Financial investigator 04 2016 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 8 | NUMMER 4 | 2016 | â&#x201A;¬10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

RUIMTE SCHEPPEN VOOR DE LANGE TERMIJN JAAP VAN DAM, PGGM

EU MOET VEEL DOMINANTER WORDEN GILES MERRITT, FRIENDS OF EUROPE

Het bestuur heeft ruimte nodig Interview met Coen van Dedem

Ronde Tafel Efficient Multi Asset Class Portfolio Construction

Ronde Tafel MiFID II

Altera Vastgoed biedt als sectoraal privaat vastgoedfonds, sinds de oprichting in 2000, de mogelijkheid indirect te beleggen in Nederlands vastgoed. Eerst alleen voor Nederlandse pensioenfondsen. Vanaf 2016 ook voor verzekeraars en andere professionele beleggers en dat kunnen ook buitenlandse institutionele beleggers zijn. Samenwerking met en voor onze aandeelhouders ligt besloten in onze naam.

ALTERIUS SIC ALTERA POSCIT OPEM RES ET CONIURAT AMICA Quintus Horatius Flaccus (65 v. C. - 8 v. C.)

‘Het één heef t de hulp van de ander nodig en beide werken vriendschappelijk samen’ Onze missie: het bieden van beleggingsproducten in Nederlands vastgoed die optimaal zijn afgestemd op de wensen van institutionele beleggers. Dit betekent onder meer: • Geïntegreerd management tegen concurrerend lage managementkosten • Sectorportefeuilles Woningen, Winkels en Bedrijfsruimten • Laag risicoprofiel door afwezigheid van structurele financiering en uitsluiting van eigen projectontwikkeling • Optimale toepassing van duurzaamheid bevorderende maatregelen Altera Vastgoed heeft een AIFMD-vergunning en staat onder toezicht van de AFM. Op www.alteravastgoed.nl bieden wij inzicht in ons track record, de opzet van ons fondsproduct en de sectorportefeuilles. Indirect beleggen in Nederlands vastgoed voor pensioenfondsen, verzekeraars en professionele beleggers uit binnen en buitenland

Woningen

•

Winkels

w w w.alteravastgoed.nl

•

Bedrijfsruimten

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Andrew Ang, Pierluigi Ansuinelli, Marcelo Assalin, Stéphane Blanchoz, Frank van Blokland, Sylvie Bonduelle, Rob Brand, Wouter van Bronswijk, Thomas Bunnik, William Cazalet, Roger Coenen, Sinead Colton, Frank Dankers, Thierry Darmon, Coen van Dedem, Vincent Denoiseux, Marjolein van Dongen, Charles Dupont, Paul Flood, Felix Goltz, Peter Gunthorp, Miranda Haak, Ernst Hagen, Benedikt Henne, Michael Herzum, Joop Huij, Philippe Ithurbide, Thijs Jochems, Haran Karunakaran, Michael Kelly, Kyra Kemps, Thomas Kieselstein, Jacco Koopmans, Geert Jan Kremer, Andy Langenkamp, Simon Lansdorp, Kin Lee, Marjolein van Loon, Giles Merritt, Martin Mlynár, Carl Moss, Anne-Marie Munnik, Pieter van Putten, Pim Rank, Friso Rengers, Marc Rovers, John van Scheijndel, Natasha Schneider Fernández, Rezah Stegeman, Joe Steidl, Bart Vemer, Tomas Wijffels, Brian Wimmer, Deborah Winshel en Jacob de Wit. FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Ruud Jonkers Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

nlangs dook de rente op Duits schuldpapier met een looptijd van 10 jaar, de zogenaamde Bunds, onder de 0 procent. Ook de ECB begeeft zich sinds kort op onbekend terrein met haar maandelijkse opkoopprogramma van € 80 mrd. Naast staatsleningen en asset backed securities koopt de bank nu ook bedrijfsobligaties op met de hoogste kredietwaardigheid. Dat alles om de economische groei in de eurozone aan te jagen. Er is sprake van een lage economische groei in de eurozone en een Europese Unie die in veel landen onder druk staat. De eurocrisis blijft doormodderen, het vluchtelingenprobleem zal deze zomer weer opspelen en van een gezamenlijke veiligheidspolitiek is absoluut geen sprake. ‘Doormodderen is het grootste gevaar. Het is de hoogste tijd dat de EU zijn ambities herdefinieert,’ zegt Giles Merritt, oprichter van de invloedrijke denktank Friends of Europe. Merritt is een van de Britten die wenst dat de EU een veel dominantere rol krijgt. Niet alleen om de economische groei in Europa aan te zwengelen, maar ook om het continent voor te bereiden op de toekomstige politieke onrust die het gevolg zal zijn van de enorme groei van de bevolking, vooral in Afrika. Dit zal onder andere tot een nieuwe toestroom van immigranten leiden. Niet alleen is dat geen probleem in de ogen van Merritt, het is zelfs wenselijk. Alleen met 50 tot 100 miljoen nieuwkomers kan Europa zijn status als economische grootmacht in stand houden en zal het in staat zijn om de toekomstige pensioenen te betalen. In het coververhaal vertelt Jaap van Dam van PGGM over een van de uitdagingen waar hij voor staat: hoe kun je pensioenfondsbestuurders overtuigen om de focus meer te leggen op de lange termijn? ‘Het is verschrikkelijk moeilijk om je echt aan de korte termijn te ontworstelen. Het paradoxale is dat ondernemingen waarin pensioenfondsen beleggen hetzelfde constateren.’ Van Dam vind factorbeleggen een voorbeeld van beleggen met een langere horizon: ook als je als pensioenfonds overtuigd bent van het feit dat factorbeleggen bijdraagt aan het beleggingsresultaat, moet je soms lang wachten tot dit gerealiseerd wordt. In deze editie treft u veel lezenswaardige interviews en artikelen aan over Multi Asset en Factor Investing, dit mede naar aanleiding van het seminar en de ronde tafel die Financial Investigator enkele weken geleden over deze onderwerpen heeft georganiseerd. Ik wens u een fijne zomer toe!

Save the Date: Seminar Alternative Fixed Income, October 27th

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van

What are the opportunities in Loans, Direct Lending, Private and Public Debt, Infrastructure Debt, Unconstrained High Yield and other Alternative Fixed Income classes?

handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, o pgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in eni-

Moderator: Roland van den Brink, Manager Investments at Appolaris and Owner of TrigNum.

ge vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful. Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015. 1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// INHOUD

Coververhaal

12 Ruimte scheppen voor de lange termijn, Interview met Jaap van Dam, PGGM

Thema Multi Asset & Factor Investing 22 Ronde Tafel Efficient Multi Asset Class Portfolio Construction 32 Market related risks in multi-asset strategies largely remained consistent, Interview with Martin Mlynár, Corestone Investment Managers 34 Investors’ Playing it Safe could be making a Risky Move, PineBridge Investments 44 Academic Lessons for Factor Investing, EDHEC-Risk Institute 50 The Rise of Factor Investing, FTSE Russell 56 Meer stabiliteit met factorbeleggen, Interview met Andrew Ang, BlackRock 62 Factor Investing: Good in Theory, Difficult in Practice, Research Affiliates and PIMCO

Thema MiFID II

68 Ronde Tafel MiFID II 78 MiFID II: hoe zorg je ervoor dat je niet verdrinkt? KAS BANK 80 MiFID II en het einde van ‘gratis’ research, Alpha Research

Ruimte scheppen voor de lange termijn 12

Wetenschap en Praktijk 8

16 20 82 87 90

EU moet veel dominanter worden, Giles Merritt, Friends of Europe Het bestuur heeft ruimte nodig, Interview met Coen van Dedem, Consultant The ECB will continue to support the markets, Amundi FinTech is de toekomst van de financiële sector, Interview met Thomas Bunnik, ‘FinTech’ Pritle Inflation Breakevens Look Cheap, Lyxor Pensioenfondsbestuurders maken zich geen zorgen over de lange termijn, Verslag Nyenrode Institutional Investors Day SME debt disintermediation: innovation at work, BNP Paribas Asset Management

Gesponsord

36 Weging factoren en risicomanagement bepalen succes factor investing, Interview met Benedikt Henne, AllianzGI 40 Green Beta-portefeuille vol met tegenstrijdige belangen, Interview met William Cazalet, Mellon Capital, a BNY Mellon Company 43 Populisme leidt tot protectionisme en inflatie, BMO Global Asset Management

EU moet veel dominanter worden 8 NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel Efficient Multi Asset Class Portfolio Construction 22

46 Sommige factorstrategieën raken ‘overcrowded’, Interview met Thomas Kieselstein, Quoniam Asset Management 52 Het belang van rebalancingeffecten bij factor investing, Interview met Carl Moss, INTECH 58 ‘Factor investing is actief beleggen’, Interview met Brian Wimmer, Vanguard 64 Minder risico en toch meer rendement? Dat kan!, Interview met Joop Huij en Simon Lansdorp, Robeco 84 ETFs inzetten om inkomen te genereren, Interview met Vincent Denoiseux, Deutsche Asset Management 88 The Rise of Sustainable Investing, BlackRock 92 Optimalisatie van vastrentende portefeuilles, Franklin Templeton 94 Agnostisch opkopen door ECB levert interessante kansen op, Interview met Marc Rovers, Legal & General Investment Management 98 Managing Portfolio Volatility does not need to be done entirely at the expense of growth, Mellon Capital, a BNY Mellon Company 102 Beleggen in infrastructuurleningen, Schroders

Columns

Ronde Tafel MiFID II 68

11 IVBN: Geen indianenverhalen: huurprijsontwikkeling vrije sector volgt inflatie 19 Bart Vemer: Crowdlending: het dilemma van een nieuwe beleggingscategorie 39 ING Investment Office: Synthesefondsen hebben de toekomst 49 Thijs Jochems: Risk management van eigen beleid centrale banken onvoldoende? 55 NN IP: Fed en China domineren emerging markets debt 61 VBA: Kiezen: recht of plicht? 67 CFA: Is ethisch handelen gevaarlijk voor uw carrière? 77 Pim Rank: De rechter spreekt Engels 100 ECR Research: Staat en markt: een noodzakelijk maar getroebleerd stel

Rubrieken RONDE TAFELS 2016: ➜ RONDE TAFEL CREDITS: 1 SEPTEMBER ➜ RONDE TAFEL ZORGVASTGOED: 26 SEPTEMBER ➜ RONDE TAFEL LOW CARBON INVESTING: NOVEMBER SEMINARS 2016: ➜ SEMINAR ALTERNATIVE FIXED INCOME: 27 OKTOBER ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS EN BESTUURSBUREAUS: DE BESTUURLIJKE DILEMMA’S BIJ DUURZAAM BELEGGEN: 14 NOVEMBER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

101 Boeken 103 On the move special: Marjolein van Dongen 104 On the move kort

Financial Investigator in 2016 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

LIQUIDITEIT EXPERTISE

PRESTATIEGERICHT SPDR® ETF’s: bouw een voorsprong op Echt rendement vraagt om het juiste investeringsvehikel en een team van wereldklasse. SPDR ETF’s bieden een liquide en kosteneffiënte manier om uw doel te bereiken. Investeer bij een wereldleider in passief beleggen. Schakel een versnelling hoger met SPDR ETF’s op spdrseurope.com

Complexiteit biedt mogelijkheden

De DIA is een fonds dat op de beurs verhandelbaar is met als beleggingsdoel de prijs- en rendementsontwikkeling te volgen van de Dow Jones Industrial Average. De aandelen van de DIA vertegenwoordigen belangen van individuele eigendom in de portefeuille van de Trust. De aandelen van de SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust (DIA) zijn zo ontworpen dat ze continu de voortgang van de Dow Jones Industrial Average Index monitoren. DIA is een trust fonds geregistreerd onder New Yorkse wetgeving en ingeschreven bij de United States Securities Exchange Commission als een investeringsbedrijf onder de Investment Company Act van 1940, zoals beschreven. ETF’s laten zich verhandelen als aandelen. Ze zijn onderhevig aan beleggingsrisico’s en ﬂuctueren in waarde. De waarde van de investering kan zowel omlaag als omhoog gaan en de ROI zal daarom wisselend zijn. Veranderingen in wisselkoersen kunnen een negatief effect hebben op de waarde, prijs of inkomen van een investering. Bovendien is er geen garantie dat een ETF haar beleggingsdoel zal behalen. SPDR ETF’s zullen soms niet beschikbaar of geschikt voor u zijn. Deze advertentie bevat geen beleggingsadvies, of een aanbod of een vraag om SPDR ETF’s aan te schaffen en is uitgegeven door State Street Global Advisors (“SSGA”). SPDR ETF’s mogen alleen aangeboden en verkocht worden in de daarvoor geautoriseerde rechtsgebieden, in overeenstemming met de wettelijke voorschriften. U dient een prospectus en essentiële beleggersinformatie, Key Investor Information Documents (“KIIDs”), te verkrijgen en te lezen alvorens u gaat beleggen. Meer informatie en de prospectus/KIIDs over de kenmerken, kosten en risico’s van de SPDR ETF’s is beschikbaar, voor inwoners van landen waar het verhandelen van SPDR ETF’s wettelijk is toegestaan, op spdrseurope.com en via uw lokale SSGA kantoor. “SPDR” is een geregistreerd handelsmerk van Standard & Poor’s Financial Services LLC (“S&P”) en wordt in licentie gegeven door State Street Corporation. Geen enkel ﬁnancieel product dat wordt aangeboden door State Street Corporation of haar partners wordt gesponsord, ondersteund, verkocht of gepromoot door S&P of haar partners. S&P en haar partners geven geen verklaringen, waarborgen of condities af of het raadzaam is units/aandelen in deze producten te kopen, verkopen of aan te houden. © 2016 State Street Corporation – Alle rechten voorbehouden. IBGE-2196 Exp. 28/02/2017

// KORT NIEUWS

M&G: EUROPESE HIGH YIELD IN DE LIFT

e Europese high yield-markt zit in de lift. Het nieuwe ‘leenloket‘ (TLTRO II) gaat binnenkort open en de ECB zal tevens een begin maken met het kopen van bedrijfsobligaties in het kader van het grootschalige opkoopprogramma om de economie aan te jagen. Sinds de ECB bekendmaakte dat het van plan is om ook obligaties te kopen van sommige high yield-bedrijven – mits ze één investment grade beoordeling hebben en aan andere criteria voldoen – is er sprake van een toenemende credit spread. Dit zegt James Tomlins, obligatiespecialist bij de Britse vermogensbeheerder M&G.

Foto: Archief Tomas Wijffels

> OP DE AGENDA VAN <

Tomlins verwacht dat de Europese high yield-bedrijfsobligatiemarkt verder groeit. ‘Deze markt heeft een lage exposure naar bedrijven die afhankelijk zijn van energie en grondstoffen. Bovendien is de schuldenlast minder groot dan

in de Amerikaanse high yield-bedrijfsobligatiemarkt. Daarom zal het aantal bedrijven dat niet meer kan voldoen aan de betalingsverplichtingen relatief laag blijven. Er is dus ruimte voor een verkrapping van de credit spreads.’ Tomlins ziet het meeste brood in kabelbedrijven en ondernemingen in de verpakkingsindustrie die stabiele kasstromen hebben en kunnen leunen op sterke balansen. Bovendien bewegen deze bedrijven minder mee op de golven van de economie. Tomlins houdt wel een slag om de arm als het gaat om Europese banken. ‘De olie- en grondstoffensector wordt gedomineerd door twee bedrijven: GazProm en Petrobras, geen van beide hebben een aantrekkelijk risicorendementsprofiel, daarom beleggen we daar niet in’, aldus Tomlins.

De agenda van Tomas Wijffels

Deze geboren Bredanaar studeerde Bouwkunde en Geschiedenis voordat hij voor pensioenen koos. Toen had hij al een loopbaan als adviseur op het gebied van monumentenzorg achter de rug. Besturen leerde hij bij het Pensioenfonds TNO, de Haagse CDAafdeling en het Pensioenregister. Als beleidsadviseur bij de Pensioenfederatie ontwikkelde hij naast breed pensioeninzicht specialistische kennis van bijvoorbeeld uitvoeringskosten, pensioencommunicatie en

TOPPRIORITEIT • Zorgen dat het Pensioenregister gebruikers begrijpelijke informatie geeft. Laat hun informatiebehoefte bepalend zijn en laten pensioendeskundigen leren zich in te houden. Zij vertellen al gauw te veel! • Streng zijn tegen de politiek en consumentenorganisaties die het Pensioenregister te ver willen optuigen. Zij betalen de rekening niet! • Deelnemers helpen om pensioen te begrijpen. Onbegrip voedt wantrouwen. • Eraan bijdragen dat de toekomstdiscussie minder vanuit techniek en meer vanuit deelnemersperspectief gevoerd wordt. • Werken met plezier. Dat lukt als we mét de achterban op onze organisatiedoelen inzetten.

automatisering. Bouwkunst blijft hem boeien: onlangs liet Koningin Máxima, slaand op een bijkans manshoog hoofd, symbolisch het pensioenbrein van de deelnemer oplichten. Zij opende daarmee het congres van de Pensioenfederatie. Het hoofd was Tomas’ ontwerp en uitvoering.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

OOK TOPPRIORITEIT • Mijn huis aanpassen. Twee kamers ademen nog te veel sfeer uit de oorspronkelijke bouwperiode. Dat het huis 100 jaar oud is, mag zichtbaar blijven maar de inrichting moet strak en modern. Veel meubels maak ik zelf. • Beelden maken, in brons. Werken met mijn handen is lekker. Onlangs liep ik in een Italiaans stadje een werk van Arnaldo Pomodoro, een van mijn favoriete beeldhouwers, tegen het lijf. Een klein geluksmomentje.

// KORT NIEUWS

Vastgoeddata-expert GeoPhy kondigde onlangs een strategische samenwerking aan met APG Asset Management, de grootste fondsmanager van Nederland. De samenwerking zal de positie van GeoPhy als onafhankelijke bron van vastgoeddata verder versterken en biedt APG gedetailleerde en transparante informatie over haar wereldwijde vastgoedportfolio. Als onderdeel van de samenwerking heeft INKEF Capital, een door ABP gefinancierd venture fonds, in GeoPhy geïnvesteerd.

FMO en ABN en Privium combineren beleggingsrendement met een positieve impact FMO, ABN AMRO en Privium zijn verheugd de opening van het nieuwe FMO Privium Impact Fund aan te kondigen. Het fonds biedt klanten van ABN AMRO’s private bank in Nederland, ABN AMRO MeesPierson, de exclusieve mogelijkheid om samen met de Nederlandse ontwikkelingsbank FMO te investeren in leningen aan private sector bedrijven in opkomende markten.

Comgest: Houd vertrouwen in het land van de stijgende yen! Er moet nog veel gebeuren in Japan, maar beleggers zouden iets minder moeten twijfelen aan de effectiviteit van Abenomics. Volgens Wolfgang Fickus, analist bij Comgest, is de trend positief en heeft het land een groot langetermijnpotentieel, ondanks de steeds sterker wordende yen de laatste tijd. Misvattingen over Japan ontzenuwd Beleggers maken zich sinds het begin van het jaar zorgen over Japan door de stijging van de yen en twijfels over het effect van Abenomics. Fickus rekent in zijn investment letter af met een aantal misvattingen over de Japanse economie. Hij weerlegt de opvatting dat de groei eruit is bij Japanse bedrijven die met name op de binnenlandse markt zijn gericht, als gevolg van de zwakke demografische ontwikkeling en de lage inflatie. Daarnaast ziet Comgest bewijzen dat Abenomics effect sorteert en het met de hervormingen de goede kant op gaat. Fickus roept beleggers op om vertrouwen te houden in het land van de stijgende yen en de kansen te grijpen die zich in Japan voordoen.

Schroders introduceert nieuw creditfonds Schroders introduceert een nieuw creditbeleggingsfonds met een ruim mandaat, het Schroder ISF Global Multi Credit. Dit fonds zal actief en flexibel investeren in wereldwijde rentemarkten, inclusief in investment grade, high-yield, staats- en bedrijfsobligaties van opkomende markten, ABS, gemeente-obligaties en converteerbare obligaties, om zo te kunnen profiteren van beleggingskansen wereldwijd. Het fonds wordt niet beperkt door traditionele benchmarks, wat het credit team meer vrijheid biedt om mogelijkheden te benutten en de risico’s te verminderen naarmate deze zich tijdens de cyclus ontwikkelen. Het fonds mikt op een sterke ‘total return’.

PENSIOENFONDS BEVEILIGING KIEST FIDUCIAIR BMO GLOBAL ASSET MANAGEMENT Stichting Bedrijfstakpensioenfonds Particuliere Beveiliging heeft BMO Global Asset Management (BMO GAM) aangesteld als fiduciair manager. Stichting Bedrijfstakpensioenfonds Particuliere Beveiliging regelt de pensioenen voor meer dan 56.000 deelnemers die in de particuliere beveiliging werken en heeft een belegd vermogen van ruim € 1,1 miljard. Door de sterke groei van het belegd vermogen de afgelopen jaren heeft PB een marktverkenning ingezet, waarbij gezocht is naar partijen met een gedegen kennis van de Nederlandse markt, die aansluiten bij de investment beliefs en cultuur van het pensioenfonds. De keuze voor BMO GAM is het resultaat van een aanbestedingstraject dat begeleid is door Kempen Management & Consultancy.

Rectificatie Klaartje de Boer is beleidsmedewerker pensioen en medezeggenschap bij VCP (Vakcentrale voor Professionals) en niet, zoals ten onrechte vermeld staat op pagina 40 van de vorige editie van Financial Investigator, bij PVC.

Foto: Archief VCP

GeoPhy kondigt strategische samenwerking aan met ABP en APG

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

EU MOET VEEL DOMINANTER WORDEN Door Joost van Mierlo

De Europese Unie staat in veel landen onder grote druk. De eurocrisis blijft doormodderen, het vluchtelingenprobleem zal deze zomer weer opspelen en van een gezamenlijke veiligheidspolitiek is absoluut geen sprake. Doormodderen is het grootste gevaar. Het is de hoogste tijd dat de EU haar ambities herdefinieert. Dat stelt Giles Merritt. Hij is de oprichter van de invloedrijke denktank Friends of Europe. Als voormalig correspondent van The Financial Times is hij een van de Britten die wenst dat de EU een veel dominantere rol krijgt. Niet alleen om de economische groei in Europa aan te zwengelen, maar ook om het continent voor te bereiden op de toekomstige politieke onrust die het gevolg zal zijn van de enorme groei van de bevolking, vooral in Afrika. Daar zal het bevolkingsaantal de komende dertig jaar verdubbelen. Dat levert spanningen op, die aan de rand van Europa zullen worden uitgevochten. Dit zal onder andere tot een nieuwe toestroom van immigranten leiden. Niet alleen is dat geen probleem in de ogen van Merritt, het is zelfs wenselijk. Alleen met 50 tot 100 miljoen nieuwkomers kan Europa zijn status als economische grootmacht in stand houden. Merritt schreef recent een boek, Slippery Slope, over zijn inzichten. Tijdens een voordracht aan de London School of Economics licht hij zijn standpunten toe. â&#x20AC;&#x2DC;De meeste aandacht in de discussie over de toekomst van Europa gaat dezer dagen uit naar de discussie over het Britse lidmaatschap van de Europese Unie. Maar dat is niet de meest wezenlijke uitdaging voor de

Het pensioensysteem kraakt op dit moment al aan alle kanten. Laat staan als het voor de uitdagingen komt te staan die onherroepelijk volgen. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Europese Unie. En zelfs de eurocrisis is dat niet. Er is iets veel wezenlijkers aan de hand, namelijk de verandering die plaatsvindt in de wereldeconomie. Daar stormt het op het ogenblik. Het gaat dan bijvoorbeeld om de veranderingen in de komende dertig jaar, tot aan het midden van deze eeuw. Op dit moment leveren de landen in de Europese Unie nog meer dan een derde, om precies te zijn 34%, van het totale wereldinkomen. Iedereen heeft de mond vol over de opkomst van Aziatische landen. Maar op dit moment leveren die nog een aandeel dat aanzienlijk lager is, namelijk 22%. Als we naar de situatie in het midden van deze eeuw kijken, zullen de rollen echter omgedraaid zijn, als we de meest betrouwbare voorspellingen mogen geloven. Aziatische landen zullen tegen die tijd meer dan de helft, 54%, van het wereldinkomen leveren. Het aandeel van de Europese landen is teruggebracht naar 18%. Voor een deel is die daling een gevolg van een relatief kleinere bevolking. Dat is niet de enige belangrijke verandering in Europa. Crucialer is wellicht nog dat de Europese bevolking tegen die tijd aanzienlijk is verouderd. Op dit moment zijn er nog vier personen aan het werk voor iedere Europese gepensioneerde. Over dertig jaar zal dat aantal zijn teruggebracht naar twee werkenden voor iedere gepensioneerde. Het is volstrekt onduidelijk hoe dat betaald moet worden. Het pensioensysteem kraakt op dit moment al aan alle kanten. Laat staan als het voor de uitdagingen komt te staan die onherroepelijk volgen.

Op dit moment behoren vier Europese landen nog tot de tien sterkste economieën ter wereld. Halverwege deze eeuw zal geen enkel Europees land meer tot de top tien behoren. In ieder decennium zal een van de Europese landen uit de top tien verdwijnen. Het zal niemand verbazen dat Duitsland het laatste land zal zijn dat zijn top tien positie verliest. Dit zijn krachtige bewegingen. Het is voor geen enkel individueel land mogelijk om de uitdagingen op eigen kracht aan te gaan. Nee, inderdaad, dus ook niet voor het Verenigd Koninkrijk. Een Brexit is een ramp voor het land.

Het waren de jaren waarin Jacques Delors president was van de Europese Commissie. Ik werkte in die jaren als correspondent van de Financial Times in Brussel. Ik herinner me mijn eerste interview met Delors. We beschouwden hem als een mislukte Franse minister van Financiën. Hij maakt op mij de indruk van een soort gemoedelijke directeur van een plaatselijk bankfiliaal. Maar schijn bedriegt. Delors zorgde ervoor dat een enorme progressie werd gemaakt binnen het Europese project. Hij was bijna persoonlijk verantwoordelijk voor de situatie waarbij er onderlinge afspraken werden gemaakt.

Foto: Archive Friends of Europe/Flickr, Photographer Laurent Achedjian

De enige oplossing voor Europa zou een aanzienlijk toenemende immigratie zijn. Het afgelopen jaar zijn er 1 miljoen mensen de Europese Unie binnengestroomd. Dat heeft voor aanzienlijke problemen gezorgd. Maar de realiteit is dat het aantal immigranten nog veel sterker toe zal moeten nemen. Minstens het dubbele aantal is nodig. Alleen met een massale immigratie van 50 tot 100 miljoen extra mensen, zal Europa in staat zijn om het verval van de economische positie tegen te houden. Mensen zeggen dat Europa al overbevolkt is. Dat is echt regelrechte onzin. China is dichter bevolkt dan Europa. En mensen zeggen ook dat die immigratie niet mogelijk is omdat het tot enorme werkloosheid zal leiden. Maar dat is een vertekening van het beeld van de huidige werkloosheid. Die valt deels te verklaren door het feit dat een deel van de beroepsbevolking de transitie naar de nieuwe eisen van werkgevers nog altijd niet heeft gemaakt. Het verdwijnen van de arbeidsintensieve industrieën heeft voor grote problemen gezorgd. Maar dat betekent niet dat er geen nieuwe banen zijn. De Europese Unie zou een voortrekkersrol in de transitie moeten spelen. Dat gebeurt op dit moment volstrekt niet. Als je een vergelijking met de scheepvaart zou moeten maken, dan is de Europese Unie gebouwd als een mooi-weer-scheepje. Het weet zichzelf geen raad in de barre weersomstandigheden van dit moment. Dat bleek afgelopen jaar bijvoorbeeld bij de migrantencrisis. Toen werd duidelijk dat ook het solidariteitsprincipe, het laagje vernis dat altijd over het Europese project was geverfd, niet langer zichtbaar was. Binnen de EU was er niemand die ervoor kon zorgen dat de koppen van de regeringsleiders bij elkaar werden gestoken. Dat was eind jaren tachtig en begin jaren negentig anders. Dat was de glorietijd van de Europese Unie.

CV 1968 In dienst bij The Financial Times 1972 Correspondent voor The Financial Times in achtereenvolgens Belfast, Parijs en Brussel 1982 Boek: ‘The World out of Work’ 1984 Columnist International Herald Tribune 1991 Boek: ‘Eastern Europe and the USSR: The Challenge of Freedom’ 1999 Oprichter en secretaris generaal Friends of Europe 2005 Oprichter en hoofdredacteur Europe’s World 2016 Boek: ‘Slippery Slope’

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

dat de relatie tussen Europese parlementariërs en de Brusselse bureaucratie te hecht wordt. Belangrijker is echter dat Brussel zich bezig gaat houden met wezenlijke zaken. De EU moet dominanter worden. Het budget kan verdubbelen of verdriedubbelen. Maar dan moet het geld wel juist worden besteed. Waarom wordt er nog zoveel Europees geld besteed aan landbouwpolitiek? Dat is een zaak die prima kan worden overgelaten aan nationale parlementen. De echt wezenlijke onderwerpen zijn een Europese industriepolitiek en een Europees veiligheidsbeleid. Aan beide ontbreekt het. Enkele jaren geleden was er sprake van een mogelijke fusie tussen Airbus en British Aerospace. Dat zou een bedrijf hebben opgeleverd dat een wereldwijde marktleider had kunnen worden. Maar nationale parlementen bekommeren zich nog altijd om het beschermen van nationale kampioenen. Niemand in Brussel intervenieerde. Dat is tragisch.

De president van de Europese Commissie hield regeringsleiders persoonlijk verantwoordelijk voor het feit dat ze zich niet aan die afspraken hielden. Desnoods kapittelde hij hen in openbare toespraken. Daar is op dit moment geen sprake meer van. Dat heeft voor een deel te maken met de vrees van regeringsleiders dat er weer een krachtige president van de Commissie op zal staan. In de afgelopen twintig jaar zijn voortdurend vriendelijke ja-knikkers benoemd. Het is niet eenvoudig om de problemen van Europa op te lossen. Een deel van het probleem is de anonimiteit van het Europese Parlement. Het zou volgens mij heel goed zijn als nationale parlementariërs een dubbel mandaat krijgen. Ze nemen dan tevens zitting in het Europese Parlement. Op die manier voorkom je dat de discussie in Brussel verzandt in eindeloze gedetailleerde procedures over irrelevante zaken. Het voorkomt ook

Op dit moment behoren vier Europese landen nog tot de tien sterkste economieën ter wereld. Halverwege deze eeuw zal geen enkel Europees land meer tot de top tien behoren. 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Als het gaat om een gezamenlijk veiligheidsbeleid; daar ontbreekt het volledig aan. Europese landen zijn in slaap gesust door de bescherming van de Verenigde Staten. Toen het gevaar van de Koude Oorlog geweken was, hebben ze op grote schaal bezuinigd op hun defensie-uitgaven. Op dit moment is er dan ook een tandeloze defensie. En dat terwijl de veiligheid een van de belangrijkste onderwerpen voor de komende decennia is. Niet alleen vanwege het gevaar van Rusland. Maar vooral door de sterke bevolkingsgroei in Afrika. Dat levert tal van spanningen op, die aan de zuidgrenzen van Europa zullen worden uitgevochten. Waar in ieder geval geen behoefte aan is, is aan een nieuw soort masterplan vanuit Brussel. Daarvoor hebben de Brusselse bureaucraten op dit moment onvoldoende steun. Het gaat om initiatieven op het gebied van infrastructuur en innovatie. Ik heb al gezegd dat een Brexit geen goede oplossing is. In ieder geval niet voor het Verenigd Koninkrijk. Misschien dat het voor de Europese Unie als een soort van koude douche kan werken. Het gevaar van een overwinning van het ‘blijven’-kamp is dat alles gezapig door blijft gaan zoals het ging. De boel zou eens flink opgeschud moeten worden.’ «

• Massale immigratie richting EU nodig. • Europa heeft Defensie verwaarloosd. • Landbouwpolitiek moet van Europese agenda.

GEEN INDIANENVERHALEN: HUURPRIJSONTWIKKELING VRIJE SECTOR VOLGT INFLATIE

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

De prijsontwikkeling in het vrije sector huursegment is sterk gekoppeld aan de inflatie. Het hogere huursegment is volatieler en uiteraard liggen de huurprijzen in grote steden hoger. Er zijn echter nogal wat indianenverhalen!

Op basis van cijfers van acht grote woningbeleggers met een omvangrijke vrije sector huurportefeuille kunnen deze conclusies worden getrokken. Deze huurwoningen worden bij de start van de verhuur tegen de markthuur aangeboden, mede afhankelijk van de vraag en de gewildheid van die woningen. Vanaf het eerste kwartaal van 2008 tot en met het vierde kwartaal van 2015 is de huurprijs toegenomen met circa 13%. Dit komt neer op een prijsontwikkeling van € 7,43 tot € 8,49 per m2. Hiermee is de ontwikkeling van de huurprijs nagenoeg gelijk aan de inflatie die in dezelfde periode 12% bedroeg. De gemiddelde prijsontwikkeling vanaf 2008 is hiermee 1,6% op jaarbasis. In 2015 trad een versnelde huurprijsontwikkeling op van circa 2,4% op jaarbasis. De inflatie kwam in 2015 beneden de 1% en was daarmee lager dan het gemiddelde sinds 2008, en lager dan de huurprijsstijging. Het is van belang om over de huurprijsontwikkeling van de vrije sector te communiceren, omdat er veel indianenverhalen over worden verteld. Zo heeft de sector veel last van ‘lawaai-websites’, die met spectaculair nieuws over huurprijzen en de huurprijsontwikkeling een verkeerde voorstelling van zaken geven. Bedoeld om klanten naar de website te trekken, worden er berichten geplaatst over huurprijzen inclusief gestoffeerde of gemeubileerde huurwoningen, verhuur door professionele partijen of door individuele particulieren die hun koopwoning (tijdelijk) verhuren, of over vermeende stijging van huurprijzen doordat een tweezijdig bemiddelingsverbod zou zijn opgeheven. Een ander indianenverhaal is dat de verhuurder zou kunnen vragen ‘wat ie wil’. Onzin. De vrije sector huur zit ingeklemd tussen de sociale huur en de koopmarkt: als de huur van de vrije

sector, in verhouding tot de geboden kwaliteit, niet scherp genoeg is, dan kiezen potentiële huurders ervoor – ondanks de voordelen van huren – om dan toch maar te gaan kopen. En in die afweging speelt de fiscale aftrekbaarheid van de hypotheekrente een zeer grote rol! Een ander indianenverhaal is dat de jaarlijkse huurverhoging ongelimiteerd zou zijn. Ook dat is onjuist. Hoewel formeel wettelijk gezien de huur eens in de vijf jaar aangepast zou mogen worden aan de markthuur, is er bijna geen professionele verhuurder meer die dat doet. In het huurcontract wordt steeds vastgelegd hoe de jaarlijkse huurverhoging plaatsvindt. Dat is altijd gekoppeld aan de ontwikkeling van de inflatie, met de mogelijkheid om bijvoorbeeld 2% extra te vragen. De huurder weet dus wat te verwachten valt (in de vrije sector huur dus bijvoorbeeld ook geen inkomensafhankelijke huurverhoging!). In de vrije sector huur kunnen aanvangshuren overigens ook omlaaggaan als bij wederverhuur blijkt dat het complex toch minder goed gepositioneerd is: een eerder gerealiseerde markthuur leidt niet meer vlot tot wederverhuur. Ook kan nieuwbouw elders tegen een aantrekkelijke huurprijs aanleiding zijn het markthuurniveau aan te passen. Overigens zal de verhuurder dat niet gauw doen, omdat er dan bij zittende huurders op zijn minst teleurstelling ontstaat omdat zij een hogere huur betalen. Een contractueel overeengekomen huur blijft uiteraard in stand. Om allerlei indianenverhalen over de vrije sector te voorkomen, is het goed dat er meer transparantie komt over huurprijzen en huurontwikkeling. Dat de huurprijsontwikkeling de inflatie volgt, is dus goed nieuws! « NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

RUIMTE SCHEPPEN VOOR DE LANGE TERMIJN Door Harry Geels

Hoe overtuig je pensioenfondsbestuurders om de focus meer te leggen op de lange termijn? Het is een van de uitdagingen die Jaap van Dam aangaat in zijn bijzondere rol van Principal Director Strategisch Beleggingsadvies bij PGGM. ‘Het is zaak de overtuigingen en het DNA van pensioenfondsen te koppelen aan algemene thema’s als duurzaamheid.’ Moeilijk wellicht, maar te doen. Binnen PGGM bekleedt u de rol van Principal Director Strategisch Beleggingsadvies. Dat lijkt een redelijk unieke functie binnen de pensioensector. ‘Het zou heel goed kunnen dat ik in de sector een unieke rol heb. Kort door de bocht komt het erop neer dat ik vrijgespeeld ben om onze klanten te helpen zo goed mogelijk te beleggen. Iets uitgebreider zou ik het zo omschrijven: de kwaliteit en de uitkomsten van beleggen bij een pensioenfonds op lange termijn worden bepaald door het waarom, het hoe en het wat van de beleggingen: de overtuigingen, het beleggingsproces en de concrete beleggingen. Ik sta onze klanten bij om deze aspecten, waar ze dat wensen, onder de loep te nemen en te verbeteren. Een concreet voorbeeld is het pensioenfonds Zorg en Welzijn dat een paar jaar geleden een nieuw beleggingskader heeft ontwikkeld, met beleggingsovertuigingen waarbij duurzaamheid een belangrijke gemene deler is. Hieruit zijn weer elf projecten voortgekomen om hetgeen in het kader is opgeschreven ook werkelijkheid te laten worden.

Ik vind factorbeleggen inderdaad een voorbeeld van beleggen met een langere horizon: ook als je als pensioenfonds overtuigd bent van het feit dat het bijdraagt aan het beleggingsresultaat, moet je soms lang wachten tot dit gerealiseerd wordt.

Denk hierbij aan de halvering van de CO2-voetafdruk, de verviervoudiging van het impactbeleggen en het meer naar de lange termijn verleggen van de beleggingsfocus. Het is echt hard werken om dit soort zaken in de praktijk gerealiseerd te krijgen!’

Is factorbeleggen, waar pensioenfonds Zorg en Welzijn een voorloper in is, een voorbeeld van beleggen met een langetermijnfocus? ‘Zorg en Welzijn begon hier al mee in 2008 en op basis van het startmoment en de schaal waarop het factorbeleggen wordt toegepast, namelijk voor 40% van de aandelenportefeuille, is Zorg en Welzijn op dit gebied zonder meer vooruitstrevend. Het idee is hier dat factorbeleggen op de lange termijn een beter rendement per eenheid risico biedt, door goedkoop en transparant te beleggen in bepaalde typen bedrijven, in ons geval laagvolatiele, waarde- en kwaliteitsaandelen. Ik vind factorbeleggen inderdaad een voorbeeld van beleggen met een langere horizon: ook als je als pensioenfonds overtuigd bent van het feit dat het bijdraagt aan het beleggingsresultaat, moet je soms lang wachten tot dit gerealiseerd wordt. Ondertussen is het moeilijk om niet elk kwartaal opnieuw naar de resultaten van de strategie te kijken en die te vergelijken met die van de brede benchmark. Dat vergt veel van een bestuur, zeker als het eventueel een tijd tegenzit. Als bestuur moet je dan steeds weer opnieuw terug kunnen gaan naar het antwoord op de vraag: waarom deden we dit ook alweer? Dat kost veel tijd en inspanning, en gaat veel verder dan het presenteren van de uitkomsten van een backtest. Verder is het lastig te veranderen in een omgeving waarin de solvabiliteit laag is en de toezichthouder eist dat je in control bent. Want wat als er met factorbeleggen wordt gestart en het meteen een paar jaar gaat underperformen? Dan helpt het als er ruimte NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

Pensioenfondsen zouden in principe een lange horizon moeten of kunnen hebben.

in de hoofden van bestuurders ontstaat, onder andere door de focus op de lange termijn te leggen. Daar zit de uitdaging.’

De woorden ‘focus op de lange termijn’ vallen regelmatig. ‘Pensioenfondsen zouden in principe een lange horizon moeten of kunnen hebben. Hun bestaansreden is het leveren van een goed pensioen tegen een redelijke premie. Om het daarvoor benodigde rendement te behalen, is de lange termijn een noodzakelijk ingrediënt. In de praktijk laten pensioenfondsen zich echter vaak leiden door benchmarks en hun kortetermijnbewegingen. Het is

CV Jaap van Dam is als Principal Director Strategisch Beleggingsadvies verantwoordelijk voor de vernieuwing en ontwikkeling van de beleggingsaanpak van PGGM en het adviseren van de klanten van PGGM hierover: het waarom (beleggingsovertuigingen), het wat (waarop wel of niet inzetten) en het hoe (inrichting van het beleggingsproces). Van Dam is onder andere lid van het Research Committee van ICPM, de Commissie Vermogensbeheer van de Pensioenfederatie, het Curatorium van de VU-VBA opleiding en het Advisory Committee van EPFIF Benelux. Hij werkt sinds 2005 bij PGGM, waar hij van 2006 tot 2015 Chief Strategist was. Hij studeerde aan de Erasmus Universiteit van Rotterdam.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

verschrikkelijk moeilijk om je echt aan de korte termijn te ontworstelen. Pensioenfondsen permitteren zich daarom lang niet altijd de luxe van de lange horizon. Het paradoxale is dat ondernemingen waarin pensioenfondsen beleggen hetzelfde constateren. Ze willen ook een lange horizon, maar zeggen te worden geleid door de kortetermijnfocus van beleggers. Ondernemingen zouden meer op de lange termijn gerichte beslissingen nemen als de focus minder gericht zou zijn op de kwartaalcijfers. Ook hiervoor bestaat overtuigend bewijs: volgens McKinsey investeren middelgrote, niet-beursgenoteerde ondernemingen jaarlijks 9,8% van hun activa, terwijl vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen maar 2,2% investeren. Het thema duurzaamheid raakt aan deze problematiek. Een bedrijf dat veel grondstoffen gebruikt, kan op lange termijn geraakt worden door uitputting of wellicht een verbod op een bepaalde wijze van gebruik van die grondstoffen. Maar op de korte termijn speelt dat waarschijnlijk niet, handelen die bedrijven niet duurzaam en is het ‘business as usual’. Als beleggers ondernemingen geen prikkels geven om duurzamer te worden, krijgen we de problemen op lange termijn als een boemerang terug, wat waarschijnlijk rendement gaat kosten. Dit probleem moet op een of andere manier in de portefeuille worden opgelost. Hier zit een kern van langetermijnbeleggen: loskomen van benchmarks én meer nadruk leggen op langetermijnrisico’s.’

‘Loskomen van benchmarks’, dat is makkelijker gezegd dan gedaan! ‘Mee eens. Maar gelukkig zijn er positieve ontwikkelingen gaande. Er is bijvoorbeeld een groep waarin een aantal institutionele beleggers, consultants en bekende vermogensbeheerders nadenken over de mogelijkheden om beter voor de lange termijn te beleggen. We zijn ook met een aantal wetenschappers bezig om een beleggingstheorie te ontwikkelen die beter de langetermijnkansen en -uitdagingen van een belegger beschrijft. Gelukkig pleiten sinds kort ook toezichthouders, zoals DNB en de Britse centrale bank, voor het meenemen van langetermijntrends, zoals klimaatverandering, in het beleggingsbeleid. Zo heeft Mark Carney van de Bank of England gezegd dat klimaatverandering de grootste crisis van dit moment is, potentieel minimaal net zo groot als de afgelopen financiële crisis. Hij heeft beleggers letterlijk geïnspireerd en aan het werk gezet.’

als het om duurzaamheid gaat. Let wel, we blijven wel in de sectoren beleggen, want we hebben allemaal energie en materialen nodig. We hebben als het ware samen ‘het probleem van deze sectoren’ gecreëerd, maar we gaan nu aan een oplossing werken. We evalueren de bedrijven steeds weer opnieuw, zodat eventueel weggevallen bedrijven hun plek in de portefeuille weer terug kunnen verdienen. Wij hopen dat onze aanpak ook collega-beleggers inspireert dezelfde kant op te gaan.’

Gaan reductie van de voetafdruk en factorbeleggen samen? ‘We hebben de strategie vooralsnog alleen gestart in de passieve portefeuille. Dat heeft een half jaar intensieve voorbereiding gekost. Het integreren van de vermindering van de voetafdruk in de factorportefeuilles staat voor dit jaar op de rol. Dat zal zeker ook weer een flinke inspanning vragen. Vooral als bijvoorbeeld een bepaalde factor zou uitkomen op een overweging in de minder efficiënte bedrijven uit een of meerdere van de eerder genoemde drie sectoren. Maar er is veel vertrouwen dat dit gaat lukken.’

Voelen alle klanten zich in dezelfde mate aangetrokken tot bijvoorbeeld factorbeleggen en duurzaamheid?

