Financial investigator 2-2018 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 10 | NUMMER 2 | 2018 | €10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

EEN GOEDE FIDUCIAIR MANAGER PRIKKELT EN DAAGT UIT TWAN VAN ERP, ACHMEA INVESTMENT MANAGEMENT China heeft belang bij status quo Kerry Brown, King’s College London

Ronde Tafel ETFs en ESG

Ronde Tafel Private Debt en Direct Lending

IN EEN WERELD IN VERANDERING,

BELEG JE OOK VOOR TOEKOMSTIGE GENERATIES.

DUURZAAM EN VERANTWOORD BELEGGEN

BNP Paribas Asset Management selecteert bedrijven met oog voor duurzaamheid en verantwoorde bedrijfsvoering. Zo dragen uw beleggingen bij aan het gemeenschappelijk belang. Beleg voor een betere wereld. www.bnpparibas-am.nl

De vermogensbeheerder voor een wereld in verandering

Deze advertentie is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Voordat u investeert in enig financieel instrument dient u het prospectus alsmede de Essentiële Beleggersinformatie (EBi) met informatie over het product, de kosten en de risico’s te lezen. Het prospectus, de EBi alsmede overige informatie zijn verkrijgbaar op de website. De in deze advertentie opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht.

// VOORWOORD Foto: Ruben Eshuis Fotografie

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Evelien Alblas, Effi Bialkowski, Frank van Blokland, Jeroen Bos, Merijn Bosman, Rupert Brindley, Kerry Brown, Simon Cooke, Michael Craig, Marcel Danen, Jan van Eck, Menno van den Elsaker, Svein Engh, Twan van Erp, Ido Esman, Rob Evers, Mark Fitzgerald, Dirk van de Geer, Ronald van Genderen, Chen He, Philip Hosman, Harry Hummels, Thijs Jochems, Elissa Johnson, Tabitha Kannegieter, Kyra Kemps, Joshua Kendall, Gabriella Kindert, Jesper Kirstein, Andy Langenkamp, Anna Lester, Yoram Lustig, Edwin Mars, Chris McKnett, Frank Meijer, Martin Mlynár, Bart Oldenkamp, Alex Oosterveen, Gert van de Paal, Dennis van der Putten, Pim Rank, Friso Rengers, Martijn Rozemuller, Hans de Ruiter, Michiel von Saher, Petra Stassen, Harry Sugiarto, Philippe Vannerem, Gert-Jan Verhagen, Marc Vijver, Benjamin Walter, Guurtje Wolters en Wim van Zwol. FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt via controlled circulation uitsluitend verspreid onder professionele beleggers. Lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt kunnen het magazine of de PDF van het magazine zonder kosten toegezonden krijgen. U kunt zich zowel aanmelden als afmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER De inhoud van Financial Investigator dient enkel ter informatie en is geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten die hierin beschreven worden en is geen beleggingsadvies. Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

et directe effect van een handelsoorlog tussen de VS en China zou nog te overzien zijn, maar het gevaar bestaat dat het vertrouwen erdoor wordt geraakt met veel grotere gevolgen voor de wereldeconomie. Dat zei ECB-president Mario Draghi onlangs tijdens een bijeenkomst met studenten in Frankfurt. De acute dreiging van een handelsconflict tussen de VS en China leek wat in scherpte af te nemen toen er van Chinese kant signalen kwamen dat er bereidheid is om tegemoet te komen aan een aantal van de Amerikaanse eisen. Interessant in dit verband is het interview met Kerry Brown, hoogleraar Chinese Studies aan King’s College in London en een van de meest vermaarde Chinakenners in het Verenigd Koninkrijk. Brown geeft aan dat China juist een stabiliserende factor in de wereldwijde politieke verhoudingen is en dat dit te midden van de chaos in de VS van president Donald Trump en het door Brexit beheerste Europa vooral zo moet blijven. In deze uitgave van Financial Investigator treft u veel interessante informatie aan over onder andere ETFs en ESG, Alternative Fixed Income en Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer en LDI. Uit onderzoek van een van de deelnemers aan de ronde tafel over private debt en direct lending blijkt dat Nederlandse beleggers steeds meer aandacht krijgen voor direct lending en dan met name voor private loans. De belangrijkste reden hiervoor is de illiquiditeits- en complexiteitspremie. Ook de diversificatievoordelen worden genoemd als voordeel voor het beleggen in direct lending. Uitdagingen zijn er ook. Het zijn doorgaans complexe producten waar het bestuur van het pensioenfonds in brede lijnen kennis van moet hebben. Educatie van besturen is daarom belangrijk. De juiste ‘skill-set’, cashflowmanagement, fees en het vertalen van ESG-principes naar de praktijk worden als aandachtspunten genoemd. Het vertalen en integreren van ESG-principes naar de praktijk is uiteraard niet alleen een issue bij direct lending. Tijdens de ronde tafel over ETFs en ESG kwam dit onderwerp ook uitgebreid aan de orde. Bij het integreren van ESG in ETFs gaat het erom een gemeenschappelijke basis voor het lanceren van een ESG-strategie te vinden. Een van de uitdagingen is daarbij het vinden van een gemeenschappelijke basis voor wat ESG is; een basis die niet alleen acceptabel is voor Nederland, maar voor heel Europa en voor de overzeese gebieden. Als je eenmaal een strategie hebt, is het vrij eenvoudig die in een ETF te integreren; wat dat betreft bestaat er geen verschil tussen een ETF en een beleggingsfonds. Dat ESG als een rode draad door ieder aspect van het beleggingsproces heen loopt, bleek ook tijdens het coverinterview over fiduciair management met Twan van Erp, Hoofd Strategisch Portefeuille Advies bij Achmea Investment Management. ‘De integratie van het MVB-beleid wordt steeds belangrijker. MVB maakt tegenwoordig integraal onderdeel uit van de fiduciaire dienstverlening, op elk niveau van het beleggingsproces.’ Ik wens u veel leesplezier!

Seminar What’s next for Factor Investing in Equities & Fixed Income? May 29, 2018 from 11am-5.30pm Achmea Investment Management, Zeist Gerben Jorritsma (ABN AMRO Bank) will be chairing this event. Key note speakers include a.o. Martin Sanders (Altis Investment Management), Peter Wesselius (Achmea Investment Management), Michael Fraikin (Invesco Quant Strategies), Philippe Vannerem, PhD (Quoniam), Mark Fitzgerald (Vanguard Europe), Ben Goetsch, CFA (Northern Trust Asset Management), Erik Mulder (Allianz Global Investors), Ferdinand Haas (DWS), Scott Richardson, PhD (AQR), Marlies van Boven, PhD (FTSE Russell), Joop Huij, PhD (Robeco), Vitali Kalesnik, PhD (Research Affiliates), Tarek Eldin, PhD (Geode Capital Management), David Schofield (Intech International), Jason Hsu, PhD (Rayliant Global Advisors), Erik Hulsegge (PGGM Investments), Gerben de Zwart, PhD (APG) and Andreas Poole (Storebrand Asset Management). www.financialinvestigator.nl/seminarfactorinvestingmay29

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL

INVESTIGATOR

INVITATION

Seminar what’s next for Factor Investing in Equities & Fixed Income? May 29, 2018 from 11.00am – 5.30pm Achmea Investment Management, Zeist

Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta Investing in Equities and Fixed Income

In 2012 Financial Investigator organized her first seminar on Factor Investing/Smart Beta. We then invited the Factor Investing/Smart Beta pioneers from the first hour. What are the lessons learned over the last 6 years with respect to Factor Investing? What factors generate return? Where do we stand? How to apply an integrated approach in Factor Investing? How to better design your Factor Investing approach? How to incorporate Factor Investing into your investment portfolio? From pioneer to mainstream: what challenges do you encounter? Evolution: Is ESG a factor as well?

Please mark your calendars and come join us at our Seminar on Factor Investing in Equities & Fixed Income in Zeist on May 29, 2018 from 11.00am until 5.30pm, followed by a networking reception. Top speakers will share their views with you via various breakout sessions that can be chosen from.

1 November 2012 | 12:30 – 18:15 | Rosarium, Amsterdam

Gerben Jorritsma (Global Head of Investments, ABN AMRO Bank) will be chairing this event. the 1980´s Key note speakers will includeSince amongst others:Market Capitalisation Benchmarks have become the leading standard in the investment industry on both the Equity and the Fixed Income side. Increasingly, however, questions are being raised as to whether these benchmarks • Martin Sanders (Managing are Director, AltisinInvestment resulting undesirable Management) outcomes. This seminar explores the pros and cons of Market Cap Weighted versus Alternative • Peter Wesselius (Portfolio Manager, AchmeaStrategies Investment Management) Beta Investment in both the Equity and the Fixed Income markets. • Michael Fraikin (Global Head of Research, Invesco Quant Strategies) • Philippe Vannerem, PhD (Associate Partner, Portfolio Manager in Fixed Income, Quoniam) Mark Fitzgerald (Head of Equity Product Management, Key note speakers include Vanguard Europe) • Ben Goetsch, CFA (Vice President Strategist, Northern • Jaapand van Equity Dam (Chief Strategist, PGGM)Trust Asset Management) • Erik Mulder (Portfolio Manager, Allianz Global Investors) • Charles Thomas (Investment Analyst, Vanguard Investment Strategy Group) • Ferdinand Haas (Managing •Director, Investment Specialists, DWS) Dr. DavidGlobal Stein Head (ChiefofInvestment Officer, Parametric) • Scott Richardson, PhD (Principal, AQR) • Dr. Jason Hsu (Chief Investment Officer, Research Affiliates) • Marlies van Boven, PhD (Managing Director in the Research Analytics team, FTSE Russell) • Bernard Walschots (Chief Investment Officer, Rabobank Pension Fund) • Joop Huij, PhD (Head of Factor Investing Research, Robeco) • Yves (President and Research Chief Investment Officer, TOBAM) • Vitali Kalesnik, PhD (Partner and Choueifaty Head of Equity Research, Affiliates) • Dr. Patrick Houweling (Portfolio Manager, Senior Quantitative Researcher, Robeco) • Tarek Eldin, PhD (Head of Research, Geode Capital Management (exclusive access via Fidelity International)) Prof. Robert (Bob) Haugen of Haugen Custom Financial Systems and Chairman of LowVolatilityStocks.com, • David Schofield (President,•Intech International (Janus(President Henderson)) Volatility Strategies BNP Paribas Investment Partners) • Jason Hsu, PhD (Founder andAdvisor CIO, Rayliant Global Advisors) • Erik Hulsegge (Lead Portfolio Manager, PGGM Investments) • Gerben de Zwart, PhD (HeadThis of Quantitative Equity, APG) seminar will be chaired by Dr. Patrick Groenendijk (Chief Investment Officer, Pensioenfonds Vervoer). • Andreas Poole (Senior Portfolio Manager, Storebrand Asset Management)

Registration

ReserveFunds, your place via www.financialinvestigator.nl/seminar Registration is only open to Pension Investment Committee Members, Fiduciary Managers, Family Offices, Participation is free for pension funds,that insurance companies and otherCompanies institutionaland investors. The costs for other Investment Consultants and Fund Selectors/Investment Advisors work for Banks, Insurance Independent Asset Managers. participants are € 250 (ex VAT) and € 150 (ex VAT) for VBA and CFA members. We will mail you an invoice after we have confirmed your participation. For the programme and registration go to: www.financialinvestigator.nl/SeminarFactorInvestingMay29 Information Financial Investigator Seminar Sponsors: Vera Bruijns +31 (0)20 416 60 56 vera@financialinvestigator.nl We look forward to welcoming you to our seminar!

// INHOUD

Coververhaal 12

Een goede fiduciair manager prikkelt en daagt uit, Interview met Twan van Erp, Achmea Investment Management

Thema ETFs & ESG 20 Ronde Tafel ETFs & ESG 30 Merger of VanEck and Think ETF’s creates synergistic effects with a consistent mission, Jan van Eck en Martijn Rozemuller, VanEck & Think

Thema Alternative Fixed Income 46 Verslag Masterclass Infrastructuur: Infrastructure Debt steeds belangrijker voor pensioenfondsen 52 Ronde Tafel Private Debt en Direct Lending

Thema Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer & LDI 74

Verslag educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen over Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer & LDI

Een goede fiduciair manager prikkelt en daagt uit 12

Wetenschap en praktijk 8

China heeft belang bij status quo, Interview met Kerry Brown, King’s College London 16 Dream of the deprived, fantasy of the fortunate, Interview met Harry Hummels, Universiteit Utrecht 36 Gevolgen van de ‘beta fade’, T. Rowe Price 40 Harnessing ESG as an alpha source in active quantitative equities, State Street Global Advisors

Gesponsord 32 De kunst van het low-cost indexbeleggen, Interview met Wim van Zwol, Vanguard 38 Klimaatrisico groter dan kans op terroristische aanslag, ACTIAM 42 Institutionele beleggers en huizenkopers zijn een goede match, Interview met Philip Hosman en Ido Esman, Syntrus Achmea Real Estate & Finance 50 Reaping rewards for successfully navigating distressed shipping situations, Interview met Svein Engh, EnTrustPermal 61 Niet te laat om in Bank Loans te stappen, Interview met Michael Craig, Invesco

China heeft belang bij status quo 8 NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel ETFs & ESG 22

62 ABS en illiquide beleggingen nog te vaak onderbelicht, Interview met Frank Meijer en Rob Evers, Aegon Asset Management 66 Attractive spreads, solid fundamentals and strong technicals, Interview met Michiel von Saher, PGIM Fixed Income 68 Direct lending: iedere investeerder een eigen maatwerkportefeuille, Dynamic Credit 70 Attractive levels of income diversification and floating rates in a growing liquid market, Interview met Elissa Johnson, Janus Henderson Investors 72 ESG in Emerging Market Debt: A source of enhanced alpha?, Insight Investment (a BNY Mellon Company) 76 Balansmanagement 2.0 en de veranderende rol van de fiduciair manager, Interview met Petra Stassen en Bart Oldenkamp, NN Investment Partners 79 Hoe levensvatbaar is het fiduciaire model in Nederland?, Interview met Martin Mlynár, Corestone Investment Managers 82 Constante zoektocht naar goedkope bescherming, Interview met Rupert Brindley, Insight Investment (a BNY Mellon Company)

Columns 11 19

Ronde Tafel Private Debt en Direct Lending 60 RONDE TAFELS 2018 ➜ RONDE TAFEL EXTERNAL MANAGER SELECTION: 16 MEI ➜ RONDE TAFEL FACTOR INVESTING: 24 MEI ➜ RONDE TAFEL KOSTENTRANSPARANTIE: 25 MEI SEMINARS 2018 ➜ SEMINAR WHAT’S NEXT FOR FACTOR INVESTING IN EQUITIES & FIXED INCOME?: 29 MEI ➜ SEMINAR VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS OVER ESG & IMPACT INVESTING: 30 OKTOBER ➜ SEMINAR DISRUPTIVE INNOVATION, LONG TERM INVESTING & ESG: 8 NOVEMBER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

35 45 49 65

CFA Society VBA Netherlands: Benchmarks, een zegen of niet? Pim Rank: Benchmarkverordening: keerpunt en ijkpunt voor financiële graadmeters ECR Research: Glazen bol wijst op chaotische globe IVBN: Beheersing van frauderisico’s in het beleggingsvastgoed Quoniam: Crash-testing factors and risk premia Thijs Jochems: Niet-financiële partijen en realistische ESG-metingen

Rubrieken 85 On the move special: Guurtje Wolters 86 Boeken 88 On the move kort

Financial Investigator in 2018 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Is your portfolio firmly anchored in the long term? Invest in Infrastructure!

Investments in Infrastructure Equity or Infrastructure Debt offer promising diversification opportunities to institutional investors, due to their low volatility and because they are largely uncorrelated with other asset classes. However, investors will need to rely on proven expertise in order to achieve long-term sustainable and stable returns. As your competent partner, Allianz Global Investors will be able to support you in your investment decisions, from small to very large and complex projects. We have been managing considerable investments in these asset classes on behalf of our clients for many years – and you can now benefit from this expertise. Would you like to learn more? We will be happy to answer any questions you may have.

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42– 44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Status: May 2017

// KORT NIEUWS

Nederlands pensioenvermogen stijgt naar recordhoogte

Foto: Archief Evelien Alblas

> OP DE AGENDA VAN <

ereldwijd groeide het institutioneel pensioenkapitaal op de 22 grootste pensioenmarkten het afgelopen jaar tot een waarde van 41,3 biljoen US dollar; een stijging van ruim 13 procent. Dit is de grootste jaarlijkse toename in de afgelopen 20 jaar. De Nederlandse pensioenmarkt heeft daar een belangrijke bijdrage aan geleverd en noteert opnieuw het hoogste pensioenvermogen in verhouding tot haar bruto binnenlands product (194%). Daarbij bestaat, in tegenstelling tot de wereldwijde trend, nog steeds een groot deel van de Nederlandse pensioenmarkt uit toegezegde pensioenregelingen (defined benefit-regelingen). Deze,

en andere, belangrijke bevindingen komen uit de Global Pension Assets Study 2017, een jaarlijks terugkerende studie van Willis Towers Watson naar de 22 belangrijkste pensioenmarkten van de wereld. Uit het rapport blijkt dat het vermogen van Nederlandse pensioenfondsen de afgelopen 10 jaar gestaag is gegroeid, met gemiddeld 4,2 procent per jaar (gemeten in USD). Het groeicijfer is gelijk aan het wereldwijd gemiddelde en ligt dicht in de buurt van rendementen op aandelen en obligaties in diezelfde periode.

De agenda van Evelien Alblas ZAKELIJKE PRIORITEITEN • •

Een Master Beleid en Politiek uit haar studie

•

Bestuurskunde. Plus een afgeronde studie Fiscaal Recht. Met die bagage en haar eerdere werkervaring als fiscalist bij Loyens&Loeff en als persoonlijk assistent van Europarlementariër Cora van Nieuwenhuizen zit ze nu in Brussel als Adviseur

• •

Europese Zaken voor de Pensioenfederatie. Ze

Monitoren en beïnvloeden van Europese weten regelgeving voor zover relevant voor Nederlandse pensioenfondsen. Onderhouden van goede contacten in het ‘Brusselse’ en Den Haag. Met collega’s en contactpersonen bij pensioenfondsen en pensioenuitvoerders, het banken verzekeringswezen, EU-instellingen, Europese en internationale koepelorganisaties en ministeries. Meedenken over/nader vormgeven van het strategisch toekomstbeleid van de Pensioenfederatie. Promotie van het Nederlandse tweedepijlerstelsel in Europa. Het is goed onze know-how te ‘exporteren’. Nederland heeft baat bij adequate pensioenen in alle lidstaten. Mijn kennis van de Nederlandse pensioensector verder ontwikkelen. Vanaf april volg ik de opleiding Vermogensbeheer bij SPO.

bemoeit zich met wer-ke-lijk alles: belastingen, financiële markten, de kapitaalmarktenunie, Europese rapportageverplichtingen, FinTech en het Pan-European Personal Pension Product (PEPP).

NIET-ZAKELIJKE PRIORITEITEN • • • • •

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Met stip bovenaan: een goede gezondheid. Goed eten, drinken en koken. Wat dat betreft is Brussel het walhalla. Koken is voor mij de ultieme vorm van ontspanning. Beste keuken ter wereld: la cucina Italiana! Lezen! Thrillers, biografieën, reisverhalen, kookboeken. Mijn boekenkasten puilen dan ook uit. Muziek: ik kan niet zonder, mijn ‘oortjes’ reizen altijd mee. Spotify, superuitvinding! Reizen: voor werk én privé. Reizen geeft een gevoel van vrijheid. Natuur, cultuur, zon, sneeuw, alles vind ik leuk. Maar topfavoriet blijft de Côte d’Azur, buiten het hoogseizoen.

// KORT NIEUWS

Eerste € 500 miljoen voor ASR ESG IndexPlus Institutioneel Euro Bedrijfsobligatie Fonds Institutionele beleggers zijn voor ruim € 500 miljoen ingestapt in het ASR ESG IndexPlus Institutioneel Euro Bedrijfsobligatie Fonds. Het duurzame obligatiefonds van a.s.r. vermogensbeheer werd in juli 2017 opgericht en belegt wereldwijd in bedrijfsobligaties en andere vastrentende waarden in euro’s, met minimaal een BBBrating. De beleggingen in het ASR ESG IndexPlus Institutioneel Euro Bedrijfsobligatie Fonds voldoen aan de strenge duurzaamheidscriteria van a.s.r. Door een participatie in dit fonds geven institutionele beleggers een duidelijke en bewuste invulling aan het ESG-profiel van hun beleggingen. Het fonds mag beperkt afwijken van de benchmark, onder meer om de duurzaamheidsdoelstellingen te behalen. Het beleggingsbeleid is er tevens op gericht om over een

periode van drie jaar een rendement te behalen dat per jaar minimaal gelijk is aan het rendement van de benchmark. Het duurzaamheidsbeleid voor de vastrentende portefeuilles van a.s.r. bestaat uit positieve selectie, uitsluitingen, actief stembeleid en engagement. Positieve selectie betekent dat er meer belegd wordt in bedrijven die op duurzaamheid hoog scoren. a.s.r. vermogensbeheer is ervan overtuigd dat duurzame beleggingen op langere termijn een beter rendement behalen. Bedrijven die met name actief zijn in niet-duurzame activiteiten worden uitgesloten, zoals bijvoorbeeld productie, handel en distributie van wapens, nucleaire energie, tabak, en de gokindustrie. Verder moeten de bedrijven waar het fonds in belegt voldoen aan internationale conventies op het gebied van mensen- en arbeidsrechten.

Pensioenfonds SPW geeft deelnemers inzicht in financiële toekomst SPW lanceert ‘Helder Overzicht & Inzicht’. Met deze dienst krijgen deelnemers van het fonds op eenvoudige wijze inzicht in hun financiële toekomst. Naast het pensioen worden ook andere inkomsten en uitgaven in de toekomst inzichtelijk, waardoor de deelnemer een compleet overzicht van zijn inkomen voor later

krijgt. Uit onderzoek blijkt dat deelnemers grote behoefte hebben aan zo’n totaaloverzicht. SPW ontwikkelde ‘Helder Overzicht & Inzicht’ samen met haar deelnemers en met pensioenuitvoerder APG. De dienst is voor deelnemers van SPW gratis beschikbaar via de digitale ‘mijn omgeving’.

Groot denken over small-caps ‘Small-caps worden een steeds belangrijker onderdeel van institutionele beleggingsportefeuilles.’ Dat stelde MSCI eind maart tijdens een bijeenkomst in samenwerking met Kempen Capital Management. De trend is dat beleggingsindices steeds breder en beter investeerbaar worden. Door small-caps te negeren, laten institutionele beleggers 14% van het totale beleggingsuniversum achterwege. Wie naar de prestaties van de afgelopen 15 jaar kijkt, ziet bovendien dat beleggers 50 basispunten aan hoger jaarlijks rendement hadden gehad als ze het small-capsuniversum hadden meegenomen. Daarnaast leveren small-caps diversificatievoordelen. Overigens gaf MSCI wel aan dat wanneer alle grote beleggers hun small-capsruimte zouden vullen er niet genoeg small-capsfondscapaciteit zou zijn om aan de vraag te voldoen. De tweede presentatie, door Kempen, was gericht op beleggen in small-caps in de praktijk, aan de hand van drie

thema’s: risico versus rendement, actief versus passief en engagement. Natuurlijk gelooft Kempen als smallcapsspecialist in de small-cappremie. ‘In de loop van de tijd genereren small-caps aantrekkelijkere rendementen vergeleken met large-caps’, stelde portfoliomanager Jan Willem Berghuis. Verder gelooft Kempen dat het relatieve gebrek aan aandacht voor small-caps leidt tot hogere marktinefficiënties, die kunnen worden benut door actieve managers zoals Kempen. Bij dat actieve management is het volgens Kempen, tot slot, onontbeerlijk een frequente dialoog te voeren met managementteams van de bedrijven waarin belegd wordt. Deze dialoog verbetert niet alleen de kennis van de portfoliomanagers, het helpt ook het management van het bedrijf te denken aan onderwerpen als aandeelhouderscommunicatie, kapitaalallocatie en ESG. Betrokken aandeelhouderschap kan daarom worden gezien als een extra drijfveer voor prestaties op lange termijn.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

China heeft belang bij status quo DOOR JOOST VAN MIERLO

China is een stabiliserende factor in de wereldwijde politieke verhoudingen. Te midden van de chaos in de Verenigde Staten van president Donald Trump en het door Brexit beheerste Europa moet dat vooral zo blijven. Dat stelt Kerry Brown, hoogleraar Chinese Studies aan King’s

machtsverhoudingen binnen de Communistische partij te

College in London en een van de meest vermaarde China-

doorgronden. Zo’n verhaal over dictatuur klinkt natuurlijk

kenners in het Verenigd Koninkrijk. Als jonge diplomaat raakte

aangrijpend, maar daarbij wordt geen rekening gehouden met

hij 25 jaar geleden voor het eerst vertrouwd met het land. ‘Als

de complexe verhoudingen binnen de Communistische Partij.’

vertrouwd raken met een zo complex land als China echt mogelijk is’, relativeert Brown.

Is de aankondiging dan zonder enige betekenis?

Hij neemt alle verhalen over de machtswellusteling Xi Jinping,

‘Nee, natuurlijk niet. Je moet het zien in aanloop naar het jaar

die net benoemd lijkt te zijn tot levenslange president van het

2021. Dat is een belangrijk jaar voor China. Het is het jaar dat

land, en de agressieve buitenlandse politiek van China, met

de Communistische Partij honderd jaar bestaat. Dat is het

een korrel zout. De macht behoort volgens hem toe aan een

moment waarop China de wereld wil laten zien dat het

vrijwel ondoorgrondelijke partij en China heeft vooralsnog

feitelijk het machtigste land ter wereld is. En dat terwijl het

voldoende problemen aan het hoofd in eigen land.

honderd jaar geleden was overgeleverd aan de wil van koloniale machten, zoals de Chinezen het noemen.

Kunnen we Xi Jinping toevoegen aan het lijstje van dictators als Vladimir Poetin en Recep Erdoğan nu hij goedkeuring heeft gekregen om levenslang president te zijn?

De vernederingen stapelden zich aanvankelijk op. Dat was

‘Dat is te kort door de bocht. Het is alleen al de vraag wat de

De economische ontwikkeling kwam op gang nadat Deng

rol van de president precies is. Het is bijvoorbeeld tekenend

Xiaoping in de jaren tachtig de marktwerking begon te

dat zowel Mao Zedong als Deng Xiaoping, met afstand de

stimuleren. Sindsdien heeft het land een ongekende

machtigste Chinese leiders uit de recente geschiedenis, nooit

ontwikkeling meegemaakt. Dat weten we natuurlijk allemaal.

officieel president waren.

Maar het is misschien minder bekend dat het land de

De macht ligt bij de Communistische Partij. Die partij

belangrijkste handelspartner is voor welgeteld 123 landen. En

veronderstelt de Chinese identiteit te vertegenwoordigen. Dat

dat aantal landen stijgt nog jaarlijks. China is de grootste

is op zichzelf wonderlijk natuurlijk. Het is alsof de Amerikaanse

exporteur ter wereld en de op een na grootste importeur.’

niet voorbij toen de Communistische Partij in 1949 aan de macht kwam. Maar toen was China in ieder geval niet langer een speelbal van andere landen.

identiteit wordt bepaald door de Republikeinen of de Britse maar dat is de Chinese praktijk.

Wat heeft dat met het levenslange presidentschap te maken?

Wat ik wil zeggen, is dat het voor buitenstaanders, en daar

‘Die aankondiging is een weerspiegeling van het succes van

reken ik mezelf toe, vrijwel onmogelijk is om de

het land. Ik beschouw Xi Jinping als de meest gelukkige leider

door de Conservatieve Partij. Dat is natuurlijk een illusie,

ter wereld. Ik bedoel dat hij degene is die meer geluk heeft

China is de belangrijkste handelspartner voor welgeteld 123 landen. En dat aantal landen stijgt nog jaarlijks. China is de grootste exporteur ter wereld en de op een na grootste importeur. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

gehad dan wie ook. De belangrijkste beslissingen die het succes van China kunnen verklaren zijn door zijn voorgangers genomen. Maar het land plukt daar nu de vruchten van. Dat levenslange presidentschap is eigenlijk een milde vorm van een machtsgreep. De meeste leiders zouden in een vergelijkbare situatie verder gaan. Je moet er niet aan denken wat Trump in zo’n geval zou doen. Ikzelf zou waarschijnlijk extremer handelen als ik in de schoenen van Xi Jinping zou

waarschijnlijk zeggen dat het gebeurt om het land te dienen. Het is een vorm van nationalisme; de uiteindelijke drijfveer voor alle beslissingen in het land.’

De aankondiging wordt gezien als een opstap naar een meer agressieve rol van China in de internationale politieke verhoudingen. Is dat zorgelijk? ‘Het is eigenlijk opmerkelijk hoe relatief gering de buitenlandse invloed van China op dit moment is. Het land mag dan een enorm leger hebben, maar het heeft geen enkele oorlogservaring. De laatste oorlog vond plaats in 1979: een schermutseling met Vietnam die ook nog eens verkeerd afliep voor China. Het land is zijn leger aan het opbouwen. Dat geldt ook voor de

China is gebaat bij een status quo. Het land heeft een enorme ontwikkeling doorgemaakt, maar de problemen in eigen land zijn nog altijd immens.

Foto: Archief Kerry Brown

staan. Hoewel niemand het hem zal vragen, zou Xi Jinping zelf

vloot. Maar het land heeft nog altijd slechts een fractie van de militaire kracht van de Verenigde Staten. Wat je ziet is dat China gebruikmaakt van de politieke chaos in de Verenigde Staten, waar president Donald Trump voor verdeeldheid zorgt, en van het navelstaren in Europa, dat de komende jaren wordt beziggehouden door de Brexit. In die zin zou je de stabiliteit in China, als die inderdaad wordt gerealiseerd door het levenslange presidentschap, als een zegen voor de wereld kunnen zien. Een onstabiel China is het laatste wat je op dit moment zou moeten wensen.’

China is geen Rusland? ‘China is gebaat bij een status quo. Het land heeft een enorme ontwikkeling doorgemaakt, maar de problemen in eigen land zijn nog altijd immens. Denk maar aan de pensioenproblematiek. De vergrijzing is zorgwekkend. Binnen afzienbare tijd is de verhouding van het aantal werkenden ten opzichte van het aantal niet-werkenden 50/50. Het is nog volstrekt onduidelijk hoe daarmee moet worden omgegaan. Maar dat is niet alles. China mag dan misschien een van de voortrekkers zijn als het gaat om klimaatverandering, maar dat is omdat de situatie in het land zo zorgwekkend is. De

energieproductie van het land is nog altijd voor 70% afhankelijk van fossiele brandstoffen. Dat verandert maar

Kerry Brown studeerde Engelse taalwetenschap aan

zeer geleidelijk.

de Universiteit van Cambridge. Daarna promoveerde hij in 2004 aan de Universiteit van Leeds met een

Maar het gaat niet alleen om energie. De waterhuishouding

studie over de gevolgen van de Chinese Culturele

van het land heeft alle aandacht nodig. De verstedelijking

Revolutie voor Mongolië. Hij was begin jaren

draagt bij aan droogte voor grote gebieden.

negentig enkele jaren docent in Japan en Mongolië. In 1998 trad Brown in dienst bij de Britse Foreign

En wat te denken van de gezondheidszorg? Het zijn allemaal

Service en werkte hij onder andere als First

punten die nu aandacht krijgen. Maar dat is nog niet hetzelfde

secretary op de ambassade in Beijing. In 2005

als een oplossing hebben. In dergelijke omstandigheden is

maakte hij de overstap naar de academische wereld.

China gebaat bij een status quo.’

Tegenwoordig is hij Hoogleraar Chinese Studies aan King’s College in Londen en directeur van het Lau China Institute aldaar.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Economische hervormingen blijven noodzakelijk in het land. Wat kan er wat dat betreft verwacht worden? ‘Xi Jinping zelf is een man van de ‘Gulden Middenweg’. Het is vooral interessant wat de rol is van zijn meest naaste adviseurs. De rol van Liu He is in dat opzicht belangrijker geworden. Hij is iemand die een voorstander is van markthervormingen. Maar dat zal allemaal langzaam gaan. De kapitaalmarkt staat echt nog in de kinderschoenen. De beurs van Shanghai is nog altijd een soort casino waar

China zit ook niet te wachten op de kernmacht Noord-Korea, maar het wil ook niet dat de invloedssfeer van de Amerikanen verder wordt uitgebreid in Korea. Ook daar gaat de voorkeur van China dus uit naar de bestendiging van de huidige situatie.

handelaren kunnen opereren zonder dat er gevaar dreigt dat ze al hun geld verliezen. Er is nog steeds sprake van een soort

Het laatste wat China wil, is dat er opnieuw onrust ontstaat

Wat kunt u zeggen over de situatie met NoordKorea? Het onvoorspelbare gedrag van de NoordKoreaanse leider Kim Jong-un is toch ook niet in het belang van China?

op de kapitaalmarkt zoals begin 2016 het geval was. Dat

‘Nee, dat is inderdaad niet in China’s belang. China wil ten koste

zorgde voor een enorme kapitaalexport die wordt geschat op

van alles voorkomen dat het tot een escalatie komt. Maar het

100 miljard dollar. De reserves van het land mogen dan 4.000

gaat niet alleen om de onvoorspelbaarheid van Kim Jong-un.

miljard dollar bedragen, maar als er paniek ontstaat,

De loslippigheid van de Amerikaanse president Donald Trump

verdwijnt ook dat enorme bedrag als sneeuw voor de zon.’

staat ook mijlenver af van de Chinese ondoorgrondelijkheid.

van staatsgarantie op de beurshandel. Dat kan natuurlijk niet zo blijven, maar iedere verandering zal geleidelijk gaan. Daar zorgt Xi Jinping wel voor.

China zit ook niet te wachten op de kernmacht Noord-Korea,

Hoe zit het met de rol van staatsondernemingen? Wordt die minder belangrijk?

maar het wil ook niet dat de invloedssfeer van de Amerikanen

‘Staatsbedrijven hebben een enorme verandering ondergaan.

van China dus uit naar de bestendiging van de huidige

Ze zijn allang niet meer de inefficiënte ondernemingen van

situatie.’

verder wordt uitgebreid in Korea. Ook daar gaat de voorkeur

voor de eeuwwisseling. Ik denk dat het gemiddelde bedraagt. Dat is minder dan dat van westerse bedrijven maar

Andere Aziatische landen zijn bezorgd over de mogelijke expansie van China. Is dat terecht?

waarschijnlijk volstrekt acceptabel in de ogen van de

‘Wat je volgens mij moet zeggen, is dat China zich bewust is

regering.

van de bezorgdheid van andere landen. Dat ligt ten grondslag

De rol van staatsondernemingen zal van groot belang blijven.

aan het ‘Belt and Road Initiative’. Het gaat om investeringen.

Er is echt geen sprake van een Thatcheriaanse revolutie,

Dat wekt bezorgdheid bij bijvoorbeeld India, maar de

waarin strategische bedrijven zullen worden geprivatiseerd.

verhouding tussen China en India is historisch complex.

De Chinese overheid zal haar greep behouden op strategische

Datzelfde geldt voor de verhouding met Japan. Maar daar

sectoren als telecom, energie en de financiële sector.

staat tegenover dat de verhoudingen met de Filipijnen juist

Dit staat los van de corruptie die nog altijd wordt aangepakt.

vriendschappelijker zijn dan ooit. En ook in de relatie met

Om de haverklap zijn er verhalen over miljardairs die worden

Maleisië is sprake van duidelijke verbetering. Indonesië is

opgepakt of huisarrest krijgen. Datzelfde geldt voor politici.

enigszins sceptisch omdat het bang is dat China het pad

Het draait er allemaal om de zaak intern op orde te krijgen.

richting democratisering in het land zal verstoren, maar ook

Dat merk je bijvoorbeeld ook aan het aantal buitenlandse

daar zie je toenadering.

overnames. Daar is ook aan de bel getrokken. Het aantal

De spanning blijft natuurlijk. Dat kan niet anders met een land

pogingen om buitenlandse bedrijven over te nemen, is

dat, hoe je het ook wendt of keert, een nieuwe grootmacht is

aanzienlijk verminderd.’

en volgens veel indicatoren de belangrijkste grootmacht ter

rendement van dergelijke ondernemingen nu ongeveer 6%

wereld. Maar verwacht niet dat China deze spanning zal laten

Wat je ziet is dat China gebruikmaakt van de politieke chaos in de Verenigde Staten, waar president Donald Trump voor verdeeldheid zorgt, en van het navelstaren in Europa, dat de komende jaren wordt beziggehouden door de Brexit. 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

escaleren.’ «

Interne problemen China overweldigend. President Xi Jinping geen machtswellusteling. China houdt controle over strategische sectoren.

Foto: Archief CFA Society VBA Netherlands

DOOR JEROEN BOS, CFA, CAIA, BESTUURSLID CFA SOCIETY VBA NETHERLANDS

Benchmarks, een zegen of niet? Het gebruik van benchmarks wordt al jaren wijd omarmd door de sector. De vraag is echter of het gebruik van benchmarks wel leidt tot het gewenste gedrag bij beleggers en of de voordelen eigenlijk wel opwegen tegen de kosten voor de eindklant.

Steeds vaker laait de discussie op over het gebruik

Ondanks dat sommige eindklanten, zoals pensioen-

van benchmarks in de sector. Het zou een focus op

deelnemers, een lange horizon hebben van soms wel

de korte termijn in de hand werken bij het nemen van

tientallen jaren, zorgen de schakels in de keten (zoals

beleggingsbeslissingen, de kosten van het gebruik van

het pensioenbestuur, de toezichthouders, asset

benchmarks zouden te hoog zijn en benchmark-denken

managers en portfoliomanagers) ervoor dat de

zou te veel leiden tot index-knuffelaars, die te hoge

beleggingsperformance op korte termijn vergeleken

kosten in rekening brengen voor te weinig ‘activiteit’

wordt met de benchmarkperformance. Veelal wordt

vergeleken met hun benchmark.

dit gedreven door het willen minimaliseren van carrièrerisico van de verschillende actoren in de keten

Natuurlijk heeft het gebruiken van benchmarks ook

evenals door het gevoel van schijncontrole dat ontstaat

voordelen. Dat heeft met name te maken met de

door het continue afmeten van performance ten opzichte

beoordeling van beleggers en dus het meten van het

van een index; aspecten die ook nog eens tot meer index-

succes of falen van actieve managers. Ook kunnen

knuffelgedrag kunnen leiden. Er zijn verschillende

benchmarks de communicatie over beleggingsresultaten

studies die laten zien dat dit zogenaamde ‘short-

verhelderen, of helpen in het verduidelijken van

termism’ een negatieve impact kan hebben op de

afspraken over beleggingsmandaten tussen asset

waardeontwikkeling van bedrijven en dus ook op de

owners, zoals pensioenfondsen, en asset managers.

resultaten die beleggers hiermee realiseren op de

Waar gaat dan toch steeds die discussie over?

langere termijn.

Het eerste argument heeft te maken met de kosten: het

Het is dus een valide vraag of we als sector niet het

gebruik van benchmarks is verre van gratis. Recente

vergelijken met benchmarks sterk zouden moeten

cijfers van een bedrijf als MSCI, voornamelijk actief in

verminderen om zo wellicht tot betere langetermijn-

benchmark data, laten zien dat het bedrijf over 2017 een

beleggingsresultaten te komen tegen ook nog eens

omzetgroei realiseerde van 11% met een EPS-groei van

lagere kosten. Dit vergt wel een samenwerking binnen

31%, en een dividendgroei van zelfs 36%. Door de huidige

de hele keten, startend met toezichthouders die

marktdynamiek hebben dit soort leveranciers een sterke

pensioenfondsen en institutionele beleggers meer

prijsonderhandelingspositie en dat verklaart de jaarlijkse

ruimte geven in hun beleggingsbeleid en rapportages,

prijsstijgingen voor het gebruik van benchmarks. Voor de

pensioenbesturen die comfortabeler worden met het

sector als geheel spreken we toch al snel over meer dan

anders opstellen van beleggingsmandaten richting

1 miljard euro aan indexkosten per jaar. Statistieken

asset managers, en asset managers die hun beleggers

laten zien dat dit al snel een aantal basispunten kan

op andere manieren gaan afrekenen dan op de korte

kosten op jaarbasis, afhankelijk van het soort belegging.

termijn en versus een specifieke benchmark. Ondanks

Over de levensduur van een pensioenopbouw zijn deze

deze uitdagingen moedigen wij iedereen in de sector

kosten zeker niet verwaarloosbaar.

aan de transitie in te zetten naar een gedachte van waardecreatie op de lange termijn, juist in het belang

Het tweede argument tegen het gebruik van benchmarks

van de eindklant en onze maatschappij. «

is dat dit kortetermijngedrag in de hand kan werken.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Een goede fiduciair manager prikkelt en daagt uit DOOR JAN JAAP OMVLEE

‘Een fiduciair manager organiseert de besluitvorming.’ Financial Investigator in gesprek met Twan van Erp, Hoofd Strategisch Portefeuille Advies bij Achmea Investment Management. Over disintermediatie en de toekomst van fiduciair management. Hoe voegt een fiduciair manager waarde toe? ‘Het gaat bij fiduciair management om vertrouwen, om het zijn van de vertrouwde adviseur en alles wat daarbij komt kijken. Het prikkelen en uitdagen van het pensioenfonds horen daar ook bij. Een fiduciair manager heeft een zelfstandige rol en een eigen mening. De samenwerking met onze klanten is gestoeld op duidelijke afspraken over verantwoordelijkheden en heldere beleggingsovertuigingen van onze klanten. Het bewaken van deze grenzen en de zorg voor evenwichtige besluitvorming waarbij alle belanghebbenden hun inbreng kunnen geven, is een kerntaak van de fiduciair manager. Hij of zij is de beleggingsinhoudelijke professional die de marktdynamiek kent, weet wat te doen en hoe te reageren op het juiste moment. De balans van het pensioenfonds staat hierbij centraal. Daarbij spelen – zeker in deze tijd – tal van onderwerpen. Denk aan inhoudelijke discussies over LDI (Liability Driven Investing): doe je dat met een derivaten-overlay of integraal, op basis van alle rentegevoelige asset classes? Hoe ver ga je met de integratie van maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB); is CO2-uitstoot na tabak het volgende uitsluitingscriterium of pas je het MVB-beleid toe door meer te kiezen voor een engagement-strategie? Kies je voor tactische asset allocatie of voor een meer

dynamische benadering van het allocatiebesluit? De

strategische benadering van risico’s en een meer

fiduciair manager regisseert deze discussies en organiseert effectieve besluitvorming. Kortom: ongeveer 50% van het werk bestaat uit het ‘hoe’, 50% uit het ‘wat’.’

