Financial Investigator 04 2014

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 6 | NUMMER 4 | 2014 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

MASJA ZANDBERGEN-ALBERS, SYNTRUS ACHMEA

FACTORBELEGGEN IS EVOLUTIE, GEEN REVOLUTIE

Interview met Theo Vermaelen, INSEAD

Maximaliseren aandeelhouderswaarde is niet onethisch Smart beta door bancaire bril Han Dieperink en Bob Homan

Ronde Tafel Value Investing

Paneldiscussie Smart Beta en Factor Investing

LYXOR ETFs

Foto : Erik Brin

ONTWORPEN VOOR PERFORMANCE

Hoe kiest u de beste ETF’s als steeds meer aanbieders meedingen in de race voor ETF’s? Onder de meest ervaren ETF-aanbieders neemt Lyxor in Europa de derde positie in met meer dan 46 miljard Amerikaanse dollar aan beheerd vermogen*. Lyxor biedt zeer flexibele mogelijkheden om uw toewijzing in alle asset categorieen activaklassen te diversifiëren. Zoals in haar Handvest voor de ETF-kwaliteit wordt toegelicht, streeft Lyxor vooral naar het leveren van performance, liquiditeit, risicobeheersing en transparantie.

Voor meer informatie: lyxoretf.nl

DE KRACHT OM IN ELKE MARKT TE PRESTEREN

ETF’S EN INDEXERING • ALTERNATIEVE BELEGGINGEN • GESTRUCTUREERDE BELEGGINGEN • ACTIEVE, KWANTITATIEVE EN GESPECIALISEERDE BELEGGINGEN

THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY. *AuM ETFs as of February 2014 These products comply with the UCITS Directive (2009/65/EC). Lyxor AM recommends that investors read carefully the “investment risks” section of the product’s documentation (prospectus and KIID).

The prospectus and KIID in English are available free of charge on www.lyxoretf.com, and upon request to client-services@lyxor.com. Lyxor Asset Management (Lyxor AM), société par actions simplifiée having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 862 215 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) under the UCITS Directive and the AIFM Directive (2011/31/EU). Lyxor AM is represented in the UK by Lyxor Asset Management UK LLP, which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK under Registration Number 435658.

// VOORWOORD Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Lies van Rijssen, Erik Hannema, Vera Bruijns en Joost van Mierlo.

RAAD VAN ADVIES Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal REDACTIERAAD Carla Boogers Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Serkan Bahçeci, Dylan Ball, Christophe Baurand, David Blitz, Frank van Blokland, Stijn de Bont, Roland van den Brink, Hilko de Brouwer, Wahid Chammas, Pieter Dalderop, Geert Dekker, Han Dieperink, Johan van Egmond, Caspar van Eijck, Felix Goltz, Eldert Grootendorst, Stijn ter Haar, Foort Hamelink, Rob Heerkens, Imke Hollander, Bob Homan, Thijs Jochems, Gerben Jorritsma, Thomas Kiesselstein, Michiel Klompen, Paul Kooijmans, Helge Kostka, Kurt Kotzegger, Lodewijk van der Kroft, Simon Lansdorp, Coos Luning, Tim Matthews, Charles Melchereit, Mark Mobius, Anne-Marie Munnik, Wouter Jan Naborn, Alex Neve, Martin Nørregård, Marcel van Ostaden, Michael Peterson, Hans van der Ploeg, Daniel Pozen, Frans Prins, Henk Radder, Pim Rank, Fernand Schürmann, Annemiek Theunissen, Ramon Tol, Eelco Ubbels, Xander den Uyl, Theo Vermaelen, Florent Vlak, Joost Wijstma en Masja Zandbergen-Albers.

FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK & DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen ­uitgever en

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

D

e ECB straft banken die er tegoeden aanhouden sinds kort af met een negatieve rente. De verwachting is dat de directe effecten van het jongste stimuleringspakket van de ECB beperkt zullen zijn aangezien er relatief weinig bankdeposito’s bij de ECB worden aangehouden en de kredietverlening van banken er niet grootschalig door zal worden gestimuleerd. Indirect hebben de maatregelen, met een neerwaartse druk op renteniveaus, echter wel degelijk invloed.

Zo ‘ontvangen’ pensioenfondsen en verzekeraars op kasgeld veelal een licht negatief rendement, en genereren aan de korte rente verwante instrumenten een steeds lager rendement. De spaarrente staat ook steeds meer onder druk. De voor Nederlandse pensioenfondsen belangrijke (30-jaars) swaprente is sinds begin dit jaar met 0,5% gedaald tot 2,3%.

Volgens F&C Investments doen pensioenfondsen die inzetten op een forse rentestijging in de komende jaren, er goed aan de verwachtingen te temperen. De rentedaling duidt er volgens de asset manager vooral op dat het economisch herstel in Europa maar heel langzaam gaat.

Is het onder de huidige macro economische omstandigheden interessant om in value aandelen te beleggen? Volgens een van de rondetafeldeelnemers wordt value investing niet noodzakelijkerwijs afgestraft in een omgeving met een stijgende rente. Een van de andere deelnemende experts denkt dat het omgekeerde eerder het geval is. De argumentatie die gegeven wordt, is dat je met value aandelen een relatief korte duration koopt. Als de rente stijgt, hebben lange duration investeringen, investeringen die gevoeliger zijn voor rentestijgingen, daar meer onder te lijden dan value aandelen.

Wat is eigenlijk de reden voor het bestaan van de value premie? Is het een gedragsfenomeen of een risicofactor? Waarom is de value premie nog niet weggearbitreerd ? En moeten we in value beleggers investeren vanwege het geloof dat zij op basis van hun stijl de benchmark kunnen verslaan of vanwege het geloof in de value premie die geïncasseerd kan worden?

Nog niet zo lang geleden ging value investing vooral over de manier waarop een actieve manager aandelen selecteerde. Over factor investing werd destijds nauwelijks gesproken. Inmiddels is dat veranderd: bij factor investing gaat het om verschillende factoren, maar value is een van de belangrijkste factoren. Andere factoren die bij factor investing een rol spelen, zijn Momentum, Low Volatility, Quality en Small Cap. In deze editie treft u veel informatie aan over de onderwerpen smart beta en factor investing. Deze begrippen worden regelmatig door elkaar heen gebruikt. In het coververhaal gaat Masja Zandbergen-Albers, teammanager Aandelen bij Syntrus Achmea, onder andere in op de vraag of factor investing en smart beta beide termen zijn die hetzelfde beogen. Zandbergen-Albers geeft aan dat zij onderscheid maakt tussen deze termen. ‘Smart beta komt voort uit de notie dat marktkapitalisatiegewogen benchmarks niet efficiënt zouden zijn. Door een slimmere benchmark samen te stellen en die vervolgens passief te volgen, zouden beleggers een outperformance kunnen behalen. Uit onderzoek blijkt dat die outperformance ontstaat door een blootstelling naar factoren. Deze blootstelling varieert echter door de tijd. Je speelt dus wel in op factoren, maar niet gecontroleerd. Sterker nog, je krijgt regelmatig zelfs ongewenste exposures. Wij geloven in een aantal factorpremies die op lange termijn te oogsten zijn. Daar willen we vooraf op inzetten, met gerichte en stabiele exposure door de tijd heen. Dat is factorbeleggen.’

auteurs op geen enkele wijze instaan voor de ­juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook,

Ik wens u een goede zomer toe!

die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E­ venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan­geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, ­opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voor-

Save the date: donderdag 30 oktober!

The opportunity in Alternative Fixed Income: Rethinking Fixed Income Allocation Dagvoorzitter: Hans de Ruiter, CIO Pensioenfonds TNO

afgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

Onze focus ligt op toekomstbestendig beleggen.

Verantwoord beleggen

ING Investment Management integreert gegevens over milieu, sociale omstandigheden en goed ondernemingsbestuur in haar verantwoorde beleggingsoplossingen. Zo herkennen we additionele risico’s en kansen in een belegging en bieden we u een vollediger beeld van de verwachte waarde. Wij hebben meer oog voor de lange-termijnrendementen van uw vermogen – en uw reputatie.

Kies voor een duurzame strategie.

Neem een kijkje op www.ingimresponsibleinvesting.nl

De informatie in deze advertentie is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van deze advertentie met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in deze advertentie kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd.

ING Asset Management B.V., ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op deze advertentie. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. ©2013 ING Asset Management B.V. – Alle rechten voorbehouden.

// INHOUD

Coververhaal

12 Factorbeleggen is evolutie, geen revolutie, Interview met Masja Zandbergen-Albers, Syntrus Achmea

Thema Smart Beta en Factor Investing

12 Factorbeleggen is evolutie, geen revolutie

24 Ronde Tafel Value Investing 38 Een panorama blik op stijlfactoren, Univest Company 43 Seminar Smart Beta en Factorbeleggen 48 Tracking Smart Beta indices: Een onderzoek naar de ervaring en verwachtingen van Europese beleggers, Amundi ETF’s 58 Investment structures in a Dutch context, Kirstein 60 Smart beta door de bancaire bril, Interview met Han Dieperink en Bob Homan 65 Paneldiscussie Smart Beta en Factor Investing

Wetenschap en Praktijk

8 Maximaliseren aandeelhouderswaarde is niet onethisch, Interview met Theo Vermaelen, INSEAD 16 Met gevoel communiceren in het hier en nu, Interview met Xander den Uyl en Frans Prins 20 Intern Fiduciair Management bij Pensioenfonds Horeca & Catering, Pensioenfonds Horeca & Catering 70 Beleggen in infrastructuur: op naar Fase II, J.P. Morgan Asset Management 74 Frontier markets: de nieuwe generatie opkomende markten, Interview met Mark Mobius, Templeton Emerging Markets Group 84 Beter risicobeheer door toepassing chaostheorie, TrigNum

Gesponsord

34 Factorbeleggen daagt consultants en traditionele quantbeleggers uit, Interview met David Blitz, Robeco 40 Op risico gebaseerde smart beta strategieĂŤn en factorbeleggen vullen elkaar aan, Interview met Marcel van Ostaden en Foort Hamelink, Lombard Odier Investment Managers

8 Maximaliseren aandeelhouderswaarde is niet onethisch NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

24 Ronde Tafel Value Investing

65 Paneldiscussie Smart Beta en Factor Investing

50 Smart beta inzetten om risico’s beter te beheersen, Interview met Henk Radder, Russell Investments 52 Een slimmer alternatief voor smart beta, Schroders 54 Beleggers helpen door wirwar van smart beta wereld, Interview met Helge Kostka, Research Affiliates 62 Kijk verder dan alleen naar een lage volatiliteit, Interview met Thomas Kieselstein, Quoniam Asset Management 72 Wellington Management’s Durable Companies: De waarde van stabiliteit, Wellington Management 76 'AIFMD wordt een kwaliteitsstempel', Interview met Christophe Baurand, Lyxor 80 Krachtige groei op de markt voor Cat Bonds, Interview met Charles Melchereit, Pioneer Investments

Columns

11 VBO: Europese taxatiestandaard past bij streven toezichthouders 15 IVBN: Stedelijke herverkaveling 19 Thijs Jochems: Het risico van ‘meten is weten’ 23 CFA: Visie op toekomst van financiële sector gevraagd 37 VBA: Wat wordt de klapschaats voor beleggers?

57 Pim Rank: BRRD en SRM: revolutie door resolutie?

Rubrieken

72 Bull versus Bear: Europese aandelen 76 Boeken 87 On the move special: Joost Wijstma 88 On the move kort Financial Investigator in 2014 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

RONDE TAFELS 2014 ➜ RONDE TAFEL FIXED INCOME: 2 SEPTEMBER ➜ RONDE TAFEL ABS: 16 SEPTEMBER ➜ RONDE TAFEL SRI: 3 NOVEMBER SEMINARS 2014 ➜ SEMINAR ALTERNATIVE FIXED INCOME: 30 OKTOBER

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Performance made in Europe Expertise in European Equities for more than 60 years

Europe is home to many companies with the strategic strength and global alignment to continue growing faster than average. Our specialised European Equity teams aim to recognize the true potential of those companies and to identify investment trends early on.

So they can provide the right solution for any market phase.

Allianz Europe Equity Growth Select 1 Allianz Europe Small Cap Equity 2 Allianz European Equity Dividend For more information, please contact AllianzGI Netherlands Robert Koopdonk +31 (0)88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com Peter van Meerveld +31 (0)88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

Allianz Europe Equity Growth Select – I – EUR, TER (Total Expense Ratio): 0.39%.

Total costs (without transaction costs) charged to the fund’s assets in the last business year.

Allianz Europe Small Cap Equity – I – EUR, TER: 1.09%. All data is as at 31 March 2014.

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it could fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors Europe GmbH, www.allianzglobalinvestors.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/Main, registered with the local court Frankfurt/Main under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors Europe GmbH has established a branch in the Netherlands, Allianz Global Investors Europe GmbH, Netherlands Branch, which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl).

1 2

Understand. Act.

// KORT NIEUWS

KCM ZET IN OP FIDUCIAIR ONROEREND GOED

I

> OP DE AGENDA VAN <

Foto: Archief Eldert Grootendorst

nstitutionele beleggers tonen in toenemende mate belangstelling voor onroerend goed. Tegelijkertijd worstelen zij met de positie van onroerend goed in de portefeuille en de complexiteit van de governance. Er is daarmee behoefte aan onafhankelijke expertise en advisering. Kempen Capital Management (KCM) speelt hierop in en biedt, onder leiding van Jan Bertus Molenkamp en Robert Verhoeven, haar relaties nieuwe institutionele dienstverlening: Fiduciair Onroerend Goed. KCM heeft haar fiduciair management team uitgebouwd tot een van de grootste teams in Nederland met een beheerd vermogen van ruim 14 miljard euro per eind maart 2014. Het team heeft een langjarige en diepgaande kennis van de problematiek van Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars.

Met de nieuwe propositie verenigt KCM haar fiduciaire kennis met de bij KCM aanwezige ervaring op het gebied van onroerend goed. KCM biedt een fiduciaire propositie waarin nietgenoteerd en beursgenoteerd onroerend goed zijn vertegen-

woordigd, alsook gerelateerde segmenten zoals Nederlandse hypotheek-beleggingen. Uitgangspunt hierbij is een strategisch partnerschap, waarbij de beleggingsfilosofie van de cliënt wordt vertaald naar de onroerendgoedportefeuille. Als onafhankelijke fiduciair manager biedt KCM haar relaties op maat toegesneden strategische advisering over onroerend goed, risicomanagement, alsook de selectie en monitoring in binnen- en buitenland. Deze dienstverlening kan zowel integraal als modulair worden afgenomen. Een uitgebreide cliëntrapportage completeert het geheel. Het fiduciaire team van KCM wordt hierbij ondersteund door een groep van interne onroerendgoed- experts en een ervaren multi-management team gespecialiseerd in het selecteren en het onafhankelijk monitoren van onroerendgoedbeheerders. Voor beursgenoteerde beleggingen zijn daarmee zowel actieve als efficiënte passieve beleggingsstrategieën voorhanden.

Eldert Grootendorst

TOPPRIORITEITEN • De inhoud van het nieuwe FTK, hoe gaat het er uiteindelijk uitzien?

• De inrichting van de toekomstige governance van SPOB en pensioenfonds PostNL. Op zijn zeventiende begon hij met werken. Eerst een

• De continuïteit van deze pensioenfondsen.

poosje als magazijnbediende bij een Haagse boekhandel. Daarna als loonadministrateur en later ook tijdschrijver bij een gasmeterfabriek in de hofstad. Hij bleef daar enkele jaren, met een onderbreking voor zijn militaire dienst: hij werd radiotelegrafist bij de

• Doorontwikkelen van onze inzichten over de toekomst van deze fondsen.

• De toepassing van de pensioenwetgeving (prudentie!).

Koninklijke Marine. Zijn overstap naar PTT in 1964 had daarmee niets van doen. Daar bleef hij tot 1976 en

NIET MINDER BELANGRIJK

werd toen vakbondsbestuurder bij de NCBO, later CFO, nu CNV Publieke Zaken. Hier lag en ligt zijn hart, want hij bleef er tot zijn pensioen in 2003, bijna drie decennia. Aandacht voor sociale zekerheid zit Eldert in het bloed: gaandeweg raakte hij diep ‘into pensioenen’. Vanaf 1980 bekleedt hij bestuursfuncties

• Uitvinden hoe ik mijn kennis op peil houd nu ik ouder word.

• Efficiënt omgaan met mijn tijd, evenwicht vinden tussen zakelijk en privé, voldoende ontspanningsmomenten zoeken.

bij en/of adviseert hij flink wat pensioenfondsen.

Sinds midden 2011 is hij bestuursvoorzitter van Stichting Pensioenfonds Openbare Bibliotheken (SPOB) en vanaf medio 2012 bestuurslid bij pensioenfonds PostNl. Hij mag zelf dan met pensioen zijn, met pensioenen gaat hij nog door.

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

• Dus ook: blijven lezen, puzzelen, kamperen, vissen, voetballen, tennissen, vliegvissen, fietsen, vakantievieren, sociale contacten onderhouden. En: zingen!

// KORT NIEUWS

NEDERLANDSE BENCHMARKING VOOR UITVOERINGSKOSTEN PENSIOENFONDSEN VAN START

H

et Institutioneel Benchmarking Instituut lanceert IBI Benchmarking: de nieuwe Nederlandse benchmark voor pensioenfondsen. Het nieuwe IBI Benchmarking is innovatief, onderscheidend en laagdrempelig. Kenmerkend voor de Nederlandse IBI Benchmark is dat deze geënt is op Nederlandse wet- en regelgeving en gebruik maakt van overwegend reeds beschikbare, uniforme en gecontroleerde gegevens. Hierdoor blijven de kosten en de inspanningsverplichtingen van de pensioenfondsen tot het minimum beperkt en dat maakt de deelname laagdrempelig en betaalbaar. Door deze opzet is het mogelijk dat de gehele pensioensector aan de benchmarking kan deelnemen.

Het onafhankelijke IBI Benchmarking is tot stand gekomen uit een samenwerking tussen het Institutioneel Benchmarking Instituut en de Nyenrode Business Universiteit, in nauw overleg met een klankbordgroep bestaande uit: PFZW, Pensioenfonds TNO, PNO Media, PME, Pensioenfonds Randstad en Pensioenfonds Vervoer.

Mede dankzij de unieke samenwerking met Nyenrode Business Universiteit en de klankbordgroep beschikt IBI Benchmarking over een multidisciplinair scala van onafhankelijke experts uit wetenschap en praktijk. De kwaliteit en het draagvlak in de sector zijn daarmee gewaarborgd.

IBI Benchmarking zet kosten af tegen risico en rendement en creëert een evenwichtig beeld. Bovendien heeft IBI Benchmarking aanvullend een aantal belangrijke indices en kengetallen ontwikkeld die nader inzicht geven in de gerapporteerde kosten. Hiermee bereiken wij dat het kostenniveau van het fonds goed kan worden uitgelegd.

IBI Benchmarking 2014 (over verslagjaar 2013) is vanaf morgen toegankelijk voor alle Nederlandse pensioenfondsen.

Eric Veldpaus is initiator van de Nederlandse benchmark en is ruim 30 jaar werkzaam in de vermogensbeheersector in verschillende rollen. Hij heeft een belangrijke bijdrage geleverd aan de totstandkoming van de Aanbevelingen Uitvoeringskosten en is de samensteller van de Nadere Uitwerking Kosten Vermogensbeheer, beide uitgegeven door de Pensioenfederatie.

Interesse pensioenfondsen voor vastgoed blijft toenemen In onzekere financiële markten blijven Nederlandse pensioenfondsen speuren naar vastgoed in het Verenigd Koninkrijk. Ze zoeken daar aantrekkelijke kasstromen voor de langere termijn en willen zich indekken tegen inflatie, zegt Stefan Cornelissen, Hoofd Nordic en Benelux Institutional Business bij M&G Investments.

‘De obligatieachtige kenmerken van een gediversifieerd fonds met langlopende huurcontracten trekt Nederlandse institutionele beleggers – vooral ook met het oog op het additionele rendement vergeleken met index-gelinkte staatsobligaties. In de afgelopen jaren hebben we ook een toenemende vraag gezien vanuit pensioenfondsen met liability-matching vereisten die ook gecharmeerd zijn van de kapitaalaanwas die het onderliggende vastgoed op de lange termijn kan genereren,’ zegt Cornelissen.

Maatregelen ECB gunstig voor risicovollere beleggingen De verrassend krachtige maatregelen van de ECB zijn gunstig voor perifere obligaties, high-yieldobligaties en aandelen.

• Maatregelen ECB zijn gunstig voor risicovolle beleggingen, zegt Robeco's chief economist.

• Herfinancieringsrente verlaagd van 0,25% naar 0,15%, depositorente onder nul.

• Maatregelen moeten meer geld naar de periferie en kleine en middelgrote bedrijven sluizen.

ECB haalt alles uit de kast Naast de renteverlagingen kondigde de ECB ook een reeks andere maatregelen aan: • De introductie van langere-termijn herfinancieringsoperaties TLTRO's (targeted longer-term refinancing operations) om meer geld in de economie van de eurozone te pompen.

• Het opvoeren van het tempo van de voorbereidingen om 'asset-backed securities' op te kopen.

• Een verlenging van vaste-rentetenders met volledige toewijzing.

Index mandaat voor Northern Trust Zorgverzekeraar Menzis heeft de internationale arm van Northern Trust Asset Management gekozen als beheerder van haar passieve aandelenportefeuille van meer dan € 400 miljoen (ongeveer US$ 600 miljoen) met de Dow Jones Sustainability World Enlarged Index als benchmark.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

MAXIMALISEREN AANDEELHOUDERSWAARDE IS NIET ONETHISCH Door Hans Amesz

Ethics and Finance: een contractuele benadering. Daarover sprak Theo Vermaelen, Professor of Finance aan de internationale Business School INSEAD, onlangs voor het Amsterdam Institute of Finance.

Foto: Archief AIF

‘Dat het streven naar het maximaliseren van aandeelhouderswaarde per definitie onethisch gedrag zou stimuleren, is niet waar,’ zegt Theo Vermaelen. ‘Aandeelhouderswaarde moet niet verward worden met de winst of zelfs met de beurskoers; aandeelhouderswaarde is een langetermijnconcept en weerspiegelt de actuele waarde van alle toekomstige cash flows, terwijl winst een kortetermijnconcept is. Als je de boodschap kunt overbrengen dat waardeontwikkeling op lange termijn beter is dan zoveel mogelijk winst maken op korte termijn, ontstaat een betere ethiek, die er onder andere aan bijdraagt dat er wordt overgegaan van kortenaar langetermijndenken. Dat is een belangrijke boodschap die aan iedereen in de onderneming moet worden meegegeven. Van bovenaf moet tegen de werknemers worden gezegd dat ze, juist in hun eigen belang, moeten kijken naar de lange termijn. Het probleem is echter dat er zoveel, welhaast obsessieve, aandacht is voor de kortetermijnperformance, de winst per aandeel, dat je daardoor eigenlijk nooit op de lange termijn kunt gaan denken.’

CV Theo Vermaelen is Professor of Finance aan de international Business School INSEAD. Hij is afgestudeerd aan het Department of Applied Economics aan de Katholieke Universiteit van Leuven en haalde een MBA en PhD in Finance aan de Graduate School of Business, Universiteit van Chicago.

Dr. Vermaelen heeft gedoceerd aan de Universiteit van British Columbia, de Katholieke Universiteit van Leuven, The London Business School, UCLA en de Universiteit van Chicago. Hij heeft verschillende artikelen gepubliceerd over corporate finance and investments in toonaangevende academische tijdschriften, waaronder de Journal of Finance, de Journal of Financial Economics en de Journal of Banking and Finance. Hij is Programma Adviseur aan het Amsterdam Institute of Finance en Co-Manager van het Buyback USA beleggingsfonds.

Ethiek gaat traditioneel over waarden. Vermaelen vindt dat ethisch gedrag een cruciale rol moet spelen in de economie.

‘Niet omdat dat zou stroken met bepaalde, zeer subjectieve, religieuze of politieke waarden, maar omdat ethisch gedrag zorgt voor waardecreatie op de lange termijn en dus voor economische houdbaarheid. Ethiek is het respecteren van impliciete contracten die de onderneming heeft met haar stakeholders om te zorgen voor waardecreatie. Het is onethisch om iets te verkopen waarvan je weet dat het slecht is. Als bijvoorbeeld een bank een slecht product verkoopt aan een klant, verhoogt dat de winst op korte termijn, maar op lange termijn wordt waarde vernietigd omdat die klant verloren gaat. Het probleem is dat een aantal mensen onder andere door bonussen geprikkeld wordt om op korte termijn zoveel mogelijk winst te maken.’

IMPLICIETE CONTRACTEN De betrekkingen tussen de verschillende stakeholders van

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

een onderneming worden volgens Vermaelen geregeld door expliciete en impliciete contracten. ‘Expliciete contracten staan op papier, zijn vaak zeer gedetailleerd. Het schrijven van die contracten is moeilijk en kostbaar; ze tonen aan dat er gebrek aan vertrouwen bestaat, anders hoefde niet alles in een contract te staan. Expliciete contracten bevatten expliciete factoren als de winst per aandeel, de omzet, enzovoort, allemaal kortetermijnmaatstaven die niets te maken hebben met het creëren van waarde op de lange termijn. Impliciete contracten kunnen eigenlijk niet op papier worden gezet. Het zijn meer algemene mission statements, bijvoorbeeld dat er gestreefd wordt naar maximalisatie van aandeelhouderswaarde. De vraag is hoe je het impliciete contract met de aandeelhouders, namelijk het dienen van hun belangen op de lange termijn, in overeenstemming brengt met de bestaande expliciete contracten, bijvoorbeeld het verstrekken van een bonus op basis van de winst. Het respecteren van impliciete contracten is een efficiënte manier om corporate governance te verbeteren.’

Expliciete contracten mogen volgens Vermaelen niet in strijd zijn met impliciete. ‘Een mooi voorbeeld hiervan is de verkoop van ‘total loss’ CoCo bonds. Dat zijn obligaties die waardeloos worden wanneer het eigen vermogen van een bank daalt beneden een bepaald niveau. Bankiers van

Barclays die die obligaties verkopen, krijgen bonussen, maar ze zijn verplicht die bonussen te beleggen in CoCo bonds. De verkopers moeten er dus wel van overtuigd zijn dat CoCo bonds een goede belegging zijn, want ze gaan natuurlijk geen producten verkopen die hun bonus in gevaar brengen.’ De INSEAD-hoogleraar is overigens een voorstander van variabele beloningen. ‘Ik vind dat eigenlijk iedereen een variabele beloning, dus loon naar werken, moet krijgen, inclusief professoren en politici.’

Vermaelen stelt vast dat het kapitalisme gebaseerd is op vertrouwen: het kan alleen werken als de impliciete contracten met aandeelhouders worden gerespecteerd. ‘Een onderneming heeft geld gekregen van haar aandeelhouders en moet daar op een ethische manier mee omgaan, het dus niet gebruiken voor persoonlijke zaken. De aandeelhouders moeten op voorhand weten waar ze hun geld in steken, bijvoorbeeld in maatschappelijk verantwoord ondernemen.

Het maakt deel uit van een impliciet contract dat beleggers weten dat zij door niet te investeren in zaken als alcohol, wapens en de seksindustrie mogelijk rendement mislopen.

Door Social Responsible Investment (SRI) ontstaat volgens mij meer waarde, maar dat wil niet zeggen dat het rendement ook hoger is. Immers, het voordeel van sociale bewogenheid zit al in de koers, dus is er geen enkele reden om aan

ADVERTENTIE

“The best investment you can ever make is in YOURSELF.”

As a professional, being successful today isn’t so straight forward. Competition is around every corner. Gaining a competitive edge means keeping on your toes and doing anything to get ahead of the pack. Yet many people who want to succeed forget that the greatest asset they can invest in is themselves.

Invest in yourself for success by updating and improving your skills at one of our upcoming programs: Share Buybacks - Beating the Market NEW CoCos and Bail-In Capital NEW

29 September

30 September – 1 October

Quantitative Investment Strategies - Beating the Market NEW Fixed Income Investment

2 – 3 October 27 – 31 October

Behavioral Finance

17 – 19 November

Private Equity

26 – 28 November

Special offer to Financial Investigator readers – Enroll before July 31st and receive a 15% discount. Just mention Promotion Code FI-2014 on your enrollment application.

To enroll or learn more visit aif.nl

Executive Education in Finance taught by experts from the world’s leading business schools

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Ethisch gedrag zorgt voor waardecreatie op de lange termijn en dus voor economische houdbaarheid. te nemen dat het rendement op SRI-aandelen in de toekomst beter zal zijn dan dat op ‘normale’ aandelen. Het probleem met allerlei studies, waarin staat dat maatschappelijk verantwoord investeren tot meer rendement leidt, is dat de begrippen return en value worden verward.’

SUBJECTIEVE WAARDEN Ethische beleggingen zijn vaak gebaseerd op subjectieve waarden, aldus Vermaelen. ‘Alcohol wordt door sommige beleggers als iets onethisch beschouwd, maar Jezus veranderde water in wijn en niet omgekeerd. Gokken wordt ook vaak als een zonde gezien, maar het grootste casino ter wereld is de beurs. Dan is het toch inconsistent om met een zogenoemd sociaal verantwoord beleggingsfonds te gaan speculeren? Dat is mijn probleem met subjectiviteit. Ik zou willen dat, als gezegd, ethiek bijdraagt aan economic sustainability, dat beter geconcurreerd kan worden in een globale economie. Ideaal is het hebben van impliciete contracten die er mede voor zorgen dat de kosten verminderen.’

Voor Vermaelen is shareholder value een duidelijk impliciet contract, maar stakeholder value is dat niet. ‘Ik heb veel onderzoek gedaan naar de inkoop van eigen aandelen. Dat is goed voor de aandeelhouders en vaak ook voor het management, omdat dat beschikt over opties. Crediteuren zien inkoop van eigen aandelen niet graag, want er wordt cash uit de onderneming gehaald, waardoor de ratio vreemd/eigen vermogen stijgt. Het merendeel van de werknemers zou waarschijnlijk liever gewild hebben dat het geld voor inkoop van eigen aandelen was gebruikt, voor het aantrekken van nieuw personeel of loonsverhogingen. In de praktijk zal men vaak voorrang geven aan de belangen van de stakeholders die men het beste kent. Dat zijn meestal de werknemers, die men elke dag ziet, en niet de onbekende aandeelhouders. Een stakeholder valuebenadering leidt er bijna automatisch toe dat er hogere arbeidskosten worden gecreëerd en dat is op de lange duur niet vol te houden in een concurrerende markt. Vergeleken met de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, waar sprake is van meer aandeelhoudersactivisme, heeft continentaal Europa een governancemodel dat qua arbeidskosten duurder is met als gevolg dat het op termijn overvleugeld wordt door de globale concurrentie.’

Een ander voorbeeld van stakeholder value versus shareholder value is de vraag wat er moet gebeuren als een werknemer zich ziek meldt. Vermaelen: ‘Moeten andere werknemers zijn taken overnemen zonder daarvoor extra betaald te krijgen? Het antwoord is ‘ja’ als verhogen van 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

de aandeelhouderswaarde het doel van de onderneming is, maar er is geen duidelijk antwoord als men stakeholder value wil maximaliseren. In dat geval moet je de belangen van de aandeelhouder afwegen tegen de belangen van de werknemers, je wordt dan een politicus in plaats van een ondernemer.’

Een derde voorbeeld van impliciete contracten is het gedrag van bankiers tijdens een beursgang. De ondernemer die zijn aandelen verkoopt, wil daar graag een zo hoog mogelijke prijs voor hebben. Daarentegen willen de leden van het syndicaat dat hun klanten tegen een lage koers kunnen kopen.

In de praktijk is de uitgiftekoers bijna altijd lager dan de slotnotering van de eerste beursdag. Dat komt erop neer dat er een impliciet contract is, waarbij sprake is van underpricing. Daarom klagen ondernemers niet als het bedrijf naar de beurs wordt gebracht voor tien euro per aandeel en de koers de eerste beursdag stijgt naar twaalf euro. Zij voelen zich rijker en vinden het niet erg of onethisch dat de uitgifteprijs in feite te laag is vastgesteld.’

BEURSGANG ABN AMRO In de vorige editie van Financial Investigator zei de Amsterdamse hoogleraar Arnoud Boot er voorstander van te zijn dat er bij de komende beursgang van ABN Amro nieuwe aandelen worden uitgegeven om het eigen vermogen van de bank te versterken. Volgens Vermaelen moet je eerst vaststellen wat het doel van de bank is voordat je een uitspraak kunt doen over het emitteren van nieuwe aandelen.

‘Als de bank als doel heeft het maximaliseren van de belangen van crediteuren (de staat) of de depositohouders, moet zij zoveel mogelijk eigen kapitaal hebben. Maar als het gaat om het creëren van aandeelhouderswaarde, is een emissie van nieuwe aandelen daarmee in strijd, tenzij het kapitaal wordt geïnvesteerd in rendabele projecten. Het feit is dat gedwongen kapitaalverhogingen leiden tot koersdalingen.

Ik begrijp dat een aantal mensen liever zou hebben dat bankiers risicoafkerige ambtenaren worden die niet geïnteresseerd zijn in aandeelhouderswaarde. Maar dit heeft ook gevolgen voor de samenleving. De Nederlandse belastingbetaler heeft er belang bij dat ABN Amro-aandelen verkocht worden tegen een hoge koers. Maar indien het impliciete contract is dat ABN Amro zich vooral gaat bezighouden met het minimaliseren van risico’s in plaats van het creëren van aandeelhouderswaarde, gaat de belastingbetaler weinig geld krijgen bij de beursgang. De Amerikaanse ervaring is hier interessant. Het feit is dat de Amerikaanse belastingbetaler miljarden heeft verdiend aan de Troubled Asset Relief Program (TARP) bailouts. De enige verlieslatende bailout tot dusver is General Motors, maar dat is geen bank.

Het zou toch prachtig zijn indien minister Dijsselbloem zou kunnen zeggen: ‘De Nederlandse regering heeft zich gedragen als Warren Buffett of een slim hefboomfonds door ondergewaardeerde activa te kopen in het midden van beurspaniek.’ «

EUROPESE TAXATIESTANDAARD PAST BIJ STREVEN TOEZICHTHOUDERS

Foto: Archief VBO Makelaar

// COLUMN

Europese taxatiestandaard vermindert beleggingsrisico commercieel vastgoed Door Hans van der Ploeg, directeur brancheorganisatie VBO Makelaar

DNB en AFM spreken al geruime tijd met de taxatiebranche over eenduidige, inzichtelijke en reëlere taxaties van zakelijk vastgoed. Banken en institutionele beleggers zijn gebaat bij eenduidige kwaliteitstaxaties van Europees, commercieel vastgoed. Dat biedt meer beleggingszekerheid.

In AQR fase 2 prevaleert EVS De Europese Bankenunie gaat bijdragen aan financiële stabiliteit en sterkere banken in Europa door gelijke regels en centraal toezicht. Uniformering van definities moet het delen van informatie en transparantie vergroten. 11 maart jl. publiceerde de ECB het zogeheten Asset Quality Review – Phase 2 Manuel (AQR fase 2). Hierin wordt een bijzondere positie toegekend aan the European Valuation Standards (EVS), ontwikkeld en beheerd door TEGoVA (The European Group of Valuers’ Associations). In deze handleiding is opgenomen dat commercieel vastgoed kan worden gewaardeerd volgens de EVS 2012 en andere internationale standaarden, waaronder die van het Royal Institute of Chartered Surveyors (RICS). Bij een conflict over de toepassing van standaarden, gaat de EVS vóór. Dat de ECB bij een conflict de EVS laat prevaleren boven de International Valuation Standards (IVS) van RICS, is een groot compliment voor TEGoVA en haar voortrekkersrol in de ontwikkeling van een Europese taxatiestandaard.

In de eerste fase van AQR zijn de meest risicovolle activa geselecteerd die bij het AQR moeten worden betrokken. In de tweede fase wordt beoordeeld of deze risico’s adequaat gewaardeerd zijn en in voldoende mate zijn afgedekt. Uiteraard strekt het AQR zich ook uit tot commercieel vastgoed portefeuilles met de waardering van vastgoedleningen, het onderpand en getroffen voorzieningen. Taxaties zullen aan Europese normen moeten voldoen. Overigens is het niet zo dat er nu helemaal geen transparantie van Nederlandse vastgoedgegevens zou zijn. Nederland staat vierde in ranking als het om transparantie gaat.

EVS in Nederland Tot voor kort was Nederland een van de weinige EU-lidstaten die nog geen gebruikmaakte van de EVS. Inmiddels zijn de drie brancheorganisaties voor makelaars en taxateurs aangesloten bij TEGoVA. VBO Makelaar heeft daarnaast als enige het recht om de titel Recognised European Valuer (REV) te verstrekken.

Tijdens de PROVADA hebben de eerste vijf Nederlandse taxateurs hun REV-certificaat ontvangen.

Na de banken en brancheorganisaties, doen de institutionele beleggers er goed aan zich te verdiepen in de enige standaard die uitgebreid inhaakt op Europese wet- en regelgeving. Hoewel er gelijkenissen zijn tussen de basisprincipes van IVS en EVS, is EVS toegespitst op de Europese praktijk en daardoor ook verenigbaar tussen de EU-lidstaten. IVS is een gerenommeerde wereldwijde – maar daardoor generieke – standaard. Hoe meer de EU zich in een gezamenlijke monetaire richting ontwikkelt, des te groter zal de afstand tussen beide standaarden worden.

Beleggen in bedrijfsmatig vastgoed dat volgens de EVS-norm is gewaardeerd, geeft meer zekerheid over de waarde van de beleggingsportefeuille. De EVS-norm is immers toegespitst op de Europese situatie, met specifieke kapitaalvereisten en risicogerelateerde criteria voor waardebepalingen voor kredietverleningsdoeleinden. Dit maakt het interessant voor institutionele beleggers om binnen de EU te beleggen in commercieel vastgoed waarvan de waarde is onderbouwd met uniforme, gefundeerde taxatierapporten van hoogwaardige kwaliteit. Het is goed beschouwd logisch dat de landen die nauw gaan samenwerken in de Eurozone grote waarde hechten aan Europese taxatiestandaarden. Dus ook Nederland. «

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

FACTORBELEGGEN IS EVOLUTIE, GEEN REVOLUTIE Door Harry Geels

Factorbeleggen bestaat in verschillende vormen. Syntrus Achmea belegt al jaren kwantitatief met een focus op een aantal factoren. Nu zet de organisatie expliciet in op factorbeleggen met vijf factoren. We spraken met Masja Zandbergen-Albers, teammanager Aandelen, over de keuze voor deze factoren, de weging en de behoeften van klanten.

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

In uw carrière lijkt het accent van duurzaam naar factorbeleggen te zijn verlegd.

‘Bij Syntrus Achmea hebben we twee aandelenstrategieën: fundamenteel en factorbeleggen. Het fundamentele product is actief bottom-up beheer, waarbij we een outperformance realiseren door een gedegen analyse van de intrinsieke waarde van ondernemingen. Bij factorbeleggen focussen we op zorgvuldig geselecteerde karakteristieken, of factoren, om een gunstiger rendements-risicoprofiel te krijgen. Bij het fundamentele product en bij één van de factoren, te weten Kwaliteit, worden ESG-factoren meegenomen in het reguliere beleggingsproces. Bij zowel de fundamentele strategie als factorbeleggen stemmen we op aandeelhoudersvergaderingen, doen we aan ‘engagement’ en werken we met uitsluitingslijsten, bijvoorbeeld voor controversiële wapenproducenten. Duurzaam beleggen zit dus op vele manieren verweven in ons beleggingsproces. Het is niet factor óf duurzaam.’

Factor investing, smart beta beleggen, structured alpha beleggen: zijn het allemaal termen die hetzelfde beogen of is er verschil?

‘Wij maken onderscheid tussen de termen. Over ‘structured alpha’ spreken wij niet. We gebruiken liever de term factorbeleggen. Smart beta beleggen komt voort uit de notie dat marktkapitalisatiegewogen benchmarks niet efficiënt zouden zijn. Door een slimmere benchmark samen te stellen en die vervolgens passief te volgen, zouden beleggers een outperformance kunnen behalen. Uit ons onderzoek blijkt dat die outperformance ontstaat door een blootstelling naar factoren.

