Financial investigator 07 2013

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 5 | NUMMER 7 | 2013 | €9.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

DR. WILLEM BUITER, CITI

NOG TWEE ZOMBIEJAREN VOOR DE EUROZONE VOORUITZICHTEN VOOR 2014 Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen?

Ronde Tafel Risk Parity

Martin Sanders, Univest Company Onder water kijken

Prof. Josef Lakonishok Te veel statistieken, te weinig gezond verstand

“Soms moet je afremmen om te kunnen versnellen.�

Jaap van Dam, Managing Director Investment Strategy PGGM

Ik ben enthousiast over factor investing. Tegelijkertijd blijven wij kritisch. Versnellen is mooi. Maar afremmen is soms nodig. Om regelmatig te toetsen of de resultaten op lange termijn nog passen bij de ambities van een fonds. Een goede balans tussen complexiteit en uitlegbaarheid. Daar draait het om bij beleidskeuzes.

Bel Jaap van Dam 030 277 1123 of lees zijn verhelderende artikel op pggm.nl/factor

pensioenbeheer

vermogensbeheer

bestuursadvisering

// VOORWOORD

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Lies van Rijssen, Erik Hannema, Vera Bruijns en Joost van Mierlo.

RAAD VAN ADVIES Patrick Groenendijk Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal REDACTIERAAD Carla Boogers Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Sven Bakker, Alex van den Berg, Guillermo Besaccia, David Blitz, Frank van Blokland, Klaartje de Boer, Willem Buiter, Mark Burgess, Jim Cielinski, Jaap van Dam, Patrick Dunnewolt, Johan van der Ende, Denis Girault, Jeroen Gondrie, Evan Grace, Steven Greiner, Leonardo Grimaldi, Ernst Hagen, Willem Handels, René Hogenboom, Frances Hudson, Joop Huij, Tjitsger Hulshoff, Mike Hunstad, Michel Iglesias del Sol, Artino Janssen, Thijs Jochems, Katie Koch, Arnout Korteweg, Wouter Kuijper, Josef Lakonishok, Joost van Leenders, Bert Leffers, Raul Leote de Carvalho, Richard Lindsey, Marcel Linotte, Giordano Lombardo, Kees van der Meulen, Per Moldrup, Juan Nevado, Valentijn van Nieuwenhuijzen, Bart Noordman, Alex Otto, Jean-Silvain Perrig, Hans Peterson, Bernard Pfaff, Henk Radder, Pim Rank, Ingrid Reichmann, Thierry Roncalli, Martijn Rozemuller, Martin Sanders, Peter Schlagbauer, Aurèle Storno, Jerôme Teïletche, Eelco Ubbels, Jeroen Vendrik, Oldrik Verloop, William de Vries en Simon Webber.

FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK & DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

D

e economie in de VS is aan de beterende hand. Analisten voorzien een hoger groeitempo voor volgend jaar. In de eerste plaats zullen er minder groeivertragende bezuinigingen zijn en ten tweede is de verwachting dat de consumptie en de investeringen zullen toenemen.

Voor de meeste opkomende landen geldt een ander verhaal. Diverse indicatoren duiden erop dat deze economieën instabiel zijn geworden.

Vooral in de landen die door Morgan Stanley de ‘Fragile Five’ worden genoemd: India, Indonesië, Brazilië, Zuid Afrika en Turkije.

De kwetsbaarheid van deze landen kwam in de afgelopen zomer aan het licht op het moment dat Fed-voorzitter Ben Bernanke liet weten dat hij in het najaar wilde beginnen met ‘taperen’.

Die aankondiging zette in de opkomende landen een negatieve, zichzelf versterkende spiraal in werking.

Hoe kijken de zestien vermogensbeheerders die wij traditiegetrouw een paar vragen hebben voorgelegd, tegen de wereld aan? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor 2014?

Hoe kijken zij naar de relatieve aantrekkelijkheid van de diverse beleggingscategorieën en regio’s? U leest het vanaf pagina 88.

Ons seminar ging dit jaar over Factor Investing.

Een ‘hot’ onderwerp onder institutionele

beleggers, getuige het feit dat er meer dan 240 deelnemers op het seminar aanwezig waren. Is de belangstelling voor Factor Investing terecht of is het, zoals professor Josef Lakonishok tijdens zijn interview aangaf, ‘nothing new’?

Vanwaar al die interesse? Hoe kunnen factor premies bemachtigd worden? En, last but not least: Werkt Factor Investing in de praktijk?

Op de agenda van de laatste ronde tafel van dit jaar stond het onderwerp Risk Parity. Het risk parity concept zorgt er als het ware voor dat je de risico’s van verschillende asset classes met elkaar kunt vergelijken. Diverse experts discussieerden over vragen als ‘hoe werkt risk parity eigenlijk?’, ‘hoe kan er optimaal gebruik gemaakt worden van risk parity concepten binnen de beleggingsportefeuille?’ en ‘hoeveel moet je eigenlijk beleggen in het risk parity concept?’

Voor het coverinterview hebben we uitgebreid gesproken met Dr. Willem Buiter, Chief Economist bij Citi, over de stand van de wereldeconomie, over de diverse regio’s en over de euro.

Goed nieuws volgens Buiter: De oplossing voor Europa is in de maak, maar het kan nog wel twee jaar duren voordat we hier een ‘proper recovery’ te zien krijgen.

Ik wens u alvast hele fijne feestdagen en een goed en gezond nieuw jaar toe!

en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/ of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voor-

Wilt u Financial Investigator zonder kosten (blijven) ontvangen in 2014?

Meld u dan nu aan op onze website www.financialinvestigator.nl of volg ons op Twitter via @FinInvestigator als u op de hoogte gehouden wilt worden van actuele zaken.

afgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

// OPVALLENDE UITSPRAKEN

OPVALLENDE UITSPRAKEN VAN HET AFGELOPEN JAAR John Kay:

‘Een cultuuromslag bereik je niet met nog meer regelgeving’ (editie 5, pagina 8)

Ronde Tafel Infrastructure Debt: ‘Volgens historische gegevens van Moody’s biedt infrastructure debt van alle bedrijfsschuld het laagste faillissementsrisico en de hoogste ‘recovery value’ (editie 5, pagina 73)

Robert Koot, Bouwinvest REIM:

‘In de periode 1995-2012 hebben Nederlandse woningbeleggingen een gemiddeld jaarlijks totaalrendement van circa 9% behaald’ (editie 6, pagina 23)

Prof. Dr. Harry Hummels:

Charles Dumas: ‘De euro is een mislukt experiment’

(editie 4, pagina 10) ‘Institutionele beleggers moeten meer samenwerken om met de macht van hun kapitaal bij ondernemingen duurzamere productie af te dwingen’ (editie 1, pagina 10)

Ronde Tafel Pension Fund Governance: ‘Besturen is meer dan het stapelen van legoblokjes en proberen die blokjes een goede ‘in control’kleur te geven’ (editie 2, pagina 59)

Jaap van Dam, PGGM: ‘Ten aanzien van factor investing zou ik zeggen: laten we nu eens goed kijken welke bewijslast er ligt voor we dit heilig verklaren’ (editie 7, pagina 36)

Peter Gortzak, APG:

‘Ik heb er grote zorgen over of alle komende veranderingen gaan redden’ (editie 5, pagina 17)

het pensioenstelsel

2

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

San Lie, Morningstar:

‘Passieve producten maken actieve managers actiever’ (editie 2, pagina 36)

Jaap van der Bijl, Syntrus Achmea Real Estate & Finance:

‘Ik verwacht dat real assets zich de komende tien jaar mondiaal zullen ontwikkelen tot een van de hoofdcategorieën binnen beleggingsportefeuilles’ (editie 6, pagina 38)

Dr. Yazann Romahi, JP Morgan Asset Management: ‘Risicopariteit als benadering van strategische asset allocatie is gebaseerd op een maximale diversificatie van beta’ (editie 4, pagina 58)

Marleen Janssen Groesbeek:

‘Hoewel dat op het eerste gezicht niet zo lijkt, zouden juist private equity en hedgefondsen bij uitstek een vorm van verantwoord beleggen kunnen zijn’

Dr. Willem Buiter, Citi:

(editie 1, pagina 31)

‘Echt cyclisch herstel zal op het continent pas mogelijk zijn als we drie problemen oplossen: de in de eurozone, de insolvabele of nauwelijks solvabele staten in de periferie, en de huishoudens met te veel schulden in diverse landen, zoals Ierland, Nederland en Spanje’ (editie 7, pagina 14)

zombiebanken

Ronde Tafel Alternative Beta in Fixed Income:

‘Marktkapitalisatie is niet noodzakelijkerwijs een goed criterium voor het beleggen in obligaties, want per definitie wordt dan het meeste gewicht toegekend aan de grootste schuldenaar’ (editie 4, pagina 42) Prof. Dr. Paul Frentrop:

Prof. Mr. Pim Rank:

‘Het echte governanceprobleem in de pensioensector wordt niet benoemd’ (editie 2, pagina 10)

‘Toezichthouders en politici denken dat zij door de crisis de controle zijn kwijtgeraakt en dat ze door extra regelgeving die controle kunnen herwinnen’ (editie 3, pagina 12)

Wouter Kuijpers, Eumedion: ‘Effectief wordt betrokken aandeelhouderschap vaak pas als verschillende institutionele aandeelhouders van een onderneming bereid zijn met elkaar samen te werken’ (editie 7, pagina 87) NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

Coververhaal 14 ‘Nog twee zombiejaren voor de eurozone’, Interview met Willem Buiter, Citi

Thema Factor Investing 26 Ronde Tafel Risk Parity 36 ‘Schoppen tegen de banden’, Interview met Jaap van Dam, PGGM 54 Factor Investing and Minimum Variance Strategies, Credit Suisse 60 ‘Implementatie risicofactoren heel eenvoudig houden’, Interview met Per Moldrup, Sampension 66 Fundamenteel de beste lange termijn keuze…, Kempen Capital Management 72 Onder water kijken, Interview met Martin Sanders, Univest Company 74 Paneldiscussie Factor Investing

Wetenschap en Praktijk 10 ‘Te veel statistieken, te weinig gezond verstand’, Interview met Prof. Josef Lakonishok, LSV Asset Management 20 Weten wanneer je doet wat er gezegd wordt en wanneer je eromheen moet, Interview met Willem Handels 23 Trends bestaan!, Alpha Research 24 Bull versus Bear: Emerging Market Debt, Interview met Denis Girault, UBP en Guillermo Besaccia, Schroders 80 The Hidden Risks of CSR, ESG and SRI Investing, FactSet 82 Voor beleggers in woningen zijn het prima tijden, Interview met René Hogenboom en Kees van der Meulen, Altera Vastgoed 86 Teaming up!, Eumedion

‘Nog twee zombiejaren voor de eurozone’ 14

Vooruitzichten voor 2014 88 Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor 2014?

Gesponsord 38 Risicomodellen zijn nuttig, maar gezond verstand blijft noodzakelijk, Interview met Henk Radder, Russell Investments 42 De risicopremie wordt nooit weggearbitreerd, Interview met Richard Lindsey, Janus Capital Group 46 Factor Tilts toegelicht - Style factor tilts kunnen een belangrijke rol spelen in portefeuilles, Northern Trust 48 Asset allocatie naar een ander niveau tillen met economische risicofactoren, Interview met Thierry Roncalli, Lyxor Asset Management 52 Financiële markten in 2014: De invloed van centrale banken, Threadneedle Investments

‘Schoppen tegen de banden’ 36

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

// INHOUD

Ronde Tafel Risk Parity 26

56 Factorbeleggen à la Robeco: Meten is weten, Interview met David Blitz en Joop Huij, Robeco 62 Een risicopremie komt niet met een couponboekje, Interview met Raul Leote de Carvalho, BNP Paribas Investment Partners 68 ‘Diversifieer risico’s, niet kapitaal’, Interview met Jerôme Teïletche, Lombard Odier Investment Managers

Columns

Onder water kijken 72

13 IVBN: Hoe vergroten we de aantrekkingskracht van winkelgebieden?

18 Partners at Work: Pensioensector pak je kans: Breng diversiteit aan de bestuurstafel 41 Thijs Jochems: Lineaire Economie, een onderschat risico voor pensioenfondsen?

45 CFA: Leugendetectie in de financiële sector 51 Pim Rank: Provisieverbod: Het einde van de kick-back 59 VBA: Adel verplicht 65 Think ETF’s: Complexiteit en kosten van indextechnieken 71 Saemor: Is there risk in low risk?

85 Legal & General Investment: Inflatieprotectie 102 Tjitsger Hulshoff: ‘It’s the demographics, stupid!’

Rubrieken 100 Boeken 103 On the move special: Jeroen Vendrik 104 On the move kort

Financial Investigator in 2014 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl RONDE TAFELS 2014 ➜ RONDE TAFEL INTEGRAAL BALANSBEHEER: 24 JANUARI ➜ RONDE TAFEL KOSTENTRANSPARANTIE: 14 MAART ➜ RONDE TAFEL ETF’S: 21 MAART ➜ RONDE TAFEL AIFMD: 24 APRIL

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

bnpparibas-ip.nl

Betrouwbare beleggingservaring toegesneden

PARTNER VOOR SUCCES op uw lokale behoeften

BNP Paribas Investment Partners

Ons netwerk van beleggingsexperts opent niet alleen kansen voor u, maar biedt u ook de broodnodige kritische inzichten om die kansen ten volle te benutten. Laten we dus nu en in de toekomst samen nieuwe doelstellingen blijven nastreven.

BNP Paribas Investment Partners is de wereldwijde merknaam van de vermogensbeheeractiviteiten van de BNP Paribas Groep.

// KORT NIEUWS

ONDERZOEK TOWERS WATSON

> OP DE AGENDA VAN <

Foto: Frank Kouws

Towers Watson heeft in samenwerking met de Amerikaanse publicatie Pensions & Investments onderzoek gedaan naar de waarden van assets, beheerd door de 500 grootste fondsmanagers ter wereld. De belangrijkste uitkomst van het onderzoek is dat de waarde van assets in 2012 is gestegen met ruim 8% tot zo’n 68 biljoen dollar. De waarde van de assets bereikte met deze stijging bijna het recordniveau van 2007 (circa 69 biljoen dollar). Een andere opvallende uitkomst is de concentratie: circa 41% van de assets worden beheerd door de 20 grootste managers, daarbij blijkt dat deze top 20 assets voor een groot deel worden beheerd door asset managers van banken.

In deze top 20 bevinden zich 12 Amerikaanse assets managers, die in totaal ruim 64% van de top 20-assets beheren. Daarnaast staan er 8 Europese managers op de lijst. In totaal laten de assets van Japanse managers over 2012 een daling zien van

circa 9%, terwijl er bij Europese en Amerikaanse managers sprake was van een groei van respectievelijk ruim 8% en ongeveer 13%.

Het onderzoek laat zien dat Amerikaanse asset managers hun aandeel in de assets uit het onderzoek in de afgelopen tien jaar hebben uitgebreid van 42% naar ongeveer 50%. Dat is met name ten koste gegaan van Japanse en Zwitserse asset managers, die respectievelijk circa 5% en 4% marktaandeel hebben verloren, en nu goed zijn voor respectievelijk 7% en 4%. Tevens toont het onderzoek dat zowel grote Canadese als Franse managers hun aandeel in dezelfde periode hebben uitgebreid met circa 2%. Enkele van de sterkste klimmers in de lijst van grootste managers in de afgelopen vijf jaar zijn Royal Bank of Canada, Sumitomo Mitsui Trust & Bank, Shinkin Central Bank, New York Life Investments en Affiliated Managers Group.

Klaartje de Boer Beleidsadviseur Vakcentrale MHP

TOPPRIORITEITEN

Tijdens een stage als rechtenstudent in het uitzendwezen ontdekte ze: arbeidsmarktvraagstukken en pensioenrecht, vind ik leuk! Haar gouden kans greep ze aan: ‘pensioenwoordvoering en pensioenbeleid’ gaan doen bij vakcentrale MHP. Sindsdien praat en onderhandelt ze op centraal

• de werknemer/werkgever 2.0 de meerwaarde uitleggen van ons collectieve, solidaire pensioenstelsel. We gaan voor een zo welvaartsvast mogelijk pensioen voor iedereen; • De pensioendiscussie rond houdbaarheid en generaties in goede banen krijgen. Jong en oud verenigen op gemeenschappelijke belangen. Het vertrouwen moet terug, ons stelsel is dat waard. De integraliteit ervan uitleggen, zo transparant als we kunnen, geen deeldiscussies meer voeren. Zo moet het.

• Onze achterban faciliteren bij governancevraagstukken, adviseren over de Wet Versterking Bestuur Pensioenfondsen en de Code Pensioenfondsen; • Bepleiten dat in een stabiel nieuw FTK meerdere indexatieambities moeten kunnen; • Decentrale partners en onze pensioenfondsen guidance geven bij de opzet van hun ‘pensioenregelingen 2015’, en bij de effecten van een nieuw FTK en mogelijk ander fiscaal kader.

niveau mee. Over een nieuw FTK en verbetering van PFG bijvoorbeeld. Daarvoor komt ze ook bij de SER en de Star over de vloer. En dan is ze nog FVPbestuurder, lid van de Raad van Toezicht van het IAS en nauw betrokken bij het Pensioenlab van FNV-jong, CNV-jongeren en MHP Young Professionals.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

OOK TOPPRIORITEIT • Sara, mijn dochter van vijf, helpen opgroeien tot een gelukkige, gezonde jongedame; • Beter prioriteiten stellen. (Ook een sneltrein mag soms even stoppen.)

• Het beste ‘rijm 2013’ schrijven en met Sinterklaas het door de familieleden zo felbegeerde Staatslot winnen.

// KORT NIEUWS

CDC superieur aan individueel DC

Delta Lloyd wint mandaat SPF

C

S

ollectief Defined Contribution (CDC) pensioenregelingen zijn superieur aan individueel Defined Contribution (DC) regelingen. Dat zei Don Ezra, oud-directeur Investment Strategy bij Russell Investments, tijdens een lunchbijeenkomst in het Amsterdamse Huize Frankendael. Bij CDC-regelingen wordt de hoogte van het pensioen gebaseerd op salaris en deelnemersjaren, alsof het een Defined Benefit (DB)-regeling betreft. De premie ligt echter voor een groot aantal jaren vast. Blijkt de premie achteraf niet voldoende, dan zal de pensioenuitkering lager zijn dan aanvankelijk beoogd. CDC-regelingen combineren een beperkt risico voor fluctuerende pensioenverplichtingen voor de werkgever met de voordelen van een collectief pensioensysteem.

De voordelen van collectief boven individueel DC zijn volgens Ezra duidelijk: sponsors en deelnemers kunnen beter slapen omdat hun geestesgesteldheid als het ware in orde is, beleggingsbeslissingen worden door goed geïnformeerde mensen genomen, en er is een langere beleggingshorizon, wat de kans groter maakt dat de risicopremie geïncasseerd kan worden. Immers, in individueel DC-regelingen is sprake van een persoonlijk ‘trigger point’, de datum van pensionering. Het kapitaal moet uiterlijk bij pensionering worden omgezet in een periodieke uitkering, wat bij CDCregelingen per definitie niet het geval is. In de discussie na de inleiding van Ezra kwam het wantrouwen van de jongere generatie over hun pensioen ter sprake. ‘Jongeren zijn bang omdat zij 25 procent van hun loon moeten betalen voor een pensioensysteem dat misschien leegloopt.’ Ezra vertelde een anekdote: hij had gehoord dat er voor een land dat onder de zeespiegel ligt niets anders overblijft dan samenwerking, met andere woorden polderen. Dat sprak hem ten aanzien van Nederland aan: als een schip in slecht weer raakt, zijn de meesten die met een life-jacket overboord zijn gezet, slechter af dan de collectief geblevenen.’

MILJARDENMANDAAT NAAR SYNTRUS ACHMEA

S

yntrus Achmea gaat een portefeuille staatsobligaties beheren van Achmea ter waarde van circa 8 miljard euro. Het betreft een portefeuille van voornamelijk belegde verzekeringspremies voor Nederlandse klanten. Hiermee krijgt Syntrus Achmea opnieuw een grotere rol in het vermogensbeheer van Achmea.

Achmea heeft voor Syntrus Achmea gekozen na een selectieproces, waarbij de kwaliteit van de dienstverlening, het risicobeheer en de goede beleggingsprestaties doorslaggevend waren. Syntrus Achmea heeft bewezen binnen het gewenste risicoprofiel een goed rendement te kunnen realiseren. Beide partijen opereren bovendien vanuit hetzelfde coöperatieve gedachtegoed.

PF Beheer heeft Delta Lloyd Asset Management aangesteld als beheerder van een corporate credit mandaat van 275 miljoen euro. Doorslaggevend bij de keuze voor Delta Lloyd Asset Management was de constatering dat de beleggingsfilosofie, -stijl en -benadering sterk overeenkomen met die van SPF Beheer.

Rectificatie Per abuis is Lucia van Geuns op de cover van de laatste uitgave van Financial Investigator aangekondigd als ‘Lucia Geuns’. Dit moet uiteraard ‘Lucia van Geuns’ zijn.

ADVERTENTIE

www.capitalatwork.com

Think different, put your Capital at Work

VERMOGENSBEHEER MET RESULTAAT 7&3.0(&/4#&)&&3 t VERMOGENSPLANNING

CapitalatWork is een onafhankelijke vermogensbeheerder voor particuliere en professionele cliënten. Dankzij onze specifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes aan het behoud en de groei van het vermogen van ons cliënteel. Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en eenvoud de fundamenten van ons gedisciplineerd en consistent vermogens-beheer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en deskundig aan het werk zetten?

Contacteer ons via Lieke Antens op 076 523 70 50 of via l.antens@capitalatwork.com of surf naar www.capitalatwork.com

Antwerp - Breda - Brussels Ghent - Luxembourg

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

‘TE VEEL STATISTIEKEN, TE WEINIG GEZOND VERSTAND’ Door Harry Geels

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

‘Statistiek zonder gezond verstand is niet meer dan mambo jambo’, zegt Professor Josef Lakonishok, oprichter van LSV Asset Management, tijdens het interview dat wij met hem hadden. Een opvallende uitspraak, omdat Lakonishok tijdens zijn eerdere carrière als wetenschapper veel research deed naar anomaliestudies. Lakonishok: ‘Om outperformance te boeken op de lange termijn moet een belegger iets moediger en meer contrarian zijn dan de gemiddelde belegger.’

Kunt u iets vertellen over uw eigen werkwijze, voordat we ingaan op Factor Investing?

‘Na een carrière als wetenschapper richtte ik samen met twee andere wetenschappers, Andrei Shliefer en Robert Visney, in 1994 LSV Asset Management op. Onze wijze van vermogensbeheer was gefundeerd op wetenschappelijke research. Onze beleggingsstijl laat zich het beste kenschetsen als “deep value”. We runnen verschillende aandelenstrategieën, zoals US Large Caps, US Small Caps, EAFE, Eurozone, Euro Small Caps en Emerging Markets. Alle gebaseerd op hetzelfde idee. Ik praat niet graag over de precieze werking van onze methodiek. In Nederland houden jullie van transparante strategieën.

Als je iets echter transparant maakt, is het waarschijnlijk niet veel meer waard. Onze methodiek is tamelijk gecompliceerd, grotendeels kwantitatief, aangevuld met iets van kwalitatieve beoordeling.’

Is ‘quant investing’ dé manier om te beleggen?

Josef Lakonishok

CV

Prof. Dr. Lakonishok is Founding Partner, CEO en CIO van LSV Asset Management. Hij richtte de onderneming op in 1994 en ontwikkelde het beleggingsproces dat gebruikt wordt voor het beheer van de beleggingsstrategieën van LSV Asset Management.

Prof. Dr. Lakonishok heeft meer dan 30 jaar ervaring op het terrein van onderzoek en beleggen.

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

‘Ik ken enkele kwalitatieve beheerders die fantastische resultaten behalen. Er bestaat geen bewijs dat kwantitatief beleggen beter is dan kwalitatief beleggen. Wellicht zijn de “quants” wetenschappelijker. Maar veel formules dienen vaak meer om indruk te maken, niet om uiteindelijk beter te presteren. Ik ken veel wetenschappers die carrière in de vermogensbeheerwereld probeerden te maken, maar na tien of twintig jaar uiteindelijk toch weer wetenschapper werden. Dit is waarschijnlijk niet omdat ze in de academische wereld meer kunnen verdienen, maar omdat het enorm lastig is “outperformance” te boeken. Veel beleggers raken te enthousiast over gebackteste resultaten. Goede wetenschappers behalen

bijna altijd goede resultaten op papier. Op het moment dat een of andere statistische superregel echter wordt vertaald naar het werkelijke leven, is de magie minder of alweer verloren gegaan. Dit kan bijvoorbeeld veroorzaakt worden door “data mining”, arbitragekrachten en onverwachte implementatiekosten.’

Gelooft u dat het behalen van structurele outperformance überhaupt mogelijk is?

‘Wel, het is zeker niet simpel. Markten zijn immers niet dom. De marktkapitalisatiegewogen indices, die vandaag op het congres over Factor Investing niet populair zijn, vormen onze collectieve kennis. Alle beleggers volgen of kijken naar deze indices, dus zo slecht zullen ze niet zijn.

Generaties van vermogensbeheerders zijn er niet in geslaagd deze indices te verslaan. Gelukkig zijn wij bij LSV wél in staat geweest over grote delen van onze bestaansgeschiedenis outperformance te boeken, overigens niet ieder jaar, laat dat duidelijk zijn. Noem deze outperformance geluk of kunde, wat je wilt. Maar aangezien we meer dan $80 miljard beheren van diverse beleggers uit alle hoeken van de wereld, zullen we waarschijnlijk wel iets goed doen.’

Terug naar het thema Factor Investing.

Er worden vier groepen factoren onderscheiden: economische, statistische, risicogebaseerde en fundamentele. Waar werkt u mee?

‘Factor Investing is een vaag concept. In de Verenigde Staten zouden weinig beleggers, ook uit wetenschappelijke kringen, direct begrijpen waar je het over hebt. Voor zover ik het begrijp is Factor Investing niets nieuws onder de zon. Feitelijk gaat het om het aanbrengen van “tilts” in de portefeuille, naar bijvoorbeeld Momentum, Value of Size.

Dat is wat beleggers twintig of dertig jaar geleden ook al deden. Maar welke tilts je ook aanbrengt, gemakkelijke outperformance is er niet bij. Tijdens mijn presentatie op het seminar zal ik diverse onderzoeken bespreken om dit te bewijzen. Neem beleggen in small caps.

Het Size-effect is in de laatste decennia amper meer waargenomen. Over de periode 1927 tot en met 1980 presteerden de wat betreft Size drie onderste decielen van Amerikaanse bedrijven, de kleinere aandelen dus, nog gemiddeld 4,74 procentpunt beter dan de drie bovenste decielen met de grootste aandelen. Over de periode 1981 tot en met 2012 was het verschil negatief, dus de grotere aandelen deden het beter: 1,07 procentpunt per jaar om precies te zijn. Wat betreft Momentum geldt hetzelfde verhaal. Over de periode 2003 tot en met 2012 is er geen Momentum-effect: de “winners” in termen van Momentum, lopen over deze periode maar liefst gemiddeld 5,07 procentpunt per jaar achter op de “losers”.

Voor zover ik het begrijp is Factor Investing niets nieuws onder de zon.

Feitelijk gaat het om het aanbrengen van “tilts” in de portefeuille.

Over het algemeen zijn er te veel statistieken en is er te weinig gezond verstand.

En wat betreft die factoren, ik zou niet weten wat ik als stockpicker moet doen met economische factoren. Met deze factoren proberen sommige beleggers de markt te timen. Ik geloof echter niet in market timing. Het instinct van mensen – zelfs als ze zich bedienen van modellen – is wegrennen van de markten als ze goedkoop zijn en kopen als markten duur zijn. Zelfs pensioenfondsen, waar veel goed opgeleide mensen werken, doen dat. Die zetten in 2008 en 2009 hun aandelenbijkoopprogramma’s uit op het moment dat aandelen historisch goedkoop werden en daarna met 150% stegen.’

En de andere factoren, statistisch, fundamenteel, risicogewogen?

‘Wat betreft de statistische factoren: ik geloof dat er succes zal komen als er een model aanwezig is dat goed ondergewaardeerde bedrijven kan selecteren. Met risicofactoren proberen beleggers betere spreiding aan te brengen. Het zijn een soort statistische spelletjes, die, denk ik, niet tot grote verbetering leiden. En wat betreft de fundamentele factoren, die lijken vooral goed te presteren voordat er research gepubliceerd werd. En ja, ik heb ook veel gepubliceerd over factoren, maar vergeet niet dat ik een academicus was. Academici worden verondersteld interessante studies te publiceren.

Ik heb met wijlen Bob Haugen over het januari-effect gepubliceerd, het “incredible January Effect”, noemden we het. Als praktijkbelegger doe ik hier echter weinig mee. Mijn klanten verwachten van ons dat we altijd volbelegd zijn. En zelfs als ik erin zou geloven, zou ik waarschijnlijk niet op basis van een dergelijke “seasonal” beleggen. De “bets” die tegen de markt worden genomen, zijn te groot. Door het adagium “Sell in May and go away” op te volgen had de aandelenbelegger bijvoorbeeld dit jaar veel geld laten liggen en veel kritiek gekregen.

Een factor, wil deze interessant zijn, moet logisch aan een leek uit te leggen zijn. Waarom hij werkt en waarom er geen arbitrage zal plaatsvinden. Men verklaart het Sizeeffect wel door te zeggen dat kleinere aandelen meer potentie hebben om te groeien. Dan zeg ik: “Die groei wordt toch al ingeprijsd, markten zijn toch niet dom?” Ik ken wetenschappers die op basis van de, zeg maar, oude anomaliestudies twintig, dertig jaar geleden, met jong NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Josef Lakonishok

enthousiasme in staat waren grote sommen geld aan te trekken. Nu zijn die beheerders gedecimeerd of verdwenen. Dat Eugene Fama de Nobelprijs heeft gewonnen, zegt genoeg. Toen hij goed en wel zijn werk over markefficiëntie publiceerde, kwam ik met mijn anomaliestudies.

Ik was toen jong en naïef, zullen we maar zeggen. Ik verwacht vandaag op het seminar over Factor Investing ook veel van die jonge enthousiastelingen aan te treffen.’

Maar hoe verklaart u de populariteit rond Factor Investing dan?

‘Het is niet zo populair in andere landen. Ik denk dat er in Nederland, vanwege toezichthouders en in actief beheer teleurgestelde bestuursleden, nu veel focus ligt op risico’s, fees en transparantie. En dan komen die jongens met ‘smart beta’-strategieën: goedkoop, transparant en als er risicofactoren bij betrokken worden ook nog eens met minder risico, althans volgens de statistieken die zij gebruiken. Dat is net wat de institutionele beleggers hier nu waarschijnlijk willen horen.’

Toch nog even over de low vol-anomaly, ontdekt door Haugen begin jaren zeventig, jarenlang genegeerd door de wetenschap en door de ontwikkelingen rond Factor Investing opnieuw getest en in de praktijk gebracht!

‘Haugen was een goede vriend van mij en wij publiceerden, zoals gezegd, samen een boek. Ik heb veel met hem 12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

gesproken over de low vol-anomalie en het komt in feite neer op een Value-strategie. Of anders geformuleerd: Low vol heeft een gevoeligheid naar Value-factoren. De eersten die het in een paper publiceerden waren Black, Scholes en Jensen in 1972 en ook ik heb hier een paper over geschreven aan het begin van de jaren tachtig. De uitkomst van alle studies was dat low beta en low volatility stocks hogere rendementen genereren dan je zou verwachten. Waarom beleggers deze strategieën meer dan dertig jaar niet gebruikten, is een goede vraag, waarop ik het antwoord niet heb. Wellicht heeft het te maken met de huidige fixatie op risico, of het streven naar hoger rendement tegen lagere risico’s. Op de lange termijn is dit niettemin onmogelijk. Waarom beleggers nu “en masse” naar de low volatility-strategieën overstappen, heeft wellicht te maken met 2008, toen we zagen dat lage beta en lage volatility-aandelen het goed deden. Ik denk niet dat deze strategie zo populair zou zijn zonder 2008. En nu meer beleggers deze strategie voeren, wordt hij duurder en daarmee wordt het lastiger er in de toekomst outperformance mee te boeken. Ja, outperformance vond plaats in het verleden, tegen hogere tracking errors, maar je moet er momenteel niet in beleggen om outperformance te verwachten. Als je deze strategie nu zou toepassen op Amerikaanse aandelen, zou je nu veel Utilities en Staples kopen. Ik heb deze aandelen echter nog nooit zo duur gezien als nu. Ik geloof in goedkope aandelen. En wat die zijn? Wel, daar heb je een goed model voor nodig.’ «

HOE VERGROTEN WE DE AANTREKKINGSKRACHT VAN WINKELGEBIEDEN?

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Winkelgebieden kunnen we aantrekkelijker en sterker maken door fysieke investeringen, door een gevarieerde en interessante mix van ondernemers te bieden en door de beleving in die winkelgebieden te vergroten.

Er zijn enkele trends zichtbaar in de winkelmarkt. De consument moet verleid worden om de fysieke winkels op te zoeken.

Daarom moeten winkelgebieden aantrekkelijker worden. Consumenten oriënteren zich zowel in de winkel als online: beide kanalen versterken elkaar. Internetverkopen stimuleren ook weer investeringen in fysieke winkels. Er komen steeds meer internetwinkels die een of meerdere fysieke winkels openen, omdat de consument het product ook wil kunnen zien, in handen houden of informatie wil. Winkels zullen meer en meer ‘showrooms’ worden.

Vastgoedbeleggers zien in de markt de verschillen tussen sterke en zwakke winkelgebieden verder toenemen. Zij willen en kunnen investeren in het versterken van (in potentie) perspectiefrijke winkelgebieden, om de aantrekkingskracht op consumenten te vergroten. Herontwikkeling van bestaande winkelgebieden, die toekomstperspectief hebben, is dringend noodzakelijk. Winkelgebieden met weinig perspectief zullen moeten worden getransformeerd om de daar opkomende leegstand aan te pakken. Het oplossen van de leegstand op B- en C-locaties en in de periferie zal immers vooral moeten gebeuren via transformatie van winkel naar een andere functie als woning of bedrijfsruimte. Op perifere locaties zal sloop de enige oplossing zijn.

Vastgoedbeleggers vinden het niet verstandig dat er nog buiten de bestaande winkelstructuur uitbreiding van winkelmeters plaatsvindt. We zullen voorrang moeten geven aan de binnenstad en de grote wijkwinkelcentra. Dus geen nieuwe vierkante meters detailhandel toevoegen op perspectief-arme winkellocaties; strikter handhaven van de branchering op PDV/GDV-locaties en daar zeker geen uitbreiding (of bijvoorbeeld XL- supermarkten!) toestaan. In aanloopgebieden met

veel winkelleegstand kan de detailhandelsfunctie worden omgezet naar wonen of dienstverlening. Pick-up points voor het afhalen van internet-aankopen moeten zoveel mogelijk ingepast worden in bestaande winkelgebieden of daar direct tegenaan. Voor dit alles is meer gemeentelijke regie nodig.

Marktpartijen verwachten duidelijk en consistent beleid van de overheid; het is immers uiteindelijk de overheid die –na afweging van alle belangen- beslist. Gemeenten kunnen met hun winkellocatiebeleid schetsen hoe zij de ontwikkeling van de verschillende winkelgebieden zien: welke gebieden hebben toekomst en welke niet; hoe kan de leegstand in bepaalde winkelgebieden worden aangepakt; hoe kunnen retailers in de door leegstand getroffen winkelgebieden, ofwel vanuit de sociale wetgeving worden geholpen bij bedrijfsbeëindiging ofwel verplaatst worden naar alternatieve locaties? Kunnen er in aanloopstraten flexibele en alternatieve bestemmingen mogelijk worden gemaakt? Kan kansloze winkelruimte worden getransformeerd (of anders gesloopt)? Van belang is dat gemeenten een in bepaalde winkelgebieden afgesproken branchering blijven handhaven en niet toegeven als er ontwikkelingen dreigen plaats te vinden die niet gewenst zijn.

Beleggers kunnen de aantrekkelijkheid van een winkelgebied sterk bevorderen door investeringen te doen en nauw samen te werken met de collectiviteit van de ondernemers, om het fysieke winkelen aantrekkelijk te houden. Daarnaast willen beleggers de consument een optimale mix van winkels bieden met een goede balans tussen winkelketens en ‘local heroes’.

Beleggers ervaren daarbij echter wel de beperkingen in het Nederlandse huurrecht. Maar daarover een andere keer!

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

‘NOG TWEE ZOMBIEJAREN VOOR DE EUROZONE’

Willem Buiter

Door Harry Geels

Willem Buiter, Chief Economist bij Citi, was een van de keynote sprekers op het seminar over Factor Investing dat Financial Investigator onlangs organiseerde. Voorafgaand aan het seminar spraken we met hem over de stand van de wereldeconomie en de verschillende regio’s, met Europa en de euro als speciaal aandachtspunt. Goed nieuws: de oplossing voor Europa is volgens Buiter in de maak, maar het gaat nog wel twee jaar duren voordat we hier een ‘proper recovery’ te zien krijgen.

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Laten we beginnen met de economische groei in de wereld. Hoe kijkt u hier tegenaan?

‘We gaan voor de ontwikkelde wereld de komende jaren uit van 2% gemiddelde groei per jaar. Dat zou beter kunnen als de Verenigde Staten zich niet weer in de vingers gaan snijden. Dit jaar werd er door de ‘shutdown’ voor 2013 waarschijnlijk zo’n 1,5% groei weggegooid.

Als je die optelt bij de nu geschatte groei van 1,7% voor dit jaar, dan zouden de Verenigde Staten dus eigenlijk 3,2% groei gehad hebben, wat lang niet slecht is. Voor hogere groei moet het infantiele gedrag in het Amerikaanse Congres stoppen. Als er volgend jaar niet voorbarig en voortijdig opnieuw bezuinigd gaat worden, zoals afgelopen jaar met de ‘mini cliff’ en de ‘sequestration’ wel het geval was, zijn de Verenigde Staten in staat met een kleine 3% te groeien. Ik verwacht de tapering ook niet voordat de politiek in februari de ‘debt ceiling’, de ‘continuing resolution’ (budgetcompromis) en de sequestratie-problematiek, die dan op de agenda staan, goed oplost. De Fed wil eerst politieke daadkracht zien. Uiteindelijk zal de tapering er daarna wel komen. En als alles nu goed loopt, zal de tapering ergens aan het eind van 2014 helemaal afgerond zijn.

Mogelijk zal de Fed daarna de rente weer verhogen, mits de groei van de Amerikaanse economie boven een groei van, zeg, 2,5% per jaar uitkomt. Ik denk overigens dat de Fed niet de eerste centrale bank zal zijn die de rente gaat verhogen. Als de groei in het Verenigd Koninkrijk, zoals wij verwachten, volgend jaar rond de 3% uitkomt, zou de Bank of England weleens als eerste weer monetair kunnen gaan verkrappen.’

En wat zijn de vooruitzichten voor Japan?

‘Japan doet het ook aardig. Het is bezig zich uit een periode van 15 jaar deflatie en laagconjunctuur te werken. Abenomics zal, denk ik, slagen in zijn cyclische doelstellingen. Dat is het wegwerken van de output gap en de transformatie van deflatie naar zo’n 2% inflatie.

Voor de Japanse autoriteiten is het menens. Als de btwverhoging van volgend jaar de cyclische groei weer wat doet vertragen, verhogen ze het percentage balansvergroting van de Bank of Japan, nu 11% van het bbp per jaar, nog meer. Maar het is wel helicoptergeld. Er zijn nog geen goede redenen te bedenken waarom de trendmatige groei in Japan hoger zal komen te liggen. Daarvoor zullen structurele hervormingen moeten plaatsvinden, waar tot nu toe nog weinig van te zien is.

Voorbeelden hiervan zijn het vergroten van de beroepsbevolking door meer vrouwen te laten werken, het openen en dereguleren van de dienstensector en het afschaffen van de ‘life time employment’. Dan is er ook het probleem van de vergrijzing. Japan moet een keuze maken: ‘laten we onze oude mensen door robots verzorgen, of staan we immigratie vanuit Zuid-Oost Azië of

elders toe?’ Japan is voor de lange termijn een goede belegging als die structurele hervormingen daadwerkelijk gaan plaatsvinden. Voor de korte termijn lijkt het een interessant land om in te beleggen. Maar dat gezegd hebbende: de beurs is er al aardig op de muziek vooruitgelopen.’

En wat is uw visie op de opkomende markten?

‘De groei in de opkomende markten is dit jaar wat lager dan we de laatste jaren hebben gezien. En de aandelenmarkten zijn daar al een tijdje op vooruitgelopen door minder goed te presteren dan we gewend zijn. Neem China, je kunt volgens mij veilig in Chinees staatspapier beleggen. De Chinese staat, al is het maar uit oogpunt van “geen gezichtsverlies willen lijden”, zal zijn schuldpapier afbetalen. Maar als je als minderheidsaandeelhouder instapt in een Chinese aandelenindex, loop je aan tegen risico’s als marktilliquiditeit, marktmanipulatie en/of governance problemen bij bedrijven. De economische prestaties zijn fantastisch, maar dat zegt weinig over de problemen die minderheidsaandeelhouders daar ondervinden. Beleggers zijn dit steeds beter gaan

Echt cyclisch herstel zal op het continent pas mogelijk zijn als we drie problemen oplossen: de zombiebanken in de eurozone, de insolvabele of nauwelijks solvabele staten in de periferie, en de huishoudens met te veel schulden in diverse landen, zoals Ierland, Nederland en Spanje. inzien. Er is niet altijd een goede relatie tussen economische groei en beursprestaties. Als de VS de groeicijfers van China hadden gehad, dan was de beurs wel door het dak gegaan. Ik denk echter dat opkomende markten wel op een ‘turning point’ zitten in hun evolutie. Naast het verbeteren van zaken als governance moeten ze leren omgaan met tijdelijke ‘credit crunches’, die zowel intern als extern kunnen ontstaan.

Bankstelsels zijn hier en daar niet zo stabiel. Een ander aspect van de evolutie is de verandering van op export gedreven economieën naar economieën die meer gedreven worden door binnenlandse vraag en onderlinge export. Er zitten logischerwijs wat hobbels in deze processen. Maar ze zullen het doen. In de komende jaren zal tweederde van de groei van de wereldeconomie van de opkomende landen komen. Voor de komende NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// COVERVERHAAL

Een breakup zie ik als ‘tail risk’.

Het kan gebeuren, maar het is niet waarschijnlijk. twintig tot dertig jaar blijven opkomende markten een groeiverhaal. Maar de beursprestaties kunnen voor minderheidsaandeelhouders – zolang eerder genoemde zaken nog niet zijn opgelost - achterlopen op de economische prestaties. De beste kansen zijn er voor bedrijven met westerse governance en beleggers die rechtstreeks kunnen deelnemen in het groeiverhaal.’

Tot slot Europa. Hoe kijkt u hiernaar? ‘”Better, but not good”, zou ik zeggen. Er is een polsslag, het leeft, maar veel meer is het niet. Echt cyclisch herstel zal op het continent pas mogelijk zijn als we drie problemen oplossen: de zombiebanken in de eurozone, de insolvabele of nauwelijks solvabele staten in de periferie, en de huishoudens met te veel schulden in diverse landen, zoals Ierland, Nederland en Spanje.’

Insolvabele staten, zombiebanken, u schetst hier geen positief beeld! Komt er een oplossing voor Europa?

‘Ja, de oplossing is in de maak. Er wordt hard gewerkt aan een bankenunie. En ik hoop dat er na de ‘asset quality review’, die nu onder leiding van de ECB wordt gehouden, alsmede de andere balansbeoordelingen en de stress tests, voldoende duidelijkheid is over de vraag waar de gaten in de bankbalansen zitten en hoe die zullen worden gevuld. Deze zullen respectievelijk ergens in de late zomer en aan het eind van 2014, begin 2015 afgerond zijn. Tegen de tijd dat alle reviews en tests gedaan zijn, zal ook de Single Supervisory Mechanism (SSM), het toezicht van de ECB op het Europese bankwezen, klaar zijn. Let wel, het is al een ‘done deal’: de ECB zal de toezichthouder worden van de belangrijkste banken in de eurozone. Het zijn de resolutiemechanismen die nog uitgewerkt moeten worden, dus hoe precies met insolvabele of nauwelijks solvabele banken wordt omgegaan. Het gaat dan om vragen als: zijn banken belangrijk genoeg voor het systeem, of kunnen we ze failliet laten gaan? In het eerste geval is het de vraag hoe we ze dan gaan herkapitaliseren. Minister Dijsselbloem heeft zijn blauwdruk al gegeven bij de redding van de Cypriotische banken en de nationalisatie van SNS. Belangrijke banken die kapitaalstekorten hebben en die naar de markt kunnen gaan, zullen naar de markt gaan, bijvoorbeeld door aandelen uit te geven. Bij banken die niet naar de beurs kunnen, zullen obligatiehou16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

ders meebetalen. Ik denk dat we voor een aantal banken naar de belastingbetaler moeten, naar de senior bond holders, of wellicht ook nog naar de buiten het depositogarantiestelsel vallende spaargelden. Dit zal blijken wanneer de eerste uitgebreide beoordelingen klaar zijn en er aanzienlijke balansgaten blijken en aandeelhouders en ‘subordinated bond holders’ al hebben meebetaald. Dat zullen de overheden moeten beslissen.

