr. 3*

15.40 – 16.05 Larry Fink, CEO BlackRock, Pension ambitions and low interest rates

17.55 – 18.10 Jochem de goochelaar

16.05 – 16.15 Discussie en Boom Bust Boom fragment nr. 1* 16.15 – 16.40 Merel van Vroonhoven, voorzitter AFM, Visie op overpromise en underdeliver 16.40 – 16.50 Discussie en Boom Bust Boom fragment nr. 2* 16.50 – 17.20 Pauze

18.10 – 18.35 steven schuit, counsel Allen & Overy en hoogleraar PFG Nyenrode, PFG: helpt het?

18.35 – 18.45 Discussie en Boom Bust Boom fragment nr. 4* 18.45 – 19.15 Aperitief 19.15 – 21.00 Diner en uitreiking PBM Communicatieprijzen door Merel van Vroonhoven, voorzitter AFM

17.20 – 17.45 Frank elderson, directeur Pensioenen DNB, Verantwoordelijkheidsverdeling pensioenfondsbestuur – DNB

* Boom Bust Boom is een film van Terry Jones (Monty Python) en Theo Kocken over financiële crises en de rol van menselijk gedrag, met naast vele poppenscènes en animaties o.a. de Nobelprijswinnaars Daniel Kahneman, Paul Krugman en Robert Shiller. Voorvertoning van de meest saillante fragmenten!

www.pensioenbestuurenmanagement.nl

Onafhankelijk magazine Over vermOgensbeheer en securities services

FINANCIAL

INVeSTIGATOR INVESTIGATOR

INVITATION

Seminar Factor Investing in Equities, in Fixed Income and across Asset Classes May 19 2015, 13:00 – 17:30 pm ROSARIUM, Amsterdam

Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing in Equities and Fixed Income What are the most recent developments in Factor Investing in Equities, in Fixed Income and across Asset Classes? What are the considerations and challenges when it comes to the implementation of Factor Investing into your equity/fixed income/investment portfolio? What is active and what is passive? Dynamic or static rebalancing? How to select a good (Multi) Factor Investing strategy?

1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

Please mark your calendars and come join us at our Seminar on Factor Investing in Amsterdam on May 19, 2015 from 1pm until 5.30pm, followed bySince a networking reception.

We have top speakers that will theirthe views withstandard you via aninindividual tailorindustry made on both the 1980´s Market Capitalisation Benchmarks haveshare become leading the investment break out session programme, where decide what sessions you will attend questions and that isare geared your specific these interests! the Equity and the you Fixed Income side.

Increasingly, however, beingtowards raised as to whether benchmarks are resulting in undesirable outcomes. This seminar explores the pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative Jaap van Dam (Managing Director Investment Strategy at PGGM) will be chairing this event.

Beta Investment Strategies in both the Equity and the Fixed Income markets.

Choose from the following presentations:

Key note speakers include • Balanssturing en risicofactoren (Harold Clijsen, Timeos) • Jaap van Dam (ChiefFixed Strategist, PGGM) • Thinking out of the box: Reengineering Income (Helmut Paulus, Quoniam Asset Management) • Charles Thomas (Investment Analyst, Vanguard Investment Strategy Group) • From Smart Beta to Smart Alpha (Carl Moss, INTECH) • Dr. David Stein (Chief Investment Officer, • Quantitative Stock Selection using multi-factor based modelsParametric) (Dan Lindquist, First Trust Advisors) • Dr. Jason Hsu (Chief Investment Officer, Research Affiliates) • Mind the gap: Inzichten in de valkuilen van factorbeleggen (Masja Zandbergen en Erik Hulsegge, Syntrus Achmea Vermogensbeheer) • Bernard Walschots (Chief Investment Officer, Rabobank Fund) • Decompositie van het dekkingsgraadrisico in factoren (Anton Wouters, BNP Pension Paribas IP) • Yves Choueifaty (President and Chief Investment Officer, TOBAM) • Taking Smart Equity Risk: The Best Styles Approach (Dr. Benedikt Henne, Allianz Global Investors) • Dr. Patrick Houweling (Portfolio Manager, Senior Quantitative Researcher, Robeco) • Factor investing – Capturing the hidden drivers of equity returns (William Cazalet, Mellon Capital Management, BNY Mellon IM) • Prof. Robert (Bob) Haugen (President of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com, • Multi-Factor Investing in Practice :Equity 2.0 (Michael Kinney, Mercer Investments) Advisor Volatility Strategies BNP Paribas Investment Partners) • Factor Investing in the Corporate Bond Market (Patrick Houweling, PhD, Robeco) • Factor matters - what to think about when factor investing (Dr. Peter Westaway, Vanguard Asset Management) This seminar will be chaired by Dr. Patrick Groenendijk (Chief Investment Officer, Pensioenfonds Vervoer).

• Harvesting and efficiently combining factor risk premia (Arthur Gresh, UBS Global Asset Management)

RegistrationRegistration

Participation is free ofReserve charge and open pension funds, Investment Committee members, Ficuciary Managers, youronly place viato www.financialinvestigator.nl/seminar Family Offices, Investment Consultants andfor Fund selectors/Investment Advisors that work for Banks, Participation is free pension funds, insurance companies and other institutional investors. The costs for other Insurance companies participants and investorsare that€ work for independent Asset Managers.

250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA and CFA members. We will mail you an invoice after we have confirmed participation.

If you are not registerd yet, you your can register for the seminar via the link on www.financialinvestigator.nl We look forward to welcoming you to our seminar!

Information Financial Investigator Vera Bruijns Seminar Sponsors +31 (0)20 416 60 56 vera@financialinvestigator.nl We look forward to welcoming you to our seminar!

Media Partner