Deze blootstelling varieert echter door de tijd. Je speelt dus wel in op factoren, maar niet gecontroleerd. Sterker nog, je krijgt regelmatig zelfs ongewenste exposures.

Wij geloven in een aantal factorpremies die op lange termijn te oogsten zijn. Daar willen we vooraf op inzetten, met gerichte en stabiele exposure door de tijd heen. Dat is factorbeleggen. Ons beleggingsproces is zo ingericht, dat we de filosofie van die factoren zo goed mogelijk in de portefeuille tot uiting laten komen.’

beleggen is dat de kosten lager zijn. Tot slot is het belangrijk dat je continu onderzoek blijft doen. Het moet geen klakkeloze invuloefening worden. Bij de factor Kwaliteit kijken we bijvoorbeeld naar verschillende maatstaven voor de kwaliteit van de boekhouding. Bij Momentum, een potentieel zeer actieve factor, willen we voorkomen dat de transactiekosten te hoog oplopen en moet er dus slim worden geherbalanceerd. Wij hebben onderzocht hoeveel historische koersinformatie daarbij moet worden meegenomen. Dit nemen we mee in het beleggingsproces.’

Er zijn nu al een aantal factoren genoemd.

Welke onderscheiden jullie?

‘Wij onderscheiden vijf factoren: Kwaliteit, Omvang ofwel Smallcaps, Momentum, Low Volatility en Waarde. Elke factor moet aan drie criteria voldoen. Ten eerste moet er een academische onderbouwing zijn. We moeten kunnen verklaren waarom een factor werkt, bijvoorbeeld op basis van ‘behavioural biases’ of institutionele fricties. Ten tweede willen we zelf op basis van historische gegevens kunnen aantonen dat de factor werkt. In figuur 1 zien we prestaties van de vijf factoren ten opzichte van de MSCI World, feitelijk de outperformance, afgebeeld. We zien dat alle factoren op lange termijn outperformance genereren. Je kan zien dat factoren enkele jaren kunnen underperformen, zoals Waarde en Smallcaps tijdens de internethype van eind jaren negentig. Het derde criterium om in een factor te beleggen is implementeerbaarheid.

Factoren als Groei en Liquiditeit zijn ook door ons onderzocht, maar afgevallen. Zo is de premie voor illiquiditeit weliswaar wetenschappelijk goed gedocumenteerd, maar als er iets misgaat in het systeem droogt liquiditeit op en zit de belegger vast. Bij de smallcaps zitten we daarom meer in de midcaps en minder of helemaal niet in de microcaps.’

Kan een klant kiezen voor bepaalde factoren?

‘Ja. Sommige klanten hebben bijvoorbeeld al een smallcap- of

Figuur 1: Rendementsverloop afzonderlijke factorpremies ten opzichte van MSCI World

Zien jullie factorbeleggen vervolgens als actief of passief beleggen?

‘Als een tussenvorm. Het is vergelijkbaar met actief beleggen, omdat er duidelijk een keuze wordt gemaakt voor bepaalde factoren. Je bent actief ten opzichte van een marktgewogen index. De overeenkomst met passief beleggen is dat het een gestructureerd, transparant en min of meer ‘rule based’ beleggingsproces is. Onze klanten weten van tevoren precies wat ze kunnen verwachten. En wij kunnen hen precies uitleggen hoe eventuele resultaatsverschillen met de marktgewogen indices ontstaan. Een andere overeenkomst met passief

Bron: Syntrus Achmea, Kenneth French, Robeco en MSCI

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

// COVERVERHAAL

een waardemandaat en zoeken gericht nog exposure naar een andere factor. Kleinere klanten bieden we meestal geïntegreerde portefeuilles aan. Het draait om de ‘investment beliefs’ van de klant. Ik geloof dat een belegger alle vijf factoren zou moeten bespelen. Ze zijn immers allemaal goed gedocumenteerd. Bovendien, zoals we eerder in figuur 1 hebben gezien, kunnen de rendementspaden van de verschillende factoren een bepaalde periode duidelijk uiteenlopen. Dit betekent dat een aantal factoren een lage dan wel negatieve correlatie heeft. Zo zijn Momentum en Waarde vaak zwaar negatief gecorreleerd met elkaar. We corrigeren dat in de portefeuille; onze factoren zijn ongecorreleerd. Door de factoren te combineren, maak je gebruik van diversificatie. Onderzoek laat zien dat een gelijk gewogen combinatie van de vijf factoren leidt tot hogere rendementen, lagere standaarddeviatie en lagere drawdown dan de MSCI World.’

Passen jullie een gelijk gewogen combinatie tussen de factoren toe?

‘Een gelijke weging van de vijf factoren is een startpunt om te komen tot een strategische weging. Omdat Kwaliteit en Low Volatility een beetje op dezelfde leest

geschoeid zijn - kwalitatief goede bedrijven zijn vaak laag volatiel - en omdat Smallcaps wat minder liquiditeit hebben, komen wij op een weging van 15% Smallcaps, 17,5% Low Volatility, 17,5% Kwaliteit en 20% Momentum en 30% Waarde. Je zou een risk parity-benadering kunnen kiezen, maar dan krijgt Low Volatility een (te) hoge weging. We hebben zo de weging op onze eigen manier bepaald.’

Zien jullie ook nadelen in factorbeleggen?

‘In principe kunnen factoren verdwijnen als veel grote beleggers in dezelfde factoren gaan beleggen. De factoren zijn echter al decennia lang beschreven in de academische literatuur. Dus zo bang zijn we daar niet voor. We blijven dit met onderzoek wel goed monitoren. We hebben ook geconstateerd dat Momentum in Japan niet werkt. Daar nemen we deze factor dus niet mee. Verder hebben we gezien dat bepaalde factoren lange tijd kunnen underperformen. Er moet dus een langetermijnhorizon zijn. De vraag is waarop de vermogensbeheerder moet worden afgerekend. Op de keuze voor de factoren?

Op de outperformance? Maar ten opzichte van welke benchmark dan? Onze doelstelling is om meer rendement te behalen dan de marktgewogen index tegen een lager risico. We leggen de prestaties van de portefeuille voor het inzicht van onze klanten uit aan de hand van de prestaties van de factoren. Als het goed is, moeten de prestaties ook uit de factoren te verklaren zijn. Er moeten zo min mogelijk andere effecten doorheen lopen.’

Passen jullie factorbeleggen wereldwijd toe?

CV Masja Zandbergen-Albers is econometrist en heeft onder andere elf jaar gewerkt als aandelenbelegger bij Robeco, de laatste jaren met een focus op duurzaam beleggen. Zij is daarna een paar jaar zelfstandig consultant duurzaam beleggen geweest. Sinds drie jaar werkt ze bij Syntrus Achmea, eerst als interim-manager, nu als teammanager Aandelen.

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

‘Ja. Als je erin gelooft en de factoren doen wereldwijd opgeld, dan moet je het concept ook in een wereldwijd mandaat uitvoeren. Je zou ook een bepaalde sector-, landen- of regiofocus kunnen hebben, bijvoorbeeld op opkomende markten, maar onze focus ligt op de ontwikkelde markten. We spelen met dit concept duidelijk in op de behoefte van onze klanten naar minder risico en lagere kosten. Factorbeleggen zien we als evolutie, niet als revolutie. We beheren voor onze klanten al veel langer bepaalde kwantitatieve strategieën, die op een gestructureerde manier inspelen op bepaalde factoren.

We hebben Waarde, Kwaliteit en Momentum al heel lang in onze portefeuilles. We voegen daar nu een aantal zaken aan toe, bijvoorbeeld de trend naar wereldwijd beleggen en de toenemende belangstelling voor beleggen in aandelen met een lage volatiliteit. En de trend om factoren te zien als gestructureerde beta en niet als alpha. Factorbeleggen kan efficiënt en dus goedkoop worden uitgevoerd . Bij onze klanten wordt nu tweederde deel fundamenteel en eenderde op basis van factorbeleggen beheerd. We zetten in op grotere allocatie naar factorbeleggen. We hebben daarmee ook, vooral in de VS, een mooie outperformance behaald.’ «

// COLUMN

Foto: Archief IVBN

STEDELIJKE HERVERKAVELING Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Stedelijke herverkaveling is slim omgaan met eigendom om gebiedsontwikkeling mogelijk te maken. Stedelijke herverkaveling kan onder andere worden ingezet om de leegstand van kantoren en detailhandel aan te pakken.

D

e commissie Stedelijke herverkaveling heeft in mei haar adviesrapport uitgebracht, met daarin de wettelijke context van het instrument Stedelijke herverkaveling.

Het advies van de Commissie Stedelijke Herverkaveling is helder: kom zo snel mogelijk met een wettelijke regeling. Het ruilen van gronden in de stad werkt: als middel voor stadsontwikkeling en tegen leegstand. Niet onteigenen, maar herschikken.

Niet de overheid aan het stuur, maar de eigenaren. Maar wel met een wettelijke stok achter de deur voor gemeenten. Zodat gebiedsontwikkeling nooit kan vastlopen op één partij die tegenstribbelt. Maar ook zal een wettelijke regeling freeriders kunnen aanpakken en dwingen tot medewerking (en medefinanciering). Naar verwachting zal de politiek een dergelijke wettelijke regeling steunen. Ook minister Schultz van Haegen (IenM) heeft zich daarover al positief uitgelaten.

Hoe werkt het? Eigenaren en gebruikers maken hun wensen over het gebied en het eigendom kenbaar. Vervolgens maken ze samen een gebiedsplan met als uitgangspunt dat niemand er slechter van mag worden. Belangrijke vraag is hoe de inbrengwaarde moet worden bepaald. Bij discussies daarover lijkt als praktisch uitgangspunt gekozen te worden voor de actuele waarde en dus niet voor de toekomstige waarde. Een pand dat nu leeg staat en € 100 per m2 waard is, kan over een maand een andere bestemming krijgen en daarmee veel meer waard zijn. De huidige waarde is daarmee een risico voor de eigenaar. Met name in gebieden die nu ‘op slot zitten’ door veel leegstaande winkels en/of kantoren zou uitgegaan moeten worden van de huidige (lage) waarde. Op basis daarvan kan een succesvolle herontwikkeling en transformatie starten. De kosten en financiële risico’s die horen bij de grondverwerving,

liggen bij de partijen die voordeel van de ontwikkeling hebben.

Voor stedelijke herverkaveling kan gekozen worden in situaties waarbij er sprake is van onhandig/versnipperd eigendom. In veel gevallen is er bestuurlijk behoefte aan actie. Een proefproject toont aan dat stedelijke herverkaveling een ontwerpopgave betreft. Hoe kan de openbare ruimte op basis van de wensen van de betrokken partijen opnieuw worden ingericht?

Hiervoor kunnen verschillende (‘uiterste’) varianten/scenario’s worden bedacht en financieel worden doorgerekend. Daarna kan worden bekeken welke variant op het meeste draagvlak onder eigenaren zou kunnen rekenen, maar ook wat vanuit bestuurlijk oogpunt de beste variant zou zijn.

De gemeente kan nieuwe ontwikkelingen faciliteren door deze aan de visie te toetsen. Als er planologische verruiming kan worden geboden, is het gebied veel beter in staat om kansrijke initiatieven te omarmen. De gemeente heeft veelal geen trekkende rol, maar een participerende en faciliterende rol: risicodragende marktpartijen vervullen die trekkende rol. Binnen een herverkaveling moet ruimte worden geboden aan alternatieve functies, maar het doel van de herverkaveling hoeft niet het behoud van de huidige functie te zijn. Soms is het immers beter om bepaalde gebieden te ‘ontwinkelen’ om zo het kernwinkelgebied te versterken. Belangrijke vraag is wat te doen met een onwillige partij. In een ander proefproject wordt een entiteit opgericht naar rato van grondbezit, die naar rato gronden uitgeeft. Eigenaren blijven juridisch eigenaar, maar het economisch eigendom ligt bij de entiteit. Voorts is er dan wetgeving nodig om eigenaren te dwingen om een andere kavel te accepteren. «

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

MET GEVOEL COMMUNICEREN IN HET HIER EN NU Door Lies van Rijssen

Mannen en vrouwen met een arbeidsbeperking. Dat is de doelgroep van PWRI. In klankbordgroepen beoordelen zij zelf de communicatie van het fonds op begrijpelijkheid. En draaien ze net lekker mee, dan gooit PWRI ze het panel weer uit. Financial Investigator sprak met Xander den Uyl en Frans Prins.

V

Foto: archief PWRI

olgens een tekst op de website is Pensioenfonds Werk en (re-)Integratie (PWRI) een sociaal bewogen fonds. Vervolgens leggen ze dat niet uit. Prins: ‘Dit fonds is soms wat bescheiden. Wat we bedoelen is dat wij ons tot het uiterste willen inspannen om onze doelgroep – stuk voor stuk mensen met een laag inkomen - het stukje aanvullend pensioen te bezorgen dat ze zo hard nodig hebben. Dat doen we door een heel lage franchise en door een zo hoog mogelijke opbouw binnen de voorwaarden die de sociale partners daarvoor stellen.’ Den Uyl: ‘Dit fonds is van de sector, het hoort bij die sector. PWRI is een fonds van geen woorden, maar daden. Laat anderen liever over ons zeggen waarom we sociaal bewogen zijn dan dat we dat zelf breed uitmeten.’

Xander den Uyl

CV

Econoom Xander den Uyl begon in 1979 als wetenschappelijk medewerker bij Abvakabo FNV en kwam daar in 1990 in het dagelijks bestuur.

Van 2001 tot 2004 werkte hij als directeur bij de Provincie NoordHolland. In 2014 keerde hij terug naar Abvakabo FNV als bondssecretaris. Vanaf 2010 werkt Den Uyl voor het grootste deel van zijn tijd in de pensioenwereld. Tot 1 augustus 2013 was hij vicevoorzitter van het ABP. Sinds 2011 is hij bestuurslid van het PWRI, vanaf 1 januari 2013 bestuursvoorzitter. Daarnaast vervult hij bestuurlijke en toezichthoudende functies en is hij lid van de Provinciale Staten van Noord-Holland.

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

‘Communicatie met onze doelgroep verloopt anders dan bij andere fondsen,’ zegt Den Uyl. ‘Wij hebben prachtige internetcommunicatie, maar daar doet onze doelgroep geen groot beroep op. Brieven lezen ze wel, ons papieren krantje ook. Ook komt bellen of communiceren via een zaakwaarnemer veel voor. Veel actieve deelnemers communiceren via hun werkgever met ons.

Zelf vinden ze pensioen te ingewikkeld.’

Prins daarover: ‘Als je je uitleg kunt koppelen - en dat is een hele opgave - aan het hier en nu, dan heb je hun interesse. ‘Ik wil weten hoe het nu zit met mijn pensioen’. ‘Ik wil nu met pensioen.’ ‘Ik ga trouwen.’ Al die life events. Ook bijzonder is dat als je aankondigt dat je iets komt uitleggen, deze doelgroep op een goede boodschap rekent. Maar die hebben we soms niet. Ga je vertellen over veranderingen of dat een eerder uitgesproken verwachting niet meer klopt, dan speel je goed in op het life event, maar stel je deze mensen toch teleur. Best ingewikkeld dus.’

‘We werken hier met klankbordgroepen,’ vertelt Den Uyl. Prins legt uit dat deelnemers niet langer dan een paar jaar mogen meedoen in zo’n klankbordgroep .

‘Dan zitten ze er net lekker in, weten ze hoe het werkt.

Dat ze dan uit de klankbordgroep moeten, vinden ze heel vervelend. Ze vinden het leuk om hier te komen en mee te doen. Via die methode hebben we geleerd dat het UPO beter moet aansluiten op het taalniveau van onze deelnemers. Zo nodig zullen we afwijken van de voorgeschreven paden. Daarover hebben wij goede contacten met de AFM. Die steunt onze benadering, maar let wel op de wettelijke kaders. We werken ook met filmpjes. Een deelnemer of gepensioneerde interviewt daarin bestuursleden. Hun vragen zijn echt, niet voorgekookt. Zo krijgen we onderwerpen goed over het voetlicht.’ Den Uyl: ‘Een eigen deelnemersdomein, zoals veel fondsen hebben, werkt bij ons niet. De login is al een drempel .’Prins: ‘Bij de verkiezingen voor het verantwoordingsorgaan konden mensen stemmen op papier of digitaal. Dat laatste is maar heel bescheiden gebeurd.’ Den Uyl: ‘80% stemde via het papier.

Ook dat onderstreepte dat digitale communicatie voor onze doelgroep beperkt werkt. Er moet dus ruimte blijven om onze communicatie anders te doen.’

‘Ons bestuursbureau is vrij groot in vierkante vergadermeters,’ zegt Prins. ‘Daardoor kunnen we de deel-

nemersraad – straks het nieuwe verantwoordingsorgaan - in eigen huis ontvangen en ook langs die weg werknemers en gepensioneerden uit de doelgroep ontmoeten. Zij komen hier graag en voelen zich gekend.

Laatst gebeurde het dat leden van de deelnemersraad tegen een van onze medewerkers - zij is gedetacheerd vanuit een SW (Sociale Werkvoorziening, red.) - zeiden: ‘als ik jou hier zie, maak je me blij, jij bent de belangrijkste persoon hier!’ Soms vindt de deelnemersraad het nodig het bestuur eens flink de waarheid te zeggen.

Het bestuur lost de spanning dan op vanuit een gevoelde gezamenlijkheid waardoor niemand zijn mening hoeft in te trekken. Op gevoel vindt men elkaar weer. Zo ervaar ik dat en ook daardoor werk ik hier met zoveel plezier. Datzelfde zie ik bij bestuursleden en medewerkers.’

Den Uyl voegt toe dat hij als vakbondsbestuurder jarenlang verantwoordelijk was voor de belangenbehartiging van leden in de SW. ‘Zo heeft ieder hiermee zijn geschiedenis.’ Prins: ‘Als jong broekie werkte ik zeven jaar bij vakcentrale CNV. Toen al had je discussies over de vraag of gesubsidieerde arbeid geen verdringing op de arbeidsmarkt was. Een eye-opener! Het deed er dus toe dat mensen vanuit die hoek werk hebben.’ ‘En natuurlijk,’ zegt Den Uyl, ‘moeten we ook gewoon voldoen aan de regels van het spel. We willen een professioneel fonds zijn met een geschikt bestuur en goede

ADVERTENTIE

28 NOVEMBER 2010

EEN IERS REDDINGSPAKKET VAN €85 MLD, 54% VAN HET BBP, OFWEL €19,000 PER PERSOON De Ierse reddingsoperatie zorgde voor protesten op straat en angst op de financiele markten.

LGIM anticipeert in haar beleggingsproces.

Dit resulteerde in defensievere positionering tijdens de crisis. En de crisis analyserend volgde een tijdige en genuanceerde visie op mogelijk herstel.

Als de wereld verandert, verandert u dan mee?

LGIM heeft een veelzijdige beleggingsproces in (bedrijfs)obligaties en helpt daarmee haar institutionele klanten de zwaarste beproeving in deze asset class te weerstaan.

LGIM heeft een sterk toegerust team van ruim 70 specialisten en portefeuille managers voor het actief beheer van obligatieportefeuilles in de belangrijkste regio’s en markten.

Wij streven ernaar toegevoegde waarde te leveren door middel van een volledig geïntegreerde teambenadering, waarin specialistische macro-economische analyses en dedicated (credit) strategy worden gecombineerd met zorgvuldige, fundamentele bedrijfsen sectoranalyse, gedisciplineerde portefeuilleconstructie en risicobeheer Neem voor informatie contact op met: Marcel Linotte Head of Distribution The Netherlands marcel.linotte@lgim.com +31 6 23 95 76 30 www.lgim.com/fixedincome Erkend en gereguleerd door de Financial Conduct Authority.

Succes in fixed income gaat niet over het vermijden van de volgende crisis, maar er elke dag op voorbereid zijn; en daarmee te streven naar het consistent toevoegen van waarde aan de portefeuille, in goede en in slechte tijden.

FIXED INCOME

LGIM Financial Invest Mag AFI 15.06.14.indd 1

NUMMER 28/05/2014 14:25 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

Foto: archief PWRI

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Frans Prins

CV

Jurist Frans Prins begon bij vakcentrale CNV en werkte daarna bij SZW en een werkgeversorganisatie in de gehandicaptenzorg. Sinds 1997 is Prins werkzaam in de pensioenwereld. Hij was onder meer stafdirecteur Public Affairs bij PGGM, directeur bij de koepelorganisaties van bedrijfstak- en ondernemingspensioenfondsen en directeur bij de Pensioenfederatie. Sinds februari 2012 is hij directeur van het Bestuursbureau van het PWRI.

relaties onderhouden met de partij waaraan wij de uitvoering uitbesteden. En natuurlijk ook met het bestuursbureau.’

De discussie over PWRI’s toekomst is volop aan de gang.

Den Uyl: ‘De Participatiewet werd voorafgegaan door het wetsvoorstel Werken naar vermogen. Al een tijdlang staat de SW ter discussie. Commissies deden voorstellen om meer mensen met een beperking aan werk te helpen, zonder dat dit meer geld zou kosten. Ze keken hierbij niet alleen naar de Wet sociale werkvoorziening (Wsw), maar naar alle regelingen in hun onderlinge samenhang. De commissies kwamen tot het inzicht dat de sociale werkvoorziening relatief duur is in vergelijking met andere voorzieningen en dat er weinig door18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

stroming is. De Participatiewet ligt nu bij de Eerste Kamer. Wordt die straks aangenomen, dan gaat de SW op slot en worden er geen nieuwe mensen meer toegelaten. De toekomst van mensen met een arbeidsbeperking ligt volgens het Kabinet in banen bij bedrijfsleven en overheid. Vooral een kostengedreven standpunt. Wij zijn bij PWRI al een paar jaar bezig met waar nu eigenlijk ons perspectief ligt. Voorop staat voor ons de betekenis van dit alles voor onze deelnemers. Het bestuur wil ervoor zorgen dat hun huidige en toekomstige pensioenopbouw zo goed mogelijk gewaarborgd is. De toekomstvisie uitwerken, wordt een langdurig traject. We lieten onderzoek doen door de Universiteit van Tilburg.

Haar rapport wordt besproken met de bestuursorganen, deelnemersraad, verantwoordingsorgaan, commissie (straks raad) van toezicht, sociale partners.’ Prins: ‘PWRI komt niet overnight in de problemen en het bestuur is dus al langer alert op de gevolgen voor de zittende deelnemers. ’ ‘Welzeker is er leven naast de pensioenen, al is pensioenfondsbesturen tegenwoordig wel mijn hoofdtaak’ besluit Den Uyl. ‘Ik ben ook politiek actief, als Provinciale Statenlid van Noord-Holland. Ik heb lang gewerkt in de vakbeweging, maar ben daar vorig jaar vertrokken.

Sindsdien heb ik flexpensioen van PFZW, maar ik heb nadrukkelijk de ambitie om tot mijn 68ste, 70ste bestuurlijk bezig te blijven. Ik heb een hele grote hobby, mijn leven lang al: vliegtuigen en luchtvaart, daar weet ik alles van. Ik heb er veel over gelezen en herlees ook veel. Dat geeft mij voldoening. Die interesse heb ik al sinds mijn kindertijd in Buitenveldert. Ik fietste dan door het Amsterdamse Bos om bij het oude Schiphol op een platform naar de vliegtuigen te gaan kijken. Het blijft hartstikke leuk en fascinerend.‘ Prins fietst op zaterdagochtenden graag met zijn ‘niet zo snelle, gemengde fietsgroep’. ‘Binnenkort mag ik weer meer dan 100 kilometer. Helemaal leuk is het wanneer iemand van halverwege mijn leeftijd zegt, ‘Frans, kom nou hier fietsen, dan hou ik jou uit de wind.’

Achter de schermen - ik heb nadrukkelijk geen politieke ambities - doe ik ook wat in de plaatselijke politiek. Zo kan ik mijn kennis en ervaring volledig relaxed inzetten. Mijn droom is... een heuvel in Italië. Daarop staat een huis en het lijkt mij prachtig om daar te zijn en vandaaruit de dingen te doen die ik nu ook doe. Ik heb al mijn hele leven behoefte gehad aan die plek waar ik me vrij kan voelen. Ik lees ook graag. Ik heb net Congo van David van Reybrouck dichtgeslagen. Het is ongelooflijk wat dat continent heeft meegemaakt. En heel belangrijk is de vriendengroep waarmee mijn vrouw en ik al dertig jaar lief en leed delen. Inderdaad, in dat Italiaanse huis zijn ze allemaal meer dan welkom.’ «

HET RISICO VAN ‘METEN IS WETEN’ Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Twee voetballiefhebbers in discussie over ‘de beste Nederlandse voetballer aller tijden’. Supporter A stelde: ‘Best’ was de beste, want (bewijs) hij scoorde in 100 interlands 75 doelpunten én hij gaf ook nog eens 50 assists.

Bij elkaar goed voor 125 doelpunten. Supporter B stelde: ‘Joop J’ (wie?) was beter, want hij scoorde in 20 interlands 15 doelpunten én hij gaf ook nog eens 10 assists. A gaf zich gewonnen. Waarom? Zie einde column.

I

n het verlengde van deze voetbaldiscussie had ik enige tijd geleden een gesprek met een bestuurder van een pensioenfonds die de performance van de Nederlandse pensioenfondsen met Harvard Endownment (HE) vergeleek. Ter informatie: over de periode 1992 – 2013 kende HE een performance van 12,3% per jaar. Aanzienlijk beter dan het gemiddelde rendement van de Nederlandse pensioenfondsen. Dit had grotendeels te maken met de andere Asset Allocatie die HE ten opzichte van de Nederlandse pensioenfondsen had. Tja, zo verzuchtte de bestuurder, ‘Amerikanen hebben nu eenmaal een grotere risk appetite dan wij Nederlanders. Een kwestie van cultuur. Dat zal hier wel niet snel te veranderen zijn’.

Twee zaken halen we eruit ‘cultuur’ en ‘Amerikanen hebben nu eenmaal een grotere risk appetite’. Risk appetite wordt dan blijkbaar bepaald op basis van het ‘feit’ dat HE meer zakelijke waarden als Private Equity, Real Assets en Aandelen in portefeuille had dan het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds én het gegeven dat die zakelijke waarden een hogere volatiliteit kennen dan obligaties. Risico hebben we dan gelijkgesteld aan volatiliteit. Wat is er mis met deze uitspraak? De tijdshorizon is niet meegenomen. Studies van onder andere Arnott & Bernstein (2002) laten zien dat ‘dure assets over 10-jaars perioden lagere rendementen laten zien dan goedkope assets’. Overigens iets wat de meesten onder ons al zo vanzelfsprekend vinden dat ze zo’n onderzoek als volstrekt overbodig zouden kwalificeren.

Het interessante is dat de kern van risico in deze onderzoeken wordt gevormd door de waardering, gemeten als de risicopremie die je ontvangt. Indien we de risicopremie als criterium nemen, moeten we tot een andere conclusie dan onze bestuurder komen. HE vindt de risicopremie in Nederlandse staatsobligaties te laag, ofwel onze staatsobligaties zó duur dat hij er niet in belegt. De Nederlandse pensioenfondsen daarentegen zijn volop, geleveraged (want swaps geven leverage) in Nederlandse en Duitse staatsobligaties aan het beleggen. Het cultuuraspect is dan misschien dat wij op basis van onze percepties denken dat we minder risico nemen, maar op basis van het meten aan de hand van een ander (beter?) criterium zouden we tot een andere conclusie moeten komen. En cultuur en de invloed daarvan op onze percepties waardoor we informatie ‘gefilterd’ tot ons laten komen, meten we niet.

Wat die voetbalsupporters betreft: ‘Joop J’ speelde 20 wedstrijden gemiddeld 45 minuten per wedstrijd terwijl ‘Best’ 100 volledige wedstrijden speelde. Joop J was dus 2 x zo effectief.

De uitkomst van een meting wordt bepaald door hoe we meten en het loont om niet altijd alleen maar over de uitkomsten te praten, maar vooral ook over de wijze waarop die uitkomsten tot stand zijn gekomen. Risicomanagement zou, deze lijn van redeneren volgend, ten minste net zoveel aandacht moeten besteden aan het monitoren van de veronderstellingen van het beleid als aan de gerealiseerde uitkomsten. «

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

INTERN FIDUCIAIR MANAGEMENT BIJ PENSIOENFONDS HORECA & CATERING Door Wouter Jan Naborn

Fiduciair management is topsport geworden: DNB doet continu onderzoek naar technische pensioenonderwerpen als de beleggingen, het beheer daarvan en het risicomanagement. Dit stelt eisen aan de wijze waarop een pensioenfonds grip houdt.

H

Foto: Archief Psf. Horeca & Catering

et pensioenvermogen van Pensioenfonds Horeca & Catering is in de afgelopen vijf jaar toegenomen van 2,5 miljard euro per eind 2008 tot 5,5 miljard euro per eind 2013 en fiduciair management is topsport geworden.

Voor het bestuur en de uitvoeringsorganisatie zijn deze ontwikkelingen aanleiding geweest om het intern fiduciair manage-

ment model tegen het licht te houden. De uitkomst hiervan is dat het bestuur van mening is dat zij met een intern model zelf meer grip houdt op de beleggingen vergeleken met extern fiduciair management en daardoor ‘in control’ is.

Dit artikel beschrijft wat er wordt verstaan onder fiduciair management, onder het interne fiduciair management model van Pensioenfonds Horeca & Catering en wat de verwachtingen voor de toekomst zijn.

FIDUCIAIR MANAGEMENT De verantwoordelijkheid voor het beheer van het pensioenvermogen is op verschillende manieren vorm te geven: • het bestuur verzorgt deze taak zelf (zowel beleidsmatig als uitvoerend); • het bestuur mandateert een eigen uitvoeringsorganisatie (beleidsvoorbereiding, uitvoering, monitoring en evaluatie waarbij beleidsmatige besluitvorming blijft voorbehouden aan het bestuur) en; • het bestuur besteedt deze taak extern uit (beleidsvoorbereiding, uitvoering, monitoring en evaluatie waarbij beleidsmatige besluitvorming blijft voorbehouden aan het bestuur).

Wouter Jan Naborn

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

werden en worden gesteld, nemen toe.

Uitbesteding en specialisatie zijn het gevolg. Fiduciair management (zie kader) is ontstaan uit de behoefte van pensioenfondsbesturen om hun verantwoordelijkheid te kunnen nemen voor het opstellen van goed beleid, en tegelijkertijd ‘in control ‘ te blijven aangaande een effectieve en efficiënte uitvoering. De fiduciair is in deze situatie de vertrouwde adviseur van het bestuur.

‘Fiduciair management is een integrale benadering van het vermogensbeheer voor pensioenfondsen. De fiduciaire manager adviseert en begeleidt het pensioenfonds in het gehele proces van vermogensbeheer: van beleidsadvisering en portefeuillebeheer tot het uitvoeren van risicocontrole en het opstellen van rapportages aan opdrachtgever en toezichthouder. De fiduciair manager streeft ernaar de verschillende vermogensbeheer activiteiten dusdanig op elkaar af te stemmen dat zij gezamenlijk een optimale bijdrage leveren aan het realiseren van de doelstellingen van het pensioenfonds.’ 1

In al deze varianten blijft het bestuur volledig en integraal eindverantwoordelijk.

Het model van fiduciair management zorgt ervoor dat het bestuur tijdens het gehele proces van vermogensbeheer ‘in control’ blijft middels advies en dat er integrale aansturing plaatsvindt.

De eisen die aan pensioenfondsbesturen

1 Wouter Pelser, MN

INTERN FIDUCIAIR MANAGEMENT MODEL PENSIOENFONDS HORECA & CATERING Inleiding Om de beoogde pensioenuitkeringen op korte en lange termijn veilig te stellen belegt het bestuur van Pensioenfonds Horeca & Catering de toevertrouwde middelen op een verantwoorde en solide wijze. Dit gebeurt volgens het ‘prudent person’ beginsel. Hoewel het rendement op de portefeuille een hoge prioriteit heeft, staat een zorgvuldige afweging tussen risico en rendement voorop. Uit deze doelstellingen volgen de strategische beleidskeuzes voor het beleggingsbeleid en de verdeling van het vermogen over de verschillende vermogensbeheerders. Een van de beleggingsovertuigingen die hierbij wordt gehanteerd is: ‘Uitvoeringsorganisatie en bestuur delen dezelfde belangen. Het fonds werkt daarom met haar eigen interne fiduciaire manager: de uitvoeringsorganisatie’.

De historie van het huidige beleggingsmodel Pensioenfonds Horeca & Catering kent als pensioenuitvoerder een historie van uitbesteding als het gaat om Vermogensbeheer. Daar, waar voor 2001 F&C Netherlands B.V. (voorheen AGI geheten) door het bestuur van Pensioenfonds Horeca & Catering was ingeschakeld als vermogensbeheerder, kwam per 1 januari 2001 een tweede vermogensbeheerder bij: Robeco Institutional Asset Management. De jaren daarna volgden er meer aanstellingen, zoals vermogensbeheerders voor de categorie private equity. In 2005 heeft het bestuur dit beleid expliciet gemaakt door een aantal uitgangspunten voor het beleggingsbeleid te formuleren waaronder: • diversificatie van het vermogen over meerdere beleggingscategorieën, vermogensbeheerders en beleggingsstijlen en; •beste vermogensbeheerder per beleggingsmandaat.

Bovengenoemde uitgangspunten zijn tot op de dag van vandaag twee van de in totaal zeven beleggingsovertuigingen van Pensioenfonds Horeca & Catering.

De betekenis die Pensioenfonds Horeca & Catering geeft aan het begrip ‘intern fiduciair management’ Het pensioenfonds heeft het fiduciair beheer van de beleggingsportefeuille ingericht binnen de uitvoeringsorganisatie. Hierdoor wordt 'alignment of interest' (het delen van dezelfde belangen) geborgd tussen uitvoering van fiduciair beheer en het bestuur. Dit komt tot uiting in een onafhankelijk advies over te formuleren doelen en stijlen. Met desgewenst voldoende georganiseerde tegenspraak door inhuur van externe adviseurs, vormgeving van duidelijke voorwaarden, selectie van de bijbehorende partij (binnen die geformuleerde doelen en stijlen), directe controle op de externe vermogensbeheerders en lage kosten.

ADVERTENTIE

www.capitalatwork.com

Think different, put your Capital at Work vermoGensBeheer met resuLtAAt VERMOGENSBEHEER • vermoGenspLAnninG CapitalatWork is een onafhankelijke vermogensbeheerder voor particuliere en professionele cliënten. Dankzij onze specifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes aan het behoud en de groei van het vermogen van ons cliënteel. Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en eenvoud

de fundamenten van ons gedisciplineerd en consistent vermogens-beheer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en deskundig aan het werk zetten? Contacteer ons via Lieke Antens op 076 523 70 50 of via l.antens@capitalatwork.com of surf naar www.capitalatwork.com

Antwerp - Breda - Brussels - Ghent - Luxembourg

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

De uitvoeringsorganisatie biedt namens het bestuur van het fonds ‘countervailing power’ versus commerciële vermogensbeheerders. Door het inrichten van een proces met tussentijdse monitoring, waarbij vanuit verschillende bronnen en verantwoordelijkheden, beoordelingen en analyses plaatsvinden en het bestuur tijdig van informatie wordt voorzien (korte communicatielijnen met de uitvoeringsorganisatie), is het bestuur in staat verantwoordelijkheid te dragen voor de strategische beleidsbepaling en de uitvoering van dit beleid. Belangrijker is mogelijk nog, dat op deze manier bestuurlijke focus op de strategie blijft behouden en de beschikbare middelen efficiënt worden ingezet.

In het bestuursmodel adviseert de beleggingsadviescommissie, die bestaat uit drie (onafhankelijke) externe leden, het bestuur over (het) vermogensbeheer (proces) en beoordeelt de auditcommissie dit proces alsmede de vraag hoe het bestuur omgaat met de risico’s op de lange en korte termijn.

Onder intern fiduciair management verstaat Pensioenfonds Horeca & Catering: • begeleiden ALM-studies en Risicobudgetstudies; • adviseren van bestuur inzake beleggingsbeleid beslissingen, balansmanagement en dergelijke; • selecteren, monitoren en evalueren van externe vermogensbeheerders alsmede het voorbereiden van voorstellen tot aannemen en ontslaan in dit proces; • beoordeling van relevante parameters en risico’s (risicomanagement) ten aanzien van mandaten; • performancemeting en benchmarking; • uitvoeren asset allocatie (beleggen netto premiestroom en herbalanceren); • samenstellen en analyseren van vermogensbeheerrapportages (in- en extern).

Deze beheertaken worden binnen de uitvoeringsorganisatie hoofdzakelijk uitgevoerd door de unit Vermogensbeheer. De keuze is bewust gemaakt om de unit Vermogensbeheer uit een klein deskundig en betrokken team te laten bestaan. De afdeling wordt, waar nodig, bijgestaan door de 22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Alleen het feitelijke vermogensbeheer is volledig uitbesteed, maar aansturing vindt plaats vanuit de uitvoeringsorganisatie onder regie en verantwoordelijkheid van het bestuur.

afdelingen Bestuur & Strategie, Actuariaat, Financiën, Control & Audit en Riskmanagement en/of door externe adviseurs.

Zo verzorgt Financiën, Control & Audit bijvoorbeeld de controle op de performance meting en het financiële rapportage traject en ondersteunt Bestuur & Strategie bij de totstandkoming van overeenkomsten met de externe vermogensbeheerders.

De keuze voor intern fiduciair management betekent dat alleen het feitelijke vermogensbeheer volledig is uitbesteed aan professionele partijen, maar aansturing plaatsvindt vanuit de uitvoeringsorganisatie onder de nadrukkelijke regie en verantwoordelijkheid van het bestuur.

Daarbij heeft het pensioenfonds een eigen governance structuur, waarin naast een bestuur ook een beleggingscommissie, een (intern) bestuursbureau en externe adviseurs kunnen fungeren met ieder hun eigen rol. Het fiduciaire management model dient aan te sluiten bij de governance structuur waarbij een heldere verdeling van taken en verantwoordelijkheden vooropstaat.

De meerwaarde van het functioneren van een intern fiduciair management model Met een intern model versus extern fiduciair management houdt het bestuur zelf meer grip op de beleggingen en is het pensioenfonds(bestuur) ‘in control’, doordat het van informatie wordt voorzien middels korte communicatielijnen. Het bestuur wil wettelijk en vanuit de gover-

nance leidend zijn. Het bestuur hecht hierbij veel waarde aan inhoudelijke deskundigheid en betrokkenheid van de uitvoeringsorganisatie bij het beleggingsbeleid en aan kritische reflectie daarop door de beleggingsadviescommissie. Zo blijft het bestuur eindverantwoordelijk voor de managerselectie en het risicomanagement.

DE TOEKOMST Een bedreiging voor het interne fiduciaire model is dat het nieuwe financiële toezicht op pensioenfondsen leidt tot meer wet- en regelgeving, wat gepaard gaat met het stellen van meer eisen aan de eigen organisatie, hetgeen zal leiden tot hogere kosten.

Per saldo verwacht de uitvoeringsorganisatie, op basis van de geprognotiseerde groei van het fonds, dat de vermogensbeheerkosten als percentage van het beheerd vermogen de komende jaren verder kunnen dalen als gevolg van toenemende schaalgrootte.

Door te blijven kiezen voor eenvoudige, verklaarbare en transparante beleggingsvormen, zoals passieve beleggingsoplossingen, en door te blijven focussen op een beperkt aantal externe vermogensbeheerders, zijn de complexiteit van het beheermodel, de vermogensbeheerkosten en de benodigde omvang van de interne organisatie goed te beheersen.

AWARD Dit jaar heeft World Finance Pensioenfonds Horeca & Catering uitgeroepen tot ‘Best Pension Fund 2014, The Netherlands’. World Finance heeft bij de nominatie, naast het communicatiebeleid en de beleggingsresultaten van de afgelopen drie jaar, het beleggingsbeleid en het intern fiduciair management model van Pensioenfonds Horeca & Catering meegewogen bij de toekenning van de prijs. «

Dit artikel is geschreven door Wouter Jan Naborn, Head of Asset Management bij Pensioenfonds Horeca & Catering.

