Financial Investigator 07 2016

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 8 | NUMMER 7 | 2016 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

DE BULLMARKT VAN DE DOLLAR LIJKT TEN EINDE JENS SØNDERGAARD, CAPITAL GROUP

Verkiezing Trump volgende nagel aan doodskist globalisering Diana Choyleva, Enodo Economics

Ronde Tafel Low Carbon Investing

Vooruitzichten 2017 Waar liggen de grootste kansen?

Deutsche Asset Management

Anders dan wat we leren in de klassieke financiële theorie, presteren lage volatiliteitsaandelen doorgaans beter dan risicovolle.*

DE ECHTE LIGHT-VERSIE Streeft u binnen het huidige renteklimaat naar vermogensbehoud? Dan stelt een risicomijdende strategie u juist bloot aan een substantieel beleggingsrisico.

Onze twee Low Volatility fondsen, die gebruik maken van een dynamische Multi-Factor-strategie, geven u toegang tot Equity Light. Dat is genieten van de volle smaak van het aandelenmarkt-potentieel, maar dan met een stuk minder volatiliteit.

RETHINK INVESTING www.DeutscheFunds.nl

* M. Baker, B. Bradley en J. Wurgler: Benchmarks as Limits to Arbitrage: Understanding the Low-Volatility Anomaly, 2011.

De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Deutsche Asset Management (Deutsche AM) vertegenwoordigt de asset managementactiviteiten van Deutsche Bank AG en aanverwante entiteiten. Klanten zullen verschillende producten en diensten van Deutsche AM aangeboden krijgen vanuit een of meer verschillende juridische entiteiten welke kenbaar zullen worden gemaakt aan de klanten alvorens tot het sluiten van contracten, overeenkomsten of aanbieden van materialen wordt overgegaan. In Nederland worden de producten van Deutsche AM u aangeboden door Deutsche Bank AG, Amsterdam Branch.

Deutsche AM maakt deel uit van de Deutsche Bank Group. Deutsche Bank AG, Amsterdam Branch en de genoemde beleggingsfondsen zijn geregistreerd bij de AFM (Autoriteit Financiële Markten) te Amsterdam. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Loop geen onnodig risico. De essentiële beleggersinformatie en het prospectus van genoemde beleggingsinstellingen (icbe‘s) bevatten gedetailleerde informatie over de risico’s en kosten in kwestie. Deze zijn kosteloos in elektronische vorm beschikbaar via funds.deutscheam.com/nl. Beleggingsbeslissingen dienen te allen tijde gebaseerd te zijn op de essentiële beleggersinformatie en het prospectus, aangevuld met het meest recente jaarverslag en het meest recente halfjaarverslag, mocht deze recenter zijn dan het meest recente jaarverslag. De waarde van rechten van deelneming in genoemde beleggingsinstellingen is afhankelijk van ontwikkelingen op de financiële markten en kan als gevolg van het beleggingsbeleid sterk fluctueren. De genoemde instellingen beleggen in een voorkomend geval mogelijk in financiële derivaten al dan niet in combinatie met het volgen van een aandelen- of obligatie-index. © 2016 Deutsche Asset Management. Alle rechten voorbehouden.

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof.

RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Martine van Aalst-Ebbers, Marius Bakker, Matthew Bass, Jaap van der Bijl, Frank van Blokland, Bert Boertje, Laurence Boone, Bram Bos, Clemens Braams, Roland van den Brink, Markus Burgess, James Butterfill, Diana Choyleva, Theo Clément, Thibaud Clisson, Tom Collier, Harry Corbijn van Willenswaard, Lucas Crasborn, Anna Czylok, Gareth Davies, Han Dieperink, Tim Drayson, Frank Engels, Ido Esman, Alban de Faÿ, Volker Flögel, Willem van Golstein Brouwers, Arie Gravendeel, Ernst Hagen, Dennis Hänsel, Marlène Hassine Konqui, Jordy Hermanns, Susan Hoover, Arthur Hopstaken, Tjitsger Hulshoff, Michael Hünseler, Michael Jasper, Peter Khan, Tim Kruis, Andy Langenkamp, Eric Larsson, Joost van Leenders, Arthur Leijgraaff, Karlijn van Lierop, Maarten van der Lint, Marjolein van Loon, Beatrijs van Manen, Robert-Jan van der Mark, Eric Mathijssen, John McKinley, Andrew Milligan, Ivan Moen, Walter Mutsaers, Valentijn van Nieuwenhuijzen, Steven Oh, Marianne Oomkes, Pim Rank, Ingrid Reichmann, Jillian Reid, Max Reinders, Iain Richards, Tom van Rijsewijk, Nick Robinson, Karin Roeloffs, Thomas Ross, Mamadou-Abou Sarr, Markus Schaen, Marie-Laure Schaufelberger, Jens Søndergaard, Erik-Jan Stork, Eelco Ubbels, Eric Uijen, Christiaan Visser, Harald Walkate, Frank van Weegberg, Peter van der Welle, Karen Wong en Yaoyue Zhang.

FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

H

et midden- en kleinbedrijf is nog altijd bovenmatig afhankelijk van bankkrediet.

Pensioenfondsen en verzekeraars zijn terughoudend in het beleggen in deze categorie bedrijfsleningen vanwege het risico en vanwege het ontbreken van standaard documentatie. Alternatieve financieringsvormen zoals crowdfunding en peer-to-peer lending groeien weliswaar hard, maar zijn nog altijd een druppel op een gloeiende plaat. Deze conclusie trok DNB in een onlangs gepresenteerd onderzoek naar de kredietmarkten.

Volgens Roland van den Brink, Manager Beleggingen bij Appolaris, de uitvoeringsorganisatie van Pensioenfonds Medewerkers Apotheken, zijn markten voor directe bedrijfsleningen aan kleine en middelgrote ondernemingen (SME’s), zowel in de Verenigde Staten en Europa als in opkomende markten, op dit moment een van de meest interessante beleggingscategorieën binnen vastrentende waarden. Verder zijn hypotheken een goede keuze omdat de looptijd hiervan goed ‘matcht’ met die van de verplichtingen. Een derde categorie zijn leningen met een onderpand, omdat die extra zekerheid bieden. En ten slotte is het jammer dat het beleggingsinstrument ‘onderhandse leningen’ waarmee pensioenfondsen zo succesvol waren, bijna geheel van het toneel is verdwenen.

In deze editie treft u nog heel veel meer informatie aan over de beleggingscategorie ‘Alternative Fixed Income’ naar aanleiding van het seminar dat Financial Investigator daar eind oktober over organiseerde. Jens Søndergaard, econoom bij Capital Group en een van de seminarsprekers, gaat tijdens het coverinterview in op de kansen en risico’s in de wereld aan de hand van de financiële cyclus, een zelden door beursanalisten gebruikte indicator. Volgens Søndergaard is dat een gemiste kans.

In deze uitgave gaat ook veel aandacht uit naar het onderwerp ESG en Impact Investing: een behoorlijk ‘hot’ onderwerp waarover veel valt te zeggen. Ik verwijs u graag naar de ronde tafel over Low Carbon Investing en naar de diverse interviews en artikelen over dit onderwerp.

Uiteraard hebben wij traditiegetrouw een aantal vermogensbeheerders gevraagd naar de vooruitzichten voor 2017. Daar waar een jaar geleden op dezelfde plek met nog geen woord gerept werd over een mogelijke Brexit wordt als het belangrijkste thema voor 2017 gezien: de politieke onzekerheid die de boventoon voert op de financiële markten met belangrijke verkiezingen in Frankrijk, Nederland en Duitsland in het vooruitzicht en de angst dat de populistische beweging achter de Brexit en de verkiezing van Trump overslaat naar Europa.

Ik wens u fijne feestdagen en een gelukkig, gezond en voorspoedig 2017 toe!

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een

Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders en medewerkers van bestuursbureaus over Factor Investing 20 maart van 12.00 tot 18.00 uur, ten kantore van Blue Sky Group

geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Meer informatie en registratie: www.financialinvestigator.nl/pensioenfondsseminarfactorinvesting

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

1

Diversificatie met obligaties (Vanguard, de aanbieder met lage kosten)

Op zoek naar diversificatie? Vanguard biedt een reeks obligatiebeleggingen met passieve en actieve ETF’s en fondsen.

Ons zeer ervaren wereldwijde obligatieteam, gedisciplineerde beleggingsbeleid, onze schaal en lage kosten zorgen ervoor dat Vanguard een slimme keuze is.

Kijk bij Vanguard voor obligaties met lage kosten. Ontdek vandaag nog meer over Vanguard.

vanguard.nl 020 575 2580 De waarde van beleggingen en van de inkomsten daaruit kan zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun inleg terugkrijgen.

Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers en is ongeschikt voor particuliere beleggers om hun beleggingsbeslissingen op te baseren. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, dat in het VK is goedgekeurd door de Financial Conduct Authority en onder haar toezicht valt. Š 2016 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden.

VAM-2016-09-02-3864.

// INHOUD

Coververhaal 64

De bullmarkt van de dollar lijkt ten einde, Interview met Jens Søndergaard, Capital Group

Thema ESG & Impact Investing 16 26 32

37 42 52 58

60

Ronde Tafel Low Carbon Investing Positie in carbon-intensieve bedrijven verkleinen, Interview met Erik-Jan Stork, APG Asset Management Een effectief implementeerbaar en meetbaar ESG-beleid voor pensioenfondsen, KAS BANK en Sustainalytics Samenwerking op ESG-beleid is wenselijk, Interview met Bert Boertje, DNB Water is de nieuwe olie, Mercer Een goed gesprek: een duurzame investeringskans, Beatrijs van Manen en Martine van Aalst-Ebbers Steeds meer Europese beleggers op zoek naar duurzaam rendement, Columbia Threadneedle Investments ‘ESG noodzakelijk, maar voordelen zijn niet te berekenen’, Verslag educatieve bijeenkomst over duurzaam beleggen

Thema Alternative Fixed Income 68

Pensioenfondsen moeten weer meer zelf doen, Interview met Roland van den Brink, Appolaris 96 Marketplace lending – An introduction, HJCO Capital Partners 104 Paneldiscussie The Opportunities in Alternative Fixed Income

De bullmarkt van de dollar lijkt ten einde 64

Thema Vooruitzichten 2017 112 Vooruitzichten voor 2017

Wetenschap en praktijk 8

Verkiezing Trump volgende nagel aan doodskist globalisering, Interview met Diana Choyleva, Enodo Economics 12 Luister naar de deelnemer!, Interview met Eric Uijen, Pensioenfonds van de Metalektro 91 ETFs grow as investors seek inflation protection, Lyxor ETF Research 101 Value is not everywhere!, Quoniam Asset Management 108 De lifecycle van Lifecycle, i-PensionSolutions 110 Kiezen met overtuiging: beter dan Factor Investing, MN

Gesponsord 30

34

40

Financieren van energie-transitie sleutel in bestrijding klimaatverandering, Interview met Alban de Faÿ, Amundi Green Bonds cruciaal voor succes Akkoord van Parijs, Interview met Bram Bos, NN Investment Partners en Arthur Leijgraaff, FMO Can You Have Your Cake and Eat It Too: Low Carbon, ESG and Smart Beta, Mellon Capital Management

Verkiezing Trump volgende nagel aan doodskist globalisering 8 NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

3

// INHOUD

44

Ronde Tafel Low Carbon Investing 16

Megatrends als beleggingskompas, Interview met Marie-Laure Schaufelberger, Pictet Asset Management 48 ESG vraagt om een dynamische aanpak, Aegon Asset Management en TKP Investments 54 Engagement 2.0 voor aandelen in opkomende markten, Interview met Nick Robinson, Aberdeen Asset Management 62 Northern Trust bemoeit zich vaker met ESG-beleid, Interview met Mamadou-Abou Sarr, Northern Trust 72 Op zoek naar verborgen parels binnen high yieldmarkt, Interview met Thomas Ross, Henderson Global Advisors 76 Alternative fixed income: van theorie naar praktijk, Interview met Dennis Hänsel, Deutsche Asset Management 80 Hypotheken: aantrekkelijk alternatief voor beleggers, Interview met Ido Esman, Syntrus Achmea Real Estate & Finance 84 Nieuwe benadering beleggen in Fixed Income nodig, Interview met Frank Engels, Union Investment 88 Verantwoord beleggen in Fixed Income steeds populairder, Interview met Iain Richards, Columbia Threadneedle Investments 92 Kansen in Amerikaanse Middle Market Lending, Matthew Bass, AB (AllianceBernstein) 98 Zoeken naar nieuw leven bij bedrijven met problemen, Interview met Eric Larsson, Alcentra 102 Strengere regelgeving zorgt voor tal van mogelijkheden, Interview met Tom Collier, PIMCO

Columns

Vooruitzichten voor 2017 112 RONDE TAFELS 2017: ➜ RONDE TAFEL FIDUCIAIR MANAGEMENT, INTEGRAAL BALANSBEHEER EN LDI: 20 JANUARI ➜ RONDE TAFEL PRIVATE DEBT & ALTERNATIVE CREDIT: MAART ➜ RONDE TAFEL FIXED INCOME ETFS: MAART SEMINARS 2017: ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS EN MEDEWERKERS VAN BESTUURSBUREAUS OVER FACTOR INVESTING: 20 MAART ➜ SEMINAR OVER ESG/IMPACT INVESTING: 23 MEI ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS EN MEDEWERKERS VAN BESTUURSBUREAUS OVER ALTERNATIVE FIXED INCOME: JUNI

4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

47 57 71

75 79 83 87 95

VBA: Jezelf opnieuw uitvinden: hoe doe je dat?

IVBN: Integriteit: het blijft worstelen Delta Lloyd Asset Management: Private debt bewijst: er zijn altijd kansen Pim Rank: Brexit: ieder nadeel heeft zijn voordeel?

Natixis Global Asset Management: Enhanced beta, a tasty fixed income combo ECR Research: Barbarians at the gate CFA: Merging charity with a business engine Partners at Work: Raad van Toezicht bepalend in diversiteitsdiscussie

Rubrieken

124 Boeken 127 On the move special: Walter Mutsaers 128 On the move kort

Financial Investigator in 2017 zonder kosten (blijven) ontvangen?

Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful.

Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

2

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015.

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015.

1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// KORT NIEUWS

KPMG: ‘GROTE INVESTEERDERS ESSENTIEEL VOOR GROEI ‘GREEN BONDS’ MARKT’ G

rote investeerders moeten een veel grotere rol gaan spelen op de markt van ‘green bonds’. Hiervoor is het noodzakelijk dat de transactiekosten omlaaggaan en de obligaties efficiënter beprijst kunnen worden. Op dit moment zijn het vooral de duurzame beleggers die investeren in groene obligaties, waardoor wereldwijd niet meer dan 1% van de totale obligatiemarkt belegd wordt in groene obligaties. ‘De groene obligatie is een belangrijk financieel instrument om kapitaal te genereren dat kan worden ingezet om de klimaatdoelstellingen die we met elkaar hebben afgesproken te realiseren’, zegt Wim Bartels, partner bij KPMG Sustainability. Bartels: ‘De transitie naar een duurzame economie gaat veel geld kosten, naar schatting zo’n $ 900 triljoen in de komende vijftien jaar. De mainstream grote beleggers zijn nodig om green bonds een rol van betekenis te laten spelen.’

Foto: Archief Gaby Schellekens

> OP DE AGENDA VAN <

Bartels constateert dat het vertrouwen van beleggers in groene obligaties van essentieel belang is om de markt efficiënt te maken.

Bartels: ‘Dat betekent dat eenduidige standaarden gecreëerd moeten worden. Hiervoor is het noodzakelijk dat een aantal obstakels wordt weggenomen. Zo moeten er gemeenschappelijke criteria voor het predicaat ‘groen’ gedefinieerd worden voor de geloofwaardigheid van de markt. Als uitgevers van groene obligaties vragen krijgen over de getrouwheid van het ‘groene’ karakter, kan dit van invloed zijn op de groei van de markt omdat potentiële investeerders mogelijk ontmoedigd worden. Bovendien richt ‘groen’ zich nu vooral op CO2-emissies, terwijl in een duurzame economie meer milieufactoren belangrijk zijn.’

KPMG heeft negen elementen gedefinieerd waaraan de standaarden in de toekomst moeten voldoen voor voldoende geloofwaardigheid en groei. Om zowel verwarring als dubbel werk te vermijden, moeten volgens Bartels de regels voor groene obligaties zoveel mogelijk verder worden ontwikkeld op basis van bestaande standaarden, zoals de Climate Bonds Initiative (CBI) en Green Bond Principles (GBP).

De agenda van Gaby Schellekens

Na haar studie vrij doctoraal Rechten ging ze werken op het terrein van arbeidsvoorwaarden, in de wereld van sociale partners en de overheid. Sinds 1998 houdt ze zich bezig met de arbeidsvoorwaarde pensioen, eerst als beleidsmedewerker op het ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid en daarna bij

TOPPRIORITEITEN • Met pensioencollega’s in het kader van de toekomstdiscussie over het Nederlandse pensioenstelsel een nader advies voor de Pensioenfederatie schrijven over de verplichtstelling (ik heb een bijzondere band met dat onderwerp, als SZW-ambtenaar was ik destijds nauw betrokken bij de totstandkoming van de Wet Bpf 2000. De verplichtstelling vind ik nog altijd een van de sterke punten van het Nederlandse stelsel).

• Een presentatie voor een pensioenfonds voorbereiden over de toekomst van ons stelsel.

• Solliciteren. Na mijn vertrek bij MN per 1 november -reorganisatie- ben ik op zoek naar een nieuwe baan. Natuurlijk in de pensioensector! Netwerken is nu belangrijker dan ooit, aangezien solliciteren niet meer ophoudt met brieven schrijven en gesprekken voorbereiden.

pensioenuitvoeringsorganisaties als pensioenjurist.

De multidisciplinariteit van pensioen maakt dat ze er niet op uitgekeken raakt en dat ze nooit is uitgeleerd.

Daar zorgen ook de steeds weer wijzigende regels voor. Recent nog de verhoging van de AOW-leeftijd (naar 67 jaar en 3 maanden in 2022) en fiscale pensioenleeftijd (naar 68 jaar in 2018).

6

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

OOK PRIORITEIT • De tuin op tijd winterklaar hebben.

• Naar een flamenco-optreden, een rockconcert en een Duitse film in de bioscoop. Eigenlijk heb ik, prille vijftiger, net als menig pensioengerechtigde veel te weinig tijd.

// KORT NIEUWS

AllianzGI: Verschuiving van actief naar passief beheer op verkeerde gronden Actief beheer ligt al enige tijd onder vuur. Beleggers hebben de afgelopen drie jaar liefst 1,3 biljoen dollar in passieve strategieën gestoken terwijl zij 250 miljard dollar onttrokken aan actieve fondsen. Deze opvallende verschuiving is op verkeerde gronden gebaseerd, en de ontwikkelingen in de komende periode zullen ervoor zorgen dat actief beheer weer meer aandacht gaat krijgen. Dit stelt Greg Meier, vicepresident US Capital Markets Research & Strategy bij Allianz Global Investors (AllianzGI).

Er zijn meerdere redenen waarom de verschuiving naar passief op verkeerde gronden is gebaseerd. Ten eerste kan een beleggingsstrategie alleen op basis van een volledige marktcyclus worden beoordeeld. De huidige cyclus duurt abnormaal lang en de S&P 500 Index heeft in de 7,5 jaar sinds het einde van de crisis geen bearmarkt gekend.

Risicovolle beleggingscategorieën zijn sinds 2009 opgestuwd en er was minder behoefte aan neerwaartse bescherming.

Actieve managers doen het juist goed in een neerwaartse markt. Tijdens de correcties tussen 2000-2002 en de financiële crisis van 2008-2009 versloegen actieve managers in Amerikaanse large caps de passieve concurrenten met respectievelijk 471 en 100 basispunten.

De passieve managers hebben geprofiteerd van de enorme monetaire verruiming wereldwijd. De monetaire stimulering heeft de markten een boost gegeven, maar zorgde ook voor hogere correlaties tussen beleggingscategorieën. Als de correlaties laag zijn, worden de aandelenkoersen sterker bepaald door bedrijfsspecifieke karakteristieken en als ze hoog zijn kan het researchwerk van actieve managers de prullenbak in. Sommige centrale banken gaan hun beleid weer normaliseren, of denken daarover na. En minder accommoderend beleid is een volgende logische stap in de economische cyclus.

De correlaties zullen dan waarschijnlijk weer dalen, waardoor het pleidooi voor actiever beheer weer meer weerklank krijgt.

Volo pensioen krijgt APF vergunning van De Nederlandsche Bank Volo pensioen heeft de vergunning gekregen van De Nederlandsche Bank (DNB) en is daarmee het eerste en enige APF zonder winstoogmerk waar bestaande pensioenfondsen en werkgevers hun pensioenregeling onder kunnen brengen. Met unieke beleggingsoplossingen draagt Volo pensioen ook in de huidige marktomstandigheden bij aan het pensioenresultaat voor deelnemers.

PensioenLab: Recordaantal jongeren vernieuwen pensioensector Vrijdag 4 november startte voor de vijfde keer het PensioenLab. Een recordaantal van 80 jongeren gaf dit jaar een stem aan de jongerengeneratie. ‘Het is belangrijk om het geluid van alle generaties te laten horen in het pensioendebat. Het PensioenLab geeft jongeren dit podium’, stelt bestuurslid Semih Eski namens CNV Jongeren, FNV Jong en VCP Young Professionals.

Onder andere Directeur PFZW, Peter Borgdorff, Directeur Pensioen Nationale Nederlanden, Arthur van der Wal en Bestuurslid FNV, Han Busker, leverden als spreker hun bijdrage.

Begin november publiceerde Wijzer in Geldzaken de Pensioenmonitor, waaruit blijkt dat vooral jongeren slecht geïnformeerd zijn over hun eigen pensioen. PensioenLab speelt hierop in door jongeren uit alle uithoeken te verenigen, waaronder verpleegkundigen, vulploegmedewerkers, barista’s, juristen, consultants en docenten.

De jongeren gaan aan de slag in een jaar dat in het teken staat van pensioenproblemen: dreigende kortingen, een nieuw stelsel en een stijgende AOW-leeftijd. Met de verkiezingen in zicht zullen alle politieke partijen hierover standpunten moeten innemen. In deze discussie mag en kan de visie van jongeren niet ontbreken.

St. Psf. Gasunie brengt matchingportefeuille onder bij Cardano Stichting Pensioenfonds Gasunie heeft het beheer van haar matchingportefeuille ondergebracht bij Cardano. Het betreft circa 300 miljoen euro aan staatsobligaties aangevuld met rentederivaten, waarmee het fonds het renterisico van haar verplichtingen afdekt.

Het fonds is zeer tevreden met haar keuze. ‘Cardano biedt duidelijk onderscheidende expertise op het gebied van risicomanagement en de integrale inzet van obligaties en derivaten. Bovendien halen we met Cardano echt een partner in huis die ons ontzorgt en ondersteunt bij alle ontwikkelingen die op ons afkomen, maar tegelijkertijd ook (h)echt met ons samenwerkt’, aldus Antoine de Vries.

Cardano is verheugd over de aanstaande samenwerking met het fonds: ‘Pensioenfonds Gasunie is een professioneel gerund fonds met veel expertise. Tegelijkertijd stelt het Pensioenfonds ons in de gelegenheid onze filosofie op matching-terrein te implementeren. Gezamenlijk zijn we in staat een robuuste oplossing te implementeren die een stevig fundament legt onder de pensioenverplichtingen’, aldus Mark Willemse.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

7

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

VERKIEZING TRUMP VOLGENDE NAGEL AAN DOODSKIST GLOBALISERING Door Joost van Mierlo

Het is wachten op de volgende economische crisis. Europa blijft aanrommelen.

Japan volgt een dramatisch economisch beleid en nu is ook Trump nog gekozen.

Goud klinkt dan heel aantrekkelijk.

Aan het woord is Diana Choyleva, een van de meest toonaangevende economen in de Londense City. In 2006 voorspelde ze de economische crisis in haar boek ‘The Bill from the China Shop’ dat ze schreef met haar toenmalige collega Charles Dumas. Maar de rekening is nog altijd niet volledig betaald.

Persoonlijk vreest ze dat met de komst van president Donald Trump de door haar zo gekoesterde democratie in gevaar is. Als geboren Bulgaarse weet ze maar al te goed hoe onaantrekkelijk de alternatieven zijn. Maar Choyleva is strijdbaar. ‘Klagen helpt niet’, verkondigt ze stellig. ‘Dat is de gemoedsstemming waar mensen die voor de Brexit stemmen of voor Trump kiezen in vervallen. Het is beter om initiatief te tonen. Laten zien hoe het anders kan’, zegt ze strijdbaar.

met nog langere vertogen achter de rug. ‘Sommige sprekers lazen hun tekst gewoon voor’, zegt ze bijna verontwaardigd. ‘Zoiets werkt toch niet.’ Ze herstelt zich snel. ‘Waar wil je het eigenlijk over hebben?’

De ontmoeting met Choyleva vindt plaats na een lange werkdag. We bevinden ons in de Members Room van de Royal Festival Hall aan de Thames in Londen.

De horizon wordt gevuld met de karakteristieke gebouwen van de Londense skyline. Choyleva heeft er nauwelijks oog voor. Ze stoort zich ook niet aan het rumoer dat de andere ‘leden’ van het in theater geïnteresseerde gezelschap veroorzaken. Ze is enigszins geagiteerd. Choyleva heeft een lang congres

Maar eerst mag Choyleva uitleggen waarom ze deze zomer haar eigen onderzoeksbureau is gestart. Vanaf haar afstuderen werkte Choyleva zestien jaar lang bij Lombard Street Research. Ze heeft er een prachtige tijd gehad, zegt ze. De afgelopen jaren was ze hoofd onderzoek, de belangrijkste econoom en feitelijk bestuursvoorzitter. Maar de echte controle ontbrak, constateerde ze enige tijd geleden. ‘Je hebt pas echt de controle als je controle over de aandelen bezit. Dat is zo bij bedrijven, maar dat geldt ook voor een onderzoeksbureau. Ik heb zoveel geleerd van Tim Congdon, Brian Reading en Charles Dumas. Maar nu wil ik op mijn eigen wijze die traditie voortzetten. Met een groep economen die begrijpt waar het in de wereld werkelijk om draait.’

Het lage-rentebeleid is erop gericht om geld in de handen van bedrijven te krijgen. Maar het gaat er juist om dat consumenten meer gaan uitgeven.

8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Ik stel een vogelvlucht langs de wereld voor. Met een beetje extra aandacht voor de onlangs gekozen Trump en natuurlijk China, een van de expertisegebieden van de econoom. En het land dat met zijn buitensporige handelsoverschot – Choyleva noemt het een spaaroverschot, ofwel een gebrek aan consumptie – voor zodanige onevenwichtigheid in de wereld zorgde dat een crisis wel moest volgen. Maar dat is een beetje een oud verhaal, dat zei ze al in 2006. Hadden mensen toen maar geluisterd.

Het samenstellen van het ‘team’ is nog in het beginstadium. Waar is ze vooral naar op zoek bij de economen die voor Enodo Economics zullen gaan

Het beleid van de afgelopen jaren heeft geresulteerd in een deflatoir beleid voor de periferie binnen Europa.

Foto: Archief Enodo Economics

werken? ‘Mensen zonder ego’, zegt Choyleva zonder aarzeling. Ze blijkt zich enorm te storen aan de stelligheid die de norm is geworden binnen de economische wetenschap. ‘Economie is geen exacte wetenschap. We proberen situaties zo goed mogelijk in te schatten. Sommigen doen dat beter dan anderen.

Maar niemand is feilloos. Het toegeven van eigen fouten is cruciaal. Ik wil geen discussie hebben waarin vijf mensen enigszins verschillen over de oorzaak van de tegenvallende groei in Japan, om een voorbeeld te geven, en waarbij ieder stug vasthoudt aan de eigen interpretatie. Ik ken ze wel hoor, de analisten die aan mijn criteria voldoen, maar het zijn er niet veel. Ik kan ze op de vingers van een hand tellen. En dan ben ik ook nog op zoek naar een groep jonge economen.

Mensen die ik nog kan vormen. Die wil ik dezelfde fantastische training geven die ik zelf heb gehad. Een training waarbij de wereldeconomie niet als een exogene factor wordt beschouwd maar waarbij de economische groei deel uitmaakt van een groter geheel, als in een legpuzzel.’

Hoogste tijd voor de vogelvlucht. Choyleva blijkt absoluut niet te spreken over het beleid van de Japanse regering en de Japanse centrale bank. ‘Het lage-rentebeleid is erop gericht om geld in de handen van bedrijven te krijgen. Maar het gaat er juist om dat consumenten meer gaan uitgeven. Het zou veel beter zijn om de consumptie te stimuleren. Het huidige beleid is dramatisch. Men probeert de inflatie aan te wakkeren, maar de milde deflatie zorgde er in ieder geval voor dat consumenten wat meer geld in handen kregen. Het huidige beleid is erop gericht om de munt te verzwakken. Precies wat alle andere landen ook doen. Iedereen denkt met een lagere waarde van de munt de export te stimuleren. Het is een systeem dat gewoonweg niet kan werken. Het beleid zal ergens averechts uitpakken, tenzij er leven op Mars is.’

LANDEN MET EEN SPAAROVERSCHOT ZOUDEN DUS EIGENLIJK DE CONSUMPTIE MOETEN STIMULEREN? ‘Ja, precies. Kijk naar wat er in de eurozone is gebeurd. Tot vrij recent was de handelsbalans van de eurozone in evenwicht met die van de rest van de wereld. Maar intern was er sprake van onevenwichtigheid.

Het beleid van de afgelopen jaren heeft geresulteerd in een deflatoir beleid voor de periferie binnen Europa. Met alle gevolgen van dien. Het was veel beter geweest als de onevenwichtigheden waren aangepakt via een inflatoir beleid in de kernlanden van Europa, vooral in Duitsland.’

CV 1975 1998 1999 2000 2005 2006 2009 2011 2013 2016

Geboren in Bulgarije Studie Economie Universiteit Sofia Studie Economie Universiteit van Warwick Als econoom in dienst bij Lombard Street Research Directeur Lombard Street Research Boek: The Bill from the China shop Chief Asia Economist Lombard Street Research Boek: The American Phoenix Head of Research en Chief Economist Lombard Street Research Oprichting en Chief Economist Enodo Economics

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

9

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

globalisering. Met de verkiezing van Trump zijn daar wel een paar nagels bijgekomen. We weten natuurlijk niet precies welke verkiezingsbeloften hij zal breken.

Persoonlijk denk ik dat hij de band met Mexico belangrijker zal vinden. Ik vraag me af of die muur er wel gaat komen.

Maar de handelsbetrekkingen met China staan onder druk. Dat kan grote gevolgen hebben. Je zou de wereldeconomie kunnen zien als een vogel met twee vleugels. Als een van die vleugels verlammingsverschijnselen vertoont, heeft dat consequenties voor de vogel zelf.’

DE WERELDECONOMIE HEEFT DE AFGELOPEN DECENNIA BAAT GEHAD BIJ HET STIJGENDE HANDELSVOLUME. DAT STAAT ONDER DRUK. WAT ZIJN DE GEVOLGEN VOOR CHINA? ‘Ik ben wel te spreken over het economisch beleid in China van de afgelopen jaren. Er wordt daar in ieder geval getracht om de consumptie te stimuleren. De reactie van China op de kredietcrisis was echter dramatisch. De kredietkraan is volledig opengedraaid.

Het heeft tot talloze nutteloze investeringen geleid.

Het land had geen schuldenproblematiek, maar heeft die nu wel.

KAN DE EURO OVERLEVEN? ‘Het is mogelijk dat de eurozone stabiliseert, maar dan zou er een politieke en fiscale unie moeten komen van de eurolanden. De vraag is dus of het mogelijk is dat een dergelijke unie er komt. Ik denk dat dat altijd al een moeilijk scenario was. Maar met de recente politieke ontwikkelingen denk ik dat de kans kleiner is dan ooit. Er staan belangrijke verkiezingen voor de deur in Italië en volgend jaar in Frankrijk, Duitsland en Nederland. Niemand weet wat de uitkomst van die verkiezingen zal zijn, maar ik kan me niet voorstellen dat de bereidheid om tot meer integratie te komen groot zal zijn. Dat betekent dus dat de druk op de eurozone toe zal nemen. Als dat gebeurt, moet het wel tot een breekpunt leiden.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

U SCHETST EEN WERELD MET MEER POLITIEKE ONZEKERHEID WAARIN HANDELSOORLOGEN NIET ZIJN UITGESLOTEN. WAT BETEKENT DAT VOOR BELEGGERS EN VERMOGENSBEHEERDERS?

‘Ik noemde het Britse Brexit-referendum eerder dit jaar de eerste nagel aan de doodskist van de

‘Ik denk dat grote landen met een gesloten economie in het voordeel zijn. Dan zou je kunnen denken aan India. Het economisch beleid van de afgelopen jaren is positief. De Verenigde Staten en China zijn ook aantrekkelijker dan Japan en Europa, maar het is de grote vraag hoe het beleid van president Trump gaat uitpakken. Het is wellicht een moment om direct in bedrijven te beleggen, in plaats van via de aandelenmarkt of via private equity.

De druk op de eurozone zal toenemen. Als dat gebeurt, moet het wel tot een breekpunt leiden.

In zijn algemeenheid kun je zeggen dat de kans op inflatie en de kans op politieke onzekerheid toeneemt. Dat maakt me sceptisch wat betreft obligaties. En het zorgt ervoor dat goud een voor de hand liggende optie is.’ «

U NOEMT DE AMERIKAANSE VERKIEZINGEN. HOE GAAT DE WERELD ERUITZIEN MET PRESIDENT TRUMP?

10

De transformatie naar een meer op binnenlandse consumptie georiënteerde economie zal lastig zijn. Ik moet wel lachen als mensen denken dat dit alleen gepaard kan gaan met een politieke omwenteling. Ik geloof niet dat zoiets aan de orde is. In China zullen ze naar de verkiezing van Trump wijzen als bewijs dat democratie niet de oplossing is.’

NUMMER 7 / 2016

Navigate rising inflation Discover a new frontier in inflation protection.

Only Lyxor offers inflation linked bond ETFs for as little as 0.09%*, and Europe’s first Inflation Expectation ETFs.

The original pioneers lyxoretf.co.uk *Lyxor US TIPS (DR) UCITS ETF, ongoing charge as at 18 July 2016”

THIS COMMUNICATION IS FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY AND IS NOT DIRECTED AT RETAIL CLIENTS.

This document is for the exclusive use of investors acting on their own account and categorised either as “Eligible Counterparties” or “Professional Clients” within the meaning of Markets In Financial Instruments Directive 2004/39/EC. These products comply with the UCITS Directive (2009/65/EC). Lyxor International Asset Management (LIAM) recommends that investors read carefully the “investment risks” section of the product’s documentation (prospectus and KIID). The prospectus and KIID in English are available free of charge on www.lyxoretf.com, and upon request to client-services-etf@lyxor.com. Lyxor International Asset Management (LIAM), société par actions simplifiée having its registered office at Tours Société Générale, 17 cours Valmy, 92800 Puteaux (France), 418 862 215 RCS Nanterre, is authorized and regulated by the Autorité des Marchés Financiers (AMF) under the UCITS Directive and the AIFM Directive (2011/31/EU). Lyxor International Asset Management (LIAM) is registered in the public register of the Netherlands Authority for the Financial Markets (Autoriteit Financiële Markten) as a manager (beheerder) of a UCITS.

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

LUISTER NAAR DE DEELNEMER! Door Lies van Rijssen

De juiste discussies stimuleren, het bouwplan maken, de strategie ontwerpen en dan met de uitvoering aan de slag: daar is hij goed in. Pas als alles lekker loopt, kan hij het loslaten. Financial Investigator sprak met Eric Uijen, CEO en voorzitter van het uitvoerend bestuur bij het Pensioenfonds van de Metalektro (PME).

Een one tier board (otb) is inderdaad een ongebruikelijk bestuursmodel bij bedrijfstakpensioenfondsen, al hanteerde BPF Zorgverzekeraars, waar ik hiervóór onafhankelijk voorzitter was, dat model ook. Bij PME draaide het al twee jaar toen ik instapte. De keus voor een otb komt voort uit de wens van sociale partners in de Metalektro om niet meer zelf de dagelijkse leiding over het fonds te hebben. Over de mate van hun betrokkenheid is vooraf uitvoerig gediscussieerd. Voor een groot fonds als PME, dat in een politiek tamelijk gevoelige omgeving opereert, was de keus voor een otb een gewaagde stap. PME moet met veel stakeholders rekening houden. De periferie van opf-en kent nu eenmaal minder dimensies. Wij hebben fundamentele gesprekken gevoerd over de rollen van de verschillende bestuurders. Het intern toezicht moest een duidelijke plek krijgen. Niet-uitvoerend bestuurders hebben verschillende rollen. Ze vergaderen separaat, en moeten ook de pet van intern toezichthouder opzetten. Deze rol moet goed gepositioneerd worden. Ze zien toe op het uitvoerend bestuur, en op zichzelf. Best lastig, hoewel dat in Angelsaksische landen heel normaal is. Wij hebben geconstateerd dat het mandaatbesluit, de taakverdeling, uitvoeriger opgeschreven moet worden. In de algemene bestuursvergaderingen kunnen we nu meer aandacht besteden aan de strategische onderwerpen waar men voorheen onvoldoende aan toekwam. Dat kunnen vergezichten zijn, zoals een nieuw pensioenstelsel. Of de staat van het vertrouwen van

Wij runnen het fonds als uitvoerend bestuur meer dan voorheen als een financiële instelling.

12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

deelnemers en werkgevers in ons stelsel en wat wij daaraan gaan doen. Natuurlijk moeten ook de besluiten van alledag genomen blijven worden.

Beslist geen onbelangrijke zaken: ze hebben directe effecten voor deelnemers en werkgevers.

Wij runnen het fonds als uitvoerend bestuur meer dan voorheen als een financiële instelling. Voor mij spreekt dat vanzelf. Wij zijn verplichtingen aangegaan en daarover willen we ons ook verantwoorden.

Wij besteden als uitvoerend bestuur veel aandacht aan de opvolging van de beleidscyclus. We zorgen ervoor dat we op alle beleidsgebieden grondbeginselen hebben. Dat we strategisch beleid naar operationeel beleid omzetten. De uiteindelijke uitvoering kunnen wij op basis van dat beleid overlaten aan onze uitvoerder. Richting hem hebben we dan vooral een regiefunctie. Dan is de cirkel weer rond. Dit proces is sterk ontwikkeld op balans- en vermogensbeheer, maar op andere terreinen zijn we dat nog verder aan het invullen. Er zijn nog veel ‘wins’ te behalen. We willen ons integraal risicomanagementbeleid op het allerhoogste niveau brengen. Dat betekent dat je geen enkele verrassing wilt tegenkomen, precies weet wanneer je wat gaat doen. Dat hoort bij een professionele pensioenuitvoerder. Natuurlijk met de sociale identiteit die bij een pensioenfonds hoort, maar we zijn bovenal een financiële instelling.

We investeren veel in een optimale samenwerking met onze uitvoeringsorganisatie MN. In de oorspronkelijke opzet lag er bij het bestuursbureau nogal wat uitvoering. Dat is historisch zo gegroeid.

Die zaken gaan nu over naar de uitvoeringsorganisatie. Wij willen alleen de regie voeren.

Inderdaad noem ik mezelf regisseur van het uitvoeringsproces. De uitvoerend bestuurders zijn overigens allemaal regisseur, en de medewerkers van het bestuursbureau ook. Een regisseur is niet

Eerst het probleem analyseren, dan oplossingsrichtingen bedenken en vervolgens een oplossing realiseren: daar ligt voor mij de grootste uitdaging.

Foto: Jan de Groot

zichtbaar in de uitvoering. De toneelspelers - die zitten in deze metafoor voornamelijk bij MN - komt de bĂźhne toe. Zij zijn zichtbaar voor de buitenwereld.

Maar ze kunnen niet zonder goede regisseurs. Vinden wij hun spel onvoldoende, dan moeten we het misschien een keer voordoen. Of duidelijker zeggen hoe wij willen dat het toneelspel eruitziet. Dat betekent, anders dan vroeger, dat we vooraf de producteisen, de randvoorwaarden en criteria vaststellen waaraan wij willen dat het product voldoet. Onze afspraken worden daardoor concreter.

Maar daardoor weten de uitvoeringsorganisatie en de mensen daar ook beter wat wij verwachten.

Uitvoerders zijn eraan gewend geraakt om veel zelf te doen. Bij de veranderingen die wij nu doorvoeren, zijn enkele grote fondsen ons voorbeeld. Gelukkig zit bij MN een uitstekende raad van bestuur. De tijd dat MN vrijelijk op de markt wenste te opereren, is voorbij. MN is weer voornamelijk gericht op de twee metaalfondsen en de maakindustrie en maritieme sector. In de huidige dienstverlening zijn zeker nog stappen te zetten maar we zijn goed op weg.

Ik een jobhopper? Nee hoor, ik kan best ergens tien jaar werken. Maar ik hou ervan als ik fundamentele veranderingen tot stand moet brengen: om van A naar B te gaan, zoals dat soms letterlijk gebeurt bij transities. Ik heb bijvoorbeeld de administratie van Koopvaardij overgebracht naar MN. Grotere problemen oplossen, dat doe ik graag, samen met een goed team. Eerst het probleem analyseren, dan oplossingsrichtingen bedenken en vervolgens een oplossing realiseren: daar ligt voor mij de grootste uitdaging.

Wat mij aan het hart gaat als we het over ons stelsel hebben? We staan met de pensioensector voor een enorm probleem. Kijk hoe wij vroeger gewaardeerd werden door het publiek en hoe dat nu is. Als dit een onderneming zou overkomen, dan zou die binnen de kortste keren niet meer bestaan. Wij luisteren onvoldoende naar onze deelnemers. Wij bedenken wat goed voor hen is en wat niet. We weten zelf heus goed waar we het over hebben maar we praten wel te veel als deskundigen tegen andere deskundigen. We zijn niet aansprekend voor de deelnemer. Als we het over persoonlijke pensioenpotjes hebben, beseffen we onvoldoende dat verreweg de meeste deelnemers met hun basisinkomen zo min mogelijk risico willen lopen. En we zouden moeten kijken hoe we ons pensioenstelsel kunnen vereenvoudigen zodat het deelnemers meer aanspreekt. De systemen in Denemarken en Noorwegen zijn mooie voorbeelden.

Die zijn echt veel eenvoudiger dan het onze en de kosten zijn aanmerkelijk lager. Er is ook nauwelijks

CV 2015 - nu 2012 - 2015 2010 - 2015 2008 - 2010 2002 -2008 2000 - 2002 1997 - 2000 1988 - 1997

Voorzitter uitvoerend bestuur Pensioenfonds PME Directeur Notarieel Pensioenfonds Algemeen Directeur Pensioenfonds Stork Programmadirecteur nieuwe klanten MN Algemeen Directeur Pensioenfonds Horeca & Catering Directeur Deloitte Directeur SPO Verschillende functies bij SFB / Cordares - laatste jaren Directeur Cordares 1985 - 1988 Directiesecretaris Pensioenfonds Metaalnijverheid

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

13

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Voor ons is ESG niet alleen iets dat moet, het is ook zo belangrijk omdat onze deelnemer het wil.

Dát moeten we veel meer uitdragen.

Ons beleid wordt daar daadwerkelijk door beïnvloed. oppositie tegen hun tweede-pijlerpensioen. Hoe dat komt? Omdat mensen het begrijpen en omdat het niet teleurstelt: underpromise and overdeliver! Dat zouden wij ook moeten doen, maar met onze wetgeving is dat nu niet een-twee-drie te realiseren.

Een euro eraf, voelt bij mensen alsof hen iets wordt afgepakt. Ook al gebeurt het omdat het moet van de wetgever. De impact van een euro erbij is veel minder dan van een euro eraf. Nu de dijken van het stelsel al bijna doorgebroken zijn, gaan we erover nadenken.

Met de hele sector moeten we hard werken aan vertrouwensherstel. Lukt ons dat niet, dan lopen we het risico dat het kind met het badwater wordt weggegooid. De deelnemer wil eenvoud en stabiliteit in een uitkering. En dat dat wat eenmaal opgebouwd is niet zomaar weg is, maar ook dat grote risico’s, zoals het arbeidsongeschiktheidsrisico, met elkaar gedeeld worden.

Door de grote getallen kunnen wij beleggingen spreiden en met relatief weinig risico goede rendementen behalen. Het is een illusie dat een gemiddelde deelnemer dat beter kan. Het is onze taak de waarde van de collectiviteit over te brengen aan onze deelnemers en met hen hierover in gesprek te gaan. Dat gaat ons niet makkelijk af, dat komt door onze institutionele inborst. Die is deels door wetgeving ingegeven en dat verander je niet zomaar.

En toch ligt daar wel de sleutel. Fondsen moeten veel beter nadenken over hoe ze naar hun deelnemers kunnen luisteren. PME doet dat. Met gepensioneerden en deelnemers uit onze sector bespreken we bijvoorbeeld het onderwerp maatschappelijk verantwoorden beleggen. Onze mensen werken bijna allemaal in de hightech sector en in technologiebedrijven. Ze zijn trots op wat Nederland maakt en willen dat ook hun pensioenfonds daarin investeert en daar positief beleid op voert. Voor ons is ESG niet alleen iets dat moet, het is ook zo belangrijk omdat onze deelnemer het wil. Dát moeten we veel meer uitdragen. Ons beleid wordt daar daadwerkelijk door beïnvloed.

Of er leven is naast pensioen? Natuurlijk! Ik bouw graag aan ons huis in de Franse Alpen, ons vijftienjaren-project. Er was niets en nu staat er een huis.

Met een tuin. Ik houd er heel erg van om van niets iets te maken. «

• Luisteren naar deelnemers is een absolute must om hun vertrouwen terug te krijgen.

• Een one tier board is ingewikkelder te realiseren in een bpf- dan in een opf-omgeving.

• Pensioenuitvoeringsorganisaties moeten zich richten op excellente uitvoering en pensioenfondsen zien als klanten.

• Tegen pensioenstelsels in Scandinavië bestaat nauwelijks oppositie omdat ze eenvoudig zijn en niet teleurstellen.

• Ik voel me het beste in een omgeving waar veel veranderd moet worden.

Afbeelding: Woordwolk.nl

14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Een goed pensioen is geen sprookje Of je nu bij een multinational werkt, in het MKB of elke dag je nek uitsteekt voor Nederlands bekendste attractiepark, een goed pensioen is voor iedereen onmisbaar.

We zijn daarom enorm trots op de Efteling als onze eerste klant. Want net als wij gelooft de Efteling in een beter pensioen. We realiseren dat met onze Hollandse nuchterheid en verstand van zaken. Een pensioen waarvan de waarde door de deelnemer wordt begrepen, zonder kleine kabouterlettertjes.

Wij, de bestuursleden van Het nederlandse pensioenfonds, vertellen het u graag.

JosĂŠ Suarez Menendez AndrĂŠ van Vliet Mila Hoekstra het nederlandsepensioenfonds.nl

VOORZITTER Erik-Jan Stork, APG Asset Management

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL LOW CARBON INVESTING

DEELNEMERS Theo Clément, UBS Asset Management Thibaud Clisson, BNP Paribas IP Tim Kruis, Amundi ETF, Indexing & Smart Beta Karlijn van Lierop, MN John McKinley, BlackRock Karen Wong, Mellon Capital Management

Deze ronde tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Amundi ETF, Indexing & Smart Beta, BlackRock, BNP Paribas IP, Mellon Capital Management en UBS Asset Management.

LOW CARBON-BELEGGINGEN: ESSENTIEEL ONDERDEEL VAN DE PORTEFEUILLE Door Hans Amesz

De markt van low carbon investing komt op. Beleggers kunnen er niet meer omheen: er moet rekening worden gehouden met klimaatrisico’s.

Low carbon investing is er vooral om klimaatverandering terug te dringen.

Is het verlagen van de global carbon footprint een hype of een structurele verandering? Wat triggert de interesse voor Low Carbon Investing?

Bekijk de video op www.financialinvestigator.nl/videos

16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Wat is Low Carbon Investing?

John McKinley: ‘Er zijn verschillende manieren waarop beleggers exposure naar carbon proactief proberen te verlagen in hun portefeuilles. Bijvoorbeeld door blootstelling aan fossiele brandstof-industrieën uit te sluiten en door zogenoemde low carbon optimalisatie, wat erop neerkomt dat je juist die bedrijven of industrieën in de portefeuille opneemt die actief bezig zijn hun huidige en potentiële CO2-emissies zoveel mogelijk te reduceren.

Een derde mogelijkheid is thematisch investeren, in duurzame of hernieuwbare energie.’

Thibaud Clisson: ‘Desinvesteringen en low carbon optimalisatie zijn zeker goede manieren om de exposure naar carbon te verkleinen. Maar we moeten ook de carbonrisico’s – fysiek, aansprakelijkheid, transitie – verminderen, wat makkelijker is bij het transitierisico dan bij het aansprakelijkheids- en fysieke risico.’

Theo Clément: ‘Ik sluit me bij de vorige sprekers aan, met als toevoeging dat het vooral ook belangrijk is dat de focus hierbij niet alleen op de onderneming zelf ligt. De gehele waardeketen draagt immers bij aan de carbon footprint van een product. Emissies zijn de eerste schakel in het proces. Het effect van uitstootreducties op de maatschappij zou leidend moeten zijn in het meten van de effectiviteit van low carbon beleggingen.’

Karlijn van Lierop: ‘Het gaat ons er niet alleen om de carbonintensiteit van de portefeuilles te verlagen, maar meer om ze veerkrachtig te maken met betrekking tot energie-transitie. Het gaat dus meer over verschuivingen in de portefeuilles teneinde zeker te stellen dat de onderliggende bedrijven een langetermijnstrategie hebben die erop is gericht zoveel mogelijk klimaatschade te voorkomen. De carbon voetafdruk zien wij als het startpunt van een klimaatstrategie.

Uiteindelijk vraagt een klimaatstrategie een meer holistische benadering waarbij je ook kijkt naar de fysieke risico’s van klimaatverandering.’

> Erik-Jan Stork is Senior Sustainability Specialist bij APG Asset Management. Hij is verantwoordelijk voor de integratie van ESG in alle investeringen in vastgoed en infrastructuur. Verder is hij verantwoordelijk voor de APG-brede klimaatstrategie.

Namens APG zit Stork in verschillende internationale en nationale netwerken op het gebied van klimaat. Zo is hij bijvoorbeeld bestuurslid van de Institutional Investor Group on Climate Change, een netwerk van 130 Europese investeerders op het gebied van klimaat.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

17

// RONDE TAFEL LOW CARBON INVESTING

>Theo Clément werkt sinds 2001 voor UBS Asset Management. In zijn rol als Managing Director, Senior Advisory EMEA van UBS Asset Management is Clément onder andere verantwoordelijk voor de relatie met strategische cliënten in EMEA. Als lid van het global steering committee voor ESG/Impact Investing is hij tevens betrokken bij een aantal belangrijke initiatieven op het gebied van ESG/Impact Investing bij UBS Asset Management.

Voor hij zijn huidige functie opnam in juli 2016, was Clément Head of UBS Asset Management Northern Europe en lid van het Europese Management Committee.

Karen Wong: ‘Ik zou de rol van de fiduciair naar voren willen halen.

Het is van groot belang dat alles wat wij doen, of het nu om het verkleinen van het klimaatrisico of het zoeken naar alpha gaat, in overeenstemming is met onze fiduciaire verantwoordelijkheid. Dat wil zeggen dat er geen rendement mag worden opgeofferd voor welke beleggingsstrategie dan ook.’

Over wat voor markt hebben we het? Een ontluikende markt of een markt die al booming is?

Wong: ‘De markt komt langzaam op, maar er is sprake van grote verschillen tussen de verschillende regio’s van de wereld. Australië is bijvoorbeeld al ver gevorderd terwijl de Verenigde Staten zijn achtergebleven, maar nu echt aan een inhaalslag bezig zijn. Pas in het afgelopen jaar zijn Amerikaanse beleggers ervan overtuigd geraakt dat ESG (Environment, Social, Governance) of low carbon investing geen potentiële inbreuk maakt op hun fiduciaire verantwoordelijkheid. Ik denk wel dat low carbon investing echt mainstream zal worden: er zal steeds meer rekening worden gehouden met het klimaatrisico van beleggingen.’

Clément: ‘Over het algemeen zijn Amerikaanse beleggers misschien nog niet zover als bijvoorbeeld Europese institutionele beleggers als het om low carbon investeringen gaat. Maar endowments zijn al langer actief en ik geloof dat onder de eerste duurzame beleggers ook Amerikanen waren.’

Wong: ‘Dat is juist, maar dat komt omdat de meeste ENFs (endowment funds) niet strikt gebonden zijn aan de richtlijnen van het ministerie van Labor. Hun assets zijn geen ERISA-assets, vallen niet onder de Employee Retirement Income Security Act (ERISA), die de pensioenassets van Amerikanen beschermt tegen eventueel misbruik van fiduciairs.’

McKinley: ‘Het integreren van ESG-factoren, als indicatoren van langetermijnwaarde en –groei, wordt steeds belangrijker in het beleggingsproces. Steeds meer beleggers zien in dat ESG-factoren nauw verbonden zijn aan een lange termijn fiduciaire verantwoordelijkheid. Zij kunnen op lange termijn financiële invloed hebben op de waarde van assets, vaak vanuit een risicoperspectief, maar in toenemende mate ook vanuit een opportunity-perspectief.

Carbon is daarvan een van de voorbeelden.’

18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Clisson: ‘In Frankrijk is een nieuwe wettelijke regel uitgevaardigd voor institutionele beleggers, pensioenfondsen, asset managers, mutual funds; eigenlijk voor de hele industrie. Volgend jaar moet de carbon footprint van portefeuilles openbaar gemaakt worden alsmede de bijdrage aan de energie-transitie en hoe op die omzetting kan worden ingespeeld. Bovendien moet worden aangegeven hoe al deze factoren geïntegreerd kunnen worden in het management. Mijn ervaring is dat deze wet veel aandacht heeft gekregen van institutionele beleggers die hiervóór helemaal niet in ESG geïnteresseerd waren. Nu worden zij gedwongen ESG in hun bedrijfsprocessen te integreren. Als je kijkt naar het werk wat door de Task Force on Climate Financial Disclosure (TCFD) is gedaan, ben ik er vrijwel zeker van dat er de komende jaren steeds meer ESGregelgeving komt in de wereld die ertoe leidt dat soortgelijke regels als die in Frankrijk geïmplementeerd worden.’

Tim Kruis: ‘Beleggers verwachten nieuwe regelgeving, lijkend op de Franse wetgeving, en proberen daarop vooruit te lopen door strategieën te implementeren die klimaatverandering moeten tegengaan.’

Van Lierop: ‘Onze opdrachtgevers hechten veel waarde aan maatschappelijk verantwoord beleggen. Zij verwachten van ons dat wij ESG-risico’s, waarvan klimaat- of carbonrisico er een is, in onze beleggingsbeslissingen en -portefeuilles integreren. Het gaat overigens niet alleen over risico, het gaat ook over kansen.

Hoe kunnen we bijvoorbeeld zorgen voor een versnelling in het gebruik van hernieuwbare energie en de omschakeling naar een low carbon economie?’

Kun je stellen dat er sprake is van een structurele verandering met betrekking tot verantwoord beleggen?

Wong: ‘Ja, dat denk ik wel, juist omdat leiderschap bij low carbon investing een belangrijke rol speelt. Je ziet dat als de belangrijkste beslissers in organisaties dit soort beleggingen stimuleren, dit breed gevolgd wordt. Dat is inderdaad een structurele verandering.’

Clément: ‘Low carbon investing kun je zien als het eerste gecoördineerde initiatief binnen de beleggingswereld om klimaatverandering terug te dringen. Het gaat hierbij om een

wereldwijde transformatie van de energievoorziening en -behoefte.

Tegelijkertijd is er een gezamenlijke doelstelling, namelijk het terugdringen van de opwarming van de aarde.’

McKinley: ‘Steeds meer beleggers, zowel institutionele als particuliere, zien low carbon-beleggingen niet meer als een niche maar als een belangrijk onderdeel van de portefeuille. Dat komt ook tot uiting in het feit dat de bestuurders van de verschillende asset managers en instituten duurzaam beleggen beschouwen als een belangrijk onderdeel van hun fiduciaire taak. Er wordt niet meer noodzakelijkerwijs gekeken naar het ontwikkelen van strategieën die alleen een financieel doel hebben, maar veel meer naar innovatieve manieren om een financiële doelstelling te handhaven en bovendien op een meer geloofwaardige manier sociale doelstellingen en milieudoelstellingen te integreren.’

Is het belangrijk dat pensioenfondsen en andere beleggers juist vragen om verantwoord beleggen, dit zelfs verwachten?

