Financial investigator 03 2018 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 10 | NUMMER 3 | 2018 | â&#x201A;¬10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

DUURZAAM EN PASSIEF BELEGGEN GAAN UITSTEKEND SAMEN MONIQUE DONDERS EN COEN BROUWER, BLACKROCK Kortademigheid grootste gebrek democratie Dr. Dambisa Moyo, schrijfster en econome

Ronde Tafel Implicaties van MiFID II

Ronde Tafel ESG in Emerging Markets

Pictet-Nutrition, Pictet-Health, Pictet-Biotech of Pictet-Global Environmental Opportunities is een compartiment van de Luxemburgse SICAV Pictet. De laatste versie van het fondsprospectus, de Essentiële Beleggersinformatie, de reglementen, jaar- en halfjaarverslagen zijn kosteloos verkrijgbaar op assetmanagement.pictet of bij de fondsbeheermaatschappij, Pictet Asset Management (Europe) S.A., 15, avenue J. F. Kennedy, L-1855 Luxemburg. Alvorens een beleggingsbeslissing te nemen, moeten beleggers deze documenten lezen. Beleggers wordt aanbevolen om na te gaan of dit voor hen een geschikte belegging is, rekening houdend met hun eigen financiële kennis en ervaring, beleggingsdoelen en financiële situatie, of om bij een sectordeskundige specifiek advies in te winnen. Beleggingen gaan altijd gepaard met risico's, waaronder het risico van kapitaalverlies. Details over alle risicofactoren staan beschreven in het prospectus.

Pictet-Nutrition

Pictet-Health

Pictet-Biotech

Eventuele vragen over de genoemde beleggingsfondsen, aarzel dan niet om contact op te nemen met uw financieel adviseur of bezoek onze website assetmanagement.pictet @PictetAM_NL

Pictet Asset Management Nederlands

Pictet-Global Environmental Opportunities

// VOORWOORD Foto: Ruben Eshuis Fotografie

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Thijs Aaten, Sevinc Acar, Els Ankum-Griffioen, Yvonne Bakkum, Maya Bhandari, Nico Blaauw, Barbara Bleijenbergh, Frank van Blokland, Frits Bosch, Coen Brouwer, Petra de Bruijn, Hans Copini, Anna Czylok, Peter Dom, Monique Donders, Ulla Fetzer, John Galakis, Paul van Gent, Ido de Geus, Mike Gibb, Campe Goodman, Nadia Grant, Anna Grebenchtchikova, Ferdinand Haas, Florentine Hanlo, Ana Harris, Rogier van Harten, Hans Hintzen, Leonne Jansen, Thijs Jochems, Tabitha Kannegieter, Kyra Kemps, Annette van der Krogt, Bart Kuijpers, Claudia Kruse, Andy Langenkamp, Catherine LeGraw, René Lichtschlag, Margriet Looije, Robert Marshall-Lee, Sebastiaan Masselink, Rebecca McVittie, Melda Mergen, Rishma Moennasing, Dambisa Moyo, Tom Niemans, Alan Nolan, Sarah Norris, Alex Oosterveen, Hedwig Peters, Jeroen van der Put, Pim Rank, Sonal Sagar, Maureen Schlejen, Nicolas Skourias, Alfred Slager, Tammie Tang, Daniel Ung, Ineke Valke, Egon Vavrek, Marion Verheul, Hanneke Veringa, Helma Verkouw, Merijn Verschuur, Claudia Vroom, Molly Wood en Wim van Zwol. FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt via controlled circulation uitsluitend verspreid onder professionele beleggers. Lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt kunnen het magazine of de PDF van het magazine zonder kosten toegezonden krijgen. U kunt zich zowel aanmelden als afmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER De inhoud van Financial Investigator dient enkel ter informatie en is geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten die hierin beschreven worden en is geen beleggingsadvies. Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

p de duurzaamheidsranglijst van de Vereniging van Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling deelt ambtenarenpensioenfonds ABP de eerste plaats met pensioenfonds Zorg en Welzijn en BPL Pensioen, het pensioenfonds voor de agrarische en groene sector.

Uit onderzoek blijkt dat duurzaam beleggen niet minder rendement oplevert. ‘De belangrijkste conclusie is dat het in ieder geval geen geld kost. Je kunt dus net zo goed beleggen in bedrijven die zich aan de ESG-criteria houden’, zei Hans Schenk, emeritus hoogleraar economie aan de Universiteit Utrecht, onlangs in Het Financieele Dagblad. Wat weerhoudt pensioenfondsen er dan van om de hele beleggingsportefeuille ESG-proof te beleggen? Op deze en op andere vragen als ‘is er dwang vanuit de toezichthouder nodig om ESG-beleid te implementeren in de hele beleggingsportefeuille?’, ‘mag ESG-proof beleggen rendement kosten?’ en ‘wanneer wordt ESG-beleggen mainstream?’ gaven 18 professionals antwoord. Diverse respondenten wijzen erop dat het idee dat ESGbeleggen minder rendement op zou leveren, nog steeds hardnekkig leeft. Wellicht worden pensioenfondsen er ook nog van weerhouden hun portefeuille ESG-proof te beleggen omdat zij het lastig vinden om concreet invulling te geven aan het ESG-beleid, waarbij thema’s moeten worden gekozen en keuzes moeten worden gemaakt. Daarbij kan het ook moeilijk zijn om concreet te maken aan welke maatschappelijke doelstellingen bepaalde beleggingen bijdragen. Monique Donders en Coen Brouwer van BlackRock geven in het coververhaal aan dat geen enkele institutionele belegger nog ontkomt aan duurzaam beleggen. Maar de vraag ‘hoe dan?’ leeft volop, zoals bleek tijdens een gesprek over stewardship, purpose en eigen opvattingen. Hoe wordt er eigenlijk omgegaan met ESG in Emerging Markets? Deze vraag stond centraal tijdens de ronde tafel die over dit onderwerp gehouden werd. ‘Als actieve belegger in Emerging Markets kan je met ESG in principe veel waarde toevoegen. Er komt steeds meer inzicht in ESG-risico’s en -kansen in opkomende markten, maar voor veel bedrijven in deze markten is het nieuw. Westerse beleggers moeten deze bedrijven bij de hand nemen en ze proberen op te voeden. Het doel is om standaarden in Emerging Markets te verhogen.’ MiFID II is op 3 januari 2018 in werking getreden. Het doel van MiFID II is het efficiënter en transparanter maken van de Europese financiële markten en het vergroten van de bescherming van beleggers. We zijn nu bijna 5 maanden verder. Is MiFID II geslaagd in haar opzet? Tijdens de ronde tafel over dit onderwerp discussieerden zes specialisten over vragen als ‘heeft de introductie van MiFID II een gelijk speelveld gecreëerd voor pensioenfondsen en hun deelnemers?’, ‘wat staat er te gebeuren met betrekking tot de clearing obligation en de uitzondering voor pensioenfondsen die medio augustus expireert?’ en ’is het aantal research-providers na de invoering van MiFID II echt gedaald?’. Verder treft u in deze uitgave nog heel veel andere interessante artikelen, interviews, columns en vaste rubrieken aan. Ik wens u weer veel leesplezier toe!

SAVE THE DATE Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders en bestuursbureaus: De bestuurlijke thema’s bij ESG en Impact Investing 30 oktober van 9:30-17:15 uur in De Burcht in Amsterdam

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

TODAYS REVOLUTIONS ARE DIGITAL. Superior performance in multi-factor investing

Pioneer in quantitative asset management

Partner-led investment boutique since 1999

www.quoniam.com/digitisation

Global Equity-, Fixed Incomeand Risk Premia strategies

// INHOUD

Coververhaal 44 Duurzaam en passief beleggen gaan uitstekend samen, Interview met Monique Donders en Coen Brouwer, BlackRock

Thema MiFID II 16

Ronde Tafel Implicaties van MiFID II

Thema ESG in Emerging Markets 28 Ronde Tafel ESG in Emerging Markets 40 Emerging Insights â&#x20AC;&#x201C; Sustainability in Emerging Market Bonds, Union Investment 42 Achieving consistent returns from within the inclusive economy, Goodwell Investments

Thema ESG 48 Maatschappelijke betekenis van institutioneel beheer neemt toe, DutchInvestor 56 ESG in de pensioensector volgens 18 professionals 67 ESG coming into the mainstream, Aberdeen Standard Investments

Duurzaam en passief beleggen gaan uitstekend samen 44

Wetenschap en praktijk 8

Kortademigheid grootste gebrek democratie, Interview met Dr. Dambisa Moyo, schrijfster en econome 12 Ik bestuur zoals ik Liszt speel, Interview met Petra de Bruijn, pensioenfondsbestuurder, voorzitter en intern toezichthouder 68 Dynamic, challenging and stimulating â&#x20AC;&#x201C; Careers in Fund Management, Columbia Threadneedle Investments 72 Engage the collateral management challenge, AF Advisors 78 De valkuilen van passief beleggen, GMO 82 Should investors be afraid of yield curve flattening?, Iniohos Advisory Services

Gesponsord 26 Individualisering vraagt om de flexibiliteit van fiduciair beheer, Interview met Bart Kuijpers en Rogier van Harten, BMO Global Asset Management 50 Why ESG matters, Interview met Mike Gibb, Fidelity International 52 Energietransitie kan vanaf 2020 overgaan in disruptie, ACTIAM

Kortademigheid grootste gebrek democratie 8 NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel ESG in Emerging Markets 28 54 Finding impact in the public bond market, Interview met Campe Goodman, Wellington Management 74 Meer en stabielere alpha met een dynamische factorbenadering, Interview met Ferdinand Haas, DWS 80 Dividend + Hoge Kwaliteit = SPDR Dividend Aristocrats, State Street Global Advisors

Columns 15

Ronde Tafel Implicaties van MiFID II 16 RONDE TAFELS 2018 ➜ RONDE TAFEL FIXED INCOME: 21 JUNI ➜ RONDE TAFEL ESG IN FIXED INCOME: 31 AUGUSTUS SEMINARS 2018 ➜ SEMINAR VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS OVER ESG & IMPACT INVESTING: 30 OKTOBER ➜ SEMINAR DISRUPTIVE INNOVATION, LONG TERM INVESTING & ESG: 8 NOVEMBER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

IVBN: Wat dragen vastgoedbeleggers bij aan de verduurzaming van de gebouwde omgeving? 39 Pim Rank: CSD-verordening en segregatie: de toren van Babel revisited? 71 Thijs Jochems: Waarom reageren pensioenfondsbestuurders niet ‘rationeel’ op veranderingen? 77 CFA Society VBA Netherlands: Systemic change is here to stay 86 ECR Research: Zet Trump naoorlogs unicum neer?

Rubrieken 84 Boeken 87 On the move special: Ineke Valke 88 On the move kort

Financial Investigator in 2018 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

THE MONOLITHIC VIEW OF EMERGING MARKETS INVESTING IS OBSOLETE. At PGIM, we see things differently, unbundling emerging markets to identify the trends driving alpha. We see opportunity in the leap into the digital era with fintech and e-commerce; in trade and travel surging between emerging markets; in a rising middle class projected to spend $33 trillion by 2030.1 And every day, our 1,100 investment professionals around the world seek out such opportunities.2 Professional and institutional investors can partner with PGIM to see the implications across emerging market sectors and themes. Your capital is at risk and the value of investments can go down as well as up. Investments in emerging markets may by their nature have higher volatility and risk.

FIXED INCOME | EQUITIES | REAL ESTATE | ALTERNATIVES | PRIVATE DEBT Alpha indicates the performance, positive or negative, of an investment when compared against an appropriate standard, typically a group of investments known as a market index. This information is not intended as investment advice and is not a recommendation about managing or investing assets. Investing is subject to investment risk, including the loss of the principal amount invested. 1

Daniel Kaufmann, et al. Development, Aid and Governance Indicators (DAGI), Brookings Institution, July 18, 2012. 2 Data as of 2017-12-31.

ÂŠ 2018 Prudential Financial, Inc. (PFI) and its related entities. PGIM, Inc. is the principal asset management business of PFI and is a registered investment advisor with the US Securities and Exchange Commission. PGIM is a trading name of PGIM, Inc. and its global subsidiaries. In the United Kingdom information is issued by PGIM Limited, an indirect subsidiary of PGIM, Inc. PGIM Limited registered office: Grand Buildings, 1-3 Strand, Trafalgar Square, London, WC2N 5HR is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority of the United Kingdom (registration number 193418) and duly passported in various jurisdictions in the EEA. These materials are issued to persons who are professional clients or eligible counterparties for the purposes of the Financial Conduct Authorityâ&#x20AC;&#x2122;s Conduct of Business. Prudential Financial, Inc. of the United States is not affiliated with Prudential plc, which is headquartered in the United Kingdom. The PGIM logo and the Rock design are service marks of PFI and its related entities, registered in many jurisdictions worldwide. EM-XGM

// KORT NIEUWS

Invesco: Periode van economische groei VS kan aanhouden

e Amerikaanse economie bevindt zich in een zeer krachtige periode van groei, die zomaar nog een jaar kan aanhouden. Dat stelt Kristina Hooper, Chief Strategist bij vermogensbeheerder Invesco.

Foto: Archief Annemarie van Hekken

> OP DE AGENDA VAN <

De huidige periode van economische expansie in de VS duurt nu al 106 maanden. Hiermee is het de op een na langste periode van expansie in de afgelopen 100 jaar. Gemiddeld duurt een Amerikaanse periode van hoogconjunctuur 58 maanden. In Japan duurt de groeiperiode nog ‘maar’ 65 maanden, de eurozone volgt met 60 maanden. Zowel Japan als de eurozone kennen nog steeds een zeer ruim monetair beleid. Volgens Hooper is een aantal redenen aan te voeren voor de lengte van de Amerikaanse groeiperiode. Tot een aantal jaar geleden was de groei (en dan met name de banengroei) relatief laag vergeleken met het herstel na eerdere crises. Recent kreeg de Amerikaanse economie een extra impuls door belastinghervormingen. Daarnaast is ook de Fed behoorlijk soepel geweest en reageerden beleggers opgelucht op

het banencijfer van april. De Amerikaanse economie lijkt als een locomotief rustig verder te tuffen. Hoewel de Amerikaanse loonstijging afgelopen maand niet robuust was, wijzen andere factoren (zoals de index voor persoonlijke consumptieve bestedingen) op een stijgende inflatie. Dit verhoogt de kans dat de Fed dit jaar niet drie keer, maar vier keer de rente gaat verhogen. Beleggers moeten echter niet alleen letten op het aantal renteverhogingen; de Fed kan ook haar balans sneller verkleinen. Hooper benadrukt dat door wereldwijde economische groeiverschillen, diversificatie voor beleggers nog belangrijker geworden is. Ze maakt zich er zorgen over dat de term ‘gesynchroniseerde wereldwijde groei’ beleggers laat denken dat de groei in alle landen doorzet, in plaats van in enkele. Door te spreiden over verschillende economieën, met verschillende groeipercentages op verschillende punten in de economische cyclus, kunnen beleggers zich beter beschermen tegen neerwaartse risico’s.

De agenda van Annemarie van Hekken PRIORITEITEN • •

De pensioensector en de overheid deden menig beroep

• •

op haar. Van 2001 tot 2015 was Annemarie creatief directeur en partner bij Bridgevest en sinds 2015 is zij eigenaar van bureau Lidewij & Spijker, gespecialiseerd in pensioencommunicatie. Momenteel werkt ze als Manager Communicatie (Pensioenfonds

OOK PRIORITEITEN •

Vervoer), Extern Deskundige (Pensioenfonds voor Huisartsen) en docent pensioencommunicatie (SPO). Als PhD-researcher aan de Radboud Universiteit Nijmegen deed Van Hekken in samenwerking met prof. dr. E. Das bij 18 pensioenfondsen en ruim

• •

10.000 deelnemers onderzoek naar de ingrediënten van effectieve pensioencommunicatie.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Bij Pensioenfonds Vervoer veranderde de pensioenregeling. Dat betekent veel communicatiewerk en afstemming met de uitvoerder. Een fonds bijpraten over de laatste ontwikkelingen op het gebied van juridisch en ICT en op het vlak van wetgeving - die communicatie raken. SPO wil extra communicatiemodules aanbieden. We gaan sparren over de mogelijkheden. Woordvoerdersoverleg bij de Pensioenfederatie: delen waar je tegenaanloopt en wat er momenteel speelt.

•

Proefdraaien met collega’s van de Radboud: op 11 juni verdedig ik mijn proefschrift ‘Check This! Empowering people to plan for retirement’. Mijn dagelijkse kwartiertje Portugees. We komen daar geregeld, ik wil Portugees met de Portugezen kunnen praten. Groot onderhoud in de tuin doen, heerlijk! Na de warme dagen is die in een keer wakker. Ondertussen kan ik op m’n gemak over van alles en nog wat nadenken. M’n jongste zoon, 3e klasser voortgezet onderwijs, helpen wanneer nodig. Opeens zit ik dan uit te zoeken hoe seriële en parallelle schakelingen ook alweer werken. En hoe je weerstanden uitrekent… Grappig, bij sommige onderwerpen valt het kwartje bij mij nu pas echt!

// KORT NIEUWS

Beleggingen ABP verder verduurzaamd in 2017 ABP heeft in 2017 wederom een aantal stappen gezet op het gebied van duurzaam en verantwoord beleggen. De implementatie van het beleid waar ABP in 2016 mee is gestart, begint vruchten af te werpen. Zo daalde de CO2uitstoot van de beleggingen van ABP fors en is deze nu met 28% gereduceerd. Hiermee doet ABP het al beter dan de afname van 25% die voor 2020 het doel is. Dat blijkt uit het onlangs gepubliceerde Verslag Duurzaam en Verantwoord Beleggen 2017.

Verduurzamen maatschappelijk vastgoed versneld Scholen, gemeentehuizen en andere openbare gebouwen kunnen versneld worden verduurzaamd door een samenwerking van BNG Bank, NN Group en Bewust Investeren BV. Hiervoor is een speciale financieringspropositie ontwikkeld. Een op te richten stichting in de gemeente koopt en verduurzaamt een gebouw dat verbetering behoeft. Na 30 jaar komt dit gebouw weer in eigendom van de betreffende gemeente. Het doel van de samenwerking is om de komende tien jaar ten minste 10 miljoen vierkante meter maatschappelijk vastgoed te verduurzamen. BNG Bank en NN Group hebben ten behoeve van Bewust Investeren EUR 300 miljoen beschikbaar gesteld in de komende twee jaar.