VISIE OP TOEKOMST VAN FINANCIËLE SECTOR GEVRAAGD

Foto: Archief CFA

// COLUMN

Door Hilko de Brouwer, Voorzitter CFA Society Nederland, CFA

Is de financiële sector gezond? Sinds de crisis van 2008 zijn financiële instellingen ook in Nederland nauwelijks meer positief in het nieuws. De publieke opinie, versterkt door de politiek, heeft zich tegen een sector gekeerd die ze gericht vindt op eigenbelang. Het wereldwijd opererende CFA Institute heeft geconstateerd dat zelfs binnen de financiële sector het vertrouwen verregaand is aangetast, vooral op gedragsgerelateerde factoren zoals transparantie, verantwoordelijkheid en objectiviteit.

W

at na alle begrijpelijke analyses over de oorzaken van en schuldigen aan de crisis echter steeds meer begint te ontbreken, is een samenhangende visie op de toekomst van de financiële sector. Het lijkt wel of we onze ambitie hebben verloren en Nederland als financieel centrum hebben opgegeven. Meer regelgeving, consolidatie en opgelegd zelfbewustzijn (een eed, een integriteitsexamen) moet de sector staande houden: we lobbyen vrolijk mee om onder de druk uit te komen.

Maar de discussie is nog niet afgerond: er zijn nog heel veel ideeën en suggesties die het verschil kunnen maken in het hervinden van de koers. We moeten beseffen dat de Nederlandse financiële sector cruciaal is als motor van onze economie, dat hij belangrijk is voor werkgelegenheid én dat hij internationaal wordt geroemd om de aanwezige kennis. Laten we het dus eindelijk eens gaan hebben over ons onderscheidend vermogen en een nieuwe zingeving ontwikkelen voor de sector zodat we echt klaar zijn voor de toekomst.

Er zijn diverse initiatieven die zich richten op veranderingen binnen de sector. CFA Nederland is nu zelf ook gekomen met de publicatie van een ‘Handvest voor de Nederlandse Financiële Sector’, maar heeft dat heel bewust kort gehouden met de nadruk op een vijftal principes: ethiek, structuur van de sector, lange termijn klantbelangen, de positie van variabele beloning, en strategisch duurzaamheidsbeleid. Dit is onze inbreng

om serieus deel te nemen aan de discussie waarbij we nadrukkelijk de hand uitsteken naar alle andere partijen en individuen met eigen ideeën. Binnen onze activiteiten zullen we aandacht blijven vrijmaken voor discussies over de toekomst: die toekomst begint immers bij jezelf. Niet voor niets is het wereldwijde CFA thema ‘the future of finance starts with you’. In het jaar waarin we ons 15-jarig jubileum vieren, komt dat mooi samen met de voortdurende groei van de vereniging: om tegemoet te komen aan de kritiek dat de sector te intern gericht is, heeft ook CFA Nederland het lidmaatschap opengesteld voor iedereen die daarvoor interesse heeft.

Als er één thema is dat luid boven alle uitdagingen, kritiek en goede bedoelingen uitschreeuwt, is het wel dat van COMMUNICATIE. Zo eenvoudig als dat klinkt, zo moeilijk blijkt dat te zijn in de praktijk. Met de versterkte kwantificering en modellering binnen onze sector gaan we er niet komen. Het staat te ver van mensen af en uiteindelijk maken we niets fysieks, anders dan producten om financiële onzekerheid te lijf te gaan. We moeten gaan uitblinken in communicatie en daar veel meer professionele hulp en expertise voor inschakelen. Zo moet het eindelijk weer gaan doordringen tot mensen dat wat-we-doen en hoewe-het-doen er wel degelijk toe doet: financiële gezondheid staat naast fysieke gezondheid in de top 2 van alledaagse prioriteiten. Veel overtuigender kun je het maatschappelijk belang van de sector niet onderstrepen. «

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

VOORZITTER Ramon Tol, Blue Sky Group DEELNEMERS

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL VALUE INVESTING

Dylan Ball, Franklin Templeton Investments Stijn ter Haar, Timeos Kurt Kotzegger, Raiffeisen Capital Management Simon Lansdorp, Robeco Coos Luning, TKP Investments Tim Matthews, Schroders Michael Peterson, Pzena Investment Management LOCATIE TONDE TAFEL Amsterdam Institute of Finance Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Franklin Templeton Investments, Raiffeisen Capital Management, Robeco, Schroders en Pzena Investment Management.

VALUE INVESTING VEREIST FLEXIBILITEIT EN DISCIPLINE Door Hans Amesz

Waardebeleggen of value investing is gebaseerd op het verschil tussen prijs en waarde. Valuebeleggers zoals Warren Buffett, proberen gebruik te maken van inefficiënties op de financiële markten. Financial Investigator organiseerde een rondetafeldiscussie over value investing.

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Wat is een goede definitie van value?

Coos Luning: ‘Als je zoekt naar value, ga je op zoek naar bedrijven die goedkoop zijn in relatie tot hun cijfers van dit moment, die een lage koerswinstverhouding hebben.’

ven te kijken om waarde te begrijpen: winst, dividend, cash flows, omzet, bezittingen, enzovoort. Verschillende ondernemingen hebben ook verschillende value drivers. De juiste combinatie van deze maatstaven geeft aan of een aandeel goedkoop is of niet.’

Dylan Ball: ‘Wij willen aandelen kopen die worden verhandeld tegen een aanzienlijke discount ten opzichte van hun op lange termijn genormaliseerd winstpotentieel. Het beste moment om te investeren, is als er sprake is van groot pessimisme.’

Kurt Kotzegger: ‘Veel mensen denken dat het vinden van value makkelijk is omdat je naar iets zoekt dat goedkoper is dan haar intrinsieke waarde. Het punt is echter dat dit subjectief is. Ik weet dat met name valuebeleggers beweren dat dit absolute waarden zijn, maar in feite is natuurlijk alles relatief. Dit is een van de redenen voor het mirakel dat iedereen het erover eens is dat value investing een goede manier van beleggen is. Maar niet iedereen genereert alpha, juist omdat het in de dagelijkse praktijk nog altijd een subjectief concept is.’

Tim Matthews: ‘Het is belangrijk naar veel verschillende maatsta-

Matthews: ‘Een van de redenen waarom sommige beleggers

Michael Peterson: ‘Value is kopen van een goede business tegen een relatief lage prijs. Je gelooft dat het winstpotentieel van het bedrijf nog niet tot uiting komt in de koers.’

> Ramon Tol is afgestudeerd econoom (UVA) met een specialisatie in financiering en kwantitatieve economie. Tol werkt sinds februari 2000 bij Blue Sky Group, waar hij het manager selectie & monitoring proces heeft ontwikkeld en geïmplementeerd. Hij is momenteel werkzaam als Senior Fund Manager Aandelen. Tol spreekt regelmatig op congressen over manager selectie & monitoring en smart beta. Hij is co-auteur van twee artikelen in de Journal of Portfolio Management inzake 130-30 strategieën en een artikel over Low Volatility strategieën (Journal of Investing).

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

// RONDE TAFEL VALUE INVESTING

> Dylan Ball is Executive Vice President, Portfolio Manager voor de Templeton Global Equity Group, en verantwoordelijk voor een aantal wereldwijde retail en institutionele aandelenportefeuilles. Hij heeft wereldwijd onderzoeksverantwoordelijkheden voor alternatieve energie, elektrische apparatuur, industriële conglomeraten en Aziatische nutsbedrijven. Voordat hij in 2007 bij Franklin Templeton in dienst trad, was hij Research Analist voor Credit Suisse First Boston en Execution Limited. Daarvoor was hij Accountant bij PricewaterhouseCoopers. Ball heeft een B.A. in economie aan de universiteit van Manchester behaald.

kennelijk geen geld verdienen, is wantrouwen: zij geloven niet wat ze zien. We kijken naar allerlei verschillende maatstaven, maar denken we echt dat we op de lange termijn de valuepremie kunnen leveren?’

Luning: ‘Value is een manier van beleggen, het is echt een beleggingsstijl. Hoe benadert een manager de markt en hoe selecteert hij aandelen? Dat is bijna per definitie een kwestie van actief management.’

Ball: ‘De reden waarom het valueconcept niet zo algemeen geaccepteerd is als zou moeten, is dat het twee verschillende karakteristieken vereist: flexibiliteit en discipline. Flexibiliteit in de zin van hoe je naar een bepaald bedrijf kijkt en hoe je waarde in een bedrijf opvat/interpreteert. Daarover kan consensus ontstaan.

De moeilijkheid is de discipline om een aandeel vast te houden, ook als op korte termijn de koers naar beneden gaat. Die discipline onderscheidt de verschillende valuestijlen. Sommige beleggers voelen zich niet prettig bij het hebben van aandelen die geplaagd worden door een aantal kortetermijnzorgen omdat het winst-potentieel op de lange termijn kennelijk niet zichtbaar is.’

Is de definitie van value investing in de loop der tijd veranderd en zo ja, hoe?

Luning: ‘Een paar jaar geleden ging value investing over de wijze waarop een actieve manager aandelen selecteerde. Het denken in stijlen kenden we wel, maar over factor investing werd toen nauwelijks gesproken. Inmiddels is dat veranderd; bij factor investing gaat het om verschillende factoren, maar value is een van de belangrijkste. Dat gezegd hebbende, denk ik nog steeds dat de traditionele manier van value investing bestaat: het concept is alleen breder geworden. Beleggers denken nu een valuepremie te kunnen verdienen door in een bepaald segment van de markt te beleggen.’

Peterson: ‘Vergeleken met vroeger is het moeilijker geworden bedrijven te vinden waarvan de aandelen minder waard zijn dan de boekwaarde. Dat komt omdat markten als het ware meer complete waarderingsmodellen hebben geïncorporeerd en meer denken over ondernemingen als going concern. Dat neemt niet weg dat aandelen blijven bewegen tussen extremen, afhankelijk van de omstandigheden. De mogelijkheid om systematisch gebruik te maken van het feit dat de angst op een bepaald moment groot is, blijft bestaan. In die zin zal value investing nog heel lang blijven bestaan.’

Simon Lansdorp: ‘Value investing is in de loop van de tijd niet veranderd. Het eerste mutual fund is in de achttiende eeuw door Nederlanders uitgevonden en in het prospectus daarvan stond dat er belegd zou worden in effecten die minder kosten dan hun intrinsieke waarde. Het allereerste mutual fund was al een value fund.’

Matthews: ‘Zo’n zestig, zeventig jaar geleden ging het allemaal om de boekwaarde. Andere factoren zijn belangrijker geworden. Het is interessant om te zien hoe de beta van value veranderd is. Tot aan de jaren tachtig bedroeg de beta ruim boven de één, maar sinds het midden van de jaren tachtig is de beta defensief geworden. Nu komt de beta weer uit rond de één.’

Stijn ter Haar: ‘Nee, de definitie van value is niet gewijzigd sinds het verschijnen van Graham & Dodd’s boek in 1934. Wat veranderd is, is de (technologische) omgeving, toegang tot financiële markten, dynamiek van beleggers, beschikbare informatie, corporate governance en nieuwe technieken bij managers om valuekansen te identificeren.’

Ball: ‘De definitie van value is dynamisch, of het nu om Japan in de vroege jaren tachtig gaat, de Verenigde Staten in de late jaren

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

tachtig, emerging markets in de late jaren negentig of zelfs meer recent Europa. Als een waarderingsmethode gemeengoed wordt, is het tijd voor de valuebelegger om de waarde van een aandeel of een bedrijf anders, contrair, te gaan zien.’

Kotzegger: ‘De benadering van value investing is niet veranderd, maar soms doet de markt dat wel. Soms vind je meer of minder kansen in het ene segment van de markt dan in het andere. De echte valuebelegger maakt er zich niet druk om dat vandaag acht van de tien beste ideeën energieaandelen zijn en de volgende dag consumentenaandelen. Hij koopt gewoon wat hij waardevol vindt. Decennia geleden moest een belegger die een valuestijl wilde toepassen op zoek gaan naar een manager die hij wat dat betreft echt vertrouwde. Nu hebben alle soorten beleggers ook de mogelijkheid bijvoorbeeld voor smart beta te kiezen. Een goede, actieve belegger zal het nog altijd beter doen, maar je kunt je portfolio makkelijker naar de valuekant doen overhellen.’

Wat is de reden voor het bestaan van de valuepremie? Een gedragsfenomeen of een risicofactor?

Luning: ‘Ik zit meer in het gedragskamp. Ik geloof dat veel mensen graag aandelen kopen die gisteren in waarde zijn gestegen: aandelen die al duur zijn, worden nog duurder en deze overreactie biedt kansen voor een valuebelegger. Ik wil niet beweren dat de risicofactor, die je met value kunt oogsten, geen rol speelt, maar ik geloof eerder in behavioral financing.’

Peterson: ‘De oorzaak van de valuepremie is het gedrag van beleggers. Er zijn afwisselende periodes van angst en hebzucht of angst en euforie. Je zult een valuepremie binnenhalen omdat je bereid bent verder te kijken dan wat iedereen al ziet.’

Lansdorp: ‘In de wetenschappelijke literatuur is geen sprake van consensus. Ik denk dat de meerderheid van de academici vindt dat de risicofactor de oorzaak van valuepremie is. Bekende studies uit de vroege jaren negentig stellen dat als markten efficiënt zijn de valuepremie een compensatie voor risico moet zijn. Maar echt bewezen wordt dat niet. Bij Robeco hebben we hier grondig onderzoek naar gedaan. Daaruit bleek dat, als je kijkt naar naïeve valuestrategieën, value stocks meer geconcentreerd zijn in zoge-

naamde higher distressed ondernemingen. Verder vonden we dat value stocks gemiddeld hogere credit spreads hebben. Maar als de stocks met lagere credit spreads worden vergeleken met aandelen met hogere credit spreads, dan is de valuepremie hoger in het marktsegment met een lagere credit spread. Dat betekent dus dat de valuepremie in principe geen compensatie voor risico is, dus moet de reden voor het bestaan daarvan een behavioral effect zijn.’

Kotzegger: ‘Op de lange duur hoop ik dat we rationele dingen doen. Daarom neig ik ertoe te denken dat de valuepremie een beloning voor de risicofactor is. Het behavioral deel is er de oorzaak van dat sommige andere risicofactoren ook value kunnen bewerkstelligen, zoals het low volatility effect. Waarom leveren low vol aandelen een hoog rendement op? Waarschijnlijk vanwege overoptimisme ten aanzien van high volatility aandelen, met als gevolg dat waarde ontstaat in low volatility aandelen.’

Matthews: ‘Ik denk dat het een combinatie van beide factoren is, waarbij soms de behavioral factor belangrijker is dan de risicofactor en omgekeerd. Rond de tech bubble was er vooral sprake van een gedragsfenomeen, terwijl rond de financiële crisis eerder sprake was van een risicopremie.’

Ball: ‘Risico en behavior zijn twee kanten van dezelfde medaille.

Bij Templeton hebben we over een periode van 65 jaar onderzocht wanneer value werkt en wanneer niet. Aan het begin van elke periode van outperformance van value, of het nu mei 2012, 2001, of 1990 was, waren we geneigd uit te gaan van een vijf tot zes jaars outperformance. We ontdekten ook dat de volatiliteit in het begin aanzienlijk steeg om daarna, als de rendementen begonnen te stijgen en de valuebelegger als het ware de markt domineerde, af te nemen. Op dit moment zien we precies hetzelfde gebeuren: de volatiliteit is toegenomen tot cyclische hoogten van tussen de 14 en 16 procent en de returns beginnen te stijgen. De uitdaging voor de value investor is dan om te kopen wat in de volgende cyclus value zal zijn.’

Hoe lang is de beleggingshorizon voor value?

Luning: ‘Dat is moeilijk te zeggen omdat het niet altijd om dezelfde horizon gaat. Niettemin denk ik dat het tenminste over een periode van drie tot vijf jaar gaat.’

> Stijn ter Haar studeerde Economie aan de Rijksuniversiteit van Groningen en is sinds 2006 verantwoordelijk voor manager selectie en beheer van de aandelenportefeuilles bij Timeos Pensioendiensten, de uitvoeringsorganisatie van Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven. Daarvoor was hij onder andere werkzaam bij Fortis ASR.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// RONDE TAFEL VALUE INVESTING

> Kurt Kotzegger werkt sinds 2000 voor Raiffeisen Capital Management en is daar

thans CIO (aandelen en asset allocatie). Eerder was hij verantwoordelijk voor de ontwikkeling en het beheer van absolute return, capital protection en alpha transfer strategieën voor multi asset portefeuilles. Kotzegger was als Senior Aandelenstrateeg ook medeverantwoordelijk voor TAA. Voor Raiffeisen Capital Management werkte hij bij een andere Oostenrijkse asset manager. Kotzegger heeft een Master in Commerce gedaan aan Vienna University of Economics en Business Administration en een internationale M.Sc. behaald aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Hij is CFA charterholder, lid van CFA Institute: Society of Austria en Certified Portfolio Manager (CPM).

Peterson: ‘Er is een heel lange beleggingshorizon nodig. Een volledige cyclus duurt in de buurt van tien jaar. En omdat de periode van outperformance veel langer is dan die van underperformance, moet je, als je precies op het verkeerde moment investeert, angstig lang wachten voordat er alpha gegenereerd wordt. Als je in staat zou zijn goed te timen, hoef je niet de hele cyclus mee te maken, maar dat is nogal moeilijk.’

Ball: ‘Wij gaan uit van een ‘sweet spot’ van drie tot vijf jaar. Een typische valuebelegger koopt de achterblijvers van de vorige bullmarkt. Daarom is een volledige economische cyclus nodig om pessimisme te kopen en optimisme te verkopen. Als je ervan uitgaat dat een volledige cyclus tussen de zeven en tien jaar duurt, en je wilt verkopen als de volgende bullmarkt overgaat in optimisme, kan dat heel goed tussen de vijf en zeven jaar liggen.

Ongeveer tussen de 60 en 70 procent van onze alpha is afkomstig van de periode van vasthouden.’

Lansdorp: ‘Je hebt een volledige business cycle nodig om value investing te evalueren. Maar met behulp van een geëigende benchmark kan je valuemanagers ook over een kortere periode, van bijvoorbeeld een jaar, beoordelen, wat natuurlijk belangrijk is.’

Kotzegger: ‘Er is een verschil in de beleggingshorizon die we hanteren als investment manager of als belegger die een valuemanager aanstelt. In het eerste geval is de horizon de economische cyclus plus; in tweede instantie moet de horizon hetzelfde of zelfs langer zijn, omdat zelfs een goede manager het bij het verkeerde eind kan hebben, ook als het om een veeljarige horizon gaat. Zo’n manager kan over het algemeen toch een goede keuze zijn, dat is moeilijk te implementeren, maar waar.’

Ball: ‘Timing is een gevaarlijk woord voor de value investor. Als een valuebelegger perfect probeert te timen, trekt hij zichzelf als het ware dichter naar de marktconsensus, de kortetermijnrisico’s, de ruis van de markt, waardoor zijn onafhankelijke kijk op wat volgens hem bijvoorbeeld het winstpotentieel op lange termijn is, noodzakelijkerwijze wordt gecorrumpeerd. Het is belangrijk te weten dat hoe verder je van de markt afstaat, hoe makkelijker het is een onafhankelijke kijk op een bepaald bedrijf en zijn verdienpotentieel te hebben.’

Wordt value investing gestraft in een omgeving met een stijgende rente?

Ter Haar: ‘Niet noodzakelijkerwijs voor alle ‘value’-ondernemingen. Value wordt dikwijls gerelateerd aan bedrijven die in financiële moeilijkheden verkeren. In een dergelijke situatie leidt herfinanciering van schulden mogelijk tot verdere lastenverzwaring en verslechterende winstmarges. Onderscheid in value tussen distressed- en quality bedrijven is essentieel in deze situatie.’

Peterson: ‘Ik denk dat het eerder omgekeerd is. De eenvoudige reden is dat je met value-aandelen een relatief korte duration koopt. Als de rente stijgt, hebben lange durationinvesteringen daar meer van te lijden dan value-aandelen. Dat is een academisch antwoord op de vraag. Maar in de praktijk betekent value investing niet het kopen van financiële ondernemingen in moeilijkheden: dat gaat meestal gepaard met een te hoog risico.’

Hoe moet je omgaan met valkuilen in value investing?

Ball: ‘Het korte antwoord is diversificatie. Net als elke andere belegger, heeft de valuebelegger niet altijd gelijk. Diversificatie 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

betekent dat je het risico van een value valkuil kunt nemen.’

Ter Haar: ‘Vanuit de relatieve rendements/risicogedachte behoort diversificatie tot de mogelijkheden. Vanuit de absolute rendements/risicogedachte zou de focus juist meer moeten liggen op kwalitatief hoogwaardige valuebedrijven in termen van financiële stabiliteit, kwaliteit van winstgevendheid en duurzame groei van vrije kasstromen. Juist het absolute kader is waar het uiteindelijk om draait.’

Luning: ‘Het is niet alleen belangrijk naar allerlei ratio’s te kijken, maar ook naar de kwaliteit van het management van de onderneming. Alleen zo voorkom je slachtoffer te worden van de ‘value trap.’

Kotzegger: ‘Als je diversificeert, beperk je het tijdsrisico door bijvoorbeeld te vroeg te kopen en kun je een belegging langer vasthouden.’

Lansdorp: ‘Je moet altijd gespreid beleggen, maar diversificatie sluit valkuilen in de portfolio natuurlijk niet uit. Je moet proberen die valkuilen te vermijden door kwaliteitsmaatstaven voor distressed risk aan te leggen.’

Value investing heeft redelijk goed gewerkt in emerging markets. Waarom is dat zo?

Matthews: ‘Een van de redenen is dat emerging markets worden gedomineerd door staatsondernemingen. Hoewel de omstandigheden voor staatsondernemingen beter worden, kunnen zij nog steeds (tijdelijk) gedwongen worden tot activiteiten die ze niet zouden verrichten als echt vrije ondernemingen. Dat opent kansen voor valuebeleggers, evenals het feit dat emerging markets over het algemeen relatief minder goed gecovered worden.’

Kotzegger: ‘Emerging markets zijn minder efficiënt. Verder speelt een behavioral factor een grote rol: iedereen denkt dat er zowel vandaag als morgen sprake is van aanzienlijke groei. Daarom jagen beleggers op groeiverhalen en negeren ze ’saaie’ value kansen.’

Peterson: ‘Meer efficiënte markten zorgen voor minder pieken en dalen, voor minder euforie en angst. Een maatstaf voor ineffici-

ency of value opportunity in emerging markets is de spread tussen de goedkoopste aandelen en de markt in haar geheel. Vanaf begin jaren negentig tot heel recent is deze spread per saldo steeds kleiner geworden. Dat komt, denk ik, omdat beleggers tientallen jaren op groei hebben gejaagd. De laatste anderhalf jaar is er weer sprake van een groter wordende spread, bijvoorbeeld wat betreft de grondstoffensector.’

Luning: ‘Behavioral factoren spelen een grotere rol in emerging markets waardoor er meer kans op value is. De vraag is of groei echt zorgt voor value.’

Ball: ‘Wij zien geen correlatie tussen rendementen van aandelenmarkten en de groei van het bruto binnenlands product van landen. Waarom zou je je als valuebelegger dus beperken tot emerging markets als de waarderingen in een ander deel van de wereld hogere rendementen op de lange termijn laten zien? Een valuebelegger moet het hebben van globale parameters.’

Ter Haar: ‘Value in emerging markets was in belangrijke mate te vinden in sectoren als materials en energy. Ondernemingen in deze sectoren hebben dankzij de grondstoffenhausse niet bepaald de wind tegen gehad. Ook waren valuebedrijven beter verspreid over opkomende landen in tegenstelling tot een concentratie van groeibedrijven in vooral China.’

> Simon Lansdorp is sinds 2009 Kwantitatief Onderzoeker bij de Quant Research

afdeling van Robeco. Hij is gespecialiseerd in aandelenselectie onderzoek en in het creëren van factor investing oplossingen. Daarnaast is hij medeverantwoordelijk voor het Robeco Factor Solution Fund, een fonds dat beleggers toegang biedt tot de ‘value’, ‘momentum’ en ‘low-volatility’ premies binnen de wereldwijde aandelenmarkt. Lansdorp is afgestudeerd econoom en heeft een PhD in Finance, beide van de Erasmus Universiteit Rotterdam.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// RONDE TAFEL VALUE INVESTING

> Coos Luning is Chief Investment Officer bij TKP Investments. Na diverse portfoliomanagement functies vanaf 1999, geeft hij sinds 2006 leiding aan het team Multimanager Beleggingen. Het team bestaat uit zeventien professionals en is verantwoordelijk voor de selectie en monitoring van externe managers in alle asset classes (liquide en niet liquide) en voor de implementatie van klantportefeuilles. Het team is een van de grootste multimanagement teams in Nederland. Luning heeft financiële economie gestudeerd aan de RUG en is RBA

Lansdorp: ‘Value heeft het historisch goed gedaan in emerging markets, maar belangrijker is wat er in de toekomst gaat gebeuren. Als valuebelegger moet je beschikken over een breed perspectief en niet alleen vertrouwen op emerging markets.’

moet duration begrijpen in termen van beleggingshorizon. Een value-belegger kan niet garanderen een rendement binnen een bepaalde periode te leveren, daarom heeft hij een langdurig mandaat nodig.’

Waarom is value investing niet breder geaccepteerd? Waarom is het nog niet weggearbitreerd?

Lansdorp: ‘De institutionele belegger moet inderdaad de beslissing nemen en weten dat het om een langetermijnbeslissing gaat.’

Peterson: ‘De aandelen waarvan de valuebelegger denkt dat ze kunnen zorgen voor de hoogste alpha in de portefeuille, worden vaak gerelateerd aan slechte verhalen. Het vergt moed om ze te houden want het betreft meestal geen negatieve niemendalletjes die iedereen op korte termijn ziet verdwijnen. Denk bijvoorbeeld aan Gazprom, dat als gevolg van de gebeurtenissen in de Oekraïene verhandeld wordt tegen een koerswinstverhouding van iets van twee.’

Ball: ‘De institutionele belegger moet ook een behavioral beslissing nemen. Zoals wij het allemaal prettig vinden om aandelen te kopen die in koers stijgen, zo wil een institutionele belegger een manager aanstellen die outperformt. Omdat performance cyclisch is, zou het lonend kunnen zijn op een gegeven moment een underperforming value manager in te huren, die een contraire benadering heeft om value te selecteren.’

Lansdorp: ‘Niet alle beleggers die van zichzelf zeggen dat ze valuebelegger zijn, zijn dat ook. Sommigen kopen zelfs dure aandelen. Wellicht huren institutionele beleggers externe valuemanagers in die dat in werkelijkheid niet zijn. Zolang dit fenomeen bestaat, blijft het value effect bestaan.’

Kotzegger: ‘Als het value effect een risicopremie is, blijft die per definitie. En als het een behavioral effect is, kan het uiteraard niet helemaal weggearbitreerd worden zolang er sprake is van menselijke marktdeelnemers.’

Wie moet de beslissing nemen om in value te beleggen? Is dat een taak voor de institutionele belegger of moet dat worden overgelaten aan een externe manager?

Luning: ‘Klanten, eindbeleggers, zouden de keuze moeten maken of ze de value-risicopremie willen oogsten. De externe managers die wij inhuren zijn erop uit tegen een goede prijs te kopen. Voor hen is het meer een manier van beleggen, een stijl.’

Ter Haar: ‘Die beslissing ligt duidelijk bij de institutionele belegger en is afhankelijk van diens beleggingsovertuigingen.’

Ball: ‘De institutionele belegger moet dat beslissen, want je 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Moeten we valuemanagers hebben omdat wij geloven dat ze vanwege hun stijl een value benchmark kunnen outperformen of omdat wij denken dat value kan worden toegevoegd door de valuepremie te incasseren?

Peterson: ‘Er zit zowel value in het doen van research als in actief management. Het antwoord luidt dus: beide. De eerste allocatie moet er niet een naar een value benchmark zijn, want daarmee kan niet veel alpha gegenereerd worden.’

Ter Haar: ‘Het begint met investment beliefs. Als je ervan overtuigd bent dat er een valuepremie naar de toekomst toe bestaat, die waarde toevoegt, is de keuze voor een bekwame valuemanager snel gemaakt. Daarbij is echter wel voorzichtigheid geboden vanwege de dynamiek en instabiliteit van de valuepremie.’

Luning: ‘Je kunt de premie incasseren en je moet een goede, actieve manager hebben om er verzekerd van te zijn dat je niet te veel bent blootgesteld aan allerlei risico’s rond value. Een goede manager zorgt ervoor dat je niet belegt in een onderneming die goedkoop lijkt op allerlei ratio’s, maar waarvan de koers toch verder daalt door bijvoorbeeld slecht management.’

Het lijkt erop dat valuemanagers hun benchmark beter outperformen dan growthmanagers.

Kotzegger: ‘Laat de value of growth benchmark voor wat ze is en stel je tot doel de market cap benchmark te verslaan, dat is in alle gevallen uitstekend. Probeer een gedisciplineerde en consistente valuemanager te vinden.’

Ball: ‘Het probleem met benchmarks is dat zij het soms voor het zeggen krijgen: de hond gaat met de baas wandelen. Wij moeten allemaal tegen een maatstaf worden afgezet, maar die maatstaf is op zich geforceerd als de manager zich ervan bewust is dat hij daaraan wordt afgemeten. Soms kan de benchmark door de manager verkeerd geïnterpreteerd worden, wat zou kunnen leiden tot restricties in zijn beleggingsbenadering.’

Hoeveel zou gealloceerd moeten worden aan value? Zou het grootste deel van de factor exposure naar value moeten gaan?

Ter Haar: ‘Dit is afhankelijk van de overige in het model gehanteerde factoren, de verwachte relatieve rendements-risicoverhouding van de factor en het overall risicobudget van de portefeuille. Vooral in 2007 en 2008, toen value ineenstortte, verkeerden diverse quantmanagers die op een statische wijze factorgewichten hanteerden, in zwaar weer. Vanwege de insta-

biliteit van factorpremies gaat mijn voorkeur uit naar dynamische factorwegingen.’

Laten we uitgaan van standaardrisicofactoren: Fama-French value, momentum, omvang, kwaliteit, wat je wilt. Risicobudget: vier procent long only. Hoe alloceren jullie?

Luning: ‘In onze portefeuilles passen we verschillende stijlen en verschillende factoren toe. Uiteindelijk ligt er een lichte nadruk op value.’

Lansdorp: ‘Heel belangrijk is dat je spreidt over de verschillende factoren. Natuurlijk doen de voorkeuren van de institutionele belegger of de situatie waarin die zich bevindt er ook toe. Een pensioenfonds met een lage dekkingsgraad zal waarschijnlijk meer gewicht toekennen aan low volatility strategieën. Maar als je streeft naar outperformance op de lange termijn, zul je geneigd zijn meer gewicht te geven aan value. Momentum is ook een belangrijke factor omdat die heel goed diversificeert met value.

Value heeft het de afgelopen maanden goed gedaan, maar wellicht is volgend jaar sprake van het tegendeel. Spreiding is dus van essentieel belang.’

> Tim Matthews is Client Portfolio Manager bij het Schroders QEP Investment Team. Hij is sinds 2009 werkzaam bij Schroders bij het QEP Investment Team, dat momenteel meer dan USD 42 miljard vermogen onder beheer heeft, verspreid over diverse factorgerelateerde aandelenstrategieën in de wereldwijde en opkomende markten. Hij is Client Portfolio Manager voor de Schroders QEP-klanten. Matthews begon zijn beleggingscarrière in 1991 bij QUANTEC. Daar hield hij zich bezig met de ontwikkeling van aandelenselectiemodellen en was hij betrokken bij de opzet van een groot aantal innovatieve risicomodellen voor wereldwijde aandelen.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// RONDE TAFEL VALUE INVESTING

> Michael Peterson is Managing Principal en Portfolio Manager voor Internationale (ex-U.S.), Europese en Global strategieën en is daarnaast lid van Pzena Investment Management’s Executive Committee. Voor Peterson in 1998 bij Pzena begon, werkte hij voor McKinsey en was hij Assistant Professor aan de Indiana University School of Public and Environmental Affairs. Hij heeft een PhD in Management (Operations Research) behaald aan M.I.T. Sloan School of Management. Voor M.I.T., behaalde hij in 1988 zijn M.A. in Wiskunde aan de University of Cambridge en een A.B. summa cum laude in Economie aan Princeton University.

Kotzegger: ‘Volatiliteit, die bij value van tijd tot tijd heel hoog kan zijn, draagt eraan bij dat beleggers op het verkeerde tijdstip verkeerde dingen doen. Daarom is het nuttig hoge volatiliteit in de valuebeleggingen te verminderen, waardoor ze meer geaccepteerd worden.’

Peterson: ‘Er zullen periodes zijn waarin value underperformt en die zul je moeten accepteren, hoe moeilijk dat ook is. Als je dat niet doet en op de verkeerde momenten verkeerde beslissingen neemt, genereert dat gegarandeerd negatieve alpha.’

Er zijn veel nieuwe indices gelanceerd die gebaseerd zijn op alternatieve wegingsschema’s. In welke mate kunnen deze smart beta instrumenten nuttig zijn voor beleggers die exposure naar de valuepremie willen hebben?

-indices werden één keer per jaar aangepast en dat bood grote mogelijkheden, want 50 tot 60 miljard aan assets wisselden op één dag van eigenaar. Inmiddels wordt er vaker geherbalanceerd.’

Ball: ‘Het klinkt cynisch, maar alles waar het woord smart in voorkomt, kan verkeerd geïnterpreteerd worden. Je kunt menselijk gedrag niet modelleren.’

Luning: ‘Ik ben ook kritisch over het concept van smart beta. Het gevaar van een te dynamische smart beta strategie is dat die uiteindelijk niet meer gedisciplineerd genoeg is.’

Ter Haar: ‘Door gebruik te maken van smart beta krijg je exposure naar specifieke factoren. Maar je moet diversificeren tussen deze factoren.’

Matthews: ‘De zorg is dat deze methodologieën over het algemeen te simplistisch zijn. Het is nu eenmaal zo dat je niet één set van factoren kunt hebben die van toepassing is op alle regio’s en sectoren. Je moet dus op verschillende manieren naar de dingen kijken en je moet herwegen. De eerste RAFI (Research Affiliates)

CONCLUSIE Nog niet zo lang geleden ging value investing vooral over de manier waarop een actieve manager aandelen selecteerde. Denken in beleggingsstijlen was wel bekend, maar over factor investing werd destijds nauwelijks gesproken. Inmiddels is dat veranderd: bij factor investing gaat het om verschillende factoren, maar value is een van de belangrijkste. Overigens is het moeilijker geworden valuebedrijven te vinden, dat wil zeggen: ondernemingen waarvan de aandelen bijvoorbeeld minder waard zijn dan de boekwaarde. Uit onderzoek blijkt dat de valuepremie in principe geen compensatie voor risico is, dus moet de reden voor het bestaan daarvan een behavioral effect zijn. Een van de deelnemers is van mening dat risico en behavior twee kanten van dezelfde medaille zijn. De beleggingshorizon voor value is

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

zeker drie tot vijf jaar. Je hebt een volledige economische cyclus nodig om value investing te evalueren. Met behulp van een geëigende benchmark zijn valuemanagers ook over een kortere periode te beoordelen. Om bij value investing niet in valkuilen te lopen, moet je altijd gespreid beleggen en kwaliteitsmaatstaven voor distressed risk aanleggen. Value heeft het historisch goed gedaan in emerging markets, maar of dat ook in de toekomst het geval zal zijn, is de vraag. Er zit zowel value in het doen van research als in actief management. Hoeveel gealloceerd moet worden aan value hangt af van de overige in het model gehanteerde factoren, de verwachte rendements-risicoverhouding van de factor en het overall risicobudget van de portefeuille.

ADVERTORIAL

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// INTERVIEW OP MAAT

Factorbeleggen daagt consultants en traditionele quantbeleggers uit Door Harry Geels

Robeco is op het gebied van factorbeleggen een van de grotere vermogensbeheerders in de wereld. Op dit moment wordt er gericht belegd op basis van drie factoren: Waarde, Momentum en Low Volatility. We spraken met David Blitz, co-hoofd van de afdeling Quantitative Research van Robeco, over deze factorkeuze en over de vraag waarom factorbeleggen steeds populairder wordt en waarom sommige partijen nog moeite hebben met het concept.

U stelt dat er in de beleggingswereld meer beslissingen op basis van traditie dan op basis van bewijs worden genomen en dat beleggers baat zouden hebben bij meer ‘evidence-based investing’.

‘Klopt, er zijn diverse voorbeelden van traditionele beleggingsbeslissingen, waarvan maar de vraag is of die goed onderbouwd zijn. Bijvoorbeeld de regionale verdeling van een portefeuille. Waarom moet de portefeuille op basis van de wereld worden ingedeeld? Of waarom moeten vermogensbeheerders worden gekozen die goede resultaten hebben behaald, om die weer te vervangen als ze een tijdje underperformen? Een ander punt is de bekende scheiding tussen Waarde en Groei en Large- en Smallcaps, vaak mooi gevisualiseerd in de stijlbox van Morningstar. In de praktijk zien we dat er voor ieder vakje van die stijlbox een fondsbeheerder wordt geselecteerd. Terwijl juist het

Als we allemaal passief zouden beleggen, werkt het niet meer.

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

inzicht was dat bepaalde stijlen het op lange termijn beter doen en dat bepaalde stijlen juist beter gemeden kunnen worden. Kortom, er valt nog veel in het beleggingsproces te verbeteren als meer op basis van wetenschappelijke inzichten, ofwel evidence-based investing, zou worden belegd. Of er helemaal geen ruimte is voor intuïtie of ‘skill’? De inmiddels wel bekende studie van Ang, Goetzmann en Schaefer (2009) naar de prestaties van het Noorse reservefonds, toont aan dat actief beheer weliswaar historisch gezien waarde heeft toegevoegd, maar dat dit grotendeels kan worden verklaard door impliciete blootstellingen naar bekende factoren, die op hun beurt weer voortkomen uit de keuzes voor bepaalde managers. Er is weinig bewijs voor skill. En als het bestaat, is het nog maar de vraag of een belegger er toegang toe kan krijgen en of skill blijft voortbestaan in de toekomst.’

Is passief beleggen een vorm van evidence-based investing?

‘Ja, passief beleggen is voortgekomen uit het wetenschappelijke bewijs dat markten efficiënt functioneren en dat actief beheer gemiddeld genomen geen outperformance weet te behalen. Er is overigens geen bewijs dat passief, marktkapitalisatiegewogen beleggen, de beste strategie is, maar er is bewijs dat gemiddeld genomen de passieve belegger aan de goede kant van de streep staat. Dat neemt niet weg dat je wel kantteke-

Foto: Archief Robeco

ningen bij passief beleggen kunt plaatsen. Ten eerste de moreel-ethische vraag. Het is een vorm van ‘freeriding’, de minimale inspanningsoptie. Je maakt gebruik van actieve beleggers die met al hun acties de markten efficiënt en liquide maken. Als we allemaal passief zouden beleggen, werkt het niet meer. De tweede kanttekening is dat passief beleggen het bewijs van het bestaan van bepaalde factoren negeert. De rendementskarakteristieken van bepaalde typen aandelen lopen sterk uiteen. Waardeaandelen die het bijvoorbeeld op de langere termijn beter doen dan groeiaandelen. Hetzelfde geldt voor momentumaandelen, versus aandelen met weinig momentum, of aandelen met een lage volatiliteit, versus aandelen met een hoge volatiliteit. Passieve beleggers kopen alle aandelen, ook de aandelen waarvan de wetenschap duidelijk heeft aangetoond dat ze op de lange termijn achterblijven. Zie de rode stippen in figuur 1. Of anders geformuleerd, voor factorbeleggen bestaat het bewijs dat het op de lange termijn beter presteert dan de markt.’

Voor de duidelijkheid: jullie onderscheiden drie factoren: Waarde, Momentum en Low Volatility. Geen Smallcap-factor?

‘Wat je bij de Smallcap-factor ziet, is dat daar de andere factoren, Waarde, Momentum en Low Volatility, doorheen lopen. Als je het smallcap-effect corrigeert voor andere effecten zien we nog wel iets van een smallcapeffect, maar dit is minder krachtig dan de andere drie.