Duurzaamheid speelt dus als langetermijnthema een belangrijke rol in uw dagelijkse werk. Hoe gaat u met duurzaamheid om, en in het kielzog hiervan: hoe gaan uw klanten hiermee om? ‘We hebben een strategie ontwikkeld die moet leiden tot halvering van de CO2-uitstoot in de aandelenportefeuille. De eerste stap bestond uit het analyseren van de sectoren die de grootste bijdrage aan de CO2-uitstoot leveren. Er blijken drie sectoren te zijn die ongeveer 70% van de uitstoot voor hun rekening nemen: nuts- en energiebedrijven en materialen. De bedrijven binnen deze drie sectoren die de grootste CO2-voetafdruk hebben per miljoen euro omzet, gaan we langzaam minder zwaar wegen in de portefeuille. Voor de relatief efficiënte bedrijven uit deze sectoren doen we het tegenovergestelde: die krijgen langzaam een relatief hogere weging. Het resultaat is per saldo een beduidend lagere CO2-uitstoot in de portefeuille. Dit doen we geleidelijk, omdat we hiermee een boodschap of prikkel aan de ondernemingen geven om aan de slag te gaan - als ze tenminste onze aandacht willen behouden. Als bedrijven hun best doen om efficiënt te blijven of worden, is er nog steeds een plaats in onze portefeuilles. In vier stappen gaan we naar een nulallocatie in de bedrijven die hardleers zijn

‘Alle klanten zijn verschillend. Ze hebben hun eigen voorkeuren, overtuigingen en geschiedenis. Maar aan de andere kant zijn er wel gemeenschappelijke delers, anders waren ze natuurlijk niet bij PGGM als fiduciair beheerder terechtgekomen. Iedere klant maakt zijn eigen reis. Bij PGGM proberen we ze daarbij te helpen, bijvoorbeeld door ze samen te brengen, ook om met elkaar van gedachten te wisselen. Het gaat altijd twee kanten op. Zo krijgen we de specifieke kleur die past bij de specifieke klant.’ «

• Pensioenfondsen hebben de luxe voor de lange termijn te kunnen beleggen en bedrijven zouden graag voor de lange termijn investeren. Maar dat in de praktijk brengen is nog niet zo makkelijk. • Ook factorbeleggen en duurzaam beleggen vereisen een lange beleggingshorizon. • De CO2-voetafdruk reductie strategie van PGGM gaat in vier stappen naar een nulallocatie in de minst efficiënte bedrijven. • PGGM heeft er alle vertrouwen in dat factorbeleggen en duurzaam beleggen samengaan.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

HET BESTUUR HEEFT RUIMTE NODIG Door Lies van Rijssen

Ingewikkelde strategische besluitvorming voorbereiden. Mensen in de besturen helpen meer vanuit rust en kracht te opereren. Met hen inventariseren waar het over gaat. Dat is zijn product. Financial Investigator sprak met Coen van Dedem. ‘Bij de voorganger van Fortis Investments leerde ik de pensioenindustrie kennen. Ik deed daar ervaringen op die van blijvend belang waren voor het vervolg van mijn loopbaan. Bijvoorbeeld in de vele gesprekken met Guus Boender in samenhang met de oprichting van een nieuw pensioenfonds voor geprivatiseerde overheidsinstellingen. In mijn zoektocht naar manieren om structuur te brengen in de beleggingsdiscussies kwam ik bij Guus uit. Die gesprekken leverden de drivers om scenariodenken voortaan in te zetten als voorbereiding bij besluitvorming. Later kwam het project om het verzekerde contract van IBM over te brengen naar een pensioenfonds, een klus van jewelste. In de voorbereiding van het IBM-project, dat financieel maar ook rechten-technisch erg gecompliceerd was, hebben we uiteindelijk drie scenario’s uitgewerkt op een aantal parameters die we cruciaal vonden voor de operatie. Op basis van die scenario’s is besloten hoe de overgang plaats zou vinden. Na Fortis heb ik een tijd in de venture capital business gewerkt. Dat was combineerbaar met de opvoeding van mijn kinderen. Toen ik drie jaar geleden werd gevraagd om met Frijns c.s. het rapport ‘Kijken in de Spiegel’ te schrijven, wist ik weer dat mijn pensioenentijd de leukste werkperiode van mijn leven was geweest. Pensioen is maatschappelijk relevant en complex. Niemand kan het alleen, er zijn altijd heel veel disciplines bij nodig; je moet samenwerken, bruggen slaan,

Diversiteit en de acceptatie daarvan kan tot verrassend mooie oplossingen leiden. 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

verbinden en doelgericht blijven terwijl pensioenpolitiek vaak ingewikkeld ligt. Ik had gemerkt dat besluitvorming ook voor besturen een heel ingewikkeld proces is. Mede onder invloed van het werken aan ‘Kijken in de spiegel’ werd mij duidelijk dat ik venture capital achter me zou laten en iets zou gaan doen met de samenhangende onderwerpen vertrouwen, integriteit en besluitvorming door pensioenfondsbesturen. Wie onder druk staat is geneigd er ‘het beste van te maken’ en niet ‘te openen’. Angst voor fouten speelt mensen al gauw parten. Door dilemma’s te benoemen, kan je duidelijk maken dat er geen eenduidig goede oplossingen zijn. Het lijkt moeilijk om dat hardop te zeggen. Je zou kunnen denken dat je daarmee vertrouwen kwijtraakt. Maar door er duidelijk over te zijn dat je niet meer kan dan je kan, kan vertrouwen juist dichterbij komen. Ik probeer ruimte te zoeken voor besturen in het proces van besluitvorming. Als je ruimte en rust neemt, wordt je blik breder en kom je uiteindelijk tot betere besluitvorming. Je ziet gewoon beter waar het over gaat. Stap één bij strategische besluitvorming is dat je de voorbereiding en de besluitvorming zelf uit elkaar trekt. In de voorbereidingsfase hoef je nog geen oordeel te vormen. Je mag dan onderzoek doen en met elkaar vaststellen ‘waar hebben we het nu eigenlijk over, wat zijn de implicaties?’. Inventariseren wat (en wie) er allemaal een rol speelt en welke afwegingen er gemaakt moeten worden. Stel je die vragen met maar één besluit voor ogen, dan ben je al bezig dat besluit te nemen. Onderscheid je twee of drie besluiten om naartoe te werken, dan heb je de mogelijkheid om die

verschillende varianten af te zetten tegen de parameters die je van belang vindt. Dat kunnen je beleidsuitgangspunten zijn, of je missie en visie. Ook DNB dringt erop aan om met scenario’s te werken en een knip tussen beleid, voorbereiding en besluitvorming te maken. Dat kost tijd en mankracht en wij leven natuurlijk altijd onder tijdsdruk. We willen liever een besluit nemen, dan kunnen we verder. Maar doe je dat te snel en heb je niet alle consequenties overzien, dan is het heel goed mogelijk dat dat besluit later weer op de vergadertafel belandt omdat je tegen complicaties bent aangelopen. Zeker in besturen waar meer groepen worden vertegenwoordigd, bestaat dat gevaar. Scenariodenken geeft besturen tijd om van gedachten te wisselen over mogelijkheden en vermijdt de discussie of een besluit goed of slecht is. De besluitvorming zelf wordt daardoor leuker en vaak heel inspirerend, want je komt niet tegenover elkaar te staan maar wisselt zienswijzen en gedachtes uit. Dat is veel constructiever dan tegenover elkaar staan en compromissen zoeken. En omdat je je communicatie naar je stakeholders op die manier tijdens de discussies al voorbereidt, win je op dat punt aan kwaliteit en uiteindelijk ook aan tijd. Daarbovenop ontstaat vaak nog het inzicht dat het bestuur de eigen diversiteit als kracht kan inzetten. Het kan de verschillende invalshoeken bij de scenario’s in het besluit meenemen. Diversiteit en de acceptatie daarvan kan tot verrassend mooie oplossingen leiden. Diversiteit helpt patronen te doorbreken. Besturen ondersteunen om hun besluitvorming verantwoord en helder te maken en vertrouwen weer dichterbij te brengen: ‘daar ligt mijn focus.’ The Art of Decision Making noem ik dat. Het houdt in dat je met elkaar tot een besluit gaat komen waarvan je met overtuiging zegt: ‘Dit hebben we met elkaar gemaakt!’ En dat je daarna dat besluit eensluidend kunt communiceren. Wanneer je je besluitvorming goed inricht en daarachter staat, straal je dat ook uit. In je besluitvorming moet je je er ook goed rekenschap van geven wat deelnemers jou allemaal toevertrouwen. Dat zijn zaken die ze zelf niet kunnen

Foto: Willem Sickinghe

Besturen ondersteunen om hun besluitvorming verantwoord en helder te maken en vertrouwen weer dichterbij te brengen: ‘daar ligt mijn focus.’

CV 2016-heden Dedem, consultant (voornaamste werkgebied pensioen markt: governance/evaluatie/individuele coaching/ teamcoaching) 2012-2015 Counsel Strategie en Juridische Zaken VenturesOne B.V. 2012-2013 Secretaris/penvoerder werkgroep Integriteit Pensioenfondsen. Onder leiding van Prof. J.M.G. Frijns schreef de werkgroep het rapport ‘Kijken in de spiegel’ voor Transparency International 2003-2012 Directeur CrossMediaOne B.V. 2001-2003 Projectmanagement Theodoor Gilissen Bankiers 1997-2001 Fortis Nederland N.V. Strategic Internet Development 1992-1997 Fortis Nederland N.V., Lid Managementteam Fortis Investments/Lid Unitteam Institutional Client Services/Plaatsvervangend lid Managementteam Fortis Investments 1989-1992 AMEV Levensverzekering N.V., Directie-Assistent, verantwoordelijk voor Stichting Federatief Pensioenfonds 1987-1989 AMEV Praktijkvoorziening N.V., Directie-Assistent 1984-1987 Loeff &Van Der Ploeg Advocaten en Notarissen, Advocaat

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

overzien: premies beleggen, pensioen opbouwen. Dat is de kern. Door je besluitvorming goed te structureren en daarover goed te kunnen communiceren, maak je duidelijk dat je hun vertrouwen waard bent. De laatste jaren heeft de pensioenindustrie enorm veel gedaan om beter te communiceren, dat helpt. We gaan nu grote veranderingen tegemoet in pensioenland. Dat is weer een moment om de besluitvorming verschrikkelijk goed op orde te hebben. Ik ben ervan overtuigd dat mensen langzamerhand begrijpen dat de oude beloften niet meer stand kunnen houden. En de huidige gepensioneerden kunnen over het algemeen prima rondkomen, ook al wordt het allemaal wat minder. We zijn destijds ook wel voor een heel forse pensioenopbouw gegaan. Maar als vertrouwen wegraakt, ontstaat een beeld dat biased is. Als er dan ook nog een asymmetrie in kennis aanwezig is – het kan niet uitgelegd worden dan versterkt dat het onjuiste beeld. Dat beeld raken mensen niet zomaar weer kwijt. Partijen die pensioen een zaak van het individu vinden, grijpen dit klimaat natuurlijk aan om hun geluid te laten horen. Gepaard aan die asymmetrie in kennis omdat het allemaal zo ingewikkeld is, wordt het autoriteitsargument van pensioenfondsen ook niet meer vertrouwd en begrepen. Verlies van vertrouwen is een enorm risico en het risico is bewaarheid. Vandaar het ongelooflijk grote belang om te weten waar de deelnemer op wil kunnen vertrouwen. Integriteit. Naar eer en geweten handelen. Ik vind dat pensioenfondsen heel duidelijk moeten articuleren hoe ze inhoud geven aan integriteit. Afgezien natuurlijk van ‘integriteit volgens het afvinklijstje’, de makkelijke kant: denk aan voorschriften om witwassen te voorkomen en dergelijke. Extreem belangrijk, maar als je dat

Afbeelding: Woordwolk.nl

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Ik vind dat pensioenfondsen heel duidelijk moeten articuleren hoe ze inhoud geven aan integriteit. gerealiseerd hebt, kun je een trede hoger gaan staan en inhoud geven aan de minder grijpbare kant. Wat is onkreukbaarheid voor jou? Je kunt onkreukbaar zijn in je besluitvorming omdat je het dilemma waar je voor staat van alle kanten hebt belicht. Open zijn in het dilemma dat je hebt: in besturen zijn dat dingen die bespreekbaar moeten zijn. Zorgen dat je de inbreng van mensen optimaliseert. De martial arts zijn ook een inspiratiebron voor mij. Confrontatie, weglopen, eromheen gaan en je weg vervolgen, en een verbinding maken om de gezamenlijke kracht aan te wenden. Allemaal kan je ze gebruiken, het hangt af van jouzelf, de situatie en ‘de tegenstander’ wat je op welk moment kiest. Maar de simpelheid ervan is zo mooi. Als je die doorkrijgt, ga je zien hoe je met elkaar omgaat. Martial arts zijn prachtige hulpmiddelen om mensen te laten zien hoe ze dat doen in vergaderingen. Dit kan ieder gewoon voor zich doen. Het is bevrijdend voor mensen als ze beseffen dat vechten niet altijd hoeft en verbinden ook niet. Mensen gaan dan meer in rust en in kracht opereren. Pensioen is maatschappelijk relevant en ik vind het daarnaast fantastisch om mensen te zien samenwerken, elkaars kracht te zien, te herkennen en die te gebruiken. Dat is voor mij de motivatie geweest om hier mijn werkgebied van te maken.’ «

• Dilemma’s benoemen maakt duidelijk dat er geen eenduidig goede oplossingen zijn. • Stap één bij strategische besluitvorming: trek voorbereiding en besluitvorming uit elkaar. • Werken met scenario’s voorkomt dat je te snel toewerkt naar een besluit. • Besef dat asymmetrie in kennis het biased beeld versterkt dat ontstaat door gedaald vertrouwen. • Het bevrijdt mensen als ze inzien dat vechten niet altijd hoeft en verbinden evenmin.

CROWDLENDING: HET DILEMMA VAN EEN NIEUWE BELEGGINGSCATEGORIE

Foto: Archief Voordegroei

// COLUMN

Door Bart Vemer, Managing Partner bij Voordegroei

Crowdfunding is langzamerhand een algemeen begrip geworden. De variant waarbij mkb-bedrijven geld ophalen bij beleggers in de vorm van leningen (crowdlending) begint in financiële kringen, zoals dat heet, ‘tractie’ te krijgen. Sterker nog, in Amerika is crowdlending steeds vaker een vast onderdeel van de asset allocatie. Dit is vooral gedreven door de beperkte correlatie ten opzichte van andere beleggingscategorieën met een (zeer) gunstige verhouding tussen risico en rendement. Een doorbraak van crowdlending in continentaal Europa kan dan ook niet lang op zich laten wachten. Bedrijven willen profiteren van de aantrekkende economie en maken weer groeiplannen, terwijl banken – mede onder invloed van strengere regels – nog altijd niet erg scheutig zijn met het verlenen van nieuwe kredieten. Daarnaast zijn pensioenfondsen en verzekeraars op zoek naar alternatieven in hun fixed income portefeuilles en is een groeiende groep spaarders en particuliere beleggers naarstig op zoek naar beleggingen die meer opleveren dan de schamele spaar- en obligatierente. Om het tot een volwaardige beleggingscategorie binnen een professionele beleggingsportefeuille te schoppen, moeten er eerst nog wel een aantal issues opgelost worden: • Volume. De markt is simpelweg nog te klein. Leningen aan het mkb zijn van nature niet groot en zelfs als je portefeuilles samenstelt van een groot aantal leningen, wordt het lastig om te komen tot bedragen waar een institutionele belegger ’s ochtends zijn bed voor uitkomt. Voor pensioenfondsen en andere grote beleggers wordt het pas interessant als er actief beheerde en breed gespreide fondsen van voldoende omvang worden opgericht. Gezien de groeiverwachtingen in deze markt, zal dit binnen afzienbare tijd opgelost zijn. • Track record. Zelfs bij reguliere beleggingsfondsen hanteren de meeste grote beleggers de eis dat een fonds minstens drie jaar moet bestaan (en goede resultaten moet kunnen overleggen). In de prille mkb-markt ontbreekt een dergelijk track record. • Ratings en kapitaalbeslag. Verzekeraars en pensioenfondsen zijn gebonden aan regelgeving

(respectievelijk Solvency II en FTK) met betrekking tot de inzet van kapitaal. Simpel gezegd: hoe riskanter de beleggingscategorie, hoe hoger het vereiste kapitaalbeslag. Aangezien mkb-leningen geen officiële credit rating hebben, is het kapitaalbeslag hoger dan bij bijvoorbeeld hypotheekobligaties of bedrijfsobligaties met een BBBrating. Afgezien van dat kapitaalbeslag voelen veel institutionele beleggers zich sowieso al minder op hun gemak bij obligaties zonder rating. Aan de andere kant kan financiering van het mkb ook goed zijn voor de reputatie van pensioenfondsen. Ze kunnen zich daarmee van hun maatschappelijk verantwoorde kant laten zien. Want is het niet zinvoller om het lokale mkb te stimuleren dan anonieme beleggingen te kopen aan de andere kant van de wereld? Zeker voor (semi-)publieke fondsen kan dat een argument zijn om toch in te stappen in dit soort beleggingen. De crowdlendingmarkt worstelt, kortom, met een dilemma: pas bij voldoende omvang, track record en professionaliteit komen de grote beleggers in actie, maar om die omvang te bereiken, is juist belegd vermogen nodig. Om deze cirkel te doorbreken, lijkt een beleggingsfonds gericht op de particuliere investeerders een eerste logische stap. Private vermogensbeheerders en family offices zijn al actief in deze markt en via een groeiend aantal online platformen durven ook steeds meer individuele beleggers geld aan mkbbedrijven uit te lenen. Met behulp van een beleggingsfonds kan track record worden opgebouwd en wordt er een mogelijkheid geboden aan de particuliere belegger om gespreid te beleggen in deze aantrekkelijke beleggingscategorie. « NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

THE ECB WILL CONTINUE TO SUPPORT THE MARKETS By Thierry Darmon and Philippe Ithurbide

Amundi’s experts examine the implications of the ECB’s asset repurchasing programs for investment strategies and what liquidity actually means in the current market environment. Money market and enhanced treasury funds top the list for short term options. For almost f ive years now, the ECB has been taking action in both its monetary policy – with a negative deposit facility rate for the two past years – and unconventional policy, through the asset repurchasing programs covering an ever-growing investment universe. All of this off icially aims at driving the inflation rate towards its objective of 2% while monitoring closely GDP growth and the euro exchange rate. As a logical consequence: bond yields are decreasing slightly in absolute terms at the short end of the curve (0-3 years), and continue to touch new historical lows. In addition, continuing downward pressures weighing on price indexes inhibit any change in the ECB policy,

CENTRAL BANK LIQUIDITY Central bank liquidity management means providing the market with the amount of liquidity consistent with a desired level of short-term interest rates. This is achieved through open market operations and requires analysis and forecasting of the liquidity situation in the euro area. Mandatory reserves (currently about EUR 115bn) are the amount of reserves a credit institution is required to hold with the Central Bank and are remunerated at the Refi rate (main refinancing operation) at 0%. Above this amount, the deposit facility rate (-0.40%) is applied on both excess reserve and the use of deposit facility. If banks need money overnight, they can borrow from the marginal lending facility at a higher rate (0.25%).

whose main tangible result so far is a somewhat timid but effective rebound in the economic activity in the Eurozone. On the contrary, we cannot exclude the intensification of the ECB measures in

case the deflation threat were to materialize in the eurozone. This scenario would imply further deepening into negative territory of money market rates and more asset purchasing.

Figure 1: ML Euro Corp 1-3Y, Effective Yield (%)

Source: Amundi

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

As the pace of rate hikes by the Federal Reserve is revised downward by market participants, many of them remain convinced of the strength of recovery in the United States. The rise in the EUR/USD exchange rate could therefore convince Mario Draghi and the Governing Council to take a further step in their ultra-loose policy. Considering the above, it is critical to focus on the following elements: central bank liquidity, the Expanded Asset Purchase Programme and the market liquidity. In this environment, it is key for investors to get used to the fact that a minimal risk investment can no longer be considered without capital erosion. When it comes to investing excess liquidity, we should be aware that: • money market funds remain the most appropriate type of vehicle to park operational cash. They offer investors both safety and liquidity necessary for very short-term investment, with attractive returns compared to other alternatives. • enhanced treasury funds, in a context favourable to short-term bonds, can provide support adapted to the strategic treasury investment.

Figure 2: ECB Key rates, Eonia and excess liquidity

Source: Amundi

surprising to see asset managers and other fund managers assigning greater importance to liquidity, fund liabilities, et cetera. So how do you measure underlying liquidity? Research indicates that market liquidity is increasing in four different dimensions: • Market depth: the possibility of carrying out large-scale transactions without causing substantial price changes; • The tightening of the bid–offer spread;

THE ISSUE OF MARKET LIQUIDITY There are several factors that impact portfolio liquidity. Admittedly, central banks, led by the ECB and the BoJ are pumping liquidity into the economy through their asset purchasing programmes. However, while massive purchases of EUR 140bn in Bunds by the ECB aim to reduce market liquidity, Germany plans to issue ‘only’ EUR 1 billion in Bunds. In simpler terms, we must not confuse macroeconomic liquidity and portfolio liquidity. According to an estimate by the Bank of England, closing out a position or a portfolio now takes seven times longer than it did prior to the 2008 financial crisis. As you might expect, it is not

THE EXPANDED ASSET PURCHASE PROGRAMME (APP) Monthly purchases in public and private sector securities will amount to EUR 80bn (March 2015 March 2016 this figure was EUR 60bn). They should continue until the end of March 2017 and until the path of inflation is consistent with inflation rates below or around 2% over the medium term. At the end of April 2016, the purchases reached EUR 78bn and cumulatively from March 2015 - April 2016 the holdings represent a total of EUR 732bn with a remaining average maturity of 8.08 years.

• Speed of execution; • Price resilience: the ability of the market to return to the price levels that prevailed prior to a period of f inancial turbulence. Until now, analysis of the bid-offer spread was the simplest way of evaluating liquidity. In theory, narrowing spreads represent an improvement in liquidity. However, this is a particularly misleading indicator. In fact, two of the most important factors are the quantity that can be processed and the speed with which orders can be placed. In addition, the bid-offer spread must be viewed in conjunction with the level of interest rates. With interest rates approaching zero, the level of bid-offer spreads is not the same as when interest rates were at 4%. In other words, narrowing spreads is by no means a good measure of underlying liquidity. It should also be reiterated that when liquidity decreases, prices become less powerful in terms of information as they have drif ted away from their fundamentals. The risks of contagion and volatility also tend to intensify while less liquid markets lose their ability to withstand weaker shocks. Lower liquidity ultimately means greater room for manipulation. Overall, the issue of liquidity is clearly apparent. Central banks’ asset purchasing programmes are not the sole factors responsible for lower liquidity: regulation (which provides an incentive for buying and holding sovereign bonds) is another driver, as is the frantic search for yields and spreads. «

This article was written by Thierry Darmon, Co-Head of Treasury Business Line, Amundi, and Philippe Ithurbide, Global Head of Research, Strategy and Analysis, Amundi. NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Martin Mlynár, Corestone Investment Managers

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL EFFICIENT MULTI ASSET CLASS PORTFOLIO CONSTRUCTION

DEELNEMERS Pierluigi Ansuinelli, Franklin Templeton Solutions Rob Brand, Blue Sky Group Natasha Schneider Fernández, Aviva Investors Michael Herzum, Union Investment Michael Kelly, PineBridge Investments Jacco Koopmans, PGGM Investment Kin Lee, MN

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aviva Investors, Franklin Templeton Solutions, PineBridge Investments en Union Investment.

MULTI-ASSET BELEGGEN: OP MAAT GEMAAKTE BELEGGINGSOPLOSSINGEN Door Hans Amesz

Beleggers kijken allang niet meer alleen naar aandelen en obligaties, maar naar alle rendementsbronnen. Bij multi-asset beleggen gaat het erom robuuste portefeuilles te bouwen die weerbestendig zijn.

Waar maken beleggers zich vandaag de dag de meeste zorgen over? De deelnemers aan de ronde tafel delen hun mening voor de camera. Bekijk de video op www.financialinvestigator.nl/videos

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Wat is multi-asset beleggen? Michael Kelly: ‘Oorspronkelijk was er een allocatie naar total return. Dit werd aangegrepen door de hedge fund industrie en ingebracht in een vijandige, onvriendelijke, wettelijke en kostenstructuur. Wij beleven de val van hedge funds en de opkomst van multi-asset. Bij multi-asset beleggen gaat het om een nieuwe strategische mix, waarbij risicopariteit en absoluut rendement essentieel zijn. Wij leveren een alternatief voor groei-assets met minder volatiliteit. Daar zijn onze klanten in toenemende mate in geïnteresseerd.’ Natasha Schneider Fernández: ‘Wij geloven dat beleggers verder moeten kijken dan traditioneel multi-asset beleggen

om aan hun rendements- en inkomenseisen te kunnen blijven voldoen. De waardering van asset classes bevindt zich op recordhoogte na de bullperiode in obligaties en aandelen van de laatste dertig jaar, terwijl asset class correlaties minder stabiel zijn en voortdurend veranderen. Multistrategy beleggen is waarschijnlijk een natuurlijke evolutie van het traditionele multi-asset beleggen, wat zowel de traditionele categorieën aandelen- en obligatiebeleggingen als risicopariteitstrategieën omvat. Multi-strategie beleggen betekent voor ons uitbreiding van het beleggingsassortiment, van de bronnen van diversificatie en rendement, terwijl het echt combineren van de beste beleggingsideeën ertoe leidt dat er een robuuste portefeuille ontstaat die goede resultaten genereert onafhankelijk van de marktomstandigheden.’

> Martin Mlynár is Managing Director en mede-oprichter van Corestone Investment Managers AG in Zug, Zwitserland. Mlynár begon zijn carrière bij Barings in Londen en zette die voort bij ING Baring in CF/ECM in Amsterdam. In 2002 is hij Hoofd van Corporate Development bij IMC geworden. Gezamenlijk met IMC heeft Mlynár Altis Investment Management AG in Zug opgericht, waar hij als Managing Director verantwoordelijk was voor het opzetten van de institutionele business in Europa. Hij zit als non-executive in het bestuur van Source Capital AG, Boston Partners (een Robeco/ Orix-dochteronderneming in de VS) en de Van Hasselt Stichting in Nederland.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EFFICIENT MULTI ASSET CLASS PORTFOLIO CONSTRUCTION

> Pierluigi Ansuinelli is Institutional Product Specialist voor Franklin Templeton Solutions. Voordat hij bij Franklin Templeton startte (2012), werkte Ansuinelli (2008-2011) bij Monte dei Paschi di Siena aan het ontwikkelen van de Portfolio Consulting en Advisory Service; eerder was hij jarenlang (1997-2008) verantwoordelijk voor het beheer van Multi Manager producten voor MP Asset Management SGR. Ansuinelli behaalde een bachelor’s degree in Economics and Business aan de L.U.I.S.S. Universiteit en volgde opleidingen bij UBS (Swiss Bank Corporation, Basel) en SDA Bocconi (Milaan) in asset allocatie en risicobeheer.

Michael Herzum: ‘Volgens een studie van McKinsey zullen de rendementen in de komende twintig jaar nog maar de helft zijn van die van de afgelopen dertig jaar. Er wordt nu naar alle rendementsbronnen gekeken – niet alleen naar traditionele aandelen en obligaties en alternatieve beleggingscategorieën als hedge funds, private equity, real estate, commodities – om robuuste portefeuilles te bouwen. De laatste twee, drie jaar hebben we ons intensief beziggehouden met multi-strategieën en factorbeleggen die bijzondere correlatie-eigenschappen laten zien. Ook op het gebied van risicomanagement hebben we ons ontwikkeld doordat we dat met een drawdownperspectief hebben aangevuld.’

Runt een pensioenfonds een multi-asset portefeuille in zijn totaliteit? Koopmans: ‘Een typische multi-asset strategie maakt gebruik van LSD (leverage, shorting en derivatives), wat prettig is, maar je moet er niet te veel gebruik van maken. Een andere factor die echt belangrijk is, is de dynamiek van de strategieën. De opbouw en de governancestructuur van zo’n multi-asset product is dusdanig dat er veel dynamiek kan zijn, terwijl de dynamiek in de strategische asset allocatie heel beperkt is.’

Is multi-asset oude wijn in nieuwe zakken? Rob Brand: ‘Het gaat vooral om de robuustheid van rendementen. Je moet een portefeuille construeren die als het ware tegen elke weersgesteldheid bestand is. Daarbij dien je je goed te realiseren aan welke combinatie van exposures je blootstaat en hoe je met de verschillende correlaties omgaat. Ik denk dat het, zeker wat betreft de asset allocatie, in de toekomst meer de kant opgaat van een kwantitatieve benadering.’ Kin Lee: ‘Multi-asset beleggen gaat over op maat gemaakte beleggingsoplossingen. Het is een middel om een doel te bereiken, een distributiekanaal om de risicopremies te oogsten waarin je gelooft op de lange termijn. Het construeren van een multi-asset portefeuille is noodzakelijk om diversificatie tot stand te brengen en kapitaal te beschermen, zoals dat in het beleggingsplan is vastgelegd.’ Jacco Koopmans: ‘Er moet onderscheid worden gemaakt tussen strategische asset allocatie, die in nauw overleg met het pensioenfondsbestuur tot stand komt, en een multi-asset product. Het grote verschil zit in de governance van de beleggingsbeslissing. In Nederland oefent de toezichthouder druk uit op bestuurders om in control te zijn wat betreft hun beleggingsbeleid en -producten. Zo bezien is een multi-asset oplossing op zijn minst uitdagend te noemen. Het betekent ook dat je waarschijnlijk niet alleen leunt op asset classes maar ook op de expertise van degene die een en ander voor je uitvoert. Het bestuur geeft een beperkt risicobudget aan een externe partij om het best mogelijke beleggingsproduct te beheren.’ 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Lee: ‘Ja, het gaat alleen om een nieuwe verpakking.’ Kelly: ‘Ik zou zeggen: nee. We hebben altijd geleefd met de relative return strategie. Die behelst meer een governancestructuur over hoeveel risico en rendement, dan de juiste manier om dat te bereiken. Ondertussen passen deze langetermijnveronderstellingen niet meer in de nieuwe realiteit van vandaag de dag: lagere rendementen met hogere volatiliteit. Flexibiliteit door multi-asset strategieën is een poging om hogere rendementen te behalen, wat niet kan door de strategische doeleinden in de komende jaren te omarmen. Deze strategieën kunnen een draaipunt vormen van relatieve rendementen naar absolute rendementen.’ Herzum: ‘Het is geen oude wijn in nieuwe zakken. Door multiasset zijn we verder gekomen in het definiëren van individuele risicofactoren en ook in het risicomanagement was er een ontwikkeling.’ Schneider Fernández: ‘Ik zou zeggen dat je een nieuwe zak naast de oude nodig hebt; het is niet zo dat de oude wordt weggegooid. Beleggers zullen op de lange termijn beslissingen blijven nemen over hun strategische allocatie vanuit een conceptueel gezichtspunt, de oude wijnzak blijft in die zin bestaan. Echter, er is een nieuwe wijnzak nodig vanwege het huidige beleggingsklimaat en de voortgaande dynamiek in de financiële markten. In een omgeving van veranderende asset class correlaties en volatiliteit, zijn er

nieuwe oplossingen nodig om aan de specifieke ‘outcome requirements’ van klanten te kunnen voldoen, of het nu gaat om doelstellingen ten aanzien van rendement, inkomen, het verslaan van inflatie, of wat dan ook.’ Brand: ‘Mijn antwoord is: ja. We leren de wijn op een andere manier te drinken, maar de wijn blijft hetzelfde. We ontdekken nieuwe instrumenten, beleggingsmethoden en inzichten, maar de grondbeginselen van financieel beheer veranderen niet.’ Koopmans: ‘Ik denk niet dat het om nieuwe wijn gaat. Het is een rijper wordende wijn, waarschijnlijk in een meer transparante zak. Dat is prettig voor pensioenfondsbestuurders want die willen niet beleggen in een of andere dure black box, waarvan je maar moet hopen dat de uitkomst aangenaam is. Ik denk dat er veel inzicht ontstaat door het toepassen van multi-asset producten. Bij strategische asset allocatie kijk je ook naar veranderende correlaties, benedenwaarts gericht risico of de stress van bepaalde stappen. Dat is niet nieuw in de multi-asset arena.’ Pierluigi Ansuinelli: ‘Voor ons is multi-asset beleggen een eenvoudige manier om van een oud concept over te stappen naar een nieuw framework. Het geeft ons de mogelijkheid om van een pure, gebalanceerde benadering naar een dynamisch beheerde portefeuille te gaan. In de afgelopen jaren zijn we vooral de weg opgegaan van de risicobenadering in plaats van alleen te kijken naar asset allocatie.’

Wat is de invloed van governance en regelgeving op multi-asset oplossingen? Kelly: ‘Specifieke multi-asset oplossingen vereisen ook specifieke talenten en daar beschikken de meeste bestuurders niet over. Als ernaar gevraagd wordt, trekken bestuurders zich soms terug en hebben zij het gevoel dat zij elke beslissing moeten nemen. Er bestaat een gemeenschappelijkheid van basisregels voor pensioenen op de wereld, en het delegeren van besluiten om daardoor adequate controles, monitoring en procedures te krijgen is er een van. Nieuw is complex en

complex is niet goed totdat het begrepen wordt. Het is dus van groot belang heel transparant te zijn over het introduceren van nieuwe strategieën en nieuwe bronnen van alpha, wat goed is voor iedereen, inclusief degenen die gedelegeerd hebben.’ Herzum: ‘Wat betreft de constructie van de portefeuille, beperkt regelgeving de mogelijkheden van het introduceren van strategieën en asset classes. Je bent altijd op zoek naar de optimale portefeuille voor de klant, maar door opgelegde restricties is het wellicht niet mogelijk een portefeuille te construeren die tegemoetkomt aan alle wensen van de klant.’ Schneider Fernández: ‘Over het algemeen leggen governance en regelgeving beperkingen op aan institutionele beleggers. Solvency ll bijvoorbeeld kan het tot op zekere hoogte moeilijker maken voor institutionele beleggers om aan bepaalde rendementseisen te voldoen, omdat de regelgeving dwingt tot het aanhouden van beleggingen met een lager risico, wat misschien niet gunstig is als er sprake is van een onderdekking. Maar ook kunnen beleggers massaal worden gedreven naar dezelfde beleggingscategorieën, wat tegen hen kan gaan werken. Multi-asset of multi-strategy oplossingen in het bijzonder, die gericht zijn op het behalen van bepaalde rendementen met minimalisering van volatiliteit of risico, kunnen beleggers binnen de beperkende regelgeving helpen om aan de rendementseisen te voldoen.’

> Rob Brand is Senior Portfolio Manager TAA bij Blue Sky Group. Hij is in deze functie verantwoordelijk voor de tactische asset allocatie binnen de klantenportefeuilles. Hiervoor was hij Hoofd Aandelen Discretionair Vermogensbeheer bij ABN AMRO Bank. Zijn eerdere functies waren Senior (Quantitative) Strategist en Senior Portfolio Risk Manager, beide bij ABN AMRO Asset Management. Brand heeft een Master Bedrijfseconomie van de Financiële Sector behaald aan de Vrije Universiteit Amsterdam en is FRM & CMT Charterholder (Financial Risk Manager & Chartered Market Technician).

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EFFICIENT MULTI ASSET CLASS PORTFOLIO CONSTRUCTION

> Natasha Schneider Fernández, CFA, is een investment director die zich richt op de multi-strategy capabilities bij Aviva Investments. Ze werkt nauw samen met de portefeuillemanagers met als doel om hun beleggingsproces, portefeuillepositionering en beleggingsprestaties wereldwijd richting klanten te communiceren. Voordat Schneider Fernández bij Aviva Investors kwam, werkte zij voor een exclusief detacheringsbureau en daarvoor, van 2007 tot 2009, als credit research analyst voor een hedge fund van de Man Group. Eerdere werkervaringen omvatten stages bij KPMG in Madrid (M&A-advies), de FDIC in Florida en Merrill Lynch in Miami (vermogensadvies). Schneider Fernández bezit een bachelorsdiploma in Economie en Frans, die zij magna cum laude heeft behaald, en is een CFA Charterholder.

Ansuinelli: ‘Wanneer multi-asset wordt beschouwd als een nieuw soort beleggingsstructuur met het gebruik van leverage en derivaten, en rekening houdend met kwesties van liquiditeit en collateral, heeft regelgeving daar een restrictieve invloed op. Dat is niet of nauwelijks het geval bij balanced portefeuilles. Uiteindelijk doen multi-asset capaciteiten een beroep op de productie van goede beleggingsideeën, rekening houdend met de risicobereidheid en correlaties.’

Brand: ‘Het hangt ervan af in welk fase van de cyclus je zit. Op het moment dat de volatiliteit het hoogst is, is het historisch gezien het slechtste moment om het risico te verminderen, emotioneel gezien wellicht het beste. Als je een door rendement gedreven belegger bent, beperkt de toezichthouder de beleggingshorizon, asset allocatie en portefeuilleconstructie. Maar ik ben ook van mening dat regulering het bestuur dwingt in control te zijn, wat een goede zaak is.’

Koopmans: ‘Regelgeving gaat gepaard met beleggingsrestricties, maar dat betekent niet dat ze onzinnig zijn. We hebben nu eenmaal met regelgeving te maken, net als met elke andere wettelijke maatregel, en ik denk niet dat het een heel beperkende factor is. Sommige toezichthouders hebben zaken geïntroduceerd als het FTK (Financieel Toetsingskader), wat destijds niet altijd even prettig voor de bestuurders was, maar wel heeft geleid tot een veel grotere risicobewustwording bij pensioenfondsen. Verder ben ik er tevreden over dat er vanuit de regelgeving steeds meer druk wordt uitgeoefend op pensioenfondsbestuurders om in control te zijn wat betreft het beleggingsbeleid. Dit kan lastig zijn bij multi-asset producten, omdat daar een gebrek aan transparantie is en niet precies duidelijk is wat de regels zijn. Daar moet dus vertrouwd worden op de kennis van de manager en dat zou negatief kunnen zijn. Maar over het algemeen is de eis van in control zijn gunstig, omdat over alle belangrijke beleggingsbeslissingen aan de bestuurstafel gediscussieerd moet worden.’

Het lijkt erop dat bestuurders echt elk complex beleggingsinstrument, als bijvoorbeeld swaps, swaptions, CDS (Credit Default Swaps), moeten kunnen begrijpen. Moet een bestuurder van, zeg, een chemisch bedrijf ook precies weten wat in de producten zit? Brand: ‘Zeker niet.’ Kelly: ‘Als er nieuwe financiële instrumenten komen, nieuwe asset classes en nieuwe strategieën, zorgt dat voor meer discussie en educatie in het bestuur om te bereiken dat de betrokkenen zich hierbij comfortabel voelen. In werkelijkheid opent dat de weg naar deze nieuwe zaken, als je geduld hebt. Het leidt ertoe dat de implementatie enigszins wordt vertraagd, maar dat is waarschijnlijk een goede zaak.’ Lee: ‘Als er sprake is van meer beperkingen, zal de oplossing sub-optimaal zijn. Vanuit een kwalitatief oogpunt gaat regelgeving gepaard met meer risicobewustheid en meer transparantie, maar er wordt ook een ander probleem veroorzaakt: de noodzaak om educatie te geven aan het bestuur. Als je een product als swaptions niet doorgrondt, zul je er geen gebruik van maken. Wellicht is het swaptionsinstrument het meest geschikt om een bepaald risico te hedgen, maar vanwege de complexiteit zul je een suboptimale implementatie overwegen. Zo bezien kan regelgeving haar doel voorbijschieten.’ Koopmans: ‘Ik vind dat bestuurders niet elk product hoeven te begrijpen waarin zij geïnvesteerd hebben. Zij kunnen die opgave delegeren aan managers, maar de vraag is dan wat

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

precies gedelegeerd wordt. In ieder geval kunnen zij geen carte blanche geven.’

Wat is de relatie tussen factor investing, smart beta en multi-asset beleggen? Lee: ‘Factorbeleggen is volgens ons min of meer het herverpakken van oude concepten, die veel gebruikt zijn door actieve managers. Het betreft een bewuste risicoverdeling van de portefeuille die het beste past in de huidige en verwachte economische constellatie. Wij geloven in dynamische asset allocatie om problemen te lijf te gaan. Je moet rekening houden met verschillende scenario’s – wat gebeurt er bij een grote daling van de markt? – en regelmatig nagaan of de portefeuille dusdanig is samengesteld dat aan de door het bestuur geformuleerde eisen kan worden voldaan.’ Herzum: ‘In de Tactische Asset Allocatie (TAA) doen we ook een timing van factorbeleggen naar macroregimes. Maar niet elke soort factorbeleggen is hier geschikt. Aandelenmomentum timen is kostbaar omdat er veel gekocht en verkocht moet worden en tegelijkertijd de verschillen in diverse macroregimes niet statistisch significant zijn. Maar timing werkt wel als het gaat om waarde, omvang en kwaliteit van aandelen. Vanuit een portefeuilleperspectief helpt het bij het identificeren van rendementsbronnen. Het belangrijkste van factorbeleggen is dat daardoor de volatiliteit naar beneden wordt gebracht en, in combinatie met goed risicomanagement, de kans op drawdowns wordt beperkt.’ Brand: ‘Factorbeleggen is, denk ik, een zege voor de beleggingsindustrie, want het dwingt je het beleggingsproces te formaliseren en na te denken over de bronnen van alpha. Ik geloof dat timing mogelijk is. Wij maken gebruik van een op research gebaseerd beleggingsproces waarbij gekeken wordt waar we in de business cycle zitten, welk soort momentum in de markt aanwezig is, welke factorpremies in of uit de mode zijn. Wij zijn ervan overtuigd dat je door dit alles een idee krijgt van waar de markt heengaat met betrekking tot factorpremies.’

Bij multi-asset beleggen gaat het om een nieuwe strategische mix, waarbij risicopariteit en absoluut rendement essentieel zijn.

Ansuinelli: ‘Factorbeleggen is inderdaad een nieuwe manier om iets te doen dat al heel oud is. Als je een actieve manager bent en risicofactoren toepast, doe je in principe hetzelfde, maar dan met een andere methodologie. Factorbeleggen is een verbeterde manier om een portfolio te bouwen. Hierbij kijk je bij het bouwen van de portefeuille voornamelijk naar de bijdrage aan het risico in plaats van naar de gewichten in de portefeuille. Als het aankomt op asset allocatie-beslissingen en de selectie van risicopremies, dan gaat het niet over het ‘timen’ van de markt, maar juist om het hebben van een ‘dynamische’ benadering.’ Schneider Fernández: ‘Wij geloven dat er betere manieren zijn om bepaalde doelen of rendementen te bereiken dan met smart beta strategieën, met behoud van liquiditeit en transparantie en lage kosten. Onlangs is er een rapport van McKinsey verschenen, waarin beleggers worden gewaarschuwd voor lagere toekomstige rendementen voor aandelen en obligaties. Daarom zal het voor beleggers, die zich verlaten op de traditionele wijze van beleggen in deze assets, heel uitdagend worden. Ook als je exposure hebt naar traditionele beleggingscategorieën via een lage kostenbenadering als een smart beta- of risicopariteitstrategie, heb je nog steeds exposure naar die onderliggende asset classes. Je hebt iets nodig om de performance van de portefeuille te verhogen dat niet alleen op historische data berust. Wij denken dat een dynamische multi-strategy benadering een van de betere oplossingen kan zijn, omdat je naast het gebruik van kwantitatieve analyses een op de toekomst gerichte, kwalitatieve beoordeling implementeert.’

> Michael Kelly werkt sinds 1999 voor PineBridge Investments en is Global Head voor de multi-asset business. Daarvoor was hij 15 jaar werkzaam voor J.P. Morgan Investment Management in diverse research- en portfolio management rollen. Kelly heeft zijn MBA behaald aan de Wharton Graduate School of Business en is CFA gecertificeerd.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL

INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EFFICIENT MULTI ASSET CLASS PORTFOLIO CONSTRUCTION

> Jacco Koopmans is Senior Strateeg bij PGGM Investments en verantwoordelijk voor het strategische asset allocatie advies aan klanten. Voordat Koopmans in 2009 in dienst kwam bij PGGM, was hij vijf jaar werkzaam als Senior Investment Consultant, eerst bij Aon Hewitt en vervolgens als onafhankelijk adviseur. Als investment consultant adviseerde hij verschillende institutionele beleggers over strategische asset allocatie, risk budgeting en de selectie van vermogensbeheerders. Daarvoor was Koopmans vier jaar werkzaam als vermogensbeheerder voor Vermogensgroep (nu UBS Bank Nederland) en drie jaar voor SNS Asset Management. Hij heeft Econometrie gestudeerd aan de Rijksuniversiteit Groningen en is CFA Charterholder.

Is het kijken naar factoren een meer moderne manier van beleggen? Koopmans: ‘Ik denk niet dat er sprake is van een grote verandering, het is niet zo dat er anders naar asset classes wordt gekeken. Factorbeleggen kan belangrijk zijn bij de constructie van beleggingsportefeuilles. Daar kan met de bestuurders over gesproken worden, maar uiteindelijk willen zij een beslissing nemen over de asset allocatie. Je kunt wel zeggen dat er beslist moet worden over risicofactoren, maar dat werkt niet bij bestuurders.’ Ansuinelli: ‘Een risicofactor is een methodologie, geen tool. Als je de methodologie hebt geaccepteerd, dan is de belangrijkste keuze die je moet maken de risicofactor. Vervolgens kun je verschillende instrumenten gebruiken om deze risicofactor te implementeren in de portefeuille. Stel dat er in China sprake is van een lagere, maar nog steeds redelijke economische groei, dan zijn er verschillende manieren om daar in de beleggingsportefeuille mee om te gaan. Een daarvan is het bijwerken van de exposure naar emerging markets. Als we naar Australië en Nieuw-Zeeland kijken, is het duidelijk dat hoe meer China vertraagt, hoe meer deze landen dat ook zullen doen. Het gevolg is dat zij gedwongen worden de rente te verlagen. Als je belegt in het lange einde van de yieldcurve dan kun je daarvan profiteren, maar je moet wel je valutarisico hedgen of dynamisch beheren. Heel gedetailleerd

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

naar een beleggingsthema kijken, leidt bijna per definitie naar een risicofactoren-denkwijze. Het is namelijk noodzakelijk om een berekening te maken van de risicobijdrage van elke factor die je toevoegt aan de portfolio.’ Schneider Fernández: ‘Wij geloven in een portfolio die is gespreid over risicofactoren en een lange beleggingshorizon heeft, omdat we zien dat er periodes zijn waarin de verschillende asset classes hoog gecorreleerd zijn en de volatiliteit verandert. Ons startpunt is een driejaars fundamentele visie op de wereld en de bijbehorende verwachte resultaten per asset class. Vervolgens construeren we de portefeuille waarbij we uitgaan van drie verschillende soorten beleggingsideeën: een die presteert overeenkomstig onze kijk op de wereld, een die probeert inefficiënties in markten te benutten, en een derde die krachtig presteert als onze kijk op de wereld onverwacht niet blijkt uit te komen. We streven naar een portefeuille die door de interactie van deze strategieën in verschillende economische omgevingen kan werken.’

Hoe wordt de gewenste risicoverdeling over de verschillende instrumenten geoptimaliseerd? Lee: ‘De Nederlandse beleggingsindustrie heeft iets speciaals, want de risicofactor die verreweg het meest bepalend voor de portefeuille is, is renterisico, dat over het algemeen voor zo’n vijftig procent wordt afgedekt door pensioenfondsen. De pensioenverplichtingen vormen het uitgangspunt waarop risicobudgettering wordt afgestemd. Het managen van de risicoverdeling en overrendementen ten opzichte van de verplichtingen is heel belangrijk bij het samenstellen van de portefeuille, omdat het aangeeft waar we in geloven en hoe de risicopremies de komende drie tot vijf jaar geoogst kunnen worden. Correlatie en diversificatie worden tegenwoordig overschat, want diversificatie is uiteindelijk niet meer dan een middel om risicopremies efficiënt te vergaren.’

> Michael Herzum geeft sinds 2010 leiding aan de unit Multi Asset & Commodities Strategy bij Union Investment. Hij ontwikkelt de investmentstrategie voor multi asset, aandelenregio’s/-sectoren en grondstoffen. Eerder hield hij zich als Senior Strateeg in het portfoliomanagement bezig met asset allocation. Daarnaast is hij manager van het ‘Union Investment Committee’ (UIC). Het UIC formuleert op maandelijkse basis de kapitaalmarktstrategie van Union Investment en zet daarmee de lijnen uit waarbinnen de tactische aansturing van het fonds door de afzonderlijke portfoliomanagers plaatsvindt.

Stelt multi-asset ons in staat om met de huidige instrumenten dingen beter te doen dan in het verleden?

ben van mening dat wij in ieder financieel instrument moeten kunnen beleggen met als doel kostenefficiëntie. Op onze aankooplijst mogen derivaten niet ontbreken.’

Brand: ‘Het toepassen van een dynamische benadering is belangrijk bij het managen van risico en rendement. Je moet in staat zijn het bestuur op een tactische wijze te confronteren met de ins en outs van asset classes om alpha te creëren. Je moet ook openstaan voor alternatieve beleggingen in bijvoorbeeld een illiquide omgeving, zoals private equity of alternative fixed income. Er zijn nogal wat pensioenfondsen die een grens stellen aan het aantal illiquide beleggingen in hun portefeuilles, waardoor zij geen illiquiditeitspremie binnenhalen, die een gedeeltelijke compensatie zou kunnen zijn voor het feit dat de rente zo laag is. Het gaat erom structureel alpha te creëren. Een voorbeeld is de beweging naar beleggen in hypotheken.’

Koopmans: ‘Bij beleggen is implementatie uiterst belangrijk. Er wordt te veel verhandeld zonder goed op de transactiekosten te letten. Verder denk ik dat de liquiditeit in veel markten afneemt, omdat banken zich als het ware van veel markten terugtrekken.’

