Financial investigator 04 2017 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 9 | NUMMER 4 | 2017 | â&#x201A;¬10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

DE BELANGSTELLING VOOR ALTERNATIVE CREDIT GROEIT SNEL

GABRIELLA KINDERT EN MAUREEN SCHLEJEN, NN INVESTMENT PARTNERS Harde knip in handelsrelaties dramatisch Rem Korteweg, Instituut Clingendael

Ronde Tafel Active & Passive Investing

Ronde Tafel Opportunities in Real Estate

Dit document wordt uitgegeven door Pictet Asset Management (Europe) S.A. Uitsluitend de laatste versie van de fondsprospectus, de reglementen, het jaarverslag en het halfjaarverslag mogen beschouwd worden als officiĂŤle publicaties van het fonds op basis waarvan beleggingsbesluiten worden genomen. Deze documenten zijn beschikbaar op www.pictetfunds.com of bij Pictet Asset Management (Europe) S.A.,15A Boulevard Royal, L-2449 Luxemburg. De informatie en gegevens in dit document mogen niet worden beschouwd als een verzoek of aanbieding om enige effecten of financiĂŤle instrumenten te kopen, verkopen of hierop in te schrijven.

Zouden trends die de wereld veranderen ook uw beleggingen niet moeten veranderen? Pictet Themafondsen.

Meer informatie kunt u vinden op assetmanagement.pictet

// VOORWOORD Foto: Ruben Eshuis Fotografie

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Daan van Aert, Els Ankum-Griffioen, Yvonne Bakkum, Natalie Beinisch, Norbert Bol, Glenn Booraem, Sandeep Bordia, Cees Harm van den Berg, David van Bragt, Simon Bond, Frank van Blokland, Elles van Brenk, Roland van den Brink, Scott Crowe, Jaap van Dam, Luc D’hooge, Han Dieperink, Anna Dragesic, Patrick Dunnewolt, Charles Dupont, Steven Evers, Ulla Fetzer, Rolando Gallego Moyano, Paul van Gent, Felix Goltz, John Gout, Jeremy Grantham, Amilcar Grot, Casper Hesp, Bob Homan, Luc Joosten, Thijs Jochems, Andrew Keirle, Kyra Kemps, Joshua Kendall, Gabriella Kindert, Jesper Kirstein, Marlene Hassine Konqui, Robert Koopdonk, Rem Korteweg, Andy Langenkamp, Bernhard Langer, Bert Lesterhuis, Robert Lovelace, Erik Martens, Anja Meijer, Alex Oosterveen, Pim Rank, René Rijk, Kathryn Saklatuala, Mamadou-Abou Sarr, Marie-Laure Schaufelberger, Maureen Schlejen, Katharina Schwaiger, Rajesh Sukdeo, Philippe Vannerem, Gert-Jan Verhagen, Peter Westaway, Lucas White, Simon Whiteley, Michael Wilkins en Gerben de Zwart. FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

e economische groei in de eurozone is hoger dan verwacht, maar de onderliggende inflatie blijft voorlopig laag. Het risico op deflatie is helemaal verdwenen. Daarom heeft Mario Draghi van de ECB onlangs aangegeven dat de rentetarieven niet nog verder verlaagd gaan worden. Maar de centrale bank blijft, indien nodig, bereid om het opkoopprogramma te verlengen tot na december 2017 en eventueel zelfs in omvang te vergroten. Ook wees Draghi erop dat de ECB nog heel lang op de markten actief zal blijven. De ECB koopt nu nog maandelijks voor 60 mrd euro aan obligaties. Mocht de rente op een gegeven moment toch gaan stijgen dan is dat voor de vastgoedmarkt geen groot probleem, zo bleek tijdens de ronde tafel over de Opportunities in Real Estate. Als de rente stijgt, is het waarschijnlijk dat de economische situatie beter wordt. Dit zal over het algemeen tot gevolg hebben dat we ook te maken krijgen met een hogere inflatie, wat gedeeltelijk de nadelige gevolgen van een stijgende rente voor de vastgoedmarkt compenseert. In de afgelopen vijftien jaar heeft ruim tachtig procent van de actieve fondsen het slechter gedaan dan de markt. Dat heeft geleid tot een enorme groei van passief beleggen. Is er nog wel een rol weggelegd voor actief management? Een van de deelnemers aan de ronde tafel over Active & Passive Investing gaf aan dat actief en passief vreedzaam naast elkaar zullen blijven bestaan. Je kunt beargumenteren dat hoe meer er passief belegd wordt, hoe groter de kansen voor actieve strategieën worden. Verder in deze uitgave veel informatie over ESG en Impact Investing. Twee onderwerpen waar veel belangstelling voor bestaat, ook onder pensioenfondsen getuige de uitkomsten van het onderzoek naar duurzaam beleggen van DNB uit 2016. Uit het onderzoek komt naar voren dat met name de grotere pensioenfondsen stappen zetten om duurzaamheid te integreren in hun beleggingsbeleid, en daarmee wereldwijd in de voorhoede zitten. Dat de inzet op duurzaamheid geen tijdelijke aangelegenheid is, blijkt uit gesprekken van DNB met de pensioensector, maar is ook op te maken uit het feit dat fondsen duurzaamheid verankeren in hun investment beliefs. Het aantal pensioenfondsen dat duurzaamheid hierin opneemt, is de afgelopen jaren snel gestegen. Een beleggingscategorie die over belangstelling ook niet te klagen heeft, is Alternative Credit. In het coververhaal lichten Gabriella Kindert, Head of Alternative Credit en Maureen Schlejen, Hoofd Institutionele Relaties Nederland van NN Investment Partners, toe welke voordelen en uitdagingen alternative credit beleggers biedt. Verder treft u in deze editie uiteraard nog veel meer interessante onderwerpen aan. Ik wens u een mooie zomer toe!

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aanspra-

Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen en bestuursbureaus: Real Assets en Langetermijnbeleggen

kelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels foto-

30 oktober van 12-18 uur, Amsterdam Meer informatie en registratie: www.financialinvestigator.nl/pensioenfondsseminarRealAssetsenLTI

kopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful. Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015. 1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// INHOUD

Coververhaal 14

De belangstelling voor alternative credit groeit snel, Interview met Gabriella Kindert en Maureen Schlejen, NN Investment Partners

Thema Active & Passive Investing 22 Ronde Tafel Active & Passive Investing 36 How to Approach Multi-Factor Investing, ERI Scientific Beta

Thema ESG & Impact Investing

38 Klimaatverandering: actueel en acuut thema, Interview met Jeremy Grantham en Lucas White, GMO 40 Increasing standardisation can help scale up climate finance, S&P Global Ratings 46 ESG-optimalisatie in benchmark-georiĂŤnteerde portefeuilles, BlackRock 54 Emerging Markets: Mind the Governance Gap!, Northern Trust Asset Management 64 Paneldiscussie ESG & Impact Investing

Wetenschap en praktijk 8

18 70 82 86 90 92 94 96 102

Harde knip in handelsrelaties dramatisch, Interview met Rem Korteweg, Instituut Clingendael Ik ga voor een thuisgevoel, Interview met Erik Martens, AGH Ronde Tafel Opportunities in Real Estate Impact of government-related private loans under Solvency II, Aegon Asset Management Tafelverslag Kas Bank over Risk Management: hoe wend- en weerbaar is uw pensioenfonds? The Power of Relative Value in Emerging Markets Debt, T. Rowe Price Langetermijnbeleggen: bewijs neemt toe, Jaap van Dam (PGGM) Are investment management fees really falling?, bfinance Evaluaties: niet voor de poes!, Roland van den Brink (TrigNum) Emerging market bonds pay more, Vontobel Asset Management

De belangstelling voor alternative credit groeit snel 14

Gesponsord

34 Using factor investing to navigate low-return markets, Amundi ETF, Indexing & Smart Beta 42 Actief op zoek gaan naar interessante Impact Investments, Interview met Natalie Beinisch, Aegon Asset Management 48 Een stem voor beleggers, Interview met Glenn Booraem, Vanguard

Harde knip in handelsrelaties dramatisch 8 NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel Active & Passive Investing 22

52 Op maatschappelijk verantwoorde wijze alpha genereren zonder afbreuk te doen aan het rendement, Columbia Threadneedle Investments 56 Tafelgesprek Impact Investing, Lombard Odier Investment Managers 58 Performing for the Future - ESG’s place in investment portfolios. Today and tomorrow. State Street Global Advisors 60 ESG-beleid helpt om risico in te schatten, Interview met Joshua Kendall, Insight Investment (onderdeel van BNY Mellon) 80 Hypotheken en ESG: let op de vier P´s, Syntrus Achmea Real Estate & Finance 84 Veranderende wereldhandelspatronen leveren nieuwe mogelijkheden op voor beleggers, Capital Group 88 De toegevoegde waarde van infrastructure debt, Interview met Charles Dupont, Schroders

Columns 11

12 21 31 32 45

Ronde Tafel Opportunities in Real Estate 70 RONDE TAFELS 2017: ➜ RONDE TAFEL EMERGING MARKET DEBT: 1 SEPTEMBER ➜ RONDE TAFEL REAL ASSETS: 8 SEPTEMBER ➜ RONDE TAFEL INFRASTRUCTURE DEBT/REAL ESTATE DEBT: 20 SEPTEMBER ➜ RONDE TAFEL ESG INTEGRATION: 3 NOVEMBER SEMINARS 2017: ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS EN MEDEWERKERS VAN BESTUURSBUREAUS REAL ASSETS EN LANGETERMIJNBELEGGEN: 30 OKTOBER ➜ SEMINAR DISRUPTIVE INNOVATION & LONG TERM INVESTING: 9 NOVEMBER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

51 63 69 79 99

Quoniam AM: Delivering first aid to your cash portfolio? Union Investment: Volatility provides alternative source of returns Pim Rank: Houders van toonderaandelen: identificatie via een effectenrekening CFA: De wedergeboorte van actief beleggen PIMCO: Waarom actieve obligatiefondsen beter presteren dan passieve Thijs Jochems: Twitter en krantenkoppen: percepties kosten rendement Pictet Asset Management: Duurzaam beleggen 2.0 BMO Global AM: Beleg met impact: houd rekening met diversiteit VBA: Beleggingspionier IVBN: Solvency II en de effecten op vastgoed ECR Research: Doorgeslagen optimisme in de markten?

Rubrieken 100 Boeken 103 On the move special: John Gout 104 On the move kort

Financial Investigator in 2017 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

BROADER EXPERTISE BRIGHTER INVESTMENT IDEAS Introducing Janus Henderson Investors Janus Henderson Investors was born out of a shared belief in helping clients achieve their long-term financial goals. The combined company has the enhanced breadth of capabilities and distribution reach to serve clients better together, harnessing the intellectual capital of some of the industry’s most innovative thinkers. As a global manager, we offer actively managed solutions to diverse investment goals. Janus Henderson’s high calibre teams are focused on client needs and are ever ready to share their views, an approach we call Knowledge. Shared. janushenderson.com

The value of an investment and the income from it can fall as well as rise and you may not get back the amount originally invested. Please note that the merger between Henderson Group plc and Janus Capital Group Inc. is due to become effective at 08.00am EDT on Tuesday 30 May 2017. Issued in the UK by Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors is the name under which Henderson Global Investors Limited (reg. no. 906355), Henderson Investment Funds Limited (reg. no. 2678531), Henderson Investment Management Limited (reg. no. 1795354), AlphaGen Capital Limited (reg. no. 962757), Henderson Equity Partners Limited (reg. no.2606646), Gartmore Investment Limited (reg. no. 1508030), (each incorporated and registered in England and Wales with registered office at 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE) are authorised and regulated by the Financial Conduct Authority to provide investment products and services.

// KORT NIEUWS

Sneller dan verwachte productiviteitsgroei wereldeconomie

olgens PIMCO-economen Matthew Tracy en Joachim Fels kan de productiviteit van de wereldeconomie weleens sneller gaan groeien dan we denken. De kans bestaat dat de wereldwijde productiviteitsgroei weer op het vroegere, ‘normale’ niveau van 4 procent uitkomt. Dat zou goed nieuws zijn voor beleggers, want een grotere productiviteitsgroei betekent ook hogere rentes en steilere yieldcurves.

Foto: Archief Elles van Brenk

> OP DE AGENDA VAN <

De groei van de wereldwijde arbeidsproductiviteit – het bbp per werkuur – neemt al sinds de jaren ’50 af. Maar volgens Tracy en Fels zijn er wel degelijk kansen dat we die stagnatie achter ons laten en opnieuw terugkeren op de vroegere ‘normale’ bbp-groei.

Micro-economische factoren zoals big data, drones, zelfrijdende auto’s en het ‘internet der dingen’ kunnen de productiviteitsgroei van de wereldeconomie weer versnellen. Die technologieën worden nu voor het eerst in synergie met elkaar gebruikt, omdat de kostprijs ervan sterk afgenomen is, en daarmee betaalbaar is geworden voor kleinere bedrijven. De twee PIMCO-economen halen ook een aantal macroeconomische factoren aan. Zo zijn de centrale banken hun uitzonderlijke beleid van na de financiële crisis stilaan aan het afbouwen. ‘Stoppen met dat ultrasoepele monetaire beleid kan kapitaal efficiënter aan het werk zetten, een boost betekenen voor creatieve destructie en zo de enorme kloof tussen productiviteitsniveaus helpen verkleinen.’

De agenda van Elles van Brenk ZAKELIJKE PRIORITEITEN •

• Haar roots liggen in de vastgoedwereld. Toch maakte Elles in 1998 de overstap naar de pensioenwereld, die ze nog steeds minstens zo dynamisch vindt. Ze startte bij Detam Pensioenservices en begeleidde als directieadviseur Communicatie die uitvoeringsorganisatie bij fusies met GUO-Fondsenbeheer, Relan

Voor PMT: - Het beleggingsbeleid nog toegankelijker maken voor de achterban; - Het beleidsdocument Verantwoord beleggen herschrijven; - Een populaire versie van de jaarverslagen maken; - De evaluatie van het jaarwerkproces algemeen en het verantwoord beleggen jaarverslag; - Onderzoeken voorbereiden voor het PMT-Online Panel. Andere communicatieopdrachten: - Interne bewustwordingscampagne rondom de nieuwe wetgeving Algemene Verordening Gegevensbescherming (AVG) - Werkgevers en hun medewerkers stimuleren om aan duurzame inzetbaarheid te werken; - Mensen via interviews volgen in een persoonlijk ontwikkelingstraject; - Implementatietraject administratiesystemen (waartegen veel weerstand bestaat…)

Pensioen en Interpolis Pensioenen naar Syntrus Achmea. Met de nadruk op veranderingscommunicatie en klantcommunicatie. Daarna ging ze aan de slag als zelfstandig communicatieadviseur, om te gaan werken voor een breed scala aan opdrachtgevers, waaronder PMT. Sinds april 2017 is ze twee dagen in de week in dienst bij PMT als senior communicatieadviseur (verantwoord) beleggingsbeleid en de jaarverslaglegging. Daarnaast werkt ze met veel plezier voor verschillende opdrachtgevers binnen én buiten de pensioenwereld.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

OOK PRIORITEIT • • • •

Mijn eindopdracht voor de opleiding Beleidsadviseur voor de zomervakantie afmaken; Bar- en rijdienst bij de hockeywedstrijden van de kinderen; De heg snoeien – ik was ooit iets te enthousiast met het planten van klimop; Genieten van de kersverse veranda – laat de lange zomeravonden maar komen!

// KORT NIEUWS

Janus Henderson Investors Janus Capital Group Inc en Henderson Group plc ronden fusie af Henderson Group plc haalde onlangs zijn aandelen van de London Stock Exchange en tegelijkertijd noteerde Janus Henderson zijn aandelen aan de New York Stock Exchange (NYSE) met als ticker symbol ‘JHG’ (NYSE: JHG). De effecten van Janus Henderson worden sinds 13 juni 2017 op de Australian Securities Exchange (ASX) verhandeld met als ticker symbol ‘JHG’ (ASX: JHG). De groep verhandelt zijn producten en diensten met onmiddellijke ingang als Janus Henderson Investors. Janus Henderson is een wereldwijde vermogensbeheerder die ongeveer USD 331 miljard aan beheerd vermogen heeft (per 31 maart 2017) met een marktkapitalisatie van ongeveer USD 6 miljard.

Invesco Global Sovereign Asset Management Study Invesco publiceerde onlangs haar jaarlijkse onderzoek naar het complexe beleggingsgedrag van staatsinvesteringsfondsen en centrale banken. Dit jaar blijkt dat geopolitieke onzekerheid en beperkte mogelijkheden voor het vergroten van de allocatie naar risicovolle activa tot gevolg hebben dat staatsfondsen wereldwijd minder veranderingen in hun allocatie doorvoeren dan op enig tijdstip in de afgelopen vijf jaar, ondanks het feit dat de kloof tussen beoogd en gerealiseerd rendement steeds verder toeneemt. Het onderzoek werd dit jaar uitgevoerd middels persoonlijke gesprekken met 97 staatsfondsen en beheerders van centralebankreserves wereldwijd die gezamenlijk een waarde van $12 biljoen aan activa vertegenwoordigen. Aan de respondenten werd gevraagd het belang aan te geven van verschillende economische en geopolitieke factoren voor hun beleggingsstrategieën. Staatsfondsen zien de lage rentevoeten als de belangrijkste tactische asset-allocatiefactor, de drijvende kracht achter de toenemende allocatie naar vastgoed nu staatsfondsen op zoek zijn naar alternatieve bronnen van inkomsten. De implicaties op langere termijn zijn echter minder zeker, gezien de verwachting dat kwantitatieve verruiming geleidelijk plaats zal maken voor kwantitatieve verstrakking. In plaats van lage rentevoeten zullen de Brexit en de gevolgen van de Amerikaanse presidentsverkiezingen naar verwachting aan belang winnen (respectievelijk +82% en +68%) voor toekomstige allocaties, naarmate de impact van deze politieke verschuivingen op de beleggingsperformance duidelijker wordt.

Zweedse regering stelt Cardano aan voor advies structurele herziening pensioensysteem De Zweedse regering heeft de Rotterdamse risicomanager Cardano opdracht gegeven een haalbaarheidsstudie uit te voeren naar structurele wijzigingen van het nationale pensioenstelsel (PPM). Doel is om, na een periode van schandalen, het PPM robuust en veilig te maken en misbruik van pensioenpremies in de toekomst te voorkomen.

Legg Mason Global Investment Survey Risico en rendement Voor wie de stap nog niet heeft gezet, heeft het geen zin nog langer te wachten om op de kar te springen. In beleggingstaal betekent dit dat je risico’s moet nemen om rendement te halen. Beleggers zijn de wereldwijde financiële crisis (WFC) van 20082009 nog lang niet vergeten. Daardoor zien we een bijzonder hoge risicoaversie in bepaalde Europese landen, zoals Frankrijk, België, Spanje en Italië. Meer beleggers moeten de sprong durven wagen. Anders zullen die landen het steeds moeilijker krijgen om andere landen wereldwijd bij te benen en hun pensioendoelstellingen te realiseren. Tien jaar na datum is de nasleep van de WFC nog goed voelbaar in Europa. Volgens de Global Investment Survey (GIS) 2017 van Legg Mason ondervindt 75% van de investeerders in Spanje, 74% in Italië, 62% in Frankrijk en 60% in België nog steeds een impact van de crisis. Dat zijn hoge percentages in vergelijking met veel van hun Noord-Europese buren. Zo stelt 50% van de Britse, 44% van de Zwitserse en maar 40% van de Duitse beleggers dat ze de invloed van de crisis nog voelen.

a.s.r. Vermogensbeheer lanceert ASR Hypotheekfonds a.s.r. Vermogensbeheer lanceert het ASR Hypotheekfonds, een fonds dat participanten de mogelijkheid biedt om te beleggen in Nederlandse woninghypotheken. Het fonds streeft op termijn naar een omvang van enkele miljarden. De eerste klanten zijn inmiddels toegetreden. In het ASR Hypotheekfonds worden nieuw af te sluiten a.s.r. WelThuis hypotheken ondergebracht. Participanten kunnen kiezen uit twee subfondsen: een fonds met hypotheken mét NHG-garantie en een fonds met hypotheken zónder NHG-garantie. Op deze manier kunnen beleggers zelf de gewenste risico-rendementsverhouding kiezen. NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

HARDE KNIP IN HANDELSRELATIES DRAMATISCH Door Joost van Mierlo

De kans is groot dat de onderhandelingen over het Britse vertrek uit de Europese Unie vastlopen. Beide partijen graven zich in. Terwijl het klappen van de onderhandelingen de onderlinge diplomatieke betrekkingen voor lange tijd zou verstoren. Dit zegt Rem Korteweg, sinds enkele maanden betrokken bij Instituut Clingendael, waar hij internationale ontwikkelingen analyseert en becommentarieert. Veel van zijn aandacht zal de komende jaren uitgaan naar de onderhandelingen over de Brexit. Een onderwerp waar hij zich de afgelopen jaren, bij het Centre of European Reform in Londen, ook al nauwgezet mee heeft beziggehouden.

plaatsvond, koos hij ervoor om thuis te blijven. Interne partijpolitiek is natuurlijk belangrijk. De Conservatieven hadden te maken met de sterke opkomst van UKIP, waardoor veel leden van zijn fractie het gevoel hadden dat hun zetel in gevaar kwam. Daarnaast is er al decennialang een harde kern binnen de Conservatieve Partij die fel antiEuropagezind is.

Korteweg: ‘Achteraf gezien is het bijna symbolisch. Ik startte bij het Centre for European Reform in januari 2013. Enige weken later hield de toenmalige premier David Cameron zijn inmiddels befaamde Bloomberg-lezing, waarin hij zoveel als een referendum over de toekomst van Europa beloofde.

Cameron’s grote fout bij die lezing was dat hij vrij gemakzuchtig allerlei hervormingen leek te beloven. Op zichzelf zijn die hervormingen niet onzinnig, als het gaat om de rechten die buitenlandse werknemers hebben of zijn zorgen over de rol van de nieteurolanden. Maar hij had zich moeten realiseren dat deze hervormingen alleen haalbaar waren na jarenlange onderhandelingen, en niet door te dreigen met een referendum en mogelijke uittreding. Daarmee ondergroef Cameron eigenlijk op dat moment al zijn eigen positie. Uiteindelijk kon hij de hoge verwachtingen niet waarmaken, waardoor hij feitelijk met een flinke achterstand begon aan de referendumcampagne.

We hebben allemaal gevolgd wat er sindsdien is gebeurd. Eind maart ben ik teruggekeerd naar Nederland, enkele dagen nadat premier Theresa May met het inroepen van Artikel 50 de onderhandelingen over het Britse vertrek officieel had gestart.’

HET AFKONDIGEN VAN HET REFERENDUM WORDT GEZIEN ALS EEN POLITIEKE MISSER VAN DE EERSTE ORDE. IS DAT TERECHT? ‘Die lezing bij Bloomberg was vooral bedoeld om de onrust binnen zijn Conservatieve partij te bezweren. Cameron zou die lezing eigenlijk hier in Den Haag of Amsterdam hebben gehouden. Maar omdat er toen net een terroristische aanslag in Algerije

Ik maak me ernstige zorgen dat de onderhandelingen zullen klappen. Ik schat de kans daarop op dit moment op 50%. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Het past een beetje bij de Britse manier van politiek bedrijven: politiek wordt gezien als een duel. Maar dat staat haaks op de Brusselse politiek, waar uiteindelijk na eindeloze onderhandelingen compromissen worden gesloten. Dat is dus wel een inschattingsfout.’

BREXIT IS BREXIT, BLIJFT THERESA MAY HERHALEN. EN DAARMEE LIJKT ZE STEEDS MEER EEN KEIHARDE BREXIT TE BEDOELEN. IS DAT WAT WE UITEINDELIJK GAAN KRIJGEN? ‘Theresa May is eigenlijk een gesloten boek. Behalve haar echtgenoot en een enkele naaste adviseur is er

Foto: Archief Instituut Clingendael

niemand die haar precies kan doorgronden. Het is dus onduidelijk wat ze precies wil. Dat blijkt ook nu weer met de tussentijdse verkiezingen die ze heeft uitgeschreven. In de aanloop naar de aankondiging was er sprake van een zekere matiging van haar toon. Er werd zachtjes gehint op het feit dat een wat langere adempauze noodzakelijk zou zijn om de onderhandelingen af te ronden. Nu hebben we echter weer te maken met de normale verkiezingsretoriek, waarin stevig stelling wordt genomen. Liever geen akkoord dan een slecht akkoord, heet het. Er worden beloften gedaan die waarschijnlijk niet kunnen worden waargemaakt. Toch wordt er ook wat ruimte geschapen. Na deze verkiezingen hoeft May, ervan uitgaand dat ze wint, in ieder geval voor vijf jaar niet terug naar de kiezer.’

U BENT LID VAN DE ZOGENOEMDE BREXITCOMMISSIE VAN DE ADVIESRAAD INTERNATIONALE VRAAGSTUKKEN. DIE ADVISEERT OM DE ONDERHANDELINGEN TEN MINSTE DRIE JAAR OP TE REKKEN. WAAROM? ‘Het is een geweldig complexe materie die moet worden behandeld. Er zijn geen precedenten voor. Er zijn natuurlijk wel handelsakkoorden gesloten met andere landen, maar dat was allemaal met een zekere positieve grondhouding, namelijk om tot een akkoord te komen. Nu is de beginhouding negatief. De Britten vinden de EU niet goed genoeg en dit zorgt hoe dan ook voor druk op de onderhandelingen. Daarnaast is het tijdsbestek om te onderhandelen veel te kort. Deze zomer is feitelijk verloren. Dat heeft deels met de Britse verkiezingen te maken, maar belangrijker nog zijn de Duitse verkiezingen in september. Duitsland is de doorslaggevende factor bij de onderhandelingen. Voordat er duidelijkheid bestaat over de Duitse positie, kan er eigenlijk niet worden gesproken. En hoewel de tweejarige termijn die met het inroepen van Artikel 50 is begonnen pas eind maart 2019 afloopt, moeten de onderhandelingen in de herfst daaraan voorafgaand zijn afgerond. Het voorstel moet immers door het Europees Parlement worden goedgekeurd. En mogelijk door het Europese Hof van Justitie. De beschikbare tijd is heel erg krap. Een overgangsfase zou een antwoord zijn, maar dat betekent dat de Britten in die periode blijven meebetalen aan het EU-budget, dat ze moeten gehoorzamen aan het Europees Hof van Justitie en dat wellicht EU-onderdanen vrijelijk toegang houden tot het land. Dat zou politieke zelfmoord voor Theresa May kunnen betekenen.

CV 1980 1998 2006 2011 2011

Geboren in Den Haag Studie Geschiedenis Utrecht Fulbright scholar John Hopkins Unversity Washington DC Promotie Internationale Betrekkingen Universiteit Leiden: Publicatie: ‘The superpower, the bridge-builder and the hesitant ally: How defence transformation divided NATO 1991-2008’ 2012 Politiek adviseur: Ministerie van Buitenlandse Zaken 2013 Senior Research Fellow Centre for European Reform 2017 Clingendael, Europe in the World Unit

Daarom maak ik me ook ernstige zorgen dat de onderhandelingen zullen klappen. Ik schat de kans daarop op dit moment op 50%. Dat is heel ernstig. Er wordt dan een knip gemaakt in de handelsbetrekkingen, terwijl die de afgelopen 45 jaar juist enorm zijn geharmoniseerd. Dat heeft niet alleen grote gevolgen voor bedrijven en burgers, maar zo’n knip verstoort ook de diplomatieke betrekkingen en samenwerking op andere terreinen, zoals inlichtingen of buitenlands beleid. Het kost jaren om dat te helen.’

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

EEN BEETJE NUCHTERHEID LIJKT GEEN KWAAD TE KUNNEN. MISSCHIEN IS HIER EEN ROL WEGGELEGD VOOR DE NEDERLANDERS?

willen zelfs ambtenaren uitlenen om de Britse onderhandelaars te helpen.’

‘Wij pleiten voor de adempauze en deze is opgenomen in de officiële aanbeveling aan de Brusselse onderhandelaar Barnier. Maar als je die aanbeveling van de 27 resterende EU-landen aan de Commissie goed leest, dan is duidelijk dat ook Barnier niet veel ruimte heeft om te manoeuvreren.’

GROTE ZORGEN DUS. MAAR WAT BETEKENT HET VERTREK VAN DE BRITTEN VOOR DE NEDERLANDSE POSITIE IN DE EU?

EERST MOET DE BOEDELSCHEIDING WORDEN GEREGELD. DAT MOET TOCH NIET ZO MOEILIJK ZIJN? ‘Het lijkt gewoon een kwestie van het afspreken van principes en dan rekenen. Maar de Britten komen zelf uit op een som waarbij uiteindelijk mogelijk niets hoeft te worden overgemaakt, terwijl in Brussel bedragen cirkelen van tot wel 100 miljard euro. En met de verkiezingen voor de deur wordt meteen gezegd dat bij een significante betalingsverplichting van de onderhandelingstafel wordt weggelopen. Dat belooft weinig goeds.’

U ZEI EERDER DAT DIE ONDERHANDELINGEN COMPLEX ZIJN. DAT ZEGT IEDEREEN, MAAR KUNT U VOORBEELDEN GEVEN WAAROVER MOET WORDEN ONDERHANDELD? ‘Er zijn letterlijk duizenden dossiers waarover moet worden onderhandeld. Maar laat ik een voorbeeld geven: de export van lamsvlees uit Nieuw-Zeeland naar Europa. Een groot deel daarvan komt terecht in het Verenigd Koninkrijk. Er is dus een belang om dat goed te regelen, voor zowel Nieuw-Zeeland als het Verenigd Koninkrijk. Maar het betekent dat het tariefakkoord tussen de EU en Nieuw-Zeeland moet worden opengebroken en de Britten een nieuw akkoord met Wellington moeten maken. Dat kost mankracht en expertise. De capaciteit is er wel in Brussel en in Wellington, maar die ontbreekt bij de Britten. Zo zijn er nog vele, vele andere akkoorden die aangepast moeten worden. Er zijn anekdotische berichten dat de Britten 30.000 ambtenaren extra nodig hebben om de details van dit soort nieuwe akkoorden op te stellen. Nieuw-Zeeland en Australië

In de toekomst moeten we meer aansluiting zoeken bij de Scandinavische landen en de Baltische republieken. Die staan qua financieel-economische mentaliteit het dichtst bij ons. 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

‘Die verandert. We zaten op het kruispunt van de assen tussen Londen, Berlijn en Parijs. Ook qua mentaliteit konden we een brugfunctie vervullen tussen vooral Londen en Berlijn. Dat verdwijnt. Het zwaartepunt komt in de toekomst te liggen bij Duitsland en Frankrijk. Wij hebben altijd gestreefd naar een lidmaatschap voor de Britten. Op die manier kon een marktgericht alternatief worden geboden tegen de centralistische tendensen van vooral Frankrijk. Ook dat verandert. Het betekent dat we in de toekomst meer aansluiting moeten zoeken bij de Scandinavische landen en de Baltische republieken. Die staan qua financieeleconomische mentaliteit het dichtst bij ons. En de situatie in Polen en Italië is interessant. De positie van die landen wordt belangrijker.’

ER STAAT VEEL OP HET SPEL IN DE EU. EN DAT TERWIJL DE BETREKKINGEN MET DE VERENIGDE STATEN ONDER DRUK STAAN. ZAL DIT VOOR HECHTERE VERHOUDINGEN BINNEN DE EU ZORGEN? ‘De relatie met de Verenigde Staten is al langer aan het veranderen. Van oudsher werd die gedomineerd door veiligheidsvraagstukken en de rol van de NAVO. Nu speelt handel ook een belangrijke rol. Dat is niet zo vreemd. Handel is in de afgelopen jaren steeds meer bepalend geworden voor het verloop van de internationale betrekkingen. Dat geldt natuurlijk voor de relaties met landen als China en Japan, maar nu ook met de Verenigde Staten. Met de komst van Donald Trump lijken de Amerikanen de NAVO in twijfel te trekken en protectionistischer te worden. De EU zou dan ook meer op eigen benen moeten gaan staan. Nog een reden om de 27 EU-landen bij elkaar te houden tijdens de onderhandelingen met het VK.’ «

• Beschikbare tijd Brexitonderhandelingen heel erg krap. • Manoeuvreerruimte voor beide partijen zeer gering. • Kans op klappen onderhandelingen meer dan 50%.

DELIVERING FIRST AID TO YOUR CASH PORTFOLIO? By Dr. Philippe Vannerem, Portfolio Management Fixed Income at Quoniam Asset Management in London

Photo: Archive Quoniam Asset Management

// COLUMN

Investors have a lot of cash sitting on the side-lines, in part because allocating to equities seems risky after an 8-year bull market. If your cash portfolio is earning negative interest then you are actually bleeding returns! So is there a better place to invest and to provide some first aid to your cash portfolio?

It is no secret amongst investors that the ongoing low yield tantrum affects cash holdings. Negative interest rate on cash is a big price to pay for standing on the side line and avoiding uncertain returns from more risky future investments. One option to chase a higher return for such reserves could be to take on additional duration risk via term deposits in a stable bank or equivalent safe treasury bonds. The problem is that the duration of those ‘safe’ deposits and bonds would need to be over 8 years to provide a positive interest rate (as of May 2017). But, locking in such a longterm deposit completely defeats the idea of liquid cash. Moreover, it bears considerable asymmetric risk, with significant losses if interest rates go up, and if you get out of the position in the meantime. After the Fed started raising interest rates at the end of 2015, who wants to bet that the ECB does not do the same thing during the next 8 years? That is a big gamble with only little upside. Another idea is to lend your money to corporates. However, lending to anybody other than the government commands that you are paid a premium, with the exception of a few multi-nationals with rock-solid balance sheets. Accordingly, corporate bonds have an issuer-specific interest rate premium (or spread) over government bonds. In risky times, such as the most recent global financial crisis, these spreads were very high as investors commanded additional returns for lending to the corporate issuers. In recent years spreads have returned to median levels relative to those seen since the introduction of the Euro in 1999.

Hence, the solution from a portfolio strategy point of view is to invest in a portfolio of short duration global corporate bonds – taking advantage of the additional premium/spread from lending to corporates but not being troubled by the duration risk that could wipe out your profits if interest rates rise. Firstly, to operate in a rising interest rate environment, duration risk is hedged down to a level where the portfolio is tracking the lower end of the yield curve. That means smaller capital losses compared to long duration bonds, should ECB rise rates. That also means the potential for higher yields when you replace maturing short duration bonds as new issuance will benefit from a higher underlying treasury rate. Secondly, while the credit risk to be invested in the corporate debt market is not negligible, it can be controlled by pooling many bonds, as such diversifying across sectors, ratings and issuers. When looking at the value at risk, such a portfolio has a similar amount of risk as a long-duration Euro treasury portfolio earning 1-3% (depending on the portfolios country profile). Finally, a portfolio of carefully selected investment grade bonds currently also provides daily liquidity. So a short duration corporate bond portfolio provides many forms of first aid to your bleeding cash allocation. You have an opportunity to earn the carry of the positive extra spread of the bonds, and to harvest over time a return we desire for our cash. While it’s not a perfect risk-free form of first aid, it might be a sweet spot compared to many other alternatives. «

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOLATILITY PROVIDES ALTERNATIVE SOURCE OF RETURNS

Photo: Archive Union Investment

// COLUMN

By Ulla Fetzer, Senior Account Manager for the Netherlands at Union Investment

Derivative strategies can be used to turn market fluctuation into active returns. And they are not limited to equities, they can be applied to the entire multi-asset universe.

Although it has decreased significantly in recent months, volatility remains a core issue for capital markets. But the problem is not its absolute level, which is for most asset classes in fact below the long-term average at present. What creates difficulties are outliers, which are difficult to forecast and have increased in frequency. This means that volatility generally has to be given an even higher weighting in the risk assessment for an investment. At the same time, it opens up new sources of return. One of the ways of obtaining additional returns from volatility strategies is to take a rules-based approach to alternative risk premiums. This enables investors to expand their portfolios by adding a source of alpha that is predominantly market-neutral and largely uncorrelated with other alternative risk premiums, such as value, momentum and carry. The returns are not dependent on interest rates and thus present an interesting alternative, especially in the current environment in which interest rates either remain low or are rising slightly. Additional returns from the spread between implicit and realised volatility Investors can harvest the structural overvaluation of options, the so-called implied-realised volatility spread. Implied volatility is derived from option prices and reflects the volatility expected by market participants, realised volatility measures the subsequent observed volatility which is on average lower than the implied volatility. Against this background, premiums can be collected that are higher than their fundamentally justified value. Thus, the success of volatility strategies hinges not on the absolute level of fluctuation but on the spread between the implied and realised volatility. Covered call writing as a starting point A fairly simple and widely used strategy for entering this market is covered call writing, which involves selling call 12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

options, for example on the securities in an equity portfolio. This enables market volatility to be used as an additional source of return. Although putting an upper limit on market potential may appear to be a disadvantage at first glance, it provides significant added value over the long term compared with the risks and returns of a pure equity investment. This is because the premium compensates, to a certain extent, for share price falls. This added value can be increased significantly if, rather than selecting a static strike price for the options sold, the strike price is adjusted dynamically to the prevailing market conditions. Besides writing covered calls on individual securities, other investment concepts that have become more and more popular in recent years are those that focus specifically on collecting volatility premiums. However, as these strategies are extremely dependent on strong movements in the market, systematic hedging against significant fluctuation should always be used, too. The strategy can therefore remain invested even in volatile market phases â&#x20AC;&#x201C; and thus benefit from the higher risk premiums to be collected in such situations. Extra benefits from cross-asset application The concept gains an additional layer of diversification if it is also used in other asset classes. Government bonds, corporate bonds, currencies and commodities are all suitable. The targeted combination and active allocation of the premiums ensure broader risk diversification and, above all, tap into additional sources of alpha. Actively managing the weighting of the different asset classes or using different risk profiles can therefore generate further superior returns. So, volatility in the capital markets does not just bring challenges but also offers genuine opportunities for additional returns. ÂŤ

Duurzaam denken. Dat is de manier waarop de beste ideeën voor onze klanten totstandkomen.

Wij geloven dat de effectiefste klantrelaties niet alleen zijn gebaseerd op gemeenschappelijke belangen, maar op een echt gemeenschappelijke agenda. Als voorbeeld nemen we een groot Brits pensioenfonds. Dit pensioenfonds wilde zijn deelnemers betere rendementen bieden en hen tegelijkertijd beschermen tegen de financiële langetermijnrisico’s die het gevolg zijn van klimaatverandering. Omdat men wist dat de waarden en werkwijzen van LGIM overeenkwamen met die van henzelf, heeft men ons gevraagd een geheel nieuw fonds voor hen op te zetten. Wij zijn toen in gesprek gegaan met FTSE Russell en hebben gezamenlijk het Future World Fund ontwikkeld, een baanbrekend multifactorfonds dat de risico’s van klimaatverandering voortvarend aanpakt. Door actief in overleg te gaan met bedrijven die een vooraanstaande rol spelen in de totstandkoming van een koolstofarme toekomst, en selectief bedrijven van de hand te doen die niet aan de vereiste normen voldoen, hebben wij een innovatief product ontwikkeld dat het in zich heeft om duizenden deelnemers van het pensioenfonds een toekomstbestendig pensioen te bieden. Waarom? Omdat we allemaal in ons hoofd hebben dat dit de juiste keuze is.

lgim.com Dit document moet niet worden gezien als een uitnodiging om te handelen in beleggingen van Legal & General. De waarde van een belegging en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen. Het is mogelijk dat u het oorspronkelijk ingelegde bedrag verliest. Uitgegeven door Legal & General Investment Management Limited. Geregistreerd in Engeland onder nr. 02091894. Hoofdkantoor: One Coleman Street, London EC2R 5AA, Verenigd Koninkrijk. Heeft een vergunning en staat onder toezicht van de Financial Conduct Authority.

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

DE BELANGSTELLING VOOR ALTERNATIVE CREDIT GROEIT SNEL Door Harry Geels

Alternative credit vormt een dynamische, complexe beleggingscategorie die zich sterk aan het ontwikkelen is. Gabriella Kindert, Head of Alternative Credit en Maureen Schlejen, Hoofd Institutionele Relaties Nederland van NN Investment Partners, lichten in dit interview toe welke voordelen en uitdagingen alternative credit beleggers biedt. Alternative credit lijkt een breed containerbegrip. Wat verstaat NN IP hieronder? Gabriella Kindert: ‘Er zijn inderdaad verschillende begrippen in omloop, zoals alternative lending, private debt, direct lending, et cetera. Deze worden in de praktijk door elkaar gebruikt. Het betreft een steeds belangrijkere beleggingscategorie die bestaat uit leningen verstrekt aan bedrijven, organisaties en projecten buiten het gereguleerde bankcircuit om. Binnen deze categorie zijn er twee subsegmenten die duidelijk van elkaar moeten worden onderscheiden. Ten eerste bieden actieve vermogensbeheerders en institutionele beleggers alternatieve bronnen van krediet, hetzij rechtstreeks, hetzij via hun klanten — bijvoorbeeld pensioenfondsen en verzekeraars, maar ook family offices en stichtingen. Ten tweede zijn er fintech-bedrijven die alternatieve leningen aanbieden middels nieuwe businessmodellen, zoals crowd funding en peer-to-peer lending. Zij dagen de traditionele status quo uit in een nog nauwelijks gereguleerde wereld. Ze hebben nu weliswaar een klein marktaandeel, maar dit zou in de toekomst kunnen veranderen. Ik denk dat daarvoor nauwe betrokkenheid met en goedkeuring van de toezichthouders noodzakelijk is. NN IP is hierin overigens niet actief. Wij bieden de eerste, meer traditionele vorm van alternative credit aan. We hanteren daarbij dezelfde hoge mate van fundamentele analyse, compliance, risicomanagement en dergelijke als de banken. We bieden dus eigenlijk dezelfde producten aan als banken, maar dan binnen een asset management-framework.’ Maureen Schlejen: ‘We hebben het over een markt die door de disintermediatie na de kredietcrisis snel groeit. Meer dan de helft van de pensioenfondsen belegt inmiddels al in alternative credit

en de verwachting is dat dit percentage tot meer dan 80% kan groeien in 2020. Alternative credit biedt beleggers interessante kenmerken, zoals een lage correlatie met meer traditionele beleggingscategorieën, aantrekkelijke rendementen en relatief interessante spreads. De hoogte van het verwachte rendement verschilt uiteraard per type belegging. Ook niet onbelangrijk voor institutionele beleggers: de markt voor alternative credit is wat betreft beschikbare investeringsmogelijkheden erg diep. Er zijn veel bedrijven en projecten die een financiering nodig hebben, maar deze om wat voor reden dan ook niet kunnen krijgen. Dit noemen we ook wel de financieringskloof, die vooral voor de kleinere bedrijven (SME’s) groot is, maar bijvoorbeeld ook bestaat voor grote infrastructuurprojecten. Banken zijn vooral uit deze markt teruggetreden vanwege kapitaalbeperkingen. Dat is een maatschappelijk probleem, omdat SME’s een primaire bron zijn van economische groei en tweederde van de werkgelegenheid vertegenwoordigen.’

Alternative credit helpt de zogeheten financieringskloof te overbruggen. Waarom lijkt alternative credit deze financieringskloof wel te overbruggen en lijken andere initiatieven zoals securisaties (ABS, RMBS en CLOs) en dergelijke deze kloof minder te dichten? Kindert: ‘Er is vanuit regulering en toezicht een grote druk op de banken. Ze moeten de leverage op hun balans terugbrengen. De totale assets van het hele bankwezen zijn sinds 2009 bijna ieder jaar gedaald. Hetzelfde geldt sinds de kredietcrisis voor het aantal en de totale waarde van gesecuritiseerde beleggingen. NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

Securisaties zijn relatief complex voor banken, de regelgeving is zeer stringent en het kapitaalbeslag voor beleggers onder bijvoorbeeld Solvency II is onaantrekkelijk. De ‘first-loss guarantee’ kost te veel. De laatste drie jaar zien we weliswaar een lichte verbetering, maar staan we nog ver onder de niveaus van voor de crisis, vooral in Europa. Na de crisis is er hier voor securisaties ook veel negatieve reclame geweest.’ Schlejen: ‘Institutionele beleggers kunnen de kloof wél overbruggen. Ze zijn vanuit hun lange verplichtingenstructuur als het ware natuurlijke beleggers in leningen. Ze hebben een lange beleggingshorizon en kunnen de lagere liquiditeit van de leningen dragen. De strategische richting is in Europa duidelijk gezet richting groei van de kapitaalmarkten in de markt van leningen. De EU heeft zelfs een Action Plan on Capital Market Union geschreven. Ook de laatste officiële papers van de Europese Commissie onderschrijven het nut van leningen.’

Via welke dienstverlening of platforms vinden alternative credits hun weg naar (institutionele) beleggers en welke uitdagingen spelen daarbij? Kindert: ‘Educatie is erg belangrijk. Institutionele beleggers moeten begrijpen wat ze doen. We moeten richting onze beleggers goed kunnen aantonen wat goed en fout kan gaan in de markt van alternative credit in het algemeen en in de verschillende deelsegmenten ervan. Zo helpen we de markt met zijn eigen ontwikkeling. Ook toezichthouders en politici hebben onze informatie nodig. Beleggers moeten op een verantwoorde manier in de juiste delen van de markt terechtkomen. Het belang hiervan overstijgt daarbij de rendementen: beleggers kunnen met private credit de economie stimuleren. Voor alle duidelijkheid, we werken daarbij veelal samen met banken. Ze hebben weliswaar niet altijd de noodzakelijke lange financieringsmogelijkheden, maar ze hebben wel de kennis van de gang van zaken en financiën van bedrijven. Het is een samenwerking: de banken verstrekken het korte termijn werkkapitaal, onze beleggers de langetermijnfinanciering. Zo worden de risico’s ook gedeeld.’ Schlejen: ‘Er is een grote informatie-asymmetrie in deze markten. De bedrijven weten veel, de beleggers weinig. Er is vaak weinig tot geen publieke informatie. De informatie-asymmetrie wordt verder gecompliceerd door het grote aantal subcategorieën, zoals infrastructuur, bedrijfsleningen, commerciële vastgoedleningen, overheidsgerelateerde leningen, hypotheken en distressed debt. Daarnaast leidt het private karakter van elk van deze categorieën logischerwijs tot een beperktere informatieverstrekking. Het is vaak zinloos om vergelijkingen te maken. Wij proberen de informatie-asymmetrie op te lossen met de kennis van de mensen en systemen van ons en met de kennis van de banken.’

Wat kan alternative credit in termen van spread of premie bieden? En uit welke bronnen is de spread opgebouwd?

