Financial Investigator 07 2014

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 6 | NUMMER 7 | 2014 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

‘Kapitaal moet zijn verantwoordelijkheid nemen’ Marcel Jeucken, PGGM Exit met terugkeergarantie voor probleemlanden euro Prof. Hans-Werner Sinn, IFO-instituut en Universiteit van München Paneldiscussie Private Debt in the Middle Market

Ronde Tafel ESG in Fixed Income

Paneldiscussie Alternative Fixed Income

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

Hoofdredacteur Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Adjunct Hoofdredacteur Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, Vera Bruijns, Erik Hannema, Joost van Mierlo, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof.

RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Ruud Hendriks Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Sevinc Acar, Tommaso Albanese, Geert Arlman, Jean-Paul van Bavel, Brad Beman, Stéphane Blanchoz, Frank van Blokland, Clemens Braams, Hilko de Brouwer, Michiel de Bruin, Mark Burgess, Matt Christensen, Jonathan Clenshaw, Brian Coulton, Geert Dekker, Michael Della Vedova, Inge van den Doel, Tim Drayson, Patrick Dunnewolt, Benoît Durteste, Eva van Erk, Mike Faloon, Pieter Furnée, Harry Geels, Feike Goudsmit, Jorge Groen, Ernst Hagen, Georgina Hellyer, Olaf van den Heuvel, Hans Hintzen, Martyn Hole, Frances Hudson, Karen Huizer, Marcel Jeucken, Thijs Jochems, Jeroen Kakebeeke, Anika Kattemölle, Ronald de Koning, Helge Kostka, Jelmer Kruijt, Floris Lambrechtsen, Joost van Leenders, Karlijn van Lierop, Mathieu Magnin, Peter Maris, David Marshak, Carolina Minio-Paluello, James Mitchell, Ivan Moen, Jeroen Mol, Patrick Moonen, Anne-Marie Munnik, Bart Noordman, Niall O’Leary, Marcel van Ostaden, Willem-Jan Pelle, Alexander Preininger, Tom Rampulla, Pim Rank, Roberto Rivero, Hans de Ruiter, Roelof Salomons, Martin Sanders, Emilie Schols, Ashish Shah, Anthony Shayle, Shane Shepherd, Edith Siermann, Hans-Werner Sinn, Jaap van Staveren, Eelco Ubbels, Ed Velthuis, Keith Wade, Brendan Walsh en Peter van der Welle.

FOTOGRAFIE Fotopersburo Dijkstra Ruud Jonkers Fotografie OPMAAK & DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

D

e groei van de Nederlandse economie wordt afgeremd door een tekortschietende kredietverlening aan het mkb. Dat stelt de Oeso in de paragraaf over Nederland in haar onlangs verschenen Economic Outlook.

Toch vinden Europese bedrijven met een financieringsbehoefte en institutionele investeerders elkaar, in navolging van de VS, steeds vaker op de markt voor private debt, aldus Clemens Braams van Delta Lloyd Asset Management. De voornaamste reden hiervan is disintermediation: banken lenen steeds minder uit aan ondernemingen en vallen weg uit de financieringsketen.

En als ze al uitlenen dan is dat tegen hogere risicopremies, kortere looptijden en strengere voorwaarden dan voorheen. Dit zorgt voor herfinanciering van banken, maar belemmert strategische investeringen door Europese bedrijven. Die moeten hierdoor op zoek naar andere kanalen voor hun financieringsbehoefte. Dit fenomeen heeft ertoe geleid dat het Europese speelveld voor het verstrekken van bedrijfsleningen ingrijpend aan het veranderen is. Er is een heuse Europese markt ontstaan voor private placement debt. Een markt die volgens spelers die actief zijn op deze markt, niet meer zal verdwijnen.

Hoe beleg je eigenlijk effectief in private debt en welke aspecten zijn hierbij van belang? Vijf experts bogen zich tijdens een paneldiscussie over private debt in de mid market over deze en andere relevante vragen. Naast private debt besteden we in deze uitgave veel aandacht aan diverse vormen van alternative fixed income. Denk hierbij aan onder andere direct lending, Nederlandse hypotheken, ABS, infrastructure debt en real estate debt.

Hoe kijken de 16 vermogensbeheerders die wij traditiegetrouw zo aan het einde van het jaar een aantal vragen voorgelegd hebben, tegen de wereld aan? Wat zijn de grootste risicofactoren? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor 2015? U leest het vanaf pagina 112.

De ronde tafel ging dit keer over ESG in Fixed Income. ‘Een ESG-analyse zorgt ervoor dat beleggers ook inzicht krijgen in die aspecten die door fundamentele of technische analyse niet omvat worden. ESG draagt ook bij aan het beter kunnen beschermen en voorspellen van rendementen.’

Het thema ESG stond ook centraal in het coverinterview. Marcel Jeucken, Managing Director Responsible Investment bij PGGM, geeft aan dat het niet meer te verdedigen is dat het belang van een belegger alleen neerkomt op het behalen van een zo hoog mogelijk financieel rendement. ‘Wat heb je aan een goed pensioen als de wereld om je heen onleefbaar is geworden?’

en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen ­uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j­ uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook,

Ik wens u alvast fijne feestdagen en een goed, gelukkig en duurzaam nieuwjaar toe!

die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E­ venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aan­geleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, ­opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opna-

Op onze website plaatsen wij iedere dag diverse persberichten. Benieuwd?

Kijk op www.financialinvestigator.nl

men, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

// opvallende uitspraken van het afgelopen jaar

Prof. Dirk Brounen:

‘Ik maak me zorgen over het feit dat veel mensen

vast zitten in een idee over waardevastheid van onroerend goed’ (editie 6, pagina 36)

Eric Veldpaus, Novarca:

‘Kosten moeten altijd worden bezien in relatie

tot risico en rendement’ (editie 2, pagina 34)

Brett Pybus en Annemiek Theunissen, BlackRock:

‘Van december 2007 tot december 2013 steeg het totale vermogen dat in

investmentgrade en highyield bedrijfs-obligatie-ETF’s belegd

was met meer dan 2.100%’ (editie 5, pagina 40)

Prof. Arnoud Boot:

‘Het Nederlandse bankwezen is ongeveer het minst gekapitaliseerd ter wereld’

(editie 3, pagina 8)

David Blitz, Robeco:

‘Als we allemaal passief zouden beleggen, werkt het niet meer’ (editie 4, pagina 34)

Kevin Bergenhenegouwen, Timeos:

‘Ik denk dat het uiteindelijke doel van EMIR is om de OTC-derivatenhandel af te schaffen en alles beursgenoteerd te maken’ (editie 3, pagina 38)

2

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Michel Salden:

‘De empirische resultaten onderstrepen dat institutionele beleggers er geen goed aan doen om bij grondstofbeleggingen uitsluitend te focussen op passief indexbeleggen en lage kosten’

Leo Langenberg, Aon Pensioenfonds

en Coos Luning, TKPI:

‘Bestuursdeskundigheid opbouwen en vasthouden

is een grote uitdaging’

(editie 6, pagina 48)

(editie 1, pagina 12)

Ronde Tafel ETF’s: ‘ETF’s hebben beleggingswereld

gedemocratiseerd en eenvoudiger gemaakt’ (editie 2, pagina 46)

Stijn de Bont, Univest Company:

‘Een groot deel van de resultaten van het actief beleggingsbeleid kan worden toegewezen aan stijlfactoren’ (editie 4, pagina 38)

‘MVB krijgt steeds vaker vorm in eigen, positieve keuzes, in plaats van in kritiek op gedrag van ondernemingen’ (editie 5, pagina 20)

Toine van der Stee, Blue Sky Group:

‘We moeten zeker af van vermeende solidariteit die in werkelijkheid permanente subsidiëring van de ene groep door een andere is’ (editie 5, pagina 16)

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

Coververhaal 14 ‘Kapitaal moet zijn verantwoordelijkheid nemen’, Interview met Marcel Jeucken, PGGM

Thema Alternative Fixed Income 32 Betere rendement/risicoverhouding door alternative fixed income 38 Nederlandse hypotheken aantrekkelijk door goede spreads, Interview met Inge van den Doel, Pensioenfonds

Metaal & Techniek 44 Paneldiscussie Private Debt in the Middle Market 54 De toekomst van private placement debt in Europa,

Delta Lloyd Asset Management 62 Hypotheken: een nieuwe benadering, De SleutelHypotheek 74 Alternative fixed income is ‘here to stay’, Interview met

Hans de Ruiter, TNO Pensioenfonds 82 Paneldiscussie Alternative Fixed Income

Thema ESG in Fixed Income 22 Ronde Tafel ESG in Fixed Income

Thema Vooruitzichten 108 Lering getrokken uit financiële crisis, Interview met Feike

Goudsmit en Martyn Hole, Capital Group 112 Outlook 2015

‘Kapitaal moet zijn verantwoordelijkheid nemen’ 14

Wetenschap en Praktijk 10 Exit met terugkeergarantie voor probleemlanden euro,

Interview met Hoogleraar Hans-Werner Sinn, IFO-instituut 18 Eerlijke communicatie is niet te vangen in regeltjes,

Interview met Emilie Schols, Schols & de Lange Pensioenconsultancy 90 Voldoet uw uitbestedingscontract al aan nieuwe eisen DNB?, Jelmer Kruijt 92 EMIR: de clearingverplichting voor rentederivaten,

Hintzen Legal Services 98 Smart Beta: An Alternative Bond Investment Strategy,

Research Affiliates 102 Monkey’s Den kent geen verliezers, APEC 106 Smart Beta is niet meer weg te denken, Lombard Odier

Investment Managers

Gesponsord 31 Safety First, Interview met Mike Faloon, Standish

(a BNY Mellon Company) 34 Een nieuw landschap voor Europese bedrijfsleningen,

Interview met Benoît Durteste, ICG 40 Gebrekkige transparantie markt onderhandse leningen grootste probleem, Interview met Geert Arlman en

Roberto Rivero, Standard & Poor’s Rating Services

Ronde Tafel ESG in Fixed Income 22

50 Liquiditeit uitruilen voor rendement is zo gek nog niet,

Interview met Ashish Shah, AllianceBernstein NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

5

// INHOUD

Paneldiscussie Private Debt in the Middle Market 44

56 Het alternatief voor de institutionele belegger: ‘Alternatives Light’, Deutsche Asset & Wealth Management 58 De veelzijdigheid van absolute return-obligatiestrategieën,

Interview met James Mitchell, Russell Investments 64 Aandelen uit opkomende markten bieden een wereld aan mogelijkheden, Threadneedle Investments 66 Onderhandse lening uitermate geschikt voor verzekeraar,

Interview met Brad Beman, Aegon Asset Management 70 De wederopstanding van asset backed securities, Interview

Paneldiscussie Alternative Fixed Income 82

met Stéphane Blanchoz, BNP Paribas Investment Partners 78 Noodzaak van financiering van infrastructuur en commercieel vastgoed biedt kansen voor institutionele beleggers,

Interview met Tommaso Albanese en Anthony Shayle, UBS Global Asset Management 88 Alternatieve geneesmiddelen, Aviva Investors 96 Toenemend bewustzijn impact kosten creëert ruimte voor groei indexbeleggen, Interview met Tom Rampulla, Vanguard 100 Rentetarieven, nieuw evenwicht en hervormingen zijn in 2015 bepalend voor opkomende markten, Interview met

Brian Coulton, Legal & General Investment Management

Columns

Financial Investigator in 2015 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl Ronde Tafels 2015 ➜ Ronde Tafel Life Cycle Investing: 26 januari ➜ Ronde Tafel Alternative Fixed Income: 21 mei Seminars 2015: ➜ Amsterdam Investor Forum (AIF): 11 februari ➜ Educatieve bijeenkomst voor pensioenfonds bestuurders en medewerkers van bestuursbureaus: Vastrentende waarden: Wat kan, mag en moet?: 23 maart

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

17 21 37 43 53

IVBN: Over winkelhuren en de aantrekkingskracht van winkels CFA: Angst is geen risicofactor F&C Netherlands: 2014: 20% return in lange staatsobligaties, wat nu?

Bouwinvest: De Nederlandse woningmarkt: the only way is up!

Thijs Jochems: Versnelling in veranderingen: pensioenfondsen en innovatie 61 VBA: Leuker kunnen we het niet maken 69 T. Rowe Price: Europese high yield obligaties: Alleen in BB-obligaties beleggen is kortzichtig 73 Jeroen Mol: Dijsselbloem roomser dan de paus 95 Pim Rank: Van nationaal toezicht naar ECB-toezicht: a giant leap for mankind?

111 CapitalatWork: Obligaties laag risico?

Rubrieken 104 Bull versus Bear: CoCo’s 124 Boeken 127 On the move special: Jeroen Kakebeeke 128 On the move kort

Performance made in Europe Expertise in European Equities for more than 60 years

Europe is home to many companies with the strategic strength and global alignment to continue growing faster than average. Our specialised European Equity teams aim to recognize the true potential of those companies and to identify investment trends early on.

So they can provide the right solution for any market phase.

Allianz Europe Equity Growth Select 1 Allianz Europe Small Cap Equity 2 Allianz European Equity Dividend For more information, please contact AllianzGI Netherlands Robert Koopdonk +31 (0)88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com Peter van Meerveld +31 (0)88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

Allianz Europe Equity Growth Select – I – EUR, TER (Total Expense Ratio): 0.39%.

Total costs (without transaction costs) charged to the fund’s assets in the last business year.

Allianz Europe Small Cap Equity – I – EUR, TER: 1.09%. All data is as at 31 March 2014.

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it could fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors Europe GmbH, www.allianzglobalinvestors.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/Main, registered with the local court Frankfurt/Main under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors Europe GmbH has established a branch in the Netherlands, Allianz Global Investors Europe GmbH, Netherlands Branch, which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl).

1 2

Understand. Act.

// KORT NIEUWS

Duitsland weigert rol barmhartige samaritaan

D

e eurozone weet maar niet op te krabbelen uit het dal en dreigt zelfs verder weg te zakken in deflatie. Ondanks dat een recessie op de loer ligt, streeft Duitsland, de grootste economie uit de eurozone, naar een begrotingsoverschot in 2015.

Het weigert de rest van de eurozone de helpende hand te reiken en te erkennen dat een overschot, op zowel de lopende rekening als de begroting, schadelijk is voor de eurozone, stelt Azad Zangana, Europees econoom bij Schroders.

> OP DE AGENDA VAN <

Foto: Archief Anika Kattemölle

Het ontbreekt echt aan groei en de eurozone dreigt weg te zakken in deflatie. De ECB geeft steun waar het maar kan, maar het fiscale beleid werkt als een tegengestelde kracht. Landen die de mogelijkheid hebben om extra steun te verlenen - zoals Duitsland weigeren tot nu toe hun verantwoording te nemen. Merkel zal redeneren dat het terugdringen van de publieke schuld belangrijk is, met name gezien de vergrijzing, terwijl daardoor de oneven-

Ze is opgeleid tot internationalist pur sang, resultaat van haar studie Internationale Betrekkingen in Groningen. In Leeds (VK) deed ze daarna een Master in Conflict, Development and Security. Sinds 2013 is ze adviseur Europa voor de Pensioenfederatie in Brussel.

Haar opleiding combineert verrassend goed met de pensioenwereld, vooral die in Europese context, waar de kunst om goede betrekkingen te organiseren én te onderhouden een must is voor de dagelijkse werkzaamheden. Voor de Europese lobby vanuit de Pensioenfederatie richt Anika zich vooral op economische en financiële onderwerpen die voor de Nederlandse pensioensector van belang zijn.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

wichtigheid binnen de eurozone in stand wordt gehouden.

Volgens Schroders heeft Duitsland de mogelijkheid om een fiscaal ruimer beleid te voeren om op die manier de binnenlandse vraag te stimuleren. Het overschot op de lopende rekening komt mede door een zwakke binnenlandse vraag. In een wereld waarin het evenwicht al wankel is, is het onverantwoordelijk om een disbalans in stand te houden. Beleggers zijn momenteel gewillig om overheidsschuld goedkoop te financieren, een land als Duitsland zou van deze situatie gebruik moeten maken.

De hoop op duurzame groei in Europa moet komen van een bankensector die weer tot leven komt en een terugkeer naar gezonde kredietverlening. Dat kan op korte termijn de groei op gang helpen, maar is nog altijd geen oplossing voor de langetermijnproblemen, zoals het gebrek aan concurrentiekracht.

Anika Kattemölle

Topprioriteiten • De verdere uitwerking van de positie van de Pensioenfederatie in de Europese oproep aan institutionele investeerders, zoals pensioenfondsen, om te investeren in de reële economie.

• Naar de conferentie van de nieuwe Europese Commissie gaan. Het thema is ‘Finance for Growth – Towards a Capital Markets Union’. Ik ga daar horen wat de politieke ideeën van verschillende partijen hierover zijn.

• Uiteenlopende netwerkafspraken, onder andere met medewerkers uit het Europees Parlement, collega’s uit de Nederlandse pensioensector en een lobbyist uit de financiële sector.

• Voorbereiding op een cursus vermogensbeheer die ik binnenkort ga volgen.

• Aan de slag gaan met mijn presentatie over pensioenen in Europa als onderdeel van het Pensioenlab Bootcamp.

Ook topprioriteit • Van vrienden kreeg ik voor mijn verjaardag kaarten voor Lord of the Dance. Ik heb er zin in en deze week is het eindelijk zover!

• Zoveel mogelijk sporten, het liefst een lang rondje hardlopen in het Terkamerenbos hier in Brussel.

// KORT NIEUWS

Beleggen in opkomende markten is aan het veranderen De sterkere dollar, het einde van QE in de Verenigde Staten en de dalende olieprijzen hebben een grote impact op opkomende markten wereldwijd. Maar dit is geen reden voor beleggers om deze landen links te laten liggen. In veel gevallen zijn opkomende markten aantrekkelijk gewaardeerd en bovendien zullen deze markten over de langere termijn fors groeien, stellen experts van Fidelity Worldwide Investment.

Dit stellen zij in de rapporten ‘Not all emerging markets are created equal: The case for Asia’ en ‘The case for active investment in emerging markets’. De wijze van beleggen in opkomende landen is echter aan het veranderen, aldus de experts, omdat deze landen steeds minder een homogene groep vormen en beleggers in toenemende mate goed moeten analyseren in welk land, welke sector en welke aandelen zij beleggen.

Enkele hoofdpunten uit de rapporten: • Opkomende markten worden in een verschillend tempo volwassen en de impact van dalende grondstofprijzen en de sterkere dollar zal voor iedere markt dan ook verschillen.

• Zo lijkt het effect in veel Aziatische landen mee te vallen. De opkomende landen in Azië zijn goed genoeg gepositioneerd om de structurele veranderingen het hoofd te bieden, mede dankzij sterke hervormingsprogramma’s en verbeterde begrotingen.

• De waarderingen van opkomende landen zijn gedaald naar niveaus die historisch gezien aantrekkelijk zijn. Daarbij genereren de bedrijven in deze groep landen inmiddels 23% van de wereldwijde marktkapitalisatie en zijn de economieën van de opkomende landen verantwoordelijk voor 50% van het wereldwijde bbp.

• De wijze van beleggen in opkomende markten is aan het veranderen. Tot voor kort kon er lukraak in deze markten worden geïnvesteerd, maar dit is nu voorbij. Nu de verschillen tussen de landen toenemen is het steeds belangrijker om goed te selecteren op land, sector en ook op het niveau van verschillende aandelen.

• Dit vereist een actieve manager. De ‘active expense ratio’ geeft beleggers een waardevolle indicatie over hoe actief hun manager is.

Hedgefunds zoeken naar nieuwe producten De trend dat er geleidelijk steeds minder vermogen naar traditionele hedgefunds stroomt, houdt aan. De laatste vijf jaar zijn de omstandigheden voor hedgefunds volatiel geweest. Veel fondsen hebben zich gericht op transparantie, kostenbeheersing, herstructurering van operationele modellen en de aanpassing aan een zware regeldruk. De focus is verschoven naar groei. Hedgefunds zijn op zoek naar de beste manier om aan de behoeften en de veranderende verwachtingen van alle belanghebbenden te voldoen. Dit blijkt uit ‘Shifting strategies: winning investor assets in a competitive landscape’, een wereldwijd onderzoek uit 2014 onder hedgefunds en beleggers uitgevoerd door EY. Kosten zijn duidelijk een aandachtspunt voor zowel beheerders als investeerders. Het onderzoek geeft aan dat de kostenratio’s in de afgelopen drie jaar enigszins zijn afgenomen. Fondsbeheerders blijven uitgedaagd door de combinatie van druk op de marges en een toename in de kosten van het zakendoen, in het bijzonder als gevolg van de toegenomen regelgeving voor rapportage en compliance-eisen. Beheerders komen aan de wensen van de beleggers tegemoet door: • het verbeteren van de transparantie rond de kosten; • meer proactief te communiceren; • het opzetten van een duidelijkere en zinvolle verdeling van de kosten.

Psf. Horeca & Catering benoemt AlpInvest Partners Het bestuur van Pensioenfonds Horeca & Catering heeft AlpInvest Partners (AlpInvest) benoemd tot haar Private Equity Program Manager. Het programma heeft een verwachte omvang van euro 500 miljoen, te committeren in de periode 2014-2018 en richt zich op investeringen in private equity fondsen wereldwijd.

Uitslag lezersondersoek Financial Investigator Onlangs heeft Financial Investigator door onaf-

Aberdeen en APG kopen PPS-portefeuille

hankelijk onderzoeksbureau Blauw Research een lezersonderzoek laten uitvoeren. Tot onze

Aberdeen Asset Management en APG hebben een beleggingsportefeuille van publiek-private samenwerkingen (PPS) overgenomen van DIF, een onafhankelijk infrastructureel fondsbeheerder.

De portefeuille bestaat uit 16 operationele activa verspreid over continentaal Europa en het Verenigd Koninkrijk in de sectoren gezondheidszorg, onderwijs, sport en accommodaties.

Het infrastructuur team van Aberdeen zal de activa namens APG beheren.

grote vreugde hebben wij honderden reacties ontvangen. Voor ieder ingevuld lezersonderzoek maakt Financial Investigator 10 euro over naar KiKa Kinderen Kankervrij.

Bent u benieuwd naar de highlights van het lezersonderzoek? Via de QR-code komt u terecht op onze homepage waar een korte samenvatting van het lezersonderzoek te vinden is.

De iPad mini is gewonnen door Ben Velzeboer van ING Pensioenfonds.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Exit met terugkeergarantie voor probleemlanden euro Door Joost van Mierlo

'Een exit uit de eurozone is als een ziekenhuisbezoek. Het is nodig om beter te worden. Maar na de operatie verlaat de patiënt het ziekenhuis en voert men de euro weer in,' aldus Hans-Werner Sinn, directeur van het gerenommeerde Duitse IFO-instituut.

Hans-Werner Sinn is in Londen om zijn nieuwste boek ‘The Euro Trap’ te presenteren. De omgeving is gepast.

Tussen de ijzeren harnassen van de Armourers’ Hall, het traditionele gildehuis voor de harnasmakers, trekt Sinn als een kruisvaarder ten strijde tegen de heilloze politiek van vooral de ECB. Met het klakkeloos opkopen van allerlei rommelobligaties overtreedt deze haar mandaat en voorkomt ze bovendien dat de problemen in de eurozone nu eens echt worden aangepakt.

De euro. Sinn laat een luide zucht horen. Ooit, in een inmiddels zeer grijs verleden, was hij er enthousiast over. Maar voortschrijdend inzicht heeft zijn werk gedaan. ‘Met de kennis van nu had de euro er natuurlijk nooit moeten komen, of in ieder geval niet met al die Zuid-Europese landen erbij. Of met een veel strengere controle op de uitgaven.’ Maar dat is praten achteraf en dat is niet erg zinnig, denkt Sinn.

Het gaat om de huidige situatie. Wat kan er worden gedaan? Het probleem is evident. De euro is een valkuil waar landen als Griekenland, Portugal en Spanje in terecht zijn gekomen. Toen de eenheidsmunt ontstond, verdwenen als bij toverslag de renteverschillen tussen de verschillende eurolanden. Het leek wel alsof Europa een groot Duitsland was geworden, met het zorgvuldige anti-inflatiebeleid dat dat land kenmerkt.

Dat was schijn. In werkelijkheid veranderde er niet veel in de Zuid-Europese landen. Sinn: ‘Met de klakkeloze kredietverlening in het eerste decennium na de invoering van de euro, veroorzaakt door een enorme kapitaalstroom van noord naar zuid, zijn de Zuid-Europese landen in een neerwaartse spiraal terechtgekomen. De lonen en de prijzen in deze landen staan intussen in geen verhouding tot de productiviteit.’

10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Dat is natuurlijk al jaren het geval. De pogingen die de afgelopen jaren zijn gedaan om het tij te keren, zijn gedoemd te mislukken. ‘In al deze landen zijn voorzichtige hervormingen doorgevoerd’, aldus Sinn. ‘Maar het is slechts een fractie van wat nodig is. In Spanje zijn de lonen met 6% gedaald. Wil het land competitief worden binnen de eurozone, dan moet daar nog meer dan 30% bij. Dat kan niet zonder dat dit tot enorme sociale onrust leidt. De werkloosheid onder jongeren is nu al meer dan 50%. Op deze weg doorgaan is vragen om serieuze ongelukken.’

Voor Portugal en helemaal voor Griekenland zijn vergelijkbare scenario’s te bedenken. Het noodzakelijke beleid, namelijk om door loonmatiging – feitelijk met deflatoir beleid – een dergelijk resultaat te bereiken, is politiek onmogelijk. ‘Niet ieder land is in staat om snel de broekriem aan te halen. Het kan wel, dat hebben landen als Ierland en de Baltische republieken laten zien. Maar die landen zitten sociaal gezien heel anders in elkaar dan de Zuid-Europese landen. Het vertrouwen in de overheid als regulerende partij is er groter. Dat maakt een wereld van verschil.’

Frankrijk en Italië zijn in de ogen van Sinn randgevallen.

Op basis van cijfermateriaal dat door Goldman Sachs is verzameld zullen ze respectievelijk 20% (Frankrijk) en 10% (Italië) moeten inleveren om weer concurrerend te worden. Sinn: ‘Om Italië als voorbeeld te nemen.

Dat betekent dat gedurende tien jaar lang de inflatie 1% lager moet zijn dan die in, laten we zeggen, Duitsland. Dat is pijnlijk en lastig, maar niet onmogelijk.’

In feite zijn er, naast rigoureuze loonmatiging, nog drie oplossingen, aldus Sinn. Er kan zoiets gebeuren als wat West-Duitsland met Oost-Duitsland heeft gedaan,

‘Je zou kunnen zeggen dat er geen echt Europees probleem is met schuld. Als je alle landen van de eurozone samenvoegt is de overheidsschuld draagbaar.’

in de vorm van een zogenoemde transferunie. Het geld van het rijke Noorden kan worden gebruikt om de problemen in het arme Zuiden op te lossen. ‘Je zou kunnen zeggen dat er geen echt Europees probleem is met schuld. Als je alle landen van de eurozone samenvoegt is de overheidsschuld draagbaar.’

Maar het is een onzalig idee, denkt Sinn, al is het maar omdat het onacceptabel is in de ogen van de belastingbetalers in landen als Duitsland en Nederland. Het kan ook alleen maar werken als er een echte politieke unie ontstaat in Europa, iets wat toekomstmuziek is.

Foto's: Archief IFO-instituut

Sinn: ‘Waar we voor op moeten passen is dat de ECB niet via een omweg deze rol gaat vervullen. Het begint er verdacht veel op te lijken met het opkopen van de schuld van Zuid-Europese landen. Het is niet alleen onjuist, omdat op deze manier de problemen worden afgewenteld op andere belastingbetalers, het is ook de vraag of het mandaat van de ECB niet wordt opgerekt.

ECB-president Draghi kan wel zeggen dat hij alles zal doen om de euro te redden, maar of hij ook mag doen wat hij nu doet is helemaal niet zeker.’

Een derde alternatief is dat de overschotlanden, zoals Duitsland en Nederland, voor een sterk inflatoir beleid zouden kiezen. Sinn’s eigen Duitsland zou wat hem betreft meer kunnen doen om de consumptie in eigen land aan te jagen. Dit inflatoire beleid druist echter, zo weet Sinn als geen ander, in tegen de landsaard van de Duitsers. ‘De hyperinflatie in de jaren twintig van de vorige eeuw lijkt lang geleden, maar het trauma is nog altijd niet verwerkt. De vrees voor een vergelijkbaar scenario is nog altijd levensgroot.’

En dan is er nog een vierde alternatief. Een tijdelijke exit uit de eurozone. Het is de enige enigszins acceptabele keuze die er is, zo zegt Sinn stellig. ‘Let wel’, zegt Sinn, ‘er is geen goede oplossing. Alles heeft nadelen, maar met een tijdelijke exit, en de devaluatie van de munt die daarmee gepaard gaat, kan een politieke crisis, wellicht zelfs uitmondend in een burgeroorlog in diverse landen, worden voorkomen.’

Nee, zo’n exit kan niet worden afgedwongen, denkt Sinn. ‘Het moet de keuze van het land zelf zijn. Mocht het daarvoor kiezen dan moet het bij voorkeur een snel proces zijn, met allerlei manieren om kapitaalexport te voorkomen. Het is zaak om de exit goed voor te bereiden, bij voorkeur in het geheim. Daarna moet de beslissing in een weekeinde worden genomen, met allerlei beperkingen op het gebied van kapitaalexport.

En natuurlijk is het dan nog pijnlijk. Het is een gecompliceerd proces, maar het grote voordeel dat ik zie is dat een land, na de devaluatie en de tijdelijke invoering van de eigen munt, weer concurrerend is. En het bete-

CV Hans-Werner Sinn is hoogleraar Economie en Openbare Financiën aan de Universiteit van München. Het meest bekend is hij als president van het IFO-instituut, een invloedrijke denktank die de vinger aan de pols van de Duitse economie houdt.

Volgens het weekblad Wirtschaftswoche is Sinn de meest vooraanstaande econoom van Duitsland. Hij is een veelgevraagd spreker en heeft talloze boeken geschreven. Het meest recente is ‘The Euro Trap; On Bursting Bubbles, Budgets and Beliefs’, verschenen bij Oxford University Press.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

11

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

kent natuurlijk niet dat er geen hervormingen moeten worden doorgevoerd.’

Die hervormingen blijven noodzakelijk in de ogen van Sinn. De tijdelijke exit is in zijn ogen de enige manier om dit soort hervormingen te bewerkstelligen. De devaluatie creëert de politieke en maatschappelijke ruimte die noodzakelijk is om verregaande hervormingen door te voeren. ‘Die ruimte is er niet zolang landen als Griekenland en Spanje in de valkuil van de euro gevangen zitten.’

De tijdelijke exit is een vondst, denkt Sinn. Hij ziet het als een soort ziekenhuisbezoek. Het is onplezierig maar soms noodzakelijk om de patiënt beter te maken. Maar als de patiënt na verloop van tijd weer beter is, dan mag hij het ziekenhuis uit. Of in het geval van de europroblematiek, mogen de landen weer lid worden van de euroclub.

Hoe lang de periode van de tijdelijke exit gaat duren is niet duidelijk. Voordat er weer sprake kan zijn van herintreding moet er veel geregeld worden. ‘Het moet mogelijk zijn dat landen juridisch gezien lid blijven van de eurogroep en aan alle discussies deel blijven nemen om na verloop van tijd weer aansluiting te zoeken.

Wanneer de zaken weer enigszins op orde zijn in het land en een sociale catastrofe is voorkomen.’

‘De Unie en de euro zijn de wapens die we nodig hebben om vrede binnen Europa te handhaven.

Daar geloof ik echt in.'

Want hoe kritisch Sinn ook is over de manier waarop de crisis is veroorzaakt en hoe deze tot nu toe is aangepakt, over de Europese Unie en de euro zelf blijft Sinn enthousiast. Naast de economische en sociale unie, moet er wat Sinn betreft ook een politieke unie komen.

Die politieke unie is in zekere zin een voorwaarde voor een goed functioneren van de eurozone. Het moment dat werd gekozen om de euro te introduceren, betekende dat het paard achter de kar gespannen werd. Dat was verkeerd. Maar men kan van fouten leren. Men moet volgens Sinn de kop niet in het zand steken door hardnekkig vast te houden aan het onzalige idee dat de euro op dit moment is.

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Sinn wijst op de wapenuitrustingen om hem heen in de Armourers’ Hall. ‘De Unie en de euro zijn de wapens die we nodig hebben om vrede binnen Europa te handhaven. Daar geloof ik echt in. Met een gezamenlijk leger en met een volwaardig parlement. In zo’n constellatie kan ook de euro een wezenlijke rol spelen.’ «

• Euro is valkuil voor probleemlanden • Er bestaat geen pijnloze remedie voor euro-problematiek • ECB overschrijdt mandaat met opkopen probleemschulden

WIJ ZIJN

Uniek in onze missie om het vermogen van onze klanten te beschermen en te laten groeien.

PIMCO

Elke dag is ons werk gericht op één ding: het beschermen en laten groeien van beleggingen en pensioeninvesteringen voor miljoenen mensen over de hele wereld. Wij begrijpen wat dat betekent.

Die belofte aan onze klanten definieert wie wij zijn.

2400+

Medewerkers wereldwijd

250+

Portefeuillebeheerders

13

Kantoren wereldwijd

1

Beproefd beleggingsproces

nl.pimco.com

PIMCO Europe, Ltd Amsterdam Branch (geregistreerd onder nr 24319743) is bevoegd door en staat onder toezicht van de Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londen E14 5HS) in het Verenigd Koninkrijk. Het Amsterdamse kantoor staat daarnaast onder toezicht van de AFM. ©2014, PIMCO.

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

// COVERVERHAAL

‘Kapitaal moet zijn verantwoordelijkheid nemen’ Door Geert Dekker

Een vermogensbeheerder die verder kijkt dan alleen de financiële aspecten van beleggingen: PGGM zet de volgende stap in verantwoord beleggen.

Marcel Jeucken, Managing Director Responsible Investment, legt uit: ‘Geld is niet volgend, maar sturend.’

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Wat heb je aan een goed pensioen als de wereld om je heen onleefbaar is geworden? Dat simpele gegeven maakt van pensioenfondsen en pensioenuitvoerders bij uitstek voorhoedestrijders met betrekking tot verantwoord beleggen. Tenminste, dat zou zo moeten zijn, vindt Marcel Jeucken, sinds 2006 bij PGGM Managing Director Responsible Investment. ‘Het is niet meer te verdedigen dat het belang van een belegger alleen neerkomt op het behalen van een zo hoog mogelijk financieel rendement. Kijk om je heen en je ziet dat we in een wereld leven waar grote crises op de loer liggen. Als beleggen zulke crises helpt uitlokken, wat blijft er dan over van dat financieel rendement?’, zegt hij.

‘Te lang is het mantra in de financiële sector geweest dat geld volgend zou zijn, dat geld amoreel zou zijn. Dat maakt het leven ook makkelijk, immers je hebt als bank, verzekeraar, vermogensbeheerder of pensioenfonds dan geen maatschappelijke verantwoordelijkheid voor de manier waarop je je beschikbare kapitaal inzet. Het excuus wordt nog steeds gebruikt, terwijl we nu heel goed weten dat geld stuurt, dat keuzes waarin te beleggen bepalen of en hoe economische ontwikkeling plaatsvindt en hoe duurzaam die ontwikkeling is. Waar ondernemingen al langer weten dat ze ook ‘corporate citizen’ zijn, dient ook de financiële sector zich bewust te zijn van zijn rol in de bredere maatschappij en daaraan gerelateerd, zijn ‘licence to operate’. De gehele financiële sector kan niet langer doen of zijn neus bloedt waar het gaat om een duurzame economische en maatschappelijke ontwikkeling.’

Bewustzijn Dat gebeurt nog wel, maar kijkend naar de pensioensector vindt Jeucken dat er vooruitgang is geboekt. ‘Het bewustzijn neemt nog steeds toe en institutionele beleggers tonen in toenemende mate de moed een actievere rol te spelen en meer verantwoordelijkheid te nemen voor de effecten van beleggingen op de reële economie en op duurzaamheid. Maar we hebben ook nog een lange weg te gaan voordat het doel bereikt zal zijn dat beleggen per definitie verantwoord beleggen is.’

De obstakels zijn talrijk. Jeucken ziet bijvoorbeeld dat beleggers moeite hebben het microperspectief in te ruilen voor het macroperspectief. ‘De klassieke economie leert dat je het goed gedaan hebt als je geld verdient met een belegging in een chemische fabriek die een rivier bovenloops vervuilt als dat voor dat bedrijf binnen de wettelijke grenzen de meest bedrijfseconomische manier van handelen is. Maar stel dat je als universele belegger tegelijkertijd in een fabriek belegt die de rivier benedenloops eerst moet reinigen voordat het frisdrank kan maken? Dan doe je het vanuit macro-perspectief als universele belegger verkeerd als het voor de maatschappij en jou als belegger juist goedkoper is om de rivier helemaal niet te vervuilen.’

Schokken Wellicht is het voor een langetermijnbelegger, zoals een pensioenfonds, zinvoller dat macroperspectief te hanteren, denkt Jeucken. ‘Een groot pensioenfonds zal veelal een universele

De gehele financiële sector kan niet langer doen of zijn neus bloedt waar het gaat om een duurzame economische en maatschappelijke ontwikkeling. belegger zijn, en zal veel te lijden hebben van grote schokken.

Een belegger met slechts kortetermijnbelangen zal eerder denken dat hij zich daaraan kan onttrekken. Een bredere maatschappelijke rol kan op lange termijn dus ook financieel de juiste keuze zijn, maar los daarvan heb je als ‘corporate citizen’ een bredere verantwoordelijkheid.’

‘Schokken’ als risicofactor betekent voor PGGM dat het concept verantwoord beleggen veel breder wordt uitgelegd dan met de traditionele criteria rond bijvoorbeeld CO2-emissies en arbeidsomstandigheden. Jeucken: ‘Naar aanleiding van de financiële crises van de afgelopen jaren stellen wij nu ook nadrukkelijk de duurzaamheidsvraag rond het financiële stelsel. Dat betekent dat wij ons afvragen hoe we met onze beleggingsbeslissingen en ons handelen op financiële markten invloed kunnen uitoefenen op het toekomstbestendig maken van die sector. Zodat schokken of de ergste effecten daarvan voorkomen kunnen worden.’

PGGM denkt na over de beloningsstructuren in de financiële sector, over het al dan niet gebruiken van derivaten of andere financiële instrumenten, over destabiliserend handelen bij financiële dienstverleners waarmee wordt samengewerkt, et cetera. ‘Je begint uiteraard bij jezelf. Hoe ziet je beloningsbeleid eruit en hoe voorkomt dat perverse prikkels naar je klanten en uiteindelijk de pensioendeelnemer? Welk destabiliserend effect heeft de wijze waarop je belegt of handelt op de financiële markten? Maar we kijken ook naar de verschillende schakels in de financiële sector. Bij sommige financiële producten moet je je afvragen of die wel deugen. En bij sommige beloningsprikkels moet je je afvragen of de belangen van de financiële dienstverlener wel parallel lopen met die van de klant.‘

Eigenaar Jeucken ziet hoe verantwoord beleggen zich in verschillende fases heeft ontwikkeld. Dit startte in de jaren zeventig vanuit onder meer kerkelijke organisaties die zich afvroegen waar ze niet langer in wilden beleggen, zoals bont, porno en wapens.

Later keek men ook naar positieve selectie op arbeidsomstandigheden en milieubeleid. Vanaf de jaren negentig speelden institutionele beleggers een grotere rol en begon actief aandeelhouderschap te ontstaan, ook in Nederland, bijvoorbeeld met de oprichting van Eumedion aan het begin van het nieuwe millennium.

Vervolgens ontstond vanuit financiële overwegingen aandacht voor integratie van ESG (milieu, sociale en governance factoren) in het beleggingsproces. ‘De clusterbom-affaire in 2007 NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

15

// COVERVERHAAL

schudde de Nederlandse pensioenwereld echt wakker. Veel fondsen hebben nu een beleid dat formuleert waar ze niet in willen beleggen. Maar dat is iets anders dan het integreren van ESG in alle stappen van het beleggingsproces en in alle beleggingscategorieën. Er is nog veel te doen.’

Volgens Jeucken breekt nu ook al een volgende fase aan: ‘Er komt meer aandacht voor waar we expliciet wel in willen beleggen, waar we positieve maatschappelijke impact willen genereren.’ Het pensioenkapitaal is niet volgend, het is sturend. ‘We beleggen bijvoorbeeld in schone technologie en duurzame energie en daarmee dragen de deelnemers in hun pensioenfonds zelf bij aan een leefbaardere wereld.’ Het is belangrijk dit ook meetbaar te maken en aan de deelnemers te communiceren welk effect ze bereiken met hun pensioengeld, zegt hij.

In deze fase moeten grote beleggers ook kijken naar de impact van hun eigen handelen op de stabiliteit van financiële markten en op de reële economie. Hier doet zich het bredere probleem voor dat de afstand tussen de eigenaar van kapitaal en de beslissingen ten aanzien van dat kapitaal steeds groter is geworden. ‘Dat zie je op het niveau van beursgenoteerde ondernemingen, waar de CEO’s en managers zich steeds meer zijn gaan opstellen als eigenaren. En dat zie je in de beleggingswereld, waar de financiële intermediair te veel macht heeft verworven. Die trend moet gekeerd worden. Wij vinden dat de eigenaar van het kapitaal, zoals het pensioenfonds, weer zijn oorspronkelijke rol moet opeisen. Hij moet bepalen hoe dat kapitaal wordt ingezet en alle financiële intermediairs moeten handelen in het belang van de eigenaar van het kapitaal.’

CV Marcel Jeucken (1970) studeerde algemene economie, waarbij zijn belangstelling meteen uitging naar bredere maatschappelijke vraagstukken. Midden jaren negentig startte hij bij de Rabobank. In 2003 stapte hij over naar de Triodos Bank en Dutch Sustainability Research (nu: Sustainalytics), waar hij adviseerde over de ontwikkeling en implementatie van verantwoord beleggen bij banken, vermogensbeheerders, verzekeraars en pensioenfondsen. Jeucken zocht daarbij telkens de (internationale) samenwerking met grotere partijen met als doel het ‘mainstreamen’ (het in de kern integreren) van verantwoord beleggen. Inmiddels stond het thema in het middelpunt van de belangstelling en dat leidde bij (toen nog) pensioenfonds PGGM tot het besluit dat verantwoord beleggen geïnternaliseerd en volledig geïntegreerd zou moeten worden in de dagelijkse praktijk. Met die opdracht begon Jeucken bij PGGM in 2006 als Managing Director responsible investment. ‘Ik ga er vanuit dat we in 2020 het ultieme doel bereikt zullen hebben: dan zal wat we nu nog verantwoord beleggen noemen, gewoon beleggen zijn, beleggen 2.0.’

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Jeucken constateert dat dit een vernieuwing is die nog veel pionieren en innovatie vraagt. ‘We hebben de eerste stappen gezet en beleggen nu ongeveer vier miljard euro met deze positieve impact. PFZW heeft een ambitieus doel voor 2020 geformuleerd om deze beleggingen te verviervoudigen. Dat moet gebeuren op de thema’s klimaat, waterschaarste, voedselzekerheid en gezondheid. We noemen dit beleggen-inoplossingen.’

PGGM stelt dat met deze beleggingen een goed financieel rendement kan worden behaald terwijl tegelijkertijd wordt bijgedragen aan het oplossen van enkele grote maatschappelijke vraagstukken in de wereld. Marcel Jeucken gelooft dat hier een sleutel ligt tot het herstel van vertrouwen in de financiële sector. Hij noemt behalve het ‘sturen met geld’ gericht op een positieve maatschappelijke impact, ook het kritisch kijken naar het eigen gedrag van de belegger in het financiële systeem: ‘We moeten als onderdeel van de financiële sector ons gedrag veranderen waar korte termijn winstbejag leidt tot destabilisatie van de financiële sector en een negatief effect op de reële economie. We hebben de mogelijkheid en verantwoordelijkheid bij te dragen aan een leefbare wereld.’ «

Over winkelhuren en de aantrekkingskracht van winkels

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Vanuit de detailhandel wordt veel geklaagd over te hoge winkelhuren. Het werkelijke probleem is de te lage omzet en de onaantrekkelijkheid van fysieke winkels.

D

e huur van winkelruimte is vrijwel nooit de hoofdreden waarom een winkel het niet redt. De huur kan bijvoorbeeld in de woon- en modebranche zo’n 10 tot maximaal 15% van de totale bedrijfskosten uitmaken. Het echte probleem van een slechtlopende winkel is dat de totale bedrijfskosten niet langer gedekt worden door de (minimaal noodzakelijke) omzet op die locatie. Een teruglopende omzet in de fysieke winkels heeft namelijk niet alleen te maken met verlaagde consumentenbestedingen vanwege de economische crisis. Veel omzet verschuift immers naar het online shoppen. Retailers moeten -in samenwerking met vastgoedeigenaren- de aantrekkelijkheid van het fysieke winkelen sterk vergroten om die omzet weer te doen stijgen. Veel retailers zijn soms niet eens meer in staat in hun eigen winkelinrichting te investeren, er zijn te weinig vernieuwende formules en op veel plaatsen is er een te weinig onderscheidend aanbod van winkels.

Vanuit overheden moeten keuzes gemaakt worden, omdat niet alle winkelgebieden te behouden zijn. De verschillen tussen sterke en zwakke winkellocaties nemen steeds verder toe. De huurprijs op winkellocaties wordt nog steeds bepaald door vraag en aanbod. Op minder sterke locaties heeft de crisis in de retail geleid tot (aanzienlijk) lagere winkelhuren.

Huurverlagingen werken in het huidige huurrecht echter direct door bij huurherzieningen van andere hurende partijen.

Een gebied komt dan in een negatieve spiraal terecht met steeds lagere huren, steeds minder investeringen en nog minder aantrekkelijkheid voor de consument. Retailers met toekomst verhuizen dan liever naar een beter functionerend winkelgebied. Huren op A1-locaties stijgen weliswaar niet meer, maar dalen ook niet, omdat er nog voldoende vraag is

van ondernemers naar deze toplocaties. De huurprijs wordt immers nog steeds bepaald door vraag en aanbod.

Al of niet tijdelijke huurverlagingen zijn afhankelijk van de locatie. Maar ook van de kracht van de ondernemer en de mogelijkheden van de verhuurder. Een eventuele huurverlaging vergt altijd openheid van de ondernemer over zijn aanpak en toekomst. Als er perspectief is voor continuïteit, dan komen verhuurder en huurder er meestal samen uit. Dan moeten er vervolgens echter wel maatwerkafspraken worden gemaakt. Maatwerk dat verhuurders door het geheel verouderde Nederlandse huurrecht nauwelijks kunnen bieden. Als de retail-ondernemer duidelijke overlevingskansen heeft en open is over alle bedrijfskosten, de omzetontwikkeling, zijn internetomzet en zijn toekomstplannen, kunnen er in overleg alternatieven op tafel komen, zoals (al dan niet gezamenlijk) investeren in de winkelruimte of het winkelgebied, tijdelijke huurcontracten, een tijdelijke huurverlaging of contractverlenging tegen een lagere huur. Een verhuurder met een brede portefeuille winkels zal een huurder ook kunnen helpen aan een andere, goedkopere locatie. Waar de markt dat vereist, zoals in de minder aantrekkelijke winkelgebieden, zijn huurprijzen voor nieuwe verhuringen en verlengingen allang sterk naar beneden bijgesteld.

Natuurlijk zijn het moeilijke tijden voor retailers, maar datzelfde geldt ook voor verhuurders. De huurinkomsten staan in veel gebieden onder druk. Verhuurders lijden veel schade bij faillissementen van huurders. Huurders en verhuurders moeten dan ook samen door die moeilijke tijd heen. Uiteindelijk is het de consument die beslist wat er op de winkelmarkt gebeurt en welke partijen succesvol zijn, blijven of worden. « NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

EERLIJKE COMMUNICATIE IS NIET TE VANGEN IN REGELTJES Door Lies van Rijssen

Reflecterend, actiegericht, intellectueel, een rode inborst, sportief en altijd op zoek naar hoe het beter kan: Financial Investigator sprak met Emilie Schols.

Foto: Archief Emilie Schols

Achter de boodschap sta ik nog helemaal: pensioen uit arbeid moet je krijgen over je inkomen. AOW komt uit een heel andere bron. Vermeng die zaken niet. Mijn dissertatie heeft niet heel veel losgemaakt, we waren gewend aan die franchise. Ik begrijp wel hoe het gekomen is. Toen de AOW werd ingevoerd, vroegen werkgevers zich af of er niet wat van het pensioen afkon. Zo zijn we het blijven doen. Maar als we vandaag een systeem zouden bedenken, zouden we het dan weer zo doen? Ik denk van niet. Het gaat er bij mij niet in dat als

Emilie Schols

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

pensioen loon is, werkgevers iemand die minder verdient vanwege zijn lagere inkomen dan ook minder pensioen geven. Solidariteit, ik ben er enorm voor maar ook telkens weer op zoek naar wat het voor pensioen betekent. Solidariteit moet gedragen worden en de goede kant opgaan. Voor mij is dat richting zwakkeren of lagere inkomens. Men zegt dat een rode inborst vanzelf over gaat als je ouder wordt, maar bij mij is dat niet zo.

In het geval van de pensioenen, wil de overheid er via fiscale faciliëring voor zorgen dat mensen niet op een houtje hoeven bijten. Maar het stopt wel ergens. Ik kan me die aftopping bij Witteveen voorstellen. We waren het enige land met een onbegrensde mogelijkheid om fiscaal gefacilieerd pensioen op te bouwen. De redenering dat de fiscus nu een knop heeft om aan te draaien begrijp ik ook, ik vind dat er wel een begrenzing op die knop hoort. Maar de grote commotie hierover vond ik beschamend. De hele Kamerbehandeling ging over aftopping! Niet over de verlaging van het opbouwpercentage, die veel meer mensen treft.

Er is nogal wat fout gegaan met de pensioenen. We zagen de risico’s niet. Neem de Pensioenwet. In de parlementaire behandeling zijn pagina’s volgeschreven over wat te doen als er te veel in kas zit en een halve pagina over als we een tekort hebben. Een blinde vlek. Terwijl we in 2002 nog een crisis hadden. In 1996 schreef Roel Jansweijer, WRR-lid: ‘Gouden bergen, diepe dalen’. Over de vergrijzing en de effecten op pensioenen. Er is weinig mee gedaan.

Bij een seminar over het nFTK hoorde ik bestuurders zeggen dat er helemaal geen probleem was. Er zijn nog steeds veel mensen die het vooral hebben over ‘het geld dat over de randen klotst’. Als de rente aantrekt, was het hele noodverband van het nFTK niet nodig geweest, maar we hopen alweer jaren dat de rente aantrekt. Tegelijkertijd vraag ik me af wat nog een acceptabele prijs voor zeker-

heid is. Ik ben erg pro DB, een beter systeem dan DC. Maar kijk eens wat je betaalt voor die zekerheid. De conclusie is dat dit niet efficiënt meer is. Je moet meer risico lopen om meer uit dat geld te halen, maar dan kan je die uitkering die je in het vooruitzicht hebt gesteld natuurlijk niet zeker maken. Communiceer dat maar eens met de burger en ook dat hij verplicht moet meedoen, verplicht risico loopt en daar niks over te zeggen heeft.

Het nFTK is dus een noodverband. Daarnaast moet er een discussie zijn over de inrichting van het stelsel. Het huidige stelsel handhaven, daar kun je na zo’n discussie best op uitkomen, al denk ik van niet. Maar blijven brullen dat we het beste stelsel ter wereld hebben en de solidariteit daarin roemen terwijl er veel scheef zit, vind ik niet goed. Dat geldt ook voor de doorsneepremie. Ik vind dat je die moet afschaffen. Maar als er draagvlak is voor handhaving, wie ben ik dan? (Maar we moeten blijven nadenken). De arbeidsmarkt is sterk veranderd door de opkomst van zzp-ers maar ook door de vergrijzing. Bij de opzet van het stelsel waren de omstandigheden volkomen anders.

Wat toen bedacht werd, had op dat moment een goede reden. Nu moeten we omdenken: je hebt salaris en daar zit ook een pensioencomponent bij. Waarom zou die voor ouderen hoger moeten zijn dan voor jongeren? Je kunt de doorsneepremie handhaven maar dan met een degressieve opbouw. Ons hele denken is natuurlijk nog doordesemd met DB. Via Pensioenkijker heb ik me ingespannen voor begrijpelijke pensioencommunicatie. Mensen moeten weten wat pensioen inhoudt. Van oudsher zitten ze toch in het standje dat het voldoende is. Het is heel zorgelijk dat pensioen vaak niet voldoende blijkt en dat het nabestaandenpensioen niet zo geregeld is als gedacht. De nieuwe communicatie gaat dit niet verhelpen. Mensen vinden hun pensioenoverzicht nu al ingewikkeld. Dadelijk zien ze op het register verschillende scenario’s met verschillende bedragen. Misschien is het de slechte communiceerbaarheid waardoor ik ben gaan twijfelen over DB. Het is niet uit te leggen dat je steeds moet toevoegen ‘Nee, je krijgt dat niet, we hopen het alleen’. advertentie

U staat als klant centraal (Dat is onze tweede natuur)

De Vanguard Group Inc. bracht in 1976 het eerste indexfonds op de markt en is thans één van de grootste vermogensbeheerders voor particuliere en institutionele beleggers ter wereld.

We hebben de afgelopen 35 jaar een degelijke reputatie als expert in indexfondsen opgebouwd.

Waarom neemt u de proef niet op de som? Informeer eens wat onze indexexpertise voor u kan betekenen. vanguard.nl 020 - 575 2580 Experience the Vanguard difference.

Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers en is ongeschikt voor particuliere beleggers om hun beleggingsbeslissingen op te baseren. De waarde van beleggingen en van de inkomsten daaruit kan zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het VK is goedgekeurd door de Financial Conduct Authority en onder haar toezicht valt. © 2014 Vanguard Asset Management, Limited.

VAN_2788 Print AD Financial Investigator 145x180mm v4b JD.indd 1

27/10/2014 15:02 NUMMER 7 / 2014 FINANCIAL 19 INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Natuurlijk is het absurd om te doen alsof 65-jarigen geen beleggingshorizon meer hebben. Lifecycles invoeren moest van de AFM. Misschien wel verstandig als je de uitkering moet aankopen op je 65ste, maar doorbeleggen is natuurlijk veel slimmer. Het huidige systeem is gewoon inefficiënt. In een DB-regeling beleg je ook door. In een DC-regeling heb je door de abrupte omzetting in een periodieke uitkering niet alleen last van de lage rente, maar ook van de rendementsarme tien jaar voorafgaand aan pensionering, waarin het risico uit je portefeuille is verwijderd. Helaas maakt Klijnsma op dat dossier, de verbetering van DC-regelingen, weinig tempo. Dat geldt niet alleen hiervoor, maar ook voor de APF en waardeoverdracht, de beschikbare premieovereenkomst en de combinatie zorg en wonen. Je kunt er gewoon clusters mensen op zetten want het staat helemaal los van het nFTK. Het heeft domweg geen prioriteit. Ik vind dat jammer.