Maar tegen de tijd dat we bij D-day aankomen, zullen banken worden geherkapitaliseerd. De BRRD, Bank Recovery and Resolution Directive, zal door het Europese Parlement waarschijnlijk voor het eind van het jaar en zeker voor de Europese Verkiezingen in mei 2014 worden goedgekeurd en zal daarna in werking treden.

Hierin staat dat eerst voor tenminste 8% van de balans een bail-in moet plaatsvinden voordat de belastingbetaler aan de beurt is. En voor die 8% zullen ook senior unsecured debtholders worden aangesproken. Bij de meeste banken althans, omdat het Europese gemiddelde voor subordinated debt maar zo’n 1,5% van de balans is en senior unsecured bonds ongeveer 7% van het kapitaal uitmaken.’

De steigers voor de oplossing worden nu gebouwd. Maar als straks blijkt dat senior bondholders en opnieuw belastingbetalers en wellicht zelfs spaarders moeten bijdragen aan de herstructureringen van de banken, kan verder groeiende maatschappelijke onrust “het euroframework” dan alsnog in de wielen rijden?

‘Ja, maar als de banken niet goed gekapitaliseerd zijn, moet er toch ergens geld vandaan komen. De logische plaats om het kapitaal vandaan te halen zijn de aandeel- en obligatiehouders. Normaal gesproken stopt het daar ook. Maar als bepaalde banken belangrijk zijn voor het systeem en een kapitaaltekort hebben dat niet door de obligatiehouders gevuld kan worden, moeten uiteindelijk ook de belastingbetalers of zelfs grote spaarders meedoen. Systeembanken failliet laten gaan zal anders tot veel grotere schade voor iedereen leiden.

De problemen moeten wel snel opgepakt worden en overal gelijktijdig in de eurozone. Anders blijft de periode van onzekerheid – die zal duren totdat de banken goed geherstructureerd zijn – maar voortduren. En ja, zolang de oplossing er niet is, zullen banken niet voldoende uitlenen, wat de economische groei onder druk zet. Het proces van de asset quality reviews, de stresstests en het regelen van de bankenunie gaat, zoals gezegd, nog tot ver in 2014 duren.

Het is inderdaad allemaal te langzaam en te laat. In Europa dacht men dat een beleid van ‘delay and pray’ de oplossing zou zijn. ‘C’est la vie’. Als we de noodzake-

lijke herstructureringen morgen kunnen doen, dan graag, maar Europa is er nog niet klaar voor.

En wat betreft die onrust, ja die is er altijd als het economisch minder gaat. Men zoekt dan een zondebok en dat is nu de euro. Het probleem is echter breder: te veel schuldopbouw in de afgelopen decennia, te trage politieke besluitvorming enzovoort. Ik had overigens veel grotere onrust verwacht. Waar zijn de social media, zoals die perfect gemobiliseerd werden in bijvoorbeeld Egypte en Turkije? Wellicht zijn de problemen nog niet erg genoeg, of hebben we te weinig jonge mensen om een revolutie te maken. Bepaalde populistische partijen als de Gouden Dageraad, Front National of de PVV, zeg maar ‘all the nasties and crazies’, groeien en wellicht kiest straks het nieuw gekozen Europese parlement een eurosceptische President voor de Europese Commissie.

Dat zou hilarisch en paradoxaal tegelijkertijd zijn, maar de euro gaat overleven. De PVV wil terug naar de gulden, maar ze vergeten dat toen we de gulden hadden ons monetaire beleid ook in Frankfurt werd gemaakt, maar zonder eigen inbreng. Dus: ‘our own currency, but no vote’. In het eurosysteem heeft Nederland tenminste nog inbreng, kijk naar minister Dijsselbloem.

overschotten op de lopende rekeningen, ook die van de eurozone als geheel, zijn een teken van zwakte. Laten we het houden op te overdreven voorzichtigheid en dat met het oplossen van de financiële problemen investeringen weer zullen toenemen. Anders moeten we onze groeiverwachtingen voor de wereldeconomie wellicht weer iets naar beneden bijstellen. Voor Europa is het gebrek aan investeringen vanuit het oogpunt van concurrentiekracht op de lange termijn overigens geen goede zaak.’ «

Andere europlannen als ‘parallele currencies’ zijn onzin, ze betekenen in essentie een ‘breakup’ die veel kostbaarder gaat worden voor ons allemaal. Een breakup zie ik als ‘tail risk’. Het kan gebeuren, maar het is niet waarschijnlijk. Wat iets meer kans maakt, is dat probleemlanden, al dan niet tijdelijk, uit de euro stappen.’

Hoe lang gaat het proces naar herstel in Europa dan nog duren?

‘We hebben er nu vijf zombiejaren opzitten en ik verwacht dat er nog twee bijkomen. En in die twee jaar hoop ik dat we niet alleen het bankenprobleem oplossen, maar ook dat van de periferiestaten. Er moet worden bepaald welke staatsschulden nog moeten worden afgestempeld en welke landen uiteindelijk aan de goede kant van solventie staan door nieuwe economische groei en intelligente ‘austerity’. Omdat de problemen van de banken en de periferiestaten aan elkaar gelinkt zijn, moet men ze gelijktijdig oplossen. Als dat inderdaad in de komende twee jaar lukt, zijn tenminste de bankbalansobstakels voor economische groei weggewerkt.

Kortom, we hebben de balansrecessie in Europa gehad, nu we zitten we in ‘balans-lousy- growth’. Daarna zal er ‘proper recovery’ komen. Ik zie nog wel een probleem, eigenlijk een klein mysterie, namelijk het gebrek aan investeringen bij de grote bedrijven, zelfs in Duitsland.

Veel bedrijfsbalansen zien er gezond uit en dit en volgend jaar groeit de wereldeconomie waarschijnlijk heel behoorlijk met 3%, dus waarom niet investeren? De

CV Dr. Willem Buiter werkt sinds 2010 als Chief Economist bij Citi. Hij was eerder als Professor Politieke Economie verbonden aan de London School of Economics en is auteur van vele boeken, artikelen in vakbladen en in de pers. Tussen 2005 en 2010 was hij als adviseur verbonden aan Goldman Sachs. Tussen 2000 en 2005 was Buiter Chief Economist van de European Bank for Reconstruction & Development. In de periode 1997-2000 was hij extern lid van het Monetary Policy Committee van de Bank of England. Hij is consultant geweest voor het IMF, de Wereld Bank, de Inter-American Development Bank en de Asian Development Bank, de Europese Commissie en adviseur bij diverse centrale banken en ministeries van financiën.

Dr. Buiter heeft diverse leidende academische posities bekleed aan onder andere LSE, Yale University en Cambridge University. Dr. Buiter heeft een B.A. in de Economie behaald aan Cambridge University en een PhD in de Economie behaald aan Yale University. Hij is Correspondent van de Koninklijke Nederlandse Akademie van Wetenschappen sinds 1989, lid van de British Academy sinds 1998 en heeft de CBE ontvangen in 2000 voor zijn verdiensten op het terrein van de economie.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

PENSIOENSECTOR PAK JE KANS: BRENG DIVERSITEIT AAN DE BESTUURSTAFEL

Foto: Archief Partners at Work

// COLUMN

Door Ingrid Reichmann en Arnout Korteweg, Partners at Work, executive search in financial services

De nieuwe wet Versterking Bestuur Pensioenfondsen heeft vele ingrijpende consequenties voor de pensioensector. De wet geeft besturen de ruimte te vernieuwen. Kiest de sector voor een nieuwe generatie bestuurders en toezichthouders?

D

e nieuwe wet schrijft een keuze uit vijf bestuursmodellen voor. Ieder pensioenfonds maakt een keuze uit het paritaire, onafhankelijke, paritair gemengde, onafhankelijk gemengde en omgekeerd gemengde bestuursmodel. De toezichthouder eist dat het primair van belang is dat de governance deugt. Daarbij moeten voldoende checks and balances aanwezig zijn en moeten besturen voldoen aan de eisen voor de geschiktheid van bestuurders en interne toezichthouders. Wat steeds essentieel is in de beoordeling van de toezichthouder, is dat pensioenfondsbesturen een goede motivatie hebben voor de keuzes die ze maken. Het toezichthoudend proces door DNB is geen ‘afvinkoperatie’, maar biedt ruimte aan het verhaal achter iedere keuze.

Kiezen tussen oud en nieuw: tussen het al jaren gebruikelijke paritaire model enerzijds en de nieuwe, onafhankelijke bestuursmodellen anderzijds. Met daartussen het one tier model, in zijn verschillende varianten.

De modellen bieden de ruimte om onafhankelijke externen in een bestuur aan te stellen. Volgens sommigen gaat daar de professionaliteit en onafhankelijkheid van een bestuur beslist door omhoog. Anderen vinden dat er al voldoende professionaliteit en expertise in huis is om te blijven besturen met bestuurders uit de eigen organisatie.

Het zijn de mensen die het verschil maken.

De individuele kwaliteiten van bestuurders zijn uiteindelijk belangrijker voor het goed functioneren van een bestuur dan het gekozen model ‘an sich’. Met verkeerde mensen die een verkeerde werkwijze volgen, werkt geen enkel model. Bij de selectie van zowel uitvoerende als toezichthoudende beleidsbepalers heeft de toezichthouder DNB in haar richt-

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

lijnen de term ‘deskundigheid’ terecht vervangen door het kwaliteitscriterium ‘geschiktheid’. Een uitstekend criterium om te zien of iemand ondanks indrukwekkende competenties ook de juiste persoon is om een specifieke functie te vervullen. De vereiste deskundigheden en competenties kunnen namelijk slechts in de context van de vacature en het daarbij behorende bestuursteam worden vastgesteld.

Capabele bestuurders komen uit de verf in een sterk team.

Financiële deskundigheid is niet het enige criterium. Het bestuur ontleent zijn kracht aan de manier waarop bestuursleden elkaar in kennis en competenties aanvullen. Hierbij tekenen we aan dat een keuze voor het one tier board model een extra wissel trekt op de bestuurders. Want daarin is de bestuurder zowel uitvoerder als toezichthouder. Het vergt een ander assessment traject om in dat dynamische model geschiktheid vast te stellen.

Het is evident dat een sterk team pas in balans is, als alle competenties vertegenwoordigd zijn. Daar hoort balans in deskundigheid bij, maar ook een juiste verdeling in man/ vrouw en senioriteit.

Ons advies: begin op tijd en denk dus tijdig na over de praktische consequenties van de Wet Versterking Pensioenfondsbestuur voor het eigen fondsbestuur. Er komen namelijk nog veel meer complexe onderwerpen op tafel die je als bestuursteam zult moeten behandelen. Zorg voor een transparant proces. Ook hier kijkt de toezichthouder mee naar het verhaal achter de keuze.

Het is aan de pensioensector om deze kans te pakken.

Herstel vertrouwen en verbeter kwaliteit, breng diversiteit aan de bestuurstafels.

Betekent minder risico ook direct minder rendement?

Dat hoeft niet. Syntrus Achmea heeft een unieke werkwijze ontwikkeld die ervoor zorgt dat u minder risico loopt tegen een gelijk of zelfs hoger rendement. Zo kunt u altijd aan uw verplichtingen voldoen. De kern van deze unieke werkwijze wordt gevormd door de Benchmark op Maat. Door obligaties en derivaten te integreren en continu met elkaar te verbinden in de Portefeuille op Maat, zal het risico van uw portefeuille lager zijn dan de benchmark en tegelijkertijd ruimte bieden voor een hoger rendement. Dat is de integrale aanpak van Syntrus Achmea. Wilt u weten hoe Syntrus Achmea verder kan gaan voor uw dekkingsgraad? Ga dan naar www.syntrusachmea.nl/integraleaanpak

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

WETEN WANNEER JE DOET WAT ER GEZEGD WORDT EN WANNEER JE EROMHEEN MOET Door Lies van Rijssen

Bij Shell kon hij met 59 stoppen. Hij bleef tot 65. Nu “cold turkey” ophouden lijkt hem niet verstandig. Hij blijft nog bezig met pensioen, als lid van het onetierboard van een Shell DC-regeling, in de Commissie Internationaal van de Pensioenfederatie en in het Standing Committee DC van PensionsEurope.

Financial Investigator sprak met Willem Handels.

M

ijn grootouders overleden vroeg. Mijn grootvader door stoflongen, opgelopen in de mijnen. De twee lichamelijk en geestelijk gehandicapte broers van mijn vader werden opgevangen in ons gezin en bij mijn tante. Mijn moeder een baan erbij? Godsonmogelijk! Zij hád een baan met ons grote gezin, dat in één klap nog groter geworden was.

Ze was gezinsmanager, met verve. Mijn vader werd geabsorbeerd door zijn werk als opsporingsambtenaar in de jacht op zwaardere criminelen. De taken waren uitstekend verdeeld zo. Mijn ouders hebben daar nooit één woord over vuilgemaakt.

In een groot gezin leer je verantwoordelijkheid nemen. Mijn moeder kon accepteren, ook de eeuwigdurende zorg voor mijn gehandicapte oom. ‘Dat hoort bij mijn jawoord aan mijn man’, zei ze. Wij hielpen onze oom aankleden, wassen. Normaal! Mijn moeder was gelovig katholiek én een vrolijk mens. God was haar helper en waarom je helper vrezen? Bij hun 25-jarig huwelijk sprak een goede vriend, pastoor, mijn ouders toe. Niet met stichtelijke taal of preken

Pensioen is veel leuker dan HR, hoorde ik.

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

van verdoemenis, nee, betrokken! Met één Bijbelse referentie: ‘Van Samaritaans in het leven staan, hebben we hier een levend voorbeeld’. Sjenke, mijn gehandicapte oom, noemde hij ‘een belangrijke verbindende kracht’. Sjenke zit alweer jaren in een verzorgingstehuis en is nu 85. Had ik een groot huis in Limburg, dan kwam hij er gewoon weer bij.

Tilburg sloot in ’68 als eerste universiteit haar deuren.

Een nu zeer gerespecteerd pensioenman stond als studentenvoorman in spijkerpak op de barricaden. Propedeuses en kandidaatsexamens liepen in het honderd. De universiteit nam wraak en legde de lat collectief hoog. Ik studeerde uiteindelijk af in organisatiesociologie en sociale psychologie, bedrijfsgerichte richtingen binnen de sociale wetenschappen.

Een stage in welzijnssociologie vormde mij ook: veldwerk en vijftig diepte-interviews onder oud-mijnwerkers. In dialect. Van nabij zag ik de gevolgen van de mijnsluitingen tussen 1968 en 1973. Centraal stond de omschakelingsproblematiek: kun je een economische monocultuur omvormen naar gedivergeerde industriële activiteit? Werken in de mijnen was gevaarlijk, vuil en ongezond, maar gaf een geweldige binding. Nergens anders ben ik zulke actieve, hechte sociale verbanden tegengekomen. Dat manifesteerde zich in de duivenclub, turnverenigingen, voetbal, tien voortreffelijke harmonieorkesten, zo’n twintig koren en een symfonieorkest. Op een bevolking van veertig à vijftigduizend! Het leven bloeide. Met dat vuile werk

Foto: Archief Willem Handels

werd wel een goede boterham verdiend. Mensen gingen te jong dood, maar wat er aan leven was, was goed. Toen er een streep ging door die mijnen, volgde een ongekende desintegratie.

Sociale wetenschappers waren ‘links volk’: anti-establishment, anti-leger. En multinationals goorlappen, neokolonialisten, uitbuiters. Met die zienswijze identificeerde ik me niet. Vanuit de faculteit bekeken ze me weleens met argwaan. Een prototypische corpsbal, dachten ze. Niet juist. Ook ik distantieerde me van het traditionele studentenleven. Maar ik ging wel wedstrijdroeien! Dat vereiste discipline. Zes dagen per week trainen, geen druppel alcohol, om elf uur in bed én alleen!

Als militaire dienst deed ik de School Reserveofficieren Cavalerie, een pittige zesmaands opleiding. Één grote test op karakter en het vermogen in te zien wanneer je doet wat er gezegd wordt en wanneer je eromheen moet. Daarna solliciteerde ik, onder meer bij Binnenlandse Zaken en Shell. BiZa zweeg acht weken. Bij Shell doorliep ik in vier weken een volledig selectietraject. Aansluitend viel hun aanbieding in de bus. Weer vier weken later kwam BiZa. Shell vroeg me voor HR maar joeg me eerst het bedrijf door. Drie maanden ploegendienst in de raffinage en chemie in Pernis. Waardevolle ervaring! Na een periode bij de NAM in de olie- en gaswinning zette Shell me als personal graduate op de personeelsafdeling in Amsterdam aan het werk. Ik moest direct uiteenlopende klussen aanpakken op het gebied van beloningssystemen. Prestatiebeloningen uitwerken.

Zestien maanden later werkte ik in Londen bij de corporate organisatie van Personeel aan een beloningssysteem voor expatriates en bracht advies uit over hun arbeidsvoorwaarden in het Verre Oosten, Amerika, Canada, Oost-Europa. Twee jaar later, na een pilot run in een van ‘mijn landen’, was het: ‘Willem, ga jij nu naar Zuid-Amerika, en rol vanuit Venezuela, Caracas, het systeem uit. Van Mexico tot Chili.’ Ik deed het zonder andere vooropleiding dan het talent om snel te leren en mijn feeling voor cijfers.

Shell leerde me om niet alleen generalist te blijven maar mij specialismen eigen te maken. Ik volgde een jaar in Pernis in employee relations: werken met ondernemingsraad en vakbonden. Niet mijn gelukkigste tijd door de gesloten cultuur van zo’n raffinaderij.

Ik, jonge snoeshaan, had al in Londen gezeten en was een man van de wereld geworden... Waar ik daar wel van genoot, was het contact met de vakbondsjongens en de man op de fabriek. Dat besefte ik pas jaren later echt, toen ik in 2005 de collega’s stond uit te leggen

Willem Handels

Waar ik daar wel van genoot, was het contact met de vakbondsjongens en de man op de fabriek. waarom de pensioenleeftijd naar 65 moest. De eerste van vijfendertig sessies daarover was bovenin het hoofdkantoor in Pernis, voor kantoormensen. Uit het open trappenhuis steeg ineens gehuil op: de mannen uit de fabrieken waren naar het hoofdkantoor gekomen. Ze maakten duidelijk dat deze drastische verandering niet zomaar kon. Zij waren niet gekend. Ze hadden op dat moment nog beperkt zicht op het totaalverhaal, het overleg was met de centrale ondernemingsraad gevoerd. Aan mij was toen de eer te vertellen hoe het zat en ik wist weer waar mijn lastige jaar in Pernis goed voor was geweest. Ik had empathie met die mensen. En kon ook bij mijn missie blijven.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Problemen analyseren, oplossingen vinden, uitvoeren en uitleggen! Prachtig!

Het contact met mensen is zo belangrijk.

Terug in Londen werkte ik vier jaar voor onze Engelse werkmaatschappij in employee relations. In Londen was ik op mijn plaats. Karaktervolle stad, vibrant. Na tien jaar ‘buiten’ moest ik terug naar Nederland. Ik werkte drie jaar in de IT, systeemontwikkeling en informatiemanagement voor de HR-functie, om bruggen te slaan tussen de HR-business en IT. Problemen analyseren, oplossingen vinden, uitvoeren en uitleggen! Prachtig! Het contact met mensen is zo belangrijk. Ik krijg feedback die mij raakt. Onlangs van een collega van onze administratie die liet weten dat er iemand in Pernis is die regelmatig belt en vraagt: ‘Waarom kan ik niet met meneer Handels spreken? Als ik met hem sprak, begreep ik het.’ Het is nu bijna acht jaar geleden dat ik daar stond.

Na jaren bij HR wilde onze directeur pensioenen me spreken. Hij had mandaat voor ‘een voeten-in-devensterbank-gesprek’ over een vijftienjaarskoers voor het pensioenbedrijf. Pensioen is veel leuker dan HR, hoorde ik. Ik kon daar met visie bezig kon zijn, strategisch nadenken, belangrijke processen beïnvloeden.

Dat verleidde me. Mijn pensioenwerk zou voor enkele jaren zijn. Het liep anders. Directeur Cees van Rees van het Shell Pensioenbureau kreeg ruimte, in Nederland, in Europa. Hij stuwde OPF, onze brancheorganisatie, op. De funding kreeg hij rond na een missionarissentocht langs alle ondernemingspensioenfondsen, met als buddy’s de directeuren van grote ondernemingspensioenfondsen van Unilever, AKZO, Philips, Ahold, DSM. Van Rees zag het belang dat Europa zou krijgen. Toen ik in 1993 bij ‘pensioen’ begon, kwam de eerste IORP-draft uit. Met een klap liet hij dat Europese stuk op mijn bureau vallen. Grijnzend. ‘Je wou toch nieuwe dingen? Dit is nu Europese regelgeving.’

Enige jaren later zorgde hij dat de Europese pensioenkoepel EFRP body kreeg met goede fulltime krachten.

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Ik mocht Van Rees als ‘tassendrager’ ondersteunen én als ghostwriter, speechschrijver, veld- en voetenwerker en stille diplomaat en verving hem soms in de EFRP-board of op conferenties.

Van lieverlee raak je in steeds meer gremia betrokken.

In de Financial-Services-Working-Group van BusinessEurope bijvoorbeeld. Ik zat daar als vervanger. Binnen veertien dagen zou iedereen op twee A-4tjes de hoofdstellingname van zijn land of organisatie neerleggen. Alleen ik reageerde. De chairman vroeg me voor die werkgroep. Zo rolde ik bij BusinessEurope binnen en kon helpen voorkomen dat zaken een ongewenste wending namen. In EFRP-context werkten we aan het Prudent-Person-Principle. Dat kwam uiteindelijk in de richtlijn.

Op het pensioendomein gebeurt veel. Ook onder invloed van Brussel. Op IORP volgde de Portability Directive, waarin ook ‘vreselijke dingen’ stonden. De Europese Commissie richtte het European- PensionsForum op, volgend op een rapport van Simone Veil, voorzitter van het Europese Parlement, over barrières voor arbeidsmobiliteit, zoals pensioen. BusinessEurope schoof mij naar voren als een van twee vicevoorzitters, de andere kwam van ETUC. Ik deed het twaalf jaar. Niet als actuaris, belegger of jurist. Wel vanuit verstand over de arbeidsvoorwaardelijke kant van pensioen, Nederlandse wetgevende en sociale kaders, historische kennis en de overtuiging dat sociale partners hun rol in pensioenen moesten houden.

Mijn internationale ervaring kwam goed van pas.

Mijn functie bij het Shell Pensioenbureau is nu opgesplitst. Om overzicht te hebben moet je de historie kennen, nationaal, internationaal. Moet je met de ontwikkeling van het pensioenterrein zijn meegeëvolueerd. Een nieuweling kan dat overzicht niet in korte tijd opbouwen. Een kloon van mij vinden lukte niet, maar onvervangbaar ben ik natuurlijk niet. Het zal wel anders worden. Ik kijk met veel plezier terug op een boeiende professionele ontwikkeling. Daarmee heb ik voor mijn gevoel zowel het bedrijf waar ik met veel genoegen heb gewerkt als de samenleving kunnen dienen. «

Ik kijk met veel plezier terug op een boeiende professionele ontwikkeling.

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

TRENDS BESTAAN! Door Eelco Ubbels RBA

Voor deze laatste column in 2013 heb ik mijn 5 columns van dit jaar geëvalueerd. Wat de revue passeerde was geen ‘rocket science’, maar waren onderwerpen die leven bij portfoliomanagers en beleggingscomités. Hoe slim je ook bent, we weten allemaal dat er een verschil is tussen gelijk hebben en gelijk krijgen. Ook op de beurs!

Foto: Archief Alpha Research

!"#$%&'(#&)**$+'

Eelco Ubbels

BELEGGEN IS TOPSPORT Wat het afgelopen jaar steeds in mijn columns terugkwam, is de relatie tussen beleggen en topsport. Deze benadering zie je ook in het boek en de film ‘Moneyball’. Oud obligatiehandelaar Michael Lewis schreef dit boek naar aanleiding van een waargebeurd verhaal. Wat ik uit dit boek haalde, was het inspirerende verhaal over het systematisch beleggen op basis van theorie en hoe het in de praktijk werkt. Ook trof het mij hoe belangrijk argumenten zijn en niet de opinie! In deze film loopt de hoofdpersoon tegen weerstanden aan die verdedigd worden met opinies zonder argumenten.

Ook heb ik het in elke column over de ‘keeper’ gehad. Het salaris van de keeper

is altijd lager dan die van de spits. Eigenvoor beursgenoteerd vastgoed. Hoewel ! lijk is dat raar, want voetbalteams met de opinie van 38 asset managers nog "##$!%&'(#!)**&'+!,-.! betere keepers winnen statistisch vaker. steeds positief is, is het wel de vraag hoe Je kunt je dan ook afvragen waarom in deze beleggingscategorie volgend jaar ,--"'%#.#'/**)&)#'0-/12$'3$'4567'8#('39'23:$';'0-/12$&'<*$'%3)':**"'=#><*/1##"%?'@*)'%#'"#<1#' het beleggingsbeleid risicomanagementgaat renderen. Als we werkelijk in een A*&&##"%#'B*&'=##$'C"-09#)'&03#$0#DE'2**"'B*"#$'-$%#"B#"A#$'%3#'/#<#$'(3:'A-")F-/3-2*$*=#"&'#$' tools om verliezen te beperken, zo lastig omgeving komen van een stijgende (#/#==3$=&0-23)G&?'H-#'&/32':#'--9'(#$)E'B#'B#)#$'*//#2**/'%*)'#"'##$'<#"&083/'3&')1&&#$'=#/3:9' in8#((#$'#$'=#/3:9'9"3:=#$?'I-9'-A'%#'(#1"&+' te voeren zijn. rente, is vastgoed dan een goede keuze?

J#/#==#$'3&')-A&A-")' VASTGOED 2014 /01!2&1!034&'#5&6!700$!+1&&8+!96!:976!(#';:6+!1&$;4<=0:!9+!8&!$&'019&!1;++&6!*&'&44&6!&6!1#5+5#$1>!

Het jaar 2013 startte succesvol voor De impact van de kwantitatieve verrui"&?&!*&608&$964!?9&!7&!##<!96!2&1!*#&<!&6!8&!39':!@A#6&B*0''C>!D;8!#*'94019&2068&'00$!A9(20&'!E&=9+! beursgenoteerd vastgoed. Op het ming heeft afgelopen jaren positieve +(2$&&3!891!*#&<!600$!006'&98964!F06!&&6!=00$4&*&;$8!F&$200'>!/01!9<!;91!891!*#&<!200'8&G!=0+!2&1! moment dat afgelopen zomer een rentekrachten op gang gebracht. Volgend jaar 96+59$&$&68&!F&$200'!#F&$!2&1!+B+1&:019+(2!*&'&44&6!#5!*0+9+!F06!12&#$9&!&6!2#&!2&1!96!8&!5$0<197<! stijging was waar te nemen, begonnen de zal het afbouwen van de kwantitatieve =&$<1>!D#<!1$#3!2&1!:97!2#&!*&'064$97<!0$4;:&61&6!?976!&6!69&1!8&!#5969&H!I6!8&?&!39':!'##51!8&! koersen te dalen. Momenteel zijn de verruiming trends in gang zetten die een 2##385&$+##6!1&4&6!=&&$+1068&6!006!89&!F&$8&8948!=#$8&6!:&1!#5969&+!?#68&$!0$4;:&61&6>! koersen bijna terug bij af en zijn er veel alles bepalende factor voor uw perforopiniewijzigingen geweest.

Begin 2013 mance in 2014 zijn. Onder deze unieke D#<!2&*!9<!2&1!96!&'<&!(#';:6!#F&$!8&!@<&&5&$C!4&208>!J&1!+0'0$9+!F06!8&!<&&5&$!9+!0'1978!'04&$!806!89&! was 50% van de asset managers overwomarktomstandigheden wens ik u veel F06!8&!+591+>!%94&6'97<!9+!801!$00$G!=061!F#&1*0'1&0:+!:&1!*&1&$&!<&&5&$+!=966&6!+1019+19+(2!F0<&$>!K&! gen, in beursgenoteerd vastgoed is dat wijsheid, succes en bovenal een goede <;61!7&!806!##<!03F$04&6!=00$#:!96!2&1!*&'&44964+*&'&98!$9+9(#:0604&:&611##'+!#:!F&$'9&?&6!1&! ?976> het begin nu*&5&$<&6G gedaald?#!'0+194!96!1&!F#&$&6 naar 42%. Waar aan gezondheid toe! « van het jaar geen enkele asset manager ,*&)=-#%' onderwogen was, is dat nu gestegen naar J&1!700$!LMNO!+10$11&!+;((&+F#'!F##$!*&;$+4&6#1&&$8!F0+14#&8>!D5!2&1!:#:&61!801!034&'#5&6!?#:&$!

21%. &&6!$&61&+1974964!=0+!=00$!1&!6&:&6G!*&4#66&6!8&!<#&$+&6!1&!80'&6>!A#:&61&&'!?976!8&!<#&$+&6! *9760!1&$;4!*97!03!&6!?976!&$!F&&'!#5969&=97?94964&6!4&=&&+1>!-&496!LMNO!=0+!PMQ!F06!8&!0++&1!

In:0604&$+!#F&$=#4&6G!96!*&;$+4&6#1&&$8!F0+14#&8!801!9+!6;!4&800'8!600$!RLQ>!/00$!006!2&1!*&496! figuur 1 is duidelijk de trend waarDit artikel is geschreven door Eelco Ubbels, neembaar van afnemend enthousiasme Director bij Alpha Research.

F06!2&1!700$!4&&6!&6<&'&!0++&1!:0604&$!#68&$=#4&6!=0+G!9+!801!6;!4&+1&4&6!600$!LNQ>!

K3=11"'6L'M-$#N'!*/9&'O'P-$&#$&1&'Q#0-22#$%*R-$'O'Q#*/' Figuur 1: Money Talks - Consensus Recommendation - Real Estate S&)*)#'

UMQ! VMQ! RMQ! LMQ! MQ! TLMQ! TRMQ! TVMQ! TUMQ!

8&(TNL! 706TNO! 3&*TNO! :$1TNO! 05$TNO! :&9TNO! 7;6TNO! 7;'TNO! 0;4TNO! +&5TNO! #<1TNO! 6#FTNO! I3!*';&!'96&!9+!96S!!!!!!W$&&6!0$&0S!#F&$=&9421X!!!!!,&8!0$&0S!;68&$=&9421X!!!!!/291&!0$&0S!6&;1$0'!

DF&$=&9421!

)68&$=&9421!

Y#6+&6+;+!

!

Bron: Alpha Research

-$#6S!.'520!,&+&0$(2!

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

// BULL VERSUS BEAR: EMD

BULL VERSUS BEAR: EMERGING MARKET DEBT Door Eelco Ubbels

Tot het moment waarop de Amerikaanse rente dit jaar steeg, was Emerging Market Debt (EMD) “the place to be”. Daarna kwam deze beleggingscategorie behoorlijk onder druk te staan. Om de voors en tegens inzake EMD goed in kaart te brengen, lieten we twee experts aan het woord: Denis Girault van Union Bancaire Privé (UBP) en Guillermo Besaccia van Schroders. Girault is bullish gestemd over EMD en Besaccia bearish.

Foto: Archief UBP

Bull: UBP UBP is vooral positief gestemd over EMD als gevolg van de economische verwachtingen van Emerging Markets. Denis Girault, head Emerging Markets fixed Income verwacht dat vooral Azië het goed gaat doen.

‘Er zijn ongetwijfeld “bear people” die vinden dat er nog structurele hervormingen moeten plaatsvinden in Emerging Markets, maar die moeten overal plaatsvinden. Factoren die de aantrekkelijkheid van EMD beïnvloeden zijn met name de stijgende rente, een langzamere economische groei in 2013 en daarnaast de stijging van de US dollar ten opzichte van local currency, maar deze laatste factor is ook gunstig voor bepaalde landen. ‘

‘Wij vinden EMD in hard currency aantrekkelijk in vergelijking met 10-jaars Europees papier. Misschien krijgen we een stijgende dollar waardoor local currency volatiel zal zijn. Als belegger moet je de volatiliteit wel kunnen doorstaan en niet elke belegger wil en kan dat.’

‘De huidige situatie is wellicht een beetje misleidend’ zegt Girault. ‘Met de verwachte rentestijging valt er ook minder “carry” te verwachten. We werkten onlangs aan een investment grade portefeuille met een maturity van ongeveer 10 jaar. We konden een yield van 5% halen. Als je dat in euro’s doet, dan zit je zeker 200 basispunten lager. En stel nu dat de economische ontwikkeling gaat zoals we verwachten, dan levert een EMD triple B portefeuille circa 3% meer op dan Europees papier met hetzelfde risico. We zien dat de markt nu beweegt en dat beleggers terugkomen.’

UBP denkt dat tapering geleidelijk zal plaatsvinden, hetgeen tot een rentestijging zal leiden. ‘Maar niet zo sterk als we dit jaar gezien hebben. De rente was dit jaar zo laag, dat een correctie onvermijdelijk was.

Belangrijk is de gemiddelde 10-jaarsrente over de laatste 10 jaar van ongeveer 3,5%. Samengevat: de rentes zullen stijgen, maar niet dramatisch. Wat het grote verschil gaat maken, is de fundamentele analyse. “Fine tuning” en “cherry picking the names”, dat wordt belangrijk’, aldus Girault.

Denis Girault

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

‘Als de rente gaat stijgen, wil je een lange duration vermijden. Local currency is dan niet je eerste keuze.

Onze voorkeur gaat uit naar EM high yield met een korte duration en daarna EM investment grade. Wat

Foto: Archief Schroders

een interessante ontwikkeling is, is dat er nu ook ”duration hedge share classes” zijn, waarmee de duration actief gemanaged kan worden. Dat helpt beleggers om credit exposure te houden, terwijl een van de risico’s wordt gereduceerd.’

UBP doet haar eigen analyse. Credit Rating Agencies (CRA's) vinden ze vooral van belang voor de buitenwereld: ze bieden houvast en maken een redelijke analyse volgens Girault.

Bear: Schroders EMD Portfoliomanager Guillermo Besaccia van Schroders verwoordt zijn visie als volgt. ‘EMD is de afgelopen jaren door een belangrijke cyclus gegaan. De eerste golf was het herstel na de crisis in Latijns Amerika in de jaren ’90. Daarna kregen we gedurende de laatste 10 jaar een tweede golf die langer was. China zorgt nu voor een grote impact samen met de sterk stijgende commodities-prijzen. De laatste positieve golf was echter deze keer niet zozeer fundamenteel gedreven, maar meer ingegeven door flows.’

Vooral deze niet-fundamenteel gedreven flow van “Developed”‘ naar Emerging Markets verklaart de voorzichtige positie van Schroders. ‘We zien nu een “corrective pattern” wat we de laatste 20 jaar vaker gezien hebben. Dit is de reden waarom we minder optimistisch zijn’, aldus Besaccia.

Besaccia ziet Emerging Markets steeds meer differentiëren. ‘Het 'BIITS blok (Brazilië, India, Indonesië, Turkije en Zuid-Afrika) is zorgelijk. Turkije heeft de “worst score ever” in onze interne analyse tool. Onze zorg is dat de situatie van deze landen niet wordt weerspiegeld in de spread. Kijk je naar sommige OostEuropese landen of naar Griekenland, dan ziet dat er veel positiever uit. Voor ons is het vooral van belang hoe het proces van normalisatie verloopt en daarnaast in welke mate de ontwikkeling van China al dan niet traumatisch afloopt. Local currency debt heeft meer diversiteit, kijk bijvoorbeeld naar Brazilië, waar het mogelijk is om 12% te krijgen in local currency.’

Schroders ziet verder een stijgende yield en een sterkere dollar. ‘Daarom zijn wij positief over enkele Aziatische landen die een goede economische ontwikkeling doormaken, zoals de Filipijnen, Thailand en Taiwan. Latijns-Amerika heeft in mindere mate geprofiteerd. In onze ogen is dat meer op flows dan op fundamenten gebaseerd. We zijn voorzichtig door die dynamiek. Voor ons is het van groot belang “to cut down downsize risk” en om te profiteren van opwaarts potentieel in selectieve markten.’

Guillermo Besaccia

Local currency, local debt en dollar debt spreken Schroders het meeste aan. ‘Corporate debt heeft maar een kleine spread in vergelijking met dollar debt en het technische plaatje van corporate debt ziet er niet goed uit. Wij kijken meer naar dollar sovereign debt’.

Zijn de credit rating agencies van belang in de EMDmarkt? ‘Een goede contra-indicator’ zegt Besaccia met een knipoog, terwijl hij de grafiek van Brazilië van de afgelopen vijftien jaar laat zien. ‘CRA’s gaven upgrades als de meeste positieve signalen al in de markten verwerkt waren en andersom. Wij hebben nu een sentiment-indicator ontwikkeld die meer leading is dan de CRA nu.’

Conclusie Een duidelijke overeenkomst is dat beide partijen tapering zien komen met een stijgende rente en een sterkere US Dollar. De risicoperceptie is alleen anders.

Schroders ziet verschillen in economische situaties die niet goed worden weerspiegeld in de yield. Hierbij hebben serieuze in- en outflows een belangrijke impact.

UBP ziet de risico’s vooral bij local currency, maar daar staat rendement tegenover. Naast de positieve economische verwachtingen ziet UBP mogelijkheden om “carry” te halen met korte duration en kansen bij Investment Grade en High Yield obligaties uit deze regio.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

VOORZITTER Eelco Ubbels, Alpha Research

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL RISK PARITY

DEELNEMERS Jeroen Gondrie, De Eendragt Pensioen NV Evan Grace, Wellington Management Bert Leffers, Leffers Consultancy en Vermogensbeheer Bernhard Pfaff, Invesco Peter Schlagbauer, Raiffeisen Capital Management Aurèle Storno, Lombard Odier Investment Managers Oldrik Verloop, Aquila Capital

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aquila Capital, Invesco, Lombard Odier Investment Managers, Raiffeisen Capital Management en Wellington Management.

ER GAAT VEEL GELD NAAR RISK PARITY STRATEGIEËN Door Hans Amesz

Risicopariteit is een techniek die wordt ingezet om de risico’s in een beleggingsportefeuille te reduceren. Hoe kan een optimaal gebruik van risk parity concepten worden gemaakt?

Over deze en andere vragen organiseerde Financial Investigator een rondetafeldiscussie.

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Wat is risk parity, risicopariteit?

Bernhard Pfaff: ‘Het is een beleggingsstrategie, die erop neerkomt dat elke asset in de portefeuille dezelfde bijdrage levert aan het totale portfoliorisico.’

Peter Schlagbauer: ‘Je kunt de beste resultaten verwachten als risk parity wordt toegepast in een multi-asset universum, want dan draagt diversificatie het beste bij aan de voor risico aangepaste rendementen.’

Jeroen Gondrie: ‘Wij zien risicopariteit als een meer strategische wijze van allocatie en passen het toe op onze asset allocatie.’

Evan Grace: ‘Gegeven de levensloop van een belegger wordt het risico van een life-cycle portefeuille in de loop der tijd over het

algemeen gereduceerd (immers, hoe ouder de belegger, hoe minder risico gewenst is). Een risk parity strategie is meer gericht op een evenwichtige positionering ten aanzien van verschillende macro-economische omstandigheden: hoge of juist lage inflatie, veel of juist weinig groei.’

Aurèle Storno: ‘Risk parity is een systematische strategie waarbij we op basis van risico alloceren en niet op basis van kapitaal. Het doel is te diversifiëren, niet het risico te minimaliseren.’

Bert Leffers: ‘Er zijn verschillende soorten assets, die verschillende risico’s hebben. Bij het vergelijken hiervan wil je geen appels met peren vergelijken. Risk parity zorgt er als het ware voor dat al het fruit gesneden wordt conform appels, die je met elkaar kunt vergelijken.’

> Eelco Ubbels is sinds februari 2012 directeur bij Alpha Research en heeft de focus op asset allocatie research, analyses en publicaties. Hiervoor was hij senior vermogensbeheerder bij Petercam en was lid van het beleggingscomité. Voor Petercam werkte hij onder andere bij Sector Investment Managers als hoofd beleggingen en research en werkte hij bijna 10 jaar bij AXA IM in meerdere functies waaronder portefeuille manager global equities. Ubbels is RBA (Register Beleggingsanalist) en bij de VBA voorzitter van de TAA commissie.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// RONDE TAFEL RISK PARITY

> Jeroen Gondrie is sinds juni 2012 Chief Risk Officer bij De Eendragt Pensioen NV, waar hij in de periode van 2007-2012 als risk en fund manager investments werkte. Daarvoor was hij strategist bij Pensioenfonds Stork en portfoliomanager equity en fixed Income bij A&O Services. Gondrie heeft economie gestudeerd aan Wageningen Universiteit en heeft de studies Chartered Alternative Investment Analyst (CAIA) en Financial Risk Manager (FRM) afgerond.

Als we het over risk parity hebben, wat is dan een goede benchmark?

opvangen zonder al te grote kleerscheuren op te lopen. Dit kan door bijvoorbeeld drawdown drempels in te zetten.’

Storno: ‘Misschien is equal weight de meest naïeve wijze van benchmarking. Maar het hangt allemaal af van het doel van de belegger en het beschikbare risicobudget. In onze risk parity benadering proberen we verschillende risicopremies efficiënt te gelde te maken en daardoor de Sharpe ratio te verbeteren.’

Gondrie: ‘Het risk parity concept kan behoren tot de afdeling risicomanagement van een asset manager. Het concept kan gecombineerd worden met andere risicomaatstaven, als maximum drawdown bij het construeren van portefeuilles.’

Grace: ‘In de eerste plaats moet vastgesteld worden welk niveau van volatiliteit acceptabel is voor een bepaalde belegger. Vervolgens moet nagedacht worden over rendementen die superieur zijn aan de traditionele asset allocaties. Als je naar de traditionele asset classes - aandelen, obligaties – kijkt, tendeer je naar Sharpe ratio’s van 0,2 à 0,3 op de lange termijn. Een van de voordelen van risk parity is dat die strategie op de lange duur meer efficiënt is. En een meer efficiënte portfolioconstructie zou tot uiting moeten komen in hogere Sharpe ratio’s.’

Schlagbauer: ‘Als je risico als een breder concept beschouwt – als maximum drawdown – is de Sharpe ratio niet efficiënt. Als wij een asymmetrische overlay strategie toepassen op de top van een strategische asset allocatie, is ons doel niet de Sharpe ratio te maximaliseren, maar het verschil tussen het rendement en de maximum drawdown.’

In welk beleggingsproces, in welke portfolio, breng je risk parity aan?

Pfaff: ‘In een lange termijn strategisch proces. De reden daarvoor is dat je je wilt beschermen tegen alle grillen van economische fases en business cycles. Voor gestileerde cycli praten we over een periode van vier tot vijf jaar, dus in die zin betreft het een strategische allocatie en geen tactische allocatie. Als fondsen zijn gealloceerd naar een risk parity strategie en een positie moet worden vergroot of opnieuw ingenomen, kan de timing hiervan belangrijk zijn.’

Oldrik Verloop: ‘Een risk parity strategie spreidt de beleggingen en risico’s over asset classes en instrumenten om positieve rendementen te halen ongeacht de economische situatie en inflatieniveaus. Het doel is tevens om schokken in de markt te kunnen 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Wat is een redelijk beleggingspercentage in de portfolio om risk parity toe te passen?

Storno: ‘Omdat een goed gebalanceerde en gediversifieerde risk parity portefeuille het goed doet in iedere fase van de economische cyclus, gaat het echt om de kern van de portefeuille.’

Grace: ‘Het concept van risk parity moet inderdaad breed toegepast worden. Hoeveel de belegger in een risk parity product moet investeren, hangt ervan af hoe zijn risicoverdeling eruitziet. Maar er is zeker 10 tot 20 procent van de portfolio nodig om een risk parity strategie van behoorlijke invloed te laten zijn; je verschuift over het algemeen van een risicoverdeling die sterk op aandelen is gebaseerd naar een meer evenwichtige verdeling.’

Schlagbauer: ‘In een traditionele, evenwichtige benadering, zit tussen de 5 en 20 procent van de exposure in een risk parity strategie, afhankelijk van de wensen van de klant en diens aandelenexposure en risicostructuur.’

Verloop: ‘Het aanbod van risk parity strategieën is tegenwoordig nogal breed. Tot op zekere hoogte kan je risk parity in je hele portefeuille implementeren, inclusief illiquide zaken als private equity en vastgoed. De vraag is echter of je het risk parity concept implementeert in je hele portefeuille of in een specifieke asset class. Wij kiezen voor een long only benadering in indices.’