Kruis: ‘In onze continue dialoog met institutionele beleggers in Nederland horen wij dat zij zich intensief bezighouden met het opstellen en/of invullen van een duurzame beleggingspolitiek. Een van de dingen die zij zich hebben voorgenomen volgend jaar te doen, is meer te alloceren naar duurzame strategieën. Er is inderdaad sprake van een structurele verandering omdat deze beleggers zich verantwoordelijk voelen voor de behoeften en voorkeuren van de uiteindelijke begunstigden. Die laatsten komen steeds meer over hun leefomgeving te weten omdat daar in de media veel aandacht voor is. Zij worden zich steeds meer bewust van het feit dat hun pensioen niet alleen in financiële variabelen kan worden uitgedrukt, omdat je immers ook in staat moet zijn het in een leefbare omgeving uit te geven.’

McKinley: ‘Als de data over klimaatrisico’s meer robuust worden, zal dat meer beleggers aansporen om vanuit een langetermijnrisicoperspectief proactief naar milieufactoren te kijken en dat mee te nemen in hun beslissingen. Aangezien pensioenfondsen langetermijnbeleggers zijn, is het extra belangrijk dat ze duurzame factoren meenemen in hun beleggingsbeslissingen.

Verder zie je dat het consumentengedrag verandert ten gunste van duurzaamheid. Zogenoemde millennials, maar ook specifiek

vrouwen, zijn veel meer bereid in bedrijven te investeren die een positieve invloed op de maatschappij teweegbrengen.’

Wong: ‘Rond 2011 is in de Verenigde Staten op veel universiteitscampussen een campagne gestart om af te komen van fossiele energie. Die heeft er echt voor gezorgd dat mensen zich bewust zijn geworden van de samenhang tussen klimaatrisico’s en bepaalde investeringen. Als mensen hierover horen, bijvoorbeeld op de televisie, stellen ze de vraag: ‘Moet ik ook naar het klimaatrisico van mijn beleggingen kijken?’

Moet low carbon investing in het beleggingsproces geïntegreerd worden als deel van de fiduciaire plicht?

Van Lierop: ‘Wij vinden dat dat zeker het geval moet zijn, evenals onze opdrachtgevers. Het is van belang om daarbij goed te begrijpen wat pensioenfondsen en hun deelnemers belangrijk vinden. Uiteindelijk gaat het om de zorg voor een goed pensioen in een wereld waar het water en de lucht schoon zijn en voedsel beschikbaar en betaalbaar is. Daarom willen wij steeds meer beleggen in bedrijven waarvan we geloven dat ze in een low carbon economie kunnen overleven. We raken er ook steeds meer van overtuigd dat het zinvol is portefeuilles te construeren die gericht zijn op de lange termijn en die zijn opgebouwd uit bedrijven die met betrekking tot ESG goed presteren.’

Clément: ‘De luchtvervuiling en de klimaatverandering die voortkomen uit het gebruik van fossiele brandstoffen zijn geen hypothetische bedreiging meer. Kijk naar wat er momenteel plaatsvindt in een aantal grote steden in de wereld. Extreme luchtvervuiling kan een aantal miljoenensteden soms platleggen.

Niet alleen de volksgezondheid staat hierbij op het spel, maar er is ook een economische impact aangezien grote steden vijftig procent bijdragen aan het wereldwijd bruto nationaal product. Men kan deze ontwikkelingen simpelweg niet negeren.’

McKinley: ‘Er bestaat veel onderzoeksmateriaal waaruit geconcludeerd kan worden dat het verstandig is ESG-factoren te incorporeren in het beleggingsproces. We zien vaak dat bedrijven die hun ESG-risico’s effectief managen, ertoe neigen zich snel aan te passen aan milieuveranderingen en sociale trends en hun

> Thibaud Clisson is Senior SRI/ESG Analyst bij BNP Paribas Investment Partners en startte zijn carrière bij GDF Suez in 2007. Hij werkt sinds 2009 bij BNP Paribas Investment Partners. Hij is gespecialiseerd in problemen gerelateerd aan klimaatverandering over de verschillende sectoren heen. Clisson heeft een master in Management (2008, SKEMA Business School in Lille) en in Corporate Social Responsibility (2009 Gustave Eiffel Business School van de University of Paris Est- Creteil). Hij is lid van het expertcomité van de ‘Euronext Low Carbon 100 Index’ en representeert BNP Paribas IP in het Corporate Program binnen de IIGCC.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

19

// RONDE TAFEL LOW CARBON INVESTING

> Tim Kruis is Hoofd Institutional Business Development Nederland voor Amundi en sinds november 2013 werkzaam bij Amundi. Hiervoor heeft hij Business Developmentrollen vervuld bij City of London (London, 2011-2013), Capital Dynamics (Zurich, 20102011), Robeco SAM (Zurich, 2008-2010) en Robeco (Rotterdam, New York, 2000-2008).

Gedurende de periode bij Robeco SAM en Robeco was een belangrijk aandachtsgebied van zijn werk sustainable beleggen. Kruis begon zijn carrière als sell-side analist bij Kempen & Co. Hij heeft zijn doctoraal Bedrijfseconomie behaald in Rotterdam en heeft de RBAtitel.

bronnen efficiënt inzetten. Daardoor worden deze bedrijven aantrekkelijker voor langetermijnbeleggers.’

Gaat het bij low carbon-strategieën om miljoenen, honderden miljoenen of om miljarden euro’s? Hoe groot is die markt?

Kruis: ‘Wij managen 5,6 miljard euro aan low carbon-beleggingen.

Een duidelijk teken dat deze markt in potentie zeer omvangrijk is, is de voortdurende vraag naar dit soort strategieën van onze institutionele relaties.’

Wong: ‘Het is niet redelijk om alleen te meten waar we nu staan. Wij hebben 120 miljoen aan low carbon, maar waar we aan werken, is een veelvoud van dat bedrag en dat komt omdat het tijd kost om overwegingen te implementeren. Het gaat zeker om een groeimarkt.’

Van Lierop: ‘Wij hebben de low carbon-beleggingen niet speciaal afgezonderd als een aparte categorie. We zitten nu in de eerste fase van impact investing, maar in het algemeen willen we dat al onze portefeuillemanagers de potentiële klimaatrisico’s begrijpen; onze fiduciaire plicht brengt met zich mee dat dit diep in de portefeuilles is verankerd. Meet eerst de carbon voetafdruk, identificeer en meet het potentiële risico en probeer meer inzicht te verkrijgen in welke maatregelen genomen kunnen worden om klimaatrisico’s te mitigeren en de ‘climate resilience’ van de portefeuille te verzekeren.’

Wat is het belang van het Akkoord van Parijs over minder opwarming van de aarde?

investing te vergroten is de beschikbaarheid van kwalitatief goede data. Wij vinden het belangrijk om de data over duurzaamheid die beschikbaar zijn in onze systemen te vergroten, en om met bedrijven in gesprek te gaan om het belang van het rekening houden met ESG-factoren te benadrukken.’

Wong: ‘Als meer beleggers samen druk gaan uitoefenen op bedrijven, kunnen we verwachten dat er betere duurzaamheidsrapportages en data komen.’

Kruis: ‘Tot nu toe bestond er veel ruimte voor interpretatie.

Beleggers hadden een hoge mate van vrijheid bij het beleggen in low carbon investing. Nu moeten zij in ieder geval handelen in overeenstemming met de door Parijs bekrachtigde wetgeving. In die zin heeft Parijs voor een doorbraak gezorgd.’

Van Lierop: ‘We moeten meer inzicht krijgen in de langetermijnstrategieën van bedrijven. Inmiddels praten we vanuit ons intensieve klimaatengagement-programma met de meeste carbon-intensieve bedrijven om vast te kunnen stellen of we daar over twee jaar nog in belegd willen zijn. Dat willen we niet als we tot de overtuiging komen dat een bedrijf geen heldere klimaatstrategie nastreeft.’

Wong: ‘Alleen door engagement is het mogelijk carbon-emissies te verlagen. Daarom moet engagement een essentieel onderdeel zijn van elke low carbon-beleggingsstrategie. Je kunt een zogenoemde zero-emissie portefeuille hebben, maar op zich zegt dat niet zoveel, want de bedrijven waarin je niet belegd bent, zouden zich veel minder zorgen kunnen maken over essentiële issues die voor jou heel belangrijk zijn.’

Clément: ‘Het Akkoord van Parijs heeft het terugdringen van klimaatverandering wereldwijd op de kaart gezet. Men heeft opgeroepen tot het financieren van oplossingen die bijdragen aan deze doelstelling. Zowel asset owners als een aantal asset managers hebben dit signaal opgepakt, ondernemen actie en integreren dit in hun beleggingsbeleid.’

Clisson: ‘Je moet verder gaan dan alleen het bepalen van de carbon voetafdruk, want uiteindelijk krijg je daardoor maar heel weinig informatie. Er moet een onderscheid worden gemaakt tussen analyse en carbon footprinting. Carbon footprinting alleen zal nooit bijdragen aan het verbeteren van de schatting van het risico.’

McKinley: ‘Ik ben het ermee eens dat het Akkoord van Parijs een belangrijke rol heeft gespeeld in het vragen om aandacht voor klimaat-risicofactoren onder beleggers. Een ander belangrijk punt om de interesse en het bewustzijn met betrekking tot low carbon

Wong: ‘Het belangrijkste dat wij moeten doen, is beleggers een goed gevoel geven bij het kijken naar het carbonrisico. Carbon footprinting is een makkelijke manier om het risico te analyseren en daar een goed gevoel bij te krijgen.’

20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Van Lierop: ‘Wij praten niet alleen met bedrijven om hun activiteiten zo duurzaam mogelijk te maken, maar ook met onze externe managers. Wij hebben een carbon footprint van al onze aandelenportefeuilles gemaakt. Daarover gaan wij dus ook met onze externe managers in gesprek.’

Kruis: ‘Je kunt verandering bewerkstelligen. De ondernemingen in emerging markets, die nooit erg geïnteresseerd waren in carbon, zijn dat nu in hoge mate, omdat zij doorhebben dat het in hun belang is om aan de strategieën van grote buitenlandse institutionele beleggers tegemoet te komen. Je ziet ook dat de kwaliteit van data in de emerging markets steeds beter wordt.’

McKinley: ‘Wij denken dat een beter begrip van de carbonrisico’s tot het besef kan leiden dat een bedrijf in essentie meer met minder kan doen, dus meer opbrengsten kan genereren door bijvoorbeeld minder carbon-intensief te zijn of minder water te gebruiken.

Uiteindelijk getuigt dat van een betere operationele efficiency, van een beter management. Data fungeren in dit verband als een soort springplank.’

De meesten van ons hebben op de een of andere manier een low carbon strategie geïmplementeerd. Hoeveel tijd heeft dat gekost?

Clisson: ‘Het hangt van de strategie van de klant af, maar het kan snel gebeuren - binnen twee maanden - als de klant erop gespitst is.’

komen. Die hebben geen tien maanden de tijd om hun strategie te implementeren.’

Wong: ‘We hebben in de afgelopen twee jaar een aantal verschillende variaties van low carbon-strategieën uitgevoerd, dus als er nu gevraagd wordt om zo’n strategie, kunnen wij dat op basis van onze ervaring in twee tot drie maanden voor elkaar krijgen.

Vanuit het perspectief van de asset owner kan het veel langer duren dan wij zouden willen. Dat komt vooral omdat de asset owner met zeer veel verschillende prioriteiten in de organisatie rekening moet houden.’

Een belangrijke vraag voor de asset owner is natuurlijk: wat kost het? Kan een low carbon strategie geïmplementeerd worden zonder dat er rendement moet worden ingeleverd of meer risico moet worden genomen?

McKinley: ‘Uit ons onderzoek is gebleken dat klimaatbewust investeren geen inbreuk hoeft te maken op traditionele beleggingsdoelstellingen, zoals het behalen van een maximaal financieel rendement. De MSCI Low Carbon Target Index bijvoorbeeld, heeft sinds 2010 een kleine outperformance laten zien ten opzichte van de MSCI ACWI Index. We zien dus weinig nadelen aan het integreren van ESG en klimaatfactoren in het beleggingsproces, en zelfs mogelijke voordelen.’

Wong: ‘Wij zijn in 2013 gestart met het creëren van een low carbon-strategie. We hebben met klanten en consultants gewerkt en het heeft ongeveer tien maanden gekost de strategie echt van de grond te krijgen. We realiseren ons overigens dat het slechts om een begin gaat en dat we nog geen perfecte oplossing hebben gevonden. Dat kan nog jaren duren.’

Van Lierop: ‘Integratie van het klimaat in het beleggingsproces kost geen rendement, maar is noodzakelijk om in de toekomst rendement te kunnen blijven maken. Dat vraagt om solide data, waarbij het veranderpotentieel van bedrijven en sectoren wordt meegewogen. Bij bestaande data wordt nog altijd terug in de tijd gekeken. Het gaat hierbij overigens niet alleen om fossiele brandstoffen of de utilitiessector, maar bijvoorbeeld ook om wat fysieke risico’s van de klimaatverandering kunnen zijn voor vastgoed.’

Clisson: ‘Voor ons was het makkelijk om dit soort strategieën te implementeren, want we doen al tien tot vijftien jaar aan low carbon investing en denken erover na wat het carbonrisico van een bedrijf is. Overeenkomstig artikel 173 moeten Franse asset managers binnen zes maanden met duurzaamheidsrapportages

Kruis: ‘Integratie van het klimaat in het beleggingsproces resulteert altijd in een afwijking van de traditionele definitie van financieel rendement. Als je focust op een enkel thema, verhoog je het risico, maar door een multi-thematische aanpak kan het risico beter gespreid worden en het rendement verhoogd. Overigens is

> Karlijn van Lierop is Director Responsible Investment & Governance bij MN. Zij is eindverantwoordelijk voor de ontwikkeling en uitvoering van de strategie voor Maatschappelijk Verantwoord Beleggen bij MN (114 euro AuM). De belangrijkste aandachtspunten daarbij zijn uitsluiting, actief aandeelhouderschap (proxy voting en engagement) en de integratie van E, S en G in alle investeringsbeslissingen en -processen.

Van Lierop is lid geweest van de UNPRI Steering Committee Water en de UNPRI Steering Committee Sustainable Palm Oil.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

21

// RONDE TAFEL LOW CARBON INVESTING

> John McKinley, Vice President, maakt deel uit van het Impact-team van BlackRock.

Voordat hij in 2014 bij BlackRock kwam, was McKinley Innovation Manager bij Acumen.

Daarvoor was hij beleidsanalist in de staf van voormalig burgemeester Bloomberg van New York en werkte hij in opdracht van het Amerikaanse ministerie van justitie mee aan de ontwikkeling van de rechtsstaat in 17 landen. Hij heeft bijdragen geleverd aan Harvard Business Review en colleges gegeven over impact-beleggen aan diverse universiteiten.

McKinley behaalde een bachelor-graad aan Middlebury College en een master-graad in Economie en Politieke Ontwikkeling aan Columbia University.

onze ervaring dat integratie van het klimaat in het beleggingsproces heel veel tijd en moeite kost, vooral om aan alle, vaak veranderende eisen van institutionele beleggers tegemoet te komen.’

Van Lierop: ‘Wat betreft onderzoek en data over klimaatverandering is er de laatste twee jaar echt veel verbeterd.

Ook wordt er in toenemende mate samengewerkt door pensioenfondsen en asset managers, onder meer binnen PDC en llGCC. Dat is een goede ontwikkeling. Het klimaatvraagstuk is te complex om als fonds alleen op te kunnen pakken, maar vraagt om efficiënte samenwerking en het bundelen van kennis en expertise.’

Clément: ‘Wij geloven dat duurzaamheid en financieel rendement hand in hand kunnen gaan. Kortom, een low carbon-belegging zou in principe niet hoeven leiden tot een slechter financieel rendement. Risico is een breed begrip. Als een belegger risico ziet als de afwijking van de portefeuille ten opzichte van de benchmark, zijn er verschillende manieren om hieraan tegemoet te komen. Zo hebben wij een strategie ontwikkeld die een significante reductie in emissies weet te genereren ten opzichte van de MSCI World met een minimale tracking error.’

Is het mogelijk geld te verdienen met het investeren in oplossingen met betrekking tot klimaatrisico’s en low carbon investing?

Kruis: ‘Klimaatrisico’s zijn zo fundamenteel dat ze simpelweg niet meer kunnen ontbreken als een hoofdelement in de formulering en invulling van het beleggingsbeleid en risicomanagement. Bij ons worden daarom veel tijd, geld en middelen ingezet om oplossingen te ontwikkelen.’

Clisson: ‘Er zijn vele mogelijkheden om allerlei soorten strategieën te ontwikkelen.’

McKinley: ‘Wij hebben in 2015 een Impact platform gelanceerd waar we alle duurzame strategieën in samenbrengen, aangezien onze klanten daar steeds meer om vragen.’

22

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Wat zijn jullie ervaringen met impact investing?

Van Lierop: ‘Ik denk dat impact investing gepaard kan gaan met goede rendementen. Wij zijn dit jaar in samenwerking met onze opdrachtgevers gestart met het ontwikkelen van een kader om investeringen met positieve impact te definiëren. Recent zijn de eerste impactinvesteringen gedaan, een bijzondere mijlpaal voor ons en onze opdrachtgevers. Energie-transitie is een van de gekozen thema’s binnen het kader. Met deze aanpak hebben we een klimaatstrategie die enerzijds is gericht op het meten en terugbrengen van klimaatrisico’s, en anderzijds op mogelijkheden om te investeren in de nieuwe technologieën die noodzakelijk zijn voor energie-transitie. Daarbij dragen we graag bij aan de door de Verenigde Naties opgestelde Sustainable Development Goals (SDG’s).’

McKinley: ‘In de beleggingsstrategie wordt duidelijk aangegeven wat de sociale doelstellingen en milieudoelstellingen van deze strategie zijn. Behalve de traditionele financiële rapportage ontvangt de eindklant nu voor het eerst een bij de specifieke strategie behorende impact-rapportage. Het gaat hier niet om filantropie. We kijken naar hoe je, in aanvulling op het handhaven van de focus op performance, ook meer specifieke sociale oplossingen en milieuoplossingen geloofwaardig kunt bereiken.’

Clément: ‘Samen met een grote institutionele belegger en twee gerenommeerde internationale universiteiten hebben wij ons als doel gesteld impactbeleggen naar een hoger niveau te brengen.

Doorgaans wordt voor het meten van maatschappelijk rendement gefocust op maatstaven zoals het gereduceerde aantal ton aan emissies, het aantal kubieke meters aan gezuiverd water, enzovoort. Ook wordt hier vaak naar de onderneming in kwestie gekeken, terwijl de gehele waardeketen wordt overgeslagen. Samen met wetenschappers ontwikkelen wij de vertaalslag naar de impact van dit soort maatstaven op de maatschappij. Hierbij kun je, naast carbon reductie, denken aan de reductie in sterftecijfers, afname in ziektedagen, et cetera. Ook focust onze benadering op de netto positieve impact van een bedrijf. Een onderneming kan een geweldig duurzame oplossing als product hebben, maar als hiervoor verderop in de keten wordt ingeleverd op duurzaamheid, moet dit worden meegenomen in het totaaloordeel.’

Wong: ‘Het kan controversieel zijn. Onze ervaring is dat je je persoonlijke interesse opzij moet zetten en er holistisch over na moet denken wat voor welke organisatie het beste zou kunnen werken. Bijvoorbeeld: moeten we afstand nemen van alle fossiele brandstoffen of alleen van kolen? Wat zouden we moeten doen met bepaalde exposures naar fossiele brandstoffen? Afhankelijk van je persoonlijke ervaring kun je meer of minder tolerant staan ten opzichte van fossiele brandstoffen, en het hang er ook vanaf waar je leeft. Wat proberen we echt als organisatie te bereiken?’

We geloven echt dat er sprake is van een structurele verandering op het gebied van bijvoorbeeld green bonds, maar bestaat er geen risico van greenwashing?

Kruis: ‘Dat gevaar bestaat altijd omdat er nu eenmaal beleggers zijn die willen profiteren van een ESG- of SRI (Social Responsible Investment)-perspectief. Het is dus belangrijk dat er meer objectieve maatstaven komen om na te gaan of bijvoorbeeld green bonds werkelijk green zijn.’

Clisson: ‘Meer transparantie zal leiden tot betere praktijken. En er zijn natuurlijk externe partijen zoals NGO’s, de media en allerlei soorten stakeholders die praktijken onder de loep nemen en kunnen zeggen: ‘U gedraagt zich niet zoals u zou moeten doen’.’

Wong: ‘We kunnen met elkaar inderdaad een wezenlijke verandering teweegbrengen. Ik zie nu al dat grote beleggers bij elkaar komen en er echt op uit zijn hun, laten we zeggen, maatschappelijke verantwoordelijkheid te nemen. Voorbeelden te over in Nederland, Californië, New York, Japan, Australië en NieuwZeeland.’

Financial Investigator stelde Annette van der Krogt, Manager Verantwoord Beleggen bij Achmea Investment Management, ook een aantal vragen over low carbon investing.

Hoe hangen carbon footprinting en climate strategies met elkaar samen?

Er zijn verschillende manieren om carbon footprinting en klimaatstrategieën toe te passen in de beleggingsportefeuilles.

Bijvoorbeeld door te beleggen in zogenoemde klimaat themafondsen. Echter, wij geloven er sterk in dat de carbon footprint en het thema klimaat ook in de bredere beleggingsportefeuille een plek moeten hebben, bijvoorbeeld door middel van ESGintegratie. De klimaat- en carbongerelateerde onderwerpen worden binnen ESG-ratings meegewogen onder de Environment-pijler. De weging die CO2-emissies krijgen binnen de ESG-rating is sectorafhankelijk. Hierdoor wordt goed invulling gegeven aan het materialiteitscriterium.

Een focus op de kansenkant kan worden aangebracht door green bonds op te nemen in vastrentende waardenportefeuilles.

De opbrengsten van een green bond mogen uitsluitend gebruikt worden om projecten of activiteiten met een aantoonbaar positief effect op het milieu of klimaat te financieren. Green bonds zijn belangrijk om de transitie naar een ‘groene’ en klimaatbestendige economie te financieren. Echter, de naam green bond is geen beschermde naam. Als belegger toetsen wij of de obligatie voldoet aan de minimale internationale standaarden van het Climate Bond Initiative en maken wij een eigen inhoudelijke beoordeling.

Hoe kunnen kleine en middelgrote pensioenfondsen middels hun beleggingsbeleid inspelen op klimaatverandering en low carbon investing?

Foto: Archief Achmea IM

Welke hindernissen doen zich voor bij de implementatie?

Kleinere en middelgrote pensioenfondsen vinden het vaak lastig om het thema klimaatverandering te adresseren en vervolgens te implementeren in hun beleggings-portefeuilles. Wij hebben hiervoor een klimaat-argumentenkaart ontwikkeld. Aan de hand van een interactieve sessie kunnen pensioenfondsbesturen op een gestructureerde wijze een mening vormen over hoe zij zich opstellen ten aanzien van het thema klimaatverandering en hoe zij dit thema willen adresseren. De uitkomsten van deze sessie bepalen mede welke Maatschappelijk Verantwoord Beleggeninstrumenten pensioenfondsen kunnen inzetten die passen bij hun beleggingsportefeuilles. Naast het stemmen op aandeelhoudersvergaderingen assisteren wij bijvoorbeeld besturen bij het (mede)indienen van klimaatgerelateerde aandeelhoudersvoorstellen bij olie- en gasbedrijven en de mijnbouwsector. Ook het aangaan van een dialoog met ondernemingen is een effectieve manier om klimaatthema’s te adresseren.

Andere ontwikkelingen zijn het meten van CO2-uitstoot van de beleggingsportefeuilles met uiteindelijk als doel om CO2reducties te bewerkstelligen. Daarnaast zien we binnen de alternatieve beleggingscategorieën, zoals infrastructuur, dat er steeds vaker aandacht is voor duurzame energie, zoals windenergie en waterkracht.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

23

// RONDE TAFEL LOW CARBON INVESTING

> Karen Wong is Managing Director en Head of Equity Portfolio Management bij Mellon Capital Management. Met meer dan 17 jaar ervaring, is zij verantwoordelijk voor alle aandelen indexing en beta strategieën, inclusief ETFs. Wong is tevens verantwoordelijk voor de verdere ontwikkelingen en implementatie van het aandelen portfolio management proces en ook voor de ontwikkeling en het realiseren van de innovatieve Carbon Efficiency Strategie, Mellon Capital’s eerste ‘green beta’ product. Wong heeft een MBA in Finance van de San Francisco State University. Zij is lid van het CFA Institute en van de CFA Society van San Francisco.

McKinley: ‘De enige manier om greenwashing te voorkomen, is volkomen openheid geven over hoe onze portefeuilles gestructureerd zijn, wat de onderliggende data zijn en waarom bedrijven in de portefeuille worden opgenomen of uitgesloten. Uitruil van informatie helpt om door te gaan met het bouwen van meer robuuste portefeuilles.’

Van Lierop: ‘Wij voeren een intensieve dialoog met bedrijven die verantwoordelijk zijn voor de grootste carbon-emissies in de portefeuille. Die bedrijven hebben in principe twee jaar de tijd om ons ervan te overtuigen dat we ze in de portefeuille zouden moeten houden. Een carbon footprint helpt bij het identificeren van deze bedrijven. Echter, het risico van een carbonmeting is dat het een doel op zich wordt in plaats van een instrument om inzicht te krijgen in de carbon-intensiteit en gerelateerde klimaatrisico’s.

Uiteindelijk moet het klimaatrisico, net als elk materieel risico, standaardonderdeel van het beleggingsproces worden.’

Wat is nodig om dit klimaatrisico te kunnen meten?

Van Lierop: ‘Je moet heel diep in een bedrijf duiken. Je moet bijvoorbeeld begrijpen waar het bedrijf naartoe wil, hoe zijn langetermijnstrategie eruitziet, hoe het zit met de Capex (capital expenditure) en of het bestuur de kennis en tools heeft om te sturen op een duurzame strategie.’

Het moet onderdeel van de fundamentele bedrijfsanalyse zijn?

Van Lierop: ‘Ja. Het is niet voldoende om alleen naar de carbon footprint te kijken. Het gaat erom de daadwerkelijke klimaatrisico’s in kaart te brengen en op basis daarvan portefeuilles te optimaliseren.’

Hoe ziet de toekomst eruit voor carbonintensieve bedrijven met toenemende emissies?

Van Lierop: ‘Die moeten zichzelf opnieuw uitvinden.’

McKinley: ‘Ja, ze komen onder steeds groter wordende druk te staan om dat te doen, maar ze zullen waarschijnlijk wel beloond worden door beleggers als ze zich versneld gaan inzetten om hun emissies te verlagen.’

Meer lezen over dit onderwerp?

Ga naar de research pagina ‘ESG/Impact Investing’ op www.financialinvestigator.nl/research

CONCLUSIE Bij low carbon investing gaat het er niet uitsluitend om de carbonintensiteit van de portefeuilles te verlagen, maar ook om die op energie-transitie en klimaatverandering in te stellen opdat zoveel mogelijk klimaatschade kan worden voorkomen. De verwachting is dat low carbon investing mainstream zal worden en dat er steeds meer rekening zal worden gehouden met het klimaatrisico van beleggingen. Low carbon investing is te zien als het eerste gecoördineerde initiatief binnen de beleggingswereld om klimaatverandering terug te dringen. Beleggers zien het niet meer als een niche maar als essentieel onderdeel van de portefeuille. Het Akkoord van Parijs

24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

heeft het terugdringen van klimaatverandering wereldwijd op de kaart gezet. Alleen door engagement is het mogelijk carbon-emissies te verlagen. Daarom moet dat een wezenlijk onderdeel zijn van elke low carbon-beleggingsstrategie. Integratie van het klimaat in het beleggingsproces kost geen rendement, maar is noodzakelijk om in de toekomst rendement te kunnen blijven maken. Dat vraagt om solide data. Als die nog robuuster worden, zal dat meer beleggers aansporen om vanuit een langetermijn-risicoperspectief naar milieufactoren te kijken en die mee te nemen in de beleggingsbeslissing.

ADVER T O R I AL

Anna Genda is an Investment Director at Fidelity International. She has been working for Fidelity since 2014. Genda started as Head of Consultant Research. In early 2016 she changed to the position of Investment Director, Global Equities. Genda started her career in 2007, as an Investment Analyst at Mercer. Since then, she has worked as a Client Team Associate at Cardano and as an Investment Consultant at Hymans Robertson. Genda has a BSc (hons) Mathematics (University of Warwick) and is a Fellow of the Institute and Faculty of Actuaries.

Fidelity FIRST Low Carbon Meeting investors’ needs for low carbon investment solutions

Growing concerns around the environmental and financial risks related to climate change have fuelled the need for new investment solutions. Many of our clients are looking for innovative and robust approaches to enable them to reduce the carbon exposure of their investment portfolios whilst continuing to achieve their risk adjusted return objectives. We designed the Fidelity FIRST Low Carbon Strategy specifically to allow clients to achieve these two goals.

Recognising client needs

Providing an uncompromised solution

Investors are increasingly looking to reduce the carbon intensity of their portfolios for a myriad of reasons. These range from a requirement to comply with new regulation and evolving legislation, to a desire to invest responsibly. Many of our clients wish to contribute to the transition to a low carbon economy, whilst others are motivated by a belief that decarbonisation is a reality and low carbon investments will outperform over the longer term.

We set out to deliver a solution to our client’s needs, which makes their carbon reduction goals achievable, whilst still delivering strong risk adjusted returns.

Whatever the reason, investors are increasingly looking to reduce the carbon exposure of their investments, but do not want to (or are governed by a fiduciary responsibility not to) compromise the risk profile or return potential of their portfolios.

We believe that the core of any equity investment should be a fundamental belief in the long term performance of the companies that are allocated to. To this end, our fully active low carbon investment solution is designed to leverage the full alpha generating potential of Fidelity’s global research platform.

Our strategy is able to deliver idiosyncratic alpha of 2–4% per annum (gross of fees) against a low carbon index (MSCI ACWI Low Carbon Target), which, in turn, leads to a 50% reduction in carbon footprint versus a typical global equity investment.

Fidelity FIRST Low Carbon A fully active global equity strategy that seeks to deliver strong risk-adjusted returns with a significant reduction in carbon intensity.

Typical characteristics Comparative index Outperformance objective Tracking error (ex-ante) Active Money Ex-ante beta Number of holdings Absolute stock weights Active sector weights Active country weights Active style exposure

MSCI World Low Carbon Target Index 2 - 4% p.a. over a full market cycle 2 - 5% > 80% 0.98 - 1.02 75 – 85 0.5 - 2.0% + / - 5% + / - 5% + / - 0.3 SD

The process is structured to mitigate unwanted style biases, to ensure that stock selection is the primary driver of risk and return. This allows clients to invest the entirety of their core global equity holding in a low carbon approach. The solution also lends itself as a truly differentiated investment approach, which allows clients to allocate to a low carbon strategy alongside their other equity holdings.

FIRST strategies overview The FIRST Low Carbon Strategy sits within our FIRST range of global investment solutions.

The experienced portfolio management team has been running European equity strategies for over 7 years and global equity mandates for over 3 years.

The FIRST strategies aim to deliver strong risk adjusted returns through actively managed portfolios. The portfolio management team follows a consistent and repeatable investment process, which produces idiosyncratic, fundamental-driven alpha. The investment process is designed to capture the proprietary returns generated

by Fidelity’s global research platform, by implementing the highest conviction stock recommendations from Fidelity’s analysts globally.

Source: Fidelity International. Typical portfolio characteristics based on comparable live mandates and simulated results.

Important information This document is for professional investors only and may not be reproduced or circulated without prior permission and must not be passed to the general public. Unless otherwise stated, all views expressed are those of the Fidelity organisation. This communication is not directed at, and must not be acted upon by persons inside the United Kingdom or the United States and is otherwise only directed at persons residing in jurisdictions where the relevant funds are authorised for distribution or where no such authorisation is required. FIL Limited and its respective subsidiaries form the global investment management organisation that is commonly referred to as Fidelity International. Assets and resources as at 31/10/16. Data is unaudited.

Fidelity, Fidelity International, the Fidelity International logo and F symbol are trademarks of FIL Limited. Fidelity only offers information on its own products and services and does not provide investment advice based on individual circumstances. Holdings can vary from those in the index quoted. For this reason the comparison index is used for reference only.

We recommend that you obtain detailed information before taking any investment decision. Investments should be made on the basis of the current prospectus and KIID (key investor information document), which is available along with the current annual and semi-annual reports free of charge from our distributors, from our European Service Centre in Luxembourg, FIL (Luxembourg) S.A. 2a, rue Albert Borschette BP 2174 L-1021 Luxembourg. SSL 25112016/01052017

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

POSITIE IN CARBON-INTENSIEVE BEDRIJVEN VERKLEINEN Door Hans Amesz

APG wil dat zijn aandelenportefeuille in 2020 een vijfentwintig procent lagere CO2-voetafdruk heeft. Analyses hebben aangetoond dat dit haalbaar is zonder dat er grote problemen ontstaan.

‘Wij denken dat het hard nodig is klimaatrisico’s mee te wegen in beleggingsbeslissingen,’ zegt Erik-Jan Stork.

‘Om concreter te zijn en duidelijker te kunnen laten zien dat onze portfolio’s op termijn minder schadelijk worden voor het klimaat, hebben we op verzoek van onze klant ABP ook een carbon target ingesteld voor al onze beursgenoteerde aandelen. Per geïnvesteerde euro wil ABP in 2020 een vijfentwintig procent lagere carbon voetafdruk hebben. We berekenen hoeveel CO2-emissies een bedrijf heeft en al naargelang ons belang in dat bedrijf, is een gedeelte van die emissies bij wijze van spreken ook van ons: een aandelenbelang van bijvoorbeeld één procent, betekent dat wij ons bij wijze van spreken verantwoordelijk achten voor eveneens één procent van de CO2-emissies. Al die emissies bij elkaar opgeteld vormen de CO2-voetafdruk van de portefeuille en die moet in 2020 een kwart lager zijn.

Om een voetafdruk te berekenen, dien je heel veel rekenwerk te verrichten. Van duizenden bedrijven over de hele wereld moet je immers de CO2-emissies op een betrouwbare manier kunnen inschatten. Daarmee zijn we in 2013 begonnen en sindsdien publiceert ABP in haar jaarverslag de carbon voetafdruk van de aandelenportfolio’s. Inmiddels begrijpen we veel beter hoe de data van de CO2-emissies in elkaar zitten en hoe ervoor gezorgd kan worden dat die data worden gekoppeld aan de posities in de portefeuille.’

Het is de bedoeling dat de CO2-voetafdruk van de portefeuille stapsgewijs omlaaggaat. Stork: ‘Als je data gaat gebruiken om de portefeuille aan te passen,

Per geïnvesteerde euro wil ABP in 2020 een vijfentwintig procent lagere carbon voetafdruk hebben.

26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

moeten die zo betrouwbaar mogelijk zijn. We hebben er veel tijd en werk in gestoken om dat voor elkaar te krijgen, en we blijven doorontwikkelen. Het aantal bedrijven dat rapporteert over zijn CO2-emissies zal ook omhooggaan, de kwaliteit van de rapportages zal verbeteren, evenals de controle daarop. De klimaatrisico’s zullen veel beter gemeten kunnen worden. Nu kijken we naar de CO2-emissies van de bedrijven zelf en van de leveranciers waarvan ze elektriciteit inkopen. Dat is al heel wat, maar wat je uiteindelijk wilt weten is hoeveel emissies het gebruik van een product in de keten oplevert. Om een voorbeeld te geven: een autofabrikant heeft een redelijk lage CO2-uitstoot, maar dat komt omdat het gebruik van de gefabriceerde auto’s niet wordt meegerekend .’

AANPASSINGEN IN AANDELENPORTEFEUILLE Om het gestelde doel van een vijfentwintig procent lagere CO2-voetafdruk te halen, moeten er aanpassingen in de aandelenportefeuille komen. ‘We gaan het niet redden met de emissiereducties van de bedrijven zelf,’ zegt Stork, ‘dus moet de positie in carbon-intensieve bedrijven worden verkleind. De beslissing daarover ligt bij de portfoliomanagers. Om te garanderen dat we het doel halen, hebben de portfoliomanagers een carbonbudget gekregen. Daar moeten ze binnen blijven, maar hoe ze dat doen, mogen ze zelf beslissen. Dat draagt ook bij aan een groter bewustzijn van de managers ten aanzien van emissies van bedrijven en het klimaat in het algemeen.’

Stork denkt dat het voor APG mogelijk is om bedrijven te beïnvloeden iets aan het klimaat te doen. ‘We beperken ons daarbij niet tot de CO2-emissies van de bedrijven zelf, maar we willen ook weten of hun bedrijfsmodellen klaar zijn voor de toekomst. Als wij bijvoorbeeld met energiebedrijven spreken, willen we

Het aangaan van gesprekken met bedrijven over hun langetermijnstrategie zorgt er volgens Stork niet voor dat hun carbon-voetafdruk omlaaggaat. ‘Die gesprekken gaan meer over de langetermijnrisico’s en in hoeverre daarop ingespeeld kan worden. Dat helpt bij het inschatten van klimaatrisico’s. De verwachting is dat steeds meer bedrijven rekening gaan houden met klimaatrisico’s bij hun investeringsbeslissingen.’

VROEG STADIUM

schonere energieën groter worden, hoe harder de kosten omlaaggaan. Dat is voor beleggers en bedrijven waarin ze beleggen misschien wel de grootste onzekerheid die in de gaten moet worden gehouden.’

EIGENBELANG Stork legt de nadruk op het feit dat beleggers ook in hun eigenbelang handelen als ze rekening gaan houden met klimaatrisico’s. ‘We zien allemaal dat het weer verandert, we beginnen te voelen dat we aan het begin

Foto’s: Ruben Eshuis Fototgrafie

horen of ze rekening houden met de impact van de afgesproken klimaatdoelen op hun bedrijfsstrategie.

Als de opwarming van de aarde onder een bepaald niveau moet blijven, moeten we veel minder energie gaan gebruiken. Er komt minder vraag naar bijvoorbeeld kolen en olie, daar moeten de desbetreffende bedrijven nu al rekening mee houden. Ze hebben nu nog de gelegenheid om op tijd met de energie-transitie te beginnen.’

Er zijn institutionele beleggers en pensioenfondsen, zoals ABP, die nu al hebben aangegeven dat carbonrisico’s ervoor gaan zorgen dat ze hun portfolio’s gaan aanpassen, maar er zijn er ook die nog alleen maar aan het nadenken zijn over hoe ze die risico’s moeten meten en rapporteren. Stork denkt dat we in het algemeen nog echt in een vroeg stadium zitten. Wel constateert hij dat de vraag van klanten naar low carbon investing als het ware naar beneden wordt verlegd. ‘De targets die ABP ons gaf, passen we niet alleen toe op onze eigen portfolio’s maar zetten we ook door naar onze externe managers. Dat betekent dat steeds meer partijen in de keten met klimaatrisico’s te maken zullen krijgen. Naast de klantvraag komt er meer wet- en regelgeving op dit terrein. In Frankrijk moeten alle institutionele beleggers inzicht gaan geven in hun klimaatrisico’s, de eerste rapportages komen volgend jaar. In Nederland verwacht toezichthouder De Nederlandsche Bank (DNB) dat beleggers de klimaatrisico’s goed in beeld brengen en daarop handelen.’

In december 2015 stelde de Financial Stability Board de Task Force on Climate-related Financial Disclosure (TCFD) in. Die presenteert volgens Stork nog voor het einde van het jaar standaarden die ervoor gaan zorgen dat er meer informatie komt van bedrijven – ook uit de financiële sector – over klimaatrisico’s. ‘In de EU-pensioenwet is klimaat ook opgenomen. Verder gaat de technologische ontwikkeling op energiegebied hard.

Zonne- en windenergie worden steeds goedkoper, elektrische auto’s ook. Het zal niet heel lang meer duren voordat die energievormen kunnen concurreren met fossiele brandstoffen. Dat is vooral een kwestie van schaalgrootte: hoe sneller de markten van

CV Erik-Jan Stork is Senior Sustainability Specialist bij APG Asset Management. Hij is verantwoordelijk voor de integratie van ESG in alle investeringen in vastgoed en infrastructuur. Verder is hij verantwoordelijk voor de APG-brede klimaatstrategie. Namens APG zit Stork in verschillende internationale en nationale netwerken op het gebied van klimaat. Zo is hij bijvoorbeeld bestuurslid van de Institutional Investor Group on Climate Change, een netwerk van 130 Europese investeerders op het gebied van klimaat.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

27

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

van een klimaatverandering staan en zijn steeds meer gedreven daar wat aan te doen. Er ontstaat een heel interessant verbond. Beleid, wetgeving, technologie: het gaat allemaal dezelfde kant op.’

Valt er op basis van onderzoek iets te zeggen over de gevolgen van low carbon investing voor het financiële rendement? Stork: ‘Er is beperkt onderzoek gedaan. De data zijn in het algemeen nog maar recent, en als je data hebt die een paar jaar teruggaan, is er in de manier waarop die data berekend zijn best wel het een en ander veranderd. Dus je kunt geen zuivere back testing doen. Dat maakt het voor bijvoorbeeld een pensioenfondsbestuur soms ook lastiger om besluiten over low carbon investing te nemen. Je kunt wel degelijk een portfolio samenstellen die de CO2voetafdruk verlaagt en toch binnen tracking errors blijft. Er zijn voldoende voorbeelden waaruit blijkt dat de afwijkingen van de benchmark beperkt kunnen blijven.’

De targets die ABP ons gaf, passen we niet alleen toe op onze eigen portfolio’s maar zetten we ook door naar onze externe managers.

APG beschouwt de carbon targets als zeer uitdagend, maar heeft analyses gemaakt waaruit blijkt dat de CO2-reducties haalbaar zijn zonder dat er grote problemen ontstaan. ‘We kunnen blijven beleggen zolang er binnen sectoren maar verschillen bestaan,’ aldus Stork. ‘Als alle bedrijven binnen een sector een heel hoge CO2-uitstoot zouden hebben, heb je geen alternatieven binnen die sector. Maar zolang er wel keuzemogelijkheden zijn, kan je sectorneutraal toch nog wel het een en ander doen. Er is van alles mogelijk zonder dat je te veel gaat afwijken van een benchmark.

Als door klimaatafspraken bedrijven bovendien serieus werk gaan maken van het reduceren van de emissies, zal de mogelijkheid om targets te behalen groter worden.’

DUURZAME ENERGIE Het beleggingsbeleid van APG is niet alleen gericht op het verlagen van de CO2-voetafdruk. Stork noemt nog twee andere elementen: investeren in alternatieven en gebruikmaken van energie-efficiencyvoordelen. ‘Het ABP pensioenfonds wil graag meer in duurzame energie beleggen en heeft ons ook op dat gebied een target gegeven. Naast een bijdrage aan het oplossen van het klimaatprobleem wordt het fonds daardoor minder kwetsbaar voor mogelijke negatieve effecten bij bijvoorbeeld kolenfabrikanten. Dat is ook een manier om een ander portfoliorisicoprofiel te krijgen. Wat vaak over het hoofd wordt gezien maar toch heel belangrijk is, is dat energie efficiënter gebruikt kan worden. Dat geldt met name voor de real estate portfolio, want vastgoed is verantwoordelijk voor een groot deel van de CO2-emissies. Door het gebruik van energie – elektriciteit, gas – zorgt de bebouwde omgeving voor ongeveer veertig procent van de broeikasemissies. Om het gestelde doel van hoogstens twee graden opwarming van de aarde te bereiken, moet er heel veel energie bespaard worden. Het is hoogst noodzakelijk dat gebouwen, huizen, winkels en kantoren veel energie-efficiënter worden. We zijn al een aantal jaren bezig steeds meer gegevens over de vraag te verzamelen in hoeverre eigenaren van gebouwen bezig zijn met het vinden van besparingen. Dat is een belangrijk deel van onze strategie om de carbon voetafdruk te verlagen.’ «

28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Wereldwijde principes verantwoord beleggen Centraal in alles wat we doen Maatschappelijk verantwoord beleggen houdt meer in dan woorden in een mission statement of cijfers in een prognose. Daarom stelt Schroders dit centraal in alles wat zij doet. Van de integratie in processen tot en met de dialoog met bedrijven waarin we beleggen.

Positieve grondbeginselen vormen de basis van ons handelen. Schroders was een van de eerste vermogensbeheerders die in 2007 de beginselen voor verantwoord beleggen van de VN (UNPRI) ondertekende en heeft een groot en ervaren team dat zich volledig op ESG richt.

Ga voor meer informatie naar www.schroders.com/responsibleinvestment Schroders Benelux +31 20 3052 840 info-nl@schroders.com

www.schroders.nl Belangrijke informatie: Deze reclameuiting is uitsluitend bedoeld ter informatie en is niet bedoeld als promotiemateriaal. Het is geen aanbod of verzoek om een financieel instrument te kopen of te verkopen. Het materiaal is niet bedoeld als en mag niet worden gebruikt als basis voor boekhoudkundig, juridisch of fiscaal advies of beleggingsadvies.

De opvattingen en informatie in deze reclameuiting zijn niet bedoeld als basis voor afzonderlijke beleggings- en/of strategische beslissingen. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare leidraad voor de toekomstige resultaten. De koersen van aandelen en de daaruit gegenereerde inkomsten kunnen zowel dalen als stijgen, en het is mogelijk dat beleggers het oorspronkelijk geĂŻnvesteerde bedrag niet terugkrijgen. Deze reclameuiting geeft de meningen en opvattingen van Schroders weer. Deze kunnen veranderen.

Uitgegeven door Schroder Investment Management Ltd., 31, Gresham Street, EC2V 7QA, toegelaten door de Financial Conduct Authority. Ten behoeve van uw veiligheid kunnen telefoongesprekken worden opgenomen of beluisterd.

0915/ w47668/NL0915

// INTERVIEW OP MAAT

Financieren van energie-transitie sleutel in bestrijding klimaatverandering DOOR JOLANDA DE GROOT

Financial Investigator stelde Alban de Faÿ, Portfolio Manager van het Amundi Impact Green Bonds Fund en Amundi SRI Credits Fund, een aantal vragen over Impact Green Bonds.

WAT ZIJN IMPACT GREEN BONDS? ‘Een green bond of groene obligatie wordt door ons gedefinieerd als een obligatie die wordt uitgegeven om projecten of activiteiten te financieren met een positieve invloed op het milieu. Dit soort obligaties kan worden uitgegeven door bedrijven, multinationals, gemeenten of banken. Impact green bonds zijn een sub-categorie van groene obligaties, die projecten financieren waarvan de positieve impact op het milieu duidelijk meetbaar is, bijvoorbeeld door energiebesparing, het genereren van duurzame energie of het verminderen van de uitstoot van broeikasgassen. Voor het Amundi Impact Green Bonds Fund hebben we ervoor gekozen om ons te richten op één factor, namelijk de vermindering in uitstoot van CO2 per belegde euro.

Deze indicator is namelijk van toepassing op zowel het produceren van duurzame energie als op het besparen van energie, en is daarmee geldig voor de meerderheid van de projecten die in aanmerking komen voor de uitgifte van groene obligaties.’

WAT IS DE RATIONALE ACHTER IMPACT GREEN BONDS? ‘Impact green bonds bieden beleggers de mogelijkheid om op een concrete manier de impact van hun belegging te meten. Naast het beleggen in groene projecten hebben beleggers in de meeste gevallen ook specifieke doelen, zoals het terugbrengen van de carbon footprint van de portefeuille of het optimaliseren van de impact van het budget dat ze beschikbaar hebben voor groene investeringen. Impact green bonds voldoen aan de behoeften van dergelijke beleggers.’

WAT IS DE OMVANG VAN DE IMPACT GREEN BOND MARKT? ‘De markt van groene obligaties verkeert nog in een relatief vroeg stadium van ontwikkeling, maar groeit snel. Ter illustratie: onderzoekscijfers van het Climate Bonds Initiative (CBI) geven aan dat in 2015 voor $ 42,2mld aan groene obligaties werd uitgegeven, terwijl er sinds het begin van dit jaar alweer voor $ 67,9mld (per eind november 2016) aan nieuw groen schuldpapier is bijgekomen. De verwachting is dat nieuwe uitgiften van groene obligaties dit jaar zullen optellen tot een totaal van $ 80mld.

Amundi beschouwt de Barclays MSCI Global Green Bond Index als een goede indicator voor de status en ontwikkeling van de investment-

30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Foto: Archief Amundi

grade groene obligatiemarkt (aangezien deze strengere criteria hanteert dan het CBI-universum). De huidige gecombineerde marktwaarde van de groene obligaties in deze index is US $ 87 miljard per eind november 2016 (versus US $ 62 miljard per ultimo 2015).

Op basis van ons eigen onderzoek en in acht nemende dat wij ons uitsluitend richten op het verminderen van broeikasgassen, schatten wij dat circa 54% van deze index (US $ 45mld) toegankelijk is voor ons als investeerder. Dit universum wordt momenteel nog gedomineerd door lokale overheden, supranationale instellingen en agentschappen, maar het aantal bedrijven dat groene obligaties uitgeeft neemt toe. Beleggers kunnen middels het beleggen in ons impact green bond-product actief bijdragen aan de verdere ontwikkeling en groei van de markt.‘ WAT ZIJN DE VOORUITZICHTEN VOOR DE IMPACT GREEN BOND MARKT? ‘Er is een groeiende markt voor zowel beleggers als uitgevers van impact green bonds. Dit komt doordat beleggers zich meer bewust zijn van de niet-financiële risico’s in hun allocatie, en door de druk vanuit de politiek om meer transparantie te verschaffen over de impact van beleggingen (zoals het artikel 173 in Frankrijk). Deze markt is tot nog toe niet uitontwikkeld en behoeft verbeterde rapportage, betrouwbaarheid en transparantie van data, en een zekere standaardisatie. De markt is de afgelopen twee jaar gekenmerkt door een sterke groei in uitgiften van zowel nieuwe als bestaande emittenten. De snelle groei van emittenten in opkomende markten zal zich naar verwachting de komende jaren voortzetten, aangezien de behoefte aan financiering van groene projecten in deze markten groter is dan in ontwikkelde markten. Deze ontwikkeling zal samenvallen met een toenemende behoefte aan maatschappelijk verantwoorde beleggingsoplossingen van vastrentende beleggers in ontwikkelde markten.’

WAAROM ZOUDEN INSTITUTIONELE BELEGGERS IMPACT GREEN BONDS MOETEN OVERWEGEN EN WAAROP MOETEN ZIJ LETTEN WANNEER ZIJ OVERWEGEN TE INVESTEREN IN IMPACT GREEN BONDS? ‘Beleggers worden in toenemende mate ongerust over de opwarming van de aarde en de aanwijsbare impact op de duurzaamheid van hun beleggingen. De noodzakelijke overgang naar een maatschappij die minder afhankelijk is van fossiele brandstoffen, creëert financieringsbehoeften die door beleggers moeten worden meegenomen in hun strategische asset-allocatie. Institutionele beleggers zouden groene obligaties moeten overwegen wanneer ze geloven dat het financieren van de energie-transitie de sleutel is in het bestrijden van klimaatverandering en voor het bouwen aan een groenere samenleving.

Middels een belegging in het Amundi Impact Green Bonds fund wordt 998 ton aan CO₂ per miljoen belegde euro's vermeden.

Alban de Faÿ

Ze zouden ook groene obligaties moeten overwegen indien ze behoefte hebben aan een hoge mate van transparantie ten aanzien van de manier waarop hun geld wordt gebruikt. Institutionele beleggers zouden specifiek impact green bonds moeten overwegen indien ze de bijdrage van groene projecten inzichtelijk willen maken (in termen van niet-financiële, meer milieugerelateerde criteria) en hierover willen kunnen rapporteren. Bij de beoordeling van green impact bondproducten zouden beleggers zich moeten richten op de gecombineerde ervaring in vastrentende waarden en expertise op het gebied van duurzaam beleggen. Ook dient het hoofddoel van de beleggingsstrategie in acht genomen te worden bij dit soort beleggingsbeslissingen (bestaat het beleggingsuniversum bijvoorbeeld puur uit groene obligaties, worden impact-indicatoren gebruikt voor de rapportage of als input voor de portefeuilleconstructie en zijn er potentiële sector- of regio-afwijkingen verbonden aan de strategie?).

Dankzij de transparantie van groene obligaties kunnen beleggers heel duidelijk en effectief een deel van hun portefeuille aanwenden om de energietransitie te financieren. Groene impact-obligaties hebben als bijkomend voordeel dat ze een verminderde bijdrage aan klimaatverandering direct meetbaar maken door de klassieke financiële rapportage te verrijken met milieugerelateerde indicatoren. In het geval van het Amundi Impact Green Bond Fund is het doel om de impact te sturen en te meten in termen van vermeden CO2-emissies.

Voor een belegger biedt dit als voordeel dat de bijdrage aan duurzaamheid direct en eenduidig meetbaar is: middels een belegging in het Amundi Impact Green Bonds fund wordt 998 ton aan CO2 per miljoen belegde euro’s vermeden (per 31 oktober 2016). Dit komt grofweg overeen met de CO2-uitstoot veroorzaakt door het rijden van 211 personenauto’s in een geheel jaar of het verbruik van 268 duizend liter ruwe olie (bron: US Environmental Agency).’ « NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

31

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

EEN EFFECTIEF IMPLEMENTEERBAAR EN MEETBAAR ESG-BELEID VOOR PENSIOENFONDSEN Door Christiaan Visser en Willem van Golstein Brouwers

Welke stappen moet je zetten om een effectief, implementeerbaar en meetbaar ESG-beleid te realiseren?

Het meenemen van duurzaamheidsfactoren (ESG, of Environmental, Social and Governance) in het beleggingsbeleid zien we als een integraal onderdeel van de beleggingscyclus.

Dit is in lijn met de resultaten van het recente onderzoek van DNB (2016) naar dit onderwerp, waarin pensioenfondsen bevestigen dat zij actief gebruikmaken van de beleggingscyclus in hun benadering van duurzaamheid.

ESG-BELEID

Foto: Archief KAS BANK

Om tot een passend ESG-beleid te komen is het voor institutionele beleggers belangrijk dat zij een duidelijk beeld hebben van hun motieven en doelstellingen op het gebied van verantwoord beleggen. Zo kan een belegger als doel hebben om een positieve maatschappelijke

impact te creëren of negatieve impact te verminderen. Een ander motief kan zijn het verminderen van reputatierisico of het aansluiten bij de wensen van stakeholders, zoals pensioendeelnemers en maatschappelijke organisaties. Ten slotte kan een belegger ESG-informatie benutten met als doel het risicorendementsprofiel van de portefeuille te verminderen. Welk doel een belegger zichzelf ook stelt, een institutionele belegger in Nederland moet in ieder geval voldoen aan het wettelijk verbod op investeringen die betrokken zijn bij de productie van clustermunitie.

Afhankelijk van de motieven en doelstellingen kan de belegger verschillende ESG-strategieën implementeren.

Voorbeelden hiervan zijn uitsluiting van slecht presterende bedrijven, engagement met de onderneming op duurzaamheidsonderwerpen of beleggen in de op bepaalde duurzaamheidscriteria best presterende (zogenaamde ‘best-inclass’) bedrijven per industrie. De keuze van een strategie zal vaak afhangen van de grootte en mogelijkheden bij een pensioenfonds. De opzet van een portefeuille (discretionair of via fondsen, actief versus passief) zal hierin een belangrijke rol spelen.

VALKUILEN

Christiaan Visser

32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Wij herkennen een aantal valkuilen die beleggers kunnen omzeilen door de juiste vragen omtrent het beleid te stellen:

Om tot een passend ESG-beleid te komen is het voor institutionele beleggers belangrijk dat zij een duidelijk beeld hebben van hun motieven en doelstellingen op het gebied van verantwoord beleggen.

Bij het bepalen van het ESG-beleidskader zal een pensioenfonds zich moeten afvragen: • Sluiten de criteria aan bij de markt en achterban?

• Corresponderen de ESG-standpunten met de beleggingsovertuigingen?

Om de toepasbaarheid van het ESGbeleid te toetsen kan worden gedacht aan: • Zijn de criteria toepasbaar voor verschillende asset classes?

• Is er rekening gehouden met de toepasbaarheid voor bijvoorbeeld investeringen via beleggingsfondsen?

Ook bij het implementeren van ESGbeleid kunnen beleggers zichzelf een aantal vragen stellen. Denk hierbij aan: • Is het ESG-beleid meegenomen in de managerselectie?

• Waar moeten de managers aan voldoen en hoe verandert dat door de tijd heen?

Figuur 1: De beleggingscyclus

Vooral als het gaat om inzicht in de status van de beleggingen valt er bij een portefeuille, ingericht met voornamelijk passieve producten zoals fondsen en indextrackers, nog winst te behalen.

Bron: KAS BANK en Sustainalytics

MONITORING Zoals eerder aangegeven heeft ESG een plek in de beleggingscyclus. Als laatste stap kan het beleid gemonitord en geëvalueerd worden. Om dit goed te kunnen doen, is het belangrijk dat de belegger heeft gedefinieerd op welke key indicatoren ESG-prestaties worden gemeten, en is het belangrijk dat er een zo volledig mogelijk inzicht is in de status van de beleggingen.

Foto: Archief Sustainalytics

Vooral als het gaat om inzicht in de status van de beleggingen valt er bij een portefeuille, ingericht met voornamelijk passieve producten zoals fondsen en indextrackers, nog winst te behalen.

