Financial Investigator 06 2015 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 7 | NUMMER 6 | 2015 | €10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

Directer in private markten beleggen biedt meer controle en lagere kosten Ruulke Bagijn, PGGM Ronde Tafel Real Assets

Ronde Tafel The Reshaping of Credit Investing

Goed dat China groeidoelstelling loslaat Prof. Kamel Mellahi, Universiteit van Warwick

WE ENGINEER SMART BETA. Your challenge Maximize Sharpe Ratio Our solution Smart Allocation of Risk Budgets QUANT. MADE BY QUONIAM

www.quoniam.com

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

Hoofdredacteur Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Adjunct Hoofdredacteur Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Xavier-André Audoli, Ruulke Bagijn, Jim Barry, Rik Bekkers, Norbert Bol, Eugene Choi, Tessa Colen, Scott Crowe, Remco van Dijk, Stephan Ertz, Martin Ewald, Nicolas Faller, Remco Flapper, John Gellatly, Toby Goodworth, Richard Gwilliam, Roul Haerden, Harold d’Hauteville, Roy Hoevenaars, Chris Jones, Wilfred Kevelam, Seung Kwak, Olivier de Larouzière, Barry McInerney, Harm-Zwier Medendorp, Kamel Mellahi, Gert-Jan Kapiteyn, Caroline Muste-Merks, Alex Neve, Winand Paulissen, Jeroen Steenvoorden, Willem Stitselaar, Jan Straatman, Arjan Stubbe, Roel Thijssen, Eelco Ubbels, Dick Veldman, Frans Verhaar, Gerlof de Vrij, Victor van Will en Aidan Yao. FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Ruud Jonkers Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

e mondiale economie verliest steeds meer aan kracht. Zonder stevig ingrijpen van beleidsmakers is de kans groot dat de groei voor lange tijd laag blijft. Dat schreef het Internationaal Monetair Fonds (IMF) onlangs in zijn World Economic Outlook. De nieuwe IMF-hoofdeconoom Maurice Obstfeld benadrukte dat het waarschijnlijker is dat de wereldwijde bedrijvigheid achterblijft bij de verwachtingen dan dat ze positief verrast. In die situatie is het van groot belang dat de huidige en de potentiële groei worden aangezwengeld. Duitsland en Nederland, landen die ruimte over hebben in hun begroting, zouden wat weer kunnen doen om de groei aan te jagen. Het IMF denkt daarbij aan extra infrastructurele investeringen en aan maatregelen die de structuur van de economie ten goede komen. De ronde tafel over Real Assets hadden we op het moment dat het IMF zijn World Economic Outlook uitbracht al achter de rug, anders hadden we hier tijdens de ronde tafel op in kunnen gaan. Dit neemt niet weg dat er meer dan genoeg interessante onderwerpen aan bod zijn gekomen, zoals te lezen valt in het verslag vanaf pagina 22. De institutionele wereld verandert snel. PGGM speelt hierop in met een fiduciaire propositie waar onder andere strategische advisering, overlay management en manager selectie deel van uitmaken. Financial Investigator sprak voor het coverinterview met Ruulke Bagijn, Chief Investment Officer Private Markets, over de ontwikkelingen in de markten voor private beleggingen. Tijdens het interview met Remco Flapper, binnen TKP Investments verantwoordelijk voor Alternative Investments, zijn we specifiek ingegaan op Private Equity. Flapper legde tijdens het interview uit hoe de selectie van private equity managers in haar werk gaat en welke overwegingen hierbij een rol spelen. In deze uitgave treft u ook het verslag aan van de ronde tafel over The reshaping of Credit Investing alsmede heel veel andere interessante artikelen en interviews. Veel leesplezier!

November 24th: The Road ahead for Dutch Investors Best ideas across equity, fixed income and real estate for 2016 Tuesday November 24th, 2015, from 3.00pm – 5.00pm Crowne Plaza Amsterdam – South

en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. E venmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag wor-

Key note speakers include Neil Dwane, Global Strategist, Allianz Global Investors, Sven van Kemenade, Portfolio Manager European Real Estate, Morgan Stanley Investment Management and Jeroen van Bezooijen, Head of the EMEA Investment Solutions Team, PIMCO.

den verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opna-

For more information & registration: www.theroadaheadfordutchinvestors.com

men, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Coververhaal 12 Directer in private markten beleggen biedt meer controle en lagere kosten, Interview met Ruulke Bagijn, PGGM

Thema Real Assets 22 Ronde Tafel Real Assets 34 Alternatieve beleggingen: interesse van beleggers neemt toe, Towers Watson 40 Toelichting op de beloning van fondsbeheerders blijft heet hangijzer, Wilfred Kevelam en Winand Paulissen

Wetenschap en Praktijk 8 18

47 50 62 70 74 78

Goed dat China groeidoelstelling loslaat, Interview met Kamel Mellahi, Universiteit van Warwick Beroepspensioenfondsen doen het anders, Interview met Jeroen Steenvoorden, Stichting Pensioenfonds Medisch Specialisten In Japan gloort nieuw tijdperk voor aandelenbeleggers, Interview met Seung Kwak, Capital Group Obligatie benchmark verslagen, Alpha Research Ronde Tafel The Reshaping of Credit Investing Stabilisering yuan sluit verlaging rentevoeten niet uit, AXA Investment Managers Op zoek naar kansen in een veranderend landschap, NN Investment Partners Building More Robust Portfolios, bfinance Towards Dynamic Strategic Asset Allocation, Blenheim Capital Management B.V.

Directer in private markten beleggen biedt meer controle en lagere kosten 12

Gesponsord 31 Selectie is ‘key’ in private equity portefeuille, Interview met Remco Flapper, TKP Investments 36 REITs, Rates and the Real Estate Cycle, CenterSquare Investment Management (a BNY Mellon Company) 48 Duurzame energie wordt steeds belangrijker voor beleggers, BlackRock 59 EMD: ‘houden, nog niet kopen’, Interview met Eugene Choi, Pictet Asset Management 66 Zwitsers overleven negatieve rente met vergaande diversificatie en slimme oplossingen, Interview met Nicolas Faller, Union Bancaire Privée 72 Actieve strategieën en skill-based strategieën bieden betere uitkomsten, Interview met Jan Straatman, Lombard Odier

Goed dat China groeidoelstelling loslaat 8 NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel Real Assets 22

76 Capture fixed-income Beta and add Alpha systematically, Natixis Asset Management 82 AlphaDEX – Think Beyond Average, First Trust 86 BMO Global Asset Management stelt zich voor!, Interview met Barry McInerney, BMO Global AM

Columns

Ronde Tafel The Reshaping of Credit Investing 50

39 43 65 69

IVBN: Vastgoed en het nieuwe Financieel Toetsingskader VBA: DC: flexibiliteit dé sleutel tot mijn pensioensucces CFA: Het is tijd Pim Rank: De Hoge Raad en CRD IV: kapitaalvernietiging door uitleg achterstelling 81 Thijs Jochems: Het nFTK ‘vrij’ naar Piketty

Rubrieken 84 Boeken 87 On the move special: Remco van Dijk 88 On the move kort Financial Investigator in 2015 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl Seminars 2015: ➜ Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen en bestuursbureaus: Balansbeheer, Prestatiemeting en Kosten van Vermogensbeheer: 9 november ➜ The Road ahead for Dutch Investors: Best ideas across equity, fixed income and real estate for 2016: 24 november

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Een nieuwe Kijk op wereldwijd beleggen. Introductie nieuw fonds op 30 oktober. Capital Group New Perspective Fund (LUX) Beleggen in de uitdagende markten van vandaag vereist een echt wereldwijd perspectief. Bij Capital Group zijn wij van mening dat een beter begrip van beleggingskansen en -risico’s kan worden verkregen door te kijken naar de bronnen van de inkomensstromen van een onderneming, meer dan door alleen te kijken naar in welk land de onderneming genoteerd staat. Deze visie is een van de drijvende factoren achter het succes van onze New Perspective strategie, die al meer dan 40 jaar zorgt voor superieure, consistente resultaten in de VS. Deze strategie zal op 30 oktober voor de eerste keer beschikbaar worden gesteld aan Europese beleggers via een nieuw, in Luxemburg gevestigd fonds (ICBE). Een bewezen beleggingsgeschiedenis van meer dan 40 jaar Beleggingsresultaten (USD), %

New Perspective strategie

MSCI ACWI1

Overrendement2

Resultaten per jaar over hele levensduur sinds introductie in 1973

13,1%

8,3%

4,8%

Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst.

Het nieuwe fonds zal worden beheerd door hetzelfde team als de Amerikaanse strategie en zal dezelfde, wereldwijde beleggingsbenadering zonder beperkingen volgen door te beleggen in hoogwaardige blue-chip multinationals met uiteenlopende marktkapitalisaties. Het is een ﬂexibele strategie die onze portefeuillebeheerders in staat stelt hogere groeicijfers te realiseren en seculiere trends en wereldwijde groeipatronen te volgen waar deze zich ook voordoen, zonder enige geograﬁsche beperking.

Geïntegreerde wereldwijde research vormt de ruggengraat van Capital Group Meer dan

350

beleggingsprofessionals over de hele wereld3

wereldwijd beleggen

gemiddelde ervaring van portefeuillebeheerders bij Capital Group3

jaar

Ga voor meer informatie over nieuwe perspectieven voor wereldwijd beleggen naar thecapitalgroup.nl/newperspective

UITSLUITEND VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS Beleggingsresultaten per 31 augustus 2015, in Amerikaanse dollars. Resultaten op jaarbasis die worden weergegeven voor de Capital Group New Perspective Composite zijn naar beleggingen gewogen en gebaseerd op initiële wegingen en maandelijkse resultaten, en zijn vóór aftrek van beheerkosten. Voorlopig. Introductiedatum: 31 maart 1973 Deze informatie is een aanvulling op of een uitbreiding van vereiste of aanbevolen publicatie- en presentatieregels van de GIPS®-standaarden, die op aanvraag beschikbaar zijn. GIPS is een handelsmerk van het CFA Institute. Bron: Capital Group 1. 2. 3.

MSCI All Country World Index (met herbelegging van nettodividenden) vanaf 30 september 2011; daarvoor MSCI World (met herbelegging van nettodividenden). Bron: MSCI Het overrendement wordt rekenkundig berekend. Per 31 december 2014. De ondernemingen van Capital Group beheren aandelen via drie beleggingsdivisies. Deze divisies nemen onafhankelijk beslissingen inzake beleggingen en stemmen bij volmacht. Beleggingsprofessionals op het gebied van vastrentende waarden leveren research en beleggingsbeheer op dit gebied voor de hele organisatie van Capital Group; voor effecten met kenmerken van aandelen handelen zij echter uitsluitend namens één van de drie beleggingsgroepen.

Deze documentatie is uitgegeven door Capital International Limited (met vergunning van en onder toezicht van de Britse Financial Conduct Authority), een dochteronderneming van Capital Group Companies, Inc. (Capital Group). Deze documentatie is uitsluitend bestemd voor professionele beleggers, en particuliere beleggers dienen hier geen beslissingen op te baseren. Hoewel Capital Group redelijke inspanningen levert om informatie te betrekken van bronnen waarvan zij meent dat deze betrouwbaar zijn, staat Capital Group niet in voor de nauwkeurigheid, betrouwbaarheid of volledigheid van de informatie. Deze documentatie pretendeert niet volledig te zijn en behelst geen beleggingsadvies, ﬁscaal of ander advies. Risicofactoren die u dient te overwegen alvorens te beleggen: • De waarde van aandelen en inkomsten daaruit kunnen zowel stijgen als dalen, en de kans bestaat dat u uw initiële belegging deels of volledig verliest. • Resultaten uit het verleden zijn geen leidraad voor toekomstige resultaten. • Als de valuta waarin u belegt stijgt ten opzichte van de valuta waarin de onderliggende beleggingen van het fonds worden gedaan, zal de waarde van uw beleggingen dalen. • Het prospectus en de documenten met essentiële beleggersinformatie zetten risico’s uiteen. Afhankelijk van het fonds kunnen deze risico’s omvatten die samenhangen met beleggen in opkomende markten en/of hoogrentende effecten. © 2015 Capital Group. Alle rechten voorbehouden.

// KORT NIEUWS

Kempen Capital Management wint ‘Focus Elite’ Culture Award

Choose Vanguard

CM heeft een ‘Focus Elite’ Culture Award ontvangen van de Focus Consulting Group. De winnaars van deze awards zijn vermogensbeheerders met een ‘high performing culture’. KCM is de enige Europese vermogensbeheerder die een award gewonnen heeft.

(We’re actively different)

We believe it’s good to be different. The Vanguard Group’s unique ownership structure allows us to focus exclusively on serving investors’ needs over the long term. This makes us a different kind of investment company – one with a mutual philosophy focused on serving clients. Find out more about what makes us actively different.

vanguard.nl +31 20 575 2580

VAN11085 145x87.5 Fractional_ActivelyDifferent.indd 1

Foto: Ellen Reus, Wolves fotografie

> OP DE AGENDA VAN <

This advert is directed at investment professionals and should not be distributed to, or relied upon by retail investors. Issued by Vanguard Asset Management, Limited which is authorised and regulated in the UK by the Financial Conduct Authority. © 2015 Vanguard Asset Management, Limited. All rights reserved. VAM-2015-09-21-2894

Ze studeerde cum laude af in de Portugese taal- en letterkunde, maar koos voor het communicatievak. Met overgave. Na goede ervaringen bij Akkermans & partners, de Universiteit Utrecht en Achmea Pensioenverzekeren kwam haar echte uitdaging voorbij. Bij PWRI, het Pensioenfonds voor Werk en (Re-)Integratie, mocht ze pensioenzaken gaan uitleggen aan werknemers in de sociale werkvoorziening. Deze diverse, kwetsbare doelgroep leeft sterk in het hier en nu. Vanaf dit jaar neemt de sociale werkvoorziening geen nieuwe werknemers meer aan. Voor PWRI betekent dit het einde van de nieuwe instroom.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Paul Gerla, CEO van Kempen Capital Management: ‘Ik ben er bijzonder trots op dat we, opnieuw, erkenning krijgen van de Focus Consulting Group voor onze prestaties en wil graag alle collega’s bedanken voor hun bijdragen aan de sterke cultuur die we de afgelopen jaren samen gebouwd hebben. We investeren voortdurend in het creëren van een vermogensbeheerder met betrokken professionals. Waar het leuk is om te werken en waar talent ontwikkeld wordt, met uitstekende langetermijnrendementen en service voor onze klanten, en waar we geld verdienen voor onze aandeelhouders.’ De Focus Consulting Group (FCG) is een gerenommeerde expert op het gebied van cultuur en leiderschap in de vermogensbeheerindustrie. FCG is opgericht in 1998 en heeft drie boeken gepubliceerd over leiderschap en cultuur (Wiley Financial Series), meerdere white papers geschreven en gewerkt met meer dan 200 vermogensbeheerders.

De agenda van Catharien Hamerslag 09/10/2015 15:15

Topprioriteiten • Onze doelgroep voorlichten over de toekomst met PFZW als mogelijke fusiepartner. We zetten klankbordgroepen in en pensioenkranten, korte films en roadshows. • Een vervolg geven aan onze droomcampagne waarin deelnemers hun ‘pensioendromen’ vertelden. Het is ontroerend om te zien dat ‘Uit eten met de kinderen’ je grootste pensioendroom kan zijn. De PBM-prijs voor ‘beste deelnemerscommunicatie’ was voor ons. • Door aansprekende projecten kan het onderwerp pensioen onze doelgroep raken. ‘Past het fonds goed op mijn pensioengeld?’ Wij filmden bestuurders in gesprek met deelnemers. En wonnen nog een prijs: de PensioenPro-Award ‘Klantgerichtheid’. • De veranderingen bij PWRI treffen ook mij. Ik hoop op een nieuwe plek die aansluit op mijn wens: bijdragen aan de samenleving. Dat kon ik bij PWRI met hart en ziel. Ook topprioriteit • Buurtbemiddelaar zijn. Door mijn mediatorvaardigheden kan ik geweldloze communicatie inzetten. Ik speur naar feiten, gevoelens, behoeften, maak contact met de omgeving en houd de emotie op afstand. • Racen op mijn Eddy Merckx: een superaanvulling op het zwemmen. Triatlon? Wie weet...!

// KORT NIEUWS

Eerste NLII-fonds opengesteld De Nederlandse Investeringsinstelling (NLII) kondigde onlangs aan dat haar eerste fonds, het Bedrijfsleningen Fonds (BLF) met Robeco als fondsmanager, is opengesteld voor ondernemers waardoor er direct circa € 1 miljard aan kredietfaciliteiten beschikbaar komt voor grotere Nederlandse MKB-bedrijven. De landelijke distributie van het BLF loopt vooralsnog via ABN AMRO, ING en Rabobank. De financiering van in totaal € 480 miljoen is toegezegd door zes institutionele beleggers. De deelnemende partijen zijn: Aegon, a.s.r., Pensioenfonds Metaal & Techniek, Pensioenfonds PGB, NN Group en het Europese Investeringsfonds EIF. Het fonds kan doorgroeien tot een bedrag van € 1 miljard en staat open voor nieuwe beleggers. Participerende beleggers ontvangen marktconforme rente over hun beleggingen in het door Robeco beheerde fonds. Het verstrekken van leningen aan bedrijven door het ondernemingsfonds zal verlopen via banken, bij aanvang zijn dat in ieder geval ABN AMRO, ING en Rabobank. Ondernemers die gebruik willen maken van de financieringsmogelijkheden van het BLF kunnen bij deze banken terecht.

De financiering door institutionele beleggers via NLII vindt plaats door middel van fondsen. Op deze manier weet NLII de behoefte aan financiering bij de ondernemingen te bundelen zodat er voldoende omvang is om te voorzien in de minimale investeringsbehoefte van institutionele beleggers. Hierdoor profiteren ondernemers van additionele financieringsmogelijkheden en krijgen institutionele beleggers de mogelijkheid om direct in de Nederlandse economie te investeren. Het BLF neemt deel in leningen die banken onder reguliere voorwaarden willen verstrekken aan gezonde ondernemingen, maar niet kunnen verstrekken omdat ze bijvoorbeeld al te veel financiering hebben uitstaan op de onderneming of in de sector waarin de onderneming actief is. Doordat het fonds een deel van de financiering op zich neemt, ontstaat ruimte om een groter bedrag aan deze ondernemingen te kunnen verstrekken.

M&G: veel interesse in ABS Europese Asset Backed Securities (ABS) gingen lange tijd zwaar gebukt onder de negatieve associatie met ondoorgrondelijke Amerikaanse rommelhypotheken, de producten die een belangrijke rol speelden bij het ontstaan van de kredietcrisis. Maar pensioenfondsen laten die beleggingsaversie steeds meer varen. Pensioenfondsen uit Nederland, Groot-Brittannië en de Nordics belegden - in hun zoektocht naar liquide, veilig en transparant papier - de afgelopen zes maanden vele miljarden euro's in ABS. De ECB kondigde eind vorig jaar aan dat het grote volumes overwegend euro-ABS aan het kopen is. De bedoeling is om hiermee de economische groei aan te jagen door leenkosten voor bedrijven en consumenten in de eurozone te verlagen.

Choose Vanguard (Committed to low cost)

China drukt zwaar op grondstoffen We believe it’s good to be different.

De groeivertraging in China drukt zwaar op de grondstoffen. De onzekerheid is nog eens versterkt door het uitstel van een renteverhoging door de Fed. Defensieve commodities kunnen profiteren van de onzekerheid in de markten, schrijft ETF Securities in een nieuwe Commodity Monthly Monitor. ETF Securities verwacht wel dat de broze vraag in de komende maanden zal aantrekken. Hoewel de seizoensgebonden vraag naar verwachting de energiesector parten zal blijven spelen, heeft een onverwachte afbouw van de Amerikaanse olievoorraden geleid tot een outperformance van West Texas Intermediate. ETF Securities denkt dat aan de aanbodzijde er geleidelijk verbetering optreedt tegen het einde van 2015.

That’s why for the past 40 years, we’ve worked consistently to match a client-first approach with a commitment to low cost. And that’s why management fees on our funds are among the lowest in their class. Find out more about what makes us actively different.

vanguard.nl +31 20 575 2580 The value of investments, and the income from them, may fall or rise and investors may get back less than they invested. This advert is directed at investment professionals and should not be distributed to, or relied upon by retail investors. Issued by Vanguard Asset Management, Limited which is authorised and regulated in the UK by the Financial Conduct Authority. © 2015 Vanguard Asset Management, Limited. All rights reserved. VAM-2015-09-21-2894

VAN11085 145x87.5 Fractional_LowCost.indd 1

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL 09/10/2015 15:15 INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Goed dat China groeidoelstelling loslaat Door Joost van Mierlo

Het rommelt in China. Het land moet veranderen van een op export gefocuste economie naar een consumentenparadijs. Dat gaat met vallen en opstaan. Toch denkt Kamel Mellahi dat de metamorfose zal slagen. Mellahi is hoogleraar Strategisch Management aan de Universiteit van Warwick, een van de meest prestigieuze economieopleidingen van het Verenigd Koninkrijk. Hij is gespecialiseerd in opkomende markten en volgt de ontwikkelingen in China op de voet. Op het moment van het interview, begin oktober, is hij net teruggekeerd van een studiereis naar China.

China heeft een roerige zomer achter de rug. U bent er net geweest. Is er iets te merken van die onrust? Mellahi: ‘De onrust heeft zich vooral afgespeeld op de financiële markten. Daar zijn veel van de eerder gemaakte winsten weer verloren gegaan. Je zou verwachten dat zoiets invloed heeft op het bestedingsgedrag van mensen. Maar in het dagelijks leven merk je daar niet veel van. Chinezen, en dan vooral de jongere Chinezen, consumeren volop. Het is nog altijd druk in de winkels met luxere merken, drukker naar mijn indruk dan bij mijn vorige bezoek. Dat is ook niet zo heel vreemd. Je moet je wel realiseren dat slechts een kleine groep Chinezen actief was op de aandelenmarkten. Voor het leeuwendeel van de Chinezen is het belangrijker dat de gemiddelde lonen stijgen, wat ze ook doen. Als mensen meer te besteden hebben, dan zullen ze over het algemeen ook meer uitgeven. Toch denken veel China-kenners dat de Chinese economische groei aan het afkalven is. De groeidoelstelling van 7% wordt waarschijnlijk niet gehaald. Sommige economen, zoals de Nederlander Willem Buiter, gaan ervan uit dat de werkelijke groei 4%, of 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

zelfs iets minder, bedraagt. Zij beschouwen deze relatief lage groei als vergelijkbaar met een depressie in Westerse landen. Het is moeilijk om te bepalen wie er gelijk heeft. Er zijn ook kenners die denken dat de economische groei nog altijd meer dan 7% bedraagt. Wat belangrijker is, is dat de Chinese regering zich niet meer blindstaart op de groeidoelstelling. Het land ondergaat een metamorfose. De verandering van een van bovenaf gedirigeerde economie, waar het gaat om overheidsinvesteringen en waarbij de export de belangrijkste groeimotor is, richting een economie waarbij de binnenlandse vraag de belangrijkste stimulator is, is in volle gang. Bij deze veranderingen past een groeidoelstelling niet langer. Het is goed dat zo’n in wezen vreemde doelstelling is verlaten en daardoor is het ook niet zo vreselijk als deze niet gehaald zou worden.’

In hoeverre is de ingezette verandering noodzakelijk? ‘Die is absoluut noodzakelijk, geen twijfel. De vraag is of het proces niet veel te laat in gang is gezet. Maar ook die vraag is op dit moment niet het meest relevant. Nu moet de regering tonen hoe serieus ze is. Met de problemen van de afgelopen maanden was het mogelijk geweest dat de regering koudwatervrees zou tonen en weer de oude weg zou inslaan. Met flinke investeringsprogramma’s zou de groei opnieuw kunnen worden aangezwengeld. Maar daar zie ik niets van.’

U ziet er niets van. Hoe bedoelt u dat? ‘Iedereen die de afgelopen decennia China heeft bezocht was altijd onder de indruk van de enorme

De Chinese regering staart zich niet meer blind op de groeidoelstelling. Het land ondergaat een metamorfose.

Als de Chinese regering deze zomer in paniek zou zijn geraakt, dan was het investeringsprogramma meteen weer uit de kast gehaald. Dat merk je meteen. Dat is de manier waarop de Chinezen reageerden toen de kredietcrisis in 2008 de wereldeconomie raakte. Het geld dat sindsdien in de economie is gepompt is voor een deel niet erg productief. Iedereen heeft het over wegen die nergens naartoe leiden en onbewoonde woontorens en zelfs hele steden. Veel van de kredieten die indertijd zijn verstrekt, zullen nooit worden terugbetaald. Hoe kan het land dat opvangen?

Foto: Archief Universiteit van Warwick

hoeveelheid bouwprojecten. Of het nu ging om nieuwe infrastructuur of nieuwe steden, overal waren hijskranen en vrachtwagens met beton reden af en aan. Dat zie je natuurlijk nog steeds, maar voor het eerst had ik tijdens mijn bezoek het gevoel dat het aanzienlijk minder was geworden. Ik kom ook veel in Dubai. Daar is men nog steeds grootschalig aan het bouwen. Dit is een aanzienlijk verschil met China.

De overdadige kredietverstrekking uit het verleden is een wezenlijk probleem. Ik denk dat niemand met zekerheid kan zeggen dat de luchtbel die is gecreëerd op een geven moment niet uiteen zal spatten. Sommige mensen spreken van een krediettijdbom. Dat die af zal gaan, is voor hen evident, de vraag is alleen wanneer. Daar staat echter tegenover dat de Chinese overheid een enorme hoeveelheid reserves heeft. Alleen de centrale bank al heeft reserves van 4.000 miljard dollar. Het is natuurlijk niet de bedoeling dat ze ondoordachte dingen gaan doen met dat geld, maar het is in ieder geval mogelijk om enkele plooien glad te strijken.’

U bent gespecialiseerd in strategisch management. In China wemelt het nog van de staatsbedrijven. Die zijn gewend aan goedkoop krediet en zijn vooral geïnteresseerd in het halen van productiedoelstellingen. Kunnen die wel de omslag maken naar een consumentenmarkt? ‘Dat is inderdaad een moeizaam proces. Maar het wemelt van de initiatieven in China die erop zijn gericht om het ondernemerschap in het land te stimuleren. De belangrijkste reden van mijn bezoek aan China was om het bedrijf Haier te bestuderen. Dat is tegenwoordig de grootste fabrikant van witgoed ter wereld. Ze hebben daar de hele managementstructuur veranderd. Het is een hele platte organisatie geworden met tal van micro-bedrijfjes, zoals bijvoorbeeld de wasmachines met opening aan de voorkant (frontloader). Het meest bijzondere is dat de eindgebruiker heel

Charles Goodhart

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

actief wordt gebruikt bij de beslissingen die in het bedrijf worden genomen. Het salaris van de medewerkers is voor een belangrijk deel afhankelijk van de winst die wordt gemaakt. Niet op bedrijfsniveau, maar op het niveau van de micro-afdeling. Dat is vrij spectaculair. Het bedrijf is wat dat betreft vernieuwender dan de meeste Westerse ondernemingen.’

Maar Haier is geen staatsonderneming. ‘Dat klopt, maar het is een voorbeeld van de manier waarop de maatschappij aan het veranderen is. Overal waar je komt, draait het om het stimuleren van ondernemerschap. In het onderwijs draait het allemaal om innovatie. Dat merk je ook aan de hoeveelheid patenten die worden geregistreerd. China schiet wat dat betreft omhoog in de tabellen. Het gaat er niet langer om of iets in China gemaakt is, de slogan waar men nu op hamert is: ‘Created in China’. Dat geeft de verandering weer. Staatsondernemingen zullen wat weerbarstiger zijn dan bedrijven die al langer te maken hebben met deze wijze van bedrijfsvoeren, maar de richting is duidelijk.’

U klinkt optimistisch over de toekomst van China. ‘Ik noem mezelf gematigd optimistisch. Ik denk dat de regering een helder beeld heeft waar het naartoe wil en ik denk dat de regering over de middelen beschikt om dat doel te bereiken. Maar het is zonder meer duidelijk dat het geen gemakkelijke weg zal zijn. Er zullen tal van hobbels zijn de komende jaren. Dat hebben we de afgelopen maanden gezien. Je ziet dat er dan maatregelen worden afgekondigd die wellicht niet al te zeer georkestreerd lijken: de renteverlaging, de devaluatie en de verschillende beperkingen van de aandelenhandel. Maar voor mij is het meest relevant dat er niet gekozen is voor een massale investeringsimpuls. Het land heeft de groeidoelstelling achter

CV Kamel Mellahi 1966 1987 1994 2005 2006 2010 2011 2013

Geboren in Algerije BA Management Universiteit Algiers Promotie Universiteit van Nottingham Assistant Hoogleraar Nottingham Business School Hoogleraar Strategisch Management Universiteit Sheffield Hoogleraar Strategisch Management Warwick Business School Boek: Global Strategic Management Boek: Effective People Management in Africa

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Ik denk dat de regering een helder beeld heeft waar het naartoe wil en ik denk dat de regering over de middelen beschikt om dat doel te bereiken. zich gelaten. Het is daarmee volwassen aan het worden. Welke volwaardige economie werkt er immers met een groeidoelstelling? In het Westen gebeurt dat in ieder geval niet.’

Wat kan er misgaan? ‘De ontwikkeling van de werkgelegenheid is de belangrijkste indicator om in de gaten te houden. Zolang de werkloosheid niet dramatisch stijgt, zal de regering vasthouden aan de ingeslagen koers. Mocht de werkloosheid wel stijgen, dan is het waarschijnlijk dat de regering geen andere mogelijkheid zal zien dan tot andere maatregelen over te gaan. Het is dan niet uitgesloten dat zal worden gekozen voor hetzelfde beleid dat bij vorige crises succesvol is gebleken. Maar zover is het nog niet en zover hoeft het ook niet te komen. De werkgelegenheid is stabiel, gemiddelde inkomens stijgen, de economie is aan het veranderen. Het is een fascinerende ontwikkeling die ik met belangstelling blijf volgen.’

De economie is aan het veranderen. De consument krijgt het steeds meer voor het zeggen. Betekent dat uiteindelijk niet dat er ook op politiek gebied meer keuzevrijheid moet komen? ‘Ha, je praat hier met iemand uit het Westen. Natuurlijk denk ik dat er op een gegeven moment ook sprake zal zijn van politieke vrijheid. Maar het is niet echt aan mij om daar voorspellingen over te doen. Dat is niet echt mijn expertise. Laat ik er dit van zeggen: ik denk dat de recente geschiedenis van China heeft bewezen dat de ontwikkeling van economische vrijheid niet direct gelinkt is aan die van de politieke vrijheid.’ «

• Metamorfose China in volle gang • Alles draait om ondernemerschap • Werkloosheid is meest belangrijke indicator

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful. Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015. 1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

Foto's: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Directer in private markten beleggen biedt meer controle en lagere kosten Door Harry Geels

De institutionele wereld verandert snel. PGGM speelt hierop in met een fiduciaire propositie waar onder andere strategische advisering, overlay management en managerselectie deel van uitmaken. Steeds meer pensioenfondsen kiezen bovendien binnen deze fiduciaire dienstverlening voor een aantal beheerproducten van vermogensbeheerder PGGM, zoals specifieke duurzame aandelenmandaten, private equity en infrastructuur. Financial Investigator sprak met Ruulke Bagijn, Chief Investment Officer Private Markets, over PGGM´s propositie en de ontwikkelingen in de markten voor private beleggingen. Welke veranderingen vinden er momenteel in de institutionele wereld plaats en hoe speelt PGGM daarop in? ‘Vanuit mijn functie als CIO zie ik dat pensioenfondsen groter en deskundiger worden. Besturen van pensioenfondsen moeten zich steeds meer en beter kunnen verantwoorden voor hun beleggingsbeleid en de keuzes die ze maken. Verder neemt de druk op kosten toe. Pensioenfondsen worden een andere en professionelere gesprekspartner. Onze dienstverlening ontwikkelt zich door de tijd heen. We bieden nu een volledig fiduciaire propositie, ofwel een volledige integrale ondersteuning voor het vermogensbeheer, aan onze klanten. We hebben deze keuze gemaakt omdat wij als PGGM duidelijk herkenbaar willen zijn als een partner die midden in de pensioenwereld staat. Een partner die zelf pensioenfondswortels heeft, die maatschappelijk betrokken is en die pensioenfondsen vanuit een vergelijkbare achtergrond kan adviseren en ondersteunen.’

Wat houdt die fiduciaire propositie precies in? ‘Die houdt in dat we strategische adviezen geven, op het gebied van overlay management adviseren en uitvoeren, en managers kunnen selecteren in een multi-client omgeving. Het vermogensbeheer bij PGGM staat hier in principe los van, of anders geformuleerd: is aanvullend op de fiduciaire dienstverlening. Bij vermogensbeheer beheren we zelf fondsen of mandaten. Het kan zijn dat die, afhankelijk van de wensen van de klant, onderdeel zijn van de fiduciaire propositie. Zo bieden wij als vermogensbeheerder een aantal producten aan die andere partijen niet of minder goed kunnen invullen. Omdat we met bepaalde producten echt onderscheidend zijn, zien we dat onze fiduciaire klanten hier ook bewust zelf voor kiezen.’

Besturen van pensioenfondsen moeten zich steeds meer en beter kunnen verantwoorden over hun beleggingsbeleid. NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

Waarin zijn jullie in het vermogensbeheer dan onderscheidend? ‘Met sommige producten zijn we onderscheidend in de kosten, of specifieke beleggingsstijlen, in andere producten zijn we dat op het gebied van ESG, waarbij we heel specifiek maatwerk kunnen leveren. Hier bouwen we op een aantal kerncompetenties waaraan we al jaren werken. Zo waren we als PGGM al heel vroeg bezig met alternatieve aandelenfondsen, ofwel met beleggen in liquide aandelen met een specifieke beleggingsstijl als value en momentum. Nog een voorbeeld: wat betreft duurzaamheid hebben we voor PFZW een specifiek mandaat ingericht op basis van vier duurzaamheidsthema’s: water, gezondheid, voedsel en klimaatverandering. Bij dit mandaat bouwen we binnen het universum een geconcentreerde portefeuille, met de ambitie om zowel een goed financieel als goed maatschappelijk rendement te genereren. Iets dergelijks was eigenlijk niet te koop in de markt en we hebben het ingevuld met een extern en een intern mandaat met ons eigen team. We zijn op zoek gegaan naar een beheerder die veel ervaring had met deze duurzaamheidsthema’s en dit is uiteindelijk UBS geworden. Maar PFZW vond het voor de onafhankelijkheid en tegenkracht noodzakelijk dat wij onze competenties op dit gebied ook verder zouden ontwikkelen. Kosten spelen daarbij een rol, omdat wij uiteindelijk goedkoper kunnen werken dan externe beheerders.’

Hoe hebben jullie het vermogensbeheer precies ingericht?

CV Ruulke Bagijn is Chief Investment Officer Private Markets bij PGGM en lid van het managementteam van PGGM Vermogensbeheer. In oktober 2009 begon zij bij PGGM als hoofd van het Private Equity team. Hiervoor was zij actief als Managing Director bij 4RAE, een Private Equity fonds dat zich specialiseert in investeringen in duurzame energie. Daarvoor was zij werkzaam als hoofd van de Principal Investment Group van ABN AMRO in Londen, en lid van het management team en investment comité van de bredere Structured Capital Group. Ook heeft zij bij ABN AMRO rollen bekleed bij de Infrastructure Capital Group in Londen en bij de M&A Advisory Group in Amsterdam. Bagijn heeft een MSc in Business Economics van de Erasmus Universiteit Rotterdam en is CFA Charterholder.

Onderzoek toont aan dat het spreiden in zowel subcategorieën, privaat onroerend goed inbegrepen, als in regio’s, bijdraagt aan een stabieler rendement. 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

‘Vermogensbeheer is bij ons opgesplitst in publieke en private markten. Bij private markten hebben we het naast ‘private real estate’ ook over private equity en infrastructuur; beleggingscategorieën die enerzijds complex zijn, maar anderzijds wel een aantrekkelijk rendement en diversificatievoordelen bieden. Publieke markten als aandelen, bedrijfsobligaties en emerging market debt (EMD), kunnen we met interne of externe mandaten of fondsen invullen. Private markten worden vooral in-house beheerd, omdat we dan betere controle en veel lagere kosten hebben. We hebben ervoor gekozen om hier intern expertise in op te bouwen. Zo hebben we in 2011 AlpInvest verkocht, met als doel om zelf private equity-managers te selecteren. We zijn ons ervan bewust dat er een maatschappelijk debat is over deze categorieën en wij treden daar ook nadrukkelijk in naar voren. We hebben gemerkt dat onze klanten vanwege het debat dichter op hun private beleggingen willen zitten. Ze willen, net als wij, bijvoorbeeld de kans minimaliseren dat een extern geselecteerde fondsbeheerder niet op een goede manier omgaat met maatschappelijke belangen. Tevens merkten we dat er met externe managers in infrastructuur vaak geen sprake was van ‘alignment of interest’. Dergelijke fondsen hebben vaak een kortere beleggingshorizon dan pensioenfondsen. Pensioenfondsen leggen bij infrastructuur ook meer focus op Core, ofwel investeringen in publiekprivate samenwerkingen waarbij er beschikbaarheidsvergoedingen van de overheid zijn. Core heeft lagere

rendementen maar ook duidelijk lagere risico’s. Externe managers prefereren eerder Non Core, ofwel private investeringen met potentieel hogere rendementen en risico’s, waarbij de ‘upside’ vooral bij de exit ligt. Bij externe managers bestaat er blijkbaar de behoefte om bepaalde fees te kunnen verdienen, waarvoor dan vaak bewust bepaalde risico’s worden opgezocht.’

Maar het zelf kunnen doen van deals vereist ‘sourcing power’, netwerken om transacties te vinden en kennis en ervaring, zowel op het gebied van juridische zaken als corporate finance! ‘Klopt, dat is een proces van jaren en inmiddels hebben we alleen op infrastructuur al een team van meer dan vijfentwintig man. Een aantal van hen reist inderdaad de wereld rond om transacties te vinden. We zijn al in 2009 begonnen met meer direct in infrastructuur te beleggen. Daarvóór belegden we in fondsen, maar toen bouwden we ook al veel ervaring met de beleggingscategorie op. We werken ook samen met andere grote institutionele beleggers en met externe managers, met wie we zogeheten ‘co-investments’ doen. Overigens doen we infrastructuur in opkomende markten niet zelf, maar nog wel via externe fondsen. Daar hebben we niet de noodzakelijke voeten aan de grond. Globaal ziet het plaatje er bij infrastructuur als volgt uit: Europa doen we volledig zelf inclusief meerderheidsbelangen, Noord-Amerika en rest van de OECD doen we ook zelf, maar via minderheidsbelangen, en opkomende markten, extern en via co-investeringen. Het plaatje voor private equity is vergelijkbaar: een afdeling van bijna twintig man waar we naast fondsen ook co-investments en secondairies doen. Hier blijven we beleggen via externe fondsen, omdat er bij deelnemingen in bedrijven, net als bij vastgoed, meer operationele activiteiten zijn die wij niet zelf kunnen of willen uitvoeren. Het is leuk te melden dat we met private equity recent LP, ofwel Limited Partner, van het jaar zijn geworden. Al met al kent het beleggen in private markten vele vormen met een wereldwijd mandaat. Onderzoek toont aan dat het spreiden in zowel subcategorieën, privaat onroerend goed inbegrepen, als in regio’s, bijdraagt aan een stabieler rendement.’