Bovendien geldt dat als je met Waarde, Momentum en Low Volatility werkt, de belegger al een ‘bias’ naar de kleinere aandelen krijgt. Intuïtief lijkt het smallcapeffect ook het gemakkelijkst weggearbitreerd te kunnen worden. Waarde, Momentum en Low Volatility zijn in onze ogen duurzamer, omdat ze terug te voeren zijn op ‘behavorial biases’. Het is voor veel beleggers lastig om in dit soort aandelen te beleggen. Low Volatility is saai, er zijn geen spannende verhalen. Waarde ontstaat omdat er minder informatie is of omdat het slecht gaat met een bepaald bedrijf. Momentum betekent durven kopen als iets al hard gestegen is. Een goede behavorial verklaring achter de smallcap-anomalie is lastiger te geven.’

David Blitz

aanleiding om eens goed over deze factor na te denken.

In de bekende Quality Minus Junk-studie van Asness, Frazzini en Pedersen worden maar liefst twintig variabelen gebruikt om Kwaliteit te meten. Er wordt eigenlijk van alles tegenaan gegooid. Wij vragen ons nu af

Figuur 1: Historisch excess rendement

Ook geen Kwaliteit-factor?

‘Kwaliteit is inderdaad een interessante. Hij is erg in de mode. We kijken er wel naar, dus op enig moment in de toekomst zouden we hem kunnen toevoegen. Waar we mee zitten, is dat de academische ondersteuning hier minder is. Hoewel, Eugene Fama en Kenneth French zijn op dit moment bezig met een 5-factormodel waarin twee Kwaliteitsfactoren komen: Investment, ofwel de mate waarin de balans toe- of juist afneemt en Profitability, die de winstkwaliteit meet. Het feit dat ze twee factoren nodig hebben om Kwaliteit te pakken, geeft al

Bron: Robeco

Performancecijfers voor generieke U.S. large-cap factorstrategieën, als in Blitz (2012), “Strategic Allocation to Premiums in the Equity Market”, Journal of Index Investing. Onderzoeksperiode uitgebreid tot 1963:07 - 2010:12.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// INTERVIEW OP MAAT

Passief beleggen negeert het bewijs van het bestaan van bepaalde factoren. of het één factor is of een verzameling van zaken die op zich wel interessant kunnen zijn.’

Anomalieën zijn al tientallen jaren beschreven, waarom hebben we het nu over factorbeleggen? Wat is er veranderd?

‘Het verschil is dat anomalieën of factoren tot enige jaren geleden meer als ‘alpha play’ werden gezien, maar tegenwoordig meer als beta, alternatieve beta welteverstaan. Daarmee wordt het ook in de hoek van strategische asset allocatie getrokken. Voorheen werden actieve beheerders aangesteld die op basis van anomalieën belegden en die beheerders werden vaak, zoals gezegd, weer op basis van prestaties van de laatste jaren geselecteerd. Met factorbeleggen wordt meer naar de lange termijn gekeken en wordt de vraag gesteld naar welke factoren de belegger nu een strategische ‘exposure’ wil opbouwen. Het draait dan ook om de ‘investment beliefs’. De grote vraag is natuurlijk of beleggers die bewust voor factorbeleggen kiezen hier, na bijvoorbeeld een aantal jaren van underperformance, ook in de toekomst aan vast gaan houden. Dat zal de toekomst leren.

Verder zien we dat het productaanbod anders is geworden. Voorheen hadden we actieve beleggers die bij wijze van spreken alle anomalieën tegelijkertijd bespeelden, nu zien we producten die zich richten op specifieke factoren, bijvoorbeeld een fonds dat belegt op basis van een fundamentele index, dus de waardefactor bespeelt, of een Low Volatility- of Momentumfonds.

Beleggers maken steeds meer hun eigen strategische factorkeuzes. Opvallend is dat een aantal bekende quantbeleggers, die al jaren op factoren inspelen, zo negatief doen over het fenomeen factorbeleggen. Je zou zeggen dat ze blij moeten zijn dat beleggers steeds meer het belang van de betreffende factoren onderkennen. Ze lijken zich echter bedreigd te voelen, wat overigens enigszins te begrijpen is, want factorbeleggen is een goedkoper alternatief en minder een blackbox.’

Wordt de strategische asset alloctie met factorbeleggen niet complexer? Low Volatility is bijvoorbeeld een rentegevoelige strategie.

‘Ja en ik zie ook een stuk verantwoordelijkheid verschuiven van professionals die tot voor kort manager36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

selectie deden en over stijlen nadachten naar experts die met asset allocatie bezig zijn en met factorbeleggen een ingewikkeldere taak hebben gekregen. De vraag is of besturen van pensioenfondsen zich wel goed realiseren wat er in de portefeuilles gebeurt als ze met factorbeleggen beginnen. Zelfs wanneer beleggingscommissies goed begrijpen wat er gebeurt, kan het voorkomen dat wanneer het twee jaar tegenzit besturen factorbeleggen weer in twijfel gaan trekken. Het onderwerp vraagt om educatie. Hoe moeilijk dat is, zien we bij het Noorse staatsfonds. Onderzoek naar hun resultaten toonde, zoals gezegd, aan dat factorbeleggen het merendeel van de prestaties bepaalde, maar ze hebben factorbeleggen zelf nog niet geïmplementeerd, omdat de ‘stakeholders’, eigenlijk de parlementsleden, het concept nog niet goed vatten. Factorbeleggen wordt het Noorse model genoemd, maar het zou beter het PGGM-model kunnen heten, want PGGM doet dit al daadwerkelijk geruime tijd, gestructureerd en op grote schaal. Ik weet verder ook niet of de ALM-consultants al klaar zijn voor factorbeleggen. Wat ik wel proef is dat diverse consultants die managerselectie doen niet blij zijn met deze ontwikkeling. Ook zij voelen zich bedreigd. De rol van de consultant die aan managerselectie doet, wordt immers door factorbeleggen gemarginaliseerd. Laatst spraken wij met een consultant die het – heel saillant - als zijn taak zag factorbeleggen uit het hoofd van zijn klanten te praten.’

Tot slot, hoe moeten we de factoren wegen?

‘Factoren zijn lastig te timen en bepaalde factoren kunnen lange tijd een relatief grote drawdown doormaken.

Er is veel bewijs voor factordiversificatie. Wat wij bij Robeco verder doen, is voorkomen dat, als je belegt op basis van een bepaalde factor A, je tegen factor B ingaat en vice versa. Als we bijvoorbeeld Low Volatility implementeren, selecteren wij vooral de goedkopere waardeaandelen. Als we Momentum doen, mijden we de meest volatiele of dure aandelen. Het startpunt is verder een gelijke weging tussen de factoren, maar bepaalde situaties of preferenties kunnen tot een andere weging leiden. Bij een lage dekkingsgraad kan er bijvoorbeeld meer in Low Volatility worden belegd, bij een hogere dekkingsgraad meer in Waarde of Momentum. Ook de mate van vertrouwen van een belegger in de effectiviteit van de verschillende factoren in de toekomst speelt een rol.’ «

WAT WORDT DE KLAPSCHAATS VOOR BELEGGERS?

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

Innovatie in de beleggerswereld gaat in golven. In de jaren ’90 was veel aandacht voor de ontwikkeling van nieuwe beleggingsproducten en beleggingscategorieën en hier werd ook op grote schaal in belegd door particuliere en institutionele beleggers. Tegenvallende beleggingsresultaten sinds begin deze eeuw en kritiek van toezichthouders op de nieuwe beleggingen, zetten innovatie in een slechter daglicht. De complexiteit van de inkomstenstromen, de risicoverdeling en de kostenstructuur, maakten de koppeling met de doelen van de uiteindelijke klant lastig inzichtelijk.

B

eleggers en zeker ook eindverantwoordelijken van beleggingsondernemingen, zijn daarom vandaag de dag terughoudend met nieuwe producten en met het aangaan van wellicht wat meer onbekende risico’s. En bij de klant en de maatschappij heeft het begrip innovatie een negatieve bijsmaak. En dat is onterecht.

Op 15 mei jl. sprak voormalig topschaatser en verslaggever Erben Wennemars op een gezamenlijke bijeenkomst van Jong VBA van de VBA beleggingsprofessionals, en de Dutch Young Actuarial Professionals van het Actuarieel Genootschap.

Wennemars hield een inspirerend betoog over innovatie. Zijn belangrijkste boodschap voor de professionals was - naast het belang van motivatie om te willen winnen - de noodzaak van groei en en het steeds verleggen van grenzen om te kunnen winnen. Risico’s zijn daarbij niet te vermijden. De eerste topschaatser die de klapschaats gebruikte, maakte gebruik van een innovatie met risico’s, die zeer goed uitpakte. Toen de hele schaatswereld zich ging bekwamen op de klapschaats, moesten elders weer grenzen verlegd worden, in techniek, materiaal of training. Erben Wennemars had een hele scherpe doelstelling voor zichzelf gedefinieerd: de beste schaatser van de wereld zijn. Innovatie moest steeds bijdragen aan dit doel en dat deed het bij Erben Wennemars dan ook.

Maar welk doel heeft innovatie voor beleggers? Innovatie gaat veel verder dan alleen hogere rendementen. Denk aan de betere spreiding over verschillende soorten inkomstenbronnen of verschillende valuta’s die innovatie beleggers heeft

gebracht. Of aan de groeimogelijkheden van landen buiten de ontwikkelde wereld of aan betere tools om risico’s te meten en op risico’s te sturen. Een zinnige discussie over financiële innovatie betekent verder kijken dan de perceptie over ‘rommelhypotheken’ of derivaten. Waar draagt innovatie echt bij aan de doelstelling van een klant, in termen van rendement, risico of sturing, en waar gaat het echt om nieuwe of diversifiërende inkomstenstromen? Waar is financiële innovatie een ‘nice-tohave’, en waar een noodzaak? Houd het simpel waar het kan en waar het moet, bij een minder ervaren klant, bij kleinere portefeuilles of in geval van gewenste zekerheid rondom inkomsten.

Innovatie gaat niet zonder risico’s. Waar een belangrijk verschil ligt tussen beleggen en topsport, is dat wanneer een innovatie verkeerd uitpakt (zo was de dubbele klapschaats geen succes) de sporter zelf de dupe is. Een belegger belegt veelal met het geld van een ander. Gaat het mis, dan worden er financiële verliezen geleden die voor rekening van de klant zijn. Beleggers delen vaak wel mee in de winsten als een innovatieve belegging goed uitpakt. Die asymmetrie in mogelijke opbrengsten geeft niet de juiste prikkel aan de beleggingsindustrie om met innovaties te komen die bijdragen aan de doelstelling van de klant. Laten we, net als in de topsport, afgewogen risico’s nemen en de verantwoordelijkheid pakken als dit verkeerd uitpakt. Met de lessen van Erben Wennemars in het achterhoofd, zijn de initiatieven van pensioenfondsen om hun vermogensbeheerders niet alleen te laten delen in de winsten (bonus), maar ook in de verliezen (malus), een logische vervolgstap om innovaties verder te brengen. «

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// THEMA SMART BETA EN FACTOR INVESTING

EEN PANORAMA BLIK OP STIJLFACTOREN Door Stijn de Bont

Beslissingen die actieve beleggers nemen, zijn vaak terug te voeren op strategieën die zich laten vangen in gestructureerde handelsregels. Ook zijn er vaak wetenschappelijk onderbouwde theses aangevoerd om het succes van de betreffende strategie te verklaren. Deze strategieën noemt men stijl risico premies of stijlfactoren.

DE STIJLFACTOREN Onderstaand volgt een overzicht van een aantal van deze stijlfactoren, in het Engels, met een korte beschrijving van wat ze inhouden.

• Quality: beter rendement van aandelen met een gezondere balans; • Low volatility: beter rendement van aandelen met een lagere volatiliteit; • Volatility: extra rendement uit het systematisch schrijven van opties.

• Value: beter rendement van assets die ten opzichte van historische gegevens goedkoop zijn; • Momentum: beter rendement van assets die recentelijk prijsstijgingen hebben laten zien; • Carry: beter rendement van assets die een hoger lopend rendement hebben; • Size: beter rendement van assets met een kleine marktkapitalisatie;

Een door het Norway Global fund geïnitieerde studie heeft geconcludeerd dat een groot deel van de resultaten van het actief beleggingsbeleid kan worden toegewezen aan stijlfactoren. Opvolgend onderzoek versterkte de conclusie: stijlfactoren blijken relevant en materieel te zijn.

Een groot deel van de resultaten van het actief beleggingsbeleid kan worden toegewezen aan stijlfactoren.

PANORAMA BLIK Een belangrijk aspect aan stijlfactoren is dat zij zich niet per definitie beperken tot een bepaalde beleggingscategorie. De

Figuur 1: Correlations between style risk premiums

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Bron: Univest

Dit verschijnsel is echter geenszins beperkt tot aandelen, maar laat zich net zo goed zien bij andere beleggingscategorieën als bijvoorbeeld grondstoffen.

Als de prijsvorming van aandelen en grondstoffen duidelijk positief gecorreleerd zijn, tot vrij recent was dit inderdaad ook zo, dan zullen de resultaten van de Momentum factor bij aandelen en grondstoffen zeer waarschijnlijk ook positief gecorreleerd zijn. Wat je bij een bepaalde beleggingscategorie aan een

Een belangrijk aspect aan stijlfactoren is dat zij zich niet per definitie beperken tot een bepaalde beleggingscategorie.

factor mist, kan via een positief kruisverband bij een andere beleggingscategorie gecompenseerd worden.

Het is bij de evaluatie van een volledige gespreide beleggingsportefeuille dus cruciaal dat je over de beleggingscategorieën heen kijkt en de hele portefeuille in beschouwing neemt; een panorama blik zeg maar.

Eveneens relevant zijn de correlaties tussen de verschillende stijlfactoren. Zo zullen de Carry en Volatility stijlfactoren waarschijnlijk positief gecorreleerd zijn.

Bij een Carry strategie wordt er extra belegd in beleggingen met een hoger lopend rendement. Dit hogere rendement is doorgaans een beloning voor een specifiek risico. Een Carry strategie zal veel kleine winsten ophalen en in geval van manifestatie van het specifieke risico een stevig verlies. Dit is analoog aan het volgen van een Volatility strategie waarbij er feitelijk een verzekering gegeven wordt.

De stijlfactoren Carry en Volatility zullen positief gecorreleerd zijn wanneer de onderliggende specifieke risico’s van de strategieën ook positief gecorreleerd zijn. Vaak is dit het geval.

Foto: Archief Univest Company

belegger die zijn beleggingsmix wil balanceren op stijlfactoren dient zich hiervan bewust te zijn. Als voorbeeld neem ik de stijlfactor Momentum. Voor deze stijlfactor zijn een aantal verklaringen aangedragen. Zo is er de verklaring van aanvankelijke onderreactie op relevant nieuws. Niet alle marktdeelnemers reageren meteen op het moment dat er fundamenteel nieuws uitkomt. Dit kan komen doordat het nieuws eerst moet worden bevat. Het kan ook komen doordat partijen een bewust lagere reactiesnelheid hebben, omdat ze op gezette tijden willen handelen. Deze vertraagde verwerking van nieuws leidt tot Momentum in prijsvorming. Een verdere verklaring voor Momentum is dat de prijsbeweging actie initieert bij beleggers die willen kapitaliseren op de aanvankelijke onderreactie. Dit kuddegedrag leidt vervolgens tot een overreactie in prijsvorming.

Stijn de Bont

een alternatief voor het kopen van een wellicht dure aandelenindexoptie en vice versa.

VERDER VOORUIT CORRELATIES Het in beschouwing nemen van stijlfactoren in de constructie van de beleggingsportefeuille hangt samen met het goed op het netvlies hebben van de correlaties tussen stijlfactoren over verschillende beleggingscategorieën. Figuur 1 toont een van de correlatietabellen die ik beschouw.

De correlatietabellen kunnen op robuustheid worden gecheckt door ze te berekenen voor een tijdspanne of met andere indexbenaderingen voor de strategieën.

Het is mijn eigen ervaring dat de correlaties redelijk robuust blijken.

De negatieve correlatie tussen Carry FX en Value FX vind ik persoonlijk interessant. Het mengen van deze twee factoren lijkt duidelijk potentieel te bieden voor een goed renderende valuta portefeuille.

Ook de positieve correlatie tussen volatility equities en Carry FX vind ik interessant. Misschien is voor sommige portefeuilles het verminderen van de Carry FX

Het helder krijgen van de correlaties van de verschillende stijlfactoren over verschillende beleggingscategorieën is de eerste stap. De tweede stap is om te evalueren hoe een beleggingsportefeuille gewogen is naar deze beleggingscategoriegebonden stijlfactoren. Mijn ervaring is dat de tweede stap ook heel nuttige observaties oplevert. «

Dit artikel is geschreven door Stijn de Bont, Senior Portfolio Manager bij Univest Company.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// INTERVIEW OP MAAT

Op risico gebaseerde smart beta strategieën en factorbeleggen vullen elkaar aan Door Harry Geels

‘Er zijn twee categorieën smart beta strategieën: risicogewogen strategieën en factorstrategieën’, zegt Marcel van Ostaden, Head of Sales Benelux bij Lombard Odier Investment Managers. ‘Voor een agnostische belegger is de risicogewogen methodiek op basis van Equal Risk Contribution (ERC) de meest voor de hand liggende optie’, vult Foort Hamelink, Fiduciair Manager bij Lombard Odier Investment Managers, aan. ‘De uiteindelijke invulling van

Foto's: Archief Lombard Odier Investment Managers

een smart beta strategie hangt van de ‘investment beliefs’ af’.

Marcel van Ostaden

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Is smart beta beleggen een lastig onderwerp voor besturen van pensioenfondsen?

Foort Hamelink: ‘Het zijn vaak interessante discussies met de besturen, vooral om de ‘investment beliefs’ goed te definiëren. De complicatie is dat men nog vaak denkt in termen van het traditionele Markowitz-framework.’

Marcel van Ostaden: ‘Het thema smart beta past bij het onderwerp balansmanagement: ‘hoe beheer ik, uitgaande van een bepaalde verplichtingenstroom en de ambitie die ik heb, de balans van het pensioenfonds?

En welke investment beliefs worden er dan gehanteerd?’ Een belief zou kunnen zijn dat, als je denkt dat de rente niet voorspeld kan worden, je beter dat risico niet in je balans kunt opnemen en je het dus zou moeten afdekken. Een ander belief zou kunnen zijn dat de markt niet verslagen kan worden en dus dat passief beheer de voorkeur verdient. Smart beta beleggen gaat over het op een intelligente manier nadenken over de index.

De keuze voor een index bepaalt op lange termijn een groot gedeelte van het rendement. De vraag is of er slimmere indices zijn dan de traditionele marktkapitalisatiegewogen indices. Vanuit het investment belief dat bijvoorbeeld het risico van de aandelenportefeuille

zoveel mogelijk gespreid dient te worden, zou de keuze gemaakt kunnen worden voor een strategie waarbij ieder individueel aandeel een gelijke risico allocatie krijgt, ook wel een Equal Risk Contribution (ERC) strategie genoemd. Mogelijk heeft het bestuur in aanvulling daarop het belief dat vooral waardeaandelen het op termijn goed doen, waarmee de ERC-strategie een tilt krijgt naar waardeaandelen.’

Hamelink: ‘Marktkapitalisatiegewogen indices zijn eigenlijk wel gemakkelijk. Stel een belegger heeft een bepaald aandeel in portefeuille. Als dat stijgt, dan stijgt zijn gewicht in de index en loopt de portefeuille gelijk op met de index. Een belegger hoeft dan feitelijk weinig te doen. De uitdaging met smart beta beleggen is de definiëring van een goede benchmark. Overigens is het concept van smart beta beleggen niet nieuw. In de jaren zeventig hadden we het over anomalieën, nu over smart beta.’

Als we ons beperken tot aandelen, welke smart beta categorieën worden er onderscheiden?

Van Ostaden: ‘De eerste categorie betreft de risicogewogen strategieën. De vier bekendste zijn: Minimum Variance (MV), waarbij de belegger zich beperkt tot de aandelen met de laagste volatiliteit; Maximum Diversification (MD), waarbij vooral wordt belegd in aandelen die de beste diversificatie, lees laagste correlatie, bieden; Equal Weight (EW), waar de aandelen gelijk gewogen worden in termen van kapitaalallocatie en Equal Risk Contribution (ERC), waar de aandelen gelijk gewogen worden in termen van risico allocatie. De tweede categorie betreft factorstrategieën. Hier wordt een aantal risicopremies onderscheiden, zoals Value, Quality, Size, Low Volatility en Momentum en wordt gesteld dat deze factoren bronnen van rendement zijn.’

Hamelink: ‘Een portefeuille die is samengesteld op basis van marktkapitalisatie geeft een groter gewicht aan bijvoorbeeld regio’s of individuele aandelen die sterk oplopen. Een voorbeeld is momenteel de weging van de VS of het aandeel Apple. Dat is leuk als Apple stijgt, maar minder leuk als het aandeel daalt. Eind jaren negentig bestond een passieve portefeuille voor bijna 30% uit IT-aandelen. De vraag is of dit vanuit risicoperspectief handig is. Dan borrelt al snel de vraag op: ‘wat is het alternatief?’ De hierboven genoemde risicogewogen smart beta strategieën zijn slimmere manieren om een portefeuille te bouwen. In figuur 1 worden deze strategieën in termen van risico en rendement met elkaar vergeleken. De meest natuurlijke manier om een portefeuille op te bouwen, als de belegger geen pretentie heeft om de toekomst te voorspellen en

Het thema smart beta past bij het onderwerp balansmanagement: ‘hoe beheer ik, uitgaande van een bepaalde verplichtingenstroom en de ambitie die ik heb, de balans van het pensioenfonds? agnostisch is, is Equal Risk Contribution (ERC). Bij deze strategie is het uitgangspunt dat de portefeuille zo gediversifieerd mogelijk dient te zijn in termen van risico.

Bij Equal Weighted (EW) krijgt ieder aandeel een gelijke kapitaalallocatie, maar de vraag zou gesteld kunnen worden of het wel natuurlijk is om in ieder aandeel evenveel te beleggen. Bij deze methodiek wordt niet gekeken naar het individuele risico per aandeel. EW kent de hoogste beta en de op een na hoogste volatiliteit van deze vier risicogebaseerde smart beta strategieën. Bij de Minimum Variance (MV) portefeuille bouwt de belegger een portefeuille op waar het risico zo laag mogelijk is. Dat kan aantrekkelijk zijn, maar de portefeuille krijgt dan wel een lage beta. Als de markt stijgt, dan loopt de MV-portefeuille sterk achter op de markt. Dat is niet altijd gewenst. Een andere mogelijk-

Foort Hamelink

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 1:

Historical Performance (01/01/1968- 31/12/2010)

resultante en vormen niet het uitgangspunt voor de samenstelling van de strategie. Factorstrategieën zijn geen portefeuilleconstructiestrategieën, hier zijn factoren het beginpunt van de strategie.’

Spelen implementatie-‘issues’ ook een rol bij ERC?

Past performance is not a guarantee of future results. Investment universe: largest 1.000 US common stocks in the CRSP database at the end of each month.

Source: Roger Clarke, Harindra de Silva and Steven Thorley, “Risk Parity, Maximum Diversification, and Minimum Variance: An Analytic Perspective”, Journal of Portfolio Management 39, p. 39-53, 2013

heid is Maximum Diversification (MD). Uit onderzoek over de periode 1968-2010 blijkt dat MD niet het meest optimale rendements-risicoprofiel heeft. ’ Van Ostaden: ‘Spreiding is belangrijk voor iedere belegger. Spreiding tussen de asset categorieën, maar ook spreiding binnen de categorieën. Als spreiding, lees risicodiversificatie, het uitgangspunt is, zou een belegger eigenlijk ook binnen de categorieën zo goed mogelijk moeten spreiden. ERC is dan een logische vervolgstap en intuïtief ook goed te begrijpen.’

Sluiten risicogewogen strategieën en factorstrategieën elkaar uit?

Hamelink: ‘Nee, ze zijn complementair. De eerste vraag is hoe een portefeuille te bouwen als je geen individuele rendementen denkt te kunnen voorspellen.

Dan is ERC de natuurlijkste manier om een portefeuille te bouwen. De tweede vraag is of je ‘investment beliefs’ hebt ten opzichte van bepaalde factoren. Als de belegger inderdaad denkt dat het beter is om bijvoorbeeld iets meer in smallcaps, waarde- of kwaliteitsaandelen te beleggen, dan is dat goed te combineren met ERC. Een praktisch voorbeeld: uit het universum van de MSCI World pakken we de zevenhonderd aandelen die het beste scoren op Kwaliteit, om die dan vervolgens op basis van een ERC-methodiek te gaan wegen.’

Van Ostaden: ‘Risicogewogen strategieën zijn portefeuilleconstructiestrategieën die uiteindelijk leiden tot een portefeuille waarin een aantal factoren kunnen worden onderscheiden. Deze factoren zijn echter een 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Hamelink: ‘Ja, een strategie die te veel in kleine titels belegt, is niet wenselijk. Dan loopt vooral de grotere belegger tegen liquiditeitsbeperkingen aan. Wat betreft liquiditeit is de marktkapitalisatiegewogen index het gemakkelijkste te implementeren, maar dat terzijde.

ERC leidt weliswaar tot een overweging in kleinere aandelen, maar omdat die doorgaans ook weer meer volatiliteit hebben, wat potentieel tot een lagere weging leidt, blijft die overweging beperkt. ESG-factoren kunnen ook prima in het proces meegenomen worden. Er zijn diverse benaderingen. Bijvoorbeeld het werken met uitsluitingslijsten. Maar ESG kan ook als selectiefactor worden meegenomen. Eigenlijk kan een portefeuille precies gebouwd worden zoals een klant dit wenst. We kunnen bijvoorbeeld de discussie aangaan over wat nu precies kwaliteitsaandelen zijn. De wetenschap heeft voor iedere factor zo zijn standaardinvulling, maar er zijn variaties mogelijk. Overigens is het zo dat de precieze invulling van een factor niet veel uitmaakt voor het resultaat op de lange termijn. Gelukkig maar, want anders zouden we kunnen twijfelen aan factoren. Een klant zou wel een goede reden moeten hebben om een bepaalde factor op een specifieke manier te bouwen.’

In hoeverre zijn smart beta strategieën eigenlijk ook geen asset allocatie strategieën?

Van Ostaden: ‘Bij het eigen Zwitserse pensioenfonds van Lombard Odier vindt de allocatie plaats op basis van risicobronnen. Daarbij worden een aantal risicobronnen onderscheiden, zoals aandelen-, rente-, inflatie- en kredietrisico. Vervolgens wordt vanuit het gegeven dat de correlatie tussen deze risicobronnen in de tijd niet stabiel is, gekeken naar de correlatie tussen deze risicobronnen en economische cycli. De allocatie is vervolgens gericht op het diversifiëren van risicobronnen over verschillende economische cycli.’

Hamelink: ‘Smart beta strategieën zijn een belangrijke bouwsteen bij het pensioenfonds, zowel bij aandelen als vastrentende waarden. Bij vastrentende waarden wordt risico uitgedrukt in fundamentele risico’s, zoals de hoeveelheid schuld die een land heeft en de economische groei van een land. Daarnaast worden ook politieke risico’s meegewogen.’ «

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// SEMINAR SMART BETA EN FACTORBELEGGEN

DE VOOR EN TEGENS VAN FACTORBELEGGEN VOOR PENSIOENFONDSEN Door Hans Amesz

Na de crisis van 2008 zijn veel pensioenfondsen zich gaan afvragen of zij wel op de juiste manier beleggen. Factorbeleggen – het toedelen van het vermogen naar factoren als waarde, momentum en low volatility – staat sindsdien sterk in de belangstelling. Hoe wordt factorbeleggen in de Nederlandse pensioensector toegepast? Financial Investigator organiseerde een seminar met een tweetal ronde tafel sessies, onder leiding van dagvoorzitter Roland van den Brink, oprichter van Trignum. De ronde tafels werden voorgezeten door een zevental experts: Johan van Egmond van Syntrus Achmea, Rob Heerkens van PGB, Paul Kooijmans van Pensioenfonds Wolters Kluwer, Marcel van Ostaden van Lombard Odier, Fernand Schürmann van Aegon Asset Management, Annemiek Theunissen van BlackRock en Florent Vlak van Pensioenfonds Zorg & Welzijn.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// SEMINAR SMART BETA EN FACTORBELEGGEN

Johan van Egmond is sinds 2010 Commercieel Directeur bij Syntrus Achmea. Tot zijn kerntaken behoren de service aan klanten, acquisitie van nieuwe relaties, marketing & communicatie en productontwikkeling.

Van Egmond werkte eerder bij ABN Amro en Aegon, waar hij verantwoordelijk was voor het accountmanagement en de verkoop van pensioen- en vermogensbeheerproducten aan ondernemingen en pensioenfondsen. Hij wenst dat zijn kinderen net zo gelukkig met pensioen gaan als de huidige generatie. ‘Dat betekent een financieel onbezorgd pensioen, waarvan een bepaald deel gegarandeerd is.’

‘M

et het leeglopen van de internetbubble bleek dat de spreiding van beleggingen over aandelen, vastrentende waarden en onroerend goed niet voldoende was,’ zei Erik Hulsegge, Senior Portfolio Manager Equities bij Syntrus Achmea. ‘De aandelenrendementen waren destijds dusdanig negatief dat die het totale beleggingsresultaat beheersten. De oplossing werd gevonden in het toevoegen van andere beleggingscategorieën: private equity en hedge funds.

Vervolgens brak de financiële crisis uit en bleek wederom dat portefeuilles niet genoeg gespreid waren. Een groot pensioenfonds, dat in één jaar alle mooie rendementen van de jaren vóór de crisis kwijtraakte, ging onderzoek doen en daaruit bleek dat zogenoemde factoren de drijvende krachten waren achter de performance. De aanbeveling luidde: deel je portefeuille in naar factoren, want dan ben je in control. Het ging om vijf factoren: waarde (aandelen met een relatief lage koerswinstverhouding), momentum (koers- of winsttrend), laag risico (aandelen die relatief weinig bewegen), kwaliteit (gezonde ondernemingen met een goed track record, die bij voorkeur elk jaar het dividend verhogen) en small cap (bedrijven van middelgrote omvang, waarvan in de aandelenkoers een illiquiditeitspremie zit). De bedoeling van factorbeleggen was een betere spreiding van risico’s te bewerkstelligen teneinde een hoger, voor risico gecorrigeerd, rendement te behalen. Omdat elke factor een periode kent van underperforming, is spreiding over factoren van wezenlijk belang.’

Hulsegge ging ook in op de risico’s van factorbeleggen. ‘Het staat enorm in de belangstelling, dus is de vraag gerechtvaardigd of factorbeleggen een modeverschijnsel is met alle risico’s van dien. Ik denk dat er eerder sprake is van een evolutie dan van een revolutie; van een voortzetting van ideeën die al vele jaren bestaan. Het waarde-effect bijvoorbeeld bestaat al sinds het begin van de vorige eeuw.’ In 1934, na de enorme verliezen op Wall Street als gevolg van de beurskrach van 1929, verscheen het boek ‘Security Analysis’ van Benjamin Graham en David Dodd, beiden hoogleraar aan Columbia Business School, wat

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Johan van Egmond: ‘Factorbeleggen kan efficiënt en goedkoop worden uitgevoerd.’ het intellectuele fundament legde voor wat later value investing zou worden genoemd. Een ander risico noemde Hulsegge, als gezegd, langere periodes van underperformance door de verschillende factoren. ‘Door spreiding kan ervoor gezorgd worden dat die periodes in totaliteit korter worden. Verder is er natuurlijk een implementatierisico bij de keuze van factoren en hun weging. Tenslotte gaat de keuze van de benchmark ook gepaard met een risico.’ Hulsegge haalde zijn moeder aan, die het vaak had over de drie r’s: rust, reinheid en regelmaat. ’De rust moeten we krijgen door te spreiden. De reinheid moet voortkomen uit de uitlegbaarheid van het beleggingsproces en de resultaten, en de regelmaat wordt bereikt door volhouders, door pensioenfondsen die bij uitstek langetermijnbeleggers zijn.’

Volgens Hulsegge is een theoretische onderbouwing van factorbeleggen belangrijk om het aanvaard te krijgen. ‘Dat is iets anders dan te beweren dat het ‘bewezen’ is op historische gronden. Er zijn verschillende verklaringen voor het feit dat factorbeleggen zou werken. Een veelgehoorde verklaring is dat er sprake is van een risico-opslag: je wordt beloond voor het nemen van risico. Een andere verklaring komt uit de behavioral finance, de gedragseconomie.’ Volgens hem zijn er drie implementatiemogelijkheden: via indices of ETF’s; een integrale portefeuille samenstellen waarin op één manier alle factoren worden meegenomen; via externe managers, waarbij voor elke factor een externe manager wordt aangestuurd.

Beter in control Het Rabobank Pensioenfonds heeft in 2010 in haar aandelenpor-

Rob Heerkens werd na zijn studie Finance & Investments Portefeuillemanager en daarna Directeur Aandelen bij het beleggingsbedrijf Robeco. Hij vervolgde zijn loopbaan in het vermogensbeheer als Directeur van Iris, de gezamenlijke onderzoeksinstelling van Robeco en Rabobank. Hierna was hij directeur bij de pensioenuitvoerders Beon en Interpolis/Achmea en ten slotte CIO van Eureka/Achmea. De laatste jaren is Heerkens actief als Professioneel Bestuurder en Adviseur bij pensioenfondsen waaronder PGB en PfMN.

Paul Kooijmans is momenteel bestuursvoorzitter van Pensioenfonds Wolters Kluwer Nederland. De afgelopen twintig jaar heeft hij diverse (financiële) directieposities binnen Wolters Kluwer NV bekleed.

Kooijmans heeft economie en accountancy gestudeerd aan de Vrije Universiteit in Amsterdam.

tefeuilles voor ontwikkelde markten factoren geïntroduceerd.

‘Dat was succesvol en inmiddels zijn we bezig het onderdeel factorbeleggen aan te scherpen,’ zei CIO Bernard Walschots.

‘Binnenkort zal onze aandelenportefeuille ontwikkelde markten een groter gedeelte aan factorbeleggingen kennen, namelijk 80 procent gevuld door de al genoemde vijf factoren: waarde, momentum, small cap, low volatility en kwaliteit; de overige 20 procent is een traditionele alpha portefeuille. We gaan ook een vorm van factorbeleggen in de obligatieportefeuille introduceren: een lage volatiliteitsportefeuille. Volgend jaar gaan we kijken of we factorbeleggen ook kunnen toepassen bij grondstoffen en we zijn al aan het nadenken over het toepassen van factorbeleggen bij vastgoed. We hebben door onze adviseur laten berekenen welke combinatie van factoren we moeten nemen met welke gewichtsverdeling en welke vermogensbeheerders samen de optimale portefeuille kunnen vormen. Een optimale portefeuille heeft per eenheid risico het hoogst verwachte rendement en tegelijkertijd de grootste kans op extra risicogecorrigeerd rendement ten opzichte van de beursindex.’

Voor factorbeleggen zijn volgens Walschots een paar redenen, die elkaar enigszins overlappen. ‘In de eerste plaats heeft het zich in de praktijk bewezen. Verder kan je de rendementsbronnen heel duidelijk identificeren en aanwijzen. Je kunt vooraf duidelijk specificeren waarin je hoeveel van je portefeuille wilt beleggen; en al tijdens de rit kan je verifiëren wat je hebt afgesproken. Met factorbeleggen ben je beter in control dan met welke vorm van beleggen ook.’ Onder ‘in control zijn’ verstaat Walschots: ‘Ex ante: ik bepaal; ex post: kan ik controleren of datgene wat ik wilde ook gebeurd is?; en in between: kan ik het monitoren?’

Paul Kooijmans: ‘Beleg met gezond verstand!’

Om zoveel mogelijk transparantie te bereiken, heb je geen factorbeleggen nodig. Als het niet transparant kan worden uitgelegd, moet je er niet aan beginnen. Beleggen is in zijn algemeenheid niet transparant en factorbeleggen wellicht in het bijzonder. Factorbeleggen is transparant voor de beleidsbepalers van het beleggingsproces, maar het is over het algemeen niet makkelijk aan de deelnemers uit te leggen. Zodra de implementatie van beleggen ingewikkelder wordt, neemt de transparantie af. Iedere belegging moet er een op basis van gezond verstand zijn. Dat het verleden zou hebben bewezen dat factorbeleggen werkt, zegt natuurlijk niets over de toekomst.

Je moet bij beleggen niet alleen je gezonde verstand gebruiken, maar je moet er ook een goed gevoel bij hebben, waar adviseurs aan kunnen bijdragen. Factorbeleggen leidt niet op voorhand tot een betere spreiding: als je kiest voor één of een beperkt aantal factoren, beperkt dat de spreidingsmogelijkheden, maar beleggen op basis van alle factoren, draagt zeker bij aan een betere spreiding.

Evidence based practise David Blitz, Co-Hoofd Quantitative Equity Research bij Robeco, pleitte, naar analogie met de medische wetenschap, voor een meer evidence based practice. ‘Het systematisch testen van behandelmethoden heeft in de medische wetenschap tot een enorme vooruitgang geleid. Een deel van de patiënten krijgt het echte medicijn en het andere deel een placebo. Al die uitkomsten ga je evalueren.’

Helder uitleggen aan deelnemers Vervolgens werd er aan zeven tafels onder leiding van de zeven gediscussieerd over vragen als: Is factorbeleggen een geschikte vorm van transparant beleggen? Is het meer dan een kwestie van gezond verstand en draagt het bij tot een betere spreiding?

Uiteraard verschilden de antwoorden, niet alleen tussen de tafels onderling, maar ook per tafel. En dus moesten de verschillende voorzitters ook verschillende conclusies rapporteren, waaronder de volgende: NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// SEMINAR SMART BETA EN FACTORBELEGGEN

Marcel van Ostaden is vanuit Amsterdam Hoofd van het klantenteam van Lombard Odier Investment Managers in de Benelux.

Van Ostaden is in dienst getreden op 1 april 2012. Voordat hij begon bij Lombard Odier Investment Managers was hij sinds 2005 werkzaam bij BlackRock (voorheen Merrill Lynch Investment Managers), waar hij verantwoordelijk was voor institutionele relaties in de Benelux. Daarvoor werkte hij bij F&C Netherlands waar hij in eenzelfde rol werkzaam was. Van Ostaden heeft Bedrijfskunde gestudeerd aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam en is Chartered European Financial Analyst.

In de beleggingssector wordt volgens Blitz nog veel op basis van tradities te werk gegaan. ‘Factorbeleggen is een uitzondering, een andere uitzondering is passief beleggen. Passief beleggen in de hele marktindex is in de jaren vijftig en zestig van de vorige eeuw door de wetenschap geïntroduceerd, ook vanwege het inzicht dat actieve fondsbeheerders door het maken van hogere kosten, de marktindex niet konden bijbenen. Vanguard is als eerste passief gaan beleggen en inmiddels heeft dat concept zich bewezen. Je ziet ook dat de regelgevers tegenwoordig passief beleggen lijken aan te moedigen. Denk aan de beleidsnota’s van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en aan De Nederlandsche Bank (DNB) die een extra buffer eist voor actief beleggen. Toch kan je een aantal kanttekeningen bij passief beleggen plaatsen. Het is ten eerste een vorm van free riding. De markt is immers alleen liquide en efficiënt als er heel veel actieve beleggers zijn. Ten tweede gaat passief beleggen in tegen het feit dat sommige aandelen(segmenten) het beter doen dan andere. Een marktgewogen index bevat immers naast aantrekkelijke segmenten ook minder aantrekkelijke delen van de markt.’

Fernand Schürmann: ‘De discussies met pensioenbestuurders over benchmarks waren intensief en gaven aan dat er een toenemend besef is van het belang van de keuze van de juiste benchmark!’

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Marcel van Ostaden: ‘Het is belangrijk dat de Smart Beta strategie aansluit op de investment beliefs. Denk hierbij aan risicodiversificatie en rendement /risicoverhoudingen.’

Er zijn actief beheerde fondsen die het goed doen. ‘Dat heeft,’ zei Blitz, ‘te maken met factoren, bijvoorbeeld omdat ze op waarde inspelen. De toegevoegde waarde van actief beleid valt bijna helemaal op factoren terug te voeren. Het advies is dus om bewust wat met die factoren te doen. Er wordt in dit verband vaak over het Noorse model gesproken, maar dat is niet terecht, want de Noren zijn nog steeds over factorbeleggen aan het nadenken. In Nederland is PGGM al in 2006 met factorbeleggen begonnen: inmiddels is 60 procent van de portefeuille ingericht op het volgen van een marktindex en de resterende 40 procent op een drietal factoren: waarde, laag risico en kwaliteit. Het ABN Amro-pensioenfonds heeft zijn hele aandelenportefeuille fiftyfifty op waarde en laag risico toegespitst. In Nederland zijn we redelijk ver in factorbeleggen, maar in Scandinavië wordt het nog meer toegepast.’