Pensioenfondsbesturen moeten erop kunnen vertrouwen dat wij de verbinding vormen tussen de schakels in de keten, het cement in de beleggingsdienstverlening. Daar zit onze toegevoegde waarde.

Welke ontwikkelingen zie je als fiduciair manager? ‘De belangrijkste ontwikkeling is de disintermediatie. Voorheen was de gehele keten van ondersteuning en uitvoering van het vermogensbeheer bij één partij belegd. Nu maken pensioenfondsbesturen per element van de dienstverlening telkens de afweging of zij dat zelf uitvoeren of juist willen uitbesteden aan een vermogensbeheerder, een fiduciair manager of een custodian. NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

De belangrijkste uitdaging daarbij is dat de rollen scherp

Welke thema’s spelen er zoal rond de balans?

worden gemarkeerd, dat de regierol helder is en dat afhankelijkheden duidelijk zijn.’

‘Wat nadrukkelijk blijft tellen, is dat de verplichtingen van het pensioenfonds het uitgangspunt van de dienstverlening

Welke gevolgen heeft disintermediatie voor fiduciair management?

zijn. Dat raakt aan de overzichtsrol van de fiduciair manager. Een goede fiduciaire manager kijkt niet alleen naar de assets maar ook continu naar de verplichtingen.

‘Een van de gevolgen is dat er meer partijen aan tafel zitten

Ook daar zit veel dynamiek; denk alleen maar aan de

bij een pensioenfonds. Dat is een interessante ontwikkeling,

discussies rond de rekenrente. Dan komt het erop aan dat

maar wat betekent dat voor je rol als fiduciair manager?

je goede LDI-capabilities in huis hebt en een goede invulling

Waar ligt je toegevoegde waarde als fiduciair manager?

kan geven aan de portefeuilleconstructie actief dan wel

Voor mij is dat het vertrouwen dat klanten in ons hebben

passief, al dan niet integraal beheerd, discretionair of in

en dat we ons elke dag opnieuw moeten bewijzen.

fondsvorm.

Pensioenfondsbesturen moeten erop kunnen vertrouwen dat wij de verbinding vormen tussen de schakels in de

Het beheer van het renterisico is een van de belangrijkste

keten, het cement in de beleggingsdienstverlening. Daar zit

strategische beslissingen. Als fiduciair manager moet je in

onze toegevoegde waarde. Onze toegevoegde waarde zit

staat zijn om daar uitvoering aan te geven. Hier zie je dat

ook in ons onderscheidende productaanbod, met maatwerk

er meer behoefte ontstaat aan eenvoudigere ‘buy-and-

op het gebied van LDI en ESG, plus de brede toegang tot het

maintain’-strategieën en -fondsoplossingen. Deze oplossingen

complete beleggingsuniversum. Steeds stellen we daarin

hebben we als fiduciair manager in huis.’

de balans, risicohouding en identiteit van het pensioenfonds centraal.’

Wat zijn de kenmerken van jullie dienstverlening? ‘Fiduciair management is meer dan fiduciair advies alleen. Het gaat om een efficiënte, flexibele uitvoering van LDI met helder inzicht voor onze klanten. Het draait ook om een efficiënte administratie, waardoor optimaal inzicht kan worden verkregen en het risicomanagement efficiënt kan worden opgezet. Belangrijke kenmerken zijn verder de strategische advisering en de beleggingsinhoudelijke ondersteuning van een beleggingsadvies- of balanscommissie. Ik denk dat we daarin op een aantal punten veel verder gaan dan sommige van onze ‘peers’. We nemen echt de regie over de agenda en sturen andere partijen aan. We zorgen ervoor dat we het cement zijn in het beleggingsinhoudelijke bouwwerk van het pensioenfonds. En dat wordt steeds belangrijker naarmate de schakels van de keten door meerdere partijen worden bediend. De dialoog met onze klanten is daarbij cruciaal. Goed kunnen luisteren naar de echte vragen van de klant, maar ook kunnen prikkelen en uitdagen, brengt uiteindelijk betere besluitvorming tot stand. Dit maakt fiduciair management tot heel mooi werk

waarvoor we goede recensies krijgen van klanten en prospects. Afgelopen jaar hebben we het vertrouwen weten

Twan van Erp is verantwoordelijk voor Strategisch

te winnen van een mooie nieuwe klant, een pensioenfonds

Portefeuilleadvies bij Achmea Investment

van formaat. Ook bij dat pensioenfonds speelde de vraag:

Management en maakt vanuit deze rol onderdeel uit

hoe heb ik mijn dienstverlening opgezet, met welke partijen

van de directie. Hij heeft ruime ervaring in fiduciair

zoek ik de samenwerking en welke koppel- en ontkoppel-

advies en beleidsmatige ondersteuning aan

punten definieer ik daarbinnen?

pensioenfondsen. Daarnaast is hij actief bij de VBA op het gebied van ALM en is hij lid van de redactie van Pensioen Bestuur & Management.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Meer dan ooit is de nabijheid van de fiduciair manager van groot belang.

staan in een ander daglicht en misschien geldt dat ook wel voor het dynamisch sturen van het beleggingsrisico. Het begrip dekkingsgraad komt in een ander perspectief te staan en balansrisico zal niet blijven bestaan in de huidige vorm. Is de vorm van renteafdekking zoals we die nu kennen dan überhaupt wel nodig? Kortom, het design van

Uiteindelijk moet er overkoepelend fiduciair toezicht zijn op

het beleggingsbeleid van het pensioenfonds moet opnieuw

alle bouwstenen van dat bouwwerk: alle risicomanagement-,

gemaakt worden.

beleggings- en overlay-mogelijkheden, geïntegreerd in één helder overzicht – en dat leveren we. Een ander actueel

De dialoog blijft bestaan en zal gaan over wat we

thema is de sturing van de portefeuille; het tussentijds

toelaatbaar achten binnen onze risicohouding en welke

afwijken van je asset allocatie om het rendement van de

beleggingsfilosofie we hieraan ten grondslag leggen. Er zal

beleggingen te verhogen of het risico te verlagen. De

dan nog steeds een discussie zijn over passief versus

balans van het fonds staat centraal en daar zijn

actief, liquide of illiquide, welke markten wel of niet: een

risicobandbreedtes op gedefinieerd rond het Vereist Eigen

pensioenfonds moet nu eenmaal een kader schetsen aan

Vermogen en de tracking error ten opzichte van de

zijn deelnemers waarbinnen hij beleggingsoplossingen

verplichtingen of de dekkingsgraad-at-risk. De actuele

biedt. Dus het bewaken van de kaders en uitgangspunten

situatie en verwachtingen op financiële markten zijn echter

zal dan nog steeds een fiduciaire taak zijn.’

dynamisch van aard. Dat maakt dat pensioenfondsen daar flexibel op willen inspelen. Een overweging van een

Welke ontwikkelingen zullen in belang toenemen?

bepaalde beleggingscategorie of een hogere afdekking van het risico moet worden bezien vanuit de balanspositie van

‘De integratie van het MVB-beleid wordt steeds

het fonds en heeft geen korte termijn tactisch karakter. Wij

belangrijker. MVB maakt tegenwoordig integraal onderdeel

noemen dat strategisch risico- en allocatiemanagement.’

uit van de fiduciaire dienstverlening, op elk niveau van het beleggingsproces. Pensioenfondsen zullen steeds meer

Zien jullie als fiduciair manager een ontwikkeling in de adviesrelatie met de klant?

hun eigen MVB-stempel op het beleid drukken. Fiduciair managers ondersteunen en prikkelen daarbij en moeten dat beleid ook in de volle breedte kunnen implementeren. Op

‘Ja, die ligt in lijn met de ontwikkelingen die we bij klanten

maat gesneden portefeuille-analyses en specifieke MVB-

hebben gezien. De ontwikkeling van verdergaande

strategieën moeten breed in de portefeuille kunnen worden

professionalisering, verhoogde kennis en kunde bij onze

geïmplementeerd.

klanten, maar zeker ook scherpere eisen vanuit de toezichthouders. Dit leidt ertoe dat de relatie met onze

Daarnaast vraag ik graag aandacht voor databeheer.

klanten nog intensiever is geworden, maar daarmee ook

Ownership, governance en het beheer van data vormen

veelzijdiger en boeiender.’

belangrijke aspecten van de dienstverlening. Zeker in een toekomst waarin flexibiliteit en keuzevrijheid op het

Welke toekomstige thema’s spelen er in het debat rond pensioenen?

pensioenvlak een belangrijke rol spelen. Want op basis van die data worden beleggingsbeslissingen genomen en deelnemersbeslissingen getriggerd. Meer dan ooit geldt

‘Een van de thema’s is natuurlijk de komst van een nieuw

dat de nabijheid van de fiduciair manager van groot belang

pensioencontract ‘ja of nee’ en wat dat betekent voor de

is. De verantwoordelijkheid is en blijft bij de klant, maar de

fiduciair manager. We zien een internationale tendens naar

coördinatie, de zorg en de prikkelende aandacht liggen bij

meer individueel gerichte pensioenoplossingen. Enkele

de fiduciair manager.’ «

pensioenfondsen in Nederland hebben al een beweging gemaakt naar een DC-oplossing. Dat brengt je bij de vraag wat dat gaat betekenen voor de rol van de fiduciair

Fiduciair management is meer dan adviseren; het is

manager.

ook effectieve besluitvorming organiseren.

Wij denken dat er nog steeds een belangrijke rol is

Desintermediatie is een gegeven, maar een

weggelegd voor het ontwerp of de portefeuilleconstructie:

pensioenfonds moet daar niet klakkeloos in meegaan.

hoe definieer ik een goede lifecycle, welke standaarden worden gedefinieerd en wat doen we met de uitkeringsfase

Strategisch advies, LDI, MVB en Managerselectie zijn

vanaf de pensioendatum? Dat vraagt om andersoortige

kerndisciplines van de fiduciaire dienstverlening van

oplossingen. Ook het risicomanagement vraagt in die

Achmea IM.

context opnieuw aandacht. Rente- en valuta-afdekking NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Dream of the deprived, fantasy of the fortunate DOOR LIES VAN RIJSSEN

Als pionier maatschappelijk verantwoord ondernemen (MVO) wees hij institutionele beleggers de weg. Zelf focuste hij vervolgens op impact investing en social entrepreneurship. Luisteren naar de stem van betrokkenen hoort volgens hem de 18e doelstelling van de Sustainable Development Goals (SDG’s) van de Verenigde Naties te zijn. Financial Investigator sprak met Harry Hummels, hoogleraar Social Entrepreneurship aan de Universiteit Utrecht. ‘Le Souk d’Orient is mijn laatste initiatief. Als mede-

verantwoord ondernemen. In de jaren tachtig was dat

oprichter van een Levantijns restaurant probeer ik

helemaal weggeëbd. Het shareholder-kapitalisme kwam

vluchtelingen aan een volwaardige baan te helpen en

nadrukkelijk op. Inmiddels zijn we erachter dat dit ook zo

restaurantgasten aan een mooie lunch of kookworkshop.

zijn schaduwkanten heeft. We zien een zekere bijstelling

Het zit een beetje in mijn bloed. Geboren en getogen in de

vanuit de samenleving en maatschappelijke organisaties,

horeca ben ik van het ontwikkelen en de visie en probeer ik

maar ook vanuit financiers, materieel worden. Juist de

mensen enthousiast te krijgen. Als kader en structuur

sturing met die gouden koorden door verzekeraars en

eenmaal staan en het meer op implementatie en

pensioenfondsen en andere grote assetmanagers boeit me.

management gaat aankomen, dan dient zich voor mij

Zij worden zich er in toenemende mate van bewust dat de

meestal een volgend initiatief aan. Aanvankelijk doceerde

manier waarop wij onze economie georganiseerd hebben

ik vooral over ethiek. Vervolgens stapte ik over naar het

tegen haar grenzen aanloopt.

bedrijfsleven. Het werkgebied van mij en mijn goede vriend en collega Theo Brouwers werd een combinatie van

De drijfveren van ondernemingen en beleggers zijn divers

betrokkenheid en actieve sturing aan de ontwikkeling van

en verschillen van organisatie tot organisatie. Identiteit is

verantwoord beleggen. Eerst bij ING Bank, later bij SNS

van belang en die is verbonden aan mensen die een

REAAL; vanuit mijn hoogleraarspositie steeds gelinkt aan

organisatie vormen. Persoonlijke motieven en leiderschap

reflectie op de verantwoordelijkheden van ondernemers en

spelen een belangrijke rol. Pensioenfondsen staan

investeerders. Ik opereer nog steeds vanuit beide

maatschappelijk behoorlijk in de wind. Niet alleen

dimensies. Investeerders hebben passende investeringen

vakbonden maar ook maatschappelijke organisaties en

nodig die beantwoorden aan de fiduciaire eisen en de

deelnemers hebben tegenwoordig zelf opvattingen over

verwachtingen van de samenleving. In toenemende mate

hoe het pensioengeld beheerd moet worden. Het is geen

initieert het bedrijfsleven de verandering die we als

snelle ontwikkeling. Gezien de hoogte van de investeringen

samenleving wenselijk achten – en beleggers kunnen

zijn zorgvuldige afwegingen nodig. Het uitgangspunt voor

daarin investeren. Die boeiende ontwikkeling zien we

een fonds is en blijft zijn fiduciaire verantwoordelijkheid: de

overigens al lang, meer dan tien jaar. Met golven. In de

betaalde premies moeten worden beheerd met een goed

jaren vijftig en zestig was er al belangstelling voor

pensioen als doel. Maar steeds meer dringt het ook tot fondsen door dat het creëren van een wereld waarin het genieten van een pensioen daadwerkelijk mogelijk is, ertoe

Investeerders hebben passende investeringen nodig die beantwoorden aan de fiduciaire eisen en de verwachtingen van de samenleving.

doet. Een onrechtvaardige verdeling van welvaart in de mondiale samenleving doet daar afbreuk aan, en berokkent ons schade. Aan MVO zit ook een duidelijke component van eigenbelang. Elementen van eigenbelang zijn per definitie nodig om tot grote maatschappelijke en economische veranderingen te komen. Een moreel appèl is zelden voldoende. Ik houd daar, ondanks het feit dat ik hoogleraar ethiek ben, ook niet van.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Foto: Ed van Rijswijk

Elementen van eigenbelang zijn per definitie nodig om tot grote maatschappelijke en economische veranderingen te komen. Als je zaken niet kunt operationaliseren, word je een evangelist. Een evangelist kan een aansprekend verhaal houden, maar meestal niet de praktische vertaalslag maken. En het komt er uiteindelijk op aan de wereld te veranderen. Het gaat erom hoe we grote sommen geld zo kunnen beheren dat we de fiduciaire opdracht nakomen en tegelijkertijd onze samenleving leefbaar houden. Je hebt in dit proces leiders met visie en bevlogenheid, maar het ‘ticking boxes’ blijft ook nodig. De SDG’s van de VN hebben zowel een inspirerende als een praktische component. Op zichzelf zijn de SDG’s niet meer dan ankerpunten om een goede menselijke ontwikkeling op aarde mogelijk te maken. In de Considerans vinden we de onderliggende gedachte dat wij allen in vrede en veiligheid moeten kunnen leven, dat honger en armoede uitgebannen moeten worden en dat we toegang dienen te hebben tot kwalitatief goede primaire gezondheidszorg, educatie, energie en

communicatie om zo te kunnen participeren in de samenleving. Het uitgangspunt van de VN is: ‘Wij laten

2018–nu

Mede-oprichter Le Souk d’Orient

niemand achter’. Prachtig! Maar wat nog ontbreekt, is wat

2016–nu

Hoogleraar Social Entrepreneurship,

ik noem de stem van de stakeholder. Zonder die stem komt operationalisering toch weer neer op uitkomsten meten.

Universiteit Utrecht 2015–nu

Bonen tellen. We moeten verder gaan. De uitdaging is dan bijvoorbeeld niet alleen dat we renewable energy creëren.

UNOPS, Kopenhagen, Denemarken 2006–nu

De grote vraag is of die renewable energy beschikbaar komt voor de achtergestelden die in rurale gebieden wonen

Special Advisor in Impact Investing, Hoogleraar Ethiek, Organisatie en Maatschappij, Universiteit Maastricht

2012–2016

en niet zijn aangesloten op stedelijke energienetwerken.

European Liaison, The Global Impact Investing Network, Benelux, Frankrijk, Denemarken

Veel prachtige initiatieven gericht op het implementeren

2011-2015

Schaalbaarheid is, naast de vraag of een initiatief

2005–2013

Lid Raad van Toezicht, Pluryn Hoenderloo Groep

(financieel) verantwoord en innovatief is, een voorwaarde voor institutionele beleggers om participaties te

Managing Director Impact Investing, ACTIAM

van de SDG’s zijn in toenemende mate ook schaalbaar.

2006-2011

Lid Executive Board en commercieel

overwegen. De ontwikkeling die APG en PGGM in gang

directeur, ACTIAM NV (voorheen SNS

hebben gezet door te spreken over sustainable

Asset Management NV)

development investments is mijns inziens vruchtbaar. Het

2006-2009

doelen grootschaligheid, maatschappelijke relevantie,

1999-2006 2001-2006 2000-2005

Nyenrode Business Universiteit

UNOPS tracht ik bij te dragen aan het dichten van de kloof van institutionele beleggers. Ik zie bij grote multinationals

Directeur en voorzitter European Institute for Business Ethics,

mondiale uitdagingen van onze samenleving. Binnen tussen infrastructurele projecten (SDG 9) en de behoeften

Hoogleraar Sustainable Investments, Nyenrode Business Universiteit

deze randvoorwaarden gaan veranderingen niet vliegen en investeringen niet bijdragen aan het oplossen van de

Directeur Sustainable Investments, ING Bank (duo-functie met Theo Brouwers)

radicale innovatie en financiële duurzaamheid nodig hebt – en dus een marktconforme return on investment. Zonder

Directeur Corporate Responsibility, SNS REAAL

geeft aan dat je voor het realiseren van de VN duurzame

1999-2001

Hoogleraar Organisation Ethics, Nyenrode Business Universiteit

− Philips, Danone en ook DSM − een ontwikkeling naar NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Ken de behoeften en de mogelijkheden van mensen. Als je degenen voor wie je iets in de markt zet niet betrekt bij de vraag of je het doel goed operationaliseert, dan steven je, hoe goed de intentie ook is, af op een situatie waarin niet alleen maatschappelijke maar ook financiële risico’s gelopen worden. lovenswaardig project waar ik zelf erg enthousiast over was. De Oegandese overheid verbood het toen bleek dat BIA onvoldoende rekening hield met de belangen van Afbeelding: Woordwolk.nl

(docenten uit) het publieke onderwijs. Het inhoudelijk uitstekende onderwijsprogramma werd instrumenteel gebracht door instructeurs die hun lesjes afdraaiden vanaf

grootschalige interventies in landen als Kenia, Rwanda en

hun iPad. Er was geen sprake van verdieping; geen

Bangladesh. Dat gebeurt in overleg met de overheden en

onderwijs, geen reflectie en geen kennisverbreding. Er was

met maatschappelijke organisaties. Neem bijvoorbeeld

louter instructie.

M-Pesa − vertaling: ‘mobiel geld’ − in Kenia. M-Pesa geeft inwoners van Kenia de mogelijkheid om geld mobiel over te

Ken de behoeften en de mogelijkheden van mensen. Als je

maken. Tien jaar geleden heeft Vodafone het in de markt

degenen voor wie je iets in de markt zet niet betrekt bij de

gezet. Het marktbereik is enorm, meer dan 70% van de

vraag of je het doel goed operationaliseert, dan steven je,

Kenianen gebruikt M-Pesa.

hoe goed de intentie ook is, af op een situatie waarin niet alleen maatschappelijke maar ook financiële risico’s

M-Pesa is een voorbeeld van een ontwikkeling die de

gelopen worden. De investeerders in BIA kwamen hierdoor

agenda van financiële duurzaamheid, schaalbaarheid en

van een koude kermis thuis. Het besef dat de stem van de

innovatie verbindt met de behoeften van mensen en met

begunstigden gehoord moet worden om hen beter te laten

name de achtergestelden. Dat is ook noodzakelijk. Anders

participeren in hun eigen samenleving, is de basis van mijn

blijft menselijke ontwikkeling de aanspraak van de armen

pleidooi voor een 18e SDG.

en de fantasie van het fortuin. In verbale statements zijn de gefortuneerden van onze aarde begaan met het lot van de

De speld die ik draag is opgebouwd uit 17 vakjes, de huidige

armen. Geweldig natuurlijk. Maar om dat lot te veranderen,

SDG’s. Voor de 18e heb ik een kleur in gedachten die nog

is meer nodig.

ontbreekt. Die 18e SDG zie ik als factor die alle SDG’s omringt en verbindt.’ «

Mijn oproep aan de institutionele beleggingswereld is om in te zien dat sustainable investing vraagt om praktisch denken en implementatie. Dat betekent dat je de mensen

MVO-beleggen is niet alleen fatsoenlijk maar ook

voor wie je in het kader van de SDG’s acteert, moet

verstandig.

betrekken bij de vormgeving van datgene waar je in investeert. Ken hun behoeften! Een voorbeeld van een

Verantwoord, innovatief, schaalbaar:

goede intentie met een slechte uitwerking is het

randvoorwaarden voor sustainable investing.

onderwijsproject van de Bridge International Academies (BIA), dat in onder meer Oeganda werd opgezet. Een zeer

Wie bevlogen is maar niet kan operationaliseren, wordt een evangelist.

Mijn oproep aan de institutionele beleggingswereld is om in te zien dat sustainable investing vraagt om praktisch denken en implementatie. 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Breid de 17 SDG’s met een 18e uit: de stem van de begunstigde. Ik verbind graag.

Foto: Archief NautaDutilh

DOOR PROF. MR. W.A.K. RANK, ADVOCAAT BIJ NAUTADUTILH TE AMSTERDAM EN HOOGLERAAR FINANCIEEL RECHT AAN DE UNIVERSITEIT LEIDEN

Benchmarkverordening: keerpunt en ijkpunt voor financiële graadmeters Sinds 1 januari 2018 is de Europese Benchmarkverordening van kracht. De verordening bevat primair regels voor instellingen die benchmarks beheren en instellingen die input voor benchmarks leveren. De verordening heeft echter ook gevolgen voor gebruikers.

Benchmarks worden in de financiële sector gebruikt om

Beheerders van benchmarks zullen een vergunning moeten

het uit hoofde van een financieel instrument of contract te

hebben of zich moeten laten registreren bij de toezicht-

betalen bedrag te bepalen, om de waarde van een financieel

houder. Marktpartijen die data aanleveren voor het

instrument vast te stellen of om de prestaties van een

vaststellen van een benchmark zullen juiste gegevens

beleggingsportefeuille of een beleggingsfonds te meten. In

moeten aanleveren en belangenconflicten moeten

dit verband denke men allereerst aan referentierentes

voorkomen. De Benchmarkverordening heeft echter ook

zoals LIBOR en EURIBOR. Deze interbancaire rentetarieven

gevolgen voor gebruikers van benchmarks.

worden onder meer gebruikt ter bepaling van de bij leningen te hanteren rentevoet. Men denke ook aan

Indien een prospectus betrekking heeft op beleggings-

kapitaalmarktindices zoals de Dow Jones-index en de MSCI.

producten die verwijzen naar een benchmark, dient de

Deze indices reflecteren de performance van bepaalde

uitgever of de aanbieder ervoor zorg te dragen dat in het

beleggingen en worden gebruikt als een maatstaf om de

prospectus duidelijk wordt aangegeven of de benchmark

performance van andere beleggingen – individuele

afkomstig is van een beheerder die is opgenomen in het

portefeuilles of beleggingsfondsen – mee te vergelijken en

daarvoor bestemde openbare register van ESMA. De vraag

als model om na te volgen en in overeenstemming

is of uitgevers en aanbieders zich daarvan voldoende

daarmee te beleggen.

bewust zijn.

De LIBOR- en EURIBOR-affaires zijn voor de Europese

Een onder toezicht staande instelling mag een benchmark

wetgever aanleiding geweest om met nieuwe regelgeving

alleen gebruiken in de EU als de benchmark of een in de EU

te komen, om het vertrouwen van de markt in de diverse

gevestigde beheerder van de benchmark is opgenomen in

benchmarks te herstellen. De eerste maatregel was het

het register van ESMA. De verordening voorziet in een

opnemen van een bepaling in de Europese Verordening

overgangsregeling met betrekking tot het gebruik van

inzake marktmisbruik. Deze bepaling kwalificeert het

bestaande benchmarks. Deze verplichting zal daarna echter

verspreiden van onjuiste informatie of het aanleveren van

tot problemen kunnen leiden bij het gebruik van benchmarks

onjuiste input met het oog op de bepaling van een

uit derde landen waarvan de beheerder zich niet in de EU

benchmark als marktmanipulatie en daarmee als een

wil laten registreren.

strafbaar feit. De tweede maatregel is het uitvaardigen van de Benchmarkverordening. De Benchmarkverordening

Onder toezicht staande instellingen die een benchmark

voorziet in een gemeenschappelijk regelgevend kader om

gebruiken, moeten op voorhand plannen maken voor het

in de EU de nauwkeurigheid en integriteit te waarborgen

geval dat een benchmark wordt gewijzigd of niet langer

van financiële kerngetallen die worden gebruikt als

beschikbaar is, zo mogelijk door op voorhand te voorzien

benchmarks in financiële instrumenten en contracten of

in een alternatieve benchmark. Zij dienen deze plannen

om de prestatie van beleggingsfondsen te meten. Doel van

ook te incorporeren in de contracten met cliënten. Is dat

de verordening is bij te dragen aan de goede werking van

waarschijnlijk al niet eenvoudig bij nieuwe overeen-

de interne markt en de bescherming van consumenten en

komsten, bij bestaande overeenkomsten lijkt dat nagenoeg

beleggers.

onmogelijk. « NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER: Effi Bialkowski, Van Lanschot Bankiers DEELNEMERS:

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL ETFs & ESG

Marcel Danen, UBS Asset Management Mark Fitzgerald, Vanguard Ronald van Genderen, Morningstar Edwin Mars, SPDR ETFs Gert van de Paal, Rabobank Nederland Friso Rengers, ING Investment Office Martijn Rozemuller, Think ETF’s Gert-Jan Verhagen, Amundi Marc Vijver, Index People Vermogensbeheer Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Amundi, SPDR ETFs, Think ETF’s, UBS Asset Management en Vanguard.

BELEGGEN IN ESG-ETFs KOST GEEN PERFORMANCE Door Hans Amesz

In vergelijking met de actieve kant van ESG-beleggen is de duurzame ETF-markt nog vrij klein. Daar komt echter verandering in want ESG (environment, social, governance) is een fundamenteel onderdeel geworden van het beleggingsproces.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Wat moet worden verstaan onder ESG? Gert-Jan Verhagen: ‘Om ESG te definiëren maken we gebruik van 36 criteria. Vijftien daarvan zijn algemene criteria die we voor alle bedrijven gebruiken, zoals bijvoorbeeld energieverbruik (E), mensenrechten (S) en compliance (G). De andere 21 zijn sectorspecifiek, zoals groen financieren door de bankensector en de beschikbaarheid van medicijnen in de farmaceutische sector. Op basis van deze criteria kennen we zelf aan zo’n 5.000 ondernemingen ratings toe, van A (heel ESG-vriendelijk) tot G (heel ESG-onvriendelijk).’ Marc Vijver: ‘We streven naar een betere subset van bedrijven die zich op ESG-gebied beter gedragen dan andere.’ Friso Rengers: ‘Allereerst sluiten we enkele bedrijven uit

waarmee we geen businessrelatie willen hebben. Belangrijker is dat we over een paar strategieën beschikken waarbij we ESG gebruiken om de performance te verbeteren en het risico te verminderen.’ Marcel Danen: ‘Bij ons is duurzaam beleggen al jaren een zeer belangrijk onderwerp, we hebben dan ook een algeheel ESGbeleid. Daarnaast bieden wij onze klanten verschillende specifieke duurzame beleggingsoplossingen, bijvoorbeeld in de vorm van een mandaat waarbij de klant samen met ons of juist zelf zijn eigen ESG-beleid bepaalt, of een standaardoplossing in de vorm van bijvoorbeeld een duurzame ETF. Het duurzame beleid binnen onze SRI (Socially Responsible Investment)-ETFs is drieledig: a) een uitgebreid uitsluitingsbeleid waarbij onder andere controversiële wapens, alcohol, tabak, pornografie en kernenergie worden uitgesloten, b) een

> Effi Bialkowski is Senior Portefeuillemanager bij Van Lanschot Bankiers. Bialkowski is op 25-jarige leeftijd van Duitsland naar Nederland verhuisd en toen begonnen als trainee bij ABN AMRO. Na 3 jaar werkzaam te zijn geweest als accountmanager is zij in 2000 als Private Banker/Beleggingsadviseur voor Staalbankiers gaan werken, waar ze sinds 2008 als Vermogensbeheerder ook verantwoordelijk was voor de fondsen ETF-selectie. Sinds eind december 2016 werkt Bialkowski als Vermogensbeheerder bij Van Lanschot Bankiers.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ETFs & ESG

> Marcel Danen is sinds 2015 werkzaam als Executive Director bij UBS Asset Management en is hier verantwoordelijk voor de ETF-propositie van UBS in de Benelux. Hiervoor heeft hij ruim 6,5 jaar gewerkt als Sales Executive op het Nederlandse kantoor van Vanguard, onderdeel van het Noord-Europese team. Danen is in 2005 zijn carrière begonnen bij ABN AMRO. Vanuit het kantoor in Singapore heeft hij meerdere Sales & Marketing functies bekleed voor de Aziatische tak van zowel de private bank als de asset manager. Danen is afgestudeerd als bedrijfseconoom (specialisatie Finance & Investments) aan de Vrije Universiteit Amsterdam.

best-in-class ESG-screening binnen iedere sector en c) een controversie-screening waarbij op betrokkenheid van ESGcontroversies wordt getoetst. De combinatie van deze drie stappen vormt de basis van onze duurzame ETFs en geeft een meer donkergroene oplossing.’

Mark Fitzgerald: ‘Het hangt af van het gewenste niveau en de diepte van ESG-integratie, maar wij vinden dat er wat dit betreft geen verschil bestaat tussen een ETF en een mutual fund.’

Hoe doe je recht aan de verschillende wensen van klanten?

Hoe moet ESG in ETFs worden geïntegreerd? Edwin Mars: ‘Als je met vijf verschillende eindbeleggers spreekt, hoor je vijf verschillende definities van ESGbeleggen. Het gaat erom een gemeenschappelijke basis voor het lanceren van een ESG-strategie te vinden, want de onderliggende strategie van een ETF kan je niet elke week of maand veranderen. Zeker als je de ETF over heel Europa en andere regio’s wilt distribueren, dien je rekening te houden met uiteenlopende visies op ESG.’ Martijn Rozemuller: ‘Toen wij ongeveer vijf jaar geleden onze eerste sustainable ETF in Nederland lanceerden, hebben we heel goed geluisterd naar wat de gebruikers wensten en hoe zij ESG definieerden. Zo kun je echt inspelen op de behoeften van de klanten. Als je eenmaal een strategie hebt, is het vrij eenvoudig die in een ETF te integreren; dat is niet anders dan een strategie integreren in een mutual fund of welke andere structuur dan ook.’

Rozemuller: ‘Als je naar een gemeenschappelijke basis kijkt, is het beter om een beetje té strikt te zijn dan niet strikt genoeg. Een van de goede dingen van ETFs is dat je deze strategieën beschikbaar kunt maken voor retailbeleggers. In onze business zijn we gewend ons te richten op institutionele beleggers, maar voor retailklanten kan ESG ook heel belangrijk zijn.’ Fitzgerald: ‘De uitdaging met betrekking tot ESG is voor ons: hoe maak je producten die een grote verscheidenheid aan klanten kunnen aantrekken en tegelijkertijd het beoogde resultaat kunnen leveren?’ Gert van de Paal: ‘De kunst is om een balans te vinden in het soort producten dat je selecteert, in die zin dat die producten aantrekkelijk zijn voor zoveel mogelijk klanten die je wilt bereiken. Maar daarnaast bieden wij ook gewoon veel keus om aan die verschillende wensen tegemoet te komen.’ Verhagen: ‘Wij sluiten consistent controversiële wapens uit, omdat we daar als bedrijf niet in geloven. Dat geldt dus zowel voor onze fysieke ETFs als onze indexfondsen.’ Rengers: ‘Er is een ontwikkeling gaande, niet alleen ten aanzien van ESG maar in de hele business, dat de eindklant steeds meer een maatproduct verlangt in plaats van een op de plank liggend massaproduct.’ Fitzgerald: ‘Schaal is belangrijk om de kosten te verlagen. Kosten zijn een belangrijke component van de performance, en daarom zijn we er niet op uit nicheproducten te produceren. Dat betekent dat we soms moeten besluiten een bepaald type klant niet van dienst te kunnen zijn omdat het door de klant gewenste product niet de vereiste schaalgrootte heeft.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Ronald van Genderen: ‘Aan de actieve kant van de markt zien we meer verschillende benaderingen optreden, bijvoorbeeld positieve selectie of impact investing. Ik denk dat het voor het profiel van een ETF belangrijk is ESG op verschillende manieren te integreren, niet alleen door ondernemingen uit te sluiten of te kiezen voor de best in class. Overigens is engagement ook een benadering die opkomt in de ETF-markt.’

Hoe heeft het aanbod van sustainable ETFs zich de laatste jaren ontwikkeld, vergeleken met dat van non-sustainable ETFs? Van Genderen: ‘De sustainable ETF-markt is nog vrij klein, zeker in vergelijking met de actieve sustainable business. Niettemin is er de laatste jaren sprake van een redelijk sterke groei en ik denk dat de sustainable ETF-markt beter heeft gepresteerd dan de conventionele ETF-markt. Bovendien komen er steeds meer nieuwe producten op de markt.’ Van de Paal: ‘Het is goed om te zien dat de markt in beweging is en er meer duurzame ETFs worden aangeboden, daar hebben we eind 2016 ook toe opgeroepen. Het aanbod van duurzame obligatie-ETFs is echter nog steeds heel beperkt.’ Verhagen: ‘Het probleem hier is: hoe definieer je een gemeenschappelijke basis voor de meerderheid van de klanten? Wij zien dat het enorm populair is om klanten maatwerk indexmandaten te verschaffen waar ze hun eigen specifieke ESGscreening omheen kunnen definiëren. De markt voor maatwerk, indexering en SRI (social responsible investment) is nu nog veel rijper dan die van ESG-ETFs, maar dat gaat wel veranderen.’ Danen: ‘Kijkend naar de beschikbare data uit de Morningstar database blijkt dat de hele Europese SRI ETF-markt in december 2012 minder dan 200 miljoen euro bedroeg, eind 2017 was dat ruwweg 6 miljard euro. De overgrote meerderheid, ruim 5 miljard euro, betrof aandelen-ETFs.’ Fitzgerald: ‘We hebben gezien hoe enorm veel nieuwkomers er op de markt zijn gekomen, vooral in Europa. Zouden deze allemaal willen concurreren met de zeer grote, goedkope, heel

In een actieve strategie is de focus steeds vaker gericht op positieve selectie: investeren in die ondernemingen die bijdragen aan een betere wereld. ETF-beleggen gaat meer over de negatieve kant: sluit ondernemingen uit die schade aanrichten. liquide market cap strategieën? Waarschijnlijk niet. Dat leidt naar andere segmenten van de markt. Ik geloof dat ESG een dominerende factor zal worden, maar nu is het nog vooral een onderdeel van nieuwe spelers die mee willen liften op het ETFsuccesverhaal. Nieuwkomers willen weten hoe hun producten zich in het ETF-landschap onderscheiden, want op dit gebied is veel suboptimaal: kleinere ETF-spelers en - producten zullen niet overleven omdat ze hun assets niet laten groeien.’ Van Genderen: ‘Vooral in de Nordics, maar ook in Nederland, zijn er veel partijen die groot zijn in duurzame indexproducten. Dat komt omdat zij al langer actief zijn op het gebied van sustainable assets.’ Verhagen: ‘Het is opmerkelijk dat bijna elk verzoek van klanten in het afgelopen jaar een vorm van ESG in zich had. Dat wil zeggen dat ESG geen trend is, maar fundamenteel onderdeel is geworden van het beleggingsproces. Ik denk overigens dat de komende jaren nog strikter geformuleerd zal worden wat EGS is.’

De leidende ETF-providers slagen er niet in een dominante positie te veroveren op het gebied van sustainable ETFs. Wat is daar de reden van? Mars: ‘ESG is een geweldig onderwerp. Met name nichespelers kunnen meteen op een topic als ESG springen als het

> Mark Fitzgerald trad in 2013 bij Vanguard in dienst en is momenteel Hoofd van de afdeling Equity Product Management, Europe. Eerder werkte hij acht jaar bij BlackRockBGI in diverse leidinggevende portefeuillebeheerfuncties en als laatste als Managing Director. Daarvoor werkte hij als Portefeuillemanager kwantitatieve aandelen en obligaties bij Deutsche AM en Northern Trust. Hij studeerde aan de South Bank University in Londen en behaalde daar cum laude een bachelorgraad in Bedrijfskunde en Internationale Financiering.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ETFs & ESG

> Ronald van Genderen, CFA, is Analist binnen Morningstar’s EMEA manager research team. Voordat hij in 2013 bij Morningstar begon, was Van Genderen analist bij de VEB. Hier was hij verantwoordelijk voor alle activiteiten van de vereniging op het gebied van beleggingsfondsen en ETFs, inclusief het ontwikkelen en onderhouden van een fondsenrating en -database. Daarnaast analyseerde hij fondsen en schreef hij regelmatig artikelen over een grote verscheidenheid aan onderwerpen die betrekking hadden op fondsen en ETFs. Van Genderen heeft een bachelordiploma in Management, Economie en Recht. Daarnaast is hij een Chartered Financial Analyst.

populair is. Als de grotere providers een ETF lanceren is dat voor de lange termijn, en voordat ze een passieve ESGstrategie kunnen aanbieden moeten ze niet alleen weten hoe hun klanten daarnaar kijken, maar ook buitengewoon veel data verzamelen en die in de ESG-ETF integreren.’ Rengers: ‘Voor het maken van een ESG-ETF is een actieve groep van analisten nodig. MSCI beschikt bijvoorbeeld over een heel groot ESG-team en een hele reeks indices om te volgen. Zonder een index kan je geen ETF bouwen.’ Danen: ‘De Global Sustainable Investment Alliance publiceert elke twee jaar een rapport waarin de omvang van de duurzame beleggingsmarkt staat. In 2012 was deze ongeveer 13 biljoen dollar groot versus 23 biljoen dollar in 2016. Hiervan kwam ongeveer respectievelijk 30 en 40 procent uit de Verenigde Staten. Het percentage Europese beleggers is verreweg het grootst (respectievelijk 70 en 52 procent). Je zou wellicht kunnen concluderen dat Europese beleggers al langere tijd bezig zijn met duurzaam beleggen en dat Europese asset managers de eerste waren met het aanbieden van duurzame beleggingsoplossingen en derhalve een dominantere positie hebben opgebouwd. Zelf hebben wij bijvoorbeeld onze eerste duurzame ETF al in 2011 gelanceerd.’

Fitzgerald: ‘Wij willen een wereldwijd consistente filosofie rond onze producten en de ontwikkeling daarvan hebben. ESG vormt in nogal wat opzichten een probleem, want de meningen daarover in de Verenigde Staten en Europa zijn verdeeld. En in Europa bestaan er verschillen van mening over bijvoorbeeld nucleaire energie in Duitsland en Frankrijk. Dat betekent dat je uiteindelijk veel verschillende productreeksen krijgt, wat nadelig is voor de schaalgrootte en de kosten. Dat is wellicht de reden waarom de grootste spelers niet talloze ESG-strategieën hebben ontwikkeld; zij denken in de eerste plaats vanuit een wereldwijde mindset.’ Mars: ‘Wij willen producten op de markt brengen die bij wijze van spreken overal gedistribueerd kunnen worden. Dus is de opinie over ESG in de verschillende landen en bij de verschillende klanten van groot belang. Bij ons wordt alle feedback van klanten doorgegeven aan het senior management. Zij zijn zich ervan bewust dat ESG een onderwerp is dat niet meer zal verdwijnen en waarschijnlijk de norm wordt in de nabije toekomst.’ Rozemuller: ‘Ik begrijp dat als je een product moet bouwen dat veel schaalgrootte nodig heeft en dat moet voldoen aan de behoeften van alle klanten over de hele wereld, ESG een echte uitdaging vormt. Voor een kleinere aanbieder die zich op een specifieke regio richt en gewend is aan meer bescheiden schaalgrootte, is dat eenvoudiger. Onze in 2013 gelanceerde sustainable ETF is daarvan een voorbeeld.’ Van Genderen: ‘Nieuwe producten zijn niet alleen afkomstig van Nederlandse en Nordic providers. In 2017 kwamen de dominante partijen ook uit Zwitserland en België.’ Vijver: ‘De kip-en-ei situatie heeft ook te maken met het aanbieden van een standaard. Ik zou tegen de grote providers willen zeggen: kom met een standaard of met producten, waarover de West-Europese standaard in de verschillende regio’s uitgerold wordt.’ Verhagen: ‘Ik wil nogmaals benadrukken dat de ESG-ETFs niet echt representatief zijn voor wat er op index ESG-gebied gebeurt in Europa. Het merendeel van onze activiteiten bestaat uit het opzetten van ESG-indexmandaten en -fondsen voor onze klanten.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Van de Paal: ‘Wij hebben ervoor gekozen om in het kader van maatschappelijk verantwoord beleggen zoveel mogelijk te kiezen voor algemene standaarden zoals de UN Global Compact, omdat het om een soort algemeen geaccepteerde omschrijving van fatsoenlijk gedrag gaat. Ik denk dat dit appelleert aan de wensen van veel beleggers. En daarmee wordt het ook voor de grote ETF-spelers interessant.’