Pimco: Koude Valutaoorlog laait op Joachim Fels, economisch adviseur van PIMCO, stelt dat de ‘Koude Valuta-oorlog’ oplaait, nu president Trump lijkt vast te houden aan invoerheffingen. De centrale banken van de eurozone, Japan, China en het Verenigd Koninkrijk leken aanvankelijk terughoudend te reageren, om Trump niet tot nog meer protectionisme te provoceren. Maar nu de Amerikaanse president het pad van invoertarieven lijkt te vervolgen, zijn de centrale banken buiten de VS wellicht geneigd om met stille tegenmaatregelen hun munten te devalueren, zodat hun export naar de VS minder hard wordt geraakt. Als dit de komende maanden inderdaad tot een almaar krachtiger dollar leidt, dan kan dat vervolgens weer tegenmaatregelen van de Verenigde Staten uitlokken, zegt Fels. Fels noemt drie redenen voor het oplaaien van de valuta-oorlog: • Na een aanvankelijk milde reactie op Trumps dreigement om tarieven in te voeren, lijken Europa en Azië nu geneigd om hun munt te verzwakken ten opzichte van de dollar, door de afbouw van geldverruiming en mogelijke renteverhogingen verder voor zich uit te schuiven. • Ook binnenlands politieke ontwikkelingen in Japan en de eurozone nopen deze regio’s mogelijk tot uitstel van

renteverhogingen. De regering van Japan is verzwakt en dat maakt voortzetting van de hervormingen (‘Abenomics’) onzeker. De gouverneur van de Japanse centrale bank, Haruhiko Kuroda, lijkt als reactie de yen omlaag te willen praten. In Europa is de hoop verkleind dat Merkel en Macron verregaande stappen zetten op weg naar een banken- en begrotingsunie. In die context zal de ECB extra voorzichtig zijn met het afbouwen van de kwantitatieve verruiming en een daaropvolgende renteverhoging. • De economische conjunctuur van de VS en de rest van de wereld lopen mogelijk niet langer synchroon. De groei in de VS wordt immers opgezweept door de belastingverlagingen, terwijl in Europa, Japan en China tekenen van groeivertraging te zien zijn. In Europa en delen van Azië is die vertraging deels veroorzaakt door de gestegen munt ten opzichte van de dollar. Na een periode van wereldwijde, synchrone groei, krijgen verschillen in economische groei weer vat op de valuta-ontwikkelingen. Drie maanden geleden leek de VS nog de winnaar van de ‘Koude Valuta-oorlog’, schrijft Fels. Maar nu veel andere landen veel minder tot renteverhogingen geneigd lijken, terwijl de Fed juist voortgaat op het pad naar hogere rente, kan de dollar verder aan kracht winnen. En een duurdere dollar kan de Amerikaanse regering na verloop van tijd verleiden tot tegenmaatregelen. Kortom, de ‘Koude Valuta-oorlog’ lijkt nog wel even voort te woeden.

Ortec Finance lanceert oplossing voor Factor based ALM Ortec Finance, een global technology en solutions provider voor investeringsbeslissingen, komt met een primeur: de eerste Factorbased Asset Liability Management (ALM) oplossing, die vanaf heden wereldwijd beschikbaar is. De oplossing is ontworpen in samenwerking met de professoren Jules van Binsbergen (Wharton School University of Pennsylvania)

en Ralph Koijen (NYU Stern School of Business) en is gebaseerd op academische bevindingen die hebben aangetoond dat een strategische benadering van factor-based investing kan helpen om een beter risico- en rendementsprofiel te creëren, wat de kansen vergroot dat investeerders hun doelen zullen behalen.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Kortademigheid grootste gebrek democratie DOOR JOOST VAN MIERLO

Meer democratie is niet langer de vanzelfsprekende oplossing voor een land dat een hogere economische groei nastreeft. Die hebben democratische landen vooral aan zichzelf te danken. Dat is de boodschap van de in Zambia geboren econoom

Dat is niet het enige geld dat wordt gebruikt om politieke

Dambisa Moyo in haar nieuwe boek Edge of Chaos. Tijdens een

beslissingen te beïnvloeden. Het bedrag dat wordt uitgegeven

lezing aan de London School of Economics lichtte Moyo,

voor politiek gelobby is sinds 2000 gestegen van 1 miljard

voormalig medewerkster van Goldman Sachs en nu onder

dollar naar 3 miljard dollar.

andere commissaris bij de Britse bank Barclays, haar zorgen toe. Het zijn dit soort ontwikkelingen die ervoor hebben gezorgd Democratie is volgens Moyo een prachtig ideaal. Ze herinnert

dat de Verenigde Staten dezer dagen gezien worden als een

zich haar jeugd in Zambia, een van de armste landen ter

‘flawed democracy’. Het is een land waar de regering steeds

wereld, waar de waarde van democratie alle schoolkinderen

vaker gebruikmaakt van haar vermogen om wetten uit te

werd ingepeperd. Het was de enige manier om economische

verordenen zonder inspraak van het parlement. Dat geldt niet

groei te bereiken, zo kreeg de jonge slimme leergierige tiener

alleen voor de huidige president Donald Trump. Het aantal

te horen.

executive orders neemt al toe sinds Bill Clinton president was.

Tegenwoordig is de situatie totaal anders. China heeft een

Dat is voor een belangrijk deel het gevolg van de patstelling die

antwoord gevonden om economische groei te bereiken zonder

is ontstaan tussen de Republikeinen en de Democraten. De

dat er veel concessies zijn gedaan aan het autocratische beleid

Founding Fathers, de grondleggers van de Amerikaanse

van de communistische elite. Dat is niet ongemerkt gebleven.

democratie, zouden volgens Moyo versteld staan over de

Volgens het World Economic Forum denkt een meerderheid

felheid van de meningsverschillen tussen de twee partijen. Ze

van de wereldbevolking dat een autoritair regime heilzamer is

dachten een systeem te hebben geschapen waarbij de macht

dan een democratie.

op diverse manieren wordt getoetst maar zouden gruwen van de huidige controverses. In ieder geval in de ogen van Moyo.

Het probleem wordt volgens Moyo voor het belangrijkste deel

Het rechterlijk apparaat is wellicht het meest controversieel.

veroorzaakt door het matige functioneren van de democratie

Volgens grote groepen minderheden bestaan er twee

in Westerse landen. Moyo woont tegenwoordig in de Verenigde

rechtssystemen in de Verenigde Staten: een voor rijke blanke

Staten. Ze is ontsteld over de geringe hoeveelheid Amerikanen

Amerikanen en een voor armere minderheidsgroepen. Dat is

die überhaupt de moeite neemt om te gaan stemmen. Zelfs bij

extra zorgelijk als je weet dat deze minderheidsgroepen tegen

presidentsverkiezingen ligt dat percentage op nauwelijks 50%.

het jaar 2050 meer dan de helft van de Amerikaanse bevolking

Voor armere Amerikanen, degenen die jaarlijks minder dan

zullen uitmaken.

30.000 dollar verdienen, is de participatiegraad niet meer dan 30%. Dat heeft volgens Moyo niets meer te maken met het

Het zorgt al met al voor een breed gedeeld gevoel van

adagium ‘één mens, één stem’.

onbehagen. In de Verenigde Staten denkt 80% van de bevolking dat de Amerikaanse overheid over het algemeen genomen

Een ander probleem is dat de macht van geld tegenwoordig

verkeerde beslissingen neemt. In een dergelijke situatie waarin

een grotere rol speelt. Moyo refereert opnieuw aan de

er wantrouwen is ten aanzien van beslissingen van de

Verenigde Staten. Het bedrag dat besteed wordt aan

democratisch gekozen overheid, is de overstap naar een

presidentscampagnes is het afgelopen decennium verdubbeld

autocratie niet ver weg, vreest Moyo.

naar 2 miljard dollar. Er is geen sprake van een enigszins gelijke verdeling van de bijdrages. Moyo citeert een onderzoek

De democratische landen zijn in een patstelling

waaruit blijkt dat de helft van de bijdrages door welgeteld 158

terechtgekomen, waarbij democratische regeringen vervallen

families is gedaan.

in een vorm van populisme waarbij slechts rekening wordt

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

gehouden met de nukken van een relatief klein deel van de

down-effect’ – eerst profiteren de rijken, maar door hun extra

bevolking, dat met haar standpunten rond onderwerpen die op

uitgaven geleidelijk iedereen – waarvoor meer conservatieve

een bepaald moment relevant zijn de politieke richting bepaalt.

partijen opteerden. Beide benaderingen hebben volgens Moyo

Dat geldt volgens Moyo voor Italië, maar is ook een mogelijk

niet weten te voorkomen dat de ongelijkheid toeneemt.

toekomstscenario voor veel andere landen. Het is een situatie die, historisch gezien, tot sociale onrust zal Een nauwelijks aantrekkelijker alternatief is dat de democratie

leiden. Het is op dit moment onmogelijk te zeggen of dit zich

verwordt tot een soort plutocratie waarbij een kleine, maar

zal uiten in de vorm van nieuwe oorlogen op grote schaal of zal

oppermachtige groep het beleid bepaalt. Als er geen

leiden tot nieuwe revoluties.

maatregelen worden genomen om dit te voorkomen, dreigt de wereld richting dit soort extremen op te schuiven.

Dat is extra urgent gezien de nog altijd sterk stijgende wereldbevolking. In de afgelopen 80 jaar is de wereldbevolking

Het belangrijkste probleem is dat de kortademigheid van het

gegroeid van 3 miljard mensen naar 7,5 miljard mensen. In de

democratisch proces haaks staat op de uitdagingen die de

komende 80 jaar staat de wereld een vergelijkbare groei te

wereldeconomie de komende decennia te wachten staan. Moyo

wachten. De wereldbevolking zal tot 2100 stijgen naar een

citeert wat dit betreft met instemming de woorden van

niveau van 11 miljard mensen, om daarna geleidelijk af te

Europese Commissie-president Jean-Claude Juncker. Deze heeft

nemen.

klaarblijkelijk gezegd dat ‘politici allemaal weten wat er worden herkozen op het moment dat ze het gewenste beleid uitvoeren’. De uitdagingen die landen te wachten staan, zijn evident in de ogen van Moyo. De belangrijkste uitdaging ligt in haar ogen bij de gevolgen van automatisering en robotisering. In de meeste staten in de VS, welgeteld in 40 van de 50 continentale staten, is 80% van de jongere bevolking werkzaam in de vervoerssector. Hetzij als koerier, hetzij als taxichauffeur, hetzij als vrachtwagenchauffeur. Met de ontwikkeling van zelfrijdende auto’s dreigt deze sector dezelfde ontwikkeling tegemoet te zien als de landbouw. Daar was in 1900 nog 60% van de Amerikaanse bevolking werkzaam, nu is dat nog slechts 2%. In het verleden kon de overtollige landbouwmedewerker worden opgevangen door de ontwikkelende industrie en

Foto: [CC BY-SA 2.0 (https://creativecommons.org/licenses/by-sa/2.0)], via Wikimedia Commons

gedaan moet worden; ze weten alleen niet hoe ze moeten

daarna door de snelle groei van de dienstensector. Het is volgens Moyo volstrekt onduidelijk hoe dit nu moet worden opgevangen. Politici zijn in ieder geval niet bezig om de antwoorden te vinden die noodzakelijk zijn. Ze hebben het te druk met het oplossen van de problemen van huidige

generaties, in plaats van dat ze zich zorgen maken over toekomstige generaties.

1969

Geboren in Lusaka, Zambia

1991

Bachelor Chemie, American University,

Een ander probleem is de toenemende ongelijkheid. Moyo wijst

Washington

opnieuw naar de Verenigde Staten, maar het probleem is niet

1993

werkzaam bij Wereldbank

anders in Europa, stelt ze. Moyo citeert een onderzoek van

1997

Master Public Administration Harvard

Oxfam waaruit blijkt dat de rijkste acht mannen in de wereld –

2001

werkzaam bij Goldman Sachs (tot 2008)

allemaal mannen, zegt ze veelbetekenend – vermogender zijn

2002 promotie Economics Oxford University

dan de armste helft van de wereldbevolking. Een onhoudbare

2009 boek: Dead Aid

situatie, aldus Moyo. Sociale mobiliteit is iets dat tot het

2011

boek: How the West was Lost

verleden lijkt te behoren. De oplossingen van linkse partijen en

2013

Hayek Lifetime Achievement Award

rechtse partijen hebben niet gewerkt. Dat geldt zowel voor het

2018

commissaris bij onder andere Barclays en

heffen van meer belastingen en de herverdeling via de overheid waarvoor sociaaldemocratische partijen opteerden,

Chevron 2018

boek: Edge of Chaos

als voor de belastingverlagingen en de hoop op het ‘trickle NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Moyo stelt een aantal maatregelen voor ter verbetering van het democratisch proces. Deze zijn bijna stuk voor stuk controversieel, realiseert Moyo zich, maar ze worden tegelijkertijd in sommige landen met succes in de praktijk gebracht. Zo moeten politici in haar ogen een hoger salaris krijgen. Dit moet bij voorkeur gaan in de vorm van bonussen, waarbij ministers beloond worden voor de meetbare successen van hun beleid. Daarbij kan het gaan om verbeteringen op het gebied van gezondheidszorg of onderwijs. De voorwaarden moeten streng zijn. Als blijkt dat cijfers gemanipuleerd zijn moet de bonus worden terugbetaald. En met het hogere salaris moet er een verbod komen op de overgang van ministers naar bedrijven die ze in hun ambtstermijn hebben bevoordeeld. Dit is de praktijk in Singapore, aldus Moyo. De verkiezingscyclus moet ook worden verlengd. Leden van het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden worden om de twee jaar herkozen. Ze hebben volgens Moyo nooit tijd om na te denken over langetermijnbeleid. In Brazilië is de ambtstermijn negen jaar. Dat past al veel beter bij de gemiddelde economische cyclus van zes jaar. Politici hoeven zich geen zorgen te maken over herverkiezingen, zegt Moyo met een knipoog naar Juncker; ze mogen niet worden herkozen. Het meest controversiële voorstel van Moyo is om bepaalde kiezers meer invloed te geven dan andere. Dit is vooral van belang bij referenda. Als er over gezondheidszorg gestemd moet worden krijgen dokters en verplegers meer invloed. Bij onderwijs geldt dat voor docenten. Daar wordt volgens Moyo mee geëxperimenteerd in Canada en Zwitserland. Het is niet alleen een probleem dat met kwantiteit heeft te maken. De ‘kwaliteit’ van de bevolking neemt ook af. In ieder

Mensen met meer levenservaring zouden eventueel meer

geval in de Verenigde Staten. Voor het eerst in de moderne

stemrecht kunnen krijgen, suggereert Moyo. Het voorstel kan

geschiedenis van het land is de huidige generatie minder goed

op weinig bijval rekenen bij haar jonge LSE-gehoor. Moyo is op

opgeleid dan de vorige generatie. Het is volgens Moyo een

die reactie voorbereid. Ze oppert dat jongeren wellicht meer

direct gevolg van de gebrekkige investeringen in onderwijs. Dit

stemrecht moeten krijgen ten aanzien van beslissingen die

raakt vooral minderheidsgroepen als zwarte Amerikanen en

gevolgen hebben voor de langere termijn. Dat klinkt duidelijk

kinderen met een Latijns-Amerikaanse achtergrond. En dat zijn

aantrekkelijker. «

juist de bevolkingsgroepen die binnen enkele decennia de meerderheid van de bevolking zullen uitmaken. Moyo vreest dat de teloorgang van het traditionele onderwijs ervoor zal

Het zijn stuk voor stuk geen ultieme oplossingen, maar

zorgen dat de Verenigde Staten vanaf 2050 in een permanente

het is noodzakelijk om over alternatieven na te denken

recessie terecht zal komen.

en te discussiëren, claimt Moyo.

Er zijn oplossingen mogelijk, maar dat betekent wel dat het

Hogere beloning politici wenselijk.

democratisch proces onder de loep moet worden genomen. Huidige generaties politici zijn voortdurend bezig om kiezers,

Ambtstermijn politici moet worden verlengd.

waarmee Moyo vooral doelt op de groep van mensen die de moeite neemt om daadwerkelijk te stemmen, te overtuigen of

Overgang publieke sector naar private sector

te verleiden op hen te stemmen. De belangen van toekomstige

bemoeilijken.

generaties kiezers spelen daarin geen rol.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

ACTIVE IS: HARVESTING RISK PREMIUMS USING A SYSTEMATIC APPROACH Best Styles Global is a multi-factor investment approach that we have successfully implemented since 1999. Thanks to a riskcontrolled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and the optimal blend of factors remains largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. For more information, please contact AllianzGI Netherlands: Sjoerd Angenent Peter van Meerveld +31 (0) 88 5776 707 +31 (0) 88 5774 247 Sjoerd.Angenent@allianzgi.com Petervan.Meerveld@allianzgi.com

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

In 16 out of the past 19 years (since January 1999), the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2003, 2012 and 2016 did the strategy underperform the benchmark. Source: Allianz Global Investors, as of December 2017. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible.

Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise, and investors might not get back the full amount invested. Past performance is not a reliable indicator of future results. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered oﬃce at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands, Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch, which is subject to limited regulation by Autoriteit Financiële Markten (www.afm.nl). April 2018.

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Ik bestuur zoals ik Liszt speel DOOR LIES VAN RIJSSEN

Van de recreatiesector vertrok ze naar de pensioenen. Daar ziet ze zich een professionaliseringsslag voltrekken die haar aangenaam verrast. Financial Investigator sprak met Petra de Bruijn, pensioenfondsbestuurder, voorzitter en intern toezichthouder bij drie pensioenfondsen. Ik ben bestuurslid bij Pensioenfonds Zorg en Welzijn

misschien ook moeten selecteren op opleidingsniveau,

(PFZW), onafhankelijk voorzitter bij pensioenfonds Meubel

muzikaliteit, kort en lang en ga zo maar door. De crux van

en lid van de Raad van Toezicht (RvT) bij pensioenfonds

diversiteit is dat het je een completere blik op

Slagers. Het is goed om vanuit drie verschillende posities

problematieken geeft en een completere manier van

naar dezelfde problematiek te kijken. Je beeld wordt

besturen oplevert.

completer, je leert dat elk fonds anders is en je altijd oplossingen moet zoeken die specifiek bij het fonds passen.