CV Gabriella Kindert (MA, MBA) is Head of Alternative Credit bij NN Investment Partners (NN IP). Ze geeft leiding aan de verschillende beleggingsteams die verantwoordelijk zijn voor het beheren van NN IP’s illiquide fixed income strategieën, zoals bijvoorbeeld Nederlandse hypotheekleningen, project finance, commercial real estate leningen en exportleningen met overheidsgaranties (ECA leningen). Het Alternative Credit team beheert momenteel ongeveer € 17,3 miljard aan assets voor institutionele beleggers. Gabriella heeft meer dan 20 jaar internationale ervaring op het gebied van banking, alternative credit en private equity.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Kindert: ‘De prijzen van iedere beleggingscategorie worden bepaald door vraag en aanbod. De private markt heeft echter een geheel eigen dynamiek. We moeten feitelijk obligaties met leningen vergelijken. Bij leningen wordt door ons erg gefocust op neerwaartse risico’s. Hoe wordt de lening gestructureerd? Hoe worden beschermingen zoals hypotheken en uitoefeningsrechten ervan in het contract vormgegeven? De leningen zijn vaak complex en dit wordt gecompenseerd middels een complexiteitspremie. Ook voor gebrek aan liquiditeit wordt door beleggers een premie gerekend, de illiquiditeitspremie. De spread wordt verder beïnvloed door marktinefficiënties, ofwel hoe gemakkelijk of moeilijk is het om kopers en verkopers bij elkaar te brengen, en de verwachte ‘probability of default’ en ‘recovery rates’ van de betreffende leningen. In het algemeen komt er een spread, ook wel ‘private pricing differential’ (ppd) genoemd, van 0,5 tot 5% tot stand.

Overigens is ook de liquiditeit van de publieke obligatiemarkten door regulering veranderd. Banken mogen door toenemende regulering steeds minder obligaties op eigen boek houden. Tegelijkertijd vindt er een concentratie plaats van wereldwijde belangen bij ‘buy-and-hold’-beleggers en centrale banken. Eigenlijk zouden beleggers nu ook voor de publieke obligatiemarkten een illiquiditeitspremie moeten rekenen. Door de lage rente en daarmee samenhangende ‘search for yield’ en de lage volatiliteit is het maar de vraag of beleggers dat op dit moment rekenen. Al met al vinden wij het rendements-risicoprofiel van private leningen nu gunstig afsteken bij die van de publieke obligaties.’ Schlejen: ‘De spread is overigens niet stabiel in de tijd. Wij houden per subsegment een monitor bij, waarin onder andere vraag- en aanbodverhoudingen worden meegenomen. De spread wordt daarbij vergeleken met de risico’s. We zien inderdaad dat diverse pensioenfondsen hierdoor een meer gediversifieerde portefeuille van alternative credits willen bouwen. En daarbij kunnen wij ze helpen, door op alternatieven met een beter profiel te wijzen. NN IP belegt in een zeer groot aantal subcategorieën van alternative credit en wij hebben daardoor goede kennis over de relatieve aantrekkelijkheid van al deze segmenten. Wij zijn zowel een asset als een solutions provider. We hebben hierin veel ervaring; wij doen dit voor onze verzekeraar al sinds begin jaren negentig.’

Is alternative credit een defensieve beleggingsstrategie? Kindert: ‘Ja, de meeste private leningen bieden op dit moment de hoogste veiligheid in de kapitaalstructuur. De leningen worden meestal gedekt door activa en/of aandelen van de betreffende bedrijven. Veel leningen hebben verder een variabele rente, waardoor ze een natuurlijke hedge bieden tegen het risico van stijgende inflatie. Tot slot is het mogelijk om, zoals eerder genoemd, te spreiden. In onzekere tijden kunnen beleggers bijvoorbeeld meer exposure opbouwen naar leningen met kortere looptijden, zoals trade finance of factoring.’ Schlejen: ‘Wij zien dat beleggers niet alleen meer spreiden binnen alternative credit, maar ook meer alternative credit opbouwen. Dit gaat ten koste van de allocatie naar bijvoorbeeld aandelen, omdat die te volatiel zijn, of ten koste van staatsleningen, omdat die nu te weinig opleveren en gevaar lopen bij een rentestijging. Dit geldt overigens niet alleen voor pensioenfondsen, maar ook voor verzekeraars, en sinds kort kijken ook onafhankelijke vermogensbeheerders en family offices naar onze oplossingen. We zien dat steeds meer beleggers belangstelling tonen. We hebben bijvoorbeeld een handboek ‘Alternative credit and its asset classes’ geschreven en beschikbaar gesteld op onze website. Deze wordt veel gedownload. Dit geeft aan hoeveel kennisbehoefte er nu voor de beleggingscategorie bestaat.’

CV Maureen Schlejen (MBA) is Hoofd Institutionele Relaties voor de Nederlandse markt bij NN Investment Partners. Voorheen werkte zij bij Robeco, waar zij ruim 20 jaar ervaring heeft opgebouwd binnen de Nederlandse vermogensbeheerindustrie. Sinds 2013 focust zij zich puur op de institutionele beleggingsmarkt. Ze heeft bij Robeco verschillende commerciële functies vervuld, als laatste in de rol van Head of Institutional Sales Benelux and Nordics.

Hoe kan het best in deze beleggingscategorie worden belegd, via fondsen of mandaten? Schlejen: ‘Allebei, van belang is wat het beste past bij de klant. Wat betreft de liquiditeit maakt het niet uit, ze zijn beide illiquide. Een mandaat kan zich meer toespitsen op specifieke behoeften van de belegger. Het is niet per se een kwestie van de omvang van het vermogen, het is vooral ook een kwestie van kennis. Voor een mandaat is meer kennis nodig. Onze Client Solutions-afdeling adviseert hierover. ‘Monitoring and reporting’ zijn overigens net zo belangrijk als kennis. Met goede monitoring en reporting kunnen beleggers eerder bijsturen en in control zijn.’ Kindert: ‘Als laatste: NN IP voldoet als beheerder natuurlijk aan alle regels. Alle kennispublicaties, monitoring en rapportages zijn meerdere malen langs compliance geweest. En ook op deze categorie wordt onze strenge ESG-overlay gelegd.’ « NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

IK GA VOOR EEN THUISGEVOEL Door Lies van Rijssen

Mensen bij elkaar brengen is zijn ding. Zelf hoeft hij dan niet zo nodig in beeld. Maar achter de schermen is hij wel degelijk the leader of the band. Financial Investigator sprak met Erik Martens. ‘September 1986, een zondagavond. Mijn vader was eerder die dag overleden en ik zag als een berg op tegen de MT-vergadering die ik de volgende ochtend moest voorzitten. Maandagmorgen ging ik heel vroeg naar mijn werk om van alles te regelen, ik zou die week immers veel afwezig zijn. Maar ik werd direct bij de directie geroepen. Voordat ik iets over mijn vader had kunnen vertellen vroegen ze of ik hoofd van de afdeling Bedrijfstakpensioenfondsen wilde worden. Hoewel ik aanvankelijk gedacht heb dat ze me weg wilden promoveren, ben ik van mijn overstap naar de pensioensector alleen maar gelukkiger geworden. Als adjunct-hoofd Werkloosheidswet bij Detam was ik tot dat moment volledig georiënteerd geweest op sociale verzekeringen. Detam beheerde toen acht pensioenfondsen: de detailhandelfondsen, waaronder Detailhandel, Wonen, Melkdetailhandel en Levensmiddelen, en de ambachtelijke fondsen, zoals Schoonmaak en Tandtechniek. We beheerden daarnaast vijftien VUT-fondsen en negen sociale fondsen. Al snel kwam ik erachter dat ik in de pensioensector het hele proces meemaakte: van premie-inning, pensioenopbouw en vermogensbeheer tot aanspraken en uitkeringen. Bij de sociale zekerheid had ik alleen de uitkeringenkant gezien. Dat ik ook direct secretaris werd van het Detampensioenfonds vond ik trouwens minder. Vanaf dag één ging dat namelijk over inhoud. Dat bleek in de zogenaamde deelnemersvergadering. Ik moest vooraan een lange tafel naast de Detam-directeur en het pensioenfondsbestuur plaatsnemen en uitleggen hoe het fonds ervoor stond. Aan een zaal vol

Mijn drijfveren? Dat zijn heel duidelijk de mensen om mij heen. Dat begint heel dichtbij, met mijn gezin. 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

specialisten die precies wisten hoe pensioen werkt. Ze vuurden de ene na de andere moeilijke vraag op me af. Mijn eerste vergadering als MT-voorzitter met de actuaris en de pensioenjurist herinner ik me ook levendig. Ze sloegen me om de oren met termen als ‘backservice’ en ‘coming service’. Wist ík veel wat dat betekende… Tot 1995 bleef ik hoofd van Detam Bedrijfstakpensioenfondsen. Toen brak een nieuwe tijd aan. Bedrijfsverenigingen werden geliquideerd en maakten plaats voor sectorraden en uitvoeringsinstellingen, ofwel UVI’s, de voorlopers van het huidige UWV. Detam ging samen met de Bedrijfsvereniging voor de Gezondheid, die zelf geen pensioenpoot had. Dat was PGGM. De economisch directeur en ik hebben toen de handen ineengeslagen en samen het Detam-pensioenbedrijf verzelfstandigd. De algemeen directeur van Detam moest daar niets van hebben. Hij was ad interim en wilde het pensioenbedrijf bij zich houden en laten samengaan met PGGM. Wij waren hem te snel af en stelden ons van meet af aan op het standpunt dat sociale partners over de pensioenen gingen en niemand anders. Met de kracht van argumenten maakten we duidelijk dat de pensioenfondsen beter af waren met een nieuw administratiekantoor. Dat werd Detam-Pensioenservices. Uiteindelijk ben ik bij Detam-Pensioenservices wegens een verschil van inzicht vertrokken. Een projectleider had een nieuwe wijze van facturering bedacht waar ik het niet mee eens was. Dit liep van geen kanten. Ik had de eer om het probleem te mogen uitleggen aan de woedende brancheorganisaties. Dat was niet leuk, maar het moest. Vervolgens stapte ik op. Toen het VB-bestuur korte tijd later een nieuwe werknemersvoorzitter kreeg, vroeg het of ik wilde helpen met een klus. Dat wilde ik wel, maar niet alleen. Samen met Wim van Zelst van PGGM heb ik vervolgens een jaar lang het bureau

Foto: Archief Erik Martens

Missie, visie, strategie en doelstelling zijn momenteel focusdossiers van onze besturen. van VB getrokken, waar de directeur was uitgevallen. Vervolgens vroeg Guus Wouters, die inmiddels directeur was geworden van Detam-Pensioenservices, of ik terug wilde komen. Ik deed het, maar vertrok even later alsnog naar GUO-Fondsenbeheer. Door een fusie kwam ik kort daarop toch terug, maar dan bij Relan, ontstaan uit Detam-Pensioenservices en GUO. Eind 2001 vertrok ik opnieuw en werd ik directeur van bedrijfstakpensioenfonds AVH. Daarmee begon voor mij een nieuwe fase. Bij AGH waren de pensioenfondsen voor de Groothandel Kaas, Groothandel Eieren en Groothandel Aardappelen Groente en Fruit aangesloten. Later kwamen de pensioenfondsen Dranken, Deloitte en Caraïbisch Nederland – ‘het PFZW en ABP’ van Bonaire, Saba en St. Eustatius – er nog bij. Het huidige AGH is begonnen als Servicekantoor AGH, een samenwerkingsverband van de genoemde pensioenfondsen. Geleidelijk aan zijn we uitgebreid en inmiddels zijn we een kleine uitvoeringsorganisatie geworden. De laatste twee fondsen die we erbij hebben gekregen, zijn het Slagerspensioenfonds en het Molenaarspensioenfonds. Onze kernactiviteiten zijn ‘bestuursbureau’ en ‘uitvoering’. Denk bij bestuursbureau aan monitoring van vermogensbeheer, risicomanagement, actuariële advisering, beleidsvoorbereiding, bestuursondersteuning en communicatie. En bij uitvoering aan pensioenadministratie: een werkgeversadministratie met portalen waar werkgevers ons gegevens aanleveren, waarmee wij de facturering en inning voor ze doen, en een deelnemersadministratie met polis-beheer voor aanspraken en uitkeringenadministratie. Daaroverheen ligt de financiële administratie. Voor AGH en de afzonderlijke fondsen moeten we de geldstromen goed uit elkaar houden. Vanuit AGH leggen wij verantwoording af en tegelijk moeten wij onze klanten in staat stellen in hun jaarverslagen en verslagstaten verantwoording af te leggen aan hun stakeholders. AGH verzorgt voor zijn klanten de rapportages naar DNB, maandelijkse dekkingsgraadrapportages en kwartaalrapportages. De afgelopen jaren hebben we hard aan naamsbekendheid van onze uitvoeringsorganisatie gewerkt. AGH wil met nadruk staan voor een thuisgevoel. Iedereen – klanten, adviseurs en mijn collega’s – moet zich

CV vanaf 2000 2006 - nu 2002 - 2010 2000 - 2002

Directeur Administratie-Groep-Holland (AGH) Directeur Bedrijfstakpensioenfonds AgrarischeVoedselvoorzienings-Handel (AVH) Hoofd Bestuursondersteuning & Relatiebeheer, Relan-Pensioen (fusie GUO- Fondsenbeheer, Detam-Pensioenservices, Van Spaendonck)

Nevenfuncties 2015 - nu Voorzitter Raad van Toezicht Sociaal Fonds Detailhandel 2014 - nu Lid Raad van Toezicht Pensioenfonds Wonen 2013 - nu Lid Raad van Advies Netherlands Investment Managers Forum (NIMF) 2012 - 2017 Lid College van Beroep Fair Produce 2009 - 2015 Lid Raad van Advies Pensioen Euroforum 2002 - 2015 Lid Directeurenkring Willemse 2011 - 2014 Lid Uitvoeringsraad Pensioenfederatie 2011 - 2014 Lid College van Advies Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen (VB) 2006 - 2013 Lid Deelnemersraad LevensloopPlus BV 2004 - 2011 Lid Directeurenraad VB 2006 - 2010 Bestuurder Stichting Performance 2005 - 2010 Lid Klantenraad KAS BANK

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

onszelf ook steeds de vraag hoe onze eigen toekomst eruitziet. Gaat een fonds fuseren en vertrekt het daardoor bij AGH? Of andersom: blijft het fusiefonds bij ons? Daar hopen wij natuurlijk op.

Afbeelding: Woordwolk.nl

veilig en plezierig voelen bij AGH. Als dat niet lukt, trek ik me dat persoonlijk aan. Het gaat ons echt niet alleen om het kunstje van premies binnenhalen en pensioenaanspraken boeken en uitkeren. Natuurlijk willen we die kerntaken zorgvuldig en veilig uitvoeren. Maar we willen onze klanten ook op een plezierige manier helpen om de actuele pensioenontwikkelingen te verkennen. Van tijd tot tijd, op onze jaarlijkse klantevenementen, verpakken we de pensioenrealiteit daarom op een ludieke manier. Victor Lamme heeft onze klanten op zo’n dag vanuit zijn kennis van de werking van onze hersenen deelgenoot gemaakt van zijn ongewone maar tegelijk down-toearth kijk op pensioencommunicatie. Die staat trouwens haaks op wat we moeten van de wet. Bij een ander evenement bouwden we ons kantoor tot een heus Ron Blaauw-restaurant om. Het valt op dat onze klanten heel bewust bezig zijn met hun fonds sinds in 2014 de governance veranderde. Missie, visie, strategie en doelstelling zijn momenteel focusdossiers van onze besturen. We zien hun worsteling: aan de ene kant zijn ze met het going concern bezig, maar tegelijkertijd moeten ze zichzelf uiterst fundamentele vragen stellen: ‘Waartoe is ons fonds op aarde?’, ‘Hoe zien wij de toekomst van ons fonds?’. Wij proberen deze bestuurlijke discussies zo objectief mogelijk te ondersteunen zodat klanten zich zelf kunnen gaan beraden op hun toekomst. Hier telt niet het belang van AGH, maar hun belang. Tegelijk speelt voor 20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Op de achtergrond van ons werk speelt natuurlijk de aankomende stelselwijziging mee. Hier wordt veel politiek omheen bedreven. Dat maakt het proces moeilijk te doorgronden. Ik ben hoe dan ook van mening dat ook in een toekomstig stelsel sociale partners hun rol moeten behouden. Zij mogen niet naar de zijlijn gedreven worden, maar moeten gewoon de inhoud van de pensioenregeling blijven bepalen. Voor mij is ook een nieuw pensioencontract trouwens collectief. Met wat individuele trekjes. Het heeft waarschijnlijk met mijn opvoeding te maken dat ik niet voor een volledig geïndividualiseerd stelsel ben. Wanneer mensen de leeftijd van pakweg vijftig gepasseerd zijn, zijn ze plotseling helemaal niet meer te porren voor veel individuele keuzevrijheid. Ik ben bang dat veel werknemers het in een geïndividualiseerd stelsel te laat zouden merken wanneer ze onvoldoende ingedekt zijn tegen pensioenrisico’s. Mijn drijfveren? Dat zijn heel duidelijk de mensen om mij heen. Dat begint heel dichtbij, met mijn gezin. Ook de mensen binnen mijn werk heb ik lief. Dat kan lastig zijn, want je moet soms radicale beslissingen nemen. Maar ook dat hoort bij liefde. Het verlies van mijn vriend John van Markwijk heeft heel veel impact op me gehad. We waren samen met muziek bezig en hebben het gehad over een evenement met pensioenen en muziek. Daarvan heeft het na Johns afscheid pas mogen komen, met als ‘winst’ onze band ‘De pensioengasten’. Ik vind het mooi om mensen bij elkaar te brengen. Ik hoef daarbij zelf niet per se op de voorgrond te treden, maar faciliteren doe ik graag. Ik doe het op zijn Eriks.’ «

• In onze organisatie moet iedereen zich veilig voelen. • Veel fondsen focussen momenteel op existentiële vragen. • Alleen sociale partners gaan over de inhoud van pensioenregelingen. • Stop niet te veel individuele keuzemogelijkheden in pensioen. • Mijn drijfveren zijn overduidelijk de mensen om mij heen.

HOUDERS VAN TOONDERAANDELEN: IDENTIFICATIE VIA EEN EFFECTENREKENING

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Op 11 april 2017 hebben de Ministeries van Financiën en van Veiligheid en Justitie een consultatiedocument gepubliceerd betreffende een concept wetsvoorstel dat tot doel heeft de identificatie van houders van aandelen aan toonder mogelijk te maken. Het concept wetsvoorstel voorziet daartoe in een verplichte verhandeling van toonderaandelen via een effectenrekening bij een intermediair. Het concept wetsvoorstel wil belastingontduiking, witwassen en financiering van terrorisme door het gebruik van aandelen aan toonder bestrijden door voor te schrijven dat dergelijke aandelen alleen nog kunnen worden verhandeld via een effectenrekening aangehouden bij een intermediair, zoals een bank of een beleggingsonderneming. Omdat een effectenrekening op naam van een cliënt staat, zo is de gedachte van de ontwerpers, is een anonieme overdracht van toonderstukken niet meer mogelijk. Bovendien zouden opsporingsinstanties informatie over deze rekeninghouders kunnen opvragen bij de intermediairs. Nieuwe aandelen aan toonder zouden volgens het concept wetsvoorstel alleen nog kunnen worden uitgegeven door middel van een verzamelbewijs. Bestaande individuele aandelen aan toonder zouden bij een intermediair kunnen worden ingeleverd en op een verzamelbewijs kunnen worden bijgeschreven (immobilisatie). Niet ingeleverde toonderstukken vervallen na twee jaar. De uitgevende instelling stelt daarvoor een prijs vast en stort deze prijs in de consignatiekas. Een andere mogelijkheid is omzetting door de uitgevende instelling van bestaande individuele aandelen aan toonder in aandelen op naam (dematerialisatie). Deze vervallen na twintig jaar als de aandeelhouder zich niet registreert. Het concept wetsvoorstel roept allereerst de vraag op of toonderaandelen in Nederland inderdaad stelselmatig worden gebruikt voor belastingontduiking, witwassen en financiering van terrorisme. Het concept wetsvoorstel suggereert dat dit het geval is, maar maakt dat niet hard. Volstaan wordt in dit verband met een verwijzing naar de aanbevelingen van het Global Forum on Transparency and Exchange of Information for Tax Purposes en van de Financial Action Task Force.

Aangenomen dat toonderaandelen inderdaad voor dergelijke doelen worden gebruikt, rijst de vraag waarom dit niet ook zou gelden voor andere effecten aan toonder dan alleen aandelen en waarom de regeling dan beperkt is tot aandelen aan toonder. Een tweede vraag is of het concept wetsvoorstel wel voldoende rekening houdt met de omstandigheid dat girale effecten vandaag de dag via een keten van intermediairs worden gehouden, vaak via omnibusrekeningen, en dat de rekeninghouder lang niet altijd de aandeelhouder is. Dit doet zich met name gevoelen in grensoverschrijdende bewaarsituaties. Het concept wetsvoorstel lijkt ervan uit te gaan dat de rekeninghouder ook altijd de aandeelhouder is. De bestaande praktijk bij de uitoefening van stemrecht wijst uit dat het allemaal niet zo eenvoudig ligt. Een belangrijk bezwaar tegen het concept wetsvoorstel is wat mij betreft dat de voorgestelde regeling een zware last legt op uitgevende instellingen en intermediairs. Uitgevende instellingen zullen moeten meewerken aan een statutenwijziging en kunnen door onwillige aandeelhouders worden verplicht om bedragen ter waarde van niet ingeleverde individuele aandelen aan toonder in de consignatiekas te storten en aldus worden gedwongen hun kapitaal te verlagen. Intermediairs zullen individuele toonderaandelen moeten innemen en omzetten. Een meer principieel bezwaar is echter dat wetgeving van civielrechtelijke aard – Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek en de Wet giraal effectenverkeer – wordt gebruikt om een publiekrechtelijk doel naderbij te brengen, te weten het bestrijden van belastingontduiking, witwassen en de financiering van terrorisme. Hadden we daarvoor niet een andere wet, de Wet ter voorkoming van witwassen en financieren van terrorisme, de Wwft? « NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Paul van Gent, Corestone Investment Managers AG DEELNEMERS

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL ACTIVE & PASSIVE INVESTING

Han Dieperink, Rabobank Retail & Private Banking Anna Dragesic, PIMCO Marlene Hassine Konqui, Lyxor Bob Homan, ING Investment Office Robert Koopdonk, AllianzGI Bernhard Langer, Invesco Peter Westaway, Vanguard Simon Whiteley, Aberdeen

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aberdeen, AllianzGI, Invesco, Lyxor, PIMCO en Vanguard.

ACTIEVE BELEGGINGSSTRATEGIEËN ZIJN VERRE VAN DOOD Door Hans Amesz

In de afgelopen vijftien jaar heeft ruim tachtig procent van de actieve fondsen het slechter gedaan dan de markt. Dat heeft geleid tot een enorme groei van passief beleggen. Is er nog wel een rol weggelegd voor actief management?

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Wat is passief beleggen? Peter Westaway: ‘De definitie van passief beleggen is zowel eenvoudig als ingewikkeld. De enige echte passieve strategie is het volgen van de hele aandelen- of obligatiemarkt in de wereld. Al het andere is actief. Het kopen van bijvoorbeeld de FTSE 100 of de S&P 500 is een actieve beslissing om te beleggen in het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten in plaats van wereldwijd. Veel beleggers kopen passieve fondsen als onderdeel van hun algehele strategie.’ Marlene Hassine Konqui: ‘Onze definitie van actief en passief is eenvoudiger. Het op een systematische wijze binnenhalen van risicopremies is passief. Wat niet systematisch te bereiken is, kan alpha genoemd worden en is echt actief. Wat betreft de asset allocatie moeten er altijd actieve beslissingen worden genomen.’

Anna Dragesic: ‘Strikt genomen betekent passief beleggen het alloceren naar een markt en niet het beheren van het vermogen. Maar voor veel beleggers is de definitie van passief een belegging gebaseerd op regels die transparant zijn en niet veranderen.’ Bernhard Langer: ‘Tegenwoordig zijn actief en passief uitsluitend beperkt tot portfolio-implementatie. Passief is altijd gekoppeld aan een index, maar die kan bij wijze van spreken heel actief zijn.’ Bob Homan: ‘Passief beleggen is beleggen in een index die wijd en zijd bekend is en gebruikt wordt. Beleggen in op maat gesneden indices als smart beta en daarop gebaseerde fondsen of ETF’s, is actief.’ Simon Whiteley: ‘Wij verstaan onder passief beleggen alle traditionele market cap gewogen beleggingen. Aan de andere

> Paul van Gent is Chief Investment Officer bij Corestone Investment Managers AG, Robeco’s onafhankelijke managerselectiebedrijf in Zwitserland. Daarvoor was Van Gent werkzaam bij PME, waar hij verantwoordelijk was voor de managerselectie. Voor zijn periode bij PME was hij Hoofd Investment Consulting bij IBM en verantwoordelijk voor de selectie van externe vermogensbeheerders voor de pensioenfondsen van IBM in het EMEA-gebied. Van Gent is afgestudeerd aan de TU Eindhoven in technische bedrijfskunde en lid van de beleggingscommissie van pensioenfonds IBM Nederland.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ACTIVE & PASSIVE INVESTING

> Han Dieperink is Chief Investment Officer bij Rabobank Retail & Private Banking. Hij is sinds 2010 direct verantwoordelijk voor de afdeling beleggingsstrategie. Vanaf 1995 was Dieperink werkzaam op de afdeling beleggingsstrategie van Schretlen & Co en van 2000 tot 2010 was hij bij deze bank Chief Investment Officer. Na zijn studie civiel en fiscaal recht in Leiden was hij enige jaren werkzaam als officier bij de Koninklijke Marine, waarna hij de overstap maakte naar Schretlen & Co.

kant van het spectrum hebben we actieve strategieën met als doel om alpha te genereren. Daartussenin bevinden zich smart beta en factor investing, die bij ons wel degelijk als actieve strategieën gezien worden.’ Westaway: ‘In het Verenigd Koninkrijk is een invloedrijk rapport verschenen waarin werd vastgesteld dat veel pensioenfondsen te veel geld besteedden aan actief gemanagede fondsen die te weinig toegevoegde waarde leverden. De conclusie was: beleg veel meer passief, maar echt passief, of in smart beta. Dan moet er dus wel actief gekozen worden. Als gezegd wordt dat het om een puur passieve beslissing gaat, wordt de belegger op het verkeerde been gezet. Het goede aan veel zogenaamd passieve strategieën is dat beleggers toegang krijgen tot premiestrategieën tegen lagere kosten dan voorheen, toen actieve managers hoge fees vroegen voor iets wat uiteindelijk goedkoper kan worden gedaan via een systematische strategie.’ Hassine Konqui: ‘Er is sprake van een ononderbroken reeks van beleggingsoplossingen. Van zuivere beta tot smart beta, factorbeleggen — wat steeds minder passief is — tot meer alpha en steeds meer actief. Een klant is bereid voor actief management en het genereren van alpha te betalen. Wil hij dat niet, dan biedt een systematische strategie uitkomst.’

Langer: ‘Wij hebben het over de drie beleggingszuilen: passief, smart beta en traditioneel actief. Vandaag de dag kunnen beleggers een keuze maken uit verschillende rendementsmogelijkheden. Je kunt bijvoorbeeld de beta kopen en gaan voor een idiosyncratisch rendement. Onze klanten kijken naar de samenstelling van rendementen van een bepaald product - hoeveel beta, hoeveel alpha, wat gebeurt er? – en stellen de prijs daarvan vast.’ Hassine Konqui: ‘Bij het construeren van een portefeuille heb je te maken met twee grote uitdagingen. Eén is de asset allocatie, die zorgt voor het grootste deel van de performance. De tweede uitdaging is de keuze van het beleggingsinstrument dat zorgt voor de efficiënte implementatie van de asset allocatie. Dit laatste is nieuw. De wijze waarop de portfolio geconstrueerd moet worden, verandert. Zelfs als je denkt passief bezig te zijn, gaat het toch om een actieve beslissing.’

Hoe ziet een en ander eruit vanuit het perspectief van de klant? Han Dieperink: ‘Klanten zien het anders: voor hen is passief zoals passief bedoeld is, namelijk dat je niet handelt. Actief betekent in de ogen van klanten dat er wel transacties worden gedaan. Als wij afwijken van de markt voor een lange tijd maar niet handelen, noemen wij dat actief beleggen, maar de klant vindt dat niet omdat er niet gehandeld wordt. Zij zien toegevoegde waarde in het doen van transacties en wij proberen ze uit te leggen dat dit niet het geval is: het gaat niet om het handelen maar om een goed resultaat, een goede performance. Wij denken vaak anders over het begrip actief dan veel klanten.’ Robert Koopdonk: ‘Veel klanten, of het nu de retail-, wholesale-, institutionele-kant of wat dan ook betreft, besteden minder aandacht aan wat zij passieve beleggingen vinden. Het is echter heel belangrijk om je te realiseren dat bijvoorbeeld iets op een passieve manier implementeren niet noodzakelijkerwijs betekent dat je het kunt negeren of dat je er geen actieve beslissingen over hoeft te nemen. De asset allocatie is het meest aansprekende voorbeeld, die moet van tijd tot tijd aangepast worden.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Westaway: ‘De asset allocatie beslissing is uitermate belangrijk, maar te veel beleggers baseren hun actieve en passieve posities op slecht gedefinieerde voorkeuren. Ik denk dat we beter moeten laten zien waarom voor een actieve route wordt gekozen, hoe je vaststelt of er alpha in de strategie zit. De klant betaalt, dus heeft hij recht op een echt goede behandeling.’

Wat zijn de overwegingen om een actieve of passieve strategie te volgen? Dieperink: ‘De kosten zijn doorslaggevend. Tien, vijftien jaar geleden bedroeg de fee voor actieve fondsen in Nederland anderhalf, twee of zelfs drie procent. De vraag of je actief of passief moet beleggen is gemakkelijk te beantwoorden als het verschil in kosten relatief groot is. Daarbij is het de vraag of een actief fonds echt waarde toevoegt. In feite zijn de kosten voor actief management een verstorende factor in de asset management industrie.’ Dragesic: ‘Het is primair het gebrek aan rendement van actieve aandelenfondsen dat heeft geleid tot de groei van passief beleggen. Rendement is waar het uiteindelijk om draait. Rendement leidt ook tot een verschil tussen aandelen en vastrentend, gegeven dat de meeste aandelenmanagers hun passieve equivalenten niet verslaan en de meeste actieve vastrentende managers dat wel doen. Onze research toont aan dat meer dan zestig procent van de actieve vastrentende fondsen en ETF’s hun passieve mediaan managers verslaan na kosten over een periode van één, drie, vijf, zeven en tien jaar.’

Ligt dat aan een gebrek aan transparantie met betrekking tot de rendementen? Dieperink: ‘De verschillende asset managers worden voortdurend met elkaar vergeleken. Dat leidt er, onder andere vanwege het carrièrerisico, toe dat zij geneigd zijn de index in hun aandelenportefeuille te repliceren. Dat moet veranderen: actief moet meer actief zijn. Voor echt actief management dat waarde toevoegt, kan een redelijke fee worden gerekend.’ Homan: ‘Het tijdsperspectief is van groot belang. Als je bijvoorbeeld voor een maand overwogen wilt zijn in aandelen,

is het zinvol een passief instrument te kiezen in plaats van te proberen een actief fonds te vinden dat na een maand een outperformance laat zien.’ Dragesic: ‘Onderzoek toont aan dat de horizon voor actief beleggen lang moet zijn. Je kunt een actieve manager niet beoordelen op een performance van een maand.’ Westaway: ‘Zelfs succesvolle actieve managers doen het vaak niet goed. Wij hebben onderzocht hoe het kwart van de managers dat de index in de afgelopen vijftien jaar versloeg het in die jaren gedaan heeft. Het blijkt dat ze, verbazingwekkend genoeg, zeven, acht, negen, tien, elf jaar een underperformance hebben laten zien. Het selecteren van de juiste managers is moeilijk, dat doe je niet op een achternamiddag.’ Dragesic: ‘Vaak wordt aangenomen dat passief beleggen overeenkomt met de benchmark, maar dat is niet zo. Het is ongelofelijk moeilijk om met een passieve vastrentende strategie benchmarkrendementen te behalen.’ Hassine Konqui: ‘Als je de juiste actieve managers selecteert, kun je een goede performance genereren ten opzichte van passief. Dit geldt voor die gebieden waar gebleken is dat actieve managers sommige risicopremies kunnen innen waartoe passieve managers niet in staat zijn. Passief gaat, zoals ik al zei, meer over het systematisch pakken van risicopremies. We zien dat het grootste deel van de outperformance van goede actieve managers verklaard kan worden vanuit een juiste timing van de factorselectie.’

Als de selectie van managers zo belangrijk is, betekent dit dan dat elke retailbelegger passief moet beleggen omdat hij niet of nauwelijks de capaciteit heeft om aan managerselectie te doen? Dieperink: ‘Ik denk dat de enige bron van alpha timing is. Veel van de outperformance, zeker in de afgelopen tien jaar, is ontstaan door meer risico te nemen, zo simpel is het. Toch moet je nogal sceptisch zijn over actief management. Immers, in de afgelopen vijftien jaar heeft 82 procent van de actieve fondsen het slechter gedaan dan de markt. In de laatste drie jaar was dat

> Anna Dragesic is Executive Vice President bij PIMCO in London. Als hoofd van PIMCO’s credit product team in Europa, overziet zij wereldwijde en regionale credit strategieën. Voordat ze in 2009 bij PIMCO startte, werkte ze bij ScotiaBank in Toronto, meest recentelijk als Market Risk Manager voor rentederivaten. Dragesic heeft 10 jaar ervaring in de beleggings- en financiële wereld. Zij heeft een MBA van Wharton School aan de Universiteit van Pennsylvania en een bachelor’s diploma van de Schulich School of Business aan de York Universiteit in Toronto.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ACTIVE & PASSIVE INVESTING

> Marlene Hassine Konqui is Hoofd ETF Research bij Lyxor. Zij leidt de ETF Research Academy, die samen met wereldwijde academici werkt aan het verdere begrip en gebruik van ETF’s. Zij focust zich in haar werk op fondsevaluatie – onder andere middels een jaarlijkse studie naar actieve versus passieve performance, waarbij meer dan 4.000 fondsen worden geanalyseerd. In 2013 was ze co-auteur van een rapport over de ‘efficiency indicator’. Voordat ze bij Lyxor ging werken in 2009, werkte zij in equity derivative research bij Exane-BNP Paribas, Oddo&Cie en Kepler Equities. Hassine Konqui heeft een Post Masters in Finance van de Université Paris Dauphine en is member van de SFAF (Société Française des Analystes Financiers).

zelfs 92 procent. Ik geloof dat er nog steeds een rol is weggelegd voor actief management, maar dan moet er wel wat veranderen.’ Whiteley: ‘Er is absoluut een rol voor actief management, zeker voor beleggers met een langetermijnhorizon.’ Dieperink: ‘Als beleggingsstrategie is passief moeilijk te verslaan, omdat het de grootste strategie in de geschiedenis is en zij nog steeds groeit.’ Hassine Konqui: ‘Een andere omgeving zou gunstig kunnen zijn voor het genereren van alpha. Nu de rente weer omhooggaat, komt er meer differentiatie in de markt. Dit zou allemaal kunnen zorgen voor opportunities: meer granulatie in termen van passieve instrumenten of het genereren van alpha. Voor ons komt het erop aan de zone te selecteren waar het genereren van alpha gunstiger zou kunnen uitpakken, bijvoorbeeld in de Verenigde Staten en in Europa, waar de Franse verkiezingen achter de rug zijn.’

Betekent een keuze voor actief het hebben van een lange beleggingshorizon? Dieperink: ‘Ik heb het gevoel dat het selecteren van actieve fondsen niet alleen wordt gezien als een keuze voor de lange

termijn. Het gaat ook om het juiste fonds, of beter; de juiste asset manager, op de juiste tijd: hoe wil je de markt bespelen? Je moet kijken naar de onderliggende portefeuille, de beleggingsstijl, enzovoort. Dat wordt er niet makkelijker op vanwege het zogenaamde slimme denken, de robotisering. Maar als je het meer conceptueel bekijkt, is makkelijker te overzien met wat voor soort fondsen je nu in de markt aan de gang wil gaan. Professor Robert Shiller heeft over narrative economics geschreven, over het vertellen van verhalen die relevant zijn voor economische schommelingen. De narratieve economie probeert te voorspellen welk soort verhaal de komende drie of zes maanden in de markt speelt. Dit helpt bij het selecteren van managers.’ Westaway: ‘Het gaat om de vraag hoe je beslissingen neemt in het actief-passief-spectrum? Je moet in staat zijn te kunnen identificeren waar alpha is. Verder hoeveel onzekerheid er rond alpha is over de beleggingshorizon waarin je geïnteresseerd bent. En ten derde is belangrijk, hoewel vaak genegeerd, hoeveel tolerantie de klant heeft voor underperformance van de passieve index over een bepaalde beleggingshorizon. Er wordt wel beweerd dat actief beleggen met name effect heeft in opgaande markten, maar niet in neergaande. Daar is voorzichtigheid geboden, want fundamenteel gaat het om een zero-sum game. Gemiddeld genomen presteren alle beleggers als de index vóór kosten.’ Langer: ‘Ik raak enigszins in de war door al het gepraat over de markt verslaan en de beste managers. Wat ik wil is een gediversifieerde portefeuille bouwen. Veel beleggers waar wij mee praten, geloven niet langer in selectie, in timing. Zij willen een gespreide portefeuille hebben die over verschillende rendementsstromen beschikt. Om dat te bewerkstelligen hebben klanten advies nodig over wat zij moeten kopen en hoe zij waarde, die overigens op talloze manieren gedefinieerd kan worden, kunnen toevoegen.’ Whiteley: ‘Inderdaad, de verschillende definities van value resulteren in verschillende rendementsstromen. Beleggingsadvies is dus van het grootste belang.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Homan: ‘Ik denk dat wij voor onze klanten waarde moeten toevoegen op alle niveaus: strategische-en technische asset allocatie, selectie, index en actieve producten. Als wij niet succesvol zijn, zullen onze klanten dat niet tolereren en naar een concurrent gaan of een stap terugdoen van actief naar passief.’ Koopdonk: ‘In de praktijk blijkt dat niets voor altijd waar is. Markten en benchmarks veranderen voortdurend en daar moet op ingespeeld worden. Het is overigens vreemd dat Nederlandse pensioenfondsen, die vaak langetermijnverplichtingen hebben, door de toezichthouder worden gedwongen een kortetermijnstrategie te volgen zodat hun dekkingsgraad op peil blijft.’ Homan: ‘Daar moeten we mee leven. Niemand begrijpt de markt volledig.’

Communiceren actieve managers hun performance op de juiste manier? Homan: ‘Dat moeten ze wel doen. Daarom is het kiezen van de juiste benchmark zo belangrijk.’ Langer: ‘Ik denk dat je niet één, maar meerdere benchmarks moet volgen. Omdat alles voortdurend in cycli beweegt, moet een manager ertegen kunnen dat hij af en toe underperformt. Het is onmogelijk voor een manager altijd de beste te zijn. Als zijn benadering echter consistent is, komt zijn beleggingsstijl op een gegeven moment weer in de gratie.’ Westaway: ‘Wij hechten belang aan specifieke beleggingsstijlen en strategieën en daar blijven we trouw aan. Dat vinden wij belangrijker dan alleen naar de rendementen te kijken.’

Waar in fixed income zit het meeste potentieel voor actief beleggen? Dragesic: ‘Het beleggen in obligaties biedt veel mogelijkheden voor actief beheer door het grote aandeel van niet-economische beleggers, zoals centrale banken, die andere doelstellingen hebben dan het maximaliseren van rendement. De diversiteit en

Ik denk dat de kosten voor actief management uiteindelijk omlaag zullen gaan: er komt een meer op kosten gebaseerde benadering in plaats van een percentage van de outperformance. het grote aantal uitstaande obligaties maken het lastig om de markt te repliceren. Bijvoorbeeld, een bank heeft één aandeel, maar heeft vaak honderden verschillende obligaties, in verschillende valuta, looptijden en senioriteit. Er is ook meer nieuw uitgegeven papier in de obligatiemarkt ten opzichte van aandelen en deze papieren komen vaak met een kleine korting. Specifiek maken nieuw uitgegeven obligaties twintig procent uit van de obligatiemarkt, terwijl van aandelen nog geen één procent nieuw uitgegeven is. Ten slotte zijn obligatierendementen minder symmetrisch dan aandelen. Denk daarbij aan hoogrentende beleggingen met risico op faillissement, die actieve managers kunnen voorkomen terwijl passieve managers de markt kopen. Passieve managers alloceren daarnaast het meeste vermogen naar de bedrijven die de meeste schuld hebben uitstaan, dit is immers een afspiegeling van de index.’

Hoeveel van de toegevoegde waarde kan een asset manager bij de klant in rekening brengen? Dieperink: ‘Als je een heel sterke consistente generator van alpha bent en je kunt dat verklaren, dan kan je een groot deel van de outperformance, van de alpha, in rekening brengen. Als je echt goed bent, kun je bij wijze van spreken vragen wat je wilt.’ Homan: ‘Een actieve manager moet zijn analisten betalen en zichzelf. Ik denk dat de kosten voor actief management uiteindelijk omlaag zullen gaan: er komt een meer op kosten gebaseerde benadering in plaats van een percentage van de outperformance. Dat laatste leidt tot beloningen die

> Bob Homan studeerde Economie aan de Universiteit van Amsterdam. Hij startte zijn carrière bij de Postbank. Homan werd in 2008 na bij enkele vermogensbeheerders gewerkt te hebben, hoofd van het ING Investment Office en is daarmee eindverantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van ING voor haar Nederlandse klanten. In de media is hij het gezicht van ING wanneer het om beleggen gaat. Beleggers kunnen hem ook kennen als vaste gast van het tv-programma ‘Voorbeurs’ van RTL Z.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ACTIVE & PASSIVE INVESTING

> Robert Koopdonk is Managing Director Benelux&Nordics bij Allianz Global Investors. Hij heeft ruim 23 jaar ervaring in sales en marketing. Hiervoor was Koopdonk directeur bij BNY/Alcentra London, verantwoordelijk voor Sales Institutional Clients Benelux en Scandinavië. Daarvoor was hij Managing Director Institutional en Wholesale Clients Benelux, France, CIS en Nordics bij Credit Suisse AM, verantwoordelijk voor de distributie van het Asset Management platform van CS en externe producten. Ook heeft Koopdonk gewerkt bij BlackRock/Merrill Lynch IM, Robeco, ING Group en was hij oprichter van Fundix.

vergelijkbaar zijn met die van de beste voetballers, zeg dertig miljoen. In onze business is dat absurd.’

Dieperink: ‘Behalve in Nederland is er in Europa sprake van een grote verschuiving naar mixed funds.’

Langer: ‘Wij denken dat de fee voor actief management tussen de twintig en vijfentwintig procent van de toegevoegde waarde kan zijn. Een smart beta strategie levert een premie op van misschien tien basispunten of zoiets. Laten we het hebben over fixed income. Ten eerste: de benchmark die door de fixed income manager wordt gebruikt is — met excuses — stompzinnig, omdat daarin de grootste emittenten van obligaties het zwaarst wegen terwijl het vaak niet de beste debiteuren zijn. In de tweede plaats heeft het ons twee jaar gekost om enigszins betrouwbare databases over factor investing in fixed income te krijgen. Er kan alpha worden toegevoegd van ongeveer vijftig, zestig basispunten. Dat is niet fantastisch, maar in de huidige lage rente-omgeving toch substantieel.’

Hoe brengen we deze nieuwe strategieën aan de man?

Is daarmee gezegd dat een actieve benadering de enige redelijke benadering in fixed income is? Westaway: ‘De uitdaging voor actieve managers is om strategieën te vinden die gesystematiseerd kunnen worden. Als dat meer bekend en begrepen wordt, kunnen ze goedkoper aangeboden worden. Uiteindelijk gaat het erom hoe asset managers de asset allocatie te gelde maken.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Homan: ‘Ik denk dat er meer producten ontwikkeld moeten worden. Daarover moeten wij klanten adviseren en ze helpen de verschillende opties te selecteren en te implementeren.’ Whiteley: ‘Ik wil nog iets zeggen over de kosten. Waarom zouden er voor factorproducten niet enkele basispunten gevraagd kunnen worden? Factoren kunnen gesystematiseerd worden; steeds meer producten komen op de markt tegen steeds lagere kosten. Daarin ligt wellicht de toegevoegde waarde.’ Koopdonk: ‘Wij zien meer waarde in multi-asset-achtige fondsen. De weg die wij volgen, bestaat uit een evenwichtige mix van asset classes of factoren.’

Hoe zou een aandelenportefeuille eruit kunnen zien wat betreft actief en passief? Hassine Konqui: ‘Op basis van onderzoek naar onder andere de performances van actief en passief, denken wij dat de optimale portfolio allocatie zou bestaan uit een derde traditioneel passief, een derde smart beta — zowel actief als passief — en een derde echt actief: het genereren van alpha. Het gaat om het zoeken naar de juiste beleggingsoplossing en die vervolgens op de meest efficiënte wijze implementeren om zo performance te genereren. De ontwikkeling van passief heeft ervoor gezorgd dat alle beleggingen transparanter zijn geworden, maar er is behoefte aan nog veel meer helderheid. Als je bijvoorbeeld besluit in een value-fonds te investeren, wil je er zeker van zijn dat het echt om een value-fonds gaat. Het is waar dat er veel value-definities en -indices zijn, maar het is ook waar dat er veel fondsen zijn die zich value-fondsen noemen maar dat in werkelijkheid niet zijn. Dat is ook de reden waarom er passieve value-fondsen zijn ontwikkeld: beleggers willen weten waarin zij investeren. Het kan ook zijn dat de naam van een fonds de lading niet dekt en je daardoor in aandelen zit die je eigenlijk niet wilt hebben.’

> Bernhard Langer is, Chief Investment Officer bij Invesco Quantitative Strategies. Hij begon zijn carrière in 1989 bij de Bayerische Vereinsbank, waar Langer leiding gaf aan het strategieteam vanaf 1992. Hij kwam in 1994 bij Invesco als portefeuillebeheerder aandelen en werd in 1996 Hoofd Aandelen en in 2000 Chief Investment Officer voor Duitsland. In 2002 nam Langer de verantwoordelijkheid over van de Quantitative Strategies Group (International). In januari 2009 werd hij CIO en verantwoordelijk voor de kwantitatieve beleggingsaanpak en de daaraan gerelateerde producten en cliënten met een team in New York, Boston, Frankfurt, Melbourne en Tokyo. Langer heeft een Masters in Business Administration, Economics and Banking van de universiteit van München en heeft een CFA titel.