Hoe verloopt het implementatieproces?

Schneider Fernández: ‘Het construeren van de portfolio en het implementeren van ideeën zijn werkelijk essentieel. We beginnen met een kijk op de wereld en komen vervolgens met een groot aantal beleggingsideeën of -thema’s, voorgesteld door onze beleggingsdeskundigen. Portfoliomanagers, in samenwerking met het global team, beslissen dan welke asset class en instrumenten het meest geschikt zijn om een specifiek idee te implementeren dat van groot belang is bij het bouwen van de portefeuille. Het doel is te beschikken over veel verschillende beleggingsideeën van hoge kwaliteit die in verschillende omgevingen het beste werken.

Ansuinelli: ‘Als je een strategie presenteert die is gebaseerd op risicofactoren, is de klant daar doorgaans van gecharmeerd. Aan de andere kant, als het op het definiëren van beleggingsrichtlijnen aankomt, worden er vaak beperkingen opgelegd zoals het niet gebruiken van leverage, opties, swaps. Hoe meer beperkingen, hoe meer grenzen er zijn aan het implementeren van ideeën. Met minder beperkingen kunnen we factorbeleggen veel breder implementeren, met naar verwachting betere voor risico gecorrigeerde rendementen. Ik

Brand: ‘De door de toezichthouder opgelegde beperkingen in het gebruik van derivaten, kunnen de mogelijke rendementen beperken of de implementatie inefficiënter maken. Het is ook van belang dat de rol van de interne organisatie – trading desk, back office – hierbij niet onderschat wordt. Back office en front office moeten hiermee kunnen omgaan; als ze dat niet goed kunnen, kan dat kostbare consequenties hebben.’

> Kin Lee is Senior Investment Strategist bij MN, waar hij medeverantwoordelijk is voor de strategische asset allocatie van de opdrachtgevers van MN, alsook onderzoek verricht naar kwantitatieve modellering van asset classes en risicofactoren ten behoeve van balansbeheer en ALM-studies. Hiervoor was hij Investment Consultant bij Mercer Investment Consulting. Lee heeft een Master Financial Economics behaald aan de Universiteit van Amsterdam en is CFA Charterholder. NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL

INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EFFICIENT MULTI ASSET CLASS PORTFOLIO CONSTRUCTION

beleggers beter inzicht krijgen in ons beleid.’ Herzum: ‘Liquiditeit speelt een grote rol. Als die niet voldoende is, kunnen bepaalde beleggingsideeën niet worden uitgevoerd.’

Financial Investigator stelde Paul Flood, Portfoliomanager in het multi-asset team van Newton (een BNY Mellon company), ook een aantal vragen over multi-asset beleggen.

Wat zijn de grootste risico’s van het managen van multi-asset strategieën vandaag de dag? ‘Volgens mij komen de belangrijkste risico’s van multi-asset strategieën er vandaag de dag op neer dat we te maken hebben met een wereld van lage groeicijfers, illiquiditeit op de financiële markten en historisch lage rendementen op ‘risico-vrije’ assets. De sterkere correlaties tussen de diverse asset classes houden ook aanzienlijke risico’s in voor een multi-asset portefeuille. Dit verhoogt de noodzaak voor beleggers om op resultaat gebaseerde oplossingen en nieuwe mogelijkheden te zoeken, die ertoe bijdragen de rendementen gedurende de conjunctuurcyclus min of meer gelijkmatig te houden. Dit in plaats van te proberen te profiteren van een cyclus die steeds meer wordt beïnvloed door de besluiten van beleidsmakers en verhoudingsgewijs steeds minder door de rationele beslissingen van beleggers. De evolutie van het multi-asset beleggen heeft geleid tot de opkomst van een reeks alternatieve beleggingen die aan deze eis kunnen voldoen. Beleggingsobjecten op het gebied van de Private Finance Initiative-infrastructuur en duurzame energie genieten bijvoorbeeld brede staatssteun via inflatie-gerelateerde subsidies, en zijn weinig gevoelig voor conjunctuurschommelingen.’

Onlangs heeft een beperkt aantal economische factoren de rendementen van diverse asset classes bepaald, vooral de olieprijs. Hoe beïnvloeden deze factoren de portefeuilles? ‘Bij Newton worden de portefeuilles rechtstreeks belegd in de onderliggende effecten, waardoor we een beter begrip hebben van het holistisch risico op portefeuilleniveau en we in staat zijn onze overlappende exposures te begrijpen. Een belangrijk voorbeeld hiervan, dat volgens ons door veel beleggers over het hoofd wordt gezien, zijn emerging market bonds; veel uitgevers daarvan zijn afhankelijk van olie- en gasinkomsten. Bij het in elkaar zetten van portefeuilles houden we rekening met een brede reeks factoren, om de impact te beperken die één enkele risicofactor kan hebben, en om de overlappende

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Foto: Archief Newton

Bij de implementatie van ideeën hebben we de neiging om derivaten in te zetten, omdat we daardoor beter in staat zijn aan de specifieke wensen van onze klanten tegemoet te komen. Wij zorgen ook voor complete transparantie van al onze posities, zodat pensioenfondsen en andere institutionele

exposures in verschillende asset classes te verzachten. Dit moet helpen posities te vermijden die de voordelen van diversificatie hinderen en de aan de risico’s aangepaste rendementen kortwieken.’

Welke rol kunnen Multi Asset capabilities in het huidige klimaat spelen binnen de asset allocatie? ‘Het voordeel van het beleggen in een multi-asset portefeuille is het vermogen van de manager om kapitaal in de loop van de conjunctuurcyclus opnieuw te alloceren en gelijkmatigere rendementen te behalen. Dit heeft de afgelopen twintig jaar gewerkt door de aanzienlijke bull market op het gebied van obligaties. In een wereld waarin grofweg 23% van de obligatiemarkt wordt verhandeld tegen negatieve rendementen (45% van de staatsobligaties)*, moet je je afvragen wat het voordeel is van het gelijkmatiger verdelen van rendementen door allocaties naar assets die weinig rendement opleveren. Maar de hedendaagse multi-asset portefeuilles zijn in staat een selectie te maken uit een veel bredere reeks mogelijkheden dan het traditionele multi-asset model van aandelen en obligaties. Dit uitgebreide universum houdt in dat multi-asset fondsen in het huidige klimaat van lage groei en hogere volatiliteit beter toegerust zijn om ‘de storm te trotseren’ dan traditionele, op obligaties en aandelen gerichte multi-asset portefeuilles. Alternatieve asset classes kennen veel van de karakteristieken die beleggers waarderen, zoals een geringe gevoeligheid voor de conjunctuurcyclus, een krachtige cashflow-generatie en een geringe correlatie met de aandelenmarkten. Strategieën die beleggen op een echte multi-asset basis moeten aan de eisen van de klanten blijven voldoen en als zodanig een kernbestanddeel blijven van het totaal aan holdings van een portefeuille.’ *Bron: Newton, BofA Merrill Lynch Global Fixed Income Markets Index

Lee: ‘Hoe beleggen we in illiquiditeit? In vastgoed, infrastructuur of iets anders? Na die vraag beantwoord te hebben, is de volgende vraag hoe je dat zo kostenefficiënt mogelijk doet. In het geval van alternatieve beleggingen moet je wachten tot een investeringsgelegenheid zich aandient, wat zes maanden tot een jaar kan duren. In hypotheken bijvoorbeeld kan je niet van de ene op de andere dag beleggen; je hebt een plan nodig. Er moet met klanten worden gesproken over risico’s, kosten en wat er kan gebeuren als de liquiditeit opdroogt.’

Wat is nog niet gezegd over multi-asset beleggen? Ansuinelli: ‘Het is nog altijd veel belangrijker om het juiste beleggingsproces en goede beleggingsideeën te hebben dan risicofactoren te gebruiken. Als je slechte beleggingsideeën en risicomanagementcapaciteiten hebt, dan zullen risicofactoren je niet helpen en de performance lijdt er dan sowieso onder.’

Het belangrijkste van factorbeleggen is dat de volatiliteit naar beneden wordt gebracht en, in combinatie met goed risicomanagement, de kans op drawdowns wordt beperkt. Schneider Fernández: ‘Wij streven ernaar om aan de speciale wensen van onze klanten, of die nu in een opbouw- of afbouwfase zitten, te voldoen met een stabiel profiel dat de performance van hun portefeuille werkelijk kan verbeteren. En omdat niemand de toekomst kan voorspellen, is het belangrijk om op alle scenario’s voorbereid te zijn en de portfolio zo te construeren dat dit in elke marktomgeving bereikt kan worden.’ Herzum: ‘De uitdagingen die voor ons liggen, gaan we te lijf met factorbeleggen, een hoger niveau van actief management en een verandering van het risicoperspectief.’

Koopmans: ‘Ik ben een fan van alle ontwikkelingen in factorbeleggen en denk dat het goed is om als fiduciair manager het bestuur te helpen onderscheid te maken tussen de marketing van factorbeleggen en de mogelijkheden om daarmee rendement te maken. Dit leidt tot meer vertrouwen bij het bestuur en dat is gunstig voor de hele beleggingsindustrie.’

Kelly: ‘Beleggen met een middellangetermijnhorizon heeft de toekomst. Kortetermijnbeleggen betekent markttiming en dat is eigenlijk onmogelijk. De lange termijn houdt geen rekening met de nabije toekomst. Als je bij middellangetermijnbeleggen gelijk hebt wat betreft de fundamentals en de waardering, voeg je waarde toe. Aan de risicokant zullen fiduciaire managers zich moeten richten op drawdownmanagement.’

Brand: ‘Het is van belang dat de verwachtingen van zowel de buy- als de sell-side gemanaged worden: verwachtingen over de methodologie en de tijdshorizon waarbinnen het een en ander bereikt kan worden.’

Lee: ‘Het is moeilijk om te gaan met de huidige omgeving van lage beleggingsopbrengsten. De risicopremie op aandelen zal niet langer in de buurt liggen van de historische vier procent, er moet rekening worden gehouden met hoogstens één of twee procent.’

CONCLUSIE Multi-asset beleggen gaat over op maat gemaakte beleggingsoplossingen. Vooral de robuustheid van rendementen is belangrijk. Er moet een portefeuille worden geconstrueerd die als het ware bestand is tegen elke weersgesteldheid, een portefeuille die goede resultaten genereert onafhankelijk van de marktomstandigheden. Een typische multi-asset strategie maakt gebruik van leverage, short gaan en derivaten. Sommige deelnemers beschouwen multi-asset als oude wijn in nieuwe zakken, andere denken dat dit niet het geval is en dat er door multiasset grote vooruitgang is geboekt in het definiëren van individuele risicofactoren en het risicomanagement. De meeste deelnemers zijn het erover eens dat regelgeving de

mogelijkheden beperkt van het introduceren van nieuwe strategieën en asset classes. Dat betekent overigens niet dat regelgeving onzinnig zou zijn, al was het maar omdat het heeft geleid tot een grotere risicobewustheid bij pensioenfondsen. Factorbeleggen dwingt om het beleggingsproces te formaliseren en na te denken over de bronnen van alpha. Bij het bouwen van de portefeuille kijk je voornamelijk naar de bijdrage aan het risico in plaats van naar de gewichten in de portefeuille. Het toepassen van een dynamische multi-asset benadering is belangrijk bij het managen van rendement en risico. De implementatie is ook van groot belang, omdat er te veel verhandeld wordt zonder goed op de transactiekosten te letten.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA MULTI ASSET & FACTOR INVESTING

MARKET RELATED RISKS IN MULTI-ASSET STRATEGIES LARGELY REMAINED CONSISTENT By Jolanda de Groot

Financial Investigator asked Martin Mlynár, Managing Director at Corestone Investment Managers, what investors are most worried about and what the risks are in managing multi-asset strategies today. WHAT ARE INVESTORS WORRIED MOST ABOUT TODAY? MARKETS AND THEIR PORTFOLIOS, COSTS OF RUNNING INVESTMENT PROGRAMS, GOVERNANCE ISSUES IN REPORTING TO THEIR BOARDS…OR ALL OF THESE? ‘Perhaps it is important to differentiate between asset owners, such as pension funds, and investors, such as asset managers, as they each have different concerns. In the current market environment, asset owners don’t see themselves as investors in the first place. They are more concerned with governance issues, following processes, documenting decisions, comparing their position versus peers on fees and risk management. Perhaps this is because boards of Dutch pension funds have little room to maneuver as their coverage ratios are low and they have insufficient risk capital to pursue aggressive investment policies. More likely it has to do with the fact that the Dutch government and the regulator aim for further professionalization of the industry, leading to continued consolidation, pressure on pricing and higher qualification requirements for board members. Investors have different concerns: The main emotional factors driving markets 32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

have always been greed and fear. Greed is currently leading investors into higher risk investments, perhaps with undue regard for valuation as fixed income generates negative returns. Fear, caused by uncertainty over the economy and on valuations, is leading to inaction as investors are unsure as to which bets to make.

The biggest changes were the increase in more passive and factor investing strategies in the portfolios.

For investors such concerns are part of the job, but for boards the concerns are to some extent new as regulatory demands have increased over the last few years.’

WHAT HAVE BEEN THE MOST IMPORTANT CHANGES WITHIN YOUR PORTFOLIO CONSTRUCTION PROCESS IN THE LAST YEARS? ‘For us, portfolio construction has always been about selecting manager mixes that will outperform while ensuring that the manager styles and approaches are sufficiently diversified so that no single risk factors dominate the portfolio. This really hasn’t changed that much over the years. The biggest changes were the increase in more passive and factor investing strategies in the portfolios, also reflecting regulatory pressure on pension funds to reduce manager fees. Developments with regard to central clearing of derivative contracts have

also had significant impact. The need to be able to deliver cash to satisfy capital calls for interest rate and currency derivatives has led to adjustments of the fixed income portfolio, such that there are more bonds with an intermediate maturity which can be more easily ‘repo-ed’. Additionally, bonds and cash managed within interest rate overlay mandates have been combined to better manage the collateral moves. Another impact has been with regard to illiquid portfolios. In the search for yield clients have increased allocations to illiquid asset classes such as mortgages, real estate and other illiquid investments such as private loans are being considered. This has meant channeling more effort into

Photo: Ruben Eshuis Fotografie

estimating future liquidity needs, to ensure the portfolio remains solvent in times of decreasing liquidity. Additionally, the assessment and selection of illiquid investments is more time consuming and more focused on qualitative aspects, as there is often no historical information on which to base conclusions on future return expectations or manager skills.’

WHAT ARE THE RISKS IN MANAGING MULTI-ASSET STRATEGIES TODAY? ARE THEY MORE RELATED TO FINANCIAL MARKETS OR RATHER TO NEW INVESTMENT METHODOLOGIES? ‘Market related risks and challenges in managing multi-asset strategies have largely remained consistent: • Ability to differentiate between good and bad investments; • Ability to execute on these views. Differentiating between good and bad investments – given the low interest rates, low economic growth and the uncertain growth outlook, sentiment flips very quickly between optimism and pessimism, causing markets to be volatile. This makes it difficult to deal with the direction of markets in the shorter term. As long as investors continue to put less emphasis on fundamentals, that is, ignore economic developments in favour of riding QE-driven market sentiment, there will likely not be much differentiation between good and bad assets and those punting on a good outcome will be the winners. We would go so far as to suggest that the best managers will not be those with the best returns in the short run. Multi-asset managers will have to keep an eye on asset quality and potentially endure some underperformance while fundamentals are not rewarded. The introduction of factor investing brought us a new investment paradigm, and while one can discuss if these strategies are good or bad investments, we actually appreciate the fact that index providers jumped on the factor

Martin Mlynár

bandwagon and not only helped bring the costs down, but also provide an element of transparency and as importantly, a benchmarking reference point to evaluate manager performance. Executing on Investment views – key to a multi-asset strategy is the ability to allocate to the most attractive asset classes and reduce the exposure to the least attractive ones. Since the credit crisis the amount of capital available to support trading has however dramatically decreased, resulting in significantly lower trade sizes and higher bid-ask spreads. This means it

takes longer to move large positions and that the costs for doing so are higher. On the back of this, the trend should be towards less frequent changes to the asset allocation, as the required hurdle for excess return from a trade goes up. Multi-asset managers will have to spend more effort on asset allocation and efficient re-balancing to limit any performance drag from this area. This aspect makes it essential to have a clear and robust investment process embedded within an efficient, risk controlled operational setup in order to ensure that results are repeatable.’ « NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA MULTI ASSET & FACTOR INVESTING

INVESTORS’ PLAYING IT SAFE COULD BE MAKING A RISKY MOVE By Michael J. Kelly

Today’s volatility is the result of forces that have been building for a while. For many years, the global savings rate was relatively stable. Then, just before the global financial crisis, it stepped up. We saw extreme caution from businesses, central banks and investors. Far fewer people and institutions were investing. This was one of the biggest ever tailwinds for financial assets. Too much money was chasing too few opportunities. Meanwhile, central banks were growing their balance sheets relative to global economic growth. So they’ve been adding liquidity on top of naturally formed liquidity – another huge tailwind for financial assets.

This caused a global liquidity surge, which caused many investors to lean on growth assets, weighing down prospective returns. However, this challenging market environment also created opportunity for investors who can selectively identify attractive insights and dynamically shift their investment mix.

Photo: Archive PineBridge Investments

Now is a good time for investors to start thinking ahead and realizing that the next several years won’t be easy. Unlike during the crisis, which was extremely painful but ended relatively quickly, this will be a slow drip. Expect more risk and not enough return to meet investors’ expectations. And the answer is not diversification alone, but optimal allocation across the investment universe while expressing convictions. This brings me to asset allocation. This is the biggest decision in every portfolio. It’s not a new concept, but many investors still don’t pay it enough attention. And that has been fine so far – investors have been playing it safe with few consequences – but the time is coming when markets will reach an inflection point, and investors will need to use asset allocation to help them navigate a world of much lower returns but continued high expectations. Michael Kelly

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

We’re entering a period of slowly rising interest rates, and it’s been a while since markets have had to deal with that. For a long time, we’ve been in markets dominated by falling interest rates. You can play it safe without much of a penalty in that world. In periods of disinflation, the correlation between capital conservation assets and growth assets becomes negative. The effectiveness of one to hedge the other goes up. So playing it safe has worked really well as rates have dropped. But what happens when rates are no longer falling? They’re either flat or rising. While play-it-safe investing lowers the risk, it carries quite a penalty in returns. When inflation and rates are flat and rising, that negative correlation actually becomes positive. We have already started to see this, for instance, in the fourth quarter of 2015, as the market anticipated higher rates by the US Federal Reserve. The effectiveness of those two to balance each other out goes down while the cost goes up, since the differential of returns is much higher. We do see some opportunities, but to explain, let’s go back to the idea of diversification. If you own a little bit of everything in a market capitalization sense, that means you own the slope of

energy and commodities, do not mean the cycle is ending. It’s just a midcycle pause. Central banks aren’t out of ammunition; indeed, the European Central Bank (ECB) is shifting back to balance sheet expansion (and away from negative rates) by broadening the size and scope of admissible assets. What’s more, rapid technological change is helping incomes grow, albeit unevenly. Our Capital Market Line (CML) remains positively sloped with greater dispersion among asset classes. So embrace risk selectively.

Most Liquid Japanese Equity

Least Liquid

15.0

Expected Return (%)

Less Correlated

More Correlated

CoCo Bonds

Private Credit

EM Corporate

5.0

0.0

Int'l Small Cap Equity

European Equity

10.0

US Bank Hedge Fund Loans of Funds US 3 Month Inter Credit German T-Bill

0.0

ABS Japanese Govt Bond

MBS CMBS

German Govt Bond

5.0

US Govt Bond

US High Yield

Commodity (DJUBS)

Unlevered US RE

US Municipal

Asian Credit

Listed Infrastructure

10.0

-5.0

Emerging Market Equity Private Infrastructure

15.0 EM Latam Equity

EM Local Curcy Debt

20.0

25.0

EM EMEA Equity

Expected Risk (%)

Source: PineBridge Investments

Based on PineBridge PineBridge Investments’ estimates of forward-looking 5-year standard Theto Based on Investments’ estimates of forward-looking 5-year returns andreturns standardand deviation. It isdeviation. not intended represent the return PineBridge products, only the attractiveness of asset Global class indices, comparedTeam. acrossItthe Capital Market Lineprospects (“CML”)ofis any a tool developed and maintained by PineBridge’s Multi-Asset has capital markets. The CMLkey quantifies several key fundamental made by Global Multi-Asset Team for each asset class,It served as the team’s decision support tool in thejudgments management ofthe many of our asset allocation products. which when combined with current pricing, results in our annualized expected return forecast for each asset class over the next five isyears. not intended to represent theasset return of any PineBridge only the of asset The expected return for each class,prospects together with our view of the riskproducts, for each asset class asattractiveness defined by volatility, forms class indices, compared theherein capital markets. CML quantifies several key ‘forward fundamental our CML. Certain statementsacross contained may constituteThe ‘projections’, ‘forecasts’ and other lookingjudgments statements’ which do not reflect actual results and are based primarily upon applying retroactively a simulated set of assumptions to certain made by the Global Multi-Asset Team for each asset class, which when combined with current pricing, results historical financial information. Any opinions, projections, forecasts and forward-looking statements presented herein can be insubject our annualized expected forecast forexpected each asset class the next five years. The expected return to change. There can be return no assurance that the returns will over be achieved. for each asset class, together with our view of the risk for each asset class as defined by volatility, forms our CML. Certain statements contained herein may constitute “projections,” “forecasts” and other “forwardlooking statements” which do not reflect actual results and are based primarily upon applying retroactively a simulated set of assumptions to certain historical financial information. Any opinions, projections, forecasts and forward-looking statements presented herein are valid only as of the date of this document and are subject our Capital Market Line (CML). The CML is classes that have been helped the most, to change. There can be no assurance that the expected returns will be achieved over any particular time our firm’s five-year forward-looking view those that might have the biggest horizon. Any views represent the opinion of the Manager and are subject to change.

into risk and return across the asset class spectrum. Right now we consider its THE PINEBRIDGE GLOBAL MULTI-ASSET SERIES: slope to be disappointingly positive. MULTI-ASSET STRATEGY Monthly asset class convictions and risk

But positioning. there is a silver lining: The dispersion of dots around the line has widened over time, and it’s the widest we’ve seen since we began constructing the CML. This means that the upcoming period will have more winners and more losers. So for investors, it’s a matter of picking more of the winners and avoiding the losers – which, of course, is not as easy as it sounds. How do you do that? With more opportunistic investing along with an intermediate-term perspective. You need to be much more opportunistic if you’re going to deliver an outcome over a three-, five-, seven-, or ten-year horizon. In a world of policy-distorted markets that have created this massive tailwind, we think it’s relatively easy as the environment unwinds to avoid the asset

EM Equity

2.09

18.33

EM Asian Equity

4.36

18.50

EM EMEA Equity

-2.97

18.50

EM Latam Equity

-2.50

17.50

0.12

0.15

0.32

2.55

FIXED INCOME 3M German TBILL

USOpportunistic High Yield

Private Equity

EM Asian Equity US Equity

US TIPS

15.50

ABS

US Timber

US Long EM Credit Sovereign

17.50

10.90

crisis, looking for alpha -1.12 between4.60 asset classes was basically talked about and German Govt Bond -2.18 3.60 not employed. How are investors Japanese Govt Bond -1.13 2.30 USgearing TIPS -0.64answer 6.00 up to do that? The is not USjust Municipal -0.02 4.90 getting more alpha out of security US Inter Credit 0.20 4.00 selection, but finding better, more US Long Credit 2.45 8.50 efficient ways to allocate assets that MBS -0.98 2.65 provide a more consistent alpha 4.70 source. CMBS -0.81

KEY Less Liquid

16.20

US Govt Bond

Figure 1: Capital MarketLINE Line asAS of 31 2016 (euro view,(EURO hedged)VIEW, HEDGED) CAPITAL MARKET OFMarch 31 MARCH 2016 20.0

Japanese Equity Intl Small Cap Equity

investments 2.75are providing 7.25 USthe Bank Loans 3.09 unexploited source of alpha 5.25 to fill in EM Sovereign 2.05 7.50 the gap between market returns and EM Corporate 6.50 investors’ expectations.2.21 In the current EM Local Curcy Debt -2.10 7.20 environment, everyone’s investing in CoCo Bond 5.44 7.50 more assets, in more areas of the6.50 world. Asian Credit 0.26 So to get us to those windows of ALTERNATIVES opportunity, we need to move more Commodity 6.81 17.50 toward seeking returns through asset Real Estate 4.72 15.15 allocation. « Hedge Fund of Funds 2.05 5.75 Private Equity

7.67

21.00

Private Credit

5.72

12.30

1.87 15.75 We believe: 3.12 16.50 In a lower return world US • Timber 2.38 with 7.25flat or rising rates there will be more winners and more losers. ABOUT THIS REPORT Our• Global Multi-Asset Team’s proprietary Investors cannot afford to play tool for the management of our asset allocation products, the CML providesalone a it safe and diversification common language and quantifies several key fundamental is not thejudgments answer. made after tailwind. dialogue with our specialists across the asset • Oclasses. pportunistic investing in Our approach focuses on growth assets – growth assets along with an INVESTMENT STRATEGY INSIGHTS trying to views get growth-asset-like returns Monthly from our diverse global intermediate-term perspective investment with 60% orteams. less of the risk that are providing an unexploited normally accompanies them. We think source of alpha. the only way to do this is to be much

more opportunistic in moving between markets and between growth assets, shifting between growth and capital conservation when necessary. That shift, in fact, can sometimes be as dynamic as a rotation, which we witnessed in the financial crisis. So I believe in a balance of approaches. But there’s going to be really no alternative in a lower return world with flat or rising rates to being more opportunistic in the growth assets that you pursue. We expect this to lead to investors’ ‘scavenging’ for alpha, which presents its own challenges. The market has grown in terms of people looking for alpha within infrastructure, within stocks and within bonds. Before the

Listed Infrastructure

Private Infrastructure

Investment involves risks including the possible loss of principal amount invested and the risks associated with investment in emerging and less developed markets. This advertisement is intended for information only, aimed solely at professional investors and should not be relied upon by private investors. Past performance is not indicative of future results. Any views stated represent the opinions of the manager and are subject to change. For further information please visit pinebridge.com.

This article was written by Michael J. Kelly, CFA, Global Head of Multi Asset, PineBridge Investments

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Weging factoren en risicomanagement bepalen succes factor investing DOOR HARRY GEELS

De outperformance van factor investing wordt stabieler door een goede diversificatie tussen de factoren aan te brengen en ongewenste macrorisico’s te beheersen, betoogt Dr. Benedikt Henne, Managing Director en Co-CIO van Allianz Global Investors Systematic Equity.

UW STELLING IS DAT DOOR FACTOREN TE COMBINEREN EEN FACTORBELEGGER EEN STABIELERE OUTPERFORMANCE KAN GENEREREN. HOE WERKT DAT EN WELKE FACTOREN GEBRUIKEN JULLIE?

‘Het gaat om Value, Growth, Momentum, Earnings Revisions en Quality, die we diversifiëren door ze in twee blokken in te delen; een blok met de contraire Value-factor en een blok met de zogeheten trendvolgende factoren Growth, Momentum en Earnings Revisions. Doordat Value op de lange termijn, op basis van 10-jarige gemiddelden, negatief gecorreleerd is met de trendvolgende factoren, die onderling in hoge mate gecorreleerd zijn met elkaar, verkrijgen we de beste diversificatie als beide blokken ongeveer een gelijke weging krijgen. In figuur 1 zijn verschillende relatieve prestaties van de vijf factoren afgebeeld vanaf 1994. Het is goed te zien dat de blauwe lijn, die van Momentum, zich duidelijk tegengesteld beweegt aan de groene lijn, die van Value. Als we in dit voorbeeld een gelijk gewicht toekennen aan deze twee factoren krijgen we de dikke oranje lijn, die veel minder volatiel is. Wij hanteren niet precies een ‘fifty-fifty’-weging tussen het contraire en trendvolgende blok, maar het komt daar wel op neer. Voor iedere aandelenregio gebruiken we dezelfde factoren, maar de factorallocatie kan verschillen. De precieze weging wordt bepaald door de Information Ratio (IR) te maximaliseren. Met deze benadering hebben we het langste ‘life track record’ in de industrie voor factor investing, meer dan zeventien jaar om precies te zijn, met meer dan €35 miljard beheerd vermogen.’

Macro-economische gevoeligheden moeten in onze ogen beheerst worden, omdat er anders additionele risico’s in de portefeuille terechtkomen die niets met factor investing te maken hebben.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

HOE KOMT HET DAT JULLIE ZO SUCCESVOL ZIJN MET FACTOR INVESTING?

‘Er zijn in onze ogen twee succesfactoren. De eerste is het realiseren van de juiste diversificatie tussen de factoren. Ten tweede is het belangrijk de risico’s van de ongewenste macrofactoren zo klein mogelijk te maken, of het liefst zelfs helemaal te elimineren, zodat een pure factorportefeuille ontstaat. Veel factorbeleggers hanteren een naïeve weging tussen factoren, ze kennen bijvoorbeeld iedere factor een gelijk gewicht toe. Zonder risicomanagement van macrofactoren ontstaan er aanzienlijke risico’s naar bijvoorbeeld olieprijs, rente, valuta’s of specifieke exposure naar bepaalde regio’s of sectoren. Als financials bijvoorbeeld goedkoop zijn, kan een naïeve factorweging leiden tot hoge blootstelling aan de financiële sector en impliciet ontstaat er dan ook rentegevoeligheid, omdat financials nu eenmaal rentegevoelig zijn. Macro-economische gevoeligheden moeten in onze ogen beheerst worden, omdat er anders additionele risico’s in de portefeuille terechtkomen die niets met factor investing te maken hebben. Een mooi voorbeeld is de naïeve fifty-fifty-spreiding tussen Momentum en Value. De ‘drawdown’ hiervan in 2008 kwam veel harder aan dan menig factorbelegger voor mogelijk had gehouden. De reden was dat in de aanloop naar de crisis Value en Momentum leidden tot dezelfde stockpicks, ofwel Value-aandelen waren in veel gevallen gelijk aan Momentum-aandelen, dus werden veel dezelfde aandelen geselecteerd. Toen het misging tijdens de crisis moesten zowel Value- als Momentum-beleggers door dezelfde uitgang. Een goed voorbeeld van een ‘crowded trade’. Saillant detail is dat veel factorbeleggers, andere soorten beleggers trouwens ook, hierdoor pas track records tonen vanaf 2009! Wij hebben veel lagere drawdowns. Dit doen we door aandelen te ranken op basis van in dit voorbeeld Momentum en Value. Bovenaan de lijst van Momentumaandelen plaatsen wij het aandeel met het krachtigste Momentum, onderaan de zwakste Momentum-aandelen. Idem dito voor de lijst van Value-aandelen. Vervolgens gaan we dan de aandelen selecteren door van boven naar beneden de lijst af te werken. We zullen doorgaans besluiten om een aandeel niet, of niet tweemaal, te selecteren omdat het hoog staat in meerdere lijsten. Dit leidt tot betere spreiding, vooral in tijden van crisis.’

Momentum-aandelen staan dan hoog in de lijst? Aandelen die het minst zijn gedaald, de defensieve aandelen dus. Als de Momentum-belegger niet goed oplet, krijgt hij dan snel een onbedoelde overweging naar defensieve aandelen. Stel vervolgens dat de bullmarkt start, dan zal in dit geval de Momentum-strategie achterblijven. De portefeuille zit immers vol met defensieve namen. Om dit te voorkomen, zorgen we dat de portefeuille op tal van macro-economische gevoeligheden neutraal is. Risicomanagement is dus van groot belang bij factor investing. We raden zeker geen naïef mandje van ETF’s op factorindices aan.’ DUS JULLIE OUTPERFORMANCE WORDT ALLEEN BEPAALD DOOR DE FACTOREN?

‘Inderdaad. We doen het niet beter dan de factorrendementen. Die zijn zoals ze zijn. De rendementen van onze portefeuilles zijn echter stabieler en zuiverder in termen van factorgevoeligheden. De stabiliteit ontstaat, zoals gezegd, door niet dezelfde aandelen te kopen als bepaalde factoren op dezelfde aandelen uitkomen en door beter te spreiden tussen bijvoorbeeld sectoren en landen, om geen macro-economische exposure te krijgen. Onze portefeuilles hebben doorgaans ook een groter aantal aandelen om die spreiding te krijgen. Onze concurrenten spelen bewust of onbewust wel macrothema’s. Sommige aanbieders van factorproducten proberen zelfs doelbewust bepaalde thema’s te spelen, door bijvoorbeeld bij Value goedkope regio’s of sectoren te overwegen. Of als ze denken dat de rente verder omlaaggaat, door meer rentegevoelige aandelen te kopen. Wij zeggen tegen institutionele beleggers: ‘Als u naast een factorportefeuille macrothema’s wil spelen, doe dat dan bij echte macrospecialisten’. Die zijn daarin gespecialiseerd en kunnen met goedkopere derivaten werken. Iemand die goed is in factor investing, hoeft geen goede macrobelegger te zijn. Het muteren in fysieke aandelenportefeuilles om bepaalde macrothema’s te spelen is ook veel duurder in termen van tradingkosten. Ik ken bovendien weinig tot geen track records waarin wordt aangetoond dat de macro-‘bets’ hebben gewerkt.’

Figuur 1: Relative Performance of MSCI World Risk Premium Indices

EN HOE MITIGEREN JULLIE DAN DE MACRO-ECONOMISCHE GEVOELIGHEDEN?

‘We houden bij de selectie van de aandelen uit de rankinglijsten rekening met allerlei macro-economische gevoeligheden. Als bijvoorbeeld de Value-lijst wordt gedomineerd door defensieve aandelen, slaan we er gewoon een paar over en selecteren we minder goedkope aandelen. Een goed voorbeeld is wat er in een driejarige bearmarkt kan gebeuren. Welke

Bron: Allianz Global Investors, MSCI as of 31/03/2016. Past performance is not indicative of future results.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

GELOOFT U DAARMEE OOK NIET IN FACTOR TIMING, OFWEL ‘ANOMALY CHASING’?

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

‘Nee, als we kijken naar bijvoorbeeld de Value- en Momentumfactoren, dan zien we dat er in het verleden maar enkele belangrijke keerpunten waren die de relatieve prestaties van die twee factoren hebben bepaald. Te weinig keerpunten om een model op te bouwen. Een factor timing model zal waarschijnlijk te veel gecurved zijn op die enkele keerpunten. Bovendien zal iedere strategie met weinig tradingsignalen een verwachte lage IR hebben, althans volgens de Fundamental Law of Active Management, die stelt dat de IR gelijk is aan de voorspelkracht van het model maal de ‘breadth’, waarbij de breadth refereert aan het aantal onafhankelijke transacties. Door het geringe aantal keerpunten en het geringe aantal signalen zullen zowel de voorspelkracht als de breadth, en daardoor de IR, klein zijn. Een andere reden waarom we niet in factor timing geloven is dat factoren risicopremies zijn en dat risicopremies niet getimed kunnen worden.’

Een andere reden waarom we niet in factor timing geloven is dat factoren risicopremies zijn en dat risicopremies niet getimed kunnen worden. U NOEMT FACTOREN RISICOPREMIES, GEEN INEFFICIËNTIES OF ‘BEHAVIOURAL BIASES’?

‘Klopt, alleen voor Momentum is er onderzoek geweest dat kan duiden op inefficiënties in de VS. Maar daar was destijds een goede reden voor. In de VS was het namelijk tot 2000, toen de Regulation Fair Disclosure werd ingevoerd, mogelijk om als broker eerst de researchrapporten aan de beste klanten en daarna aan de minder goede klanten te geven en tot slot pas publiekelijk te verspreiden. Toen dit niet meer mocht, verdween Momentum als beleggingsstijl. Het is weer teruggekomen, maar niet zo dominant als voorheen. Dat Momentum een risicopremie is, valt gemakkelijk uit te leggen. De factor slaat namelijk vooral op bedrijven die snel groeien. Stel dat de gemiddelde groei voor bedrijven 5% is, maar dat een bepaald bedrijf 10% groeit, dan zal het iedereen duidelijk worden dat die 10% groei niet houdbaar is. Anders zal door de kracht van groei over groei dit bedrijf zo groot worden als de hele markt. Maar bomen groeien niet tot in de hemel. Er komen altijd concurrenten. Het probleem is dat we niet weten wanneer die komen, vooral als er toetredingsbarrières in de betreffende sector zijn. Het risico van Momentum is daarom het risico dat het groeipad ineens gaat afvlakken.’ WORDT FACTOR INVESTING, NAARMATE HET POPULAIRDER WORDT, NIET DE VOLGENDE ‘CROWDED TRADE’?

CV Dr. Benedikt Henne, CFA, is de CIO van het Systematic Equity team, dat momenteel zo’n $ 38 miljard onder beheer heeft. Hij ging in 1998 voor Allianz Asset Management in München werken bij de afdeling Equity enhanced products. Hij stuurt nu het Systematic Equity team, dat Best Styles- en dividendaandelenstrategieën ontwikkelt, aan vanuit Frankfurt. Hij heeft zijn master wiskunde behaald aan de Universiteit Pierre et Marie Curie in Parijs en zijn dokterstitel aan de Universiteit van Bonn.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

‘Volgens schattingen van J.P. Morgan zou er in 2015 $ 2,3 biljoen in factorportefeuilles belegd zijn. Dat is 15% van de $ 15 biljoen die in totaal in aandelenfondsen is belegd. Volgens Morningstar is de helft hiervan weer belegd in Valuestrategieën, die de laatste tien jaar een underperformance hebben laten zien en eigenlijk nog steeds historisch gezien goedkoop zijn ten opzichte van de brede markt. Volgens een onderzoek van Macquarie van eind 2015 is Value nog steeds geen populaire factor onder beleggers. Iets wat niet populair is, kan moeilijk een crowded trade worden genoemd. Daarnaast is er geen eenduidige definitie van Value, dus lijkt het onwaarschijnlijk dat alle beleggers dezelfde Value-aandelen zullen kopen. Het wereldwijde universum van Value-aandelen is bovendien erg groot. Low Volatility lijkt gevoeliger voor ‘crowding’ omdat de capaciteit, in termen van aantal aandelen, beperkter is. Maar het belangrijkste argument is dat factoren risicopremies zijn. Value-aandelen zijn risicovoller, omdat het businessmodel achter dergelijke aandelen meer risico’s met zich meebrengt, bijvoorbeeld in termen van financiering of schaalbaarheid van de activiteiten. En voor risico’s zullen beleggers op de lange termijn altijd gecompenseerd worden.’ «

SYNTHESEFONDSEN HEBBEN DE TOEKOMST Door Friso Rengers, Senior Investment Manager bij ING Investment Office

De argumentatieleer die dialectiek wordt genoemd, probeert schijnbare tegenstellingen samen te smelten tot iets krachtigers. Ook de beleggingswereld moet op zoek naar zo’n best of both worlds: de synthesefondsen.

Foto: Archief ING Investment Office

// COLUMN

Komen goede dingen in drieën? Dialectici gaan doelgericht om met (schijnbare) tegenstellingen. Zij gebruiken hiervoor, net als de filosofen in de Griekse oudheid, de begrippen these, antithese en synthese. Een aanvankelijke afkeer van een ziens- of werkwijze (de these) en het ontstaan van een alternatieve aanpak (de antithese) kun je met elkaar verzoenen door het beste van beide te combineren (de synthese). En daar wordt iedereen beter van.

kwantitatieve benadering nog andere voordelen, waaronder schaalbaarheid, procestransparantie en de ontwikkeling van rapportages van wetenschappelijk niveau. Er zijn ook nadelen aan de quantbenadering: de toekomstvisie van kwantitatieve beleggers is beperkt en het ontbreekt hen aan kennis van de onderliggende activa die zijn aangekocht. Daarmee bedoel ik dat quantbeleggen mogelijk is zonder zakelijk inzicht in de bedrijven waarvan men de aandelen bezit. En dat vind ik opmerkelijk.

Waarom deze filosofische benadering? Wat kunnen praktisch ingestelde beleggers met deze klassieke logica? In mijn ogen heel veel: ik zie volop parallellen met de beleggingswereld. Tot in het eerste decennium van de 21e eeuw werd hoofdzakelijk belegd volgens een benadering die je actief, fundamenteel vermogensbeheer kunt noemen. Actief beleggen berust daarbij op goede uitgangspunten, namelijk kennis van zaken en het maken van keuzes op basis van diezelfde kennis. Deze traditionele benadering is de these. In de praktijk stellen de meeste actieve professionele vermogensbeheerders toch teleur, waardoor er tegenstromingen zijn ontstaan. De antithese is uiteraard het volledig passief beleggen door indexfondsen te gebruiken. Eerdere gedeeltelijke tegenstromingen zijn kwantitatieve beheerwijzen, waaronder het populaire factorbeleggen.

Samenwerking tussen quant- en alphabeleggers biedt kansen Er is niets in het generieke beleggingsproces van alphabeleggers wat het gebruik van kwantitatieve benaderingen principieel in de weg staat. En omgekeerd is er bij mijn weten niets in het beleggingsproces van quantbeleggers wat de inbreng van kennis en ervaring van financiële markten en bedrijven zou moeten uitsluiten. De populariteit van lage volatiliteitsaandelen (onderdeel van factorbeleggen) neemt toe. De waarderingen worden steeds hoger en er komen steeds meer aanbieders van lage volatiliteitsaandelenfondsen. Zijn quantbenaderingen dan toch te simpel en te statisch?

Ook quantbeleggers kunnen de gebroken belofte niet (helemaal) lijmen Zoals gezegd maken de meeste traditionele actieve beleggers hun belofte (het verslaan van een market cap index) niet waar. Quantbeleggers wijten de teleurstellende beleggingsresultaten van veel actieve beleggers en vermogensbeheerders vooral aan hun gedrag. Beleggingsbeslissingen worden suboptimaal genomen onder invloed van prikkels en emotie. Daarom hebben quantbeleggers een methode ontwikkeld die dergelijk irrationeel gedrag uitsluit. Daarnaast heeft een

Synthesevormen kunnen best of both worlds leveren Wat mij betreft komt hier de theorie van de these en de antithese weer om de hoek kijken. Door de werkwijze die quantbeleggers en quantonderzoekers de afgelopen jaren hebben ontwikkeld succesvol te integreren met de zakelijke inzichten die je mag verwachten van de betere alphabeleggers, kunnen veelbelovende syntheses tot stand gebracht worden. Dit is in de eerste plaats een managementuitdaging. Men moet leren het beste in elkaar te (h)erkennen en mogelijk zelfs direct gaan samenwerken. Ik voorzie dan ook nieuwe benaderingen, waarbij gemengde beleggingsteams een aantal vaardigheden en inzichten gunstig weten te combineren. Eens kijken welke antitheses deze column oproept… « NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Green Beta-portefeuille vol met tegenstrijdige belangen DOOR JOOST VAN MIERLO

Het is natuurlijk mogelijk om een beleggingsportefeuille samen te stellen die een focus op marktfactoren combineert met duurzaamheidscriteria. Maar het is lastig om ervoor te zorgen dat het risicoprofiel aantrekkelijk blijft.

Toch is het mogelijk. Dat bewijst William Cazalet. Hij is verantwoordelijk voor de Active Equities Strategy van Mellon Capital. Dit is een van de boutiques van BNY Mellon. Cazalet ontwikkelt vanuit deze verantwoordelijkheid onder andere de zogenoemde Green Beta-strategieën voor Mellon Capital. DE ZOGENOEMDE ESG-BENADERING – WAARBIJ REKENING WORDT GEHOUDEN MET ASPECTEN ALS DUURZAAMHEID, SOCIALE FACTOREN EN CORPORATE GOVERNANCE – WINT AAN POPULARITEIT. ZO HEBBEN DIVERSE GROTE PENSIOENFONDSEN AANGEGEVEN NIET LANGER IN OLIEBEDRIJVEN TE WILLEN BELEGGEN. HOE VERKLAART U DEZE POPULARITEIT?

‘Het klopt dat er sprake is van een trend op dit gebied. Daarvoor zijn verschillende redenen aan te geven. Een van de verklaringen zou kunnen zijn dat de beursprestaties van oliebedrijven in de afgelopen jaren niet erg indrukwekkend zijn geweest. Maar ik denk dat de situatie complexer is dan alleen maar tegenvallende resultaten. Dit geldt vooral voor de grote fondsen waarmee universiteiten als Yale en Harvard deels gefinancierd worden. Studenten hebben zich daar recent heel sterk gemaakt voor een beleggingsbeleid waarbij niet langer geïnvesteerd wordt in bedrijven die, volgens hen, een bedreiging vormen voor het milieu. Deze studenten positioneren zichzelf als de erfgenamen van onze planeet. Ze verwijten voorgaande generaties de toekomst van die planeet op het spel te hebben gezet. Dat zijn krachtige geluiden. Je ziet dat deze fondsen de neiging hebben om naar hun achterban te luisteren. Dat is extra relevant omdat deze universiteitsfondsen in de afgelopen twintig jaar trendsetters zijn geweest op het gebied

Wij geven de voorkeur aan een benadering waarbij we een actieve dialoog aangaan met bedrijven. Dat werkt volgens ons beter dan het simpelweg schrappen van de beleggingen. 40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

HET BETEKENT DAT EEN BELANGRIJKE SECTOR ALS DIE VAN OLIEPRODUCENTEN NIET LANGER DEEL UITMAAKT VAN DE PORTEFEUILLE. HOE KIJKT U DAAR TEGENAAN?

‘Het is tegenwoordig inderdaad geen uitzonderlijke stap om alle beleggingen in oliebedrijven te schrappen. Zelfs de Rockefeller Foundation heeft recent aangekondigd niet langer in oliebedrijven te beleggen. Dat is opmerkelijk voor een fonds dat zijn vermogen ontleent aan het succes van Standard Oil, waaruit onder andere ExxonMobil is voortgekomen. Dit zorgt ervoor dat het risicoprofiel van een beleggingsfonds aanzienlijk toeneemt. Oliebedrijven en andere bedrijven in de energiesector zijn een factor van belang in het beleggingslandschap. Door deze bedrijven te schrappen wordt een portefeuille erg kwetsbaar. Wij geven de voorkeur aan een benadering waarbij we een actieve dialoog aangaan met dit soort bedrijven. Dat werkt volgens ons beter dan het simpelweg schrappen van de beleggingen. We mogen het dan wellicht niet helemaal eens zijn met het beleid van een bedrijf, maar in plaats van de aandelen te verkopen, proberen we het bedrijf op andere gedachten te brengen.’

Dan kan het gaan om fondsen met actief beheer, maar ook om bepaalde indexfondsen. De Green Beta-fondsen zijn weer een andere categorie. Wij leveren voor ieder van deze beleggingsstijlen een standaard product. Klanten kunnen deze bijstellen tot in de in hun ogen gewenste details. Wij bieden bijvoorbeeld een fonds aan dat rekening houdt met de uitstoot van CO2 door bedrijven. Klanten kunnen ons vragen om in de portefeuille ook rekening te houden met het waterbeheer van bedrijven.’

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

van vermogensbeheer. Dat geldt met name voor het Yale Endowment Fund. Alles wat daar wordt gedaan, wordt met speciale belangstelling gevolgd door de beleggingswereld.’

HOE GEBEURT DAT?