Ik kwam in de pensioenen terecht toen ik bij de

Kopiëren werkt niet. Bij elk fonds lijkt de cultuur van het

brancheorganisatie Recreatie als manager Sociaal Beleid

fonds als het goed is op de cultuur van de sector. Bij PFZW

ging werken. Van oorsprong ben ik HR-manager. Ik kreeg

betekent dit dat de besluitvorming degelijk is en sterk

alles op het terrein van sociaal beleid toebedeeld: cao-

rekening houdt met de gelaagdheid binnen het

onderhandelingen, daaruit volgend beleid en vragen, het

fondsbestand. Pakt een besluit voor een bepaalde groep

sociaal fonds en ook het pensioenfonds. Daarna ging ik

mogelijk minder uit, dan wordt heel secuur bezien of er nog

werken bij een andere brancheorganisatie - toen de MO-

opties zijn. De fondsgrootte brengt met zich mee dat wat

groep, nu Sociaal Werk Nederland geheten. Daar deed ik

elders echt een punt kan zijn om ingeregeld te krijgen, bij

jeugdzorg, kinderopvang & -welzijn en maatschappelijke

PFZW gewoon door de ondersteuning wordt opgepakt. Dat

dienstverlening. Drie cao’s die allemaal bij PFZW verzekerd

ontlast het bestuur geweldig én maakt dat bestuurders van

zijn. Zo kwam ik daar in het pensioenfondsbestuur.

de hoed en de rand moeten weten om de discussie goed te kunnen voeren. Die wordt bij PFZW voorbereid door

Pensioen is in de ogen van velen een saai onderwerp waar

deskundigen, wat een flink beroep op je aandacht en

weinig gebeurt. Onzin! Ik werk graag in de pensioenen,

voorbereiding doet. Bij Meubel is mijn eerste taak als

vanuit twee invalshoeken; de ene is van praktische aard, de

onafhankelijk voorzitter dat ik het proces goed manage en

andere een soort missiegevoel. Ik wil een bijdrage leveren

scherp voor ogen heb welke lijnen er lopen en welke

aan het overleg tussen sociale partners, ik zie dat dat vaak

projecten we onder handen hebben, wanneer

veel beter kan. Lukt dat eenmaal, dan is ook het maken van

besluitvorming moet volgen en hoe we dat in planningen

afspraken over allerlei zaken ineens niet meer zo’n punt.

gieten. Ook daar ondersteunt een goed bestuursbureau

Natuurlijk wordt er soms fiks gediscussieerd, maar ook dan

ons, dat in dit geval wordt ingehuurd. Als toezichthouder

streef ik naar een werkbare relatie. In feite is een

bij Slagers zit ik niet op de bestuurdersstoel maar moet ik

pensioenfonds een ontmoeting van sociale partners. Mijn

het gesprek met het bestuur durven aangaan, ernaast gaan

missiegevoel zit in de maatschappelijke opdracht van

staan. Weer een heel andere rol.

pensioenfondsen. Ondanks alle kritiek zorgt de manier waarop wij in pensioenfondsen sparen ervoor dat er maar

Fondsen kunnen zeer van elkaar verschillen. Maar altijd, in

heel weinig armoede onder ouderen is. Die is enorm

alle fondsgremia, geldt dat diversiteit een noodzaak is.

afgenomen door pensioen als aanvulling op de AOW. Onze

Representatie is niet het springende punt. Dan zou je

maatschappelijke taak heeft twee kanten. Zolang er gespaard wordt voor pensioen, weten wij als maatschappij

De crux van diversiteit is dat het je een completere blik op problematieken geeft en een completere manier van besturen oplevert. 12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

dat we over dertig, veertig jaar niet met armoede onder ouderen te maken krijgen. Als we goed passen op dat geld, wat natuurlijk spannend is in de huidige economie, hebben mensen ook een goede aanvulling op de AOW. Er zijn steeds meer oudere alleenstaanden, onder andere door echtscheidingen op latere leeftijd. Een alleenstaanden-

Foto: Roelof Pot

Fondsen kunnen zeer van elkaar verschillen. Maar altijd, in alle fondsgremia, geldt dat diversiteit een noodzaak is. AOW is weinig, ongeveer duizend euro. Aanvulling daarop is voor de meeste mensen noodzaak om hun levensstijl voort te kunnen zetten. Pensioenfondsen zijn een interessante manier om te sparen. De premie wordt collectief belegd, risico’s worden collectief gedeeld, kosten zijn lager en individuen hebben er geen omkijken naar. De kritiek op de pensioensector snap ik ook. Er zijn in het verleden te grote beloftes gedaan en verwachtingen zijn onvoldoende bijgesteld toen de economie in een dip terechtkwam. Het vertrouwen van de deelnemer kan geholpen worden met een nieuw pensioencontract, wanneer duidelijk wordt gemaakt dat het om een echt andere overeenkomst gaat dan vroeger én dat het ook anders moést. In een nieuw pensioencontract moeten we risicodeling en lage kosten als grootste verworvenheden zien te bewaren. Het zou doodzonde zijn als we naar een volledig individueel systeem gaan. En jazeker, het contract moet veranderen. Van het te hoge ambitieniveau moeten we af. Maar laten we ons ook goed realiseren wat het pensioenstelsel heeft gebracht. We moeten ook willen inzien dat pensioen onzeker is. Hoe dichter mensen bij hun pensioen komen,

hoe moeilijker het wordt om met onzekerheid om te gaan. Logisch. Onzekerheid is alleen probleemloos als je

2015 - nu

Pensioenfederatie, bestuurslid

overcapaciteit hebt, dus als je meer hebt dan nodig is. De

2014 - nu

BPF Meubel, onafhankelijk voorzitter

meeste mensen hebben dat niet.

2014 - nu

BPF Slagers, lid RvT

2012 - nu

Oosterpoort en Oosterwijs, lid RvT

Het is moeilijk om het gevoel dat er voor je gezorgd wordt

2010 - nu

PfZW, bestuurslid

– we zijn toch min of meer van een verzorgingsstaat naar

2008 - nu

Cao Welzijn en Maatschappelijke

een participatiemaatschappij gegaan – los te laten. De participatiemaatschappij speelt ook op het terrein van

dienstverlening, woordvoerder 2008 - nu

financiële zelfstandigheid. Vooral oudere mensen vinden

Strategie op gebied van

het lastig om al die veranderingen mee te maken en te incorporeren dat je ook je persoonlijke financiële planning

arbeidsvoorwaarden & HRM) 2008 - 2015

zelf in handen moet nemen. Jonge mensen zitten er gewoon anders in, overigens wel met verschillen tussen hoger- en

In mijn pensioenfondsenwerk focus ik vooral op strategie.

Start Personeelsadvies, freelance adviseur

1994 - 1997

governance. Ik vind goed samenwerken belangrijk, met moet zich gehoord voelen, alle gremia en zo veel mogelijk

Roland Dekkleden, Human Resources Manager

1996 - 1998

Pensioenfederatie. Bij besturen gaat het altijd over morgen

tempo op weg gaan naar besluiten die ertoe doen. Iedereen

Van Wijlhuizen, Human Resource Advisor a.i.

1997 - 1999

willen in de toekomst. Daarom volg ik de discussie rondom

en minder over vandaag en gisteren. Verder let ik erg op de

RECRON en Hiswa vereniging, Manager Sociaal Beleid

1999

het stelsel met spanning, ook vanuit het bestuur van de

MOgroep (Sociaal Werk Nederland), Hoofd Arbeidszaken

1999 – 2008

lageropgeleiden en meer- en minderverdienenden.

We moeten goed blijven nadenken over waar we naartoe

Eigenaar Avistra (Advies, Visie en

Hogeschool Notenboom, Teacher Human Resources

1986 - 1994

Center Parcs, Human Resources Manager

belanghebbenden moeten aangehaakt zijn. Of dat nu het NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Draagvlak is heel belangrijk. Pensioen is een sociaal contract. Je houdt het alleen in de lucht als mensen erachter blijven staan. van Liszt mag er veel meer. Hij geeft hier en daar een accent aan maar verder speel je zijn muziek vormvrij. Liszt past goed bij mij. Ik denk dat ik zo ook bestuur: met vormvaste componenten maar om ze goed bij elkaar te zetten, moet ik elke keer weer creatief zijn. Ik zing ook, in een koor als mezzosopraan. Samen met onze bevlogen dirigent van drieëntwintig kies ik liederen voor ons repertoire, waar hij arrangementen van maakt. Sporten doe ik ook veel. Onlangs las ik ‘Kruip nooit achter een geranium’, een serie interviews van Barbara van Beukering, onder andere met Neelie Kroes, Gerdi Verbeet en Marjan Berk. Hoe lukt het zulke vrouwen om tot op hoge leeftijd midden in het leven te staan en te blijven bijdragen aan de samenleving? Rode draad is dat ze allemaal bezig blijven Afbeelding: Woordwolk.nl

en niet achter die geranium plaatsnemen. Ze zijn nieuwsgierig en nooit blasé. Een 95-jarige, midden in het leven staande veel te hippe oma worden; daar wil ik me

Verantwoordingorgaan (VO) is – bij PFZW de Pensioenraad

best hard voor inspannen. «

– of deelnemers die je er via je communicatie bij betrekt. Draagvlak is heel belangrijk. Pensioen is een sociaal contract. Van zulke contracten hebben we er enkele in Nederland. Je houdt ze alleen in de lucht als mensen erachter blijven staan. Anders valt de bodem er onderuit. Ik vind de professionalisering van pensioenbesturen een heel belangrijke ontwikkeling, die dit werk bovendien steeds interessanter maakt. Die professionalisering leidt tot een ware turn-over onder bestuurders. De consolidatie zet dit nog verder onder druk. En als je de eisen ophoogt,

Pensioenfondsen zijn een interessante manier om te sparen. De premie wordt collectief belegd, risico’s worden collectief gedeeld, kosten zijn lager en individuen hebben er geen omkijken naar.

dan moeten al die andere gremia – bestuursbureau, ondersteuning, advisering, VO en RvT – vanzelfsprekend ook mee. Rechtszaken die de afgelopen tijd gevoerd werden, bijvoorbeeld tussen besturen en VO’s, geven de beweging in de sector aan. Het hoort er allemaal bij. Elk fonds is anders, standaardoplossingen bestaan Mijn leven naast de pensioenen? Ik houd van muziek en

niet.

speel klassiek piano: Chopin, Debussy, Liszt. Ik heb elke week les. Chopin wijst per noot aan hoe je die moet spelen,

Bij besturen gaat het altijd over morgen en minder over vandaag en gisteren.

Diversiteit moet, in alle fondsgremia. Behoud in een nieuw pensioencontract risicodeling en lage kosten. Blijf belanghebbenden goed bij de pensioenen betrekken, draagvlak is essentieel. Professionalisering van pensioenfondsbesturen: belangrijke ontwikkeling!

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Foto: Archief IVBN

DOOR FRANK VAN BLOKLAND, DIRECTEUR VAN DE VERENIGING VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS IN VASTGOED NEDERLAND (IVBN)

Wat dragen vastgoedbeleggers bij aan de verduurzaming van de gebouwde omgeving? Nederland staat aan de vooravond van een enorme opgave om de bestaande voorraad te verduurzamen en een energietransitie te maken. Wat kunnen institutionele vastgoedbeleggers bijdragen?

IVBN-leden zijn al intensief bezig met de verduurzaming

moeten worden versterkt). Dat kan via warmtepompen en

van hun vastgoedportefeuilles. De 150.000 huurwoningen

daarbij horende technieken. Een veel genoemd alternatief is

van IVBN-leden hebben voor 75% groene labels, voor

geothermie. Het kan lokaal ook via het bestaande gasnet, waar

geliberaliseerde huurwoningen is dat 85%. Verdere

dan buitenlands gas geschikt voor moet worden gemaakt.

verduurzaming is echter nodig om die huurwoningen gasloos

Nadat de gemeente duidelijk heeft gemaakt wat er kan, zullen

te maken en/of op een andere manier duurzaam te

eigenaren in een gebied met elkaar de samenwerking moeten

verwarmen. De energietransitie vergt namelijk eerst een

aangaan, omdat je op elkaar bent aangewezen. Zo zal

vergaande isolatie van ieder gebouw, voordat je met

samenwerking met een lokale woningcorporatie heel

alternatieve verwarmingstechnieken kunt gaan werken.

vanzelfsprekend zijn. Niet alleen professionele eigenaren

Ook bij kantoren, winkels en bedrijfsgebouwen is verdere

zullen moeten samenwerken, maar ook de vele particuliere

verduurzaming nodig.

huiseigenaren en de vele Verenigingen van Eigenaren.

Voor IVBN-leden is het belangrijk om investeringsruimte te

Om aan deze massieve opgave te gaan voldoen, hebben

verkrijgen om de duurzaamheidsinvesteringen te kunnen

vastgoedeigenaren duidelijkheid van overheden nodig inzake

doen. Die ruimte moet zowel komen van opdrachtgevers

warmte- en energievoorziening voor de lange termijn. Daarbij

(die met wat minder rendement genoegen moeten nemen)

is belangrijk dat het kabinet nadrukkelijk heeft uitgesproken

als van huurders door de ‘split incentive’ op te lossen. Geld

dat de opgave kostenefficiënt zal moeten zijn. Belangrijk om

om te investeren, is nog het minste probleem. Je moet er wel

de gesprekken met de huurders goed te kunnen voeren, is

een business case van kunnen maken met een beperkt,

een door zoveel mogelijk partijen gedeeld beeld van de

maar reëel rendement.

toekomstige kostenontwikkeling van warmte- en energievoorziening. Huurders zullen immers de principe-bereidheid

IVBN-leden hebben gelukkig een langetermijnbetrokkenheid bij

moeten uitspreken om een reëel deel van de kosten van de

het vastgoed en zijn dan ook bereid te verduurzamen en dus te

verduurzaming te dragen via de huur, de servicekosten of een

investeren in gebouwen gebiedsgerichte maatregelen. We

aparte verduurzamingsbijdrage. Er moet meer informatie

gaan ambitieuze plannen opstellen voor het eigen vastgoed

beschikbaar komen over daadwerkelijk energieverbruik van

om zo dicht mogelijk naar ‘bijna energieneutraal’ (BENG) te

huurders via een verplichting om dat verbruik aan de

gaan. We willen nabijgelegen vastgoed van andere eigenaren

verhuurder te communiceren, ofwel via de energie-

betrekken bij gezamenlijk te nemen gebiedsgerichte

leverancier. Verder is het wegnemen van belemmerende

maatregelen. Het zal immers toch via een wijkgerichte aanpak

weten regelgeving belangrijk (zoals de 70% instemmingseis;

moeten gaan gebeuren.

belemmeringen om de reële kosten te kunnen doorberekenen; beperkingen via het woningwaarderingsstelsel (WWS) voor

Het zijn de gemeenten die aan het eind van deze kabinets-

gereguleerde huurwoningen of via het niet-meer-dan-anders

periode plannen klaar moeten hebben over hoe de

(NMDA)-principe in de Warmtewet). En dan hebben we ook

verschillende wijken zullen worden voorzien van warmte. Dat

nog garanties nodig van installateurs op basis van

kan via een warmtenet, maar warmtevoorziening kan ook ‘all

theoretische verwachtingen over de effecten van

electric’ zijn (waarvoor dan wel het elektriciteitsnet zal

verduurzamingsmaatregelen. « NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER: Hans Copini, MN

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL IMPLICATIES VAN MiFID II

DEELNEMERS: Thijs Aaten, APG Asset Management Ido de Geus, PGGM Vermogensbeheer Hans Hintzen, Hintzen Legal Solutions Pim Rank, NautaDutilh/Universiteit Leiden Merijn Verschuur, Blue Sky Group Wim van Zwol, Vanguard Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Vanguard.

MiFID II: MEER TRANSPARANTIE EN LAGERE KOSTEN Door Hans Amesz

Het doel van MiFID ll (Markets in Financial Instruments Directive), op 3 januari 2018 in werking getreden, is het efficiënter en transparanter maken van de Europese financiële markten en het vergroten van de bescherming van beleggers. Wat zijn de gevolgen van de nieuwe regelgeving?

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Hoe is jullie organisatie met het MiFID ll– project omgegaan? Thijs Aaten: ‘MiFID ll heeft ervoor gezorgd dat een aantal processen moest worden aangepast of opnieuw ingericht moest worden.’ Ido de Geus: ‘Bestaande processen zijn MiFID ll-compliant gemaakt, maar we hebben de organisatie als geheel niet anders ingericht.’ Hans Hintzen: ‘In het algemeen zie je meer en meer dat bedrijfsmodellen in de financiële sector worden gestuurd door financiële regulering, waaronder nu ook MiFID ll.’

Merijn Verschuur: ‘In de MiFID ll-gap analyse kwam naar voren dat een flink aantal interne processen al aanwezig was; de processen zijn nu helder gedocumenteerd. Voor de invoering hebben we een interne task force opgericht. Vervolgens hebben er kennissessies plaatsgevonden om de bewustwording van MiFID ll onder werknemers te vergroten.’ Wim van Zwol: ‘MiFID ll was bij ons een breed project, ook omdat we als vermogensbeheerder in meerdere landen actief zijn. We praten geregeld met toezichthouders over regelgeving waarbij we letten op klantbelang en praktische implicaties.’ Pim Rank: ‘Als advocatenkantoor hebben wij cliënten bijgestaan, met nieuwsbrieven, seminars, workshops en een

> Hans Copini is sinds 2006 in dienst bij MN als Hoofd Vastrentende Waarden, waar hij eindverantwoordelijk is voor alle interne beheeractiviteiten op het gebied van vastrentende waarden. Dit omvat Staatsleningen, Credits en EMD. Eerder werkte Copini onder andere bij Lombard Odier, van Lanschot Bankiers en Robeco op het gebied van Fixed Income management en het beheer van beleggingsfondsen. Hij heeft een Bachelor Bedrijfseconomie van de Fontys Hogeschool Eindhoven en is DSIgeregistreerd.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL IMPLICATIES VAN MiFID II

> Thijs Aaten is sinds 2010 Managing Director Treasury & Trading bij APG Asset Management. In deze rol heeft hij ook het APG Treasury Center opgezet. Het Treasury Center is een beleggingsonderneming die optreedt als centrale tegenpartij voor pensioenfondsen en FGR’s om OTC-derivatentransacties, tegenpartijrisico en onderpand gecentraliseerd te kunnen managen. Naast zijn reguliere werkzaamheden is hij ook lid van de Belegging Advies Commissies van een tweetal pensioenfondsen en board member van ISDA, de ‘International Swaps and Derivatives Association’. Aaten heeft Economie gestudeerd aan de Vrije Universiteit in Amsterdam en heeft zijn Bachelor in Business Administration behaald op Nyenrode.

compleet MiFID ll–team dat speciaal was opgeleid om vragen te beantwoorden. Voor cliënten die in meerdere landen actief zijn, was het onder andere een uitdaging dat de toezichtregels in het ene land veel strenger zijn dan in het andere. Sprekend als hoogleraar: wij geven ons onderwijs in Leiden al ruim twee jaar volledig op basis van MiFID ll.’