Whiteley: ‘Klanten moeten begrijpen dat market cap passief niet efficiënt is, want dat gaat gepaard met risico’s die niet beloond worden, bijvoorbeeld overmatige concentratie. Dan kom je terecht bij factor investing en moet je met de klant praten over multi-factor investing. Er bestaat echter geen eenduidige manier om factoren te combineren in een multifactor product. Er is een overvloed aan verschillende alternatieven, de duivel zit in de details van het combineren.’ Homan: ‘Er zijn actieve managers nodig om de markten efficiënt te houden. Ik denk dat die altijd blijven bestaan, omdat elke eindklant zich wil aansluiten bij de best presterende manager. Nu proberen ze dat te bereiken door alternative beta en soortgelijke dingen, maar ooit gaat dat over. Wat nu de winnende strategie is, verandert weer. Uiteindelijk zullen beleggers altijd op zoek gaan naar goede actieve managers. Het is een menselijke eigenschap om tot de besten te willen behoren.’

Kan de keuze van de klant voor actief of passief psychologisch verklaard worden? Homan: ‘Elke asset manager heeft de plicht om de beste te willen zijn. Beleggen is een zero-sum game en veel beleggers willen bewijzen dat zij bij de betere helft horen. Dat kan op veel verschillende manieren bereikt worden, bijvoorbeeld door de juiste actieve manager te selecteren of zelf actief te gaan beleggen.’

Dieperink: ‘Mensen met veel geld willen over het algemeen actieve fondsen kopen omdat zij niet de kans willen lopen niet het beste product te hebben. Dat is vaak niet verstandig, omdat de kosten relatief hoog zijn. Het kan veel beter zijn tegen lage kosten te beleggen in attractieve indexfondsen. Er is echter nog steeds ruimte om in actieve fondsen te beleggen, omdat een kleiner deel van de wereld niet in de index zit. Dat geldt bijvoorbeeld voor frontier marktets. In Azië maken veel nieuwe, innovatieve bedrijven die steeds groter worden, geen deel uit van de index. Verder worden bepaalde zaken genegeerd. Niemand koopt nu bijvoorbeeld Griekse staatsobligaties omdat zij in geen enkele index zijn opgenomen. Maar zij zijn zeker interessant, vooral als ze waarschijnlijk weer in de index komen.’ Hassine Konqui: ‘Het voorgaande doet een aantal vragen rijzen over de toekomst van asset managers. Wij denken dat beleggers echt behoefte hebben aan managers die in staat zijn allerlei soorten beleggingsoplossingen aan te bieden, van passief tot smart beta tot de selectie van actieve fondsen. Verder denken wij dat er behoefte is aan het selecteren van managers die hun beleggingsprocessen baseren op onder andere kwantitatieve en macro-economische gegevens, factoren, enzovoort. De toekomst van de asset manager is waarschijnlijk dat hij voorstellen doet over al deze verschillende beleggingsoplossingen. Dat is goed in de zin dat actief niet verdwijnt. Integendeel: de manager wordt gestimuleerd.’

> Peter Westaway is de Hoofdeconoom van de Europese tak van de Vanguardorganisatie. Hij bezoekt klanten en belicht in artikelen wat de Vanguard-visie op actuele economische kwesties is en wat de beleggingsstrategische gevolgen zijn voor de lange termijn. Eerder werkte hij als hoofdeconoom bij Nomura International en was hij verbonden aan de Engelse Centrale Bank. Westaway studeerde economie en wiskunde aan de universiteiten van Cambridge en York. Als gasthoogleraar geeft hij les aan het Queen Mary College in Londen.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ACTIVE & PASSIVE INVESTING

> Simon Whiteley is Senior Quantitative Strategist en verantwoordelijk voor het modelleren van risk premia. Hij kwam te werken bij Aberdeen door de acquisitie van SWIP, waar hij medeoprichter was van het Enhanced Index team in 2007. Daarvoor werkte Whiteley acht jaar bij BlackRock als Quantitative Analyst in het Value and Global Equity team. Whiteley heeft een MPhil in Management Studies van Clare Hall, University of Cambridge, een MSc in Operations Research van de London School of Economics en een BSDc in Applicable Mathematics van Birkbeck College. Hij is een CFA Charterholder.

Willen jullie tot slot nog iets zeggen? Homan: ‘Het verschil tussen actief en passief is misschien niet zo groot. Uiteindelijk gaat het bij allerlei soorten beleggingen om hetzelfde: beleggers willen rendement maken.’ Koopdonk: ‘Actief en passief zullen vreedzaam naast elkaar blijven bestaan. Je kunt beargumenteren dat hoe meer er passief belegd wordt, hoe groter de kansen voor actieve strategieën worden, omdat markten niet efficiënt zijn. Hoewel de groei van passieve strategieën de afgelopen tien jaar indrukwekkend was, hebben traditionele actieve strategieën, ondanks het feit dat zij marktaandeel hebben verloren, toch wereldwijd een nettoinstroom laten zien. Actief is verre van dood.’ Westaway: ‘In zijn boek ‘Winning the Loser’s Game’ schrijft de Amerikaanse belegger Charles Ellis dat de grootste fout van de passieve industrie de adoptie van het woord passief is. Het heeft een negatieve connotatie, terwijl het toepassen van een passieve strategie een goede actieve beslissing kan zijn.’

Whiteley: ‘Actief beleggen is nog steeds attractief, zeker in bepaalde regio’s van de wereld en met name in emerging markets, waar governance-issues spelen en de financiële data ontbreken om aan smart beta en factor investing te doen.’ Dieperink: ‘De discussie in de asset management industrie over onder andere passief versus actief gaat door. Dat is positief: what does not kill you makes you stronger.’

Actief en passief zullen vreedzaam naast elkaar blijven bestaan. Je kunt beargumenteren dat hoe meer er passief belegd wordt, hoe groter de kansen voor actieve strategieën worden.

CONCLUSIE De definitie van passief beleggen is zowel eenvoudig als ingewikkeld. Strikt genomen betekent passief beleggen het alloceren naar een markt en niet het beheren van vermogen. In de praktijk wordt passief beleggen vaak gezien als beleggen in een index die wijd en zijd bekend is. Beleggen in op maat gesneden indices als smart beta en daarop gebaseerde fondsen of ETF’s, is actief. Er is sprake van een ononderbroken reeks van beleggingsoplossingen: van zuivere beta tot smart beta en factorbeleggen tot steeds meer alpha. Het is primair het gebrek aan rendement van actieve aandelenfondsen dat heeft geleid tot de groei van passief beleggen. Rendement leidt ook tot een verschil tussen aandelen en vastrentend, gegeven dat de meeste aandelenmanagers hun passieve equivalenten niet verslaan en de meeste actieve vastrentende managers dat wel doen. Het beleggen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

in obligaties biedt veel mogelijkheden voor actief beheer door het grote aandeel van beleggers, als centrale banken, die andere doelstellingen hebben dan het maximaliseren van rendement. De enige bron van alpha is waarschijnlijk timing. Veel van de outperformance, zeker in de afgelopen tien jaar, is ontstaan door meer risico te nemen. Als je als manager een sterke, consistente generator van alpha bent en je kunt dat verklaren, dan kan je een groot deel van de outperformance in rekening brengen. Uiteindelijk zullen de kosten voor actief management omlaaggaan: er komt een meer op kosten gebaseerde benadering in plaats van een percentage van de outperformance. Op basis van onderzoek naar onder andere de performance van actief en passief zou een optimale portfolio allocatie kunnen zijn: een derde traditioneel passief, een derde smart beta en een derde echt actief.

DE WEDERGEBOORTE VAN ACTIEF BELEGGEN Door Cees Harm van den Berg, CFA, Boardmember van CFA Society Netherlands

Foto: Archief CFA Society Netherlands

// COLUMN

De discussie over actief en passief beleggen speelt al zolang ik me kan herinneren. Gedurende de relatief korte tijd dat ik werkzaam ben in de financiële sector, ben ik getuige geweest van een ware verschuiving van actief naar passief beleggen. Een interessante ontwikkeling, maar is het wel zo’n goede?

Zie je de markt als ‘efficiënt’? Dan zou vooral passief beheer de beste optie zijn en, op zijn Hollands, ‘lekker goedkoop’. Zie je de markt als ‘niet-efficiënt’? Beleg dan volgens strakke richtlijnen en hanteer de juiste benchmark. Maar klopt dat allemaal wel? Ik neem jullie mee naar 1993, toen ik me vooral druk maakte over mijn knikkers en flippo’s, en beleggen me nog totaal onbekend was. In dat jaar werd Raven geboren. Raven was een chimpansee die in haar eerste jaren furore zou maken als filmster, voordat ze op 5-jarige leeftijd een carrièreswitch maakte en actief belegger werd op de Amerikaanse aandelenbeurs. Zonder research (en waarschijnlijk zonder CFA-titel), maar met een dartbord met daarop 113 namen van internetbedrijven, selecteerde Raven tien aandelen. Niemand had voorzien dat deze ‘monkey throwing darts’ in 1999 zo’n 6.000 professionele beleggers op Wall Street zou verslaan met een rendement van 213%, goed voor de 22ste plek op de lijst van best presterende vermogensbeheerders in Amerika én een plekje in het Guinness Book of World Records. Nu is het onduidelijk hoe het Raven sindsdien is vergaan, maar de competitie tussen de actieve belegger en de ‘monkey throwing darts’ zal niet snel vergeten worden. Dit bijzondere voorbeeld illustreert ook meteen het negatieve stempel dat tegenwoordig op actief beleggen wordt gedrukt. Niemand wil onderdoen voor een benchmark, laat staan voor een chimpansee met dartpijltjes. Toch laten de cijfers zien dat amper twintig procent van de actieve beleggers het over de lange termijn (>5 jaar) en na kosten, beter doet dan de benchmark. Daarmee is de benchmark een doel op zich geworden.

Logisch ook dat actieve beleggers door de jaren heen steeds meer naar de benchmark verschuiven uit angst om beheerd vermogen te verliezen. Daarmee ontstonden ook de termen ‘closet indexing’ en ‘benchmark huggers’ en stapten beleggers steeds meer over naar goedkoper passief beheer. Hoewel in mijn ogen een benchmark altijd maatgevend was voor actief beleggen, raak ik me steeds meer bewust van de negatieve kanten van een benchmark. In de kern draait écht actief beleggen om research, overtuiging en ‘engagement’, en dat wordt lastig met de honderden aandelen die menig actief belegger in portefeuille heeft. Ook daarin leek Raven met haar selectie van tien aandelen vooruit te lopen op de rest. Steeds meer research richt zich dan ook op deze zoektocht naar écht actief beleggen. Ik las dan ook met plezier het pleidooi voor de wedergeboorte van actief beheer van Jason Voss, CFA en C. Thomas Howard in hun artikel ‘The Active Equity Renaissance: Renaissance Portfolio Management Firms’ op het CFA Enterprising Investor Forum. De heren opteren voor een terugkeer van vrijheid voor de actieve belegger, zonder restricties, benchmarks of een ‘beleggingsstijl’, waarbij analisten en managers gecompenseerd worden op basis van superieure prestaties; verkoopinspanningen richten zich op het realiseren van de grootste waarde voor beleggers, niet op het groeien van vermogen onder beheer. Hoewel dit voor de markt wellicht nog een stap te ver is, zie ik voldoende ruimte voor een nieuwe ronde in de discussie over actief versus passief beleggen en ga ik die, met CFA-titel op zak, maar al te graag aan.«

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

WAAROM ACTIEVE OBLIGATIEFONDSEN BETER PRESTEREN DAN PASSIEVE

Foto: Archief PIMCO

// COLUMN

Door Patrick Dunnewolt, Hoofd PIMCO Benelux

Een van de bekendste argumenten voor passief beleggen is dat actieve fondsen gemiddeld minder renderen dan hun passieve evenknieën. Minder bekend is dat dit opgaat voor aandelenfondsen, maar niet voor obligatiefondsen. We hebben de prestaties van een groot aantal fondsen op de Amerikaanse markt met elkaar vergeleken. Daaruit blijkt dat meer dan de helft van de actieve obligatiefondsen na aftrek van kosten beter heeft gepresteerd dan passieve equivalenten. Daarbij hebben we gekeken naar periodes van respectievelijk 1, 3, 5, 7 en 10 jaar. Over bijvoorbeeld vijf jaar genomen deed 63% van de actieve obligatiefondsen het beter dan de mediaan van passieve fondsen. Daarentegen wist over diezelfde vijf jaar maar 43% van de aandelenfondsen de passieve fondsen te verslaan; minder dan de helft. Een groot deel van de actief beheerde obligatiefondsen heeft in de loop van de tijd niet alleen beter gepresteerd vergeleken met passieve fondsen, maar ook ten opzichte van hun benchmarks. Dat is bij passieve fondsen anders, omdat zij vanwege de kosten achterblijven bij hun benchmark. Hoe komt dat dan? Dergelijke verschillen tussen aandelenfondsen en obligatiefondsen komen voor een deel doordat de obligatiemarkt andere marktpartijen kent dan de aandelenmarkt. Bijna de helft (!) van de obligatiemarkt (grofweg 47%) bestaat uit marktpartijen die niet primair een maximaal rendement nastreven. Belangrijke marktpartijen zijn bijvoorbeeld centrale banken, die de obligatiemarkt gebruiken om een valuta te depreciëren, of om inflatie of groei aan te jagen. Denk ook aan banken en verzekeraars die obligaties aanhouden om te voldoen aan boekhoudkundige of andere regels. Daarnaast zijn er ook veel partijen op de obligatiemarkt – waaronder passieve fondsen – die gebonden zijn aan bepaalde restricties en regels, waardoor ze bijvoorbeeld gedwongen kunnen zijn om obligaties te verkopen zodra ze buiten de categorie investment grade vallen. Ze kunnen vaak pas laat instappen in obligaties van bedrijven waarvan te voorzien is dat ze tot investment grade worden opgewaardeerd, omdat ze moeten wachten op de officiële kredietwaardering. Hier zijn actieve fondsen duidelijk in het voordeel. 32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Belangrijke kennisvoorsprong Dat geldt ook voor het inspelen op veranderingen in de samenstelling van indices. Dat gebeurt relatief vaak: doorgaans krijgen obligatie-indices maandelijks een herweging, terwijl dat bij aandelenindices eerder eens per jaar of per kwartaal gebeurt. Bovendien bestaat zo’n 20% van de markt uit nieuw uitgegeven obligaties. De gemiddelde omloopsnelheid van de US Aggregate Bond Index is over de afgelopen drie jaar 40% per jaar, terwijl de S&P 500 een omloopsnelheid van 4% had. Dat betekent dat er in obligaties veel wordt gehandeld, zowel door actieve als passieve beleggers. Actieve beheerders hebben meer mogelijkheden om in te spelen op goede timing en selectie, doordat ze gebruikmaken van beleggingsstrategen, kredietanalisten, quants, enzovoort. Dat levert een belangrijke kennisvoorsprong op, wat zeker bij nieuwe uitgiftes van pas komt. Bovendien kunnen actieve beheerders bij indexherwegingen een vergoeding krijgen voor het bieden van liquiditeit aan beleggers met restricties. Actieve obligatiebeheerders hebben verder allerlei knoppen om aan te draaien (duration, hoogrenderende valuta’s, yieldcurvepositionering, enzovoort) en een breed scala aan derivaten die ze kunnen inzetten om op een structurele manier outperformance ten opzichte van de index te realiseren. Die middelen en mogelijkheden vergen uiteraard investeringen, die terugkomen in de beheerskosten. Uit de vergelijking blijkt dat het ondanks die kosten in de meeste gevallen lukt om beter te presteren dan passieve obligatiefondsen. Dit alles neemt niet weg dat passieve obligatiefondsen nuttig kunnen zijn. Voor beleggers die zich bijvoorbeeld voornamelijk willen richten op asset-allocatie, bieden passieve fondsen de mogelijkheid om tegen relatief lage kosten toegang te krijgen tot verschillende beleggingscategorieën. Beleggers die echter een hoger rendement nastreven, kunnen beter bij actieve obligatiefondsen terecht. «

Diversificatie met obligaties (Vanguard, de aanbieder met lage kosten)

Op zoek naar diversificatie? Vanguard biedt een reeks obligatiebeleggingen met passieve en actieve ETFâ&#x20AC;&#x2122;s en fondsen. Ons zeer ervaren wereldwijde obligatieteam, gedisciplineerde beleggingsbeleid, onze schaal en lage kosten zorgen ervoor dat Vanguard een slimme keuze is. Kijk bij Vanguard voor obligaties met lage kosten. Ontdek vandaag nog meer over Vanguard.

vanguard.nl 020 575 2580 De waarde van beleggingen en van de inkomsten daaruit kan zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen.

Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers en is ongeschikt voor particuliere beleggers om hun beleggingsbeslissingen op te baseren. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het VK is goedgekeurd door de Financial Conduct Authority en onder haar toezicht valt. ÂŠ 2017 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. VAM-2016-09-02-3864.

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Using factor investing to navigate low-return markets By Gert-Jan Verhagen, Head of Amundi ETF, Indexing & Smart Beta Business, Benelux

Constructing a portfolio which tilts towards investment factors can allow investors to capture the additional risk premia associated with these factors. Given the current context, yield-starved investors are turning towards riskier assets while still seeking to limit potential drawdown.

provides improved diversification compared with market capitalisationweighted indices, by addressing many of their limitations.

By definition such asset classes tend to be more volatile and more risky than bonds.

These products aim to help investors reduce volatility and access potentially better returns as well as mitigate losses in bear markets.

Smart Beta, however, could provide an appropriate solution for investors juggling these different constraints.

Photo: Archive Amundi

Smart Beta enables to increase diversification and to improve risk management, whilst seeking to capture new sources of performance. It also

Characteristics of factor investing An investor can access a more diversified exposure to stocks and shares using index construction techniques which take a more risk balanced approach. This could include building an index by equalising the risk contribution of individual stocks, minimising volatility or maximising a diversification measure. An even better risk-return profile can be achieved, however, by tilting a portfolio towards stocks with certain characteristics. Academic research1 has shown stocks with specific characteristics can have consistent and persistent risk premia, which are known as investment factors. Well-known factors include size, value, momentum, low volatility, quality and dividends.

Improving the return profile of an investment factor portfolio

Gert-Jan Verhagen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Constructing a portfolio which tilts towards these investment factors can improve performance compared to market-cap weighted indices because it

An investor can access a more diversified exposure to stocks and shares using index construction techniques which take a more risk balanced approach. allows investors to capture additional returns. As well as capturing the equity risk premium, they will also capture the additional risk premia associated with these investment factors. Not only investment factors are expected to generate better potential returns than the overall market, some factors can also reduce the volatility of the equity portfolio, particularly the quality and low volatility factors. By including these defensive factors in the portfolio tilt, investors can somewhat reduce the risk profile of their portfolio. Investors can increase portfolio diversification by adding more than one factor into the portfolio. As demonstrated by academic research1, factors will show different performances at different points of the economic cycle. An exposure to a broad set of factors can improve the ability of the portfolio to generate alpha, irrespective of the economic cycle. This would reduce the frequency and likelihood of underperformance. The exposure to different factors can also be managed dynamically, according

to the economic cycle. For example, during the first two quarters of the year 2016, several indicators were suggesting world economic growth could decelerate. In such an environment, defensive factors like low volatility and high dividend could be useful asset allocation choices. From the end of 2015 to the end of June 2016, those investment factors have been the best performers2, illustrating the benefit of allocating to these defensive factors when there is a risk of a slowdown in economic growth. More recently, with the improvement of the macroeconomic output, more dynamic factors such as small and midcap are closing the gap3. If, however, the outlook should worsen and a recession would seem probable then low volatility and quality factors should be considered. When a recovery seems imminent, a shift to small cap and value stocks would produce better returns. And if economic growth starts to accelerate, then high momentum stocks are more likely to outperform4. By using the economic cycle to manage the factor portfolio dynamically, investors can generate significant returns, compared to a portfolio with a static investment factor allocation.

Risk customisation The customisation of an investment factor portfolio can be taken further than managing a multi-investment factor portfolio dynamically – weighting can be defined by risk budgets. An investor can simply take the straightforward approach of allocating equally to each investment factor. Or the investor can decide to allocate weighting in compliance with a particular set of desired contributions to portfolio risk, which could be an absolute target or one relative to a market-cap weighted index. Another risk approach is to apply the benefits of an alternative index construction tool to an investment

Figure 1: Risk factors and economic cycle

Size Value

Momentum Quality

Min Vol High Div (Growth)

Min Vol Quality

Quality Min Vol (Momentum)

Min Vol

(Momentum)

Momentum

Source: Amundi Quantitative Research, June 2015. Past performance cannot be regarded as a reliable indicator for future results.

factor portfolio. Stocks are selected according to a particular or to several investment factors and the portfolio is then constructed using one or a combination of more efficient weighting metrics, such as risk parity, minimum volatility or maximum decorrelation. This would produce a more risk-balanced investment factor portfolio. These portfolios effectively combine both ‘smart beta’ approaches: they use more risk balanced portfolio construction tools as well as access known sources of risk premia.

Do-it-yourself implementation Investors can now choose from a wide range of ‘smart beta’ products which allow them to access individual or combinations of investment factors. However, exchange-traded funds are one of the most useful product ranges available as they give cheap, highly liquid and transparent access to these factors. The simplicity and range of products allow investors to use these investment vehicles as building blocks to construct a portfolio to meet their specific investment criteria.

Moreover, there is constant ETF product innovation which gives investors access to a broad and evolving investment toolkit. «

2 3 4

Amundi Quantitative Research: ‘Equity Factor Investing according to the macroeconomic environment’, November 2015 Amundi Quantitative Research: Performance monitor between 31/12/2015 and 30/06/2016 Amundi Quantitative Research: Performance monitor between 30/06/2016 and 31/10/2016 Source: Amundi Smart Beta Academy

Characteristics of factor investing: Improving the return profile of an investment factor portfolio Risk customisation

Do-it-yourself implementation

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ACTIVE & PASSIVE INVESTING

HOW TO APPROACH MULTI-FACTOR INVESTING By Felix Goltz

Comparing ‘top-down’ multi-factor approaches with ‘bottom-up’ scoreweighting approaches that target high factor intensity, we find that focusing solely on increasing factor intensity leads to inefficiency in capturing factor premia. ‘TOP-DOWN’ AND ‘BOTTOM-UP’ MULTI-FACTOR PORTFOLIOS

Photo: Archive ERI Scientific Beta

‘Top-down’ multi-factor portfolios blend single-factor portfolios to draw on differentiated sources of returns while reducing the conditionality of performance. The approach is simple and transparent and affords flexible factorby-factor control of multi-factor allocation, which makes it possible to serve diverse needs through different combinations of the same building blocks

Felix Goltz

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

and allows for dynamic strategies. Its tractability and granularity also facilitate performance analysis, attribution and reporting. Typically assembled from reasonably diversified factor sleeves, ‘top-down’ multi-factor portfolios tend to result in portfolios with large effective numbers of stocks and thus good diversification of idiosyncratic risk.

scores in respect of the other targeted tilt. These securities that cause accelerated dilution of the scores of targeted tilts within the total portfolio can be avoided altogether when the twofactor portfolio is built directly by choosing securities that score highly in respect of each factor or on average across the two factors.

‘Bottom-up’ portfolio construction seeks to concentrate portfolios to offer higher scores across targeted factors with a view to reaping the higher rewards expected from higher exposures. Under reasonable assumptions about the mapping of factor scores by securities, direct selection and/or weighting of securities on the basis of their characteristics across the targeted factors will result in higher factor scores than the combination of specialised sleeves can achieve. The difference in potential scores between the two approaches increases with the targeted concentration of the portfolio and the number of factors targeted and decreases with factor correlations. While this is a general problem, the superiority of ‘bottom-up’ over ‘top-down’ approaches in achieving high scores across multiple factors is typically illustrated by examples involving a pair of factors with low correlation such as valuation and momentum. Mixing standalone portfolios targeting a high score for one factor in isolation leads to holding securities with low or negative

Proponents of ‘bottom-up’ approaches argue that their higher factor exposures produce additional performance that makes it worthwhile for most investors to forsake the simplicity, transparency and flexibility of ‘top-down’ approaches. However, while studies of ‘bottom-up’ approaches document increased longterm returns, they typically fail to discuss short-term risks, and implementation issues such as heightened turnover. More generally, the question of the superiority of the ‘bottom-up’ approach should be addressed from the perspective of the robustness and investability of the performance displayed in-sample. Ultimately, investors are interested not in attractive-looking simulated track records but in true performance that is replicable out-of-sample. One of the keys to this robustness is the support of consensual, non-vested academic research. It is understandable that computational technicians will tend to try to account for

stock level exposures to multiple factors with the highest possible precision; it is worth considering insights from finance. Empirical evidence on factor premia overwhelmingly suggests that the relationships between factor exposures and expected returns, which have been validated for diversified test portfolios, do not hold with a high level of precision at the individual stock level. This suggests that overexploiting information in factor exposure is not likely to improve performance. In addition, while there is ample evidence that portfolios sorted on a single characteristic are related to robust patterns in expected returns, such patterns may break down when simultaneously incorporating many different exposures.

FACTOR INVESTING APPROACHES Ultimately, the ‘bottom-up’ versus ‘topdown’ debate relates to two factor investing approaches. The first, which supports the ‘bottom-up’ approach, is where the objective of maximising factor exposure justifies renouncing all other dimensions of portfolio construction and notably diversification. The second, which supports the ‘top-down’ approach, considers that the right way to obtain improved risk-adjusted returns associated with factor investing is to reconcile exposure to the rewarded factors with excellent diversification of the non-rewarded specific risks. Our research shows that factor concentration alone does not provide solutions that have reasonable levels of extreme relative risk and correspond ultimately to solutions with a strong level of turnover, which at an equivalent level of factor intensity (and therefore of variation in relation to the cap-weighted benchmark) have risk-adjusted performance that is poorer than that of factor investing approaches, even naively diversified (equal-weight deconcentration). Whatever the methodologies used, the ‘bottom-up’ approach is based on the idea of selecting factor champions, that is stocks with the highest multi-factor

Figure 1: Factor Champions versus Factor Losers Comparison

Based on daily total returns in USD from 31-Dec-1975 to 31-Dec-2015. The EDHEC Risk US LTTR (Long-Term Track Record) cap-weighted index is used as the benchmark. The 3-month US Treasury bill rate is used as the proxy for the risk free rate. Champion (Loser) portfolios are cap-weighted portfolios of the top (bottom) 5% and 10% stocks selected based on a multi-factor score that is either the geometric mean of the six individual factors scores or the arithmetic mean of the six individual factor scores. The individual factor scores of each stock are the normalised rank scores of the stocks towards the corresponding factor variable. Factor Intensity Drift is the standard deviation of Factor Intensity Coefficients and is reported in relative terms i.e. is divided by Factor Intensity of a strategy. In case Factor Intensity is negative, we use absolute value as a denominator. Factor Intensity Drift is computed using 3-year rolling windows with 1-week step size.

scores. However, in a long-only context, it may be less important to identify factor champions than to avoid factor losers as the market tends to penalise the losers more than it rewards the winners. The table above provides an overview of the properties of factor champion portfolios versus factor loser portfolios. The results in the table suggest that the absolute value of underperformance for the factor loser portfolios is greater than the outperformance of the factor champion portfolios. Moreover, it appears that the positive factor intensity of factor champions is of lesser magnitude than the negative factor intensity of factor losers, suggesting that removing losers has a more pronounced impact on overall factor intensity. It should also be noted that the poor factor exposure of factor losers is much more stable than the high factor exposure of factor champion stocks, as evidenced by the lower factor intensity drift of the factor loser portfolios. In order to integrate these insights into index construction, we test an elimination of stocks with the lowest multi-factor scores within each of six single-factor stock selections prior to applying the diversification weighting

schemes. The objective is to obtain smart factor indices with higher factor exposures in multi-factor combinations and we thus term these filtered indices ‘diversified high factor exposure smart factor indices.’ The multi-factor metric chosen is the arithmetic average of the normalised rank scores for five of the six targeted factors (valuation, momentum, volatility, investment and profitability); the size factor is omitted as any diversification weighting scheme induces a tilt away from the largest capitalisations that is not diluted by blending smart factor indices targeting different factors. Diversified high factor exposure smart factor indices, in addition to achieving the desired factor tilt by way of the initial selection, thus also have aggregate exposure to the other rewarded factors that is higher than that of their unfiltered counterparts. This mitigates dilution when indices targeting different factors are blended. «

This article was written by Felix Goltz, Head of Applied Research, EDHEC-Risk Institute, Research Director, ERI Scientific Beta. NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

KLIMAATVERANDERING: ACTUEEL EN ACUUT THEMA Door Jolanda de Groot

Financial Investigator legde Jeremy Grantham, co-founder van GMO en Lucas White, portefeuillemanager van de nieuwe klimaatstrategie van GMO, een aantal vragen voor over klimaatverandering.

WAT IS UW VISIE OP KLIMAATVERANDERING? ZIJN DE PROBLEMEN INDERDAAD ZO ERNSTIG ALS VEEL EXPERTS BEWEREN, OF WORDEN ZE OVERDREVEN? ‘Klimaatexperts hebben de ernst van klimaatverandering de afgelopen twee of drie decennia juist voortdurend onderschat. Naarmate de CO2-concentratie in de atmosfeer steeds sneller toenam, stegen ook de lucht- en zeewatertemperaturen in een steeds hoger tempo. Gletsjers zijn in een alarmerend tempo gesmolten, met een verdere zeespiegelstijging tot gevolg. Overstromingen, periodes van extreme droogte, bosbranden en andere natuurrampen zijn in zowel frequentie als ernst toegenomen. Wij zijn ervan overtuigd dat de problemen en risico’s die samenhangen met klimaatverandering, veel ernstiger zijn dan de meeste beleggers of ondernemers zich realiseren. Recente wetenschappelijke studies onderschrijven dat standpunt. De wetenschappelijke gemeenschap heeft tot voor kort een consistent patroon laten zien van conservatieve voorspellingen over het tempo van klimaatverandering. Steeds wanneer een nieuwe studie verschijnt, blijkt dat eerdere studies de snelheid hebben onderschat waarmee klimaatverandering optreedt. Als er ooit een reden was om niet conservatief te zijn, dan is het nu. Als we nu geen actie ondernemen om klimaatverandering tegen te gaan, zijn de gevolgen ernstiger dan we ons kunnen voorstellen. En de kosten van een radicale omslag naar een fossielvrije economie vallen in het niet bij de schade die ontstaat als we géén actie ondernemen.’

WAT ZIJN DE GEVOLGEN VAN EEN TEMPERATUURSTIJGING VAN MEER DAN 2 GRADEN VOOR ONZE PLANEET EN VOOR DE MENSEN? ‘Wanneer de temperatuur op aarde stijgt, raakt dat de systemen die het meest kritisch zijn voor het behoud van het menselijk leven: de voedsel- en watervoorziening. In eerste instantie lijken stijgende temperaturen goed voor de landbouwproductiviteit, onder meer door minder 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

vorstschade aan gewassen en een langere groeiperiode. Maar boven een bepaald punt werken hogere temperaturen verwoestend op landbouw. Extreem warme dagen, droogtes, hevige wolkbreuken (die de bodemerosie versnellen) en overstromingen schaden gezamenlijk de voedselproductie. Een recente wetenschappelijke studie concludeerde dat wanneer de temperatuur blijft stijgen, de landbouwproductiviteit in 2050 zou kunnen dalen tot het niveau van vóór 1980. Met zo’n voorspelling is het zeer de vraag hoe we de 9 tot 10 miljard mensen, die tegen die tijd de aarde bevolken, nog kunnen voeden. Klimaatverandering zet ook de watervoorziening onder druk. Zoals gezegd zullen droogtes en overstromingen vaker voorkomen en ernstiger zijn. Om veranderende neerslagpatronen goed te kunnen verwerken en overstromingen (en droogtes) tegen te gaan, zal nieuwe infrastructuur nodig zijn. Drinkwater wordt schaarser en daarmee duurder. Dat dwingt mogelijkerwijs wereldwijd tot een aanpassing van de waterprijs. Gletsjers en ijskappen blijven smelten. Recente schattingen van de zeespiegelstijging die daarvan het gevolg is, lopen uiteen van een dikke halve meter tot bijna 3,5 meter rond het jaar 2100, een vooruitzicht waarvan Nederlanders wellicht klamme handen krijgen. Zo’n sterke stijging van de zeespiegel leidt onherroepelijk tot overstromingen van kustgebieden, waardoor veel grote wereldsteden en belangrijke landbouwgebieden in rivierdelta’s worden bedreigd. Daarbovenop krijgen we te maken met meer orkanen, bosbranden en andere extreme omstandigheden.’

HOE KOMT HET DAT VEEL INSTITUTIONELE BELEGGERS KLIMAATVERANDERING (NOG) NIET ZIEN ALS DE GROOTSTE UITDAGING VAN DIT MOMENT? ‘In Nederland loopt een aantal grote institutionele beleggers wereldwijd voorop in het adresseren van klimaatverandering in het beleggingsbeleid. Maar dat is nog lang niet overal het geval. Tot voor kort leek het er nog op dat klimaatverandering een probleem was dat zich vooral in de komende decennia zou manifesteren. Beleggers zijn over het algemeen kortzichtig, en richten

Foto: Remco Bohle

zich met name op de financiële resultaten van het volgende kwartaal. Maar nu klimaatverandering én de inspanningen om klimaatverandering tegen te gaan zich in een stroomversnelling bevinden, zal het thema voor steeds meer beleggers actueel en acuut worden. Een andere factor, zeker in de Verenigde Staten, is dat de olie-, gas- en kolenindustrie een misleidende campagne financiert, die erop gericht is wetenschappelijk onderzoek op het gebied van klimaatverandering in twijfel te trekken. De verwarring die deze campagne zaait, zorgt voor vertraging – zowel op het gebied van de wetenschap zelf als op het gebied van het doorvertalen van wetenschappelijke klimaatinzichten naar implicaties voor beleggers. Tot slot zijn mensen van nature veel beter in staat om de wereld waarin ze vandaag leven te begrijpen, dan na te denken over hoe de wereld er over pakweg 20 tot 30 jaar mogelijk uitziet. Toch zou het dwaas zijn onze kop in het zand te steken met als enig argument dat de toekomst ongewis is.’

HOE KUNNEN (INSTITUTIONELE) BELEGGERS HET PROBLEEM VAN KLIMAATVERANDERING ADEQUAAT AANPAKKEN? ‘Voor beleggers biedt klimaatverandering zowel risico’s als kansen. Wat de risico’s betreft, moeten beleggers denken aan bijvoorbeeld stranded assets in fossiele energiebedrijven en aan het risico op ontwrichtingen in de transport- en nutssector. Maar ook ondernemingen in andere energie-intensieve sectoren, zoals industrie, mijnbouw en landbouw lopen potentieel gevaar. Daarnaast loopt vastgoed in kustgebieden op termijn duidelijk een risico. Wij onderzoeken naast de risico’s ook de kansen die klimaatverandering beleggers te bieden heeft, wat onlangs heeft geleid tot een nieuwe aandelenstrategie. Bedrijven die helpen om klimaatverandering te verminderen, bieden belangrijke investeringsmogelijkheden. Het gaat daarbij onder meer om ondernemingen die zich bezighouden met wind- en zonne-energie, andere schone energie en batterijen en energieopslag. We kijken ook naar bedrijven die betrokken zijn bij het moderniseren van het elektriciteitsnet, bij energie-efficiënte oplossingen en naar producenten van elektrische voertuigen. Deze industrieën zullen de komende decennia snel groeien, als overal ter wereld steeds harder zal worden gewerkt aan het tegengaan van klimaatverandering. Ook bedrijven die de wereld helpen zich aan te passen aan klimaatverandering, bieden kansen. Zo zijn bedrijven die zich richten op het verhogen van de landbouwproductiviteit van cruciaal belang om de wereld te kunnen blijven voeden. Ook ondernemingen die zich

Jeremy Grantham

richten op waterrecycling, -behandeling en -zuivering zullen van een toenemende vraag gaan profiteren. Er zijn kansen, maar makkelijke beleggingsoplossingen zijn er niet. Zonne-energie bijvoorbeeld, is historisch gezien een onaantrekkelijke belegging geweest. Maar met een gedisciplineerde en waarderingsgedreven aanpak, kunnen beleggers profiteren van de kansen die klimaatverandering biedt.’

WELKE ONTWIKKELINGEN OP HET GEBIED VAN DE STRIJD TEGEN KLIMAATVERANDERING ZIJN HET MEEST VEELBELOVEND? ‘De meest veelbelovende ontwikkeling in de strijd tegen klimaatverandering is het snel dalen van de kosten van zonne- en windenergie en energieopslag. De kosten van duurzame energie en energieopslag zijn de afgelopen jaren met 70 tot 85% gedaald - en ze zullen aanzienlijk verder dalen. Dat is cruciaal, omdat het moment dichterbij komt dat schone energie goedkoper zal zijn dan fossiele energie, zelfs zonder subsidies. Op die manier komt het dus vanzelf goed met onze energietransitie – maar we hebben geen tijd om daarop te wachten. Onze bestaande energie-infrastructuur moet snel worden vervangen. Tijdig overgaan naar een wereld van schone energie kost duizenden miljarden. De kosten van niets doen, zijn echter vele malen hoger. Ten slotte biedt het klimaatverdrag van Parijs absoluut hoop. Nooit eerder committeerden vrijwel alle landen ter wereld zich aan harde klimaatmaatregelen. De Verenigde Staten proberen zich onder de nieuwe president misschien te ontworstelen aan hun verplichtingen, en sommige andere landen treuzelen bij ratificatie van het verdrag. Dat neemt niet weg dat er groeiende internationale consensus is over wereldwijd noodzakelijke actie om klimaatverandering te bestrijden. Dat is beslist een goede zaak.’ « NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

INCREASING STANDARDISATION CAN HELP SCALE UP CLIMATE FINANCE By Michael Wilkins

To support the rapid rise of climate finance I explain why evaluating the green quality of a capital markets financing can prove useful. To achieve global sustainable development and climate objectives, investment of some US $90 trillion is needed over the next 15 years. Of this, over US $800 billion needs to be invested every year to 2020 in renewable energy, energy efficiency, and low-emission vehicles alone, according to OECD estimates. To put this into perspective, global investment in clean energy in 2016 was less than US $300 billion.

While a tall order, green financings are growing rapidly. In 2017, we expect that the green bond market will meet the milestone of issuing over US $100 billion worldwide in a single year, supported by strong volumes from Asia and the emergence of sovereign issues attempting to fulfil their Paris Agreement commitments. However, green bonds are still a niche market segment representing just 1.4% of a US $90 trillion global aggregate fixedincome market.

Photo: Archive S&P Global Ratings

THE IMPORTANCE OF ANALYTICS IN CLIMATE FINANCE One key barrier to green financing is a lack of internationally agreed climaterelated key performance indicators (KPIs) for corporate financial reporting. These provide information regarding the environmental benefit of an investment – information that is essential to investors seeking to meet green mandates and to mitigate the future risk of climate-related events.

Michael Wilkins

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

While efforts are being made to include environmental risk analysis in risk profiling, a lack of disclosure surrounding green benefits can result in investment decisions being based on incomplete information. These green benefits include a project’s ability to mitigate human contribution to climate change – such as carbon emissions – or its ability to adapt to climate change and improve resilience to severe

In 2017, we expect that the green bond market will meet the milestone of issuing over US $100 billion worldwide in a single year.

weather events. Incomplete or asymmetric information about a financing’s green quality, in a similar way to a lack of information about credit quality, can lead to distortions in pricing and illiquidity. Research conducted by investment bank Natixis suggests that issuers benefited from issuing bonds with a green label in the primary market for three main reasons. First, issuers experienced the reduction of execution risks, including improved market depth and penetration resulting in slightly stronger pricing power in some cases. Second, issuers experienced an increasingly captive and diverse investor base. And lastly, during difficult market conditions, issuers showed the ability to better distribute bonds among a wider and more granular range of investors.

Yet until now there have been few market standards that allow investors to benchmark the pricing of financial instruments based on their level of greenness, much like a credit rating would facilitate the pricing of credit risk. Evidence thus far suggests that a higher demand for green financings has in some instances driven a higher price for a green label, notably in the primary market.

Figure 1: Total Annual Green Bond Issuance by Issuer Type

In addition, studies suggest that the secondary market appears to be less liquid because investors tend to hold green issues until maturity, which may also result in an increased price for a green label. Given this, we believe that price discovery up to now has been inhibited by a lack of widely recognised benchmarks available in the green finance market.

ASSESSING GREENNESS THROUGH A GREEN EVALUATION Despite this, demand for green instruments has been strong, driven by a mixture of retail demand, increasing regulation, portfolio decarbonisation commitments, and a growing awareness of climate risk exposure. It is this demand that is driving the emergence of new green instruments. And as new instruments emerge, such as green loans and green securitisations, a widely used evaluation standard becomes more and more important. Certainly, the use of a Green Evaluation score will assist comparability and price discovery for green financing instruments, as investors become better able to determine the environmental benefits of any green financing. Rather than define what green means, S&P Global Ratings’ Green Evaluation takes the approach of evaluating the quality of a given project while considering three core KPIs: carbon, water and waste. The Green Evaluation, launched in April, provides a relative green impact score on financing instruments targeted at financing environmentally beneficial

projects. The Evaluation, which is not a credit rating, provides a relative green ranking of financings globally. It also considers the governance and transparency of a financing from a green perspective, and estimates an asset’s environmental impact over time in its region. Environmental impact includes a project’s contribution to decarbonization, pollution reduction, as well as resilience to severe climate impacts.

As new instruments emerge a widely used evaluation standard becomes more and more important.

PUTTING STANDARDISATION INTO PRACTICE Our first Green Evaluated project was Cross-Sound Cable – an undersea cable project that transmits power from renewable rich New England into LongIsland, New York. This transaction received the strongest Green Evaluation score – E1 on a scale of E1 (highest) to E4 (lowest). The score reflects strong Transparency (86/100) and Governance (78/100) scores, as well as a strong Mitigation score (91/100) derived from substantial carbon savings from the displacement of fossil fuels to renewable power. Yet Cross-Sound Cable should be the first of many such evaluations – helping standardise green financings and acting as a key enabler for higher levels of investment in climate finance. «

This article was written by Michael Wilkins, S&P Global Ratings’ Head of Environmental & Climate Risk Research. NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Actief op zoek gaan naar interessante Impact Investments DOOR JOOST VAN MIERLO

Natalie Beinisch is Engagement Manager bij Aegon Asset Management. Een belangrijke rol. Ze moet er mede zorg voor dragen dat medewerkers de beginselen van het ESG-beleggen ‘live and breathe’, of in gewoon Nederlands, in hun doen en laten in de praktijk brengen.

Dat is nog niet zo eenvoudig voor een internationaal opererende organisatie als Aegon Asset Management, legt Beinisch uit. ‘Niet iedereen maakt zich zorgen om dezelfde maatschappelijke problemen. In de Verenigde Staten staat bijvoorbeeld abortus en het gebruik van alcohol en drugs hoog op de agenda, terwijl het in Nederland opvallend is hoeveel mensen zich zorgen maken over de behandeling van dieren. Het is ondoenlijk om het onder een noemer te brengen. Ik beschouw de wens om ons ermee bezig te houden meer als een opdracht om dit soort onderwerpen bespreekbaar te maken.’ Beinisch is gepromoveerd op een onderwerp dat betrekking heeft op ‘Leadership Development’, een onderwerp dat de in Canada geboren Beinisch fascineert. Ze ging na in hoeverre bedrijven bereid zijn om zichzelf beperkingen op te leggen die te maken hadden met ethische overwegingen. Beinisch: ‘Je kunt daarbij denken aan het gebruikmaken van kinderarbeid. Toen ik naar een baan zocht, kwam ik erachter dat dit soort onderwerpen niet alleen bij bedrijven speelt, maar ook in de beleggingswereld. Zo kwam ik terecht bij de organisatie Principles for Responsible Investment in Londen. Mijn huidige baan is daaruit voortgevloeid. In mijn huidige rol voer ik een actieve dialoog met bedrijven en zijn we actief op zoek naar investeringen die met onze doelstellingen overeenkomen.’ DE EERSTE GELUIDEN OVER DUURZAAM INVESTEREN KLINKEN AL SINDS HET JAAR 2000. WAT IS ER IN DE LOOP VAN DE TIJD VERANDERD?

‘Je merkt dat het onderwerp geleidelijk aan is geëvolueerd. Dat merk ik ook aan vroegere collega’s uit de academische wereld. Die werken nu vaak als zelfstandig adviseur voor bedrijven. Je merkt dat er een verschuiving plaatsvindt van het kijken naar ESG-onderwerpen vanuit het oogpunt van risico naar een bredere benadering waarbij het van belang is om ook echt verschil te maken, om echte impact te hebben. Maar dit is natuurlijk een geleidelijk proces. Veel beleggers hebben zich de afgelopen jaren verdiept in de problematiek van klimaatverandering. Sommige beleggers besloten ook bedrijven met een hoge uitstoot niet in de portefeuille op te nemen, vanuit risico-oogpunt, of met het 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

BIJ INVESTERINGEN GAAT HET UITEINDELIJK OM HET AFWEGEN VAN RISICO EN RENDEMENT. HOE MAKEN JULLIE DE RISICO’S VAN ESG-ISSUES TASTBAAR?

‘We hebben de afgelopen tijd gezocht naar een methode om het risico van klimaatverandering goed in te schatten. Met klimaatverandering hebben we een onderwerp waarbij iedereen – of moet ik zeggen: bijna iedereen – het erover eens is dat we ons er zorgen over moeten maken. Maar dan nog blijkt het moeilijk om daar een bepaald getal aan te verbinden. Dat heeft vooral te maken met de tijdshorizon van het klimaatveranderingsprobleem. De komende decennia zal duidelijk moeten worden welke acties overheden zullen gaan ondernemen, en hoe bedrijven zich gaan aanpassen aan de energietransitie. In die periode zijn er zo veel politieke onzekerheden en is het zo onduidelijk wat er aan technologische veranderingen plaats zal vinden, dat het op dit moment onmogelijk is om de beleggingsrisico’s kwantitatief te meten. Ik denk dat je moet constateren dat ESG iets anders is dan een eenduidige financiële indicator. Dat neemt natuurlijk niet weg dat we via engagement bedrijven aansporen om strategieën te ontwikkelen voor de verschillende toekomstscenario’s en daarover te rapporteren.’

dergelijk sub-optimaal rendement te accepteren. Dat kan veranderen, maar op dit moment is dat in de meeste gevallen niet aan de orde.’ U HAD HET OVER POLITIEKE RISICO’S. DOELT U OP DE KOMST VAN PRESIDENT TRUMP?

‘Nee, maar ik stond niet te juichen toen hij werd gekozen en als bedrijf hebben we actief organisaties gesteund die in Washington lobbyden om ervoor te zorgen dat de Amerikanen niet uit het Klimaatakkoord zouden stappen. En we zijn ook niet blij met wat er gebeurt op het milieuministerie EPA.

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

doel de bedrijven tot verandering te bewegen. Maar tegenwoordig wordt steeds meer de vraag gesteld of het niet mogelijk is zodanig te beleggen dat er ook daadwerkelijk een bijdrage wordt geleverd aan maatschappelijke problemen.’