Hierbij kan worden geleund op de ervaring die pensioenfondsen hebben met het FTK en die verzekeraars hebben met Solvency II-rapportages. Bij deze

rapportages wordt namelijk verwacht dat beleggers een vergaand inzicht hebben in de portefeuille en de bijbehorende risico’s.

De zogenaamde ‘look-through’ (of ‘peekthrough’) benadering die bij de toezichthouderrapportages gebruikt wordt, kan ook bij het monitoren van het ESG-beleid toegepast worden. Hierbij worden de onderliggende fondsregels verrijkt met (onafhankelijke) ESG-waarderingen en classificaties. Beleggers kunnen hier kiezen voor eigen waarderingen of die van gespecialiseerde organisaties. Verkregen inzichten kunnen worden geanalyseerd om eventuele overtredingen vervolgens mee te nemen in verdere keuzes tijdens het beleggingsproces.

Op deze manier wordt de verschuivende rol van ESG binnen het beleggingsproces zichtbaar: het was eerst een losstaande activiteit maar heeft nu een geïntegreerde plek binnen het risicomanagement van de belegger gekregen.

• Om tot een passend ESGbeleid te komen is het voor institutionele beleggers belangrijk dat zij een duidelijk beeld hebben van hun motieven en doelstellingen op het gebied van verantwoord beleggen.

• Afhankelijk van de motieven en doelstellingen kan de belegger verschillende ESGstrategieën implementeren.

• Het is belangrijk dat de belegger heeft gedefinieerd op welke key indicatoren ESG-prestaties worden gemeten, en het is belangrijk dat er een zo volledig mogelijk inzicht is in de status van de beleggingen.

Dit artikel is geschreven door Christiaan Visser, Product Manager Asset Services,

Willem van Golstein Brouwers

Met een volledig inzicht kan de belegger zijn manager gerichtere vragen stellen omtrent de keuze voor het opnemen van specifieke bedrijven in het fondsuniversum.

Hiermee kan er ook beter worden voldaan aan een belangrijk punt dat door DNB wordt aangestipt in haar rapport: communicatie over het beleid met de verschillende stakeholders. Er is immers een transparant beleid geformuleerd dat ook actief wordt gemonitord en geëvalueerd. «

KAS BANK en Willem van Golstein Brouwers, Adviseur Verantwoord Beleggen, Sustainalytics.

Meer lezen over dit onderwerp? Ga naar de bijdrage van KAS BANK op de research pagina ‘ESG/Impact Investing’ www.financialinvestigator.nl/research

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

33

// INTERVIEW OP MAAT

Green Bonds cruciaal voor succes Akkoord van Parijs DOOR HANS AMESZ

Aanvankelijk gaven alleen supranationals en (multilaterale) ontwikkelingsbanken green bonds uit.

Nu doen steeds meer banken en corporates dat ook. Met name de laatste jaren groeit de markt van green bonds hard. Financial Investigator sprak met Bram Bos (NN Investment Partners) en Arthur Leijgraaff (FMO).

WAT ZIJN GREEN BONDS? Bram Bos: ‘Groene obligaties zijn obligaties waarvan de opbrengsten naar van tevoren gedefinieerde groene projecten gaan. Projecten die dus een positieve invloed hebben op het milieu. Dat kunnen bijvoorbeeld zonnepanelen en windmolens zijn, maar ook projecten die gebouwen vergroenen. Het gaat om een breed spectrum aan projecten, maar wat ‘groen’ is, is vastgelegd in een aantal standaarden.’

Arthur Leijgraaff: ‘Het verschil tussen een gewone bond en een green bond is dat de eerste er is voor de balansfinanciering en de tweede voor de financiering van bepaalde duurzame projecten op de balans.

Die financiering is van tevoren aangegeven (‘use of proceeds’) en er wordt over de projectallocaties gerapporteerd. Het voordeel hiervan is dat de belegger ziet waar zijn centen aan worden gealloceerd.’

WAAROM WORDEN GREEN BONDS UITGEGEVEN? Leijgraaff: ‘In zijn algemeenheid geldt dat de wereld dient te verduurzamen. Het uitgeven van een green bond levert daar een bijdrage aan. Door een pionier te zijn, lever je een bijdrage aan de ontwikkeling van de green bond-markt en ben je een voorbeeld voor andere emittenten zoals banken en corporates. ING heeft al green bonds uitgegeven, net als ABN Amro en recent Rabobank.’

Bos: ‘Rabobank gebruikt green bonds voor de financiering van hernieuwbare energie: zonnepanelen en windmolens. ABN Amro gebruikt ze specifiek voor de financiering van zaken die bijdragen aan het vergroenen van gebouwen, wat betekent dat ze bijvoorbeeld energiezuiniger worden en minder water gaan gebruiken.’

HOE WEET JE DAT EEN GREEN BOND OOK ECHT GROEN IS? Bos: ‘Er zijn in de afgelopen jaren enkele standaarden ontwikkeld door internationale agentschappen. Een daarvan is de Green Bond Principles van de ICMA (International Capital Market Association).

Elke emittent mag zijn obligaties groen noemen, maar als belegger moeten wij nagaan of dat echt zo is: voldoet een obligatie aan de Green Bond Principles of niet? Verder bestaat het Climate Bond Initiative, een NGO in het Verenigd Koninkrijk, die specifiek probeert aan te geven wat wel en niet groen is. Daar bestaat inmiddels steeds meer duidelijkheid over. Ik vind dat er op de markt van green bonds echt grote stappen zijn gezet.’

34

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

BEDRIJVEN ALS APPLE EN UNILEVER KUNNEN TOCH OOK VIA GEWONE OBLIGATIES AAN HET BENODIGDE GELD KOMEN? Bos: ‘Voor bedrijven maakt het financieel misschien niet zoveel uit wat voor obligatieleningen ze uitgeven. Maar de beleggers die speciaal groene obligaties kopen, behoren over het algemeen tot een andere groep dan de kopers van gewone obligaties. Het is gewoon prettig om verschillende groepen beleggers in portefeuille te hebben.’

Leijgraaff: ‘Wij geven naast sustainability bonds eveneens gewone bonds uit om financieringsbronnen te diversificeren. Bij de laatste hoeven we niet te rapporteren over de projecten die we met die obligaties financieren, bij sustainability bonds wel. Voor de uitgifte van een sustainability bond is het belangrijk dat er vooraf een analyse wordt gemaakt of er voldoende (groene) projecten zijn te financieren.

Als je een project hebt dat voldoet aan de standaarden van de Green Bond Principles en het Climate Bond Initiative, weet je dat je voor de financiering daarvan green bonds kunt uitgeven, waarmee een heel ander beleggingspubliek bereikt kan worden.’

heel veel duidelijkheid in de markt heeft gezorgd. Het Akkoord van Parijs, dat vorig jaar van kracht is geworden, heeft eveneens voor een versnelling van de groei in green bonds gezorgd. Ik denk dat er, ondanks Donald Trump, een onomkeerbare trend is gezet. Je ziet overigens wel dat de groei van het afgelopen jaar niet afkomstig is uit de Verenigde Staten, maar meer uit opkomende landen als China en India. Die ontwikkeling zet zich voort.’

WAAROM ZIJN GROENE OBLIGATIES AANTREKKELIJK VOOR BELEGGERS? Bos: ‘Een groene belegger heeft een directe en meetbare invloed op het milieu. Institutionele beleggers kunnen hun stakeholders laten zien wat de impact van hun groene beleggingen is.’

GREEN BONDS ZIJN LIQUIDE. IS DAT VAN BELANG VOOR INSTITUTIONELE BELEGGERS? Bos: ‘Sinds we een paar crises hebben gehad, is liquiditeit belangrijker geworden. Als een pensioenfonds bijvoorbeeld zijn renterisico afdekt

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

Leijgraaff: ‘Ik denk ook dat we op de goede weg zijn, maar de markt moet nog wel groter worden. In 2007 is de eerste green bond uitgegeven door de Europese Investeringsbank. Vooralsnog waren supranationals en (multilaterale) ontwikkelingsbanken, zoals de Nederlandsche Financierings-Maatschappij voor Ontwikkelingslanden (FMO), de uitgevers van green bonds. Nu zie je dat steeds meer banken en corporates, bijvoorbeeld Apple en Unilever, ook green bonds uitgeven. Apple investeert veel in hernieuwbare energie om zijn business groener te maken.’

IS HET RENDEMENT OP GREEN BONDS HOGER OF LAGER DAN OP GEWONE BONDS? Bos: ‘Ongeveer hetzelfde. Bij green bonds zien we geen prijsvoordeel of -nadeel.’

Leijgraaff: ‘Het rendement is ongeveer gelijkwaardig, maar er is een ander verschil. Als wij een gewone obligatielening uitgeven van, zeg vijfhonderd miljoen euro, dan wordt die één keer overtekend. Bij een sustainability bond is dat twee keer. Het is gebruikelijk om een zogeheten new issue premie te betalen van een paar basispunten. Als de vraag heel groot is, is het mogelijk de new issue premie te verlagen met een tot twee basispunten.’

Bos: ‘Bij emissies van gewone obligatieleningen is ook sprake van zware overtekening: op dit moment is er vraag naar alle obligaties. De extra kosten van green bonds, waarover immers gerapporteerd moet worden, zijn feitelijk te verwaarlozen.’

MET NAME DE LAATSTE JAREN GROEIT DE MARKT VAN GREEN BONDS HARD. WAAR IS DIE STIJGING AAN TE DANKEN?

CV Bram Bos is Lead Portfolio Manager voor NN IP’s Green Bonds strategie en Senior Portfolio Manager voor NN IP’s Euro Investment Grade Credit en Euro Sustainable Credit strategieën. Bos werkt sinds 2015 bij NN IP. Daarvoor werkte hij als Senior Portfolio Manager bij onder andere Univest Company en APG en was hij Executive Director bij Nomura Singapore. Bos is sinds 2014 lid van de UN PRI Income Steering Committee.

Bos: ‘In 2014 zijn de Green Bond Principles gepubliceerd, wat voor NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

35

// INTERVIEW OP MAAT

met derivaten en er gebeurt iets totaal onverwachts, kan het zijn dat dat fonds meer onderpand voor de derivaten moet gaan storten en dan geld of liquide obligaties nodig heeft. In het verleden zijn sommige beleggers daardoor in grote moeilijkheden gekomen.

Daarom vinden veel beleggers het prettig om iets met impact te kopen wat ook weer makkelijk te verkopen is. Ze zijn in feite heel gevoelig voor liquiditeit.’

Leijgraaff: ‘Vanuit het perspectief van de uitgever van green bonds is er sprake van een one-side-liquidity. Als een belegger nu van zijn green bonds af wil, kan hij ze makkelijk verkopen. Als een belegger green bonds wil kopen, is dat echter lastig, omdat de houders van green bonds voornamelijk buy-and-hold-beleggers zijn. Die blijven op hun stukken zitten en zijn minder geneigd ze te verkopen.’

BEHOREN GREEN BONDS BINNEN DE ASSET MIX TOT GEWONE OBLIGATIES? Bos: ‘Het hangt ervan af hoe je je asset mix hebt ingericht, maar er zijn sterke overeenkomsten tussen bedrijfsobligaties en green bonds.

Je zou dus kunnen zeggen: ik haal een bepaald percentage van mijn belegging in bedrijfsobligaties af en stop dat in green bonds. Wat ook veel beleggers willen, is specifiek alloceren naar impact investing. Die allocatie wordt dan ingevuld met green bonds. Dat is echt meetbaar.’

Leijgraaff: ‘De via green bonds bereikte impact is meetbaar in de vorm van CO2- reductie. Dit zorgt voor transparantie, wat belangrijk is. Je weet als belegger waar je geld naartoe gaat. Ik denk dat een bank als Triodos daarom een enorme aanwas van spaarders heeft: die spaarders weten dat de bank maatschappelijk verantwoorde projecten financiert.’

IS ER TOEZICHT OP HET GREEN BOND-FRAMEWORK? Bos: ‘Er vindt een onafhankelijke beoordeling plaats door instellingen als Sustainalytics en Oekom. Die beoordelen bedrijven en green bonds op duurzaamheidscriteria. Ze onderzoeken of een green bond in lijn is met de Green Bond Principles en de Climate Bond Initiative standaard.

Daar schrijven ze rapporten over. Er zijn een stuk of vijf redelijk grote beoordelaars. De kredietbeoordelaars Moody’s en Standard & Poors zijn bezig om een eigen framework op te zetten.’

DE VERIFICATIE VAN GROENE INVESTERINGEN WORDT ONDER ANDERE GEDAAN DOOR KPMG EN PWC. Leijgraaff: ‘Wij laten onze externe accountant een financial audit doen waarin wordt gekeken of de opbrengsten van onze sustainability bond-uitgiften ook daadwerkelijk gealloceerd worden naar de daarvoor bedoelde projecten. Wij financieren groene, vooral hernieuwbare energieprojecten zoals windmolens en zonnepanelen met onze sustainability bonds, naast inclusieve financieringen zoals microfinancieringsinstellingen in ontwikkelingslanden. Om de drie tot vijf jaar maken wij een strategie-review en stellen wij in samenspraak met onze grootste aandeelhouder, de Nederlandse staat, een lijst op van ontwikkelingslanden waarin we actief kunnen zijn. Er worden ook landen van de lijst afgevoerd, bijvoorbeeld Mexico. Dat land is, om het zo maar te zeggen, inmiddels te ontwikkeld geworden om nieuwe business mee te kunnen doen. Naast de landenlijst hanteren we een uitsluitingslijst van activiteiten, zoals de wapen- of tabaksindustrie en een sanctielijst waar bijvoorbeeld Noord-Korea op staat.’

HOE MOOI IS HET DAT ER GROENE OBLIGATIES ZIJN?

CV Arthur Leijgraaff is Senior Treasury Officer bij FMO, de Nederlandse ontwikkelingsbank. Hij is verantwoordelijk voor de treasury front office activiteiten (inclusief funding) van FMO. Voorheen heeft hij gewerkt bij ING Bank in Amsterdam, waar hij verschillende risk management functies bekleedde op het gebied van asset liability management en marktrisico.

Leijgraaff heeft een Master in Business Economics en is gecertificeerd Financial Risk Manager (FRM).

36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Bos: ‘Het is een betrekkelijk nieuw product waar veel vraag naar is. Die vraag wordt mede gedreven door politieke ontwikkelingen. In Parijs, het is al gezegd, waren alle deelnemende landen het erover eens dat de klimaatverandering een grote bedreiging vormt en dat daar iets aan gedaan moet worden. Het was eigenlijk voor het eerst dat iedereen dit zei. In die zin is het Akkoord van Parijs een mijlpaal. De vraag is nu: hoe vertaal je dat in actie? Green bonds zullen door veel bedrijven en overheden gebruikt worden om deze afspraken te verwezenlijken en vormen dus een cruciaal instrument om het Akkoord van Parijs tot een succes te maken.’ «

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

SAMENWERKING OP ESG-BELEID IS WENSELIJK Door René Bogaarts

Pensioenfondsen zijn al druk bezig met het integreren van ESG-factoren in hun beleggingsbeleid. Bert Boertje, divisiedirecteur Toezicht van DNB, pleit voor samenwerking. ‘Als je dat in je eentje wilt doen, kan het lang duren.’

‘Wat me het meest is opgevallen in ons onderzoek’, zegt Bert Boertje, ‘is hoe goed pensioenfondsen het onderwerp duurzaamheid hebben opgepikt en hoe voortvarend ze ermee aan de slag zijn gegaan. Dat heeft me blij verrast.’ Volgens het themaonderzoek Duurzaam Beleggen in de Pensioensector, dat onlangs is gepresenteerd, had eind vorig jaar 74% van alle 219 pensioenfondsen het thema in zijn uitgangspunten opgenomen. In 2013 was dat nog maar 45%.

Volgens Boertje betreft de verrassing niet alleen het aantal pensioenfondsen dat duurzaamheid in zijn beleid heeft opgenomen, of de omvang van het daarmee betrokken pensioenvermogen, maar ook de grote variëteit waarin dat beleid vorm krijgt.

‘Pensioenfondsen sluiten niet alleen bepaalde beleggingscategorieën uit, maar tonen zich ook actief tijdens aandeelhoudersvergaderingen of gaan zelfs over dat onderwerp het gesprek aan met de directies van bedrijven. Sommige pensioenfondsen zijn zelfs al bezig met impact investment, beleggen in bedrijven die een actieve bijdrage leveren aan verbeteringen op het gebied van environment, social en governance. Ik had niet gedacht dat er al zoveel stappen gezet zouden zijn op het gebied van ESG.’ Pensioenfondsen zijn allereerst met het thema aan de slag gegaan omdat hun deelnemers zelf willen

Wat me het meest is opgevallen in ons onderzoek is hoe goed pensioenfondsen het onderwerp duurzaamheid hebben opgepikt en hoe voortvarend ze ermee aan de slag zijn gegaan.

dat hun vermogen verantwoord wordt belegd.

‘Deelnemers werden in 2007 wakker geschud toen werd onthuld dat pensioenfondsen ook belegden in bedrijven die betrokken waren bij de fabricage van clusterbommen. Tegenwoordig wordt de roep om duurzamere beleggingen aangewakkerd door zaken als het klimaatakkoord van Parijs’, zegt Boertje.

Op de vraag of deelnemers pensioenfondsen wel ergens toe kunnen verplichten, antwoordt Boertje dat in de Pensioenwet is vastgelegd dat bestuurders namens en in het belang van deelnemers moeten handelen. ‘Duurzaamheid is geen eigen hobby van bestuurders’, zegt hij. ‘In het verantwoordingslichaam moeten zij zich tegenover de stakeholders verantwoorden. Daar zijn ook rechtszaken over gevoerd, zoals toen deelnemers naar de rechter stapten omdat ze vonden dat ze door de overdracht van middelen in hun belangen waren geschaad.’

Rechtszaken over duurzame beleggingen kan Boertje zich niet onmiddellijk voor de geest halen. ‘Gelukkig worden dergelijke kwesties meestal in dialoog opgelost.’

Pensioenfondsen realiseren zich volgens Boertje ook steeds meer dat het negeren van maatschappelijke ontwikkelingen, voortschrijdende kennis en wetenschap omtrent duurzame kwesties zich op termijn weleens zou kunnen vertalen in afwaardering van de aandelen. ‘Dan krijg je als belegger het lid op de neus’, zegt hij. ‘Het is zaak om ESG-factoren in het risico-management te integreren om niet het risico te lopen dat je kansen mist of negatief rendement behaalt.’ Boertje doelt erop dat de waarde van aandelen die bijvoorbeeld sterk afhankelijk zijn van fossiele brandstoffen, ineens snel zou kunnen dalen, of dat een kledingbedrijf onderuitgaat zodra de consumenten erachter komen dat het gebruikmaakt NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

37

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

van kinderarbeid. Boertje ziet ook dat sommige pensioenfondsen vanuit een positieve houding voor duurzame beleggingen kiezen, om op die manier impact te maken.

Hebben duurzame beleggingen niet een drukkend effect op het rendement van pensioenfondsen?

Boertje lacht. ‘Dat is afhankelijk van wie je spreekt.

De een zegt dat elke beperking van het palet aan beleggingen logischerwijze tot een lager rendement moet leiden. De ander meent dat bedrijven die zich bewust zijn van ESG-aspecten, beter zullen renderen.

Daar zijn ook uiteenlopende studies over. Veel beleggers menen dat ze door de selectie van aandelen een beter product kunnen aanbieden. Als je dan ook ESG-factoren in je product betrekt, wordt het alleen maar beter. Belangrijk is dat deze discussie wordt gevoerd.’

je het, wat doe je, hoe verantwoord je het en hoe staat het met de risico’s? Alles komt op tafel. Als je dat in je eentje wilt doen, kan het lang duren. We zien ook geen enkele aanleiding om het niet samen te doen. Je hebt geen concurrentievoordeel als je op dit gebied alles alleen ontwikkelt.’

De pensioenfondsen zullen DNB niet vaak als spelbreker tegenkomen bij de vraag waarin wordt belegd. ‘Wij zien zelden aanleiding om initiatieven te verbieden. Als een pensioenfonds iets bijzonders wil doen, zullen ze alleen wel aan de daarbij passende voorwaarden moeten voldoen. Als ze in een volatiel product beleggen, zullen ze daar een buffer voor moeten aanleggen. En de beheersomgeving moet voldoende zijn om die beleggingen goed te kunnen

Foto: Rob Meulemans/DNB

Volgens het themaonderzoek Duurzaam Beleggen in de Pensioensector had eind vorig jaar 74% van alle 219 pensioenfondsen het thema in zijn uitgangspunten opgenomen.

Boertje wijst erop dat er allerlei beleggingsovertuigingen zijn. ‘Als je denkt dat de financiële markten effectief zijn, zul je nooit een activistische aandeelhouder worden. Wie gelooft dat er wel degelijk imperfecties zijn, zit op een heel ander spoor en zal proberen daar rendement uit te halen.

Voor beide is wat te zeggen. De discussie over ESG zit in hetzelfde kwadrant. Op basis van die opvattingen maken pensioenfondsen keuzes. Prima, maar het is wel belangrijk om van tijd tot tijd te toetsen of je overtuiging nog hout snijdt.’

De afgelopen decennia zijn deskundigen er volgens Boertje in geslaagd de financiële risico’s van de verschillende beleggingscategorieën behoorlijk in kaart te brengen. ‘Specialisten zijn nu bezig de kansen en risico’s van ESG-beleggingen te categoriseren, maar dat is een hele klus. Hoe meet je bijvoorbeeld de risico’s van CO2-uitstoot? Zo zijn er nog talloze andere vraagstukken. Bij de verankering van ESG-beleid in het beleggingsbeleid is nog veel te leren.’

DNB roept de pensioenfondsen op om samen te werken. ‘Je moet erkennen dat het ingewikkeld is om ESG-beleid in je organisatie vorm te geven. Hoe doe 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

CV Bert Boertje (1961) is divisiedirecteur Toezicht Pensioenfondsen bij De Nederlandsche Bank N.V. Van 2011 tot medio 2015 was hij divisiedirecteur Financiële Markten, en daarvoor was hij verantwoordelijk voor monetaire operaties en het beheren van de valuta- en goudreserves. Bij DNB richtte hij het expertisecentrum Interventie en Handhaving op. Boertje studeerde Algemene Economie aan de Rijksuniversiteit van Groningen en haalde een Master in Risk Management aan de New York University.

doen. Als je in infrastructuur wilt beleggen, moet je zorgen dat je organisatie daar verstand van heeft.

Wij doen pas ‘moeilijk’ als pensioenfondsen zich te veel tot een bepaalde categorie willen beperken, want dan word je kwetsbaar en toon je je als pensioenfonds geen goed huisvader voor degenen wier vermogen je beheert.’

Uit het onderzoek van DNB blijkt dat pensioenfonds ABP ongeveer 10% van zijn vermogen op de een of andere manier duurzaam heeft belegd, meer dan vrijwel alle andere fondsen. Is er een maximale grens aan duurzame beleggingen waar pensioenfondsen onder moeten blijven? Boertje schudt zijn hoofd.

‘Nee. Het is oké als een pensioenfonds 100% van zijn vermogen duurzaam belegt, zolang er maar passende buffers zijn aangelegd en de beheersorganisatie erop is toegesneden. Dus als een pensioenfonds de linkerkant van zijn balans volledig duurzaam heeft gemaakt, is dat prima.’

De grootste pensioenfondsen zijn doorgaans het verst in het verduurzamen van hun portefeuille, maar Boertje wil niet zeggen welke bovenaan staan. ‘Wij zijn niet van de ranglijstjes’, zegt hij, maar hij pakt er bereidwillig een verslag van de Vereniging van Beleggers in Duurzame Ondernemingen (VBDO) bij, dat op zijn bureau ligt. Daaruit blijkt dat niet alleen ABP en PFZW hard bezig zijn met ESG-beleid, maar dat ook het pensioenfonds van SNS Reaal heel actief is. Dat verbaast Boertje niet. ‘SNS heeft via zijn dochter ASN Bank natuurlijk al veel ervaring op dat gebied’, zegt hij.

Grote fondsen blijken volgens Boertje doorgaans beter toegerust om hun beleid te verduurzamen, omdat ze massa hebben en een grote organisatie die zich nieuwe specialismen kan veroorloven. ‘Maar we zien dat kleine fondsen andere wegen bewandelen.

Pensioenfondsen realiseren zich steeds meer dat het negeren van maatschappelijke ontwikkelingen, voortschrijdende kennis en wetenschap omtrent duurzame kwesties zich op termijn weleens zou kunnen vertalen in afwaardering van de aandelen.

Wij doen pas ‘moeilijk’ als pensioenfondsen zich te veel tot een bepaalde categorie willen beperken, want dan word je kwetsbaar en toon je je als pensioenfonds geen goed huisvader voor degenen wier vermogen je beheert.

Die vragen bijvoorbeeld of vermogensbeheerders geen beleggingsvehikel hebben dat aan hun eisen voldoet. Ook daar heeft het nut als pensioenfondsen samenwerken. Het kan zijn dat een vermogensbeheerder geen zin heeft zo’n product te ontwikkelen voor één klein pensioenfonds. Maar als je met z’n tienen komt, is het een ander verhaal.’

De verschillen tussen fondsen zelf, of het nou gaat om grootte of de betrokkenheid van de achterban, verklaren de grote verschillen in strategie. ‘Maar we zien dat ESG-beleid dieper in de organisatie is doorgedrongen als die er al wat langer mee bezig is.’

Boertje kijkt even voor zich uit en voegt er dan aan toe: ‘Je hebt ook de wet van de remmende voorsprong. Wie nu in ESG stapt, heeft een heel ander denkraam.’

DNB is niet alleen toezichthouder, maar ziet voor zichzelf ook een rol als katalysator weggelegd. ‘We hebben het Platform voor Duurzame Financiering, waarop we partijen bij elkaar brengen, maar dat is breder dan alleen pensioenfondsen. Ook banken, verzekeraars en vermogensbeheerders maken er deel van uit. Op allerlei onderwerpen wordt in werkgroepen gestudeerd. Ook met dit rapport Duurzaam Beleggen in de Pensioensector vervullen wij die rol van katalysator’, legt Boertje uit.

‘Stimuleren vinden we prima, maar wij zullen niet de rol van gebieder zoeken, zeggen: ‘U moet’.’

Boertje hoort en ziet hoe er vanuit allerlei hoeken van de samenleving druk op pensioenfondsen wordt uitgeoefend. Ook in Den Haag wordt vaak geroepen dat pensioenfondsen geld zouden moeten steken in dingen als de verduurzaming van woonhuizen, infrastructuur of milieuvriendelijke energieoplossingen. ‘Als je samen 1.300 miljard euro bij elkaar hebt gespaard, zijn er altijd mensen die daar wel een bestemming voor hebben’, lacht hij. ‘Maar dat vermogen is bij elkaar gebracht door de deelnemers. Die stakeholders moeten beslissen wat het beleid zal zijn. Wij gaan dat niet bepalen. We hebben de pensioenfondsen in Nederland niet voor niets op afstand van de bedrijven gezet.’ « NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

39

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Can You Have Your Cake and Eat It Too: Low Carbon, ESG and Smart Beta

By Mellon Capital Management

Although low carbon indices were introduced approximately two years ago, their presence in investment conversations suggests they will be around for a long time.

In addition to the lively discussion, several questions remain: Will the relatively narrow focus of carbon indices (for example carbon emissions and carbon reserves) limit their usefulness? How will carbon indices adapt to include other environmental, social, and governance (ESG) investment criteria? And will the new found emphasis on de-carbonisation force a re-prioritisation of the ‘E’, ‘S’ and ‘G’?1 Mellon Capital’s new low carbon solution, ‘Low Carbon 2.0’, does not force the investor to choose between these competing priorities. In effect the solution helps enable large public entities to reduce their carbon footprint and simultaneously improve their ESG criteria.

Many large public entities have fully embraced smart beta within their equity portfolio to reduce fees, subsume a portion of their previous active equity allocation, improve transparency and facilitate managing these assets internally. However, several of the smart beta indices may work at cross-purposes to a low carbon index. To meet both objectives, Mellon Capital has added smart beta to its ‘Low Carbon 2.0’ solution.

Some of the most popular smart beta indices, such as low volatility and value, will tilt the portfolio to low volatility and high value sectors, such as utilities.

Coincidentally, this is the same sector that exhibits one of the largest highest

Figure 1: Compare Smart Beta (Value and Momentum) Characteristics for EMU Index

Source: Mellon Capital and MSCI Barra, data as of May 31st, 2016.

For illustrative purposes only.

40

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Eventually, large public plans will need to decarbonise across all their public equities or at least the passive portion of their overall equity portfolio. carbon footprints. Without intending to offset the low carbon impact, an institutional investor may inadvertently offset the benefits of a low carbon index with a separate allocation to a smart beta index. Mellon Capital’s integrated approach ensures the investor’s end portfolio represents the intended exposures across their public equities while balancing both the board’s fiduciary and environmental objectives as well as investment teams’ potentially conflicting exposure objectives.

Figure 1 shows an example comparing an EMU (European Economic and Monetary Union) smart beta index that blends both value and momentum characteristics. We compare Mellon Capital’s solution to a major index provider’s smart beta index. The Mellon Capital solution generates similar style characteristics with an ex-ante tracking error of 2.3% while the major index provider’s tracking error is 2.8%.2 At the same time the portfolio exhibits these smart beta characteristics, the challenge is now to also improve the portfolio’s ESG criteria and lower its

Figure 2: Compare Smart Beta EMU for Carbon and ESG Characteristics

Source: Mellon Capital and MSCI Barra, data as of May 31st, 2016. For illustrative purposes only.

overall carbon footprint. Figure 2 shows the same two portfolios across carbon and ESG criteria.3 The Mellon Capital solution is designed to successfully integrate smart beta, carbon and ESG. This provides large public pensions with an integrated solution across their large pool of public equities and helps them avoid a fragmented approach based on various indexes that inadvertently work at cross purposes.

Mellon Capital can provide this integrated approach in part because it uses the same techniques it has refined within its active equity capabilities to design Low Carbon 2.0. Investment strategist for Mellon Capital, Jason Lejonvarn, commented that, ‘There is a saying in quant finance that if you torture the data long enough it will eventually confess. While there are many ways to design an index, the heavy use of binding constraints is akin to torturing the data. In other words, the

‘There is a saying in quant finance that if you torture the data long enough it will eventually confess. While there are many ways to design an index, the heavy use of binding constraints is akin to torturing the data.’

user constraints determine the index solution rather than the underlying data.’

Rather than emphasising constraints in its index design, Mellon Capital develops standardised scores that allow an optimiser to weigh multiple objectives simultaneously. The absence of many binding constraints allows the optimiser to effectively weigh these objectives and generate the desired outcome. Mellon Capital’s integrated solution fulfils these varied objectives simultaneously and meets those objectives at a smaller level of active risk, approximately 20% less.

Mellon Capital can apply this method across any large diversified index. For example, looking at a major index provider’s low volatility index, Mellon Capital was able to achieve the low volatility characteristics with a total volatility of approximately 12% versus the comparable capitalization weighted index of approximately 15%. At the same time, Mellon Capital’s solution reduced the carbon intensity by 77% and improved the ESG ratings on average by nearly 30%.

The initial low carbon indices emphasise de-carbonisation across a portion of an investor’s public equities. Eventually, large public plans will need to decarbonise across all their public equities or at least the passive portion of their

overall equity portfolio. At the same time, public plans are placing other demands on these same public equities across both ESG and smart beta indices.

Separating these objectives could force a prioritisation of one over the other, or one index (smart beta) offsetting another index (low carbon). Investors do not have to choose and should not separate these index requirements.

Mellon Capital’s integrated solution, Low Carbon 2.0, demonstrates that it’s possible to achieve a low carbon, high ESG, and smart beta all in one index. «

1

2

3

The G or governance has historically received greater prominence in part because it is easier to measure and therefore manage and appears to have had the greatest impact on historical returns. See ‘ESG Investing’, Hermes White Paper, Global Equities, January 2014.

Figure 1 utilises Barra MSCI’s risk model to compare each indexes’ style characteristics. Model results presented have certain inherent limitations. Unlike an actual performance record, model results do not represent actual trading/returns and may not reflect the impact that material economic/market factors might have. Clients’ actual results may be materially different than the model results presented. Tracking error data as at 31 May 2016.

Mellon Capital’s initial low carbon index focuses on carbon emissions. Here we include both carbon emissions and carbon reserves. The ESG scores are constructing using the ESG data from MSCI.

For more information please contact: Michael Jasper, Managing Director BNY Mellon Investment Management Michael.jasper@bnymellon.com NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

41

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

WATER IS DE NIEUWE OLIE Door Jillian Reid en Karin Roeloffs

De welvaart die nodig is om pensioenen te kunnen betalen, is afhankelijk van mensen – en van de planeet. Klimaatverandering heeft de planeet op de agenda van beleggers gezet; maar terwijl er veel aandacht uitgaat naar fossiele brandstoffen, is Mercer van mening dat water als beleggingsthema minstens zo belangrijk is.

Waterschaarste (te weinig water), en, aan het andere uiterste, stormen en overstromingen (te veel water), zullen naar verwachting alleen maar toenemen naarmate de temperatuur stijgt. Dat water als thema een cruciaal onderwerp is voor de toekomst, blijkt ook uit het World Economic Forum 2016 Global Risks Report.

Volgens dit onderzoek vormen watercrises het grootste risico voor de wereld in de komende 10 jaar. In feite hebben alle risico’s in de top-5 een relatie met water.

Beleggers kunnen het zich niet permitteren om deze risico’s te negeren.

Zij moeten de risico’s in kaart brengen en zoveel mogelijk mitigeren. Aan de andere kant ontstaan er beleggingskansen in relatie tot water en de verandering van de status quo van deze vitale bron.

TE WEINIG WATER – EEN BELEGGINGSRISICO Waterschaarste is op dit moment al een probleem op vier continenten. Ongeveer een miljard mensen leeft in regio’s waar water schaars is. Het is de verwachting dat het tekort aan water zal toenemen tot 40% in 2030 (VN Water). De wereldkaart van het World Resources Institute Aqueduct (Figuur 2) laat zien waar de tekorten het grootst zijn.

De concurrentie om water zal toenemen met de groei van de bevolking, toenemende landbouw en meer vraag vanuit de industrie, watervervuiling en wisselende hoeveelheden regen, versterkt door de klimaatverandering. De kernvraag is wat onze invloed is op niethernieuwbare hulpbronnen zoals water en grondwater. Meren en rivieren zijn hernieuwbaar in een relatief korte tijd, maar bij grondwater kan dit proces duizenden jaren duren. Dit ‘fossiele water’

Figuur 1: Top-5 'global risks of highest concern' voor de komende 10 jaar

Bron: Global Risks Perception Survey 2016, World Economic Forum

42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

maakt 98% uit van de zoetwaterhulpbronnen van de wereld (VN Water).

De meeste bedrijven zijn momenteel in hun jaarrekening niet expliciet over de impact van water op hun bedrijfsvoering.

Er wordt nauwelijks gepubliceerd over bijvoorbeeld verloren productiecapaciteit of extra kosten om zoet water veilig te stellen of over de behandeling van afvalwater. Dit terwijl het Thirsty Energy programma van de Wereldbank meldt dat in de afgelopen vijf jaar meer dan 50% van de elektriciteits- en energiebedrijven wereldwijd te maken hebben gehad met problemen rondom water. Het is belangrijk je te realiseren dat de meest energieintensieve sectoren vaak ook het meest waterintensief zijn.

TE VEEL WATER – EEN BELEGGINGSRISICO Aan de andere kant ervaren we dat te veel water, als gevolg van noodweer en overstromingen, ook leidt tot problemen.

Ongeveer 21 miljoen mensen in de wereld ondervinden ieder jaar hinder van rivieroverstromingen (World Resources Institute). Naar verwachting zal dit aantal toenemen tot 54 miljoen in 2030. Er zijn talloze voorbeelden van verwoestende stormen en orkanen in Australië, Frankrijk, India, de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk en dit aantal zal naar verwachting stijgen als de temperaturen toenemen. De directe effecten - de slachtoffers, evacuaties, stroomuitval en de beschadigde

De krantenkoppen gaan ook vaak over de verliezen van verzekeraars, vaak miljoenen of miljarden - maar hoe zit het met de onverzekerde verliezen? Dit is een belangrijk, groeiend en op dit moment slecht aangepakt probleem voor beleggers.

Het Swiss Re onderzoek illustreert de groeiende kloof tussen verzekerd verlies en de totale economische verliezen (Figuur 3).

BEOORDELEN EN VERLAGEN VAN WATERRISICO’S, GEBRUIKMAKEN VAN KANSEN Voor milieurisico’s, zoals CO2-uitstoot en watertekort/overlast, gelden dezelfde investeringsprincipes als voor andere factoren: beoordeel de risico’s, verminder de risico’s zoveel mogelijk en zoek naar nieuwe kansen die ontstaan door de verstoring van de status quo.

Voor beleggers die zelf portefeuilles beheren, is de rapportage door bedrijven over waterrisico’s, zoals verzameld door bijvoorbeeld CDP (voorheen Carbon Disclosure Project), een belangrijke bron van informatie. Het in november 2016 verschenen CDP-rapport over water is de moeite waard om te lezen. Er zijn nu ook tools beschikbaar om de waterrisico’s voor beleggingen in aandelen en bedrijfsobligaties te beoordelen (Natural Capital Finance Alliance). Geo-mapping tools, Figuur 2: AWereldkaart E R SWorldRResources E S SInstitute RIS

Figuur 1975-2014 L O3:SNatuurlijke S E S catastrofes: A R E verzekerd I N C Rvs.Eonverzekerd A S I Nverlies, G LY UNINSURED

$450 $400 USD BILLIONS

infrastructuur – kennen we van beelden die wij via verschillende media ontvangen.

Maar de economische gevolgen werken door als de krantenkoppen en overstromingen zijn verdwenen.

$350 $300 $250 $200 $150 $100 $50 $0

1970

1975

1980

1985

10-Year Average Uninsured

1990

1995

Insured losses

2000

2005

2010

Uninsured losses

Source: Swiss Re Sigma – February, 2015 © MERCER 2016

Bron: Swiss Re Economic Research & Consulting and Cat Perils

zoals tools die gebruikt worden door verzekeraars voor het modelleren van natuurrampen, stellen beleggers in staat om de kwetsbaarheid, inclusief onverzekerd risico, per locatie te analyseren.

Vraag als pensioenfonds aan uw vermogensbeheerders of deze beoordelingen worden gemaakt. Wordt er in uw portefeuille voldoende aandacht besteed aan waterrisico’s die ontstaan door te veel en te weinig water?

Het gaat echter niet alleen over risico’s.

De vraag naar water creëert ook kansen, bijvoorbeeld voor het beleggen in infrastructuur (leidingen, ontzilting en waterkeringen) en technologie (filtratie, desinfectie en testen). Naar schatting zijn investeringen van circa $12 biljoen in waterinfrastructuur vereist tot 2030 – dat is meer dan het gecombineerde bedrag in wegen, spoorwegen, havens en energiecentrales (McKinsey).

Y LOCA ION

Beleggers kunnen van deze kansen gebruikmaken door een investering in een strategie die uitsluitend gericht is op water, of in een meer gediversifieerd fonds waarin water deel uitmaakt van een bredere strategie gericht op klimaatverandering en duurzaamheid. Aandelen of niet-beursgenoteerde beleggingen, zoals private equity, infrastructuur of landbouw, zijn dan de meest voor de hand liggende beleggingscategorieën.

Beleggers kunnen gemakkelijk het belang van de aarde uit het oog verliezen in hun kantoren met klimaatbeheersing. De realiteit is dat het klimaat buiten verandert en dat beleggers hun resultaten kunnen verbeteren door de juiste vragen te stellen over de invloed van het klimaat op hun beleggingsportefeuilles. Bij het beoordelen van beleggingsrisico’s en -kansen moeten milieuaspecten een rol spelen en water mag daarbij niet ontbreken. «

Meer lezen over dit onderwerp?

Ga naar de research pagina ‘ESG/Impact Investing’ op www.financialinvestigator.nl/research

Dit artikel is geschreven door Jillian Reid, Responsible Investment specialist, Mercer Bron: World Resources Institute © MERCER 2016

Londen en Karin Roeloffs, Hoofd Mercer Investments Benelux.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

43

// INTERVIEW OP MAAT

Megatrends als beleggingskompas DOOR JAN JAAP OMVLEE

Megatrends helpen beleggers bij het kiezen en vasthouden van een duidelijke richting voor de lange termijn. Al in 1995 koos Pictet Asset Management ervoor om megatrends als beleggingskompas te gebruiken.

Marie-Laure Schaufelberger houdt een helder verhaal over themabeleggen waarbij meerdere megatrends elkaar kruisen, zoals in het Pictet-Water fonds.

Marie-Laure Schaufelberger benadrukt keer op keer dat het belangrijk voor beleggers is om een langetermijnvisie te hanteren en geen ‘short-termism’. ‘Als we het hebben over themabeleggen dan zijn we actief op het kruispunt van de megatrends, de trends die onze economie en samenleving beïnvloeden over een periode van 20 tot 30 jaar. Op deze manier denken we dat we bedrijven kunnen selecteren die profiteren van seculaire groei, wat voor beleggers duidelijke voordelen biedt ten opzichte van een traditionele aanpak.’

KUN JE HEEL KORT ZO’N MEGATREND SCHETSEN EN DE MANIER WAAROP JULLIE HIERNAAR KIJKEN?

Sustainability is een van de veertien megatrends volgens het schema van het Copenhagen Institute for Futures Studies. ‘We leven in een wereld met resources die eindig zijn. We moeten met respect omgaan met de aarde en het klimaat en dat past bij het vinden van belegbare aandelen in de ‘environmental space’.

Dus voor de lange termijn – en dat zeggen we al sinds 1995, toen we ons eerste Biotech Fund lanceerden en de biotechreuzen van vandaag nog smallcaps waren. Er waren toen nog maar zeer weinig beleggers geïnteresseerd in dit segment. Hetzelfde gebeurde in 2000 toen we ons Waterfonds introduceerden, wat vervolgens door andere aanbieders gekopieerd werd. Bij Pictet AM hanteren we een langetermijnvisie. Je kunt je voorstellen dat beleggers in 2000 in tech wilden investeren, niet in water.

Dus de langetermijnvisie en het vermogen om te kunnen kijken naar wat de drivers van seculaire groei zijn in de komende jaren, stelt ons in staat om deze thema’s te identificeren en om erin te beleggen.’

Figuur 1: Weg van traditioneel

Bron: Pictet

44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

‘Neem bijvoorbeeld het Pictet-Water fonds: een fonds dat met een puurheid van ongeveer 70% belegt in aandelen van bedrijven die wereldwijd actief zijn in de watersector. Het waterfonds zit echt op een kruispunt van verschillende megatrends. Het aanbod van zoet water zal niet stijgen. We zullen dus slimmer met water om moeten gaan: zuinig omgaan met bestaande bronnen, geen water verspillen en nieuwe manieren vinden om aan schoon drinkwater te komen. Een van de megatrends is uiteraard sustainability, want zonder water is er geen leven. Er is genoeg water op deze planeet beschikbaar maar niet in de juiste verdeling op de juiste plaats van de juiste kwaliteit. Dus het doel van dit fonds is niet beleggen in de resource zelf, maar in de infrastructuur van watertransport van A naar B in de juiste hoeveelheid en kwaliteit en in alle spelers die daarbij betrokken zijn, variërend van NoordAmerikaanse lokale overheden tot hightech waterzuiveringsoplossingen. Dat is één megatrend.’

Andere megatrends zijn demografische ontwikkeling en urbanisatie. Naarmate de wereldbevolking groeit en de levensstandaard stijgt, blijft de vraag naar water toenemen.

Plus de urbanisatie: naar verwachting zal 70% van de wereldbevolking in 2050 in steden leven. Dat heeft implicaties voor het zuiveren van water, voor sanitair en de verwerking van restwater. Dat laatste is geen populair gespreksonderwerp en wordt dus graag geoutsourced naar de private sector, wat weer interessant is voor beleggers. Nu de overheidsuitgaven onder druk staan, besteden steeds meer overheden delen van hun activiteiten op het gebied van water uit. Dit creëert kansen voor bedrijven uit de private sector om bij te dragen aan de winning, zuivering en levering van water.’

lange termijn outperformance geven ten opzichte van de MSCI World Index.’

HOE REAGEREN INSTITUTIONELE BELEGGERS DOORGAANS OP JULLIE PITCH?

‘Zij zien het als een interessante complementaire exposure in global equity of willen soms graag een bepaald onderdeel versterken. Als zij een exposure naar longevity willen, zullen ze misschien kijken naar onze Health expertise, gecombineerd met Robotics. Er zijn misschien beleggers die heel lang niet geweten hebben hoe ze themabeleggen moesten plaatsen of interpreteren, omdat zij geneigd waren vanuit een regionaal perspectief naar hun portefeuilleconstructie te kijken, of vanuit buckets per sector of per regio. In onze definitie is themabeleggen agnostisch voor sectoren en geografieën. Dat betekent dat we beleggen ongeacht de geografische scope. We Foto: Ruben Eshuis Fotografie

KUN JE DAAR EEN VOORBEELD VAN GEVEN?

Een andere megatrend is economische groei, zegt zij. ‘Hoe meer we groeien, hoe meer water we gebruiken, onder meer in de industrie en landbouw. Ook Health is belangrijk, want zonder water is er geen leven. En zonder schoon water heeft de mens het moeilijk. Dus deze trends zijn here to stay.’

IS ER OOK EEN DOWNSIDE AAN DIT LANGETERMIJNVERHAAL VAN MEGATRENDS?

‘Dit zijn wereldwijde aandelen, dus je kunt een correlatie met aandelenmarkten verwachten, hoewel we de aandelenmarkten proberen te outperformen, met de MSCI World als proxy. Veel van onze themafondsen worden gedreven door innovatie omdat ze gekoppeld zijn aan groeiaandelen. Dus als er een periode van tegenvallende groei is of groeiaandelen zijn tijdelijk uit de gratie, dan werkt dat tegen je, maar uiteindelijk zijn dit trends van de hele lange termijn. We blijven dat herhalen. Je gelooft in deze trends en je gelooft dat dit de weg is die je moet volgen, ongeacht de neergaande cycli die je kunt hebben, bijvoorbeeld in een zekere stijl of in emerging markets die het fonds zouden kunnen beïnvloeden. Uiteindelijk zullen deze trends op de

CV Marie-Laure Schaufelberger trad in juli 2014 toe tot Pictet Asset Management, de fondsentak van de Zwitserse bank Pictet, als Product Specialist in het Thematic Equities team.

Zij begon haar carrière bij Pictet in 2007 binnen de PR-afdeling. In 2012 werd zij Manager Mediarelaties en Public Affairs waar zij ook verantwoordelijk was voor projecten en communicatie voor Corporate Responsibility voor de Pictet Groep. Zij heeft een Master in International Relations, behaald aan het Graduate Institute of International and Development Studies in Genève, en is kandidaat 2017 Level III CFA.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

45

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 2: Zuiverheid resulteert in lage overlap en hoge active share

DURF JE JE AAN EEN VOORSPELLING VOOR DE NABIJE TOEKOMST TE WAGEN?

‘We hebben geen kristallen bol, maar een gebied waar veel interesse voor is, is Robotics. We hebben pas het Robotics Fund gelanceerd en we zien daar heel veel belangstelling voor, met name voor de automation trend die we zien in de samenleving.

Denk aan artificial intelligence en deep learning en de ontwikkelingen in digital healthcare. De technologische innovatie-trend is zeer sterk, evenals de environmental trend.

Er is een grote noodzaak om veel uitdagingen op het gebied van het leefklimaat op te pakken in de wereld en dat vereist veel investeringen, dus dergelijke fondsen bieden je niet alleen het perspectief op een mooi rendement, maar leveren ook een positieve bijdrage aan de samenleving.’ « Verder lezen: Bron: Pictet

hebben geen regionale focus en zijn ook agnostisch voor sectoren. Dat kan lastig zijn als je als belegger een zeer strikte benadering hebt, maar in de laatste jaren zien we steeds meer tractie, ook onder institutionele beleggers die de combinatie van diversificatie en impact waarderen.’

https://assetmanagement.pictet - Website Pictet AM https://mega.online/ - ‘Mega, the big ideas shaping all our futures’

Meer lezen over dit onderwerp?

Ga naar de research van Pictet AM op de research pagina ‘ESG/Impact Investing’ www.financialinvestigator.nl/research

Themabeleggen: het thema is leidend Vanuit beleggingsperspectief vormt een megatrend in potentie een bron voor vermogensgroei over de lange termijn; een trend die zich onderscheidt van de waan van de dag. Om dit voordeel ten volle te benutten, hanteert Pictet AM beleggingsthema’s die zich bevinden op het kruispunt van meerdere megatrends. Het in kaart brengen van het beleggingsuniversum is de eerste stap bij het ontwikkelen van een themafonds. Om in aanmerking te komen voor opname in een themafonds moet een minimaal percentage van de bedrijfsomzet direct verband houden met het onderliggende thema. De gemiddelde zuiverheidsfactor van de themafondsen van Pictet AM varieert van 60% tot 90%.

Door de blootstelling aan de megatrends en de focus van de ondernemingen ligt de groei op de lange termijn hoger dan die van brede indices, die voor een deel bestaan uit grote conglomeraten die door de grote verscheidenheid van activiteiten vaak een competitief voordeel missen.

Kenmerken themabeleggen • Beleggingsbeslissingen met een (zeer) lange horizon worden vaak genomen op basis van meerdere megatrends die elkaar kruisen.

• Er is nauwelijks overlap met traditionele beursindices.

• High active share versus MSCI. • Doelstelling is outperformance ten opzichte van de MSCI World Index.

Copenhagen Institute for Futures Studies Bij het analyseren van megatrends maakt Pictet AM gebruik van de kennis van het Copenhagen Institute for Futures Studies in Denemarken, een onafhankelijk, non-profit interdisciplinair onderzoeksinstituut. Hoe een ontwikkeling zich op korte termijn ontvouwt, is lastiger te voorspellen dan trends op de langere termijn. De groei van de wereldbevolking leidt bijvoorbeeld tot een schaarste aan grondstoffen. Een deel van de problemen kan worden aangepakt met technologische innovatie. http://cifs.dk/

46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

JEZELF OPNIEUW UITVINDEN: HOE DOE JE DAT?

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Eric Mathijssen, Voorzitter ALM-commissie VBA

ALM is voor mij persoonlijk een heel mooi en krachtig instrument. Een instrument waarmee ik vele bestuurders (en vooral ook mezelf) aan de hand heb kunnen nemen om de dynamiek van de balans van voornamelijk pensioenfondsen beter te doorgronden. Hoewel, de eerlijkheid gebiedt ook te zeggen dat de glans er misschien wel een beetje vanaf is. Is ALM slachtoffer geworden van het eigen succes? Wordt het eigenschappen toegedicht die het wellicht niet waar kan maken?

De kracht van ALM is volgens mij het begrijpelijk en zichtbaar maken van relaties die uit het blote hoofd lastig te leggen zijn. Bijvoorbeeld destijds bij de overgang van de 4%-rente naar marktrente voor de waardering van pensioenverplichtingen. Het was geweldig om met ALM te kunnen laten zien dat de gevoeligheid van de balans voor 100% omdraaide.

Maar ook zeer recent nog konden we ALM gebruiken bij de introductie van dynamische rentestaffels. Het succes van een rentestaffel wordt vooral bepaald door de mate van mean reversion die de rente laat zien. Zonder mean reversion in de rente werkt een dynamische rentestaffel alleen maar tegen je. De vraag is dus, en dat is een beleggingsovertuiging, geloof je in mean reversion van de rente? En als het antwoord daarop ja is, dan moet de risicomanager in je meteen de vraag stellen: maar wat nu als ik geen gelijk heb? Het beantwoorden van deze vragen doen we met ALM. Dat werkt perfect en moeten we blijven doen.

Wanneer en waarmee gaat het dan mis? Ik denk dat de institutionalisering van ALM met de verplichte haalbaarheidstoets voor pensioenfondsen ALM geen goed gedaan heeft. Ook wordt ALM ten onrechte gebruikt om discussies mee te beslechten of als bewijs van goed gedrag. Dat werkt niet. ALM wordt dan gedaan omdat het moet en niet uit oprechte interesse in het antwoord of inzicht.

Daarnaast is ook enige bescheidenheid passend. Je moet ALM niet willen gebruiken om de toekomst te voorspellen.

Economie is een menswetenschap. Onze economie laat zich niet voorspellen door de historische output (rendementen, inflaties en rentes) van een complex sociaal proces de toekomst in te slingeren. Daarmee doe je de mens tekort en wordt het te veel platgeslagen. ‘We know so little about so much.’

Maar wat dan wel? Die vraag hield ons bezig tijdens het recente ALM-congres van de VBA dat traditiegetrouw plaatsvindt op de eerste donderdag van november in het Amsterdamse NEMO. Met onder andere zeer prikkelende voordrachten vanuit de praktijk (een pensioenbestuurder), de academische wereld (een recente promovendus), de toekomst (PensioenLab) en het buitenland (een Brits pensioenfonds) is de eerste stap gezet om ALM eens scherp tegen het licht te houden en een start te maken met het opnieuw uitvinden ervan. Een heel mooi en belangrijk initiatief dat nog lang niet af is, maar wel een vervolg verdient. Mijn advies zou zijn: ga terug naar waar ALM ooit voor bedoeld was, te weten een tool die helpt de dynamiek van een pensioenfondsbalans beter te begrijpen. Probeer niet een allesomvattend metamodel te bouwen. Het model moet in dienst staan van de vraagstelling en geen doel op zich worden. Sta open voor alternatieve nieuwe aanpakken als die de echte vraag beter kunnen beantwoorden. «

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

47

// GESPONSORDE BIJDRAGE

ESG vraagt om een dynamische aanpak Door Harald Walkate, Global Head of Responsible Investment bij Aegon Asset Management, Marianne Oomkes, Senior Accountmanager en Anna Czylok, Investment Strategist bij TKP Investments.

Maatschappelijk verantwoord beleggen, tegenwoordig vaak kortweg met ’ESG’ aangeduid, staat hoog op de agenda van institutionele beleggers.

Aegon Asset Management Nederland en zusterbedrijf TKP Investments pakken het thema dynamisch op. Dit doen we met een actieve bijdrage aan de discussie, gesprekken met klanten en een continue analyse van de risico’s en kansen die duurzaam beleggen biedt.

Weinig mensen zullen tegen ESGbeleggen1 (Environmental, Social and corporate Governance) zijn. Maar het is een breed en veelzijdig concept, wat maakt dat velen een concrete discussie hierover lastig vinden. Het is immers

een onderwerp waar iedereen een persoonlijke mening over heeft, maar als het aankomt op het kiezen van een concrete aanpak voor een institutionele portefeuille wordt het ingewikkeld.

Duidelijkheid krijgen over duurzaamheid

Foto: Archief Aegon Asset Management

Hier speelt ook dat velen nog onbekend zijn met de financiële consequenties van ESG-beleggen. Maatschappelijk verantwoord beleggen klinkt heel idealistisch, maar welke gevolgen heeft het doorvoeren van ESG-principes voor een portefeuille? Als vermogensbeheerder begrijpen we goed dat deze vragen leven bij klanten en hun achterban. Wij denken met onze klanten mee over de mogelijkheden om het ESG-beleid te verbeteren en moedigen hen aan om actief de dialoog op te zoeken met hun belanghebbenden om duidelijkheid te krijgen over hun opvattingen omtrent duurzaamheid.

In 10 stappen naar verantwoord beleggen

Harald Walkate

48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Als handvat voor deze discussie hebben Aegon Asset Management en TKP Investments een kader ontworpen. Dit model, ’Verantwoord Beleggen in 10

Stappen’ (zie afbeelding), is opgesteld naar aanleiding van gesprekken met klanten, veelal pensioenfondsbestuurders, die wilden weten hoe wij ESG tot een onderdeel hebben gemaakt van onze processen. We bespraken de stappen die we sinds 2007 hebben gezet en de vragen die we ons daarbij hebben gesteld, bijvoorbeeld over het al dan niet ondertekenen van de Principles for Responsible Investment (PRI2). Maar ook over hoe je om moet gaan met uitsluitingen, hoe je engagement moet organiseren, enzovoort. We zagen dat onze ervaringen de klanten goed inzicht geven in de afwegingen die een pensioenfonds moet maken.

Sommige pensioenfondsen volstaan met de vaststelling ‘het is goed geregeld bij onze vermogensbeheerder’ maar andere fondsbestuurders hebben behoefte om zelf met de materie aan de slag te gaan: zelf beleid te ontwikkelen, bepaalde thema’s te adresseren en te rapporteren aan hun deelnemers. Het 10-stappen model is daarbij een handig discussiedocument.

Een concreet voorbeeld van hoe we maatwerk ESG-oplossingen kunnen bieden, is de samenwerking tussen TKP Investments en Stichting Prins Bernhard Cultuurfonds (PBC). Toen PBC in 2015 klant werd van TKP Investments heeft het PBC-bestuur aangegeven via de beleggingen ook invulling te willen geven aan de duurzaamheidsstandpunten die het als charitatieve instelling onderschrijft. Deze gaan verder dan de ESG-aanpak die in de TKPI-fondsen al werd aangeboden.