‘We kiezen voor een meer geleidelijke verandering. Het uitgangspunt daarbij is dat we de beleggingsportefeuille zodanig samenstellen dat de zogenoemde tracking error zo weinig mogelijk afwijkt van de benchmark die we kiezen. Dit kan door het succes van een smart beta-benadering te combineren met bijvoorbeeld duurzaamheidscriteria. In feite kan het worden gebruikt met alle mogelijke ESG-criteria. We kijken naar het brede scala aan bedrijven die deel uitmaken van de MSCI-indices. Daarbij selecteren we de bedrijven die er positief uitspringen vanuit het oogpunt van een marktfactorbenadering. Dan gaan we kijken hoe deze bedrijven het doen op het gebied van ESG-criteria. Dan kan het bijvoorbeeld gaan om de uitstoot van CO2, maar ook om het waterbeheer van een bedrijf. Of we kijken naar het beleid van bedrijven op het gebied van kinderarbeid of de manier waarop het management is samengesteld, of andere corporate governance-criteria.’ IS HET UITEINDELIJK DE KLANT DIE BEPAALT WELKE BENADERING WORDT GEKOZEN?

‘Klanten kunnen desgewenst hun eigen wensen kenbaar maken. Maar we bieden ook een aantal specifiek voor verschillende benaderingen samengestelde portefeuilles aan.

CV William Cazalet, CAIA, is Managing Director, Head of Active Equity Strategies bij Mellon Capital. Met 21 jaar aan investment management ervaring, staat hij aan het roer van het actieve beheer van de aandelenstrategieën en -oplossingen. Cazalet kwam bij Mellon Capital in 2013 als Global Investment Strategist. Voor Mellon Capital werkte hij bij Commonfund, AXA Rosenberg, Morgan Stanley in Londen en Royal Dutch Shell. Cazalet behaalde zijn M.S.M. aan de Stanford University Graduate School of Business en zijn M.A. aan Cambridge University. Hij is een Chartered Management Accountant (ACMA) in het Verenigd Koninkrijk.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

JULLIE KIEZEN NIET VOOR HET NEGEREN VAN EEN BEPAALDE SECTOR. MAAR TOCH MOET ER REKENING WORDEN GEHOUDEN MET ZOIETS ALS UITSTOOT VAN CO 2. HOE WERKT DAT IN DE PRAKTIJK?

‘We verdelen de wereld van bedrijven in verschillende sectoren die op verscheidene manieren te maken hebben met de uitstoot van CO2. Dan blijkt natuurlijk dat oliebedrijven en elektriciteitsmaatschappijen te maken hebben met een hoge uitstoot. Dat zal ervoor zorgen dat we deze sectoren een lagere weging geven in onze portefeuille. Maar het gaat niet alleen om de uitstoot zelf. Het gaat ons er ook om te kijken hoe bedrijven met die uitstoot omgaan. Sommige bedrijven maken bijvoorbeeld meer gebruik van aardgas. Andere oliebedrijven zijn juist heel geavanceerd op het gebied van de aanleg van pijpleidingen. Deze bedrijven krijgen een onderwaardering als gevolg van de onderwaardering voor de sector. Maar dit kan gecompenseerd worden door het feit dat ze er binnen de sector heel positief uitspringen. Dat zal er niet snel toe leiden dat bedrijven met een hoge uitstoot overgewaardeerd worden. Maar het betekent in ieder geval dat we ook binnen een bepaalde sector onderscheid maken tussen bedrijven die er door hun specifieke beleid uitspringen.’ HET MOET EEN PRODUCT ZIJN DAT GEMAKKELIJK AAN DE MAN TE BRENGEN IS VANDAAG DE DAG. DE SMART BETA-BENADERING IS NOG ALTIJD IN OPMARS EN STEEDS MEER PENSIOENFONDSEN WILLEN EEN GROENE BENADERING. KLOPT DAT?

‘Het zou mooi zijn als klanten onze benadering omarmen. Maar ik denk dat het belangrijk is om te constateren dat de combinatie van de twee beleggingsstijlen tot complicaties leidt. De Valuebenadering is waarschijnlijk de meest populaire Smart Betastrategie. Veel energiebedrijven zijn populair in deze strategie. Dat geldt zowel voor elektriciteitsmaatschappijen als voor oliebedrijven. Ze hebben een stabiele inkomstenstroom en veelal lage koers/winst-verhoudingen. Het zorgt er dus voor dat de Green Beta-benadering voor allerlei spanningen zorgt. De

portefeuille zit vol met tegenstrijdige belangen. Maar uiteindelijk is het toch mogelijk om een evenwichtige portefeuille samen te stellen, waarbij sprake is van een marktfactorbenadering en waarbij ESG-criteria als duurzaamheid de doorslag geven.’ U HEEFT HET GEHAD OVER EEN DIALOOG MET BEDRIJVEN. WAAR BESTAAT DIE UIT?

‘Naast het beheerd vermogen van Mellon Capital Management, 350 miljard dollar, is BNY Mellon Investment Management een van de grootste investment managers ter wereld met een totale AuM van 1,6 triljoen dollar. Daarnaast is BNY natuurlijk ook een van de grootste depotbanken ter wereld. Deze klanten hebben in sommige gevallen aan BNY Mellon gevraagd om bepaalde onderwerpen aan de kaak te stellen bij bepaalde bedrijven. Binnen onze bank hebben we dan ook een gespecialiseerd team van professionals dat de dialoog met bedrijven onderhoudt. Ieder jaar krijgen alle vermogensbeheerders een lijst met meer dan zevenhonderd bedrijven die in de loop van het jaar bezocht zullen worden door dit team. Die lijst gaat gepaard met de vraag of er bepaalde onderwerpen zijn die we aan de orde zouden willen stellen bij het management. We kunnen ook duidelijk maken waarom we dit onderwerp willen adresseren. Er zijn weinig banken ter wereld met een dergelijk gespecialiseerd team. Bedrijven kunnen het zich niet veroorloven om niet met BNY Mellon in dialoog te gaan. Die krachtige positie gebruiken we om het beleid van bedrijven te beïnvloeden in een door ons gewenste richting.’ DE DUURZAAMHEIDSBENADERING IS IN HET VERLEDEN NIET ERG SUCCESVOL GEWEEST. WAAROM ZAL DAT WEL HET GEVAL ZIJN MET DE GREEN BETA-BENADERING?

‘Het is op dit moment nog lastig om voldoende cijfermateriaal te presenteren om het succes van de strategie te bewijzen. Bedrijven verstrekken pas sinds enkele jaren de informatie op basis waarvan wij beslissingen nemen. Zeggen dat de benadering succesvoller zal zijn, is dus onmogelijk. Maar het is in ieder geval mogelijk om nu al te zeggen dat de door ons gekozen benadering minder risicovol zal zijn dan in het verleden het geval is geweest.’ « Voor meer informatie kunt u contact opnemen met Michael Jasper Managing Director, BNY Mellon Investment Management T: +31 (0)20 - 203 5649 M: +31 (0) 6 115 10433 E: Michael.jasper@bnymellon.com

ESG-benadering wint aan populariteit. Uitsluiten sectoren verhoogt risicoprofiel portefeuille. Dialoog met bedrijven aangaan van cruciaal belang.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Populisme leidt tot protectionisme en inflatie Door Ernst Hagen, Executive Director BMO Global Asset Management – Nederland

Stagnerende inkomens, falende regeringen, globalisering, migranten en het gegraai van de rijkste 1% zorgen ervoor dat de tijdsgeest drastisch verandert. Dit komt tot uiting in protectionisme, stijgende

Volgens Peggy Noonan1 voelt ongeveer 80% (!) zich misdeeld en niet beschermd door de gevestigde machten. Vooral de wat oudere blanke mannen komen nu massaal electoraal in verzet. De jongeren (generatie Y, oftewel de millennials) verwachten niet langer de loongroei en vaste banen die de babyboomers op hun leeftijd kregen (en die nu in problemen raken door te veel schulden). Schuld is vies, weten zij en aandelen zijn te gevaarlijk.

Populisme versus realiteit Populisten springen in het gat en zijn ineens geduchte politieke machten. Denk aan de onverwachte opkomst van Donald Trump met zijn muur om Mexico, antiglobalisatie, islamofobie en anti-establishmentretoriek. Of aan opkomende nationalistische politieke partijen in Duitsland, Frankrijk, Nederland en Oostenrijk. In het Verenigd Koninkrijk is veel campagne gevoerd voor een Brexit. Aan de politieke linkerkant in de Verenigde Staten is het bijvoorbeeld Sanders die kansrijk is bij de millennials.

70% 30% Afbeelding: Archief BMO Global AM

Als deze ontwikkelingen doorzetten, zal dit uiteindelijk grote gevolgen hebben voor de economie en de beurzen. Anti-globalisatie veroorzaakt protectionisme en dus minder groei van de wereldhandel en economie, alsmede hogere importprijzen en daarmee hogere inflatie. Er dreigt minder solidariteit met zwakkere landen te zijn (en daarmee gevaar voor bijvoorbeeld de europeriferie). Het verzet tegen ‘graaien’ zet de hoge winstmarges op de politieke agenda en daarmee hogere belastingen voor het bedrijfsleven. De lange trend van winstgroei boven nominale groei sinds 1981, zou dan over enkele jaren om kunnen slaan. Populisme moet de kiezer maximaal geven wat deze wil en hoeft zich niet te houden aan de ratio van de gevestigde orde. Dit is al iets van jaar en dag: Peron met zijn betoverende vrouw zag dit tijdens zijn regeerperiode in en gaf overheidsgeld met bakken uit. Totdat Argentinië failliet ging en Peron werd weggestuurd. Terug naar nu: Trump meldde al dat je bij de huidige rente zo veel mogelijk schuld moet maken (en Trump kan schuld maken als geen ander). De Tea Party kan hem niet afremmen, omdat hij de belasting zal verlagen. Via investeren in infrastructuur kan hij de groei zelfs een degelijke basis geven. Dit kan een hele tijd goed gaan, maar uiteindelijk zal de prijs moeten worden betaald in de vorm van hoge inflatie en overheidsschulden die haast niet terug te

Foto: Archief BMO Global Asset Management

overheidstekorten en inflatie.

Ernst Hagen

betalen zijn. En Hillary Clinton? Die moet als een gematigde Sanders gaan voor meer infrastructuur, betere gezondheidszorg, minder inkomensongelijkheid en minder globalisatie. Ook dat kost veel geld. De verandering van de tijdgeest gaat in principe langzaam. Het komend jaar is er nog geen ommekeer te verwachten in de macht van het bedrijfsleven en nog geen hoge inflatie. Maar wie weet is 6% inflatie en 7% rente in 2024 reëel. Een scenario om als belegger serieus rekening mee te houden. « 1 http://www.wsj.com/articles/trump-and-the-riseof-the-unprotected-1456448550

Deze visie en/of mening is afkomstig van BMO Global Asset Management, maar is noch een aanbod noch een uitnodiging tot het kopen of verkopen van specifieke beleggingsproducten of –diensten. NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA MULTI ASSET & FACTOR INVESTING

ACADEMIC LESSONS FOR FACTOR INVESTING By Felix Goltz

Equity index products that claim to provide exposure to academicallydocumented factors have been proliferating in recent years. When examining the academic research on equity factors, three important lessons emerge.

Photo: Archive EDHEC-Risk Institute

LESSON ONE: ‘BE SERIOUS WITH DATA’ When establishing which factors carry a reward through empirical analysis, it is important to understand that this is a daunting task. It is well known that researchers struggle to estimate expected returns reliably, simply because they rely on very few data points to estimate long-term expected returns: the starting price level and the end date price level. Of course, this is also true for factor returns.

CV Felix Goltz is Research Director, ERI Scientific Beta, and Head of Applied Research at the EDHEC-Risk Institute. He carries out research in empirical finance and asset allocation, with a focus on alternative investments and indexing strategies. His work has appeared in various international academic and practitioner journals and handbooks. He obtained a PhD in finance from the University of Nice Sophia-Antipolis after studying Economics and Business Administration at the University of Bayreuth and EDHEC Business School.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Given this difficulty, when testing whether a factor carries a positive premium, academic research conducts a thorough assessment, including the analysis of very long-term data, analysis across different regions and asset classes, and various corrections for possible data-mining biases. Importantly, these studies are open to criticism. Numerous papers are written to question previous empirical results. For these reasons, academic research is much more capable of providing meaningful conclusions than a product backtest for a given factor index product. Even if a backtest is conducted very thoroughly by a product provider, it is hard to believe that the provider is able to conduct as thorough an analysis as the whole academic community, whose members have strong incentives not only to publish their own results but also to challenge the results of others by way of replicated tests. Therefore, factors which have undergone academic ‘validation’ constitute a much stronger

empirical justification than a mere product backtest.

LESSON TWO: ‘BEING SERIOUS WITH DATA IS NOT ENOUGH’ In addition to convincing empirical evidence, the existence of a factor premium should be supported by a compelling economic rationale. Let’s take the equity market risk premium as an example. From an empirical perspective, the equity risk premium can be statistically indistinguishable from zero even for relatively long sample periods. However, economic reasoning suggests that stocks should have higher reward than bonds. Clearly, even if the premium for holding equity is well-documented empirically, investors are reluctant to hold too much equity due to its risks. Similar reasoning can be applied to additional equity risk factors. Instead of focusing only on the empirical evidence, investors’ due diligence should look at why there

Academic research is much more capable of providing meaningful conclusions than a product backtest for a given factor index product.

Figure 1: Economic mechanisms behind main factors

Risk-Based Explanation

Behavioural Explanation

Value

Costly reversibility of assets in place: high sensitivity to economic shocks in bad times

Overreaction to bad news and extrapolation of the recent past leads to under-pricing

Momentum

High-expected-growth firms are more sensitive to shocks to expected growth

Investor overconfidence and selfattribution bias leads to returns continuation in the short term

Low Risk

Liquidity-constrained investors have to sell leveraged positions in low-risk assets in bad times when liquidity constraints become binding

Disagreement of investors about highrisk stocks leads to overpricing due to short-sales constraints

Size

Low liquidity, high distress and downside Limited investor attention to smaller cap risk is compensated by higher returns stocks

Profitability

Firms facing high cost of capital will invest only in the most profitable projects

Investors do not discern high and low profitability in growth firms

Investment

Low investment reflects firms’ limited scope for projects given high cost of capital

Investors under-price low investment firms due to expectation errors

Source: EDHEC-Risk Institute

should be a risk premium for a given factor in the first place. The existence of factor premia can be explained in two different ways – a riskbased explanation and a behaviouralbias explanation. The risk-based explanation premises that the risk premium is a compensation to investors who are willing to take additional risk by being exposed to a particular factor. The behavioural explanation conceives that the factor premia exist because investors make systematic errors due to behavioural biases such as over-reaction or under-reaction to news on a stock. If the risk premium can only be explained by behavioural reasoning, it is expected to disappear in the absence of limits to arbitrage. On the other hand, a risk factor with a strong rational or risk-based explanation is more likely to continue to have a premium in the future. Therefore, it is perhaps more reassuring for an investor to have a risk-based explanation.

LESSON THREE: ‘BE PRACTICAL’ A common criticism of academic research on factor premia is the

supposed impracticality of academic factor definitions, simply because most results in academic research abstract away transaction costs and other implementation issues such as turnover. But recent academic research addresses this shortcoming and confirms that the standard factors lead to rewards even net of implementation considerations. Moreover, straightforward adjustments to strategy design that ease implementation lead to even more pronounced premia net of transaction costs. Therefore, there is a strong case that academically-grounded factors can be used to design implementable strategies. Given this evidence, when considering deviating from academic factor definitions, investors should be careful to not throw out the baby (academic grounding) with the bathwater (unrealistic assumptions on implementation issues).

CONCLUSION A minimum requirement for good practice in factor investing is to avoid creating a mismatch with academic factors. This can be achieved easily by referring to indicators for which academic research has provided

thorough tests and economic explanations, and by refraining from proprietary ‘tweaks’. Alternatively, when using novel or proprietary factors, one needs to make sure that they are thoroughly tested (that is, tested in very long term data, across asset classes, for robustness to data-mining and to transaction costs) as well as linked to economic mechanisms. It seems like a heroic objective for a product provider to aim to replicate the work that the whole academic community has been doing on standard factors, only to assess the robustness of his own proprietary factor. Therefore, proprietary factors may never be able to reach the amount of thorough testing that their standard academic counterparts benefit from. «

• Equity risk factors that have been examined by the academic community can be considered to have more empirical weight than product backtests. • The existence of a risk factor premium should be supported by a compelling economic rationale. • Risk factor premia can be explained in two different ways – a risk-based explanation and a behaviouralbias explanation. • When using novel or proprietary factors, one needs to make sure that they are thoroughly tested and linked to economic mechanisms.

This article was written by Felix Goltz, Head of Applied Research, EDHEC-Risk Institute, Research Director, ERI Scientific Beta. NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Sommige factorstrategieën raken ‘overcrowded’ DOOR HANS AMESZ

Overcrowding is volgens Thomas Kieselstein, CIO van Quoniam Asset Management, een nieuw risico dat het gevolg is van excessieve populariteit. Door multi-factor investing kan voorkomen worden dat een portefeuille te veel op bepaalde specifieke populaire factoren en aandelen of obligaties berust.

Factor investing is volgens Kieselstein populair geworden omdat het ten eerste een meer systematische manier van beleggen is, waardoor men beter begrijpt wat er gebeurt. Ten tweede is het goedkoper, omdat het gaat om een op regels gebaseerde strategie die met de computer uitgevoerd kan worden. Op de vraag of het eigenlijk niet zo is dat de computer factor investing uitgelokt heeft, zegt hij: ‘Niet de computer alleen, maar de technische ontwikkeling in het algemeen. Toen ik in 1994 begon in de vermogensbeheerindustrie keken traditionele fondsmanagers naar de balans van een onderneming en stelden zij met behulp van een zakrekenmachientje de waarde van die onderneming vast. Toen kwamen Excel en de personal computer en ging dat al efficiënter. Vervolgens kwamen er grote databanken, waardoor inmiddels van tienduizenden aandelen eenvoudig vastgesteld kan worden hoeveel die waard zijn. Maar de cijferinformatie is goeddeels dezelfde gebleven: het gaat om de balans en winsten verliesrekening. Cash flow is relatief nieuw; daarmee werd twintig, vijfentwintig jaar geleden nog nauwelijks rekening gehouden.’ Kieselstein zegt dat het selecteren van aandelen met behulp van data en de computer eind jaren negentig van de vorige eeuw opkwam. ‘Relatief nieuw is dat bijvoorbeeld ook indexaanbieders als MSCI en FTSE soortgelijke modellen construeren en die als index aanbieden.’ Inmiddels wordt factor investing zoveel toegepast dat het gevaar bestaat dat sommige factorstrategieën ‘overcrowded’ raken. Kieselstein: ‘Het hangt in hoge mate van de afzonderlijke strategie af. En het gaat er ook om hoe die strategie wordt omgezet. Een op dit moment heel populaire strategie is low volatility of minimum variance investing, dat zijn portefeuilles met een lager risico dan de benchmark. Dat is al sinds de financiële crisis het geval en er is nog een drijfveer bijgekomen: de zeer lage rente.

Inmiddels wordt factor investing zoveel toegepast dat het gevaar bestaat dat sommige factorstrategieën ‘overcrowded’ raken.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

DIVIDENDRENDEMENT

Volgens Kieselstein gaan Duitse verzekeraars, die traditioneel eigenlijk alleen maar vastrentende waarden kochten, nu bijvoorbeeld ook in aandelen beleggen. ‘Men kan eigenlijk niet anders, want het rendement op bijvoorbeeld tienjarig Duits staatspapier ligt nog maar nauwelijks boven de nul procent. Vergeleken daarmee zijn bepaalde aandelen attractief: een low volatility aandelenportefeuille heeft momenteel een dividendrendement van zo’n drie procent. Zolang dat zo blijft, neemt de vraag toe. Maar we moeten nu meer oppassen dan vroeger. Toen waren low volatility aandelen zelfs goedkoper dan de rest van de markt, een low volatility fonds werd als valuefonds beschouwd. Dat is heden ten dage niet meer het geval, het gevaar dreigt dat low volatility aandelen te duur worden. Wij houden daar rekening mee, door bijvoorbeeld ook de factor value in een low volatility portefeuille in te bouwen.’ Hoe doe je dat? ‘Als je aandelen voor de portefeuille zoekt, kan je gelijktijdig naar beide criteria kijken,’ zegt Kieselstein. ‘Dat is multi-factor investing en een belangrijke stap om te voorkomen dat men te veel in een bepaalde factor zit.’ Kan Kieselstein zeggen dat value de afgelopen jaren veronachtzaamd is? ‘Ja, maar daar is een reden voor. Als er alleen naar de koers-winstverhoudingen wordt gekeken, waren de goedkoopste aandelen ook de meest riskante: banken, olie, enzovoort. Je moet een onderscheid maken tussen aandelen die goedkoop zijn omdat daar een reden voor is en aandelen die in verhouding tot hun eigen kwaliteit goedkoop zijn. Je moet dus niet slechts naar waarde en volatiliteit kijken, maar ook naar kwaliteit.’ EXCESSIEVE POPULARITEIT

Kieselstein waarschuwt voor ‘crowding’. Hij omschrijft dit als ‘excessieve populariteit’. ‘Populariteit op zich is niet slecht. Zolang een aandeel populair is, is dat goed, dan gaat de koers omhoog. Maar natuurlijk komt er een punt waarop het, om het zo maar uit te drukken, te veel wordt. Dat is in de geschiedenis

eigenlijk altijd het geval geweest. Het is echter heel moeilijk om de top te bepalen, dat is in feite onmogelijk. Het enige wat gezegd kan worden is dat er op een gegeven moment wellicht sprake is van te veel vraag. Dat kan enigszins gemeten worden door bijvoorbeeld te kijken naar hoe lang zo’n vraagtrend al bestaat. Kopen veel of weinig mensen? Zoals gezegd, als er in het begin veel beleggers kopen is dat niet slecht, ook niet als er meer gekocht wordt dan in het verleden, want dat leidt tot stijgende koersen. Maar als alle beleggers hetzelfde aandeel gaan kopen, is dat te veel en is er sprake van overcrowding. Ergens daartussenin moet men beginnen op te passen.’

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

Tot voor kort hebben veel beleggers, juist in Europa, nog relatief veel in vastrentende waarden geïnvesteerd, maar door de extreem lage rente brengt dat nu nauwelijks nog return op. Toch moeten institutionele beleggers ergens met hun geld heen en dan is beleggen in aandelen met zo min mogelijk risico natuurlijk aantrekkelijker dan beleggen in aandelen met een hoog risico. Er is een nieuwe klasse van beleggers ontstaan die in deze low volatility fondsen belegt, de vraag ernaar is aanzienlijk toegenomen. Dat is momenteel nog niet echt een groot probleem, maar dat wordt het wel als ook grote institutionele beleggers, die vaak nog altijd relatief veel obligaties bezitten, massaal op andere beleggingsconcepten zoals low volatility aandelen overschakelen.’

CV Thomas Kieselstein is co-founder en CIO van Quoniam Asset Management. Hij studeerde Economie, Business Administration en Engineering aan de Universiteit van Karlsruhe en de Belgische Université Catholique de Louvain (UCL). Daarna werkte hij voor DZ Bank en Dresdner Bank Investmentgruppe. Kieselstein heeft meer dan 20 jaar aan professionele ervaring in quantitatieve research en portfolio management.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Quoniam heeft hiervoor een model ontwikkeld dat gegevens analyseert, zoals bijvoorbeeld het aantal beleggers dat een aandeel koopt. ‘Dat zijn effecten die wereldwijd vastgesteld kunnen worden, hoewel er geringe verschillen tussen regio’s zijn.’ Voor de portefeuille als geheel - dus niet voor afzonderlijke aandelen - wordt een grens vastgesteld, die niet overschreden mag worden. ‘Wij berekenen dat per aandeel en dan rekenen we het gemiddelde uit. We kennen het gewicht van elk aandeel in de portefeuille en het signaal voor elk afzonderlijk aandeel. Op basis daarvan kan vastgesteld worden hoe ‘crowded’ de portefeuille is. Dat niveau wordt, zoals gezegd, begrensd. Bij overschrijding van de grens worden bijvoorbeeld aandelen verkocht die bijzonder ‘crowded’ zijn.’ BRONNEN COMBINEREN

Er is academisch onderzoek gedaan naar de effecten van crowding. Maar wat volgens Kieselstein betrekkelijk nieuw is, is dat men gegevens uit verschillende bronnen combineert. ‘Het is nu eenmaal heel lastig om uit één bron betrouwbare signalen te destilleren dat een trend voorbij is. Als veel verschillende databronnen worden gecombineerd, is het signaal geloofwaardiger.’ Heeft Kieselstein daarmee ervaring opgedaan? ‘Wij hebben veel zogenoemde backtests gemaakt en beginnen er nu bij de productie gebruik van te maken. We beschouwen het meer als productverbetering. We concurreren natuurlijk met andere money managers en gaan ervan uit dat wij deze strategieën toch een stuk beter kennen dan een pure analist of indexprovider, en dus ook beter om kunnen gaan met de moeilijkheden waarmee deze strategieën gepaard gaan.’ Kieselstein is van mening dat een louter passieve benadering om exposure naar een enkele factor te krijgen, in de toekomst niet succesvol kan zijn. ‘Daarbij doet zich het probleem voor

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Een louter passieve benadering om exposure naar een enkele factor te krijgen, kan in de toekomst niet succesvol zijn. dat als veel beleggers bijvoorbeeld een index kopen die gekopieerd kan worden, er ooit een luchtbel zal ontstaan. Als een heel grote belegger, zoals een staatsfonds uit het MiddenOosten, Noorwegen of Azië, bijvoorbeeld de MSCI Low Volatility Index koopt, kan die daar theoretisch zeer veel geld in investeren. Als zo’n indexfonds niet extreem liquide is en veel andere beleggers er ook in gaan investeren - gewoon omdat openbaar is gemaakt dat het Staatsfonds van Noorwegen dat ook doet – dan kan dat voor problemen zorgen. Bij een actief product is dat anders, omdat men precies weet hoeveel daarin belegd is, terwijl je bij een indexfonds niet weet hoeveel beleggers wereldwijd dezelfde portefeuille gekocht hebben. Men weet gewoon niet hoeveel beleggers deze index hebben gekocht en nagemaakt. Dat is echt een groot transparantieprobleem.’ IMPLEMENTATIE BELANGRIJK

Bij factor investing is de implementatie belangrijk. Voor obligaties komt daar nog bij dat de markt de laatste jaren aanzienlijk minder liquide is geworden. Een van de redenen hiervoor is volgens Kieselstein dat de banken, die vroeger een grote positie in obligaties aanhielden, dat niet meer doen omdat dat gepaard gaat met veel kapitaalbeslag. ‘Tegelijkertijd is er een grote concurrentie ontstaan tussen beleggers die obligaties willen kopen, omdat ze nu eenmaal niet alleen maar in aandelen kunnen investeren. Het gevolg hiervan is dat het buitengewoon moeilijk is überhaupt in obligaties te handelen. Het probleem is dat ik de obligaties die ik zou willen hebben voor een factorportfolio die met behulp van de computer is samengesteld, niet zomaar kan kopen. Bij obligaties moet ik de omgekeerde weg bewandelen: eerst kijken welke obligaties beschikbaar zijn en op basis daarvan mijn factoren implementeren. Hoe ik erachter kom welke obligaties ik waar kan kopen? Dat is de grote uitdaging; je moet heel veel gegevens verzamelen, bijvoorbeeld kleine berichten van banken op Bloomberg, en die systematisch analyseren. Vroeger kon men dollarobligaties via Londen verhandelen, maar omdat daar niet meer genoeg liquiditeit is, moet men naar de Amerikaanse oost- of westkust gaan om alle mogelijke banken af te lopen.’ Ook bij aandelen is de implementatie van belang omdat de kosten zo laag mogelijk moeten worden gehouden. Kieselstein: ‘Het hangt er natuurlijk van af hoe nauwkeurig je een factorportfolio maakt, maar als ik bijvoorbeeld een emerging markets small cap value portfolio wil hebben, zou het kunnen zijn dat veel titels relatief illiquide zijn en dan moet ik drommels goed uitkijken dat ik niet op kosten word gejaagd.’ «

RISK MANAGEMENT VAN EIGEN BELEID CENTRALE BANKEN ONVOLDOENDE?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Bij elke crisis grijpen centrale banken in. Wellicht na 2008 wat extremer dan voorheen. Maar waar is het beleid van de centrale banken op gestoeld en wat levert dit nu op voor wie?

De centrale banken gaan ervan uit dat ze de economie middels monetaire politiek kunnen besturen. Door middel van ‘monetaire subsidiëring’ van de overheidsuitgaven, steun aan de financiële sector en rentemanipulatie is het doel om de bestedingen te laten toenemen en onder andere daardoor de inflatie aan te zwengelen. In essentie komt dit voort uit het geloof in de (Keynesiaanse) bestrijdingsmethode van een crisis en het vermogen van de centrale banken om de economie ‘als een auto te kunnen besturen’. Daarvoor moet je de weg kennen en weten wanneer je gas moet geven en wanneer je moet remmen. Maar voordat we daarop ingaan: wat heeft het QE-beleid in combinatie met de lage rente nu eigenlijk opgeleverd? De crisis van 2008 is, op het eerste gezicht, niet verergerd in de afgelopen jaren. Tussen 2008 en 2014 groeide de balans van de ECB met 2 triljoen. Toen dat niet voldoende bleek, kondigde de ECB in september 2014 aan dat ze haar balans met nog een triljoen zou vergroten. Met daarbij de ‘forecast’ van de ECB dat de inflatie 1,4% in 2016 zou bedragen. Die ligt nu rond de 0,1% en de ECB gaat waarschijnlijk haar balans nog een keer met 1 triljoen euro oprekken om te zorgen dat de inflatie in 2018 1,8% zal zijn. Wat is het gevolg van dit expansieve monetaire beleid van eerst de Fed en later de ECB? De economische groei is nog niet echt toegenomen en na 7 jaar expansie staat de volgende recessie voor de deur. De schulden van de Westerse landen (inclusief Japan) zijn alleen maar toegenomen. De lage rente is ‘dodelijk’ voor verzekeraars, pensioenfondsen en spaarzame burgers. Schuldenaren, de overheden voorop, profiteren. Dat geldt ook voor de

banken en grote bedrijven. Grote bedrijven hebben de lage rente gebruikt voor de inkoop van eigen aandelen (met name in de VS) en het overnemen van bedrijven. Geen echte stimulering van de economie. De woningmarkt trekt door de lage rente wel sterk aan en lijkt alweer op weg naar de volgende bubble. De ratio kostprijs van een huis versus inkomen is sterk toegenomen in de afgelopen 40 jaar. Dankzij de dalende rente kan de gemiddelde burger dit bekostigen. Eén probleempje: ooit moeten die huizen weer gekocht worden, als de babyboomers in het verzorgingstehuis komen. Dan zijn er minder mensen om die huizen te kopen. Dit demografische probleem speelt ook bij het verkleinen van de schulden. Hoe moeten die schulden ooit worden afgelost, met de verslechterde verhouding tussen actieven en niet-actieven? Wat heeft dit alles met risicomanagement te maken? Wellicht zien de centrale bankiers het goed. Hun track record ten aanzien van het voorzien van crises is overigens redelijk belabberd. Pensioenfondsen gaan uit van scenario’s. Hierbij stellen zij – en de toezichthouder – zich altijd de vraag: ‘Wat als ons centrale scenario niet uitkomt?’. De centrale banken hebben die vraag niet – in ieder geval niet publiekelijk – gesteld. Dus als dit monetaire beleid faalt, wat dan? Daar moet u dan uw afdeling risicomanagement zelf naar laten kijken. Wat moet u doen voor uw deelnemers in geval het ECB-beleid faalt? U kunt wellicht de politici de vraag aan de ECB laten stellen: wie denkt de ECB nu te helpen met een negatieve rente en het creëren van schulden waarvan de lasten uiteindelijk door de burgers zelf gedragen zullen moeten worden? «

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA MULTI ASSET & FACTOR INVESTING

THE RISE OF FACTOR INVESTING By Peter Gunthorp

The first wave of Smart Beta products was concerned with addressing diversification and risk reduction issues. Such products embed a set of implicit factor outcomes and were followed by products that explicitly targeted specific factor outcomes. Fortunately, there’s a growing consensus amongst market participants that factors can help rationalise the smart beta universe. In this article we provide an overview of why factors matter and how investors are using them.

HOW FACTORS HELP US TO UNDERSTAND MARKETS’ BEHAVIOUR A factor is a common driver of stock returns. The component of stocks’ returns that is driven by factor exposure (that is, from exposure to systematic risk) is seen as distinct from the return component that derives from stock-specific (nonsystematic) risk. In the Capital Asset Pricing Model (CAPM)1, which was introduced in the 1960s, a single market factor explains stocks’ returns. This market factor carries an associated risk premium, called the equity risk premium.

However, over time empirical evidence has emerged indicating that other characteristics, such as stocks’ valuation and size, also help explain their performance over time. For example, stocks with lower price-to-earnings ratios (value stocks) have shown a tendency to outperform those with higher price-toearnings ratios over the long term. And smaller-capitalisation stocks have outperformed the shares of larger companies over the long term.2 A factor index attempts to capture the return premia associated with exposure to a set of factors in a transparent, rulesbased and replicable format. Factor indices can be used both as benchmarks for the performance of actively managed funds and as the reference or benchmark index for an index-replicating product. Interest in the factor approach now extends beyond equities and into other asset classes, such as fixed income, currencies and commodities.

INVESTORS’ INTEREST IN FACTORS IS RISING In early 2016 FTSE Russell conducted its third annual survey of global institutional

46%

Low volatility

39%

Value

26%

Fundamental

24%

Momentum

23%

High quality

23%

Maximum diversification

19%

Minimum variance

16%

Dividend/income/yield

15%

Equal weight

14%

Risk parity

13%

Defensive

9% Source: FTSE Russell 2016 Smart Beta Survey

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

First, European investors are leading the way in adopting smart beta. By 2016, 52% of the European asset owners surveyed had adopted smart beta, compared to 28% in North America and 38% in APAC. Second, the most popular type of smart beta strategy amongst survey respondents was multi-factor combinations. Investors are increasingly looking at how to blend factor approaches, rather than examining individual factor or other smart beta strategies in isolation, as shown in Figure 1.

WHICH SMART BETA STRATEGIES ARE INVESTORS CURRENTLY EVALUATING? Looking at factors in combination makes sense, since the behaviour of individual factors is cyclical. For example, the global size and illiquidity factors had a positive year in 20093, with the prices of smallercapitalisation and less liquid stocks rebounding from the depths of the financial crisis. The momentum and (low) volatility factors did less well that year, however. More recently, the (low) volatility and quality factors have done well worldwide, while value has underperformed. Some factors tend to be more volatile than others, while individual factor returns may be more or less correlated.4

Figure 1: Results from a question in the 2016 Smart Beta Survey: Which smart beta strategies are investors currently evaluating? Multi-factor combination

investors’ use of smart beta, including factors and a couple of things stood out in the results.

Unsurprisingly, therefore, investors are interested in combining factors. However, many of them say they are also unsure about how best to do so. Respondents to the 2016 FTSE Russell smart beta survey told us that trying to determine the best smart beta strategy (or combination of strategies) for their portfolio and consideration of how to manage unintended factor biases were their top two concerns when evaluating smart beta.

to remain faithful to the headline objective of the index and implementation issues, such as index turnover, control of non-target factor exposures, ease of replication and levels of diversification.

Figure 2: Russell 1000® Value + Momentum + Quality + Size Index

120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% TILT COMPOSITE

Value

Momentum

Quality

Size

Source: FTSE Russell, June 2001 – September 2015. Past performance is no guarantee of future results. Returns shown may reflect hypothetical historical performance.

CHALLENGES IN COMBINING FACTORS IN AN INDEX A simple approach is to average stock weights across a number of single factor indices. A variant of this approach is to use a composite of the target single factor indices to create a single composite factor index. While this approach works well for factors that are positively correlated, if factors are negatively correlated an averaging (or composite) approach may dilute exposure to the desired factors. An alternative approach to achieving exposure to multiple factors within an index is to ‘tilt’ the starting index repeatedly, each time towards one of the desired factors. In other words, index weights are first tilted towards the first factor of interest, then towards a second factor of interest, and so on. The multiple tilt procedure allows the index designer to retain index exposure to all the desired factors. Figure 2 illustrates the difference between the averaging/composite approach and the multiple tilt (tilt-tilt) approach for a four factor combination consisting of value, momentum, quality and size. Each bar shows the factor exposure within the multi-factor index as a percentage of the single factor index’s exposure to the same factor. A composite approach to combining the four factors dilutes the value and size factor exposures to around 25-30% of

their starting values in the single factor indices, while the momentum and quality factor exposures are reduced even further, to around 20%. However, the tilt-tilt approach retains over 80% of the starting exposures to all four factors, with the size and value exposures completely undiluted.

COMBINING FOUR FACTORS VIA COMPOSITE AND TILT APPROACHES There are trade-offs involved in the different approaches to combining factors. A composite (averaging) approach is likely to result in lower levels of active share, tracking error and turnover than the multiple tilt approach. Relatively high levels of factor exposure in the tilt-tilt version are likely to result in a greater divergence in performance against the capitalisation-weighted index. If the chosen factors are important determinants of risk and return outcomes, then higher levels of exposure will generate a greater disparity in outcomes.

LOOK INTO THE INDEX METHODOLOGY As factor approaches to investing gain in popularity, it becomes more important to look into the details of factor index construction and consider the trade-offs and compromises. Smart beta indices embed the design choices of the firms producing and calculating them. These design choices represent a trade-off between the desire

This is not necessarily a problem and reflects variation in the preferences of investors. Competition amongst the providers of index solutions is a good thing. But for factor indices to fulfil their purpose, they should meet a clear investment objective and the underlying methodology and design should achieve this objective in an effective, transparent and investable manner. «

To conclude: • Europe is leading the way in the rising adoption of smart beta. • Multifactor combinations are gaining popularity. • Market participants are still unsure about how best to implement smart beta more generally within portfolio construction and are concerned about what tradeoffs, and factor biases might occur. • A good rule of thumb for investors considering the use of factor indices is to set out clearly their investment objective – and then to decide upon the appropriate index. 1 The CAPM was introduced by Jack Treynor (1961, 1962),[4] William F. Sharpe (1964), John Lintner (1965a,b) and Jan Mossin (1966) independently, building on the earlier work of Harry Markowitz on diversification and modern portfolio theory. 2 Fama, E. F.; French, K. R. (2012). “Size, value, and momentum in international stock returns”. Journal of Financial Economics 3 source FTSE Russell 4 source FTSE Russell

This article was written by Peter Gunthorp, Managing Director, Research & Analytics at FTSE Russell. NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Het belang van rebalancingeffecten bij factor investing DOOR HARRY GEELS

De outperformance van de Size en Value-factor lijkt op de lange termijn zo goed als volledig te kunnen worden verklaard door herbalanceereffecten. Om de factorportefeuille weer puur te krijgen, wordt er geprofiteerd van ‘buy low, sell high’-effecten bij het regelmatig herbalanceren. Financial Investigator vroeg Carl Moss, Senior Managing Director of Investments bij INTECH, een dochter van Janus Capital Group, naar de status van hun mogelijk baanbrekende onderzoek naar factor investing.

JULLIE HEBBEN OP EEN ANDERE MANIER NAAR DE WETENSCHAPPELIJKE FACTORSTUDIES GEKEKEN. VOORDAT WE NADER INGAAN OP DIE ‘ANDERE KIJK’: HOE ZIET DE TYPISCHE OF GEBRUIKELIJKE FACTORSTUDIE ERUIT? ‘De reguliere anomaliestudies beginnen met het identificeren van een aandelenkarakteristiek die potentieel interessant is. Vervolgens worden er twee, of soms meer, portefeuilles samengesteld, waarbij de ene portefeuille aandelen bevat die voldoen aan de karakteristieken en de andere portefeuille juist niet. Denk bijvoorbeeld aan een portefeuille met de hoogste en de laagste ‘book-to-price’-ratio’s. Daarna wordt onderzocht hoe die portefeuilles zich over een bepaalde periode hebben ontwikkeld. Portefeuilles worden dan op gezette tijden herschikt, zodat ze blijven voldoen aan de karakteristieken, omdat er nu eenmaal altijd ‘style drift’ ontstaat. In de laatste fases wordt er gekeken wat de rendementen en risicokarakteristieken van de portefeuilles zijn geweest. Als er significante verschillen zijn, worden de overrendementen toegeschreven aan de onderzochte factor.’ WAT ZOU ER MIS KUNNEN ZIJN MET DEZE TRADITIONELE ANOMALIESTUDIES? ‘In onze observatie zitten er twee componenten aan de behaalde factorresultaten: effecten die komen van aandelen met een bepaalde gemeenschappelijke factor en effecten van het periodiek resetten van de factorportefeuilles. De laatste effecten zijn relatief onderbelicht geweest in de meeste anomaliestudies. Meestal wordt

Figuur 1: Experiment Fernholz: Geschatte relatieve rendementsgroei Amerikaanse aandelen, 1964–2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

VOORDAT WE OP DEZE STUDIE INGAAN: WAAROM IS HET BELANGRIJK ONDERSCHEID TE MAKEN TUSSEN DE EFFECTEN VAN AANDELEN MET EEN GEMEENSCHAPPELIJKE FACTOR EN DE HERBALANCEEREFFECTEN? ‘Het is altijd lastig geweest om te verklaren waarom factoreffecten optreden. Veel beleggers zijn daarom bezorgd of de factoreffecten ook in de toekomst blijven bestaan. Als sommige, of alle factoreffecten terug te voeren zijn op trading die nodig is om de factorportefeuilles ‘in vorm te houden’, dan zou dat weleens een permanentere karakteristiek van factor investing kunnen zijn. De noodzaak van herbalanceren komt voort uit volatiliteit van de aandelenmarkten en het is lastig je een aandelenmarkt voor te stellen die geen volatiliteit laat zien. Het is dus geruststellend als herbalanceereffecten een belangrijke rol spelen. Het is overigens technisch gezien helaas moeilijk om de herbalanceereffecten, of zoals wij dat noemen de ‘Trading Profit Contribution’, te scheiden van de effecten van de onderliggende aandelen.’

outperformance van small-caps, de paarse lijn. Op de lange termijn zien we dat trading uiteindelijk in zijn geheel de outperformance verklaart: de blauwe lijn ligt uiteindelijk zelfs boven de paarse lijn. Maar in de loop van de tijd zien we soms grote afwijkingen tussen beide lijnen. De Trading Profit Contribution van small-caps wordt redelijk snel gerealiseerd. Het gaat vooral in het begin snel en de voordelen

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

alles toegeschreven aan de onderliggende aandelen. In de praktijk noemen we resetting ook wel herbalanceren: het kopen en verkopen van aandelen zodat portefeuilles blijven voldoen aan de doelstellingen. Tijdens mijn presentatie op het Financial Investigator seminar over factor investing 2.0 op 24 mei 2016, heb ik de eerste resultaten van een studie van Banner, Papathanakos en Whitman van INTECH gepresenteerd waarin wordt geprobeerd de herbalanceereffecten van factorportefeuilles te kwantificeren.’

HOE ZIJN JULLIE GESTART MET HET ONDERZOEK NAAR DE HERBALANCEEREFFECTEN? ‘Het meeste onderzoek hebben we gedaan naar de Size- en Valuefactor. Bij Size was, door een experiment van INTECH’s oprichter Robert Fernholz uit 2013, voor ons al vast komen te staan dat kleine aandelen op de lange termijn geen hogere rendementen leverden dan grote aandelen. Fernholz rangschikte Amerikaanse aandelen op basis van marktkapitalisatie: het grootste aandeel bovenaan, het kleinste onderaan de lijst. Vervolgens rekende hij het langetermijnrendement van ieder van die aandelen uit. Dit deed hij iedere maand weer opnieuw. Tot slot rekende hij het gemiddelde rendement uit van het grootste aandeel, het op een na grootste, et cetera. De uitkomsten hiervan plotte hij in een grafiek (zie figuur 1). Als kleinere aandelen een hogere langetermijngroei laten zien, zouden we een opwaarts lopende ‘best-fit’-lijn in de figuur moeten zien. Niet dus. Toch laat onderzoek zien dat portefeuilles van kleinere aandelen op risicogecorrigeerde basis wel een outperformance hebben ten opzichte van portefeuilles van grote aandelen. Herbalanceereffecten moeten dus wel een belangrijke rol spelen.’ EN BLEKEN HERBALANCEEREFFECTEN EEN BELANGRIJKE ROL TE SPELEN? ‘Om een lang verhaal kort te maken: ja. In figuur 2 wordt de Trading Profit Contribution, de blauwe lijn, afgezet tegen de relatieve

CV Carl Moss, MBA, is Senior Managing Director Investments bij INTECH’s internationale divisie. Hij is verantwoordelijk voor de vertegenwoordiging van INTECH’s beleggingsproces richting beleggers en consultants buiten Noord-Amerika. Voordat hij bij Janus, de moederorganisatie van INTECH, ging werken, heeft hij 25 jaar lang in verschillende rollen kwantitatieve research verricht, onder andere bij Dimensional Fund Advisors, Bankers Trust en Alliance Bernstein. Moss heeft zijn M.A. Wiskunde behaald aan de University van Oxford en zijn M.Sc. Wiskunde aan de University van Warwick.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 2: Relatieve rendementen en Trading Profit Contribution van small-caps, CRSP U.S. Stock Database, 1 juli 1933 – 31 december 2015

komen redelijk gespreid in de tijd naar de belegger toe. In onze onderzoeken herbalanceren we maandelijks. In figuur 3 zien we de tradingbijdrage aan de Size-factor redelijk snel ‘binnenlopen’. Voor de Value-factor kunnen we een vergelijkbare conclusie trekken. Ook daar kan de cumulatieve outperformance van Value-aandelen op de lange termijn worden verklaard door de Trading Profit Contribution. Hier zien we echter wel, dat de trading profit grotendeels gedreven wordt door de jaarlijkse aanpassing van de Value-factor, omdat balanswaarden – althans in ons onderzoek – eenmaal per jaar worden bepaald. Hoewel we ook bij Value maandelijks herbalanceren, vindt er maar één keer per jaar een grote reset van de portefeuille plaats. Namelijk wanneer het jaarverslag van de betreffende aandelen wordt gepubliceerd. Hieruit kunnen we mogelijk afleiden dat (deep) Valuemanagers minimaal een 5-jarige beleggingshorizon nodig hebben om hun stijl te kunnen rechtvaardigen.’ IS JULLIE ONDERZOEK VOORUITSTREVEND? OF CONTROVERSIEEL? ‘Er zitten diverse dimensies aan het antwoord op deze vraag. Wat herbalanceereffecten niet verklaren, is waarom er tijden zijn waarin bijvoorbeeld small-caps of Value-aandelen het goed en dan weer slecht doen. Er is nog genoeg ruimte voor discussie, bijvoorbeeld over de vraag of die perioden van relatieve under- of outperformance gedragsmatig zijn of verklaard kunnen worden vanuit risicopremies. Dit is een debat dat regelmatig wordt gevoerd als het om factorpremies gaat. Maar op de lange termijn lijkt de Trading Profit Contribution te domineren. Er zijn nog meer dimensies. Als trading bij zowel Size als bij Value de dominante bron van outperformance is, dan zijn wellicht deze twee factoren niet eens zo verschillend van elkaar. Het is nog te vroeg hier definitief iets over te zeggen. Maar als we doorgaan met deze onderzoeken kunnen we mogelijk meer zeggen over de eventuele correlatie tussen factoren. Het punt is verder dat herbalanceereffecten nog niet zo duidelijk zijn voor alle factoren. Herbalanceereffecten lijken op basis van onze eerste onderzoeken een redelijke verklaring te geven voor de outperformance van Low Vol-aandelen. Het verklaart echter geenszins wat er met High Vol-aandelen gebeurt. En wat betreft onze Momentumstudies is het nog te vroeg om duidelijke conclusies te trekken. Het zou kunnen dat er nog iets anders aan de hand is, iets wat we op dit moment nog niet begrijpen. Of wellicht dat we trading profits verkeerd meten. We zitten hier eerlijk gezegd nog in de pioniersfase.’ 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Figuur 3: Trading profits van de Size-factor op basis van trading horizon

Bron figuren: Rebalancing and Factor Investing, presentation Carl Moss, Financial Investigator Seminar, May 24 2016

BELEGGEN JULLIE OP BASIS VAN FACTOREN? ‘We zijn geen factorbelegger in traditionele zin, zeg maar de definitie 1.0. Wellicht dat we factorbeleggers 2.0 zijn. Slim herbalanceren is wel de kern van ons beleggingsbeleid. En vanzelfsprekend doen we daarom veel onderzoek naar hoe we herbalancering effectiever en efficiënter kunnen maken. Veel vermogensbeheerders zien herbalanceren als een onderdeel van het risicomanagement. Herbalanceren wordt dan gezien als het weer in lijn krijgen van de portefeuille met bijvoorbeeld de strategische uitgangspunten of stijldoelstellingen. Het is aan het onderzoek van Fernholz te danken dat wij vinden dat herbalanceren niet alleen een risicomanagement-tool is, maar ook een bron van toegevoegde waarde. Sommige van onze klanten zien ons als beheerder die hen efficiënt toegang geeft tot bepaalde factoren, andere zien ons meer als een partij met veel kennis van herbalanceren en trading. Op de lange termijn lijkt dit, zoals gezegd, op hetzelfde neer te komen. Het is maar net hoe de klant ertegenaan kijkt.’ IS DE FREQUENTIE VAN HERBALANCEREN VAN BELANG? ‘Ja, want transactiekosten zijn belangrijk. Als we kunnen handelen zonder kosten geldt het principe: hoe meer we kunnen herbalanceren, hoe beter. Als we echter rekening houden met kosten en liquiditeit, verandert het perspectief. Het hangt ook van het soort aandelen af. In een portefeuille van large-caps is het beter om iedere week een deel van de rebalancing van de portefeuille te doen, in plaats van eens per maand grotere hoeveelheden te herbalanceren, wat overigens weer beter is dan nog grotere hoeveelheden te herbalanceren op kwartaalbasis. Tradingkennis van de markt is ook belangrijk; aandelen worden weer anders verhandeld dan obligaties. Begrijpen waar volatiliteit vandaan komt en hoe het uitwerkt in rendementen, is van groot van belang. Onze kennis van de markten is versleuteld in tradingalgoritmen. Brokers moeten ook om kunnen gaan met onze orders. De hele infrastructuur, inclusief backoffice, is dus eigenlijk belangrijk.’ «

FED EN CHINA DOMINEREN EMERGING MARKETS DEBT

Foto: Archief NN Investment Partners

// COLUMN

Door Marcelo Assalin, Hoofd Emerging Markets Debt bij NN Investment Partners

Twee thema’s domineren de richting van de markt voor obligaties van opkomende markten: de Federal Reserve en China. Ik schets onze verwachtingen.