DAT MOET TOCH REDELIJK TELEURSTELLEND ZIJN?

‘Het is meer een vorm van eerlijkheid. We kunnen onze klanten niet iets beloven dat we niet waar kunnen maken. Het betekent ook niet dat klanten zich niet realiseren dat er een probleem is. Maar het is een probleem dat op dit moment niet altijd vertaald wordt naar actief beleggingsbeleid. Maar dat is de werkelijkheid van vandaag de dag. Daar moeten we realistisch in zijn. Maar als we de opdracht hebben om ESGbeleid in onze genen te hebben, dan betekent dat ook dat we ons moeten voorbereiden op een tijd waarin wellicht andere criteria dan puur financiële gaan spelen.’ U ZEGT DAT HET MOEILIJK IS OM GESCHIKTE INVESTERINGEN TE VINDEN. MAAR ER WORDT TOCH MASSAAL GEÏNVESTEERD IN GREEN BONDS EN DERGELIJKE?

‘Ja, maar we moeten kijken naar de mandaten van onze klanten. Die zijn op zoek naar investeringen met een bepaald risico en een bepaald rendement. Veel van de Green Bonds die op dit moment worden uitgegeven, zijn bijzonder populair. Dat betekent dat ze een sub-optimaal rendement genereren. Ik heb daar persoonlijk geen problemen mee, maar onze klanten, of in ieder geval de meeste van onze klanten, zijn niet bereid om een

CV Natalie Beinisch is actief als Engagement Manager bij Aegon Asset Management. Ze is verantwoordelijk voor het corporate engagement programma. Daarbij werkt ze nauw samen met diverse teams binnen Aegon, alsook met diverse stakeholders van het bedrijf. In het verleden werkte ze op tal van terreinen rond de thema’s klimaatverandering en arbeidsomstandigheden. Ze was onder andere verantwoordelijk voor het Academic Network bij the Principles for Responsible Investments.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

OP DIT MOMENT INVESTEERT AEGON IETS MEER DAN 7 MILJARD EURO IN PROJECTEN DIE HET ALS IMPACT INVESTMENTS OMSCHRIJFT. OM WAT VOOR PROJECTEN GAAT HET?

‘We hebben bijvoorbeeld belegd in een windmolenpark in de zee boven Duitsland. Het heet ‘Meerwind’ en voldoet aan onze criteria qua risico en rendement. We zijn actief op zoek naar meer van dit soort projecten. Er zijn op dit moment gesprekken binnen Aegon over een mogelijke doelstelling voor beleggingen in groene energie, bijvoorbeeld 1% van het totale belegde vermogen van Aegon. Dan zou het op dit moment om ongeveer 7,5 miljard euro gaan. Dat zou enorm ambitieus zijn als je kijkt naar de markten voor dit soort investeringen – helaas komen beleggingen als ‘Meerwind’ niet iedere dag voorbij. Voordat er dus afspraken worden gemaakt over doelstellingen, zal er heel goed gekeken moeten worden in hoeverre ze haalbaar zijn. Maar we nemen het heel serieus. We hebben een interne werkgroep opgezet met medewerkers uit verschillende bedrijfsonderdelen, het Clean Energy Investment Project. Het gaat om het vinden van investeringen in projecten die een bijdrage leveren aan het probleem van de klimaatverandering, maar die ook voldoen aan onze eisen op het gebied van risico en rendement.’ Maar tegelijkertijd moet je constateren dat niet alles wat Trump zegt of gezegd heeft ook vertaald wordt in nieuwe wetgeving. Het is evident dat er een grote hoeveelheid ‘ruis’ bestaat rondom mogelijke plannen. En het is ook mogelijk om optimistisch te zijn over tal van initiatieven die een heel andere richting opgaan. In verschillende Amerikaanse staten komt wetgeving tot stand die haaks staat op het beleid van Trump. Ik blijf optimistisch over Amerika. In zijn algemeenheid kun je niet anders dan constateren dat er een transitie plaatsvindt richting het gebruik van schone energie. Maar het tempo van die transitie is moeilijk in te schatten en de consequenties daarvan zullen op de kortere termijn voor beleggers niet concreet zijn.’ U HAD HET OOK OVER TECHNOLOGISCHE VERANDERINGEN. DIE ZIJN TOCH TASTBAAR?

‘Ja, er zijn elektrische auto’s, maar het is moeilijker om in te schatten wanneer echt iedereen in een dergelijke auto rijdt. Op het gebied van batterijtechnologie is veel mogelijk, maar minder duidelijk is wat de gevolgen voor elektriciteitsnetwerken zijn. In ieder geval voor de termijn waar wij over spreken. Ik heb regelmatig ontmoetingen met medewerkers van staalbedrijven. Daar zijn fascinerende plannen over manieren om efficiënter te gaan opereren. Maar veel van dit soort plannen zijn technologisch niet haalbaar binnen vijftien jaar. En het duurt dan waarschijnlijk nog een aantal jaren voordat ze commercieel levensvatbaar zijn.’ 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

ZIJN ER WAT DAT BETREFT NIET MEER MOGELIJKHEDEN IN ONTWIKKELINGSLANDEN? DAAR LIGT HET VERWACHTE RENDEMENT IN IEDER GEVAL HOGER.

‘Het verwachte rendement ligt hoger, maar de beleggingsrisico’s zijn in die landen ook veel hoger. Ook in die landen is het dus nog niet zo makkelijk om beleggingen te vinden die voldoen aan onze criteria. We zijn wel actief betrokken bij initiatieven om projecten in die landen ‘investable’ te maken voor institutionele beleggers als verzekeraars en pensioenfondsen. Het Climate Investor One fonds dat door FMO wordt opgezet, is hier een goed voorbeeld van. In dat soort ‘blended finance’ projecten wordt gekeken naar de mogelijkheid om overheden en institutionele beleggers samen te laten optrekken, zodat er verschillende tranches ontstaan die voldoen aan de wensen en criteria van verschillende soorten beleggers.’ «

Ik blijf optimistisch over Amerika. Tempo transitie richting schone energie is moeilijk in te schatten. Ik zie onze commitment aan ESG als een opdracht om deze onderwerpen bespreekbaar te maken.

TWITTER EN KRANTENKOPPEN: PERCEPTIES KOSTEN RENDEMENT

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur, private investor en parttime verbonden aan Linksanalytics

Headlines trekken onze aandacht. Deze column gaat over de kosten van ‘niet in het nieuws zijn’. Met China en Afrika als voorbeelden.

Het (laatste) nieuws is een bron van afleiding voor het langetermijnbeleggingsbeleid. TrumpTweets, Brexit, terrorisme en de Franse verkiezingen domineerden de laatste maanden het nieuws. Vormen zij ook de belangrijkste risico’s voor beleggers? Twee onderwerpen die niet echt in het nieuws zijn ter illustratie: een positief risico; Afrika, en een negatief risico; China. Trump’s Twitternomics zou via afnemende handel, belastingmaatregelen en investeringen in infrastructuur ‘verregaande’ economische impact hebben en is dus voor beleggers van belang. Nadere analyse leert dat er hooguit wat in de samenstelling van de rendementen, verdeeld over industrieën, verandert, maar op macroniveau gebeurt er vrijwel niets. Hetzelfde geldt grosso modo voor Brexit. China, niet echt in het nieuws de laatste tijd, is echter een ander verhaal. De transformatie naar een consumptie-gedreven economie lukt nog niet. Linksanalytics, een Nederlands bedrijf dat nieuwe raamwerken geeft voor AA, Risk Management en stress testing gebaseerd op onder andere Agents Based Models, heeft de huidige situatie in China nader geanalyseerd. Een paar feiten op een rij: in de periode na 2009 - 2015 is de total non-financial debt in China met zo’n 20% per jaar gestegen. Volgens officiële statistieken (Wereldbank) bedraagt de schuld in China nu zo’n 240 a 280% van het BBP. Dat is éxclusief de schulden in ‘shadow banking’. In diezelfde periode is het BBP in China met zo’n 6 a 7% per jaar gestegen. Die leningen gaan voor een groot deel naar onroerend goed en naar de State Owned Enterprises (SOE’s). De SOE’s zijn aan vermogenskosten zo’n 8% kwijt en maken gemiddeld niet meer dan 4 a 5% rendement op hun kapitaal. Vanuit een economisch perspectief bekeken,

lijkt deze door de Chinese overheid ingeslagen weg zinloos. Echter, geen economische groei – dus geen banengroei – gepaard gaande met politieke onrust, is helemaal geen optie. De overwaardering van de beursgenoteerde SOE’s is groot en een correctie lijkt dan ook onontkoombaar. Toch was de titel van deze column niet ‘Crash in China aanstaande’. Dat heeft alles te maken met het tijdsverloop. Als de correctie zich binnen enkele maanden zou voltrekken, ja, dan is er een ‘bust’. Daar zullen de Emerging Economies en Europa last van hebben. We moeten dit namelijk in één kalenderjaar verwerken. Indien de correctie zich over enkele jaren voltrekt – de hoop van de Chinese overheid – dan ‘merken we het nauwelijks’. Geen nieuwswaarde. Afrika, ook niet in het nieuws als beleggingspropositie, biedt een (grote) kans. Private Equity (PE) in Emerging Markets (EM) heeft de afgelopen 10 jaar een beter rendement laten zien dan Private Equity in Developed Markets (bron: onder andere EMPEA 2016). De verschillen in rendement zijn de laatste 5 jaar groter geworden. In het voordeel van Private Equity in Emerging Markets. Vergelijken we Private Equity in Emerging Markets met de MSCI EM, dan is het rendementsverschil over de afgelopen 12 jaar ruim 6% per jaar. Afrika is de afgelopen 10 jaar harder gegroeid dan Zuidoost-Azië. Er zijn 55 landen in Afrika, waarvan er ten minste 35 politiek door de aldaar actieve beleggers als niet al te politiek risicovol worden gezien. Met name Private Equity en Venture Capital in het MKB in Afrika geeft niet alleen volop kansen om van die hogere groei te profiteren, maar bovendien een veel betere greep op ESG-aspecten van uw beleggingen. Percepties over wat belangrijk en risicovol is, worden vaak sterk beïnvloed door het (laatste) nieuws. Het loont om uw percepties op hun realiteitsgehalte te toetsen. « NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

ESG-OPTIMALISATIE IN BENCHMARK-GEORIËNTEERDE PORTEFEUILLES Door Katharina Schwaiger

ESG (milieu, maatschappij en ondernemingsbeleid) is steeds meer een vaste factor bij het samenstellen van beleggingsportefeuilles. Maar ook bij het in lijn brengen van portefeuilles met de waarden van de onderneming of organisatie, bij het beheren van risico’s, het benutten van kansen of als reactie op standpunten van stakeholders.

Foto: Archief BlackRock

Voor het toevoegen van ESG-factoren in een aandelenportefeuille zijn steeds meer passieve strategieën voorhanden. Maar beleggers die greep willen houden op het risico bij het integreren van hun ESG-visies in de kernportefeuille, krijgen toch vaak te maken met een grotere afwijking van de benchmark dan waar ze zich comfortabel bij voelen. De meest gebruikte benadering om een ESG-index samen te stellen, is door aandelen met de hoogste ESGscores binnen hun beleggingsuniversum te selecteren. Dit kan echter het oorspronkelijke universum behoorlijk inperken, waardoor de tracking error

– en dus ook het actieve risico – ten opzichte van de overkoepelende index toeneemt. Voor beleggers die de afwijking tussen de portefeuille en de benchmark beperkt moeten houden, kan een andere benadering – ESG-optimalisatie – het overwegen waard zijn. Het belangrijkste voordeel van zo’n optimalisatie-aanpak is dat deze de mogelijkheid schept de samenstelling van de portefeuille af te stemmen op een bepaalde tracking error of ESGscore, om specifieke beleggingsdoelen te bereiken. Is het doel bijvoorbeeld om het actieve risico te beperken, dan kan een beoogde tracking error gedefinieerd worden en kan de portefeuille op basis daarvan geoptimaliseerd worden. Wanneer naar een bepaalde ESG-score gestreefd wordt, kan het risicobudget gekalibreerd worden totdat die score bereikt is.

GROTE AFWIJKING VAN BENCHMARK NIET NODIG

Katharina Schwaiger

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

In onze ogen hoeven beleggers niet eens zo heel ver van de benchmark af te wijken om al te kunnen profiteren van aanzienlijke ESG-voordelen, zodat optimalisatie de moeite waard wordt.

Beleggers hoeven niet eens zo heel ver van de benchmark af te wijken om al te kunnen profiteren van aanzienlijke ESG-voordelen.

Uit ons onderzoek blijkt dat een tracking error van slechts 10 basispunten de ESG-rating van een portefeuille al kan verbeteren van BBB naar A (gebaseerd op de MSCI World Index, per 31 december 2016). Daarna wordt het echter moeilijker om zelfs marginale verbeteringen te realiseren, wanneer beleggers hun ESG-score nog verder willen verbeteren. Om de ESGrating te verbeteren tot AAA, zou de tracking error moeten stijgen tot 120 basispunten. Toch is het wel degelijk mogelijk dergelijke verbeteringen over een langere tijdsspanne te realiseren. Dat blijkt uit het onderzoek van BlackRock op basis van MSCI Worldcijfers over de afgelopen vijf jaar (tot 31 december 2016).

Als aanvulling op het streven naar een bepaalde ESG-score of tracking-error van de portefeuille als geheel, kunnen beleggers er ook voor kiezen meerdere doelstellingen te combineren. Bijvoorbeeld een combinatie van een bepaalde ESG-score en de verkleining van de CO 2-uitstoot van de portefeuille. Er bestaat een zekere correlatie tussen ESG-scores en een lagere uitstoot van de kernportefeuille als geheel, zelfs als dit niet opgaat voor afzonderlijke aandelen in de portefeuille. Op basis van de MSCI World Index per 31 december 2016 zien we dat het merendeel van de verbetering van de CO2-uitstoot te herleiden is tot de eerste 60 basispunten tracking error. Op dit niveau is het mogelijk de ESGrating met twee niveaus te verbeteren (van BBB naar AA) en de CO2-uitstoot met 30% te verminderen (zie Figuur 1). De reden hierachter is dat er een zekere correlatie bestaat tussen de ESG-scores en de CO2-uitstoot: ondernemingen met een hoge ESG-score hebben doorgaans ook een geringere uitstoot.

OOK IN OPKOMENDE MARKTEN Beleggers kunnen eenzelfde optimalisatietactiek ook toepassen op andere aandelenindices, zoals de MSCI Emerging Markets Index. Het niveau waarop verbetering van de ESG-score mogelijk is, zal variëren, zelfs als de tracking error met de overkoepelende index gelijk is. Terwijl het onderzoek op basis van de MSCI World Index aantoont dat de ESG-rating bij een tracking error van 50 basispunten kan verbeteren tot AA, kan eenzelfde verbetering bij de MSCI Emerging Markets Index in dezelfde periode een tracking error van rond de 300 basispunten vereisen. Op wereldwijd niveau houdt de analyse ook rekening met het belang van de sector van de fossiele brandstoffen in de MSCI All Countries World Index en verwijderen we deze bedrijven uit de index. Omdat dit gepaard gaat met een tracking error van 27 basispunten, gebruiken we hier 30 basispunten als het vertrekpunt voor onze optimalisatie.

Figuur 1: ESG-optimalisatie in benchmark-georienteerde portefeuilles Vergelijking tracking error, ESG en CO2-uitstoot

Bron: MSCI, BlackRock. Berekening op 30 december 2016. Bijkomende opmerkingen: bovenstaande grafiek is gebaseerd op een simulatie die beoogt de ESG-score van een hypothetische portefeuille te maximaliseren. Voor deze portefeuille neemt BlackRock alle bedrijven die opgenomen zijn in de MSCI World Index en MSCI ESG scores en onderwerpt ze aan een standaard mean-variance optimalisatie voor elk niveau van tracking error. De CO2-uitstoot worden gemeten op basis van metrische tonnen per miljoen US dollars aan totaal vermogen (aandelen én schulden). De vooruitblikkende tracking-error wordt geschat door middel van het BlackRock Fundamental Risk for Equity model. De portefeuille is geen weerspiegeling van een werkelijk portfolio of fonds dat door BlackRock beheerd wordt, noch is het een product waarin belegd kan worden. Onder geen beding is het een aanbeveling om een specifieke beleggingsstrategie te volgen.

Uit dit soort cijfers blijkt dat beleggers aanzienlijk meer actief risico moeten aanvaarden als ze dezelfde ESGvoordelen willen bereiken met beleggingen in opkomende in plaats van ontwikkelde markten. Dit hangt samen met uiteenlopende factoren, zoals verschillen in de juridische kaders en de regelgeving en beschikbare rapportages vanuit de ondernemingen. Gezien dit soort verschillen is het niet verwonderlijk dat het voor beleggingen in opkomende markten een stuk moeilijker is om de ESG-score te verbeteren tot AAA. Dit neemt niet weg dat dezelfde optimalisatie-aanpak voor verschillende indices kan worden toegepast. Een andere mogelijkheid is om de doelstellingen uit te splitsen naar de afzonderlijke componenten E (milieu), S (maatschappij) en G (ondernemingsbeleid). Dat kan bijvoorbeeld door de selectie toe te spitsen op factoren als efficiënt watergebruik of een evenredige man/ vrouw-verhouding in ondernemingen. Dit kan dan weer gecombineerd worden met traditionele factoren, zoals lage volatiliteit of waarde of groei, om zo precies mogelijk in te spelen op bepaalde rendementsfactoren. Nu het voor beleggers steeds noodzakelijker wordt om rekening te houden met

ESG-overwegingen, kan op risico gebaseerde optimalisatie in onze ogen een krachtig instrument zijn voor beleggers die behoefte hebben aan een meer flexibele, op regels gebaseerde benadering om ESG in hun kernportefeuilles te integreren. «

• ESG-optimalisatie kan verstandig zijn wanneer de afwijking tussen de portefeuille en de benchmark beperkt moet blijven. • Op deze manier wordt zowel de ESG-score als het risico van de portefeuille in acht genomen. • Bij ESG-beleggingen in opkomende markten moet wel meer risico aanvaard worden om tot verbeteringen te komen die vergelijkbaar zijn met die welke in ontwikkelde markten mogelijk zijn.

Dit artikel is geschreven door Katharina Schwaiger, lid van het European iShares Product Innovation team van BlackRock. NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Een stem voor beleggers DOOR HARRY GEELS

Vanguard hanteert een aantal kerndoelstellingen, zoals namens beleggers stellingnemen bij bedrijven, beleggers eerlijk behandelen en ze de grootste kans op succes geven. Dit betekent dat er, onder de noemer ‘stewardship’, samengewerkt wordt met de bedrijven waarin wordt belegd. Over het onderwerp stewardship interviewde Financial Investigator Glenn Booraem, Investment Stewardship Officer bij Vanguard.

HOE DEFINIËREN JULLIE GOED HUISVADERSCHAP, DOOR JULLIE STEWARDSHIP GENOEMD? IS HET VERGELIJKBAAR MET ESG?

‘Stewardship is een activiteit: een goed huisvader zijn voor het vermogen dat beleggers aan ons toevertrouwen. Wij oefenen stewardship uit langs verschillende dimensies. Een aantal daarvan zouden we kunnen stoppen in de drie ‘buckets’ van ESG. Overigens sluiten de verschillende ESG-onderwerpen elkaar niet altijd zo duidelijk uit. Sommige, zoals ‘milieu’, zouden we bijvoorbeeld in de E of in de G kunnen stoppen. Andere onderwerpen laten zich moeilijk indelen. ESG is een handig framework, maar stewardship gaat verder. Enkele jaren geleden definieerden we het begrip waarschijnlijk anders dan nu. In het begin verstonden we er vooral ‘proxy voting’ onder. Daarna ontwikkelden we door naar corporate governance. We stimuleerden de top van bedrijven om meer aan informatietransparantie te doen en de belangen van de verschillende groepen van stakeholders in een bedrijf zoveel mogelijk gelijk te schakelen. Zo definieerden we governanceprincipes voor bedrijven en beleggers, bijvoorbeeld in de vorm van een beloning voor de top die gelinkt is aan duidelijk meetbare prestatiefactoren. We beschouwden die principes als een soort van best governance practice en wilden daarmee een duidelijke boodschap aan bedrijven geven. Tegenwoordig is stewardship een nog breder concept geworden, waaronder bijvoorbeeld ook ‘engagement’ wordt verstaan.’ VERSCHILLEN DE ACTIVITEITEN ONDER DE NOEMER STEWARDSHIP VOOR JULLIE PASSIEVE EN ACTIEVE FONDSEN?

‘In principe zijn onze activiteiten gelijk voor zowel onze passieve als actieve producten. In de meeste gevallen zijn de belangen namelijk gelijkgeschakeld en zal engagement of proxy voting hetzelfde zijn. Maar er kunnen ook tegengestelde belangen zijn, in welk geval we ook anders zullen optreden, bijvoorbeeld met proxy voting. Dit komt weleens voor bij overnames, bijvoorbeeld een vijandige overname die niet in het belang is van het bedrijf dat wordt overgenomen. Sommige Vanguard-fondsen kunnen het bedrijf dat wordt overgenomen in portefeuille hebben en andere fondsen kunnen de potentiële koper in portefeuille hebben. In het eerste geval zullen we wellicht tegen de deal stemmen, in het tweede geval voor de deal. We stemmen dus in het belang van de betreffende fondsen, niet namens een of ander overkoepelend Vanguard-principe.’ 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

‘De vier beginselen zijn Bestuur, Structuur, Prestatiebeloning en Risico. Een goed bestuur is onafhankelijk samengesteld op basis van aanvullende competenties, diversiteit en ervaring en onderwerpt zich regulier aan een evaluatieprogramma. Met structuur bedoelen we vooral een governancestructuur die goed is voor de aandeelhouders. Waar we naar zoeken, is bijvoorbeeld een structuur waarin de bestuursleden ieder jaar opnieuw worden gekozen of waarin mogelijkheden zijn om bestuursleden te vervangen als daar aanleiding toe is.

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

ER STAAN OOK VIER BEGINSELEN IN JULLIE STEWARDSHIP-CONCEPT. WELKE ZIJN DAT EN WAT BETEKENEN ZE? BIEDT DIT EEN BETER FRAMEWORK DAN ESG?

De prestatiebeloning bevat, zoals eerder gesteld, duidelijke prestatie-indicatoren en bevordert relatieve prestaties – vis-àvis de concurrenten – op de lange termijn. Als een aandeel met meer dan 25% stijgt, zegt dit wat ons betreft weinig over een eventuele beloning voor het bestuur van het betreffende bedrijf. Het zegt alleen iets als die koersstijging over dezelfde periode afwijkend is ten opzichte van die van de concurrenten. We willen verder dat de bestuursleden het goed doen als het bedrijf het goed doet. Als er duidelijk mindere jaren zijn, hoort het bestuur aan de andere kant ook duidelijk minder te verdienen dan in de goede jaren. Onder het blok risico scharen we een effectieve, geïntegreerde en continue monitoring van de relevante sectoren bedrijfsspecifieke risico’s. We vragen bijvoorbeeld altijd naar het proces voor de identificatie en beheersing van risico’s. Tevens is het kennen van de relevante risico’s van belang. Zo kunnen bijvoorbeeld aandeelhouders hun eigen risico’s evalueren. Dit bevordert de marktefficiëntie. Als de markt namelijk niet de relevante risico’s kent of kan inschatten, kunnen beleggers het betreffende bedrijf ook niet goed waarderen. We proberen met deze vier beginselen geenszins het ESGframework te vervangen. Ze vormen onze invulling van stewardship.’ IN JULLIE STEWARDSHIP-BENADERING STAAT VERVOLGENS VOORAL DE DIALOOG MET HET BESTUUR OVER CORPORATE GOVERNANCE CENTRAAL. WAAROM WORDEN DE PIJLEN GERICHT OP HET BESTUUR?

‘Het bestuur is de spil bij bijna alle issues rondom stewardship. Alle wegen gaan naar het bestuur. Het bestuur is uiteindelijk verantwoordelijk voor de corporate governance, voor de beloningsstructuren en de controle van de risico’s. Van de vier beginselen is het de eerste onder zijn gelijken. Een juist samengesteld bestuur vergroot de kans dat we de andere drie beginselen goed krijgen. Een verkeerd bestuur leidt bijna altijd

CV Nadat hij in 1989 afstudeerde aan de Fox School of Business is Glenn Booraem bij Vanguard gaan werken, alwaar hij verschillende functies bekleedde. Tegenwoordig is hij Principal en Investment Stewardship Officer. Hij behaalde in 2011 ook zijn MBA aan de Harvard Business School.

tot problemen bij een van onze stewardship-pijlers. Veel mensen richten hun pijlen vaak op een of andere bestuurder die niet goed zou zijn. Bij onze inspanningen streven we liever naar een bestuur dat gezamenlijk de juiste capaciteiten en diversiteit heeft dat het bedrijf nodig heeft op een bepaald moment in de markt. Het is altijd lastig een bestuurslid aan te wijzen die mogelijk een probleem vormt. Iemand kan alle kennis en ervaring hebben, maar bijvoorbeeld niet goed participeren of communiceren of andersom. Dat is lastig van de buitenkant te beoordelen. We proberen wel eens met een bestuur een matrix te ontwikkelen, waarin alle capaciteiten en ervaringen worden benoemd, beginnend met een leeg vel papier. Als er gaps ontstaan, is dat vaak een signaal om op zoek NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

aandeelhoudersvergaderingen gingen in 2016 de meeste stemmingen over het bestuur, daarna over respectievelijk de beurswaarde, prestatiebeloningen, accountants en fusies en overnames. Ons stewardshipteam is in de laatste vijftien jaar gegroeid van twee teamleden naar vijfentwintig.’ WAARDOOR WORDT DIE GROEI VAN HET TEAM GEDREVEN?

‘Er wordt van verschillende kanten druk uitgeoefend om meer aan stewardship te doen. Vanuit het perspectief van beleggers bestaat er zo langzamerhand consensus dat het goed inregelen van bestuur, beloningsstructuren en risicoprocessen waarde toevoegt. Zo zijn er bijvoorbeeld wetenschappelijke studies waaruit blijkt dat besturen waarin ten minste één vrouw deelneemt, betere beursprestaties neerzetten dan besturen die alleen uit mannen bestaan. Het zou gek zijn om hier als grootste belegger ter wereld niets mee te doen. We doen niet aan stewardship omdat iemand anders, bijvoorbeeld toezichthouders of sociaal bewuste aandeelhouders, dat willen. We doen eraan omdat we de toegevoegde waarde ervan inzien. Ook bedrijven zelf zien de toegevoegde waarde van de directe input van de aandeelhouders. Natuurlijk kosten deze activiteiten geld. Maar wij geloven dat de bedrijven door bijvoorbeeld engagement op de lange termijn beter gaan presteren. We beschouwen het voor onze indexproducten niet als een ‘alpha generator’, maar als een ‘beta multiplier’.’ te gaan naar een nieuw bestuurslid. Dat moet eventueel snel gebeuren, als dat bestuurslid cruciaal is voor de strategie van het bedrijf. Het is bij ons dus meer een proces om de goede bestuursleden aan boord te krijgen, dan dat we met de vingers wijzen naar vermeende slechte bestuursleden.’ HOE ZIEN JULLIE DAGELIJKSE STEWARDSHIP-ACTIVITEITEN ERUIT?

‘Wij hebben vier activiteiten in ons dagelijkse monitoringsproces: research en analyse, communicatie over onze belangrijkste activiteiten aan bedrijven, aandeelhouders, toezichthouders en andere belanghebbenden, engagement en proxy voting. Al jarenlang nemen deze activiteiten toe. Volgend jaar zullen we waarschijnlijk meer dan duizend bedrijfsbezoeken afleggen, tijdens welke we engagement uitoefenen. In 2016 hebben we tijdens deze meetings in meer dan de helft van de gevallen de prestatiebeloningen besproken. Daarna zijn vooral het bestuur en de structuur besproken. Vorig jaar is tijdens 13% van de meetings over de risico’s gesproken. Een manier om proxy voting-activiteiten te meten is te bepalen hoeveel marktkapitalisatie er in totaal in een bepaald jaar bij proxy voting wordt vertegenwoordigd. Ook dit neemt ieder jaar toe. Bij de

ESG is een handig framework, maar stewardship gaat verder. 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

HELPT HET DAT JULLIE DE OP EEN NA GROOTSTE VERMOGENSBEHEERDER TER WERELD ZIJN?

‘Natuurlijk. Als een belegger met een groot belang een mening geeft, dan luisteren bedrijven over het algemeen. We vinden dat bedrijven overigens niet alleen naar ons moeten luisteren, maar dat ze verschillende bronnen of groepen, zelfs bijvoorbeeld activistische aandeelhouders, moeten gebruiken voor advies en zelfreflectie. Niemand heeft een monopolie op de beste ideeën. Kijkend naar onze omvang, willen we niet overdreven maar willen we proportionele invloed. We willen dat bedrijven luisteren en ideeën van ons oppakken. De belangen van aandeelhouders en het bestuur zouden in principe ook niet tegenstrijdig moeten zijn. Er zijn maar weinig bedrijven die weinig of geen respons tonen. Daar richten we vanzelfsprekend meer dan gewone aandacht op. Het gaat ons er immers om dat ook deze bedrijven beter gaan presteren op de lange termijn. Uiteindelijk gaat het om die waardecreatie. Wat dit betreft, zijn er ook weinig regionale verschillen in de wereld. Onze stewardship-principes gelden wereldwijd. Hoe er in de praktijk aan engagement en proxy voting wordt gedaan, kan van land tot land wel iets verschillen. Tot nu toe heeft Vanguard zijn pijlen overigens nog vooral gericht op Amerikaanse bedrijven. De ‘stewardship story’ moet ook in andere delen van de wereld worden verteld. Ook daar kan dan extra waarde worden gecreëerd.’ «

DUURZAAM BELEGGEN 2.0 Door Marie-Laure Schaufelberger, product specialist Thematic Equities bij Pictet Asset Management

Foto: Archief Pictet Asset Management

// COLUMN

In het bedrijfsleven en in de beleggingswereld gaat steeds meer aandacht uit naar het verlagen van de CO2-uitstoot. Bij het behouden van een leefbare wereld komt echter veel meer kijken dan alleen het aanpakken van broeikasgassen.

Het bedrijfsleven staat onder een groeiende druk van de publieke opinie en van strengere regels om een meer duurzame koers te varen. Een voorbeeld in harde cijfers waarin deze trend tot uitdrukking komt, is de toename van het aantal bedrijven dat een zogeheten ISO 14001-milieucertificaat krijgt toegekend. Dit aantal is omhooggeschoten van circa 100.000 in 2005 tot meer dan 1,5 miljoen vorig jaar.1 Hoeveel duurzame vooruitgang het bedrijfsleven daadwerkelijk boekt, valt niet af te lezen aan het aantal ondernemingen dat voldoet aan gestandaardiseerde certificaateisen of aan een eendimensionale maatstaf zoals de CO2-uitstoot. Levenscyclus-analyse Een veel betere manier om de milieu-impact van concerns in kaart te brengen, is door het maken van een totale levenscyclus-analyse van alle bedrijfsprocessen: van grondstoffen en fabricage tot dagelijks gebruik en de uiteindelijke verwerking van het (rest)product aan het einde van de levensduur. Het uitvoeren van een dergelijke analyse heeft alleen zin als van tevoren duidelijk is welke duurzame factoren het verschil maken. Een team van 28 onderzoekers uit alle windstreken van de wereld heeft hier zeer uitgebreid onderzoek naar gedaan. Uit de studie Planetary Boundaries: Exploring the Safe Operating Space for Humanity (2009) komt naar voren dat de mensheid een doorslaggevende invloed heeft op negen processen die bepalend zijn voor de leefbaarheid op onze planeet. Op elk van deze vlakken is het zaak om een bepaalde kritische grens niet te overschrijden. Om bijvoorbeeld te voorkomen dat de voorraad drinkwater uitgeput raakt, mag het jaarlijkse waterverbruik de grens van 6.000 kubieke kilometers niet overschrijden.

Van theorie naar praktijk De voor de hand liggende eerste stap in het duurzame beleggingsproces met impact, is het zoveel mogelijk vermijden van bedrijven met activiteiten die mogelijk leiden tot het overschrijden van een of meerdere van de negen kritische grenzen. De volgende zet is het opsporen van duurzame ondernemingen die structureel een superieur rendement halen omdat ze bijdragen aan het vinden van passende oplossingen voor milieuproblematiek. In deze zoektocht is het zaak om sterk de nadruk te leggen op specialisatie en innovatie, aangezien bedrijven met deze kenmerken een belangrijke rol spelen bij het ontwikkelen van nieuwe oplossingen om efficiënter om te gaan met onze natuurlijke hulpbronnen. Gelukkig wordt de keuze in deze beleggingscategorie steeds groter. In de afgelopen jaren is het aantal beursgenoteerde bedrijven dat zich toelegt op innovatieve milieudiensten of -producten razendsnel gegroeid. Een verdubbeling van het aantal patenten voor milieuproducten in het afgelopen decennium illustreert de kracht van deze trend. De beweging wordt bovendien steeds sterker. In de publieke opinie komt steeds meer aandacht voor milieukwesties en ondernemingen staan onder druk om de bedrijfsvoering verder te verduurzamen. Hierdoor ontstaat een groeiende vraag naar diensten en producten voor recycling, energiebesparing en het reduceren van de afval- en CO2uitstoot. Deze markt groeit de komende vijf jaar met gemiddeld 6 à 7 procent. Dat tempo steekt gunstig af tegen de groei van de wereldeconomie. Door te investeren in duurzame bedrijven met innovatieve oplossingen voor milieu-uitdagingen, kunnen beleggers positie kiezen tégen klimaatverandering en vóór positieve impact, in combinatie met een potentieel aantrekkelijk rendement. «

Bron: International Organisation for Standardisation

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Op maatschappelijk verantwoorde wijze alpha genereren zonder afbreuk te doen aan het rendement Door Simon Bond, Portfolio Manager, European Social Bond, Columbia Threadneedle Investments

De tijd is rijp voor een nieuwe benadering, die op maatschappelijk verantwoorde wijze alpha genereert en financieel rendement oplevert: goed doen door goed te doen. In de voorbije jaren is de belangstelling voor maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB) toegenomen en impactbeleggingen worden steeds populairder nu Europese beleggers meer oog krijgen voor de effecten van hun geïnvesteerde kapitaal. Volgens een Europese studie uit 2016 naar MVB door Eurosif1, stegen de activa onder beheer in het kader van impactbeleggingsstrategieën tussen 2013 en 2015 met niet minder dan 385%, van €20,27 miljard naar €98,33 miljard2. Wellicht het meest opvallende feit is dat uitsluitende strategieën nog altijd de overhand hebben.

Deze vertegenwoordigen €10 miljard, ofwel 48% van het in Europa door professionals beheerd vermogen (zie Figuur 1). Uitsluitende strategieën – of negatieve screening – zijn een onbeholpen manier om maatschappelijke doelstellingen te verwezenlijken. Negatieve screening vermijdt weliswaar beleggingen in de zwaarste overtreders, maar het gevaar bestaat dat beleggers overblijven met de ‘minst slechte’ bedrijven. Nu de Europese vraag naar MVB-strategieën ongekend groot is, kunnen we er niet meer omheen dat deze benadering moet worden herzien.

Een innovatieve aanpak

Foto: Archief Columbia Threadneedle

De onlangs door Columbia Threadneedle geïntroduceerde European Social Bondstrategie – beheerd in samenwerking met INCO – berust op een hele andere benadering van maatschappelijk verantwoord beleggen. Deze strategie is gebaseerd op het principe van positieve insluiting in plaats van negatieve uitsluiting. Met andere woorden: het doel is om bij het beleggen uit te gaan van het effect op de samenleving en tegelijkertijd een financieel rendement te genereren.

Simon Bond

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Het succes van de UK Social Bond-strategie bewijst dat je ‘goed kunt doen door goed te doen’. De strategie, drie jaar geleden geïntroduceerd in samenwerking met Big Issue Invest, de grootste en nog altijd enige Britse organisatie voor maatschappelijk

verantwoord beleggen, heeft winst gekoppeld aan principes. Het heeft bovenal positieve maatschappelijke resultaten opgeleverd dankzij hoognodige investeringen in een aantal van de meest achtergestelde sectoren en regio’s in het Verenigd Koninkrijk. Maar het heeft sinds de oprichting op 31 december 2016 ook een nettorendement van 6,7% op jaarbasis gegenereerd. De European Social Bond-strategie heeft als doelstelling een positief maatschappelijk resultaat te behalen in heel Europa. Het fonds belegt in obligaties, dit vereist een direct zicht op de beleggingen, aangezien we enkel beleggen in obligaties waarvan duidelijk is vastgesteld dat de opbrengst wordt gebruikt voor doeleinden die voldoen aan de maatschappelijke criteria. De strategie wordt zorgvuldig beheerd met een mix van looptijden om de dagelijkse liquiditeit te garanderen. Impactbeleggingen en andere vehikels met een effect op de samenleving moeten geld vaak langdurig vastzetten. Ook kan het lastig zijn om het risicoprofiel te begrijpen. De European Social Bond-strategie daarentegen, heeft een risicoprofiel dat past bij een bedrijfsobligatiestrategie en beoogt een navenant rendement, waardoor het toegankelijk en begrijpelijk is voor een breed scala aan beleggers.

Een financieringskloof dichten Stabiele langetermijnfinanciering van organisaties die actief zijn in achtergestelde gebieden is cruciaal. Maar na de financiële crisis zijn traditionele financieringsbronnen voor veel sociaal georiënteerde sectoren minder aantrekkelijk en minder toegankelijk geworden. Gerichte beleggingen zijn onmisbaar om economieën en hun burgers vooruit te helpen.

Figuur 1: Overzicht van MVB-strategieën in Europa

Normgebaseerde screening

De European Social Bond-strategie streeft ernaar deze kloof te dichten door beleggingskapitaal te koppelen aan projecten met positieve maatschappelijke doelstellingen voor burgers in de vorm van betaalbare huisvesting, gezondheid en welzijn, onderwijs en opleiding, werkgelegenheid, gemeenschapsleven, toegang tot diensten en economische revitalisering en ontwikkeling. Daarbij wordt niet alleen gekeken naar het interne functioneren van een bedrijf, maar naar concrete resultaten; mensen en gemeenschappen ondersteunen en welvaart creëren. Sommige Europese overheden, zoals Polen en Frankrijk, geven schuldpapier uit waarvan de opbrengst specifiek bestemd is voor identificeerbare projecten, en de strategie kan ook hierin beleggen. Zonder deze bestemming is het moeilijk om te beleggen in staatspapier, omdat niet zeker is waar het geld voor zal worden gebruikt.

Grondige methode Hoewel de strategie wordt beheerd door een goed uitgerust team dat in staat is om geschikte beleggingen en projecten in heel

3 633 794

Betrokkenheid en uitoefening stemrecht

3 275 930 1 900 040 2 646 346

ESG-integratie Best in Class Duurzaamheid Impact-beleggen

Gezien deze dringende noodzaak lanceerde de voorzitter van de Europese Commissie, Jean-Claude Juncker, in 2014 het project InvestEU3, waarmee een bedrag van €300 miljard gemoeid is, om infrastructuurinvesteringen een duwtje in de rug te geven. Maar er zijn grenzen aan wat één instelling kan bewerkstelligen. Het verschaffen van betrouwbaar en betaalbaar kapitaal aan organisaties in bepaalde sectoren kan tastbare maatschappelijke voordelen opleveren en een duurzame groei van de economie bevorderen.

6 853 954

Uitsluitingen

353 555 493 375 58 961 145 249 20 269 98 329

5 087 774

4 270 045

10 150 595

+22% CAGR

+18% CAGR

+14% CAGR

+18% CAGR

+57% CAGR +120% CAGR

In miljoen EUR

2013

2015

Bron: Eurosif European SRI Study 2016 - p. 12

Europa te vinden, vertrouwt het team niet enkel op zijn eigen beoordeling van het positieve effect op de samenleving van de geselecteerde beleggingen. Columbia Threadneedle werkt samen met INCO, een vooraanstaand wereldwijd consortium, dat fungeert als onafhankelijke adviseur van de strategie die is gericht op een nieuwe, inclusieve en duurzame economie. Gezien de omvang van het potentiële Europese beleggingsuniversum, is een nieuw en rigoureus analyseproces bedacht om maatschappelijke resultaten te kwantificeren. Dit is geen kwestie van vakjes aanvinken, maar bestaat uit een empirische benadering waarmee sociale uitkomsten nauwkeurig kunnen worden gemeten om na te gaan waar echte maatschappelijke voordelen worden gecreëerd. Effecten op de samenleving zijn soms moeilijk te meten. Daarom is een grondige, empirische en niet op hypotheses gebaseerde benadering van cruciaal belang, evenals onze samenwerking met INCO om beslissingen wetenschappelijk te onderbouwen. Bij elke beleggingsbeslissing moet dezelfde vraag centraal staan: wat zijn de gevolgen voor de burgers?

De volgende generatie Ons doel is om op maatschappelijk verantwoorde wijze alpha te genereren zonder afbreuk te doen aan het rendement. We zijn er trots op dit te hebben bereikt met

de UK Social Bond-strategie. Het fonds is toegankelijk voor alle typen beleggers en heeft een hoge dagelijkse liquiditeit en een geringe minimuminleg. Verantwoord beleggen wordt gemeengoed. Beleggers zoeken echter naar gangbare beleggingsmethoden met positieve sociale uitkomsten die voldoen aan hun behoeften en risicoprofiel, zonder concessies te hoeven doen op het gebied van financieel rendement. Onze European Social Bondstrategie staat voor een nieuwe benadering waarmee we deze doelstellingen voor de volgende generatie van maatschappelijk verantwoorde beleggers kunnen verwezenlijken. «

1 2 3

http://www.eurosif.org/wp-content/ uploads/2016/11/SRI-study-2016-LR-.pdf, p.7 Op cit, p.38 http://europa.eu/investeu/home_en

Alleen voor professionele en/of gekwalificeerde beleggers (niet te gebruiken voor of te overhandigen aan retailklanten). In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen en de inkomsten ervan zijn niet gegarandeerd, kunnen zowel stijgen als dalen en worden mogelijk beïnvloed door wisselkoersschommelingen. Dit betekent dat een belegger het belegde kapitaal wellicht niet terug ontvangt In dit document verstrekte meningen gelden vanaf de datum van publicatie maar kunnen zonder kennisgeving vooraf worden gewijzigd en mogen niet als beleggingsadvies worden beschouwd. Uit externe bronnen verkregen informatie wordt betrouwbaar geacht, maar de juistheid en volledigheid ervan kan niet worden gegarandeerd. Gepubliceerd door Threadneedle Asset Management Limited. Ingeschreven in Engeland en Wales onder nummer 573204, Cannon Place, 78 Cannon Street, Londen, EC4N 6AG, Verenigd Koninkrijk. In het VK is ons vergunning verleend en staan wij onder toezicht van de Financial Conduct Authority. Columbia Threadneedle Investments is de wereldwijde merknaam van alle onderdelen van de groep Columbia en Threadneedle.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

EMERGING MARKETS: MIND THE GOVERNANCE GAP! By Mamadou-Abou Sarr

Emerging markets have had a stellar start to 2017, and they certainly have come a way as long-term investments. However, there are still pockets of risk in emerging markets companies, especially when it comes to corporate governance. THREE GOVERNANCE WARNINGS TO CONSIDER THAT MAY LEAD TO A BAD INVESTMENT.

Photo: Archive Northern Trust Asset Management

#1: Government ownership Countries with the most government ownership tend to be emerging markets. For example, as shown in Figure 1, Chinaâ&#x20AC;&#x2122;s government owns 96% of the 10 largest companies in the country, followed by United Arab Emirates

Mamadou-Abou Sarr

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

(88%), Russia (81%), Indonesia (69%), and Malaysia (68%).1 Historically, stateowned companies have underperformed private companies.2 We believe government-owned companies often lack entrepreneurial culture and drive for change, which hampers their success in a competitive environment. State-owned MTNL in India, for example, missed a lucrative opportunity to advance telecom and internet connectivity because the government was not willing to adjust the companyâ&#x20AC;&#x2122;s access fee charge even though the consumer fees continued to fall. In China, after the 2008 financial crisis, the country tried to reignite the economy by splurging on little needed factories and equipment for their state-owned companies clustered in smokestack industries such as steel, coal, shipbuilding and heavy machinery. The gap in return on assets between stateowned companies and private firms has become the largest in two decades.3 #2: Concentrated private ownership Almost half the market capitalization of the MSCI Emerging Markets Index comprises companies with a shareholder that controls more than 50% of the ownership vote. In comparison, only 13% of the market cap in the developedmarket MSCI World Index represents companies with a controlling shareholder.4

We believe government-owned companies often lack entrepreneurial culture and drive for change, which hampers their success in a competitive environment.

Concentrated ownership can be bad or good. A controlling shareholder can provide strong oversight over executive management and foster a corporate culture focusing on long-term value creation. However, in emerging markets, academic studies show that firms with concentrated ownership have tended to underperform. Concentrated ownership can lead to lack of separation between ownership and control, where management remains virtually unchecked by governance rules. A ruling shareholder can prioritize outside business or personal interests that may put the firm at a disadvantage. Due to this reason, companies with concentrated ownership have lower governance scores.5

Figure 1: Share of state ownership in countries’ largest firms. Emerging markets tend to have the most state ownership. The chart shows the percentage of state ownership of the top 10 firms in each country. For example, the Chinese government owns 96% of China’s 10 largest firms.

Companies with concentrated ownership have lower governance scores.

120 100

96 88

81 69

59 50

48 37

In Brazil, in the 2015 scandal involving state-owned oil giant Petrobras, directors – including the thenpresident Dilma Rousseff – were alleged to have conspired with politicians to siphon billions out of the company. Two class-action lawsuits could cost the company at least $1 billion in damages. In China last year, many of the biggest business groups faced audits in relation to corruption,

We have found that companies with good governance that are socially and environmentally sound make for potentially less risky and more compelling investments.