Heeft de introductie van MiFID ll een gelijk speelveld gecreëerd voor pensioenfondsen en hun deelnemers? Verschuur: ‘Afhankelijk van de pensioenuitvoerder valt het beheer onder verschillende vormen van regelgeving. Niet iedereen valt onder MiFID ll en de vereisten en compliance verschillen daardoor. Het is interessant om te zien of dit op termijn verschil uitmaakt in de sector.’ Aaten: ‘Je kunt je afvragen of je als pensioenfonds niet beter af bent qua regelgeving als je je eigen vermogen beheert. Dat mag en het enige waar je dan rekening mee moet houden, is de

Pensioenwet. Je hebt dan niet te maken met MiFID ll want je verleent geen beleggingsdiensten. Een mooi voorbeeld zijn de kosten waarover je onder MiFID ll transparant moet zijn. De pensioenfederatie wil ook dat je transparant bent over dezelfde kosten, maar hanteert een andere definitie. Dubbel werk dus.’ Van Zwol: ‘Ik had gehoopt dat er een eenduidige manier voor het berekenen van kosten zou komen, waardoor de eindklant perfect zou kunnen vergelijken. De praktijk laat echter iets anders zien: sommige regelgeving leidt tot negatieve transactiekosten, waarbij de formule wel goed is toegepast.’ Aaten: ‘De veelheid aan regelgeving betekent een voordeel voor grotere organisaties, want die kunnen waarschijnlijk toch alles beter overzien en implementeren. De trend naar consolidatie in de asset management industrie wordt hierdoor versterkt.’ Hintzen: ‘Daar ben ik het mee eens. Financiële regulering is overweldigend complex geworden en dan is schaalgrootte relevant. Voor een kleinere organisatie is het lastig om alles wat met MiFID ll en de financiële regulering in het algemeen samenhangt, te absorberen.’ Verschuur: ‘Grotere organisaties hebben meer data te verwerken en zijn complexer. Voor middelgrote organisaties daarentegen is het overzicht en de aanpassing door regelgeving behapbaar.’

Hoe is in de aanloop naar MiFID ll de interactie met de toezichthouder geweest? Hintzen: ‘Voor grote delen van MiFID ll is ESMA (European Securities & Markets Authorithy) de primaire toezichthouder en niet langer alleen de AFM (Autoriteit Financiële Markten).’ Rank: ‘Dat heel veel regels en interpretaties afkomstig zijn van verschillende toezichthouders maakt het voor de markt ingewikkelder, maar ik vind wel dat de verschillende

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

toezichthouders heel erg hun best hebben gedaan partijen te helpen MiFID ll-compliant te worden.’ Hintzen: ‘Dat is ook mijn ervaring.’ De Geus: ‘Natuurlijk moeten we aan de regelgeving voldoen. Er is wel degelijk gekeken hoe MiFID ll op een zo effectief mogelijke manier kan worden toegepast, zonder het hele businessmodel overhoop te halen of enorme kosten te creëren.’ Aaten: ‘Voor de toezichthouders is het ook een zoektocht geweest naar hoe alle regels precies geïmplementeerd zouden moeten worden en om te komen tot exacte definities.’ Van Zwol: ‘Het doel van regelgeving is goed, maar de praktijk is soms weerbarstig qua implementatie en dergelijke. Dat we voor MiFID ll te maken hadden met verschillende toezichthouders, heeft geleid tot extra kosten.’

In welke mate probeert MiFID ll het aandelenhandelsmodel toe te passen op OTC-producten, met name fixed income? De Geus: ‘Ik denk wel dat dat de bedoeling is. Al in 2009 is in Pittsburgh, waar toen de G-20 bijeenkwam, besloten dat de OTC-handel veel transparanter moest worden en zich op een soortgelijke manier zou moeten afspelen als de handel in beursgenoteerde aandelen. Maar de aandelenen de OTCmarkten zijn gewoon niet gelijk. Er zijn andere typen spelers, het zijn andere markten qua liquiditeit en diepgang. Volgens mij komt men er langzamerhand achter dat de route van het aandelenhandelsmodel niet realistisch is, ik hoop dat dit ook wordt erkend door de toezichthouders.’ Rank: ‘Je loopt nu al aan tegen de trading obligation, de verplichting om derivaten boven de clearingdrempel op een platform te moeten verhandelen. Die verplichting resulteert vervolgens weer in een transparantieverplichting.’

De Geus: ‘Handelen op een platform is een positieve ontwikkeling. Waar ik minder voordeel in zie, is dat het echt een volledig transparante markt moet worden waar ieders orders altijd maar zichtbaar moeten zijn. Ik denk dat vele markten daarvoor niet liquide genoeg zijn en dan krijg je ongewenste marktimpact, waar uiteindelijk niemand belang bij heeft.’ Aaten: ‘Het lijkt erop dat de toezichthouder transparantie beschouwt als uitsluitend positief. Transparantie heeft echter ook een andere kant. Het kan juist tegen de belegger werken, bijvoorbeeld bij het verhandelen van minder liquide of grote posities.’ Hintzen: ‘De trading obligation is onlosmakelijk verbonden met de verplichtingen die op grond van EMIR (European Market Infrastructure Regulation) gelden. De trading obligation voor OTC-derivaten is alleen van toepassing voor zover op grond van EMIR een clearingverplichting geldt. Ik denk dat de trading obligation voor OTC-derivaten een beter

> Ido de Geus is Head of Fixed Income bij PGGM Vermogensbeheer. Hij is verantwoordelijk voor de beleggingen in Europese staatsleningen, Investment Grade Credits, Emerging Market Credits en de renteoverlays van PGGM’s pensioenfondsklanten. PGGM beheert meer dan € 200 miljard aan vermogen van meerdere pensioenfondsen. De Geus heeft Econometrie gestudeerd aan de Rijksuniversiteit Groningen. Hij is zijn carrière in 1995 begonnen bij Rabobank International. In 2001 is hij overgestapt naar PGGM. Daar heeft hij gewerkt bij de Treasury afdeling, waar hij vanaf 2007 leiding aan heeft gegeven.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL IMPLICATIES VAN MiFID II

> Hans Hintzen is Juridisch Adviseur en interim Jurist Financieel Recht bij Hintzen Legal Solutions. Hintzen werkt sinds 2002 als zelfstandige voor banken, asset managers, verzekeraars en pensioenfondsen. Hij is gespecialiseerd in financieel recht, met een voorkeur voor OTC-derivaten, kapitaaleisen, securitisaties en institutioneel vermogensbeheer. De afgelopen jaren is Hintzen bij diverse asset managers betrokken geweest bij de implementatie van EMIR en MiFID II. Hij publiceert met regelmaat, waaronder met betrekking tot EMIR en MiFID II.

initiatief is dan de clearingverplichting onder EMIR, maar zonder de clearingverplichting was de trading obligation niet werkelijk mogelijk geweest.’

Is, na zo’n vier maanden MiFID ll, het leven van een fixed income handelaar veranderd? De Geus: ‘Het is meer elektronisch dan vroeger, maar die trend was al voor MiFID ll in gang gezet. Een handelaar in fixed income blijft zich zorgen maken over waar hij liquiditeit tegen welke prijs kan vinden. Daar heeft MiFID ll niet veel aan veranderd.’ Aaten: ‘Ik denk dat de oorspronkelijke ambitie van de regelgever was om ervoor te zorgen dat het overgrote deel van de fixed income markt als liquide zou worden geclassificeerd. Het overgrote deel van de fixed income markt moest transparant worden gemaakt. Daarom zou zeker tachtig procent van wat daar verhandeld zou worden, geclassificeerd moeten worden als liquide. Dat is niet gelukt. Als nu bij implementatie blijkt dat het overgrote deel van de fixed income markt juist niet transparant is, vermoed ik dat hier zeker opnieuw naar zal worden gekeken.’ Verschuur: ‘Je kunt stellen dat het leven van een trader nauwelijks veranderd is.’

Het is zuiverder nu trading en research gescheiden zijn. Verder hoop ik dat aan de sell side meer specialisatie gaat plaatsvinden, zodat je echt goede research-huizen krijgt.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Is de OTF (Organised Trading Facility) een goede aanvulling? Aaten: ‘Ik ken eigenlijk maar één partij die iets met een OTF is gaan doen. Ik denk dat er weinig gebruik van wordt gemaakt.’ De Geus: ‘Wij doen alles via MTF’s en onze tegenpartijen zijn dan SI’s (beleggingsondernemingen met systematische internalisatie).’ Rank: ‘Het verschil tussen een gereglementeerde markt en een MTF aan de ene en een OTF aan de andere kant, is dat op een gereglementeerde markt MTF orders op nietdiscretionaire basis worden uitgevoerd, terwijl dat op de OTF op discretionaire wijze gebeurt, waarbij de exploitant bepaalde orders niet mag uitvoeren of ze uit het orderboek mag halen. De gedachte achter de creatie van de OTF was dat de toezichthouder de discretionaire handel ook onder toezicht wilde stellen. Het effect is echter miniem, omdat op een OTF geen transacties in aandelen worden verricht en er alleen maar obligaties, derivaten en structured products kunnen worden verhandeld.’ Hintzen: ‘Het register van ESMA laat zien dat er momenteel zeventien handelsplatforms beschikbaar zijn in de Europese Unie waar OTC-derivaten kunnen worden verhandeld om aan de trading obligation te voldoen. Negen daarvan zijn OTF. De grootste namen in het ESMA-register zijn allemaal MTF. Er worden dus OTF’s opgezet, maar het lijkt erop dat de trading obligation mogelijk was geweest zonder de oprichting van de OTF.’ Rank: ‘Voor een SI geldt dat je als beleggingsonderneming zelf wederpartij bent, dus dan handel je op eigen boek. Op een OTF match je orders van verschillende cliënten en ben je zelf geen partij.’

Aaten: ‘Je moet kiezen voor een van de handelsplatformen. SI is de enige mogelijkheid om met je eigen kapitaal als tegenpartij te functioneren.’ De Geus: ‘Dat is een fundamenteel verschil tussen aandelenen fixed income markten. Op de aandelenmarkten zijn de brokers echt tussenpartijen die op zoek gaan naar kopers en verkopers en niet of nauwelijks geïnteresseerd zijn om stukken op het eigen boek te hebben of te houden. Op de fixed income markten zijn brokers ook vaak actief als koper of verkoper, dus daar bestaat de neiging om stukken, misschien tijdelijk, op het eigen boek te houden. De scheidslijn tussen broker en tegenpartij is daarmee binnen fixed income veel minder scherp dan op de aandelenmarkten.’ Rank: ‘Dan is het eigenlijk ook wel logisch dat aandelen niet op een OTF verhandeld mogen worden.’ Aaten: ‘Een fundamenteel verschil tussen de aandelenen fixed income markten is natuurlijk ook de hoeveelheid securities. Je hebt per onderneming één aandeel maar diezelfde onderneming heeft misschien wel vijfhonderd verschillende obligaties uitstaan. Is het dan logisch dat aandelen niet op een OTF mogen worden verhandeld? Op de OTF gaat het erom dat matchen discretionair kan plaatsvinden. Dat is juist iets wat je ook graag zou willen zien in een equity-omgeving, want je wilt eigenlijk discretie hebben over wie je tegenpartij is.’

De uitzondering voor pensioenfondsen met betrekking tot de clearing obligation expireert midden augustus. Wat staat er te gebeuren? Aaten: ‘Het zou zomaar kunnen dat er een situatie ontstaat waarbij pensioenfondsen eigenlijk wel zicht hebben op een verlenging van het uitstel met betrekking tot de clearing obligation, maar dat het niet lukt om die verlenging op tijd in werking te laten treden. Dan krijg je de vreemde situatie

dat de clearingverplichting midden augustus ingaat en dat er wellicht drie maanden later weer een vrijstelling komt.’ De Geus: ‘Wat wij horen, duidt op een verlenging van de uitzondering. Ik denk dat Brussel verstandig genoeg is een praktische oplossing te verzinnen. Daar lig ik niet wakker van.’ Aaten: ‘Ik ook niet, maar dat komt omdat wij kunnen clearen. Dus die periode overleven we wel. Maar ik weet niet of dat voor alle pensioenfondsen, vooral de kleinere, geldt.’ Van Zwol: ‘Hopelijk wordt dat voor de kleinere pensioenfondsen opgelost, want er mag natuurlijk niemand tussen wal en schip vallen. Pensioenfondsen die via fondsen beleggen, hebben overigens geen probleem.’ De Geus: ‘Het is natuurlijk zo dat pensioenfondsen grote posities hebben, maar die zijn over het algemeen vrij stabiel. Dus het transactievolume is nog te overzien. Het is bepalend

> Pim Rank is hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden en Of Counsel bij NautaDutilh. Zijn expertise betreft in het bijzonder derivaten, repo’s, securities lending, de afdwingbaarheid van netting en collateral, custody, clearing & settlement, betaling en verrekening, cash management en financiële toezichtwetgeving. Hij is een veel gevraagd spreker op seminars op het gebied van het financieel recht. Ook schreef hij de nodige boeken, artikelen en bundelbijdragen over financieelrechtelijke onderwerpen. Hij is een P.R.I.M.E. Finance Expert.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL IMPLICATIES VAN MiFID II

> Merijn Verschuur is Investment Strategist bij Blue Sky Group. Hij adviseert klanten over strategische beleggingsvraagstukken en was onder andere nauw betrokken bij de implementatie van MiFID II. Voordat hij in 2015 bij Blue Sky Group in dienst trad, werkte hij als Fund Manager bij De Eendragt Pensioen en als Portefeuillebeheerder Aandelen bij Delta Lloyd Asset Management. Verschuur heeft een Master of Financial Economics aan de Erasmus Universiteit Rotterdam, is gecertificeerd Register Beleggingsanalist (RBA) en Chartered Alternative Investment Analist (CAIA).

hoe lang een mogelijke tussenperiode duurt. Als we het over een paar maanden hebben, valt het voor de meeste pensioenfondsen waarschijnlijk wel mee. Als er echter veel volatiliteit op de markt is, waardoor posities bijgestuurd moeten worden, kan dat tot vervelende situaties leiden.’

bijvoorbeeld noodzakelijkerwijs uit ons BE-beleid gehaald, maar daar zijn we tevreden over. Ik heb er vertrouwen in dat het steeds meer elektronisch handelen ertoe kan bijdragen om BE beter aan te tonen: is er op het juiste moment tegen de juiste voorwaarden gehandeld?’

Bestaat er iets als Best Execution (BE) voor OTC-producten?

Hintzen: ‘Voorheen vielen OTC-derivaten grotendeels buiten de reikwijdte van BE. Onder MiFID ll is BE van toepassing als OTC-derivaten worden gesloten met tegenpartijen waarmee een duidelijke cliëntrelatie bestaat.’

Aaten: ‘Conceptueel geldt BE natuurlijk voor elk product dat je verhandelt, je moet zorgvuldig kijken hoe BE moet worden ingevuld. Het lastige met OTC-producten is dat er relatief weinig data zijn om daar kwantitatief iets van te laten zien.’ Van Zwol: ‘Wat betreft vergelijkingsdata heb je ook nog eens te maken met fragmentatie in Europa.’ De Geus: ‘Wij gebruiken maar liefst twaalf elementen om te sturen op Best Execution. Vanwege MiFID ll hebben we een paar aanpassingen moeten doen; de kwaliteit van research is

Rank: ‘Ik heb er moeite mee dat de BE-verplichting ook geldt voor bijvoorbeeld OTC-derivaten. Op het moment dat je zelf wederpartij bent bij het afsluiten van een optie of een swap, vind ik het raar en lastig om daar in BE-termen over te denken.’ Aaten: ‘Vanuit het perspectief van een asset manager vind ik dat niet raar, want die doet zaken met een heleboel verschillende tegenpartijen en weet uit ervaring dat hij bij de ene partij grotere volumes kan handelen dan bij de andere. Hij heeft voor zijn klanten de BE-verplichting om erover na te denken hoe hij dat volume in de markt gaat zetten. Ga je dat bijvoorbeeld snel doen of ga je de transactie opknippen in kleinere stukken en wat zijn de beste partijen om mee te handelen?’ Verschuur: ‘Een van de factoren om te voldoen aan BE is eisen stellen aan tegenpartijen. Je wilt niet slechts één tegenpartij in de boeken hebben, zelfs niet als die consequent de laagste prijs geeft. Het is dan te overwegen om bij de trade een set van quotes te vragen aan een andere groep partijen. Dan voldoe je nog steeds aan de BE-verplichting.’ Van Zwol: ‘Ondanks het feit dat we voor circa tachtig procent indexportefeuilles hebben, verhandelen we zo’n 900 miljard per jaar, waarvan een groot deel fixed income OTC is. Onze portfoliomanagers zijn ook traders, dus die kunnen over een transactie zeggen: dit staat me niet aan, los het anders op. Je moet er goed naar kijken of er partijen zijn die tegenstrijdige

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

belangen hebben. Het proces van BE is niet aangepast, behalve dat er sprake is van iets meer kosten, iets meer administratie en rapportage.’

Wat is het nut van research unbundling? Is er echt een scheiding tussen trading en research; gebruik je andere partijen voor research dan voor trading of gebruik je nog steeds dezelfde partijen en is er alleen een extra kostenpost omdat voor research betaald moet worden? Aaten: ‘Er zitten een hoop dingen in MiFID ll waarvan ik me afvraag of dat nu goed of slecht is. Wat research unbundling betreft: dat vind ik een goede maatregel. Dat had denk ik al eerder moeten gebeuren. Ik houd niet van een pakketprijs, want dan weet ik niet wat ik voor de afzonderlijke onderdelen betaal. Dat er nu een verplichting is om trading en research volledig te scheiden, maakt mijn werk als handelaar alleen maar eenvoudiger. Ik kan me nu uitsluitend focussen op BE, op de hoogte van de commissies die ik moet betalen om trades uit te voeren, op het zoeken naar de beste liquiditeitsprovider, enzovoort.’ Van Zwol: ‘Interessant is dat de prijs van research is gedaald. Als research echt zo waardevol is, zou je dat niet verwachten. Overigens zijn wij blij met de unbundling: het scheelt veel emails in de inbox, we kregen veel meer researchrapporten binnen dan we konden gebruiken.’ De Geus: ‘De kosten zijn - in ieder geval op korte termijn – omhooggegaan, want je moet nu voor research betalen die je vroeger gratis kreeg, terwijl de bid/offer spreads hetzelfde zijn gebleven. Daar staat tegenover dat je nu makkelijker kunt focussen op een zo goedkoop mogelijke uitvoering zonder dat je er rekening mee hoeft te houden of je ook andere diensten (zoals research) van dezelfde partij afneemt. Dit leidde tot een prikkel om relatief veel transacties te doen met banken die goede research leverden. Het is zuiverder nu trading en

De markt voor research is aan het veranderen, wat kansen biedt voor onafhankelijke, gespecialiseerde research-huizen. research gescheiden zijn. Ik hoop dat hierdoor op termijn de transactiekosten naar beneden gaan omdat je je meer kunt richten op de goedkoopste partij. Verder hoop ik dat aan de sell side meer specialisatie gaat plaatsvinden, zodat je echt goede research-huizen krijgt.’ Verschuur: ‘De lijst van research brokers is niet per se hetzelfde als de lijst van handelsbrokers. Handelskosten zijn gelijk gebleven, terwijl de kosten voor research zijn gestegen. Transparantie is wel verbeterd omdat research niet meetelt bij de afweging voor uitvoering van een order.’