Robeco raadt aan vooral naar de factoren waarde, momentum en laag risico te kijken. ‘Doe dat wel gespreid,’ aldus Blitz. ‘Vaak denken pensioenfondsen dat het met de blootstelling naar factoren wel goed zit. De realiteit is vaak weerbarstiger. Zo kan een fonds inspelen op één bepaalde factor, maar daardoor onbedoeld juist onderwogen raken in een andere factor, bijvoorbeeld een fonds dat waarde-aandelen koopt met een negatief momentum. Let daarom op de exposure van de portefeuille aan meerdere factoren.’

Fernand Schürmann is sinds 2013 als Commercieel Directeur werkzaam bij Aegon Asset Management.

In deze functie is hij onder meer verantwoordelijk voor de verdere uitbouw van het Nederlandse institutionele marktsegment. In het verleden bekleedde hij vergelijkbare functies bij binnen- en buitenlandse partijen. Schürmann is sinds 1986 werkzaam in de financiële sector. Hij is afgestudeerd bedrijfseconoom aan de Erasmus Universiteit in Rotterdam, heeft de VBA-opleiding afgerond en is DSI-geregistreerd.

Annemiek Theunissen is Director bij BlackRock iShares en verantwoordelijk voor institutionele ETF sales voor pensioenfondsen en verzekeraars. Hiervoor was Theunissen werkzaam in equity derivatives bij UBS en Kempen. Zij studeerde Algemene Economie aan de universiteit van Tilburg en aan de universiteit in Wenen.

Leerproces Rob Heerkens, bestuurder Pensioenfonds Grafische bedrijven (PGB), zei dat het bestuur in 2012 is begonnen met de discussie over factorbeleggen. ‘Na de crisis van 2008 zijn we op zoek gegaan naar alternatieven voor de marktgewogen portefeuille.

De vraag was of we factorbeleggen en smart beta zouden kunnen gebruiken als gedeeltelijke vervanging van onze passieve portefeuilles Europese en Amerikaanse aandelen. We hebben uitvoerder Timeos gevraagd ons uitleg te geven over rendement en risico en hoe factorbeleggen daarin past. Zijn er beleggingsportefeuilles samen te stellen die een betere samenhang hebben met de doelstelling van je fonds, namelijk indexering; die het bijvoorbeeld, ik noem maar wat, goed doen in tijden van inflatie en slechter in tijden van deflatie?’ Volgens Heerkens staat factorbeleggen niet op zichzelf. ‘Het is een leerproces, je bent er niet mee klaar als je eraan begint.’

Index bepaalt beleggingsresultaat Volgens Ernst Hagen, Hoofd Investment Solutions F&C Netherlands, moeten bestuurders veel meer tijd besteden aan de keuze van indices dan aan het selecteren van actieve beheerders. ‘Het belang van een index is enorm, of je nu passief of actief belegt. Uit een grafiek van De Nederlandsche Bank (DNB) blijkt dat de index voor 95 procent het beleggingsresultaat bepaalt.’ Hagen zei dat pensioenfondsen zich af moeten vragen hoe nauwkeurig hun normportefeuille aansluit bij wat in de ALM-studie staat. ‘Welke indices zijn gehanteerd, waren die voor de ALM-studie en het beleggingsplan hetzelfde en zo niet, is bekend welke risico’s daardoor worden gelopen?’

Na de krediet- en eurocrisis moesten nieuwe beleggingsstrategieën worden bedacht om te voorkomen dat zoiets weer zou gebeuren. De vraag die Hagen stelde was: proberen we de laatste oorlog te winnen of kijken we echt vooruit? Hij verwees naar de Maginotlinie, die na de Eerste Wereldoorlog werd aangelegd, maar in 1939/1940 geen enkele zin meer had omdat er overheen gevlogen kon worden. ‘Bestuurders van pensioenfondsen moeten de juiste vragen stellen over de samenstelling van de index. En ze moeten zich ervan bewust zijn dat die in de loop der tijd verandert, waardoor nieuwe risico’s ontstaan.’

Annemiek Theunissen: ‘Start met het selecteren van de juiste benchmark!’

Rebalancing Hierna werd opnieuw aan zeven tafels gepraat over de volgende vragen: Is smart beta risicobeheer op basis van gezond verstand? Is smart beta een manier van beleggen die verder gaat dan rebalancing? Is smart beta van toegevoegde waarde voor het beleggingsplan? Een paar conclusies: Smart beta vereist meer dan alleen gezond verstand, je zult een nieuwe systematiek moeten opbouwen ten aanzien van bijvoorbeeld de risicocriteria die je specifiek op een smart beta strategie wilt loslaten. Rebalancing is iets mechanisch, dat doe je omdat de markt een bepaalde beweging maakt en of dat nu wel zo smart is, is de vraag. Ja, smart beta is van toegevoegde waarde voor in ieder geval de implementatie van het beleggingsplan.

Vragen stellen Aan het eind van het seminar zei Roland van den Brink dat hij veel zeken had opgepakt. Hij haalde een Nederlands filosoof aan, namelijk ‘Johan Cruijff, die gezegd heeft: ‘Vaak moet er iets gebeuren, voordat er iets gebeurt.’ ‘Als u als pensioenfondsbestuurders geen vragen stelt’, aldus Van den Brink, ‘gebeurt er niets’. Geen asset manager zal tegen u zeggen: u moet de index gaan veranderen. Geen uitvoerder komt met een ander beleggingsplan. Ik denk dat de boodschap van Cruijff ook is: je moet in control zijn. En ten slotte: als je zelf niet achter factorbeleggen staat, begin er dan niet aan. Je kunt beter ten onder gaan met je eigen visie dan met de visie van een ander.’ «

Florent Vlak is sedert 2008 Bestuurslid van Pensioenfonds Zorg en Welzijn te Zeist, op voordracht van werkgeversorganisatie ActiZ. In het bestuur is Vlak sinds 2011 Vice-Voorzitter en tevens Voorzitter van de Bestuurscommissie Investments. Van 1983 tot 2011 was hij Voorzitter van de Raad van Bestuur van de Vivium Zorggroep in 't Gooi. Vlak studeerde Geneeskunde aan de Universiteit Utrecht en specialiseerde zich daarna in de huisartsgeneeskunde en ouderengeneeskunde. Momenteel vervult hij nog enkele toezichtfuncties in de zorgsector.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// THEMA SMART BETA EN FACTOR INVESTING

TRACKING SMART BETA INDICES EEN ONDERZOEK NAAR DE ERVARING EN VERWACHTINGEN VAN EUROPESE BELEGGERS Door Felix Goltz

‘Smart beta’-indices worden steeds populairder onder met name institutionele beleggers. Dit artikel gaat dieper in op het huidige en toekomstige gebruik en het verwachtingspatroon ten aanzien van dergelijke indices. Daarnaast geeft het onderzoek de gedragspatronen van de Europese beleggers weer ten aanzien van de beschikbaarheid van smart beta-indices.

De EDHEC European ETF Survey 2013, een klantonderzoek uitgevoerd door het EDHEC-Risk Institute met de steun van Amundi als onderdeel van de ‘Core-Satellite and ETF Investment’ leerstoel bij het EDHEC-Risk Institute, presenteert de resultaten van een uitgebreid onderzoek onder 207 Europese marktpartijen.

SAMENSTELLING VAN DE ONDERZOEKSGROEP Institutionele beheerders zijn met 72% van de deelnemers de grootste professionele groep die in deze studie is vertegenwoordigd. Ongeveer 17% van de respondenten is actief in private wealth management. De resterende 2% wordt gevormd door andere professionals binnen de financiële dienstenindustrie, zoals investment bankers of andere vertegenwoordigers uit de financiële industrie.

Rekening houdend met de grote ontwikkelingen in nieuwe vormen van indices, is de deelnemers gevraagd naar het gebruik van financiële instrumenten die smart beta-indices volgen. 28% van de respondenten blijkt reeds te beleggen in instrumenten die smart beta-indices volgen en 36% overweegt dit in de nabije toekomst 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Uit de rondvraag blijkt overduidelijk dat een groot deel (78%) van de respondenten overtuigd is dat beleggen aan de hand van smart beta-indices het concentratierisico kan verlagen.

te gaan doen. Uit deze resultaten blijkt dat beleggers reeds grotere belangstelling hebben voor beleggen aan de hand van smart beta indices.

Vervolgens werd aan beleggers gevraagd hun mening te geven over een aantal stellingen.

Als eerste werd de vraag gesteld of smart beta-indices een significant potentieel bieden om op de lange termijn beter te presteren dan de traditionele, marktgewogen indices.

Het onderzoek toont aan dat een grote meerderheid van de respondenten het hiermee eens is, zoals naar voren komt in figuur 1.

Daarna werd aan de respondenten gevraagd of ze denken dat beleggen in smart beta-indices toegang biedt tot specifieke risicopremies, zoals value of small cap. Een grote meerderheid van de respondenten (85%) is het eens of helemaal eens met deze stelling.

Tevens werd gevraagd of men het eens is met de stelling dat door te beleggen in smart beta-indices, het concentratierisico – dat inherent is aan beleggen in traditionele markt gewogen indices - kan worden vermeden. Uit de rondvraag blijkt overduidelijk dat een groot deel (78%) van de respondenten overtuigd is dat beleggen aan de hand van smart betaindices het concentratierisico kan verlagen.

Wanneer vervolgens wordt gevraagd naar de noodzaak van transparantie ten aanzien van de verschillende wegingsmethodieken in relatie tot de diversificatie en risicoanalyse, blijkt dat 92% van de respondenten transparantie over de wegingsmethodieken een belangrijk element vindt.

WEGINGSMETHODIEKEN Binnen smart beta-beleggen zijn de verschillende wegingsmethodieken een

CONCLUSIE Concluderend kan worden gesteld dat de Europese beleggers grote belangstelling hebben voor beleggingen in smart beta, en voor de verschillende indices en beleggingsoplossingen die dit mogelijk

maken. In het algemeen worden deze beleggingen beschouwd als potentiële verbetering voor hun portefeuille. Zij plaatsen echter wel vraagtekens bij de kwaliteit van de beschikbare beleggingsoplossingen en geven aan dat transparantie hierbij een cruciaal element is.

Foto: Archief ERI Scientific Beta

belangrijk element bij de samenstelling van de indices. Toen de respondenten werd gevraagd of ze denken dat diversificatie over verschillende wegingsmethodieken het risico-rendementspotentieel kan verbeteren, gaf bijna 80% aan het eens of helemaal eens te zijn met de stelling dat dankzij de diversificatie over verschillende wegingsmethodieken waarde kan worden toegevoegd.

EDHEC-Risk Institute is recent een samenwerking aangegaan met Amundi waarmee de ERI Scientific Beta indices voor beleggers beschikbaar worden middels indexfondsen en ETF’s. «

Figuur 1: Denkt u dat smart beta-indices een significant potentieel bieden om op de lange termijn

Bron: EDHEC-Risk Institute

Figuur 2: Denkt u dat dankzij de diversificatie over verschillende wegingsmethodieken het risico kan

Felix Goltz

beter te presteren dan traditionele marktgewogen indices?

worden verminderd en waarde kan worden toegevoegd?

Felix Goltz, PhD, is Head of Applied Research bij het EDHEC-Risk Institute en Research Director bij ERI Scientific Beta. Hij doet onderzoek naar empirical finance, asset allocation en performance analysis, met een focus op indexstrategieën. Zijn onderzoeken zijn gepubliceerd in internationale academische bladen en handboeken en hij is een veelgevraagde spreker op congressen. Dr. Goltz heeft ook les gegeven over beleggingen en kwantitatieve methodes aan studenten op bachelor, master en executive-niveau aan de EDHEC Business School. Na zijn studies economie en bedrijfskunde aan de Universiteit van Beiroet en de EDHEC Business School, behaalde hij een PhD in finance aan de Universiteit van Nice Sophia-Antipolis.

Referentie Ducoulombier, F., F. Goltz, V. Le Sourd en A. Lodh. Maart 2014. The EDHEC European ETF Survey 2013. EDHEC-Risk Institute Publication gesteund door Amundi ETF & Indexing.

Dit artikel is geschreven door Felix Goltz, Head of Applied Research EDHEC-RISK Bron: EDHEC-Risk Institute

Institute en Research Director, ERI Scientific Beta.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// INTERVIEW OP MAAT

SMART BETA INZETTEN OM RISICO’S BETER TE BEHEERSEN Door Hans Amesz

Uit het onderzoek Smart Beta: A Deeper Look at Asset Owner Perceptions, dat onlangs door Russell Investments is gepresenteerd, blijkt dat de grootste institutionele beleggers in Noord-Amerika en Europa al op een strategische en tactische wijze gebruikmaken van smart beta indices. De verwachting is dat de inzet van smart beta strategieën verder zal toenemen. Een gesprek met Henk Radder, Director Investment Strategy & Solutions, Benelux.

‘We hebben dit onderzoek uitgevoerd omdat er in de beleggingswereld heel veel over smart beta wordt gepraat. We wilden onze klanten en potentiële klanten, die al bezig zijn met smart beta of dat mogelijk gaan doen, een context bieden. Niet zozeer om anderen te imiteren, maar om bijvoorbeeld te laten zien welke smart beta strategieën veel gebruikt worden en waarom,’ zegt Henk Radder. Volgens hem gaat het om een fenomeen dat allang bestaat, maar pas recent de naam smart beta heeft gekregen. ‘Smart beta kan op meerdere manieren gedefinieerd worden. De meest gekozen (45 procent van de ondervraagden) definitie is: ‘Alternatieve manieren om marktexposure te bewerkstelligen, zoals minimum variance, fundamenteel gewogen, maximum diversification, of equal weighted.’ Daarna volgen de definities: ‘Elke index die niet overeenkomstig marktkapitalisatie gewogen is’ (22 procent), en: ‘Een transparante, op regels gebaseerde beleggingsstrategie die ontworpen is om exposure te verkrijgen naar specifieke marktsegmenten of factoren’ (22 procent). Als er al een juiste definitie is, zou het een combinatie van deze drie moeten zijn. Dat je nu, met alle computertechnologieën en data die ter beschikking staan, veel makkelijker rule based strategieën kunt ontwikkelen, heeft er in hoge mate toe bijgedragen dat smart beta de laatste jaren zo’n hoge vlucht heeft genomen. Maar, als gezegd, de concepten daarvan zijn al veel ouder. In de jaren zestig ontwikkelde Markowitz de efficiënte markttheorie, die vervolgens werd aangevallen door onderzoeken van onder andere Sharpe. Er werd ontdekt dat nogal veel alpha in wezen voortkwam uit markttrends: managers selecteerden bijvoorbeeld bedrijven met lage koerswinstverhoudingen, legden de nadruk op low volatility, kwaliteit, momentum en behaalden daarmee resultaten. De vraag was: is dat nu alpha of gewoon slimme beta?’

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Radder vindt dat het sturen van beleggingsportefeuilles op risico’s heel belangrijk is. ‘Een van onze expertises is het selecteren van externe managers. Voor een pensioenfonds dat verschillende externe managers in dienst heeft, is het essentieel dat de combinatie van managers ervoor zorgt dat bottom line de risicofactoren in evenwicht zijn. Externe managers hebben namelijk vaak, omdat het actieve managers zijn, een afwijking naar bepaalde risicofactoren. Over het algemeen is de factor volatility, welke manager het ook betreft, overwogen.

Dat geldt ook voor small caps, omdat managers vaak meer mogelijkheden zien in relatief kleine, minder bekende en geanalyseerde, aandelen. Wat kan je doen als er sprake is van een onevenwichtigheid in de risicoexposures? Er zijn nogal wat mogelijkheden. Een daarvan is het wisselen van managers. Dat zal gebeuren als uit een regressieanalyse is gebleken dat een of een paar managers verantwoordelijk zijn voor te risicovolle overwegingen. Er zijn factoren waar een belegger wel exposure naar heeft, maar die hij eigenlijk niet wil hebben. Er kunnen te veel aandelen in de portefeuille zitten die een te grote volatiliteit laten zien, te veel leverage hebben, geen stabiele return on assets. Als één manager daar de oorzaak van is, kan die gewisseld worden, maar misschien komt het wel door alle managers. Dan kan je besluiten, en dat is het mooie van smart beta, om een smart beta allocatie toe te voegen, die juist wel low volatility is, waardoor de risico’s weer een beetje met elkaar in balans worden gebracht.’

Een belegger past volgens Radder bescheidenheid. ‘Als je naar de beleggingsresultaten kijkt, zeker op aandelen, wordt een heel groot deel van het rendement bepaald door wat de markt doet. Als individuele belegger ben je afhankelijk van de marktconjunctuur. Wat je daar als

De meerderheid van de 181 organisaties in Europa en Amerika die hebben deelgenomen aan het onderzoek van Russell Investments heeft smart beta inmiddels geëvalueerd of is van plan dit de komende maanden te gaan doen. Ongeveer 32 procent heeft smart beta al geïmplementeerd, wat Radder ‘best veel’ noemt. Ongeveer 40 procent van de organisaties heeft minder dan 5 procent van de aandelenportefeuille geïnvesteerd in smart beta; 22 procent tussen de 6 en 10 procent; 9 procent tussen de 11 en 15 procent; 11 procent tussen de 16 en 20 en 18 procent heeft meer dan 20 procent geïnvesteerd in smart beta. ‘Ik denk dat dit een logische uitkomst is,’ zegt Radder, ‘want het is niet aan de orde om het smart beta concept toe te passen op je hele portefeuille. De verwachting is wel dat de inzet van smart beta strategieën verder zal toenemen. Van de organisaties die op de een of ande-

Foto: Archief Russell Investments

actieve manager aan toe kunt voegen, is redelijk beperkt.

Ik zou niet zover willen gaan te beweren dat zeker 95 procent door de index bepaald wordt, maar in die orde van grootte ligt het wel. Als je passief belegt, volg je de betreffende index, maar dat kan ongewenste gevolgen hebben. Neem bijvoorbeeld een Europese obligatie-index die bestond uit naar marktkapitalisatie gewogen obligaties van eurolanden. Het volgen van die index betekende dat er steeds meer papier van landen met grote schulden in de portefeuille kwam: beleggers zaten met obligaties van Griekenland, Spanje, Portugal, Italië, iets wat velen juist niet wilden. Het besef begon ook hier door te dringen dat smart beta strategieën vaak betere resultaten opleverden dan de gewone beta strategieën. Een belegger kan passief een smart beta index volgen, daarvan zijn er inmiddels heel veel, misschien nog wel meer dan gewone indices. Het kiezen van de beste smart beta index is niet gemakkelijk, bijna net zo moeilijk als het selecteren van een goede actieve manager. Er zijn ook vermogensbeheerders die geloven in het smart beta concept, maar tevens denken dat ze door actief beheer toch nog zoveel aan de beleggingsresultaten kunnen toevoegen dat hun kosten worden goedgemaakt. Ook al worden die voor 95 procent bepaald door de index. Immers, elke cent telt. Je hebt dus ook actieve smart beta strategieën.

Je kunt bijvoorbeeld een low volatility index als uitgangspunt nemen en toch op zoek gaan naar aandelen die voor jou aantrekkelijk zijn en waarmee je de portefeuillepositionering op totaal niveau kunt beïnvloeden.

Dat is de manier die wij, bij Russell Investments, veel toepassen. Traditioneel deden we veel met de managers zelf: goede combinaties maken van managers; managers wisselen; beleggingsrichtlijnen aan managers geven die ervoor zorgden dat zij de exposures opzochten die wij van ze verlangden. Uiteindelijk is smart beta een extra instrument dat je kunt gebruiken om in te zetten op bepaalde factoren en om risico’s in de portefeuille beter te beheersen.’

Henk Radder

re manier met smart beta bezig zijn, zegt 75 procent te verwachten een allocatie te gaan maken. Dat vind ik een hoog percentage. Institutionele beleggers gaan niet zomaar ergens in investeren. Historische resultaten tonen aan dat smart beta werkt. Maar mijn ervaring is dat die beleggers niet alleen naar de cijfers kijken, maar ook de economische ratio van smart beta willen doorgronden. Waarom doet dat fenomeen zich voor? Is daar een logische verklaring voor? Welnu, dat laatste is bij veel smart beta strategieën het geval. Ze kunnen verklaard worden uit gedragsaspecten (behavioral economics) of marktanomalieën of structurele ontwikkelingen die zich in kapitaalmarkten voordoen. Door daar gebruik van te maken kan het rendement/risicoprofiel worden verbeterd.’

Radder zegt dat je je in de besluitvorming over smart beta strategieën niet alleen moet laten leiden door modellen. Veel mensen beslissen op modelmatig gebaseerde uitkomsten: de cijfers vertellen wat ze moeten doen. Maar zeker als gedrag een rol speelt, is het goed je gezond verstand te blijven gebruiken en te blijven nadenken. Het is bijvoorbeeld belangrijk je te realiseren in hoeverre inefficiënties, die voortkomen uit gedrag, zich waarschijnlijk ook in de toekomst blijven voordoen.

Low volatility aandelen werden veronachtzaamd en daarom juist door veel beleggers gekocht, maar dat gedrag is nu wel veranderd. Als je over een model beschikt dat continu op zoek is naar low vol aandelen en je denkt dat je dat moet selecteren om outperformance te realiseren, ben je natuurlijk niet slim bezig als je die verandering niet in je model meeneemt. Je moet naar meer aspecten kijken dan het model aangeeft.’ « NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Een slimmer alternatief voor smart beta Door Pieter Dalderop, Head of Institutional Clients Benelux en Caspar van Eijck, Client Relationship Manager, Schroders

Smart Beta, of factorbeleggen, wint enorm aan populariteit en de ontwikkelingen volgen elkaar in een sneltreinvaart op. In dit artikel bespreekt Schroders een beknopte historie van factorbeleggen en hoe zij dit sinds de jaren ’90 succesvol implementeren in hun QEP strategieën.

Indexbeleggen

Is smart beta efficiënt?

De laatste jaren gaan zowel institutionele als particuliere beleggers meer en meer op zoek naar passieve methodes om marktconforme (of hogere) rendementen te behalen. De eerste generatie index trackers en ETF’s volgde voornamelijk brede, marktgewogen indices, maar de laatste jaren wordt het aanbod van producten op basis van alternatieve indices steeds groter. Dit is mede te danken aan de opkomst van smart beta, ofwel indices die door hun constructie trachten hogere rendementen te behalen of lagere risico’s met zich meebrengen, dan met traditionele kapitaalgewogen indices mogelijk zouden zijn.

In smart beta strategieën wordt weging op basis van marktkapitalisatie vervangen door weging op basis van stijlfactoren.

Een bekend voorbeeld van de eerste generatie smart beta is bijvoorbeeld het beleggen in aandelen met een lage volatiliteit, omdat dit in neergaande markten beter zou presteren dan de brede markt.

Deze indices zijn veelal gebaseerd op historische koersen en risico in plaats van fundamentele factoren, met als gevolg dat de waardering of kwaliteit van de aandelen niet of slechts beperkt werd meegenomen in de indexconstructie.

Door de opkomst van de tweede generatie smart beta (smart beta 2.0) is daar veel verbetering in gekomen, maar nog altijd blijven bronnen, zoals efficiënte herbalancering en hoge mate van diversificatie, veelal onderbelicht. Deze zijn immers moeilijk in indexregels te vangen.

De Schroders QEP strategieën bevatten veel van de voordelen van smart beta en ondervangen de nadelen door de hoge diversificatie en actieve, modelgedreven portfolioconstructie.

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Schroders QEP Schroders QEP past sinds midden jaren ’90, in lijn met Smart Beta 2.0, een score toe op basis van veelal fundamentele factoren. De portefeuille wordt vervolgens samengesteld op basis van de gewenste blootstelling aan specifieke factoren, zonder het bijeffect van ongewenste stijlfactoren. Actief beheer zorgt voor regelmatige evaluatie en onderzoek

met betrekking tot de modellen voor het rangschikken van aandelen en het samenstellen van portefeuilles. Herweging kan op iedere dag en in kleine beetjes plaatsvinden, om zodoende hogere rendementen na te streven dan mogelijk zou zijn met herweging op periodieke basis.

De hoge mate van diversificatie (van vaak 400+ bedrijven) zorgt ervoor dat het universum waaruit kan worden geselecteerd, geen gevolgen heeft voor de liquiditeit van de strategieën en dat herbalancering op ieder moment plaats kan vinden. Schroders QEP team is door de lange ervaring en uitstekende resultaten uitgegroeid tot een speler van formaat.

Meer over Smart Beta 2.0 In 2013 vestigde het Franse EDHEC-Risk Institute de aandacht op de valkuilen van de 'traditionele' smart beta aandelenindices. Het onderzoeksinstituut concludeerde dat de simplistische wegingsmethoden leiden tot blootstelling aan ongewenste risico’s en stelde een andere aanpak voor: Smart Beta 2.0. Een groot verschil met de traditionele, veelal koers- en risicogedreven aanpak is dat de aandelenselectie plaatsvindt voordat de weging wordt vastgesteld. Ook werd het idee geopperd om de aandelen op liquiditeit te filteren en om sectorneutraliteit te verplichten, waarmee onbedoelde

Foto: Archief Schroders

sectoroverwegingen worden voorkomen (zoals die bijvoorbeeld vaker voorkomen in indices die veel gewicht geven aan aandelen met lage volatiliteit).

Herweging als additionele bron van rendement Bij de meeste indices en daarvan afgeleide producten vindt de herweging een of twee keer per jaar plaats. Volgens Schroders QEP moet het mogelijk zijn de portefeuille dagelijks met kleine beetjes aan te passen, maar uiteraard alleen als dit niet tot onnodige transactiekosten leidt. Om de noodzaak van een transactie te beoordelen moet naast de aanbeveling vanuit de modellen daarom altijd naar de daadwerkelijke liquiditeit en prioriteit worden gekeken.

De noodzaak van brede diversificatie De noodzaak van liquiditeit wil niet zeggen dat men uitsluitend in grote bedrijven moet beleggen, maar juist dat men op zoek dient te gaan naar bedrijven met voldoende liquiditeit om in kleine tranches in te beleggen, ervan uitgaande dat het bedrijf fundamenteel gezien een zinvolle belegging zou zijn. Er bestaat een enorme reserve aan onbenutte aandelen die buiten de meeste indices vallen. Dit zouden zinvolle beleggingen zijn op basis van stijlfactoren, rendement of risicobeheersing.

Beter dan smart beta Beleggen op basis van stijlfactoren heeft

Pieter Dalderop

historisch gezien in hoge mate waarde toegevoegd aan portefeuilles. Smart Beta 2.0 is reeds een stuk verfijnder en efficiënter dan de oorspronkelijke smart beta strategieën, maar laat ruimte voor verbetering. De Schroders QEP strategieën bevatten veel van de voordelen van smart beta en ondervangen de nadelen door de hoge diversificatie en actieve, modelgedreven aandelenselectie en portfolioconstructie. «

Figuur 1: Schroder ISF QEP Quality versus MSCI World (EUR)

Beleggen op basis van stijlfactoren heeft historisch gezien in hoge mate waarde toegevoegd aan portefeuilles.

Contactinformatie Voor meer informatie over de visie van Schroders op Smart Beta en hoe deze toegepast wordt binnen de Schroders QEP strategieën, kunt u contact opnemen met Pieter Dalderop of Caspar van Eijck.

Pieter Dalderop Head of Institutional Clients Benelux E: pieter.dalderop@schroders.com

Bron: Schroders en MSCI World gegevens van 01/10/2007 tot 28/02/2014.

Caspar van Eijck Client Relationship Manager E: caspar.vaneijck@schroders.com T. 020 -3052 840 NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// INTERVIEW OP MAAT

BELEGGERS HELPEN DOOR WIRWAR VAN SMART BETA WERELD Door Joost van Mierlo

De wereld van Smart Beta indices ontwikkelt zich razendsnel. Dat gebeurt niet in de laatste plaats door de bijdrage van Research Affiliates. Deze onderzoeksfirma is onder andere verantwoordelijk voor de RAFI Fundamental Index die ten grondslag ligt aan de FTSE RAFI index en de Russell Fundamental Indices.

'Het zijn beide krachtige indices', aldus Helge Kostka, die in Europa actief is voor Research Affiliates, 'maar vermogensbeheerders wensen desondanks hun eigen preferenties en nuances aan te brengen.'

Kostka is in Duitsland geboren en bezit naast een Duitse universitaire titel ook een doctoraal diploma van het EDHEC-Risk Institute. Bijzonder is daarnaast zijn bachelor opleiding aan de Universiteit van Utrecht. Een bijzonder verhaal, zo herinnert Kostka zich. 'Alle studenten waren woonachtig in Duitsland. Het was het gemakkelijkst voor de docenten om de colleges in Duitsland te geven.'

'De aandacht van Research Affiliates gaat enkel en alleen uit naar onderzoek. We proberen onze klanten te verrijken met nieuwe inzichten. Met onze activiteiten bestrijken we vrijwel alle terreinen van de beleggingswereld. Zowel de consultant als de vermogensbeheerder, als de bestuurder van het pensioenfonds proberen we te verrijken met nieuwe inzichten op beleggingsgebied.'

Beleggen in zogenoemde 'waarde' (value) aandelen is lucratief over de langere termijn.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Beleggen in zogenoemde 'waarde' (value) aandelen is lucratief over de langere termijn. Dat blijkt volgens Kostka uit de meeste onderzoeken. 'In de afgelopen drie decennia is er veel onderzoek gepubliceerd waaruit blijkt dat het aantrekkelijk is om in bedrijven te investeren die hoge 'fundamentals' ten opzichte van hun beurswaarde laten zien. Het doet er niet echt toe welk criterium men als uitgangspunt neemt. Een hoge boekwaarde of een hoge dividend ratio, als men beide criteria als uitgangspunt neemt voor beleggingsbeslissingen dan zal er sprake zijn van een hoger rendement over een langere periode. Het is duidelijk dat er sprake is van een zogenoemde value premium (waardepremie).'

Over de oorzaak van de waardepremie verschillen de meningen desondanks. 'Het simpelweg constateren dat iets bestaat, betekent nog niet dat men eenvoudigweg vast kan stellen waarom het bestaat.' Uit een onlangs door Research Affiliates gepubliceerd rapport blijkt dat er in recente jaren een interessant debat heeft plaatsgevonden tussen twee verschillende benaderingen. Een dat uitgaat van het idee dat aandelenmarkten ervoor zorgen dat de laatst beschikbare informatie over een bepaald bedrijf verdisconteerd is in de prijs van een aandeel van dit bedrijf. Daar staat tegenover dat er veel mensen zijn die denken dat de zogenoemde efficiĂŤnte markttheorie onzinnig is en dat de marktprijs niets anders is dan de som van vergissingen van vele duizenden betrokkenen.

De waardepremie is dynamisch.

Beleggers moeten er optimaal van profiteren op momenten dat de premie positief is.

Foto: Archief Research Affiliates

Kostka onderscheidt twee verschillende scholen. Aan de ene kant zijn er de volgelingen van Eugene Fama.

Deze wetenschapper is overtuigd van de feilloze werking van het marktmechanisme. Als beleggers extra rendement willen genereren, dan zullen ze meer risico moeten nemen, veronderstelt hij. De waardepremie is het resultaat van een portefeuille waarin meer risico's worden genomen. Daar staan de opvattingen van de econoom Robert Shiller bij wijze van spreken haaks op.

Volgens Shiller en zijn volgelingen is de markt allesbehalve rationeel. Alle mensen vergissen zich bij tijd en wijle en sommige mensen tasten voortdurend in het duister. Dit zorgt ervoor dat er voortdurend aandelen zijn die over- dan wel ondergewaardeerd zijn. Volgens Shiller is de waarde premie niets anders dan de succesvolle poging voordeel te halen uit de tijdelijke afwijking van te dure dan wel te goedkope aandelen.

Beide onderzoekers hebben de afgelopen jaren veel invloed gehad. In academische kring zijn ze zozeer gewaardeerd dat ze het afgelopen jaar beiden de Nobelprijs voor Economie ontvingen. Maar een academische oorkonde betekent nog niet dat de theoretische kennis enige praktische relevantie heeft. In een recent onderzoek heeft Research Affiliates getracht te bekijken welke van de twee benaderingen in de praktijk van het dagelijks beleggen het meest relevant is.

Daartoe zijn er twee verschillende soorten portefeuilles samengesteld. Ze zijn vernoemd naar de twee Nobelprijswinnaars en dragen de voornaam van de twee illustere wetenschappers. De Eugene portfolio richt zich in op twee bedrijven waarvan de Prijs/Boekwaarde vergelijkbaar is. Deze bedrijven hebben echter een onderling verschillend handelspatroon. De aandelen van het ene bedrijf volgen een patroon dat vergelijkbaar is met dat van een groeiaandeel. Het aandeel van de andere partij gedraagt zich juist rustiger en is vergelijkbaar met het patroon van een zogenoemd waardeaandeel.

Volgens deze beleggingsstrategie gaat het er nu om, om de aandelen van het bedrijf dat een groeipatroon laat zien te kopen, terwijl men de aandelen van het bedrijf met een lage risicograad juist moet shorten.

De Robert portfolio zit aanzienlijk anders in elkaar.

Daar wordt juist gekeken naar bedrijven met zeer verschillende Prijs/Boekwaarde, terwijl het risicoprofiel vergelijkbaar is. Men gaat volgens deze benadering short in de aandelen die een relatieve hoge Prijs/Boekwaarde hebben, terwijl de aandelen met een lage Prijs/ Boekwaarde juist worden aangekocht. Op deze manier wordt de portfolio samengesteld met de focus op relatief goedkope aandelen.

CV Helge Kostka heeft opleidingen gevolgd in Duitsland en Nederland.

Naast een MBA aan de Fachhochschule f端r Oekonomie und Management in Essen bezit hij ook een diploma van het EDHEC-Risk Institute. Voordat Kostka werkzaam was bij Research Affiliates - met Londen als standplaats, maar met klanten in landen als Ierland, Duitsland, Oostenrijk, naast natuurlijk het Verenigd Koninkrijk - heeft hij functies vervuld bij verzekeraar Aviva en Deutsche Bank.

Uiteindelijk is informatie uit 23 verschillende landen NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// INTERVIEW OP MAAT

Als de koers van een aandeel stijgt, wordt de weging in de index hoger.

Dat is de belangrijkste verklaring voor de underperformance van indices die zich baseren op marktkapitalisatie.

gebruikt om de twee verschillende portfolio's te testen. De resultaten zijn ten faveure van de Robert benadering uitgevallen, vertelt Kostka. Het rendement van de Eugene portfolio liet een underperformance, een negatieve alpha, zien van bijna 2%-punten op jaarbasis in vergelijking met een index op basis van pure marktkapitalisatie, terwijl de Robert portfolio het in alle geteste landen beter deed met een extra rendement, een positieve alpha, van bijna 3%-punten op jaarbasis.

Een deel van de verklaring van de slechte prestaties van het Eugene model moet volgens Kostka worden gezocht in het feit dat het relatief duur is om via de long/short methode te beleggen. Maar de belangrijkste conclusie van dit onderzoek is dat er geen rechtvaardiging is om op basis van enkel risicofactoren te beleggen, terwijl de focus op relatief goedkope aandelen over de lange termijn bijzonder aantrekkelijk is.

De modelportfolio's die Research Affiliates samenstelt voor haar 'index-partners' FTSE en Russell gaan de fundamentele aanpak gebruiken die het resultaat is van de benadering die het Shiller kamp voorstaat.

Kostka is een warm pleitbezorger van deze benadering. 'Rafi indices houden, net als de meeste andere smart beta indices, rekening met diverse factoren, waaronder waarde. In het geval van RAFI gaat het echter om een meer intuĂŻtieve benadering. Bij RAFI krijgen grote bedrijven ook een hogere weging, waardoor er sprake is van een superieure implementatie van het model ten opzichte van alternatieven.'

Kostka is minder te spreken over het feit dat veel vermogensbeheerders zichzelf beperkingen opleggen, bijvoorbeeld in de vorm van een zogenoemde tracking error. 'Ons onderzoek maakt duidelijk dat het gebruik van iedere vorm van tracking error tot inferieure resultaten voor het fonds zal leiden. Dat is eigenlijk ook 56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

niet zo verbazingwekkend. De tracking error zorgt ervoor dat men minder profiteert van de potentiĂŤle winst die behaald kan worden als gevolg van de prijsafwijking die er bestaat bij een bepaald aandeel op een bepaald moment. De waardepremie is dynamisch. Beleggers moeten er optimaal van profiteren op momenten dat de premie positief is.'

Ander onderzoek van Research Affiliates geeft overduidelijk voeding aan het punt dat Kostka probeert te maken. Een relatief lage tracking error beperking van 2% zorgt ervoor dat het leeuwendeel van het extra rendement, dat een smart beta benadering kan behalen, vervliegt. 'We hebben het gebruik van de tracking error getest op een portfolio met Amerikaanse aandelen voor een periode van vijftig jaar, van 1963 tot 2012. Dat is een aantrekkelijke periode geweest voor aandelen. De traditionele indexmethode zou een gemiddeld rendement hebben laten zien van bijna 10% per jaar. Als de RAFI Fundamental Index benadering zou zijn gebruikt, zou dat jaarlijks bijna 2%-punt aan extra rendement hebben opgeleverd. Maar als een tracking error van 2% zou zijn toegepast, zou bijna driekwart van dit extra rendement zijn verwaterd. We zijn geen supporters van de tracking error, dat moge duidelijk zijn.'

Research Affiliates blijft zich de komende tijd bezighouden met onderzoek naar indices waarbij de marktkapitalisatie buiten beschouwing wordt gelaten. Daar is een goede reden voor. Kostka: 'Als de koers van een aandeel stijgt, wordt de weging in de index hoger. Dat is de belangrijkste verklaring voor de underperformance van indices die zich baseren op marktkapitalisatie. Daarom blijft het ook aantrekkelijk om te kijken naar een portfolio waarbij de relatie met de hoogte van de koers er niet meer toe doet.'

'Datzelfde geldt trouwens voor obligaties', vervolgt Kostka. Research Affiliates is in 2009 begonnen met de lancering van indices voor staatsobligaties en bedrijfsobligaties. Dit gebeurt in samenwerking met Citi. 'We blijven op zoek naar manieren om beleggers te helpen om zich een pad te banen door de wirwar van termen en begrippen die er zijn in de wereld van het smart beta beleggen. Het onderzoek naar de oorzaak van de waardepremie was slechts het begin.' ÂŤ

BRRD EN SRM: REVOLUTIE DOOR RESOLUTIE?

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel recht aan de Universiteit Leiden

Onlangs zijn het voorstel voor de Richtlijn herstel en afwikkeling van banken (Bank Recovery and Resolution Directive, ‘BRRD’) en de Verordening voor een gemeenschappelijk resolutiemechanisme voor banken (Single Resolution Mechanism, ‘SRM’) aangenomen door het Europees Parlement en de Raad. Hiermee is de resolutie van banken definitief tot een Europese aangelegenheid geworden.

D

e BRRD is gericht op de totstandkoming van een geharmoniseerd herstel- en afwikkelingsregime voor banken en strekt ertoe te bewerkstelligen dat de rekening van herstel en afwikkeling niet bij de belastingbetaler komt te liggen, maar bij aandeelhouders en bepaalde schuldeisers. Het SRM is bij uitstek gericht op ordelijke afwikkeling van falende banken. Waar de BRRD van toepassing zal zijn in alle EU-lidstaten, zal toepassing van het SRM beperkt zijn tot die EU-lidstaten die deelnemen aan de Bankenunie.

De BRRD dient in de nationale wetgeving geïmplementeerd te worden. Dit moet geschieden voor 1 januari 2015. De SRM-verordening heeft vanaf diezelfde datum rechtstreekse werking in de lidstaten van de Bankenunie. De afwikkelingsinstrumenten van het SRM sluiten aan bij en verwijzen naar die van de BRRD. Voor de bail-in geldt een uitgestelde werking tot 1 januari 2016.