Dus geen fund-of-funds meer? ‘Nee, die laag hebben we er met AlpInvest, dat een echt fundof-funds is, uitgesneden. Het is een belangrijk thema voor mij geworden: hoe kan er belegd worden in private markten, zodanig dat het past bij institutionele beleggers, dus op een (nog) transparantere manier, tegen lagere kosten en met meer controle. Het zijn geen makkelijke beleggingscategorieën. Je ligt ook nog eens onder het vergrootglas van het publiek. Lagere kosten realiseren we, zoals gezegd, door meer zelf rechtstreeks te doen of meer en grotere co-investments te doen. Zo hebben we recent met consortium-partners Leaseplan gekocht. Dat was echt een grote deal.’

Onze fudiciaire propositie houdt in dat we strategische adviezen geven, op het gebied van overlay management adviseren en uitvoeren, en managers kunnen selecteren in een multi-client omgeving.

Zijn jullie argumenten voor de meeste pensioenfondsen overtuigend? Sommige fondsen neigen naar passieve oplossingen met heel lage kosten. ‘Sommige pensioenfondsen doen inderdaad geen private beleggingen, omdat ze het te duur vinden, het moeilijk vinden in control te zijn of de extra rendementen die dergelijke beleggingen bieden niet nodig hebben om hun doelstellingen te behalen. Andere pensioenfondsen zijn wel gevoelig voor de argumenten dat dergelijke beleggingen diversificatievoordelen en hogere rendementen bieden, door de cycli heen zo’n 3% meer per jaar dan aandelen. Een portefeuille met een allocatie van 5% naar private equity waarbij het rendement veertig jaar lang wordt herbelegd, levert 5% extra pensioen op. In tijden dat veel pensioenfondsen niet aan indexatie toekomen, is dat toch wel heel aantrekkelijk, vinden wij. Dit staat ook in een ‘position paper’ dat we over private equity hebben geschreven en tijdens het debat over dit onderwerp aan de Tweede Kamer hebben aangeboden. Die hogere rendementen komen met extra risico’s, zoals illiquiditeit. Maar pensioenfondsen zijn door hun lange horizon prima in staat die premies te oogsten.‘ «

• PGGM splitst vermogensbeheer op in publieke en private markten • PGGM beheert beleggingen in private markten bij voorkeur in-house vanwege lagere kosten en betere controle • De persoonlijke doelstelling van Ruulke Bagijn is het vinden van de juiste match tussen private beleggingen en institutionele beleggers • Pensioenfondsen zijn vanwege de lange beleggingshorizon de ideale beleggers om de illiquiditeitspremie van private equity te oogsten

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

Een lage rente staat niet een laag rendement.

Historische lage rentes kunnen beleggers aansporen om meer risico te nemen en zo op zoek te gaan naar een hoog inkomen ten koste van hun kapitaalbescherming. Het PIMCO GIS Income Fund sluit geen compromis. Het streeft naar zowel inkomen en kapitaalsbescherming door te putten uit diverse inkomstenbronnen en consistente en aantrekkelijke maandelijkse uitkeringen, zonder afbreuk te doen aan de stabiliteit van de onderliggende beleggingen. Ontdek hoe het Fonds over langere tijd heeft gepresteerd voor investeerders op nl.pimco.com/income

leiden tot verliezen voor het fonds. Liquiditeitsrisico Bepaalde beleggingen kunnen mogelijk moeilijk binnen een kort tijdsbestek te verkopen zijn. Renterisico De waarde van vastrentende beleggingen zal waarschijnlijk dalen wanneer rentes stijgen. Morningstar kent de titel van obligatiefondsbeheerder van het jaar toe op basis van de kwaliteiten van de beheerder, zijn resultaten, zijn strategie en de naleving van de rentmeestercode (“stewardship code”) door de maatschappij. Morningstar Awards 2013©. Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden. De titel van obligatiefondsbeheerder van het jaar in de VS werd toegekend aan Daniel J. Ivascyn en Alfred Murata (PIMCO Income, 2013). Daniel J. Ivascyn en Alfred Murata zijn bekroond met een AAA-rating door Citywire voor hun risicogewogen rendement over de periode 31 augustus 2012 t/m 31 augustus 2015. PIMCO Funds: Global Investors Series plc is een paraplumaatschappij voor beleggingen met variabel kapitaal, en een vennootschap met beperkte aansprakelijkheid onder de Ierse wet, geregistreerd onder nummer 276928. Houdt u er alstublieft rekening mee dat niet alle fondsen in elk rechtsgebied geregistreerd zijn voor verkoop. Deze informatie mag niet worden gebruikt binnen enig land of met betrekking tot enige

altijd gelijk aan

PIMCO GIS INCOME FUND ISIN: IE00B8D0PH41 Institutional Euro Hedged Income Fonds (na kosten) Benchmark

Rendement (%)

Portfolio Managers Dan Ivascyn en Alfred Murata - Morningstar U.S. Fixed-Income Fund Managers of the Year 2013 en bekroond door Citywire met een AAA-rating.

8 6 4 2 0 -2

Sinds oprichting

2013

2014

2015

-4

Per 31 augustus 2015. Source: PIMCO Benchmark: Barclays U.S. Aggregate (Euro Hedged) Index In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie of betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten. De institutionele share class is alleen beschikbaar via uw bank of vermogensbeheerder.

persoon of personen, waar zulk gebruik een schending van de daar geldende wet kan opleveren. De informatie uit deze brochure is bedoeld ter aanvulling van de informatie uit de prospectus voor dit Fonds, en moet in samenhang daarmee worden gelezen. Beleggers moeten de beleggingsdoelstellingen, risico’s, lasten en kosten van deze Fondsen zorgvuldig afwegen voordat ze daadwerkelijk gaan beleggen. Particuliere beleggers kunnen het beste overleggen met hun financiële tussenpersoon. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie of betrouwbare indicatie voor toekomstige resultaten en er worden geen vergelijkbare rendementen in de toekomst gegarandeerd. De verschillende aandelenklassen van het fonds brengen verschillende kosten met zich mee. Tenzij het anders is geformuleerd in de prospectus of in het document met belangrijke beleggersinformatie, worden de fondsen die in dit document worden genoemd niet beheerd met een bepaalde benchmark of index als referentie, en voor zover er in deze tekst naar een benchmark of index wordt verwezen, is dat uitsluitend om risico’s of prestaties te kunnen vergelijken. Deze tekst kan

aanvullende informatie bevatten over hoe het fonds of de strategie wordt beheerd die niet expliciet in de prospectus staat. Die informatie is actueel op de datum waarop ze wordt gepresenteerd en kan veranderen zonder voorafgaande kennisgeving.Dit financiële promotiemateriaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden aangeboden – en moet als zodanig niet worden gezien als beleggingsadvies of aanbeveling van beleggingen, strategieën of producten – door PIMCO Europe Ltd (Company No. 2604517), dat bij zijn activiteiten op het gebied van beleggen onder toezicht staat van de Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS) in het Verenigd Koninkrijk. De vestigingen in Amsterdam (PIMCO Europe, Ltd Amsterdam Branch, Company No. 24319743) en in Italië (PIMCO Europe Ltd – Italy, Company No. 07533910969) staan daarnaast onder aanvullend toezicht van respectievelijk de AFM en van de CONSOB conform Artikel 27 van de Italiaanse Geconsolideerde Financiële Wet. De producten en diensten van PIMCO Europe Ltd zijn alleen beschikbaar voor professionele klanten zoals gedefinieerd in het handboek van de Financial Conduct Authority en zijn niet beschikbaar voor particuliere beleggers, die zich dan ook niet op deze informatie moeten verlaten.

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Beroepspensioenfondsen doen het anders Door Lies van Rijssen

Hoe een OPF-man in hart en nieren toegewijd raakte aan de nichewereld van beroepspensioenfondsen. Financial Investigator sprak met Jeroen Steenvoorden, statutair directeur Stichting Pensioenfonds Medisch Specialisten. Na mijn studie bedrijfskunde kwam ik bij Centraal Beheer in dienst. Mijn internationale werkveld bestreek met name pensioen, employee benefits en productontwikkeling. Eenmaal in dienst bij Mercer deed ik business development, client management en consultancy, meestal voor fusies en overnames voor multinationals. Mijn taak betond in deze uit de coördinatie van de internationale pensioenaangelegenheden. Ik kwam in de ‘hardcore pensioenfondsenwereld’ terecht met mijn overstap naar OPF, waar ik directeur werd. Alles stond plotseling in het teken van belangenbehartiging en service. Toen ik vijf jaar later bij dit beroepspensioenfonds kwam, was ik aanvankelijk nog een echte ondernemingspensioenfondsenman, al had ik de pensioenproblematiek wel vanachter meerdere tafels gezien. Wie voor een pensioenkoepel werkt, moet immers de positionering van andersoortige fondsen en hun belangen ook kennen om te kunnen samenwerken met de collegakoepels. Binnen de Pensioenfederatie zijn de belangen van de verschillende typen pensioenfondsen verder naar elkaar toegegroeid. Mede doordat de rol van werkgevers kleiner is geworden door de ontwikkelingen naar CDC en meer DC.

Een volledig DC-land zie ik ons niet worden. Bovendien zit DB ons in de genen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Een volledig DC-land zie ik ons niet worden. Juist in een vergrijzende samenleving is sparen voor de oude dag belangrijk. Bovendien zit DB ons in de genen. De trend naar meer DC zet hier ook veel later in dan elders. Dat er meer risico’s naar de deelnemer verschuiven is een fact of life. De realiteit is ook dat werkgevers steeds minder de financiële risico's van pensioen kunnen en willen blijven dragen. Daarnaast vraagt de politiek aandacht voor meer keuzevrijheid. Keuzevrijheid valt veel makkelijker in te passen in een DC-omgeving. Maar pas op. Het kan ook ernstig foutgaan met DC. Neem Engeland: daar stapten ze al veel eerder over naar DC en zijn ze gelijktijdig ook minder geld in die DC-potjes gaan stoppen. Dan komt er natuurlijk wel een veel minder hoog pensioen uit. Mijn voornaamste zorgen voor de toekomst betreffen het aftoppingsverhaal. Een verdere afname van de fiscale facilitering betekent dat steeds grotere groepen een minder adequaat pensioen kunnen opbouwen. Op de lange termijn vormt dat een bedreiging voor het pensioenstelsel. Uiteindelijk moet pensioen in relatie staan tot het inkomen dat je had. Het is immers een vervanging daarvoor. Stel dat je ooit uitkomt bij een maximering van pensioen tot €35.000, dan verliest pensioen als instituut voor sommige doelgroepen zijn betekenis volledig. Draagvlak is van het grootste belang. Als de rekening te veel bij een van de partijen komt te liggen, dan is een regeling uiteindelijk niet houdbaar. Dat heb je gezien bij ondernemingen, zeker bij oudere met grote pensioenfondsen. Daar zag je dat het fondsbalanstotaal soms groter werd dan dat van de onderneming. Op een gegeven moment kan zoiets niet meer. Dus op zich is het een natuurlijk proces dat pensioenfondsen meer verzelfstandigd zijn en hun regelingen aanpassen aan

Foto: Archief SPMS

de tijd. Ik denk dat ook een pensioenstelsel alleen maar kan overleven als het zich blijft aanpassen aan een veranderende omgeving. Een van de recente veranderingen is dat we te maken hebben met een structureel lage rente. Onder deze omstandigheid is sparen voor de oude dag gewoon duur. Goed, per saldo vind ik het huidige stelsel een mooi stelsel. Maar in hoeverre is het houdbaar? Of je met DB voor je deelnemers nog kunt doen wat je beloofd hebt, hangt sterk samen met wát je beloofd hebt. Er is in het verleden soms te veel beloofd. Bij beroepspensioenfondsen is dat anders: juist de belofte is beperkt gehouden en daardoor makkelijker waar te maken. Kan je zo’n systematiek overplanten naar een bedrijfstakpensioenfonds of ondernemingspensioenfonds? Als je het wilt wel. Pensioenfondsen zijn doelenorganisaties, ze voeren een regeling uit op de manier waarop sociale partners, in ons geval de deelnemers, dat willen. Dus in principe kan er veel. Onze deelnemers willen het zó. Bij een aantal beroepspensioenfondsen waar de toezegging dus wat lager is, zie je dat er door enig beleggingsrisico te nemen, uiteindelijk door een vorm van winstdeling historisch gezien meer rechten konden worden bijgeschreven. Veel andere fondsen hebben een financiering opgezet voor bijvoorbeeld nominaal pensioen en de indexatie al voorwaardelijk toegezegd. Technisch is dat bijna hetzelfde maar in de beleving is dat heel verschillend. Indexatie-achterstand voelt anders dan op een beperkte belofte rekenen en daarover winstdeling krijgen. Bij ons is een gegarandeerde 3%-verhoging ingerekend. Echter, dat is geen free lunch! De deelnemers hebben er zelf voor betaald, dus dat geeft ook een relatief hogere premie. De systematiek van onze regeling is complex en niet gangbaar en daardoor lastig uitlegbaar. Maar je merkt toch dat die 3%-stijging een onderscheidende factor is: een groot deel van onze deelnemers weet dat het systeem van hun pensioenregeling anders is en waardeert dat. Bijzonder is dat er nu discussie is over de doorsneepremie en de mogelijke oplossing in de vorm van degressieve opbouw. Wij hebben die in feite al. Iedereen betaalt bij ons dezelfde premie, maar per saldo krijgt een jongere daarvoor meer opbouw dan een oudere. Dat komt doordat de premiebestanddelen voor de opbouw en de gegarandeerde aanpassing gedurende de levensloop werken als communicerende vaten. Overdrachten tussen generaties zijn als uitgangspunt van de regeling op voorhand zoveel mogelijk beperkt, omdat ze niet passen bij de maatschapscultuur van onze doelgroep, die een gelijke verdeling van een

CV 2006-nu: 2001-2006: 1996-2001 : 1986-1996:

Stichting Pensioenfonds Medisch Specialisten (SPMS): statutair directeur Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen (OPF): directeur Mercer: Managing Consultant (principal) Achmea/Eureko: diverse managementfuncties

Huidige nevenfuncties/-activiteiten: Lid Raad van Commissarissen Rabobank Apeldoorn e.o. Lid Uitvoeringsraad Pensioenfederatie Plaatsvervangend voorzitter Raad van Advies ‘Pensioen, Bestuur en Management’ (PBM) Lid redactieraad PBM

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

gelijk inkomen voorstaat. Dat wil niet zeggen dat men geen risico’s wil delen met elkaar. Langlevenrisico delen, dat soort solidariteit, wordt prima geaccepteerd. Onze regeling maakt ook geen onderscheid in de aanpassingen voor slapers, actieven of gepensioneerden. De interesse van medisch specialisten voor pensioen is net als die van de meeste Nederlanders laag. Maar áls medisch specialisten zich in pensioen willen verdiepen, kunnen deze hoger opgeleiden wel een hoger kennisniveau bereiken. Artsen aanvaarden dat pensioen verzekeren niet zonder risico is. Met risico hebben zij continu van doen. Krijg je contact, dan kun je ook meer uitleg aan ze kwijt. Maar vaker zijn ze gewoon met hun vak bezig en vertrouwen ze dat hun pensioenopbouw in goede handen is. Wij willen dat dit vertrouwen goed gefundeerd is. Daarom investeren we veel in communicatie en in een speciale service, onze financiële planners. Die helpen deelnemers met hun pensioenplanning. Ook dat is een vorm van communicatie waarbij de systematiek van de regeling aan bod komt en de vraag of de opbrengst in het financiële plaatje van een deelnemer past. We zien hoe de waardering van de regeling direct toeneemt als mensen de bedoeling en reikwijdte kunnen plaatsen. Het is hoofdzaak om een realistisch verwachtingspatroon neer te zetten; niet te laag, niet te hoog. De inkomens in onze doelgroep zijn niet slecht. De pensioenregeling genereert een basispensioen: je moet je realiseren dat deelnemers bij ons geen 70% van het laatstverdiende loon kunnen opbouwen. Dus vaak moet men extra voorzieningen treffen. De financiële planners zijn onze ambassadeurs, ze onderhouden contacten met onze deelnemers en met de ziekenhuizen waar de deelnemers werken. Ze weten goed wat er leeft bij de deelnemers en helpen pensioenbeleid en uitvoering te verbeteren door

Of je met DB voor je deelnemers nog kunt doen wat je beloofd hebt, hangt sterk samen met wát je beloofd hebt. Er is in het verleden soms te veel beloofd.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

ontwikkelingen bij de achterban te signaleren en te delen. Die werkwijze pakt gunstig uit voor het draagvlak onder de regeling. Het gevoel van ownership geeft pensioen bij ons een positieve waarde. Het bestuur bestaat ook uit medisch specialisten en is dus persoonlijk bij het wel en wee van de regeling betrokken: het gaat over hún geld en dat van hun collega’s. Dat is toch anders dan bij een professionele bestuurder op afstand. Dat deelnemers in deze regeling in feite de werkgevers- en werknemerspremie betalen, leidt soms tot het gevoel dat de premie relatief hoog is. Men vergeet dan dat de werkgever aan de premie van collega’s in loondienst grofweg de helft meebetaalt. Als ik niet werk, reis ik graag. Met mijn gezin of met een van onze kinderen. Mijn zoon en ik waren dit jaar aan de westkust van de States, mijn dochter en ik gingen verleden jaar naar Japan. Op reis verdiep ik me niet in het pensioensysteem van mijn reisland. Wel kijk ik met belangstelling naar het perspectief waarmee het land ‘in de wereld’ staat. In Japan, dat jarenlang deflatie heeft gekend, las ik dagelijks de Engelstalige Japanse krant. De Bank-of-Japan sprak over een inflatietarget van 2%. De lokale opinion leaders noemden dit ronduit ‘bullish denken’! Dit zet inflatie toch even in een ander perspectief. Boeken beluister ik in de auto. Soms een roman, meestal business of andere non-fictie. Recent las ik ‘Oud worden zonder het te zijn’, van Rudi Westendorp. Ook leerzaam was het boek van Roger Lowenstein, ‘While America Aged: How Pension Debts Ruined General Motors, Stopped the NYC Subways, Bankrupted San Diego, and Loom as the Next Financial Crisis.’ We moeten voorkomen dat wij in dezelfde valkuilen trappen...«

• Hoogopgeleiden zijn niet méér geïnteresseerd in pensioen dan andere Nederlanders • Hoogopgeleiden die zich wel voor pensioen interesseren, bereiken makkelijker een hoger kennisniveau • Als je minder belooft, dan kun je je belofte beter waarmaken • Nederland wordt nooit een 100%-DC-land • Een gevoel van ownership bevordert betrokkenheid bij het eigen fonds

Samenwerking op basis van persoonlijke, hoogwaardige dienstverlening

In onze dienstverlening staan uw wensen en doelstellingen centraal. Transparantie, een snelle respons en oplossingen op maat zijn voor ons de manieren om uw wensen en doelstellingen werkelijkheid te maken. Een goede samenwerking begint met een gesprek. Wij wisselen dan ook graag met u van gedachten over een beleggingsstrategie voor de toekomst. Wat voor u belangrijk is, is voor ons belangrijk. Meer weten? Ga naar nnip.co/beleggingspartners

VOORZITTER Peter van Gool, SPF Beheer DEELNEMERS Norbert Bol, Grontmij Capital Consultants

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

// RONDE TAFEL real assets

Martin Ewald, AllianzGI John Gellatly, Aviva Investors Richard Gwilliam, M&G Real Estate Harold d’Hauteville, Deutsche AWM Gert-Jan Kapiteyn, Aberdeen Harm-Zwier Medendorp, TKP Investments Willem Stitselaar, Macquarie Capital

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aberdeen, AllianzGI, Aviva Investors, Deutsche AWM, Macquarie Capital, M&G Real Estate en TKP Investments.

REAL ASSETS GENEREREN STABIELE CASH FLOWS Door Hans Amesz

Een belangrijke reden om in real assets te beleggen, zijn de liability matching vereisten. Karakteristieken van real assets zijn lange duration, indexatie en stabiele cash flows. Verder worden langetermijnbeleggers voor de illiquiditeit van real assets gecompenseerd. Acht deskundigen aan het woord over real assets.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Wat zijn real assets? Norbert Bol: ‘Real assets zijn fysieke assets die waardevast zijn op de lange termijn. Dergelijke assets kun je blijvend gebruiken maar niet consumeren. In onze praktijk richten we ons alleen op vastgoed en infrastructuur.’ Willem Stitselaar: ‘Wij hebben het bij real assets onder andere over vastgoed en infrastructuur. Infrastructurele real assets zijn te onderscheiden in core, core plus en non core, maar ook naar de categorieën sociale infrastructuur, transport- , (hernieuwbare) energie- en zogenoemde economische infrastructuur.’ Harm-Zwier Medendorp: ‘Als het gaat om de vraag wat real assets zijn, ben ik voor een scherpe definitie. Real assets moeten echt tastbare investeringen zoals gebouwen, infrastructurele werken of

landbouwgrond als onderliggende waarde hebben. Leningen met real assets als onderpand en commodities vallen daar naar mijn mening niet onder.’ Harold d’Hauteville: ‘Van nature zijn real assets het meest stabiel. Vastgoed en infrastructuur zijn mogelijk minder volatiel en cyclusgevoelig en correleren daardoor minder met andere asset classes, reden waarom zij goed in de beleggingsportefeuille passen.’ John Gellatly: ‘De definitie van wat een object tot een real asset maakt, heeft alles te maken met de karakteristieken van de investering. Criteria die hierbij voor mij van belang zijn, zijn lange duration, indexatie en cash flows. Is een parkeergarage vastgoed of infrastructuur? Ons real estate team belegt in fondsen die parkeergarages bezitten en ontwikkelen; ons infrastructuurteam wil echter de cash flows daaruit. Als ik de grond onder de parkeergarage

> Prof. dr. Peter van Gool is hoofd strategie en acquisitie/hoofd onroerend goed bij SPF Beheer, alwaar hij medeverantwoordelijk is voor de vastgoedbeleggingen van het Spoorwegpensioenfonds en het Pensioenfonds Openbaar Vervoer. Hij is hoogleraar Vastgoedeconomie aan de Amsterdam School of Real Estate van de Universiteit van Amsterdam en auteur van verschillende artikelen en een boek. Tevens is hij initiatiefnemer en bestuurslid van de vastgoedtransactiedatabase StiVAD en verder actief in een adviescommissies (PNO Media), in een raad van Commissarissen (BO-Ex) en als bestuurslid in een aantal charitatieve stichtingen en verenigingen. Van Gool werkte eerder bij de Nederlandsche Bank, Wereldhave en bij een viertal corporaties.

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL real assets

> Norbert Bol is sinds 2004 directeur van Grontmij Capital Consultants B.V., een beleggingsadviesbureau dat uitsluitend werkt voor pensioenfondsen en verzekeraars op het gebied van vastgoed- en infrastructuurbeleggingen. Met meer dan 25 jaar ervaring op het gebied van beleggingen en investeringen in vastgoed en infrastructuur werkte hij eerder in directiefuncties bij AZL en Insinger de Beaufort en als senior manager bij KPN Pensioen en Ecorys. Hij heeft een graad in Bedrijfskunde (MSc), Economische Bedrijfstechniek (BSc) en Bouwkunde (BSc).

kan krijgen of de eigendom van de fysieke structuur, dan ligt dat in mijn domein als vastgoedbelegger, terwijl de pure cash flow in een ander book of business is opgenomen. Of neem tolwegen. Ik zou graag de eigenaar van de tolweg willen zijn; mijn collega’s van infrastructuur willen vooral de tolopbrengsten ontvangen.’ d’Hauteville: ‘Er zijn tal van assets die op de grens van vastgoed en infrastructuur zitten. Bijvoorbeeld parkeergarages, maar ook ziekenhuizen. Het gaat om een sector waarin typische vastgoedbeleggers niet goed thuis zijn. Je hebt te maken met concessiecontracten waarbij continue interactie nodig is met de concessieverlener – dit is een expertise waar typische vastgoedbeleggers zich niet direct op richten.’ Stitselaar: ‘In opkomende markten is het soms mogelijk de volledige eigendom van de infrastructuur te verkrijgen of minimaal een pandrecht, maar dat geldt in veel mindere mate voor Frankrijk, Duitsland of Nederland. Daar zijn investeerders geïnteresseerd in de concessie zelf, waardoor je over een soort gepriviligeerd recht beschikt om deze infrastructuur te managen. Je bent dus echt afhankelijk van de concessie, ongeacht of je de stenen bezit. Het enige wat je hebt is de concessie van de desbetreffende regering, autoriteit of publieke hand om operationeel te zijn. Het is belangrijk dat goed in gedachten te houden.’ Gellatly: ‘In het algemeen geldt dat ik gespecialiseerde partijen nodig heb om het vastgoed te beheren, maar ik wil geen vastgoedbeheerder in mijn onroerendgoedportefeuille hebben.’

Is een infrastructuurfonds dan ook een financial asset? Gert-Jan Kapiteyn: ‘Er is een groot verschil tussen private en publieke investeringen in real assets. Hoe meer publiek, hoe groter de verhandelbaarheid en hoe groter de invloed van het marktsentiment en daarmee de volatiliteit. Daardoor wordt het meer een financial asset.’ Martin Ewald: ‘De vraag is hoe je je beleggingsportefeuille structureert en hoe je je strategie definieert. Ons kernidee is dat we ons zo ver mogelijk willen houden van welke invloeden dan ook, zoals bijvoorbeeld de rentestand of de volatiliteit. Je wilt bijvoorbeeld niet dat je assets zijn blootgesteld aan de volatiliteit van de markten. Zo bezien gaat het real asset gehalte niet verder dan het financieren van de structuur.’ Gellatly: ‘REITS zitten in mijn bestand van real assets. Daar is welbewust voor gekozen.’ Ewald: ‘Waarom zou je in de eerste plaats kiezen voor iets dat niet beursgenoteerd is? Omdat beleggers een soort bescherming tegen te veel volatiliteit willen hebben. Aan de andere kant willen zij liquiditeit. Kunnen deze wensen gecombineerd worden? Ik denk dat real assets als infrastructuur altijd een kleiner deel van de asset allocation moeten uitmaken. Beleggers moeten denken aan een allocatie van iets van vijf procent, deze allocatie vervolgens vasthouden en leven met de specifieke kenmerken van die belegging.’

Zijn REITS (real investment trusts) real assets? d’Hauteville: ‘Een REIT is een vehikel dat toegang geeft tot real assets. Terwijl de onderliggende belegging ontegenzeggelijk een real asset is, brengt het feit dat het vehikel genoteerd staat kortetermijnvolatiliteit.’

Sommige pensioenfondsen zeggen dat REITS real assets zijn omdat zij zich op de lange termijn gedragen als stenen en specie. Richard Gwilliam: ‘REITS zijn blootgesteld aan de volatiliteit van de markten. Daarom zijn het meer financial dan real assets.’ 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Gellatly: ‘Als je denkt dat REITS op langere termijn correleren met de onderliggende real assets en zij ten opzichte van de private markt een relatief goedkoop instapmoment bieden, waarom zou je daar dan geen gebruik van maken en de beleggingen voor de lange termijn aanhouden? Je moet een klant hebben die zich realiseert dat de hele periode waarin de REITS in portefeuille worden gehouden, gepaard gaat met volatiliteit in de aandelenmarkt (en van de REITS).’ Medendorp: ‘Wat mij betreft geldt, hoe meer een real asset wordt blootgesteld aan leverage, value add en aan kenmerken van opportunistische risico’s, hoe verder de rendement/ risicokarakteristieken af komen te staan van ‘echte’ real assets.

Investeringen krijgen daardoor meer en meer de kenmerken van ‘gewone’ financial assets en verliezen zo hun kenmerkende diversificatievoordelen.’

Wat is de belangrijkste karakteristiek van real assets? Kapiteyn: ‘De stabiele lange termijn cash flow is een heel belangrijk aspect.’ Bol: ‘Cash flow, stabiliteit en inflatiebestendigheid zijn de drie belangrijkste karakteristieken.’ Gwilliam: ‘Real assets bieden iets anders dan traditionele aandelen en obligaties, waardoor diversificatie ontstaat.’ Medendorp: ‘Een kenmerk van real assets is ook het feit dat, althans in de meeste gevallen, het tegenpartijrisico een belangrijke risicofactor is. Bij beleggen in real assets wordt vaak een lange termijn contractuele relatie aangegaan met een huurder of overheidsinstelling als gebruiker van infrastructurele werken. Dit tegenpartijrisico speelt bij real assets veel nadrukkelijker dan bij andere beleggingscategorieën.’

Is diversificatie in een multi-asset portfolio noodzakelijk? Gwilliam: ‘Naar mijn mening wel.’ d’Hauteville: ‘Belangrijk is dat beleggen in real assets een mogelijkheid biedt om te diversificeren. Beleggingen in infrastructuur kunnen deze diversiteit bieden plus een lagere volatiliteit. Echter, sommige infrastructuur assets, zoals bijvoorbeeld container terminals, kunnen een hogere volatiliteit meebrengen door hun sterke correlatie met het bruto binnenlands product. Er is expertise nodig om beleggingen te screenen en deze assets te managen.’ Stitselaar: ‘Daarom zijn langetermijncontracten zo belangrijk. Daardoor wordt het tegenpartijrisico overzichtelijker, wat essentieel is. Voor projecten zoals tolwegen, die dagelijks gebruikt worden, zijn langetermijncontracten zeer waardevol, sterker nog, ze zijn

essentieel. Dit betreft dan het contract met de concessiegever. Dit geldt ook voor olie- en gasopslag en bijvoorbeeld vliegvelden, hoewel daar eerder contracten met de markt zijn en meestal voor kortere termijnen.’ Kapiteyn: ‘Als je moet vertrouwen op contracten, en daar gaat het bij real assets om, moet er een soort onderpand zijn voor als het fout gaat. Als je tegenpartij op de fles gaat of er iets anders dramatisch gebeurt, moet je in staat zijn de cash flow te herstellen. Je bent natuurlijk afhankelijk van je tegenpartij, of het nu een huurder of een uitvoerder is, maar als het fout gaat, moet je er zeker van zijn dat je de cash flow kunt herstellen. De meeste real investors rekenen immers op een lange termijn stabiele cash flow. Daarbij komt een element van inflatie-koppeling.’

Wat zijn de belangrijkste voordelen van real assets? d’Hauteville: ‘We hebben ons vooral gericht op vastgoed en infrastructuur en die vormen een goede diversificatie voor langetermijnbeleggers, zoals verzekeraars en pensioenfondsen. Hun voornaamste doel is te beschikken over een asset class die op de lange termijn waarde toevoegt, cash flows genereert en laag gecorreleerd is met andere beleggingscategorieën.’ Gwilliam: ‘Er zijn voor- en nadelen. Als illiquiditeit een ernstig bezwaar is voor bepaalde beleggers zullen zij een investering in een asset class met lage liquiditeit niet overwegen. Voor beleggers die daar geen bezwaar tegen hebben, zoals langetermijnbeleggers, is investeren in real assets aantrekkelijk omdat zij voor de illiquiditeit gecompenseerd worden, net zoals aandelenbeleggers gecompenseerd worden voor de volatiliteit. De meer sophisticated beleggers kunnen goed met illiquiditeit omgaan omdat zij toegang hebben tot de beste deals terwijl beleggers die minder sophisticated of kleinschaliger zijn de beste deals moeten ontberen.’ Ewald: ‘Het is erg belangrijk dat beleggers beseffen dat een belegging in real assets tot verminderde liquiditeit leidt. Eerdere pogingen om een liquide real asset instrument op te zetten, zijn gestrand.’

> Martin Ewald is Director – Head of Investment Strategy Infrastructure Equity bij AllianzGI GmbH. Ewald kwam in 2007 naar Allianz Climate Solutions als co-head van het beleggingsteam. In 2012 stapte hij over naar het Infrastructuurteam van AllianzGI, waar hij hoofd van een transactiemanagementteam werd. Sinds 2013 is hij hoofd van het strategieteam en ondersteunt de CIO bij strategische beslissingen. Voordat Ewald naar Allianz kwam, werkte hij bij Dresdner Bank, Merrill Lynch en Deutsche Bank en heeft hij bij IBM ervaring opgedaan in de consulting business. Hij is afgestudeerd aan de universiteiten van Exeter en Mannheim.

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL real assets

> John Gellatly is Managing Director van het Real Estate Multi Manager Europe team bij Aviva Investors. Tussen 2005 en 2009 was Gellatly Managing Director en hoofd van de divisie Real Estate fund of funds bij BlackRock Alternative Advisors. Gellatly’s carrière bevat onder andere functies als analist van pan-Europese vastgoedaandelen en directeur bij Credit Suisse First Boston en ABN Amro. Tevens was hij directeur bij Savills Fund Management. Gellatly begon zijn loopbaan bij McKinsey & Co als onderzoeksassistent. Hij heeft economie en geografie gestudeerd aan de universiteit van Lancaster en is lid van de Britse Society of Investment Professionals (UKSIP).

Zijn er meer voordelen aan real assets verbonden dan diversificatie, lage correlatie en compensatie voor illiquiditeit? Gellatly: ‘Momenteel zijn de liability matching vereisten een belangrijke reden om in real assets te investeren. Dat vormt een fundamentele basis voor de vraag naar real assets. Daarnaast is bekend wanneer en hoeveel er aan gepensioneerden betaald moet gaan worden. Dit bepaalt vervolgens mijn cash flow behoefte als vastgoedbelegger door de tijd heen. Wij proberen beleggingen en verplichtingen te matchen.’

kantoorgebouw met een langlopend huurcontract, het behoorlijk goed doen in termen van asset liability management.’ Ewald: ‘Asset liability management is cruciaal voor elk pensioensysteem. Dit is een van de redenen waarom wij zwaar investeren in hernieuwbare energie.’ d’Hauteville: ‘Core infrastructuur is niet de enige manier om te matchen. Veel economische infrastructuur assets hebben het goed gedaan tijdens de crisis in Europa en bewezen hun veerkracht en vermogen om een stabiele kasstroom te genereren.’

De verplichtingen van een pensioenfonds zijn vooral afhankelijk van de rentevoet.

Een ander voordeel van real assets zou zijn dat er geen sprake is van leverage.

Gellatly: ‘Dat is juist. Als de verdisconteringspercentages veranderen, verandert de waarde van de verplichtingen natuurlijk ook. Voor rijpe defined benefit pensioenfondsen zijn de cash flows voor de komende vijfentwintig tot dertig jaar bekend. Ik moet daarbij de beleggingen selecteren die in reële termen met de durations van de verplichtingen matchen.’

Ewald: ‘Bij sommige real assets is inderdaad geen sprake van leverage. Maar als je vandaag de dag naar alle transacties kijkt, zou het me verbazen als er überhaupt transacties plaatsvinden zonder schulden te maken. Leverage is niet altijd een slechte zaak. Als het gematched kan worden met je dekkingscontract, heeft het een ander effect.’

Medendorp: ‘Vrij recent hebben wij een onderzoek gedaan naar de lange termijn duration voordelen van vastgoedbeleggingen. Een van de conclusies is dat core assets, zoals bijvoorbeeld een

Medendorp: ‘Stabiele kassstromen aan de actiefzijde van de balans kunnen bij vreemd vermogen financiering zorgen voor een goede financiële dekking. Kanttekening is dat vreemd vermogen door bijvoorbeeld IFRS-waarderingsgrondslagen steeds vaker tegen de reële marktwaarde wordt gewaardeerd. Dit zorgt voor grotere schommelingen in de intrinsieke waarde van een belegging. Hierdoor dalen de diversificatievoordelen van real assets.’ Ewald: ‘Excessief gebruik van leverage kan ervoor zorgen dat slecht beleid er beter uitziet. Schuld op zich is niet noodzakelijkerwijs iets slechts, maar te veel schuld kan gevaarlijk zijn.’ Bol: ‘Infrastructurele investeringen zijn heel groot qua omvang. Ik denk niet dat er veel mensen aan deze tafel zitten die alleen dit soort investeringen willen en kunnen doen. Er is vaak sprake van een partnerschap in combinatie met een deel vreemd vermogen vanwege de grote omvang.’ Gellatly: ‘De meeste klanten voor wie wij in real assets beleggen, houden niet van leverage omdat zij geen volatiliteit willen. Wij proberen in onze secure income real estate funds de leverage zoveel

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

mogelijk te beperken en daarbij de langst mogelijke duration te krijgen. Belangrijk daarbij is dat de managers aan het eind van de leaseperiodes het overgebleven risico zo klein mogelijk, liefst nul, willen hebben.’

Een van de nadelen van real assets is de al eerder genoemde illiquiditeit. Zijn er nog meer? Gellatly: ‘Vanwege het relatief lage risico van real assets vertonen zij vaak een underperformance ten opzichte van vastgoedbeleggingen in de breedte. Je kunt beargumenteren dat de prijzen van real assets nu redelijk hoog lijken te zijn.’ Bol: ‘Het nadeel is dat de waardering van de verschillende soorten real assets zo verschillend is, waardoor veel kennis is vereist om tot een goed oordeel te komen.’ Gwilliam: ‘Het gebrek aan transparantie is een nadeel als je geen eigenaar bent.’ Gellatly: ‘Wij hebben voldoende schaal om succesvol en actief te opereren in de private markten. De onvolledige transparantie in deze markt kan dan soms in je voordeel werken.’ d’Hauteville: ‘Infrastructuur is een heel lokale business. Voordat een investering kan plaatsvinden, heeft een heel team samen met de lokale managers het voorbereidende werk verricht. Veel klanten van over de hele wereld zijn in dit soort beleggingen geïnteresseerd, maar het gaat om lokale kennis, lokale interactie met de betreffende regeringen, enzovoort. Er is dus behoefte aan een gespecialiseerd beleggingsvehikel, want door een gebrek aan kennis van specifieke lokale omstandigheden kunnen er kansen blijven liggen.’

Als je een weg bezit of een brug en die zakt in elkaar, loop je een enorm reputatierisico. Is dat een nadeel? Stitselaar: ‘Dit is een heel belangrijk onderwerp, dat niet gedelegeerd kan worden. Het geldt ook voor de eigenaar van bijvoorbeeld een gebouw. Als het technisch onderzoek niet goed is uitgevoerd en er zijn risico’s achtergebleven, kan dat vervelende consequenties hebben. Die moet je koste wat het kost voorkomen.