Ch in a U. A. E Ru ss In i do a ne s Ma ia l a Sa ud ysia iA ra bi a In di a Br az i No l rw Th ay ai l Si and ng ap or e Fr an c Ire e la nd Gr ee c Fi e nl a Ge nd rm an y

#3: Lack of strong laws and widespread corruption The cost of majority ownership appears to be larger in emerging markets where governments are often corrupt or lack ability to enforce good business practices. According to the Transparency International’s Corruption Perception Index, developed countries have the average ranking of 16 (higher ranking represents less corruption) while emerging countries have an average of 71.6

Source: M. Büge, M. Egeland, P. Kowalski, M. Sztajerowska. State-owned enterprises in the global economy: Reason for concern? May 2, 2013.

and at least 14 executives of stateowned companies with party rankings equivalent to vice-minister or above have been investigated over graft allegations. Five were convicted or handed over to prosecutors, according to the Eurasia Group.

governance; we also screen for the most critical environmental and social issues. We have found that companies with good governance that are socially and environmentally sound make for potentially less risky and more compelling investments. «

CONCLUSION: SCREEN OUT QUESTIONABLE GOVERNANCE

Emerging markets investors can’t completely exclude the risks listed above. However, there are methods to isolate the riskiest companies while still keeping the diversified investment universe. For one of our strategies, we focus on these criteria to help screen out poor governance when a company fails on all three: • Individual shareholders of the company must not hold 50% or more of the voting rights. • One third of the company’s board of directors or more must be independent. • The company must have an audit committee and a remuneration committee. It’s notable that we take a more holistic approach beyond only

3 4 5

M. Büge, M. Egeland, P. Kowalski, M. Sztajerowska. State-owned enterprises in the global economy: Reason for concern? May 2, 2013. K. T. Wang, G. Shailer. Does Ownership Identity Matter? A Meta-analysis of Research on Firm Financial Performance in Relation to Government versus Private Ownership. A Journal of Accounting, Finance and Business Studies. DOI: 10.1111/abac. 12103. February 2017. Chinese Finance Ministry (Financial Times, February 20, 2016. China—the state-owned zombie economy). Northern Trust, Based on data from MSCI ESG Manager, April 2017. Kung Wang and Greg Shailer. Ownership concentration and firm performance in emerging markets: a meta-analysis. Journal of Economic Surveys. Volume 29, Issue 2, pages 199–229, April 2015. Tranparency International, www.transparency.org, Corruption Perceptions Index 2016.

This article was written by Mamadou-Abou Sarr, Global Head of Environmental, Social and Governance Investing at Northern Trust Asset Management. Directed to institutional investors only and not for retail investors.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Tafelgesprek Impact Investing Door Joost van Mierlo

Impact Investing staat de laatste tijd sterk in de belangstelling. Niet in de laatste plaats door de actieve rol die Lombard Odier hierin speelt. Na jarenlange voorbereiding lanceerde Lombard dit voorjaar een aandelenstrategie die een combinatie vormt van enkele bestaande strategieën die sterk in de belangstelling staan. Op de hoogste verdieping van de Amsterdamse Rembrandttoren werd op een zeldzaam zonnige middag, met navenant weids uitzicht, tijdens een Ronde Tafelgesprek met 25 genodigden, ingegaan op de speciale Lombard-benadering.

Foto’s: Archief Lombard Odier Investment Managers

‘Impact investing zit in onze genen’, legt Robert de Guigné, verantwoordelijk voor de ESG-activiteiten van Lombard Odier, uit. ‘We zijn er in feite al vanaf het begin van ons bestaan als bank mee bezig. In 1800, vier jaar na de oprichting van de bank in 1796, doneerden we voor het eerst geld aan het toenmalige Rode Kruis. In de afgelopen decennia zijn we betrokken

Marcel van Ostaden

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

geweest bij de oprichting van platforms rond ethisch beleggen en microfinancieringen. Ook niet onbelangrijk is dat we al in 1997 onze eerste in Social Responsible Investing gespecialiseerde analisten in dienst namen.’ De benadering is in de afgelopen twintig jaar geëvolueerd, legt De Guigné uit. Van ethisch beleggen, niet in controversiële wapens bijvoorbeeld, via een focus op het gedrag van bedrijven (SRI) en de activiteiten van bedrijven (Sustainable Investing), naar de hedendaagse benadering waarbij gekeken wordt of bedrijven ook echt resultaten boeken met hun beleid – nu beter bekend als Impact Investing. Dat kan op twee manieren gebeuren. Ten eerste door hele specifieke beleggingen te kopen, zoals bijvoorbeeld green bonds. Dat zullen voor De Guigné belangrijke, maar relatief kleine beleggingen blijven. Het is in zijn ogen belangrijker om bedrijven wereldwijd te toetsen op hun ESG-beleid en vooral in bedrijven te beleggen die uiteindelijk

Impact investing zit in onze genen. We zijn er in feite al vanaf het begin van ons bestaan als bank mee bezig. een verschil weten te maken. ‘Dat heeft echte impact’, aldus De Guigné. Lombard Odier maakt zowel voor de aandelenportefeuille als voor de obligatieportefeuille gebruik van twee benaderingen. Bedrijven worden eerst gescreend op hun reputatie. Bedrijven waar veel mee mis is, worden uit de portefeuille geweerd. Het kan gaan om omkoopschandalen, betrokkenheid bij kinderarbeid of milieuschandalen. De Guigné schetst een piramideachtige wereld van ondernemingen met een brede basis van bedrijven waar niets of nauwelijks iets mis mee is – niveau 0 en niveau 1 – tot aan de top van de piramide, waar het veroordelingen regent bij bedrijven of waarbij sprake is van ronduit criminele activiteiten – niveau 4 en 5. Voor de goede orde legt De Guigné uit dat Lombard Odier zijn

vingers niet brandt aan bedrijven in de top van de piramide. Dit wordt gecombineerd met een door Lombard Odier ontwikkelde CARbenadering. De niet-controversiële bedrijven worden gescreend op hun bewustheid van milieuproblemen, sociale issues en Corporate Governance (C voor Consciousness). Hierna wordt gekeken naar de activiteiten van het bedrijf en de resultaten die het boekt (Actions en Results). Voor Impact Investing zijn de resultaten uiteindelijk doorslaggevend. Deze CAR-methode beperkt het risico dat je belegt in bedrijven die wellicht sterk scoren op het gebied van ESG, maar waarbij op basis van de CAR-analyse blijkt dat er sprake is van mooipraterij (greenwashing). Pascal Menges is binnen Lombard Odier verantwoordelijk voor de aandelenportefeuille. Hij zorgt ervoor dat bijvoorbeeld binnen de Global Responsible Equity strategie, de ESGbenadering wordt gecombineerd met een multi-factor aanpak. Dit laatste houdt in dat gebruik wordt gemaakt van de factoren waarde, kwaliteit, momentum, laag risico en omvang. Menges: ‘Het betekent concreet dat we kijken naar de ESG/CAR-score van een bedrijf, naar het CO 2-gebruik en naar de genoemde vijf factoren. Zo ligt er een nadruk op bedrijven met de beste resultaten als het gaat om ESG-gedrag. Op basis daarvan wordt de portefeuille zodanig aangepast dat er een gelijke weging ontstaat voor alle factoren.’ Een van de aanwezigen in de Rembrandttoren vraagt of het succes noodzakelijk

Op basis van ESG-criteria worden bepaalde bedrijven uitgesloten en wordt er een voorkeursbehandeling gegeven aan bedrijven met een laag CO2-verbruik.

Sinds eind 2012 bedroeg het rendement van de Lombard Odier portefeuille 3,86%, terwijl de traditionele benchmark gemiddeld 1,09 procent achterbleef. kan worden toegeschreven aan het ‘impact’-karakter van de portefeuille. Menges geeft toe dat dit heel moeilijk exact valt aan te geven. ‘De door ons gekozen benadering heeft ervoor gezorgd dat er van een serieuze onderweging sprake is ten opzichte van de financiële sector. Dat is waarschijnlijk voor een belangrijk deel de oorzaak van het succes.’ ‘Maar’, legt Menges uit, ‘we zijn bij de portefeuilleconstructie van de strategie niet over een nacht ijs gegaan. Hier ging een jarenlange voorbereiding aan vooraf.’ Ook bij de gepresenteerde Global Responsible Bond strategie is de benadering voor een belangrijk deel vergelijkbaar met die van de aandelenportefeuille, legt Hoofd Product Development Ben Horsell uit. Op basis van ESG-criteria worden bepaalde bedrijven uitgesloten en wordt er een voorkeursbehandeling gegeven aan bedrijven met een laag CO2-verbruik. Daarnaast wordt vooral gekeken naar manieren om te voorkomen dat een bedrijf als wanbetaler te boek komt te staan.

green bonds. Kinnersley is een veteraan als het gaat om impactbeleggen; bij de Wereldbank was hij betrokken bij de eerste uitgifte van green bonds. Kinnersley werkt met Affirmative op het gebied van de verantwoording van het beleid nauw samen met Lombard Odier. ‘Heeft Impact Investing ook echt impact?’ is de vraag die Kinnersley zichzelf continue stelt. ‘De verantwoording ten opzichte van beleggers is altijd belangrijk, maar in dit geval absoluut cruciaal. In hoeverre maakt het geïnvesteerde geld echt verschil? Wij zijn de enige vermogensbeheerder die hierover op detailniveau rapporteert en publiceert. Daarbij wordt niet alleen gekeken of de investering een bijdrage heeft geleverd aan de UN Sustainable Goals, maar bijvoorbeeld ook naar de geografische spreiding.’ «

Neem voor meer informatie contact op met: Marcel van Ostaden, Head of Sales Benelux Lombard Odier Investment Managers m.vanostaden@lombardodier.com 06 30193495 of: Anna de Jong, Senior Solutions Manager bij Lombard Odier Investment Managers a.dejong@lombardodier.com

Het zorgt ook bij de obligatieportefeuille voor een onderweging van de financiële sector. Ook bij deze strategie is de performance zeer goed. Sinds eind 2012 bedroeg het rendement van de Lombard Odier portefeuille 3,86%, terwijl de traditionele benchmark gemiddeld 1,09 procent achterbleef. Ten slotte is het woord aan Stuart Kinnersley. Hij is medeoprichter en CEO van Affirmative Investment Management, een vermogensbeheerder gespecialiseerd in het beheren van

Anna de Jong

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Performing for the Future – ESG’s place in investment portfolios. Today and tomorrow. By State Street Global Advisors

Growing interest in environmental, social and governance (ESG) credentials among institutional investors reflects a view that ESG insights and perspectives can address multiple objectives. In addition to targeting positive social or environmental impacts, ESG criteria are increasingly recognized as material to long-term financial outcomes. In 2016, ESG investing encompassed $22.9 trillion, or just over a quarter, of the world’s professionally managed assets.1 State Street Global Advisors commissioned a survey2 of 475 global institutional investors in the United States, Europe (including 20 respondents from the Netherlands) and Asia Pacific. The results confirm that overall adoption of ESG investing is high: the vast majority of investors have some exposure to ESG factors in their portfolios. Furthermore, institutions are Figure 1:

Is ESG a component of your institution’s investment strategy?

I ES Is E G a comp m onent of mp of your in i stitutio i n’s io ’ ’s i vestm in t ent str tm t ate tr teg te egy gy?

highly satisfied with the performance of their ESG investments. Indeed, the extent of satisfaction among those investing in ESG is encouragingly strong.3 Yet, while the survey finds that ESG investments are a feature of many institutional portfolios, the depth of exposure is low for all but a small group of investors, despite long-term performance potential. ESG encompasses only a third of investments on average. We uncovered a range of challenges that can inhibit investors’ capacity to embrace ESG investing more fully. Issues around metrics and a lack of standardized performance measures can lead to confusing and contradictory results and prove particularly concerning. Other difficulties include the lack of internal capabilities, internal Figure 2:

What proportion of your overall investments incorporates ESG factors?

44% of adopters have

UP TO A QUARTER

39% of adopters have

A QUARTER TO A HALF

80% YES

IF NO

tiv ely con ot sideri con ng it sid erin g it ye t

20%

ac are n 29 % are 71%

Source: SSGA Research

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

17% of adopters have

MORE THAN A HALF

Source: SSGA Research

and external stakeholder misalignment with ESG objectives and concerns over costs. Here’s a look at key insights uncovered in the survey.

Key Findings Adoption driven by performance beliefs • Broad Uptake: Most institutions (80%) have an ESG component as part of their investment strategies. • Helping Returns: More than twothirds (68%) say that integration of ESG has significantly improved returns. • Managing Volatility: A large majority (69%) says that pursuing an ESG strategy has helped with managing volatility. • No Compromises: ESG implementation is driven by a no-compromise approach: three-quarters have the same performance expectations for ESG as they do for other investments. • Missing Depth: The depth of ESG exposure within portfolios remains low: only 17% of respondents have more than 50% of assets with exposure to ESG factors, and 44% have less than 25%. A third group has between 25% and 50%.

Challenges inhibit greater adoption • Benchmarking: Benchmarking is seen as one of the greatest challenges. Over half of respondents say that they find it difficult to benchmark performance against peers and that accurate assessment of external ESG managers is an issue.

• Terminology: There’s internal confusion around what exactly ESG constitutes: three- quarters of respondents say that there is a lack of clarity around ESG terminology in their organizations. • Wider Issues: Concerns around data, performance measures, internal capabilities and costs vary according to current levels of ESG investment exposure and maturity

ESG pathways are evolving • Integration: Integration is on the rise, but full integration of ESG criteria into long-term decision-making is low (just 27% are fully integrated). • Engagement: While most investors (78%) recognize the value of engagement with companies, some may be attempting to do too much with limited internal resources. • Building Partnerships: Many respondents recognize the value of using firms with specialist expertise to help them deploy their ESG strategies. Over half use asset managers with a specialist division.

Who are ESG Investors? Given the range of investor experiences and perspectives, there is no such thing as a typical ESG investor: they represent a broad spectrum of knowledge, expectations and goals. Indeed, our survey identifies three groups of institutional investors along a continuum of ESG adoption: • Low adopters (ESG strategies represent less than 25% of their portfolio) • Intermediate adopters (25-50%) • High adopters (over 50%) Within each group we see variations in conviction around ESG performance, the prominence they attribute to the various challenges that can limit ESG uptake and their level of momentum toward ESG integration. Addressing these issues will be critical to enabling more investors to capitalize on the long-term performance characteristics that ESG can offer.

From ambition to action Embedding ESG into long-term, strategic decision-making requires deeper integration. Around 40% of the investors in our survey expect to have fully integrated ESG into their investment process over the next two years, but momentum varies according to their current levels of overall ESG exposure. Full integration among those with higher exposure (50% and over) will increase more rapidly — from 41% currently, to 58% — than those with lower exposure over the next two years. This may be attributable to greater conviction in the value of ESG investing, stronger internal alignment with ESG strategies and the availability of resources to execute ESG investing. An organization’s culture sets the tone for its decision-making and strategy, from influencing what sits at the top of a board’s agenda through to the way in which staff prioritizes daily activities. Among institutions where ESG strategies have been pursued the longest and organizations where ESG strategies constitute a larger part of their portfolios, 77% say that all staff are well aligned to ESG investment strategies. In addition to educating staff, institutions could be doing more to communicate the benefits of ESG investment to their ultimate stakeholders: their beneficiaries and clients. Only 27% say that beneficiaries fully understand and are aligned with their ESG strategies, and over a quarter say that these stakeholders are not aligned. It’s also an issue among nonadopters. Nearly half (45%) say that limited demand from stakeholders is a major barrier to incorporating ESG.

The Way Forward The aspirations and needs of institutional investors around the roles and impact of ESG within their portfolios continue to evolve. Many are seeking a more sustainable approach to investing, one that enables them to address their ethical and responsible investing needs and focuses on long-term value creation.

We believe that the two benefits go hand in hand; the view that highsustainability companies outperform their peers is gaining broader recognition. Indeed, the survey results confirm that significant interest in ESG is based on a belief in its potential to improve financial performance, alongside ethical, risk management and fiduciary requirements, among others. Many institutions may find it challenging to unlock the full potential of ESG on their own. But we are optimistic about the future of ESG adoption. We believe quality partnerships and ongoing dialog — with both peers and providers — will be crucial to helping more investors to harness the potential of ESG.«

1 2

Source: GSIA. 2016 Global Sustainable Investment Review. In December 2016 and January 2017, Longitude Research, in association with State Street Global Advisors (SSGA), surveyed senior executives with asset allocation responsibilities at 475 institutions. They included private and public pension funds, endowments, foundations and official institutions. This view is not a testimonial of satisfaction with our advisory services and should not be interpreted as a statement of experience or an endorsement by a client, but rather an opinion on ESG investing in general. Many of the survey respondents are not clients of SSGA.

Investing involves risk including the risk of loss of principal. The whole or any part of this work may not be reproduced, copied or transmitted or any of its contents disclosed to third parties without SSGA’s express written consent. The information provided does not constitute investment advice as such term is defined under the Markets in Financial Instruments Directive (2004/39/EC) and it should not be relied on as such. It should not be considered a solicitation to buy or an offer to sell any investment. It does not take into account any investor’s or potential investor’s particular investment objectives, strategies, tax status, risk appetite or investment horizon. If you require investment advice you should consult your tax and financial or other professional advisor. All material has been obtained from sources believed to be reliable. There is no representation or warranty as to the accuracy of the information and State Street shall have no liability for decisions based on such information. Diversification does not ensure a profit or guarantee against loss. Netherlands: State Street Global Advisors Netherlands, Apollo Building, 7th floor Herikerbergweg 29 1101 CN Amsterdam, Netherlands. Telephone: 31 20 7181701. SSGA Netherlands is a branch office of State Street Global Advisors Limited. State Street Global Advisors Limited is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the United Kingdom. The information contained in this communication is not a research recommendation or ‘investment research’ and is classified as a ‘Marketing Communication’ in accordance with the European Communities (Markets in Financial Instruments) Regulations 2007. This means that this marketing communication (a) has not been prepared in accordance with legal requirements designed to promote the independence of investment research (b) is not subject to any prohibition on dealing ahead of the dissemination of investment research. Web: www.SSGA.com © 2017 State Street Corporation - All Rights Reserved Tracking number: EUMKT-5317 Expiration date: 05/31/2018

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

ESG-beleid helpt om risico in te schatten DOOR JOOST VAN MIERLO

Een obligatiebelegger moet wel pessimistisch zijn. Als iets echt misgaat met een bedrijf, is hij zijn belegging immers kwijt. Een zorgvuldig ESG-beleid is daarom cruciaal.

Dit stelt Joshua Kendall, ESG-analist bij Insight Investment, een van de onderdelen van BNY Mellon. Kendall heeft bijzondere aandacht voor de manier waarop bedrijven omgaan met hun corporate governance. Bedrijven die de verantwoording van hun ondernemingsbestuur niet goed op orde hebben, krijgen wat Kendall betreft een ‘rood vlaggetje’ bij hun naam. Daar zal Insight Investment de handen niet aan branden. U NOEMT OBLIGATIEBELEGGERS VAN NATURE PESSIMISTISCH. WAAROM?

‘Een obligatiebelegger moet geobsedeerd zijn door het risico dat het misgaat met een bedrijf. In dat geval is de belegger immers zijn geld kwijt. Dat geldt wellicht ook voor iemand die in aandelen belegt, maar daar staat in dat geval tegenover dat er ook een grotere kans bestaat om aanzienlijke winst te behalen. Denk maar aan een situatie waarbij er sprake is van een overname of een andere reden waarom de koers van het aandeel ineens sterk stijgt. Obligatiebeleggers hebben eigenlijk nooit van dit soort meevallers. Ze krijgen een relatief gezien geringe vergoeding en ontvangen op een gegeven moment hun inleg terug. Dat is het. We kunnen ons daarom geen missers veroorloven en zullen er dus alles aan doen om die te voorkomen.’ WAAROM IS IMPACT INVESTING DAN VAN BELANG? DAT HEEFT TOCH EEN BEETJE HET IMAGO DAT HET HELPT OM DE WERELD BETER TE MAKEN. EEN HEEL OPTIMISTISCHE BENADERING EIGENLIJK.

‘Het is een kwestie van definiëren. Wij hebben geen ideologische doelstelling. Wij zijn geen wereldverbeteraars. We proberen de belangen van onze klanten zo goed mogelijk te behartigen. En impact investing, als een uitvloeisel van een benadering waarbij wordt gekeken naar ESG (Environment, Social Issues en Corporate Governance) helpt ons daarbij. Het is een benadering die ervoor zorgt dat we een goede inschatting kunnen maken of er mogelijke zorgpunten zijn bij een bedrijf. Bij ons gaat het erom risico’s in te schatten. Juist om te voorkomen dat we in een situatie terechtkomen waarbij een bedrijf niet meer in staat is aan zijn verplichten te voldoen. De ESG-benadering is heel belangrijk voor beleggingen op de 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

langere termijn. Er zitten talloze risico’s vast aan bedrijven die zich niet bekommeren om een degelijke verantwoording van het ondernemingsbestuur of om milieumaatregelen. Dat heeft repercussies voor bijvoorbeeld de kredietstatus van bedrijven, iets wat natuurlijk heel belangrijk voor ons is.’

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

Een obligatiebelegger moet geobsedeerd zijn door het risico dat het misgaat met een bedrijf.

HOE GAAN JULLIE DAARBIJ TE WERK?

‘We hebben een matrix gecreëerd van allerlei mogelijke problemen bij bedrijven. In totaal onderscheiden we acht verschillende categorieën, die onderverdeeld kunnen worden in de ESG-benadering: drie op het gebied van het milieu, drie bij sociaal beleid en twee voor Corporate Governance. Deze worden weer onderverdeeld in 29 verschillende beleidsfacetten, waar we stuk voor stuk een waardering aan geven. Zo kijken we bijvoorbeeld op diverse manieren naar emissies en naar het gebruik van grondstoffen. Bij het zogenoemde sociale beleid gaat het bijvoorbeeld om de veiligheidsmaatregelen en bij Corporate Governance wordt onder andere gekeken naar beloning en de samenstelling van de raad van commissarissen. Op al die punten geven we bedrijven een waardering. Een ‘5’ betekent dat er een serieuze aanleiding is voor zorgen, een ‘1’ betekent dat een bedrijf een voorbeeldrol heeft op dat gebied.’ WAAR KOMT ALLE INFORMATIE OVER DE BEDRIJVEN VANDAAN?

‘Heel veel is beschikbaar via MSCI. We halen echter ook informatie binnen via de prospectussen bij emissies. En ten slotte sturen we bedrijven een eigen vragenlijst met ongeveer zestig vragen waarin we op zoek gaan naar voor ons relevante informatie. Niet ieder bedrijf krijgt trouwens zo’n vragenlijst. Het afgelopen jaar zijn er ongeveer twaalf uitgestuurd en dit jaar staat de teller op zes.’ NAAR WAT VOOR INFORMATIE ZIJN JULLIE OP ZOEK?

‘In veel gevallen zal het gaan om onderwerpen die betrekking hebben op een deugdelijk ondernemingsbestuur. Dat is namelijk iets wat voor ieder bedrijf speelt. Als het gaat om het gebruik van fossiele brandstoffen dan is dat voor bijvoorbeeld financiële instellingen nauwelijks relevant en voor nutsbedrijven natuurlijk weer wel. Maar corporate governance issues spelen overal. En het zijn bovendien de onderwerpen die ervoor kunnen zorgen dat een bedrijf echt in de problemen komt. Als de onafhankelijkheid van het bestuur niet goed in elkaar zit, of als de beloningsstructuur niet deugt, is de kans groot dat een bedrijf in serieuze problemen komt. Vandaar dat we daar speciale aandacht aan besteden.’

CV Joshua Kendall werkt sinds mei 2015 als ESG-analist voor de Fixed Income Group van Insight, een onderdeel van BNY Mellon Group. Tevoren werkte Kendall als ESG-consultant bij MSCI waar hij verantwoordelijk was voor het integreren van ESG-beleid in de portefeuille van klanten. Kendall heeft eerder twee jaar gewerkt bij GMI Ratings als Client Relations Manager. Hij begon zijn carrière bij de UN Principles for Responsible Investment. Kendall heeft een Investment Management Certificate van het CFA in het Verenigd Koninkrijk.

WAT ZIJN SPECIALE ZORGPUNTEN?

‘Dan gaat het bijvoorbeeld om de samenstelling van het bestuur, zowel op het niveau van de raad van bestuur als van de raad van commissarissen. Die raden zijn bij veel internationale bedrijven natuurlijk in één ‘board’ zijn samengevoegd. Wij vinden het zorgelijk als er geen vrouwen in dat bestuur zitten. Maar daar vragen we niet direct naar. We vragen naar de samenstelling van het bestuur en of de leden mannelijk of vrouwelijk zijn.’ DUS, EEN BEDRIJF ZONDER VROUWEN IN HET BESTUUR VALT AF?

‘Dat is te kort door de bocht. Op basis van de antwoorden gaan we een dialoog aan met het bedrijf. Dan kan blijken dat er NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

portefeuille gehad. Maar toen de looptijd van deze obligaties afliep, besloten we om niet verder in nieuwe obligaties te beleggen. Dat had deels te maken met twijfel over de financiële verantwoording, maar belangrijker nog was dat we twijfelden aan de onafhankelijkheid van de commissarissen. Later is het bedrijf in financiële problemen gekomen. Het gaat mij er overigens niet om te bewijzen dat we de juiste beslissing hadden genomen, maar om aan te geven hoe belangrijk het gebruik van de ‘rode vlaggen’-methodologie is.’ WAT BETEKENT DIT VOOR HET GEMIDDELDE RENDEMENT?

redenen zijn om geen vrouwen in het bestuur te hebben. Deze uitleg nemen we dan mee in onze uiteindelijke waardering van dit facet. Maar het is natuurlijk wel duidelijk dat het hier om een zogenoemde ‘rode vlag’ gaat.’ EEN ANDER PUNT IS DE BELONING VAN DE BESTUURDERS. VEEL BEDRIJVEN DIE GEEN BEURSNOTERING HEBBEN ZIJN NIET VERPLICHT OM DAAROVER INFORMATIE TE VERSTREKKEN. HOE GAAN JULLIE DAARMEE OM?

‘Dat is inderdaad een punt van zorg. Veel van onze klanten zijn geïnteresseerd in beleggingen in opkomende markten. Dat heeft natuurlijk te maken met het feit dat de rendementen daar interessant zijn. Veel bedrijven daar geven geen details over de beloning van hun bestuurders. Dan geldt hetzelfde als bij de samenstelling van het bestuur. Wij gaan actief op zoek naar de informatie. Als we geen bevredigend antwoord krijgen, dan vertaalt dat zich in een lage waardering op dit punt in onze matrix.’ KUNT U EEN VOORBEELD GEVEN VAN EEN BEDRIJF WAARBIJ, ZELFS NA NAVRAAG, BESLOTEN IS OM ER NIET IN TE BELEGGEN?

‘Dan gaat het bijvoorbeeld om het Spaanse Abengoa. Het bedrijf geeft Green Bonds uit en is onder andere actief op het gebied van windenergie. Het gaat dus op zichzelf om activiteiten waar veel van onze klanten sympathiek tegenover staan. Wij hebben in een vroeg stadium ook obligaties van het bedrijf in

Wij hebben geen ideologische doelstelling. Wij zijn geen wereldverbeteraars. We proberen de belangen van onze klanten zo goed mogelijk te behartigen. 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

‘We hebben gekeken naar de resultaten over een periode van ruim vijf jaar. Bij diverse beleggingscategorieën constateren we dat de ESG-toets helpt, al is het verschil als het gaat om investment grade obligaties in de Verenigde Staten en Europa statistisch gezien niet relevant. Bij Amerikaanse high yield obligaties is het verschil groter. De belangrijkste conclusie is echter dat er zeker geen rendement wordt ingeleverd.’ U VERTELDE DAT INSIGHT INVESTMENT ER NIET IS OM DE WERELD TE VERBETEREN. HOE GAAN UW KLANTEN MET DE DOOR JULLIE BESCHIKBAAR GESTELDE INFORMATIE OM?

‘Wij volgen de wensen van onze klanten, laat dat duidelijk zijn. Wat we zien, is dat steeds meer klanten kiezen voor een benadering waarbij bedrijven die op de een of andere manier ergens een ‘5’ scoren in onze matrix, niet langer in de beleggingsportefeuille worden opgenomen. Op deze manier worden de grote risicogevallen uit de portefeuille geweerd.’ U BEGON MET TE STELLEN DAT OBLIGATIEBELEGGERS PESSIMISTISCH MOETEN ZIJN, MAAR MET DE DOOR U GEHANTEERDE ESG-BENADERING IS ER EIGENLIJK AANLEIDING VOOR VOORZICHTIG OPTIMISME.

(Lachend): ‘Ja, uiteindelijk komt het er natuurlijk op neer dat we voorzichtig optimistisch moeten zijn over de beslissingen die we nemen en over de obligaties die we in portefeuille hebben. Maar dat mag nooit leiden tot gemakzucht. We blijven onze matrix aanpassen. Dat gebeurt in ieder geval één keer per jaar en gemiddeld twee keer per jaar.’ «

Belangrijkste risicogevallen uit portefeuille weren. Grootste zorgen wat betreft Corporate Governance beleid. Obligatiebelegger van nature pessimistisch.

BELEG MET IMPACT: HOUD REKENING MET DIVERSITEIT

Foto: Archief BMO GAM

// COLUMN

Door Anja Meijer, Head of Marketing & Sales Support bij BMO Global Asset Management (EMEA)

Beleggers lijken met impactbeleggen de volgende stap te willen zetten in duurzaam beleggen. Vaak wordt hierbij geïnvesteerd in microfinanciering of alternatieve energie. Maar heeft u al eens gedacht aan het thema diversiteit? Diversiteit staat steeds meer in de belangstelling. Internationaal gezien is gendergelijkheid als duurzaam ontwikkelingsdoel nummer 5 binnen de 17 Sustainable Development Goals (SDG’ s) opgenomen. Wat dichter bij huis is er ook de herziene Nederlandse Corporate Governance code, met meer aandacht voor diversiteit in de top van bedrijven, waarbij concrete doelstellingen rondom nationaliteit, leeftijd, geslacht en achtergrond inzake opleiding en beroepservaring worden gevraagd voor de raad van commissarissen, het bestuur en een eventueel executive committee. In 2016 heeft de Pensioenfederatie een handreiking gepubliceerd voor het vergroten van de diversiteit binnen besturen. Prijsuitreikingen als De Gouden Pump van Vrouwen in institutioneel Pensioen (ViiP) en de prestigieuze internationale Catalyst Award moeten diversiteit bevorderen. Liever streefdoelen dan keiharde quota Vooralsnog wordt geprobeerd diversiteit te verankeren in richtlijnen en streefcijfers. Steeds vaker wordt overgegaan tot (of gedreigd met) keiharde quota. In India bepaalde de Securities and Exchange Board in 2014 dat elk beursgenoteerd bedrijf ten minste één vrouw tot de raad van bestuur moest toelaten. Bedrijven die zich hier niet aan hielden, werden gestraft (bijvoorbeeld door opschorting van de handel, bevriezing van aandelen of een geldboete). Binnen de Europese Unie was Noorwegen het eerste land dat een vrouwenquotum van 40% voor bestuurders verplicht stelde, gevolgd door Spanje, Frankrijk en IJsland. Italië heeft een quotum van een derde en in Duitsland eist de wet van honderd grote bedrijven in de DAX-index dat zij vanaf 2016 ten minste 30% vrouwen op topposities benoemen. In Nederland zijn quota niet populair. De vennootschappen moeten streven naar minimaal 30% aan vrouwelijke bestuurders en commissarissen. Ook streeft de Nederlandse overheid ernaar in het kader van diversiteit om per 2026 125.000 werknemers met een arbeidsbeperking bij een ‘gewone’ werkgever te plaatsen. Lukt dit niet, dan komt er een quotumwet. Alle initiatieven ten spijt wil het nog niet zo lukken om de doelstellingen te realiseren: het glazen plafond wordt nog vaak

als excuus gebruikt en het aantal arbeidsgehandicapten bij gewone werkgevers is nog beperkt. Ook domineert het mannelijk geslacht nog in vele sectoren (waaronder de pensioensector). Rol beleggers Beleggers kunnen impact realiseren rondom diversiteit door directe investeringen in specifieke fondsen die het aantal vrouwen aan bestuurstafels bevorderen of die beleggen in bedrijven met een vrouwelijke CEO (zoals een Women in Leadership fund of een Global Women index fund). Ook zonder directe fondsinvesteringen kunnen beleggingen echter impact hebben. Binnen het stembeleid kunnen beleggers aandacht aan diversiteit besteden door te eisen dat een bestuur leden benoemt met een optimale combinatie aan vaardigheden en ervaring. Die leden bevestigen de waarde van onderlinge diversiteit (onder andere naar geslacht, etnische achtergrond, nationaliteit en professionele achtergrond), waardoor de totale prestaties van de onderneming worden bevorderd. Via engagement kunnen beleggers eveneens diversiteit stimuleren. Zo kan SDG 5 gebruikt worden als gemeenschappelijk vocabulaire tussen beleggers, overheden en ondernemingen om de vastgelegde subdoelstellingen te realiseren. Er kan ook een specifiek engagementproject opgezet worden om bijvoorbeeld de plaatsing van mensen met een arbeidsbeperking in het reguliere bedrijfsleven te bevorderen. Verder houden dataproviders steeds meer gegevens rondom diversiteit bij en bij de managerselectie of -monitoring kan gevraagd worden hoe het diversiteitsbeleid van een onderneming wordt meegewogen in de uiteindelijke allocatiebeslissing. Kortom: verschil moet er zijn! Juist voor een evenwichtig en impactvol beleggingsbeleid. Meningen en uitingen van individuele auteurs vertegenwoordigen niet noodzakelijkerwijs die van BMO Global Asset Management. « NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// PANELDISCUSSIE ESG & IMPACT INVESTING

VOORZITTER Thijs Jochems, KeyQ Advisors DEELNEMERS Els Ankum-Griffioen, Triodos Investment Management Yvonne Bakkum, FMO Investment Management Steven Evers, Triple Jump Jesper Kirstein, Kirstein Deze paneldiscussie is tot stand gekomen in samenwerking met FMO Investment Management, Triple Jump en Triodos Investment Management.

DUURZAAM BELEGGEN IS WAARDEVOL EN SPREIDT HET RISICO Door Hans Amesz

Op het seminar The Evolving Landscape of ESG & Impact Investing van Financial Investigator vond een paneldiscussie plaats die ging over de vraag wat de meest recente trends en ontwikkelingen zijn in ESG en Impact Investing.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Wat zijn de trends in ESG in Europa en hoe zal ESG-investing zich verder ontwikkelen? Jesper Kirstein: ‘Vorig jaar hebben we uitgebreid onderzoek gedaan naar ESG bij meer dan honderd Europese beleggers uit dertien landen. Het bleek dat de belangstelling voor ESG significant toeneemt, met name in de Scandinavische landen, gevolgd door Frankrijk en Nederland. De meeste interesse ging uit naar integratie, gevolgd door negatieve screening en impact. Op de vraag wat al geïmplementeerd is, volgde een ander antwoord: eerst negatieve screening, vervolgens engagement en daarna integratie van impact. Verder kwam uit de studie naar voren dat er significante verschillen zijn tussen de verschillende soorten beleggers, in de zin dat grote en ontwikkelde beleggers meer geïnteresseerd zijn in het creëren en implementeren van ESG-investing dan kleinere. De belangstelling voor ESG was het grootst bij aandelen, maar bij fixed income en alternatives neemt de interesse ook duidelijk toe. Ten slotte geloven beleggers dat asset managers veel kunnen doen om ze te helpen bij integratie van ESG in het beleggingsproces, engagement, rapportage, enzovoort.’

Wat moeten organisaties doen om ESG werkelijk te integreren? Els Ankum: ‘In de eerste plaats moet je weten waar je als organisatie zelf voor staat. Wil je echt proberen via ESG iets te veranderen of gaat het in feite om reputatie-management? Wil je als pensioenfonds laten zien dat je doelbewust bezig

Impact Investing is veel groter dan alleen inclusive finance of microfinanciering. Het gaat om een breed palet aan thema’s: van duurzame energie tot duurzaam vastgoed, biologische landbouw en zelfs cultuur. bent met ESG en Impact Investing? Je moet dan als het ware een zinvol verschil creëren en een referentiepunt voor je deelnemers zijn. Dat kan zowel in publieke als private markten, waarbij duidelijk is dat private projecten een geleidelijker opbouwproces vragen en niet opeens een groot institutioneel ticket kunnen faciliteren.’ Steven Evers: ‘Impact Investing is iets geheel anders dan ESGinvesting. Bij impact zoek je vooraf naar specifieke thema’s en daarbij behorende oplossingen waaraan je als investeerder wilt bijdragen. Wat ESG-investing betreft, vinden wij het noodzakelijk dat het bedrijf waarin wordt geïnvesteerd de ESGaspecten echt doorleeft en dat overbrengt aan de klanten en werknemers. Voor ons is het heel belangrijk ESG volledig in het beleggingsproces te integreren. Maar het gaat niet alleen om integratie, het is een continue proces, want je zit voor de lange termijn in ESG-assets. Dat vereist ook verantwoordelijkheid in termen van governance. Je moet precies weten wat er gebeurt en veel kennis hebben over de lokale omstandigheden om waarde en expertise te kunnen toevoegen.’ NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// PANELDISCUSSIE ESG & IMPACT INVESTING

Wat is jullie ervaring in het samenwerken met institutionele beleggers? Yvonne Bakkum: ‘Voordat ik FMO Investment Management opzette, was het voor de meeste institutionele beleggers niet duidelijk dat FMO openstond en staat voor samenwerking en co-investeren. De reden waarom wij FMO Investment Management als dochteronderneming van FMO hebben opgezet, was juist om institutionele beleggers de mogelijkheid te bieden zich bij ons aan te sluiten in impact investing in emerging markets. Dat heeft goed gewerkt. Wij hebben ons eerste fonds gesloten in 2013. Daar participeerden zeven institutionele beleggers in, die naast FMO hebben belegd in leningen aan financiële instellingen in emerging markets. Die instellingen hebben op hun beurt lokale MKB’s (midden- en kleinbedrijven) gefinancierd. Juist MKB’s hebben traditioneel moeilijk toegang tot langetermijnfinanciering om door te kunnen groeien. Deze institutionele beleggers hadden de wens voor impact te zorgen en een degelijk rendement te maken, waartoe beleggen in dit soort leningen duidelijke mogelijkheden biedt. Mede door de schaarste van beschikbare middelen in opkomende markten kan FMO heel selectief zijn in het selecteren van ondernemingen om langetermijnfinanciering aan te verstrekken. Dat is een belangrijke factor die tot een portefeuille van zeer hoge kwaliteit heeft geleid. Iets wat de meeste, zo niet alle, institutionele beleggers heeft verrast die due diligence naar de performance van de portefeuille hebben gedaan. Het fonds waar ik het over heb, heeft een omvang van 153 miljoen euro. Dat is duidelijk aan de zeer bescheiden kant. Ik hoor institutionele beleggers zeggen dat zij minstens vijf procent van hun totale vermogen naar een bepaalde asset class moeten alloceren omdat het anders niet lonend is. Deze ambitie om grote bedragen te alloceren, zie ik niet

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

gereflecteerd in de werkelijkheid van impact investing. Ik zie ook meer interesse bij institutionele beleggers buiten Nederland. Dat is iets waar ik verbaasd over ben, omdat Nederland het imago heeft van voorloper in ESG-beleggen. Scandinavische instituten zijn op dit gebied al veel actiever. Overigens bedraagt de totale omvang van FMO bijna tien miljard euro en is dat honderd procent impact investing. We kunnen dus voldoende schaal bieden aan investeerders.’

Hoe kunnen institutionele beleggers controle houden over hun ESG- of impactbeleggingen in bijvoorbeeld Afrika? Evers: ‘Beheersing heeft verschillende dimensies. Het begint met de investeringsfilosofie die je hebt als beheerder en die je met je werknemers implementeert. Ik kan zeggen dat wij dat heel zorgvuldig doen. Om de risico’s goed te kunnen inschatten en beheersen, werkt een groot deel van ons investment team in onze buitenlandse kantoren. Dit betekent dat we extra inspanning leveren om te zorgen dat onze mensen die in de regio werken precies weten welke beleggingsstrategieën wij hebben, of hoe bijvoorbeeld ons compliance- en integriteitsbeleid eruitziet. In mei zijn de stafleden van de verschillende kantoren naar Amsterdam gekomen, waar een volle week is gespendeerd aan discussiëren over het uitleggen van het beleid en het beantwoorden van vragen. Wij zijn in staat geweest door de jaren heen zeer stabiele rendementen te genereren en de ESG-risico’s daarbij te mitigeren.’ Ankum: ‘Impact investing is veel groter dan alleen inclusive finance of micro-financiering. Het gaat om een breed palet aan thema’s: van duurzame energie tot duurzaam vastgoed, biologische landbouw en zelfs cultuur. Institutionele

beleggers zoals bijvoorbeeld pensioenfondsen die actief zijn in impact investing, worden door ons voorzien van rapportages en analyses over zowel de impact als de financiële performance, om ze vertrouwen te geven in wat er loopt en te tonen dat we in control zijn. Op dat vlak is juist veel meer mogelijk wanneer je een project direct financiert, dan wanneer je in de publieke markt zit. Er zijn natuurlijk ook lokale impact-projecten die voor hoofdpijn zorgen, maar de gedachte dat het makkelijker is de zaken onder controle te houden als zij genoteerd zijn op de beurzen van ontwikkelde markten, is niet juist. Hoeveel crises hebben we niet juist op de effectenbeurzen gezien?’ Bakkum: ‘Organisaties als de onze doen dit al heel lang, daardoor weten we wat we doen en zijn we wel in control. De kritieke vraag is of de bestuurders van pensioenfondsen ook vinden dat zij in control zijn als ze deze nieuwe beleggingen toevoegen aan hun portefeuilles. Dat is een punt, omdat de meeste beleggers niet gewend zijn aan dit soort investeringen en organisaties als de onze niet genoeg hebben gedaan aan educatie. Er is op dat gebied nog genoeg te doen. Wij nemen onze klanten echt bij de hand en weten zo wat er speelt. We hebben nog te weinig laten zien hoe het totaal aan leningen en investeringen, dus de impactportefeuille als beleggingsobject, zich gedraagt in termen van risicorendement. Deze informatie is nodig om pensioenfondsbestuurders het gevoel van ‘in control zijn’ te geven.’ Kirstein: ‘Ik ben er inderdaad van overtuigd dat organisaties als die van ons wel in control zijn, maar er moet voor gezorgd worden dat de belegger, bijvoorbeeld een pensioenfonds, ook het gevoel heeft in control te zijn. Het pensioenfonds moet in staat zijn, om het zo maar te zeggen, aan het grote publiek uit te leggen wat het aan het doen is, dat is heel belangrijk.’

Is dit geen kip-en-eiprobleem? Ankum: ‘Ik ben toezichthouder bij een van de grotere pensioenfondsen in Nederland. Interessant is dat de bewustwording met betrekking tot duurzaamheid daar later kwam. Daar werd al op grote schaal geïnvesteerd in bijvoorbeeld studentenhuisvesting en zorgwoningen. Interessant is dat men later pas besefte dat dergelijk sociaal vastgoed ook een duurzame belegging is. Er is dus sprake van een leerproces.’

Welke rol speelt de omvang van de investeringen? Kirstein: ‘Als wij met beleggers praten, is volume een heel belangrijk issue. De grote vraag is of er een krachtige belegging ontstaat, of dat het rendement, de impact, echt verandert. Grote beleggers zullen hier heel vaak gewag van maken. Dat betekent dat sommige impactbeleggingen beter af zijn met bredere voorwaarden.’ Bakkum: ‘Als het over omvang gaat, moet ik denken aan de sustainable development goals (SDGs) die door een aantal institutionele beleggers zijn omhelsd als een inspirerend plan. Deze goals worden omschreven als ’s werelds zwaarste to-do lijst. Om deze SDGs te realiseren in 2030 is een geschat bedrag van ten minste 75 biljoen dollar nodig. Als, zeg, slechts tien procent van dit enorme bedrag wordt geassocieerd met mogelijkheden om in te investeren, dan is er absoluut geen probleem met volume. Het probleem met omvang is dat beleggers enigszins aarzelend zijn om te investeren. Een heel grote institutionele belegger die een speciaal thema heeft uitgekozen om daar het verschil mee te maken, zal waarschijnlijk eerder zijn heil op de private en niet op de

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// PANELDISCUSSIE ESG & IMPACT INVESTING

publieke markt moeten zoeken. Op publieke markten wordt veel belegd in dingen die sowieso gebeuren. Op de private markt kunnen dingen gerealiseerd worden die anders niet zouden plaatsvinden; daar kan de belegger veel invloed uitoefenen.’ Ankum: ‘We hebben het niet over filantropie, we hebben het over solide zakelijke kansen. Wij investeren naast private equity en private debt ook in beursgenoteerde bedrijven die echt proberen positieve effecten te bewerkstelligen. Dat zijn vaak pioniersbedrijven die relatief klein zijn, maar dat is schaalbaar. Impactbeleggingen zijn schaalbaar in tijd en omvang, en in alle asset classes mogelijk. Dat is niet de discussie.’ Evers: ‘Wij willen graag geloven dat omvang ertoe doet. Echter, in bepaalde markten kunnen nog geen enorme hoeveelheden geld geplaatst worden. Maar dat betekent niet dat we hier niet moeten investeren: het gaat er ook om de markten voor de toekomst te creëren, zodat kleine innovatieve ondernemingen uiteindelijk ook de mogelijkheid wordt geboden door te groeien tot bijvoorbeeld de Skypes van deze wereld. Om een voorbeeld te noemen: wij kijken momenteel naar een investering in Egypte, waar we mogelijk IT-accelerators gaan financieren. We weten niet precies hoe dat uitpakt, maar we willen ook een pionier zijn. Toegegeven, zo’n investering kunnen we op dit moment nog niet doen met finance first beleggers, maar wellicht wel over vijf tot tien jaar.’

Welke opmerkingen willen jullie nog meegeven aan investeerders? Kirstein: ‘Bij ESG en impact investing gaat het om goeddeels ongecorreleerde beleggingen. We moeten nagaan wat de invloed is van deze asset class op de hele beleggingsportefeuille. Mijn conclusie is: die invloed is

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

De meest productieve manier om naar ESG te kijken is waarschijnlijk dat het zorgt voor een vermindering van het totale risico in de portefeuille.

positiever dan je zou verwachten. Ik had een professor die van mening was dat een zogenaamde high conviction fix met beperkte omzet zeker passend is voor elke portefeuille.’ Ankum: ‘Duurzaam beleggen is waardevol omdat het rendement biedt en het risico spreidt. Zeker in private equity en private debt is de correlatie met het marktsentiment laag. De invloed en impact van onwenselijke elementen in de portefeuille wordt gereduceerd, terwijl er door de specifieke keuze voor het impactthema positieve verandering wordt bereikt.’ Bakkum: ‘We zitten duidelijk in een zeer positieve trend. Veel institutionele beleggers zijn ervan overtuigd dat impact investing een goede zaak is. De volgende stap is dat zij hun overtuiging in de praktijk gaan brengen. De derde stap is dat front runners andere investeerders inspireren om te volgen.’ Evers: ‘Onderschat ESG niet. Er zijn voorbeelden van beleggers die het niet serieus hebben genomen en daardoor in moeilijkheden zijn gekomen. Verder zou ik ESG graag in een financiële context zien: er moet toegevoegde waarde worden gegenereerd. De meest productieve manier om naar ESG te kijken is waarschijnlijk dat het zorgt voor een vermindering van het totale risico in de portefeuille.’ «

BELEGGINGSPIONIER

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Gerben de Zwart, Hoofdredacteur VBA Journaal bij VBA Beleggingsprofessionals

‘Onmogelijk’, mijn buitenlandse evenknie zag geen heil in maatschappelijk verantwoord en duurzaam pensioenbeleggen. Ondanks de gebruikelijke beleefdheid, was het overduidelijk dat dit geen beleggingsthema was voor hem.