Het instrument van de bail-in stelt de afwikkelingsautoriteiten in staat om passiva af te schrijven of te converteren in aandelen als banken falen of dreigen te falen. Het instrument van de resolutiefinanciering betreft het verschaffen van financiële middelen om de afwikkeling van een probleembank te faciliteren. De BRRD bepaalt dat ten minste 8% van de totale passiva moet zijn afgeschreven of omgezet voordat aanspraak kan worden gemaakt op een bijdrage uit het door de banken te financieren Europese Resolutiefonds (Single Resolution Fund, ‘SRF’). Verliezen worden gedragen door aandeelhouders en schuldeisers in de hierna aangegeven volgorde: Tier 1, AT 1, Tier 2, overige achtergestelde schulden en andere in aanmerking komende passiva. Bepaalde passiva zijn uitgezonderd van de verplichting tot bail-in. Dat geldt bijvoorbeeld voor deposito’s die door het depositogarantie-

stelsel (DGS) worden gedekt, door zekerheden gedekte passiva (zoals covered bonds) en bepaalde verplichtingen jegens handels-, clearing- en afwikkelsystemen. De regels voorzien ook in een beperking van de uitoefening van bepaalde contractuele rechten door wederpartijen. Te denken valt in dit verband aan rechten tot close-out en netting uit hoofde van raamovereenkomsten voor derivaten. Deze beperking geldt alleen als de uitoefening van deze rechten in gang wordt gezet door toepassing van een afwikkelingsinstrument, maar niet als dat geschiedt op grond van een andere gebeurtenis.

Ter bescherming van beleggers en andere crediteuren bevat de BRRD, althans op papier, de nodige waarborgen. Allereerst geldt het ‘No creditor worse off’-principe: een crediteur mag als gevolg van een afwikkelingsmaatregel niet slechter af zijn dan in het geval van een faillissement. Verder moet sprake zijn van ‘adequate bescherming’ van onder andere verrekeningsovereenkomsten en financiëlezekerheidsarrangementen en mag er geen afbreuk worden gedaan aan het functioneren van handels-, clearing- en afwikkelsystemen.

Hoe deze waarborgen in de praktijk zullen uitpakken, is vooralsnog onzeker. Vast staat dat de vraag of een crediteur slechter af is achteraf zal worden beantwoord. Hoe het zit met de rechtsbescherming tegen een dergelijk oordeel en of deze rechtsbescherming moet worden gezocht op Europees niveau of op nationaal niveau, is echter onduidelijk. Verder zal veel afhangen van de implementatie in het nationale recht. De vraag is bijvoorbeeld of het instrument van de onteigening zal (kunnen) blijven bestaan naast het instrument van de bail-in. Voor de wetgever ligt hier een mooie taak. «

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// THEMA SMART BETA EN FACTOR INVESTING

INVESTMENT STRUCTURES IN A DUTCH CONTEXT

By Martin Nørregård

External drivers and the context in which investors operate seem to impact investor behaviour and how they structure investments to a high degree.

Understanding these drivers and how they may impact investment structures in the future is becoming increasingly important.

T

rying to predict the future is always difficult not least within investments.

Will your exposure to emerging markets provide you with a juicy double-digit return next year or will it drag down your overall portfolio return and necessitate a seemingly endless delivering of explanations to stakeholders as to why there was such a large deviation between actual and expected returns?

Trying to predict how investors will approach investments five years down the road is likewise a challenging exercise as there seems to be a natural predisposition of predicting more of the same when engaging in the art of forecasting.

THE DUTCH CONTEXT All institutional investors are certainly not created equal and a multitude of external factors impact investors’ behaviour and ultimately their investment strategy and structure. Therefore when trying to foresee how the institutional investment landscape will develop going forward, a reasonable starting point is to look in which context investors are operating.

In the Netherlands, the financial crisis dealt a relatively severe blow to pension assets in a country where pension savings represent the lion’s share of individ58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Is what we are seeing a paradigm shift or are we just at a given point in a cycle?

ual savings. It has resulted in a loss of trust in the current pension system. One of the immediate consequences has been an increased focus on more controllable factors such as risk, costs and governance structures to name a few. Similarly, in an effort to increase the robustness and sustainability of the pension system for the longer term, industry members, stakeholders and regulators are engaging in elaborate discussions as to how the current collective risk-sharing defined benefit system can be restructured.

The more immediate ‘fix’ and larger focus on more controllable factors seems to have skewed and affected institutional

investors to some degree. The aim of having investors establishing a system with more efficient checks and balances is obviously a healthy exercise and desirable as such, but can potentially lead to some less desirable outcomes, not least in terms of investments. As such, the prescribed medicine has to some extent resulted in a less flexible investment culture than previous seen.

Interestingly, when the Dutch context is contrasted with the situation that e.g. institutional investors in Denmark find themselves in, the impact becomes clearer. Firstly, the asset base in the Danish pension system was not hit as hard as the Dutch asset base during the financial crisis for a variety of reasons. Secondly, there has been a substantial flow of assets from defined benefit pension schemes that follow liability-driven investment strategies to defined contribution schemes where the risk is transferred to the individual, thus freeing up risk budgets. Thirdly, the willingness of Danish boards to allow investment departments to have a large degree of freedom and autonomy seems to be greater.

ADAPTIVE EVOLUTION? Should flexibility, innovation and adaptability be prerogatives of institutional

Foto: Archive Kirstein

investors? There seems to be no clear consensus on this and striking an adequate balance between stringent governance structures to ensure that member assets are being safeguarded properly and the need to uphold a flexible investment organization so that the best possible investment outcome can be achieved, is tricky.

One thing seems to be clear; investment organizations that operate from a more prudent person principle rather than adhering to more rigid quantitative requirements are more likely to be early adopters of innovative investment solutions, to be less cyclical and less likely to herd in relation to their peers (thereby also assuming more career risk) and more capable of reacting to suddenly changing economic environment. They are also more likely not to let single factors affect investment decisions but approach it from a more holistic perspective.

Whether this increased flexibility is accompanied by an increased risk of implementing undesirable investment strategies remains to be seen.

LOOKING AHEAD: MORE OF THE SAME OR WILL PENDULUM SWING BACK? Some of the major investment trends that have impacted the investment community lately are smart beta and factor premium investing which have initiated a rethinking of what beta is and what alpha is. Factor investing and other smart beta structures have already been embraced and implemented for a long time among some of the larger investors in the Netherlands as well as Denmark. So will we see more of this going forward or will there be some sort of mean-reversion back to the good old virtues of traditional asset management?

Martin Nørregård

Fundamental active management will still be around although the demands for real alpha will intensify further.

The question is really if what we are seeing is a paradigm shift or if we are just at a given point in a cycle. The latter is probably the more likely of the two and we could see a divergence of smart beta into two parts. One part of these investments will likely become a natural part of the beta exposure portfolio while the other part will migrate into a more

sophisticated form of quant management. Fundamental active management will still be around although the demands for real alpha will intensify further.

With all this, the bar is set high for the asset management industry and does certainly not seem to be lowered any time soon. But closely following and understanding the development of the investment structures of investors should hint at how the asset management industry will evolve alongside institutional investors going forward. «

This article was written by Martin Nørregård, Senior Investment Analyst at Kirstein Financial Market Research Department.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// THEMA SMART BETA EN FACTOR INVESTING

SMART BETA DOOR DE BANCAIRE BRIL Door Erik Hannema

Delen private bankers het enthousiasme van hun pensioenfonds collega’s voor smart beta? Han Dieperink, CIO Rabobank Private Banking en Bob Homan, Hoofd ING Investment Office spreken zich uit.

Foto: Archief Rabobank Private Banking

Han Dieperink houdt niet van de term ‘smart beta’. Volgens hem impliceert die term dat er ook ‘domme’ beleggingsstrategieën zijn. En dat is geenszins het geval, vindt hij. 'Bovendien vind ik het met dat ‘smart’ wel meevallen. De afgelopen jaren waren de gunstige plaatjes vooral gebaseerd op low volatility investing.'

Dieperink maakt geen onderscheid tussen smart beta en factor investing. Voor hem zijn het verschillende namen voor dezelfde beleggingsfilosofie, namelijk het beleggen in alternatieven voor de marktgewogen index.

Bob Homan heeft dezelfde visie. ‘Je kunt op regio alloceren, op sector en op factor als je denkt dat die factor

Han Dieperink

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

het goed gaat doen. Ik denk dat low vol wel een goede optie is, maar in tijden dat je bullish bent op aandelen, moet je deze strategie niet kopen. Uiteindelijk koop je dan net niks. Dan ben je overwogen in aandelen, maar dan verdien je nog niets.’ Dieperink en Homan zien het meeste potentieel in fundamental indexing en low vol.

VERTEKEND SUCCES Maar het succes van smart beta is vertekend, vindt Dieperink. 'We hebben de afgelopen tien jaar twee keer een dip van 50% in de aandelenmarkt gezien. Ja, dan steekt low vol daar gunstig bij af.’ Maar te weinig beleggers hielden ook met de keerzijde rekening en realiseerden zich niet dat als de aandelenmarkt weer zou aantrekken, low vol achterblijft. 'Als er een reële kans is op een goede periode voor aandelen, dan graaf je natuurlijk je eigen graf door massaal op low vol in te zetten. Het zal op lange termijn best werken, maar op een gegeven moment willen je klanten toch weten waar het rendement van die smart beta strategie blijft.’

Smart beta laat zich ook moeilijk uitleggen aan klanten, zien Dieperink en Homan. ‘Er wordt sporadisch naar gevraagd door onze klantenkring', zegt Homan.

'Maar wanneer je het uitlegt, hoef je de klant niet uit te leggen hoe het werkt, maar wat het doet. Dat vindt een klant belangrijker. Wij hebben voor emerging markets low volatility-strategieën in de portefeuille, waarbij je dan vertelt: ‘Wij beleggen graag in opkomende markten, want dat biedt superieure groei, maar op dit moment is het daar wat eng, dus kiezen we voor een demping van het risico door te investeren in low vol.’

Welke toepassingen zien Dieperink en Homan voor smart beta in private banking? Dieperink: 'Private beleggers rekenen ons direct af op rendement. Bij smart beta kan dat wel eens lang achterwege blijven, ik ben dus huiverig om er vol op in te zetten.' Wel ziet hij het als een alternatief voor actief beleggen. 'Nu zijn er

Foto: Archief ING Investment Office

veel actieve fondsen die geen alpha genereren, maar beta. Je kunt kijken of je met de huidige rekenkracht van computers modellen kunt toepassen die actieve managers vervangen tegen lagere kosten.’

RISICOINSTRUMENT Homan ziet het als een risicoinstrument: ‘Soms wil je een effect zoals low vol aanzetten, en soms niet. Maar om daar over een langere termijn al je geld op te zetten, nee. Het kan best over een langere tijd heel goed werken, maar dan maak jij het niet meer mee, omdat wij in onze tak van sport niet zo lang de tijd krijgen.’

Rabobank Private Banking past smart beta toe als ‘schil om een passieve core’. Han Dieperink legt uit: 'Het gaat ons er enerzijds om de kosten van actieve fondsen te verlagen en anderzijds gestapelde risico’s in de portefeuille te voorkomen. Het risico bij de zoektocht naar alpha is dat je juist meer beta krijgt en smart beta kan dan tegenwicht bieden. Voor ons is het dus een stabilisator. Maar het is ook een pragmatische keuze. Klanten hebben nu de mogelijkheid om volledig passief te beleggen tegen zeer lage kosten. De kosten voor een actief beheerde portefeuille zijn hoger. Dat betekent dat ik mezelf in de vingers snijd als ik grote blokken passief in die portefeuille opneem. Dan ben ik deels passief aan het beleggen tegen ‘actieve kosten’. Nu we volledig passief aanbieden, moet ik linksom of rechtsom wél actief acteren. Daarmee legt deze interne passieve concurrent de lat hoger voor actief beheer.’

Dieperink is van mening dat wanneer je als belegger géén sterke overtuiging hebt voor een bepaalde allocatie of belegging, andere overtuigingen gelden. 'De bewegingen van de financiële markten blijven onzeker.

Heb je niet een bepaalde overtuiging van de richting waarin deze gaan bewegen, dan moet je aan andere knoppen draaien: kosten, bijvoorbeeld. Maar in de 10% van de gevallen dat ik wel een duidelijk idee heb, wil ik wel kunnen ingrijpen door bepaalde effecten aan of uit te zetten. Door meer in low volatility te investeren of juist minder, bijvoorbeeld.' Homan is het eens met die aanpak. Het draait erom de flexibiliteit te behouden en

Het risico bij de zoektocht naar alpha is dat je juist meer beta krijgt en smart beta kan dan tegenwicht bieden.

Bob Homan

om zonder al te veel problemen accenten te verleggen.

'Klanten zeggen vaak: ‘Nu zijn we overwogen in aandelen, zet dat veel meer aan.’ Dan moeten wij zeggen: ‘Als we het nu veel zwaarder aanzetten en het komt niet uit, dan zetten we onszelf vast.’ Terwijl als de markt nu terugloopt, je vanzelf wel weer naar een neutrale positie toe groeit. Kijk je dan naar factor investing, smart beta of hoe je het wilt noemen - dan moet je dat ook op die manier toepassen. Als je ziet dat het een tijd gewerkt heeft, dan moet je daar een visie op ontwikkelen.'

WEL DEGELIJK KANSRIJK Ondanks hun reserves zien de CIO’s wel degelijk kansen in smart beta. In de ogen van Dieperink moet er nog wel veel onderzoek worden verricht. ‘Het is nauwelijks ontgonnen gebied. Als je kijkt naar data die je kunt terughalen, dan is 1983 het beginpunt. Er is nog zoveel mogelijk dat het kortzichtig zou zijn om het nu al af te schieten. Je moet ernaar kijken, je moet er in mee.’

Homan: ‘Ik zie zeker kansen, waarbij ik me wel afvraag wat er gebeurt als smart beta gemeengoed wordt. Maar dat is op zich al een reden om er nu in te stappen. Ik ben ervan overtuigd dat als er maar genoeg geld naartoe stroomt, er een punt komt dat smart beta niet meer werkt.’ «

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// INTERVIEW OP MAAT

Kijk verder dan alleen naar een lage volatiliteit Door Joost van Mierlo

Fondsen die focussen op aandelen met een lage volatiliteit, Low Volatility, zijn extreem populair vandaag de dag. Toen Quoniam haar eigen Low Vol fonds begon, meer dan tien jaar geleden in 2003, was dat absoluut niet het geval. Maar de beleggingsstrategie heeft desondanks haar waarde bewezen.

Sterker nog, het zal ook in de toekomst een aantrekkelijke optie blijven, denkt Thomas Kieselstein.

Kieselstein is Chief Investment Officer, managing partner en een van de oprichters van Quoniam Asset Management, een in Frankfurt gevestigde vermogensbeheerder. Quoniam zelf is opgericht in 1999. Enkele jaren later, in 2003, startte Quoniam haar eerste Low Volatility fund, een beleggingsstrategie die later aangeduid zou gaan worden als Defensive Smart Beta.

Kieselstein: 'Het was indertijd niet de meest voor de hand liggende keuze. Dit soort beleggingen waren helemaal niet populair in die periode. Het was bijvoorbeeld in het geheel niet duidelijk of het wel een superieure vorm van beleggen zou zijn. Na het uit elkaar spatten van de dot.com luchtbel in het jaar 2000 hadden defensieve aandelen het weliswaar enige tijd goed gedaan, maar in de periode daaraan voorafgaand waren defensieve aandelen gedurende een langere periode juist geheel uit de mode. Met name in de tweede helft van de jaren negentig was er sprake van een behoorlijk duidelijke underperformance van waarde (value) aandelen ten opzichte van groei (growth) aandelen.'

Met â&#x201A;Ź 8 mrd aan defensieve Smart Beta strategieĂŤn behoort Quoniam samen met Robeco tot de grootste aanbieders van Europa.

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

Achteraf gezien hadden we ook nauwelijks een betere keuze kunnen maken dan het fonds te starten. 'Maar we hebben dan ook een bijzondere periode achter de rug', aldus Kieselstein. 'We hebben drie flinke aandelencrises gehad in een korte tijd. Dat zorgde voor aanzienlijke correcties, hoewel die alle op hun beurt weer zijn gevolgd door periodes die een aanzienlijk herstel lieten zien. Na alle problemen rondom aan internet gerelateerde aandelen volgde de kredietcrisis en enkele jaren later werd dat nog eens dunnetjes overgedaan tijdens de eurocrisis. In dit soort omstandigheden kan men verwachten dat defensieve aandelen een betere performance laten zien dan andere aandelen.

Dat heeft vooral te maken met het feit dat ze verliezen veelal vermijden en omdat het uiteindelijke rendement van een aandeel of fonds bepaald wordt door de cumulatieve resultaten van het aandeel of fonds over meerdere jaren. Vanwege de speciale omstandigheden die volgden, zou men kunnen zeggen dat we geluk hebben gehad met de timing van ons fonds.'

De goede resultaten van het fonds hebben de marketing van het fonds aanzienlijk eenvoudiger gemaakt, maar Kieselstein heeft het zeker niet alleen daarover wanneer hij het fonds bij klanten aan de man tracht te brengen. 'Ik denk dat we onze klanten een fonds aanbieden dat aan de ene kant vergelijkbare rendementen sorteert als een indexfonds dat op de traditionele manier, met gebruik van marktkapitalisatie, is samengesteld. Maar tegelijkertijd bieden we een strategie die minder risico's met zich meebrengt. Voor veel van onze klanten is dat een zeer aantrekkelijke propositie.

Ik denk dat we onze klanten een fonds aanbieden dat aan de ene kant vergelijkbare rendementen sorteert als een traditioneel indexfonds, maar dat tegelijkertijd minder risico's met zich meebrengt.

Foto: Archief Quoniam Asset Management

Kieselstein is er niet van overtuigd dat het gebruik van de ene techniek om risico's te verminderen beter is dan een andere. Daardoor maakt het volgens hem weinig uit of er gebruik wordt gemaakt van een zogenoemde Low Vol benadering of van technieken die worden aangeduid als 'Maximum Diversification' of 'Equal Risk'. Kieselstein: 'Volgens onderzoek dat wij hebben verricht, is het evident dat een low risk benadering superieur is aan een strategie die gebruik maakt van standaard benchmarks. Tegelijkertijd is het moeilijk om statistisch overtuigende informatie te krijgen over of het ene risico reductie model superieur is aan het andere, zeker wanneer daarbij ook nog rekening moet worden gehouden met verschillende periodes en omstandigheden. Een doordachte combinatie van de zogenoemde smart beta factoren leidt echter wel degelijk tot een hoger rendement. Men moet daarbij denken aan een combinatie van bijvoorbeeld value, momentum, quality en lage risico factoren. Het is daarbij vooral van belang om ervoor te zorgen dat de implementatie van het model, de juiste combinatie van factoren en de weging ervan, goed is doordacht.'

Quoniam is een vermogensbeheerder waarvoor kwantitatief verifieerbare informatie aan de basis van het beleggingsproces staat. Kieselstein: 'We kijken naar allerhande verschillende fundamentele data binnen een bedrijf. Daarbij gaat het bijvoorbeeld om de boekwaarde, maar ook om de manier waarop een bedrijf gefinancierd is en om de aandelentransacties van bestuurders. Deze informatie wordt ingevoerd in een model waarbij iedere verschillende factor een bepaalde weging heeft. We combineren dit zogenoemde 'alpha' signaal met gegevens die het volatiliteitsrisico indiceren. Dit resulteert in een portfolio dat een bepaalde weging geeft aan bepaalde aandelen.

Maar daarmee is het proces nog niet afgerond. We kijken ook of we een gebalanceerde portfolio hebben, waarbij bepaalde soorten aandelen niet te prominent aanwezig zijn. Men kan daarbij denken aan aandelen van bedrijven met een relatief geringe omvang of van bedrijven in bepaalde landen of bepaalde sectoren.

Deze structurele risicogegevens worden dan gebruikt bij de uiteindelijke bepaling van de portfolio. Dit laatste proces is determinerend voor het succes van het fonds.'

Beleggers hebben waardering voor het beslissingsproces. Quoniam heeft op het moment ongeveer € 20 mrd aan vermogen onder beheer. De helft daarvan bestaat uit obligaties. Wat betreft de andere helft is ongeveer 80% belegd in defensieve Smart Beta strategieën. Ondanks het feit dat het afgelopen jaar een moeilijk jaar is geweest voor andere defensieve benaderingen, waarbij het resultaat is achtergebleven ten aanzien

CV Thomas Kieselstein is CIO van Quoniam Asset Management, een in het Duitse Frankfurt gevestigde vermogensbeheerder. Hij was in 1999 tevens een van de oprichters van Quoniam en is sinds die tijd een van de partners. Quoniam heeft een gestage groei doorgemaakt. Op dit moment heeft het ongeveer € 20 mrd aan vermogen onder beheer.

Kieselstein is een gecertificeerd accountant. Hij volgde opleidingen aan de Universiteit van Karlsruhe en de Belgische Université Catholique de Louvain. Voorafgaand aan Quoniam heeft Kieselstein gewerkt bij DZ Bank en Dresdner Bank Investmentgruppe. Hij heeft zich in zijn professionele carrière toegelegd op onderzoek naar kwantitatieve methoden om vermogen te beheren.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// INTERVIEW OP MAAT

Een doordachte combinatie van de zogenoemde smart beta factoren leidt echter wel degelijk tot een hoger rendement.

Het selectieproces van de samenstelling van de Quoniam fondsen is een continu proces. Hoewel de omloopsnelheid van het fonds lager ligt dan dat van andere actief beheerde fondsen, is die nog altijd aanzienlijk.

Kieselstein schat dat de portfolio per jaar voor ongeveer 60% wijzigt. 'Het is niet niets', zegt hij, 'maar wij beschouwen dit als een beheersbaar percentage.

Let wel, het gaat hier om een vorm van actief beheer.

Het gaat erom alpha te halen, ook al heet het dan Smart Beta.'

van de traditionele index op basis van marktkapitalisatie, geldt voor de fondsen van Quoniam dat ze nog steeds groeien. Met € 8 mrd aan defensieve Smart Beta strategieën behoort Quoniam samen met Robeco tot de grootste aanbieders van Europa.

Het is moeilijk om de toekomst te voorspellen, maar Kieselstein gaat er toch vanuit dat de eigen benadering ook in minder woelige tijden succesvol zal blijken. 'Het is niet waarschijnlijk dat we in het komende decennium net zoveel crises zullen hebben als in de afgelopen periode. Hoewel we het in de afgelopen tien jaar goed hebben gedaan, zit ook ik natuurlijk niet te wachten op weer een flinke crisis. Maar we zijn ervan overtuigd dat onze benadering ook werkt als het economisch tij niet tegenzit. Het zal een stabiel rendement laten zien, waardoor het aantrekkelijk is voor beleggers met een niet al te risicovol profiel.

Sommige mensen vragen zich af of er een relatie is tussen de huidige populariteit van de Low Vol fondsen en de recente underperformance van veel van dit soort fondsen. Veel beleggers zijn wellicht gaan jagen op dezelfde prooien, met extreme waarderingen en de succesievelijke marktcorrectie van dit soort aandelen als direct gevolg. Kieselstein heeft begrip voor de zorgen, maar zegt dat de benadering die Quoniam voorstaat hier geen last van heeft. 'Het zou een probleem Kieselstein gaat ervan uit dat het niet ieder jaar de zijn als een lage volatiliteit het enige criterium zou meest lucratieve benadering zal zijn. 'Een pure zogezijn op basis waarvan we de portfolio samenstellen. noemde momentum-portfolio kan zelfs over een periode Maar dat doen we niet. We kijken ook naar de fundavan meerdere jaren een hoger rendement laten zien mentele waardering. Sommige aandelen van bedrijven dan onze aanpak. Maar het is tevens mogelijk dat alle met een op zich aantrekkelijke lage volatiliteit zijn winst van die benadering in slechts één kwartaal vollesimpelweg te duur voor ons geworden. Om het nog dig verwatert. Wij kijken ook wel naar momentum, maar eens duidelijk te zeggen: wij beschouwen een maar dat in combinatie met vele andere factoren. Onze lage volatiliteit als een belangrijke factor, maar het is benadering resulteert in een redelijk rendement met zeker niet het enige of zelfs het dominante criterium Putting it all together: Risk / Return tradeoff een laag risico. Over het algemeen zal het rendement op basis waarvan we een portefeuille samenstellen. hoger liggen dan dat van een marktkapitalisatie index. « We houden rekening met tal van andere factoren.'

Implementation and Fundamentals are more important than Risk model Figuur 1: Putting it all together: Risk / Return tradeoff 18%

MinRisk

17%

= Minimum Variance + Fundamental Alpha

16%

Alpha only

(without low risk)

Return (p.a.)

15% 14% 13%

Low Vol II

12%

Min Variance Risk Model

11% 10% 9%

Low Vol I

8% 10%

11%

June 14 Source:

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

12%

MSCI-Europe 13%

14% 15% 16% Risk (Volatility p.a.)

17%

18%

19%

20%

Quoniam Asset Management: Implementation and Fundamentals are more important than Risk model16

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// PANELDISCUSSIE SMART BETA EN FACTOR INVESTING

VOORZITTER: Bob Homan, ING Investment Office DEELNEMERS: Han Dieperink, Rabobank Private Banking Imke Hollander, Blue Sky Group Gerben Jorritsma, ABN Amro Bank Alex Neve, Univest

SMART INVESTING OF SMART MARKETING? Door Erik Hannema

Het slotstuk van Financial Investigator’s Smart Beta Seminar vormde een paneldiscussie waarbij vier experts aanschoven om te discussiëren over de voor- en nadelen van deze veelbesproken alternatieve beleggingsstrategie.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// PANELDISCUSSIE SMART BETA EN FACTOR INVESTING

D

e discussie opende met de vraag wie van het viertal smart beta al in de praktijk toepast. Imke Hollander, Hoofd Investment Strategy bij Blue Sky Group: ‘Wij zijn er vanaf 2008 mee bezig. Sinds 2011 zitten we er met wat meer overtuiging in. We geloven er absoluut in. Dat is vooral omdat wij vinden dat marktgewogen op de lange termijn gewoon problemen oplevert.’ Volgens haar leidt market cap er onherroepelijk toe dat er zich bubbels opbouwen in portefeuilles. ‘Er zijn volgens ons manieren om het beter te doen. Met actief management kan dat, maar dan betaal je meer. Wij houden erg van de world space, maar dan wel op een actieve manier.’ Passief beleggen volgens smart beta strategieën is volgens haar niet de meest efficiënte manier. ‘Je haalt dan mogelijk risico‘s binnen die je juist wilt vermijden. Wij proberen juist actief de risico’s te managen. Op dit moment kijken we ook nog naar factor investing, want dat is volgens ons niet hetzelfde als smart beta. Bij factor investing ga je echt op zoek naar risicofactoren, bij smart beta krijg je ze kado.’ Gerben Jorritsma, Global Head of Discretionary Portfolio Management bij ABN AMRO stelt vast dat het moeilijk is om met klanten over smart beta te praten. ‘Het is een strategie die institutioneel meer leeft dan in de bancaire sector’, erkent hij. ‘Dat wil niet zeggen dat we er niet aan doen.’ ABN AMRO hanteert het op een meer ‘impliciete wijze’. ‘In het managen van individuele aandelenportefeuilles gebruiken we het bij onze screenings. We screenen op waardering, momentum en kwaliteit. Het is niet iets waar we te koop mee lopen, maar waar

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

we eigenlijk impliciet al behoorlijk wat mee doen. We vertellen het de klant wel in onze uitleg. Die screening doen we omdat we een portefeuille willen maken die richting low vol gaat. Een portefeuille met defensieve karakteristieken, dat is het einddoel. En niet smart beta.’

Sceptisch Han Dieperink, Chief Investment Officer bij Rabobank Private Banking is het meest sceptisch over de verworvenheden van smart beta. ‘Alleen de term al: ‘smart’. Dat impliceert dat er iets doms tegenover staat. Nee, ik vind niet per se dat de naam gelukkig gekozen is.’ Hij signaleert dat de marketing van beleggingsstrategieën in Amerika gericht is op fundamental indexation en in Europa op low volatility. Dat ziet hij terug in de partijen die hem benaderen. ‘Die push-factor vanuit de asset management industrie is opvallend. Des te meer omdat die een grote invloed heeft op wat er wordt aangeboden en uiteindelijk gekocht’. Alex Neve, Director of Equities bij Univest, vermogens-

Bij factor investing ga je echt op zoek naar risicofactoren, bij smart beta krijg je ze kado.

beheerder voor de Unilever pensioenfondsen, erkent direct dat de term ‘smart beta’ marketing gedreven is. Maar Neve gelooft er óók in. ‘Omdat het is gebaseerd op verschijnselen die al lang bestaan.’ Volgens hem passen de beste actieve managers deze principes ook al toe. ‘Veel managers die wij in ons boek hebben, sturen echt op risicofactoren. Ik denk dat als deze hun visie combineren met een portefeuilleconstructie-techniek die het risicomanagement verbetert, je dan uiteindelijk een beter resultaat haalt. Daarom voegen wij dit soort oplossingen toe.’

Jorritsma vindt dat het succes van smart beta niet alléén door marketing verklaard kan worden. ‘Ik zou de stelling wel aandurven dat als het marketing was, er vandaag de dag wel wat meer assets in smart beta zouden zitten.’

Worsteling Het antwoord op de vraag hoe je van je investment beliefs een smart beta strategie maakt, heeft Hollander nog niet gevonden.

‘Wij worstelen hiermee. Wij hebben nu 20% van onze aandelenportefeuille in defensieve strategieën zitten. Daarin zijn onze

Ik denk dat als je toegaat naar factoren, je dan meer tot de kern komt, dan als je maar gewoon regiogebonden belegt. klanten meegegaan. Als we nu naar factorbeleggen kijken - echt het benutten van die factoren - dan willen we daarin ook stappen maken. We hebben al low vol, maar gebruiken het puur risicoreducerend. Met factorbeleggen willen we juist waarde toevoegen. We vragen ons af hoe we dat moeten combineren met onze huidige strategieën. Daar hebben we nog geen antwoord op.’ Volgens Hollander hebben de juiste factoren zeker potentie. ‘Over langere tijd zal dat waarschijnlijk value zijn.

Voor small cap valt natuurlijk ook iets te zeggen. Maar dit kan wel langere tijd underperformance opleveren. Maar dan nog: ik heb al value in mijn portefeuille, door mijn low vol strategieën.

Maar dat levert niet altijd een tilt naar value op. Neve vertelt dat zij eerst keken naar de factoren die nu in de portefeuille zitten, voordat ze een smart beta-portefeuille gingen samenstellen.

Maar als je juist opteert voor complementair, dan ga je er misschien wel tegenin. Het is ook een momentopname. Stel dat op dat moment al je actieve managers zijn weggegaan, dan heeft dat misschien wel een reden. Ik worstel daarmee.’ Dieperink herkent de worsteling niet. Het kijken naar factoren heeft zeker zin vindt hij. ‘Waar wij wat meer mee worstelen, is de regioallocatie. Op basis waarvan doe je dat dan? Is het wel verstandig?

Ik denk dat als je toegaat naar factoren, je dan meer tot de kern komt, dan als je maar gewoon regiogebonden belegt. Dezelfde discussie is die tussen passief en actief. Dat gaat over kosten.

Het was tot voor kort gewoon 2 tot 3% fee-verschil. Dat is een wezenlijke discussie. Bij factoren kijk je verder dan ‘regionaal’

of ‘Europa’. De onderliggende componenten die de performance bepalen, zijn immers meer dan alleen maar regio of sector. Ik denk dat daar ook de kracht ligt.’

Bankia Neve wil graag reageren op het dilemma van Hollander. ‘Voor ons is het niet echt een spagaat omdat wij niets passief doen.

We kijken naar wat voor factoren we te veel exposure hebben en diversifiëren die. Op dit moment hebben we geen visie of low vol beter werkt dan bijvoorbeeld momentum. Maar we willen gewoon op een totaal niveau die factoren benutten waar wij in geloven; anomalieën waarvan het bestaan wetenschappelijk is aangetoond. Dat is onze visie, misschien niet die van Blue Sky Group of van andere partijen. Kijk je naar low vol, dan zijn er zeker fundamentele managers die ook low vol exposure hebben, maar die zijn duur en moeilijk te bereiken. Dit is een alternatief. Op rules based krijgen we nu exposure naar iets waar we te weinig van hebben en dat diversifieert. Wat dat betreft past het bij onze klanten.’ Hij vervolgt: ‘Dat is juist het mooie van rules based strategieën, dat je juist die strategieën probeert te pakken die niet tegen je andere strategieën ingaan. Als je bijvoorbeeld low vol implementeert met een passief mandaat, dan gaat het fout. Dan heb je exposure naar een deel van de markt waar bijvoorbeeld ook Bankia in zit. Dus passen wij dat actief toe.’ Uiteindelijk draait het volgens hem om de toepassing. Het probleem daarbij is wel dat er altijd een style drift met andere NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// PANELDISCUSSIE SMART BETA EN FACTOR INVESTING

managers zal zijn. ‘Die discrepantie wegnemen is de heilige graal voor smart beta. Natuurlijk kun je altijd een snapshot nemen van de huidige exposure, de factor-exposures, maar probeer managers te selecteren op een lage turnover en stijlconsistentie. Wel is het zo dat een kwartaal later de snapshot er heel anders uit kan zien. Wat doe je dan, je kunt niet continu bijsturen. Daar zijn wij nog niet uit.’

Bubbels Binnen private banking wordt van oudsher veel meer in obligaties dan aandelen belegd. Worden voor deze categorie ook al smart beta-strategieën gebruikt? Dieperink: ‘Ik zie wel wat initiatieven in BBP-gewogen, maar het is beperkt. Eerlijk gezegd vind ik het niet zo interessant. Ten opzichte van het risico voegt het in onze optiek weinig rendement toe.’ Jorritsma: ‘Los van de obligaties, zijn wij op het gebied van asset allocatie bezig met een project op het gebied van factor investing. Dit heeft weer wel aspecten die beter toepasbaar zijn op obligaties. Die aanvliegroute overwegen wij nu in onze asset allocatie te hanteren.’ Neve is een groot voorstander en Dieperink de grootste scepticus ten aanzien van smart beta. Wat zou Neve aan Dieperink adviseren, wil iemand in de zaal weten. Neve: ‘Steeds meer van onze klanten gaan over op defined contribution (DC). Dat is een wereld die dicht bij die van Dieperink ligt. Het is een wereld waar klanten erg gefocust zijn op lage kosten. Smart beta is in onze ogen een prima alternatief voor passief.’ Waar actief management prima past bij defined benefit (DB) ziet Neve volop

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

kansen voor smart beta bij DC. Hij voegt eraan toe: ‘Ik zou als retailklant van Dieperink wel een groot probleem hebben met een grote exposure naar passief, waar je geen visie hebt op een anomalie en uiteindelijk de bubbels krijgt. Ook nu zie ik ze weer in de markt ontstaan. Die pak je mee met passief. Dan zou ik zeggen: probeer dat ook in retail toch te mitigeren door smart beta-oplossingen.’ Dieperink: ‘Mijn belangrijkste argument voor passief is altijd de kosten van actief management geweest.

Als je echt naar de kosten kijkt van actieve retailfondsen en daar een total cost of ownership (TCO) van 3-4% tegenover staat, dan denk ik: ’Daar moet wel een hele prestatie tegenover staan, wil je het beter doen dan marktgewogen.’ Dieperink is helemaal niet ontevreden over de marktgewogen exposure in de afgelopen jaren. ‘Ik denk dat we prima prestaties hebben geboekt. Ik maak me meer zorgen om de pensioenkant. Als ik zie dat enkele jaren geleden pensioenfondsen nog alle Ierse, Spaanse en Portugese obligaties in hun portefeuille meden. Die zijn natuur-

Het mooie van rules based strategieën is dat je juist die strategieën probeert te pakken die niet tegen je andere strategieën ingaan.

lijk ook onderdeel van de marktkapitalisatie. Dus ik zie daar een spagaat. Ze zeggen niets met market cap te doen, maar toch ook weer wel.’

Gezond-verstandtoets Wat nemen de vier experts mee van de bijeenkomst? Jorritsma: ‘Dat er nog veel uit te leggen is. Het is een containerbegrip. Is het wel factor investing, is het dat niet? Hoe gebruiken we het?

Is het actief, passief? Het woord dat het meest voorbijkwam is ‘overtuiging’. Blijkbaar moeten we voor dit onderwerp allemaal veel overtuiging hebben dat het goed is voordat we het gaan doen. Zelf ben ik wel overtuigd, maar niet in de zin dat wij nu echt portefeuilles gaan inrichten als expliciet doel op zich. Nogmaals: het zit gewoon impliciet in onze portefeuilles. Dat is een wat meer voorzichtige benadering.’ Hollander roept op om er serieus naar te kijken. ‘Denk erover na, maar spring er niet klak-

Waar actief management prima past bij defined benefit (DB) ziet Neve volop kansen voor smart beta bij DC

keloos in. Er zijn veel verschillende strategieën en concepten om te implementeren. Maar geef het wel een kans. Als je het nu beter begrijpt, verken het dan verder en kies de strategieën die bij jou en jouw klanten passen. Ga niet blind voor low vol omdat dit het zo goed doet en deed in de afgelopen tien jaar. Kijk altijd even terug en daarna vooruit. Zorg dat je een antwoord hebt op de vraag, ‘verwacht ik dat mijn rendement in de toekomst zo zal blijven?’ Blijven nadenken.‘ Hier is Dieperink het mee eens.

‘Gebruik gewoon de gezond-verstandtoets. Of het op-je-klompengevoel, zoals we dat bij de Rabobank noemen. Bekijk altijd wat je nu eigenlijk aan het doen bent. Wat koop je precies? Af en toe komen er weer sales-teams langs en is alles opeens low vol wat de klok slaat. Maar zoveel heeft het nog niet gebracht. Allemaal leuk, de lange termijn. Maar ‘In the long run we’re all dead’. Het probleem met die lange termijn, zeker als je value-achtige strategieën gebruikt, is dat je het wel aan je klant moet uitleggen.

Dat is het lastige met dit soort implementaties. Je moet constant kijken wat de markt en de portefeuille doen.‘ Voor Neve is de huidige portefeuille altijd het uitgangspunt. Ook voor retail.

‘Ga voor jezelf na wat voor exposures je nu al hebt. Zorg dat je partijen gebruikt die daar een factor-exposure scan van kunnen maken. Voor retailklanten zal dat vaak interessant zijn omdat die partijen vaak inkomensstrategieën hebben. Dan heb je vaak al defensieve exposure in je portefeuille. Kijk dus goed naar wat je al hebt. Dat alleen al is natuurlijk een hele grote uitdaging.

Maar ik zie absoluut kansen.’ «

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BELEGGEN IN INFRASTRUCTUUR: OP NAAR FASE II Door Serkan Bahçeci

Infrastructuur kan een zeer stabiele inkomstenstroom bieden, maar alleen als kernactiviteit binnen een beleggingsstrategie. Belangrijk is om te differentiëren tussen infrastructuurbeleggingen op basis van hun risico/ rendementsprofielen.

B

ij de meeste institutionele beleggers liggen de beoogde allocaties naar infrastructuur hoger dan de daadwerkelijke allocaties naar deze asset class.

Deze beleggingscategorie biedt het perspectief van recessiebestendige en inflatiebeschermende cash flow-stromen, die zeer aantrekkelijk zijn in het hedendaagse klimaat van lage rentes en hoge macro-economische risico’s, vooral voor beleggers die aan bepaalde verplichtingen dienen te voldoen. Een belangrijke les voor beleggers uit de periode van de Grote Recessie is om beleggingen met infrastructuur als kernactiviteit zorgvuldig te onderscheiden van meer riskante benaderingen van beleggen in infrastructuur.

ALLEEN KERNINFRASTRUCTUUR KAN CONSISTENT STABIELE CASH FLOWS BIEDEN Infrastructuur is een veelomvattende beleggingscategorie, met een breed bereik in het risico/rendementsspectrum. De verwachtingen voor risico, rendement en cash flows verschillen sterk en in meerdere dimensies, zoals de levensduur van het beleggingsobject, de demografie in het bedieningsgebied, regelgevinggerelateerde en politieke risico’s en de kapitaalstructuur van het bedrijf waarin wordt belegd. Figuur 1 biedt een schematisch overzicht van deze verschillende dimensies en enkele daarbij horende voorbeelden. Kerninfrastructuur bevindt zich aan de kant van het lagere risico/lagere rendement binnen het spectrum. Een kerninfrastructuurbelegging wordt gedefinieerd als een infrastructuurbelegging waarbij de cash flow naar aan70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

deelhouders met een lage foutmarge te voorspellen valt. Gelet hierop bestaat kerninfrastructuur uit assets die (i) de ramp-up fase al voorbij zijn, die (ii) functioneren in gevestigde en transparante omgevingen qua regelgeving en politiek, die (iii) werken in demografisch en economisch gezonde bedieningsgebieden, en die (iv) een lange levensduur hebben met minimale risico’s qua veroudering of techniek. Gereguleerde nutsbedrijven, energiebedrijven met langlopende contracten, en vervoersbedrijven met langdurige concessie-overeenkomsten in de OESO-economieën passen in dit plaatje, voor zover ze aan deze voorwaarden voldoen.