Wat proberen beleggers eigenlijk te bereiken met ESG-beleggen? Rengers: ‘Ik denk dat zij een betere wereld willen.’ Vijver: ‘Via een ESG-filter of ESG-screening probeer je het gedrag van ondernemingen effectief te beïnvloeden. Dat is mogelijk via ETFs maar ook op vele andere manieren.’

Wat zijn de verschillen tussen ESG-beleggen in actieve en passieve strategieën?

een instrument dat de onderliggende posities regelmatig publiceert.’

Van Genderen: ‘In een actieve strategie is de focus steeds vaker gericht op positieve selectie: investeren in die ondernemingen die bijdragen aan een betere wereld. ETFbeleggen gaat meer over de negatieve kant: sluit ondernemingen uit die schade aanrichten. We zien trouwens dat steeds meer actieve strategieën gebruikmaken van ESGfactoren, ook als niet direct sprake is van een expliciet mandaat.’

Van de Paal: ‘Dé index bestaat niet, deze kan ook enigszins actief gemanaged, aangepast of op maat gemaakt worden. Zo kun je ook als passieve belegger prima ESG-criteria integreren.’

Mars: ‘ESG in een actieve strategie wordt bepaald door de portfoliomanager, terwijl ESG in een passieve strategie is vastgelegd door de index provider. Ondernemingen worden zich steeds bewuster van het belang van ESG voor het genereren van waarde. Gegeven die trend denk ik dat passief bezig is actief in te halen.’ Fitzgerald: ‘Ik geloof dat de AUM (assets under management) in actieve ETFs wereldwijd uitkomen op ongeveer 80 miljard dollar, terwijl de hele ETF-markt circa 5 biljoen dollar omvat. Ik denk dat er hier een groter probleem is ten aanzien van echt actieve managers die hun strategieën niet willen verpakken in

Levert investeren in ESG-ETFs meer of minder op dan beleggen in niet-ESG-ETFs? Van Genderen: ‘Daar hebben wij onderzoek naar gedaan. Hieruit blijkt dat in de periode december 2009 tot september 2017 van de 20 Morningstar sustainable indices er 16 een outperformance hebben laten zien in vergelijking met hun conventionele evenknie. Een overtuigend resultaat. We hebben ook andere studies uitgevoerd, waaruit blijkt dat sustainable investing in ieder geval geen performance kost en, sterker nog, het licht beter lijkt te doen dan conventionele strategieën.’ Fitzgerald: ‘Ik ben het hier niet noodzakelijkerwijs mee oneens, maar wil er wel op wijzen dat het niet eenvoudig is de milieu- en sociale effecten te ontwarren.’

> Edwin Mars, sinds 2013 Senior Sales Manager voor de SPDR ETFs van State Street Global Advisors. In deze functie is hij verantwoordelijk voor vermogensbeheerders en het distributiekanaal (banken) in Nederland. De groeiende behoefte aan verantwoord beleggen wordt intern gecommuniceerd, zodat product development hierop kan inspelen met passende strategieën/ETFs. Mars heeft bedrijfskunde gestudeerd en was voor State Street onder andere werkzaam bij ING Barings en Bank of America waar hij als Equity Dealer verantwoordelijk was voor het mid/smallcap en technology/financials handelsboek.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ETFs & ESG

> Gert van de Paal is Specialist Maatschappelijk Verantwoord en Duurzaam Beleggen bij Rabobank. Hij begon zijn financiële carrière in 2000 als Analist bij IRIS, de joint venture voor beleggingsresearch van Rabobank en Robeco. In 2009, hij was toen Hoofd Beleggingsfondsen- en Aandelenresearch, maakte hij de overstap naar Rabobank Private Banking. Daar is hij verantwoordelijk voor de invulling en doorontwikkeling van maatschappelijk verantwoord en duurzaam beleggen. Rabobank heeft al in een vroeg stadium het beleggen in verantwoorde indexfondsen omarmd en voert al jaren de dialoog met fondshuizen om hun inspanningen op het vlak van maatschappelijk verantwoord beleggen naar een hoger plan te tillen.

Rengers: ‘Ik denk dat je moet concluderen dat de rendementen van ESG- en niet-ESG-ETFs elkaar, in ieder geval op de lange termijn, niet veel ontlopen.’ Van Genderen: ‘In de verschillende periodes kan sprake zijn van verschillende performances, maar over het algemeen geldt dat de performances op lange termijn ten minste in lijn zijn met die van conventionele strategieën.’ Rozemuller: ‘We moeten het naast rendement natuurlijk ook over risico’s hebben, het gaat immers om de rendementrisicoverhouding. Zo’n vijf, zes jaar geleden heeft een groot pensioenfonds hier onderzoek naar gedaan en daar kwam uit dat een ESG-benadering, afhankelijk van de bekeken periode, zou kunnen leiden tot lagere risico’s. Bedrijven die hun ESG beter op orde hebben, hebben over het algemeen een beter oog voor de risico’s die zij lopen en controleren deze risico’s ook beter.’ Danen: ‘Als we kijken naar de rendementen van bijvoorbeeld de MSCI World versus de MSCI World SRI-index, dan zie je over de afgelopen tien jaar slechts een kleine outperformance van de SRI-index. Op jaarbasis kan de SRI-index het net even beter hebben gedaan dan de reguliere index, maar ook het

omgekeerde is waar. Het is goed om te weten dat beide indices zeer vergelijkbaar bewegen en een correlatie hebben van nagenoeg 1. Dit is belangrijk omdat veel beleggers op basis van standaard-indices hun strategische asset allocatie bepalen.’ Vijver: ‘Er is weinig wetenschappelijk bewijs dat ESG-ETFs meer opleveren dan niet-ESG-ETFs en omgekeerd. Toch kom ik veel mensen tegen die beweren dat het bewezen is dat ESGETFs juist wel rendabeler zijn dan niet-ESG-ETFs of dat het omgekeerde het geval is.’ Van de Paal: ‘Op de vraag of ESG-beleggen performance kost of niet, begint het antwoord met: ‘Dat hangt ervan af.’ Wordt er bijvoorbeeld veel uitgesloten, zodat je tijdelijk enorm kunt afwijken? Er zijn ook strategieën waarbij je de vruchten kunt plukken van het feit dat ondernemingen hun ESG-performance verbeterd hebben. Je kunt investeren in water, genderdiversiteit, enzovoort. Het is moeilijk om een algemeen antwoord te geven.’ Fitzgerald: ‘Er moet ook rekening worden gehouden met generatieverschillen. Millennials en jongere beleggers hechten vaak veel belang aan maatschappelijk nut en sociaal welzijn. Zij beschouwen dat als waarde, vaak vanwege een beter gevoel. We moeten afwachten wat er gebeurt als deze generatie de beschikking over meer assets krijgt en kijken of ze dan wellicht meer gericht raakt op het financiële rendement.’ Vijver: ‘In een recente studie van Accenture staat dat de transformatie van rijkdom van de babyboomers naar millennials in de komende tijd dertig biljoen dollar bedraagt. Millennials hebben de neiging om een of andere vorm van ESG in hun beleggingen te integreren, voor negentig procent van hen is naast rendement ESG echt een issue.’

Hoe zit het met de kosten van ESG-ETFs en niet-ESG-ETFs? Mars: ‘Vanwege research en screening zijn ESG-ETFs op het eerste gezicht duurder. Maar door de sterke groei zal de 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

> Friso Rengers is Investment Manager van het Investment Office van de ING Bank sinds 2009. Daarvoor was hij werkzaam als Fondsbeheerder en Beleggingsanalist bij onder andere ABN AMRO en Rabobank. Rengers heeft een leidende rol in het Investment Office, waar hij een van de beslissers is. Daarnaast is hij primair verantwoordelijk voor het dagelijks beheer van de wereldwijd beleggende indexstrategieën van de ING. Hij studeerde Geologie en Economie en volgde door de jaren heen diverse financiële programma’s waaronder accounting, valuation, mergers and acquisitions en corporate finance & strategy en hij behaalde Level 1 van het CFA programma.

concurrentie met niet-ESG-ETFs toenemen, waardoor de management fees ook meer concurrerend worden. Als er meer ESG-ETFs komen, kunnen de extra kosten verdeeld worden over meer beleggers, waardoor ze efficiënter worden gemanaged. Kortom, de kosten van ESG-ETFs zullen in de nabije toekomst verder naar beneden gaan.’ Verhagen: ‘ESG-beleggen is niet heel veel duurder dan nietESG-beleggen. ESG vereist grondige research, maar de steeds betere kwaliteit van ESG-rapportages van bedrijven en het groeiende aantal ESG- dataleveranciers helpen deze researchkosten sterk te verlagen.’ Rengers: ‘Als ESG wordt uitgevoerd, mag het vanuit het perspectief van de klant iets meer kosten, onder andere vanwege de screening en de rapportage.’ Vijver: ‘Wij voeren zoekopdrachten uit voor institutionele beleggers en vergelijken altijd ESG en niet-ESG. Het verschil in kosten bedraagt maximaal twee, misschien drie basispunten. Dat is gering en niet doorslaggevend voor een ESG- of nietESG-belegging.’ Van Genderen: ‘Duurzaam beleggen hoeft zeker niet veel duurder te zijn dan niet-duurzaam beleggen. Voor de nieuwe ETFs die op de markt komen, gelden lagere fees.’

Fitzgerald: ‘In de financiële dienstverlening zie je vaak dat nieuwe producten en productontwikkelingen maskeren dat er extra marges ingebouwd worden. Institutionele beleggers zijn zich daar zeer bewust van en in staat dat te bestrijden, maar de retailbelegger is zich niet altijd bewust van de kosten van een bepaalde strategie. Elk basispunt dat wordt weggegeven aan de investment manager gaat ten koste van de performance.’

Zijn beleggers bereid om meer voor ESG te betalen? Rozemuller: ‘Ik denk dat dit zo is, omdat er meer kosten mee gemoeid zijn. Maar het verschil in kosten ten opzichte van niet-ESG beleggen mag niet té groot zijn.’ Vijver: ‘Ons beleid is dat we maximaal vijf basispunten per jaar uittrekken voor ESG-screenoplossingen. Daar blijven we heel ruim onder, ik denk niet dat we daarmee klanten hebben afgeschrikt.’ Van de Paal: ‘Waarom zouden beleggers in ESG-ETFs meer moeten betalen? Veel index providers bieden immers ook actief gemanagede fondsen of gewone ETFs aan en poolen hun belangen als het gaat om stemmen en engagement. Ook rapporteren zij daar vaak al over. En de ESG-screening hoeft vandaag de dag niet veel extra te kosten. Als je aan ESG-ETFs hetzelfde prijskaartje hangt als aan niet-ESG-ETFs, krijg je

> Martijn Rozemuller is Managing Director bij ThinkCapital. Hij is in 1995 afgestudeerd als Technisch Bedrijfskundige aan de Universiteit Twente. Na zijn studie is hij als Market Maker gaan werken voor het Nederlandse handelshuis Optiver, waar hij na drie jaar Partner werd. Tijdens zijn carrière bij Optiver kwam Rozemuller in aanraking met ETFs, een nieuw beleggingsproduct waar hij enthousiast over werd. Dit heeft er uiteindelijk toe geleid dat hij in 2008 ThinkCapital heeft opgericht en sindsdien Managing Director van deze Nederlandse ETF-aanbieder is.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ETFs & ESG

> Gert-Jan Verhagen is sinds juni 2015 bij Amundi werkzaam als Hoofd van de ETF, Indexing & Smart Beta business in de Benelux. Verhagen begon zijn financiële carrière als Beleggingsadviseur bij ABN AMRO Private Banking. Vervolgens werkte hij 10 jaar bij Van Lanschot, als laatste in de functie van Hoofd Productmanagement Beleggen. Ook werkte Verhagen vijf jaar bij BlackRock, waar hij verantwoordelijk was voor de iShares business in Nederland.

vanzelf een bepaalde schaalgrootte waardoor ESG-ETFs beter kunnen concurreren met gewone ETFs.’

Wat is de grootste uitdaging met betrekking tot beleggen in ESG-ETFs? Danen: ‘Qua portfoliomanagement is het beheren van een SRI-ETF niet anders dan een reguliere ETF. Wel besteden wij veel tijd aan en mét onze klanten aan het uitleggen van de SRI-methodologie, de overeenkomsten en verschillen met reguliere indices en hoe SRI-ETFs geïmplementeerd kunnen worden in de beleggingsportefeuilles.’ Van Genderen: ‘Aanbieders van ESG-ETFs moeten erop letten dat hun ESG-aanpak verfijnd genoeg is en niet achterloopt bij die van gespecialiseerde actieve partijen. Ze moeten een product creëren dat past bij de wensen van de duurzame belegger.’

Rozemuller: ‘Er is nog een uitdaging, namelijk zorgen voor meer acceptatie door beleggers, waardoor de spreads afnemen en beleggers makkelijker in deze producten kunnen handelen.’ Verhagen: ‘Een gemeenschappelijk ESG-beleid vinden is voor ons niet het grote probleem. We implementeren graag het specifieke ESG-beleid van een klant in een product. De uitdaging voor ons is hoe ESG het beste uitgelegd kan worden aan retailklanten.’

Welk percentage van de totale inflow zou over, zeg, tien jaar ESG-gescreend kunnen zijn? Verhagen: ‘Ik denk dat ongeveer 90 procent van onze Nederlandse institutionele klanten die een indexoplossing wensen al om een ESG-screen vraagt. Over een paar jaar zal dat percentage tussen de 95 en 100 liggen.’

Mars: ‘Voor ons is de uitdaging het vinden van een gemeenschappelijke deler over wat ESG is; een deler die niet alleen acceptabel is voor de Nordics en Nederland, maar voor heel Europa en overzeese gebieden. Je hebt nu eenmaal ‘size’ nodig om een ETF goed in de markt te kunnen zetten.’

Danen: ‘De duurzame beleggingsmarkt is de afgelopen jaren met zo’n vijftien procent per jaar gegroeid. Ik denk dat het aannemelijk is dat we in de nabije toekomst vergelijkbare groeipercentages zullen blijven zien. Onze eigen duurzame ETF-familie is qua beleggingsomvang de afgelopen jaren ongeveer jaarlijks verdubbeld.’

Rengers: ‘Ik denk dat er geen gemeenschappelijke deler te vinden is, omdat de wereld nu eenmaal geen perfecte plek is waar iedereen het met elkaar eens is. Je moet er misschien wel naar streven, bijvoorbeeld door veel dingen te combineren en kosten te reduceren.’

Fitzgerald: ‘De komende tien jaar zal ESG naar verwachting een sterke groei vertonen, maar die groei loopt nogal uiteen, afhankelijk van de regio en de locatie. Het is lastig om te voorspellen hoe de dingen zich zullen ontwikkelen. Waar we zullen eindigen, is nu nog niet zo duidelijk.’

Vijver: ‘Het gaat erom goede producten te vinden die passen in de verschillende beleggingsportefeuilles. Dat is een uitdaging omdat er te weinig aanbod van institutionele kwaliteit is.’

Rengers: ‘Het is nog niet helder omdat de wereld nog steeds werkt met dezelfde benchmark. MSCI heeft haar eigen SRIdesk en indices, maar hoeveel concurrenten hebben zij?’

ESG is geen trend, maar fundamenteel onderdeel geworden van het beleggingsproces.

Mars: ‘Binnen vijf jaar zal duidelijk zijn of het duurzame karakter van ESG-ETFs zich uitbetaalt of niet. Dan beschikken we over feiten die aantonen of duurzame bedrijven een gelijke of betere performance laten zien dan niet-duurzame ondernemingen. Mocht dit niet het geval zijn, dan zit je in een compleet andere omgeving.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

> Marc Vijver is als investment professional actief sinds 1989. Naast CIO bij Index People Vermogensbeheer is hij lid van diverse beleggingscommissies en adviseert hij institutionele beleggers en vermogende families omtrent de strategie en het beleggingsproces. Verder is Vijver Bestuurslid en Hoofd van de balans- en vermogensbeheercommissie bij het Bedrijfstakpensioenfonds voor de Handel in Bouwmaterialen (HiBiN) en doceert hij vermogensbeheer aan de Swalef pensioenacademie. Zijn specialisme is het reorganiseren van de beleggingsopzet en uitbesteding.

Fitzgerald: ‘We weten niet wat de gevolgen zijn van veranderende regelgeving. Waar staan we over tien of vijftien jaar en hoe staat het dan met de klimaatdiscussie?’ Verhagen: ‘Je kunt samen met je klant een index definiëren die recht doet aan zijn specifieke ESG-wensen. Je kunt dan continu naar eigen wens deze index aanpassen.’

Wanneer – als dat al het geval zal zijn– zal het normaler zijn in ESG-ETFs te beleggen? Rozemuller: ‘Wij denken nu vooral vanuit ons perspectief als beleggers, maar wat als over twintig of dertig jaar veel van de ESG-issues waar we ons nu zorgen over maken zijn opgelost? Misschien is het over dertig jaar niet meer nodig bedrijven op ESG te screenen en leven we in een betere wereld. Dat is misschien moeilijk voor te stellen, maar ook niet geheel ondenkbaar.’

Misschien is het over dertig jaar niet meer nodig bedrijven op ESG te screenen en leven we in een betere wereld. Dat is misschien moeilijk voor te stellen, maar ook niet geheel ondenkbaar. Vijver: ‘Dan zal de ESG-index effectief de markt worden.’ Rengers: ‘De ESG-index zal dat worden en tegelijkertijd ophouden te bestaan.’

CONCLUSIE Bij het integreren van ESG in ETFs gaat het erom een gemeenschappelijke basis voor het lanceren van een ESGstrategie te vinden. Als je eenmaal een strategie hebt, is het vrij eenvoudig die in een ETF te integreren; wat dat betreft bestaat er geen verschil tussen een ETF en een mutual fund. De kunst is om een balans te vinden in het soort producten dat je selecteert, in die zin dat die producten aantrekkelijk zijn voor zoveel mogelijk klanten die je wilt bereiken. Schaal is belangrijk om de kosten te verlagen. De sustainable ETFmarkt is nog vrij klein, maar in de laatste jaren is sprake van een redelijk sterke groei. ESG in een actieve strategie wordt bepaald door de portfoliomanager terwijl ESG in een passieve strategie is vastgelegd door de index provider. Uit studies blijkt dat sustainable investing in ieder geval geen performance kost en, sterker nog, het licht beter lijkt te doen

dan conventionele strategieën. Een aantal jaren geleden heeft een groot pensioenfonds onderzoek gedaan naar investeren in ESG-ETFs en niet-ESG-ETFs. Daar kwam uit dat een ESG-benadering, afhankelijk van de bekeken periode, zou kunnen leiden tot lagere risico’s. Bedrijven die hun ESG beter op orde hebben, hebben over het algemeen een beter oog voor de risico’s die zij lopen en controleren deze risico’s ook beter. Door de sterke groei zal de concurrentie van ESG-ETFs met niet-ESG-ETFs toenemen, waardoor de kosten van de eerste in de nabije toekomst verder naar beneden zullen gaan. Een van de uitdagingen met betrekking tot het beleggen in ESG-ETFs is zorgen voor meer acceptatie door beleggers, waardoor de spreads afnemen. Binnen vijf jaar zal duidelijk zijn of het duurzame karakter van ESG-ETFs zich uitbetaalt of niet.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ETFs & ESG

Merger of VanEck and Think ETF’s creates synergistic effects with a consistent mission BY JOLANDA DE GROOT

Global asset manager VanEck has recently acquired Think ETF asset management (Think), the manager of the sub-funds of ThinkCapital ETF’s. Van Eck signed the share purchase agreement with the prior owners of Think, BinckBank, Flow Traders and the senior management of Think. Think’s senior management will retain a minor stake in the company, with the rest to be owned by VanEck. Pending approval by the relevant supervisory authorities this acquisition is expected to be completed later this year. Time for Financial Investigator to ask some questions to Jan van Eck, CEO of VanEck, and Martijn Rozemuller, Managing Director of Think. What’s the main reason for taking over Think ETF’s?

approximately USD 47 billion and is among the ten largest

Jan van Eck: ‘VanEck, founded and headquartered in New

ETF issuers in the U.S. Think ETF’s is an important partner

York, currently has assets under management of

for us, who shares our principles and works with the same philosophy of representing the clients’ interest regardless of the market environment. Together, we want to take a

Photos: Archive Think ETF’s

stronger position in the European market, to give investors access to better investment opportunities with additional value. The merger of both firms creates synergistic effects with a consistent mission. Therefore, we can differentiate ourselves even further from the competitors, as we focus on intelligent investment strategies, which deliver attractive market possibilities combining quality and value strategies. Today, ETFs are a mass-market business with very homogenous products that are barely distinguishable, largely even interchangeable. At present, the investment flow is completely dominated by a few companies that mainly leave investors with a limited choice. As a pioneer, our goal is to never launch an ETF concept that already exists. Therefore, VanEck uses its own/in-house created indices for some products. This idea is based on the fact that there are no suitable indices for certain investment ideas that are moreover liquid enough so that the ETFs based on these indices comply with the rules for mutual funds. Our

JAN VAN ECK

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

The biggest issue for European investors in coming years is the ‘normalization’ of interest rates and the move away from negative interest rates.

The core business of VanEck focuses on strategies for the needs of institutional clients.

developments and offer well-designed strategies to address the resulting opportunities or risks. The biggest issue for European investors in coming years is the ‘normalization’ of interest rates and the move away from negative interest rates.’

oriented products. In 2011, VanEck established the index

Are there any significant changes within Think ETF’s now they’ve become part of VanEck?

provider MVIS, which built its own indices with this purpose

Van Eck: ‘Think ETF’s will be retained as brand in its own

in mind.’

right. This acquisition does not change our investment

focus is creating our own intelligent, advanced and future-

offerings, we view the funds as mainly synergistic. The Think

What does this take-over mean for the ambitions in the Dutch institutional market?

ETF’s range of funds is an optimal complement to VanEck’s

Van Eck: ‘The core business of VanEck focuses on strategies

Eventually, we will want to work with Think ETF’s under the

for the needs of institutional clients, especially our active

same roof and form a unified brand to position ourselves

strategies like Emerging Market Equity, Unconstrained

with a joint presence on the market at some point in the

Emerging Market Debt and Global Hard Assets as well as our

future. The generated synergies will benefit the investors on

large and very liquid ETFs. Product innovation plays an

both sides more than anybody else. The Think ETF’s and

essential role for the Dutch institutional market, which

VanEck UCITS ETF efforts will be combined over time.’ «

line-up in that there is no overlap in investment products.

results from the synergetic effects of both companies. Our strategy approach involves a very broad view of the world’s most important trends, from a historical, technological or political perspective. We ask ourselves whether these trends represent an opportunity or a risk for the financial markets and whether they have sustainable impact on the financial markets. VanEck and Think ETF’s follow the same strategy:

We are looking for trends and not for fads. We turn them into a good fund solution on an institutional level.

we are looking for trends and not for fads. Furthermore, we turn them into a good fund solution on an institutional level.’

Which important developments do you see with Dutch institutional investors regarding ETFs? Martijn Rozemuller: ‘We see that ESG criteria have become more important to Dutch institutional investors over the last couple of years. We launched our Think Sustainable World ETF almost 5 years ago, and we’ve seen demand rise a lot since. But the need for more tailor-made solutions is also on the rise. There’s a large number of clients that are comfortable with a more generic approach to sustainability, but there are also clients that want more specific criteria in place. That is something you need to take into account as an issuer.’

How do you deal with these developments? Rozemuller: ‘We continue to develop our ESG policies to keep up with the needs of our clients. At this stage we are implementing proxy voting as part of our policy. A possible next step could be engagement and we are also looking at opportunities in specific sustainable investments to see if we could issue an attractive ETF in a more specific area.’

What are your expectations for the developments in the ETF market for the coming years? Van Eck: ‘Since the firm was founded over 60 years ago, we have sought to understand the big picture of world

MARTIJN ROZEMULLER

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

De kunst van het low-cost indexbeleggen DOOR JAN JAAP OMVLEE

‘Focus op de lange termijn, het realiseren van schaalvoordelen en het terugbrengen van complexiteit.’ Aan het woord is Wim van Zwol, Head of Benelux & Nordics van Vanguard Asset Management. Over indexbeleggen en 20 jaar aanwezigheid van Vanguard in Europa. Het is de overtuiging van Vanguard dat het voor actieve

Van Zwol ziet indexbeleggen als een mooi startpunt voor veel

fondsbeheerders heel lastig is om voortdurend hun benchmark

beleggers. ‘Daar kunnen allerlei andere oplossingen aan

te verslaan. De indexfondsen van Vanguard zijn daarom

worden gekoppeld, tot en met geconcentreerde

ontworpen om een benchmark zo nauwkeurig mogelijk te

impactportfolio’s. Je kunt allerlei mooie modellen loslaten om

volgen. Wim van Zwol verwijst daarbij naar de whitepaper

tot de ideale weging tussen actief en passief te komen. Maar

‘The case for low-cost index fund investing’ (zie kader). Lage

één ding is zeker: duur beleggen is niet de goede manier. Dit

kosten zijn een belangrijk argument voor de keuze van

geldt voor zowel actieve als passieve oplossingen’.

indexfondsen. ‘Als vermogensbeheerder hebben we overigens geen voorkeur voor actief of passief beleggen; we doen beide.

Kunt u iets meer vertellen over dat kostenaspect?

Het hangt af van de belegger en van de situatie welke vorm

‘Onder de kosten van beleggen vallen de jaarlijkse beheerfee,

beter geschikt is. Ondanks de enorme groei van indexbeleggen

de transactiekosten om belegd te raken (open afslag) en als

wordt in de Verenigde Staten nog steeds circa 70% actief

derde component de transactiekosten die je gedurende het jaar

belegd en hier in Europa is dat zelfs nog 80%. Daarom zien we

betaalt. Indexbeleggen zal minimaal op twee onderdelen goed

nog veel groeipotentieel voor passief beleggen in Europa.’

scoren: op de de beheerfee doordat je geen researchkosten maakt, en op de transactiekosten gedurende het jaar. Met name bij klassieke, marktgewogen indexstrategieën zijn deze

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

ook laag. Als de index marktgewogen is en jouw portefeuille ook, dan beweegt jouw portefeuille automatisch mee met de markt.’

Kun je stellen dat de complexiteit van indexbeleggen is toegenomen? ‘Ja, want een index is niet altijd meer een klassieke marktgewogen index en in die gevallen eigenlijk actief. Bij actief beleggen is het soms andersom, met strategieën die niet actief genoeg zijn. Of je belegt in ETFs die swap-based zijn waarvan de swapkosten niet altijd terug te zien zijn in de total expense ratio. Die toegenomen complexiteit verklaart overigens voor een deel het succes van Vanguard. Het bedrijf is opgezet als coöperatie, waarbij de vermogensbeheerder in handen is van de fondsen die beheerd worden. De fondsen en ETFs zijn dus eigendom van de klanten, wat betekent dat onze klanten eigenaar zijn van ons bedrijf.’

Wat betekent dat voor het beheer van de beleggingen? ‘Dit betekent dat we alleen de druk voelen van onze klanten, niet van andere aandeelhouders zoals dat bij de meeste financiële instellingen het geval is. Dit heeft drie voordelen:

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Indexbeleggen zal minimaal op twee onderdelen goed scoren: op de de beheerfee doordat je geen researchkosten maakt, en op de transactiekosten gedurende het jaar.

de opleiding van de kinderen? Et cetera. Het is een succesvol product, maar kan niet zomaar naar Europa geëxporteerd worden. Daarom is de rol van ETFs binnen Europa ook zo interessant: je bereikt grote groepen mensen gemakkelijk zonder dat je in hun specifieke woongebied een uitgebreid distributiekanaal en dergelijke hoeft op te tuigen. ETFs passen daarom ook precies in de democratisering van beleggen die wij voor ogen hebben en waar wij bekend om staan. Een andere ontwikkeling is disintermediatie, waarbij de middenlaag verdwijnt maar er nog steeds een bank nodig is om

1) wij hebben geen last van een kortetermijnvisie, 2) aangezien

onze producten aan te kopen, te verkopen en aan te houden.

we als bedrijf geen dividend hoeven uit te keren aan

Daarnaast zien we dat waardeketens verticaal integreren, ook

aandeelhouders, kunnen we meer rendement behalen voor

dankzij MiFID II.’

onze klanten en 3) dit drukt de kosten binnen onze fondsen en stuwt het rendement. Maar het betekent ook dat we minder commerciële druk voelen om per se met nieuwe producten te experimenteren. Er is dus een enorme focus op de lange termijn, op het realiseren van schaalvoordelen, op het terugbrengen van complexiteit en het ervoor zorgen dat er zoveel mogelijk rendement overblijft. Als belegger hebben we weinig invloed op de hoogte van dat rendement – dat hangt af van de bedrijven zelf en de rentestanden – maar we kunnen wel invloed uitoefenen op hoeveel rendement er overblijft. Dat werkt al zo sinds de oprichting van Vanguard in 1975 en heeft geleid tot groei, maar het heeft ook als gevolg dat klanten veel langer klant blijven dan gemiddeld. Gemiddeld blijft een relatie in de vermogensbeheerindustrie zo’n drie jaar klant; bij ons is dat gemiddeld tien jaar. Maar dit betekent ook dat er – even kort door de bocht – elk jaar 10% van het beheerd vermogen verdwijnt. Dan praat je over 500 miljard aan nieuwe instroom om de assets under management gelijk te houden. Het gaat in deze sector dus ook om klantretentie.’

Waar ziet u groeipotentieel voor nieuwe klanten? ‘Wij verwachten dat de groei voor Vanguard onder meer zal plaatsvinden via institutionele beleggers die op zoek zijn naar buy-and-hold-instrumenten. Het is daarbij wel de uitdaging om de eenvoud te bewaren. Grote pensioenfondsen vragen doorgaans om meer maatwerk, wat relatief duur kan zijn. Wij verwachten echter dat het gebruik van voordelige en schaalbare bouwstenen als ETFs en indexfondsen pensioenfondsen kan helpen de kosten toch laag te houden. Geografisch gezien zijn we aan het uitbreiden in onder meer

Duitsland, Italië en Spanje. Ook op technologisch gebied zijn er groeikansen, vooral op het gebied van robo-advisering. In de

Wim Van Zwol is Head of Benelux & Nordics van

Verenigde Staten heeft Vanguard een ‘low-cost all-in’

Vanguard, waar hij sinds april 2007 in dienst is.

adviesmodel geïntroduceerd, Vanguard Personal Advisor

Daarvoor was hij bijna tien jaar werkzaam bij de

Services (zie kader). Dat is een digitaal advies voor

Nederlandse custodian KAS BANK. Daarnaast is Van

portefeuille-indeling, maar ook met een menselijk

Zwol sinds 2002 geregistreerd beleggingsanalist bij

aanspreekpunt. Daarbij gaat het vooral over de doelstellingen

de Vereniging van Beleggingsanalisten (VBA).

van de klant: wanneer wil je met pensioen? Wil je sparen voor NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

relatie hebben met je indexleverancier die jou als belegger goed in zijn systemen moet hebben. En wat doe je bijvoorbeeld als het onderliggende aandeel ex-dividend gaat? Dan ben je drie dagen niet belegd. Als je een goede indexbelegger bent zoals Vanguard, dan koop je in de tussentijd futures om geen grote schommelingen in je rendement te hebben ten opzichte van de index gedurende die drie dagen. Dit soort zaken lijken details, maar het zijn wel honderden details die het verschil maken. Of denk aan de obligatiezijde: daar hebben we een actief proces om te beslissen welke leningen we van een uitgevende partij kopen. We kopen niet zomaar alles. Dat is waarom het goed is om actief en passief in huis te hebben. Onze kredietanalisten beoordelen obligaties voor de actieve fondsen, maar we gebruiken deze kennis ook in de passieve producten.’

Wat is het effect van MiFID II?

Kleven er minder goede kanten aan indexbeleggen?

‘In een notendop is alle regelgeving van de afgelopen jaren

‘Je krijgt de index, niets meer en niets minder. Dus je mist een

positief geweest voor ons. Regelgeving is geïntroduceerd om

alpha-potentieel, het extra rendement ten opzichte van de

beleggers te beschermen en daar is onze bedrijfsstructuur al

index. En dat extra rendement is er wel degelijk, maar het is

op gebouwd. Daardoor hebben we in de financiële crisis

niet gemakkelijk om die outperformance te behalen. Daarvoor

marktaandeel gewonnen. Weliswaar daalde de marktwaarde,

zetten we ook actieve fondsen in, waarbij we de kosten zo laag

maar het aantal klanten steeg. We zien regelgeving dus als

mogelijk houden. Zo kun je de kans op extra rendement

positief en dat geldt ook voor MiFID II. Met name op het gebied

vergroten. Uiteindelijk komt het erop aan om je werk goed en

van transparantie is dat positief. Wij hebben geen verborgen

professioneel te doen. Zet bovenal je klant op de eerste plaats.

kosten.

Dat blijven we ook de komende 20 jaar doen.’ «

Over transparantie gesproken, het is moeilijk om uit te rekenen wat de transactiekosten zijn binnen een fonds gedurende een jaar. Als een indexfonds 3.000 aandelen telt, dan maak je daar gedurende het jaar toch kosten voor. Er zijn nog geen exacte

Website

regels om dit te berekenen. Dus zal het nog even duren voordat

www.vanguard.nl

je een goede vergelijking kunt maken tussen indexfondsen. Daarnaast is er de berekening van brokertarieven, daar worden

Indexbeleggen volgens Vanguard

op dit moment nog aannames zoals industrietarieven voor

• Geen kortetermijnvisie.

gebruikt. Vanguard heeft met haar brokers echter beter dan

• Geen uitkering van dividend aan aandeelhouders dus

gemiddelde prijzen af kunnen spreken, omdat zij wereldwijd inkoopt. Deze zaken komen nog niet tot uiting in de cijfers,

meer rendement voor klanten. • Focus op lage kosten stuwt het rendement.

maar op korte termijn zullen onze transparantie en cijfers er dus nog beter uitzien, verwacht ik.’

Whitepaper Download de whitepaper

Wat is de kunst van het indexbeleggen?

‘The case for low-cost index-

‘Het is niet zo dat het volgen van een index gemakkelijk is.

fund investing’: https://

Daar komt veel bij kijken. Je moet bijvoorbeeld een uitstekende

institutional.vanguard.com/ VGApp/iip/site/institutional/ researchcommentary/article/

Wij verwachten dat het gebruik van voordelige en schaalbare bouwstenen als ETFs en indexfondsen pensioenfondsen kan helpen de kosten toch laag te houden. 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

InvResLowCostIndexInvesting Vanguard Personal Advisor Services De robo-advisordienst van Vanguard heet Vanguard Personal Advisors en is in 2016 gestart met USD 8 miljard aan assets under management. Dat bedrag is inmiddels aangegroeid tot USD 100 miljard AuM. https://investor.vanguard.com/advice/personal-advisor

Foto: Archief ECR Research

DOOR ANDY LANGENKAMP, SENIOR POLITICAL ANALYST BIJ ECR RESEARCH

Glazen bol wijst op chaotische globe De wereldeconomie doet het zeer aardig en voor de grote economieën lijkt ook 2018 een goed groeijaar te worden. Echter, de politieke onzekerheid neemt gestaag toe en kan roet in het eten gooien.

Trumps invulling van zijn America First slogan heeft

landen. Als dat gebeurt in een sfeer van protectionisme

nog niet tot langdurige paniek geleid, maar hij zoekt

is de kans klein dat Londen betere voorwaarden krijgt

wel steeds meer het randje op. Bovendien verdwijnen

dan het nu geniet binnen de EU. Bovendien heeft het VK

langzaam alle gematigde stemmen uit het Witte Huis

in zijn eentje sowieso al een zwakkere onderhandelings-

om plaats te maken voor haviken, protectionisten en

positie vergeleken met het immense economische blok

complotdenkers. De kans op een kapitale fout blijft in de

dat de EU is.

lucht hangen. Vooralsnog heeft Trump vaak voor de tactiek gekozen van veel misbaar maken om uiteindelijk

China kan juist ten opzichte van Europa en de VS relatief

een stap terug te doen. Hij zal waarschijnlijk doorgaan

aantrekkelijker worden voor beleggers, aangezien

met het op stelten zetten van de internationale

president Xi Jinping de touwtjes nog steviger in handen

gemeenschap en het verder ondergraven van de

heeft dan voorheen en vooralsnog een economische

Amerikaanse positie in de wereld, maar dit zal niet

koers vaart die grotendeels wordt toegejuicht door de

tot economische rampspoed leiden op de korte tot

markten. Daarnaast zou dat kunnen omdat China zich

middellange termijn. Wel kan een hardere geopolitieke

meer en meer kan opwerpen als leider van de

en protectionistische lijn vanuit het Witte Huis

globalisering nu Europa en met name de VS het laten

– ingegeven door mensen als economisch adviseur

afweten (maar vergeet niet dat China in de meeste

Peter Navarro, minister van Buitenlandse Zaken Mike

opzichten veel protectionistischer is dan Europa en de

Pompeo en National Security Advisor John Bolton –

VS). Op langere termijn is de kans echter aanwezig dat

de markten aanleiding geven tot voorzichtigheid en

Xi zijn dictatorshand overspeelt.

bijdragen aan een verschuiving van risk-on naar risk-off. Overigens moeten we hierbij wel een belangrijke kantToch lijkt Europa in menig opzicht kwetsbaarder voor

tekening maken: China kan samen met de rest van de

verdere verslechtering van het internationale klimaat.

regio snel uit de gratie raken als de ontmoeting tussen

Simpelweg omdat Europa meer afhankelijk is van handel

Trump en Kim Jong-un uitloopt op een grote sof en als

dan de VS, misschien nog wel meer kampt met interne

gevolg daarvan de spanningen snel oplopen (ook door

problemen en kwetsbaarder ligt te midden van een

de toenemende invloed van haviken in het Witte Huis).

onrustig Afrika, instabiel Midden-Oosten en een oude

Dan kan Europa al snel een veilige haven lijken voor

supermacht die zich laat gelden. Dit verklaart misschien

veel beleggers.

deels ook waarom Europese aandelen lange tijd achterbleven bij Amerikaanse.

Houd bij dit korte rondje om de wereld wel in het achterhoofd dat ik ook geen glazen bol heb. ‘Ball of Confusion’

Voor het Verenigd Koninkrijk zijn de economische

van The Temptations uit 1970 biedt altijd een goede

vooruitzichten vanuit politiek oogpunt somber. De Britten

relativering bij ons werk: ‘Round and round and around

moeten straks in een verslechterend klimaat voor

we go, where the world’s headed nobody knows.’ «

vrijhandel nieuwe handelsakkoorden sluiten met veel

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

GEVOLGEN VAN DE ‘BETA FADE’ Door Yoram Lustig

In de brede rally sinds de wereldwijde financiële crisis zijn veel beleggers afhankelijk geworden van het marktrendement: beta. De komende tien jaar zal alpha uit actief beheer waarschijnlijk echter steeds belangrijker worden.

Foto: Archief T. Rowe Price

Sinds de wereldwijde financiële crisis hebben beleggers zich in groten getale op indexfondsen en exchange-traded funds (ETFs) gestort en in het algemeen heeft het passief volgen van de index goed voor hen gewerkt. Maar in de toekomst zal deze benadering waarschijnlijk niet meer de aantrekkelijke rendementen van de afgelopen tien jaar opleveren. Naarmate er een ‘beta fade’ optreedt, zullen actief beheer en de selectie van een actieve beheerder veel belangrijker worden om beleggers te helpen hun rendementsdoelen te bereiken. De inherente inefficiënties en tekortkomingen van

indexfondsen − die in een stijgende markt gemakkelijk terzijde kunnen worden geschoven − zijn dan lastiger te negeren. Tegelijkertijd zouden lagere marktrendementen ook ‘het uur van de waarheid’ voor actieve beheerders kunnen inluiden: goed voor degenen die consistent alpha genereren, maar mogelijk de genadeklap voor degenen die dat niet kunnen.

DE OPKOMST VAN PASSIEF BELEGGEN Er zijn verschillende redenen voor de toenemende populariteit van passief beleggen in de afgelopen jaren. Wet- en regelgeving dwingen adviseurs steeds meer om de best mogelijke beleggingen of de beste prijs-kwaliteitsverhouding te vinden bij de keuze van beleggingen. Het is vaak het gemakkelijkst de belegging met de laagste kosten te kiezen om aan de regels te voldoen, en passief is meestal goedkoper dan actief. Een andere reden voor de opmars van passief beleggen is dat alpha zeldzaam en duur kan zijn. Veel actieve beheerders behalen geen hoger rendement dan de marktindices, zeker niet na aftrek van kosten. Daarom verkiezen veel beleggers middelmatigheid boven beheerdersrisico: ze nemen liever genoegen met de zekere, maar vrij stabiele underperformance van benchmarks (passief) dan het risico van zwaardere underperformance (actief).