De stroperigheid van SZW helpt niet mee aan vertrouwensherstel . Bij de regelingswijzigingen die pensioenfondsen de afgelopen vijf jaar moesten doorvoeren, vraagt de

CV 2002-heden Schols & de Lange Pensioenconsultancy; 1995-2002 SNS-Reaal Verzekeringen;

Pensioenadviesbureau Brueren & Van Dijk; 1980-1983 Docente maatschappijleer en staatsinrichting.

Functies Juli 2014-heden Voorzitter RvT pensioenfonds Rockwool; Juli 2014-heden Lid RvT Molenaarspensioenfonds; 2012-heden Lid VO Pensioenfonds Van Lanschot; 2011-heden Lid RvT pensioenfonds DNB, thans voorzitter; 2009-2013 Vaste columnist FD-selections; 2009-heden Lid visitatiecommissie ondernemings- en

bedrijfstakpensioenfondsen; 2007-2015 Lid bestuurscommissie Pensioen en Communicatie

Stichting Pensioenfonds voor Huisartsen; 2002-heden Docent SPO Pensioenopleidingen; 2002-tot 2012 Projectleiding Stichting Pensioenkijker.nl; 1998-heden Docent masteropleiding Financial Planning Erasmus

Universiteit Rotterdam; 1995-2002 Lid Examencommissie Stichting Vakontwikkeling

Verzekeringsbedrijf; 1995-2002 Lid Technische Commissie Pensioenen Verbond van

Verzekeraars; 1995-2001 Bestuurslid Vereniging voor Pensioenrecht; 1993-1998 Bestuurslid Instituut Vrouw en Arbeid; 1990-2015 Ontwikkelaar/docent basiscursus Pensioenrecht OSR

Juridische Opleidingen.

Emilie Schols is (mede-)auteur van een groot aantal pensioenpublicaties.

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

deelnemer zich af of die niet ook tegelijk hadden gekund.

Het pensioenfondsbestuur antwoordt in alle oprechtheid dat dit niet kon, omdat het niet alles van tevoren wist.

Dan zie je waar het polderen ons gebracht heeft. Zo’n Ton Heerts die roept dat het pensioendossier gebaat is bij rust, van welke planeet komt hij? Toen de discussie over het nieuwe pensioencontract net op gang kwam, heb ik weleens het adagium geleend: ‘Ontketen de revolutie, voordat die losbarst.’ Zorg dat je zelf proactief bent. Zorg en welzijn is misschien het enige fonds dat deelnemersgericht vooruitdenkt en goed luistert naar wat er leeft.

Belangrijk, want daar zit je draagvlak.

Besturen kunnen aan vertrouwen werken door open te zijn over wat mensen willen weten. Door open te zijn over of het goed of niet goed gaat. Mensen komen niet naar de website van hun pensioenfonds om het jaarverslag te downloaden. In 2009 kwam Brinkman, als voorzitter van het ABP, in het NOS-journaal vertellen dat het verschrikkelijk was, maar dat ABP niet ging indexeren.

In juli zou bezien worden of het dan misschien wel kon.

Ik dacht toen: ‘Jij staat hier glashard te liegen. Je weet dat het in juli ook niet kan.’ Enige weken later legde Zorg en Welzijn het zo uit: ‘Het is verschrikkelijk, we kunnen niet indexeren en we kunnen het vermoedelijk de komende vijf jaar niet.’ Ik weet dat daar binnen de pensioenwereld gedoe over was, maar ik vind het niet gek dat deelnemers in Zorg en Welzijn vertrouwen hebben.

Mensen accepteren moeilijke dingen als je ze het eerlijk vertelt. Ben je onduidelijk of hang je rookgordijnen op, dan ben je verkeerd bezig. Eerlijke communicatie vang je niet in regeltjes. Hier moet het morele kompas van de pensioenfondsbestuurder het werk doen.

Bootcamping vind ik heerlijk. Maar ik moet wachten tot mijn hamstringblessure over is. Ik geniet van mijn kleinkinderen. Ook bridge ik graag en lees ik. Nu de Koningsbiografieën over Koning Willem I, Willem II en Willem III. Lezen zet mij aan tot reflectie. Als je kan leren van fouten, is geschiedenis vernieuwend. Ook in mijn werk reflecteer ik vaak. Dat we iets altijd al zo deden is geen reden om het zo te blijven doen. Kan het beter?

Hoe kan het idealiter? «

• DB-regelingen zijn niet meer communiceerbaar, nFTK is een noodverband • Solidariteit moet richting zwakkeren en lagere inkomens gaan • De overheid moet tempo maken met de pensioendossiers • Neem mensen serieus, communiceer ook over tegenvallers open en eerlijk

Angst is geen risicofactor Door Hilko de Brouwer, Voorzitter CFA Society Nederland, CFA

Foto: Archief CFA Netherlands

// COLUMN

Bij het nemen van beleggingsbeslissingen moet continu de afweging gemaakt worden tussen het verwachte resultaat en het risico dat die verwachting anders uitpakt. Inmiddels staan geavanceerde rekenmodellen centraal als hulpmiddel. Dit heeft de financiële sector kwantitatiever en op het oog objectiever gemaakt, maar we vertrouwen daarmee steeds minder op intuïtie en individueel beoordelingsvermogen. Dit heeft een hele subindustrie voor risicobeheer- en meting opgeleverd die alleen maar verder uitdijt. Uiteindelijk ligt hieraan een groot gebrek aan vertrouwen ten grondslag: een goed idee alleen volstaat allang niet meer.

H

et grootste dilemma is wel het zogenaamde systeemrisico: risico’s die voortvloeien uit het functioneren van het financiële systeem als geheel. Wanhopig proberen politici en regelgevers dit risico te verkleinen, met het risico dat het de risico’s alleen maar vergroot. Snapt u het nog? Het is frustrerend dat de werkelijkheid te complex en ongrijpbaar is om volledig in onze grip te krijgen. Maar we proberen het wel met allerlei modellen die in de kern een historische regressie analyse uitvoeren. Modellen werken relatief en beschrijven daarmee niets over absolute risico’s, zoals het risico van het hele systeem. Toch doen we waanzinnig ons best het wel zo te laten lijken en nemen gevoelsmatig de systeemrisico’s alleen maar toe: kunstmatige rentestanden, stilstand op de commercial paper markt, hoge liquiditeitseisen en politieke onwil.

Angst is echter een reële emotie en een grotere bedreiging doordat we best wel snappen dat het objectief vergaren van feiten het nemen van beslissingen nog steeds niet minder subjectief maakt. Angst zit diep verankerd in ons brein om te overleven: ‘vlucht of vecht’. Bij beleggen leidt angst die grenst aan paniek echter tot héle slechte beslissingen. Dat komt doordat deze angst gekoppeld aan financieel verlies een speciale emotie teweegbrengt: onacceptabel en ten koste van alles voorkomen! Er zijn legio voorbeelden waarmee aangetoond wordt dat tegen de stroom ingaan, of contrair zijn, zich uitbetaalt. Het is echter een grote emotionele belasting om vast te houden aan je eigen overtuiging. Tegelijkertijd wordt

de ruimte hiervoor steeds kleiner gemaakt door toenemende regels en groepsdruk. De belangrijkste observatie is dat we houden van voorspelbaarheid: dat maakt beslissingen nemen namelijk veel makkelijker en verdedigbaar. Daar zoeken we dan ook wanhopig naar, zelfs wanneer de uitkomsten niet optimaal zijn. Een goed beslissingsproces gaat inmiddels boven een goed beslissingsresultaat. Dat heeft enorme gevolgen, want angst zit niet in ons proces en is dus geen risicofactor.

Maar angst hebben we! Voor inflatie, stijgende rente, dalende valuta, politieke onrust, lage groei, terrorisme, het ebolavirus, lage rendementen, zelfs voor onze oude dag. Angst is niet eens de slechtste raadgever: paniek is dat wel. Angst geeft ons scherpte en focus en het is goed om te zien dat we onze angsten onder ogen zien en er rekening mee proberen te houden, ook al betekent dat nietsdoen en stilzitten tot er duidelijkheid is of angsten realiteit worden. De cruciale vraag is of we klaar zijn voor de volgende paniekgolf, die natuurlijk gaat komen!

Dat snappen de moderne, slimme media ook en die spelen daar handig op in: we laten ons graag gek maken. Angst kun je op veel manieren opvangen, paniek nauwelijks. Dat vergt moed en karakter: je moet een hele grote zijn om daar niet onder te bezwijken. Het hoofd moet dan koel worden gehouden om kansen te kunnen zien. Als modellen niet helpen, er een gebrek aan onderling vertrouwen is, en als angsten niet worden doordacht, wat zit er dan nog op? Doorademen en met de kudde meebewegen toch zeker!? De vluchtmentaliteit wint het dan van vechtlust. « NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

VOORZITTER Floris Lambrechtsen, DoubleDividend DEELNEMERS

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL ESG in fixed income

Sevinc Acar, PGGM Michiel de Bruin, F&C Netherlands Matt Christensen, AXA Investment Managers Karlijn van Lierop, MN Niall Oâ&#x20AC;&#x2122;Leary, State Street Global Advisors Edith Siermann, Robeco

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met AXA Investment Managers, F&C Netherlands, Robeco en State Street Global Advisors.

ESG-ANALYSE ZORGT VOOR BETER KREDIETPROFIEL Door Hans Amesz

Verantwoord beleggen begint met een ESG (Environmental, Social en Governance)-onderzoek. Er wordt geanalyseerd hoe het beleid en de prestaties van overheden en bedrijven er op het sociale-, milieuen bestuursvlak uitzien. Financial Investigator organiseerde een rondetafeldiscussie over ESG in fixed income.

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Waarom is het voor een fixed income belegger relevant om tijd te besteden aan ESG-issues?

Michiel de Bruin: ‘Een ESG-analyse zorgt ervoor dat beleggers ook inzicht krijgen in die aspecten die door fundamentele of technische analyse niet omvat worden. Daardoor krijgt de portefeuille mogelijk een beter credit profile. Ik denk dat ESG bijdraagt aan het beter kunnen beschermen en voorspellen van rendementen.’

Edith Siermann: ‘ESG factoren geven additionele informatie over het neerwaarts risico voor bedrijven en dat is precies waar een creditbelegger vooral naar kijkt.’

Sevinc Acar: ‘Het beschermt je ook tegen reputatierisico, want je wilt niet betrokken zijn bij een bedrijf dat een slecht corporate image heeft.’

Matt Christensen: ‘Bescherming tegen downside risk is een belangrijk aspect bij beleggen in fixed income en relevant voor ESG. Dat geldt evenzeer voor de performance en het reputatierisico. Wij doen veel onderzoek naar het verband tussen deze aspecten en kijken naar ESG-factoren die ons bruikbare gegevens opleveren.’

Karlijn van Lierop: ‘Het gaat er inderdaad om het downside risico te identificeren. ESG-aspecten kunnen helpen bij het onderkennen van risico’s die een verslechtering van de credit kwaliteit veroorzaken. Bij de beoordeling van bedrijfsobligaties worden zaken die raken aan ESG integraal meegenomen. ESG heeft immers directe invloed op de ‘license to operate’ van een onderneming.’

Niall O’Leary: ‘Als je je enkel baseert op ESG-factoren, denk ik

> Floris Lambrechtsen is opgeleid als jurist, met een specialisatie in Milieurecht. Na werkervaring in Londen en het behalen van een MBA is hij als adviseur gestart bij KPMG Sustainability. Sinds 2000 heeft Lambrechtsen diverse Nederlandse pensioenfondsen, banken en vermogensbeheerders geadviseerd over duurzaam beleggen. Lambrechtsen is in 2007 DoubleDividend gestart. DoubleDividend belegt sinds 2011 voor klanten in duurzame beleggingsportefeuilles en beheert een duurzaam aandelenfonds en vastgoedfonds. Lambrechtsen is actief binnen de Principles for Responsible Investment en is Vriend van Earth Charter.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

// RONDE TAFEL ESG in fixed income

> Sevinc Acar is sinds 2013 Hoofd Beta Investment Grade Credits bij PGGM. Hiervoor was ze Senior Investment Manager bij PGGM en verantwoordelijk voor intern beheerde investment grade bedrijfsobligaties en extern beheerde emerging market en high yield obligaties. Acar begon haar carrière bij Fortis. Ze studeerde Economics and International Management aan de Universiteit van Maastricht en de Universität Bern.

dat er veel bedrijven en overheden zijn waarbij toch vraagtekens geplaatst kunnen worden rondom governance, omkoping en corruptie. En die issues hoeven niet noodzakelijkerwijs later de kop op te steken. De problemen die wij vrezen, waar we bezorgd over zijn, zullen zich niet per se manifesteren. Dat is een van de grote uitdagingen bij het implementeren van ESG.’

toegevoegde waarde. Maar dat gebeurt niet van de ene op de andere dag. Wij werken hier al aan sinds 2009 en we leren nog elke dag.’

Worden bijvoorbeeld grondstoffen door fixed income beleggers en aandelenbeleggers op dezelfde manier bekeken?

Hoe maken we ESG manifest?

Christensen: ‘We moeten vaststellen welke informatie relevant is en hoe we het beste van die informatie gebruik kunnen maken.

Niemand heeft het perfecte antwoord op deze vragen. Het kan immers niet zo zijn dat je bijvoorbeeld ontevreden bent over een aantal ESG-aspecten van Amerikaans overheidspapier en op basis daarvan opeens de Verenigde Staten uitsluit.’

Siermann: ‘We moeten inderdaad de relevante data selecteren, zowel aan de kant van overheden als bedrijven. Analisten moeten in de praktijk leren hoe ze die gegevens toepassen in hun analyses, hoe ze werken en hoe ze verbeterd kunnen worden. Dat is een langetermijnproces en net als bij de financiële analyse moet je voortdurend kijken naar nieuwe manieren om vooruit te gaan. Er is niet één antwoord of één benadering. Elke manager zal zijn eigen benadering vinden, zijn eigen data en zijn eigen

O’Leary: ‘In wezen is er geen verschil. Als het gaat om ESGscreening, dan lopen aandelen echter zo’n vier of vijf jaar voor op fixed income. De uitdaging is om in het ESG-proces tot een meer kwantitatieve, in plaats van een vooral kwalitatieve, beoordeling te komen.’

Van Lierop: ‘ESG-integratie is bij aandelen veel verder voortgeschreden dan bij fixed income. Het verschil zou kunnen zijn dat je bij aandelen meer naar de upside en bij fixed income vooral naar het downside risico kijkt. Er wordt wel naar dezelfde topics gekeken, maar vanuit een verschillend perspectief. Het is interessant om te zien hoe portfoliomanagers naar ESG kijken.

Binnen het werk van ons Emerging Market Debt (EMD)-team is ESG vrijwel volledig geïntegreerd omdat ESG direct impact heeft op de macro-economie. Sociale onrust, beloningen, maatschappelijke ongelijkheid, werkloosheid, slechte governance, corruptie; allemaal ontwikkelingen die grote gevolgen kunnen hebben. Onze portfoliomanagers houden natuurlijk ook de milieudimensie goed in de gaten, maar natuurlijke hulpbronnen hebben meer invloed op de lange termijn. Waterschaarste is een heel belangrijk item.’

Kan een adequate ESG-analyse de reputatie beschermen of is daar meer voor nodig?

Acar: ‘Je moet naar de afzonderlijke industrieën kijken. Je wilt niet geassocieerd worden met de wapenindustrie of kinderarbeid, en dus onderzoek je intensief of een bedrijf daarin op de een of andere manier verwikkeld is. Walmart hebben we uitgesloten omdat de onderneming zich bleef verzetten tegen pogingen van het personeel om zich te organiseren, en een dialoog hierover met de board na jaren aandringen niet op gang kwam. Dat soort bedrijven wil je niet in portefeuille hebben; de meeste klanten zijn daar ook gevoelig voor.’

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Christensen: ‘Er moet sprake zijn van een waarneembare trend.

Als min of meer duidelijk is dat de score van kernfactoren, zoals toegang tot gezondheidszorg, toegang tot onderwijs en makkelijk zaken kunnen doen, in de loop van de tijd daalt, dan is op een gegeven moment de drempel bereikt, ook al is er sprake van een zeer goed rendement. Wij hebben intern een trendline ontwikkeld aan de hand waarvan we, op een niet arbitrair moment, een beslissing kunnen nemen.’

De Bruin: ‘Wij hebben een ESG-score voor verschillende landen opgesteld voor het risicobeheer/de waardebescherming op lange termijn. Het is heel belangrijk om naar het momentum van die scores te kijken. Als die scores verslechteren is het misschien tijd om actie te ondernemen en te verkopen omdat je anders snel reputatieschade kunt oplopen.’

Siermann: ‘Als asset manager kunnen wij niet de reputatie van al onze klanten beschermen, want die klanten zijn wereldwijd actief en zaken als reputatie verschillen van land tot land. Wij vinden wel dat we al het mogelijke moeten doen om de duurzaamheidsperformance van bedrijven in landen waarin we geïnvesteerd hebben, te verbeteren.’

Wat mag van een klant worden verwacht die ESG in zijn fixed income portefeuille wil integreren?

Als we door een ESG-toets de sociale, milieu- en governancerisico’s uit de portefeuille weghalen, wat blijft er dan van het rendement over?

O’Leary: ‘Wat de klanten van ESG willen, is uiteraard verschillend.

Daardoor krijg je te maken met ‘economies of scale’, want je kunt niet 300 verschillende ESG-screenings uitvoeren voor 300 verschillende klanten.’

Siermann: ‘Elk risico heeft zijn prijs. Als je altijd elk risico wilt vermijden, betekent dat inderdaad dat er niets overblijft.’

Van Lierop: ‘Voor sommige klanten passen wij, overeenkomstig hun wensen, een strengere screening toe.’

De Bruin: ‘Je probeert natuurlijk altijd de beste emittent te kiezen en daartoe kun je ook credit ratings met elkaar vergelijken. En verder is waardering, dus het onderzoeken van wat er nu precies aan risico’s is ingeprijsd, essentieel.’

Welke relevante gegevens heb je nodig om ESG toe te passen en hoe kom je daaraan?

Acar: ‘Als een bedrijf op ESG-gebied slecht scoort, hoeft dat niet voor eeuwig te zijn. Je moet nagaan of de onderneming haar leven wil verbeteren of daar al mee bezig is. Dat geldt ook voor regeringen.’

Siermann: ‘Op de vraag wat relevante gegevens zijn, kan geen eenduidig antwoord worden gegeven. Ze verschillen per sector, bedrijf, periode; zaken die nu relevant zijn, zijn dat wellicht over vijf jaar niet meer. Wij verzamelen de gegevens zelf en sturen daartoe ook vragenlijsten naar bedrijven. Elk jaar bespreken we hoe die eruit moeten zien.’

> Michiel de Bruin is Hoofd Global Rates en Money Markets en is sinds maart 2003 werkzaam bij F&C. Eerder werkte De Bruin 15 jaar in diverse functies met betrekking tot beleggingen in vastrentende waarden, waaronder als Head of Trading bij Deutsche Bank de Bary en co-Head vastrentende waarden bij NIB Capital in Amsterdam. De Bruin is afgestudeerd aan de HTS Amsterdam en behaalde zijn Master Financial Analyses aan de VU in Amsterdam. Hij staat geregistreerd bij de FCA alsook bij het Dutch Securities Institute.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

25

// RONDE TAFEL ESG in fixed income

> Matt Christensen is sinds 2011 Global Head of Responsible Investment bij AXA Investment Managers. Van 2002 tot zijn benoeming bij AXA Investment Managers werkte hij als Executive Director bij Eurosif, een pan-Europese denktank op het gebied van duurzaam beleggen en de Europese zusterorganisatie van de VBDO. Christensen begon zijn carrière als strategy consultant bij Braxton Associates/Deloitte Consulting en heeft een MBA- en een MAtitel van de Wharton School, University of Pennsylvania.

Welke macro-informatie heb je nodig?

Christensen: ‘Als het gaat om overheden, maken we gebruik van algemeen beschikbare gegevens, want op dat niveau is het nauwelijks mogelijk niet-officiële gegevens te verkrijgen. Wij kijken bijvoorbeeld naar toegang tot onderwijs en gezondheidszorg. Met betrekking tot bedrijven maken we gebruik van data providers om aan, wat ik maar startinformatie noem, te komen. Als het nodig is, doen we zelf onderzoek, met name bij de kleinere emittenten.’

De Bruin: ‘Aan de sovereign kant maken wij ook gebruik van publieke gegevens. We selecteren data providers die over een goed track record beschikken. Voor milieu-informatie kijken we naar instellingen zoals Yale en voor governance naar de Wereldbank. Voor elk land stellen we dan vast hoe het met de ESG-aspecten is gesteld. Dat is een kwantitatief proces resulterend in een score per land, wat het makkelijk maakt om de ESG-performance van verschillende landen met elkaar te vergelijken.’

Christensen: ‘Het vergelijken van landen is lastig. Daarom gebruiken wij verschillende soorten criteria. Om een voorbeeld te geven: wat betreft de levensverwachting kijken we in de

ontwikkelingslanden naar hoe oud mensen gemiddeld echt worden, maar in de industrielanden naar hoe lang mensen gemiddeld gezond blijven.’

Acar: ‘Voor investment grade credits gebruiken wij externe providers. Daarnaast maken we intensief gebruik van onze afdeling die zich met verantwoord beleggen bezighoudt. Ten slotte praten we ook met het management van bedrijven over de beste manieren om ESG toe te passen. Bij bierbrouwers vragen we bijvoorbeeld naar het gebruik van water en bij telecombedrijven naar privacy. Dat laatste is zeker in de Verenigde Staten een gevoelig punt.’

Van Lierop: ‘Wij gebruiken verschillende research providers en voeren daarna onze eigen analyse uit. Met name voor obligaties zijn er veel relevante indices wat betreft governance en corruptie.

Om er twee te noemen: de United Nations Human Development Index en de World Bank Worldwide Governance Index.’

Is engagement een bruikbaar instrument in de fixed income sfeer?

Siermann: ‘Wij passen engagement bij zowel fixed income portefeuilles als aandelenportefeuilles op precies dezelfde manier toe. Het credit team en het equity team bepalen met elkaar wat relevante thema’s zijn en gaan daarover in gesprek met bedrijven. Overigens is het niet nodig te schermen met je beleggingen; bedrijven staan meer en meer open voor een dialoog.’

Van Lierop: ‘Ons responsible investment team is verantwoordelijk voor het uitvoeren van het engagementprogramma. We informeren in principe zowel de portfoliomanagers aan de fixed income kant als aan de aandelenkant over de uitkomsten van de gesprekken die wij met ondernemingen voeren. Deze informatie kan voor de portfoliomanagers relevant zijn. Zo ontstaat er synergie tussen de verschillende asset classes en teams.’

Christensen: ‘Interessant is dat ESG de credit en equity teams bij elkaar gebracht heeft om over deze onderwerpen te praten, terwijl ze elkaar daarvoor nauwelijks zagen. Tot nu toe werkt dat goed: afgezien van nuances wordt dezelfde benadering gekozen.

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Het screenen van landen op ESG-factoren is niet eenvoudig, maar het is wel mogelijk.

Ik geloof echter wel dat er een tijd komt waarin sprake zal zijn van heftige meningsverschillen, iets over investeren versus kapitaalbescherming, en dan gaat er iets gebeuren.’

Wat zijn jullie ervaringen met het implementeren van ESG in emerging market debt?

De Bruin: ‘Als we een ESG-analyse van emerging markets maken, doen we dat in principe op dezelfde manier als bij ontwikkelde landen. Er wordt een rangorde gemaakt van sterkere en zwakkere landen. Maar een ESG-score alleen is niet genoeg om een investeringsbeslissing op te baseren. Je moet bijvoorbeeld ook kijken naar de financiële dynamiek en politieke ontwikkelingen in opkomende landen. Het is dus heel belangrijk om het momentum van ESG-issues te volgen, zoals bijvoorbeeld in Thailand en Oekraïne is gebleken.’

Hoe zit het met de beschikbaarheid van data en het analyseren van bedrijven op ESG in emerging markets?

Siermann: ‘Aan de overheidskant zijn veel data beschikbaar, ESG-analyse is voor overheden in opkomende landen heel relevant. In perifere markten als Italië, Spanje en Ierland is het ook heel relevant om naar ESG-data te kijken. Dan wordt echt zichtbaar welke ontwikkelingen zich onder de oppervlakte voordoen, en dat helpt bij het nemen van onze beleggingsbeslissingen. In emerging markets gaat het om meer dan alleen de typische macro-analyse. Aan de corporate kant is het veel moeilijker om aan gegevens te komen. Governance is daar de meest relevante ESG-variabele.’

O’Leary: ‘Ik denk dat het in emerging markets niet mogelijk is op ESG te screenen. De gedachte dat je een kwart van de landen met de slechtste ESG-scores voor een actieve portefeuille kunt uitsluiten op basis van ESG-metriek, is niet uitvoerbaar. Dat je ESG-factoren kunt gebruiken als onderdeel van je beoordelingsproces is zeer praktisch. Wat mij betreft is er een belangrijk probleem omdat beleggers bij ESG uitsluitend denken aan screening, het ergste verwijderen. Is een actieve manager bereid om heel Thailand, de hele Oekraïne of heel Noord-Afrika

uit de portefeuille te verwijderen? Als een klant dat per se wil, kan dat, maar binnen een actieve discretionaire portfolio is dat ondoenlijk.’

Christensen: ‘ESG is zeker te gebruiken als screeninginstrument in emerging markets. Aan de corporate kant staan de beschikbare data nog in de kinderschoenen. Een research team van een vermogensbeheerder kan veel waarde toevoegen door te proberen te begrijpen wat zich in sommige bedrijven achter de schermen afspeelt. Je voert een soort forensische analyse uit, gaat bijvoorbeeld na of de cv’s van het management legitiem zijn.

Er zijn een aantal nieuwe technieken om data te verzamelen die als het ware langzaam in ESG binnendringen.’

Van Lierop: ‘Het screenen van landen op ESG-factoren is niet eenvoudig, maar het is wel mogelijk. Wij maken gebruik van een research provider die ons inzicht verschaft in specifieke ESG-data.

We krijgen gegevens over onderwerpen als (politieke) stabiliteit, corruptie, human capital en de beschikbaarheid van natuurlijke hulpbronnen. Op basis daarvan wordt een analyse uitgevoerd en een score opgesteld die wordt gebruikt in het beleggingsproces.

In het reguliere proces is die ranglijst van invloed op de weging van specifieke landen. Voor sommige klanten hanteren we, overeenkomstig hun wensen, drempels: als een land daaronder presteert, sluiten we het uit.’

O’Leary: ‘Hoe meet de klant de performance van zijn vermogensbeheerder als er sommige landen worden uitgesloten, waardoor de benchmark wezenlijk verandert?’

Van Lierop: ‘Voor klanten is performance natuurlijk essentieel, maar sommige klanten voelen zich niet comfortabel met het hebben van exposure naar landen die bijvoorbeeld een slechte governance hebben en veel sociale onrust kennen. In die landen

> Karlijn van Lierop heeft de afgelopen jaren bij MN gewerkt op het vlak van maatschappelijk verantwoord beleggen. Als Senior Advisor Responsible Investment & Governance adviseerde zij portfoliomanagers bij ESG-integratie en was zij verantwoordelijk voor het Engagement Programma van MN. Oktober 2014 is Van Lierop benoemd tot hoofd van de afdeling Responsible Investment & Governance. Van Lierop is lid van het UNPRI Steering Committee Water en het UNPRI Steering Committee Sustainable Palm Oil.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// RONDE TAFEL ESG in fixed income

> Niall O’Leary is Managing Director en Head of EMEA Portfolio Strategy bij State Street Global Advisors (SSgA). Hij is verantwoordelijk voor een team van ervaren beleggingsprofessionals die beleggingsstrategieën ontwikkelen en beheren. Hiervoor was O’Leary Head of Fixed Income and Cash bij SSgA Ireland Limited (voorheen Bank of Ireland Asset Management Limited). Alvorens aan de slag te gaan bij SSgA Ireland, was O’Leary Senior Manager bij Bank of Irelands internationale corporate banking business. Hij heeft 23 jaar ervaring in de financiële industrie en een Master in Business Studies van University College Dublin.

mag dan sprake zijn van interessante rendementen, maar de betreffende klanten vrezen dat er op de lange duur zowel financiële risico’s als reputatierisico’s ontstaan. ’ Acar: ‘Moet de benchmark dan aangepast worden?’

De Bruin: ‘Je hebt een andere benchmark nodig, want je moet met klanten kunnen praten over de performance. In een normale benchmark zitten altijd een aantal relatief grotere landen. Als je een van die landen uitsluit, ontstaat een groot technisch risico in je portefeuille. Je kunt de benchmark dus beter aanpassen en rekening houden met de ESG-scores: landen die een betere dan gemiddelde score hebben overwegen en landen die de slechtste scores hebben, onderwegen. Dat doen we nu al in alle markten van staatsobligaties, en daar is nogal wat vraag naar.’

Siermann: ‘In het algemeen toont dit aan dat het buitengewoon belangrijk is om klanten op het gebied van ESG wegwijs te maken en daarover met ze te praten. Wij besteden veel tijd aan het opstellen van contracten, organiseren workshops en discussiëren over de gevolgen van verschillende vormen van beleid.

Bijvoorbeeld een uitsluitings- of filterbeleid kan van significante invloed op de performances zijn, en als je dat wilt voorkomen moet je een andere, meer generieke weg bewandelen.’

De Bruin: ‘Aan de creditkant is ook een soort evolutie aan de gang om bij investeringen meer rekening te houden met ESGcriteria. Je kunt heel precies specificeren welke beleggingen met specifieke ESG-criteria (zo zijn er emittenten met een hoge creditrating maar tegelijkertijd hoge ESG-risico’s) je opneemt en de klant kan daar behoorlijk flexibel mee omgaan.’

Is het mogelijk een high yield portfolio te screenen op ESG? Daar is immers sprake van minder transparantie.

Christensen: ‘Het afgelopen jaar is ons high yield team met name in de Verenigde Staten actief geweest en daar bleek dat de beschikbaarheid van data niet groot is, wat overigens geen verrassing was. We passen een vereenvoudigde benadering toe, die niet al te veel verschilt van wat we in emerging markets doen, en proberen die te ontdoen van jargon en een overmaat aan issues: back to basics. Het high yield team, dat getraind is in het doen van fundamentele research, werkt ook met vragenlijsten aan bedrijven waarin belegd wordt. Door dit alles is een aangepast scoringssysteem ontstaan. Als de score er slecht uitziet, duiken we er dieper in en gaan we nadenken over wat we met de betreffende exposure moeten doen.’

Siermann: ‘Dezelfde analisten die investment grade analyseren, houden zich ook bezig met het onderzoeken van high yield bedrijven. Het is hun taak een credit analyse van de onderneming te maken. Omdat veel high yield bedrijven doorgaans niet beursgenoteerd zijn, zijn er minder data beschikbaar. De analisten kunnen echter gebruik maken van hun sectorkennis van het investment grade gedeelte en de ervaringen die zij met investment grade bedrijven hebben opgedaan. Daarnaast kunnen er vragen aan high yield bedrijven worden gesteld om meer informatie te krijgen.’

Als je minder informatie hebt, hoe kan je ESG dan serieus mee laten wegen in de beleggingsbeslissing?

Siermann: ‘Dat is afhankelijk van het specifieke bedrijf en ja, het hebben van ontoereikende informatie is een fact of life. Je moet natuurlijk je uiterste best doen om de benodigde informatie te krijgen.’

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

O’Leary: ‘ESG speelt een steeds belangrijker wordende rol wanneer we ons bewegen door de kapitaalstructuur richting de meer risicodragende asset classes. Er is het gevaar van verspilling van middelen als we op zoek gaan naar informatie die moeilijk te vinden is. Misschien hebben we wel een aparte rating agency voor ESG nodig.’

Van Lierop: ‘Ik weet dat de werkgroep van de UN PRI (Principles for Responsible Investment) op het gebied van fixed income in nauw contact staat met de grote rating agencies om hen te informeren over wat er op het gebied van ESG gaande is.’

De evolutie van de zogenoemde green bonds zou kunnen leiden tot echt duurzame bedrijven en industrieën. Wat zijn jullie ervaringen met green bonds?

Acar: ‘Mijn ervaring is dat green bonds van bedrijfsobligaties ongeveer net zoveel rendement opleveren als standaard bedrijfsobligaties, wat ik maar grey bonds noem. Omdat het de bedoeling is om via green bonds enorme bedragen op te halen, ben ik bezorgd dat er een soort verwatering, zeg maar ‘green washing’, gaat ontstaan; dat er green bonds worden uitgegeven die niet echt groen zijn, om PR-redenen of voor diversificatie of omdat het een goedkopere manier van funding is. Dat zou zeer negatief kunnen uitpakken voor het reputatierisico van het segment. Groene obligaties staan nog in de kinderschoenen. Er dient een standaardisatie te komen op het gebied van structuur, ringfencing van assets, second opinion en disclosures. Ook is het belangrijk om een impactanalyse te doen op groene obligaties.

Met andere woorden, we moeten gaan kijken wat de groene obligaties naast de financiële resultaten daadwerkelijk opgeleverd hebben. Groene obligaties dienen hetzelfde rendement op te leveren als reguliere obligaties.’

De Bruin: ‘Green bonds bieden mogelijkheden aan beleggers die wellicht nog niet actief zijn in het ESG-segment. Deze bonds kunnen immers worden opgenomen in de mainstream mandaten en sluiten dan automatisch aan bij het gewenste credit risico. Het is wel heel belangrijk om alle documentatie over green bonds te toetsen en te wegen. Dit jaar is er al voor meer dan 35 miljard dollar aan green bonds uitgegeven en voor volgend jaar is de

Mijn ervaring is dat green bonds van bedrijfsobligaties ongeveer net zoveel rendement opleveren als standaard bedrijfsobligaties. verwachting 50 miljard dollar of meer. Dat is in onze optiek een uitstekende ontwikkeling.’

Neem EDF of Unilever, die geven green bonds uit. Is dat onderdeel van de normale uitgifte van obligaties of is het aanvullend?

O’Leary: ‘Ik denk niet dat het om additioneel kapitaal gaat. EDF heeft via green bonds geld opgehaald om een speciaal deel van hun business te financieren, Toyota deed hetzelfde. Het is geen extra kapitaal, maar het komt tegemoet aan de wensen van beleggers, die willen dat een gedeelte van wat zij in fixed income beleggen ook echt ten goede komt aan een ‘groen’ doel.’

Siermann: ‘Wij vinden dat bedrijven waarin wij beleggen hun ESG-performance sowieso moeten verbeteren en wel in een breder perspectief dan alleen via een milieuproject. Dat is nogal eenzijdig want het gaat om E (environment), S (social) en G (governance) en niet alleen om E. Als je alleen maar investeert in iets milieuachtigs, betekent dat nog niet dat je bedrijf het over de gehele ESG-linie goed doet.’

Christensen: ‘Ik denk dat we het hebben over een markt die juist wel additioneel kapitaal gaat aantrekken. Ik begrijp de zorgen over greenwashing en alleen maar investeren in het milieu, maar als je naar het grotere geheel kijkt, is het enthousiasme voor green bonds zo groot dat er emittenten zullen komen die zich alleen maar richten op green bonds en wellicht helemaal niet bij ESG als zodanig betrokken willen zijn.’

O’Leary: ‘Waarom geven bedrijven green bonds uit? Het antwoord is dat beleggers ze graag kopen. Dat zien we en we zien ook dat de grote index providers green bond indices aan het ontwikkelen zijn, wat ze niet zouden doen als er geen vraag naar is.’

> Edith Siermann werkt sinds 2000 bij Robeco als Senior Executive Vice President en Chief Investment Officer Fixed Income. Ook is ze verantwoordelijk voor het Governance en Active Ownership team. Sinds Siermann in 1989 in dienst kwam bij Robeco, heeft ze verschillende senior functies vervuld, zoals coördinator van het Global Credits team en coördinator van het European Fixed Income team. Zij studeerde algemene economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en is geregistreerd bij het Dutch Securities Institute.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

29

// RONDE TAFEL ESG in fixed income

Van Lierop: ‘Wij willen, samen met onze klanten, de mogelijkheden van impact investing verder gaan verkennen. Niet alleen met green bonds, maar bijvoorbeeld ook binnen infrastructuur en private equity. We kijken op dezelfde manier naar green bonds als naar reguliere bonds. Green bonds moeten aan dezelfde criteria voldoen als de reguliere bonds, maar bovendien moeten zij waarde toevoegen op maatschappelijk-, sociaal- en milieugebied.’

Wat is er nodig om een markt van green bonds van hoge kwaliteit te krijgen?

Christensen: ‘Meer ondernemingen die green bonds emitteren.

Op dit moment wordt de uitgifte van dit soort obligaties te zeer gedomineerd door de internationale instituten. Als je in Zwitserland gevestigd bent, wat wij niet zijn, zul je blij zijn in green bonds te kunnen beleggen en handelen. Maar als je in andere landen zit, is het lastiger uit te leggen dat green bonds eigenlijk een subklasse vormen van reguliere bonds.’

O’Leary: ‘Daar ben ik het mee eens, maar dat werpt de vraag van afbakening op. Niet zozeer wat betreft de zekerheid dat het geld uitsluitend wordt gebruikt voor ‘groene’ doeleinden, maar wat betreft de mogelijkheid dat er iets in het uitgevende bedrijf voor een negatief resultaat van E, S of G kan zorgen.’

Hoe moeten we omgaan met bedrijven die green bonds uitgeven en tegelijkertijd onverantwoordelijke of milieuonvriendelijke activiteiten uitoefenen?

Van Lierop: ‘Het is essentieel zowel een fundamentele analyse als een ESG-analyse uit te voeren. Als de resultaten daarvan positief

Research providers zouden ook vanuit het fixed income perspectief naar ESG moeten kijken. zijn, kan je prima in een green bond beleggen. Het vergt overigens wel een zorgvuldige selectieprocedure, waarbij het meten van de totale positieve impact van de onderneming cruciaal is.’

Christensen: ‘Er zijn beheerders die green bond fondsen in de markt zetten zonder zich zorgen te maken over ESG. Er zijn waterfondsen geïntroduceerd die alleen maar een water- en geen ESG-rating hadden. We zullen meer van dit soort fondsen gaan zien.’

Siermann: ‘Dat gebeurt al. Het is overigens belangrijk om uit te leggen dat er aan green bonds meer aspecten vastzitten dan je op het eerste gezicht zou denken.’

Tot slot: wat zijn de belangrijkste hindernissen voor ESG in fixed income?

Siermann: ‘Het is moeilijk te bewijzen dat het werkt, in termen van performance. Wij doen allerlei onderzoeken om aan te kunnen tonen dat ESG toegevoegde waarde oplevert, maar dat bevindt zich nog in de beginfase. Ooit wordt dat normaal.’

Van Lierop: ‘ESG-research is gericht op de aandelenkant en niet op de fixed income kant. Research providers zouden ook vanuit het fixed income perspectief naar ESG moeten kijken.’ «

Conclusie Een creditbelegger kijkt vooral naar het neerwaarts risico en daarover geven ESG-factoren additionele informatie.

Ze kunnen helpen bij het onderkennen van risico’s die een verslechtering van de credit kwaliteit veroorzaken. ESG wordt manifest gemaakt door de relevante data te selecteren, zowel aan de kant van overheden als bedrijven. In de praktijk moet geleerd worden hoe die gegevens in analyses kunnen worden toegepast, hoe ze werken en hoe ze verbeterd kunnen worden. Welke gegevens relevant zijn verschilt per sector, bedrijf en periode. ESG-analyse is voor overheden in opkomende landen en in perifere markten als Italië, Spanje en Ierland heel relevant, omdat dan zichtbaar wordt welke ontwikkelingen zich onder de oppervlakte voordoen. Het screenen van landen op ESG-factoren is niet eenvoudig, maar het is wel mogelijk. Daartoe heb je onder andere gegevens

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

nodig over onderwerpen als (politieke) stabiliteit, corruptie, human capital en de beschikbaarheid van natuurlijke hulpbronnen. Op basis daarvan kan een analyse worden uitgevoerd en een score worden opgesteld. Het is bij dit alles van groot belang eindbeleggers wegwijs te maken op het gebied van ESG en met ze te overleggen over de gevolgen van de verschillende vormen van beleid. In het algemeen is het zo dat ESG een steeds belangrijker wordende rol speelt in de richting van meer risicodragend fixed income. De evolutie van green bonds wordt positief beoordeeld, maar er bestaan wel zorgen over greenwashing: dat er green bonds worden uitgegeven die niet echt groen zijn. Om een markt van green bonds van hoge kwaliteit te krijgen, moeten er meer ondernemingen komen die ze emitteren.

// INTERVIEW OP MAAT

Safety first

By Jolanda de Groot

Environmental, social and corporate governance (ESG) risk analysis can help sovereign and corporate bond investors identify potential opportunities and threats to their portfolios. Here, Mike Faloon, COO at Standish (a BNY Mellon Company), explores the ESG landscape and ways in which risk can be effectively assessed.

‘We consider governance to be the most important factor of the three. Our belief is that good governance and effective management of the environmental and social issues faced by a population are not mutually exclusive. Countries with greater leadership will provide the necessary support for their citizenry to thrive. Not only does a strong leader understand how to support their constituency, he also knows how to effectively legislate so resources and assets can find optimal utilisation.’

How do you assess these risks for Government Bonds in the analysis and construction of the investment portfolio?

‘We assess the ESG risk profile of sovereign issuers through the use of a proprietary, internally developed ESG rating model.

This model incorporates 11 key inputs spread across ESG pillars to assess an issuer’s risk profile. The factors include water withdrawal rates, percentage of renewable energy generation as percentage of total energy consumption, income equality, basic health, etcetera. We believe this model comprehensively captures the relative risks faced by sovereign issuers and acts as a vital complement to the traditional framework of credit analysis.’

What are the most important ESG risks for Credits with respect to the assessment of the creditworthiness of companies?

‘Governance is the most relevant factor for corporate issuers. A strong management team is able to identify the opportunities and threats environmental issues like climate change will have on their industry. Further, strong corporate leadership will be able to deliver by optimising its human capital as it has effective labour practices and development programs in place for employees. Poor corporate governance not only results in laggard status for the company within their industry, but also provides a fertile environment for mismanagement and potential corruption.’

How do you assess these risks for Credits in the analysis and construction of the investment portfolio?

Foto: Archive Standish

What are the most important ESG risks for Government Bonds with respect to the assessment of the creditworthiness/quality of countries?

‘We like to compare ESG research to understanding a company at the molecular level. Every organism takes in an input and some kind of process acts on the input to create an output. That output can be either desired or residual. For a company, the desired output is the Mike Faloon product they sell.

The residual output is the leftovers from the process, such as wastewater from a paper mill. We need to understand the resources that make up the inputs and how changes in their prices affect the bottom line. However, we also should know what it means for the bottom line if the residual produced output is something society views as undesirable and whether this could result in an explicit or implicit cost.

Unlike the sovereign approach, our corporate approach is more nuanced and needs to assess each industry differently because the inputs, outputs and residuals are different. Certain ESG issues will be more prominent in certain industries than others.

We currently use third party vendors to support this analysis and are in the midst of developing our corporate proprietary model, which will be similar in methodology to our sovereign model.’

For more information please contact: Michael Jasper Managing Director, BNY Mellon Investment Management EMEA Limited E: michael.jasper@bnymellon.com T: +31 20 203 5649

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// THEMA ALTERNATIVE FIXED INCOME

BETERE RENDEMENT/ RISICOVERHOUDING DOOR ALTERNATIVE FIXED INCOME Door Hans Amesz

Hoe wordt door institutionele beleggers tegen het gebruik van ‘alternative fixed income’ in de beleggingsportefeuille aangekeken? Financial Investigator sprak met twee pensioenfondsen, met een verzekeraar en met een uitvoeringsorganisatie die aanwezig waren op het seminar Alternative Fixed Income in het Amsterdamse Rosarium.

V

an de vier willekeurig gekozen instellingen die vertegenwoordigd waren op het seminar over Alternative Fixed Income, beleggen er twee wel en twee niet of nauwelijks in alternative fixed income. Eén financiële instelling mag bijvoorbeeld vanwege strenge regelgeving aan de advieskant niet investeren in beleggingsfondsen die financiering aan midden- en kleinbedrijven aanbieden. Er wordt echter wel gezocht naar mogelijkheden om toch in alternative fixed income te kunnen beleggen, want daardoor kan waarde worden toegevoegd aan het rendement/risicoprofiel. Het kan echter niet zo zijn dat een belegging wordt aangekocht die vele jaren moet worden aangehouden. Daar moet een oplossing voor worden gevonden.

ALM-studie afwachten De instelling die nauwelijks in alternative fixed income belegt, behalve in een beetje high yield en bank loans, is een klein pensioenfonds. Dat fonds gaat in het voorjaar van 2015 een ALM-studie uitvoeren en het ziet ernaar uit dat alternatieve beleggingen weer worden opgenomen in het beleggingsbeleid. Een tijd geleden was juist besloten alternatieve beleggingen in de brede zin van het woord af te bouwen omdat er onvol32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

doende kennis over aanwezig was in het bestuur en omdat het maar om een klein gedeelte van de portefeuille ging. De redenering was: als je erin belegt, moet er wel sprake zijn van voldoende omvang.

Inmiddels is er iemand in het bestuur gekomen die wel over voldoende kennis ten aanzien van alternatieve beleggingen beschikt en zal er volgend jaar vermoedelijk gekeken worden naar beleggingscategorieën als hypotheken, private equity en private debt. Het aandeel vastgoed, dat eerder is verminderd, zal weer opgevoerd worden. Dat zal worden gedaan via externe managers en fondsstructuren. Het pensioenfonds zal zich waarschijnlijk niet heel breed op het gebied van alternatieve beleggingen manifesteren, want de stakeholders moeten de beleggingen goed kunnen begrijpen, maar private equity en, in het geval van alternative fixed income, private debt zijn natuurlijk rechttoe rechtaan beleggingscategorieën, net als hypotheken. Alternative fixed income is interessant omdat het mogelijk meer rendement oplevert en zorgt voor een grotere spreiding. Dat betekent vermindering van risico. Overigens is diversificatie geen free lunch, wat vroeger iedereen dacht. Nu moet er heel gericht gekeken worden naar welke risico’s in de

Het aandeel van de opbrengst dat niet direct rentegevoelig is, is bij alternative fixed income beleggingen aanmerkelijk groter dan bij reguliere staatsobligaties.

portefeuille zitten en moet er op risicobasis gediversifieerd worden. Bij beleggen in hypotheken is het belangrijk hoe die onder een nieuw Financieel Toetsingskader (nFTK) zullen worden belast met een eigen vermogensbeslag. Op dit moment moet er voor hypotheken een te grote buffer worden aangehouden.

Substantiële bedragen De vermogensbeheerder die zo’n beetje in alle categorieën van alternative fixed income voor redelijk substantiële bedragen belegt (vijf tot tien procent per categorie), doet dat vooral vanwege het rendement en het minder kwetsbaar zijn voor toekomstige rentestijgingen. Een

staatsobligaties. Daar komt bij dat de defaults heden ten dage lager zijn dan de marges doen vermoeden, wat gunstig is voor alternative fixed income.

Het is belangrijk je te realiseren dat het met alternative fixed income ook goed fout kan gaan. Nog niet zo lang geleden hebben we daar een voorbeeld van gezien met emerging market debt. De Federal Reserve (Fed) gaf aan ooit te zullen stoppen met tapering. Daarop zagen kapitaalbeleggers een situatie ontstaan waarin de rendementen in de Verenigde Staten weer omhoog zouden gaan. Het gevolg was dat kapitaal uit de emerging markets naar de Verenigde Staten werd gerepatrieerd, wat twee dingen veroorzaakte: de spreads in de emerging markets gingen omhoog en de valuta in die landen kwamen onder druk te staan. Vooral de landen met een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans waren kwetsbaar in termen van wisselkoersverliezen. Dit gebeurde allemaal heel snel omdat beleggers ervan uitgingen dat de tapering versneld zou plaatsvinden, wat een misvatting is gebleken, want de tapering is geleidelijk afgebouwd.

Soort inflatiebescherming De klanten van een grote vermogensbeheerder en pensioenuitvoerder hebben bijna allemaal credits en high yield in portefeuille. Dat geldt ook voor hypotheken. Er wordt belegd via externe managers, die zowel op de primaire als secundaire markt handelen. Op dit moment wordt nog niet in private equity belegd, ook niet in direct lending oftewel de ouderwetse onderhandse leningen. Er wordt echter wel naar gekeken, evenals naar infrastructuur.

Er zijn verschillende redenen om in alternative fixed income te investeren. De mogelijkheid een hoger rendement te behalen, behoort daartoe. Verder is er sprake van een grotere risicospreiding: het concentratierisico wordt geringer.

Voor bank loans die een variabele rente hebben, geldt een soort inflatiebescherming. Bij private placements, wat nu nog niet aan de orde is, zou kunnen spelen dat de kredietverstrekker vaak beter beschermd is tegen wanbetaling, hij staat er juridisch beter voor. ÂŤ

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

lage renteperiode kan weliswaar lang duren, dat is ook de verwachting van de markt, maar duurt niet eeuwig. Dus is het goed om daar in die zin op voorbereid te zijn. Zelfs in een Japan-scenario kan op een gegeven moment de rente omhooggaan. Voor de korte termijn is het belangrijkste argument om in alternative fixed income te beleggen dat er met regulier fixed income nauwelijks rendement valt te behalen. Alternative fixed income levert meer op en kan ook vanuit een risicoperspectief gunstig zijn. Stel dat je in staatsschuld zit, die iets van vier procent rendeert. Dan is dat hele rendement gevoelig voor de renteontwikkeling, omdat de marge voor de tegenpartij laag is bij overheidspapier. Als je daarentegen op dit moment in de hogere categorieĂŤnschuld zit, waarbij de basisrente nu extreem laag is, is de marge die erop zit, zeg vier Ă vijf procent, niet meer afhankelijk van het renteverloop, maar van andere zaken zoals het tegenpartijrisico. Met andere woorden, het aandeel van de opbrengst dat niet direct rentegevoelig is, is bij alternative fixed income beleggingen aanmerkelijk groter dan bij reguliere

Seminar The Opportunity in Alternative Fixed Income - 30 Oktober

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// INTERVIEW OP MAAT

Een nieuw landschap voor Europese bedrijfsleningen Door Harry Geels

‘Direct lending’, ofwel het verstrekken van leningen aan bedrijven door niet-bancaire instellingen, begint in Europa, in navolging van de VS, langzaam van de grond te komen. Financial Investigator sprak met Benoît Durteste, Managing Director van ICG, over de ontwikkelingen in de markt en de nog altijd aantrekkelijke spreads. ICG is, met een trackrecord van 25 jaar, overigens de grootste Europese speler in ‘subordinated debt’.

Wat wordt er onder ‘direct lending’ verstaan?

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

‘Kortweg gaat het om niet-bancaire leningen die verstrekt worden aan bedrijven. Er zijn twee segmenten: senior direct lending, waarbij het rendement gemiddeld genomen onder de 10% per jaar ligt, en junior direct lending [achtergestelde financiering, red.], waarbij de ‘yield’ (ruim) boven de 10% ligt. De meeste

mensen denken bij direct lending aan het segment van senior lending, omdat dit het grootste gedeelte van de markt is.

We zien tegenwoordig dat verschillende spelers, die voorheen hun business elders deden, de markt van direct lending betreden. Denk bijvoorbeeld aan private equity- en mezzanine debt-fondsen die nog onvoldoende opportunities zien in hun oorspronkelijke markten. Zij hanteren vaak een ruimere definitie van direct lending en doen aan meer junior leningen of hybride vormen van geldverstrekking. Dat maakt het verwarrend. Er is sprake van veel verschillende soorten rendements-risicoprofielen. De definitieverwarring helpt beleggers niet. Zeker in Europa zit de markt van direct lending nog in de ontwikkelingsfase en daarom verwacht ik dat de definitiekwestie zich vanzelf oplost.

Ik denk dat we veel beter af zijn met duidelijke strategieën, dat wil zeggen een duidelijke ‘senior debt’- en een duidelijke ‘junior debt’-strategie. Zonder duidelijke strategie is de kans op verkeerde prijzen groot.’

Heeft ICG daarom ook twee fondsen?

Benoît Durteste

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

‘Precies, we hebben een senior direct lending- en een junior direct lending-fonds. Het zijn ook twee totaal verschillende disciplines. In de markt zien we tegenwoordig veel mixvormen waarbij het voor de belegger lastig is het werkelijke rendements-risicoprofiel van het fonds te onderscheiden. Bovendien vereist het goed uitvoeren van senior en junior lending totaal verschillende capaciteiten, die zich moeilijk in één fonds laten verenigen. De senior debt markt is volwassen en goed georganiseerd. Beleggers worden door

M&A-consultants of bedrijven gevraagd om een ‘term sheet’ aan te bieden om op basis hiervan de financiering te doen. In de junior markt is een veel directere benadering noodzakelijk. De belegger moet zelf op zoek naar deals. Hij moet bij wijze van spreken van deur tot deur om omzet binnen te halen. Hier heb je mensen voor nodig die enerzijds sterk zijn aan de rekenkant en anderzijds een private equity-werkwijze hanteren, vaak seniors met veel kennis en een groot netwerk. Een mooi voorbeeld zijn de mezzanine deals die wij hebben gedaan in de junior debt-markt sinds het vierde kwartaal van 2011. Dat zijn er in totaal 20 geweest. Slechts twee daarvan zijn ook opgenomen in de door S&P bijgehouden 17 deals voor deze periode. Wij hebben dus veel deals ‘off market’ gedaan, derhalve buiten het zicht van de brede markt en van een gerenommeerd data- en analysebureau als S&P. Nog een verschil: met junior debt zitten we vaak op een stoel naast de directie van het bedrijf. Bij senior debt niet, daar zijn te veel deals, vaak tot stand gekomen samen met andere geldverstrekkers. Wat beide vormen van direct lending, senior en junior, met elkaar gemeenschappelijk hebben, is dat de deals vooral lokaal tot stand komen. We gaan nooit een deal sluiten in bijvoorbeeld Nederland als we hier geen mensen hebben. Dat is veel te gevaarlijk. Je krijgt dan niet het juiste gevoel voor de juiste condities van een deal.’

Kunnen we stellen dat direct lending alleen het mindere deel van de leningenmarkt pakt, ofwel leningen die banken niet interessant vinden?