Je moet dus goed je due diligence doen en weloverwogen risico’s beoordelen en mitigeren.’ Kapiteyn: ‘Bijna alle beleggers zijn onderhevig aan reputatierisico. Je kunt bijvoorbeeld belegd zijn in bedrijven waar gefraudeerd wordt of in ondernemingen die in opspraak komen wegens dubieuze militaire leveranties. Een mogelijk nadeel van real assets is in dit verband het specifieke risico van de onderliggende investeringen dat niet altijd volledig kan worden gediversificeerd.’ Gellatly: ‘Er kan ook sprake zijn van een reputatievoordeel, bijvoorbeeld als een pensioenfonds of een gemeente investeert in een lokale weg of een parkeerterrein, waarvan het rendement niet uitsluitend financieel is. Dat is een interessant concept dat grote reputatievoordelen biedt, maar ook reputatierisico’s met zich meebrengt.’ Gwilliam: ‘In het Verenigd Koninkrijk is de residentiële sector gedurende tientallen jaren door de grote institutionele beleggers gemeden. Pas kortgeleden zijn we weer in deze sector teruggekeerd. Reputatierisico speelde bij het vermijden van de residentiële sector een grote, weliswaar negatieve, rol. Institutionele beleggers wilden en willen niet gezien worden als de grote boosdoener die oude vrouwtjes op straat zet. Wat betreft reputatievoordeel is er recent nogal wat politieke steun voor het bouwen van nieuwe woonwijken: we hebben meer huisvesting nodig en steun van institutionele beleggers. Daarom zijn wij in deze sector gestapt, waardoor we van enig reputatievoordeel profiteren omdat we gezien worden als steun van de economie.’ d’Hauteville: ‘Infrastructurele assets maken deel uit van het leven van iedereen. Daarom is het essentieel dat reputatierisico deel uitmaakt van de beleggingsanalyse en asset management. Het is ook een reden waarom beleggers ervoor kiezen om te beleggen via een externe manager.’ Kapiteyn: ‘Je moet aandacht besteden aan alle milieu- en sociale issues. Daartoe behoort reputatie. Het is onderdeel van het doelmatig economisch management van een beleggingsstrategie.’ Bol: ‘Ik denk dat benchmarking van real assets voor beleggers belangrijk is. Dat is vaak een lastig punt vanwege de grote verscheidenheid aan assets.’

> Richard Gwilliam is verantwoordelijk voor Property Research bij M&G Real Estate, inclusief analyse van wereldwijde vastgoedmarkten, vorming van in-house views, strategie voor de fondsen en specifieke research projecten. Gwilliam heeft 12 jaar research ervaring binnen de vastgoedsector. Voordat hij in dienst kwam bij M&G Real Estate in 2006, was hij drie jaar werkzaam bij IPD. Gwilliam heeft een BSc (Hons) in Economie van de Universiteit van Nottingham en is houder van het Investment Management Certificate (IMC). Hij is commissielid en erepenningmeester van de Society of Property Researchers (SPR).

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL real assets

> Harold d’Hauteville is Director, Acquisitions & Asset Management voor Europa, bij Deutsche AWM Infrastuctuur London. Hij is toegetreden tot Deutsche in juli 2007 na 10 jaar ervaring in de Suez Groep, in functies als CFO en Finance Manager bij nutsbedrijven en de bouwsector in het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Indonesië, en als M&A associate op internationale projecten en acquisities in China, Duitsland, Italië en de VS. Hij heeft een BS in Finance, MSc in Accounting en Finance, MSc Corporate en Fiscaal Recht aan de Universiteit van Parijs IX Dauphine.

Hoe is het gesteld met de evaluatie van real assets?

Bol: ‘De relatief hoge kosten bij real assets zijn een steeds belangrijker aandachtspunt voor beleggers.’

Medendorp: ‘Er is duidelijk behoefte aan meer frequente evaluatie. Frequente taxaties die ‘forward looking’zijn, zoals in het Verenigd Koninkrijk, zijn meer en meer een vereiste. Op kwartaalbasis vragen wij bijvoorbeeld bij onze fondsmanagers ‘best estimate’waarderingen op.’

Zijn er behalve reputatierisico’s ook politieke risico’s? In het Verenigd Koninkrijk wil de nieuwe labourleider Jeremy Corbyn alle toekomstige infrastructuur mogelijk nationaliseren.

Gwilliam: ‘Als de evaluaties heel oppervlakkig verlopen, is het moeilijker een goed begrip te krijgen van zaken als het risicopotentieel en asset profiel. Er zijn over de wereld veel verschillende manieren om naar evaluaties te kijken. Als vastgoedbelegger uit het Verenigd Koninkrijk, zou ik mijn werk waarschijnlijk niet goed doen als ik geen enkel probleem zou hebben met het Duitse evaluatiesysteem, omdat dat kunstmatig de echte volatiliteit gladstrijkt. Dat gebeurt ook wel in het Verenigd Koninkrijk, maar wij reflecteren de mark-to-market flat values van de onderliggende marktprijzen beter.’

Gwilliam: ‘Het is onwaarschijnlijk dat dat ooit gebeurt. Maar terugkomend op de residentiële sector in Groot-Brittanië kan gesteld worden dat een van de redenen voor de grote institutionele beleggers om daar tientallen jaren geleden niet meer in te investeren wel degelijk samenhing met de politiek. Beleggers wisten niet wat zij met nieuwe regelgeving aanmoesten en waren daarom niet meer geïnteresseerd in de sector. Meer recent is dat omgedraaid en nu bestaat er politieke steun van zowel de Tories als Labour voor beleggen in de residentiële sector.’

Bol: ‘Het is nog steeds moeilijk om infrastructuur te benchmarken, maar er is wel vooruitgang.’ d’Hauteville: ‘We bevinden ons nu in de eindfase van de eerste investeringscyclus van financiële beleggers en managers die in 2005 begonnen te investeren in Europese infrastructuur. Je kunt de gerealiseerde performance nu zien en wat is behaald in termen van dividend aan beleggers. Dat is ook een van de belangrijkste doelstellingen van deze asset class.’

Hoe zit het met de kosten: opslagkosten, technische kosten, fees, enzovoort? Vormen die een nadeel? Gwilliam: ‘Een van de redenen dat real assets minder liquide zijn, zijn de kosten: financiële kosten in samenhang met transacties en de tijd die nodig is om transacties te doen. Eerder zijn al de vennootschapsbelastingen genoemd.’ Kapiteyn: ‘De belastingen ontstaan door het verhandelen van de onderliggende assets, maar bij transacties in REITS is dat niet het geval.’ 28

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Stitselaar: ‘Aangezien je cash flows vaak een regulatoir karakter hebben, is het dus van groot belang dat er een betrouwbare en consistente regelgeving bestaat. Investeerders voelen zich daar comfortabel bij.’

Wat zijn jullie praktische ervaringen met real assets? Kapiteyn: ‘Vijftien tot twintig procent van onze hele beleggingsportefeuille zit in real assets, inclusief vastgoed. De markt heeft ervaren dat gedurende de financiële crisis te veel is belegd in riskante assets. Door beleggingsdruk is het kruit niet lang genoeg drooggehouden en is toch te veel risico genomen door ook, achteraf gezien, op verkeerde momenten te kopen.’ Medendorp: ‘Een van de leerelementen van de financiële crisis is dat in control zijn heel belangrijk is. Wij kiezen daarom voor investeringen met een goede corporate governance. Verder is de landenselectie erg belangrijk, oftewel think global, invest local. Wij kijken nadrukkelijk naar de transparantie van een vastgoedmarkt, de financiële stabiliteit van een land en het mogelijke risico op corruptie. Gevolg is dat ons beleggingsuniversum beperkt wordt. Om een voorbeeld te noemen, China hoort daar niet bij vanwege de politieke- en corruptierisico’s.’

> Gert-Jan Kapiteyn is fondsmanager van het Aberdeen European Balanced Property Fund. Hij stapte in 2006 over naar Aberdeen en heeft 18 jaar ervaring in vastgoedbeleggingen. Voorheen was Kapiteyn hoofd van research en strategie bij Altera Vastgoed NV. Daarvoor werkte hij voor de effectenmakelaar Amsterdams Effectenkantoor BV in Amsterdam als hoofd van de afdeling Equity Research. Kapiteyn behaalde een Mastergraad in Bedrijfskunde aan de Rijksuniversiteit Groningen en is ingeschreven als Beleggingsanalist in het register van de Nederlandse Vereniging voor BeleggingsAnalisten (VBA).

Ewald: ‘Ons team belegt beperkt in real assets buiten Europa. Dat heeft er ook mee te maken dat het moeilijk is om buiten Europa business in real assets te doen, transacties te doen. Als het in Europa misgaat met een asset, heb je bij wijze van spreken de beschikking over mensen op de vloer, wat in Azië niet het geval is. In het laatste geval ontstaat een soort discrepantie tussen je prognose en wat je werkelijk kunt genereren.’ Gellatly: ‘Wij hebben ongeveer tien tot twaalf procent van onze hele portfolio belegd in vastgoed en infrastructuur. Die exposure komt voornamelijk voor rekening van core real estate funds, maar we beheren ook producten zoals een secure income fund, en strategieën die zich richten op returns enhancing asset liability matching. Wat betreft real assets beschikken we over veel ervaring en hebben we via onze multi manager portfolio’s geïnvesteerd in een verscheidenheid van ‘real asset style’ objecten, waaronder parkeergarages en jachthavens. We hebben ook recent geprobeerd een grote Britse agrarische portefeuille te kopen voor pensioenfondsen die klant bij ons zijn. Helaas is ons bod zwaar overtroefd.’ Gwilliam: ‘We hebben onderzocht hoeveel we zouden moeten investeren in real assets. Nu zitten we in vastgoed met lage dubbele cijfers. Meer recent hebben we onze exposure naar vastgoed opgeschaald omdat we aantrekkelijke prijzen zagen. Daar voelen wij ons goed bij, zeker gegeven de volatiliteit van de markten gedurende de afgelopen maanden. Als beleggers op zoek zijn naar inkomsten uit een asset class, waar komen zij heden ten dage dan uit? Naar onze mening bij real assets, want fixed income levert niet meer de gewenste inkomsten op. De laatste paar jaar hebben we

gediversificeerd buiten het Verenigd Koninkrijk door naar continentaal Europa te kijken. Wat betreft transparantie hebben de meeste Aziatische markten nog een lange weg te gaan.’ Bol: ‘Hoe groter een pensioenfonds is, hoe meer het belegt in infrastructuur. Daar zijn speciaal gekwalificeerde teams voor die steeds meer ervaren worden. Kleinere pensioenfondsen denken er zelfs niet over na omdat het te gecompliceerd is. In het algemeen zien wij dat er meer in infrastructuur belegd wordt.’

Welke lessen zijn geleerd? Stitselaar: ‘Ik denk dat investeerders zich meer en meer comfortabel voelen met de bouwrisico’s die horen bij het ontwikkelen van real assets, mits daar een gedegen analyse van vooral de risico’s aan vooraf is gegaan.’ Bol: ‘Een belangrijke vraag is hoeveel assets je goed kunt beheren, willen klanten echt in control zijn, zowel bij vastgoed als infrastructuur. Hoeveel spreiding in vastgoed en infrastructuur moet je aanbrengen om een goed gediversificeerde portefeuille te krijgen? Dat is geen gemakkelijke vraag en de beantwoording daarvan vereist studie omdat er sprake is van tal van specifieke issues in de verschillende landen en sectoren. Er moet voor gezorgd worden dat de diversificatie werkt, dat er belegd wordt in zaken die niet of weinig met elkaar gecorreleerd zijn. Een andere les die we geleerd hebben is dat je heel zorgvuldig om moet gaan met timing. Onze ervaring is dat de beste managers diegenen zijn die zichzelf in moeilijke tijden als het ware hergroeperen en echt op de toekomst richten.’

> Harm-Zwier Medendorp is manager van het Alternative Investments team van TKP Investments. Het team biedt klantgerichte beleggingsoplossingen voor minder liquide beleggingscategorieën. Naast beleggingen in niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen bestaat de portefeuille uit belangen in private equity fondsen en hedge funds. Het beheerde vermogen bedraagt circa EUR 2 miljard. De afgelopen 14 jaren bekleedde Medendorp diverse functies binnen het beleggingsteam van TKP Investments en deed hij ruime ervaring op met het beleggen in niet-beursgenoteerde fondsbelangen in Europa, Azië en meer recentelijk de VS.

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL real assets

> Willem Stitselaar is Managing Director voor Macquarie Capital in Amsterdam en verantwoordelijk voor de infrastructuur investeringen in de Benelux. Hij is sinds 2005 actief voor Macquarie als principal investor in zogenaamde ‘greenfield’ infrastructuurprojecten met name op het gebied van PPS. Verder werkte Stitselaar in Londen voor ABN AMRO’s Infrastructure Capital team en daarvoor bij Pricewaterhouse Coopers. In de laatste 17 jaar heeft hij ervaring opgebouwd op het gebied van real assets, met name in investeringen in gereguleerde water- en energie assets, vastgoed en overige transport(infrastructuur) zoals tolwegen, vliegvelden en hernieuwbare energie. Stitselaar is Doctorandus in de Algemene Economie aan de Universiteit van Amsterdam.

Wat is de invloed van hogere rente op het rendement van real assets? d’Hauteville: ‘Dat hangt van de aard van de asset af. Een gereguleerde asset zal meestal een vorm van bescherming tegen renteverhoging bieden. Assets die gelinkt zijn aan het bruto nationaal product, als transport en infrastructuur, zullen profiteren van de verbeterde economische omstandigheden die hogere rentes kunnen meebrengen. De kapitaalstructuur van een asset kan ook enige bescherming bieden tegen toekomstige renteverhogingen.’

Gellatly: ‘Ik denk ook dat een renteverhoging ertoe leidt dat de vraag naar real assets afneemt. Als de yield van traditionele asset classes stijgt, zullen beleggers die in real assets hebben geïnvesteerd vanwege de inkomsten en defensieve eigenschappen weer roteren. Echter, een positief punt op lange termijn voor real assets is de demografische ontwikkeling in de ontwikkelde economieën, die steeds meer gepensioneerden krijgen die reguliere inkomsten van assets met real asset karakteristieken nodig hebben. Een renteverhoging zou weleens een goed koopmoment voor langetermijnbeleggers in real assets kunnen zijn.’

Medendorp: ‘Veel beleggers stappen tegenwoordig in vastgoed omdat zij op zoek zijn naar aantrekkelijke stabiele inkomsten. Zij beschouwen vastgoed als een goed alternatief in de huidige laag rentende omgeving. Dit heeft een prijsopdrijvend effect. Als de rente stijgt, zou het wel eens zo kunnen zijn dat deze beleggers terugkeren naar traditionele staats- en bedrijfsobligaties met waardedalingen van vastgoed als gevolg. Dat is een reëel risico.’

Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel Real Assets vonden? Bekijk dan de video op onze website www.financialinvestigator.nl

Conclusie Real assets hebben echt tastbare investeringen zoals gebouwen, infrastructurele werken of landbouwgrond als onderliggende waarde. Karakteristieken van real assets zijn cash flow, stabiliteit en inflatiebestendigheid. Belangrijk is dat beleggen in real assets een mogelijkheid biedt om te diversificeren. Vastgoed en infrastructuur bijvoorbeeld vormen een goede diversificatie voor langetermijnbeleggers. Hun voornaamste doel is te beschikken over een asset class die op de lange termijn waarde toevoegt, cash flows genereert en laag gecorreleerd is met andere beleggingscategorieën. Beleggers moeten beseffen dat een belegging in real assets tot verminderde liquiditeit leidt. Verder vertonen real assets vanwege het relatief lage risico vaak een underperformance ten opzichte van vastgoedbeleggingen in de breedte.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Omdat infrastructurele assets deel uitmaken van het leven van iedereen, is het essentieel dat reputatierisico deel uitmaakt van de beleggingsanalyse en het asset management. Er kan ook sprake zijn van reputatievoordeel, bijvoorbeeld als een pensioenfonds of gemeente investeert in een lokale weg of een parkeerterrein waarvan het rendement niet uitsluitend financieel is. Een mogelijke renteverhoging zou ertoe kunnen leiden dat de vraag naar real assets afneemt. Beleggers die in real assets hebben geïnvesteerd vanwege de inkomsten en defensieve eigenschappen zouden weer terug kunnen keren naar traditionele staats- en bedrijfsobligaties. Aan de andere kant komen er in de ontwikkelde economieën steeds meer gepensioneerden die reguliere inkomsten van real assets nodig hebben.

// INTERVIEW OP MAAT

Selectie is ‘key’ in private equity portefeuille Door Harry Geels

Als spreiding over subcategorieën bel angrijk is, waarom doen jullie dan nog geen co-investments?

‘Ik denk dat co-investments een specialisme op zichzelf aan het worden is. We volgen de ontwikkelingen op de voet en als wij coinvestment partijen vinden met een goed track record, dan zijn we

Foto: Archief TKPI Investments

Beleggen in private equity staat dankzij mooie resultaten in de afgelopen vijf jaar sterk in de belangstelling. Hoewel illiquide beleggingen in de jaren vlak na de crisis minder in trek waren, neemt de interesse van pensioenfondsen de laatste jaren weer toe. Daar is een reden voor. Met hun lange beleggingshorizon kunnen pensioenfondsen de bij de beleggingscategorie horende illiquiditeitspremie verdienen. Op lange termijn kan dit gemiddeld twee tot drie procentpunt per jaar extra rendement boven aandelen opleveren. De rendementen van verschillende private equity managers verschillen echter sterk van elkaar. Dit maakt selectie tot een van de ‘key essentials’ in deze beleggingscategorie. Remco Flapper, Senior Portfolio Manager Alternative Investments bij TKP Investments, legt uit hoe selectie in zijn werk gaat en welke overwegingen hierbij een rol spelen. Hoe beleg je in private equit y?

‘Dat kan op verschillende manieren. Bij TKP Investments beleggen we al ruim 25 jaar via een multi-manager strategie. We selecteren externe vermogensbeheerders op basis van hun beleggingsstijl, deskundigheid en capaciteiten, zo ook voor de beleggingscategorie private equity. Het belangrijkste instrument voor risicomanagement is, wat ons betreft, spreiding. Bij de inrichting van een portefeuille zorgen we daarom voor spreiding over de verschillende private equity-subcategorieën, investeringsjaren, bedrijfssectoren en regio’s. Dit betaalt zich uit, want in de afgelopen vijf jaar behaalde ons fonds gemiddeld 16,5% per jaar. Dit is bijna 4 procentpunt per jaar beter dan de MSCI World Index. We beleggen voornamelijk in buyouts via gespecialiseerde managers, die op hun beurt investeren in volwassen bedrijven met doorgaans een stabiele omzet en winst. We investeren ook in andere private equity categorieën, zoals venture capital en distressed managers. Voor één van onze grote pensioenfondsklanten zijn we op dit moment bezig een nieuw private equity mandaat in te richten. Daarnaast hebben we een eigen fund-of-funds dat wereldwijd belegt in private equity. Hiervan is een klein deel beursgenoteerd voor de liquiditeit in het fonds. We doen nog geen directe ‘co-investments’, waarbij we meeinvesteren naast één of meer private equity-maatschappijen of fund-of-funds.’

CV Remco Flapper werkt sinds 2008 als Senior Portfolio Manager Alternative Investments bij Aegon Asset Management. Sinds 2010 werkt hij bij TKP Investments (onderdeel van Aegon Asset Management). Na zijn studie Economie aan de Rijksuniversiteit Groningen en zijn postdoctorale opleiding aan de VU in Amsterdam werkte Flapper bij AXA, NIBC Bank en Shell Asset Management Company.

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

zeker geïnteresseerd. Toch vallen er naar ons idee nog kanttekeningen te plaatsen. De achterliggende gedachte bij coinvestments is het wegsnijden van een extra kostenlaag door via de private equity manager direct in bedrijven te beleggen. Die gedachte is interessant en beleggers hebben op dit moment hoge verwachtingen van co-investments. Uit onderzoeken blijkt echter dat deze beleggingsvorm tot nu toe gemiddeld genomen lagere rendementen heeft behaald dan fondsbeleggingen. Dit kan aan de onderzoeksdata liggen, maar er zijn ook andere verklaringen te bedenken. Belangrijk hierbij is ‘adverse selection’: waarom komt een beheerder naar jou toe met het idee om mee te beleggen, zonder daar zelf fees over te ontvangen? Als het zo’n goede deal is, waarom houdt hij die dan niet voor zijn eigen fonds? Soms wordt gesteld dat een deal te groot is voor één partij, maar je kunt je dan afvragen of de deal eigenlijk wel te behappen is voor de betreffende manager. Je kunt zelfs nog een stap verder gaan dan co-investments. Een belegger kan ook zelf direct participeren zonder tussenkomst van een externe private equity specialist. Dit kan enerzijds helpen om eventuele negatieve selectie van deals te voorkomen. Anderzijds vereist dit nog meer capaciteiten van deze belegger. Denk hierbij aan kennis van de betreffende markt, een netwerk om deals te origineren, gespecialiseerde juristen en corporate finance adviseurs. Kortom, de hele (dure) infrastructuur die private equity-maatschappijen hebben. Eigenlijk zegt die belegger dat hij net zo goed is als die gespecialiseerde maatschappijen. Het is natuurlijk de vraag of dit zo is en er zal hoe dan ook nog veel geïnvesteerd moeten worden in mensen, middelen en tijd.’ Waar zoeken jullie naar bij een private equit y specialist?

‘Allereerst zoeken we stabiele teams met kwalitatief goede mensen. Wie zijn de sleutelfiguren en blijven die nog lang aan boord? Verder is het belangrijk dat de belangen van de belegger en de private equity manager in lijn met elkaar zijn. Dan bedoel ik bijvoorbeeld een kostenstructuur die de juiste prikkels afgeeft. We werken daarnaast liever met managers met veel ideeën en een relatief beperkt kapitaal dan met managers waarbij dat andersom is. Als managers meer kapitaal hebben dan ideeën, wordt het geld meestal geïnvesteerd in bedrijven die ‘second best’ zijn of wordt in de concurrentieslag met andere kopers een te hoge prijs betaald. Heel belangrijk in ons selectietraject is het track record van een manager. Welke deals sloot deze manager eerder en welke resultaten werden hiermee behaald? Bij private

Heel belangrijk in ons selectietraject is het track record van een manager. Welke deals sloot deze manager eerder en welke resultaten werden hiermee behaald? 32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Figuur 1: Waardeontwikkeling manager per kwartiel

Bron: Preqin

equity zien we dat de rendementen van diverse managers sterk uiteenlopen, veel sterker dan bij managers van aandelen- en obligatiefondsen. In Figuur 1 wordt de waardeontwikkeling van de 25% best presterende private equity managers (top kwartiel) vergeleken met die van managers uit de andere drie kwartielen. De rendementsverschillen tussen het hoogste en het laagste kwartiel zijn bij private equity groot, ruim 10% per jaar. Hoewel goede managerselectie altijd belangrijk is, geven deze verschillen aan dat het loont dit proces bij private equity nog zorgvuldiger uit te voeren. Verder is gebleken dat de resultaten uit het verleden van een private equity manager weliswaar geen garantie bieden, maar wel een redelijk goede voorspeller zijn voor de resultaten van nieuwe fondsen van managers.’ In hoeverre speelt timing een rol bij de investeringsbeslissingen in private equit y?

‘Private equity leent zich eigenlijk niet voor timing, het is een beleggingscategorie die gericht is op de lange termijn. Als we ons nu committeren aan een nieuw fonds, dan duurt het een aantal jaren voordat dat geld wordt geïnvesteerd. Spreiding in de tijd is veel belangrijker. Dit is ook zichtbaar in de rendementen per vintage year die per jaar sterk verschillen. Als de belegger in een bepaald jaar instapt, heeft hij natuurlijk wel een bepaald idee over de waarderingen en de verwachte rendementen, maar achteraf weten we het pas zeker. Van de grootste subcategorie Buyouts vinden we dan ook dat door de tijd heen geïnvesteerd moet worden. Op deze manier kun je een mooie portefeuille fondsen opbouwen en behouden. Bij Buyouts onderscheiden we Small, Mid en Large Buyouts, afhankelijk van de grootte van het bedrijf. Opvallend is dat de leverage weer terugkomt, vooral bij de Large Buyouts. De grote fondsen kunnen zich weer gemakkelijk en goedkoop financieren en we zien zelfs weer niveaus van vlak voor de kredietcrisis. We zijn hierdoor wat terughoudend en vinden de waarderingen pittig. Bij kleinere en middelgrote buyouts is sprake van minder

leverage en we zien hier meer goede mogelijkheden. Ook een subcategorie als Venture Capital leent zich niet voor timing. In deze subcategorie wordt via fondsen belegd in start-ups. Het gaat hier meestal niet om grote bedragen en leverage is hier niet aan de orde. We beleggen wel in deze subcategorie, maar dit gaat om een relatief klein deel van de portefeuille. Deze subcategorie heeft een hoger risicoprofiel. De bedrijven zijn enerzijds veelbelovend, maar anderzijds ook nog erg jong en vaak nog verliesgevend. Toch zijn er ook subcategorieën die zich iets beter laten timen. Een voorbeeld hiervan is Distressed, waarbij wordt belegd in bedrijven die in problemen zijn geraakt. Dat geldt ook voor gespecialiseerde Secundaire Fondsen die andere private equityfondsen kopen vanwege bijvoorbeeld (liquiditeits-)problemen. In 2009 en 2010 kon tegen aantrekkelijke waarderingen, zelfs met kortingen van 30 tot 40% op de intrinsieke waarde, gekocht worden. Distressed en Secondaries zijn dus strategieën waar we af en toe in investeren als de waarderingen aantrekkelijk lijken.’ Is private equit y een alternatieve beleggingscategorie of valt het onder bijvoorbeeld aandelen?

‘Wij beschouwen private equity als aandelenexposure, het zijn tenslotte bedrijven waarin je investeert. De rendementen van aandelen en private equity zijn sterk gecorreleerd, al gaan beursgenoteerde aandelen iets harder op en neer door de dagelijkse pricing. Andere alternatieve beleggingen, zoals hedge funds, worden vaak als aparte categorie gezien omdat deze juist lagere correlaties hebben met andere beleggingscategorieën. Dit maakt deze categorie interessant vanuit het perspectief van diversificatie. Hier moet bij private equity niet te veel van verwacht worden. We zien private equity vooral als een mooie toevoeging aan een bestaande beleggingsportefeuille van bijvoorbeeld pensioenfondsen. Het biedt de mogelijkheid te investeren in een nieuwe en grote groep bedrijven. Bovendien zou je kunnen stellen dat sommige markten beter benaderbaar zijn via private equity. Een mooi voorbeeld hiervan is China. Je kunt in China beleggen middels A- en H-aandelen, maar daar zitten veel logge en inefficiënte bedrijven tussen. Neem bijvoorbeeld bedrijven met staatsbemoeienis of aandelen die de speelbal van speculanten zijn. Via private equity in China krijgt de belegger deelname in potentieel beter geleide en sterk groeiende familiebedrijven.’ Het kostenpl aatje van private equit y is wél anders dan dat van aandelen. In Nederl and ligt nadruk op l age kosten, transparantie en ‘in control’ zijn. Past private equit y hier wel bij?

‘Eerlijk is eerlijk, de kosten zijn hoog. Maar wat nog wel eens vergeten wordt is dat de werkzaamheden van ons als beheerder en van de managers veel omvattender zijn dan bij ‘gewone’

We zien private equity vooral als een mooie toevoeging aan een bestaande beleggingsportefeuille van bijvoorbeeld pensioenfondsen. Het biedt de mogelijkheid te investeren in een nieuwe en grote groep bedrijven. aandelen- en obligatiebeleggingen. Denk hierbij aan de selectie, due diligence en monitoring. Het tot stand brengen van deals is kostbaar. Als er sprake is van deelname, opereert private equity als het ware als een consultant die dag en nacht met de bedrijfsleiding bezig is het bedrijf beter te maken. Omdat de private equity fondsen vaak een meerderheidsbelang hebben bij de bedrijven die ze kopen, kunnen en willen ze zelf de belangrijke beslissingen nemen. Dit maakt private equity tot de meest arbeidsintensieve beleggingscategorie die er is. Dit neemt niet weg dat je als beheerder transparant moet zijn over die kosten. Transparant zijn naar onze klanten vinden we belangrijk. Je moet helder rapporteren over de kosten. Dat is niet altijd gemakkelijk, omdat er bij private equity sprake is van verschillende kostenlagen. Wij letten vooral op ‘alignment of interests’. Kloppen alle kostenlagen in de zin dat een manager voor zijn managementfees de lopende activiteiten goed kan uitvoeren, maar er tegelijkertijd ook niet rijk van wordt? Geven de performance fees de juiste prikkels af? We moeten scherp blijven op de hoogte van de vergoedingen, maar ook op de juiste balans tussen de vergoedingen. Juist omdat performance fees regelmatig bekritiseerd worden, is het belangrijk om er kritisch naar te kijken. Dergelijke fees kunnen best goed werken, mits de juiste ‘hurdles’ worden ingebouwd. Zo kun je bijvoorbeeld alleen een prestatievergoeding uitkeren als er meer dan 8 of 10% rendement wordt behaald.’ In de media heeft private equit y een slechte naam gekregen, denk aan De Perscombinatie en V&D. Hoe denkt u hierover?

‘Als je transparant bent, duidelijke afspraken maakt en de klanten meeneemt in alle deals, ondervind je hier over het algemeen geen problemen mee. Ik snap de maatschappelijke discussie en ook dat onze klanten verantwoording moeten afleggen aan hun eigen achterban. In de media domineren echter enkele negatieve voorbeelden de beeldvorming, over de feiten zou je kunnen discussiëren. Kun je private equity aanwijzen als oorzaak van de problemen of moet je het bijvoorbeeld meer zoeken in een verouderd business model? Er zijn voldoende succesverhalen te noemen, maar de meeste hiervan zullen de media nooit halen. Hoge leverage kan inderdaad problemen geven, maar over het algemeen lijkt private equity juist bij te dragen aan de economie. Uit verschillende onderzoeken blijkt dat private equity per saldo werkgelegenheid creëert.’« NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA real assets

Alternatieve beleggingen: interesse van beleggers neemt toe Door Dick Veldman

Het Global Alternatives Survey, een initiatief van Towers Watson en de Financial Times, laat zien dat er in 2014 wereldwijd zo’n $ 6,3 biljoen aan alternatieve beleggingen werd gemanaged. Wereldwijde trends

Foto: Archief Towers Watson

Het Global Alternatives Survey is een jaarlijks terugkerend, wereldwijd onderzoek naar trends in investeringen in zogenaamde alternatieve beleggingen. Het spitst zich toe op de volgende asset classes, hier in hun Engelse benaming:

funds of hedge funds, hedge funds, private equity funds of funds, private equity funds, real estate funds, direct Infrastructure funds, commodities, real assets en illiquid credit. Het meest recente onderzoek laat onder meer zien dat (institutionele) beleggers er ook in 2014 voor kozen om vele miljarden nieuw geld te investeren in alternatieven voor aandelen en obligaties. De belangrijkste drijfveren daarbij waren en zijn de behoefte aan een verdergaande diversificatie van de portefeuille en uiteraard optimalisatie van het rendement. De combinatie van steeds lagere rentes en steeds hogere aandelenwaarderingen hebben de interesse voor alternatieve beleggingen doen groeien. Door uitbreiding van het governancebudget zijn institutionele beleggers beter in staat om alternatieve beleggingen te doorgronden en te implementeren in hun beleggingsportefeuille. Hierdoor zijn alternatieve beleggingen steeds toegankelijker geworden. Zij zijn inmiddels dan ook – alleen al door hun totale omvang en prominente aanwezigheid in beleggingsportefeuilles – eigenlijk niet meer alternatief te noemen.

Omvang en reikwijdte

Dick Veldman

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Van de wereldwijd beheerde $ 6,3 biljoen aan alternatieve beleggingen in 2014 een forse stijging ten opzichte van de $ 5,7 biljoen in 2013 - wordt maar liefst

Pensioenfondsen zijn met 33% de grootste investeerders in alternatieve beleggingen.

$ 3,5 biljoen door de top-100 alternative investment managers beheerd. Pensioenfondsen zijn met 33% de grootste investeerders in alternatieve beleggingen, met een totaal geïnvesteerd vermogen van zo’n $ 1,1 biljoen. De top drie bestaat verder uit vermogensbeheerders (19%, $ 652 miljard) en verzekeringsmaatschappijen (8%, $ 296 miljard). Van de top-100 managers van alternatieve beleggingen nemen managers van vastgoedfondsen het grootste deel van de markt voor hun rekening: 33%, oftewel $ 1 biljoen. Hedge fund managers (22%) bezetten een tweede plaats met een vermogen van $ 767 miljard onder beheer en de derde plaats is voor private equity fund managers (10%), die $ 342 miljard onder hun hoede hebben.

Competitieve sfeer

Wereldwijd is het aantal alternative asset managers meer dan verdrievoudigd in de afgelopen vijf jaar.

Grenzen vervagen Naast een toenemende verschuiving van investeringen in vastrentende beleggingen en in aandelen naar investeringen in alternatieve beleggingen, is te zien dat – waar het een specifieke voorkeur betreft – de grenzen tussen de verschillende alternative asset classes ook beginnen te vervagen. Investeerders focussen meer en meer op onderliggende ‘return drivers’ en de bijbehorende rendementsbronnen, dan dat zij een voorkeur hebben voor een bepaalde categorie alternatieve beleggingen. Wel blijven er inhoudelijk natuurlijk (grote) verschillen tussen de verschillende asset classes op aspecten als complexiteit en illiquiditeit, die hoge eisen stellen op het gebied van governance. Denk hierbij met name aan hedge funds en private equity funds. Minder complex zijn over het algemeen de vastgoedfondsen.

Wereldwijd is het aantal alternative asset managers meer dan verdrievoudigd in de afgelopen vijf jaar en de verwachting is dat die trend doorzet, zeker als investeerders in toenemende mate blijven differentiëren. Er is onder asset managers een competitieve sfeer ontstaan met een sterk innovatief karakter. Dat komt bijvoorbeeld terug in hun creatieve benadering van de uitdagingen die een omgeving met aanhoudend lage rentes en - in het geval van pensioenfondsen hardnekkig hoge tekorten nu eenmaal met zich meebrengt. Een deel van de sector wordt verweten onvoldoende waarde, na aftrek van beheerkosten, toe te voegen voor investeerders. Als die trend doorzet, kan dit zelfs het bestaansrecht van de beroepsgroep in gevaar brengen. Dit zal vrijwel zeker leiden tot aangescherpte regulering. Het is aan de sector zelf om deze bezwaren actief te adresseren. Voor investeerders is het de uitdaging om de aanbieders van strategieën te (kunnen blijven) identificeren die – na aftrek van kosten – waarde toevoegen. «

• In 2014 werden door (institutionele) beleggers weer vele miljarden nieuw geld geïnvesteerd in alternatieven voor aandelen en obligaties • Pensioenfondsen zijn met 33% de grootste investeerders in alternatieve beleggingen, met een totaal geïnvesteerd vermogen van zo’n $ 1,1 biljoen • Belangrijkste drijfveren voor investeringen in alternatieve beleggingen: behoefte aan verdergaande diversificatie van de portefeuille en optimalisatie van het rendement • De combinatie van steeds lagere rentes en steeds hogere aandelenwaarderingen hebben de interesse voor alternatieve beleggingen doen groeien • De grenzen tussen de verschillende alternative asset classes beginnen te vervagen: investeerders focussen meer en meer op onderliggende ‘return drivers’ en de bijbehorende rendementsbronnen • Inhoudelijk blijven er (grote) verschillen tussen de verschillende asset classes op aspecten als complexiteit en illiquiditeit, die zorgen voor hoge eisen op het gebied van governance

De artikel is geschreven door Dick Veldman, Senior Investment Consultant bij Towers Watson NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

REITs, Rates and the Real Estate Cycle By Scott Crowe, Chief Investment Strategist, CenterSquare Investment Management (a BNY Mellon Company)

The imminent change in the Fedâ&#x20AC;&#x2122;s interest rate policy has created some market uncertainty for US REITs. Contrary to consensus fears of a Fed tightening cycle leading to higher long term rates, we believe the biggest risk for REITs is a widening in credit spreads driven by economic and financial instability from a flattening yield curve. This tail risk aside, however, our view is that REIT investors should benefit from a slow tightening cycle with continued low longer term interest rates and moderate growth.

Photo: Archive CenterSquare IM

The value of a REIT is derived by the ownership of high quality commercial real estate. REITs are traded every day, while underlying direct real estate is valued quarterly at most, and hence on a daily basis the relationship between

REITs and direct real estate can vary. However, over the longer term the relationship is very strong. In fact, REIT returns tend to lead direct real estate returns by approximately 12 months and the correlation between REIT and direct

real estate returns steadily improves the longer the time period we examine. Therefore, an effective approach to understand the impact of interest rates on REIT performance is to analyse the impact of rising interest rates on the

Figure 1: Commercial Real Estate Returns and Economic Growth

Scott Crowe

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Source: : Bloomberg and NCREIF quarterly data from June 1979 through June 2015

What is really driving REIT performance is concern about decreased growth and capital availability, not the level of government bond yields.

Figure 2: Increased Government Bond Yields (1994-2015)

1. Changing interest rates – less about rates, more about growth

Sources: Citi Research, FactSet, Haver Analytics1

commercial real estate cycle. It is our view that the interest rate which has the most importance for real estate is the longer term (7-10 year) cost of debt, which is the term structure underlying the majority of real estate financing. This cost of debt is extremely important to a real estate investor because the interest payment is usually a real estate owner’s largest cost variable. However, higher government bond rates also usually accompany an improving economy, which is characterized by shrinking credit spreads, growing rents and higher Loan to Values (LTVs), improving the outlook for a real estate owner. These factors historically have overcome the negative impact of an increase in the underlying risk free rate. Overall, we find that commercial real estate tends to cycle closely in connection to GDP, although the relationship is not always perfect (Figure 1). We believe that unlike the last real estate cycle (2001–2007), which was short and sharp, the current cycle may resemble something closer to those of previous decades, which were over 10 years in length and had within them a number of mini cycles. Our thesis is that after a long and pronounced downturn beginning in 2008, this cycle

is likely to be longer than its predecessor.

What is Important in this Cycle? There are three underlying trends relevant to REITs and underlying real estate that we think are important when considering this cycle: 1) a changing interest rate environment, 2) low supply, and 3) relatively high spreads between property yields and interest rates.