Yoram Lustig

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Zolang het beta-rendement hoog is, is het gunstig om passief een index te volgen. Sinds de wereldwijde financiële crisis van 2008 hebben de centrale banken de rentes drastisch verlaagd, de markten overspoeld met geld en de prijzen van aandelen en obligaties opgedreven.

HOEVEEL KAN HET MARKTRENDEMENT NOG STIJGEN? In de afgelopen decennia zijn de obligatierendementen in de ontwikkelde landen gedaald, soms tot onder nul. Het is onwaarschijnlijk dat obligaties in de toekomst door dalende rentes in waarde zullen stijgen. Bovendien bieden ze nu ook een veel lager effectief rendement dan tien jaar geleden, zodat het rendement uit renteinkomsten veel lager zal zijn. Onder deze omstandigheden kan een actieve beheerder aanzienlijke waarde toevoegen door kansen op te sporen en risico’s te beperken. De afgelopen tien jaar behaalde de S&P 500 Index een opzienbarend totaalrendement van 8,3% per jaar. In Figuur 1 is te zien dat de hoogte van de Shiller K/W, die uitgaat van het gemiddelde over de afgelopen tien jaar, in het verleden een goede aanwijzing was voor het rendement van de S&P 500 Index in de volgende tien jaar. Begin dit jaar was deze maatstaf, ook wel CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings ratio) genoemd, gestegen naar meer dan 30. Historisch gezien was het gemiddelde totaalrendement van de S&P 500 Index bij deze stand van de CAPE in de daarop volgende 10 jaar slechts circa 3,5% per jaar. Op basis van deze waarderingsratio, zonder rekening te houden met andere factoren die de prestaties van de aandelenmarkt kunnen beïnvloeden, bestaat de kans dat de aandelenrendementen de komende tien jaar veel lager zullen zijn dan in het vorige decennium.

GEVOLGEN VAN EEN MINDER VERGEVINGSGEZIND KLIMAAT Het volgen van een marktgewogen index leidt automatisch tot een aantal gedragingen die niet optimaal zijn. Zolang de markten stijgen,

is het gemakkelijk deze ‘slechte gewoonten’ te negeren. Maar als de rally inzakt, wordt inefficiënt beleggersgedrag problematischer. Voorbeelden van suboptimale beleggingspatronen zijn: laag kopen en hoog verkopen, niet op het juiste moment winst nemen, geen flexibiliteit om de portefeuille te herschikken, niet-selectief kopen, gedwongen verkoop en potentiële belastinginefficiënties. Andere nadelen van passief beleggen die bij een laag beta-rendement problematischer kunnen worden, zijn de impliciete aannames die in indexbeleggen zijn ingebouwd. Door de exposure naar marktgewogen indices krijgt de portefeuille een overweging naar momentum in plaats van waarde. Dit werkt goed zolang de koersen opwaarts bewegen, maar als de trend omslaat, lopen beleggers onevenredig veel risico. Een concentratie van namen in een index kan tot gevolg hebben dat de portefeuille niet goed gespreid is. Daarnaast kan passief beleggen in vastrentende waarden de belegger overwogen exposure geven naar de emittenten met de hoogste schuld in plaats van die met de beste vooruitzichten. Er is geen mogelijkheid om bepaalde namen te mijden − een nadeel bij obligaties, waarbij het mijden van de verliezers soms belangrijker is dan het kiezen van de winnaars. Passief beleggen veronderstelt bovendien dat de leiders en innovators van gisteren ook de leiders van morgen zijn, aangezien de portefeuille overwogen is naar bedrijven die in het verleden het beste presteerden.

HET VOLGENDE DECENNIUM Het zwakste punt van passieve indexvolgers is dat er geen aanpassing mogelijk is. Actieve beheerders kunnen winst nemen op rendabele transacties, portefeuilles samenstellen op grond van vooruitblikkende analyses en deze aanpassen aan nieuwe feiten. Daarom denken wij dat de trend naar passief beleggen kan keren, hoogstwaarschijnlijk na een forse marktcorrectie waardoor beleggers zich bewust worden van de tekortkomingen van passief en de voordelen van bekwaam actief beheer. Wanneer, zoals in het verleden, het marktrendement 8% per jaar is, is passief de markt volgen genoeg om de rendementsbehoeften van de meeste beleggers te

Figuur 1: Shiller K/W (CAPE) en rendement van de S&P 500 Index in de volgende 10 jaar

In het verleden behaalde resultaten zijn geen garantie voor de toekomst. CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings ratio P/E10) en S&P 500 Index. Januari 1928 t/m januari 2018. De waarden van de rechter y-as staan in omgekeerde volgorde. Bron: T. Rowe Price, Bloomberg en de website van professor Robert Shiller van Yale University

realiseren. Voor velen was dit een goed alternatief voor de hogere vergoedingen die worden gerekend door actieve beheerders die de benchmark misschien met slechts een procentpunt of zelfs helemaal niet verslaan. Maar als de marktrendementen straks dichter bij de 3% per jaar liggen, is de index volgen niet genoeg om de beleggingsdoelen te bereiken en wordt het genereren van alpha verhoudingsgewijs belangrijker. Het ‘beheerdersrisico’ zal altijd een aandachtspunt blijven: beleggers moeten beheerders kiezen die in staat zijn houdbare alpha te leveren. Als zowel de aandelen- als de obligatiemarkt niet goedkoop zijn en de toekomstige rendementen van indexbeleggen waarschijnlijk aanzienlijk minder zijn dan in het verleden, zal actief beheer vermoedelijk nog harder nodig zijn om resultaten te bereiken die beantwoorden aan de verwachtingen en behoeften van de beleggers. Bekwaamheid (‘skill’) is een belangrijk criterium, omdat veel actieve beheerders het minder goed doen dan hun passieve tegenhangers. De keuze van de juiste beheerder is dan ook de sleutel tot succes. «

Dit artikel is geschreven door Yoram Lustig, Head of Multi Asset-Solutions,

• Er zijn verschillende redenen voor de populariteit van passief beleggen in een stijgende markt met een sterke beta. Zal dit in de toekomst zo blijven? • Passief beleggen in een naar marktgewogen index leidt tot ‘slechte gewoonten’ die gemakkelijk te negeren zijn, maar als een rally inzakt, wordt inefficiënt beleggersgedrag problematischer. • Een combinatie van nietgoedkope aandelen- en obligatiemarkten en bescheiden rendementen van indexbeleggen kan ertoe leiden dat bekwaam actief beheer nog harder nodig wordt om resultaten te behalen die beantwoorden aan de verwachtingen en behoeften van beleggers.

EMEA bij T. Rowe Price. NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Klimaatrisico groter dan kans op terroristische aanslag DOOR DENNIS VAN DER PUTTEN, HEAD OF SUSTAINABILITY AND STRATEGY BIJ ACTIAM

Er vinden grote veranderingen plaats in

Verankering in weten regelgeving

klimaatmitigatie en transparantie over

de wereld die de economie beïnvloeden.

Deze snel naderende (toekomstige)

klimaatrisico’s. De Nederlandsche Bank

Zo groeit de wereldbevolking naar

ontwikkelingen hebben de weten

(DNB) heeft financiële instellingen

verwachting tot 8 miljard mensen in 2030.

regelgeving omtrent deze risico’s

opgeroepen om meer rekening te houden

exponentieel doen groeien de afgelopen

met klimaatrisico’s en tevens de verwachting

Door deze groei is er een toenemende vraag

jaren. Te starten met het klimaatakkoord

uitgesproken dat pensioenfondsen

naar natuurlijke hulpbronnen zoals voedsel,

van Parijs dat vraagt om vermindering van

zogeheten ESG-risico’s integreren in hun

water en energie, die volgens de National

de uitstoot van broeikasgassen om de

financiële risicomanagement. Bovendien zal

Intelligence Council zal groeien met

opwarming van de aarde te beperken tot

DNB klimaatrisico’s ook in haar toezicht

respectievelijk 35%, 40% en 50% in de

1,5 à 2°C ten opzichte van de pre-industriële

gaan verankeren3.

komende 15 à 20 jaar. Deze trends leiden

periode. Ongetwijfeld heeft deze doelstelling

gezamenlijk tot een toenemende schaarste

consequenties voor het reilen en zeilen van

van natuurlijke hulpbronnen met een

de economie.

onbekend effect op prijzen en waarderingen.

Houd rekening met verborgen risico’s Al met al is deze weten regelgeving een

Dit is ook terug te zien in de toename van

mooie kans voor de financiële sector om

Ook klimaatgerelateerde risico’s gaan

duurzame beleidsinitiatieven voor de

aan de slag te gaan met de transitie naar

effect hebben op de economie. Het World

financiële sector. Zo heeft de Europese

een koolstofarme economie. Daarbij is het

Economic Forum (WEF) brengt elk jaar een

Commissie onderzoek gedaan naar een

van belang dat de sector zich niet verkijkt

rapport uit onder de titel: ‘Global Risk

financieel systeem dat duurzame

op de locatie en mogelijke omvang van

Landscape’1. Opvallend is dat in het rapport

investeringen stimuleert. Dit onderzoek is

verborgen klimaatrisico’s. Intuïtief zullen

van 2018 klimaatgerelateerde risico’s naar

uitgevoerd door de ‘EU High Level Expert

veel instanties zich richten op de fossiele

schatting de grootste impact zullen

Group on Sustainable Finance’ (HLEG) dat

brandstofsectoren als de kolen- en

hebben. Bovendien is de kans dat deze

onlangs een rapport heeft gepubliceerd .

oliesector, waarbij er een duidelijk verband

risico’s zich voordoen groter dan andere

Daarin staan als de belangrijkste acties voor

is met de uitstoot van broeikasgassen en de

risico’s als cyberaanvallen, terroristische

de financiële sector in Europa onder andere

transitie naar een lage-uitstooteconomie.

aanslagen en de spreiding van infectueuze ziektes. Voorbeelden van klimaatgerelateerde risico’s zijn extreme weers-

Figuur 1: Global risk landscape 2018

omstandigheden, natuurrampen en het falen van klimaatmitigatie en adaptatiemaatregelen.

DENNIS VAN DER PUTTEN

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Bron: World Economic Forum (http://reports.weforum.org)

Onderzoek wijst echter uit dat zo’n £ 5 biljoen van de MSCI World marktkapitalisatie zal

Figuur 2: CO2-uitstoot in relatie tot koolstofarme scenario’s

worden verstoord door blootstelling aan fossiele brandstoffen4. Hoe kunnen financiële instellingen inzicht krijgen in verborgen financiële risico’s (klimaatrisico’s) in hun portefeuilles?

Inzicht in zowel fysieke risico’s als klimaatrisico’s Om inzicht te krijgen in deze klimaatrisico’s hebben financiële instellingen er baat bij om naar twee typen klimaatrisico’s te kijken:

Bron: ACTIAM

fysieke risico’s en transitierisico’s. Fysieke risico’s zoals overstromingen, hittestress en extreme weersomstandigheden hebben een

op (potentiële) klanten en als zij op de

gemitigeerd kan worden. Als er niet

kleine kans om op te treden, maar de impact

financiële balans geen ruimte hebben voor

geïnvesteerd wordt in bedrijven in sectoren

bij optreden zal groot zijn. Hierdoor is het

deze kosten. Ten derde krijgen bedrijven in

die zwaar geraakt worden bij een schok

relatief moeilijk om deze risico’s te

sectoren die afhankelijk zijn van fossiele

(onder andere olie en gas, kolenmijnbouw,

modelleren. Het is echter zeker dat een

brandstoffen te maken met een afnemende

grondstoffen), dan is een financiële

toenemend aantal van deze evenementen

omzet. Door technologische ontwikkelingen,

instelling minder blootgesteld aan

de maatschappelijke transitie naar een

vraagverandering en regulering van de

klimaatrisico’s. Hetzelfde geldt als er niet

koolstofarme economie doet versnellen.

overheid zal de vraag naar fossiele

geïnvesteerd wordt in bedrijven die het

Hierdoor neemt het transitierisico in de

brandstof-gerelateerde producten afnemen.

minst voorbereid zijn op een transitie naar

portefeuilles van financiële instellingen toe.

Daarbij zullen niet alleen de sectoren olie &

een koolstofarme economie.

gas en kolenmijnbouw de negatieve risico’s Transitierisico is het financiële risico dat

van een afnemende omzet dragen, maar

De derde les is dat zelfs met het mini-

bedrijven lopen als zij niet klaar zijn voor de

ook onder andere de grondstoffen-,

maliseren van de directe CO2-uitstoot niet

overgang naar een koolstofarme economie.

transport- en autofabrikantensector.

alle klimaatrisico’s gemitigeerd zijn. Het

Door druk van stakeholders ontstaan

transitierisico treedt op door productie-

veranderingen in economisch gedrag, wet-

Lessons learned

ketens heen. Directe CO2-uitstoot is daarbij

en regelgeving en technologische

ACTIAM maakt het transitierisico van haar

niet de enige indicator van het transitie-

ontwikkelingen, die een gevolg hebben voor

beleggingsportefeuilles inzichtelijk. In

risico. Daarnaast is het handig om naar de

de omvang van het risico.

samenwerking met Ecofys en Triple-A is er

bedrijfsstrategie, CO2-uitstoot in de keten en

een analyse gemaakt van verschillende

flexibiliteit van het productieproces te kijken.

Een bedrijf in de portefeuille van een

typen portefeuilles.

financiële instelling is op drie manieren

Met een toenemende hoeveelheid weten

blootgesteld aan transitierisico’s. Allereerst

Dankzij de afhankelijkheden tussen de

regelgeving wordt het steeds belangrijker

krijgen bedrijven te maken met ‘stranded

elementen van transitierisico (stranded

om klimaatrisico’s in kaart te brengen. Veel

assets’. Dit zijn assets die hun waarde

assets, hogere kosten van carbon en

financiële instellingen zullen er baat bij

verliezen als de economie minder of geen

afnemende omzet), biedt de analyse

hebben om hier inzicht in te krijgen, met

gebruik meer maakt van fossiele

interessante lessen. De eerste les uit de

name als zij in benchmarkvolgende

brandstoffen. Denk bijvoorbeeld aan de

analyse is dat de transitie naar een

producten investeren. Klimaatrisico is het

voorraden olie of kolen in het bezit van

koolstofarme economie waarschijnlijk voor

eerste verborgen risico voor beleggers dat

oliemaatschappijen of nutsbedrijven. Deze

een groter dan verwachte schok zal zorgen.

wordt blootgelegd en zal volgens ACTIAM

zullen in een koolstofarme economie

De snelheid waarmee klimaatregulering

worden gevolgd door waterschaarste.

nauwelijks nog waarde vertegenwoordigen.

toeneemt is niet afdoende om

Tenslotte kan er pas adequaat actie volgen

Ten tweede zullen bedrijven te maken

daadwerkelijk een 2°C en/of 1,5°C scenario

als er voldoende inzicht is verkregen. «

krijgen met hogere kosten voor de CO2 die ze

te bereiken. Hierdoor zal richting 2030 de

uitstoten. Onder druk van (internationale)

transitie naar een koolstofarme economie

overheden zal de prijs die bedrijven moeten

abrupt moeten plaatsvinden met de daarbij

betalen voor hun CO2-uitstoot omhooggaan.

behorende financiële consequenties.

1 2 3

Dit zal voor bedrijven die veel CO2 uitstoten een probleem kunnen vormen als zij deze

De tweede les is dat met een aantal gerichte

toenemende kosten niet kunnen afwentelen

uitsluitingen een deel van het klimaatrisico

http://reports.weforum.org/global-risks-2018/ global-risks-landscape-2018/#landscape https://ec.europa.eu/info/publications/180131sustainable-finance-report_en https://www.dnb.nl/binaries/1706275_ Klimaatverandering_NL%20WEB_def_tcm46363851.pdf?2017101116 Bron: Janus Henderson Investors

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

HARNESSING ESG AS AN ALPHA SOURCE IN ACTIVE QUANTITATIVE EQUITIES By Anna Lester, Chen He and Chris McKnett

We engage in environmental, social and governance investing (ESG) across a broad range of asset classes and investment styles. Our active quantitative equities (AQE) team views ESG as a source of alpha that could lead to positive portfolio performance over time. In this article, we look at how AQE includes ESG as a measure of quality when evaluating stocks. WHY ESG MATTERS In the past, a great company had to be financially sound and operationally excellent. Looking forward, we believe that great companies must also be ESG-proficient. ESG investing is based on the idea that environmentally efficient, socially responsible and well-governed firms are better positioned to withstand emerging risks and capitalize on new opportunities. This premise rests on the thesis that value creation (or destruction) is influenced by more than financial capital alone, especially longer term. Investment theory centered on determining intrinsic value, was historically linked to physical assets and book value. The idea

that all material fundamental data could be pieced together in a mosaic to form an assessment of investment opportunity now needs further recalibrating to reflect the increasing importance of intangibles and non-traditional factors.

WHY ESG FOR AQE? Markets are not efficient due to behavioural biases and limits to arbitrage that create opportunities for excess return. Over the long term, high-quality stocks with reasonable valuations and good sentiment are the most likely to outperform. Earnings quality — evaluating the strength of a firm’s financial statements with an

Figure 1: MSCI ACWI Annualised Decile Returns, September 2009-March 2017

emphasis on the balance sheet — is the typical measure of quality. ESG, however, can provide unique insights. For example, firms that have poor ESG scores are more likely to be involved in an organisational scandal or impropriety. While these types of incidents can directly affect a stock’s valuation, the opportunity cost may be greater than expected as management focuses on fixing problems rather than long term growth prospects. Our AQE team believes that ESG is a source of alpha that leads to positive portfolio performance. As such, ESG is grouped with our other quality measures and contributes to evaluating all the stocks in our investable universe.

ESG RESEARCH AND MATERIALITY Researchers have been analyzing how to invest with an ESG mindset over the last three decades. Earlier research suffered from inconsistently defined data, but over the years, ESG data has been improving and the scope of research has been expanded from developed to developing countries and from large to small capitalisation firms.

Source: BNP Paribas and Bloomberg

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

As ESG data becomes more consistent and abundant, and accounting standards are likely to become more aligned, we expect to see a new generation of empirical research. An important shift has been the focus on

materiality, which means: tailoring ESG metrics by industry to ensure that only the subset of available metrics that link to financial value are used in an ESG evaluation. The Sustainability Accounting Standards Board (SASB) develops standards that identify material topics and metrics, by industry, which can be used to identify ESG information to include in financial disclosures and investment analysis. The benefits of a materiality-based approach were confirmed in a paper by Khan et al. (2016), where the authors used the SASB sustainability map to generate a score for each firm that measures only material sustainability issues and showed that such an approach can generate positive returns. This work lends credence to the concept of responsible investing as defined by the Principles for Responsible Investment (PRI), which state that using ESG criteria can lead to better investment performance without making any claims on moral or ethical grounds.

CHALLENGES OF ESG INFORMATION ESG information comes from a variety of sources. There are several limitations of the data that must be understood to properly analyze ESG. The historical data is abbreviated, with higher coverage starting in 2009 or later. Further, the robustness of corporate ESG practices varies considerably by region. While accidents and impropriety can happen at any time, the ESG themes manifest themselves over longer time horizons as opposed to more traditional financial metrics whose consequences can impact more quickly. A long term view of performance is required. ESG information tends to be most effective at identifying firms that are more likely to underperform as opposed to predicting future outperformers. Hence, using ESG information may be more valuable for identifying firms whose risks should be more closely evaluated. Finally, ESG data providers can in fact have very different scores for the same company coming from several sources. We have met these challenges by creating our own proprietary industry materiality mapping. We developed this mapping by

Figure 2: MSCI ACWI Decile Returns, September 2009-March 2017

Source: SSGA, Sustainalytics, and MSCI, data as of April 2017. Past performance is not an indication of future results. Index returns are unmanaged and do not reflect the deduction of any fees or expenses. Index returns reflect capital gains and losses, income, and the reinvestment of dividends.

evaluating the frameworks across different providers. We then employed both quantitative and qualitative techniques to select the relevant metrics for each industry. We also tested metrics to determine whether our approach would positively impact our portfolios.

stock selection metrics, ESG is in its infancy with industry standards and data still evolving. These challenges are in fact an opportunity for AQE to make full use of its research capabilities and build a framework for continuous ESG research. «

EMPIRICAL RESULTS OF THE ENHANCED APPROACH

This article was written by Anna Lester

Using our proprietary ESG signal, which incorporates our definition of materiality, generates positive returns in the MSCI All Country World Index (ACWI) universe on a back-tested basis. In the figures, we assess securities in the ACWI universe by ESG and compute the average return over investment horizons ranging from one to 36 months for the top 10% and bottom 10% of securities, using historical data starting in 2009. We then calculate the spread returns. The positive spread indicates that during this testing period, an investment strategy that favoured securities with higher ESG scores would outperform.

(Senior Quantitative Research Analyst)

FUTURE OF ESG RESEARCH Improvements in data availability and quality, more unique data, the evolution of ESG reporting standards and the growth of new data techniques such as artificial intelligence will only enhance our ESG research. We believe the integration of material ESG metrics with other key financial measures is a powerful combination that offers the potential for long term outperformance. Unlike many traditional

(Senior Portfolio Manager), Chen He and Chris McKnett (Head ESG Strategist) from State Street Global Advisors.

Marketing communication. Netherlands: State Street Global Advisors Netherlands, Apollo Building, 7th floor Herikerbergweg 29 1101 CN Amsterdam, Netherlands. T:31 20 7181701. SSGA Netherlands is a branch office of State Street Global Advisors Limited. State Street Global Advisors Limited is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the United Kingdom. The views expressed in this material are the views of SSGA through the period December 15, 2017 and are subject to change based on market and other conditions. Investing involves risk including the risk of loss of principal. The information provided does not constitute investment advice as such term is defined under the Markets in Financial Instruments Directive (2014/65/EU) and it should not be relied on as such. It should not be considered a solicitation to buy or an offer to sell any investment. It does not take into account any investor’s or potential investor’s particular investment objectives, strategies, tax status, risk appetite or investment horizon. If you require investment advice you should consult your tax and financial or other professional advisor. All material has been obtained from sources believed to be reliable. There is no representation or warranty as to the accuracy of the information and State Street shall have no liability for decisions based on such information. © 2018 State Street Corporation. All Rights Reserved. 2068313.1.1.EMEA.PR Exp. Date: 25/03/2019

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Institutionele beleggers en huizenkopers zijn een goede match DOOR HARRY GEELS

De Nederlandse markt voor hypotheekbeleggingen is de laatste jaren hard gegroeid en er zit nog meer rek in de markt. Dat stellen Philip Hosman en Ido Esman van Syntrus Achmea Real Estate & Finance, dat al enkele decennia hypotheken verstrekt met geld van institutionele beleggers. Ze zien ook interesse van buitenlandse partijen. In de eerste maanden van dit jaar is de totale hypotheekportefeuille van jullie labels door de grens van 10 miljard euro gegaan. Hoe verklaren jullie deze aanhoudende groei?

Ido Esman: ‘De markt groeit ook verder omdat er in Nederland,

Philip Hosman: ‘We zien meerdere redenen hiervoor. Onze

weg naar rendement. Wij zien interesse vanuit het buitenland

opdrachtgevers waarderen de interessante marges en

en we verwachten ook vanuit deze hoek verdere groei. De

onderkennen het geringe kredietrisico van hypotheek-

economische groei in Nederland heeft een gunstig effect op

beleggingen. Hiermee vormen hypotheken een prima

het risico-rendementsprofiel van Nederlandse hypotheken en

alternatief voor de relatief laag renderende staatsleningen. Het

onze betalingsmoraal is zeer goed. Ook de toegenomen focus

is niet voor niets dat nu ongeveer een derde van de

op aflossen draagt hieraan bij. De 100% LTV-hypotheek is nu

Nederlandse hypotheekmarkt in handen is van institutionele

het maximum in de markt. Dit was vlak voor de crisis nog 106%

beleggers. De aanhoudende groei is ook te verklaren door de

en daarvoor was het percentage zelfs nog hoger. Bovendien

prima marges en beperkte concurrentie op langlopende

lossen consumenten tegenwoordig via annuïtaire leningen af,

hypotheken. Banken en verzekeraars hebben te maken

waardoor de LTV-ratio’s in de loop der jaren vanzelf beter

gekregen met zwaardere eisen vanuit het toezicht, wat zich

worden. Onze klanten zitten niet in hypotheken om meer risico

vertaalt in een hogere gewenste marge. Als banken of

op te zoeken en de hoogste spreads binnen te halen. Onze

verzekeraars langlopende hypotheken afsluiten, met een

hypotheekportefeuilles hebben een dusdanig hoge

relatief hoge ‘loan-to-value’ (LTV), moeten ze daar bovendien

kredietwaardigheid dat ze een prima bouwsteen van de

een steeds hoger percentage eigen vermogen voor aanhouden,

matchingportefeuille zijn, als ‘diversifier’ naast staatsleningen

waardoor dit soort hypotheken voor hen steeds minder

en corporate credits.’

maar ook in het buitenland, steeds meer geld wordt opgepot via pensioenfondsen, spaarplannen en andere fiscale voorzieningen voor de oude dag. Die spaarpotten zoeken een

oplevert. Eigenlijk zijn institutionele beleggers en huizenkopers, We zien dat consumenten op dit moment zekerheid inbouwen

Hoeveel rek zit er nog in de markt, gelet op de ALMstudies?

door voor lange tijd, zeg 20 of 30 jaar, tegen lage rente te

Esman: ‘Verreweg de meeste pensioenfondsen beleggen in

lenen. Institutionele beleggers krijgen daarvoor beleggingen

hypotheken, maar de allocatie varieert flink: van een paar tot

met een lange duration, waardoor ze de verplichtingen goed

wel twintig procent van de beleggingsportefeuille.

kunnen matchen.’

Vanzelfsprekend zit er vooral rek bij pensioenfondsen die nog

zeker in het huidige klimaat van lage rente, een goede match.

niet of weinig alloceren. De groei zal vooral afhangen van de beleggingsalternatieven. Op dit moment bieden woninghypotheken nog steeds een interessant risico-rendementsprofiel

Het is niet voor niets dat een derde van de markt in handen is van institutionele beleggers 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

ten opzichte van alternatieven als veilige staats- en bedrijfsobligaties. Er komt ook meer interesse voor zakelijke financieringen, bijvoorbeeld hypotheken die worden verstrekt voor het kopen van huurwoningen. Dergelijke hypotheken bieden wij ook aan via ons Zakelijk Hypothekenfonds en leveren gemiddeld genomen een hoger rendement op voor de belegger.

Beleggen in zakelijke hypotheken kan een prima aanvulling zijn op een allocatie naar woninghypotheken.

Esman: ‘Door marktwerking, door meer vraag van institutionele beleggers naar hypotheekproducten, is de spread in de loop der jaren wat verlaagd. Daarnaast is door swaprentestijging de spread ook wat lager komen te liggen. De eerste stijgingen van de rente worden met vertraging doorgegeven aan de consument, waardoor de marge voor hypotheekverstrekkers dus lager wordt, vooral in de competitieve markt waarin we momenteel zitten. Overigens is

Beleggen in zakelijke hypotheken kan een prima aanvulling zijn

de spread in het verleden nog wel eens lager geweest. In 2008

op een allocatie naar woninghypotheken.’

was de netto-spread, na kosten, bijvoorbeeld zelfs even nul. Toen was het niet interessant om in hypotheken te beleggen,

Hosman: ‘Bij diverse ondernemingspensioenfondsen speelt de

behalve wellicht uit oogpunt van spreiding. Nu is de spread

vraag of en hoe lang ze in de toekomst nog zelfstandig willen

aantrekkelijk.’

of kunnen zijn. Deze fondsen hebben over het algemeen een grotere voorkeur voor liquide beleggingen, zowel in de Particuliere Hypothekenfonds) biedt uitkomst voor hen, gezien de hoge mate van rente en aflossingen in het fonds door de goede spreiding, niet alleen in LTV maar ook in looptijden door de jaren heen. Daardoor biedt het fonds voldoende liquiditeit in een relatief illiquide beleggingscategorie. Bedrijfstakpensioenfondsen zitten meestal al redelijk hoog in hun allocatie naar hypotheken.’

Volgt DNB de groei in hypotheekbeleggen met scepsis? Esman: ‘DNB heeft recent voor de tweede keer onderzoek gedaan naar hoe pensioenfondsen hun belangen hebben

Foto’s: Archief Syntrus Achmea Real Estate & Finance

matching- als in de returnportefeuille. Een van onze labels (het

uitgebouwd. Binnen enkele maanden zullen ze daarover een rapport publiceren. Ik hoop en verwacht dat ze ‘door het product heen kijken’ en zullen zien dat er aflossingen plaatsvinden en dat LTV-ratio’s in de loop der tijd steeds beter worden. DNB beschouwt hypotheken als risicovoller dan staatsleningen. Wij brengen daar tegenin dat onze hypotheken door ons prudente verstrekkingenbeleid een hoge kredietwaardigheid hebben, voor het overgrote deel AAA. We kunnen ook een lang track record overleggen. In de afgelopen zeventien jaar hebben we in totaal slechts drie basispunten moeten afboeken op ‘defaults’ - een verwaarloosbaar percentage per jaar.’ Hosman: ‘Wat ons betreft zijn hypotheken inwisselbaar voor staatsleningen, met één verschil: de liquiditeit. Staatsleningen kunnen ‘overnight’ verkocht worden, hoewel de liquiditeit in

het recente verleden tijdens onrustige beursdagen ook wel eens opdroogde. Uit de wortelformule van de FTK-berekening

Philip Hosman, CPE, is sinds 2010 in dienst bij

komt voort dat pensioenfondsen wel een extra buffer moeten

Syntrus Achmea Real Estate & Finance, sinds 1

aanhouden voor hypotheken. Maar hier staat natuurlijk een

november 2016 als Director lnvestor Relations. Hij is

additionele spread als beloning tegenover. Die spread bedroeg

verantwoordelijk voor Accountmanagement & Sales,

eind 2017 op 10-jaars NHG-leningen een kleine 100 basispunten

Portefeuillemanagement en Marketing &

en op 20-jaars NHG-leningen 130 basispunten over swaps. Bij

Communicatie. Hosman studeerde Commerciële

hogere LTV-ratio’s kan daar nog zo’n 50 basispunten bij

Economie in Amsterdam. Hij werkte eerder onder

opgeteld worden. Bij een portefeuille die bestaat uit

meer bij ABN AMRO Bank, State Street Bank & Trust

hypotheken over het hele spectrum, kan de belegger nu

en KAS BANK.

rekenen op een spread van 140 tot 160 basispunten.’ NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Welke trends zien jullie in de markt? Esman: ‘Via het intermediair brengen wij steeds meer het

Is een oplopende rente een bedreiging voor deze asset class?

thema duurzaamheid onder de aandacht van de consument.

Esman: ‘Laten we vooropstellen dat we ons niet wagen aan het

Onze klanten beleggen steeds meer volgens ESG-criteria en

voorspellen van de rente en dat pensioenfondsen voor wat

daar kan ook bij hypotheken invulling aan worden gegeven.

betreft hun dekkingsgraad in beginsel baat hebben bij een

Vooral op het moment dat er een gesprek plaatsvindt met een

rentestijging, omdat dan de verplichtingen meer dalen dan de

consument kan ESG aan de orde worden gebracht. Wij hebben

waarde van de leningenportefeuille. Het is verder belangrijk

het intermediair onder meer een folder verstrekt, waarin wordt

dat de marge, of spread, niet te veel te lijden krijgt bij een

uitgelegd wat de voordelen voor de consument zijn als die

eventuele stijging. Zoals gezegd heeft die marge, zeker aan het

bepaalde investeringen doet in energiebesparing. Hij heeft dan

begin van de rentestijging, de neiging wat onder druk te staan.

weliswaar een hogere hypotheek, maar daar staan lagere

Maar nogmaals, de marges zijn momenteel nog steeds

energielasten en een hogere verkoopwaarde tegenover. Het is

aantrekkelijk.’

ook mogelijk dat we korting op de rente geven in ruil voor investeringen die het risico van de hypotheek omlaag brengen.’

Hosman: ‘Een risico zou verder kunnen zijn dat hypotheeknemers in financiële problemen komen bij een flinke rentestijging, maar we zien tegenwoordig dat veel consumenten op lange looptijden van 20 tot 30 jaar zitten, en dus nog voor lange tijd lage rentelasten hebben. Bovendien lossen ze tussentijds af. Een eventuele rentestijging zet vooral consumenten met kortlopende of variabele rentes onder druk, maar dit soort hypotheken verstrekken wij niet.’

Waarom moeten institutionele beleggers juist via Syntrus Achmea Real Estate & Finance in hypotheken beleggen? Esman: ‘We hebben een lang track record met, zoals reeds gememoreerd, bijzonder kleine kredietverliezen. We werken uitsluitend voor institutionele beleggers. Wij hebben geen fonds voor bijvoorbeeld onze verzekeraar of ons pensioenfonds opgericht, waarbij andere institutionele beleggers ‘mee-beleggen’. We bieden oplossingen: goed gespreide fondsen met meerdere beleggers, maar ook separate accounts zoals Tellius en Attens Hypotheken voor specifieke grote klanten die hun eigen portefeuille willen opbouwen. Verder hebben we een grote afdeling binnen ons kantoor die de gehele hypotheekverstrekking faciliteert, alsmede een eigen afdeling voor risicobeheer en -acceptatie. We zien alle hypotheken afzonderlijk over onze bureaus gaan.’ Hosman: ‘Wat ons verder onderscheidt, is dat we via de rating agency Fitch voor iedere hypotheekportefeuille die wij beheren een credit opinion verkrijgen. Zo´n rating kan de klant gebruiken om de risicograad te bepalen en de daarmee

samenhangende extra buffervereisten van zijn hypotheekbeleggingen. Tot slot hebben we in-house een

Ido Esman is sinds 2013 Director Fundmanagement

marktwaarderingsmodel ontwikkeld dat de actuele waarde van

bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Hij is sinds

de portefeuille uitrekent. Dit model is gebaseerd op onze

2011 vanuit diverse functies verantwoordelijk voor de

jarenlange ervaring en steeds verder verfijnd. Deze

strategie en het beheer van de Nederlandse

marktconforme waarderingsmethodiek is voor onze klanten

beleggingsfondsen die namens de klanten van

van grote toegevoegde waarde. «

Syntrus Achmea RE&F beleggen in hypotheken. Voor Syntrus heeft Esman in diverse functies gewerkt bij ING Real Estate Investment Management, het huidige CBRE Global Investors.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Foto: Archief IVBN

DOOR FRANK VAN BLOKLAND, DIRECTEUR VAN DE VERENIGING VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS IN VASTGOED NEDERLAND (IVBN)

Beheersing van frauderisico’s in het beleggingsvastgoed Er is een actualisatie van de publicatie over het beheersen van frauderisico’s in de vastgoedbeleggingssector. Tien jaar na de beruchte Klimop-fraudezaak zijn vastgoedbeleggers nog steeds actief om dat te voorkomen.

In 2008, enkele maanden na het bekend worden van de

IVBN onder Publicaties). Opvallend is dat heel veel van de

omvangrijke Klimop-fraudezaak, liet IVBN de publicatie

in 2008 geschetste maatregelen nog steeds geldig en

verschijnen: ‘Beheersing van frauderisico’s in de

actueel zijn. Ik kan iedereen aanbevelen kennis te nemen

institutionele vastgoedsector’. Het betrof een kader met

van de actualisatie en waar nodig de eigen organisatie er

risicobeheersmaatregelen dat professionele partijen in

opnieuw aan te spiegelen. Ook voor de pensioenfondsen

de institutionele vastgoedbeleggingssector hanteren om

en verzekeraars die bij IVBN-leden beleggen in vastgoed

de kans op fraude te minimaliseren. Het kader bood

geeft het een goed beeld van ons risicobeheersingsbeleid.

directies, aandeelhouders en (externe) toezichthouders

Voor partijen buiten de institutionele vastgoed-

van vastgoedbeleggingsondernemingen de mogelijkheid

beleggingssector is deze publicatie eveneens uitermate

om hun organisatie hier aan te spiegelen. Er werd

nuttig en interessant!

ingegaan op kritische processen als aan- en verkoop, de exploitatie en het taxeren van vastgoed, maar ook op

Een jaar geleden, februari 2017, deed Het Gerechtshof

persoonlijke integriteit, governance en cultuur en een

Amsterdam uitspraak in het hoger beroep van de

goed functionerend toezicht daarop. Het was nadrukkelijk

Klimop-fraudezaak. Het Hof deelde zwaardere straffen

géén checklist om ‘overal aan te voldoen’. Iedere

uit om een duidelijk signaal af te geven. Uit de arresten

institutionele belegger moet immers zijn eigen afweging

bleek dat juist aan het gedrag van mensen op

maken welke van de genoemde beheersmaatregelen nog

verantwoordelijke posities in het bedrijfsleven hoge

aanvullend zinvol en toepasbaar zijn in de organisatie.

eisen mogen en moeten worden gesteld. Bovendien mag een werkgever vertrouwen stellen in zijn werknemers.

Inmiddels is er in de vastgoedbeleggingssector veel

Als dat vertrouwen wordt beschaamd, is dat niet

gebeurd om de frauderisico’s te mitigeren. Ook in de hele

primair te wijten aan mogelijk te lakse controle, maar is

keten van vastgoed hebben professionele partijen elkaar

dat vooral de verantwoordelijkheid van de werknemer

opgezocht en gezamenlijk actie ondernomen. Vastgoed

zelf. Het Hof maakte ook duidelijk dat er geen sprake

blijft immers vanwege de aard en omvang van de

hoefde te zijn van strafvermindering vanwege de

transacties kwetsbaar voor fraude. Continue aandacht

publiciteit waaraan de verdachten in deze zaak waren

vanuit het management, maar vooral ook van de

blootgesteld. Het Hof noemde die publicitaire aandacht

medewerkers, is essentieel. Het melden van incidenten

‘kennelijk onvermijdelijk’, gelet op de omvang van de

of misstanden moet als professioneel handelen worden

fraude en de hoge posities van de verdachten.

gezien. Melders van integriteitsschendingen moeten worden beschermd. Voor IVBN-leden geldt de verplichting

We hopen als sector nooit meer zo’n omvangrijke

om ernstige integriteitsincidenten te melden bij de IVBN

fraudezaak mee te hoeven maken. En ik hoop dat deze

Commissie van Toelating en Integriteit (CvTI).

publicatie opnieuw zal bijdragen aan het voorkomen van fraude! «

In februari 2018, tien jaar na publicatie, is er een actualisatie verschenen (te vinden op de website van NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// VERSLAG MASTERCLASS INFRASTRUCTUUR

INFRASTRUCTURE DEBT STEEDS BELANGRIJKER VOOR PENSIOENFONDSEN Door René Bogaarts

Infrastructuur is essentieel voor verdere groei, vooruitgang en transitie naar een duurzamere samenleving. Infrastructuur draagt bij aan het realiseren van doelstellingen uit klimaat-energieakkoorden, ESG-beleid en impact investing. Steeds meer beleggers willen concreet bijdragen aan deze maatschappelijke trends en verkennen daarvoor alternatieve renderende oplossingen. Om inzicht te bieden in de toenemende vraag naar infrastructuurbeleggingen organiseerden Sweco Capital Consultans, PGGM en Allianz Global Investors de Masterclass Infrastructuur met als thema ‘van ambitie naar allocatie’. De masterclass over beleggen in infrastructuur vond 26 maart plaats in het Nederlandse hoofdkantoor van advies- en ingenieursbureau Sweco in De Bilt. Er waren pakweg dertig belangstellenden aanwezig, waardoor vrijwel alle stoelen bezet waren. De sfeer was levendig. Met een even geestige als boeiende ‘sketch voor twee heren’ werd het spits afgebeten door Marco Karremans en Norbert Bol van Sweco Capital Consultants. Gezeten op een kruk ondervroegen ze elkaar over hoe de wereld er over tien jaar uit zou zien. ‘In 2028 hebben we de vierde technologische revolutie achter de rug’, zei Bol. ‘Dat betekent een fundamentele verandering van de manier waarop we werken en samenleven. Zo zullen boeren hun tractor vanachter de keukentafel met hun laptop besturen en aan de hand van dronebeelden bepalen wat er op het veld moet gebeuren.