Hiervoor hebben we een breed universum van ESG-indices getoetst, rekening houdend met de ESG-thema’s die PBC had gedefinieerd en de rendementseisen die we bij TKP Investments hanteren. Op basis van deze gesprekken en onze analyse is binnen een paar maanden het nieuwe SRI-wereldaandelenfonds tot stand gekomen. Het SRI-wereldaandelenfonds richt zich op de 25% meest duurzame bedrijven van ons standaarduniversum, terwijl het risico-rendementsprofiel goed vergelijkbaar blijft. Deze aanpak kon op enthousiasme rekenen van PBC, dat zich herkent in deze ESGaanpak. We denken dat het fonds zeker ook interessant kan zijn voor andere klanten die nadrukkelijker aan de slag willen met het thema duurzaamheid, mits het bij hun verplichtingen past.

ESG als blijvend thema binnen 350 miljard euro aan portefeuilles Op basis van de ESG-expertise die aanwezig is binnen de wereldwijde Aegon Asset Management organisatie kunnen we dit soort maatwerkoplossingen leveren, toegespitst op de wensen van een

Langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen willen inzicht hebben in de mogelijke invloed van klimaatverandering en de energietransitie op hun beleggingsportefeuilles.

Foto: Archief TKP Investments

Nieuw SRI-fonds door samenwerking met Prins Bernhard Cultuurfonds

Anna Czylok (links) en Marianne Oomkes (rechts)

specifieke klant. Met een belegd vermogen van ongeveer 350 miljard euro en een veelheid aan klanten in diverse landen kijkt de brede Aegon Asset Management organisatie ook naar ESG-thema’s die de portefeuilles van alle klanten raken.

Zo is er op dit moment geen belangrijker onderwerp dan klimaatverandering. We hebben dit thema een paar jaar geleden hoog op de agenda gezet en daarbij drie doelen geformuleerd: actief deelnemen aan het debat, beleggingsrisico’s van klimaatverandering inschatten en beleggingskansen in hernieuwbare energie benutten. Op alle drie de gebieden hebben we veel vooruitgang geboekt.

Klimaatgerelateerde beleggingsrisico’s in kaart brengen Langetermijnbeleggers zoals pensioenfondsen willen inzicht hebben in de mogelijke invloed van klimaatverandering en de energietransitie op hun beleggingsportefeuilles. Maar het in kaart brengen van klimaatgerelateerde beleggingsrisico’s is uitzonderlijk lastig. Aan de ene kant hebben we een aantal zekerheden: dat het klimaat verandert wordt nauwelijks meer betwist, overheden hebben zich vorig

jaar in Parijs verplicht actie te ondernemen en het hele energielandschap zal drastisch veranderen. Dit zal ook gevolgen hebben voor de financiële wereld.

Maar er zijn ook veel onzekerheden: niemand weet wat overheden precies zullen doen en op welke termijn, hoe de energie- en nutsbedrijven zullen inspelen op de ontwikkelingen, wanneer de vraag naar energie zal afnemen, of er een CO2-prijs (carbon price) komt, of wat de rol zal zijn van kernenergie. Veel van deze zaken zullen niet binnen een of twee jaar, maar eerder over twintig à dertig jaar duidelijk worden.

Onderzoeken, ALM-studies en stress tests Wij analyseren deze materie met externe consultants van de South Pole Group, waar ook de denktank Carbon Tracker bij betrokken is. TKP Investments is daarnaast bezig geweest met klimaatrisico’s in het kader van een ALM-studie.

Deze is uitgevoerd in de vorm van een tweetal klimaatscenario’s. Hiermee is er expliciet aandacht besteed aan de mogelijke langetermijnconsequenties van een energietransitie of status quo op de beleggingsportefeuille van het pensioenfonds.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

49

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Figuur 1: Verantwoord beleggen in 10 stappen

We zien dat de portefeuilles van onze klanten zijn blootgesteld aan energieintensieve sectoren, en begrijpen de wens van klanten om dit te adresseren.

We vinden echter dat het simpelweg uitsluiten van dergelijke assets geen logische stap is als het gaat om het managen van risico’s. Klimaatrisico’s zijn op dit moment niet goed in te prijzen en het meten van de CO2-voetafdruk is slechts een zeer indirecte risico-indicator.

Wij zijn ervan overtuigd dat we risico’s het best kunnen adresseren door de ontwikkelingen rond klimaatverandering nauwgezet te blijven volgen. Daarnaast blijven we in gesprek met de bedrijven die door de energietransitie geraakt zullen worden. Allereerst door erop aan te dringen dat zij zelf klimaatrisico’s aan de hand van scenario’s en stress tests analyseren en hierover rapporteren.

Daarnaast door te beoordelen hoe veerkrachtig het bedrijf is.

Tegenover de risico’s staan de beleggingskansen die nieuwe energiebronnen bieden. Aegon Asset Management Nederland heeft diverse investeringen gedaan voor haar klanten, onder andere 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

in Amerikaanse zonnepanelen en in twee Europese windparken. Toch zijn we met deze beleggingen voorzichtig: we stellen vast dat de markt voor dit soort investeringen nog niet heel groot is, en dat de vraag het aanbod overstijgt.

Daarnaast vragen de nieuwe energiebronnen om een ander business model dan de fossiele brandstoffen. Al met al betekent dit dat er weinig transacties voorbijkomen die aan onze risico- en rendementseisen voldoen, en is het niet mogelijk de fossiele beleggingen allemaal over te hevelen naar nieuwe energiebronnen, zoals soms gesuggereerd wordt. Aegon Asset Management Nederland en TKP Investments onderstrepen het belang van deze nieuwe technologieën en willen de expertise op dit terrein verder uitbouwen. Daarom starten we begin 2017 een traject om de internationale markt voor hernieuwbare energieinvesteringen meer in detail in kaart te brengen. «

Aegon Asset Management richt zich binnen de wereldwijde Aegon-organisatie op vermogensbeheer.

Aegon Asset Management Nederland en zusterbedrijf TKP investments zijn beide actief op de Nederlandse markt waar eerstgenoemde zich met name richt op (alternatieve) vastrentende waarden en TKP Investments als specialist op het gebied van fiduciair management actief is.

1 Environmental, Social, Governance (ESG) In verantwoord beleggen wordt vaak gesproken over ESG. Aan de hand van deze factoren op het gebied van milieu, sociaal beleid en ondernemingsbestuur wordt vaak de duurzaamheid van bedrijven beoordeeld. Aegon Asset Management Nederland en TKP Investments maken gebruik van ESG-data van het bedrijf MSCI, dat wordt gezien als toonaangevend op dit gebied.

2 Principles for Responsible Investment (PRI) De organisatie PRI is ontstaan rond zes principes voor verantwoord beleggen die in 2006 werden opgesteld door de Verenigde Naties. Inmiddels zijn de principes ondertekend door ongeveer 1400 financiële instellingen, waaronder Aegon Asset Management Nederland en TKP Investments. De twee belangrijkste principes zijn: het integreren van ESG-factoren in beleggingsprocessen en een actieve aandeelhouderschapsdialoog voeren met bedrijven waarin belegd wordt.

Meer lezen over dit onderwerp? Ga naar de research van Aegon AM op de research pagina ‘ESG/Impact Investing’ www.financialinvestigator.nl/research

Inzicht. Ondersteuning. Resultaat.

Succesvolle beleggingsoplossingen voor elk pensioen

Wij beleggen voor u, maar vooral ook mĂŠt u.

Educatie op maat voor bestuursleden.

Innovatieve oplossingen voor complexe vraagstukken.

BNP Paribas Investment Partners: uw partner in pensioenen.

Neem voor meer informatie over wat wij voor uw pensioenfonds of DC-regeling kunnen betekenen vrijblijvend contact op met Rogier van Harten op 020-5275117 of rogier.vanharten@bnpparibas.com

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

EEN GOED GESPREK: EEN DUURZAME INVESTERINGSKANS Door Beatrijs van Manen en Martine van Aalst-Ebbers

Sinds het vastleggen van de Sustainable Development Goals1 worden we als samenleving uitgedaagd om anders te handelen met het oog op de toekomst.

Overheid, bedrijven, banken en investeerders kunnen elkaar hierin versterken.

Mondiale trends zoals bevolkingsgroei, verstedelijking, intensieve consumptiepatronen en de uitbreiding daarvan naar de opkomende middenklasse in ontwikkelingslanden, leggen een onhoudbare druk op de planeet. Dit alles heeft geleid tot klimaatverandering, verlies van biodiversiteit, armoede en toegenomen ongelijkheid.

te herstellen of te voorkomen? Maar ook: wat zijn de kansen? Het zijn namelijk zeker niet alleen risico’s die vermeden moeten worden: zo kan op een efficiëntere manier met bronnen omgaan tot een significante kostenreductie leiden. Dus hoe versterken we elkaar en kunnen we de benodigde veranderingen versnellen? Versnelling is nodig als we willen voorkomen dat ook wij en onze kinderen in de komende jaren al de potentieel desastreuse gevolgen gaan ervaren. Wij zijn van mening dat als alle, dus ook financiële, partijen verantwoordelijkheid nemen en kansen pakken, activiteiten elkaar zullen aanvullen en versterken. Het mooie is dat die nieuwe rol heel goed bij de huidige activiteiten en het gewenste risicoprofiel past.

te leggen over het eigen handelen; waar komen de producten vandaan, wie heeft ze gemaakt, onder welke omstandigheden en zijn ze duurzaam? De ontwikkeling van de visie op duurzaamheid begint vaak als marketingstrategie en als middel tot vermindering van risico’s in de bedrijfsvoering en kan vervolgens leiden tot efficiëntieverbeteringen en kostenbesparingen, alsook tot het aanboren van nieuwe afzetmarkten. De bedrijven die investeren in mens en milieu zien die investeringen terug in de vorm van groeiende afzetmarkten, verminderde risico’s en, zeker niet onbelangrijk, in de vorm van beschikbaar kapitaal.

In 2015 vonden een aantal conferenties2 plaats die een fundamentele verandering in de financiële wereld teweeg lijken te brengen. Als resultaat zijn in september 2015 de ‘Sustainable Development Goals’ (SDGs) gelanceerd. Met het stellen van deze doelen is voor het eerst een geïntegreerd perspectief geboden voor duurzame ontwikkeling van de wereld. Zo OVERHEDEN zijn armoede en klimaatverandering De invloed van overheden reikt van onvermijdelijk aan elkaar gelinkt: de subsidieverstrekking, belastingmaatregelen, BEDRIJVEN gevolgen van klimaatverandering zijn noodhulp en structurele hulp, wetgeving en In toenemende mate worden bedrijven door voor degenen onder de armoedegrens het een eigen inkoopbeleid tot speciale consumenten, overheden en belangenmeest desastreus. Maar er is een enorme OVERVIEW investeringsfondsen. Alles wat een groepen uitgedaagd om verantwoording af ‘financing gap’ om de gestelde doelen te behalen: tot 2030 is er zo’n USD 3,9 biljoen3 nodig om harde infrastructuur Figure 8. Estimated annual investment needs and potential private sector contribution Figuur 1: Het nog niet gefinancierde potentieel (Trillions of dollars) te realiseren die de vereiste duurzame ontwikkeling moet ondersteunen.

Potential private sector contribution to bridging the gap Momenteel is slechts USD 1,4 biljoen 3.9 beschikbaar en daarmee is er een tekort 0.9 van USD 2,5 biljoen: dat is een enorme At current level of participation 1.4 2.5 markt vol met potentiële kansen.

VELE HANDEN MAKEN LICHT WERK

At a higher rate of participation

xxvii

1.8

De SDGs dagen iedereen uit om verantTotal annual Current annual Annual woordelijkheid te nemen en om zijn of investment investment needs investment gap haar handelen en de gevolgen daarvan te Bron: ‘World Investment Report, Investing in the SDGS: an action plan 2014’, doorgronden. Veroorzaakt dat wat ik doe United Nations http://unctad.org/en/PublicationsLibrary/wir2014_en.pdf pagina 27 schade aan mens en natuur? Is die schade Structurally weak economies need special attention, LDCs require a doubling of

the growth rate of private investment

52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Investment and private sector engagement across SDG sectors are highly variable across developing

overheid doet of juist nalaat, beïnvloedt de maatschappij die zij dient. Zo richt het Nederlandse Ministerie van Buitenlandse Zaken met de Directie Duurzame Economische Ontwikkeling sinds het uitkomen van het WRR-rapport ‘Minder pretentie, meer ambitie’ in 20104, zich meer op het stimuleren van economische ontwikkeling en zelfredzaamheid van en in ontwikkelingslanden. Een onderdeel daarvan is het beschikbaar maken van instrumenten waarmee financiële risico’s voor commerciële partijen deels kunnen worden afgedekt of verminderd. Voorbeelden hiervan zijn de Dutch Good Growth en MASSIF fondsen.

Hiermee speelt de Nederlandse overheid een belangrijke rol in het aanjagen van duurzame ontwikkeling door het financieren van het hogere risico-deel van over het algemeen verder zeer levensvatbare projecten, met als bijkomend resultaat een hoge positieve bijdrage aan de SDGs.

FINANCIËLE DIENSTVERLENERS Ook de financiële dienstverleners ontkomen niet aan de veranderende eisen omtrent duurzaamheid en transparantie. Terecht wordt in toenemende mate van hen verwacht dat ze inzage geven in beleid én uitvoering. De financiële wereld kent echter vele soorten spelers. Zo zijn er banken die opgericht zijn om ontwikkelingslanden economisch vooruit te helpen. Deze zogenaamde Development Finance Institutions, kortweg DFIs, richten zich veelal op het stimuleren van lokaal bedrijfsleven middels directe financiering of via lokale financiële instellingen.

Duurzaamheid staat bij deze DFIs al jaren hoog op de agenda en wij zien daarbij dat de integratie van ESG5-aspecten bijdraagt aan een financieel goed renderende en stabiele portefeuille.

In toenemende mate zien ook andere financiële dienstverleners de kansen voor duurzaam bankieren. Zo heeft een aantal Nederlandse banken die zich de afgelopen jaren als duurzaam hebben geprofileerd hun marktaandeel significant zien groeien, en zijn de grootbanken in hoog tempo bezig hun portefeuilles uit te breiden met specifieke duurzame producten.

Figuur 2: Sustainable Development Goals

Bron: http://www.globalgoals.org/

INSTITUTIONELE INVESTEERDERS De laatste groep in dit financiële speelveld is die van de institutionele investeerders: de pensioenfondsen, de verzekeraars, de asset managers et cetera. Grote internationale namen als BlackRock, Goldman Sachs of dichter bij huis APG/ABP, PGGM/ PfZW en Aegon zetten belangrijke stappen op weg naar meer duurzaam investeren en positieve impact. Naar onze mening is bij de institutionele investeerders echter de grootste versnelling nodig. Niet omdat ze achterlopen, maar omdat zij beschikken over vele miljarden aan investeringskapitaal en daarmee in staat zijn grote veranderingen in gang te zetten. Enkele ‘frontrunners’ uitgezonderd, lijken de meeste nog zeer schoorvoetend vooruit te gaan met kleine en nauwgedefinieerde allocaties. Komt dit door incorrecte percepties met betrekking tot het ontbreken van investeringsmogelijkheden en rendement of door de vrees voor kostenstijging? Of is het meer het aloude ‘onbekend maakt onbemind’?

CONCLUSIE Er zijn al veel partijen die zich al jaren begeven op het gebied van duurzaam investeren: DFIs, overheid en impactinvesteerders. Zij staan open voor nieuwe samenwerking en beschikken over de kennis, ervaring en het netwerk om duurzame investeringen mogelijk te maken, ook op de gewenste schaal van institutionele investeerders. Alle genoemde partijen kunnen zo hun rol spelen, en om dat te

doen hoeven ze niet uit hun comfortzone te stappen. Voor elke expertise en risicovoorkeur liggen er mogelijkheden om duurzame ontwikkeling te ondersteunen die ook de kernactiviteiten ondersteunen.

Juist in de samenwerking tussen verschillende financiële partijen liggen kansen voor versnelling en opschaling, wat weer leidt tot nieuwe kansen. Daar waar bijvoorbeeld overheid of DFI het meest risicovolle deel voor haar rekening kan nemen, kan een commerciële partij dat deel van de financiering verzorgen waar minder risico’s aan verbonden zijn, bijvoorbeeld omdat het bedrijf of het project zich bewezen heeft of de constructiefase is afgerond. Ga het gesprek met uw partners eens aan, het zou tot verrassend duurzame investeringskansen kunnen leiden. «

1 2

3 4 5

http://www.un.org/sustainabledevelopment/ sustainable-development-goals/ De Financing for Development conferentie in Addis Ababa, de UN Sustainable Development Summit in New York en de COP21 in Parijs. http://unctad.org/en/PublicationsLibrary/wir2014_ en.pdf http://www.wrr.nl/fileadmin/nl/publicaties/PDFRapporten/Minder_pretentie__meer_ambitie.pdf Environmental, Social and Corporate Governance: het in acht nemen van het beleid en de uitvoering van alle aspecten die betrekking hebben op milieu, sociaal en bestuurdersstructuur van een project of bedrijf.

Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven door Beatrijs van Manen, Sustainability Officer, FMO en Martine van Aalst-Ebbers, Investor Relations Support Officer, FMO Investment Management.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

53

// INTERVIEW OP MAAT

Engagement 2.0 voor aandelen in opkomende markten DOOR HARRY GEELS

Aberdeen wil het rentmeesterschap (‘stewardship’) voor aandelen in opkomende markten naar een hoger niveau tillen. Financial Investigator sprak met Nick Robinson, Senior Investment Manager, Emerging Markets Equities van Aberdeen Asset Management, over de wijze waarop de vermogensbeheerder engagement en ESG toepast en welke nieuwe stappen er worden gezet.

HOE PAST ABERDEEN NU AL ENGAGEMENT EN ESG TOE IN HET BELEGGINGSPROCES?

‘Aberdeen heeft reeds een lange ervaring met het beleggen met aandelen in opkomende markten. We zijn er al sinds de jaren tachtig actief. Onze benadering bestaat uit een puur fundamentele bottom-up analyse waarbij we op zoek gaan naar kwalitatief hoogwaardige bedrijven. We zijn volledig benchmark-agnostisch en houden in de regel de aandelen in portefeuille lang vast. De gemiddelde aanhoudperiode is acht jaar. ESG-criteria passen we al jaren toe, als onderdeel van de totale risicoanalyse van een bedrijf. In het verleden hebben we vooral naar Governance gekeken. Bedrijven die niet transparant zijn, krijgen nooit een plaats in onze portefeuilles. De ESGanalyse is in de loop van de jaren uitgebreid. ESG geeft nu een brede kijk op de risico’s die specifiek zijn voor een bedrijf, alsmede goede indicaties waar de prioriteiten bij engagement moeten worden gelegd. Engagement wordt door ons gezien als een normaal onderdeel van het onderhouden van de relaties met bedrijven. Frequente bedrijfsbezoeken zijn goed voor het contact met het management en geven mogelijkheden om engagement toe te passen. Omdat Aberdeen een grote belegger in opkomende markten is, zijn we vaak grootaandeelhouder en hebben we een belangrijke stem bij het management. Maar timing is belangrijk: weten wanneer en hoe verandering af te dwingen.’

DUS EEN GROTE BELEGGER DIE FREQUENT CONTACT HEEFT MET HET MANAGEMENT BEPAALT HET SUCCES VAN ENGAGEMENT?

‘Ja dat helpt, maar er is meer. Het is belangrijk het management frequent en in gevarieerde settings te ontmoeten, bijvoorbeeld niet alleen bij bedrijfsbezoeken maar ook bij aandeelhoudersvergaderingen. Die laatste bezoeken we steeds vaker. Daar proberen we ook met andere aandeelhouders, gezamenlijk, aan engagement te doen. Daarnaast moeten we onze rol als begeleider erkennen. Bedrijven die niet goed presteren op de ESG-dimensies worden meestal niet geleid door boeven, maar door bestuurders die vaak niet beter weten. Verder is het

Bedrijven die niet transparant zijn, krijgen nooit een plaats in onze portefeuilles.

54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

MAAR WAT IS DAN DE VOLGENDE STAP IN ENGAGEMENT?

‘We hebben een zogeheten Stewardship Centre gecreëerd, dat bestaat uit leden met een Responsible Investing (RI) of een Corporate Governance (CG) achtergrond. Dit centrum geeft ondersteuning aan verschillende fondsbeheerders en analisten van de diverse beleggingscategorieën intern, maar verleent ook diensten aan bedrijven waarin we beleggen of willen beleggen en is zelf extern inzetbaar. Het Stewardship Centre kan bijvoorbeeld ingezet worden door passieve fondsen om te stemmen op aandeelhoudersvergaderingen, natuurlijk wel in de richting die wij ook voor ogen hebben. De RI- en CGspecialisten zijn onderdelen van regionale teams. ESG maakt nu onderdeel uit van alle beheerteamgesprekken over de individuele posities in de fondsen. En dat gaat dan niet met afvinklijstjes, maar vanuit het besef dat iedere belegging zijn eigen risico’s heeft en dat die risico’s, samen met de kansen, tegelijkertijd holistisch moeten worden gewogen, in plaats van afzonderlijk.’

VOOR ALLE DUIDELIJKHEID: ESG MAAKT DUS EEN BELANGRIJK ONDERDEEL UIT VAN WAT JULLIE STEWARDSHIP OF ENGAGEMENT 2.0 NOEMEN?

‘Ja, omdat we stewardship zo serieus nemen, hebben we ESG inderdaad volledig ingeregeld in ons beleggingsproces, overigens niet alleen bij aandelen, maar ook bij obligaties, vastgoed en alternatives. Door het integreren van ESG in onze beleggingsbeslissingen zijn we beter in staat om de echte prijs van een belegging vast te stellen en daar vervolgens op te handelen. Ten tweede kunnen we beter positiegroottes bepalen,

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

belangrijk te erkennen dat er grijstinten zijn: je moet bereid zijn om te onderhandelen en te accepteren dat veranderingen soms tijd kosten. We gedragen ons bovendien als bedrijfseigenaren, niet als kortetermijninvesteerders. We zijn oprecht geïnteresseerd in de langetermijnhoudbaarheid van het business model.’

KUN U IETS CONCRETER HET PROCES VAN ZO’N HOLISTISCHE RISICOANALYSE VOOR EEN AANDEEL OMSCHRIJVEN?

‘In het kort kijken we zowel naar de financiële als de ESGrisico’s en wegen we die tegen elkaar af om te bepalen waar de materiële risico’s van een bedrijf liggen. Het proces gaat als volgt: we beoordelen de dominante risicocultuur in het bedrijf en vervolgens ook de capaciteit van het bedrijf om zelf materiële risico’s te kunnen identificeren. We willen er daarna zeker van zijn dat bedrijven betekenisvolle doelstellingen stellen om die materiële risico’s te mitigeren. Belangrijk is verder dat de beloningen van het management duidelijk gekoppeld worden aan die doelstellingen. Tot slot evalueren we de capaciteiten van het bedrijf om succesvol de link te leggen tussen de risicomitigering en de strategie en kansen van het bedrijf. Kortom, bedrijven moeten een fundamenteel begrip hebben van de risico’s om die vervolgens ook effectief te kunnen beheersen. We worden enthousiast als er een Enterprise Risk Management System bestaat, danwel als er transparantie bestaat over alle materiële risico’s, bijvoorbeeld in de vorm van een risicomatrix. Andere zaken waarnaar we zoeken, zijn concrete doelstellingen en beloningscriteria en een strategie die risico’s en kansen met elkaar verbindt. Bij dit alles is het belangrijk te beseffen dat risico’s dynamisch zijn en ook dynamisch moeten worden gemanaged door de tijd heen.’

CV Nick Robinson is Senior Investment Manager in het Global Emerging Markets Equity Team van Aberdeen Asset Management. Robinson begon bij Aberdeen in 2000 en werkte acht jaar in het North American Equities Team, waarvan drie jaar in de Amerikaanse kantoren van Aberdeen. In 2008 startte Robinson bij het Global Emerging Markets Equity team en verhuisde hij naar São Paulo om de activiteiten van Aberdeen in Brazilië op te starten. In 2016 keerde hij terug naar Londen.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

55

// INTERVIEW OP MAAT

over de risico’s en mitigeringstechnieken. Het resultaat is dat het bedrijf de risico’s van het aanbodkanaal onder controle heeft gekregen en dat reputatieschade is teruggedrongen. De aandelenkoers is weer gestegen. Het aandeel is dan ook in de portefeuille gebleven.

oftewel het juiste gewicht geven aan de beleggingen in de portefeuille. En tot slot kunnen we, zoals eerder gesteld, beter aan engagement doen. Het spreekt vanzelf dat we zo ook de neerwaartse risico’s verkleinen.’

DIT IS DUS OOK WAT ANDERS DAN SRI-BELEGGEN?

‘Ja, een onderdeel van SRI bestaat volgens ons uit negatieve screenings, het uitsluiten van bedrijven uit bijvoorbeeld de tabaks- of wapenindustrie. SRI is van nature binair: een bedrijf mag wel of niet in de portefeuille, ongeacht hoe het gemanaged wordt. Het is een statisch systeem, dat van bovenaf kijkt naar de issues van een bedrijf; het is niet gefocust op materialiteit.

We focussen ons met ESG op de materiële risico’s en hoe het bedrijf die beheerst. Onze benadering evolueert continu omdat risico’s door de tijd heen veranderen. Wij doen aan engagement en moedigen positieve veranderingen aan. Uitsluitingen zijn niet ons primaire uitgangspunt, hoewel we die op verzoek van klanten wel kunnen faciliteren.’

WELLICHT IS HET GOED OM EEN EN ANDER MET VOORBEELDEN TE VERDUIDELIJKEN?

‘Een mooi voorbeeld is een wereldwijd opererende retailer van sportartikelen die problemen kreeg in de supply chain, wat weer leidde tot reputatieschade en dalende aandelenkoersen.

Onze Quality en Value ratings werden hierdoor voor dit aandeel negatief beïnvloed. Wij zijn toen met het bedrijf in gesprek gegaan en hebben veranderingen aangemoedigd. Concreet hebben we een vertegenwoordiger op managementniveau geplaatst die verantwoordelijk was voor het aanbodkanaal.

Daarnaast hebben we prestaties in het aanbodkanaal gekoppeld aan de beloning van het management. Er is een mensenrechtenbeleid geformuleerd en we hebben standaarden opgesteld voor de aanbieders in het kanaal. Een derde partij heeft een audit van de ontwikkelingen in het aanbodkanaal uitgevoerd en er wordt nu tot slot met vaste frequenties uitgebreid gerapporteerd

Bedrijven die niet goed presteren op de ESG-dimensies worden meestal niet geleid door boeven, maar door bestuurders die vaak niet beter weten.

56

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Een ander voorbeeld betreft een geïntegreerd olie- en gasbedrijf. Het bedrijf ondervond negatieve gevolgen van klimaatveranderingen. Zo kreeg het last van ‘stranded assets’, ofwel activa die snel in waarde dalen. Een duidelijk voorbeeld hiervan is het minder waard worden van olievoorraden omdat er door allerlei verdragen minder fossiele brandstoffen mogen worden verbruikt. We zagen in dit geval dat de Quality en Value ratings weleens achteruit zouden kunnen gaan. Ook bij dit bedrijf zijn we engagement aangegaan, door prioriteiten in de diverse risico’s te stellen en een risicobeheersingsprogramma voor te stellen. Meer concreet hebben we duidelijk vastgelegd wat de relatieve impact van de problemen bij de dochter voor de gehele groep was, uitgedrukt in een percentage van de totale business. Er zijn Kritische Prestatie Indicatoren (KPI’s) opgesteld voor de emissies van broeikasgassen. Dat maakte het belang van het aanpakken van de problemen meteen duidelijk.

Verder hebben we het begrip van handel in koolstofemissies vergroot. Tevens hebben we aangedrongen op meer datatransparantie over de emissies en duidelijk gemaakt hoe betere risicomitigering past binnen de algemene bedrijfsstrategie.

Het management is aangemoedigd om nieuwere technieken voor exploratie, extractie en raffinage toe te passen. Ook hebben we het management gevraagd om te rapporteren over activa die weleens in waarde zouden kunnen dalen door mogelijke veranderingen in de wetgeving. Het resultaat was dat er minder broeikasgassen werden uitgestoten, reputatieschade werd beperkt en de concurrentiekracht werd vergroot. Ook in dit bedrijf zijn we belegd gebleven.’ «

Aberdeen heeft reeds een lange ervaring met het beleggen met aandelen in opkomende markten.

Onze benadering bestaat uit een puur fundamentele bottom-up analyse waarbij we op zoek gaan naar kwalitatief hoogwaardige bedrijven.

We zijn volledig benchmark-agnostisch en houden in de regel de aandelen in portefeuille lang vast.

Meer lezen over dit onderwerp?

Ga naar de research van Aberdeen AM op de research pagina ‘ESG/Impact Investing’ www.financialinvestigator.nl/research

INTEGRITEIT: HET BLIJFT WORSTELEN

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Toen ik jong was, had je de ‘good guys’ en de ‘bad guys’. Met criminelen kwam je niet in aanraking en fraudeurs, daar las je over in de krant.

Dat veranderde toen justitie in november 2007 een inval deed in wat later de Klimop-zaak zou gaan heten.

Grootschalige fraude met vastgoedportefeuilles; allerlei mensen die zich daar bewust mee hadden ingelaten, terwijl ze goed tot zeer goed verdienden en wisten dat ze hun werkgever daarmee belazerden. Twee hoofdfiguren, die de vastgoedportefeuille van het Philips Pensioenfonds beheerden, kende ik persoonlijk. Ik heb hun rechtszaken nauwlettend gevolgd en ben op de procesdagen wezen luisteren naar de bewijsvoering van het OM en wat hun verdediging naar voren bracht. Vanuit de verdachten kwam het meestal niet verder dan: ‘ik beroep me op mijn zwijgrecht.’ Het was ontluisterend en onthutsend.

Pas in juli van dit jaar zijn dan eindelijk de definitieve vonnissen uitgesproken. Forse celstraffen voor de daders.

Voorlopig zien we die niet meer terug in de vastgoedmarkt.

Wat we nog wel af en toe ‘tegenkomen’ zijn partijen met wie door het OM is geschikt. Zij hebben forse bedragen betaald om strafvervolging te voorkomen. Wat echter overeind blijft staan: er wordt alleen met iemand geschikt als het OM een ‘bewijsbare’ zaak heeft; iemand kan dus niet (blijven) beweren dat hij geheel onschuldig is en dat justitie het mis heeft. Als er geen bewijsbare zaak is, moet het OM seponeren.

Na een schikking krijg je vier jaar lang geen VOG, daarna weer wel. Is het weer kunnen verkrijgen van een VOG voldoende om wederom regulier zaken te kunnen doen?

Als de betreffende personen in de organisatie zijn verdwenen en de organisatie inmiddels een aangescherpt integriteitsbeleid heeft, zou het wel kunnen. Maar als de personen er nog wel zijn? Doe je dan principieel geen

zaken meer of misschien toch alleen maar die ene transactie? Institutionele vastgoedbeleggers zullen zich ook afvragen of hun opdrachtgevers/kapitaalverschaffers willen accepteren dat ze weer vastgoed kopen of verkopen van partijen waarmee geschikt is. Meestal zijn opdrachtgevers streng, met weinig oog voor de praktijk, maar ze houden wel vast aan hoge rendementseisen. Dan wordt het dilemma nog groter. Ook binnen IVBN speelt die discussie.

Het advies vanuit IVBN is om géén reguliere zaken meer te doen met mensen met wie in het verleden is geschikt. Maar we erkennen ook dat het een individuele afweging blijft.

Uiteindelijk vaar je op je eigen morele kompas.

Daarover ging ook het jaarlijkse integriteitscongres in de vastgoedsector. We hadden Joris Luyendijk gevraagd iets te vertellen over de financiële sector. Zijn boodschap is dat er niet zozeer ‘goede’ of ‘slechte’ mensen zijn die de verkeerde afweging maken. Zijn boodschap is ernstiger: het systeem binnen de financiële sector zelf en de enorme druk die ervan uitgaat op winstgevendheid, zorgt ervoor dat er slechte producten komen (woekerpolissen, derivaten), die niet in het belang van de klant zijn.

De vastgoedsector heeft nadrukkelijk een maatschappelijke betekenis in het voorzien in plekken om te wonen, werken, winkelen of recreëren. Voor ons als vastgoedsector houdt dat in dat we het systeem onder controle moeten zien te houden met goede maatregelen en procedures, checksand-balances, toepassing van het vier-ogen-principe, controles en een professionele melding als er iets niet goed dreigt te gaan. Maar vooral met een eigen moreel kompas, dat ervoor zorgt dat we de juiste dingen blijven doen. «

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

57

// THEMA ESG & IMPACT INVESTING

STEEDS MEER EUROPESE BELEGGERS OP ZOEK NAAR DUURZAAM RENDEMENT Door Gareth Davies

De reden voor verantwoord beleggen op lange termijn is duidelijk: goed bestuurde, duurzame ondernemingen zullen zich aanpassen, blijven bestaan en op lange termijn beleggingsrendementen realiseren; iets wat Europese beleggers niet is ontgaan.

Volgens onderzoek van Nielsen wordt ingeschat dat twee derde van de consumenten het niet erg zou vinden om meer te betalen voor een duurzaam merk, en financiële dienstverleners zijn niet immuun voor deze trend. Beleggers schenken tegenwoordig zonder twijfel meer aandacht aan de vraag waarin hun geld wordt belegd dan aan het resultaat van deze beleggingen.

Foto: Archief Columbia Threadneedle Investments

De toenemende bezorgdheid over klimaatverandering en een niet eerder geziene kritische benadering van het gedrag van bedrijven, hebben de perfecte omstandigheden gecreëerd voor de enorme groei van maatschappe-

Door deze explosieve groei is er een overvloed aan nieuwe maatschappelijk verantwoorde beleggingsfondsen die een of andere vorm van een duurzame of ethische beleggingsbenadering toepassen. De markt heeft zich in de loop der jaren ontwikkeld van totale miskenning van deze factoren tot negatieve uitsluiting van bedrijven vanwege het niet-duurzame of

onethische imago ervan of op basis van de waarden van beleggers. Volgens Eurosif domineren uitsluitende strategieën nog steeds de Europese markt. Wat echter fascinerend is aan de snelheid waarmee de sector verantwoord beleggen verandert, is de snelle stijging van zowel impact-beleggingen, een markt die sinds 2013 met 385% is gegroeid, als thematische, op duurzaamheid gerichte beleggingsbenaderingen. De beweging van deze sector toont de groeiende vraag aan van beleggers naar positieve en proactieve selectie op basis van duurzaamheid, in plaats van alleen maar het vermijden van het risico dat je loopt door slecht bestuur.

In de wetenschappelijke wereld komt dit niet als een verrassing. Academici hebben herhaaldelijk geconcludeerd, met duidelijk bewijs, dat rekening

Figuur 1: Assets in de SRI retail fund industrie

Gareth Davies

58

lijk verantwoorde beleggingen, momenteel wereldwijd een van de snelst groeiende beleggingssectoren. Volgens een verslag van Vigeo Eiris, opgesteld in samenwerking met Morningstar, is de Europese markt van maatschappelijk verantwoorde beleggingsfondsen voor particuliere beleggers in de afgelopen tien jaar jaarlijks gemiddeld met 16% gestegen tot 158 miljard euro in 2016.

In Nederland was deze groei vorig jaar met 38% nog spectaculairder.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Bron: Vigeo Eiris (2016)

houden met de ESG-factoren (milieu, maatschappij en goed bestuur) aanzienlijk bijdraagt aan de outperformance en die zelfs vergroot. Dit is natuurlijk intuïtief. De BP-olieramp op het boorplatform Deepwater Horizon in 2010 heeft bijvoorbeeld niet alleen schade toegebracht aan het milieu, maar ook aan de koers van het aandeel BP. Een beheerder die in het beleggingsproces rekening houdt met ESG-criteria, had dit risico kunnen identificeren en zo slechte prestaties kunnen vermijden.

Daarnaast zijn organisaties zonder goede regels voor behoorlijk bestuur gevoeliger voor corruptie en fraude, en zijn er steeds meer bewijzen dat meer diversiteit in de raad van bestuur positief kan bijdragen aan de prestaties van het bedrijf. Samen met de klimaatconferentie van Parijs, de nieuwe generatie van beleggers met een doel en de toenemende aanmoedigingen van regeringen en toezichthouders om ESG-criteria in beleggingsbeslissingen te integreren, is dit de echte drijfkracht achter de vraag.

Dit leidt er dan ook toe dat maatschappelijk verantwoord beleggen steeds gangbaarder wordt, waardoor beleggers van beheerders verwachten dat ze de ESG-analyse in het beleggingsproces van alle beleggingsproducten integreren, zelfs als iets goeds doen voor de maatschappij of duurzaamheid niet het hoofddoel is.

Een groot deel van de integratie van ESG is de waarde die kan worden toegevoegd aan het resultaat en de ruimere markt

Actief beheer zorgt op lange termijn voor het meest duurzame rendement en resulteert in betere bedrijfspraktijken door betrokkenheid.

Figuur 2: Responsible Investment Spectrum

Bron: Columbia Threadneedle Investments, per 30 September 2016.

Afgeleid uit Sonen Capital & KL, Felicitas Foundation’s representation of the evolution of ESG investment (oktober 2013)

van betrokkenheid bij het management van een bedrijf. Institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen of scholen en kerken in Noord-Amerika, kunnen hun grootte gebruiken om te lobbyen voor zaken die belangrijk zijn vanuit het perspectief van milieu, maatschappij en goed bestuur, en daarom ook van belang zijn voor de algemene prestaties van ondernemingen. Deze beleggers hebben vaak een enorm aantal stemmen tijdens de jaarlijkse algemene aandeelhoudersvergadering van de bedrijven waarin zij beleggen en kunnen stemmen tegen bedrijfspraktijken waarmee zij het niet eens zijn.

Bovendien zijn er collectieve principes die men in de sector volgt om de ESGopmars te bevorderen, bijvoorbeeld de Principles for Responsible Investment (PRI) van de Verenigde Naties: richtlijnen voor verantwoord beleggen die ondertekend zijn door meer dan 1.500 bezitters van activa, beleggingsbeheerders en financiële dienstverleners. De zes principes omvatten beloften zoals ‘actief’ eigenaarschap en de eis dat de bedrijven waarin wordt belegd informatie vrijgeven over hun inzet voor milieu, maatschappij en goed bestuur.

zullen overleven. De vraag is nu hoe ver deze markt kan gaan wat betreft impact, en hoe deze impact het beste kan worden gemeten. Met de stijging van passieve beleggingen in de meeste ontwikkelde markten is er ook toenemende bezorgdheid dat ‘slechte’ bedrijven nog steeds voor hun gedrag worden beloond, omdat men er nog steeds in belegt via ETFs en ander passief kapitaal, ongeacht hun gedrag.

Dit benadrukt een kritiekpunt in de argumenten voor ESG-beleggingen: actief beheer zorgt op lange termijn voor het meest duurzame rendement en resulteert in betere bedrijfspraktijken door betrokkenheid.

Hoe je het ook omschrijft – verantwoord, ethisch, ecologisch of duurzaam beleggen – het is duidelijk dat de groei van maatschappelijk verantwoorde beleggingen niet te stuiten is. De toekomst ligt in meer transparantie, bewustzijn bij ondernemingen van de voordelen van duurzame bedrijfsactiviteiten en een publieke beleidsagenda die voortdurende groei bevordert en aanmoedigt. «

Dit artikel is geschreven door Gareth Davies,

Het tij is gekeerd en het is niet langer de vraag of maatschappelijk verantwoorde beleggingen of ESG-beleggingsfondsen

Head of Responsible Investment & Solutions Distribution bij Columbia Threadneedle Investments.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

59

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// VERSLAG EDUCATIEVE BIJEENKOMST OVER DUURZAAM BELEGGEN

Druk bezochte educatieve bijeenkomst over duurzaam beleggen wijst op consensus

‘ESG NOODZAKELIJK, MAAR VOORDELEN ZIJN NIET TE BEREKENEN’ Door René Bogaarts

In de jaren negentig had een collega van Jeroen van der Put een model met tachtig variabelen gemaakt om duurzaam beleggen te beoordelen. ‘Maar we kwamen er niet uit. Ook voor wie goed kon rekenen, bleef het lastig’, opende Van der Put de door Financial Investigator georganiseerde educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders en medewerkers van bestuursbureaus over de bestuurlijke dilemma’s bij duurzaam beleggen. Maatschappelijk verantwoord beleggen (MVB) lijkt tegenwoordig onontkoombaar, maar rekensommetjes zijn nog steeds niet te maken, zo bleek.

Dagvoorzitter Van der Put, tegenwoordig directeur van Media Pensioen Diensten, stelde dat ESG-beleggen, waarbij gelet wordt op Environment, Social en Governance-issues, sinds 2007 in een stroomversnelling is geraakt. Dat bleek later ook duidelijk uit de online enquête onder de meer dan 120 aanwezigen. Slechts 10% van hen vond MVB ‘niet van belang’ 60

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

voor zijn of haar pensioenfonds en 8% ‘niet zo’, tegen 45% die ‘redelijk’ en 37% die ‘heel erg belangrijk’ antwoordden. Maar liefst 76% van de aanwezigen gaf aan dat zijn fonds duurzaam belegt. 28% van de aanwezigen stelde vervolgens dat zijn pensioenfonds MVB uitsluitend invult met uitsluiting van fondsen, engagement en proxy voting, terwijl 36% daar ook ‘best in class’ aan toevoegde. De rest hanteert andere manieren.

‘Duurzaam beleggen is voor ieder pensioenfonds verschillend.

De deelnemers van pensioenfonds PNO Media hebben geen problemen met beleggen in porno, maar beleggen niet in bont. Dat betekent dat we niet in bedrijven als Hugo Boss, Ralph Lauren of Prada zitten’, zei Van der Put. ‘Maar het blijft lastig. Moet je Rolls Royce uitsluiten als het heel specifiek motoren ontwikkelt voor kernonderzeeërs? Beleg je niet in China als daar de kippenhokken te klein zijn? Hoe ver ga je?’

Van der Put schreef de antwoorden niet voor, maar beklemtoonde het belang van goed uitgewerkt beleid en transparantie.

Daarnaast vroeg hij zich af of pensioenfondsen naast risico en financieel rendement ook maatschappelijk rendement moeten laten meetellen. ‘Als deelnemers van een goed pensioen willen genieten, moet er misschien ook iets te genieten zijn’, aldus Van der Put. Meteen stelde hij zelf dat ESG geen financieel rendement hoeft te kosten en goed is voor het risicobeheer.

richten. Als je je carbon footprint wilt verlagen, kun je het beste alle cement- en energieproducenten uit je portefeuille gooien’, zei Dieperink. ‘Maar dat is te makkelijk. Het is beter om minder cement te gebruiken, bijvoorbeeld door oude gebouwen te hergebruiken. Besparen is minder sexy, maar wel verstandiger.’

Met de vraag ‘Word je het nooit zat om het over ESG-thema’s te hebben?’, introduceerde Van der Put de eerste spreker, directeur Jan Willem van Gelder van adviesbureau Profundo.

Die antwoordde meteen dat er geen alternatief is.

‘Duurzaamheid is gewoon een ander woord voor toekomst.’

Volgens Van Gelder is ESG-beleggen ingewikkelder dan alleen kiezen voor microkredieten en windmolens. ‘Olieconcerns, autofabrikanten en energiebedrijven zijn ook bezig met nieuwe ontwikkelingen. Pensioenfondsen dragen als medeeigenaren medeverantwoordelijkheid.’

Henk Onstwedder, voorzitter van de beleggingsadviescommissie van het Bedrijfstakpensioenfonds Landbouw, legde vervolgens uit dat ‘zijn’ fonds ook normatieve ESG-criteria hanteerde. ‘Omstreden producten of gedrag en gebrek aan voorzorgsmaatregelen zijn voor ons aanleiding om beleggingen uit te sluiten’, zei hij. ‘Wij hebben een diepgeworteld geloof in ESG. Ons bestuur besteedt er 20% van zijn tijd aan.’

Van Gelder schetste drie visies op ESG-beleggen. ‘Je kunt zeggen dat elke beperking tot minder rendement leidt, dat integratie van ESG-criteria meer begrip van de risico’s oplevert, en ten slotte dat de verschillende onderzoeken geen belangrijk verschil in prestaties op lange termijn laten zien.

Dat laatste is misschien wel mijn belangrijkste takeaway.’

Voortbouwend op zijn overtuiging dat ESG-beleggen noodzakelijk is, stelde Van Gelder dat pensioenfondsen transparant moeten zijn over het beleggingsbeleid, de strategieën en de portefeuille. ‘Maar ESG vereist ook gecommitteerde langetermijninvesteerders, actief eigenaarschap en geen handelaren in aandelen’, zei hij.

‘En ten slotte integratie van ESG-criteria, niet alleen voor aandelen, maar ook voor obligaties en private equity.’ Aan het einde van zijn presentatie attendeerde hij de aanwezigen op nieuwe ESG-thema’s: belastingontwijking, ‘landgrabbing’ en dierenwelzijn.

Han Dieperink, Chief Investment Officer bij Rabobank Retail & Private Banking, wees op mogelijk negatieve kanten van ESGbeleggen. ‘Bij duurzaamheid zie je vaak dat men tegen de markt strijdt, die het niet goed gezien zou hebben of zelfs de oorzaak van alle kwaad zou zijn’, opende hij. ‘Misschien zijn allerlei crises, zoals de energiecrisis, de voedselcrisis of de klimaatcrisis veroorzaakt door globalisering. Maar de vrije markt is wat anders dan kapitalisme, dat naar monopolies streeft. In plaats van tegen de markt te vechten, kun je beter zorgen dat de markt beter werkt. Als je meebeweegt, verhoog je je impact.’

Dieperink riep in herinnering dat tijdens de Tortilla-crisis, die in Mexico leidde tot onaanvaardbare prijsverhogingen van voedsel, werd gesuggereerd de handel in grondstoffen aan banden te leggen. ‘Dat is vechten tegen de markt. Het is beter om ervoor te zorgen dat er een prijsprikkel ligt bij boeren, door de tussenhandel uit te schakelen of coöperaties op te

Dat ‘Landbouw’ erg op governance-thema’s let, heeft het fonds onlangs voor een flinke zeperd behoed. ‘Wij zaten niet meer in Volkswagen omdat er volgens ons onvoldoende governance aanwezig was in het bedrijf’, zei Onstwedder.

‘Wij beoordelen alle categorieën, inclusief landen, bedrijven en brokers met wie we zaken doen. We hebben al een of twee brokers uitgesloten. We zouden er graag nog meer uitsluiten, maar dat kan nog niet omdat de markt zo klein is.’ Onstwedder zou graag zien dat DNB bij zijn regels omtrent het Vereist Eigen Vermogen (VEV) rekening houdt met ESG-beleid, omdat het risico’s zou verkleinen.

Na enkele breakout sessies gaf Patrick Corveleijn, Toezichthouder van de afdeling Toezicht Grote Pensioenfondsen van DNB, een toelichting op het eind september afgeronde onderzoek van de bank. ‘Het heeft ons positief verrast dat 74% van de pensioenfondsen in 2015 duurzaamheid in zijn investment beliefs heeft vastgelegd. In 2013 was dat nog maar 40%. De groep die zich actief opstelt, groeit snel’, zei hij. Wel voegde Corveleijn eraan toe niet te begrijpen dat sommige fondsen aandelen van een bepaald bedrijf uitsluiten, maar diens obligaties niet. ‘Dan moet je toch een sterk verhaal hebben.’

Volgens Corveleijn kan goed ESG-beleid het vertrouwen in pensioenfondsen herstellen. Maar op de vraag van dagvoorzitter Van der Put of DNB pensioenfondsen zou willen dwingen om duurzamer te worden, was Corveleijns antwoord even kort als ondubbelzinnig: ‘Nee.’ Voor Van der Put was de key takeaway dat de mate waarin je ESG omarmt echt een eigen keuze blijft als je die keuze maar goed onderbouwt en open bespreekt met stakeholders. «

Meer lezen over dit onderwerp?

Ga naar de research pagina ‘ESG/Impact Investing’ op www.financialinvestigator.nl/research

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

61

// INTERVIEW OP MAAT

Northern Trust bemoeit zich vaker met ESG-beleid DOOR RENÉ BOGAARTS

Volgens Northern Trust is het beter je met het ESG-beleid van bedrijven te bemoeien, dan om ze uit te sluiten.

‘Op die manier heb je meer impact’, zegt het Hoofd ESG-beleggen Mamadou-Abou Sarr.

Northern Trust heeft zijn beleid inzake maatschappelijk verantwoord ondernemen afgelopen jaar stevig aangescherpt. In plaats van alleen bij zijn gespecialiseerde ‘duurzame’ fondsen, bemoeit de vermogensbeheerder zich ook bij andere grote beleggingsfondsen met zogeheten ESG-kwesties: zaken die betrekking hebben op Environment, Social en corporate Governance. Voor het contact met de bedrijven in die fondsen heeft Northern Trust het gespecialiseerde Hermes Equity Ownership Services ingeschakeld.

‘Wíj zijn degenen die het beleid bepalen en de criteria vaststellen’, zegt Mamadou-Abou Sarr, Hoofd ESG Investing van Northern Trust.

‘Maar dankzij het platform van Hermes EOS, dat voor meer vermogensbeheerders optreedt, is onze slagkracht vergroot.’ Waar Northern Trust anderhalf jaar geleden zich bij drie van haar fondsen met ESG-kwesties bemoeide, is dat aantal inmiddels opgelopen tot 21. Northern Trust, dat zijn hoofdkantoor in Chicago heeft, beheert ongeveer 946 miljard dollar aan assets under management. De 21 fondsen die nu ook vanuit ESG-oogpunt bekeken worden, omvatten een totaal vermogen van ongeveer 60 miljard dollar.

Sarr en zijn team werkten voorheen vanuit Londen. Maar nu de Amerikaanse markt in snel tempo meer belangstelling krijgt voor ESG-kwesties, is Sarr naar Chicago verhuisd. Tussen 2012 en 2016 is het vermogen in ESG-fondsen in de VS gestegen van 3,6 naar 8,7 biljoen dollar. Volgens Sarr wordt dat veroorzaakt door de overdracht van vermogens naar jongeren. ‘Onderzoek van Morgan Stanley heeft geleerd dat 84% van de jongeren iets met ESG heeft’, aldus Sarr. Hij schiet in de lach als gevraagd wordt of de verhuizing een promotie is. ‘Ik doe nog steeds hetzelfde werk’, zegt hij. Sarr werd in de zomer van 2014 benoemd in de toen nieuw gecreëerde functie. Hij werkt sinds 2011 bij Northern Trust.

Het is volgens Sarr beter om je te bemoeien met het beleid van bedrijven waarin je investeert, dan bedrijven die op ESG-gebied minder presteren domweg uit te sluiten. ‘Uitsluiten doen we natuurlijk als het gaat om bedrijven die op de zwarte lijst van de Verenigde Naties staan, zoals fabrikanten van clusterbommen of chemische wapens, maar bij andere bedrijven kunnen we misschien invloed uitoefenen’, legt hij uit. Daarnaast speelt het op grote schaal

Tussen 2012 en 2016 is het vermogen in ESG-fondsen in de VS gestegen van 3,6 naar 8,7 biljoen dollar.

62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Foto: Archief Northern Trust

In de westerse landen is de meerderheid van de aandelen bij nog geen 3% van de bedrijven in handen van overheden.

In de opkomende markten is het aandeel van bedrijven in staatshanden ongeveer 25%. uitsluiten van bedrijven waarin je zou mogen beleggen een belangrijke rol. Het kan het rendement van de fondsen sterk onder druk zetten. ‘En onze klanten, of het nou gaat om pensioenfondsen, vermogende investeerders of charitatieve instellingen, willen uiteraard wel rendement behalen.’

In plaats van uitsluiten, investeert Northern Trust liever in bedrijven die het in hun sector op ESG-gebied beter doen dan de andere, bespreekt het ESG-uitgangspunten met bedrijven, maakt het gebruik van zijn stemrecht om een bepaald beleid af te dwingen of belegt het in bedrijven die op sommige bedrijven rechtstreeks impact hebben, doordat ze bijvoorbeeld schone technologie ontwikkelen. ‘Als je alleen bedrijven uitsluit, heb je uiteindelijk weinig impact’, aldus Sarr.

Betrokkenheid bij bedrijven waarin het investeert – Sarr spreekt over engagement – betekent onder meer regelmatig gesprekken voeren met bestuurders, commissarissen en met andere mensen binnen die bedrijven, maar ook met andere aandeelhouders en NGO’s die erbij betrokken zijn. Dat Northern Trust daar Hermes EOS voor heeft ingeschakeld, met wie volgens Sarr de eerste contacten al een jaar of twee geleden zijn gelegd, ziet hij niet als een zwaktebod.

Integendeel. Hermes EOS, dat ooit werd opgericht door het pensioenfonds van het Britse telecombedrijf BT, is volgens hem een zeer gerespecteerde speler, die ruime ervaring heeft met ongeveer vierhonderd grote bedrijven in dergelijke contacten. Dat Hermes EOS dat doet, neemt volgens Sarr uiteraard niet weg dat Northern Trust zelf ook alle ontwikkelingen op de voet volgt.

Binnen het ESG-beleid zijn milieu-aspecten belangrijk, al beklemtoont Sarr enkele keren dat ook sociale en governance-aspecten een grote rol spelen. De klimaattop in Parijs, die eind vorig jaar gehouden werd en waar Sarr een van de sprekers was, heeft dat belang verder vergroot. ‘De in Parijs gesloten overeenkomst is een katalysator voor het beleid’, zegt Sarr. ‘Zo is in Frankrijk een wet aangenomen die openheid van zaken op ESG-terrein eist van bijvoorbeeld pensioenfondsen en vermogensbeheerders. Dat is een grote stap.’

Northern Trust, dat begin dit jaar voor de derde keer op rij werd uitgeroepen tot een van ’s werelds meest ethische bedrijven, is ook druk doende zijn ESG-beleid te effectueren in de opkomende markten. Dat blijkt een lastige opdracht, zo valt uit de woorden van Sarr op te maken. ‘Mensen denken vaak dat de opkomende markten een homogene groep zijn, maar niets is minder waar. Landen als Rusland, Brazilië, China of India vertonen onderling grote verschillen’, zegt hij.

Mamadou-Abou Sarr

Een ding waar Northern Trust bij opkomende markten altijd goed op let, is de eigendomsstructuur. ‘Als er een grote meerderheidsaandeelhouder is, liggen er altijd zaken als belangenverstrengeling op de loer.’ In de westerse landen is de meerderheid van de aandelen bij nog geen 3% van de bedrijven in handen van overheden. In de opkomende markten is het aandeel van bedrijven in staatshanden ongeveer 25%. Dat wekt volgens Sarr vertrouwen, omdat landen deze bedrijven graag als vlaggenschip naar voren schuiven.

Aan de kant van pensioenfondsen en andere grote beleggers, de klanten van Northern Trust, is volgens Sarr de afgelopen jaren ook heel erg veel veranderd op ESG-gebied. ‘Een van de grootste ontwikkelingen is de vorming van een coalitie van Britse pensioenfondsen, die gezamenlijk een gids hebben opgesteld met ESG-richtlijnen. Deze is bedoeld om andere grote beleggers te helpen. Dat is verfrissend, omdat het niet afkomstig is van asset managers die iets willen verkopen of de agenda willen vaststellen.’

Een andere belangrijke stap werd gezet door een grote hoeveelheid Canadese, Britse en enkele Nederlandse pensioenfondsen. In aanloop naar de klimaattop in Parijs tekenden zij in Montreal een overeenkomst, waarin ze beloofden hun best te doen om de uitstoot van CO2 terug te dringen.

‘Op een ander niveau zie je dat overheden in Japan, Hongkong en Taiwan codes voor stewardship, rentmeesterschap, opstellen’, vervolgt Sarr. ‘Dat geeft aan hoe er over de hele wereld gewerkt wordt aan verbetering van het ESG-beleid. En het mooie is dat het niet afkomstig is van asset managers, maar van de markt zelf, van overheden en investeerders.’ « NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

63

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// COVERVERHAAL

64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

DE BULLMARKT VAN DE DOLLAR LIJKT TEN EINDE Door Harry Geels

Jens Søndergaard is econoom bij Capital Group. Tijdens het seminar The Opportunities in Alternative Fixed Income in a Low Yielding Environment van Financial Investigator gaf Søndergaard een presentatie over de kansen en risico’s in de wereld aan de hand van de financiële cyclus, een zelden door beursanalisten gebruikte indicator. Volgens Søndergaard is dat een gemiste kans.

Er wordt wel eens gezegd dat de hoge schuldenniveaus in de wereld een bedreiging zijn voor de economische groei met alle mogelijk negatieve implicaties van dien. U heeft een iets genuanceerdere mening.