We believe that the abnormally high sensitivity of the REIT market to expectations around a changing Fed posture (such as the ‘Taper Tantrum’ of 2013 and the ‘Fed Liftoff’ of 2015) has been less about interest rates themselves and more about economic growth and financial stability. Historically, an increased 10 year bond yield has on average coincided with positive REIT returns (Figure 2). This is because historically, higher interest rates have accompanied an improving economy, rent growth, lower spreads and higher LTVs, which have offset higher bond yields. Hence our conclusion that a rising 10 year bond yield is unlikely to be a primary issue for real estate performance. However, today the relationship between asset values and interest rates

Figure 3 : The ’13 Taper Tantrum

Sources: Citi Research, FactSet, Haver Analytics1

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

is likely to be different given the recent extended period of ultra-low interest rates. Markets in this cycle are concerned that higher rates may disrupt the economy and derail the real estate markets. Figures 3 and 4 compare REIT performance to spikes in Baa Corporate bond yields, which incorporate risk spreads to 10 year treasuries. Because spreads increase due to concerns around economic growth and financial market stability, what is really driving REIT performance is concern about decreased growth and capital availability, not the level of government bond yields, which remains very low relative to historical levels. These relationships underscore our belief that total debt costs, inclusive of spread, are the key factor. 2. Low Supply Should Prolong the Cycle Current supply is unusually low reflecting prolonged risk aversion following the Great Recession, and commercial real estate has not seen a supply cycle since the mid 1980’s. Low supply is driving increased rental growth as the economy builds steam and this rental growth is leading to the beginnings of an increase in construction. We believe new development could mark the end of this cycle, though we are some years away from such an event given the time it takes to bring inventory to market and the need for higher rents to precede this. 3. Real Estate Pricing - Low Yields, High Spreads Real estate values are positively affected by lower interest rates. A lower cost of debt means investors have the ability to purchase real estate at lower implied yields (higher values) and maintain an attractive internal rate of return (IRR), especially relative to other investment classes, such as fixed income. The healthy gap between real estate yields

We believe that a gradual change in Fed interest rate policy will not likely derail the real estate cycle. 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Figure 4: ’15 Fed Liftoff

Sources: Citi Research, FactSet, Haver Analytics1

and debt costs is supportive of current real estate values. This contrasts to prior cycles — such as the 2001–2007 cycle — in which debt costs rose higher than real estate yields, resulting in a ‘negative carry’ and a tumultuous end to the cycle. However, the current conundrum for investors is that while spreads between real estate yields and debt costs remain high and healthy, the absolute levels of yields are quite low, at levels seen at the ‘prior peak’. Therefore, the outlook for interest rates does matter. We believe long-term bond yields will remain low for the medium term on the back of low inflation and moderate growth, which should support a further elongation of the real estate cycle. Although historically REITs have performed well in periods of rising interest rates, REIT markets have shown a higher sensitivity to interest rate increases in recent years. However, we believe that a gradual change in Fed interest rate policy will not likely derail the real estate cycle, which is characterised by low supply supporting fundamentals and a likely continuation of low interest rates supporting valuations. The primary driver of REIT returns over the medium term is the underlying real estate market, which currently looks healthy given a growing

economy, low supply and above average property yield spreads to debt costs. We believe that short term market turmoil in the REIT market driven by fears of higher interest rates may present an attractive entry point for investors into the real estate rate cycle. « Three trends are relevant to REITS and underlying real estate in the current real estate cycle: • Changing interests rates – less about rates, more about growth • Low supply – should prolong the Cycle • Real estate Pricing – low yields, high spreads In this article CenterSquare Investment Management explores each of these trends.

1) Sources for selected periods: Increased Government Bond Yields chart includes Oct 93 – Dec 94, Feb 96 – Sep 96, Oct 98 – Feb 00, Nov 01 – Apr 02, Jun 03 – Jun 04, Jun 05 – Jun 06, Jan 09 – Jan 10, Oct 10 – Apr 11, May 13 – Dec 13, Apr 15 – Sep 15; Taper Tantrum refers to the period of May 13 through Dec 13; and Fed Liftoff refers to the period of April 15 through September 15.

For more information please contact: Michael Jasper MD, Country Head, The Netherlands. T: +31 (0) 20 203 5649 E: Michael.Jasper@bnymellon.com

Vastgoed en het nieuwe Financieel Toetsingskader

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Vastgoed komt er in de ALM-modellen altijd goed uit. In de praktijk pakt het echter vaak anders uit en wordt het percentage vastgoed dat uit de studies voortkomt drastisch verlaagd.

Ondanks dat ALM-studies voor pensioenfondsen laten zien dat allocaties van 5 tot 10% voor beursgenoteerd vastgoed of 20 tot 25% voor direct, niet-beursgenoteerd vastgoed (zonder leverage) optimaal lijken, is dit niet terug te zien in de cijfers. Eind 2014 bedroeg het aandeel vastgoed in de portefeuilles van pensioenfondsen nog steeds maar circa 8 tot 10%. Aan de hand van verschillende asset allocaties wordt in een ALM-studie de impact bepaald naar voor het pensioenfonds relevante maatstaven, zoals dekkingsgraad, de kans op onderdekking, de premie, het indexatieresultaat, et cetera. Een beleggingscategorie scoort gunstig bij een hoge rendement/risicoverhouding, heeft een lage correlatie met andere beleggingen, een hoge correlatie met de verplichtingen (rente, inflatie) en, vanuit het toezicht, een lage buffervereiste. Vastgoed heeft dan sterke papieren! Ook als naar andere eisen wordt gekeken, scoort vastgoed goed. Als bijvoorbeeld naar de volatiliteit wordt gekeken, is die van direct vastgoed bij een korte horizon minder dan de helft van de volatiliteit van aandelen. Bij een lange horizon is deze bijna vergelijkbaar. Voor de diversificatie geldt dat er sprake is van een lage correlatie op korte termijn en een hoge correlatie op lange termijn: aandelen en direct vastgoed worden door dezelfde economische factoren gedreven. De inflatiematch is voor vastgoed echter weer aanzienlijk beter dan voor aandelen. Het toezicht zoals dat door DNB en AFM op Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars wordt uitgeoefend, nam de laatste jaren enorm toe. Helaas is een belangrijk gevolg daarvan een sterke focus op risico en een verschuiving van lange termijn naar korte termijn (liquiditeit). Volgens IVBN wordt er vooral door het strakke toezicht op de verschillende vormen van vastgoedbeleggingen (aanzienlijk) minder naar vastgoed gealloceerd.

IVBN blijft dan ook inzetten op verbetering van de positie van vastgoed in de ALM. Met het nieuwe Financieel ToetsingsKader (nFTK) zijn de buffereisen voor vastgoed (deels) verhoogd en specifieker geworden: beursgenoteerd vastgoed maar liefst 30%, niet-beursgenoteerd vastgoed zonder leverage 15%. Afhankelijk van de hoogte van leverage is er een toename in de buffer tot maximaal 30%. Voor het ‘oude’ FTK gold een schok van 25% voor indirect vastgoed en 15% voor direct vastgoed. Het nieuwe Europese toezichtraamwerk Solvency II vraagt om voldoende kapitaal om een zware schok (een keer in de 200 jaar) te kunnen opvangen. Hiervoor wordt de Solvency Capital Requirement berekend aan de hand van verschillende modules, waaronder een module voor vastgoed. Het kapitaalbeslag is in het standaard model vastgesteld op 25% (‘total return shock’). Deze benadering heeft tot veel discussie geleid. Er is immers geen rekening gehouden met verschillen in sectoren, primary/secondary en slechts in zeer beperkte mate met de diversificatievoordelen van vastgoed in de portefeuille. Daarnaast is de 25% gebaseerd op de Britse vastgoedmarkt en dat is voor verzekeraars met een Europese portefeuille niet representatief. Aanvullend onderzoek vanuit de vastgoedsector (INREV/IPD) laat zien dat een buffer van zo’n 13% voor een Europees gespreide vastgoedportefeuille reëel is, maar volgens Brussel zijn de datareeksen van dit onderzoek niet lang genoeg en niet voldoende frequent (jaarreeksen) om de Britse reeksen te kunnen vervangen. Hopelijk wordt dit in de toekomst opnieuw bekeken, maar daarvoor is verdere ontwikkeling van de Europese vastgoedindices van groot belang. « NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA real assets

Toelichting op de beloning van fondsbeheerders blijft heet hangijzer Door Wilfred Kevelam en Winand Paulissen

De maatschappelijke aandacht voor het beloningsbeleid van financiële instellingen blijft onverminderd groot. Dit heeft geresulteerd in nieuwe toelichtingsvereisten voor beleggingsentiteiten, door de implementatie van de AIFMD en de aangepaste verslaggevingsstandaard RJ 615. In deze bijdrage bespreken we de achtergrond van deze nieuwe toelichtingsvereisten en illustreren we hoe beheerders van beleggingsentiteiten hier in de praktijk mee omgaan.

Foto: Archief KPMG

Op 22 juli 2013 is de Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) via de Wet op het financieel toezicht (Wft) in Nederland geïmplementeerd. Door de AIFMD wordt de regelgeving voor beheerders van beleggingsentiteiten op

Europees niveau geharmoniseerd, met als uiteindelijk doel investeerders te beschermen en systeemrisico’s inzichtelijk te maken. Een groot deel van de beheerders van (alternatieve) beleggingsinstellingen is met de invoering van de AIFMD vergunningplichtig geworden en staat hiermee onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Voor beheerders die beleggingsinstellingen beheren met een totaalvermogen tot maximaal EUR 100 miljoen is een verlicht registratieregime van toepassing (onder voorwaarden geldt een hogere grens van EUR 500 miljoen). Zoals genoegzaam bekend, is de AIFMD een veelomvattende en zeer uitgebreide standaard, met ingrijpende gevolgen voor beheerders van beleggingsinstellingen. Ook het beloningsbeleid van beheerders van beleggingsinstellingen, en de transparantie hieromtrent, heeft een prominente plek gekregen in de AIFMD-regelgeving.

Beheerst beloningsbeleid

Wilfred Kevelam

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Direct na de kredietcrisis benoemde de Europese Commissie de breed gedragen consensus dat een ongepaste beloningscultuur in de financiële sector mede

heeft aangezet tot het nemen van buitensporige risico’s.1 Dit heeft geresulteerd in een lappendeken aan weten regelgeving gericht op het kanaliseren van beloningen binnen de financiële sector.2 De achtergrond van de nieuwe weten regelgeving is evident: een beheerst en transparant beloningsbeleid, zonder excessieve bonussen, is van groot belang voor het vertrouwen in de sector. Voor asset managers gelden, naast de beloningsrichtlijnen zoals opgenomen in de Wft, ook de beloningsrichtlijnen vanuit de AIFMD. Het kernprincipe is dat beheerders moeten beschikken over een beloningsbeleid dat bijdraagt aan een degelijk en doeltreffend risicobeheer en dat niet aanmoedigt tot het nemen van onverantwoorde risico’s (art. 13 AIFMD). De beloningsrichtlijnen gelden voor medewerkers van de beheerder die het risicoprofiel van de beleggingsentiteit in belangrijke mate beïnvloeden (identified staff). Bijlage II van de AIFMD bevat een nadere uitwerking van dit principe. Daarnaast heeft ook de European Securities and Markets Authorithy (ESMA) invulling gegeven aan en uitleg geboden bij de belonings-

Toelichtingsvereisten aanzienlijk uitgebreid Als gevolg van de implementatie van de AIFMD is ook de Nederlandse verslaggevingsstandaard RJ 615 Beleggingsentiteiten gewijzigd. De standaard introduceert het nieuwe, bredere begrip ‘beleggingsentiteiten’ (voorheen werd over beleggingsinstellingen gesproken). De aangepaste RJ 615 bevat aanvullende toelichtingsvereisten ten aanzien van de beloning van de beheerder van beleggingsentiteiten. Deze toelichting dient opgenomen te worden in de jaarrekening van de beleggingsentiteit waaraan de Wft-vergunning is verstrekt (of waarvan de beheerder beschikt over een Wftvergunning). De volgende informatie dient te worden toegelicht (RJ 615.411): • De totale beloning en het totaal aantal begunstigden, uitgesplitst in een vaste en een variabele component; • De door de beleggingsentiteit aan haar beheerder betaalde ‘carried interest’ (indien van toepassing), dat wil zeggen het deel in de winst van de beleggingsentiteit dat bestemd is voor de beheerder als ‘beheervergoeding’; • Het geaggregeerde bedrag van de beloning aan de beheerder, onderverdeeld naar de hoogste directie en de identified staff. Indien de toelichting op het niveau van de beheerder wordt opgenomen, dient een toerekening gemaakt te worden van deze kosten naar de betreffende individuele beleggingsentiteit. Het aantal personeelsleden van de beheerder dat betrokken is bij de activiteiten van de betreffende beleggingsentiteit, moet ook worden gemeld (voor zover deze informatie aanwezig of onmiddellijk beschikbaar is). Tevens moet vermeld worden hoe de onderverdeling is verkregen. De bovengenoemde toelichtingsvereisten zijn overigens niet van toepassing indien de beleggingsentiteit niet vergunningplichtig is uit hoofde van de Wft. De toelichting wordt

opgenomen in de jaarrekening zelf, en dus niet in het jaarverslag. Hiermee is de gepresenteerde informatie onderdeel van de controle door de externe accountant.

Rondje langs de velden

Foto: Archief KPMG

regels in de vorm van zeer gedetailleerde Richtsnoeren.3

De nieuwe toelichtingsvereisten ten aanzien van de beloningen zijn van toepassing op de jaarrekening over 2014. Om inzicht te krijgen in de praktische uitwerking ervan hebben we de jaarrekening van acht beleggingsfondsen onderzocht,4 die elk door een van de acht grootste Nederlandse vermogensbeheerders5 worden beheerd. Een samenvatting van de uitkomsten over 2014 is opgenomen in Figuur 1. Daarnaast hebben we ook de jaarrekeningen 2013 van deze fondsen geanalyseerd. Een eerste belangrijke constatering uit dit kleinschalige, empirische onderzoek is dat de kwaliteit van de toelichtingen in de jaarrekeningen 2014 inderdaad hoger is dan in de jaarrekeningen 2013: er wordt in 2014 meer toegelicht dan in 2013. De toelichtingen in de jaarrekeningen 2014 verschillen wel van elkaar qua aard en omvang. De omvang varieert van ongeveer een halve pagina tot ruim tweeënhalve pagina. Ook de presentatie verschilt onderling wezenlijk. De meeste fondsbeheerders kiezen voor een grotendeels tekstuele toelichting; slechts in twee jaarrekeningen vonden we een kwantitatieve toelichting in tabelvorm. Dit laatste heeft onze voorkeur, omdat het duidelijk en overzichtelijk is.

Een beheerst en transparant beloningsbeleid, zonder excessieve bonussen, is van groot belang voor het vertrouwen in de sector.

Winand Paulissen

In het merendeel van de jaarrekeningen is de totale beloning voor het personeel van de beheerder toegelicht. In een beperkt aantal situaties wordt het totale bedrag van de beloning niet benoemd in de jaarrekening van de individuele beleggingsentiteit, maar wordt verwezen naar het jaarverslag van de beheerder. Dit is onzes inziens niet in lijn met RJ 615 en draagt niet bij aan het gewenste inzicht: de jaarrekening van de individuele beleggingsentiteit moet immers zelfstandig leesbaar zijn. Ook de uitsplitsing van de totale beloning in een vast en een variabel deel is in de meeste jaarrekeningen opgenomen. Niet alle beheerders lichten echter toe hoe de variabele beloning tot stand is gekomen (welke kritieke prestatie-indicatoren worden gebruikt, clawbackbepalingen, et cetera). Overigens heeft de ESMA in haar Q&A (2014/868) aangegeven dat de inhoudelijke bepalingen met betrekking tot de variabele beloning pas toegepast moeten worden vanaf het eerste volledige jaar na het verkrijgen van de vergunning. Voor fondsbeheerders die in 2014 hun NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA Real Assets

vergunning hebben ontvangen, betekent dit dat de bepalingen vanaf boekjaar 2015 van kracht zijn.

Figuur 1: Toelichting op beloningen in de jaarrekening 2014

Nee

N.v.t.

tekstuele toelichting op de beloning van de beheerder?

Is de toelichting opgenomen in de jaarrekening?

Bevat de toelichting op de beloning cijfermatige aspecten?

Zijn de kwantitatieve gegevens in tabelvorm opgenomen?

betrekking op heeft?

Wordt beschreven hoe de variabele beloning tot stand komt?

Elementen in de toelichting op beloningen

Verder valt op dat de totale beloning slechts in een beperkt aantal jaarrekeningen wordt uitgesplitst naar directie, identified staff en overige medewerkers. Flagrant, aangezien de indeling van het personeel bij de vergunningsaanvraag opgesteld moet worden en de informatie dus beschikbaar zou moeten zijn.

Algemeen Is in het jaarrapport (jaarverslag en jaarrekening) een

Inhoud van de toelichtingen Wordt de totale beloning voor het personeel van de

Een ander aspect waarop de jaarrekeningen beoordeeld zijn is de toerekening van de totale beloningskosten op het niveau van de beheerder naar de individuele beleggingsfondsen. Fondsbeheerders blijken hier nog grote moeite mee te hebben. In slechts één jaarrekening zien we – opgenomen in één overzichtelijke tabel – een toerekening naar individuele fondsen, waarbij per fonds de loonkosten worden gepresenteerd (uitgesplitst naar vast en variabel) en ook het aantal begunstigden wordt benoemd.

beheerder vermeld? Wordt de totale beloning uitgesplitst in een vaste en variabele component? Is er sprake van carried interest, en zo ja wordt het bedrag vermeld? Wordt de totale beloning onderverdeeld naar hoogste directie en identified staff? Wordt het totaal aantal begunstigden benoemd waar de totale beloning voor de beheerder van de beleggingsentiteit

Toerekening naar individuele fondsen Wordt er een toerekening van de totale beloningskosten gemaakt naar de individuele beleggingsentiteiten?

Nabeschouwing

Wordt het aantal personeelsleden benoemd dat werkzaam-

Als gevolg van de AIFMD heeft de regelgever met de nieuwe RJ 615 de toelichtingsvereisten ten aanzien van beloningen van fondsbeheerders aanzienlijk uitgebreid. Het juist en volledig toepassen van deze nieuwe toelichtingsvereisten vergt echter wel een behoorlijke inspanning van fondsbeheerders, zo leert onze ervaring.

heden verricht voor de individuele beleggingsentiteit?

Onze indruk is dat de kwaliteit van verslaggeving duidelijk is verbeterd ten opzichte van 2013, maar dat veel jaarrekeningen nog niet volledig aan de nieuwe toelichtingsvereisten voldoen. Er zijn dus nog mogelijkheden voor verdere verbetering. Veel beheerders zullen de beloningen moeten toerekenen aan individuele fondsen en hiervoor een passende grondslag moeten opstellen. Voor een aantal beheerders geldt dat duidelijker beschreven kan worden hoe de variabele beloning tot stand komt en hoe de beloning verdeeld wordt over de 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Wordt toegelicht hoe de toerekening van de kosten naar individuele beleggingsentiteiten plaatsvindt (methodiek)?

Bron: KPMG

directieleden en de identified staff. Daarnaast adviseren wij om de kwantitatieve informatie zoveel mogelijk samen te vatten in een tabelvorm. In de titel van deze bijdrage noemen we de toelichting op de beloningen van beheerders een heet hangijzer. Hiermee doelen we enerzijds op de blijvende, grote maatschappelijke aandacht voor dit onderwerp. Anderzijds moeten ook fondsbeheerders aan de slag om de communicatie over beloningen komend jaar verder te verbeteren. Van een sector in ontwikkeling, met een groot maatschappelijk belang, mag een dergelijke transparantie worden verwacht. «

1 Aanbeveling over het beloningsbeleid in de financiële sector (2009/384/EG). 2 Zie S.M. Kroner-Rosmalen (2014), Beloningsbeleid in de financiële sector anno 2014, in: Tijdschrift voor de ondernemingsrechtpraktijk, 9e jaargang (6), p. 34-42. 3 ESMA, Richtsnoeren voor een goed beloningsbeleid in het kader van de AIFMD, 3 juli 2013. 4 De auteurs danken Jessica Warren voor haar bijdrage aan het empirisch onderzoek. 5 De omvang van de Nederlandse vermogensbeheerders is gemeten naar Assets under Management en is gebaseerd op een ranking van Investment & Pensions Europe. Randvoorwaarden hierbij zijn dat de beheerder is opgenomen in het register van de AFM per 1 augustus 2015 en dat de jaarrekeningen van de fondsen te raadplegen zijn in openbare bronnen.

Dit artikel is geschreven door Wilfred Kevelam, Senior Manager bij KPMG en verbonden aan de Rijksuniversiteit Groningen, en Winand Paulissen, Partner bij KPMG. Zij schrijven op persoonlijke titel.

DC: flexibiliteit dé sleutel tot mijn pensioensucces

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

Als werknemer bij een kleiner bedrijf bouw ik mijn pensioen op met een beschikbare premieregeling: een wezenlijke verandering ten opzichte van de eindloon- en later middelloonregelingen waar ik in het verleden aan deelnam door middel van (ondernemings)pensioenfondsen bij eerdere, grotere werkgevers. Heb ik met mijn huidige regeling goud in handen?

Er zijn er velen zoals ik, die nu te maken hebben of in de toekomst te maken zullen krijgen met beschikbare premieregelingen (DC). In Nederland was tot een aantal jaren geleden de uitkeringsregeling (DB) de standaard. Nieuwe regelingen die opgestart worden, hebben inmiddels steeds sterker een DC-karakter. Cijfers laten ook duidelijk de opmars zien van DC; eind 2008 had nog 5% van de actieven een DC-regeling, eind 2014 meer dan 8% van de actieven. De groei van DC-regelingen lijkt een onomkeerbare trend aangezien de kosten van DB-regelingen eigenlijk te hoog zijn geworden voor werkgevers en de risico’s voor de ondernemingsbalans (te) lastig om te beheersen. Een verkenning van het huidige DC-aanbod toont dat er veel gesproken wordt over de inrichting van deze regelingen, maar dat er op veel aspecten momenteel nog geen duidelijk beeld is welke cruciale afwegingen en keuzes gemaakt moeten worden in het belang van de deelnemer. Leden van de VBA hebben de koppen bij elkaar gestoken om hier meer duidelijkheid over te verschaffen, met 18 concrete aanbevelingen voor sociale partners, uitvoerders en de weten regelgever (Het Ontwerp van een DC-Pensioenregeling – Aanbevelingen van de VBA voor een DC-pensioenregeling). De constatering is dat veel weten regelgeving die specifiek voor beschikbare premieregelingen geldt direct is afgeleid uit regels voor uitkeringsregelingen. Dit heeft – wellicht onbedoeld – nadelige gevolgen voor premie-opbouw, -uitkering en beleggingsbeleid van DC-regelingen. Zo is er sprake van maximaal fiscaal gefaciliteerde premie-inleg die gebaseerd is op een benodigde premie voor pensioen-

opbouw binnen een middelloonregeling. Bij de huidige marktrente leidt dit tot een beperking van de mogelijke premie-opbouw vergeleken met DB-regelingen. Bovendien is de premie-opbouw afhankelijk van leeftijd; bij jonge leeftijdscohorten wordt relatief weinig opgebouwd en bij de oudere cohorten veel. En juist op jonge leeftijd met een lange beleggingshorizon zou geprofiteerd kunnen worden van de verwachte rendementen op risicodragende beleggingen. Dichter bij de pensioendatum moeten beleggingen die nu risicodragend zijn, worden afgebouwd om kapitaal zeker te stellen. In de Pensioenwet is gedefinieerd dat een pensioen een vastgestelde levenslange uitkering is; een beschikbare premieregeling is dan ook alleen toegestaan indien het DC-kapitaal op pensioendatum wordt omgezet in een periodieke, vaste, levenslange en nominale pensioenuitkering. Tijdens de uitkeringsfase kan dus niet meer geprofiteerd worden van beleggingsrendementen. DC-regelingen zijn qua inrichting afgeleid van DB-regelingen, hoewel het wezenlijk andere regelingen betreft. Dat de deelnemer drager is van alle (beleggings)risico’s maakt dat zijn consumptievoorkeuren en doelstellingen ook centraal zouden moeten staan bij de invulling van de regeling. Nu is dat nog onvoldoende het geval. Wordt de DC-regeling voor mij, en voor de vele andere Nederlanders die hiermee te maken hebben of krijgen, een succes? Dit kan het zeker worden, als de 18 aanbevelingen ter harte worden genomen. Flexibiliteit in premieopbouw, -uitkering en beleggingsbeleid om beter aan te sluiten bij individuele consumptiepatronen en (financiële) doelstellingen, is daarbij de sleutel tot succes! « NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

In Japan gloort nieuw tijdperk voor aandelenbeleggers Door Harry Geels

De afgelopen twee jaar behoorden Japanse aandelen tot de best presterende in de wereld, met dank aan Abenomics, een beleid van ‘nationaal belang’ waarbij onder andere het bedrijfsleven werd gestimuleerd meer aan de aandeelhouders te denken. Financial Investigator sprak met Seung Kwak, Equity portfolio manager bij Capital Group over de voor- en nadelen van Abenomics en over de vraag of er nog meer koersstijgingen in het vat zitten. Kwak: ‘De potentie van de verbetering in de winstgevendheid van Japanse bedrijven wordt nog altijd onderschat’. Japan is weer terug op de radar van de beleggers! ‘Beleggers beginnen door te krijgen dat Japan een aantal interessante veranderingen doormaakt. Ten eerste de overgang van een deflatie- naar een inflatieperiode. President Abe tracht samen met de Bank of Japan (BoJ) inflatie op te wekken, zodat nominale economische groei weer positief wordt. Ten tweede wordt geprobeerd de ‘corporate governance’ van het Japanse bedrijfsleven te verbeteren, zodat bedrijven meer winst gaan maken en deze ook gaan uitkeren aan de aandeelhouders, waardoor het geld in de economie gaat circuleren. Het is verder belangrijk te melden dat Japan een sterke balans heeft. De nettobesparingen van bedrijven en consumenten zijn groter dan het overheidstekort. Japan is per saldo een ‘net creditor nation’.

Kunt u wat meer vertellen over de structurele veranderingen in het bedrijfsleven? ‘Grofweg spelen er in het Japanse bedrijfsleven vier positieve ontwikkelingen. Ten eerste dalen de ‘cross-shareholder’belangen. Japan leek aan het eind van de 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

jaren tachtig van de vorige eeuw erg op Duitsland: bedrijven en banken hadden over en weer belangen in elkaar. Zoals in Figuur 1a is te zien, dalen die ‘cross holdings’ sinds eind van de jaren tachtig gestaag. Tegelijkertijd stijgen de pure aandelenbelangen van zowel binnenlandse als buitenlandse institutionele en particuliere beleggers. Een tweede belangrijke structurele ontwikkeling betreft de dividendbetalingen en de aandelenterugkoopprogramma’s die, zoals te zien is in Figuur 1b, een stijgende lijn vertonen en in 2015 en 2016 naar nieuwe hoogtepunten zullen stijgen. Ten derde is er de positieve ontwikkeling van ‘stewardship’. Abe heeft hervormingen doorgevoerd die institutionele beleggers als verzekeraars en pensioenfondsen verplichten om op aandeelhoudersvergaderingen niet alleen in hun eigen belang te stemmen maar in het belang van alle ‘stakeholders’. Voorheen gebeurde het regelmatig dat bijvoorbeeld een verzekeraar alleen in het belang van het bedrijfsmanagement stemde om zo de verkoop van verzekeringen aan het bedrijf

Beleggers beginnen door te krijgen dat Japan een aantal interessante veranderingen doormaakt.

af te dwingen. De governance wordt verder verbeterd door de nieuwe verplichting tenminste twee externe of onafhankelijke commissarissen te benoemen. Voorheen werden Japanse bedrijven geleid door insiders, managers die carrière met ‘life time employment’ in hun bedrijf opbouwden. In Figuur 1c is te zien hoe de percentages van outsiders en onafhankelijke commissarissen stijgen voor de Tokio Stock Exchange (TSE). Ten vierde worden bedrijven nu meer gestuurd op Return on Equity (RoE), een begrip waar Japanners enige jaren

Betekent de stijging van ‘pure’ beleggers ten koste van de zogenoemde ‘cross holdings’ ook dat Japanse institutionele beleggers meer naar aandelen alloceren? ‘Ja, een mooi voorbeeld hiervan is het grootste pensioenfonds in Japan, GPIF, dat ongeveer €1 biljoen beheert en dat in maart 2013 nog slechts een allocatie van 14,5% naar Japanse aandelen had, maar dat nu al 22% naar aandelen alloceert. En dit percentage is stijgende. Andere pensioenfondsen volgen dit voorbeeld. De allocatie naar Japanse obligaties was bij GPIF in 2013 nog bijna 62%. Dat is teruggebracht naar ruim 39% in maart 2015. De allocaties zijn vooral drastisch gewijzigd sinds het begin van Abenomics. Er komt een meer gebalanceerde asset allocatie. Pensioenfondsen houden er dus rekening mee dat inflatie kan ontstaan. Terzijde, de BoJ koopt de Japanse staatsobligaties (JGB’s) van de pensioenfondsen die ervanaf willen op, feitelijk met nieuw geld. Sommige mensen noemen deze monetaire financiering gevaarlijk. Maar de BoJ ziet de opkoopprogramma’s als onderdeel van het nationale plan om weer inflatie en nominale groei te krijgen. Van 1992 tot en met 2012 was er hoegenaamd geen nominale groei. Zonder groei is het moeilijk om de vergrijzing en het overheidstekort het hoofd te bieden.’

Wat zijn de belangrijkste pijlers van Abenomics en zijn deze goed voor beleggers? ‘Abenomics is van groot nationaal belang. Er zijn drie pijlers. De eerste is de monetaire: het eerder genoemde opkopen van de BoJ van staatsobligaties, maar ook van aandelen, om de koersen omhoog te jagen teneinde een ‘wealth effect’ te creëren. Tegelijkertijd beoogt de monetaire financiering de yen te verzwakken, om de concurrentiepositie te verbeteren. Dit monetaire beleid heeft tot nu toe goed uitgewerkt. De tweede pijler is de fiscale stimulering, om de economie in gang te zetten, door belastingverlagingen voor het bedrijfsleven bijvoorbeeld. Ook deze pijler werkt. De derde pijler bestaat uit groeistrategieën die op verschillende vlakken worden uitgevoerd. Een van die vlakken is stimulering van de arbeidsmarkt, bijvoorbeeld door mensen langer te laten werken en vrouwen meer te laten participeren. Een ander vlak betreft het aanjagen van toerisme. Japan is altijd erg bezorgd geweest over toeristen, omdat men bang was dat Aziatische toeristen illegaal zouden blijven ‘hangen’. Maar Abe redeneert nu dat de nadelen van enkele illegalen kleiner zijn dan de voordelen die goede toeristen brengen. Daarom is regulering rond het verstrekken van visa versoepeld. Hetzelfde geldt voor de regulering rond zeehavens en vliegvelden. Buitenlandse cruiseschepen en luchtvaartmaatschappijen moeten respectievelijk makkelijker kunnen aanmeren of aanvliegen. De laatste twee jaar is het toerisme sterk toegenomen en er wordt meer groei voorspeld. Immigratie wordt door experts ook wel genoemd als oplossing voor de vergrijzing en de stagnerende groei. Maar dit onderwerp is controversieel. Abe staat nu wel permanente verblijfsvergunningen toe aan professionals en hoogopgeleide buitenlanders. En voor sectoren waar een personeelstekort heerst, zoals nu in de verzorgingstehuizen en bouw, worden 5-jarige, hernieuwbare werkvisa verstrekt. De deuren worden langzaam geopend, maar men is voorzichtig, met de grote populaties van China en India zo dichtbij.’

Foto: Archief Capital Group

geleden niet eens weet van hadden. Managers waren vroeger, vanwege de afwezigheid van actieve aandeelhouders, meer met omzet dan met winsten bezig. De RoE ligt in Japan al jaren structureel lager dan die in Europa en de VS. Maar de trend in RoE is stijgende, doordat bijvoorbeeld eerder niet winstgevende bedrijfsonderdelen worden gesaneerd. Dit kan potentieel grote impact hebben op de aandelenkoersen. Uit onderzoek van ons blijkt namelijk dat als de RoE boven de 8% komt, de Price-to-Book-ratio ineens lineair gaat oplopen met de RoE. Oftewel: hoe meer RoE, hoe hoger de koersen dan worden.’

CV Seung Kwak is Equity portfolio manager bij Capital Group, een zelfstandige vermogensbeheerder met Los Angeles als thuisbasis. Hij leidt het kantoor in Tokyo. Hij heeft meer dan dertig jaar ervaring waarvan twaalf jaar bij Capital Group. Eerder bouwde hij ervaring op als CIO en hoofdbeheerder voor Japanse aandelenportefeuilles bij Zurich Scudder Investment. Kwak is Chartered Financial Analyst (CFA) en heeft zijn master Internationale betrekkingen behaald aan Yale University.

U bent dus positief over Abenomics, maar sommige experts bekritiseren het juist! ‘Ja, vooral buitenlandse experts willen snellere en hardere ingrepen in de arbeidsmarkt, bijvoorbeeld meer mobiliteit en mogelijkheden tot het ontslaan van medewerkers. Maar dit ligt erg gevoelig en zal langzaam gaan. Abe wil niet gezien worden als dé vriend NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Figuur 1: Belangrijke verbeteringen in de Japanse ‘corporate governance’ Figuur 1a: Trend of cross-holdings

Figuur 1b: Total amount of share buybacks and dividends by Japanese companies

(vs Market Value)

80% 70%

(ROE 12 month Fwd)

Pure investors' holdings Cross-shareholder's

Ratio of TSE1 comps with Outside Directors Ratio of TSE1 comps with Independent Directors Ratio of TSE1 comps with two or more Independent Directors

20.0%

67.0%

18.0% 16.0%

60%

Figuur 1c: Appointment of outside directors

14.0%

50%

12.0% 33.0%

40%

10.0% 8.0%

30%

6.0%

20%

4.0%

10%

2.0%

ROE (12 month Fwd)

0.0%

0% 1990

1994

1998

2002

2006

2010

2014 (FY-end)

Note: Cross-shareholdings = sum of shares held by central and local governments, corporations and financial institutions (excluding trust accounts). Pure investments = sum of shares held by financial institutions (excluding in-house account), individual investors and foreign investors. Sources: IBES, MSCI, Tokyo and local stock exchanges; financial statements by respective companies As at financial year 2014 ending March 2015. Past results are not a guarantee of future results.

Note: Share buybacks are based on common stocks excluding purchases from Resolution and Collection Corp and repurchase of preferred shares. FY 2015 and FY 2016 are forecasts by Nomura Securities. Source: Nomura Securities, based on companies’ disclosures and Toyo Keizai’s materials. Past results are not a guarantee of future results.

Note: Figures for years prior to 2015 are based on corporate governance reports. The figure for 2015 incorporates information in independent directors/auditors notifications submitted by listed companies on or before 16 June 2015. An outside director is designated as an independent director under the TSE listing rules. To protect the interests of general shareholders, TSE requires listed companies to file highly independent outside directors/auditors as independent directors/auditors. Source: TSE

Bron: Japanese Equities: A New Dawn? Capital Group Japan Equity, Q3 2015

van de grote bedrijven. Hervormingen moeten volgens hem gecontroleerd worden doorgevoerd. Hij creëert bepaalde economische zones, implementeert hier ander beleid en als dit goed uitpakt, wordt het betreffende beleid breder uitgezet. Sommige zaken nemen hun tijd, omdat het juridische hervormingen en toezichthervormingen vereist. Maar let op: dit jaar zijn al twintig nieuwe hervormingswetten aangenomen, waarvan een belangrijke de hervorming van de agrarische sector betreft. Al met al is de richting van de veranderingen bemoedigend. In Japan zelf bereikte Abe begin dit jaar zijn hoogste populariteitsniveau ooit en hij mag trots zijn op een van de langst lopende presidentschappen uit de Japanse geschiedenis. Overigens is zijn populariteit sinds de zomer gedaald, niet door Abenomics, maar door meer bestedingen aan overzeese militaire operaties. Dit is nog altijd controversieel in Japan.’

Kan China nog roet in het eten gooien? ‘China is nu de belangrijkste handelspartner van Japan. En de teruggang in 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

de economische groei daar heeft de export van Japanse multinationals al enigszins geraakt. Het is belangrijker om te kijken waarom de Chinese economische groei afneemt. China verandert van een investeringsgedreven naar een consumentgedreven economie. De ene sector wordt hierdoor geraakt, de andere juist gestimuleerd. We zijn nu voorzichtig op bijvoorbeeld de Japanse staalindustrie, maar weer positief op detailhandel en bedrijven uit de toeristische sector, zoals het hotelwezen.’

De koersen zijn de laatste twee jaar hard opgelopen. Kunnen beleggers nog steeds instappen? ‘Zoals gezegd heeft de RoE in Japan nog veel ruimte om te stijgen. Ik kan geen redenen bedenken waarom Japan niet zijn huidige RoE van 8,7%, voor de Topix-aandelen, op basis van data van september 2015, zou kunnen optrekken naar niveaus van de S&P500-aandelen (15,4%) of de MSCI Europe-aandelen (11,2%). Als deze niveaus bereikt worden, zitten er meer koersstijgingen in het vat. De potentie van verbetering van de RoE wordt door velen onderschat. We praten hier over een langetermijn-

effect. Al het andere, bijvoorbeeld de aanstaande renteverhoging in de VS, of de groeivertraging in China, is slechts kortetermijnruis. Correcties zoals nu zien wij als mooie bijkoopmomenten. Daarbij vergeet ik nog te melden dat de Japanse particuliere beleggers weer langzaam terugkomen. Ze zijn bijna twee decennia weggeweest na het knappen van de aandelen- en vastgoedbubble in 1990. Abe maakt het ook fiscaal aantrekkelijker om te beleggen, voor bijvoorbeeld pensioen. Een interessante indicator van de nieuwe interesse van Japanse particulieren zijn de aanstaande beursintroducties van Japan Post, Japan Post Bank en Japan Post Insurance, die vooral als volksaandelen worden aangeboden. Ik denk dat er veel interesse zal zijn, gezien het dividend van 3% dat ze willen bieden, wat een wereld van verschil is met de 0,3% van de 10-jarige JGB’s. Deze introducties zullen de nieuwe aandelencultuur in Japan verder stimuleren.’«

// wetenschap en praktijk

Obligatie benchmark verslagen Door Eelco Ubbels

Het blijkt lastig te zijn om de benchmark te verslaan met de consensus Regio Allocation rapporten, zagen we in mijn vorige artikel. Aangeven in welke obligatiecategorie je moet beleggen, lijkt makkelijker te zijn. Benchmark Door de performance te meten van de adviezen van 58 Asset Allocation rapporten voor de verschillende obligatiecategorieën, verkrijgen we een goed inzicht in deze tak van sport. Hierbij gaat het nadrukkelijk niet om landen of regio’s, maar om de volgende vijf sub-asset classes: Staatsleningen, Inflation Linked Bonds, Investment Grade, High Yield en Emerging Market Debt. Om te meten welke asset manager goede aanbevelingen afgeeft over obligaties, is ook hier gekozen voor een ‘equally weighted’ portefeuille met de vijf obligatiecategorieën. Voordat we starten met het meten van alle Asset Allocation rapporten, onderzoeken we eerst de rendementen van de benchmark en de consensus. Terwijl de consensus over aandelen Regio’s er niet in slaagde de benchmark te verslaan, is de Asset Allocatie Consensus al drie jaar met vlag en wimpel voor deze toets geslaagd. En nu blijkt ook dat de consensus over Credit Allocatie de benchmark weet te verslaan.

Boom Bust Boom In de opgaande markten wordt er een voorsprong opgebouwd, maar het is in de rapporten goed te zien dat in een dalende markt de out-performance overeind blijft. Opvallend is verder dat naast de consensus, die al interessant is om te volgen, ook blijkt dat er maar liefst dertien rapporten zijn die ook de benchmark weten te verslaan. De consensus is gebaseerd op een gemiddelde van de vijf obligatie-categorieën en de rendementen zijn in euro’s. Hoewel dertien partijen de benchmark weten te

Figuur 1: Performance Asset Allocation Consensus en Benchmark

Bron: Alpha Research

verslaan, liggen de verschillen erg dicht bij elkaar. Opmerkelijk is wel dat bij een aantal succesvolle rapporten geen toelichtingen gegeven worden, waardoor niet duidelijk is hoe zij tot een aanbeveling zijn gekomen. Hoe de consensus bepaald wordt, is niet omstreden, maar het rangschikken van research rapporten is wel complex. Hoewel ‘meten = weten’ een van mijn meest gebruikte slogans is, liet Theo Kocken mij met zijn film Boom Bust Boom onlangs inzien dat je heel goed moet weten wat je meet. Elke meting moet zowel binnen als buiten zijn context bekeken worden. Succesvolle rapporten met beperkte toelichting krijgen het in een beleggingscomité lastig. Naast statistieken zijn onderbouwing en communicatie naar cliënten steeds belangrijker geworden. In dat geval zou een beleggingscomité beter

kunnen kiezen voor een Credit Allocation rapport met meer toelichting, ook omdat de verschillen in rendementen niet groot zijn.