Het lijkt in eerste instantie vreemd, maar de Amerikaanse economie is voor obligaties van opkomende markten (EMD) vaak belangrijker dan de economieën van de opkomende markten zelf. Dit uit zich vooral de laatste jaren. De richting van de economie bepaalt namelijk in grote lijnen het beleid van de Federal Reserve. Vooral wanneer de Amerikaanse centrale bank opschuift van ‘dovish’ naar ‘hawkish’ en vice versa, wordt dat gevoeld op de opkomende obligatiemarkten. Een ‘dovish’ Fed wordt gezien als positief voor opkomende markten, omdat zij profiteren van wereldwijd lage rentes en gunstige liquiditeitscondities. De gematigde toon van de Fed vanaf februari werd weerspiegeld in de performances van en beleggingsstromen naar opkomende markten, omdat een volgende renteverhoging hooguit eind 2016 pas werd verwacht. Ook droeg de Fed bij aan het einde van de opwaartse trend van de dollar, die sinds 2014 voor flinke neerwaartse druk op opkomende valuta’s had gezorgd. Vervolgens drukte de minder gematigde toon in de notulen van de april-vergadering de stemming weer. Markten gingen zich steeds meer aanpassen aan de verwachte renteverhogingen. Nu lijkt er toch deze zomer al een verhoging aan te komen, al temperde het tegenvallende banencijfer over mei de opgelopen verwachtingen weer. Hoewel de verwachtingen in de markt regelmatig veranderen, erkennen we dat er meer ruimte is voor renteverhogingen dan de markt nog niet zo lang geleden verdisconteerde. Omdat de Amerikaanse economie redelijk blijft groeien, dient de Fed door te gaan met het afbouwen van de monetaire stimulus. Rentes in de VS zijn nog steeds erg laag, te laag vergeleken met de stand van

de economie. De 10-jaars rente ligt al sinds januari onder de 2% en mocht de Fed haar rentetarief dit jaar twee keer verhogen, dan nog zullen rentes niet veel stijgen. Bovendien blijven de andere grote centrale banken een zeer stimulerend beleid voeren en hebben veel landen te maken met negatieve rentes. Al met al gaan we er daarom vanuit dat rentes wereldwijd laag blijven. Dit is een belangrijke steun voor opkomende markten, omdat zij ten opzichte van de ontwikkelde markten aantrekkelijk gewaardeerd blijven met relatief hoge rentes. Naast de VS blijft China een belangrijke rol spelen voor opkomende markten, alleen al omdat het de op een na grootste economie ter wereld is. Eind vorig jaar groeide de vrees voor een harde landing van de economie. Bovendien wekte China de suggestie een valutaoorlog te beginnen door de renminbi te devalueren. De gebrekkige communicatie over de werkelijke reden viel niet goed bij beleggers. De economie lijkt de afgelopen tijd te zijn gestabiliseerd. De autoriteiten hebben de stimuleringsmaatregelen opgevoerd om aan de groeidoelstelling van 6,5% voor de komende jaren te voldoen. Intussen gaat de herstructurering van de economie voort; de binnenlandse vraag zal de externe sector geleidelijk vervangen als de groeimotor van de economie. De economie wordt volwassener, wat inhoudt dat de groei ook op een lager niveau komt te liggen. Wij verwachten niet dat dit met al te grote hobbels gepaard gaat. Essentieel is dat in deze periode hervormingen worden doorgevoerd; de overcapaciteit in bepaalde sectoren moet worden teruggebracht, evenals de opgehoopte schulden. Indien China daarin slaagt, lijkt een gezonde groei op lange termijn gewaarborgd. «

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA MULTI ASSET & FACTOR INVESTING

MEER STABILITEIT MET FACTORBELEGGEN ‘Het aantrekkelijke van factoren is dat je het gebruik ervan kunt afstemmen op verschillende fasen van de economische cyclus.’ Een interview met Andrew Ang, Hoofd Factorstrategieën bij BlackRock. WAT IS FACTORBELEGGEN? ‘Ik leg het vaak uit aan de hand van twee analogieën. De eerste komt uit de muziek. Een melodie is opgebouwd uit tonen en akkoorden. Die vormen samen een fundamentele structuur die altijd hetzelfde blijft, al kunnen de instrumenten, de klank en het volume sterk verschillen. De tweede analogie komt uit de voedingswereld. Je kunt

voedingsmiddelen ontleden in belangrijkste voedingsstoffen, zoals eiwitten, koolhydraten en vetten. En je kunt er een groot aantal verschillende gerechten mee bereiden. Net als muziektonen of voedingsstoffen vormen bepaalde factoren voor beleggingen een constante, die op lange termijn de drijvende factor is achter risico en rendement.’

De enorme hoeveelheid data én de technologie om ze te analyseren, geeft de mogelijkheid veel accurater vast te stellen welke afzonderlijke factoren van invloed zijn.

WAT ZIJN DIE DRIJVENDE FACTOREN? Foto: Archief BlackRock

‘De eerste groep zijn macroeconomische krachten, zoals de ontwikkeling van de economie, inflatie, de rentevoet, liquiditeit, enzovoort. Die brengen risico’s met zich mee, die niet door spreiding omzeild kunnen worden en op langere termijn invloed hebben op het rendement. De tweede groep zijn beleggingsstijlen waarvan op lange termijn is gebleken dat ze tot een bovengemiddeld rendement voor bepaalde beleggingscategorieën hebben geleid. Waarde, momentum, kwaliteit, omvang en lage volatiliteit zijn daarvan voorbeelden.’

BETEKENT DIT DAT FACTORBELEGGEN OUDE WIJN IN NIEUWE ZAKKEN IS?

Andrew Ang

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

‘Al tientallen jaren weten we dat dergelijke factoren van invloed zijn op het risico en rendement. Het idee van waardebeleggen is bijvoorbeeld in de jaren dertig van de vorige eeuw door Benjamin Graham geïntroduceerd. Ook de momentumbenadering wordt al geruime tijd toegepast. Maar in de afgelopen jaren is enorme vooruitgang geboekt in de manier waarop we bij het opbouwen van portefeuilles van deze factoren kunnen profiteren.’

OP WELKE WIJZE? ‘Door de opkomst van Big Data en ontwikkelingen in de informatietechnologie kunnen allerlei soorten gegevens op een nieuwe manier, veel grootschaliger, worden verwerkt. Daarnaast is er grote vooruitgang geboekt in portefeuillebeheer en transactie-mogelijkheden. Kijk bijvoorbeeld hoe aandelen vroeger werden geanalyseerd en hoe aan- en verkoopbeslissingen tot stand kwamen. Tegenwoordig kunnen in zeer korte tijd de belangrijkste financiële indicatoren van duizenden ondernemingen worden verzameld en beoordeeld. In zeer korte tijd kan een groot aantal ondernemingen worden gewaardeerd en onderling vergeleken. We handelen dagelijks wereldwijd in duizenden effecten. Tien tot twintig jaar geleden was dat onmogelijk. Toen werden jaarverslagen met de hand geanalyseerd, wat veel tijd vergde. Nu merken we koerstrends binnen een dag op. Hoewel de tijd van de fysieke tickertape niet

eens heel ver achter ons ligt, zijn we eraan gewend realtime over een schat aan gegevens te beschikken. Deze enorme hoeveelheid data én de technologie om ze te analyseren, geeft de mogelijkheid veel accurater vast te stellen welke afzonderlijke factoren van invloed zijn, en een brede groep beleggers van deze kennis te laten profiteren.’

U ZEI EERDER DAT STIJLFACTOREN OP LANGE TERMIJN TOT EEN BOVENGEMIDDELD RENDEMENT KUNNEN LEIDEN. GELDT DIT VOOR ALLE FACTOREN IN GELIJKE MATE? ‘Ja, dat geldt voor alle stijlfactoren die we bij BlackRock gebruiken. Waardeaandelen bieden over het algemeen sterkere vermogensgroei op lange termijn, aandelen met een positief momentum leveren een beter rendement dan aandelen met een negatief momentum en kleinere ondernemingen bieden een hogere risicopremie dan ondernemingen met een grote marktkapitalisatie. Op dit punt is er brede consensus.’

MAAR DE AFGELOPEN JAREN HEEFT WAARDE GEEN GEWELDIG RENDEMENT OPGELEVERD. HOE ZIT DAT? ‘Waardebeleggen is ingaan tegen de brede marktstroom. Daarvoor zijn geduld en stalen zenuwen nodig. Historisch bezien zijn er keer op keer perioden geweest waarin waardebeleggingen een zwakker resultaat opleverden. Maar op langere termijn leveren waardebeleggingen wel degelijk extra rendement op. Uit analyse blijkt dat de bonus verankerd is in de aard van waarde-ondernemingen. Een groot deel concentreert zich op producten en diensten waarbij specifieke kapitaalgoederen betrokken zijn. Dit betekent enerzijds dat ze efficiënte processen hebben, maar ook dat ze weinig flexibel zijn. In ruil voor dat mindere vermogen om zich aan te passen en het gebrek aan groeiperspectieven, verwachten beleggers een langdurige risicopremie, en die krijgen ze over het algemeen ook.’

HOE KUNNEN FACTORSTRATEGIEËN GEBRUIKT WORDEN IN HET PORTEFEUILLEBEHEER? ‘Het begint met een statistische analyse van de belangrijkste macroeconomische factoren, die bepalend zijn voor het rendement van de beleggingscategorie. We analyseren hoe deze factoren zo efficiënt mogelijk gerepliceerd kunnen worden met een combinatie van beleggingstypen. Wij houden er rekening mee dat de invloed van factoren op het rendement per beleggingscategorie aanzienlijk kan verschillen. Vervolgens stellen we een breed gespreide portefeuille samen waarin de gewenste rendementsfactoren een overwicht hebben, terwijl we tegelijk het risico van koersverliezen willen beperken. De portefeuille wordt onderworpen aan verschillende stresstests. Pas als deze tests met succes zijn doorlopen, wordt de portefeuille uitgevoerd.’

HOE VERSCHILT DE SAMENSTELLING VAN EEN PORTEFEUILLE OP BASIS VAN FACTOREN MET DE TRADITIONELE VERDELING OVER BELEGGINGSCATEGORIEËN? ‘De risico- en rendementseffecten kunnen aanzienlijk verschillen. Een traditionele portefeuille met obligaties en aandelen is grotendeels afhankelijk van economische groei en ontwikkeling van de aandelenmarkten. Dat levert een ongelijkmatige afhankelijkheid op, die grotendeels onbedoeld is. Een factorportefeuille streeft naar een evenwichtige invloed van verschillende factoren, waardoor het totale risicorendementsprofiel aanzienlijk verbetert. De portefeuille is bovendien bijzonder stabiel, zelfs tijdens een marktcrisis, en in elke fase van de cyclus. Zo kan factoranalyse beleggers helpen betere portefeuilles op te bouwen.

We verwachten dat beleggers steeds vaker gebruik gaan maken van factoren om hun portefeuilles af te stemmen op hun behoeften.

WELKE ONTWIKKELINGEN VERWACHT U OP HET GEBIED VAN FACTORBELEGGEN? ‘Factorbeleggen komt tegemoet aan een essentiële behoefte van beleggers: het helpt de portefeuillesamenstelling te vinden die het beste aansluit bij de beleggingsdoelstellingen. Dit betekent dat de verhouding potentieel risico versus rendement verbetert en het rendement van portefeuilles minder negatieve verrassingen laat zien. We verwachten dat beleggers steeds vaker gebruik gaan maken van factoren om hun portefeuilles af te stemmen op hun behoeften. We zullen uiteindelijk producten krijgen met de flexibiliteit om in meerdere beleggingscategorieën te beleggen, via zowel long- als shortposities. Door technologische ontwikkeling verbeteren de precisie en kenmerken van deze benaderingen en producten verder, waardoor de belangstelling voor factorbeleggen nog meer zal toenemen.’ «

Wereldwijd kiezen steeds meer grote institutionele beleggers ervoor om bij het opbouwen van hun portefeuilles gebruik te maken van factoranalyse, hetzij voor de hele portefeuille of voor afzonderlijke posities.’ NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

‘Factor investing is actief beleggen’ DOOR JAN JAAP OMVLEE

Factor investing is in opkomst. Toch blijven de belangrijkste obstakels voor beleggers hetzelfde: wat zijn de factoren, hoe werken ze, hoe passen ze in de portfolio? Brian Wimmer van Vanguard legt uit hoe een framework helpt bij strategische factorallocatie.

WAT MAAKT FACTOR INVESTING EEN VORM VAN ACTIEF BEHEER EN WAAROM VINDT FACTORIMPLEMENTATIE IDEALITER ACTIEF PLAATS?

‘Er zijn twee verschillende aspecten. Het eerste ligt op het portefeuilleniveau: is het een actieve strategie of heb je een actieve visie op de markt? We beginnen het gesprek met de klant altijd met werkelijk passief beleggen als uitgangspunt, dus de weergave van de market cap van de overall markten, oftewel de marktconsensus van alle marktdeelnemers. Als we daarvan afwijken, of het nu factor investing is of iets anders, noemen wij dat actief beheer. Het tweede aspect is: hoe wordt factor investing geïmplementeerd? Met factor investing kun je dat doen met behulp van een benchmark, of je kunt actief implementeren door het volgen van een intern model. Wij kiezen voor het laatste, aangezien het onze portfoliomanagers echt helpt bij het beheren van transactiekosten en factor exposure in opdracht van beleggers.’ IS DIT EEN ANDERE AANPAK DAN DIE VAN CONCURRENTEN IN FACTOR INVESTING? ‘Het verschilt van sommige aanbieders. De meerderheid van de factorproducten die op de markt zijn, volgt externe benchmarks, terwijl wij onze interne modellen gebruiken. Dat geeft ons een toegevoegde waarde in die zin dat we, indien nodig, dagelijks herbalanceren en een transactie doen wanneer dat zinvol is voor de strategie en voor ons. Het gaat niet zozeer om de tactische beslissingen door de portfoliomanager, het gaat om het dagelijkse beheer van de transactiekosten en factor exposure in plaats van het volgen van een benchmark die wellicht per kwartaal of halfjaarlijks geherbalanceerd wordt.’ ZOU JE KUNNEN ZEGGEN DAT HET IMPLEMENTEREN VAN FACTOR INVESTING STRATEGIEËN HET MOEILIJKSTE DEEL IS?

‘Implementatie heeft twee betekenissen. Ten eerste, implementatie in een portfolio is een uitdaging voor beleggers.

Wij geloven dat factor investing zeker voordelen kan bieden in een portfolio, maar het is niet gezond om daar ongekend positieve verwachtingen van te hebben. 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Het gebruik van factor investing in een portfolio wordt door velen beschouwd als een soort middenweg tussen actief en passief beleggen, terwijl wij zeggen: beleggers zouden factor investing echt op dezelfde manier moeten benaderen als andere vormen van actief beleggen. Ja, het is nadrukkelijker rule-based en kan passief worden uitgevoerd door bepaalde providers. Maar de due diligence is veelal vergelijkbaar met traditioneel actief beheer: begrijpen waar het rendement vandaan komt en dan proberen om een ‘comfort level’ te bereiken: ben je ervan overtuigd dat dit zo door zal gaan, zonder dat er garanties bestaan, en denk je dat de gekozen strategie kans biedt op outperformance?’ IS HET OVERWINNEN VAN DE ANGST VOOR CONTROLEVERLIES BIJ DE IMPLEMENTATIE VAN FACTOR INVESTING MOEILIJK VOOR CIO’S?

De andere uitdaging is dat de academische literatuur het leven voor ons niet makkelijker heeft gemaakt. Er zijn meer dan 300 factoren geïdentificeerd. Dus is het onze taak – als beleggers en product providers – om die lijst van 300 te sorteren en er een beter beheersbare lijst van te maken. Dit geeft ons nog steeds geen garantie op outperformance, maar wel een grotere kans daarop. Dat is ook een uitdaging.’ WAT IS UW REACTIE OP BELEGGERS MET EEN LANGETERMIJNVISIE DIE DE DUURZAME ’INVESTMENT BELIEFS’ IN TWIJFEL TREKKEN, BIJVOORBEELD MET BETREKKING TOT DE CYCLICITEIT VAN PERFORMANCE?

‘Er zijn geen garanties! Dat geldt voor alle gebieden van beleggen. Cycliciteit en inconsistentie van performance gelden evenzeer voor factor investing als voor andere manieren van actief beheer. Voor beleggers die verwachten dat factor

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

Ten tweede, academische literatuur als uitgangspunt nemen en vertalen naar een daadwerkelijk product dat in de echte wereld gebruikt kan worden, is een uitdaging voor product providers.

‘Dat spectrum van controleverlies is interessant bij de verschillende manieren waarop je factor investing kunt implementeren. Beleggers zouden zich vragen moeten stellen als: ‘Zal ik regionale of globale factor exposure gebruiken?’; ‘Kies ik voor single-factor of multi-factor producten?’ Deze keuzes hebben invloed op de wijze waarop de portfoliosamenstelling wordt beheerd door de investment manager versus de product provider. Maar nogmaals, factor investing kan gezien worden als een vorm van actief beheer; het is een rule-based manier om actieve exposure te behalen tegen lage kosten. Ik zie dat niet als een controleverlies voor de CIO. Integendeel, factor investing geeft CIO’s meer keuzes en meer instrumenten om de gewenste exposures te bereiken.’ IS DIT HET GROOTSTE OBSTAKEL VOOR INSTITUTIONELE BELEGGERS VOOR HET DAADWERKELIJK INVOEREN VAN FACTOR INVESTING?

‘Het is er zeker één. De brede uitdaging van het opnemen van factoren in een portfolio is een onderwerp dat ik regelmatig bespreek met klanten. Het antwoord is voor iedereen verschillend. Er is geen ‘one-size-fits-all’ oplossing of één juist antwoord. Dit leidt natuurlijk tot een discussie over de belegger en de producten die men overweegt. Wat is bijvoorbeeld het ‘conviction level’ van een belegger over een bepaalde strategie? Wat zijn de totale kosten voor het volgen van een strategie? Wat is de eigen risicotolerantie voor het gebruiken van deze strategie: een zeer grote tracking error ten opzichte van de market cap indices? Hoeveel tracking error is men bereid te nemen in de portfolio om extra rendement te genereren? Zoals je kunt zien, zullen verschillende beleggers deze vragen verschillend beantwoorden.

CV Brian Wimmer, CFA, is Senior Investment Strategist bij Vanguard en gevestigd in Londen. Voorafgaand aan deze functie was hij Investment Analyst/Manager bij de Vanguard Investment Strategy Group, Fixed Income Analyst bij de Vanguard Fixed Income Group en Corporate Finance en Strategy Analyst bij Vanguard.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 1: Factor investing is a form of active management. How active are factor strategies?

Bron: Vanguard, based on data of Morningstar, Inc, FTSE, Russell and FactSet.

investing de inconsistentie in overrendement op zal lossen: dat gaat waarschijnlijk niet gebeuren. Dat is een van de redenen waarom er nog geen aanzienlijke hoeveelheden assets naar factorstrategieën zijn gestroomd, hoewel een aantal factoren, zoals Value en Size, inmiddels al tientallen jaren lang bewezen hebben voor langdurige outperformance te kunnen zorgen. Net zoals bij andere vormen van actief beheer is inconsistentie een gegeven. Verschillende organisaties hebben nu eenmaal verschillende tolerantieniveaus voor het omgaan met deze inconsistentie. Wel zullen organisaties met een langetermijnhorizon de meeste kans van slagen in factor investing hebben.’ WAT ZIJN DE UITDAGINGEN VOOR CIO’S BIJ DE VERTALING VAN THEORIE NAAR PRAKTIJK?

‘Eén uitdaging is ‘managing expectations’. Organisaties lijken op dat punt op elkaar: de academische literatuur over historische ‘return premiums’ kan aanzienlijk afwijken van de strategie zoals die geïmplementeerd is in de daadwerkelijke portfolio. Gewoonlijk veronderstelt de academische literatuur geen transactiekosten voor marktfricties en analyseert op basis van long/short in plaats van long-only implementatie. Dus moet je je bewust zijn van de verwachtingen die je hebt. Wij geloven dat factor investing zeker voordelen kan bieden in een portfolio, maar het is niet gezond om daar ongekend positieve verwachtingen van te hebben.’ WAT IS DE BESTE MANIER OM BELEGGERS TE POSITIONEREN VOOR SUCCES IN FACTOR INVESTING?

‘Zoals ik al zei, er is geen ‘one-size-fits-all’ oplossing. Maar het kan nuttig zijn voor beleggers om een raamwerk te gebruiken, of een consistente benadering voor het evalueren van factoren en van actief beheer, en dit dan te integreren in een breder portfolio. Verrassend genoeg is er niet heel veel onderzoek gedaan naar het ontwikkelen van een raamwerk over hoe actieve strategieën, zoals factor investing, met passieve strategieën gebalanceerd kunnen worden in een portfolio. We hebben enkele belangrijke 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Figuur 2: Even if we know the direction of the market in advance, factor performance is hard to predict. Excess returns of factor strategies relative to the FTSE Developed Index

Source: FTSE en Vanguard, based on simulated performance of Global Value, Momentum and Liquidity portfolios.

drijfveren geïdentificeerd in dat beslissingsproces bij beleggers (zie figuur 1). Neem bijvoorbeeld ’conviction’. Hoeveel ’conviction’ heb je en wat is je verwachting omtrent overrendement in een factorstrategie of andere strategie? Wat is je ‘active risk tolerance’? Hoeveel ben je bereid om op te nemen in een portfolio? Wat is de werkelijke tracking error van je strategie? En als laatste, begrijp je wat je koopt en wat je krijgt als je investeert in factorstrategieën of andere strategieën? Kosten kunnen op de lange termijn een aanzienlijke invloed hebben op het rendement, dus is het van cruciaal belang om de kosten van beleggen laag te houden.’ HOE ZAL FACTOR INVESTING ZICH ONTWIKKELEN IN DE KOMENDE JAREN?

‘Ik denk dat we een verhoogde instroom in factor investing zullen zien. Het consistente thema zal blijven: een grotere focus op kosten, niet alleen in passief beleggen, maar in alle vormen van actief beheer. Actieve exposure tegen lage kosten kan een goede manier van beleggen zijn. Ter illustratie: bij Vanguard bieden we factorproducten aan tegen 22 basispunten. Ons onderzoek laat steeds opnieuw zien dat we door de kosten laag te houden meer kans hebben om onze beleggingsdoelen te behalen.’ «

Idealiter vindt factorimplementatie actief plaats om de transactiekosten te beheersen en ‘factor decay’ te verminderen. Het gebruik van een breder actief-passief raamwerk kan helpen bij de factorallocatie. Bij factor investing zal de nadruk steeds meer op kostenbeheersing komen te liggen.

KIEZEN: RECHT OF PLICHT?

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

Voorstellen tot hervormingen van ons pensioensysteem zijn aan de orde van de dag. Zo worden voorstellen gedaan om mensen meer keuzevrijheid te geven wat betreft hun pensioen; om mensen te laten kiezen bij welk pensioenfonds ze pensioen willen opbouwen of om tijdelijk geen pensioenpremie te betalen. De insteek hierbij is dat kiezen een recht is dat iedereen zou willen hebben. Maar mensen lijken zich helemaal niet te willen verdiepen in complexe financiële materie zoals pensioen, die soms pas op lange termijn speelt. Wordt kiezen daarmee niet eerder een opgelegde plicht?

Tijdens het onlangs gehouden lustrumcongres van de VBA (Zelf financiële keuzes maken; eigen schuld, dikke bult!?) gingen de verschillende sprekers in op de toenemende verantwoordelijkheid van mensen voor hun financiële situatie en het belang van het maken van afgewogen keuzes hierbij. Pensioen is een belangrijk aspect van de toekomstige financiële situatie.

redeneerde tijdens het lustrumcongres vanuit de ‘dark side of choice’. Als er verschillende keuzemogelijkheden zijn gaan mensen gewoonlijk hun beslissing uitstellen, hebben ze weinig vertrouwen in zichzelf en hebben ze vaak spijt. Bij een negatieve uitkomst zijn mensen gewoonlijk tevredener als de beslissing voor hen is genomen dan wanneer ze deze zelf hebben genomen.

Hoogleraar Cognitieve Wetenschap, Victor Lamme, toonde zich heel sceptisch over de capaciteit van mensen om rationele keuzes te maken. Onderwijs helpt hierbij nauwelijks. Emoties hebben de overhand; hebzucht, groepsdruk en angst zijn leidend bij het nemen van beslissingen. Als je mensen goede beslissingen wil laten nemen, moet je met je communicatie op deze emoties inspelen. Het beloven van ‘gouden bergen’ is in deze optiek te rechtvaardigen als je mensen daardoor de juiste keuzes laat maken. Dit behelst dus een behoorlijke mate van paternalisme, waarbij keuzes opgelegd worden.

Als wij nauwelijks keuzes kunnen of willen maken, is een behoorlijke mate van paternalisme dan toch niet op zijn plaats?

In tegenstelling tot Lamme, ziet Paul Schnabel, voorzitter van Platform Onderwijs2032, wél het nut in van financiële educatie. Het onderwijzen van financiële kennis en vaardigheden op het basis- en voortgezet onderwijs kan mensen voorbereiden op de keuzes die ze moeten gaan maken. Het afwegen van wensen en prioriteiten voor nu en in de toekomst is daar onderdeel van. Op termijn zouden mensen met het juiste onderwijs dus wel de goede keuzes moeten kunnen maken. Of mensen de juiste financiële keuzes kunnen maken is één ding, of ze het willen is weer een ander ding. Mensen lijken zich niet te willen verdiepen in bijvoorbeeld vraagstukken rondom het pensioen. Een van de grondleggers van de gedragseconomie, Werner de Bondt,

Bij pensioenregelingen verschuift het beleggings- en uitkeringsrisico van collectieve naar individuele verantwoordelijkheid. Met een terugtrekkende overheid, lage rente, hogere levensverwachting en ons kapitaaldekkingsstelsel is dit een onomkeerbare ontwikkeling. De ontwikkeling wordt versterkt door voorstellen vanuit de wetenschap en politiek om meer keuzevrijheid in te bouwen. Een lange adem en verschillende initiatieven naast elkaar zijn nodig om mensen voor te bereiden op de financiële keuzes die ze moeten gaan maken. Vol investeren in onderwijs en financiële educatie op school is broodnodig. Daarnaast is het noodzakelijk om in te zetten op de verdere verdieping van het toepassen van gedragseconomie, zodat mensen bij de keuzes die op hen afkomen goed de weg kunnen vinden. Hierbij kan de financiële sector een belangrijke rol spelen. Verdergaand paternalisme is niet passend; de toegenomen individuele verantwoordelijkheid kan immers niet overgenomen worden door de overheid of de financiële sector. Mensen ontkomen niet aan het maken van keuzes over hun financiële situatie en toekomst. Het is dus eigenlijk wel een plicht, maar een die je jezelf zou moeten willen opleggen. En een die je op termijn, na jaren van noeste financiële educatie, zelfs leuk gaat vinden! « NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA MULTI ASSET & FACTOR INVESTING

FACTOR INVESTING: GOOD IN THEORY, DIFFICULT IN PRACTICE By Joe Steidl and Haran Karunakaran

Investors are always looking for higher returns at lower cost. This has never been truer than in today’s market environment. Not surprisingly many have responded by embracing ‘factor investing’ – the idea that active managers actually earn most of their excess returns from a common set of risk factors. Constructing a portfolio that systematically captures these factors can potentially deliver a return above that of the broader equity market at a much lower cost than traditional active strategies. HIGH RETURNS AT A LOWER COST – SOUNDS LIKE THE PERFECT SOLUTION! BUT IS FACTOR INVESTING REALLY THE PANACEA THAT EQUITY INVESTORS HAVE BEEN WAITING FOR? ‘We agree that structural sources of excess return do exist and that capturing

these can provide a powerful boost to a portfolio. Investors need to be careful, however. Poor implementation can erode a factor’s return benefits and lead to sub-par (and often unexpected) outcomes. Investors should answer three crucial questions.’

Photo: Archive Research Affiliates

HOW ROBUST ARE THE FACTORS BEING TARGETED?

Joe Steidl

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

‘Since the idea of multi-dimensional risk factors was introduced in the mid-1970s by Ross, Fama, and others, and then extensively analysed by Fama and French in the early 1990s, the factor world has come a long way. Over the last few years, hundreds of new factors have been ‘discovered’. A recent study of 600 factors from academic and practitioner research found that 49% produced zero to negative premia out of sample.1 Research Affiliates has conducted similar research, testing a wide array of factors to determine how they performed over different time periods, worked across geographies, and stood up to minor definitional variations. The conclusion? Only a handful survived and added value. Among the most reliable sources of longterm outperformance was value. Low volatility, momentum and illiquidity were also significant. Other asserted ‘factors’ were found to be insignificant, including the ever-popular quality.2

Investors should consider an added nuance when it comes to factor investing: not all types of outperformance are equal.

What does this mean for investors? A lot of so-called factors being marketed today do not stand up to detailed scrutiny.’

ARE CURRENT VALUATIONS ATTRACTIVE? ‘Factor strategies have attracted enormous flows over the last few years and much of this has been based on strong – often ‘paper’ or backtested – historical performance. This sort of performance-chasing behaviour is a trap many investors fall into, and it rarely ends well. Investors should consider an added nuance when it comes to factor investing: not all types of outperformance are equal. Value-add can be structural

Research Affiliates has found that many commonly used factors delivered excess returns only because they had grown more expensive. In other words, these strategies do not deliver structural excess return, but rather ‘alpha’ is a result of fortuitous timing.3 This presents a problem for investors. Even if current valuation levels hold, an expensive starting point reduces future return prospects. Worse still, many factors may be cyclical, and if these overvalued factors mean revert to historic valuation norms investors better watch out! The takeaway is that, whether buying stocks or factors, price matters! Performance chasing does not pay. In fact, the opposite is usually true: factors that have underperformed in the past are cheaper today and more likely to provide excess returns in the future.’

CAN THE STRATEGY BE IMPLEMENTED EFFICIENTLY? ‘Even if a factor strategy looks good on paper, implementation is a crucial consideration. Transaction costs can sometimes erode a factor’s return premia. Momentum is a good example of this. With a simple passive implementation, the momentum premium is more than offset by trading costs.4 This doesn’t mean that momentum should be avoided altogether, but rather investors must realise that skilled trading can sometimes be as important as the factor itself. Beyond returns, other traits investors should value in their core equity allocations that include liquidity, transparency, diversification and stability. Potentially even more important, strategies should be intuitive and understandable – and easy to explain to investment boards. Many factor strategies fall short on these counts, being too often opaque and driven by

complex quant models, which results in concentrated, unstable portfolios.’

GIVEN THESE CONCERNS, WHAT SHOULD INVESTORS TAKE AWAY FROM FACTOR INVESTING? ‘We believe structural sources of excess return are available in equity markets, but we are sceptical of many newly ‘discovered’ factors, preferring to focus on those which have been thoroughly researched and debated. This short list includes value, momentum and low volatility. The current high valuation level of many commonly touted factors is also a concern; in particular, low volatility and quality stand out as being expensive. By contrast, value is enjoying its most attractive valuation level since the Tech crash,5 providing strong future return potential for investors willing to take the slightly uncomfortable position of investing in what has recently underperformed. Although pure factor strategies can be useful tactically, we are cautious about using them as a core equity allocation. Portfolio construction methods are either inefficient when factors are naïvely combined in equal measure or overly complicated when quant models and optimisation techniques are employed. The former involves unnecessary implementation costs and inefficiencies as a result of combining factor sleeves. The latter complicated approaches are difficult to understand and even harder to explain to investment boards. Should these approaches really form your core equity portfolio? PIMCO and Research Affiliates collaborate on a strategy that takes a different approach. Like other factor strategies, we share a goal of capturing structural sources of return in a low-cost, systematic way. Rather than simply combining different factors, however, PIMCO RAE Fundamental embeds value as a key consideration. The core of the strategy is an alternative portfolioweighting methodology (namely fundamental rather than market-cap weighting) that skews toward attractively

Photo: Archive PIMCO

(hence, plausibly a source of future excess return) or situational (a consequence of rising enthusiasm for, and valuation of, the selected factor).

Haran Karunakaran

priced stocks. Additionally, a number of insights are incorporated based on research into sources of structural return. The outcome is a dynamic exposure to a range of equity factors – value being the most significant, but with quality, momentum and size also playing a role. In our approach, the factor exposures are not the building blocks, but the outcome of the methodology. We believe our approach provides investors the benefits of factor strategies, but does so in a more intuitive way.’ «

1 Yaron Levi and Ivo Welch. 2014. ‘Long-Term Capital Budgeting,’ SSRN (March 29). 2 Jason Hsu and Vitali Kalesnik. 2014. ‘Finding Smart Beta in the Factor Zoo,’ Research Affiliates Fundamentals (July). 3 Robert D. Arnott, Noah Beck, Vitali Kalesnik, and John West. 2016. ‘How Can ‘Smart Beta’ Go Horribly Wrong?’ Research Af- filiates Fundamentals (February). 4 Robert Novy-Marx and Mihail Velikov. 2014. ‘A Taxonomy of Anomalies and Their Trading Costs,’ NBER Working Paper No. 220721 (December). 5 Arnott et al. 2016.

This article was written by Joe Steidl, Vice Predisent at Research Affiliates, and Haran Karunakaran, Vice President at PIMCO. NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Minder risico en toch meer rendement? Dat kan! DOOR JOOST VAN MIERLO

Bij Robeco zijn ze de fundamenten onder de traditionele beleggingsleer aan het weghalen. De relatie tussen risico en rendement gaat op zijn kop.

Akelig stil was het enkele jaren geleden, toen Joop Huij, Head Factor Investing Research van Robeco, zijn laatste bevindingen had rondgestuurd aan een aantal kennissen en mede-onderzoekers. Het Robeco-onderzoek toonde niet alleen aan dat het mogelijk was om minder risico te nemen en tegelijkertijd een hoger rendement te behalen. Dat was eerder ook wel eens aangetoond, in ieder geval dat dit mogelijk was onder bijzondere omstandigheden. Volgens Huij en zijn medeonderzoekers was dit echter niet alleen in speciale gevallen mogelijk, maar feitelijk altijd. ‘Na een tijdje kreeg ik toch enkele reacties’, zegt Huij. ‘Het waren alleen maar haatmailtjes. Het leek wel of ik iets schandaligs had gezegd.’ Samen met collega Simon Lansdorp, die deel uitmaakt van het Robeco team dat onderzoek doet naar factor investing, is Huij bezig de bevindingen uit te werken. Want constateren dat er geen relatie is tussen risico en rendement is opmerkelijk, achterhalen waar extra rendement dan wél vandaan komt, is een tweede. WAT ZIJN DE BEVINDINGEN TOT NU TOE?

Lansdorp: ‘We kijken op dit moment naar de structuur van de markt. Daarbij gebruiken we allerlei inzichten op het gebied van behavioral economics, de tak van de economische wetenschap waar vooral naar het gedrag van de actoren wordt gekeken. Dat levert nieuwe inzichten op.’ Huij: ‘Om het heel eenvoudig te zeggen: het maakt waarschijnlijk behoorlijk verschil of iemand zijn eigen geld belegt, of dat van een ander. In de traditionele theorie wordt altijd uitgegaan van rendement. Dat is immers waar het voor de belegger om draait. Maar de wereld zou voor de vermogensbeheerder wel eens heel anders in elkaar kunnen zitten. Voor hem draait het, bijvoorbeeld, om zijn salaris. Extra risico nemen zou weleens tot een lager rendement kunnen leiden, maar intussen ook tot een hoger

We zetten vraagtekens bij de traditionele verklaringen voor het succes van een factorbenadering. 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

inkomen van de vermogensbeheerder. Dat zou een deel van het verschil verklaren.’ WAT WILLEN JULLIE EIGENLIJK BEWIJZEN?

Huij: ‘We zetten vraagtekens bij de traditionele verklaringen voor het succes van een factorbenadering. Daarmee wil ik niet zeggen dat de factorbenadering niet zou werken. Ik denk dat de studies die op dit punt zijn verricht duidelijk aangeven dat het mogelijk is om een premie toe te kennen aan factoren als Waarde, Momentum en Kwaliteit. We proberen echter ook te snappen hoe dit wordt veroorzaakt. Je kunt statistisch gezien bewijzen dat iets werkt, maar dat is nog niet hetzelfde als ook precies begrijpen waarom iets werkt.’

Het simpelweg combineren van verschillende strategieën is dus niet de oplossing.’ GEBEURT DAT DAN?

Lansdorp: ‘Jazeker. Er zijn namelijk twee boodschappen. Aan de ene kant wordt gesteld - en waarschijnlijk terecht - dat de factorstrategie werkt. De tweede boodschap is - waarschijnlijk ook terecht - dat het goed is om aan risicospreiding te doen en dus te kiezen voor een combinatie van de factorbenaderingen. Er zit dus een logica achter. Maar door de twee boodschappen simpelweg te combineren, is ook hier weer sprake van ongewenste gevolgen.’ HOE BLIJKT DAT?

ZIJN JULLIE AL VERDER OP DAT GEBIED?

Huij: ‘Ik was laatst aan mijn echtgenote aan het uitleggen waar ik mee bezig was. Die begreep meteen wat ik bedoelde. ‘Het is als een menu van een topkok’, zei ze. ‘Je weet welke ingrediënten je nodig hebt. Je kunt daarnaast de aanwijzingen precies volgen. Maar het uiteindelijke resultaat is vaak toch heel anders dan je ervaring in het restaurant.’ Ik denk dat ze daarmee de spijker op de kop slaat. Een naïeve invulling van de waardebenadering leidt waarschijnlijk tot allerlei ongewenste resultaten. En datzelfde geldt voor andere factorbenaderingen.’ TOT WELKE CONCLUSIE LEIDT DIT?

Huij: ‘Ik denk dat we niet kunnen zeggen dat we precies weten waarom een factorbenadering werkt. En ook in dat geval komt het erop neer om vragen te stellen bij de motivatie van betrokkenen. We kunnen in ieder geval stellen dat een simpele waardebenadering, of welke zogenoemde smart betabenadering dan ook, niet de oplossing is. In het verlengde hiervan hebben we onderzocht wat de gevolgen zijn van een combinatie van smart beta-strategieën. Daaruit blijkt dat een keuze voor kwaliteit juist negatieve gevolgen kan hebben voor andere smart beta-componenten.

Lansdorp: ‘We hebben de portefeuille van een Amerikaans pensioenfonds geanalyseerd. Daaruit blijkt dat ze een deel van

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

Lansdorp: ‘Een van de redenen is dat vaak naar gemiddelden wordt verwezen om het succes van bepaalde Smart Betastrategieën te bewijzen. Zo hebben Waarde-strategieën over het algemeen een superieure performance ten opzichte van de benchmark in vergelijking met een traditionele actieve benadering. Bij de Waarde-fondsen presteert 60% beter dan de index. Bij de traditionele fondsen is dat slechts 20%. Toch gaan ook Waarde-fondsen soms spectaculair de mist in. Hoe is dat mogelijk?, vroegen wij ons af. Dan blijkt dat dit soort fondsen juist veel risico genomen hebben door te beleggen in bedrijven met een hoog faillissementsrisico. Op dit moment zijn Russische banken waarschijnlijk interessant als het gaat om een Waarde-benadering, maar je zadelt de portefeuille in zo’n geval wel op met allerlei andere risico’s.’

CV Joop Huij, Hoofd Factor Investing Research, is verantwoordelijk voor de coördinatie van onderzoek naar factorbeleggen en de ontwikkeling van op maat gemaakte oplossingen hiervoor. Hij is gespecialiseerd in empirische asset pricing en beleggingsstrategieën. Huij is tevens parttime professor Finance aan de Rotterdam School of Management. Hij heeft artikelen gepubliceerd in verschillende wetenschappelijke tijdschriften, waaronder het Journal of Banking and Finance, Journal of Empirical Finance, Journal of Financial Markets en het Financial Analyst Journal. In 2007 startte hij zijn carrière als researcher. Hij is gepromoveerd in Finance aan de Rotterdam School of Management en is (cum laude) afgestudeerd in Economie & Informatica aan de Erasmus Universiteit Rotterdam.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

de portefeuille gebruiken om in zogenoemde kwaliteitsaandelen te beleggen. Een ander deel kiest voor Waarde-aandelen. Bij weer een ander deel is specifiek gekozen voor een Momentumbenadering en ten slotte is er ook een deel dat kiest voor Kwaliteit. Dan blijkt bijvoorbeeld dat een Kwaliteits-benadering, naast positieve gevolgen voor de Momentum-factor, juist negatieve gevolgen heeft voor de Waarde-factor. En in het geval van de Momentum-benadering blijkt juist dat het een nog sterkere positieve werking heeft voor de Lage Volatiliteitsbenadering.’ WAT IS DE OPLOSSING?

Huij: ‘Je zult dus voor een ander soort benadering moeten kiezen. Op zich is er niets mis met het idee dat het goed is om de risico’s te spreiden door voor verschillende factorbenaderingen te kiezen. Maar het betekent wel dat de inrichting van de portefeuille op een heel andere manier moet worden benaderd dan vanuit het oogpunt van de individuele factorbenaderingen.’

We kunnen in ieder geval stellen dat een simpele waardebenadering, of welke zogenoemde smart beta-benadering dan ook, niet de oplossing is. WAT IS EIGENLIJK HET PROBLEEM MET INDEXBELEGGEN? HET IS GOEDKOOP EN HET ZORGT ER IN IEDER GEVAL VOOR DAT MEN NIET IS OVERGELEVERD AAN DE GRILLEN VAN EEN HYPERACTIEVE FONDSBEHEERDER.

Lansdorp: ‘Een van de problemen met indexbeleggen is dat de index op twee momenten per jaar wordt herwogen. Dat zorgt voor allerlei ongewenste effecten. Een daarvan is dat hedge funds en andere gewiekste beleggers anticiperen op de gevolgen van de herweging. Als we kijken naar de prijs van een aandeel, blijkt deze op de dag voorafgaand aan de herweging het hoogst. Maar ook na de herweging zijn aandelen in ieder geval in de eerste week duurder dan in de week voor de herweging. Dat komt allemaal voor rekening van de indexbelegger. Het is een van de redenen waarom wij de voorkeur geven aan een factorbenadering.’ MAAR JULLIE VERZETTEN JE TEGEN DE NAÏEVE INTERPRETATIE VAN FACTOR INVESTING. WAAR KOMT DIE NAÏVITEIT VANDAAN?

Huij: ‘Het heeft waarschijnlijk te maken met de manier waarop de beleggingswetenschap is ontstaan. Het was een hele normatieve activiteit. Beleggers werden als rationele wezens gepresenteerd. Dat was mooi, want op die manier kon hun gedrag prachtig in wiskundige formules worden gepresenteerd. De conclusie was dat markten reuze efficiënt waren.

CV Simon Lansdorp, PhD, is Researcher bij Robeco’s Factor Investing Research-team. Zijn expertisegebieden zijn onder andere factorallocatie, aandelenselectie en portfolioconstructie. Zijn focus ligt op klantspecifieke factor investing oplossingen en het ontwikkelen van nieuwe beleggingsstrategieën. Lansdorp kwam bij Robeco in 2009 als Kwantitatief Onderzoeker, terwijl hij tegelijkertijd werkte aan zijn dissertatie. Hij heeft een MSc in Economie van de Erasmus Universiteit Rotterdam en een PhD in Finance van het Tinbergen Institute. Hij heeft gepubliceerd in het Journal of Financial Markets.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Inmiddels weten we wel beter. De zogenaamde efficiëntie van markten was geen conclusie, maar zat als premisse ingebakken in het model. Daar zijn we geleidelijk aan achtergekomen door de theorie te toetsen aan de praktijk. De wetenschap houdt zich de laatste jaren vooral bezig met de empirische toetsing van bepaalde veronderstellingen. Dat hebben wij bijvoorbeeld gedaan door de premisse dat extra risico tot extra rendement leidt, te ondergraven. Sommige mensen zijn daar niet blij mee, maar als de empirie leidinggevend is - en dat is ze tegenwoordig - dan moet de theorie zich daaraan aanpassen.’ «

Vermogensbeheerder kiest niet noodzakelijk voor hoogste rendement. Vraagtekens bij traditionele verklaring succes factorbenadering. Naïviteit grootste gevaar bij vermogensbeheer.

IS ETHISCH HANDELEN GEVAARLIJK VOOR UW CARRIÈRE?