‘Een van de grootste omissies van veel macro-economische modellen komt voort uit de ontkenning dat schuld belangrijk is voor groei. Dat kwam vooral naar buiten tijdens de aanloop naar de kredietcrisis. Er werd toen weinig aandacht besteed aan de steeds grotere ‘leverage’ die in het systeem werd opgebouwd. Economen vroegen zich niet af waarom schuldniveaus stegen en wat de impact daarvan was op de reële economie. Nog steeds kennen economen die relaties tussen schuld en groei niet goed. Diverse delen van de wereld zijn nu aan het ‘deleveragen’, maar de impact hiervan kunnen we nog steeds niet inschatten. De macroeconomie is volgens mij te veel geobsedeerd geweest door grootheden als inflatie en groei. Vraagstukken als waarom mensen lenen, wanneer ze weer terug willen betalen of hoe schuldniveaus in de economie worden verdeeld, worden veel minder bestudeerd. Er zijn wel studies over overheidsschuld en wanneer de kans toeneemt dat een overheid in ‘default’ gaat. Maar er zijn hoegenaamd geen onderzoeken over de

Een van de grootste omissies van veel macro-economische modellen komt voort uit de ontkenning dat schuld belangrijk is voor groei.

private sector: waarom durven mensen en bedrijven zich in de ene periode flink in de schulden te steken en daarna juist weer niet?’

Is de relatie tussen schuld en groei eigenlijk niet simpel: meer schuld zorgt voor meer groei, minder schuld voor minder groei?

‘Dat is te kort door de bocht. Als een schuldenaar terugbetaalt, krijgt de schuldeiser weer meer vermogen om uit te geven of weer uit te lenen. Wat we in de jaren na de kredietcrisis hebben gezien is dat de private sector, vooral bedrijven, schulden afbouwde, maar dat die geldstromen vervolgens terechtkwamen bij de overheden. Dit sluit aan bij mijn eerder gemaakte punt: hoe is schuld verdeeld, hoe verandert die verdeling in de tijd, met welke gevolgen voor de economische groei? Hier is nog steeds te weinig over bekend.’

Hoe komt het dat macro-economen dit niet onderzoeken?

‘Ten eerste is het moeilijk. Veel macro-economische modellen gaan ervan uit dat er een gemiddelde consument en een gemiddeld bedrijf is. De gedragingen hiervan worden in het model gestopt. Maar dat is niet correct, want er zijn vele soorten consumenten en bedrijven. Ten tweede zien we regionale verschillen in de relatie tussen schuldniveaus en groei. Sommige landen groeien hard zonder hoge schuldniveaus, andere groeien matig met hoge schuldniveaus.

Eerlijk is eerlijk: het is ook lastig hier de vinger op te leggen. Ik zie mijzelf als econoom, als iemand die patronen tracht te zien in data en daaruit conclusies probeert te NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

65

// COVERVERHAAL

Ik denk niet dat de VS de rente agressief gaat verhogen. De wereld zit in een lastige balanceeract en daarbij kan het geen agressief verkrappend Amerikaans monetair beleid gebruiken. trekken voor de economie en beleggingscategorieën. Als schot voor de boeg: voor mij zijn niet de absolute schuldniveaus, maar de schuldgroei en de kantelpunten daarin belangrijk.’

En daarvoor gebruikt u de financiële cyclus?

Op welke wijze?

‘Kort gezegd geeft de financiële cyclus de interactie weer tussen de ontwikkeling van huizenprijzen en private kredietgroei. Het concept is niet door mij bedacht. Het wordt toegepast door monetaire economen bij centrale banken en de Bank of International Settlements (BIS) en is reeds enige decennia geleden verschenen in de academische literatuur. Het klopt dat er door de huidige financiële gemeenschap niet veel over geschreven wordt. Ik heb het concept recent weer opgepakt omdat het interessante inzichten geeft die belangrijk zijn voor de economische groei en de koersontwikkeling van beleggingscategorieën en valuta’s. Vooral de draaipunten van de financiële cyclus zijn interessant. De top vormt zich vaak vóór een recessie en de bodem vaak aan het begin van een nieuwe economische

CV Jens Søndergaard, PhD. is econoom bij Capital Group met focus op het VK. Hiervoor werkte hij onder andere als Senior Econoom bij de Bank of England. Tevens was hij Senior Econoom Europa bij Nomura International.

66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

bloeiperiode. Het concept moet onderscheiden worden van de veel bekendere business cycle die meer een weergave is van de economische conjunctuur. De financiële cyclus is een veel tragere cyclus omdat de trends in de ontwikkelingen van huizenprijzen en kredietgroei veel stabieler en langduriger zijn. De draaipunten in de financiële cyclus komen minder vaak voor en geven daarom belangrijke langetermijnsignalen. In de Amerikaanse financiële cyclus zat bijvoorbeeld tussen de laatste twee tops een periode van 18 jaar. En het tijdsbeslag tussen de laatste top en bodem bedroeg 7 jaar. Hoe meer ik naar deze cycli kijk, hoe meer ik ervan overtuigd ben dat ze een belangrijke rol spelen. De wijze waarop de BIS de financiële cyclus construeert, is overigens nog steeds onderwerp van discussie. Dat erkennen we ook. We laten de academische discussie over de precieze formule aan ons voorbijgaan. We doen veel onderzoek naar de relatie van het verloop van de financiële cyclus en de koersontwikkelingen van aandelen, obligaties en valuta’s en dat ook nog voor verschillende landen. Dit is onze bijdrage aan de theorie van de financiële cyclus.’

Wat was de conclusie van het onderzoek naar de relatie tussen de financiële cyclus en de koersen?

‘We onderscheiden vier fasen in de financiële cyclus. De eerste fase betreft de eerste neergang na een top: kredietgroei neemt flink af, huizenprijzen dalen scherp.

De tweede fase betreft het tweede deel van de neergang waarin de cyclus doorgaans minder hard daalt. Daarna krijgen we de kanteling en fase 3 en 4. Wat we zien is dat de opgaande cyclus vaak langer loopt en dat fases 3 en 4 elkaar kunnen afwisselen. Fase 4 vindt plaats voor het kantelpunt. Soms neigt de groei af te nemen en een kantelpunt te ontstaan (fase 4), waarna de financiële cyclus toch weer doortrekt (en we weer in fase 3 terugkomen). Aandelen doen het goed in fase 2 en 3. De jaarrendementen liggen dan boven de 15%. Fasen 1 en 4 leveren gemiddeld respectievelijk 4 tot 5% per jaar en 2 tot 3%. Het komt erop neer dat aandelenbeleggers voorzichtiger moeten zijn als huizenprijzen nog wel stijgen, maar niet zo hard meer. Opvallend genoeg doen ook obligaties het beter in fasen 2 en 3, maar zien we een veel gelijkmatiger beeld door de 4 fasen heen. Obligaties doen het vooral het beste rond pieken in de financiële cyclus. De genoemde percentages zijn gemiddelden over diverse landen. De relatie tussen de koersen en de financiële cyclus is niet in ieder land even sterk. Waarom niet? Dat is niet altijd duidelijk, maar voor veel landen

Obligaties doen het vooral het beste rond pieken in de financiële cyclus.

Figuur 1: Plek in de cyclus voor 20 ontwikkelde en 16 opkomende markten

Bron: Haver Analytics, BIS, OECD. [Data per 31 maart 2016.]

hebben we wel een verklaring. De koersen van veel grote Duitse bedrijven hangen bijvoorbeeld sterk af van de cyclus in opkomende markten. Het fortuin van deze bedrijven hangt minder af van de financiële cyclus van Duitsland zelf.

Landen waarbij ons model goed werkt, zijn de VS, het VK, Frankrijk en Spanje: dus vooral grotere autonome economieën, waar de lokale bankensector een belangrijke invloed heeft op de economie.’

En in welke fase verkeren de verschillende landen op dit moment?

‘Voor alle duidelijkheid: we gebruiken de fase waarin landen zich bevinden als signalen voor onder- of overweging ten opzichte van de wereldwijde benchmark. De financiële cycli lopen niet allemaal precies parallel. Sommige landen leiden, andere lopen er achteraan. Enkele landen hebben ook echt een autonome cyclus los van die van andere landen, zoals China. Dat biedt kansen voor landenselectie.

Natuurlijk zijn aandelenmarkten in zekere mate onderling gecorreleerd met elkaar, maar er zijn ook specifieke landeneffecten. Hoewel ik hier geen backtests van heb gedaan, geloof ik dat veel van de onderlinge correlatie van landen grotendeels samenhangt met de Amerikaanse financiële cyclus. De Amerikaanse cyclus bepaalt min of meer de wereldwijde liquiditeit. De VS is net in fase 4 beland. Als we dichter bij het kantelpunt komen, kan dat negatieve gevolgen hebben voor de wereldwijde aandelenmarkten. In figuur 1 laten we voor 20 ontwikkelde en 16 opkomende markten de plek in de cyclus zien. We kunnen zien dat landen als Finland, Portugal en Noorwegen en in iets mindere mate Griekenland, Italië, Spanje, België, Denemarken en Nederland in de positieve fase voor aandelen zitten. Veel opkomende markten zitten nog in fase 1, maar schuiven waarschijnlijk binnenkort door naar de interessante fase 2. Al met al zijn de signalen voor zowel

aandelen als obligaties gemengd. Dat biedt overigens interessante kansen voor actieve beleggers.’

En wat valt er te zeggen over valuta’s?

‘Het opvallende is dat de VS volgens ons in fase 4 zit, waarbij we de piek verwachten rond 2019. Onze verwachting is daarom dat de opwaartse trend in de dollar op zijn eind loopt. Alleen een onverwacht snellere economische groei kan de ‘bull run’ van de dollar nog verlengen. Deze analyse wordt ondersteund door ‘fair value’-analyses die er volgens ons ook op wijzen dat de dollar is overgewaardeerd. De meeste valuta’s zijn ondergewaardeerd ten opzichte van de dollar, vooral het pond, de euro en de Zweedse kroon, alsmede diverse opkomende valuta’s als de Mexicaanse peso. Onder- en overwaarderingen kunnen overigens langere tijd aanhouden. Zo sluiten we bij een harde Brexit een nieuwe daling van het pond, en dus een nog grotere onderwaardering, niet uit. Ik realiseer me dat onze visie op de dollar niet tot de consensus behoort. De consensus is dat de dollar sterker moet worden omdat de rentecyclus in de VS verder omhoog moet. In de VS zien we momenteel nauwelijks een relatie tussen de relatieve rente en valutakoersontwikkelingen. Ik denk ook niet dat de VS de rente agressief gaat verhogen. De wereld zit in een lastige balanceeract en daarbij kan het geen agressief verkrappend Amerikaans monetair beleid gebruiken. Daar is de VS, denk ik, zich ook goed van bewust.’ «

Meer lezen over dit onderwerp?

Ga naar de research van Capital Group op de research pagina ‘Alternative Fixed Income’ www.financialinvestigator.nl/research

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

67

// THEMA ALTERNATIVE FIXED INCOME

PENSIOENFONDSEN MOETEN WEER MEER ZELF DOEN Door Harry Geels

Het seminar The Opportunities in Alternative Fixed Income in a Low Yielding Environment van Financial Investigator werd voorgezeten door Roland van den Brink, Manager Beleggingen bij Appolaris. Na afloop van het seminar spraken we met hem over wat in zijn ogen de interessantste onderdelen van de markt van de alternatieve obligatiebeleggingen zijn. Ook de belangrijkste conclusies van de dag bleven niet onbesproken. Een daarvan was dat pensioenfondsen in bepaalde segmenten weer zelf moeten beleggen.

ALTERNATIVE FIXED INCOME WORDT ALS EEN SOORT MAGISCHE FORMULE AANGEREIKT AAN BELEGGERS OP ZOEK NAAR EEN ALTERNATIEF VOOR DE LAAGRENDERENDE ‘VEILIGE’ OBLIGATIES. ‘Het aardige is dat door de geschiedenis heen het begrip ‘alternative’ wisselt. In het boek ‘Aegon - 100 jaar verzekeren’ werd een lening aan Zuid-Amerika niet als een probleem gezien. Nu noemen we deze beleggingen EMD of alternatief. Toen ik begon bij Shell Pensioenfonds in 1985 bestond 90% van de beleggingen uit onderhandse leningen. Nu vallen deze ook in de categorie alternative. Vóór de invoering van de euro was het beleggen in Europese overheidsgerelateerde instellingen - waar het óók om de valuta ging - een standaard onderdeel van het vastrentende beheer. Nu doen hedge funds dit via actief beheer. Kortom, het is jammer dat het woord is uitgevonden, waardoor het net lijkt alsof beleggingen die vroeger intern gewoon waren nu ineens iets speciaals zijn. Maar helaas vrees ik dat het ‘here to stay’ is. Eigenlijk zouden we staatsleningen alternatief moeten noemen. Ze zouden geen risico hebben, terwijl de geschiedenis aantoont dat er maar enkele landen zijn geweest waarvan de obligaties nooit in ‘default’ zijn geraakt. Zelfs Duitsland heeft twee keer zijn staatsleningen afgestempeld. We mogen van de toezichthouder echter nooit de zekerheid van staatsleningen ter discussie stellen.

Nederland is beslist geen vrij land wat dat betreft.’

68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

MAAR DOOR DE DESINTERMEDIATIE KOMEN ER TOCH NIEUWE BELEGGINGSCATEGORIEËN ALS HYPOTHEKEN EN LENINGEN AAN BEDRIJVEN BIJ? ‘De wereld is altijd aan het verschuiven. Zoals gezegd verschaften pensioenfondsen in de jaren zeventig en tachtig ook leningen aan instellingen. Die markt is toen langzaam overgenomen door de banken, die zich nu weer terugtrekken. De cyclus herhaalt zich dus.

Voor hypotheken idem dito. Het verandert altijd: in de jaren tachtig hadden we LBO’s, toen kwamen de hedge funds en nu hebben we het over alternative fixed income en alle mooie beleggingscategorieën die daartussen hebben gelegen. Volgens mij zijn de meeste van deze categorieën vooral uitgevonden om meer vergoeding te vragen. Als ik toch gedwongen word één categorie als alternatief te bestempelen dan is dat handels- of exportfinanciering. Om dit te kunnen doen, is specifieke kennis nodig.’

PASSIEF BELEGGEN IS DE LAATSTE JAREN OOK STEEDS POPULAIRDER GEWORDEN. IMPLICEERT ALTERNATIVE FIXED INCOME ACTIEF BEHEER EN BOTST DAT DAN NIET MET DE TREND NAAR MEER PASSIEF BELEGGEN? ‘Er is een groot misverstand bij het begrip ‘actief beheer’. Ik maak onderscheid tussen risicobeheer en actief de benchmark verslaan. Veel pensioenfondsen beleggen niet meer in de Zuid-Europese landen vanwege het risico. Maar in de strikte definitie is dat

De grootste valkuil van passief beleggen vind ik dat de belegger zijn verstand uitzet.

altijd wat bezorgd over de politieke risico’s. Er worden tijdens de lange looptijden van dergelijke leningen door overheden nog wel eens regels veranderd, waardoor de voorgeschotelde rendementen flink lager kunnen uitpakken.’

versus de marktindex flink actief beheer. Risicobeheer is juist bij bijvoorbeeld bedrijfsobligaties, directe leningen en EMD belangrijk. Een eventuele default wil de belegger immers te allen tijde voorkomen. Maar dit krijgt vaak de noemer van actief beheer. Verder bestaat er bijvoorbeeld bij hypotheken geen nauwkeurige benchmark, dus hoe moeten we het beheren van een hypothekenportefeuille dan beoordelen?

TIJDENS HET SEMINAR WERDEN DIVERSE VORMEN GEPRESENTEERD MET ALS KENMERKEN HOGERE YIELDS ÉN LAGERE RISICO’S DAN BIJVOORBEELD INVESTMENT GRADE OF SOVEREIGNS. ALS IETS ER TE MOOI UITZIET OM WAAR TE ZIJN…?

Foto: Archief Appolaris

De grootste valkuil van passief beleggen vind ik overigens dat de belegger zijn verstand uitzet. Sterker nog, er is hier geen regel die de belegger ertoe aanzet na te denken bij passief beheer. De benchmark wordt zo goed mogelijk gevolgd en verder niets. Iemand die lange tijd niet nadenkt vergroot langzaam het kennisgat tussen zichzelf en de vermogensbeheerder.

Dit realiseert hij zich pas bij de volgende crisis. ETFs zijn een vorm van passief beleggen die de schijnzekerheid van liquiditeit biedt. Maar de meeste obligatiecategorieën zijn helemaal niet zo gemakkelijk verhandelbaar. ETFs veranderen daar niets aan. Hier zou weleens de volgende crisis uit voort kunnen komen: ETF-beleggers die met z’n allen naar de uitgang rennen. Markten hebben de neiging vroeg of laat een keer de barst in het systeem te zoeken.’

‘Ja en nee. Arbitrage is bij vastrentend altijd al een natuurlijk proces geweest, waardoor rendement en risico altijd wel met elkaar in lijn liggen. Maar 1% extra met minder risico is vaak te mooi om waar te zijn. Die 6 tot 8% rendement in lokale valuta die tijdens het seminar genoemd werd voor bedrijfs-

WELKE VORMEN VAN ALTERNATIVE FIXED INCOME ZIJN IN UW OGEN HET MEEST INTERESSANT? ‘Hypotheken zijn interessant omdat de looptijd hiervan goed ‘matcht’ met die van de verplichtingen. Ik denk overigens dat de meeste beleggers die nu nog in hypotheken willen beleggen laat zijn, want deze markt heeft de laatste jaren een enorme toestroom aan geld van pensioenfondsen gekend. Wie nu instapt, komt waarschijnlijk niet boven de 2% netto rendement uit.

Het interessantste zijn de grotere markten, zoals directe bedrijfsleningen aan middelgrote en kleine ondernemingen (SME’s), zowel in de Verenigde Staten en Europa als in opkomende markten. Een derde categorie zijn leningen met een onderpand, omdat die extra zekerheid bieden. En ten slotte is het jammer dat het beleggingsinstrument ‘onderhandse leningen’ waarmee pensioenfondsen zo succesvol waren, bijna geheel van het toneel is verdwenen. Hetzelfde geldt voor de kennis, waardoor pensioenfondsen voor dit segment nu weer dure vermogensbeheerders moeten inhuren. Infrastructure debt wordt ook vaak door anderen als interessant bestempeld, maar ik ben hier

CV Roland van den Brink, Manager Beleggingen bij Appolaris en oprichter van TrigNum, is ruim 30 jaar betrokken bij het pensioenbeleggen. Vroeg in zijn carrière werkte hij voor Shell pensioenfonds waar hij een Fixed Income Arbitrage Tool (FIAT) ontwikkelde dat bijna twintig jaar in gebruik bleef. Met Van den Brink als CIO van PME won het fonds de 2006 European IPE Award ‘Best use of Fixed Income’. Daarvoor werkte Van den Brink onder andere bij MN en was hij vier jaar lang voorzitter van het Actuarieel Genootschap.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

69

// THEMA ALTERNATIVE FIXED INCOME

Figuur 1: Niet eens zo heel lang geleden - Allocatie naar onderhandse leningen

Bron: DNB

leningen aan Amerikaanse SME’s is hiervan een voorbeeld. Deze rendementen worden in de praktijk niet gehaald. Het duurt namelijk meestal zo’n een tot twee jaar voordat al het geld in dit segment is belegd.

Het bijna-nulrendement dat op de niet belegde gelden wordt gehaald, wordt in dergelijke percentages niet meegerekend. De rendementen tijdens de crisis ontbreken bij de mooie rendementsstaatjes ook vaak.

Er zijn maar een paar uitzonderingen om mooie rendementen, gegeven de risico’s, te boeken in de obligatiemarkten, zoals bijvoorbeeld het openstellen van de Amerikaanse obligatiemarkt begin jaren tachtig met iconen als Michael Milken. Andere kansen waren de Brady bonds en in sommige opzichten het QE-programma van de ECB. Dat laatste gaat overigens niet zozeer over een verschil in rendement, maar over het veranderen van de risico’s.’

WAAR MOETEN PENSIOENFONDSEN VOLGENS U OP LETTEN BIJ HET SELECTEREN VAN ALTERNATIVE FIXED INCOME MANAGERS? ‘Dat men zelf intern voldoende kennis heeft om deze managers te beoordelen. Te vaak wordt gedacht dat je met selectie óók kennis in huis haalt. Maar als je niet uit de vastrentende hoek komt, is de afstand te groot voor een verantwoorde aansturing. Hoe blijkt dat?

Welnu, er zijn nog steeds partijen die de zogeheten ‘bucket’-benadering promoten voor de renteafdekking met frequente rebalancing. Dit is prachtig voor de omzet van de manager, maar met zes swaps kan 99,8% van de prijsgevoeligheid van de verplichtingen nagebootst worden. En dat kan vrij passief omdat pensioenuitkeringskasstromen niet zo sterk fluctueren. De mate van afdekking wordt bepaald door 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

de omvang van de swappositie. Maar hoe kan worden gecontroleerd of dit goed verloopt? Ik raad altijd aan zelf alles goed te controleren. Niet geheel toevallig: controleren bevat het woord leren!’

U WAS VOORZITTER VAN HET EERDER GENOEMDE SEMINAR OVER ALTERNATIVE FIXED INCOME: WAT WAREN DE BELANGRIJKSTE CONCLUSIES? ‘Voor mij was het meest aansprekende verhaal tijdens een van de presentaties de stellingname van Eduard van Gelderen, CIO van APG, die stelde dat pensioenfondsen weer zelf zaken moeten doen. Ik refereerde eerder aan de ‘onderhandse leningen’, aan bijvoorbeeld instellingen, ziekenhuizen, gemeenten en zorginstellingen. Een eclatant succesnummer. Waarom zouden we die route niet weer inslaan? Ik heb nooit duidelijke cijfers gezien waaruit blijkt dat bij uitbesteding aan externe managers de beleggingsresultaten beter worden. Een ander voordeel van meer zelf doen, is dat het kennisniveau van het pensioenfonds weer omhooggaat. Dit is overigens geen pleidooi om alles weer zelf te doen. Maar wél om voor de bijvoorbeeld hier besproken obligatiesegmenten weer het heft in eigen hand te nemen. Een andere ‘takeaway’ was dat bedrijfsleningen aan SME’s nog steeds een rendement bieden waar aandelen jaloers op zullen zijn, hoewel die in de praktijk niet zo hoog zijn als in theorie wordt voorgeschoteld. Dat is interessant, niet alleen uit rendements- maar ook uit spreidingsoogpunt. Want de drie inleidende sprekers van de conferentie waren duidelijk over de toekomst: door het extreme monetaire beleid hangt er een nieuwe crisis in de lucht.’ «

// COLUMN

Foto: Archief Delta Lloyd Asset Management

PRIVATE DEBT BEWIJST: ER ZIJN ALTIJD KANSEN Door Clemens Braams, Fundmanager Delta Lloyd Asset Management

De Europese private debt-markt is bezig aan een sterke opmars. Voor beleggers die aan boord willen springen en een goed vaarplan hebben, biedt dit relatief jonge segment goede kansen.

De Europese private debt-markt heeft het tij mee. Er is een aantal ontwikkelingen dat daaraan bijdraagt. Zo is daar Basel III, de regels die ervoor zorgen dat banken in Europa veel minder scheutig zijn geworden met het verstrekken van krediet. Voor kleinere bedrijven heeft dat voor veel ellende gezorgd, want de bancaire kredietkraan ging voor hen soms zo goed als dicht. Waar moesten ze naartoe? Dan is er Solvency II, de richtlijn die vergaande kapitaalseisen heeft opgelegd aan verzekeraars en aandelenbeleggingen daardoor minder aantrekkelijk heeft gemaakt voor deze partijen. Die moesten dus andere, minder ontgonnen segmenten verkennen.

Mede dankzij de hiervoor geschetste ontwikkelingen, is er in Europa een groeiende private debt-markt aan het ontstaan. Een markt die in de Verenigde Staten al lange tijd zeer groot en belangrijk is voor de financiering van bedrijven, maar bij ons altijd een ondergeschoven kindje was. In Europa waren het de banken waar bedrijven traditioneel naartoe gingen, maar daar begint nu dus verandering in te komen. Steeds meer institutionele beleggers beginnen leningen te verstrekken aan bedrijven, waarbij ze overigens nauw samenwerken met diezelfde banken. Leningen in allerlei soorten en maten, die beleggers een positief antwoord geven op de vraag die hen al jaren bezighoudt: kan ik nog ergens rendement behalen?

Private debt kan Europese beleggers dus een oplossing bieden in hun search for yield. In aanvulling op de markt voor liquide bedrijfsobligaties, zorgt private debt bovendien voor extra diversificatie en een betere

risicospreiding in portefeuilles. Dit betrekkelijk nieuwe segment voor Europese beleggers vraagt echter om scherpe inzichten en een flink aanpassingsvermogen, want de manier van werken is totaal anders. Hoe kom je in contact met een bedrijf dat een lening wil sluiten, en hoe bepaal je vervolgens of dat een bedrijf is waar je zaken mee wilt doen? Als je eenmaal genoeg vertrouwen hebt in een bedrijf, hoe bepaal je dan de prijs van je lening? Vervolgens zal je het eens moeten worden over de documentatie, waarbij de inzet van onafhankelijke juristen nodig is.

Uiteindelijk zal je ook je ‘relatiebeheer’ goed moeten regelen: heb je eenmaal een lening verstrekt, dan is het essentieel dat je tijdens de gehele looptijd controleert of een bedrijf aan alle voorwaarden blijft voldoen. Er komt dus veel kijken bij beleggen in private debt.

Ik ben er stellig van overtuigd dat de Europese private debt-markt snel verder zal groeien. De financiering van bedrijven is in de Verenigde Staten voor 20% in handen van banken en voor 80% in handen van institutionele beleggers in private debt. In Europa is dat nu nog precies andersom, maar dat zal niet lang meer duren. Mijn voorspelling is dat we de komende tijd in hoog tempo de VS achterna gaan, waarbij we in Europa zullen uitkomen op een financieringsverhouding van misschien wel 40% via banken en 60% via institutionele beleggers. Als belegger in private debt kan ik daar alleen maar blij mee zijn. Het bedrijfsleven zal eveneens tevreden zijn, want private debt creëert voor kleinere bedrijven een belangrijke toegang tot de kapitaalmarkt. Kortom: de Europese private debt-markt lijkt af te koersen op een mooie toekomst. «

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

71

// INTERVIEW OP MAAT

Op zoek naar verborgen parels binnen high yield-markt DOOR JOOST VAN MIERLO

Iedereen lijkt op zoek naar alternatieven voor hoogrentende obligaties (High Yield debt). Dat is volstrekt onnodig zegt Thomas Ross van Henderson Global Advisors. Er zijn nog genoeg krenten te halen uit deze beleggingscategorie.

Hoogrentende bedrijfsobligaties zijn niet langer het gemakkelijkste product om beleggers voor te interesseren. De rente op deze producten is het afgelopen jaar sterk gedaald.

Veel beleggers worden gelokt met meer exotische alternatieven.

Dat is niet terecht, stelt Thomas Ross, fondsbeheerder van diverse hoogrentende obligatiefondsen van Henderson Global Investors. Zo heeft hij onder meer het Euro High Yield Bond Fund onder beheer, alsook het Global High Yield Fund. Hij is ten slotte ook nog verantwoordelijk voor het European Corporate Bond Fund (investment grade).

EEN HEEL SCALA AAN VERANTWOORDELIJKHEDEN.

‘Het draait niet om mij. De kracht van Henderson is juist dat we een breed team van specialisten hebben. In de diverse teams zitten 23 analisten. Vaak met een overkoepelend aandachtsgebied. Het is een redelijk unieke hoeveelheid aan specialisten.

Het betekent dat we op zoek kunnen gaan naar de verborgen parels in de wereld van hoogrentende obligaties. Niet te grote uitgiftes, van niet te grote bedrijven. Maar juist wel met een heel aantrekkelijk rendement.’

EVEN TERUG NAAR DE OGENSCHIJNLIJKE DESINTERESSE VOOR DEZE BELEGGINGSCATEGORIE. WAAR KOMT DIE VANDAAN?

‘Eind september was de gemiddelde yield op een wereldwijde hoogrentende bedrijfsobligatie 6,2%. Voor Europese High Yields bedroeg de gemiddelde yield 4%. Dat is aanzienlijk minder dan eerder dit jaar: toen was er nog sprake van een yield van bijna 7%. Dat heeft voor een belangrijk deel te maken met het beleid van de ECB. Die heeft natuurlijk massaal Europese bedrijfsobligaties opgekocht. Daardoor is de spread in de hele beleggingscategorie, van de kredietwaardige tot de minder kredietwaardige bedrijven, kleiner geworden.

De gemiddelde yield op Amerikaanse hoogrentende obligaties en die in opkomende markten ligt nog boven de 6%. Maar voor Europese vermogensbeheerders betekent dit wel dat er nog kosten bijkomen om het valutarisico te hedgen. Wij schatten in dat dit nog ongeveer 1,25% aan rendement kost. We kijken dus naar een rendement voor high yields tussen de 4% en iets meer dan 5%.’

72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

‘Inderdaad. Mensen zijn ook erg pessimistisch. Er wordt bijvoorbeeld gewezen op de dalende spread ten opzichte van staatsobligaties. Maar er wordt niet bij verteld dat die spread een aantal jaren geleden nog aanzienlijk lager was. Zo bezien zouden de huidige waarden nog als best aantrekkelijk kunnen worden gezien.’

MAAR WE BEVINDEN ONS AAN HET EIND VAN EEN ECONOMISCHE CYCLUS. DE ECONOMISCHE GROEI VALT TEGEN. DAAR MOETEN RISICOVOLLE BEDRIJVEN TOCH LAST VAN HEBBEN?

‘Natuurlijk zijn er risico’s. Maar we moeten ook constateren dat het aantal faillissementen zich nog altijd op een betrekkelijk laag niveau bevindt. Het is het laatste jaar wel iets gestegen in Europa, maar we bevinden ons nog ver van het niveau van de echte crisisjaren 2001/2002 en 2009/2010.’

WAT DENKT U VAN DE KOMENDE VERWACHTE RENTEVERHOGINGEN?

ZOUDEN NIET MEER MENSEN DAT MOETEN DOEN?

‘Maar het is een arbeidsintensief proces. Het is veel gemakkelijker om de index te volgen. Maar ook dat heeft zijn nadelen.

Om een voorbeeld te geven: het Franse energieconcern Areva heeft een flink belang in de index. Een groot bedrijf met veel uitstaande obligaties. Maar recent zijn er scheurtjes gevonden in een van de kernreactoren. Wie weet wat dat voor gevolgen heeft voor het bedrijf. Bovendien is het bedrijf toch al beladen met schuld. Tal van beleggers hebben deze stukken in portefeuille omdat ze niet te veel willen afwijken van de index.

Maar in onze ogen zitten er te veel risico’s aan. Wij branden onze handen hier niet aan.’

Foto: Ruben Eshuis Fotografie

DAT KLINKT ALS EEN PRIMA ALTERNATIEF VOOR STAATSOBLIGATIES MET EEN NEGATIEF RENDEMENT.

‘Ook dat is niet echt een probleem. In het verleden is gebleken dat hoogrentende obligaties goed presteren in een omgeving waarin het rendement op Amerikaanse staatsobligaties sterk stijgt. Er blijkt historisch gezien geen sprake van een sterke relatie tussen een stijgende rente en het rendement op high yields. Eerder omgekeerd.’

WAAR ZITTEN DAN DE BESTE MOGELIJKHEDEN VOOR BELEGGERS?

‘De prijsverschillen tussen de diverse obligaties blijken enorm.

De index van hoogrentende obligaties wordt beheerst door grote uitgiftes. De tien grootste uitgiftes beheersen 10% van de markt. Bij de twintig grootste uitgiftes gaat het al om 16% van de index. Er resteren dan nog honderden andere obligaties.

Als je de gelegenheid en de mankracht hebt om dat soort mogelijkheden te bestuderen, kom je soms voor enorme verrassingen te staan.

Neem een bedrijf als het Italiaanse Leonardo-Finnmeccanica.

Dat had tot recent een goede kredietwaardigheid. Nu heeft het die status verloren, maar het zal volgens ons niet lang duren voordat die kredietwaardigheid weer is hersteld. Het bedrijf heeft een in dollars genoteerde obligatie uit het verleden uitstaan. Die obligatie heeft een looptijd tot 2040. In Amerika is niemand geïnteresseerd want het is immers een ‘fallen angel’. Hier wordt er niet naar gekeken want het is een uitgifte in dollars. Die obligaties hebben als het ware geen natuurlijk thuis. Maar de yield bedraagt meer dan 7%. Ze zijn wel degelijk aantrekkelijk. Omdat we zo’n breed scala aan mogelijkheden onderzoeken, ontdekken we dit soort verborgen pareltjes.’

CV Thomas Ross is Portfolio Manager van het Global Credit team bij Henderson Global Investors. Hij is sinds 2002 in dienst bij Henderson. In 2006 werd hij medeverantwoordelijk voor de Absolute Return Credit fondsen van Henderson. Ross is ook werkzaam geweest op de centrale handelsdesk van Henderson, waar hij verantwoordelijk was voor de handel in bedrijfsobligaties. Ross is geboren in Noorwegen. Hij studeerde Biologie aan de Universiteit van Nottingham, waar hij cum laude afstudeerde.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

73

// INTERVIEW OP MAAT

producten. Er zijn niet veel partijen in de wereld die op een vergelijkbare wijze te werk gaan.’

WAT ZIJN DE GEVOLGEN VAN DE VERKIEZING VAN DONALD TRUMP TOT NIEUWE PRESIDENT IN DE VERENIGDE STATEN? HET GEVAAR BESTAAT DAT ER PROTECTIONISTISCHE MAATREGELEN WORDEN GENOMEN. MET NAME MEXICO EN CHINA LIGGEN IN DE GEVARENZONE. HEEFT DIT GEVOLGEN VOOR DE HIGH YIELD-MARKT?

HOE KIJKT U AAN TEGEN HET POLITIEKE RISICO IN EUROPA? DE BRITTEN HEBBEN DIT JAAR VOOR EEN BREXIT GEKOZEN. ER KOMEN BELANGRIJKE VERKIEZINGEN AAN. WAT ZIJN DE MOGELIJKE GEVOLGEN VOOR DE HIGH YIELD-MARKT?

‘Het klopt dat er sprake is van een destabilisatie in Europa. Wat betreft de Brexit denk ik dat we kunnen verwachten dat de sterling high yield markt interessanter zal worden. Maar veel hangt natuurlijk af van de onderhandelingen over het vertrek.

Het is nog onduidelijk welke vorm dat gaat krijgen.

Het lijkt mij onvermijdelijk dat er meer referenda komen over het lidmaatschap van de EU. Dat zorgt de komende jaren voor aanhoudende onzekerheid. Dat raakt bedrijven die toch al kwetsbaar zijn natuurlijk harder.’

DE YIELD IN DE CATEGORIE OPKOMENDE MARKTEN IS HET HOOGST. GELDT DAT ONGETWIJFELD OOK VOOR HET RISICO?

‘Je ziet dat er sprake is van een sterke groei van de markt voor high yield in Opkomende Markten. De opkomst heeft de afgelopen twintig jaar min of meer gelijke tred gehouden met die van Europese high yield-obligaties. Het zorgt ervoor dat we tegenwoordig kunnen spreken van een beleggingscategorie die een wereldwijd karakter heeft. Een heel verschil met twintig jaar geleden, toen high yield een puur Amerikaans fenomeen was.

Maar het is zeker binnen de verzamelgroep Opkomende Markten van belang om naar de onderlinge verschillen tussen landen te kijken.

De situatie in Brazilië is anders dan die in Rusland. En hetzelfde geldt voor Zuid-Afrika en Mexico. Ook hier is het weer van belang om goed op de hoogte te zijn van de individuele omstandigheden van bedrijven. Het gaat erom een goede bottom-up strategie uit te voeren. Natuurlijk zijn er risico’s aan verbonden. Maar dat maakt het juist nog belangrijker om een zorgvuldige beleggingsprocedure toe te passen en niet blind voor een indexbenadering te kiezen.

Het is juist door ons uitgebreide analistenteam dat we in staat zijn om een breed scala aan beleggingsmogelijkheden te onderzoeken. We kijken met extra belangstelling naar die delen van de markt die onderbelicht zijn. Dan blijkt dat er vaak nog sprake is van prijsverschillen tussen ogenschijnlijk vergelijkbare 74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

‘Het is voorlopig volstrekt onduidelijk of de retoriek van Trump tijdens de verkiezingscampagne uit zal lopen op daadwerkelijke politieke maatregelen. Als er handelsoorlogen ontstaan tussen landen, dan zal dat mogelijke groei als gevolg van stimuleringsmaatregelen tenietdoen. Wij hebben een geringe exposure richting opkomende markten. We denken dat dit deel van de markt onder druk zal komen te staan als er daadwerkelijk protectionistische maatregelen vanuit de VS komen.

De Amerikaanse president is in staat om eenzijdig allerlei beslissingen te nemen op het gebied van handelsbetrekkingen.

De dreigende taal die hij uitslaat, moet dan ook serieus genomen worden. Het Peterson Institute for International Economics, een Amerikaanse denktank, heeft de bevoegdheden op een rijtje gezet. Het gaat onder andere om de bevoegdheid om een streep te zetten door NAFTA, het Noord-Amerikaanse handelsverdrag. Hij kan ook diverse importtarieven instellen.

De stelligheid waarmee Trump zich uitdrukt, maakt de kans op geopolitieke conflicten groter. Dit zorgt ervoor dat de risicopremie voor feitelijk alle beleggingscategorieën stijgt. We denken ook dat de volatiliteit op de markten zal stijgen. Dat zorgt voor tal van mogelijkheden voor actief beleggende fondsbeheerders.

Al met al denk ik dat de stimuleringsmaatregelen positief zullen zijn voor high yield-bedrijfsobligaties. De hogere yields voor overheidsobligaties en de mogelijke protectionistische maatregelen zorgen echter voor tegengas.’

Meer lezen over dit onderwerp? Ga naar de research van Henderson Global Advisors op de research pagina ‘Alternative Fixed Income’ www.financialinvestigator.nl/research

Profiteren van uitgebreid team aan analisten.

Vooral kijken naar obligaties die niet nauwgezet worden gevolgd.

Afwachten of verkiezingsretoriek Trump werkelijkheid wordt.

BREXIT: IEDER NADEEL HEEFT ZIJN VOORDEEL? Door prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Op 23 juni 2016 heeft het Verenigd Koninkrijk door middel van een referendum aangegeven de EU te willen verlaten. Zonder speciale afspraken tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU omtrent de situatie na de uittreding, heeft een dergelijke uittreding - de Brexit gevolgen voor financiële ondernemingen in zowel het Verenigd Koninkrijk als in andere lidstaten. De vraag is of hier een kans ligt voor Nederland.

Banken, beleggingsondernemingen, verzekeraars, betaalinstellingen, egi’s en beheerders van AIFs en UCITS met hun zetel in een EU-lidstaat mogen, na het doorlopen van een simpele notificatieprocedure, hun diensten verlenen in een andere EU-lidstaat op basis van de in hun thuisland verkregen vergunning. Dit kan zowel door middel van grensoverschrijdende dienstverlening als door middel van een bijkantoor. Het toezicht op deze beide vormen van dienstverlening berust in beginsel bij de toezichthouder van het thuisland van de desbetreffende financiële onderneming. Deze vorm van markttoegang wordt wel aangeduid als het Europees paspoort.

In de praktijk maken talloze in het Verenigd Koninkrijk gevestigde financiële ondernemingen gebruik van een dergelijk Europees paspoort om in de rest van Europa hun diensten aan te bieden. Veel partijen uit derde landen hebben daartoe in het Verenigd Koninkrijk een dochter opgericht en bestrijken via deze dochter de rest van Europa. Omgekeerd hebben ook veel in andere EU-lidstaten gevestigde financiële ondernemingen een bijkantoor in Londen op basis van de in hun thuisland verkregen vergunning.

Als de Brexit leidt tot een harde uittreding, dat wil zeggen zonder dat er nadere afspraken worden gemaakt tussen het Verenigd Koninkrijk en de EU over de erkenning van vergunningen en de gelijkwaardigheid van toezicht, zullen financiële ondernemingen uit het Verenigd Koninkrijk niet langer op basis van hun eigen vergunning op het continent diensten kunnen verlenen. En omgekeerd zullen financiële ondernemingen uit andere EU-lidstaten de mogelijkheid verliezen om op basis van hun eigen vergunning in het Verenigd Koninkrijk actief te zijn.

In de eerste plaats zal deze regeling pas in 2018 van kracht zijn. Daarnaast geldt zij niet voor beleggingsdienstverlening aan niet-professionele beleggers en ook niet voor andere financiële ondernemingen dan beleggingsondernemingen.

Voor financiële ondernemingen uit het Verenigd Koninkrijk is, naar het lijkt, de enige oplossing het creëren van een dochter in enige EU-lidstaat en het vervolgens ‘paspoorten’ van deze dochter naar de rest van Europa. Een financiële onderneming met een zetel in een andere EU-lidstaat kan hetzelfde doen in het Verenigd Koninkrijk.

Wat mij betreft zou Nederland bij uitstek geschikt zijn om te fungeren als vestigingsplaats voor financiële ondernemingen die thans hun zetel in Londen hebben en willen blijven profiteren van de voordelen van het Europees paspoort. Ons land wordt gekenmerkt door een open economie en financiële stabiliteit, een voor financiële ondernemingen aantrekkelijk belastingklimaat, een hoogwaardige infrastructuur, prettige arbeidsverhoudingen, een productieve en hoogopgeleide beroepsbevolking met een bovengemiddelde beheersing van de Engelse taal, uitstekende IT-faciliteiten en een toegankelijke en betrouwbare rechtspraak. Daarnaast is er sprake van een kwalitatief goede dienstensector. Ik denk hier aan advocaten, accountants en trustkantoren. Een minpuntje is de maximale variabele beloning voor werknemers in de financiële sector van 20%, de bekende 20% bonuscap.

Voor Nederlandse bewindspersonen ligt hier een mooie taak.

Als Nederland de Europese hub van de financiële sector kan worden, betekent dat werkgelegenheid voor hoogopgeleide professionals en een boost voor onze economie. «

Het in MiFID II en MiFIR voorziene geharmoniseerd derdelandenregime lost dit probleem voor in het Verenigd Koninkrijk gevestigde financiële ondernemingen niet op.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

75

// INTERVIEW OP MAAT

Alternative fixed income: van theorie naar praktijk DOOR JAN JAAP OMVLEE

De risk/returnkarakteristieken van traditionele fixed income strategieën volstaan niet meer en dus moeten we op zoek naar alternatieven. Dr. Dennis Hänsel van Deutsche Asset Management houdt een pleidooi voor ‘risk-based factor investing’ en legt uit hoe we de stap van de theorie naar de praktijk kunnen zetten.

‘Use as much as you can harvest.’ Dr. Dennis Hänsel van Deutsche AM haalt het principe van Harry Markowitz1 aan om het belang van differentiatie te onderstrepen. De risk/returnkarakteristieken van traditional fixed income volstaan immers niet meer voor de doelstellingen van beleggers en dus moeten we op zoek naar alternatieven. Dr. Dennis Hänsel: ‘Gebruik zoveel mogelijk benaderingen, zoals long-only met een ‘tilt’ en ‘unconstrained’ strategieën en gebruik zoveel mogelijk illiquiditeit als je je kunt veroorloven in een portefeuille. Beleggers moeten altijd een afweging maken of ze illiquide beleggingen in hun portefeuille kunnen hebben die in een sterk dalende markt niet direct van de hand gedaan kunnen worden.’ Bij pensioenregelingen is er normaal gesproken ruimte voor 10 tot 20% aan illiquide beleggingen, terwijl dat in Harvard en Yale ‘endowment models’ wel kan oplopen tot 30%. ‘Belangrijk is dat je nooit gedwongen hoeft te worden om illiquide assets te verkopen in een stressscenario; een sell-off van illiquide beleggingen in zo’n scenario is het grootste risico dat je kunt lopen.’

HOE LAAT U DE VERSCHILLEN IN RISK/RETURNKARAKTERISTIEKEN TUSSEN TRADITIONELE EN ALTERNATIVE FIXED INCOME-STRATEGIEËN ZIEN?

‘Dat doe ik aan de hand van de tracking error; dat is een heel goede manier om te zien in welke mate je afwijkt van de traditionele manier van beleggen. Natuurlijk hebben passieve smart beta-oplossingen een lagere tracking error omdat het structured, long-only beleggingen zijn die van nature geen alpha-component kennen. Dus passieve smart beta levert alleen een ‘tilt’ naar andere premies, maar dat is belangrijk en efficiënt voor beleggers, omdat niet iedereen geheel ‘unconstrained’ kan beleggen of een tracking error van 5 of 10% kan verdragen.

Nogmaals, als je liabilities hebt, moet je in staat zijn om deze in de toekomst te kunnen betalen. Je moet ook een goede forecasting hebben, want hoe meer tracking error je in je portfolio stopt, des te moeilijker het wordt om je toekomstige

‘Ik hoop dat we meer alternatives, meer illiquiditeit en misschien zelfs meer alpha in de portefeuilles zullen zien dan in het verleden het geval was.’

76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

IS ER EEN TREND NAAR MEER ILLIQUIDITEIT BIJ DE SAMENSTELLING VAN PORTEFEUILLES?

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

returns te bepalen. Er zal zich dus altijd een hoeveelheid traditionele assets in je portfolio bevinden, maar ik hoop - en dat is mijn belangrijkste boodschap - dat we meer alternatives, meer illiquiditeit en misschien zelfs meer alpha in de portefeuilles zullen zien dan in het verleden het geval was.’

‘Jazeker, bij beleggers zien we een sterke vraag naar illiquiditeit, waarbij zij kijken naar directe investeringen in vastgoed en infrastructuur, infra debt, real estate debt en mezzaninebeleggingen. Smart beta begint op te komen, misschien meer in Nederland dan in Duitsland. In Scandinavische landen zien we een zeer sterke opkomst van smart beta, zowel aan de aandelenals aan de obligatiekant. Bij smart beta is er uiteindelijk een tilt naar alternatieve premies. Factoren zoals quality, momentum en value investing, leiden dus tot een alternatieve indexsamenstelling, in plaats van tot een marktkapitalisatieweging.

Maar de belangrijkste vraag is: blijft je alpha aanhouden en hoe goed zijn je vaardigheden als belegger? Als je je klanten een blijvende alpha kan bieden en je track record blijft goed, dan is dit een van de beste beleggingen die je kunt doen.’

WAT ZIJN DE BELANGRIJKSTE UITDAGINGEN VOOR BELEGGERS OP DIT PUNT?

‘Asset allocatie is nu moeilijker dan in het verleden. Vandaag de dag hebben we naast de traditionele assets ook de keuze uit illiquiditeit en alternatieve premies. In de obligatiemarkt zien we de waarden value, curve, momentum, illiquiditeit en carry – dat zijn vijf extra parameters om rekening mee te houden. En we weten allemaal dat zelfs de beste voorspellingen nooit 100% juist zijn. Er zijn dus meer onafhankelijke variabelen die moeilijk in te schatten zijn. Daarom heb je een goede adviseur nodig die naar alle data kijkt. Want de mate van inspanning die je moet leveren om naar de verschillende premiums te kijken, is groter en belangrijker dan in het verleden. Het onderwerp asset allocatie en de benodigde research kosten meer tijd dan vroeger.’

WAT BETEKENT DIT CONCREET VOOR BELEGGERS?

‘Er zijn nieuwe risico’s ontstaan. Kijk je naar het verleden dan zagen we de typische rentecurves voor Duitsland, het VK en de EU, die altijd eenvoudig te begrijpen en uit te leggen waren. Er waren afnemende yields sinds de jaren ’70. Er waren nauwelijks verrassingen en de langjarige trend was erg stabiel. In de afgelopen 30 jaar heeft de risicoloze asset hele goede returns laten zien. Ik zeg niet dat de yields binnenkort zullen toenemen maar zelfs als deze ‘flat’ blijven op het niveau dat we nu zien, is dat een grote gamechanger. Het samenstellen van portefeuilles is dus moeilijker geworden. Beleggers moeten afwegen of ze willen beleggen in meer dan drie traditionele risicopremies.

Deze analyse neemt dan meer tijd in beslag, maar uiteindelijk hoop je dat je portefeuille daardoor minder volatiel zal zijn.’

CV Dr. Dennis Hänsel is Director/Head of Portfolio Solutions, Global Client Group Frankfurt bij Deutsche Asset Management. Hij houdt zich al ruim 10 jaar bezig met asset allocatie-oplossingen, risk management en overlayoplossingen, market risk, risk factor-based investing en DC- en DB-concepten.

DUS HET UNIVERSUM IS BREDER GEWORDEN, WAT DE ASSET ALLOCATIE NIET PER SE MAKKELIJKER MAAKT. MAAR ZAL DE PORTEFEUILLE UITEINDELIJK STABIELER ZIJN?

‘Vergelijk het met de situatie in de jaren ‘80 en ’90. We begonnen allemaal met aandelen en obligaties op de binnenlandse markt.

Vervolgens realiseerden we ons dat er een diversificatievoordeel te behalen was wanneer we onze beleggingen wereldwijd gingen spreiden. Maar nu alles in onze globale economie onderling zo met elkaar verbonden is, is dat diversificatievoordeel niet zo groot meer. Destijds belegden we in traditionele hoge-kwaliteit obligaties voordat we opschoven naar high-yield bedrijfsobligaties en opkomende markten. Vandaag de dag zien we het belang van de alternatieve premies, zonder duration of credit NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

77

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 1:

Van traditional naar alternative fixed income – Extended risk factor toolkit

Figuur 2:

Bron: Deutsche Asset Management International GmbH, proprietary quantitative tool of Deutsche Asset Management

Bron: Deutsche Asset Management International GmbH

spread risk. Het zijn geheel nieuwe alternatieve premies die we moeten leren doorgronden omdat ze net zo volatiel zijn als traditionele obligaties, maar we ze niet dagelijks kunnen volgen via het nieuws. Iedereen ziet het wanneer de Nederlandse aandelenmarkt of de yield dagelijks met 1 basispunt omhooggaat, maar dat is onmogelijk te zien bij een curve of een value gedurende een week. Dat moet je zelf gaan berekenen.’

WAT ZIJN VOOR U DE HIGHLIGHTS VAN DIT ONDERWERP?

‘In het verleden was er alleen sprake van traditionele risicofactoren: rente, credits, currencies en alpha. In de toekomst zal er alpha zijn en alternatieve risicofactoren en minder traditionele risicofactoren, maar minder beleggingen in traditionele risicofactoren. Alternatieve risicofactoren bieden portfoliomanagers een groter universum om in te beleggen.

Risk/returnkarakteristieken kunnen worden verbeterd – Verwachte returns voor alternative fixed income

Als je naar de traditionele obligatiemarkten kijkt, zoals de iBoxx Sovereign, dan kun je daar alleen long-only government bonds kopen. Je hebt dan geen breed universum, maar er is alleen sprake van zeer gecorreleerde beleggingen. Waarschijnlijk is de meest ongecorreleerde ‘bet’ die je kan nemen de periferie versus triple A-landen, de rest is nog altijd zeer gecorreleerd. Zelfs voor een bedreven bond manager is het moeilijk om op deze markten alpha te genereren als er geen volatiliteit is of correlaties zijn binnen deze markten. Dus: alternatieve risicofactoren moet je begrijpen en het moet toegestaan zijn om erin te beleggen.’

WELKE ‘TOOLKIT’ HEEFT EEN PORTFOLIOMANAGER TOT ZIJN/HAAR BESCHIKKING?

‘Er is een uitgebreide toolkit voor de portfoliomanager beschikbaar waarbij elke risicofactor een eigen aanpak heeft voor de factoren duration, currency, credit, liquidity, carry, value, momentum en curve (zie Figuur 1). Je kunt zelfs ‘relative trades’ met long-short beleggingen over landen heen hebben, wat niet mogelijk is bij alleen ’long-only’-beleggingen. Dus als we de risk/returnkarakteristieken willen verbeteren, dan moeten we in het ovale gedeelte van de grafiek terecht zien te komen (zie Figuur 2). En dan blijken alternative fixed income strategieën betere verwachte risk/returnkarakteristieken te bieden dan traditionele fixed income strategieën. Dit is uiteraard geen revolutie, maar een evolutie. Probeer dus anders te denken en te handelen dan in het verleden omdat traditionele denkwijzen over fixed income niet langer volstaan.’ «

Gebruik zoveel mogelijk benaderingen, zoals long-only met een ‘tilt’ en ‘unconstrained’ strategieën en gebruik zoveel mogelijk illiquiditeit als je je kunt veroorloven in een portefeuille.

1

78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Harry Markowitz, Modern Portfolio Theory (1952)

// COLUMN

Photo: Archive Financial Investigator

ENHANCED BETA: A TASTY FIXED INCOME COMBO

By Lucas Crasborn, Managing Director Institutional Business Development and Country Head The Netherlands, Natixis Global Asset Management

No need to choose between active or smart beta to beat the benchmark when both are on the menu.

Institutional investors relying on bonds as the core component of their portfolios must be weary of their seemingly never-ending dilemma. They require higher yields than those currently available on ‘risk-free’ sovereign debt, yet are reluctant to allocate to riskier assets in order to increase overall yields for fear of suffering substantial drawdown.

For many, the search for higher yield is a straight choice between active portfolio management and smart beta approaches. The trouble with employing active management alone is the possibility of drawdown. And in a very uncertain macro-economic environment, smart beta may not be able to respond to significant shifts in market sentiment.

The solution may be to combine active management and smart beta. This ‘best of both worlds’ approach holds out the possibility of long-term returns with an acceptable level of risk.

Not all investors will be familiar with the concept of smart beta within the bond universe. This is possibly due to the relative difficulty of constructing smart beta bond indices. So how might an alternative bond strategy, that combines smart beta and active management, be built?

A freshly-prepared benchmark Standard fixed income indices are based on the outstanding amount of bonds. While this provides a highly liquid universe, there are limitations, including over-exposure to countries or companies with overvalued bonds, high exposure to the most indebted issuers and not being representative of the global economy. As weights are based on prices, issuers with a high level of debt are over-weighted. In addition, if a country’s debt is overvalued, investors are exposed to potential bubbles. Over-concentration can also occur.

One way to diversify and reduce concentration risk is to adopt a more global approach. Among global indices, emerging markets with higher growth perspectives are currently hugely under-represented, with emerging market bonds representing only 5.5% of the Barclays Global Treasury index. This despite the fact that emerging economies produce around half of global GDP.1 It may also be beneficial to replace the traditional bond benchmark construction with one based on factors other than outstanding bonds, such as equally-weighted and GDPweighted indices, capitalisation-weighted, quality or agency rating and risk-based.

A liquid accompaniment Portfolio construction using systematic selection and implementation may maximise expected return and minimise absolute risk. A manager’s best active views would be inputted into an ‘optimiser’-a computer program, to create the appropriate asset allocation. The optimiser would respect the active management process so the portfolio stays within a pre-defined tracking error limit. As well as external factors, the optimizer would define portfolio allocation using securityspecific data, such as volatility, correlations and liquidity.

Adding active management Active views on interest rates, countries and currencies within the optimiser aim to enhance return. Introducing active management adds further alpha, and may reduce portfolio risk compared with a pure optimisation process. Active management may also increase performance while decreasing risk, and trading and liquidity costs.«

1

World Economic Outlook – IMF

The information, analyses, and opinions presented herein (including current investment themes and the research and investment process) are for informational purposes only and represent the investments and views of the author as of 18 November 2015 and are subject to change without notice.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

79

// INTERVIEW OP MAAT

Hypotheken: aantrekkelijk alternatief voor beleggers DOOR HANS AMESZ

Pensioenfondsen moeten hun portefeuille die in fixed income is belegd, verrijken met alternatieve beleggingen. Ido Esman van Syntrus Achmea Real Estate & Finance noemt beleggen in zowel woninghypotheken als zakelijke hypotheken een interessante mogelijkheid om een aantrekkelijke marge te maken bij een relatief gering risico.

‘Op zogenoemde risicoloze staatsleningen is het rendement nu miniem of zelfs negatief,’ zegt Esman. ‘Een puur vastrentende portefeuille levert voor pensioenfondsen dan ook te weinig op om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen. Pensioenfondsen kunnen echter niet zonder meer de allocatie uitbreiden naar zakelijke waarden met een hoger verwacht rendement. Je zal dus moeten kijken of je de fixed income-portefeuille kunt verrijken met alternatieve beleggingen. Dat zijn beleggingen met een geringer risico dan bijvoorbeeld aandelen, die toch rendement opleveren. Je zou in bedrijfsobligaties kunnen beleggen, maar dan beleg je in een onderneming, die in principe in moeilijkheden kan komen. Hypotheken bieden meer bescherming dan bedrijfsobligaties omdat je een verhaalsrecht op het onderpand hebt. Daarbij komt dat een pensioenfonds een langetermijnhorizon heeft. Daarom kunnen pensioenfondsen beleggen in alternatieve beleggingscategorieën als hypotheken, die als illiquide te boek staan. Dat je niet snel van je belegging af kunt, kan een nadeel zijn, maar het levert wel extra rendement op; een premie voor illiquiditeit.’