Concensus bij de beste Het eindoordeel na de drie onderzoeken waarvan verslag is gedaan in Financial Investigator, is dat de consensus de benchmark succesvol verslaat voor Asset Allocatie en Credit Allocatie. Voor Aandelen Regio Allocatie zou het een keuze kunnen zijn om het rapport te selecteren dat de afgelopen periode wel de benchmark weet te verslaan. Een andere interessante conclusie is dat in deze drie onderzoeken de consensus consequent bij de beste 20% behoorde. Kortom, zo slecht is de consensus nog niet! « Dit artikel is geschreven door Eelco Ubbels, Directeur van Alpha Research en Voorzitter van de TAA commissie van VBA. NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Duurzame energie wordt steeds belangrijker voor beleggers Door Jim Barry, wereldwijd verantwoordelijk voor infrastructuurbeleggingen bij BlackRock

Duurzame energie is een snel groeiend onderdeel in de infrastructuursector, die goede kansen op de langere termijn biedt. Institutionele beleggers kunnen er op diverse manieren hun voordeel mee doen.

Foto: Archief BlackRock

Volgens het milieuprogramma van de Verenigde Naties blijkt duurzame energie in 2014 verantwoordelijk te zijn geweest voor 48 procent van alle nieuwe opwekkingscapaciteit in de wereld. Duurzame energie is niet langer een sideshow of marginale energiebron, die bedrijven en landen het gevoel geeft dat zij ‘hun bijdrage leveren’ aan de bescherming van het milieu. Het is een

Jim Barry

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

belangrijke leverancier van elektriciteit, waarbij vooral wind- en zonne-energie een aanzienlijke bijdrage leveren aan de elektriciteitsopwekking in de wereld (zie figuur 1). Vanuit beleggingsperspectief vergelijken wij duurzame energiebronnen wel eens met een snelstromende rivier binnen de infrastructuursector. Wat geeft ons het vertrouwen om dit te zeggen? Duurzame energie is binnen de bredere infrastructuursector een belangrijke ontvanger van geldstromen geworden. De afgelopen vijf jaar (het tweede kwartaal van dit jaar inbegrepen) hebben wij in de duurzame elektriciteitsopwekking voor 268 miljard dollar aan transacties gezien1 als gevolg van de enorme verbetering van de kosteneffectiviteit van wind- en zonne-energie ten opzichte van traditionele fossiele brandstoffen, en als gevolg van de ambitieuze doelstellingen voor duurzaam energiegebruik van regeringen over de hele wereld. Vooruitkijkend verwacht het Internationaal Energie Agentschap (IEA) dat wind- en zonne-energie 24 procent van de elektriciteitsopwekkingscapaciteit in Noord-Amerika voor hun rekening zullen nemen in 2040, tegen 6 procent in 2013; voor de EU wordt in dezelfde periode een stijging voorzien van 22 naar 38 procent, en voor de regio Azië/Pacific een stijging van 7 naar 21 procent.

Het mondiale overheidsbeleid ondersteunt de voorspellingen van het IEA: in de Verenigde Staten heeft de regeringObama in augustus haar Clean Power Plan geïntroduceerd om de koolstofdioxide-emissies tegen 2030 met ruim 30 procent te verminderen; de 2030 Energy Strategy van de EU stelt zich ten doel tegen dat jaar 27 procent van de elektriciteit in de regio uit duurzame energiebronnen te halen; China heeft voorrang gegeven aan het verminderen van haar afhankelijkheid van steenkool en Australië, Japan en Zuid-Korea kennen ook verplichte doelstellingen op het gebied van duurzame energiebronnen; in Latijns-Amerika wil Mexico 35 procent van haar elektriciteit uit duurzame energiebronnen betrekken in 2024. Ook zullen oudere energiesystemen vervangen moeten worden: zo’n 45 procent van de bestaande capaciteit voor de elektriciteitsopwekking in de OESO-landen zal tegen 2040 verouderd zijn, aldus het IEA. Maar welke rol kan de duurzame energiesector gaan spelen in de portefeuille van institutionele beleggers? Wij denken dat die rol belangrijk kan worden, omdat dit langetermijnbeleggingen zijn die goed passen bij het risicoprofiel van pensioenfondsen. Daar komt bij dat er sprake is van een sterk rendement in contanten.

De spelers in de sector voor duurzame energie kunnen ruwweg worden verdeeld in ontwikkelaars, eigenaars en afnemers, of gebruikers. Maar een aantal van hen neemt meer dan één rol op zich: grote bedrijven die zich hebben verplicht een bepaalde hoeveelheid duurzame energie te gebruiken, zijn zowel eigenaren als gebruikers geworden. Zij sluiten aanbodcontracten voor de lange termijn af, en financieren ontwikkelingen op het gebied van wind- en zonne-energie. Op dezelfde manier kunnen nutsbedrijven projecten ontwikkelen, er eigenaar van worden of deelnemen aan elektriciteitsleveringscontracten. Institutionele beleggers, zoals verzekeraars en pensioenfondsen, hebben een nuttige rol gevonden in dit wisselende landschap van ontwikkelaar/ eigenaar/gebruiker: nutsbedrijven houden van de voorspelbaarheid van de langetermijncontracten met een vaste prijs die duurzame elektriciteitsprojecten bieden. Maar omdat ze vaak meer kosten dan centrales die op aardgas draaien, geven de nutsbedrijven er de voorkeur aan de elektriciteit in te kopen in plaats van de centrale te bezitten. Hier kunnen institutionele beleggers het benodigde kapitaal van tevoren reserveren en het duurzame energieproject in eigendom nemen. In ruil daarvoor ontvangen ze een gestage kasstroom voor de levensduur van het project, door elektriciteit aan het nutsbedrijf te verkopen voor een vaste prijs. Maar de aantrekkelijkheid van dit soort beleggingen heeft de waarde van duurzame bezittingen opgestuwd, en een aantal institutionele beleggers denkt er nu over om in een eerder stadium te gaan investeren, op zoek

Duurzame energie is binnen de bredere infrastructuursector een belangrijke ontvanger van geldstromen geworden.

Figuur 1: Een anker voor nieuwe capaciteit Duurzame energie als % van totale productie – 2007 tot 2014

50% 40% 30% 20% 10% 0% 2008

2010

2012

2014

Renewable power as a % of global power capacity Renewable power as a % of total new generation installations Bron: Global Trends in Renewable Energy Investment 2015, UNEP en Bloomberg New Energy Finance. Het totaal omvat wind-, zonne-en bio-energie, kleinschalige hydro- en geothermische energie maar niet grootschalige hydro-energie.

naar een hoger rendement in ruil voor een bescheiden stijging van het risico. Er zijn drie verschillende fases in het leven van een duurzaam energieproject: doorgaans zal het ontwikkelen van zo’n project ongeveer 24 maanden kosten, gevolgd door 6 tot 24 maanden voor het bouwen ervan en 25 tot 30 jaar voor de daadwerkelijke levering van elektriciteit aan het netwerk. De ontwikkelingsfase is de meest riskante, maar vergt relatief gezien niet heel veel kapitaal. De kapitaalvereisten gaan omhoog in de bouwfase, doorgaans van duizenden naar enkele tientallen miljoenen dollars. Dit is waar institutionele beleggers een rol kunnen spelen. Wij geloven dat de risico’s in deze fase aanzienlijk afnemen, en neerkomen op de vraag of het project op tijd wordt voltooid en binnen de begroting zal blijven. Allebei deze risico’s kunnen grotendeels worden ondervangen door de contracten voor de bouw en de levering van apparatuur, zodat beleggers de potentiële rendementen kunnen verhogen, terwijl er sprake is van een relatief beperkt bijkomend risico. Naarmate de sector voor duurzame energie zal blijven groeien en zich zal

blijven ontwikkelen, verwachten we dat beleggers de risico’s en beloningen steeds opnieuw zullen beoordelen, en steeds beter in staat zullen zijn in te schatten waar deze in schuilen. Een infrastructureel bezit is niet per se hetzelfde als een belegging in infrastructuur, dus bedenk wat het doel is en je hebt een hele mix van mogelijke strategieën waaruit je kunt kiezen. Het belangrijkste is dat er een strategie en een allocatie-methodologie wordt gekozen die past bij de omvang van de allocatie en bij de omvang van de middelen die ter beschikking gesteld kunnen worden. Hoe meer kennis van zaken, des te meer bewogen kan worden van louter de allocatie van fondsen naar co-investeringen en directe beleggingen. Voor het vervullen van de doelstellingen op het gebied van duurzame energie van de grootste en tevens de zich ontwikkelende economieën van de wereld zijn grote hoeveelheden langetermijnkapitaal nodig, een uitgelezen kans voor institutionele beleggers die de sector kennen. «

1) Bron: Dealogic

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Justus van Halewijn, SPF Beheer DEELNEMERS Rik Bekkers, Syntrus Achmea Vermogensbeheer

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL THE RESHAPING OF CREDIT INVESTING

Alex Neve, Univest Company Stephan Ertz, Union Investment Victor van Will, MN Arjan Stubbe, Blue Sky Group Roul Haerden, Kempen Capital Management

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Union Investment.

CREDITS ONMISBAAR IN WELKE ASSET MIX DAN OOK Door Hans Amesz

De groei in assets under management in credit potfolio’s is dit jaar aanzienlijk toegenomen. Credits zijn nog steeds een deel van iedere asset mix. Ze zijn nodig om redenen van diversificatie. Zeker in een liability-driven omgeving zullen ze naar verwachting altijd een belangrijke rol blijven spelen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Wat is het gevolg van quantitative easing (QE) door de Europese Centrale Bank (ECB) voor credits?

Amerikaanse ondernemingen zie je de leverage weer oplopen. De ECB speelt een mindere rol van betekenis nu er meer idiosyncratisch risico in de markt sluipt.’

Roul Haerden: ‘De yields zijn als gevolg van QE fors gedaald. We zijn zo langzamerhand op een punt gekomen waar steeds meer vragen ontstaan naar wat nog interessant is om in te beleggen bij deze lage yields. Veel ondernemingen hebben hun activiteiten reeds geherfinancierd zodat die niet snel in gebreke zullen blijven. Maar we bevinden ons in de laatste fase van de credit cyclus, waarbij de leverage bij ondernemingen weer langzaam oploopt. Overigens denk ik dat de yields in Europa nog zeker een tot twee jaar laag zullen blijven.’

Stephan Ertz: ‘De activiteiten van de ECB hebben ervoor gezorgd dat beleggers uit staatsobligaties zijn gestapt ten gunste van credits. Aan de andere kant is het beleid van de ECB meer geaccommodeerd dan dat van de Federal Reserve (Fed), die al is opgehouden met haar quantitative easing programma en vroeger of later de rente in de Verenigde Staten gaat verhogen. Daardoor hebben dollar credits een hoger rendement maar zijn ze ook volatieler. In de Verenigde Staten is nu al sprake van een oplopend rentepad, waardoor dollar en euro nog meer uiteen gaan lopen. We zitten nu in een fase waarin liquiditeit gebrekkig is, maar waarschijnlijk komt daar begin volgend jaar enige verbetering in en worden de spreads weer attractiever.’

Victor van Will: ‘Het idiosyncratisch risico is teruggekeerd in de markten. Fusies en overnames zijn weer een issue en bij vooral

> Justus van Halewijn is sinds februari 2015 directeur Vermogensbeheer bij SPF Beheer, met zo’n € 18 mrd onder beheer voor SPF (Spoorwegpensioenfonds) en SPOV (pensioenfonds Openbaar Vervoer). Voorheen was hij drie jaar werkzaam als hoofd Investment Management bij Achmea. Deze afdeling belegt de own-risk verzekeringsgelden van Achmea. Daarvoor werkte hij negen jaar als hoofd Investment Strategy Research bij Blue Sky Group (KLM pensioenfondsen). Van 1995 tot 2003 werkte Van Halewijn in verschillende functies voor ING Bank, onder andere als senior kwantitatief beleggingsanalist Equities. Hij studeerde in 1994 af aan de VU Amsterdam in Bedrijfseconometrie.

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL THE RESHAPING OF CREDIT INVESTING

> Rik Bekkers is sinds 2006 in dienst bij Syntrus Achmea als Senior Productmanager Fixed Income. Sinds juli 2014 is hij verantwoordelijk voor het productmanagement van vastrentende waarden. Daarvoor was hij verantwoordelijk voor het team Vastrentende Waarden, bestaande uit 12 specialisten op het gebied van staatsleningen en bedrijfsobligaties. Vorige werkgevers zijn Allianz Nederland Asset Management (voorheen Holland Beleggingsgroep) en AXA Investment Managers Nederland (voorheen Equity & Law).

Alex Neve: ‘De spreads in Europa zijn, historisch gezien, niet onaantrekkelijk. Echter, aangezien de liquiditeit veel geringer is dan vroeger, wil je een hogere risicopremie hebben. Zo bezien is er sprake van een neutrale positie ten aanzien van credits. Vecht niet tegen de ECB (net als de Fed), want dat heeft ook zijn weerslag op credits. Wij denken dat het aantal faillissementen in de Verenigde Staten eerder omhooggaat dan in Europa, wat op langere termijn gunstig is voor Europese credits.’ Rik Bekkers: ‘QE heeft gezorgd voor liquiditeit in de markten en tegelijkertijd voor illiquiditeit in zeer liquide namen die op de kooplijst van de ECB staan. De ECB zal de rente nog een paar jaar laag houden. Wat betreft de extreem lage rentes, vraag ik me af of de Fed overweegt om de rente te gaan verhogen. Ik vind dat ze in september een renteverhoging hadden moeten doorvoeren in plaats van die voor zich uit te schuiven. Wat de Fed gaat doen is moeilijk te voorspellen. Volgend jaar zijn de presidentsverkiezingen in de Verenigde Staten en die moeten zo min mogelijk worden beïnvloed door het monetaire beleid. Een lage rente is positief voor credits en spreads. De huidige spreads zijn attractief en bieden goede kansen. Ik denk dat de kwaliteit van credits zich over het algemeen in de juiste richting beweegt. Dat kan op een gegeven moment veranderen, maar dan is er wel sprake van een verslechterend economisch klimaat.’ Arjan Stubbe: ‘De rente in Europa zal waarschijnlijk nog twee jaar laag blijven. De ECB loopt achter de Fed aan en ik denk dat de ECB door het kopen van bepaalde credits andere credits die zij niet mag kopen relatief aantrekkelijker maakt. Historisch gezien zijn de credit spreads niet zo laag als ze waren. We zullen voorzichtig moeten worden met credits wanneer deze obligaties gebruikt gaan worden voor fusie- en overname-activiteiten of aandeelhoudervriendelijk gedrag. Tussen nu en een paar jaar zullen crisissituaties of toegenomen volatiliteit instapmomenten vormen voor verzekeraars, die tenslotte geëigende kopers van investment-grade credits zijn. Dat kan een rem op het vergroten van spreads vormen.’

Europese. Ik merk dat veel externe managers die een euro benchmark hebben met name naar dollar-obligaties kijken. Dat wordt vooral gedaan vanuit een relative value oogpunt.’ Bekkers: ‘Europese credit spreads zijn gemiddeld lager, maar je moet wel rekening houden met de verschillen op index- of benchmarkniveau. In de investment-grade benchmark in de Verenigde Staten zit bijvoorbeeld veel meer BBB-schuldpapier dan in de Europese benchmark. Er zijn zeker opportunities in Amerikaanse dollarobligaties, maar je moet wel rekening houden met de kosten van de valutahedge.’ Neve: ‘Europees papier van mindere kwaliteit heeft bijvoorbeeld grotere spreads dan schuldpapier uit de Verenigde Staten. Zo bezien zijn Europese credits niet onaantrekkelijk.’

Zijn de lagere spreads in Europa het gevolg van de QE van de ECB? Haerden: ‘Ja, de risico-opslag voor landenrisico’s is door QE gedaald. De kans op een eurocrisis is immers kleiner geworden. Beleggers kijken nu steeds meer naar de Fundamentals van de ondernemingen zelf en minder, zoals twee of drie jaar geleden, naar het landenrisico waar een onderneming gevestigd is.’ Ertz: ‘In de afgelopen vijf jaar is de Amerikaanse corporate credit markt enorm gegroeid, in feite verdubbeld. In Europa bedroeg de groei misschien twintig procent. Dat heeft er zeker mee te maken dat veel ondernemingen uit emerging markets vooral in dollars emitteren. Dit jaar is er al vijf keer meer geëmitteerd in dollars dan in euro’s, en dat blijkt gewoon te veel te zijn. Daarom wordt de belangstelling voor euro’s vanuit dit soort ondernemingen steeds groter en zullen de spreads convergeren.’

Als er weer een crisis komt, wat gebeurt er dan met de liquiditeit?

Hoe doen Europese credits het in vergelijking met Amerikaanse?

Van Will: ‘Als je merkt dat de markt op het moment al behoorlijk illiquide is, dan weet je wat er gebeurt bij een echte sell-off. Dan kan er niet meer gehandeld worden.’

Haerden: ‘Amerikaanse credit spreads zijn momenteel hoger dan

Haerden: ‘De enige liquide categorie binnen vastrentende

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

waarden zou dan staatsobligaties (van Duitsland en Nederland) zijn omdat dit nog steeds de ultieme safe haven is.’ Bekkers: ‘In de kredietcrisis van 2008 was sprake van zeer liquide markten die vrijwel geheel op slot gingen. Elke belegger moet zich er inmiddels van bewust zijn wat illiquiditeit betekent en zorgen dat de portfolio’s daar meer op gepositioneerd zijn. De sell-off bij een volgende crisis zou weleens minder ernstig kunnen zijn dan in 2008. We weten inmiddels dat banken beperkt liquiditeit verschaffen.’ Neve: ‘Liquiditeit heeft zowel positieve als negatieve kanten. Het creëert meer volatiliteit, biedt meer kansen aan actieve managers om out te performen. Het is wel zorgwekkend dat de investment banks er niet meer zijn om liquiditeit te verschaffen. Wie doet het dan? Dat is een lastige vraag. Er is een nieuw paradigma ontstaan en we zullen allemaal moeten wennen aan lage liquiditeit.’ Haerden: ‘Een asset manager moet er rekening mee houden dat de grootste issuers die in passieve indices zitten gemeden moeten worden, omdat deze namen als eerste verkocht worden in tijden van onrust.’ Stubbe: ‘Tijdens de crisis hebben we gezien dat de managers die in de meest liquide emerging market bonds zaten in feite de hardste klappen kregen, omdat dit de enige instrumenten waren waarmee nog aan enige liquiditeit gekomen kon worden.’ Ertz: ‘Als er een bear market komt, zal dat ernstige gevolgen hebben. Die zou weleens harder kunnen aankomen dan in 2008. Ik denk wel dat de marktpartijen zich daarvan bewust zijn en zich op de een of andere manier daarop hebben voorbereid. Dat verzacht het negatieve effect, maar het blijft per saldo negatief.’

is nodig om dat liquiditeitsrisico te beheersen?’

Zijn nieuwe initiatieven voor (pre-)trading platforms de oplossing voor het liquiditeitsprobleem? Welke initiatieven zijn al genomen? Ertz: ‘Zoveel dat je ze nauwelijks meer kunt tellen. Ik denk dat er wel tussen de vijfendertig en veertig platforms zijn voor de client-to-client trading. Dat je bijvoorbeeld direct met een andere asset manager kunt handelen, of kunt handelen zonder bekend te zijn. Ik denk dat al deze platforms zinvol zijn. Zij kunnen het liquiditeitseffect tot op zekere hoogte matigen, maar ik denk niet dat ze voor een oplossing zorgen. Misschien wel voor sommige emissies waarvoor belangstelling bestaat aan beide kanten, maar niet voor emissies met kredietproblemen, waar bijvoorbeeld alle real money investors aan dezelfde kant opereren. Daar heb je een partij nodig die de trade kan vergemakkelijken. Die nieuwe initiatieven zijn een stap in de goede richting, maar dat is niet genoeg.’ Neve: ‘Al deze nieuwe initiatieven zijn niet altijd positief want zij verstrooien informatie, zijn minder transparant en worden georganiseerd door een aantal marktpartijen waar je je twijfels bij kunt hebben. Het is beter om een centraal handelsplatform te hebben met investment banks of andere partijen die liquiditeit bieden. Actieve managers met goede handelaren en systemen kunnen echter in deze omstandigheden ook veel waarde toevoegen.’ Bekkers: ‘Elk nieuw initiatief is pas succesvol als het een marktstandaard wordt, op dezelfde manier als Bloomberg dat is geworden voor de obligatiemarkt. Een handjevol beleggers en banken is niet genoeg.’ Stubbe: ‘Is er misschien een grotere rol weggelegd voor brokers met betrekking tot prijsvorming?’

Stubbe: ‘Sommige partijen zullen van illiquiditeit profiteren en andere zullen zware verliezen lijden, afhankelijk van hoe ze gepositioneerd zijn. Je moet op een netto basis denken, de markt als geheel in ogenschouw nemen.’

Bekkers: ‘Banken bewegen zich naar de rol van broker, zij zijn niet bereid iets in hun boek op te nemen. Het verschil tussen investeringsbanken en brokers wordt erg klein.’

Ertz: ‘We moeten klaarblijkelijk gewend raken aan hoge liquiditeitspremies. Er is een natuurlijke stroom naar spreads, wat

Neve: ‘Brokers, kleine brokers gebruiken meer en meer dezelfde platforms. Veel kleinere brokers schrijven zelfs niet meer in op

> Stephan Ertz is sinds januari 2007 Head of Credits bij Union Investment. Hij leidt een 20-koppig team en is expert op het gebied van investment grade- en highyield-obligaties en credit solutions. Ertz is tevens de fondsmanager van het fonds UniEuroRenta Corporates. In 2005 werd Ertz opgenomen in de Credit Hall of Fame, in 2012 riep Citywire hem uit tot ‘Best German fund manager’ en in 2014 tot ‘Best European corporate fund manager’. Hij heeft verschillende prijzen gewonnen voor de performance van UniEuroRenta Corporates, waaronder een Morningstar Award en een Institutional Investor Award.

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL THE RESHAPING OF CREDIT INVESTING

> Roul Haerden werkt sinds augustus 2015 als senior portfolio manager bij Kempen Capital Management in het Multi Management Team. Dit team houdt zich bezig met externe manager selectie en monitoring en het aandachtsgebied van Haerden is voornamelijk fixed income. Hiervoor was hij 8 jaar werkzaam bij PGGM en haar voorganger Doctors Pension Fund Services in een vergelijkbare rol als senior portfolio manager. Haerden begon zijn carrière bij APG Asset Management als portfolio construction analist op het gebied van asset allocatie en later als portfolio manager met betrekking tot het beheer van overlay portefeuilles op het gebied van valuta en rente.

publieke beurzen omdat dat te duur is. Ik denk dat de asset managers die direct toegang tot de handelsplatforms en goede algoritmen hebben het verschil kunnen maken.’

Hoe moet je omgaan met hogere trading kosten? Haerden: ‘Bestuurders moeten zich meer bewust zijn van hogere transactiekosten bij het nemen van beslissingen over de asset allocation. Het wordt duurder om van de ene naar de andere asset class te switchen. In het verleden is niet veel aandacht aan dit punt geschonken. Als de beslissing was genomen, speelden de transactiekosten slechts een geringe rol.’ Stubbe: ‘Managers moeten hun strategieën aanpassen aan deze nieuwe situatie. Het moet ook aan de orde komen in discussies met klanten over actief en passief beleggen. Als de transactiekosten omhooggaan, wordt het moeilijker de benchmark te verslaan of in ieder geval de management fees terug te verdienen.’ Van Will: ‘Fundamentele analyse wordt belangrijker en je moet meer vooruitkijken dan enkele jaren geleden. Mede ook omdat veel businessmodellen onder zware druk staan.’ Neve: ‘Je kunt succesvol zijn in het oogsten van de spread zonder door hogere transactiekosten geraakt te worden. Bijvoorbeeld door zogenaamde buy & maintain strategieën. Dat zien we meer en meer in de markt.’ Bekkers: ‘Het belang van transactiekosten is enorm toegenomen. Transactiekosten maken onderdeel uit van ons proces om te bepalen of wij onze portefeuille positionering moeten aanpassen. In de huidige markt is de kans op succes voor een nieuwe emissie mede afhankelijk van de transactiekosten die de belegger in de secundaire markt betaalt. Het is een voordeel dat onze portfoliomanagers zelf handelen en dicht op de markt zitten, maar ik weet niet hoe de overige collega’s denken over de scheiding van transactie- en portfoliomanagement.’ Ertz: ‘Daar ben ik het mee eens, zo zijn wij ook georganiseerd. We beschikken over een trading desk, maar als het om illiquide assets 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

gaat, doet de portfoliomanager zelf de transacties. Het is niet zo dat liquiditeit in het algemeen altijd afwezig is. Er zijn dagen waarop sprake is van goede liquiditeit. Daar maken wij gebruik van, omdat je weet dat de situatie de volgende week weer heel anders kan zijn. De swings in liquiditeit zijn kort en die moet je benutten.’

Is fundamentele analyse belangrijker geworden bij het managen van een credit portfolio? Stubbe: ‘Ja, hoewel fundamentele analyse natuurlijk altijd belangrijk is. Liquiditeit wordt steeds meer van belang.’ Van Will: ‘Chinese bedrijven die proberen op de Europese markt te emitteren doen dat structureel niet goed. Vaak gebruiken ze de invloed van de Chinese regering als excuus voor een zwakke structuur. Als iets verkeerd gaat, kun je als belegger achteraan aansluiten.’ Neve: ‘Het is interessant om te constateren dat beleggers zich vanwege de spreads hebben gefocust op de (nieuwe) emissiemarkt. Dat is, denk ik, ook de oorzaak van de emissies in bijvoorbeeld de Amerikaanse energiemarkt. Sommige emittenten komen met aantrekkelijke spreads, maar mensen vergeten de fundamentals. Het is verrassend te zien dat veel managers met echt grote teams van credit analisten zich op al deze emissies storten. Die hebben aantrekkelijke spreads, maar daar is vaak wel een reden voor. De fundamentele analyse lijkt door de lage faillissementratio’s te worden vergeten.’ Van Will: ‘Fundamentele analyse is ook belangrijk omdat de markten nu nogal nerveus zijn, waardoor prijsvorming niet meer automatisch een goede afspiegeling is van het risico.’ Bekkers: ‘Fundamentele analyse is en blijft belangrijk. Beleggers moeten zich nu meer op de lange termijn richten. Je moet er zeker van zijn dat je een belegging langer aan kunt houden omdat de markt zo illiquide is.’ Ertz: ‘Er is sprake van veranderende regelgeving. Daarom is het duidelijk van meer belang om de kredietkwaliteit van een bank te analyseren als je daarin wilt beleggen.’

Worden ESG (environment, social, governance)criteria belangrijker bij credit evaluatie? Van Will: ‘Een kredietanalyse omvat een business- en financieel profiel. Dat betekent dat veel ESG-factoren eigenlijk al in die analyse zijn meegenomen. Het enige wat je met ESG-factoren doet, is ze nu als zodanig benoemen.’ Ertz: ‘Daar ben ik het niet mee eens. Een ESG-analyse kan uitermate belangrijk zijn, neem bijvoorbeeld het Volkswagenschandaal.’ Van Will: ‘Maar bij Volkswagen gaat het om fraude en daar kun je je niet tegen wapenen.’ Ertz: ‘Maar het gaat ook om slechte corporate governance, want anders zou er geen fraude plaatsvinden.’ Bekkers: ‘Wij hebben ESG geïntegreerd in ons beleggingsproces. In een analyse van een emittent zit een specifieke ESG-component. Alleen al het feit dat je gedwongen wordt een ESG-statement te maken, maakt dat je je daarvan bewuster wordt. Dat wordt gewaardeerd door klanten: die willen immers niet alleen een zogenoemde uitsluitingslijst hebben, maar ook weten hoe ondernemingen presteren op ESG-gebied.’ Neve: ‘Wij gaan eigenlijk een stap verder door de interne portfolio’s te optimaliseren wat betreft ESG. Ik zie weinig externe managers die aan ESG-integratie doen, maar wij doen dat intern wel. Dat betekent overigens niet dat je dan nooit meer te maken krijgt met zoiets als het Volkswagen-schandaal, want juist ondernemingen als Volkswagen zijn goed door de screening op ESG-factoren van de meeste agencies gekomen. Dat neemt echter niet weg dat de analyse belangrijk kan zijn, wellicht nog meer aan de credit- dan aan de aandelenkant.’ Stubbe: ‘Deze ESG-analyse wordt nu ook op landen toegepast en dat resulteert dan in een top-vijf op die factoren. Noorwegen, Nieuw-Zeeland en Zweden zitten daarin en dat zijn waarschijnlijk fantastische markten vanuit ESG-perspectief, maar voor veel beleggers zijn ze te klein. Het is niet praktisch om heel veel geld in deze markten te steken, dus moet je over alternatieven nadenken.’

Zijn jullie actief in green bonds? Neve: ‘Wij hebben tussen de vijf en tien procent belegd in green bonds. De markt van green bonds is nog relatief klein maar groeit wel; zij werd aanvankelijk gedomineerd door green bonds van nationale en supra-nationale instellingen, maar nu komen de ondernemingen ook in beeld.’ Van Will: ‘Wij kijken zeker naar green bonds, maar uiteindelijk is er nauwelijks aanbod en er worden ook obligaties als green bonds uitgegeven waarbij je je kunt afvragen of dat niet een beetje gezocht is. Echte green bonds zijn, naar mijn mening, veel meer te vinden in project finance.’ Haerden: ‘Aan de aandelenkant spelen ESG-factoren een belangrijke rol. Bij credits zie ik dat dit nog minder ontwikkeld is. Er is wellicht ook sprake van een andere mindset: aandelenbeleggers kunnen als het ware voortdurend in dialoog zijn met en proberen invloed uit te oefenen op de onderneming, maar bij creditbeleggers is de impact waarschijnlijk minder verstrekkend want die hebben eigenlijk geen stok meer achter de deur als de lening eenmaal verstrekt is.’ Bekkers: ‘We zijn actief en bepalen zelf of een obligatie daadwerkelijk ‘groen’ is, niet de emittent.’

> Alex Neve is Director of Fixed Income bij Univest. Neve heeft 19 jaar ervaring in de beleggingsindustrie. Hij startte zijn carrière binnen de institutionele verkoop en aandelen research. Hij werkte als belegger voor ING, ABN AMRO en Philips pensioenfonds. Voor zijn komst naar Univest Company in 2012, werkte Neve zes jaar voor Robeco als Head of Investment Specialists en was hij verantwoordelijk voor Productmanagement. Bij Univest is hij verantwoordelijk voor alle (private en publieke) vastrentende beleggingen van de aangesloten Unilever pensioenfondsen. Neve heeft een MSc in Macro-economie en is een CEFA Charterholder.

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL THE RESHAPING OF CREDIT INVESTING

> Arjan Stubbe is sinds februari 2009 werkzaam bij Blue Sky Group als Senior Fund Manager Fixed Income. Zijn taak is het selecteren en monitoren van externe vermogensbeheerders voor fixed income mandaten. Deze mandaten zijn verspreid over het hele kredietspectrum, van Eurozone staatsobligaties tot US High Yield. Daarnaast is hij verantwoordelijk voor de implementatie van het valuta-afdekkingsbeleid voor zijn klanten. Vóór Blue Sky Group werkte hij bij een bank waar hij voor rekening en risico van de bank verschillende obligatieportefeuilles beheerde.

Kan actief management waarde toevoegen in de huidige lage rente-omgeving? Haerden: ‘Veel beleggers gaan over van actief naar passief management. Dat hoeft niet altijd de beste oplossing te zijn, want bij passief beleggen weet je weliswaar dat je dicht bij de benchmark blijft maar ook dat je vergeleken met de benchmark achterblijft. Het is heel belangrijk om naar alle beschikbare instrumenten te kijken die je bij de asset allocatie in kunt zetten. Daarom is actief management binnen fixed income de moeite waard om serieus naar te kijken. Immers, een actieve manager met skills op dit gebied kan in staat zijn om extra waarde toe te voegen. En deze toolkit kan van groot belang zijn in tijden waarin dekkingsgraden van pensioenfondsen zo laag zijn. Als je bijvoorbeeld passief belegt in high yield is het zeker dat je met defaults te maken krijgt. Een goede actieve manager kan deze faillissementen in zijn portefeuille meestal voorkomen.’ Neve: ‘Het is waar dat actief management waarde kan toevoegen, maar ik denk ook dat veel managers daartoe in de huidige lage rente-omgeving niet in staat waren en zijn, gezien hun omvang. Sommige externe managers zijn qua liquiditeitsbehoefte gewoon te groot om heel actief te kunnen zijn. Vooral de boutiqueachtige huizen of zelfs de meer smart beta-achtige benaderingen zouden waarde kunnen toevoegen.’

vijfenzeventig basispunten?’

Moeten Europese beleggers zich vastleggen op Europese corporates of ook gebruikmaken van niet-Europese emissies? Van Will: ‘Als we allemaal klagen over liquiditeit moeten we in ieder geval niet op grote schaal illiquide titels kopen, waardoor we onze eigen illiquide portfolio’s creëren. De vraag is of we van hieruit de credits kunnen analyseren. Weten we precies hoe het in China, Brazilië, Mexico of Thailand werkt?’ Neve: ‘Sommige Amerikaanse bedrijven emitteren in Europa en nogal wat Europese ondernemingen emitteren al vele jaren in dollars. Dat werkt voor veel bedrijven als een natuurlijke hedge. Het is ook goed voor de ontwikkeling van de markt in Europa. Het is moeilijker om ondernemingen uit emerging markets te waarderen, zeker als het om kleinere bedrijven gaat die in euro’s emitteren, maar geen activiteiten hebben in Europa.’ Bekkers: ‘Als het om een eenmalige emissie in euro’s gaat, moet je heel selectief zijn en moet de spread aantrekkelijk zijn. Het helpt als de issuer al leningen in andere valuta heeft uitstaan.’

Kan een Europese credit belegger in Chinese of emerging market debt beleggen vanaf zijn desk?

Haerden: ‘Liquiditeit wordt zo belangrijk dat de underperformance van passief management zelfs groter wordt. Zeker in tijden van stress kan dit tot uitdrukking komen.’

Bekkers: ‘Emerging market corporate debt in lokale valuta is een specialisatie. Waar dat gebeurt, is dan minder relevant.’

Bekkers: ‘Passief management in een investment grade fixed income universum is niet haalbaar. De dynamiek van deze markt is zo groot, elke maand is er in- en uitstroom. Je moet selecteren uit meer dan achtentwintighonderd titels en dat kan alleen door actieve keuzes te maken. Actief management is vereist, het gaat niet alleen om het creëren van alpha, het gaat ook over het managen van de risico’s in de portefeuille.’

Haerden: ‘Bij emerging market debt bepaalt vooral het sovereign risico een groot gedeelte van de spread, dus je hebt behalve corporate analisten additionele instrumenten nodig om tot een oordeel te komen. Ik denk dat emerging markets beter gecovered worden door specialistische emerging market managers dan door managers die voornamelijk ontwikkelde landen volgen en EMD als off benchmark toepassen.’

Stubbe: ‘Actief management kan zeker waarde toevoegen maar je moet soms wel de verwachtingen bijstellen wanneer de creditspread laag is. Wanneer deze bijvoorbeeld één procent is, is het dan wel realistisch om een performance te verwachten van

Neve: ‘Daar ben ik het mee eens. Dat is ook een probleem voor standaard benchmarks, die nogal wat credit exposure naar emerging markets hebben.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Hoe waardevol is beleggen met de kapitaalstructuur mee in de huidige marktomstandigheden? Neve: ‘Als de default rates omhooggaan en de rente in de Verenigde Staten stijgt, wordt het belangrijker. Bankleningen verschaffen zeker een mogelijkheid om hoger in de kapitaalstructuur te zitten.’

duidelijke keuze te maken tussen senior en subordinated debt van een emittent. De komst van ‘corporate hybrids’ heeft het risicorendementprofiel veranderd. We hebben nieuwe analysetools toegevoegd om hiervan te profiteren.’

Zouden institutionele beleggers in hun jacht naar yield meer moeten alloceren naar alternative fixed income als SME (small and medium-sized enterprises)-leningen?

Haerden: ‘Met name bij high yield is het van groot belang naar de verschillende delen van de kapitaalstructuur te kijken. Sommige externe managers op dit gebied zijn al bezig een switch te maken naar de meer ‘veilige’ delen van de kapitaalstructuur ter bescherming van de portefeuille.’

Stubbe: ‘Wij hebben daar ongeveer anderhalf jaar geleden onderzoek naar gedaan en zijn tot de conclusie gekomen dat we daardoor wellicht te veel risico lopen, dus we besloten het niet te doen. Sindsdien hebben we er niet meer naar gekeken.’

Bekkers: ‘We hebben veel ervaring met beleggen in achtergestelde bankleningen. Ons proces is erop gericht een

Van Will: ‘De kleinere MKB-leningen zijn moeilijk, maar de middelgrote zijn zeker kansrijk en renderen marktconform of

Financial Investigator stelde Willem Bouwman, Portfolio Manager Fixed Income bij ABN Amro Private Banking, ook een tweetal vragen. Wat is het gevolg voor credits van quantitative easing (QE) door de Europese Centrale Bank (ECB)? En zijn de hogere spreads in Europa het gevolg van de QE van de ECB?