‘Nee, banken zijn nog steeds actief. Ze doen nog graag de ‘underwriting’, maar willen vaak niet meer de hele

Direct lending heeft momenteel veel gunstigere rendements-risicokarakteristieken dan high yield, waar de yields op historisch lage niveaus staan. deal doen, maar slechts een gedeelte. Banken zitten in een proces om minder leningen op de balans te krijgen, om te voldoen aan de nieuwe kapitaalratio’s. Als banken deals willen sluiten, moeten ze vaak samenwerken met meerdere partijen. Dat duurt vaak te lang. Aanbieders van direct loans, zoals ICG, kunnen meestal sneller opereren. In het Verenigd Koninkrijk worden daarom nu de meeste financieringen via direct loans en niet meer via de banken gedaan. In de rest van Europa is de markt nog relatief onvolwassen. Daar zitten banken er nog wel vaak tussen. Maar ook hier zien we de direct lendingmarkt zich langzaam ontwikkelen.’

Met welke andere beleggingscategorie zou direct lending, uit het oogpunt van rendement en risico, het beste vergeleken kunnen worden?

‘De meeste professionele beleggers vergelijken het met alternatieve beleggingen. Direct lending heeft ook bijzondere karakteristieken waardoor het lastig in traditionele beleggingscategorieën te plaatsen valt.

Als er geen allocatie naar alternatieve beleggingen is, worden senior en junior debt in verschillende segmenten geplaatst. Senior debt komt meestal terecht in de obligatieportefeuille en junior debt in de categorie van private equity. Dat laatste is niet vreemd: Junior

Figuur 1: Spread op deals in de eerste helft van 2014 in de markt van senior direct lending in de mid market

Bron: S&P LCD Global Review: Europe Q214, ICG

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// INTERVIEW OP MAAT

lijkt namelijk op private equity, als je kijkt naar de manier waarop deals tot stand komen en daarna worden gemonitord.’

Stel dat we direct lending vergelijken met high yield.

‘Je ziet dat sommige beleggers dit inderdaad doen. Van mij mag het, maar ik denk niet dat het klopt. Direct lending heeft momenteel veel gunstigere rendementsrisicokarakteristieken dan high yield, waar de yields op historisch lage niveaus staan. Senior direct lending geeft duidelijk hogere yields en lagere risico’s dan high yield, en levert zelfs een beter rendements-risicoprofiel dan investment grade-obligaties op. Kijk bijvoorbeeld naar figuur 1. De spreads van high yield zijn nog niet historisch laag, maar door de lage yield van staatsobligaties krijgen beleggers toch wel erg weinig compensatie voor het gelopen risico. Bij direct lending komen we in totaal op veel hogere spreads uit. Voor senior debt in de ‘mid market’ doen we regelmatig deals met 750 basispunten spread. Dit gezegd hebbende: high yield is altijd een cyclische markt geweest. Ongetwijfeld zullen we weer op een punt komen dat high yield meer rendement oplevert dan direct lending, maar dat is nu zeker niet het geval.’

Dat is dus 350 tot 400 basispunten extra spread boven B+ bedrijfsleningen?

‘Ja, maar bedrijven realiseren zich dat niet zo. Ze betalen een gedeelte van de fees vooraf. Een deel van de spread kan ook worden verklaard uit het feit dat de meeste directe leningen ‘callable’ en illiquide zijn. Tot slot is de markt nog niet zo efficiënt en zijn er hogere marges te behalen. Overigens zijn de marges niet anders dan die van de banken bij vergelijkbare deals.

De vraag is of de marges kleiner zullen worden als er meer geld richting de direct lending-markt stroomt.

We zien nadrukkelijk nog geen druk op de marges. Onze veronderstelling is echter dat die er wel zal komen. Er is veel belangstelling van pensioenfondsen, meer dan we voorzien hadden. Tegelijkertijd is er gelukkig ook veel vraag van bedrijven naar directe financiering, waardoor de marges redelijk overeind kunnen blijven. Even voor het perspectief: hoewel we ten minste 90% van de deals afwijzen, kunnen we nog steeds $1 miljard per jaar beleggen. En dan doen we eigenlijk voornamelijk nog maar deals in het Verenigd Koninkrijk en in Frankrijk en Duitsland. Al met al zijn wij eerlijk gezegd verrast door de grootte van zowel het aanbod van bedrijven als de vraag van beleggers.’

Kunnen we een parallel trekken met de populariteit van CLO’s, CDO’s en ABL van voor de kredietcrisis?

‘Wellicht, maar met dit grote verschil: nu doen we deals 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

met goede rendements-risicoprofielen. Dat kon van al die gestructureerde producten van vlak voor de crisis niet gezegd worden! Er kwamen uiteindelijk steeds meer deals tot stand die beter niet gedaan hadden kunnen worden, bijvoorbeeld door te veel leverage.

In extreme gevallen werd destijds een leverage-factor van 9 toegepast. Dat is nu niet het geval. Onze fondsen gebruiken geen leverage en bij fondsen die dat wel doen, gaat het hooguit om een factor 1,5 tot 2. Vooral Amerikaanse beleggers houden van wat leverage om iets hogere rendementen te krijgen. Ik sluit overigens niet uit dat we over vier of vijf jaar wel weer leveragefactoren van 4 of hoger krijgen. Dat zou een moment zijn om weer uit de markt te stappen. Idem dito als marges terugzakken van 400 naar 200 basispunten.’

Waar moeten pensioenfondsen op letten als ze in direct lending willen stappen?

‘Het selecteren van direct lending-managers is anders dan het selecteren van traditionele obligatiebeheerders.

Sterker nog, het is lastig om de juiste manager te selecteren. In Londen zitten diverse aanbieders die met twee man en een Bloomberg deals doen. Een deel van die deals zal mislukken. Wellicht zou dat het enthousiasme voor de beleggingscategorie wat kunnen dempen. De markt zal volwassen worden en een consolidatieproces doormaken. Een complicatie is ook dat de markt voor direct lending nog maar een trackrecord van zo’n twee jaar heeft. Bij de selectie moet dus vooral worden gelet op de kennis en ervaring van het team en, als deals buiten het Verenigd Koninkrijk worden gedaan, op lokale vertegenwoordiging. Kies dus voor managers die landendiversificatie kunnen aanbrengen.

Diversificatie is natuurlijk altijd goed, niet alleen omdat één verkeerde deal veel kapot kan maken, maar vooral omdat de direct lending-markt, door uiteenlopende economische cycli en de houding van de lokale banken, continu in ontwikkeling is.’ «

• De groei in de markt (zowel aanbod van bedrijven als vraag van beleggers) overtreft de verwachtingen • Direct lending heeft een veel gunstiger rendements-risicoprofiel dan bijvoorbeeld high yield of investment grade bedrijfsobligaties • Direct lending-markt is nog relatief jong: consolidatieslag ligt voor de hand

2014: 20% RETURN IN LANGE STAATSOBLIGATIES, WAT NU?

Foto: Archief F&C Investments

// COLUMN

Door Michiel de Bruin, Hoofd Global Rates bij F&C Investments

De obligatierente toont al decennia lang een dalende trend. Er is inmiddels een hele generatie obligatiehandelaren en portefeuillemanagers actief die nog nooit een rentestijging heeft meegemaakt.

D

e laatste significante bearmarkt in obligaties dateert alweer uit 1994. In dat jaar steeg de 10-jaars rente met ruim 2%, wat overeenkomt met een koersdaling van ongeveer 14%. Ook 2014 zal geen nieuwe ervaring brengen voor de jonge portefeuillemanagers. Langlopende-staatsobligatiemandaten die bestaan uit leningen van de kernlanden Duitsland, Frankrijk en Nederland hebben dit jaar een return van meer dan 20% laten zien. Over de afgelopen 5 jaar bedroeg het rendement van dit type mandaten zelfs 60%!

Ter vergelijking: de Euro Stoxx 50 Index rendeerde in deze periode 37%.

De Duitse 10-jaars rente bereikte halverwege oktober dan ook het historisch lage niveau van 0,75%; nog nooit is de 10-jaars rente zo laag geweest. Ook voor Nederland zijn alle renterecords gebroken dit jaar. Met 0,90% als dieptepunt in oktober heeft de Nederlandse 10-jaars rente het laagste punt bereikt in bijna 500 jaar. De meeste marktdeelnemers dachten juist aan het begin van het jaar dat 2014 een jaar van oplopende obligatierentes zou zijn. Bij economen was de overeenstemming hierover zelfs bijzonder groot. Zo liet een onderzoek van persbureau Bloomberg in april zien dat 100% van de geïnterviewde economen dacht dat de Amerikaanse obligatierente zou gaan stijgen dit jaar. Als zoveel goed geïnformeerde mensen dat voorspellen, dan kan het niet verkeerd gaan, zou je denken. Maar helaas gebeurt juist dan het tegenovergestelde.

The trend is your friend De vraag is natuurlijk of de obligatierente nog verder kan dalen. ‘The trend is your friend’, lijkt het. Toch zijn er ook wel een paar wolkjes aan de verder zo strakblauwe obligatiehemel.

Het lijkt erop dat de eurozone niet op een recessie afstevent.

Dalende olieprijzen zijn immers goed voor de consument.

Minder geld uitgeven aan de pomp betekent meer geld voor Sinterklaas of Kerst. Verder lijkt de Amerikaanse economie zich niets aan te trekken van groeiproblemen in de rest van de wereld. Een sterke Amerikaanse economie is een steun in de rug voor Europa en de ECB is vastbesloten om de deflatiegeest weer terug in de fles te stoppen. Het tarief waartegen banken geld bij de ECB kunnen plaatsen is al enige tijd negatief. Ook heeft de ECB programma’s aangekondigd om grote hoeveelheden pandbrieven en zogenaamde asset backed securities (verpakte leningen met als onderpand bijvoorbeeld hypotheken) op te kopen. Deze maatregelen hebben inmiddels al geleid tot een zwakkere euro. Het doel is dan ook om de kans op inflatie in de eurozone te vergroten. Een hogere kans op inflatie zal normaliter namelijk leiden tot een hogere risicopremie (lees: hogere rente), juist ook voor langlopende obligaties.

Geduld is een schone zaak Al met al zijn er dus ook aanwijzingen dat de rente in Europa te ver omlaag is geschoten. Een stijgende lange rente vanaf deze extreem lage niveaus is daarom zo langzamerhand wel iets om rekening mee te gaan houden. Zeker nu (in tegenstelling tot eerder dit jaar) de consensusverwachting en positionering in de markt een stuk neutraler zijn. Een rentestijging zal echter eerder de vorm hebben van een correctie, en het vergt waarschijnlijk nog wel wat geduld voordat we weer een echte bearmarkt met langdurig sterk stijgende rentes gaan zien. Of het geduld beloond zal worden, is dan ook een heel ander verhaal. « NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// THEMA alternative fixed income

Nederlandse hypotheken aantrekkelijk door goede spreads Door Harry Geels

Pensioenfonds Metaal en Techniek (PMT) is recent met twee andere pensioenfondsen begonnen met het beleggen in Nederlandse hypotheekleningen. Financial Investigator sprak met Inge van den Doel, CIO bij PMT, over de motivatie om in individuele Nederlandse hypotheekleningen - en dus bewust niet in fondsen of gesecuritiseerde ‘pools’ - te beleggen. echter gekozen voor een eigen hypotheekportefeuille, met daarin individueel verstrekte hypotheekleningen.’

‘Wat in Nederland opvalt, is het lage percentage wanbetalingen. Dat komt gedeeltelijk door de NHG, maar ook door de goede betalingsmoraal. Instituten hebben gemakkelijk toegang tot de markt. Er zijn fondsen beschikbaar van diverse aanbieders. Wij bij PMT hebben

Waarom een eigen leningenportefeuille?

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

Hoe verhoudt de Nederlandse hypotheekmarkt zich tot andere hypotheekmarkten in de wereld?

‘Wij willen ons eigen rendements-risicoprofiel kunnen bepalen, bijvoorbeeld alleen leningen met NHG, een specifieke ‘loan-to-value’ of looptijd. Er is ook meer flexibiliteit. Wij kunnen zeggen: ‘Nu staat de kraan open, wij willen beleggen in hypotheken met bepaalde looptijden en rentepercentages.’ Als wij op een gegeven moment denken dat er genoeg is binnengehaald, of geen aantrekkelijke spreads meer kunnen worden verkregen, wordt de kraan weer dichtgedraaid. In een fonds kan er meestal lastig worden gemanoeuvreerd, tenminste als je zo groot bent als wij. Bovendien: als je op een bepaald moment de hypotheekportefeuille, of delen ervan, zou willen verkopen of securitiseren, zijn er bij een gemeenschappelijk fonds weinig tot geen mogelijkheden.’

Geven jullie zelf hypotheken uit?

Inge van den Doel

38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

‘Wij zouden zelf hypotheken kunnen uitgeven, zoals een bank dat doet. Wij zijn echter beleggers en geen ondernemers. PMT wil geen zorgplichtissues. Laat ik dit verduidelijken met een voorbeeld. Stel dat een deelnemer zijn hypotheekverplichtingen niet nakomt, dan ontstaat het dilemma of je hem uit zijn huis moet zetten of niet. Dat wil je niet. Er is door ons, samen met twee andere pensioenfondsen, een andere oplossing bedacht: zelf een beheerder aanstellen. Het gaat in dit geval om DMFCO, ofwel Dutch Mortgage Funding Company, werkend onder het label Munt Hypotheken.

DMFCO regelt alles, zoals het contact met tussenpersonen, het uitgeven van hypotheken en het opzetten van

de hypotheekstraat. Door met meerdere pensioenfondsen, via een zelfstandige beheerder en bewaarder, samen te werken, worden we onzichtbaar voor de individuele hypotheekgever. Ieder van de drie pensioenfondsen weet echter precies welke leningen door hem zijn verstrekt. Als andere pensioenfondsen zich willen aansluiten zijn ze overigens meer dan welkom.’

Jullie kiezen dus bewust voor het niet opkopen van ‘securitized pools’, ofwel pakketten van bestaande leningen?

‘De hypotheekwetgeving is strikter geworden. Er mogen tegenwoordig alleen nog maar annuïtaire of lineaire hypotheken worden afgesloten. De tijd van beleggingshypotheken of aflossingsvrije hypotheken is voorbij. De kans dat nieuwe hypotheken onder water komen te staan is gering. Dus nieuwe hypotheken zijn interessante beleggingsproposities. Er zijn zeker gesprekken met banken geweest over het overnemen van hypotheekportefeuilles, maar er kwam geen goede prijs op tafel.

Aan ons vereiste rendement, gegeven het risico van de verschillende aangeboden pakketten, werd door de banken niet tegemoet gekomen. De media en politiek schrijven wel dat banken hun hypotheekportefeuilles moeten afbouwen, maar ik denk dat banken dat veel minder vinden. Anders hadden de banken deze hypotheekportefeuilles wel tegen betere prijzen aangeboden.’

Jullie zijn pakweg een jaar geleden begonnen met Nederlandse hypotheken.

Waarom nu pas?

‘Ik denk dat de risico’s vijf jaar geleden groter waren.

Door nieuwe wetgeving zijn hypotheken nu veiliger geworden, terwijl de spreads nog steeds aantrekkelijk zijn. Dat komt door het beperkte aanbod. Banken kunnen door strengere regelgeving ten aanzien van kapitaalvereisten hun hypotheekportefeuille lastig laten groeien. Hypotheken van langer dan tien jaar kunnen lastig worden verstrekt, omdat banken daarvoor zwaar gestraft worden in hun kapitaaleisen. Wij verstrekken juist graag leningen van meer dan tien jaar omdat wij lange verplichtingen hebben. We zitten dus niet in het vaarwater van de banken. Wij bieden een gunstigere rente voor lange hypotheekleningen, omdat banken hier prohibitieve rentes hanteren. En wat betreft de druk van de politiek, media en participanten om meer in hypotheken te beleggen? Ja, die druk is er. Maar wij gaan niet iets doen omdat wij onder druk worden gezet. Wij willen zelf bepalen hoe en waarin we beleggen. Het verwachte rendement voor onze deelnemers is leidend.

Met onze eigen oplossing kunnen wij overigens wel iets doen aan het maatschappelijke probleem van beperkte financiering door banken.’

Door nieuwe wetgeving zijn hypotheken nu veiliger geworden, terwijl de spreads nog steeds aantrekkelijk zijn.

Maar die relatief hoge spread op jullie hypotheekportefeuille is toch intrigerend!

‘Zoals gezegd kunnen wij die realiseren omdat er een gebrekkig aanbod van hypotheken met lange looptijden is. Zolang banken fundingkosten hebben, een winstmarge hanteren, hogere operationele kosten moeten goedmaken en nog steeds het grootste marktaandeel hebben, verwachten wij dat de marge hoog kan blijven. Wij menen overigens dat de spread wel gerechtvaardigd is, gezien de verschillende risico’s die wij kunnen onderscheiden.

Iedere risicobron moet een bepaalde compensatie in termen van spread bieden. Het grootste risico is het liquiditeitsrisico, waarvoor wij 60 basispunten spread inschatten. Kredietrisico moet circa 30 basispunten spread opleveren. Ook ‘prepayment’-risico, ofwel het risico op voortijdige aflossing, en offerterisico, ofwel het risico dat de rente gedurende de tijd dat de offerte geldig is verandert en gunstiger wordt voor de consument, hebben we geprijsd. Tot slot zijn er nog de kosten om de hypotheekverstrekking tot stand te brengen. Het gaat dan vooral om kosten voor beheer en bewaring. In totaal komt de spread dan tussen de 125 en 150 basispunten boven swaps uit.’

Wat is de ideale allocatie naar hypotheken in de portefeuille?

‘Op dit moment staat er bij ons een doelallocatie van 2%.

Wij willen voorzichtig beginnen. Als het een succes wordt, is het goed mogelijk dat de allocatie groeit naar 4%. Voor ons betekent dit een nieuwe beleggingscategorie in de portefeuille. Het geld hoeft niet uit een andere beleggingscategorie te worden gehaald, want wij zijn een jong fonds dat gemiddeld €900 miljoen aan extra vermogen per jaar binnen krijgt. Als wij geen groeiend pensioenfonds zouden zijn, zou het vermogen waarschijnlijk gehaald worden uit Duitse staatsobligaties, want hier lopen wij nu een concentratierisico.’ «

• Nederlandse hypotheekmarkt interessant vanwege aantrekkelijke spreads • Pensioenfondsen vullen het gat van de financierbaarheid van lange hypotheekleningen • Individuele nieuwe hypotheekleningen veiliger dan pakketten van oude leningen

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// INTERVIEW OP MAAT

Gebrekkige transparantie markt onderhandse leningen grootste probleem Door Joost van Mierlo

Transparantie. Dat is het toverwoord als het gaat om het laten ontwaken van de markt voor onderhandse leningen voor middelgrote bedrijven.

Standard & Poor’s denkt graag mee.

Middelgrote bedrijven, daar zijn er nogal wat van in Europa. Een beursgenoteerde obligatielening is een brug te ver voor hen, maar ze zijn ook te groot om afhankelijk te zijn van de financiering door een of enkele banken. Zeker nu banken de kredietkraan dicht hebben gedraaid, of dat zullen gaan doen met het oog op aanscherping van de regelgeving.

Standard & Poor’s Rating Services (S&P) onderkende

het probleem en heeft een product gecreëerd dat een deel van de bezwaren oplost: De Mid-Market Evaluation.

Op basis van beschikbare publieke informatie en op basis van eigen onderzoek is S&P in staat om een kredietoordeel over het bedrijf uit te spreken. Een gesprek met Geert Arlman, commercieel directeur bij S&P en Roberto Rivero, van meet af aan betrokken bij de ontwikkeling van de Mid-Market Evaluation.

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

De onderhandse lening moet weer terugkomen. Waarom?

Arlman: ‘Als je kijkt naar de situatie in de Verenigde Staten en Europa dan valt op dat bedrijfskredieten in Europa vooral verstrekt worden via banken. Het is een bijna omgekeerd beeld. In de Verenigde Staten wordt 80% van de bedrijfskredieten verstrekt door institutionele beleggers, terwijl in Europa datzelfde aandeel wordt verstrekt via banken.

Het is echter geen houdbare situatie voor banken. Kijk alleen maar naar de balanstotalen. In Europa is het gezamenlijke balanstotaal van banken meer dan drie keer zo groot als het gezamenlijk Nationale Inkomen.

In de Verenigde Staten is dat een verhouding van een op een. De situatie in Europa is onhoudbaar, zeker met de hogere kapitaaleisen als gevolg van Basel III. Het zijn regels die in de periode 2016-2019 geleidelijk van kracht zullen gaan worden, maar banken anticiperen er nu al op.’

CV Geert Arlman is Director in de Mid-Market Group van Standard & Poor’s Rating Services. Hij werkte eerder voor de Debt Capital Markets divisie van J.P. Morgan.

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Dat proces is ingezet met de bankencrisis. Wat is er de afgelopen jaren gebeurd?

Arlman: ‘Ik denk dat de hele transformatie een jaar of vijftien in beslag zal nemen. Daarvan hebben we nu twee of drie jaar achter de rug. Het betekent overigens

niet dat de situatie na afloop van die periode vergelijkbaar zal zijn met die in de Verenigde Staten. Banken zullen hier naar alle waarschijnlijkheid een groter aandeel behouden. Zelfs als ze het aantal uitstaande kredieten willen beperken, blijft het een heel aantrekkelijke activiteit voor hen. Op dit moment lijkt er bijvoorbeeld sprake van een zekere adempauze voor Europese banken en zijn ze heel competitief met het verstrekken van bedrijfskrediet in het middensegment.

Maar de verwachting is dat het tijdelijk zal zijn. In de komende vijf jaar zal het bedrijfsleven zich wellicht voor 30-40% via institutionele belegers financieren, maar dat betekent nog altijd een enorme kentering.’

Hoe groot is de markt waar we over praten?

Arlman: ‘Het is moeilijk om dat in precieze cijfers weer te geven. We hebben berekend dat de komende vijf jaar tussen €2400 en €2800 miljard aan bedrijfsleningen aan Europese middelgrote ondernemingen moet worden gefinancierd. De marge is het gevolg van onzekerheid over de economische groei in de komende jaren. Het leeuwendeel gaat om herfinancieringen.

Een deel daarvan komt in aanmerking voor het soort van onderhandse lening waar wij over praten. Hoewel het lastig is om een exact bedrag te noemen, is het vrij eenvoudig te begrijpen dat een kleine verandering van de markt betekent dat tientallen miljarden op een andere wijze zullen worden gefinancierd.’

In Europa is het gezamenlijke balanstotaal van banken meer dan drie keer zo groot als het gezamenlijk Nationale Inkomen.

In de Verenigde Staten is dat een verhouding van een op een. verschillende beschikbare leningen onderling vergeleken kunnen worden. Daarnaast is het belangrijk voor hen om te vertrouwen op een onafhankelijk oordeel.

Maar minstens zo belangrijk is dat we de uitgevende bedrijven helpen in hun communicatie met beleggers.

Het onafhankelijke oordeel van S&P kan ze helpen met het overtuigen van belangstellende beleggers van de aantrekkelijkheid van hun voorstel. Dat scheelt veel tijd en energie.’

Hoe kleiner het bedrijf, hoe lager het kredietoordeel?

Arlman: ‘Dat is niet noodzakelijk het geval, maar in de praktijk zie je wel dat een kleiner bedrijf vaak wat kwetsbaarder is. Het heeft een kleinere balans, is vaak afhankelijk van een of enkele producten en is actief op minder verschillende markten. We kijken naar bedrijven

Wat is het belangrijkste probleem bij het openbreken van de markt?

Rivero: ‘Dat is zonder twijfel de gebrekkige transparantie van de markt. Als je naar beursgenoteerde bedrijven kijkt, dan is daar sprake van een grote hoeveelheid beschikbare informatie die vrij eenvoudig toegankelijk is. Bij niet-beursgenoteerde bedrijven is dat veel moeilijker. We hebben ons afgevraagd of we geen rol zouden kunnen spelen op een manier die vergelijkbaar is met het kredietoordeel dat we aan beursgenoteerde obligaties verlenen. Daar hebben we de afgelopen jaren hard aan gewerkt. De Mid-Market Evaluation rapporten bevatten gemiddeld tien pagina’s met relevante gegevens evenals onze eigen research.

Die informatie wordt samengevat in een kredietoordeel dat MM1 is voor het meest kredietwaardige bedrijf en MM8 voor het minst kredietwaardige. Als je het naar de terminologie van traditionele obligaties vertaalt is MM1 een BBB status en M8 een CC.’

Wat beogen jullie te bereiken met de rapporten?

Rivero: ‘Het uiteindelijke doel is om een benchmark te creëren voor middelgrote bedrijven. Voor beleggers betekent het dat er een manier ontstaat waarbij de

CV Roberto Rivero is Hoofd van de divisie Market Development van Standard & Poor’s Rating Services. Voor hij bij S&P aan de slag ging leidde Rivero het adviesbureau Intelligent Growth, met S&P als een van de klanten.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// INTERVIEW OP MAAT

In de komende vijf jaar zal het bedrijfsleven zich wellicht voor 30-40% via institutionele beleggers financieren. met een omzet tot €1,5 mrd en een schuld van maximaal €500 mln. Er is geen minimum grens, maar voor de veel kleinere bedrijven is een private placement waarschijnlijk te gecompliceerd en ook minder aantrekkelijk vanuit een investeringsoogpunt.

Voor het kleinbedrijf ligt de oplossing van het financieringsvraagstuk waarschijnlijk in een combinatie van bankfinanciering en eventueel een of andere vorm van securitisatie.

Uiteindelijk is het zo dat, op basis van de nu beschikbare informatie, de meeste Europese middelgrote bedrijven zich bevinden in de categorie MM3. Dit zou zich vertalen naar de terminologie van traditionele obligaties als BB+/BB (net onder investment grade).’

In hoeverre heeft S&P gebruik kunnen maken van de ontwikkelde Amerikaanse markt bij het lanceren van de Mid-Market Evaluation?

Rivero: ‘Op geen enkele manier. Als het gaat om de markt voor beursgenoteerde obligaties is de methodologie voor de kredietoordelen overgewaaid uit de Verenigde Staten. Maar in dit geval is dat anders en hopen we in zekere zin op de omgekeerde beweging.

In de Verenigde Staten is het verstrekken van onderhandse leningen een markt die vooral interessant is voor verzekeraars. De toezichthouder van de Amerikaanse verzekeraars, de NAIC, speelt een cruciale rol.

De onderhandelingen over de voorwaarden van de lening vinden plaats tussen de verzekeraar en de uitgevende instelling. Op basis daarvan geeft de NAIC een kredietoordeel, de NAIC-score. Bij gebrek aan een overkoepelende toezichthouder in Europa neemt S&P die rol nu op zich. Uiteindelijk natuurlijk met het idee dat het hier in Europa gehanteerde model ook in de Verenigde Staten zou kunnen worden ingevoerd.’

Het is mogelijk om drie verschillende belanghebbenden te onderscheiden. De bedrijven die krediet nodig hebben, de beleggers in de onderhandse leningen en tussenpartijen. Welk van deze drie partijen is op dit moment het meest gebaat bij verandering?

Arlman: ‘We hebben al stilgestaan bij de veranderingen die plaatsvinden bij bedrijven. Maar voor vermogensbeheerders zijn de directe kredieten aan middelgrote bedrijven ook een aantrekkelijke optie. We leven in 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

een omgeving waar het lastig is om beleggingsmogelijkheden met een aantrekkelijk rendement te vinden. Deze onderhandse leningen klinken wat dat betreft aantrekkelijk.’

Maar zijn er niet ook veel risico’s aan verbonden? In Nederland klapte de markt voor onderhandse leningen in de jaren tachtig in, juist omdat de verhandelbaarheid zo lastig was.

Arlman: ‘Er is natuurlijk altijd sprake van een afweging tussen risico en rendement. Dat is een zaak tussen de bedrijven en de beleggers. Wij geven een onafhankelijk kredietoordeel, maar hebben verder geen invloed op de voorwaarden van de lening. Maar los daarvan is het goed dat de opties voor vermogensbeheerders toenemen. Natuurlijk is (een gebrek aan) liquiditeit van deze leningen aan middelgrote ondernemingen een factor. Uiteindelijk is het aan hen om een goede afweging te maken tussen het risico dat genomen wordt en het rendement dat dit risico acceptabel maakt. Onze evaluaties helpen daarbij.’

Na de kredietcrisis kregen ook kredietbeoordelaars veel kritiek. Ze zouden een dubbelrol vervullen als adviseur en kredietbeoordelaar. Is die kritiek terecht?

Arlman: ‘De functies zijn bij ons totaal gescheiden. Er is een onderzoeksafdeling en een afdeling die klanten binnenhaalt. Daar staat een Chinese Muur tussen, zoals dat heet. Als bedrijven ons inschakelen om een kredietoordeel samen te stellen, dan is onze verhouding niet afhankelijk van het uiteindelijke oordeel. Het team dat de analyse uitvoert, heeft op zijn beurt geen enkel inzicht in de commerciële details van de overeenkomst. Dat zou hun oordeel kunnen beïnvloeden.’

Rivero: ‘Je zou kunnen zeggen dat er een vorm van belangenverstrengeling ontstaat op het moment dat een bedrijf ergens voor wordt betaald. Wellicht het beste bewijs van onze onafhankelijkheid is dat, hoewel bedrijven over het algemeen tevreden zijn met onze diensten, de meeste bedrijven hun eigen kredietwaardigheid hoger inschatten dan het kredietoordeel dat wij verstrekken.’ «

• Hogere kapitaaleisen Basel III zorgen voor verandering markt • S&P wil benchmark creëren voor middelgrote bedrijven • Mid Market Evaluations helpen bij afwegen van risico en rendement

De Nederlandse woningmarkt: the only way is up!

Foto: Archief Bouwinvest

// COLUMN

Door Karen Huizer, Manager Investor Relations bij Bouwinvest

Beleggen in Nederlandse huurwoningen is hot. De sterke fundamenten, een goede pricing en nieuwe regelgeving, zetten alle seinen op groen voor aantrekkelijke rendementen op de Nederlandse woningmarkt.

H

oe anders was dat een jaar geleden. Het sentiment onder beleggers was matig als gevolg van jaren van dalende woningprijzen en onduidelijkheid over de hervormingen in regelgeving. De fundamenten van woningbeleggingen bleken echter sterk en hebben zich, ondanks de afwaarderingen, ook in de crisisjaren bewezen. Dit was ruim een jaar geleden de reden voor het initiatief van acht grote institutionele fondsmanagers in samenwerking met brancheorganisatie IVBN, om aandacht te vragen voor de Nederlandse woningmarkt als beleggingsmarkt. Het rapport ‘Dutch Residential Investments in European Perspective’, uitgevoerd door adviesbureau Finance Ideas, toont aan dat de Nederlandse markt een interessante belegging is voor zowel nationale als internationale beleggers.

Wanneer de beleggingscategorie Nederlandse woningen op de lange termijn wordt vergeleken met andere assets, zoals Nederlandse aandelen, obligaties of beursgenoteerd vastgoed, valt het aantrekkelijke beleggingsprofiel op. Het zeer stabiele directe rendement uit huurinkomsten, gemiddeld 4%, draagt hier in hoge mate aan bij. Bovendien heeft woningvastgoed van alle beleggingscategorieën de sterkste correlatie met inflatie, die verder toeneemt naarmate de investeringshorizon langer wordt. Dit sluit mooi aan bij de inflatiehedge behoefte van institutionele investeerders.

Zoals gezegd staan de seinen op groen om te beleggen in de Nederlandse woningmarkt. Er is nog altijd sprake van een woningtekort, zowel kwantitatief als kwalitatief, en dit zal voorlopig zo blijven. Volgens het CBS stijgt het aantal huishoudens gestaag met zo’n 60.000 per jaar, terwijl het aantal nieuwbouwwoningen bij deze groei achterblijft. Dit zal leiden tot verdere woningtekorten op de markt en dat is goed voor beleggers. Vooral in steden in de Randstad en Brabant en in de regio’s Zwolle en Arnhem/Nijmegen neemt de krapte op de woningmarkt snel toe.

Daarnaast zorgen de hervormingen in de woningmarkt voor een eerlijker speelveld tussen de verschillende marktsegmenten. Subsidies op de sociale huur worden afgebouwd, het scheefwonen wordt bestreden, de hypotheekrenteaftrek wordt langzaam afgebouwd en kopers moeten meer eigen geld meebrengen. Bovendien gaan de woningcorporaties zich weer op hun kerntaken richten: het bouwen, verhuren en beheren van huurwoningen voor mensen met een lager inkomen. De noodzaak hiervoor bleek ook uit de resultaten van de onlangs gehouden parlementaire enquête. Deze hervormingen maken de geliberaliseerde huurwoningen competitiever en daarmee aantrekkelijk als belegging.

Nu ook de bodem is bereikt van de dalende woningprijzen, ziet de Nederlandse woningmarkt er dus totaal anders uit dan een jaar geleden. Het vertrouwen in de Nederlandse woningmarkt als beleggingsmarkt komt terug en dat is te zien in het groeiende aantal transacties. Het zijn daarbij niet alleen Nederlandse beleggers die hun allocatie naar deze markt uitbouwen, ook internationale investeerders betreden de markt. De samenwerking van de Nederlandse fondsmanagers heeft dus zijn vruchten afgeworpen. De Nederlandse woningmarkt staat weer op de kaart.

Dat nu ook internationale investeerders de Nederlandse woningmarkt ontdekt hebben, is goed voor de dynamiek in de markt. Goede kennis van de lokale markt is echter essentieel om optimaal te profiteren van de gunstige beleggingskarakteristieken. Daarbij gaat het niet alleen om de regionale verschillen, maar ook om het juiste product op de juiste plaats voor de juiste doelgroep. Alleen onder deze voorwaarden zijn beleggingen in Nederlandse woningen een veilige belegging en geldt: The only way is up, if you know where to go! «

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

// PANELDISCUSSIE Private Debt in the Middle Market

Voorzitters Anne-Marie Munnik, VBA beleggingsprofessionals Hans de Ruiter, Stichting Pensioenfonds TNO

Deelnemers Geert Arlman, Standard & Poorâ&#x20AC;&#x2122;s Clemens Braams, Delta Lloyd Asset Management BenoĂŽt Durteste, ICG Peter Maris, Royal IHC Ashish Shah, AllianceBernstein

INTRANSPARANTIE ALS KRACHT Door Erik Hannema

Nu banken minder actief zijn geworden met het verstrekken van leningen aan ondernemingen in de midmarket, met name onder druk van de toezichthouders en regelgeving, biedt private debt interessante mogelijkheden voor institutionele beleggers. Maar hoe beleg je effectief in deze categorie en welke aspecten zijn belangrijk? Vijf experts bogen zich tijdens een paneldiscussie over deze vragen.

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

D

e aftrap werd gegeven door Anne-Marie Munnik, directeur van de VBA en een van de twee moderatoren van de paneldiscussie. Zij vroeg zich af wat we precies moeten verstaan onder private debt in de midmarket en op welke wijze deze beleggingen geplaatst kunnen worden in de beleggingsportefeuille.

RUSTIGERE MARKT Asish Shah, Head of Global Credit en Partner bij AllianceBernstein geeft aan dat private debt in de midmarket vooral een optie is voor institutionele beleggers die op zoek zijn naar rendement.

‘Je moet het als alternatief zien voor high yield of voor een breed gespreide ‘leveraged loan’ belegging. Zoals met elke categorie zijn er argumenten voor en tegen. Je neemt meer idiosyncratisch ‘credit risk’. Over het algemeen hebben managers minder beleggingen in hun portfolio en zijn de bedrijven kleiner; je bent dus minder gediversifieerd. We besteden nu vooral veel aandacht aan de positieve kanten van deze categorie. Maar we moeten niet uit het oog verliezen dat het nastreven van een sterk gediversifieerde strategie heel verstandig is, zeker nu er in het algemeen wel erg veel vraag is naar ‘credits’ en het risico van ‘crowding’ ontstaat.’

‘Er zijn veel verschillende definities in deze markt. Wij hebben bij Delta Lloyd andere, minder typische ideeën over private debt dan de Londense of Amerikaanse markt’, zet Clemens Braams, Senior Portfolio Manager bij Delta Lloyd, uiteen. Hij geeft aan dat zijn interesse momenteel meer uitgaat naar de ‘grijze gebieden’, tussen investment grade en high yield. ‘Die

categorieën zijn erg liquide’, zegt Braams. ‘Wij zitten meer in de markten die niet vooral single B zijn, maar BB of BBB zijn. Het grijze gebied tussen een conservatief gefinancierd groot bedrijf en een middels een hefboom-gefinancierd bedrijf. Dat terrein is volgens ons erg aantrekkelijk, omdat banken het kapitaal dat ze uitlenen, afbouwen. Wij kunnen daar wat aan toevoegen en een langere looptijd bieden. We kunnen dus zelf de prijzen bepalen.

Het is een rustigere markt.’

VALUTARISICO Een van de risico’s die met private debt verbonden is, is het valutarisico, weet de andere moderator, Hans de Ruiter.

De CIO van Stichting Pensioenfonds TNO vraagt zich als pensioenbelegger af hoe de experts dat mitigeren. Managing Director van ICG, Benoît Durteste, legt uit. ‘Hier valt niet een goed en alles omvattend antwoord op te geven. Hoe meer rendement op de strategie, hoe moeilijker het is om de perfecte hedge te vinden.’ Durteste zegt hier ‘al sinds mensenheugenis’

Het probleem in Europa is dat de markt overgefinancierd is door banken en dat maakt beleggers en fondsen nog wat voorzichtig om deze markt te betreden.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// PANELDISCUSSIE Private Debt in the Middle Market

over te discussiëren met cliënten. De ervaringen met de hedge-oplossingen zijn wisselend en hangen vooral samen met de compositie en de grootte van de portfolio’s van diezelfde cliënten. Sommige institutionele beleggers zijn groot genoeg om het valutarisico te dragen en zien de belegging volgens Durteste dan ook vooral als bron van diversificatie binnen hun portfolio. ‘Voor andere beleggers hebben we hedgingstrategieën geïmplementeerd, echter deze strategieën zijn niet volledig effectief. Dit komt omdat het ‘medium term’ strategieën zijn met veel liquiditeit, er is dus geen perfecte bescherming. Je kunt een hedgingbeleid toepassen dat probeert te anticiperen op de bewegingen van je hele portfolio.

Maar dat zal per definitie nooit toereikend zijn. Private equity loopt trouwens tegen dezelfde problemen aan.’

Shah vertelt dat voor zijn cliënten hedging vaak onderdeel van een veel grotere puzzel is. ‘Onze cliënten hedgen valuta vaak over de volledige breedte van hun portfolio. We zullen hen ook altijd adviseren om hedges te implementeren als onderdeel van het grotere geheel en niet separaat, van fonds tot fonds.’

HOME-BIAS? Munnik: ‘Eerder vandaag is er gesproken over het beleggen in hypotheken. Dit is een typisch Nederlands onderwerp.

Institutionele beleggers worden aangemoedigd om in hypotheken te beleggen. Zien jullie, kijkend naar private debt, ook een dergelijke home bias?’ Braams is duidelijk. Een voorkeur voor de thuismarkt en de eigen regio is in zijn optiek een pure noodzaak als het gaat om deze categorie. Hij maakt een duidelijk onderscheid tussen investment grade en de rest. ‘Wij hebben voor onze investment grade portfolio een wereldwijde focus. Maar voor de niveaus daaronder kijken we meer

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

regionaal. Dit doen we omdat je het bedrijf moet kennen, moet kunnen bezoeken en er due diligence moet kunnen uitvoeren.

Dit proces, tot aan de transactie toe, kan op deze manier wel zes maanden duren.’ Delta Lloyd’s portfolio voor deze categorie bestaat voor 70% uit Nederlands schuldpapier. Het argument dat deze beleggingen de lokale economie stimuleren en daarom een voorkeursbehandeling krijgen in het beleggingsproces, gaat niet op. ‘Geen enkele beleggingsbeslissing is bij ons politiek gemotiveerd. Voor ons zijn aspecten als economische waarde en de aanpak doorslaggevend. Ik vind dat wij geen deal kunnen aangaan voor een private lening met een Braziliaans bedrijf. Omdat we het land niet volgen en ik er ook niemand ken. Dat is de enige reden.’ Volgens Durteste mogen beleggers dan wel geen politieke agenda hebben, dat betekent nog niet dat politici geen visie hebben op de verstrekking van direct lending. Hij vertelt: ‘Een aantal overheden, waaronder de Engelse en de Italiaanse, investeren op dit moment actief in onze fondsen. Dus zij beseffen dat terwijl ze de banken straffen en dwingen tot het verhogen van hun reserves, zij ook de balansen van die banken beknotten. Zij hebben een vehikel nodig om dat tekort aan kredieten aan te vullen. Het is niet dé oplossing om alle financieringsproblemen op te lossen. Maar nieuwe spelers, met nieuw geld om te beleggen in het middensegment van de markt, zullen overheden niet gemakkelijk wegjagen.’

KOUDWATERVREES Peter Maris is Group Treasurer bij het wereldwijd opererende bagger- en offshore concern Royal IHC. Merkt hij een toegenomen interesse van institutionele partijen om te participeren in leningen? Maris: ‘Natuurlijk zijn we blij met de toegenomen belangstelling van institutionele beleggers.

Ons verhaal is: we zijn te klein voor aandelenemissies en te groot voor alleen bankleningen. Dus dit is voor ons een kans om extra financiering te krijgen.’ Wel stelt hij vast dat veel beleggers aanhikken tegen het sluiten van een daadwerkelijke deal. ‘Beleggers spreken voortdurend over een gebrek aan transparantie en informatie. Ik geef toe: daarin vallen nog stappen te maken. Aan de andere kant: wat is het probleem?’

Ja, je moet een visie op het krediet nemen, maar als je bereid bent deze investering te doen is volgens Maris alle informatie beschikbaar. ‘Kom met het management praten, kom de business zien en ruiken. Dat levert uiteindelijk een meer gedegen begrip van de onderliggende business op. Je bent dan pas écht op de hoogte en zult bedreigingen, maar ook nieuwe kansen, in een veel eerder stadium zien. Dus de terughoudendheid begrijp ik niet zo.’ Hij stelt weliswaar dat het boven water krijgen van de benodigde informatie niet via Bloomberg zal lukken, maar dat er bij Royal IHC veel kansen liggen. ‘Onze omzet is meer dan 1 miljard, waarvan meer dan 80% op traditionele wijze is gefinancierd door export finance transacties. Kijk je naar het risico-rendementsprofiel, dan is dat erg goed en biedt dat hoge marges. Deze categorie alternative credits ligt voor het grijpen en niemand die erop inspeelt.’ De vraag aan de beleggers is duidelijk: waarom zijn zij nog niet bij Royal IHC geweest?

Braams antwoordt als eerste. ‘Wij zijn er wél geweest en beleggen in Royal IHC. Het probleem in Europa is dat de markt overgefinancierd is door banken en dat maakt beleggers en fondsen nog wat voorzichtig om deze markt te betreden.’

ZITVLEES Shah wijst op de onderliggende dynamiek in de private debt markt. Een bedrijf dat geld leent tegen bijvoorbeeld 8-10%

De categorie alternative credits ligt voor het grijpen en niemand die erop inspeelt.

rente, moet een significant rendement op geïnvesteerd vermogen realiseren om deze rente te kunnen ‘ophoesten’.’

Dat is volgens Shah een van de redenen waarom de private debt markten migreren naar met private equity gesponsorde ondernemingen. ’Mijn tweede punt is dat er een uitdaging ligt ten aanzien van de schaal waarop je succesvol kunt opereren.

Deze categorie vraagt veel kennis. In tegenstelling tot de grote, liquide markten kun je niet zomaar op Bloomberg zien welke interessante deals beschikbaar zijn. Het gebrek aan transparantie stelt je dus voor uitdagingen. Je moet veel meer vertrouwen op je manager. Je moet je manager en zijn kwaliteiten goed kennen en zeker weten dat hij ook de lange termijn voor ogen heeft. Je moet er zeker van zijn dat je manager niet als een bankier opereert die ervan houdt deals op te starten, maar niet het zitvlees of de kennis heeft om de kredieten te managen. Dat zijn allemaal belangrijke punten.’

TWEE MAN EN EEN BLOOMBERG Geert Arlman kan als Director Client Business Management bij Standard & Poor’s bijdragen aan die gevraagde transparantie.

Aan hem de vraag of S&P daarin slaagt, of dat er meer nodig is. Arlman: ‘Ik wil graag nog een stap terug: naar de managerselectie. Er zijn momenteel bij benadering 40

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// PANELDISCUSSIE Private Debt in the Middle Market

verschillende private debt managers actief in Europa. Dat aantal zie ik teruglopen in de toekomst omdat –het is al eerder gezegd- het vinden van de juiste deals niet vol te houden is met twee man en een Bloomberg.’ Als gevolg hiervan verwacht Arlman een outperformance bij gevestigde partijen, die al langer actief zijn in private debt. Arlman geeft aan dat het verstrekken van transparantie een belangrijk aandachtspunt is, maar dat ook S&P in deze markt zijn beperkingen heeft.

‘Wij proberen ons aandeel te leveren. Een-op-een gaan we het gesprek aan met bedrijven, terwijl we proberen investeerders de juiste informatie te verstrekken, zowel aan de publieke als aan de private kant van de markt. Maar dit blijft een private markt.

Dus het vinden van de juiste deals is zowel heel belangrijk als lastig. Je zult er echt op uit moeten om die kansen te vinden.’

Volgens Arlman zal de transparantie toenemen met de groei van

Je moet je manager en zijn kwaliteiten goed kennen en zeker weten dat hij ook de lange termijn voor ogen heeft. gevestigde partijen, maar zo transparant als andere markten zal deze nooit worden. Durteste valt hem bij: ‘Je hebt een bepaalde omvang nodig voor kwalitatief goede informatie. Wij gebruiken bijvoorbeeld rating agencies om schaduwwaarderingen te maken voor al onze beleggingen. Met de groei van bureaus krijg je ook informatie die bestaat uit meer dan de visie van één manager.’ «

Conclusie Gaten die banken en verzekeraars laten vallen in het verstrekken van kredieten, kunnen mogelijk worden opgevuld door institutionele beleggers. Overheden staan niet onwelwillend tegenover de toetreding van grote beleggers tot deze groeiende markt. Aandachtspunten blijven het kredietrisico en valutarisico. Het valutarisico kan worden verlaagd, maar zal altijd latent aanwezig blijven. Daarnaast vormen illiquiditeit en de verminderde informatiebeschikbaarheid relevante risico’s. Tegelijkertijd zullen institutionele beleggers heel scherp hun managers moeten kiezen en vertrouwen. Zij moeten zeker weten dat ze met partijen in zee gaan die de juiste deals voor hen kunnen vinden. Met de groei zal ook de informatiedichtheid toenemen. Hoewel niet te verwachten is dat de markt volledig transparant zal worden.

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Amundi, Europa’s grootste vermogensbeheerder(1)

Uw vertrouwen winnen met het beste indexbeleggen.

Amundi Indexing De concurrentiekracht van Europa’s leidende vermogensbeheerder met USD 1.100 mld (1) vermogen in beheer .

Flexibele oplossingen volledig afgestemd op de behoeften van onze cliënten.

Sterke ervaring in maatschappelijk verantwoord (2) beleggen en met innovatieve Smart-Beta beleggingsoplossingen.

25 jaar bewezen track record voor internationale cliënten.

indexing.amundi.com

(1) Amundi Groep cijfers per 30 juni 2014.

(2) Smart-Beta strategieën streven naar een hoger rendement door het passief volgen van een index die niet op de gebruikelijke wijze is gebaseerd op marktkapitalisatieweging.

Dit materiaal is geen wettelijk voorgeschreven document en evenmin een aanbeveling, beleggingsadvies, verzoek of aanbod om beleggingen, of daaraan verbonden financiële instrumenten, te kopen of te verkopen. Om te bepalen of de belegging voor hen geschikt is, moeten alle ontvangers van dit document, voordat zij een beleggingsbesluit nemen of een verplichting aangaan, advies over de geschiktheid van een belegging inwinnen van hun juridische en/of fiscale raadsman of hun financieel adviseur. Beleggen houdt risico’s in. Het kan zijn dat u het oorspronkelijk geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt. Amundi aanvaardt geen enkele directe of indirecte aansprakelijkheid die kan ontstaan door gebruik van de in dit document vermelde informatie. Amundi kan nooit verantwoordelijk worden gesteld voor een beslissing of belegging op basis van deze informatie. De informatie in dit document mag zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van Amundi niet worden gekopieerd, gereproduceerd, aangepast, vertaald of doorgegeven aan een derde, natuurlijke of rechtspersoon, in welk land of rechtsgebied ook waar Amundi of een van zijn producten registratieplichtig is of als onwettig zou kunnen worden beschouwd, en mag evenmin worden verspreid aan “US Persons”, zoals omschreven in de Securities Act van 1933. Financiële aanbieding uitgegeven in Nederland door Amundi SA, een Franse naamloze vennootschap met een maatschappelijk kapitaal van €596.262.615 - Portefeuillebeheerder gereguleerd door de Franse toezichthouder onder het nummer GP04000036 Hoofdkantoor: 90, boulevard Pasteur - F - 75015 Paris - Frankrijk - 437 574 452 Handelsregister (RCS) Parijs. Oktober 2014. |

// INTERVIEW OP MAAT

Liquiditeit uitruilen voor rendement is zo gek nog niet Door Jorge Groen

De zoektocht naar inkomen zet illiquide beleggingen in de schijnwerpers.

Private credit biedt beleggers die de lage verhandelbaarheid voor lief nemen een interessante illiquiditeitspremie, stelt hoofd Global Credit

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

van AllianceBernstein Ashish Shah.

Is het in uw ogen een kwestie van tijd voordat private credit onderdeel wordt van de kernportefeuille?

‘Beleggers met een lange horizon, iedere verzekeringsmaatschappij en ieder pensioenfonds van serieuze omvang, zijn vanwege hun balansomvang en diversificatie bij uitstek geschikt om te profiteren van private credit. Zij zullen in toenemende mate overwegen om een deel van hun beleggingsportefeuille naar private credit te alloceren, vanwege de voordelen die deze beleggingen bieden ten opzichte van de obligatiemarkten. Obligatiemarkten zijn transparant, er zijn veel partijen op actief en het is relatief eenvoudig om er te handelen. Die dynamiek mist private credit, maar beleggers met een lange horizon krijgen er op meerdere fronten bescherming voor terug. Bijvoorbeeld tegen een rentestijging, omdat veel leningen een variabele rente hebben, een afkoopsom in het geval van vervroegde aflossing en omdat vergeleken met obligaties de kans relatief kleiner is dat de uitgevende partij zijn verplichtingen niet nakomt.’

De gelegenheid maakt de belegger. Wat heeft private credit op de kaart gezet?

CV Ashish Shah is hoofd Global Credit van AllianceBernstein en maakt deel uit van het Absolute Return portfolio-management team. Voordat hij in 2010 in dienst trad van de Amerikaanse vermogensbeheerder was hij als hoofd Global Credit Strategy bij Barclays Capital verantwoordelijk voor High Grade, High Yield, Structured Credit, Municipal Strategy Groups en het Special Situations Research team. Eerder werkte Shah voor Lehman Brothers en Level 3 Communications. Hij heeft economie aan de Wharton School gestudeerd, onderdeel van de University of Pennsylvania.

50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

‘In enkele segmenten van de kredietverlening trekken banken zich terug door strengere eisen aan eigen kapitaal en beperkingen door nieuwe regelgeving. Die trend is in zowel de Verenigde Staten als Europa zichtbaar. De behoefte aan krediet is echter niet verdwenen. Dat opent in sommige regio’s en markten de deur voor alternatieve kredietverlening, bijvoorbeeld via vermogensbeheerders, verzekeraars, pensioenfondsen en gespecialiseerde leenbedrijven. Het toenemende belang van die alternatieve kredietverlening creëert kansen voor beleggers.’

In tegenstelling tot de Verenigde Staten domineren banken de kredietverlening in Europa nog altijd stevig. Hoe gaat de markt zich ontwikkelen?

‘Net als in de VS zal de ontwikkeling van private credit geen snel proces zijn. In de sectoren en regio’s waar kredietverlening door banken het meest onder druk staat, ontstaat een scheefgroei tussen vraag en aanbod. Het gaat bijvoorbeeld om leningen aan middelgrote bedrijven (minder dan 250 werknemers en een omzet tussen 50 miljoen en 1 miljard euro, red.) en om landen als Ierland, Italië en Spanje, waar de bankensector krimpt en er onvoldoende kredietaanbod is. Hier zal de grootste groei in private credit ontstaan, omdat de verwachte opbrengsten zeer gunstig zijn ten opzichte van de risico’s. Daar waar de banken hun marktaandeel willen beschermen, zal het een uitdaging zijn om groei in de alternatieve kredietverstrekking te bewerkstelligen.’

In Zuid-Europa zal de markt sneller groeien dan in Noord-Europa. Staat of valt de groei dan ook niet met het vertrouwen dat beleggers hebben in die landen?

‘Voor vertrouwen is groei nodig, ook in bedrijfswinsten.

In landen met een hoge werkloosheid, zoals Spanje en Italië, kunnen bedrijven prima presteren, bijvoorbeeld omdat ze leunen op de export naar andere landen. De hoge werkloosheid kan echter een probleem zijn voor de kredietverstrekking in die landen doordat banken zich conservatief opstellen. Dat schept fantastische kansen.’

Wat zijn de voordelen van private credit in een beleggingsportefeuille?

‘Private credit zorgt voor zowel inkomen als bescherming tegen neerwaartse risico’s, bijvoorbeeld in het geval van een stijgende rente omdat de rentecoupon van veel leningen meebeweegt met de marktrente.

Dat betekent dat zelfs in een rampenjaar als 2008 zo’n portefeuille voor inkomen zou hebben gezorgd.’

Private credit is een breed geschakeerde asset class met risico’s variërend van investment grade tot high yield. Hoe kan een institutionele belegger hiermee omgaan?

‘Door uit te gaan van bestaande denkkaders. Er wordt al belegd in investment grade obligaties, infrastructuurleningen en hypotheekobligaties met een laag risico. Je kunt private credit hiermee niet een-op-een vergelijken, maar het komt heel aardig in de buurt.

Het belangrijkste voor institutionele beleggers is om private credit met verschillende risico-rendementsprofielen te beoordelen alvorens deze in de beleg-

Private credit zorgt voor zowel inkomen als bescherming tegen neerwaartse risico’s.

gingsportefeuille op te nemen en goed te begrijpen hoe die risico’s uitwerken. Als in de matchingportefeuille obligaties van nutsbedrijven en andere niet-cyclische bedrijven zijn opgenomen, kunnen beleggingen in private credit, zoals infrastructuurleningen en mortgage backed securities (MBS) met de hoogste kredietwaardigheid, voor extra diversificatie zorgen. In de returnportefeuille kan het gaan om substituten voor high yield en leveraged loans, zoals bijvoorbeeld directe leningen aan middelgrote bedrijven.’