Is volatiliteit een geëigende en juiste risicomaatstaf?

Storno: ‘Voor sommigen is volatiliteit een goede indicator, voor anderen niet, of niet altijd. Wij zijn van mening dat volatiliteit als goede risicomaatstaf onvolkomen is, maar dat het tenminste de beste risicomaatstaf voor alle assets is, ook het gemakkelijkste instrument om te gebruiken. Volatiliteit heeft betrekking op de

prijsvorming, dus je zou ook rekening moeten houden met waarderingsrisico, liquiditeitsrisico, enzovoort.’

Pfaff: ‘Het is risk parity en niet volatility parity, vandaar. Als volatiliteit wordt gezien als een geëigende risicomaatstaf, dan kan een variance/ co-variance matrix van de rendementen van de assets gebruikt worden. Maar men is niet gehouden deze maatstaf te gebruiken. Je kunt de risicobijdrage van elke afzonderlijke asset aan de portfolio definiëren en deze marginale risicobijdragen met elkaar in evenwicht brengen. Daarom betreft het een echt brede en veelzijdige benadering als het erom gaat te onderscheiden tussen het kwantitatieve optimalisatieproces aan de ene kant en de stress in de markt aan de andere kant.’

Schlagbauer: ‘Het grote verschil tussen volatiliteit en risk parity is correlatie. Het probleem met correlatie is dat het op korte termijn niet stabiel is. Zelfs op de lange termijn kun je discussiëren over de stabiliteit van dit concept. Daarom is het belangrijk dat bij het managen van een risk parity portfolio rekening wordt gehouden met stressperiodes in de risicodata. Om dat goed te doen, zijn stresstesten nodig. Er moet naar meer factoren dan liquiditeit gekeken worden, bijvoorbeeld of een asset class wordt overspoeld door een instroom van fondsen. Hier verwijderen we ons van een puur mathematisch en systematisch concept naar een manager of een team dat risicofactoren overziet die niet in de korte- of zelfs lange termijn risicodata zijn vervat.’

Leffers: ‘Als je vooral oog hebt voor downside risico, is het van belang om naar asymmetrische financiële instrumenten, zoals opties, te kijken. Dan merk je dat het concept van volatiliteit niet echt werkt.’

Gondrie: ‘In essentie wil je in een risk parity portfolio de risicopremies incasseren en wel over de verschillende economische cycli. Je wilt zien hoe die risicopremies zich bewegen gedurende periodes van stress in de markt. De gerealiseerde volatiliteit van staatsobligaties geeft bijvoorbeeld een goede toekomstige risicoinschatting. Bij een wijziging van het monetaire beleid zal je een heel ander risicoprofiel zien.’

Welke risicomaatstaf moet je gebruiken om een risk

parity portfolio te construeren? Als je de risk parity benadering toepast, hoe moet je dan met risicomanagement omgaan?

Leffers: ‘Als je gebruikmaakt van leverage, heb je veel downside potentieel in je risk parity beleggingsportefeuille. Daardoor neemt de complexiteit toe en moet een en ander heel goed gemonitord worden. Uiteindelijk is fundamentele analyse van de assets nog steeds de basis van alles: waar beleg je in? Dus met betrekking tot aandelen, in welke bedrijven investeer je? Wat betreft obligaties: welk renteniveau wil je? Als de rente heel laag is, in de buurt van de twee procent, zoals nu voor tienjarige Nederlandse staatsobligaties, weet je dat de upside heel gering is.’

Verloop: ‘De primaire reden om gebruik te maken van leverage in een portfolio – of die nu risk parity is of niet – is een efficiënter gebruik van kapitaal. De vraag is wat je wilt bereiken met je risk parity portfolio en al naar gelang maak je gebruik van geen, een beetje of meer leverage. Er zijn verschillende manieren waarop dat geïmplementeerd kan worden, waarbij ik het gebruik van leverage niet automatisch als gevaarlijk zou willen afdoen. Je moet weten welke soorten risico je wilt nemen en welke instrumenten je daarvoor wilt inzetten. Van wezenlijk belang is verder de onderliggende liquiditeit; je moet ervoor zorgen niet in situaties te komen als waar velen in 2008 in terechtkwamen.’

> Evan Grace is sinds 2003 werkzaam bij Wellington Management als Strategist en Asset Allocation Portfolio Manager. Grace beheert ondermeer het Multi Asset Absolute Return (MAAR) fonds van Wellington. Daarnaast adviseert hij cliënten over een breed scala van tactische en strategische beleggingsvraagstukken. Voor Wellington was Grace hoofd Equity Quantitative Research en Asset Allocation Portfolio Management team bij State Street Research. Hij behaalde zijn master’s degree in economie aan Brown University en zijn bachelor in wiskunde en economie aan College Union. Grace is tevens CFA Charterholder en fervent roeier.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// RONDE TAFEL RISK PARITY

> Bert Leffers werkt als onafhankelijk investment consultant voor onder andere beleggingsadviescommissies.

Daarnaast beheert hij sinds 2010 een beleggingsportefeuille met een multi-asset strategie, die het concept risk parity als onderliggende basis heeft. Het gerealiseerd rendement is gemiddeld 25% per jaar. Hiervoor heeft Leffers 2 jaar bij Delta Lloyd het DLI Diversified Strategy Fund gemanaged, wat eveneens op basis van risk parity was ontwikkeld. Voor 2008 werkte hij meer dan 10 jaar voor Nederlandse pensioenfondsen als Beleggingsstrateeg, Hoofd Beleggingen en Portfoliomanager Aandelen.

Grace: ‘Een van de redenen dat leverage gebruikelijk is in risk parity strategieën, is dat beleggers uiteindelijk op zoek zijn naar rendement. Met de introductie van leverage ontstaat een andere vorm van risico die gemanaged moet worden, bijvoorbeeld iets als dynamisch volatiliteitsmanagement en het in staat zijn om portefeuilleposities in de loop van de tijd te veranderen. Met leverage is het belangrijker dat er een soort van risico-allocatie over de verschillende assets is. Dat is uiteindelijk gebaseerd op een veronderstelling of verwezenlijking van de volatiliteit gedurende een bepaalde periode. Als je een bepaalde volatiliteit van zeg 8 tot 10 procent als doelstelling neemt, en de onderliggende volatiliteiten van de componenten veranderen, moet je je exposures veranderen.’

niveaus wenst, moet er sprake zijn van leverage. Hoeveel leverage je waar inzet om je theoretische volatiliteitsdoelstelling te bereiken, hangt in hoge mate van de correlatie tussen de verschillende assets af.’

Pfaff: ‘Leverage wordt in eerste instantie gebruikt om de risk parity strategie af te stemmen op het gewenste risiconiveau. Dat maakt het beleggers mogelijk een bedrag aan deze strategie te alloceren dat in overeenstemming is met hun totale risicobudget.’

Schlagbauer: ‘Het antwoord is ja, daar zal iedereen het over eens zijn. Als we het over risico hebben, gebruikt iedereen andere risicomaatstaven en data. Als je risico meet met kortetermijndata leidt dat tot een nogal procyclisch investeringspatroon.

Als de volatiliteit laag is, wordt er meer geïnvesteerd en als de volatiliteit toeneemt, zoals in mei en juni van dit jaar, moet je minder investeren. Dit procyclische element willen we uitsluiten en daarom richten we ons op langetermijndata, met inbegrip van stressgegevens. Dat houdt in dat we niet gedwongen worden posities te veranderen, alleen omdat de kortetermijnvolatiliteit verandert.’

Storno: ‘Als je naar de langetermijnperformance van een traditioneel ingerichte portefeuille kijkt, bedraagt die cash plus 3 of zelfs maar 2,5 procent, maar niet meer. We worden overal geconfronteerd met klanten die zeggen: plus 3 procent is niet genoeg.

Dan zeggen wij: ok, maar dan moet er gebruik worden gemaakt van leverage. Als een klant een gediversifieerde portfolio op alle

Gondrie: ‘In veel risk parity strategieën is de leverage geconcentreerd op het vastrentende deel van de portfolio. Als de risk parity portfolio maar uit een paar assets bestaat, is er een grote leverage in het vastrentende deel, zeker als die volatiliteit dan ook nog eens laag is.’

Zou er meer nadruk moeten liggen op de risk parity benadering en zo ja, kan dat?

Pfaff: ‘Wij baseren onze risk parity strategie ook op een langetermijnschatting. Maar zelfs als je een langetermijnschatting gebruikt, is die niet constant. De aantallen zullen in de periode van herbalancering veranderen, tenzij je je data niet hebt geüpdatet.’

Grace: ‘Het grotere gebruik van risk parity strategieën zal in de toekomst minder gericht zijn op traditionele marktexposures en meer op bijvoorbeeld alternatieve beta’s en alpha’s.’

Is er een rol voor actief management in risk parity portfolio’s?

Pfaff: ‘Ja. Probeer te profiteren van bepaalde marktomstandigheden of van je gut feelings. Als de ene asset class waarschijnlijk beter zal presteren dan de andere, kan je daar je voordeel mee doen.’

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Schlagbauer: ‘Om op de lange termijn succesvol te zijn, moet je voorspellingen doen over de verschillende risicopremies. Er zijn assets die op de lange termijn, vijf of tien jaar, de belegger geen significante risicopremie opleveren of zelfs een negatief rendement, wat we in het verleden hebben gezien. Waarom zou dat ook niet in de toekomst kunnen gebeuren? Als er geen lange termijn risicopremie in een belegging zit, wat wij nu denken van Amerikaanse aandelen, dan beleggen we daar gewoon niet in.’

Verloop: ‘Risk parity strategieën passen in conservatieve portfolio’s. De meeste risk parity strategieën zijn algoritmen en die kunnen niet altijd alle issues oppakken waar beleggers mee te maken hebben, zoals politieke ontwikkelingen of monetaire foefjes. Zo bezien is er een rol voor actief management wanneer modellen niet alles kunnen omvatten.’ parity wordt toegepast binnen asset classes of eroverheen.’

Grace: ‘De volgende generatie van risk parity strategieën zal meer variabelen moeten omvatten, zoals bijvoorbeeld de perioden waarin waarderingen van verschillende assets al dan niet attractief zijn. Als je vasthoudt aan iets dat statisch is, ga je er impliciet vanuit dat de voorwaarden die tot die statische allocatie leidden altijd blijven bestaan. Er kunnen heel lange perioden zijn waarin dat niet het geval is en actief management kan ertoe bijdragen de daarmee gepaard gaande problemen te voorkomen.’

Schlagbauer: ‘Een risk parity strategie kan niet systematisch op een eenvoudige wijze worden uitgevoerd. Daarom is een belangrijke rol weggelegd voor actief management.’

Hoe kan een optimaal gebruik van risk parity concepten worden gemaakt?

Pfaff: ‘Risk parity is het gelijkstellen van de risicobijdragen.

Het concept kan bijvoorbeeld toegepast worden op een aandelenportefeuille, zodanig dat de risicobijdragen van de verschillende sectoren aan elkaar gelijkgesteld worden of, in een wereldportfolio, de risicobijdragen van landen. Verder kan het concept worden toegepast op clusters van financiële instrumenten, waarbij de assets die in een zeker cluster zitten gelijk zijn aan elkaar met betrekking tot hun risicokarakteristieken. Daarmee begint het allemaal. Er moet over nagedacht worden of risk

Gondrie: ‘De risk parity benadering kan op elke asset class worden toegepast, zelfs op een benchmark van fixed income, die gedomineerd wordt door de grootste uitgevers.’

Grace: ‘Door risk parity strategieën ontstaan meer evenwichtige portefeuilles. Door de risico’s gelijk te stellen, kan je bijvoorbeeld voorkomen dat je, als je bepaalde indices in de aandelenmarkt volgt, een relatief grote exposure naar financiële waarden krijgt, of, in de obligatiemarkt, een zeer grote exposure naar markten als Japan. Hetzelfde geldt voor commodities, waar indices feitelijk overheerst worden door namen uit de energiesector.’

Leffers: ‘We hebben onderzoek gedaan, vooral naar downside risico in stressperiodes. Daaruit blijkt dat de correlatie binnen de verschillende asset classes in een stress-scenario naar één gaat.

Correlaties tussen aandelensectoren of aandelen uit verschillende continenten geven je dan weinig bescherming. Dat is de reden waarom het interessanter is over de asset classes heen naar het risk parity concept te kijken.’

Verloop: ‘De grondslag is assets te hebben die ook in tijden van stress niet gecorreleerd zijn. Zo bezien is risk parity een allocatiegedachte waarbij je assets en instrumenten vindt die daaraan voldoen.’

> Dr. Bernhard Pfaff is Portfolio Manager voor Invesco Quantitative Strategies die zich richt op alternatieve beleggingsstrategieën, waaronder ‘risk parity’, risk-balanced commodities en actieve-evenwichtige oplossingen. Pfaff startte zijn carrière in de financiële sector in 1998 als econoom bij Commerzbank. Van 2001 tot 2005, werkte hij voor Dresdner Kleinwort Wasserstein als kwantitatief strateeg. Pfaff kwam in 2005 bij Invesco en werkt in het Invesco Quantitative Strategies team sinds 2009. Hij behaalde zijn doctoraat in economie aan de Universiteit van Freiburg, waar hij Summa Cum Laude afstudeerde. Ook studeerde hij aan de universiteit van Göttingen en de University of California, Davis.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// RONDE TAFEL RISK PARITY

> Peter Schlagbauer werkt sinds 2005 voor Raiffeisen Capital Management en is daar thans de lead fondsmanager voor ‘risk parity‘-strategieën en voor diverse institutionele fondsen. Hij werkt gezamenlijk met zijn collega’s als adviseur portefeuilleconstructies en strategische asset allocatie voor ‘balanced‘- en ‘Absolute Return‘-portefeuilles. Schlagbauer is verantwoordelijk voor de strategische asset allocatie van fondsen en van portefeuilles met een totaal vermogen van ongeveer 3 miljard euro. Voordat Schlagbauer bij Raiffeisen Capital Management begon, heeft hij zeven jaar in het team van Raiffeisen Research gewerkt.

Storno: ‘Wij willen diversificeren en minder afhankelijk zijn van een enkele sector, land, emittent of wat dan ook. Wegen volgens de marktkapitalisatie zorgt voor risicoconcentratierisico en dus kijken we naar andere concepten, bijvoorbeeld risk parity.’

duct met een gelijk totaal risico over de hele levensperiode een ander risicoprofiel. Het aanpassen van de totale volatiliteit zou een oplossing kunnen zijn. Deze zou gepaard moeten gaan met de risicobereidheid in elk leeftijdsprofiel.’

Zijn er verschillen in risk parity concepten voor particuliere en institutionele beleggers?

Grace: ‘Niet noodzakelijkerwijs, want ook bij toepassing van het risk parity concept kun je de allocaties in de loop der tijd veranderen en ervoor zorgen dat de waarschijnlijkheid van een groot verlies kleiner wordt naarmate meer tijd verstrijkt.’

Grace: ‘Het concept van risk parity zou voor particuliere en institutionele beleggers hetzelfde moeten zijn. Echter, de weging die zij aan de verschillende soorten risico toekennen, kan wel degelijk verschillend zijn. Institutionele beleggers gaan uit van hun verplichtingen, individuen zullen doorgaans naar maximale rendementen streven.’

Gondrie: ‘Het risk parity concept is eigenlijk in strijd met de traditionele levenscyclusbenadering. Immers, met deze benadering kan je meer risico nemen in bepaalde asset classes als aandelen als je jong bent en minder als je ouder wordt: dan geeft een pro-

Storno: ‘Verschillen in aanpak bij risk parity benaderingen komen volgens ons enkel uit verschillen in risicotolerantie voort.’

Schlagbauer: ‘Wij zien dat retailbeleggers met name geïnteresseerd zijn in producten met een hoge Sharpe ratio, in termen van maximaal rendement en institutionele beleggers liever zoeken naar overlay strategieën om hun maximale drawdown te managen. De doelstelling van de belegger is dus belangrijk en kennelijk zijn institutionele beleggers nogal gericht op de kortere

Figuur 1: Data from Dec 30th 1949 to Aug 5th 2013

200000%

150000%

100000%

-50000%

0% Bron: Source: Ibbotson 2012, Bloomberg, Aquila Capital

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

termijn van een of twee jaar hoewel zij beweren langetermijnbeleggers te zijn.’

Is er nu veel vraag naar risk parity strategieën?

Pfaff: ‘Ja, wij merken dat er nog steeds geld naar die strategieën gaat. De vermeende aankondiging in juni van de Federal Reserve dat er geleidelijk een einde zou komen aan het ruime monetaire beleid stuurde alle asset classes naar het zuiden. Dit was een echte stresstest voor de bestaande risk parity strategieën en daarom zullen we zien dat er nog meer geld in dit soort producten geïnvesteerd wordt.’

In welke regio’s gaat dat gebeuren?

Pfaff: ‘Ik heb het over de Europese Unie en de Verenigde Staten.

Azië is nu niet erg begiftigd met risk parity strategieën, maar dat kan vroeger of later veranderen.’

Grace: ‘Er is een voortdurend toenemende vraag naar risk parity strategieën. Dat heeft te maken met het feit dat aandelenbeleggers bijvoorbeeld zeggen: ik vind de langetermijnrendementen interessant, maar ik houd niet van de volatiliteit. Obligatie- en commodities-beleggers maken zich zorgen over de langetermijnvooruitzichten. Wellicht is er een meer efficiënte manier om in deze asset classes te beleggen? Dat kan risk parity zijn.’

Schlagbauer: ‘Risico en diversificatie vormen echt het hart van het risk parity concept. Er is niet één risicobijdrager die de portefeuille domineert. Door dit soort benaderingen zijn verder hogere Sharpe ratio’s te verwachten.’

Wat gebeurt er als de rentes omhooggaan?

Verloop: ‘De vraag is hoe ze omhoog zullen gaan en of dat door de markt al is ingeprijsd of niet. Een rentestijging zal niet alleen gevolgen hebben voor de obligatiekoersen. We hebben in juni gezien dat bijvoorbeeld “tapering talk” ook aandelen van emerging markets raakt. Uit onderzoek blijkt dat de rente in de periode van 1950 tot 1981 is gestegen tot een niveau van 19 procent voor de vijfjaars Treasury bill. Sinds die tijd is de rente in 30 jaar gezakt

tot het huidige buitengewoon lage niveau. Sinds 1981 heeft een eenvoudige aandelen/obligaties risk parity benadering geresulteerd in positieve rendementen, zoals te verwachten was. Wat in mei en juni van dit jaar gebeurde, was in absolute en relatieve termen erger dan wat in 1994 gebeurde toen de rente ineens omhoogging. Nu staan we mogelijk weer aan de vooravond van een rentestijging. Risico’s spreiden door in brede en laaggecorreleerde indices te beleggen heeft mijn voorkeur.’

Leffers: ‘De renteniveaus zijn nu zo laag dat ze eigenlijk niet lager kunnen. Fundamenteel is dat echt een bedreiging, ook voor de risk parity benadering. Het probleem is dat er nu nauwelijks nog een veilige haven is. Ik weet niet wat de oplossing is, maar alle risicostrategieën zullen te lijden krijgen als de rente stijgt.’

Storno: ‘Als de rente omhooggaat, moet je je afvragen wat daarvoor de redenen zijn. Is het bijvoorbeeld vanwege fiscale stress, economische groei of inflatie en wat zijn dan de gevolgen voor de verschillende asset classes? Uiteindelijk komt het er dus op neer of je beleggingsportefeuille evenwichtig is samengesteld of niet.

Overigens moet bedacht worden dat de rentecurve nu behoorlijk steil is en dat een Japans deflatiescenario niet denkbeeldig is.’

Verloop: ‘Hogere renteniveaus hebben ook een positieve kant, want dan brengen vastrentende waarden meer op. In die zin is er

> Aurèle Storno is verantwoordelijk voor het Smart Allocation team binnen de Solutions Groep van LOIM. Storno is de lead portfoliomanager van het pensioenfonds van Lombard Odier en houdt toezicht op alle multi-asset fondsen en institutionele mandaten welke door het team worden beheerd. Storno is in 2001 begonnen bij Lombard Odier, destijds hield hij zich bezig met de oprichting van de Fund Research Unit. Hij analyseerde toen zowel traditionele long-only fondsen als hedge fondsen. Vanaf 2003 was hij betrokken bij het research en het beheer van multi-manager structuren (goudmijnen, VS aandelen en commodities).

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// RONDE TAFEL RISK PARITY

> Oldrik Verloop was voordat hij bij Aquila Capital kwam werkzaam binnen de asset management afdeling van Wegelin & Co in Zwitserland. Daarvoor werkte hij bij Shell Gas & Power in het Strategie en Planning team, terwijl hij daaraan voorafgaand een commodity trading firma in West-Afrika opgezet heeft. Verloop is in Nederlands civiel recht aan de Universiteit van Leiden afgestudeerd en heeft een MBA aan de Universiteit van St Gallen in Zwitserland behaald.

geen sprake van een bedreiging. We weten allemaal dat de rente op een gegeven moment omhooggaat, maar we weten niet wanneer. Sommige grote obligatiehuizen dachten dat ze de markt konden timen, maar dat bleek niet zo te zijn. Als je meent de markt niet te kunnen voorspellen, waarom zou je dan uit assets gaan die een fundamentele bijdrage leveren aan je strategie?’

Grace: ‘Het hangt ervan af hoe goed je de risico’s hebt ingeschat.

Als de veronderstellingen waarop risicoschattingen zijn gebaseerd, verkeerd blijken te zijn, heb je meestal de risico’s onderschat. Dit voert terug naar de vraag hoe je risico definieert en hoe je dit soort zaken in je risicoproces inbouwt.’

Schlagbauer: ‘Hoe kun je ervoor zorgen dat je structurele veranderingen ziet, de asymmetrie in bepaalde asset classes en risicopremies? Je moet dus flexibel kunnen zijn, reden van mijn mantra voor actief management versus een zuiver systematische benadering. Verder, als je kijkt naar de duration doet het ertoe of je nominale duration of inflatiegerelateerde obligaties in je portfolio hebt die bijdragen aan de duration, maar die niet effectief

worden geraakt als de rentestijging wordt veroorzaakt door een hogere verwachte inflatie. Dat betekent dat je goed moet weten welke risicofactoren de portefeuille aandrijven.’

Wat zal de volgende stap in risk parity zijn?

Leffers: ‘Ik zie twee mogelijke ontwikkelingen. De ene is dat risk parity uitgroeit tot een soort integrale benadering voor de gehele beleggingsportefeuille. De andere is dat risk parity een belangrijk instrument voor het meten van risico wordt. Dan wordt het een belangrijk onderdeel van de afdeling risicomanagement.’

Grace: ‘In de beleggingswereld zullen we meer alternatieve beta strategieën zien, een grotere gerichtheid op bredere risicomaatstaven, meer manieren van het dynamisch managen van risiconiveaus, een continue focus op het beheersen van drawdowns en een bredere toepassing van de risicoconcepten in de verschillende asset classes en zullen we ook het toepassen daarvan op pure alphastrategieën zien.'

CONCLUSIE Er zijn verschillende soorten assets, die verschillende risico’s hebben. Het risk parity concept zorgt er als het ware voor dat je die risico’s met elkaar kunt vergelijken, omdat elke asset in de portefeuille dezelfde bijdrage levert aan het totale portefeuillerisico. Een risk parity strategie spreidt de beleggingen en risico’s over asset classes en instrumenten om positieve rendementen te halen, ongeacht de economische situatie en inflatieniveaus. De belegger wil zich beschermen tegen alle grillen van verschillende economische fases en business cycles. Uit onderzoek naar het downside risico in stressperiodes blijkt dat de correlaties binnen de verschillende asset classes in een stress-scenario naar één gaan. Dat is de reden waarom het interessant is over de asset classes heen naar het risk parity concept te kijken.

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Bijna alle discussiedeelnemers waren het erover eens dat er meer nadruk zou moeten liggen op de risk parity benadering.

Het grotere gebruik van risk parity strategieën zal in de toekomst waarschijnlijk minder gericht zijn op traditionele marktexposures en meer op bijvoorbeeld alternatieve beta’s en alpha’s. De mogelijkheid bestaat dat risk parity uitgroeit tot een soort integrale benadering voor de gehele beleggingsportefeuille. Overigens zullen alle risicostrategieën, ook de risk parity benadering, te lijden krijgen als de rente gaat stijgen. Men was het erover eens dat de rente op een gegeven moment omhooggaat, alleen niemand weet wanneer.

WE BLIJVEN GROEIEN.

Twintig jaar geleden ontwikkelde State Street Global Advisors een innovatief beleggingsproduct dat investeerders helpt bij portefeuillediversificatie: de ETF – Exchange Traded Fund.

Dat is dan ook de reden waarom de SPDR® ETF-familie op dit moment wereldwijd meer dan 180 ETF’s telt. Die geven investeerders even zovele precisie-instrumenten in handen om in bijna elk marktsegment actief te zijn.

Wat uw beleggingsstrategie ook is, er is altijd een SPDR ETF voor u!

Zet uw eerste schreden op dit innovatieve pad en kijk op: spdretfsinsights.com

De aandelen van de SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust (DIA) zijn zo ontworpen dat ze continu de voortgang van de Dow Jones Industrial Average Index monitoren. DIA is een trust fonds geregistreerd onder New Yorkse wetgeving en ingeschreven bij de United States Securities Exchange Commission als een investeringsbedrijf onder de Investment Company Act van 1940, als beschreven. ETF’s laten zich verhandelen als aandelen. Ze zijn onderhevig aan beleggingsrisico’s en fluctueren in waarde. De waarde van de investering kan zowel omlaag als omhoog gaan en de ROI zal daarom wisselend zijn. Veranderingen in wisselkoersen kunnen een negatief effect hebben op de waarde, prijs of inkomen van een investering. Bovendien is er geen garantie dat een ETF haar beleggingsdoel zal behalen. SPDR ETF’s zullen soms niet beschikbaar of geschikt voor u zijn. Deze advertentie bevat geen beleggingsadvies, of een aanbod of een vraag om SPDR ETF’s aan te schaffen en is uitgegeven door State Street Global Advisors (“SSgA”). SPDR ETF’s mogen alleen aangeboden en verkocht worden in de daarvoor geautoriseerde rechtsgebieden, in overeenstemming met de wettelijke voorschriften. U dient een prospectus en essentiële beleggersinformatie, Key Investor Information Documents (“KIIDs”), te verkrijgen en te lezen alvorens u gaat beleggen. Meer informatie en de prospectus/KIIDs over de kenmerken, kosten en risico’s van de SPDR ETF’s is beschikbaar, voor inwoners van landen waar het verhandelen van SPDR ETF’s wettelijk is toegestaan, op www.spdrseurope.com en via uw lokale SSgA kantoor. “SPDR” is een geregistreerd handelsmerk van Standard & Poor’s Financial Services LLC (“S&P”) en wordt in licentie gegeven door State Street Corporation. Geen enkel financieel product dat wordt aangeboden door State Street Corporation of haar partners wordt gesponsord, ondersteund, verkocht of gepromoot door S&P of haar partners. S&P en haar partners geven geen verklaringen, waarborgen of condities af of het raadzaam is units/aandelen in deze producten te kopen, verkopen of aan te houden. © 2013 State Street Corporation – Alle rechten voorbehouden. IBGE-0784.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// THEMA FACTOR INVESTING

‘SCHOPPEN TEGEN DE BANDEN’ Door Erik Hannema

Als er één institutionele belegger ervaring heeft met factor investing, is het PGGM wel. De uitvoerder is al ruim zes jaar bezig met alternatieve bronnen van beta. Maar waar andere partijen factor investing vol overgave omarmen, is Managing Director Strategy Jaap van Dam echter voorzichtiger. ‘De technici moeten soms hun enthousiasme in toom houden.’

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

Vanwaar de scepsis?

‘Ervaringen uit het verleden. In de financiële wereld zie je vaak dat nieuwe inzichten, producten en strategieën met veel gejuich worden ontvangen en geïmplementeerd. Iedereen gaat om, het is the next big thing.

Maar vallen de resultaten daarna tegen – en dat gebeurt altijd - dan worden ze ook net zo rücksichtslos weer overboord gezet. Ten aanzien van factor investing zou ik zeggen: laten we nu eens goed kijken welke bewijslast er ligt voor we dit heilig verklaren. Ik ken nog geen partijen die dit over langere tijd succesvol hebben ingezet.’

Zijn jullie zelf niet zo’n partij? Sommige mensen opperen dat het eigenlijk het PGGM-systeem moet heten…

Jaap van Dam

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

‘We zijn er nu zo’n zes jaar mee bezig en hebben 40% van ons aandelenvermogen in een gelijk gewogen portefeuille gealloceerd naar drie factoren. Value, minimum volatility en quality. Kijk, by and large, heeft het opgeleverd wat we zoeken. Daar ben ik blij mee.

Maar ik zou het concept graag verder onderzoeken, meer “tegen de banden aan schoppen”. Om te zien hoe solide het is. Pas dan ben ik eraan toe verdere stappen te zetten. Factor investing moet zich nog echt over langere tijd bewijzen als een solide en betrouwbare generator van rendement. Wij zetten het nu vooral in om betere resultaten te boeken wanneer het economisch tegenzit. Dat werkt echt goed. Wat ik een uitdaging vind, is dat we het nog echt hebben ingericht als technici. Vanuit die optiek zeg je eigenlijk tegen je klant: “Vertrouw ons, we hebben iets moois voor je gebouwd”. De bedoeling is dat het fondsbestuur het moet kunnen uitleggen aan zijn deelnemers.

In control zijn wordt meer dan ooit van bestuurders gevraagd en dat stelt ook aan ons werk eisen. Dat maakt factor investing eerder een beleids- dan een implementatiebeslissing. Ik denk dat je hierbij als

fonds altijd voor ogen moet houden: “Wat draagt dit bij aan het behalen van mijn ambities?”. Waarom is dit een logisch onderdeel van ons beleid?’

Moeten fondsen het dan maar niet implementeren?

‘Nee, ze kunnen er wel degelijk mee aan de slag.

Alleen wel met bepaalde reserves. Als het niet echt je probleem oplost, waarom zou je dan al die moeite doen? Als het om twee cijfers achter de komma gaat, dan kost het je meer energie en middelen dan dat het oplevert. Je hebt een gelimiteerde focus en een beperkte hoeveelheid middelen. Het is dus zaak je te concentreren op de zaken die er echt toe doen. Doe het op een schaal die effect heeft, of doe het niet. Een ander belangrijk aspect is complexiteit. Zoals Antti Ilmanen zegt: “Voor sommige dingen heb je veel LSD nodig, leverage, shorting and derivatives.” Wil je dat en kun je die operationele complexiteit aan? Hierin ligt ook een uitdaging voor de technici. De makers van strategieën moeten soms ook durven zeggen: “Sorry, we kunnen extra’s toevoegen, maar die zijn wel heel complex.” Dus dat kan betekenen dat je wat van je vernuft in die strategieën verliest om betrouwbaarder, begrijpelijker en transparanter te kunnen opereren voor je sponsor.’

Technici moeten zich soms inhouden?

‘Ja. Het is heel verleidelijk om als engineer dolenthousiast te worden over nieuwe strategieën. Dat is niet eens met opzet, maar puur menselijk gedrag. Maar daarmee wek je wel bepaalde verwachtingen. Vaak zijn die niet reëel. In het verleden spraken we al over smart beta. Met zo’n naam frame je het al onbewust, dan kan het resultaat alleen maar tegenvallen. Ook fondsbestuurders stelt het voor de uitdaging om kritisch te blijven en kritische vragen te stellen. Tegen hen zeg ik: Laat statistische resultaten je niet in slaap sussen. Het is heel gemakkelijk met statistieken een zekere waarheid en belang te suggereren. Wees daar dus erg sceptisch over. En wij als technici zouden dat ook moeten zijn.’

Hoe krijg je dan hard bewijs?

‘Dat is wel een probleem. Empirisch en statistisch “bewijs” wordt overschat in de financiële sector. Ik vind dat we daar echt aan moeten werken. Het is heel mooi om papieren bewijs te hebben, maar in de praktijk pakt het tóch vaak anders uit. Er zal altijd contrast zijn tussen wat je in werkelijkheid implementeert en wat je theoretische uitkomst was. Ik denk dat we als sector moeten werken aan een omgeving waarin je “strategieën test” voordat ze echt door institutionele partijen gebruikt gaan worden. Zoals ook medicijnen in een gecontroleerde, klinische omgeving worden getest voor ze op de markt mogen verschijnen.’

Empirisch en statistisch “bewijs” wordt overschat in de financiële sector.

Wat adviseer je fondsen, gegeven deze omstandigheden?

‘Een goed begin is om de papieren resultaten te halveren en die als verwachting te nemen voor je factor investing-strategie. Waar je voor de implementatie mee moet beginnen, is het bouwen van een “machine”. Daarin stop je de vraag: waarom werkt het, hoe werkt het dan precies en onder welke omstandigheden verwacht ik welk resultaat? Vervolgens kun je de uitkomsten beoordelen aan de hand van de omstandigheden waaronder die tot stand zijn gekomen. Als die uitkomst klopt met je verwachtingen, dan is dat een goed begin voor je implementatie en de communicatie naar fondsbestuur, de deelnemers of toezichthouders.’

Hoe ver is PGGM met factor investing?

‘Onze visie is dat er ergens buiten Las Vegas een stuk of vijf fruitautomaten staan die min of meer onafhankelijke rendementsgeneratoren zijn. Dat zijn de grote klassieke rendementsbronnen: aandelen, obligaties enzovoort. Als je daar een of twee aan kunt toevoegen met factor investing, dan is dat heel mooi. Wij zijn nu aan de knoppen aan het draaien. Bijvoorbeeld in minimum volatility. Daarin heb je veel omzet. We bekijken nu hoe we daarvan de kosten beperken. Ook het optimaliseren van de portefeuille nemen we onder de loep.

Al met al denken wij: er is iets wat zeer de moeite waard is, maar over 10 jaar vertel ik het verhaal dat we nu factor investing noemen waarschijnlijk heel anders dan nu.’ « NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// INTERVIEW OP MAAT

RISICOMODELLEN ZIJN NUTTIG, MAAR GEZOND VERSTAND BLIJFT NOODZAKELIJK Door Joost van Mierlo

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

De risicobenadering voor portefeuillebeheer heeft veel voordelen, aldus Henk Radder, directeur Investment Strategies and Solutions van Russell. Maar er zit ook risico aan het gebruik van een risicomodel, heeft de crisis geleerd.

Henk Radder werkt sinds 1996 voor Russell. Aanvankelijk in Londen en vanaf 2011 in Amsterdam waar hij directeur is voor Investment Strategies and Solutions. Hij studeerde economie aan de Vrije Universiteit van Amsterdam. Voordat hij bij Russell aan de slag ging, werkte Radder zes jaar bij Watson Wyatt als een senior investment consultant. In 2005 behaalde hij het diploma Chartered European Financial Analyst.

FINANCIAL INVESTIGATOR

‘Het klopt dat de crisis ervoor heeft gezorgd dat portefeuilles opnieuw zijn geanalyseerd. Iedereen weet natuurlijk al jarenlang dat diversificatie veel voordelen oplevert, vooral omdat het een portefeuille minder risicovol maakt. Tijdens de crisis bleek echter dat de correlatie tussen de verschillende vermogenscategorieën veel groter was dan tevoren werd ingeschat. Een onderscheid tussen, simpel gezegd, aandelen en obligaties bleek niet langer afdoende. Als men bijvoorbeeld in bedrijfsobligaties was gaan investeren, vanwege een aantrekkelijker rendement, dan bleken deze net zo hard geraakt te worden door de crisis als aandelen zelf.

En dat gold niet alleen voor de relatie tussen bedrijfsobligaties en aandelen, hetzelfde bleek het geval bij bijvoorbeeld vastgoed, private equity en hedge funds.

Tevoren was ervan uitgegaan dat deze betrekkelijk onafhankelijk op elkaar reageerden in het geval van een tegenslag, maar niets bleek minder waar. Het ging allemaal tegelijkertijd razendsnel naar beneden. Verschillende beleggingscategorieën bleken te zijn blootgesteld aan dezelfde risicofactoren, zoals krediet- en liquiditeitsrisico, waardoor de correlatie door veel beleggers is onderschat.

CV

38

Iedereen lijkt overtuigd van de factorbenadering van vermogensportefeuilles.

Was er een crisis nodig om tot nieuwe inzichten te komen?

NUMMER 7 / 2013

De factorbenadering, het kijken naar de onderliggende risicofactoren, is zeker niet nieuw, bij Russell zijn we er bijvoorbeeld al decennia mee vertrouwd, maar zij heeft door de crisis wel een impuls gekregen en dat helpt bij het vinden van een verklaring waarom het tijdens de crisis zo mis kon gaan.’

Wat zijn de belangrijkste nieuwe inzichten volgens u?

‘De crisis was zo intens dat zij veel vanzelfsprekendheden op hun kop heeft gezet, maar het belangrijkste is toch waarschijnlijk wel het inzicht dat asset allocatie iets anders is dan risico allocatie, dat heb ik zojuist al aangegeven. Een andere is waarschijnlijk het inzicht dat er altijd risico's verbonden blijven aan risicomodellen. Black Swans zijn op geen enkel moment volledig uit te sluiten, dat weten we inmiddels ook.

Het is duidelijk dat we risicomodellen moeten gebruiken. Maar ze zijn geen perfecte afspiegeling van de werkelijkheid. Ze verschaffen informatie op basis waarvan beslissingen kunnen worden genomen. Het model levert die beslissingen niet.’

Hoe raadt u een manager aan de risico’s van zijn portefeuille te beheren?

‘Het is goed om eerst de verschillende risico’s van een portefeuille in kaart te brengen. Hierbij kunnen verschillende soorten beleggingsrisico worden onderscheiden, maar ook tegenpartijrisico en operationele risico’s. De volgende stap is dan om de impact van dergelijke risico's op een portefeuille te analyseren.

De volgende vraag is wellicht de belangrijkste. Dat is namelijk om te beoordelen welke risico’s je wel wilt nemen en welke niet. Dit is natuurlijk een overweging die niet los gezien kan worden van het rendement dat redelijkerwijs kan worden verwacht, wanneer voor het nemen van een bepaald risico wordt gekozen. Daarbij moet men ook aan de spreiding van risico's denken.

Tenslotte gaat het om het verstandig beheer van de risico’s met de noodzakelijke beheersingsmaatregelen die daarmee gepaard gaan.’

Welke ontwikkelingen hebben zich in de afgelopen jaren voorgedaan?

‘Er is veel meer aandacht voor het tegenpartijrisico gekomen, met name als gekeken wordt naar de partijen waarmee zaken wordt gedaan, de spreiding over verschillende banken en naar welk onderpand wordt gevraagd. Als we de operationele risico’s bekijken, dan zien we dat beheerders tegenwoordig aanzienlijk serieuzer aan due diligence onderzoek doen. Het is niet langer acceptabel om puur op het oordeel van bijvoorbeeld kredietbeoordelaars af te gaan bij de beoordeling van dit tegenpartijrisico. In het verleden was dat wel anders. Als we de operationele risico’s bekijken, dan zien we dat beleggers veel serieuzer due diligence onderzoek zijn gaan doen naar de risico’s van bijvoorbeeld uitbesteding en veel meer beheersingsmaatregelen nemen om de kans op operationele risico’s te verkleinen.

In zijn algemeenheid kun je stellen dat nu veel nadrukkelijker wordt gekeken naar de gevoeligheid van portefeuilles voor verschillende risico's. Wat gebeurt er met de portefeuille als de inflatie wijzigt, wat zijn de gevolgen van een dip in de bedrijfswinsten, wat gebeurt er als de rente stijgt of wellicht zelfs verder daalt, wat gebeurt er als de marktliquiditeit ineens sterk afneemt of als een grote bank omvalt? De inzichten die dit oplevert, hebben stuk voor stuk gevolgen voor de manier waarop de beleggingsportefeuille wordt samengesteld.’

Voor het inschatten van de risico's is men afhankelijk van een historische dataset. Is niet gebleken dat die benadering tekortschiet?

‘Het is niet helemaal juist om te stellen dat alleen naar het verleden wordt gekeken. Het is natuurlijk ook gebruikelijk om te kijken naar wat optiemarkten doen. Dat geeft aan in hoeverre verwachte toekomstige ontwikkelingen, bijvoorbeeld die van de rente of volatiliteit, zijn ingeprijsd. Maar het klopt om te stellen dat economische modellen niet heilig zijn. De toekomst is nu eenmaal niet perfect te voorspellen. Het blijft altijd noodzakelijk om gezond verstand te gebruiken. Men moet op zoek blijven gaan naar de economische rationale, zelfs als de benadering sterk modelmatig is gedreven.’

We hebben nu bijna een decennium achter de rug waarin de rente, en zeker de reële rente, zeer laag was. Niet alleen in crisistijden, maar ook in tijden van economische voorspoed. Kan dat zo blijven?

‘Dat is een van de belangrijke scenario’s om over na te denken. We hebben bijzondere jaren achter de rug.

Eerst moesten banken in stand worden gehouden.

Daarna volgde een periode waarin hele landen overeind moesten worden gehouden. Dat beleid kostte veel geld en kost nog altijd veel geld. Het heeft er onder andere voor gezorgd dat de schulden van veel landen enorm zijn toegenomen. Landen zijn daarmee gevoeliger geworden voor een hogere rente.

De factorbenadering is zeker niet nieuw, maar zij heeft door de crisis wel een impuls gekregen en dat helpt bij het vinden van een verklaring waarom het tijdens de crisis zo mis kon gaan.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// INTERVIEW OP MAAT

Asset allocatie is iets anders dan risico allocatie.

Daarnaast is er natuurlijk de monetaire financiering die centrale banken gebruiken om de economie aan te zwengelen. Het zijn allemaal factoren die kunnen wijzen op een toekomstige stijging van de rente en inflatie. Maar het is een complex vraagstuk. De economische groei kan ook nog lang laag blijven. Deflatie of stagflatie mag ook niet uitgesloten worden, ook al is dat misschien niet het basisscenario.’

U werkt voor Russell, een bedrijf dat de grondlegger is geweest van de zogenoemde stijl benchmarks. Wat betekent dat op dit moment?

‘Russell is in 1980 gekomen met de Russell Growth en Value Indices. Op dat moment waren er al beleggers die

de voordelen inzagen van beleggen in bedrijven op basis van zogenoemde Value criteria, bedrijven met lagere Price Earnings of Price to Book ratio’s. Daardoor ontstond er behoefte aan een betere maatstaf voor dat beleggingsgedrag dan er op dat moment beschikbaar was in de markt. Dat was de reden dat Russell destijds de stijl benchmarks heeft geïntroduceerd.

Russell is sindsdien geleidelijk gegroeid, ook qua activiteiten. Natuurlijk is er nu nog steeds de index-tak, maar tegelijkertijd zijn er de onderdelen multi-management en een implementatiegroep die helpt bij het repliceren van indices.

Naast de groei/value en small/large cap benchmarks, heeft Russell meer recentelijk de defensive/dynamic benchmarks geïntroduceerd. De defensieve benchmark omvat bedrijven met een lage volatiliteit en een lagere leverage. Dat zijn over het algemeen bedrijven die een stabielere winst laten zien. Dat is op de langere duur aantrekkelijker dan snel groeiende bedrijven met een hoge volatiliteit.’

Waarom snapt niet iedereen dat?

‘Veel beheerders proberen met hun beleggingen een verschil te maken. Er is een soort natuurlijke focus op bedrijven die dat verschil op korte termijn kunnen leveren. Dat zorgt ervoor dat gekozen wordt voor bedrijven met een hogere volatiliteit. Dat zijn de spannende bedrijven waar iedereen het over heeft. Het heeft tot gevolg dat saaie bedrijven worden genegeerd in de markt.

Dat levert een anomalie op die zich over de jaren heen vertaalt in een extra rendement.’

Dat inzicht lijkt geleidelijk aan door steeds meer mensen gedeeld te worden.

Hoe kijkt u daartegenaan?

‘Je ziet een grote ontwikkeling in de zoektocht naar dit soort anomalieën of risicopremies. Binnen Russell reageren we daarop met de ontwikkeling van nieuwe, meer verfijnde indices. Daar is veel belangstelling voor.’

De aandacht voor risicofactoren is dus erg in de mode. Maar dat betekent bijna vanzelfsprekend dat andere problemen worden veronachtzaamd. Heeft u daar ideeën over?

Henk Radder

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

‘Wij zijn op dit moment bezig met het bekijken van het fenomeen liquiditeit, de verhandelbaarheid van effecten. Het blijkt dat mogelijke problemen met de liquiditeit van bepaalde effecten veel invloed hebben op de uiteindelijke resultaten van een fonds. Het is een probleem waar beheerders zich nadrukkelijker van bewust zouden moeten zijn. Wellicht een onderwerp voor een volgend congres?’ «

LINEAIRE ECONOMIE, EEN ONDERSCHAT RISICO VOOR PENSIOENFONDSEN?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Als u eens echt wilt schrikken van de ontwikkelingen op deze wereld, moet u de samenvatting van het onlangs uitgebrachte IPCC (Intergovernmental Program for Climate Control) rapport eens lezen. Gewoon op internet zoeken. De circa 15 bullet points in de samenvattig lezen, is overigens al voldoende om een beeld te krijgen. Wat is nu de betekenis van dit IPCC rapport voor het strategische beleggingsbeleid en welke risico’s voor de pensioenfondsen en onze wereld springen daarbij in het oog?