‘Het effect van QE door de ECB op credits is natuurlijk positief. Het is echter lastig om QE in isolatie te bekijken. Zeker als je bedenkt dat spreads na de aankondiging van QE iets daalden, om vervolgens in de zes maanden daarna ongeveer 60 basispunten uit te lopen. Daarmee zou je zeggen dat QE precies het tegenovergestelde heeft bewerkstelligd. Echter, de onverwachte rentestijging van april/mei, de bijna Grexit, de spanningen rondom China en nu Volkswagen en Glencore hebben spreads omhooggestuwd. Niet QE. Waarschijnlijk drukken technische factoren nog meer dan economische factoren een grote stempel op credits. De uitgifte van leningen draait op volle toeren. Voornamelijk bedrijven buiten de eurozone vinden het aantrekkelijk om hier geld op te halen (neveneffect van QE?). Amerikaanse bedrijven halen dit jaar ($ 100 mrd) meer dan vijf maal zoveel op als in 2014. De markt kan dit niet goed verwerken omdat het liquiditeitskanaal danig is veranderd door nieuwe regelgeving (Basel III en Solvency 2). ‘Investment’ banks en verzekeraars kunnen niet meer in dezelfde mate als voorheen hun balans ter beschikking stellen als beleggers naar de nooduitgang rennen. Op dit moment zijn fondshuizen en non-Eurozone beleggers de grootste bezitters van euro-credit, niet banken, verzekeraars en pensioenfondsen. Dit heeft de dynamiek van marktliquiditeit enorm aangetast. Een groeiende markt van bedrijfsleningen (zoals te verwachten met QE) en een minder strategische beleggersbasis (de grootste partijen lijken mij niet méér strategische beleggers dan de voormalige beleggers) vereisen een betere verhandelbaarheid van leningen, terwijl de markt juist minder liquide is geworden. Gevolg is dat brokers, tussenpartijen en

banken minder geneigd zijn de handel in oudere leningen te onderhouden en dat zij de spreads dan ook hoger zetten. De premisse van de ECB om inflatie op te stuwen, kan alleen maar als positief worden gezien voor de gezondheid van eurozone bedrijven. Je kan natuurlijk zeggen dat dit allemaal al ingeprijsd was toen ECB QE aankondigde, maar dan ga je voorbij aan dat wat er werkelijk gebeurt. Met het opkopen van staatspapier door de ECB, hebben de uitstappers een herbeleggingsprobleem. Er ontstaat relatieve schaarste in de staatsobligatiemarkt, terwijl het (zonder de macroproblemen die we nu hebben) steeds aantrekkelijker wordt om meer risico te nemen, immers bedrijven krijgen de wind mee als gevolg van dit stimuleren (lagere euro, lagere rente, etc.). Dan is het niet onwaarschijnlijk dat zij gaan herbeleggen in credits. Zoals ik net in de veranderde werking van deze markten besproken heb, kan QE nu juist zorgen voor een betere liquiditeit en daardoor dalende spreads. Ik denk dat dit ook wel al gebeurt, echter wordt deze liquiditeit volledig opgezogen door de emissiemarkt (en verdwijnt daarmee uit de eurozone). De financieringsbehoefte van Amerikaanse bedrijven wordt, naar onze verwachting, in 2016 minder en daarmee verdwijnt waarschijnlijk ook een deel van de druk op spreads vanwege technische factoren. Maar zoals ik al begon; het effect van QE kan niet in isolement worden bekeken.’

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL THE RESHAPING OF CREDIT INVESTING

> Victor van Will werkt sinds 2009 bij MN. Hij is verantwoordelijk voor de sector Utilities. Van Will heeft 21 jaar werkervaring opgedaan bij verscheidene financiële instellingen. Hij heeft functies bekleed als Senior Aandelenanalist bij Generale Bank/ Oyens & Van Eeghen, Bank Labouchere en bij NIBC Bank als Senior Credit Analist en Senior Portfolio Manager Credit Hedgefunds. Daarnaast heeft hij een actieve rol bij de bedrijfsfondsen van de NLII en is hij zeer nauw betrokken geweest bij het opzetten van MUNT Hypotheken. Van Will is in 1994 afgestudeerd aan de Katholieke Universiteit Brabant in Bedrijfseconomie met als specialisatie Beleggingstheorie.

zelfs beter. Een andere mogelijkheid zijn private placements die voor meer diversificatie kunnen zorgen en uiteindelijk door betere documentatie voor meer bescherming zorgen.’

Ertz: ‘Credits moeten een strategisch deel van de asset allocatie uitmaken. Iedere belegger moet aan de hand van zijn richtlijnen bepalen hoe hoog dit deel uitvalt.’

Neve: ‘Er zijn voordelen verbonden aan direct loans waarbij je meer zeggenschap hebt bij herstructureringen en ook de governance kunt veranderen. Dat vereist wel speciale deskundigheid van de asset manager.’

Neve: ‘Credits zijn nog steeds een deel van welke asset mix dan ook, nu en in de toekomst, en dat deel zal waarschijnlijk zelfs groeien. Dat heeft natuurlijk ook te maken met het feit dat veel pensioenfondsen het risico in de portefeuille (moeten) terugbrengen.’

Spelen credits nog steeds een belangrijke rol in de asset mix van institutionele beleggers? Stubbe: ‘Ze zijn alleen al nodig voor redenen van diversificatie.’ Bekkers: ‘De groei in assets under management in onze credit portfolio’s ligt dit jaar boven de vijftien procent. In een liabilitydriven omgeving zullen credits altijd een belangrijke rol spelen.’

Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel The Reshaping of Credit Investing ervan vonden? Bekijk dan de video op onze website www.financialinvestigator.nl

Conclusie Quantitative easing door de Europese Centrale Bank heeft er mede voor gezorgd dat beleggers uit staatsobligaties zijn gestapt ten gunste van credits. De Europese corporate credit markt is in de afgelopen vijf jaar met misschien wel twintig procent gegroeid, de Amerikaanse markt is in feite verdubbeld. Historisch gezien zijn de spreads in Europa niet onaantrekkelijk. Aangezien de liquiditeit veel geringer is dan vroeger, wil je een hogere risicopremie hebben. Liquiditeit heeft zowel positieve als negatieve kanten. Het creëert meer volatiliteit, maar biedt meer kansen aan actieve managers om out te performen. Het is wel zorgwekkend dat de investment banks er niet meer zijn om liquiditeit te verschaffen. Nieuwe initiatieven voor (pre-) trading platforms kunnen het liquiditeitseffect tot op zekere hoogte matigen, maar ze kunnen niet voor

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

een oplossing zorgen: ze verstrooien informatie, zijn minder transparant en worden georganiseerd door een aantal marktpartijen waar je je twijfels bij kunt hebben. Het belang van transactiekosten is enorm toegenomen. In de huidige markt is de kans op succes voor een nieuwe emissie mede afhankelijk van de transactiekosten die de belegger in de secundaire markt betaalt. Fundamentele analyse is en blijft belangrijk, je moet er zeker van zijn dat je een belegging langer aan kunt houden omdat de markt zo illiquide is. Actief management binnen fixed income kan waarde toevoegen, maar veel managers zullen daartoe, gezien hun omvang, in de huidige lage rente-omgeving niet in staat zijn. In een liability-driven omgeving zullen credits altijd een rol blijven spelen. Veel pensioenfondsen willen en moeten het risico in de portefeuille terugbrengen.

// INTERVIEW OP MAAT

EMD: ‘houden, nog niet kopen’ Door Harry Geels

Emerging Market Debt (EMD) staat de laatste tijd flink onder druk. Op de korte termijn zal de volatiliteit nog wel in de markt blijven, maar, zo stelt Eugene Choi, Senior Client Portfolio Manager Emerging Market Debt bij Pictet Asset Management: ‘Een mooi instapmoment is aanstaande. Zodra de exporten stijgen kan het snel gaan, vooral met EMD local currencies.’

Voordat we ingaan op de huidige marktsituatie: waarom zouden beleggers strategisch gezien naar EMD moet kijken?

‘Eigenlijk is dat heel simpel: de beleggingscategorie is onderwogen in de meeste portefeuilles. Diverse beleggers hebben zelfs geen enkele allocatie naar deze categorie. De vraag is natuurlijk wat de strategische weging zou moeten zijn. Op basis van de grootte van de economieën zouden we op een 50%-allocatie naar opkomende markten uitkomen, aandelen en EMD tezamen. Een dergelijke allocatie zal, gezien de beschikbare liquiditeit, natuurlijk niet mogelijk zijn. Op basis van marktkapitalisatie maken opkomende aandelenmarkten nu zo’n 30% van de wereldaandelenmarkt uit. Voor EMD ligt dit percentage lager, maar dit is nog steeds substantieel: de marktkapitalisatie van EMD bedraagt ruim 10% van de wereldwijde obligatiemarkten. Vooral de markt van EMD Local Currency is hard gegroeid, van ruim $700 miljard in 2000 naar $5,5 biljoen dit jaar. Er zijn weinig institutionele beleggers die een 10%-allocatie naar EMD hebben in een wereldwijde obligatieportefeuille. De meeste Europese instituten komen niet verder dan een 1- tot 3%-allocatie. En dan hebben we het nog niet eens gehad over de snellere economische groei en bevolkingsgroei van opkomende landen versus die van ontwikkelde markten, wat een verder stijgende marktkapitalisatie waarschijnlijk maakt.’ Zijn er nog andere factoren die EMD aantrekkelijk maken?

‘Andere factoren die de interesse zouden moeten wekken: hogere yields, gemiddeld genomen stijgende valutareserves en veel lagere schuldquotes, zowel van de private als van de publieke sector. Over de periode december 2001 tot augustus 2015 heeft deze beleggingscategorie mooie rendementen geleverd, 9,2% per jaar voor EMD hard currency en 8,6% voor local currency.

Een belegger die nog geen allocatie naar EMD heeft, kan beter nog even wachten. Voor beleggers die al in de beleggingscategorie zitten, geldt bij ons nu een houdadvies.

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Daarmee lagen de rendementen hoger dan die van Amerikaans high yield, zelfs hoger dan Amerikaanse aandelen. De rendementen van EMD zijn vergelijkbaar met die van aandelen uit de opkomende markten, met minder volatiliteit. Tot slot zijn de correlaties met de meeste andere beleggingscategorieën laag. Met staatsobligaties van de VS en Europa liggen de correlaties zelfs rond nul of zijn ze licht negatief. EMD is dus ook nog een ‘diversifier’ in de portefeuille. Maar dat gezegd hebbende, kan EMD bij tijd en wijle erg volatiel zijn, vooral local currencies.’ Enkele jaren geleden noemden de voorstanders van EMD ook de ondergewaardeerde valuta’s als argument!

Foto: Archief Pictet Asset Management

‘Dat klopt, volgens onze eigen waarderingsmethodieken zijn de opkomende valuta’s per eind augustus 2015 23% ondergewaardeerd, zie ook Figuur 1. Maar we weten dat als iets goedkoop is, dit niet betekent dat het ook automatisch gaat stijgen. Wij verwachten dat de valuta’s pas weer gaan stijgen als de nominale exporten weer gaan groeien. Als dat gebeurt is de stijgingspotentie van EMD in lokale valuta’s overigens erg groot.’

Figuur 1: Valuta opkomende markten zijn ondergewaardeerd Weaker currencies can be part of the solution for competitiveness EM currencies over (+) undervaluation (-) 20

Deviation from equilibrium

+/- 1 standard deviation

EM FX overvalued

+/- 2 & 3 standard deviations

15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

-23.1%

-25 -30

EM FX undervalued 80

Source: Pictet Asset Management, 31.08.2015

Pictet Asset Management | For professional investors only | Emerging Market Debt Review & Outlook

Bron: Pictet Asset Management, 31.08.2015

Wat zijn de vooruitzichten voor EMD?

‘We zijn op de korte termijn nog negatief. Een belegger die nog geen allocatie naar EMD heeft, kan beter nog even wachten. Voor beleggers die al in de beleggingscategorie zitten, geldt bij ons nu een houdadvies. De reden hiervoor is dat de opkomende valuta’s nog meer volatiliteit en dalingen kunnen laten zien. De grootste daling hebben we inmiddels wel achter de rug. We zitten dicht bij de bodem. Een heel interessant instap- of uitbreidmoment staat er dus aan te komen. Het punt is dat sommige valuta’s nog verder moeten dalen, om de exporten weer te laten stijgen. Een belegger kan er natuurlijk nu ook al voor kiezen om - wellicht wat te vroeg - in te stappen, om de aanstaande stijging helemaal mee te maken. Maar dan moet hij wel de nodige volatiliteit kunnen verdragen. Zoals gezegd is een mooie indicator een herstel van de nominale exporten. Natuurlijk zullen niet alle landen tegelijkertijd de exporten zien stijgen. Het gaat om de gemene deler. In Figuur 2 zien we de procentuele 3-maandsgroei van de nominale exporten (rode lijn), de detailhandelsverkopen en bbp en we zien dat de exporten nog altijd dalen. Pas boven de nullijn komen we in interessant gebied terecht.’ Welke rol speelt China in de huidige mal aise?

CV Eugene Choi is Senior Client Portfolio Manager, Emerging Market Debt bij Pictet Asset Management. Hiervoor werkte ze als Investment Specialist Fixed Income bij Fortis Investments, Global Product Specialist bij ABN Amro Asset Management en als Analist bij Schroders.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

‘Over China wordt al lange tijd veel gezegd en geschreven: ‘hard landing, soft landing’, et cetera. Wij zijn nooit echt bearish op China geweest. Maar we zijn op dit moment ook niet bullish. De teruggang in economische activiteiten is duidelijk en het is niet onredelijk dat de groei terugzakt. Landen als Japan, Singapore, Taiwan of Zuid-Korea hebben in de afgelopen decennia vergelijkbare ontwikkelingen doorgemaakt. Wij denken dat China door de juiste fases gaat. China ondergaat een normaliseringsen herstructureringsfase. Wij gaan daarbij al lange tijd niet meer uit van dubbele groeicijfers. Het is wellicht wat ongelukkig dat terugval van de groei plaatsvindt op een moment dat ook de

wereldwijde groei terugvalt. Maar China bewandelt nu het juiste pad voor de langere termijn. Over een jaar of vier zijn beleggers waarschijnlijk dankbaar voor wat er nu gebeurt. Er wordt veel geklaagd over het gebrek aan herstructureringen in opkomende markten. China observeert dit en trekt er conclusies uit. Ook de door velen niet begrepen devaluatie van de yuan renminbi kwam voor ons niet onverwacht. Ze proberen hun economie weer competitief te maken. Het vrijer laten bewegen van de munt is bovendien nodig om de yuan renminbi op termijn een reservemunt te laten worden. China probeert tevens de instroom van buitenlands speculatiegeld wat af te remmen. Het is allemaal logisch en zinnig wat er nu in China gebeurt.’

Figuur 2: Toename in nominale exporten is aandachtspunt 40.0

% YOY, 3mma

16 14

30.0

12 10

20.0

8 6

10.0

4 2

0.0

0 -2

Nominal exports (l.s.)

-10.0

-4

Real GDP (r.s.)

-30.0

-6

Real retail sales (r.s.)

-20.0 EM crisis Tequila crisis 94

EM crisis Developed crash Asian crisis Tech bubble 97

-8

Developed crisis Developed crisis Great recession Euro debt crisis 03

-10 -12 15

Bron: Emerging Advisors Group, as at 31.08.15

Speelt bij de verwachting ook mee dat er wat downgrades zijn geweest, die van Brazilië bijvoorbeeld, en dat er nog meer aan zitten te komen?

‘Ja, toen het nog goed ging met EMD waren er upgrades en die werden gebruikt om het EMD-verhaal te ondersteunen. Nu zien we inderdaad downgrades. Brazilië hebben we gehad, ZuidAfrika en Turkije komen er wellicht aan. Dat is schadelijk voor de categorie. Voor sommige van deze landen, die van ‘investment grade’ naar high yield gaan, kan dit leiden tot nieuwe uitstroom. Dit heeft weer gevolgen voor de koersen en de mogelijkheden van die landen om nieuw kapitaal op te halen. Overigens maken we onze eigen analyses van de kwaliteit van de leningen, onafhankelijk van wat de rating agencies doen. We waren al bearish op Brazilië voor de downgrade. We hebben de rating agencies niet nodig om te vertellen wat goed of slecht is. We volgen ze omdat ze invloed hebben op het sentiment, vooral bij particuliere beleggers. Meer downgrades zien we momenteel niet als staartrisico. Als exporten verder zouden verslechteren, is dat eerder een staartrisico voor ons. Exporten zijn namelijk sterk gecorreleerd met PMI, valuta’s en economische groei. Als we nog een jaar van negatieve rendementen hebben, komen we op een punt dat ook institutionele beleggers hun allocaties naar EMD kunnen gaan herzien. Omdat het dan om grote sommen geld gaat, kan dat schadelijk zijn, omdat de liquiditeit van de categorie niet groot genoeg is. Als je ook nog bedenkt dat in sommige landen buitenlandse beleggers soms de helft van de obligaties hebben gekocht, dan kan het snel gaan schuiven. Voor alle duidelijkheid: dit is niet ons basisscenario. We gaan er vooralsnog van uit dat de meeste beleggers naar de fundamentals kijken. De waarderingen zijn met 6% yield aantrekkelijk.’

Er wordt veel geklaagd over het gebrek aan herstructureringen in opkomende markten. China observeert dit en trekt er conclusies uit.

Wat is de beste manier om in EMD te beleggen: via verschillende mandaten voor hard en local currency en corporates of via gemengde mandaten?

‘Wij denken dat hard en local currency mandaten gescheiden moeten worden beheerd. Maar toegegeven, de ‘blend’strategieën zijn de laatste anderhalf jaar populair geworden. Veel adviseurs en consultants raden ze nu aan. Ik begrijp dit ook wel, omdat veel nieuwe EMD-allocaties de laatste jaren vooral naar local currencies zijn gegaan en juist déze hebben veel volatiliteit laten zien. In feite hebben veel adviseurs en consultants destijds ‘verkeerde adviezen’ gegeven. Nu willen ze de kans op nieuwe verkeerde beslissingen verkleinen door de asset allocatie op EMD-niveau uit te besteden aan de beheerders. Local currencies is echter een separate categorie, met eigen dynamieken en met een, zoals gezegd, snellere groei en een groter stijgingspotentieel, zodra de nominale exporten weer herstellen. Als local currencies weer in de lift zitten, zal de gemengde strategie zo weer kunnen verdwijnen.’ Hoe zouden jullie nu alloceren tussen hard en local currencies en corporates?

‘Als onderdeel van een portefeuillemanagementteam ben ik niet de eerste persoon om zoiets te beantwoorden. Maar goed, we zijn wat terughoudend naar corporates, omdat we bezorgd zijn over het liquiditeitsprofiel ervan. Vooral dollar gedenomineerde corporates kunnen last krijgen van een stijgende rente in de VS en in het kielzog hiervan een stijgende dollar. En daarom hebben we de allocatie in onze fondsen naar corporates flink verlaagd. Bij de keuze tussen hard en local currencies kiezen we waarschijnlijk voor hard, vanwege de eerder besproken onzekerheid rond de opkomende valuta’s. Maar dit standpunt zullen we snel wijzigen zodra nominale exporten weer gaan stijgen.’ «

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Stabilisering yuan sluit verlaging rentevoeten niet uit Door Aidan Yao

Om een grootschalige kapitaalvlucht te voorkomen, zal de centrale bank van China (People’s Bank of China, PBoC) de verwachtingen met betrekking tot de waardevermindering van de yuan zorgvuldig moeten managen.

Foto: Archief AXA IM

Een dergelijke uitstroom zou de binnenlandse monetaire situatie onder druk zetten en aanleiding geven tot financiële risico’s. Tegen deze achtergrond valt beter te begrijpen waarom de PBoC onlangs in de markt intervenieerde en kort na de herziening van het steunbeleid voor de RMB de reserveverplichting met 50 bps en de rentevoeten met 25 bps verlaagde, en daarmee signaleerde dat de overwaardering van de munt grotendeels

was gecorrigeerd. Beide ontwikkelingen druisen in tegen het argument dat China opteert voor devaluatie uit concurrentieoverwegingen. Dit brengt ons bij de belangrijke vraag wat de richting en omvang van de kapitaalstromen in China zijn. We ramen de kapitaalstromen met behulp van twee modellen: 1. Een maandmodel dat uitgaat van de totale aankopen van vreemde valuta’s door alle financiële instellingen, waarbij handelsstromen en directe investeringen (Foreign Direct Investment (FDI) minus Outward Direct Investment (ODI)) worden gesaldeerd. We kunnen ook een variatie op dit model berekenen,

waarbij de mutaties in vreemdevalutadeposito’s van lokale ingezetenen worden gesaldeerd. De dan resterende cijfers geven de geldstromen van buitenlanders nauwkeuriger weer. 2. Een kwartaalmodel op basis van de betalingsbalansgegevens. Dit model geeft een overzicht van portefeuilleen bankgerelateerde vreemdevalutastromen in de financiële rekening, wederom met saldering van de mutaties in vreemde-valutadeposito’s van lokale ingezetenen. Figuur 1 illustreert dat de ramingen van beide modellen een vergelijkbaar resultaat opleveren voor de kapitaaluitstromen, die neerkwamen op

Figuur 1: De kapitaaluitstromen in de afgelopen vijf kwartalen kwamen neer op circa US$ 300 mrd

Aidan Yao

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Bron: CEIC en AXA IM Research

circa US$ 300 mrd in de afgelopen vijf kwartalen.

Figuur 2: Lokale ingezetenen stappen over op US dollar, gezien de verwachte waardedaling van de RMB

Waardoor worden de uitstromen veroorzaakt? Om de oorzaken van de recente kapitaaluitstromen te achterhalen, bekijken we de betalingsbalansgegevens. Zoals verwacht, is er sprake van aanhoudende kapitaaluitstromen (inclusief valutareserves en overige), die de overschotten op de lopende rekening tenietdoen. Binnen de financiële rekening hangen uitstromen van oudsher samen met overheidsinvesteringen van reserves, teneinde het Chinese handelsoverschot te hergebruiken. Directe investeringen hebben consequent geleid tot een netto-instroom, aangezien de groei van Foreign Direct Investment die van Outward Direct Investment oversteeg, terwijl portefeuille-investeringen beperkt zijn gebleven gezien de al lang van kracht zijnde kapitaalcontroles. Medio vorig jaar veranderde dit patroon evenwel, toen uitstromen, grotendeels bestaande uit bankactiviteiten zoals leningen, deposito’s en handelskredieten, begonnen te overheersen. Dit wijst erop dat banken hun blootstelling aan de RMB hebben beperkt, aangezien de yuan (op de spotmarkten) in waarde begon te dalen. Bij uitsplitsing van de nettoposities in activa en passiva (zie Figuur 2 en 3) zien we de mutaties die toe te schrijven zijn aan Chinese ingezetenen (aan de activazijde) enerzijds en aan buitenlanders (aan de passivazijde) anderzijds. Aan de activazijde zijn er sinds begin 2014 – het begin van de waardedaling van de RMB en het moment waarop een bredere handelsbandbreedte voor de yuan werd ingesteld – aanzienlijke valuta- en deposito-uitstromen geweest (zie de rode balken in Figuur 2). Dit heeft ertoe geleid dat sommige Chinese ingezetenen zijn overgestapt op dollardeposito’s. Gezien de aanhoudende verwachting van een waardedaling, begonnen Chinese banken ook meer

Bron: CEIC en AXA IM Research

dollarleningen af te sluiten (lichtblauwe en grijze balken), waardoor de uitstromen in de tweede helft van 2014 en begin dit jaar versnelden. Aan de passivazijde was minder kredietverstrekking aan Chinese ingezetenen de belangrijkste aanjager van uitstromen. De betalingsbalansgegevens kwamen in grote lijnen overeen met de statistieken van de Bank for International Settlements (externe kredietverlening door rapporterende banken), waaruit bleek dat de uitstromen in deze categorie neerkwamen op circa $150 mrd sinds medio vorig jaar. Volgens ons was deze afname het gevolg van enerzijds buitenlandse banken die hun blootstelling aan China verkleinden (minder bereidheid tot het nemen van risico’s) en anderzijds lokale krediet-

De kapitaaluitstromen vormen een groot risico voor de macrosituatie in China in de komende maanden, gezien de toenemende verwachting dat de yuan in waarde zal dalen.

nemers die hun in dollars luidende schuld actief aflosten gezien de verwachte waardedaling van de RMB.

Kapitaalstromen en gevolgen voor het beleid – vooruitzichten Volgens ons vormen de kapitaaluitstromen een groot risico voor de macrosituatie in China in de komende maanden, gezien de toenemende verwachting dat de yuan in waarde zal dalen. De autoriteiten moeten de marktverwachtingen zorgvuldig managen en een proactief monetair beleid voeren teneinde het risico van een liquiditeitsschok voor de economie te minimaliseren. Wij denken dat het patroon van de kapitaaluitstromen in de afgelopen paar kwartalen vermoedelijk zal aanhouden in de nabije toekomst. De verwachting dat de yuan in waarde zal dalen, leidt waarschijnlijk tot een verdere verschuiving naar USD-deposito’s door lokale bewoners. Dit is in onze optiek een gunstige ontwikkeling omdat de private sector hierdoor zijn portefeuille kan diversifiëren – deze gaf tot voor kort vanwege de strikte kapitaalcontroles een sterke concentratie van RMB-activa te zien. Banken en bedrijven zullen waarschijnlijk doorgaan met het afbouwen van hun in dollars luidende schuld en mogelijk een begin maken met het accumuleren van buitenlandse activa (gefinancierd met binnenlands krediet), met als gevolg een afwikkeling NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Omdat de kapitaaluitstromen de binnenlandse liquiditeit beperken, zal de PBoC haar beleid moeten aanpassen om de monetaire situatie in stand te houden.

van de yuan carry trade, die in de afgelopen tien jaar populair was. Deze kapitaaluitstromen zullen zich vertalen in neerwaartse druk op de RMB, met als gevolg dat de resulterende waardedaling de kapitaalvlucht zal versterken. Ofschoon de wisselkoers onder het nieuwe regime meer door de markt zal worden bepaald, denken we dat de PBoC zich het recht voorbehoudt om uit macroprudentiële overwegingen in te grijpen in de markt. Een dergelijke interventie betekent dat China’s valutareserves waarschijnlijk verder zullen dalen in de komende maanden. Wij zien dit (dat wil zeggen: afnemende officiële reserves), in combinatie met de accumulatie van dollaractiva door de private sector, als een gunstige balansherschikking tussen de publieke en private sector. Anders gezegd: de

publieke sector verkleint de overtollige reserves, terwijl de private sector overgaat tot de broodnodige diversificatie via buitenlandse activa. Omdat de kapitaaluitstromen de binnenlandse liquiditeit beperken, zal de PBoC haar beleid moeten aanpassen om de monetaire situatie in stand te houden. We verwachten twee verdere verlagingen van de reserveverplichting, gerichte liquiditeitsinjecties en proactieve open markttransacties ter voorkoming van een liquiditeitsschok voor de economie. De verlagingen van de reserveverplichting kunnen worden gezien als onderdeel van een grote herschikking van China’s monetaire beleid. In pakweg de afgelopen tien jaar heeft de aanhoudende waardestijging van de yuan tot sterke kapitaalstromen richting China geleid. Dit dwong de PBoC vervolgens tot verhoging van de reserveverplichting om de liquiditeit in de hand te houden en een escalatie van de inflatie te voorkomen. Nu de waardestijging is omgeslagen in een waardedaling en kapitaalinstromen uitstromen zijn geworden, moet de liquiditeit die voorheen opgesloten zat in overtollige reserves weer terugvloeien naar het systeem. Hierdoor kan de reserveverplichting weer terugkeren naar meer normale niveaus en het monetaire beleid reageren op de binnenlandse economische situatie. «

Figuur 3: Blootstelling van buitenlandse banken aan leningen nam af, ook doordat Chinese kredietnemers hun USD-schuld aflossen

• De omvang van de kapitaaluitstromen in China bedroeg zo’n $ 300 mrd in de afgelopen vijf kwartalen. • De toename van het aantal door Chinese ingezetenen gehouden activa in vreemde valuta (als gevolg van de waardedaling van de yuan) en een verminderde blootstelling van (zowel lokale als buitenlandse) banken aan de RMB met een toenemende blootstelling aan de US dollar, waren in belangrijke mate van invloed op de kapitaalstromen. Recente geluiden dat Chinese bedrijven hun in dollars luidende schuld actief aflossen – wederom als gevolg van de verwachting dat de yuan in waarde zal dalen – zijn consistent met deze inschatting. • Wij denken dat de waardedaling van de yuan en de kapitaaluitstromen de aanzet zullen geven tot een structurele herschikking van de Chinese macro-omgeving, namelijk: 1) de afwikkeling van de populaire yuan carry trade; 2) een nieuwe dollarbalans tussen de officiële sector (dalende reserves) en de private sector (accumulatie van in vreemde valuta luidende activa vanwege risicodiversificatie) en 3) een verruiming van het beleid (in het verleden sterk beïnvloed door het beheer van kapitaalinstromen) als tegenwicht voor de krappere liquiditeit als gevolg van kapitaaluitstromen. Het laatste punt betekent dat de reserveverplichting voor banken nog in belangrijke mate verder kan worden verlaagd. Dit artikel is geschreven door Aidan Yao,

Bron: CEIC en AXA IM Research

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Senior Economist bij AXA Investment Managers.

// COLUMN

Foto: Archief CFA Society Netherlands

Het is tijd Door Roelof Salomons, lid van CFA Society Netherlands

Theorie bestudeer je om de praktijk te kunnen duiden. Dat die weerbarstig is, leerde ik zelf nadat ik in 1997 - vers van de universiteit en net gestart met de CFA-opleiding - mijn eerste praktijkervaring opdeed in de financiële industrie. De leermomenten volgden elkaar snel op. Zo kwam het besef dat financiële markten niet zo rationeel reageerden op de Aziëcrisis en de IT-bubbel.

Veruit de belangrijkste les kwam met de jaren, na meerdere cycli en veel academische studie. Ik leerde dat waarderingen op lange termijn bepalend zijn voor rendementen. De term ‘irrational exuberance’ klonk eind jaren negentig al, maar Robert Shiller was nog geen Nobellaureaat. Slechts in beperkte kring leidde zijn koers-winstverhouding (CAPE, waarbij gecorrigeerd wordt voor de cyclus) van 28 keer tot voorzichtigheid op Amerikaanse aandelen. Nu lijken we weer op hetzelfde punt te zijn beland. Destijds kwam de boodschap bij mij niet gelijk door, maar nu weet ik dat het tijd is om de verwachtingen te temperen.

Amerikaanse aandelen slechts vier procent. De meest gebruikte redenen die beleggers hanteren om de huidige waarderingen te rechtvaardigen, is dat de groei aantrekt en er geen alternatieven zijn. De beleidsrente is al jaren nul procent, er is kwantitatief verruimd en obligatiemarkten bieden een rendement van twee procent. Dat houdt niet over. Relatief zijn aandelen aantrekkelijker dan obligaties, maar dat is beperkt en niet voldoende om te compenseren voor het risico. Wat mij betreft zijn relatieve argumenten nooit valide redenen om aandelen te kopen: ze falen op zowel theoretische als empirische gronden.

Een belangrijke wet in de financiële markten is zwaartekracht. Waarderingen keren terug naar hun langetermijngemiddelde. Beleggers die ervan uitgaan dat hoge waarderingen in de toekomst gecompenseerd worden door bovengemiddelde winstgroei, komen bedrogen uit. Het is de prijs die zorgt voor voorspelbaarheid. Zo bracht het eerste decennium van het nieuwe millennium weinig vreugde voor beleggers. In een tijd met veel volatiliteit waarbij waarderingen eerst verder opliepen om vervolgens te imploderen, zijn we nu terug bij af. Eind augustus 2015 staan aandelen in de VS weer op een CAPE van 26 keer. Waar brengt ons dat?

Het verwachte rendement op Amerikaanse aandelen is laag. Wat is eigenlijk de kans dat het rendement de komende tien jaar hoger uitkomt? Gegeven de hoge waardering kan dat alleen als de winstgroei hoger uitkomt. Dat betekent dus forse economische groei of hogere winstmarges door bedrijven. Alles kan in theorie, maar in de praktijk lijkt het mij reëler om te rekenen met lage rendementen.

Op dit moment zijn aandelen in de VS duur. Dat is de belangrijkste boodschap van waarderingen. Op basis van een terugkeer naar de trend en beperkte inflatie, is het maximale te verwachten langetermijnrendement op

Daarom tot slot een wijze laatste les uit de praktijk - geleerd door schade en schande: waarderingen zeggen iets over de lange termijn en heel weinig over de korte termijn. Op de korte termijn zijn markten niet volledig rationeel en verre van perfect. Dus lees deze column over 12 maanden nog eens. Staan de markten weer hoger? Dan krijg ik pas een jaar later gelijk. «

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Zwitsers overleven negatieve rente met vergaande diversificatie en slimme oplossingen Door Harry Geels

Zwitserse pensioenfondsen zijn door de negatieve rente in Zwitserland in een uitdagende omgeving terechtgekomen. Financial Investigator sprak met Nicolas Faller, Executive Managing Director en Co-CEO Asset Management bij Union Bancaire Privée (UBP) over de creatieve oplossingen die de Zwitserse pensioenfondsen hiervoor hebben bedacht. Zo strekt onder andere de vergaande diversificatie zelfs Nederlandse pensioenfondsen tot voorbeeld.

Het zijn uitdagende tijden voor pensioenfondsen, vooral in Zwitserl and met de negatieve yields!

‘Inderdaad, door de crisis rond de euro hebben veel beleggers Zwitserse franken gekocht als een veilige haven. Hierdoor werd de munt sterk en dat schaadde de Zwitserse economie. De Centrale Bank van Zwitserland probeerde aanvankelijk die schade te beperken door de frank aan de euro vast te koppelen. Om die koppeling in stand te houden, moest de Centrale Bank veel euro´s kopen, wat uiteindelijk niet meer houdbaar bleek te zijn. In januari dit jaar verraste de centrale bank met de ontkoppeling. Om te voorkomen dat de frank verder zou oplopen, bracht de centrale bank de rentetarieven onder nul, om zo beleggers te ontmoedigen franken te kopen. Die negatieve rente is inderdaad een uitdaging voor Zwitserse pensioenfondsen, voor zover de lage yields natuurlijk al niet een uitdaging waren! Maar de Zwitserse pensioenfondsen bleken zich wonderwel aan te kunnen passen, geholpen door de banken die de fondsen beloofden voor een bepaalde tijd geen negatieve rente te rekenen, om ze zo de tijd te geven een oplossing te vinden. De banken vingen dus de eerste klappen op, wat mogelijk was omdat ze rente ontvangen op kredieten en hypotheken die hoog genoeg is om geen negatieve rente op spaar- of kastegoeden te hoeven rekenen. De banken deden dit om hun klanten te behouden en goodwill te kweken.´ Is het Zwitserse pensioenstelsel unieker of anders dan dat van bijvoorbeeld Nederl and?

‘Zowel het Nederlandse als het Zwitserse pensioenstelsel zijn redelijk gezond en goed ontwikkeld. Op dit moment is de ‘funding’ van het Zwitserse pensioenstelsel 125% van het bbp,

Ook in Zwitserland is het besef doorgedrongen dat kleine fondsen niet kunnen overleven. 66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

waar die in Nederland rond de 160-165% ligt. Het grote verschil is nu dat er in Zwitserland er over het grootste gedeelte van de curve negatieve yields bestaan, wat Zwitserse pensioenfondsen dwingt op zoek te gaan naar creatievere oplossingen. Daarnaast is de concentratietrend in Nederland verder gevorderd dan in Zwitserland, waar nog veel kleine pensioenfondsen bestaan. Maar ook in Zwitserland is het besef doorgedrongen dat kleine fondsen niet kunnen overleven. Ter vergelijking: aan het begin van 2015 waren er in Zwitserland nog tweeduizend pensioenfondsen. Een van de redenen voor de trigger tot een verdere concentratie is de negatieve rente die, zoals gezegd, pensioenfondsen dwingt tot creatievere oplossingen en die zijn vaak alleen mogelijk bij grotere beleggingsportefeuilles. Zwitserse pensioenfondsen zijn altijd wel creatief en geavanceerd geweest en des te meer zijn ze dat op dit moment. Wellicht dat Zwitserland zelfs iets voorloopt op Nederland. Tot slot ligt er in Zwitserland iets minder nadruk op transparante, goedkope en voor het bestuur gemakkelijk te begrijpen producten. Zwitserse pensioenfondsen schromen niet om bijvoorbeeld IRS’en of CDS’en in te zetten. Overigens bepaalt regelgeving dat dergelijke derivaten tot de alternatieve beleggingen behoren, die gemaximeerd zijn op 15% van de totale portefeuille.’ Welke ‘creatieve’ oplossingen hebben Zwitserse pensioenfondsen ingezet om het Hoofd te bieden aan de negatieve yields?

‘De huidige asset allocatie bestaat nu gemiddeld voor 35% uit obligaties en 30% uit aandelen. Vastgoed heeft momenteel een 20%-allocatie. Alternatives maken 5% van de portefeuille uit, de rest is kasgeld en overig (zie Figuur 1). De laatste jaren is de allocatie naar aandelen en vastgoed iets toegenomen, ten koste van obligaties. Vooral de allocatie naar Zwitserse staatsleningen is flink verlaagd. Niet zozeer door ze te verkopen, maar door geen nieuwe te kopen als ze worden afgelost. Een probleem voor Zwitserse pensioenfondsen is echter dat het kopen van euro- of dollarobligaties valutahedgingkosten met zich meebrengt. Sterker nog, het kopen van een Bund levert in euro’s weliswaar een positief rendement op, maar na de hedging een negatief rendement. Idem dito voor dollarobligaties. Hier is het verschil nog groter. Voor buitenlandse credits geldt hetzelfde verhaal. Binnen het obligatiesegment wordt geprobeerd de yield hoger te zetten door bijvoorbeeld te beleggen in EMD (Emerging Market Debt), High Yield, Infrastructure Debt en ILS (Insurance Linked Securities). Vooral met de laatste beleggingscategorie loopt Zwitserland voor de troepen uit in de wereld. ILS is interessant vanwege de lage correlatie met zowel traditionele als

alternatieve beleggingen, de beperkte rentegevoeligheid en lage volatiliteit. Er is de laatste jaren ook wel meer gealloceerd naar lokale credits, maar dat levert tegenwoordig ook niet veel meer op. Een 8-jarige bedrijfsobligatie van Novartis geeft bijvoorbeeld ook een negatieve yield. Ja, we leven in een gekke wereld! Binnen aandelen wordt er de laatste jaren meer naar convertibles gealloceerd. Die bieden op de lange termijn vergelijkbare rendementen als aandelen, maar met een lagere volatiliteit. Ze zijn bovendien minder rentegevoelig dan obligaties.

Foto's: Archief UBP

Ik denk dat Nederlandse pensioenfondsen nog best iets kunnen leren van de steeds geavanceerdere diversificatie die Zwitserse pensioenfondsen doorvoeren.

Nicolas Faller

Ik denk dat Nederlandse pensioenfondsen, hoewel ze vooroplopen in de wereld, nog best iets kunnen leren van de steeds geavanceerdere diversificatie die Zwitserse pensioenfondsen doorvoeren, diversificatie die nodig is in een omgeving met lage groei en lage yields.’ Bieden jullie Zwitserse pensioenfondsen ook nog innovatieve oplossingen?

‘We hebben een slimme oplossing bedacht waarvoor we veel interesse krijgen van Zwitserse pensioenfondsen. We houden hierbij een allocatie van kasgeld in franken aan en daarbovenop verkopen we CDS’en, Credit Default Swaps op ‘investment grade’-indices van Europa en de VS. En we hedgen tot slot het valutarisico van de CDS’en, wat veel minder hedgingkosten met zich meebrengt, omdat je alleen de marginverplichtingen hoeft

CV Nicolas Faller kwam in 2010 als Head of Sales Europe in dienst bij UBP en werd benoemd tot Head of Global Sales in 2011. In 2013 werd hij CEO van UBP’s nieuw gecreëerde Institutional Clients divisie. Vervolgens werd hij benoemd tot co-CEO van de Asset Management divisie in juli 2015. Faller heeft meer dan 24 jaar ervaring in de financiële dienstverlening. Voordat hij in dienst kwam bij UBP, was hij werkzaam bij BNP Paribas Investment Partners, Fortis Investments en Banque Paribas. Faller is afgestudeerd aan de University of Mulhouse (Finance and Accounting) alsmede de Ecole Supérieure de Gestion (ESG) in Parijs.

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

af te dekken. Dit stelt de belegger in staat een positief rendement te verdienen. De index-CDS’en bieden een hoge diversificatie: er zitten bijvoorbeeld 125 obligaties van verschillende bedrijven in, gelijkgewogen. Bovendien bieden ze hoge liquiditeit: bid-ask spreads liggen namelijk rond de 2,5 cent, daar waar de liquiditeit in individuele bedrijfsobligaties regelmatig beperkt is. Tot slot hebben index-CDS’en geen tegenpartijrisico, want ze worden ‘gewoon’ gecleared. Deze strategie levert pensioenfondsen nu tussen de 3 en 3,5% per jaar op!’