Foto: Archief CFA Instituut

// COLUMN

Door Pieter van Putten, CFA, Board Member van CFA Society Netherlands

CFA Instituut – de wereldwijde vereniging van beleggingsprofessionals – ruimt in haar Mission Statement een duidelijke plaats in voor ethiek: de organisatie stelt zich de promotie van de hoogste standaarden in ethiek, opleiding en professioneel gedrag ten doel. Nu zal de lezer waarschijnlijk een glimlach niet kunnen onderdrukken – ethiek in de financiële industrie? Sinds wanneer gaan deze twee samen? Het antwoord is simpel: ze gaan heel goed samen.

Ethisch gedrag is niets anders dan het juiste doen, ook wanneer niemand op je let en zelfs als iets verkeerds doen nog steeds wettelijk toelaatbaar is. Ook in de financiële wereld is dit heel goed haalbaar. De overgrote meerderheid van ons heeft de beste bedoelingen. We proberen er allemaal dagelijks weer het beste van te maken op ons werk. Echter, we worden omgeven door valkuilen waar we tussendoor moeten bewegen. Een paar voorbeelden: • We volgen instructies van hoger geplaatsten in de organisatie op zonder ons af te vragen of de daaruit resulterende actie correct is. Het is lastig om nee te zeggen tegen de baas! • We passen ons aan aan onze omgeving: wat de rest van de organisatie doet, is waarschijnlijk goed genoeg. Dit geldt vooral voor nieuwkomers. • We passen ons gedrag stukje bij beetje aan zonder te merken dat we steeds meer onethisch gedrag gaan vertonen. Dit komt vooral bij werknemers voor die al wat langer in een organisatie zitten. • Te veel zelfvertrouwen. Het is niet meer dan menselijk om te denken dat ‘wat ik doe beter is dan wat zij doen’. Oftewel, we denken al snel dat de zondeval van iemand anders ons nooit zal overkomen. Stel, u bent een analist in een beleggingsteam dat namens zijn klanten in Europese aandelen belegt. De huisregel is dat niemand voor de eigen portfolio beleggingen mag doen die een conflict zouden kunnen opleveren met de belangen

van de klanten. Uw baas handelt – als hobby – in Aziatische aandelen. Dat lijkt onschuldig en als u hoort dat die baas regelmatig leuke winsten weet te maken, is de stap klein om het zelf ook eens te proberen. U rapporteert alles netjes aan de compliance officer, dus geen vuiltje aan de lucht – denkt u. Maar wat als het Europese bedrijf waarin de klantenportfolio’s beleggen opeens een bod uitbrengt op die Chinese producent waar u in hebt belegd? Het is menselijk om onethisch gedrag goed te praten. Opmerkingen of gedachten zoals ‘iedereen doet het, dus moet het goed zijn’, ‘als wij het niet doen, doet iemand anders het wel’, ‘niemand wordt hierdoor echt benadeeld’, ‘hier ben ik niet verantwoordelijk voor’ en vooral ‘ik ben een teamspeler, dus ik doe gewoon mee’ zullen vele lezers bekend voorkomen. Al snel zit je in een grijs gebied. Steeds weer blijkt dat je niet door en door slecht hoeft te zijn om onethisch gedrag te vertonen. Vaak zijn het de omstandigheden waarbinnen we onze beslissingen nemen die een belangrijke rol spelen. Of dat nu de invloed is van een baas, of van collega’s, of meer algemeen van ‘de bedrijfscultuur’ – we zijn allemaal beïnvloedbaar. Dat maakt ons niet automatisch slecht. Maar we moeten ons ervan bewust zijn dat het gevaar van ‘afglijden’ constant op de loer ligt, en dat we onszelf dus zo nu en dan kritisch moeten afvragen of we nog op de goede weg zitten. Dat laatste is beslist niet gevaarlijk voor uw carrière! «

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Roger Coenen RC Consultancy Advisory & Training

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

// RONDE TAFEL MiFID II

DEELNEMERS Sylvie Bonduelle, Societe Generale Securities Services Wouter van Bronswijk, AFM Miranda Haak, Achmea Investment Management Geert Jan Kremer, KAS BANK John van Scheijndel, PGGM Rezah Stegeman, Simmons & Simmons

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met KAS BANK, Societe Generale Securities Services en Simmons & Simmons.

INVOERING MiFID II IS NOG VEEL WERK Door Hans Amesz

MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive) is een herziening van de in 2007 ingevoerde Europese richtlijn MiFID en de introductie van de verordening MiFIR. Het doel van MiFID II is het efficiënter en transparanter maken van de Europese financiële markten en het vergroten van de bescherming van beleggers.

Wat is de grootste uitdaging inzake de implementatie van MiFID II? De deelnemers aan de ronde tafel delen hun mening voor de camera. Bekijk de video op www.financialinvestigator.nl/videos

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

De implementatie van MiFID II is uitgesteld tot januari 2018. Is dat voldoende? Rezah Stegeman: ‘Het vermogen van de Europese wetgever om regelgeving te maken, blijft helaas achter bij zijn overhaaste en ongebreidelde wetgevende ambities. En zolang de regelgeving onvolledig of onzeker is totdat zij definitief is, is tijdige implementatie van de regels in bedrijfsprocessen vrijwel onmogelijk. Er moet namelijk nog veel werk worden verricht, onder andere met betrekking tot de noodzakelijke IT-systemen voor de verzameling van reference data. Deze systemen moeten door de betrokken instellingen, maar ook door de toezichthouders, worden ontworpen, geprogrammeerd, op elkaar afgestemd, getest en worden ingezet. Wij zien dat veel marktpartijen zich niet realiseren hoeveel er in algemene

zin gedaan moet worden en als het ware achteroverleunen sinds de bekendmaking van het uitstel van MiFID II; met EMIR, MAD en PRIIPS hebben ze momenteel al genoeg implementatieperikelen aan hun hoofd. Voor hen zal het uitstel evenwel een gemiste kans op tijdige compliance kunnen betekenen, vrees ik.’ Sylvie Bonduelle: ‘Er zijn een paar dingen nodig om op tijd klaar te zijn. Ten eerste mogen alle marktpartijen geen tijd verspillen, er moet elke dag aan de invoering van MiFID II – een document van ongeveer duizend pagina’s, tegen slechts honderdvijftig voor MiFID I – worden gewerkt. In de tweede plaats moeten de teksten voor level twee en drie heel snel worden opgeleverd, want dat was al veel eerder toegezegd. Het risico is dat er hetzelfde gebeurt als met EMIR, waar we met een vertraging van negen maanden werden

> Roger Coenen is zelfstandig consultant Financiële Regelgeving en Risicomanagement. Hij heeft uiteenlopende ervaring opgedaan in de beleggingsindustrie, van private banking en vermogensbeheer tot aan de operationele kant. Hij is nu onder meer actief betrokken bij projecten zoals EMIR, MiFID II en MAD/MAR.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL MiFID II

> Sylvie Bonduelle is sinds 2011 Senior Advisor voor de Strategy and Market Infrastructure Department van Societe Generale Securities Services. Na het behalen van een ingenieursdiploma, begon Bonduelle haar carrière bij een IT-bedrijf dat opereerde in de securities services industrie. In 1993 kwam ze bij de Societe Generale Group terecht als Project Team Manager voor het implementeren van een General Clearing offer. In 2001 werd ze benoemd tot hoofd van het back-office team en deze positie behield zij tot 2011. Momenteel monitort Bonduelle verschillende thema’s binnen het advisory team, waaronder MiFID II, EMIR, Asset Segregation en Settlement Disciplines.

geconfronteerd. In de derde plaats, het belangrijkst, mag het jaar uitstel niet gebruikt worden om sommige thema’s van level 1 weer aan de orde te stellen.’

Een paar regulatoire technische standaarden moeten nog opnieuw ontworpen worden. Kan dat tot verder uitstel leiden?

Wouter van Bronswijk: ‘Ik maak deel uit van de groep binnen de European Securities and Markets Authority (ESMA) die het initiatief heeft genomen om uitstel aan te vragen. Als groep zagen we namelijk dat ondernemingen, toezichthouders en ESMA niet op tijd klaar zouden zijn. We hadden ons liever niet op één bepaalde datum vastgelegd, maar dat bleek helaas noodzakelijk. We zijn uitgekomen op 3 januari 2018 omdat we weten dat onze systemen dan klaar zijn. We denken dat we volgend jaar, eind juni of begin juli, het systeem voor het rapporteren van transacties, waarvan de bouw inmiddels begonnen is, door effectenhuizen kunnen laten testen. Wij werken overigens samen met de vier Scandinavische landen Zweden, Noorwegen, Finland en Denemarken om een gemeenschappelijk systeem te bouwen teneinde kosten te besparen. De toezichthouders van andere landen in Europa streven ernaar ongeveer hetzelfde tijdpad te volgen.’

Van Bronswijk: ‘Voor de meeste systemen zal de impact relatief klein zijn. Ik heb er het volste vertrouwen in dat de RTS (Regulatory Technical Standards) voor transactierapportage niet veel meer zal veranderen, wellicht tekstueel gezien maar niet fundamenteel. Er is tot nu toe nog geen goedkeuring van de Europese Commissie, maar dat verwacht ik op korte termijn, hoewel ik dat al vijf maanden beweer. Als het gaat om de grote, nog te bouwen IT-systemen verwacht ik geen belangrijke impact meer. Daarmee lijkt verder uitstel dus ook niet verdedigbaar.’

Stegeman: ‘Ik ben er verbaasd over dat niet alle Europese toezichthouders gezamenlijk een systeem bouwen waar zij allemaal gebruik van kunnen maken. Het zou op zijn minst in de geest zijn geweest van de harmonisatie die op regelgevend vlak wordt geambieerd.’

John van Scheijndel: ‘Het is niet mogelijk je IT-afdeling goed te runnen als die niet precies weet wat zij moet doen. Dan schiet je op een bewegend doel.’

Van Bronswijk: ‘Daar kan ik alleen maar over zeggen: de AFM wilde dat wel, maar één systeem bouwen voor alle toezichthouders was gewoon een brug te ver. Voor het rapporteren van transacties beschikken andere toezichthouders namelijk al over een systeem en dat leidt tot tegengestelde belangen. We proberen op andere gebieden wel zoveel mogelijk te harmoniseren, dat wil zeggen dat we datgene proberen te harmoniseren wat politiek mogelijk is.’

Ik ben er verbaasd over dat niet alle Europese toezichthouders gezamenlijk een systeem bouwen waar zij allemaal gebruik van kunnen maken. 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Geert Jan Kremer: ‘Het is niet volstrekt duidelijk wat de verschillende MiFID-projecten moeten op- of afleveren. De grootste zorg die wij hebben, is dat het hierdoor bijna onmogelijk is een model te maken en te valideren dat past binnen de gestelde grenzen van methodes en rapportages.’

Kremer: ‘Bijna al onze banksystemen zijn op de een of andere manier betrokken bij MiFID. Dus als je iets kleins verandert, hoeft dat niets te betekenen, maar het kan ook zo zijn dat je helemaal opnieuw moet beginnen bij de bron.’ Miranda Haak: ‘Maar het gaat om een database en de ene database lijkt nogal op de andere. Dus waarom niet beginnen met een database en de te ontvangen informatie daar later invoeren?’ Van Scheijndel: ‘Het is veel gecompliceerder dan alleen maar een database ontwerpen en bouwen. Je moet goed en eenduidig definiëren wat je als data in het systeem wilt invoeren en daarover mag geen twijfel bestaan. De structuur van een database wijzigen, kan gecompliceerder zijn dan gedacht.’

Kremer: ‘Het gaat niet alleen om de eigen interne complexiteit, maar er moet ook een koppeling zijn met bijvoorbeeld de computers van je brokers, waardoor alle verschillende informatiestromen op één lijn gebracht worden en er adequaat gerapporteerd kan worden.’ Haak: ‘We praten niet alleen over de problemen van MiFID, maar hebben ook te maken met die van EMIR (European Market Infrastructure Regulation) en SFTR (Securities Financing Transactions Regulation). De toezichthouders moeten niet alleen naar MiFID kijken maar ook naar andere regelgevingen omdat die ook de rapportagevoorwaarden beïnvloeden.’ Bonduelle: ‘Er bestaat verwarring over wat precies een transactie is en wat een verzameling settlement instructies. De richtlijnen vereisen dat custodians settlement instructies openbaar maken, die zij ‘transfers’ noemen. Zo’n eis leidt ertoe dat een enkele transactie twee keer bekendgemaakt moet worden en dus in strijd is met MiFIR.’

MiFID legt transparantie op, in de ruimste zin van het woord. Is dat een katalysator of een obstakel voor beleggen, marktontwikkeling en groei? Bonduelle: ‘Als gevolg van MiFID II moet, naar aanleiding van de financiële crisis van 2008, in de toekomst alles transparant en verantwoord zijn en aan het licht worden gebracht. Beleggers zullen van de bescherming die van transparantie uitgaat profiteren, maar daar staat tegenover dat zij zichzelf bekend moeten maken en dus een deel van hun privacy moeten opgeven. De vraag is of dit voor particuliere beleggers geen obstakel zal zijn om actiever op de markt te worden. Stel dat zo’n belegger graag beleggingsadvies wil hebben, dan moet hij een vragenlijst van meer dan vijftien bladzijden invullen voordat hij kan beginnen met beleggen. Misschien moet hij voor een advies gaan betalen, terwijl dat tot nu toe niet hoeft. Tegelijkertijd zijn er zogenoemde social trading aanbiedingen gekomen, waarbij iedereen beleggingsadvies kan geven aan zijn volgers op Facebook. Die zijn transparant maar niet gereguleerd. Het zou best kunnen zijn dat iemand

die adviezen op Facebook geeft, probeert de markt te manipuleren. Mijn zorg is dat beleggers die hierdoor bescherming missen en misschien veel geld verliezen, de schuld daarvan geven aan de financiële industrie en daarom besluiten niet meer te beleggen.’

Zijn de zorgen in de institutionele en retail business dezelfde? Van Scheijndel: ‘De particuliere belegger heeft een eigen verantwoordelijkheid. Als hij op Facebook, op ongereguleerde markten en met niet-gereguleerde adviseurs wil handelen en belegt in producten die hij niet echt begrijpt, moet hij de gevolgen daarvan dragen.’ Bonduelle: ‘Social trading was misschien een extreem voorbeeld, maar het schijnt te bestaan. Het gaat erom particulieren en instituten actief op de markt te maken. Het invullen van een uitgebreide vragenlijst zou door de belegger moeten worden gezien als een mogelijkheid om beter beslagen ten ijs te komen en meer over de financiële markten te weten te komen. Maar ik vrees dat het invullen juist niet positief wordt opgevat, maar als een last wordt gezien.’ Stegeman: ‘Vragenlijsten van dergelijke omvang klinken mij al heel uitvoerig in de oren en ik vraag me af of een nog

> Wouter van Bronswijk is Senior Toezichthouder bij de Autoriteit Financiële Markten. Als data-analist is hij verantwoordelijk voor de kwaliteit en het gebruik van de door de AFM ontvangen marktdata in het kader van MAD en MiFIR. Als zodanig vertegenwoordigt hij de AFM bij ESMA in de Market Data Standing Commitee en de IT Management and Governance Group. Hierdoor is hij direct betrokken bij het schrijven van de Regulatory Technical Standards op het gebied van MiFIR en MAR en zijdelings betrokken bij de standaarden op het gebied van EMIR en SFTR. Voor de AFM werkte hij als business consultant bij Logica (het voormalige CMG).

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL MiFID II

> Miranda Haak is Programma Manager en Advocaat en heeft ruime ervaring met juridische en implementatievraagstukken in de financiële wereld. Op dit moment is zij werkzaam bij Achmea Investment Management als Programma Manager financiële regelgeving, waar zij verantwoordelijk is voor de analyse en de implementatie van de weten regelgeving.

uitgebreidere versie daadwerkelijk bijdraagt aan meer marktintegriteit of bescherming van de belegger.’

Toezichthouders zijn bezorgd over schaduwbankieren en alles wat niet gereguleerd is Van Bronswijk: ‘Er zijn in de afgelopen jaren nogal wat dramatische ontwikkelingen op de financiële markten geweest waarbij duidelijk is geworden dat niet alle financiële instellingen uitsluitend in het belang van hun klanten hebben gehandeld. De enige manier om daarvoor te zorgen is het opstellen van regels, want dat soort gedrag komt niet vanzelf. Als dat wel zo zou zijn, zouden we niet zoveel regelgeving nodig hebben. Ook is het verboden de markt te manipuleren, zij het door informatie te gebruiken of door te handelen. Een van de redenen waarom wij zoveel data verzamelen is om quasi-professionals in het vizier te krijgen. Daarin zijn we succesvol, ook al staat dat niet altijd in de krant. Uiteindelijk willen we allemaal een betrouwbare markt hebben waar we met zijn allen van profiteren. Echt professionele beleggers hebben geen bescherming nodig, omdat zij daar zelf voor kunnen zorgen. En er zijn mensen in de markt die eigenlijk niets weten van beleggen, die zelfs eenvoudige producten als aandelen en hypotheken niet begrijpen. Daartussen moeten we een soort balans zoeken.’

Heeft een belegger altijd een eigen verantwoordelijkheid? Van Bronswijk: ‘Ja, maar sommige moeten tot op zekere hoogte tegen zichzelf beschermd worden. Er is de laatste jaren wel veel aandacht voor regelgeving, maar dat is een reactie en na een tijd komt er weer een tegengestelde beweging op gang.’

Mijn zorg over MiFID II is dat het zo gecompliceerd wordt dat er verborgen hoekjes worden gecreëerd waar nieuwe modellen kunnen worden gemaakt. 72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Kremer: ‘Meer regelgeving betekent meer complexiteit en meer mogelijkheden voor echte slimmerds om geld te verdienen. Mijn zorg over MiFID II is dat het zo gecompliceerd wordt dat er verborgen hoekjes worden gecreëerd waar nieuwe modellen kunnen worden gemaakt. In de tweede plaats worden er partijen uitgesloten, niet door regelgeving, maar door intermediairs die tot de conclusie komen dat de compliance-risico’s te groot worden en daarom geen diensten meer willen verlenen aan bepaalde klanten. Ik weet niet of dat een goede zaak is. Als je iemand niet laat rijden, kan hij geen auto-ongeluk maken, maar of dat altijd in zijn belang is?’ Haak: ‘Minder marktpartijen betekent minder liquiditeit.’ Kremer: ‘Veel verschillende regels en regelgeving hebben gezorgd voor een enorme toename van de volatiliteit in de markt. Het gevolg daarvan is dat er minder risico’s worden genomen. Alle regels hebben tot gevolg dat de markten minder breed zijn geworden. Wellicht dat de marktpartijen beter beschermd worden, maar dat gaat wel gepaard met minder liquiditeit, minder risicobereidheid en minder capaciteit om de problemen van marktparticipanten te absorberen.’

Hoe maken we een pre- en post-trade kostenanalyse in een minder liquide markt voor OTC (Over the Counter)-derivaten en corporate bonds? Van Scheijndel: ‘Mede door ontwikkelingen in weten regelgeving is het uitvoeren van substantiële transacties in de OTC-markt veel moeilijker geworden, en dat betekent dat de kosten voor het hedgen van het renterisico scherp zullen oplopen. Hoeveel is moeilijk in te schatten, daar het in OTCmarkten (renteswaps, bedrijfsobligaties) niet makkelijk zal zijn om competitieve quotes te verzamelen. Er is een trend naar geclearde derivatentransacties, maar het feit dat onderpand in cash zal worden verschaft, creëert een hoog liquiditeitsrisico voor pensioenfondsen, wat een serieus probleem is.’

Rapporteren overeenkomstig de Europese verordening MiFIR (Markets in Financial Investments Regulation) betekent dat de systemen ten koste van inspanning en geld moeten worden aangepast. Zijn de financiële instellingen en handelsplaatsen op de goede weg om dat te realiseren? Van Bronswijk: ‘Als ik met ze praat, heb ik mijn twijfels. Je zou verwachten dat ze in ieder geval een budget hebben vrijgemaakt en dat de eerste stappen voor het veranderen van de systemen zijn gezet. Ik vrees dat veel beleggingsondernemingen, en mogelijk ook handelsplaatsen, nog in een ontkennende fase zitten, wellicht omdat de implementatie van MiFID II met een jaar is uitgesteld. Wij beschouwen het als onze taak de boodschap over te brengen dat als er nu geen begin wordt gemaakt, het misschien al te laat is.’ Haak: ‘Je kunt naar de vereisten kijken en zeggen: dit blok is heel belangrijk voor ons en dat blok minder. Dat betekent dat je wel al aan het werk kunt gaan, ook als de RTS’s nog niet definitief vaststaan. Vanaf een hoog niveau kan je het een en ander in kaart brengen en je afvragen wat de invloed daarvan is op je bedrijf. Dat hebben we gedaan en dat geeft ons een goed inzicht in de omvang van de implementatiemaatregelen.’ Bonduelle: ‘Wij zijn eind 2014 met het aanpassingsproces begonnen en werken elke dag aan de verschillende zaken die met MiFID II verbonden zijn. Sommige vragen kunnen pas na een paar maanden discussie beantwoord worden en niet alle richtlijnen zijn volledig uitgewerkt.’ Van Bronswijk: ‘Wij hebben geprobeerd zo goed mogelijk te definiëren wat we willen bereiken. Het probleem is dat er in Europa zo veel verschillende handelsmethodes zijn dat het gecompliceerd is om dat honderd procent juist te doen. Wij hebben geprobeerd alles in kaart te brengen en daarover richtlijnen te formuleren, maar er zijn zoveel financiële instrumenten, zoveel businessmodellen, dat het onmogelijk is alle varianten uit te werken. Dan zouden we een boekwerk

van meer dan tweeduizend pagina’s moeten samenstellen en dan zouden nóg niet alle vragen beantwoord zijn.’ Bonduelle: ‘Voordat we de precieze richtlijnen voor het implementeren van rapporteren krijgen, kunnen we slechts hoofdlijnen uitzetten, maar dat wel dankzij degenen die de documenten hebben samengesteld en daar veel tijd en moeite in hebben gestoken, wat echt heeft geholpen.’ Van Bronswijk: ‘We hebben het nodige commentaar gekregen op ons document over de invoering van MiFID II. Daarmee zullen we rekening houden bij het formuleren van de volgende, finale versie, die naar verwachting in september gepubliceerd wordt. Dan blijft er nog ruim een jaar over om te implementeren. Dat is niet heel lang, maar ook niet heel kort. Het is het beste wat we konden doen. Overigens zullen markten blijven evolueren en daar zal de regelgeving aan worden aangepast.’ Stegeman: ‘Ik vind dat er sprake is van een overkill aan regelgeving, waardoor er juist risico’s kunnen ontstaan. Dit komt omdat de dosering en evenredigheid zoek lijkt, waardoor instellingen lastig kunnen prioriteren en minder toekomen aan hun daadwerkelijke bedrijfsvoering of dienstverlening. Maar denk ook aan pensioenfondsen die te lijden hebben onder het feit dat ze voor hun OTC-derivaten margin in cash

> Geert Jan Kremer is in 1996 in de vermogensbeheermarkt gestart bij PVF Pensioenen. Daar heeft hij de Treasury afdeling geprofessionaliseerd. In 2000 maakte Kremer de overstap naar Achmea Holding waar hij verantwoordelijk was voor de treasury activiteiten van Achmea Holding, Achmea Hypotheek Bank, Achmea Retail Bank en Staalbankiers. Sinds 2008 werkt Kremer bij KAS BANK. Zijn huidige functie is Managing Director Treasury. Hij is verantwoordelijk voor MiFID II binnen KAS BANK.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL MiFID II

> John van Scheijndel is sinds april 2014 werkzaam bij PGGM. Vanaf 1 januari is hij verantwoordelijk voor Treasury, Trading & Commodities (TTC). Daarvoor was hij Business Information Manager van Vermogensbeheer. TTC is verantwoordelijk voor het beheer van de liquide middelen van de klanten van PGGM, de handel in financiële instrumenten en voor het beheer van de commodity-beleggingen. In zijn loopbaan is Van Scheijndel tevens verantwoordelijk geweest voor Treasury & Trading bij KAS BANK en voor het vermogensbeheer van het Schilders Pensioenfonds. Aan de UvA studeerde hij macro economie en monetaire theorie.

zullen moeten verstrekken onder post-crisis regelgeving zoals EMIR en CRD IV, terwijl ze geen veroorzakers waren van de financiële crisis. Bij alle regelgeving zie je vaker dat de goeden onder de kwaden lijden.’

Kremer: ‘Ik geloof dat dit niet echt een issue is. Sommige asset managers betalen extra voor research van de broker, maar de meeste beschouwen research als ‘vrij’ en als dat in de transactiekosten verwerkt wordt, zijn dat onzichtbare kosten voor de klanten.’

Van Scheijndel: ‘De richting van de nieuwe weten regelgeving is zeker nadelig voor pensioenfondsen. Echter, zolang er onvoldoende vertrouwen is in het financiële systeem, zal de regelgeving zich opstapelen en complexer worden. Ik denk dat een discussie tussen de politiek en de financiële wereld hard nodig is om duidelijk te maken dat al deze regelgeving de uitvoeringskosten enorm doet oplopen, maar de financiële markten niet echt veiliger maakt.’

Van Scheijndel: ‘Wij vergelijken transactiekosten met een soort benchmark, waardoor we kunnen zien of deze hoog of laag zijn. Als de transactiekosten hoog zijn, moet daar iets aan gedaan worden. Als wij niet ingrijpen, zullen onze grote klanten dat zeker doen. Er bestaat voor ons een professionele standaard dat je voor je klanten moet zorgen voor optimale transactiekosten.’

MiFID II houdt verplichtingen naar klanten in. Welke modellen zijn er om voor research te betalen?

Stegeman: ‘Ik vraag me af of klanten beseffen dat ze via de transactiekosten mogelijk ook betalen voor externe research.’

Van Scheijndel: ‘Ik vraag me af waarom we dit moeten gaan doen. Om eerlijk te zijn, ik zie niet in dat expliciet betalen voor research toegevoegde waarde heeft. Ik spreek vanuit een wholesaleperspectief: van alle research die we elke ochtend per email ontvangen, wordt tachtig procent gewoon weggegooid. Als zodanig is dit MiFID-vereiste wel een mooi moment om een schoonmaak te houden. We moeten bedenken welke research we willen hebben en hoeveel we daarvoor bereid zijn te betalen. Dat zijn lastige vragen om te beantwoorden. Welk researchbudget wil je hebben en waar is dat op gebaseerd? Ik denk niet dat uitgaven voor research onze transactiekosten zullen verlagen, want bij uitvoering van onze transacties letten we scherp op bied/laat spreads. Het gaat om additionele kosten voor de belegger.’

Van Scheijndel: ‘Wij gaan met onze klanten spreken over hoe ze gaan betalen voor research, bijvoorbeeld apart of via een research payment account.’

Ik denk dat een discussie tussen de politiek en de financiële wereld hard nodig is om duidelijk te maken dat al deze regelgeving de uitvoeringskosten enorm doet oplopen, maar de financiële markten niet echt veiliger maakt. 74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Van Scheijndel: ‘Wij hebben een systematiek waarin we de kwaliteit van de uitvoering continu beoordelen. Naast transactiekosten vinden wij de langetermijnrelatie met onze broker belangrijk. Is hij er voor ons in moeilijke omstandigheden? In deze systematiek is de inbreng van onze portefeuillebeheerders onontbeerlijk. Wij stellen veel vragen aan onze portefeuillemanagers, ook over wat zij vinden van de kwaliteit van de research en de uitvoering van transacties. Daardoor hebben we een goed inzicht in de kwaliteit van onze brokers.’ Van Bronswijk: ‘Het gaat ook om de bescherming van de retailklant. Die is zich er misschien niet altijd van bewust dat het advies dat hij krijgt er wellicht ook toe dient hem te laten handelen, terwijl daar misschien helemaal geen reden voor is. Het zou goed zijn als er, ook wat betreft de vergoeding, transparant wordt gemaakt waarom adviezen worden gegeven; alleen in het belang van de klant of ook in dat van de onderneming zelf? Bij hypotheken wordt nu betaald voor advies

en we kunnen over een paar jaar zien hoe dat heeft gewerkt. Wij denken dat als de adviseur betaald krijgt, hij betere adviezen geeft en de klant daar uiteindelijk van profiteert.’

Banken en andere financiële dienstverleners komen om in nieuwe regelgeving. Hoe kan voorkomen worden dat zij, vanwege de zorgplicht, hun dienstverlening inperken? Kremer: ‘Mijn grootste zorg is dat banken, brokers en andere financiële dienstverleners geen klanten meer accepteren waarvan zij, om het zo maar uit te drukken, niet zeker zijn. Dat betekent dat het voor een aantal klanten moeilijk wordt een voor hun business noodzakelijke provider te vinden.’ Bonduelle: ‘Dat hebben we al bij EMIR gezien, toen sommige grote banken gingen bestuderen of zij nog wel in de clearing business wilden blijven. Ik denk dat de belangrijkste vraag is of al deze nieuwe regelgeving het vertrouwen van de belegger terug zal brengen. Zullen de regels ervoor zorgen dat de belegger actiever op de markten wordt?’ Kremer: ‘Veel beleggers zijn aangewezen op de banken om te handelen. Zolang er genoeg banken, zeg vijf, zijn die met elkaar concurreren, krijgt de belegger de beste afwikkeling van zijn transacties. Maar als er nog maar twee banken over zijn, zal dat niet het geval zijn. Dit is een van de grote risico’s van MiFID.’ Haak: ‘Al dit soort regelgeving, niet alleen MiFID, maar ook bijvoorbeeld EMIR en SFTR, legt een druk op. Soms zullen dienstverleners geen zaken willen doen omdat de kosten te hoog zijn.’ Van Bronswijk: ‘Het zou echt zorgwekkend zijn als beleggers vanwege regelgeving niet de dienstverlening kunnen krijgen die zij nodig hebben. Ik heb er echter vertrouwen in dat de meeste klanten, ondanks een hoop extra regelgeving, waarschijnlijk beter bediend zullen worden. De basisideeën waar MiFID op rust zijn in orde en zullen waarschijnlijk zorgen voor een betere marktstructuur. Maar we moeten

voortdurend nagaan wat nog verbeterd kan worden. Dat geldt overigens voor alle wetgeving.’

Hoe gaan financiële instellingen om met de opeenvolgende regelgevingen? Passen zij een matrix-benadering toe? Haak: ‘Ik ben voorstander van een holistische benadering, dus ik kijk niet alleen naar bijvoorbeeld EMIR of SFTR, maar naar de onderlinge samenhang van de verschillende regelgevingen. Waar zitten de lacunes, waar de overlappingen? Om een voorbeeld te noemen: EMIR heeft een grote overlap met MiFID. Om dat soort zaken te kunnen vaststellen heb je een helikopterview nodig, waardoor een wellicht goedkopere en meer efficiënte oplossing mogelijk is.’ Van Scheijndel: ‘Wij passen ook de holistische benadering toe, maar dat is niet altijd makkelijk gezien de hoeveelheid. Ik had onlangs een discussie met onze compliance officer over wat MiFIR voor onze organisatie betekent. Hij zei dat MiFIR 44 regels kent, maar dat nummer 20 de eerste is die voor ons van belang is omdat daar de eerdere 19 al getackeld zijn door MiFID I/AIFMD. De hoeveelheid nieuwe weten regelgeving zorgt voor een hoge werkdruk. Soms heb ik het gevoel dat veel van wat wij doen niets meer te maken heeft met het uitvoeren van transacties maar gaat over het implementeren van alle soorten regelgeving.’

> Rezah Stegeman is advocaat bij Simmons & Simmons LLP en leidt daar de Nederlandse afdeling van de internationale Financial Services praktijkgroep. Zijn adviespraktijk ziet toe op het toezichtsrecht (onder andere Wft, MiFID II, EMIR en CRD IV) en derivatendocumentatie. Momenteel adviseert hij met zijn team voornamelijk over diverse aspecten van de MiFID II-implementatie, met name aan vermogensbeheerders en banken. Stegeman wordt in de internationale advocatengids Chambers Europe 2015 aanbevolen voor toezichtsrechtelijk advies: ‘He is extremely knowledgeable. He always responds immediately and is reliable in his timing.’

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL MiFID II

Stegeman: ‘De holistische benadering is de juiste, maar dat is helaas niet altijd een haalbare realiteit bij de instellingen. Er zijn vaak verschillende interne projectteams voor verschillende regelgevingen die naar dezelfde activiteit kijken, maar dan uiteraard vanuit een ander perspectief en op verschillende momenten, bijvoorbeeld omdat MAD in de zomer, PRIIPS aan het eind van het jaar en MiFID in 2018 in werking treedt.’

Hebben wij genoeg greep op wat vaak de ‘tsunami van regelgeving’ wordt genoemd?

Haak: ‘Gezien de grote hoeveelheid wetgeving die van toepassing is op een onderneming, is het raadzaam om een implementatietool aan te schaffen zodat de weten regelgeving goed kan worden gewaarborgd. Zo’n tool maakt inzichtelijk waar de weten regelgeving van toepassing is op het beleid, de processen en de procedures van de onderneming. Deze ‘mapping’ kan vervolgens worden gebruikt om te laten zien of de organisatie volgens de regelgeving werkt en brengt hiaten aan het licht. Als de regelgeving verandert, maakt het snel duidelijk wat de gevolgen daarvan zijn voor bedrijfsactiviteiten, beleid en procedures en vervolgens kan er een bedrijfsproces worden gestart om snel te kunnen voldoen aan de nieuwe regels.’

Stegeman: ‘Ik denk dat het feitelijk onmogelijk is voor een financiële instelling om greep op alle regelgeving te hebben. Het is immers niet hun core business; dat is het verlenen van beleggingsdiensten. Daarom wordt vaak de hulp ingeroepen van consultants en de grotere advocatenkantoren, die wel de slagkracht hebben om zich in de betreffende regelgeving te specialiseren.’

Kremer: ‘Wij gebruiken de MiFID II-lijst van de Nederlandse Vereniging van Banken (NVB) die negen verschillende onderwerpen omvat. Als je die stuk voor stuk analyseert, zie je dat sommige van onze computersystemen twee of drie keer bezocht moeten worden teneinde alle verschillende regels van MiFID te implementeren.’ Bonduelle: ‘We proberen allemaal een globale benadering te hebben, maar dat is niet zo eenvoudig. In de eerste plaats hebben we gemeenschappelijke punten nodig. Die moeten ook gemeenschappelijk blijven, (zie het gedeelte van de reguliere rapportage met betrekking tot EMIR en MiFIR; in het begin was er sprake van dat er maar één format zou zijn). Uiteindelijk moeten de timeframes compatibel blijven.’

Kremer: ‘Wij voeren het MiFID II-project intern uit, met onze eigen mensen. Maar dat neemt niet weg dat een aantal checks zullen worden gedaan door externe experts om te kijken of onze interpretaties in orde zijn en of we op de juiste weg zitten.’

Haak: ‘Kijk eerst of de vereiste kennis in de eigen organisatie aanwezig is en schakel pas een externe deskundige in als dat echt nodig is. Dit is ook belangrijk voor de borging van de weten regelgeving binnen een onderneming.’ Bonduelle: ‘Wij proberen de nodige kennis intern te vergaren en hebben een task force ingesteld voor elk nieuw initiatief, niet alleen voor MiFID II. Deze task force bestaat uit mensen van public affairs en business lines, commerciële teams alsook van compliance, legal en risk. Dit is de enige manier om het meest volledige overzicht van de gevolgen en kansen te krijgen, zowel voor ons als voor onze klanten, en zo te zorgen voor waardevolle input bij openbare consultaties.’ Van Bronswijk: ‘Bij ons werken vijftien tot twintig mensen van verschillende disciplines aan MiFID, want het is onmogelijk dat één persoon alles van MiFID weet.’

CONCLUSIE Een groep binnen ESMA heeft het initiatief genomen om uitstel van de invoering van MiFID II aan te vragen. Dat uitstel mag in ieder geval niet worden gebruikt om sommige thema’s van level 1 weer aan de orde te stellen. De AFM wilde dat alle Europese toezichthouders gezamenlijk een systeem zouden bouwen waar zij allemaal gebruik van kunnen maken, maar dat bleek een brug te ver. Meer regelgeving betekent meer complexiteit en meer mogelijkheden voor echte slimmerds om geld te verdienen. De zorg is dat MiFID II zo gecompliceerd wordt dat er verborgen hoekjes worden gecreëerd waar nieuwe modellen kunnen worden gemaakt. Veel verschillende regels hebben gezorgd voor

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

een enorme toename van de volatiliteit in de markt, met als gevolg dat er minder risico’s worden genomen. Wellicht is er sprake van een overkill aan regelgeving, waardoor juist risico’s kunnen ontstaan. Een grote zorg is ook dat banken, brokers en andere financiële dienstverleners geen klanten meer accepteren waarvan zij ‘niet zeker’ zijn. Het zou echt zorgwekkend zijn als beleggers vanwege steeds meer regelgeving niet meer de dienstverlening kunnen krijgen die zij nodig hebben. Voor een financiële instelling is het feitelijk onmogelijk om greep op alle regelgeving te hebben. Daarom wordt vaak de hulp ingeroepen van consultants en de grotere advocatenkantoren.

DE RECHTER SPREEKT ENGELS

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Sinds 1 januari 2016 kunnen partijen bij de Rechtbank Rotterdam bepaalde procedures in het Engels voeren. Vanaf 1 januari 2017 zal er ook in Amsterdam in bepaalde gevallen in het Engels kunnen worden geprocedeerd. De vraag is of deze faciliteiten voldoende zijn om Nederland tot een centrum van internationale geschillenbeslechting te maken.

Sinds 1 januari 2016 biedt de Rechtbank Rotterdam in bepaalde categorieën zaken de mogelijkheid de procedure in het Engels te voeren. Het gaat om zaken op het gebied van het zee- en vervoersrecht en de internationale handelskoop. Het gaat hier om een pilot voor anderhalf jaar. Vanaf 1 januari 2017 zal er een vergelijkbare voorziening worden gecreëerd bij de Rechtbank en het Gerechtshof in Amsterdam: het Netherlands Commercial Court (NCC). Het NCC zal zich richten op de behandeling van handelsgeschillen tussen (grote) bedrijven. Ook hier zullen de procedures in het Engels worden gevoerd en zullen de uitspraken mogelijk in het Engels luiden. De gedachte achter deze initiatieven is het verbeteren van de Nederlandse internationale juridische concurrentiepositie. Behoudens uitzonderingen zijn partijen vrij om in een overeenkomst voor een bepaalde rechter of voor arbitrage te kiezen. Dat betekent dat de Nederlandse rechtspraak moet concurreren met de rechtspraak in andere landen of met internationale arbitrage. De Nederlandse rechtspraak en advocatuur zijn kwalitatief van hoog niveau. Bovendien is procederen in Nederland relatief goedkoop. Dat neemt niet weg dat andere jurisdicties er beter dan Nederland in slagen zichzelf op de kaart te zetten als centrum voor internationale geschillenbeslechting. Dat geldt vooral voor Londen. Zowel in maritieme geschillen als in internationale handelsgeschillen tussen (grote) bedrijven wordt vandaag de dag vooral geprocedeerd in Londen. Een belangrijke factor voor een keuze voor de Engelse rechter zal ongetwijfeld gelegen zijn in de Engelse taal als procestaal. Internationale ondernemingen en grote banken doen nu eenmaal zaken in het Engels en hun leidinggevenden spreken vaak Engels. Verder zullen deskundigheid en de

snelheid waarmee een procedure verloopt van belang zijn om voor Londen te kiezen. Voor de Nederlandse economie is het creëren van deze faciliteiten zonder twijfel een goede ontwikkeling. Voor grote internationale ondernemingen kan het bestaan van deze voorzieningen een reden zijn om het hoofdkantoor toch maar in Nederland te vestigen in plaats van in Ierland. Een en ander zal ook een nieuwe impuls betekenen voor de rechtspraak en additionele werkgelegenheid scheppen in de advocatuur. De vraag is wel of de geboden rechtsgang voldoende aantrekkelijk zal zijn om Nederland tot een centrum van internationale geschillenbeslechting te maken. Met de inhoudelijke kwaliteit van de rechtspraak en de rechtsgang zit het wel goed. Dat geldt ook voor de kosten. Een punt van zorg is de Engelse taal. Is het Engels van de Nederlandse rechters werkelijk van een voldoende niveau om complexe zaken goed te kunnen aansturen en daarin tot een begrijpelijke uitspraak te komen? Na vijfentwintig jaar ervaring in de internationale Engelstalige financiële praktijk realiseer ik mij elke dag weer hoe moeilijk het toch is voor een Nederlands jurist om zich (goed) in het (juridisch) Engels uit te drukken. Andere punten van zorg zijn het complexe Nederlandse proces- en bewijsrecht, de snelheid van de procedure en de administratieve ondersteuning van de rechters. Het hangt uiteindelijk allemaal af van de bereidheid van marktpartijen om in hun contracten te kiezen voor de Nederlandse Engelssprekende rechter. Het is primair aan de Nederlandse advocatuur om haar cliënten op deze mogelijkheid te attenderen. « NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA MiFID II

MiFID II: HOE ZORG JE ERVOOR DAT JE NIET VERDRINKT? Door Geert Jan Kremer

Als je wilt leren zwemmen, moet je eerst leren drijven. En bij het blijven drijven moet je een aantal eenvoudige regels in acht nemen. En als je niet wilt verdrinken in MiFID II zijn er ook een paar do’s en don’ts om in ieder geval niet kopje onder te gaan.

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

Niet doen: aannemen dat de hoeveelheid werk wel mee zal vallen. Dat gaat niet werken. Voor zover ik het kan overzien, raakt MiFID II heel veel verschillende onderdelen van de financiële wereld en dus van uw bedrijf. Een gedeelte zal niet op u van toepassing zijn. Maar welke delen dat zijn en waarom ze niet relevant zijn, weet u op voorhand niet. En omdat u niet weet welke delen niet van toepassing zijn, moet u ze allemaal toch minstens bekijken. De schade bij het missen van een paar details kan namelijk groot zijn. En er is nog een belangrijke factor die maakt dat u niet te makkelijk aannames moet maken. MiFID II is anders dan wat we gewend zijn. Varen op ervaring is juist dan gevaarlijk. MiFID II en MiFIR, om het hier maar een keer te noemen, zijn ook nog gelinkt aan onder andere de Richtlijn Marktmisbruik, de Kapitaaltoereikendheidrichtlijn en EMIR (de Verordening betreffende clearing van OTCderivaten, regulering van centrale tegenpartijen en transactieregisters). Dat levert dus een uiterst complexe situatie op waarin MiFID II ook nog eens niet in isolatie kan worden bezien. Veel deskundige (juridische en technische) inbreng is dus broodnodig.

Niet doen: aannemen dat de hoeveelheid werk wel mee zal vallen. Geert Jan Kremer

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Wel doen: ga na welke delen niet van toepassing zijn voor u. Leg dit vast, duidelijk en goed gedocumenteerd. Want misschien bent u nu van mening dat bepaalde onderdelen niet relevant zijn, maar als er nadere uitwerking komt kan dit tot andere inzichten leiden. De onduidelijkheid over de details is misschien wel het meest frustrerende aan MiFID II. En wanneer u uw systemen aan moet gaan passen, kan de impact weleens veel groter zijn dan u denkt. Een eenvoudige identificatie toevoegen mag op papier een eitje lijken, in de praktijk komt het er vaak op neer dat een groot deel van de systemen moet worden aangepast. Dus veel meer moeten rapporteren over een gedane transactie kan eenvoudig lijken maar als daar data-elementen bij zitten die u momenteel niet in uw systemen vastlegt, kan het toch echt enorm complex worden. Niet doen: uw MiFID II project geheel door externen laten uitvoeren. En dan bedoel ik niet door projectleiders en IT handjes maar door degenen die nadenken over de weten regelgeving en de manier waarop die uw organisatie raakt. MiFID II gaat niet meer weg (evolutie naar nummers III en verder buiten beschouwing gelaten) en u kunt dan ook maar beter de kennis in huis opbouwen. Daarnaast zullen werkzaamheden mogelijk veranderen en gaat u besluiten nemen met betrekking tot het wel of niet continueren van uw dienstverlening. Dat is een interne aangelegenheid, niet iets wat u makkelijk uit handen geeft aan externen. Wel doen: externen gebruiken op deelgebieden. Als uw organisatie alle details van MiFID II wil gaan begrijpen dan werkt u vast bij een consultancybedrijf of een juridische dienstverlener. Voor alle andere organisaties is het nuttiger op de voor u minder relevante terreinen kennis in te huren. Goede kans dat u het maar één keer hoeft te begrijpen en dan is de inzet van een externe adviseur effectiever. Zorg er wel voor dat de overwegingen die u hebben doen besluiten bepaalde onderwerpen niet verder uit te werken, duidelijk gedocumenteerd zijn. Niet doen: ervan uitgaan dat uw dienstverlening onveranderd door zal gaan en MiFID II alleen een stel (dure) regeltjes aan de randen zal zijn. In een aantal gevallen kan het een betere keuze zijn om bepaalde producten en diensten niet meer te voeren. De kosten onder MiFID II lopen op en ieder product zal weer beoordeeld moeten worden. Als bepaalde producten maar zeer mondjesmaat afgenomen worden door uw klanten, heeft het dan zin alles zeer uitgebreid te documenteren en te rapporteren?

Wel doen: ga na welke delen niet van toepassing zijn voor u. Leg dit vast, duidelijk en goed gedocumenteerd. Wel doen: sta open voor nieuwe aanbieders in de markt. Wat het probleem van de ene partij is, is het nieuwe productvoorstel voor een andere partij. Naast de consultants en adviseurs komen de eerste aanbieders op het gebied van transactie-reporting op de radar. Het voordeel van dergelijke aanbieders is dat zij veel van de operationele problemen kunnen oplossen en veel ervaring zullen opbouwen, waardoor ze snel en effectief een deel van de MiFID II implementatie voor hun rekening kunnen nemen. Dit betekent echter niet dat er geen stevige klus door u te doen is. Maar het biedt troost als u weet dat u er niet alleen voor hoeft te staan. Het adagium ‘buy before build’ hoort dan ook op een bordje aan de wand van uw kantoor. En ‘examine before build’ mag op het plekje ernaast. Samenvattend kan er gesteld worden dat MiFID II van een tot nu toe ongekende ambitie is. Organisaties worden op verschillende manieren geraakt, de ene meer dan de andere, en altijd op onverwachte plekken. Dat is de kern van MiFID II: de aanpak is zeer breed en de blauwdruk van de regels kan niet een-op-een op de bestaande structuur van de sector gelegd worden. Dat heeft tot direct gevolg dat MiFID II moeilijk te plaatsen is: het voelt als een slecht zittend kledingstuk. Mijn belangrijkste boodschap is dan ook: wees beducht op onverwachte uitdagingen, want ook als u denkt alles te weten, kan de wereld er morgen anders uitzien. En laat u niet in slaap sussen door het uitstel tot januari 2018. De regelgevers zijn uiteindelijk, juist door de enorme complexiteit, zuchtend met dit uitstel akkoord gegaan. De inschatting is dat u die pakweg 18 maanden echt hard nodig zult hebben. «

Dit artikel is geschreven door Geert Jan Kremer, Managing Director Treasury bij KAS BANK.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA MiFID II

MiFID II EN HET EINDE VAN ‘GRATIS’ RESEARCH Door Frank Dankers

Vanaf januari 2018 mogen professionele beleggers geen gebruik meer maken van ‘gratis’ analistenonderzoek. Kosten zijn nu nog verborgen en zullen zichtbaar moeten worden. MiFID II staat namelijk ook voor de ‘unbundling’ van research. UNBUNDLING Met de invoering van MiFID II krijgt research een prijskaartje. De kosten voor research mogen dan niet meer onzichtbaar verwerkt zijn in de commissie van de broker. Dit heeft de nodige impact op zowel cliëntovereenkomsten als op de research zelf. In tegenstelling tot in Nederland staan in de UK de nieuwe regels al langer volop in de belangstelling. Vorig jaar vroeg Deloitte aan 17 firma’s in de City waar volgens hen MiFID II de meeste impact op zou hebben. Bovenaan de lijst kwam research te staan (zie figuur 1). Het is vooral de Britse toezichthouder FCA die de kwestie op de Europese agenda heeft gezet. De markt voor research is, zo stelde de FCA in 2013, ‘largely unpriced and opaque’. Van de £ 3 miljard commissie die vermogensbeheerders in de UK jaarlijks aan brokers betalen, kan £ 1,2 miljard gealloceerd worden aan research. Een bedrag dat uiteindelijk door de eindbelegger wordt betaald zonder dat dit inzichtelijk is. MiFID II bood het aanknopingspunt om ‘unbundling’ EU-breed te verwezenlijken. Inderdaad heeft de Europese toezichthouder ESMA (European Securities and Markets Authority) in 2014 deze gedachte overgenomen in haar voorstellen voor de nadere invulling van een aantal bepalingen uit MiFID II. Broker-research is een vorm van provisie in natura, aldus ESMA. Zij constateert dat beleggingsdienstverleners in de praktijk vaak researchrapporten ontvangen van de brokers waar zij orders voor klanten uitvoeren en 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

ziet daarin een belangentegenstelling. Kortom, de huidige praktijk stemt niet overeen met kostentransparantie en de plicht om te handelen in het beste belang van de cliënt. De Europese Commissie is met deze analyse van ESMA aan de slag gegaan en heeft in april van dit jaar de regels in de vorm van een gedelegeerde richtlijn bekendgemaakt. Deze richtlijn

moet nog in de wetgeving van elke lidstaat worden geïncorporeerd.