Is het aantal research-providers na de invoering van MiFID ll echt gedaald? De Geus: ‘Nog niet, maar ik hoop wel dat dat gaat gebeuren. Dan blijven de echt goede research-huizen over waar veel partijen hun research afnemen en dan kunnen de kosten voor research naar beneden.’ Hintzen: ‘Daarin ligt een kans voor boutiques.’ Aaten: ‘De markt voor research is aan het veranderen, wat kansen biedt voor onafhankelijke, gespecialiseerde research-huizen.’ De Geus: ‘Er ontwikkelen zich, denk ik, twee soorten specialismen. Sommige partijen zullen alle research eruit gooien en zich uitsluitend concentreren op trading. De logische tegenhanger daarvan zijn partijen die zich meer op research concentreren. Dan ontstaan inderdaad research boutiques.’

> Wim Van Zwol is Head of Benelux & Nordics van Vanguard, waar hij sinds april 2007 in dienst is. Daarvoor was hij bijna tien jaar werkzaam bij de Nederlandse custodian KAS BANK. Daarnaast is Van Zwol sinds 2002 geregistreerd beleggingsanalist bij de Vereniging van Beleggingsanalisten (VBA).

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL IMPLICATIES VAN MiFID II

Aaten: ‘Er waren natuurlijk altijd al onafhankelijke researchproviders die niets anders deden dan rapporten schrijven en verstrekken. Hun concurrentiepositie is zeker verbeterd.’

MiFID ll maakt een onderscheid tussen afhankelijk en onafhankelijk advies. Zorgt dat voor toegevoegde waarde?

Verschuur: ‘Wij maken al jaren gebruik van onafhankelijke research-huizen.’

Rank: ‘Het is lastig om dat vanuit juridisch perspectief te beoordelen. Een beleggingsonderneming moet nu aangeven of zij onafhankelijk of niet-onafhankelijk (lees afhankelijk) advies geeft. Onafhankelijk advies moet aan een aantal voorwaarden voldoen, de belangrijkste daarvan is dat je in je advisering ook producten van andere partijen moet betrekken. De gedachte is dat dat toegevoegde waarde zou hebben. Ik vind dat, als gezegd, lastig te beoordelen. Als cliënt wist je toch dat als je van een bepaalde beleggingsonderneming een advies kreeg, die partij er op zijn minst een lichte voorkeur voor zou hebben om haar eigen producten te verkopen. Dan kon je naar een andere partij gaan om ook daar advies te vragen, onder het motto: ik wil weten waar ik aan toe ben. Zo bezien, heeft een verschil tussen onafhankelijk en afhankelijk advies niet verschrikkelijk veel additionele waarde.’

Komt er straks een onderscheid tussen grote brokers, die trading en research blijven doen, en de kleinere, die hun research aan de kant moeten zetten of misschien wel helemaal geen emplooi meer krijgen? Aaten: ‘Dat verwacht ik wel. Als je geen kwalitatief goede research in huis hebt en als je niet groot genoeg bent om goede researchers in dienst te nemen, zul je uiteindelijk niemand bereid vinden om daarvoor te betalen.’ De Geus: ‘Van mijn collega’s die aandelen doen, begrijp ik dat ze geen research meer kunnen kopen over bepaalde ondernemingen en dus feitelijk zelf research moeten doen.’ Rank: ‘Onder MiFID ll gelden strengere governance-regels voor beleggingsondernemingen die producten ontwikkelen en voor beleggingsondernemingen die producten aanbieden en distribueren. De vraag is: gaat dit mis-selling reduceren of zal het alleen maar negatieve gevolgen hebben voor de ontwikkeling van bepaalde producten? Mis-selling voorkomen, is zowel in het belang van beleggers als beleggingsondernemingen, want die krijgen dan geen claims van boze of gedupeerde beleggers en geen prudentiële problemen bij massa-claims. Product approval processen zijn dus goed voor beleggers en beleggings ondernemingen, maar het kan er wel toe leiden dat bepaalde producten gewoon niet meer aangeboden zullen worden.’

Is het businessmodel van fondsaanbieders als gevolg van MiFID ll veranderd? Zijn bepaalde fondsen gesloten of weggehaald of worden die niet meer aangeboden?

Aaten: ‘Als je de beleggingsdienst vermogensbeheer verleent, moet je sowieso handelen in het belang van de klant. Het gaat vooral om de perceptie van de klant. Wij moeten formeel zeggen: dit is een niet-onafhankelijk advies. Vindt de klant dat ook of kijkt hij daar anders tegenaan? Niet-onafhankelijk is vooral een juridische kwalificatie, het advies an sich kan uitstekend zijn.’ Rank: ‘Er is nog een MiFID ll-verplichting, namelijk dat een advies vergezeld moet gaan van een zogenaamde geschiktheidsverklaring, wat betekent dat het geadviseerde product geschikt moet zijn voor de klant. Is dat wenselijk?’ Aaten: ‘Een hoop zaken die wellicht bedoeld zijn als bescherming van retailklanten worden doorgetrokken naar professionele beleggers. Dat zou weleens meer administratieve rompslomp op kunnen leveren dan daadwerkelijke bescherming van de professionele beleggers.’

Van Zwol: ‘Nee, bij ons niet. Dat komt omdat onze fondsen rechttoe rechtaan zijn. Dat is al jaren het geval, dus wat dat betreft zitten wij wel goed. Aanbieders van te dure of te kleine fondsen zullen het sowieso lastig krijgen, los van MiFID ll.’

Hintzen: ‘Voor een retailbelegger kan de geschiktheidsverklaring wel degelijk van toegevoegde waarde zijn. In dit licht kan ik me overigens voorstellen dat een retailbelegger zoveel informatie te verstouwen krijgt dat het hem misschien helemaal niet is opgevallen dat het advies, waaraan de geschiktheidsverklaring hangt, op onafhankelijke wijze is verstrekt.’

Je zou kunnen stellen dat MiFID ll naast een verplichting tevens een soort certificaat is dat de institutionele klant meer comfort geeft.

Er is nogal wat te doen geweest over vakbekwaamheidseisen. Er moeten weer opleidingen worden gevolgd om weer DSIgeregistreerd te worden. Wat zijn de consequenties daarvan?

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Aaten: ‘Je zult moeten voldoen aan de gestelde eisen. Ik begrijp echter dat daarover nog geen volledige duidelijkheid bestaat.’ Rank: ‘Ik ben lid van de accreditatiecommissie DSI en kan zeggen dat we vanaf januari overuren draaien bij het bekijken van allerlei opleidingen en concept-examens. Voor retail is het werk nu zo’n beetje gedaan, maar voor institutionelen is het nog in full swing. Sommige partijen hebben zich wellicht vrij laat gerealiseerd dat hun oude certificaten en breveteringen niet meer voldeden omdat de vakbekwaamheidseisen allemaal zijn aangescherpt.’

Wanneer komt daar meer duidelijkheid over? Rank: ‘De AFM en DSI trekken daarvoor samen op en wel op een prettige manier. De bedoeling is om zo ongeveer in juni/ juli het beeld rond te hebben.’

Zijn er nog slotopmerkingen? Hintzen: ‘Er zijn maar weinigen die alles met betrekking tot MiFID ll overzien. En naast MiFID ll zijn er nog de Banking Union, Capital Markets Union, Bazel lll, Solvency ll, EMIR, enzovoort. Het financieel recht is veel omvangrijker geworden dan, zeg, zo’n twintig jaar geleden. Toen besloeg het enkele honderden bladzijden, nu omvat het vele duizenden bladzijden.’ De Geus: ‘Wat mij zorgen baart, is dat de regelgevers een weg zijn ingeslagen die moet leiden tot compleetheid en

uitputtendheid, maar iedereen weet dat dat nooit zal worden bereikt. Het gevolg is dat regelgevers telkens met meer regels komen om mogelijke mazen in de wet te dichten. Daar komt bij dat de diverse instanties met hun eigen regels komen om hun eigen specifieke problemen aan te pakken. Daar mis ik de regie van bovenaf.’ Verschuur: ‘Veel processen verplicht onder MiFID ll waren intern al aanwezig. Je zou kunnen stellen dat MiFID ll naast een verplichting tevens een soort certificaat is dat de institutionele klant meer comfort geeft.’

CONCLUSIE Voor grote delen van MiFID ll is ESMA de primaire toezichthouder en niet langer alleen de AFM. Dat heel veel regels en interpretaties afkomstig zijn van verschillende toezichthouders maakt het voor de markt ingewikkelder, maar de verschillende toezichthouders hebben hun best gedaan partijen te helpen MiFID ll-compliant te worden. MiFID ll stelt verplicht dat derivaten boven de clearingdrempel op een platform moeten worden verhandeld. Die verplichting resulteert vervolgens weer in een transparantieverplichting. Vroeger vielen OTC-derivaten grotendeels buiten de reikwijdte van Best Execution. Onder MiFID ll is dit van toepassing als OTC-derivaten worden gesloten met tegenpartijen waarmee

een duidelijke cliëntrelatie bestaat. Dat er nu een verplichting is om trading en research volledig te scheiden, wordt over het algemeen toegejuicht. De verwachting is dat het aantal research-providers zal afnemen en alleen de echt goede research-huizen overblijven. Volgens MiFID ll moet een advies vergezeld gaan van een zogenoemde geschiktheidsverklaring; die kan voor een retailbelegger wel degelijk van toegevoegde waarde zijn. Wat betreft regelgeving in het algemeen geldt dat er steeds meer regels zullen komen om mogelijke mazen in de wet te dichten. Diverse instanties komen met hun eigen regels om hun eigen specifieke problemen aan te passen. Daar is regie van bovenaf wenselijk.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Individualisering vraagt om de flexibiliteit van fiduciair beheer Individualisering zal de komende jaren een grote uitdaging voor de pensioenwereld blijken. Nieuwe technologie, maar vooral ook de flexibiliteit van fiduciair vermogensbeheer zal fondsen in de toekomst helpen de nieuwe pensioenarrangementen persoonlijker te maken. Dat zegt Bart Kuijpers, de onlangs aangetreden Managing

op basis van de collectieve ALM-analyse van zijn deelnemers.

Director van BMO Global Asset Management en hoofd van de

We staan straks voor de uitdaging die ALM-studie weer op te

fiduciair management activiteiten. ‘Individualisering is een van

knippen in de duizenden individuele stukjes waaruit zij in feite is

de belangrijkste trends binnen de pensioenwereld, en het is wel

samengesteld.’

een van de redenen waarom ik het interessant vind om hier te zitten. De werelden van DB en DC zullen steeds meer bij elkaar

Benodigde flexibiliteit

komen. Het collectief pensioen zoals DB, heeft vanzelfsprekend

‘In die toekomst, of die nu twee of tien jaar voor ons ligt, zal het

op dit moment de grote volumes, maar DC is waar de markt

slim toepassen van data ook een veel grotere rol gaan spelen dan

vroeg of laat naartoe zal gaan. Daardoor zal een combinatie

nu. Om betere beleggingsbeslissingen te nemen, betere asset

ontstaan van institutionele en individuele contracten. Dat vergt

managementmodellen te bouwen, maar ook om deelnemers

een uitbreiding van het fiduciair model.’

beter inzicht te geven. Uiteindelijk zal je als fonds alle beschikbare data zo moeten kunnen ontsluiten en presenteren dat een

‘Je zult de infrastructuur moeten hebben die dat mogelijk maakt.

deelnemer beter inzicht krijgt in zijn persoonlijke situatie. En

Wat wij nu aan onder meer risicomanagement en life cycle-

zodra die verandert met gevolgen voor de risico’s, biedt een

analyse leveren aan de DB-kant moet worden toegepast op een

fiduciaire life cycle-benadering de benodigde flexibiliteit.’

individueel fiduciair mandaat. Een pensioenfonds is nu ingericht Natuurlijk is een vergaande individualisering er niet van vandaag Foto's: Archief BMO GAM

op morgen, maar het kan voor fondsbesturen geen kwaad om na te denken over hoe je hier te zijner tijd op in kunt spelen. ‘Bij BMO vind ik een duidelijke visie waar de asset management- en pensioenmarkt naartoe gaat,’ zegt Kuijpers, die overstapte van International Pension Platform (IPP-SE), het uitvoeringsplatform dat hij in een joint-venture met Swiss Re en Credit Suisse oprichtte en waarvan hij CEO was.

Geloof in fiduciair model ‘Ik zie mezelf als ondernemer. In plaats van zelf met een startup de markt trachten te veroveren, heb ik me nu aangesloten bij een wereldwijd opererende partij die in Nederland de ambitie heeft om flinke stappen te zetten. BMO heeft zijn activiteiten rond fiduciair management in Nederland versterkt omdat we echt geloven in het model. We willen extra groeien als serviceprovider, met alle bouwstenen die we voor fiduciair management leveren: strategisch advies, ALM, strategische asset allocatie, asset management, risicomanagement en -rapportage.’ ‘Wat voor mij ook belangrijk was: BMO is een Canadese organisatie, dat is toch net even anders dan een Amerikaanse. Canadezen staan veel dichter bij Europa. En er zit hier een leuk en goed team dat gebruik kan maken van de kennis, ervaring en producten die BMO van Toronto tot Londen, Chicago en andere BART KUIJPERS

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

markten in huis heeft.’

Amerikaanse leningen voor extra rendement Een goed voorbeeld van hoe BMO zijn positie in een markt als de Amerikaanse inzet voor klanten in Nederland, zijn mid-market loans. BMO is als bank in de VS daarvan een grote verstrekker. Ook daar hebben banken te maken met steeds meer kapitaalbeslag als ze bedrijfsfinancieringen verstrekken, vandaar dat ze leningen graag deels doorzetten naar institutionele partijen. Het gaat om onderhandse leningen met een gemiddelde omvang van 100 miljoen dollar. Kuijpers: ‘Daar is ook in Europa veel interesse voor, omdat het rendement op vastrentende waarden als staatsobligaties natuurlijk niet heel erg hoog is. Dit zijn leningen die een redelijk rendement kunnen bewerkstelligen, de risicoanalyse heeft de bank al gedaan. Vanuit vermogensbeheer selecteren we de leningen die we in portefeuille willen nemen en vervolgens gaan we uit van een buy-and-hold strategie.’ ‘We willen de mid-market loans in Europa in mandaatvorm verstrekken omdat we zien dat er bij de grotere institutionele partijen, ook in Nederland, interesse is voor alternative fixed income-mogelijkheden. Het biedt diversificatie, de VS bevindt zich in een andere economische cyclus en bovendien is binnen Europa zelf de vraag op dit terrein veel groter dan het aanbod.’

Toegang tot specialisten

het wiel uitvinden, heeft BMO ervaren.’ Kuijpers: ‘Met een

Rogier van Harten, als Europees Head of Institutional

Nederlandse klant hadden we enkele jaren geleden een strategie

Distribution & Client Management een van de mede-

uitgewerkt rondom green bonds. Die markt was er toen nog niet,

directieleden van Kuijpers, trad vorig jaar september aan. ‘BMO

er waren geen managers in green bonds. Daarop hebben we als

heeft inderdaad stevig uitgebreid in Nederland. We zijn

asset manager samen met de klant een portefeuille gebouwd.’

wereldwijd actief, waarbij we de ontwikkelingen in andere

Deze green bond portefeuille heeft zich intussen bewezen, reden

markten makkelijk naar Nederland kunnen overbrengen. Die

waarom BMO binnenkort met een fonds met dezelfde strategie

combinatie maakt het wat mij betreft interessant: we staan dicht

de markt op gaat.

bij de klant én we zitten dicht op de markten. Bij bijvoorbeeld multi management maken de experts in Amsterdam gebruik van

‘Juist die combinatie van maatwerk voor Nederlandse klanten en

de kennis en ervaring van hun collega’s elders in de wereld. Zo

een wereldwijde beheersorganisatie met 1200 werknemers en

geeft fiduciair management je kostenefficiënt toegang tot heel

meer dan 200 miljard onder beheer, maakt dat we interessante

veel specialisten. Nadat de analyse en selectie is gedaan, maakt

nieuwe stappen kunnen zetten voor en met onze klanten.’ «

het team vervolgens de vertaalslag naar de lokale voorwaarden en voorkeuren van Nederlandse klanten.'

ESG-fundament Van Harten stelt dat bij BMO, ESG, het fundament van MVB, in de genen zit. Het had tientallen jaren geleden als eerste ter wereld een ethically screened fonds. ‘We integreren ESG niet alleen in alle stappen van het fiduciair management - het uitzetten van beleid, de screening en de monitoring - we willen ook een ESG-partner zijn voor onze klanten. We willen meehelpen bij het formuleren van een goed strategisch beleid op dat gebied, en bij het implementeren in de portefeuilles. Het is een kwestie van door de hele wirwar van regelgeving heen een goed eigen beleid formuleren.’ Kuijpers: ‘Het is niet zo dat wij bestuurders vertellen hoe ze het moeten doen, maar we staan wel dichtbij. Dat hoort ook bij ons servicemodel, net zoals de educatiesessies die we organiseren voor besturen. Soms moet je als voorloper op MVB-gebied zelf

Het is niet zo dat wij bestuurders vertellen hoe ze het moeten doen, maar we staan wel dichtbij. Dat hoort ook bij ons servicemodel.