Figuur 1: Huidige asset allocatie Zwitserse pensioenfondsen

Waarom doet niet iedereen dit?

‘Ten eerste moeten pensioenfondsen samen met een vermogensbeheerder als wij hiervoor de infrastructuur opzetten. En ten tweede zit er een maximum aan, omdat dergelijke strategieën onderdeel uitmaken van de allocatie naar alternatives, die zoals gezegd gemaximeerd is op 15% van de portefeuille.’ Leveren alle veranderingen in de asset allocatie en de slimmere oplossingen zoals zojuist beschreven per saldo niet meer risico’s op?

‘Ja en nee, het grootste risico is waarschijnlijk nu belegd te zijn in laag of negatief renderende obligaties, tenzij je verwacht dat de rente de komende vijf jaar op deze niveaus blijft of mogelijk nog lager gaat. In de aandelen allocatie wordt niet zozeer meer risico gelopen. Convertibles verlagen zelfs het risico. Waar wel een potentieel risico in zit, is de toename in allocaties als EMD, High Yield, ILS et cetera, markten waar minder en zelfs afnemende liquiditeit bestaat. Een eventuele liquiditeitscrisis zou een probleem kunnen worden. Gelukkig zijn er genoeg partijen die de ontwikkelingen hier nauwkeurig in de gaten houden. Het probleem is overigens niet de liquiditeit, maar de volatiliteit in de liquiditeit. Toen de Bund, het meest verhandelde contract in Europa, begin juni dit jaar zijn ‘selloff’ beleefde, was er ook geen liquiditeit. De meeste beleggers hielden Bunds namelijk gewoon in de portefeuille, bijvoorbeeld omdat pensioenfondsen die feitelijk verplicht in de portefeuille moeten hebben. Soms is er geen liquiditeit als je wilt verkopen, soms ook niet als je wilt kopen. Maar alles afgewogen zijn de portefeuillerisico’s met alle aanpassingen eerder af- dan toegenomen.’ Hoe is UBP in de Zwitserse pensioenmarkt zo’n gereputeerde vermogensbeheerder geworden en wat valt er te zeggen over jullie aanwezigheid in andere l anden?

‘UBP is een relatief jonge vermogensbeheerder, in de jaren zeventig van de vorige eeuw ontstaan en nog steeds in handen van dezelfde familie. De filosofie was aanvankelijk om een vermogensbeheerder te zijn voor rijke particuliere cliënten. De 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Bron: Union Bancaire Privée, UBP SA

omzet in private banking-activiteiten is door de jaren heen sterk gegroeid. In de jaren zeventig was UBP ook een van de eerste die stappen in de wereld van hedge funds zette. De mannen van het eerste uur van UBP hebben ook aan de wieg gestaan van enkele grote en succesvolle hedge funds. En nog altijd zitten alternatieve beleggingen en strategieën in ons DNA. Na het uiteenspatten van de internetzeepbel gingen veel Zwitserse pensioenfondsen naar alternatieve beleggingsvormen kijken en UBP werd daarmee een van de natuurlijke partners. Na de kredietcrisis heeft UBP ook zijn long-only business uitgebreid, eerst in obligaties en de laatste jaren ook met aandelen, onder andere door het overnemen van teams van andere beheerders. De business is de laatste vier jaar verdubbeld en we beheren nu € 100 miljard, waarvan een derde voor institutionele beleggers, ook in Nederland. De laatste jaren hebben we onze focus ook op andere landen gevestigd, waarbij we vooral succesvol zijn geweest in convertibles, High Yield, EMD en in Japanse en Turkse aandelen en absolute return-strategieën voor obligaties. We bouwen gestaag aan onze reputatie.’ «

Zwitsere pensioenfondsen bleken zich goed aan te kunnen passen aan de negatieve rente. Ze zijn altijd al creatief en geavanceerd geweest en des te meer zijn ze dat op dit moment. Nederlandse pensioenfondsen kunnen nog best iets leren van de steeds geavanceerdere diversificatie die Zwitsere pensioenfondsen doorvoeren. UBP heeft een slimme oplossing met krediet derivaten bedacht. Ook converteerbare obligaties en insurance linked securities worden gebruikt om verdere diversificatie aan te brengen.

De Hoge Raad en CRD IV: kapitaalvernietiging door uitleg achterstelling

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

In een beschikking van 20 maart 2015 heeft de Hoge Raad het begrip achterstelling zo uitgelegd dat dit gevolgen heeft voor de kwalificatie van gegarandeerde achtergestelde instrumenten als kapitaal voor banken.

Een dochtervennootschap hoeft geen eigen jaarrekening te deponeren als de moedervennootschap zich door middel van een zogenaamde 403-verklaring hoofdelijk aansprakelijk verklaart voor de schulden van haar dochter. In bovengenoemde beschikking van de Hoge Raad was onder meer de vraag aan de orde in hoeverre achterstelling van vorderingen op een bank doorwerkt ten aanzien van vorderingen die de achtergestelde crediteuren uit hoofde van een door de moeder van de bank afgegeven 403-verklaring op deze moeder hebben. De Hoge Raad oordeelde dat een dergelijke achterstelling niet doorwerkt ten aanzien van de moeder die zich door middel van een 403-verklaring aansprakelijk heeft gesteld voor schulden van haar dochter. Volgens de Hoge Raad is achterstelling niet een eigenschap van de verbintenis, maar een door de schuldenaar met de schuldeiser overeengekomen afwijkende volgorde van verhaal. Volgens de Hoge Raad werkt een dergelijk beding slechts tussen de debiteur en de crediteur en heeft het geen invloed op het verhaal van de crediteur op het vermogen van een derde die bij het achterstellingsbeding geen partij was. Dit betekent dat schuldeisers die uit hoofde van hun vordering uit het kapitaalinstrument ten opzichte van de dochter zijn achtergesteld, tegenover de moeder een concurrente vordering hebben uit hoofde van de 403-verklaring. Bij de uitspraak van de Hoge Raad over het rechtskarakter van de achterstelling zijn wat mij betreft zeker vraagtekens te plaatsen, zowel vanuit de strekking van de 403-verklaring als vanuit de bedoeling van partijen. Wat daar ook van zij, de Hoge Raad zal zich niet hebben gerealiseerd dat deze uitspraak consequenties heeft voor de erkenning van door een bankdochter uitgegeven gegarandeerde achtergestelde

instrumenten als kapitaal in de zin van de Capital Requirements Regulation (CRR), de Europese verordening die tezamen met de Capital Requirements Directive IV (CRD IV) de regels betreffende kapitaalvereisten voor banken bevat. Een van de voorwaarden van de CRR om een instrument als kapitaal te mogen meetellen is dat de moedervennootschap geen garantie verstrekt die de rangorde van het instrument verbetert. Dit geldt niet alleen voor Common Equity Tier 1 (CET 1) instrumenten maar ook voor Additional Tier 1 (AT 1) instrumenten en Tier 2 (T 2) instrumenten. Nu een achtergestelde crediteur van de dochter door de 403-verklaring van de moeder promoveert tot concurrent crediteur van de moeder, is sprake van verboden credit enhancement en mag het desbetreffende instrument niet worden aangemerkt als kapitaal. Om achtergestelde instrumenten toch voor erkenning als kapitaal in aanmerking te doen komen, is de simpelste oplossing waarschijnlijk om de uitgifte van de instrumenten vanuit de moeder te doen plaatsvinden. Een andere mogelijkheid is om de uitgifte wel door de bankdochter te laten geschieden, maar zonder deze te combineren met een 403-verklaring. De derde en technisch meest complexe variant is dat de uitgifte vanuit de dochter geschiedt, maar dat in de leningsdocumentatie of in de 403-verklaring wordt aangegeven dat de vordering op de moeder uit hoofde van de 403-verklaring eveneens is achtergesteld. De Hoge Raad zinspeelt ook op deze mogelijkheid, maar laat in het midden of daarmee zou zijn voldaan aan de eisen die het Burgerlijk Wetboek aan een 403-verklaring stelt. Werk aan de winkel voor juristen. ÂŤ

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Op zoek naar kansen in een veranderend landschap Door Caroline Muste-Merks

Als gevolg van de lage rentes en demografische ontwikkelingen neemt de vraag van institutionele partijen naar Alternative Fixed Income toe. Deze categorie kan beleggers met een sterke buy/hold-focus aantrekkelijke creditspreads, meer spreiding en lagere volatiliteit bieden. Disintermediatie: structurele verandering in financiële markten

Foto: Archief NN Investment Partners

‘Disintermediatie’ is vandaag de dag op de financiële markten dikwijls onderwerp van discussie. De term wordt op verschillende manieren gebruikt. Wij bedoelen met disintermediatie de veranderende rol van de banken door nieuwe weten regelgeving. Dit leidt tot nieuwe mogelijkheden voor institutionele beleggers. Banken zijn van oudsher intermediairs die publieke middelen aantrekken en transformeren om deze vervolgens beschikbaar te stellen aan partijen die op zoek zijn naar financiering, zoals bedrijven. In de VS spelen banken

Caroline Muste-Merks

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

hierin tegenwoordig een minder dominante rol dan in Europa. Disintermediatie biedt beleggers nieuwe mogelijkheden, echter de benamingen voor deze beleggingen verschillen. Wij geven de voorkeur aan Alternative Fixed Income, om deze beleggingskansen te onderscheiden van de drie traditionele categorieën: aandelen, obligaties en kasgeld.

De nieuwe realiteit voor institutionele beleggers Institutionele beleggers hebben na de crisis te maken met een uitdagende omgeving. De lage economische groei en het soepele beleid van de ECB hebben de rentes op staatsleningen gedrukt; een categorie waarin het merendeel van de beleggingen van institutionele partijen doorgaans is belegd. Naast de ‘lage renteomgeving’ hebben institutionele beleggers ook te maken met het probleem van de vergrijzing. Dit zal niet alleen een drukkend effect op de economische groei hebben, maar ook gevolgen hebben voor de beleggingscategorieën waarin wordt geïnvesteerd. Jongere mensen beleggen over het algemeen meer in aandelen, terwijl ouderen defensiever worden naarmate ze dichter bij de pensioengerechtigde leeftijd komen. Aangezien het percentage 65-plussers stijgt, wil dit zeggen dat de vraag naar vastrentende producten zal toenemen, hetgeen een verder drukkend effect op de rente zou kunnen hebben.

Illiquide activa in een historische context Institutionele beleggingen in illiquide activa zijn geen nieuw fenomeen. Vóór de invoering van de euro was het aantal beleggingscategorieën beperkt: op de Nederlandse markt bestond het beleggingsuniversum bijvoorbeeld vooral uit Duitse en Nederlandse staatsobligaties en onderhandse leningen aan overheidsgerelateerde instellingen. Met de komst van de euro verdween het valutarisico voor beleggers. De obligatiemarkt ontwikkelde zich verder tot een brede euro-obligatiemarkt. De markt werd transparanter en meer liquide en daarmee homogener. Er ontstonden nieuwe categorieën zoals bedrijfsobligaties, EMD, high yield en ABS. Als gevolg van de financiële crisis en de krachten aan de vraag- en aanbodzijde van illiquide activa is het universum voor beleggers echter gevarieerder dan ooit geworden.

Welke voordelen bieden illiquide activa? Beleggen in illiquide activa biedt institutionele beleggers voordelen en creëert waarde voor hun eindklanten. Een van de meest zichtbare voordelen is de zogenoemde illiquiditeitspremie. Voor emittenten in het publieke domein, meestal bedrijven, is de illiquiditeitspremie eenvoudig te kwantificeren, door de rente van de illiquide lening af te zetten tegen een openbaar uitgegeven obligatie. Voor andere beleggings-

categorieën is deze premie moeilijker vast te stellen en kan men kijken naar een benchmark die het illiquide product zoveel mogelijk benadert. Het nadeel van beleggen in activa die minder liquide zijn, is dat de leningen beperkt of niet verhandelbaar zijn. Indien een belegger besluit een bepaalde positie te verkopen, kan het zijn dat er geen secundaire markt is waar hij gemakkelijk een koper kan vinden. Het proces van het vinden van een geïnteresseerde koper, onderhandelen over de prijs en de administratieve handelingen die nodig zijn om de lening over te dragen, kan (zeer) kostbaar zijn. De belegger moet dan ook de intentie hebben om de lening tot het einde van de looptijd aan te houden. De verschuiving van de focus van traditionele categorieën naar alternatieve vastrentende beleggingen heeft categorieën die van oudsher hoge toetredingsdrempels hadden voor institutionele beleggers toegankelijk gemaakt. Dit draagt bij aan verdere diversificatiemogelijkheden voor hun portefeuilles. Traditionele beleggingscategorieën, zoals (high yield) bedrijfsobligaties en staatsobligaties beperken beleggers tot het aantal emittenten van de respectievelijke markten. Illiquide activa bieden institutionele beleggers toegang tot nieuwe asset classes, zoals projectfinanciering, waardoor waarde die verband houdt met de activiteiten in de reële economie wordt ontsloten. Tijdens de recente financiële crisis kregen institutionele beleggers te maken met een hoge volatiliteit, waardoor solvabiliteitsratio’s daalden tot niveaus waarop in een aantal gevallen staatssteun nodig was. Institutionele beleggers, die van nature voor de lange termijn beleggen, zouden niet gedwongen moeten worden om verliezen te realiseren die gedreven zijn door sentiment op de korte termijn. Omdat illiquide activa meer ‘mark-to-model’ zijn – de secundaire markt is zeer beperkt – is de waarde van de activa een fundamentele langetermijnwaarde waarin de ‘kans op wanbetaling’

Institutionele beleggers, die van nature voor de lange termijn beleggen, zouden niet gedwongen moeten worden om verliezen te realiseren die gedreven zijn door sentiment op de korte termijn.

module, maar de Solvency II-regelgeving kan in beginsel wel voordelig zijn voor leningen met onderpand. Met name de recente voorstellen van EIOPA (European Insurance and Occupational Pensionfunds Authority) op het gebied van infrastructuurleningen kunnen leiden tot een gunstiger kapitaalbeslag voor deze asset class. Daarnaast bieden langlopende illiquide leningen, zoals overheidsgerelateerde leningen, de mogelijkheid van risicospreiding aan het langere eind van de curve.

Conclusie (Probability of Default) en ‘verliezen bij wanbetaling’ (Loss Given Default) zijn meegenomen. Dit maakt dergelijke activa minder gevoelig voor sentiment-gedreven bewegingen op de korte termijn. Illiquide activa geven kredietverstrekkers ook de mogelijkheid om de documentatie over de lening op maat te maken. Door het toevoegen van bijvoorbeeld convenanten, is de belegger beter beschermd bij een eventuele wanbetaling. Hierdoor kunnen beleggers snel reageren op een verslechtering van het kredietprofiel van de kredietnemer, terwijl ook het uiteindelijke ‘verlies bij wanbetaling’ wordt beperkt. Dergelijke convenanten voegen daarmee impliciete waarde toe aan het krediet. Illiquide activa kunnen worden gebruikt voor zowel rendements- als matchingportefeuilles. Activa met een langere looptijd, zoals overheidsgerelateerde en infrastructurele leningen, passen goed in de matchingportefeuilles van institutionele partijen. Leningen met een kortere looptijd passen eveneens in een rendementsportefeuille. Voor verzekeraars is de behandeling van illiquide activa onder de Solvency II-regels van de Europese Unie van belang. Hoewel de regels nog niet definitief zijn, kunnen illiquide activa directe of indirecte voordelen bieden bij de vaststelling van het benodigde kapitaal. Het standaard Solvency II-model heeft geen voorkeursbehandeling voor obligaties of leningen in de spread-

Als gevolg van de veranderende regelgeving is er sprake van een structurele verandering van de vraag- en aanbodzijde van de financiële markten. De eerste effecten van deze verandering zijn al zichtbaar. Wel moeten wij ons realiseren dat deze verandering in de VS meer dan een decennium in beslag nam. Via de brede beleggingsmogelijkheden van illiquide activa kunnen beleggers inspelen op deze structurele verandering en profiteren van aantrekkelijke rendementen. Tegelijkertijd kunnen ze de diversificatie van de beleggingsportefeuille vergroten en de volatiliteit verlagen. Cruciaal in dit proces is een partnership met een vermogensbeheerder die een breed scala aan beleggingsproducten kan bieden en samen met de belegger kan bepalen wat gezien zijn doelstellingen de optimale mix van producten is. «

• Disintermediatie leidt tot nieuwe mogelijkheden voor institutionele beleggers • Alternative Fixed Income zal aan belang winnen • Vergroting diversificatie en verhoging yields met gelijktijdige verlaging van volatiliteit

Dit artikel is geschreven door Caroline MusteMerks, Head of Fixed Income Insurance bij NN Investment Partners. NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Actieve strategieën en skill-based strategieën bieden betere uitkomsten Door Jolanda de Groot

Wat zijn op dit moment de grootste uitdagingen voor institutionele beleggers, in het bijzonder voor Nederlandse pensioenfondsen? En waar liggen de kansen? Jan Straatman, Global Chief Investment Officer bij Lombard Odier, deelt zijn ervaringen en inzichten met Financial Investigator.

Wat zijn op dit moment de grootste uitdagingen voor institutionele beleggers, zoals pensioenfondsen? ‘De belangrijkste uitdaging is het feit dat de rendementsverwachtingen voor de traditionele beleggingscategorieën in de komende jaren gemiddeld lager zullen zijn dan de groei van de verplichtingen. De voortdurend lage rentestanden in de wereld zijn hierbij een belangrijke factor. Deze factor leidt ertoe dat de dekkingsgraad van veel pensioenfondsen in de wereld laag of in vele gevallen te laag is. Voeg hieraan toe de vanuit de regelgeving toenemende druk op lagere kosten en minder ruimte om risico te nemen, en er ontstaat een situatie die nauwelijks op te lossen is, vooral als we alleen gebruik kunnen maken van de beperkte middelen die we vanuit het verleden tot onze beschikking hebben. De diverse stakeholders; het pensioenbestuur, de asset manager en de regelgever benaderen het probleem veelal op een eendimensionale wijze vanuit hun invalshoek, waarbij geen totaaloplossing wordt geboden. Tegelijkertijd wordt het eigenlijke belang van de ‘asset owner’ - de deelnemer van het pensioenfonds - namelijk een goed en degelijk pensioen op langere termijn, te vaak naar de achtergrond geschoven. Daar waar in het verleden een sterk economisch herstel vaak leidde tot hogere rendementen van traditionele beleggingscategorieën, lijkt dit nu minder waarschijnlijk, gezien de onzekere economische vooruitzichten gekoppeld aan de extreem lage rente.’ Op welke wijze zouden pensioenfondsen kunnen omgaan met deze uitdagingen? ‘In het verleden hebben we altijd op langere termijn kunnen terugvallen op de traditionele uitgangspunten van een lage correlatie tussen traditionele beleggingscategorieën en de verwachte rendementen, die gemiddeld de groei van de verplichtingen overstegen. De oplossing is niet eenvoudig en is gelegen in een combinatie van een aantal maatregelen, die ertoe zullen moeten leiden dat we ons systeem moderniseren en innoveren ten aanzien van de beleggingscategorieën, de portefeuilleconstructie en de wijze van risicomanagement.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

De derde maatregel is een betere en meer dynamische invulling van ons risicobeheer. Risico is in het verleden te vaak een sluitstuk geweest van het proces en heeft te veel gebruik gemaakt van historische volatiliteit. Echter, zoals we voor de crisis en ook recentelijk weer hebben geleerd, kunnen periodes waarin de historische volatiliteit erg laag is een indicatie zijn voor grote mogelijke toekomstige risico’s. Risicobeheersing dient meer een combinatie van analyses en technieken te zijn, waarbij een grotere nadruk wordt gelegd op ‘neerwaarts’ risico en risicobeheersing beter wordt geïntegreerd in het totale proces. ‘What-if’ en scenario analyses kunnen helpen bij het beantwoorden van de vraag wat er in de komende periode fout zou kunnen gaan.’ Waar liggen de grootste kansen voor institutionele beleggers? ‘Door op een innovatieve wijze te kijken naar de genoemde oplossingsrichtingen kunnen beleggers zich beter wapenen tegen de zeer onzekere toekomst. Openstaan voor iets minder voor de hand liggende beleggingsstrategieën opent de mogelijkheid om ‘betere buildings blocks’ te identificeren. In zijn algemeenheid zullen in de komende jaren actieve strategieën en zogenaamde ‘skill-based’ strategieën betere uitkomsten bieden. De beleggingscategorie convertibles is voor pensioenfondsen en verzekeraars een aantrekkelijke beleggingscategorie, zowel vanuit het perspectief van rendement/ risico, diversificatie als regelgeving. Convertibles bieden asymmetrie en convexiteit. Convertibles zijn minder gevoelig voor rentefluctuaties en bieden bescherming in een neerwaartse en potentie in een opwaartse aandelenmarkt. Na een lange periode waarin passieve strategieën een sterk en goedkoop alternatief hebben geboden, zullen actieve managers met echte ‘skills’ waarde kunnen toevoegen door extra rendement boven de index te bieden. Iets wat bij een index die al voldoende rendement oplevert nauwelijks nodig is, maar bij de gemiddeld lage rendementen in de komende jaren cruciaal zal zijn. ‘Fundamentele index-strategieën’ bieden een betere diversificatie ten opzichte van traditionele marktgewogen indices. Waarom zou je

Foto: Archief Lombard Odier

De eerste maatregel die ik voorstel is de constructie van een portefeuille die uit meer bouwstenen bestaat. Indien de traditionele bouwstenen te onaantrekkelijke rendement-risicoverhoudingen bieden en te sterk gecorreleerd zijn, zullen we op zoek moeten gaan naar strategieën die beter aan deze randvoorwaarden voldoen. De tweede maatregel is overgaan naar een modernere wijze om de portefeuille samen te stellen, de portefeuilleconstructie. Hiertoe zullen we moeten overgaan van ‘asset based allocation’ naar een vorm van ‘risk based allocation’. In het verleden zijn we ons onvoldoende bewust geweest van de onderliggende risicofactoren in de portefeuille en te vaak waren we onderhevig aan ongewenste concentratierisico’s. ‘Risk based allocation’ sluit dit uit en creëert een betere balans tussen de risicofactoren in de portefeuille, waardoor we beter voorbereid zijn op crises zoals 2006-2008.

Jan Straatman

immers voor een vastrentende passieve index-portefeuille het grootste deel van je vermogen aan die bedrijven of landen geven met de hoogte schuldenpositie die de meeste schuld hebben uitstaan? Andere mogelijkheden worden geboden door strategieën die een meer absoluut rendement nastreven en minder of niet gecorreleerd zijn aan de traditionele beleggingscategorieën. Beleggers dienen bereid te zijn buiten de traditionele paden te treden. Een voorbeeld hiervan is ‘Insurance Linked Securities’ of Catastrophe Bonds. Het voordeel hiervan is dat deze strategieën niet gecorreleerd zijn met de economische cyclus of beleggingsmarkten en door de variabele coupon een goede bescherming bieden tegen mogelijke rentestijgingen of inflatie in de toekomst. Een andere oplossingsrichting is het kijken naar regio’s of thema’s die op de lange termijn sneller zullen groeien dan de wereldeconomie, echter op korte termijn door onzekerheden sterk onder druk zijn komen te staan. Een goed voorbeeld hiervan zijn emerging market aandelen en obligaties, die reeds geruime tijd sterk onder druk staan en voor actieve langetermijnbeleggers aantrekkelijke kansen bieden.’ Wat zou u Nederl andse pensioenfondsen, vanuit uw ervaring, willen meegeven? ‘Het belangrijkste voor de toekomst is de bereidheid om te innoveren en op een integrale wijze te kijken naar de mogelijke kansen, die in veel gevallen anders zullen zijn dan in het verleden. Om Einstein te quoten: ‘We cannot solve our problems with the same thinking we used when we created them’. Veronderstellen dat het vanzelf wel goed komt, zal een zeer risicovolle weg zijn, de oplossing ligt in een combinatie van maatregelen en de bereidheid om (deels) af te wijken van het verleden, ook als anderen dat niet zullen doen. Carrièrerisico is, zoals zo vaak het geval is, de grootste beperkende factor en uiteindelijk is het cruciaal om na te denken over wat essentieel is voor de belangrijkste stakeholder: de pensioendeelnemer.’ « NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Building More Robust Portfolios By Frans Verhaar, Toby Goodworth and Chris Jones

At first glance, most institutional portfolios appear to be well diversified, accessing a range of different and uncorrelated asset classes and strategies. However, this diversification often falls apart when markets exhibit more extreme conditions where events happen much more frequently than traditional risk measures would suggest. The Problem Most portfolios are constructed to be well diversified by combining uncorrelated investments. However, in extreme markets the uncorrelated can quickly become correlated. We have seen this effect become more prominent as portfolios have become more complex.

Why Current Risk Measurement Techniques Fail Traditional risk measurement techniques have generally relied on either the use of past returns, or have been required to assume returns fit a normal distribution. The last 15 years have shown us that both of these approaches tend to underestimate future risk, especially in extreme market moves and in more complex asset classes and strategies. Exclusively backward looking risk models fail because they only consider one of many possible outcomes, whilst parametric risk models (those that rely on a known distribution) often misrepresent real returns with significant non-normal structure, for example fat tails. Given that most standard risk models are both parametric and backward looking, these weaknesses combine to make typical portfolio behaviour in extreme market events a consistently nasty surprise.

A Proposed Solution A more appropriate and robust way to 74

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

consider overall portfolio risk is to supplement traditional risk models with the use of a top-down, non-parametric risk factor based model: top down to be functional in the absence of full transparency, non-parametric to better estimate tail events and factor-based for its enhanced descriptive qualities. We believe that such models better estimate how a portfolio will behave in extreme conditions without losing any information on its everyday behaviour. Factor-based risk modelling has been around for many decades and can be found in many forms. Generally this class of models looks to describe portfolio risk using an array of known risk factors in order to determine and quantify a portfolioâ&#x20AC;&#x2122;s exposure to those factors, and therefore best explain the

No risk measure is perfect, but it is better to be roughly right than precisely wrong!

Figure 1: Example of a factor-based implied risk profile (bars), overlaid with the corresponding distribution obtained by fitting historic data with a normal distribution.

Source: bfinance

risk-return characteristics of the portfolio. These risk factors can then be stressed, or their correlation structure modified, in order to understand how the portfolio might respond across a wide range of different market environments, including extreme scenarios that might not have been experienced historically. By running a statistically significant number of these different possible environments and by calculating the expected portfolio return for each, one can build up an implied factor-based return distribution which will include returns that could potentially occur but have not happened historically, thus providing a more realistic estimate of

100% 90% 80% 70% 60%

50% 40% 30% 20% 10%

Alternatives

Credit Managers

Equity Managers

-10%

Diversif ied Growth Managers

2b: Contribution to portfolio risk by risk factor group (upper part is contribution to that risk from other strategies).

100% 90%

Portfolio Composition by Grouped Risk Factor Contribution

(upper part is contribution to that risk from other strategies)

80% 70%

60% 50% 40% 30% 20%

10%

Private Markets Risk Factors

Arbitrage Risk Factors

-10%

Credit

Equity

By understanding the origins and styles of risk across the portfolio in this way, it becomes relatively straightforward to identify where multiple risks are converging. For example, many of the risks in Diversified Growth or other multi-strategy funds have the potential to be common in origin, and an apparently diversified portfolio by strategy or fund can very quickly become a very concentrated portfolio by risk factor type, as shown in Figure 2. Looking at total portfolio risk in this way is very relevant as an input into strategic asset allocation and portfolio construction discussions. By understanding how individual funds or strategies behave in the context of the overall portfolio, rather than in isolation, asset owners can answer questions such as: ‘Was I taking risk where I thought I was?’, ‘Do I have too much equity exposure in my portfolio?’ and ‘Are my alternative investments really uncorrelated to the rest of my portfolio?’.

2a: Portfolio composition by capital allocation. Portfolio Composition by Capital Weight

Portfolio Capital Allocation

Such approaches are also capable of attributing the sources of risk within the portfolio; it is this capability that lends itself particularly well to portfolio construction. As well as constructing more conventional marginal risk contributions by strategy or fund, which have direct analogies in the capital weight space, one of the additional benefits of factor-based risk modelling is the ability to obtain marginal risk contributions by risk factor, for which there is no direct comparable in the capital weighted space. Such marginal contributions to risk by risk factor are only possible because the set of risk factors used to model the portfolio are the equivalent of a universal language, applicable whatever the asset class or investment style, be it alternative or traditional, thus allowing all portfolio constituents to be assessed under a single, all-encompassing risk framework.

Figure 2: Portfolio composition from two differing perspectives.

Contribution to Portfolio Risk

the extreme downsides and therefore help reduce the likelihood of nasty surprises.

Source: bfinance

Conclusion Traditional risk models tend not to work well in assessing the true risk in more complex asset classes. A solution to this is to use a risk framework that is not totally driven by past returns and correlations, nor assumes a prior distributional form, but that allows an understanding of the factor-based exposures within the portfolio. However, one must realise that it is impossible to encompass risk into a

single measure or methodology. Therefore the approach outlined here is often best used as a complement to position-level reporting and analysis rather than as a replacement. «

This article was written by Frans Verhaar, Director bfinance Netherlands, Toby Goodworth, Head of Risk Management and Chris Jones, Managing Director, Head of Investment Advisory at bfinance. NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Capture fixed-income Beta and add Alpha systematically By Olivier de Larouzière, Head of Interest Rates and Xavier-André Audoli, Head of Fixed Income Quantitative Research, Natixis Asset Management, an affiliate of Natixis Global Asset Management

Active portfolio management and smart beta approaches are the most common solutions that seek to outperform traditional indices. This article presents an innovative way to combine them together in a unique strategy. What is ‘smart’ beta? Traditional indices, still the most broadly-used to date, are weighted using market capitalization for equities and outstanding amount for bonds. Despite useful liquidity arguments, this construction method has clear limitations. For fixed income, these include overexposure to brittle economies, countries or companies with overvalued bonds, not being representative of the global economy or high exposure to the most indebted issuers. Such methods can lead to

long-term implicit bets which may not be intended by portfolio managers or clients. Enter ‘smart’ beta, beginning in equities and spreading to fixed income more recently. It can be defined, broadly, as any weighting scheme that differs from the market capitalization approach and thus seeks to improve risk-adjusted returns compared to a traditional index. We consider that there exist two families of ‘smart’ beta methods: those based on economic or financial data external to

the security, and those relying on an algorithm implemented via an optimizer to define portfolio allocation using data that are endogenous to the security itself (volatility, correlations, et cetera). ‘Smart’ beta indices are mainly constructed using the former approach, to be replicated broadly with passive ETFs. For example, one of the most common economic data points used to define such indices for a government bond universe is Gross Domestic Product (GDP). Figure 1 exhibits how such a smart index outperforms the Barclays

Photo: Archive Natixis AM

Figure 1: Barclays Global Treasury versus simulated ‘smart’ index

Smart index definition: 30% US + 20% Euro zone + 5% UK + 5% Japan + 40% EM with a 10% country cap, in local currency.

Olivier de Larouzière

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Source: Natixis AM, Barclays as of 02.07.2015

Global Treasury index both in terms of absolute performance and risk/return ratio over the long term.

The second ‘smart’ beta family, based on an algorithm, usually holds one of two objectives: either decreasing risk or defining a portfolio portfolio close to an efficient frontier, whatever the definition of ‘efficient’ (Markowitz, portfolio theory, et cetera). modern This portfolio is then built through an optimization process such as minimum volatility, maximum Sharpe or maximum diversification strategies, all well known applications in the equity universe. Regardless of the method used, building

a smart beta portfolio based on an algorithm is complex, especially in fixed income. Indeed, the numerous technical and practical challenges inherent to the asset class can help to explain why ‘smart’ beta has not developed on a broader scale in fixed income. While duration is a key consideration, basic risk minimization without explicit duration constraints leads to low duration portfolio. Moreover, technologies used to calculate fixed income risk require risk factor analyses and efficient IT capability. A significant limitation for portfolio construction based on risk-only minimization is that it does not use any expected return assumptions, but instead relies simply on variance/ covariance estimates. Resulting portfolios are thus sensitive to market volatility and to correlation, which can increase rebalancing frequency and associated transaction costs.

Max Yield@Risk optimization method Natixis AM fixed income financial engineers have found, in developing portfolio optimization methods adapted to different investment processes, that standard mean-variance optimizations are of particular interest as they aim to add ‘return’ to a pure risk-based methodology. It also appears more

Defining “Enhance beta”

Figure 2: Defining ‘Enhanced beta’

Smart beta index

Enhanced beta

Max Yield@Risk optimization method

Active market views Source: Natixis AM

Source: Natixis AM appropriate to optimize the Sharpe ratio rather than risk only. The challenge was how to define the expected return used in the algorithm. Empirical analysis shows that carry (or interest income) represents 80% of fixed income asset class returns over a ten-year period. Yield to maturity is a strong and stable estimator of future carry. The optimization thus maximizes the portfolio yield to maturity under both absolute (ex-ante volatility) and relative (ex-ante tracking error) risk constraints. We define this method as Max Yield@Risk. Unlike risk-weighted approaches, duration can implicitly be controlled thanks to the tracking-error constraint. Additional constraints, such as liquidity or diversification rules, can be added to the objective function to ensure the quality of the resulting portfolio. We also incorporate a turnover limit to curb the high transaction volume inherent to using optimizers.

Adding alpha to beta in a systematic way Another reason we see in promoting the use of Max Yield@Risk method is that it provides attractive results when active portfolio management views are transcribed in the optimization constraints. The Natixis AM fixed income

portfolio management teams’ market expectations underpin the strategies implemented in their portfolios. We consider that the quality of these views is high, as the majority of our active investment strategies consistently outperform their benchmark indices over the long term. We therefore believe that applying these views via a systematic implementation process can only add value in the long run. Using active views along with Max Yield@Risk introduces a new addition to what a systematic ‘smart’ beta approach can bring; we call this strategy ‘Enhanced Beta’. ‘Enhanced beta’ is an innovative hybrid approach which allows the portfolio to both capture better beta and to add alpha in a systematic way. It blends the value added of active market views with a systematic portfolio construction based on an advanced optimization process. It benefits from the longstanding experience of investment teams and of seasoned quantitative analysts. The ‘Enhanced beta’ approach is generic: it can easily be adapted to clients’ specific absolute and relative risk constraints as well as the chosen reference universe. It can be deployed both for smart or traditional indices. «

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Towards Dynamic Strategic Asset Allocation By Roy Hoevenaars and Gerlof de Vrij

We live in turbulent times. Large swings in asset class valuations question the effectiveness of static asset allocation. Low yields and a multi-decade allocation experience make the case for rethinking existing frameworks. Has the time for a dynamic approach finally come? Since 2008, global markets had to cope with several severe deflationary shocks, despite an unprecedented effort by authorities to stabilize and reflate the global economy. Market volatility was driven by a banking crisis, a loss of confidence in the euro periphery, a tsunami in Japan followed by an all in stimulus program, an unstable Middle East and worsening international relations with Russia. Now the Fed is carefully approaching policy normalization, while China’s slower growth trajectory is sending shivers through commodities and emerging markets. This highlights that markets are not and will not be stable, but highly dynamic with large cyclical swings, fast changes in valuation and regime shifts. In the meantime, the appetite for volatility and losses has shrunk.

Rethinking Asset Allocation Over the years, several avenues have been explored to hedge and diversify away portfolio sensitivity to the growth cycle. In the 80s, 90s and early 2000s, the evolution was to move away from a 60/40 home-biased equity-bond weight. Global diversification was followed by the endowment model with more focus on absolute return strategies and illiquid categories like private equity, natural resources, infrastructure and real estate. Following the 2008 crisis, the illiquidity premium lost popularity as it added to losses during tail events. 78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Many institutional asset allocators moved back to a more traditional framework, focusing on LDI, tail protection, factor investing (for example low volatility) and cost reduction. So far one winner stood out: risk parity. This approach seeks to exploit diversification through risk scaling of asset classes. A major feature is leverage to increase the risk allocated to low volatility assets like fixed income. In the post 2008 era, monetary policy easing and QE pushed down yield curves to historic lows in combination with negative correlations against risky assets. In this ‘search for yield’ environment risk parity fared particularly well. However,

its widespread adoption now coincides with safe haven bonds trading in negative yield territory. Leverage can be very useful, but levering expensive assets is an accident waiting to happen. At low yields, the defensive property of traditional safe havens in the next bear market is debatable. Also, cash offers close to zero yields, well below inflation, leaving few places to hide. Even most equity factor investing and ‘smarter’ beta approaches remain exposed to equity downturns. While long-short strategies enable more market neutrality, they offer a different risk distribution and some leverage. Under stressful circumstances, loading up on complexity and illiquidity will likely also prove

Figure 1: Falling yield and the ‘happy’ correlation structure after 2000

Source: Bloomberg, Blenheim Capital Management B.V.

Figure 2: Allocating risk to return drivers

Equities Fixed Income Credit Spread

Portfolio

Valuation Adjustment

Nominal Earnings Growth

Commodities

Term Spread Inflation Risk Premium Real MM Rate

Real Dividend Yield

Spot (Growth/Inflation) Roll Return Real MM Rate

Inflation Expectation

Migration/Default

FX Hedge

Source: Blenheim Capital Management B.V.

painful. We believe better or additional answers can be found in dynamic asset allocation.

Be Dynamic Our approach combines multiple insights into a dynamic framework. The portfolio construction builds on diversification, return drivers and risk balancing. Valuation analysis and capital preservation add dynamics to a portfolio and help to side-step severe downturns. Rules are used to ensure discipline and are never implemented blindly. We think of rules as the result, not as a replacement of thought and exploration.

Focus on fundamental return drivers Rather than using assets to build a portfolio, we prefer to look at the underlying ‘return drivers’. An asset is a bundling of exposures, each with their own fundamentals. Deconstructing each asset to its fundamental components allows for a more effective and efficient portfolio to be built. Return drivers reveal common exposures embedded in assets and factors. Unintended exposures can be eliminated, improving a portfolio’s efficiency, because intended exposures can be more precisely targeted. The return driver perspective can be illustrated by dissecting the fixed income asset class. Safe haven duration

is embedded in all fixed income instruments, whether we look at inflation-linked bonds, emerging market debt or investment grade corporate debt. The drop in safe-haven yields across all maturities has translated into low yields everywhere. This causes the overall yield to look unattractive, but other components of the yield (for example the credit spread) might represent good value. The blending of return drivers clouds the ability to assess the attractiveness of its components. It also limits the ability to invest in or avoid specific areas. By using plain vanilla derivatives such as interest rate swaps, inflation swaps and CDS’s, one can disentangle the underlying exposures. We suggest valuation filters and capital preservation rules to manage these exposures separately.

By analyzing return drivers, one can also better evaluate why an asset deserves a place in a portfolio at all.

By analyzing return drivers, one can also better evaluate why an asset deserves a place in a portfolio at all. Some assets actually lack a positive return driver. Return drivers, like inflation, dividend, term premium and credit spread, can also be analyzed in different regimes and used as anchors for valuation. Insights about style premia such as valuation and carry can be better understood from a return driver focus.