DE REGELS MiFID II verliest niet uit het oog dat de eindklant degene is die profiteert van de kennis die in de researchrapporten is verwerkt. Uiteindelijk betaalt deze eindklant ook, maar hij weet straks

Figuur 1: Key strategic themes MiFID II raised in interviews (%)

Bron: Deloitte, 2015.

Een alternatief voor beleggingsdienstverleners is om zelf voor research te betalen of zelf een RPA te financieren via de verlies- en winstrekening. Een recente poll van EY onder 100 vermogensbeheerders in de UK laat zien dat inmiddels al 26% heeft besloten zelf voor de research te betalen, hoofdzakelijk om de administratieve lasten te vermijden. Bijna de helft van de vermogensbeheerders moet de knoop nog doorhakken. Tot opluchting van de financiële wereld lijkt de richtlijn, afwijkend van het ESMA-advies, in artikel 13 lid 3 ruimte te bieden om Commission Sharing Agreements (CSA’s) voort te zetten, onder voorwaarde dat deze voldoen aan de transparantieregels. Als beleggingsdienstverleners via de provisie aan de broker betalen voor researchrapporten, is in de meeste CSA’s geregeld dat beide onderdelen (orderuitvoering en andere diensten) van elkaar gescheiden zijn en alle transacties volgens best execution worden uitgevoerd. De beleggingsdienstverlener zet een bepaald deel van de aan de broker te betalen provisie opzij om voor research te betalen. Niet alle research komt onder de nieuwe regels te vallen. MiFID II staat ‘kleine niet-geldelijke vergoedingen’ toe en

algemene, generieke beleggingsrapporten vallen binnen dit criterium.

DE OPERATIONELE GEVOLGEN De meeste ondernemingen hebben gewacht met de operationele besluitvorming totdat de definitieve regels bekend waren. De keuze bestaat grofweg uit het opzetten van een RPA, zelf voor research betalen via de eigen P&L of uit een mix van beide. Dit hangt weer af van een aantal factoren: 1) de mate waarin gebruik wordt gemaakt van externe research; 2) de complexiteit om een RPA op te zetten; 3) de problematiek van het opzetten van verschillende regimes voor binnen en buiten de EU; en 4) de gevolgen voor de cliëntenovereenkomsten. Aan de verkoopkant van research is de grootste uitdaging om een objectieve prijs voor research vast te stellen en te bepalen hoe dit de bestaande spreads zal beïnvloeden. Een van de uitdagingen doet zich bijvoorbeeld voor als research meerdere asset classes bestrijkt. Hoe wijs je de kosten dan toe aan een specifieke component?

GEVOLGEN VOOR DE RESEARCH ZELF Nu research een duidelijk prijskaartje krijgt, is de verwachting dat de behoefte aan research zal verminderen. De Boston Consulting Group heeft onlangs deze afname geschat op 25% voor de komende vier jaar. Er zijn geluiden te horen dat met name research inzake small-caps zal lijden onder de nieuwe regels. Dit zou uiteindelijk ten koste kunnen gaan van de liquiditeit van bepaalde aandelen en obligaties. Aan de andere kant wordt een specialisatie van research verwacht. Vermogensbeheerders zullen kwaliteitseisen gaan stellen en daarbij van meerdere aanbieders gebruik gaan maken. Dit biedt weer kansen voor niche-players. Ook dienen zich partijen aan die research van diverse partijen te koop aanbieden, zoals het Britse RSRCHXchange.

Foto: Archief Alpha Research

eveneens waarvoor en hoeveel. De nieuwe regels bieden verschillende routes om dit mogelijk te maken. Allereerst moeten Europese vermogensbeheerders vooraf een budget voor research vaststellen. Een mogelijkheid is om vervolgens geld van cliënten te alloceren naar een Research Payment Account (RPA). Deze specifieke funding voor research wordt als een afzonderlijke, zichtbare kostenpost bij de cliënt in rekening gebracht, onafhankelijk van het aantal transacties en de omvang daarvan. Er zijn verschillende voorwaarden aan verbonden. Zo moet in een beleidsdocument duidelijk zijn gemaakt wat de kwaliteitscriteria voor research zijn en in welke mate analistenrapporten een bijdrage leveren aan de klantenportfolio. Deze aspecten moeten voordurend bewaakt worden.

Frank Dankers

beheerders moeten bepalen in welke mate zij research blijven gebruiken en kiezen wie hiervoor gaat betalen: zijzelf of hun klanten. Brokers moeten hun research van een kostprijs voorzien en zullen niet ontkomen aan de gevolgen van een afnemende vraag naar analistenrapporten. Wat de uiteindelijke gevolgen voor de research zelf zullen zijn, zal de tijd leren. «

• MiFID II bepaalt dat vanaf januari 2018 de kosten van beleggingsresearch zichtbaar moeten zijn. • De impact hiervan is groot, zowel voor cliëntovereenkomsten als voor de research zelf. • In april van dit jaar zijn de regels bekendgemaakt.

CONCLUSIE

Dit artikel is geschreven door Frank

Het verplichte prijskaartje van research is een klein onderdeel van MiFID II maar heeft ingrijpende gevolgen. Vermogens-

Dankers, zelfstandig directeur, Certified Compliance Professional en medewerker van Alpha Research. NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

FINTECH IS DE TOEKOMST VAN DE FINANCIËLE SECTOR Door Jolanda de Groot

Financial Investigator stelde Thomas Bunnik, Founder & CEO van ‘FinTech’ Pritle, een aantal vragen over FinTech. WAT WORDT ER BEDOELD MET FINTECH? ‘De financiële sector wordt al decennia lang gedreven door technologie. Toch is Fintech wel een bijzonder fenomeen. FinTech is de financiële sector, maar dan hoofzakelijk op gympen, een nieuwe generatie gedreven financieel specialisten en technologieexperts. Veelal delen we de missie om de financiële sector voordeliger, toegankelijker, eenvoudiger en waardevoller te maken voor de gebruiker. Als ik spreek met mede-FinTechians, proef ik vaak de drive om de sector te veranderen van een veelbesproken minder geliefde sector naar een betrouwbare industrie. Er zijn voornamelijk veel nieuwe bedrijven ontstaan op gebieden die het meest in het oog springen en toe zijn aan verandering. Robot-advies is zo’n segment.

Foto: Archief FinTech Pritle

Er wordt jaarlijks zo’n 600 miljard dollar verdiend in de vermogensbeheersector (bron: State Street). Zo’n

Thomas Bunnik

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

85% van het vermogen wordt belegd in fondsen die proberen een benchmark te verslaan (bron: McKinsey). Deze fondsen rekenen daarvoor relatief hoge beheerskosten. Die kosten lopen in sommige landen, zoals Italië, op tot wel 4% per jaar. 95% van de fondsen slaagt er echter niet in een rendement te realiseren dat deze kosten rechtvaardigt. Ondanks de inkomsten stellen traditionele vermogensbeheerders hun diensten bovendien niet beschikbaar voor de minder vermogende particulier. Technologie stelt FinTechians in staat om voornoemde en veel andere problemen op te lossen voor klanten. Sinds 2008 zijn wereldwijd plannen voor tientallen geautomatiseerde online vermogensbeheerders ontstaan op het gebied van robot-advies. Geautomatiseerd beleggen tegen een fractie van de kosten van de status quo in hoofdzakelijk indextrackers. Cloud-based services, geavanceerde low-cost data beveiligingstechnieken, eenvoudigere manieren om aan krediet te komen, Bitcoins en andere blockchain technologies. Stuk voor stuk gebieden waar creatieve destructie haar werk doet. FinTech is de toekomst van de financiële sector. Al zullen de banken evengoed hun best doen om marktaandeel te behouden en gezien te worden als bedrijven die met hun tijd meegaan. Samenwerkingen tussen de traditionele bedrijven en nieuwkomers zijn kansrijk. Combineer de drive en schaalbare, moderne technologie met volume. Zo kan de gevestigde orde per discipline versneld evolueren van bestaand naar weerbaar. Over 5 á 10 jaar zal ten slotte een noodzakelijke golf van consolidatie plaats moeten vinden in de sector, om zo weer een nieuwe gevestigde orde te creëren die op een dag evengoed rijp wordt voor disruptieve verandering. De gevestigde orde kan snel profiteren van FinTech doordat zij ineens een grote groep bestaande klanten kan bedienen met moderne extern ontwikkelde software. De FinTech-

sector werkt tussentijds aan de ontwikkeling van de beste teams en technologie en het significant verbeteren van customer experience. Uiteindelijk zullen we samen de scepter zwaaien en wordt de discrepantie tussen generaties door innovatie weggearbitreerd. Veelal op platformniveau, want innovatie op sub-disciplinair niveau is altijd slechts het begin van de ontketening van meer fundamentele veranderingen.’

KUNT U EEN AANTAL VOORBEELDEN GEVEN VAN DE WIJZE WAAROP FINTECH HET LEVEN VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS BEÏNVLOEDT/GAAT BEÏNVLOEDEN? ‘Neem de handel in obligaties. Die wordt vandaag de dag nog steeds veelal gevoerd door individuen in dealingrooms met, weliswaar geavanceerde, spreadsheets die prijsafspraken met elkaar maken. Een geweldige kans om te innoveren door spreadsheets om te zetten in web-based applicaties en te zorgen voor meer efficiëntie. Dit leidt tot meer inzicht, trading kosten kunnen worden verlaagd, rendement kan worden verbeterd. Er spelen belangenconflicten, dat vertraagt de verandering met een aantal jaren. De handelaren, onderdeel van de traditionele financiële sector, verdienen minder als processen elektronisch gaan en spreads smaller worden. Een bedrijf dat innoveert op dit gebied is Algomi. Kijk ook naar nieuws: tienduizenden items worden er per dag geplaatst. Dat aantal is over de afgelopen 15 jaar bovendien vermenigvuldigd met een, aannemelijkerwijs, gigantische factor. Al deze bronnen kunnen worden geraadpleegd door automatische processen. Zoekmachines zoals Google moeten resultaten echter propageren. Dit duurt soms dagen of weken. Owlin is een Nederlands FinTechbedrijf dat een veelvoud aan bronnen koppelt aan zijn algoritmes, met bijna instantaan resultaat. Doelgerichte of algemene zoekopdrachten kunnen wereldwijd leiden tot versneld inzicht. Zo krijgt de Efficiënte Markt Hypothese een nog prominentere plek. Natuurlijk kun je vervolgens ook op basis van tal van relaties tussen nieuws, zoekopdrachten van

Combineer de drive en schaalbare, moderne technologie met volume. Zo kan de gevestigde orde per discipline versneld evolueren van bestaand naar weerbaar.

Afbeelding: Pritle

derden, tweets, posts en andere digitaal te meten gedragingen of ontwikkelingen, beleggingsstrategieën ontwikkelen die de rol van het menselijke brein kunnen vervangen met een significant hogere capaciteit en minder hoge foutgevoeligheid. Beleggen gaat om het wegarbitreren van prijsverschillen tussen verwachtingen en realiteit. Dit kunnen lange - zoals op basis van visie op economische trends of consumentengedrag - of korte bewegingen zijn, zoals het inspelen op prijsverschillen van dezelfde effecten genoteerd op verschillende markten. Zo zou je Flow Traders een van de meest succesvolle FinTech-bedrijven van Nederland kunnen noemen.’

WELKE STAPPEN KUNNEN INSTITUTIONELE BELEGGERS ZETTEN OM GOED VOORBEREID TE ZIJN? ‘Veranderingen vinden continu plaats. Ook in de afgelopen jaren zijn veel nieuwe technologieën ontstaan. Institutionele beleggers zijn automatisch meegegroeid. Er zijn nieuwe handelssystemen, nieuwe instrumenten en veiligere technieken om systemen te verbinden en data op te slaan. Als ondernemer kan ik alleen maar adviseren om altijd toekomstgericht te zijn. Definieer samen met je team en bestuur wat je zou kunnen veranderen om beter te presteren in termen van rendement, customer experience of het benutten van andere groeikansen. Neem vervolgens eens contact op met de netwerkorganisatie Holland Fintech. Zij zijn bekend met alle FinTechontwikkelingen in Nederland en hebben een enorm netwerk, ook in het buitenland. Zij kunnen je helpen om in contact te komen met de bedrijven die jou mogelijk kunnen helpen je ambities te verwezenlijken. Je hoeft het wiel zeker niet zelf uit te vinden. Er ontstaan iedere dag nieuwe FinTech-initiatieven die van onschatbare waarde kunnen zijn.’ « NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

ETFs inzetten om inkomen te genereren DOOR HARRY GEELS

Beleggers die inkomen uit de beleggingsportefeuille nodig hebben, moeten tegenwoordig meer risico’s nemen om een bepaalde doeluitkering te behalen. Met een goed gespreide portefeuille van specifieke ETFs kunnen de risico’s niettemin onder controle worden gehouden, zo betoogt Vincent Denoiseux, Head of Quantitative Strategy van Deutsche Asset Management.

HET LIJKT EROP DAT STEEDS MEER VERMOGENSBEHEERDERS MET BELEGGINGSPRODUCTEN KOMEN DIE INKOMEN GENEREREN. KLOPT DAT? EN ZO JA, WAAROM IS DAT ZO? ‘Beleggers gebruiken al jaren diverse beleggingsproducten om inkomen te genereren. Dat is niet nieuw. Maar door de lage rente is het perspectief van inkomensbeleggen veranderd. De meeste obligatiecategorieën hebben momenteel ‘yields’ die op historische dieptepunten staan. De yield op de 10-jarige Amerikaanse Treasury stond eind 2015 op 2,3% en dat is ruim 50% onder het langetermijngemiddelde van 4,6% over de periode tussen 1871 en 2014. Ook dividendrendementen op aandelen zijn relatief laag en ondergemiddeld. Eind vorig jaar was het dividendrendement op de S&P 500 2,2%, eveneens ruim 50% onder het langjarige gemiddelde van 4,5% over de periode 1871 tot en met 2015. Tot, zeg, vijftien jaar geleden was het gemakkelijk om met een relatief veilige portefeuille, grotendeels bestaande uit staatsobligaties, een inkomen van 4 tot 5% op de portefeuille te maken. Dat percentage kan nu alleen nog behaald worden met risicovollere beleggingscategorieën; denk aan high yield, aandelen met een relatief hoog dividend of vastgoed- en infrastructuuraandelen.

Figuur 1: Huidige yield versus Maximum Drawdown

Source: Deutsche AM, Bloomberg. Current Yield observed as of 30th June 2015, Maximum Drawdown observed between August 2000 and June 2015. Data for iTraxx indices start in September 2006 and for FTSE Global Real Estate and S&P Global Infrastructure indices in February 2005. Past performance is not a raliable indicator of future returns.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Foto: Archief Deutsche AM

Ter vergelijking: de yield op high yield-obligaties is nu ongeveer gelijk aan die van staatsleningen vijftien jaar geleden. Een belegger kan dus alleen hetzelfde rendement behalen als vijftien jaar geleden met meer risico. Er zijn manieren om te profiteren van de relatief hoge inkomsten die deze beleggingscategorieën genereren, waarbij de hogere risico’s toch onder controle kunnen worden gehouden vanwege de significante spreiding die ze bieden. Maar eerlijk is eerlijk: er zijn geen ‘free lunches’, dus de risico’s zijn nu groter dan voorheen.’ U NOEMDE AL DIVERSE BELEGGINGSCATEGORIEËN, ZOALS HIGH YIELD, VASTGOED EN INFRASTRUCTUUR. WERDEN DIE VOORHEEN NIET GEBRUIKT? ‘Ja, maar er zijn wel wat zaken veranderd. Voorheen waren niet alle categorieën zo gemakkelijk beschikbaar. De focus lag bovendien vaak op de eigen regio. Door de beschikbaarheid van bijvoorbeeld wereldwijd beleggende ETFs kunnen beleggers nu gemakkelijk, goedkoop en transparant toegang krijgen tot beleggingscategorieën met hogere yields. Wij hebben uitgebreide research gepubliceerd over hoe beleggers toegang kunnen krijgen tot die wereldwijd beleggende ETFs en wat voor soort rendementen en risico’s ze dan kunnen verwachten. Zo zijn er ETFs op aandelen met een hoog dividend. Deze genereren een hoger dividend dan de bekende bredere aandelenindices met vergelijkbare risico’s. Hoogdividend ETFs kennen een aantal regels die vaststellen of aandelen voldoen aan bepaalde criteria, zoals een verleden met een positief dividend track record, aangevuld met kwaliteitsscreenings om te bepalen of de positieve dividendstromen ook houdbaar zijn. Zo kiest de Euro Stoxx Select Dividend 30 Index alleen bedrijven met een positieve of gelijkblijvende groei van de dividenden in de afgelopen vijf jaar en van een nader gedefinieerde dividend/winst per aandeel-ratio. Een ander voorbeeld is de MSCI North America High Dividend Yield Index die naast een positief track record in dividend betalen, ook screent op kwaliteitsfactoren als Return on Equity (RoE). Verder bestaat er tegenwoordig een ruim aanbod van ETFs op high yield- en EMD-indices. Vastgoedaandelen of REITS zijn interessant omdat ze onder een juridisch framework vallen dat hen normaal gesproken dwingt om 90% van de nettowinsten aan de aandeelhouders uit te keren, wat betekent dat dividenden een groot gedeelte van het totale rendement vormen. Infrastructuur omvat allerlei beleggingen waarbij transport de gemene deler is, zoals bruggen, snelwegen of vliegvelden. Soms maken ook ‘social assets’ onderdeel uit van deze categorie, zoals scholen en ziekenhuizen. Infrastructuuraandelen bieden een combinatie van potentiële vermogensgroei en op obligaties lijkende inkomensstromen. Ze bieden bovendien een inflatiehedge – de tol van de snelwegen en bruggen wordt immers verhoogd als de inflatie stijgt – en vormen daarom een alternatief voor inflation-linked bonds.’

CV Vincent Denoiseux is Head of Quantitative Strategy bij de afdeling passieve beleggingen van Deutsche Asset Management. Hiervoor had hij diverse kwantitatieve functies bij onder andere Exane BNP Paribas, Lehman Brothers Asset Management en BNP Paribas Asset Management. Hij studeerde af aan de École Centrale Paris als master in de toegepaste wiskunde.

de belegger duidelijk te maken hoe groot deze risico’s, in termen van volatiliteit en drawdown, zijn geweest en hoe de combinatie in het verleden zou hebben uitgepakt. En dat niet alleen in percentages, maar ook op een visuele manier. Zie figuur 1, waarin de huidige yield wordt gerelateerd aan de Maximum Drawdown tussen augustus 2000 en juni 2015. De belegger krijgt zo een gevoel of dergelijke risicoprofielen bij hem passen.’ IS HET EEN GEVAARLIJKE ONTWIKKELING DAT INKOMENSBELEGGERS OPSCHUIVEN NAAR RISICOVOLLERE BELEGGINGSCATEGORIEËN?

MAAR HOEVEEL GROTER ZIJN DE RISICO’S DAN? ‘De zojuist besproken beleggingscategorieën hebben allemaal risico’s die vergelijkbaar zijn met die van aandelen. Het is belangrijk

‘Sommige beleggers zijn daar al mee begonnen, en met goed gediversifieerde ETF-portefeuilles kan het risico verder worden gelimiteerd.’ NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 2: Regionale groei in beheerd vermogen en aantallen ETFs

Bron: Deutsche Bank, Bloomberg Finance LP, Reuters *Number of ETPs at the end of the year is net of delistings for the period ** As of last month

Figuur 3: Synthetische versus fysieke ETFs (in aantallen en in beheerd vermogen)

Bron: Deutsche Bank, Bloomberg Finance LP, Reuters

LIGGEN ETF s VOOR INKOMENSBELEGGEN VOOR DE HAND? SOMMIGE MARKTEN ALS HIGH YIELD OF EMD WORDEN TOCH VERONDERSTELD MINDER LIQUIDE EN EFFICIËNT TE ZIJN? ‘Tot voor kort werden ETFs vooral voor tactische beleggingen gebruikt door kortetermijnbeleggers. Ze kunnen bijvoorbeeld specifieke toegang bieden tot een bepaald land, tot een sector of een beleggingscategorie. Tegenwoordig worden ETFs steeds meer strategisch ingezet, door allerlei typen beleggers, zoals fund-offunds, vermogensbeheerders en institutionele en particuliere beleggers. Ook de opkomst van ‘robo advisors’ speelt ETFs in de kaart. Dergelijke adviseurs gebruiken ETFs vooral vanwege de snelle, transparante en goedkope toegang tot de diverse markten. Als het gaat om marktefficiëntie is liquiditeit een belangrijk aspect. Diverse segmenten van de obligatiemarkten, waaronder high yield, zijn inderdaad minder liquide geworden. Maar wij zien tevens dat ETFs een extra laag van liquiditeit toevoegen. In zekere mate treden ETFs op als aanvullende ‘liquidity providers’. Steeds meer beleggers gebruiken de ETFs om via de extra liquiditeitslaag toegang te krijgen tot de minder efficiënte markten. Dat geldt overigens niet alleen voor beleggingscategorieën die zich op inkomen richten, maar ook bijvoorbeeld voor small-caps en aandelen of obligaties in de opkomende markten. Het betekent niet dat ETFs illiquide markten 86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

weer liquide maken. Maar ze verschaffen gemakkelijke toegang tot het liquide deel van deze markten; de secundaire markt biedt welkome nieuwe liquiditeit voor beleggers. Worden op deze manier bepaalde interessante niet-liquide instrumenten gemist? Mogelijk, maar het illiquide stuk van bijvoorbeeld de high yield-markt vereist een sterke specialisatie en lang niet alle beleggers kunnen het risico van dit deel van de markt dragen. Je maakt altijd een afweging tussen het een of het ander.’ HOE VERHOUDT DEUTSCHE ASSET MANAGEMENT ZICH TOT DE ANDERE AANBIEDERS VAN ETF s ? ‘Wij zijn in termen van beheerd vermogen de op een na grootste aanbieder in Europa (zie figuur 2 voor de wereldwijde ontwikkeling in beheerd vermogen). Ons aanbod behoort wel tot het meest diverse als het gaat om beleggingssegmenten, uiteenlopend van aandelen en obligaties tot beursgenoteerd vastgoed en infrastructuur. Wij kunnen met dit brede aanbod aan ETFs voor iedere beleggingsbenadering, zoals inkomensbeleggen, een goed gediversifieerde portefeuille van ETFs bouwen. Het is daarbij gemakkelijk om speciale sector- of regionale ‘tilts’ in te bouwen gebaseerd op prognoses of beleggingsdoelen van de belegger. Voor obligatiebeleggers die bang zijn voor een rentestijging hebben wij ‘short-duration’ ETFs gelanceerd. Wij helpen beleggers ook in toenemende mate om maatwerkportefeuilles te bouwen op basis van hun behoeften.’ WAAROP MOET EEN BELEGGER LETTEN BIJ DE SELECTIE VAN ETF s ? ‘Omdat ETFs indices repliceren, zijn de prestatieverschillen tussen ETFs kleiner dan bij actief beheerde fondsen. In de basis moeten ETFs worden beoordeeld op hoe goed ze een index volgen ofwel repliceren. Hoe lager de kosten, hoe beter een index normaal gesproken wordt gevolgd. De TER (Total Expense Ratio) is derhalve een belangrijk selectiecriterium. De afwijkingen van de index kunnen verder gemeten worden met statistische maatstaven als Tracking Error en Tracking Difference. Verder is van belang hoe de replicatie van de index wordt gedaan: fysiek of synthetisch met derivaten. Synthetische ETFs hebben als voordeel dat ze doorgaans een heel beperkte tracking error hebben. Maar ze introduceren nieuwe risico’s, zoals tegenpartijrisico, die overigens beperkt worden door strenge onderpandregels. Gemiddeld genomen hebben beleggers een steeds sterkere voorkeur voor fysieke ETFs. We zien daarom een afname van het aantal synthetische ETFs (zie figuur 3). Wat het beste past, is een keuze die de belegger moet maken op basis van zijn beleggingsdoelen en restricties. Wij denken, tot slot, dat het belangrijk is dat de ETF-aanbieder innovatief is, dus in staat is in te spelen op nieuwe ontwikkelingen, denk aan alternatieve of smartbeta indices, op basis van slimme algoritmes, waar wij ook een heel gamma van hebben ontwikkeld. Wij denken dat we in de voorhoede zitten, zowel met ons bestaande aanbod, als op het gebied van replicatietechnieken en productinnovatie.’ «

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

INFLATION BREAKEVENS LOOK CHEAP By Lyxor Cross Asset Research

US breakevens appear to price a scenario where the barrel would slide back to $35, but we believe this scenario to be unlikely and recommend taking a long position on inflation sensitive instruments. CPI ACCELERATION EXPECTED IN H2 FROM OIL PRICES PASS-THROUGH

Figure 1: WTI base effect to translate into CPI prints from H2 onwards: markets yet to price it in

Oil prices recently firmed up above $45 per barrel thanks to improved demand & supply prospects. The two-stage slump recorded in the second half of last year (July and November-onwards) should prop-up the yearover-year oil price changes in H2 in 2016. US Energy CPI – 6.7% of the full CPI basket – tightly reflects WTI dynamics with a one month lag. In our baseline scenario ($45 barrel consolidation), the US CPI Energy component should accelerate from -9% to +13% yoy in March 2017. We build our headline CPI forecast by combining CPI energy prospects and 2% growth on non-energy inflation. We consider three scenarios where WTI prices would trend towards either $35 (renewed demand stress or supply glut), $45 (our baseline) or $55 over the next 12 months. The $10 variation of WTI delivers a +/50bps impact on headline CPI.

US CORE INFLATION TO ANCHOR AT 2% To validate core CPI growth at 2% yoy, we deciphered its main drivers: 1. Business cycle: Inflation correlates tightly with economic cycles, typically accelerating in output gap closing phases. Headwinds have receded on this front, but as highlighted by manufacturing capacity utilization data, no strong tailwinds have emerged. 2. Monetary channel: Releveraging looks completed in the US and the monetary push transmission into consumer credit uptake is also showing signs of stabilization.

Source: Macrobond, Lyxor AM. Forecast: Energy CPI inflation estimated from WTI prices, ex-energy CPI growth at 2% yoy. Past performance is not a reliable indicator of future performance.

3. Rental costs: Weighting 40% of core CPI, rental costs are the main structural pillar of US inflation. Healthy real estate markets that record greater than 5% house-price inflation should continue to support a rent inflation of at least 3%. 4. USD: Quite surprisingly, despite a tight link between the US effective exchange rate and import prices, the FX passthrough to core CPI itself does not appear statistically significant. Our US core CPI model foresees that core inflation could linger slightly above 2.1% next year, which matches the more upbeat CBO prediction of 2.2% for 2017.

than long term potential core price growth. Our simple estimation shows that current levels of 10Y breakevens would support the scenario where WTI slides back to $35 p/b. We consider this scenario unlikely. The supply & demand equilibrium has improved since the oil market trough recorded in February. And producers have shown their eagerness to guide prices higher (slightly below shale gas production acceleration trigger). We continue to recommend overweighting US breakevens. «

The views in this article were published by Lyxor Cross Asset Research on 24/05/16. This

US INFLATION BREAKEVENS HAVE POTENTIAL TO OUTPERFORM

material has been prepared solely for

Inflation breakevens (implied from US Treasury Inflation Protected Securities) have a long history of better tracking short term headline inflation dynamics rather

constitute an offer, or a solicitation of an

informational purposes only and does not offer, to buy or sell any security or financial instrument, or to participate in any investment strategy. NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

The Rise of Sustainable Investing Once a niche market, sustainable investing has become mainstream, with assets under management

Photo: Archive BlackRock

BY DEBORAH WINSHEL, GLOBAL HEAD OF IMPACT INVESTING AT BLACKROCK

growing by more than 60 percent in the last few years1.

Deborah Winshel, Global Head of Impact Investing for BlackRock, outlines how the firm makes sustainable investing clear and accessible for investors. More and more investors – from individuals to major global institutions – are looking to achieve their financial goals and obligations in a way that delivers a long-term, positive impact on the world. The number and diversity of investors responding to these opportunities are on the rise for a number of reasons: • Stakeholder Advocacy reflecting a growing push from constituents and beneficiaries for sustainable investments. • Government Policies driving investment in renewables and reporting on social and environmental risks. • Evolving Views with a growing recognition that social, environmental and governance challenges can present investment risks.

Interest in sustainable investing is growing rapidly due to a number of reasons, including rising stakeholders advocacy, evolving government policies and shifting demographics. 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

A Closer Look at Climate Risk Climate change risk has arrived as a mainstream investment issue among investors, regulators, and policymakers alike. Following the COP21 Paris climate conference, 195 countries agreed on a framework to significantly reduce carbon emissions. If enacted, the necessary steps to achieve a low-carbon global economy may present investors with both risks and opportunities. At the same time, more investors are recognizing the long-term implications of climate risk and are seeking to reduce their exposure to carbon. Whether to facilitate the transition toward a low-carbon economy or to mitigate potential future climate-related investment risks, investors are now using a range of sustainable strategies to advance environmental objectives and reduce their carbon exposure – from fossil fuel divestment to low carbon investments to direct investments in renewable energy projects.

• Shifting Demographics as a new generation of investors, including millennials and women, seek to put their money to work with purpose. • Expanding Opportunities in sustainability-driven industries. HOW TO APPROACH SUSTAINABLE INVESTING? As the world’s largest asset manager, BlackRock brings together some of the best of the firm – the fiduciary responsibility, worldclass analytics and global resources relied on by major companies, governments and institutions worldwide – to make sustainable investing clear and accessible for investors.

BlackRock defines the investment marketplace in three segments: exclusionary screens, ESG and impact investing (i.e. defined impact outcomes, transparent measurement and targeted financial returns). Sustainable Investing

Avoiding exposures that conflict with your social objectives

ESG factors

Impact targets

Focusing on companies that align wth your social and financial objectives

Targeting outcomes that advance your social and financial objectives

SO YOU CAN Prevent

Promote

We believe this sustainable investing framework can help investors consider different approaches to achieve their social and environmental objectives alongside financial goals. Taking carbon as an example, investors can use a range of sustainable strategies from across the three segments to advance their environmental objectives – from fossil fuel divestment (Exclusionary Screens) to low carbon investments (ESG factors) to direct investments in renewable energy projects (Impact Targets). Recognizing every investor has a set of unique objectives and considerations, at BlackRock we aim to provide innovative tools and solutions to help investors navigate the evolving sustainable investment landscape. «

SUSTAINABLE INVESTING Exclusionary screens

The sustainable investment marketplace can be defined in three segments, reflecting the evolution of the marketplace: 1. Exclusionary Screens were the first form of sustainable investing, enabling investors to remove or divest from objectionable companies and sectors. 2. E SG (Environmental, Social and Governance) factor investing considers companies’ operations, policies and practices along sustainability measures to identify investment risks and opportunities. 3. At BlackRock, Impact Investments maintain three core characteristics: i) Defined impact outcomes, ii) Transparent impact measurement, and iii) Targeted impact and financial return.

Advance

For more information, please visit: www.blackrockimpact.com

The value of an investment and the income from it can fall as well as rise. 1 Source: Global Sustainable Investment Review 2014. *Based on $4.73 trillion assets under management as of 31.03.16. Issued by BlackRock Investment Management (UK) Limited, authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. Registered office: 12 Throgmorton Avenue, London, EC2N 2DL. Tel: 020 7743 3000. Registered in England No. 2020394. For your protection telephone calls are usually recorded. BlackRock is a trading name of BlackRock Investment Management (UK) Limited. ©2016 BlackRock, Inc. All rights reserved. All other trademarks are those of their respective owners. EMEAiS-3348

Source: BlackRock

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

PENSIOENFONDSBESTUURDERS MAKEN ZICH GEEN ZORGEN OVER DE LANGE TERMIJN Door René Bogaarts

Pensioenfondsen stellen hun eigen benchmarks samen en de oudedagsvoorziening moet collectief geregeld blijven. Zo klonk het vrijwel unaniem tijdens een door Nyenrode-alumni georganiseerde paneldiscussie. ‘Alles draait om communicatie.’ Nederland heeft nog steeds een van de beste stelsels voor de oudedagsvoorziening, maar de schijn wordt gewekt dat het allemaal waardeloos is. ‘Buitenlanders snappen niet waar we ons druk om maken’, stelde Jan Willem Bouma, Managing Director van het Shell Pensioenfonds tijdens de onlangs door de Alumni-vereniging van Nyenrode georganiseerde discussie over pensioenen. Moderator prof. Dr. Dennis Vink, hoogleraar Finance & Investment aan Nyenrode, verbloemde niet dat hij zijn vraagtekens heeft bij het huidige systeem.

Foto’s: Erik Jansen Fotografie

Eigenlijk voorspelde de humoristische inleiding van vice-voorzitter Katherine Kucherenko van de Finance Circle van oudNyenrodianen al welke kant de discussie op zou gaan. ‘Er wordt gezegd dat we in

turbulente tijden leven en dat pensioenfondsen structurele tekorten hebben. Maar ík heb geen zorgen meer, ik heb al mijn pensioenrechten afgekocht’, zei ze. Kucherenko toonde weinig vertrouwen in het beleid van pensioenfondsen. Vink begon zijn introductie met een voorbeeld. ‘Destijds kreeg ik een blaadje waarop stond wat ik per maand voor mijn pensioen betaalde en wat ik op mijn 65ste uitgekeerd zou krijgen, maar nu wordt duidelijk dat ik minstens tot mijn 67ste moet doorwerken en dan nog niet dat beloofde bedrag krijg. Ik vind het zorgwekkend dat het pensioenbeleid kennelijk niet voldoende is.’ Tijdens de twee paneldiscussies, waar vertegenwoordigers van pensioenfondsen,

uitvoeringsorganisaties en vermogensbeheerders aan deelnamen, bleek echter weinig animo om ineens het roer om te gooien. ‘Wat is eigenlijk actief beleid?’, luidde de openingsvraag van Vink aan het eerste panel. Executive Director Eddy van den Brink van JP Morgan Asset Management, die zich al tijdens de introductieronde een groot voorstander van actief beleggen had getoond, nam als eerste het woord. ‘Bij passief beleid richt je je op een benchmark, en koop je die hele benchmark zodat je geen risico loopt om af te wijken. Als je actief belegt, wijk je van die benchmark af in de veronderstelling dat je een hoger rendement krijgt.’ Maarten Roest, CIO van het ABN AMRO pensioenfonds, stelde dat de keuze voor een bepaalde index al een actieve keuze was, en voegde eraan toe dat zijn pensioenfonds wel durfde af te wijken, al was het maar omdat er klappen kunnen vallen als een index van samenstelling verandert. Zijn naamgenoot Gerard Roest, die als vakbondsman in het bestuur zit van het pensioenfonds voor de Groothandel in Bloemen en Planten, het pensioenfonds van Landbouw en dat van Unilever, gaf aan dat actief beleid in de vorm van stockpicking achterhaald is. ‘Bij Landbouw vinden we duurzaamheid belangrijk. Daarom stellen we heel actief onze eigen benchmark samen, waarin we vervolgens passief beleggen.’ Enkele jaren geleden kwam het fonds erachter dat een kwart van de twee miljard euro aan

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

staatsobligaties Italiaans schuldpapier betrof. Volgens de bank was dat logisch, omdat de hoge schulden van Italië worden doorberekend in de index. ‘Omdat wij dat geen goede belegging vonden, en omdat we de Berlusconi-maffia niet wilden sponsoren, hebben we dat teruggebracht tot 10%. Heel actief’, aldus Roest.

maken’, reageerde iemand, ‘en als het om verschillende sectoren gaat zijn ook de afwegingen anders.’ Fondsen met jonge deelnemers kunnen bijvoorbeeld meer risico’s nemen dan fondsen met oudere deelnemers. Of, zoals Gerard Roest opmerkte: ‘Ik maak me geen zorgen over het rendement voor 25-jarigen, wel over dat voor 60-jarigen.’

Eloy Lindeijer, CIO van PGGM, beklemtoonde dat ook PGGM hecht aan maatschappelijk belangrijke beleggingen, die bijvoorbeeld betrekking hebben op klimaat, watertekort en zorg. ‘Als langetermijnbelegger kunnen we, omdat we langetermijnverplichtingen hebben, een langetermijnvisie ontwikkelen. Wij kiezen bewust voor de integratie van financiële en maatschappelijke doelstellingen, maar zonder verlies aan rendement. Wij hebben een diep geloof dat die maatschappelijke waarden uiteindelijk ook de waarde van de aandelen gaan bepalen.’

Het tweede deel van de bijeenkomst ging over het pensioenbeleid, een discussie die door Vink al eerder was aangezwengeld met zijn vraag of pensioenfondsen wel nodig waren. Zelf stak hij niet onder stoelen of banken dat hij zíjn kinderen zou adviseren hun oudedagsvoorziening in eigen hand te houden. Uit de zaal kreeg hij bijval van slechts één man.

‘Moet u niet gewoon al uw beleggingen in handen geven van JP Morgan?’, vroeg Vink aan het panel. Even later voegde hij eraan toe dat de beleggingen van de pensioenfondsen tegenvielen en dat de bestuurders misschien meer risico moesten nemen. Maarten Roest antwoordde dat zijn pensioenfonds graag in minder volatiele waarden belegde, omdat het beter is om in goede tijden wat minder te presteren dan andersom. Bestuurder Rob Heerkens van Pensioenfonds Grafische Bedrijven wees erop dat de rente lager is dan ooit, wat tot extreme uitkomsten leidt. En Gerard Roest hield Vink fijntjes voor dat niet de beleggingsresultaten tegenvallen, maar de balansresultaten. ‘Ons beleggings-resultaat is helemaal niet zo slecht. Wij zijn in negen jaar gegroeid van zes naar veertien miljard euro. Alleen is de groei van de verplichtingen sneller gegaan.’ Hij wees erop dat de lage dekkingsgraad niet alleen wordt veroorzaakt door de lage rente, maar ook door het feit dat we allemaal langer leven.

‘Ik ben blij met de verplichte deelname aan een pensioenfonds’, zei Jan Willem Bouma, Managing Director van het ShellPensioenfonds. Volgens hem zijn mensen geneigd het sparen voor hun oudedagsvoorziening voor zich uit te schuiven. ‘Mensen zijn bang dat er straks geen geld meer is als zíj met pensioen gaan, maar dat is onzin. De premie die je betaalt, is voor jou. De afgelopen jaren heeft dat erin geresulteerd dat de inleg dankzij het beleggingsrendement bijna drie keer zo groot werd. Met zijn AOW en pensioenen scoort Nederland het hoogst als het gaat om de oudedagsvoorziening.’ Bouma kreeg bijval van André Snellen, bestuurder van het pensioenfonds voor de Detailhandel en van

de Nederlandse Pensioenfederatie. ‘Alleen de toezegging die we gedaan hebben, is niet duidelijk’, zei hij, doelend op het idee dat het beloofde pensioen een keiharde garantie is. De lage rente leidt er volgens Jan Straatman, CIO van Lombard Odier, toe dat het geld van spaarders wordt overgeheveld naar nietspaarders. Toen Vink opmerkte dat burgers bang zijn dat hun pensioengelden straks aan landen als Italië en Griekenland worden uitbetaald, legde Lindeijer uit dat zoiets niet rechtstreeks zal gebeuren, maar door de lage rente feitelijk al wel aan de gang is. Uiteindelijk benadrukten vrijwel alle paneldeelnemers het belang van communicatie naar de deelnemers. Deelnemers moeten niet alleen weten hoe ze er zelf voor staan, maar ook in welke categorieën hun pensioenfonds belegt en waarom, en welke risico’s ze lopen. De man in de zaal die zijn pensioen liefst zelf wilde regelen, kreeg van alle kanten te horen dat zoiets niet verstandig was. ‘Het begint er al mee dat je als particulier nooit de tarieven krijgt die institutionele beleggers krijgen, je kunt ook niet in alle beleggingscategorieën investeren’, zei Bouma. Xander den Uyl, onder meer bestuurder van pensioenfonds ABP: ‘Het draait om communicatie. Uit elk onderzoek blijkt dat je het als individu slechter doet dan als collectief. Maar als deelnemers het systeem niet steunen, betekent dat het einde van het systeem.’ «

‘Wanneer doet een pensioenfonds het in uw ogen eigenlijk goed?’, vroeg een kritische bezoeker aan Vink. ‘Dat is simpel. Als ze aan hun verplichtingen kunnen voldoen’, antwoordde deze. Maar daar liet de zaal hem niet mee wegkomen. ‘Pensioenfondsen moeten een evenwichtige belangenafweging NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Optimalisatie van vastrentende portefeuilles Door het Franklin Templeton Global Fixed Income research team

Pensioenfondsen, groot en klein, worstelen allemaal met de lage rentes van tegenwoordig. Wij bespreken op een eenvoudige manier hoe dit terugkomt in standaard benchmarks. Wij leggen vier beperkingen bloot en bespreken enkele basisconcepten om de risico-rendementsverhouding te verbeteren. Het probleem van de lage rente en de lange duration Het huidige wereldwijde economische klimaat waarbij de rente in belangrijke economieën laag en zelfs negatief is, betekent een uitdaging voor institutionele beleggers. Door het economische klimaat in de eerste vijf maanden van 2016 is het gevoel dat de rente in de hele wereld wellicht langer laag blijft nog sterker geworden. Zelfs in de Verenigde Staten, waarvan gemeend wordt dat ze zich in een latere fase van de economische cyclus bevinden dan andere ontwikkelde economieën, blijft de timing voor een normalisering van de rente onzeker. Traditioneel maken veel institutionele beleggers gebruik van een vertrouwde benchmark, bijvoorbeeld de Barclays Global Aggregate Bond Index. Maar beleggers die deze benadering hanteren kunnen enorm kwetsbaar zijn voor het renterisico, vanwege de combinatie van de lage rente en de langeduration-kenmerken van verschillende vertrouwde benchmarks. Een vastrentende strategie die een benchmark (nauw) volgt, kan zijn beperkingen hebben. Alhoewel er voor dergelijke strategieën altijd plaats kan zijn in de portefeuilles van Nederlandse institutionele beleggers, analyseerden wij de inherente risico’s die ontstaan als men 92

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

zich uitsluitend baseert op vertrouwde benchmarks als portefeuillemodel. Ook keken wij naar de gevolgen van het toevoegen van andere categorieën dan vastrentende waarden.

Risico’s en beperkingen van op benchmarks gebaseerde beleggingen De benchmark kent vier risicocomponenten die institutionele beleggers niet uit het oog mogen verliezen. Risicocomponent 1: De langere duration van de benchmark Voor een op een benchmark gebaseerde portefeuille is duration de belangrijkste bepalende factor voor rendement. Het kredietrisico is in benchmarks nauwelijks aanwezig, omdat deze laatste een sterke nadruk leggen op emissies van overheden en overheidsinstellingen van ontwikkelde landen. De gemiddelde duration van de benchmark wordt om een aantal redenen al verschillende jaren na elkaar langer, onder andere omdat er steeds meer door hypotheken gedekte effecten (MBS’s) worden opgenomen. Deze langere duration houdt in dat een vastrentend programma dat voornamelijk de benchmark volgt, een aanzienlijk renterisico zou kunnen vertonen. Daarnaast is het gemiddelde rendement van de benchmark de afgelopen jaren

opmerkelijk gedaald, aangezien er langer lopende obligaties zijn uitgegeven met een lagere couponrente. Het gevolg hiervan is dat een belegger die zich baseert op een benchmark mogelijk een groter renterisico neemt en tegelijkertijd lagere rendementen aanvaardt. Risicocomponent 2: Allocatie naar overmatige schuldenlast In bepaalde macro-economische omstandigheden kan een benchmark sterker geconcentreerd zijn in enkele grote entiteiten, waardoor beleggers die op basis

Figuur 1: Hoge correlatieniveaus tussen de benchmark, Amerikaanse staats obligaties en ontwikkelde markten Correlatie tussen de Barclays Global Aggregate Bond Index en marktindices - Periode van 10 jaar tot 31 maart 2016

Bron: FactSet, correlaties tussen de Barclays Global Aggregate Bond Index en de vermelde indices over een periode van 10 jaar. Correlatie meet de mate waarin twee beleggingen in gelijke mate evolueren. Correlatie varieert van 1,00 (perfect positieve correlatie waarbij twee onderdelen historisch gezien altijd in dezelfde richting zijn geëvolueerd) en -1,00 (perfect negatieve correlatie waarbij twee onderdelen historisch gezien altijd in tegengestelde richtingen zijn geëvolueerd). In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

van een benchmark beleggen uiteindelijk een veel minder gediversifieerde portefeuille overhouden. Omdat financiering historisch gezien nog nooit zo voordelig is geweest, hebben veel kredietwaardige bedrijven besloten om langer lopende schulden aan te gaan tegen een ongezien lage rente. Grotere emittenten die meer schuld uitgeven, krijgen in de benchmark een hogere weging. Risicocomponent 3: Concentratierisico De benchmark wordt beschouwd als een sterk gediversifieerde mix van uitgiften van overheden en bedrijven met goede kredietwaardigheid. Maar in werkelijkheid zijn staatsobligaties in de samenstelling van de benchmark sterk vertegenwoordigd. Bovendien benadert de weging van staatsobligaties in de benchmark de laatste jaren historisch hoge niveaus ten opzichte van andere beleggingscategorieën. Dit maakt beleggers kwetsbaar als slechts enkele categorieën slecht presteren. Risicocomponent 4: Correlatierisico Door een combinatie van hoe de benchmark wordt samengesteld en de recente economische en marktontwikkelingen, heeft de benchmark een vrij hoge correlatie met Amerikaanse staatsobligaties en indices van andere ontwikkelde markten. In Figuur 1 vergelijken we de correlaties tussen de benchmark en Amerikaanse staatsobligaties, indices van andere ontwikkelde markten en bepaalde niet-benchmark

gebonden beleggingscategorieën over een periode van vijf jaar. De hoge correlatieniveaus met Amerikaanse staatsobligaties en schuld uit andere ontwikkelde markten, wijzen op twee potentiële problemen. Ten eerste ligt het kredietrisico van Amerikaanse staatsobligaties en obligaties uit andere ontwikkelde markten doorgaans laag. Dit versterkt weer het uitgangspunt dat duration de belangrijkste bepalende factor is voor rendement. Ten tweede wordt door die hoge correlaties ook benadrukt dat de benchmark een gebrek aan werkelijke diversificatie vertoont.