D

e wereldbevolking groeit de komende 30 jaar van 7 naar 9 miljard. De afgelopen 30 jaar is de wereldbevolking zo ongeveer verdubbeld, dus geen probleem. Ja, maar het deel van de wereldbevolking dat tot de middeninkomens gaat behoren, stijgt met zo’n 2,5 miljard mensen. Een ruime verdrievoudiging van het huidige Westerse consumptie niveau, lees 250% stijging in het verbruik van grondstoffen. Indien u dit combineert met het gegeven dat de CO2 ‘productie’ de afgelopen decennia al veel te hard is gestegen onder andere als gevolg van ontbossing, dan lijkt schaarste een realistisch toekomstperspectief.

Ter illustratie: ‘wist u dat?’ Bomen opslagplaatsen zijn van carbon. Het kappen van oude bomen zet carbon om in CO2.

Bomen die groeien, zetten CO2 om in zuurstof. Ontbossing is verantwoordelijk voor bijna 25% van de wereldwijde CO2 productie. Dat is meer dan de wereldwijde energie sector. Een eigenschap van CO2 is dat het CO2 probleem niet lokaal is. U heeft er overal op aarde last van. Bossen zijn niet alleen de zuurstoffabrieken van de aarde maar zijn ook bepalend voor de ‘productie van zoetwater’. Hoe? Één hectare bos levert 8 tot 10 keer de verdamping op van één hectare oceaan. Ofwel; minder bossen, minder regen en de gevolgen daarvan zijn nu al merkbaar.

Maar is de domino aan schaarstes met al haar gevolgen niet nog decennia weg? Coca Cola sloot haar fabriek in Beijing rond 2006 vanwege het gebrek aan zoet water van voldoende

kwaliteit. Cacao handelaren verwachten al binnen 5 jaar een tekort aan cacao vanwege de ontbossing in Ghana en de Ivoorkust (de wereldwijde chocolade sector kende in 2011 een omzet van circa 100 miljard dollar).

Is er één beleggingsanalyse van bedrijven waarin gekeken wordt naar het risico van de sustainability van haar supply chain? En wat dit betekent voor de ‘sustainability’ van haar cash flows? En hoe economische concurrentieposities van landen hierdoor gaan veranderen? De rating agencies doen het voor u als het allemaal al ‘gerealiseerd’ is. Alle economische relaties zullen in het komende decennium hierdoor beïnvloed worden.’Sustainability’ krijgt hiermee een andere betekenis dan die er nu door pensioenfondsen veelal aan gegeven wordt.

Het voorgaande heeft ertoe geleid dat het nu gebruikelijke concept van de ‘lineaire economie’: je ontwerpt iets, produceert het en indien de bruikbaarheid voorbij is, ga je het afval verwerken, concurrentie krijgt van het begrip ‘circulaire economie’. In de circulaire economie houd je er bij het ontwerp al rekening mee dat een product aan het einde van haar levensduur weer eenvoudig in herbruikbare grondstoffen kan worden opgebroken. Urban mining is nu – soms – al winstgevender dan traditional mining. Strategisch beleggingsbeleid is ook een vorm van risico-analyse. Deze ontwikkelingen zijn actueel en vertegenwoordigen economische waarde. De ‘greenback’ is tenslotte ook groen.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// INTERVIEW OP MAAT

DE RISICOPREMIE WORDT NOOIT WEGGEARBITREERD Door Joost van Mierlo

Als Chief Investment Strategist Richard Lindsey van Janus Capital Group naar pensioenfondsen kijkt, ziet hij een zeetanker en denkt hij aan hamburgers. Maar daardoor ziet hij vooral een beheerder die onnodige risico's neemt. Dat kan anders.

Misschien is het uw achtergrond als chemisch ingenieur, maar de stap van hamburgers naar pensioenfondsen is groot.

Waarom maakt u de vergelijking?

'Het gaat erom dat je op verschillende manieren naar een hamburger kunt kijken. Aan de ene kant zie je wat brood, sla, tomaat en een stuk vlees. Maar als je de hamburger op ingrediĂŤnten gaat onderzoeken, kom je al snel uit bij koolhydraten en vetten en andere voedingsstoffen.

Een pensioenfonds kun je op dezelfde manier benaderen.

Je weet dat er belegd is in aandelen en obligaties en vastgoed en zo nog wat beleggingscategorieĂŤn. Maar als je dieper kijkt, bestaat een beleggingsportefeuille feitelijk uit een reeks risico's die worden genomen.

Dat is cruciale informatie. Op het moment dat je de rendementen van een pensioenfonds over een aantal jaren weet, dan kun je berekenen op basis van welke risicofactoren dat rendement tot stand is gekomen.

Als je dat hebt vastgesteld, kun je vrij nauwkeurig voorspellen hoe die resultaten zich over een volgende periode zullen gedragen. Dat wil zeggen, als we de resultaten van een pensioenfonds over een periode van vijftien jaar nemen, en de eerste tien jaar analyseren, dan kunnen de resultaten voor de vijf volgende jaren, op basis van die analyse, vrij nauwgezet worden voorspeld. Het gaat hier niet om het voorspellen van de toekomst, dat laat ik graag aan anderen over.'

Als je dieper kijkt, bestaat een beleggingsportefeuille feitelijk uit een reeks risico's die worden genomen.

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

U veronderstelt daarmee dat het beleid van een beheerder zeer consistent is. Is dat wel zo?

'Je kunt dit op verschillende manieren bekijken. Een beheerder die zijn portefeuille heel vaak wijzigt, neemt ongelooflijke risico's. Als het goed gaat, heeft hij of zij het voortreffelijk gedaan, maar als het verkeerd gaat, is de beheerder zijn baan kwijt. Psychologisch gezien is het dus logisch om een zekere consistentie te verwachten in het beleggingsgedrag.

Maar die veronderstelling is niet eens noodzakelijk. De meeste pensioenfondsen hebben een zodanige omvang dat het veel te bewerkelijk en veel te kostbaar is om de koers van maand tot maand radicaal te wijzigen. Dat gebeurt dus ook niet in de praktijk. Pensioenfondsen lijken in feite op zeetankers waarbij een wijziging van de koers slechts heel langzaam gaat. Of anders gezegd, iedere verandering van beleid bij een pensioenfonds van een zekere omvang heeft slechts een marginale invloed op de uiteindelijke resultaten van het fonds.'

Goed, u bent in staat om de resultaten adequaat te voorspellen. Maar hoe doet u dat, u kunt niet zien voor welk deel een fonds in aandelen of in obligaties zit?

'Soms maken fondsen dat zelf bekend, maar daar kijken we in feite niet naar. Binnen Callcott Group, waar ik tot vorig jaar werkte (Lindsey was ceo, JvM) hebben we een model ontwikkeld waarbij we analyseren welke risicofactoren een portefeuille kenmerken. We hebben een stuk of tien verschillende risico's gedefinieerd. Ik gebruik wel eens het voorbeeld van een aandeel Coca Cola. Men kan denken dat het dan gaat om een aandeel met het daarbij behorende risico van aandelen, maar in feite word je blootgesteld aan allerlei risico's.

De prijs van aluminium bijvoorbeeld. Als die sterk fluctueert, heeft dat invloed op de resultaten van Coca Cola. Er zijn andere grondstoffen, zoals suiker en water. Een ander voorbeeld, een groot deel van de inkomsten komt uit het buitenland, met valutarisico's als gevolg. De productie en het transport kosten energie en ga zo maar door. Het is mogelijk die risico's te destilleren op het moment dat men de beschikking heeft over een zekere reeks van rendementen van een fonds.'

Iedere verandering van beleid bij een pensioenfonds van een zekere omvang heeft slechts een marginale invloed op de uiteindelijke resultaten van het fonds.

'Heel veel. Op het moment dat je weet welke risico's worden genomen, kun je je afvragen of het rendement dat je met een bepaald risico behaalt, acceptabel is.

Of beter gezegd, of de beloning die men op basis van het genomen risico zou verwachten ook geëffectueerd wordt. Dat blijkt in de praktijk lang niet altijd het geval. Daar gaan we dan over in discussie met de fondsbeheerder. We geven advies over hoe de portefeuille kan worden veranderd, zodat risico's kunnen worden vermeden waartegenover geen passend rendement staat.'

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

Wat zegt die informatie u?

Het klinkt als een heel technisch proces.

Is het voor iedereen bruikbaar?

'Ja, zonder enige twijfel. We doen in feite wat de grotere hedge funds doen. We maken via Janus de technieken van de hedge funds beschikbaar voor allerhande vermogensbeheerders. En dat niet met de daar gebruikelijke vergoedingenstructuur van 2/20 (2% management fee, 20% performance fee, JvM), maar voor een lage vaste vergoeding. Dat klinkt aantrekkelijk, nietwaar?

Het zijn technieken die ook al worden gebruikt door grotere Scandinavische fondsen. En je ziet ook dat fondsen in Zuid Korea en China in deze richting denken.'

U heeft in de loop der jaren honderden verschillende fondsen geanalyseerd.

Dat levert natuurlijk een schat aan informatie op. Levert het ook veel verrassingen op?

‘Ja, in sommige gevallen wel. Dan blijkt bijvoorbeeld dat de resultaten voor een bepaalde periode in het geheel niet overeenkomen met wat wij op basis van onze berekeningen zouden verwachten. Vooral bij hedge funds is dat regelmatig het geval. De rendementen daarvan zijn niet zo kristalhelder als bij bijvoorbeeld pensioenfondsen. Dat heeft vooral met de vergoedingenstructuur te maken. Maar het heeft ook te maken met high watermarks en andere afspraken tussen de belegger en het fonds. We hebben daar in de loop van de tijd van geleerd.

CV Richard Lindsey studeerde chemical engineering aan de Illinois Institute of Technology en Berkeley (Californië). Hij behaalde een MBA aan de Universiteit van Dallas en een doctoraat in Finance aan Berkeley. Zijn loopbaan is zeer divers. Hij was hoogleraar Finance aan Yale en werkte voor toezichthouder SEC als directeur marktregulatie en chief economist. Hij was verder enige jaren lid van het management committee van Bear Stearns, voordat hij zijn eigen consultancy oprichtte, Callcott Group. Hij is sinds augustus 2012 als Chief Investment Strategist (Liquid Alternatives) in dienst bij Janus Capital Group.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// INTERVIEW OP MAAT

Het destilleren van risicopremies is op dit moment helemaal in de mode. Bent u niet bang dat wanneer iedereen zijn portefeuille op basis van deze inzichten samenstelt, de bovengemiddelde rendementen die erbij horen uiteindelijk zullen verdwijnen?

Lindsey lacht. 'Ik zal een geheim verklappen. Er bestaat een risicopremie die iedereen kent en die nog nooit is weggearbitreerd. Die op aandelen. Hoe lang zijn er al aandelen? Toch al zeker vier eeuwen. Gedurende die hele periode is er, wanneer men het over een termijn van meerdere jaren bekijkt, extra rendement te behalen met beleggingen in aandelen. Er is geen reden om te veronderstellen dat deze premie niet zal blijven bestaan.'

Niet als het zo breed wordt gedefinieerd, maar wellicht wel als men gaat kijken naar het extra rendement dat verkregen kan worden met beleggingen in small caps?

Richard Lindsey

In sommige gevallen blijkt trouwens dat deze fondsen gewoon geen juiste informatie verstrekten. De werkelijke resultaten kwamen veel meer overeen met wat wij hadden berekend.’

U heeft in een van uw vorige functies voor de toezichthouder SEC gewerkt. Dat moet interessante informatie voor hen zijn?

Lindsey knikt. 'Inderdaad, we hebben wel eens contact met hen.'

U heeft eerder gesproken over het advies aan pensioenfondsen. Het moet toch ook aantrekkelijk zijn om, op basis van uw inzichten, zelf een ideale beleggingsportefeuille samen te stellen?

'Dat doen we ook. Daarbij gaan we uit van een portefeuille waarbij geïsoleerde risicopremies zoals wij die definiëren, gelijkelijk zijn verdeeld zodat geen enkele risicofactor dominant is. We hebben dit jaar twee fondsen gelanceerd. Een voor institutionele beleggers en een voor particuliere beleggers. Beide fondsen presteren beter dan hun benchmark. Binnenkort komt er een UCITS-fonds dat vooral aantrekkelijk is voor de Europese markt.'

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

'Men zou zich af kunnen vragen of dat extra rendement niet een puur mathematische kwestie is. Succesvolle kleinere bedrijven worden groot en moeten dan worden verkocht, omdat ze niet meer binnen de small cap index vallen. Op die manier koop je goedkoop en verkoop je duur, wat aantrekkelijke rendementen oplevert. Bij large caps zie je het omgekeerde gebeuren. Minder goed draaiende grotere bedrijven verdwijnen uit de index en moeten worden verkocht. Duur gekocht, goedkoop verkocht, wat verliezen oplevert.

Maar dat is een te gemakkelijke benadering. In feite is het zo dat wanneer iets als een risico bestempeld kan worden, er in dat geval een bepaald rendement tegenover dient te staan. Anders is er geen mens die die risico's neemt. Het gaat er dan vooral over om je goed bewust te zijn van deze risico's. Alleen op die manier kan worden vermeden dat nodeloze risico's worden genomen.'

U heeft vorig jaar met uw team de overstap gemaakt van de Callcott Group naar Janus Capital. Waarom?

'We zochten naar een partner met wie we ons model op grotere schaal konden uitdragen. De grotere zakenbanken vielen af, omdat daar te veel tegenstrijdige belangen zitten. Janus heeft diverse voordelen. Ze zitten in Denver, wat een zekere distantie ten opzichte van Wall Street impliceert. En het is een pure vermogensbeheerder. We beheren $165 mrd aan vermogen van klanten.

Iedere dag om vijf uur wordt de waarde van dat vermogen opnieuw vastgesteld. Het is daardoor feitelijk iedere dag direct opeisbaar. Dat is het soort transparantie waar wij prijs op stellen.' «

LEUGENDETECTIE IN DE FINANCIËLE SECTOR

Foto: Archief CFA

// COLUMN

Door Michel Iglesias del Sol, CFA – Board member CFA Society Netherlands

Op 3 december publiceert Transparency International weer de jaarlijkse corruptie index. Deze index, die wereldwijd veel aandacht krijgt in de media, toont een ranglijst van de mate van corruptie in 177 landen.

Nederland bezette in 2012 de negende plaats van minst corrupte landen, en scoorde daarmee beter dan bijvoorbeeld Duitsland (13) en de Verenigde Staten (19). Denemarken was het land met de minste corruptie, Somalië stond onderaan de ranglijst.

H

et negatieve verband tussen corruptie en economische groei is goed gedocumenteerd, onder andere in meerdere studies van het IMF. Corruptie leidt tot misallocatie van economische productiefactoren, lagere kwaliteit van productie en zelfs tot algemene desillusie onder de bevolking. De hierboven genoemde index meet echter uitsluitend corruptie in de publieke sector. De manipulatie van de Euribor en Libor rentetarieven zal dus geen invloed op de ranglijst hebben.

Dat geldt echter niet voor de publieke opinie omtrent de financiële sector. Het lijkt maar niet te willen lukken om het ethisch besef binnen de financiële wereld op een hoger niveau te krijgen en het imago van de sector heeft hier zwaar onder te lijden. Net als corruptie economische groei belemmert, leiden financiële fraudezaken tot krimp van de financiële sector. Een van de gevolgen is een onvoorstelbare toename van regelgeving en juridische procedures die de winstgevendheid van financiële instellingen de komende jaren negatief zullen beïnvloeden.

De aspiratie om een einde te maken aan deze frauduleuze praktijken, heeft het CFA Institute ertoe gebracht om een uitzonderlijke, omvangrijke studie op te zetten naar de toepasbaarheid van leugendetectie in de financiële sector. Het doel is om uiteindelijk een training te kunnen aanbieden die financieel analisten helpt om oneerlijke bedrijfsleiders of

productaanbieders te ontmaskeren. Nu al heeft 91% van de leden van het CFA Institute interesse getoond in deze training.

Om de training op te zetten heeft het CFA Institute Dr. Maria Hartwig van het John Jay College of Criminal Justice, ingeschakeld. Uit haar onderzoek blijkt dat mensen over het algemeen niet goed zijn in het herkennen van leugens.

Slechts in iets meer dan 50% van de gevallen kan men een leugen correct ontdekken. Men kan dus net zo goed een munt opgooien. Mensen blijken te vertrouwen op verkeerde, soms stereotype signalen om leugens te kunnen detecteren, zoals nervositeit, treuzelen en vergeetachtigheid. Echter, wanneer mensen op hun intuïtie durven te vertrouwen, blijken ze al beter in staat te zijn om leugens eruit te filteren.

Dan resteert echter nog het probleem dat leugenaars en mensen die de waarheid vertellen nauwelijks in gedrag van elkaar blijken te verschillen. De beste aanpak blijkt het stellen van de juiste, strategische vragen te zijn. In feite moeten deze vragen een leugenaar uitlokken tot het geven van verkeerde en inconsistente antwoorden.

Leugendetectie blijkt zelfs voor het geoefende oog ontzettend lastig te zijn. Meer regelgeving gaat toekomstige fraude ook niet voorkomen. Meer focus op professionalisme en ethisch besef in de financiële industrie is de enige weg voorwaarts.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// GESPONSORDE BIJDRAGE

FACTOR TILTS TOEGELICHT STYLE FACTOR TILTS KUNNEN EEN BELANGRIJKE ROL SPELEN IN PORTEFEUILLES Door Mike Hunstad , Head of Quantitative Research, Northern Trust

Zorgvuldig gekozen en samengestelde factor tilts kunnen winstgevend zijn

beter presteren dan de benchmarks. Ze gaan echter in tegen de traditionele overtuiging dat het rendement uitsluitend afhankelijk is van risicofactoren.

Ons onderzoek toont aan dat 'style factor tilts' traditionele benchmarks kunnen overtreffen terwijl ze toch een lager risiconiveau hebben. Wel moeten de specifieke tilts zorgvuldig geselecteerd worden.

Hoewel tilts op basis van Value, Size, Volatiliteit en Dividendrendement op lange termijn allemaal hun benchmarks voorbij zouden hebben gestreefd, zijn ze wel onderhevig aan timingrisico's en zouden ze beleggers potentieel kunnen blootstellen aan langdurige underperformance. Multi-factor tilts die ook rekening houden met Quality kunnen echter hogere en consequentere rendementen opleveren en de frequentie, hoogte en omvang van kapitaalverliezen beperken.

Ons eigen onderzoek komt overeen met de empirische studies die bevestigen dat veel style factor tilts een betere prestatie hebben geleverd dan hun benchmarks in ontwikkelde markten en zelfs in opkomende markten.

Het empirisch bewijs Elke maand delen we alle aandelen in op basis van Value, Size, Momentum, Volatiliteit, Dividendrendement en Quality factoren. Vervolgens meten we het eerstvolgende maandrendement voor elk kwintiel.

Figuur 1 geeft het gemiddelde rendement op jaarbasis voor het hoogste en laagste kwintiel, de Sharpe -ratio en het gemiddelde rendement op jaarbasis voor de respectievelijke benchmark met een gelijke weging.

In de Verenigde Staten was het gemiddelde jaarlijks gelijk gewogen rendement van de Russell 3000 van 1979 tot 2012 12,9% met een Sharpe-ratio van 0,77.

Over deze periode zou een tilt naar een of meer facto-

Historische performance Al meer dan 40 jaar maken beleggers met succes gebruik van style factor tilts om de performance van passieve, naar marktkapitalisatie gewogen portefeuilles te verbeteren. Empirische studies van populaire style tilts hebben bevestigd dat ze in de meeste markten

Figuur 1: Rendementen en Sharpe-ratio's naar factor kwintiel

Tabel 1: Rendementen en Sharpe-ratio's naar factor kwintiel

VS: Russell 3000

Sharpe-ratio’s 1979 - 2012

Resultaat 1979 - 2012 Russell 3000 Hoog Laag

1 12.9% 5

Value

Size

16.3% 10.0%

11.4% 15.1%

Momentum Volatility 15.7% 9.2%

6.0% 14.3%

DividendNT rendement Quality 15.2% 10.7%

19.0% 5.1%

Russell 3000 0.77

Valuee

Size

Momentum

Volatility

0.86 0.42

0.38 0.88

0.77 0.31

0.17 1.19

DividendNT rendement Quality 1.03 0.26

1.01 0.21

Internationaal: MSCI World Ex US Resultaat 1996 - 2012 MSCI AW Ex US Hoog Laag

1 7.9% 5

Value

Size

13.0% 4.6%

6.6% 10.2%

Sharpe-ratio’s 1996 - 2012

Momentum Volatility 10.8% 4.7%

5.1% 9.8%

DividendNT rendement Quality 13.7% 3.1%

11.9% 4.8%

MSCI AW Ex US 0.43

Value

Size

Momentum

Volatility

0.54 0.24

0.36 0.45

0.58 0.16

0.16 0.79

DividendNT rendement Quality 0.64 0.15

0.69 0.24

Emerging Markets: MSCI EM IMI Resultaat 2005 - 2012 MSCI EM IMI Hoog Laag

1 14.6% 5

Value

Size

21.8% 6.5%

14.5% 13.2%

Sharpe-ratio’s 2005 - 2012

Momentum Volatility 17.2% 14.3%

14.9% 12.3%

DividendNT rendement Quality 20.4% 8.3%

17.4% 10.4%

MSCI EM IMI 0.55

Value 0.72 0.25

Size 0.62 0.44

Momentum Volatility 0.63 0.45

0.40 0.69

DividendNT rendement Quality 0.82 0.27

0.67 0.33

Bron: Northern Trust Quantitative Research

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

ren die we hebben onderzocht ( Value, Size, Momentum, Volatility, Dividendrendement of de Quality factor van Northern Trust) echter een aanzienlijk beter beleggingsresultaat hebben opgeleverd, zowel in absoluut rendement als in Sharpe-ratio.

rische perioden en niet het risico lopen van langdurige perioden met een slechte performance.

Daarom hebben we de bovengenoemde gegevenssets gebruikt om in traditionele stijl ‘factor imiterende portefeuilles’ samen te stellen voor de Russell 3000.

Soortgelijke resultaten gelden ook voor markten buiten de VS. Over het geheel genomen, zouden tilts op basis van Value, Momentum, Dividendrendement, High Quality, lagere Volatiliteit en Size hogere rendementen hebben opgeleverd dan hun benchmarks, maar met een lager risiconiveau.

In veel gevallen is het hogere rendement op basis van ‘pure’ uit één factor bestaande tilts inconsequent gebleken. In tegenstelling hiermee bleken veel multifactor tilts die twee of meer stijlfactoren (bijvoorbeeld Quality en Volatiliteit) combineren een consequent betere prestatie en hoger rendement te leveren. Daarom adviseren we beleggers om te kiezen voor producten met multi-factor tilts, omdat dit potentieel langdurige perioden met negatieve performance kan voorkomen en rendementen kan opleveren die hoger zijn dan die op basis van individuele factoren.

Figuur 2 geeft de performance van deze portefeuilles aan. Zoals eerder aangegeven, vertonen vrijwel alle factor imiterende portefeuilles periodes waarin ze achterblijven bij de benchmark, wat erop wijst dat enkelvoudige factor tilts onderhevig zijn aan timingrisico's.

Hoewel deze resultaten het argument voor factor tilts steunen, zit er toch meer aan vast. Het patroon en de consistentie van factor returns zijn net zo belangrijk.

We willen er zeker van zijn dat de gunstige performance van factor tilts niet te danken is aan enkele korte histo-

De Quality factor en alle multi-factor tilts van Northern Trust hebben echter over alle perioden een consequent positief resultaat opgeleverd. We zien bovendien dat door rekening te houden met Quality in multi-factor tilts, de Sharpe-ratio’s van de enkelvoudige factor tilts minstens verdubbelen. Hieruit blijkt dat de Quality factor het rendement stabiliseert en factorcycli gladstrijkt, waardoor veel van de timingrisico's en volatiliteit in verband met enkelvoudige factor tilts worden voorkomen.

U kunt meer over dit onderwerp lezen op onze website northerntrust.com/quality of u kunt verder van gedachten wisselen over dit onderwerp door contact op te nemen met Arnaud Bizet op T: +31 20 799 7744 of E: Arnaud_Bizet@ntrs.com.

Figuur 2: Russell 3000 Factor imiterende portefeuillerendementen (kw1 - kw5) en Sharpe-ratio's 1979 - 2012

Size

Lage volatiliteit

Dividendrendement NT Quality

Periode Rendement op jaarbasis

Value

1979 - 1983 1984 - 1988 1989 - 1993 1994 - 1998 1999 - 2003 2004 - 2008 2009 - 2012

6.6% 9.8% -0.1% 1.3% 15.7% -1.7% 13.4%

9.9% -4.0% -0.2% -4.5% 14.8% 0.7% 3.6%

4.6% 17.4% 2.5% 5.3% -0.4% 3.8% -19.5%

-0.3% 9.9% 1.0% 18.6% -5.5% 12.8% 15.9%

14.9% 17.1% 14.0% 15.0% 20.3% 10.3% 2.4%

Gemiddelde

6.4%

2.9%

2.0%

7.5%

13.4%

Quality en Value

Quality en Quality en Quality en Size lage vol. dividend

Rendement op jaarbasis 1979 - 1983 1984 - 1988 1989 - 1993 1994 - 1998 1999 - 2003 2004 - 2008 2009 - 2012

13.6% 17.8% 6.3% 7.1% 16.6% 7.1% 9.3%

13.0% 7.1% 9.0% 9.1% 22.7% 12.5% 6.6%

6.6% 21.3% 13.2% 14.0% 12.3% 21.5% 1.0%

12.9% 22.0% 11.1% 16.0% 11.8% 10.4% 6.1%

Gemiddelde

11.1%

11.4%

12.8%

12.9% Bron: Northern Trust Quantitative Research

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// INTERVIEW OP MAAT

ASSET ALLOCATIE NAAR EEN ANDER NIVEAU TILLEN MET ECONOMISCHE RISICOFACTOREN Door Harry Geels

Lyxor Asset Management is wellicht het bekendst van het multimanager hedge fund platform en de ETF-business. Maar sinds september 2008 bestaat er ook een afdeling waarin met doorgaans kwantitatieve benaderingen asset allocatie oplossingen worden aangeboden aan institutionele beleggers, waaronder fund of hedge funds-, risk parity-fondsen en smart beta-producten, zowel voor aandelen als voor obligaties. Thierry Roncalli is hier Head of Research and Development en we spraken met hem over de interessante mogelijkheden die risicobudgettering met behulp van risicofactoren kan bieden. Roncalli: ‘Risicobudgettering met vooral economische risicofactoren is een attractieve en geschikte methode voor strategische asset allocatie’.

Uw presentatie op het Financial Investigator seminar Factor Investing heeft de titel “A Risk Parity Approach to Manage Risk Factors for Strategic Asset Allocation”. Diverse beleggers zullen waarschijnlijk niet meteen weten wat u bedoelt.

‘Waarschijnlijk niet, maar veel mensen denken te gemakkelijk over beleggen. Naarmate er grotere vermogens moeten worden beheerd, wordt het gecompliceerder. Met de kwantitatieve modellen die wij bij Lyxor hebben uitgedacht, zijn we in staat oplossingen te bieden voor de grotere langetermijnbeleggers. Uiteindelijk moet een belegger robuuste modellen hebben om op de lange termijn goede resultaten te bereiken.

Dan terug naar de titel van mijn lezing. Veel beleggers hebben het van oudsher gemakkelijk gevonden om portefeuilles in te delen op basis van beleggingscategorieën, zeg maar de klassieke asset allocatie, bijvoorbeeld de 60/40-portefeuille waarbij 60% in aandelen en 40% in obligaties wordt belegd. Maar allocatie kan ook gedaan worden op basis van risicofactoren. Dat maakt het proces voor velen wellicht abstracter. Risicobudgettering met risicofactoren is overigens niet per se een vervanging van 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

de klassieke asset allocatie. Het is complementair aan risicobudgettering met asset categorieën. Het levert een ander gezichtspunt op. Een eenvoudig voorbeeld. Neem de eerder genoemde 60/40-portefeuille, maar nu alloceren we niet, zoals gewoonlijk, 60% naar aandelen en 40% naar obligaties, maar 60% naar aandelenrisico en 40% naar obligatierisico.

Risk parity is een vorm van risicobudgettering waarbij we gelijke risicobudgetten nastreven, dus waarbij aandelen, obligaties of eventueel andere beleggingscategorieën dezelfde risicobijdrage in de portefeuille krijgen. Risicobudgettering of risicoallocatie, zoals wij dat definiëren, is algemener. Je kunt bijvoorbeeld meer risico’s willen nemen in aandelen of grondstoffen. Risicoallocatie is in vergelijking tot de standaard asset allocatie niet gebaseerd op dezelfde filosofie. Standaard asset allocatie is gebaseerd op portfolio-optimalisatie, bijvoorbeeld the Mean Variance-framework van Harry Markowitz, waarbij een portefeuille wordt geconstrueerd met de hoogste Sharpe- of Information Ratio. Het nadeel hiervan is dat je doorgaans erg geconcentreerde portefeuilles krijgt. Je bent verder erg gevoelig voor de inputparameters, zoals geschatte rendementen, volatiliteiten en correlaties. Een

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

verandering in een van de parameters kan meteen tot een grote verandering in de allocatie leiden. Er is een bekend academisch paper van de hand van Richard Michaud van eind jaren tachtig met als titel “The Markowitz Optimization Enigma: Is 'Optimized' Optimal?” Hierin wordt een mooi onderscheid gemaakt tussen mathematische optimalisatie en financiële optimaliteit.’

Kunt u een voorbeeld geven?

‘Ja, stel dat je het risico wilt minimaliseren van een portefeuille die bestaat uit twee beleggingen, met dezelfde rendementsverwachting en een correlatie van 1. De ene belegging heeft een volatiliteit van 20% en de andere een volatiliteit van 20,1%. De geoptimaliseerde Markowitz-portefeuille bestaat dan uit de belegging met de volatiliteit van 20%. In de realiteit weet je echter dat er schattingsproblemen zullen zijn en dat in dit voorbeeld je beter naar beide beleggingscategorieën, zeg, 50% kan alloceren. Om het probleem van de gevoeligheid van schattingen op te lossen worden er vaak zogeheten “portfolio constraints” toegepast, bijvoorbeeld maximum en minimum-wegingen van de verschillende beleggingen en beleggingscategorieën, om toch een goed gespreide portefeuille te krijgen. In het geval van risicobudgettering op basis van risicofactoren bepaalt de belegger hoeveel risico’s hij wil lopen in aandelen, obligaties, grondstoffen en eventueel nog in andere nader te bepalen risicofactoren. Als er geen visie is op de risicofactoren kunnen we risk parity, ofwel gelijke wegingen van risico’s, toepassen. Risicoallocatie is robuuster, omdat risico’s persistenter zijn dan verwachte rendementen. Vooral op de korte, maar zelfs ook op de middellange termijn is het lastig veronderstellingen te hebben over rendementen. Het is niet voor niets dat zowel Robert Shiller als Eugene Fama beiden de Nobelprijs hebben gewonnen. Shiller heeft aangetoond dat rendementen op de korte termijn heftiger fluctueren dan de fundamentele factoren veronderstellen. Fama toont aan dat op de lange termijn markten wel efficiënt zijn. Het is aannemelijk dat diverse beleggingscategorieën op de lange termijn mee bewegen op de economische cycli. Dus dat aandelen op de economische ontwikkelingen anticiperen, obligaties tegengesteld aan de cyclus bewegen en dat grondstoffen meer een 1-op-1-relatie hebben met de economie.’

Maar hoe wordt dan bepaald welke risicobudgetten er toegewezen worden aan de verschillende risicofactoren?

‘Dat hangt van het beleggingsproces af. Stel dat een belegger een goed gediversifieerde portefeuille wil bouwen, wellicht is dan de risk parity-benadering een prima uitgangspunt. Een belegger moet ook onderscheid maken tussen verschillende risicofactoren. Wij onderscheiden statistische, markt- of portfolio- en economische

Thierry Roncalli

factoren. Wat wij proberen te bereiken, is dat cliënten gaan nadenken over de fundamentele economische risico’s, ofwel de economische risicofactoren, zoals de economische groei, de inflatie, rente, valutakoersontwikkelingen, enzovoort, om vervolgens te bepalen hoeveel risicobudget de belegger wil toewijzen aan ieder van deze factoren. Vorig jaar kregen we de opdracht van een groot pensioenfonds uit het Verenigd Koninkrijk, dat een speciale nieuwe doelstelling had, namelijk het behalen van een rendement gelijk aan de inflatie, plus 300 basispunten. Je zult begrijpen dat de opdracht was om een portefeuille te bouwen die gevoelig was voor inflatie. Je kunt dan een portefeuillesamenstelling optimaliseren die bijvoorbeeld 20% van het totale risicobudget toewijst aan de economische risicofactor inflatie en bijvoorbeeld 40% aan de rente en tot slot 34% aan de economische groei en 5% aan de valutafactor. Stel vervolgens dat je dertien beleggingcategorieën in overweging neemt: aandelen (VS, Europa, VK en Japan), obligaties (VS, Europa, VK en Japan), corporate bonds (VS en Europa), high yield (VS en Europa) en Amerikaanse TIPS. Uit onze simulaties blijkt dat er in dit geval maar liefst 24,1% moest worden gealloceerd naar Amerikaanse corporates, 21,7% naar Europese aandelen, 19% naar Amerikaanse aandelen en 10,7% naar Europese corporates en gek genoeg niets naar TIPS. Blijkbaar zijn corporates veel beter in staat om te gaan met een stijgend inflatoir klimaat en zijn ze beter in staat de klimmende rentes te vergoeden.

De prijsvorming van TIPS is gebaseerd op het verschil tussen verwachte en daadwerkelijk gerealiseerde inflatie en dat bleek dus minder relevant, althans op basis van onze simulaties.

Je kunt ook op een andere manier werken, namelijk door een portefeuilleverdeling te nemen en dan te NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

Some challenges for strategic asset allocation The theoretical framework Strategic Asset Allocation Conclusion Appendix

// INTERVIEW OP MAAT

Definition Allocation between asset classes Allocation within an asset class

Fama-French-Carhart analysis Factor decomposition of L/S portfolios

Figuur 1: Risicobijdragen van op risicogebaseerde S&P100-indices met betrekking tot economische factoren (Q1 1992 – Q2 2012)

Figure : Absolute risk contribution

Bron: Lyxor Thierry Roncalli and Guillaume Weisang

Figure : Relative risk contribution

van de aandelencomponent van de portefeuille transfereert naar de obligatiecomponent. De keuze voor een smart beta-strategie heeft dus implicaties voor de asset allocation. Sterker nog, de keuze voor een smart betastrategie is een strategische asset allocatie beslissing.

Een portefeuille die bestaat uit een 60% MD-aandelenportefeuille en 40% uit de US Treasury staat eigenlijk gelijk aan een 40% marktkapitalisatiegewogen index en een 60% obligatie-index.’

Asset Manamgent, Universiteit vanRisk Evry, Frankrijk, Clark University, Worcester, MA, Parity, Risk Factors & SAA 16 USA / 31

kijken hoe gevoelig die is voor de verschillende economische risicofactoren. Uit onze simulaties blijkt dan bijvoorbeeld dat een defensieve portefeuille met 20% aandelen en de rest staatsleningen uit de diverse regio’s in de wereld, weliswaar een goede blootstelling geeft naar de rentefactor, maar slechts een beperkte gevoeligheid heeft voor inflatie, namelijk 4,98%. Let wel, er bestaan daadwerkelijk al pensioenfondsen die zo werken.

In IPE van juni 2012 stond dat het Deense pensioenfonds ATP zich bij de portefeuilleconstructie focust op fundamentele economische risico’s en op volatiliteitsbijdragen van vijf risicoklassen. Bij ATP is de strategische risicoallocatie als volgt: 35% aandelenrisico, 25% inflatierisico, 20% renterisico, 10% credit risk en 10% commodity risk.’

U werkt ook veel met smart beta-benaderingen, hoe moeten we die plaatsen in relatie tot de economische risicofactoren?

‘Klopt en ook smart-beta strategieën hebben gevoeligheden voor de economische risicofactoren. Door die statistische relaties bloot te leggen, maken we onze cliënten duidelijk welke “bets” ze nemen met hun smart betastrategieën. Nog een voorbeeld, stel we bekijken de vier meest gebruikte smart beta-strategieën: Equal Weight (EW), MV (Minimum Variance Portfolio), de Most Diversified Portfolio (MDP) en Equal Risk Contribution (ERC). In figuur 1 staan de gevoeligheden van deze vier strategieën en die van de passieve S&P100 in percentage weergegeven naar de eerder genoemde vier economische risicofactoren: economische groei (Activity), inflatie, rente en de vigerende valuta. De S&P100 en de EW hebben de grootste relatie met Activity, maar ook met inflatie. Alle strategieën hebben overigens gevoeligheid met de inflatie, wat kan worden verklaard uit het feit dat de helling van de yieldcurve een “leading indicator” is.

De grootste gevoeligheid voor de rentefactor heeft de MV-strategie, omdat aandelen uit de MV-portefeuille doorgaans de minst volatiele zijn. Ze hebben dus obligatiekarakteristieken. Dit heeft tot gevolg dat de implementatie van de MV-benadering obligatierisico in de portefeuille introduceert of vergroot. Vanuit het oogpunt van strategische asset allocatie betekent dit dat een deel 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

CV Prof. Dr. Roncalli is in 2009 begonnen bij Lyxor Asset Management als Head Research and Development en is sinds 2012 Head Quantitative Research. Hiervoor was hij werkzaam als Head of Investment Products and Strategies in the Structured Asset Management Department van SGAM. Roncalli was eerder Head of Risk Analytics van de Groupe de Recherche Opérationnelle van Crédit Agricole. Van 2001 tot 2003 was hij lid van de Industry Technical Working Group on Operational Risk (ITWGOR). Prof. Dr. Roncalli begon zijn professionele carrière bij Crédit Lyonnais in 1999 als financial engineer. Daarvoor was hij onderzoeker aan de Universiteit van Bordeaux en Research Fellow aan het Financial Econometrics Research Centre van Cass Business School. Tijdens zijn vijf jaar durende wetenschappelijke carrière was hij ook als consultant verbonden aan diverse banken en vermogensbeheerders. Prof. Dr. Roncalli behaalde zijn PhD in de Economie aan de Universiteit van Bordeaux en is auteur van vele artikelen op het terrein van quantitative finance.

Hij heeft ook twee boeken gepubliceerd over Financial Risk Management en Quantitative Asset Management. Roncalli is sinds 2003 Professor in de Economie aan de Universiteit van Evry.

PROVISIEVERBOD: HET EINDE VAN DE KICK-BACK

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel recht aan de Universiteit Leiden

Vanaf 1 januari 2014 zal in Nederland een algemeen provisieverbod voor banken en beleggingsondernemingen gelden. Dat betekent dat banken en beleggingsondernemingen met betrekking tot voor cliënten verrichte beleggingsdiensten in beginsel geen provisies meer mogen betalen aan of ontvangen van derden.

B

anken en beleggingsondernemingen mogen vanaf 1 januari 2014 met betrekking tot voor een cliënt verrichte beleggingsdiensten, alleen nog maar rechtstreeks door de cliënt worden betaald. Dit zal niet alleen gaan gelden voor beleggingsadvies en vermogensbeheer, maar ook voor execution only dienstverlening en alle nevendiensten.

Onder provisie vallen alle beloningen of vergoedingen, in welke vorm dan ook, die worden betaald ter zake van de hiervoor genoemde diensten. Zo mag geen vergoeding meer worden ontvangen van fondshuizen voor het distribueren van door deze fondshuizen aangeboden beleggingsfondsen. Het betalen van een aanbrengvergoeding voor leads die tot een overeenkomst leiden is ook niet langer toegestaan.

Op de hoofdregel zullen nog slechts enkele uitzonderingen zijn toegestaan. Deze betreffen provisies voor het verlenen van plaatsingsdiensten en provisies die noodzakelijk zijn voor het verlenen van de betreffende dienst of deze mogelijk maken. Voor de eerste categorie geldt de voorwaarde dat transparantie wordt gegeven over de aard en het bedrag van de provisie, dat aangetoond kan worden dat de provisie de kwaliteit van de dienst ten goede komt en dat de provisie geen afbreuk doet aan de verplichting zich in te zetten voor de belangen van de cliënt. Noodzakelijke vergoedingen zijn onder meer bewaarloon, afwikkelings- en beursvergoedingen en wettelijke heffingen.

Duidelijk moge zijn dat het provisieverbod een grote impact heeft op het verdienmodel van banken en beleggingsondernemingen. Banken en beleggingsondernemingen zullen op voor hun cliënten kenbare wijze advieskosten in rekening

moeten gaan brengen. Zij zullen zich moeten beraden op de manier waarop zij deze kosten willen berekenen. Denkbaar is een percentage van het belegd vermogen, een fixed fee of een bedrag op basis van daadwerkelijk bestede tijd. Ook andere tariefstructuren zijn denkbaar, zoals een performance fee.

Beleggers zullen wellicht geneigd zijn om hun adviesrelatie om te zetten in een goedkopere execution only relatie. In verband met het provisieverbod zullen ook contracten en brochuremateriaal moeten worden aangepast.

Dat de Minister wil bevorderen dat banken en beleggingsondernemingen zich bij het verlenen van beleggingsdiensten op een eerlijke en professionele wijze inzetten voor de belangen van hun cliënten lijkt mij volstrekt terecht. Het wegnemen van financiële prikkels die een dergelijke inzet in negatieve zin zouden kunnen beïnvloeden, ligt in het verlengde daarvan. Of nu een algemeen provisieverbod de beste weg is om dat te bereiken of dat hetzelfde resultaat zou kunnen worden bereikt door meer transparantie, is wat mij betreft de vraag.

Opmerkelijk is dat de definitieve tekst van het provisieverbod medio november 2013 nog niet gepubliceerd was. Dat maakt het voor de praktijk extra lastig om zich goed op de nieuwe realiteit voor te bereiden. Zo ligt het in de rede dat er een overgangsregime komt voor provisies die worden betaald met betrekking tot bestaande producten. Ook dit overgangsregime was medio november 2013 nog niet beschikbaar. Dit is des te pregnanter, omdat het hier niet om Europese regelgeving gaat, maar om een nationale maatregel en de AFM naar verwachting streng zal toezien op de naleving van het provisieverbod.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// GESPONSORDE BIJDRAGE

FINANCIËLE MARKTEN IN 2014: DE INVLOED VAN CENTRALE BANKEN Door Jim Cielinski, Hoofd Fixed Income bij Threadneedle Investments

Rond deze tijd houden veel beleggers zich bezig met de vooruitzichten voor het nieuwe jaar. Door de dominante invloed van monetaire verruiming (Quantitative Easing, QE) op financiële markten was het in de laatste jaren relatief eenvoudig vooruitkijken. Vorig jaar deden wij de voorspelling dat actief beheer steeds belangrijker zou worden, gegeven de lage yields en de verwachte volatiliteit in de wereldwijde financiële markten. Verschillende gebeurtenissen hebben laten zien dat deze veronderstelling juist was. Toch is het dit keer moeilijker juiste voorspellingen te doen.

W

e zijn aangekomen op een nieuw punt in de economische cyclus. Markten kijken nu vooral naar ‘tapering’, ofwel het terugdraaien van monetaire verruimingsmaatregelen, die in het verleden zijn ingezet door centrale banken om financiële rampen te voorkomen.

Monetair beleid heeft in de afgelopen jaren een grote invloed gehad op de prijsontwikkeling van assets. Nu het monetaire beleid lijkt te veranderen en beleidsmakers voorzichtig op de rem trappen (of het gas enigszins loslaten), zullen we in overweging moeten nemen welke invloed beleidsmaatregelen hebben op de prijzen van assets. We kijken daarbij vooral naar de impact op vertrouwen en zekerheden. Gedurende 2008 en in het begin van 2009 was er grote onzekerheid in de financiële markten, wat tot uitdrukking kwam in de koersen. Niet alleen beleidsmaatregelen hebben gezorgd voor stabilisatie en herstel van markten, maar ook het geloof van beleggers in de zekerheid en duurzaamheid van deze maatregelen. Daarbij gingen beleggers met hun investeringen steeds meer het beleid van de centrale bank volgen; you can’t fight the central bank. In het geval van de grootste centrale bank, de Fed, was fiscaal stimuleren het belangrijkste instrument, zowel direct als indirect. De boodschap van de Fed was simpel: we zullen alles doen om de problemen

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

te bestrijden die onze economie bedreigen. Aangezien de boodschap van andere centrale bankiers hetzelfde was, ontstond zo consensus over het te voeren beleid.

Het monetair stimuleren van de economie door de Fed heeft geleid tot een reductie van onzekerheden. Maar door het excessieve monetaire beleid ontstond elders in het systeem inflatie, in dit geval financiële assets.