Is private credit vooral interessant vanuit rendementsoverwegingen?

‘Niet alleen vanuit rendementsoverwegingen, want je kunt private credit ook gebruiken voor een matchingportefeuille. Het risico van infrastructuurleningen is bijvoorbeeld laag. De spreads van dergelijke beleggingen zijn over het algemeen wat lager, maar dat geldt ook voor het kredietrisico. Er is de komende jaren veel geld nodig voor infrastructuur en het kost moeite om dat bijeen te krijgen. Een belegger in infrastructuurleningen krijgt bijna gegarandeerd zijn geld terug en financiert iets dat belangrijk is voor de lokale of internationale economische groei.’

De verwachting is dat private credit in de komende jaren rendementen laat zien die onder het historische gemiddelde liggen.

‘Als we kijken naar absolute rendementen dan zijn die voorspellingen juist. Het gebrek aan groei en inflatie in Europa drukt de rente en er is door vergrijzing veel vraag naar inkomensgerelateerde beleggingen. Dat zadelt beleggers met een probleem op, doordat voorspelde rendementen niet in de buurt komen van daadwerkelijk gerealiseerde rendementen. De vraag is hoe je wel aan die rendementen kunt komen. Door extra risico te nemen? En zo ja; op welke wijze? Door het kredietrisico of de looptijd van onderliggende beleggingen (duration) te verhogen of door minder liquiditeit te aanvaarden in ruil voor een illiquiditeitspremie?

Veel private credit heeft een middellange tot lange horizon en biedt door de substantiële illiquiditeitspremie een potentieel hoger rendement. De potentieel betere rendementen ten opzichte van obligaties zijn met name een weerspiegeling van de lage liquiditeit en niet van een hoog risico.’

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

51

// INTERVIEW OP MAAT

verlening groeit langzaam. Vermogensbeheerders hebben geen grote haast om de markt te ontwikkelen, omdat zij een goed kredietoordeel over bedrijven willen vellen en beleggers goede rendementen willen bieden. Het is een proces dat in Europa eerder decennia dan jaren zal duren. In de Verenigde Staten heeft het ruim drie decennia geduurd voordat de kredietverlening niet langer het exclusieve domein van banken was. Hoe sneller partijen zich vertrouwd voelen met private credit en hoe eerder de infrastructuur beschikbaar is om hierin te beleggen, hoe interessanter het zal zijn voor beleggers.’

Private creditmarkten zijn niet gereguleerd en kennen geen credit ratings. Is dat niet een stap terug in de tijd?

Toch zal het idee om liquiditeit te moeten opgeven institutionele beleggers niet per se aanstaan.

‘Tijdens de financiële crisis behielden alleen de meest kredietwaardige obligaties, zoals Treasuries en Duitse Bunds, hun liquiditeit. De liquiditeit op financiële markten droogt op en de banken zijn na de financiële crisis ook minder goed in staat om de liquiditeit op de secundaire markt te onderhouden. Zodra beleggers dat beseffen, gaan ze mogelijk anders aankijken tegen private credit. Bovendien kunnen pensioenfondsen zich het meer dan veel andere beleggers permitteren om uit oogpunt van diversificatie een deel van de beleggingsportefeuille te alloceren naar minder liquide activa, zoals vastgoed-, hypotheek- en infrastructuurleningen.’

Tijdens het Alternative Fixed Income seminar van Financial Investigator gaf een meerderheid van de toehoorders aan meer in private credit te willen beleggen.

Wat merken jullie van die intenties?

‘Veel institutionele beleggers overwegen een grotere allocatie naar private credit en gegeven de lage rente gaat dat ook zeker gebeuren. Maar de snelheid en omvang waarmee dat gebeurt, is relatief gering. Het is een langzaam en behoedzaam proces. De bankbalansen krimpen gestaag en de alternatieve krediet52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

‘Private credit gedijt niet zozeer bij extern toezicht van overheden als wel bij het zelf goed monitoren van partijen aan wie het geld is uitgeleend en het optimaliseren van het voor risico gecorrigeerde rendement. De leenvoorwaarden in de private creditmarkt zijn vaak streng, de boeken worden uitvoerig onderzocht en partijen worden gedurende de looptijd van de lening gemonitord. Dat leidt tot een hogere kredietkwaliteit. Veel vormen van private credit kennen lagere risico’s op wanbetaling en een hogere recovery rate dan het geval is bij bedrijfsobligaties. En of een investeerder het geld nu direct uitgeleend heeft of via een vermogensbeheerder: in beide gevallen is het zaak om partijen aan wie het geld is uitgeleend goed te monitoren. Een belegger kan de vlag pas uithangen als de lening is terugbetaald en een mooi rendement is gemaakt.’

Is gegeven de omvang van de markt en de gretigheid waarmee private credit wordt omarmd, de kans niet aanwezig dat iedereen op hetzelfde rendement gaat jagen?

‘Het is altijd een bron van zorg als er te veel geld naar bepaalde beleggingscategorieën stroomt. Maar op de schuldmarkten zoeken beleggers anders naar rendement dan op de aandelenmarkten, waar waarderingen van een internetbedrijf dat iets revolutionairs heeft bedacht, snel kunnen vertienvoudigen omdat iedereen de aandelen wil kopen. Op de schuldmarkten zijn kleinere groepen beleggers actief, die bij voorkeur een lening verstrekken om deze tot het einde van de looptijd aan te houden. Wat mij zorgen baart zijn partijen die de markt betreden voor het snelle geld. Zij gaan meer te werk als bankier dan als belegger en zijn bezig een belegging tot en met het laatste basispunt uit te melken. Die benadering heeft voor ons geen enkele zin; als belegger willen wij voor onze klanten op een duurzame manier rendement behalen met private credit.’ «

Versnelling in veranderingen: pensioenfondsen en innovatie

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Een recent onderzoek door de Erasmus Universiteit naar innovatie in Nederland, gaf als uitkomst dat de investeringen in R&D in Nederland het afgelopen jaar procentpunten gezakt zijn. Zorgelijk nieuws, vonden een aantal experts. En al helemaal omdat ook het topsectorenbeleid van de overheid door sommige experts als te beperkt werd gezien. Overheden spelen een belangrijke rol bij de omvang van innovaties en het tempo waarin deze plaatsvinden.

D

it slechte nieuws over de ontwikkeling van investeringen in innovatie volgde op de aandacht in de pers voor de gevolgen van innovatie voor de werkgelegenheid.

Robotisering bijvoorbeeld, werd genoemd als bron van banenvernietiging. Het schrikbeeld van grootscheepse werkloosheid door innovaties kreeg een ruime plaats in de pers.

Toch is het nog maar zo’n 40 jaar geleden dat automatisering mensen ertoe verleidde om hardop te dromen van ‘een toekomst waarin robots het werk zulen doen en wij met zijn allen achterover kunnen leunen’. Dat waren dus andere tijden.

In de afgelopen decennia zijn we anders naar werk gaan kijken. Werk is niet alleen meer een inkomstenbron maar vooral ook van belang voor het verkrijgen van identiteit, zingeving en sociale contacten. Dit alles stopt zodra we met pensioen gaan. Of het nu op ons 65ste of op ons 67ste is, onze levensverwachting zonder werk is in vergelijking met 40 jaar geleden aanzienlijk langer geworden. Is dat de reden voor pensioenfondsen om, zoals de titel suggereert, met innovatie aan de slag te gaan? Niet wat uw columnist betreft.

Het proces van ‘creative destruction’, zoals door Schumpeter beschreven, vertelt het verhaal in een notendop. What’s new?

Recent onderzoek in de VS toonde aan dat de gemiddelde levensduur van een bedrijf dat was opgenomen in de S&P 500, in 1920 rond de 67 jaar lag en recent gedaald was naar 15 jaar.

Dit en vele andere indicatoren duidden op de echte verandering in deze tijd, namelijk dat er een ‘versnelling in veranderingen’ is opgetreden.

Alle organisaties hebben daarnaast ook nog met een andere structurele verandering te maken: de ‘omkering van de piramide’. De onderlaag van relatief ongeschoold werk (automatisering) krimpt en de bovenlaag van hooggeschoolde professionals groeit. Deze combinatie van structurele veranderingen binnen en buiten organisaties, stelt andere eisen aan het besturen van organisaties. Flexibiliteit in het besturen en effectieve sturingsinstrumenten worden, gegeven de verkorte actie- en reactietijd voor organisaties, van levensbelang. Op een alumnidag van Nyenrode werd afgelopen maand een presentatie gegeven over de ecologie van organisaties. Conclusie: een bestuur met verschillende profielen is noodzakelijk in deze sterk veranderende wereld. Het profiel van ‘innovators’ is nu eenmaal anders dan het profiel van bestuurders van een volwassen organisatie. De aandacht voor ‘innovator-mentaliteit’ lijkt ook te botsen met de druk die van het toezichtkader uitgaat. Die legt het accent op procesmanagement.

Dit laatste schetst ook de uitdaging waar de pensioenfondsen voor staan: Hoe zorg ik ervoor dat het bestuur een samenstelling heeft die gebalanceerd is tussen de verschillende profielen die organisaties vandaag de dag nodig hebben? Dat is niet alleen van belang voor het beleggingsbeleid van de pensioenfondsen, maar zeker ook van belang voor het vinden van nieuwe wegen, om in deze sterk veranderende samenleving zorg te kunnen blijven dragen voor een adequaat pensioen voor ons allen. «

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// THEMA alternative fixed income

De toekomst van private placement debt in Europa Door Clemens Braams

Europese bedrijven met een financieringsbehoefte en institutionele investeerders vinden elkaar steeds vaker op de markt voor private debt.

Begrijpelijk, want deze leningsvorm biedt beide partijen belangrijke voordelen.

E

bankbalansen in Europa was in 2007 maar liefst zeven tot acht keer groter dan die in de VS. De tijden zijn echter veranderd, want inmiddels lijkt Europa de VS langzaam maar zeker achterna te gaan.

Met het uitbreken van de kredietcrisis ontstonden de eerste haarscheurtjes in de dominante positie van Europese banken.

Het onderlinge vertrouwen tussen banken daalde, de kapitaaleisen werden strenger op grond van regelgeving als Basel III en

Foto: Archief Delta Lloyd Asset Management

r was ooit een tijd waarin Europese banken praktisch alleenheerser waren op de Europese markt voor bedrijfsleningen. Dat â&#x20AC;&#x2DC;ooitâ&#x20AC;&#x2122; is nog niet zo lang geleden, want nog tot in 2007 waren het de banken die de markt in Europa volledig domineerden. Dit in tegenstelling tot de VS, waar het verstrekken van leningen aan bedrijven door institutionele investeerders, zoals verzekeraars, pensioenfondsen en beleggingsfondsen, al veel langer gemeengoed was. De omvang van de

Clemens Braams

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

de economie van de eurozone begon steeds meer te haperen. De gevolgen voor de kredietverschaffing aan bedrijven zijn bekend en laten zich tot op de dag van vandaag voelen. Banken zijn steeds minder gaan uitlenen en als ze dat al doen dan is dat tegen hogere risicopremies, kortere looptijden en strengere voorwaarden. Dat zorgt voor herfinanciering van banken, maar belemmert strategische investeringen door Europese bedrijven.

Die moesten hierdoor op zoek naar andere kanalen voor hun financieringsbehoefte.

Dat heeft ertoe geleid dat het Europese speelveld voor het verstrekken van bedrijfsleningen ingrijpend aan het veranderen is. Er is een heuse Europese markt ontstaan voor private placement debt.

Een markt die niet meer zal verdwijnen.

Wat zijn nu de belangrijkste kenmerken van de private placement-markt en de leningen zelf? Allereerst is er de manier waarop je als verzekeraar of beleggingsfonds zoâ&#x20AC;&#x2122;n lening verstrekt. Dit gebeurt in een leenovereenkomst, waaraan een heel proces vooraf gaat. Dat proces bestaat uit diepgaand due diligence-onderzoek, overleg met het management, onderhandelingen over looptijd en risicopremie en een juridisch traject waarin alle afspraken uitgewerkt en vastgelegd worden. De private placement-markt ontwikkelt zich dusdanig dat er in september 2014 is overgegaan tot oprichting van de European Private Placement Association1 (EUPPA). De EUPPA werkt samen met de LMA (Loan

Market Association) aan gestandaardiseerde basisdocumentatie, die nog dit jaar beschikbaar komt. Ook wordt via een werkgroep, die valt onder de International Capital Markets Association (ICMA), gewerkt aan de coördinatie van de verschillende Europese initiatieven en belangen binnen de private placement-markt.

Wie zijn huiswerk goed doet, komt zo tot een belegging met een aantrekkelijk rendement en een beperkt risico; een combinatie die in deze tijd steeds moeilijker te vinden is.

De vorm van private placement-leningen houdt in dat ze beperkt verhandelbaar zijn, dit in tegenstelling tot bijvoorbeeld bedrijfsobligaties. Tegenover die illiquiditeit staat voor de schuldeiser een risicopremie van 1 tot 2% bovenop die van liquide obligaties. Ondanks deze wat hogere risicopremie zijn private placement-leningen zeer interessant voor bedrijven, al is het maar omdat ze zo de bronnen en looptijden van hun financiering beter kunnen spreiden. Private placements kennen doorgaans een looptijd van vijf tot tien jaar, terwijl dat bij bankleningen maximaal vijf jaar is. Een ander voordeel van private placements is dat ze in de regel worden afgesloten als bullet-lening, terwijl er bij bankleningen altijd afgelost moet worden tijdens de looptijd. Verder zijn private placements ook echt private. Met andere woorden, ze bieden uitkomst voor partijen die liever niet onder het vergrootglas van de publieke markt willen komen te liggen, zoals familiebedrijven.

Natuurlijk zul je als verzekeraar of beleggingsfonds heel goed moeten weten met wie je in zee gaat en moeten waken voor mogelijke risico’s. De private placementmarkt is vooral bedoeld voor SME’s en

small- en midcaps, die vaak een wat lagere kredietkwaliteit hebben. Dat zegt echter weinig over hun soliditeit, want die lagere rating hebben ze vaak te wijten aan hun relatief beperkte omvang of de geringe diversificatie in hun activiteiten. Zelf richten wij ons uitsluitend op bedrijven die een sterke financiële structuur hebben, met een netto schuld/ EBITDA-ratio tussen de 1 en 2. Hun rating bevindt zich doorgaans rond (hoog) dubbel B, maar in feite is hun balans vaak van single A-kwaliteit. Om onze risico’s verder te beperken hebben wij een eigen rating-model ontwikkeld voor private placement debt, op basis waarvan we een bedrijf beoordelen op kwantitatieve en kwalitatieve criteria. Pas als we helemaal overtuigd zijn, leggen we een voorgenomen private placement-lening voor aan een intern investeringscomité, dat als extra slot op de deur nog eens een specifieke toets uitvoert.

Een ander belangrijk punt is uit welke regio het bedrijf komt waaraan je een lening verstrekt. In landen uit Noordwest-Europa geldt over het algemeen wetgeving die schuldeisers voldoende bescherming biedt. In Zuid-Europese landen als Italië ligt dat anders, want daar is de positie van kredietgevers minder duidelijk en minder sterk. Binnen Noordwest-Europa richten we ons met onze private placements vooral op Nederland. Buiten ons eigen land zijn we alleen actief op de private placement-markt via clubdeals (meestal gericht op de VS) of in samenwerking met (inter)nationale partners.

Een belangrijk argument daarbij is dat onze expertise en netwerken zich in Nederland concentreren. Die lokale kennis en expertise zijn onmisbaar om grip te houden op de bedrijven aan wie je een lening verstrekt. Verder hebben wij een voorkeur voor bedrijven met harde assets, die meer zekerheid bieden dan pure dienstverleners. Wie zijn huiswerk goed doet, komt zo tot een belegging met een aantrekkelijk rendement en een beperkt risico; een combinatie die in deze tijd steeds moeilijker te vinden is.

Het Europese speelveld voor het verstrekken van bedrijfsleningen is ingrijpend aan het veranderen.

groeien. Liquide alternatieven leveren steeds minder op en bovendien is er de stimulans van nieuwe regels als Solvency II, op grond waarvan verzekeraars langer geld kunnen blijven uitlenen aan bedrijven. Institutionele investeerders zullen een proactieve bijdrage aan deze groei leveren, want in tegenstelling tot de obligatiemarkt is de private placementmarkt er niet eentje van wachten op emissies. Actief ‘de boer op gaan’ en bedrijven interesseren voor op maat gesneden leningen: ook dat typeert deze boeiende, jonge Europese markt.

Private placement debt in Europa • Snelgroeiende markt • EUPPA bewaakt belangen • Vooral gericht op SME’s, smallcaps en midcaps • Voordelen voor bedrijven: langere looptijden, bullet-vorm, extra financieringskanaal • Voordelen voor leningverstrekkers: aantrekkelijke risicopremie bij beperkt risico

1) De EUPPA richt zich onder meer op het beschermen van de belangen van leningverstrekkers en voorziet bedrijven en beleggers van informatie.

Zie www.europeanprivateplacementassociation.com

Dit artikel is geschreven door Clemens

Mijn verwachting is dat de Europese private placement-markt snel verder zal

Braams, Senior Portfolio Manager bij Delta Lloyd Asset Management NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Het alternatief voor de institutionele belegger: ‘Alternatives Light’ Door Alexander Preininger, Global Co-Head of Client Solutions en Jonathan Clenshaw, Head of EMEA Client Solutions van Deutsche Asset & Wealth Management.

Traditionele vastrentende waarden genereren nog steeds niet het rendement dat institutionele beleggers nodig hebben en dus kijken verzekeraars en pensioenfondsen steeds vaker naar alternatieven. Met name de zogenaamde ‘Alternatives Light’, waaronder het beleggen in infrastructuurprojecten valt, profiteren van deze trend.

E Foto's: Archief Deutsche AWM

en alternatief voor vastrentende waarden moet voldoen aan de specifieke eisen van grote beleggers. Het moet bovenal een inkomensstroom genereren die gelijk loopt met de eigen lange termijn betalingsverplichtingen. Verzekeraars en pensioenfondsen zoeken dus naar beleggingen die lang lopen, een stabiele kasstroom genereren en de hoogst mogelijke

Alexander Preininger

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

rendementen opleveren, terwijl de beleggingen tegelijkertijd een laag risicoprofiel moeten hebben. Beleggingen die hieraan voldoen, zijn bijvoorbeeld beleggingen die een illiquiditeitspremie bieden.

Investeringsmogelijkheden die zo’n premie bieden, zijn volgens ons onder meer leningen voor infrastructuurprojecten, de financiering van commercieel vastgoed en – tot bepaalde hoogte – bedrijfsleningen. Deze beleggingsmogelijkheden, waar Deutsche Asset & Wealth Management (Deutsche AWM) een lang track record in heeft, worden ondersteund door managementprocessen en technieken die typisch zijn voor bijvoorbeeld private equity. Desondanks is het risico/rendementsprofiel toch klassiek conservatief.

Het doelrendement blijft met 3 tot 5% achter bij private equity of hedgefundbeleggingen, maar de volatiliteit is ook aanzienlijk lager. We bestempelen deze combinatie van alternatieve typen activa met een conservatief risico/rendementsprofiel als ‘Alternatives Light’.

Jarenlang was het lastig om voldoende investeringsmogelijkheden te vinden waar de illiquiditeitspremie goed benut kon worden, maar daar kwam na de financiële crisis verandering in. De crisis leidde tot

strengere eisen en toezichthouders willen sindsdien dat banken hun leverage terugbrengen en het eigen vermogen versterken. Volgens cijfers van Deutsche Bank Research was de leverage van banken in 2008 gemiddeld 46,1 en was deze in 2013 teruggebracht tot 23,6, een niveau dat sinds het midden van de jaren negentig niet meer is voorgekomen. Dit betekent dat andere deelnemers in de financiële markten kunnen groeien in marktsegmenten waarin ze voorheen niet actief waren omdat banken zich (moeten) terugtrekken.

Volgens cijfers van Deutsche Bank Research was de leverage van banken in 2008 gemiddeld 46,1 en was deze in 2013 teruggebracht tot 23,6.

Infrastructuur financiering Bij Deutsche AWM zien we al enige tijd een toenemende belangstelling voor beleggen in infrastructuur. Projecten op het gebied van ‘sociaal-economische

infrastructuur’ zoals vervoer, energiebedrijven en energie-opwekkers, hebben als belangrijk kenmerk dat hun rendement wordt gegenereerd door activiteiten van eindgebruikers. Op het gebied van ‘sociale infrastructuur’ worden de betalingsstromen vastgesteld door overeenkomsten met tegenpartijen. Deze voldoen aan de doelstellingen van beleggers met langlopende verplichtingen, stabiele kasstromen en een zo hoog mogelijk rendement in combinatie met een lage volatiliteit. Vóór de financiële crisis werd 90% van de financiering voor dit soort projecten door banken gedaan.

Nu de banken zich minder roeren op deze markten daalt dit aandeel waardoor er nieuwe mogelijkheden komen voor andere partijen.

Een belangrijk aspect in dit opzicht is ook dat de financieringsstructuur rond bijvoorbeeld infrastructuurprojecten na de financiële crisis sterk verbeterd is: bij een investering in de senior debt tranche kan een investeerder een globaal rendement verwachten dat neerkomt op de basisrente die wordt aangeboden bij klassieke obligaties plus een illiquiditeitspremie en een alpha component. En ook wat betreft de risico’s ziet het er beheersbaar uit: wanbetalingen op infra-

Jonathan Clenshaw

structuurleningen zijn lager dan op reguliere leningen, zo blijkt uit cijfers van Moody’s.

De argumenten voor beleggen in vastgoedfinanciering zijn grotendeels hetzelfde. Door de veranderingen in de bankensector zijn er minder mogelijkheden voor herfinancieringen waardoor er een substantieel tekort ontstaat. De vastgoedsector in Europa is weliswaar weer aan het herstellen, maar het blijft mogelijk om beleggers een gematigd risico/rendementsprofiel te bieden met voldoende rendementen. Wij zijn echter van mening dat deze aantrekkelijke investeringsmogelijkheden in vastgoed slechts tijdelijk zijn.

Opkomst van ‘Alternatives Light’ Institutionele beleggers zien de mogelijkheden en investeren al in de diverse segmenten van ‘Alternatives Light’.

Beleggen in dit segment is wel een complex proces. Bij met name infrastructuur en vastgoed is het minimumbedrag dat geïnvesteerd moet worden relatief hoog. Om een gediversificeerde portefeuille op te bouwen is er minstens €200 miljoen nodig en het kost tijd om de bedragen te beleggen. Bij bedrijfsleningen kan het bedrag aanzienlijk lager zijn en kunnen de transacties sneller worden uitgevoerd.

Het verpakken van een belegging in een ‘Alternative Lights’ in een special-purpose fonds kan een optimaal effect hebben op de portefeuille van de belegger, mits kostenefficiënt, transparant en professioneel beheerd. Beleggers moeten zich ervan bewust zijn dat het investeren in deze segmenten een goede structuur vereist en dat de beleggingen actief beheerd moeten worden tijdens de gehele looptijd. Er is specialistische kennis nodig, waaronder kennis van betalingsachterstanden of mogelijke wanbetalingen. Beleggers zouden daarom moeten samenwerken met een partner die ervaring heeft in het managen van de complete kapitaalstructuur van dit soort investeringen. Zulke partners moeten minimaal over een uitgebreide en

beproefde marktexpertise beschikken.

Bovendien moeten ze ook in de betreffende beleggingscategorieën toegang hebben tot de banken die de over-thecounter leningen en tranches aanbieden en toegang hebben tot de eigenlijke houders van de onderliggende activa. Dit is waar Deutsche AWM zich onderscheidt.

Het is kennis die bij Deutsche AWM ruim voorhanden is en waar we dankzij onze decennia aan ervaring in deze sectoren een mooie track record mee hebben opgebouwd. «

• Onder ‘Alternatives Light’ vallen beleggingen in infrastructuur en vastgoed financieringen en tot bepaalde hoogte - bedrijfsleningen.

• Deze vorm van beleggen biedt institutionele investeerders een alternatief nu het voortdurende klimaat van lage rentes het moeilijker maakt om voldoende rendement te genereren.

• ‘Alternatives Light’ zijn een mogelijk goed alternatief voor obligaties omdat zij een conservatief risico-rendementsprofiel kennen.

• Omdat banken als gevolg van de financiële crisis meer kapitaal moeten aanhouden zijn zij minder actief in dit segment wat de weg vrijmaakt voor andere spelers in de financiële sector.

• Deutsche AWM heeft toegang tot over-the-counter leningen en tranches en tot de eigenlijke houders van de onderliggende activa.

Voor meer informatie over ‘Alternatives Light’ kunt u contact opnemen met Bart van Coeverden: E: bart.vancoeverden@db.com T: 020 – 555 41 95 NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// INTERVIEW OP MAAT

De veelzijdigheid van absolute return-obligatiestrategieën Door Harry Geels

Traditionele obligatiemarkten kennen concentratie- en liquiditeitsrisico’s.

Absolute return-strategieën in de obligatiemarkten kunnen hiervoor een oplossing bieden: liquide strategieën, met potentieel extra rendementen en diversificatie. James Mitchell, Portfolio Manager Alternative Fixed Income bij Russell Investments, meent dat absolute return-strategieën een prima aanvulling zijn op de traditionele obligatieportefeuilles van pensioenfondsen.

Hoe verklaart u de interesse voor alternative fixed income?

‘Twee redenen: de lage yields op staatsleningen en de, vanuit het oogpunt van risico, dominante plaats van Italië en Spanje in de bekende Europese obligatieindices. In bijvoorbeeld de Barclays Euro Aggregate Bond index maken de twee genoemde landen uit de periferie meer dan 50% van de DTS [duration maal spread, red.] van de index uit. Een groot concentratierisico dus, dat weleens slecht kan uitpakken voor de defensieve belegger. Natuurlijk weet ik dat veel institutionele beleggers uitsluitend in obligaties van veilige landen beleggen. Maar ook zij hebben een groot concentratierisico, omdat er niet veel veilige landen meer zijn. Diverse beleggers realiseren zich deze gevaren en zijn op zoek gegaan naar alternatieve manieren van beleggen in obligaties. Absolute returnstrategieën vormen voor bepaalde beleggers een interessant alternatief.’

Wat zijn absolute return-obligatiestrategieën?

‘Dit zijn strategieën die zijn ontwikkeld om positieve rendementen te behalen, onafhankelijk van de

De rendementen van absolute return-strategieën hangen meer van de vaardigheden van de beheerder af dan die van traditionele obligatiestrategieën.

58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

omstandigheden in obligatiemarkten. Long- en shortposities zijn daarbij toegestaan en de meeste strategieën zetten derivaten in om gebruik te maken van de beweeglijkheid in de markt. In tegenstelling tot conventionele obligatiestrategieën kunnen netto shortposities, bijvoorbeeld een negatieve duration in anticipatie op stijgende rentes, worden ingenomen.

De rendementen van absolute return-strategieën hangen meer van de vaardigheden van de beheerder af dan die van traditionele obligatiestrategieën. De strategieën zijn flexibel, ofwel benchmark- agnostisch.

Er is een groot universum van instrumenten en strategieën beschikbaar, dus een grote potentie om rendement te maken. Meestal worden de strategieën in liquide markten toegepast, dus het probleem van illiquiditeit, dat bij diverse traditionele obligatiesegmenten zoals bedrijfsobligaties een rol speelt, is minder van belang.

Ik geloof, tot slot, dat alternatieve obligatiestrategieën een goede ‘diversifier’ in de portefeuille zijn, omdat de resultaten onafhankelijk van die van de traditionele segmenten tot stand komen.’

Geloven institutionele beleggers dat beheerders outperformance of alpha kunnen genereren?

‘Er is zeker alpha te genereren, maar ik geef toe dat de ene belegger daar meer in gelooft dan de andere.

Sommige beleggers maken de verbinding met hedge funds en denken dan meteen aan hoge kosten voor wat vaak een verborgen betaspel blijkt te zijn. Ik geef toe dat er niet altijd een duidelijke scheidslijn is. In de rentemarkten zijn er strategieën die wat leverage

Past het fonds daarmee in een traditionele obligatieportefeuille?

‘Gezien ons doelrendement en –risico, ja. Als de belegger meer voor agressieve absolute returnstrategieën zou kiezen, met een hogere doelvolatiliteit, dan zal eerder voor de categorie van hedge funds worden gekozen. Het ligt er ook aan wat voor verdeling de obligatiebelegger tussen alpha- en beta-rendementen toestaat. Ik sta bij de selectie van mijn fonds ook enige beta-blootstelling toe, van zeg maximaal 30%. Daar zit ook enige logica in, want de beta vertegenwoordigt de compensatie voor bepaalde risicobronnen en dat helpt de rendementen te ‘smoothen’. Die beta-blootstelling meten we overigens door de rendementen van de absolute returnstrategieën te regresseren op de rendementen van de relevante benchmarks.’

Hoe ziet de strategieverdeling in het fonds er momenteel uit en waarom?

‘De strategieën en managers die nu in het fund-of-funds zijn geselecteerd betreffen: Pioneer (diverse strategieën in verschillende obligatiesegmenten), Brandywine (eveneens diverse obligatiestrategieën), RLAM (staatsleningen), BlueBay (staatsleningen, credits en high yield), Avoca (high yield), Lazard (EMD en forex), MCG (forex) en H20 (volatility trading). We streven naar een mix van verschillende ‘alpha drivers’, bronnen waarvan wij geloven dat er alpha mee te behalen valt. Er zijn binnen fixed income eigenlijk drie hoofd-

Foto: Ruud Jonkers Fotografie

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

gebruiken om een rendement te realiseren, van bijvoorbeeld Libor plus 6%. Andere strategieën zijn erg conservatief en beloven slechts Libor plus 1%. Er is eigenlijk sprake van een continuüm van strategieën.

Ik beheer een UCITS-fonds dat een rendementsdoelstelling heeft van Libor plus 3% per jaar, niet bepaald agressief dus. Maar het fonds is ook ontwikkeld als alternatief voor traditionele obligaties. Het heeft een doelvolatiliteit van 4%, wat in lijn is met traditionele, veiligere obligaties.

En ja, soms wordt er negatief aangekeken tegen de mogelijkheden om alpha te behalen. Maar vergeet niet dat de volatiliteit op de financiële markten de laatste vijf jaar is gedaald, terwijl onderlinge correlaties zijn gestegen. Dat helpt veel alternatieve strategieën niet.

Maar dit blijft niet zo. Onderlinge correlaties zijn recent weer aan het dalen, onder andere door uiteenlopend monetair beleid van de grote centrale banken. Volatiliteit kan eveneens weer oplaaien. Wellicht is ook het beheerd vermogen van alternatieve strategieën in illiquide markten te veel gestegen, waardoor er daar minder inefficiënties zijn te benutten. In ons fonds proberen we zoveel mogelijk in de traditionele, liquide markten actief te zijn.’

CV James Mitchell CFA is econoom en portfolio manager Global fixed income voor Russell Investments. Sinds 2004 beheert hij portefeuilles. Voordat hij bij Russell kwam werken, was hij senior strateeg bij Nomura International in London. Hij startte zijn carrière in de financiële wereld bij Deutsche Bank in 1989.

bronnen: rentetarieven, credit spreads en forex/ volatility. Hierbinnen kunnen weer verschillende subalphastrategieën worden ingezet. Substrategieën ten aanzien van de bronrente kunnen bijvoorbeeld een ‘outright’ long-positie zijn, zoals long in de Bund-futures, of long/short-posities, zoals short Bund, long Bonos [Spaanse staatsleningen, red.].

Sommige strategieën kunnen alleen in de G20-zone worden toegepast, andere managers zijn weer actief in alle grote markten, ook de opkomende. Ook kan worden ingespeeld op het steiler of minder steil worden van yield curves in een bepaald land, met respectievelijk flatteners of steepeners. Sommige strategieën spelen meer in op kortetermijn- andere meer op langetermijnbewegingen. Tot slot zijn er ook nog de verschillende strategiestijlen: met dimensies als groei versus waarde, of meer kwantitatief versus meer discretionair. Hier kunnen wij lang over doorNUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

// INTERVIEW OP MAAT

Zijn er bepaalde strategieën die over de tijd meer opleveren?

gaan. Het gaat erom dat we door een goede mix van strategieën de risico’s, die per strategie best groot kunnen zijn, goeddeels wegdiversifiëren.’

Jullie zijn redelijk open in jullie managerselectie!

‘Inderdaad, soms wordt wel gezegd dat wij zomaar namen weggeven. Maar wij denken dat het belangrijker is transparant te zijn en de ‘managers te managen’.

De allocaties naar de verschillende managers moeten over de tijd steeds worden aangepast. Managers die niet goed presteren moeten op tijd vervangen worden.

Wij hebben al een keer een manager ontslagen. Er zijn nog weleens pensioenfondsen die, na een stringente ‘search’, enkele absolute return-managers in hun portefeuille opnemen, om daar vervolgens voor een bepaalde periode niet meer naar te kijken. Dat is niet iets dat wij aanraden. Zeker met de strategieën waar we het nu over hebben, moet er eigenlijk continu gemonitord worden. En zoals gezegd, ook de gewichten moeten worden aangepast. Stel; een manager heeft het een tijdje goed gedaan in een bepaald marktklimaat.

Je verwacht vervolgens dat er een ander klimaat komt of dat er ‘mean reversion’ in de resultaten optreedt, dan kan de allocatie worden verlaagd ten gunste van een manager waarvan de komende tijd meer wordt verwacht. Een concreet voorbeeld: nadat de tapering in gang werd gezet en we zagen dat EMD flinke klappen kreeg, hebben wij het gewicht van Brandywine, dat veel in EMD belegt, verlaagd en dat van BlueBay, dat meer in credits van de ontwikkelde landen belegt, verhoogd. Dat heeft ons toen 50 basispunten extra rendement opgeleverd over de tweede helft van vorig jaar. Wij hangen niet zelden een wat meer contraire benadering aan: managers die het goed gedaan hebben, wat in allocatie verlagen en vice versa. Daar zit een van de bronnen van onze toegevoegde waarde, omdat de meeste beleggers contrair beleggen lastig vinden.’

60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

‘Wij zien dat in markten waarin veel onafhankelijke bets kunnen worden genomen de Information Ratio’s (IR’s) doorgaans het grootst zijn. Een goed voorbeeld is de long/short credit-strategie. Het aangaan van louter long of short posities in een beperkt universum levert doorgaans lagere IR’s. Bij ‘relative value’strategieën zijn IR’s ook weer afhankelijk van het universum, bijvoorbeeld hoeveel landen of valuta’s er bespeeld kunnen worden. Let wel, ik heb het over gemiddelden: IR’s van de verschillende strategieën variëren in de tijd. Soms kunnen met outright longs of shorts in een beperkt universum ook hoge IR’s worden behaald, bijvoorbeeld als de relevante markten overduidelijk te ver in een bepaalde richting zijn doorgeschoten en met een contraire bet ‘gemakkelijk’ geld verdiend kan worden.’

Zit er leverage in de strategieën en het fonds?

‘Er wordt geen geld geleend om extra te beleggen, maar de individuele managers gebruiken natuurlijk wel derivaten om posities in te nemen, daar zit ingebouwde leverage in. Verder zijn we gebonden aan de UCITS-regels, die wat betreft leverage vrij strikt zijn.’

Spreekt jullie benadering alle institutionele beleggers aan?

‘Wij hebben onder andere klanten in het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk, Italië, Australië, Nieuw-Zeeland, Benelux, Nordics en binnenkort ook Japan. Vanwege het ‘unconstrained’-karakter van het fonds hebben Nederlandse institutionele beleggers nogal wat moeite met de vraag in welk ‘mandje’ het past. Ik moedig ze aan de verschillende strategieën, alsmede het regelkader rond het fonds te begrijpen. Wij bieden een flexibele benadering, met goede alphabronnen. Ik heb weleens het gevoel dat institutionele beleggers in te strakke jassen moeten rondlopen en te dicht op benchmarks moeten zitten, waardoor zij zich rendementen moeten ontzeggen.’ «

• Absolute return-strategieën bieden extra bronnen van rendement en vormen een goede diversificatie in de portefeuille • Het beheer van een absolute return-portefeuille vereist regelmatig een contraire benadering • Veel Nederlandse institutionele beleggers zitten te dicht op benchmarks door stringente regelgeving en ontzeggen zich daardoor rendementen

Leuker kunnen we het niet maken

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

Ik vind het leuk om inhoudelijke bijeenkomsten te bezoeken voor het onderhouden of verdiepen van mijn kennis. Door het beluisteren van presentaties en het gesprek met andere aanwezigen kan ik mijn inzichten aanscherpen.

O

ok geven de bijeenkomsten een goed beeld van waar de branche mee bezig is en welke zaken hoog op de agenda’s van pensioenfondsen, asset managers of private bankers staan. De kwestie van de lage rente en de daarmee samenhangende uitdaging om een gestelde financiële doelstelling te halen, staat op ieders agenda.

De invulling die hieraan wordt gegeven, is verschillend, en wordt ingestoken vanuit de eigen beleggingsvisie en de rol aan de tafel (adviseur, aanbieder dan wel eindbelegger).

Tijdens het recente seminar van Financial Investigator kwamen verschillende alternatieve beleggingsmogelijkheden naar voren om een vastrentende portefeuille in te vullen, zoals hypotheken, bedrijfsleningen en infrastructuur schuld.

Dit gedreven door de behoefte (noodzaak) van beleggers om een hoger rendement te behalen dan op traditionele vastrentende waarden mogelijk is. Verschillende aanbieders speelden hier op in. Desgevraagd gaven de eindbeleggers (in dit geval pensioenfondsen) aan voor uitdagingen te staan om de alternatieve vastrentende beleggingen te implementeren; vanwege de (veelal) hogere illiquiditeit en complexiteit en de nog onbekende vaardigheden die het vereist om deze propositie te kunnen beoordelen. Dit staat overigens nog los van de vraag hoe de alternatieve vastrentende waarden binnen het raamwerk (bijvoorbeeld matching en return portefeuille) van een pensioenfonds passen. Door een aantal grote pensioenfondsen worden wel stappen gezet door bijvoorbeeld de opname van hypotheekportefeuilles in de beleggingsportefeuille.

Tijdens ons eigen, jaarlijkse ALM congres van de VBA (voor alvast in de agenda: traditioneel de eerste donderdag van november) werd uiteraard ook veel gesproken over de lage rente en de zorg om rendementsverwachtingen van (traditionele) zakelijke waarden. Het IMF lichtte haar economische

scenario’s toe met lage groei in de ontwikkelde economieën als ‘base case’. In dit scenario verwacht het IMF dat aandelen het beter doen dan obligaties, maar ook van de liquide zakelijke waarden kan niet verwacht worden dat deze een aantrekkelijk rendement opleveren. Verschillende andere sprekers van de vermogensbeheerkant gaven een vergelijkbaar beeld aan rendementsverwachtingen, waarmee het op langere termijn vasthouden van activa weinig oplevert. Het actief inspelen op tijdelijke verstoringen levert wellicht wel meer op. Illustratief was een grafiek van 100 jaar historie die toonde dat de lange rente (eigenlijk) niet meer lager kan én dat bij de huidige rente de waardering van aandelen (eigenlijk) niet hoger kan. Bij een stijgende rente hoort meestal een hogere waardering van aandelen, maar dit effect kan ook negatief zijn.

Hoe kan er ondanks het huidige financieel-economische klimaat aan verwachtingen van bijvoorbeeld pensioendeelnemers of particuliere cliënten voldaan worden? Deze uitdaging staat hoog op ieders agenda. Aanbieders van producten of vermogensbeheerders die aan de doelstellingen van klanten willen voldoen, kijken niet alleen naar traditionele beleggingen, maar ook naar alternatieve bronnen van rendement. Eindbeleggers kijken hoe ze deze alternatieve rendementsbronnen of andere actieve keuzes (zoals tactische asset allocatie) kunnen implementeren in hun portefeuille, om hun financiële doelstellingen te behalen. De doelstelling wordt veelal als een gegeven beschouwd. Maar zouden we niet vaker de hoogte van de doelstelling op zich op de agenda moeten zetten? Dit is uiteraard niet leuk, omdat een lagere doelstelling ook een lager pensioen, een later pensioen of een latere hypotheekaflossing kan betekenen. Maar ja, leuker kunnen we het niet maken in het huidige financieel-economische klimaat. «

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK alternative fixed income

Hypotheken: een nieuwe benadering Ronald de Koning, Willem-Jan Pelle, Eva van Erk en Ed Velthuis, de initiatoren van de SleutelHypotheek en tevens zelfstandige ondernemers, beantwoorden een aantal vragen over Nederlandse hypotheken. Als je expertise in de woningmarkt, beleggingen en consumentenproducten samenvoegt, dan neem je afscheid van traditionele hypotheekvormen en kom je tot een andere aanpak met betere rendementen en lagere risico’s.

Foto: Archief SleutelHypotheken

Hoe kijken jullie naar de Nederlandse woningmarkt?

Velthuis: ‘Als we kijken naar hypotheken, lijkt het alsof de woningmarkt haast vergeten wordt. Terwijl daar nu juist een belangrijk fundament ligt voor elke hypotheek: het onderpand.

Volgens CBS-prognoses komen er elk jaar nog zo’n 40.000 huishoudens bij. De komende 15 jaar groeien 65+ huishoudens met 825.000, dalen huishoudens in de leeftijdscategorie 30 tot 65 met circa 200.000 en groeit de groep onder de 30 jaar met slechts 70.000.

In de huidige aantrekkende woningmarkt zien we dat vooral de starters woningen kopen en hypotheken afsluiten voor relatief kleine Vinex-eengezinswoningen, ver van de stad. Dat is jammer, want er liggen prima starterswoningen veel dichter bij de stad met veel ruimte en goede groenvoorzieningen. Ze worden nu alleen bewoond door de starters van 30 jaar geleden. En die senioren willen eigenlijk naar een woning die beter aansluit bij hun behoeften In het seniorensegment zien we de vraag naar gelijkvloers wonen vanaf ongeveer 60 jaar drastisch toenemen in de komende periode. Zorgmaatregelen maken kopen aantrekkelijker dan huren. Als senioren met een eigen woning doorrekenen, zien ze dat met huren hun netto woonlasten dubbel zo hoog zouden zijn als wanneer ze opnieuw zouden kopen met de opbrengst uit de verkoop van hun vorige woning. Er ontstaat toenemende schaarste. Wij moeten en gaan hierop inspelen.’

Van links naar rechts: Ronald de Koning, Willem-Jan Pelle, Eva van Erk en Ed Velthuis

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Van Erk: ‘De deuren van de financiers staan amper open voor de welvarende ouderengroep. Zij kunnen hun vermogen in hun eigen woning niet verzilveren en niet doorstromen naar de gewenste woning waar ze nog

ongeveer 25 jaar kunnen wonen. Echt problematisch is de startersgroep met een modaal inkomen. Zij krijgen hun gezinswoning voor de toekomst vaak net niet gefinancierd en zijn aangewezen op de huurmarkt. Met de aanscherping van inkomensregels en problemen bij de woningcorporaties zijn de wachttijden voor huurwoningen toegenomen tot ongeveer 10 jaar.’

Is er een rol weggelegd voor Nederlandse pensioenfondsen op de Nederlandse hypothekenmarkt?

De Koning: ‘Er is bij de huidige lage rente met hypotheken een mooie spread te behalen. Daarin schuilt ook een gevaar. De spread-gedreven benadering kan een ‘race to the bottom’ van aanbieders worden. Hypotheekverstrekkers hebben nu een focus op 10-jaar rentevaste periodes. Daar concentreert de concurrentie zich. Een 10-jaars vaste renteperiode met een hypotheeklooptijd van 30 jaar kent risico’s die starters vaak onvoldoende onderkennen. Niemand weet of de hypotheek na de eerste 10 jaar nog betaalbaar is. Het lijkt juist nu opportuun dat pensioenfondsen voor verschillende consumenten een antwoord vinden. Dat moet prudent. Langdurige zekerheid voor vragers en aanbieders van hypotheken is the key. Daarmee kunnen zij zich etaleren als beleggers voor de lange termijn en met oog voor de maatschappelijke ontwikkelingen.’

Hoe zouden Nederlandse pensioenfondsen dan moeten instappen?

Pelle: ‘Elk pensioenfonds wil in de kern waardevast uitkeren. Een hypotheek op basis van een lage instaprente waarvan de annuïteit elk jaar wordt verhoogd met de CPI, is een mes dat aan twee kanten snijdt: prettig voor de consument omdat de woonlasten meegroeien met het inkomen, maar vooral prettig voor pensioenfondsen omdat er een koppeling is tussen beleggingsinkomsten en toekomstige uitkeringen. En veilig: starters met NHG en senioren met een loan to value rondom de 40%.’

Waarom zijn jullie met een eigen hypotheekinitiatief gekomen?

Velthuis: ‘We hebben ervaren dat senioren graag willen kopen maar hun achterblijvende woning niet verkocht krijgen. De verkoopopbrengst van de oude woning is vaak net te laag in relatie tot de nieuwbouwkosten. En dat terwijl adequate seniorenwoningen amper te vinden zijn binnen de bestaande voorraad. Met onze hypotheekvorm kunnen senioren de hobbel wel nemen. Een bijkomend effect van de constante hypotheeklast is namelijk dat de betaalbaarheid ten opzichte van een traditionele bancaire annuïteit – en zonder in te boeten op rendement – circa 10% beter is.’

De deuren van de financiers staan amper open voor de welvarende ouderengroep.

De Koning: ‘Dat is nu net wat nodig is om doorstroom op gang te brengen: nieuwbouw voor senioren en ruime bestaande woningen voor starters. Senioren krijgen een hypotheek tegen 10% lagere lasten. Maar veel belangrijker, zij kunnen - exclusief - hun achterblijvende woning met een 10% betere betaalbaarheid verkopen dan de concurrentie met hetzelfde type woning. Door te kiezen voor een hypotheek die geleidelijk meestijgt met de inflatie, dus zonder rentesprongen, komen we tegemoet aan de primaire behoefte van zowel de consument (zorgeloos wonen) als van een pensioenfonds (streven naar een waardevast pensioen).’

Is er een markt voor jullie product?

Van Erk: ‘Absoluut, de evidente voordelen voor consumenten zijn de lage aanvangslasten en meer zekerheid over de ontwikkeling van de woonlasten. Dit gaat starters over de streep trekken. Voor senioren is de hypotheek aantrekkelijk maar ook de mogelijkheid om de hypotheek exclusief aan te bieden aan hun kopers: de starters.’

Gaan we jullie hypotheek binnenkort op de markt zien?

Pelle: ‘Natuurlijk hopen wij dit product snel op de markt te kunnen introduceren. Bij het uitontwikkelen van het product staan we nog wel voor een aantal belangrijke keuzes. Bijvoorbeeld, moeten we aansluiting zoeken bij een institutionele marktpartij (bank of verzekeraar) of kunnen we het op eigen kracht met verschillende providers, gesteund door de pensioenwereld?

We merken dat veel partijen serieus geïnteresseerd zijn en we zoeken nu naar de ideale match met een partij die samen met ons wil investeren.’ «

Figuur 1: Netto hypotheeklasten consument 30 jaar - 2% index

Annuïteit

SleutelHypotheek

Bron: SleutelHypotheek

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Aandelen uit opkomende markten bieden een wereld aan mogelijkheden Door Georgina Hellyer, Fundmanager Threadneedle Investments

Hoewel opkomende markten in de afgelopen periode teleurstelden, is Threadneedle Investments nog steeds optimistisch over de beleggingscategorie.

I

n de eerste tien jaar van deze eeuw konden opkomende markten op grote belangstelling rekenen. Met het wonder van de Chinese economie voorop, zagen we een periode van sterke economische groei, snel toenemende lokale consumptie en stijgende valutakoersen.

Door de financiële crisis in 2008 was de vraag voor beleggers of opkomende markten wel voldoende bestand zouden zijn tegen de destijds heersende onrust in ontwikkelde markten.

Nu, in 2014, blijkt de praktijk teleurstellend. Over de laatste vijf jaar (tot september 2014), heeft de MSCI Emerging Markets Index een rendement laten zien van 46% (in euro’s), terwijl Amerikaanse aandelen over dezelfde periode zijn gestegen met 140%. Zelfs Europese aandelen zijn gegroeid met 60%. Toch zijn er nog genoeg redenen waarom opkomende markten aantrekkelijk zijn: de potentiële groei van het BBP in opkomende markten blijft hoger dan in vergelijkbare ontwikkelde markten; de sterk groeiende middenklasse streeft een hogere levensstandaard na en consumeert steeds meer goederen en diensten; de overheidsschuld is laag vergeleken met landen als de VS, het VK en Japan, en sommige opkomende landen hebben een lage particuliere schuld; de bedrijvensector profiteert van een

· · ·

·

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

langzame, stabiele hervorming van regulering en corporate governance. En het aantal eersteklas ondernemingen in opkomende markten groeit gestaag.

De structurele pijlers onder de groei die opkomende markten lange tijd aantrekkelijk maakten staan nog steeds overeind.

Wat was het probleem? Twee factoren waren bepalend Ten eerste vertraagt het Chinese powerhouse sterk. Een lagere groei van beschikbare arbeidskrachten en salarisstijgingen hebben ervoor gezorgd dat China ten opzichte van andere landen minder competitief is. Door de lagere uitvoer kan het land niet meer volledig vertrouwen op de netto export die voor groei zorgde.

Chinese autoriteiten hebben dankzij hun monetaire beleid en hoge investeringen in infrastructuur de lokale huizenmarkt laten exploderen. De sterke stijging van (lokaal) overheidskrediet en bedrijfskrediet heeft deze situatie onhoudbaar gemaakt. Autoriteiten zijn nu overgestapt op een derde pad; focus op een model van lokale groei. Desondanks gaat

deze overgang langzaam en wordt hij gehinderd door de vorige cyclus van hoge investeringen, waardoor de winstgevendheid van bedrijven onder druk staat.

Dit is niet alleen een probleem voor China, maar ook voor andere opkomende markten die sterk afhankelijk zijn van China. De handelsbalans van Brazilië en Zuid Afrika is daardoor verslechterd en maakt deze landen afhankelijk van buitenlands kapitaal om hun eigen import te kunnen financieren.

Tegelijkertijd blijven opkomende markten gevoelig voor eb en vloed van wereldwijde geldstromen, ontstaan in een tijd van Quantitative Easing (QE) en bijzonder lage rentestanden in ontwikkelde markten. De Federal Reserve is in 2008 met QE begonnen om de Amerikaanse economie te stimuleren en zo een grote depressie af te wenden. Maar QE heeft ook de opbrengsten van staatsobligaties onder druk gezet. Als gevolg daarvan zijn beleggers op zoek gegaan naar kansen in andere markten, wat resulteerde in grote inflows in vastrentende waarden en aandelen. Opkomende markten zijn daarmee kwetsbaar voor het afbouwen van QE, en dat werd zichtbaar met de ‘taper tantrum’ in de zomer van 2013.

Het terugbrengen van QE door de Federal Reserve zorgt voor druk op deze beleggingscategorie. In het bijzonder op landen met een groot begrotingstekort

Foto: Archief Threadneedle Investments

en landen die afhankelijk zijn van buitenlands kapitaal. Dat zorgt niet alleen voor dalende valutakoersen omdat beleggers hun exposure terugbrengen, maar raakt ook de lokale economie, omdat centrale banken de rentes laten stijgen om zo hun valuta’s te beschermen. Dit drukt sterk op lokale consumptie en investeringen.

Landen met een begrotingstekort gaan daarom door een pijnlijk aanpassingsproces. En voor landen die grondstoffen exporteren is het proces zelfs pijnlijker.

Behoort daarmee het vooruitzicht op hogere opbrengsten uit opkomende markten voorgoed tot het verleden?

Voor beleggers met een lange termijn horizon is het antwoord nee. Het aanpassingsproces is pijnlijk, maar vergelijkbare ervaringen, gedurende bijvoorbeeld de Azië crisis, hebben laten zien dat het mogelijk is.

Belangrijker nog, de structurele pijlers onder de groei die opkomende markten lange tijd aantrekkelijk maakten staan nog steeds overeind, bijvoorbeeld op het gebied van gezondheidszorg, e-commerce en moderne food retail (bijvoorbeeld supermarkten). Zij hebben een indrukwekkende groei laten zien.

Er is nog een reden om optimistisch te zijn. De laatste paar jaar heeft een aantal belangrijke verkiezingen plaatsgevonden, wat resulteerde in nieuwe regeringen in Mexico, India, Indonesië en Brazilië. En al ging dit gepaard met aanzienlijke marktvolatiliteit, de positieve ontwikkeling is dat er nu hervormingsgezinde regeringen hebben plaatsgenomen.

Het meest spannend is misschien wel India, waar Narendra Modi en de winnende BJP partij corruptie willen aanpakken in overheid en bedrijfsleven en tegelijkertijd flink investeren in infrastructuur.

De problemen in India zijn divers, met budgetproblemen en handelstekorten die moeten worden aangepakt. Maar er zijn tekenen van vooruitgang en recente beleidsvoorstellen zijn hoopgevend.

Mexico heeft ook een indrukwekkend hervormingsprogramma aangekondigd.

President Enrique Peña Nieto, gekozen in de zomer van 2012, heeft een aantal wet-

Georgina Hellyer

ten geïntroduceerd om de energiesector te liberaliseren, wat een enorm potentieel biedt voor het winnen van diepzeeolie en schaliegas.

De verkiezingen van Joko Widodo in Indonesië (de eerste president zonder militaire of politiek-elitaire achtergrond) werd bijzonder gewaardeerd door beleggers. Hoewel hij geen meerderheid in het parlement heeft, is zijn verkiezing een stap in de goede richting.

En ten slotte China, waar ondanks het gebrek aan democratische verkiezingen, de autoriteiten zijn gestart met de aanpak van een aantal structurele economische problemen. Daarnaast poogt men investeerders aan te trekken in nietwinstgevende industrieën en de leverage te beperken in de bedrijvensector. Hoe de implementatie uitwerkt is moeilijk te voorspellen, in het bijzonder door corruptie en tegengestelde belangen.

In ruil voor lagere economische groei op de korte termijn, zorgt het wel voor duurzame groei op de lange termijn. Ook hier lijkt daarom de verandering de goede kant op te gaan.

Hoe nu verder?

Het is nu niet het moment om het vertrouwen te verliezen in opkomende markten als beleggingscategorie, in het bijzonder omdat waarderingen ten opzichte van ontwikkelde markten zo aantrekkelijk blijven. Maar tegelijkertijd is het belangrijker dan ooit om te differentiëren.