Nederlandse pensioenfondsen lopen wereldwijd voorop in duurzaam beleggen en hebben zichzelf ambitieuze doelen gesteld. Naast rendement, risico en kosten spelen tegenwoordig onder meer CO2-uitstoot, beloningsbeleid en arbeidsomstandigheden een rol in de beoordeling van beleggingsmogelijkheden die pensioenbeleggers maken. Dit resulteert dan ook in een daadwerkelijk andere samenstelling van de beleggingsportefeuille, evenals een cultuuromslag bij beleggers. Naast Nederland is een vergelijkbare trend te zien in de Scandinavische landen. Samen zijn zij de beleggingspioniers in duurzaam beleggen. In de rest van de wereld wordt deze aanpak met nieuwsgierigheid, verwondering en dikwijls ook met de nodige scepsis ontvangen. Het is niet altijd makkelijk om beleggingspionier te zijn. Pionieren gaat gepaard met vernieuwing en verandering, maar niet alle mensen veranderen even graag en snel. Argumenten om niet te veranderen, zoals onvoldoende wetenschappelijk bewijs of een gebrek aan betrouwbare data, zijn snel gevonden. Hier staat tegenover dat het aantal wetenschappelijke studies naar duurzaam beleggen exponentieel groeit en dat er steeds meer en betere data beschikbaar komt. Het Carbon Disclosure project draagt hier bijvoorbeeld aan bij. Beleggingspionierschap kan zich in de financiële markten uitbetalen door middel van betere rendementen en/of lagere risico’s. In de financiële markten geldt immers dat je als je een transactie als eerste doet een betere prijs krijgt dan wanneer je die als laatste doet. Zo zal het eerste pensioenfonds dat aandelen met een hoge CO2uitstoot verkoopt een betere prijs ontvangen dan fondsen die als laatste besluiten om deze CO2-intensieve ondernemingen te verkopen. Tegelijkertijd is de gedachte

dat duurzaam beleggen een aantal risico’s op een langetermijnhorizon, zoals klimaatrisico, verlaagt. Ook hier geldt dat de belegger die deze ‘verzekering’ als eerste koopt om zijn beleggingsportefeuille te beschermen, waarschijnlijk goedkoper uit is dan de belegger die deze transactie als laatste uitvoert. Kortom, het lijkt nog niet zo gek om beleggingspionier te zijn. Nederlandse pensioenfondsen kennen een rijke historie als beleggingspioniers. De ontwikkeling en integratie van Asset Liability Management (ALM) bij Nederlandse pensioenfondsen is hier een goed voorbeeld van. Meer recent hebben veel Nederlandse pensioenfondsen leiderschap getoond op het gebied van factorbeleggen en speciaal beleggen in aandelen met een laag risico. Ondanks beperkt, doch overtuigend, wetenschappelijk bewijs hebben veel Nederlandse pensioenfondsen rond 2012 een gedeelte van hun aandelenportefeuille belegd in aandelen met een laag risico. Mede doordat veel buitenlandse pensioenfondsen hiermee pas later van start gegaan zijn, hebben deze vroege pioniers geprofiteerd van goede rendementen in de afgelopen jaren. Tegelijkertijd profiteren zij van de constant groeiende wetenschappelijke kennis op dit gebied. De verduurzaming van de beleggingsportefeuilles van Nederlandse pensioenfondsen komt voort uit visie en de verantwoordelijkheid die zij nemen om op een maatschappelijk verantwoorde en duurzame manier te beleggen. In deze column betoog ik dat dit pionierschap ook nog eens zeer positief kan uitbetalen voor Nederlandse pensioenfondsen en hun deelnemers op het moment dat beleggers uit de rest van de wereld besluiten om hun portefeuilles ook te verduurzamen. «

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Norbert Bol, Sweco Capital Consultants DEELNEMERS Daan van Aert, Kempen Capital Management

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL OPPORTUNITIES IN REAL ESTATE

Sandeep Bordia, Amherst Capital Management (BNY Mellon) Scott Crowe, CenterSquare Investment Management (BNY Mellon) Amilcar Grot, Blue Sky Group Casper Hesp, Syntrus Achmea Real Estate & Finance Luc Joosten, a.s.r. Real Estate Investment Management Bert Lesterhuis, MN René Rijk, TKP Investments

Deze ronde tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Amherst Capital Management (BNY Mellon) en Center Square Investment Management (BNY Mellon).

STIJGENDE RENTE GEEN GROTE BEDREIGING VOOR VASTGOEDMARKT Door Hans Amesz

Historisch gezien duren de meeste cycli van vastgoed circa vijftien jaar. De laatste vastgoedbaisse eindigde rondom 2007. Zo bezien duurt de huidige opgaande fase van de cyclus tot ruim na 2020.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

In welke fase van de vastgoedcyclus zitten we nu? René Rijk: ‘Ik denk dat we dichter bij de top dan bij de bodem van de cyclus zitten, hoewel vastgoed vergeleken met andere asset classes nog steeds een aantrekkelijk rendement-risicoprofiel heeft. Omdat wij voor onze klanten beleggen voor de lange termijn, kijken wij vooral naar de langetermijnontwikkelingen. In markten waarin deze gunstig zijn, blijven wij voor onze klanten beleggen in vastgoed.’ Daan van Aert: ‘We hebben helaas geen kristallen bol om in te kijken, dus we weten niet of we al tegen de piek van de cyclus aanlopen. Echter, vanuit een langetermijnbeleggingsperspectief zou een belegger zijn portefeuille zo dienen in te richten dat deze niet alleen profiteert van de opwaartse cyclus maar ook bestand is tegen slecht weer. Dat is veel belangrijker dan vaststellen waar we precies in de cyclus zitten.’

Casper Hesp: ‘Je moet ook naar de fundamentele ontwikkelingen kijken. Veel mensen willen bijvoorbeeld naar steden verhuizen, wat betekent dat er heel veel vraag blijft naar onroerend goed. Er wordt momenteel te weinig gebouwd om aan die sterke vraag te voldoen. Hoe vervelend dit ook is voor woningzoekenden, het heeft wel een positief effect op het toekomstige rendement van vastgoed.’ Sandeep Bordia: ‘Er moet onderscheid worden gemaakt tussen de verschillende vastgoedmarkten. Wat betreft commercieel vastgoed denk ik dat we in de buurt van de top van de cyclus komen, maar dat geldt niet voor residentieel onroerend goed. Er zijn ook bepaalde sectoren van vastgoed waarin het begrip ‘cyclisch’ er niet toe doet. Retail ondergaat nu bijvoorbeeld een fundamentele heroriëntatie, vooral in de Verenigde Staten maar ook elders. Structurele oorzaken leiden tot een soort neergang van de retailsector, waardoor er geen sprake meer is van een cyclus.’

> Norbert Bol is sinds 2004 directeur en mede-oprichter van Sweco Capital Consultants B.V., een beleggingsadviesbureau van 20 medewerkers dat pensioenfondsen en verzekeraars adviseert op het gebied vastgoed- en infrastructuurbeleggingen. Met meer dan 25 jaar ervaring op het gebied van beleggingen en investeringen in vastgoed en infrastructuur, werkte hij eerder in directiefuncties bij AZL en Insinger de Beaufort en als Senior Manager bij KPN Pensioen en Ecorys. Bol heeft een graad in Bedrijfskunde (MSc), Economische Bedrijfstechniek (BSc) en Bouwkunde (BSc).

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL OPPORTUNITIES IN REAL ESTATE

> Daan van Aert is Head non-Listed Real Estate bij Kempen Capital Management. Hij geeft leiding aan het niet-beursgenoteerd vastgoedteam. Het team richt zich voornamelijk op de internationale selectie en monitoring van niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingen. Van Aert heeft ruim 20 jaar ervaring in de financiële vastgoedsector. Hij is sinds 2014 bij Kempen werkzaam. Daarvoor werkte hij bij APG, waar hij zich in het nietbeursgenoteerd vastgoedteam bezighield met Europese en Aziatische beleggingen. Hij is een CFA Charterholder en gekwalificeerd als professioneel lid van de Royal Institution of Chartered Surveyors (MRICS).

Luc Joosten: ‘De vastgoedmarkt is inderdaad te groot om te generaliseren. In Nederland hebben we de afgelopen jaren een sterke groei in de woningmarkt gezien. De vraag is groter dan het aanbod, wat huurwoningen – in het juiste prijssegment en op de juiste locatie – een aantrekkelijk beleggingsproduct maakt. De commerciële vastgoedmarkt is achtergebleven bij de economische cyclus en gaat naar verwachting, afgaande op fundamentele ontwikkelingen, economische ontwikkelingen en prijzen, op de juiste locaties nog een beweging omhoog maken. Het is van groot belang om de juiste assets te selecteren die een stabiele cashflow genereren en de verschillende cycli kunnen doorstaan.’ Bert Lesterhuis: ‘Een risico dat vaak over het hoofd wordt gezien bij het timen van de cyclus, of liever gezegd de top daarvan, is het risico dat je loopt wanneer je te vroeg verkoopt en daardoor niets meer kunt als de markt verder stijgt.’ Scott Crowe: ‘Het is verrassend dat de markt in staat is geweest door zelfregulering een relatief rationeel evenwicht te creëren. Als we over de huidige cyclus nadenken, is de verleiding groot de vorige cyclus in herinnering te brengen, maar deze cyclus is meer complex. We hebben te maken met een lauw, futloos herstel en hoge niveaus van risico-aversie. We zullen nog verbaasd staan hoe lang het duurt voordat er sprake is van een ommekeer.’

Amilcar Grot: ‘Vanuit een globaal, top-down perspectief zitten we in de laatste fase op weg naar de top. In bepaalde individuele markten zit echter nog veel waarde.’

Hoe ziet de vastgoedmarkt er op de verschillende continenten uit? Bordia: ‘Wat betreft commercieel vastgoed zijn de Verenigde Staten volledig geprijsd, maar bij residentieel vastgoed is dat niet het geval. Van alle ontwikkelde markten is de Amerikaanse huizenmarkt waarschijnlijkst de goedkoopste. We hebben gezien wat er is gebeurd in landen als Noorwegen, Canada en Australië; daar zijn de prijzen dramatisch gestegen.’ Crowe: ‘Interessant is dat de vastgoedmarkten van grote wereldsteden veel meer gemeen hebben dan de vastgoedmarkten in kleinere steden of landen. Londen, New York en Tokio hebben voor een groot deel dezelfde aanjagers en beleggers, heel anders dan bijvoorbeeld Pittsburgh. Dat reflecteert de globalisatie van de wereldeconomie en van kapitaal.’ Grot: ‘Wij beleggen strategisch in vastgoed, maar tegelijkertijd denken we na over het juiste moment om te beleggen. We kijken nu vooral naar Australië, waar in het verleden valutarisico een grote rol speelde, maar nu kansen aanwezig lijken te zijn.’

Duurt het nog een paar jaar voordat de vastgoedmarkt haar top bereikt? Crowe: ‘De laatste vastgoedbaisse begon in de vroege jaren negentig van de vorige eeuw en duurde tot ongeveer 2007. Historisch gezien duren de meeste cycli van commercieel onroerend goed iets van vijftien jaar. Zo bezien duurt de huidige cyclus tot zeker 2020. We zien nog geen niveau van overdrijving zoals bij vorige cycli. Ik denk, als gezegd, dat we aangenaam verrast zullen worden doordat de opgaande trend zich nog behoorlijk lang zal voortzetten.’

Dat klinkt heel optimistisch. Is dat een algemene opinie? Grot: ‘Ik weet niet hoe lang de huidige cyclus nog aanhoudt. Ik ben er niet zo zeker van dat het nog lang zal duren voordat de 72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

ommekeer plaatsvindt. De volgende cyclus zal er invloed van ondervinden dat de centrale banken ooit ophouden met grootscheepse monetaire verruiming.’ Bordia: ‘We maken ons te druk over het feit dat we falen bij het vaststellen van de duur van de verschillende cycli. Je moet je afvragen of de huidige waarderingen adequaat zijn of niet en of je de daarbij behorende risico’s wilt lopen. Ik ben overigens niet echt bezorgd. Er moet voor gezorgd worden dat de rendementen in overeenstemming zijn met de genomen risico’s; het lijkt erop dat het risico van commercieel vastgoed nu aanzienlijk hoger is dan twee of drie jaar geleden.’ Lesterhuis: ‘De extreem lage rentevoeten zorgen ervoor dat de cyclus minder stijl verloopt, maar waarschijnlijk ook langer zal zijn.’ Hesp: ‘Vastgoed blijft een langetermijnbelegging. Rendementen van vastgoed zijn de afgelopen jaren erg hoog geweest: tot ruim boven de tien procent. Veel van onze klanten streven op de lange termijn naar een gemiddeld rendement van zes procent, dus daar zit enige ruimte tussen. Wij verwachten dat core vastgoedrendementen lager zullen zijn dan de afgelopen jaren, maar dat er wel sprake zal zijn van stabiele en sterke directe rendementen.’

Wat is het effect van Donald Trump en Brexit op de vastgoedmarkt? Grot: ‘Het is nog te vroeg om te bepalen of er een effect is van Brexit en Trump op de vastgoedmarkt en wat dat effect dan is. Er hebben zich nog geen uitzonderlijke gevallen voorgedaan. Ik hoor overal dat ik me geen zorgen hoef te maken, maar daardoor maak ik me juist extra zorgen.’ Bordia: ‘Het hangt ervan af wat Trump in de Verenigde Staten voor elkaar krijgt en wat niet. Het risico voor vastgoed is dat de rente gaat stijgen. Een aanzienlijke reductie van immigratie zou negatieve gevolgen voor de hele Amerikaanse economie hebben en dus ook voor vastgoed.’ Crowe: ‘Trump is vooralsnog veel geschreeuw en weinig wol, ik zie niet veel economisch risico. In de afgelopen dertig, veertig jaar is

het nooit voorgekomen dat de Amerikaanse economie groeide en de waarde van commercieel onroerend goed daalde.’ Van Aert: ‘Op dit moment heeft Trump met zijn beleid nog geen merkbare negatieve impact gehad op de Amerikaanse economie.’ Joosten: ‘Trump maakt veel lawaai en veroorzaakt enige onzekerheid, maar dat heeft vooralsnog weinig effect op de onroerendgoedmarkten. De Brexit is wat dit betreft interessanter. Men dacht dat als gevolg van de Brexit veel bedrijven naar het Europese continent zouden verhuizen. Dat is vooralsnog niet het geval, maar dit kan nog komen.’ Hesp: ‘Op korte termijn verhuist misschien een klein aantal kantoren naar het Europese vasteland. De gevolgen op langere termijn zijn nu nog volstrekt onduidelijk.’ Lesterhuis: ‘Inmiddels kunnen we de gevolgen van de Brexit zien aankomen omdat het een geleidelijk proces is. Investeerders kunnen zich daarop voorbereiden, dus de impact van de Brexit zal niet als een schok voor de markt komen.’ Rijk: ‘De economie van het Verenigd Koninkrijk is flexibel en is in het verleden ook in staat geweest zich aan veranderende omstandigheden aan te passen. Dat geldt ook voor de vastgoedmarkt. Hoewel er op korte termijn onzekerheid en volatiliteit zal zijn, verwachten wij dat een hub als Londen ook op lange termijn een belangrijk zakencentrum in Europa zal blijven. De markt moet echter de komende tijd een natuurlijk evenwicht zien te vinden.’

In welke landen is het aantrekkelijk om in vastgoed te beleggen? Bordia: ‘Ik besteed nauwelijks tijd aan de ontwikkelingen van de Europese en Aziatische vastgoedmarkten. In de Verenigde Staten zijn eengezinshuurwoningen een van de meest attractieve mogelijkheden om in te beleggen. De VS is een van de weinige ontwikkelde economieën waar nog altijd sprake is van een groeiende bevolking. Als gevolg van de financiële crisis is het heel moeilijk geworden om een hypotheeklening te krijgen, wat gunstig is voor de huurmarkt.’

> Sandeep Bordia is Managing Director en Head of Research en Analytics bij BNY Amherst Capital Management. Hij heeft meer dan 13 jaar ervaring in de hypotheekmarkten. Voordat Bordia begon bij BNY Amherst, was hij Head of Securitized Products Research bij Barclays Capital, waar hij verantwoordelijk was voor research van agency/non-agency MBS, CMBS, ABS en Europese ABS. Voordat Bordia bij Barclays kwam werken in 2008 werkte hij zes jaar bij Lehman Brothers, waar hij zich bezighield met agency prepays, mortgage origination, servicing en subprime. Bordia heeft een MBA en een Bachelor of Technology behaald aan het Indian Institute of Management.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL OPPORTUNITIES IN REAL ESTATE

> Scott Crowe is Chief Investment Strategist bij BNY CenterSquare Investment Management. Voordat Crowe bij BNY CenterSquare kwam werken in 2015, was hij CIO van Liquid Alternatives bij Resource Real Estate, lead Global Portfolio Manager bij Cohen & Steers en Head Global Real Estate bij UBS Equities Research. Crowe begon zijn carrière bij Paladin Property Securities. Hij behaalde een Honors Finance Degree aan de University of Technology Sydney en een Bachelor of Commerce aan de National University of Singapore.

Grot: ‘Behalve in eengezinswoningen zie ik ook mogelijkheden in studentenhuisvesting of seniorenwoningen. Het is wel van wezenlijk belang de juiste beheerder te vinden, want het is wellicht meer een operationele dan een vastgoedbusiness.’ Hesp: ‘Naast de woningen winkelmarkt vinden wij beleggen in zorgvastgoed heel interessant op dit moment. Dat heeft alles te maken met de vergrijzende bevolking en het beleid van de overheid om wonen en zorg te scheiden. Daarnaast zijn veel beleggers niet alleen maar geïnteresseerd in het financiële rendement, maar ook in het sociale. Zij sturen op impact investing. Dat maakt beleggen in de zorgsector voor hen heel interessant. Een ander voorbeeld daarvan is de toenemende focus op duurzaamheid. Onze klanten vinden het bijvoorbeeld belangrijk dat hun woningportefeuille op de lange termijn voor een aanzienlijk deel energieneutraal is.’ Joosten: ‘Wij investeren alleen in Nederland en kijken altijd naar de economische fundamentals zoals demografie, consumentenvertrouwen en -bestedingen; drivers die heel belangrijk zijn voor de vastgoedmarkt. Ook is het belangrijk te kijken naar de regio waarin je wilt investeren. Voor wat betreft de huizenmarkt is slechts een beperkt aantal regio’s interessant, net als in de retail-vastgoedmarkt. Om duurzaam te kunnen investeren, is veel focus in de strategie nodig.’ Rijk: ‘Logistiek is een van de weinige sectoren waarin lange, geïndexeerde huurcontracten mogelijk zijn. Daarbij komt dat retailers hun businessmodel veranderen, wat de vraag naar logistieke operaties doet toenemen. Verder kijken we naar studentenhuisvesting in Europa. Het type producten dat we gewoon waren te leveren, wordt niet meer door studenten gevraagd, dus moeten we openstaan voor proposities waarin ruimte is voor de ontwikkeling van nieuwe producten.’

nieuwe economie. Zo zijn en worden bijvoorbeeld locaties voor het produceren van zelfsturende auto’s in Pittsburgh gezocht. Ik denk dat de tijd van vastgoed kopen en vasthouden achter ons ligt, in de zin dat daarmee de beste rendementen vielen te behalen.’ Van Aert: ‘Hoewel de prijzen in core-vastgoedmarkten misschien aan de ruime kant zijn, is het rendement van zo’n vijf tot zes procent voor veel beleggers nog altijd aantrekkelijk. Dit heeft onze voorkeur. Value add houdt in dat er meer risico wordt genomen. Dit kan in principe op drie manieren: de eerste is beleggen in niche asset classes zoals datacenters, studentenhuisvesting, gezondheidszorg en soortgelijke zaken. Een tweede manier is investeren in core-vastgoed op corelocaties, waarbij meer risico opgezocht wordt door (her) ontwikkeling en/of het verhuren van leegstand. Het vergroten van de schuldfinanciering is een derde manier. Wij adviseren klanten om voor de tweede optie te kiezen, om binnen het coresegment te blijven met een gecalculeerd risico.’ Joosten: ‘In Nederland zien we dat core-beleggers objecten kopen die getransformeerd moeten worden. Die objecten bevinden zich wel op de goede locaties, zodat geen locatierisico wordt gelopen, maar het aanschaffen en veranderen van het vastgoed kost wel tijd en geld, wat nodig is om het gewenste rendement-risicoprofiel te bereiken.’ Bordia: ‘Het onderscheid tussen core en value add wordt wel steeds kleiner.’

Kijken we nog steeds naar core-vastgoed of liggen er ook kansen in value add, zoals Global Investor Intentions stelt?

Rijk: ‘Het locatie- en liquiditeitsrisico in de value add-markt kan hoog zijn. In de vorige cyclus is gebleken dat liquiditeit in secundaire steden volledig kan opdrogen. Over de lange termijn bieden core-beleggingen een rendement-risicoprofiel dat beter past bij onze klanten. In grote liquide markten met goede langetermijnfundamenten zijn we wel bereid enig risico te accepteren, bijvoorbeeld verhuurrisico of het moderniseren en verduurzamen van oude objecten.’

Crowe: ‘Wij denken dat op dit moment de beste kansen in value add liggen. Dat betekent vastgoed kopen en het transformeren, een andere bestemming geven; het als het ware aanpassen aan de

Hesp: ‘Sommige core-vastgoedbeleggers gebruiken hun fondsen om bijvoorbeeld actief te zijn in niches die zij interessant vinden, maar waarvoor zij zelf niet de kennis in huis hebben. Deze niches

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

kunnen een value-added karakter hebben. Vaak hebben deze beleggers nog wel een groot deel van hun portefeuille belegd in core-vastgoed.’ Bordia: ‘De afgelopen dertig jaar is de rente alleen maar gedaald. Dat heeft de vastgoedmarkten sterk beïnvloed. In steden als New York, San Francisco, Chicago, Boston en Los Angeles is de outperformance in vergelijking met de rest van de Verenigde Staten ongeveer tweehonderd procent geweest. Als de rente de andere kant opgaat, zou ik niet verbaasd zijn als er slapte in deze markten ontstaat, met name in New York City.’

Vormt een stijgende rente het grootste risico in onze industrie? Lesterhuis: ‘Wat ik als een groot risico zie, is dat beleggers zich alleen richten op de yields van vastgoed ten opzichte van staatsobligaties. Historisch gezien is de spread heel groot. Maar dat komt niet omdat vastgoed goedkoop is, dat is vanwege de extreem lage rente. Daarvan moeten beleggers zich bewust zijn. Er moet ook gekeken worden naar de oorzaken van de stijgende rente. Als alleen inflatie de oorzaak is van de stijgende rente, is er inderdaad sprake van een groot risico voor vastgoed. Maar als de stijgende rente komt door een groeiende economie, zal onroerend goed daar ook van profiteren.’ Bordia: ‘Stijgende rentes vormen nu een relatief groot risico omdat de cap rates zo laag zijn. Je zou kunnen zeggen dat de huren de komende vijf jaar of tien jaar zo snel zullen groeien dat de cap rate waarnaar gekeken wordt, niet echt een goede maatstaf is. Maar dat is heel moeilijk te rechtvaardigen, omdat de huren in de Verenigde Staten zich al op een hoog niveau bevinden.’ Rijk: ‘Institutionele beleggers hebben exposure naar meerdere asset classes. Stijgende rentes raken obligatiemarkten harder dan vastgoedmarkten en aandelenmarkten blijven ook niet onberoerd. Dat wil zeggen dat, ook als de rente omhooggaat, onroerend goed nog steeds een goede beleggingscategorie is, zeker wanneer er voornamelijk exposure is naar langjarig verhuurde panden met geïndexeerde huurcontracten. Dit benadrukt het belang van investeringen in defensieve core-vastgoedfondsen.’

Wij denken dat op dit moment de beste kansen in value add liggen. Dat betekent vastgoed kopen en het transformeren, een andere bestemming geven; het als het ware aanpassen aan de nieuwe economie. Crowe: ‘Ik denk niet dat stijgende rentes uiteindelijk voor veel stress in de markt zullen zorgen, want er is geen sprake van veel leverage in het systeem. Vandaag de dag heeft het gemiddelde core-vastgoedfonds in de Verenigde Staten een LTV (Loan-ToValue) van tweeëntwintig procent, tegen bijna vijftig vóór de crisis. Als de rente omhooggaat, zullen de vastgoedrendementen de komende twee, drie jaar wellicht één, twee, drie procent lager zijn, maar daar hoeven we niet wakker van te liggen.’ Joosten: ‘Als de rente stijgt, is het waarschijnlijk dat de economische situatie beter wordt. Dit zal over het algemeen tot gevolg hebben dat we ook te maken krijgen met een hogere inflatie, wat gedeeltelijk de nadelige gevolgen van een stijgende rente voor de vastgoedmarkt compenseert. Immers, de meeste huurcontracten in Nederland zijn gelinkt aan de inflatie en huren zullen evenredig verhoogd kunnen worden. Er komt zodoende meer nadruk op de daadwerkelijke cashflow van vastgoed te liggen; iets waarnaar met name corebeleggers op zoek zijn. Om hiervan te profiteren moeten beleggers zich uiteraard wel richten op gebieden waar veel vraag naar vastgoed is en waar in die lokale markt dus ruimte is voor huurgroei.’

Vormt de retail market een apart risico? Bordia: ‘Er is sprake van een structurele verandering in de retailmarkt, die onder grote druk staat van toenemende onlinepresentie. Toch moet niet de hele retailsector als een soort krottengebied worden afgeschreven. Je moet blijven kijken naar specifieke deals en markten. Opslag zou bijvoorbeeld kunnen profiteren van een grote toename van onlineverkopen. Er moet ook, wat online aanwezigheid betreft, een onderscheid gemaakt worden tussen de Verenigde Staten en Europa. In Europa wordt verhoudingsgewijs meer online gekocht, maar de gevolgen zijn

> Amilcar Grot, CFA, CAIA, is sinds 1 september 2009 in dienst bij Blue Sky Group als Global Fund Manager, waar hij gezamenlijk verantwoordelijk is voor de vastgoedportefeuille van € 2,5 miljard. Daarnaast is hij lid van de Board of Directors van de Association of Foreign Investors in Real Estate (AFIRE). De AFIRE behartigt de belangen van buitenlandse investeerders op de Amerikaanse vastgoedmarkt. Grot heeft een MBA van de London Business School en een Msc in Real Estate Finance van de Universiteit van Amsterdam.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL OPPORTUNITIES IN REAL ESTATE

> Casper Hesp is sinds 2014 Hoofd Portfolio Management bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Hij is verantwoordelijk voor de aansturing van de seperate accounts met een totale omvang van circa €6 miljard. Daarnaast heeft hij zitting in de interne beleggingscommissie van Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Voor zijn komst naar Syntrus Achmea Real Estate & Finance werkte Hesp als Director Research and Market Information bij INREV (Europese associatie voor beleggers in niet-beursgenoteerd vastgoed). Daarvoor vervulde hij diverse researchfuncties binnen INREV.

minder negatief, omdat de gemiddelde retailruimte per hoofd van de bevolking in vierkante meters veel kleiner is.’ Van Aert: ‘Er zijn nu maar twee interessante categorieën in retail: experience en convenience shopping. Al de andere winkelformules hebben het moeilijk. Deze polarisatie is in de Verenigde Staten veel verder dan in Europa, maar hier gaat de polarisatie ook nog meer impact hebben. Vanuit beleggingsoogpunt is het verstandig je strategie zo snel mogelijk aan te passen en/of te verscherpen.’ Joosten: ‘Op de retailmarkt in Nederland is nu al sprake van te veel aanbod. We zien een duidelijke beweging waarin enerzijds de hoeveelheid aantrekkelijke winkelgebieden vermindert en anderzijds dergelijke gebieden in veel gevallen kleiner en compacter worden. Dit resulteert in winnende en verliezende gebieden en deze polarisatie zal doorzetten. Je moet dus voorzichtig zijn met investeren in retail, maar het blijft een aantrekkelijke beleggingscategorie. Wij geloven vooral in high street retail in topwinkelsteden en voedselgeoriënteerde (wijk-) winkelcentra met minimaal twee supermarkten.’ Hesp: ‘Een retailer als V&D is verdwenen uit de Nederlandse retailmarkt. Ook andere ketens zoals Blokker hebben het moeilijk. Maar internationale retailers komen terug, wat duidelijk te zien is in Amsterdam.’

Rijk: ‘De reden dat Nederlandse retailers weg moeten, is dat zij verzuimd hebben voor de heel lange termijn in hun business te investeren. Internationale retailers investeren wel voor lange tijd in nieuwe branches en formules.’ Hesp: ‘Je ziet een duidelijke scheiding tussen luxe en niet-luxe. Wat daar tussenin zit, heeft het moeilijk. In de centra van steden wordt luxueus winkelen steeds populairder en tegelijkertijd neemt de aantrekkelijkheid van budgetwinkelen ook toe.’ Crowe: ‘Ik denk dat er de komende jaren meer faillissementen in retail zullen komen, veel winkel(keten)s moeten worden opgedoekt. De hoeveelheid retailers en vloerruimte moet gerationaliseerd worden. Dan komt er uiteindelijk een goede koopgelegenheid.’ Grot: ‘De komende jaren zal ook duidelijk worden wie de winnaars en verliezers zijn in retail. Vroeger of later zullen bedrijven als Uber zorgen voor de aflevering van ingekochte boodschappen. Amazon Air doet dat nu al in Londen.’

Hoe zullen de vastgoedmarkten er over tien jaar uitzien en hoe kunnen we daarop anticiperen? Van Aert: ‘Wij denken dat een geïntegreerde benadering van vastgoed de weg van de toekomst is. Daarbij moet gebruik worden gemaakt van big data. Aan informatie is geen gebrek, maar je moet wel in staat zijn gegevens op basis van een consistent raamwerk efficiënt te filteren en te gebruiken voor beleggingsbeslissingen. Zodat alles erop gericht is om effectiever besluiten te nemen. Hierbij zouden alle essentiële factoren, bijvoorbeeld ook ESG (environment, social, governance)-criteria, in het proces geïntegreerd moeten worden.’

Er is dus behoefte aan meer IT- en duurzaamheidsspecialisten? Van Aert: ‘Absoluut, zo kunnen de asset managers het gebruik van big data gedegen integreren in de werkzaamheden. Dit hebben wij al geïmplementeerd. Wat duurzaamheid aangaat, zullen veel vastgoedbeleggers het voorbeeld van Nederlandse en 76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

> Luc Joosten werkt sinds 2012 voor a.s.r. vastgoed vermogensbeheer en is als Hoofd Fondsmanagement verantwoordelijk voor de fondsmanagementactiviteiten van alle vastgoedfondsen aangeboden door a.s.r. (woningen, winkels en kantoren). Vorige functies omvatten Manager of Fund Operations bij a.s.r. vastgoed vermogensbeheer en Senior Consultant Vastgoed & Gebiedsontwikkeling bij Ecorys. Hij studeerde Real Estate & Housing aan de Technische Universiteit Delft, Bedrijfskunde aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en voltooide een Executive Master in Finance & Control aan de Vrije Universiteit Amsterdam.

Australische collega’s volgen, die met name in de afgelopen jaren ESG in hun beleggingsprocessen hebben geïntegreerd.’ Rijk: ‘De duurzaamheid van een gebouw zal net zo belangrijk worden als de ligging. De nieuwe generatie talenten eist van werkgevers dat ze aandacht hebben voor ESG. Investeringen in duurzaam vastgoed zijn dus een noodzaak om talent te binden. Als een gebouw geen goede luchtcirculatie heeft of niet energieefficiënt is, krijg je het niet verhuurd en kun je het ook niet verkopen. Daarom hebben wij duurzaamheid volledig geïntegreerd in ons investeringsbeleid. We hebben continu actief contact met fondsmanagers om dit verder te professionaliseren.’ Joosten: ‘Duurzaamheid is een zeer belangrijk thema en wij willen op het gebied van duurzaam ondernemen in de financiële sector een vooraanstaande rol spelen. Daar komt bij dat ook onze klanten een steeds grotere focus op duurzaamheid hebben. Bovendien gaan duurzaamheid en rendement vaak hand in hand. Naast onze maatschappelijke verantwoordelijkheid is duurzaamheid dus ook vanuit financieel beleggingsperspectief een belangrijk onderwerp.’ Bordia: ‘Er komt waarschijnlijk veel meer verticale integratie: asset managers die alles doen, van de acquisitie van gebouwen tot het managen van alles wat voor verhuur nodig is. Op de weg naar betere oplossingen die de lener en investeerder dichter bij elkaar brengen, ontstaan aan de asset management-kant entiteiten als de fiduciair. Er komt heel veel transparantie, dus als er iets fout mocht gaan, kan de oorzaak daarvan snel gevonden worden.’

Lesterhuis: ‘Duurzaamheid wordt in toenemende mate belangrijk en meer en meer geïntegreerd in het beleggingsproces. Als belegger proberen wij de bedrijven waarin we investeren ervan te overtuigen om duurzaam te opereren. Maar dat is veel werk en met name de kleinere bedrijven zijn soms niet in staat om genoeg tijd te besteden aan ESG-onderzoek. Echter, als je het nalaat, zul je waarschijnlijk huurders verliezen.’ Bordia: ‘De manieren waarop data beschikbaar worden gesteld aan vastgoedbeleggers zijn nogal versplinterd. Het is bijna onmogelijk om alles te weten te komen over de verschillende soorten onroerend goed. Je moet echt precies weten hoe je de data moet gebruiken om geld te verdienen.’ Grot: ‘Ik zie inderdaad dat een groot aantal bedrijven wel beschikken over de data maar niet precies weten wat zij daarmee moeten doen. Het is duidelijk dat ondernemingen met een goede data-infrastructuur het beter doen dan hun concurrenten. Als data niet op de juiste manier gestructureerd worden, lopen ondernemingen een risico waar zij zich zelfs niet bewust van zijn. Overbodig te zeggen dat data altijd geverifieerd moeten worden.’ Crowe: ‘Integratie wordt steeds meer onderdeel van de toekomst van vastgoed. Er komen ook steeds meer vastgoedbeleggers in REITs (Real Estate Investment Trust).’ Hesp: ‘Iets waar we het nog niet over hebben gehad is regelgeving. Het is goed dat die regelgeving er is, maar zij legt wel meer verplichtingen op de schouders van fund managers,

> Bert Lesterhuis is Senior Fund Manager Beursgenoteerd Vastgoed en werkt sinds 2009 bij MN. Hij is verantwoordelijk voor de Europese beursgenoteerde vastgoedportefeuilles. Voorheen is Lesterhuis ook verantwoordelijk geweest voor de Amerikaanse en de Azië-Pacific beursgenoteerde vastgoedportefeuilles bij MN. Voor MN werkte Lesterhuis als broker bij SNS Securities en Petercam met vastgoedaandelen als specialisatie. Hij studeerde Bedrijfseconomie in Tilburg en rondde de VBA- opleiding af aan de Vrije Universiteit Amsterdam.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL OPPORTUNITIES IN REAL ESTATE

> René Rijk is sinds 2008 werkzaam als Portfoliomanager Alternative Investments bij TKP Investments (TKPI). TKPI is een zelfstandig opererende business unit binnen Aegon Asset Management. Als portfoliomanager is hij medeverantwoordelijk voor de Europese niet-beursgenoteerde vastgoedbeleggingen. Voordat Rijk naar TKP Investments kwam, werkte hij vanaf 2007 als Market Data Manager bij ING Investment Management. Hij studeerde Finance aan de Rijksuniversiteit Groningen en hij is een CFA Charterholder.

waardoor het de vraag is of de kleinere managers daaraan kunnen blijven voldoen. Daarnaast zal het aantal pensioenfondsen verder dalen: de grotere worden nog groter en de kleinere verdwijnen.’

Crowe: ‘Interessant wordt het aanpassen van vastgoed aan de nieuwe economie. Er zijn zeker ook mogelijkheden om REITs te vernieuwen.’

Rijk: ‘Regelgeving zorgt voor meer transparantie en liquiditeit in de markt, wat gunstig is voor de vastgoedindustrie. Ik ben er niet zeker van dat regelgeving alleen maar nadelig is, vaak is het tegendeel het geval.’

Lesterhuis: ‘Vastgoed is omgeven door veel ruis, maar als je je blijft focussen op de fundamentals, kom je waar je wilt zijn.’

Zijn er nog slotopmerkingen? Joosten: ‘Het belangrijkste is een heel duidelijke, toekomstbestendige visie te hebben over de strategie en de uitvoering daarvan.’ Hesp: ‘Ik wil er nog een keer de nadruk op leggen dat impact investing steeds belangrijker wordt voor institutionele beleggers.’ Grot: ‘Je moet je er met name van verzekeren de juiste assets en partners te hebben.’

Rijk: ‘Focus’ is inderdaad het toverwoord. Als langetermijnbelegger voor pensioenfondsen is het van belang je te richten op de fundamentals. Kortetermijnverstoringen, zoals de verkiezing van Trump, zijn in dat kader minder interessant.’ Van Aert: ‘In de huidige beleggerswereld is het geïntegreerde gebruik van big data op basis van een consistent raamwerk de sleutel tot succes.’

De duurzaamheid van een gebouw zal net zo belangrijk worden als de ligging.

CONCLUSIE De vastgoedmarkt is te groot om te generaliseren. In Nederland hebben we de afgelopen jaren een sterke groei van de woningmarkt gezien. De commerciële vastgoedmarkt is echter achtergebleven bij de economische cyclus en gaat naar verwachting op de juiste locaties nog een beweging omhoog maken. Historisch gezien duren de meeste cycli van commercieel onroerend goed ongeveer vijftien jaar. Zo bezien duurt de huidige cyclus tot zeker 2020. De extreem lage rentevoeten zorgen ervoor dat de cyclus minder stijl verloopt, maar waarschijnlijk ook langer zal zijn dan ‘normaal’. Trump maakt veel lawaai en veroorzaakt enige onzekerheid, maar dat heeft vooralsnog weinig effect op de vastgoedmarkten. Met betrekking tot de Brexit zal er misschien op korte termijn sprake van onzekerheid en volatiliteit zijn, maar een hub als

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Londen zal ook op lange termijn een belangrijk zakencentrum in Europa blijven. Op dit moment liggen de beste kansen voor vastgoed wellicht in value add. Dat betekent vastgoed kopen en het transformeren, een andere bestemming geven; het als het ware aanpassen aan de nieuwe economie. Het locatie- en liquiditeitsrisico in de value add-markt kan wel hoog zijn. Stijgende rentes raken obligatiemarkten harder dan vastgoedmarkten en aandelenmarkten blijven ook niet onberoerd. Dus, ook als de rente omhooggaat, blijft onroerend goed nog steeds een goede beleggingscategorie. Een geïntegreerde benadering van vastgoed is met hoge waarschijnlijkheid de weg van de toekomst. Duurzaamheid wordt in toenemende mate belangrijk en meer en meer geïntegreerd in het beleggingsproces.

// COLUMN

Foto: Archief IVBN

SOLVENCY II EN DE EFFECTEN OP VASTGOED Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

De invoering van Solvency II heeft effecten op de vastgoedportefeuille van levensverzekeraars. Positief is dat een hogere allocatie naar vastgoed mogelijk is; negatief is dat de lagere risicobereidheid wat minder rendement betekent.

Solvency II heeft als doel om één interne Europese verzekeringsmarkt te creëren waar zowel de polishouder als aandeelhouder adequaat worden beschermd. De solvabiliteit van een verzekeraar wordt uiteindelijk bepaald door de hoeveelheid beschikbare eigen middelen die deze heeft in verhouding tot zijn verplichtingen. Het marktrisico is hierbij het belangrijkste risico en vloeit voort uit de volatiliteit van de marktwaarde van financiële instrumenten. De IVBN Scriptieprijswinnaar van 2017, Harry van den Heuvel, heeft onderzocht welke effecten bij vastgoedbeleggingen kunnen optreden als gevolg van de invoering van Solvency II. Zoals bekend heeft Solvency belangrijke gevolgen voor de Europese verzekeringssector door de wijze waarop verzekeraars hun risico’s moeten meten, managen en rapporteren. Anders dan bij de huidige regelgeving en het toezichtkader neemt Solvency II de compositie van de assets ook mee in de berekening van het kapitaalvereiste. Daarom heeft Solvency invloed op de strategische asset allocatie. Europese verzekeraars hebben omvangrijke beleggingsportefeuilles tegenover hun langlopende verplichtingen. Bij levensverzekeraars zijn, door de aard van de verzekeringsproducten, de verplichtingen groter en langer lopend dan bij schadeverzekeraars. Volgens het onderzoek hebben Nederlandse verzekeraars voor gemiddeld 3,5% van hun beleggingen geïnvesteerd in vastgoed, waarbij zij een sterke voorkeur hebben voor direct Nederlands vastgoed, waarvan de helft woningen. De belangrijkste reden voor verzekeraars om in vastgoed te beleggen ligt in de aantrekkelijke risico-rendementskarakteristieken van vastgoed en de min of meer voorspelbare kasstromen. Verzekeraars maken bij het bepalen van hun optimale portfoliomix gebruik van modellen. Harry van den Heuvel heeft in zijn

scriptie verschillende modellen gebruikt. De resultaten van het onderzoek wijzen erop dat de introductie van Solvency II een positief effect heeft op de allocatie naar vastgoed. In de meeste scenario’s wordt dit gecombineerd met een stijging van de weging van bedrijfsobligaties. Dit wordt veroorzaakt door de relatief aantrekkelijke kapitaalvereiste van vastgoed ten opzichte van de alternatieve categorieën grondstoffen en hedge funds. Een belangrijke consequentie hiervan is wel dat de portefeuilles hierdoor minder gediversifieerd raken en mogelijk gevoeliger worden voor staartrisico’s. De uitruil tussen vastgoed en alternatieve beleggingen treedt versneld op. Uit aanvullende analyses blijkt dat verzekeraars met een beperkt kapitaaloverschot minder risico kunnen nemen, waardoor de optimale en de efficiënte portefeuilles een lager verwacht rendement behalen. De analyse laat tevens zien dat de implementatie van Solvency II dit effect versterkt, doordat de afstand tussen de efficiënte en de optimale portefeuilles op basis van de voorkeuren van de verzekeraar verder vergroot worden. Wel is het zo dat naarmate het kapitaalsurplus hoger is en de risico-aversie daalt, de verschillen tussen de optimale en efficiënte portefeuilles kleiner worden. Als een verzekeraar toch genoodzaakt is om zijn risico’s in termen van kapitaalvereisten te verkleinen, dan zal deze verzekeraar meer moeten gaan investeren in lagere risicocategorieën, maar dit leidt dan ook tot een lager rendement op de portefeuille. Dit zal uiteindelijk weer leiden tot minder of zelfs onvoldoende winst bij deze verzekeraar, waardoor mogelijk hogere premies voor verzekeringsproducten het gevolg zijn van de Solvency II regelgeving. De toegevoegde waarde van dit onderzoek is dat inzichtelijk wordt gemaakt hoe de Solvency II regelgeving de samenstelling van de optimale portefeuilles van verzekeraars beïnvloedt en dan specifiek de vastgoedallocatie. «

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Hypotheken en ESG: let op de vier P´s Door Rajesh Sukdeo, Senior Portfolio Manager Hypotheken bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Institutionele beleggers zijn de laatste jaren steeds meer gaan beleggen in hypotheken. Hoe kan dat worden ingepast in het ESG-beleid? Een raamwerk ontwikkeld door Porter en Kramer biedt houvast. Sinds 2013 zien we een sterk groeiende interesse van institutionele beleggers in hypotheken. Aangetrokken door de relatief hoge spreads, ruilden steeds meer pensioenfondsen hun dure Nederlandse of Duitse staatslening in voor een Nederlandse hypotheek. Zo is het beheerd vermogen in hypotheken bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance de afgelopen vijf jaar ruim verviervoudigd tot meer dan 9 miljard euro. Tegelijkertijd voeren steeds meer grote beleggers een actief ESG-beleid. Beperkte dat beleid zich aanvankelijk vooral tot het uitsluiten van bedrijven in bepaalde sectoren, de laatste jaren schroeven pensioenfondsen en andere institutionele beleggers ook op het gebied van vastgoed en hypotheken hun ESG-ambities op. Daar is veel winst te behalen, want ruim een derde van de CO2 -uitstoot in Nederland is afkomstig van de gebouwde omgeving. Woningen dragen voor 15% bij. Als manager van vastgoed- en hypotheekportefeuilles zetten wij ons voluit in om dit percentage omlaag te brengen. In overleg met onze klanten verduurzamen we bestaande woningen. Daarnaast proberen we - binnen de rendementseisen die onze klanten stellen - nieuwe woningen zo energiezuinig mogelijk te acquireren. Dat doen we niet alleen vanuit onze maatschappelijke verantwoordelijkheid. We zijn er ook van overtuigd dat duurzaam vastgoed op termijn beter zal renderen. Het beleggen in hypotheken lijkt verder af te staan van ESG, maar dat is schijn. Zo is in het energieakkoord afgesproken dat alle woningen in Nederland vanaf 2050 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

energieneutraal moeten zijn. Daarnaast wijst onderzoek uit dat de kans op wanbetaling bij een hypotheek kleiner is naarmate er meer maatregelen zijn genomen om de woning energiezuiniger te maken.

Vier P´s Bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance maken we gebruik van het raamwerk van Porter en Kramer1 om het beleggen in hypotheken in te passen in het ESGbeleid. Deze maatregelen worden met behulp van 4 P´s weergegeven (zie Figuur 1). Elke P belicht het ESG-beleid vanuit een ander perspectief. Alle P´s samen zijn nodig om de doelstellingen waar te maken, met oog voor mens en milieu en zonder de rendementseis (Profit) uit het oog te verliezen.