Voor beleggers stond daarmee het licht op groen om risicovol te beleggen.

Nu komen we in een periode waarin stimulering waarschijnlijk zal worden teruggedraaid, maar er is veel onzekerheid over de timing, grootte en zij-effecten van deze maatregel. Over het algemeen willen markten een premie voor onzekerheid. Centrale bankiers zijn begonnen een beleid uit te stippelen voor het geven van vooruitzichten (of ‘forward guidance’), waarmee ze de kaders en eisen vastleggen voordat zij daadwerkelijk overgaan tot verkrapping of beëindiging van stimuleringsmaatregelen. Hoe centrale banken de financiële markten volgend jaar door deze transformatie zullen leiden, is daarom van groot belang. De boodschappen die ze daarbij gebruiken, zullen van grote invloed zijn op de macro-economische thema’s voor 2014.

Nu het einde van fiscale stimulans dichterbij lijkt te komen, zullen centrale bankiers meer en duidelijker

Foto: Archief Threadneedle

richting moeten geven aan beleggers. Richting over hoe de stimuleringsmaatregelen zullen worden teruggedraaid en welke factoren daarop van invloed zijn.

Wij verwachten dat factoren als werkgelegenheid, lonen en prijsontwikkeling (inflatie) daarbij steeds belangrijker worden. Centrale bankiers zullen daarbij, omwille van hun geloofwaardigheid, hun argumenten steeds moeten balanceren. Een boodschap als ‘rentes zullen laag blijven zolang als nodig is om de economie te laten herstellen’ zullen ineffectief blijken te zijn.

Beleggers blijven dan namelijk in het ongewisse over toekomstige rentebeslissingen. Maar te veel detail kan de geloofwaardigheid ook aantasten, bijvoorbeeld als blijkt dat centrale bankiers eerder gedane toezeggingen niet kunnen nakomen. Dit zagen we in september gebeuren toen de Fed besloot het ‘taperen’ nog even uit te stellen. We verwachten dat centrale banken ook onderling minder consistent zullen zijn in hun communicatie. Ze zullen allemaal op hun eigen manier vooruitzichten geven en niet op de synchrone wijze zoals we gewend waren na het ontstaan van de financiële crisis.

Actief beleggen blijft van groot belang Concluderend kunnen we stellen dat 2014 over het algemeen een goed, of misschien zelfs uitstekend, jaar kan worden voor de meer risicovolle assets. Toch verwachten we, gezien de huidige waarderingen, dat het minder spectaculair zal zijn dan dit jaar. Actief beheer blijft daarom van groot belang om rendement te genereren. Fixed income beleggers zullen snel en slim moeten zijn om met succes te profiteren van de competitie tussen liquiditeit en ongelijke groei.

Jim Cielinski

Met onze absolute return fixed income strategie, het Threadneedle (Lux) Global Opportunities Bond Fund, kunnen we daar op verschillende manieren mee omgaan. Met deze strategie streven we, ongeacht marktomstandigheden, een absolute return na door te beleggen in een ‘best ideas’ portfolio van wereldwijde vastrentende waarden. De strategie kan beleggen in obligaties van opkomende en ontwikkelde markten, investment en non-investment grade bedrijfsobligaties, asset-backed securities, valuta, cash en geldmarktderivaten. Exposure is op een long/short basis middels obligaties en derivaten. De flexibele inzet van deze instrumenten moet ons in staat stellen om alpha te creëren in de volatiele markten die we voor volgend jaar verwachten. Zo zijn we voor de lange termijn positief over de Amerikaanse dollar, gezien de groeiende energieproductie in de Verenigde Staten, de verbeterde handelspositie en het herstel van het financiële systeem. De korte termijn is echter omgeven met veel onzekerheden, gezien de recente politieke ontwikkelingen in de VS. We zien waarde in de credit spreads,

gegeven de lage default niveaus en het feit dat het relatief eenvoudig is aan funding te komen. We letten daarnaast sterk op de risico’s die een onrustige treasury markt kan veroorzaken voor credits. Daarvan is nu nog geen sprake, maar de Global Opportunities Bond strategie biedt ons voldoende flexibiliteit om daar, indien nodig, direct op in te spelen. Voor institutionele beleggers is de strategie overigens ook verkrijgbaar als apart mandaat. «

Nu het einde van fiscale stimulans dichterbij lijkt te komen, zullen centrale bankiers meer en duidelijker richting moeten geven aan beleggers.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// THEMA FACTOR INVESTING

FACTOR INVESTING AND MINIMUM VARIANCE STRATEGIES

By Leonardo Grimaldi

By systematically applying factor-based constraints to the investment universe, is it possible to create minimum variance portfolios with enhanced risk/reward characteristics?

S

Foto: Archief Credit Suisse

ince the 2008 financial crisis, a lot of work has been done by both practitioners and academics on minimum variance (MV) strategies. These strategies can be very powerful for avoiding large drawdowns while generating excess returns. One well-known feature of these portfolios is that they have a relatively high concentration in a small number of names.

Leonardo Grimaldi

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

These securities are chosen not only because of their low ex-ante volatility but also because their inclusion would contribute to a lower portfolio variance when considering the correlations with the other constituents. The high concentration propensity is often tackled by imposing a maximum limit to individual weights.

In this article, we explore minimum variance strategies within the context of a high quality mandate. The objective of MV strategies is to find the left-most point of an efficient frontier displaying the tradeoff between risk and return. When we at HOLT analysed the composition of the historical portfolios chosen by the risk optimiser in an unconstrained global universe of the largest 1800 companies rebalanced quarterly from Jan 2000 â&#x20AC;&#x201C; Jan 2013, however, we found that some names breached the high quality requirement. Given that there are no alpha scores to maximise in minimum variance strategies, we asked the question: is there a way to systematically limit the universe to meet the high quality mandate while achieving acceptable performance? We explored this question on two fronts: (1) by only including Super Quality names and (2) by excluding Worst in Class stocks. When we ran the backtests we found that these strategies did in fact achieve better information ratios or lower turnover than the unconstrained minimum variance strategy.

POSITIVE SCREENING Using a rules-based approach, at HOLT we award an eCAP (empirical competitive advantage period) flag to those firms that are able to consistently generate high and persistent operating returns.

These companies tend to enjoy well-recognised brand names and generally trade at a premium to the market. While these stocks have defensive characteristics, eCAPs are well-represented in the IT, Consumer Discretionary, and Industrials sectors as well. Performance statistics of equally-weighted portfolios of these firms show that they generated a lower volatility when compared to similarlyconstructed non-eCAP portfolios. Therefore, building a minimum variance strategy with eCAP firms only makes intuitive sense. However, within the largest 1800 global firms, eCAPs represent only about 20% of the universe. Since we would be allowing the optimiser to only choose from such a reduced universe, we would expect the minimum variance strategy of only eCAPs to perform much worse than the unconstrained one. While it generated slightly inferior performance as illustrated in Figure 1, it is still comparable to the unconstrained MV strategy. It is worth noting that this strategy brings a lower turnover relative to the unconstrained one (see Figure 2).

NEGATIVE SCREENING Using the HOLT factors of operational quality, momentum, and valuation, we define Worst in Class (WIC) firms as those scoring in the bottom two quintiles of each of these factors (scoring is done on a sector-relative basis). Operational quality comprises of last year’s achieved CFROI® (cash flow return on investment), momentum includes 52-week price appreciation coupled with CFROI revisions in the past 13-weeks (derived from earnings upgrades/downgrades), and valuation is a combination of HOLT’s default discounted cash flow model and various multiples. On an individual basis, these firms tend to have

high leverage and low operating margins and/or asset efficiency while suffering from negative market sentiment.

Most fundamental managers would shy away from such firms or think about them as potential shorts. Notwithstanding “junk rallies”, Worst in Class firms as a whole consistently underperform the market through the economic cycles while delivering higher volatility relative to the universe. In our universe of the largest 1800 global firms, they represent approximately 8% of the sample.

Given their higher volatility and limited number, excluding such companies in a minimum variance strategy makes sense. As Figure 1 shows, the MV strat-

Figure 1: Backtest Performance

egy excluding WIC firms does in fact outperform the unconstrained MV strategy.

In order to understand where the extra performance was coming from, we looked at the constituents overlap between the unconstrained and the MV strategy excluding WIC firms. As it turns out, the unconstrained minimum variance strategy had, on average, three more constituents than the minimum variance strategy excluding WIC firms (78 vs. 75 names). It is somewhat surprising that the optimiser would choose from the limited Worst in Class pool of firms if allowed. This was so because of the combined effect of having a low, individual ex-ante volatility combined with the correlation benefits in the portfolio. But as we know, ex-ante and expost volatility can sit on diametrically opposite corners. We have found that WIC firms have a higher tendency to surprise to the downside, leading to increased realised volatility.

By disallowing Worst in Class firms from the eligible universe, we were able to increase the annualised return and also generate a marginally lower volatility.

Furthermore, this strategy outperformed the unconstrained minimum variance strategy in both positive and negativereturning quarters.

Source: Credit Suisse HOLT; Axioma. Jan 2000 - Jan 2013

Figure 2:

400,00

For these studies, we employed Axioma’s medium horizon fundamental risk models. To further this study, we would like to explore the idea of building custom risk models for these constrained universes. «

300,00

200,00

100,00

This article is written by Leonardo Grimaldi, a

31-jan-00 31-jan-02 30-jan-04 31-jan-06 31-jan-08 29-jan-10 31-jan-12

— MV — MV (only eCAP) — MV (ex WIC) — MSCI WORLD

London-based Vice President in the HOLT Investment Strategy team at Credit Suisse.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// INTERVIEW OP MAAT

FACTORBELEGGEN À LA ROBECO: METEN IS WETEN Door Erik Hannema

Robeco gelooft in factorbeleggen. Onderzoekers David Blitz en Joop Huij leggen uit waarom en hoe fondsen de strategie optimaal kunnen benutten en wat evidence based finance is.

Factorbeleggen, is dat een evolutie of een revolutie?

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

Joop Huij: ‘Beide, zou ik zeggen. Bepaalde aspecten van factorbeleggen zijn al toegepast op een bepaalde manier, maar soms zijn er momenten die voor beleggers niet prettig zijn, maar die wel voor een revolutie zorgen. Neem de financiële crisis. Zo’n moment geeft nieuwe inzichten en filosofieën wel een kans. Omdat ze mensen doen twijfelen aan wat we al weten. De interesse

in factorbeleggen komt dus vooral voort uit teleurstelling. Veel beleggers hebben een kater overgehouden aan de traditionele aanpak op beleggingsportfolio’s. De crisis maakte pijnlijk duidelijk dat die geldende inzichten niet zaligmakend waren.’

In een van jullie whitepapers over factorbeleggen stellen jullie dat het onduidelijk is waar veel premies vandaan komen.

Met andere woorden: de drivers kennen we niet. Hoe kan dat?

Huij: ‘Ik denk dat mensen lange tijd gedacht hebben dat wat zij deden, gebaseerd was op bewijs. Dan zou je je kunnen afvragen hoe sterk dat bewijs was. Als je heel kritisch op een academisch niveau kijkt naar dat bewijs - bijvoorbeeld voor managerselectie - dan blijkt het gewoon heel moeilijk consistent goed scorende managers te selecteren. Daarnaast is de manier waarop organisaties hun beleggingen invullen, natuurlijk een erfenis.

Ze zijn gewend op een bepaalde manier te werken, omdat het altijd zo gedaan werd. Vergeet niet: de jaren ‘80 en ‘90 waren geweldige jaren voor de financiële sector.

De noodzaak was er ook niet om de manier waarop er belegd werd, te veranderen.’

David Blitz: ‘Factoren zijn eigenlijk altijd al als belangrijke drivers van premies geïdentificeerd. Maar vanuit de wetenschap is daar verder nooit een heldere aanbeveling over gegeven. De vraag wat je ermee moest, bleef lange tijd onbeantwoord.’

David Blitz

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Huij: ‘Statistisch kun je zeggen: ‘Deze factoren zijn er de afgelopen 20 jaar geweest, dus ik ga er maar vanuit dat ze blijven bestaan.’ Wij denken dat je wat dieper moet kijken en begrijpen waarom die patronen er zijn.

Pas dan kun je iets over hun houdbaarheid op de lange duur zeggen. En er ook alles uithalen. We kunnen al

duizenden jaren alcoholische drank maken, zoals bier.

In de 18de eeuw is het proces van destilleren echt ontwikkeld en verfijnd. Vanaf toen konden we niet alleen meer soorten drank gaan maken, maar ook meer verfijnde dranken zoals single malt whisky. Met factorbeleggen werkt het in mijn ogen ook zo. Pas als we snappen wat er gebeurt, kunnen we het verder verfijnen.

Daarom is het essentieel dat je blijft onderzoeken wat de drivers zijn van die premies.’

Hoe ver zijn jullie met het verklaren van die premies?

Blitz: ‘Er zijn eigenlijk twee verklaringen voor. De ene is de bekende, de academische: namelijk dat het een beloning is voor risico. Het probleem is dat als je gaat zoeken naar hard bewijs daarvoor, het er helemaal niet blijkt te zijn. De andere verklaring is dat het uit beleggersgedrag voortkomt. Zelfoverschatting, angst, hebzucht. Volgens ons blijft juist het rationele beleggersgedrag onbelicht. Portefeuillemanagers worden beloond wanneer ze de benchmark verslaan. Dan krijgen ze een bonus. Het gevolg is dat aandelen met een laag risico worden genegeerd: een verklaring voor de low volatility-anomalie.’

Huij: ‘Het is ironisch om te zien dat het bestaande bewijs voor premies vooral statistisch bewijs is. We kunnen deze hele ruimte vullen met statistische papers die laten zien dat er bepaalde patronen in de data zitten.

Dat is gewoon moeilijk om te ontkennen. Dit is in mijn ogen ook de belangrijkste bijdrage van Fama als Nobelprijswinnaar: het aantonen dat die patronen in de data aanwezig zijn. Daar is nu ook een algemene consensus over. Maar de vraag waarom die patronen er zijn, met dát bewijs kun je nog niet eens dit dienblad vullen. Voor factorbeleggen is dus vrijwel exclusief statistisch bewijs. Daarvoor is ook wel een logische verklaring: deze onderzoeken worden gedaan door mensen die houden van data, die houden van statistieken. Wat wij juist zijn gaan doen, is kijken naar de economische rationale, zoals beloningsstructuren.’

Blitz: ‘Een ander voorbeeld van een mogelijke verklaring voor een premie is ook regelgeving. De toezichthouder stelt dat je in het Financieel Toetsingskader voor alle aandelen dezelfde buffer moet aanhouden.

Pensioenfondsen zeggen dan: ‘Gegeven dat toetsingskader alloceren we meer naar risicovolle beleggingen.

Omdat ons dat simpelweg meer bang for a buck oplevert.’ Low volatility is dan een heel inefficiënte manier om die bufferruimte in te zetten.’

Deze ‘rigiditeiten’ onderzoeken jullie dus volop. Ondertussen gaan fondsen al aan de slag met factorbeleggen. Wat zien jul-

Joop Huij

lie bij de implementatie gebeuren?

Huij: ‘Voor de succesvolle implementatie moet je twee vragen goed kunnen beantwoorden: waarom en hoe. Je moet als bestuur en uitvoerders snappen waarom factorbeleggen goed werkt. Daarnaast moet je je organisatie erop inrichten, omdat je een vrij dramatische wijziging in je aanpak doorvoert. In plaats van een allocatie naar regio en daar een managersselectie op te baseren, draai je het om. Je hele organisatie gaat op haar kop.

Mensen in de strategische allocatie gaan een grotere rol spelen. Zij krijgen meer verantwoordelijkheden. De mate waarin je die factorpremies aan boord haalt, moet je verder in de uitvoering goed laten aansluiten bij de rest van je portefeuille.’

Blitz: ‘Investment beliefs moet je eigenlijk opnieuw formuleren. Duidelijke afspraken maken. Gaan we in de low-vol factor beleggen of in momentum en waarom denken we dat die factor ook zal blijven werken? En wat doen we als het tegenzit? Raken we dan in paniek en verkopen we de boel of volgen we een protocol? Die gezamenlijke mindset moet je op bestuursniveau hebben.’

Huij: ‘Wij denken dat vooral die ‘hoe-vraag’ onderschat wordt. Veel beleggers denken dat het een keuze is: je gaat factorbeleggen of niet. Je past de organisatie aan NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// INTERVIEW OP MAAT

en je bent klaar. Waarbij soms de vraag lijkt te zijn: welke factor ga ik kiezen? Dat is nou net níet het idee.

Zorg voor diversificatie. Dan spreid je de risico’s. Geef er vervolgens op een slimme manier invulling aan.’

premies. Terwijl er dus absoluut geen bewijs voor is.

Voor alles geldt: meten is weten.’

Wat is dan zo’n slimme manier?

Blitz: ‘Joop heeft enige tijd geleden met Eduard van Gelderen van APG een studie gedaan. Hierbij gebruikten ze de beleggingsfondsen die tien, twintig jaar geleden beschikbaar waren om factor-exposure te krijgen. Je bekijkt dan van alle fondsen in welke mate ze factor-exposure boden. De aanname is dat je dan van tevoren wist dat ze die gingen bieden, maar niet spiekt naar het rendement dat het fonds zou gaan halen. Met als vraag: ‘Stel dat ik de fondsen met extra factor-exposure had kunnen identificeren, had zich dat dan vertaald in extra rendement?’ Het antwoord is een duidelijk ‘ja’. Met een willekeurig fonds had je maar 40% kans dat dit fonds beter zou presteren dan de markt. Met een fonds dat gericht op een factor inspeelt, draaien je kansen van 40-60 in je nadeel, naar 60-40 in je voordeel. Of zelfs beter. Zo valt factorbeleggen ook te verenigen met de notie dat actief beleggen eigenlijk een zero, of zelfs negative sum game is.’

Blitz: ‘De nadruk moet liggen op de vraag waarom een factor überhaupt werkt. Dat doen we als Robeco bijvoorbeeld door onbeloonde risico’s eruit te halen.

Neem bijvoorbeeld een value beleggingsstrategie. De gedachte is dus dat value beleggen een beloning voor faillissementsrisico is. Fama en French zeggen dat ook in hun beroemdste paper. Dat idee is natuurlijk helemaal niet vreemd. Kijk naar Spaanse banken. Maar er is een verschil tussen correlatie en causaliteit. Als je nu puur aandelen op een faillissementsrisico selecteert, bijvoorbeeld door te kijken naar de kredietrisico-opslag die wordt betaald, dan zie je dat hoog risico helemaal geen hoog rendement oplevert. De low volatility-anomalie zie je daar bevestigd. Het aandeel met het hoogste faillissementsrisico heeft het laagste rendement.

Dat is interessant: value beleggen "an sich" werkt, maar je pikt ook heel veel aandelen op met faillissementsrisico, wat weer niet werkt. Wij zeggen: zorg dat je een value strategie pakt waarbij je dat risico vermijdt.’

Huij: ‘Het idee dat je risico’s moet nemen, wordt nog steeds omarmd. Maar het bewijs daarvoor is anekdotisch. Als je observaties hebt die consistent zijn met de anekdote, dan denkt iedereen dat het ook zo is. We treffen nog steeds klanten die weloverwogen in Italiaanse en Spaanse banken zitten. Die denken: ‘dit is part of the plan.’ Die fallen angels kopen we juist voor de 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Welk bewijs is er dat factorbeleggen op de lange termijn in de praktijk werkt?

Huij: ‘Wat we hier hebben gedaan is wat ze in de medische wetenschap evidence based practice noemen. Hierbij wordt een medicijn, voordat het op de markt komt, getest op verschillende groepen. Een groep die het gebruikt en een die dat niet doet. In de financiële sector kennen wij zo’n methodiek helemaal niet. Veruit het meeste onderzoek is statistisch en achteraf. Met factorbeleggen hebben we dat dus gedaan, maar ik vind dat we dit eigenlijk veel vaker zouden moeten doen als sector. We moeten toe naar evidence based finance!’

// COLUMN

Foto: Archief VBA

ADEL VERPLICHT Door Johan van der Ende, bestuurdlid van de VBA

Wie in aanzien bij het volk staat, moet ook aan de verwachtingen van het volk voldoen, is de betekenis van dit gezegde. Bestuurders van pensioenfondsen vormen een in de 20e eeuw ontstane 'nieuwe adel' waarbij meer door afkomst dan door vaardigheden een positie in het bestuur werd verkregen. Het geboorterecht voldoet echter niet meer, bestuurders worden meer en meer op hun merites beoordeeld. Maar gelukkig geldt daarbij ook: arbeid adelt.

H

et vak van pensioenfondsbestuurder is de afgelopen tien jaar sterk veranderd. De eisen die gesteld worden aan bestuurders zijn daarbij de laatste jaren verscherpt. Door de financiële crisis bleken de pensioenfondsen ook minder robuust dan altijd gedacht. De fondsen stelden daarmee teleur in de verwachtingen van de deelnemers. Deze aangescherpte eisen en onverwachte teleurstellingen maken dat er een transitie plaatsvindt van minder aristocratie naar meer meritocratie. Aristocratie? Jazeker, het geboorterecht van de bestuurders in de bedrijfstakpensioenfondswereld is dat deze bestuurder uit een vakbond voortkomt of uit een werkgeversorganisatie. Een standenmaatschappij, niet één op één te vergelijken met het bij ons ingeprente 18e-eeuwse beeld van een rentenierende adel, maar toch... Afkomst was belangrijk bij het samenstellen van pensioenfondsbesturen, belangrijker dan kennis en kunde. Deze zou immers in de praktijk worden opgedaan of leek minder noodzakelijk.

Toegenomen complexiteit van beleggingen (zoals ingrijpende veranderingen bij de waardering van fondsverplichtingen en daarmee samenhangende balansdynamiek), tegenvallende dekkingsgraden en daarmee toegenomen complexiteit van verdelingsvraagstukken (niet-indexeren of zelfs korten van uitkeringen) maken dat geboorterecht vandaag de dag een onvoldoende voorwaarde in de ogen van de politiek, de toezichthouders en deelnemers. De eisen gesteld aan nieuwe en zittende bestuurders zijn omhooggegaan. De verhoogde eisen vragen meer kennis en kunde van bestuurders.

Bij zijn afscheid van het pensioenfonds ABP liet Xander den Uyl in het Financieel Dagblad optekenen dat hij voelde dat de eisen doorgeschoten waren en dat nu te veel van

bestuurders verwacht wordt op het gebied van techniek, bijvoorbeeld op het gebied van beleggingen. Hij vergeleek daartoe het besturen van het fonds met het besturen van een auto. Voor het besturen van een auto is - zo stelt hij -geen kennis van verbrandingsmotoren nodig. Maar de wetgever stelt wel dat een rijbewijs verplicht is, met daartoe eisen aan het nieuw toe te treden lid van de klasse van de autobestuurders (nee, deze klasse van bestuurders heet niet de 'auto-cratie'). Dus ook voor pensioenfondsbestuurders zou een dergelijk rijbewijs van toepassing mogen zijn.

Uit verschillende gesprekken met pensioenfondsbestuurders begrijp ik dat ze de gesprekken met de toezichthouder vanwege hun aanstelling als bestuurder als een examen opvatten. Door sommigen wordt dat positief geassocieerd met de zenuwachtige spanning van het eindexamen van de middelbare school. Anderen voelen zich tekortgedaan vanwege eerdere jarenlange ervaringen als bestuurder. Voor veel bestuurders - maar zeker niet alle - gold dat de aanwezige kennis opgevijzeld moest worden.

Nu worden bij sommige pensioenfondsen ook bestuurders geworven die niet direct uit de klassen van bondsbestuurders en werkgeversbestuurders voortkomen. Ter onderscheiding van de bestaande klassen worden ze wel veiligheidshalve 'externe' of 'professionele' bestuurders genoemd. Tot de echte adeldom van het pensioenenland behoren ze nog niet.

Maar de trend is goed. Adel verplicht nu tot werken aan scholing. En daarmee tot verbreding en verdieping van de bestaande adel, want scholing is een vorm van arbeid. Deze arbeid adelt de huidige bestuurders én de nieuwkomers in deze bestuurdersklasse.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// THEMA FACTOR INVESTING

IMPLEMENTATIE RISICOFACTOREN HEEL EENVOUDIG HOUDEN Door Hans Amesz

Het Deense pensioenfonds Sampension (20,2 miljard euro aan assets, waarvan 3,2 miljard beursgenoteerde aandelen) besloot in 2010 aan factorbeleggen te gaan doen omdat de prestaties van 10 van de 12 externe managers zeer teleurstellend waren. Inmiddels is ongeveer 65 procent van de aandelenportefeuille gealloceerd naar de factoren: value, small cap en low vol in de ontwikkelde markten en high dividend in de emerging markets. Een gesprek met Head of Manager Selection, Per Moldrup.

'P

robeer de implementatie van risicofactoren in de beleggingsportefeuille vooral heel eenvoudig te houden,’ zegt Per Moldrup. ‘Een van de hindernissen bij factorbeleggen is het starten daarvan en het is natuurlijk lastig om het bestuur van een pensioenfonds ervan te overtuigen dat de strategie van het beleggingsproces compleet veranderd moet worden in iets dat zeer gecompliceerd is. Als de strategie daarentegen eenvoudig wordt gehouden, is dat wellicht niet de meest optimale manier, maar wel makkelijk te begrijpen, uit te leggen en te hanteren. Verder is een eenvoudige strategie voor factorbeleggen transparant en zijn de fees laag.’

Voordat Moldrups pensioenfonds in 2010 met factorbeleggen begon, beschikte het over enkele puur naar marktwaarde gewogen passieve aandelenportfolio’s, waarvan het management was uitbesteed aan 12 externe long only managers. De ervaringen met een portfolio van long only managers waren negatief: er was, na aftrek van fees en kosten, sprake van een negatieve alpha. Verder kon worden vastgesteld dat de diversificatie tussen de verschillende managers lager dan verwacht was, juist op de momenten dat daar de meeste behoefte aan was. ‘Soms verdween de diversificatie geheel, bijvoorbeeld in 2008,’ zegt Moldrup. ‘Dat had natuurlijk ook met de economische omstandigheden van doen, maar de portfolio deed het toen zelfs slechter dan de index. Alles kwam samen: de beroerde performance, de fees, de kosten van het beëindigen 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

van mandaten en de transitie van managers. Als je het contract met een slecht presterende manager opzegt en een nieuwe manager inhuurt, gebeurt het maar al te vaak dat deze zegt dat de portefeuille volledig verkeerd in elkaar steekt en dat alles veranderd moet worden.

Dat gaat gepaard met enorme transactiekosten. Over het algemeen wordt een transitiemanager als een soort derde partij ingezet om de portfolio overeenkomstig de wensen van de nieuwe manager in te richten.’

Persistentie managers laag Volgens Moldrup is in de top van de best presterende managers de persistentie laag. ‘Als je naar het beste kwartiel managers in de afgelopen drie jaar kijkt en vervolgens nagaat hoeveel van die managers in de volgende drie jaar outperformance leveren, zou je iets van 60 procent verwachten, maar in werkelijkheid bleek het slechts dicht bij de 25 procent te zijn. De uitkomst is puur toeval. S&P Dow Jones doet dit soort onderzoek elk jaar voor beleggingsfondsen en daaruit blijkt ook dat de persistentie eigenlijk random is.’

Vindt Moldrup dat er te veel managers in de wereld zijn?

‘Het antwoord is ja. Ik constateer dat er enige heel goede managers zijn die bijna elk jaar, in ieder geval over de lange termijn, alpha toevoegen. Maar die zijn heel moeilijk te vinden. Van de 12 managers van voor 2010 zijn er nog 2 over, die al ruim 13 en 7 jaar voor ons werken. De ene doet emerging markets en de andere Deense aandelen.’

costs, cut-off level, enzovoort)? Wat is het risicoprofiel van de strategie en wat de capaciteit? Hoe moet de efficiency van de set-up geëvalueerd worden?

Moldrup zou factorbeleggen qua performance niet superieur willen noemen, omdat ‘sommige van de voordelen niet alleen betrekking hebben op outperformance’. ‘Het gaat natuurlijk om de risicogerelateerde performance; verder is een op factorbeleggen gebaseerd product gemakkelijker te hedgen. Maar natuurlijk willen we met factorbeleggen een premie verdienen.’ « Foto: Ruud Jonkers Fotografie

In 2010 besloot pensioenfonds Sampension aan factorbeleggen te gaan doen. De evaluatie van actief management van het Noorse Overheidspensioenfonds leidde tot de conclusie dat de actieve managementstijl erop wees dat een significante component van de performance verklaard kon worden door exposure naar systematische factoren die gedurende de financiële crisis een zeer armzalig beeld vertoonden. Moldrup en de zijnen geloven dat exposure naar dergelijke factoren nu geëigend is voor een langetermijnbelegger, omdat het gaat om allocatie naar de risicopremies die beloond worden. ‘In de rijpe markten hebben we op een eenvoudige manier de factoren value, small cap en low vol geïmplementeerd en in de emerging markets de factor high dividend. We zijn er, als gezegd, van overtuigd dat we daarvoor op de lange termijn met een premie worden beloond. We proberen de factoren niet te timen, wel zijn we ons ervan bewust dat sommige factoren als het ware overbevolkt kunnen zijn, in de zin dat te veel beleggers hetzelfde kopen en de prijs opjagen. Als we een nieuwe factor selecteren, proberen we daarvan de capaciteit te testen, bijvoorbeeld door na te gaan hoeveel in een of twee dagen verhandeld kan worden.’

Zoeken naar anomalieën Er wordt actief gezocht naar nieuwe factoren om te beleggen. Daar is ruimte voor omdat nog steeds ongeveer 35 procent puur passief belegd is op basis van MSCIindices. Dat percentage kan verminderd worden tot circa 10. Moldrup zegt dat zijn fonds zoekt naar factoren die gebaseerd zijn op anomalieën met aantrekkelijke risicopremies, eenvoudig zijn te implementeren, met lage transactiekosten en geringe correlatie met andere factoren. Die zoektocht bestaat uit lezen – er is en wordt veel over factorbeleggen geschreven -, praten en testen. ‘Veel asset managers doen voorstellen voor nieuwe factoren.

Dan praten we met ze en toetsen hun voorstellen overeenkomstig richtlijnen; een daarvan is dat we graag zien dat een factor is gebaseerd op een anomalie: een onregelmatigheid in de normale orde (in de beleggingsleer een afwijking op het standaardmodel dat zegt dat er altijd een evenwichtige relatie moet zitten tussen rendement en risico, met als consequentie dat het niet mogelijk zou moeten zijn betere risicogecorrigeerde rendementen te behalen dan de standaardbenchmarks).

De manier waarop factorbeleggen wordt geïmplementeerd kan leiden tot aanzienlijke verschillen in rendement. Als de implementatie niet efficiënt gebeurt, kan dat een groot deel van de toegevoegde waarde tenietdoen. Voordat factorbeleggen wordt geïmplementeerd moet je volgens Moldrup goed nadenken over de volgende drie zaken: Wat zijn de kritische veronderstellingen voor elke factor (frequentie van rebalancing, trading

CV Per Moldrup, CFA, heeft zijn GDBA in Finance behaald aan de Copenhagen Business school. Hij is sinds 2007 verantwoordelijk voor de Manager selectie binnen het Deense pensioenfonds Sampension. De totale assets under management van het fonds bedragen EUR 20 mrd.

Moldrup is sinds 1988 actief binnen portfolio management en asset allocatie en werkte eerder voor MP Pension en voor Danske Bank.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// INTERVIEW OP MAAT

EEN RISICOPREMIE KOMT NIET MET EEN COUPONBOEKJE Door Joost van Mierlo

Risico premies bestaan wel degelijk. Maar men moet er niet te veel op vertrouwen, stelt Raul Leote de Carvalho, Head of Quantitative Research bij BNP Paribas Investment Partners.

U bent sceptisch over de huidige focus op beleggen op basis van risico-factoren.

Waarom?

'Begrijp me goed. Wij zijn ervan overtuigd dat zoiets als risico-premies bestaat. Bob Haugen, die hier al begin jaren zeventig over begon te praten, was een van onze belangrijke adviseurs. Maar het is naar onze mening gevaarlijk om er te veel op te vertrouwen, zeker naarmate de omvang van het fonds groter is. Het is in dat geval lastig om ongemerkt een afwijkende strategie te implementeren. Het moet voor iedereen duidelijk zijn dat het om een vorm van actief beleggen gaat.

Laten we veronderstellen dat het succesvol is. Dat gaat ten koste van iemand anders. Dat valt op en kan negatieve consequenties hebben.’

Waarom moet het ten koste van iemand anders gaan?

‘Dat is een puur mathematische kwestie. Laten we als voorbeeld de MSCI benchmark nemen. Op het moment dat beheerder X een superieur rendement heeft behaald, dan betekent het automatisch dat beheerder Y een inferieur rendement moet hebben behaald. Hoe groter je bent, hoe meer mensen de dupe zullen zijn van jouw succesvolle strategie. Dat kan werken voor de korte termijn, maar op langere termijn niet.’

Iedere strategie die met zich meebrengt dat je afwijkt van de wereldwijde benchmark, is een actieve strategie.

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Bij welke omvang van een portefeuille wordt dat een probleem?

‘Dat is niet in algemene termen aan te geven. Een fonds van €10 mln heeft geen probleem, een fonds van €200 mrd wel. Daartussen is er sprake van een glijdende schaal. Het doet er ook niet veel toe om een exact bedrag te noemen. Het gaat erom dat duidelijk moet zijn dat een beheerder van een fonds van een grotere omvang niet straffeloos bepaalde risicopremies kan najagen.

Neem bijvoorbeeld het Noorse staatsfonds. Als dat zou zeggen massaal in kleinere bedrijven te gaan beleggen vanwege een superieur rendement, dan heeft het een probleem. Het betekent dat ze veel van die bedrijven feitelijk moet overnemen. Dat is natuurlijk niet de bedoeling. Begrijp me goed, risicopremies bestaan en het is goed om er rekening mee te houden met beleggingen, maar het gaat slechts om een deel van de portefeuille, een deel dat relatief kleiner wordt naarmate de omvang van het beheerde vermogen groter is.’

U maakt zich ook zorgen over transactiekosten. Is dat niet overdreven?

‘Nee, wanneer dogmatisch wordt gekeken naar beleggen op basis van risicofactoren, dan kan dit betekenen dat een portefeuille enorme bewegingen ondergaat. Het kan gemakkelijk betekenen dat 100% tot 150% van de portefeuille op jaarbasis verandert. Dat brengt significante kosten met zich mee. Die mogen niet worden verwaarloosd. We hebben de resultaten van verschillende strategieën berekend, bijvoorbeeld die van 'minimum variance' en 'maximum diversification'. Daaruit blijkt dat deze strategieën de hoge omloopsnelheid van de portefeuille hebben, wat gepaard gaat met hogere transactiekosten zonder dat sprake is van een significant extra rendement. Wij denken dat dit komt omdat er onvoldoende rekening wordt gehou-

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

den met de kosten van het beleid. Simpelere strategieën kunnen worden opgezet met een vergelijkbaar rendement en risico, maar met een lagere omloopsnelheid en dus lagere kosten.’

Het gaat dus om gedisciplineerd beleid.

Wel naar risicofactoren kijken, maar het ongemerkt implementeren. Hoe doet men dat?

‘De eerste vraag die men zich moet stellen, is: waar komt rendement vandaan? Dat is cruciaal. Op het moment dat die vraag is beantwoord en men risicopremies heeft vastgesteld, komt de vraag welk deel van de portefeuille gealloceerd wordt. De vraag die daarna speelt is wat de beste manier is om het te implementeren. We gaan daarbij op zoek naar manieren om de impact van de aankoop van bepaalde effecten te minimaliseren. Iedere aankoop heeft een prijsopdrijvend effect, iedere verkoop verlaagt de prijs. De markt zal na zo'n aan- of verkoop weer stabiliseren. Zo bezien begin je een aankoop dus met verlies en verkoop je onder de marktprijs.

Het gaat erom dat men zich daarvan bewust is. Hoe groter de aankoop is, hoe groter de afwijking ten opzichte van de marktprijs. Dat is ook al een reden om niet op massale schaal te gaan inkopen en verkopen.’

Gaat u niet uit van erg risicomijdend gedrag van fondsbeheerders?

‘Ik ga ervan uit dat beheerders zich erg bewust moeten zijn van de risico's die ze nemen en de kosten die daarmee gepaard gaan. Bij iedere beleggingsbeslissing die ze nemen, dus in feite bij ieder risico dat ze nemen, moeten ze zich afvragen wat het verwachte rendement is en wat de verwachte impact op de markt is. Zonder die twee gevolgen te onderkennen, kan geen sprake zijn van een rationele beleggingsbeslissing. Ik heb niets tegen beheerders die bewust risico's nemen, maar in de praktijk blijken die beheerders juist niet precies op de hoogte te zijn van de risico's die ze nemen. Men verstopt gedrag achter misleidende terminologie. Men noemt het smart beta, alsof het om een vorm van passief beleggen gaat, maar het is natuurlijk gewoon een actieve strategie. Iedere strategie die met zich meebrengt dat je afwijkt van de wereldwijde benchmark, is een actieve strategie. Dat mag best, moet zelfs, maar dan moet je je er wel terdege van bewust zijn en het op een slimme manier aanpakken.’

Is er een goed alternatief voor het gebruik van de wereldwijde benchmark?

Zou men bijvoorbeeld over kunnen gaan tot het gebruik van de een of andere smart beta- index?

‘Nee, dat lijkt me uitgesloten. De wereldwijde index, waarmee ik de "wereldwijde marktkapitalisatie index"

Raul Leote de Carvalho

bedoel, is de enige index die, als je erin belegt, met de portefeuille mee verandert. Alleen al daarom is het een goede index om de eigen beleggingsresultaten tegen af te zetten. Voor iedere andere index geldt dat niet. Smart beta-strategieën vereisen het maken van keuzes. Deze keuzes beïnvloeden risico en rendement.

Bovendien kunnen smart beta-indices zo geconcentreerd zijn dat soms veel beleggingen uitgesloten worden. Als je die index dan als benchmark neemt, vallen die beleggingen dus buiten de benchmark. Waar vergelijk je in zo'n geval mee, vraag ik me af? Ik denk niet dat dat waardevolle informatie oplevert.’

Denkt u dat risicopremies voor small caps en voor minder volatiele aandelen zullen blijven bestaan?

‘Wat anderen risicopremie noemen, noemen wij graag een anomalie, een afwijking ten aanzien van de trend.

Als je de literatuur over deze risicofactoren over de jaren heen leest, dan vallen twee dingen op. In de eerste plaats is er een vrij brede consensus dat deze NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// INTERVIEW OP MAAT

premies bestaan. Daar staat tegenover dat men met de meest verschillende verklaringen komt. Men is het dus eens en niet eens. Alleen al daarom zou je verwachten dat de premie over langere periodes blijft bestaan.’

Wat zijn enkele verklaringen waar u zelf waarde aan hecht?

‘Laagrisico aandelen, zoals die van nutsbedrijven, opereren in zekere zin onder de radar. Ze komen niet of nauwelijks in het nieuws. Wat is er nu interessant aan een bedrijf dat resultaten bekendmaakt die precies volgens de verwachtingen zijn? Nee, dan liever aandacht besteden aan een bedrijf dat het beter doet dan verwacht, of, liever nog, slechter. Dat is nieuws, dat is interessant.

De bedrijven die wel in het nieuws komen, zijn daardoor overgewaardeerd. Neem Facebook of Twitter. Er bestaat natuurlijk een kans dat deze bedrijven aan de hype voldoen, maar daar staan dan meteen ook een heleboel verliezers tegenover. Het is in ieder geval een verklaring voor een redelijk persistente anomalie in de markt.’

De "wereldwijde marktkapitalisatie index" is de enige index die met de portefeuille mee verandert.

Alleen al daarom is het een goede index om de eigen beleggingsresultaten tegen af te zetten.

Als die verschillende verklaringen gelden, waarom is dat dan geen reden om er meer op te vertrouwen?

‘Ja, maar met mate, zoals ik al eerder heb aangegeven. Let wel, een risicopremie komt niet met een couponboekje. Het is geen gegarandeerde opbrengst. Dat is iets waar sommige beheerders klaarblijkelijk op vertrouwen. Het gaat met volatiliteit gepaard. De markt kan altijd langer tegenzitten dan de horizon van de beheerder. Daar moet rekening mee worden gehouden.’

Is het eigenlijk geen pleidooi voor passief beleggen?

‘Niet helemaal. Ik denk dat het beleggen op basis van risicopremies, of op basis van marktafwijkingen heel goed past binnen een Core/Satellite-benadering van een portefeuille. Dat is wat wij adviseren. Op die manier kun je het accent van de portefeuille enigszins verschuiven. Dat lijkt ons een benadering die realistisch is en die rekening houdt met de beperkingen die gemakkelijk over het hoofd worden gezien. Het gaat erom dat je je bewust bent van de opbrengsten, maar zeker ook van de kosten van actief beleggen.

Wij denken dat dat het beste is om in verschillende risicofactoren - zoals volatiliteit, waarde en small cap – te beleggen, en dat met relatief kleine bedragen. In ieder geval voor grotere fondsen.' «

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

CV Raul Leote de Carvalho is Head of Quantitative Research bij BNP Paribas Investment Partners.

Hij studeerde Scheikunde en Natuurkunde aan de Universiteit van Lissabon en behaalde zijn doctorstitel (Theoretical Physics) aan de universiteit van Bristol. Hij doceerde in Engeland, Frankrijk en Duitsland en stapte in 1999 over naar BNP Paribas als analist. Leote de Carvalho en zijn team zijn zeer actief met het publiceren van baanbrekend kwantitatief onderzoek. In 2011 ontving hij de Price of Excellent Inquire UK voor het onderzoek 'Explicit coupling of information prior and likelihood functions in a Bayesian multivariate framework and application to a new nono-orthogonal formulation of the Black-Litterman model'.

COMPLEXITEIT EN KOSTEN VAN INDEXTECHNIEKEN

Foto: Archief Think ETF’s

// COLUMN

Door Martijn Rozemuller, Managing Director bij Think ETF’s

Er waait een nieuwe wind door indexland. De zoektocht naar extra rendement en de ambitie om op de kosten van dure indexlicenties te besparen, zorgen ervoor dat veel aanbieders van indexproducten op zoek gaan naar nieuwe soorten indices. Maar wat zijn de gevolgen van deze ontwikkelingen?

Het uitgangspunt De oudste en meest bekende indices zijn gebaseerd op marktkapitalisatie. Met andere woorden hoe groter de beurswaarde van een aandeel, hoe zwaarder dit aandeel in de index meetelt. Maar is de marktkapitalisatie gewogen index wel op een logische wijze tot stand gekomen? Er wordt namelijk per definitie meer belegd in de bedrijven met hogere marktwaarde. Een gelijk gewogen index kent gelijke gewichten toe aan alle aandelen op het moment van (her) wegen. Beide indices hebben daarom een verschillende exposure naar large- en small-cap aandelen. De top 10 aandelen in de MSCI World Index beslaan medio 2013 ruim 9 procent van de totale index. Dit percentage ligt voor de MSCI World Equal Weighted Index op slechts 0,91 procent.

Dit betekent dat de gelijk gewogen index minder geconcentreerd is en daardoor een betere spreiding geeft. Terwijl de beta en de correlatie zeer vergelijkbaar zijn.

Kosten De kosten van op marktkapitalisatie gewogen ETF’s zijn, mede door toenemende concurrentie, over de afgelopen jaren enorm gezakt en liggen doorgaans onder de 0,30% per jaar (afhankelijk van het type exposure). Er zijn ook aanbieders die kostbare indexlicenties hebben omgezet naar goedkopere alternatieven, waardoor er ruimte is om de TER’s verder te verlagen. Met de komst van diverse alternatieve strategieën zien we echter dat de kosten weer oplopen. Er zijn voorbeelden van ETF’s die alternatieve indices volgen waarbij de TER op 0,90% uitkomt. Een equal weight index wordt echter niet samengesteld op basis van kwantitatieve modellen, maar via een eenvoudige indexmethodologie, waardoor de kosten van dergelijke producten erg laag blijven.

Complexiteit Naast een betere spreiding laten vele onderzoeken zien dat de gelijk gewogen index op de lange termijn een hoger rendement behaalt dan de naar marktkapitalisatie gewogen index. Een recent onderzoek van Plyakha en Uppal (2012) concludeert dat een gelijk gewogen S&P 500 index gemiddeld genomen na aftrek van transactiekosten 2,38 procent op jaarbasis, beter rendeert dan de naar marktkapitalisatie gewogen S&P 500 index gedurende de periode 1967 tot 2009. Als men kijkt naar de performance van de MSCI World Index en MSCI World Equal Weighted Index kan dezelfde conclusie getrokken worden. Gecorrigeerd voor risico presteert de MSCI World Equal Weighted Index ook beter dan zijn naar marktkapitalisatie gewogen evenknie. De Sharpe Ratio is een maatstaf voor rendement dat gecorrigeerd wordt voor risico. De gemiddelde Sharpe Ratio van de MSCI World Equal Weighted Index bedraagt 0,35 ten opzichte van 0,15 van de MSCI World Index over de periode 1999-2009. Het gebruik van een gelijk gewogen methodiek is dus zo gek niet als men naar de spreiding en performance kijkt.