En hoewel ze worden genoemd als één beleggingscategorie, zijn opkomende markten absoluut niet homogeen. Dit geeft een actieve belegger een veelvoud aan kansen om op zoek te gaan naar betere rendementen. Naar onze mening ligt de kern in het identificeren van bedrijven die het best zijn gepositioneerd om te kunnen profiteren van hervormingen, of bedrijven met een sterk bedrijfsmodel en onderliggende groei drivers die kunnen opereren in een uitdagende macro-economische omgeving. Het goede nieuws is dat een stijgend aantal bedrijven voldoet aan deze eisen; ze hebben een sterk management, gezonde balansen, sterke cashflows en zijn in staat zonder al te veel leverage hun groei te financieren. Opkomende markten – ze bieden een wereld aan mogelijkheden. «

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// INTERVIEW OP MAAT

Onderhandse lening uitermate geschikt voor verzekeraar Door Joost van Mierlo

De markt voor onderhandse leningen is aantrekkelijk voor pensioenfondsen.

Maar het is ook een lastige markt. ‘Er komt een ongelooflijke hoeveelheid werk bij kijken’, aldus Brad Beman, Global CIO van Aegon Asset Management.

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

Als Amerikaan is Brad Beman in dienst van de Nederlandse verzekeraar Aegon. Hij is de Chief Investment Officer voor het onderdeel Aegon Asset Management. Vanuit de Verenigde Staten ziet hij veel Europese bedrijven de Amerikaanse private placement (onderhandse lening) markt betreden. ‘Natuurlijk zou het voor veel van die bedrijven eenvoudiger zijn als er ook een Europese markt was voor leningen in euro’s.’

Waarom zijn onderhandse leningen zo aantrekkelijk voor pensioenfondsen en verzekeraars? ’Dit soort leningen zijn een geschikt tegenwicht voor de illiquide lange termijn verplichtingen die pensioenfondsen en verzekeraars hebben. Het levert ook een aantrekkelijk rendement op. Er komt natuurlijk veel werk bij kijken, maar uiteindelijk is de private placement een product dat goed aansluit bij de behoeften van deze partijen. Dat is in ieder geval de reden dat wij actief zijn in deze beleggingscategorie.

Hoewel we een aanzienlijke positie hebben in de Verenigde Staten, zijn we kleine jongens vergeleken bij giganten als Prudential en Met Life. Het is een ontwikkelde markt in de Verenigde Staten, waar een harde strijd wordt geleverd.‘

CV Brad Beman werkt sinds 1987 voor Aegon USA Investment Management en zijn rechtsvoorgangers. Hij heeft diverse functies. Beman is the Chief Investment Officer, daarnaast is hij directeur voor de Amerikaanse en wereldwijde High Yield producten. Hij is tevens Portfolio Manager en Director of U.S. en Global High Yield.

Als Chief Investment Officer is hij verantwoordelijk voor een reeks van producten in de Verenigde Staten en Nederland. Beman heeft 26 jaar ervaring in de sector. Beman studeerde aan de Universiteit van NoordIowa, waar hij zijn bachelor’s degree behaalde. Hij heeft tevens een MBA gevolgd aan de Universiteit van Iowa.

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Hoe verklaart u het verschil tussen de Verenigde Staten, waar dit soort leningen worden verstrekt door investeerders en Europa, waar dit een rol is van banken? ’In de Verenigde Staten is de markt voor onderhandse leningen de afgelopen twintig jaar flink op stoom gekomen. Dit zou best eens een gevolg kunnen zijn geweest van de Savings and Loans Crisis waar de Verenigde Staten begin jaren negentig mee te maken had. Dat is waarschijnlijk de katalysator geweest waardoor banken zich geleidelijk aan terugtrokken van deze markt.

In die zin is er een parallel met de huidige situatie in Europa. Als gevolg van de kredietcrisis en de strengere regelgeving voor banken, is er in Europa op dit moment ook sprake van disintermediatie, waarbij de rol van banken op het gebied van kredietverlening minder prominent wordt. Dat proces begint nu en zal in de komende jaren waarschijnlijk doorgaan. Het ontstane gat moet door andere partijen worden opgevuld. In de Verenigde Staten hebben verzekeraars daar een belangrijke rol bij gespeeld. Vooral ook omdat het product zo goed aansluit bij de verplichtingen die verzekeraars hebben.‘

Wat zijn de belangrijkste hindernissen in Europa? ’Investeerders hebben behoefte aan een zekere standaardisatie van de producten. Dat is lastig in Europa. Kijk alleen maar naar zoiets als het faillissementsrecht. De situatie in de Verenigde Staten is duidelijk. In Europa is het beeld veel minder eenduidig. Ik kan me zo voorstellen dat een investeerder vertrouwd is met de regelingen in bijvoorbeeld het Verenigd Koninkrijk en Duitsland, maar met enige scepsis kijkt naar de situatie in andere, minder dicht bij huis liggende landen. In zijn algemeenheid is het voor een kredietverschaffer belangrijk om precies te weten waar hij aan toe is als een bedrijf in de problemen komt. Wat is zijn positie ten aanzien van aandeelhouders en wat is zijn positie ten aanzien van de belangen van werknemers? Daarover bestaat in Europa geen eenduidig beeld.‘

Maar dat is toch iets waar Europese vermogensbeheerders vertrouwd mee zijn? ’Het is een complicerende factor, in ieder geval vanuit Amerikaans perspectief. We zijn vertrouwd met de Amerikaanse regelgeving. Daar weten we waar we aan toe zijn. Het is waarschijnlijk de reden waarom zoveel Europese bedrijven naar de Amerikaanse private placement markt komen. De vraag is groot. Ieder jaar zijn er vijf of zes Nederlandse bedrijven die gebruik maken van de mogelijkheden in de Verenigde Staten.

In sommige jaren komt de helft van het aanbod van Europese bedrijven. Ik wil maar aangeven dat de behoefte er duidelijk is. Er is geen goede reden om te denken dat het voor deze bedrijven niet eenvoudiger zou zijn als er een markt in eurokredieten ontstaat.

Maar dan lopen we tegen de eerder genoemde hindernissen aan.‘

Wat kan daaraan worden gedaan? Ligt daar een rol voor de Europese Unie? ’In de meeste gevallen zijn het de nationale partijen die het eerst bewegen. Op een gegeven moment komt

er ook een rol voor de Europese Unie. Het zijn als het ware parallelle processen, kijk maar hoe het op dit moment loopt met de regelgeving voor banken en de Europese Bankenunie. Het is echter evident dat de Europese markt voor onderhandse leningen behoefte heeft aan een zekere standaardisatie, zoals dat in de Verenigde Staten in de afgelopen jaren is ontwikkeld.‘

U heeft het over standaardisatie in de Verenigde Staten, maar het verstrekken van dit soort leningen blijft bewerkelijk, nietwaar? ’Dat klopt. Om maar eens een voorbeeld te geven: het analyseren van een beursgenoteerde bedrijfsobligatie vergt misschien iets van twee of drie uur. Bij de leningen waar we hier over praten duurt dit proces soms zes tot acht weken. Het is gecompliceerde materie. De rol van de banken is beperkt. Ze blijven verantwoordelijk voor het prospectus, maar daarna vinden de onderhandelingen plaats met onze eigen vertegenwoordigers.

Dat gaat heel gedetailleerd. De meeste leningen hebben een omvang van tussen de $250 tot $500 mln.

Er zijn naast Aegon vaak wel tien andere partijen bij betrokken. De onderhandelingen gaan over allerlei soorten convenanten die aan de contracten worden toegevoegd. Daar worden ook extra vergoedingen afgesproken. Naast de couponrente en de betalingstermijn zijn er allerlei voorwaarden aan het contract verbonden die resulteren in een regelmatige inkomstenstroom. Hoewel onderdelen van het contract dus een standaardvorm hebben, maken de details het dus toch nog complex. Het is zaak deze details tot in de puntjes te regelen.‘ NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// INTERVIEW OP MAAT

Het lijkt me dat Europese investeerders de trend in de Verenigde Staten gaan volgen.

Dat betekent dat 20 tot 25% van de uitstaande beleggingen richting deze vermogenscategorie gestuurd wordt.

Maar het rendement vergoedt veel? ’Ja, het gaat om een aantrekkelijk rendement, maar het is geen proces dat lichtzinnig kan worden aangepakt.

We hebben het hier natuurlijk wel over een product dat moeilijk verhandelbaar is, met alle risico’s van dien. Dat vergt veel van een organisatie. Je hebt de expertise nodig die ervoor zorgt dat het hele proces zorgvuldig plaatsvindt.

En dan is er nog de operationele uitvoering; dat is een verhaal op zichzelf. Op welke manier wordt er een bewaarbank ingeschakeld? De hele afhandeling van de administratie, de waardering van de lening gedurende de looptijd: dat zijn zaken die binnen de organisatie moeten worden geadresseerd.‘

Moet dit wel allemaal binnen de eigen organisatie gebeuren? ’Nee, natuurlijk niet. Het is mogelijk om een externe partij in te schakelen. Wat ik duidelijk wil maken is dat, wanneer men ervoor kiest om zelf betrokken te raken, het om een intensief proces gaat. De centrale vraag blijft echter of het een aantrekkelijk alternatief is voor investeerders. Daarop is mijn antwoord: ja. Het lijkt me dat Europese investeerders (pensioenfondsen) de trend in de Verenigde Staten gaan volgen. Dat betekent dat 20 tot 25% van de uitstaande beleggingen richting deze vermogenscategorie gestuurd wordt.

Het begin is gemaakt in Europa, maar ik denk dat het op dit moment om niet meer dan 5% gaat. Er is nog een lange weg te gaan.‘

Het gaat om een aantrekkelijk rendement in verhouding tot de risico’s die daarmee gepaard gaan. Maar het is zo’n gecompliceerd product. Is er geen gevaar dat hier een luchtbel ontstaat die op een gegeven moment weer uit elkaar gaat spatten? ’Dat lijkt me voorlopig nog niet aan de orde. De markt bevindt zich nog in een vroeg stadium en we zijn nog ver verwijderd van iets wat op een luchtbel lijkt. Als ik het met een partij golf zou moeten vergelijken dan bevinden we ons ergens tussen de derde en vierde hole. Er is nog een hele weg af te leggen.

Het betekent niet dat zich nergens situaties zullen voordoen waarin sprake is van een zekere prijsmisvorming, maar dat is niet hetzelfde als denken dat het op een luchtbel gaat lijken. Nee hoor, een luchtbel is hier voorlopig niet aan de orde. Eerst maar eens kijken of de markt zich in Europa op een vergelijkbare manier gaat ontwikkelen als in de Verenigde Staten.‘ «

• Rendement onderhandse lening lijkt aantrekkelijk • Private placement is bewerkelijk proces • Markt onderhandse leningen nog in ontwikkelingsfase

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Europese high yield obligaties: Alleen in BB-obligaties beleggen is kortzichtig

Foto: Archief T. Rowe Price

// COLUMN

Door Michael Della Vedova, Portefeuillebeheerder European High Yield, T. Rowe Price

De afgelopen tijd is de risicoaversie op de Europese high yield markten sterk toegenomen. Ondanks tekenen van stabilisatie in oktober is de markt nog niet hersteld van het hoge aanbod in mei en juni en het slappe zomerseizoen. Samen met een aantal specifieke kredietproblemen, die goed bezien niet zo bijzonder waren, zoals een enkel faillissement, heeft dit ertoe geleid dat de markt volatieler is geworden.

A

ls gevolg hiervan zijn veel beleggers voorzichtiger geworden en hebben zij hun toevlucht gezocht tot obligaties met een BB-rating, ten koste van lagere kwaliteitscategorieën en achtergestelde obligaties. Beleggers die single-B-emittenten de rug toekeren, kunnen echter interessante kansen mislopen.

Value traps vermijden Voor middellange- tot langetermijnbeleggers bieden single-B’s, mits zorgvuldig geselecteerd, de aantrekkelijkste kansen.

Sommige BB-obligaties geven momenteel een rendement van nog geen 3%, zodat het maar de vraag is of ze de belegger wel voldoende compensatie bieden voor het potentiële risico.

Veel van de ‘fallen angels’ – bedrijven die uit de investmentgrade categorie zijn gedegradeerd – zijn naar onze mening ook value traps geworden.

Daarentegen zijn er tal van aantrekkelijke namen te vinden in de single-B categorie, waar nog steeds een premie geboden wordt. Het is ook het snelst groeiende deel van de markt. In 2012 maakten de single-B’s nog maar 21% van de markt uit, half juni 2014 was dit al 29%1.

Ook zien we waardepotentieel in veel emittenten die voor het eerst op de markt komen; deze worden vaak aantrekkelijker geprijsd. Vorig jaar werd bijna 40% van de uitgiftes gedaan door nieuwkomers op de markt. Beleggen in deze obligaties vereist grondig fundamenteel onderzoek en is alleen kansrijk voor beleggers die over voldoende mensen en middelen beschikken om dit deel van de markt diepgaand te onderzoeken.

Ontkoppeling tussen Europa en de VS? Wij zijn ook van mening dat de correlatie tussen de Europese en de Amerikaanse high yield markt steeds geringer wordt, mede doordat de renteverwachtingen aan weerszijden van de oceaan uit elkaar lopen. In Europa zullen de rentes en de inflatie op middellange termijn laag blijven; in de VS daarentegen is het kwantitatieve versoepelingsprogramma beëindigd en zal de Federal Reserve in de loop van 2015 waarschijnlijk tot renteverhogingen overgaan.

Bovendien is het economisch herstel in Europa gematigd, waardoor bedrijven niet zo snel riskante nieuwe schuldtitels uitgeven. Tegelijkertijd wordt door de gezondere economische omstandigheden ook de winstgevendheid van de ondernemingen verbeterd, wat de liquiditeit van hun balansen zou moeten versterken. Verder zijn de defaults nog steeds historisch laag, terwijl de herfinancieringsbehoefte pas in 2018 een piek zal bereiken.

Een gunstig klimaat voor Europese high yield obligaties Bemoedigend is dat het algemene klimaat voor de beleggingscategorie gunstig blijft. De rentes zijn over het geheel genomen nog steeds laag en zodoende blijven de Europese high yield obligaties en andere non-investment grade obligaties tot de beste mogelijkheden behoren voor beleggers die streven naar aantrekkelijke absolute en relatieve rendementen. «

1) Source: Bank of America Merrill Lynch

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// INTERVIEW OP MAAT

De wederopstanding van asset backed securities Door Jorge Groen

Van lont in het kruitvat van de kredietcrisis tot oplossing om de kredietverlening in de eurozone weer vlot te trekken. De wederopstanding

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

van asset backed securities lijkt compleet.

Toen de kredietcrisis alle liquiditeit uit de markt voor gesecuritiseerde leningen zoog omdat er grote vraagtekens waren over de waarde van het onderpand, is bij beleggers flinke aversie ontstaan tegen asset backed securities (ABS), door onderpand gedekte obligaties.

Beleggers hebben in 2008 en 2009 massaal afscheid genomen van gesecuritiseerde beleggingen als mortgage backed securities (MBS), residential mortgage backed securities (RMBS), commercial mortgage backed securities (CMBS), collateralized loan obligations (CLO’s) en collateralized debt obligations (CDO’s).

Maar terwijl de pijn van de kredietcrisis nog wordt gevoeld, is in de afgelopen jaren de Europese ABS-markt opnieuw opengegaan. Banken bieden sinds 2010 eenvoudig gestructureerde kredietderivaten aan met relatief veilig onderpand als Nederlandse hypotheken en Duitse autoleningen. In de eerste helft van 2014 is volgens cijfers van de Association for Financial Markets (AFME) in Europa voor 114 miljard aan leningen herverpakt, hoofdzakelijk in landen als het Verenigd Koninkrijk, Nederland en Duitsland. Stéphane Blanchoz, CIO Alternative Debt Management bij BNP Paribas Investment Partners, verwacht dat het volume dit jaar weer het niveau van 2011 zal benaderen, toen voor circa 80 miljard euro aan gesecuritiseerde leningen werd aangeboden aan de markt. Dat bedrag is hoger dan in de voorgaande twee jaren, maar ligt nog altijd ver verwijderd van de piek van 325 miljard euro in 2007.

70

CV

Asset Backed Securities Purchase Programme

Stéphane Blanchoz is CIO Alternative Debt Management bij BNP Paribas Investment Partners. Hij werkt sinds 2004 voor de vermogensbeheertak van de Franse bank. Hij heeft eerder bij BNP Paribas gewerkt als risicomanager en voor Inspection Generale. Zijn carrière ving in 1994 aan bij Pechiny. Blanchoz heeft een Master's Degree in Finance behaald aan de universiteit van Lyon en geeft lezingen voor trainingsdoeleinden.

De reactie van toezichthouders die regels aanscherpten en kapitaaleisen voor het aanhouden van ABS verhoogden, was overtrokken, zegt Blanchoz. Niet securitisatie, maar de wijze waarop ABS in de Verenigde Staten werd gebruikt om rommelhypotheken te bundelen, is de oorzaak geweest van de kredietcrisis. Bij gebrek aan betrouwbare Europese data werd wat in de VS gebeurde

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

als referentie gebruikt voor de Europese markt en brak dezelfde paniek uit. ‘In de Verenigde Staten was tussen 2007 en het vierde kwartaal van 2013 het defaultpercentage van ABS, inclusief subprime, 18,4%. Dat is in Europa nooit aan de orde geweest, al zijn hier evengoed banken failliet gegaan. In Europa was in die periode slechts 1,5% van de 2.724 miljard euro aan ABS-leningen op balansen oninbaar, of werd afgewaardeerd naar CCC,’ zegt Blanchoz.

Het heeft bijna zes jaar geduurd voordat toezichthouders zich ook bewust werden van de verschillen tussen de Europese en Amerikaanse markt. Maar toen was de omslag in het denken bijna compleet. ABS wordt tegenwoordig niet langer gezien als zondebok voor de kredietcrisis maar als vliegwiel om de kredietverlening aan kleine en middelgrote bedrijven in de eurozone vlot te trekken. In een gezamenlijke verklaring eerder dit jaar stelden de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of England dat ABS kan zorgen voor ‘lagere kapitaalkosten, hogere economische groei en een brede spreiding van risico’s.’ ECB-voorzitter Mario Draghi heeft de daad bij het woord gevoegd door aan te kondigen dat zijn bank senior tranches ABS gaat opkopen en door regels voor verpakte leningen te versoepelen zodat financiële instellingen minder eigen vermogen hoeven aan te houden. ‘Dat heeft mensen aan het denken gezet. Blijkbaar is ABS toch niet zo slecht als gedacht,’ zegt Blanchoz.

Over angst heen groeien De Fransman schuift tegenwoordig regelmatig bij Europese centrale bankiers aan tafel om te praten over hoe ABS kan worden ingezet om de economie te kunnen herfinancieren. Hij praat inmiddels niet tegen dove, maar tegen zeer welwillende oren. ‘Ik sprak enkele weken terug met enkele vooraanstaande centrale Europese bankiers. Zij wilden heel graag weten hoe securitiseren precies in zijn werk gaat. Vergeet niet: pas sinds 2012 is de vraag hoe de Europese economie kan worden geherfinancierd weer belangrijk geworden. Daarvoor had de ECB het te druk met het stabiliseren van de eurozone. Securitisatie kan de oplossing zijn om de kredietverlening aan het midden- en kleinbedrijf weer op gang te brengen; het is niets meer dan een instrument om risico’s te herverdelen.’

Imagoprobleem Institutionele beleggers lijken net als toezichthouders langzaam over hun angst heen te groeien voor nietverhandelbare leningen die met behulp van beitel en kaasschaaf tot verhandelbare effecten zijn getransformeerd. Omdat het om een brede waaier aan landen en leningen gaat – van Nederlandse hypotheken, Duitse autoleningen tot en met Britse creditcardschulden –

hebben zij redelijk wat te kiezen aan risico’s en rendementen. Bovendien is vergeleken met andere vastrentende waarden sprake van een ander risico: blootstelling aan autoleningen, creditcardschulden, leasevorderingen en hypotheken: consumenten in plaats van bedrijven en overheden.

ABS heeft daardoor een lage correlatie met staats- en bedrijfsobligaties. Tel daarbij nog eens op de geïntensiveerde zoektocht naar yield in het huidige lage renteklimaat, en het maakt de Europese ABS-markt tot een interessante propositie binnen vastrentende waarden, zegt Blanchoz. ‘Bij ABS wordt de kasstroom ingezet voor de betalingen op de gerelateerde effecten. Omdat de ECB ABS gaat opkopen, kan die kasstroom weleens robuuster zijn dan die van bedrijfsobligaties. De perceptie van de mensen is echter het grote probleem.’

Want ABS is hoe dan ook een beleggingscategorie met een imagoprobleem. De enige manier om iets van de vooroordelen weg te nemen is back to basic, denkt Blanchoz. ABS moet simpel en transparant zijn, iets wat securitiseren volgens de Fransman in essentie ook is.

‘Ik vraag studenten wel eens wat financieren is en dan geven zij vaak de meest ingewikkelde antwoorden.

Financieren gaat echter over mensen die geld hebben en mensen die geld nodig hebben. Securitisatie is een instrument om niet-verhandelbare leningen om te zetten in verhandelbare effecten. Niets meer en niets minder. Mensen moeten goed weten wat er precies in ABS is opgenomen en de waarde kennen van de verschillende tranches, maar dat is geen hogere wiskunde.’

Toch is de koudwatervrees van beleggers goed te begrijpen doordat de markt niet lang geleden hard onderuit ging. De handelsvolumes en nieuwe uitgiften daalden na de kredietcrisis in sommige landen met wel 90%. De Europese ABS-markt heeft echter zijn kracht laten zien, zegt Blanchoz. De tranches RMBS, ABS en cash CLO’s met de hoogste kredietwaardigheid hebben geen verlies opgeleverd sinds de kredietcrisis. De markt is daarnaast ook overzichtelijker geworden met meer focus op eenvoud, transparantie en verantwoordelijkheid. Het Europese Prime Collateralised Securities Initiative

Niet securitisatie, maar de wijze waarop ABS in de Verenigde Staten werd gebruikt om rommelhypotheken te bundelen, is de oorzaak geweest van de kredietcrisis.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// INTERVIEW OP MAAT

merking voor het opkoopprogramma (Asset-Backed Securities Purchase Programme) van de ECB. De grootste uitgevende landen zijn het Verenigd Koninkrijk, Nederland, Spanje, Italië en Duitsland. Volgens Blanchoz is er sprake van een heel liquide markt. ‘Dat klinkt misschien vreemd en de liquiditeit kan net als in 2007 verdwijnen, maar ik maak mij meer bezorgd over de gevolgen van een liquiditeitscrisis op de obligatiemarkt doordat het aantal primary dealers is afgenomen en beleggers minder bereid zijn om risico’s te nemen. De markt voor gesecuritiseerde leningen is beter bestand tegen een liquiditeitsschok vanwege de periodieke aflossingen van leningen en het feit dat er hoofdzakelijk institutionele beleggers actief zijn.’

Securitisatie is een instrument om niet-verhandelbare leningen om te zetten in verhandelbare effecten.

Niets meer en niets minder.

(PCSI) en in Nederland de Dutch Securities Association doen er veel aan om standaarden in rapportages aan te brengen en transparantie te creëren, bijvoorbeeld door meer periodieke inzage te eisen in het onderpand.

‘Minder complexe structuren en de skin in the gameregel, waarbij de verkopende partij 5% in portfolio houdt, hebben de markt ook geholpen,’ zegt Blanchoz.

Liquide markt De AFME raamt het totale bedrag aan gesecuritiseerde leningen dat eind tweede kwartaal 2014 in Europa uitstaat op iets meer dan 1.400 miljard euro, minder dan een kwart van de omvang van de Amerikaanse markt. In 2009 was dat bedrag nog 2.250 miljard euro. Bijna 60% van de markt bestaat uit hypotheken voor woningen en kantoren (RMBS), gevolgd door standaard-ABS (autoleningen, leasevorderingen) en leningen aan het midden- en kleinbedrijven (SME ABS). Circa 77% heeft een kredietkwaliteit van BBB of hoger en komt dus in aan72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Net als de Europese Centrale Bank vindt de portfoliomanager het vooral belangrijk dat de Europese ABS-markt nieuw leven wordt ingeblazen. Recent onderzoek heeft laten zien dat, afhankelijk van hoe de ECB precies te werk zal gaan, een markt in de eurozone kan worden ontsloten van circa 3.000 miljard euro. Het hangt volgens Blanchoz van de toezichthouder af en de kapitaalvereisten voor ABS, zoals opgenomen in Basel III en Solvency II, of het een grote, drukke markt zal worden of dat een comeback achterwege blijft. De revitalisering zal tijd nodig hebben, maar op korte termijn kunnen de spreads verbeteren als de ECB naar verwachting in november een start maakt met het opkopen van ABS. ‘Als ik over tien jaar terugkijk dan zal de vraag beantwoord zijn of al die drukte over ABS terecht was. Het is gemakkelijk om de ABS-markt dood te verklaren, en te focussen op private debt lending. Maar ik denk dat deze instrumenten een toekomst hebben. Banken blijven geld uitlenen en beleggers blijven beleggen. In tegenstelling tot bij private credit is bij securitisatie het proces volledig ingericht om beleggers leningen te laten herfinancieren. Waarom daar geen gebruik van maken?’ besluit Blanchoz. «

• ECB gaat asset backed securities opkopen • De Europese en Amerikaanse ABS-markt zijn niet te vergelijken • ABS heeft in vergelijking met veel andere asset classes een gunstige risicorendementsverhouding • Het defaultpercentage bij Europese ABS sinds de kredietcrisis tot einde 2013 is 1,5%

// COLUMN

Foto: Archief Jeroen Mol

Dijsselbloem roomser dan de paus Door Jeroen Mol, IR/PR Consultant in Capelle a/d IJssel

Minister van Financiën Dijsselbloem gaat op grond van ‘prijs en kwaliteit’ een keuze maken voor de benoeming van een adviseur ten behoeve van de verkoop van de staatsbelangen in de financiële sector, onder andere ABN Amro en ASR. Naar verwachting zullen Citybankiers hun slag kunnen slaan en wederom ‘vette’ bonussen incasseren.

I

n Nederland geldt ‘doe maar gewoon, dan doe je al gek genoeg’. Onze Calvinistische Dijsselbloem vindt vanuit die optiek dat de bonus in de financiële sector vanaf 2015 dient te worden beperkt tot maximaal twee maandsalarissen.

Dijsselbloem lijkt zichzelf met deze maatregel in de eigen voet te schieten. Dat komt onder andere omdat de beste specialisten naar de City zullen verdwijnen. Tevens zullen de Nederlandse banken in toenemende mate willen meewerken aan een overname door een buitenlandse partij. Hoe zit dat? Je springt dankzij een overname door een ‘Citybank’ van maximaal twee maanden naar de EU-norm van maximaal twaalf maanden bonus. Stel dat het salaris van de Nederlandse bankier nu € 240K is, dan is zijn Nl-bonus maximaal € 48K, maakt tezamen € 288K. Indien de bank verkocht wordt aan de ‘City’ zou de bonus tot maximaal € 240K kunnen toenemen ofwel tezamen € 480K (overnamepremie van 66,7%!). Groenink kan over dit soort constructies meepraten. Ook bestuurders van ASR, SNS en ABN Amro zullen hier mijns inziens graag aan meewerken. Met als gevolg een verdere uitverkoop van onze markt onder auspiciën van het Ministerie van Financiën. Mijn advies: haal die onzinnige tweemaandsbonus acuut van tafel en confirmeer je aan het internationale ‘level playing field’ binnen de EU. Was het niet de Nederlandse veteraan in het zakenbankieren Jiskoot, die zei dat Nederlanders niet onderdoen voor Citybankiers, maar dat laatstgenoemden veel ‘gehaaider’ zijn?

Het financiële researchproduct van de Nederlandse banken is bijna net zo goed als dat uit de City, alleen die laatste groep verkoopt zichzelf beter. Kennelijk ook bij Financiën. ‘Gehaaid’

is mooie beeldspraak en ex-Minister Joop Wijn hield het destijds op aasgieren of sprinkhanen. Citybankiers, hedge funds en aanverwante jagers zijn dol op de Nederlandse markt en zij zoeken al jaren zwakke broeders, zoals Imtech of Fugro. Dat heet in het financiële jargon een reallocatie van het kapitaal: opknippen, uitventen en keihard saneren – uiteraard met de helft minder personeel eventueel weer terug naar de beurs brengen en/of gauw doorverkopen. Dat heet ‘waardecreatie’.

Neen, de financiële economie is naar mijn mening zo onderhand te ver vervreemd van de reële economie!

Vier jaar geleden (zie FI, 2010, nr 3) bepleitte ik reeds dat Nederlandse pensioenfondsen, ons ‘sociale kapitaal’, het niet langer kunnen verantwoorden om (met droge ogen) fors overbetaalde Angelsaksische managers in te huren voor hun externe vermogensbeheer. Kort gezegd, de Nederlandse pensioengerechtigde ‘betaalt’ dus indirect mee aan de bonus van de Angelsaksische zakenbankier (als ‘adviseur’) plus – dankzij de vette overnamepremie - tevens aan de bonus van de Angelsaksische vermogensbeheerder. Is dat maatschappelijk verantwoord? Volgens mij is het verstandiger als we de Angelsaksen nu een toontje lager laten zingen, zodat wij het Rijnlandse model meer aandacht kunnen geven en ons confirmeren aan het EU-bonussysteem. Dijsselbloem lijkt roomser dan de paus en dient eerst ‘op prijs en kwaliteit’ in eigen land orde op zaken te stellen. Meer focus op de lange termijn is sowieso noodzakelijk, want het korte termijn (Angelsaksische) winstbejag leidt zo goed als zeker tot een nieuwe financiële crisis; we weten alleen niet precies wanneer. « NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// THEMA alternative fixed income

Alternative fixed income is ‘here to stay’ Door Harry Geels

Hoewel veel institutionele beleggers nog in de kijkfase zitten, is beleggen in alternative fixed income zeker geen gril, zo betoogt Hans de Ruiter, CIO van het TNO Pensioenfonds. Hypotheken vormen, mede door de hoge spreads, de eerste natuurlijke stap. Maar ook in andere segmenten als midmarket en infrastructuredebt zal, naarmate er meer institutionele oplossingen komen, steeds meer belegd gaan worden.

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

Is ‘alternative fixed income’ een gril of is het ‘here to stay’?

‘Zeker het laatste. Dat heeft te maken met een aantal structurele en minder structurele ontwikkelingen. Ten eerste doet het fenomeen van disintermediatie zich voor, ofwel de veranderende rol van de banken. Hoewel het proces van disintermediatie bij banken al langere tijd gaande is, kan worden geconstateerd dat dit proces in Europa door de kredietcrisis in een stroomversnelling is geraakt. In de VS zagen we al jaren voor de val van Lehman dat steeds meer kredietverlening aan bedrijven buiten de banken om plaatsvond. In de VS vindt nog maar zo’n 20% van de schuldfinanciering via de banken plaats, terwijl dit in Europa nog ruim 80% is. Er is dus nog veel te winnen in Europa. Vanuit de regelgeving hebben banken momenteel, vanwege het hoger vereiste kapitaalbeslag, vooral moeite met de financiering van commercieel vastgoed en bedrijven in de midmarket; daarnaast is financiering van infrastructuur en hypotheken vanwege de lange looptijden ook relatief minder aantrekkelijk geworden. Doordat banken deze markten minder als speerpunt zien voor hun kredietverlening, stappen andere partijen in deze markten om het gat te vullen dat door de terugtredende banken is ontstaan.

Verzekeraars en pensioenfondsen zijn vanwege hun langlopende verplichtingen een natuurlijke partij om in deze markt te stappen, in eerste instantie via zogeheten ‘alternative credit funds’. We zien nu ook steeds meer diverse institutionele beleggers rechtstreeks financiering verstrekken.

Hans de Ruiter

74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Minder structurele factoren ter verklaring voor de toegenomen aandacht voor ‘alternative fixed income’, vormen de historisch lage yields en relatief lage spreads op de liquide bedrijfsobligatiemarkten. Dit maakt het voor institutionele beleggers lastiger hun ambities in termen van waardevaste uitkeringen te realiseren. Het mooie van alternative fixed income is dat de spreads nog steeds interessant en de risico’s acceptabel zijn. Een goed voorbeeld is ‘direct lending’, de spreads liggen hier hoger dan bij vergelijkbare liquide obligaties. Maar dat niet alleen. Als we kijken naar de ‘defaults’ en ‘recoveries’, liggen die bij direct lending een stuk lager, terwijl de leningsvoorwaarden een stuk steviger zijn. Hogere spreads en lagere risico’s dus! Het enige dat wordt opgegeven, is een stuk liquiditeit. Dat is overigens een belangrijk risicoaspect van de alternative fixed income markt. Welk segment we ook pakken, het gaat bijna altijd om lange looptijden met relatief weinig liquiditeit. De vraag is dan of er voldoende compensatie is voor die illiquiditeit. In de huidige markt denk ik dat die er zeker is.

Tot slot biedt alternative fixed income ook nog goede diversificatievoordelen. Deze markten reageren tijdens crises doorgaans minder negatief, of ‘verteren’ de risico’s meer gespreid in de tijd dan de liquide markten.’

Maar dat uitsmeren van bewegingen over de tijd is toch een kunstmatige vorm van diversificatie?

‘Ik word weleens moe van deze discussie. Met de in illiquide markten toegepaste market-to-model-benadering zou de volatiliteit kunstmatig onderschat worden.

Maar we kunnen dit ook anders zien. De volatiliteit in liquide markten is deels verbonden met de fundamentele ontwikkeling van de beleggingen en deels met emoties, zeg maar hebzucht en angst. Het is een valide vraag of een belegger de volatiliteit die te maken heeft met emoties, per se in zijn portefeuille wil of moet hebben.

Ik zit daar als institutionele belegger niet op te wachten.

Met alternative fixed income verkrijgen we een lagere volatiliteit, dus betere risicogecorrigeerde rendementen, niet alleen omdat fundamentele veranderingen in de markt vertraagd in de waardering tot uitdrukking worden gebracht, maar ook omdat we de emotie eruit filteren. Kortom, op het punt van portefeuillediversificatie voegt de markt voor alternative fixed income wel degelijk iets toe.’

Over welke segmenten hebben we het dan?

‘Het lastige is dat iedereen alternative fixed income op zijn eigen manier invult. Het is een beetje rijp en groen door elkaar. Sommige verstaan er opportunistisch obligatiebeleggen of hedgefondsstrategieën in de obligatiemarkten onder. Wat mij betreft zijn de kernrisico’s van alternative fixed income gelijk aan die van de gewone obligatiemarkten, te weten rente- en kredietrisico,

Het lastige is dat iedereen alternative fixed income op zijn eigen manier invult. Het is een beetje rijp en groen door elkaar.

eventueel aangevuld met liquiditeitsrisico. De belangrijkste alternatieve obligatiesegmenten zijn dan hypotheken, vastgoed, infrastructuur en direct lending aan bedrijven, de laatste verdeeld in senior financiering en achtergestelde financiering. Hedgefundstrategieën vind ik geen alternative fixed income. Sommige zijn markt-neutraal en hebben dan niet eens blootstelling naar specifieke risicobronnen binnen de obligatiemarkten. Laten we die strategieën apart houden. Opportunistic bonds is ook een twijfelgeval. We hebben het dan over managers die in verschillende fixed income markten actief kunnen zijn en veelal een grote vrijheid hebben om de rente- en creditexposure te vergroten of te verkleinen, afhankelijk van hun visie op de markten. Ik zie dit als traditioneel obligatiebeleggen met een tactische ‘overlay’. Het zou dan meer passen in een traditionele- dan in een alternatieve obligatieportefeuille. Als we dergelijke tactische of zeer actieve beheerders ook als alternative fixed income beschouwen, wordt het wel een erg grote categorie, omdat veel beheerders altijd wel meer of minder ruimte krijgen.’

En CAT bonds en gestructureerde producten als ABS en CDO’s?

‘CAT bonds zijn zeker alternative fixed income, maar die markt is niet heel groot. Gestructureerde producten als ABS zijn lastig. Die hebben door de kredietcrisis een negatieve bijklank gekregen, hoewel het aantal defaults, zeker in Europa, uiteindelijk redelijk beperkt is gebleven.

Wat vooral in de hoofden van veel bestuurders is blijven hangen, is de ingebouwde leverage die tot veel meer beweeglijkheid in de portefeuille leidde dan aanvankelijk werd gedacht. Ik zou liever directe exposure opbouwen met bijvoorbeeld hypotheken of direct lending aan bedrijven, met de specifieke vergoedingen voor de risico’s die daarmee samenhangen. Dat is volledig transparant en bespaart de kosten van de structurering.’

Past alternative fixed income bij alle institutionele beleggers?

‘Het is wellicht goed om onderscheid te maken tussen verzekeraars en pensioenfondsen, omdat ze beide hun eigen toezichtkaders kennen, waardoor de ene categorie NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// THEMA alternative fixed income

Nederlandse hypotheken lijken nu erg in trek!

‘Een beetje kuddegedrag is niemand vreemd. Het is overigens een misvatting dat er politieke druk achter zou zitten. Die zit er wel, kijk ook naar het initiatief van de NHI, maar ik denk niet dat pensioenfondsen zich zo gemakkelijk laten sturen. Persoonlijk zit ik niet op het NHI-initiatief te wachten. Onze interesse ligt primair bij hypotheken die onder het nieuwe regime vallen, deze hebben betere voorwaarden en lagere risico’s. Er is nu ook een divers aanbod aan fondsen, bijvoorbeeld van Syntrus Achmea, Aegon en NN en maatwerkoplossingen, zoals die van het Dutch Mortgage Fund en Dynamic Credit. Het voordeel van hypotheken is dat we er gemakkelijk een flink deel van de portefeuille mee kunnen vullen, het is een grote markt. De karakteristieken van hypotheken, denk vooral aan beperkte kredietrisico’s, zowel bij NHG- als niet-NHG-hypotheken en de lange looptijden, passen goed bij een matchingportefeuille die, laten we eerlijk zijn, bij de meeste pensioenfondsen tegenwoordig veel concentratierisico naar staatsobligaties van Europese kernlanden kent en waar de yields zich ook nog eens op historisch lage niveaus bevinden.’

wat meer of minder buffers vereist dan de andere. Maar ik denk dat voor beide typen institutionele belegger alternative fixed income toegevoegde waarde heeft.

Alleen als een belegger weinig illiquiditeit kan accepteren, bijvoorbeeld als er op korte termijn relatief veel geld nodig is, of als participanten de mogelijkheid willen behouden er op korte termijn uit te kunnen, is alternative fixed income minder interessant.’

Wordt er door TNO Pensioenfonds of andere pensioenfondsen al in alternative fixed income belegd?

‘Veel partijen zitten eerlijk gezegd nog in de kijkfase, wij ook. Wij hebben hier en daar wel kleine plukjes alternative fixed income, zoals wat direct loans in de high yield portefeuille en een stukje mezzanine debt in de private equity portefeuille. De eerste grote stap zullen wij binnenkort zetten met Nederlandse hypotheken, als onderdeel van de matchingportefeuille. Dit segment biedt momenteel aantrekkelijke spreads, tussen de 250 en 300 basispunten. Begin volgend jaar willen we naar andere vormen van alternative credit kijken, te weten direct lending aan de midmarket, infrastructure debt en real estate debt. Hoewel, wat dat laatste betreft vragen we ons af of het grootste deel van het rendement al niet achter ons ligt.’

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Hoe ziet de toekomst voor alternative fixed income eruit?

‘Ik denk dat pensioenfondsen steeds meer in de eerder genoemde segmenten gaan beleggen. Naarmate er meer oplossingen komen, zal de vraag ernaar ook toenemen.

Voor hypotheken komen er, zoals gezegd, steeds meer oplossingen. Voor direct lending zien we ook steeds meer aanbieders, al zien we hier diverse nieuwe en onervaren spelers, waardoor we scherp moeten zijn bij de managerselectie. De diverse alternatieve segmenten zullen institutionaliseren, dat wil zeggen: steeds meer voldoen aan de eisen die professionele beleggers stellen met betrekking tot zaken als transparantie, lage kosten, waarderingsprocessen en risicomanagement.’ «

• Alternative fixed income biedt dezelfde exposure als traditionele obligaties, namelijk exposure richting rente- en kredietrisico’s, maar met aantrekkelijkere spreads • Pensioenfondsen beginnen met hypotheken: midmarket en infrastructure-debt zijn de volgende stations • Traditionele obligatiesegmenten kennen asymmetrische risico’s • Hedge fund strategieën zijn geen alternative fixed income

WE ENGINEER QUANT. Your challenge Risk-adjusted returns Optimal manager selection Our solution Processing Big Data QUANT. MADE IN GERMANY

www.quoniam.com

// INTERVIEW OP MAAT

Noodzaak van financiering van infrastructuur en commercieel vastgoed biedt kansen voor institutionele beleggers Door Jolanda de Groot

Wat is ‘the case for’ Infrastructure Debt en Real Estate Debt? Hoe zien deze markten er uit? Wat zijn de specifieke drivers van deze markten? Waar horen deze beleggingscategorieën thuis: in de matching portefeuille of in de return portefeuille? En last but not least: waarom zijn deze markten op dit moment interessant voor institutionele beleggers?

Tommaso Albanese, hoofd van de afdeling Infrastructure Debt, Infrastructure & Private Equity en Anthony Shayle, hoofd van de afdeling GRE – UK Debt en portfolio-manager van het UBS Participating Real Estate Mortgage Fund (UBS-PREMF), beiden werkzaam voor UBS Global Asset Management, beantwoorden een aantal vragen over Infrastructure Debt en Real Estate Debt.

Wat is ‘the case for’ Infrastructure Debt en Real Estate Debt?

Albanese: ‘Zowel Infrastructure Debt (infrastructuurfinanciering) als Real Estate Debt (vastgoedleningen) kunnen worden beschouwd als onderdelen van de beleggingscategorie Real Asset Private Debt . Vanuit risico/rendementsperspectief zit Private Debt doorgaans tussen obligaties en alternatieve beleggingen in. Private Debt tracht een illiquiditeitspremie te bemachtigen ten opzichte van traditionele beleggingen als staats- en bedrijfsobligaties.

Infrastructure Debt geeft beleggers exposure naar infrastructuur/projecten met een stabiele langetermijnkasstroom. Met de investeringsgelden worden infrastructurele projecten gefinancierd die over het algemeen een laag faillissementsrisico hebben. Vergeleken met corporate debt is de kans op terugbetaling groter, in geval van een eventueel faillissement. De markt voor infrastructuurfinanciering heeft last gehad van de financiële crisis, met name in Europa, waar de banken de voornaamste financieringsbron waren. Na de crisis heeft de combinatie van de schuldenafbouw en de verplichting 78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

om te voldoen aan de nieuwe bancaire toezichtregels (Basel III) ertoe geleid dat de banken minder geld aan de sector ter beschikking zijn gaan stellen en in het algemeen korter lopende leningen zijn gaan uitgeven. De noodzaak van financiering van infrastructurele projecten blijft echter bestaan. Dit biedt dan ook kansen voor andere kapitaalverstrekkers, zoals institutionele beleggers, om in de markt te stappen en aantrekkelijke, voor risico gecorrigeerde rendementen te boeken.’

Shayle: ‘Ook voor Commercial Real Estate Debt (CRE Debt, commerciële vastgoedleningen) is het duidelijk dat de banken zich van de kredietmarkten terugtrekken. Dit gebeurt deels vanwege de druk van de toezichthouders en deels om hun balansen op te schonen. De omvang van de schuldreductie/herfinanciering die banken moeten bewerkstelligen, is significant. De leningenportefeuilles die tot op heden verhandeld zijn, zijn onvoldoende om noodzakelijke reducties te realiseren. In het algemeen leidt dit tot kansen voor alternatieve verstrekkers van CRE-leningen, bijvoorbeeld via alternatieve CRE Debt fondsen die op hun beurt beleggers aantrekkelijke, voor risico gecorrigeerde rendementen kunnen bieden.

Beleggers in CRE Debt hebben daardoor de mogelijkheid via CRE Debt fondsen hun beleggingsdoelstellingen (zoals de volatiliteit beperken, de duration verlengen of de rendementen verhogen) te realiseren, afhankelijk van de beleggingscategorie (vastrentend of vastgoed) waarvandaan het geld afkomstig is en het type CRE Debt waarin wordt belegd.’

Shayle: ‘Uit gegevens van DTZ blijkt dat de totale wereldwijde omvang van kredieten met als onderpand commercieel vastgoed, aan het eind van 2013 $5.800 mrd bedroeg. Het grootste deel van deze kredieten is verstrekt door commerciële banken, terwijl niet-bancaire kredietverstrekkers slechts 20% van deze markt in handen hebben. Niet-bancaire kredietverstrekkers vertegenwoordigen bijna 30% van de Amerikaanse markt. Daarentegen hebben commerciële banken in Europa ruim 95% van de uitstaande CRE-kredieten op hun balansen staan. Nietbancaire kredietverstrekkers vertegenwoordigen echter maar een klein (maar groeiend) deel van de markt. De uitstaande publieke schulden (obligaties zoals CMBS, covered bonds en bedrijfsobligaties van vastgoedfirma’s) bedroegen eind 2013 $1.500 mrd. Het totaalbedrag aan kredieten en publieke schulden met als onderpand commercieel vastgoed, als percentage van de waarde van het onderliggende vastgoed, bedroeg eind 2013 56%, na in 2009 een piek te hebben bereikt van 64%. Dit impliceert dat de totale omvang van de Global Real Estate Equity markt eind 2013 USD 5,7 mrd was.’

efficiënte toegangsroute is: via een fonds, via een managed account-structuur, of door direct te lenen.

Ten slotte moet er ook aandacht besteed worden aan het soort deals waar je je als belegger op wilt richten. Sommige beleggers en managers concentreren zich louter op senior debt, terwijl anderen alleen naar mezzanine financieringen kijken. Een klein aantal beleggers neemt de hele kredietstructuur (senior en achtergesteld) op de korrel.’

Shayle: ‘Er kan belegd worden in CRE Debt via managed accounts of via fondsen (open-end danwel closed-end).

Het voordeel van een managed account is dat je als belegger enige mate van controle over je beslissingen kunt behouden. Het nadeel van deze aanpak is dat hij doorgaans niet werkt als het om kleinere belegbare vermogens gaat.

Een belegd vermogen van minder dan €125 mln is niet toereikend om diversiteit te verkrijgen en risicoconcentratie te vermijden. Het voordeel van fondsen is dat de te

Foto's: Archief UBS

Wat is de omvang van de markten voor Infrastructure Debt en Real Estate Debt en hoe verhoudt deze zich tot die van de markten voor Infrastructure Equity en Real Estate Equity?

Albanese: ‘De markt voor Infrastructure Debt is een typisch private markt, zodat het lastig is de omvang ervan nauwkeurig vast te stellen. We denken dat de markt voor Infrastructure Debt aanzienlijk groter zal zijn dan die van Infrastructure Equity, omdat bij de structuren die worden gehanteerd ter financiering van transacties doorgaans een schuldpercentage van zo’n 60 tot 90% is gemoeid.

Als je bijvoorbeeld naar project-financieringstransacties kijkt, bedroegen de volumes in 2013 $280 mrd, waarvan het schuldendeel $234 mrd was, ofwel 84% (bron: Infrastructure Journal).’

Hoe kan je het beste beleggen in Infrastructure Debt en Real Estate Debt?

Albanese: ‘Beleggen in een private markt zoals die van infrastructure Debt, vergt sectorexpertise, zowel wat betreft het verkrijgen van toegang tot transacties als wat betreft de uitvoering ervan. Dit betekent doorgaans dat institutionele beleggers die kapitaal in de sector willen steken een team moeten opbouwen om transacties rechtstreeks te kunnen sourcen en te analyseren. Een andere mogelijkheid is samenwerken met een derde partij, zoals een asset manager, die de expertise heeft om de financiering te structureren en vervolgens te managen.

Ook toezicht en regelgeving (zoals Solvency II) zorgen voor beperkingen voor beleggers die in de sector willen investeren. Er dient bekeken te worden wat de meest

CV Tommaso Albanese is Managing Director en hoofd van de afdeling voor Infrastructure Debt, Infrastructure & Private Equity. Hij is gevestigd in Londen en heeft ruim twintig jaar ervaring op de internationale kapitaalmarkt. Daar was hij betrokken bij een breed scala aan transacties in de sfeer van de kredietverlening, derivatenhandel en gestructureerde financiering voor Europese overheden, banken en bedrijven. Albanese is in maart 2013 toegetreden tot UBS Global Asset Management om leiding te geven aan het initiatief voor infrastructuurfinanciering. Albanese is tevens sinds 2007 adjunct-hoogleraar Financiën aan de Stern School of Business van de Universiteit van New York, waar hij infrastructuur en internationale financiën doceert bij het MBA-programma.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// INTERVIEW OP MAAT

investeren bedragen kleiner kunnen zijn en dat je door een aantal fondsen te selecteren een mix van diverse strategieën kunt krijgen, zodat je kunt zorgen voor een betere balans tussen risico en rendement. De fondsen hebben normaal gesproken eigen diversificatie- en concentratielimieten. Een nadeel is duidelijk het verlies van de zeggenschap over de vraag waarin belegd gaat worden. Daar staat tegenover dat er in de praktijk vanaf bedragen van ongeveer €5 mln in een fonds belegd kan worden.

Het is van belang dat beleggers hun risicotolerantie voor CRE-Debt bepalen, omdat dit bepaalt op welk rendement zij zich kunnen richten. Het is onvermijdelijk dat strategieën met een lager risico, zoals senior debt met ‘Loan to Values’ (LTV) tot circa 65%, lagere rendementen zullen verwezenlijken en strategieën met een mezzaninekarakter hogere.

Er is recent een nieuw soort hybride credit ontstaan, dat de veiligheid van senior debt combineert met de hogere rendementen van mezzanine financieringen. Dit kan worden bewerkstelligd door de senior- en mezzaninecomponenten samen te nemen, zodat een gezamenlijke LTV voor beide soorten leningen wordt verkregen.

Tegelijkertijd wordt een eerste hypotheek op het onderpand verkregen. Dit type lening biedt debiteuren een aantrekkelijke one-stop-shop mogelijkheid. Daarnaast geeft het beleggers de mogelijkheid om een evenwichtige verhouding tussen risico en rendement te verwezenlijken zonder dat zij zich volledig hoeven te concentreren op de markten voor senior en mezzanine debt.’

In welke regio’s en sectoren ziet u kansen op de markt voor Infrastructure Debt?

Albanese: ‘Net als op andere delen van de kredietmarkten hebben we gezien dat de spreads voor Infrastructure Debt kleiner zijn geworden. Dit is bijzonder duidelijk naar voren gekomen op de markt voor obligaties met een credit rating of in projecten die rechtstreeks door de overheid worden uitgeschreven (PPP- of PFI-deals). Hier zijn talloze voorbeelden van. Voor dit soort deals staan kapitaalverstrekkers in de rij met als gevolg krappe spreads.

Wij menen dat er nog steeds aantrekkelijke mogelijkheden zijn op delen van de markt die momenteel niet zoveel kapitaal aantrekken. Met name voor Europese deals is het vaak lastig om toegang te krijgen tot alternatieve financieringsbronnen nu er minder bankfinanciering beschikbaar is. Dit type deals biedt nog steeds een solide kredietrisicoprofiel, maar kan hogere rendementen opleveren omdat de concurrentie tussen potentiële crediteuren beperkter is.

Doordat we ons op deze sectoren en debiteuren richten en een flexibele benadering kiezen voor wat betreft de verschillende componenten van de kapitaalstructuur, kunnen we toegang krijgen tot transacties met een aantrekkelijk risico/rendementsprofiel.’

CV Anthony Shayle, FCCA, FRICS is Managing Director en sinds april 2013 hoofd van de afdeling GRE – UK Debt en portfoliomanager van het UBS Participating Real Estate Mortgage Fund (UBS-PREMF) bij UBS Global Asset Management. In deze rol richt hij zich op de groei van de vastgoedfinancieringstak in de UK. Het eerste fonds, UBS – PREMF, werd gelanceerd in december 2013. Shayle heeft 33 jaar ervaring met vastgoedfinanciering en is betrokken geweest bij krediettransacties met een totale waarde van zo'n £4,0 mrd. Hij is in juni 2009 toegetreden tot de Global Real Estate-divisie van UBS Global Asset Management, als hoofd van de vastgoedtak in het Verenigd Koninkrijk. In deze rol gaf hij leiding aan het team dat verantwoordelijk is voor het portefeuillebeheer van de niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen in Engeland. Shayle is lid van de Association of Chartered Certified Accountants en the Royal Institution of Chartered Surveyors.

80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

In welke regio’s en sectoren ziet u kansen op de markt voor Real Estate Debt?

Shayle: ‘Hoewel de banken in grote delen van Europa (inclusief Engeland) hun kredietportefeuilles zullen moeten blijven afbouwen, is in sommige markten een stijging te zien van het aanbod van krediet voor financering van hoogwaardig (‘prime’) vastgoed. Daardoor zijn de spreads voor dit soort kredieten krapper geworden en is de concurrentie tussen banken om voor dit soort vastgoed financieringen te verstrekken, toegenomen.

De beschikbaarheid van senior debt in Europa lijkt te zijn afgevlakt op een LTV-niveau van zo’n 65%, en veel debiteuren die een hogere LTV nastreven zullen daarom op zoek gaan naar mezzanine financiering om de LTV’s naar 80 tot 85% te kunnen oprekken. Het risico van

mezzanine financiering is dat er sprake is van een tweede hypotheek op het onderpand waardoor er weinig is om op terug te vallen in geval van een faillissement. Mezzanine leningen proberen rendementen te verwezenlijken die zich laten vergelijken met die van aandelen, maar op dit moment zijn aandeelhouders in mindere mate bereid om veel van hun rendement op te geven. Daardoor ontstaat er van twee kanten druk op het mezzanine segment: de kwaliteit van het onderpand en het rendementsniveau. De opkomst van de zogenoemde ‘whole loan solution’ is een poging om de posities van senior debt en mezzanine debt met elkaar in lijn te brengen, ten gunste van zowel debiteuren als crediteuren.

Vanwege de complexiteit op het gebied van wetgeving, fiscaliteit en financieel toezicht in de hele Europese Unie, inclusief het Verenigd Koninkrijk, kan het zijn dat leningstructuren die in het ene land werken niet per se in andere landen werken. Een van de opkomende trends bestaat daarom uit Europese kredietfondsen die zich op selecte jurisdicties richten in plaats van op alle lidstaten van de EU of de Eurozone.

Voor veel beleggers zijn er voordelen te behalen door in nichefondsen te beleggen die zich concentreren op de delen van de markt waarin banken minder geïnteresseerd zijn, zoals die voor leningen met een omvang van €10 tot 35 mln. Deze leningen kunnen nog steeds goede dekkingen en rendementen bieden, zonder rechtstreeks te hoeven concurreren met de belangrijkste financieringsbronnen op de kredietmarkt.’