Inflation-linked bonds (ILB´s) and currencies An example of an asset not contributing to the portfolio return is inflationlinked bonds. In these, investors actually pay the inflation risk premium in exchange for insurance against inflation realizing above implied. The remaining exposure is just similar to a nominal bond. In our view it is better to capture this insurance component independently through an inflation swap overlay, only to be activated when the insurance is attractively priced. The role of currencies in asset allocation is another frequently discussed topic that most of the time has been neglected or improperly addressed. In our opinion, currencies do have a return driver - the real interest rate differential. Furthermore, a reliable valuation analysis can be built when a currency is mature and has a stable inflation NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

essential. Steadily building the required trust, infrastructure and skill are key to insourcing a dynamic asset allocation capability. Partnering with best-in-class DSAA managers will help speed up the process. Implementation techniques, valuation filters and capital preservation rules can then gradually be understood, adopted and implemented. Moreover, such a set-up increases continuity and broadens the resources dedicated to the dynamic asset allocation project. A framework stimulates pro-active decision making and also mitigates ad hoc actions during crises.

Figure 3: The role of DSAA in the investment process

Source: Blenheim Capital Management B.V.

background. Currencies are liquid and can offer high returns and diversification benefits. However, in a capital allocation framework, currencies are often inherited from the underlying global asset mix and, therefore, the exposures often do not reflect intended portfolio views. Hedging is often limited to the largest exposures, effectively keeping open a sizeable FX carry trade without a view on its attractiveness. The better approach would be to only take currency exposures if a return driver can be detected at attractive valuation levels. Around 2012, emerging markets were believed to be more solid than developed markets. EM sovereign spreads shrank to historic lows and allocations shifted towards EM local debt, adding the EM FX carry exposure, just at the time that EM currencies were highly expensive and offered no real yield spreads.

strategic allocation and active ‘alpha’ management. These gaps need to be addressed.

Addressing a Vacuum

A transition to a dynamic asset allocation framework will take effort and time. There often is fierce resistance against active management and dynamic asset allocation decisions often dwarf bottom-up stock-picking returns. This is why having the right governance is

Dynamic asset allocation has been a subject of intense debate over decades. Still, few institutions have embraced it. The success lies in two factors: governance and building a top-down framework. DAA falls in ‘no man’s land’ between 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

A framework In our view, a next generation asset allocation framework should be built on the insights gained over the years, while making use of the ability to invest more consciously using the return driver perspective. The framework should be strategic, not tactical, relying less on market timing and more on structure, discipline and rules. This enables a dynamic response to cyclicality and regime shifts. Valuation analysis and capital preservation should be geared towards reducing exposures where return premiums are absent or exhausted. We believe this approach can control drawdowns better, add value in normal times and fully participate in bull markets.

We opt for an investment approach that inherits the structure and discipline of institutional investment policies while, at the same time, it embeds dynamic rules and adapts to valuation. Transparency about the intended exposures can build a pro-active understanding of the portfolio balance and dynamics. We feel that asset allocation can then address both liquidity provision and capital preservation in bad times, and side-step major bear markets. To us, there seem to be plenty of reasons to start building dynamics into asset allocation. «

• Long-term survival requires discipline and the ability to adapt • Return driver analysis reveals overlapping and unintended exposures • Improve asset management by adding capital preservation, risk allocation and valuation • If diversification fails, dynamic rules provide an extra layer of defence • Integrate currency exposures in the allocation framework

This article was written by Roy Hoevenaars, Senior Portfolio Manager and Gerlof de Vrij, CEO/CIO at Blenheim Capital Management B.V.

// COLUMN

Foto: Archief Thijs Jochems

Het nFTK ‘vrij’ naar Piketty Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Thomas Piketty werd vorig jaar door de Tweede Kamer uitgenodigd om een toelichting op zijn boek ‘Kapitaal in de 21e eeuw’ te geven. Kon de Kamer hier iets van leren voor ons pensioenstelsel?

Ik put vrijelijk uit Piketty’s gedachtengoed zonder de pretentie te hebben daarin volledig of helemaal correct te zijn. Piketty stelt dat over een lange periode r > g, waarbij r = rendement op kapitaal en g = de groeivoet van het nationaal inkomen. Piketty constateert ook dat het private deel van het nationale vermogen (vermogen = kapitaal in dit verband) gegroeid is ten opzichte van het publieke deel van het nationale vermogen. Piketty combineert het voorgaande met demografie en spaargedrag. De bevolkingsgroei in Europa en Japan over de periode 1970 – 2010 lag rond de 0,4%. In diezelfde periode bedroeg die in de VS 1%. De spaarquote in de VS over die periode was circa 7,5% en in Europa en Japan gemiddeld rond de 12%. Een land dat meer spaart en een lagere groei heeft, bouwt een grotere nationale kapitaalvoorraad op. Dat is de reden dat in Europa de kapitaalvoorraad 6x en in de VS 4x het nationaal inkomen is. Een belangrijke conclusie van Piketty is dat vermogen harder groeit dan (het nationale) inkomen en dat het aandeel van inkomen uit vermogen ten opzichte van inkomen uit arbeid zal blijven stijgen. Anders gezegd: ongelijkheid in vermogensverdeling is groter dan de ongelijkheid in inkomensverdeling. Dit verschil zal volgens hem in de komende decennia alleen maar toenemen.

Voordat we het over pensioenen gaan hebben, noem ik nog twee andere feiten die Piketty aanstipt: volgens de lifecycle theorie bouwen we vermogen op om het vervolgens weer te consumeren. Dat klopt niet met de feiten zoals Piketty die presenteert. Zijn verklaring – maar dit lijkt nog niet voldoende onderzocht – is dat ‘families’ vermogen onder andere voor volgende generaties willen opbouwen en dus met een hele lange horizon beleggen. Dat is ook zijn verklaring voor het feit dat de zeer vermogenden de hoogste rendementen maken. Maar de werknemers in Nederland hebben toch enorme vermogens opgesloten in de pensioenfondsen? Zouden daarvoor dan niet diezelfde ‘wetten’ van Piketty kunnen gelden? Het nFTK heeft iets minder focus op de korte termijn gelegd door middeling over 12 maanden. In Piketty’s perceptie is dat nog steeds een erg korte termijn. Nog minder focus op de korte termijn en de ‘schijnzekerheid’ van de kwantitatieve scenario’s die bestuurders ‘beperken’, zou bestuurders mogelijk helpen bij het realiseren van hun doel: zo goed mogelijke, geïndexeerde pensioenen. Hierbij kunnen Piketty’s bevindingen behulpzaam zijn. De Tweede Kamer zou welllicht nog iets meer met haar kennismaking met Piketty hebben kunnen doen. De les van Piketty zou kunnen zijn: schep zodanige voorwaarden dat de groei van de pensioenen meer in lijn met het lange termijn rendement van de zeer vermogenden komt. «

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

AlphaDEX – Think Beyond Average By Roel Thijssen, Head of ETFs Europe at First Trust

When it comes to investing, there is no shortage of exchange-traded funds (ETFs) to choose from. Many ETFs are based on weighting companies within their index by market cap (size), not necessarily their actual worth. The classic ETF investment approach has served investors looking to replicate the average returns of the market. However, being bigger than average does not always translate into better than average performance. This is especially true when it comes to index investing. The pursuit of portfolio alpha (a measure of performance on a risk-

adjusted basis relative to its benchmark) inspired an evolution in indexing, referred to as fundamental or enhanced indexing, that takes traditional indexing one step further. Enhanced indexing attempts to identify those stocks within a broad-based index that exhibit the fundamental characteristics to provide the greatest potential for capital appreciation.

Fundamental Factors Matter

Foto: Archive First Trust

Fundamental valuation factors are important when seeking alpha. Figure 1 illustrates this point by dividing a large universe of stocks into deciles based on their ranking on a single valuation factor – price to cash flow. Those with a lower price to cash flow ratio were given a higher ranking. The chart shows the average annual performance of the

stocks in each decile held for one year with the process repeated each year. This example shows that stocks that are ranked higher when screened by price to cash flow have historically outperformed the lower ranked stocks. Valuation still matters.

AlphaDEX® – Fundamentally Different Unlike traditional market indices, in which all of the stocks in a relevant market segment are included and generally weighted based on market capitalization, First Trust’s AlphaDEX® methodology selects holdings based on a scoring model. The rules-based selection methodology is designed to favor certain factors that, when combined, have the greatest potential for capital appreciation. The AlphaDEX®

Figure 1: Price to cash flow 1952-2014

Roel Thijssen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Source: Kenneth R. French data library using the CRSP database. The universe includes all NYSE, AMEX & NASDAQ stocks. Stocks are equally weighted. Past performance is no guarantee of future results. This example is for illustrative purposes and does not represent any actual investment.

methodology uses these factors to rigorously screen, select and weight the stocks contained in the index. The indices that provide the basis for the AlphaDEX® ETFs start with a broadbased index and are enhanced through the use of the methodology shown in Figure 2. The AlphaDEX® methodology is simple, it uses only three growth and three value factors. Based on the AlphaDEX® screening methodology, the worst scoring stocks from the starting universe are eliminated from the selection. The best scoring stocks are selected and are not weighted based on market capitalization, but on the basis of potential investment merit. The

selected stocks are divided into quintiles based on their AlphaDEX® methodology scores; the higher scoring quintiles are given greater weight than lower scoring quintiles. The methodology is unbiased. No active judgement is made when evaluating stocks and every step in the process is driven by a transparent, repeatable quantitative process. While many single valuation factors can be useful in stock selection, First Trust believes multi-factor models are a more prudent approach to investing and are generally more consistent over time. Similar to active management, the goal

Figure 2: AlphaDEX® Methodology

Rank Stocks Using the AlphaDEX® Stock Scoring System Growth:

Momentum, Sales Growth, Price/Sales

P/B, P/CF, ROA

Keep Top Scoring Stocks

The AlphaDEX® Methodology: • Fully transparent rules-based, multi-factor methodology • Selects and weights stocks based on merit, not size • Potential for excess returns and positive alpha «

Most index ETFs track market averages that weight companies based on one factor — market capitalization

Broad-Based Index Constituents

Value:

of the AlphaDEX® methodology is to identify stocks that exhibit the fundamental characteristics that enable them to provide the greatest potential for capital appreciation. First Trust believes the potential for excess returns and positive alpha can ultimately increase by selecting and weighting stocks based on merit, not size.

Eliminate Worst Scoring Stocks

Weight Stocks Based on Fundamental Rankings

This form of indexing has historically implied broad market matching returns Investors seeking market outperformance have turned to enhanced indexing such as the AlphaDEX® methodology AlphaDEX® ETFs track indexes that apply a unique screening process which selects and weights stocks based on multi-factor, fundamental valuation criteria

This material is issued by First Trust Global Portfolios Limited (“FTGP”) of 8 Angel Court, London, EC2R7HJ. FTGP is authorised and regulated by the UK Financial Conduct Authority (“FCA”) (register no. 583261). The Funds are not regulated by the FCA.

33,3% 26,7%

Nothing in this document constitutes an invitation, offer or solicitation to engage in any investment activity including buying or selling any investment including any interest in a fund.

20,0% 13,3% 6,7% Reconstitute and Rebalance

Source: First Trust Global Portfolios Limited

This document is only for the attention of “Professional” investors as defined in Directive 2004/39/EC dated 21 April 2004 on Markets in Financial Instruments (“MIFID”), to investment services providers and any other professional of the financial industry. The products and services to which this communication relates are only available to such persons and persons of any other description should not rely on this communication. The Company has completed its notification to the Authority Financial Markets (Stichting Autoriteit Financiele Markten) in the Netherlands in order to market its shares for sale to the public in the Netherlands according to Section 2:72 of the Dutch Financial Markets Supervision Act (Wet op het financieel toezicht) as amended from time to time. “AlphaDEX®” is a registered trademark of First Trust Portfolios L.P. First Trust Portfolios L.P. has obtained a patent for the AlphaDEX® stock selection methodology from the United States Patent and Trademark Office.

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Leven op Krediet Door Hans Amesz

A Titel: Leven op Krediet Auteur: Ariëtte Dekker Uitgever: Prometheus ISBN: 9789035143579

nton Kröller (1862 – 1941), onderwerp van Leven op Krediet, is een van de meest vergeten ondernemers uit de Nederlandse geschiedenis. Hij is tegenwoordig vrijwel alleen nog bekend als de echtgenoot van Helene Kröller-Müller (1869 – 1939), kunstverzamelaarster en grondlegger van het naar haar genoemde museum in Het Nationale Park ‘De Hoge Veluwe’. Het was Anton Kröller, een van de machtigste en meest omstreden zakenlieden van zijn tijd, die ‘De Hoge Veluwe’ kocht en de enorme verzameling kunst en de bouw van jachtslot Sint Hubertus financieel mogelijk maakte. Kröller verdiende geld met onder meer zijn rederijen, graan- en kunstmesthandel en ijzerertsmijnen, maar vooral met geld. Uit de biografie van Ariëtte Dekker – een bedrijfseconome die eerder een biografie schreef over scheepsbouwer Cornelis Verolme – blijkt hoe meedogenloos Kröller te werk ging. Hij was, aldus Dekker, ‘een energieke, intelligente, maar minstens zo agressieve, nietsontziende ondernemer, wiens innerlijke drijfveer het was te winnen en te heersen, bij voorkeur alleen.’ In 1889 kreeg Kröller de leiding over Wm. H. Müller & Co, een door zijn Duitse schoonvader opgerichte handel in ijzererts, waarvan hij het hoofdkantoor korte tijd later overbracht naar Rotterdam. Hij wist dit bedrijf uit te bouwen tot een wereldwijd concern. Kröller was van grote betekenis voor de ontwikkeling van Rotterdam tot overslaghaven van massagoed naar Duitsland. De spectaculaire groei van Müller & Co was gefinancierd met leningen en na afloop van de Eerste Wereldoorlog, waarin aan alle strijdende partijen werd geleverd, kon het bedrijf deze leningen niet aflossen en kwam het in grote problemen. Het scheelde weinig of de val van Kröller had ook het einde betekend van de Rotterdamsche Bank, die hem op basis van vervalste cijfers jarenlang enorme kredieten had verstrekt. Volgens Dekker heeft het door Kröller veroorzaakte financiële schandaal – beleggers verloren uiteindelijk 85 miljoen gulden, een kleine 700 miljoen euro nu – vele parallellen met het heden: gretige bankiers, goedgelovige beleggers en achterblijvende wetgeving. Anders dan nu het geval zou zijn geweest, werd Anton Kröller echter nooit vervolgd. Omdat hij aan het eind van zijn leven het meeste bewijsmateriaal, waaronder zijn persoonlijk archief, vernietigde en omdat vooral voormalige medewerkers over hem publiceerden, bleef het beeld van Kröller in de geschiedschrijving ook lange tijd onaangetast. Dat dat volstrekt onterecht was, toont Dekker, die op Leven op Krediet is gepromoveerd, overtuigend aan. Dat kon onder andere omdat zij de bedrijfsmatige gegevens van Müller & Co nauwkeurig onderzocht heeft. Zij legt uit dat Kröller een soort piramidespel speelde en zegt dat als hij het spel eerlijk had gespeeld, hij nooit het geld voor De Hoge Veluwe bijeen had gekregen.

Beheren van pensioenvermogen Door Hans Amesz

H Titel: Beheren van pensioenvermogen Onder redactie van Alfred Slager, Fons Lute, Jan Overmeer en Jeroen Schreur Uitgever: SPO en VBA 84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

et boek Beheren van pensioenvermogen is opgezet als een ‘denkboek’ voor bestuurders van fondsen. Het is geen traditioneel boek in de zin dat er vragen worden beantwoord als: Welke beleggingscategorieën kennen we?; Wat is asset liability management?; Wat verstaan we onder fiduciair management?, enzovoort. Het is een boek dat de nieuwe wereld van pensioenfondsbestuurders beschrijft, waarin een bestuurder weet wat hem te doen staat, niet wat hij allemaal moet weten. Het boek omvat achttien bijdragen van toonaangevende beleidsmakers in de pensioensector die actuele thema’s beschrijven voor beleggingen en risicomanagement. De auteurs slaan een brug tussen praktijk en beleid en nemen daarbij geen blad voor de mond teneinde beslissers te helpen. De complexiteit van de vraagstukken en de omvang van de pensioenvermogens vereisen sterke besturen die pal staan voor de eigendomsrechten en belangen van de deelnemers. In het voorwoord schrijft Jean Frijns: ‘Ten slotte de hamvraag voor menig bestuur: hoe bepaal ik het risicoprofiel van mijn fonds, rekening houdend met de kenmerken van mijn deelnemersbestand, de financiële kracht van het fonds, de gepercipieerde risico’s en de vigerende wettelijke kaders? Dat blijft een bestuurlijk dilemma, daarom is het goed dat dit ‘denkboek’ voor bestuurders er is.’

// BOEKEN

Other People’s Money Door Joost van Mierlo

J Titel: Other People’s Money Auteur: John Kay Uitgever: Profile Books ISBN: 9781781254431

ohn Kay herinnert zich nog de tijd dat gesjeesde studenten geen andere oplossing zagen dan een bankcarrière te ambiëren. Daar was niets mis mee. Een bankcarrière betekende overzichtelijke werktijden, er was veel tijd voor vertier met klanten en na het pensioen bleef men veel tijd op de golfbaan doorbrengen. Tegenwoordig vinden de meest briljante studenten een baan in de financiële sector. Daar bouwen ze gecompliceerde handelsmodellen om de hiaten te vinden in de handelsmodellen van andere banken. Zo houden ze elkaar bezig en maken ze intussen vooral elkaar rijk. Voor de maatschappij als geheel is de toegevoegde waarde hiervan minder duidelijk. Dat wil zeggen, Kay tracht uit te leggen dat die er feitelijk niet is. De handel in valuta’s is honderd keer zo groot als de handel in goederen en diensten. Waarom in hemelsnaam, vraagt Kay zich af. Meer regelgeving is in ieder geval niet de oplossing. Het vinden van de mazen in de al uitgebreide regelgeving is een van de meest lucratieve activiteiten binnen de financiële sector. De veranderingen die Kay nastreeft, zijn radicaler. Banken moeten minder met elkaar handelen en meer diensten verlenen voor de klanten in de werkelijke wereld. Als dat betekent dat de klok moet worden teruggedraaid, is dat volgens Kay geen probleem. Als een klok de verkeerde tijd aangeeft, zit er in sommige gevallen immers niets anders op. Banken moeten vooral veel kleiner worden en weer gespecialiseerde diensten gaan verlenen. Hoe dat bereikt moet worden, is minder evident. De analyse van Kay is niet nieuw. In 2012 bracht de hoogleraar aan de London School of Economics en uiterst lezenswaardige FTcolumnist al een Brits regeringsrapport uit over de materie. De schandalen in de financiële wereld zijn sindsdien eerder toegenomen, maar de meeste aanbevelingen zijn in de prullenbak verdwenen. Dit boek is echter veel toegankelijker dan het rapport. Wie weet lukt het Kay deze keer om de zaak in beweging te krijgen.

Phishing for Phools Door Joost van Mierlo

M Titel: Phishing for Phools Auteur: George Akerlof & Robert Shiller Uitgever: Princeton ISBN: 9780691168319

anipulatie is een fenomeen van alledag. De ontwikkeling van allerlei ingewikkelde software maakt het alleen maar eenvoudiger om mensen voor de gek te houden. In de wereld waar ineens miljoenen Volkswagens worden teruggeroepen omdat er ergens een programmaatje is dat de uitstoot van giftige gassen verdoezelt, zal deze informatie niemand verbazen. De voorbeelden die George Akerlof en Robert Shiller in dit vermakelijke (en zorgwekkende) boek bijeenbrengen, ondermijnen het vertrouwen in de marktsector en overheden verder. De twee Nobelprijswinnaars bouwen in feite voort op hun eerdere gezamenlijke boek Animal Spirits. Ook daar gaat het om het ontrafelen van mythes. Akerlof en Shiller verdienden hun faam met boeken en artikelen waarin ze duidelijk maken dat mensen niet altijd rationeel handelen. Ze zijn niet de enigen geweest. Hele boekenkasten zijn intussen volgeschreven met Freakonomics-achtige verhalen die duidelijk maken dat mensen door omstandigheden of door nalatigheid voortdurend beslissingen nemen die tegen hun eigen belang indruisen. Wat de twee schrijvers in dit boek toevoegen, is dat ze duidelijk maken dat manipulatie op deze manier inherent wordt aan de inrichting van de maatschappij. Veel van de innovatie is er juist op gericht om van de menselijke zwakheden te profiteren. Een echte oplossing is er niet. Alertheid helpt wellicht. Daar kan dit boek een waardevolle bijdrage aan leveren. Het enige probleem met het boek is de titel. Akerlof, echtgenoot van Fed-voorzitter Janet Yellen en Shiller hebben net iets te veel plezier in het woordgrapje dat ze maken met het vissen naar gekken. Om de haverklap hebben ze het over ‘Phishers’ en ‘Phools’. Dat verveelt al heel snel. NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

BMO Global Asset Management stelt zich voor! Door Jolanda de Groot

F&C werd vorig jaar overgenomen door BMO Global Asset Management. Het resultaat? Een vermogensbeheerder van internationaal formaat en schaalgrootte; een zeer gunstige combinatie van complementaire sterke punten op het gebied van vermogensbeheer. Financial Investigator sprak met Barry McInerney, Co-CEO bij BMO Global Asset Management. Waarom de naamsverandering?

‘Op 6 juli jongstleden zijn onze bedrijfsactiviteiten verder gegaan onder de naam BMO Global Asset Management. De lancering van die handelsnaam in Nederland is een belangrijke stap, die een uitgelezen kans biedt om ons bedrijf te herdefiniëren en nieuwe oplossingen in de Nederlandse markt te introduceren.’

Foto: Archief BMO Global AM

F&C heeft de afgelopen jaren een zekere naamsbekendheid opgebouwd. Is het niet zonde om nu op een nieuwe naam over te stappen?

‘Na een lastige periode tussen 2005 en 2009 kunnen we met trots zeggen dat we de afgelopen jaren zijn uitgegroeid tot een erkende aanbieder van maatwerkoplossingen. Naast onze LDI-oplossingen komen klanten ook bij ons voor verantwoord beleggen en onze beleggingen in vastrentende waarden.

Barry McInerney

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

Duidelijk is dat we een reputatie hebben opgebouwd: wij begrijpen voor welke uitdagingen onze klanten staan en komen met (innovatieve) oplossingen. Zo zijn we onlangs geselecteerd door Stichting Coop Pensioenfonds (LDImandaat) en Stichting Pensioenfonds voor de Architectenbureaus (fiduciaire partner). De Nederlandse activiteiten maken nu al een significant deel uit van BMO Global Asset Management en we zetten in op een periode van nog meer groei.’

Wat heeft BMO Global Asset Management te bieden?

‘Een dergelijke lancering geeft energie. We maken optimaal gebruik van deze impuls: we vragen aandacht voor de manier waarop we inspelen op de behoeften van de klant. Onze ambitie is om tot de meest innovatieve vermogensbeheerders ter wereld te behoren en meer oplossingen, meer diensten en meer wegen naar een succesvol resultaat te bieden. We leggen de nadruk op het begrijpen van lokale vereisten en werken samen met onze klanten aan de meest passende oplossingen (en in het Nederlands natuurlijk). Onze klanten hebben exclusief toegang tot onze wereldwijde boutiques, die zorgen voor expertise op uiteenlopende terreinen zoals bedrijfsobligaties en opkomende/frontier markten.’ Nederl and wordt door buitenl andse vermogensbeheerders als een aantrekkelijke pensioenmarkt gezien. Hoe gecommitteerd is BMO Global Asset Management aan Nederl and?

‘Nederland speelt een sleutelrol in onze Europese groeistrategie en we zijn hier al sinds 1950 actief. We voeren gesprekken met (potentiële) klanten over wat we nu nog meer te bieden hebben. Omdat wij nu wereldwijd opereren, kunnen we voor het eerst in Nederland een aantal van onze Noord-Amerikaanse diensten (zoals ETF’s) aanbieden. In Nederland zijn we, naast onze fiduciaire oplossingen, als een van de eersten gekomen met geavanceerde strategieën (Dynamisch balansbeheer en verantwoord beleggen) en daarnaast zijn we toonaangevend op het gebied van Emerging Markets Debt, convertibles en Europese small caps. In Amerika houden wij ons bezig met de ontwikkeling van OCIO (Outsourced CIO)-beleggingsoplossingen, waarmee we ons fiduciaire aanbod verder kunnen uitbreiden in heel Europa.’ Tot slot: heeft u nog een boodschap voor onze lezers?

‘Markten veranderen en de klantbehoeften ontwikkelen zich verder. Ook in de toekomst willen wij met maatwerkproducten en -oplossingen voor de dag komen. Met de introductie van BMO Global Asset Management in Nederland bieden wij voldoende schaal en stabiliteit om uw en onze ambitie te verwezenlijken. Ik hoop dat u ons met enthousiasme verwelkomt in Nederland.’ «

Foto: Archief Franklin Templeton Investments

// ON THE MOVE SPECIAL

Remco van Dijk Van Amundi Asset Management naar Franklin Templeton Investments

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Op welk vlak kunt u de expertise die u hebt opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Bedankt! Ik ben op 1 augustus gestart en het bevalt erg goed. Ik ben warm ontvangen en dat maakt het wennen makkelijker. Ik ben erg blij met mijn nieuwe uitdaging en er valt veel te leren. Dit is echt een internationaal opererende organisatie met portfoliomanagers en productspecialisten die over de hele wereld verspreid zitten.

Het bouwen van relaties en een grondige kennis van de Nederlandse institutionele markt zijn belangrijke onderdelen van mijn werk. In die zin verandert er ook niet zo veel. De ervaring die ik de afgelopen jaren heb opgedaan, zal in mijn nieuwe rol bij Franklin Templeton goed van pas komen.

U begon uw carrière bij ING. Wat was uw functie daar? Bij ING werkte ik in het begin met relaties die een verzekerd pensioencontract en/of een individuele DC-regeling hadden bij Nationale-Nederlanden. Ik gaf uitleg over de beleggingsmogelijkheden in deze regelingen. De verzekeringsaspecten waren hier belangrijker dan de beleggingen, maar het was een goede leerschool. Later is mijn focus meer en meer verlegd naar de traditionele DB-pensioenregelingen. Ik werkte in een team met vier ervaren professionals van wie ik veel heb geleerd.

Verder hebt u onder andere gewerkt bij SNS Asset Management en Amundi. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u daar hebt opgedaan? Bij SNS Asset Management werkten we in een klein team, wat mij in staat stelde mij verder te ontwikkelen en mijn netwerk op te bouwen. Hier heb ik veel geleerd over verantwoord beleggen, een onderwerp dat mij erg boeit. Dit was een waardevolle ervaring. Na voor twee Nederlandse vermogensbeheerders te hebben gewerkt, heb ik bij Amundi mijn eerste internationale ervaring opgedaan. Dit heeft mijn perspectief op de vermogensbeheerindustrie enorm verbreed.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Jazeker, ik ben met veel enthousiasme gestart. Franklin Templeton is een van de toonaangevende vermogensbeheerders in de wereld, maar in Nederland nog iets minder bekend. Mooie uitdaging!

Wat verwacht u bij Franklin Templeton Investments te kunnen bewerkstelligen? Allereerst hoop ik hier met plezier te werken. Dat is altijd het uitgangspunt. Mijn rol is vervolgens om de institutionele business van Franklin Templeton te laten groeien, dus ik hoop hier uiteraard mijn steentje aan bij te dragen.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Ik heb erg veel plezier in mijn werk. De institutionele markt is aantrekkelijk. Allereerst is pensioen een belangrijk onderwerp, het raakt iedereen. Daarnaast worden in ons werk technische vaardigheden en beleggingskennis gecombineerd met ‘human skills’, voor mij een boeiende mix. Hierom – en het zal interessant zijn dit interview over tien jaar nog eens na te lezen – zijn mijn persoonlijke ambities erg duidelijk: ik wil graag de komende twee of drie decennia actief zijn in deze sector.«

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Franklin Templeton Investments? Ik kende het merk Franklin Templeton Investments al wat langer, maar ik heb begin 2015 zelf contact opgenomen om een kop koffie te drinken.

NUMMER 6 / 2015

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» David Steyn is benoemd tot CEO en voorzitter van de Management Board van Robeco Groep N.V. Hij was eerder verantwoordelijk voor strategie bij Aberdeen Asset Management. » Ronald Kroes treedt per 1 oktober in dienst als manager communicatie bij de Autoriteit Financiële Markten (AFM). » Rutger Zomer is per 1 oktober de nieuwe Chief Financial Officer van Aegon Nederland. » Monique Donders is bij BlackRock begonnen als hoofd Institutional Client Business voor de Benelux. Zij werkte hiervoor als Chief Risk Officer bij Robeco. Van 2000 tot 2009 was Monique Donders als hoogleraar Financial Management verbonden aan de Universiteit van Maastricht, waar ze onder meer verantwoordelijk was voor het masterprogramma Risk Management van financiële instellingen. Van 1990 tot 2002 bekleedde ze diverse posities bij MeesPierson/Fortis, het Institute for Research and Investment Services en de Erasmus Universiteit. » Sander van der Wel is bij Aegon Asset Management begonnen als Hoofd Institutionele Klanten. Hij is zijn carrière begonnen bij ABN AMRO en heeft in 2003 de overstap gemaakt naar Barclays in Londen. De laatste 5 jaar was Van der Wel Director Fixed Income Sales bij Citibank. 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2015

» Paul Hilkman is in dienst getreden bij risk & compliance consultant Charco & Dique. Hij is afkomstig van Van Lanschot Bankiers, waar hij als manager compliance werkte. » Hilary Aldridge en Alex Sloane zijn bij Deutsche Asset & Wealth Management gestart als beleggingsspecialist binnen het Europese aandelenteam. Aldridge komt bij Barclays Global Investments Solutions vandaan, waar ze tot voor kort fundof-fund-manager was. Sloane was eerder aandelenanalist bij Société Générale in Londen en keek daarbij naar voedselproducenten. » Stephanie Wenzel is bij Eastspring Investments gestart als Client Services Manager in Londen. Zij werkte eerder voor PIMCO en BlueCrest Capital Management. » Vilas Gadkari, Giuseppe Sette en Jan Szilagyi zijn door Lombard Odier IM aangetrokken om een nieuw global macro team op te zetten. Gadkari heeft onder andere senior posities bekleed bij Brevan Howard Asset Management en Salomon Brothers Asset Management. Sette werkte eerder onder andere voor Brevan Howard en Davidson Kempner. Szilagyi werkte voorheen onder andere voor Fortress Investment Group en Duquesne Capital LLC. » James Butterfill is door ETF Securities aangetrokken als Head of Research & Investment Strategy. Butterfill is afkomstig van Coutts, waar hij werkzaam was als Multi-Asset Fund Manager en Global Equity Strategist. Daar beheerde hij als fondsmanager een ‘fund of funds’portefeuille van EUR 10,8 miljard AUM. » Arjen van der Meer stapt na vijftien jaar APG over naar vermogensbeheerder Optimix. Hij gaat zich bij Optimix bezighouden met het totale beleggingsproces.

» Geraldine Leegwater, voorzitter van het uitvoerend bestuur van ABN Amro Pensioenfonds, is per direct toegetreden tot het bestuur van Stichting Pensioenfonds ABP. » Jorick Geerts is gestart bij Dynamic Credit als operations specialist. Hij werkte hiervoor als head of operations bij IMC en daarvoor bij PGGM. » Federico Locci is de nieuwe CFO van verzekeraar Generali Nederland. Hij volgt Annette Mosman op, die haar rol als CFO medio 2015 verruilde voor de CEO-positie bij Generali. » Stefan Kreuzkamp wordt vanaf 1 december 2015 Chief Investment Officer (CIO) – Hoofd Investment Management van Deutsche Asset & Wealth Management. Momenteel is hij als Regionale CIO EMEA verantwoordelijk voor aandelen, vastrentende waarden en multi asset. » Etienne van Dam (foto) is aangetrokken door CapitalatWork als director wealth planning voor de Nederlandse markt. Hij werkte eerder in een vergelijkbare functie bij Theodoor Gilissen, waar hij ook vermogensplanner was.

Foto: Archief CapitalatWork

» André van den Berg treedt per 1 januari 2016 in dienst van Altera Vastgoed NV en neemt vanaf 1 februari de taken en bevoegdheden over van Drs. René Hogenboom MRICS als Algemeen directeur en directievoorzitter van het private vastgoedfonds. Van den Berg was hiervoor Algemeen directeur van Schiphol Real Estate en lid van het Managementteam Schiphol Group.

Etienne van Dam

â&#x20AC;&#x153;Wie alleen de bedreigingen van Europa ziet, mist de kansen.â&#x20AC;?

Erik Goris, Directeur Bestuurlijke Advisering PGGM

Brussel gaat niet over ons pensioen, zo denkt Nederland graag. De realiteit is toch echt anders. Wat betekent de Europese regelgeving nu precies voor uw pensioenfonds? Welke dossiers zijn cruciaal? Hoe pareert u bedreigingen en benut u kansen? Onze experts wijzen de weg.

Raak de weg in Brussel niet kwijt en volg onze experts op pggm.nl/europa

pensioenbeheer

vermogensbeheer

bestuursadvisering

Een lage rente staat niet altijd gelijk aan een laag rendement. Historische lage rentes kunnen beleggers aansporen om meer risico te nemen en zo op zoek te gaan naar een hoog inkomen ten koste van hun kapitaalbescherming. Het PIMCO GIS Income Fund sluit geen compromis. Het streeft naar zowel inkomen en kapitaalsbescherming door te putten uit diverse inkomstenbronnen en consistente en aantrekkelijke maandelijkse uitkeringen, zonder afbreuk te doen aan de stabiliteit van de onderliggende beleggingen. Ontdek hoe het Fonds over langere tijd heeft gepresteerd voor investeerders op nl.pimco.com/income Portfolio Managers Dan Ivascyn en Alfred Murata - Morningstar U.S. Fixed-Income Fund Managers of the Year 2013 en bekroond door Citywire met een AAA-rating.

PIMCO GIS INCOME FUND ISIN: IE00B8D0PH41 Institutional Euro Hedged Income Fonds (na kosten) Benchmark

Rendement (%) 8 6 4 2 0 -2

Sinds oprichting

2013

2014

2015

-4

Belangrijke risico’s Vermogen loopt risico De waarde van uw belegging en de eventuele inkomsten die ermee worden gegenereerd kunnen variëren, en het is mogelijk dat u minder terug ontvangt dan uw inleg. Krediet- en wanbetalingsrisico De kans bestaat dat op bepaalde momenten een partij die een vastrentende waarde of een derivaat heeft uitgegeven of gegarandeerd, niet in staat is om aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen of zelfs volledig in gebreke blijft, wat ertoe kan leiden dat het fonds de inkomsten ervan en de initiële investering kwijtraakt. De kredietwaardering en de risico’s van de effecten kunnen in de loop der tijd veranderen, en daarmee de prestaties van het fonds beïnvloeden. Risico’s van high yield Bij hoogrenderende effecten is doorgaans sprake van een groter risico dat de partij die een bepaalde vastrentende waarde of een derivaat heeft uitgegeven of gegarandeerd, niet in staat is om aan zijn betalingsverplichtingen te voldoen. Dit kan de prestaties van het fonds beïnvloeden. Derivatenrisico Beleggen in derivaten kan leiden tot winsten of verliezen die groter zijn dan de omvang van de inleg. Risico’s van opkomende markten Opkomende markten of minder ontwikkelde landen kunnen meer politieke, economische of structurele uitdagingen met zich meebrengen dan ontwikkelde landen, wat kan leiden tot verliezen voor het fonds. Liquiditeitsrisico Bepaalde beleggingen kunnen mogelijk moeilijk binnen een kort tijdsbestek te verkopen zijn. Renterisico De waarde van vastrentende beleggingen zal waarschijnlijk dalen wanneer rentes stijgen. Morningstar kent de titel van obligatiefondsbeheerder van het jaar toe op basis van de kwaliteiten van de beheerder, zijn resultaten, zijn strategie en de naleving van de rentmeestercode (“stewardship code”) door de maatschappij. Morningstar Awards 2013©. Morningstar, Inc. Alle rechten voorbehouden. De titel van obligatiefondsbeheerder van het jaar in de VS werd toegekend aan Daniel J. Ivascyn en Alfred Murata (PIMCO Income, 2013). Daniel J. Ivascyn en Alfred Murata zijn bekroond met een AAA-rating door Citywire voor hun risicogewogen rendement over de periode 31 augustus 2012 t/m 31 augustus 2015. PIMCO Funds: Global Investors Series plc is een paraplumaatschappij voor beleggingen met variabel kapitaal, en een vennootschap met beperkte aansprakelijkheid onder de Ierse wet, geregistreerd onder nummer 276928. Houdt u er alstublieft rekening mee dat niet alle fondsen in elk rechtsgebied geregistreerd zijn voor verkoop. Deze informatie mag niet worden gebruikt binnen enig land of met betrekking tot enige persoon of personen, waar zulk gebruik een schending van de daar geldende wet kan opleveren. De informatie uit deze brochure is bedoeld ter aanvulling van de informatie uit de prospectus voor dit Fonds, en moet in samenhang daarmee worden gelezen. Beleggers moeten de beleggingsdoelstellingen, risico’s, lasten en kosten van deze Fondsen zorgvuldig afwegen voordat ze daadwerkelijk gaan beleggen. Particuliere beleggers kunnen het beste overleggen met hun financiële tussenpersoon. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie of betrouwbare indicatie voor toekomstige resultaten en er worden geen vergelijkbare rendementen in de toekomst gegarandeerd. De verschillende aandelenklassen van het fonds brengen verschillende kosten met zich mee. Tenzij het anders is geformuleerd in de prospectus of in het document met belangrijke beleggersinformatie, worden de fondsen die in dit document worden genoemd niet beheerd met een bepaalde benchmark of index als referentie, en voor zover er in deze tekst naar een benchmark of index wordt verwezen, is dat uitsluitend om risico’s of prestaties te kunnen vergelijken. Deze tekst kan aanvullende informatie bevatten over hoe het fonds of de strategie wordt beheerd die niet expliciet in de prospectus staat. Die informatie is actueel op de datum waarop ze wordt gepresenteerd en kan veranderen zonder voorafgaande kennisgeving.Dit financiële promotiemateriaal wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden aangeboden – en moet als zodanig niet worden gezien als beleggingsadvies of aanbeveling van beleggingen, strategieën of producten – door PIMCO Europe Ltd (Company No. 2604517), dat bij zijn activiteiten op het gebied van beleggen onder toezicht staat van de Financial Conduct Authority (25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS) in het Verenigd Koninkrijk. De vestigingen in Amsterdam (PIMCO Europe, Ltd Amsterdam Branch, Company No. 24319743) en in Italië (PIMCO Europe Ltd – Italy, Company No. 07533910969) staan daarnaast onder aanvullend toezicht van respectievelijk de AFM en van de CONSOB conform Artikel 27 van de Italiaanse Geconsolideerde Financiële Wet. De producten en diensten van PIMCO Europe Ltd zijn alleen beschikbaar voor professionele klanten zoals gedefinieerd in het handboek van de Financial Conduct Authority en zijn niet beschikbaar voor particuliere beleggers, die zich dan ook niet op deze informatie moeten verlaten.