Conclusie Kijkend naar de verschillende indices die de afgelopen tijd hun weg hebben gevonden naar de ETF markt kan in ieder geval een verband worden gevonden. Des te complexer de index methodiek, des te hoger de kosten van het product.

Aangezien de kosten een prima voorspeller zijn voor het toekomstige rendement en er geen aanleiding is om aan te nemen dat meer ingewikkelde wegingstechnieken leiden tot hogere rendementen, lijkt eigenlijk maar 1 conclusie mogelijk; hou het simpel en hou daarmee de kosten laag. Dat zou op lange termijn weleens tot het beste resultaat kunnen leiden!

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// THEMA FACTOR INVESTING

FUNDAMENTEEL DE BESTE LANGE TERMIJN KEUZE… Door William de Vries

Obligatiebeleggers die de laatste jaren de veilige haven van Duitse en Nederlandse staatsobligaties opzochten, hebben daar veel voordeel van gehad. Maar nu de rente op staatsleningen in Europa begint te stijgen, wordt vaak de vraag gesteld of uitsluitend beleggen in schuldpapier van de veilige landen een juiste keuze is. De fundamentele benchmark benadering van obligatiemarkten biedt hier een passend alternatief. Door een betere diversificatie wordt een lagere volatiliteit gecombineerd met een betere kredietkwaliteit en een hoger verwacht rendement.

D

weegt dat Spaanse en Ierse staatsobligaties dit jaar ruim 10% rendement opleveren, naarmate meer duidelijk wordt dat Europa erin slaagt de eurocrisis te overwinnen. Dat was niet mogelijk geweest zonder de ECB die heeft gezorgd voor een ruimhartig monetair beleid. De economische groei is laag, maar wint geleidelijk aan kracht door de positieve ontwikkelingen in de Verenigde Staten en Azië. Voor de belegger met een groot gewicht in Duitse en Nederlandse staatsobligaties is dit slecht nieuws, omdat de kans op een

Foto: Archief KCM

e rendementen op beleggingen in Duitse en Nederlandse staatsobligaties van ruim 6% in 2010, 9% in 2011 en 4,5% in 2012 waren indrukwekkend hoog voor markten waar de gemiddelde coupon onder de 2% was gezakt.

Maar in 2013 kwam, ondanks het ruime monetaire beleid van de ECB, door een lichte rentestijging de kentering. Met een rendement van ruim min 1% in 2013 komt ook de vraag of uitsluitend beleggen in schuldpapier van de veilige landen een juiste keuze is. Zeker indien men mee-

William de Vries

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

verdere rentestijging groot is. Er wordt naarstig gezocht naar alternatieven die over een voldoende buffer beschikken om bij een rentestijging de koersverliezen te compenseren. De meest genoemde alternatieven zijn bedrijfsobligaties en staatsobligaties uit de periferie. Men kiest dan bewust voor meer kredietrisico in de portefeuille. Daarnaast kiest men steeds vaker voor een internationale diversificatie van de staatsleningenportefeuille.

De internationale kapitaalmarkten, en zeker de internationale staatsobligatiemarkten, staan bekend als zeer liquide en efficiënt. Maar zijn het perfecte markten?

Is de prijsvorming op deze markten zodanig dat alle relevante informatie in de koersontwikkeling is opgenomen? Overheidsingrijpen en emotionele overwegingen beheersen soms de markt. Op dit moment kopen de Federal Reserve en de Bank of Japan samen iedere maand voor 145 miljard US dollar aan obligaties op.

Dat verklaart meteen de huidige angst voor wat er gebeurt als de Fed besluit hiermee te stoppen. Er is onzekerheid in hoeverre de huidige lage rente door overheidsingrijpen wordt bepaald. Reflecteren de huidige obligatiekoersen wel de risico’s? Is, gezien de enorme schuldenlast van veel ontwikkelde landen, een

internationale spreiding van een portefeuille van staatsleningen wel verstandig?

In de marktwaarde gewogen obligatieportefeuille krijgen de grootste schuldenlanden het grootste gewicht, zonder dat hierbij de vraag wordt gesteld of dit wel wenselijk is. Concreet voorbeeld is het feit dat de Verenigde Staten en Japan, beide landen met een hoge schuld, in de wereldwijde marktwaarde gewogen index samen een gewicht van 58% hebben. En de geschiedenis leert dat het marktmechanisme om dit te corrigeren door een fors lagere koers, niet of slechts zeer traag gewerkt heeft.

een langetermijnoplossing die de landenkeuze niet meer afhankelijk maakt van de waan van de dag.

Uitgangspunt is het idee van ‘mean reversion’ in obligatiemarkten, waarbij de landenkeuze wordt bepaald door de structurele ontwikkeling en niet door de meer volatiele economische cyclus. Historisch onderzoek toont de voordelen van deze benadering aan. Er wordt winst gemaakt op obligaties van landen die (te) hard in waarde zijn gestegen en geïnvesteerd in obligaties van landen die ten opzichte van hun fundamentele gewicht zijn ondergewaardeerd.

Dit verklaart waarom men beleggingsstrategieën heeft ontwikkeld die niet afhankelijk zijn van de op marktwaarde gebaseerde obligatie-index. Rob Arnott en Jason Hsu van Research Affiliates (RAFI) hebben een grote bijdrage geleverd op dit gebied. De door hen gebruikte fundamentele benadering van obligatiemarkten biedt een passend alternatief. Bij deze benadering is niet de omvang van de schuld, maar het economische belang van een land in de globale economie, leidraad voor het gewicht in de portefeuille. Het gewicht van een land in de portefeuille wordt bepaald door de economische ‘voetafdruk’ in de wereldeconomie. Hiermee wordt vermeden dat de grootste schuldenaar het grootste gewicht in de portefeuille vormt. Door gebruik te maken van prijsonafhankelijke wegingsfactoren en een jaarlijkse herweging kiest men voor

Figuur 1 laat zien dat de risico-averse Europese obligatie belegger kan bogen op een uitstekend lange termijn resultaat.

Een hoog rendement, gekoppeld aan een relatief lage volatiliteit is de reden dat bij veel Europese beleggers twijfels bestaan over het nut van internationale diversificatie. Een jarenlange periode van rentedaling in Europa, in combinatie met het succes van de euro na de eeuwwisseling, laat schitterende cijfers achter. Tegelijkertijd is duidelijk waarom bij internationale diversificatie een keuze voor de fundamentele benadering de voorkeur geniet boven de op dit moment nog meer gangbare marktwaarde gewogen index. Uit onderzoek over de periode 2001 tot en met begin 2013 blijkt dat de Sharpe ratio bij de Fundamentele index met 0,81 bijna twee keer zo hoog is als bij de marktwaarde gewogen index (0,46).

Door de asymmetrische rendementsverdeling van obligaties is het voorkomen van verliezen belangrijker dan het verkrijgen van extra rendement. De fundamentele strategie bewijst zijn waarde dan ook vooral in een periode van crisis, omdat de kwaliteitslanden een overweging krijgen ten koste van de zwakkere landen. We zien dit bevestigd in de cijfers door te kiezen voor een kortere periode, die ingaat bij de start van de kredietcrisis in 2007. De volatiliteit op de markten is sinds de start van de kredietcrisis in 2007 toegenomen; er is meer onzekerheid. Maar nu blijkt hoe robuust de fundamentele benadering eigenlijk is. De goede diversificatie zorgt voor gelijkblijvende lage volatiliteit, terwijl ook van de verder dalende rente wordt geprofiteerd.

Voor 2007 was het verschil tussen de marktwaarde gewogen en fundamentele benadering voor internationale staatsobligaties nog relatief gering. Maar de laatste jaren, sinds de start van de euro crisis, is het verschil in het voordeel van de fundamentele benadering erg groot.

Dit weerspiegelt onze visie dat voor een risico-averse langetermijnbelegger de fundamentele benadering de juiste keuze is.

Dit artikel is geschreven door William de Vries, Hoofd Vastrentende Waarden bij Kempen Capital Management.

Figuur 1: Rendement en volatiliteit

Bron: KCM

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// INTERVIEW OP MAAT

‘DIVERSIFIEER RISICO’S, NIET KAPITAAL’ Door Harry Geels

Volgens de filosofie van Lombard Odier Investment Managers (LOIM) kunnen beleggers beter van uiteenlopende marktomstandigheden profiteren door portefeuilles in te richten volgens op risicomaatstaven gebaseerde smartbeta benaderingen. Tegelijkertijd wordt de impact van specifieke schokken beperkt. Dit noemt Jerôme Teïletche, Head of Systematic Investment Solutions bij LOIM, ‘true diversification’. We spraken met Teïletche over de verschillende benaderingen van risico-gebaseerd beleggen: welke overeenkomsten en verschillen zitten ertussen? En welke benadering kiest LOIM zelf bij de inrichting van cliëntportefeuilles?

Er zijn grofweg drie vormen van smartbeta indices: indices met economische factorwegingen, indices met fundamentele factorwegingen en indices die op basis van risicomaatstaven gewogen worden. Welke heeft uw voorkeur?

‘Ik zou graag eerst nog even een stap terug willen doen. Smart-beta indices zijn ontstaan omdat indices gewogen naar marktkapitalisatie nadelen hebben. Bij standaard obligatie-indices krijgen bedrijven of landen met de meeste schuld de hoogste wegingen in de index. Bij standaard aandelenindices wordt de focus teveel verlegd naar de winnaars uit het verleden en overgewaardeerde aandelen. Smart indices hebben twee karakteristieken: ten eerste bieden ze beta, ofwel liquide, kostenefficiënte en transparante marktexposure; en ten tweede zijn de indices smart, ofwel ze zijn onderbouwd door een betere financiële en eco-

We beheren ons eigen pensioenfonds volgens een risico-gebaseerde benadering.

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

nomische logica en hebben als doelstelling uiteindelijk betere risicogecorrigeerde rendementen te leveren.

Vaak wordt de vraag gesteld of smart-beta beleggen actief of passief is. In onze ogen gaat het veel verder dan deze discussie. Smart-beta indices kunnen in termen van de hoeveelheid transacties of tracking error zeer actief zijn. Aan de andere kant lijkt het gedisciplineerde beleggingsproces waar smart-indices op gebaseerd zijn op passief beleggen.

Nu terug naar de vraag, die niet eenduidig te beantwoorden is. Ieder type smart-beta index beantwoordt namelijk aan de behoefte van verschillende soorten beleggers. Fundamenteel gewogen indices zullen meer exposure hebben in waardeaandelen, op risicomaatstaven gebaseerde indices zullen een overweging geven in aandelen met bijvoorbeeld een lage beta of lage volatiliteit. De ene benadering is niet beter dan de andere. Iedere belegger is anders, door regelgeving, risico tolerantie, horizon, et cetera. De op risicomaatstaven gebaseerde smart-beta indices zijn nu aantrekkelijk, omdat de fundamentele of economische smart-beta indices alweer een tijdje bestaan. Risicogebaseerd beleggen is vanuit dit perspectief een relatief nieuw concept, dat momenteel sterk in de belangstelling staat. LOIM is vrij vroeg in deze ontwikkeling meegegaan, door bijvoorbeeld “equal risk contribution”, ofwel het streven naar een gelijke risicobijdrage van

Fotocredits: Fotopersburo Dijkstra

de gekozen beleggingscategorieën, toe te passen bij portefeuilleconstructie voor onze cliënten. Dit hebben we gedaan om hogere Sharpe-ratio’s te bereiken, ofwel betere rendementen tegen lagere risico’s en lagere drawdowns. Als equal risk contribution in combinatie met standaard indices wordt toegepast, gebeurt er echter iets merkwaardigs. De risicobijdrage van aandelen wordt gelijkgesteld aan die van obligaties, maar als dan in een aandelenindex gewogen naar marktkapitalisatie wordt belegd, wordt het risico eigenlijk weer vergroot. Dit komt omdat, zoals gezegd, die aandelenindices extra risico’s dragen van de sectoren die op dat moment populair zijn. Iets vergelijkbaars speelt bij obligaties. Als er voor standaardindices wordt gekozen is een belegger meer blootgesteld aan de grootste schuldenaren. Daarom kiezen wij bij de risk-parity benadering binnen de verschillende beleggingscategorieën weer voor wegingen op basis van risicomaatstaven en bij obligaties ook voor fundamentele of economische factoren. Het doel is niet het risico zoveel mogelijk te verlagen, maar het risico zoveel mogelijk te diversifiëren. De toegepaste factoren bij de individuele aandelen- en obligatieselecties zijn verschillend. Bij aandelen kan de keuze voor low-volatility aandelen zinnig zijn. Voor obligaties is volatiliteit niet de belangrijkste risicobron: een obligatiebelegger wil de kans op een default zo klein mogelijk houden, door bijvoorbeeld te kijken naar de kredietwaardigheid van de emittent van de obligatie. Laten we ons in het vervolg van de discussie focussen op aandelen.’

Welke op risico gebaseerde beleggingsbenaderingen zijn er en wat zijn de gemeenschappelijke karakteristieken?

‘Bij aandelen zijn er grofweg vier. Ten eerste “Minimum Variance” (MV), ofwel het selecteren van aandelen met een lage volatiliteit. Ten tweede ‘Maximum Diversification” (MD), waarbij de aandelen vooral geselecteerd worden vanwege hun lage correlatie. Ten derde “Equal Risk Contribution”, ook bekend als risk parity, waarbij ieder aandeel een gelijk risicobudget in de portefeuille meekrijgt. En tot slot Equal Weight (EW), ofwel het gelijk wegen van ieder aandeel in de portefeuille, ongeacht de marktkapitalisatie. De vier benaderingen hebben met elkaar gemeen dat het allemaal technieken zijn om een portefeuille samen te stellen. Fundamental indexing is meer een selectiemethodiek, waarbij een bepaalde “bias” in de portefeuille wordt opgebouwd, bijvoorbeeld naar waardeaandelen. De vier benaderingen gaan er verder vanuit dat risico beter te voorspellen is dan toekomstig rendement. Als een instrument een hoog rendement heeft behaald in een bepaalde periode, hoeft dat helemaal niet te betekenen dat er in de vergelijkbare periode daarna ook weer een hoog rendement wordt

Jerôme Teïletche

behaald. Sterker nog, het verband tussen rendementen uit verschillende perioden is laag. Dat is bij een risicomaatstaf als volatiliteit anders. Een instrument dat een hoge volatiliteit heeft in een bepaalde periode, heeft een vrij hoge kans om weer volatiel te zijn in de periode erna. Tot slot hebben de vier risicobenaderingen met elkaar gemeen dat ze “overall” het totale risico in de portefeuille verlagen in vergelijking met een benchmark gewogen naar marktkapitalisatie.’

Wat zijn de verschillen tussen de vier risicobenaderingen?

‘Er zijn technische verschillen die duidelijke implicaties hebben voor de uiteindelijke resultaten. De vier benaderingen zijn allemaal gevoelig voor het risico in NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// INTERVIEW OP MAAT

De meeste op risico gebaseerde benaderingen hebben de neiging het portefeuillerisico te verlagen, hoewel in verschillende mate, afhankelijk van het universum en de methodologie.

de zin van hoe ze gemeten worden. Minimum Variance is in hoge mate gevoelig voor de volatiliteit en Maximum Diversification voor de vastgestelde correlaties.

Beide benaderingen zullen tot geconcentreerde portefeuilles leiden, waarbij Minimum Variance vooral aandelen kiest met een lage volatiliteit en Maximum Diversification aandelen die minder gecorreleerd zijn met de rest van het beleggingsuniversum. Deze technieken leiden ook tot meer transacties, defensievere portefeuilles, lage beta’s en hoge “tracking errors”.

De Equal risk contribution- en Equal Weight-benadering leiden tot portefeuilles waarin in alle aandelen uit het universum wordt belegd. Equal risk contribution diversifieert daarbij op basis van risico, Equal Weight op basis van kapitaal. Equal risk contribution zal een beta opleveren die dicht bij die van de benchmark zal liggen, terwijl de beta van de Equal Weightbenadering waarschijnlijk hoger zal zijn dan die van de benchmark. De tracking error en het aantal transacties zullen bij deze twee benaderingen lager liggen dan bij Minimum Variance en Maximum Diversification.

Een essentieel verschil is dat Minimum Variance en Maximum Diversification minimalisatie van risico nastreven, terwijl het doel van Equal risk contribution en Equal Weight is om risico beter te spreiden.

De meeste op risico gebaseerde benaderingen hebben de neiging het portefeuillerisico te verlagen, hoewel in verschillende mate, afhankelijk van het universum en de methodologie. Tegelijkertijd verhogen ze het rendement, omdat ze meer rendementsbronnen aanboren dan beleggingsbenaderingen gebaseerd op marktkapitalisatie, die gedomineerd worden door grote, vaak overgewaardeerde en volatiele aandelen.

Door regelmatig te herbalanceren, een impliciet gevolg van het gebruik van de vier risicobenaderingen, wordt er ook nog een additionele bron van rendement geoogst, bekend als de “rebalancing bonus”.’

70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Welke risicobenadering heeft uw voorkeur?

‘Als mijn doelstelling is om alleen mijn risico zo laag mogelijk te maken, dan is Minimum Variance de beste benadering. Als ik een “natuurlijker” alternatief voor een portefeuille gewogen naar marktkapitalisatie wil, met een betere risicospreiding, dan kies ik bij voorkeur voor Equal risk contribution. Het voordeel van Equal risk contribution is dat een belegger kan profiteren van diverse soorten risicopremies. Minimum Variance profiteert vooral van de low volatility-anomalie.

Het is niet “bias free”. We geloven dat Equal risk contribution betere rendements-risicokarakteristieken oplevert voor beleggers. We hebben het universum van de MSCI World geanalyseerd, om te kijken of er een bepaalde gevoeligheid van de vier benaderingen bestaat naar factoren als marktrendement, grootte, waarde, momentum, lage volatiliteit en lage beta.

Daaruit kwam naar voren dat Equal risk contribution de meest neutrale strategie is en niet specifiek gevoelig is naar een van de genoemde factoren. Het is min of meer bias free, wat volgens LOIM de beste diversificatie naar de verschillende risicopremiebronnen in de markt geeft.

Dat is wat ons aanspreekt. We beheren ons eigen pensioenfonds volgens een risico-gebaseerde benadering sinds 2009 en daarvoor hebben we uitgebreide backtests gedaan. Het mooie is dat de resultaten robuust zijn, in verschillende perioden, en in verschillende regio’s. Equal risk contribution neigt alleen naar een underperformance vis-à-vis indices gewogen naar marktkapitalisatie als er een zeepbel in een of enkele sectoren ontstaat.’

Equal risk contribution bestaat al een tijd. Wat kan LOIM nog toevoegen aan het concept?

‘Ten eerste passen we het concept sinds 2009 in de praktijk toe, dus we hebben een live track record van meer dan vier jaar. Voor sommige cliënten passen we de strategie op portefeuilleniveau toe, voor andere alleen op bijvoorbeeld de aandelenallocatie. Ten tweede zijn we in staat maatwerk te leveren dat rekening houdt met specifieke behoeften van de cliënt.

Sommige cliënten vinden onze risico-gebaseerde benadering aantrekkelijk, maar willen meer risicoreductie. Dat is mogelijk, bijvoorbeeld door het uitsluiten van volatiele aandelen uit het universum. Ook is het mogelijk een ESG-filter toe te passen, feitelijk ook een vorm van risicoreductie: bedrijven die niet duurzaam zaken doen, lopen bijvoorbeeld een verhoogd risico op claims. Uit onze backtests blijkt dat filters op volatiliteit en ESG de resultaten van Equal risk contribution verder kunnen verbeteren.’ «

// COLUMN

Foto: Archief Saemor Capital

IS THERE RISK IN LOW RISK?

By Sven Bakker, CFA, Chief Investment Officer at Saemor Capital

Low risk equity strategies such as minimum variance have garnered a lot of attention the past six years. The prolonged outperformance and lofty valuations for ‘quality’ stocks suggest that alternative indexing is creating a bubble or at the least a very crowded trade. Or is it?

N

ot surprisingly, during the financial crisis of 20082009, minimum variance, low volatility and quality strategies performed very well when compared to market cap weighted benchmarks, further strengthening their appeal to institutional money managers. Since the crisis, tens of billions of dollars and euro have been allocated away from traditional active managers and market cap weighted indices to low risk strategies. These strategies continued to do well in 2010 and 2011 when the credit crisis spread to peripheral Europe, but more remarkably, quality and low risk extended their strong run in 2012 and 2013, when both macro-economic numbers and market indicators suggested a far more benign environment.

A crowded trade?

• Very high valuations and declining earnings momentum: In Europe high quality and low volatility stocks are trading at or very near their 25 year high relative P/E multiple, when compared to the rest of the market, despite significant downgrades to earnings expectations.

• Style investing is becoming more relevant in equity markets : The inflows into minimum variance, low volatility and quality strategies may be large, but compared to the tech bubble and the inflow into quant funds in 2004-2007, they are not very shocking. However, the difference this time is that the number of players in the market with a medium term investment horizon has declined rapidly. Active managers are trading less and high frequency trading is a substantial part of a day’s turnover nowadays. When most market participants are either buying the market as a whole or are busy finding short term trading opportunities, a small number of allocators can make a huge difference when it comes to dislocating valuations of preferred investment styles.

• Me too investing: Alternative indexing and specifically low volatility / minimum variance is by far the most popular topic at (quantitative) investment conferences and by far the most requested topic at quant desks within global brokers.

Or not yet a bubble?

• Quality is scarce: In a low growth world with lots of unresolved credit risks, it is no surprise that investors are paying a premium for stable growth companies, oligopolistic market structures and downside protection.

• Quality and low volatility are linked to domestic growth: While BRIC countries and Southern Europe have shown very little sign of improving GDP growth estimates, the US, the UK, Germany and Northern Europe have surprised on the upside for quite a while now and this trend could continue.

• Back to basics: In the nineties, topical investment drivers were Growth At a Reasonable Price (GARP), barriers to entry, value added, competitive advantage and CFROI™, CROCI™, EVA™, NOPLAT™. Emerging markets were considered risky and Euro interest rate conversion was not invented yet. Investors preferred companies with stable high returns, which led them to sectors such as health care, consumer staples, media and luxury goods. These sectors underperformed substantially and consistently from 1998 to 2007. The same companies now show up in high quality and low volatility screens.

Some of the strong performance of quality and low risk has started to reverse in recent months. Investors will have a hard time deciding if a further ‘reversion to the mean’ is due or if quality and low volatility are a strong foundation for their investment strategy in volatile times ahead.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// THEMA FACTOR INVESTING

ONDER WATER KIJKEN Door Erik Hannema

Welke rol kan een factorbenadering spelen voor pensioenfondsen?

Martin Sanders, Chief Investment Officer bij Univest Company, ziet mogelijkheden om factoren toe te passen als lens. Dat biedt meer controle en kans op excess return.

U

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

nivest Company is de vermogensbeheerder en beleggingsadviseur van de 80 wereldwijde pensioenfondsen van Unilever. Het belegd vermogen is zo’n € 21 miljard. Univest Company houdt kantoor in Rotterdam en in Londen. Het grootste fonds waarvoor de onderneming belegt, is dat van Engeland.

Dat heeft ruim € 7,5 miljard in kas. Samen met dat van Nederland (4,5 miljard belegd vermogen) leveren deze twee dus het leeuwendeel van het beleggingskapitaal waarmee Univest Company werkt. Martin Sanders is de Chief Investment Officer, hij schetst de contouren van het beleggingsbeleid. ‘De meeste van de pensioen-

fondsen maken gebruiken van de asset pooling mogelijkheden die we bieden. Al ruim 20 fondsen kiezen ervoor hier aan mee te doen. Verder maken we veel gebruik van look-a-like oplossingen om de complexiteit verder te reduceren.’ Maar hij erkent dat het op strategisch vlak een uitdaging is. ‘Vooral de lokale regelgevers in 80 verschillende landen waar de fondsen actief zijn, stellen je weleens voor problemen.

Gelukkig kunnen we beschikken over veel lokale expertise van de consultants die we ter plekke inhuren.’ In toenemende mate maken de Unilever-fondsen de transitie van een defined benefit naar een defined contribution-regeling.

Meer grip krijgen Factor investing heeft de aandacht van Sanders en zijn team. ‘Het speelt en het is zeker ook niet zo dat factoren totaal nieuw voor ons zijn. We zijn nu sinds twee jaar bezig met de bekendere factoren value, momentum en carry. Dat doen we vooral in de bekendere market caps.’ De laatste tijd kijkt ook Univest in toenemende mate naar factor investing en het uitbouwen van de rol die het binnen hun beleggingsuniversum kan spelen. Bij veel andere fondsen die serieus de mogelijkheden van factor investing tegen het licht

De factorprincipes maken je toch bewust dat er “onder water” meer dwarsverbanden lopen dan je had gedacht.

Martin Sanders

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Op dit moment heeft Univest Company de eerste stappen gemaakt om naar bepaalde factoren te alloceren.

houden, is de aanleiding vaak ontevredenheid.

Meestal over de gangbare strategieën en de prestaties van actieve managers. Sanders benadrukt dat dit bij Univest Company niet speelt. ‘De prestaties over de afgelopen tijd waren boven onze verwachtingen,’ stelt Sanders. ‘Wat voor mij wel een aandachtspunt was, en nog steeds is, is diversificatie. Onder de portefeuilles zijn ook risk-based strategieën, ik vind het tijd nu verder te kijken. Dieper ook.’

Sanders wil vooral meer grip krijgen op de onderliggende returndrivers in zijn portfolio. ‘Als we beter weten hoe ze werken en vooral acteren in combinatie met andere karakteristieken, dan neemt beheersbaarheid en kwaliteit alleen maar toe. Daar is het ons dus om te doen. Dat doen we bovendien op zeer veel verschillende vlakken. We kijken naar inflatie, renteontwikkelingen, maar ook naar olie en grondstoffen. Allemaal met de vraag welke impact ze nu werkelijk op onze strategieën hebben.’ Ook factoren ontkomen niet aan die kritisch blik. Sanders noemt een voorbeeld.

‘Onze low vol-aanpak levert nu een performance drag op. Op zich is dat te verwachten in de huidige marktomstandigheden. Toch willen we onderzoeken hoe we die kunnen wegnemen.’

Sanders noemt dit “onder water kijken”. Dóór de geijkte structuur kijken naar welke factoren een Univest fonds ongewilde exposures heeft. ‘In feite zijn onze gelijk gewogen portfolio’s op de normale manier gespreid: over landen, managers en sectoren. Maar goed gespreid is niet altijd hetzelfde als goed gediversifieerd. De factorprincipes maken je toch bewust dat er “onder water” meer dwarsverbanden lopen dan je had gedacht. We gaan nu heel scherp kijken naar hoe die factoren elkaar beïnvloeden, waar ze conflicteren, waar ze elkaar sterker maken. Maar ook: welke factoren in onze ogen te dominant aanwezig zijn en welke te bescheiden. Het is goed om eens op een andere manier naar je fondsen te kijken. Een onderdeel van de constante weging van de portfolio, is ook het herbalanceren van portefeuilles waarbij under- en overshooting aandelen worden afgetopt en je eigenlijk een heel stabiel rendement overhoudt. Ik ben daar uitermate tevreden over. Het levert ons extra excess return op, tegen aanvaardbare inzet van middelen.

Voor ons is dat echt een eyeopener geweest.’

Factorlens De implementatie van een ‘factorlens’ hoeft volgens Sanders niet complex te zijn. De uitdaging zit volgens hem vooral in het contact met fondsbesturen. ‘Je zult bestuurders moeten meenemen in de materie. Het hen echt heel transparant moeten maken wat je wilt bereiken en het stapje voor stapje doen.’ Sanders: ‘Ik zie veel kansen voor Nederlandse pensioenfondsen. Die worden toch in toenemende mate door wet- en regelgeving en toezichthouders gedwongen risico’s te mijden. Bepaalde asset classes zullen ze niet, of nog maar mondjesmaat kunnen inzetten. Dat betekent enerzijds dat ze meer dan ooit in control moeten zijn en anderzijds dat ze het optimale rendement uit een risicoarmere portefeuille moeten halen. Het gebruik van een factorlens, maar ook instrumenten als rebalancing, kan ze daar goed bij ondersteunen.’

Koudwatervrees Daar komt wel bij dat bepaalde vormen van factor investing vooral renderen bij economische tegenwind.

‘Dat betekent dus dat de strategie soms ook tijdelijk achter kan blijven. Daar moet een fondsbestuur goed bewust van worden gemaakt, zodat er geen paniek ontstaat en bestuurders geen overhaaste beslissingen nemen. Verwachtingen zul je echt heel goed moeten managen.’ Op dit moment heeft Univest Company de eerste stappen gemaakt om naar bepaalde factoren te alloceren. Sanders is voorzichtig optimistisch. ‘De ontwikkelingen rondom factor investing vertegenwoordigen voor mij toch wel een zekere evolutie in de manier waarop we beleggen. Alleen hebben we in deze industrie vaak de neiging vernieuwingen direct heilig te verklaren. Dan stappen we er allemaal massaal in en valt het toch weer tegen. Laten we dus maar even rustig de tijd nemen.’ Hij heeft dan ook begrip voor andere fondsen die nog twijfelen over de filosofie.

Koudwatervrees is niet vreemd. ‘Een meerderheid van de fondsen houdt nog even de boot af. Zij zitten in een onderzoeksfase en dat lijkt me een logische stap.

Langetermijnbeleggers moeten de tijd nemen om weloverwogen beslissingen te nemen.’ «

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

VOORZITTER Martin Sanders, Univest Company

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// PANELDISCUSSIE FACTOR INVESTING

DEELNEMERS Dr. Joop Huij, Robeco Prof. Dr. Josef Lakonishok, LSV Asset Management Dr. Richard Lindsey, Janus Capital Group Per Moldrup, Sampension Henk Radder, Russell Investments Dr. Yazann Romahi, JPMorgan Asset Management Prof. Dr. Thierry Roncalli, Lyxor

GEEN HEILIGE GRAAL, MAAR HET ONDERZOEKEN WAARD! Door Erik Hannema

Zeven specialisten bogen zich in de staart van een uitverkocht seminar over de laatste stand van zaken op het gebied van factor investing. Vanwaar al die interesse? Hoe kunnen en moeten factor premies bemachtigd worden? En hoe hard is het bewijs eigenlijk dat factor investing werkt?

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

F

actor investing is populair. Hoe verklaren de experts die populariteit? Volgens Thierry Roncalli, Head of Quantitative Research bij Lyxor Asset Management staat de toegenomen interesse voor een nieuwe trend onder langetermijnbeleggers.

‘Sinds de financiële crisis van 2008 zijn de hoofdonderwerpen risk parity, smart beta en factor investing. Het valt op dat deze drie onderwerpen dezelfde filosofie gemeen hebben. Het idee van risk parity is om diversificatie te managen in asset classes, het idee van smart beta is diversificatie te managen binnenin een asset class. En factor investing appelleert aan het verlangen om te diversifiëren over risicofactoren. Dus vandaag de dag staan langetermijnbeleggers voor een echte verandering. Diversificatie staat misschien wel voor de enige free lunch in finance, maar deze blijkt heel moeilijk te bemachtigen. Diversificatie is complexer dan 60 jaar geleden door Harry Markowitz in kaart gebracht. Dus als risicofactoren minder gecorreleerd zijn dan asset classes, dan is factor investing misschien een goede manier om die diversificatie te realiseren.’

Honger naar diversificatie Joop Huij, Vice President Quant Equity Research bij Robeco, deelt dat inzicht. Volgens hem is diversificatie het voornaamste argument voor factor investing. ‘De honger naar diversificatie doet zich traditioneel altijd voor na een financiële crisis. Ik denk wel dat factor investing iets extra's heeft: bewijs. We kunnen niet ontkennen dat de financiële industrie onder het vergrootglas ligt.

Wat wij zien bij grote institutionele beleggers, is dat ze een grote

verantwoordelijkheid hebben. Ze moeten dus een goed, transparant verhaal hebben waarom ze bepaalde beslissingen nemen.

Academisch onderzoek dat hun aanpak ondersteunt, is dan ook cruciaal. Factor investing biedt die mogelijkheden.’

Yazann Romahi, Head of Quantitative Portfolio Strategies bij JPMorgan Asset Management ziet ook een sterkere behoefte aan diversificatie als driver voor de populariteit van factor investing.

Hij ziet dat factorstrategieën minder correleren. Vooralsnog.

‘Neem je dan FX-carry, dan was dat ook altijd een anomalie, een factor. Maar naarmate het meer ingeburgerd raakte en er veel geld naartoe ging, zag je opeens de correlatie toenemen. Dus ik vrees een beetje dat de diversificatie-effecten kapot gaan naarmate dit populairder en meer liquide wordt.’

Als risicofactoren minder gecorreleerd zijn dan asset classes, dan is factor investing misschien een goede manier om die diversificatie te realiseren.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// PANELDISCUSSIE FACTOR INVESTING

Per Moldrup, Head of Manager Selection van het Deense ambtenarenpensioenfonds Sampension, had in zijn presentatie overtuigend laten zien welk transparant model zijn fonds hanteert om factor investing toe te passen. Hij vertelde over de aanleiding om ermee aan de slag te gaan. ‘Een van de redenen voor Sampension om hierin te stappen, was teleurstelling in de oude strategieën.

Die hadden niet gebracht wat we verwacht hadden. Dus waren we op zoek naar iets nieuws. Toen we factor investing in 2010 implementeerden, had het niet zo’n prioriteit, maar gaandeweg werd het wel belangrijker. Het is natuurlijk niet nieuw. Het is iets dat we al jaren kennen.’

Lood om oud ijzer Er is veel discussie over de verschillen tussen style indices en factor investing. Huij ziet het meer van de praktische kant. Het draait om de toepassing. ‘Met style indices heb je een compleet andere purpose of use dan met factor investing. Met style indices probeer je te ontdekken in welke gebieden je gealloceerd bent.

Dat is anders dan expliciet alloceren naar een style waarvan je verwacht dat die succesvol zal zijn. Het belangrijkste verschil tussen style index en factor investing: voor de style index hoeft er niet noodzakelijkerwijs bewijs te zijn dat de style in verband kan worden gebracht met een hoger rendement. Met factoren hoort dat wel zo te zijn.’

Richard Lindsey, Chief Investment Strategist Liquid Alternatives bij Janus Capital Group vindt het lood om oud ijzer. ‘Style indices, style strategieën, dat betekent allemaal niet zoveel. Ik weet niet of alle gecompenseerde risicofactoren op een hand te tellen zijn, maar zeker is dat er maar een bepaald aantal zijn.’ Professor Josef Lakonishok van LSV Asset Management, de éminence grise van het gezelschap, ziet dat toch anders. ‘De schoonheid van de grote style-indices is juist dat er maar een paar zijn. Als we zeggen dat

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

In de praktijk worden markten in hoge mate gedreven door beleggersgedrag.

het er 500 zijn, dan begrijp ik niet wat jullie daarmee bedoelen.’

Volgens Lakonishok staan de grote style indices voor de belangrijkste moneymanagement ideas. ‘Je hebt large cap value-jongens, je hebt growth-jongens, je hebt core indices, er zijn small cap value en small cap growth. Het lijkt me vrij simpel allemaal.’

Lakonishok is sceptisch over factor investing. Hij twijfelt op z'n zachtst gezegd over de lange adem van de strategie. ‘Book value is heel stabiel. Dus Fama en French waren heel slim door dat te kiezen. Een portefeuille die veel book-to-price bevat, heeft dat over een jaar nog, over twee jaar ook. Als je nu een hoger momentum hebt, is dat over drie maanden weg! Dus ik begrijp die obsessie met meer benchmarks en indices niet. Wij asset managers hebben moeilijkheden genoeg om met de bestaande benchmarks om te gaan. Ik weet niet wat we aan nog 50 benchmarks hebben.’

Opwinding Lakonishok is verbaasd over alle opwinding die de strategie losmaakt. ‘Neem een doorsnee pensioenfonds. Ze nemen ons in dienst. Ze nemen nog vier mensen in dienst. Ze nemen nog wat interne mensen aan. Ze zijn al zo gediversifieerd dat al die ideeën uiteindelijk niet veel opleveren. De voornaamste reden of

ze wel of niet goed presteren is of ze asset managers met goede ideeën selecteren. Is dat gemakkelijk? Nee. Maar ik heb een paper geschreven dat jullie misschien eens moeten bekijken. Daarin probeerden we een mean variance portfolio te maken. We hadden een oneindige hoeveelheid procedures om te komen tot een variance matrix, beginnend bij een simpele single index marker en terug naar principle components, macro-economische factoren, fundamentele factoren; we maakten het zo complex mogelijk. En nog was een enkele index net zo goed als alles wat wij konden bedenken.’

Het is nog duister waar de factorpremies vandaan komen. Is het een beloning voor risico of is er toch een andere bron? In de visie van Roncalli corresponderen de Fama en French factoren met arbitragemogelijkheden. ‘Ze zijn een andere uiting van de lagere beta-anomalie die 40 jaar geleden al werd beschreven door Fischer Black. Het idee is als volgt: het verwachte rendement op een geoptimaliseerde portfolio is lager dan de doelstelling van de meeste beleggers. Dus als je jouw doel wilt bereiken, dan moet je leveragen. Veel beleggers kunnen dat echter niet, omdat ze bepaalde beperkingen hebben. In dit geval zul je zien dat ze hogere beta-aandelen nemen. Zo zie je dat het overeenkomt met arbitragemogelijkheden.’

‘In mijn ogen bestaan risicofactoren of risicopremies omdat je wordt betaald om een bepaald type risico op je te nemen. Als er inderdaad bepaalde risico premies zijn –en daarover valt te twijfelen- dan zou ik zeggen dat de manier waarop we als gemeenschap aankijken tegen bepaalde risico’s, de prijs of beloning dicteert’, redeneert Lindsey. ‘Hoeveel je krijgt zal zeker fluctueren vanwege diverse technische redenen, maar tegelijkertijd zul je erop kunnen rekenen dat ze er over de langere termijn altijd zijn. Natuurlijk kunnen de beloningen verdwijnen. Daarom

zijn het ook risk-premia en niet gewoon ‘premies’. Dus het zijn niet noodzakelijkerwijs zaken waar je altijd voor beloond wordt.

Net als in het echte leven.’

Schaars onderzoek Huij voert al enige tijd onderzoek uit naar de herkomst van factorpremies. Beschikbare gegevens zijn schaars, signaleert hij.

‘We kunnen deze tafel - en misschien deze hele ruimte - wel vullen met bewijs voor het bestaan van factoren, maar over de oorsprong weten we bitter weinig. Als we kijken naar de paper van Fama en French uit '92, dan zegt deze dat de premies een compensatie zijn voor faillissement. Maar nader onderzoek bewijst dat dit niet zo is. Wetenschappers die dit in de premiumstrategie uit elkaar halen, laten zelfs onomstotelijk zien dat je niet per se risico hoeft te nemen om de premie te verdienen.’

Henk Radder, Director of Business Solutions bij Russell Investments is het daarmee eens, maar voegt toe: ‘Vanuit een rationeel perspectief zou je inderdaad verwachten dat het nemen van meer risico wordt beloond met de premie. Maar in de praktijk worden markten in hoge mate gedreven door beleggersgedrag.

Dus de gedragsmatige trends beïnvloeden in hoge mate of je verwachtingen in werkelijkheid ingelost worden.’

Lakonishok ziet niets in het idee van factorpremies als beloning voor risico's. ‘Beta is een voor de hand liggende weging van risico. Je bent minder blootgesteld aan de grillen van de markt.

Als de markt daalt met 30%, dan verlies jij maar 15%. Maar als je denkt aan ‘High Minus Low’ (HML). Hoe zijn ze daar opgekomen?

Fama en French zagen dat de high book to market-aandelen hoger rendement hadden dan low book to market-aandelen. Dus namen ze een portefeuille van high book to market-aandelen en trokken daarvan de low book to market aandelen af. Ze deden

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

// PANELDISCUSSIE FACTOR INVESTING

bescherming in dalende markten, behalve de voorgaande. Value bedrijven zijn minder volatiel. Value bedrijven hebben minder last van macro-economische schommelingen. Dus ik snap niet goed dat ze een risico zouden vertegenwoordigen.’

Romahi knikt instemmend. ‘Ik denk wel dat we de neiging hebben zaken risico te noemen, terwijl het misschien een anomalie is of exposure naar bijvoorbeeld carry betreft.’ Hij ziet dat factoren zich in alle asset classes voordoen. ‘Ik ben geneigd te zeggen dat het voor die andere klassen zelfs gemakkelijker is ze te bemachtigen. Omdat aandelen meer ‘bewegende onderdelen’ hebben.’

het alleen slimmer. Ze verdeelden ze in verschillende groepen.

En daar kwam dit uit. Fama zei ook in een interview: “Ik kwam op HML omdat ik simpelweg zag dat high book to value het beter deed dan low”. Toch worden we verleid om het risico te noemen.

Waarom is het risico? Als het risico is, waarom zagen we het niet eerder? Als het zo groot is? We hebben veertig jaar onderzoek gedaan, waarom zagen we het toen niet?’

Anomalie Romahi: ‘Maar u definieert zichzelf ook als value-belegger, toch?

Dus u bent duidelijk bevooroordeeld ten opzichte van value-aandelen. U gelooft dus dat dit een rendementsgenererende exposure is?’ Lakonishok: ‘Mensen hebben moeite contrair te handelen. Dat is een anomalie, het heeft niets met risico te maken. Mijn paper werd net genoemd. Kijk je naar die studie, dan bevat die ongeveer tien pagina’s waarin ik de vraag probeer te beantwoorden of het risico is of niet. Ik had hier een fel debat over met Ken French. Hij zei: het is risico, ik zei van niet. We zullen elkaar niet overtuigen, maar het is moeilijk te zien hoe high value bedrijven je méér risico geven. In feite gaven deze beleggers juist meer

‘Ik zou het woord “gemakkelijker” niet gebruiken’, reageert Lindsey. ‘Het is anders. De premiums zoals ze optreden in verschillende klassen zijn allemaal anders. Het is niet een-op-een. Beleggers focussen op aandelen, omdat dit de dominante risicofactor is in vrijwel elke portefeuille. Mensen zeggen vaak: 'Ik heb aandelenrisico en daar wil ik vanaf.' Ze zoeken die heilige graal om al dat risico weg te nemen en hun leven als belegger gemakkelijker te maken. Maar het is niet gemakkelijk en er is geen heilige graal.

Je moet goed gediversifieerd zijn over risico’s en asset classes.

Ik denk dat als je teruggaat naar de studie van Markowitz, ruim 60 jaar geleden, je ziet dat dat vooral een pleidooi is voor diversificatie. Hoe meer je jouw portefeuille spreidt over verschillende risicofactoren, des te groter de kans dat je gecompenseerd wordt voor het risico.’

‘Het is niet alleen belangrijk te kijken naar risicofactoren op het niveau van klassen, maar ook om dat te doen op portefeuilleniveau als geheel. Veel mensen zien de waarde van diversificatie, maar zijn teleurgesteld in asset class-diversificatie’, meent Radder. ‘De nadruk ligt op strategische allocatie en hoe een portfolio gealloceerd moet worden over verschillende asset classes.

Maar het is belangrijker juist dóór exposures tussen de verschillende klassen te kijken.’ Veel mensen zijn juist teleurgesteld doordat verschillende klassen blootgesteld werden aan dezelfde risicofactoren. ‘Dat maakt het belangrijker een nieuwe benadering te kiezen in je allocatie. Van aandelen naar risicofactoren.

Zodat je bewust beslissingen neemt over waar je risico wilt nemen en waar niet.’

CONCLUSIE Is factor investing de heilige beleggingsgraal of oude wijn in nieuwe zakken? Is het simpelweg een aloud fenomeen, al decennialang geleden gedocumenteerd en onderzocht? Of is het daadwerkelijk een bewezen succesvol, en “gezonder” alternatief voor diversificatie? Of gaan beide op? De zeven sprekers kwamen er in het krappe uurtje niet uit. Daarvoor liepen hun ideeën te veel uiteen. Waarover ze het eens waren: de verschijnselen van Nobelprijswinnaars Fama en French zijn er en kunnen hun nut hebben. Als lens of als volwaardige nieuwe strategie. Dat maakt het waard hun oorsprong en praktische toepassing verder te onderzoeken.

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Onze inzichten brengen high yield-kansen in beeld.

High Yield-strategieën

ING Investment Management kan u helpen in uw streven naar het behalen van rendement met high yield-beleggingen. Wij hebben specialisten op drie continenten, die haarscherpe analyses uitvoeren om kansen te identificeren en verwachte risico’s te verkleinen. Zij volgen zowel beginnende als gevestigde bedrijven en hebben daarbij met name één doel voor ogen: uw rendement verbeteren.