Voor pensioenfondsen is dit hét moment om in infrastructuur te beleggen. Onderzoek van McKinsey leert dat er tot 2030 wereldwijd behoefte is aan maar liefst 57 biljoen dollar voor dergelijke investeringen. 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Infrastructuurassets zullen meer met elkaar geïntegreerd zijn. Zo zal door windmolens geproduceerde energie met waterstof worden opgeslagen, en vervolgens kunnen OV-bussen, vrachtwagens en personenauto’s via een nieuw netwerk van tankstations waterstof tanken. Door de toenemende complexiteit zullen overheden minder noodzaak zien om eigenaar van die infrastructuur te zijn, zolang maatschappelijke en economische behoeften goed worden ingevuld. Kortom, in 2028 beleggen we in andere infrastructuur dan nu.’ Toen Karremans aan Bol vroeg of er daardoor ook ‘stranded assets’ zullen zijn in 2028, opperde die dat parkeergarages het misschien moeilijk zouden krijgen vanwege de zelfrijdende auto’s. ‘Maar parkeergarages zijn veelal multifunctioneel genoeg voor andere functies zoals last-mile distributie, fietsen parkeren en opslag’, aldus Bol. Een van de aanwezigen, bestuurder van de family office van een grote Nederlandse retailfamilie, reageerde daarop met de opmerking dat zij tien jaar geleden niet had durven voorspellen dat consumenten nu al zoveel via internet zouden kopen. ‘In de retail hebben we al heel veel innovatie gezien. Wij zijn daarom druk bezig met het diversificeren van onze portefeuille.’ De zaal zag verder geen grote bedreigingen voor stranded assets. Karremans betoogde dat infrastructuurbeleggingen over tien jaar stevig in het zadel zullen zitten, wat meteen door Bol werd bevestigd. Volgens Bol hebben institutionele beleggers nu al zo’n 5% van hun beleggingen daarin geïnvesteerd, maar dat zou volgens hem verder groeien naar 20%. ‘Toe maar!’, floot Karremans duidelijk ingestudeerd, waarmee hij de lachers op zijn hand kreeg. Erik van de Brake van PGGM merkte meteen op dat diverse Canadese pensioenfondsen niet alleen nu al op dat

Speciale aandacht hadden Karremans en Bol voor de liquiditeit en transparante waardering van beleggingen in infrastructurele projecten. Bol maakte daarvoor de vergelijking met vastgoed. ‘Eerst waren er alleen objecten om in te investeren, daarna kwamen er beleggingsfondsen. Nu zien we in de VS al heel veel zogeheten open ended diversified core funds (ODCE’s)’, zei hij. Deze zorgen ervoor dat er een soort interne markt komt voor investeringen in onroerend goed. Bol verwacht dat soortgelijke open-endfondsen ook voor infrastructuur zullen ontstaan die zorgen voor liquiditeit en passende waardering. Marco Leepel, Afdelingshoofd Wegen bij Sweco, vertelde hoe de ondertunneling van de spoorlijn in Delft was verlopen in het project Spoorzone Delft. Hoewel er al in 1988 over werd gesproken om de hooggelegen spoorlijn die dwars door Delft loopt onder de grond te brengen, heeft het tot vorig jaar geduurd voordat het een feit was. Gevraagd naar de risico’s van het project vertelde Leepel over onverwachte tegenvallers, zoals het ‘opduiken’ van niet voorziene archeologische vondsten en het noodzakelijk omleggen van essentiële leidingen. Hoewel het hele project nauwelijks technische tegenvallers kende, kreeg met name de gemeente Delft wel met een flinke tegenvaller te maken. De opbrengst van projectontwikkeling, waaruit een deel van de kosten betaald zou moeten worden, was van te voren zwaar overschat. Hierop volgde een discussie of private partijen de gehele financiering van Spoorzone Delft op zich hadden kunnen nemen. Uit de zaal kwam interesse om te beleggen in

sociale infrastructuur die boven de spoortunnel gaat verrijzen, zoals het studentenhotel. Vervolgens kreeg Erik van de Brake de gelegenheid om uit te leggen hoe PGGM aankijkt tegen infrastructure equity investeringen. Volgens Van de Brake, Hoofd Infrastructuur van PGGM Vermogensbeheer, hebben goede projecten een voorspelbare langetermijnkasstroom, een inflatiegerelateerde vergoeding en een beperkte correlatie met de economische cyclus. ‘En er zit een opwaarts potentieel in het verbeteren van de operationele kasstroom.’ PGGM Vermogensbeheer zit volgens Van de Brake zo dicht mogelijk op die beleggingen. ‘We hebben doorgaans zeggenschap, we zitten in raden van commissarissen en discussiëren met managementteams. Wij focussen met infrastructuurinvesteringen op vier groeigebieden: energietransitie, digitalisering, verstedelijking en overheidsinvesteringen’, zei hij. ‘De kapitaalbehoefte is enorm, er kan nog heel veel geld belegd worden in infrastructuur.’ Er zijn volgens hem dan ook nog voldoende investeringsmogelijkheden voor pensioenfondsen. Voor die partijen is een van de mooie kanten van investeren in infrastructurele projecten volgens Van de Brake dat het ‘zo tastbaar’ is. Zo heeft PGGM voor haar klanten belegd in Ennatuurlijk, een bedrijf dat restwarmte - waaronder uit waterzuivering opgewekt biogas - gebruikt voor stadsverwarming. PGGM heeft 80% van de aandelen. ‘Daarmee gaan financieel rendement en het bevorderen van duurzaamheid hand in hand. Onze klanten, waaronder pensioenfonds Zorg en Welzijn, kunnen hun deelnemers heel goed uitleggen waarin wordt belegd’, zei hij, waarbij hij een foto van de Afsluitdijk liet zien. ‘De aanpassing van de Afsluitdijk is in concessie gegeven door opdrachtgever

Foto’s: Archief AllianzGI

percentage zitten, maar ook dat zij verwachten dat het alleen maar meer zou worden. Bol noemde het logisch dat in een wereld waar disruptieve innovaties plaatsvinden, er bij beleggers behoefte is aan infrastructuurbeleggingen vanwege het monopoliekarakter, de inflatiecomponent en het opwaarts potentieel dat ontstaat door verbeteringen aan te brengen.

Kantoor Sweco Capital Consultants in Bilthoven

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// VERSLAG MASTERCLASS INFRASTRUCTUUR

Rijkswaterstaat, en wordt uitgevoerd door een consortium waarin ook het PGGM Infrastructuur Fonds participeert.’ Bij de meeste projecten waar PGGM in belegt, heeft de vergoeding volgens Van de Brake een link met de inflatie.

Platform in 2012, waar ultimo december 2017 inmiddels zestien professionals werken, heeft Allianz al meer dan 11 miljard euro in dergelijke projecten geïnvesteerd, verspreid over 47 projecten, waarvan 3 in Nederland, en over 12 landen.

‘Infrastructuur wordt een volwassen markt. Wij zijn hier gelukkig al heel vroeg begonnen met een toegewijd team dat directe investeringen doet. Daardoor heeft PGGM een goede positie kunnen opbouwen in de infrastructuurmarkt’, aldus Van den Brake. PGGM heeft inmiddels zo’n 4% van de PFZWportefeuille in dit type projecten geïnvesteerd.

Volgens Deblanc is dit voor pensioenfondsen hét moment om in infrastructuur te beleggen. Onderzoek van McKinsey leert dat er tot 2030 wereldwijd behoefte is aan maar liefst 57 biljoen dollar voor dergelijke investeringen. Volgens Brits onderzoek heeft het Verenigd Koninkrijk alleen al tot 2020 100 miljard pond nodig. Omdat overheden met schulden kampen en banken worstelen met de eisen van Basel III, is iedereen naarstig op zoek naar financiers. Infrastructure Debt kan bovendien extra veel privaat geld absorberen omdat het een relatief hoge leverage kent. De verhouding vreemd en eigen vermogen loopt uiteen van 75:25 tot wel 90:10.

Emmanuel Deblanc, Head of Resilient Credit van Allianz Global Investors, legde de aanwezigen aan het einde van de middag uit dat er een heel scala van beleggingen in ‘zijn’ sector bestaat. Dat loopt uiteen van uiterst veilige, veelal aan de overheid gerelateerde entiteiten die een essentiële maatschappelijke rol vervullen zoals wegen, havens en ziekenhuizen, tot wat hij hybride projecten noemde. Onder die laatste groep, die weer net wat hogere risico’s met zich meebrengt, behoren onder meer parkeergarages, elektriciteitscentrales en telecommasten. Het risico van die laatste categorie zit hem vooral in innovatieve disruptie. Hij wees erop dat Allianz Global Investors al lang op deze markt actief is. Sinds de oprichting van zijn Infrastructure Debt

Bij veel infrastructurele projecten kun je volgens Deblanc dertig tot veertig jaar vooruitkijken, zonder dat grote paradigmaverschuivingen te verwachten zijn. ‘Er kan altijd wel wat veranderen, maar dat heeft meestal geen groot effect op de cashflow. Dergelijke investeringen hebben zo’n hoge leverage omdat er weinig mis kan gaan. De risico’s zijn min of meer geoutsourcet naar overheden of bouwbedrijven.’ Gelijktijdig waarschuwde hij de aanwezigen dat vaak wordt onderschat dat ook de operationele fase van projecten, vaak het moment waarop externe financiers betrokken raken, risico’s kent. In tegenstelling tot de VS wordt infrastructuur in Europa nog grotendeels gefinancierd door banken en overheden. Slechts 20% van het benodigde kapitaal is afkomstig van de kapitaalmarkt. In de VS is dat precies andersom. ‘Maar Europa haalt die achterstand snel in’, aldus Deblanc. ‘Vroeger was deze markt nauwelijks toegankelijk voor private investeerders.’ Deblanc ziet goede mogelijkheden voor Infrastructure Debt in de matchingportefeuille van pensioenfondsen, omdat het als veilig alternatief voor staatsobligaties en gedekte obligaties kan worden beschouwd. ‘Beleggingen in infrastructuur hebben doorgaans een lange looptijd en de kans op wanbetaling is op lange termijn kleiner’, aldus Deblanc. En áls het eens misgaat, is het doorgaans veel beter mogelijk om de schade alsnog te verhalen dan bij bedrijfsobligaties.

Van links naar rechts: Marco Leepel (Sweco), Sjoerd Angenent (Allianz Global Investors), Henk Huizing (PGGM), Saskia van den Bronk (Sweco Capital Consultants), Norbert Bol (Sweco Capital Consultants), Erik van de Brake (Hoofd Infrastructuur PGGM), Marco Karremans (Sweco Capital Consultants) en Emmanuel Deblanc

Allianz Global Investors is volgens Deblanc een aantrekkelijke partner omdat het over ‘vuurkracht’ beschikt, een goed team van professionals heeft en de aanwezigheid geniet van veel kapitaal bij moederbedrijf Allianz SE, een van de grootste verzekeraars ter wereld. ‘Wij kunnen zodoende snel inspelen op eventuele kansen’, aldus Deblanc. «

(Portfolio Manager Infrastructure debt Allianz Global Investors). Dit verslag is tot stand gekomen in samenwerking met Sweco Capital Consultants, PGGM en Allianz Global Investors.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Photo: Archive Quoniam AM

BY DR. PHILIPPE VANNEREM, PORTFOLIO MANAGEMENT FIXED INCOME AT QUONIAM ASSET MANAGEMENT IN LONDON

Crash-testing factors and risk premia Bad investment times are notoriously rapidly forgotten during rather dull markets in slight upward trends; indeed the return of equity volatility to the markets at the beginning of February delivered a true upset to many investors. How did factors and risk premia in different asset classes fare?

Let’s start with the infamous ‘short volatility’ factor

The two market experiences mentioned above offer two

itself. Many providers of alternative risk premia (ARP)

interesting empirical lessons for most equity or multi-

include this factor in their multi-asset products. Short

asset risk premia investors. Firstly, an investor should pay

volatility structured notes which provide naked exposure

attention to how directional his alternative risk premia

to only this one factor have been aggressively marketed

portfolio is with respect to the market overall. Especially

the last few years showing a very smooth 5-year

in multi asset risk premia, and despite diversification

historical performance, mostly through back-tests. Was

across many different premia, the overall portfolio does

it not a widely established alternative risk premium

not necessarily have to be beta-neutral with respect to the

(ARP) to harvest from an inefficient bias that realized

global equity markets. If the investment objective is to

volatility is much lower in general than forward-looking

have a truly alternative basket of risk premia to complete

volatility? What a good run it was - to crash into a wall of

a traditional equity and fixed income asset allocation, the

intraday volatility wiping out the value of the structured

remaining beta exposure of the ARP strategy will not

notes almost completely. Under the hood of these notes

deliver the desired diversification in times of stress in

was a directional bet that markets would continue

equity markets. Hence, the beta exposure of the

(indefinitely!) to be less volatile in the future.

alternative risk premia portfolio should be controlled.

Unbalanced, and in a single factor exposure vehicle, this bet had to go wrong at some point.

The second lesson is that the details of composition of factor and risk premia portfolios do matter. While single

Equity minimum volatility is another established single

factor portfolios seem to be quite astute active choices

factor strategy from the last 15 years to outperform in

that will perform differently in different market

falling markets. The general idea is that low beta stocks

environments, the under- or outperformance is all in the

offer a risk premium that stands the test of many

(portfolio) mix. The mixing technique matters, because

decennia of investment experience and data. How did it

mixing single factor portfolios might end up with a bland

perform in the first months of 2018? Interestingly in

mix that does offer an interesting factor exposure profile

February very low beta stocks relatively underperformed.

overall. More generally speaking, the overall portfolio

These stocks had already high valuations after becoming

should be actively and systematically crafted with

increasingly popular in the last years, consequently they

respect to its expected performance in different market

were not spared in the sell-offs. However, if your

situations, driven by the objective to relatively

managed volatility strategy paid attention to other factor

outperform its benchmark, be it an equity or fixed income

exposures such as sentiment/momentum or quality, the

index. Or in the case of ARP the objective should be the

factor mix fared relatively better than the single factor

crash-tested delivery of absolute return, even in times of

low volatility strategy.

volatile markets. «

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Reaping rewards for successfully navigating distressed shipping situations BY JAN JAAP OMVLEE

The Blue Ocean investment strategy case is based on the twin dislocation in the European banking and shipping sector. ‘Non-bank lenders can drive very appealing pricing and structuring of loans in today’s privately-owned shipping market.’ Meet Svein Engh, Managing Director of EnTrustPermal and Portfolio Manager of the firm’s Blue Ocean strategy. What does today’s shipping lending landscape look like for small- and mid-sized shipowners?

Setting the scene

‘Banks are exiting the lending business due to Basel regulations, while the refinancing needs of ship owners are very high due to

In June 2017, New York-based EnTrustPermal, a leading

a large amount of ships ordered and financed prior to 2008 and

global alternative asset manager, launched the Blue

delivered after 2008. We believe that the small- and mid-sized

Ocean strategy, a direct lending programme focusing on

ship owners are particularly vulnerable as the banks tend to

distressed debt in the maritime industry. The strategy

keep their relationships with the large shipping companies only.

currently has approx. USD 300 million under management (committed and mostly invested).

Banking dislocation is driving our opportunities and we are stepping into the area where banks used to be very active. Shipping is a very cyclical industry and it is predominantly

transactions involving small- and mid-sized shipping

privately owned, with 75-80% of the global fleet owned by

companies typically tend to be too small for banks, which aim

small- and mid-sized private companies - this is the part of the

for large syndicate-type transactions.’

market the banks are no longer focused on. The banks are driven by cross-selling (lending is just one part of it), therefore in the

What are some current trends in the shipping market?

current situation it makes more sense for them to focus on

‘The shipping sector is estimated at USD 1 trillion, 50% of which

relationships with the largest shipowners only, where there are

is funded by debt capital. Current financing opportunities are

more opportunities for creating cross-sell income (for instance,

diverse, ranging from newly originated senior secured loans to

through capital markets activities). Another reason is that loan

other opportunities to deploy capital. In general, it is still quite a tough market even though the different sectors that we are currently considering for investment – dry bulk, containers,

Figure 1: The Shipping Industry is Highly Cyclical

tankers – are at various stages of the cycle: either picking up from the bottom or coming down towards the bottom. For

Traditional lenders tend to provide financing during the “boom” part of the cycle where downside risk is greater

instance, we believe the dry bulk sector is coming out of the Blue Ocean will seek to primarily make investments during the “bust” part of the cycle where downside risk is smaller

bottom of the cycle. This market bottomed out in February 2016 and since then it has slowly improved. The other two sectors are still at low levels. As for the tanker market, this market was strong for a while after the fall in oil prices created

Greater downside risk

Smaller downside risk

stronger demand for movement of crude oil. However, now oil prices have gone up again, causing a reduction of oil storage

Scrap Value of Vessel (determined by steel price)

Vessel Value (determined by charter rates)

on vessels, and in addition the OPEC countries are cutting back on production while non-OPEC countries are picking up on

The above diagram is for illustrative purposes only and applicable to various segments of the shipping sector, albeit generally during different time periods. Source: EnTrustPermal

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

production, which is also negative for the crude tanker market due to negative tonne-mile implications. Hence, we are seeing reducing demand and, at the same time, a worsening supply

tanker market is continuing to move in a negative direction and

What would be the benefits of this particular asset class versus traditional asset classes?

has now moved towards the lower part of the cycle.’

‘We are literally on the other side of the spectrum compared to

situation as new vessels are starting to hit the market. The

everything else. Private equity, real estate or infrastructure

What is your strategy to navigate this particular market?

sectors are very crowded with lots of competition. We are in the

‘We are obviously looking for higher returns or higher spreads

are low, and the competiton is limited, so it is almost a perfect

than the banks. Our strategy is countercyclical – as a non-bank

combination of events. This is why we now see other non-bank

investor we can afford to be counter-cyclical – and we do not

debt capital providers being set up to follow behind us.

exact opposite position where the markets are low, the values

compete with ship owners by buying and operating vessels, but instead help the efficient ship owners to succeed by lending

In terms of returns we don’t believe it is easy to find other

them money. This is where we come in as an alternative debt

types of investments that will give the type of risk adjusted

capital provider. We believe that the shipping industry has gone

return that we are able to generate, and again it is all about

from being ‘overbanked’ pre-financial crisis to a situation where

limited competition and the supply of capital versus the

it is now ‘underbanked’ as far as the privately-owned side of the

demand for such capital. There is a lot of demand as shipping

business is concerned. The banks are still actively lending to the

is a very capital-intensive business, so you can deploy capital

large public companies, but that’s not the business we are in.

quickly. However, you have to be very mindful in picking your

The huge void in debt capital funding for the maritime sector as

counterparties and that is where an experienced team comes

a result of banks pulling back from such activities has created a

into play. I am not a big believer in a hedge fund doing this as

significant opportunity for us. Non-bank lenders like the

part of a million other things. If you are in this business you

EnTrustPermal Blue Ocean strategy can drive very appealing

have to do it with a 100% focus, you have to live and breathe

pricing and structuring of loans in that market.’

the industry, always follow the market and have a sense of

Why should shipping finance sound as an appealing message to investors? ‘Shipping is a very large industry, and it is also very fragmented, diverse and experiencing a major dislocation which creates significant investment opportunities. Also, many investors got ‘burned’ investing in shipping in the past and may be reluctant to enter this sector again. However, those troubles were mostly caused by investing equity closer to the peak of the cycle. What’s more, there are currently fewer competitors

Photo: Archive EnTrustPermal

where the relevant sector is in the cycle.’ «

in the debt spectrum of the shipping sector. We are 100% focused on the industry with a team of shipping finance experts in-house. In aggregate, the team has over 60 years of experience in the shipping finance industry.’

About EnTrustPermal EnTrustPermal is one of the world’s largest alternative investors with approx. USD 20 billion in assets under management. With 11 offices globally, EnTrustPermal offers investment solutions through customized portfolios, co-investments, direct investments and

established funds across alternative strategies including diversified, strategy-focused and opportunistic.

Svein Engh has more than 30 years of global

https://www.entrustpermal.com/

experience in FS, predominantly in the shipping and offshore/oil services sectors. Among his positions,

For more information please contact:

Engh previously served as the Managing Director/ Group Head of CIT Maritime Finance, CEO of Octavian

Ivan Byzov

Maritime Holdings, Inc. and Managing Director/

ibyzov@entrustpermal.com

Deputy Global Head of Fortis Bank’s Shipping &

Tel +44 20 7009 9225

Offshore Oil Services business.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Hans de Ruiter, Stichting Pensioenfonds TNO DEELNEMERS Merijn Bosman, Dynamic Credit Menno van den Elsaker, APG Asset Management

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL PRIVATE DEBT EN DIRECT LENDING

Dirk van de Geer, Pensioenfonds Hoogovens Gabriella Kindert, NN Investment Partners Jesper Kirstein, Kirstein Harry Sugiarto, Intermediate Capital Group Benjamin Walter, Allianz Global Investors Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Allianz Global Investors, Dynamic Credit, Intermediate Capital Group en NN Investment Partners.

DIRECT LENDING STAAT AAN HET BEGIN VAN WAT KAN UITGROEIEN TOT GROOT BELEGGINGSTHEMA Door Harry Geels

Nederlandse institutionele beleggers investeren steeds meer in private debt, met name in direct lending. Tijdens de Ronde Tafel werd uitgebreid ingegaan op de redenen van de populariteit van direct lending en private loans. Ook de uitdagingen waarvoor beleggers in direct lending zich geplaatst zien, kwamen ruim aan bod. Verder werd aandacht besteed aan de vraag waar we nu in de kredietcyclus staan en wat de impact van een eventuele nieuwe crisis zal zijn. Tot slot werd de vraag beantwoord wat de kenmerken zijn van een goede direct lending-manager. 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Institutionele beleggers hebben in toenemende mate interesse voor private debt, in het bijzonder direct lending. Gabriella Kindert: ‘Direct lending is belangrijk geworden voor de Europese economie. Daar waar de banken zich terugtrekken, kunnen vooral de kleinere en middelgrote ondernemingen zich middels direct lending nog financieren. Direct lending biedt diversificatievoordelen en een extra premie, opgebouwd uit een beloning voor illiquiditeit en complexiteit, welke zich overigens lastig laten kwantificeren.’ Benjamin Walter: ‘Ik ben verantwoordelijk voor infrastructure debt. Dit is best wel anders dan direct lending, hoewel het ook onderdeel is van het universum van private debt. Transacties voor infrastructure debt zijn doorgaans complex in hun structuur,

hetgeen kan leiden tot een complexiteitspremie en een ‘spread pickup’. Voor infrastructure debt, en zo ook voor private debt, is de kredietkwaliteit van groot belang. We moeten altijd 100% van onze investering zien terug te krijgen, voor beleggen in schuldpapier is immers geen upside, alleen downside. Tot slot gaat het om langlopende leningen van twintig tot dertig jaar, waarmee de verplichtingen goed kunnen worden afgedekt.’ Jesper Kirstein: ‘Wij hebben onderzoek gedaan onder meer dan honderd, voornamelijk Nederlandse, institutionele beleggers naar hun interesse voor de verschillende segmenten van alternative fixed income. Er is zeker interesse voor private debt, maar het beeld is gepolariseerd. Voor private debt worden waarschijnlijk de meeste nieuwe mandaten uitgeschreven. In het onderzoek vroegen we overigens naar de interesse in private debt, niet specifiek naar direct lending of infrastructure debt.

> Hans de Ruiter is CIO bij Stichting Pensioenfonds TNO. Hij heeft het grootste deel van zijn carrière doorgebracht in de pensioensector. Voordat hij bij Stichting Pensioenfonds TNO kwam, werkte hij zes jaar bij Stichting Pensioenfonds Hoogovens als Senior Investment Manager en zes jaar bij APG als Senior Portfoliomanager. Naast zijn huidige functie bij Stichting Pensioenfonds TNO is De Ruiter bestuurslid bij Stichting Pensioenfonds Randstad en voorzitter van de IC van Stichting Pensioenfonds Van Lanschot. De Ruiter is ook geassocieerd met het VU-VBA-programma van de Vrije Universiteit als universitair hoofddocent.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL PRIVATE DEBT EN DIRECT LENDING

> Merijn Bosman is Vice President bij Dynamic Credit. Hij zet direct lending en portefeuillemanagement activiteiten in de Nederlandse markten voor buy-to-let hypothecaire leningen en leningen aan kleine en middelgrote ondernemingen op. Daarvoor heeft hij Dynamic Credit’s portefeuillemanagement en advies activiteiten voor Nederlandse hypothecaire leningen opgezet en geleid (meer dan €10 miljard aan toezeggingen per 31 Maart 2018). Bosman studeerde cum laude af in financial engineering aan de Universiteit Twente en begon zijn loopbaan bij Dynamic Credit als asset-backed security analist in 2011.

Direct lending geniet, schat ik, nog meer interesse, omdat hier meer zekerheden voor de beleggers kunnen worden ingebouwd en gemakkelijker kan worden gediversifieerd. Nederlandse beleggers hebben verder vooral interesse in senior debt, maar ook in unitranche, een combinatie van senior debt en achtergestelde schuld.’ Harry Sugiarto: ‘Wij zien veel nieuwe, vooral Nederlandse beleggers toestromen en wat betreft direct lending staan we nog maar aan het begin van wat kan uitgroeien tot een groot beleggingsthema.’ Walter: ‘Inderdaad. Wij hebben al geruime tijd een team voor infrastructure debt, maar ook een team voor Europese corporate lending. Veel vermogensbeheerders zijn hier hun teams aan het versterken, ook om toegang te krijgen tot nichemarkten.’ Kindert: ‘Wij zien vooral interesse voor drie strategieën. Ten eerste een defensieve, met focus op korte looptijden, uit angst voor een rentestijging, daarnaast een strategie waarbij ESG belangrijk is en tot slot een strategie waarbij hogere yields, zeg 6%+, worden gezocht.’ Kirstein: ‘Ik vraag me bij Nederlandse beleggers af of private

debt, en meer specifiek direct lending, niet in competitie is met hypotheken, waar ook ingezet wordt op de illiquiditeitspremie.’ Dirk van de Geer: ‘Voor ons niet. Wij beleggen al vanaf 2012 in hypotheken, als onderdeel van de matchingportefeuille. Voor ons betekent direct lending, leningen aan Europese middelgrote ondernemingen, bedrijven van $5-10 tot $50-75 miljoen EBITDA, een natuurlijke extensie van onze leveraged loan en high yieldobligatiebeleggingen. Deze categorieën worden gedreven door een beloning voor kredietrisico, wat het uitgangspunt van onze portefeuille vormt. Renterisico willen we zoveel mogelijk vermijden en daarom is met name direct lending interessant; het floatingkarakter spreekt aan. Infrastructure en real estate debt voegen voor ons minder toe omdat onder andere de looptijden hier veel langer zijn.’ Menno van den Elsaker: ‘Voor ons geldt ongeveer hetzelfde. Hypotheken en direct lending vallen wel onder dezelfde paraplu van alternative credit, waarbij hypotheken in het veiligere segment van kredietrisico’s vallen en direct lending meer een extensie is van leveraged loans en high yield. We zijn in 2014 met direct lending gestart toen we deze markt in Europa open zagen gaan. De voordelen van infrastructure en real estate debt zijn minder uitgesproken voor ons.’ Merijn Bosman: ‘Investeerders dienen een bredere definitie van direct lending te hanteren. De markt van kredietverstrekking is de laatste jaren enorm veranderd, nieuwe kredietverstrekkers zijn op de markt gekomen en dit biedt kansen voor investeerders. Een brede definitie van direct lending is het direct verstrekken van leningen aan professionele partijen of consumenten met financiering van investeerders. Leningen zijn onder andere hypothecaire leningen voor eigen bewoning, hypothecaire leningen voor verhuur, leningen aan kleinere en middelgrote ondernemingen en vastgoedleningen.’ Van den Elsaker: ‘Direct lending staat gelijk aan leningen verstrekt aan middelgrote bedrijven, bedrijven die niet naar de syndicated loan market willen of kunnen.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Wat zijn de grootste uitdagingen of obstakels en wat is belangrijk in het proces om uiteindelijk ook belegd te zijn in private debt? Bosman: ‘Het beslissingsproces in direct lending omvat vaak drie stappen: de interesse om te alloceren naar een bepaalde asset class, de selectie van de verstrekker en manager en ten slotte de vorm waarin de investering gedaan wordt, zoals bijvoorbeeld een portefeuille van vorderingen, participaties in een fonds of een obligatie. De eerste stap is een grote uitdaging indien het een voor de investeerder nieuwe asset class betreft, waarbij wij als kredietverstrekker en manager een grote rol spelen op het gebied van educatie.’ Van de Geer: ‘Allereerst het bestuur overtuigen. Een goed argument is dat direct lending onderdeel uitmaakt van een structurele verandering in de markt. Banken trekken zich gedeeltelijk terug en dat biedt kansen voor beleggers. Het is nu makkelijker dan drie jaar geleden, toen track records zo goed als ontbraken. Een ander overtuigend argument is dat het hier om een natuurlijke extensie van de liquide leveraged loans- en high yield markt gaat. Een mogelijk obstakel is het feit dat beleggen in direct lending plaatsvindt middels closed-end fondsen die meestal een investeringsperiode van drie tot vier jaar kennen, en daarna nog een driejarige ontbindingsperiode ondergaan. Cashflow-management is daarom een uitdaging.’

Kindert: ‘Een groot gedeelte van de managers is wat minder goed in het controleren van de deals. Ze kunnen goede kredietanalyses maken, maar als het aankomt op de deal afronden, is het vaak nog niet duidelijk hoe ze opereren. Zij hebben hier nog te weinig praktijkervaring mee. Wat als er bijvoorbeeld Aziatische beleggers meedoen die de taal minder goed begrijpen of veel sneller beslissingen willen afdwingen?’ Van den Elsaker: ‘De grotere fondsen controleren meestal de deal, waarbij ze direct onderhandelen met de private equity sponsoren die eigenaar zijn van het bedrijf.’ Sugiarto: ‘Inderdaad, het is een erg heterogene beleggingscategorie met een beperkt track record. Het zijn langetermijninvesteringen en de vraag is hoe diverse platforms zich door de cyclus zullen ontwikkelen en hun investeerders kunnen blijven bedienen.’ Kirstein: ‘Er zijn nog twee obstakels, managersfees en ESG. In Nederland zijn de fees publiekelijk bekend en dat kan vragen opwerpen. Wat betreft ESG: direct lending is hier in potentie prima geschikt voor, bijvoorbeeld door alleen te lenen aan bedrijven die ‘goed doen’. We horen echter wel dat bepaalde beleggers het moeilijk vinden om de ESG-principes in de praktijk goed te vertalen.’

Walter: ‘De uitdaging is een goed team te creëren dat goed is in ‘sourcing and origination’, goede due diligences kan doen en deals kan structureren. Een alternatief is syndicated loans. Maar dan krijg je waarschijnlijk kleinere tickets en lagere yield.’

Van den Elsaker: ‘Wat betreft de fee, dat is bij ons het eerste waarnaar gevraagd wordt. Er zijn verschillende manieren om fees te verlagen. Groot zijn helpt, maar ook co-investments kunnen fees aanzienlijk verlagen.’

Kindert: ‘Er zijn nog twee uitdagingen: tegenpartijrisico en wat te doen als zaken verkeerd aflopen. Een bank gaat heel anders om met herfinancieringen dan institutionele beleggers. Als de cyclus weer een keer naar beneden gaat, kan het fout gaan.’

Kindert: ‘Een aanvulling is verder een goede invulling van de ESG-principes in het beleggingsproces. Hierin moet ook private equity betrokken worden. Beheerders die dit niet goed regelen, zullen het op de Nederlandse markt moeilijk hebben.’

Van de Geer: ‘Wij hebben de voorkeur voor beheerders die helemaal of grotendeels de leninggever zijn en dus altijd de deal controleren. Als een manager slechts een onderdeel is van het syndicaat en zaken gaan mis, dan zit hij niet achter het stuur. Grotere direct lending funds hebben doorgaans wel de controle.’

Sugiarto: ‘Direct lending is een beleggingscategorie die een uitgebreider platform vereist dan syndicated loans of high yield. We praten over het hele proces van dealsourcing tot -structurering met regelmatig dure lokale aanwezigheid. Soms zijn die dure platformen noodzakelijk om een goede manager te

> Menno van den Elsaker is Head of Alternative Credits bij APG. Met 16 jaar aan beleggingservaring is hij, met zijn team van 5 senior portfolio managers, verantwoordelijk voor alle illiquide en private credit beleggingen. Vóór zijn huidige rol was Van den Elsaker verantwoordelijk voor de Europese securitisatie en hypotheek portefeuilles. Hij is lid van het globale strategie en management team van Developed Markets Debt. Van den Elsaker is in 2002 afgestudeerd in Financiële Econometrie aan de Universiteit van Amsterdam en is CFA charterholder sinds 2006.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL PRIVATE DEBT EN DIRECT LENDING

> Dirk van de Geer is sinds 2012 Senior Investment Manager bij pensioenfonds Hoogovens. In die hoedanigheid is Van de Geer verantwoordelijk voor de creditportefeuille van het pensioenfonds. De creditportefeuille richt zich enkel op subinvestment grade credits en is volledig uitbesteed bij externe managers. Zijn verantwoordelijkheid betreft het opzetten van de strategie van de portefeuille, de managerselectie en monitoring. In voorgaande functies is hij vooral actief geweest op het gebied van hedge fund selectie en monitoring.

zijn. Beknibbelen op de kosten, door bijvoorbeeld een dure lokale aanwezigheid te vermijden, leidt meestal niet tot betere prestaties.’

Managerselectie is dan cruciaal: welke convenanten hebben ze gesloten en welke ervaring hebben ze om geld terug te krijgen bij defaults?’

Waar staan we met direct lending in de kredietcyclus en wat kan er gebeuren als we in de dalende fase terechtkomen?

Walter: ‘De voorwaarden zijn inderdaad cruciaal. In de Schuldschein-markt bedragen de voorwaarden maximaal twintig pagina’s en deze markt zit wat volume betreft op recordniveaus. We moeten afwachten, als we daadwerkelijk een neergang krijgen, hoe dit de markten in het algemeen en de leningnemers in het bijzonder gaat beïnvloeden.’

Walter: ‘De glazen bol! We zien veel interesse en dalende spreads. Het is belangrijk gedisciplineerd en selectief te blijven en alleen deals te doen bij voldoende risicocompensatie en adequate protecties. Er is geen echte rechtvaardiging waarom een ziekenhuis of snelweg nu minder risicovol zou zijn om te bouwen dan vijf jaar geleden. Daarom vraag ik me af waarom structuren en convenanten vandaag de dag lichter moeten zijn.’ Kirstein: ‘Uit een studie die wij deden bleek dat de VS al over de top zijn. Vanzelfsprekend lopen ze wat betreft de cyclus ook voor op ons. Maar er is nog steeds rendement mogelijk, ook in de VS. Wij hebben de Internal Rate of Return (IRR) uitgerekend voor de verschillende vintages van direct lending, vanaf 2000. Wij hadden gedacht dat de jaren 2006 en 2007 lage of zelfs negatieve IRR’s zouden hebben opgeleverd, maar zelfs in een periode met een zware kredietcrisis was de gemiddelde IRR in de VS nog 6% per jaar. Dit toont de veerkracht van de beleggingscategorie aan.’ Van den Elsaker: ‘Hetzelfde geldt voor de CLO-markt die in de kredietcrisis ook zwaar in de problemen kwam, maar daarna snel herstelde. Maar wat als we een langdurigere neergang krijgen? De financiële crisis moet niet de enige richtlijn zijn voor een neerwaarts scenario. In een scenario van minder, maar langdurigere stress kunnen bedrijven ook in de problemen raken.

Direct lending staat gelijk aan leningen verstrekt aan middelgrote bedrijven, bedrijven die niet naar de syndicated loan market willen of kunnen. 56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Kindert: ‘Het is belangrijk hoe de producten gestructureerd zijn. CLO’s kwamen uiteindelijk niet in de problemen omdat ze werden aangeboden in closed-end fondsen, zeker bij CLO’s en syndicated loans. Bij een crisis kunnen open-end structuren in de problemen komen. De discipline wat betreft de juiste structuren in Europa verslapt nu. Bij direct lending zijn de meeste structuren overigens nog wel closed-end, dus hier zitten we wel veilig.’

Zijn goed gestructureerde illiquide beleggingen vanuit dat perspectief dan eigenlijk juist minder risicovol? Ze geven in crisistijden immers niet de volatiliteit die open-end fondsen of ETFs geven. Van den Elsaker: ‘Direct lending is wat betreft kredietrisico vergelijkbaar met high yield. Als deze markt omver wordt geblazen, krijgen we spill-over effecten naar direct lending. In tijden van stress hebben correlaties de neiging omhoog te gaan. Als high yield onder druk staat, gaan ook de accountants zeker vragen stellen over de waardering van private loans.’ Van de Geer: ‘Er is een hele schakering van liquiditeit, en in het verlengde daarvan volatiliteit. Direct lending is daarom zo interessant. Het geeft een illiquiditeitspremie, maar het is ook weer niet zo illiquide omdat de effectieve looptijd van zo’n lening zo’n drie jaar bedraagt. Daarmee verschilt het van infrastructure of real estate debt of private equity.’ Sugiarto: ‘Meer volatiliteit zou ook een zegen voor direct lending kunnen zijn. Bij meer beweeglijkheid in de traditionele publieke

vormen van financiering, zoals high yield, kunnen bedrijven weleens sneller naar direct lending als een financieringsvorm kijken, wat weer tot een betere dealflow kan leiden.’ Bosman: ‘Ik merk dat liquiditeit of illiquiditeit vaak als iets binairs wordt gezien, terwijl het zou moeten gaan om een range waarbij er binnen een bepaalde asset class veel te bereiken is door de juiste vorm waarin de investering gemaakt wordt mee te nemen. Investeer ik via een fonds, een obligatie of direct in de vorderingen en, daarbij belangrijk, heb ik toegang tot de achterliggende portefeuille met leningen om een exit te realiseren?’ Kindert: ‘Er is veel irrationaliteit. Spreads op diverse vormen van alternative fixed income liggen tussen de 50 tot 200 basispunten. Hogere yields verkrijgt de belegger alleen met hogere risico’s, dus met risicovollere bedrijven. Er is zoveel geld dat zijn weg zoekt naar yield. En banken zijn ook weer terug in het spel. We moeten er scherp op zijn hoe we nog steeds waarde voor onze beleggers kunnen creëren en vasthouden.’ Sugiarto: ‘We moeten het deal per deal bekijken. Kan er, rekening houdend met het risicoprofiel van het bedrijf, een waardevolle financieringsdeal geconstrueerd worden? Het dry powder van private equity hoeft niet in te houden dat leverage per se hoger kan worden. In de syndicated loan-markt zien we LTV-ratio’s lager en leverage stabieler worden. Private equity betaalt hogere multiples voor aandelen. Ik zie niet een direct verband tussen de dry powder van private equity en de risiconiveaus van private loans.’ Van de Geer: ‘Het probleem bij het vaststellen of de risico’s van de private loans stijgen, is dat er geen goede marktinformatie bestaat. We kunnen alleen naar de individuele deals in de portefeuilles van managers kijken. Hieruit blijkt dat voorwaarden wel iets verslechteren, maar niet in verhouding tot wat we in de liquide markt hebben gezien.’ Bosman: ‘Er wordt vooral gesproken over de yield die beleggers kunnen oogsten, maar hoe kunnen wij zowel de leners als de uitleners betere condities geven? Wij kijken per marktsegment waar er verbeteringen mogelijk zijn. Voor hypotheken zijn

institutionele beleggers, vanwege de lange looptijden, eigenlijk veel betere ‘partners’ voor consumenten dan banken. Voor SME, of nog kleinere leningen, kunnen voordelen behaald worden met het standaardiseren van bijvoorbeeld leningendocumentatie. Als via slimme platforms volumes stijgen, kunnen fees vervolgens dalen en yields verbeteren.’

Zijn er, kijkend naar een mogelijk aanstaande ‘downturn’, reeds veranderingen in beleggingskeuzes bij institutionele beleggers waar te nemen? Kirstein: ‘Ja, beleggers kijken meer naar senior loans. Voorheen zagen we bij pensioenfondsen meer interesse voor mezzanine, distressed en opportunistic.’ Walter: ‘Veel vermogensbeheerders hebben negatieve visies op second-lien, mezzanine en vergelijkbare exposures. Er is dus een gemene deler naar meer defensief. Dit is interessant, want second-lien van een goed bedrijf kan nog steeds een goede propositie zijn.’ Van den Elsaker: ‘Voor senior direct lending gelden nu yields van 6-7%, en voor mezzanine en second-lien 10-12%. Daar moeten nog eventuele defaults vanaf. Veel hangt af van de ervaring van

> Gabriella Kindert (MA, MBA) is Head of Alternative Credit bij NN Investment Partners (NN IP). Ze geeft leiding aan de verschillende beleggingsteams die verantwoordelijk zijn voor het beheren van NN IP’s illiquide fixed income strategieën, zoals bijvoorbeeld Nederlandse hypotheekleningen, project finance, commercial real estate leningen en exportleningen met overheidsgaranties (ECA leningen). Het Alternative Credit team beheert momenteel ongeveer € 20 miljard aan assets voor institutionele beleggers. Kindert heeft meer dan 20 jaar internationale ervaring op het gebied van banking, alternative credit en private equity.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL PRIVATE DEBT EN DIRECT LENDING

> Jesper Kirstein is oprichter en bestuurslid van Kirstein, een gespecialiseerd financieel adviesbureau gevestigd in Kopenhagen. De afgelopen 10 jaar heeft Kirstein strategisch advies gegeven aan lokale en internationale vermogensbeheerders met betrekking tot markten bedrijfsontwikkeling in de Benelux. Voorafgaand aan de oprichting van Kirstein A/S in 1993 vervulde hij posities als Algemeen Directeur bij verschillende Deense financiële instellingen en als Econoom bij de Centrale Bank van Denemarken. Kirstein heeft een MSc. in Economie behaald aan de Universiteit van Kopenhagen, aangevuld met Educatie aan de Stanford University en INSEAD in Parijs.

de manager in de eventuele neergang, die natuurlijk steeds dichterbij komt.’ Kindert: ‘Het betreft zo’n vijftig verschillende deelmarkten, in waarschijnlijk evenveel verschillende landen. Het is lastig te generaliseren. Ik ben nog altijd redelijk positief, hoewel veel van de liquiditeit komt van fondsen die hun eigen liquiditeit ‘entertainen’, door aan elkaar te verkopen.’ Walter: ‘Het is in de private kredietsfeer inderdaad belangrijk dat we precies weten over welk deelsegment we praten. Wij denken afhankelijk van de actuele marktsituatie vaak nieuwe strategieën uit.’ Sugiarto: ‘De neiging is naar meer veiligheid, maar de prestatie van second-lien hangt echt van de individuele transactie af. Het is erg lastig om te generaliseren dat second-lien nu goed of slecht is op dit punt van de cyclus. Het gaat meer om de strategie die de manager toepast dan om market timing in de cyclus.’ Kindert: ‘Wat helpt om het complexiteitsrisico te adresseren, zijn gelijkgeschakelde belangen.’ Van de Geer: ‘Gelijkgeschakelde belangen zijn inderdaad belangrijk en kunnen op verschillende manieren worden gerealiseerd: back ended performance fees, co-investments, ‘skin in the game’ door privébeleggingen van teamleden en ‘golden handcuffs’. Het lijkt hiermee eigenlijk op private equity.’ Sugiarto: ‘Er zijn tegenwoordig veel direct lending-fondsen en de vraag is hoeveel er over vijf jaar nog over zijn. Beleggers moeten nadenken over de levensduur van hun manager. Gelijke belangen zijn hierbij een belangrijk issue.’ Bosman: ‘Het is belangrijk om je te realiseren dat gelijke belangen op meerdere manieren gerealiseerd kunnen worden. Voor de crisis kenden we het ‘originate-to-distribute’ model, nu zien we steeds meer ‘originate-to-manage’ modellen die bijdragen aan de gelijke belangen. Een ander voorbeeld: als bestuurders persoonlijk aansprakelijk zijn, hecht ik daar in bepaalde structuren meer waarde aan dan bijvoorbeeld een 5% skin in the game.’ 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Kirstein: ‘Bij private debt zullen grosso modo meer gelijke belangen zijn tussen beheerder en belegger dan bijvoorbeeld bij een open-end high yield-fonds. Beleggers kunnen bij private debt ook meer controle krijgen door bijvoorbeeld deelnames aan adviesraden en co-investments.’