Hoe denkt u dat de markten voor Infrastructure Debt en Real Estate Debt zich de komende jaren zullen ontwikkelen?

Albanese: ‘Wij menen dat de veranderingen op de markt voor Infrastructure Debt, die zich na de financiële crisis hebben voorgedaan, met name de beweging van de banken in de richting van leningen met een kortere looptijd, van structurele en daarom van blijvende aard zijn. Wij verwachten ontwikkelingen te zullen zien in de omvang van de Europese markt voor private placements, naarmate debiteuren vertrouwder zullen worden met deze financieringsvorm. Tegelijkertijd verwachten we dat overheden institutionele kapitaalinvesteringen in de financiering van infrastructuur zullen blijven bepleiten. Deze politieke ambitie zou moeten leiden tot betere raamwerken voor toezicht, om de belegging van institutioneel kapitaal in Infrastructure Debt te faciliteren.’

Shayle: ‘De markt voor CRE-bankkredieten heeft een vermoedelijk belangrijke en permanente verandering ondergaan. Deze verandering vloeit voort uit veranderingen in het toezicht en de druk op banken om hun balansen

opnieuw in te richten, dat wil zeggen hun kapitaalbases opnieuw op te bouwen. De openingen die de afgelopen drie tot vier jaar zijn gecreëerd lijken steeds algemener te worden geaccepteerd. De combinatie van de behoedzamere benadering van kredietverstrekking die aan de banken wordt opgedrongen en de vraag van beleggers naar hoger renderende beleggingsmogelijkheden, betekent dat Alternative Debt fondsen in de toekomst een permanent onderdeel zullen gaan vormen van het CRE-leningenlandschap.

Duidelijk is dat de evolutie van de alternatieve markt voor CRE-leningen zal voortduren en dat niet alleen traditionele kredietfondsen voor senior en mezzanine debt, maar ook het ‘whole loan’ concept zich verder zal uitbreiden, hetgeen beleggers in staat stelt om op een nieuwe gebalanceerde wijze te beleggen in CRE Debt.’

Moeten Infrastructure Debt en Real Estate Debt in de matching- of in de returnportefeuille van institutionele beleggers worden geplaatst?

Albanese: ‘We merken dat het voor institutionele beleggers steeds gewoner wordt om Real Estate Debt en Infrastructure Debt te zien als onderdeel van een ‘Private Debt’-allocatie, naast Corporate Lending.

Vanuit het oogpunt van risico/rendement hoort de Private Debt-allocatie normaal gesproken thuis tussen Traditional Fixed Income en Alternatives. Deze allocatie beoogt doorgaans een illiquiditeitspremie te realiseren ten opzichte van typische Fixed Income-producten als staats- en bedrijfsobligaties.’

Shayle: ‘De plaats van Real Estate en Infrastructure Debt in een portefeuille hangt grotendeels af van de bijbehorende risico/rendements-karakteristieken, met name de credit rating/LTV en de looptijd van de lening. Normaal gesproken zouden we verwachten dat strategieën met 1. een fixed rate en 2. een lage LTV (alleen senior Real Estate Debt) en/of een investment grade-kredietbeoordeling (Infrastructure Debt) deel uitmaken van een matching portefeuille.

Real Estate Debt en Infrastructure Debt-strategieën met een hogere LTV en/of sub-investment grade-beoordeling, zoals bijvoorbeeld whole loan-strategieën (Real Estate Debt) en mezzanine-strategieën (zowel RE als Infrastructure Debt), gedragen zich meer overeenkomstig de onderliggende Real Estate of Infrastructure Equity qua risico/ rendements-verhouding. Als gevolg hiervan denken we dat dit soort strategieën beter in een rendementsportefeuille past als onderdeel van een Real Estate of Infrastructureallocatie.’ «

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

Foto's: Ruud Jonkers Fotografie

// PANELDISCUSSIE alternative Fixed Income

Voorzitters Anne-Marie Munnik, VBA beleggingsprofessionals Hans de Ruiter, Stichting Pensioenfonds TNO

Deelnemers Brad Beman, Aegon Asset Management StĂŠphane Blanchoz, BNP Paribas Investment Partners James Mitchell, Russell Investments Martin Sanders, Univest Company Shane Shepherd, Research Affiliates

ALTERNATIVE FIXED INCOME UIT DE SCHADUW? Door Erik Hannema

Alternatieve vastrentende waarden winnen aan populariteit. Is dit een duurzame trend of een tijdelijk verschijnsel? Hoe vallen de strategieĂŤn en instrumenten eigenlijk onder te brengen binnen de praktijk van de institutionele beleggers? Deze en meer vragen kwamen aan bod bij de paneldiscussie over alternative fixed income.

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

BLEND De paneldiscussie werd gemodereerd door Hans de Ruiter, CIO van Stichting Pensioenfonds TNO en Anne-Marie Munnik, directeur van de VBA. Zij opende de discussie met de vraag waar beleggers alternative fixed income eigenlijk horen onder te brengen.

James Mitchell, Senior Portfolio Manager Global Fixed Income bij Russell Investments, heeft een duidelijke visie: ‘Institutionele beleggers gaan op verschillende manieren met deze beleggingscategorie om. Voor sommigen is het een manier om op een efficiëntere manier bestaande risicopremies binnen te halen. Voor anderen is het een alpha-strategie. Daarnaast verschillen beleggers in hun risicotolerantie en dat vertaalt zich in voorkeuren voor specifieke alternatieve fixed income strategieën.’

Gezien de constant veranderende markten en de risicotolerantie van institutionele beleggers is het in Mitchell’s visie zaak te diversifiëren over actieve strategieën en over de verschillende premies: credit, risk, equity en liquidity. ‘Wij proberen te komen tot een ‘blend’ van strategieën. Binnen de ‘blend’ strategie wordt dynamisch geschoven tussen de beta (de risicopremies) en alpha-beslissingen naar gelang de marktvooruitzichten.’ Hij stelt: ‘Na de Lehman-crisis was er sprake van hoge risicopremies en was het voldoende om te volstaan met beta-exposure. Dit was echter een uitzonderlijke situatie. Over het algemeen ligt voor ons het accent op de alpha en daarom zien we de ‘blend’ strategie als een absolute return strategie.’

90% van de variatie in vastrentende waarden wordt gedreven door zo’n vijf factoren, waarvan renterisico en kredietrisico de twee belangrijkste zijn.

‘Ik denk dat we aan de verkeerde kant beginnen met deze discussie’, antwoordt Shane Shepherd, Senior Vice President, Head of Fixed-Income Research bij Research Affiliates. ‘Mijn idee is toch vooral dat we het simpel moeten houden. Mensen hebben al snel de neiging om zaken overdreven complex te maken. Dit hoeft niet zo complex te zijn.’ Shepherd stelt dat 90% van de variatie in vastrentende waarden wordt gedreven door zo’n vijf factoren, waarvan renterisico en kredietrisico de twee belangrijkste zijn. Daarnaast heb je prepayment risk. Dan heb je nog liquiditeitsrisico, wat groter is bij dit soort alternatieve beleggingen. En je hebt valutarisico. Dat is eigenlijk alles. Als je dus in alternatieve vastrentende waarden stapt, heb je niet een heel exotisch vehikel nodig, maar moet je simpelweg analyseren: naar welke van deze risico’s wil ik exposure en dat moet je proberen te construeren. Wij zeggen altijd: probeer deze betaexposures op een smart manier te verkrijgen.’

BELEGGERSPERSPECTIEF Brad Beman, Global CIO van Aegon Asset Management, onderschrijft de visie van Mitchell en Shepherd. Hij wil nog NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

// PANELDISCUSSIE alternative Fixed Income

toevoegen dat er een ‘zeer breed spectrum aan alternatieve vastrentende waarden is’. Sommige passen volgens Beman onder de noemer kredietrisico of renterisico, zoals infrastructuur. Hij vervolgt: ‘Verlaat je dan de meer traditionele vastrentende waarden en kijk je naar meer ‘unconstrained’ strategieën, dan is er een ruim aanbod aan alternatives.’

Het grote risico van deze strategieën is dat veel beleggers de traditionele aanpak blijven hanteren. Hij waarschuwt dat het dan ‘hedgefund-achtige producten’ worden. ‘Niet alle traditionele managers zijn daaraan gewend. Zorg dat je hier goed over nadenkt bij de implementatie.’

Martin Sanders, CIO Europe van Univest Company, werd gevraagd om vanuit beleggersperspectief zijn licht te laten schijnen op deze categorie. Welke strategieën gebruikt Univest en hoe investeert zij? Sanders legt uit dat Univest als investment manager actief is voor uiteenlopende internationale pensioenfondsen van Unilever. Al die fondsen hebben hun eigen kenmerken en hun eigen beleggingsbeleid. ‘Onze Braziliaanse collega’s beleggen veel in het eigen nationale schuldpapier. Ik kan je verzekeren dat geen partij zoveel belegt in Braziliaans papier als zij. Dus allemaal zijn ze uniek.’ Ook dichter bij huis zijn er grote verschillen, ziet Sanders. ‘Vanochtend hadden we een gesprek over beleggen in Nederlandse hypotheken. Toen ik dat aan Belgische collega’s vertelde, keken ze me aan alsof het iets uit een andere wereld was. Er is geen Belgisch fonds te vinden dat belegt in Nederlandse hypotheken. Dus wat voor de een vanzelfsprekend is, is voor de ander heel vreemd.’ De meeste pensioenfondsen bij Univest hebben tegenwoordig een de-risking strategie en zijn dus sterk gericht op vastrentende waarden. Univest-fondsen zijn al belegd in hypotheken, high yield, EMD, Real Estate debt en mezzanine debt. ‘Wij

84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

kijken momenteel vooral naar Loans en ABS. Wij denken dat de Europese markt meer diversificatie kan leveren.’ Hoe gaat Univest om met de ‘eigenaardigheden’ van de alternatieve vastrentende waarden? Sanders: ‘Liquiditeit is natuurlijk een aandachtspunt in onze return portfolio, hoewel het niet zo’n heel groot probleem is wanneer de inkomsten hoog genoeg zijn om de pensioenuitkeringen uit te betalen. Buy-and-hold werkt dus prima als er geen noodzaak tot verkopen is. De vraag hoeveel tailrisk je hebt en of je grote koersdalingen kunt verdragen, is wel heel evident. Wie kan er door al die portfolio’s heen kijken en beoordelen hoeveel risico we hebben en hoe exposed we zijn? Transparantie en waardering blijven essentiële aandachtspunten.’

EENVOUD Shepherd ziet vooral de complexiteit als een obstakel voor cliënten. ‘Maar je kunt het wel degelijk helder maken voor cliënten. Als het gaat om strategieën, dan betaalt transparantie zich altijd uit. Heb je een transparante strategie waar een cliënt echt doorheen kan kijken, dan helpt dat ook bij periodes van underperformance die zeker gaan komen. Bij een transparante strategie weten ze waarom ze underperformance hebben, hoe het werkt. Cliënten weten dan ook dat het weer omdraait als de omstandigheden op de markt veranderen. Als ze het niet begrijpen, als het te moeilijk is en er exposure is naar een soort exotische risicofactor die ze niet begrijpen, dan is elk succes van voorbijgaande aard. Dus eenvoud en transparantie zijn de kern om ook op langere termijn waarde te halen uit deze beleggingscategorieën en -strategieën.’

Stéphane Blanchoz, CIO Alternative Fixed Income & Structuring bij BNP Paribas Investment Partners vindt dat er sinds de crisis

veel vooruitgang is geboekt bij het transparant en eenvoudiger maken van instrumenten en strategieën. Ook door ingrijpen van toezichthouders. ‘Nu is de toezichthouder een belangrijke begrenzer. De wetgeving is strikter en verandert constant.

Je moet nu goed nadenken over wat de volgende stap van de toezichthouders is en daar goed op anticiperen.’ Aan Martin Sanders de vraag hoe hij de acties van de toezichthouders in Nederland beoordeelt. Doet DNB genoeg om het beleggen in alternatieve vastrentende waarden te ondersteunen?

Sanders zegt dit niet goed te kunnen beoordelen, maar snijdt wel een ander heikel punt aan: de risicoclassificatie. ‘Op dit moment vind ik de manier waarop de toezichthouder omgaat met non-rated fixed income onjuist en te kort door de bocht.

De vraag is wie ons helpt om die dialoog te voeren met DNB en om alternatieve vastrentende waarden onder de juiste risicocategorie te scharen.’

KNOP Wat adviseren de experts aan fondsbestuurders en beleggers die in alternatieve vastrentende waarden willen stappen? Shepherd raadt aan het vooral als een passieve smart beta strategie te gebruiken. ‘Daar zit volgens ons de kracht. Wat wij merken is dat de default actief management is. Zo gaan de meeste beleggers ermee om. Maar actieve strategieën zijn verschrikkelijk lastig om te implementeren.’ Wat in zijn ogen effectiever is, zijn passieve strategieën met een actieve implementatie. ‘Wij zien dat actieve implementatie goed werkt als je deze koppelt aan passieve beleggingsstrategieën. Op dit moment wordt er veel gepraat over smart beta bij passief beleggen in combinatie met actieve implementatie. Met een actieve implementeerder krijg je dan goede trading bij market flows, terwijl je daar je strategie

Op dit moment vind ik de manier waarop de toezichthouder omgaat met non-rated fixed income onjuist en te kort door de bocht.

omheen implementeert. Dat is een grote trend die wij zien en waar we ook achter staan.’

Beman stelt vast dat er veel smaken zijn op het gebied van fixed income en het dus zeker geen kwestie is van ‘one size fits all’. Iedere ‘smaak’ draagt weer andere risico’s in zich. ‘Zorg dat je echt de juiste kennis in huis haalt en investeer daar ook in. In de VS beleggen grote verzekeraars ongeveer 20 tot 25% in infrastructuur. Hier is dat minder dan 5%. Er is dus veel groeipotentie, maar weinig aanbod. Veel mensen denken een knop om te kunnen zetten, zodat de deals vanzelf komen. Maar zo gemakkelijk is het niet. Dus je moet naar alternatieve routes zoeken om toch de exposure naar aantrekkelijke factoren te krijgen. Wees dus voorzichtig en denk goed na over hoe je het opbouwt.’

KOKERVISIE Sanders: ‘Ik zou pensioenfondsen willen adviseren een onafhankelijke expert in de arm te nemen om een gedegen beoordeling te maken van de prestaties en het functioneren van deze instrumenten in hun portfolio’s. Anders zie ik geen mogelijkheid om voldoende controle uit te oefenen op deze

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

// PANELDISCUSSIE alternative Fixed Income

Bij actief management maakt de juiste manager bij de juiste beleggingscategorie het verschil tussen succes en mislukking. en die moet je kunnen pakken. Ik zie bijvoorbeeld wel kansen voor asset-based lending. We hebben al gesproken over infrastructuur. In Europa zijn de aantrekkelijke mogelijkheden gewoon dun gezaaid. Maar laat je dat lokale perspectief los, dan zijn er zeker interessante mogelijkheden te vinden. In Azië en in Laos zijn er op dit moment bijvoorbeeld hele mooie projecten.

Ook Australië biedt dit soort interessante mogelijkheden.

Voor banken zijn deze investeringen niet meer aantrekkelijk.

Voor ons mogelijk wel, vanuit risicodiversificatie- en cashflowperspectief. In een markt waarbinnen het renteniveau mogelijk lange tijd laag blijft, moet je echt een brede blik hebben en houden om rendementen te blijven genereren.’

toch complexe instrumenten. Het is belangrijk te allen tijde in control te zijn.’

Mitchell wil meegeven dat bij actief management de juiste manager bij de juiste beleggingscategorie het verschil maakt tussen succes en mislukking. Verder adviseert hij zoveel mogelijk verschillende managers te raadplegen voordat overgegaan wordt tot implementatie. ‘Dat biedt een meer gelaagd en compleet perspectief en voorkomt gaandeweg teleurstellingen.’

Pensioenfondsen moeten openstaan voor alle kansen die zich op de markt voordoen, raadt Blanchoz aan. ‘Sluit je niet af en ontwikkel geen kokervisie op de markt. Er komen kansen

Tot slot wordt nog een blik geworpen op de toekomst. Hans de Ruiter stelt dat de actuele aantrekkingskracht van alternatieve vastrentende waarden mede voortkomt uit de huidige situatie op de markt. De lage rentestand en gedaalde spreads maken het op dit moment aantrekkelijk te kijken naar alternatieve fixed income strategieën en instrumenten. Maar wat gebeurt er als de rente weer gaat stijgen en/of de spreads uitlopen?

Martin Sanders heeft er een genuanceerd oordeel over. ‘Het hangt ervan af om welke reden je het inzet als institutionele belegger. Vanuit diversificatie-oogpunt zal er altijd een punt voor te maken zijn. Maar als je eenvoudigere instrumenten kunt vinden en daarmee je ambitie kunt realiseren, dan denk ik dat investeerders wel degelijk uit de categorie stappen. Het is ook een kwestie van kosten die je moet maken om toegang te krijgen tot deze categorieën. Maar de sterke concentratie van risico in de gangbare vastrentende waarden zal er wel voor zorgen dat diversificatie over de alternatieve categorieën interessant blijft.’ «

Conclusie Alternatieve vastrentende waarden zijn op dit moment een aantrekkelijke optie voor institutionele beleggers. Daar zijn de panelleden het wel over eens. Niet alleen bieden ze de extra en broodnodige diversificatie van risico’s binnen de portfolio’s, ook kunnen ze met de juiste set-up en implementatie voldoende rendement bieden. Maar wat de juiste aanpak, implementatie en strategie is, daarover verschillen de meningen. En dat is ook logisch, want het aanbod van instrumenten en strategieën is enorm en de implementatie altijd omgevingsspecifiek. Ook de karakteristieken van de verschillende beleggingscategorieën kunnen sterk verschillen. Zo wordt Europese infrastructuur geplaagd door een beperkt aanbod, terwijl andere categorieën als ondoorzichtig en complex ervaren worden. De informatievoorziening is (nog) niet op het niveau van andere categorieën. Veel mist rondom deze categorie is al opgetrokken, maar het blijft een relatief specialistische categorie. Kan de sector, eventueel onder invloed van toezichthouders, de volgende stap in transparantie en eenvoud maken? Of keren alternatieve vastrentende waarden terug naar hun niche als marktomstandigheden wijzigen en andere categorieën ‘meer voor minder’ opleveren?

86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Onze focus ligt op toekomstbestendig beleggen.

Verantwoord beleggen

ING Investment Management integreert gegevens over milieu, sociale omstandigheden en goed ondernemingsbestuur in haar verantwoorde beleggingsoplossingen. Zo herkennen we additionele risicoâ&#x20AC;&#x2122;s en kansen in een belegging en bieden we u een vollediger beeld van de verwachte waarde. Wij hebben meer oog voor de lange-termijnrendementen van uw vermogen - en uw reputatie.

Kies voor een duurzame strategie.

Neem een kijkje op www.ingim.nl

De informatie in deze advertentie is uitsluitend opgesteld ter informatie en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers. Hoewel de inhoud van deze advertentie met de meeste zorg is samengesteld en gebaseerd is op betrouwbare informatiebronnen, wordt ten aanzien van de volledigheid of juistheid ervan, uitdrukkelijk of stilzwijgend, geen enkele aansprakelijkheid aanvaard, garantie of verklaring gegeven. De informatie in deze advertentie kan zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. ING Asset Management B.V., ING Investment Management (Europe) B.V., noch enig andere vennootschap of onderdeel dat behoort tot NN Group, noch een van haar functionarissen, haar directeuren of werknemers aanvaarden enige aansprakelijkheid of verantwoordelijkheid met betrekking tot de hierin opgenomen informatie of mogelijke aanbevelingen. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op deze advertentie. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing. (c) 2014 ING Asset Management B.V. - Alle rechten voorbehouden.

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Alternatieve geneesmiddelen Door Brendan Walsh, Multi-Asset Fund Manager, Aviva Investors

Brendan Walsh legt uit dat met nieuwe rentestijgingen in het verschiet, te veel income fund managers nog steeds in de ban zijn van beta-strategieën. De beste therapie hiervoor is volgens hem het zoeken naar alternatieve strategieën om langetermijninkomsten te genereren.

H

een moeilijke keuze: bij hun huidige manager blijven of hun verlies nemen door hun heil elders te zoeken.

Oude problemen Vanuit ons perspectief gezien vragen de huidige marktomstandigheden om een andere aanpak. Om te beginnen moeten managers bedrevener worden in het managen van de beta in hun portefeuilles.

Market beta kan buitengewoon nuttig zijn voor income fund managers, maar zolang zij zich beperken tot het doen van willekeurige allocaties richting verschillende asset class ‘pots’, zullen ze kwetsbaar zijn voor de grillen van de markt. De recente, plotselinge onrust , die de meest wisselvallige dag op de obligatiemarkten in

Foto: Archief Aviva Investors

et is geen wereldnieuws, maar met obligatierendementen op een historisch dieptepunt en de verwachting dat de rente in Groot-Brittannië en de Verenigde Staten in de nabije toekomst zal gaan stijgen, kunnen income investors zich gaan opmaken voor een hobbelige weg in de komende paar jaar. Dit zal bijzonder heftig worden voor de managers van gebalanceerde of gemengde portefeuilles, omdat zulke fondsen voor 70 procent of meer uit obligaties kunnen bestaan. Deze fondsen zullen onvermijdelijk in de vuurlinie komen te liggen als de bond-yields de rente opwaarts zullen volgen en de waarde van obligaties zal gaan afnemen. Daardoor zullen veel beleggers worden geconfronteerd met

Het andere gebied waarop multi-asset income managers hun inspanningen moeten opvoeren is dat van het terugdringen van de kapitaalvolatiliteit. Te weinig beleggers beseffen dat als het rendement op hun belegging stijgt, van bijvoorbeeld twee naar vier procent, dit feitelijk een daling van 50 procent inhoudt van de waarde van de onderliggende belegging. Nu de rente op staatsobligaties in de nabije toekomst vermoedelijk omhoog zal gaan, en de rente op bedrijfsobligaties al aan het stijgen is, moeten fondsmanagers die alleen op de lange termijn beleggen – en zich dus moeten beperken tot gangbare asset class allocaties – waarschijnlijk de prijs betalen voor hun beperkingen.

Nieuwe trucs

Brendan Walsh

88

minstens vier jaar tijd veroorzaakte, heeft ons daar nog eens fijntjes op gewezen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Wij denken dat de oplossing voor beide problemen is gelegen in een verschuiving van multi-asset naar multi-strategy oplossingen, en in het wegbewegen van de door de index benchmark gedreven cultuur, die altijd heeft geneigd naar een kortere beleggingshorizon. Als ze op de juiste manier worden geïmplementeerd stellen dergelijke oplossingen managers in staat een zo breed mogelijk scala aan potentiële asset classes te bestrijken, zonder zich te hoeven beperken tot de binaire uitkomsten die samenhangen met traditionele langetermijnoplossingen.

Lateraal denken We denken dat de strategieën die het meest bruikbaar zijn voor het genereren van een betrouwbaar inkomen, dat is beschermd tegen de invloed van de economische omstandigheden, in drie brede categorieën uiteenvallen: marktstrategieën, opportunistische strategieën en risico-reducerende strategieën.

Marktstrategieën zijn betrekkelijk traditionele manieren om inkomen te genereren en zullen zich in het algemeen uitbetalen als de centrale beleggingscasus na een periode van drie jaar wordt verwezenlijkt. Een goed voorbeeld hiervan is de positie die we momenteel innemen in Braziliaanse obligaties in de lokale munt.

Hoewel die op de korte termijn volatiel kunnen lijken, zorgen de kracht van de couponrente en de recente waardedaling van de Real ervoor dat het over de hele periode van drie jaar bezien een aantrekkelijke belegging is.

Opportunistische strategieën worden gekenmerkt door de ambitie om marktverstoringen op te sporen en daarvan te profiteren, en door het vermogen om toegang te krijgen tot niet-traditionele inkomstenbronnen. Momenteel is er bijvoorbeeld sprake van een structurele verstoring als het gaat om de volatiliteit van de Japanse yen ten opzichte van de Amerikaanse dollar, veroorzaakt door de acties van niet winstgedreven marktdeelnemers, zoals de Amerikaanse Federal Reserve en de Bank of Japan, en – onopzettelijk – kleine Japanse beleggers.

Deze laatstgenoemden zijn belangrijke

Figuur 1: Het profiteren van marktverstoringen: verkoop van langetermijnvolatiliteit van de yen versus de dollar

Profiting from dislocations: Selling long-dated volatility on $/¥

15% 14% 13% Implied % volatility

Hiervoor is deskundigheid nodig op het gebied van de derivatenhandel en op dat van risicomanagement en portefeuilleconstructie. Cruciaal voor succes op deze terreinen is de vrijheid om index benchmarks te schuwen en een tijdshorizon van drie jaar te hanteren. Dit betekent dat een goede multi-strategy benadering van nature minder gevoelig zal zijn voor de economische omstandigheden en de marktprestaties, en – als gevolg daarvan – beter toegerust zal zijn voor de realisatie van een gestage inkomstenstroom in de loop der tijd.

12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 1M £/$

2M

3M €/$

6M

9M $/¥

12M 18M Term

2Y

3Y

5Y

7Y

10Y

A$/$ Bron: Aviva Investors / Bloomberg, op 24/10/2014

Source: Aviva Investors / Bloomberg as at 24/10/2014

kopers van gestructureerde producten, en de beschermingsconstructies (hedging) rond zulke producten dragen bij aan de verstoring . Zoals uit figuur 1 blijkt, kunnen we door langetermijnvolatiliteit van de yen versus de dollar te verkopen, een positieve visie op Japan implementeren en een behoorlijk rendement met een laag risico verwachten naarmate de verhouding tussen beide munten op de middellange termijn normaliseert.

Intussen helpen risico-reducerende strategieën de kapitaalwaarde te beschermen en beperken ze zo de inkomensvolatiliteit, omdat ze aanzienlijke rendementen verwezenlijken op momenten waarop de markt onder druk staat. Een van onze strategieën op dit gebied stelt ons in staat verwachte volatiliteit op defensievere markten als de FTSE en de S&P te verkopen en verwachte volatiliteit op meer conjunctuurgevoelige markten, als de Koreaanse Kospi 200 of de Euro Stoxx 50, te kopen. Van oudsher is de gerealiseerde volatiliteit op de conjunctuurgevoelige markten groter, deels als gevolg van de kleinere hoeveelheid aandelen en deels als gevolg van de samenstelling van de index, zodat we zeker kunnen zijn van een neutrale of positieve carry-trade onder vrijwel alle omstandigheden. In feite boeken we in extreme

gevallen zelfs buitensporige winsten, omdat conjunctuurgevoelige markten te lijden hebben onder de vlucht naar veiligheid.

Warme en koude winden Dit alles kan behoorlijk exotisch klinken in vergelijking met traditionelere beleggingsstrategieën. Maar dankzij de flexibiliteit die derivaten opleveren, verlossen multi-strategy oplossingen managers van de verplichting om alles op dezelfde hoge beta mandjes te zetten. Ze kunnen zo een hele reeks niet direct met elkaar samenhangende rendementen combineren, profiteren van ondoelmatigheden en verstoringen en goedkope strategieën construeren die geld opleveren als de markten plotseling instorten.

Wellicht het meest exotisch aan een multi-strategy oplossing is dat zij managers bevrijdt van de gebruikelijke risicocyclus (risk-on/risk-off cyclus). Anders dan conventionele income fund managers, hoeven multi-strategy managers geen ‘winterslaap’ te houden als de markten een neergang doormaken. In plaats van te proberen de toekomst te voorspellen, kunnen we ons nu richten op het benutten van mogelijke rendementsbronnen, uit welke richting de wind ook mag waaien. «

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

89

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Voldoet uw uitbestedingscontract al aan nieuwe eisen DNB? Door Jelmer Kruijt

Volgens DNB heeft de helft van de door haar onderzochte pensioenfondsen het uitbestedingsbeleid niet op orde. Daarom publiceerde de divisie Toezicht Pensioenfondsen en Beleggingsinstellingen van DNB de leidraad Guidance uitbesteding door pensioenfondsen. De begin deze zomer verschenen leidraad schrijft diverse good practices voor. De leidraad is ook relevant voor partijen aan wie wordt uitbesteed, zoals vermogensbeheerders en fiduciair managers.

Foto: Archief Kruijt Legal

De leidraad past binnen de nieuwe toezichtstijl van DNB. DNB stuurt sinds de kredietcrisis sterk op het gedrag en de cultuur van de financiële ondernemingen die onder haar toezicht staan. DNB doet dit door het in brieven en leidra-

den kenbaar maken van haar opvattingen over de uitleg van wet- en regelgeving. Alhoewel pensioenfondsen deze uitingen strikt genomen niet hoeven na te leven, schrijft DNB op niet mis te verstane wijze dat de leidraad toeziet op ‘wat wij als toezichthouder van u verwachten op grond van de gerelateerde wet- en regelgeving’. Daarnaast merkt DNB op dat in een vervolgonderzoek naar de uitbesteding door pensioenfondsen deze leidraad ‘de concrete verwachtingen’ van DNB bevat. Op deze manier creëert DNB aldus een extra stukje pseudo-wetgeving.

Verjuridisering van gedrag en cultuur

Jelmer Kruijt

90

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Op de nieuwe toezichtstijl was en is kritiek. De toezichthouder wordt verweten het gedrag en de cultuur van financiële ondernemingen - zoals pensioenfondsen te juridiseren en bovendien hierbij buiten haar bevoegdheden te treden. Het interpreteren van wet- en regelgeving is immers niet aan de toezichthouder. De dwingende wijze waarop DNB stuurde op aanpassingen in uitbestedingsrelaties met haar themaonderzoek van vorig jaar, veroorzaakte ook al wrevel. Veel pen-

DNB stuurt sinds de kredietcrisis sterk op het gedrag en de cultuur van de financiële ondernemingen die onder haar toezicht staan.

sioenfondsen moesten onder (officieuze) dwang van DNB opnieuw met hun uitvoerders aan de onderhandelingstafel.

Van de verwachte kosten van de dienstverlening tot de fine print van de aansprakelijkheid; het gehele uitbestedingscontract werd door DNB tegen het licht gehouden.

De wenselijkheid en het bindende karakter van de leidraad terzijde, lijkt het verstandig dat het pensioenfonds enerzijds en de vermogensbeheerder en fiduciair manager anderzijds, samen bekijken tot welke aanpassingen van het uitbeste-

dingscontract en de beleidsdocumentatie de leidraad noopt.

Gedetailleerd uitwerken van de dienstverlening Vermogensbeheercontracten en fiduciair managementcontracten bevatten veelal een Service Level Agreement (SLA). Deze SLA maakt doorgaans als bijlage integraal onderdeel uit van het uitbestedingscontract. In de SLA worden de diensten die de beleggingsonderneming aanbiedt in detail uitgewerkt. Denk daarbij aan de selectiecriteria van beleggingsinstellingen en sub-vermogensbeheerders en de wijze waarop input wordt geleverd op de totstandkoming van het jaarlijkse beleggingsplan. Sommige uitvoerders hanteren daarnaast een Operational Level Agreement (OLA), waarin operationele zaken als de vorm en frequentie van rapportages en communicatie worden vastgelegd. Veel van de inzichten van DNB kunnen worden opgenomen in de SLA of OLA. De hoofdovereenkomst blijft dan gespeend van te veel gedetailleerde afspraken, en bevat de meer elementaire building blocks, zoals aansprakelijkheid, rechtskeuze en looptijd.

Key Performance Indicators DNB wenst dat de SLA wordt uitgebreid met afdwingbare afspraken over communicatie, monitoring en evaluatie van de uitvoerder zelf en van de derden die bij de uitvoering zijn betrokken. Deze afspraken moeten worden voorzien van specifieke prestatie-indicatoren (key performance indicators) waarmee de uitvoerder normen worden opgelegd die niet overtreden mogen worden. De uitvoerder dient de normen door te geven aan de ingeschakelde derden. Als uit de monitoring blijkt dat de normen worden overschreden, dient het pensioenfonds de uitvoerder daarop aan te spreken door middel van een escalatieprocedure. De uitkomsten moeten eveneens worden vastgelegd, bijvoorbeeld in bestuursnotulen. DNB kan zo tastbaar constateren dat het pensioenfonds zich kritisch opstelt en in control is. Een separaat (lichter) aansprakelijkheidsregime lijkt daarbij raadzaam. Een schending van een KPI zou niet altijd moeten leiden tot aan-

sprakelijkheid zoals die geldt voor de schending van meer materiële verplichtingen, zoals de naleving van beleggingsrestricties.

Informatieverstrekking De informatie die het pensioenfonds ontvangt dient verder te gaan dan de periodieke rapportage over de ontwikkelingen van het belegde vermogen en de jaarlijkse ISAE 3402 verklaring. De inhoud en vorm van de rapportages moet helder worden overeengekomen en de ISAE 3402 verklaring dient scherp te worden getoetst. Het moet bekend zijn bij het pensioenfonds met welke grofmazigheid de modellen van accountants en actuarissen werken en welke materialiteit is gehanteerd. Een periodieke toetsing zou in de bestuursnotulen moeten worden vastgelegd.

Beloningsbeleid uitvoerder Het pensioenfonds dient het beloningsbeleid van de uitvoerder in haar selectieproces te betrekken en dit beloningsbeleid periodiek tegen het licht te houden.

Partijen moeten goede afspraken maken over prestatiegerichte beloningen en het pensioenfonds moet nadenken over met de vermogensbeheerder of fiduciair manager overeen te komen bonus- of malusregelingen die zijn gericht op een ‘efficiënte, effectieve en zorgvuldige uitvoering’ van de uitbestede werkzaamheden. De pas-toe-of-leg-uit bepalingen van de Code Pensioenfondsen dienaangaande wenst DNB kennelijk te benadrukken.

Vergoeding en kosten DNB acht het merendeel van de uitbestedingscontracten onvoldoende transparant over de vergoeding en kosten van de dienstverlening. DNB wil een gedetailleerd overzicht van alle (te verwachten) kosten van de uitvoerder en de betrokken derden, zoals brokers. Partijen moeten vastleggen tegen welke kosten meerwerk en eenmalige werkzaamheden worden verricht. Denk daarbij aan tussentijdse transities, de overgang naar een opvolgend uitvoerder of contractonderhandelingen. Partijen kunnen baat hebben bij deze vastlegging. Een beter inzicht in de

Alhoewel de bedoelingen van DNB goed zijn, is het de vraag in hoeverre de leidraad bijdraagt aan een beter huisvaderschap en een betere beheersing van risico’s.

activiteiten kan tot meer begrip voor de gepresenteerde rekening leiden.

Papierwerk Alhoewel de bedoelingen van DNB goed zijn, is het de vraag in hoeverre de leidraad bijdraagt aan een beter huisvaderschap en een betere beheersing van risico’s. DNB meent de oplossing te moeten zoeken in contractueel afdwingbare communicatie. Ik zou menen dat de oplossing schuilt in transparant handelen. Met name het gebrek aan inzicht in het beleggingsbeleid, de gehanteerde financiële instrumenten en de diverse – veelal grensoverschrijdende – (vervolg)uitbestedingen, resulteert in een gebrek aan controle en daarmee tegenwicht (countervailing power). Een beter zicht op deze kerntaken, uiteraard in combinatie met een gedocumenteerd uitbestedingsbeleid en een solide contract, vergroot het vertrouwen in de dienstverlening van de beleggingsonderneming. Uit de ondertitel van de leidraad (‘Werken aan vertrouwen’ ) maak ik op dat DNB deze mening met mij deelt. «

Dit artikel is geschreven door Jelmer Kruijt, per 1 januari 2015 verbonden aan HeidemanBoot Advocaten te Amsterdam.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

91

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

EMIR: de clearingverplichting voor rentederivaten Door Hans Hintzen

EMIR introduceert voor bepaalde gestandaardiseerde en liquide OTC-derivaten een clearingverplichting. Deze clearingverplichting is een respons op de problemen waarmee OTC-derivaten te maken kregen tijdens de financiële crisis.

De clearingverplichting moet de OTC-derivatenmarkten robuuster maken. Op 1 oktober 2014 heeft ESMA de gedelegeerde verordening inzake clearing van rentederivaten aangeboden aan de Europese Commissie. Daarmee is meer duidelijkheid ontstaan over de invulling van de clearingverplichting voor rentederivaten.

Bij centrale clearing van OTC-derivaten plaatst een centrale tegenpartij (CCP) zich tussen de partijen bij het derivatencontract, zodanig dat de CCP de tegenpartij wordt van de beide partijen die oorspronkelijk elkaars tegenpartij waren.

Om via een CCP te kunnen handelen, moeten partijen clearing member worden of een clearing member aanstellen. Verreweg de meeste marktpartijen zijn niet in staat om clearing member te worden, onder meer vanwege de toelatingseisen die CCP’s hanteren. Om in de toekomst OTC-derivatencontracten aan te kunnen gaan, moeten deze marktpartijen daarom een of meerdere clearing members aanstellen. Daarbij moeten marktpartijen zich realiseren dat de aanstelling van een clearing member in veel gevallen meer dan een jaar tijd kan kosten.

Op grond van EMIR moeten bepaalde OTCderivaten verplicht centraal gecleard worden. Welke dat zijn, wordt vastgesteld aan de hand van de clearing obligation procedure. Deze clearing obligation procedure begint met de vergunningverle92

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Op grond van EMIR moeten bepaalde OTC-derivaten verplicht centraal gecleard worden.

ning aan een CCP die OTC-derivaten cleart. Op 18 maart 2014 werd een vergunning verleend aan Nasdaq OMX. Dat markeerde het begin van de clearing obligation procedure. Op 10 april 2014 volgde Eurex Clearing AG. Op 12 juni 2014 kreeg LCH Clearnet Ltd., de grootste CCP van Europa, een vergunning.

Op 11 juli 2014 heeft ESMA een consultation paper over clearing van rentederivaten gepubliceerd. Inmiddels is de consul-

tatie afgerond. Op 1 oktober 2014 heeft ESMA de gedelegeerde verordening inzake clearing van rentederivaten aangeboden aan de Europese Commissie.

Hieronder volgt een kort overzicht van de meest relevante onderdelen van de gedelegeerde verordening.

Binnenkort volgt ook een clearingverplichting voor bepaalde kredietderivaten. Daarnaast is ESMA op dit moment bezig met een consultatie over de verplichte centrale clearing van FX nondeliverable forwards. Dit artikel gaat uitsluitend in op de clearingverplichting voor rentederivaten.

Welke rentederivaten worden aan de clearingverplichting onderworpen?

De clearingverplichting wordt geïntroduceerd met het overkoepelende doel om systeemrisico weg te nemen. Tegen deze achtergrond heeft ESMA afgewogen welke rentederivaten aan de clearingverplichting moeten worden onderworpen.

Daarbij heeft ESMA in overweging geno-

Op basis hiervan bepaalt de gedelegeerde verordening dat de volgende typen rentederivaten aan de clearingverplichting worden onderworpen: • Basis swaps, met looptijden van 28 kalenderdagen tot 50 jaar.

• Fixed-to-float interest rate swaps, met looptijden van 28 kalenderdagen tot 50 jaar.

• Forward rate agreements, met looptijden van 3 kalenderdagen tot 3 jaar.

• Overnight index swaps, met looptijden van 7 kalenderdagen tot 3 jaar.

Datum inwerkingtreding clearingverplichting ESMA heeft de gedelegeerde verordening op 1 oktober 2014 aangeboden aan de Europese Commissie. De Europese Commissie heeft maximaal drie maanden de tijd om te besluiten of het de gedelegeerde verordening wenst vast te stellen.

Nadat de Europese Commissie de gedelegeerde verordening heeft vastgesteld, volgt een periode van circa twee maanden voor goedkeuring door de Raad van Europa en het Europees Parlement (noobjection period). De gedelegeerde verordening treedt vervolgens twintig dagen na publicatie in werking. Gedurende deze periode kan de gedelegeerde verordening nog aangepast worden.

Het is op dit moment niet mogelijk om een nauwkeurige inschatting te geven van de datum van inwerkingtreding van de clearingverplichting voor rentederivaten. Als het proces volgens verwachting verloopt, dan kan publicatie van de definitieve gedelegeerde verordening eind februari 2015 plaatsvinden. De gedelegeerde verordening zou dan medio maart 2015 in werking treden.

De clearingverplichting wordt gefaseerd ingevoerd. Een belangrijke reden om de clearingverplichting gefaseerd in te voe-

ren is dat sommige marktpartijen weinig of geen ervaring hebben met centrale clearing van OTC-derivaten en dat deze marktpartijen voldoende tijd moet worden gegund om overeenkomsten met clearing members aan te gaan, om op die manier toegang tot een CCP te kunnen verkrijgen.

Foto: Archief Hintzen Legal Services

men of de contractvoorwaarden en operationele processen bij de betreffende rentederivaten voldoende gestandaardiseerd zijn, of er voldoende handelsvolume is, of de derivaten voldoende liquide zijn en of de pricing information voldoende betrouwbaar is.

In de gedelegeerde verordening is de datum waarop de clearingverplichting van kracht wordt daarom afhankelijk van het type marktpartij en de mate waarin dat type marktpartij ervaring heeft met clearing van OTC-derivaten.

Op basis hiervan onderscheidt ESMA vier categorieën marktpartijen: • Categorie 1: clearing members; • Categorie 2: financial counterparties die behoren tot een groep waarvan het geaggregeerde uitstaande nominale bedrag van alle niet centraal geclearde OTC-derivaten tezamen meer dan EUR 8 miljard bedraagt (FC+); • Categorie 3: financial counterparties die behoren tot een groep waarvan het geaggregeerde uitstaande nominale bedrag van alle niet centraal geclearde OTC-derivaten tezamen minder dan EUR 8 miljard bedraagt (FC-); • Categorie 4: non-financial counterparties boven de clearing threshold (NFC+).

De datum waarop de clearingverplichting van kracht wordt verschilt per categorie: • Categorie 1 (clearing members): clearingverplichting van kracht 6 maanden na inwerkingtreding van de gedelegeerde verordening; • Categorie 2 (FC+): clearingverplichting van kracht 12 maanden na inwerkingtreding van de gedelegeerde verordening; • Categorie 3 (FC-): clearingverplichting van kracht 18 maanden na inwerkingtreding van de gedelegeerde verordening; • Categorie 4 (NFC+): clearingverplichting van kracht 3 jaar na inwerkingtreding van de gedelegeerde verordening.

Hans Hintzen

Voor een derivatencontract dat wordt aangegaan tussen tegenpartijen die tot twee verschillende categorieën behoren, geldt voor de toepasselijkheid van de clearingverplichting de langste van de twee relevante termijnen. Een derivatencontract dat wordt aangegaan tussen een clearing member en een FC+ is zodoende, 12 maanden nadat de gedelegeerde verordening over de clearingverplichting in werking treedt, aan de clearingverplichting onderworpen. Een derivatencontract dat wordt aangegaan tussen een FC+ en een FC- is pas 18 maanden nadat de gedelegeerde verordening over de clearingverplichting in werking treedt aan de clearingverplichting onderworpen.

Tegenpartijen zullen willen weten op welk moment de clearingverplichting van toepassing wordt op een derivatencontract. Daarom is het van belang dat tegenpartijen van elkaar weten tot welke categorie zij behoren. TegenparNUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

93

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

tijen zullen hierover een verklaring (representation) van elkaar willen ontvangen. Het is te hopen dat ISDA dit proces zal faciliteren.

Frontloading Een derivatencontract dat aangegaan is terwijl de clearingverplichting nog niet van kracht is, kan toch aan de clearingverplichting onderworpen zijn. Derivatencontracten die zijn aangegaan voordat de clearingverplichting van kracht wordt, maar die desalniettemin clearingplichtig zijn, moeten uiterlijk op de datum dat de clearingverplichting van kracht wordt alsnog centraal gecleard worden. Deze zogenoemde frontloadingverplichting is niet van toepassing op non-financial counterparties.

De frontloading-verplichting is gekoppeld aan de minimale resterende looptijd (minimum remaining maturity) van het betreffende derivatencontract. De gedelegeerde verordening maakt voor de toepasselijke minimale resterende looptijd onderscheid tussen (a) derivatencontracten die zijn aangegaan voor de datum van publicatie van de gedelegeerde verordening en (b) derivatencontracten die zijn aangegaan na de datum van publicatie van de gedelegeerde verordening.

Voor derivatencontracten die zijn aangegaan voor de datum van publicatie van de gedelegeerde verordening is de minimale resterende looptijd dermate lang gemaakt dat de frontloading-verplichting voor deze derivatencontracten feitelijk beschouwd niet van toepassing kan zijn.

De clearingverplichting wordt geïntroduceerd met het overkoepelende doel om systeemrisico weg te nemen.

94

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Voor derivatencontracten die na de datum van publicatie van de gedelegeerde verordening zijn aangegaan door tegenpartijen die tot categorie 3 (FC-) behoren, is de minimale resterende looptijd gelijkgeschakeld met de maximale looptijd voor toepasselijkheid van de clearingverplichting. In concrete zin betekent dit dat derivatencontracten die zijn aangegaan door tegenpartijen die tot categorie 3 (FC-) behoren, niet onderworpen zijn aan de frontloadingverplichting.

Voor derivatencontracten die na de datum van publicatie van de gedelegeerde verordening zijn aangegaan door tegenpartijen die tot categorie 1 (clearing members) en categorie 2 (FC+) behoren, bedraagt de minimale resterende looptijd zes maanden. Dit betekent in concrete zin dat derivatencontracten die zijn aangegaan door tegenpartijen die tot deze categorieën behoren, en die op de datum waarop de clearingverplichting van kracht wordt een resterende looptijd hebben van minder dan zes maanden, niet onderworpen zijn aan de frontloading-verplichting. Derivatencontracten die zijn aangegaan door tegenpartijen die tot deze categorieën behoren, en op dat moment een resterende looptijd van meer dan zes maanden hebben, zijn wel aan de frontloading-verplichting onderworpen.

Voorbeeld: De gedelegeerde verordening over de clearingverplichting treedt in werking op 1 april 2015. Voor derivatencontracten die door een FC+ zijn aangegaan wordt de clearingverplichting daarom op 1 april 2016 (12 maanden later) van kracht. Op 1 mei 2015 worden door een FC+ twee renteswaps afgesloten. De eerste renteswap heeft een looptijd van 14 maanden. De tweede renteswap heeft een looptijd van 20 maanden. Op 1 april 2016 heeft de eerste renteswap een resterende looptijd van 3 maanden. Deze renteswap is dus niet onderworpen aan de frontloadingverplichting. De tweede renteswap heeft op 1 april 2016 een resterende looptijd van 9 maanden. Deze tweede renteswap is wel aan de frontloading-verplichting onder-

Voor derivatencontracten die aan de frontloadingverplichting zijn onderworpen, verandert gedurende de looptijd het collateral regime.

worpen en moet derhalve uiterlijk 1 april 2016 alsnog centraal gecleard worden.

Bij de toepasselijkheid van de frontloading-verplichting zijn enkele overwegingen van belang. Voor derivatencontracten die aan de frontloading-verplichting zijn onderworpen, verandert gedurende de looptijd het collateral regime. Vanaf de datum dat de clearingverplichting van kracht wordt moet de variation margin in cash worden voldaan en moet bovendien initial margin worden geplaatst. Verder moet vanaf dat moment een vergoeding worden betaald aan de clearing member.

Dat betekent dat de kosten van het derivatencontract gedurende de looptijd veranderen. Maar ook andere overwegingen zijn relevant. Als een derivatengebruiker, op de datum dat de clearingverplichting van kracht wordt, geen toegang heeft tot een CCP, dan moeten clearingplichtige derivatencontracten beëindigd worden.

Bovendien kunnen problemen ontstaan als met derivatencontracten die tijdens de frontloading window bilateraal zijn afgesloten, de door een clearing member gehanteerde kredietlimieten overschreden zouden worden. Voor sommige marktpartijen kan het daarom verstandig zijn om derivatencontracten die aan de frontloading-verplichting zijn onderworpen reeds direct centraal te clearen. «

Dit artikel is geschreven door Hans Hintzen, Zelfstandig Juridisch Adviseur en Interim Jurist financieel recht bij Hintzen Legal Services.

Van nationaal toezicht naar ECB-toezicht: a giant leap for mankind?

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Op 4 november 2014 is het Single Supervisory Mechanism (SSM) in werking getreden. Vanaf dat moment vallen alle banken met een zetel in een eurozone-lidstaat onder het prudentiële toezicht van de ECB. De ECB oefent direct toezicht uit op de zogenaamde significante banken en indirect, via de nationale centrale banken, op de minder significante banken. De impact van deze wijziging in de regelgeving moet niet worden onderschat.

H

et SSM is met het Single Rulebook en het Single Resolution Mechanism (SRM) een van de drie pijlers van de Europese Bankenunie. Het Single Rulebook bestaat uit een geharmoniseerd complex van prudentiële regels, waaronder de Capital Requirements Regulation (CRR), de Capital Requirements Directive (CRD IV) en de Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD). Het SRM betreft het gemeenschappelijke resolutiemechanisme dat voorziet in resolutie en liquidatie van banken in de problemen. De BRRD bevat de materiële regels voor herstel en afwikkeling van banken.

Voor de significante banken – in Nederland ABN Amro, Rabobank, ING, RBS, SNS Bank, BNG en NWB – geldt dat de ECB verantwoordelijk wordt voor het verlenen van bankvergunningen en verklaringen van geen bezwaar bij gekwalificeerde deelnemingen. Daarbij is ook de stabiliteit van de Europese bancaire sector een factor. Verder heeft de ECB het laatste woord bij het toezicht op de solvabiliteit en de liquiditeit en de bedrijfsvoering. Toetsing van bestuurders en commissarissen geschiedt voortaan eveneens door de ECB. Het dagelijks toezicht gaat plaatsvinden vanuit zogenaamde Joint Supervisory Teams.

Daarin zitten vertegenwoordigers van de ECB, de nationale centrale bank en andere Europese toezichthouders. Daarnaast zal er sprake zijn van on-site toezicht: het plaatsen van medewerkers van de ECB bij de onder toezicht staande banken. Ook de rechtsbescherming zal zich bij ECB-beslissingen op een Europees niveau afspelen. De banken mogen met de ECB communiceren in hun eigen taal, maar de kans is groot dat communicatie in het Engels zal plaatsvinden.

Het toezicht op de minder significante banken blijft bij de nationale toezichthouders. De nationale centrale banken moeten zich echter houden aan door de ECB opgestelde standaarden en de ECB houdt toezicht op de wijze waarop het toezicht door de nationale centrale banken wordt uitgeoefend. Zo kan de ECB via de nationale centrale banken data van de minder significante banken opvragen en op die manier meekijken met de nationale toezichthouders. De ECB kan voorts op ieder moment besluiten om ook de minder significante banken onder direct toezicht te plaatsen om een consistente toepassing van de toezichtsnormen te bewerkstelligen. Ook hier is derhalve sprake van een verschuiving van het toezicht van een nationaal niveau naar het niveau van de ECB. De overgang van het toezicht van de nationale toezichthouders naar de ECB zal er onvermijdelijk toe leiden dat het toezicht formeler en uniformer wordt en meer risicogedreven. Er zal meer belang worden gehecht aan cijfers en minder aan subjectieve indicatoren. Vanuit de gedachte dat onderonsjes tussen een nationale bank en haar toezichthouder ongewenst zijn, lijkt het mij een goede zaak dat het toezicht cijfermatiger en dus objectiever wordt. Aan de andere kant: achter cijfers zit altijd een verhaal. Het zou jammer zijn als dat verhaal niet meer gehoord wordt omdat er sprake is van een ‘one size fits all’-benadering, die geen rekening houdt met de markteigen situatie. «

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

95

// INTERVIEW OP MAAT

Toenemend bewustzijn impact kosten creëert ruimte voor groei indexbeleggen Door Jolanda de Groot

Financial Investigator legde Tom Rampulla, Managing Director Europe bij Vanguard, een aantal vragen voor over de groeiende ETF-markt.

Hoe is Vanguard, een van de grootste vermogensbeheerders ter wereld, gepositioneerd in de Nederlandse markt?

Foto: Archief Vanguard

‘Vanguard heeft meer dan $3 biljoen aan beheerd vermogen wereldwijd, twee derde hiervan wordt passief

beheerd, een derde actief. We zijn in 1998 in Europa begonnen om zowel institutionele als particuliere beleggers toegang te bieden tot indexfondsen tegen lage kosten. In Nederland richtten we ons in eerste instantie op institutionele klanten – een strategie die succesvol was en is. De afgelopen jaren hebben we hier intermediairs aan toegevoegd, inclusief banken en onafhankelijke adviseurs. Die tak heeft een sterke groei doorgemaakt, mede dankzij het provisieverbod.

We bieden in Nederland zowel index fondsen als Exchange Traded Funds aan. Met deze ETFs zijn wij in 2012 in Europa van start gegaan. Wij beheren in Europa sinds 2012 inmiddels ruim $12 miljard in deze relatief nieuwe categorie. Er is veel ruimte voor groei en we verwachten dat dit zal aanhouden. Zo maken particuliere beleggers in Europa bijvoorbeeld nog relatief weinig gebruik van ETFs. Wij denken dat dit blijvend zal veranderen, mede als gevolg van het provisieverbod. Daarnaast raken beleggers meer gewend aan het inzetten van ETFs naast andere beleggingsinstrumenten.’

Is er ruimte voor groei in de allocatie naar indexinstrumenten binnen Nederlandse institutionele portefeuilles?

En, zo ja, wat zijn de aanjagers van deze groei?

Tom Rampulla

96

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

‘Ja, er is duidelijk ruimte voor groei. Indexbeleggen wint aan populariteit in Europa; 13% van het belegde vermogen in Europa wordt passief beheerd. In de VS is dit aandeel circa 30%. Steeds meer institutionele beleggers stappen over van actief naar passief. Indexbeleggen is sterk gegroeid, omdat deze strategie het mogelijk maakt om tegen lage kosten te beleggen in een breed scala aan indices.

Een belangrijke aanjager hierbij is het toenemende bewustzijn van de impact van kosten op het rendement.

Daarnaast vragen beleggers in toenemende mate naar

eenvoudige, transparante financiële instrumenten.

Beleggers kunnen niet bepalen wat er in de markt gebeurt, maar ze bepalen uiteindelijk wel zelf welke kosten ze maken om in te stappen. En soms staan ze er versteld van hoeveel verschil de kosten kunnen uitmaken voor hun langetermijn succes. Het marktsentiment heeft er ook toe bijgedragen dat beleggers anders zijn gaan denken over kosten. Voor de financiële crisis profiteerden beleggers volop van de hoge rendementen op obligaties en aandelen. Kosten leken er minder toe te doen. Echter, sinds het uitbreken van de financiële crisis rekenen beleggers niet meer op hoge rendementen.