BART KUIJPERS EN ROGIER VAN HARTEN

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER: Paul van Gent, Corestone Investment Managers DEELNEMERS: Anna Czylok, TKP Investments

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL ESG IN EMERGING MARKETS

Ana Harris, State Street Global Advisors René Lichtschlag, Union Investment Rebecca McVittie, Fidelity Robert Marshall-Lee, Newton Investment Management (een BNY Mellon Company) Tom Niemans, Altis Investment Management Alan Nolan, BMO Global Asset Management Egon Vavrek, APG Asset Management

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met BMO Global Asset Management, BNP Paribas Asset Management, Fidelity, Newton Investment Management, Pictet Asset Management, State Street Global Advisors, TKP Investments en Union Investment.

ESG BELANGRIJK BIJ BELEGGEN IN EMERGING MARKETS Door Hans Amesz

Gezien de grote uitdagingen waarmee de wereld geconfronteerd wordt, is het van groot belang ESG-factoren te integreren in het beleggingsbeleid, misschien nog wel bij uitstek in emerging markets. ESG is een integraal onderdeel van een duurzaam rendement.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Waarom is ESG van belang?

veel betrouwbaarder is dan dertig jaar geleden.’

Robert Marshall-Lee: ‘Als actieve belegger in emerging markets kun je met ESG veel waarde toevoegen. Maar je moet wel weten wat je wilt bereiken en ook wat je wilt vermijden. Het gaat erom een onderscheid te maken tussen goede en slechte bedrijven.’

Rebecca McVittie: ‘Data providers zijn vaak afhankelijk van publieke informatie. Als bottom-up stock picker beschikken we over een groot research team en kunnen daarom dieper graven. Wij zien het voordeel van een complementaire benadering van eigen research en daarnaast data providers, bijvoorbeeld om ons eigen denken uit te dagen.’

Egon Vavrek: ‘We kunnen nu veel beter dan in het verleden zorgen voor de implementatie van ESG in elke regio en elke afzonderlijke asset class, omdat we beter in staat zijn de toegevoegde waarde daarvan te meten.’ Ana Harris: ‘Omdat de kwaliteit van ESG-data sterk is toegenomen, kunnen beleggers en asset managers nu naar ESG kijken als een bron van alpha en wel op een wijze die

Alan Nolan: ‘Het gaat ons erom het rendement op lange termijn voor onze klanten te verbeteren. Daarbij speelt ESG een grote rol. Als portefeuillemanager richt ik me op die factoren die kunnen bijdragen aan de verbetering van risico en rendement. ESG als ‘feel good factor’ is daarbij van ondergeschikt belang.’

> Paul van Gent is Chief Investment Officer bij Corestone Investment Managers. Eerder was hij verantwoordelijk voor Manager Selection bij PME, het Nederlandse bedrijfstakpensioenfonds voor de metaalindustrie. Daarvoor was hij Hoofd Investment Consulting en verantwoordelijk voor de selectie van externe vermogensbeheerders voor klanten van IBM’s pensioenfondsen in het EMEA-gebied. Van Gent heeft 29 jaar beleggingservaring. Hij heeft een MSc in Industrial Engineering en Management Science van de Technische Universiteit Eindhoven.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG IN EMERGING MARKETS

> Anna Czylok is sinds 2015 werkzaam als Investment Strategist bij TKP Investments (TKPI). TKPI is een onderdeel van Aegon Asset Management. Czylok is gespecialiseerd in beleggen en de waardering van financiële producten, inclusief derivaten en asset allocatie. Tevens richt zij zich op advisering op het vlak van maatschappelijk verantwoord beleggen. Voordat zij naar TKPI kwam, werkte zij als Financial Analist bij de Nederlandse Gasunie. Czylok heeft Finance gestudeerd aan de Rijksuniversiteit Groningen.

Moet het kader hetzelfde zijn voor zowel ontwikkelde als opkomende markten? René Lichtschlag: ‘In het algemeen moet het kader hetzelfde zijn, maar je moet wellicht aanpassingen doorvoeren in termen van drempels en limieten. Het kan worden aangetoond dat er verschillende ESG-niveaus bestaan, afhankelijk van de ontwikkeling van het land. Het is dus eigenlijk een link naar het welzijn van de economie. Je moet er rekening mee houden dat er

verschillende niveaus van economische welvaart zijn. Verschillende ESG-niveaus of -scores van staatsobligaties zijn dan ook sterk afhankelijk van het welvaartsniveau van een land.’ Tom Niemans: ‘Externe managers zijn vaak niet per se gericht op ESG als geheel, maar op de G, dus puur op governance. Ze verwarren governance met kwaliteitsbeleggingen, terwijl er weinig rekening wordt gehouden met de E en de S. Voor ons is het vaak een

Financial Investigator stelde Bryan Carter, Head of Emerging Market Fixed Income bij BNP Paribas Asset Management, ook een tweetal vragen over ESG in Emerging Markets.

Gaan jullie anders om met ESG in Emerging Markets dan met ESG in Developed Markets? ‘In de Emerging Markets is de ESG-race op meerdere manieren begonnen met een vertraging. Het is dus belangrijk voor beleggers in die markten om er rekening mee te houden dat deze categorie landen wezenlijk verschillend is en dat bepaalde factoren goed gemonitord moeten worden: lokale armoede, de koloniale erfenis, geen of onvoldoende investering in menselijk kapitaal, de ‘vloek’ van de olie; allemaal factoren van betekenis. Wij hebben een sterk ethos ontwikkeld om verbetering van bestuur en sociale en ecologische verantwoordelijkheid te ondersteunen. We proberen het kaf van het koren te scheiden met als doel om investeringen in duurzame landen op de lange termijn te concentreren. We vergelijken Emerging Markets met een Emerging Markets geaggregeerde referentiegroep, en scheiden deze van meer ontwikkelde landen in de ESG-analyse. We beleggen in 90 opkomende markten over de hele wereld en we hebben lokale asset management-teams in 13 hiervan.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Wat is de grootste uitdaging bij de implementatie van ESG in Emerging Markets? ‘De grootste uitdaging bij de ESG-implementatie in Emerging Markets is volgens ons data: het vinden van databronnen met betrouwbare, actuele informatie voor alle 90 Emerging Markets waarin BNPP AM op een vergelijkbare manier investeren, is geen eenvoudige opgave. Daarom hebben we een 14 onderzoekers sterk Sustainability Center in Parijs opgericht. Deze eigen interne ESG-denktank heeft eigen bedrijfsscores voor Emerging Marketsinvesteringen ontwikkeld. Onze onderzoekers gebruiken 8 afzonderlijke databronnen met een dekking van 100% van het Emerging Markets-universum. We denken dat dit ons een voorsprong geeft, en wat nog belangrijker is: een hoge ethische standaard in vergelijking met andere managers die moeten betalen voor externe ESG-scores en moeite hebben om waarde toe te voegen aan het Emerging Markets-screeningproces.’

> Ana Harris, Managing Director, begon in 2013 bij State Street Global Advisors als portefeuillestrateeg en staat ondertussen aan het hoofd van de ‘Equity Portfolio Strategists’ voor EMEA, een team van experts inzake actieve, indexen smart betastrategieën voor aandelen. Voorheen werkte zij bij Russell Investments, waar ze verantwoordelijk was voor het onderzoek naar actieve en passieve aandelenmanagers. Ze begon er als portfoliomanager van multi-managerfondsen. Harris is een CFA Charterholder en afgestudeerd aan de School of Economics and Management (Technische Universiteit van Lissabon).

uitdaging om de ESG-integratie voor externe managers echt te beoordelen.’ Marshall-Lee: ‘Voor een portfoliomanager is de G van aanzienlijk groter gewicht dan de E en de S in termen van rendement en risico, omdat kapitaalallocatie hier de kritische factor is en dus het rendement op kapitaal, enzovoort. Via de S en de E kun je je kortetermijnrendement flatteren door vervuiling en dergelijke zaken niet aan te pakken, maar dat is geen duurzame aanpak op lange termijn. In de reële wereld is beleggen rommelig, het is geen mooi lineair iets, dus moet er een soort verbindingsproces tussen de E en de S gevonden worden.’ Anna Czylok: ‘Wij vragen onze externe managers expliciet aandacht te besteden aan governance. Het is ook allang bewezen dat de governance factor heel belangrijk is in emerging markets. Tegelijkertijd geven wij hen geen specifiek ESG-mandaat. Wij selecteren managers door te kijken naar hun fundamentele strategieën op de lange termijn. Gedurende het selectieproces kijken we of zij echt in een ESG-kader denken.’

In welke mate houden emerging market bedrijven rekening met de wensen van hun klanten met betrekking tot ESG? McVittie: ‘Dat varieert van bedrijf tot bedrijf. Een van de uitdagingen waar wij bij ESG voor staan, is dat de wereld voortdurend evolueert. Wellicht zit de G in ons DNA, daar houden we ons al heel lang mee bezig. Als de G krachtig is, is het aannemelijk dat de E en de S zullen volgen.’ Harris: ‘Bedrijven in opkomende markten hebben misschien nog niet dezelfde druk van de consument gevoeld als hun tegenhangers in ontwikkelde markten. Dat komt omdat ze wellicht het noodzakelijke langetermijnperspectief missen om te zien of er echt vruchten van deze investeringen geplukt kunnen worden. Als er bijvoorbeeld geen robuuste governance met een perspectief op langere termijn is, hebben sommige projecten die vanuit een E-perspectief belangrijker zijn, mogelijk niet genoeg steun om het daglicht te zien.’ Vavrek: ‘We willen als het ware afdwingen dat elk afzonderlijk bedrijfsmanagement ervoor zorgt dat er monitoring

Harris: ‘Het definitieve kader zou hetzelfde kunnen zijn, maar de weg zal zeker anders zijn. Er is steeds meer inzicht in ESG-risico’s en -kansen in opkomende markten, maar het blijft nieuw voor veel bedrijven in deze markten. Het is dus niet helemaal fair om deze bedrijven dezelfde eisen op te leggen omdat ze zich nu eenmaal in een andere fase van economische ontwikkeling bevinden. Dus zou ik een andere engagementstrategie en mogelijk meer tijd voor deze bedrijven in deze markten toestaan om een volledig vastgesteld kader te ontwikkelen.’ Vavrek: ‘Ik denk dat we de richting opgaan waar governance echt belangrijk is, maar ook de E en de S worden belangrijker omdat de impact daarvan op de financiële uitkomsten steeds beter gemeten kan worden. Wij willen geen sectorindicatoren om elk van onze ESG-items in kaart te brengen, we willen dat ze op alle fronten worden gemeten. We willen claimen dat het hier om iets universeels gaat.’ NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG IN EMERGING MARKETS

> René Lichtschlag is sinds september 2010 werkzaam bij Union Investment in Fixed Income Portfolio Management op de afdeling Emerging Markets. In september 2008 trad hij als portfolio management trainee in dienst. Lichtschlag studeerde economie en werd in 2011 CFA Charterholder. Ook voltooide hij succesvol de opleiding Sustainability Investments Manager aan de Frankfurt School of Finance and Management.

plaatsvindt, dat er gemeten wordt en dat er daarna verbeteringen kunnen worden aangebracht.’ Nolan: ‘Het is daarnaast ook belangrijk om mee te nemen dat er verschillende verwachtingen bestaan ten aanzien van ESG. Moet het helpen om betere beleggingsbeslissingen te nemen of dient het bij te dragen aan sociale doelen en de beperking van klimaatverandering of dient het als stok achter de deur om een onderneming beter te laten besturen? Zou je juist in een onderneming moeten investeren die wel veel vooruitgang boekt op ESG-gebied maar eigenlijk nog wel een achterblijver is op ESG-gebied, of moet je daar juist niet in beleggen?’

Is het een kwestie van screening? Niemans: ‘Bij het genereren van alpha is G de meest prominente factor. E en S zijn meer risicofactoren en risico’s zijn van groot belang voor de eigenaar van de assets. De klanten die wij vertegenwoordigen, willen niet in verband worden gebracht met negatief nieuws, omdat zij bijvoorbeeld in een Zuid-Afrikaanse mijnbouwer geïnvesteerd hebben die

met arbeids- of milieu-issues te maken kan krijgen. De verantwoordelijkheid ligt niet helemaal bij de asset owner, maar er zou een soort van coöperatie tussen deze owner en eventuele beleggers moeten bestaan. Er moet een dialoog tussen beiden plaatsvinden, waardoor ze hopelijk in de toekomst nader tot elkaar komen.’ Czylok: ‘Institutionele beleggers verwachten van hun fiduciair manager een goed, gedegen advies over de risico’s en kansen vanuit een ESG-optiek. Om hiermee vervolgens een beleggingsbeleid te ontwikkelen dat bij hen past. Waar zij mee worstelen, is dat ESG welhaast een publiek issue is en dat de media ook vaak een eenvoudige screening toepast, eenzijdig gericht op enkele issues, waarbij de bredere context wordt gemist. Met name voor pensioenfondsen is dat een reputatierisico. Als fiduciair manager kaarten wij daarom dit aspect aan en bediscussiëren wij de verschillende mogelijke invalshoeken waarmee inhoud kan worden gegeven aan verantwoord beleggen.’ Harris: ‘Beleggers, of ze nu groot, middelgroot of klein zijn, verwachten van ons begeleiding. Onze producten en beleggingsoplossingen moeten weergeven wat ESG volgens ons betekent. Wat we zien, is dat het niet genoeg is om te zeggen: we zullen de ergste uitwassen op ESG-gebied vermijden. We willen onze klanten de garantie geven dat in onze portfolio werkelijk rekening wordt gehouden met onze langetermijnvisie op duurzaamheid. De ESG-benadering kan in principe zorgen voor meer rendement en minder risico; zij evolueert en wij worden door onze klanten gevraagd dat goed te volgen.’ Vavrek: ‘Asset managers hebben de fiduciaire plicht de klant met betrekking tot ESG te adviseren en informeren over de exposure naar de verschillende sectoren, maar elke geografische regio heeft zijn specifieke kenmerken. Wij willen doelen bereiken: op termijn alleen investeren in goed renderende bedrijven die op het gebied van duurzaamheid koplopers zijn, of de belofte van grote verbeteringen laten zien. Als vermogensbeheerder moet je daarvoor veel in dialoog gaan.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

McVittie: ‘Ik denk dat asset managers de plicht hebben om ook hun eigen mening te vormen, omdat we per definitie niet met elke klant op één lijn kunnen zitten: het is niet mogelijk om honderd verschillende mandaten uit te voeren om ieders standpunt over CO , tabak, enzovoort recht te doen. Wij hebben discussies met allerlei verschillende soorten klanten over hun wensen en werken met hen samen om de oplossingen te vinden die aan hun wensen voldoen. Maar wij hebben ook de plicht om duidelijk, eerlijk en open te zijn over wat de klant van ons als asset manager mag verwachten. Dat kan soms betekenen dat we op bepaalde momenten afstand moeten nemen van een discussie.’ Marshall-Lee: ‘Je kunt raamwerken definiëren, maar de sleutel daarvoor is proberen de beleggingsadviseurs en klanten te laten begrijpen wat je als asset manager probeert te doen, namelijk iets dat een beetje verschilt van wat de hele industrie doet.’ Niemans: ‘Asset managers moeten voldoen aan de minimale uitsluitingscriteria van de wet en de focus moet verder liggen op positieve inclusie. De klant moet uiteindelijk beslissen over mogelijke verdere uitsluitingen gezien zijn beleggingsovertuigingen.’

Is ESG-beleggen rendabel of kost het juist geld? Vavrek: ‘Er is veel empirisch bewijs dat ESG-beleggen het rendement verbetert, of ten minste het rendement niet aantast.’ Nolan: ‘De impact van ESG-factoren koppelen aan verwachte rendementen, is nogal arbitrair. Hoe kwantificeer je dat? Voorspellingen zijn gebaseerd op veronderstellingen, dus moet je vooral nadenken over hoe ESG-factoren die veronderstellingen beïnvloeden.’ Vavrek: ‘ESG staat niet alleen, maar is ingebed in een financieel perspectief. Je moet niettemin proberen de invloed van ESG-factoren te kwantificeren. Je moet alle ESGdata in een kader plaatsen en met behulp daarvan de impact

Op dit moment ontvangen wij van de meeste van onze managers binnen emerging market equities een periodiek verslag van hun engagementactiviteiten. Dit is iets wat wij in de toekomst van elke manager gaan vragen. van de afzonderlijke indicatoren in het beleggingsproces meten.’ Lichtschlag: ‘Voor staatsobligaties hebben we een intern ratingsysteem ontwikkeld. In het model is een corruptieindex opgenomen, die we gebruiken om iets over de willingness to pay te zeggen. Dit betekent dat een ESGparameter direct wordt toegepast. Daarmee heb je nog geen absolute rendementsaanpassing, wel een proxy voor de rating van een land en dus een betere evaluatie van de risico’s.’ Marshall-Lee: ‘Sommige zaken zijn te kwantificeren, andere niet. Ik geloof niet in target prices omdat we te maken hebben met een continuüm. Er is een kans op verschillende beleggingsrendementen en er is sprake van een groot aantal onzekerheden. Sommige onzekerheden hangen samen met specifieke waardepapieren, andere met de politiek, macroeconomische factoren, enzovoort. Onze taak is het risicorendementsprofiel in de portefeuille te optimaliseren.’

Moet er meer worden gedaan om beter te laten zien hoe ESG in het beleggingsproces geïntegreerd kan worden? Czylok: ‘Wij geloven dat ESG het risico-rendementsprofiel verbetert. Daarmee is het van belang dat de manager ESGfactoren meeneemt in zijn analyses. Voor ons als fiduciair manager is het belangrijk dat de manager kan laten zien dat

> Rebecca McVittie, Investment Director, is verantwoordelijk voor Fidelity’s Emerging Market Equity disciplines. McVittie begon haar carrière bij ISIS Asset Management en Henderson Global Investors. Van 2003 tot 2007 werkte ze in het Fidelity EMEA Institutional Team. Daarna stapte ze over naar Newedge UK Financial Limited, waar zij Hoofd van het Prime Brokerage European Capital Introductions Team was. Sinds september 2013 werkt ze weer bij Fidelity. McVittie heeft een bachelor Klassieke Beschaving behaald aan King’s College, University of London, en bezit een UK Investment Management Certificate.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG IN EMERGING MARKETS

> Robert Marshall-Lee is Leader Investment Management van het Opkomende Markten en Azië team en de Lead Portfolio Manager van het Newton Global Emerging Markets fonds bij BNY Mellon. Marshall-Lee werkt sinds 1999 bij Newton, waar hij begon als Global Industry specialist in verschillende sectoren, mining, papier, staal, tabak en de nutssector. Daarna werd hij benoemd tot fondsmanager in het Global Equity team om vanaf 2011 het emerging market equity fonds te leiden. Marshall-Lee begon zijn carrière bij Deloitte & Touche en heeft een Bachelor of Science (Hons) en tevens ACA (Chartered Accountant) en ASIP (Investment) kwalificaties.

de ESG-factoren een onderdeel zijn van zijn selectieproces. Op dit moment ontvangen wij van de meeste van onze managers binnen emerging market equities een periodiek verslag van hun engagementactiviteiten. Dit is iets wat wij in de toekomst van elke manager gaan vragen.’