Figuur 2 geeft per P weer welke maatregelen kunnen worden genomen in het kader van het ESG-beleid. Zo kunnen betrokken Partners worden geïnformeerd over duurzaamheid. Vanuit het oogpunt van de ‘Planet’ kan de consument worden gewezen op energiebesparende maatregelen. Denk aan informatie over de aanschaf van ledverlichting, isolatiemogelijkheden of aanschaf van de zonnepanelen. Tot slot kan worden gedacht aan het verstrekken van hypotheken op woningen met een groen energielabel. Bij People draait het om de inbedding van ESG binnen de organisatie. Er kan meer betrokkenheid van medewerkers worden gecreëerd door ze te informeren over het ESG-beleid. Ook kan er binnen het arbeidsvoorwaardenpakket aandacht worden besteed aan het ESG-

Figuur 1: ESG-model

Bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Keuze uit twee sporen In grote lijnen kunnen institutionele beleggers bij de invulling van het ESGbeleid in hun hypotheekportefeuille kiezen uit twee sporen: maatregelen die geen en die wél rendement kosten. In de eerste categorie kan bijvoorbeeld worden afgeweken van de reguliere criteria bij het verstrekken van een hypotheek, om zo het nemen van energiebesparende maatregelen te stimuleren. Zo kan er bijvoorbeeld meer worden verstrekt in termen van LTV (maximaal 106%) ten opzichte van het maximum (101%). Deze maatregelen moeten zorgen voor een prikkel tot verduurzamen door de consument, om zo bij te dragen aan de Planeet en te zorgen voor een duurzamere portefeuille. Een andere maatregel is alleen hypotheken verstrekken voor woningen met een energielabel van minimaal A. Hierdoor wordt de portefeuille vanzelf duurzamer. Een derde mogelijkheid is om bij het aflossen van wat extra geleend is ter financiering van de energiebesparende

maatregelen geen boete in rekening te brengen. Ten slotte kan gedacht worden aan het verruimen van de mogelijkheden voor de financiering van de overbrugging bij de aankoop van nieuwbouw. Nieuwbouwwoningen worden sinds 2015 standaard met een A-label opgeleverd. De overbrugging van de oude naar de nieuwe woning wordt hierdoor eenvoudiger. Deze maatregel leidt tot een duurzamere portefeuille (meer groene energielabels).

Foto: Archief Syntrus Achmea Real Estate & Finance

beleid, bijvoorbeeld in de vorm van een stimulans om een energiezuinige auto te rijden of meer met het openbaar vervoer te reizen. Vanuit de Portefeuille kan worden nagedacht hoe energiebesparende maatregelen kunnen worden ingezet om een duurzamere portefeuille te krijgen.

Maatregelen die wel rendement kosten, zijn maatregelen waarbij een korting wordt gegeven (een lagere hypotheekrente). Hoe groener, hoe meer korting. Zo valt te denken aan een korting van bijvoorbeeld 0,1% bij een label A+ en een korting van 0,2% bij A++. Met deze maatregel wordt de hypotheekgever gestimuleerd om de eigen woning groener te maken. Een andere mogelijkheid is om alleen korting te geven voor het gedeelte van de hypotheek dat gebruikt wordt voor het nemen van energiebesparende maatregelen.

Conclusie Het beleggen in directe hypotheken kan op een goede manier worden ingepast in het integrale ESG-beleid van institutionele beleggers. Vanuit het model van Porter en Kramer kan worden gekeken hoe waarde kan worden gecreëerd in de hele keten bij het beleggen in hypotheken. Op deze

Figuur 2: Uitwerking ESG-model

Partners

Planeet

People

Portefeuille

Betrokken partners

Bijdrage aan Milieu

Betrokkenheid medewerkers

Duurzame portefeuille

Optimale betrokkenheid intermediair door goed te informeren

Brochure TIPS besparing energie ontwikkelen

Geïnformeerde en betrokken medewerkers door interne sessies over duurzaamheid

Administreren van Energielabel

In tevredenheidsonderzoek vragen mbt duurzaamheid opnemen

Ontwikkelen ‘verhuis’doos met energiebesparende kortingen voor de consument

Inbedding ESG binnen de organisatie

Eenmaal per jaar energielabel van de portefeuille rapporteren

Brochure voor intermediair met informatie over duurzaamheid

Financiering van woningen met groene energielabel

Medewerkers tevredenheidsonderzoek

Energiebesparende maatregelen stimuleren

Rajesh Sukdeo

manier kunnen per P (Partners, Planeet, People en Portefeuille) maatregelen worden genomen, die goed passen in een integraal ESG-beleid, zonder de P van Profit uit het oog te verliezen. Voor het Particuliere Hypothekenfonds van Syntrus Achmea Real Estate & Finance ligt de focus op maatregelen die geen rendement kosten, maar wel zorgen voor een groener hypothekenfonds en die waarde creëren over de hele keten. Vanuit het fonds worden bijvoorbeeld al hypotheken verstrekt met een maximale LTV van 106% als dit gebruikt wordt voor energiebesparende maatregelen. Daarnaast zijn de mogelijkheden voor het verstrekken van overbruggingskrediet verruimd, om zo meer hypotheken te kunnen verstrekken op nieuwbouwwoningen. In de nabije toekomst zullen in overleg met de participanten vervolgstappen worden gezet voor een verdere invulling van het ESG-beleid. «

Persoonlijke ontwikkeling medewerkers

1 Bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance

The big idea: Creating shared value: ME Porter, MR Kramer. Harvard Business Review, 2011.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

IMPACT OF GOVERNMENTRELATED PRIVATE LOANS UNDER SOLVENCY II By David van Bragt

Investing in government-related private loans can lead to an extremely low Solvency II capital charge for insurance companies, due to the underlying guarantees. From a return point of view, these loans are particularly attractive as an alternative to sovereign or credit portfolios.

Photo: Archive Aegon Asset Management

The Solvency II capital charge has become an important aspect in portfolio construction and asset allocation for insurance companies, next to the traditional trade-off between risk and return. There are various ways to lower the Solvency II capital requirement

(SCR), such as investing in mortgages or constructing Solvency II efficient credit portfolios.1 In this short article we focus on the capital charge for governmentrelated private loans.2 A private loan is a debt agreement where the loan is not stock exchange listed. These loans are less liquid than traditional fixed income instruments but compensate for this with an additional return. We focus on private loans to, or guaranteed by, public agencies, both in the Netherlands and abroad. Borrowing entities typically include multinational institutions, social housing associations, hospitals, municipalities and regional authorities. Recently, private loans via an export credit agency (ECA) have also experienced an upswing.

CAPITAL CHARGE FOR PRIVATE LOANS WITH A GOVERNMENT GUARANTEE

David van Bragt

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Private loans with a government guarantee are typically exempted from a (spread) capital charge under Solvency II. No capital requirement for spread risk applies to loans by, or demonstrably guaranteed by, the national government of a European Economic Area state, a multilateral development bank, an international organization (e.g. the IMF) or the European Central Bank.

There are various ways to lower the Solvency II capital requirement (SCR), such as investing in mortgages or constructing Solvency II efficient credit portfolios.

However, the guarantee by one of the above counterparties should be full, unconditional and irrevocable. Government-backed loans by ECAs are also exempted from a spread capital charge. Loans that are guaranteed by so-called â&#x20AC;&#x2DC;guarantee fundsâ&#x20AC;&#x2122; are also capital exempted when they are fully, unconditionally and irrevocably guaranteed by the central government. In addition, the European insurance authority (EIOPA) has published a list of regional governments and local authorities, whose loans are to be treated as exposures to the central government in their jurisdiction. For example, for the Netherlands any province or municipality is on this list.

Figure 1: Impact on the SCR and the expected return when allocating 10% of the assets to government-related private loans

Source: Aegon Asset Management

Direct loans to these regional entities are capital exempted, but guarantees by these entities are not. So, to give an example: a loan to the municipality of Amsterdam is solvency free, but a loan guaranteed by the municipality of Amsterdam is not.

AN EXAMPLE OF THE IMPACT ON OVERALL SCR AND RETURN As an example, we consider a life insurer with the following asset mix: • 20% in equities (developed): SCR (equity risk) ≈ 39%3 • 30% in euro sovereign bonds: SCR (spread risk) = 0% • 40% in A/BBB-rated euro credit bonds (duration of 4.5 years): SCR (spread risk) ≈ 9% • 10% in Dutch mortgages: SCR (counterparty default risk) ≈ 5% We now study the effect of adding government-related private loans to the asset mix of this insurer. Our example loan portfolio has an SCR of around 0.5%. The slightly positive SCR may, for instance, be caused by an investment in a loan guaranteed by a municipality. Such an indirect exposure to a local government is not capital exempted, as we discussed above. Note that without guarantees the capital charge for private loans would be much higher (≈ 6%). The underlying guarantees thus dramatically reduce the SCR.

We assume that the SCR for interest rate risk, currency risk and concentration risk is equal to zero. We can now investigate the effect of government-related private loans to the overall (basic) SCR.4 As an example, we allocate 10% of the assets to government-related private loans and study the effect on the SCR. The results are shown in Figure 1. Figure 1 shows that when we sell sovereigns and buy government-related private loans, the SCR remains almost the same. We have only a slight increase due to the solvency charge of 0.5% for our example private loan portfolio. When funding private loans with mortgages, the SCR decreases (slightly) with 1%. When we replace 10% credits by private loans, the SCR decreases more significantly with 6%. This is due to the low capital charge for private loans in our example (0.5% instead of 9% for credits). Funding proportionally from all asset categories or from equities leads to a substantial (8% respectively 28%) decrease in the SCR. Comparing the expected return in Figure 1, we see positive effects (of ≈ 0.08%) when funding private loans from sovereigns or credits. However, substituting private loans by mortgages, equities or all asset categories proportionally will lower expected returns. We can thus conclude that government-related private loans

are particularly attractive as an alternative to sovereign or credit portfolios. «

More information is available via https://www. aegonassetmanagement.com/nl/Nederland/Nieuwsen-inzichten/Research/2017/regulatory-insightimpact-of-mortgage-investments-under-solvency-ii/ and https://www.aegonassetmanagement.com/nl/ Nederland/Nieuws-en-inzichten/Research/2017/ regulatory-insight-minimizing-required-capitalcredits-under-solvency-ii/. An extended version of this article is available via https://www.aegonassetmanagement.com/nl/ Nederland/Nieuws-en-inzichten/Research/2017/ regulatory-insight-impact-of-government-relatedprivate-loans-under-solvency-ii/. For simplicity, we here ignore the symmetric adjustment mechanism. This mechanism increases the magnitude of the equity shock in case of an upward equity market (and vice versa). The basic SCR excludes operational risk and the adjustment for the risk absorbing effect of technical provisions and deferred taxes.

• Additional return compared to sovereigns due to lower liquidity • Low risk profile and low (or zero) capital charge under Solvency II • Attractive alternative for sovereigns or credits

This article was written by David van Bragt, Senior Consultant Investment Solutions at Aegon Asset Management. NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Veranderende wereldhandelspatronen leveren nieuwe mogelijkheden op voor beleggers Door Rob Lovelace, Vice Chairman en Portfolio Manager bij Capital Group

De wereldwijde handelspatronen zijn aan verandering onderhevig. Omdat de belangrijkste economische partners hun handelsafspraken opnieuw tegen het licht houden en willen heronderhandelen, bekijken we welke mogelijkheden deze veranderingen kunnen bieden voor beleggers die werken op basis van fundamentele research.

De contouren van de wereldhandel ondergaan ingrijpende veranderingen Hoe zal de wereldhandel er in de komende jaren uit komen te zien en hoe zal dit het beleggingslandschap veranderen? Dit is een vraag die prominent bij beleggers speelt nu nieuwe regeringen in de VS en in Groot-Brittannië willen heronderhandelen over de relaties met hun belangrijkste economische partners. Dit soort onderhandelingen zijn van nature erg onvoorspelbaar, terwijl de uitkomsten ervan niet extreem positief of extreem negatief voor de ene of andere partij hoeven uit te vallen. We zijn ervan overtuigd dat de voortschrijdende technologische ontwikkelingen en de wijze waarop die bedrijfssectoren zullen veranderen, net zo doorslaggevend zullen zijn voor de toekomst van het wereldwijde bedrijfsleven als de politieke onderhandelingen. Het is onze taak om de verschillende mogelijke scenario’s te overwegen en op basis daarvan te investeren. Hieronder wordt een aantal van deze thema’s diepgaander behandeld.

De digitale transformatie kent bijna geen grenzen Veel onderdelen van de digitale economie kunnen niet worden gevat in de traditionele cijfers van internationale handel en groei van het bruto binnenlands product. Tegelijkertijd kunnen veel aspecten van de digitale economie niet simpelweg worden gedicteerd door handelsovereenkomsten of tariefheffingen. De gevolgen van het heronderhandelen van handelsakkoorden zijn waarschijnlijk ingrijpender voor productiebedrijven dan voor de giganten van de digitale economie. Ook digitale platforms veranderen de economische werkelijkheid van het internationaal zakendoen en leiden tot lagere transactiekosten. Enterprise software-oplossingen, cloud computing en digitale platforms zoals Amazon, eBay, Facebook en Alibaba zijn nu de grootste

Figuur 1:

drijvende krachten in het bedrijfsleven. Naarmate deze bedrijven groeien, worden kwesties rond digitale handel, privacy en intellectueel eigendom een steeds belangrijker thema in handelsakkoorden. Deze kwesties vragen steeds meer aandacht naarmate de digitalisering van ideeën, informatie en handel verder toeneemt.

Supply chains zijn diepgeworteld en kunnen niet makkelijk worden ontwricht Laten we Apple als het meest opvallende voorbeeld nemen. De supply chain van het bedrijf bestrijkt 30 verschillende landen. Apple weet dit als geen ander te benutten, door leveranciers te selecteren die onderdelen op de meest kostenefficiënte wijze kunnen produceren, terwijl ze tegelijkertijd voldoen aan de kwaliteitseisen van het bedrijf. De strategie van Apple wordt ingegeven door de

Dataverkeer neemt toe met de groei van de digitale handel Wereldwijde internationale bandbreedte (terabits per seconde)

5.942

4.161

2.895 2.002 1.386

46 ‘10

101

147

214

’11

’12

’13

’14

305

443

’15

’16

653

952

’17E ’18E ’19E ’20E ’21E ’22E ’23E Bron: TeleGeography, Global Bandwith Forecast Service

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

noodzaak om te kunnen op- of afschalen en het supply chain-risico te beheersen en niet alleen de kosten. Omdat supply chains mondiaal zijn geworden, hebben bedrijven een mate van specialisatie en schaalbaarheid bereikt die moeilijk of zelfs onmogelijk te imiteren is. In sommige bedrijfstakken zijn bedrijven bereid om hogere kosten te accepteren, omdat de voordelen op lange termijn van het actief zijn op bepaalde markten opwegen tegen de nadelen op korte termijn.

China heeft buitengewoon veel invloed op de handel en groeivooruitzichten van bedrijven De opkomst van China als economische grootmacht in de voorbije twee decennia blijft de wereldhandel ingrijpend beïnvloeden. Het is bovendien voor een hele reeks bedrijfssectoren de grootste groeimarkt ter wereld. Ondanks dat de economie minder hard groeit, blijft China de belangrijkste bron van inkomsten- en winstgroei voor veel bedrijven wereldwijd. Daarbij blijft het van belang om de handelsgesprekken tussen China en de VS nauwlettend te volgen. De relatie tussen de twee landen blijft er een van vele dimensies en is intens omdat de landen op veel vlakken van elkaar afhankelijk zijn. Om het succes van de wereldwijde activiteiten van veel bedrijven op waarde te kunnen schatten, is het van cruciaal belang te weten wat hun strategie voor China is. Daaraan besteden we veel tijd en geld, zowel in China zelf als op allerlei andere plekken in de wereld.

De invloed van China leidt tot meer handel voor opkomende markten De invloed van China heeft ook geleid tot meer handel tussen opkomende markten onderling en meer handel met ontwikkelde economieën. We zien nu dat er in Azië regionale toonaangevende bedrijven ontstaan. Thai Beverage, Lenovo, Larsen & Toubro, Sun Pharmaceuticals en Tencent zijn slechts enkele voorbeelden. Veel van deze bedrijven zijn minder afhankelijk van de vraag vanuit de VS en Europa.

Figuur 2:

China is een van de belangrijkste bronnen van winst voor bedrijven wereldwijd. Bedrijven die in China actief zijn, hebben het beter gedaan dan bedrijven die breder actief zijn.

40% cumulatief rendement

MSCI World Index incl. investeringen in China

30 20

MSCI World Index

10 0 –10

MSCI China Index

–20 –30 Dec-15

Feb-16

Apr-16

Jun-16

Aug-16

Oct-16

Dec-16

Feb-17

Bronnen: MSCI, RIMES. MSCI , RIMES MSCI heeft dit rapport niet goedgekeurd, gecontroleerd of gemaakt, geeft geen expliciete of impliciete garanties en doet geen uitspraken over en is op geen enkele wijze aansprakelijk voor de gegevens in dit rapport. Het is niet toegestaan de MSCI-gegevens te verspreiden of als basis voor andere indices of beleggingsproducten te gebruiken.

De opkomende markten moeten kunnen profiteren van een wereldeconomie die op stoom komt. En dan met name de industriële economie en als gevolg daarvan grondstoffen. Zo hebben we al een herstel van de winstgroei gezien. Geschat wordt dat de winsten van bedrijven uit opkomende markten in 2017 met 17% zullen stijgen, aangevoerd door IT- en industriële bedrijven, op basis van consensusschattingen die door FactSet zijn samengesteld.

Naarmate de automatisering toeneemt, zijn loonkosten minder belangrijk De automatiseringseconomie heeft een aantrekkelijk punt bereikt, waarop de kosten van roboticasystemen afnemen terwijl ze steeds meer kunnen. Doordat automatisering de rol van loonkosten terugdringt, zou het zo kunnen zijn dat de productie zich verplaatst in de richting van de eindmarkten. Door die transformatie van de werkeconomie zou er productie en werkgelegenheid naar de VS kunnen komen. Veel gevestigde multinationals, zoals Unilever, Nestlé en Coca-Cola zijn in de afgelopen jaren steeds meer naar hun eindmarkten toegeschoven. De CEO van Coca-Cola, die zijn bedrijf een ‘multi-lokaal bedrijf’ noemt, zei recent tijdens een telefoongesprek over de winstcijfers dat het

bedrijf ‘lokaal distribueert, lokaal verkoopt en lokaal belasting betaalt’ en dat het zich niet te veel zorgen maakt over veranderende handelsafspraken.

Een mogelijkheid voor fundamentele beleggers die zich baseren op research Veranderingen in economische en handelsafspraken en keerpunten op markten, bieden beheerders zoals Capital Group de mogelijkheid om te profiteren van kortetermijnveranderingen in de prijzen van beleggingen en te beleggen in bedrijven waarvan we verwachten dat ze op lange termijn als winnaars uit de bus komen. We zijn van mening dat fundamentele research van cruciaal belang is om de wereldwijd actieve bedrijven te vinden die het in deze nieuwe situatie goed zullen doen. Het is van essentieel belang om een langetermijnbenadering te hanteren, terwijl het ook belangrijk is om rekening te houden met de marktverwachtingen. Wij richten ons daarom op het inzicht in de intrinsieke waarde van bedrijven om een gediversifieerde portfolio samen te stellen. Succesvolle multinationals hebben doorgaans innovatieve managementteams, meerdere inkomstenbronnen en de veerkracht die een solide balans met zich meebrengt. Deze kenmerken bieden het potentieel voor toekomstig succes. « NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// TAFELVERSLAG

RISK MANAGEMENT: HOE WEND- EN WEERBAAR IS UW PENSIOENFONDS? Door Harry Geels

KAS BANK organiseerde dit jaar al twee Ronde Tafels over Risk Management. Het doel hiervan: pensioenfondsen laten nadenken over hun verandervermogen in een omgeving met een toenemende focus op risico. De drie invalshoeken van waaruit dit onderwerp belicht werd, waren uitbesteding, het pensioenfonds en de accountant. Financial Investigator was aanwezig bij de meest recente Ronde Tafel en doet verslag van de discussie. ‘Het grootste risico is het niet-nemen van risico’s’, zo opende Mark Stoffels, Member Managing Board, CFRO bij KAS BANK, de Ronde Tafel over Risk Management. Daarmee zette hij meteen de toon voor een interessante discussie over het veelbesproken onderwerp risicomanagement, dat hoog op de agenda bij de toezichthouders staat. Bij uitbesteding is risicomanagement cruciaal. Hoe houdt een organisatie die uitbesteedt controle over de processen? Hoe worden de verschillende relevante risico’s gemanaged? Het is dan ook niet voor niets dat KAS BANK, als een belangrijke Europese specialist voor de bewaarneming en administratie van effecten en risico- en rapportagediensten voor pensioenfondsen, het onderwerp risicomanagement in een discussie met verschillende partijen, zoals accountants en pensioenfondsen, ter sprake brengt. ‘Bij uitbestedingsprocessen als bewaarneming en administratie draait het vooral om vertrouwen’, zo stelde Stoffels. Frank Lürling, Managing Director Compliance & NFRM van KAS BANK, begon zijn presentatie met een analogie. ‘Stel dat de klant in een taxi stapt: wat heeft hij nodig om veilig op de plek van bestemming te komen? Moet hij de motorkap openmaken en het dashboard inspecteren? Of moet hij checken of de taxichauffeur werkt voor een gerenommeerd taxibedrijf, waar de vergunning is afgegeven door de relevante toezichthouder en een assurance op de bedrijfsvoering is afgegeven door de accountant?’ Lürling richtte zich bij deze vragen rechtstreeks tot de aanwezige pensioenfondsen. DNB 86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

verwacht namelijk van pensioenfondsen dat ze antwoorden op deze vragen klaar hebben. Hij sprak van drie niveaus waarop over de uitbesteding kan worden gerapporteerd: dagelijkse rapportages, SLA/SLR’s en assurance van de accountant. Een van de pensioenfondsen noemde incidentenrapportage als een van de middelen om gevoel te krijgen bij de uitbesteding: ‘Werkt het zoals het moet werken en als dat even niet zo was, wat is er dan gedaan om het op te lossen?’ Een andere deelnemer aan de ronde tafel meende eveneens dat de discussie over de incidenten open en eerlijk moet zijn, maar dat niet iedere organisatie zo open en eerlijk over zijn incidenten rapporteert. De vraag is, zo stelde Stoffels, met welke informatie de klant uiteindelijk geholpen is. Overkill helpt de klant en de organisatie waaraan is uitbesteed niet. Een deelnemer merkte op dat ‘als alles wat van de wagen valt moet worden gerapporteerd een onwerkbare situatie ontstaat. Het gaat om de juiste aard en hoeveelheid’. Er werd ook opgemerkt dat er een ontwikkeling is in SLA/SLR’s (Service Level Agreements/ Service Level Requirements). Nog niet zo heel lang geleden werden SLA’s gemaakt, opgeslagen en nooit ingezien, tenzij bij een juridisch conflict. ‘Tegenwoordig vormen SLA’s steeds meer een onderdeel van het in control raken van de uitbesteding.’ Lürling bracht de Systematische Integriteits Risico Analyse (SIRA) in als een aanpak die KAS BANK gebruikt om de risico’s te beheersen. In de SIRA zitten vier fasen: risico-identificatie,

risicoanalyse, risicobeheersing en risicomonitoring en -herziening. Bij het identificeren van risico’s gaat het erom risico’s op geaggregeerd niveau te benoemen en vervolgens uit te splitsen, bijvoorbeeld naar regio’s, typen klanten, producten, diensten en interne afdelingen. Zo kan een risico als cybercrime zich toespitsen op applicaties, regio’s, klanten, IT-systemen, producten of specifieke projecten. Het advies: schrijf het scenario voor al deze combinaties uit. In de analysefase komen de kansberekening, impact, tegenmaatregelen en mogelijke effectiviteit daarvan aan bod. Als er zich dan daadwerkelijk een risico voordoet, moeten de voorgeschreven beheersingsmaatregelen toegepast worden en in de laatste fase moet de effectiviteit hiervan in de praktijk beoordeeld worden.

Tot slot is er het belang van de ‘third line of defense’. Jaap van Beek, partner bij KPMG, neemt de deelnemers mee in de reis die een aantal grote pensioenfondsen het afgelopen jaar heeft gemaakt. Traditioneel wordt gewerkt met een assurancerapport onder de ISAE3402 standaard. Als gevolg van wijzigingen in weten regelgeving is er behoefte bij pensioenfondsen aan assurance over een bredere set van onderwerpen. Bijvoorbeeld aan meer aandacht voor zaken als fraude, bescherming persoonsgegevens, cybercrime en IT-beveiliging. De ISAE3402 is daar niet voor bedoeld. ‘Niet alles past in die standaard en de bevindingen worden in de context van de jaarrekening gewogen’, zo stelde hij. De gevraagde assurance is veel meer gericht op operationele processen. Van Beek verwees daarbij onder andere naar de DNB Guidance uitbesteding pensioenfondsen. Gelukkig blijken deze onderwerpen prima te passen onder de ISAE3000 assurance standaard. Dit jaar zijn er voor het eerst door een aantal pensioenuitvoerders gecombineerde ISAE3402 en 3000 rapporten uitgebracht die een flinke stap in de goede richting zijn. De boodschap van Van Beek is dat, gezien die veranderingen, de assurance mee moet bewegen, maar het liefst zonder dat er alleen maar controls worden toegevoegd. ‘Niet meer maar beter’. Het gaat uiteindelijk om een goede dialoog en vertrouwen tussen de accountant en het pensioenfonds, waarbij het hanteren van trust rules belangrijk is. Ter illustratie noemde hij het doorlopend melden van bijvoorbeeld incidenten. ‘Het niet tijdig melden van incidenten geeft later veel schade, omdat het vertrouwen in de dialoog wegvalt en een tijdig herstel van problemen lastiger wordt.’«

Foto: Archief KAS BANK

John de Waal, Senior Director Finance & Risk Management van Ahold Pensioenfonds, voegde aan de discussie toe dat risicomanagement niet alleen gemanaged moet worden door de risicomanager, maar door de verschillende lagen in de organisatie. Het moet ook gedragen worden door het bestuur. Hij sprak van de ‘three lines of defense’: eerstelijnsmanagement, de risicomanager en de onafhankelijke beoordeling door de accountant. Het verantwoordelijke management (eerste lijn) is primair verantwoordelijk voor de identificatie van de risico’s en de beheersing ervan. Operationele risico’s zijn in de loop der tijd bij Ahold volledig opnieuw benoemd met en onder verantwoordelijkheid van de eerste lijn. Het Ahold Pensioenfonds heeft daarbij de transformatie van een statistisch naar een dynamisch risicomanagement doorgemaakt, dat nu de noemer Integrated Risk Management (IRM) heeft gekregen. Hierin komen natuurlijk de benoeming van de risico’s, mogelijke scenario’s en beheersmaatregelen tot uiting, maar ook de veranderingen in operationele risico’s, externe invloeden en eisen van de toezichthouder, beleidsbesluiten en incidenten. ‘In de bestuursvergadering staat risicomanagement tegenwoordig vaker op de agenda.’ Ahold heeft ter ondersteuning van risicomanagement gekozen voor Cerrix: ‘Een mooie tool om risico’s en beheersmaatregelen en dergelijke inzichtelijk te

maken.’ Een deelnemer vroeg of een dergelijke ‘tool’ echt nodig was. De Waal meent van wel: ‘Als alle risico’s en beheersmaatregelen volledig in het systeem worden vastgelegd, ontstaat een overzichtelijk dashboard. Voor het goed vastleggen van de uitvoering van beheersmaatregelen en het monitoren hiervan is een dergelijke tool onmisbaar. Het is dan wel zaak dat alle relevante personen ermee gaan werken. Het moet ook niet te ingewikkeld worden, want anders wordt het vastleggen in de tool een doel op zich en gaat er te veel tijd in zitten.’

Van links naar rechts: Frank Lürling, John de Waal, Mark Stoffels en Jaap van Beek.

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

De toegevoegde waarde van infrastructure debt DOOR JAN JAAP OMVLEE

Infrastructure debt biedt uitstekende mogelijkheden tot diversificatie voor traditionele obligatieportefeuilles. Charles Dupont, Hoofd Infrastructure Finance bij Schroders, beschrijft de toegevoegde waarde van beleggingen in infrastructure debt.

dan equity, maar een beter rendement biedt, zoals junior loans. Deze liggen onder het niveau van equity op het gebied van risico en bieden in feite hetzelfde rendement als core equity in de huidige markt.’ WELKE DYNAMIEK ZIEN WE OP DIT MOMENT IN DE INFRASTRUCTURE DEBT MARKTEN?

Als heterogene beleggingscategorie met aantrekkelijke financiële kenmerken, kunnen beleggingen in infrastructure debt resulteren in robuuste en voorspelbare kasstromen op de lange termijn die doorgaans niet correleren met economische en financiële cycli of met andere asset classes. Infrastructure debt draagt bij aan de grote disintermediatietrend in Europa die waarschijnlijk sneller plaatsvindt dan in andere activiteiten aangezien infrastructuur langlopende financieringsmogelijkheden biedt en wordt gestimuleerd door een vriendelijker regelgevingsklimaat voor Europese institutionele beleggers. Charles Dupont: ‘Nu de infrastructure debt markt volwassen aan het worden is, ontstaat er segmentatie in subcompartimenten: long duration, short duration en junior debt markten. Enkele jaren geleden beschouwde men deze markt nog als een monolithische beleggingscategorie; tegenwoordig omvat deze uiteenlopende partijen die acteren in verschillende segmenten van infrastructure debt met verschillende doeleinden.’ WELKE DOELEINDEN KUNNEN DAT ZIJN?

‘In het long-duration segment zoeken beleggers naar liability-matching instrumenten. Het short- duration segment zou meer geschikt kunnen zijn voor ‘yield pickup’, vergeleken met corporate credit of creditdiversificatie. In het junior marktsegment zoeken beleggers vooral naar diversificatiedoeleinden, aangezien juist dit segment traditioneel diversificatie biedt in high yield bonds.’ WAAROM IS UITGEREKEND INFRASTRUCTURE DEBT INTERESSANT VOOR PENSIOENFONDSEN?

‘Pensioenfondsen zijn van nature langetermijnbeleggers. Zij zijn doorgaans ook minder risico-avers dan levensverzekeraars. Wat zij zich afvragen is of het nog steeds zin heeft om te beleggen in infrastructure equity of dat zij diversificatie moeten zoeken in credit dat van nature minder risicovol is 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

‘Europa is de grootste, meest volwassen en gediversifieerde markt voor infrastructuur met een grote variëteit aan bedrijven die in particuliere handen zijn, oftewel gefinancierd door banken of door institutionele beleggers. Infrastructure debt is overal ter wereld voorhanden, maar de opkomende markten zijn voor beleggers gecompliceerder; daar zijn immers bij beleggingen in bijvoorbeeld nutsbedrijven en transport de regulering en het politieke aspect minder zichtbaar.’ ‘Wat de ontwikkelde markten betreft, is Australië erg interessant, omdat dit land vooral bankgedreven is, maar het proces van disintermediatie inmiddels ook begonnen is. De markt in Noord-Amerika is bovendien ook interessant, aangezien hier een groot aantal infrastructuurassets nog steeds wordt gefinancierd door overheden, en niet door de private sector; de meeste autowegen, luchthavens en spoorwegen zijn of in handen van de staat of van gemeenten. Als gevolg daarvan bieden de Verenigde Staten nog niet het aantal en de diversiteit aan beleggingsmogelijkheden die Europa biedt.’ IS ER SPRAKE VAN TRENDS IN INFRASTRUCTURE DEBT?

‘Investment grade’ is erg populair, in het bijzonder onder levensverzekeraars, vanwege de voordelen van een discount op de kapitaalvereisten onder Solvency II regelgeving. Er is dan een yield pickup mogelijk van bijna 150 basispunten tot 200 basispunten vergeleken met corporate credit en een korting in de kapitaalbehandeling van bijna 30%. Dit is uiteraard erg populair onder levensverzekeraars en dit is dan ook het gedeelte waar de meerderheid van de beleggers naar kijkt.’

‘Een voorbeeld is onze Junior Loan Infrastructure Europe die profiteert van het feit dat het aanbod in deze markt beperkter is dan in het traditionele universum van senior infrastructure debt; dit vanwege het feit dat er slechts enkele spelers actief zijn, banken terugdeinzen door de nadelige regelgeving onder Bazel III en institutionele beleggers zich richten op tactische allocaties naar investment grade schuldstrategieën. De junior onderdelen van de schuldkapitaalstructuur zijn normaal gesproken shorter duration en bieden het potentieel van hoger rendement, met grotere risico’s dan senior schuld.’

Foto: Archief Schroders

KUNT U EEN VOORBEELD GEVEN WAARUIT DE AANPAK VAN SCHRODERS BLIJKT?

WAT IS ER NODIG OM SUCCESVOL TE ZIJN IN DE ZEER COMPLEXE EN LOKALE MARKT VAN INFRASTRUCTURE DEBT?

‘Het gaat erom ‘agile’ en proactief te zijn in het bieden van innovatieve financieringsoplossingen aan kredietnemers nu de markt nog gedomineerd wordt door banken. Even belangrijk is het om kritische omvang te hebben en door kredietnemers te worden gezien als waardevolle partner. De meeste schuldfondsen zitten in de ‘squeeze’ van een kleine omvang en passiviteit richting kredietnemers, hetgeen hun moeite verklaart om kapitaal aan te trekken. Dat is de reden waarom Schroders de focus legt op discretionaire portefeuilles.’ WAT ZIJN DE BELANGRIJKSTE ONDERSCHEIDENDE FACTOREN VAN SCHRODERS?

‘Allereerst een aanpak op maat die volledig beantwoordt aan de behoeften van beleggers en een optimale afstemming van de belangen tussen partijen. Als tweede factor: toegang tot

Waarom infrastructure debt? • Een hoogwaardige beleggingscategorie met een lager risicoprofiel dan corporate credit van vergelijkbare ratings en met mogelijkheden voor een hoger rendement. Dit wordt gerechtvaardigd door het illiquide karakter van deze beleggingen. • Infrastructure debt biedt verdere diversificatie van credit nu de meeste uitgevende instellingen van infrastructuur op de debt-kapitaalmarkten meestal niet worden meegenomen in de afweging door asset managers; dit omdat zij relatief klein zijn en niet regelmatig met projecten op de markt komen. • Het segment kerninfrastructuur is het meest aantrekkelijk en het grootst op het gebied van risico/rendement; de financiering van dergelijke assets heeft een looptijd van 7 tot 15 jaar.

Charles Dupont, Hoofd Infrastructure Finance bij Schroders

de deal flow; dit vertaalt zich in een korte exploitatiefase van infrastructure debt verplichtingen. Ten derde: unieke expertise en ervaring in deze beleggingscategorie en een track record van een team dat bewezen heeft succesvol te kunnen samenwerken. We hebben vanaf het begin een groot team aan het werk dat de kansen ziet binnen deze beleggingscategorie in al z’n verscheidenheid.’ ‘Mijn boodschap aan institutionele beleggers zou zijn om hun eerdere beoordeling van infrastructure debt te herzien; deze markt is in de laatste jaren sterk veranderd en bijvoorbeeld junior loans kunnen een terugkerende en stabiele yield opleveren op een horizon van acht jaar. Wij beschouwen infrastructure debt als een aantrekkelijke beleggingscategorie met goede groeiperspectieven.’«

Contact Voor meer informatie over de visie van Schroders op infrastructure debt en de mogelijkheden bij Schroders binnen deze beleggingscategorie, kunt u contact opnemen met Pieter Dalderop of Caspar van Eijck. PIETER DALDEROP - Head of Institutional Clients Benelux E: pieter.dalderop@schroders.com CASPAR VAN EIJCK - Client Director Institutional E: caspar.vaneijck@schroders.com T: +31 (0)20 3052 840 NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

THE POWER OF RELATIVE VALUE IN EMERGING MARKETS DEBT By Andrew Keirle

Actively managing currency positioning, rather than passively focusing on beta, is critical when investing in local currency emerging markets debt (EMD).

Photo: Archive T. Rowe Price

While coupons have traditionally delivered (generated/provided) most of the returns in local EMD, currency has been a major source of risk. Recent experience highlights the importance of considering these sources of risk and excess returns of a portfolio, and of isolating the individual drivers. This can be achieved by employing a relative value currency strategy, which can help to reduce volatility and hedge against some of the larger risks, such as exposure to commodity prices.

Active management has the flexibility to tactically invest in a wide universe of emerging markets debt, offering investors a much broader opportunity set than passive funds. It can also exploit the different interest rate cycles between countries to add value: economies where interest rates are declining or are about to decline â&#x20AC;&#x201C; often those that are undergoing a disinflationary trend â&#x20AC;&#x201C; will typically offer greater opportunities for capital appreciation than those where interest rates are stable or rising. Passive management is less likely to capture these differences. In recent years, investors holding a passive long exposure to a basket of emerging market currencies versus a large, undiversified short position in the U.S. dollar would have lost out meaningfully owing to the stronger dollar. This illustrates the importance of actively managing currency. However, over time, the long-run strengthening trend of the U.S. dollar could well come to an end, removing this headwind for emerging market currencies.

Andrew Keirle

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

For example, if a large proportion of holdings in a portfolio is driven by the same factor, such as the price of oil for example, the underlying risks of the portfolio may not be properly balanced. A way for investors to balance such risk would be to pair long positions in emerging market currencies against short positions in

Active management has the flexibility to tactically invest in a wide universe of emerging markets debt, offering investors a much broader opportunity set than passive funds.

other developed or emerging market currencies, therefore removing the need to take a directional view on the U.S. dollar. This is where relative value trades can help mitigate the currency risk. So instead of combining a long position in an emerging market currency, such as the Indian rupee, with a short position in the U.S. dollar, the long rupee position could instead be paired with the British pound, Thai Bhat, or Australian dollar, among others. Avoiding excessive exposure to commodity prices while capitalising on factors that are specific to a commodity-exporting country is a good example of how relative value currency positioning can work. It would be possible, for example, to express a favorable view on the Russian ruble by holding a long position in the ruble versus a short position in the Canadian

dollar, both currencies being exposed to the price of oil. Similarly, a long position in the Brazilian real versus a short position in the Australian dollar would enable an investor to benefit from the appreciation of the Brazilian currency while hedging some of the risk of the price of iron ore—a key export of both countries. Beyond hedges on currencies exposed to commodity prices, there are other instances where relative value trades allow investors to express views on particular emerging market currencies while mitigating risk. After the U.S. election in November, for example, the Mexican peso depreciated steeply following comments President Trump made about the future of U.S.-Mexico relations (see Figure 1). The peso became undervalued by as much as 20% as a result, and the market momentum around the trade was favorable. An investor who wanted to benefit from the undervalued peso while simultaneously hedging against the risk of a disruption to the North American Free Trade Agreement (NAFTA) could establish a long position in the peso versus a short position in the Canadian dollar, since both Mexico and Canada were sensitive to the same risk factor. Another way to implement a relative value currency trade is by taking a short position in another emerging market currency. This typically involves putting on long positions in the

Over time, the long-run strengthening trend of the U.S. dollar could well come to an end, removing this headwind for emerging market currencies.

Figure 1: Mexican Peso Weakens Following Trump Election Mexican peso versus U.S. dollar, July 1 2016 – April 30 2017

Source: T. Rowe Price

currencies of countries with comparatively high yields, declining inflation, and improving fundamental metrics and short positions in the currencies of countries with lower yields, rising inflation, and more challenging political situations. Examples include long positions in the Serbian dinar and Egyptian pound – both currencies of countries with slowing inflation – versus short positions in a basket of Central and Eastern European currencies, where the inflation outlook is less attractive. Relative value currency positioning can also be regional. It is possible to take two different emerging market currencies within the same region to benefit from factors that are specific to a country while reducing regional economic and geopolitical risks, for example by holding an overweight position in the Indonesian rupiah versus a short position in the South Korean won. As these examples show, adopting a relative value approach to managing local currency EMD can significantly enhance an investor’s risk-return trade-off. It works particularly well when there is a simultaneous focus on seeking markets that offer the highest

potential for capital appreciation and the best risk-adjusted income opportunities. «

• Actively managing currency positioning, rather than passively focusing on beta, is critical when investing in emerging markets local currency bonds. • Recent experience highlights the importance of considering the sources of risk and excess returns of a portfolio, and of isolating the individual drivers. • This can be achieved by employing a relative value currency strategy, which can help to reduce volatility and hedge against some of the larger risks, such as exposure to commodity prices. This article was written by Andrew Keirle, Portfolio Manager of the Emerging Markets Local Currency Bond Strategy in the Fixed Income Division at T. Rowe Price. NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

LANGETERMIJNBELEGGEN: BEWIJS NEEMT TOE Door Jaap van Dam

Vorig jaar voorjaar en afgelopen maart schreef ik op deze plek over langetermijnbeleggen. Deze maand ga ik in op de uitkomsten van recent onderzoek dat sterke aanwijzingen geeft dat het de moeite waard is. In mijn vorige bijdragen heb ik de kernaspecten van langetermijnbeleggen als volgt getypeerd: je let op de waarde of het potentieel om strategische waarde te scheppen van de ondernemingen waar je wel of niet in belegt, je denkt dus fundamenteel over beleggen, je portefeuille heeft focus, en belegt dus niet in de hele markt. Je belegt met geduld. Je bent

betrokken, stelt je op als eigenaar. Je hebt aandacht voor de maatschappelijke effecten die de onderneming teweegbrengt, denk hierbij bijvoorbeeld aan CO2-uitstoot. De benchmark krijgt dan een heel andere, lossere rol toebedeeld dan op dit moment het geval is in passieve of actieve mandaten.

Het langetermijngedrag van het management uit zich niet alleen in een hoger en stabieler rendement, maar ook in betere duurzaamheidskenmerken.

VAN INTUÏTIE NAAR BEWIJS Foto: Archief PGGM

Dat zo’n beleggingsaanpak kan leiden tot betere beleggingsresultaten, spreekt langetermijn-asset owners over de hele wereld steeds meer aan. Het is intuïtief aantrekkelijk. Maar zijn er ook harde bewijzen dat het werkt. Op universiteiten en op andere plekken wordt langzaam meer aandacht besteed aan langetermijnbeleggen en aspecten daaromheen. Gegeven de groeiende interesse in het onderwerp, verwacht ik dat er de komende jaren steeds meer goed onderzoek zal komen. In deze bijdrage laat ik kort de uitkomsten zien van vier belangrijke en recente studies op dit terrein.

Jaap van Dam

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Deze onderzoeken vormen een aantal puzzelstukjes – zeker nog niet alle – van een puzzel die er, denk ik, ongeveer als volgt uitziet: het is goed mogelijk om op de publieke aandelenmarkt een portefeuille samen te stellen uit een beperkt aantal aandelen die op lange termijn aanzienlijk betere rendements-risicokarakteristieken heeft dan de brede aandelenmarkt. Het management van

de betreffende ondernemingen zet in op langetermijn-waardecreatie en laat zich niet afleiden door het op korte termijn willen pleasen of voor de gek houden van markten en aandeelhouders. Het langetermijngedrag van het management uit zich niet alleen in een hoger en stabieler rendement, maar ook in betere duurzaamheidskenmerken. Duurzaamheid en rendement gaan dus eerder hand in hand dan dat het één ten koste van het ander gaat. Het puzzelstukje dat in onderstaande studies nog ontbreekt, is dat deze beleggers betrokken aandeelhouders zijn, die door hun betrokkenheid het langetermijngedrag van de betreffende ondernemingen stimuleren. Wordt vervolgd. Cremers en Pareek vonden dat vermogensbeheerders met een lage omzet (dus ondernemingen die lang in de portefeuille zitten) en een

geconcentreerde portefeuille beter presteren dan vermogensbeheerders zonder deze twee gecombineerde karakteristieken. Het extra rendement bedraagt 2,3% per jaar over perioden van meer dan 20 jaar. Wanneer managers slechts één van de twee kenmerken hebben, verdwijnt de outperformance. Harford, Kecskes, en Mansi beschrijven dat vermogensbeheerders met een lage omzet in de portefeuille en een geconcentreerde portefeuille relatief veel beleggen in ondernemingen met hoogwaardige besturen die meer innoveren, een hoger rendement genereren op geïnvesteerd vermogen en hogere dividendbetalingen uitkeren. Deze ondernemingen hadden ook lage overnamebarrières, vertoonden minder wangedrag van het management, hadden een lagere leverage en stabielere omzetten, kosten en winst. Het extra rendement bedroeg 3,5% per jaar over perioden van meer dan 20 jaar. Khan, Serafeim en Yoon hebben vastgesteld dat portefeuilles met hoge duurzaamheidsscores op voor die bedrijfstakken relevante kenmerken, een fors extra rendement opleveren ten opzichte van de benchmark. Het extra rendement varieerde van 3,1 tot 8,9% per jaar, afhankelijk van de mate van concentratie over perioden van 20 jaar en langer. De voor specifieke bedrijfstakken relevante duurzaamheidskenmerken werden ontleend aan de Materiality Map van SASB, de

Duurzaamheid en rendement gaan dus eerder hand in hand dan dat het een ten koste van het ander gaat.

Cremers en Pareek vonden dat vermogensbeheerders met een lage omzet en een geconcentreerde portefeuille beter presteren dan vermogensbeheerders zonder deze twee gecombineerde karakteristieken.

Sustainability Accounting Standards Board. Deze resultaten zijn veel sterker dan de resultaten van andere ESGstudies, waarbij niet gelet wordt op bedrijfstak-specifieke duurzaamheidskenmerken. De meest recente klap op de vuurpijl is de studie van Barton, Manyika, Koller, Palter, Godsall en Zoffer van het McKinsey Global Institute. Zij gebruikten een eenvoudige index die bestaat uit vijf factoren, de ‘Corporate Horizon Index’ van McKinsey, om 615 beursgenoteerde bedrijven te ordenen op hun gerichtheid op de lange termijn. De vijf factoren die bepalend zijn voor de score van een onderneming zijn: het niveau van de investeringen, de winstkwaliteit, de stabiliteit van de winstmarge, de mate waarin gestuurd wordt op kwartaalcijfers en de mate waarin de winst per aandeel wordt gestuurd door bijvoorbeeld buybacks. Je zou kunnen zeggen: een hoge score op deze factoren maakt duidelijk dat het management zich echt bezighoudt met langetermijn-waardecreatie en niet met het op korte termijn pleasen van markten en aandeelhouders. Ondernemingen met hoge scores deden het op veel vlakken beter dan vergelijkbare ondernemingen met lage scores: in de afgelopen 15 jaar groeide hun omzet en winst sneller, was hun totale rendement op de aandelenmarkt veel hoger en herstelden zij sneller en beter van de effecten van de grote financiële crisis. «

Literatuur: Keith Ambachtsheer: Ambachtsheer Letter Mei 2017, op ICPM.COM. Ik heb zijn beschrijvingen van de uitkomsten van de vier onderzoeken in hoge mate overgenomen en vertaald. Martijn Cremers en Ankur Pareek. 2016. ‘Patient Capital Outperformance: The Investment Skills of High Active-Share Managers who Trade Infrequently’, Journal of Financial Economics. Jarrod Harford, Ambrus Kecskes, en Sattar Mansi. 2015. ‘Do Long-Term Investors Improve Corporate DecisionMaking?’, Working Paper. Mozaffar Khan, George Serafeim, and Aaron Yoon. 2016. ‘Corporate Sustainability: First Evidence of Materiality’. The Accounting Review. Dominic Barton, James Manyika, Tim Koller, Robert Palter, Jonathan Godsall en Josh Zoffer. 2017. ‘Measuring the Economic Impact of Short-termism’, McKinsey Global Institute, Discussion Paper.