Ze zien deze lagere rendementen niet graag extra uitgehold worden door hoge kosten.

Beleggers zijn ook meer gericht op kosten vanwege de grotere focus hierop vanuit de beleggingsindustrie.

Verbeterde transparantie omtrent de kosten in de financiële bijlages en een toegenomen aandacht daarvoor vanuit de financiële media, hebben beleggers meer inzicht gegeven. Daarnaast leverden vermogensbeheerders zelf ook een bijdrage door laaggeprijsde producten op de markt te brengen – waaronder index fondsen en ETFs. Bovendien zetten ze het kostenaspect in als marketinginstrument.

Indexbeleggen heeft een aantal voordelen. Allereerst geven indexstrategieën die gebenchmarkt worden tegen brede markt indices meer grip op de risico’s binnen een portefeuille. Met uitzondering van indexfondsen die kleine marktsegmenten volgen, dienen de meeste indexfondsen een breed scala aan effecten aan te houden om hun aangewezen benchmarks nauwkeurig te kunnen volgen. Dat maakt ze aantrekkelijk voor veel institutionele beleggers.’

Verwacht u dat de kosten van ETFs en indexfondsen nog verder kunnen afnemen?

‘Wij hebben als onderneming geen winstoogmerk – vanwege onze unieke eigendomsstructuur zijn onze klanten onze eigenaren. Daarom vloeien onze winsten terug naar het bedrijf – ook in de vorm van lagere kosten. In 40 jaar tijd hebben we onze kosten teruggebracht van gemiddeld 0,85% naar 0,19%. Hoe meer we groeien, hoe meer onze schaalvoordelen ons toestaan onze kostenratio’s terug te dringen. We zullen dit blijven doen.

Als we ergens de markt betreden, bewerkstelligen wij dikwijls het zogenoemde Vanguard-effect. Dat wil zeggen dat andere vermogensbeheerders in reactie op onze komst hun kosten verlagen. Daar hebben alle beleggers profijt van. Prijzen kunnen natuurlijk niet eindeloos dalen – alle ondernemingen maken ook kosten – maar we zien de neerwaartse trend nog wel aanhouden.’

Beleggers kunnen niet bepalen wat er in de markt gebeurt, maar ze bepalen uiteindelijk wel zelf welke kosten ze maken om in te stappen.

Het idee leeft bij veel institutionele beleggers dat een uitgebalanceerde portefeuille er een is die allocaties heeft naar zowel passief als actief. Hoe ziet u dit?

‘Vanguard’s missie is om op te komen voor alle beleggers, om ze eerlijk te behandelen en ze de beste kansen te bieden op beleggingssucces. Wat dat betreft maakt het type product niet eens zoveel uit – zo lang het product de belegger de beste kansen op succes biedt. Wat ons betreft zijn lage kosten daarbij cruciaal. We bieden zowel actieve als passieve instrumenten aan tegen lage kosten. Wij zijn tegen hoge kosten – niet tegen actieve instrumenten.

Passief is een goede oplossing voor veel beleggers, maar actief kan ook waarde toevoegen – als de kosten laag worden gehouden en er een goede actieve fondsbeheerder gevonden wordt, die consistent goede prestaties levert.

Dat is niet eenvoudig: ons onderzoek toont aan dat na aftrek van kosten de gemiddelde actieve fondsbeheerder slechter presteert dan de benchmark en dat het niet te voorspellen is of fondsbeheerders die in het verleden goed presteerden dat zullen blijven doen. Het is niet vaak zo dat een bepaalde actieve fondsbeheerder consistent outperformance blijft bieden. Dus de uitdaging waar beleggers mee te maken krijgen is om die beheerders te identificeren waarvan ze op voorhand denken dat die betere resultaten zullen behalen dan de benchmark en hen blijven steunen - in goede en slechte tijden.

Passieve instrumenten selecteren vergt echter ook huiswerk: evenals bij actieve fondsbeheerders, dienen beleggers die ervoor kiezen om hun beleggingen te indexeren via een passief gemanaged fonds of ETF, zich te realiseren dat niet alle passieve opties hetzelfde zijn.

Een belegger moet er eerst zeker van zijn dat het indexfonds of de ETF een benchmark probeert te volgen die de doelstelling daadwerkelijk vertegenwoordigt.’ «

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

97

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Smart Beta: An Alternative Bond Investment Strategy

By Helge Kostka and Shane Shepherd, Ph.D.

Record low yields not only in Europe but in many places around the globe have driven investors to ask for more from their bond portfolios. Traditional investment options have largely been limited to passive market-valueweighted index exposures and actively managed bond funds.

P Foto’s: Archive Research Affiliates

assive corporate bond indices provide market beta by investing in bonds as they are issued by corporations.1 Active managers attempt to generate alpha on top of the returns to systematic risk that the broad market index funds offer, often with increased exposure to duration and credit risk. But

Helge Kosta

98

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

their fees are higher and their excess returns are often skimpy (or negative).

Rather than venturing into little-known areas such as private lending or infrastructure debt, many investors are taking another route. Smart beta bond strategies combine the transparent, rulesbased approach of conventional indices with the active managers’ potential for better investment outcomes in familiar fixed income sectors. These new approaches provide relatively low-cost access to the sovereign and credit markets more efficiently than traditional passive funds. In addition, rather than relying upon portfolio managers’ insights, smart beta strategies provide systematic access to sources of value-added return. Moving away from market-value-weighted allocations creates a less risky portfolio with an opportunity for superior longterm performance—a more efficient beta.

Both passive market-value-weighted indices and most active managers take on higher risk exposures than necessary.

Traditional passive indices do this by construction. As a company issues more debt, its leverage rises, its cash flow coverage drops, and its credit quality generally falls. This means that marketvalue-weighted indices tend to progressively increase their exposure to companies as they become riskier credit

The academic literature shows that average bond portfolio managers often outperform their benchmarks (before fees) because they take on higher risk exposures.

bets. This activity overweights corporate bonds with spreads that understate default risk and are consequently expensive relative to their risk profile.2 Remember, bond investors are lenders. But why would we think that the attractiveness of borrowers who are already encumbered with debt should increase when they come back to the market asking for additional loans? An index that determines exposures in this manner ends up taking on excessive risk. Historically this increased risk has not delivered a satisfactory return premium.

Because investors understand the flaws of traditional bond indices, many seek out active managers. The academic literature shows that average bond portfolio managers often outperform their benchmarks

(before fees) because they take on higher risk exposures. A telling example: The average ‘investment grade’ corporate bond manager holds almost 10 percent of the portfolio in high yield bonds. These managers generally show negative alpha after adjusting for the riskiness of their portfolios. Bond managers do not show ability to consistently select better individual bonds; if skill exists, it is a weak ability to time risk characteristics such as interest rate movements or the credit cycle. Active bond managers also seem to have a sustainable ability to add value through their skill in implementation.

Investors who choose to entrust their bond portfolios to active managers should follow three rules: • Be skeptical that the average manager can deliver robust outperformance • Be wary of expensive beta disguised as alpha • Seek out larger managers with strong implementation Active managers and passive market-valueweighted indices both tend to allocate more to riskier bonds. This phenomenon of

A smart beta bond strategy should weight companies by measures of fundamental size that are unrelated to the size of their debts, such as a company’s assets or cash flow.

‘reaching for yield’ creates excess demand for higher-risk bonds, and therefore upward pressure on their prices. As a result, riskier bonds offer a lower premium for that risk than they otherwise would.

Investors who choose strategies favoring expensive bonds are buying a riskier beta with a reduced return premium.

Smart beta bond strategies have a role to play in moderating exposure to riskier borrowers while producing a return that matches or exceeds the return of a valid benchmark. A smart beta bond strategy should weight companies by measures of fundamental size that are unrelated to the size of their debts, such as a company’s assets or cash flow. The company weights that result from using these factors differ meaningfully from the corresponding market value weights.

First, an assets-weighted strategy favors companies with high assets that may serve as collateral, whereas the market portfolio favors companies with high debt issuance.

The relative weight, therefore, is the ratio of assets to debt issuance – a measure of the company’s leverage. Consequently, the smart beta index overweights companies with below average leverage and underweights companies with above average leverage.

Shane Shepherd

Second, the smart beta index favors companies with high cash flow, rather than high debt issuance. In this dimension a company’s weight in the index, relative to its weight in the market portfolio, is the ratio of cash flow to debt issuance, a

measure of cash flow coverage. As a result, the smart beta index over-weights companies with above average cash flow coverage and underweights companies with below average cash flow coverage.

The index as a whole, therefore, shows lower average leverage and higher average cash flow coverage compared to the benchmark. These tilts are embedded in the index construction process; they are a natural result of weighting by factors other than debt issuance. The result is a smart beta index with a contrarian approach and a more efficient beta exposure to the bond markets.

• Traditional passive marketvalue-weighted bond indices provide a flawed beta exposure via high weights to large, often riskier, debtors • Active bond managers commonly take on outsized risk exposures in a largely unsuccessful effort to deliver outperformance • A smart beta bond index strategy provides an alternative investment approach that delivers a lower risk and more efficient market beta in a transparent, rules-based, contrarian index structure

1) While this article focuses on corporate bonds, smart beta research can be applied across a wide range of fixed income categories.

2) The converse is also true; a market-value-weighted index will underweight corporate bonds with spreads that overstate default risk and consequently offer value.

This article was written by Helge Kostka, Vice President at Research Affiliates Global Advisors (Europe) Limited, and Shane Shepherd, Ph.D, Senior Vice President and Head of Fixed-Income Research at Research Affiliates.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

99

// INTERVIEW OP MAAT

Rentetarieven, nieuw evenwicht en hervormingen zijn in 2015 bepalend voor opkomende markten Door Jolanda de Groot

Nu er niet meer kan worden geprofiteerd van het verruimende Fed-beleid, zullen de opkomende markten die de meeste vooruitgang boeken met het herstructureren en hervormen van hun economieën, volgend jaar het beste presteren. Financial Investigator sprak met Brian Coulton, Global Emerging Market Strategist bij Legal & General Investment Management.

Welke invloed zullen de rentetarieven hebben op opkomende markten?

‘Het tempo waarmee de Federal Reserve richting normalisatie van het monetaire beleid zal gaan, is in 2015 een van de meest bepalende factoren voor de economische en financiële prestaties van opkomende markten. De afbouwende maatregelen van mei 2013 lieten duidelijk zien hoe het sentiment en de kapitaalstromen naar opkomende markten worden beïnvloed door onvoorziene volatiliteit in de Amerikaanse rentemarkten. Hoewel

ons meest waarschijnlijke basisscenario een geleidelijke stijging van de obligatierentes is, waarbij de Fed in de zomer uiteindelijk de beleidsrentes verhoogt, behoort een meer verstorende aanpassing van de yields zeker ook tot de mogelijkheden. Als dit gebeurt, zullen landen met grote externe tekorten, die door middel van kredietverstrekking via buitenlandse bankleningen en beleggingen gefinancierd zijn, hun valuta’s zien dalen en de lokale rentetarieven zien stijgen.

Foto: Archief LGIM

Het goede nieuws is dat enkele van de zogenaamde ‘Fragile Five’ die het in mei vorig jaar zwaar te verduren hadden, vooruitgang hebben geboekt met het terugdringen van hun externe financieringsbehoefte (met name India) en het inbouwen van een grotere risicopremie in hun monetaire beleidsrentes (Brazilië, Indonesië). Het slechte nieuws is dat sommige landen nog steeds gebukt gaan onder grote externe tekorten en te lage reële beleidsrentes. Turkije is de meest opvallende risicofactor die niet gebaat is bij de openlijke politieke druk om de rentes laag te houden.

Brian Coulton

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Blootstelling aan grondstoffenexport is een nieuw aspect rond het thema externe tekorten. Dalende energie- en metaalprijzen leiden momenteel namelijk tot enkele grote verschuivingen in de nettoruilvoet. Het netto-effect hiervan blijft binnen de opkomende markten als geheel echter in evenwicht, omdat Brazilië, Rusland, Zuid-Afrika en Indonesië op dit punt waarschijnlijk verliezen, terwijl China, Korea, Israël en Turkije profiteren.’

Hoe kan een nieuw evenwicht dit veranderen?

‘Met de recente daling in grondstofprijzen houden markten rekening met het risico op een harde landing in China. Dit is een punt van zorg dat grote invloed blijft hebben op het marktsentiment jegens opkomende markten. De vraag naar Chinese grondstoffen is weliswaar gedaald nu de vastgoedactiviteiten in het slop zijn geraakt, maar het risico op een harde landing moet niet worden overdreven. In feite is de recente daling van de grondstofprijzen grotendeels het gevolg van een sterke toename van het wereldwijde aanbod van olie en ijzererts, ondersteund door de schalierevolutie in de VS en de enorme toename van de productiecapaciteit van ijzererts in Australië na een zeer intensief investeringsprogramma.

Wij denken dat het een vergissing zou zijn om op basis van trends in de vraag naar grondstoffen conclusies te trekken over de Chinese economie. De dienstensector is in China inmiddels groter dan de industriesector. Het aandeel van consumentenbestedingen in het bbp is de afgelopen jaren gestegen en de winkelomzetten bleven goed op peil, ondanks de recente investeringsvertraging.

Consumentenbestedingen en diensten zijn veel minder grondstoffenintensief dan de industriesector, terwijl de bouwsector nauwer verbonden is met de investeringsvraag. Dit nieuwe evenwicht in vraagfactoren is deels datgene wat China nodig heeft om zich te verzekeren van een duurzame groei van rond de 7%.

ontplooid rond staatsbedrijven. Hoewel deze veranderingen voor de groei op korte termijn niet per se positief zijn, vergroten ze wel het vertrouwen dat China de vermindering van de productiviteitsgroei, die sinds 2008 zichtbaar is, kan stoppen. Daarmee zou het risico op een harde landing op de middellange termijn ook afnemen.

De gunstige effecten van economische hervormingen zullen volgend jaar waarschijnlijk ook voor India en Mexico een belangrijk thema vormen. Dankzij zijn overweldigende verkiezingsoverwinning in mei heeft de Indiase premier Modi een sterk mandaat voor het doorvoeren van zijn hervormingsplannen. Een van zijn grootste prioriteiten is het verbeteren van het Indiase bedrijfsklimaat door belemmeringen voor ondernemers en buitensporige bureaucratie terug te dringen. Het openstellen van de economie voor buitenlandse investeerders is hierbij essentieel en Modi heeft inmiddels vooruitgang geboekt bij het aantrekken van potentiële, directe buitenlandse investeerders uit Japan, China en de VS. Beleidsbeperkingen op macroniveau door hoge inflatie en een groot begrotingstekort, zorgen er echter voor dat de groei er pas na verloop van tijd volledig van kan profiteren. Recente maatregelen als het verlagen van energiesubsidies en het beperken van gereguleerde landbouwprijzen zouden de macro-beperkingen moeten verminderen. India is een van de weinige grote opkomende economieën waarvan verwacht wordt dat ze volgend jaar een aanzienlijke groei laten zien.

‘Afgelopen november kwamen tijdens de derde plenaire vergadering van de Communistische Partij van China vier belangrijke hervormingsprioriteiten naar voren, namelijk deregulering (waaronder liberalisering van rentetarieven en kapitaalrekeningen), fiscale hervormingen (verbetering van de begrotingsdiscipline en de kwaliteit van investeringsbeslissingen op het niveau van lokale overheden), hervormingen van staatsbedrijven en hervormingen van het registratiesysteem van stedelijke en plattelandshuishoudens (Hukou).

Mexico kwam onlangs met de details van de hervormingen van haar energiesector naar buiten en er kan worden gesproken van een nieuw tijdperk. Voordelen door directe investeringen uit het buitenland kunnen vanaf 2015 zichtbaar worden. Door het aantrekken van buitenlands kapitaal in deze sector moet Mexico in staat zijn de dalende trend in de olieproductie, die het gevolg was van een jarenlang tekort aan investeringen door het staatsbedrijf Pemex, om te buigen. De hervormingen gaan echter veel verder dan energie; ze omvatten ook veranderingen rondom mededinging, de arbeidsmarkt en het onderwijs. Tot nu toe hebben deze veranderingen niet geleid tot veel groei, maar het effect van dergelijke veranderingen kost onvermijdelijk tijd. Ondertussen verwachten wij voor volgend jaar een verbetering van de cyclische dynamiek wanneer het herstel in de VS aan momentum wint. De Mexicaanse exporten en overboekingen zouden hiervan moeten profiteren.

Wij zijn nu een jaar verder en het lijkt erop dat op de meeste van deze fronten goede vorderingen zijn gemaakt: in juli zijn er grote veranderingen in het Hukou-systeem aangekondigd, in de afgelopen maanden is er een groot pakket aan begrotingshervormingen aangekondigd en er worden voortdurend initiatieven

De stappen die zijn gezet om in economieën van bepaalde opkomende markten, zoals China, Mexico en India, tot een nieuw evenwicht en hervormingen te komen, zouden enige bescherming moeten bieden tegen de gevolgen van de onvermijdelijke stijging van de Amerikaanse rentes.’ «

Een nieuw evenwicht alleen is echter onvoldoende om voor duurzame groei in China te zorgen. Er zijn ook structurele hervormingen nodig om de rol van de privésector in de economie te stimuleren en de kapitaalallocatie te verbeteren.’

Welke hervormingen zijn het belangrijkst?

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Monkey’s Den kent geen verliezers Door Geert Dekker

Nieuwe, creatieve oplossingen duiken op voor het bijeenbrengen van vraag naar en aanbod van kapitaal. De Monkey’s Den van de Amsterdam Private Equity Club (APEC) is een regelrecht succes.

Foto's: Archief Financial Investigator

De standaardoplossingen voor het verschaffen van (risico)kapitaal in het midden- en kleinbedrijf boeten aan belang in. Crowdfunding, kredietunies, factoring en ‘microkrediet’ dienen zich aan als alternatieven, met name voor de intermediaire rol die banken altijd speelden.

‘Matchmaking’ kan in datzelfde rijtje geplaatst worden, waarbij de mediaaandacht die dat instrument krijgt veelal uitgaat naar de talloze websites die zich aandienen als ‘koppelaar’.

Zijn dat ook oplossingen voor de institutionele belegger? Robert Meijer, voorzitter van de Amsterdam Private Equity Club, zegt meteen dat hij niet verwacht dat de grootste pensioenfondsen zich melden op de Monkey’s Den die de Amsterdamse investeerders sinds enige tijd organiseren. ‘Daar zijn de bedragen te bescheiden voor en bovendien betreft het venture capital: zeer arbeidsintensief.’ Maar dit initiatief biedt volgens Meijer wel een groot voordeel ten opzichte van online intermediairs: het onmiddellijke en directe contact tussen investeerder en ondernemer.

Wat houdt het in? Het beeldmerk van APEC vertoont een aapje. Voor Meijer en zijn mede-initiatoren was dat reden de bijeenkomst, die ze een kleine twee jaar geleden opzetten naar analogie van de Dragon’s Den, ‘Monkey’s Den’ te noemen.

Dragon’s Den is een programmaformat waarin jonge ondernemers de kans krijgen om voor een jury hun ideeën te promoten. In de winnaar wordt geïnvesteerd. Het format maakt al jarenlang internationaal naam, met name in het Verenigd Koninkrijk, Japan en de Verenigde Staten, maar ook in Nederland.

Oktober jongstleden werd de vierde Monkey’s Den gehouden in het Amsterdamse hotel Sofitel Legend The Grand. Het was ronduit druk, met tientallen APEC-leden en tientallen gasten, die zes presentaties voorgeschoteld kregen. De ondernemers

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Het ontbreken van verliezers is waarschijnlijk het grootste verschil tussen de Monkey’s Den en zijn Japanse voorbeeld.

blijven gevrijwaard van de o zo moeilijke opgave (zoals in de televisieprogramma’s) om in twee minuten hun boodschap samen te vatten: ze hebben een kwartier de tijd. ‘Dat was voorheen een half uur’, zegt Meijer, ‘maar we hebben nu meer tijd ingeruimd voor vragen.’ Wat ook nodig blijkt te zijn: de sprekers worden meteen na hun presentatie telkens van meerdere kanten vakkundig en kritisch ondervraagd op de ‘zwakke punten’ in hun verhaal. Hoe beschermt u dit idee?

Wie zijn uw concurrenten? Waarom financiert u dit niet met leasing? Overtreedt u met dit idee geen wet- en regelgeving? Et cetera.

De zes kandidaten hebben eerst een voorronde overleefd. ‘Voor elke Monkey’s Den melden zich vijftien tot twintig bedrijven en die presenteren hun businessplan eerst aan een intake-

commissie. Die maakt vervolgens de selectie.’ De criteria daarvoor zijn zeer uiteenlopend. In ieder geval is het niet zo dat alleen de ‘beste’ ideeën de ruimte krijgen.

‘Het komt ook voor dat een businessplan domweg te complex is om in de context van een Den te presenteren’, aldus Meijer.

‘Zo hebben we een plan van kankeronderzoekers aangehoord: die willen je dan meenemen in allerlei ontwikkelingen in de oncologie. Dat gaat te ver. In een dergelijk geval stellen we dan een investors forum samen dat het voorstel in detail kan bestuderen en beoordelen.’

Het ontbreken van verliezers is waarschijnlijk het grootste verschil tussen de Monkey’s Den en zijn Japanse voorbeeld.

Dat blijkt ook op die drukke oktoberavond in The Grand. Om te beginnen gaan alle zes ondernemers die zich presenteerden uitgebreid ‘over de tong’ tijdens pauzes, borrel en afsluitend diner. Daarom alleen al is het de moeite waard om te komen, aldus een van hen. Hij is zelfs in eerste instantie niet op zoek naar financiering, maar meer nog naar een netwerk van testers dat nodig is om het product van zijn onderneming te kunnen lanceren. Een ander geeft aan dat hij er beter van wordt, ‘elke keer dat hij gedwongen wordt om zijn verhaal te vertellen’. In die zin kan een avond als deze dan ook niet mislukken, vindt hij.

Uit de grote opkomst van (potentiële) financiers mag blijken dat de belangstelling voor startups groot is. ‘Het zijn veelal vertegenwoordigers van family offices die een deel van hun vermogen

Financiers zien graag een maximaal aantal mogelijkheden voorbijkomen.

voor venture capital reserveren’ , weet Meijer. ‘Deal flow’ is een veelgenoemd motief om te komen, geeft men aan: financiers zien graag een maximaal aantal mogelijkheden voorbijkomen, in de wetenschap dat een match niet bepaald vanzelfsprekend is.

Komt het via de Monkey’s Den tot een overeenkomst, dan brengt APEC 0,1 procent van het gefinancierde bedrag als commissie in rekening, zegt Meijer. ‘Dat is uiteraard niet de reden om deze bijeenkomsten op te zetten. Er zijn nu enkele deals gesloten, maar we willen met dit initiatief vooral een actief financieel klimaat in Amsterdam creëren.’

Technologie centraal Technologie staat centraal in de zakelijke ideeën en businessplannen die gepitcht werden tijdens de meest recente Monkey’s Den van APEC in oktober jongstleden. Uiteraard gaat het vaak om softwareontwikkeling. Zo heeft Vita.io software gebouwd voor human resources-onderzoek: de software analyseert de digitale communicatie tussen kenniswerkers binnen een bedrijf. Doel is onder meer het bepalen van werknemerstevredenheid.

‘Medewerkers zitten vaak niet op de juiste plaats’, stelt Raymond Hannes van Vita.io. De doelgroep bestaat uit ondernemingen met meer dan vijfhonderd kenniswerkers. Die klanten heeft het bedrijf, echter: ‘De implementatie duurt te lang.

We hebben nu geld nodig om de implementatie te kunnen inkorten.’

ICT is ook de drijvende kracht achter het point-of-sale systeem Cash or Card, dat financiering nodig heeft om door te kunnen gaan met de marktontwikkeling van de app, die al enkele duizenden gebruikers heeft. De Kids Watcher daarentegen is een geheel nieuw product: een gpsapparaatje voor kinderen, te dragen als een horloge. Thuis ligt de ontvanger: ouders of verzorgers kunnen altijd zien waar het kind zich bevindt. In geval van nood kan het kind op een alarmknop drukken. Het apparaatje werkt door een combinatie van communicatiestandaarden ook binnenshuis.

Tot slot sprak op de Monkey’s Den ook het idee van MaYDo tot de verbeelding: brillen op maat, vervaardigd door een 3D-printer. Het idee wordt al getest in samenwerking met enkele opticiens. Met videosoftware laat de klant een 3D-scan maken van zijn gezicht, waarop vervolgens allerlei mogelijke brilmonturen geprojecteerd kunnen worden. Is de keus voor model en kleur gemaakt, dan wordt het montuur met een 3D-printer exact volgens de persoonlijke maten van de klant geproduceerd. ‘Een groeimarkt met behoorlijke marges’, aldus MaYDo. «

• Monkey's Den van APEC brengt vraag naar en aanbod van kapitaal bijeen • 'Deal flow' is motief om te komen • APEC wil middels Monkey's Den actief financieel klimaat in Amsterdam creëren

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// Bull versus Bear: coco’s

Bull versus Bear: COCO’s Door Eelco Ubbels RBA

Bij obligaties is de ‘search for yield’ hoog. Extra rendement is eigenlijk alleen mogelijk door risico-adoptie of nieuwe ontwikkelingen. Zo zijn Contingent Convertibles, kortweg CoCo’s, een snel groeiende nieuwe asset class. Deze keer gaan we in op de aantrekkelijkheid, maar ook op de risico’s van deze obligatie. Voor twee verschillende visies spraken we met het Amerikaanse Wellington en met de Zwitserse vermogensbeheerder Pictet Asset Management.

Foto: Archief Wellington

Bull: Wellington De eerste CoCo’s kwamen in 2009 op de markt en Wellington zag meteen de potentie van deze nieuwe vorm van obligaties. Het voorkomen van een ‘bailout’ was toen de reden voor het op de markt komen van CoCo’s, en regelgeving in Europa was er op dit terrein nog niet. David Marshak is Fixed Income Portfolio Manager bij Wellington en hij is van oordeel dat er over CoCo’s veel misverstanden bestaan. Hij ziet vooral kansen en vindt dat het huidige rendement van CoCo’s de risico’s waard is. Een voorwaarde is wel dat je er voldoende aandacht aan besteedt. Op het moment van dit interview (15 oktober 2014) was de yield 6,1%, wat

David Marshak

104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

een option-adjusted spread geeft van 470 basispunten.

De kansen staan centraal in het gesprek met Marshak.

‘Deze nieuwe asset class wordt vaak niet goed begrepen en de complexiteit wordt niet echt gewaardeerd. Vaak is dat al genoeg reden om niet te investeren in CoCo’s.

Een gemiste kans, want de regels zijn veranderd en daarmee ook de veiligheid en degelijkheid van banken.’

‘Onze analyse laat zien dat de markt het risico van deze instrumenten verkeerd prijst: er is een discount. Het punt is, dat we zeggen dat CoCo’s obligaties zijn, met een trigger die ze in aandelen kan veranderen. Dat is gebaseerd op het kapitaalniveau van de bank zoals toezichthouders dat meten. De banken hebben de laatste jaren alleen maar risico verminderd en kapitaal verhoogd. Dat laatste is niet omdat het management dit wil, maar omdat toezichthouders hen dwingen.

Bij Coco’s bestaat het risico dat banken kapitaal kunnen verliezen. Bij zeer grote verliezen, als er dus een ‘trigger event’ plaatsvindt, worden deze instrumenten ‘written down’ of geconverteerd naar aandelen.

Door de nieuwe regelgeving is een CoCo een obligatie met een optie. Die optie is nu ‘out of money’, omdat banken alsmaar gedwongen worden om ‘veiliger’ te zijn, en niet meer risico op de balans te nemen’ zegt de Fixed Income specialist van Wellington.

‘De liquiditeit van deze obligaties zal stijgen. Onthoud dat het A-rated banken zijn, vooral in Europa, die ‘junior subordinated debt’ uitgeven. Rating agencies werken zo dat, als je zo laag komt als junior subordinated debt, deze high yield rated zijn. Maar de uitgevende banken zijn de nationale kampioenen. Ik denk dat dit de liquiditeit verhoogt.’

Een ander risico van CoCo’s is de coupon cancellation, maar Marshak vindt dat dit tot 2017 geen issue is. Pas

‘Meer regels zijn goed voor CoCo’s: het betekent minder risico. Dan de belastingen: hierover wordt op lager niveau besloten, dit is voor elk land anders. In Duitsland bijvoorbeeld, werd onlangs besloten dat de rente van CoCo’s aftrekbaar zou worden van de belasting.

Nu geeft Deutsche Bank CoCo’s uit en andere banken zullen dit ook doen, maar ze wachten op deze wet. In Nederland wordt komende maand een beslissing verwacht. Als deze beslissing genomen wordt, zullen ING en ABN AMRO gaan bewegen. ‘ ‘Ik noem de huidige situatie een uniek investment window.

We weten dat de banken kapitaal moeten verhogen de komende jaren, en dit is goed voor CoCo’s. De toezichthouders zorgen ervoor dat het risico de komende jaren lager wordt. Na deze periode ben ik hier niet zeker over, maar we krijgen dit investment window overhandigd door de toezichthouders, niet door managers. Pas vanaf 2019 zijn de nieuwe standaarden volledig doorgevoerd.’

Bear: Pictet Asset Management Bij Pictet Asset Management is Mathieu Magnin Senior Investment Manager van het Credit Investment Grade Team, waar hij in 2003 startte. Hoewel ook hij het thema complexiteit aansnijdt, benadert Magnin het anders. De complexiteit van het product is voor hem juist de reden om voorzichtig te zijn. Waarom de obligatiespecialist het vanuit een andere hoek bekijkt, wordt snel duidelijk. ‘De asset class is erg complex, maar als eerste mis ik het gebrek aan standaardisatie.

Daarnaast wordt het risico van ‘coupon cancellation’ momenteel onderschat en ‘mispriced’. Dit risico zal toenemen als ‘regulation’ aspecten de komende vijf jaar geleidelijk zullen aanscherpen. ‘Writedowns’ zijn misschien meer rechttoe rechtaan, maar het werkelijke rendement is een slechte vergoeding voor het risico op verlies dat kan ontstaan.’

De verhandelbaarheid van CoCo’s komt ter sprake als de verschillende mogelijke beleggers aan de orde komen. ‘Deze beleggingscategorie heeft nog steeds geen stabiele beleggersbasis en CoCo’s zijn niet opgenomen in een grote vastrentende index. Private banks en hedge funds waren in het begin betrokken bij emissies, maar de vraag lijkt niet toe te nemen bij de nieuwe CoCo-emissies. We verwachten nog steeds een enorm aanbod en dat is een risico voor de markt’, aldus Magnin die ook in het trading department van Pictet Asset Management werkte, alvorens hij Senior Investment Manager van het Fixed Income team werd.

‘Deze mismatch zal problemen veroorzaken op de OTC-markt. Hier is een gebrek aan diepgang en zichtbaarheid voor beleggers. Het risico van lage liquiditeit

Foto: Archief Pictet Asset Management

in 2019, als de regels volledig ingevoerd zijn, zullen banken als eerste actie coupons kunnen uitstellen als ze door hun kapitaal heen zijn.

Mathieu Magnin

is voor CoCo’s een probleem. Een voorbeeld: bij de kleine correctie van begin augustus voor high yield obligaties, bleek de underperformance van CoCo’s best groot. CoCo’s daalden sneller dan de high yield markt en de liquiditeit nam meteen af. ‘ De conclusie van Pictet Asset Management: ‘We moeten de risico’s die CoCo’s met zich meedragen zeker in de gaten houden. In het Financial Stability Report van de Bank of England afgelopen juni, kwamen de risico’s goed naar voren in het hoofdstuk ‘short-term risk to financial stability’. CoCo’s die getriggerd worden, kunnen een signaal zijn voor een bankrun. Tevens zijn de ontwikkeling van regelgeving en belastingoverwegingen nog steeds ‘moving targets’!’ «

• Wellington voorziet dat banken veiliger worden door regelgeving van toezichthouders • Belastingmaatregelen zullen ertoe leiden dat CoCo’s in meer landen aantrekkelijker worden • Pictet Asset Management ziet niet de juiste beleggers investeren in CoCo’s • Belasting en regelgeving zijn een ‘moving target’, geen stabiele graadmeter • Complexiteit is voor Wellington een kans en voor Pictet Asset Management een risico

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

105

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Smart Beta is niet meer weg te denken Door Carolina Minio-Paluello en Marcel van Ostaden

Wil je dat markt exposure kostenefficiënt is en dat de risico’s die gelopen worden, beloond worden? Vanzelfsprekend wil je dat. Voel je je comfortabel bij een portefeuille die is overgeleverd aan de grillen van de markt, ongeacht de overtuiging die je hebt? Vanzelfsprekend niet.

D

tegelijkertijd naar nieuwe generatie benchmark ‘unconstrained’, long-only strategieën. Of naar absolute return, long-short strategieën.

Ten behoeve van het behalen van een actief rendement neigen beleggers

Vandaag de dag zijn beleggers op zoek naar transparante strategieën aan beide kanten van het spectrum actief-passief, waarbij kostenefficiënte smart beta strategieën een gediversifieerd alternatief bieden voor de traditionele, passieve strategieën gebaseerd op marktkapitalisatie.

e traditionele benadering van een ‘high-convictie’, long-only strategie staat onder druk vanwege rendement en kosten. Beleggers zijn terecht niet meer bereid actieve vergoedingen te betalen voor strategieën die de markt repliceren, wanneer dit ook mogelijk is door middel van een passieve en goedkope aanpak.

Foto's: Archief Lombard Odier

Dit betekent dat smart beta, systematisch alpha of hoe de volgende ontwikkelingen dan ook bestempeld gaan worden, verre van een trend zijn. De afgelopen 15 jaar zijn de beperkingen wel aangetoond van strategieën die worden bepaald door marktkapitalisatie gewogen benchmarks.

Carolina Minio-Paluello

106

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

In vastrentende markten wordt bij een marktkapitalisatie aanpak het meeste geld uitgeleend aan bedrijven die met de meeste schuld zijn gefinancierd. Dit principe onderkent helaas niet het debiteurenrisico dat daarmee gepaard gaat. Het zou veel logischer zijn om geld uit te lenen aan die bedrijven die het beste in staat zijn om aan hun verplichtingen te voldoen. Deze aanpak wordt door steeds meer beleggers omarmd en het is de verwachting dat een dergelijke smart aanpak bij het beleggen in bijvoorbeeld staats- of bedrijfsobligaties steeds meer de standaard zal worden.

In aandelenmarkten gebeurt iets soortgelijks. Het is niet logisch om te verwachten dat het ene bedrijf het andere bedrijf zal outperformen alleen omdat het groter is. Dit levert simpelweg niet de beste risico/rendementsverhouding op.

Het zou veel logischer zijn om geld uit te lenen aan die bedrijven die het beste in staat zijn om aan hun verplichtingen te voldoen.

De huidige smart beta ontwikkeling voor aandelen is ‘factor investing ‘. Hierbij wordt een portefeuille samengesteld op basis van factoren, zoals waarde (value), omvang (size), volatiliteit (volatility), kwaliteit (quality) en momentum. Deze vijf factoren kunnen op verschillende manieren worden gecombineerd.

De meest eenvoudige vorm van smart beta deed zo’n twee jaar geleden zijn intrede. Bovenstaande factoren worden momenteel gebruikt door pensioenfondsen in Nederland, Scandinavië, het VK en

Smart beta is geen kortstondige trend.

Het is zelfs niet eens nieuw.

enkele sovereign wealth funds voor de vormgeving van de beleggingsportefeuille en het tot uitdrukking brengen van beleggingsvisies.

De vraag is vervolgens welke factoren werken. Dit verschilt nogal door de tijd.

Zo doet de waarde factor het over een lange periode gemeten, zeg twee decennia, goed. Maar beleggers moeten over de vaardigheden beschikken, of er toegang toe krijgen, om factoren zo te combineren dat dit een resultaat oplevert dat aansluit bij hun beleggingshorizon.

Daarnaast is het belangrijk ervoor te

zorgen dat bepaalde biases die horen bij de marktkapitalisatie aanpak, niet alsnog worden ingevoerd met als doel risico op een evenwichtige manier vorm te geven.

Je kunt discussie voeren over de wijze waarop een smart beta portefeuille samengesteld zou moeten worden en welke factoren gecombineerd dienen te worden teneinde de Sharpe ratio te maximaliseren. De beleggingshorizon en timing spelen hierbij mede een rol.

Maar een ding is duidelijk, systematisch samengestelde smart beta strategieën, die op een solide wijze worden geïmplementeerd en vervolgens op een actieve wijze worden aangepast aan veranderende economische omgevingen, leveren een robuuster rendement op dan de traditionele marktkapitalisatie benadering. En bovendien tegen aanzienlijk lagere kosten voor de genomen risico’s.

Een dergelijke dynamische multi-factor strategie kan op basis van de beleggingsovertuiging en visie van de belegger worden samengesteld.

Ook op balansniveau is het mogelijk vanuit een factor allocatie te denken en bijvoorbeeld op basis van een te benoemen aantal risicobronnen de beleggingsportefeuille te beheren, rekening houdend met economische cycli en met de wijze waarop de verplichtingen zich ontwikkelen. Wij hebben deze aanpak sinds 2009 met succes toegepast voor ons eigen pensioenfonds en ontvingen daarvoor zowel in 2012 als in 2013 de IPE award voor het meest innovatieve pensioenfonds.

Smart beta is geen kortstondige trend.

Het is zelfs niet eens nieuw. De literatuur over dit onderwerp gaat meer dan tien jaar terug en sommige vastrentende strategieën hebben een trackrecord van meer dan vijf jaar.

kostenefficiënte manier drukt momenteel de prijzen voor traditionele strategieën.

Er is geen reden om aan te nemen dat dit een kortstondig verschijnsel is. «

• Beleggers zijn niet meer bereid actieve vergoedingen te betalen voor strategieën die de markt repliceren • Beleggers zijn op zoek naar transparante strategieën aan beide kanten van het spectrum actief-passief, waarbij kostenefficiënte smart beta strategieën een gediversifieerd alternatief bieden voor de traditionele, passieve strategieën gebaseerd op marktkapitalisatie • Zowel in vastrentende als aandelenmarkten wordt gekeken naar betere alternatieven voor strategieën gebaseerd op marktkapitalisatie • Systematisch samengestelde smart beta strategieën, die op een solide wijze worden geïmplementeerd en vervolgens op een actieve wijze worden aangepast aan veranderende economische omgevingen, leveren een robuuster rendement op dan de traditionele marktkapitalisatie benadering. En bovendien tegen aanzienlijk lagere kosten voor de genomen risico’s

Dit artikel is geschreven door Carolina Minio-Paluello, plaatsvervangend Chief Investment Officer en Marcel van Ostaden,

Marcel van Ostaden

De technologie, en de behoefte aan meer robuuste alternatieven voor de grilligheid van marktkapitalisatie beleggen, heeft de theorie ingehaald. De randvoorwaarden kunnen weliswaar veranderen, maar marktexposure op een

Head of Sales Benelux, Lombard Odier Investment Managers.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

107

// THEMA VOORUITZICHTEN

Lering getrokken uit financiële crisis Door Joost van Mierlo

Capital Group is een van de meest tot de verbeelding sprekende vermogensbeheerders ter wereld. Meer dan in het verleden wil de groep haar inzichten delen. ‘We zijn optimistisch, optimistischer dan de meeste anderen.’

Foto's: Archief Capital Group

Capital, het is geen slechte naam voor een vermogensbeheerder. Dat is wat Jonathan Bell Lovelace moet hebben gedacht toen hij in 1931 zijn beleggingsbedrijf startte. De Verenigde Staten bevonden zich in een ernstige crisis, die Lovelace aan had zien komen. In 1929 haalde hij zijn eigen inleg terug uit het in Detroit gevestigde hoekmans-

CV Feike Goudsmit is verantwoordelijk voor het contact met institutionele klanten in de Benelux.

Hij is al 26 jaar actief in de wereld van het vermogensbeheer. Voordat hij afgelopen zomer bij Capital Group begon was Goudsmit onder andere werkzaam bij Threadneedle Investments en Rabo Securities.

108

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

bedrijf waar hij werkte en vertrok naar Los Angeles om Capital Group te starten.

Het was een goede beslissing. Dezer dagen beheert Capital Group $1.400 mrd. Het is daarmee een van de grootste vermogensbeheerders ter wereld. Het heeft die status vooral op eigen kracht weten te bereiken, zonder overnames van betekenis. Het verhaal van Capital is de ‘Story of Long-Term Investment Excellence’, zoals Charles Ellis, een van meest gerenommeerde beschrijvers van de geschiedenis van het vermogensbeheer, het beschreef in zijn monografie over Capital.

Toen hij het boek schreef was de hulp van de zijde van de onderneming minimaal. ‘Capital adverteert niet en mijdt de media’, zoals Ellis het omschreef. Maar Capital Group verandert, vertelt Feike Goudsmit, sinds medio dit jaar verantwoordelijk voor de activiteiten van Capital in de Benelux. ‘We gaan actiever onze inzichten delen met de buitenwereld. Niet alleen richting vermogensbeheerders en beleggers, maar ook met bestuursleden van pensioenfondsen. We hebben een sterke cultuur waar we trots op zijn en een beleggingsgeschiedenis die tot de verbeelding spreekt. Dat willen we graag delen.’

De ontmoeting vindt plaats in Londen, waar het Europese hoofdkantoor van Capital Group staat. Het uitzicht over Londen is adembenemend. Het kantoor grenst aan Buckingham Palace, de stadswoning van Koningin Elizabeth. Als het herfst is, kunnen de medewerkers haar zien wandelen met haar schare corgi’s. Wanneer Martyn Hole naar buiten kijkt is hij met hele andere zaken bezig.

De beleggingsspecialist van Capital Group ziet vooral een wereld aan beleggingsmogelijkheden.

Het komende jaar krijgt de wereld te maken met een beleggingsomgeving die weer als normaal kan worden gekwalificeerd. Hoe kijkt u daar tegenaan?

De economie is sterk genoeg om de hogere rente te kunnen verwerken. Maar gaat de gemiddelde werknemer er ook iets van merken?

Hole: ‘Ik denk dat we wat optimistischer zijn over de nabije toekomst dan de meeste anderen. Maar dat zegt natuurlijk niet alles. Denk maar aan het verhaal van de priester die zijn bisschop bezoekt. Hij krijgt een rot ei voorgeschoteld. De bisschop zegt dat het ei rot is. De priester voelt zich wat ongemakkelijk en zegt dat sommige stukjes uitstekend zijn.’

‘Dat is precies wat wij verwachten. We zijn het wat dit betreft niet eens met de inzichten van Janet Yellen van de Federal Reserve. We volgen wat dit betreft de vertrouwensindex van kleinere en middelgrote bedrijven. Een van de vragen die daar gesteld wordt is of bedrijven hun lonen moeten verhogen. Het percentage van bedrijven voor wie dat het geval is, is de afgelopen maanden gestegen.

Dit komt overeen met het dalende werkloosheidscijfer voor mensen die minder dan zes maanden zonder baan

‘We hebben geprobeerd om lering te trekken uit de ervaringen van de afgelopen jaren. We zijn weer meer belang gaan hechten aan de betekenis van financiële cycli. De reële prijsbeweging van huizen is van belang. Als je die volgt, is een cyclus te traceren die ongeveer vijftien jaar in beslag neemt. In de Verenigde Staten is het dieptepunt voorbij. In Europa lopen we twee jaar achter, maar naderen we het dieptepunt.’

Is dat een reden om optimistisch te zijn over de Verenigde Staten?

We zijn ook redelijk enthousiast over de situatie in Japan. Voor het eerst in 25 jaar bewegen consumenten, bedrijven en de overheid er in dezelfde richting.

‘Ja, in ieder geval om redelijk optimistisch te zijn. De waarde van het huis is een goede indicator voor het bestedingsgedrag van mensen. We hebben een periode gezien dat de waarde van huizen daalde. Dat heeft een enorme impact. Mensen gaan meteen op grote schaal schulden aflossen. Op haar piek bedroeg de schuld van huishoudens ten opzichte van het beschikbare inkomen 130%. In de afgelopen jaren is dat 25 procentpunten gedaald. Voor een gedeelte is dat gebeurd doordat mensen de deur achter hun huis met torenhoge hypotheek hebben dichtgetrokken. Maar sinds het einde van het vorige jaar zie je het proces omkeren. Dat is de belangrijkste reden dat de groei in de Verenigde Staten het afgelopen jaar is aangetrokken. Wat betreft het volgende jaar hebben we nog hogere verwachtingen.

We zien een groei van meer dan 4%.’

Dit betekent dat de Federal Reserve de rente moet verhogen. Alleen al bij de gedachte daaraan raken velen in paniek. Is dat terecht?

‘We spraken zojuist over een terugkeer naar normale omstandigheden. Een situatie waarbij de officiële rente zich net boven het nulpunt bevindt, is natuurlijk niet normaal. Het is dan ook vanzelfsprekend dat de rente weer gaat stijgen. Het zal in ieder geval ook betekenen dat het rendement op staatsobligaties zal verbeteren. Dat is op dit moment nog iets van 2,25%. Wij zien dat de komende paar jaar met 200 tot 300 basispunten stijgen.’

CV Martyn Hole is equity investment specialist bij Capital Group. Hij werkt al 32 jaar in de sector.

Hole trad in 2003 toe tot het team van Capital Group. Hiervoor werkte hij voor J.P. Morgan Asset Management.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

109

// THEMA VOORUITZICHTEN

Hoewel we sceptisch zijn over de Europese economie hebben we een ‘overweight’ positie in Europese bedrijven, juist vanwege de lage waardering. zitten. Dit percentage bevindt zich bijna op een historisch dieptepunt. Dit kan niets anders betekenen dan dat lonen moeten stijgen.’

Wat zal dat betekenen voor de winstgevendheid van Amerikaanse bedrijven?

‘Deze zal enigszins onder druk komen te staan. Maar daar staat tegenover dat de Amerikaanse economie het naar ons inzicht beter zal doen. Hoewel de winstmarge betrekkelijk hoog is op dit moment, denken we dat deze op hetzelfde niveau kan blijven, of misschien ietsje kan dalen.’

Als we ons vizier op de rest van de wereld richten, waar zijn dan de grootste verrassingen te verwachten?

‘We zijn ook redelijk enthousiast over de situatie in Japan.

Capital Group heeft daar traditioneel een duidelijke aanwezigheid. Voor het eerst in 25 jaar bewegen consumenten, bedrijven en de overheid er in dezelfde richting.’

De overheid is druk doende met geldschepping en een ruim budgettair beleid, maar heeft het ook oog voor noodzakelijke structurele hervormingen?

‘Ja, meer dan ooit. Het eigendomsrecht van landbouwgrond wordt hervormd, de elektriciteitsmarkt wordt geherstructureerd en voor het eerst in de geschiedenis wordt serieus werk gemaakt van het aantrekken van buitenlandse werknemers. Dat zijn stuk voor stuk positieve ontwikkelingen. Maar bedrijven veranderen ook. Er komt een nieuwe corporate governance code, die op de Britse lijkt. Aandeelhouders worden serieuzer genomen. Dat merk je nu al met de lagere yen. In het verleden zou dat zijn gebruikt om het marktaandeel te vergroten. Nu kiezen bedrijven voor hogere winstmarges. Het heeft er voor gezorgd dat er weer sprake is van optimisme in Japan. Ik had het eerder over de vertrouwensindex voor kleinere bedrijven. Het Japanse equivalent daarvan is voor het eerst in twintig jaar positief. Daar komt nog bij dat de beurswaarde van Japanse bedrijven lager is dan van bedrijven in de VS of Europa.’

110

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Over Europa gesproken, durft u optimistisch te zijn over de ontwikkelingen hier?

‘Daar moeten we zeker meer vraagtekens bij plaatsen. Er zijn positieve ontwikkelingen, zoals de waardedaling van de euro en de daling van de olieprijs. In landen als Spanje en Griekenland zijn zekere hervormingen doorgevoerd. Maar het is nog niet voldoende en landen als Frankrijk en Italië passen zich slechts langzaam aan.

Zoals gezegd denk ik dat Europa twee jaar achterloopt op de Verenigde Staten. Als dat precies zou kloppen, dan zal er vanaf eind volgend jaar duidelijk herstel plaatsvinden.

Maar het blijft belangrijk om je te realiseren dat veel Europese bedrijven op een mondiale schaal opereren. En de waarderingen van Europese bedrijven zijn aantrekkelijker dan die van Amerikaanse. Hoewel we sceptisch zijn over de Europese economie hebben we een ‘overweight’ positie in Europese bedrijven, juist vanwege de lage waardering.’

En als we het hebben over de rest van de wereld? De Brics lijken wat aan kracht te hebben ingeboet.

‘Het is waar dat China, Rusland en Brazilië met moeilijkheden te maken hebben. De prijs van Russische olie staat onder druk en Chinese banken zijn kwetsbaar. Men moet terughoudend zijn om daar te beleggen. Maar in India wordt serieus aan noodzakelijke hervormingen gewerkt en hetzelfde geldt voor landen als Mexico en Colombia.

Er blijven voldoende mogelijkheden aanwezig. En ook China blijft natuurlijk interessant. De economische groei mag dan onder druk staan, maar de meeste landen zouden enorm blij zijn met een groei van zo’n 5%.’

Obligaties zijn nauwelijks aan bod gekomen.

Waar liggen daar de mogelijkheden?

‘Opkomende markten blijven het meest aantrekkelijk. De waarderingen zijn niet meer zo aantrekkelijk als enkele jaren geleden, maar er zijn nog steeds mogelijkheden.

Onze Multi Asset Class fondsen hebben met aandacht gekeken naar Afrikaanse high yield dollarobligaties.

Alleen al de jaarlijkse couponrente zorgt voor een aantrekkelijk rendement.’ «

• Verenigde Staten groeit meer dan 4% in 2015 • Situatie Japan beter dan ooit sinds 1990 • Hervormingen Europa nog lange weg te gaan

// COLUMN

Foto: Archief CAW

Obligaties: laag risico?

Door Jean-Paul van Bavel, Directeur Vermogensbeheer CapitalatWork Nederland

De Bank of Japan heeft beleggers weer enthousiast weten te krijgen door een onverwacht grote uitbreiding van haar stimuleringsprogramma. De Nikkei-index steeg, terwijl de rente en de yen daalden. Naarmate de economische groei en de inflatie in Europa verder terugzakken, klinkt ook hier de roep om monetaire stimulering steeds luider. Is dit een kans of een risico voor obligaties?

S

aillant detail is dat de Japanse 10-jaars rente even het niveau bereikte dat in het verleden een keer eerder werd aangetikt, dit gebeurde medio 2003. In de ruim 11 jaren daarna heeft de Japanse rente geschommeld tussen ongeveer 0,3% en 1,8%. Is dit het voorland voor Europa?

Het is in ieder geval interessant om vanuit risico/ rendementsperspectief naar deze uitzonderlijke marktomstandigheden te kijken. Dit begint al met de afweging tussen staatsobligaties en credits. Credit spreads zijn de afgelopen tijd flink kleiner geworden en gaan zelfs al richting het laagterecord dat in de jaren voor de kredietcrisis werd bereikt.

Maar onderliggend zijn de risicoverhoudingen ook flink veranderd. Overheden in de westerse wereld hebben nog steeds de grootste moeite om het huis op orde te krijgen en staatsschulden lopen nog steeds op. Daartegenover hebben veel bedrijven na de kredietcrisis snel orde op zaken gesteld. Veel beursondernemingen hebben momenteel een stevige balans en veel cash. En relatief is de credit spread natuurlijk veel hoger dan in absolute termen.

Ook de afweging tussen obligaties en aandelen verdient een breder perspectief in deze marktomstandigheden. In statistische risicomodellen wordt vaak sterk de nadruk gelegd op volatiliteitsrisico. Hoewel de beperkingen van dit soort modellen genoegzaam bekend zijn, wordt toch vaak teruggegrepen op oude uitgangspunten, zoals het gebruik

van historische gegevens en de al dan niet impliciete veronderstelling van een statistische normaalverdeling. Als het begrip risico wordt verengd tot volatiliteitsrisico kleeft hieraan het bezwaar dat de focus steeds meer wordt gelegd op het beheersen van risico’s op kortere termijn. Moeilijker te kwantificeren risico’s, die misschien wel even belangrijk zijn, dreigen onderbelicht te blijven.

Bij de huidige lage rentestand is behoud van koopkracht een belangrijk punt. Of beter gezegd, het mogelijk verlies van koopkracht is een belangrijke risicofactor. Zeker na kosten en eventuele belastingen. Op basis van historisch volatiliteitsrisico is het de vraag of dit risico goed wordt geadresseerd. Want juist in de vastrentende sfeer is het risicobegrip zoals gezegd flink aan het schuiven.

De afgelopen 30 jaren zijn gouden tijden geweest voor de obligatiebelegger. In het begin van de jaren ‘80 was nog sprake van een hoge inflatie en rentestanden van boven de 10%. Vanuit dat niveau is de rente gezakt tot een historisch dieptepunt. Als we echter in de periode daarvoor kijken, grofweg van 1950 tot 1980, hebben staatsobligaties in elk decennium een lager rendement opgeleverd dan de inflatie.

Er was dus geen reëel rendement in staatsobligaties. Wat de komende decennia gaan brengen is uiteraard onzeker. Het verdient in ieder geval aanbeveling om de afweging aandelen versus obligaties vanuit een breder risicoperspectief te bekijken. «

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

111

vooruitzichten voor 2015

// vooruitzichten voor 2015

112

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Door Eelco Ubbels en Jolanda de Groot

Zoals de traditie voorschrijft, stelde Financial Investigator een 16-tal vermogensbeheerders een aantal vragen over hun vooruitzichten voor het komende jaar. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers in 2015? Wat zijn de grootste risicofactoren? Hoe wordt er gekeken naar de relatieve aantrekkelijkheid van de diverse beleggingscategorieën en regio’s?

Vorig jaar was de verwachting dat de wereldwijde economische groei in 2014 hoger zou liggen dan in 2013. Toch werden er ook wel risicofactoren gesignaleerd die zouden kunnen bijdragen aan een afnemende economische groei. Dit had vooral te maken met veranderingen buiten Europa. De kans dat de groei geremd zou worden door veranderingen binnen Europa, zoals het vertrek van een land uit de eurozone, werd klein geacht.

Kansen De kansen werden vooral in Europa gezien. Vooral Europese aandelen werden zeer aantrekkelijk bevonden. Amerika was daarentegen relatief impopulair als regio voor beleggingen. Voornamelijk door de naderende ‘tapering’ bleven de meningen over Amerika verdeeld. De regio Opkomende landen werd als aantrekkelijker gezien. Japan had in 2013 een goede performance laten zien in lokale valuta, waardoor 50% van de experts positief was over deze regio.