Syntrus Achmea Real Estate & Finance (hierna: Syntrus Achmea) heeft jarenlange ervaring met het beleggen in hypotheken, zowel in woningen als in commercieel vastgoed. Deze financieringen worden verstrekt op basis van hypotheekrecht en zijn inmiddels onderdeel van de beleggingsportefeuille van ruim veertig institutionele beleggers. ‘Wij zijn de manager van het vermogen van onze klanten, zoals pensioenfondsen en verzekeraars, die willen investeren in vastgoed en hypotheken,’ zegt Esman. ‘We hebben nu ruim 17 miljard euro aan extern vermogen onder beheer. Daarvan zit ruim 6,6 miljard euro in woninghypotheken en circa 1,7 miljard euro in zakelijke hypotheken. Wat betreft hypotheken beheren we vier fondsportefeuilles: drie voor woninghypotheken en een voor zakelijke hypotheken. Wij vinden het belangrijk dat de klanten met elkaar beleggen in een goed gespreide fondsenportefeuille.

Twee keer per jaar organiseren we een vergadering met onze

Een puur vastrentende portefeuille levert voor pensioenfondsen te weinig op om aan hun verplichtingen te kunnen voldoen.

80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

HYPOTHEEKSCHULD ALS EERSTE BETAALD

Dat woninghypotheken een attractieve belegging zijn - dat wil zeggen: een interessant rendement-risicoprofiel hebben komt onder meer omdat de betaalmoraal in Nederland zeer hoog is. ‘Sinds 2004 hebben we op het PVF Particuliere Hypothekenfonds, ons vlaggenschip met een omvang van meer dan vijf miljard euro, in totaal slechts drie basispunten moeten afboeken. Dat is gemiddeld ongeveer 25.000 euro per jaar. In internationaal verband wordt vooral gekeken naar de risico’s van de hoge hypotheekschulden die Nederland zou hebben, maar in de praktijk vallen de risico’s reuze mee, omdat mensen hun hypotheekschuld als eerste betalen. Als ze niet betalen, kunnen ze in theorie uit hun huis worden gezet, maar dat komt nauwelijks voor. En dan is het nog maar de vraag of de hypotheekverstrekker erbij inschiet, iets wat vooral met de juridische structuur te maken heeft. De financier heeft een sterk verhaalsrecht op het individu dat een hypotheeklening afsluit. Hier zit je, om het zo maar uit te drukken, aan huis en hypotheek vast, terwijl je bijvoorbeeld in de Verenigde Staten de sleutels van je huis inlevert om van je hypotheekschuld af te komen. Per saldo hebben onze participanten over de afgelopen vijf jaar een marge behaald van circa 200 basispunten per jaar.’

‘Naast woninghypotheken zijn zakelijke hypotheken ook een aantrekkelijk segment voor pensioenfondsen,’ zegt Esman.

‘Niet alleen uit het oogpunt van spreiding, maar vooral omdat op commerciële hypotheken een hogere marge gemaakt kan worden dan op woninghypotheken aan particulieren. Verder is het de vraag of, vanwege de toevloed aan middelen die naar de markt van woninghypotheken stromen, de relatief hoge marge daarop niet naar beneden zal gaan. Veel aanbod betekent over het algemeen een lagere prijs. De prijs voor de consument bestaat uit de prijs voor het geleende geld, de swapcurve, plus de marge die de geldverstrekker vraagt. De marge op woninghypotheken is nog steeds relatief royaal vergeleken met de jaren voor de crisis, maar, als gezegd, de marge op zakelijke hypotheken is nog iets hoger. Daar staat tegenover dat het risico ook hoger is. Als beheerder van zakelijke hypotheken moet je voldoende tijd en aandacht besteden aan je kredietnemers, want dat betaalt zich uit in een lager verlies als gevolg van bijvoorbeeld defaults.’

STRUCTUURWIJZIGING NA DE CRISIS

Syntrus Achmea heeft voor haar klanten circa 1,7 miljard euro aan zakelijke hypotheken gefinancierd via het PVF Zakelijke Hypothekenfonds. Esman vertelt dat voor de financiële crisis de banken en financiers bij wijze van spreken over elkaar heen struikelden om te kunnen financieren. ‘De loan-to-value ratio, de financieringsratio ten opzichte van het totale vermogen,

Foto: Archief Syntrus Achmea Real Estate & Finance

participanten: we leggen rekenschap af over wat we gedaan hebben en gaan in op toekomstplannen. Voor belangrijke zaken is besluitvorming van de vergadering vereist.’

CV Ido Esman is Director Fund Management bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance en is verantwoordelijk voor de verschillende hypotheekfondsen met 8,3 miljard euro vermogen van professionele cliënten. Hij heeft hiervoor onder meer gewerkt bij CBRE Global Investors (destijds ING Real Estate Investment Management). In zijn carrière heeft hij meer dan dertig beleggingsfondsen in vastgoed en hypotheken opgezet dan wel geherstructureerd. Esman studeerde Bedrijfseconomie aan de Erasmus University Rotterdam en is lid van de VBA.

ofwel de verhouding eigen/vreemd vermogen, was voor de crisis relatief ongunstig voor de financier omdat er in de regel geen honderd, maar wel vijfentachtig tot negentig procent gefinancierd werd. Als de waarde van het onderpand dan zakt, is na de eigenaar de hypotheeknemer al snel aan de beurt bij het nemen van verliezen. Na de crisis zijn er op andere voorwaarden financieringen verstrekt; er waren aanvankelijk heel weinig aanbieders, waardoor een nieuwe marktstandaard, namelijk een lage loan-to-value ratio, de norm werd. Deze structuurwijziging biedt duidelijk kansen voor beleggers.’

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

81

// INTERVIEW OP MAAT

Syntrus Achmea mikt nu volgens Esman op een marge van tussen de twee- en driehonderd basispunten bij zakelijke hypotheken. ‘Hypotheken zijn bij uitstek geschikt voor het matchen van verplichtingen van pensioenfondsen. Bij een mogelijke rentestijging daalt weliswaar de waarde van de hypotheken, maar ook van de verplichtingen. Per saldo ontvang je als pensioenfonds een rendement bovenop de verplichtingen.’

De zakelijke vastgoedmarkten vertonen volgens Esman een wisselend beeld. ‘Verhuurde woningen laten over de hele breedte een positief beeld zien. Een aantal kantorenmarkten doet het ronduit goed, een aantal duidelijk minder. Bij winkels zie je dezelfde tweedeling in de markt. Dat heeft voornamelijk te maken met de locatie, de verhuurbaarheid en de technische staat van de panden. Over de hele linie zijn de vooruitzichten op de zakelijke hypothekenmarkt positief, mits je goed de locaties kiest en de ontwikkelingen in de verhuurmarkt nauwgezet volgt. Gedegen kennis van de vastgoedmarkten is daarbij onmisbaar. Wij richten ons vooral op woningen en winkels en gelimiteerd op kantoren, met trade tickets tussen de vijf en vijftig miljoen euro. Dat is een gebied waarin de banken nauwelijks actief zijn.’

OMZET VASTGOEDMARKTEN NEEMT TOE

Zijn er voldoende mogelijkheden om commercieel vastgoed te financieren? Esman: ‘Ja, we zien de vraag naar financiering groeien door gunstige economische kaders en goede perspectieven voor de vastgoedmarkt. De omzet in vastgoedmarkten neemt toe en daarmee de vraag naar financiering. Tegelijkertijd neemt de concurrentie toe. Je ziet wel dat er voor de grotere, rechttoe rechtaan projecten op de beste locaties meer partijen zijn die graag financiering verstrekken. Daar is sprake van een bepaalde druk op de marges. Als je als financier een ervaren beheerapparaat hebt en wat meer expertise en mogelijkheden, kun je je richten op de wat ingewikkeldere transacties, bijvoorbeeld op bouwfinancieringen, waarbij je het risico goed kan overzien. Dan financier je dus niet alleen het kant-en-klare product, maar bijvoorbeeld ook de ontwikkeling van een appartementencomplex of de transformatie van een kantoorgebouw tot appartementen. Er is duidelijk vraag naar deze vormen van financiering. Met deze wijze van financieren is een hogere marge te realiseren, terwijl het extra risico beperkt is.’

druk komt te staan, kan hij mogelijk niet meer aan zijn verplichtingen voldoen. Als dat het geval is, moet de eigenaar op zoek naar een nieuwe huurder. Dat kan nadelig maar ook voordelig uitvallen. Het is heel goed mogelijk dat een nieuw huurcontract tegen betere voorwaarden kan worden afgesloten.

Als het pand echter op een mindere locatie ligt, is het voor de eigenaar lastiger om het weer te verhuren. Dat vormt een belangrijk risico.’

DUURZAAMHEID STEEDS BELANGRIJKER

Duurzaamheid is volgens Esman van groot belang. ‘Nietduurzame objecten gaan gepaard met een hoge energierekening en andere kosten. Daardoor kan op termijn de verhuurbaarheid van zo’n object onder druk komen te staan. Dat betekent dat de financier op de zogenoemde natuurlijke momenten, bijvoorbeeld als er van huurder wordt gewisseld, er verbouwd moet worden of een nieuwe formule wordt ingevoerd, ook de juiste impulsen moet geven om de duurzaamheid van het gebouw te vergroten. Samen met andere belangrijke vastgoedfinanciers hebben wij het DGBC (Dutch Green Building Council) Financieringsconvenant ondertekend, waarin de intentie is uitgesproken een bijdrage te willen leveren aan de realisatie van een duurzaam bebouwde omgeving.

Duurzaamheid zal ook in Nederland een steeds belangrijker criterium worden bij vastgoedfinanciering. Het is een thema dat ook onze klanten heel belangrijk vinden.’

Kortom, beleggen in zowel woninghypotheken als zakelijke hypotheken noemt Esman een interessante mogelijkheid om een aantrekkelijke marge te maken binnen het spectrum van alternatieve beleggingen. ‘Je kunt in die niches ongeveer 250 tot 300 basispunten marge behalen. Bij wat meer eenvoudige financieringen, verstrekt op bijvoorbeeld verhuurde woningen en de beste kantoor- en winkellocaties, zijn de vergoedingen wat lager. Bij meer complexe financieringen zijn die weer wat hoger. Per saldo is beleggen in hypotheken een aantrekkelijk alternatief voor beleggers. Dat is eigenlijk het verhaal.’ «

Syntrus Achmea Real Estate & Finance heeft jarenlange ervaring met het beleggen in hypotheken, zowel in woningen als in commercieel vastgoed.

Wat zijn de belangrijkste risico’s van zakelijke hypotheken?

‘Het belangrijkste risico ligt met name bij de huurder,’ antwoordt Esman. ‘Als de winststroom van de huurder onder

Zij hebben ruim 17 miljard euro aan extern vermogen onder beheer. Daarvan zit ruim 6,6 miljard euro in woninghypotheken en circa 1,7 miljard euro in zakelijke hypotheken.

Hypotheken bieden meer bescherming dan bedrijfsobligaties omdat je een verhaalsrecht op het onderpand hebt.

Wat betreft hypotheken worden vier fondsportefeuilles beheerd: drie voor woninghypotheken en een voor zakelijke hypotheken.

82

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

// COLUMN

Foto: Archief ECR Research

BARBARIANS AT THE GATE Door Andy Langenkamp, Senior Political Analyst bij ECR Research

‘Het zijn zij die durven, de koppigen, de barbaren die de wereld vooruitbrengen. Wij zijn die barbaren,’ schreef Italiaans politicus Beppe Grillo na Trumps overwinning. Wordt de westerse democratie vertrapt?

Het internationale veiligheidssysteem en economische systeem wankelt. Liberale, kapitalistische democratie verliest aan morele en economische overtuigingskracht, maar een goed alternatief is niet voorhanden. Deze onzekerheid ondergraaft het economisch vertrouwen en heeft haar weerslag op investeringen.

Dat vertrouwen krijgt ook een knauw doordat globalisering steeds verder onder druk komt te staan. Deze is in sommige opzichten ook doorgeslagen; we zijn getuige geweest van de markt-staat die de natie-staat verdringt. De economie – in de vorm van multinationals en financiële markten – heeft de bewegingsvrijheid van politici aan banden gelegd, mede omdat politici veelal beperkt zijn in hun mogelijkheden buiten landsgrenzen, terwijl kapitaalstromen en multinationals zich niets aantrekken van grenzen en landen tegen elkaar uitspelen.

Gezaghebbend globaliseringsexpert Dani Rodrik schreef onlangs: ‘Democratic politics remain tethered to nationstates, while institutions that make the rules for global markets are either weak or seem too distant, especially to middle- and lower-class voters.’ Democratie is in dienst komen te staan van globalisering. Nationale economieën hebben zich moeten onderwerpen aan de nukken van mondiale markten in plaats van dat globalisering dienstbaar is aan democratie. Rodrik meent dat: ‘We need to rescue globalization not just from populists, but also from its cheerleaders... lack of openness is no longer the binding constraint on the world economy; lack of democratic legitimacy is.’

Die gulden middenweg tussen kritiekloze supporters en compromisloze criticasters is niet in zicht. Zowel het internationale veiligheidssysteem als het economische systeem staat onder druk van populisten en autoritaire

landen. ‘Gematigde’ politici hebben onvoldoende antwoorden. NRC-journalist Tom-Jan Meeus schreef hierover dat professionals (de gevestigde politieke orde) niet kunnen omgaan met het politiek amateurisme en de feitenvrijheid van publieke oordeelsvorming: ‘De een te veel beroepspoliticus, de ander te veel feitenvrije amateur.’ Meeus laat wel onbedoeld zien dat hijzelf ook onderdeel is van die ‘professionele’ orde. Hij presenteert Trump en Wilders als amateurs, terwijl zij juist precies weten hoe ze ontevreden kiezers moeten bereiken en hun boodschappen daarop tot in de puntjes afstemmen en die boodschap bovendien met relatief bescheiden middelen weten te verspreiden. De grote dreiging gaat uit van de amateur die professional wordt en omgekeerd. De bedreigingen voor westerse democratieën zijn niet langer een ver-van-mijn-bed-show, maar zitten in veel landen inmiddels diep in de democratie verankerd.

Het verzet tegen immigratie en vrijhandelsverdragen als TTIP en CETA is slechts een symptoom van de weerstand van veel burgers tegen de huidige gang van zaken. Deze houding zal op korte termijn niet verdwijnen. Globalisering lijkt (voorlopig) haar grenzen bereikt te hebben. Dit zal zijn weerslag hebben op de groeivooruitzichten voor de meeste economieën, nog los van centrale banken die de bodem van hun gereedschapskist in zicht zien komen, vergrijzing, schuldenbergen en andere factoren die sowieso al de groei afremmen.

Aangezien Europa veel meer te verliezen heeft bij een meer naar binnen gekeerde politiek dan Amerika (Europese landen zijn veel afhankelijker van exporten dan de VS en in Europa zijn er veel meer grenzen die dichtgegooid kunnen worden), ligt het vanuit politiek oogpunt voor de hand dat de euro terrein moet prijsgeven aan de dollar. Divergentie in het monetaire beleid van de Fed en de ECB zal daaraan ook bijdragen. « NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

83

// INTERVIEW OP MAAT

Nieuwe benadering beleggen in Fixed Income nodig DOOR HANS AMESZ

Op het Seminar ‘The Opportunities in Alternative Fixed Income in a Low Yielding Environment’, dat mede werd georganiseerd door Financial Investigator, sprak onder anderen Frank Engels, Head of Fixed Income bij Union Investment. De titel van zijn voordracht luidde: Absolute Return Investing in Fixed Income – There is no Alternative.

‘De veranderingen in regelgeving en het monetaire beleid hebben de fixed income-markten ingrijpend veranderd,’ zegt Engels. ‘In de eerste plaats heeft nieuwe regelgeving ertoe geleid dat met name de bankensector zijn handelsactiviteiten heeft ingekrompen, dat wil zeggen: de balanspost die ter beschikking van de handel wordt gesteld. Verder is ook de handel voor eigen rekening tot het allernoodzakelijkste beperkt. Dat betekent dat de banken hun rol van intermediair, het samenbrengen van vraag en aanbod, niet meer goed kunnen vervullen. Dit heeft ertoe geleid dat de liquiditeit op de fixed income-markten duidelijk is afgenomen. De tweede onaangename ontwikkeling is dat de monetaire maatregelen van de centrale banken, met name de Europese Centrale Bank (ECB), eveneens tot een vermindering van liquiditeit hebben geleid. De aankoop van staats- en bedrijfsobligaties door de ECB wordt immers geenszins gecompenseerd door extra emissies van fixed income. Tot nu toe is de toename van nieuwe emissies nauwelijks merkbaar, wat betekent dat er obligaties van de markt verdwijnen die terechtkomen op de balans van de centrale bank.

In de regel houden centrale banken die papieren aan tot de vervaldag; zij verkopen ze over het algemeen niet actief terug op de kapitaalmarkten. Door de genoemde twee effecten; regulering en beleid van de centrale bank, neemt de secundaire marktliquiditeit sterk af. Dat leidt tot een dusdanige structuurverandering van de markt dat grote posities niet meer afgewikkeld kunnen worden zonder dat dat invloed heeft op de marktprijs.’

Het gaat hier niet om een theoretisch voorbeeld, maar om dagelijkse praktijk. ‘Hoe groter een beoogde investering is, hoe meer tijd er nodig is, zowel aan de koop- als verkoopkant, om de waardepapieren te verhandelen,’ zegt Engels. ‘Neem als voorbeeld bedrijfsobligaties. Vroeger was het mogelijk in één trade vijf miljoen euro aan investment grade-bedrijfsobligaties uit Europa af te wikkelen, zonder dat dat gepaard ging met prijseffecten. Nu moet je eerder aan één miljoen euro denken.

Dat is voor institutionele beleggers niet veel. Stel dat een klant je een nieuw mandaat wil geven ter grootte van vijfhonderd miljoen euro. Dan ben je weken bezig dit mandaat in te vullen.’

Door regulering en beleid van de centrale bank, neemt de secundaire marktliquiditeit sterk af.

84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Hoewel er nauwelijks sprake is van een toename van nieuwe fixed income-emissies, vormen nieuwe emissies de belangrijkste bron voor kopers. Engels: ‘Als er een emissie, bijvoorbeeld van Danone, wordt aangekondigd, is het boek vele malen overtekend.

De vraag is aanzienlijk groter dan het aanbod en dat leidt tot stijgende prijzen en dalende rendementen. Uiteindelijk krijgt men misschien de gewenste obligaties, maar met het risico dat er te duur is gekocht. Als je dat risico niet wilt nemen en niet deelneemt aan de emissie, heb je uiteraard niet te duur gekocht, maar dan ben je ook niet in het bezit van de gewenste obligaties.

Dan moet er via derivaten geïnvesteerd worden en ook dat wordt steeds lastiger.’

Hoe beleg je derivatief? Engels zegt dat er voor Europese bedrijfsobligaties een marktindex bestaat die via derivaten gekocht kan worden: dan ben je puur derivatief belegd. ‘Veel klanten als verzekeraars en pensioenfondsen willen dat niet, zij willen echt de stukken hebben. De reden is vaak dat een portfoliomanager zich niet wil beperken tot de koop van een index, hij wil kunnen selecteren. Maar dan doet zich, als gezegd, het probleem voor dat de vraag het aanbod meestal aanzienlijk overtreft.’

Nederlanden om Delta Lloyd over te nemen. Omvang is belangrijk.

De grote banken concentreren zich op de grote asset managers, verzekeraars, pensioenfondsen en de kleinere klanten worden, zoals het in het Engels heet, ‘offboarded’. Er wordt afscheid genomen van de kleine klanten, want in toenemende mate is alleen grote business echt winstgevend. Er komen ook steeds grotere asset managers op de markt. Amundi, al heel groot, wil Pioneer Investments kopen. Als dat doorgaat, ontstaat een van de grootste asset managers ter wereld, die zich moet bewegen in een omgeving die steeds minder liquide wordt.

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

NIEUWE EMISSIES

Volgens Engels wordt de ECB in toenemende mate geconfronteerd met het feit dat het steeds moeilijker wordt in de secundaire markt obligaties te kopen tegen prijzen die nog min of meer redelijk zijn. ‘Daarom zien we nu al dat centrale banken ook actief zijn in de markt van nieuwe emissies. Om bij het voorbeeld van Danone te blijven: een deel van de uitgegeven obligatielening is direct naar de ECB gegaan, die in het orderboek zat.’

Engels vraagt zich af of de ECB zich bewust is van het risico dat zij op haar balans neemt. ‘Volgens mij doet de ECB niet aan risicomanagement. Er zijn denk ik nauwelijks Europese centrale banken die in staat zijn bedrijfsobligaties te beoordelen: zij hebben immers alleen maar staatsobligaties gekocht. Dit doet de marktstructuur geen goed.’

Engels hoopt dat het monetaire beleid van de ECB snel verandert.

‘Officieel zou quantitative easing stoppen in maart 2017, omdat dan via dalende rente de conjunctuur zover zou zijn aangetrokken dat er genoeg inflatie zou zijn. Maar die gedachte is allesbehalve bewaarheid, dus nu is de verwachting in de kapitaalmarkt dat de ECB een en ander minstens tot eind 2017 voortzet. Een verlenging van negen maanden, waardoor de problematiek wordt verscherpt.’

MARKTCONSOLIDERING

Engels is van mening dat regelgeving er uiteindelijk toe leidt dat op het gebied van banken, asset managers en verzekeraars een marktconsolidering plaatsvindt. ‘De grote slokken de kleinere op. Een typisch voorbeeld is het voornemen van Nationale

CV Dr. Frank Engels zit sinds 2014 in de directie van het Union Investment PrivatFonds. Daarvoor werkte hij bij Barclays Capital. Van 2008 tot 2010 was Engels Head of Emerging Market Debt bij Union Investment en daarvoor Investment Manager bij Thames River Capital in Londen. Tussen 2002 en 2004 werkte hij bij de Europese Centrale Bank in Frankfurt als senior econoom en drie jaar daarvoor als econoom bij het Internationale Monetaire Fonds. Engels studeerde Economie aan de Johannes Gutenberg Universiteit in Mainz en promoveerde in 1998 aan de WHU-Otto Beisheim School of Management in Vallendar, waar hij vier jaar wetenschappelijk medewerker was.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

85

// INTERVIEW OP MAAT

De focus moet dus op de constructie van de portefeuille en het risicomanagement liggen. ‘Ja,’ beaamt Engels, ‘om de hierboven genoemde redenen. Er is een portfolio- of risicomanager nodig die in staat is de selectie van bedrijfsobligaties en de marktrisico’s goed te managen. Wij werken met modular strategy cilinders en beschouwen die als de ruggengraat van het beleggingsproces.

We hebben voor de verschillende segmenten van de fixed incomemarkten als bedrijfsobligaties, obligaties van emerging markets, high yield en staatsobligaties strategiecilinders geconstrueerd.

Voor elke strategiecilinder is een team van portfoliomanagers verantwoordelijk, vervolgens worden die cilinders samengebracht in een globale portefeuille, een multistrategie-portefeuille die als zodanig gemanaged wordt. Daardoor worden de risico’s relatief breed gespreid en ontstaat de mogelijkheid kansen te pakken wanneer die zich voordoen. Dit jaar zijn bijvoorbeeld obligaties van emerging markets zeer aantrekkelijk, daar kan dan een overeenkomstig gewicht in de portefeuille aan worden toegekend.’

WAAROM HEBBEN VASTRENTENDE WAARDEN UIT OPKOMENDE LANDEN HET DIT JAAR ZO GOED GEDAAN?

Dat kan op den duur niet functioneren en dat leidt ertoe dat er zogenoemde volatiliteits-events ontstaan. Dat wil zeggen dat de volatiliteit ineens heel abrupt stijgt omdat de positionering van afzonderlijke beleggers te groot is voor de liquiditeit in de markt.

Het komt erop neer dat er vaker korte periodes zijn waarin de marktprijzen aanzienlijk sterker schommelen dan gebruikelijk.

Strategisch beleggen wordt daardoor moeilijker en voor de klant betekent dit dat hij in staat moet zijn om kortere periodes met hoge volatiliteit te doorstaan.’

Engels pleit daarom voor een nieuwe benadering van beleggen in fixed income. ‘Wij kiezen voor een aanpak waarbij onze producten zoveel mogelijk, wat wij noemen, vrijheidsgraden krijgen.

Daardoor is de portefeuille- of risicomanager in staat zich beter in te stellen op de marktomgeving waarmee we nu te maken hebben. Een voorbeeld: in de regel neemt de klant het risico van renteverandering zelf. Als nu producten worden gecreëerd, vragen klanten steeds vaker aan de portfoliomanager of hij ook het renterisico actief kan hedgen. Dat komt omdat de rente snel en radicaal kan veranderen. Andere klanten zeggen: ik wil in Europese bedrijfsobligaties beleggen, maar ik wil dat je zoveel als nodig is doet om het onderliggende risico van faillissement met behulp van derivaten te hedgen. Dat wil zeggen dat de klant erin toestemt gebruik te maken van bijvoorbeeld credit default swaps of opties.’

Terwijl obligaties van emerging markets de laatste jaren door beleggers zijn gemeden, had men daar dit jaar tussen de twaalf en vijftien procent rendement op kunnen maken.

86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

‘Ten eerste hebben de prijzen van grondstoffen zich gestabiliseerd’, aldus Engels. ‘Een paar maanden geleden was bijvoorbeeld olie half zo duur. Met name de emerging markets zijn exporteurs van grondstoffen. Verder hebben zich in belangrijke opkomende landen als Rusland, Brazilië en Mexico economische verbeteringen en politieke veranderingen voorgedaan. Terwijl obligaties van emerging markets de laatste jaren door beleggers zijn gemeden, had men daar dit jaar tussen de twaalf en vijftien procent rendement op kunnen maken.’

ACTIEF BETAMANAGEMENT

Alles komt volgens Engels neer op actief betamanagement. ‘Het is belangrijk oog te hebben voor de top-down risico’s die plotseling kunnen ontstaan: dat is het dominante thema.

Daarvoor is naast de normale vaardigheid die nodig is om te selecteren en te alloceren ook vaardigheid vereist wat betreft markttiming en top-down hedging. Om zo goed mogelijk te kunnen timen, moeten vele factoren bestudeerd worden, zoals macro-economische ontwikkelingen, marktbewegingen en het beleid van de centrale banken.’ Engels vertelt dat de ECB meerdere werkgroepen heeft ingesteld die zich bezighouden met de verschillende marktsegmenten. ‘Er is bijvoorbeeld een Bond Market Contact Group, waar vertegenwoordigers van grote asset managers, banken en verzekeraars in zitten. Wat daar besproken wordt, gaat als feedback naar de ECB. Het thema komt minstens elk kwartaal aan de orde. De ECB beseft dat dit een probleem is, maar haar antwoord luidt: het is collateral damage die op de koop toe moet worden genomen om een hoger doel, namelijk het aanzwengelen van de conjunctuur in Europa, te kunnen bereiken.’ «

MERGING CHARITY WITH A BUSINESS ENGINE

Photo: Archive CFA Institute

// COLUMN

By Susan Hoover, Digital Editor at CFA Institute

‘Poverty is not created by poor people, it is the system which created the poverty… Unless you change the system, you won’t remove the poverty.’

Professor Muhammad Yunus, Nobel laureate, social entrepreneur, banker, economist, and founder of Grameen Bank, came up with a local idea that made global changes.

At the 2016 CFA Institute European Investment Conference, he told delegates that his original intentions had nothing to do with banking or credit, but circumstances had pushed him into something he never expected. ‘I specialize in tiny, tiny, little investments,’ he said.

Yunus explained that during his tenure as a professor of economics at Chittagong University in Bangladesh, ‘economics had no meaning to the people dying around me.’

Wanting to find ‘some measure of usefulness,’ he ventured into the surrounding village to help the people living in extreme poverty that he saw every day from his office window.

Discovering wide-spread and destructive predatory lending practices in the community, Yunus determined to lend the poor money out of his own pocket ‘at a just rate.’ From this humble beginning, the idea of microcredit was born: Yunus reported that currently, almost every country in the world has a microcredit program.

Yunus is quick to distinguish the work he does from that of a charity. He emphasized that he has ‘never gone through the charity door.’ He acknowledges that charity is a wonderful idea, but he believes it has distinct limitations. ‘Charity money goes out, does that wonderful thing, but the money doesn’t come back. It is only a one time use of your money,’ he explained. Instead, Yunus took the objective of charity, put a business engine behind it, and called it ‘social business.’

At the European Investment Conference, Yunus explained that with a social business, ‘the money goes out, does the work, and it comes back.’ Given that Americans alone

donated $ 373.25 billion to charity in 2015, a 4.1% increase from 2014, the amount of work that social businesses could do with only a fraction of that total is staggering.

Yunus observed that a major flaw with the current financial system is that there are few opportunities for the poor to obtain capital that they can apply productively. ‘Money begets money,’ he stated. ‘If you don’t have that, you wait around to be hired by somebody at the mercy of others. If you have that money in your hand, you desperately try to make the best use of it and move ahead.’ Given an opportunity, Yunus declared that anyone can become an entrepreneur.

‘The basic instinct of entrepreneurship is in all.’

Yunus holds up microlending as a way to get more capital into the hands of potential entrepreneurs. ‘Microcredit has shown how you can reach out to people who conventional banking will not reach out to,’ he said, adding that the creation of new entrepreneurs could help to take steps to address wealth inequality.

Although news outlets have reported that microcredit initiatives have encountered some implementation difficulties, Yunus remains optimistic. ‘If others have tried to imitate it in a flawed way, it doesn’t mean the whole idea of noncollateralized lending to the poorest people is flawed,’ he said. ‘The challenge is to get it right.’

‘Everything starts with solving a very tiny slice of a problem,’ Yunus explained. With microcredit, he was trying to help a few people in one village so that they didn’t have to go to loan sharks and lose everything in the process. That is how social business begins. ‘There is no reason anyone should be poor; we just need to fix the system so that all are truly reflected in our economy.’ «

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

87

// INTERVIEW OP MAAT

Verantwoord beleggen in fixed income steeds populairder DOOR JAN JAAP OMVLEE

‘De overtuiging dat doeltreffend rentmeesterschap ten goede komt aan bedrijven, beleggers en de gehele economie vormt de kern van onze beleggingsfilosofie.’ Iain Richards, Head of Responsible Investment, EMEA bij Columbia Threadneedle, houdt een warm pleidooi voor verantwoord beleggen in fixed income.

‘You can do well by doing good.’

‘Erken dat er wereldwijd belangrijke trends in ESG1 en verantwoord beleggen gaande zijn en dat dit onderstreept wordt door de cijfers. Al even belangrijk, er stroomt nieuwe funding in deze categorie en er vindt ‘relabeling’ van bestaande strategieën plaats.’ Daaronder ligt de vraag: zit er ‘substance’ achter de cijfers en maakt het een verschil voor de werkelijkheid? Iain Richards: ‘Het onderzoek van de Boston Consulting Group & MIT Sloan2 onder beleggers en publieke en private bedrijven laat zien dat over een periode van drie jaar de mening van de ondervraagden over verantwoord beleggen veranderd is. Mensen vertonen ander gedrag en een andere interactie. Er is dus meer aan de hand dan alleen fraaie statistieken (zie figuur 1).’

HOE BEÏNVLOEDT VERANTWOORD BELEGGEN HET GEDRAG VAN MENSEN?

‘Het CFA Institute3 heeft onderzoek gedaan naar wat financieel analisten belangrijk vinden aan ESG (zie figuur 2). De mening die het meest wordt gedeeld, is dat het hen inzicht en ‘intelligence’ geeft in het risico binnen de beleggingsposities die zij innemen en de beleggingsvoorstellen die zij maken. En er zijn meer drivers. Een van de meest interessante drivers is: ‘How far down the list are there opportunities?’ Veel analisten kijken ernaar en stellen de vraag: ‘Hoe goed worden deze bedrijven bestuurd en wat betekent dat voor de risico’s van deze bedrijven?’ Goed bestuurde bedrijven zijn immers beter in staat om te gaan met de risico’s en uitdagingen die horen bij het ondernemen.’

Figuur 1: Responsible Investment…but is that trend window dressing?

Bron: Boston Consulting Group & MIT Sloan, ‘Investing For a Sustainable Future’, MIT Sloan Management Review, May 2016

88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

WAT VINDEN BELEGGERS BELANGRIJK OP HET GEBIED VAN ESG-FACTOREN BINNEN FIXED INCOME?

‘Omdat ESG zo belangrijk is, laten we aan klanten zien hoe ESG geïntegreerd is in het credit research proces en welke aspecten analisten daarin belangrijk vinden. ‘Wat doen we bij een credit analyse?’ ‘Wat gebeurt er in dit geïntegreerde proces dat uiteindelijk leidt tot een credit opinion?’ We beoordelen onder meer het management en kijken naar hun kwaliteiten en vaardigheden om de onderneming te besturen, want uiteindelijk moeten wij er zeker van zijn dat zij de coupon kunnen betalen.’

bandbreedte in performance en dat een fonds een SRI-fonds is, betekent niet automatisch dat je een outperformance hebt, want SRI is geen stand-alone driver, het is altijd een geïntegreerd verhaal.

Er zijn verschillende facetten die je mee moet nemen en verwerken op zo’n manier dat het zinvol is voor de juiste risk-adjusted returns.’

NU ZIJN ER VERSCHILLENDE FIXED INCOME STRATEGIEËN EN METHODEN…

‘Daarom gebruik ik CDS-strategieën5 om het verschil in de praktijk te illustreren. Wat zie je dan: wat drijft de spread in CDS’en? Environmental factoren en social factoren zijn de grootste drivers van de spread, niet de governance-factoren. Het is interessant dat het governance-concept, dat als belangrijkste

Foto: Ruben Eshuis Fotografie

ESG-strategieën worden steeds meer mainstream. Ze kunnen – en zullen – dezelfde performance of zelfs outperformance laten zien als een strategie die normaal gesproken geassocieerd wordt met het vermijden van beleggingen in obligaties met een zwakke ESG.

HOE KIJKEN BELEGGERS NAAR DE AFZONDERLIJKE ESG-FACTOREN?

‘Op de vraag aan beleggers of de afzonderlijke ESG-factoren de financiële uitkomst van fixed income beleggingen beïnvloeden, blijkt er bijvoorbeeld een belangrijke bias omtrent Governance te zijn (57%, zie figuur 3). Externe factoren worden als even belangrijk gezien: denk aan beleidsveranderingen, wijzigingen in beleid, het voortschrijdende klimaatdebat, veranderingen in carbon trading, beperkingen op het gebied van regelgeving, licentieovereenkomsten en beleidsveranderingen om tegemoet te kunnen komen aan het Klimaatakkoord van Parijs. Al deze factoren kunnen de duurzaamheid van een project op de middellange termijn beïnvloeden.

Daarom is het belangrijk om te begrijpen of iets na enkele grote beleidsveranderingen economisch haalbaar is.’

‘Kijk ook naar de risico’s, naar leveraged risk; hoe agressief is de accounting? Begrijp je waarom je compliant bent met procesgedreven standaarden? Op welke manier zijn bedrijven in staat om een dividend te betalen en als dat niet zo is, wat vertelt dat over de duurzaamheid van een instelling? Geeft de credit rating de waarden weer die jij belangrijk vindt in de beleggingsexposure?

Hieruit volgt dus niet alleen een credit opinion, maar ook een mening over duurzaamheid en accountability.’

VERVOLGENS KOM JE OP DE VRAAG: IS ER EEN VERSCHIL IN DE PRAKTIJK TE BEMERKEN?

‘In de periode van 2001 tot 2014 – dus ook tijdens de financiële crisis – is er een goede analyse gemaakt onder 103 obligatieportfolio’s in de VS en Europa.4 Wat laat dit zien? De gemiddelde overall performance van SRI-fondsen is hoger. Natuurlijk is er een

CV Iain Richards is Head of Governance and Responsible Investment bij Columbia Threadneedle Investments. Hij trad in 2012 toe tot Threadneedle Investments. Daarvoor was hij Regional Head of Corporate Governance bij Aviva Investors.

Eerder in zijn carrière in de City was hij werkzaam bij verschillende opdrachtgevers. Hij werkte daarvoor ook op het ministerie van Handel en Industrie (VK) in verschillende rollen op het gebied van Europees beleid en mededingingsbeleid. In 2015 werd Threadneedle Investments uitgeroepen tot de beste fondsmanager op het gebied van ‘Responsible Investment Performance’ in de ShareAction 2015 Survey.

Zie: www.columbiathreadneedle.nl/

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

89

// INTERVIEW OP MAAT

‘Outperformance is het duidelijkst zichtbaar tijdens recessies, crises en ‘bear markets’. factor binnen fixed income-beleggen wordt gezien, op zijn kop wordt gezet. Als je nadenkt over wat een CDS in feite is, namelijk een verzekering tegen credit risk, dan is het interessant dat de belangrijkste factor eigenlijk ‘reversing’ is voor wat als belangrijk wordt beschouwd. Spreads worden dus gedreven in verschillende contexten en je moet begrijpen wat je doet in welke context en wat relevant is. One size does not fit all.’

WELKE MANIEREN ZIJN ER OM VERANTWOORD BELEGGEN TE BENADEREN?

‘Dat zijn er vele. Sommige zijn gebaseerd op uitsluiting, weer andere zijn thematisch. Een thematisch waterfonds verschilt erg van het bereiken van duurzame resultaten of van sociale ontwikkeling. Bij een sociaal huisvestingsfonds gaat het om betaalbaar wonen, gezondheidszorg, educatie, ‘community services’, toegang tot diensten, ontwikkeling van de infrastructuur en ontwikkelingen die werkgelegenheid creëren.

Er is dan sprake van een meer gediversifieerde strategie. Mensen

Figuur 2: Investment Analysts Views on ESG integration

kunnen erg opgewonden raken van green bonds. Als je dat doet kan er ‘sector bias’ ontstaan. Als je je daar prettig bij voelt, is dat prima. Binnen de sustainable outcome-strategieën die wij hanteren kunnen green bonds wel 27% van de portefeuille uitmaken; een wezenlijk deel, maar we zetten niet al ons geld op één paard. We streven diversificatie na, passen risicomanagement toe en de juiste verhouding tussen yield, duration en duration times spread (DTS). We doen dat op duurzame wijze. Green bonds kunnen een mooi thema zijn, maar het is niet het enige thema en niet het belangrijkste thema.’

VERWACHT U VERANDERINGEN OP DAT VLAK?

‘Dat zal veranderen, want de markt zal veranderen in termen van aantallen en typen fondsen. In het begin vormden ontwikkelingsbanken de hoofdmoot, nu zijn corporates aan een inhaalslag bezig. China laat een enorme uitbarsting van green bonds zien.

We leveren een bijdrage met ons social bonds framework, want het gaat om diversificatie en om begrijpen dat het niet alleen om klimaatverandering gaat, maar om de samenleving en mensen.

Klimaat is daar een belangrijk onderdeel van. Het is van belang om de mens niet te vergeten, of het nu gaat om de begunstigde van het fonds dat we beheren of de mensen die worden beïnvloed door de beleggingen die we doen.’ «

1 2 3 4 5

Environmental, Social, Governance BCG & MIT Sloan: ‘Investing For a Sustainable Future,’ MIT Sloan Management Review, May 2016.

Bron: CFA Institute: ‘Environmental, Social and Governance (ESG) Survey (2015) ‘The Effect of Social Screening on Bond Mutual Fund Performance’, Hans-Martin Henke/Thomas Maehlmann, June 2015 Credit Default Swaps

Verder lezen: Boston Consulting Group & MIT Sloan: ‘Investing For a Sustainable Future.’ MIT Sloan Management Review, May 2016 Eurosif European SRI Study 2016 (publicatiedatum 10 november 2016): http://www.eurosif.org/2016-eurosif-sri-study-launch/ Bron: CFA Institute ‘Environmental, Social and Governance (ESG) Survey’ (June 2015).

Figuur 3:

So what about ESG specifically in fixed income? JANA Survey of fixed income investors; A$9.1 trillion in FI AUM

Wat wil je bereiken met ESG? Bijvoorbeeld betere performance versus ‘additionality’ van uitkomsten.

Welke aanpak past het best bij je behoeften?

Bijvoorbeeld uitsluiting en integratie.

Focus op wat belangrijk is. Complexiteit leidt tot vermogensverlies (‘performance drag’) / toegenomen risico.

Bron: JANA Investment Advisers Pty Ltd (July 2014).

90

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Als we iets doen, kunnen we erover rapporteren!

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ETFs GROW AS INVESTORS SEEK INFLATION PROTECTION

By Marlène Hassine Konqui

Inflation has been dormant for years, but that could be set to change.

Inflation protection has emerged as a big theme for investors this year – ETFs are seeing strong inflows.

Inflation may be about to rise, nobody wants to be caught off guard. Assets under management (AUM) in inflation-linked bond funds have grown faster than almost any other bond market sector. Fixed income flows are up 21% vs. the same period last year, but the inflation-linked segment is ahead by 168%. And, with EUR 8.7bn of assets under management, this segment now represents more than 6% of the total AUM for fixed income ETFs (Source: Lyxor, Bloomberg from 01/01/2014 to 31/08/2016).

DRIVERS OF INFLATION Given their bullish view on oil over the next 12 months, Société Générale Cross Asset Research strategists believe that inflation expectations in the US are too low compared to fundamentals, while they still expect inflation prints to crawl higher in the next

few quarters, particularly in the eurozone where the impact of higher energy prices is finally expected to kick in. The election of Donald Trump might drive US inflation.

Markets are expecting more spending from the Trump administration on infrastructure, while protectionist policies could mean tariffs on imports – particularly energy.

WHERE INVESTORS ARE FINDING PROTECTION The acceleration of money flowing into inflation-linked products isn’t just limited to ETFs. EUR 5.5bn flowed into the sector last year, while there’s already been EUR6bn of inflows this year 1.Where that money is going has however changed.

Active and passive products both enjoyed materially more inflows in 2015, but this year ETF flows have grown by 32% (and done

Figure 1: Net New Assets into European inflation-linked bond active funds and ETFs (EURM)

7,000 6,000 5,000 4,000

3,717

3,000

3,673

2,000 1,000 0 -1,000

131

1,810

2,381

-690 2014

so in each quarter since January) while flows into active funds have declined by 1%1.

There are several reasons for this, but there does seem to be much greater awareness of the fact that active managers aren’t always delivering what their investors need. In line with the methodology of our annual study ‘Active funds vs. benchmark performance comparison’ (July 2016), we used Morningstar data on European domiciled active funds on European inflation (64 funds, EUR 11.4bn of AuM) to compare their performance with that of the FTSE MTS Eurozone Inflation-Linked bond index. We found that year to date, just 20% of active funds have beaten their benchmark while none of them have outperformed over 10 years. On average over ten years, the underperformance of active funds vs. their benchmark has been equal to 1%. On average, only 11% of active funds outperformed the FTSE MTS Eurozone Inflation-Linked bond index in 2015. Not one has outperformed the index over 10 years1. Cost also comes into it: ETF fees are generally lower than those of actively managed funds, so investors get to keep more of their yield. This is important in markets in which real yields are low and every basis point counts. « 1 Source: Lyxor, using Morningstar data from 31/12/05 to 31/08/2016. The figures relating to past performances refer to past periods and are not a reliable indicator for future results.

This article was written by Marlène Hassine 2015

2016

European Inflation-Linked bond ETFs NNA European Inflation-Linked bond Active funds NNA Source: Data in EURM, Lyxor, Bloomberg from 01/01/14 to 31/08/16.

Konqui, Head of Lyxor ETF Research.

THIS ARTICLE IS FOR THE EXCLUSIVE USE OF INVESTORS ACTING ON THEIR OWN ACCOUNT AND CATEGORISED EITHER AS ‘ELIGIBLE COUNTERPARTIES’ OR ‘PROFESSIONAL CLIENTS’ WITHIN THE MEANING OF MARKETS IN FINANCIAL INSTRUMENTS DIRECTIVE 2004/39/CE.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

91

// INTERVIEW OP MAAT

Kansen in Amerikaanse Middle Market Lending DOOR HARRY GEELS

Binnen het universum van de Amerikaanse middle market lending variëren de yields van 6,5% tot 12%.

De yields zijn hoog omdat Small en Medium-sized Enterprises (SME’s) lastig toegang hebben tot de kapitaalmarkten en er weinig beleggers zijn die de liquiditeit en complexiteit van deze markt kunnen dragen.

Financial Investigator sprak met Matthew Bass, COO Alternatives bij AB (AllianceBernstein), over de mogelijkheden en risico’s van deze op het oog aantrekkelijke beleggingscategorie.

WAAROM IS HET VOOR SME’S ZO MOEILIJK OM TOEGANG TE KRIJGEN TOT FINANCIERING?

‘Er zijn twee hoofdredenen. Ten eerste komt dit door de omvang van de bedrijven. Meestal kunnen bedrijven met een EBITDA van $50 miljoen, wat doorgaans neerkomt op $250 miljoen schuld op de balans, geen publieke schuld aantrekken, omdat de schuldemissies te weinig liquiditeit zullen hebben om beleggers aan te trekken. Ten tweede lenen banken niet meer aan SME’s.

Voorheen deden banken dat nog wel, maar sinds het begin van de jaren negentig van de vorige eeuw is de disintermediatie steeds sterker geworden. In de VS hebben banken minder dan 15% marktaandeel in de leningenmarkt voor kleinere bedrijven. Door de huidige strengere regulering zal het ook moeilijk worden voor banken om deze markt snel weer te betreden. Bovendien zijn zo goed als alle medewerkers die deals voor leningen kunnen genereren bij de banken weggegaan, en banken zullen die ook niet meer weten aan te trekken. Grotere bedrijven hebben nog wel toegang tot bankfinanciering omdat banken hen ook andere bankdiensten, zoals betalingsverkeer, aanbieden. Financiering is dan een onderdeel van de totale dienstverlening. Daarnaast kost het verstrekken van een lening aan een groter bedrijf net zoveel tijd als aan een klein bedrijf. De marge op grotere leningen is daarmee aantrekkelijker voor banken.’

WAT ZIJN DE VERSCHILLEN TUSSEN DE ‘SYNDICATED’, OFWEL DE PUBLIEKE LENINGENMARKT, EN DE ‘MIDDLE MARKET’, OFWEL DE LENINGENMARKT VOOR SME’S?

‘De prijsstellingen, de gebruikte leverage en de gebruikte documenten. De leningen op de publieke markt kennen lagere yields. Dit komt enerzijds omdat de publieke markt als liquide wordt gezien. Er is een grote groep beleggers die vanwege de gemakkelijkere verhandelbaarheid genoegen wil nemen met lagere yields. De vraag is natuurlijk of die liquiditeit er ook echt is als de belegger die nodig heeft. Dat betwijfel ik, maar dit terzijde. Verder is de gebruikte leverage in de publieke markten hoger. Zo is de zogeheten ‘equity cushion’, ofwel het percentage eigen vermogen versus vreemd vermogen, doorgaans beter bij SME’s. Wat betreft de documentatie bestaat de publieke markt grotendeels uit ‘covenant lite’, wat neerkomt op beperkte of geen leningsvoorwaarden. Hierdoor wordt het lastig om op een reguliere manier met het management in gesprek te gaan, goede 92

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

OVER WAT VOOR SOORT YIELDS HEBBEN WE HET EIGENLIJK?

‘Zoals figuur 1 aangeeft, liggen de yields voor de verschillende soorten SME-leningen globaal tussen de 6,5 en 12%. Medium Market (MM’s) Senior Loans, ook wel ‘First Lien Loans’ genoemd, staan aan de top van de kapitaalstructuur als de eerste schuld die wordt terugbetaald. Dan hebben we de Second Lien, die wat betreft eventuele terugbetaling bij een ‘default’ achter de First Lien aankomt. Voorts hebben we Unitranche, wat een combinatie is van First en Second Lien, samengebracht in een lening. Dat laatste kan een voordeel voor het bedrijf zijn, omdat er dan maar met één belegger in plaats van twee of meer een afspraak hoeft te worden gemaakt. Ook de beleggers zien voordelen in Unitranche, omdat ze dan meer controle hebben: niet twee separate leningen, maar één contract. Waarom de premies zo hoog zijn? Een deel is terug te voeren op het gebrek aan liquiditeit. De hoeveelheid beleggers die in de middle market kan beleggen, is een stuk kleiner, dus er is minder competitie. De yields moeten hoger zijn om beleggers enthousiast te krijgen. Of anders geformuleerd: er is een disbalans tussen vraag en aanbod.

Alleen al in de VS zijn er ruim 200.000 kleinere bedrijven met financieringsbehoefte die gezamenlijk, wat omzetwaarde betreft, groter zijn dan de economie van Japan. Er is simpel gezegd niet genoeg geld om in die financieringsbehoefte te voorzien. Dan is er nog de complexiteitspremie, die onder andere te maken heeft met het tijdrovende proces dat nodig is om deals te genereren en in juridische documenten vast te leggen.’

worden gealloceerd naar illiquide leningen. Het is bovendien een ontzettend grote markt. Alleen al in de VS zijn er, zoals gezegd, meer dan 200.000 bedrijven. Een goede beheerder heeft dus grote mogelijkheden om de beste leningen uit te zoeken. Er kan kieskeurig te werk worden gegaan. Daarnaast onderscheidt deze markt zich van de publieke obligatiemarkt door meer contact met de leningnemer. In geval van problemen kunnen leninggevers direct in contact treden met het management. Hierdoor ligt in het geval van problemen het aantal recuperaties hoger. In de publieke markt kunnen bedrijven desgewenst hun gang gaan met verkeerd beleid zonder dat de leninggevers kunnen ingrijpen. De downside is dus doorgaans kleiner. Ook zijn er überhaupt minder faillissementen bij kleinere ondernemingen dan bij grotere. Voor sommige mensen is dit contra-intuïtief. Uit faillissementsdata van S&P vanaf 1995 kunnen we echter afleiden dat dit zo is.

Ik denk dat dit komt omdat beleggers en eigenaren die geld steken in een kleiner bedrijf, er dichter bovenop zitten en sneller,

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

rapportages te verkrijgen of bij eventueel faillissement gelden terug te halen. Dat laatste ook nog omdat er vaak sprake is van een groot aantal beleggers, die zich lang niet altijd goed verenigen bij problemen. Op de leningenmarkt voor SME’s is er hoegenaamd geen sprake van ‘covenant lite’. In een een-op-eenrelatie stellen leningnemer en -gever een goed contract op, waarin reguliere managementmeetings, rapportages en goede voorwaarden voor recuperatie in geval van faillissement worden vastgelegd. Kortom, de publieke leningenmarkt kent slechtere prijzen en condities. Het voordeel van de publieke leningenmarkt zou liquiditeit kunnen zijn, maar dit is mogelijk meer illusie dan realiteit.’

WAAROM ZOUDEN INSTITUTIONELE BELEGGERS IN DEZE MARKT MOETEN STAPPEN?

‘Het is een goede bron van spreiding. En het is een manier om de yields te verhogen in een omgeving waarin die erg laag zijn.

Normaal gesproken kunnen obligatiebeleggers meer yield krijgen door meer krediet- of durationrisico te accepteren. Het mooie van deze markt is dat de belegger meer yield kan genereren zonder meer krediet- of durationrisico te lopen. De leningen hebben immers een variabele rente en vaak een korte looptijd.

De belegger moet dus een afweging maken tussen yield en liquiditeit. De meeste institutionele beleggers hebben genoeg liquiditeit in hun portefeuille. Daarvan kan gerust een gedeelte

CV Matthew Bass is Senior Vice President en Chief Operating Officer Alternatives bij AllianceBernstein (AB) in New York.

Hij is sinds 2010 werkzaam bij AB. Hiervoor werkte hij onder andere voor de US Department of the Treasury, The Blackstone Group en bij de Financial Institutions Investment Banking Group van UBS.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

93

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 1: Yieldpremies van de middle market versus andere obligatiecategorieën Per 31 augustus 2016.

Bron: St. Louis Federal Reserve (Cash), US Treasury (2 Yr and 10 Yr Bonds), Barclays (IG and HY Bonds), S&P/LSTA (Distributed Senior Loans) en AB.

indien nodig, financieringsdeals kunnen herstructureren, waardoor bedrijven weer verder kunnen.’

WELKE ZAKEN MOETEN BELEGGERS GOED IN OGENSCHOUW NEMEN VOORDAT ZE IN DEZE MARKT STAPPEN?

‘Ik zou er drie willen noemen: capaciteit, de structurering van het beleggingsvehikel en managerselectie. Capaciteit heeft te maken met de doorlooptijd die nodig is om het door de belegger gealloceerde vermogen volledig te beleggen. Die doorlooptijd is langer dan voor de publieke obligatiemarkt, typisch zo’n twee tot drie jaar. De structuur is belangrijk om te voorkomen dat er belasting weglekt; bronbelasting voor buitenlandse beleggers, om precies te zijn. Er zijn structuren die dit met behulp van belastingverdragen kunnen optimaliseren.

Tot slot is het belangrijk een goede manager te selecteren, met een aantoonbaar track record. Er is veel ervaring, kennis en kunde nodig om deals te sourcen en te structureren. Er moeten verschillende sectorspecialisten zijn. Deze markt verdraagt geen generalisten. De teams in deze markt zijn doorgaans groot. Ons team bestaat bijvoorbeeld uit 35 man, van wie er negen nieuwe leningen zoeken voor verschillende sectoren en de deal van voor tot achter begeleiden. Zij schakelen weer andere teamleden in, bijvoorbeeld voor due diligences en documentatie. We werken daarbij overigens vaak nauw samen met private equity-bedrijven die het aandelenkapitaal leveren. Op deze manier kunnen we diverse processen, zoals de due diligence, samen sneller doorlopen. Naast sourcen is het belangrijk dat een manager goed weet voor welk type leningen – denk daarbij bijvoorbeeld aan de First en Second Lien en Unitranche – de belegger, afhankelijk van de fase van de kredietcyclus, beloond wordt en voor welk type niet. Soms moet het tempo van sourcing omhoog, 94

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

soms moet het worden afgeremd. Samengevat zijn er grofweg vier criteria voor managerselectie: track record, sourcingkracht, kennis van de kredietcylus en documentatie.’

WAAR STAAN WE IN DE KREDIETCYCLUS? IS HET FEESTJE ALWEER VOORBIJ?

‘We zitten in de laatste fase van de kredietcyclus. De markt had halverwege dit jaar al voor $39 miljard aan deals gesloten, al meer dan in alle hele jaren in de periode 2007-2015. In de markt voor SME-leningen is het echter niet erg belangrijk om de cyclus te timen: hooguit moet het tempo van het sourcen worden verhoogd of verlaagd, of moet het type deal worden aangepast.

Omdat we in de laatste fase van de cyclus zitten, zijn we wel kieskeurig geworden en laten we diverse deals aan ons voorbijgaan. Laat in de cyclus zien we regelmatig beleggers die per se deals willen doen voor lagere yields dan het door ons ingeschatte risico, of die genoegen nemen met minder goede documentatie. Dat is een grote fout, omdat in deze business de potentiële upside maximaal de nominale waarde is, maar de downside nul kan zijn. Wij kunnen het ons dus niet permitteren te gemakzuchtig te worden, ook niet als klanten ons onder druk zetten om deals te sluiten. Voor alle duidelijkheid: gezien de grootte van de SME-markt, en niet te vergeten het beperkte aantal concurrerende vermogensbeheerders in dit segment, zijn er nog steeds meer dan voldoende kansen.’ « Meer lezen over dit onderwerp?

Ga naar de research van AllianceBernstein op de research pagina ‘Alternative Fixed Income’ www.financialinvestigator.nl/research

RAAD VAN TOEZICHT BEPALEND IN DIVERSITEITSDISCUSSIE

Foto: Archief Partners at Work

// COLUMN

Door Ingrid Reichmann, Managing Partner bij Partners at Work

Regelmatig wordt het gebrek aan vrouwen in de top van het bedrijfsleven in diverse media besproken. Ondanks maatregelen als het wettelijk streefcijfer van 30% en initiatieven als de ‘topvrouwen database’, blijkt dat vrouwen tergend langzaam toetreden tot besturen en raden van commissarissen.

Volgens de publicatie van de Nederlandse Female Board Index van september 2016, die jaarlijks wordt opgesteld door prof. dr. Mijntje Lückerath-Rovers, neemt het aantal vrouwen in de top zelfs af!

In diverse discussies die ik hierover met vrouwen voer, valt mij op dat veel vrouwen tegen een verplicht gesteld quotum in man/vrouw-verdeling zijn. ‘Het gaat om de beste kandidaat en we willen niet benoemd worden omdat we een vrouw zijn’ is het argument. Ik zou het liever omdraaien. Uiteraard wordt iemand benoemd omdat deze persoon de beste kandidaat is. Een van de selectiecriteria kan ‘vrouw’ zijn, omdat het team om een diverse samenstelling vraagt. De politiek correcte houding van vrouwen in deze kwestie is daarom helemaal niet nodig.