• Beleggers met een lange horizon en een geconcentreerde portefeuille presteren gemiddeld beter dan de markt. • Dit soort beleggers belegt relatief veel in ondernemingen met een goede governance die meer innoveren en een hoger rendement genereren op geïnvesteerd vermogen dan andere beleggers. • Relevante duurzaamheidskenmerken leiden tot een fors extra rendement over langere perioden. • Op de lange termijn georiënteerde ondernemingen presteren op een groot aantal aspecten beter dan op de kortere termijn georiënteerde ondernemingen. • Deze vier onderzoeken vormen belangrijke puzzelstukjes in het verhaal over langetermijnbeleggen.

Dit artikel is geschreven door Jaap van Dam, Directeur Strategisch Beleggingsadvies bij PGGM. NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ARE INVESTMENT MANAGEMENT FEES REALLY FALLING? By Kathryn Saklatvala

Asset management fees have declined significantly in particular sectors such as quantitative equity, hedge fund-of-funds and private debt. Yet the broader picture is more mixed. The years following the global financial crisis have been marked by several fee-pressuring trends. Active equity managers faced harsher scrutiny than ever, with greater awareness of risk factors and a reluctance to pay heavily for ‘betas’ dressed as alpha. A low-return climate has made every basis point worth fighting for. Regulators and policy-makers have applied their influence, particularly in the Dutch market. It’s easy to cut spending: moving towards cheaper strategies without regard to performance would instantly deliver enormous savings. Asset allocation will always be the primary determinant of cost. However, looking towards the implementation side, have these pressures actually reduced investment management fees on a likefor-like basis? In other words, are

managers providing similar investments of similar quality at lower cost? Based on recently published bfinance research (Investment Management Fees: New Savings, New Challenges), the answer would appear to be ‘yes… and no.’ For instance, quoted fees for active global equity management have fallen by only 8% in the years since the crisis. This is remarkable resilience given the circumstances. Providers priced themselves at an average of 57bps for EUR 100 million mandates in bfinance manager searches between 2015 and 2017, versus 61-62bps previously. At the same time, quantitative active equity strategies have shown much more significant reductions in price. The average quoted fee for low

volatility active management has fallen by an impressive 24% between 2010 and 2017. This type of finding – alongside the relative stability of global active equity – would support the suggestion that smart beta products have indeed been the major cause of active management price reductions, as opposed to general cost pressures or the rising popularity of pure (market cap) passive strategies. ‘The differences between smart beta or factor investing and certain quant strategies have become very slim, while the fee difference is substantial,’ says Nick van Winsen of SPF Beheer. ‘We’re quite fierce on those managers.’ Increasingly, equity managers have sought to position active offerings as complementary to systematic strategies

Photo: Archive bfinance

Figure 1: Quoted (pre-negotiation) fees for €100m Active Global Equity mandate

Quartile Range

1.2%

Median

Min

Max

Fees

1.0% 0.8% 0.61%

0.6%

0.62% 0.57%

0.4% 0.2%

Kathryn Saklatvala

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Jan 06 - Dec 09

Jan 10 - Dec 14

Jan 15 - Mar 17

Source: bfinance Data from 168, 163 and 189 managers. Readers should note that these are quoted figures, not final ones: the average negotiated discount on equity mandates handled by bfinance is 12%, ranging from 0% to 46%.

Anecdotal evidence from investors suggests that many have achieved even better fee reductions in active equity than the broader averages would suggest. ‘We’ve compressed our active equity fees by about 20 - 30% in the past few years for some (equity) mandates,’ says Ramon Tol of Blue Sky Group. Similarly large price reductions – of 20 percent or higher – can be found in certain other niches of the investment landscape. For instance, data from the new report pointed to reductions of 30% in European fund of hedge fund fees and 20% for this sector globally. Quoted fees fell from 100bps on average to 80bps globally and 69bps in Europe. Similarly, median quoted European private debt fees have fallen by 33% since 2014. Yet, while certain types of investment have become cheaper, the bigger picture is far more nuanced. This is particularly true in sectors where too many investors have been chasing too few opportunities in a scramble to improve risk-adjusted returns. ‘In private equity and infrastructure the situation has not changed in favour of investors,’ says van Winsen. ‘I would even say we’ve seen some deterioration in terms, such as lower hurdle rates or no hurdle rates… Most private equity and infrastructure funds returned so much money in the past three years, as they’ve exited investments, that a lot of LPs are underweight allocations.’

Figure 2: Median quoted (pre-negotiation) fees for European Direct Lending, Q1 2017 versus 2014

Base

Carry

1.6%

17.0%

1.4%

15.0%

1.2% 13.0%

1.0% 0.8%

11.0%

0.6%

Carry

Base Fee

rather than competing directly with them. Clients have clamoured for ‘real active managers’ and providers have marketed themselves accordingly. Many have placed great emphasis on their idiosyncratic (non-factor) risk exposures. Others seek to advertise measures such as active share. Yet investors should be wary of gaming: all of these metrics can be massaged and optimised.

9.0%

0.4% 7.0%

0.2% 0.0%

2014

5.0%

Q1 2017

Source: bfinance

There may be a little room to manoeuvre. For example, certain private equity managers that are including transaction and monitoring expenses in their quoted fees may be willing to reduce them. There can be more leeway with younger managers on their second or third fund than among the established houses. In addition, while it is still conventional to charge management fees on committed capital, GPs can be willing to delay fees until the fund’s first investment has been made. On the liquid side of the industry, asset managers have seized the opportunity to launch fashionable products at a premium to their conventional equivalents, with certain breeds of unconstrained, multi-asset or advisory mandates sitting at the top of that list. As the recent paper demonstrates with a closer examination of one increasingly popular sector (unconstrained fixed income), investors should be immensely watchful of fees in products that supposedly incorporate a layer of asset allocation skill. Limited track records and very different philosophies around pricing have produced high fee dispersion with weak methodological basis. In short, in today’s marketplace, lower fees are far from guaranteed. It is still crucial to apply pressure in new and creative ways, such as creating genuine price competition among the widest possible universe of appropriate

suppliers, being as up-to-date as possible on what managers are charging equivalent peers, renegotiating or changing managers in sub-sectors where prices are falling and applying more granular scrutiny to hidden costs and charges. Meanwhile, maximising net performance – not cost reduction at any price – should always remain the most important priority. «

• The post-crisis climate has not lowered fees across the board. • Certain areas such as low volatility equity, hedge fundof-funds, private debt and smart beta have seen average prices falling by more than one fifth. • Yet other areas have shown much more modest compression, or even a shift of terms in favour of asset managers. • Different approaches to negotiation, creative scrutiny and up-to-date information can help investors to gain better fees and terms.

This article was written by Kathryn Saklatvala, Global Content Director at bfinance. NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

EVALUATIES: NIET VOOR DE POES! Door Roland van den Brink

Een beheerste bedrijfsvoering vraagt om een gedegen evaluatie voordat er nieuwe initiatieven worden ontplooid. Bij het vermogensbeheer zie ik regelmatig dat pensioenfondsen zich beperken tot het beoordelen van beheerders, maar geen vragen aan zichzelf stellen. Diverse DNB-vragenlijsten laten zien dat veel meer aspecten moeten worden nagelopen. In dit artikel reik ik u enkele praktische handvatten aan.

Foto: Archief Roland van den Brink

Waarom hameren professionele organisaties en toezichthouders toch zo op grondige evaluaties? Het idee daarachter is dat mensen niet graag aangesproken worden op eigen leerpunten en het gemakkelijker is om alleen naar een ander en/of vooruit te kijken. Een herkenbaar patroon is dat een manager ondermaats presteert en vervolgens een zoektocht wordt opgestart naar een nieuwe manager. Maar wordt met deze aanpak de oorzaak van het probleem opgelost? Niet altijd. Er zijn bijvoorbeeld tijden waarin small

cap managers over de gehele linie matig presteren. Het (ondermaatse) resultaat kan meer een gevolg zijn van de strategische beleidskeuze voor het beleggen in kleinere bedrijven dan van iets anders. Het is belangrijk om dat (eerlijk) te constateren en verantwoordelijkheid te nemen voor de gemaakte keuze. Napoleon was populair onder zijn soldaten omdat hij de verantwoordelijkheid bij de juiste mensen plaatste door te stellen: ‘Er zijn geen slechte soldaten, alleen slechte commandanten’. Oftewel: eerst zelf in de spiegel kijken en vaststellen of er bestuurlijke leerpunten zijn inzake de gemaakte beleidskeuzes. Deze werkwijze maakt dat evaluaties maar beperkt kunnen worden gedelegeerd aan de uitbestedingspartner of het bestuursbureau. Om deze reden raad ik aan om een evaluatie twee keer op de bestuursagenda te plaatsen: eerst als discussiestuk (opgesteld door de uitvoerder of het bestuursbureau) en daarna nogmaals, waarbij de bestuurlijke terugkoppeling in de evaluatie is verwerkt.

INVESTEREN IN EVALUATIES BIEDT RENDEMENT

Roland van den Brink

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

Een voorbeeld: nog niet veel pensioenfondsen beginnen met een evaluatie van het lopende Beleggingsplan voordat ze aan een nieuw plan beginnen. Mijn ervaring is dat juist hiermee waarde wordt

toegevoegd. Een leerpunt is bijvoorbeeld dat het bij het opstellen van het Beleggingsplan zinvol is om tunnelvisie te voorkomen door te regelen dat er verschillende mensen aan het plan werken. En niet alleen een jonge medewerker met een goede pen, wat nog regelmatig voorkomt. Een andere relevante vraag is of er in het Beleggingsplan rekening gehouden is met de totale implementatiekosten. Als bijvoorbeeld voorgesteld wordt om te investeren in hoogrentende leningen of niet-beursgenoteerd vastgoed, is het gewenst dat de impact van de (relatief hoge) transitiekosten en de lange wachttijd worden benoemd voordat men daadwerkelijk geïnvesteerd is. Het is niet de eerste keer dat beleidsmatige voorstellen praktisch minder rendement bieden dan vaak wordt gesuggereerd. De toezichthouder verwacht dat ten minste ééns in de drie jaar elke beleidskeuze en beleggingscategorie wordt geëvalueerd. Het is verstandig om als eerste een lijst te maken. Het overzicht in het kader biedt een eerste aanzet. Het is vervolgens handzaam om een raamwerk te hebben zodat elke evaluatie systematisch en herkenbaar verloopt. Vergeet niet ook de zachte aspecten te benoemen zoals teamsamenstelling, begrijpelijk taalgebruik en de ‘behavioral finance’ valkuilen. Door in het raamwerk de beleggingsbeginselen als startpunt te

kiezen, wordt de kans verkleind dat bijzaken te veel aandacht krijgen. Wat vaak in de praktijk blijkt, is dat óf de beleggingsbeginselen aanscherping behoeven óf de toegevoegde waarde van een specifieke beleggingsstijl relatief gering is. Het is juist dit inzicht dat positief werkt op vervolgbeslissingen.

EVALUATIE VAN BELEGGINGSCATEGORIEËN Bij beleggingscategorieën valt een onderscheid te maken tussen (i) de externe markt, (ii) de interne beleidsmatige afwegingen en (iii) de implementatie. De externe markt Door zowel het verleden, het heden en de toekomst te beschouwen van een specifieke beleggingscategorie, komen trends duidelijker naar voren. Neem bijvoorbeeld de categorie Staatsobligaties die, net als aandelen, een financiële uitvinding is van Nederlandse bodem. Het gaat er bestuurlijk gezien om enig historisch besef te hebben en vragen te stellen als: hoe past de belegging in het financiële landschap? Wat wordt door overheden met het geld gedaan? Een recent uitgevoerde evaluatie maakte mij ervan bewust dat door de lage rente en het (langzaam) afnemen van de onderpandfunctie (collateral) door EMIR, de toegevoegde waarde van Staatsobligaties voor pensioenfondsen zal afnemen. Toch zullen de marktprijzen van Staatsobligaties (relatief) hoog blijven door de nog steeds stijgende vraag van institutionele beleggers in combinatie met een (langzaam) dalende schuldenlast in Europa. Dit geldt in het bijzonder voor de AAA-Staatsobligaties die alleen beschikbaar zijn van Duitsland en Nederland. De interne beleidsmatige afwegingen Hier zijn onder andere de volgende vragen relevant: Wat was de strategische drijfveer en is deze (achteraf) juist? Wat waren de

rendements- en risicodoelstellingen bij het investeringsbesluit? Wat was de relatie met de financiële langetermijnplanning (ALM) en het Beleggingsplan? Wat waren de beleids- en investeringsvoorstellen, en met name: Hoe was de bestuurlijke betrokkenheid daarbij? Deze laatste vraag is een belangrijk onderdeel. Regelmatig leert de ervaring dat over de ‘simpele’ beleggingen als Staatsobligaties relatief weinig is gediscussieerd of nagedacht. Iets wat bijzonder is daar juist Staatsobligaties zich de laatste 25 jaar opvallend hebben gedragen met een alsmaar dalende rente. Implementatie De commissie Frijns stelde dat in 2007 20 miljard euro verloren ging door gebrekkige implementatie van de beleggingsstrategieën. Nu heb ik de nodige vraagtekens bij dit bedrag, maar een feit is wél dat een goede uitvoering cruciaal is. Vragen die daarbij horen zijn onder andere: Hoe verliep het selectieproces? Waren er voldoende alternatieven en hoe is de uiteindelijke keuze tot stand gekomen? Was er duidelijke sturing vanuit het bestuur (of de beleggingscommissie) of nam vooral de uitvoerder de lead? Ook het volgen van een investering is een serieuze zaak. Helaas is dat vaak het ondergeschoven kindje op de overvolle bestuursagenda. Inzicht in hoe de monitoring verloopt en het afleggen van verantwoording aan het bestuur of de

Goed uitgevoerde evaluaties voegen veel waarde toe.

beleggingscommissie, is een leerzaam evaluatieonderwerp. In mijn ervaring blijkt de beoogde en gekozen beleggingsstijl van de beheerder niet altijd overeen te komen met de praktijk. Een in opkomende landen gespecialiseerde beheerder zou bijvoorbeeld zijn resultaat niet voornamelijk uit valutahandel moeten halen. Voor mij is ook belangrijk om te kijken of de portefeuille extra gevoelig bleek voor neergaande markten. Ook de relatie en marktpositie is van belang: Was er sprake van partnership, gelijkwaardigheid en aanvullende dienstverlening? Wordt het product nog steeds (ook door anderen) als goed ervaren? Is er een klik met de beheerder (cultureel, juridisch)? Een veel voorkomend leerpunt is dat de termen ‘Counterparty Due Diligence’ (CDD) en ‘Know Your Counterparty’ (KYC) bestuurlijk vaak onbekende begrippen zijn. Menig bestuurder weet niet dat het controleren van de identiteit van de meest belangrijke personen en het volgen van eigenaarsverhoudingen een kerntaak is die hoort bij het monitoren van beheerders, beleggingsfondsen en mandaten. CDD en KYC zijn verplichte beheersmaatregelen om de financiële sector zo schoon mogelijk te houden. Weet u hoe dat bij u is geborgd en ontvangt u daar rapportages over?

NIET VOOR DE POES Ik noemde al de DNB-vragenlijst ‘Aandachtspunten bij beheersing valutarisico’. De eerste drie vragen zijn: 1. Heeft u vastgelegd hoe u (per beleggingscategorie) de valuta toewijst aan een specifieke belegging? 2. Hoe gaat u om met aandelen van bedrijven die in meerdere valuta een beursnotering hebben? 3. Hoe representatief is de valuta van het contract voor de valuta-exposure en de verschillen hiertussen voor nominale beleggingen en reële beleggingscategorieën? Hopelijk maakt dit voorbeeld de titel duidelijk. In plaats van te schrikken is NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

het verstandig een plan te maken hoe verantwoord met evaluaties dient om te worden gegaan. Een goed raamwerk zorgt ervoor dat evaluaties geen boekwerken worden maar een beknopt overzicht van leerpunten met vervolgacties. En juist dié onderwerpen waarvan u denkt ‘Wat moet ik hiermee?’, zijn verstandig om als eerste te kiezen. Zo is mij gebleken dat veel bestuurders zich matig bewust zijn van de impliciete veronderstellingen en dat model- en datavalidatie niet of nauwelijks aandacht krijgen. Terwijl juist diverse (majeure) beslissingen hiervan afhangen. Het argument ‘dat hebben we uitbesteed aan een gerenommeerde partij’, is geen vrijbrief. Integendeel, zo blijkt vaak.

AANBEVELING Evalueren vereist een professionele aanpak waarbij ervaring onontbeerlijk is. Het kost tijd en inspanning maar het is de beste (en goedkoopste) investering die u kunt doen. Mijn belangrijkste tip is om vooral aandacht te schenken aan de zachtere factoren, zoals tunnelvisie, teamsamenstelling, consistentie en… de eigen inbreng. De reden is dat de cijfer(br)ij vaak redelijk is ingeregeld en dat daar dus minder valt te halen. Ten slotte staat niets u in de weg om met andere fondsen ervaringen te delen. Kortom, streef naar evaluaties zonder kater. « Literatuur • DNB, ‘Aandachtspunten bij beheersing valutarisico’, mei 2017. • DNB, ‘Onderzoek kwaliteit zelfevaluaties pensioenfondsen’, september 2016. • DNB, ‘Guidance: uitbesteding door pensioenfondsen’, hoofdstuk 5 ‘Evaluatie van de uitbestedingsrelatie’, juni 2014. • Prof. Dr. J.M.G. Frijns, Drs. J.A. Nijssen, Prof. Dr. L.J.R. Scholtens, ‘Een analyse van het beleggingsbeleid en het risicobeheer van de Nederlandse pensioenfondsen’, 2010. • Drs. R.C. Verhoeks & drs. J.H.A. Willemsen, ‘Risicomaatstaven bij het evalueren van het beleggingsbeleid’, TPV 2015/21. • Insights, Ortec, ‘Kwaliteit en evaluatie strategisch beleid’. • Stichting Pensioenfonds voor Personeelsdiensten, ‘Beleggingsplan 2017’, Hoofdstuk 4 ‘Evaluatie beleggingscategorieën’. • ABP Jaarverslag 2016, ‘Evaluatie beleggingscategorie hedge funds’.

Dit artikel is geschreven door Roland van den Brink, oprichter van TrigNum.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

VOORBEELDEN VAN EVALUATIES 1.1 Governance / compliance Evaluatie Beleggingsplan Evaluatie commissie (kennis, competenties, bezetting, besluitvormingsproces) Evaluatie compliance-monitoring en kwartaalrapportages (inclusief datakwaliteit) Toetsing beleidsdocumenten aan weten regelgeving (FTK, EMIR, VEV-berekening e.d.) Evaluatie uitbestedingsbeleid en contracten externe managers AO/IC-beleggingen: is er voldoende zicht op te volgen procedures? Evaluatie Uitbestedingsovereenkomst m.b.t. vermogensbeheeractiviteiten Evaluatie dossiervorming en dossieropbouw externe contacten Externe adviseurs en externe commissieleden: kwaliteit, inzet, voldoen zij aan de behoeften? Evaluatie Reglement van de beleggings(advies)commissie Ondersteuning: incidenten, verbeterpunten 1.2 Strategie Leerpunten afgelopen ALM-studies Evaluatie gebruikte horizon in ALM - Strategisch kader - Beleggingsplan (- Kwartaalplan) Evaluatie toegevoegde waarde strategische en tactische beslissingen Verkenning van andere beleggingscategorieën (wat was de reden om hier niet in te beleggen) Evaluatie rente-afdekking (strategie en implementatie) Evaluatie valuta-afdekking (strategie en implementatie) Evaluatie Investment Beliefs Evaluatie Maatschappelijk Verantwoord Beleggen 1.3 Beleggingscategorieën Evaluatie (sub)categorie Bedrijfsleningen (niet-genoteerd) Evaluatie (sub)categorie Staatsobligaties Evaluatie (sub)categorie Bedrijfsobligaties (beursgenoteerd) Evaluatie (sub)categorie Index-Linked bonds Evaluatie (sub)categorie Aandelen Ontwikkelde landen Evaluatie (sub)categorie Liquiditeiten Evaluatie (sub)categorie Alternatives (Private equity, Infrastructuur) Evaluatie (sub)categorie Aandelen Opkomende landen Evaluatie (sub)categorie Microfinanciering Evaluatie (sub)categorie Vastgoed Beursgenoteerd Evaluatie (sub)categorie Vastgoed niet-Beursgenoteerd 1.4 Inkadering Evaluatie strategische bandbreedten Evaluatie strategisch kader gebruik beleggingsmethoden en -instrumenten Evaluatie vastlegging meerjarenbeleid (werking en opzet) 1.5 Instrumenten en producten Beoordeling van te gebruiken methodieken en hulpmiddelen (datakwaliteit en modelvalidatie) Evaluatie van gebruik van externe expertise (juiste expertise op het juiste moment) Evaluatie opzet en werking toegestane beleggingsinstrumenten (derivaten) Evaluatie opzet en werking vastlegging details beleggingsfondsen en mandaten Evaluatie contracten en vergoedingen externe beheerders (inclusief marktvergelijking)

DOORGESLAGEN OPTIMISME IN DE MARKTEN?

Foto: Archief ECR Research

// COLUMN

Door Andy Langenkamp, Senior Political Analyst bij ECR Research

Vrees voor een door populisten overlopen Europa is niet bewaarheid. Economische data uit Europa zijn veelal positief. Amerika groeit redelijk door en vooralsnog ontketenen Trumps rare fratsen geen rampspoed. Maar pas op voor te veel optimisme over het Westen. Daarvoor moeten we naar drie periodes kijken. 1 De Renaissance. De start van de Europese opleving die het kapitalisme en kolonialisme opleverde met o.a. de verovering van de Nieuwe Wereld. Een Nieuwe Wereld die als leerling later de leermeester opvolgde. De laatste decennia is deze historische cyclus bezig aan de laatste stuiptrekkingen. 2 De korte twintigste eeuw (1914-1989). Met de strijd tussen Duitsland en de andere Europese machten en tussen kapitalisme en communisme. Deze leverden de verzorgingsstaat en EU op. 3 De periode na 1989. Met de val van het communisme kreeg liberaal kapitalisme de vrije hand. Privatiseringen, marktwerking en deregulering werden heilig. De drie bovenbeschreven periodes zijn voorbij en de daarin geoogste verworvenheden staan onder druk. ‘De rest’ is niet langer een bron van grondstoffen en arbeid die naar believen ontgonnen kan worden door het Westen, maar steeds meer een gelijkwaardige speler die politiek, economisch en militair tegenwicht biedt. In 2004 namen opkomende en ontwikkelingslanden 46% van het wereldwijde BNP (gecorrigeerd voor koopkracht) voor hun rekening en de ontwikkelde landen 54%. Nu zijn de opkomende landen al dicht bij de 60% en gaan ‘gevestigde’ economieën snel richting de 40%. In 1995 waren de G7-economieën twee keer zo groot als de grootste zeven opkomende landen (E7). In 2015 bevonden de twee groepen zich op een vergelijkbaar niveau. Volgens PwC is de E7 in 2040 dubbel zo groot als de G7. Een laatste illustratie van de verschuivingen: in 2000 bedroegen valutareserves van ‘ontwikkelde’ economieën $1.163 miljard en die van opkomende landen $661 miljard; in 2015 bezit die laatste groep $7.525 miljard aan reserves en

geïndustrialiseerde landen $3.979 miljard. De trend is duidelijk: ‘De rest’ sprint, het Westen sjokt. Eerst zwaaiden de Europese imperia de scepter. De Amerikanen namen het stokje over. Nu zijn meerdere machtsstokjes in handen van uiteenlopende spelers. Europa is daarbij kwetsbaarder dan Amerika. Mede door demografische factoren en doordat Amerika minder afhankelijk is van de wereldeconomie dan Europa. Bovendien heeft de VS niet te maken met een kwetsbare muntunie en opstappende staten. Daarnaast heeft de VS minder last van de vluchtelingencrisis en geopolitieke onrust aan de grenzen. Simpelweg omdat het aan twee kanten begrensd wordt door oceanen, in het noorden door een stabiele bondgenoot en alleen in het zuiden door een land dat voor problemen kan zorgen, maar dat zeker geen vijand is. In Europa spelen dreigingen op voor de naoorlogse creaties die het continent moesten behoeden voor een nieuwe ramp en die de scherpe kantjes van het kapitalisme slepen: de EU en de verzorgingsstaat. Van binnen uit wordt Europa bedreigd door een instabiele muntunie en autoritaire tendensen. Van buitenaf wordt Europa bedreigd door migratiestromen, terrorisme en geopolitieke onrust. De verzorgingsstaat kraakt, door afnemende solidariteit en torenhoge kosten van gezondheidszorg en sociale vangnetten. De Amerikaanse verzorgingsstaat is basaler en door de relatief jonge bevolking krijgt de VS pas later de rekening gepresenteerd. Onderliggende trends die zowel Europa als de VS raken, hebben op langere termijn dus meer pijnlijke gevolgen voor de eerste. Dat is mede de reden waarom onze economen op langere termijn de euro aanmerkelijk zien verzwakken. « NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Vrijheid voor gevorderden Door Hans Amesz

V Titel: Vrijheid voor gevorderden Auteur: Paul Teule Uitgever: Boom ISBN: 9789089536235

olgens Paul Teule, filosoof en econoom, is vrijheid onze belangrijkste waarde, maar ontbreekt het ons aan een eenduidige definitie. In de liberale traditie wordt vrijheid vaak gedefinieerd als de afwezigheid van grenzen en obstakels. Maar deze opvatting is te beperkt en geeft weinig houvast. Vrijheid is niet alleen ‘negatieve vrijheid’, vrij zijn van geboden, door anderen met rust worden gelaten, maar ook ‘positieve vrijheid’: vrij zijn in de zin van het hebben van mogelijkheden om jezelf als mens te ontwikkelen. Het heeft volgens Teule geen zin om vrij te zijn van geboden als er geen mogelijkheden zijn. Daarom ontwikkelt hij in zijn boek een alternatief en definieert hij vrijheid als ruimte. Naarmate de ruimte waarin ik mij kan bewegen groter is, wordt ook mijn vrijheid groter. Die ruimte moet niet alleen leeg zijn, maar ook gevormd en ingericht. Daarbij hebben we anderen nodig. We moeten onze vrijheid niet alleen op elkaar, maar ook met elkaar veroveren. Zo bezien is de maatschappij eerder een samenwerkingsverband dat onze vrijheden waarborgt en vergroot. In zijn interessante en goed geschreven boek heeft Teule het onder andere over de magie van marktwerking in de economie. Hij stelt dat de vrije markt alleen maar kan functioneren dankzij het toezicht en de regulering van de overheid. De vrije markt lijkt, aldus de auteur, ook een belangrijke factor te zijn geweest bij de totstandkoming van onze politieke vrijheden. Economische vrijheid – zelf weten waar en waaraan je werkt en zelf weten wat je koopt – is immers bepalend voor je algehele vrijheid. Economische vrijheid vergt echter eerst een aanwezige overheid en daarna een afwezige overheid. Eerst moeten de fysieke voorwaarden en voorzieningen worden geschapen en de spelregels bedacht, en daarna is iedereen vrij om in die ruimte te kopen en verkopen wat hij wil. In Europa is er decennialang door onze overheden gewerkt aan het bouwen van een gezamenlijke markt. De Nederlandse econoom en Nobelprijswinnaar Jan Tinbergen maakte het onderscheid tussen ‘negatieve’ integratie, waarbij Europese overheden zich onthouden van inmenging en ‘positieve integratie’, waarbij ze gezamenlijk optreden. Dit onderscheid ontgaat veel eurocritici, schrijft Teule. Zij beschouwen de Europese markt als een zuiver negatief project en denken dat Nederland uit de Europese Unie (EU) kan stappen om dan gewoon verder te handelen met de overgebleven lidstaten. Maar vrijhandel is niet gewoon. Alleen merk je dat ironisch genoeg niet in Europa, juist omdat het zo vanzelfsprekend is geworden. De aanwezigheid van de EU wordt niet meer opgemerkt omdat Europese grenzen juist door die EU afwezig zijn.

Botsende supermachten Door Hans Amesz

D Titel: Botsende supermachten Auteur: Jan van der Putten Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046821718

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

e spanningen tussen een gevestigde en een opkomende grootmacht hebben in het verleden bijna steeds tot oorlog geleid. Volgens Jan van der Putten, schrijver en excorrespondent voor onder meer De Tijd, de Volkskrant, De Groene Amsterdammer en de NOS in Frankrijk, Latijns-Amerika, Italië en China, is de kans dat er een gewapend conflict tussen de Verenigde Staten en China komt, groter dan de kans dat er géén oorlog komt. Maar Van der Putten stelt in zijn informatieve ‘Botsende supermachten – China en Amerika op ramkoers?’ ook vast dat van alle belangen die Amerika en China gemeen hebben er één boven alle andere uittorent: overleven. Een kernoorlog zou voor beide catastrofaal zijn. Datzelfde geldt voor een verspreiding van kernwapens en biologische wapens, die in handen kunnen vallen van oorlogszuchtige staten of terroristische organisaties. De supermachten Amerika en China zijn volgens Van der Putten de eerst verantwoordelijken om dat schrikbeeld te verjagen. Ze hebben er zelf ook het meeste belang bij. Om dezelfde redenen moeten ze samenwerken om de milieucrisis te lijf te gaan, voordat de aarde onbewoonbaar wordt. Toen hij dit laatste opschreef, wist Van der Putten nog niet dat de Verenigde Staten onder Trump zich inderdaad terug zouden trekken uit het Akkoord van Parijs. Vooralsnog lijkt China, niet echt een milieuvriend, bereid samen met Rusland en Europa op dit gebied tegen Amerika op te trekken. Wie weet welke wereldontwikkelingen er nog in het verschiet liggen.

Grave New World Door Joost van Mierlo

S Titel: Grave New World Auteur: Stephen D. King Uitgever: Yale University Press ISBN: 9780300218046

tephen D. King, de belangrijkste econoom in dienst van HSBC, een van de grootse banken ter wereld, is geen echte optimist. De titel van zijn vorige boek was: ‘If the money runs out’, een doorwrocht relaas waarin de toekomstige hegemonie van de wereld richting Azië opschuift. Hij bedoelde natuurlijk eigenlijk China, de oorspronkelijke thuisbasis van de bank waar hij werkt. De titel van zijn nieuwe boek is nauwelijks rooskleuriger gestemd. In Grave New World beschrijft hij ‘het einde van de globalisering’, om daar meteen toch ook ‘de terugkeer van de geschiedenis’ aan toe te voegen. In titel en ondertitel refereert King aan de boeken Brave New World van de schrijver Aldous Huxley en The End of History van de politicoloog Francis Fukuyama. De eerste schetste een benauwend beeld van hoe de toekomst eruit zou kunnen zien. Het verhaal van Fukuyama was, in eerste instantie, aanzienlijk optimistischer. Met de val van het communisme zou het kapitalisme vrij spel hebben en voor een wondere wereld zorgen. Intussen zijn we wijzer, iets waar King graag aan refereert. De rol van de Verenigde Staten is cruciaal. De VS zou de hoeder moeten zijn van de wereldwijde globaliseringsbeweging, maar is dat niet. China tracht de leemte te vullen met haar eigen varianten van de Wereldbank en het Internationale Monetaire Fonds. De toekomst ligt in Azië, dus het is niet gezegd dat China niet zal slagen in haar initiatieven. Als vertegenwoordiger van een van de meest internationaal verspreide banken ter wereld, zou King als hoeder moeten optreden van integratie die het noodzakelijke gevolg is van de globalisering. Het is des te wonderlijker dat King kiest voor een epiloog waarbij hij Melania, de echtgenote van Donald Trump, als Republikeinse presidentskandidaat voor de verkiezingen van 2044 etaleert. De Verenigde Staten hebben de NATO verlaten, de Europese Unie is geïmplodeerd, de Amerikanen hebben een vrijhandelsverdrag met de Britten, pardon de Engelsen, gesloten en na haar verkiezing zal Melania Trump een buste van Nigel Farage (Lord Farage) in haar werkkamer in het Witte Huis plaatsen. Het klinkt realistischer dan de toekomstvisie van Huxley, maar minstens zo beangstigend.

The Upstarts Door Joost van Mierlo

W Titel: The Upstarts Auteur: Brad Stone Uitgever: Bantam Press ISBN: 9780593076347

at is het geheim van succes? Dat is de belangrijkste vraag die ten grondslag ligt aan het boek ‘The Upstarts’ van Brad Stone, de Bloomberg-journalist die enige jaren terug een inzichtelijk verslag schreef over het succesverhaal van Amazon. Ideeën hebben is belangrijk, maar niet cruciaal. Geld hebben voor het juiste plan, daar draait het feitelijk om. Dat blijkt uit de geschiedenis van de bedrijven Uber en Airbnb waar Stone zich op heeft gericht. Fascinerende verhalen met tal van momenten waar het mis had kunnen gaan bij deze bedrijven. Maar dat gebeurde niet, waardoor ze nu gezien worden als de wonderbedrijven die ze zijn geworden. Wie op dit moment rondrijdt in Sillicon Valley kan de kantoren van Facebook, Google, Uber en Airbnb nauwelijks ontgaan. Maar deze bedrijven zijn tevens het bewijs van het intensieve gevecht dat heeft plaatsgevonden over welk bedrijf welk deel van de internetwereld onder controle zou krijgen. Er waren echt wel bedrijfjes die eerder kamers aanboden in andermans huis, maar alleen Airbnb is een succesformule gebleken. En Uber begon als een limousineaanbieder die aanzienlijk duurder was dan een taxi. De kracht van Stone is dat hij de verhalen achter de succesformules menselijk weet te maken. Natuurlijk is er uiteindelijk geen echt geheim achter het succes. Als Stone dat had kunnen ontdekken, dan zou Silicon Valley niet de plek zijn waar de meeste bedrijven mislukken en waar maar enkele bedrijven een onsterfelijke status weten te bereiken. NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

EMERGING MARKET BONDS PAY MORE By Luc D’hooge

Emerging market bonds remain attractive compared to their advanced market counterparts. Global investors continue to overlook the opportunities in emerging market fixed income, thinks Luc D’hooge of Vontobel Asset Management. ‘Investors are still desperately searching for yield, leaving spreads very tight in investment grade. High yield remains the most attractive class in advanced markets, but emerging markets still pay more,’ he says.

Photo: Archive Vontobel Asset Management

On a like-for-like basis, D’hooge calculates that any emerging market bond of any credit rating, in the same currency and with the same duration, will offer investors a higher yield than a similar bond issued in Europe or the US. While there has been some spread compression at the short end as investors position ahead of rate rises, emerging market investment grade and high yield still offer plenty of potential. Those investors

Luc D'hooge

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

prepared to take longer duration positions could benefit the most. There has been a marked turnaround in sentiment of late, thinks D’hooge, after four years of lacklustre market performance. The outlook brightened over the summer of 2016, when investors and the International Monetary Fund began sensing a pick-up in GDP. Even American politics has been unable to dent the sunnier mood.

over US Treasuries,’ says D’hooge. Defaults are also being kept in check at around 1-2% per year. Recent recovery rates have been high too. While D’hooge believes that local currency will outperform this year, he continues to favour hard currency issues. Dollar- or euro-denominated paper tends to be less volatile, helping to maintain portfolio stability, without the need and cost for complex hedging strategies.

‘Investor demand was only slightly affected by the election of Donald Trump. He might not achieve many of his goals; big changes to NAFTA and the introduction of border taxes are unlikely,’ says D’hooge.

The Vontobel emerging market bond also favours quasi-state issues over pure sovereign debt. While corporate debt has rallied over the last 12 months, there could be trouble ahead.

Trump’s lack of progress is good news for Mexico and China, and for US consumers who would end up paying more for their imported goods. D’hooge also sees more investment opportunity away from Trump-dominated and politicised sectors, however.

‘Investor short-termism is a headwind. Commodities could also correct, but we are unlikely to see any major accidents,’ says D’hooge.

‘Latin America is still my favourite region as growth returns from low levels. Brazil and Argentina are coming out of recession. Rating agencies have been slow to upgrade Argentina,’ he says. Across the emerging markets, flows have picked up as economic performance improves. New issuance has proved a strong enough counter to fresh money, ensuring that spreads have not tightened too much.

‘The Chinese government is adept at micromanagement and keen to maintain stability,’ he says.

‘Spreads are down from their 520 highs, but investors still get 300 basis points

By Luc D’hooge, CFA, Head of Emerging Market

Investors should be mindful of the Chinese slowdown, but not unduly worried.

Even if global emerging market spreads tighten a little more, D’hooge expects investors will see a little growth added to their already attractive yields. Total returns of around 6% for the whole of 2017 are likely. «

Bonds at Vontobel Asset Management.

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief John Gout

JOHN GOUT VAN J.P. MORGAN CHASE BANK NAAR JG CONSULTING B.V.

Proficiat met de lancering van uw eigen bedrijf. Hoe bevalt dit u?

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Het bevalt mij prima als zelfstandig ondernemer en het leuke is dat ik nu alles in eigen beheer heb en dat ik zelf beslissingen kan nemen. Ik kan m’n eigen plannen uitvoeren, met als eindresultaat een succesvolle eigen onderneming.

U begon uw carrière bij Kas Bank. Wat was uw functie daar?

Ik vind het belangrijk dat een adviseur onafhankelijk is en zowel de taal van de ontvangende (buy-side) alsmede de leverende partij (sell-side) spreekt en begrijpt. Tevens blijkt (mis)communicatie een zeer heikel punt te zijn. Door de juiste vragen te stellen, uitdagingen te benoemen en dan ook nog het liefst in Jip-en-Janneketaal, denk ik een brug te kunnen slaan tussen partijen.

Ik ben begonnen in de back-office als settlement & clearing medewerker, customer service en accountmanager aangaande custodian services.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Verder heeft u gewerkt bij Swiss Bank Corporation, Citibank, Northern Trust, ABN AMRO Mellon en J.P. Morgan. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u daar heeft opgedaan? De weg die ik bewandeld heb, zie je tegenwoordig niet meer zoveel; na mijn specialisatie in operations ben ik mij gaan bezighouden met relatiebeheer. Daarna volgde een periode waarin ik complexe oplossingen realiseerde voor cliënten middels business development activiteiten. De laatste jaren heb ik mij beziggehouden met business management en het aansturen van relatiebeheer en business development teams in een zevental landen. Het feit dat ik ook een aantal jaren in Zürich en Londen heb gewerkt, heeft ook bijgedragen aan een algeheel beeld van de financiële industrie.

Wanneer heeft u besloten om JG Consulting op te richten en hoe heeft u dit aangepakt? Na 27 jaar werkzaam te zijn geweest bij nationale en internationale financiële instellingen, leek het mij goed om die specifieke ervaringen die ik aldaar had opgedaan te gebruiken om professionele beleggers te adviseren over hoe je om dient te gaan met financiële instellingen en vice versa. Het blijkt namelijk in de praktijk nog niet zo eenvoudig om te navigeren in het bankenlabyrint en uiteindelijk de juiste leverancier te vinden die past bij de cultuur, ambitie en het businessmodel van de cliënt in kwestie.

Jazeker, dat is uiteraard spannend. Maar uit mijn track record blijkt ook dat ik iemand ben die onrustig wordt als ik in een routinematige omstandigheid terechtkom.

Wat verwacht u met JG Consulting te bewerkstelligen? In de financiële industrie heeft men de gave om zaken complexer te maken dan ze uiteindelijk zijn. Custodian services is een vak apart. Teneinde de front-office de tools te geven om alpha te genereren, is er duidelijk behoefte aan een custodian setup die kostendekkend of met gebruikmaking van de juiste producten zelfs winstgevend on-demand data en up-to-date rapportages levert. Iedere professionele belegger is richting zijn of haar cliënten/ participanten verplicht om deze setup regelmatig te bekijken en actie te ondernemen mochten bestaande servicecontracten niet meer marktconform zijn. Mijn doel is om op een no-nonsense basis advies te geven, teneinde alle betrokkenen dichter bij elkaar te brengen zodat er een win-winsituatie onstaat.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Mijn persoonlijke ambitie en levensmotto is: als je iets doet, moet je het perfect doen, anders kun je het beter aan anderen overlaten. Mijn ambitie is dat JG Consulting een natuurlijke en eerste keus wordt voor professionele beleggers die advies zoeken over custodian services. «

NUMMER 4 / 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// ON THE MOVE KORT

» WILBERT HUIZING is als Supervisor begonnen bij de Autoriteit Financiële Markten. Huizing is afkomstig van ABN AMRO en werkte eerder voor Palladyne Asset Management en Credit Suisse. » MARCO HOMBURG is bij Bank of China gestart waar hij verantwoordelijk is voor Financial Institutions. Hij werkte eerder voor BNP Paribas. » ROELIE VAN WIJK is sinds mei voorzitter van het Cambridge Institute for Sustainability Leadership. » CHRIS HAMER is aangesteld als Head of Consultant Relations bij BNY Mellon Investment Management. Hamer beschikt over meer dan 17 jaar ervaring. Eerder was hij werkzaam voor Columbia Threadneedle Investments en AllianceBernstein. » ANJELICA CICILIA is begonnen als Ontwikkelingsmanager bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Cicilia werkte voorheen als zelfstandig Stedenbouwkundige en daarvoor als Commercieel Directeur bij KOW Architecten in Den Haag. » STEVEN DE VRIES EN IGNACIO DE LA MAZA zijn benoemd tot Head of Global Financial Institutions en Head of Continental Europe Wholesale & Latin America bij Janus Henderson Investors. » TIM KRUIS is gestart als Head of Institutional Sales Benelux bij Invesco. Hij zal zich gaan toeleggen op de verdere uitbouw van de institutionele markt in de Benelux. Kruis is afkomstig van Amundi Asset Management Nederland. Daarvoor was hij werkzaam voor Robeco. 104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 4 / 2017

» JEROEN JANSEN EN JAN-THIJS KOSTER zijn aangetreden als Senior Marktanalist en Junior Marktanalist bij Bouwinvest. Jansen was eerder werkzaam bij Savils, Vesteda en Ahold Vastgoed. Koster komt van de Rijksuniversiteit Groningen, waar hij Real Estate Studies studeerde. » FREDERIK BAERT is aangesteld als Directievoorzitter van Oyens & Van Eeghen. Baert is sinds 2016 directielid. Eerder bekleedde hij diverse functies bij BNP Paribas Fortis. » FRANK DRUKKER is overgestapt naar Aegon Asset Management waar hij is aangesteld als Senior Business Development Director Institutional Clients. Drukker werkte hiervoor bij Robeco, Interpay, ABN Amro Bank en Deutsche Bank. » JACCO MINNAAR is gestart als Managing Director bij Triodos Investment Management. Minnaar is al sinds 2006 werkzaam voor Triodos. In zijn nieuwe rol zal hij de Raad van Bestuur gaan versterken op het gebied van Energy & Climate en Inclusive Finance. » JACK JONK is gestart als Directeur Vermogensbeheer/CIO bij Blue Sky Group. Jonk was hiervoor onder meer werkzaam bij Delta Lloyd Asset Management. » EDWIN VELZEL is benoemd tot Voorzitter van de Raad van Commissarissen bij PGGM. Velzel is sinds begin van dit jaar InterimBestuursvoorzitter van Klaverblad Verzekeringen en brengt ruime bestuurlijke ervaring in. Eerder was hij bestuursvoorzitter van Univé VGZ IZA Trias, en daarvoor bestuursvoorzitter van Univé.

» NICOLE MAARSEN is benoemd tot Directeur Vastgoedbeleggingen bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Voorheen werkte zij bij ING, Nationale Nederlanden en Maarsen Groep. De laatste jaren was zij als zelfstandig adviseur actief voor onder meer HAL Investments en Round Hill Capital. » ARNOLD GAST is benoemd tot Chief Investment Officer bij Actiam. Eerder werkte Gast voor Delta Lloyd AM, ABN Amro Asset Management en Theodoor Gilissen Bankiers. » ARJEN JONK is benoemd tot Head of Passive Investments voor de Benelux bij Deutsche Asset Management. Sinds 2012 werkte hij bij Deutsche AM als Sales Manager. » WIM VAN OOIJEN gaat voor Northern Trust de activiteiten in de Zwitserse markt leiden. Van Ooijen, sinds 2004 werkzaam voor de Amerikaanse financiële instelling, blijft landenmanager in Duitsland. De leiding over Nederlandse activiteiten die hij eveneens had, zal door een ander worden overgenomen. » ANDRÉ VAN DEN HEUVEL (FOTO) is bij Actiam aangetreden als Head of Business Development. Hij is in deze rol eindverantwoordelijk voor institutionele relaties, distributiepartners, retail en marketing & communicatie.

Archief: Financial Investigator

» HEDWIG PETERS is sinds mei voorzitter van pensioenfonds ROCKWOOL Benelux. Zij is daarnaast als bestuurder ook verbonden aan pensioenfonds HDHV en SPOV.

» EDUARD VAN GELDEREN treedt per 1 augustus 2017 in dienst bij het investeringsfonds van de University of California. Sinds 2010 bekleedde hij diverse belangrijke functies bij APG AM. André van den Heuvel

#CFAdifference

IT TAKES 1,000 HOURS OF PREPARATION TO BECOME A CFA CHARTERHOLDER. IT ONLY TAKES SECONDS TO SPOT ONE. Only the most dedicated complete a program that requires 1,000 hours of intense study, three 6-hour exams, and four years of work experience. To find an investment manager with a deeper knowledge of the investment landscape, look for the CFA® designation. It’s A Difference That Matters™.

Learn more at CFAnetherlands.nl

Beleggen voor een wereld in verandering

De veranderingen in maatschappij en milieu gaan sneller dan ooit, met ingrijpende gevolgen voor de werkwijze en groeiprognoses van bedrijven. Duurzaam beleggen helpt ons die bedrijven te vinden die in staat zijn te ﬂoreren door zich succesvol aan te passen. Op deze manier kunnen wij langetermijnwaarde voor onze klanten creëren. Meer weten? Kijk op

www.schroders.nl/duurzaamheid Belangrijke informatie: Deze advertentie is uitsluitend bedoeld ter informatie en is niet bedoeld als promotiemateriaal. Het is geen aanbod of verzoek om een financieel instrument te kopen of te verkopen. Het materiaal is niet bedoeld als een offerte of een verzoek tot aankoop of verkoop van een financieel instrument. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare leidraad voor de toekomstige resultaten. De koersen van aandelen en de daaruit gegenereerde inkomsten kunnen zowel dalen als stijgen, en het is mogelijk dat beleggers het oorspronkelijk geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgen. Dit document geeft de meningen en opvattingen van Schroders weer. Deze kunnen veranderen. Uitgegeven door Schroder Investment Management, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, die geautoriseerd en gereguleerd is door de Financial Conduct Authority. Ten behoeve van uw veiligheid kunnen telefoongesprekken worden opgenomen of beluisterd.