High Yield zou de meest aantrekkelijke obligatiecategorie voor 2014 zijn. Hoewel niet zo aantrekkelijk bevonden als High Yield, waren ook Credits en EMD in trek. Bij EMD was een duidelijke voorkeur waar te nemen voor hard currency. Staatsleningen waren niet gewild, maar staatsleningen uit opkomende landen werden nog het minst negatief beoordeeld.

Bedreigingen De grootste angst onder de 16 beleggers was dat de emerging market slowdown de wereld terug in een recessie zou trekken. Ook werd het risico reëel geacht dat de Amerikaanse economie zou gaan wankelen door het effect van de monetaire en fiscale verkrapping (de contouren van het beleid van nieuwe FED-voorzitter Janet Yellen moesten nog duidelijk worden). Als gevolg van deze, met elkaar verband houdende factoren, zouden ook valutaspanningen kunnen ontstaan.

De zestien beleggers wezen erop dat dit zou kunnen leiden tot protectionistische maatregelen.

De kans dat een aanval op Iran zou leiden tot een olieprijsschok, of dat de Chinees-Japanse verhoudingen zouden breken, werd klein geacht.

Ondanks de hogere wereldwijde groeiverwachtingen, zagen de 16 vermogensbeheerders wel degelijk risico op een afnemende economische groei.

Aegon Asset Management

Door Olaf van den Heuvel, Chief Investment Strategist

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De grootste kansen voor beleggers liggen op het gebied van de meer risicovolle beleggingscategorieën, zoals aandelen en alternatives (beursgenoteerd vastgoed, private equity, illiquide beleggingen, enzovoort). Bij een aantrekkende economie zal de winstgevendheid van bedrijven/projecten toenemen. Dit zal zich dan vertalen in hogere dividenden en koersen. Er is wel al veel herstel ingeprijsd, hier ligt echter ook meteen een risico als de verwachtingen niet uitkomen.

Foto: Archief Aegon AM

>

De grootste kansen voor beleggers liggen op het gebied van de meer risicovolle beleggingscategorieën.

Foto: Archief BNP Paribas IP

BNP Paribas Investment Partners

Met name het deflatierisico kan aanleiding zijn voor de ECB om additionele stimuleringsmaatregelen te nemen.

In de veilige staatsobligaties zien we een duidelijke dreiging. Staatsobligatierentes staan historisch laag. Hierdoor is de potentiële opbrengst van deze beleggingscategorie laag. Het risico op een rentestijging is tijdens een aantrekkende economie aanwezig, waardoor dit in potentie een flink negatief rendement kan opleveren voor staatsobligaties. Daarnaast zien we als gevolg van de overvloedige liquiditeit, door ruim monetair beleid van wereldwijde centrale banken, dat er een ‘search for yield’ is ontstaan. De risicopremies op veel risicovolle obligatiecategorieën zijn hard gedaald. Hierin zien we een bedreiging voor beleggers, bijvoorbeeld binnen de categorie high yield; de risicopremies op deze beleggingen zijn volgens ons nu geen correcte weerspiegeling meer van het risico. Deze bedrijven kunnen momenteel overleven door hun lage ‘cost of capital’. Wanneer de beleidsrente wat oploopt, zullen veel van deze bedrijven zich niet meer kunnen herfinancieren. Hierdoor zal het aantal faillissementen oplopen. Dat leidt tot verliezen voor de high yield obligatiehouders.

Door Joost van Leenders, Chief Economist of Multi Asset Solutions

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Wij zien kansen voor aandelen en dan met name in Europa vergeleken met de VS. Twee van de genoemde risico’s kunnen grote gevolgen hebben voor Europa, maar met name het deflatierisico kan aanleiding zijn voor de ECB om additionele stimuleringsmaatregelen te nemen. We zien daarnaast eindelijk winstgroei ontstaan in Europa. Maar ook in de VS staan economische groei en monetair beleid een verdere rally voorlopig niet in de weg, ondanks dat Amerikaanse aandelen relatief duur zijn. Daar kan gedurende 2015 wel verandering in komen, mede doordat het moeilijker zal worden om winstmarges op peil te houden als lonen meer gaan stijgen.

>

We zien een renteverhoging in het tweede kwartaal niet als een factor die aandelen negatief gaat beïnvloeden. De Republikeinse meerderheid in het Amerikaans Congres kan er juist toe leiden dat er een betere vorm van samenwerking ontstaat. Ruim monetair beleid en lage rentes op staatsobligaties maken ook obligaties met een hoger risico aantrekkelijk. We denken dat dit vooral geldt voor hoogrentende bedrijfsobligaties in de eurozone en voor obligaties van sommige opkomende markten. Een klimaat van lage maar positieve groei en inflatie is traditioneel gezien positief voor bedrijfsobligaties. Binnen opkomende markten denken we dat er meer differentiatie zal optreden, aangezien deze landen niet alleen verschillend kunnen reageren op minder ruim monetair beleid in de VS maar ook op fluctuaties in de olieprijs.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

113

// vooruitzichten voor 2015 CapitalatWork

Door Jean-Paul van Bavel, Directeur Vermogensbeheer

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De grootste kansen voor beleggers liggen in de selectie van sterke ondernemingen met goede free cash flow generatie en een sterke balans. Beursondernemingen hebben na de kredietcrisis snel gesaneerd en staan er gemiddeld genomen goed voor. Dit blijkt uit grote cashposities, aandeleninkoopprogramma’s en hoge dividenduitkeringen.

Foto: Archief CapitalatWork

>

De schuldenproblematiek concentreert zich vooral bij overheden van ontwikkelde landen, de particuliere sector en de financiële sector. Bij de huidige rentestanden is een hoog groeipad niet nodig om de waarderingen te rechtvaardigen.

Beursondernemingen hebben na de kredietcrisis snel gesaneerd en staan er gemiddeld genomen goed voor.

Deutsche Asset & Wealth Management

Door Pieter Furnée, Head of Global Client Group Benelux

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De wereldwijde economie blijft groeien, al is het gematigd. Aandelen die van deze voortgaande groei profiteren en die bovendien een aantrekkelijk dividend betalen, zullen populair blijven en dan met name de cyclische bedrijven die sterk van een aantrekkende groei zullen profiteren.

Foto: Archief Deutsche AWM

>

De kansen in de obligatiemarkt zijn beperkt, maar doen zich wel voor: met name in de periferie van de eurozone en in bedrijfsleningen. De sleutel voor succes ligt komend jaar in selectie en rotatie en daarvoor is een solide analyse van separate mogelijkheden in de obligatiemarkt noodzakelijk. Beleggen in leningen zou een hoger rendement moeten opleveren dan beleggen in bedrijfsobligaties van de G4-landen. We zijn ook positief over de Amerikaanse dollar en negatief over de euro en de Japanse yen.

De wereldwijde economie blijft groeien, al is het gematigd.

114

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Geopolitieke risico’s kunnen leiden tot een herziening van de wereldwijde groeiverwachting in 2015. Vanuit een Europees perspectief zou met name een escalatie van de Russisch-Oekraïense crisis schadelijk zijn. Beleggers die een behoorlijk rendement willen behalen, moeten ten minste een deel van hun kapitaal investeren in beleggingssegmenten met een hoger risico, zoals aandelen. Wij denken dat beleggers zich zullen realiseren dat de risicovrije rente – met name in de eurozone – niet voor kapitaalbehoud zal zorgen als we de inflatie meetellen. Zij zullen moeten opschuiven naar risicovollere activa.

F&C Netherlands

Door Ernst Hagen, Executive Director

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De kansen liggen in goed economisch herstel door lagere olieprijzen (0,5-1% extra groei), extreem ruim monetair beleid en wereldwijde hervormingen.

De sterke dollar is uiteindelijk zeer gunstig voor Europa en Japan, terwijl Amerika er weinig last van heeft. Amerika profiteert van enorme technologische vooruitgang (bijvoorbeeld biotech), de energierevolutie, nieuw herstel van de huizenmarkt, toenemend animo voor meer infrastructuurinvesteringen en herstel van de koopkracht door hogere lonen, lagere olieprijzen en doorgaande groei van de werkgelegenheid.

Foto: Archief F&C Netherlands

>

De bedreigingen liggen vooral in Europa.

GMO

De bedreigingen liggen vooral in Europa. Deflatie is moeilijk te vermijden vanwege de noodzaak van interne devaluaties versus Duitsland. Dit is al gaande in Spanje (met succes) en Griekenland en start nu in Italië. Frankrijk zou moeten volgen, maar dit is onzeker. Door deflatie wordt schuld moeilijker te dragen.

In China is de speculatie op de vastgoedmarkt zorgelijk: 20% van de appartementen in grote steden wordt leeg aangehouden als belegging en lokale overheden zijn te afhankelijk van ontwikkelingswinsten van onroerend goed. Kredietgroei voor onroerend goed moet afgeremd worden. Demografie is niet langer gunstig. De omschakeling van investeringen naar consumptie gaat moeizaam. De prioriteit ligt bij een beter rechtssysteem en minder corruptie. Dit is zeer gunstig, maar remt tijdelijk groei.

De lage grondstoffenprijzen veroorzaken problemen in bijvoorbeeld Rusland, Brazilië en Venezuela, waardoor oliemaatschappijen die schalie-olie produceren cashflowproblemen zullen krijgen. De start van de renteverhogingen in de VS kan negatieve gevolgen hebben voor Emerging Markets, maar de huidige zorg is wat overdreven.

Door Bart Noordman, Director of Business Development

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Als lange termijn value-belegger hanteert GMO een beleggingshorizon van aanzienlijk langer dan een jaar. Wij beleggen vanuit de overtuiging dat beleggingscategorieën op basis van tijdelijke factoren vaak anders gewaardeerd worden dan op de langere termijn gerechtvaardigd is. Deze beleggingen keren echter op enig moment terug naar hun fair value.

Daarom alloceren wij beleggingen op basis van eigen meerjarige prognoses, die gebaseerd zijn op waarderingen in plaats van specifieke economische scenario’s.

Foto: Archief GMO

>

Beleggers doen er verstandig aan om een defensieve allocatie naar cash aan te houden.

De prognoses van ons Asset Allocation Team per september 2014 laten zien dat de kansen in de huidige markt dun gezaaid zijn. Dit is met name het gevolg van het beleid van centrale banken wereldwijd, dat zich heeft gefocust op het verlagen van de reële rente en het rendement op risicodragende beleggingen in het algemeen. Als gevolg daarvan vinden wij de meeste beleggingscategorieën momenteel dusdanig duur, dat ze naar verwachting over de komende jaren negatieve of hooguit licht positieve rendementen zullen laten zien. Er zijn slechts een paar beleggingscategorieën die nog relatief aantrekkelijk gewaardeerd zijn en waarvan we verwachten dat beleggers nog redelijk gecompenseerd worden voor het risico dat ze met zich meebrengen. Voorbeelden hiervan zijn Amerikaanse aandelen van hoge kwaliteit, value-aandelen in Europa en Japan en emerging markets en emerging markets debt.

In de huidige marktomstandigheden, waarbij de meeste beleggingscategorieën zijn overgewaardeerd, denken we dat beleggers er verstandig aan doen om een defensieve allocatie naar cash aan te houden, die op korte termijn kan worden ingezet zodra waarderingen weer aantrekkelijker worden.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

115

// vooruitzichten voor 2015 ING Investment Management

Door Patrick Moonen, Senior Strategist

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De onevenwichtigheden uit het verleden blijven sterk van invloed op de vooruitzichten.

Tegelijkertijd neemt echter de negatieve impact van het terugdringen van de schulden op de groei af en zien we verbeteringen op de arbeidsmarkt. Hierdoor zal, samen met de daling van de olieprijzen, de wereldwijde groei in 2015 opnieuw versnellen.

Bedrijven uit ontwikkelde markten zullen zich minder richten op schuldafbouw en steeds meer op M&A en investeringen. Of Europa in 2015 ook meedraait in de investeringsmolen, hangt deels af van de politieke bereidheid om de publieke investeringen in de infrastructuur op te schroeven. Daarnaast verwachten we dat de groei in opkomende markten verder zal vertragen.

Voor beleggers in opkomende markten is China de grootste zorg, want de onzekerheid rond de Chinese woningmarkt en bankensector zal aanhouden.

Foto: Archief ING IM

>

De wereldwijde groei zal in 2015 opnieuw versnellen.

In de VS schroeft de Fed de monetaire steun terug, waardoor de rente licht kan oplopen. In Duitsland zal waarschijnlijk sprake zijn van een beperkte opwaartse druk op de obligatierentes. De angst voor een bubbel is volgens ons overdreven; de waarderingen zijn alleen voor vastrentende spreadproducten aan de hoge kant. Andere delen van de markt (staatsobligaties, vastgoed en aandelen) bieden nog steeds risicopremies op of boven hun langetermijngemiddelde.

Aandelen en vastgoed zullen volgens ING IM in 2015 de sterkst presterende beleggingscategorieën zijn. De aanhoudende kwantitatieve versoepeling van de BOJ maakt Japan onze favoriete aandelenmarkt. De vrees voor een vertraging in China en deflatie in Europa zal het beleggerssentiment zonder twijfel drukken. We blijven echter optimistisch, omdat ontwikkelde markten voor het meest duurzame herstel sinds de crisis staan.

Kempen Capital Management

Door Roelof Salomons, Chief Strategist and Head of the Allocation Team

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Bij Kempen Capital Management (KCM) verwachten we lage rendementen op bijna alle categorieën. We verwachten rendementen die lager zijn dan in het verleden en waarschijnlijk ook lager dan de doelstellingen. Omdat de rentes echter ook extreem laag zijn, betekent dit dat veel risicopremies nog aantrekkelijk zijn. Vooralsnog worden beleggers dus (nog) voldoende beloond voor het nemen van aandelenrisico’s. Op korte termijn is dat zeker het geval, omdat de economische cyclus wereldwijd aantrekt en het monetair beleid ruim blijft.

Foto: Archief Kempen Capital Management

>

We verwachten rendementen die lager zijn dan in het verleden.

Een van de meest aantrekkelijke aandelenmarkten blijft Europa. Of de verwachtingen waargemaakt worden, hangt echter ook af van de bereidheid van overheden om groei te stimuleren en hervormingen door te voeren. In Europa moeten landen met een spaaroverschot (onder andere Duitsland en Nederland) de publieke investeringen op korte termijn opvoeren of de belastingen verlagen. De private sector zit nog steeds op balansherstel. Tegelijkertijd moeten Frankrijk en Italië meer hervormen om potentiële groei te verhogen. Zolang beide niet plaatsvinden zit Europa ‘gevangen’ en is er te veel afhankelijk van export, valutaire meewind en ruim monetair beleid.

De grootste bedreiging voor beleggers komt vanuit de obligatiemarkt en dan vooral vanuit risicovolle obligaties. Onder druk van lage beleidsrentes, toenemende regulering en ‘search for yield’, zijn vergoedingen lager dan normaal. Hoewel het langzaam zal gaan, zullen rentes oplopen. In de VS zal dat het eerst gebeuren en beleggers zullen dan geconfronteerd worden met verliezen op gepercipieerd veilige obligaties. De liquiditeit zou weleens een stuk minder kunnen zijn dan waarop gerekend wordt.

116

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Legal & General Investment Management

Door Tim Drayson, Head of Economics

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Het lijkt onwaarschijnlijk dat de ECB de terugtrekking van kapitaal, veroorzaakt door het einde van de monetaire verruiming (quantitative easing) van de Fed, volledig kan neutraliseren. De zwakkere variant van QE door de ECB richt zich immers op de liquiditeit van de banken, niet op het direct ondersteunen van staatstekorten. Weliswaar heeft het strakkere monetaire beleid in de Verenigde Staten al een aantoonbare impact gehad op de valuta van opkomende markten, waarbij een aantal kwetsbare landen, zoals Turkije en Zuid-Afrika, onder druk zijn komen staan. Echter, de bedrijfsbalansen zijn in redelijke staat en het bedrijfsleven is goed gepositioneerd om de werkgelegenheid en investeringen in bedrijven te laten toenemen.

Foto: Archief LGIM

>

De wereldeconomie is omgeslagen richting een inflatoir regime.

Over het geheel genomen denken we dat de economische fundamenten een gematigde groei van de wereldeconomie mogelijk blijven maken. Belangrijk is dat we bovendien denken dat de wereldeconomie is omgeslagen richting een inflatoir regime. In de eurozone ligt het risico van een recessie op de loer, maar wij hebben een bescheiden verbetering waargenomen in de Chinese data en de Verenigde Staten moeten kunnen profiteren van lagere olieprijzen. De grootste zorg van de markt blijft het beleid van de centrale banken, met name de divergentie van de VS en het VK ten opzichte van de eurozone en het Japanse beleid.

We verwachten dat de kortlopende rentetarieven in de VS en Groot-Brittannië in 2015 zullen beginnen te stijgen. Alhoewel het waarschijnlijke tempo van de monetaire verkrapping is afgeremd door de val van de grondstofprijzen, zal er in de aanloop naar beleidsrentes toch wel een toenemende druk ontstaan op obligatierendementen en een neerwaartse druk op prijzen. Een aanhoudende zwakte op de aandelenmarkten is onwaarschijnlijk, behalve in het geval van een recessie, zeer hoge waarderingen of een kredietcrisis – wij zien geen van deze gebeurtenissen zich aftekenen op mondiaal niveau.

Optimix

Door Ivan Moen, Partner & Chief Investment Officer

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Stagnatie en zelfs recessie in Europa is een pertinent risico, met name door onenigheid over het te voeren monetaire en fiscale beleid. Deze onenigheid is het gevolg van een verschil van inzicht en van verschillende belangen. Duitsland staat tezamen met enkele andere kleinere landen (waaronder Nederland) tegenover Frankrijk, Italië en Spanje. De ECB neigt met een aanstaande en hernieuwde balansvergroting, plus de toenemende bereidheid tot kwantitatieve verruiming, aan de kant te staan van de tegenstanders van Duitsland.

Draghi heeft dan ook gezegd: ‘We will do whatever it takes’, gevolgd door ‘but we cannot do it alone’, hiermee hintend naar een door hem gewenst additioneel ruimhartig fiscaal (investerings) beleid.

Foto: Archief Optimix

>

Stagnatie en zelfs recessie in Europa is een pertinent risico.

De door de ECB beloofde monetaire verruiming (zoals in Japan) moet echter eerst nog van de grond komen en fiscaal zit er nog weinig in het vat. Als deze patstelling aanhoudt, zal Europa ook komend jaar niet weten te groeien en dreigt er deflatie. Duitsland vreest echter inflatie, hetgeen in Europese context weliswaar een hachelijke stelling is, maar de looninflatie in Duitsland is met +2,5% een uitzondering, wat het verschil in belang verklaart. Alleen als Duitsland bereid is tot toenadering en er een gecoördineerd stimulerend beleid op tafel komt, zowel van de ECB als vanuit de verschillende landen, kan er een positieve spiraal ontstaan.

Het lijkt er echter op dat het eerst slechter moet gaan voordat de imminente noodzaak hiertoe ook voor Duitsland evident wordt.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

117

// vooruitzichten voor 2015 PIMCO

Door Patrick Dunnewolt, Business Development Manager

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Naar verwachting zullen de verschillen toenemen in de economische groei en het monetair beleid van de belangrijkste regio’s in de wereld. Daardoor ontstaan aantrekkelijke beleggingskansen. Zo is de Amerikaanse economie eindelijk op eigen kracht aan het herstellen en kan de Fed het monetaire beleid gestaag gaan aanpassen. Door het verschil met het monetaire beleid en de economische groei ten opzichte van andere regio’s, blijft de Amerikaanse dollar waarschijnlijk langere tijd sterk.

Foto: Archief PIMCO

>

De groei in de eurozone blijft achter bij die van de VS.

Intussen blijft de groei in de eurozone achter bij die van de VS. Geopolitieke ontwikkelingen zijn daar niet de oorzaak van, maar hebben het toch al fragiele herstel wel geremd. Dit wordt bestreden met pro-actief monetair en begrotingsbeleid, dat eveneens deflatie moet tegengaan. Daarvoor zal de ECB ook minder traditionele instrumenten gebruiken, zoals LTROfinancieringen en nieuwe opkoopprogramma’s.

In China en Japan is eveneens sprake van groeivertraging, en daar hebben ook andere Aziatische landen last van. De Chinese groei zal vertragen naar zo’n 6 à 7%, doordat de genomen beleidsmaatregelen minder effectief waren dan gehoopt. Ook in Japan hebben de belastingmaatregelen niet tot een blijvende opleving geleid. Beleidsmakers zullen dus waarschijnlijk met nieuwe maatregelen komen om de groei en de inflatie aan te jagen.

Naarmate hefboomfondsen en passieve beleggers steeds grotere posities hebben, kan er plotselinge marktvolatiliteit ontstaan als deze partijen gedwongen moeten verkopen wanneer bepaalde drempelniveaus gepasseerd worden. Onze inschatting is dat zulke momenten maar kort zullen duren en bovendien worden ingeperkt door de ingrepen van centrale banken.

Beleggers die wat kruit droog houden, kunnen van dergelijke marktverstoringen profiteren.

Robeco

Door Peter van der Welle, Strateeg binnen het Financial Markets Research team

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Het jaar 2015 zal in onze visie de terugkeer van volatiliteit in financiële markten inluiden.

Het herstel in de globale economie zet door, maar blijft onevenwichtig, met toenemende divergentie tussen en binnen regio’s. Tevens zetten centrale bankiers naar verwachting een tegengestelde koers uit. Het autonome groeiherstel in de VS zal de eerste renteverhoging van de centrale bank in de VS met zich meebrengen. Ondanks dat de overtollige liquiditeit in de financiële markten per saldo gehandhaafd blijft door verruimende centrale banken in Japan en de eurozone, zal de rugwind van ruimhartig monetair beleid afnemen. Met de aanstaande verkrapping van de Fed gaan we een fase in waarin het accent verschuift van een door liquiditeiten gedreven markt naar een meer op fundamentele factoren georiënteerde markt.

Foto: Archief Robeco

>

Het jaar 2015 zal in onze visie de terugkeer van volatiliteit in financiële markten inluiden.

118

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Dat was dit jaar al zichtbaar in de aandelenmarkt in de VS met een grotere bijdrage van winstgroei in de rendementsontwikkeling. De zoektocht naar rendement komt echter niet ten einde. In deze zoektocht naar rendement zijn beleggers de afgelopen jaren opgeschoven op de risicocurve. Mede hierdoor is de asset class specifieke volatiliteit vanuit historisch oogpunt laag in risicovolle asset classes. Oplopende kapitaalmarktrentes kunnen hefboom gefinancierde beleggers noodzaken een lager risicoprofiel aan te houden.

Een rentestijging in de kapitaalmarkt vindt in onze visie waarschijnlijk plaats doordat de markt (te) ver is vooruitgelopen op een scenario van langdurige stagnatie. Oplopende kapitaalmarktrentes zetten overheidsobligatie-rendementen onder druk.

Wij blijven positief over aandelen. Aandelen bieden nog steeds een bovengemiddelde compensatie voor risico, terwijl de alternatieven in de geschetste omgeving juist steeds minder aantrekkelijk worden. Hoogrentende bedrijfsobligaties verliezen wat aan glans.

Schroders

Door Keith Wade, Chief Economist

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De beste kansen worden naar onze mening nog steeds geboden door de aandelenmarkten waar wij overwogen zijn naar de VS en Japan. Het risico op deflatie in de eurozone en/of een escalatie van het conflict tussen Rusland en Oekraïne heeft ons ervan weerhouden een overwogen positie in de Eurostoxx in te nemen. Wij blijven Bunds aanhouden als bescherming tegen deze staartrisico’s.

Foto: Archief Schroders

>

De beste kansen worden geboden door de aandelenmarkten in de VS en Japan.

Standard Life Investments

Ook tegenover aandelen uit opkomende markten zijn we terughoudend, wegens zorgen over de groei. De dreiging dat de Amerikaanse economie terugvalt, zou de risico-activa schaden, maar omdat dit waarschijnlijk zou worden verzacht door maatregelen van de Fed (QE4), staat niet vast dat de S&P-index of de aandelenmarkten in het algemeen hier zeer sterk onder zouden lijden. Wij hechten relatief weinig gewicht aan het risico dat de spanning rond betwiste eilanden de Chinees-Japanse relaties zal schaden.

Door Frances Hudson, Global Thematic Strategist

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De grootste kansen en bedreigingen voor beleggers lijken voort te komen uit onvoorziene of ondergewaardeerde factoren. Opvallend aan de lijst van dit jaar is dat veel van de scenario’s al op het netvlies staan en dus tot op zekere hoogte ingeprijsd zijn. Dat zou suggereren dat verdere substantiële bewegingen minder waarschijnlijk zijn. Dit is het geval voor deflatie/lage inflatie, dat al aanwezig is in de eurozone en nu moet leiden tot een gezamenlijke beleidsaanpak.

Foto: Archief Standard Life Investments

>

Mijn toprisico: nog een jaar van teleurstellende vooruitgang bij de structurele hervormingen.

Mijn toprisico - nog een jaar van teleurstellende vooruitgang bij de structurele hervormingen kan diverse landen raken, zowel in de ontwikkelde als opkomende economieën. Voor de hand liggende kandidaten zijn: Japan, waar de derde pijler traag op gang komt; Frankrijk, dat hardnekkig weigert te hervormen; en India. India is anders, in die zin dat een aantal hervormingen mogelijk is. Maar misschien is te veel vooruitgang ingeprijsd voor de korte termijn, wat leidt tot teleurstelling in 2015.

Aan de onderkant van de lijst staan risico’s waar logische argumenten in te brengen zijn tegen de loop der gebeurtenissen of het tijdpad. Of er bestaan contra-indicaties, die maken dat de risico’s minder waarschijnlijk zijn.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

119

// vooruitzichten voor 2015 Syntrus Achmea Vermogensbeheer

Door Jaap van Staveren, Investment Strategist

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De economische situatie in de eurozone lijkt de grootste bedreiging. Op dit moment ontbreekt het perspectief op een zelfstandige positieve ontwikkeling van de vraag. Het is vanuit de aanbodzijde dat in delen van de muntunie impulsen moeten komen. Beter functioneren van de arbeidsmarkt, een herstel van de kredietverlening en een versterking van de concurrentiekracht horen daartoe. Om dit te bereiken zijn structurele economische hervormingen en een financieel gezond bankwezen nodig. Met de bankentest heeft de ECB een eerste stap gezet, maar het is de vraag of dit voldoende is. Een verdere verruiming van het monetaire beleid lijkt het meest voor de hand te liggen. Desondanks zien we de economische groei in de eurozone de komende jaren laag blijven.

Foto: Archief Syntrus Achmea

>

Kansen zien wij in de meer illiquide categorieën en in EM aandelen.

Geopolitieke risico’s kunnen ook een belangrijke bedreiging voor beleggers zijn. Uit de historie blijkt echter dat gebeurtenissen als oorlogen en revoluties geen eenduidige invloed op de financiële markten hebben. De effecten variëren van nauwelijks zichtbaar tot kortstondige paniek en in het ergste geval diepe marktcorrecties. Dit laatste scenario blijkt echter zeldzaam en treedt alleen op wanneer de wereldeconomie wordt geraakt. Meestal blijft het effect beperkt tot de lokale markten.

Ondanks de huidige lage rendementsomgeving zien wij toch een aantal kansen voor pensioenfondsen. Daarbij kijken we bijvoorbeeld naar de meer illiquide categorieën, zoals private equity en infrastructuur, maar ook blijven we positief op bijvoorbeeld emerging markets aandelen. In deze volatiele omgeving blijft het van groot belang om een dynamisch portefeuillebeleid te voeren.

Threadneedle Investments

Door Mark Burgess, Chief Investment Office

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Voor beleggers liggen de meeste kansen in de VS en Japan. In de VS zien we een redelijk gewaardeerde markt die kan profiteren van verdere economische groei. Daarnaast zijn er gezonde langetermijnfactoren, zoals de groeiende onafhankelijkheid van (externe) energie, het leiderschap in nieuwe technologieën en gunstige demografische factoren. Dus in plaats van te spreken over het einde van een rally, verwachten we dat we eerder in de ‘middle innings’ zijn van de huidige economische cyclus.

Foto: Archief Threadneedle Investments

>

Voor beleggers liggen de meeste kansen in de VS en Japan.

De vooruitzichten voor Japanse aandelen zijn eveneens hoopgevend, met een aantal naar boven bijgestelde winstverwachtingen die de relatieve aantrekkelijkheid van de beleggingscategorie benadrukken. De val van de yen ten opzichte van de dollar is indrukwekkend; het is een resultante van een sterkere dollar en QE in Japan, wat ervoor zorgt dat inflatie, BNP en bedrijfswinsten zich in de juiste richting bewegen. Ons wereldwijde aandelenteam blijft aantrekkelijke Japanse bedrijven vinden om in te beleggen. De naar boven bijgestelde winstverwachtingen zullen blijven stijgen bij een dalende yen.

In fixed income zijn core staatsobligaties op de huidige niveau’s nog steeds onaantrekkelijk geprijsd. Groei en inflatie laten zien dat deze voorlopig laag blijven. Kansen zien we in opkomende markten en bedrijfsobligaties.

120

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

CONCLUSIE

vooruitzichten voor 2015

Door een 16-tal marktspecialisten een aantal vragen voor te leggen met betrekking tot de grootste risicofactoren voor 2015, zijn enkele interessante trends te ontdekken.

Vorig jaar lagen de risico’s duidelijk buiten Europa. Voor 2015 is dat anders. De vrijwel unanieme consensus van de ondervraagde 16 specialisten geeft aan dat het grootste risico op dit moment de deflatie in de Eurozone is. De angst bestaat dat deze het economische herstel kan laten ontsporen. Deze risicofactor wordt op de voet gevolgd door de kans dat ingrijpen van Rusland in Oekraïne escaleert tot het ontstaan van een nieuwe periode van Koude Oorlog.

Vertraging van de economische groei in de Emerging Markets, waardoor de wereld terugvalt in een recessie, wordt door de ondervraagden ook gezien als een serieuze risicofactor. Deze risicofactor staat op de derde plaats gevolgd door angst voor een toename van protectionisme veroorzaakt door spanningen over valuta volatiliteit.

Voor het komende jaar worden de spanningen over de betwiste eilanden tussen China en Japan als relatief klein risico gezien net als een snel herstel van de wereldeconomie in de OESO-landen. Net als vorig jaar is de dreiging van een olieprijsschok ingegeven door wereldwijd geopolitiek tumult, gering.

10 grootste risicofactoren voor 2015

1. Deflatie ontspoort het economisch herstel in de Eurozone 2. Ingrijpen van Rusland in Oekraïne escaleert, wat leidt tot hernieuwde Koude Oorlogtijdperk spanningen 3. Door de vertraging in de economische groei in de Emerging Markets valt de wereld terug in een recessie 4. Spanningen over valuta volatiliteit leiden tot een toename van het protectionisme 5. Amerikaanse economie loopt vast door monetaire verkrapping en door politiek disfunctioneren 6. Economische onrust leidt tot grote maatschappelijke en politieke onrust 7. De gewelddadige spill-over van de Syrische burgeroorlog slaat over naar de buurlanden 8. Wereldwijd geopolitiek tumult veroorzaakt een olieprijsschok 9. Een snel herstel in OESO landen leidt tot oververhitting wereldeconomie 10. Spanningen over betwiste eilanden scheuren Sino-Japanse banden

Figuur 1: Relatieve aantrekkelijkheid aandelen

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

121

// vooruitzichten voor 2015

CONCLUSIE

Voor 2015 hebben de deelnemers aan de vooruitzichten ook een aandelenregioallocatie voorkeur gegeven. Het beeld sluit op sommige punten aan bij de risico’s die voor 2015 naar voren komen. Wat een verrassing mag heten is dat maar liefst 73,3% positief is op Japanse aandelen. Als we de verschillen met vorig jaar bekijken, dan is een duidelijke verschuiving te zien van Amerika en Europa naar Japan en opkomende landen.

vooruitzichten voor 2015

Dat opkomende landen een slowdown van de wereldeconomie in gang kunnen zetten, is een serieuze risicofactor, maar is blijkbaar geen reden om deze regio’s te mijden.

122

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

Na Japan blijkt Europa nog steeds in trek te zijn, de overtuiging is echter wel minder dan vorig jaar. Identiek aan 2014 is dat geen enkele partij Europa zou onderwegen vanuit die optiek is het een eensgezinde consensus.

Een andere opmerkelijke uitslag is dat Amerikaanse aandelen als minst aantrekkelijk uit de bus komen. De Fed startte ‘tapering’ in 2014, maar feitelijk staat de Amerikaanse obligatiemarkt nu op eigen benen. Een rentestijging is wat algemeen wordt verwacht en dat zou de Amerikaanse dollar sterker maken, iets wat we feitelijk nu al zien. Dit is niet negatief voor Europese beleggers in Amerikaanse aandelen.

Figuur 2: Relatieve aantrekkelijkheid staatsobligaties

De misser van het afgelopen jaar was om staatsleningen te onderwegen. De vooruitzichten voor 2015 leveren een vergelijkbaar beeld op. Vrijwel elke vermogensbeheerder verwacht een rentestijging, waardoor staatsleningen ook aankomend jaar niet bepaald favoriet zijn.

Voor de regio’s Amerika en Japan is de consensus vrijwel unaniem: hier is de opinie dat deze staatsobligaties onderwogen moeten worden. Wat ook in het oog springt, is dat geen enkele marktpartij positief is op zowel Amerikaanse als Japanse staatsobligaties. Over Europese staatsleningen zijn de meningen meer verdeeld, maar dat maakt de visie nog niet positief.

CONCLUSIE

Er is een duidelijke voorkeur voor staatsleningen uit opkomende landen. De consensus van de marktspecialisten lijkt een ‘risk on’ houding aan te geven en economische risico’s en valutarisico’s lijken voor lief genomen te worden. Met de ‘low yield environment’ waarin we verkeren, valt er geen rendement te behalen zonder risico te nemen.

vooruitzichten voor 2015

Figuur 3: Relatieve aantrekkelijkheid obligaties

Zowel bij Credits als bij High Yield valt een voorkeur op voor Europa boven Amerika.

High Yield blijft net als vorig jaar de meest aantrekkelijke obligatiecategorie. De afname van Europese en Amerikaanse credits ten opzichte van 2014 lijkt naar Emerging Market Debt te gaan. Hier is een duidelijke toename te zien van overwogen posities van Emerging Market Debt voor zowel local als hard currency.

Conclusie De 16 asset managers geven een goed beeld van de risico’s die in 2015 op de loer liggen. De risico’s liggen dichter bij huis, waardoor de kansen buiten Europa gezocht zouden moeten worden. In de categorie aandelen zijn Europese aandelen nog wel in beeld, maar Japan heeft de grote voorkeur, gevolgd door Europa en opkomende landen.

Bij staatsleningen lijkt het een herhaling van zetten: de verwachtingen zijn laag, waarbij bijna alle managers aanraden om Amerikaanse staatsobligaties te mijden. De kansen bij staatsleningen liggen niet dicht bij huis, maar bij obligaties uit opkomende landen.

Ten aanzien van niet-staatsobligaties is Amerika opnieuw ‘not the place to be’, maar gaat de voorkeur uit naar Europese Credits en High Yield obligaties. Wel blijft High Yield weer de meest aantrekkelijke obligatiecategorie, maar ook Emerging Market Debt wordt kansen toegedicht. Dit is de consensus van de 16 deelnemers aan de vooruitzichten voor 2015.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

123

// BOEKEN

Vrouw achter de troon

‘V

Titel: Vrouw achter de troon Auteur: W.H. Weenink Uitgever: Boom ISBN: 9789089533616

rouw achter de troon’ beschrijft indrukwekkend het leven van Marie Anne Tellegen (1893-1976). Zij was niet alleen van 1945 tot 1959 directeur van het Kabinet der Koningin, en werd daarom door sommigen de ‘ongekroonde koningin’ genoemd, maar ook een belangrijk verzetsstrijdster en voorvechtster van de vrouwenzaak. Tellegen, die zich juffrouw liet noemen, werd in 1945 door koningin Wilhelmina benoemd in een positie die daarvoor nog nooit was bekleed door iemand die niet van adel was geweest en vrouw was. Wilhelmina wilde Nederland, zoals Jolande Withuis in NRC Handelsblad schrijft, bezielen met de geest van het verzet. Daarin speelde Tellegen (verzetsnaam dr. Max) een grote rol: zij was betrokken bij het redden van joodse kinderen, de onderduik, diverse verzetsbladen, coördinerende activiteiten, zette de beginselen voor de naoorlogse verzetspensioenen op papier en was het organisatorisch brein achter de Spoorwegstaking van 1944. Als directeur van het Kabinet van de koninginnen Wilhelmina en Juliana heeft Tellegen veel van zeer nabij meegemaakt en daar invloed op uitgeoefend: het onafhankelijk worden van Indië, de formatie van het eerste kabinet-Drees, de crises rond het huwelijk van Juliana en Bernhard, de Greet Hofmans-affaire en de gratie van oorlogsmisdadiger Willy Lages. In ‘Vrouw achter de troon’ laat auteur Wim Weenink, oud-redacteur van NRC Handelsblad en schrijver van ‘Bankier van de wereld. Bouwer van Europa. Johan Willem Beyen 18971976’, op een voorbeeldige manier zien hoe een van origine vrijgevochten vrouw - Tellegen raakte omstreeks haar twintigste bevriend met de schrijfster Carry van Bruggen en via haar met de schrijver Frans Coenen, met wie ze een verhouding kreeg op een bijzondere post terechtkwam, waarop ze haar stempel drukt zoals geen directeur van het Kabinet der Koningin, tegenwoordig weer Kabinet van de Koning genoemd, vóór haar en na haar ooit heeft gedaan. In het boek wordt Joseph Luns, jarenlang minister van Buitenlandse Zaken, geciteerd: ‘Zij werd in Den Haag niet alleen beschouwd als de ogen en oren van de koningin, maar verspreidde ook een niet geringe vrees onder de ministers.’ Volgens Weenink was de non-conformistische Tellegen door haar statuur en achtergrond ook in staat koninginnen, als het nodig was, tot de orde te roepen. Misschien juist doordat ze in wezen meer rebel is dan royalist en meer regent dan regelaar. Ze probeert de staatshoofden op professioneel loyale wijze te behoeden voor valkuilen en zo de waarde van de monarchie hoog te houden. Inderdaad een formidabele vrouw achter de troon.

Voorbij de heilige huisjes van de Nederlandse economie

D Titel: Voorbij de heilige huisjes van de Nederlandse economie Auteur: Itai Agur Uitgever: Balans ISBN: 9789460037955 124

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

e eerste, meest dringende koerswijziging om Nederland weer economisch vitaal te maken, is de begrotingspolitiek. De overheid moet onmiddellijk alle bezuinigingen stopzetten, zij heeft de economische neergang onnodig verdiept en verlengd door haar paniekerige bezuinigingsbeleid. In ‘Voorbij de heilige huisjes van de Nederlandse economie’ gaat Itai Agur, econoom en als externe consulent werkzaam voor het IMF, krachtig in tegen de politieke consensus. Hij vindt dat de oorzaak van de financiële crisis voor Nederland deels in het eigen beleid lag, voornamelijk het lakse beleid voor de financiële sector en de huizenmarkt. Om een herhaling te voorkomen moeten beide delen worden aangepakt. Wat Europa betreft, komt nu het moment om een principiële keuze te maken over de toekomst van de euro. Die keuze is volgens Agur: vooruit naar een hechtere unie of achteruit naar de aparte valuta’s, de middenweg is onbegaanbaar.

Een hechtere unie betekent vooral meer eenheid op budgettair gebied en de geleidelijke ontwikkeling van een flexibele Europese arbeidsmarkt.

In plaats van te bezuinigen zou de Nederlandse overheid haar ambitie moeten tonen met

// BOEKEN

diepgaande hervormingen in de financiële sector en de huizenmarkt, die onze economie op lange termijn zouden versterken. De twee belangrijkste stappen naar een gezondere huizenmarkt zijn, aldus Agur, een hogere eigen inleg en het afschaffen van de aftrek op de hypotheekrente. Wat de financiële sector aangaat, heeft Nederland hogere buffers voor de banken nodig en een grondige versterking van het financiële toezicht.

Gouden jaren

‘H

Titel: Gouden jaren Auteur: Annegreet van Bergen Uitgever: Atlas Contact ISBN: 9789045023450

oe ons dagelijks leven in een halve eeuw onvoorstelbaar is veranderd’, is de ondertitel van ‘Gouden Jaren’. Annegreet van Bergen, econoom en journalist, is er goed in geslaagd om op basis van haar eigen en andermans herinneringen en veel gedegen literatuuronderzoek, het verhaal van de ongekende naoorlogse groei op zo’n beetje alle terreinen te vertellen. Ooit was de dagelijkse douche een wekelijkse teil, de bankrekening een papieren loonzakje en de verwarming een stoffige kolenkachel. In 1960 stonden er 522.000 auto’s geregistreerd, terwijl in 2011 de verkoop van nieuwe auto’s 555.000 bedroeg, terwijl Nederland toen zwaar onder de economische crisis te lijden had. In vroegere tijden, schrijft Van Bergen, kwam het bij de meeste mensen niet op dat je puur voor je plezier op reis zou kunnen gaan, want daar was geen geld en tijd voor. In 2014 gaan mensen het hele jaar door op stap. Voor alle ruim-vijftigplussers, die zijn opgegroeid met hoogstens één televisienet, dat mondjesmaat uitzond en zonder computers en internet, is ‘Gouden Jaren’ een boek dat herinneringen ophaalt, ook al omdat er heel veel prachtige nostalgische foto’s instaan. Het is, zoals Paul Schnabel het verwoordt, mooi dat nu eens is opgeschreven waar we vandaan komen en hoe goed we het hebben. Maar niet alles is beter dan vroeger. In het hoofdstuk Ouderenzorg staat dat de gemiddelde leeftijd spectaculair is toegenomen en dat ouderen steeds langer actief en gezond blijven. ‘Desondanks breekt er op een kwade dag het moment aan dat ze hulpbehoevend worden en dan wordt er in Nederland voortreffelijk voor hen gezorgd. Een belangrijke motor hierachter is dat de samenleving de ouderenzorg op zich heeft genomen. Dit vanuit het idee dat je als welvarende maatschappij mensen die door gebrek of ongeluk langdurig zorg nodig hebben, niet aan hun lot overlaat.’ Dat zal nog niet zo heel lang geleden waar zijn geweest, maar of dat nu in de huidige participatiemaatschappij nog altijd opgaat?

Getuige allerlei direct betrokkenen is het in veel verpleeghuizen een zooitje.

Het derivatendrama

O Titel: Het derivatendrama Auteur: Jan Smit Uitgever: Balans ISBN: 9789460038952

nder leiding van Erik Staal groeit Vestia, het voormalig Gemeentelijk Woningbedrijf Den Haag, in korte tijd uit tot de grootste woningcorporatie van Nederland.

Omvangrijke herstructureringen, de bouw van complexe Vinex-wijken, overnames van noodlijdende branchegenoten: niets gaat de Zonnekoning van de corporatiewereld te ver. Zijn ster rijst tot ongekende hoogte, aldus Jan Smit in het door hem geschreven ‘Het derivatendrama’. Vooral door fraude met ingewikkelde financiële instrumenten (derivaten) raakt Vestia verzeild in een van de grootste speculatieschandalen ter wereld met een totale schade van een kleine drie miljard euro. Alleen dankzij een ingrijpende reddingsorganisatie van overheid en collega-corporaties blijft Vestia bestaan. Hoe dit allemaal kon gebeuren heeft Smit, financieel-economisch journalist en auteur, grondig uitgezocht: hij deed uitgebreide research en sprak met tientallen betrokkenen, onder wie enkele hoofdrolspelers. Verder kon hij gebruik maken van de uitkomsten van de parlementaire enqûetecommissie Woningcorporaties, die in de zomer van dit jaar haar hoorzittingen hield. Er komt ook een strafzaak rondom de derivatenfraude. Die kent officieel vijf verdachten, maar daar komen er vermoedelijk nog een paar bij.

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

125

De vermogensbeheerder voor een wereld in verandering

Engage. Commit. Achieve.

Succesvolle oplossingen voor institutionele beleggers.

Engage.

Lokale betrokkenheid met een wereldwijd bereik.

Commit.

Toegewijde partners voor de lange termijn.

Achieve.

Resultaatgerichte expertise voor institutionele beleggers.

Ga voor meer informatie naar www.institutional.bnpparibas-ip.com of neem contact op met Rogier van Harten op 020-5275117 of via rogier.vanharten@bnpparibas.com.

Foto: Archief Jeroen Kakebeeke

// ON THE MOVE SPECIAL

>

Jeroen Kakebeeke

Van Timeos Pensioendiensten naar Sprenkels & Verschuren

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Heel goed, ik draai meteen mee in het Investment Team met Rutger van Asselt en Martijn Euverman. Ik voel me thuis in de cultuur en ben direct betrokken bij meerdere opdrachten.

Na uw studie bent u bij CMG Finance begonnen. Wat was uw functie daar?

Als ICT consultant heb ik diverse software- en automatiseringsprojecten bij verschillende klanten uitgevoerd. Hier werkte ik altijd op projectbasis en met focus op de toegevoegde waarde binnen het opbrengstenbudget.

Na CMG Finance heeft u gewerkt bij Interpolis (nu Syntrus Achmea) Vermogensbeheer, Ahold Pensioenfonds en Timeos. Kunt u kort aangeven welke kennis u hier heeft opgedaan?

In deze vijftien jaar breidde mijn kennis zich uit als een olievlek: van fundamenteel analist Nederlandse aandelen naar mondiale sectoren. Van portfoliomanager Nederland naar portfoliomanager Europa, met quant als hulpmiddel. De monitoring en rapportage van externe aandelenmandaten werd uitgebreid met selectie, hiring en due diligence, ook van private equity en hedge funds. Daar kwam asset allocatie (inclusief obligaties en valuta) bij, alternative beta, investment beliefs, macro-economische verwachtingen, backup voor de treasury, het beleggingsplan, risk, ALM en Maatschappelijk Verantwoord Beleggen. Ik heb geparticipeerd in beleggingsadviescommissies, transities gedaan, een raamwerk gemaakt voor broker beoordeling, voor outperformance, voor integratie van nieuwe klanten en voor selectie van externe managers.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Sprenkels & Verschuren?

Na de zomervakantie vond het eerste kennismakingsgesprek

met de partners plaats. De periode daarvoor heb ik via contacten uit mijn netwerk en een loopbaancoach nagedacht hoe ik mijn loopbaan verder vorm kon geven. Investment Consultancy is een logische stap na de ruime ervaring bij de drie pensioenfondsen.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Ja, de eerste weken waren spannend. Collega’s, procedures en klanten heb ik leren kennen. Ook leren zij mij beter kennen, mede aan de hand van geleverde resultaten en oplossingen. Daar krijg ik energie van, de dag vliegt voorbij.

Op welk vlak kunt u de expertise die u eerder heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Alle raakvlakken kunnen terugkomen! Want bij Sprenkels & Verschuren is het multi-client, multi-asset en multi-risk, met de nadruk op praktische oplossingen.

Wat verwacht u bij Sprenkels & Verschuren te kunnen bewerkstelligen?

Door middel van een gefundeerde analyse draag ik bij aan oplossingen voor complexe vermogensbeheerproblemen. Mijn ervaring, visie, advies- en schrijfvaardigheden wil ik bij meerdere klanten en in publicaties naar voren brengen.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Plezier in mijn werk, kennis blijven delen, collega’s inspireren, persoonlijke groei doormaken, invloed kunnen uitoefenen en blijvend resultaat bewerkstelligen, zijn voor mij heel belangrijk.

Het uiteindelijke doel is om pensioenfondsen en hun deelnemers een solide financiële toekomst te bieden. Met aandacht voor Maatschappelijk Verantwoord Beleggen en voor een betere rendements-risicoverhouding. «

NUMMER 7 / 2014

FINANCIAL INVESTIGATOR

127

// ON THE MOVE KORT

» JOS HEUVELMAN geeft leiding aan de nieuwe divisie Toezicht Europese banken van DNB, die toeziet op de zeven banken onder ECBtoezicht. » CHRIS SIER is benoemd tot Managing Director van de KAS BANK UK Branch. In deze rol zal Sier de UK Branch leiden, het netwerk binnen de institutionele sector uitbreiden en zich bezighouden met het ontwikkelen van diensten voor institutionele klanten. » GISELLA VAN VOLLENHOVEN geeft sturing aan de nieuwe divisie On-site toezicht en bancaire expertise bij DNB. » FLORIS OLIEMANS zal zich per 1 januari 2015 aansluiten bij het Kempen Dividendteam van Kempen Capital Management als Portfoliomanager. » THEO VAN DER MEER is door Schroders aangesteld in een nieuwe functie als Chairman Netherlands, met focus op de institutionele markt.

Van der Meer heeft een brede ervaring in de institutionele sector en werkte eerder onder meer voor Barclays Bank, Fidelity International, Vanguard, NIB Capital, Robeco en ABN Amro Bank. » MARTINE BROEKMAN is bij Russell Investments benoemd tot Marketing Manager Noord Europa. Zij wordt verantwoordelijk voor de marketingactiviteiten in Noord Europa en werkt vanuit het kantoor in Amsterdam, onder leiding van de Managing director Benelux en Nordic Martijn Kuipers.

128

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2014

» ERWIN DUT zal zich per 1 februari aansluiten bij Kempen Capital Management. Dut zal de Co-lead portefeuillemanager worden van Kempen European Participations en het fonds samen met Mark McCullough gaan beheren. » MAARTEN GELDERMAN leidt de nieuwe divisie Toezicht nationale instellingen van DNB, die toeziet op alle banken (behalve de zeven banken die onder direct toezicht van de ECB vallen), op beleggingsondernemingen en -instellingen en op betaalinstellingen. » DIRK DE VLAAM is een nieuw bedrijf begonnen: AdviesCheck.nl, een bedrijf dat adviezen van verschillende aanbieders met elkaar vergelijkt. Voorheen was hij in dienst bij Franklin Templeton als hoofd Sales en Marketing.

» BART TERPSTRA is op de afdeling Investment Management van Amvest begonnen als asset manager. Hij is verantwoordelijk voor onder meer de Aegon portefeuille en het Amvest Residential Dynamic Fund » MAARTEN BOSKMA is gestart als director Capital Markets en senior bij CBRE. Boskma is afkomstig van Breevast. » WILLEMIEKE VAN GORKUM leidt de nieuwe DNB divisie Toezicht horizontale functies en integriteit. » RUURD BROUWER wordt per 1 januari 2015 CEO van TCX Investment Company in Amsterdam. Hij volgt Joost Zuidberg op. Brouwer vervulde vanaf 1998 verschillende managementposities binnen de Nederlandse ontwikkelingsbank FMO.

» LUCAS CRASBORN is hoofd Institutional Sales en Managing Director Nederland geworden bij Natixis Global Asset Management. Crasborn was voorheen managing director van APG Asset Management en werkte ook bij M&G Investments.

» BART OLDENKAMP wordt per 1 januari 2015 wetenschappelijk directeur van het Executive Program ‘Certified Pensioenexecutive’ aan de Erasmus School of Accounting & Assurance (ESAA). Hij volgt hiermee Fieke van der Lecq op.

» VINCENT VAN DEN BOOGERT is benoemd tot Directeur Particulier bij ING Nederland. Hij volgt Hans Hagenaars op.

» JOBERT KOOMANS EN ERIK HULSHOF (foto) zijn toegetreden tot het bestuur van BpfBOUW.

» JOEP VAN DER HEIDEN is benoemd tot hoofd Loan Products Group binnen Rabobank Wholesale Clients Nederland. Hij volgt Els Kamphof op. » FEMKE DE VRIES is door DNB benoemd in de nieuwe functie van secretaris-directeur. » JOHN SMOLENAARS is per 1 november als partner toegetreden tot Deloitte Pension Advisory, onderdeel van Financial Advisory Services. Voorheen werkte hij bij Towers Watson.

Foto: Fotopersburo Dijkstra

» RONALD WAALS is in dienst getreden bij PineBridge Investments als Managing Director Benelux. In deze rol is hij verantwoordelijk voor het verder uitbouwen van de Institutionele en Wholesale business binnen de Benelux. Hiervoor heeft Waals directiefuncties bekleed binnen Natixis Global AM, Robeco en F&C.

Erik Hulshof

Nederlands vastgoed van en voor pensioenfondsen Altera Vastgoed biedt een professioneel, transparant en flexibel beleggingsproduct voor pensioenfondsen die een belang wensen in Nederlands niet-beursgenoteerd en duurzaam vastgoed. Altera biedt de flexibele keuze uit verschillende sectoren met een laag risicoprofiel, geen externe financiering, geen projectontwikkeling.

De organisatiekosten bedragen 0,35% van het beheerd vermogen, dat voor de sectorfondsen gezamenlijk € 1,7 miljard bedraagt. Medio 2014 participeren 30 Nederlandse pensioenfondsen in Altera.

Woningen • Winkels • Kantoren • Bedrijfsruimten w w w.alteravastgoed.n l

LYXOR ETF #1 ON THE EURO STOXX 50 INDEX *

BLOOMBERG TICKER <MSE>

Lyxor is the first ETF provider on the Euro Stoxx 50 index in terms of Assets under Management with USD7 billion and liquidity* (Bloomberg Ticker MSE). Lyxor is dedicated to providing performance, liquidity, risk control and transparency, as illustrated by Lyxor’s ETF quality Charter. This commitment to quality ranks Lyxor #3 in Europe with USD48 billion of Assets under Management**.

To know more, visit lyxoretf.com RISKS – Investors’ capital is at risk. Investors should not deal in these products unless they understand their nature and the extent of their exposure to risk.

The index tracked by a Lyxor ETF may be volatile. The Fund shall be exposed to the counterparty risk resulting from the use of OTC forward financial instruments contracted with a lending institution.

LY X O R E T F s DESIGNED FOR PERFORMANCE

ETFs & INDEXING • ABSOLUTE RETURN & SOLUTIONS • ALTERNATIVES & MULTI-MANAGEMENT THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY. * Source: Lyxor - AuM as of October 31st, 2014 - Equivalent to EUR5.6bn, liquidity-YTD average daily volume EUR39M. ** AuM as of October 31st, 2014 - Equivalent to EUR38bn.

These products comply with the UCITS Directive (2009/65/EC). Lyxor AM recommends that investors read carefully the “investment risks” section of the product’s documentation (prospectus and KIID).

The prospectus and KIID in English are available free of charge on www.lyxoretf.com, and upon request to client-services@lyxor.com. Lyxor Asset Management (Lyxor AM), société par actions simplifiée having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 862 215 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) under the UCITS Directive and the AIFM Directive (2011/31/EU). Lyxor AM is represented in the UK by Lyxor Asset Management UK LLP, which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK under Registration Number 435658.