Gebruik van andere categorieën om het rendement te verhogen en het risico te beheren Uit de voorgaande correlatiegrafiek blijkt dat er misschien een manier bestaat om bepaalde van de vier genoemde risicocomponenten te verlichten. Vastrentende beleggingscategorieën die niet in de benchmark zijn vertegenwoordigd – bijvoorbeeld EMD, High Yield of Bank Loans – vertonen een lage correlatie met de benchmark, en bijgevolg ook met portefeuilles die op de benchmark gebaseerd zijn.

Aantonen van een verbetering in de risiconiveaus van de portefeuille De samenstelling van de op een benchmark gebaseerde beleggingsmix en

Figuur 2: Vergelijking van hypothetische asset allocaties: op basis van een benchmark en gediversifieerd, flexibel Per 31 maart 2016 2A: Sectorale spreiding van de Barclays Global Aggregate Bond Index

2b: Hypothetical Diversified Asset Mix

een beleggingsmix waarbij de hierboven genoemde categorieën zijn toegevoegd, worden gedetailleerd beschreven in Figuur 2. In de volgende stap vergelijken we de risico- en rendementskenmerken van beide asset allocaties door te kijken naar hun respectievelijke duration, Value-atRisk en yield-to-worst. Door in figuur 2 genoemde categorieën toe te voegen, is de duration korter geworden. Ook vertoont deze beleggingsmix betere yield-to-worstkenmerken, wat wijst op een sterker risico-rendementsprofiel. Hoewel de Value-at-Risk van deze beleggingsmix enigszins stijgt, blijft de stijging volgens ons beperkt en wordt hij ruimschoots gecompenseerd door de verbeteringen op andere belangrijke gebieden. De aangetoonde verbeteringen werden grotendeels mogelijk gemaakt omdat de nieuwe beleggingsmix zijn rendement niet uitsluitend wilde halen uit de ontwikkeling van de rente, maar ook uit kredietspreads, wereldwijde posities en andere factoren.

Positionering van de vastrentende portefeuille Wij zijn van oordeel dat een vastrentende belegging gebaseerd op een benchmark nog steeds een essentieel onderdeel van een institutionele portefeuille kan vertegenwoordigen. Wel hebben wij enkele impliciete en expliciete risico’s willen benoemen die de standaard benchmarks met zich meebrengen. Door verder te kijken dan de benchmark alleen, kan een portefeuille minder kwetsbaar worden voor stijgende rente, kan het rendementspotentieel van de portefeuille stijgen en kan het globale diversificatieniveau verbeteren. «

Voor meer informatie www.franklintempleton.nl/unconstrained

Bron: Barclays POINT/Global Family of Indices. © 2016 Barclays. Gebruikt met toestemming. Hoogrentend wereldwijd vertegenwoordigd door de Barclays Global High Yield Index. Staatsobligaties opkomende markten in harde valuta’s vertegenwoordigd door de Barclays Emerging Market Hard Currency Aggregate Bond Index. Staatsobligaties opkomende markten in lokale valuta’s vertegenwoordigd door de Barclays Emerging Market Local Currency Government Index. De allocatiegegevens hierboven zijn gebaseerd op de respectieve vermelde indices. Een index wordt niet beheerd en heeft geen vergoedingen of kosten die een invloed hebben op het rendement. Er kan niet in een index worden belegd. De rendementsgegevens zijn geen weerspiegeling van de prestaties van producten of strategieën van Franklin Templeton. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Alleen voor professioneel gebruik / niet voor distributie aan het publiek.

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Agnostisch opkopen door ECB levert interessante kansen op DOOR JOLANDA DE GROOT

Financial Investigator stelde een aantal vragen aan Marc Rovers, Euro Credit Portfolio Manager bij Legal & General Investment Management, over het opkoopprogramma van de ECB en de impact daarvan op de bedrijfsobligatiemarkt in de eurozone.

WAT ZIJN MOMENTEEL, NAAST HET OPKOOPPROGRAMMA VAN DE ECB, DE BEL ANGRIJKSTE DRIVERS IN DE BEDRIJFSOBLIGATIEMARKT IN DE EUROZONE? ‘Ik zou de belangrijkste drijvende marktkrachten opsplitsen in twee groepen: markttechnische factoren en fundamentals. Tot de technische factoren reken ik de balans tussen de beleggersvraag en nieuwe obligatie-emissies, die beide erg volatiel zijn gebleken. Een andere technische factor die de afgelopen jaren consequent een positieve invloed op de bedrijfsobligatiemarkt heeft gehad, is de wereldwijde zoektocht naar rendement. Besluiten van de Federal Reserve over het al dan niet verhogen van de rente worden dan ook met argusogen door beleggers gevolgd. Wat betreft economische fundamenten hebben we de stijgende trend in faillissementen en de druk op de winsten, nu bedrijven worstelen met het genereren van omzetgroei en beperkte ruimte hebben voor verdere kostenbesparingen. Ook speelt de toename in fusies en overnames en leveraged buy-outs een rol. Al deze factoren zetten de leencapaciteit en kredietkwaliteit onder druk.’ VERWACHT U EEN VERSCHIL IN RENDEMENT TUSSEN OBLIGATIES DIE DE ECB OPKOOPT EN OBLIGATIES DIE NIET WORDEN OPGEKOCHT? ‘Dit verschil bestaat al: de markten hebben sinds de aankondiging op 10 maart significante bewegingen laten zien. Obligaties binnen het iBoxx Euro Investment Grade (IG) universum die in aanmerking komen voor het opkoopprogramma van de ECB, hebben beter gepresteerd dan hun tegenhangers die niet in aanmerking komen. Ter onderstreping van de marktrelevantie: in Bloomberg is er nu een aparte classificatie om in te spelen op dit verschil. Dit onderscheidende kenmerk implementeren wij ook in ons eigen systeem BASys, waarmee we de relatieve performance en waarderingen voor obligaties analyseren. Om ‘appels met appels’ te vergelijken kunnen we differentiëren naar sector, rating en looptijd en hieraan hebben we dus ‘ECB eligible’ toegevoegd. Je kunt nu eenmaal niet negeren dat zich een nieuwe substantiële koper heeft aangediend in een markt met beperkte liquiditeit.’ WELKE INVLOED HEEFT HET BELEID VAN DE ECB OP HET MODEL DAT U GEBRUIKT VOOR FUNDAMENTELE ANALYSE VAN AFZONDERLIJKE BEDRIJFSOBLIGATIES? ‘We hebben ons proces niet gewijzigd en de visie van onze analisten op fundamentele aspecten blijft centraal staan in onze

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Foto: Archief LGIM

beleggingsbeslissingen. Kijken we naar de fundamentals, dan is er misschien sprake van een kleine verandering voor emittenten van obligaties die in aanmerking komen voor het opkoopprogramma van de ECB, namelijk in termen van financieringskosten en de ruimte voor herfinanciering als gevolg van de toegenomen belangstelling onder beleggers. Qua portefeuillesamenstelling laten we ons nog steeds voornamelijk leiden door onze top-down visie op de economie en de vooruitzichten voor bepaalde sectoren en regio’s. Dit combineren we met het bottom-up kredietoordeel van onze analisten en een beoordeling van de relatieve waarde. Kwalificatie voor het opkoopprogramma van de ECB biedt geen bescherming tegen de gevolgen van verslechterende kredietkwaliteit en zal zelfs bijdragen aan een hogere mate van volatiliteit voor emittenten die op de rand van Investment Grade staan en zich geconfronteerd zien met een mogelijke afwaardering tot ‘junk’.’ ZIET U DE INTERVENTIE DOOR DE ECB ALS EEN POSITIEVE OF NEGATIEVE FACTOR VOOR DE BEDRIJFSOBLIGATIEMARKT IN DE EUROZONE? ‘We leven al een tijdje met het verschijnsel kwantitatieve verruiming en de gevolgen daarvan voor de markt. Soms vereist dit een heroverweging van de beleggingsstrategie of een herpositionering binnen de portefeuille. Bij verschillende gelegenheden, bijvoorbeeld bij de aankondiging van de Long-Term Refinancing Operations (LTRO’s) eind 2011, zijn we erin geslaagd outperformance te genereren en ons voordeel te doen met het beleid van de centrale bank. Het ECB-beleid leidt tot verstoringen, aangezien fundamentals uit het oog dreigen te worden verloren. Deze jongste interventie zal volgens mij niet anders blijken te zijn en in zekere zin meer ruimte bieden aan actieve beheerders, aangezien de waarderingen mogelijk in toenemende mate los komen te staan van het feitelijke kredietrisico. In zekere zin is dit te vergelijken met credit ratings die de neiging hebben vertraagd te reageren op veranderingen en slechts beperkt rekening houden met bedrijfsspecifieke risico’s, zoals een overname. Dat kan zich vertalen in kansen, vooral voor mandaten die niet beperkt zijn tot Investment Grade. Ook moeten we niet vergeten dat het leeuwendeel van de markt niet in aanmerking komt voor het opkoopprogramma, waardoor veel ruimte overblijft voor het genereren van rendement in dit deel. Uit onze analyse blijkt dat volgens de meest recente criteria op de website van de ECB circa 30% van de brede Europese bedrijfsobligatiemarkt (gemeten naar de iBoxx-index inclusief Financials) op het ‘boodschappenlijstje’ van de ECB staat. Gemeten in termen van risico op basis van duration en spread als indicatie voor de verwachte prijsvolatiliteit, ligt dit percentage volgens onze calculaties dichter bij de 20%.’ WAAR ZIET U DE GROOTSTE KANSEN IN DE BEDRIJFSOBLIGATIEMARKT IN DE EUROZONE? ‘Kansen doen zich voor waar het opkoopprogramma van de ECB leidt tot overwaardering van obligaties en dus onderwaardering van het kredietrisico. Dit zal nog nadrukkelijker het geval zijn bij

Marc Rovers

obligaties met een negatief kredietmomentum, vooral als we verder afdalen in het kredietspectrum. Verder kunnen kansen ontstaan in de markten als gevolg van technische factoren, zoals verschillen in waarderingen tussen financials en non-financials en tussen senior paper en achtergestelde obligaties. Een ander bijzonder aandachtsgebied zijn obligaties met erg lange looptijden, gezien de aankondiging van de ECB dat zij obligaties zal opkopen met looptijden tot 30 jaar. Het aantal uitstaande emissies in dit deel van de markt is relatief beperkt en daarom kent dit segment een hoge mate van concentratie. De risico’s van deze concentratie voor een passieve indexstrategie werden pijnlijk duidelijk toen achtergestelde obligaties van VW met meer dan 20% in waarde daalden na bekendwording van het emissieschandaal. We verwachten dat dit deel van de markt zal groeien, aangezien emittenten maar al te graag hun voordeel doen met het goedkope, langlopende geld dat hen wordt aangeboden. Ook aan de vraagzijde laten langetermijnbeleggers, zoals verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen, hun oog vallen op deze langlopende kredieten teneinde hun rendementsdoel van 2% of meer te halen, terwijl lange Duitse of Nederlandse staatsobligaties momenteel minder dan 1% bieden. In de loop van de jaren hebben we met succes actieve portefeuilles in dit deel van de markt beheerd, ook in andere valuta’s, en ik ben ervan overtuigd dat het ‘agnostische’ opkopen door de ECB in termen van de rentecurve en spread nog meer interessante kansen zal opleveren in de toekomst.’ « NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

SME DEBT DISINTERMEDIATION: INNOVATION AT WORK By Stéphane Blanchoz

Photo: Archive BNP Paribas Investment Partners

In the current low interest-rate environment, allocations to private debt investments and other direct lending strategies can be attractive for institutional investors looking for yields and diversification opportunities. In this article we discuss the latest developments.

CV Stéphane Blanchoz is BNP Paribas Asset Management CIO for Alternative Debt Management. He joined BNP Paribas’ asset management arm in 2004 after four years as an auditor for BNP Paribas ‘Inspection Générale’. Previously, Stéphane worked as a Risk Manager in Tokyo for BNP (1997-1999) and for Pechiney (1996). He holds a Masters Degree in Finance from Lyon II University and is also a lecturer in several training programs (AFG, SFAF, Lyon II University).

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

In the aftermath of the 2008 crisis, the financial industry had to undergo significant reforms, paving the way for the disintermediation of banks with strong support from regulators who were keen to reduce the overall size of banks’ balance sheets. In Europe in particular, the heavy reliance of companies on bank credit was addressed with various initiatives favouring nonbank financing of corporates, while at the same time allowing institutional investors to achieve the much soughtafter diversification of their assets. Initiatives such as opening up bond markets to mid caps with an unrated or non-investment grade risk profile, the introduction of fiscal incentives for bond issuance in Italy and the launch of dedicated Euro PP funds in France focused on mid-cap companies willing to diversify their sources of funding or take a first step towards the eventual issuance of public debt. Most of these new sources of funding allow companies to maintain a high level of confidentiality if needed. To that extent, the French example is interesting. France has actively promoted Euro Private Placements for companies not large enough to tap the public fixed-income capital markets. However, since the start of this market in 2012, the bulk of issuers are companies with a turnover of more than EUR 300 million. For an investor selecting corporate bonds, the available level of

diversification is actually fairly limited at this point. When looking at European Corporate benchmarks for investmentgrade, high-yield bonds and leveraged loans, non-financial issuers do not even total 1.000. Putting this into perspective, according to Eurostat, the EU28’s business economy consisted of around 25.6 million active enterprises in 2012. And even if the overwhelming majority of companies active in the non-financial business economy of the region are micro enterprises, the number of companies which could potentially ask for non-bank financing in the context of disintermediation remains significant, in particular when it comes to small and medium-sized enterprises (SMEs). Indeed, the SME segment has so far participated only marginally in the disintermediation trend and is still quasi-exclusively being funded through the banking system. For private investors, financing smaller companies is difficult since the time-consuming analytical resources those investors are ready to mobilise when they invest in sizeable loans would not be economically practicable when it comes to assessing investments in smaller loans. Having said that, recent initiatives show that innovation is underway, both for investors looking for credit diversification through an exposure to SMEs and for SMEs looking to diversify their sources of funding away from the traditional banking

channel. The development of crowdlending platforms gives SMEs the chance to obtain non-bank financing. This so-called peer-to-peer lending, originally directed at individual lenders, has started attracting institutional interest recently. The first marketplace lending securitisation in Europe, Small Business Origination Loan Trust 2016-1 (SBOLT), was announced on April 14th, 2016. Rated by both Fitch and Moody’s, SBOLT is backed by collateral made up of a pool of loans to SMEs domiciled in the UK, which were originated through Funding Circle, the operator of the leading marketplace lending platform for SMEs in the UK. As a first approach, SBOLT aggregated a modest number of about 2.500 loans totalling GBP 130 million. However, one could easily foresee further securitisations of this type in Europe, allowing investors to access SME debt with different risk-return profiles. Indeed, volumes have kept growing and the issuance of marketplace lending ABS has benefited from the clear support of European policymakers for disintermediation. Another relatively recent development, which we see as definitely positive for SME credit, is a regulation approved in April 2015 by the European Council and applicable from December 2015: the European Long-Term Investment Fund (ELTIF) label. Though not specifically directed at SMEs, ELTIFs are well suited to investments in long-term and illiquid assets. Moreover, these funds can grant loans directly to companies, challenging the banking monopoly in place in some European countries. ELTIFs can encapsulate a number of SME direct lending initiatives. The shift from a concentrated portfolio of sizeable SME loans to a diversified ELTIF of smaller SME loans could well pick up pace in the coming years. However, this will require proximity to origination sources, the development of scoring methodologies and the ability to industrialise credit work through a highly-structured investment process.

Figure 1: Private Debt Assets under Management, December 2006 - June 2015

Source: Preqin Private Debt Online

The European debt market has undergone a gradual, but significant transformation in recent years. The direct lending market has become both an additional funding solution for SMEs and an asset class bringing diversification to investors. The gap left by the banking industry’s retreat from lending has opened up new perspectives: according to data provider Preqin, assets under management in private debt have grown by 14% a year since 2006 to USD 523 billion as of June 2015. And in Europe only, the aggregate capital raised by private debt funds has reached USD 29.8 billion. To conclude, in the current low rate environment where cash-rich investors have to compete with central banks for valid investment opportunities, bank disintermediation is creating new and attractive asset classes. Initially focused on mid-sized to large companies, this trend now appears to be moving in the direction of SMEs where different initiatives are being launched. SMEs can benefit from access to different – and often flexible – types of non-bank financing, while investors, currently learning to live with negative interest rates, can smartly trade off

liquidity for returns. And this trend is gaining momentum. «

• In the current low yield environment allocations to private debt investments and other direct lending strategies can be attractive for institutional investors. • Financing European Small and Mediumsized Enterprises (SME) is an innovative investment solution offering exposure to European credit markets with an attractive riskadjusted return profile. • SMEs can benefit from access to different – and often flexible – types of non-bank financing, while investors can smartly trade off liquidity for returns. This article was written by Stéphane Blanchoz, CIO for Alternative Debt Management at BNP Paribas Asset Management. NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Managing Portfolio Volatility does not need to be done entirely at the expense of growth By Sinead Colton, Managing Director, Head of Investment Strategy at Mellon Capital

It’s a conundrum. Ever since the Global Financial Crisis, investors have been keen to flee the damaging effects of volatility. However, that hasn’t abated their thirst – make that need – for growth. Plan sponsors have growing liabilities to meet. Endowments and foundations are facing rising operating costs. And some institutional investors are moving to very specific goals oriented approaches to address an array of needs.

Photo: Archive Mellon Capital

So how, exactly, do investors mesh these two seemingly diametrically opposed goals of lower volatility and growth-like returns? For now, many investors have gravitated toward absolute-return strategies that advertise zero tolerance for negative return periods. But that comes at a price.

In contrast, a better approach might centre on artfully managing long-term volatility (and tail risk) while positioning for growth-like returns.

A history refresher Before weighing in on this growth versus volatility challenge, step back to consider how we arrived here. The bursting of the housing bubble and subsequent fallout from the Great Recession of 2008/2009 were very painful experiences. The S&P 500® lost approximately 50% of its value during the two-year bear market, and those losses undoubtedly would have been much deeper without the extraordinary intervention by the US Federal Reserve and other central banks worldwide. Even seven years into a new bull market for equities, the scars from this experience are evidenced by investor attitudes toward growth-oriented assets. Many have responded by de-risking and reducing exposure to equities and other growth assets.

Sinead Colton

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

Consequently, this has also resulted in the rise of multi-asset strategies. These

approaches offer greater flexibility than traditional approaches, including the ability to short, as well as managing total portfolio risk, rather than active risk. They aim to smooth out the stock market’s bumps in a variety of economic environments. Some of these strategies are absolute return in nature, which means that they typically run at low levels of risk, with standard deviation of roughly 6 or 7%, and they target expected returns in the neighbourhood of cash plus 4%. ‘The sales pitches of these absolute-return strategies have been powerful and effective,’ explains Sinead Colton, Head of Investment Strategy at Mellon Capital, ‘particularly since investors have clear memories of 2008. It is no surprise why someone would want to reallocate a portion of their growth capital to absolute-return strategies. But is this really the best approach for all investors?’ No one is denying the value of a good night’s sleep courtesy of a lower-risk portfolio. It’s true that few endowments and foundations, and especially plan sponsors and their corporate parents, can

volatility management approach should be symmetrical and disciplined to eliminate any potential missteps caused by emotional decision-making in the heat of a market crisis. Proactive, forward-looking risk management is essential to any investment approach. However, we believe this should be combined with structural and disciplined de-risking that supports risk mitigation strategies as an unanticipated market crisis is unfolding.

Figure 1: Managed Volatility: Potentially Better Risk Adjusted Outcomes

1a: Managed Volatility

1b: Drawdown Mitigation

Source: Mellon Capital

afford another tail event or the severe drawdown of a market crisis. However, responding to the volatility threat by tilting too heavily toward ‘absolute-return’ strategies could create a returns shortfall.

A better way? Investors need to reframe this challenge and consider ways to generate growth-like returns in the context of acceptable levels of risk. So rather than focusing on combating the damages of volatility, perhaps endowments and foundations, plan sponsors, and even individual investors facing retirement-funding challenges should be asking: Can I afford to have another decade of growth oriented assets delivering 4 to 5%? ‘You really need to consider if absolutereturn strategies can satisfy long-term requirements, particularly in the context of historical returns for equities of 8% on average, or even compared to more modest future expected returns,’ explains Colton. ‘That’s why we believe that a larger allocation to growth assets merits consideration.’ Consider that over the long term, the average equities drawdown for any calendar year is roughly 14.6% from peak to trough. That seems much more palatable for most investors given their goals and return requirements. What investors cannot stomach are those periods of severe dislocations - the cathartic experiences with severe drawdowns such as 1989, 1998,

2001 and 2008. The problem is that traditional growth investments do not typically protect significant capital during periods of heightened volatility due to their benchmark-centric approach, and they are particularly exposed to downside tail risk in times of unforeseen events. Colton, however, believes there is a viable approach that can deliver equity-like returns - slightly less than historical averages - while aiming to restrict drawdowns to within that long-term average of below 15%. This can be accomplished by, in addition to identifying attractive multi-asset investments, targeting a volatility range directly, rather than simply accepting the fluctuations inherent to a traditional benchmark centric investment approach. Focusing on shorter-term volatility measures and then dynamically adjusting exposures to growth assets in response can, in theory, create a smoother return profile over the long-term. This approach offers investors a dynamic asset allocation based on attractive investment opportunities conditioned on the market risk environment - from strongly growth-oriented in robust economic times to more defensive in nature during more tumultuous markets. But this dynamic approach takes resolve, and investors must be willing to re-risk the portfolio and reallocate to growth-like assets at times when volatility is declining. To be effective, this requires timely decision-making and implementation from plan sponsors. The

‘Some naysayers point out that this approach will never allow investors to correctly pick the absolute bottom when re-risking,’ admits Colton. ‘But that’s not what this dynamic approach is all about. It offers a smoother return profile, dynamically managing exposures, with the aim of providing higher targeted returns than typical absolute-return strategies. Minimizing drawdowns improves cumulative returns over time relative to traditional assets.’ Investors can do this on their own but it’s not easy or without risk. For example, many institutional investors face staffing limitations and resource constraints, not to mention the governance challenges and risk-averse investment committees. And, of course, there are myriad risks associated with behavioural biases.

Opportunity cost Ultimately, the key for investors is to understand that there are many ways to think about de-risking a portfolio. It doesn’t have to be all or nothing when it comes to growth assets. A managed volatility approach offers some potential advantages, and it can be implemented in conjunction with other strategies, such as liability-matching. ‘There may be real opportunity costs associated with strategies that target low absolute returns’, Colton reminds us. ‘If you believe that cash will remain close to zero over the next few years, an absolute return strategy that aims to deliver a return of cash plus 4%, assuming they achieve their target, will deliver a return that hovers around 4% before fees. Is this sufficient for the risk seeking part of your portfolio? « For more information please contact: Michael Jasper, Managing Director BNY Mellon Investment Management EMEA Limited Michael.jasper@bnymellon.com NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

STAAT EN MARKT: EEN NOODZAKELIJK MAAR GETROEBLEERD STEL

Foto: Archief ECR Research

// COLUMN

Door Andy Langenkamp, Senior Political Analyst bij ECR Research

In deze column neem ik de wisselwerking tussen politiek en markten onder de loep.

Politiek en economie zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden. Misschien dat dit in de jaren negentig en het begin van het nieuwe millennium even vergeten werd, maar vanaf 2008 is de wederzijdse afhankelijkheid weer overduidelijk. De politiek moest alle zeilen bijzetten om het opbreken van de eurozone te voorkomen en tegelijk bepaalden economie en markten in belangrijke mate de kaders waarbinnen politici moesten opereren. De macht van de markten werd in 1993 geschetst door de architect van Bill Clintons verkiezingscampagne: ‘I used to think if there was reincarnation, I wanted to come back as the president or the pope…but now I want to come back as the bond market. You can intimidate everybody.’ Die disciplinerende – om het positief te verwoorden – macht van de markten was afwezig in de jaren in aanloop naar de financiële en eurocrisis. Centrale banken en de politiek hadden de indruk gewekt dat obligaties door de hele eurozone heen allemaal even veilig waren en tegelijkertijd hadden perverse prikkels in de financiële sector bijgedragen aan het opblazen van enorme bubbels. Spaans, Italiaans, Portugees maar vooral Cypriotisch en Grieks overheidsschuldpapier bleek uiteindelijk lang niet zo veilig als een Duitse Bund. Met alle gevolgen van dien: de eurozone scheerde langs de rand van de afgrond, landen moesten aan een miljardeninfuus en Griekenland stortte in. Met monetaire pleisters, fiscale noodverbanden en ingelaste toppen werd de eurozone overeind gehouden en ontwaarden we zowaar de contouren van een bankenunie, nadat de rook uit de Brusselse loopgraven wat was opgetrokken. Maar deze en andere positieve stappen waren onvoldoende om de groei aan te zwengelen tot het niveau dat noodzakelijk is om structurele uitdagingen – zoals

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

vergrijzing en hoge schulden – de baas te worden. Europa blijft kwakkelen. Grote groepen profiteren niet van het (magere) herstel. Het is een deprimerend gezicht: politieke verlamming, tegenvallende groei, stagnerende inkomens, toenemende ongelijkheid en zorgen om de mindere aspecten van globalisering, zoals het marginaliseren van zwakkere groepen en grensoverschrijdend terrorisme. De gevestigde politiek blijft achter met de mond vol tanden. Tanden die eruit geslagen dreigen te worden door populisten die sociaal-economische (onverantwoorde) linkse ideeën propageren gecombineerd met pleidooien voor cultureel conservatisme, nationalisme en een sterke staat. Denktankdirecteur en columniste Anne Applebaum spreekt van de opkomst van nationaal-socialisme. Een robuuste staat is noodzakelijk om onder andere marktexcessen te voorkomen en publieke goederen te leveren, zoals veiligheid en infrastructuur. Pas nadat sterke staten in de eerste helft van de vorige eeuw voorkwamen dat kapitalisme uit de bocht vloog, nam de welvaart een ongekende vlucht. Markten en staten vormden een zeer lucratieve balans die uiteindelijk – mede door de globalisering en enkele weeffouten in de neoliberale ideologie – doorsloeg richting het verfoeien van de staat en het op een onaantastbaar voetstuk plaatsen van de markt. De backlash die we nu zien, is de roep om de sterke staat, maar dan sterk in volstrekt verkeerde zin. Velen slaan door naar de andere kant. Vrijhandel, open grenzen en marktwerking zitten in het verdomhoekje. De roep om politici die de bezem op niet zachtzinnige wijze door het establishment halen, neemt almaar toe. De nu ontstane onzekerheid en instabiliteit zullen doorzetten en de komende kwartalen bijdragen aan verzwakking van de euro en Europese aandelen. «

// BOEKEN

Money changes everything Door Joost van Mierlo

N Titel: Money changes everything Auteur: William Goetzmann Uitgever: Princeton ISBN: 9780691143781

iet veel beschrijvingen van de geschiedenis van geld beginnen met een vertoog over de relatie tussen geld en het spijkerschrift. Die van Goetzmann wel. Het spijkerschrift, leren we, is het onbedoelde gevolg van de pogingen van Mesopotamiërs om contracten voor handelsovereenkomsten op te stellen. Geen wonder dat Goetzmann stelt dat geld alles verandert. De zoektocht door de geschiedenis kent nog meer van die niet erg voor de hand liggende tussenstops. Zoals bijvoorbeeld die bij de kruisridders. De orde der Tempeliers die een cruciale rol vervulde bij de eerste kruistochten, speelde ook een cruciale rol bij de ontwikkeling van de eerste Europese banken. Of kijk naar de manier waarop Christoffel Columbus met zijn Spaanse opdrachtgevers onderhandelde over de financiering van zijn ontdekkingsreizen. Hij bedong 10% van de winst van toekomstige transatlantische handel. Dat is nog eens een lucratieve overeenkomst. Nederlanders kunnen hun hart ophalen aan de geschiedenis van de ‘hoogheemraadschappen’, in het bijzonder die van Lek Bovendam. In 1648 werd een eeuwigdurende obligatie uitgeschreven ter financiering van het herstel van een dijkbreuk. De rente bedroeg 5% en wordt nog altijd jaarlijks uitbetaald. Natuurlijk komt ook de ellende van de recente kredietcrisis aan de orde in dit erudiete boek. De invloed van geld is niet onverdeeld positief. Maar uiteindelijk faciliteert geld noodzakelijke maatschappelijke ontwikkelingen die zonder de rol van geld als betaalmiddel, ruilmiddel, bepaler van risico’s en beleggingsobject problematischer tot stand zouden zijn gekomen.

Elon Musk Door Joost van Mierlo

E Titel: Elon Musk Auteur: Ashlee Vance Uitgever: Penguin ISBN: 9780753555644

lon Musk is een van de meest tot de verbeelding sprekende bestuursvoorzitters van dit moment. Hij vergaarde als twintiger een vermogen met de verkoop van een bedrijf in videospelletjes. Hij kocht er een Formule 1-wagen van, maar stak het grootste deel van het geld in een nieuw avontuur. Dat werd het elektronisch betaalsysteem PayPal. Bij de verkoop aan eBay incasseerde Musk honderden miljoenen. Daarna werd hij pas echt serieus. Het ontbreekt Musk en zijn directe omgeving in niets aan luxe – Musk’s privévliegtuig is zijn eigenlijke thuis – maar ook nu werd het overgrote deel van het vermogen weer opnieuw geïnvesteerd. Dit keer in een project om ruimtevluchten mogelijk te maken (SpaceX), in zonnepanelen (SolarCity) en, misschien vooral, in de elektronische wagens van Tesla. Deze biografie levert een fascinerend inzicht in de belevingswereld van Musk. In zekere zin is hij net zo monomaan als Steve Jobs, de Apple-oprichter met wie hij het meest wordt vergeleken: eindeloos energiek, eindeloos veeleisend, maar ook eindeloos vermoeiend en niet continu succesvol. De meest bijzondere fase in de levensgeschiedenis van Musk vormen de maanden nadat hij, ogenschijnlijk vrij slinks, op een zijspoor is gezet bij PayPal. Musk legt zich bij de feiten neer, zorgt ervoor dat hij een nog dominanter belang in het bedrijf krijgt, en verkoopt het uiteindelijk voor wat op dat moment een topprijs lijkt. Om daarna gewoon weer net zo enthousiast iets nieuws (drie keer) te beginnen. Met zijn eerste vrouw heeft hij vijf kinderen. Ondanks zijn drukke zakelijke bestaan tracht hij voortdurend tijd vrij te maken om met hen te besteden. Hij scheidde van zijn tweede echtgenote, om haar daarna te hertrouwen en opnieuw te scheiden. Misschien dat een vrouw het prettig vindt als je ten minste tien uur per week aandacht aan haar besteedt, contempleert hij ergens in dit prachtportret. Het lijkt erop dat Musk niet denkt dat hij zich de komende jaren dat soort inbreuken op zijn agenda kan veroorloven. Na de eerdere avonturen waarin hij vooral geld verdiende, wil Musk nu tegelijkertijd ook de wereld verbeteren. Vooralsnog is het niet uitgesloten dat hij ook in die missie slaagt. NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Beleggen in infrastructuurleningen Door Charles Dupont, Head of Infrastructure Finance bij Schroders Het is tegenwoordig niet eenvoudig om aantrekkelijke rendementen te behalen voor beleggers die zich richten op Europese bedrijfsobligaties. De lage rente, in combinatie met lage risicospreads, zorgt ervoor dat deze maar weinig opleveren in zowel absolute zin als ten opzichte van de potentiële risico’s en gebrekkige liquiditeit. De jacht op extra rendement die dit teweegbrengt, roept zorgen op: niemand wil in dezelfde situatie terechtkomen als tijdens de financiële crisis, toen velen belegd bleken te zijn in schijnbaar hoogwaardige obligatie-achtige activa die uiteindelijk niet de gewenste kasstromen opleverden.

Foto: Archief Schroders

Infrastructuurschuld biedt een aantrekkelijke beleggingspropositie binnen het huidige marktklimaat. Deze beleggingscategorie biedt een aantal interessante kenmerken voor beleggers: stabiele kasstromen, goede kredietwaardigheid, hogere recovery rates in vergelijking met equivalente bedrijfsobligaties, een goede liquiditeitspremie en voldoende diversificatiemogelijkheden in termen van geografie, sectoren en risicoprofielen. In het verleden werden Europese infrastructuurbedrijven, net als de rest van het bedrijfsleven, vooral gefinancierd door banken. Nu de belangstelling van institutionele beleggers voor deze beleggingscategorie toeneemt, worden infrastructuurprojecten echter steeds vaker gefinancierd via een combinatie van bankleningen en onderhandse leningen bij beleggingsinstellingen. Deze trend wordt verder versterkt door crediteuren die hun financieringsbronnen willen spreiden en door Charles Dupont hun aandeel102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

houders die hun exposure naar de financieringscycli van banken willen beperken.

Goede kredietwaardigheid Infrastructuurbeleggingen hebben risicobeperkende kenmerken die bij beursgenoteerde bedrijfsobligaties niet vaak voorkomen. Zo opereren ze vanwege de aard van de projecten vaak in een haast monopolistische omgeving, wat bij de kredietbeoordeling kan worden meegenomen. Ook bieden ze in veel gevallen contractueel gegarandeerde kasstromen met expliciete of impliciete overheidsondersteuning. Het is daarnaast ook zeer gebruikelijk dat de operationele kosten in verhouding tot de waarde van de infrastructuurbelegging relatief laag zijn.

Stabiele kasstromen en lagen wanbetalingspercentages Uit onderzoek blijkt dat infrastructuurleningen zeer stabiele kasstromen opleveren en een lager wanbetalingspercentage (en hoger terugvorderingspercentage) kennen dan bedrijfsobligaties van vergelijkbare kwaliteit. Bovendien worden infrastructuurleningen meestal onderhands geplaatst, waardoor beleggers met het management kunnen spreken en toegang krijgen tot allerlei bedrijfsinformatie, zoals due diligence rapporten en de financiële modellen van de onderneming. Dit kan hen helpen bij een juiste beoordeling van de belegging. De contracten bieden een betere bescherming en omvatten meestal een pakket zekerheden en een aantal convenanten die beleggers inzage geven in kerncijfers, zoals de kasstroomdekking voor de rente- en aflossingverplichtingen en de financiële hefboom, wat het risico op afwaardering beperkt. Als sub-segment van de kredietmarkt zijn infrastructuurleningen voor beleggers bovendien gunstiger dan andere bedrijfsleningen, aangezien ze een aantal voordelen

kunnen bieden: • de mogelijkheid om een beter rendement te behalen dankzij de illiquiditeitspremie, met spreads die variëren van 150 tot 250 bps in investment grade en van 300 tot 600 bps in het sub-investment grade segment; • superieure kredietfundamentals vergeleken met bedrijfsobligaties, high yield obligaties of hefboomleningen, wat resulteert in lage verliespercentages; • contractueel vastgelegde, stabiele coupons en kasstromen gedurende de hele looptijd, die bij de meeste financieringsinstrumenten 5 tot 7 jaar bedraagt. Belangrijker nog is dat beleggers via nietbeursgenoteerde infrastructuurleningen toegang krijgen tot een breder scala aan sectoren, regio’s en risicoprofielen, die de diversiteit van een leningenportefeuille kunnen versterken. Beleggers die hiervan willen profiteren, zullen hiervoor specialistische kennis in huis moeten halen. Schroders heeft een ervaren team experts met een uitgebreide staat van dienst op het gebied van infrastructuurleningen en levert maatwerk in zowel de opbouw als het beheer van mandaten voor pensioenfondsen. «

Contact Voor meer informatie over de visie van Schroders op infrastructuurleningen en de mogelijkheden bij Schroders binnen deze beleggingscategorie, kunt u contact opnemen met Pieter Dalderop of Caspar van Eijck. PIETER DALDEROP Head of Institutional Clients Benelux E: pieter.dalderop@schroders.com CASPAR VAN EIJCK Client Director Institutional E: caspar.vaneijck@schroders.com T: 020-3052 840

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief Amundi AM

MARJOLEIN VAN DONGEN VAN VAN LANSCHOT BANKIERS NAAR AMUNDI ASSET MANAGEMENT

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Ontzettend goed! Ik bevind me tussen zeer gedreven, energieke en ervaren professionals die samen mooie dingen willen bereiken. Het Amundi team hier in Amsterdam heeft een stevige positie in de Nederlandse markt. Daarnaast is er zoveel expertise en jarenlange ervaring aanwezig in Parijs. Amundi is de grootste vermogensbeheerder van Europa en ik ben erg blij om daar deel van uit te maken.

Ik begrijp de complexiteit, vraagstukken en uitdagingen waar banken en vermogensbeheerders mee te maken hebben en kan dat vertalen in praktische oplossingen voor de klant. Hiermee kan ik bijdragen aan het verder uitbouwen en verstevigen van de brug die Amundi richting haar directe klanten reeds heeft staan. Namelijk een die resulteert in oplossingen die zichtbaar waarde hebben voor bank en klant, nu en op de lange termijn.

U werkte ruim 10 jaar bij Van Lanschot Bankiers. Kunt u kort aangeven wat uw functies waren en welke kennis u daar heeft opgedaan? Ik heb vele kanten van de bank gezien: van productontwikkeling tot het neerzetten van klantconcepten en nieuwe business- en verdienmodellen, van het hoofdkantoor tot sales en klantbediening en van corporate banking tot private banking. In de laatste jaren heb ik me vanuit mijn rol binnen het Management Team Private Banking beziggehouden met diverse strategische vraagstukken voor de private bank. In ruim tien jaar heb ik nagenoeg alle dimensies van de bank zeer intensief gezien. Dit alles heeft mij veel kennis en inzicht gebracht van hele praktische tot zeer complexe vraagstukken die er spelen, bij zowel klanten als in de bank, evenals in de gehele financiële sector.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Amundi Asset Management? Eind vorig jaar kreeg ik een kop koffie aangeboden en de klik was er direct in vele opzichten. Van mijn kant zat dat hem in de frisheid van de mensen evenals de vooruitgerichte blik en de bewuste focus op de langetermijnrelatie met de klant. Dat sprak me aan.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Uiteraard! Na jaren bekend terrein word je toch in een geheel nieuwe omgeving geworpen. Tot dusver is het ontzettend verfrissend. Ik hou ervan om mezelf continu te stretchen en nieuwe dingen te doen en te leren. Daarnaast heb ik geweldige teamleden om me heen die mij perfect wegwijs maken.

Wat verwacht u bij Amundi Asset Management te kunnen bewerkstelligen? Samen met het Nederlandse team verwacht ik een krachtige propositie neer te zetten in de Nederlandse markt. En dat is geslaagd als onze klanten ons herkennen als de vermogensbeheerder die meedenkt en oplossingen aandraagt voor de uitdagingen die onze klanten momenteel kennen en de thema’s die spelen.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Ik zoek altijd actief de uitdaging op voor mezelf. In dat opzicht zit mijn sportachtergrond diep in mij geworteld. Ik ben in mijn element als ik voel dat ik me nog verder kan stretchen. Dat kan op inhoudelijk vlak zijn maar ook op persoonlijk vlak of anderzijds. Nieuwe kansen zijn, wellicht om die reden, altijd op mijn pad gekomen. «

NUMMER 4 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// ON THE MOVE KORT

» ANDOR LIPS heeft de overstap gemaakt naar het Commodity Discovery Fund. Hier is hij samen met Willem Middelkoop hoofdverantwoordelijk voor het management van het fonds en de uitbouw van de organisatie. Sinds 2010 was Lips werkzaam als bankier binnen het Metals and Mining Industry Lending team van ING. » RICHARD MOUW is per 1 juni benoemd tot Hoofd Strategy and Risk Management bij Stichting Pensioenfonds UWV. Hij werkte eerder onder andere voor Achmea Investment Management en AllianzGI. » MARTIJN SCHOLTEN is aangesteld als Directeur Fiduciair Beheer binnen het managementteam Vermogensbeheer van MN. Hij zal de teams van Portefeuillebeheer, Multimanagement Fixed Income en Multimanagement Aandelen, Private Equity & Onroerend Goed aansturen. Hiervoor heeft Scholten bij MN diverse functies binnen Vermogensbeheer en Klantrelaties vervuld.

» THESSA MENSSEN is benoemd tot nieuw lid van de Raad van Commissarissen van de Nederlandse ontwikkelingsbank FMO. Menssen is CFO van Koninklijke BAM Groep en heeft veel ervaring met zowel duurzaamheid- als infrastructuurprojecten. » PAULIEN SIEGMAN EN SELMA SMIT zijn op 1 juni gestart met GPSS – pensioengovernance op koers. Siegman is afkomstig van d’Hooghe Siegman en Smit is afkomstig van SSB Advies. » ROBERT JAN VAN HOORN is gestart als Associate Director in het portfolio management team van Privium Fund Management BV. Van Hoorn heeft meer dan twaalf jaar ervaring met portfolio management, externe manager selectie voor professionele beleggers en compliance.

» FRANK NIJS is gestart als acquisiteur voor het Bouwinvest Healthcare Fund. Nijs werkte de laatste zes jaar bij ’s Heeren Loo Zorggroep als projectontwikkelaar. Als acquisiteur zal hij zorgvastgoed-projecten selecteren en aankopen die passen binnen de strategie van het fonds.

» HERMAN BARTEN (FOTO) is aan de slag gegaan als account manager voor institutionele klanten bij Achmea Investment Management. Hiervoor was hij account executive bij Zwitserleven. Daarvoor was Barten werkzaam bij Kepler Chevreux, AXA Investment Management en ABN AMRO.

» DEBORAH ZURKOW is benoemd tot Hoofd Alternatives binnen Allianz Global Investors. In deze functie zal Zurkow de bestaande capaciteit van de beleggingspijler verder uitbouwen. Hiervoor was zij CIO en Hoofd Infrastructuur Leningen bij Allianz Global Investors, deze functie is overgenomen door Claus Fintzen.

» RICHARD WILSON is gepromoveerd tot nieuwe Chief Executive en CIO bij BMO GAM. Wilson was reeds Chief Executive voor de regio Europa, Midden-Oosten en Afrika (EMEA). Eerder was Wilson onder andere werkzaam bij Gartmore, Deutsche Asset Management en HSBC Asset Management.

INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2016

» LONNEKE LÖWIK is begonnen als Head of Operations bij GRESB, de global ESG benchmark voor vastgoedportefeuilles en infrastructuurbeleggingen.

» JELLE RITZERVELD is per 1 juni aangesteld als Chief Risk Officer (CRO) van Delta Lloyd Asset Management. Hij volgt Erik Daniels op, die de functie ad interim vervulde.

» LEONIE CORNELISSEN treedt toe tot het statutaire bestuur van Aegon PPI. Zij blijft tegelijk directeur van het strategisch transformatieprogramma van Aegon. Cornelissen werkt sinds 1999 in de financiële dienstverlening, onder meer bij SNS, ASR en Deutsche Bank.

FINANCIAL

» CINDY VAN ATTEVELDT is gestart als Chief Financial Risk Officer bij ASR Bank. Van Atteveldt is afkomstig van Kempen & Co en Van Lanschot, waar zij verschillende ad-interimfuncties bekleedde.

» ROLF KOOIJMAN is toegetreden tot het bestuur van Towers Watson PPI. Hij zal een bijdrage leveren aan het verder ontwikkelen van de Towers Watson PPI en de samenwerking met InAdmin. Kooijman was voorheen lid van de Raad van Bestuur en CFO van KAS BANK en financieel directeur bij Delta Lloyd. Daarvoor bekleedde hij diverse managementen directiefuncties bij NCM/Atradius.

» JUSTIN BOERS is aangesteld als Head of Marketing and Communications bij Triodos Investment Management. In deze rol zal hij het marketing- en communicatieteam gaan aansturen. In zijn vorige functie was Boers verantwoordelijk voor de marketingactiviteiten van Aegon Asset Management in Europa.

104

» TOM BERKHOUT is sinds 1 juni partner bij Wealth Management Partners in Zürich (Zwitserland). Hij was hiervoor werkzaam als vermogensbeheerder bij Credit Suisse.

Foto: Archief Financial Investigator

» JEROEN HILBRANDS wordt bestuurder bij bedrijfstakpensioenfonds Waterbouw. Hilbrands is sinds 2015 onafhankelijk bestuurder en adviseur, en mede-oprichter en -eigenaar van Floxx, een financiële en actuariële dienstverlener. Hij werkte eerder voor Milliman en Towers Perrin. Hilbrands is momenteel ook voorzitter van de Raad van Toezicht van pensioenfonds Groothandel in Levensmiddelen.

Herman Barten

NAVIGATE RISING INFLATION EXPECTATIONS A commonly used measure of inflation expectation

Creates a more precise inflation hedge than TIPS

Simple overlay to an existing bond portfolio

NEW INFLATION BREAKEVEN ETFs

Visit lyxoretf.com

Don’t let rising inflation or escalating interest rates hold back your bond portfolio. With a TER of just 0.25%, our new Inflation Breakeven ETFs* provide low cost, simple exposure to US or European inflation expectations, without the risk of interest rates eroding yields.

THE POWER TO PERFORM

ETFs & INDEXING

•

ACTIVE INVESTMENT STRATEGIES

•

INVESTMENT PARTNERS

THIS COMMUNICATION IS FOR PROFFESIONAL CLIENTS ONLY This document is for the exclusive use of investors acting on their own account and categorised either as “Eligible Counterparties” or “Professional Clients” within the meaning of Markets In Financial Instruments Directive 2004/39/EC. These products comply with the UCITS Directive (2009/65/EC). Lyxor International Asset Management (LIAM) is registered in the public register of the Netherlands Authority for the Financial Markets (Autoriteit Financiële Markten) as a manager (beheerder) of a UCITS. LIAM recommends that investors read carefully the “investment risks” section of the product’s documentation (prospectus and KIID). The prospectus and KIID in English are available free of charge on www.lyxoretf. com, and upon request to client-services-etf@lyxor.com. LIAM, société par actions simplifiée having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 862 215 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) under the UCITS Directive and the AIFM Directive (2011/31/EU). LIAM is represented in the UK by Lyxor Asset Management UK LLP, which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK under Registration Number 435658.*Lyxor US$ 10Y Inflation Breakeven UCITS ETF and Lyxor EUR 2-10Y Inflation Breakeven UCITS ETF are both managed by LIAM.

Samenwerking op basis van persoonlijke, hoogwaardige dienstverlening

In onze dienstverlening staan uw wensen en doelstellingen centraal. Transparantie, een snelle respons en oplossingen op maat zijn voor ons de manieren om uw wensen en doelstellingen werkelijkheid te maken. Een goede samenwerking begint met een gesprek. Wij wisselen dan ook graag met u van gedachten over een beleggingsstrategie voor de toekomst. Wat voor u belangrijk is, is voor ons belangrijk. Meer weten? Ga naar nnip.co/beleggingspartners