McVittie: ‘Als stock picker denken wij na over de cost cycle earnings power die een bedrijf heeft. Mijnbouw is bijvoorbeeld een sector waaraan het label vervuiler hangt, maar sommige mijnen opereren veel beter dan andere. Een slecht gemanaged bedrijf kan slecht scoren op

Financial Investigator stelde Eric Borremans, Head of Environmental, Social & Governance bij Pictet Asset Management, ook een tweetal vragen over ESG in Emerging Markets.

Welke ESG-kwesties zijn het allerbelangrijkst voor vermogensbeheerders in Emerging Markets? ‘In opkomende markten is het voor beleggers zaak om in de eerste plaats te focussen op factoren die gerelateerd zijn aan governance, oftewel fatsoenlijk bestuur. Als investeerder moet je goed opletten wie je medeaandeelhouders zijn. Aan de aandelenbeurzen in opkomende markten staan veel staatsbedrijven en familieondernemingen genoteerd. Je loopt dan het risico dat sommige beslissingen worden genomen tegen de belangen van minderheidsaandeelhouders. Een staatsbedrijf kan er bijvoorbeeld voor kiezen om de prijzen lager te houden dan economisch verantwoord is als gevolg van politieke inmenging en electorale winst. Er zijn verschillende manieren om in kaart te brengen of het management en de raad van bestuur voldoende oog hebben voor het belang van alle aandeelhouders. De aanwezigheid van meerdere commissarissen die onafhankelijk zijn van meerderheids aandeelhouders en bestuurders kan een goede indicator zijn. Ook de samenstelling van de commissies voor benoeming, vergelding en audit & risk oversight-committees en de wijze waarop de onafhankelijkheid van deze organen is gewaarborgd, kan veel zeggen over de mate van fatsoenlijk bestuur.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

In hoeverre werkt ESGscreening in Emerging Markets? ‘Je kijkt op een heel andere manier naar een bedrijf als je het langs de EGS-maatstaf legt dan wanneer je alleen de financiële cijfers zou analyseren. Het is dus mogelijk om materiële risico’s te identificeren die niet goed geprijsd zijn door de markt. We hebben onlangs twee mijnbouwbedrijven met vergelijkbare waarderingen maar zeer verschillende bestuursstructuren en -strategieën voor milieubescherming en volksgezondheidskwesties in kaart gebracht. Op deze wijze speelt ESG-screening een doorslaggevende rol bij het identificeren en vermijden van wat wij torpedo’s noemen: bedrijven waarbij een relatief hoog risico bestaat op een negatieve gebeurtenis die zal leiden tot een aanzienlijke daling van de aandelenkoers (of een stijging van het kredietrisico). Met name in opkomende markten is dat een flink voordeel, aangezien de bedrijfsvoering vaak minder gereguleerd is dan in de ontwikkelde wereld. Bij ons zijn ESG-factoren een standaardonderdeel geworden van de evaluatie van bedrijven.’

> Tom Niemans is Senior Portfolio Manager binnen Altis Investment Management. Hij is verantwoordelijk voor het selecteren en monitoren van externe vermogensbeheerders alsmede het beheren van klantportefeuilles. Voordat hij in 2013 bij Altis in dienst kwam, werkte Niemans als Performance & Risk Analyst binnen NN Investment Partners. Niemans heeft een master in International Business van de Universiteit van Maastricht. Hij is een CFA Charterholder.

milieustandaarden en daardoor het risico lopen beboet te worden. Dus, als je onderzoek doet naar de opbrengsten van een onderneming en er is een risico op boetes, dan heeft dat natuurlijk invloed op het rendement. Dat kan in een of andere vorm gekwantificeerd worden. Het komt erop neer dat we prudent en conservatief zijn bij onze aannames. Dat is overigens niet noodzakelijk wat we aanduiden als ESG, het gaat om de juiste afweging bij het nemen van beleggingsbeslissingen.’

Is ESG er alleen maar om mensen te dwingen meer factoren in overweging te nemen? Marshall-Lee: ‘Nee, dat denk ik niet. ESG gaat over het runnen van een duurzame wereld, rekening houden met het milieu. Wij willen geld steken in ondernemingen die dat geld ook echt verdienen.’ Vavrek: ‘Ik denk dat goed afvalbeheer belangrijk is, omdat dit het rendement echt verbetert.’ Nolan: ‘Er zitten veel goede kanten aan ESG-beleggen maar uiteindelijk komt het er voor een belegger op aan de beste langetermijnbeslissingen te nemen. Is het ene bedrijf beter dan het andere omdat het vanuit ESG-perspectief sterker zou zijn? Dat is niet noodzakelijkerwijs het geval. Het ESGperspectief is belangrijk, maar niet altijd doorslaggevend.’

In hoeverre verschillen ESG en emerging markets van ESG en ontwikkelde markten? Lichtschlag: ‘Het grote verschil wordt gevormd door de markten zelf: ontwikkelde markten en opkomende markten. In principe moet met twee dimensies rekening worden gehouden. De eerste dimensie is dat verschillende landen en culturen een verschillend begrip hebben van ESG-factoren. De tweede dimensie houdt rekening met het type investering (aandelen of obligaties), waarbij aandeelhouders een directere invloed kunnen hebben. Wat betreft ondernemingen is er niet zo’n groot onderscheid: veel bedrijven zijn multinationals en genereren hun opbrengsten in verschillende landen. Ik ben wel van mening dat bedrijven in emerging markets zich meer en meer op ESG gaan richten, omdat dat vanuit een oogpunt van risicovermindering nuttig is, zie Petrobas.’ Marshall-Lee: ‘Als wij een mogelijke belegging willen beoordelen, maken we gebruik van een lijst met vragen waarin de E, de S en de G zijn geïntegreerd. We moeten natuurlijk accepteren dat de vragen in de ontwikkelde - en

Harris: ‘Wij merken dat beleggers zich steeds meer op hun gemak voelen met de beleggingsredenen achter Smart Beta, en nu op zoek zijn naar verdere innovaties, vooral als het gaat om het combineren van verschillende factoren en het creëren van multi-factorbenaderingen. Het opnemen van ESG in de portefeuilles is slechts de volgende logische stap voor beleggers die al overtuigd zijn van de voordelen van zowel Smart Beta als ESG. Vermeldenswaardig is dat ESG en aandelenfactoren niet altijd op één lijn kunnen worden gesteld: bedrijven met hoge ESG-scores hebben soms ongewenste factorkarakteristieken. Of omgekeerd hebben bedrijven met gewenste factorkenmerken mogelijk niet het juiste ESG-profiel.’ NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG IN EMERGING MARKETS

> Alan Nolan is sinds 2016 als Client Portfolio Manager werkzaam in het LGM-team binnen BMO Global Asset Management. Hiervoor werkte hij drie jaar als productspecialist Emerging Markets bij Pioneer Investments in Londen, twee jaar als Senior Associate bij Alliance Bernstein in Londen en vijf jaar als Investment Analyst voor het National Pension Reserve Fund bij het National Treasury Management Agency in Dublin. Nolan heeft een BSc Honours in Financial Maths and Economics van de National University of Ireland, Galway, een MBS in Finance van de UCD Michael Smurfit School of Business en is een CFA Charterholder.

opkomende markten verschillen. Wat juist is in bijvoorbeeld de Verenigde Staten, kan heel goed afwijken van wat juist is in China. Internetbedrijven vormen een verhaal apart. Vele zijn van streek over wat Facebook uithaalt met onze data, maar in China heeft de regering volledige toegang tot alle data van zijn inwoners en daar is iedereen blij mee.’ Niemans: ‘Er is een groot verschil tussen ontwikkelde en emerging markets, ook voor de belegger. In ontwikkelde markten beschikken overheden, bedrijven en beleggers vaak over de luxe om zich op ESG te kunnen richten. In emerging markets is dat vaak anders. Veel bedrijven en beleggers zijn zich niet bewust van ESG en de bijkomende verantwoordelijkheden. Hun doel is vaak het genereren van groei, hetgeen ten koste kan gaan van niet-financiële doelen zoals een beter milieu en goede arbeidsomstandigheden. Wij, als westerse beleggers, moeten deze bedrijven bij de hand nemen en ze proberen op te voeden tot beter gedrag.’ Nolan: ‘Het lijdt weinig twijfel dat de emerging markets zich over het algemeen in een eerdere ontwikkelingsfase bevinden. Je kunt echter hetzelfde zeggen van heel wat

bedrijven in ontwikkelde markten. Er zijn ook minder goed ontwikkelde ondernemingen in ontwikkelde markten, terwijl er best-in-class-bedrijven zijn in emerging markets. Zeker voor ons als asset managers, die geen duizend maar hoogstens enkele tientallen ondernemingen selecteren, is het niet juist om verschillende etiketten op emerging en developed te plakken. We zijn geïnteresseerd in bedrijven waar we ons comfortabel bij voelen.’

Wat zijn de grootste hindernissen voor engagement in emerging markets? Czylok: ‘Het gaat niet zozeer om het verschil tussen emerging en developed. We zijn ons ervan bewust dat de context van land tot land sterk kan verschillen. Dus moeten we echt naar specifieke bedrijven kijken, naar de omgeving waarin ze opereren, en ons afvragen welke issues echt helpen bij het genereren van duurzame rendementen voor ons. Ons Europese perspectief moeten we hierbij aanpassen. We moeten echt goed nadenken over wat het bijzondere is van de markt waarin en het bedrijf waarmee we de dialoog voeren.’

Wordt dat goed gedaan of is er ruimte voor verbetering? Czylok: ‘Asset managers kennen de bedrijven waarin zij investeren goed, dus kunnen ze zich richten op wat belangrijk is. Als bedrijf bundelen we activa en hebben daarom niet het laatste woord. Maar we kunnen natuurlijk wel zaken op de agenda zetten bij het management.’ Marshall-Lee: ‘Engagement is cruciaal. Je moet bedrijven in de goede richting sturen. Je bent in staat om ondernemingen in emerging markets te helpen bij hun ontwikkeling, je weet dat ze niet echt goed onderwezen zijn omdat hun lokale aandeelhoudersbasis daar minder in geïnteresseerd is. Om een voorbeeld te geven: je kunt een familiebedrijf in India heel goed zover krijgen dat het zorgt voor een veel betere communicatie met stakeholders, teneinde te garanderen dat het bedrijf veel transparanter is over bijvoorbeeld zijn kapitaalallocatie, of dat zijn 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

onafhankelijke directie ook echt onafhankelijk is.’ Nolan: ‘Engagement kan een zeer krachtig instrument zijn. Het gaat erom dat je de onderneming echt kent en een langetermijnrelatie aangaat. Het is inderdaad prachtig om bedrijven in emerging markets de goede richting op te sturen. Maar als een bedrijf niet met je in gesprek wil gaan, betekent dat niet automatisch dat het om een slecht bedrijf gaat. Er zijn nog veel bedrijven die niet willen worden gestoord en gewoon hun werk willen doen.’

Hoe zou je met klanten moeten communiceren over ESG in emerging markets? Lichtschlag: ‘ESG wordt een nieuwe beleggingsdimensie, zoals risico en rendement. Betrouwbaarheid en transparantie zijn essentieel. Zowel het bedrijf als de asset manager moeten over ESG rapporteren. Naast bijvoorbeeld risico- en rendements cijfers moeten er ESG-cijfers zijn, of ten minste een ESG-filosofie, over de portfolio. Dit geldt in het bijzonder voor ons als vermogensbeheerders. Regelmatige feedback van beleggers is essentieel voor een gemeenschappelijk begrip van duurzaamheid.’ Harris: ‘Veel asset managers verbeteren voortdurend hun rapportages over niet alleen ESG maar over hun hele business. Veel van wat wij doen, is engagement: ons bezighouden met een heel scala aan bedrijven. In onze kwartaal- en jaarlijkse rapportages leggen wij verantwoording af met betrekking tot ons rentmeesterschap en engagement. De engagementen die wij doorvoeren en waarover we rapporteren in ons jaarlijks rentmeesterschapsrapport gaan over het hoger leggen van de lat in de verschillende markten waarin wij actief zijn.’ Niemans: ‘Dat er meer en beter over ESG gerapporteerd wordt, hangt nauw samen met de beschikbaarheid van data die in de afgelopen jaren significant is toegenomen. Zo’n drie jaar geleden ging het eigenlijk alleen maar over CO2emissies, nu ook over onder andere waterverbruik, afvalproductie en energie-efficiency. Naast het ESG-profiel

van de beleggingen is voor onze klanten het ESG-beleid van de externe manager ook belangrijk. Wij maken daarom een kwalitatieve ESG-scorecard over de asset managers.’ Czylok: ‘Als wij niet kunnen zien dat een manager rekening houdt met ESG, zullen we geen relatie met hem aangaan. We geloven dan niet dat hij kan leveren wat wij verwachten.’

Zijn er nog slotopmerkingen? McVittie: ‘Het is van groot belang niet te generaliseren en open minded te zijn. Geen enkel bedrijf is gelijk aan het andere en de wereld is constant in beweging.’ Lichtschlag: ‘Het is voor de ESG-beleggingsindustrie van cruciaal belang dat het hele onderwerp geloofwaardig is. Dat iedereen beschikt over een objectieve set van normen, zodat je niet zomaar een groen label op een fonds kunt plakken en kan zeggen: het is nu ESG. Belangrijk is ook dat het bedrijf en het asset management zelf beschikken over een soort ESG-filosofie in hun DNA. ESG moet in alle beleggingscategorieën geïntegreerd worden.’

> Egon Vavrek is Senior Portfolio Manager Equities bij APG Asset Management. Vavrek is verantwoordelijk voor de Equity Investments van India, opkomend Europa, het Midden-Oosten en Afrika. Voordat hij in 2013 toetrad tot APG, was hij hoofd EMEA Equity Investments bij LGT Capital Management. Hij begon in 2008 bij deze multiboutique vermogensbeheerder, gevestigd in Zwitserland. Vavrek studeerde aan het ICMA Centre (Henley Business School) in het Verenigd Koninkrijk, waar hij in 2006 zijn master in International Securities, Investment en Banking behaalde.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG IN EMERGING MARKETS

Niemans: ‘Wij vinden dat asset managers de fiduciaire plicht hebben om ESG in hun beleggingen te incorporeren. Over de mate van integratie kun je natuurlijk van mening verschillen: de een wil meer lichtgroen en de ander donkergroen. ESGbeleggen moet niet in isolatie worden beschouwd maar zou volledig geïntegreerd moeten worden in de beleggingsfilosofie en het -proces.’ Harris: ‘Wij willen de standaarden in emerging markets verhogen, met name die van openbaarmaking, en tegelijkertijd erkennen dat de opkomende markten voortdurend aan verandering onderhevig zijn. Het is nuttig daartoe met andere asset managers samen te werken, net als we soms in ontwikkelde markten doen. Hopelijk wordt ESG in de toekomst niet meer als een apart beleggingsthema behandeld, maar wordt het een integraal onderdeel van het beleggingsproces.’ Nolan: ‘Waar het om gaat, is dat we betere beleggingsbeslissingen kunnen nemen als we rekening houden met de factoren environment, social en governance. Deze factoren vormen een integraal onderdeel van de beleggingsbeslissing. Hopelijk zal het binnenkort ook niet meer nodig zijn om een apart gesprek te voeren over de E, de S en de G als afzonderlijke factoren om wel of niet in overweging te nemen.’ Marshall-Lee: ‘ESG moet volledig geïntegreerd worden in het beleggingsproces, want wij willen een betere combinatie van rendementen op lange termijn en, belangrijker nog,

Bij het genereren van alpha is G de meest prominente factor. E en S zijn meer risicofactoren en risico’s zijn van groot belang voor de eigenaar van de assets.

garanderen dat permanent kapitaal niet verloren gaat. Wij willen niet op een dag wakker worden en zien dat een bedrijf zestig procent minder waard is geworden omdat we bijvoorbeeld zijn opgelicht door een of andere oligarch.’ Czylok: ‘Het cruciale punt voor mij is dat we onze klanten echt moeten leren wat ESG is. Zij zijn zich vaak niet bewust hoe ESG werkt en staan er daarom aarzelend tegenover. We moeten ze uitleggen wat het resultaat van ESG-integratie kan zijn, met name in emerging markets. Als fiduciair manager hebben wij de verantwoordelijkheid gekregen om de beleggingen van onze klanten te beheren en daarop een goed rendement te behalen. Onze klanten hebben bij uitstek een langetermijn horizon. Gezien de grote uitdagingen die de wereld te wachten staan, is het essentieel ESG-factoren expliciet te integreren in het beleggingsbeleid, misschien nog wel bij uitstek in emerging markets. Dit soort overwegingen bespreken we met klanten. Beleggers moeten zich ervan bewust zijn dat ESG een integraal onderdeel is van een duurzaam rendement.’

CONCLUSIE Als actieve belegger in emerging markets kan je met ESG in principe veel waarde toevoegen. Er komt steeds meer inzicht in ESG-risico’s en -kansen in opkomende markten, maar voor veel bedrijven in deze markten is het nieuw. Het kan worden aangetoond dat er verschillende ESG-niveaus bestaan, afhankelijk van de ontwikkeling van het land. De E, S en G vormen een link naar het welzijn van de economie. Bij het genereren van alpha is G de meest prominente factor. E en S zijn meer risicofactoren. Asset managers hebben de fiduciaire plicht de klant met betrekking tot ESG te adviseren en informeren over de exposure naar de verschillende factoren; zij hebben overigens ook de plicht hun eigen mening te vormen,

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

omdat ze per definitie niet met elke klant op één lijn kunnen zitten. Er is nogal wat empirisch bewijs dat ESG-beleggen in ieder geval geen rendement kost. Er wordt aangenomen dat ESG het risico-rendementsprofiel verbetert. Daarom is het van belang dat de manager ESG-factoren meeneemt in zijn analyses. Er is een groot verschil tussen ontwikkelde - en emerging markets, ook voor de belegger. In emerging markets zijn veel bedrijven en beleggers zich niet of nauwelijks bewust van ESG en de bijkomende verantwoordelijkheden. Westerse beleggers moeten zo bezien deze bedrijven bij de hand nemen en ze proberen op te voeden. Het doel is om standaarden in emerging markets te verhogen.