Ook in de pensioensector is aandacht voor diversiteit. Er bestaat een prijs, ‘de Gouden Pump award’ die wordt uitgereikt aan de organisatie die in de pensioensector succesvol diversiteit in de top nastreeft. De Code Pensioenfondsen, waarin normen voor goed pensioenbestuur worden geformuleerd, schrijft richtlijnen voor. Ook hier helaas geen succes. Volgens ViiP (Vrouwen in Institutioneel Pensioen) is het aandeel van vrouwen in besturen, toezichtsorganen en beleidsbepalende functies in de sector op dit moment slechts tien procent.

Over benoeming (en ontslag) van bestuursleden zegt de code pensioenfondsen: Een bestuurslid wordt benoemd door het bestuur ‘na het horen van de Raad van Toezicht over de procedure’. Bovendien: ‘Het bestuur moet diversiteit in de samenstelling van organen krachtig nastreven’. Immers: ‘Om optimaal te kunnen functioneren, heeft een bestuur een verscheidenheid aan vaardigheden, culturen en zienswijzen nodig’. Ook staat er dat ‘bij de vervulling van een vacature actief gezocht wordt (en/of

actief opgeroepen om te zoeken) naar kandidaten die passen in de diversiteitsdoelstellingen’.

De term ‘krachtig nastreven’ geeft het belang weer: je moet echt je best doen, zegt de code. Echter: mannen (en zeker die aan de top) houden doorgaans van heldere doelstellingen en stevige targets. ‘Streven naar’ houdt een zekere vrijblijvendheid in. Daarmee wordt het minder belangrijk, de aandacht verslapt en de makkelijke keuzes worden gemaakt. Er zit namelijk geen druk achter. Ik pleit er daarom voor dat de pensioensector zichzelf een quotum oplegt van minimaal dertig procent vrouwen (en mannen) in een bestuur.

De Raad van Toezicht van een pensioenfonds heeft de ruimte een stevige rol te pakken om diversiteit te bevorderen: volgens de Code heeft de Raad van Toezicht de (keiharde) verantwoordelijkheid om te toetsen: is de selectieprocedure zorgvuldig geweest, is bij de invulling van de vacature actief omgegaan met de diversiteitsdoelstellingen? Heeft bijvoorbeeld een headhunter een duidelijk geformuleerde opdracht meegekregen?

Het antwoord ‘vrouwen, ze zijn er niet’ is onacceptabel en ongeloofwaardig. Deze uitleg hoort niet thuis in het jaarverslag van een modern pensioenfonds als conform het ‘pas toe of leg uit-beginsel’ verklaard wordt waarom een bestuur niet divers samengesteld is. Geloof mij, het is nog nooit gebeurd dat we geen geschikte vrouw hebben kunnen vinden. « NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

95

// THEMA ALTERNATIVE FIXED INCOME

MARKETPLACE LENDING – AN INTRODUCTION

By Arthur Hopstaken and Yaoyue Zhang

Accelerating technologies and new business models have revolutionized industries; finance is no exception. Marketplace Lending (MPL) is such an innovation that creates new finance and investment opportunities.

Starting in 2005 in the UK with the launch of Zopa, the global MPL market has grown from €4.8 billion in 2012 to €139 billion in 2015, remaining a Compound Annual Growth Rate of over 200%.

WHAT IS MARKETPLACE LENDING? The idea of ‘Marketplace Lending’ began with ‘Peer-to-Peer Lending’: people that need money (borrowers) go to their peers with money available (investors)

instead of a traditional financial intermediary. Although this form of borrowing-lending relationship already exists for centuries, the first MPL platform, matching borrowers with individual lenders directly, only started in the UK in 2005 with the launch of Zopa. MPL spread to the US in 2006 and reached China and Germany in 2007 rapidly, with more evolution added.

Through an MPL platform, borrowers are

Figure 1: the Cumulative Amount of Loans Originated via MPL Platforms, €bn

able to access credit more efficiently with lower interest rates than they would get when asking credit from banks, and investors can earn attractive riskadjusted returns. The income sources of most platforms are an origination fee charged to borrowers and a service fee charged to investors.

MAIN SEGMENTS AND PLAYERS Following how European citizens recognize MPL, we can treat MPL as loanbased crowdfunding1, a sub-category of crowdfunding. Two main segments of MPL include: 1) Consumer loans, which are the most popular segment. Individuals may request credit because of debt consolidation, credit card payoff, medical expenses or home improvement. Leading players include LendingClub (US), Prosper (US), Zopa (UK), RateSetter (UK and Australia), Yirendai (China), Lu (China), Auxmoney (Germany) and YounitedCredit (France).

Note: the origination volume in 2016 is estimated based on Q2 or Q3 data in 2016.

Source: AltFi, LendingClub, Orchard, Wangdaizhijia, HJCO Research

96

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

2) Small business loans. Applying credits from banks for Small Enterprises (‘SMEs’) is usually difficult, frustrating or not possible.

This is the reason why the British government supports MPL and has lent SME loans through UK platforms.

Key players include FundingCircle (UK, US, and EU) and OnDeck (US). In the Netherlands, this is the fastest growing crowdfunding segment.2

Figure 2: Interest Rate for Borrowers and Lenders: Banking Loans vs. MPL Consumer Loans

Through an MPL platform, borrowers are able to access credit more efficiently with lower interest rates than they would get when asking credit from banks.

1 Interest rate borrowers have to pay is the national average APR taken from the Credit Card Rate Report dated Jan 20, 2016; Interest rate investors get is the average of 3-year treasury rate in 2015.

2 Interest rate borrowers pay and investors get is the average interest rate and adjusted net annualized return of all LendingClub loans originated in 2015, respectively.

Source: Board of Governors of the Federal Reserve System (US), CreditCards.com, LendingClub, HJCO research

Niche players, such as SoFi (US) for student loans financing and real estate loan providers such as LendInvest (UK), show new growth areas for MPL.

BUSINESS MODEL Two MPL models dominate this industry: 1 Direct Lender Model. Platforms applying this model originate loans on their own balance sheet. These platforms are generally required to obtain a credit provider license from domestic regulator(s) and function as loan underwriters. OnDeck is an example. The lending capacity depends on the credit facilities with financial institutions.

2 Platform Lender Model. Platforms usually partner with an issuing depository institution to originate

loans and then purchase the loans for sales to investors. Platforms may issue loans in the form of securitized notes (for example LendingClub, Prosper and CrossLend) or small chunks of loans (for example Zopa, RateSetter and Auxmoney), depending on local applicable laws.

The lending capacity is based on a broader funding base of financial institutions and individual investors.

CONCERNS AND SUGGESTIONS From an investor’s perspective, next to decent risk-adjusted returns, MPL loans’ short duration, low correlation with traditional asset classes and the ability of diversifying portfolios are attractive.

Figure 3: Alternative Financing Categories

However, investors should always bear in mind that: • Transparency is the essential culture of a platform. The level of transparency not only decides to which extent investors are able to compare various platforms but also indicates the interest alignment between investors and platforms.

• Always diversify among loans and platforms with a different playground and background as much as possible.

This is a vital step you can take to minimize portfolio risks.

• Be aware of a platform’s bankruptcy probability, which can be due to either significant financial losses or operational failure. The majority of MPL platforms (for example Zopa and LendingClub) suffered losses in the past years.

• The size of a platform also matters.

A small size does not only limit the investors’ analytics and investment capacity but also shows the ability of platforms to generate profits and therefore to operate with continuity.

• Although MPL loans are generating a significant monthly cash flow, these loans are basically illiquid. Most loans are not tradeable on a (significant) secondary market, which means that investors can only hold loans till maturity. « 1

2

Includes loan-based crowdfunding, equity-based crowdfunding, reward-based crowdfunding, and donation-based crowdfunding.

Source: HJCO Research

This article was written by Drs. Arthur Source: HJCO Research

Hopstaken, Director and Yaoyue Zhang MSc, Research associate at HJCO Capital Partners.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

97

// INTERVIEW OP MAAT

Zoeken naar nieuw leven bij bedrijven met problemen DOOR JOOST VAN MIERLO

Schuld met een rouwrandje. Zo zou de beleggingscategorie ‘distressed debt’ kunnen worden beschreven. Maar het is juist een heel levendige wereld. Vol met aantrekkelijke mogelijkheden.

Dat blijkt uit een gesprek met Eric Larsson. Hij is werkzaam voor Alcentra, een van de boutiques waarmee de bank annex vermogensbeheerder BNY Mellon aan de weg timmert. Larsson is verantwoordelijk voor de afdeling disstressed debt, ook wel dark lending genaamd. Het zijn bedrijven waarbij het water tot aan de lippen staat. Bedrijven die een kredietstatus hebben waar veel banken hun vingers niet meer aan willen branden.

Maar voor Larsson wordt het dan pas interessant. ‘Wij hebben de kennis en het vermogen in huis om snel en doortastend in te grijpen. Dat is niet aan vele gegeven. We zijn slechts geïnteresseerd in bedrijven als ze aan strenge voorwaarden voldoen. Het moet geen ellenlang proces worden waar geen knopen kunnen worden doorgehakt. Maar we zien genoeg beleggingsmogelijkheden. En dat zal de komende jaren alleen maar toenemen.’

BELEGGERS KIEZEN MASSAAL VOOR MEER RISICO. IS DAT WAT DISTRESSED DEBT ZO AANTREKKELIJK MAAKT?

‘Het is onmiskenbaar het geval dat vermogenbeheerders opteren voor meer risicovolle beleggingscategorieën. Het historisch ongeëvenaarde stimuleringsbeleid van centrale banken heeft ervoor gezorgd dat rendementen van traditionele beleggingsinstrumenten als staatsobligaties onder druk komen te staan.

Bijna een derde van alle wereldwijd verhandelde obligaties hebben een negatief rendement.

Het heeft ervoor gezorgd dat beleggers op zoek gaan naar alternatieven. Dan gaat het bijvoorbeeld om obligaties van bedrijven met een goede kredietwaardigheid. Maar het proces bereikt vooralsnog niet de bedrijven waarbij er goede redenen zijn om te twijfelen aan de kredietwaardigheid. Ik heb het over bedrijven met een kredietwaardigheid van CCC of lager. In feite kan men constateren dat er sprake is van een tweedeling in de markt. Bedrijven met een kredietstatus tot en met single-B hebben toegang tot de kapitaalmarkt. De bedrijven met een lagere kredietstatus niet.’

U NOEMT HET EEN TWEEDELING, MAAR HET KLINKT ALS EEN NICHE IN DE MARKT.

‘En dat is het ook. Er zijn trouwens goede redenen voor partijen om zich niet met dit soort bedrijven in te laten. Het 98

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

vraagt immers om een team van specialisten. Bovendien gaat het vaak om kleinschalige beleggingen die buiten het gezichtsveld vallen van voor de hand liggende partijen als Oak Tree, Apollo en Ceberus. Dit soort private equity-partijen zijn gewend om met grotere bedragen te werken. Wij niet. Een gemiddelde belegging bedraagt in ons geval 20 miljoen euro.

het bedrijf te nemen. Het betekent dat we controle hebben. Het is voor ons van het grootste belang dat we een goed beeld hebben van onze mogelijkheden. Onzekerheid is de grootste vijand.’

Doordat dit deel van de markt niet overbevolkt is, zijn de rendementen nog aantrekkelijk. Je ziet dat de rendementen op hoogrentende obligaties wereldwijd onder druk staan. Maar in de wereld van de bedrijven met een kredietwaardigheid van CCC of minder is dat niet het geval. Daar is de rente de afgelopen jaren juist weer opgelopen.’

‘Inderdaad. In veel Zuid-Europese landen is het moeilijk of onmogelijk om snel te reorganiseren. Vakbonden zijn machtig en de regeringen zijn vaak ook niet gediend van ontslagen. Dat maakt het lastiger om de situatie snel te stabiliseren. In Frankrijk is er sprake van een proces waarbij kredietverstrekkers een voor een worden overgehaald om in te stemmen met een

IS DAT PROCES NIET OVERAL IN EUROPA GELIJK?

‘Er zijn diverse oorzaken voor aan te geven. Een van de belangrijkste redenen is dat we zien dat de uitgifte van obligaties voor bedrijven met een dergelijke kredietwaardigheid de afgelopen jaren is afgenomen. Dat heeft te maken met de moeilijke economische omstandigheden. De groeiperspectieven van bedrijven vallen tegen. Daar hebben ook andere bedrijven die hoogrentende leningen uitgeven last van. Je ziet dat het totale bedrag aan obligatieuitgiftes voor bedrijven met een lage kredietwaardigheid (high yield) de afgelopen jaren daalt.

Het niveau ligt dit jaar ongeveer 25% lager dan in het topjaar 2014. Bij bedrijven met een CCC-kredietwaardigheid is de daling bijna 70%. De kosten van een dergelijke obligatie maken de uitgifte natuurlijk ook onaantrekkelijker.’

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

WAT IS DAAR DE OORZAAK VAN?

EEN LAGE ECONOMISCHE GROEI, DAT BETEKENT DAT ER MEER BEDRIJVEN IN DE PROBLEMEN KOMEN. WAT MAAKT EEN BEDRIJF VOOR JULLIE EEN AANTREKKELIJKE INVESTERINGSOPTIE?

‘Veel van de bedrijven waar we in investeren, staan op de rand van een faillissement. Een belangrijk criterium is dat we snel kunnen opereren. Het gaat erom de situatie waarin het bedrijf zich bevindt zo snel mogelijk te stabiliseren: Wat zijn de belangrijkste stakeholders? Waar liggen de belangrijkste hobbels op de weg? Hebben we ervaring met de sector? We schakelen onze analisten in. Dan merk je de voordelen van een brede organisatie.

Het gaat om het zorgvuldig inschatten van de mogelijkheden van het bedrijf. Het betekent dat we in de meeste gevallen zullen besluiten om ons terug te trekken en niet te investeren.

Ik schat dat we slechts 10% van de beleggingsmogelijkheden die we serieus onderzoeken ook daadwerkelijk benutten. We verrichten dus veel werk dat uiteindelijk niet in een participatie of positie resulteert. Maar dat is de aard van ons specialisme.

Als we uiteindelijk besluiten in te stappen, kan dat op verschillende manieren. We kunnen dan de schuld opkopen, maar in veel gevallen zullen we ook trachten om een belang in

CV Eric Larsson is Managing Director en Co-Deputy Portfolio Manager van het Special Solutions Fund van Alcentra. Hij heeft meer dan 10 jaar ervaring in de Europese markt voor Distressed Debt. Tot recent werkte hij als Managing Director en Head of European Corporate Investments bij Mount Kellett Capital.

Larsson is ook werkzaam geweest bij Deutsche Bank en Morgan Stanley. Hij studeerde Finance en Business Management aan de Universiteit van Stockholm.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

99

// INTERVIEW OP MAAT

U NOEMDE EERDER DAT 2014 EEN TOPJAAR WAS VOOR DE UITGIFTE VAN RISICOVOLLE BEDRIJFSOBLIGATIES. HOE ZIET DE TOEKOMST ERUIT?

‘De komende jaren is er sprake van een hausse aan bedrijfsobligaties die het einde van hun looptijd bereiken. In 2017 is het nog rustig, maar in de periode tot 2020 loopt de helft van alle uitgiftes van bedrijven met een kredietwaardigheid van CCC af. Gegeven de onzekere economische omstandigheden betekent dit dat veel bedrijven problemen zullen hebben om opnieuw een beroep te doen op de kapitaalmarkt.

bepaalde oplossing. Het is op een eigen manier heel effectief, maar voor ons niet zo aantrekkelijk.

Wij zijn meer gecharmeerd van bijvoorbeeld de situatie in het Verenigd Koninkrijk. Sommige faillissementen zijn in een namiddag geregeld. Dat heeft met de Britse wetgeving te maken, maar ook met de Britse cultuur. Er is veel ervaring met faillissementen. Kredietverstrekkers weten wat ze na een faillissement kunnen verwachten.

Over het algemeen kan gesteld worden dat de processen in landen in Noord-West Europa overzichtelijker zijn dan in Zuid-Europa.’

ALS WE DE CIJFERS BEKIJKEN, VINDEN TOCH VEEL VAN DE PARTICIPATIES PLAATS IN LANDEN ALS SPANJE EN ITALIË.

‘Dat klopt, maar dat betekent niet dat de onderhandelingen over de sanering of de schuldreductie ook in die landen plaatsvindt.

Binnen de Europese wetgeving is het mogelijk dat de onderhandelingen plaatsvinden in een zogenoemd Centre of Main Interest. Het betekent dat een faillissement van een Italiaans bedrijf in het Verenigd Koninkrijk kan worden afgewikkeld als de faillissementsaanvraag daar heeft plaatsgevonden. Veel partijen opteren daarvoor. Het schept helderheid en zorgt ervoor dat knopen snel kunnen worden doorgehakt.’

DAT ZAL ER MET HET VERTREK VAN DE BRITTEN UIT DE EU NIET GEMAKKELIJKER OP WORDEN.

‘We weten inderdaad niet wat dat voor gevolgen zal hebben. Er zijn zoveel verschillende scenario’s voor de Brexit denkbaar.

Dit is een van de aspecten die zullen moeten worden geregeld.

Maar dat is trouwens niet de enige consequentie van de Brexit.

Wij verwachten dat dit negatieve gevolgen zal hebben voor bedrijven. We verwachten met name een groei van het aantal Britse bedrijven dat in betalingsproblemen zal komen. Maar ook voor andere bedrijven stijgt de onzekerheid.’

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Daar komt nog bij dat het duidelijk is dat we ons in het laatste stadium van de bedrijfscyclus bevinden. Dat kan bijvoorbeeld duidelijk worden uit het aantal verstrekte kredieten waaraan zachte voorwaarden, covenant-lite, zijn verbonden. In de jaren tussen 2008 en 2011 werd dit soort kredieten niet verstrekt. Nu bevinden we ons op een historisch hoogtepunt. Als de vooruitzichten niet bedriegen zal bijna 60% van de kredietvoorwaarden in de toekomst een covenant-lite karakter hebben. Dat geeft te denken.’

OF HET CREËERT JUIST MOGELIJKHEDEN?

‘Dat is in ieder geval de manier waarop wij ernaar kijken. Daarbij speelt ook nog een rol dat Europese banken op het punt staan om hun boeken in orde te maken. Het aantal dubieuze leningen op de balansen van banken bevindt zich al jaren op een uitzonderlijk hoog niveau. In de Verenigde Staten is vanaf 2009 schoon schip gemaakt. Het aantal dubieuze leningen bevindt zich met 1,5% op een historisch gezien niet zo uitzonderlijk niveau. In Europa is het percentage iets gedaald ten opzichte van de situatie in 2012, maar het is met een niveau van 5,6% nog altijd onacceptabel hoog. PwC heeft becijferd dat er 2.300 miljard euro aan niet-kernactiviteiten op de balansen van Europese banken staat. De helft daarvan is problematisch. Er zullen knopen moeten worden doorgehakt. Als dat gebeurt, is er voor ons werk aan de winkel.’ « Voor meer informatie kunt u contact opnemen met: Michael Jasper, Managing Director BNY Mellon Investment Management Michael.jasper@bnymellon.com

Snel en doortastend ingrijpen, daar draait het om.

Rendementen op hoogrentende obligaties staan onder druk.

Bedrijven met een CCC-status of lager blijven aantrekkelijk.

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

VALUE IS NOT EVERYWHERE!

By Dr. Volker Flögel

Investors often seek exposure to ‘value’ through strategies that focus on low price multiples. The result is a portfolio of cheap stocks and not a portfolio of value stocks.

Since the publication of ‘Security Analysis’

by Graham and Dodd in 1934, value investing is a well established investment strategy. Since then, many academic studies show that value stocks have historically outperformed the market. The original idea was to buy stocks that are traded at a discount to their intrinsic value. Graham believed that the true value of a stock, its intrinsic value, could be determined through comprehensive analysis of company fundamentals, including cheapness (low price-to-earnings or low price-to-book) and quality (earnings stability and profitability).

Today many different value strategies exist.

Rule-based factor strategies have gained in popularity because they offer exposure to value stocks at low cost. These strategies

usually create their portfolio by only screening for cheap stocks. However, this narrow definition of value completely ignores quality.

portfolios on the bottom left are an exception. They contain stocks with very high growth potential that are not yet profitable.

Figure 1 shows the difference between the comprehensive and narrow approaches to value investing. The grey and blue dots represent 50 portfolios of European stocks sorted by cheapness (x-axis) as measured by a composite of several price ratios. The portfolio furthest to the right contains the 2% cheapest stocks. We then calculate a measure of quality for these portfolios plotted on the y-axis. Quality is defined as a composite of different profitability ratios.

From this analysis we observe that while cheap stocks tend to be low quality, quality stocks tend to be expensive. The three

A strategy screening for cheap stocks only selects the portfolios marked in blue which comprise the 20% cheapest stocks. However, some stocks in these portfolios also have the lowest quality in the whole universe. They are cheap for a reason.

Figure 1: Value vs. Quality

But an investor that follows the original, comprehensive idea of value investing should prefer stocks that are better in quality, that is, above the fair value line.

This can be achieved in a multi-factor approach analysing both quality and value.

The orange dots show the 20% most attractive stocks chosen by a multi-factor model that includes cheapness, quality and sentiment measures. These portfolios have very different characteristics compared to those marked in blue. They represent a totally different approach to value investing.

Instead of buying the cheapest stocks from the universe, the comprehensive approach chooses high quality stocks that are cheaper than the average stock in the universe.

In his 1989 letter to shareholders, Warren Buffet wrote: ‘It’s far better to buy a wonderful business at a fair price than to buy a fair business at a wonderful price’. This philosophy suggests to stay away from simple, single variable value portfolios and instead to favor comprehensive multi-factor approaches that take into account a broader range of company fundamentals. Even as a quant analyst I clearly support this view and recommend a comprehensive multi-factor fundamental analysis. «

Source: Quoniam Equities Research

This article was written by Dr. Volker Flögel, Equities Research, Quoniam Asset Management.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

// INTERVIEW OP MAAT

Strengere regelgeving zorgt voor tal van mogelijkheden DOOR JOOST VAN MIERLO

Banken hebben sinds de kredietcrisis te maken gehad met een golf aan nieuwe regelgeving. Dat zorgt ervoor dat tal van activiteiten niet langer rendabel zijn. Dit creëert mogelijkheden voor vermogensbeheerders die op zoek zijn naar aantrekkelijke investeringen voor hun klanten.

Dat is de boodschap van Tom Collier. Hij is verantwoordelijk voor de productontwikkeling van ‘alternative investment strategies’ voor Pimco in Europa. De afgelopen jaren is er druk gesproken over nieuwe financiële regelgeving in de vorm van Basel III-regels en de Amerikaanse Dodd-Frank wetgeving. Volgens PIMCO zal de implementatie van die regels de komende drie jaar haar hoogtepunt bereiken. Dat zorgt voor een periode waarin interessante beleggingsmogelijkheden ontstaan. Maar het wil ook weer niet zeggen dat ieder onderdeel van de private debt-markt aantrekkelijk is. Het blijft een kwestie van selectief zoeken naar die investeringen waarbij het lastig is voor andere partijen om te concurreren. Een flexibele en opportunistische aanpak is noodzakelijk, want de regelgeving blijft ook de komende jaren veranderen.

WAS DE HUIDIGE GOLF VAN NIEUWE REGELS NOODZAKELIJK? ‘Regelgevers willen ervoor zorgen dat het bankwezen veiliger wordt.

Daardoor hebben banken nu te maken met hogere kapitaaleisen, hogere voorzieningen voor mogelijke verliezen en meer uitgaven op het gebied van compliance.

Met het oog op die hogere kosten moeten banken zich afvragen hoe ze hun ROE, het rendement op eigen vermogen, boven een niveau van 10% kunnen tillen. Dat is wat aandeelhouders verlangen. Het betekent dat banken zich terugtrekken uit de activiteiten waarbij dit door regulering lastig of onmogelijk is geworden. Dat zorgt voor mogelijkheden voor niet-banken.’

ALS BANKEN DEZE ACTIVITEITEN NIET MEER UITOEFENEN, WAAROM ZOUDEN ZE DAN AANTREKKELIJK ZIJN VOOR ANDERE PARTIJEN? ‘Een niet-bancaire partij moet natuurlijk ook aan tal van regels voldoen, maar heeft niet te maken met de eisen op het gebied van kapitaalkosten en tal van voorzieningen. Neem bijvoorbeeld de Amerikaanse hypotheekmarkt. Banken hebben daar een flink deel van de markt overgedragen aan niet-banken. Ze hebben min of meer afscheid genomen van hypotheken die niet kunnen worden doorverkocht aan door de overheid gesponsorde partijen als Freddie Mac en Fannie May. Niet-banken, waaronder PIMCO, kunnen dit soort hypotheken wel verstrekken, tegen marges die historisch gezien zeer aantrekkelijk zijn.

En dat in een periode waarin de eisen juist uitzonderlijk streng zijn. Het gaat erom een combinatie te vinden van een aantrekkelijk rendement, strenge voorwaarden en een exit-strategie.’

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

‘Wij hebben berekend dat 1 tot 1,4 miljoen Amerikanen die in 2002 nog toegang hadden tot de reguliere hypotheekmarkt op dit moment geen hypotheek kunnen krijgen. We hebben bewust voor het jaar 2002 gekozen, omdat dit een goede referentie is voor degelijke hypotheekeisen. In 2006 was de markt inmiddels zo naarstig op zoek naar nieuwe hypotheekaanvragers, dat er een groot gebrek was aan betrouwbare nieuwe klanten. Het was omstreeks deze tijd dat NINJA hypotheken voor het eerst werden verstrekt. De eisen op het gebied van regelgeving en hypotheekverstrekking zijn sindsdien enorm aangescherpt. Daarom is het nu interessant voor ons.’

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

MAAR TOCH KOMEN ER OP EEN GEGEVEN MOMENT NINJA-HYPOTHEKEN DIE WORDEN VERSTREKT AAN MENSEN ZONDER INKOMSTEN, ZONDER WERK EN ZONDER VERMOGEN?

WELKE ANDERE MARKTEN ZIJN INTERESSANT? ‘In de VS en het VK zijn bepaalde delen van de hypotheekmarkt interessant voor ons. Andere delen van de kredietmarkt waar banken zich hebben teruggetrokken zijn de aankoop van grond, de vastgoedmarkt, vooral de kantorenmarkt, de markt voor consumptieve leningen en het financieren van werkkapitaal.

Dat wil niet zeggen dat ieder deel van de markt even aantrekkelijk is.

Mensen hebben het zo gemakkelijk over een ‘funding gap’. Toch zijn er diverse onderdelen van de markt waarbij de partijen die geld willen lenen in het voordeel zijn. Dat geldt bijvoorbeeld voor de markt voor bedrijfskredieten. Er zijn veel nieuwe aanbieders op de markt. Private equity-partijen spelen hen tegen elkaar uit om tegen de aantrekkelijkste voorwaarden te kunnen lenen.’

PIMCO IS ACTIEF OP HET GEBIED VAN BEDRIJVEN DIE LENINGEN VERSTREKKEN MET LAND ALS ONDERPAND. WAAROM IS DIT ATTRACTIEF? ‘Banken willen op dit moment geen kredieten meer verstrekken aan vastgoedbedrijven. De grond die wordt aangekocht zorgt de komende jaren niet voor inkomsten. Daarom zitten er risico’s vast aan de kredietverstrekking, waardoor banken veel eigen vermogen moeten aanhouden als ze dit soort leningen verstrekken. Als de kredietaanvrager failliet gaat, krijgen banken met het beheer van de bedrijven te maken. Daarvoor ontbreekt vaak de noodzakelijke expertise.

PIMCO heeft een aantal van dergelijke kredieten opgekocht. De combinatie van kennis op het gebied van kredieteisen en ervaring op het gebied van het managen van dit soort bedrijven zorgt ervoor dat de concurrentie gering is. Zowel in de Verenigde Staten als in het Verenigd Koninkrijk zijn er sinds de kredietcrisis voldoende huizen gebouwd. Datzelfde geldt voor de kantorenmarkt. Op het vasteland van Europa zijn banken nog altijd bezig om hun kredietportefeuille op te schonen. Dit zorgt voor tal van mogelijkheden.’

Tom Collier

WAT ZIJN DE VERSCHILLEN TUSSEN DE VERENIGDE STATEN EN EUROPA? ‘Het Amerikaanse banksysteem heeft zich sneller aangepast aan de omstandigheden. Daarbij gaat het om het afschrijven van twijfelachtige kredieten en het herkapitaliseren van de banken zelf.

Maar er zijn grote verschillen binnen Europa. In Ierland is bijvoorbeeld sprake van een zeer geconcentreerde bankenmarkt. Dit zorgt voor mogelijkheden om marktaandeel te winnen op het gebied van consumptieve kredieten. Daarbij gaat het bijvoorbeeld om leningen voor de aankoop van auto’s, alsook om kleinere vastgoedtransacties.

Het gaat hierbij om deelmarkten. Die zijn op dit moment niet interessant voor grotere banken. Op een gegeven moment kan de situatie veranderen. Er kunnen andere banken ontstaan. Deze tak van activiteiten kan dan worden overgenomen. De premie die we mogelijk incasseren, draagt bij aan de attractiviteit van de investering.’

HOE LANG ZAL ER NOG SPRAKE ZIJN VAN EEN AANTREKKELIJKE MARKT? ‘Niet-banken zullen in de komende drie tot vijf jaar een belangrijke rol blijven spelen op het gebied van kredietverstrekking. Dat is deels het gevolg van de regelgeving, maar wordt ook veroorzaakt door een wijzigende marktstructuur. Het is mogelijk dat sommige delen van de Amerikaanse regelgeving worden ingetrokken, zeker na de uitslag van de verkiezingen, maar de fundamenten van de nieuwe regelgeving blijven overeind. Het verstrekken van een lening is niet hetzelfde als het verstrekken van een lening tegen aantrekkelijke voorwaarden. Dat zal altijd afhankelijk zijn van het risicoprofiel van degene die de lening aanvraagt, de economische omstandigheden en de hoeveelheid kapitaal die beschikbaar is voor de betreffende deelmarkt.’ « NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// PANELDISCUSSIE THE OPPORTUNITIES IN ALTERNATIVE FIXED INCOME

VOORZITTER

Markus Schaen, MN

DEELNEMERS Michael Hünseler, Assenagon Asset Management Peter Khan, Fidelity Steven Oh, PineBridge Investments Tom van Rijsewijk, Macquarie Infrastructure Debt Investment Solutions Dit verslag is tot stand gekomen in samenwerking met Assenagon Asset Management, Fidelity, Macquarie Infrastructure Debt Investment Solutions en PineBridge Investments.

FIXED INCOME: EEN ANDERE ASSET CLASS DAN VOORHEEN Door Hans Amesz

Tijdens het seminar The Opportunities in Alternative Fixed Income in a Low Yielding Environment werd onder leiding van Markus Schaen een paneldiscussie over dit onderwerp gehouden. Een viertal experts ging met elkaar in discussie.

104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Wat is alternative fixed income en waarom is het zo populair?

Steven Oh: ‘Traditional fixed income zorgde altijd voor inkomsten en liquiditeit. Daar is nu verandering in gekomen: er is nauwelijks nog sprake van inkomen en de liquiditeit is sterk afgenomen. Je kunt betogen dat de vervorming van het monetaire beleid heeft geleid tot een kunstmatige inflatie van traditionele risico-assets als aandelen. In zo’n omgeving is er het risico van traditional fixed income inflatie. Als er een soort normalisatie van inflatie komt, is er sprake van een abnormaal groot risico op dat gebied. Alternative fixed income geeft een verschuiving weer van het risico, van rentevoeten en duration naar meer credit spread-risico in de vorm van de bijzondere eigenschappen van credit cycles en economische cycli. De vraag is hoe de portefeuille meer aan dit soort risico kan worden blootgesteld.’

Tom van Rijsewijk: ‘Wij zien dat onze klanten opschuiven naar infrastructuur, wat ongeveer dezelfde karakteristieken heeft als traditional fixed income, maar iets meer rendeert.

Je zou bijvoorbeeld een overstap kunnen maken van 15-jarige staatsobligaties naar infrastructurele beleggingen met een looptijd van 15 jaar, die heel laag gecorreleerd zijn met het bruto binnenlands product. Het is overigens lastig toegang te krijgen tot infrastructuur.’

Michael Hünseler: ‘Fixed income is nu een andere asset class dan het altijd was. Fixed income kent verschillende risico’s: voornamelijk rente-, valuta- en kredietrisico en vandaag de dag komen daar

Traditional fixed income zorgde altijd voor inkomsten en liquiditeit. Daar is nu verandering in gekomen: er is nauwelijks nog sprake van inkomen en de liquiditeit is sterk afgenomen. liquiditeits- en prijsrisico bij. Juist omdat fixed income allerlei verschillende risico’s kent, kan deze asset class makkelijk worden aangepast aan het gewenste rendement-risicoprofiel. Voor mij is dat de definitie van alternative fixed income. Als we de ervaringen met fixed income uit het verleden proberen te vertalen naar de toekomst, betreden we volledig onbekend terrein. Wat betreft alternative fixed income: structureer het overeenkomstig het gewenste rendementrisicoprofiel en zorg ervoor dat je dit risico kunt dragen.’

Peter Khan: ‘Er moet worden nagedacht over alternative fixed income omdat er oplossingen moeten worden gecreëerd voor klanten die er in het verleden genoegzaam op konden vertrouwen dat traditional fixed income een rendement van een redelijk aantal procenten had met een acceptabele volatiliteit. Het is duidelijk dat het risico veel behendiger moet worden gemanaged en er meer bewustzijn moet komen over hoe je beleggingshorizon eruitziet. Asset allocation zou de sleutel kunnen zijn. Iets anders is dat wij allemaal, onder druk van een enorme hoeveelheid liquiditeit, in alle asset classes zijn gedrukt.

Dat heeft gezorgd voor heel lage of negatieve liquiditeitspremies in die asset classes, of die nu meer of minder liquide zijn. Daar moeten we ons goed bewust van zijn.’

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

105

// PANELDISCUSSIE THE OPPORTUNITIES IN ALTERNATIVE FIXED INCOME

Als de rendementen van traditional fixed income weer terugkeren naar normale niveaus, zullen allocaties naar alternative fixed income dan verdwijnen of zal alternative fixed income een permanente plaats in de portefeuilles van institutionele beleggers blijven innemen?

Khan: ‘Dat hangt ervan af. Als de rendementen om de juiste reden – economische groei – weer gaan stijgen, zouden alternatieve asset classes het heel goed moeten doen. De reden is dat deze kapitaalstructuren met veel leverage, vooral in high yield, een vorm van groei en inflatie nodig hebben teneinde echt de juiste omvang te bereiken voor de hoeveelheid geld die al geleend is. Op basis van de gebeurtenissen in de afgelopen zes tot negen maanden, duiden de factoren er duidelijk op dat er enige turbulentie zal ontstaan voordat partijen opgelucht kunnen ademhalen en kunnen zien dat stijgende rentes niet noodzakelijkerwijs iets slechts zijn.’

daarop zit in een dip, daar bestaat geen twijfel over. Dat neemt niet weg dat het nog altijd attractief is in vergelijking met investmentgrade bedrijfsobligaties, die immers worden opgekocht door de Europese Centrale Bank. Bij infrastructuur moet je naar de faillissementskans kijken. Als het te verwachten verlies kleiner is dan het geleverde inkomen, is deze asset class attractief, ongeacht of er hogere rendementen beschikbaar zijn of niet. Het gaat om de rendement-risicoverhouding en die is zeer zeker aantrekkelijk in het geval van alternative fixed income.’

Oh: ‘De relatieve waarderingen van alternative fixed income veranderen voortdurend. De verschuiving van conventioneel naar alternative fixed income en andersom gaat meer over de verschuiving van strategische langdurige allocaties naar een dynamischere aanpak teneinde de verschillende kansen te benutten die de onderscheidende asset classes bieden. Zo bezien zullen alternative asset classes altijd van belang zijn.’

Van Rijsewijk: ‘Bij institutionele beleggers is sprake van een structurele verandering naar meer alternative fixed income. Dat geldt vooral voor Europa, inclusief het Verenigd Koninkrijk, waar banken zorgden voor financiering van Small to Medium Enterprises (SME’s), infrastructuur en andere asset classes. Je zag dat een markt van veertig miljard dollar voor bijna honderd procent werd bediend door de banken. Wat de laatste twee jaar is gebeurd, is dat ongeveer vijf, maximaal tien miljard dollar van die markt wordt gefinancierd door institutionele beleggers, terwijl de markt op zich niet groter is geworden. Die ontwikkeling zal zich voortzetten.’

Op welke risico’s moeten beleggers letten als ze willen investeren in alternative fixed income?

Hünseler: ‘Fundamenteel is de gedachte dat alternative fixed income geen permanente plaats in de portefeuilles van institutionele beleggers krijgt, want als er hogere rendementen in de markt beschikbaar zijn, is er geen behoefte om in alternative fixed income te beleggen. Neem bijvoorbeeld infrastructuur. Het rendement

Kahn: ‘De gave om op een overtuigende manier risico’s te isoleren en ze vervolgens over de duur van de kredietcyclus te managen, is cruciaal als je gefocust bent op assets in de meer liquide alternatieve categorieën als high yield, emerging markets en leveraged loans. We kijken naar asset classes die van nature heel asymmetrisch zijn.’

106

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Oh: ‘Je neemt meer idiosyncratisch risico, waardoor je meer vertrouwen moet stellen in de manager. Waar je voor moet waken, is de uitspraak dat je meer rendement kunt halen met minder risico. Dat bestaat gewoon niet. Als je het hebt over alternative risk exposures, is managerselectie uitermate belangrijk. Verder moet je in gedachte houden dat de uitvoering moeilijker wordt naarmate de liquiditeit krimpt. Dat moet eveneens worden ingeprijsd.’

Van Rijsewijk: ‘Toen wij begonnen te investeren in infrastructurele schulden, hebben we een team opgezet dat moest onderzoeken wat de beste risico’s zijn die onze klanten nog kunnen dragen.

Illiquiditeitsrisico is zeker van wezenlijk belang bij infrastructuur.

Het duurt wellicht zes tot twaalf maanden om te beleggen in een specifieke structurele asset en daar structuur aan te geven, en het duurt twee, drie maanden om eruit te kunnen stappen. Er is sprake van beperkte liquiditeit. Veel van onze klanten – pensioenfondsen, verzekeraars – hebben veel illiquide assets. Zij incasseren de illiquiditeitspremie, waarmee enig extra rendement kan worden gemaakt.’

Veel beleggers zijn kennelijk om dezelfde redenen in alternative fixed income gestapt. Dat betekent waarschijnlijk dat zij er, als het moment is aangebroken, ook om dezelfde redenen uit willen. Kan dat een probleem vormen?

Hünseler: ‘Het is belangrijk dat we het met elkaar eens zijn over wat de verschillende asset classes zijn. Wij maken bijvoorbeeld onderscheid tussen high grade en high yield, al naar gelang de rating. We hebben gezien dat high grade en high yield elkaar kunnen afwisselen, bijvoorbeeld met betrekking tot de Amerikaanse energiesector. De meeste high yield-managers die een benchmark volgen, hebben er waarschijnlijk goed aan gedaan Amerikaanse energie te vermijden. Maar de meesten slaagden er ook niet in terug te komen toen de sector herstelde. Het gaat dus om een niethomogene asset class. Dat geldt ook voor private debt; managers leggen er de nadruk op dat zij in staat zijn de juiste assets te selecteren. Ik denk dat de meeste managers dat juist zien, maar het probleem is dat we nu al vier tot vijf jaar te maken hebben met een lage default rate. Dus, hoeveel managers hebben een faillissement meegemaakt en weten hoe zij daarmee om moeten gaan? Bij infrastructuur geldt dit eveneens. Het selecteren van assets is waarschijnlijk het eenvoudigste deel van het creëren van de waardeketen, maar wat gebeurt er als er een ommekeer in de cyclus komt? Zijn de geselecteerde managers dan in staat de juiste maatregelen te treffen?’

Van Rijsewijk: ‘Als enkele beleggers eruit willen stappen is dat natuurlijk geen probleem. Maar wat we in 2008 en 2009 zagen, toen iedereen eruit wilde, was dramatisch. En als er een probleem in de markt is, is het tweevoudig. De prijzen gaan omlaag, maar het gaat ook om schuld die geherfinancierd moet worden. Zo bezien kun je snel in grote moeilijkheden geraken. Vandaar dat je managers wilt hebben die weten wat er kan gaan gebeuren en de risico’s kunnen vaststellen.’

Khan: ‘Dat is inderdaad een probleem, waar denk ik alle creditbeleggers zich van bewust zijn. Er zijn korte momenten van illiquiditeit en episodes van turbulentie of een totaal gebrek aan mogelijkheden om het risico te transfereren, wat onmiddellijk gevolgen heeft voor de manier waarop wij portefeuilles structureren en kapitaal alloceren naar individuele namen.’

Oh: ‘De eerste zorg is niet zozeer de exit maar de instap. Je moet je ervan bewust zijn dat sommige strategieën geen exit zullen hebben.

Inderdaad, als iedereen op hetzelfde moment uit wil stappen, is dat een groot probleem. Daardoor worden twee elementen van extra risico geïntroduceerd. Ten eerste een samendrukking van yield, die in feite al plaatsvindt. De tweede component is dat er excessen worden gecreëerd die zorgen voor problemen in de toekomst.’ «

Meer lezen over dit onderwerp?

Ga naar de research pagina ‘Alternative Fixed Income’ op www.financialinvestigator.nl/research

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

107

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

DE LIFECYCLE VAN LIFECYCLE Door Tjitsger Hulshoff

Elke productvorm kent een bepaalde levensloop1. Na de introductie volgt een groeifase, daarna volwassenheid en uiteindelijk teruggang. Dit geldt voor blikjes cola, mobiele telefoons of Pokémon Go, maar ook voor beleggingen in DC (‘Lifecycle’). Lifecycle-beleggen is inmiddels een volwassen techniek, maar is de teruggang al in zicht?

WAT IS LIFECYCLE-BELEGGEN? Met uitzondering van een aantal pensioenfondsen met een DC-regeling en een aantal (oude) verzekeringsvarianten, is het in Nederland gebruikelijk om voor een DC-regeling te beleggen met een Lifecycle.

Bij Lifecycle-beleggen kent elke leeftijdsgroep en elk risicoprofiel een eigen verdeling tussen rendementszoekende beleggingen en veilige beleggingen. Aan elk individu wordt een eigen beleggingsmix toegekend en deze wordt door de tijd heen automatisch aangepast (Figuur 2). In het algemeen geldt: een jonge deelnemer heeft een hoge allocatie naar aandelen, een oudere deelnemer kent een hoge allocatie naar pensioen replicerende (LDI) beleggingen.

De wetenschappelijke onderbouwing komt voort uit het werk van Merton & Samuelsson.

Zij stellen dat – uitgaande van de doelstelling van constante consumptie – de optimale hoeveelheid ‘rendementszoekende beleggingen’ in het totale kapitaal van een deelnemer gelijk moet zijn gedurende de hele levensloop. Omdat het totale kapitaal

DECLINE

MATURITY

TIME

Bron: i-PensionSolutions

108

FINANCIAL INVESTIGATOR

Bron: i-PensionSolutions

bestaat uit financial capital en human capital (toekomstige verdiencapaciteit) en alleen belegd kan worden via financial capital, is het totaal aan rendementszoekende beleggingen als percentage van financial capital een dalende lijn (Figuur 3).

anders uit kunnen pakken. De uiteindelijke vertaling van het generieke begrip Lifecycle hangt daarmee niet alleen maar af van investment beliefs en rendementsverwachtingen, maar ook van de uitwerking van onderstaande aannames:

De onderbouwing van Lifecycle-beleggen is derhalve niet gerelateerd aan de (onjuiste) interpretatie dat de beleggingshorizon invloed heeft op het beleggingsbeleid.

HUMAN CAPITAL IS ‘RISICOLOOS’

IS LIFECYCLE BELEGGEN NOG OPTIMAAL? GROWTH

INTRODUCTION

SALES IN $ OR VOLUME

Figuur 1: Lifecycle van een product

Figuur 2: Voorbeeld Lifecycle

NUMMER 7 / 2016

Lifecycle beleggen is vanuit academisch oogpunt het optimale concept. Zoals voor elk academisch concept geldt dat de aannames cruciaal zijn. In dit geval zijn er een aantal aannames die weliswaar in het algemeen gelden, maar op individuele basis

De Lifecycle-theorie gaat ervan uit dat human capital (toekomstige verdiencapaciteit) zich gedraagt als een obligatie, oftewel met een zekere voorspelbaarheid.

In toenemende mate ontwikkelt de arbeidsmarkt zich naar meer onzekerheid voor werkenden. En zeker voor zelfstandigen en zzp’ers is het inkomen onvoorspelbaar. Voor (groepen van) individuen waarin de gangbare aanname geen opgeld doet, zal de Lifecycle derhalve afwijken; pensioenbeleggers die een

onzekerder toekomstig inkomen hebben, zullen ceteris paribus minder risicovol kunnen beleggen in de Lifecycle.

herijkt, maar individuele resultaten en doelstellingen vragen om vooruitkijken met Lifecycle.

HET GEWENSTE CONSUMPTIEPATROON IS CONSTANT

VOORUITKIJKEN MET LIFECYCLE

Een andere premisse van de Lifecycletheorie is dat het gewenste consumptiepatroon (min of meer) constant is gedurende de levensloop. De huur van het huis en de boodschappen moeten voor en na pensionering betaald worden en daar staat in het ideale geval een inkomensstroom tegenover. In toenemende mate zien we dat het bestedingspatroon van mensen door de tijd heen fluctueert; enerzijds door de onzekerdere arbeidsmarkt, anderzijds door de inzet van andere financiële middelen, zoals het aflossen van de hypotheek, eventuele erfenissen of de inzet van spaargelden. Voor pensioenbeleggers waarbij de consumptie vanuit toekomstig pensioeninkomen niet constant hoeft te zijn, kan ceteris paribus meer risicovol worden belegd.

REALISATIE IS GEEN ONDERDEEL VAN DE PLANNING Impliciet aanwezig in de theorie is de aanname dat de beleggingsstrategie eenmalig wordt vastgesteld en dat realisatie van de beleggingen in de loop der tijd geen invloed heeft op de optimale strategie in de toekomst. In werkelijkheid worden Lifecycles met grote regelmaat

Figuur 4: Vooruitkijken met Lifecycle

Een Lifecycle gaat uit van een vooraf gedefinieerd glijpad, ongeacht de vraag in hoeverre een individu met zijn pensioenontwikkeling nog ‘on track’ is voor de gewenste realisatie. Dit roept de vraag op of het vasthouden aan de Lifecycle wel optimaal is in alle omstandigheden.

Als we uitgaan van I) een gelijkblijvende doelstelling (consumptiewens) en II) gelijkblijvende economische vooruitzichten, dan kunnen we drie situaties onderscheiden: 1) Deelnemer is ‘on track’: Het volgen van de Lifecycle is nog steeds optimaal.

2) Deelnemer loopt achter op schema.

Voor de deelnemer kan ofwel de Lifecycle gevolgd worden, danwel een positie worden ingenomen om de gewenste uitkomst te bereiken. Hetzij via extra premie, een latere pensioenleeftijd of een verhoging van de allocatie naar rendementzoekende beleggingen.

3) Deelnemer loopt voor op schema.

Voor de deelnemer kan ofwel de Lifecycle gevolgd worden, danwel een positie worden ingenomen om de gewenste uitkomst met meer zekerheid

Figuur 3: Onderbouwing Lifecycle

Bron: i-PensionSolutions

te bereiken, bijvoorbeeld door het verhogen van de allocatie naar pensioenreplicerende beleggingen.

CONCLUSIE Lifecycle-beleggen is nog steeds het beste uitgangspunt voor collectief uitgevoerde individuele beleggingen, maar vraagt van de pensioenuitvoerder een zorgvuldige vertaling van de economische omstandigheden en karakteristieken van de deelnemers om tot een optimale vertaling naar beleggingsbeleid te komen.

Met de verandering van de arbeidsmarkt zal steeds meer een groepsgewijze vorm van maatwerk nodig zijn. Daarnaast zal, mede door de nieuwe opties die ontstaan door de mogelijkheid om door te beleggen na pensioendatum, een meer individueel beleid gaan ontstaan. Dit laatste vraagt wel om het gedeeltelijk loslaten van het concept Lifecycle. « 1

Theodore Levitt [1965], Harvard Business Review: ‘Exploit the Product Life Cycle’.

Dit artikel is geschreven door Tjitsger Bron: i-PensionSolutions

Hulshoff, CIO en bestuurder van de Premie Pensioen Instelling i-PensionSolutions.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

109

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

KIEZEN MET OVERTUIGING: BETER DAN FACTOR INVESTING Door Harry Corbijn van Willenswaard en Arie Gravendeel

Lage kosten en beschikbaarheid op grote schaal hebben de groei van passief beleggen in 25 jaar tijd een stevige boost gegeven. Ook de teleurstelling over traditionele vormen van ‘actief’ beheer stimuleerde de voorkeur voor passief beleggen.

Met name het leeglopen van de ‘dotcom bubble’, de kredietcrisis en de eurocrisis waren daar debet aan. Passief beleggen ontwikkelde zich vervolgens van het repliceren van marktkapitalisatie gewogen indices (MGI) tot, eveneens passief geïmplementeerde, alternative beta strategieën.

De basis voor de manier waarop de aandelenmarkt vanuit academisch kader wordt geanalyseerd, vindt haar oorsprong in het Capital Asset Pricing Model (CAPM), waarvan Markowitz (1959) met zijn Modern Portfolio Theory (MPT) de grondlegger is.

Sharpe (1964) gaf verdere invulling aan het model met de stelling dat door diversificatie ondernemingsspecifiek risico kan worden vermeden. Vervolgens legde Lintner (1965) een verband tussen de ‘optimale’ beleggingsportefeuille en de rol van een individuele belegging op basis van marktkapitalisatie, gevolgd door de Efficient Market Hypothesis (EMH) van Fama (1970), waarin wordt gesteld dat alle publieke informatie en toekomstverwachtingen over individuele vermogenstitels in de prijzen zijn verwerkt.

Dat betekent dat het niet mogelijk is om op consistente wijze betere beleggingsresultaten te behalen dan het marktgemiddelde.

Individuele beleggers kunnen prijzen verkeerd inschatten, maar het marktgemiddelde is altijd correct.

Sinds Fama en French (1993) begin jaren negentig hun artikel over het drie-factormodel (market risk, size, value) hebben gepubliceerd, is in de academische wereld en de beleggingsindustrie veel aandacht uitgegaan naar factoren die mogelijke afwijkingen verklaren 110

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

ten opzichte van de ‘vaste’ CAPM-relatie tussen het rendement en risico van aandelen.

Vanuit deze factoren hebben de huidige alternative beta strategieën zich ontwikkeld.

wichtigheden) veroorzaakt, waar met een factorgedreven aandelen-portefeuille op ingespeeld kan worden.

ALTERNATIVE BETA STRATEGIEËN Op hoofdlijnen zijn er twee verschillende stromingen te onderscheiden die een verklaring geven voor mogelijke afwijkingen: • Risicogeoriënteerde stroming De uitgangspunten van de EMH worden binnen deze stroming erkend. Dat betekent dat additionele rendementen op factorbeleggingen een vergoeding vormen voor het hogere risico van een factorgedreven aandelenportefeuille.

• ‘Behavioural Finance’ georiënteerde stroming Deze stroming wijkt in zoverre af van de EMH dat irrationeel gedrag van beleggers marktanomalieën (langdurige oneven-

De ontwikkeling van alternative beta strategieën is te verklaren vanuit een theoretisch perspectief en een uitvoeringsperspectief. Beide perspectieven bieden aanknopingspunten die de toepassing rechtvaardigen. Bij de theoretische invalshoek zijn dit de vooronderstellingen die ten grondslag liggen aan het CAPM en de EMH maar die in de praktijk niet (altijd) gelden: • Beleggers kunnen onbeperkt risicovrije middelen bij- en uitlenen; • Beleggers beschikken over homogene verwachtingen ten aanzien van waarderingen, varianties en co-varianties/correlaties;

Figuur 1: Overzicht verschillende alternative beta indices naar stijlfactor Value FTSE RAFI Russell Fundamental FTSE GWA MSCI Prime Value MSCI Enhanced Value MSCI Value Weighted FTSE Value Factor SciBeta Value Multi-Strategy Dividend focused FTSE RAFI Equity Income S&P Dividend Aristocrats S&P Dividend Opportunities S&P Buyback Dow Jones Select Dividend MSCI Dividend Masters MSCI Buyback Yield MSCI Total Shareholder Yield MSCI High Dividend Yield MSCI Dividend Tilt FTSE High Dividend Yield FTSE Yield Factor SciBeta High Div. Yield Multi-Strat STOXX Select Dividend STOXX Maximum Dividend

Low Volatility MSCI Minimum Volatility MSCI Risk Weighted MSCI Volatility Tilt FTSE RAFI Low Volatility FTSE Global Minimum Variance FTSE Volatility Factor S&P Low Volatility STOXX Minimum Variance SciBeta Low Volatility MultiStrategy Russell-Axioma Factor

Size MSCI Equal Weighted MSCI Size Tilt FTSE Size Factor Russell Equal Weight S&P Equal Weight STOXX Equal Weight SciBeta Maximum Deconcentration SciBeta Mid Cap Multi-Strategy

Hybrid / Index Blends MSCI Quality Mix MSCI Diversified Multiple-Factor FTSE Multi-Factor FTSE Diversified Factor FTSE Sustainable Yield S&P Global Intrinsic Value S&P Low Volatility High Dividend Russell Stability Russell High Efficiency Defensive SciBeta Multi-Beta Multi-Strategy

Quality MSCI Quality MSCI Quality Tilt MSCI Governance-Quality S&P Quality FTSE Quality Factor SciBeta High Profitability MultiStrat SciBeta Low Investment Multi-Strat STOXX Strong Quality STOXX Strong Balance Sheet

Momentum MSCI Momentum MSCI Momentum Tilt FTSE Momentum Factor FTSE Residual Mom. Factor S&P Momentum SciBeta High Momentum MultiStrategy

Diversification Strategies FTSE Diversification Based Investing MSCI Defensive MSCI Cyclical FTSE EDHEC-Risk Efficient FTSE Equal Risk Contribution SciBeta Diversified Risk Parity SciBeta Max Decorrelation SciBeta Efficient Min Volatility SciBeta Efficient Max Sharpe Ratio

Bron: UBS Asset Management

• Beleggingsrendementen zijn ‘normaal’ verdeeld; • Alle beleggers beschikken kosteloos over dezelfde informatie.

Figuur 2: Karakteristieken MGI en alternative beta strategieën, zowel ‘back tested’ als gerealiseerd

Karakteristiek (geannualiseerd)

Alternatieve bèta MGI

Fundamenteel

Alternatieve bèta Quality

MGI

Historische data

Vanaf het begin van deze eeuw heeft dit geleid tot de ontwikkeling van een groot aantal verschillende alternative beta strategieën. Deze hebben gemeenschappelijk dat ze op een of andere manier bewust het investeerbaar universum (selectie) en de wegingen van aandelen ‘rule based’ (passief) bepalen op een andere wijze dan marktkapitalisatie-gewogen indices dat doen. Het doel daarvan is om op een gestructureerde en efficiënte wijze de gehanteerde systematiek van marktkapitalisatie-gewogen indices te veranderen en gepercipieerde tekortkomingen te mitigeren. De hoofdthema’s value, low volatility, quality, size, momentum, hybrid, diversification en onderliggende strategieën van verschillende aanbieders zijn weergegeven in figuur 1.

VEEL KEUZEMOMENTEN Naast de indeling van alternative beta strategieën naar stijlfactoren is een indeling mogelijk die de nadruk legt op de wegingsystematiek binnen de strategie. In dat opzicht onderscheiden we fundamenteel gewogen indices, gelijkgewogen indices, risicogewogen indices en rendementgewogen indices. In de praktijk komen mengvormen van stijlfactoren en implementatievormen voor, waarbij deze zowel in elkaars verlengde kunnen liggen, zoals ‘size’ (small-cap) binnen een gelijkgewogen portefeuille, als complementair aan elkaar kunnen zijn, indien bijvoorbeeld een ‘value’ stijlfactor wordt gecombineerd met een fundamentele wegingsmethodiek.

De overgrote meerderheid van de geïntroduceerde alternative beta strategieën behaalde historisch gezien betere Sharperatio’s (risicogewogen rendement) dan de MGI. Deze interessante constatering lijkt op gespannen voet met de EMH te staan. Maar veel strategieën bestaan nog maar kort ‘live’ en zijn daarvoor gesimuleerd.

DE PRAKTIJK Voor de (relatief korte) periode dat enkele van de alternative beta strategieën

Fundamenteel

Quality

Werkelijk gerealiseerd

Rendement

6,5%

7,9%

7,7%

8,7%

8,5%

9,8%

Volatiliteit

15,6%

17,8%

12,4%

12,3%

13,4%

11,4%

Rendement/risico

0,42

0,44

0,62

0,71

0,63

0,86

Bèta

1,00

1,12

0,77

1,00

1,07

0,89

53,7%

56,3%

45,4%

16,0%

19,4%

10,5%

Maximum drawdown

Bron: MN

daadwerkelijk onderdeel uitmaakten van de beleggingsportefeuille, waren de behaalde rendement- en risicokarakteristieken gemiddeld genomen enigszins positief, maar bleven de verbeteringen van verschillende portefeuillekarakteristieken achter bij de cijfers zoals die op basis van de historische datareeksen naar voren kwamen. Dit is weergegeven in figuur 2. De in de tabel opgenomen historische cijfers zijn een weergave van een langere reeks dan de werkelijk gerealiseerde resultaten voor dezelfde alternative beta strategieën (waarvan één fundamentele value-achtige en één quality-georiënteerde strategie).