Loopt Europa nog erg achter op de VS? En is Europa vanwege het waarschijnlijke inhaaleffect een interessantere markt dan de VS? Van de Geer: ‘Kijkend naar de spreads is er niet veel verschil tussen beide markten, deze zijn vergelijkbaar. Beleggen in illiquide beleggingen in de VS geeft wél het nu dure afdekprobleem van de dollar en daarbij meer complexiteit ten aanzien van collateral management.’ Bosman: ‘Als assets commodities worden dan neemt de liquiditeit toe. Standaardisatie, beschikbaarheid en kwaliteit van data zijn daarvoor een vereiste. De VS zijn veel verder ontwikkeld en gestandaardiseerd dan Europa. Wij proberen de liquiditeit van direct lending assets te verhogen door die standaardisatie op gang te brengen en de beschikbaarheid en kwaliteit van data te maximaliseren en zo veel mogelijk aan te laten sluiten bij beschikbare marktstandaarden.’ Sugiarto: ‘Investeerders vragen vaak of er te veel geld wordt opgehaald voor direct lending in Europa. Echter, als Europa doorgroeit naar de status van de VS, zijn er veel opportunities voor direct lending-fondsen om geld te investeren. Ik verwacht dat dit ook zal gebeuren.’ Kirstein: ‘Het komt op de managers aan. Het is duidelijk dat hoe onvolwassener Europa is, hoe onvolwassener de managers daar zullen zijn. Sommige managers in de VS hebben meer dan twintig jaar track record, in verschillende cycli van de markt. Teams zijn diverser, groter en ontwikkelder. Zou de belegger niet moeten kiezen voor de markt met de beste managers?’ Kindert: ‘Het klopt dat er in Europa nu te veel geld wordt opgehaald. Het is daarbij opvallend dat er door midmarket direct lending-fondsen nog steeds rendementsverwachtingen van

> Harry Sugiarto is sinds 2005 werkzaam bij ICG en is een Managing Director met een focus op multi-asset krediet strategieën. Hij beheert de Total Credit strategie sinds 2012 en heeft het raamwerk achter de strategie ontwikkeld. Sugiarto is lid van het beleggingscommittee voor de Europese liquide lening en obligatie portefeuilles. Voor ICG heeft hij 3 jaar bij PRICOA Capital Group gewerkt als analist in Europese private placements. Hij heeft een graad in de Economie van de Universiteit van Cambridge en is een CFA Charterholder.

tussen de 6 en 8% worden afgegeven. Waarom gaat een solide Europees bedrijf 6% rente op een private loan betalen, terwijl dat via de bank of publiek geld voor de korte termijn 1-2,5% moet betalen? De yields van 6-8% zijn niet houdbaar.’

snelheid, uitvoering, flexibiliteit, et cetera. De absolute yield is de afgelopen jaren licht gedaald, maar de beloning voor het risico is nog steeds acceptabel. Bovendien is de aantrekkelijkheid versus liquide alternatieven juist groter geworden.’

Walter: ‘Vooral als je bedenkt dat de yield op infrastructure equity en debt al op die lage niveaus staat. De verwachtingen van beleggers moeten inderdaad realistisch gemanaged worden.’

Kindert: ‘Vanuit het perspectief van het bedrijf is er zoveel liquiditeit en bedrijven hebben diverse financieringsopties. We moeten ons realiseren dat de risico’s voor direct lending niet helemaal transparant zijn, omdat er geen sprake is van publieke verhandeling en ratings.’

Sugiarto: ‘Er zijn wel redenen te bedenken waarom private loans meer yield bieden. Bedrijven zijn bijvoorbeeld bereid meer rente te betalen als de financiering snel, efficiënt en op goede condities voor zowel leningnemers als leninggever tot stand kan worden gebracht. De snelheid kan bij direct lending hoger zijn omdat we per deal te maken hebben met slechts enkele partijen.’ Van den Elsaker: ‘Inderdaad. De syndicated loan market kost bedrijven veel meer tijd en gedoe. Op dit moment weten de direct lending managers nog redelijk hun marges vast te houden; deze zouden door toenemende concurrentie wat kunnen gaan dalen. Daarnaast zien we wel dat de leverage ratio’s licht gestegen zijn in de afgelopen periode, met andere woorden: er moet dus niet alleen naar marges gekeken worden’. Van de Geer: ‘De basis is inderdaad de liquide leningenmarkt. Daarboven krijgen we met private loans extra betaald voor

Wat zijn de risico’s en toegevoegde waarde van de snelle technologische ontwikkelingen achter de digitale alternative lending platformen? Kindert: ‘Dit is een segment waar een beheerder toegevoegde waarde kan leveren, zeker voor leningen met kortere looptijden. Platformen als Funding Circle, Zopa en Assets Capital groeien en deze markten leveren toegevoegde waarde voor beleggers, vooral wat betreft efficiënte financieringen van kleinere SME’s en consumenten. Het is dus een trend die we niet kunnen ontkennen voor de toekomst.’ Walter: ‘Funding Circle is een peer-to-peer platform met een gemiddelde ticket van slechts 7000 pond, begrijp ik? Hoe kunnen beleggers hier goed kredietrisico’s beoordelen? En kunnen beleggers hier wel goed hun portefeuilles diversifiëren?’

> Benjamin Walter is Vice President Infrastructure Debt bij AllianzGI. Voordat Walter hier in mei 2017 in dienst trad, werkte hij vier jaar bij BlackRock, waar hij kort na het begin van het Infrastructure Debt-team lid werd om de opbouw van het platform te ondersteunen. Zijn verantwoordelijkheden omvatten het aantrekken van investeringskapitaal en het opzetten, de due diligence, het uitvoeren en monitoren van infrastructuur- en energie-investeringen in een groot aantal sectoren en Europese jurisdicties ten behoeve van vooraanstaande institutionele beleggers. Hij startte zijn carrière bij het Infrastructure & Energy-team van Deutsche Bank.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL PRIVATE DEBT EN DIRECT LENDING

Kindert: ‘Het is een ander segment, een grijze zone. Beleggers moeten ze als ‘beta play’ beschouwen. Overigens kan de belegger in kredietrisicomodellen met twee of drie scenario’s al 89% van het kredietrisico bepalen. Deze platformen bieden modellen die dit efficiënt kunnen uitrekenen, daar waar dit handmatig niet meer mogelijk is. Ze brengen kosten naar beneden. Beschouw deze leningenmarkt als complementair aan de normale SME-portefeuille.’ Bosman: ‘Due diligences zijn hier belangrijk. Veel van dit soort platformen is actief in dat deel van de markt waar banken niet meer actief zijn. We zetten zelf liever platformen op die direct in competitie met de bank gaan, omdat wij menen dat we efficiënter dan banken kunnen opereren en zo leninggevers en -nemers toegevoegde waarde kunnen bieden. Er zijn enkele succesverhalen, maar ik verwacht dat er weinig platformen zijn die een winstgevend bedrijfsmodel hebben. Daarom verwacht ik binnen enkele jaren een ‘fallout’ in deze markt.’ Walter: ‘Het is interessant hoe zich dit door de kredietcyclus heen gaat ontwikkelen. Ik zie de toegevoegde waarde van technologie voor kleinere deals, maar in de dagelijkse praktijk vereisen de meeste direct lending deals vooral veel handmatig werk, zeker bij grotere deals. Ik ben wél benieuwd naar de standaardisaties die nieuwe technologieën als blockchain kunnen opleveren.’

Kijk bij de beoordeling van een manager of hij consistent is in alle deals en vraag goed na waarom er eventueel wordt afgeweken van de standaardwerkwijze.

Wat maakt een manager een goede direct lending-manager? Van de Geer: ‘Er zijn grofweg drie groepen managers: managers afkomstig uit private equity of distressed debt en managers met een sub-investment grade-achtergrond. Bij onze managerselectie concentreren wij ons voornamelijk op de laatste groep. Verder is sourcing vanwege het private karakter belangrijk. Wij prefereren grote managers met een sterk netwerk en een langjarig track record, alsmede ervaring met herstructureringen, omdat we verwachten dat managers hier in de toekomst onderscheidend zullen zijn. Tot slot concentreren wij ons op managers die zich focussen op senior secured debt, waarbij gelijkgeschakelde belangen zo groot mogelijk zijn. En fees zijn natuurlijk ook belangrijk.’ Walter: ‘Een goede manager heeft een stevig divers team dat vooral ook op de downside let. De manager moet verder de wil hebben teams aan te passen aan veranderende omstandigheden of als nieuwe segmenten worden aangeboord die eenzelfde ‘skillset’ vereisen.’ Kirstein: ‘Er moeten voldoende vaardigheden en expertises in het team zijn. Ervaring is ook belangrijk, vooral in verschillende marktomstandigheden. Kijk bij de beoordeling van een manager verder of hij consistent is in alle deals en vraag goed na waarom er eventueel wordt afgeweken van de standaardwerkwijze.’ Sugiarto: ‘Het onderscheidend vermogen van managers ligt in het platform dat ze bieden en of ze deals kunnen doen die de meeste andere niet kunnen doen. Zo zijn de €100+ miljoen deals voor weinige weggelegd.’

CONCLUSIE Uit onderzoek van een van de deelnemers aan deze ronde tafel blijkt dat Nederlandse beleggers steeds meer aandacht krijgen voor direct lending en dan met name voor private loans. De belangrijkste reden hiervoor is het kunnen oogsten van een illiquiditeits- en complexiteitspremie. Ook de diversificatievoordelen worden genoemd als voordeel voor het beleggen in direct lending. Uitdagingen zijn er ook. Het zijn doorgaans complexe producten waar het bestuur van het pensioenfonds in brede lijnen kennis van moet hebben. Educatie van besturen is daarom belangrijk. De juiste ‘skill-set’, cashflowmanagement, fees en de integratie van ESG-criteria worden als aandachtspunten genoemd. Uit de discussie bleek verder dat de beleggingscategorie direct lending verschillend wordt ingevuld door de deelnemers. Sommigen schakelen het gelijk aan directe leningen aan bedrijven, als natuurlijke aanvulling van leveraged loans

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

en high yield. Anderen beschouwen vooral de defensieve segmenten van direct lending, bijvoorbeeld de senior-secured loans, als onderdeel van de matchingportefeuille. Verder wordt de illiquiditeit eerder als voordeel dan als nadeel gezien. In tijden van stress kan het minder snel verkocht worden, zodat er juist minder volatiliteit zou ontstaan. Wat betreft de cyclus staan we eerder aan het begin van het opgaande deel van de cyclus. Maar de meeste deelnemers zijn niet bang voor een eventuele ‘downturn’, tenminste zolang de convenanten en juridische constructies goed zijn. Wat betreft het laatste moet eigenlijk alleen belegd worden in closed-end funds. De meeste deelnemers zijn het eens over de karakteristieken van een goede direct lending manager: hij moet zelf meebeleggen, het beheerd vermogen dient groot te zijn en de manager moet leidend zijn bij de deals en een goed track record hebben, ook voor ‘recoveries’ als het misgaat.

// INTERVIEW OP MAAT

Niet te laat om in Bank Loans te stappen DOOR JOLANDA DE GROOT

Financial Investigator legde een paar vragen over Bank Loans voor aan Michael Craig, Senior Portfolio Manager bij de Senior Secured Bank Loan Group van Invesco. Welke bescherming bieden Bank Loans aan beleggers?

anciënniteit en veiligheid heeft in het verleden geleid tot een gemiddeld herstel van ongeveer 80,0% 1.’

‘Bank Loans of Senior Secured Loans (SSL’s) zijn nietgestandaardiseerde leningen aan ondernemingen met een

Ziet Invesco veel belangstelling voor Bank Loans?

lagere kredietwaardigheid en worden voornamelijk gebruikt bij

‘In de loop der jaren hebben steeds meer Europese en

fusies, overnames en LBO’s (Leverage Buyouts). De leningen

Nederlandse pensioenfondsen strategische langetermijn-

worden gestructureerd en gearrangeerd door commerciële of

allocaties naar SSL-strategieën gemaakt, omdat zij de

investeringsbanken en vervolgens verkocht of gesyndiceerd

voordelen zien die een senior secured, kortlopende en relatief

aan institutionele beleggers. SSL’s bieden traditioneel een

hoogrenderende asset class kan bieden voor hun portefeuilles.

spread ten opzichte van de variabele rente (meestal Libor of

De drijvende kracht achter deze beslissing vloeit voort uit

Euribor), waardoor het ‘floating rate’ instrumenten zijn. Dit kan

zowel de inkomsten- als diversificatievoordelen die SSL’s

bescherming bieden tegen stijgende rentetarieven en maakt

bieden. In de afgelopen 20 jaar hebben SSL’s een negatieve

Bank Loans aantrekkelijk vergeleken met andere vastrentende

correlatie met 10-jarige staatsobligaties en een lage, maar

activaklassen bij een stijgende rente.

positieve correlatie met aandelen laten zien2. Deze diversificatievoordelen en de relatieve stabiliteit van de rendementen

Ondanks dat SSL’s doorgaans een rating onder investment

kunnen bijdragen aan de voor risico gecorrigeerde performance

grade hebben, bieden ze beleggersunieke eigenschappen.

van een portefeuille. Relatief gezien ligt het rendements-

‘Secured’ geeft aan dat de leningen zijn gedekt met onderpand:

verschil tussen leningen en high yield obligaties ver onder het

de bezittingen van de onderneming. Daarnaast zijn ze ‘senior’

historisch gemiddelde, wat impliceert dat SSL’s een aantrekkelijk

in de kapitaalstructuur van de onderneming: beleggers krijgen

rendement blijven bieden ten opzichte van high yield obligaties.’

voorrang op andere schuldeisers bij terugbetaling in geval van wanbetaling door de emittent. Deze combinatie van

Is het niet te laat in de cyclus om in de markt van Bank Loans te stappen? ‘Wij vinden niet dat het te laat is om in de markt van bankleningen te stappen. Integendeel, we vinden dat de ondersteuning van de economie en de aantrekkelijke opbrengst ten opzichte van alternatieven met een langere looptijd juist argumenten kunnen zijn voor een allocatie naar SSL’s. De consolidatie van de economische groei, de uitbreiding van de bedrijfswinsten en het proactieve balansbeheer van de uitgevende instellingen in de afgelopen jaren, geven aan dat 2018 wellicht nog een jaar zal zijn van stabiele kredietprestaties op de Amerikaanse en Europese leningmarkten. Daarnaast kan het voortgaande accommoderende beleid van de ECB verder dienen als wind mee voor de beleggingscategorie. Deze solide fundamentals, gecombineerd met een beter evenwicht tussen vraag en aanbod, blijven de asset class ondersteunen.’ «

MICHAEL CRAIG

1 2

Over een periode van 1987 – 2016 (Moody’s) Hierbij gaat het over de US Bank Loans versus Amerikaanse aandelen (S&P)

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

ABS en illiquide beleggingen nog te vaak onderbelicht DOOR HANS AMESZ

Pensioenfondsen hebben in toenemende mate interesse in alternatieve vastrentende waarden. Pensioenfondsen die niet per se bereid zijn om meer risico te nemen, kunnen bijvoorbeeld beleggen in asset backed securities (ABS) of de omvang van hun illiquide beleggingen verhogen. Aan dit laatste zitten natuurlijk grenzen, maar de kansen worden nog te vaak over het hoofd gezien. Financial Investigator ging in gesprek met Frank Meijer en Rob Evers van Aegon Asset Management.

huidige beleid van de ECB (Europese Centrale Bank) en de huidige lage rentestand,’ begint Frank Meijer. ‘Nu het rendement op staatsobligaties zo laag is, zoeken ze vooral in de hoek van vastrentende waarden naar alternatieven.’ ‘Een pensioenfonds kan natuurlijk meer risico nemen: uit staats-

Foto’s: Archief Aegon AM

‘De vraag voor pensioenfondsen is: wat kun je doen bij het

en bedrijfsobligaties naar bijvoorbeeld high yield gaan’, aldus Meijer. ‘Maar als je niet per se bereid bent om meer risico te nemen, zou je kunnen gaan beleggen in asset classes die gedekt worden door onderpand. Een van de mooiste voorbeelden die wij in huis hebben is ABS (asset backed securities). Dat is een markt die door de ECB minder verstoord en door alle regelgeving minder ‘crowded’ is, en dus meer rendement oplevert.’ ABS zijn door onderpand gedekte obligaties. Volgens Meijer gaat het meestal om hypotheken, maar het kunnen bijvoorbeeld ook autoleningen en creditcards zijn. Waarom vinden beleggers ABS in toenemende mate interessant? ‘Ze hebben een hoger rendement dan bedrijfsobligaties,’ zegt Meijer, ‘onder meer omdat ze nog steeds worden verward met Amerikaanse rommelhypotheken. ABS in Europa is echter niet te vergelijken met de rommelhypotheken in de Verenigde

CV Frank Meijer

Staten die in 2008 de financiële crisis uitlokten. Wij hebben in ons ABS-fonds sinds 2001 nog nooit een default gehad.’

Frank Meijer kwam in 2005 in dienst bij Aegon Asset Management. Hij is Hoofd van het European ABS &

Pensioenfondsen zouden op basis van ons onderzoek meer illiquide kunnen beleggen, alleen missen ze vaak de expertise om te kunnen beoordelen wat hun illiquidity risk appetite is. Dat inzicht willen wij ze verschaffen. 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Mortgages team en Lead Portfolio Manager van de Dutch Mortgages & European ABS. Hij is ook lid van het Asset Liability Committee van Aegon Bank en gastdocent aan de Vrije Universiteit Amsterdam. Vóór zijn huidige baan was hij ook verantwoordelijk voor de Quant Group en zette hij de Structured Credit Desk op. Meijer werkte eerder bij ABN AMRO. Hij is cum laude afgestudeerd in Natuurkunde aan de Rijksuniversiteit Groningen en gepromoveerd aan de Technische Universiteit Delft.

ABS is een markt die door de ECB minder verstoord en door alle regelgeving minder ‘crowded’ is, en dus meer rendement oplevert.

zullen immers altijd aan hun verplichtingen moeten voldoen. Dit zijn zowel verplichtingen als gevolg van toegezegde pensioenen, als verplichtingen door onderpanduitwisseling indien bepaalde risico’s met derivaten zijn afgedekt. Ook kan er een probleem ontstaan met het herbalanceren van de beleggingsportefeuille. ‘De vraag is dan,’ zegt Evers, ‘hoeveel illiquide beleggingen pensioenfondsen aankunnen. Met andere woorden: wat is je ‘illiquidity risk appetite’?’

Strenge regelgeving verzekeraars creëert kansen voor pensioenfondsen

Liquiditeit en beleggingsstrategie

De tweede reden waarom ABS nog steeds relatief

Het Investment Solutions Center van Aegon Asset

aantrekkelijke rendementen heeft, heeft volgens Meijer te

Management, waar Evers deel van uitmaakt, heeft hier

maken met regelgeving, en met name die voor verzekeraars:

onderzoek naar gedaan. Evers: ‘We hebben een aantal

Solvency ll. ‘Als verzekeraars in ABS beleggen, moeten ze

fundamentele vragen beantwoord. Bijvoorbeeld: wat betekent

daarvoor veel eigen vermogen aanhouden. Als zij bijvoorbeeld

liquiditeit voor een pensioenfonds; wat zijn de vereisten voor

in ons ABS-fonds beleggen kunnen ze 2,5 tot 3% rendement

liquiditeit en waarom en wanneer wenst een pensioenfonds

halen, maar als ze daar iets van 30% eigen vermogen tegenaan

liquiditeit? En de laatste vraag, waarop het antwoord de

moeten zetten, wordt het rendement op het eigen vermogen veel te laag. Dat betekent dus dat al die honderden miljarden van verzekeraars niet naar ABS-beleggingen gaan. De ABSmarkt is hierdoor minder ‘overcrowded’, wat weer interessant is voor pensioenfondsen. Zij hebben immers niets te maken met Solvency ll.’ ‘Een ander belangrijk kenmerk van ABS, is dat het een floating rate coupon heeft,’ zegt Meijer. ‘Als de rente gaat stijgen - en wij denken dat dit gaat gebeuren, zeker als de ECB waarschijnlijk eind van dit jaar haar opkoopprogramma van staats- en bedrijfsobligaties gaat stabiliseren - moet je eigenlijk een asset class hebben die weinig rentegevoelig is. Binnen fixed income is die nauwelijks te vinden; alleen leveraged loans, infrastructuur en ABS hebben een floating rate.’

Liquiditeit opgeven voor een illiquiditeitspremie? ‘Als je,’ aldus Meijer, ‘als pensioenfonds geen nieuwe risico’s wilt nemen en niet per se in ABS of dat soort asset classes wilt beleggen, kun je besluiten om liquiditeit op te geven, waardoor je een illiquiditeitspremie kunt incasseren. Dit kan bijvoorbeeld door te beleggen in Nederlandse hypotheken of staatsgegarandeerde leningen. Dit zijn strategieën die een aantrekkelijke illiquiditeitspremie combineren met een vorm van garantie vanuit de overheid, die via speciaal hiervoor opgerichte instituten garant staat voor bijvoorbeeld NHGhypotheken of leningen voor de financiering van

CV Rob Evers

exportkredieten.’ Rob Evers trad in 2017 in dienst bij Aegon Asset De omvang van de beleggingen door pensioenfondsen in

Management. In zijn functie als Investment Specialist

hypotheken en andere illiquide categorieën is volgens Rob

Alternative Fixed Income, richt hij zich op het

Evers de laatste jaren fors gestegen. ‘Beleggers worden

toepassen van alternatieve vastrentende waarden in

aangetrokken door de illiquiditeitspremie, een additionele

de beleggingsportefeuille. Evers studeerde

compensatie voor het langdurig ter beschikking stellen van

Bestuurskunde aan de Universiteit Twente en Fiscaal

kapitaal.’

Recht aan de Universiteit van Amsterdam en is sinds 1994 werkzaam in de effectenhandel en in het

Natuurlijk zitten er grenzen aan de hoeveelheid illiquide

vermogensbeheer voor institutionele beleggers.

beleggingen die een pensioenfonds aankan. Pensioenfondsen NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

belangrijkste uitkomst van het onderzoek is: kunnen wij pensioenfondsen in het algemeen inzicht verschaffen in de ruimte die ze hebben om in illiquide assets te beleggen en

Figuur 1: Cumulatieve aandelen- en renteschok waarbij allocatie illiquide beleggingen niet meer geherbalanceerd kan worden binnen de strategische bandbreedtes

kunnen we dat op een mooie grafische wijze laten zien?’ Op de vraag of er een bepaald percentage valt te noemen, geeft Evers aan dat dit per pensioenfonds zal verschillen. ‘Pensioenfondsen zouden op basis van ons onderzoek meer illiquide kunnen beleggen, alleen missen ze vaak de expertise om te kunnen beoordelen wat hun illiquidity risk appetite is. Dat inzicht willen wij ze verschaffen.’ Vervolgens doet zich de vraag voor: wat zijn de liquide en illiquide beleggingen waarin geïnvesteerd kan worden? In de praktijk is er volgens Evers sprake van een continuüm, een glijdende schaal waarop beleggingen geclassificeerd kunnen

De getoonde resultaten zijn voor een gemiddeld Nederlands pensioenfonds. Bron: Aegon Asset Management.

worden als (il)liquide. ‘Sommige beleggingen kunnen binnen enkele dagen tegen marktconforme prijzen worden verkocht;

In Figuur 1 worden de uitkomsten getoond van het onderzoek

voor andere categorieën geldt een periode van enkele weken,

op basis van het beleggingsbeleid van een gemiddeld

maanden of zelfs jaren. Voor dit onderzoek hebben we in ieder

pensioenfonds. Naast de omvang van de cumulatieve schokken

geval vier categorieën als illiquide gedefinieerd: investeringen

(aandelenrendement op de x-as en de renteschokken op de

in Nederlandse hypotheken, private equity, infrastructure

y-as) is ook inzichtelijk gemaakt welke beleggingscategorie

equity en direct vastgoed.’

(zoals hypotheken en vastgoed) ervoor zorgt dat de beleggingsportefeuille niet meer binnen de gestelde grenzen

Meijer vult aan hoe het met de liquiditeit van asset backed

kan worden gestuurd. Het gebied in de grafiek waarin geen

securities is gesteld. ‘De ABS-markt is qua liquiditeit

punten staan, leidt modelmatig niet tot liquiditeitsproblemen.

vergelijkbaar met de bedrijfsobligatiemarkt. Ons ABS UCITS fonds heeft bijvoorbeeld dagelijkse liquiditeit voor klanten.’

Door dergelijke analyses te doen voor de verschillende percentages illiquide beleggingen, kan ingeschat worden welke

Grens illiquide beleggingen nog niet in zicht

omvang passend is bij een gegeven beleid van een specifiek

Voor het onderzoek zijn scenario’s ontwikkeld voor

pensioenfonds. De grenslijnen vertegenwoordigen situaties

veranderingen in de rente, vreemde valuta, aandelen en credit

waar mogelijke problemen met herbalanceren beginnen. De

spreads. Dit zijn de factoren waar de meeste pensioenfondsen

conclusie is dat de beleggingsstrategie grote schokken kan

het gevoeligst voor zijn. Evers: ‘We zijn vanuit de huidige situatie

absorberen, voordat zich een probleem voordoet.

vertrokken en we gaan na wat er gebeurt als bijvoorbeeld de rente met telkens een half procent stijgt. Als een pensioenfonds

Het liquiditeitsonderzoek is volgens Evers uitgevoerd om

geen liquiditeitsprobleem heeft, betekent dit dat het fonds nog

pensioenfondsen een leidraad te bieden bij de afweging om

een keer een marktschok kan verdragen. Dit proces herhalen we

meer te alloceren naar illiquide beleggingen. ‘Het onderzoek

net zolang totdat het herbalanceren niet meer mogelijk is.’

biedt een nieuwe kijk op liquiditeit, geeft inzicht in schokken die problemen veroorzaken bij het handhaven van de beleggingsstrategie, laat zien wat het effect is van een toenemende allocatie naar illiquide beleggingen en wat de consequenties zijn van het aanpassen van de bandbreedtes. Hiermee geven

Investment Solutions Center

we pensioenfondsen concrete handvatten om hun beleid met betrekking tot illiquide beleggingen vorm te geven.’ «

Het Investment Solutions Center is het kenniscentrum van Aegon Asset Management voor strategische beleggingsvraagstukken. Hierin werken verschillende experts nauw samen bij onderzoek naar onder andere balansmanagement, de impact van regelgeving, kapitaaloptimalisatie en Asset Liability Management. De gezamenlijke kennis en expertise wordt gebruikt om klanten te kunnen bijstaan met onderzoek en passende oplossingen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Alleen voor professionele en/of gekwalificeerde beleggers (niet te gebruiken voor of te overhandigen aan retailklanten). De inhoud van dit document is uitsluitend ter informatie en moet niet worden beschouwd als een commerciële aanbieding, zakelijk voorstel of aanbeveling om beleggingen in effecten, fondsen of andere producten uit te voeren. Alle prijzen, markt indicaties of financiële gegevens zijn alleen ter illustratie. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. In dit document verstrekte meningen gelden vanaf de datum van publicatie maar kunnen zonder kennisgeving vooraf worden gewijzigd en mogen niet als beleggingsadvies worden beschouwd. Deze informatie is met zorg samengesteld namens Aegon Investment Management B.V. Aegon Investment Management B.V. is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten als een beheerder van beleggingsinstellingen. Voor meer informatie zie: https://www.aegonassetmanagement.com/abs/

Foto: Archief Thijs Jochems

DOOR THIJS JOCHEMS, ADVISEUR EN PRIVATE INVESTOR

Niet-financiële partijen en realistische ESG-metingen ESG staat steeds meer in de belangstelling. Maar waar hebben we het eigenlijk over? Perceptie en werkelijkheid ten aanzien van ESG-effecten komen vaak niet overeen. Hier volgt een nadere beschouwing van ESG en de situatie rondom het ‘meten’ van ESG.

Voor bestuurders spelen er in relatie tot ESG een aantal

door veel kennis over de ‘fysieke aspecten’ van

vragen. Kost ESG rendement? Hoe weet ik wat de netto-

datgene wat we meten. Ik werd nieuwsgierig naar de

impact van mijn eventuele ESG-beleid is? Dan komen we

wijze waarop een ingenieursbureau hiermee omgaat.

bij de vraag: hoe eenduidig is ‘meten = weten’ eigenlijk?

Witteveen+Bos is een ingenieursbureau dat al een

Het uitgangspunt dat we rondom ESG hanteren, is dat het

ontwikkeld meetsysteem heeft om ESG-effecten ‘netto’

gaat om risk/return-afwegingen. Daarbij is het integreren

in kaart te brengen. Na mijn vierde bezoek aan hen

van ESG een onmisbaar onderdeel voor de

kreeg ik enig gevoel voor hoe anders hun werkwijze is.

besluitvorming door beleggers.

Ingenieurs kijken naast het ‘ingreepeffect’ onder andere ook naar wat het ‘dosiseffect’ heet. Wat ze

We merken allen – een enkele Trumpetter daargelaten

hiermee bedoelen, is dat de financiële sector geneigd

– dat er toch wel ‘iets’ aan de hand is met het klimaat.

is om enkel naar de ingreep zelf te kijken. We

Bewijs? Neem CO2. We produceren wereldwijd jaarlijks

vervangen de fossiele energiegeneratie van een

9,2 miljard ton CO2. De natuurlijke absorptiecapaciteit

koelhuis door solar. Mooi, dat is ESG-positief. Echter,

van CO2 door moeder aarde is 5 miljard ton CO2: de reden

de impact van het ombouwen plus de milieu-impact

waarom we het gaandeweg ‘warmer’ krijgen? Wat voor

van het vervaardigen en installeren van de

institutionele beleggers ook een rol speelt bij hun

solarpanelen zou weleens een negatieve ‘netto ESG-

toegenomen interesse in ESG, is het besef dat een actief/

impact’ kunnen hebben. Een ander voorbeeld ter

geïntegreerd ESG-beleid ‘geen geld’ hoeft te kosten.

illustratie: een aantal institutionele beleggers meet

Sterker nog, zeer waarschijnlijk is de verhoogde

bijvoorbeeld al hoeveel waterverbruik de verschillende

aandacht voor ESG bij beleggingen noodzakelijk om tot

bedrijven hebben en rangschikte ze daarop (vaak

beter risicomanagement te komen. Ter illustratie: we

binnen hun sector). Een ingenieur stelt de vraag: ‘Hoe

hebben in onze portefeuille bijvoorbeeld de ‘beste’

erg is het om water te verspillen in een regio waar een

beleggingen binnen de staalsector/farmaciesector

netto-wateroverschot is?’. Dus we moeten het met

gekozen. Echter, daar blijken een aantal van de meest

andere fysieke grootheden combineren en ‘wegen’. Die

verspillende en vervuilende bedrijven tussen te zitten.

complexiteit van het meten van de ‘netto ESG-effecten’

Hoe hard gaan die geraakt worden door eventuele

is sterk verweven met kennis van de fysieke

regelgeving? Dat is risicomanagement. En mocht u van

kenmerken van de verschillende ESG-indicatoren die

mening zijn dat dit in de huidige ‘ESG-screenings’ al naar

we meten. Kennis die financiële partijen onvoldoende

voren komt, dan denken ingenieurs daar echt anders over

hebben. Waarom we in de sector niet samenwerken

(denk bijvoorbeeld aan NOx, netto productieketen,

met partijen die die kennis wel hebben? Cultuur,

impact, et cetera).

traditie, belangen? Dat speelt wellicht allemaal een rol. Tijd voor wat meer ‘openheid’ richting andere

Hoe meten we? Als financiële rekenaars. We tellen op

bedrijfskolommen in de reële economie die de

maar worden in de financiële sector niet gehinderd

institutionele beleggers hier echt bij kunnen helpen? «

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Attractive spreads, solid fundamentals and strong technicals BY JOLANDA DE GROOT

Financial Investigator asked Michiel von Saher, Head of European Credit Research at PGIM Fixed Income some questions on the private and public credit markets. What are the key differences between private versus public credit markets? ‘The public and private credit markets offer different benefits

Private debt is a new category for a lot of investors. What is perceived to be the biggest challenge/hurdle for investors to invest in private debt?

and risk profiles to investors. The public credit sectors are

‘Key challenges depend on the type of private debt. Large

generally comprised of registered bonds issued by large

syndicated loan managers should be supported by an

companies (typically EBITDA over € 300 million). They are

experienced industry-focused credit team and knowledge of

considered liquid, are covered by both public and sell-side

(withholding) tax, legal, and regulatory requirements across

research analysts, and offer primarily, but not always, fixed

different European countries. Loan settlement is also lengthier

rate coupons with standardized terms and covenants,

than other asset classes (longer than T+3) and the settlement

including call protection.

process between lenders, borrowers, and banks can be complex.

The private credit sectors, on the other hand, are unregistered

A challenge for direct lenders is they require resources to

and can range from liquid (large syndicated loans issued by

source, screen, and structure deals, negotiate terms and

public and private companies) to illiquid (smaller syndicated

covenants, and monitor risk. Illiquidity is an important

loans issued by private companies) to very illiquid (direct

consideration. Investors must be willing to hold the loan to

lending to private companies). Most issues have floating rate

maturity and participate in a workout should a credit issue

coupons with limited call protection. Direct lending is generally

arise. Also, direct lending funds often take time to ramp up

a source of financing for smaller and mid-sized companies

and management fees tend to be higher than in a syndicated

and, as such, is accompanied by higher risks but potentially

loan fund.’

higher rewards.’

Photo: Archive PGIM

What are the attractive features of Syndicated Loans & Direct Lending? ‘Both large syndicated loans and direct lending loans are typically 1st lien, secured by the assets of the borrower, which gives investors seniority in a company’s capital structure. Both usually have floating rate coupons, which serve to minimize interest rate risk relative to fixed rate securities when interest rates rise. Diversification is another benefit as loans generally have low correlation to other asset classes, which can help improve the risk/return profile of an overall fixed income portfolio. Direct lending provides other attractive features, including generally higher spreads than syndicated loans and the ability to customize a loan’s terms, including covenants and other investor protections. MICHIEL VON SAHER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

A key benefit unique to syndicated loans is they are tradeable in

with the investment grade bond and equity markets, the

the secondary market, which provides the ability to sell

syndicated loan market often has its own dynamics, driven by

weakening credits, avoid defaults, and capture value via relative

uncorrelated drivers, like new CLO formation, level of new loan

value trading. Recent analysis from Fitch shows that they expect

issuance and/or bank appetite for loans. These different

higher recovery rates on syndicated loans in the next cycle and

technical drivers can lead to substantial spread differentials

personally I agree with Fitch1.’

between loans and bonds over time, even with the same issuer where both the bonds and loans share the same security (in

Is the current stage of the credit cycle a good moment to invest in syndicated loans and direct lending?

other words, same credit risk) as can be seen in Figure 1.’ «

‘The credit cycle has advanced in recent years but we believe there are still many European industries and regions that are in

Figure 1: Sample Relative Value Chart Verisure- Bonds vs. Loan3 As of March 23, 2018

the middle, rather than later, stages of the cycle. The pick-up in European economic growth is supportive, as is the European Central Bank’s ongoing quantitative easing policy and bond buying program. At this stage, we do not see material recession risk on the horizon. Even so, careful research is warranted to select only those issues that offer more downside protection. The syndicated loan market still offers relatively attractive spread levels (+377 bps as of 28/02/20182), although spreads have narrowed in recent years. Fundamentals appear solid, although we are seeing more aggressive underwriting on new issues. Technicals have also been strong, bolstered by managed account loan money, CLO formation, demand from banks, and investor expectations for future rate increases. Direct lending should be approached carefully given that the illiquidity premium is less generous than it was a few years ago, and smaller companies tend to be more vulnerable and show lower recoveries in a downturn/default scenario. Investors must be willing to hold these assets to maturity and be prepared to go through a downturn and workout.’

Source of Spread: Bloomberg using third party pricing. Provided for discussion purposes solely as an illustration of our relative value evaluation process. Does not constitute a recommendation regarding the merits of the securities or instruments referenced or a complete listing of issuers analyzed. Does not constitute investment advice and should not be used as the basis for any investment decision. Does not constitute a representation that PGIM Fixed Income has purchased or would purchase any of the securities or instruments referenced or that such investments would be profitable.

In terms of market development, Europe is lagging behind the US. Does that make Europe a more interesting market at the moment for syndicated loans and for direct lending or not? ‘Not necessarily. The size of the European leveraged finance market has grown over the past 10 years across the syndicated loan, high yield bond, and direct lending sectors. But there can still be diversification challenges in these less developed markets. In addition, now that most European commercial banks have recapitalized following the financial crisis and the number

1 2 3

Source: PGIM Fixed Income and FitchRatings. Source: Credit Suisse. Loan spreads represent the 3-year discount margin of the Credit Suisse Western European Leveraged Loan Index (EUR Hedged). Chart shows since inception OAS of the loan from the same entity as the bond.

of direct lending funds has increased substantially, the competition to lend to mid-market companies has been heating up in recent years. That competition may add pressure to direct lenders’ returns. Also, in instances where a bank chooses not to compete, direct lenders should question why.’

Is there any reason to believe that relative value trading between public bonds and syndicated loans can add alpha? ‘Yes, there are quite regularly different demand/supply technical drivers between the high yield bond and the syndicated loan

PGIM Fixed Income operates primarily through PGIM, Inc., a registered investment adviser under the U.S. Investment Advisers Act of 1940, as amended, and a Prudential Financial, Inc. (‘PFI’) company. In the United Kingdom and various European Economic Area (‘EEA’) jurisdictions, information is issued by PGIM Limited with registered office: Grand Buildings, 1-3 Strand, Trafalgar Square, London, WC2N 5HR. PGIM Limited is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority of the United Kingdom (Firm reference number 193418) and duly passported in various jurisdictions in the EEA. PFI of the United States is not affiliated with Prudential plc, which is headquartered in the United Kingdom. The information contained herein is based on and/or derived from publicly available information from sources that PGIM Fixed Income believes to be reliable. The information represents the views and opinions of the author as of 23/03/2018 and is for informational purposes only. The information does not constitute investment advice and should not be used as the basis for an investment decision. The underlying assumptions and views are subject to change. 2018-1303

markets. While the high yield bond market is more correlated NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Direct lending: iedere investeerder een eigen maatwerkportefeuille DOOR HARRY GEELS

Dynamic Credit heeft een sterke groei doorgemaakt door van directe leningen op maat gemaakte investeerbare producten te maken. Financial Investigator sprak met Merijn Bosman, die de hypotheekactiviteiten van Dynamic Credit heeft opgezet en nu de verstrekking en beheeractiviteiten in de buy-to-let- en midden- en kleinbedrijfmarkten opzet, over de snelle ontwikkelingen in de direct lending markten. Bosman: ‘Een succesvol direct lending platform levert toegevoegde waarde en verstrekt leningen die zowel de belangen van de investeerders als die van de leningnemers waarborgen.’ Dynamic Credit is ooit begonnen als asset manager en adviseur op het gebied van Asset Backed Securities (ABS). Op een gegeven moment zijn jullie ook gestart met het verstrekken en beheren van leningen voor investeerders. Waarom is die stap gezet?

institutionele beleggers en dat is inmiddels gegroeid tot meer

‘We zagen ontwikkelingen in weten regelgeving en technologie waardoor er ruimte ontstond om leningen die traditioneel door

Jullie zagen nieuwe interessante investeringskansen voor pensioenfondsen en verzekeraars.

banken werden verstrekt direct te verstrekken met financiering

‘Ja, wij zorgen ervoor dat uit de aan de leningnemer verstrekte

van institutionele beleggers. Hiermee konden we investeerders

leningen, investeerbare producten ontstaan die aansluiten bij

toegang bieden tot aantrekkelijke investeringen die normaliter

de behoeften van leningnemer en investeerder. In 2012 en 2013

niet of beperkt toegankelijk voor hen zijn. We zijn in 2014

benaderden we Nederlandse pensioenfondsen voor een

gestart met het aanbieden van hypothecaire leningen aan

investering in nieuw te verstrekken Nederlandse hypothecaire

dan EUR 10 miljard aan toezeggingen. Dit jaar gaat ons platform voor de verstrekking van hypothecaire leningen voor de aankoop voor verhuur (buy-to-let) en voor leningen aan het midden- en kleinbedrijf (MKB) van start.’

leningen. Dat bleek toen te vroeg. Pensioenfondsen vonden toen dat alles wat met hypothecaire leningen te maken had Foto’s: Archief Dynamic Credit

besmet was. Verzekeraars stonden wél open voor beleggingen in hypothecaire leningen. Dat is inmiddels ook bij pensioenfondsen het geval. Die zijn het beleggingsthema leningen steeds beter gaan waarderen: een maatwerkportefeuille in termen van risico, rendement en duration; extra yield ten opzichte van fixed income alternatieven zoals staats- en bedrijfsobligaties; en diversificatie door exposure van kredietrisico naar consumenten of bedrijven die niet actief zijn in de obligatiemarkten. Vergelijkbare kansen zien we in de buy-to-let- en MKB-markten.’