OP PORTEFEUILLENIVEAU IS VOORZICHTIGHEID EN DIVERSIFICATIE NODIG Naast het selecteren op assetlevel, kan alleen een behoedzaam beheerde, gespreide portefeuille van kerninfrastructuur-

beleggingen consistent zorgen voor de stabiele cash flow-stroom, zoals die wordt geassocieerd met de beleggingscategorie.

• Actief asset management is vereist om het ondernemingsbestuur en het managementteam qua doelen en incentives op één lijn te houden met beleggers. De leveragestrategie om het herfinancieringsrisico op een beperkt niveau te houden, platforminvesteringen, groeimogelijkheden en desinvesteringen moeten worden beschouwd vanuit het perspectief van de aandeelhouders. Een meerderheidsbelang maakt een efficiënt besluitvormingsproces mogelijk en kan de incentives op elkaar afstemmen.

• Diversificatie over sectoren en regio’s zal de volatiliteit van de portefeuille op de lange termijn verlagen. Sectordiversificatie brengt zeer stabiele nutsbedrijven en relatief meer BBP-gevoelige vervoersbedrijven samen. Terwijl beleggingen in gereguleerde

Figuur 1: risico/rendementsspectrum infrastructuur

Bron: J.P. Morgan Asset Management

KERNINFRASTRUCTUURWAARDEN ZULLEN STABILISEREN OP EEN HOGER NIVEAU Kerninfrastructuur heeft zichzelf bewezen

aan beleggers. Op assetniveau was de omzetontwikkeling zeer robuust tijdens de Grote Recessie, die vrijwel geen invloed had op gereguleerde nutsbedrijven en slechts leidde tot kortstondige dalingen van de vervoersvolumes. Afgezien van bedrijven met problemen die al voor de recessie zijn ontstaan door te hoge leverage, zijn de cash flows naar beleggers en de rendementen ook relatief hoog geweest. Hierdoor is de risico/rendementsperceptie aan het evolueren, omdat beleggers zich realiseren dat de huidige verwachte rendementen te genereus zijn ten opzichte van de risico’s waar bedrijven op het gebied van kerninfrastructuur voor staan. Beleggers zoeken overal veilige beleggingen in de huidige zeer onzekere omgeving en we zien dat steeds meer beleggers infrastructuur als oplossing beschouwen. Omdat beleggers hun infrastructuurallocaties opschroeven richting hun targets zijn de verwachte rendementen bij transacties van kernbeleggingen gedaald en stijgen de assetwaarden gestaag.

Figuur 2 toont de EBITDA-multiples op basis van daadwerkelijke transacties in de gereguleerde nutsbedrijvensector. Zoals de figuur laat zien, zijn de waardestijgingen in Europa meer uitgesproken ten opzichte van die in de VS. De infrastructuur-multiples zijn voorlopig aan het stijgen naar de hogere niveaus die de verbeterde transparantie en volwassenheid van de beleggingscategorie bevestigen. Naarmate meer beleggers hun beoogde allocaties bereiken, verwachten wij dat deze groeitrend in de waarderingen zal afnemen en stabiliseren. Voordat het

Figuur 2: EBITDA multiples voor transacties in gereguleerde nutsbedrijven in de VS en de EU

Foto: Archief J.P. Morgan Asset Management

nutsbedrijven in een omgeving van consistente en eerlijke regelgeving veerkracht bieden als de economische groei verzwakt, kunnen vervoersbedrijven in levendige gebieden voor groei zorgen in betere economische tijden. Geografische diversificatie maakt een grotere beleggingskeuze mogelijk en creëert mogelijkheden om negatieve invloeden te vermijden van kortetermijncycli en verschillen in de verwachtingen van beleggers. Valuta-effecten kunnen een belangrijke bron van cash flow-volatiliteit zijn, maar alleen op de korte termijn.

Valutawisselkoersen in ontwikkelde economieën met gevestigde regelgevingskaders vertonen sterke mean-reversion, waardoor het valuta-effect op kernbeleggingen in infrastructuur aanzienlijk vermindert voor langetermijnbeleggers.

• Open-end beleggingsstrategieën zijn het meest geschikt voor kernbeleggingen in infrastructuur. Beleggers willen hun kernbeleggingen meestal voor een langere periode aanhouden dan wordt voorgeschreven door een private equity-achtige closedend strategie. Deze open-end strategieën zijn geschikt voor ontwikkelingsprojecten met hoge verwachtingen qua kapitaalgroei.

Een van de belangrijkste redenen waarom sommige Canadese en Australische pensioenfondsen grote directe eigenaren zijn geworden in infrastructuur, is omdat ze deze kernbeleggingen 20 tot 30 jaar willen aanhouden.

Serkan Bahçeci

zover is, zullen beleggers die hun analyse in een vroeg stadium klaar hadden en de aantrekkelijkheid van de beleggingscategorie beseften, het welverdiende voordeel genieten van de ‘early movers’.

CONCLUSIE De lage volatiliteit van de vraag en de inherente inflatiebeschermingskenmerken van infrastructuurbeleggingen leiden tot een lage correlatie met andere belangrijke beleggingscategorieën. Beleggen in infrastructuur biedt beleggers een aantrekkelijke diversificatiekans en de mogelijkheid om het risicogecorrigeerde rendement van een portefeuille aanzienlijk te verbeteren. De vraag naar infrastructuurbeleggingen is toegenomen, vooral bij institutionele beleggers, omdat ze goed aansluit op aanspraken voor een defined-benefit pensioenregeling, eisen met betrekking tot schenkingen en stichtingen en verplichtingen omtrent lijfrente -en levensverzekeringen. Infrastructuur zal een steeds prominentere rol spelen binnen de portefeuilles van institutionele beleggers in de komende tien jaar. In aanvulling op de intrinsieke voordelen van beleggingen in infrastructuur, zullen ‘early movers’ profiteren van deze trend. Net als bij private equity en hedge funds, zullen hogere kapitaalverplichtingen en een grotere beschikbaarheid van performance data leiden tot een meer efficiënte markt voor infrastructuurbeleggingen. Dat zal zorgen voor lagere potentiële rendementen in de toekomst, terwijl extra rendementen het resultaat zullen zijn voor ‘early movers’. «

Dit artikel is geschreven door dr. Serkan Bahçeci, Head of Infrastructure Research bij Bron: Factset, Bloomberg, Dealogic and JPMAM, per mei 2014

J.P. Morgan Asset Management.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Wellington Management’s Durable Companies: de waarde van stabiliteit Door Daniel Pozen, Equity Portfolio Manager, Wellington Management

De lage rendementen op obligaties en het verlangen naar veiligheid hebben veel beleggers naar blue chips doen uitwijken. Deze ‘high quality’ bedrijven bieden een aantrekkelijke combinatie van langetermijnrendementen en tevens enige bescherming tegen koersdalingen. Maar blue chips zijn doorgaans kostbaar vanwege de hoge waarderingen. Wij proberen juist te beleggen in duurzame (en soms door anderen als saai geziene) bedrijven met lagere waarderingen en richten ons meer op de stabiliteit van de bedrijfsvoering dan op de volatiliteit van de koersen. We treffen deze bedrijven vaak aan in minder conventionele delen van de markt.

HET AANTREFFEN VAN STABILITEIT OP ONVERWACHTE PLEKKEN Portfolio manager Dan Pozen meent dat stabiele (‘durable’) bedrijven in de loop der tijd beter presteren, vooral wanneer de markt hun betrouwbaarheid onderwaardeert. 'We definiëren stabiliteit als een winstbasis die waarschijnlijk niet zal afkalven, terwijl waarde wordt gecreëerd door een behoedzaam investeringsbeleid van het management. In het algemeen gaat het hierbij om sectoren met een stabiele concurrentiedynamiek, beperkte conjunctuurgevoeligheid en relatief lange productcycles (bijvoorbeeld een fabrikant van conservenblikken of een veerdienst).

Bedrijven in deze sectoren laten vaak consistente winsten zien dankzij goede managementpraktijken, zoals scherpe cost control en een geoliede bedrijfsvoering.

Centraal in onze filosofie staat het geloof dat stabiliteit niet altijd wordt weerspiegeld in de waardering van een aandeel.

Hoewel veel fondsen goed passen in categorieën als Growth, Value of Quality, zijn sommige stabiele bedrijven behept met 72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

een reeks financiële eigenschappen die ze tussen tafellaken en servet doet belanden in het beleggingsuniversum. Ze groeien niet snel genoeg voor Growth beleggers, ze zijn niet goedkoop genoeg voor Value beleggers, en hun financiële cijfers voldoen niet aan de normen van Quality beleggers. Als gevolg daarvan slagen deze bedrijven er vaak niet in de aandacht te trekken van op traditionele beleggingsstijlen georiënteerde institutionele beleggers, en kunnen ze tegen lagere waarderingen worden verhandeld dan hun stabiliteit rechtvaardigt.

We treffen voortdurend stabiele bedrijven aan in delen van de markt die als volatiel worden gezien, zoals Small Caps, volatiele sectoren en impopulaire geografische gebieden. Omdat aandelenbeleggers, die uit zijn op stabiliteit en bescherming tegen koersdalingen, zich doorgaans richten op Large Caps, defensieve sectoren en grote ontwikkelde economieën, kunnen stabiele bedrijven in deze ongebruikelijke marktsegmenten ondergewaardeerd zijn.

De voordelen van het géén blue chip zijn De duurzame bedrijven waarin wij zijn geïnteresseerd zijn duidelijk geen Growthof Value fondsen: zij hebben doorgaans een enkelcijferige, organische winstgroei en zijn zelden in problemen of uit de gunst. Zij worden echter vaak verward met high quality blue chips, vanwege hun stabiele bedrijfsmodellen. Het is daarom van belang onderscheid te maken tussen de stabiele bedrijven waarnaar wij op zoek zijn en de traditionele blue chips.

Veel beleggers geloven dat bedrijven met bescheiden rendementen op hun kapitaal, een gebrek aan reguliere dividenden of door schulden, daarmee hun stabiliteit op langere termijn in gevaar brengen. Wij denken daar anders over en geloven dat deze ogenschijnlijke inconsistentie juist aantrekkelijke beleggingsmogelijkheden oplevert.

BESCHEIDEN RENDEMENTEN We zijn om twee redenen op zoek naar bedrijven met bescheiden rendementen op hun kapitaal. In de eerste plaats zien

EEN GEBREK AAN CONSTANTE DIVIDENDEN Hoewel we de aantrekkingskracht van dividenden begrijpen, kunnen -vergeleken met het opstrijken van dividenden- met het herbeleggen van cash flows betere rendementen op andere wijzen worden behaald (bijvoorbeeld door middel van organische groei met een laag risico, overnames of share buy backs). Net als krachtige rendementen spreekt de voorspelbaarheid van dividenden vooral beleggers aan die op zoek zijn naar Quality. Om deze reden hebben bedrijven die geen reguliere of constante dividenden betalen dikwijls lagere waarderingen dan bedrijven die dat wel doen.

RELATIEF WEINIG SCHULDEN De management teams van duurzame bedrijven kunnen bij het beleggen van kapitaal gebruik maken van leningen om de aandeelhouderswaarde te verhogen.

Hoewel Quality beleggers doorgaans afkerig zijn van welke soort van schulden dan ook, kunnen wij daarmee leven zolang de omvang van de schuld redelijk is en in verhouding staat tot de cash flows van het bedrijf. Stabiele bedrijven met relatief kleine schulden worden vaak tegen een lagere waardering verhandeld dan stabiele bedrijven met geen of verwaarloosbare schulden.

Vanwege hun dominante marktposities en hoge kapitaalrendementen genieten bekende blue chips vaak hoge waarderingen.

Meer onconventionele, stabiele bedrijven kunnen een soortgelijke bescherming tegen koersdalingen bieden als deze blue

chips, zij het om andere redenen, zoals potentiële winstgroei en een minder groot risico op lagere waarderingen. Tegelijkertijd kunnen ze kansen op koerswinst bieden via de groei van hun winsten of dividenden, en via de mogelijkheid van opwaardering van hun ‘multiple’. Ten slotte kent een portefeuille die is samengesteld uit meer stabiele bedrijven, meestal weinig overlap met een traditionele Quality portefeuille. Hieruit vloeien diversificatievoordelen voort.

Foto: Archief Wellington Mangement

we dat subsectoren of bedrijfstakken die worden gekarakteriseerd door betrekkelijk lage rendementen over het algemeen weinig nieuwkomers trekken, een feit dat er op de langere termijn aan bijdraagt dat de bestaande bedrijven stabielere winsten kunnen blijven maken. In de tweede plaats slagen deze bedrijven er vaak niet in de aandacht te trekken van Quality beleggers, omdat die er over het algemeen de voorkeur aan geven hogere rendementen te boeken. Als gevolg daarvan kunnen bedrijven die bescheiden rendementen genereren vaak tegen aantrekkelijke waarderingen worden gekocht.

Behoedzaam investeringsbeleid als een belangrijk punt van onderscheid Binnen het universum van (onconventionele) stabiele bedrijven zijn we op zoek naar management teams die aandeelhouderswaarde op de langere termijn kunnen scheppen door een behoedzaam investeringsbeleid. De verstandige allocatie van kapitaal kan zich via een stabiele winstbasis vertalen in een aantrekkelijke langetermijngroei van de winst en/of het dividend per aandeel.

Wij menen dat de beste beslissingen over investeringen op een pragmatische en nuchtere manier worden genomen, en dat ze niet op één soort uitgaven zijn gericht. Met dat doel voor ogen zijn we op zoek naar management teams die op verstandige wijze een keuze maken tussen uitgaven aan groei, rendement of een combinatie van die twee. Het is steeds weer verrassend voor ons om te zien hoe weinig management teams zich richten op shareholder value, in plaats van op groei omwille van de groei. Ten slotte zien we dat een oriëntatie op de langere termijn bij management teams dikwijls leidt tot verstandigere beslissingen.

Conclusie Aandelenbeleggers denken meestal dat hoge rendementen en bescherming tegen koersdalingen elkaar uitsluiten. Het streven naar hoge rendementen stuurt beleggers vaak in de richting van het beleggen in Growth of Value, ondanks dat beide stijlen zeer volatiel kunnen zijn.

De speurtocht naar bescherming tegen koersdalingen leidt beleggers dikwijls naar blue chips, die van oudsher minder volatiliteit kennen, maar die ook minder mogelijkheden bieden om in een sterk

Daniel Pozen

economisch of marktklimaat te profiteren van koerswinsten.

Wij denken dat (soms als saai geziene) stabiele bedrijven het beste kunnen worden gekocht als ze een rendement op de vrije cash flow hebben van 8 tot 12%, en dat stijging van de waardering niet per se noodzakelijk is om de rendementen in de loop der tijd aantrekkelijker te maken. Uit ons onderzoek blijkt dat aantrekkelijke, voor risico gecorrigeerde rendementen op de langere termijn mogelijk zijn, mits het management het kapitaal op verstandige wijze alloceert en de multiples niet teruglopen. Gezien het relatief lage bedrijfsrisico van veel stabiele bedrijven, denken wij dat hun aandelen een aantrekkelijk rendement bieden. De lage mate van overlap met beleggingen in Growth, Value of traditionele Quality fondsen betekent ook dat een portefeuille van stabiele bedrijven diversificatie kan bieden ten opzichte van een meer traditioneel asset allocatie beleid.’ «

Voor meer infomatie over de Durable Companies kunt u contact opnemen met Wellington’s Benelux team: Dennis Kwist – Business Developer (drkwist@wellington.com of +44-20-7126-6107 ) Camiel de Vries – Relationship Manager (cdevries@wellington.com of +44-20-7126-6417) NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

FRONTIER MARKETS: DE NIEUWE GENERATIE OPKOMENDE MARKTEN Door Jolanda de Groot

Frontier markets kunnen beleggers interessante mogelijkheden bieden. Reden voor Financial Investigator om dr. Mark Mobius, Bestuursvoorzitter van Templeton Emerging Markets Group, een aantal vragen voor te leggen.

WAT IS HET VERSCHIL TUSSEN 'EMERGING MARKETS' EN 'FRONTIER MARKETS'?

‘Er zijn een aantal factoren die een rol spelen bij het kwalificeren van een markt als 'developed', 'emerging' of 'frontier', en de criteria kunnen per organisatie of indexprovider verschillen. Emerging markets zijn onder andere landen die door de Wereldbank, de Internationale Financieringsmaatschappij, de VN of de overheden van landen als ontwikkelend of opkomend worden beschouwd, of worden gedefinieerd als landen met een beurskapitalisatie van minder dan 3% van de Morgan Stanley Capital International (MSCI) World Index.

Frontier markets kunnen als een subset van emerging markets worden beschouwd; gewoonlijk betreft het economieën aan de onderkant van het ontwikkelingsspectrum. Het zijn doorgaans kleine, minder ontwikkelde en minder liquide emerging-marketlanden die geacht worden aan het begin van hun ontwikkeling te staan. In feite zijn ze te vergelijken met de emerging markets van 20-25 jaar geleden, zoals Brazilië, Rusland, India en China.

Doordat beleggers zo in een 'nieuwe generatie opkomende markten' kunnen investeren, kunnen frontier markets aantrekkelijke beleggingskansen bieden. Voor ons is de grootste aantrekkingskracht van frontier markets dat hun groeiperspectieven veel groter zijn dan die van ontwikkelde markten en ook in de context van emerging markets aanzienlijk zijn. Veel frontier markets moeten nog ontdekt worden door het gros van de beleggers en verte-

De grootste aantrekkingskracht van frontier markets is dat hun groeiperspectieven veel groter zijn dan die van ontwikkelde markten.

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

genwoordigen een nieuw scala van beleggingskansen binnen de wereld van de emerging markets.

Frontier markets groeien niet alleen snel, maar vertonen ook andere kenmerken waardoor vergeleken met traditionele emerging markets beleggen hier minder riskant is dan wordt gedacht. Zo hebben ze in het algemeen lagere schulden en hogere deviezenreserves in verhouding tot hun bruto nationaal product. Economische groei komt tot uiting in kapitaalmarktgroei en deze markten groeien snel van klein en illiquide naar groot en liquide.’

ZIJN DE ‘DRIVERS’ VAN RENDEMENT IN EMERGING MARKETS ANDERS DAN IN FRONTIER MARKETS? ‘Gewoonlijk liften frontier markets mee met hun binnenlandse economie -die zich veelal snel ontwikkelt- in tegenstelling tot de wereldeconomie die veel trager groeit.

Sommige economieën, met name Kenia en Oekraïne, richten zich op landbouw en binnenlandse bestedingen. In landen als Nigeria en de Golfstaten, waar grondstoffen vroeger als aanjager fungeerden, is nu een snelle diversificatie te zien door infrastructuuruitbreidingen en een particuliere binnenlandse vraagontwikkeling, terwijl de grondstofopbrengsten door de bredere economie filteren.

Hoewel de kenmerken van regio tot regio en van land tot land verschillen, hebben ze als groep ook enkele overeenkomsten. Hierbij valt te denken aan de hoge economische groeipercentages en de relatief lage consumenten- en staatsschulden waardoor mogelijkheden ontstaan voor snellere groei, en waarderingen die volgens ons vaak lager waren dan die van vergelijkbare bedrijven in ontwikkelde of rijpere opkomende markten. Wij denken dat interne bronnen van potentiële groei, waaronder onaan-

Foto: Archief Tempelton Emerging Markets Group

geboorde natuurlijke hulpbronnen, laagbetaalde arbeid, gunstige demografische trends en een potentiële technologische inhaalslag, de ontwikkeling van frontier markets eveneens kunnen steunen.’

WELKE MARKTEN WORDEN ALS FRONTIER MARKETS BESCHOUWD? ‘Frontier markets bevinden zich over de hele wereld: in Azië, het Midden-Oosten, Oost-Europa, Midden- en ZuidAmerika en Afrika. Voorbeelden van frontier markets zijn Nigeria, Saudi-Arabië, Qatar, Vietnam, Oekraïne, Roemenië en Egypte.

Alle landen in Afrika, behalve Zuid-Afrika, kunnen als frontier markets worden bestempeld. Zelfs in het geval van Zuid-Afrika betekent de afhankelijkheid van de rest van Afrika dat veel Zuid-Afrikaanse aandelen als frontier market-targets gekwalificeerd kunnen worden. Veel Afrikaanse landen hebben een enorm langetermijnpotentieel, terwijl uit intraregionale verbanden enkele panAfrikaanse bedrijven ontstaan. Nu deze enorme potentiële groei steeds toegankelijker wordt voor beleggers, zou Afrika wel eens het 'emerging-marketsuccesverhaal' van het komende decennium kunnen worden.’

WAT ZIJN DE VALKUILEN BIJ BELEGGEN IN FRONTIER MARKETS? WAT ZIJN DE BELANGRIJKSTE UITDAGINGEN EN OVERWEGINGEN WAAR BELEGGERS REKENING MEE MOETEN HOUDEN? ‘Volgens ons zijn de risico’s in frontier markets meer zichtbaar, maar zijn de politieke, land- en aandeelspecifieke risico's vergelijkbaar met andere, ontwikkelde of opkomende markten. Het werkelijke verschil is dat er in de internationale beleggingswereld minder inzicht is en minder onderzoek is gedaan. Wij menen dat een gedetailleerd, onderzoeksgericht beleggingsmodel beleggers het inzicht zal bieden dat zij nodig hebben om met deze 'informatielacune' om te gaan.

Lage liquiditeit en geringe individuele marktgrootte in frontier markets, waren factoren die beleggers ontmoedigden. Dat betekent dat het geduld vergt om portefeuilleposities op te bouwen. De afwezigheid van grote beleggers in deze markten beperkt de concurrentie rond aandelen, waardoor tegen aantrekkelijke waarderingen portefeuilles kunnen worden opgebouwd. Eenmaal opgebouwd kunnen de posities soms een voordeel bieden naarmate er andere beleggers op de markt komen.

Voldoende tijd investeren in due diligence naar de kwaliteit van managementteams, inclusief frequentere locatiebezoeken om het bedrijf doeltreffend te beoordelen, kan prachtige kansen opleveren. Bedrijfsbezoeken zijn zo belangrijk, omdat onderzoek van locaties en fabrieken vaak cruciale inzichten oplevert die je niet uit jaarversla-

Mark Mobius

gen kunt halen. Een ontmoeting met de managers of een bedrijfsrondleiding kan een schat aan kennis verschaffen die anders verborgen zou blijven.’

WELKE FRONTIER MARKETS ZIJN HET MEEST INTERESSANT VOOR BELEGGERS? ‘Als we inzoomen op individuele frontier markets, blijken de Verenigde Arabische Emiraten te profiteren van verbeterde lokale economische cijfers en het vooruitzicht van groter wordende internationale handelsstromen via de haven van Dubai. De recente gunning van de World Expo 2020 aan Dubai zal de toch al solide vastgoedmarkt waarschijnlijk een extra impuls geven. Beter economisch nieuws uit de Eurozone en positieve lokale ontwikkelingen boden steun aan een aantal frontier markets in Europa, met name Servië en Bulgarije. In Azië profiteerde Pakistan van verbeterde vooruitzichten, een nieuw leningprogramma van het IMF en de hoop dat de geplande economische hervormingen in 2014 erdoor worden gedrukt.

Nigeria worstelt met problemen als sociale onrust, corruptie en religieuze onverdraagzaamheid, maar desondanks blijven we om een aantal redenen vanuit beleggingsoogpunt potentieel zien in Nigeria. Nigeria heeft de grootste bevolking van Afrika en nam onlangs de koppositie van Zuid-Afrika over als grootste economie van het continent.

De Nigeriaanse regering lijkt vastbesloten een aantal grote problemen aan te pakken die de afgelopen decennia de economische ontwikkeling in de weg stonden en we zijn hoopvol dat het land en zijn bevolking de handen ineen kunnen slaan om de verschillen op te lossen en samen een positievere toekomst te creëren.’ « NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// INTERVIEW OP MAAT

'AIFMD wordt een kwaliteitsstempel' Door Geert Dekker

De Europese richtlijn voor Alternative Investment Fund Managers (AIFMD) mondt de komende jaren uit in een concurrentievoordeel voor Europese alternatieve beleggingsinstellingen. Dat verwacht Christophe Baurand, hoofd Alternative Investments bij de Franse asset manager Lyxor. 'De sector stond niet te springen bij de totstandkoming van deze richtlijn, maar het tij is gekeerd: dit is een kans, zo wordt nu erkend', aldus Baurand in een gesprek met Financial Investigator.

Volgens Baurand heeft de sector van de alternatieve beleggingsinstellingen de regulering en de AIFMD slechts in zeer beperkte mate aan zichzelf te wijten.

'De financiële crisis heeft ertoe geleid dat de hele financiële sector onder het vergrootglas kwam te liggen en dan spreekt het vanzelf dat alternatieve beheerders de dans niet ontspringen.' Ook speelde mee dat een aantal schandalen rondom hedgefunds uitgroeiden tot blikvangers, iconen van de crisis. 'De extreme publiciteit die gepaard ging met bijvoorbeeld Madoff, heeft de hele hedgefundindustrie in een kwaad daglicht gesteld.'

Baurand kan zich daarover echter niet druk (meer) maken. Het ligt achter ons, zegt hij, net zoals het proces van de afgelopen jaren rond de totstandkoming van AIFMD, een proces waarbij de betrokkenheid van het onderwerp van regulering - in dit geval dus de alternatieve fondsen - aanmerkelijk minder groot was

De ingrijpende maatregelen die door AIFMD worden afgedwongen, zullen vooral druk leggen op kleinere beheerders.

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

dan in vergelijkbare reguleringsprocessen in andere delen van de Europese financiële sector. 'Dat is overigens niet zo verwonderlijk: de meeste fondsbeheerders in dit segment zijn toch in de Verenigde Staten gevestigd.'

Liever buigt Baurand zich over de vraag wat de gevolgen van de richtlijn zijn, nu en in de toekomst. Hij ziet 'uitermate boeiende ontwikkelingen' die niet eenvoudig in enkele frases zijn samen te vatten, want AIFMD heeft op 'meerdere dimensies' effecten op de markt en producten van de sector. 'Het belangrijkste acht ik de creatie van een level playing field binnen Europa', aldus de Lyxor-manager. 'Het is gedaan met de jungle.

De tijden waarin Jan en alleman bij iedereen kon leuren met de meest exotische producten, zijn definitief voorbij. In de richtlijn zijn voor elke aanbieder van alternatieve beleggingen standaarden vastgelegd voor beheer, toezicht en transparantie en die standaarden maken een einde aan de uitwassen die we af en toe gezien hebben.'

Baurand spreekt in dit opzicht van 'pure winst', want met het 'verlaten van een markt met te veel vrijheden' zal de acceptatie van alternatieve beleggingscategorieën grote sprongen kunnen maken. 'Zowel in bereik als in productcategorie: ik voorzie dat alternative investments binnen bereik komen van meer eindgebruikers en dat die eindgebruikers een grotere diversiteit aan producten kunnen afnemen dan nu het geval is.'

De ingrijpende maatregelen die door AIFMD worden afgedwongen, zullen vooral druk leggen op kleinere beheerders, verwacht Baurand. Daarnaast zijn het beheerders van buiten de Europese Unie die relatief meer moeite zullen hebben met de implementatie van de nieuwe regels. 'De komende jaren verwacht ik een concurrentievoordeel voor de Europese alternatieve beleggingsinstellingen', aldus Baurand. Is de kans dan niet aanwezig dat de druk bij deze twee categorieën ten koste gaat van innovatie? Vernieuwing is immers gebaat bij lage toetredingsdrempels. Baurand relativeert de bedreiging. 'Alle technieken van vermogensbeheer passen binnen deze richtlijn. Dit in tegenstelling tot UCITS, waar vermogensbeheer allerlei grenzen opgelegd heeft gekregen ten aanzien van liquiditeit, diversificatie, short gaan en dergelijke. Ik twijfel er niet aan dat alle vernieuwende ideeën uiteindelijk hun weg vinden naar de Europese institutionele belegger.'

Het optimisme overheerst derhalve bij Baurand. Het Europees paspoort voor beleggingsinstellingen dat met AIFMD mogelijk is geworden, levert daar ook een belangrijke bijdrage aan, zegt hij. 'Het Europees paspoort is voor de professionele markt niets minder dan een fantastische kans, een grote stap in de richting van Europese integratie en de totstandkoming van het level playing field.'

Baurands conclusie: 'De kans is groot dat AIFMD zich zal ontpoppen tot een kwaliteitsstempel. Ik twijfel er niet aan dat deze richtlijn een stimulans is voor een nieuw vertrouwen in de financiële sector. De volgende stap zal zijn dat deze standaarden geëxporteerd worden. De convergentie met de Amerikaanse normen zal voorlopig de grootste uitdaging vormen, maar in potentie zijn de voorwaarden daarvoor aanwezig,

namelijk in de motieven en belangen van grote institutionele beleggers. In ieder geval: met AIFMD is Europa een weg ingeslagen die gekenmerkt wordt door vele mooie vergezichten. Het is aan de sector zelf om vastberaden die route te blijven volgen."«

De komende jaren verwacht ik een concurrentievoordeel voor de Europese alternatieve beleggingsinstellingen.

Foto: Archief Lyxor

Dat toekomstperspectief is uiteraard niet van vandaag op morgen gerealiseerd. 'Het zal niet zonder slag of stoot gaan. De kosten zijn hoog, zeker in deze eerste fase. Het is een buitengewoon grote inspanning die we moeten doen.' Dat houdt vooral verband met de impact van de AIFMD op de aard van de producten.

Veel beheerders ontwerpen volgens Baurand een geheel nieuw productenscala, gedreven door de wens tot reshoring - in het geval van Lyxor bijvoorbeeld de verhuizing van producten van Jersey naar Luxemburg.

Mede daarom is de vraag of de hoge kosten die met de implementatie van AIFMD gemoeid zijn, uiteindelijk door de eindgebruikers worden opgebracht 'te simpel', aldus Baurand. 'In een flink aantal gevallen zal er sprake zijn van een volstrekt nieuwe propositie en op basis daarvan worden dan de gesprekken over tarifering gevoerd. De oude kaders hebben in een dergelijk geval hun geldigheid verloren.'

CV Christophe Baurand is sinds juli 2012 Head of Alternative Investments bij de Franse vermogensbeheerder Lyxor. Hij is tevens Global Head of Business Development. Baurand maakte in 2006 zijn entree bij Lyxor als Head Marketing and Sales for Alternative Investments. Daarvoor was hij dertien jaar werkzaam binnen Société Générale Corporate en Investment Banking. Baurand studeerde in 1991 af aan de ESCP, de oudste business school ter wereld, en haalde een jaar later zijn Master in Finance aan de Essec Business School.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

// BULL VERSUS BEAR

BULL VERSUS BEAR: EUROPESE AANDELEN Door Eelco Ubbels RBA

Europese aandelen hebben traditioneel een hoger dividendrendement dan die uit andere regio’s, maar waarom is Europa nog meer aantrekkelijk?

Vaststaat dat de consensus overduidelijk voor Europese aandelen kiest: 81,8% van de asset managers geeft momenteel de aanbeveling ‘overwegen’. Het Amerikaanse Janus Capital ziet dat Europese bedrijven globaal opereren en daardoor aantrekkelijker zijn dan aandelen van specifieke regio's. Het Franse Comgest daarentegen ziet de bedrijfswinsten afvlakken en stelt dat Europese aandelen niet meer goedkoop zijn.

Foto: Archief Janus Capital Management

Bull: Janus Capital Wahid Chammas van Janus Capital is een gepassioneerde portfoliomanager die input krijgt van een zeer ervaren analistenteam dat wereldwijd sectoren volgt. De portefeuille heeft een bottom up benadering, maar er is ook een intern risk management systeem ontwikkeld om stijlen concentratierisico’s te vermijden. Dat Chammas zo positief is op Europese bedrijven komt doordat deze aandelen meer groei halen uit wereldwijde regio’s. ‘Euro-

Wahid Chammas

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

pean Earnings hebben een ‘high catch-up potential’ en de winsten bevinden zich momenteel op een niveau dat 35% lager is dan de top die een paar jaar geleden gerealiseerd werd’, zegt Chammas.

Een aantal jaren terug werd 50% van de totale omzet in de MSCI Europe in Europa zelf gemaakt, vorig jaar was dit 46% en dit jaar gaat het richting 43%. In 2020 zal het minder dan 33% zijn. Het belangrijkste punt dat Chammas wil maken is: ‘Elk jaar wordt Europa minder relevant voor Europese bedrijven. Deze bedrijven wachten niet op Merkel of Europa.’

Europese bedrijven verhandelen tegen lagere P/E's en met een hoger dividendrendement dan hun Amerikaanse tegenhangers, zonder overigens te denken dat de VS overgewaardeerd is. ‘Als Europese bedrijven voldoen aan onze groeiverwachtingen en de regionale risicotolerantie toeneemt, zullen in Europa aandelenrendementen de winstgroei overschrijden.’

Historisch gezien is Europa altijd veel goedkoper dan de VS geweest en hoewel Amerikaanse winsten de afgelopen periode inderdaad verbeterd zijn, is dat niet het geval in Europa. ‘Earnings zijn laag en Europa is goedkoop. Het verschil is ook groter dan het standaardverschil tussen de VS en Europa. In de VS zijn EBIT-margins namelijk normaal 12%, maar nu 13,5 tot 14%. Als we in Europa teruggaan naar hoe het 10 jaar geleden was, dan scheelt dat 25% tot 30%’, aldus de portfoliomanager van Janus Capital.

Wahid Chammas ziet het als volgt. ‘De VS, Japan en Europa hebben allemaal veel schuld. De laatste jaren zijn er in Europa twee dingen tegelijk gaande. Europa zorgt voor fiscale concurrentie, heeft de begroting beter op orde en tegelijkertijd heeft het zijn belastingen redelijk laag en acceptabel weten te houden. In de rest van de wereld vinden we altijd maar een enkele maatregel: ander monetair beleid (‘printen’). In Europa is dit anders. De ‘fiscal drag’ kan vervelend zijn, maar als we kijken waar we nu staan, is het zo slecht nog niet. 1% groei in BBP kan hier leiden tot 10 tot 15% meer earnings. Ter vergelijking: in de VS zou 3% groei in BBP maar leiden tot 7 tot 9% meer earnings. We kunnen over Europa zeggen dat er meer verdiend wordt, dat schulden minder zijn geworden en dat er fiscale concurrentie is.

Dit valt over andere landen niet te zeggen.’

Bear: Comgest De opinie van Lodewijk van der Kroft, partner van Comgest Benelux, wijkt duidelijk af van Janus Capital.

Hoewel beide asset managers ‘stock pickers’ zijn, blijkt er verschil van mening te zijn op andere vlakken. ‘De afgelopen periode is er veel veranderd, financials hebben veel aan winstgevendheid ingeboet en wij denken dat dit niet zo snel terugkeert. Deze financials maken wel 25% van de index uit. Dit heeft een effect op winstgroei en winstverwachtingen’, start Van der Kroft het gesprek. ‘Comgest is wel positief over aandelen, maar twee jaar geleden waren we echt enthousiast. Veel is nu al in de prijs verwerkt, waardoor het groeipotentieel vanaf het huidige niveau beperkt is. Ook zijn de multiples intussen aan de hoge kant en de winsttaxaties staan, na het tegenvallende eerste kwartaal, onder druk. Veel bedrijven hebben dan ook geen omzetgroei laten zien, wat mede werd veroorzaakt door de dure euro waardoor de omzet uit Emerging Markets tegenviel.’

Van der Kroft zet vraagtekens bij de visie van Janus Capital dat Europese bedrijven ten opzichte van Amerikaanse bedrijven goedkoop zijn, want ‘dit is altijd al het geval’. ‘Twee jaar geleden vonden we Europese aandelen echt aantrekkelijk gewaardeerd omdat iedereen dacht dat de eurozone in elkaar zou storten, wat niet is gebeurd. Intussen zijn de koersen fors opgelopen en omdat van winstgroei nauwelijks sprake was, vertaalt dit zich in aanzienlijk hogere waarderingen. Daarom denken wij dat de markt als geheel nu op zijn best redelijk is gewaardeerd.’

‘In onze optiek is het P/E spel gespeeld. Het moet nu van

Foto: Archief Comgest Benelux

‘Europese bedrijven zijn gezond met goede balansen en met nog efficiëntere balansen zal het rendement op kapitaal toenemen, een situatie die uiteindelijk leidt tot winstgroei.’

Lodewijk van der Kroft

de winsten komen, en die groei zien we niet doorkomen.

Bedrijven geven juist aan moeite te hebben om omzetgroei te realiseren; de basis voor een stabiele winstgroei. Ook veel meer kostenbesparing, die de laatste jaren al tot perfectie is verheven, lijkt er niet meer in te zitten.’

‘Het hogere dividendrendement komt doordat dit in Europa fiscaal gunstiger is dan in Amerika. Wij richten ons echter niet op dividend alleen. Veel bedrijven die in theorie mooie dividenden kunnen genereren, vallen toch tegen als de balans verzwakt. Hoge dividenden kunnen verder het groeipotentieel limiteren, omdat er geen herinvesteringen plaatsvinden. Dividend is daarom niet leidend voor ons’, zo stelt de partner van Comgest Benelux.

Dat Europese bedrijven gezond zijn, daar kan Comgest zich wel in vinden. Maar dit is een markt die nog wel even zijwaarts kan blijven bewegen. Dan is ‘stock picking’ de enige manier om je te onderscheiden. ‘Kortom, het bedrijfsleven staat er gezond voor, maar om nu te zeggen dat de hele markt aantrekkelijk is...’, besluit Lodewijk van der Kroft.

Conclusie De verschillende inzichten ontstaan doordat Janus Capital de onderliggende winsten van Europese bedrijven die in een wereldwijde context concurreren, ziet doorgroeien, terwijl Comgest een afvlakking constateert.

Hoe goedkoop Europese aandelen zijn, daar heeft Van der Kroft zijn bedenkingen over, terwijl Chammas juist een discount ziet. Beide partijen zijn ‘stock picker’, waarbij Janus Capital de meeste kansen ziet in Europa.

Met Kerst kunnen we zien wie er gelijk heeft. « NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// INTERVIEW OP MAAT

Krachtige groei op de markt voor Cat Bonds Door Jolanda de groot

In de zoektocht naar diversificatie zijn ‘Cat Bonds’ wellicht een interessante beleggingscategorie voor beleggers. Charles Melchreit, Head of Investment Grade Fixed Income bij Pioneer Investments in Boston, beantwoordt enkele vragen.

Wat zijn catastrofe-obligaties?

‘Catastrofe-obligaties behoren tot de zogenaamde 'insurance-linked securities', financiële instrumenten waarvan de performance en de waarde op verzekeringsrisico's gebaseerd zijn. De bekendste vorm daarvan zijn catastrofe-obligaties, ofwel 'cat bonds'. Daarbij zijn de couponbetalingen en de aflossing van de hoofdsom afhankelijk van het zich niet voordoen van een vooraf gedefinieerde ramp gedurende een specifieke risicoperiode. Gewoonlijk richt een (her)verzekeringsmaatschappij die dergelijke catastrofe-obligaties wil uitgeven daarvoor een speciale vennootschap op, een special purpose vehicle (SPV). De SPV plaatst de catastrofe-obligaties op de kapitaalmarkten. In ruil voor couponbetalingen neemt de koper van de catastrofe-obligatie het risico op zich dat de verliezen die uit een van tevoren gedefinieerde gebeurtenis voortvloeien een bepaalde drempelwaarde gaan overtreffen. Ondertussen koopt de (her)verzekeraar een herverzekering in bij de SPV en betaalt premies voor die bescherming. Indien de verzekerde ramp zich inderdaad voordoet, zal de belegger niet langer uitbetalingen op de obligatie ontvangen (een default-situatie), terwijl de (her)verzekeraar de hoofdsom van de obligatie ontvangt ter afwikkeling van de herverzekering. Meestal is er sprake van een risicoperiode van 1 tot 4 jaar. Voor de (her)verzekeraar die de catastrofe-obligatie heeft laten uitgeven, vormen deze 'cat bonds' een aantrekkelijk geprijsd herverzekeringsinstrument waaraan geen tegenpartijrisico kleeft. Voor beleggers bieden catastrofeobligaties risicodiversificatie mogelijkheden tegen een risico-opslag ('spread') die aantrekkelijker is dan die op bedrijfsleningen met een soortgelijke kredietstatus.’