Weergegeven zijn de cijfers voor Europa, maar de resultaten van de Verenigde Staten vertonen op hoofdlijnen een vergelijkbaar beeld.

BELEIDSVORMING Bij pensioenfondsen zien we de ontwikkeling dat beleidskaders worden opgesteld om consistentie en structuur aan te brengen in de hoeveelheid beleggingsbeslissingen.

Naast beleggingsbeginselen (‘Investment Beliefs’) kunnen risicomanagement- en uitvoeringsbeginselen randvoorwaarden scheppen waaraan beleggingen getoetst worden.

Een belangrijke vraag is of alternative beta strategieën passen binnen dat beleidskader en, zo ja, welke plaats ze daarin innemen.

Een regelmatig gehanteerd beginsel is dat ‘het consistent over langere periodes verslaan van liquide markten met veel marktpartijen onwaarschijnlijk is’. Hieruit volgt een voorkeur voor passief beheer in liquide beleggingscategorieën. Andere pensioenfondsen hanteren simpelweg ‘passief, tenzij’ als uitgangspunt.

AANDEEL ALS INSTRUMENT Aandelenkarakteristieken worden binnen zowel de marktkapitalisatie-gewogen methodiek als bij alternative beta strategieën vooral op algemene objectiveerbare en kwantitatieve maatstaven bepaald en geselecteerd. De rol van het aandeel zelf wordt hiermee beperkt tot die van instrument en drager van karakteristieken.

Nadeel is dat de keuze voor opname en omvang van een specifieke onderneming in de portefeuille los gezien wordt van de fundamentele beoordeling van de betreffende onderneming omdat deze niet in het beleggingsproces is geïncorporeerd, tenzij ze tot uitdrukking komt in de selectie van karakteristieken binnen de alternative beta strategie. Het beleggingskader kan daarbij aanknopingspunten bieden die principieel van aard zijn (ESG-aspecten) maar ook financieel-economische randvoorwaarden bevatten.

Voor (institutionele) beleggers die werken vanuit een sterke overtuiging in de EMH, evenals voor beleggers die de voorkeur geven aan een sterk fundamenteel gedreven beleggingsproces of beleggers die op basis van hun beleggingskader (grote) delen van het universum uitsluiten, ligt opname van alternative beta strategieën in de beleggingsportefeuille niet voor de hand. «

Dit artikel is geschreven door Harry Corbijn van Willenswaard Arie Gravendeel. Beiden zijn werkzaam binnen Fiduciair Advies, Vermogensbeheer van MN. NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

111

VOORUITZICHTEN VOOR 2017

// VOORUITZICHTEN VOOR 2017

112

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Door Jolanda de Groot

Zoals u van ons gewend bent, stelde Financial Investigator een 16-tal vermogensbeheerders een aantal vragen over het komende jaar. Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017? En waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers? En hoe kijken vermogensbeheerders naar de relatieve aantrekkelijkheid van de diverse beleggingscategorieën en regio’s?

Vorig jaar lagen de grootste kansen bij obligaties met een middellange looptijd waarin nog niet verwerkt was dat de ECB na september 2016 mogelijk door zou gaan met QE. Verder werden de creditmarkten, waarbij de spreads waren opgelopen, gezien als kansrijk.

Mogelijkheden waren er in Europese High Yield obligaties omdat de hoge risico’s al verdisconteerd zouden zijn in de prijs. Beleggen in Asset Backed Securities leek eveneens aantrekkelijk, vooral vanwege de lage rentegevoeligheid en de redelijke kredietopslag.

Beleggers die kredietrisico namen, zouden naar verwachting beloond worden. Alles zou staan of vallen met de ontwikkelingen rond de Fed, de inflatie en de reacties van de economie en de markt hierop.

Kansen zouden er ook liggen in de aandelenmarkten, met name in de eurozone en Japan.

In deze twee regio’s was de verwachte winstgroei bij bedrijven al ingesteld op een groeiverbetering en waren de waarderingen aantrekkelijk.

Europese commerciële vastgoedmarkten zouden beleggers die op zoek waren naar rendement ook meer kansen bieden. In een omgeving van lage groei, lage renteniveaus en lage inflatie zouden multi-asset beleggingen een interessant alternatief kunnen zijn voor beleggers die op zoek waren naar inkomen.

Verder werd aangegeven dat het voor beleggers van belang zou zijn om in een omgeving van politieke veranderingen hun portfolio op volatiliteit te monitoren en te beheren.

Achmea Investment Management

Door Frank van Weegberg, Senior Investment Strategist

>

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017?

Het komend jaar wordt een jaar met heel wat potentiële verrassingen. Centrale banken willen stappen zetten richting een normalisatie van het beleid, maar ze zijn afhankelijk van groei- en inflatievooruitzichten. Het economische herstel in de ontwikkelde landen zet door, maar de verkiezing van Trump zorgt voor onzekerheid. Als hij erin slaagt zijn plannen voor infrastructurele projecten en belastingverlagingen door te voeren, levert dat een positieve impuls aan de groei. Trumps plannen voor meer protectionisme zijn echter negatief voor de wereldeconomie en kunnen resulteren in een hogere inflatie, wat voor de Fed reden kan zijn om haar officiële tarieven sneller te normaliseren. De Europese groei- en inflatievooruitzichten blijven echter relatief zwak, voor de Europese Centrale Bank reden om het beleid voorlopig niet te verkrappen.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De politieke aardverschuiving die zich in de westerse wereld voltrekt, roept de vraag op hoeveel steun er nog is voor een relatief open wereldhandelssysteem en verdere (politieke) integratie van de EU. Het is zeker denkbaar dat de overheden in Europa de reflatoire aanpak, die we in de Verenigde Staten zien, volgen. Extra overheidsbestedingen zullen de groei en inflatie een opwaartse impuls geven, wat met name een bedreiging is voor staatsobligaties. Door het toenemende protectionisme staan de verwachtingen voor de opkomende landen onder druk.

Waarderingstechnisch zijn aandelen en obligaties van opkomende landen echter de meest aantrekkelijke beleggingscategorieën.

Door Jordy Hermanns, Portfolio Manager Multi Assets en Robert-Jan van der Mark, Senior Portfolio Manager Multi Assets

Aegon Asset Management

>

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017?

Het gaat beter met de wereldeconomie dan algemeen gedacht wordt. Vooral de Amerikaanse economie zit in een sterke fase van de cyclus, en ook Europa volgt deze positieve trend. De verwachting is dat de positieve economische cyclus in 2017 doorzet. Een onzekere factor is de verkiezing van Donald Trump tot nieuwe president van de Verenigde Staten.

Naar verwachting zal zijn beleid leiden tot meer binnenlandse investeringen, maar potentieel kan het een negatief effect hebben op de wereldhandel. Uitzondering op de gunstige ontwikkelingen is Groot-Brittannië, waar de economische groei te lijden heeft onder de onduidelijkheid rondom de Brexit.

Jordy Hermanns

Robert-Jan van der Mark

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De wereldwijde economische groei ondersteunt de financiële markten. Beleggers zijn hierop vooruitgelopen, zodat de waardering van veel beleggingscategorieën fors is gestegen. Hierdoor zijn de te verwachten rendementen over de hele linie gematigd. Er zijn echter genoeg beleggingscategorieën die prima rendementen kunnen bieden. Binnen vastrentende waarden zijn vooral illiquide beleggingen, zoals Nederlandse hypotheken, zeer interessant. Ook verwachten we voor beursgenoteerd vastgoed de komende jaren een aantrekkelijk rendement.

Beleggers krijgen komend jaar ook weer te maken met een veelvoud aan risico’s. De centrale bank in de Verenigde Staten gaat door met het verkrappen van het monetair beleid. Daarnaast is er onzekerheid rond de onderhandelingen over de Brexit en rond het beleid van de nieuwe Amerikaanse president. Een van de belangrijkste bedreigingen voor de wereldeconomie in 2017 is een vertraging van de Chinese economie, die in een transitiefase zit. Aanpassingsproblemen die gepaard gaan met deze transitieperiode kunnen leiden tot grote schokken op de financiële markten en potentieel leiden tot een wereldwijde recessie.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

113

// VOORUITZICHTEN VOOR 2017

Altera Vastgoed

Door Jaap van der Bijl, Algemeen Directeur

>

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017?

De vooruitzichten voor 2017 zijn gematigd positief: er zal sprake zijn van een gestage groei van het BBP, bij een lage rente annex inflatie. De overheidsschuld neemt af, investeringen nemen toe en de handelsbalans blijft positief, zij het met een iets afvlakkende export. Belangrijk is de groei van de werkgelegenheid en afname van de werkloosheid; dit leidt tot groei van de consumentenbestedingen. Het herstel van de woningmarkt blijft zich voortzetten.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

In 2017 zal het rendement op obligaties laag blijven en het rendement op aandelen zal hoger zijn maar volatiel; niet erg aantrekkelijk voor veel beleggers. Vastgoed biedt een aantrekkelijke premie boven obligaties, waarbij Nederland door de stabiliteit als veilige haven kan worden gezien. Vooral woningen en winkels zijn aantrekkelijk maar daarnaast is de bedrijfsruimtemarkt een attractieve nichemarkt.

In de woningmarkt zorgt de aanhoudende vraagdruk, samen met de urbanisatie, voor stijgende huren. De relatief geringe nieuwbouw betekent behoud van schaarste en tegelijk ook beperkte verwervingskansen. Daarbij zorgt de regionale differentiatie in de woningmarkt voor kansen respectievelijk bedreigingen in sterke respectievelijk minder sterke gebieden. Daarom is voor een belegger de beschikking over een manager met lokale expertise en dito netwerk van essentieel belang om de kansen in deze markt te benutten. De aantrekkende koopmarkt betekent stijgende grondprijzen, navenant hoge koopprijzen en lage aanvangsrendementen. Het bezit van een goed en duurzaam product in deze markt bestendigt een stabiel rendement.

Door stijgende consumentenbestedingen kan de winkelmarkt zich weer herstellen van de crisis: de verhuurmogelijkheden nemen toe, vooral aan innoverende, nieuwe ondernemers en buitenlandse detailhandelsondernemingen. Hierdoor ontstaan beleggingsmogelijkheden met aantrekkelijke rendementen. De polarisatie in de winkelmarkt tussen zwak en sterk creëert focus in het beleggingsbeleid, waarbij zwakke gebieden niet passen in een core beleggingsbeleid.

AXA Investment Managers

Door Laurence Boone, Hoofdeconoom en Hoofd van het Research & Investment Strategy Team Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De Amerikaanse verkiezingsuitslag kan het komende jaar een ware ‘game changer’ blijken te zijn voor de Amerikaanse en wereldwijde economie. Met Trump als president is de kans op een ‘boom-bust-cycle’ aanzienlijk, omdat extra overheidsimpulsen op korte termijn tot sterke groei kunnen leiden en later kunnen uitmonden in oververhitting van de economie en de inflatie. De groei in de VS kan in 2017 en 2018 op 2,1% uitkomen en de inflatie op 2,1% in 2017 en mogelijk zelfs op 2,5% in 2018. Er zijn ook slachtoffers: een sterkere dollar en stijgende yields op Amerikaanse staatsobligaties zijn slecht nieuws voor opkomende landen met veel in dollars genoteerde schuld. In Europa zal het ruime ECB-beleid ook komend jaar een rol blijven spelen in de groei, die naar verwachting op 1,5% uitkomt. De onderliggende fundamentals zijn in vergelijking met onze outlook van vorig jaar verbeterd. Verkiezingen in Nederland, Frankrijk en Duitsland kunnen echter roet in het eten gooien en voorzichtigheid is geboden. Spreads op obligaties verbreden mogelijk opnieuw en met name die van financials – geen onderdeel van het ECB-opkoopprogramma – zijn een risico. Voor institutionele beleggers zijn er gelukkig veel mogelijkheden om binnen credit te diversifiëren naar andere activiteiten, zoals MKB-leningen en leasecontracten. Risico’s in de eurozone kunnen alleen door de ECB worden ondervangen als er genoeg politieke steun is. Qua asset allocatie hebben wij onze overwogen posities in opkomende markten alvast teruggebracht, ondanks de aantrekkelijke waarderingen en verbeterde fundamentals. De normalisering van rentetarieven door centrale banken lijkt immers aan te houden en het komende jaar zal er kapitaal uit opkomende landen terug naar de Verenigde Staten stromen.

>

114

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

BMO Global Asset Management – Nederland

Door Ernst Hagen, Executive Director

>

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017?

Het scenario van ‘secular stagnation’ zal aanhouden. De economische groei blijft laag en beneden trend: niet meer dan 1,5% in Europa en 2 tot 2,5% in de VS. Oorzaken zijn een stagnerende bevolkingsgroei, de zware schuldenlast en daling van de wereldhandel. Rente en inflatie zullen licht stijgen, maar laag blijven. De groei in de opkomende landen zal enigszins herstellen, met name omdat de recessie in Brazilië en Rusland voorbij is. De groei in China zal licht afzwakken, zij het niet verontrustend (tot 6%). Wij zien vooralsnog geen recessie in de VS en de eurozone. De rendementen in deze omgeving zijn laag.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De beste kansen voor beleggers liggen in aandelen van opkomende markten, door hogere economische groei en de relatief lage waardering. De rendementen op staatsobligaties zijn bijzonder laag en kunnen bij een beperkte rentestijging al negatief worden. Nederlands particuliere hypotheken blijven aantrekkelijk gezien de nog hoge spreads en de verder aantrekkende huizenmarkt. Een bedreiging vormt het oprukkende populisme, dat tot nationalisme en protectionisme leidt. Dit is slecht voor de wereldwijde economische groei en kan tot oplopende inflatie leiden.

BNP Paribas IP

Door Joost van Leenders, Hoofdeconoom Multi Asset Solutions

>

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017?

We verwachten een langzame renteverhoging door de Fed en ‘tapering’ van de ECB in het laatste kwartaal. Belastingverlagingen in de VS kunnen een positief effect hebben op de groei in de tweede helft van het jaar, het effect van verhoging van infrastructuuruitgaven zal langer op zich laten wachten. Per saldo zal het effect op de groei in de VS beperkt zijn. In de eurozone zullen lage winstgroei en lage bezettingsgraden niet leiden tot uitbundige groei. Voor China verwachten we voortgaande stimulering om de economische groei stabiel te houden. Een sterke opleving van de wereldhandel is niet waarschijnlijk, onder meer vanwege de kans op protectionistische maatregelen.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

We denken dat aandelen in 2017 beter zullen renderen dan obligaties. De verkiezing van Trump en de mogelijkheid van een stijgende rente bieden kansen voor small caps in vooral de VS, maar eventueel ook in Europa. Dit vanwege een mogelijk profijt van sterkere binnenlandse groei en kleinere gevoeligheid voor protectionistische maatregelen. Daarnaast denken we dat cyclische aandelen en waarde-aandelen het beter zullen doen dan rentegevoelige sectoren zoals nutsbedrijven en telecom. Binnen de categorie obligaties prefereren we vooral in Europa bedrijfsobligaties boven staatsobligaties. De huidige lagere waarderingen van obligaties in opkomende markten en de dalende inflatie kunnen in 2017 zorgen voor hogere rendementen op bedrijfsobligaties dan op staatsobligaties in geïndustrialiseerde landen. Daarbij vormt een stijging van de Amerikaanse dollar een risico. De recente dalingen in vastgoed zien we als positief voor deze beleggingscategorie.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

115

// VOORUITZICHTEN VOOR 2017

Columbia Threadneedle Investments

Door Mark Burgess, CIO EMEA en Global Head of Equities

>

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017?

Volgend jaar vinden er belangrijke verkiezingen plaats in Frankrijk, Nederland en Duitsland. Gezien de hoge werkloosheid in Europa, de impopulaire bezuinigingsmaatregelen en de tragische vluchtelingencrisis die op de voorgrond treedt, lijkt het zeer waarschijnlijk dat de populistische beweging achter de Brexit en de verkiezing van Trump naar Europa overslaat en ook daar de status quo wil doorbreken. De gevolgen hiervan zullen mogelijk veel erger zijn dan wat we tot nu toe hebben gezien. De kans is reëel dat er in een land van de eurozone een regering verkozen wordt die net als het Verenigd Koninkrijk uit de EU wil stappen.

Aangezien bepaalde delen van het Europese financiële systeem nog steeds vrij kwetsbaar zijn, zou dit, mocht het gebeuren, aanzienlijke gevolgen voor de wereldwijde markten hebben.

Wat zijn de grootste kansen en risico’s voor beleggers?

We verwachten dat de volatiliteit als gevolg van de politieke onzekerheid zal stijgen doordat beleggers opgewonden of nerveus worden van nieuwe ontwikkelingen en er emotioneel op reageren. Volatiliteit creëert kansen voor actieve langetermijnbeleggers. De inflatieverwachtingen zullen in 2017 waarschijnlijk gaan stijgen en omdat de inflatie al zo lang zo laag is, zou de portefeuille van sommige beleggers weleens een gebrek aan inflatiebescherming kunnen vertonen. Grondstoffen en natuurlijk ook aandelen zouden een goede bescherming tegen inflatie kunnen bieden. Als de prijzen van goederen licht stijgen, heeft dit vaak een positieve invloed op de winst van bedrijven, en daar zouden aandelen van kunnen profiteren. Vooral de obligatiemarkt zal daar zeker op reageren en we verwachten dat de rente op obligaties zal stijgen.

ETF Securities

Door James Butterfill, Head of Research Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017? Wat zijn de grootste kansen en risico’s voor beleggers?

Naar onze mening liggen de wereldwijde economische vooruitzichten op koers voor gematigde groei in 2017. We achten de kans op een deflatoire spiraal zeer gering: inflatie stijgt in zowel de ontwikkelde als de opkomende markten nu de huidige desinflatie waarschijnlijk snel overschakelt op inflatie zodra de effecten van de grondstoffenprijsdaling in Q4 2015 uit de economische statistieken verdwijnen. We hebben een veel lagere piek in de huidige productiecyclus waargenomen, waarmee gesuggereerd wordt dat de groei van het BBP waarschijnlijk lager ligt dan in eerdere cycli.

>

De uiteindelijke afwikkeling van het QE-programma en het ongekend ruime monetaire beleid zullen waarschijnlijk leiden tot volatiliteit in de markten, zoals we dat ook zagen toen de Amerikaanse Federal Reserve voor het eerst na lange tijd de rente verhoogde in december 2015.

Hoe langer het ruime monetaire beleid voortduurt, des te meer volatiliteit de afwikkeling ervan zal veroorzaken omdat in dat geval de perceptie van beleggers groeit dat de centrale banken het vertrouwen verliezen in hun vermogen om volgens hun mandaat te leveren.

De resultaten van de aanstaande verkiezingen in Nederland, Frankrijk, Duitsland en mogelijk Italië kunnen leiden tot bijzonder instabiele financiële markten. In veel polls in deze landen staan de populisten er goed voor; het politieke landschap zou weleens radicaal veranderd kunnen zijn in Europa eind 2017.

Onze voorkeur gaat uit naar activa die goed presteren in een matig economisch inflatoir en politiek populistisch klimaat, zoals aandelen, inflatiegerelateerde obligaties, edelmetalen en infrastructuur.

116

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

GMO

Door Maarten de Lint, Client Relationship Manager

>

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017?

GMO hecht belang aan het begrip van het huidige economische klimaat, maar gelooft niet dat het mogelijk is om zinvolle uitspraken te doen over het verloop van de zeer nabije toekomst - laat staan over de impact van deze onzekere toekomst op de waarde van verschillende beleggingscategorieën. In plaats daarvan vertrouwen wij op waarderingen, die historisch gezien een goede indicator zijn geweest (zeker in vergelijking met economische vooruitzichten) voor het rendement dat je op de middellange termijn kunt verwachten.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Op basis van onze ‘mean-reversion’-gedreven waarderingsmaatstaven lijken de meeste beleggingscategorieën op dit moment erg duur, wat betekent dat er slechts zeer beperkte mogelijkheden zijn om rendement te behalen. De afgelopen zes tot zeven jaar hebben beleggingen met een lange duration (zoals aandelen, obligaties, vastgoed en private equity) dusdanig geprofiteerd van een daling van de discount rate, dat beleggers zich goed moeten realiseren wat er met deze assets gebeurt indien deze trend draait. De grootste bedreiging valt daarom ten deel aan obligaties en enige vorm van inflatiedruk. De beste verwachtingen (in een relatieve context) hebben we voor beleggingscategorieën die de afgelopen jaren slecht hebben gepresteerd, zoals value-aandelen in emerging markets, Europa en Japan. Alternatieve strategieën met een korte duration kunnen een goede aanvulling op de portfolio zijn. Het belangrijkste blijft echter geduld: houd een defensieve allocatie naar cash aan, die je kunt inzetten op het moment dat waarderingen weer een normaler niveau hebben bereikt.

Kempen Capital Management

Door Marius Bakker, Investment Strategist

>

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017?

De politiek gaat in 2017 de hoofdrol opeisen. Het blijft onzeker hoe Brexit en Trump de economie gaan beïnvloeden. De verkiezingen in onder andere Duitsland, Italië en Nederland zullen eenzelfde populistische ondertoon krijgen als in de VS en het VK. De uitslagen beïnvloeden het politieke risico voor de eurozone. Het VK zet de eerste stappen om de Europese Unie te verlaten. Trumps agenda richt zich duidelijk op de aanbodkant van de economie; grote investeringen in infrastructuur en belastingverlaging voor bedrijven kunnen de economie in de VS op korte termijn een boost geven, het risico is een oplopend begrotingstekort. De protectionistische plannen vormen een bedreiging voor de wereldhandel en mondiale groei.

Centrale banken staan niet langer op het hoofdpodium nu het deflatierisico afneemt en de kansen op renteverhogingen in de VS en het afbouwen van de stimuleringsprogramma’s in Europa en Japan aanzienlijk zijn. Voor opkomende markten lijkt de cyclus gedraaid, al kan het herstel geremd worden door een sterkere dollar en een toename van protectionistisch beleid in ontwikkelde landen.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Rente en inflatie worden de belangrijkste thema’s wanneer overheden budgettair gaan verruimen. Reële assets bieden de beste bescherming tegen inflatie en hogere rente. De obligatiemarkt zal de hogere inflatieverwachting gaan inprijzen door middel van een hogere nominale rente. Beleggers moeten dus voorzichtig zijn met het opnemen van duration in de portefeuille. Aandelen kunnen profiteren van de nieuwe stimulans vanuit de overheid, belastingverlaging helpt vooral kleine bedrijven met veel binnenlandse activiteiten.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

117

// VOORUITZICHTEN VOOR 2017 Legal & General Investment Management

Door Tim Drayson, Hoofdeconoom

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017? Wat zijn de grootste kansen en risico’s voor beleggers?

De economische outlook is enigszins vertroebeld door de hoge mate van onzekerheid rond het toekomstige beleid van Donald Trump. Dat gezegd hebbende, lijkt de kans aanzienlijk dat er fiscale stimuleringsmaatregelen aankomen, waarmee beleggingskansen ontstaan in bepaalde delen van de binnenlandse Amerikaanse economie die het doelwit zijn van deze verhoogde uitgaven. Toch denken we dat de timing van deze stimulerende maatregelen binnen de economische cyclus niet ideaal is en mogelijk kan leiden tot meer inflatoire druk. Tegen deze achtergrond kunnen Amerikaanse TIPS aantrekkelijk blijken als belegging. Anderzijds kan stijgende inflatie in de VS ook betekenen dat de Fed de rente sneller zal moeten verhogen dan beleggers nu verwachten, hetgeen tegenwind oplevert voor nominale obligatieprijzen.

>

Hoewel de Europese politieke situatie een bron van zorg is, met verschillende cruciale verkiezingen in het vooruitzicht, denken we dat de Europese groei zich prima staande kan houden. De groei van de Britse economie zal naar verwachting echter vertragen door stijgende inflatie en aanhoudende onzekerheid over de voorwaarden van de Brexit die ook volgend jaar de belangrijkste bedreiging vormt voor de binnenlandse economie. Ondertussen verbeteren de fundamentals voor opkomende markten, nu de grondstoffenprijzen gestabiliseerd zijn en de wereldwijde maakindustrie herstelt. Toch blijven EM-landen kwetsbaar voor sterke fluctuaties in zowel de Amerikaanse dollar als de rentetarieven. China in het bijzonder vormt een belangrijke zorg die kan leiden tot aanzienlijke marktvolatiliteit. De schulden-zeepbel in dit land blijft zich opblazen, terwijl er maar weinig bereidheid lijkt te zijn voor grote hervormingen in de aanloop naar de transitie van de politieke macht eind 2017.

NN Investment Partners

Door Valentijn van Nieuwenhuijzen, Hoofd Strategie en Hoofd Multi Asset Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Politieke onzekerheid zal in 2017 een bovenliggend thema zijn op de financiële markten, maar dit hoeft niet schadelijk te zijn voor de reële economie. Wij gaan uit van een lichte verbetering van het groeimomentum waarin de schokgolven van bewegingen in grondstoffenprijzen en wisselkoersen langzaam naar de achtergrond zullen verdwijnen.

Neerwaartse druk hiervan op de winstgroei neemt af en wij verwachten dat een sterke wereldwijde vraag en hogere olieprijzen de winsten zullen ondersteunen. Na de overwinning van Trump in de VS en de aankomende verkiezingen in Nederland, Frankrijk en Duitsland, zijn de mondiale beleids- en groeivooruitzichten omgeven door politieke onzekerheid. Daarnaast verwachten wij een aanhoudende cyclische rotatie die wordt gestimuleerd door het vooruitzicht op een meer evenwichtig beleid, verbetering van de olieprijzen en een omslag in obligatierentes. Bovendien gaan wij uit van een herstel van de wereldwijde nominale groei en een meer evenwichtig economisch beleid: minder monetaire en meer budgettaire stimuli. Dit reflatiethema zal volgens ons de komende kwartalen aanhouden op zowel aandelen- als obligatiemarkten.

>

Ook in onzekere tijden zijn er kansen: risicopremies zijn nog steeds redelijk, terwijl beleggers vasthouden aan een voorzichtige positionering en relatief grote kasposities. Dit biedt bescherming tegen de gevolgen van onverwachte gebeurtenissen, zoals de overwinning van Trump. De toename van overheidsuitgaven, grotere begrotingstekorten en stijgende inflatieverwachtingen kunnen bijdragen aan de opwaartse trend in obligatierentes. Deze trend is gunstig voor cyclische sectoren, maar nadelig voor rentegevoelige sectoren (vastgoed en nutsbedrijven). Trump is ook een risicofactor voor opkomende markten: exporteurs uit opkomende landen hebben het zwaar door zwakke groei van de wereldhandel. Een protectionistisch beleid in de VS zal exportgroei in deze landen nog moeilijker maken.

118

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Optimix

Door Ivan Moen, Hoofd Beleggingen Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Jaren van intensief ingrijpen door centrale banken heeft geleid tot afgenomen risicopremies. Dit impliceert een uitdagend klimaat voor rendementen in 2017. Dit is vooral het geval voor vastrentende waarden, die een rendementsloze risicopremie hebben. Ook voor aandelen geldt dat zij lagere rendementen opleveren dan in het verleden. We denken dat de markten in 2017 maar matig opwaarts en meer zijwaarts zullen bewegen, met veel voorkomende vlagen van volatiliteit.

>

Wij geloven ook dat de opkomende markten een superieur rendement zullen leveren in 2017 (aandelen en obligaties). Een belangrijke drijfveer hierachter is onze inschatting dat grondstoffen het dieptepunt zijn gepasseerd en olieprijzen in het bijzonder in de komende jaren naar een hoger niveau zullen bewegen. Bovendien zijn waarderingen in opkomende markten laag.

Gezien onze visie op grondstoffen verwachten wij dat onze investeringen in zowel energie als in metaalmijnbouwbedrijven het goed zullen doen. De recente meerjarige grondstoffen-bearmarkt heeft geleid tot ernstige onderinvestering in beide sectoren en is de voedingsbodem voor aanbodstekorten in de komende jaren.

Tot slot, een specifiek landenthema: Indiase aandelen zijn interessant om in te beleggen in 2017.

Premier Narendra Modi is business-vriendelijk en hervormingsgezind. Zijn beleid is gericht op een heropleving van de economische groei door economische hervormingen en uitbreiding van de infrastructuur. Daarnaast richt de centrale bank van India zich op het structureel verlagen van de inflatie en op de hervorming van de bankensector.

Rabobank Retail & Private Banking

Door Han Dieperink, Chief Investment Officer

>

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017?

De wereldeconomie zal in 2017 met iets meer dan 3% groeien en dat is net iets beter dan in 2016. Azië zal voor meer dan de helft hieraan bijdragen. We zien weinig ruimte voor een verdere stijging van de lange rente, zowel hier als in de Verenigde Staten. De Amerikaanse centrale bank zal ook volgend jaar het beleidstarief slechts eenmaal verhogen. De inflatie zal begin volgend jaar pieken door basiseffecten, maar structureel blijven factoren als de IT-revolutie en globalisering de inflatie drukken. Verder gaan we uit van een sterkere euro versus de dollar, mede gelet op het oplopende overschot op de lopende rekening van de eurozone en de huidige positionering in de markt waar vrijwel iedereen uit lijkt te gaan van een sterkere dollar.

Wel zal de kleinere rol voor centrale bankiers ervoor zorgen dat er sprake kan zijn van meer turbulentie. De volatiliteit is immers jarenlang gedrukt door het monetaire beleid.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Politiek risico is lange tijd iets geweest dat geen wezenlijk onderdeel was van beleggingsbeslissingen in ontwikkelde markten. Na het Brexit-referendum, de verkiezing van Trump en het Italiaanse referendum zijn alle ogen gericht op de volle verkiezingsagenda in continentaal Europa. Bij financiële risico’s word je altijd gebeten door de slang die je niet ziet en de grote aandacht voor de politieke agenda zal ervoor zorgen dat een bedreiging ook een kans kan blijken te zijn. Obligatiebeleggers doen er verstandig aan hun rendementsverwachtingen te matigen. Reflatie of financiële repressie pleit voor een overweging van aandelen en een zeer terughoudende opstelling ten aanzien van obligaties.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

119

// VOORUITZICHTEN VOOR 2017 Robeco

Door Peter van der Welle, Strategist, Strategic Advisory & Portfolio Management

>

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017?

Het jaar 2017 zou weleens een kanteljaar kunnen worden waarin we gaandeweg afscheid nemen van het ‘lage groei, lage inflatie’-mantra dat de post-financiële crisis periode typeert. We zien hogere loongroei bij de Amerikaanse consument, een aantal grote opkomende landen die een recessie achter zich laten en het lijkt erop dat Trump aanstuurt op fiscale expansie. Met verkiezingen in aantocht is ook Europa meer ontvankelijk voor plan B (fiscale expansie) na het overmatig steunen op ruim monetair beleid (plan A).

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

Gezien de relatief hoge waarderingen en de opleving van protectionistische sentimenten verwachten we geen uitbundige globale aandelenmarkt, al zal de VS de winstrecessie achter zich laten. De kansen liggen meer in de rotatie naar sectoren die profiteren van oplopende kapitaalmarktrentes en regio’s met een lage waardering. Voor de staatsobligaties in ontwikkelde markten zijn we minder optimistisch, gezien de per saldo gematigde rentestijging die we verwachten in een omgeving waar benchmark-rentegevoeligheid is opgelopen en ruim $ 5.000 miljard aan uitstaande staatsobligaties een negatieve rente heeft. Actief beheer is hier noodzakelijk tegen de achtergrond van een - en dat is dé les van 2016 - vrijwel onvoorspelbare politieke constellatie.

Gezien het feit dat we geen krachtig herstel in de globale winstgevendheid verwachten, zijn we ook terughoudend met hoogrentende bedrijfsobligaties, zeker gezien de opgelopen waarderingen. Een kortere beleggingshorizon en een ruimere kaspositie zijn instrumenteel om te profiteren van extreme beursbewegingen die mogelijk volgen op de drukke (geo)politieke kalender van 2017.

Standard Life Investments

Door Andrew Milligan, Head of Global Strategy Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017? Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De structurele problemen waarmee de wereldeconomie wordt geconfronteerd, dragen bij aan de huidige ‘wereld van de lage getallen’, waarin we lage groei, lage inflatie, lage rente en lage obligatierendementen zien. Samen dragen ze bij aan potentieel lagere rendementen voor financiële activa op de middellange termijn. Echter, economische en politieke cycli kunnen tegen deze achtergrond de beleggingsrichting beïnvloeden.

>

Analisten voorspellen 10 tot 12% winstgroei voor 2017 wereldwijd. Hoewel we verwachten dat dit cijfer nog naar beneden wordt bijgesteld, gaan we nog altijd van een positieve uitkomst uit. Hoe positief die is, zal worden bepaald door de relatie tussen lonen en productiviteitsgroei, veranderingen in de energiekosten en de omvang van een verdere stijging van de Amerikaanse dollar. We verwachten ook een stijging van de inflatie in de loop van 2017, naarmate de effecten van de gedaalde energieprijzen verdwijnen. Een budgettaire expansie na de verkiezing van Trump zal hier ook een bijdrage leveren.

We zien nog steeds kansen voor alle beleggingscategorieën, hoewel stock picking wel heel belangrijk blijft. Wij blijven onderwogen in de markten voor staatsobligaties, maar overwogen in inkomensproducerende activa, zoals high yield obligaties, schuldpapier van opkomende markten en Europese REITs. Wij baseren ons hierbij op een trage groei van de wereldeconomie en een statische rente buiten de Verenigde Staten op de middellange termijn. Assets in opkomende markten zijn nu meer kwetsbaar voor de Amerikaanse politiek.

120

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

CONCLUSIE

Wat zijn de economische vooruitzichten voor 2017?

VOORUITZICHTEN VOOR 2017

Politieke onzekerheid zal in 2017 een bovenliggend thema zijn op de financiële markten met de belangrijke verkiezingen in Frankrijk, Nederland en Duitsland in het vooruitzicht. Gezien de hoge werkloosheid in Europa, de impopulaire bezuinigingsmaatregelen en de vluchtelingencrisis lijkt het zeer waarschijnlijk dat de populistische beweging achter de Brexit en de verkiezing van Trump overslaat naar Europa. Een andere onzekerheid waar beleggers het komend jaar mee te maken krijgen, is de verkrapping van het monetaire beleid van de Fed. Een bedreiging voor de wereldeconomie is een mogelijke vertraging van de Chinese economie die in een transitiefase zit. Aanpassingsproblemen die gepaard gaan met deze transitieperiode kunnen leiden tot grote schokken op de financiële markten en potentieel leiden tot een wereldwijde recessie.

De vooruitzichten voor 2017 zijn gematigd positief. De economische groei blijft laag en beneden trend: niet meer dan 1,5% in Europa en 2 tot 2,5% in de VS. De rente en inflatie zullen naar verwachting licht stijgen, maar laag blijven. De groei in de opkomende landen zal enigszins herstellen.

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor beleggers?

De structurele problemen waarmee de wereldeconomie wordt geconfronteerd, dragen bij aan de huidige ‘wereld van de lage getallen’, waarin we lage groei, lage inflatie, lage rente en lage obligatierendementen zien. Gezien de relatief hoge waarderingen en de opleving van protectionistische sentimenten worden er geen uitbundige globale aandelenmarkten verwacht, al zal de VS de winstrecessie naar verwachting achter zich laten. Waarderingstechnisch zijn aandelen van opkomende landen door de hogere economische groei een van de meest aantrekkelijke beleggingscategorieën. Met name Indiase aandelen zijn interessant om in te beleggen.

Binnen vastrentende waarden zijn vooral illiquide beleggingen, zoals Nederlandse hypotheken, MKB-leningen en leasecontracten, zeer interessant. Voor staatsobligaties van ontwikkelde landen zijn de vooruitzichten minder positief, gezien de per saldo gematigde rentestijging die wordt verwacht. Voor Inflation Linked Bonds, High Yield obligaties en Emerging Market Debt zijn de vooruitzichten gunstiger.

Verder zijn de vooruitzichten voor Nederlands vastgoed en Europese vastgoedaandelen gunstig. Vooral woningen en winkels zullen het in de Nederlandse vastgoedmarkt naar verwachting goed doen. Ook infrastructuur en edelmetalen zullen aantrekkelijke rendementen laten zien.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

121

// VOORUITZICHTEN VOOR 2017

CONCLUSIE

VOORUITZICHTEN VOOR 2017

Figuur 1: Relatieve aantrekkelijkheid asset classes per 30/11/2016

122

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

Bron: Alpha Research

Figuur 2: Relatieve aantrekkelijkheid aandelen per 30/11/2016

Bron: Alpha Research

Figuur 3: Relatieve aantrekkelijkheid obligaties per 30/11/2016

Bron: Alpha Research

// OPVALLENDE UITSPRAKEN VAN HET AFGELOPEN JAAR

Gideon Rachman, Financial Times: ‘Er zijn nu al Amerikaanse generaals die zeggen dat een militair conflict met China niet te vermijden is.’ (editie 6, pagina 8)

Ilja Boelaars:

‘Hoe sneller we van het huidige stelsel af zijn, hoe beter.’ (editie 1, pagina 8)

Roger Coenen, consultant en Erik-Jan van Dijk, Achmea Investment Management:

‘Nog niet alle pensioenfondsen klaar voor central clearing.’ (editie 3, pagina 44)

Tafelgesprek Kostentransparantie:

‘Kosten ‘an sich’ zeggen helemaal niets.’ (editie 6, pagina 64)

Stephen Booth, Open Europe:

‘Het Brexit-referendum komt eigenlijk te vroeg.’ (editie 2, pagina 8)

Anne Gram:

‘Consolidatieslag in pensioenfondssector gaat door.’ (editie 3, pagina 12)

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

123

// BOEKEN

Fiduciair Management Door Hans Amesz

F Titel: Fiduciair Management Auteur: Dr. Anton M. van Nunen Uitgever: Van Nunen & Partners ISBN: 9789082569803

124

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

iduciair management is een manier om het beheer te organiseren van omvangrijke beleggingsportefeuilles. Het kan, zoals Anton van Nunen in zijn gelijknamige boek (ondertitel: ‘Blauwdruk voor een goed bestuur van institutionele beleggers’) schrijft, beschouwd worden in de Hegeliaanse termen van these, antithese en synthese. In de context van vermogensbeheer was de these de zogenaamde balanced manager, die alle activa selecteerde, de gehele portefeuille beheerde en de volledige verantwoordelijkheid nam voor alle beslissingen. De antithese kwam in de tweede helft van de vorige eeuw in de vorm van de moderne portefeuilletheorie. Deze ondersteunde de gedachte dat gespecialiseerde beheerders betere resultaten konden behalen dan generalisten en dit leidde ertoe dat instituten eerst enkele, maar gaandeweg hele legers aan beheerders inzetten, onder begeleiding van consultants en adviseurs. Die opzet leidde tot problemen in overall risicobeheer, in de besturing en in de strategische besluitvorming. De fiduciaire manager is de synthese: deze manager superviseert een gedecentraliseerde waaier van externe vermogensbeheerders, maar hij centraliseert ook de verschillende verantwoordelijkheden in één organisatie.

In oktober 2007 verscheen de eerste druk van ‘Fiduciair Management’, in februari 2008 de tweede. De auteur kan gezien worden als degene die fiduciair management heeft geïntroduceerd en geïmplementeerd. Daarvoor heeft hij onder meer de prestigieuze ‘Global Pensions Decade of Distinction Award’ ontvangen. Van Nunens boek kreeg lovende recensies van allerlei deskundigen. Jean Frijns: ‘Een beleidsbijbel voor fondsen die worstelen met uitbesteding.’ Con Keating: ‘Dit boek geeft een schat aan praktijk en ervaring in een kort en helder bestek.’ Josef Lakonishok: ‘I found the book an interesting, engaging and stimulating read.’ In september van dit jaar is de derde, herziene druk verschenen, waarin wordt nagegaan hoe het concept zich heeft gehouden in de loop der jaren na 2007. Die periode werd immers gekenmerkt door een turbulentie, die volgens Van Nunen de grote crash van 1929 evenaarde zo niet oversteeg, en door regelgeving die in de nasleep van de financiële crisis van 2007/08 drastisch werd gewijzigd. Fiduciair management is nu een leidend begrip in vermogens- en pensioenbeheer. Het is duidelijk dat de meeste fiduciaire managementmandaten de crisis hebben doorstaan. Dat komt vooral door twee belangrijke strategische adviezen: ten eerste adviseerden fiduciairs rentehedges nadat ze de effecten van de disconteringsvoet hadden geclassificeerd als verreweg het grootste risico voor de dekkingsgraad van de pensioenfondsen.

Het tweede advies had betrekking op actieve activa-allocatie, waarin meer risicovolle activa werden afgestoten in tijden van hoge volatiliteit door middel van strikte herbalanceringsregels. Risiconiveaus werden verlaagd wanneer die uit dreigden te komen boven de budgetten die voordien waren vastgesteld. Beide adviezen, die gevolgd werden door de meeste cliënten, duiden, aldus Van Nunen, op een vruchtbare adviesrol en waakzaamheid bij de fiduciaire manager in moeilijke tijden.

Er is weinig materiaal voorhanden om een oordeel te geven over de fiduciaire bijdrage aan beleggingsresultaten – in termen van opbrengsten of dekkingsgraden – in andere landen. Maar volgens P-Solve, een specialistische beleggingsconsulent in het Verenigd Koninkrijk, heeft fiduciair management een significante outperformance laten zien in zowel een equity portfolio als in een diversified static portfolio.

In februari 2010, zo staat in het boek, organiseerde het onafhankelijke Nederlandse financiële tijdschrift Financial Investigator een rondetafelconferentie over het onderwerp fiduciair management. Drie verschillende groeperingen - acht pensioenfondsen, acht consultants en tien aanbieders - kwamen via hun vertegenwoordigers onder leiding van een voorzitter in eveneens drie zogenoemde rondetafeldiscussies aan het woord. Ongeveer tien jaar na de introductie van het fenomeen fiduciair management deelden deze partijen hun ervaringen in de uiterst competitieve Nederlandse financiële markt. Van Nunen vond dat hun uitgebreide en zeer open verklaringen en uitspraken een waardevol inzicht gaven aan hen die geïnteresseerd zijn in het onderwerp en besloot daarom de discussies, die in Financial Investigator (jaargang 2, nummer 1, 2010) zijn gepubliceerd, in zijn boek vrijwel geheel weer te geven.

The man who knew Door Joost van Mierlo

H Titel: The man who knew Auteur: Sebastian Mallaby Uitgever: Bloomsbury ISBN: 9781408855776

et is niet voor de eerste keer dat er een biografie verschijnt over Alan Greenspan, jarenlang de voorzitter van de Amerikaanse Federal reserve. Op het hoogtepunt van zijn macht schreef de politieke journalist het boek Maestro. De titel zegt het al, het was vooral een hagiografie.

In twee eigen boeken heeft Greenspan het afgelopen decennium getracht iets van die reputatie te redden. Nu komt de Britse journalist Sebastian Mallaby met een kloek boek waarin een doorwrocht en genuanceerd beeld van Greenspan wordt geschapen.

Na enig succes als klarinettist gaat Greenspan Economie studeren aan de Universiteit van New York. Zijn echte intellectuele scholing vindt hij bij de bijeenkomsten die worden georganiseerd door de schrijfster/filosoof Ayn Rand. Daar vervolmaakt Greenspan zijn levensvisie die neerkomt op een diepe afkeer van overheidsingrijpen en een groot vertrouwen in de kracht van het individu.

Na diverse overheidsfuncties wordt Greenspan in 1987 opvolger van Paul Volcker als voorzitter van de Fed. Zijn analytisch vermogen, zijn voorliefde voor statistische informatie en zijn ondoorgrondelijke taalgebruik zorgen, samen met een periode van vrijwel ononderbroken economische groei, dat zijn status tot bijna mythische proporties groeit.

Zoals Greenspan ook zelf voorspelde, was het vooral een opmaat voor de diepe val die daarna volgde. Mallaby legt beter dan wie ook, zeker beter dan Greenspan zelf, uit waar de tekortkomingen van Greenspan zaten.

Greenspan bleek, geholpen door de omstandigheden, een meester in het beheersen van de inflatie, zijn belangrijkste taak als Fed-voorzitter. Greenspan realiseerde zich dat het veel moeilijker was om de waarde van andere financiële activa – huizen, aandelen, derivaten – te beheersen. Maar hij dacht de schadelijke gevolgen van het knappen van welke luchtbel dan ook met het beleid van de Fed onder controle te kunnen houden.

Dat bleek niet het geval. Toen de kredietcrisis in 2008 in alle hevigheid uitbrak was Greenspan al weg als Fed-voorzitter, maar veel van de beschuldigende vingers wezen in zijn richting. Dat was terecht, leren we via Mallaby. In ieder geval deels. Greenspan is in de ogen van Mallaby niet zozeer ‘schuldig’ aan de kredietcrisis, alswel medeverantwoordelijk. Het verafgoden van Greenspan in zijn gloriejaren was niet terecht, stelt Mallaby. Het huidige beeld van de mislukkeling Greenspan klopt echter ook niet. De waarheid ligt wat Mallaby betreft ergens in het midden.

The euro and the battle of ideas Door Joost van Mierlo

D Titel: The euro and the battle of ideas Auteurs: Markus Brunnermeier, Harold James, Jean-Pierre Landau Uitgever: Princeton University Press ISBN: 9780691172927

e problemen van de euro zijn veelbesproken. Brunnermeier, James en Landau trachten er vanuit het perspectief van respectievelijk de econoom, de historicus en de centrale bankier naar te kijken. De belangrijkste bijdrage die ze leveren, is dat ze het Duitse perspectief (Brunnermeier) en de Franse invalshoek (Landau) nader belichten.

Het heeft allemaal met de Tweede Wereldoorlog te maken. De Fransen reageerden op de machteloosheid van de vooroorlogse regering door het centrale gezag te versterken. De Duitsers beteugelden juist de invloed van de staatsmacht. Toen uiteindelijk voor de komst van een Europese eenheidsmunt werd gekozen, was de opzet een compromis van de Duitse en Franse benadering.

Het is volgens de auteurs de hoogste tijd om keuzes te maken. Ze denken dat de Europese Unie rechtstreeks belastingen moet heffen om daarmee het Europese bankwezen te garanderen, in plaats van dat over te laten aan individuele landen. Belangrijker nog is dat er een Europees initiatief moet komen om euro-obligaties te kopen, op te knippen in delen met een verschillend risicoprofiel en dan door te verkopen.

Het betekent dat de Fransen en Duitsers het door hun politici gekozen compromis zullen moeten verlaten. Dat is politiek lastig, zo niet onmogelijk. Doormodderen met het gebrekkig functionerende gekozen compromis is echter een nog minder aantrekkelijke optie.

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

125

// OPVALLENDE UITSPRAKEN VAN HET AFGELOPEN JAAR

Jan Tamerus, PGGM en Theo Kocken, Cardano:

‘Wantrouwen belemmert aanpassing pensioenstelsel.’ (editie 6, pagina 76)

Ronde Tafel Private Equity: ‘Private equity managers zouden proactiever in hun communicatie kunnen zijn, juist ook met betrekking tot wat zij goed doen.’ (editie 1, pagina 20)

Eelco Blonk, SPF Beheer:

‘SPF Beheer vindt bij de juiste structurering, co-investeringen een waardevolle toevoeging aan de private equity portefeuille.’ (editie 6, pagina 69)

Giles Merritt, Friends of Europe:

‘EU moet veel dominanter worden.’

(editie 4, pagina 8)

Joe Steidl, Research Affiliates and Haran Karunakaran, PIMCO:

‘Factor Investing: good in theory, difficult in practice.’ (editie 4, pagina 62)

Ronde Tafel Credits:

‘Risicovrij beleggen bestaat niet meer. Daarom zijn alle obligaties credits geworden.’ (editie 5, pagina 52)

126

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief MPD

>

WALTER MUTSAERS VAN MN NAAR MPD (MEDIA PENSIOEN DIENSTEN)

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Heel erg goed. MPD is een hele mooie organisatie om voor te werken. Dat geldt ook voor haar beide opdrachtgevers, PNOzorg en PNO Media. Beide zijn vooruitstrevend in het realiseren van hun missie en strategie. Dat maakt het erg interessant om voor hen te werken, voor MPD en dus voor mij als directievoorzitter.

U begon uw carrière bij Fortis AMEV Nederland (nu ASR). Wat was uw functie daar?

Mijn carrière startte ik bij AMEV Nederland als organisatieadviseur. Daar leerde ik de sector financiële dienstverlening kennen. AMEV introduceerde als een van de eerste bancassurance en was de founding father van Fortis.

Het was een groeiende organisatie die altijd in ontwikkeling was. In diverse functies - veelal directiefuncties - was ik steeds betrokken bij organisatieveranderingen. Daarbij leerde ik hoe belangrijk het is dat de mens zich binnen de organisatie ontwikkelt. Dat blijkt toch de beste waarborg voor het succes van een organisatie.

Verder heeft u onder andere gewerkt als zelfstandig interim manager & adviseur bij Mandaad en MN. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u daar heeft opgedaan?

Als interim manager leer je om snel een diagnose te stellen en een plan op tafel te leggen over wat en hoe je zaken wilt aanpakken. Maar vooral hoe je snel draagvlak creëert voor de te realiseren doelen. Dat was als lid van de Raad van Bestuur bij MN niet anders. Natuurlijk heb ik daar veel kennis opgedaan op het gebied van pensioenbeheer, ICT en vermogensbeheer.

Daarenboven ontdekte ik in het bijzonder de rol en het belang van sociale partners in het gehele speelveld.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met MPD? Dat was ergens in juni jongstleden, ik kwam toen in contact

met de leden van de Raad van Toezicht. Die schetsten kort en bondig waarvoor ze me op het oog hadden. Het klikte zowel op de inhoud als op persoonlijk vlak en dus zijn we snel tot zaken gekomen.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan gebruiken in uw nieuwe functie?

Mijn expertise kan ik op een vrij breed terrein van pensioenen en in de gehele bedrijfsvoering gebruiken. In het bijzonder zet ik mijn ervaring in bij de groeidoelstelling van een van de opdrachtgevers. Ook bij het creëren van een sterk team en het verbinden van MPD met de buitenwereld komen mijn kennis en ervaring van pas.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Het prettige is dat de materie en het soort bedrijf veel herkenning met zich meebrengt. Dat voelt vertrouwd.

Natuurlijk is elk bedrijf uniek en dat geeft altijd weer nieuwe uitdagingen. Die neem ik graag ter hand.

Wat verwacht u bij MPD te kunnen bewerkstelligen?

PNO Media is een vrijwillig pensioenfonds en biedt veel kansen om op basis van de huidige klanttevredenheid te groeien en tevredenheid te vergroten. Naar mijn overtuiging zijn tevreden en goed ontwikkelde medewerkers hiervoor cruciaal. Hier ligt dus ook mijn focus. Het realiseren van de groeiambities zie ik met veel vertrouwen tegemoet.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities?

Die vraag doet me beseffen dat ik al een rijke carrière achter de rug heb. Als een rode draad loopt daar toch het ontwikkelen van een organisatie doorheen: ervoor te zorgen dat vele stakeholders zich tevreden en verbonden met de organisatie voelen en om mensen met elkaar te laten werken aan een hoger doel. «

NUMMER 7 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

127

// ON THE MOVE KORT

» MADELON VAN LEEUWEN

» ERIK VAN DE BRAKE

» MAARTEN DIJKSHOORN

is begonnen als Private Asset Manager Charitas bij ING Private Wealth & Asset Management. Zij is afkomstig van Rabobank, waar zij van begin 2011 tot begin dit jaar hoofd van het beleggingsfondsenteam was.

volgt Frank Roeters van Lennep op als Head of Infrastructure bij PGGM. Sinds 2014 werkte Van de Brake bij Infrastructure als Senior Investment Manager. Daarvoor vervulde hij diverse functies bij Rabobank, onder meer als Head of Project Equity en Head of Project Finance.

is de nieuwe voorzitter van de Raad van Commissarissen bij Vivat. Dijkshoorn is voorgedragen als opvolger van Jan Nooitgedagt, die onlangs een commissariaat bij Rabobank aanvaardde.

» MIRJAM KLIJNSMA

zijn gestart als aandelenanalisten bij Teslin Capital Management.

begint in januari als CIO bij Eastspring.

Maisonneuve heeft reeds 30 jaar ervaring in global asset management, onder andere bij PIMCO en Schroders.

» RONALD SIJSENAAR is risicomanager bij De Nationale Algemeen Pensioenfonds geworden, het APF dat is opgericht door AZL en NN IP. Ook is hij Associate Partner van RiskQuest.

Hij is tevens adviseur risicomanagement bij pensioenfonds Medewerkers Apotheken, interim risicomanager bij Pensioenfonds Metalektro en lid van de Raad van Toezicht van pensioenfonds Rockwool. Hij is eigenaar van RS Risk & Business Management Solutions sinds november 2013.

is benoemd tot Head of Implementation Services voor Europa, het Midden-Oosten en Afrika bij Russell Investments. Zij was in haar vorige functie als Director Transition Management EMEA verantwoordelijk voor het transitiemanagementteam van Russell Investments.

» WILLEM SCHRAMADE is door NN Investment Partners aangesteld als Senior Portefeuillemanager voor Impact Beleggen. Hij heeft de afgelopen jaren veel ervaring opgedaan op het gebied van duurzaamheid en impact beleggen bij zijn vorige werkgever Robeco.

» ANTON ESER EN AARON MEDER » JASPER STREEFLAND is door SEI benoemd tot Head of Institutional Sales Netherlands. Hij is afkomstig van NN Investment Partners.

» REMKO RIJPER is door de directie van Duisenburgh Vermogensregie in Waalre benoemd tot partner. Rijper werkt als vermogensregisseur en -adviseur. Hij zal tevens zitting krijgen in het investment comité van Duisenburgh Vermogensregie. Rijper is sinds 1997 werkzaam in de beleggingsdienstverlening, onder meer als senior beleggingsadviseur en als teamleider beleggingen bij Rabobank Amsterdam.

» PHILIP HOSMAN is per 1 november 2016 werkzaam als Director Investor Relations bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Sinds 2010 is Hosman werkzaam bij Syntrus Achmea RE&F als Teammanager Accountmanagement & Sales. Daarvoor werkte hij onder meer bij ABN AMRO Bank, State Street Bank & Trust en KAS BANK.

128

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 7 / 2016

maken beiden een nieuwe stap binnen Legal & General Investment Management.

Eser wordt Chief Investment Officer en Meder wordt CEO van Legal & General Investment Management America (LGIMA).

Eser volgt Meder op en Colin Reedie, momenteel Head of Euro Credit, zal Meder vervangen als Co-Head of Global Fixed Income.

» EMMA PATIJN is per 1 november gestart als Senior Consultant bij Partners at Work Executive Search. Zij richt zich bij Partners at Work op de invulling van midlevel, senior legal en business services functies binnen de advocatuur, het bedrijfsleven en de zakelijke dienstverlening. Patijn heeft een jarenlange ervaring binnen executive search en HR in de top van de juridische markt.

» RENS VAN DER MEER treedt op 1 januari 2017 in dienst als Manager Financiën en Control bij AGH (Administratie Groep Holland) te Rijswijk.

Sinds 2013 was hij werkzaam als Manager Informatiemanagement bij MN.

» STEFAN FARISI EN DIEDERIK VAN DE WIEL

» RONALD WUIJSTER combineert sinds 1 december zijn huidige functie van Chief Client Officer van APG Asset Management NV (APG AM) met die van Chief Investment Officer van APG Asset Management. Hij neemt de rol over van Paul Spijkers, die vanaf 1 december fulltime de rol van President van APG US Inc. zal vervullen.

» GERARD VAN DE KUILEN is bestuurslid van pensioenfonds ERIKS geworden. In september was hij al lid van de Raad van Commissarissen en voorzitter van de Audit- en Risicocommissie bij NV Schade geworden. Hij is onder meer ook lid van de Raad van Toezicht bij Pensioenfonds Medewerkers Apotheken, bestuurslid bij pensioenfonds Kappersbedrijf en eigenaar van Cavani Analyse & Advies sinds april 2005.

» MAUREEN SCHLEJEN (FOTO) start per 1 januari 2017 als Hoofd Institutionele Relaties van NN Investment Partners. Schlejen komt over van Robeco, waar zij ruim 20 jaar ervaring heeft opgebouwd binnen de Nederlandse asset management industrie.

Archief NN Investment Partners

» VIRGINIE MAISONNEUVE

Maureen Schlejen

FINANCIAL ASSETS EXECUTIVE SEARCH

Brokers in Human Capital KENNIS * KWALITEIT * SNELHEID * DISCRETIE

WWW.FINANCIAL ASSETS.NL