Grijp deze kans. Kijk snel op www.ingimfocusstrategieen.nl

De informatie in dit document is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze publicatie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van dit document met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in dit document kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot ING Groep, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op dit document. Het is niet toegestaan dit document te vermenigvuldigen, door te sturen, te distribueren, te verspreiden of tegen vergoeding beschikbaar te stellen aan derden, zonder de voorafgaande uitdrukkelijke, schriftelijke, toestemming. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

NUMMER 7 / 2013 FINANCIAL 79 INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

THE HIDDEN RISKS OF CSR, ESG AND SRI INVESTING

By Steven Greiner, Ph.D.

The beginnings of socially responsible investing (SRI) started in the 1920’s when religious organizations decided that certain industries and companies needed to be excluded from their investing universe. Since that time, exclusionary investing though still active in some camps, has begun to be replaced by more conventional considerations of ecological, societal and responsible corporate governance (ESG).

E

Foto: Archief FactSet

xclusionary investing began as an ‘anti-something’ strategy, while ESG investing seeks to employ these factors into security selection and portfolio construction, offering a ‘we stand for something’ perspective, obviously a more positive approach. Nowadays, corporate social responsibility (CSR) is ESG in effect and the myriad ways of slicing and dicing portfolios based on these non-financial considerations can be lumped into ‘Sustainable Investing’ or SI if one must use an acronym. However, the surviving factors associated with sustainable investing are those with the ESG acronym, most promoted by the UN Principles for Responsible

Investing (http://www.unpri.org/) (UN PRI) first formalized in 2006. These six basic principles linked SI investing with fiduciary underpinnings and a continued growth in the number of firms pledging to uphold these views and adopt them in their practice is proving to be a global force, nearing 1,200+ signatories recently. Notwithstanding, increasing regulations since the Credit Crisis of 2008 are adopting language marrying that of the UN PRI and in some countries, increasingly mandating its usage. This in turn, is ushering an era of increasing self-reporting by many companies of their ESG nonfinancial information, if for no other reason than lowering their reputational risk, with concomitant regulation supporting this trend.

Though the majority of funds invested in specific SI mandates are institutional to date, there is increasing interest from retail investors. The total dollars in SI mandates approaches $4 trillion in the U.S. and estimated to be near $34 trillion in AUM worldwide currently. Originally, SI investing was equities focused, but increasingly is moving into other asset classes; fixed income foremost.

Steven Greiner

80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Probably the most common driver into SI mandates comes from shared views of

what good corporate citizenship and environmental stewardship is about.

Moreover, whether true or perceived, the short term behavior that led to the Global Credit Crisis of 2008 has also expedited sustainability investing to the forefront.

This has led to more attention to factors that may drive long term behaviors in corporate boardrooms across the world, leading to ‘sustainability’ being perceived not just as an idea but reducing it to practice, allowing reproducibility and consistency of applications in the investing process.

There have been many academic studies on the performance of SI mandates and a few takeaways have proven reliable, these are: Companies with high ratings for ESG have lower costs of capital and lower risk of default; When you itemize the various ways of measuring and ranking environmental, societal and governance returns to investors, the strongest single measure aligns with good corporate governance.

After the fact, this result shouldn’t be surprising, but what these studies predominately focus on is performance. Conventional risk attributes of highly rated ESG companies hasn’t been detailed or reviewed as much other than companies

with lower costs of capital, are by definition deemed to have lower risk but in a fundamental way, not in the lexicon of risk managers who are accounting for risk through lower variance, smaller VaR or leading to fewer drawdowns and stronger risk adjusted returns. That being said, there are good reasons to believe ESG factors should represent true risk measures.

In their daily business activities, companies that generate substantial negative environmental and social contributions or demonstrate poor governance should bear costs that increasingly market participants will not want to participate in, leading to higher risk premium. Moreover, they may be more vulnerable to extreme events if they aren’t managing these risks very well. Consider the firm with a lot of litigation, mine collapses, manufacturing accidents and community complaints along with many CESR violations. What return would you require to invest in it?

This discussion might lead one to compare ESG indexes with the counterparts they’re based off of (base), calculating the contributions to total risk (systemic and specific) along with 99% one-month VaR seeking what differences one might find?

We choose three MSCI ESG indexes for Europe, USA and EAFE (http://www.msci. com/products/indices/esg/ ) and run the risk analysis in Euro currency. From the MSCI website, the performance of the ESG funds with their base are almost identical.

Likewise, the tracking error (TE) is quite small, indicating their total risks are probably similar.

To perform the risk calculation, we treat each ESG index as a portfolio and use the base indexes as their benchmarks to calculate the risk measures as of October 31st, 2013. To make the calculation easy, we choose three global risk models from Axioma, R-Squared and SUNGARD APT. The results are tabulated in figure 1.

though fundamental risks may be lower due to ESG ratings, portfolios of these assets leave some standard risk measures inexplicably higher. To successfully manage active portfolios under SI mandates one requires more than simple ESG scores, but a comprehensive risk system to ascertain just what some of the hidden risks of SI investing might be. «

This article is written by Steven Greiner,

We report the stock specific risks (as percentage of total risk) and the VaR results as the total risks are almost identical.

Examining the specific risks, we see that the ESG values are almost twice the base values for Europe and EAFE and about 20% to 30% higher for USA. This informs us that some risks go unexplained by conventional risk model factors as the systematic risk factors must be smaller for ESG than for the base to maintain the same total risk.

The lower part of the chart depicts 99% Value-at-Risk estimates to demonstrate the loss potential in the tails. Notice the ESG portfolios have ~20% higher VaR than their base and the relative VaR is ~70 to 100 bps. This implies that though the TE is quite small, the risk of the ESG portfolios is hidden in their wider tails.

These risk calculations offer a hint that

Ph.D., Director of Risk Research for FactSet Research Systems.

REFERENCES: Eurosif: ‘European SRI Study’ 2012 Commonfund INSTITUTE: ‘From SRI to ESG: The Changing World of Responsible Investing’ September 2013 Deutsche Bank Group; DB Climate Change Advisors: ‘Sustainable Investing – Establishing LongTerm Value and Performance’, June 2012 MERCER US-SIF Foundation; ‘Opportunities for Sustainable and Responsible Investing in US Defined Contributions Plans’ September 2011 All calculations performed in FactSet Data from MSCI (www.msci.com/products/ indices/esg/) Risk models from: Axioma (http://axioma.com) R-Squared Risk Management (www.rsquaredriskmanagement.com/) SUNGARD-APT (www.financialsystems.sungard. com/solutions/risk-management-analytics/ investment-risk/APT)

Figure 1: Computed Idiosyncratic Risk and Monte Carlo VaR using three different risk models for period ending October 31, 2013

Source: FactSet

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

VOOR BELEGGERS IN WONINGEN ZIJN HET PRIMA TIJDEN Door Hans Amesz

In het onroerend goed is het niet alleen kommer en kwel. Altera Vastgoed, dat pensioenfondsen de gelegenheid biedt indirect te investeren in woningen, winkels, bedrijfsruimten en kantoren in Nederland, constateert dat er aan de vraagkant van de vastgoedmarkt lichte verbeteringen optreden. Een gesprek met Algemeen Directeur René Hogenboom en Hoofd Research & Strategie Kees van der Meulen.

'E

Foto's: Archief Altera Vastgoed

r zijn wat feitelijke lichtpuntjes te noteren op grond waarvan je zou mogen constateren dat er aan de vraagkant van de vastgoedmarkt wat verbeteringen optreden, maar hoop speelt daarbij nog een belangrijke rol.’ Dat zegt René Hogenboom. De economische groei in Nederland keert heel langzaam terug, volgens Eurocommissaris Rehn bedraagt die volgend jaar 0,2 procent, het Centraal Planbureau (CPB) voorspelde op Prinsjesdag een groei van 0,5 procent. Kees van der Meulen constateert dat de prijzen in de woningsector niet meer teruglopen en dat de omzet in de koopwoningenmarkt weer licht omhooggaat. ‘Voor het eerst in negen kwartalen neemt het aantal gekochte koopwoningen weer toe. Bij winkels is het enige lichtpuntje dat de daling van de consumentenbestedingen, die al iets van zeven kwartalen duurt, nu afvlakt. Het CPB en de banken voorspellen voor 2014 een nulniveau. Dat is nog niet goed, maar in ieder geval geen daling.’

René Hogenboom

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Hogenboom wijst erop dat vastgoed een laat cyclisch product is. ‘Dat betekent dat die positieve puntjes – geen daling, maar nulgroei of een heel klein beetje meer – zich pas later in de vastgoedmarkt zullen manifesteren.’ Volgens Van der Meulen moet je daarbij al snel aan een aantal kwartalen denken. ‘De daling van de consumentenbestedingen, die eigenlijk al in 2009 is ingezet, heeft pas in 2012 tot echt waarneembare gevolgen geleid, in de zin dat we dat in de huurmarkt van winkels merkten. Overigens verwachten we dat het herstel bij een wat aantrekkende economie sneller gaat, omdat met name winkelketens daar heel adequaat op in kunnen spelen, willen uitbreiden en nieuwe vestigingen openen.’

De kantoren- en bedrijfsruimtemarkt zijn nog sterker afhankelijk van de ontwikkeling van de economie. ‘Bij bedrijfsruimten is de invloed van de economie het sterkst voelbaar, omdat belangrijke delen van de bedrijfsmarkt erg afhankelijk zijn van de ontwikkeling van de wereldhandel. Logistiek is daar een voorbeeld van,’ zegt Van der Meulen. ‘De kantorenmarkt is ook erg afhankelijk van de economie: de beleggingsmarkt van kantoren heeft een sterk cyclisch karakter door de verschillen tussen conjuncturele ontwikkelingen en vraagen aanbodverhoudingen (varkenscyclus). Maar daar speelt nog iets anders wat de markt zeer beïnvloedt, namelijk het aanbod. In de afgelopen decennia is er per saldo sprake geweest van overproductie met te veel nadruk op suburbane en snelweglocaties met een, vooral op die locaties, structureel overaanbod.’

Een van de belangrijke redenen dat er zoveel kantoren zijn gebouwd is, aldus Van der Meulen, het feit dat gemeenten in Nederland altijd de illusie hebben gehad dat kantoren werkgelegenheid opleveren: hoe meer kantoren, hoe meer werkgelegenheid. ‘Het moet natuurlijk andersom, eerst werkgelegenheid en dan pas

kantoren. Door concurrentie tussen gemeentes is er heel veel gerealiseerd wat nooit ontwikkeld had moeten worden.’ Hogenboom voegt daaraan toe dat de opbrengst van de grond ook meespeelt. ‘We hebben overal heel lang een sterke uitbreidingsplanologie gekend. Gemeenten gaven groene grond een andere bestemming, waardoor hun grondopbrengsten konden stijgen.’

Laag risicoprofiel Altera Vastgoed heeft gekozen voor een zo laag mogelijk risicoprofiel. Dit wordt onder meer bereikt door de selectie van vastgoed te baseren op expliciete portefeuillestructuren in geselecteerde vastgoedmarkten, door geen gebruik te maken van externe financiering (leverage) en door ontwikkelingsprojecten uit te sluiten. Voor elke sector is een apart beleggingsbeleid geformuleerd.

Immers, de markten voor woningen, winkels, kantoren en bedrijfsruimten verschillen en vragen dan ook ieder om een specifieke benadering. Voor beleggers in woningen zijn het nu volgens Hogenboom prima tijden.

‘Voorheen werd heel veel van de productie van woningen gedomineerd door de verkoop aan particulieren, want dat leverde het meeste op. De corporaties hadden een nogal monopolistische positie in steden en dorpen en kregen op voorhand al het grootste deel van de huurwoningprogramma’s toegewezen. Dan bleef er nog een klein segment over voor de vrije sector, maar dat werd door de corporaties geclaimd, want die waren inmiddels ook projectontwikkelaar. Ze zeiden: dat kunnen we allemaal doen, want we zijn een integraal woonbedrijf, niet alleen gericht op de sociale maar ook op de geliberaliseerde huursector; bovendien kunnen we koopwoningen ontwikkelen en de winst daarvan ten goede laten komen aan de haalbaarheid van de sociale huurwoningen.

Dat is allemaal anders gelopen dan de corporaties voorspelden. In feite bleken ze gewoon projectontwikkelaars en dus ook heel gevoelig voor de risico’s van de markt. De zaak is behoorlijk ingezakt en dat betekent dat er voor partijen, die gericht zijn op vrije sectorhuren (vanaf 699 euro per maand), nu betere mogelijkheden zijn om goede markten te penetreren en een stuk woningproductie naar zich toe te trekken. Voor de lange termijn zijn de fundamentals voor de belegger in huurwoningen ook nog eens positief. De sterke vergrijzing en groei van een- en tweepersoonshuishoudens leveren een grote vraag op naar vooral appartementen. Aan die vraag kan niet worden voldaan door de voorraad van verouderde, niet geliberaliseerde huurwoningen. Daarbij past een doelgroepenbeleid, voortkomend uit de sociale structuur, met per doelgroep een bijpassend woonmilieu en woonproduct. De toename van de vraag

Kees van der Meulen

naar woningen zal zich waarschijnlijk het sterkst voordoen in de Randstedelijke provincies en de flankgebieden in Gelderland en Noord-Brabant.’

Hoe vindt Altera Vastgoed aantrekkelijke projecten?

Hogenboom: ‘In die geografisch afgebakende markt zoeken we in steden van meer dan 25.000 inwoners, omdat je dan mag veronderstellen dat er voldoende vraag in de markt is.’ Van der Meulen: ‘We gaan letterlijk naar bouwbedrijven en ontwikkelaars toe en leggen onze wensen op tafel. Of ze komen bij ons.’

Geen leverage Altera Vastgoed doet, als gezegd, niet aan projectontwikkeling en niet aan leverage. ‘Dat laatste is een principe, dat zit in het dna van Altera Vastgoed,’ zegt Hogenboom. ‘Voor de financiële crisis zei men: wat zijn jullie toch een saaie club en nu wordt gezegd: wat zijn jullie toch slim. Wij bieden Nederlandse pensioenfondsen de mogelijkheid indirect te beleggen in Nederlands vastgoed. Vanaf de start in januari 2000 met een vermogen van 750 miljoen euro en vier aandeelhouders, is Altera in 2013 gegroeid naar ruim 1,7 miljard euro met 28 pensioenfondsen als aandeelhouder. Altera is een sectoraal vastgoedfonds, wat voor de pensioenfondsen betekent dat ze vrijheid in allocatie over de vier sectoren hebben. Wij krijgen vermogen beschikbaar gesteld

Bij bedrijfsruimten is de invloed van de economie het sterkst voelbaar, omdat belangrijke delen van de bedrijfsmarkt erg afhankelijk zijn van de ontwikkeling van de wereldhandel.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Door concurrentie tussen gemeentes is er heel veel gerealiseerd wat nooit ontwikkeld had moeten worden.

van de pensioenfondsen die bij ons in een of meerdere sectoren participeren en hebben dus geen externe financiering nodig. Er zijn collega’s in het vastgoed die wel in allerlei financieringsvormen zijn gestapt en aanzienlijk geleveraged waren. Daar hebben de meeste veel last van gehad. Wij zijn geen handelaren in financiële producten, wij moeten aan pensioenfondsen een stabiel rendement leveren, het liefst in de vorm van een jaarlijks geïndexeerde cash flow met een stuk waardeontwikkeling.’

De verschillende sectoren reageren verschillend op de financieel-economische ontwikkelingen. De winkels bieden het hoogste, meest stabiele rendement; daarna komen de woningen en vervolgens de bedrijfsruimten en kantoren. De winkels hebben het volgens Hogenboom goed gedaan, omdat de winkelmarkt van oudsher het zwaarst gereguleerd is. ‘Wij kennen in Nederland een strakke planning van de ruimtelijke ordening. Door planmatige ontwikkeling en het beleid van de overheid, gericht op de handhaving van de bestaande, fijnmazige winkelstructuur, is er (nog) relatieve schaarste. Dat is een stukje zekerheid dat andere landen, waar bij wijze van spreken zo maar een winkelcentrum in de wei neergezet kan worden, niet hebben. Wij hebben in onze winkelportefeuille altijd een bezettingsgraad gehad van 99 à 100 procent, als gevolg van de crisis zitten we nu

op circa 95, wat nog altijd hoog is. Primaire winkellocaties – de hoofdwinkelstraten – hebben een blijvende aantrekkingskracht op consumenten door de veelzijdigheid in winkelaanbod, de aantrekkelijkheid van het verblijfsklimaat en het aanbod van nevenvoorzieningen.

De grotere, planmatig ontwikkelde winkelcentra op stadsdeel- en wijkniveau zijn minder conjunctuurgevoelig en bieden door hun positie ten opzichte van hun verzorgingsgebied mogelijkheden voor stabiele huurgroei en behoud van waarde.’

Overproductie in kantorenmarkt In de afgelopen decennia is per saldo sprake geweest van overproductie in de kantorenmarkt, maar inmiddels is er een sterker besef ontstaan bij overheden en marktpartijen dat zij zich meer rekenschap behoren te geven van een duurzaam ruimtegebruik. Dit leidt steeds vaker tot een kritische toets van nieuwbouwprojecten. ‘Kantoren zijn niet allemaal kommer en kwel,’ zegt Hogenboom. ’Onze focus is gericht op de vier grote steden in de Randstad, met nadruk op de Noordvleugel. De kantoren moeten bij kruispunten van openbaar vervoer liggen, goed met de auto bereikbaar zijn met voldoende parkeermogelijkheden en er moeten allerlei voorzieningen in de omgeving zijn. De locaties moeten niet kopieerbaar, maar uniek van zichzelf zijn. Je hebt het dan snel over het centrum van Amsterdam, inclusief de IJoevers, Amsterdamse Zuidas en het centrum van Utrecht. Buitenlandse beleggers hebben op die locaties in Amsterdam de afgelopen maanden al de nodige kantoren gekocht. Het is jammer dat wij daar dan weer achter het net vissen, omdat de Nederlandse pensioenfondsen nog niet zover zijn.’

De belangstelling voor huurobjecten in de markt voor bedrijfsruimten is vooral het laatste decennium toegenomen. Altera Vastgoed heeft een bedrijfsruimteportefeuille van een kleine 200 miljoen euro. Er wordt, zegt Hogenboom, gestreefd naar een portefeuillestructuur met 70 procent bedrijfsverzamelcomplexen en 30 procent logistieke objecten (nu is de verdeling ongeveer fifty – fifty).

‘Bedrijfsverzamelcomplexen liggen vooral in de grootstedelijke agglomeraties en moeten goed bereikbaar zijn. Ze variëren in omvang tussen de 3.500 en 15.000 vierkante meter. Bij logistiek en distributie ligt het zwaartepunt op de twee mainports, Schiphol en Rotterdam, en de eurocorridors, de transportassen vanuit de Randstad naar het achterland, met concentraties in Brabant en Noord-Limburg. Omdat dit segment het snelst reageert op economische ontwikkelingen, liggen er bij een aantrekkende economie weer volop beleggingskansen.’ «

Project Argentinië te Amsterdam (appartementencomplex) 84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

INFLATIEPROTECTIE Door Marcel Linotte, hoofd distributie Legal & General Investment Management Nederland

Inflatie kan de waarde van beleggingen aantasten. Zelfs een inflatie van slechts 3% per jaar kan de koopkracht op de lange termijn halveren. Beleggers die bij het samenstellen van hun portefeuilles preventieve maatregelen treffen tegen dergelijke inflatoire effecten, kunnen daarmee de reële (voor inflatie gecorrigeerde) waarde in de toekomst helpen beschermen.

Een perfecte landing Het huidige monetaire beleid, en met name het gebruik van kwantitatieve verruiming, is bedoeld om economische groei te ondersteunen via liquiditeitsinjecties in het matig presterende financiële systeem. In veel belangrijke markten begint de economische groei aan te trekken. Dit brengt een potentieel inflatierisico met zich mee. Om een buitensporige stijging van de inflatie tegen te gaan, zullen centrale banken correcties moeten aanbrengen in hun monetaire beleid: eerst moeten zij hun programma’s voor kwantitatieve verruiming afbouwen en vervolgens moeten zij op het juiste moment de rentetarieven verhogen.

Het is echter niet eenvoudig om een optimale combinatie te realiseren van hogere groei, lagere werkloosheid en lage inflatie. Als rentetarieven worden verhoogd terwijl de conjunctuur nog niet naar een normaal niveau is teruggekeerd, is het risico aanwezig dat de recessie aanhoudt. Daarom zullen de centrale banken eerder een hoger inflatieniveau voor lief nemen.

Voor beleggers die twijfelen aan het vermogen van centrale banken om deze transitie zonder volatiliteit in goede banen te leiden, zijn de huidige reële (effectieve) rendementen op wereldwijde inflatiegekoppelde obligaties mogelijk aantrekkelijk, met name gezien het feit dat deze de afgelopen maanden aanzienlijk zijn gestegen. Uiteraard hebben verschillende beleggers verschillende motivaties om zich in te dekken tegen inflatierisico’s. Wij zijn echter van mening dat nu het juiste moment is om het beschermingsniveau te verhogen.

Wereldwijde inflatiegerelateerde obligaties Beleggers beschikken over verschillende opties om zich tegen inflatie in te dekken, maar de meest eenvoudige is het gebruik van inflatiegerelateerde obligaties. Kasstromen

Foto: Archief Legal & General Investment Management

// COLUMN

worden zodanig aangepast dat de houder van deze obligatie een reëel rendement krijgt doordat de coupons en de hoofdsom over het algemeen rechtstreeks zijn gekoppeld aan een bepaalde versie van een lokale consumentenprijsindex.

Deze obligaties worden in ontwikkelde markten over de hele wereld uitgegeven. In de afgelopen jaren is men ook in een groeiend aantal opkomende markten begonnen met het uitgeven van inflatiegerelateerde obligaties. Beleggers kunnen dus kiezen tussen een lokale of een wereldwijde benadering van inflatie.

Waarom is een indexbenadering zinvol?

De markten voor inflatiegekoppelde staatsobligaties zijn over het algemeen zeer liquide en efficiënt. Dat zijn kenmerken die perfect aansluiten bij de kracht van een passieve beheermethode. De handelskosten zijn relatief laag, zodat op een kosteneffectieve manier blootstelling kan worden verkregen.

Indices zoals Barclays en FTSE bieden benchmarks die zijn toegespitst op de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk of Europa. Daarnaast kunnen ook wereldwijde indices worden gebruikt. Zo kunnen beleggers hun inflatieposities precies afstemmen op hun eigen inflatieblootstelling. Indexbeheer biedt een kosteneffectieve benadering om deze obligaties voor langere tijd als kerndeel van een beleggersportefeuille aan te houden.

De weg voorwaarts De recente stijging van reële effectieve rendementen – vaak een belangrijke, vroege indicator voor de prijs van goederen en diensten – moet worden gezien als een kans voor beleggers om zich tegen inflatierisico’s in te dekken via een kostenefficiënt instrument dat weinig risico met zich meebrengt. Je kunt je het beste tegen de gevolgen van inflatie beschermen voordat de inflatie begint te stijgen – en het zou best eens kunnen dat nu het juiste moment is aangebroken.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

TEAMING UP! Door Wouter Kuijpers

Weinigen zullen nog bestrijden dat ondernemingen er verstandig aan doen om environmental social en governance (ESG) factoren serieus te nemen. Slechte veiligheidsprocedures in combinatie met gebrekkige aandacht voor milieufactoren kunnen desastreuze gevolgen hebben.

D

e ramp met de Deepwater Horizon die, naast schade voor mens en milieu, tot enorme koersverliezen leidde voor het aandeel BP, ligt nog vers in het geheugen. Zwakke ESG-prestaties kunnen bovendien reputatieschade veroorzaken voor ondernemingen. Met name in door sentiment gedreven branches, zoals retail, kan dit reputatieverlies aanzienlijk zijn. Wanneer ESGrisico’s voor een onderneming realiteit worden, heeft het management er vaak de handen vol aan. Dit gaat ten koste van aandacht voor goede ondernemingsprestaties.

Voldoende aandacht voor ESG is echter niet uitsluitend een kwestie van het voorkomen van de volgende crisis die een onderneming kan treffen. In steeds meer studies wordt een link aangetoond tussen ESG- factoren en prestaties van ondernemingen. Zo concludeerde Deutsche Bank in de zomer van 2012, na een integrale analyse van ruim 150 wetenschappelijke onderzoeken en papers, dat ESG-factoren een positieve financiële impact hebben.1 Op de middellange en lange termijn presteren ondernemingen die goed scoren op ESG-terrein beter dan andere ondernemingen en zijn de kosten om vreemd en eigen vermogen aan te trekken lager, zo volgt uit de analyse.

Het is daarom niet vreemd dat steeds meer institutionele beleggers ESG-factoren betrekken bij hun beleggingsbe86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

leid. Leidend principe is daarbij dat goede lange termijn ondernemingsprestaties vaak gepaard gaan met goede governance- en duurzaamheidprestaties en zaken als trouwe leveranciers, klanten en werknemers. Integratie van ESG-factoren in het beleggingsbeleid gaat, zo bezien, dus vooral over verbetering van het rendement voor de eindbegunstigden en cliënten, en niet zozeer over voorkeuren van ethische of maatschappelijke aard.

Maar het perspectief van goede langetermijnrendementen is lang niet de enige reden voor het betrekken van ESG-factoren. Druk van beleidsmakers en toezichthouders speelt in sommige markten ook een rol. Zo is in Nederland op 1 januari 2013 een wettelijk verbod op beleggen in fabrikanten van clustermunitie in werking getreden, waardoor institutionele beleggers op straffe van forse boetes verplicht worden tot een negative screening. Verder dienen sinds kort Nederlandse pensioenfondsen op grond van de Pensioenwet te rapporteren over de wijze waarop in het beleggingsbeleid rekening wordt gehouden met milieu en klimaat, mensenrechten en sociale verhoudingen. In het Verenigd Koninkrijk is in oktober 2013 zelfs door de Law Commission, een wettelijk adviesorgaan van de Britse regering, een consultatie gestart over de vraag of het gebruik van ESG-factoren geen vast onderdeel moet worden van de fiduciary duties van Britse pensioenfondsen.

Actief en betrokken aandeelhouderschap is een kernelement van het Europese corporate governancemodel.

ESG kan zowel in passieve als actieve beleggingsstrategieën worden gebruikt.

In een actief mandaat kan dit door de selectie van de vermogensbeheerder mede te laten plaatsvinden op basis van het gevoerde ESG-beleid. In een passief mandaat kan ervoor gekozen worden een ESG-index te volgen die bijvoorbeeld op basis van ESG-criteria (‘best in class’) is samengesteld. Als je sommige beheerders van deze indices mag geloven, maken steeds meer institutionele beleggers gebruik van deze ESG-indices.

Te veel passieve beleggers is echter onwenselijk. Actief en betrokken aandeelhouderschap is een kernelement van het Europese corporate governancemodel, zoals de Europese Commissie in het eind vorig jaar gepubliceerde Actieplan corporate governance nog eens heeft benadrukt. Als het overgrote deel van de aandeelhouders passief

Foto: Archief Eumedion

blijft, geen interactie zoekt met de onderneming en niet stemt op aandeelhoudersvergaderingen, dan zal dit governancemodel ineffectief worden.

Wanneer dat gebeurt, en er weinig disciplinerende werking van aandeelhouders meer uitgaat, komt de verantwoordelijkheid om het management waar nodig te corrigeren volledig op de schouders van de raad van commissarissen. In het licht van de recente schandalen rond Imtech, SNS Reaal en Brunel, is dat een weinig aantrekkelijk vooruitzicht.

Actief, betrokken aandeelhouders zijn dus nodig. Het gaat dan zowel om asset managers als asset owners. Betrokkenheid gaat echter zeker niet vanzelf. Het kost veel tijd en middelen en verlangt diepgaande kennis van, en contacten bij de onderneming in kwestie. Lastige zaken in een markt van wijd verspreid aandelenbezit en sterk gediversifieerde beleggingsportefeuilles. De ervaring leert dan ook dat engagement door een individuele belegger slechts incidenteel succesvol is. Effectief wordt betrokken aandeelhouderschap vaak pas als verschillende institutionele aandeelhouders van een onderneming bereid zijn

Effectief wordt betrokken aandeelhouderschap vaak pas als verschillende institutionele aandeelhouders van een onderneming bereid zijn met elkaar samen te werken.

Wouter Kuijpers

met elkaar samen te werken (collectieve engagement).

De krachten kunnen dan worden gebundeld, waarmee niet alleen de drempel voor individuele asset managers en asset owners om actief te worden lager wordt, maar ook een gezaghebbender gesprekspartner voor de onderneming ontstaat. Het is bijvoorbeeld dan niet langer de Investment Relations Officer die namens de onderneming aanschuift, maar de CEO of de CFO. Niet voor niets verlangen de Britse Stewardship Code, PRI en de Eumedion best practices, dat aangesloten institutionele beleggers bereid moeten zijn om samen op te trekken. Nadat er in Nederland al diverse jaren goede ervaringen zijn opgedaan, wordt nu ook in de grote Britse markt gewerkt aan de oprichting van een apart en onafhankelijk platform

voor collectief engagement. Dit gebeurt onder flinke druk van de Britse regering en het parlement. De Europese toezichthouder ESMA heeft daarnaast half november een statement uitgegeven over toelaatbare vormen van â&#x20AC;&#x2DC;acting in concertâ&#x20AC;&#x2122;, bedoeld om collectieve engagement verder te faciliteren. Dit zijn even wenselijke als noodzakelijke ontwikkelingen. Teaming up!

Dit artikel is geschreven door Wouter Kuijpers, werkzaam bij Eumedion.

Voetnoot: 1. Deutsche Bank Group, DB Climate Change Advisors, Sustainable Investing: Establishing Long-Term Value and Performance (2012)

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

87

VOORUITZICHTEN VOOR 2014

// VOORUITZICHTEN VOOR 2014

88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Door Eelco Ubbels

Traditiegetrouw legde Financial Investigator een 16-tal vermogensbeheerders enkele vragen voor met betrekking tot de vooruitzichten voor 2014. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers in het komende jaar? Hoe kijken vermogensbeheerders naar de relatieve aantrekkelijkheid van de diverse beleggingscategorieën en regio’s?

De verwachtingen van een jaar geleden Vorig jaar was de verwachting dat de economische groei in 2013 laag zou blijven vanwege voortgaande bezuinigingen in de geïndustrialiseerde landen, onzekerheid over de fiscale situatie in de Verenigde Staten, een mogelijke harde landing in China en de zich voortslepende schuldencrisis in de Eurozone. De groeivooruitzichten voor de eurozone waren somber.

De economische vooruitzichten voor opkomende markten zagen er beter uit en zouden, naar verwachting, de drijfveer vormen achter de wereldwijde groei. De verwachting was dat de inflatie voor 2013 in de Eurozone laag zou blijven vanwege de afbouw van de schulden die zou zorgen voor een deflatoir effect.

Kansen De zoektocht naar rendement en inkomen zou cruciaal blijven. De vooruitzichten voor opkomende markten waren positief voor zowel aandelen, staatsobligaties, credits als voor high yield obligaties.

Binnen Europa waren er goede beleggingsmogelijkheden in credits en high yield obligaties. Aan de aandelenkant werd er verwacht dat zowel in Europa als in de Verenigde Staten aantrekkelijke rendementen behaald konden worden vanwege de stevige balansen van veel bedrijven en aantrekkelijke waarderingen, met name in het value en small caps segment. Verder waren er goede kansen voor Europese commerciële vastgoedleningen, infrastructuur en goud.

Bedreigingen Er lagen voor 2013 verschillende politieke struikelblokken in het vooruitzicht. De voornaamste risico’s waren onlosmakelijk verbonden met mogelijke politieke fouten. Consumenten noch bedrijven houden van onzekerheid. De beleggingsomgeving zou sterk beïnvloed worden door de lage renteniveaus. Het verwachte rendement op staatsobligaties in de ontwikkelde landen was laag. Naar verwachting zou 2013 geen rustig beleggingsjaar worden. Beleggers zouden dan ook niet kunnen vertrouwen op een eenvoudige buy-and-hold strategie, maar zouden moeten letten op tactische posities in een gespreide portefeuille.

BNP Paribas Investment Partners

Door Joost van Leenders, Beleggingsspecialist Allocatie & Strategie

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

In Europese aandelen en aandelen emerging markets. Cyclisch zal de situatie verbeteren en dit zal ruimte geven voor hogere marges. Vooral in Europa zijn de marges laag. In beide regio’s zijn aandelen ook aantrekkelijk gewaardeerd. Vooral als de ECB erin slaagt om door middel van monetair beleid de euro te doen depreciëren, dan zou dat kunnen leiden tot spanningen omtrent valuta. In de Verenigde Staten is het risico niet zozeer het schuldenplafond; dat zal wel verhoogd worden. Het risico is meer dat er onder druk wordt besloten tot een pakket additionele bezuinigingen. De kans op de andere risico’s achten we beduidend kleiner. We zien verbeteringen in emerging markets en deze landen acteren nog steeds volgens de wereldwijde economische cyclus. Het lijkt ons onwaarschijnlijk dat een land de eurozone verlaat na alle maatregelen die zijn genomen en mechanismen die zijn opgetuigd. Vooral omdat dat onafwendbaar zal leiden tot vragen over andere zwakkere lidstaten.

Foto: Archief BNP Paribas

>

Het lijkt ons onwaarschijnlijk dat een land de eurozone verlaat.

Delta Lloyd Asset Management

Door Alex Otto, Chief Investment Officer

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

We zijn de laatste jaren gewend geraakt om meer in risico’s dan in kansen te denken.

Oplossingen in gezamenlijkheid komen vooral tot stand als het met iedereen slecht gaat, zoals tijdens het dieptepunt van de kredietcrisis. Op dit moment is de nood wereldwijd ongelijk verdeeld en zal de oplossing meer komen van solidariteit van de sterkeren. De bereidheid om hulp te verschaffen is beperkt. Hierdoor kan politiek gesteggel tussen landen en sociale onrust binnen landen ontstaan. De sociale onrust kan zich internationaal verspreiden.

Foto: Archief Delta Lloyd

>

De kansen kunnen liggen in een verdere ommekeer in Europa.

Tegelijk zijn de opkomende markten hun economische modellen aan het bijstellen. Zo’n bijstelling gaat gepaard met de herverdeling van rechten en plichten. De benadeelden zullen zich gaan roeren. Bovendien komen de opkomende markten erachter dat houdbare groei enerzijds meer democratie en anderzijds meer regulering vereist dan ze tot nog toe hebben toegepast. Het geloof in de goedaardige almacht van de politieke leiders zal worden aangetast. Allemaal ontwikkelingen die de gevoelde onzekerheid kunnen vergroten en de groei onder druk kunnen zetten.

De kansen kunnen liggen in een verdere ommekeer in Europa. Daar kunnen de hervormingen van de voorbije vijf jaar vruchten gaan afwerpen, kunnen de prijzen van activa uitbodemen of zelfs herstellen wat het vertrouwen aanwakkert en kan inhaalvraag ontstaan naar duurzame goederen die vervangen moeten worden. Zoals normaal in een crisis overheersten in Europa in eerste instantie de negatieve effecten van hervormingen omdat de benadeelden hun gedrag het sterkst aanpassen. Landen in Europa die het eerst en meest effectief hervormden, zullen ook het eerst de positieve resultaten gaan boeken.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

89

// VOORUITZICHTEN VOOR 2014

Foto: Archief F&C Netherlands

F&C Netherlands

Door Ernst Hagen, Head of Fiduciary Investments

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De grootste kansen voor beleggers doen zich voor wanneer wereldwijd economisch herstel optreedt als gevolg van blijvend zeer royaal monetair beleid, terwijl de inflatie tegelijkertijd onder controle blijft en de problemen van vooral Europa (maar ook die van Emerging Markets) overschat blijken te zijn. In een dergelijke omgeving zullen met name meer risicovolle categorieën als aandelen, convertibles, high yield en EMD het goed doen. Van de regio’s presteren dan met name Emerging Markets, maar ook Europa, goed. Obligaties met een lange looptijd en dus hoge rentegevoeligheid zullen dan minder of zelfs negatief renderen, vanwege een stijgende reële rente.

> De grootste bedreiging is een strenger monetair beleid in de VS, gecombineerd met een valuta-oorlog en te erge verkrapping van het monetaire beleid in EM.

Foto: Archief Goldman Sachs AM

Goldman Sachs Asset Management

De grootste bedreiging is een strenger monetair beleid in de Verenigde Staten vanwege een blijvend hoge groei aldaar, gecombineerd met een valuta-oorlog en te erge verkrapping van het monetaire beleid in Emerging Markets. Ook wanneer zich sociaal-politieke onrust in belangrijke Emerging Markets voordoet, zal dit een forse impact op de markten hebben. Ook vormt het verlaten van de eurozone door één of meer landen een risico. De waarschijnlijkheid van deze laatste scenario’s achten wij echter niet groot voor het komend jaar.

Door Katie Koch, Head of the Global Portfolio Solutions group for EMEA and Asia Pacific Ex-Japan

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Er is in de periode na de crisis grotendeels een einde gekomen aan marktwaardes die niet overeen kwamen met fundamentele waarden. De S&P500 index staat hoger dan voor de crisis, Europese en Japanse aandelen lijken een nieuw prijsniveau te hebben gevonden, en Amerikaanse obligaties, die we aan het begin van het jaar nog als duur beschouwden, zijn in groten getale verkocht.

>

Een belangrijk risico dat we momenteel zien, zou een vroegtijdige tapering zijn door de US Fed.

Dat gezegd hebbende, de zeer soepele monetaire omstandigheden en de beter wordende groeiperspectieven zijn constructief voor de waarderingen van aandelen van ontwikkelde markten, waarvoor we derhalve vasthouden aan een tactische overweging. Van alle centrale banken lijkt bijvoorbeeld de Bank of Japan een van de meest actieve te zijn wat betreft accommoderend beleid. Zodoende zullen Japanse aandelen waarschijnlijk minstens zoveel voordeel hebben als enige andere markt van overtollige liquiditeit, net als vanuit het perspectief van herallocatie van financiële bezittingen. Onze kijk op groei in de VS suggereert dat koersen volgend jaar waarschijnlijk zullen stijgen en zodoende zijn we onderwogen in obligaties met een lange looptijd en verwachten we een sterkere US dollar.

Een belangrijk risico dat we momenteel zien, zou een vroegtijdige tapering zijn door de US Fed. Als dat gebeurt, zouden we verwachten dat aandelen en vastrentende effecten tegelijkertijd onder druk kunnen komen te staan.

Ondanks de positieve berichten uit de derde plenaire vergadering van de Chinese Communistische Partij, kent het financiële stelsel van het grootste Aziatische land nog steeds risico, met name voor opkomende markten. Ook al denken we dat de kans op een negatieve ‘systematische’ gebeurtenis klein is, het zal belangrijk zijn om indicatoren als verkoopcijfers en prijzen van onroerend goed in de gaten te houden om potentiële stress in het financiële systeem te herkennen.

90

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Foto: Archief GMO

GMO

Door Bart Noordman, Director of Business Development

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Als lange termijn value investor, hanteren wij een beleggingshorizon van aanzienlijk langer dan één jaar. Wij beleggen vanuit de overtuiging dat beleggingscategorieën op basis van tijdelijke factoren vaak anders gewaardeerd worden dan op langere termijn gerechtvaardigd is. Op langere termijn zullen deze beleggingen echter op enig moment terugkeren naar hun fair value. Daarom alloceren wij haar beleggingen op basis van eigen meerjarige prognoses die gebaseerd zijn op waarderingen.

>

Amerikaanse hoge kwaliteitsaandelen zijn momenteel aantrekkelijk geprijsd.

Foto: Archief ING IIM

ING Investment Management

Onze prognoses van November 2013 laten zien dat Amerikaanse hoge kwaliteitsaandelen momenteel aantrekkelijk geprijsd zijn, zeker relatief gezien. Dat geldt niet voor de bredere Amerikaanse aandelenmarkt. Die is, mede door de huidige onhoudbaar hoge winstmarges, zo’n 40% overgewaardeerd. Behalve quality in de VS, zijn in Europa value aandelen momenteel relatief aantrekkelijk geprijsd. Op basis van waarderingen zijn de meeste vastrentende markten nog steeds gevaarlijk terrein voor beleggers. In deze omstandigheden kan het verstandig zijn een deel van de portefeuille cash aan te houden, om zo kruit droog te houden voor het moment dat waarderingen aantrekkelijker worden.

Door Valentijn van Nieuwenhuijzen, Head of Strategy

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Wij voorzien dat in 2014 de wereldwijde groeiversnelling zal doorzetten. Amerika zal waarschijnlijk boven potentieel groeien dankzij minder intensieve budgettaire verkrapping, een zich herstellende private sector en monetaire steunmaatregelen. Ook voorzien we dat Abenomics erin zal slagen de Japanse economie te stimuleren. Voor Europa verwachten we een normale potentiële groei. Niettemin zullen onevenwichtigheden op de binnenlandse vraag blijven wegen en zal de ECB waarschijnlijk een te strak beleid blijven voeren. Neerwaartse risico’s zien we vooral in opkomende markten als gevolg van de kredietstijgingen in het verleden en de noodzakelijke structurele hervormingen. Politieke risico’s (VS, perifere eurolanden) verdienen eveneens onze aandacht. Al met al blijven we uitgaan van een wereldwijd herstel, nu de extreme risico’s door beleidsmaatregelen zijn afgenomen.

>

Wij verwachten dat 2014 opnieuw een goed aandelenjaar wordt, gedreven door hogere bedrijfswinsten.

Aanhoudende signalen van een verbredend wereldwijd herstel, samen met lagere systeem- en beleidsrisico’s, zorgen ervoor dat we een voorkeur voor risicovolle activa aanhouden. Onze voorkeur gaat uit naar aandelen en Europa, terwijl we voorzichtig blijven ten aanzien van (kwaliteitsvolle) staatsobligaties en opkomende markten.

Wij verwachten dat 2014 opnieuw een goed aandelenjaar wordt, gedreven door hogere bedrijfswinsten. Belangrijkste argumenten hiervoor zijn hogere omzetten en stabiele (Verenigde Staten) tot hogere (Europa) winstmarges. Aandelen blijven bovendien aantrekkelijk gewaardeerd vergeleken met andere beleggingscategorieën.

We blijven dan ook uitgaan van een geleidelijke rotatie van obligaties naar aandelen. Al zullen we waarschijnlijk moeten wachten tot de afbouw van het Amerikaanse steunprogramma echt begint (waarschijnlijk in maart 2014) voordat beleggers echt beseffen dat het minder verstandig is te blijven beleggen in staatsleningen. Binnen obligaties geven we de voorkeur aan hoogrentende bedrijfsobligaties en perifere staatsobligaties.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

91

// VOORUITZICHTEN VOOR 2014

Foto: Archief M&G Investments

M&G Investments

Door Juan Nevado, Manager M&G Dynamic Allocation Fund

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Ondanks recent sterke prestaties, zien aandelenwaarderingen er over het geheel genomen nog interessant uit. Dit vooral met het oog op het wereldwijd verbeterende economische klimaat dat gepaard gaat met aanhoudend lage groei en lage inflatie. Hierdoor zouden beleidsmakers in staat moeten zijn om een soepel beleid te blijven hanteren. Desondanks blijft selectie van de aandelenmarkt het belangrijkste. Europese cijfers blijven matig. In een omgeving waar wereldwijde economische groei herstelt, is het potentieel van winsten die flink zijn ingezakt om sterk te verbeteren, veel groter dan in andere regio’s. Dit zou kunnen leiden tot sterke prestaties van deze ondergewaardeerde markten.

>

Een multi-asset propositie zou de komende twaalf maanden heel aantrekkelijk moeten zijn.

PIMCO

Terwijl de bezorgdheid over Amerikaanse ‘tapering’ op dit moment lijkt te zijn afgenomen, zijn bepaalde Amerikaanse data verzwakt. Dit terwijl de Amerikaanse aandelen nu dichter bij ‘fair value’ liggen, na de recente sterke rally. Terwijl de dollar en de meeste kortlopende obligaties duur blijven, zijn juist de dertigjarige staatsobligaties van de Verenigde Staten, Verenigd Koninkrijk en Duitsland interessant voor een multi-asset portefeuille. Het dertigjarige overheidspapier is aantrekkelijk relatief aan zijn eigen historische verloop, na de afgelopen zomer volatiel te zijn geweest. Het is niet heel goedkoop op deze niveaus, maar biedt diversificatie en bescherming als aandelen teruglopen. Wij zijn ervan overtuigd dat de huidige activawaarderingen en het economische klimaat zowel een goed potentieel rendement als daadwerkelijke potentiële diversificatie bieden. Al met al is het reële rendement van selecte aandelen en vooral op staatsobligaties, sinds mei gestegen. In onze optiek betekent dit dat een multi-asset propositie de komende twaalf maanden heel aantrekkelijk zou moeten zijn.