Jullie zijn hierbij de onlosmakelijke schakel tussen consument en investeerder. ‘Voor alle duidelijkheid, Dynamic Credit heeft de rol van verstrekker en beheerder: we zoeken aan de ene kant de financiering van institutionele beleggers, aan de andere kant hebben we de kanalen opgezet, ofwel een platform ontworpen MERIJN BOSMAN

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

waarbij leningproducten hun weg vinden naar de leningnemer.

In dat kanaal opereren diverse partijen en wij zien erop toe dat hun dienstverlening kwalitatief op het hoogste niveau blijft, iedereen zich aan de afspraken houdt en het geheel blijft aansluiten op veranderingen in de markt en weten regelgeving. Daarnaast letten wij erop dat er gerapporteerd wordt over de portefeuilles op een manier die overeenkomt met de wijze waarop er over de andere fixed income investeringen gerapporteerd wordt. De leningportefeuilles worden op maat gemaakt en er is keuze ten aanzien van de vorm waarin de investering gedaan wordt. Voor de ene institutionele belegger is dat een investering door middel van het kopen van participaties in ons fonds voor gemene rekening, voor de andere een directe investering in de vorderingen van de leningen. Daarnaast bieden we ook de mogelijkheid aan om de investering te maken via een obligatie met als onderpand de maatwerkleningportefeuille. Hiermee bieden we de leningportefeuilles in een beleggingsvorm aan die nog meer aansluit bij de fixed income alternatieven: met één regel in de beleggingsadministratie en de mogelijkheid tot notering op een beurs en het elektronisch uitgeven, bewaren en overdragen van de obligaties.’

kostenniveau kunnen doen waarop wij dit kunnen of als er meer vraag naar leningen is dan het eigen platform aankan. Voor ons

Hoe maken investeerders een allocatie naar jullie direct lending platformen?

helpt dit omdat we hiermee leningnemers op alle looptijden

‘Er is eigenlijk sprake van een drietrapsraket. Eerst besluit de

leningen zijn banken relatief gezien meer competitief.’

interessante rentes kunnen aanbieden. In het geval van korte

investeerder dat hij het interessant vindt om een allocatie naar leningen te maken. Vervolgens bepaalt deze dat Dynamic

Wat zijn de uitdagingen bij het investeren in deze vormen van direct lending?

Credit de meest geschikte partij is om die de leningen te

‘De belangrijkste uitdaging is dat investeerders uiteindelijk

verstrekken en beheren. En tot slot wordt de voor de

voldoende kennis van dit beleggingssegment moeten hebben

investeerder meest geschikte vorm waarin de belegging

en de verschillen met de traditionele allocaties duidelijk

gedaan wordt, bepaald. Nadat dit proces is afgerond, begint de

moeten zijn. Dit vergt educatie van de investeerder door ons.

opbouwfase van de portefeuille, waarin de leningen worden

Verder is het belangrijk te beseffen dat zowel de leningnemers

verstrekt aan leningnemers, en vervolgens de beheerfase,

als -gevers voor de lange termijn een relatie aangaan en dat

waarin de opgebouwde portefeuille beheerd wordt. Indien de

belangen gelijkgeschakeld moeten zijn. Voor alle betrokken

investeerder besluit om uit te stappen, dan zijn er verschillende

partijen moet de lening toegevoegde waarde hebben.’

hypothecaire leningen (verhuur en/of eigen bewoning) of MKB-

manieren waarop dit kan plaatsvinden. In het geval van een obligatie kan de obligatie worden verkocht en overgedragen, in

Welke ontwikkelingen zien jullie nog meer?

het geval van een fonds kunnen de participaties worden

‘Institutionele beleggers ruimen steeds meer plaats in voor

verkocht en overgedragen. Maar wat onderscheidend is aan

alternative fixed income - waaronder ook direct lending - ten

ons platform, is dat ongeacht de vorm waarin de belegging

koste van staatsleningen, bedrijfsobligaties en ABS. Deze

gedaan is, de investeerder toegang heeft tot de achterliggende

allocatieverschuiving is deels tijdelijk van aard, omdat de yields

portefeuille. Dit betekent dat een verkoop van de onderliggende

op deze alternatieven nu relatief laag zijn, en deels van

portefeuille, direct of bijvoorbeeld middels een securitisatie,

structurele aard. De belangstelling van buitenlandse

tot de mogelijkheden behoort. Het verhogen van de liquiditeit

investeerders groeit. Voor hen moeten gedeeltelijk andere

van deze beleggingscategorieën is wat we hiermee proberen te

producten komen, bijvoorbeeld de eerdergenoemde obligaties,

bereiken.’

die gebruikmaken van de bewezen infrastructuur van obligatiemarkten. Die structurele trend zet door: er is naar

De financieringsmarkt, waarin banken voorheen een dominante rol speelden, verandert sterk, mede door partijen als Dynamic Credit.

diverse segmenten van direct lending, bijvoorbeeld de

‘Inderdaad, in markten die traditioneel bediend werden door

voor direct lenders, zoals Dynamic Credit, die de missie hebben

banken stappen nu institutionele beleggers in, zoekend naar

om te zorgen voor een betere matching tussen spaargelden en

alternatieven voor ABS, bedrijfs- en staatsleningen. Overigens

krediet om zo een meer welvarende samenleving te realiseren.’«

Nederlandse buy-to-let leningen, nog beperkt gealloceerd door institutionele beleggers. Dit biedt verdere groeimogelijkheden

alloceren banken ook naar onze platformen, bijvoorbeeld als ze bepaalde leningproducten nog niet aanbieden, dit niet tegen het

www.dynamiccredit.com NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Attractive levels of income diversification and floating rates in a growing liquid market BY JOLANDA DE GROOT

What are (senior) secured loans, what is their attractiveness and what are the biggest challenges for investors? These and other questions were asked to Elissa Johnson, Director of Loans and Portfolio Manager at Janus Henderson Investors. What are (senior) secured loans, what are their key features and why should institutional investors invest in them?

the 3.5 - 4.0% yield available in the market is excellent

‘These are loans, syndicated by a group of banks, typically

of losing money as a result of defaults is low in our opinion.

compensation for the credit risk we face. While we can’t rule out periods of increased price volatility, the current likelihood

made to companies with a below investment grade (< BBB) rating. The loans rank as senior in the company’s capital

Investors should invest if they are looking for:

structure and are secured against the value of the underlying

1. Attractive levels of income in a low yield environment;

business. This provides investors with a higher level of

2. Diversification from traditional areas of credit markets;

protection than conventional corporate bonds in the event

3. Floating rate instruments;

of a default. They pay a floating rate of interest, with coupon

4. A growing, liquid market offering more choice than at

payments increasing (decreasing) with increases (decreases)

any stage since the financial crisis.’

in the level of base interest rates (reference rates such as

Thanks to the extensive monetary stimulus injected into

What is the attractiveness of (secured) loans versus other (alternative) fixed income instruments?

markets by the European Central Bank in recent years, the

‘The floating rate nature of the asset class provides

default outlook remains benign in Europe and we believe that

diversification from the more yield sensitive areas of

Libor, Euribor, et cetera).

institutional investors’ portfolios. We expect secured loans to Photo: Archive Janus Henderson Investors

perform better, in a rising rate and rising yield environment, than fixed rate instruments. The seniority and security should provide downside resilience, with recovery rates in Europe typically averaging around 80% over the longer term; so even if a company defaults, losses have been mitigated. Despite technically being a ‘private’ market, the liquidity is substantially better than other areas of ‘alternative’ credit markets, such as direct lending strategies or infrastructure debt. The bid/offer spreads have been broadly equivalent to the European high yield bond market in recent years, despite a perception of loans being illiquid.’

What are the biggest challenges for investors when they invest in (senior) secured loans? ‘Companies issuing secured loans tend to be leveraged, ELISSA JOHNSON

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

resulting in sub-investment grade credit ratings. As a result,

The increasing prevalence of covenant-lite (cov-lite) loans in the European market is one of the biggest challenges faced by loans investors.

phenomenon and that protections for lenders were much stronger in Europe. However, cov-lite issuance has spread to European shores, particularly as cross-border issuance has increased (that is, US borrowers issuing in both US dollar and euro). The prevalence of cross-border issuance has presented more opportunities to invest in US companies and we continue to engage with our US credit research colleagues to uncover new

there is typically more credit risk attached to an allocation to

investment opportunities.

this part of the market. Avoiding defaults remains the biggest, and best rewarded, challenge for investors in this asset class.

Finally, retail investors make up a meaningful part of the US loans investor base. However, regulations preclude investment

The increasing prevalence of covenant-lite (cov-lite) loans in

by European retail investors. Retail investors are often quicker

the European market is one of the biggest challenges faced by

to withdraw money from underperforming or volatile asset

loans investors. Historically, if companies underperformed

classes, which can lead to more volatile inflows and outflows

expectations and breached covenants, lenders could negotiate

for the US market, creating periods of greater price instability.’

a higher rate of interest on the loans. However, covenants do not turn a bad company into a good

How important are ESG factors with respect to investing/disinvesting in specific loans?

one and we would still rather lend to good quality businesses

‘ESG analysis can be supportive of performance in both equity

on a cov-lite basis, than bad companies with more covenants in

and fixed income investing alike and loans are no different.

place. This places increased focus on our credit research as we

Many of the sustainability and governance factors that would

expect underperforming loans to exhibit higher price volatility

score an issuer highly from an ESG perspective are factors that

in the absence of covenants.

would contribute to a strong rating in credit analysis.

The ‘wall of cash’ funding M&A activity is not just focused on

Due to the private nature of the European loans market,

the listed equity markets. Private equity-backed companies

traditional sources of ESG data like MSCI or Bloomberg are

also have easy access to the debt markets, both in the secured

more limited. As such, we rely on detailed information from

loans and high yield bond space. As senior lenders, we remain

third parties as part of the loan issuance process to

focused on how large the equity cushion is beneath us in the

supplement our own analysis of each company. Loan investors

capital structure of these transactions. This provides us with

also typically have better access to company management and

some insulation by absorbing any initial losses made by a

an integral part of the research process is to meet and be

business that gets into trouble. In the US, this cushion is

comfortable with the management team of every issuer that

around 40% while in Europe it is closer to 45% on average.

we lend to.

While the US market shows some more signs of being later in its credit cycle, both of these figures are higher than the ~30%

As an example, we have recently declined to continue lending

we witnessed in the period prior to the financial crisis.’

to a European transport logistics company when it became apparent that the corporate structure was being overcomplicated

How attractive is the European secured loan market versus the US secured loan market?

and the ultimate parent company was extracting cash from the

‘In general, we see it as sensible for investors to make

other parts of its business.’ «

part of the business issuing the loans and using it to support

allocations to both US and European loans, which are both attractive asset classes in their own right. We think that allocating to specialists in these markets makes sense given that they are structured differently (the US market is public and the European market is private). For European investors, the higher headline yields available in the US market mostly disappear when these assets are hedged back to euro. If we had been asked this question two or three years ago,

For promotional purposes. We may record telephone calls for our mutual protection, to improve customer service and for regulatory record keeping purposes. Janus Henderson Investors is the name under which Janus Capital International Limited (reg no. 3594615), Henderson Global Investors Limited (reg. no. 906355), Henderson Investment Funds Limited (reg. no. 2678531), AlphaGen Capital Limited (reg. no. 962757), Henderson Equity Partners Limited (reg. no.2606646), (each incorporated and registered in England and Wales with registered office at 201 Bishopsgate, London EC2M 3AE) are authorised and regulated by the Financial Conduct Authority to provide investment products and services. © 2018, Janus Henderson Investors. The name Janus Henderson Investors includes HGI Group Limited, Henderson Global Investors (Brand Management) Sarl and Janus International Holding LLC.

then we could have argued that cov-lite issuance was a US NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

ESG in Emerging Market Debt: A source of enhanced alpha? BY SIMON COOKE, SENIOR CREDIT ANALYST AND JOSHUA KENDALL, ESG ANALYST AT INSIGHT INVESTMENT

Investors often discount the importance of environmental, social and governance (ESG) analysis in emerging market debt (EMD). In the opinion of Insight Investment analysts Simon Cooke and Joshua Kendall this is a mistake. Here they argue that this kind of analysis has the potential to generate enhanced alpha and so should be a structural component of any investment in emerging markets. Despite the clear benefits of this kind

corporates. For the TMT and oil & gas

part of credit analysis for developed

of analysis, its adoption by EMD

sectors, for example, the percentage of

market corporates, principally as part

investors has been lacking. Investors

emerging market corporate issuers

of investment grade corporate

mistakenly see ESG and EMD as

scoring a 5 is only marginally lower than

portfolios. When one understands the

incompatible, with two misconceptions

that for US investment grade issuers.

benefits that can accrue from

typically cited. First, governance

Likewise, for the financial and oil & gas

integrating ESG into the investment

standards for emerging market

sectors the percentage of emerging

process, it is not difficult to see why

corporates are perceived as being

market corporate issuers scoring a 5 is

this has become the case. ESG analysis

much lower than for their developed

substantially lower than for US high

can serve to generate early warning

market equivalents. Linked to this is

yield issuers. Clearly the perception that

signals that potentially enable

the impression that because standards

ESG standards in emerging markets are

investors to avoid ‘landmine’

are intrinsically weak across emerging

always dramatically lower than

investments and the losses that often

markets, ESG analysis is largely

developed markets is a misguided one.

ensue. A correctly integrated ESG

irrelevant because markets will not

For utilities, emerging market corporates

process can potentially lead to

price in good or bad governance.

do score considerably worse than US

improved risk-adjusted returns and

Second, ESG analysis is seen as being

investment grade equivalents in

value creation over the long term.

prohibitively challenging for those

particular, but this can be largely

looking to invest in emerging market

attributed to the former’s reliance on

corporates given poor data quality.

fossil fuels.

Correcting the misconceptions

The need for legwork

However, we would argue these are

Data availability does present

misconceptions. Comparing similar-

challenges, however. Data providers

sized corporates from the same

such as MSCI only cover a limited

industry in emerging and developed

portion of the universe: less than 80%

markets, we find that ESG ratings in

of the JPMorgan Corporate Emerging

some sectors are closer than investors

Market Bond Index (CEMBI) Broad

might expect. This is illustrated in

Diversified. This coverage number

Figure 1, which compares the

becomes even lower for emerging

Photos: Archive Insight Investment

ESG analysis has become an important

percentage of corporate issuers that achieve our lowest ESG rating of 5, across four industry sectors for emerging market corporate, US investment grade and US high yield issuers.1 For the financial, TMT and oil and gas sectors, emerging market corporate SIMON COOKE

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

issuers compare very favourably to US

A correctly integrated ESG process can potentially lead to improved risk-adjusted returns and value creation over the long term.

poor governance is poor governance,

Investors mistakenly see ESG and EMD as incompatible.

no matter where it occurs.

Risk management and screening for opportunity It is not sufficient to undertake an in-

market issuers with high yield credit

depth analysis of ESG risks once an

ratings (60% for single B-rated names,

ESG-related event has occurred. By

and 55% for unrated names), and is

that point it is likely too late and

significantly below coverage levels for

sometimes a default may be just

US investment grade (99%) and high

around the corner. Instead we believe

yield (85%). But, in our view, this does

it pays to be proactive. By considering

not render it impossible to conduct an

the materiality of ESG risks, investors

ESG analysis for emerging market

can generate the potential for

corporates. We believe investors

enhanced alpha and aim to better

should make every effort to perform

manage risks overall.

their own ESG legwork and should not blindly outsource their ESG analysis.

This is true for investment grade

With the right resources and processes

investors but particularly so for high

in place, this is certainly achievable.

yield investors, where the risk

JOSHUA KENDALL

management and alpha generating In our view, an ESG process that sits as

benefits of a robust ESG analysis

Outright avoidance or screening for

a core component of the overall credit

framework can be even more material.

negative factors to avoid losses is not

research process is essential. Investors

When ESG failings such as corruption,

the only way ESG analysis can support

also need to engage directly with

opaque ownership structures or

performance; ESG can also be used to

companies in order to properly

inadequate safety controls afflict high

generate positive returns. In our

evaluate potential ESG risks and

yield corporates, it may lead not only

experience, not only do investors

mitigants. An active dialogue with

to mark-to-market losses, but

generally have a poor track record of

management is essential – and in this

frequently also to distressed

pricing ESG risks appropriately, they

sense the process of analysis is no

exchanges or defaults. Therefore, the

also tend to fail to account for

different to that for developed market

costs of ignoring ESG issues for high

initiatives that a company sets in place

companies. For similarly sized peers,

yield investors’ returns are potentially

to mitigate ESG risks. This creates

we believe ESG factors are comparable

enormous.

further inefficiencies in the pricing of

no matter the corporate’s domicile;

EMD risk that can manifest in dramatic overreactions to ESG-related headlines. We believe that by properly integrating ESG within the overall

Figure 1: ESG ratings compared

credit process, diligent investors can analyse both the risks as well as risk mitigants and stand well placed to take advantage of bouts of price volatility driven more by noise than fundamentals. « 1

Insight uses a scale of 1 to 5 to score issuers on ESG factors, 1 being the best possible score and 5 the worst.

For more information please contact: Michael Jasper Managing Director BNY Mellon Investment Management EMEA Limited Source: Insight, MSCI, JPMorgan, Barclays, 28th February 2018

Michael.jasper@bnymellon.com Tel: +31 6 11 51 04 33 NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// VERSLAG EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSEN

GROTE MENINGSVERSCHILLEN OVER FIDUCIAIR MANAGEMENT Door René Bogaarts

Over uiteenlopende onderwerpen als fiduciair management, integraal balansbeheer & LDI en eigen identiteit werd stevig gedebatteerd tijdens de educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders die werd georganiseerd door Financial Investigator op 19 maart jongstleden. Waar sommigen pleitten voor een strikte scheiding van rollen, betoogden anderen dat een combinatie van rollen tot de beste resultaten leidt.

Pensioenen van Kempen, had onderscheidend vermogen juist als onderwerp van zijn toespraak gekozen. En Petra Stassen, Client Portfolio Manager voor Alternative Credit van NN Investment Partners, wees erop dat pensioenfondsen hun identiteit kunnen benadrukken met de keuze van specifieke doelstellingen op het gebied van ESG en daarbij passende beleggingen in bijvoorbeeld alternative credits.

‘Vele wegen leiden naar Rome’, stelde dagvoorzitter Karin Merkus (Bestuurder bij PMT) aan het einde van de educatieve bijeenkomst over fiduciair management, integraal balansbeheer en liability driven investments (LDI). Haar conclusie was meer dan gerechtvaardigd. Tijdens de educatieve bijeenkomst was na zeven sprekers en een paneldiscussie duidelijk dat iedereen een andere weg naar Rome voor ogen heeft.

Het centrale thema van de bijeenkomst was de rol van fiduciair management. Richard Mouw, Head of Strategy & Risk Management van Pensioenfonds UWV, beet het spits af. Hij beschreef de langdurige zoektocht naar een nieuwe fiduciair manager. ‘Wij hebben als uitgangspunt dat de fiduciair manager niet de matchingsportefeuille beheert. De slager mag niet zijn eigen vlees keuren’, zei hij. ‘Het viel ons op dat veel partijen zo’n scheiding moeilijk vonden, maar we konden wel een longlist van zes partijen opstellen.’ Uiteindelijk is het UWV-pensioenfonds met één daarvan in zee gegaan.

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

Diverse sprekers benadrukten namelijk dat pensioenfondsen allemaal een verschillende identiteit hebben, die identiteit proberen te behouden en te communiceren naar de deelnemers. Toen Martin Mlynár, CEO en mede-oprichter van Corestone Investment Managers, een ballonnetje opliet over nauwe samenwerking tussen pensioenfondsen, ‘zoals dat ook in de farmaen auto-industrie gebeurt’, kreeg hij nog weinig bijval van de aanwezigen. Wilse Graveland, Directeur Fiduciair Management

dagvoorzitter Karin Merkus

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

Belangrijke aspecten in het proces waren volgens Mouw rollenspelen en het uit de comfortzone halen van de kandidaten, het tijdig behandelen van moeilijke onderwerpen, en ‘schaduw draaien’, waarbij de nieuwe fiduciair manager een vol kwartaal voor de daadwerkelijke overdracht proefdraaide. Mouw drukte de toehoorders op het hart om bij een soortgelijk proces vast te houden aan eigen uitgangspunten. Ook vertelde hij dat partijen die afvielen het zeer waardeerden dat zij er de tijd voor namen om hun besluit toe te lichten. Aan het einde van zijn presentatie bekende Mouw dat het proces van longlist tot implementatie ruim een jaar in beslag had genomen. ‘Een volgende keer kan het wellicht sneller.’ De twee daaropvolgende sprekers van NN Investment Partners haakten op het verhaal van Mouw in. ‘Er is een trend om taken te scheiden, en wij doen dat ook als klanten het willen’, begon Managing Director van Integrated Client Solutions Bart Oldenkamp, ‘maar nu willen we het van de andere kant benaderen.’ Nadat hij de veranderende omstandigheden geschetst had, ging zijn collega Stassen in op twee specifieke thema’s – liquiditeit en ESG – om te illustreren dat LDI niet meer alleen over renterisicomanagement gaat. Ze ging in op de voordelen van alternative credits voor LDI. Alternative credits, uiteenlopend van hypotheken tot bedrijfskredieten, leveren volgens haar meer rendement, zijn voor verschillende pensioenfondsen op maat te maken, kunnen voldoen aan ESG-criteria en bieden mogelijkheden tot diversificatie. En uiteraard zijn ze geschikt voor matching.

Martin Mlynár verwachtte op voorhand veel scepsis in de zaal over zijn visie op de toekomst van fiduciair management. ‘Om dat te verdedigen, is waarschijnlijk een niet-Nederlander voor deze toespraak gekozen’, grapte de perfect Nederlands sprekende en in Zwitserland wonende Tsjech. Maar dat bleek mee te vallen. Op zijn vraag of fiduciair management het belang van klanten voor ogen had of niets meer was dan een marketingverhaal, koos een ruime meerderheid de eerste optie. Wel vond een kleiner aantal aanwezigen dat een fiduciair manager eigen producten in de portefeuille van een klant mocht opnemen. In zijn analyse wees Mlynár erop dat fiduciair managers het in Nederland zwaar hebben, omdat ze tegen steeds lagere vergoedingen steeds meer diensten moeten leveren in een steeds ingewikkeldere omgeving. Een fors aantal partijen is in vergelijking met tien jaar geleden uit de markt verdwenen. ‘De prijzen zijn rock-bottom en als we samen geen oplossing vinden, verschraalt het aanbod nog verder.’ Vraag is ook of in de laatste jaren de positie van de fiduciair is veranderd. Mlynár stelde de zaal de retorische vraag of pensioenfondsen een zware board en een uitgebreid bestuursbureau wilden om hun zaken rondom fiduciair management te kunnen regelen. De oplossing ziet hij eerder in samenwerking met betrekking tot het gebruik van elkaars dienstverleningsplatforms en ontwikkeling van nieuwe best practice tools. Het paneldebat tussen Marcel Andringa, bestuurder van het Pensioenfonds van de Metalektro, Peter van Gemst, bestuursondersteuner van SBZ Pensioen, onafhankelijk adviseur Anton van Nunen en Johan Reesink, Voorzitter van het Pensioenfonds voor Huisartsen, ging eveneens over de rol van fiduciairs. Waar Reesink een strenge scheiding tussen rollen verdedigde, stelde Van Nunen dat de korte afstand tussen intensieve advisering door de fiduciair manager over de rente-afdekking en het daadwerkelijk uitvoeren van de rentehedge slechts een kleine stap is.

kan spelen: een volledig fiduciair model, betrokkenheid op strategisch niveau, op operationeel niveau en op multimanagementniveau. ‘Er is geen goed of fout, zolang de ketens maar op elkaar aansluiten.’ Martijn Euverman, Partner bij adviesbureau Sprenkels & Verschuren, speelde advocaat van de duivel. Terwijl hij enkele malen de bezwering ‘maar dat doen we natuurlijk niet’ herhaalde, somde hij op wat er allemaal mis kan gaan bij fiduciair management. De fiduciair manager heeft andere belangen dan het pensioenfonds en Euverman somde een aantal potentiële valkuilen op: het selecteren van eigen fondsen, het selecteren van duurdere categorieën, het doen van veel searches als er per search wordt betaald, het aanbevelen van onroerend goed als de fiduciair een goede OG-propositie heeft. Grappig was dat hij volledige ‘unbundling’ niet per definitie als het beste model ziet. Duidelijke afspraken vooraf, zowel over governance als over de fee, zorgt ervoor dat de belangenverstrengeling ‘up front’ wordt voorkomen. ‘Ken de drivers van de partijen aan wie je uitbesteedt, spreek heldere fees af en organiseer een countervailing power’, aldus Euverman. Het laatste woord was aan Gerald Cartigny, Chief Investment Officer van MN, de gastheer van de bijeenkomst. Hij wees op de ontwikkelingen die op pensioenfondsbestuurders afkomen, en zoomde in op het toenemend belang van een goede connectie tussen samenleving en de financiële dienstverlening. ‘De sustainable development goals van de Verenigde Naties vormen ankers’, zei hij. ‘Als pensioenfonds heb je financiële en niet-financiële doelstellingen. Hebben we het goed gedaan als onze deelnemers over vijftig jaar in een vervuilde omgeving moeten leven?’ Productvormgeving in de financiële dienstverlening gaat hier steeds belangrijker worden. Hij drukte de aanwezigen op het hart een band met hun deelnemers op te bouwen, gemaakte keuzes op ESG-gebied uit te dragen en vanuit een langetermijnvisie na te denken over nieuwe manieren van aandeelhouderschap. «

Rupert Brindley, Senior Solutions Designer van Insight Investment, concentreerde zich vooral op LDI. Hij pleitte voor outsourcing, zodat pensioenfondsen gebruik kunnen maken van schaalvoordelen, snellere executie en de korte lijntjes met brokers en banken. ‘Uitbesteding van LDI voor een fiduciair manager betekent dat u snel een vervanger kunt vinden als u uw bestaande manager wilt ontslaan.’ Volgens Brindley zorgt een goede LDI-manager er niet alleen voor dat een pensioenfonds aan zijn dagelijkse verplichtingen kan voldoen, maar levert hij ook rendement op. Fiduciair managers zouden volgens Kempen-directeur Graveland een rol spelen bij het evenwicht tussen keuzes in dienstverlening en de identiteit bewaren/vergroten. Dit als een alternatieve variant van balansmanagement en als definitie van fiduciair management. Hij vroeg de zaal hoeveel verschillende diensten een fiduciair manager kan aanbieden. Acht? Veertig? Om vervolgens te vertellen dat Kempen maar liefst 180 verschillende diensten aanbiedt. Uiteindelijk gaat het erom welke diensten je wilt uitbesteden en hoe je ervoor zorgt dat je je eigenheid behoudt door de juiste keuzevrijheid. Hij onderscheidde vier modellen waarin fiduciair management een rol NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Balansmanagement 2.0 en de veranderende rol van de fiduciair manager DOOR HARRY GEELS

Door wijzigingen in het pensioencontract, de lage yields in de matchingportefeuille en de steeds belangrijkere rol van ESG in de hele beleggingsketen, moeten pensioenfondsen nadenken over een andere vorm van balansmanagement. Daarmee verandert ook de rol van de fiduciair manager, zo betogen Petra Stassen en Bart Oldenkamp van NN Investment Partners tijdens de educatieve bijeenkomst voor pensioenbestuurders die Financial Investigator organiseerde op 19 maart in Den Haag. Jullie spreken van balansmanagement 2.0. Wat is er veranderd?

gaan splitsen: de matchingportefeuille, die heel goed moest

Bart Oldenkamp: ‘Grofweg zo’n tien jaar geleden ontstond

lange termijn indexatie ambities van het fonds moest kunnen

balansmanagement 1.0. Sindsdien zijn steeds meer

realiseren. We zijn ons in de loop van de tijd gaan afvragen of die

pensioenfondsen hun beleggingsportefeuille in twee delen op

matchingportefeuille, die traditioneel bestaat uit swaps en

aansluiten op de verplichtingen, en een returnportefeuille die de

veilige staats- en bedrijfsobligaties, nog wel voldoet. We Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

concludeerden dat veranderende omgevingsfactoren aanleiding geven tot een nieuwe versie van balansmanagement, door ons omgedoopt tot versie 2.0. Meer specifiek gaat het om drie ontwikkelingen. Ten eerste verandert de pensioenopdracht, waarbij minder nadruk wordt gelegd op garanties en de rentegevoeligheid van de dekkingsgraad. Bovendien ontstaan er meer DC-regelingen. Ten tweede zijn de ambities van pensioenfondsen, ondanks de licht verbeterde dekkingsgraden, nog altijd moeilijk haalbaar. De returnportefeuilles zijn meestal niet voldoende groot om het benodigde rendement te genereren. Ook de matchingportefeuille moet zijn steentje bijdragen. Hier wordt gezocht naar alternatieven voor veilige staats- en bedrijfsobligaties, die nu te weinig opleveren. Ten derde is er toenemende aandacht voor ESG (environmental, social & governance) criteria. Tot enige jaren geleden ging het vooral om engagement bij het beleggen in aandelen binnen de returnportefeuille. Steeds meer pensioenfondsen realiseren zich dat duurzaam beleggen eigenlijk over alle beleggingscategorieën gaat, ook die uit de matchingportefeuille.’

Hoe kan extra rendement worden behaald uit die matchingportefeuille? Oldenkamp: ‘Om te beginnen hebben pensioenfondsen de renteafdekking geleidelijk aan verlaagd naar gemiddeld 50%, bij de grootste fondsen gaat het richting de 40%. Dit betekent dat pensioenfondsen niet meer helemaal ‘dicht zitten’ als het PETRA STASSEN

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

om rentebewegingen gaat. Daarnaast is er meer aandacht

voor beleggingen die wat betreft kredietwaardigheid prima

portefeuille geschaard. Bij pensioenfondsen waar het nog niet

passen in een matchingportefeuille, maar wel een extra yield

zo leeft, heeft bijvoorbeeld de fiduciaire beheerder de taak om

bieden, bijvoorbeeld omdat deze een illiquiditeitspremie

door educatie bij het bestuur een bewustwordingsproces op

genereren. Denk hierbij aan beleggingscategorieën die

te starten. Vervolgens proberen we ook actief mee te kijken

tegenwoordig onder de noemer alternative fixed income

bij het opstellen van de jaarplannen. Tot slot moet gesproken

vallen, zoals direct lending en hypotheken.’

worden over de implementatie: zelf doen of mandaten of fondsen van externe beheerders.’

Petra Stassen: ‘Het idee is dat we niet meer alleen een rentecomponent plus een beloning voor kredietrisico hebben,

Stassen: ‘We zien bij pensioenfondsen overigens niet alleen

maar dat er ook naar andere premiebronnen wordt gekeken.

grote verschillen in de acceptatie en implementatie van

Naast een vergoeding voor lagere liquiditeit is er ook de

alternative fixed income in de matchingportefeuille, die

complexiteitspremie die behaald kan worden door te beleggen in

verschillen zien we ook bij de omgang met ESG-principes.

leningen. Dit kunnen bijvoorbeeld leningen zijn aan bedrijven of

Sommige fondsen zijn al heel ver en bij hen zijn ESG-criteria

semi-overheidsinstellingen, of financiering van vastgoed of

verweven in bijna alle onderdelen van de portefeuille. Andere

infrastructuur. Deze onderhandse leningen (of direct lending,

fondsen hebben er nog amper over nagedacht. Ook aan deze

private placements, private debt et cetera) vereisen een andere

fondsen doen wij, samen met andere beheerders, een

‘skill set’ en hebben vaak een complexere documentatie of

handreiking: hoe ESG-principes te formuleren, om vervolgens

structuur. Wij zijn van mening dat de matchingportefeuille niet

ook over de implementatie na te denken. We menen overigens

100% liquide hoeft te zijn – de verplichtingen van een

dat het integreren van ESG-criteria verder gaat dan alleen de

pensioenfonds spelen tenslotte ook grotendeels op langere

beleggingsportefeuille. De reikwijdte ervan gaat over alle

termijn. Overigens past niet het hele spectrum van alternative

onderdelen van het beleggingsproces, vanaf de SAA

fixed income - dat loopt van zeer defensieve NHG-hypotheken

(Strategische Asset Allocatie) tot en met de rapportage. Bij

tot meer offensieve vormen als achtergestelde leningen - in de

SAA begint het met bepalen in welke beleggingscategorieën

matchingportefeuille. In de matchingportefeuille passen feitelijk

wel en niet wordt belegd. In de rapportage moeten de

alleen instrumenten die investment grade zijn, dus minimaal

duurzaamheidscriteria waarop geselecteerd wordt ook goed

BBB.’

tot uiting komen, zodat adequaat gemonitord en bijgestuurd

Wat bieden deze vormen van alternative fixed income naast rendement? Stassen: ‘Naast rendement bieden ze diversificatie, voorspelbare kasstromen, een lange duratie en bovenal de mogelijkheid om ESG-criteria te integreren. Omdat leningen onderhands worden afgesloten, zijn er bijvoorbeeld veel meer mogelijkheden om duurzaamheidscriteria in de convenanten vast te leggen. Dit klinkt alsof er alleen maar voordelen zijn, maar de keerzijde is dat de fees doorgaans hoger zijn en het pensioenbestuur gedegen kennis moet opbouwen voor de monitoring van deze allocaties, omdat er meer complexiteit is. Zoals gezegd zijn er extra vaardigheden nodig, mensen die contracten kunnen opstellen, analisten die kredietwaardigheid kunnen beoordelen en risicomanagers die risicomodellen kunnen draaien. In ons infrastructure debt-team hebben we bijvoorbeeld een ingenieur zitten die ook de technische kant van het project achter de lening kan bekijken. Natuurlijk kan een pensioenfonds dit uitbesteden aan externe vermogensbeheerders, maar het bestuur moet in grote lijnen wel snappen wat er allemaal gebeurt. Het aantal selectiecriteria voor een beheerder is hier ook groter dan bij een ‘gewone’ beleggingscategorie.’

In hoeverre bestaat balansmanagement 2.0 al? Hoe ziet de matchingportefeuille er bijvoorbeeld tegenwoordig uit? Oldenkamp: ‘De allergrootste pensioenfondsen beleggen al jaren in meerdere vormen van alternative fixed income. Daarbij wordt het meestal niet per se onder de matching-

BART OLDENKAMP

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

kan worden (zie Figuur 1). Zelfs bij onderdelen waar ESG-

Stassen: ‘Wij kunnen voor een pensioenfonds modelleren hoe

integratie niet zo voor de hand ligt, zoals het onderdeel

een ‘traditionele’ matchingportefeuille met staatsobligaties,

Trading/Executie, kan het een rol spelen, bijvoorbeeld door

credits en hypotheken wat betreft kengetallen, zoals yield,

selectief te zijn in de keuze voor tegenpartijen of brokers .’

buffervereisten en liquiditeit, in verschillende scenario’s verandert als daar andere vormen van alternative fixed

Hoe kijkt DNB naar pensioenfondsen die al een grote allocatie naar alternative fixed income hebben?

income aan worden toegevoegd. We laten zien dat die

Oldenkamp: ‘Het is lastig om voor DNB te spreken, maar

van alternatieve beleggingsvormen. Let wel, ook de

typische aandachtspunten zijn beheersing en waardering. Wat

traditionele matchingportefeuille kent risico’s. Wat als in een

betreft het laatste gaat het vooral om de vraag of er goede

stress-scenario de liquiditeit opdroogt? Dit is mede door het

waarderingen van alle leningen bestaan. Vooral bij illiquide

opkoopbeleid van de ECB nu een reëel scenario. En verder

beleggingen is de vraag wie de waarderingen bepaalt. Is er

leveren lange staatsobligaties ook geen perfecte rentehedge,

sprake van onafhankelijkheid? Zijn de waarderingsmodellen

omdat ze in bepaalde scenario’s anders bewegen dan de

gevalideerd? DNB zal vragen of hier alles goed geregeld is.’

verplichtingen, waarvoor ook buffers moeten worden

kengetallen aanzienlijk kunnen verbeteren door het opnemen

aangehouden.’ Stassen: ‘En natuurlijk zal DNB de vraag stellen of het praktijk weten we dat er best ingewikkelde vragen kunnen

Wordt het voor de fiduciair manager niet te ingewikkeld om alles nog goed te overzien?

komen. Waarom is er voor een bepaald waarderingsmodel

Oldenkamp: ‘Bij balansmanagement 1.0 speelde de discussie

gekozen? En als de waardering niet als spread boven swaps

of het rentebeleid of LDI door de fiduciair manager zelf of

plaatsvindt, hoe vindt die waardering dan plaats en waarom? In

door een externe beheerder moest worden gedaan.

een hypotheekportefeuille zit bijvoorbeeld het risico van

Pensioenfondsen die voor het laatste hebben gekozen,

vervroegde aflossing. Hoe wordt dit meegenomen? Deze

gebruiken vaak het argument dat de slager (lees: de fiduciair

vragen gelden overigens ook voor verzekeraars.’

manager) niet zijn eigen vlees (lees: het rentebeleid) moet

pensioenfonds het allemaal goed begrepen heeft. Uit de

keuren. Maar de hele keten van het beleggingsproces speelt Oldenkamp: ‘Als een pensioenfonds zijn verplichtingen heel

ook door de matchingportefeuille heen. Natuurlijk kan ieder

precies wil matchen, zijn eigenlijk alleen swaps geëigende

onderdeel van de keten apart worden gezet. Er kunnen echter

instrumenten. Dan moeten we helemaal niet praten over dit

ook voordelen zijn om belangrijke delen van de hele keten wél

soort producten. De belegger die alternatieve beleggings-

bij de fiduciair manager te houden. De fiduciair manager kan

vormen in de matchingportefeuille opneemt, moet accepteren

dan een geïntegreerd verhaal, dat begint met de

dat er ruis doorheen loopt; ruis die in crisistijden waarschijnlijk

uitgangspunten en eindigt bij de rapportage daarover,

groter is dan we nu allemaal voorzien. De vraag hoeveel we

aanleveren. De rol van fiduciair manager staat voor ons

naar alternative fixed income kunnen alloceren, hangt af van

overigens nog niet in steen gebeiteld. In ieder geval wordt bij

het liquiditeitsprofiel – hoeveel liquiditeit is wanneer nodig? –

balansmanagement 2.0 meer van hem gevraagd, zeker als

en de uitkomsten van allerlei stress-tests. In stress-tests kijken

ESG belangrijker wordt in ieder onderdeel van de

wij onder andere naar wat er gebeurt als de rente met x% daalt

beleggingsketen. Pensioenfondsen zouden goed moeten

of stijgt. Hoe zien dan de dekkingsgraad en het

nadenken over die veranderende rol van de fiduciair

liquiditeitsprofiel eruit?’

beheerder.’ «

Figuur 1: ESG in ieder onderdeel van het beleggingsproces

Bron: NN Investment Partners

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

// INTERVIEW OP MAAT

Hoe levensvatbaar is het fiduciaire model in Nederland? DOOR JAN JAAP OMVLEE

Fiduciair Management is 20 jaar jong in Nederland. Is het tijd voor een feestje of voor een wake-up call? Martin Mlynár, CEO en mede-oprichter van Corestone Investment Managers AG (Zwitserland), maakt de balans op. Een pleidooi voor een platform van partnerships.

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

Waar begint fiduciair management? We gaan even terug in de tijd. Het concept is terug te voeren op Ambachtsheer en Ezra. Zij introduceerden de term in hun boek ‘Pension Fund Excellence’ (1998) en onderscheidden daarbij een drietal fiduciaire rollen voor een pensioenfonds, te weten de governing fiduciair, de managing fiduciair en de operational fiduciair. In Nederland wordt het concept naar een hoger niveau getild door Anton van Nunen. Pensioenfondsen brachten vermogensbeheer- en gerelateerde activiteiten of het gehele balansbeheer onder bij één enkele partij, de fiduciair. De toezichthouder stelde immers strengere eisen aan bestuurders van pensioenfondsen vanwege de lage rendementen destijds en de toegenomen eisen aan de professionaliteit van pensioenfondsbestuurders. Martin Mlynár: ‘In die tijd kregen pensioenfondsbestuurders aanzienlijke veranderingen voor hun kiezen. Evenals nu was er ook toen sprake van toegenomen complexiteit op het gebied van regelgeving en beleggingen. Het aantal pensioenfondsen was toen nog groot. Nog wel.’

Elke definitie een ander businessmodel… Fiduciair management heeft adequaat ingespeeld op de situatie die toen ontstond, zichzelf ontwikkeld en is uitgroeid tot een specialisme van formaat dat overal ter wereld met belangstelling werd en wordt gevolgd. ‘Gek genoeg is er nog steeds geen duidelijke definitie van fiduciair management. We praten over Fiduciair Beheer, Integraal Asset Management, outsourced CIO (O-CIO) en vooral in de VS en het VK, over ‘implemented consulting’. Het lastige is dat bij elk van de hier genoemde benamingen een ander businessmodel hoort. Grofweg kunnen we spreken van een

Het concept is volwassen geworden

verdeling tussen ‘asset management versus consulting’.’

Twintig jaar later is het concept fiduciair management

Tegenwoordig is de fiduciair manager – heel beknopt – een

volwassen geworden, geëvolueerd en goed geïmplementeerd.

strategisch adviseur die adviseert over het beleggingsbeleid,

Daarbij hebben vooral regelgeving en toezichthouder in de

voorstellen doet over implementatie van het beleggings-

afgelopen 10 jaar mede bijgedragen aan een ‘level playing

beleid, hoogwaardige uitvoering geeft aan dat beleid,

field’. ‘Sinds de financiële crisis en de gevolgen ervan in

inclusief een expliciete afweging van risico’s, en zorgt

2008/2009 hebben toezichthouders zich doen gelden en zijn

voor een accurate verslaglegging in op maat gesneden

de teugels aangehaald. Waar staan we nu? Het fiduciair-

rapportages.

managementconcept anno 2018 biedt pensioenfondsen NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

De cijfers onderstrepen mijn stelling dat we na moeten denken over een mogelijke oplossingsrichting.

toegang tot de gewenste beleggingsexpertise, een groter aantal beleggingsproducten en -oplossingen, beter gespreide portefeuilles en vooral beter integraal beheer van alle materiële risico’s.’