80

FINANCIAL INVESTIGATOR

is met het risico in andere beleggingscategorieën. Dat geldt met name ten aanzien van bedrijfsleningen. De reden waarom een catastrofe-obligatie in default raakt (een natuurramp), houdt geen verband met de reden waarom bedrijfsleningen in een default-situatie terechtkomen (wanbetaling of bedrijfsfaillissement). Dat komt in de lage correlatie tussen de rendementen op de twee beleggingscategorieën tot uitdrukking.

Hogere spreads: De spreads op catastrofe-obligaties liggen stelselmatig boven de spreads die bedrijfsleningen met een soortgelijke kredietstatus bieden. Een reden daarvoor is dat er vele entreebarrières bestaan om in deze sector te gaan beleggen. Beleggers die in dit segment op verantwoorde wijze willen gaan beleggen, dienen niet alleen bekend te zijn met de herverzekeringsmarkten, maar dienen ook bereid te zijn om aanzienlijk in risico modellering instrumenten te investeren. Daarnaast is dit een markt van kleine omvang (USD 20 miljard) die vanwege de grote staartrisico's (het compleet verloren gaan van de hoofdsom) alleen voor bepaalde beleggers geschikt is. Dit alles zorgt ervoor dat de deelnemende beleggers een surplusrendement kunnen behalen.

Variabele rentestructuur: De meeste catastrofe-obligaties worden uitgegeven als variabel rentende instrumenten.

De performance van de catastrofe-obligaties is onder meer gebaseerd op een korte termijn index (LIBOR of de Amerikaanse geldmarktrente). Die wordt gewoonlijk iedere drie maanden aangepast. Daarnaast kennen de coupons op catastrofe-obligaties van oudsher geen bovengrens.

Dat betekent dat beleggers zich slechts in zeer beperkte mate op een bepaald renteniveau vastleggen.’

Wat maakt catastrofe-obligaties aantrekkelijk voor beleggers?

Waar dienen beleggers in catastrofeobligaties rekening mee te houden?

‘Diversificatie: Aan catastrofe-obligaties kleeft een transparant risico dat over het algemeen ongecorreleerd

‘Risico modellering instrumenten: Een effectieve risicomodellering vormt een belangrijke voorwaarde om

NUMMER 4 / 2014

Extra risico's: Catastrofes vormen echter niet het enige risico dat in catastrofe-obligaties besloten ligt. De uitgegeven obligaties kennen uiteenlopende structuren. Het is mogelijk dat twee obligaties die zich op dezelfde natuurramp richten, toch niet even aantrekkelijk zijn voor een belegger. Zo kan de ene obligatie een zogenaamde ‘parametric trigger’ bevatten. Dat betekent dat de kans dat de obligatie in default raakt afhankelijk is van waarneembare, fysische factoren, zoals de windsnelheid (bij een orkaan) of grondtrillingen (bij een aardbeving). De andere obligatie kan daarentegen een zogenaamde ‘indemnity trigger’ bevatten. Daarbij is de default afhankelijk van de feitelijke verliezen van de individuele (her) verzekeraar. Onder verder gelijkblijvende omstandigheden is de tweede obligatie voor een belegger minder aantrekkelijk: in dat geval loopt de belegger het risico dat de (her)verzekeraar zijn risico's niet goed heeft afgedekt of de schadeclaims niet goed beheert.

Portefeuilleperspectief: Discipline is bij de portefeuilleconstructie nóg belangrijker dan bij de selectie van individuele instrumenten. Een kundige manager zal op portefeuilleniveau analyses uitvoeren, niet alleen om ervoor te zorgen dat de posities voldoende gespreid zijn, maar ook om te kijken of de risicoposities wel de juiste omvang hebben.’

Hoe ziet de markt voor catastrofeobligaties er over vijf jaar uit?

‘Ervan uitgaande dat de huidige trends zich voortzetten, rekenen wij op een krachtige groei op de markt voor 'Cat Bonds'. (Her)verzekeraars raken er in toenemende mate mee vertrouwd dat zij bovenmatige risico's kunnen afwentelen op de kapitaalmarkten in plaats van op de traditionele herverzekeringsmarkten. Tegelijkertijd heeft een steeds breder scala aan beleggers - buiten de speciale 'catfondsen' - belangstelling getoond om in de toekomst op deze markt actief te zijn.

Nu de markt steeds volwassener wordt, verwachten we dat deze een breder scala aan catastrofecategorieën gaat

Foto: Archief Pioneer Investments

behoedzaam op deze markten te kunnen beleggen. Beleggingsbeslissingen dienen pas genomen te worden nadat het instrument is geanalyseerd met behulp van een statistisch robuust catastrofesimulatiemodel. Zonder dergelijk grondig onderzoek kan de vermogensbeheerder niet goed bepalen of de obligatie juist geprijsd is. Daarnaast is het van groot belang om te onderkennen dat niet alle risico's evengoed gemodelleerd kunnen worden. Zo worden simulatiemodellen voor de aardbevingsactiviteit in Japan vrij robuust geacht, omdat die gebaseerd zijn op bijna 1.000 jaar aan gegevens. Daarentegen zijn de modellen voor Chileense aardbevingen minder betrouwbaar. Daar ontbreken historische gegevens.

Charles Melchreit

bieden. Op dit moment wordt de markt gedomineerd door orkanen en aardbevingen in de VS, tyfoons en aardbevingen in Japan en windstormen in Europa. Mogelijk komt er in de toekomst meer nadruk op risicospreiding te liggen.

Denk aan rampcategorieën zoals aardbevingen in ZuidAmerika, tyfoons in Australië en aardbevingen in NieuwZeeland. Die ontwikkeling zou gunstig zijn voor de markt, omdat daardoor een prudentere diversificatie mogelijk is.

In het verleden waren de prognoses voor de marktontwikkelingen echter niet zeer accuraat. Maar zelfs nu er een langere historie beschikbaar komt, zijn de vooruitzichten voor deze markt onzeker. Die is nog niet volledig getest door een voldoende grote catastrofe. Er zijn wel diverse obligaties geweest die de afgelopen twintig jaar verlieslatend waren, maar er is nog niet één enkele gebeurtenis geweest die massale verliezen op de markt heeft opgeleverd. Mocht een dergelijke gebeurtenis zich voordoen, dan is het nog onzeker hoe beleggers in catastrofe-obligaties zullen reageren en of de markt zal blijven floreren.’ «

Facts & Figures Pioneer Investments is opgericht in 1928 en het totaal wereldwijd beheerd vermogen bedraagt 247 miljard USD per eind maart 2014. In 2007 is Pioneer begonnen met het beleggen in 'cat bonds' en overige 'insurance-linked securities'. Momenteel behoort zij tot de grootste beleggers in de catastrophe bond markt met circa USD 900 miljoen onder beheer. Pioneer heeft jarenlange ervaring met de constructie van gediversifieerde 'insurance-linked bond' portefeuilles met als doel om de vastrentende portefeuilles van haar klanten verder te diversifiëren.

De totale assets under management die Pioneer in deze asset class beheert, bedraagt meer dan 1 miljard USD.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

// BOEKEN

Brievenbusmaatschappijen

B

Titel: Brievenbusmaatschappijen Auteurs: Barbara Baarsma, Marco Kerste, Jarst Weda Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047007173

ijzondere financiële instellingen (bfi’s), zoals brievenbusmaatschappijen officieel heten, worden vooral gebruikt om geld van het ene internationale bedrijfsonderdeel naar het andere door te sluizen. Het doel is bedrijfswinsten zoveel mogelijk buiten het bereik van de fiscus te houden. Er zijn er ruim twaalfduizend in Nederland en ze zijn vaak in het nieuws, omdat belastingontduiking en –ontwijking door multinationals op steeds meer protest stuit. Eind vorig jaar heeft de Europese Commissie een voorstel gepresenteerd waarin belastingontwijkende multinationals zoals Coca-Cola, Starbucks, Nike, Apple en Microsoft de duimschroeven worden aangedraaid. Uiteindelijk zouden fiscale constructies voor grote bedrijven om belasting te ontlopen, moeten worden verboden. In 2013 publiceerde SEO Economisch Onderzoek het onderzoeksrapport ‘Uit de schaduw van het bankwezen’. Nu is een grotendeels op dit rapport gebaseerd boek uitgekomen, geschreven door drie SEO-medewerkers, waaronder hoogleraar-directeur Barbara Baarsma, dat minder technisch en daardoor toegankelijker is dan het onderzoeksrapport. Het brengt op een objectieve manier risico’s en voordelen in kaart van Nederland als vestigingsland van bfi’s. Brievenbusmaatschappijen leveren Nederland jaarlijks miljarden op. Zij dragen naar schatting 2,2 tot 3,7 miljard euro per jaar bij aan de Nederlandse economie in de vorm van belastingen, loonkosten en diensten die ze inkopen bij zakelijke dienstverleners. Daarmee verschaffen zij direct en indirect werkgelegenheid aan ongeveer 7.600 tot 14.700 mensen (fte’s). Daar staat tegenover dat bedrijven door constructies via brievenbusmaatschappijen jaarlijks over tientallen miljarden euro’s geen of weinig belasting betalen. Ook liepen ontwikkelingslanden door constructies via brievenbusmaatschappijen in de afgelopen drie jaar honderden miljoenen euro’s per jaar mis.

De auteurs, die geen morele oordelen willen vellen, stellen vast dat door de crisis de tolerantie van burgers voor belastingvoordelen voor internationale bedrijven is afgenomen.

Anderzijds is de overheid afhankelijk van de bfi-sector, omdat bfi’s immers geld voor de schatkist opleveren. Het einde van Nederland als brievenbusmaatschappij is volgens de schrijvers van ‘Brievenbusmaatschappijen’ dus niet in zicht. Maar ook het einde van de maatschappelijke en beleidsdiscussie is niet in zicht.

Made in Europe

D

Titel: Made in Europe Auteur: Pieter Steinz Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046815

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

enkend aan Europa zie ik gedeelde cultuur, van Dublin tot Lesbos en van SintPetersburg tot Lissabon; literatuur en kunst die grenzen overstijgen. Noem me een romanticus, schrijft Pieter Steinz, directeur van het Nederlands Letterenfonds en voorheen literair criticus en chef van de boekenredactie van NRC Handelsblad, want hoewel ik niet de enige ben, denken de meeste mensen bij Europa aan iets anders. Aan de problemen met de euro bijvoorbeeld. Aan bureaucratie in Brussel en overbodig gereis naar Straatsburg. Aan regelzucht en politieke onmacht. Aan open grenzen en onintegreerbare migranten. Aan ideologische verschillen tussen Oost en West, aan economische verschillen tussen Noord en Zuid. De verdeeldheid in Europa is onloochenbaar, maar dat geldt volgens Steinz ook voor dat wat Europa bindt. Er is pan-Europees cultuurgoed waarop alle Europeanen trots kunnen zijn; vóór alles wordt Europa verenigd door een gedeelde cultuur die haar oorsprong vindt in poëzie en proza. ‘Made in Europe: de kunst die ons continent bindt’ levert daarvan het indrukwekkende bewijs. In 104 essays maakt de auteur een rondgang langs de belangrijkste halteplaatsen van de Europese cultuur: de Griekse tragedies, de Russische romans, de Italiaanse cinema, de Duitse Romantiek, de Franse kathedralen; Shakespeare, Bach, Verdi, Joyce, Mann, Montaigne, Flaubert, Brancusi, Michelangelo, Monty Python, ABBA, Chanel, enzovoort, enzovoort.

Het register omvat 21 dichtbedrukte bladzijden, een ware culturele schatkist. Het resultaat van Steinz’ werk is een prachtig geschreven culturele reisgids en een Europese kunstgeschiedenis ineen.

// BOEKEN

Niets was wat het leek

I Titel: Niets was wat het leek Auteur: Gerard Aalders Uitgever: Boom Amsterdam ISBN: 9789461055293

n de inleiding van wat hij zelf noemt een ‘strapatsografie’ over Prins Bernhard, schrijft Gerard Aalders, historicus en oud wetenschappelijk medewerker aan het NIOD, dat de prins in werkelijkheid een geheel ander bestaan heeft geleid dan de media en niet te vergeten de Rijksvoorlichtingsdienst (RVD) ons schetsten: Bernhard als de reislustige vertegenwoordiger en handelsbevorderaar van Nederland in vooral verre, exotische oorden. ‘We meenden hem te kennen,’ aldus de auteur, ‘als de charmante, aardige, attente, begane, humoristische, doortastende prins Goodwill. Dat hij een daadkrachtige oorlogs- en verzetsheld was geweest, kon iedereen je vertellen. Het imago van de prins bij het grote publiek was buitengewoon goed en hij had daar geen enkel bezwaar tegen.’ In ‘Niets was wat het leek’, een synthese van wat Aalders eerder over Bernhard schreef, wordt korte metten met de reputatie van de prins gemaakt. Alle schandalen en schandaaltjes waar deze bij betrokken was, worden door de auteur uitvoerig opgeschreven: Greet Hofmans, Lockheed, de connecties in de wapenhandel, de zucht naar auto’s, vliegtuigen en vrouwen. Bernhard was, aldus de auteur, voortdurend uit op geld – voor openingen en het doorknippen van linten zou hij zich hebben laten betalen – en ging daarom in zaken. Dat geld zou hij vooral nodig hebben gehad om zijn vriendinnen en onechte kinderen te onderhouden en de huisvesting en hofhouding van zijn moeder Armgard te financieren. Aalders besluit zijn inleiding met de volgende zinnen: ‘Bij nader inzien moet de prins misschien toch iets bovenmenselijks hebben gehad. Want hoe is het anders mogelijk dat een man die liegt, draait, smeergeld aanneemt, vrijwel uitsluitend eigenbelang najaagt, zich met louche types afgeeft, in wapens handelt, ministers corrumpeert en voortdurend fantasieverhalen over zichzelf de wereld instuurt, door de jaren heen zo mateloos populair kan blijven?’

Nieuw Nabuurschap

O

Titel: Nieuw Nabuurschap Auteur: Jacco Pekelder Uitgever: Boom Amsterdam ISBN: 9789089532503

p 28 februari 1994 publiceerde het invloedrijke Duitse weekblad ‘Der Spiegel’ het artikel ‘Frau Antje in den Wechseljahren’ (Frau Antje in de overgang). Daarin nam de journalist Erich Wiedemann de ‘identiteitscrisis en het einde van de tolerantie in Nederland’ onder de loep en kwam tot de conclusie dat ‘Holland in Not’ was. Ook de ‘Moffenhaat, der Hass auf die Deutschen’ vormde volgens hem een zwarte vlek op het blazoen van Nederland. Wiedemann en Der Spiegel hadden zich kennelijk zeer geërgerd aan de negatieve Duitslandbeelden in Nederland en deden, zoals de historicus Jacco Pekelder het noemt, een evidente poging om de ‘Holländer’ nu maar eens een koekje van eigen deeg te geven. Immers, in 1993 had een onderzoek van Instituut Clingendael voor ophef gezorgd: 46 procent van de Nederlandse jeugd vond de Duitsers oorlogszuchtig. En in hetzelfde jaar begon het Nederlandse ontbijtprogramma The Breakfast Club een protestactie tegen de dodelijke brandaanslag op een door Turken bewoond huis in Solingen. Het Bundeskanzleramt (Helmut Kohl was toen Bondskanselier) in Bonn – de regering was nog niet verhuisd naar Berlijn – ontving 1,2 miljoen briefkaarten met de tekst ‘Ik ben woedend’. Dat, terwijl al die verontwaardigde Nederlanders hadden kunnen en moeten weten dat in Duitsland honderdduizenden mensen de straat opgingen om te protesteren tegen vreemdelingenhaat. Het gaat niet te ver te stellen dat er toen sprake was van een crisis in de relatie Nederland-Duitsland. Jacco Pekelder legt uit hoe beide landen sinds midden jaren negentig van de vorige eeuw hebben gewerkt aan nieuw ‘nabuurschap’. Onder andere op het gebied van onderwijs is veel gedaan om de kennis van Duitsland en de Duitse taal op een hoger niveau te brengen.

Inmiddels geldt Duitsland als een open en tolerant land, dat een economische voortrekkersrol in Europa vervult, en een benijdenswaardige hoofdstad heeft.

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BETER RISICOBEHEER DOOR TOEPASSING CHAOSTHEORIE Door Roland van den Brink

Institutionele beleggers worstelen met ‘risico=volatiliteit’. Sinds kort kunnen de marktrisico’s duidelijker in beeld gebracht worden. Het helpt bestuurders vooral om tijdig zinvolle vragen te stellen.

W

e weten allemaal dat Californië ooit getroffen zal worden door een grote aardbeving. Echter, het moment waarop is lastig te bepalen.

Vandaar dat het huidige onderzoek zich richt op het meten van de spanning die zich ondergronds opbouwt. Dit geeft een objectieve basis voor risicobeperkende maatregelen. Deze aanpak blijkt ook te werken voor de financiële markten.

De kredietcrisis is een risico dat voortkwam uit het financiële systeem zelf. De hamvraag is of je er van tevoren wat aan had kunnen doen. Constant alles afdekken is geen optie en niets doen voelt ook niet goed.

De chaostheorie biedt een handvat. Het antwoord is 'ja en nee'. Ja, je kunt oplopende spanningen waarnemen en daar gericht actie op ondernemen. Nee, want het is lastig in te schatten wanneer het risico zich openbaart. Vandaar dat de toepassing vooral op het gebied van risicobeheersing ligt en als methode minder geschikt is om extra rendement mee te behalen.

Een voorbeeld. De renteafdekking verhogen is een van de risicobeperkende maatregelen. Immers, bij toenemende onzekerheid daalt vaak de rente. Maar niet in alle gevallen is dit de beste strategie.

Door de marktdynamiek kunnen de rentemarkten óók kwetsbaar zijn. De hoge obligatiekoersen duiden daar al op. Het 84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

is dus van belang te bepalen uit welke hoek de wind waarschijnlijk zal gaan waaien. Dit is met name voor bestuurders interessant omdat ze hiermee gericht kunnen navragen of hier aandacht voor is en welke zinvolle maatregelen te overwegen zijn.

de rand. Dit komt omdat een biljart eindig is. Wiskundigen noemen dit ‘een gesloten systeem’. Financiële markten hebben een vergelijkbaar gedrag. Prijzen kunnen niet blijven stijgen of dalen, tenzij andere prijzen vroeger of later ook bewegen.

HET PRINCIPE VAN DE CHAOSTHEORIE IS EENVOUDIG

Denk aan een rimpelloze vijver waar u een steen in gooit. Keurig zijn de golven te volgen tot deze bij de rand terugkaatsen. Vanaf dat moment wordt het golfpatroon ingewikkelder en na verloop van tijd golft het wateroppervlak schijnbaar willekeurig. Wiskundigen noemen een vijver ‘een complex systeem’ omdat de golfbewegingen bepaald worden door ingewikkelde fysische wetmatigheden. De theorie stelt dat het na een tijdje onmogelijk is om precies de golfbewegingen te voorspellen. Hier komt de term ‘chaos’ vandaan. Financiële markten hebben een vergelijkbaar gedrag. Koersen bewegen schijnbaar willekeurig en de gangbare wijsheid is dat exact voorspellen niet mogelijk is. Maar er is meer...

Alhoewel de achterliggende wiskunde diepgaand is, is het principe eenvoudig.

Ik volsta met een vereenvoudigde uitleg aan de hand van een biljart, een vijver en het weer. Voor de liefhebbers verwijs ik graag naar de theorie van ‘Dynamische systemen’1 en het toegankelijke boek ‘The Origin of Wealth’2 .

Denk aan een biljart. Een rollende biljartbal botst óf tegen een andere bal óf raakt

Als markten in een bepaalde periode geen grote uitslagen vertonen, dan is de markt vaak instabiel!

DIKKE STAARTEN ZIJN EEN TEKEN VAN STABILITEIT In een vijver is het nauwelijks zichtbaar maar er ontstaan relatief grote golven.

Op zee zijn monstergolven een belangrijk gegeven voor boorplatformen. Youtube heeft daar prachtige beelden over. Waar komen die grote uitslagen vandaan?

Nu, de chaostheorie gaat feitelijk over

Inderdaad blijkt dat het aantal forse koersuitslagen beduidend groter is. Dit leidt tot een belangrijk inzicht: namelijk dat als markten in een bepaalde periode geen grote uitslagen vertonen, de markt blijkbaar instabiel is! Maar hoe meet je dit tijdig?

VERBETERDE WEERSVOORSPELLING ALS VOORBEELD Het klimaat is duidelijk een complex en gesloten systeem. Juist hier zijn er in de laatste tien jaar grote vorderingen gemaakt in het voorspellen. Tenminste op voldoende grote schaal, want lokaal kunnen er nog steeds verassingen voorkomen zoals de windhoos die Pukkelpop 2011, Hasselt, België trof en zes levens eiste.

Vroeger keek men naar de lucht en naar het gedrag van dieren. Het verkregen inzicht was voor de korte termijn bruikbaar en zeer lokaal van waarde. Vanaf de zestiende eeuw gaven almanakken een houvast en in de zeventiende eeuw werd de barometer populair. Weersverwachtingen werden daardoor objectiever en konden een groter gebied en tijdshorizon bestrijken. Daarna kwamen de telegraaf en de radio, waarmee lokale waarnemin-

gen gecombineerd konden worden tot een regionaal overzicht. Vanaf 1963 zijn er weercomputers en worden satellieten ingezet. Maar het duurde tot midden jaren negentig voordat al die gegevens leidden tot een enigszins bruikbare weekvoorspelling. Dit vanwege de benodigde rekenkracht voor een tijdige verwerking.

Foto: Archief TrigNum

stabiliteit. Eenvoudig verwoord: als financiële markten normaal functioneren zijn er grotere prijsbewegingen dan op basis van de standaard statistiek wordt verwacht. Dus forse uitslagen van 3 of meer standaarddeviaties komen relatief veel voor. Dit als teken dat interne spanningen zich ontladen. In figuur 1 zijn het aantal grote koersveranderingen van de bekende SP500 index opgenomen (16.200 dagelijkse waarnemingen).

Maar nog steeds zijn er verrassingen. Dit omdat de verschillende regionale voorspellingen onderling nog niet getoetst konden worden op consistentie. Dat kan pas als je het weer simuleert voor de gehele aarde. En dat is belangrijk, want velen kennen het voorbeeld van de vlinder die elders een storm veroorzaakt.

Door de inzet van meer meetstations, satellieten, samenwerkingsverbanden en vooral snellere computers, is het sinds circa vijf jaar mogelijk de betrouwbaarheid van weersvoorspellingen aanzienlijk te verhogen. Speciaal het ontstaan van stormen, hoosbuien, windstoten en dergelijke is beter in te schatten. Vanuit risicobeheer is juist het ontstaan van slecht weer wat we willen weten.

Roland van den Brink

IMPACT OP PORTEFEUILLE SINDS KORT IN TE SCHATTEN Eenzelfde ontwikkeling geldt voor de financiële markten. Maar in vergelijking met het weer is er een fundamenteel verschil. Bij het weer kennen we alle formules en weten we dus wat we moeten meten. In de beleggingsmarkten hebben we te maken met menselijk gedrag en emotie. Hoe ga je daarmee om?

De chaostheorie biedt wederom een handvat: het geeft aan dat alle waarnemingen een vergelijkbaar gedrag zullen

Figuur 1: Grote koersveranderingen SP500 Index

Dagelijkse koersverandering

Aantal handelsdagen

Verwacht aantal

factor

> 2,9%

485

148

3x

> 3,8%

155

4

35x

CV 1976 - 1982: Cum Laude Wiskunde, Groningen, specialisatie Dynamische Systemen (Chaostheorie) 1983 - 1990: Shell, diverse taken waaronder tactische allocatie bij het pensioenfonds 1990 - 1992: Intereffekt Vermogensbeheer, Den Haag 1992 - 2001: MN, diverse taken waaronder ALM en opstellen Beleggingsbeleid 2001 - 2007: PME, Directeur Beleggingen 2007 - 2011: MN, onder andere lid Raad van Bestuur 2011 -2013: Nyenrode, principal European China Institute 2012-heden: TrigNum, Founder

Bron: FED, PIMCO, TrigNum

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Figuur 2: Praktische verschillen in risicobeheer Statistiek

Chaostheorie

Bruikbaar

handelsportefeuille Statistiek

institutionele Chaostheorie portefeuille

Bruikbaar Toepassing

handelsportefeuille limietcontrole

institutionele helpt gerichte portefeuille vragen te stellen

In lijn met Toepassing marktgedrag

limietcontrole matig

helpt gerichte vragengoed te stellen

In lijn met Bekendste valkuil marktgedrag Bekendste valkuil Bruikbaar

volatiliteit matig = toekomstig marktrisico volatiliteit = handelsportefeuille toekomstig marktrisico

Ervaring Bruikbaar

sinds 1970 handelsportefeuille

institutionele sinds 2005 portefeuille

Ervaring

sinds 1970

sinds 2005

goed timing institutionele timing portefeuille

Bron: TrigNum

vertonen. Of het nu gaat om koersen, werkloosheidscijfers, winsten, handelsbalansen, valutakoersen: chaotisch gedrag met ‘dikke staarten’ is te verwachten. Dus als sommige cijferreeksen in een rechte lijn blijven bewegen, dan bouwt zich spanning op.

oorspronkelijk voort uit de beheersing van handelsportefeuilles. De bekendste valkuil is het té strikt toepassen van de relatie ‘volatiliteit = marktrisico’. Toen de koersen in 2008 scherp daalden, steeg de volatiliteit terwijl feitelijk de kans op toekomstige waardedaling juist afnam.

Maar omdat we geen wetmatigheden kennen, is het lastig objectief te bepalen hoe deze spanning zich waarschijnlijk gaat ontladen. Om te weten uit welke hoek de wind waait, is het noodzakelijk om met veel dataverwerking de consistentie te testen. Iets wat recent binnen handbereik is gekomen.

De toegevoegde waarde van de chaostheorie is er vooral in gelegen dat het tijdig inzicht geeft over ‘verdachte’ koersbewegingen. Bijvoorbeeld eind 2013 werden de koersbewegingen van aandelen van grote bedrijven (Large Caps) als zodanig gekenmerkt. Als bij navraag voor de recente stijging een goede verklaring voorhanden is - zoals een verbetering van de winstvooruitzichten – past het koersverloop bij een normaal functionerende markt. Anders duidt het verloop op een toenemende instabiliteit. Vanuit de samenhang (consistentie) kan bepaald worden op welke portefeuilleonderdelen een eventuele aanpassing effect zal hebben. Echter, het moment waarop is niet in te schatten.

VOORDELEN CHAOSTHEORIE BOVEN TOEPASSING STATISTIEK Het is de Groningse professor Floris Takens, mede grondlegger van de Chaostheorie, die in 1983 aangaf hoe (in)stabiliteit in de praktijk te meten is. Eenvoudig gezegd komt het erop neer een onderscheid te maken tussen turbulente en regelmatige koersbewegingen. De laatste categorie geeft een maat voor de opgebouwde spanning.

Wat is nu de toegevoegde waarde van deze aanpak? En wat is het verschil met de traditionele statistische benadering?

In figuur 2 zijn de praktische verschillen opgesomd.

De statistische begrippen als volatiliteit, ‘tracking error’ en ‘Value-at-Risk’ komen 86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

De markt was daarom tijdelijk minder ‘een gesloten systeem’. Een ander fenomeen is de bijna in een rechte lijn dalende rentemarkten. Dit is deels te verklaren doordat mondiaal veel institutionele beleggers de verplichtingen zijn gaan zien als een onderdeel van de portefeuille. De markt werd wederom vergroot.

Let op: ik wijs vooral op het verloop met weinig tussentijdse schokken; niet op de daling zelf. De daling komt voort uit de veranderende demografie en de lagere economische groei. Dat leidt tot de conclusie dat als tussentijdse renteschokken uitblijven, de rentemarkten in toenemende mate kwetsbaar worden. De hamvraag is hoe dit zich zal uiten?

In oplopende aandelenmarkten wellicht?

De lage volatiliteit in mei-juni duidt op een Minsky cyclus.

SAMENVATTING EN AANBEVELING In de financiële markten bouwen zich regelmatig spanningen op. Sinds kort is vast te stellen welke beleggingscategorieën het meest kwetsbaar zijn. Deze informatie biedt bestuurders een handvat om vragen te stellen als ‘is dit opgemerkt?’ en ‘welke risicobeperkende maatregelen zijn te overwegen?’ Ik vind dit een zinvolle aanvulling op de thans verplichte statistische aanpak, die meer aandacht verdient. «

1

arXiv:1211.0856v2, 2013, Andrea Macrina,

Department of Mathematics, University College

EEN BETER BEGRIP VAN TRENDS

London.

Ten slotte helpt de Chaostheorie om langetermijnontwikkelingen beter te begrijpen.

Ik denk aan de grote beurshausse na de val van de Berlijnse Muur. Het feit dat markten daarna zolang (in een rechte lijn) konden doorstijgen, kwam mede doordat het financiële systeem werd uitgebreid met Rusland en met name China.

2 The origin of Wealth, 2007, Eric D. Beinhocker,

Harvard, ISBN-13: 978-22121030.

Dit artikel is geschreven door Roland van den Brink, Oprichter, Trignum.

Foto: Archief Lyxor Asset Management

// ON THE MOVE SPECIAL

>

JOOST WIJSTMA NAAR LYXOR ASSET MANAGEMENT

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

De functie bevalt uitstekend. Ik werk vanuit Londen en dat geeft een extra dimensie aan mijn werk. Londen is een van de kennis centers in asset management en het bouwen aan innovatieve klantgerichte oplossingen werkt inspirerend. Ik ervaar Lyxor Asset Management als een innovatieve asset manager, die een leading positie heeft in verschillende markten en daarover marktkennis en research met klanten wil delen.

Na uw studie bent u bij VNU Publishing begonnen. Wat was uw functie daar?

De eerste zeven jaar van mijn loopbaan heb ik bij VNU gewerkt als Management trainee. In verschillende rollen, variërend van marketing manager van tijdschriften tot consultant voor de managing director van VNU Tijdschriften Groep.

Na VNU Publishing heeft u onder andere gewerkt bij ING IM, Robeco, Franklin Templeton Investments en Henderson Global Investors.

Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan?

Doordat ik bij verschillende asset managers heb gewerkt, heb ik een ruime ervaring met verschillende beleggingsstrategieën, een verscheidenheid aan institutionele klanten en investment culturen opgedaan. Vooral value beleggen, indexing, invloed van alternatieve beleggingen en risico management zijn waarden die diep in mijn denken zijn ingedaald.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Lyxor Asset Management?

Lyxor Asset Management was op zoek naar een ervaren commerciële professional voor de Nederlandse markt en heeft mij benaderd. Een ruime ervaring met innovatieve absolute return strategieën, multi-asset oplossingen, ETF’s en Risk Parity zijn daarbij enkele uitgangspunten geweest.

vende risico management aanpak van deze asset managers hebben mij een helikopter view gegeven. Met deze ervaring kan ik institutionele klanten met gedegen kennis adviseren. Ook via het Lyxor Alternative Managed Account Platform komt veel informatie beschikbaar over absolute return strategieën die nuttige inzichten voor beleggers verschaffen. Naast deze objectieve informatie biedt het Lyxor Alternative Managed Account Platform ook een gewenste transparantie en liquiditeit, extra bescherming voor beleggers tegen onverwachte fraude, counterparty en operationele risico’s om aan de wensen van institutionele beleggers tegemoet te komen.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Natuurlijk is het een uitdaging om opnieuw te beginnen en zeker om in Londen te werken voor een top class asset manager. Dat vraagt, niet alleen van mijzelf, maar ook van mijn vrouw en kinderen een extra inspanning. Dat maakt het leven spannend.

Wat verwacht u bij Lyxor Asset Management te kunnen bewerkstelligen?

Met onze cross asset research hoop en verwacht ik dat Lyxor Asset Management in de Nederlandse markt een bijdrage kan leveren om innovatieve absolute return strategieën uitgebreider in de asset allocatie en ALM studies op te nemen.

Deze non-correlerende asset class verdient mijns inziens een plaats in de asset allocatie van beleggers om protectie in neergaande markten te bewerkstelligen en een stabielere performance over langere termijn te realiseren. Tevens verwacht ik dat Lyxor Asset Management met haar ETF’s en Risk Parity oplossingen, klanten zal overtuigen met een efficiënte oplossing.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Met plezier wil ik een bijdrage leveren aan goede lange termijn pensioenen voor alle Nederlanders door het bieden van een hoogwaardige lange termijn oplossing, welke rekening houdt met risico, rendement, governance en de relevante wetgeving.

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Vooral de verschillende investment stijlen en een vooruitstre-

NUMMER 4 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

87

// ON THE MOVE KORT

» VOLKERT DE KLERK is per juni aan de slag gegaan bij MN als Manager Partnerships. Hij komt van SNS REAAL waar hij Directeur Beleggingsfondsen was. Daarvoor was hij werkzaam bij ING Investment Management en Robeco Asset Management.

» MARK HAEFELE wordt de nieuwe Global Chief Investment Officer voor UBS Wealth Management en Wealth Management Americas. Haefele is sinds 2011 bij UBS in dienst. Daarvoor was hij werkzaam als Managing Director bij Matrix Capital Management.

» BERENGERE BLASZCZYK is benoemd tot hoofd Benelux bij Franklin Templeton Investments. Blaszczyk was sinds oktober 2010 hoofd sales en marketing in België en Luxemburg. Hoofd sales en marketing in Nederland is Dirk de Vlaam. Hij zal aan haar rapporteren.

» GERARD SIRKS is lid van de Raad van Toezicht van Bpf Betonproductenindustrie geworden. Hij is daarnaast bestuurder en Lid van de Beleggingsadviescommissie van verschillende pensioenfondsen en heeft zijn eigen Interim management en consultancy bedrijf.

» BRYON LAKE is per juni benoemd tot Head of Invesco PowerShares ETF’s – EMEA, waar hij al sinds 2002 in diverse functies werkzaam is. Hij wordt onder andere verantwoordelijk voor de strategische richting van de ETF-activiteiten en de samenwerking met de wereldwijde ETF-teams van Invesco.

» JAAP WITTEVEEN is voorgedragen als lid van de Raad van Bestuur en Chief Operating Officer van KAS BANK. Wanneer de toezichthouders de benoeming goedkeuren, zal Witteveen per 1 september bij KAS BANK aan de slag gaan. Op dit moment is Witteveen nog COO, CFO en CRO bij Theodoor Gilissen Bankiers N.V.

» PETER PRIESTER is voorzitter van de Raad van Toezicht van Bpf Betonproductenindustrie geworden. Priester is ook lid van de visitatiecommissie van diverse bedrijfstakpensioenfondsen en daarnaast als managing partner verbonden aan Xudoo Pensionboard Consultancy.

» FRANK RÜTTENAUER is bevorderd tot Head of Retail Business Development bij Carmignac. Rüttenauer is al sinds 2007 werkzaam bij Carmignac en heeft vijftien jaar ervaring in de financiële sector.

» HANS VAN SUMMEREN is aangesteld als Investment Advisor bij Deutsche Bank. Hiervoor was hij actief bij van Lanschot Bankiers, onder meer als Regiodirecteur Beleggen en Productmanager Beleggingsfondsen.

» CHRISTOPH VON REICHE is aangesteld als Head of Institutional Business Europe bij J.P. Morgan Asset Management. Von Reiche heeft hiervoor gewerkt voor Goldman Sachs Asset Management, waar hij tevens Head of Institutional Business (Duitsland en Oostenrijk) was.

» JOHN WILLIAM OLSEN zal per 1 juli verantwoordelijk worden voor de M&G Global Growth Fund en de M&G Pan European Fund. Olsen werkt sinds april bij M&G en heeft reeds zestien jaar ervaring in aandelenbeleggingen.

Voordat hij bij M&G aan de slag ging, was hij werkzaam bij Danske Capital.

» JOSÉ GEURTEN is gestart als senior marketing manager bij Fidelity in Amsterdam. Geurten werkte eerder als marketing manager retail en private banking bij een lokale Rabobank. Daarvoor was ze actief bij ondermeer Insinger de Beaufort. » JAAP GROEN is voorzitter geworden van Pensioenfonds ANWB. Hij was praktiserend voorzitter sinds februari. Groen was daarvoor al bestuurder en voorzitter van de Balans Risico Adviescommissie van het fonds.

88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2014

» ARTHUR HOPSTAKEN en WILLEM JOHANNESMA die het management team van Man Investments Nederland BV vormden, hebben een buy-out gedaan en gaan als zelfstandige onderneming verder onder de naam HJCO Capital Partners BV. Deze partij blijft de exclusieve intermediair van Man in Nederland en van de vlaggenschepen van de Britse hedgefondsmanager, zoals AHL, GLG Partners en FRM. Daarnaast treedt HJCO Capital Partners op als fondsadviseur voor Windmill Funds. » JOOST AKKERMAN is begonnen bij Privium Fund Management. Hij komt over van Finles Capital Management.

Foto: Archief Marjolein Sol

» ROEL THIJSSEN is begonnen als nieuw Head of ETF’s Europe bij First Trust. Hij zal in deze functie de activiteiten omtrent Exchange Traded Funds gaan leiden. Eerder was Thijssen werkzaam bij BlackRock en ABN Amro.

» MARJOLEIN SOL (+FOTO) wordt de nieuwe CIO van Pensioenfonds Vervoer. Zij volgt hiermee Patrick Groenendijk op die recent gestart is bij Northern Trust in de VS als Senior Client Investment Officer. Sol was eerder bestuurder bij de Stichting Pensioenfonds Mercurius in Amsterdam, CIO van Syntrus Achmea en Business Leader IC Benelux bij Mercer.

Uw vertrouwen verdienen met een betrouwbare en voordelige manier om de markt op de voet te volgen*.

Amundi ETF Door voor Amundi ETFs te kiezen, profiteert u van gemiddeld 25% lagere TER’s dan gebruikelijk op de Europese ETF markt*.

Bloomberg: ETFA <GO>

amundietf.nl

Tel.: +31 20 573 0668

Gepubliceerd op 23 september 2013 door Amundi, beheerder van de AMUNDI ETF-fondsen (de “Fondsen”). De Fondsen zijn instellingen voor collectieve belegging in effecten (icbe’s) en ingeschreven bij de Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM). De Fonsen zijn ETFs (exchange traded funds), wat betekent dat zij een aandelen, obligatie of andere index volgen. De waarde van de Fondsen kan sterk fluctueren als gevolg van het beleggingsbeleid van een Fonds. Dit materiaal is geen wettelijk voorgeschreven document en is geen aanbeveling, verzoek, aanbod, advies of uitnodiging om een hier beschreven Fonds te kopen of verkopen. Voordat u belegt in een Fonds, dient u de essentiële beleggersinformatie (ebi) en het prospectus van het Fonds te raadplegen. Deze zijn gratis in het Nederlands verkrijgbaar op verzoek of op amundietf.com. Er kunnen transactie- en bemiddelingskosten in rekening worden gebracht. * Per 31/12/2013 - Bron: Amundi-ETF vergeleken met de gemiddelde naar activa gewogen totale kosten-ratio’s (TER’s, Total Expense ratio) van alle Fondsen t.o.v. die van alle Europese ETF’s (incl. de Fondsen) zoals opgenomen in Deutsche Bank’s Europe Monthly ETF Market Review van 31/12/2013. Belangrijk: Het kan voorkomen dat bepaalde Fondsen niet goedkoper zijn dan andere Europese, gelijkwaardige Fondsen of dat er geen vergelijkbare Fondsen voorhanden zijn. De TKR komt overeen met de vaste kosten, zoals vermeld in het EBI-document. Provisies en andere kosten die beleggers rechtstreeks aan derden verschuldigd zijn in verband met hun beleggingen in ETF’s worden bij de berekening niet in aanmerking genomen. Photo credit: Corbis. |