Foto: Archief PIMCO

Door Patrick Dunnewolt, Business Development Manager

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De grootste bedreiging zit in de aanhoudende onzekerheid rondom mondiale economische groei. Terwijl Europese groei zwak blijft, stabiliseert de groei in China en andere opkomende markten, mede doordat centrale banken dollarreserves inzetten om grip te krijgen op de valuta- en financiële markten. In de VS vallen minder negatieve gevolgen van begrotingsperikelen te verwachten, maar is het de vraag of bedrijfswinsten, -investeringen en export voldoende herstellen. Zwakke werkgelegenheid en matige loongroei remmen in ontwikkelde regio’s de consumptieve vraag. Centrale banken blijven de markten stutten: de Fed zal voorlopig de lage rente handhaven en de ECB blijft als lender of last resort stabiliteit bieden.

>

Een belangrijk risico is de aanhoudende kredietkrapte.

92

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

De bezuinigingsdrift van overheden neemt af en om sociale onrust te voorkomen gaan politici meer nadruk leggen op het stimuleren van werkgelegenheid en economische groei. Een belangrijk risico is de aanhoudende kredietkrapte: als de kredietgroei blijft verslechteren, met name in de europese periferie, kan dit een herstel frustreren. De ECB probeert de korte kant van de curve te verankeren, en zal mogelijk ingrijpen wanneer de korte rente begint te stijgen. Het is daarom verstandig portefeuilles te positioneren voor een steilere curve, en zowel in Europa als de VS de nadruk te leggen op de korte kant en onderwogen te gaan in de lange rente, om inkomsten uit carry te genereren. Bedrijfsobligaties zijn relatief duur, maar door bottom-up selectie van effecten zien we voldoende kansen. Voor vastrentende waarden richten we ons op high quality balancesheets met hogere yields. Wat aandelen betreft richten we ons op markten met een sterkere groei, op effecten met een hoog dividend en met een aantrekkelijke waardering. Vooruitkijkende strategieën gericht op absoluut rendement bieden meer potentieel dan indexstrategieën.

Foto: Archief Pioneer Investments

Pioneer Investments

Door Giordano Lombardo, Group Chief Investment Officer

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De verminderde bijdrage van de opkomende landen aan de wereldwijde economische groei is een teken dat we hun rol in de wereldeconomie opnieuw moeten bekijken.

Teleurstellende resultaten op aandelen-, obligatie- en valutamarkten wijzen erop dat fundamentele onevenwichtigheden die leiden tot lokale crises, nog steeds bestaan. De behoefte aan structurele hervormingen voor een duurzame overgang naar een meer evenwichtige groei bestaat in de meeste groeilanden, maar de manier waarop China de overgang van een investeringsgedreven naar een consumptiegedreven economie realiseert zal cruciaal zijn.

In het verleden is gebleken dat deze overgang problemen met zich meebrengt en slechts weinig landen zijn hierin geslaagd, met name doordat zij de 'middeninkomensval' hebben vermeden. De reden hiervoor is dat voor dit proces radicale wijzigingen in sectorspecialisatie vereist zijn; naar sectoren met een hoge toegevoegde waarde in het productieproces in plaats van een lage toegevoegde waarde. Als China in staat blijkt de productiviteit op te schroeven door de bestaande specialisatiemix te wijzigen, zal de economie in een duurzaam tempo groeien, zelfs als het investeringsniveau daalt.

>

De problemen van China worden bemoeilijkt door de schuldenlast.

De problemen van China worden bemoeilijkt door de schuldenlast. Er zijn ook veel structurele problemen waardoor de consumptie achterblijft en het rendement op investeringen daalt. De hervormingen van China zijn erop gericht deze problemen aan te pakken (liberalisering van het hukou-systeem, waardoor burgers zich eenvoudiger in steden kunnen vestigen, en van de binnenlandse financiële markten staan bovenaan op de politieke agenda). Alhoewel het enige tijd zal duren tot de effecten van een hervorming van de Chinese economie ook tot uiting komen in de economische cijfers, zullen investeerders verheugd zijn als de maatregelen duidelijk zijn gedefinieerd, hoewel dit hun scepsis over het proces niet volledig zal wegnemen.

Foto: Archief Robeco

Robeco

Door Artino Janssen, CIO Asset Allocation

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Hoewel de wereldeconomie geleidelijk aan kracht wint, valt de hoogte van de economische groei in alle regio’s nog behoorlijk tegen. Voor 2014 verwachten economen voor Amerika en Groot-Brittannië 2,7% respectievelijk 2,1% groei. Buitengewoon lage groeipercentages, zeker gezien het onconventionele overheidsbeleid van de afgelopen jaren. De naweeën van de financiële crisis zijn nog duidelijk merkbaar. Hoewel de Amerikaanse vraag naar arbeid aantrekt, blijven ondernemers terughoudend met investeren.

De verwachte groei voor de Eurozone en Japan komt niet verder dan 0,9% respectievelijk 1,7%.

Met Duitsland als groeimotor in Europa blijven de verschillen tussen de Europese landen groot.

In Japan zal begin volgend jaar de BTW worden verhoogd van 5% naar 8%, dit is gunstig voor de overheidsfinanciën, maar het zal de groei beperken.

>

In de portefeuille hebben we een voorkeur voor aandelen en high yield, ten koste van staatsobligaties. Daarnaast denken we dat de Amerikaanse dollar sterker kan worden ten opzichte van de euro en de Japanse yen.

Met een verleden van hoge economische groei – gefinancierd met veel leningen - is een periode van lagere economische groei sowieso al vervelend. Daar komt bovenop dat er schulden moeten worden terugbetaald en dat is veel lastiger in een omgeving van lage nominale groei. Dit kan leiden tot politieke en sociale onrust in de wereld en dat zien we als een serieus probleem voor de komende jaren. In Europa is gekozen voor het redden van de euro zonder dat er landen uitstappen. De economische prijs die we hiervoor betalen is waarschijnlijk een langdurig lagere groei en meer deflatoire krachten.

Toch is een tijdelijke groeiversnelling in Amerika en Groot-Brittannië niet uit te sluiten en dat kan de financiële markten behoorlijk op hun kop zetten. Zal het monetaire beleid dan versneld worden genormaliseerd? Oplopende kapitaalmarktrentes zijn slecht voor risicovolle beleggingen, of zal het juist het startsein betekenen voor de ‘great rotation’? Voor 2014 verwachten we lage absolute rendementen en meer volatiliteit.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

93

// VOORUITZICHTEN VOOR 2014

Foto: Archief Schroders

Schroders

Door Simon Webber, Lead Portfolio Manager, Global & International Equities

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Ondanks de verbetering van de economische omstandigheden dit jaar, is het consumenten- en producentenvertrouwen gedempt gebleven. Bedrijven zijn daarom terughoudend om te investeren, en de investeringen in vaste activa - een maatstaf voor investeringen - blijft onder het gemiddelde niveau in zowel de Verenigde Staten als de eurozone. Dit is de situatie ondanks het feit dat de bedrijfsbalansen zeer sterk zijn. We zien nu tekenen dat het vertrouwen groeit en we verwachten dan ook dat als volgend jaar het vertrouwen herstelt, bedrijven de investeringen zullen opvoeren. Dit zal in het bijzonder goed zijn voor de cyclische industrie en voor leveranciers van kapitaalgoederen. Het zal diepte en volume geven aan het economisch herstel en ook positief zijn voor de hele wereldeconomie.

>

De belangrijkste vraag voor beleggers is 'wanneer begint de rente te stijgen?'

Na jaren van ruim monetair beleid over de hele wereld, zal de belangrijkste vraag voor beleggers zijn wanneer de rente begint te stijgen. De enorme hoeveelheid geld die in de wereldeconomie gepompt is via kwantitatieve verruiming, heeft in sommige opzichten veel aandelen een gemakkelijke rit naar boven bezorgd. Het heeft ook de obligatierendementen tot extreem lage niveaus gedrukt, waardoor beleggers gedwongen werden inkomen te zoeken in hoger renderende aandelen - waarvan vele nu overgewaardeerd lijken.

De lage rente heeft in de afgelopen jaren de markten verstoord. Voor stock pickers biedt dit mogelijkheden voor outperformance: volgend jaar moeten beleggers op zoek naar bedrijven die kunnen gedijen in een omgeving met normale rentetarieven. Bedrijven die goed kunnen presteren zijn onder meer sterke banken met een hoog spaarquotum of levensverzekeringsmaatschappijen, die een beter rendement zullen behalen op hun beleggingsportefeuille. Individuele bedrijven met een sterke merknaam en pricing power zullen ook goed presteren in deze omstandigheden, net als laat-cyclische sectoren, zoals kapitaalgoederen.

Een land dat waarschijnlijk de trend van stijgende tarieven doorbreekt, is Japan. De regering van Japan stimuleert inflatoire omstandigheden en als het huidige beleid niet succesvol is, zal de centrale bank haar inspanningen verder opvoeren. Dit zal goed zijn voor Japanse exportbedrijven, maar zal ook van invloed zijn op het wereldwijde concurrentie evenwicht tussen de landen. Met name Duitse, Koreaanse en Taiwanese exporteurs zullen enige druk voelen.

SEB

Foto: Archief SEB

Door Hans Peterson, Global Head of Asset Allocation

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De belangrijkste risicofactor is dat het herstel geen groeiversnelling krijgt. Als de wereld in een sub-trend blijft, dan zal die leiden tot een groter aantal risico's dan de risicofactoren die hier besproken zijn.

>

Een van de meest strategische en belangrijke risicofactoren zijn protectionisme en populisme als gevolg van sociale onrust. Voor ons is de tweede factor de deflatie van geproduceerde goederen. Als de winstgevendheid geen pick-up krijgt, dat zou dat gevaarlijk voor de aandelenmarkten zijn.

De waarschijnlijkheid van dit scenario is vrij laag als de wereldeconomie zal aantrekken.

De belangrijkste risicofactor is dat het herstel geen groeiversnelling krijgt.

94

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Een daling van de olieprijzen is zeer waarschijnlijk en positief omdat het kapitaal wat vrijkomt de uitgaven voor een productiever verbruik van grondstoffen mogelijk maakt.

Foto: Archief Standard Life Investments

Standard Life Investments

Door Frances Hudson, Global Thematic Strategist

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Wie toekomstscenario’s wil schetsen, moet dat doen aan de hand van een voor de hand liggend traject of serie gebeurtenissen die, binnen de gestelde tijdspanne, tot die uitkomst kunnen leiden. Het rangschikken van de scenario’s vindt daarna plaats op volgorde van waarschijnlijkheid.

>

Voor 2014 betekent dit dat de Verenigde Staten met een nieuwe ronde van fiscale bezuinigingen, onderhandelingen rond het schuldenplafond plus tapering en tussentijdse verkiezingen voor het congres op de agenda, de grootste potentiële impact heeft op aandelen, bond yields en op de verschillende asset classes van opkomende markten.

Er is niet heel veel nodig om een handelsoorlog te laten beginnen.

Het tweede mogelijke scenario is dat we een nieuwe ronde van de crisis in de eurozone gaan zien, die de normalisatie van de bankensector terugwerpt en het financieren van SME’s – een belangrijk onderdeel van het proces om de EU weer terug op het pad van duurzame groei te zetten – vertraagt.

We zien nu al beschuldigingen van valutamanipulatie, protectionisme als gevolg daarvan en oorlogsretoriek tussen China en Japan. Er is daarom niet heel veel nodig om een handelsoorlog te laten beginnen, wat een negatieve impact heeft op groeivooruitzichten, hervormingen zou laten ontsporen en een invloed heeft op de asset classes in de betrokken landen.

Foto: Archief Syntrus Achmea

Syntrus Achmea

Door Alex van den Berg, Senior Investment Strategist

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Ook in 2014 zal het monetaire beleid van de westerse centrale banken het belangrijkste thema zijn. Aanhoudend ruim monetair beleid zal leiden tot verder dalende risicopremies, maar minder sterk dan in de afgelopen jaren. Vooral aandelen hebben nog een redelijk opwaarts potentieel, terwijl de rendementsverwachtingen op staatsobligaties laag zijn. Waar de BoE en vooral de Fed zich voorbereiden op afbouw van het ruime monetaire beleid, is bij de ECB en de BoJ een verdere verruiming van het monetair beleid waarschijnlijk. Het gematigde economisch herstel in de Verenigde Staten zal langzaam doorzetten en voldoende zijn voor de Fed om een begin te maken met de afbouw van haar opkoopprogramma’s.

> Ook in 2014 zal het monetaire beleid van de westerse centrale banken het belangrijkste thema zijn.

Ook Europa zal langzaamaan verder opkrabbelen, maar is met de op de achtergrond sluimerende schuldencrisis nog wel gebaat bij nieuwe economische en monetaire impulsen. De risico’s liggen vooral bij wijzigingen in het monetaire beleid. Een snellere dan verwachte verkrapping hiervan kan leiden tot forse correcties van de risicovolle assets en sterke stijgingen van de kapitaalmarktrentes. Dit zal een remmend effect hebben op het economische herstel.

Ook diverse opkomende landen zullen daaronder lijden. Als gevolg van een afzwakkende economische groei en kapitaalvlucht zullen deze landen relatief hard worden geraakt. Tegenover een snellere afbouw van het ruime monetaire beleid bestaat ook de mogelijkheid dat de Fed bij tegenvallende economische ontwikkelingen haar monetaire beleid verder verruimt. Met de naar verwachting nieuw aan te treden Fed-president Yellen, een uitgesproken voorstander van kwantitatieve verruiming, is dit niet uit te sluiten. Dynamisch beleid is van belang in deze volatiele omgeving.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

95

// VOORUITZICHTEN VOOR 2014

Foto: Archief Threadneedle Investments

Threadneedle Investments

Door Mark Burgess, Chief Investment Office

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De Amerikaanse economie staat er momenteel goed voor, maar tegelijkertijd zien we grote risico’s als de FED besluit op het verkeerde moment over te gaan op taperen.

Beleidsbeslissingen, en dan vooral die van centrale bankiers, zullen net als in voorgaande jaren van grote invloed zijn op de prijs van assets. Beleggers zullen zich in 2014 nog meer laten leiden door de – vaak inconsistente – commentaren en vooruitzichten van centrale bankiers. Alhoewel wij voor 2014 wereldwijde groei voorzien, is er een risico dat de groei in opkomende markten onvoldoende zal blijken te zijn om ons voor een wereldwijde recessie te behoeden.

>

De zoektocht van beleggers naar yield en inkomen blijft ‘key’.

Daarnaast kan als gevolg van de recessie in verschillende delen van de wereld verdere sociale en politieke onrust ontstaan. Dit heeft bijvoorbeeld in China al geleid tot een ondermijning van de politieke en economische stabiliteit. Het grootste risico voor Japan zal het uitblijven van economisch herstel blijken te zijn als gevolg van Abenomics. De zoektocht van beleggers naar yield en inkomen blijft ‘key’. Volgend jaar zal, net als 2013, een goed jaar blijken te zijn voor de risicovollere assets.

Wereldwijde groei en het ruime monetaire beleid hebben een stimulerend effect op de aandelenmarkt en we zijn daarom positief over Amerikaanse, Europese en Japanse aandelen.

Investment grade bedrijfsobligaties blijven redelijk gewaardeerd en we geloven dat beleggers in high yield ook in 2014 een goed rendement kunnen realiseren. Daarnaast bieden grondstoffen volgend jaar interessante kansen voor beleggers als blijkt dat het wereldwijde economische herstel echt doorzet.

UBP

Foto: Archief UBP

Door Jean-Silvain Perrig, CIO

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Lage olieprijzen zullen de economische groei en winsten in ontwikkelde landen versterken.

>

De politieke impasse in de Verenigde Staten zal de overheid dwingen om haar uitgaven sterk te reduceren en vermindert het vertrouwen en daarmee de consumptie.

Lage olieprijzen zullen de economische groei en winsten in ontwikkelde landen versterken.

96

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

CONCLUSIE

VOORUITZICHTEN VOOR 2014

Door een 16-tal marktspecialisten een aantal vragen voor te leggen met betrekking tot de vooruitzichten voor 2014, zijn er een paar in het oog springende trends te ontdekken.

De economische groeiverwachting voor 2014 ligt voor alle regio’s hoger dan in 2013. De grootste risicofactor voor volgend jaar is dat de emerging market slow down de wereld terug in een recessie zal trekken. Deze risicofactor wordt op de voet gevolgd door de wankeling van de Amerikaanse economie ten overstaan van de monetaire en fiscale verkrapping. Als Janet Yellen als nieuwe FED-voorzitter is geïnstalleerd, zullen de contouren duidelijk worden. De spanningen over valutamanipulatie, die kunnen leiden tot protectionistische maatregelen, is het derde grote risico dat onderkend wordt. Een andere factor van betekenis voor de economie is een eventuele duurzame verlaging van de olieprijzen. Dit zou een wereldwijde economische impuls kunnen bewerkstelligen.

De kans dat een aanval op Iran zal resulteren in een olieprijsschok wordt vrijwel unaniem als onwaarschijnlijk bestempeld. Opvallend is verder dat de kans dat één of meer landen de Eurozone zal verlaten, ook als klein wordt gezien.

Dat spanningen tussen China en Japan over een betwiste eilandengroep de Chinees-Japanse verhoudingen zal breken, wordt evenmin waarschijnlijk geacht.

De grootste verdeeldheid bestaat over de vraag of een gecoördineerde monetaire stimulans het wereldwijde herstel een kickstart kan geven. Hoewel de meeste specialisten deze kans klein achten, waren de meningen hier het meest verdeeld over.

Ondanks de hogere wereldwijde economische groeiverwachting, zien de 16 vermogensbeheerders wel degelijk risico op een afnemende economische groei.

10 grootste Risicofactoren voor 2014

1.

2.

3.

De emerging market slow down trekt de wereld terug in een recessie De Amerikaanse economie wankelt ten overstaan van monetaire en fiscale verkrapping Spanningen over valutamanipulatie leiden tot een verhoging van protectionistische maatregelen 4. Een duurzame verlaging van de olieprijzen genereert een wereldwijde economische impuls 5. Economische onrust leidt tot wijdverspreide sociale en politieke onrust 6. Sociale en politieke onrusten ondermijnen de stabiliteit in China 7. Gecoördineerde monetaire stimulans kickstart een wereldwijd herstel 8. Spanningen over de betwiste eilandengroep breken de Chinees-Japanse verhoudingen 9. Een of meer landen verlaten de eurozone 10. Een aanval op Iran resulteert in een olieprijsschok

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

97

// VOORUITZICHTEN VOOR 2014 Figuur 1: Relatieve aantrekkelijkheid aandelen

Bron: Alpha Research

De deelnemers hebben ook een aandelenregio-allocatie voorkeur gegeven. Het beeld sluit op sommige punten aan bij de risico’s die voor 2014 gesignaleerd worden. Door de naderende ‘tapering’ blijken de meningen over Amerika verdeeld, met als gevolg dat Amerika gezien wordt als de minst aantrekkelijke regio voor aandelenbeleggingen.

De kans dat emerging markets een slow down van de wereldeconomie in gang zetten, houdt blijkbaar niet in dat de regio Opkomende landen als onaantrekkelijk gezien wordt. Deze regio wordt aantrekkelijker gevonden dan Amerika.

Japan heeft in 2013 een fantastische performance laten zien in lokale valuta. Zelfs in euro’s bleef daar nog een aantrekkelijk rendement van over. Dat Abenomics nog niet is uitgewerkt, blijkt uit het feit dat 50% van de experts positief is over deze regio.

Met een overweging van 75% steekt Europa met vlag en wimpel boven de andere regio’s uit.

De hervormingen van de afgelopen jaren lijken zich uit te betalen. Ook de kleine kans op een exit van een van de eurolanden draagt bij aan de positieve verwachtingen voor 2014.

Figuur 2: Relatieve aantrekkelijkheid staatsobligaties

Bron: Alpha Research

De vooruitzichten voor staatsleningen laten een negatief beeld zien. De naderende ‘tapering’ in 2014 lijkt een onvermijdelijke rentestijging in te gaan houden en dan zijn staatsobligaties niet aantrekkelijk, zo blijkt uit deze uitslag.

Amerikaanse staatsleningen zijn het minst aantrekkelijk, en worden op de voet gevolgd door Japan en Europa. De vooruitzichten zijn voor deze drie regio’s vrijwel unaniem negatief.

98

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Opvallend is dat Opkomende landen binnen deze regio-allocatie relatief goed scoort. Hier zijn de meningen weliswaar verdeeld, maar waar de andere drie regio’s negatieve beelden opleveren, is dat voor Opkomende landen neutraal. De grote kans dat Opkomende landen in 2014 de wereldeconomie wel eens negatief zouden kunnen beïnvloeden, lijkt dan minder van invloed te zijn op staatsobligaties uit Opkomende landen.

Figuur 3: Relatieve aantrekkelijkheid obligaties

Bron: Alpha Research

Er blijkt een grotere voorkeur te zijn voor Credits, High Yield en EMD dan voor staatsleningen. Wat ook opvalt, is de duidelijke voorkeur bij zowel Credits als High Yield voor Europa, boven Amerika.

High Yield is voor 2014 duidelijk het meest aantrekkelijk. Bij Credits en EMD liggen de voorkeuren dichter bij elkaar. De vooruitzichten voor EMD in hard currency zijn fractioneel beter dan voor Europese Credits.

Conclusie Door de verwachtingen van 16 specialisten te analyseren, ontstaat er een goed beeld omtrent de verwachtingen voor 2014. Op risiconiveau zijn de economische ontwikkelingen in Emerging markets van belang, maar ook het effect van de fiscale en monetaire verkrapping op de Amerikaanse economie. Het één is soms het gevolg van het ander, waardoor er ook valutaspanningen kunnen ontstaan. Hierdoor ontstaat de kans dat er protectionistische maatregelen worden genomen.

Voor de asset allocatie van 2014 is de trend waarneembaar om zowel voor aandelen als voor Credits en High Yield te kiezen voor Europa, boven Amerika. Staatsleningen zijn niet gewild, maar staatsleningen uit Opkomende landen zijn dan ‘best of the rest’. High Yield lijkt aantrekkelijker dan Credits en bij EMD is een duidelijke voorkeur waar te nemen voor hard currency.

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

99

// BOEKEN

Geld

T

Titel: Geld Auteur: Felix Martin Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047005506

oen de Amerikaanse avonturier William Henry Furness III begin 1903 op het afgelegen eiland Yap in de Stille Oceaan arriveerde, kwam hij onmiddellijk onder de indruk van het feit dat Yap veel geïsoleerder en ongerepter was dan zijn eerdere bestemming Borneo. Er woonden slechts een paar duizend mensen en de hele economie draaide rond de handel in drie producten: vis, kokosnoten en – Yaps enige luxe – zeekomkommers. Andere verhandelbare goederen waren er niet; er was geen landbouw en er was amper kunstnijverheid; de enige tamme dieren waren varkens en, sinds de komst van de Duitsers, die Yap van Spanje hadden gekocht voor 3,3 miljoen dollar, een paar katten. Een simpelere, meer geïsoleerde economie was nergens te vinden. Furness verwachtte onder die prehistorische omstandigheden alleen ruilhandel aan te treffen. Maar hij had zich vergist. Yap bleek juist een hoog ontwikkeld geldsysteem te hebben. Zijn munteenheid heette de ‘fei’: één fei was een grote, dikke, zware ronde steen, in diameter variërend van 30 centimeter tot 3 meter. In de loop van de tijd merkte Furness op dat de fei zelden fysiek vervoerd werd. Er werden talloze transacties verricht, maar de schulden die dat opleverde werden doorgaans tegen elkaar weggestreept, en saldi bleven openstaan in afwachting van toekomstige transacties. Zelfs als men vond dat zo’n openstaande schuld moest worden betaald, gingen de fei niet in andere handen over. De nieuwe eigenaar had genoeg aan de onderlinge afspraak dat de munt voortaan van hem was; hij hoefde de fei niet letterlijk te bezitten.

Een ander verhaal in het prachtige boek ‘Geld’ gaat over de bankencrisis in Ierland van ruim veertig jaar geleden. Als gevolg van een industrieel geschil kwam het bankensysteem bijna zeven maanden plat te liggen, waardoor er geen geld meer kon worden gestort of opgenomen. Toch kwam het land niet knarsend tot stilstand omdat mensen cheques begonnen te accepteren die gebaseerd waren op hun eigen risicoschattingen. In een rijke en ontwikkelde economie werd het geïnstitutionaliseerde geldsysteem vervangen door een persoonlijk kredietsysteem.

De twee verhalen dienen ertoe voedsel te geven aan twee van de belangrijkste beweringen van de auteur, namelijk ten eerste dat geld niets meer is dan een systeem van overdraagbaar krediet en dat steun van de overheid voor de munt niet bijzonder belangrijk is en ten tweede dat financiële crises endemisch zijn.

In 1991 las de toen 79-jarige monetarist Milton Friedman over het geldsysteem van het eiland Yap. Net als eerder de wellicht beroemdste econoom van de vorige eeuw, John Maynard Keynes, was hij onder de indruk van het feit dat Yap was ontsnapt aan de gangbare maar ongezonde obsessie met fysiek geld. Volgens Martin, die klassieke talen en ontwikkelingseconomie heeft gestudeerd in Oxford en internationale betrekkingen aan de John Hopkins University, wordt nauwelijks meer nagedacht over geld, of over de essentie van bankieren. De zogenaamde experts begrijpen zelf niet meer hoe geld werkt en dat stuitende gebrek aan kennis heeft ervoor gezorgd dat ze rampzalige producten verzonnen en totaal onverantwoorde beslissingen namen. Mét geld kwam speculatie en daardoor ontstaan voortdurend endemische financiële crises. Om tot meer stabiliteit te komen, pleit Martin voor een heel eenvoudige vorm van wat hij noemt bankieren met beperkte doelstellingen. ‘Geld moeten worden ontdaan van zijn verblindende belofte’, zegt hij; laat de staat garant staan voor een klein aantal depositobanken. Al het andere, van rentederivaten tot collateralised debt obligaties, moet ongereguleerd en onverzekerd, worden gedaan. Als je je geld verliest, moet je niet zeuren, want je kende de risico’s. Deze oplossing is attractief voor iedereen die zoekt naar een schone, heldere, eerlijke manier om financiële markten te managen. Tot er geld wordt verloren natuurlijk.

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

// BOEKEN

1945

E

Titel: 1945 Auteur: Ian Buruma Elke Uitgever: Atlas Contact ISBN: 9789045021065

lke oorlog heeft een heroïsch verhaal nodig, want achteraf mag die niet tevergeefs zijn geweest. De roze blik op de Tweede Wereldoorlog is dat die de wereld bevrijdde van de gesel van fascisme en militarisme, het pad effende voor vrede, wederopbouw en democratie. Het jaar 1945, waarin Duitsland en Japan werden overwonnen, zou dus een toonbeeld van triomf moeten zijn. Maar in dat jaar gedroegen maar weinig mensen zich fatsoenlijk en veel zich afgrijselijk. In ‘1945. Biografie van een jaar’ onderzoekt de internationaal befaamde essayist en Erasmusprijswinnaar Ian Buruma, wat er precies in Europa en Azië gebeurde vlak na de meest verwoestende oorlog in de geschiedenis. Hij schrijft meeslepend over onder andere de seksuele uitspattingen die volgden op de komst van de geallieerde troepen in Europa en Japan, over Britse en Amerikaanse soldaten die ongewild duizenden concentratiekampoverlevenden doodden door ze meer te eten te geven dan hun uitgemergelde lijven aankonden, over de gruwelijke verdrijving van meer dan tien miljoen etnische Duitsers uit Oost-Europese gebieden waar zij generaties hadden geleefd, over de verkrachtingen van vooral het Rode Leger, over de tribunalen van Neurenberg en Tokio, over het feit dat voormalige SS-ers voor 25.000 Duitse marken certificaten konden kopen die ‘bewezen’ dat ze in een concentratiekamp hadden gezeten. Toch is het heroïsche verhaal niet helemaal vals. De grootste prestatie van de geallieerden, althans van de westerse, was wat zij niet deden: de vergissing van Versailles herhalen. Ze hebben Duitsland zonder vijandelijke gevoelens verlaten en het land kreeg, net als Japan, geen drukkende herstelbetalingen opgelegd. Het belangrijkste monument van de na-oorlogse planning is de Europese Unie, waarin de erfvijanden van weleer vreedzaam coöpereren. En in San Francisco ontstonden de Verenigde Naties – niet de toen door velen gehoopte wereldregering, maar wel beter dan niets. Over ‘1945’ schreef historicus en Hitler-biograaf Sir Ian Kershaw: ‘Een goed gedocumenteerd, schitterend gecomponeerd, elegant geschreven en beeldend relaas over het keerpunt van de twintigste eeuw, over de verschrikkingen, de hoop, de illusies en de wortels van de ellende die nog zou volgen. In alle opzichten een geweldige prestatie.’ Dat is allemaal waar.

Belangrijke mannen

'B Titel: Belangrijke mannen Auteur: Lode Leenaerts Uitgever: Nieuw Amsterdam ISBN: 9789046815458

elangrijke mannen’ is een verzameling satirische verhalen over de Nederlandse zakenwereld. Lode Leenaerts is volgens de flaptekst zelf een belangrijke man, een insider, waardoor hij in staat zou zijn de psychologie binnen de wereld van het snelle geld en de big business bloot te leggen. Die blijkt volgens de van een schuilnaam gebruikmakende auteur buitengewoon oppervlakkig te zijn; wat er in de hoofden van de zogenaamde zakelijke elite omgaat is ontluisterend en leidt aldus tot bizarre situaties. Zo gebruikt een communicatieadviseur de pauze van een seminar in het Amstel Hotel om een vluggertje met een collega in een duur hotelbed te maken. Zijn manchetknopen raken daarbij zoek, maar die krijgt hij later discreet aangereikt door een ober. Een fusie- en overnameadvocaat trapt bij het verlaten van zijn sportwagen in de hondenstront en maakt daarna zijn schoenen schoon met een regenjas die hij in een andere auto ziet liggen. De eigenaar van de jas blijkt een zeer belangrijke klant van de advocaat te zijn. Het probleem van ‘Belangrijke mannen’ is dat het er allemaal wel dik bovenop ligt. Dat Leenaerts dingen verzint is niet erg, maar dat moet hij geloofwaardiger doen en dus geen zinnen schrijven over een personal assistent als: ‘Zij leek een beetje nerveus. Zou zij zich zonet een voorstelling hebben gemaakt van zijn ontsluitende darmeinde?..In gedachten greep hij haar bij haar borsten vast, met zijn knieën duwde hij haar benen uit elkaar. Maar louter in het kader van een zakelijke relatie zou ze dat niet toestaan.’

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

‘IT’S THE DEMOGRAPHICS, STUPID!’ Door Tjitsger Hulshoff. De auteur schrijft op persoonlijke titel en is werkzaam bij ING Investment Management

Foto: Archief ING Investment Management

// COLUMN

De huidige tijd verschilt nogal van de laatste decennia.

De belangrijkste reden? Vrij vertaald naar Bill Clinton: ‘It’s the demographics, stupid!’

O

m met een positieve noot te beginnen: we leven steeds langer. Terwijl in 1950 de verwachting was dat we gemiddeld 72 jaar oud zouden worden, was dit in 2010 80 jaar. En op basis van de huidige verwachting bedraagt de gemiddelde levensverwachting in het jaar 2100 90 jaar. Tegelijkertijd zien we dat vrouwen steeds minder kinderen krijgen. Gemiddeld 3 in 1950 tegen 1,7 in 2010.

Omdat Nederland daarnaast een strikt immigratiebeleid hanteert, is er slechts één conclusie mogelijk: de samenleving wordt steeds ouder. In 1950 had ons land acht werkenden (leden van de beroepsbevolking) op één 65-plusser. Op dit moment zijn dat er nog vier. En als we bovenstaande verwachtingen doortrekken, zitten we in 2030 op 2,5 en in 2100 op 2.

Dat alles leidt tot een sterke stijging van de kosten. Schattingen van S&P1 zijn dat de totale overheidsuitgaven in Nederland met 13% stijgen door de vergrijzing.

Een en ander heeft uiteraard ook gevolgen voor de financierbaarheid van pensioen. In de eerste plaats voor een omslagstelsel zoals de AOW (werkenden van nu betalen de pensioenen van nu). Ons werkgeverspensioen is een kapitaaldekkingsstelsel (pensioenen van nu worden betaald uit de op dit moment aanwezige pot) en de effecten zijn daardoor kleiner dan bij een omslagstelsel. Toch zijn de gevaren niet nihil. Ons kapitaaldekkingsstelsel kent immers elementen van het omslagstelsel, vooral via het uitstellen van kortingen. In dat licht bezien, is het opvallend dat de nieuwe

pensioenwetgeving juist lijkt te bewegen naar meer omslagelementen (‘uitsmeren’).

Demografie en macro-economie zijn nauw verbonden. De praktijk is complexer, maar in theorie is het zo dat gepensioneerden obligaties kopen als pensioenvoorziening en dat jongeren geld lenen voor het kopen van een huis en duurzame consumptiegoederen. Het samenspel is vraag en aanbod en bepaalt de prijs. In dit geval: hoe meer ouderen, hoe lager de rente.

Ook met een lage rente en met een ‘ongunstige’ bevolkingsopbouw kan een pensioensysteem betaalbaar en goed blijven. Het probleem zit in de risico’s: wat kost het als we als pensioenfonds Nederland 1% dekkingstekort willen herstellen? Vijftien jaar geleden stond zo’n dekkingstekort gelijk aan 0,7% van het totale bruto binnenlands product en 1,5% van de totale loonsom. In vijftien jaar tijd is dit getal verdubbeld. We moeten nu dus twee keer zoveel bezuinigen of twee keer zoveel premie vragen om hetzelfde gat in de pensioenen te financieren.

Het verhogen van de pensioenleeftijd – 71 jaar voor uw columnist - is een eerste en nodige stap richting een robuustere financiering. Maar echte vernieuwing zal vanuit de samenleving zelf komen en worden gedreven door de snel veranderende markt van pensioenaanbieders.

1 S&P. Global Aging: An Irreversible Truth. September 2011

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

Foto: Archief ABN Amro Pensioenfonds

// ON THE MOVE SPECIAL

>

JEROEN VENDRIK VAN TOWERS WATSON NAAR ABN AMRO PENSIOENFONDS

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

‘Uitstekend! Na vele jaren als consultant werkzaam geweest te zijn, is het verfrissend om in een geheel nieuwe omgeving te werken. Een groot verschil is bijvoorbeeld dat ik in mijn huidige functie de tijd kan nemen om een beleggingsvraagstuk inhoudelijk goed door te denken en uit te werken. Als consultant is dat immers lang niet altijd declarabel en daarom voelde dat veel gejaagder aan. Verder valt mij op dat de mensen bij het ABN Amro Pensioenfonds het hoogste niveau nastreven en daarnaast ook erg openstaan voor nieuwe ideeën. Wat dat betreft verschilt het werk niet van de consultancy.’

Na uw studie bent u in 2002 bij Mercer Investment Consulting begonnen. Wat was uw functie daar?

‘Ik ben destijds bij Mercer Investment Consulting begonnen als junior investment consultant en ondersteunde daar enkele consultants die een veelheid aan beleggingscommissies van pensioenfondsen adviseerden. Aangezien ik direct van de universiteit af kwam, heb ik daar geleerd wat werken werkelijk inhield. En ook vakinhoudelijk waren het natuurlijk hele leerzame jaren.’

Na Mercer heeft u ruim negen jaar gewerkt bij een van de rechtsvoorgangers van Towers Watson. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisatie heeft opgedaan?

‘Bij Towers Perrin ben ik vervolgens in eenzelfde rol aan de slag gegaan en redelijk snel doorgegroeid naar een rol met zelfstandige klantverantwoordelijkheid. Dus waar ik vakinhoudelijk al een goede basis had kunnen leggen bij Mercer Investment Consulting, heb ik bij Towers Perrin - naast het inhoudelijke - ook veel geleerd inzake het managen van je eigen klantenportfolio.

En uiteindelijk leer je ook meer over de interne politiek van een organisatie. De fusie met Watson Wyatt was wat dat betreft eveneens een interessant proces.’

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met ABN Amro Pensioenfonds?

‘Ik was al enige tijd om mij heen aan het kijken naar een nieuwe uitdaging, aangezien ik in mijn functie als consultant al te lang te veel op de automatische piloot werkte en ook inhoudelijk de uitdagingen minder zag. Wat ik precies wilde was mij niet 100% duidelijk, maar toen mij de vacature bij ABN Amro Pensioenfonds onder ogen kwam (zowel via een headhunter als via Linked-in), was ik gelijk enthousiast.’

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

‘Zowel de kwantitatieve kennis die ik in de eerste jaren van mijn werkzame leven opdeed, als mijn algemene kennis van economie, financiële markten en mijn praktische marktkennis, kan ik hier goed gebruiken.’

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

‘Ja, maar een uitdaging aangaan is leuk en spannend. Daarom voelt het niet als een opgave of als iets “engs”.’

Wat verwacht u bij ABN Amro Pensioenfonds te kunnen bewerkstelligen?

‘Ik hoop met mijn vaardigheden, kennis en kunde een bijdrage te kunnen leveren aan een nog betere beleggingsportefeuille en een nog betere beleggingsorganisatie.’

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

‘Dat heb ik altijd een hele lastige vraag gevonden, omdat ik voor mijn gevoel een heleboel verschillende zaken redelijk goed beheers en ook interessant en leuk vind. Ik heb daarom niet één duidelijk toekomstbeeld voor mijzelf gevormd. Het belangrijkste is dat ik het naar mijn zin heb en dat heb ik nu.’

NUMMER 7 / 2013

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// ON THE MOVE KORT

» TIM KRUIS is begonnen als institutional business development manager bij Amundi in Amsterdam. Kruis werkte eerder voor het Amsterdamsch Effecten Kantoor, Kempen & Co, Robeco en Capital Dynamics en was in eerdere functies actief in zowel Nederland als het buitenland. » ROB GEERAETS is aangesteld door Affiliated Managers Group, Inc. (NYSE: AMG) als directeur en hoofd Distributie, Benelux. Vóór zijn aanstelling bij AMG was hij werkzaam bij F&C Netherlands, Lombard Odier Darier Hentsch en Kas Bank. » LINDA HOOGAKKER is benoemd tot senior manager sector retail bij Syntrus Achmea. Hoogakker werkt sinds 1998 bij Syntrus Achmea. » STEPHANIE MOOIJ EN MERT GÜLLEROGLU zijn als portfolio analist begonnen bij de Amsterdam based long-term equity manager Ownership Capital. » SONJA LÜTTICKEN-HIBBERT is door State Street benoemd tot Head of Depository Services in Amsterdam. Zij is afkomstig van de AFM waar ze de rol van senior supervisory officer voor financiële instellingen bekleedde. Eerder werkte ze als chief executive bij Voyager Alliance Credit Union en als Credit Union Development Manager bij Oxfordshire Council for Community Action.

104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2013

» WOUTER VLASBLOM, MARCEL HULSEGGE EN WILLEM NOORDMAN zijn toegetreden tot het bestuur van PME. » MARCO MOSSELMAN is in dienst getreden als accountmanager op de afdeling Investor Relations van Syntrus Achmea Real Estate & Finance. » HADEWYCH KUIPER heeft bij Triodos Investment Management de rol van Commercial Director op zich genomen. Kuiper was eerder Hoofd Marketing International bij Triodos Bank. » PETER GORTZAK hoofd beleid APG Groep, is benoemd als bestuurslid, op voordracht van FNV Vakcentrale, van het Nationaal Register in Den Haag. » ROBERT KOOPDONK is door Allianz Global Investors (AllianzGI), benoemd tot Managing Director en Hoofd van de vestiging in Nederland.

Eerder werkte hij voor Bank of New York/ Alcentra London, Credit Suisse Asset Management, BlackRock/Merrill Lynch Investment Managers, Robeco en ING Group en was hij oprichter/eigenaar van effectenhuis Fundix. » THEO JEURISSEN is benoemd door Goldman Sachs Asset Management tot Senior Consultant in Nederland. Jeurissen heeft eerder onder andere verschillende posities bekleed bij pensioenuitvoerder APG en bij pensioenfonds PMT. Hij dient momenteel in een aantal adviescommissies van Nederlandse pensioenfondsen en is lid van het Bestuur en van de Executive Committee van het European Centre for Development Policy Management.

» MARCIN ADAMCZYK EN ALIA YOUSUF zijn door ING Investment Management als senior portfoliomanager aangetrokken voor het emerging markets debtteam. Adamczyk komt over van fiduciair beheerder MN Services, terwijl Yousuf eerder heeft gewerkt bij APCI Investment. Zij was daar hoofd van het EMDteam. » VICTOR HOEKSTRA geeft leiding aan het Amsterdamse kantoor van de Amerikaanse vermogensbeheerder Fisher Investments. Hoekstra is afkomstig van Van Lanschot Bankiers en werkte daarvoor bij Kempen en Merrill Lynch. » JAN NOOITGEDAGT is benoemd tot lid van de raad van commissarissen van de Robeco Groep NV. Nooitgedagt was laatstelijk de CFO van verzekeraar Aegon. Hij bezette deze functie van 2009 tot 2013. Op dit moment is hij met pensioen, maar vervult hij diverse commissariaten en andere bestuursfuncties. » GERTRUDE WINTERS (FOTO) is benoemd tot Manager Institutional Risk Management bij Montesquieu.

Hiervoor was Winters Senior Risk Advisor bij Montesquieu.

Foto: Archief Montesquieu

» ISABELLE ERIMO, is sinds kort als institutional business development manager, lid van het Nederlandse institutionele team van Amundi in Amsterdam. Erimo was eerder hoofd van het US Equity team van Amundi en besloot in 2009 de overstap te maken naar het business development team voor Franse pensioenfondsen.

THE BRIGHTEST INVESTMENT FIRMS ALL IN ONE PLACE. At BNY Mellon, we know there’s more than one way to think about investing. That’s why we bring you some of the best investment companies from around the world.

Each one shines in its chosen field. Each one is free to think and invest in its own way. This gives you clear, independent thinking from some of the world’s sharpest investment minds. We call it powering investment success.

And it comes together at BNY Mellon.

For more information, please contact: Lou Ten Cate Managing Director, The Netherlands +31 (0)20 2035 750 Lou.TenCate@bnymellon.com www.bnymellonam.com For Professional Clients only. This is not intended as investment advice. The value of investments can fall as well as rise, so you may get back less than you originally invested. Any views and opinions contained in this document are those of BNY Mellon Asset Management International Limited (BNYMAMI) as at the date of issue; are subject to change and should not be taken as investment advice. BNYMAMI and its affiliates are not responsible for any subsequent investment advice given based on the information supplied. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. When your client sells their investment, they may get back less than they originally invested. To help us continually improve our service and in the interest of security, we may monitor and/or record your telephone calls with us. This document is issued in the UK and mainland Europe (excluding Germany) by BNYMAMI, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Services Authority. BNYMAMI, Newton Investment Management Limited, Insight Investment Management Limited, Standish Mellon Asset Management Company LLC, Walter Scott & Partners Limited, The Boston Company Asset Management LLC and any other BNY Mellon entity mentioned are all ultimately owned by The Bank of New York Mellon Corporation. Newton Investment Management Limited is a member of the IMA. CP9958-11-04-2014(12M) 21908 11/13

LY XOR E TFs THE MAGNIFICENT SE VEN LYXOR OFFERS SEVEN OF THE BEST PERFORMING ETFs OVER ONE YEAR*

#1 LYXOR UCITS ETF MSCI EMERGING MARKETS #1 LYXOR UCITS ETF MSCI WORLD #1 LYXOR UCITS ETF MSCI USA #1 LYXOR UCITS ETF MSCI EUROPE #1 LYXOR UCITS ETF CAC 40 #1 LYXOR UCITS ETF S&P 500 #1 LYXOR UCITS ETF FTSE 100

If you thought all ETFs tracking the same benchmark index perform the same – it’s time to think again. Lyxor’s unique “ETF Efficiency Indicator” evaluates an ETF’s “True Performance” by looking at three key criteria (performance vs. the benchmark, tracking error volatility, and liquidity Bid/Ask spread).

According to the ETF Efficiency Indicator, Lyxor ETFs were ranked #1 for True Performance across seven major equity indices over a one-year period*.

Discover more at lyxoretf.com or email contact@lyxor.com

RISKS – Investors’ capital is at risk. Investors should not deal in these products unless they understand their nature and the extent of their exposure to risk. The index tracked by a Lyxor ETF may be volatile. The Fund shall be exposed to the counterparty risk resulting from the use of OTC forward financial instruments contracted with a lending institution.

THE POWER TO PERFORM IN ANY MARKET

A LT E R N AT I V E I N V E S T M E N T S

•

ETFs & INDEXING

•

M U LT I - A S S E T & I N V E S T M E N T S O L U T I O N S

Lyxor and Lyxor ETF are names used by Societe Generale to promote the products of Lyxor Asset Management. This document is issued by the London branch of Societe Generale, a credit institution (bank) authorised by the French Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution (“ACPR”) (the French Prudential and Resolution Control Authority) and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and the Prudential Regulation Authority in the UK. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. *Rankings are based on peer group analysis. One peer group is created for each benchmark index. Each peer group includes the relevant Lyxor ETF and the 4 largest ETF share classes from the Top 20 ETF providers excluding Lyxor, as defined by ETFGI, an independent research and consultancy firm. The performance of each ETF is measured by its total return between August 31, 2012 and August 30, 2013.