Fiduciair model, what’s next? Mlynár stelt dat het aan de sector zelf is om nu de handschoen op te pakken en gezamenlijk de sector future-proof te maken. ‘We hebben een van de beste pensioenstelsels ter wereld, de Nederlandse bevolking heeft goed gespaard in relatie tot het BNP. De pensioenconcepten van onze pensioenfondsen en fiduciair management zijn zelfs zo goed dat we deze expertise zouden moeten exporteren als BV Nederland. De vraag is: is de sector klaar voor de toekomst? Hoe wordt fiduciair management bijvoorbeeld bekeken en beoordeeld door toezichthouder DNB, als partner of als outsourcingspartij? Daar is geen eenduidig antwoord op te geven. Grote pensioenfondsen kijken daar anders tegenaan; vooral de grote partijen die wel eigen resources hebben in tegenstelling tot de kleinere fondsen.’ Volgens Mlynár leert de ervaring dat het lastig is om alles zelf te doen of alles in huis te hebben. ‘Uiteindelijk is daarbij de vraag: willen we een zwaar opgetuigd pensioenfondsbestuur met alle kennis van de wereld om alles zelf te doen? Of willen we een bestuursbureau met specialisten van commerciële partijen met een fiduciair manager? En is die fiduciair manager dan een consultant van de Big Four of een ‘trusted advisor’ die de hand vasthoudt van het bestuur en het einddoel voor ogen heeft, namelijk een goed pensioen voor de deelnemers die een goed pensioen willen hebben?’

De toekomst van het fiduciaire model Welke toekomst is er voor het fiduciaire model in Nederland? ‘Zelf denk ik dat we het huidige model niet in tijd kunnen extrapoleren. De prijzen zijn ‘rock bottom’: de dienstverlening die gevraagd wordt, kan niet voor de geboden prijs geleverd

worden (zie Figuur 1). Wat gebeurt er in de markt? Een groot aantal fiduciaire spelers is verdwenen sinds 2007, waaronder

Martin Mlynár is CEO en mede-oprichter van

de Angelsaksische partijen. Pensioenfondsen kunnen hun

Corestone Investment Managers AG in Zug,

verantwoordelijkheid niet outsourcen, maar veel uitvoerende

Zwitserland. Mlynár begon zijn loopbaan bij Barings

zaken wel. Welke implementatieaspecten kunnen zij

in Londen en zette die voort bij ING Baring Equity

outsourcen? Is de fiduciair manager werkelijk effectief als

Capital Markets in Amsterdam. In 2002 werd hij

‘trusted advisor’ aan de zijde van het bestuur en het

Hoofd Corporate Development bij IMC, van waaruit hij

bestuursbureau van het pensioenfonds? Wordt een fiduciair

Altis Investment Management AG in Zug mede-

manager met een reguliere asset manager vergeleken en ook

opgericht heeft. Sinds 2007 is hij eindverantwoordelijk

zo behandeld? Anno 2018 is dat model binnen de governance-

voor de uitbouw van Corestone en sinds 2015 vervult

inrichting van het pensioenfonds door de hoge kosten niet

hij ook de rol van Hoofd van Robeco Investment

langer haalbaar.’

Solutions in Rotterdam.

Leren van andere sectoren Contact

De cijfers spreken voor zich, stelt Mlynár (zie Figuur 1). De

www.corestone.ch

onderliggende beheerkosten van de vermogensbeheerders zijn

Martin.Mlynár@corestone.ch

met 15% gedaald. Bij fiduciair management zijn de fees/kosten voor de pensioenfondsen over een vergelijkbare periode met

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

meer dan 50% gedaald terwijl de intensiteit van de dienstverlening is toegenomen. ‘De cijfers onderstrepen mijn stelling dat we na moeten denken over een mogelijke oplossingsrichting. Daarvoor dienen we naar andere industrieën te kijken. De prijs

Figuur 1: 2007 vs. 2018: zoek de verschillen

Diensten van en kosten voor fiduciair management in Nederland, in 2007 en 2018.

kan alleen omlaag als we de productiviteit verhogen door onder andere efficiënt gebruik te maken van technologieën, door efficiënter gebruik te maken van riskmanagementsystemen, door het delen van platformen, door het beter benutten van de resources van de custodian en andere zaken.’

Samen optrekken ‘We moeten gezamenlijk de voordelen van schaalgrootte benutten. Het is niet verkeerd om tussen pensioenfondsen de samenwerking verder te institutionaliseren. Om zaken informeel of formeel uit te wisselen, zoals het nu al gebeurt op het gebied van duurzaamheid, op het gebied van illiquide beleggingen, zoals clubdeals in real estate in het buitenland. Naar mijn mening moeten we die samenwerking doortrekken naar andere onderdelen van de fiduciaire keten en de voordelen van schaalgrootte in verschillende specialisaties onderzoeken door het beter inzetten van investeringen en door de voordelen van technologie te benutten.’

2007 • Het aantal fiduciair managers is afgenomen • De fees voor fiduciair management zijn gedaald • Echter, de eisen van de toezichthouder en klanten zijn toegenomen • De kwaliteit van de dienstverlening is toegenomen • Aanbod van diensten is veranderd van ‘bundled’ naar ook ‘unbundled’ 2018 • Evenwichtige verdeling van tijd en resources • Niet alles in eigen beheer doen/’make vs. buy’ • Zoeken naar schaalvoordelen • Accepteren dat de regels van het spel veranderen • Betalen voor gespecialiseerde, hoogwaardige dienstverlening Bron: Corestone

Platform van partnerships Mlynár pleit ervoor om de mogelijkheden van de technologie (big data, AI, machine learning, robo-advisory) te omarmen, te leren van andere sectoren en samen te bedenken hoe de sector

Ondernemingszin van een zelfbewuste sector

nieuwe concepten van samenwerking kan realiseren. ‘De

‘Wij investeren in mensen, in processen en in infrastructuur om

toekomst ligt in een gemeenschappelijk platform zoals dat bij

als platform service te kunnen geven aan pensioenfonds-

‘open source’-software het geval is. Een platform waar fiduciair

bestuurders, bestuursbureaus en CIO’s en we werken aan

managers, bestuursbureaus, pensioenfondsbestuurders,

gemeenschappelijke doelen. Bedenk daarbij: bij zo’n platform

manager researchers, data-analisten en consultants elkaar

praten we niet over mega-investeringen zoals bij de introductie

vinden. Een platform dat ontzorgt op die onderdelen van de

van nieuwe automodellen. Het gaat om mensen, concepten en

dienstverlening die aansluiten bij de fiduciaire

nadenken over andere werkwijzen en samenwerkingsvormen.

verantwoordelijkheid. Een platform waar het draait om

Bundeling geeft ook macht om samen op te trekken. Dus

partnerships, niet om inkoop en verkoop. We kunnen daarvoor

waarom zouden we niet nadenken over voordelen van

inspiratie putten uit de wereld van de auto-industrie, waar

‘economies of scale’. Dat heeft niets te maken met het

platformen ‘mass-customization’ mogelijk hebben gemaakt en

beconcurreren van elkaar, maar met ondernemingszin, met

waar de consument veel meer keuze en kwaliteit krijgt voor

handelsgeest en als sector zelfbewust de toekomst tegemoet

een lagere prijs.’

treden. Mag ik u uitdagen om daarover mee te denken? Ik zie uw reactie of uitnodiging graag tegemoet.’ «

Antwoord op de bigtechs ‘Denk ook aan mogelijkheden om kennis over compliance, backoffice, processen, technologie of HR te delen. Het is simpelweg economisch niet haalbaar als alle pensioenfondsen zelf moeten investeren in complex risk management en risk

Ons hoogwaardige fiduciaire model blijkt niet

monitoring, laat staan in ondersteuningssystemen voor

future-proof te zijn.

manager research en portfolioconstructie. Dat is niet efficiënt. Bij samenwerking ontstaat een bundeling van kapitaal en

Pleidooi voor samenwerking tussen marktpartijen

kennis en kunnen we bruggen bouwen. Daarmee kunnen we

in een partnership.

ons ook wapenen tegen de macht van de bigtechs vanuit de Verenigde Staten die vroeg of laat onze markt zullen betreden.

Een gemeenschappelijk platform voor

Dat gaat gebeuren. Het onderscheid tussen institutioneel- en

schaalvoordelen, het bundelen van kennis,

retailbeleggen zal dan verdwijnen en men zal zich rechtstreeks

het delen van best practices en kosten.

richten tot de eindgebruiker: de deelnemer, uw deelnemer.’ NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Constante zoektocht naar goedkope bescherming DOOR JOOST VAN MIERLO

De verwachtingen over een stijgende rente beginnen gemeengoed te worden. Dat betekent dat de gevolgen van een onverwachte renteverlaging of de dreiging van deflatie grotere, zelfs dramatische, consequenties zal hebben. Een intelligente hedge-strategie wordt daardoor belangrijker. Dit is de stellige overtuiging van Rupert Brindley. Hij ontwikkelt

andere woorden: het betekent dat hedging in dat soort

en levert op maat gemaakte beleggingsoplossingen voor

omstandigheden een betere investering zal blijken te zijn.

specifieke risico- en rendementsdoelen van klanten van Insight

Laten we een stap terugzetten. Het bestuur van een

Investment, een onderdeel van BNY Mellon.

pensioenfonds of een andere vermogensbeheerder neemt beslissingen over het strategisch beleid en over de risico’s die

Hoe gedetailleerder het risicoprofiel van een mandaat, hoe

het acceptabel acht. Op basis van die beslissingen zal een

complexer de hedge-oplossingen zijn. Al zou Brindley nooit het

fiduciair beheerder diverse experts inschakelen. Dan gaat het

woord complex in de mond nemen. Hij geeft steevast de

bijvoorbeeld om een aandelenmandaat, of om een specialist op

voorkeur aan het bijvoeglijk naamwoord ‘intelligent’.

het gebied van private equity. De LDI-manager is een van deze specialisten.

Het komt er in zijn uitleg op neer dat de Liability Driven Investment (LDI) Manager er is om de portefeuille op een zo

De uiteindelijke beslissing over het niveau van de bescherming

goedkoop mogelijke manier te beschermen, te hedgen, tegen

wordt door het bestuur genomen. Als een bestuur denkt dat

onverwachte schokken. Daarbij wordt in het geval van

het noodzakelijk is om minder bescherming te accepteren op

pensioenfondsen meestal uitgegaan van een bescherming voor

het moment dat er sprake is van hogere renteverwachtingen,

een langere periode van ongeveer twintig jaar. Maar als gevolg

dan is dat iets wat de LDI-manager accepteert.’

van dagelijkse koersschommelingen betekent het dat de relatie met de fiduciair manager is daarom cruciaal in de ogen

Verwacht u dat pensioenfondsen zullen kiezen voor een lagere vorm van bescherming?

van Brindley.

‘Niet echt. Er is altijd sprake van een balans. In een omgeving

hedge-portfolio van dag tot dag zal veranderen. Een intensieve

met een lage rente en met lage rendementen voor obligaties,

LDI-management was van wezenlijk belang in het economisch klimaat van de afgelopen dertig jaar waarin de rente stelselmatig daalde. Zal het overbodig worden nu de rente de komende jaren lijkt te gaan stijgen?

betekent het dat een hedge-beleid minder rendeert. Het

‘De meeste analisten gaan voor de komende jaren inderdaad

geacht.’

omgekeerde is het geval met een hogere rente en hogere rendementen voor obligaties. Het is een constante zoektocht naar het punt waarop er sprake is van voldoende bescherming ten aanzien van de diverse risicoscenario’s die relevant worden

uit van hogere renteverwachtingen. Maar dat betekent ook dat de risico’s van een onverwachte renteverlaging stijgen. Met

Op welke wijze past u uw beleid aan in een omgeving waarin de rente stijgt?

Het is een constante zoektocht naar het punt waarop er sprake is van voldoende bescherming ten aanzien van de diverse risicoscenario's die relevant worden geacht.

‘We moeten de ontwikkeling van de portefeuille die we als

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

onderpand aanhouden goed in de gaten houden. Zelfs relatief geringe renteveranderingen hebben enorme gevolgen voor deze portefeuille. Laat ik een voorbeeld geven: als de rente met 50 basispunten stijgt en ik heb een swap-portefeuille met een looptijd van twintig jaar, dan betekent dit dat de mark-tomarket waarde van het onderpand met 10% daalt. Zelfs kleine veranderingen hebben een materieel gevolg voor de omvang van de portefeuille.

aanzienlijk surplus zal vertonen. Dan moeten we ons afvragen

Onder welke omstandigheden is het aantrekkelijker om staatsobligaties aan te houden in plaats van te kiezen voor swaps?

wat we met dat surplus moeten doen. Het gaat er bij LDI-

‘De standaard benchmark betekent dat de hedge-portefeuille

management om de dynamiek van dergelijke schommelingen

voor 100% uit swaps bestaat. Het kan echter aantrekkelijk zijn

nauwgezet te volgen.

om voor obligaties te kiezen als het rendement op de obligaties

Daar staat tegenover dat onze onderpandportefeuille in het geval van een onverwachte renteverlaging al vrij snel een

aantrekkelijker is dan de kosten van de swap. Als naar een wat Veel hangt af van de vorm van het onderpand dat je gebruikt. Je

langere looptijd wordt gekeken, hebben deze hetzelfde

kunt kiezen voor cash of geldmarktfondsen. Maar steeds vaker

risicoprofiel als een swap.

wordt er ook gekozen voor zogeheten Asset Backed Securities of short term floating rate instruments. Tegoeden waarvan de

Dat geldt overigens alleen voor staatsobligaties van de meest

rente fluctueert. Het gaat om onderpand dat minder liquide is

kredietwaardige landen in de eurozone. We kiezen eigenlijk

liquide. Het gaat om producten die een kredietwaardigheid hebben van AAA of in ieder geval een AA-rating. Het voordeel van die producten is dat het rendement iets aantrekkelijker is dan dat voor contanten of geldmarktfondsen.’

Behoorlijk liquide en wat extra rendement; waarom wordt daar niet onder alle omstandigheden voor gekozen?

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

dan cash of geldmarktfondsen. Maar het is nog altijd behoorlijk

‘Als fiduciair beheerder is de belangrijkste taak voor de LDImanager dat de strategische hedge-ratio in het oog wordt gehouden. Het gaat erom dat er voldoende onderpand wordt aangehouden om een onverwachte rentestijging te kunnen pareren. Het grootste deel van de onderpandportefeuille moet daarop zijn ingesteld en moet dan ook een zeer liquide karakter hebben. Als de waarschijnlijkheid van een dergelijke rentestijging minder groot of minder urgent is, dan is het mogelijk dat een groter deel van het onderpand een minder liquide karakter kan krijgen. Dit is wat we bedoelen met de term ‘Collateral Waterfall’. Het betekent dat een groter deel van de portefeuille kan worden gevuld met minder liquide en daardoor hoger renderende producten. Het gaat er te allen tijde om de onderpandportefeuille zo efficiënt mogelijk te beheren voor klanten. Als het mandaat dat je beheert ook betekent dat de portefeuille met staatsobligaties ingevuld wordt, kan je de liquiditeit verhogen door middel van repotransacties.

In plaats van geld te lenen met een of ander gewaarborgd

Rupert Brindley werkt sinds januari 2017 als Senior

onderpand kan je kiezen voor het gebruik van overheids-

Solution Designer bij Insight Investment, een

obligaties als onderpand voor een kortlopende lening. Het

onderdeel van BNY Mellon. Hij werkte eerder als

betekent dat je nog altijd kunt profiteren van het rendement op

Pensions Strategist bij JP Morgan en als Chief

de obligatie.

Strategist bij Mercer. Daar richtte hij zich op het ontwerp van strategieën om het risico voor DB-

Het gaat waarschijnlijk om de meest goedkope vorm van lenen.

pensioenregelingen te verkleinen. Bij UBS was

Het is een voorbeeld van de manier waarop het beheer van het

Brindley hoofd van de Life and Pensions Group.

onderpand zo efficiënt mogelijk wordt verricht. Op het moment

Brindley is afgestudeerd in natuurkunde aan de

dat er sprake is van een surplus aan staatsobligaties in de

Universiteit van Oxford en haalde een postdoctoraal

portefeuille, is het zeer aantrekkelijk.’

diploma economie aan BirkBeck College in Londen.

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Het gaat tot nu toe vooral over de renterisico’s en de gevaren van een hogere of lagere inflatie. Maar mensen worden ook steeds ouder. Hoe gaat u met dat risico om? ‘We zien op dat gebied een interessante ontwikkeling. Het klopt dat mensen voortdurend ouder werden. Dat gold in ieder geval sinds de Tweede Wereldoorlog en is waarschijnlijk al langer aan de orde. Maar juist in de laatste jaren is sprake van een verandering van de trend. Vooral in de Verenigde Staten is sprake van tal van onderzoeken waaruit blijkt dat de gemiddelde levensverwachting daalt. Maar dat is niet alleen het geval in de Verenigde Staten. Het geldt ook voor het Verenigd Koninkrijk, het land dat waarschijnlijk de meest betrouwbare data heeft als het gaat om sterftecijfers. Recentelijk laten deze zien dat het aantal alleen voor obligaties van landen als Duitsland, Nederland en

sterfgevallen onverwachts is gestegen.

Frankrijk. Ik kan me niet voorstellen dat we in onze strategie op enig moment een materiële positie in andere staatsobligaties

Dit is relevant. Het betekent dat de kosten om een fonds te

zullen opbouwen. In het afgelopen jaar hebben we wel Spaanse

beschermen tegen het risico van een hogere

of Italiaanse obligaties in portefeuille gehad, maar dan gaat het

levensverwachting de afgelopen tijd is gedaald.’

om posities van maximaal 1 of 2%.’

En wij moeten er nu juist voor zorgen dat dit risico zorgvuldig

U roept het beeld op van een kok in een restaurant die allerlei pannen met diverse soorten risico op het vuur heeft staan. De kok moet ervoor zorgen dat geen van die pannen overkookt. Het gaat om risico’s als rente, inflatie en levensverwachting. Naarmate het risico stijgt, dient meer onderpand te worden aangehouden, maar soms kan dat van het ene pannetje naar het andere worden overgeheveld. Zo bezien, kan de LDI-manager efficiënter opereren naarmate er meer pannen op het vuur staan.

wordt beheerd.

‘Dat klopt. Hoe uitgebreider het mandaat, hoe efficiënter we

Waarom kiezen jullie er niet voor massaal in Griekse staatsobligaties te beleggen op het moment dat bekend is dat de ECB die, als de nood aan de man komt, op zal kopen? ‘Dat is een misvatting. Het feit dat er een nieuwe speler in de markt is, betekent nog niet dat je zelf geen huiswerk meer hoeft te verrichten. De ECB is zo’n andere speler op de markt. Het betekent niet dat het kredietrisico daarmee is verdwenen.

kunnen werken. Dat wil zeggen: hoe lager de gemiddelde Als we geen mogelijkheden zien om het risico te beheersen door

kosten. Het onderpand kan op diverse manieren worden

over te stappen naar staatsobligaties, hebben we er geen enkele

aangewend. Daarbij helpt het dat we een uitgebreid team

moeite mee om terug te gaan naar onze benchmark. Dit betekent

hebben binnen Insight en daarnaast nog de technische

dat de portefeuille weer voor 100% uit swaps zal bestaan.’

ondersteuning binnen BNY Mellon. Dat is een groot voordeel ten opzichte van meer gespecialiseerde aanbieders.’ «

Kunt u een voorbeeld geven van momenten waarop het aantrekkelijk was een positie op te bouwen in staatsobligaties?

Hedging betere investering bij hogere rente.

‘In de afgelopen jaren zijn er periodes geweest dat opeenvolgend Duitse, Nederlandse en Franse staatsobligaties

Altijd op zoek naar relatief goedkope hedge-producten.

relatief goedkoop waren. Wat betreft de Franse staatsobligaties was dat bijvoorbeeld het geval net voor de

Hoe groter het mandaat, hoe efficiënter de

Franse presidentsverkiezingen van voorjaar 2016.

hedge-strategie.

Franse staatsobligaties hadden een aanzienlijke discount omdat de markt de politieke risico’s hoog inschatte. Hoger in ieder

Voor meer informatie kunt u contact opnemen met:

geval dan wij aannemelijk achtten. Daar hebben we achteraf gezien gelijk in gekregen. Het betekende dat we een tijdlang 10%

Michael Jasper

van onze portefeuille in Franse staatsobligaties hadden belegd.

BNY Mellon Investment Management

Na de verkiezingen verdween de korting al snel en hebben we

Michael.jasper@bnymellon.com

het belang van de Franse staatsobligaties teruggebracht.’

Tel: +31 6 11 51 04 33

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief Mens&Kennis

GUURTJE WOLTERS VAN DE NEDERLANDSCHE BANK NAAR MENS&KENNIS

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? Dank voor de felicitaties! Het is een wervelende start geweest met veel verschillende opdrachten, waardoor het inwerken heel snel is gegaan. De afwisseling in opdrachten, de intensieve samenwerking met mijn collega’s en het ondernemerschap bevallen me heel goed.

Mens&Kennis) jaren geleden al ontmoet. Ik had direct een goede klik met hen. Ze belden mij medio 2017 op voor een bijdrage aan hun seminar voor pensioenfondsen die zijn overgestapt op het one-tier-board bestuursmodel. Dat was precies op het moment dat ik me aan het oriënteren was op een volgende stap in mijn loopbaan. En van het een kwam het ander.

U begon uw carrière bij Holtrop Ravesloot & Partners. Wat was uw functie daar?

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

In mijn rol als Research Consultant was ik ervoor verantwoordelijk de partners van het kantoor te ondersteunen bij het werven van de juiste kandidaten voor topmanagementfuncties in grote bedrijven.

Bij alle soorten opdrachten die we doen, zoals het begeleiden van zelfevaluaties, het adviseren bij de ontwikkeling van boardroom dynamics en het trainen van kandidaten voor geschiktheidstoetsingen, zijn de combinatie van mijn psychologie-achtergrond en mijn brede kennis en ervaring waardevol.

Verder heeft u gewerkt bij Leeuwendaal en bij De Nederlandsche Bank. Daarnaast bent u als commissaris verbonden aan WoningNet. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? Ik heb de kans gehad om me in veel onderwerpen te verdiepen, zoals executive search, functiewaardering, lean six sigma, operationeel risicomanagement, informatiebeveiliging, kennismanagement, ICT-projecten, bedrijfsvoering en de laatste vier jaar heb ik me beziggehouden met alle aandachtsgebieden van pensioenfondsbesturen met extra nadruk op governance en board room dynamics. Daarbij heb ik vele verschillende rollen gehad, zoals consultant (Leeuwendaal), beleidsmedewerker, manager, extern toezichthouder (DNB) en intern toezichthouder (WoningNet). Bovendien heb ik diverse sectoren leren kennen zoals gemeentes, academische ziekenhuizen en waterschappen (Leeuwendaal), woningcorporaties (WoningNet) en de financiële sector (DNB). Deze brede kennis en ervaring, alsmede mijn psychologie-achtergrond, geven mij de bagage om besturen en interne toezichtsorganen te adviseren vanuit Mens&Kennis.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Zeker. Als je DNB verlaat, laat je veel zekerheden achter. En kiezen voor het ondernemerschap is dan heel spannend. Door het vertrouwen dat ik heb in de partners van Mens&Kennis en omdat ik van mezelf weet hoeveel energie het kan geven om een nieuwe stap te zetten en los te laten, heb ik de overstap gemaakt. En het voelt heel goed.

Wat verwacht u bij Mens&Kennis te bewerkstelligen? De reden dat ik me heb aangesloten bij Mens&Kennis is dat zij de uitdaging aangaan om de ‘harde’ kant van besturen – kennis en inhoud – in balans te brengen met de ‘zachte’ kant – de mens achter de professional. Ook bij DNB heb ik me hier altijd voor ingezet. En nu kan ik me daar volledig op richten.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Mens&Kennis? Vanuit mijn rol bij DNB als toezichthouder op pensioenfondsen heb ik Sandra Smits en Nienke Platenburg (partners van

Mijn belangrijkste drijfveren zijn het kunnen inzetten van mijn kennis en ervaring, mezelf blijven ontwikkelen en het verschil maken voor opdrachtgevers. Dan ben ik in mijn element en heb ik zoveel plezier dat werk niet als ‘werk’ voelt. «

NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Enlightenment Now Door Joost van Mierlo

D Titel: Enlightenment Now Auteur: Steven Pinker Uitgever: Allen Lane ISBN: 9780241004319

e wereld wordt alsmaar beter. Niet alleen waar het gaat om zoiets ontastbaars als ‘nationaal inkomen’, maar ook waar het gaat om gezondheid, levensverwachting, honger, geluk en ja, zelfs intelligentie. In het met statistische informatie gelardeerde boek van Pinker wordt onder andere gewezen op het stijgende gemiddelde IQ van mensen. Dat betekent dat iemand met een gemiddelde intelligentie slimmer is – als IQ een graadmeter is van slimheid – dan 98% van de bevolking van een eeuw geleden. En het betekent ook dat iemand die een eeuw geleden een gemiddeld IQ had, in de huidige tijd als verstandelijk gehandicapt zou worden gekenmerkt. Intelligentie is belangrijk, volgens Pinker. Het is namelijk aan de ratio van de mens te danken dat op vrijwel alle terreinen vooruitgang wordt geboekt. En de nadruk op de redelijkheid is weer een gevolg van de Verlichting, de filosofische en wetenschappelijke revolutie van de achttiende eeuw waarin geloof werd ingeruild voor ratio. Niet dat er geen problemen zijn. Bijvoorbeeld op het gebied van gelijkheid en het milieu. Maar voor Pinker schijnt achter de wolken altijd de zon. Hij noemt zichzelf ergens in dit boek een optimist. Dat is in zijn ogen niet hetzelfde als maar geduldig afwachten tot het allemaal goedkomt. Van deze luie vorm van optimisme moet Pinker niets hebben. Pinker kenmerkt zichzelf als een ‘slagvaardige optimist’ en ziet dit als een wezenlijke karaktertrek van de mensheid. Problemen zijn altijd oplosbaar gebleken en er is geen reden te denken dat, met nieuwe technologische ontwikkelingen, dit in de toekomst niet het geval zal zijn. Dit gebrek aan scepsis is ontwapenend. Maar dat neemt niet weg dat Pinker een enorme dosis kritiek te verwerken kreeg. De belangrijkste kritiek is wel dat de hoogleraar Psychologie aan Harvard onwetenschappelijk te werk zou gaan. Hij grasduint door de beschikbare statistische gegevens en gebruikt wat hem van pas komt. Die kritiek lijkt Pinker niet te raken. Hij ziet het feitelijk als een ziekte. Volgens hem gaat het om ‘progressophobia’, de angst voor vooruitgang. Mensen die daar geen last van hebben, zullen van dit boek genieten.

Skin in the game Door Joost van Mierlo

T Titel: Skin in the game Auteur: Nassim Nicholas Taleb Uitgever: Allen Lane ISBN: 9780241247471

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

aleb, een van de meest heftige criticasters van Pinker (zie boven), werd wereldberoemd met zijn boek The Black Swan. Mensen negeren ‘uitzonderlijke mogelijkheden’ en roepen daarmee een hoop ellende over zich af. Het boek verscheen een jaar voordat de kredietcrisis in alle hevigheid losbarstte en leek deze te voorspellen. Met zijn volgende boeken borduurt Taleb in feite voort op dit thema. Het is niet voor niets dat volgens hemzelf al zijn boeken deel uitmaken van een serie die hij samenvat met Incerto, het Latijnse woord voor onzekerheid. Hij mag zichzelf enigszins herhalen, maar de boeken van Taleb zijn altijd goed en prikkelend geschreven. Dat geldt ook voor Skin in the Game. Volgens Taleb is het noodzakelijk dat iemand zelf de consequenties voelt als een advies dat gegeven wordt, negatief uitpakt. Bankiers zijn een geliefd mikpunt van zijn kritiek, net als journalisten trouwens. Bankiers adviseren mensen en bedrijven een hoop rommel met het oog op de vergoeding die ze voor deze adviezen krijgen. Denk maar aan de beleggingen in internetaandelen die tot megaverliezen leidden of de rentederivaten die voor veel bedrijven catastrofaal uitpakten. Bankiers keken van een afstandje toe en werden niet persoonlijk geraakt door de rampzalige adviezen die ze hadden gegeven. Taleb rekent in dit boek feitelijk af met iedereen die als een expert wordt beschouwd. Het roept de vraag op welk belang Taleb heeft bij het schrijven van het boek. Voor het geld hoeft hij het niet meer te doen, zoals de voormalige derivatenhandelaar herhaaldelijk duidelijk maakt. Maar het om zich heen schoppen, onder andere tegen Steven Pinker, en het omverwerpen van heilige huisjes zijn een doel op zichzelf.

Donuteconomie Door Hans Amesz

M Titel: Donuteconomie Auteur: Kate Raworth Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046823187

nzaam ok een ezerige p nooit

Grote jongen zijn

aadslid Tromp elf – je 54 mek. Voor

Door Hans Amesz

JAN TROMP en FRANK DE GRAVE

GRAVE, heeft tal van estuurlijke uld. Nu is Kamerlid VVD.

et een donut de wereld redden? De econoom Kate Raworth, die doceert aan het Environmental Change Institute van Oxford University en tevens verbonden is aan het Cambridge Institute for Sustainability Leadership, gebruikt de donut, een zoet gefrituurd rond broodje met een gat in het midden, als illustratie van haar economisch model. Dat model wordt net als de donut van twee kanten begrensd: de buiten- en binnen-donutrand. Volgens Raworth gaat het om een geheel nieuw kompas voor de mensheid in deze eeuw, gericht op een toekomst waarin de behoeften van de mensen bevredigd worden, terwijl tegelijkertijd de aarde, waarvan wij allemaal afhankelijk zijn, beschermd wordt. De binnenste rand van de donut staat voor twaalf fundamentele menselijke behoeften als schoon water, voldoende voedsel, toegang tot onderwijs, wonen en gerechtigheid. De buitenste donutrand staat voor negen aardse levensvoorwaarden zoals klimaat, lucht, zoetwaterkwaliteit, stikstofconcentratie en de aanwezigheid van allerlei kunstvormen. Daartussen, dus spreekwoordelijk in het deeg van de donut, leven wij. Als men zich op de wederzijdse verbindingen in de donut concentreert, wordt duidelijk dat het menselijk welzijn van het welzijn van onze aarde afhangt. Als voor ons, stelt Raworth, de uitdaging van de 21ste eeuw is om in het veilige gebied tussen de beide randen te komen, doet zich de vraag voor hoe we dat bereiken. Door in de eerste plaats het neoliberale denken van wat Raworth noemt de ‘Chicago Boys’ – Milton Friedmann, Friedrich von Hayek – aan de kant te vegen en daarmee een einde te maken aan het blinde geloof in marktwerking en de financiële sector, dat zich immers als destructief zou hebben bewezen. In plaats daarvan roept Raworth op tot een radicaal nieuw economisch denken: meer dan 70 jaar lang was de economische ontwikkeling gefixeerd op het bruto binnenlands product, maar wij hebben een nieuwe economie nodig waarbij het belang van de mensen vooropstaat, of er nu economische groei is of niet. De kern van de Donuteconomie zijn zeven ideeën en beelden om nieuwe economische vormen te ontwikkelen. Ondernemingen zouden zich bijvoorbeeld van meet af aan moeten richten op een rechtvaardige inkomensverdeling en niet op winstmaximalisatie: de financiële sector moet in dienst van de maatschappij staan; creëer om te regenereren. Ecologische schade is naar de mening van Raworth gewoon het gevolg van het degeneratieve karakter van de industrie. Deze eeuw heeft behoefte aan economisch denken dat een regeneratieve industriële productie mogelijk maakt, om zo een circulaire – in plaats van een lineaire – economie te creëren en ervoor te zorgen dat de mensen weer onderdeel worden van de gezonde levenscycli van de aarde. Raworth gelooft dat het mogelijk moet zijn onze pensioenfondsen dusdanig te herstructureren dat zij zich in de eerste plaats richten op hun maatschappelijke verantwoordelijkheid. Vervolgens gaat het erom het mensen mogelijk te maken naar deze ethische pensioenfondsen over te stappen.

CHT 4 MA 5 HOE KT. IN LS E R WE ENDE TE MERGEWEKS OP C È NE S

89058 756923

enis.nl www.bua.nl

30/01/2018 11:22

Titel: Grote jongen zijn Auteurs: Jan Tromp en Frank de Grave Uitgever: Boom ISBN: 9789058756923

n ‘Grote jongen zijn’, een nogal merkwaardige titel voor een boek, legt oud-minister en huidig Eerste Kamerlid voor de VVD Frank de Grave aan Volkskrant-journalist Jan Tromp uit hoe macht werkt. Dat is beschreven in 54 merendeels opgewekte scènes van enkele bladzijden. Dit soort boeken belooft in principe onthullende bekentenissen vanuit de binnenkamers, want daarin heeft Frank de Grave, die 35 jaar bestuurder was – raadslid, wethouder en loco-burgermeester in Amsterdam, Tweede Kamerlid, staatssecretaris, minister – veelvuldig vertoefd. Het moet gezegd worden: De Grave doet opmerkelijke observaties; hij heeft goed, en voor zover valt na te gaan, eerlijk naar anderen en naar zichzelf gekeken. Bijvoorbeeld: eind 2008 werd hij door Dirk Scheringa gevraagd om de hoogste financiële man van DSB te worden. Als zodanig constateerde hij dat Scheringa als honderd procent aandeelhouder de bank leeghaalde en besloot hij De Nederlandsche Bank daarover in te lichten. Maar voordat De Grave zelf kon opstappen, werd hij door Scheringa ontslagen, na welgeteld acht weken in dienst te zijn geweest. ‘Scheringa viel op een zeker moment tegen me uit: jij moet leren van mij hoe het is om bankier te zijn.’ In oktober 2009, zo’n vijf maanden na het ontslag van De Grave, werd DSB failliet verklaard. NUMMER 2 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» RONALD WUIJSTER is het nieuwe Hoofd Asset Management van APG. Wuijster is benoemd tot lid van de Raad van Bestuur, waar hij eindverantwoordelijk is voor de advisering en uitvoering van het beleggingsbeleid. » TOM BECKER is aangesteld als Senior Relatiebeheerder bij Wealth Management Partners. Becker stapt over van Kempen. » MATTHIAS PEZIJ is zijn eigen bedrijf gestart: Investment Liaison. Pezij verlaat BlackRock, waar hij als Beleggingsstrateeg verantwoordelijk was voor LDI in Nederland. » FREDERIK KOOIJ is benoemd tot Senior Institutioneel Vermogensbeheerder bij The Index People. Kooij werkte hiervoor bij Wealth Management Partners. » ROMAIN BOSCHER is aangesteld als Global CIO, Equities bij Fidelity International. Boscher heeft meer dan 25 jaar ervaring in de branche en is afkomstig van Amundi Asset Management. » CHRISTIAN SCHOUTEN EN CASPER HULSMAN zijn begonnen bij het acquisitieteam van Bouwinvest. Schouten is benoemd tot Team Coördinator Acquisition Residential en Hulsman tot Acquisition Manager Residential. » IRIS VAN DE LOOIJ is toegetreden tot de directie van Dufas. Samen met Hans Janssen Daalen vormt zij de directie van de vereniging van asset managers. » FREDERIK MEHEUS is begonnen als Hoofd Distributie bij FNZ Group. Meheus komt over van BlackRock, waar hij Managing Director was. Eerder werkte hij bij Merrill Lynch en KBC Bank & Verzekering. 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2018

» MAARTEN LOF is aangesteld als senior beleggingsspecialist bij Van Lanschot Kempen. Lof stapt over van ABN AMRO MeesPierson, waar hij beleggingsadviseur was. » FRANCK ERKENS is begonnen in de nieuwe rol van Directeur Klantstaf bij pensioenuitvoerder MN. Erkens was eerder directielid van Cordares en tot voor kort Chief Communication Officer van APG. » JOS SENTEL is benoemd tot Manager Strategy & Research bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Hiervoor was hij onder meer werkzaam voor Ecorys en ING Real Estate Development. » MARJANNE SINT is benoemd tot voorzitter van de Raad van Commissarissen bij PGGM. Sint is verder voorzitter van de RvC van de Bank Nederlandse Gemeenten. » MARTIN DE BOER is aangesteld als Senior Vermogensadviseur bij Stroeve & Lemberger. De Boer heeft hiervoor 22 jaar bij de Rabobank gewerkt. » HANS OP ’T VELD wordt per 1 mei de nieuwe Head of Responsible Investment bij PGGM, waar hij momenteel Head of Listed Real Estate is. » BART KUIJPERS is gestart als Managing Director en Head Fiduciary Management bij BMO Global Asset Management. Hij komt over van het International Pension Platform (IPP-SE). » LEWIS JONES is begonnen bij NN Investment Partners als Lead Portfolio Manager Emerging Market Debt (EMD) Local Currency strategieën. » KOR BOSSCHER is benoemd als Managing Director Risk & Finance bij Triodos Investment Management. Voorafgaand aan zijn overstap was hij CEO/CFRO bij iPensionSolutions en van 2008 tot 2016 was hij financieel directeur (CFRO) en lid van de hoofddirectie van MN.

» MARK VREESWIJK is bij Kempen gestart als relationship manager. Vreeswijk gaat aan de slag in het Institutional Relations team. Hij werkte de afgelopen twaalf jaar in Londen bij Goldman Sachs. » MICHIEL KOUDIJS is bij het team Institutional Sales Nederland van BNP Paribas Asset Management begonnen als Senior Business Development Manager. Koudijs komt over van KAS BANK. » HARRY HORLINGS is aangesteld als Director Institutional Business Development bij NN Investment Partners. Horlings komt over van Robeco. » DOEKLE TERPSTRA is bij TKP gestart als voorzitter van de Raad van Commissarissen. Terpstra is ook voorzitter van UNETO-VNI. » LARS DIJKSTRA, CIO van Kempen, is aangetreden tot het Algemeen Bestuur van Eumedion. Hij volgt binnen het Eumedion-bestuur Rogier Krens (CIO van Achmea IM) op. » MAARTEN ROELEVELD (FOTO) is benoemd als Director Business Development Benelux van Russell Investments. De laatste 10 jaar was Roeleveld werkzaam bij Northern Trust als sales manager.

Foto: Archief Russell Investments

» MICHIEL ELSHOF gaat aan de slag bij ING Private Banking. Elshof verlaat BlackRock en keert terug naar ING, waar hij tot 2011 werkte.

Maarten Roeleveld

Unieke line-up van sprekers!

M U I S O P M Y ENS e PBM PENSIO 20 ing r e d n a r e v p Inspelen o .30 uur i 15.00 - 20 17 me Donderdag

Locatie: Planetarium, Amsterdam-Zuidoost, fraai gelegen in het Gaasperpark, met ruime parkeergelegenheid en direct bij het openbaar vervoer!

15.00 – 15.30 Ontvangst. Met als inspirerende, zeer betrokken dagvoorzitter Theo Langejan, Pensioenfederatie (voormalig Directeur Generaal ministerie SZW) 15.30 – 15.50 Wichert Hoekert, lid Retirement Leadership Team, en Alfred Kool, senior consultant, Willis Towers Watson: Verandervermogen van besturen nader beschouwd 15.50 – 16.00 Discussie 16.00 – 16.20 William De Vijlder, hoofdeconoom BNP Paribas: Economische visie op beleggingsvooruitzichten 16.20 – 16.30 Discussie 16.30 – 16.50 Roelie van Wijk, Global Head of Responsible Business & Public Affairs Aegon AM: Impact maken met verantwoord beleggen 16.50 – 17.00 Discussie 17.00 – 17.30 Pauze

Pensioen Bestuur Management

Mis het niet!

17.30 – 17.50 Frank Driessen, CEO Aon Hewitt: Visie op gewenst pensioenstelsel 17.50 – 18.00 Discussie 18.00 - 18.20 Dennis van der Putten, Head Responsible investing/ESG Researc: Verborgen ESG-risico’s binnen uw beleggingsportefeuille 18.20 – 18.30 Discussie 18.30 – 19.00 Apéritief 19.00 – 20.30 Diner Het diner wordt in de grote zaal van het Planetarium geserveerd. Tijdens het diner vindt de uitreiking plaats van de PBM Communicatieprijs. De eindtijd is 20.30 uur. Er is daarna nog volop ruimte om verder te netwerken.

U wordt door de dagvoorzitter Theo Langejan uitgenodigd om tijdens het 20e PBM Pensioensymposium aan de discussies mee te doen. U kunt actief én interactief via uw smartphone meediscussiëren.

www.pensioenbestuurenmanagement.nl

Vanguard ETFs ZELFSTANDIG NAAMWOORD 1. Exchange-traded funds van een van ‘s werelds grootste vermogensbeheerders. 2. Voordelige toegang tot een gespreid aanbod van beleggingsstrategieën. 3. Ontwikkeld door een pionier op het gebied van indexbeleggen die de klanten vooropstelt dankzij haar coöperatieve eigendomsstructuur.

™

De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun aanvankelijke belegging terugkrijgen.

vanguard.nl/defininginvestment 020 575 2580

Vanguard definieert beleggen Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers zoals gedefinieerd in de MiFID-richtlijn. Niet voor distributie aan het publiek. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, waaraan in het VK vergunning is verleend door en dat onder het toezicht staat van de Financial Conduct Authority. © 2018 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. VAM 433737