Foto: Archief NautaDutilh

DOOR PROF. MR. W.A.K. RANK, ADVOCAAT BIJ NAUTADUTILH TE AMSTERDAM EN HOOGLERAAR FINANCIEEL RECHT AAN DE UNIVERSITEIT LEIDEN

CSD-verordening en segregatie: de toren van Babel revisited? Volgens de Europese CSD-verordening moet een bij een CSD aangesloten instelling haar cliënten ten minste de keuze bieden tussen omnibusscheiding en vermogensscheiding per individuele cliënt. De vraag is hoever deze verplichting strekt.

De CSD-verordening bepaalt – uitgaande van de

mij betreft lijdt het echter geen twijfel dat de CSD-

Nederlandstalige tekst – dat een bij een CSD aangesloten

verordening slechts tot administratieve en niet tot

instelling haar cliënten ten minste de keuze moet bieden

juridische segregatie verplicht. Nergens in de CSD-

tussen omnibusscheiding en vermogensscheiding per

verordening staat immers dat de bij de CSD aan te houden

individuele cliënt en haar cliënten moet mededelen welke

rekeningen geadministreerde effecten, afgescheiden

kosten en risico’s aan beide opties zijn verbonden. De

vermogens moeten constitueren. De CSD-verordening

verordening bepaalt vervolgens dat CSDs en hun

bepaalt ook niet wie daarop verhaal zou kunnen nemen of

aangesloten instellingen bekend moeten maken welk

daarover zou kunnen beschikken. Bovendien zou een

beschermingsniveau en welke kosten zijn verbonden aan de

verplichting tot juridische segregatie de in MiFID II

verschillende vormen van vermogensscheiding en dat zij de

opgenomen regeling van de vermogensscheiding

verschillende varianten tegen redelijke commerciële

doorkruisen. Het lijkt er dan ook op dat men zich bij het

voorwaarden moeten aanbieden. De informatie over de

vertalen van de CSD-verordening in het Nederlands

verschillende scheidingsniveaus dient een beschrijving te

onvoldoende rekenschap heeft gegeven van de betekenis

omvatten van de belangrijkste juridische implicaties. Deze

van het begrip ‘segregation’. Dat kan op juridische

verplichting geldt vanaf de datum van autorisatie van de

segregatie (vermogensscheiding) betrekking hebben, maar

CSD, welke voor Euroclear Nederland, de Nederlandse CSD,

dat hoeft niet. De toren van Babel staat tegenwoordig in

is voorzien op 1 juli 2018.

Brussel.

Aangesloten instellingen zullen hun cliënten de mogelijkheid

Mogelijk zal deze administratieve segregatie in bepaalde

moeten bieden om te kiezen in welk type rekening zij hun

jurisdicties ook in juridische segregatie resulteren. In

effecten op CSD-niveau opgenomen willen zien: in een

Nederland is daarvan echter geen sprake. De in de CSD-

omnibusrekening waarin effecten van verschillende cliënten

verordening opgelegde segregatieverplichtingen voegen

van de aangesloten instelling op geconsolideerde basis

materieel niets toe aan de door de Wet giraal

worden geadministreerd of in een afzonderlijke rekening

effectenverkeer geboden bescherming. Onder deze wet

waarin alleen de effecten van de desbetreffende cliënt

worden effectentegoeden van cliënten beschermd tegen

worden geadministreerd. Euroclear Nederland zal dit alles

insolventie van de aangesloten instelling, ongeacht de vorm

moeten faciliteren. De CSD-verordening schrijft niet voor dat

of de tenaamstelling van de rekeningen waarin deze

genoemde rekeningen moeten luiden op naam van de

effecten bij Euroclear Nederland worden aangehouden. Dat

(gezamenlijke) cliënt(en) van de aangesloten instelling. De

heeft uiteraard ook consequenties voor de door

tekst laat ook ruimte voor een tenaamstelling op naam van

aangesloten instellingen en Euroclear Nederland te

de aangesloten instelling met de toevoeging ‘inzake cliënten’

publiceren cliëntinformatiedocumenten: daarin zal tot

of ‘inzake cliënt X’, zoals ook thans de praktijk is.

uitdrukking kunnen worden gebracht dat het openen van individuele rekeningen in de boeken van Euroclear

De in de (Nederlandstalige) versie van de CSD-verordening

Nederland, overeenkomstig de in de CSD-verordening

gehanteerde terminologie veroorzaakt veel verwarring bij

vervatte segregatievereisten in een Nederlandse context,

marktpartijen. De term vermogensscheiding wijst op het

vanuit een beschermingsoogpunt geen juridische voordelen

eerste gezicht in de richting van juridische segregatie. Wat

heeft en vooral tot extra kosten leidt. « NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG IN EMERGING MARKETS

EMERGING INSIGHTS – SUSTAINABILITY IN EMERGING MARKET BONDS By Ulla Fetzer and René Lichtschlag

As the importance of emerging markets grows, there is an increasing degree of differentiation as professional investor groups are highly discerning. One example is the integration of sustainability criteria into the investment process. The inclusion of this additional risk perspective offers opportunities for fixed income investors – but it is by no means a straightforward proposition.

Photo: Archive Union Investment

A lot has been happening in emerging markets. At the outset, this market segment was primarily of interest to equity investors, but these days it has become an important area of activity for many bond investors. In addition to government bonds, both

investment-grade and high-yield corporate bonds – denominated in euros and US dollars as well as in local currencies – have become common instruments. Today, emerging markets are a firm fixture of globally focused portfolios, especially for European bond investors, as this is where the ‘hunt for yield’ was particularly pronounced due to the low-yield environment at home.

EMERGING ADVANTAGES Then there are the developments within the emerging markets themselves. Only a few years ago, many emerging markets struggled due to low commodity prices, weak growth in their main export markets and home-made political problems. Added to that were worries about an implosion of the Chinese economic model, along with concerns about what would happen if the US dollar appreciated as a result of the tightening of US monetary policy (‘taper tantrum’). Today, almost all of those fears have evaporated.

Ulla Fetzer

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Instead, things are moving forward. In 2017, emerging markets grew by 4.3%, but for 2018 our economists are predicting growth in economic output of 5%. Although there is still a great deal of variation, making it important to differentiate between them, many emerging markets are living up to their names and are on the rise once again.

TRANSFORMING CHINA’S SUCCESS The markets are watching China with particular interest. The country is undergoing a process of transformation towards more sustainable growth driven by consumer spending. Although that will have an impact on momentum – we are expecting the rate of growth to fall by 0.5 percentage points to 6.4% in 2018 – it also offers opportunities. While producers of steel and coal will suffer as a result of the upheaval, companies in high-growth sectors are set to benefit.

THE CASE FOR SUSTAINABILITY For a long time, sustainability was not a factor when differentiating between emerging markets. Consequently, they were not accessible to players investing in accordance with environmental, social and corporate governance (ESG) considerations. Even conventional portfolios were lacking a risk category. A properly understood ESG analysis protects investors against reputational and litigation risks, thereby providing a holistic view of the portfolio. Previously, this shortcoming was primarily addressed at company level. That is certainly a logical approach. For one thing, it allows the use of the same analytical tools as in the developed markets – for example to look at company quality or share valuations.

At Union Investment, our proprietary Sustainable Investment Research Information System (SIRIS) tool provides company-wide access to the results of our own research, including on more than 400 individual companies in the emerging markets.

Figure 1: Comparison of estimated debt for 2018

SUSTAINABILITY AND DEVELOPMENT Extending the sustainability concept to government bonds is more difficult, as it involves more fundamental considerations. Once you start to apply western standards to political governance, the investment universe begins to shrink quite rapidly. What’s more, the countries that remain tend to show many similarities with the developed markets, so they can no longer be regarded purely as emerging markets. This is hardly surprising, as countries in the early stages of development tend not to place much emphasis on ESG criteria when it comes to their economic policy. Instead they mainly focus on achieving growth targets. Take India as an example. In 2017 2.5 million people died from diseases related to environmental issues, above all the air pollution in the large cities. The country therefore continues to face massive challenges. But there are some rays of hope. Although Indian companies are currently nowhere near European levels when it comes to corporate governance standards, most of them are able to voice an opinion on the topic of sustainability. Their reporting is much more advanced than that of Chinese firms. One reason for this is that the Indian market has for a long time been open to global investors, who are notoriously insistent on transparency. China has made significantly more overall progress. Only a few years ago, ecological considerations played no part at all in the country’s thinking. The consequences are well known. At times, up to 60% of the groundwater was too polluted to drink. Around 16% of the soil was highly contaminated with toxic substances, while at the same time particulate pollution exceeded safety limits in 90% of the cities. Since then, the government has declared these huge environmental problems to be challenges and is determined to combat

Source: Union Investment

them, for example by significantly lowering pollutant emissions.

SOVEREIGNTY IN SUSTAINABILITY As we can see, sustainability is dependent on the path of development. The willingness and ability of countries to base their policies on ESG criteria varies depending on which stage they have reached in their economic catch-up process. This fact can and should be utilised in the design of suitable sustainability filters for emerging market government bonds. As a first step, all members of the investment universe should be subjected to an ESG assessment, based on a carefully constructed and methodically precise template. In the next step, these results must be compared against the level of prosperity within the country. This comparison allows conclusions to be drawn as to which countries should be classed as sustainable and which ones should not. This procedure offers a number of advantages. The investment universe is extended to cover almost all emerging markets. The process provides adequate analysis results and therefore better investment decisions. And finally, the developing economies retain their often sorely needed access to foreign capital. If one was to look at the emerging markets through an (excessively) harsh filter based on western industrialised countries, the growth process might not be able to continue, or only at a reduced pace.

SUMMARY: THE PLACE TO BE There continues to be much to recommend investing in emerging markets, particularly from the perspective of eurozone investors. In economic terms, these countries are gaining momentum. The worries of previous years, from low commodity prices and a strong US dollar to weak Chinese growth, have all evaporated. The prospects for returns have increased. With regard to portfolio construction, the differentiation of recent years offers investors a broad range of options, covering almost every requirement of individual asset allocation. For a long time, the one exception was sustainable investment. Challenges here remain high, especially for government bonds, primarily due to fundamental questions about the relationship between sustainability and prosperity. Investment in emerging markets is by no means guaranteed to be a success, it requires a range of skills in many different areas of expertise. Particularly when it comes to emerging markets, fundamental and sustainability analysis increasingly go hand in hand «

This article was written by Ulla Fetzer, Senior Account Manager and René Lichtschlag, Portfolio Manager at Union Investment. NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG IN EMERGING MARKETS

ACHIEVING CONSISTENT RETURNS FROM WITHIN THE INCLUSIVE ECONOMY By Molly Wood and Nico Blaauw

Investors can achieve excellent monetary and high social returns by investing in young, fast-growing companies that meet the increasing demand for affordable and quality products across sub-Saharan Africa. Digital Financial Services offering savings, remittances, insurance and more are instrumental to the new African financial market. But like all investment opportunities, there are important factors to consider before diving headfirst into the thrilling opportunities present within developing economies.

Photo: Archive MFS Africa

Opportunities are expanding in Africa. According to the IFC, lower and middle income earners in Africa represent EUR 350 billion of purchasing power annually.

It is this market segment that offers an unprecedented opportunity for investors. 95% of the population of 4 billion people have growing purchasing power and streams of income and are steadier than previously recognised1. The mobile revolution spurred on a generation of technology-enabled innovators and entrepreneurs that are cultivating economic growth and investor interest. The mobile industry remains a key driver of economic growth and employment across the region. According to reports by GSMA in 2016, the broader mobile ecosystem generated 7.7% of GDP in SubSaharan Africa, a contribution of just over EUR 89 billion in economic value. McKinsey projects that consumer and business spending across Africa will grow from EUR 3 trillion in 2015 to EUR 4.5 trillion by 2025. EY predicts that GDP per capita will double between 2015 and 2030; to EUR 3.800.

Dare Okoudjou, CEO MFS Africa: fintech has fundamentally changed banking in Africa

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

All businesses in Africa have impact but not all are inclusive. By creating new patterns of growth that are more inclusive, economic growth becomes more sustainable and we can address the major social, political, and environmental

challenges of today. The foundation of inclusion is based upon the construction of communications systems, information systems, digital infrastructure and digital financial services and products. These pillars are prerequisites for enabling inclusive growth and also offer numerous investment opportunities. According to the Goodwell Investments research team, the most innovative (and inclusive) business models in Africa are being developed in these countries: South Africa, Senegal, Ghana, Benin, Nigeria, Cameroon, Ethiopia, Rwanda, Kenya and Uganda. Businesses that converge across more than one sector but are solidly placed with one foot in Digital Financial Services (DFS) are the most promising for institutional investors. Financial inclusion drives economic activity in a way that increases agency and enables both businesses and individuals to create and retain value within their own communities. Our research has shown that businesses operating in the financial sector achieve rapid growth, have greater impact on the user and ecosystem, and achieve a broad geographical reach. Fintechs that use technology and converge across more than one sector are more likely to achieve scale

Technology achieves results where consumer agency and need is measured. While no two businesses models are the same, businesses that use more than one technology component – or megatrend – are able to reach a wider market of customers at lower costs. Each country in Africa faces unique challenges, which can affect the success rate of businesses operating transnationally. Although it has been said before, investors should keep in mind that Africa is a massive continent. It takes two hours to cross Europe in a flight from Amsterdam to Cape Town; and eleven more to reach the southern tip of South Africa. In between that distance are 54 diverse national economies and successful business models that cater to unique consumer demand and preference. For instance, the IFC conducted an epidemiological study that demonstrates how people’s perceptions of mobile money are rooted in their historical context of monetary transactions. Mistrust in financial institutions is widespread in the Democratic Republic of the Congo (DRC). That mistrust in combination with the strong usage of mobile phones makes DRC clients more likely to consider digital financial services as an alternative to volatile and malfunctioning traditional banking systems than some other countries, where the banking system is relatively stable. Opportunity can present itself where digital meets physical. Consumer-facing businesses must address different challenges. There are cases where adopting digital technology alone will achieve neither financial nor social benefits. Some B2C business models require a physical component – such as agent-networks – to fortify consumer trust. South Africanbased Nomanini leverages existing informal retail merchants to enable transactions in the cash-based informal retail sector using its payments platform.

Businesses like Nomanini represent the intersection of technology, digital financial solutions, and direct impact to informal markets.

Photo: Archive Goodwell Investments

than single sector businesses by 30%2. The success rate of financial businesses in Africa shows that as the fintech ecosystem ripens, so too will emerging technology and innovative business models in other sectors such as health and energy.

Interoperability will transform disconnected business operations into one connected ecosystem. The desire for consumers and businesses to achieve frictionless financial transactions is growing across the continent. Just as mobile phones and mobile wallets were the catalyst to digital infrastructure; mobile technology remains the railway in which businesses and individuals conduct transactions. As more businesses offer their services along these railways, clients will require backend technology that enables interoperability between mobile wallets and other digital financial offerings. One business succeeding in interoperability is MFS Africa, which connects 170 million mobile wallets to each other and to money transfer organisations, banks, and other financial institutions. Traditional perceptions of investing in Africa require radical transformation. Digital pathways are paving over the lack of legacy infrastructure. Traditional systems would take longer and cost more to construct, and African markets can’t wait any longer. Countries and populations are building their own economic wealth, not relying on foreign aid to develop systems and services. Today, rather than worry about profit margins or corruption, investors must consider and address the risks associated with digital business models. In the age of Big Data, it is important to ensure consumer protection and privacy. Digital financial services must increase wealth, not cannibalize the progress made thus far in Africa by offering dangerous credit to groups that may be digitally and financially illiterate. Entrepreneurs like Hartmut Schuening, CFO of Mobisol, are addressing challenges across Africa while enlightening the international investor community on modern risks and issues. Mobisol, an off-grid solar energy supplier, provides households and businesses with affordable

Digital technology empowers informal retail merchants to grow

and reliable electricity supply using easy to access pay-as-you-go financing through its partnership with responsAbility Investments. Not only is Mobisol filling a financial and energy need, it is working to bridge existing gaps in asset financing using responsible lending practices. The continent presents great investment potential for the experienced investor in inclusive economy and a vast new geography and innovative business models for the pioneering fintech investor. A majority of business opportunities across Africa remain unclaimed and innovations across the continent demand increasing capital. «

1 The Next 4 Billion: Market size and business strategy at the base of the pyramid, International Finance Corporation, 2007. 2 Goodwell Research, 2018.

This article was written by Molly Wood (Research Associate) and Nico Blaauw (Director of Marketing) from Goodwell Investments. NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Duurzaam en passief beleggen gaan uitstekend samen DOOR RENÉ BOGAARTS

Geen enkele institutionele belegger ontkomt nog aan duurzaam beleggen. Maar de vraag ‘hoe dan?’ leeft volop. Volgens Monique Donders en Coen Brouwer van BlackRock heeft de vermogensbeheerder al veel van de antwoorden paraat. Een gesprek over stewardship, purpose en eigen opvattingen. ‘Nu we een trend zien naar passief beleggen, waarbij

Volgens Donders waren particulieren en family offices, waar

investeerders niet om de fondsen uit de belangrijkste indexen

beslissingen over hoe en waarin te beleggen vanwege de kleine

heen kunnen, vragen klanten of wij nog wel iets kunnen doen

achterban doorgaans snel genomen worden, de eersten die

op het gebied van duurzaamheid’, zegt Monique Donders,

daarmee begonnen. Daarna volgden pensioenfondsen. Inmiddels

Country Manager Nederland bij vermogensbeheerder

kunnen ook banken en verzekeraars zich niet meer onttrekken

BlackRock. En ze geeft meteen het antwoord. ‘Wij zijn daar bij

aan maatschappelijk verantwoord beleggen. ‘Al die partijen

uitstek toe in staat! Als je een langetermijnrelatie met een

kijken naar elkaar’, zegt Donders. ‘Organisaties als de Vereniging

bedrijf hebt, kun je namelijk invloed uitoefenen. Voor dat doel

van Beleggers in Duurzame Ondernemingen (VBDO) maken

hebben wij een speciaal Investment Stewardship Team, dat

ranglijstjes met verzekeraars en pensioenfondsen. Dat heeft

inmiddels uit 32 mensen bestaat. De komende drie jaar wordt

effect. Die willen niet voor elkaar onder doen.’ De meeste van die

dat aantal verdubbeld. Daarnaast hebben wij

partijen hangen dat streven nog niet aan de grote klok, maar een

duurzaamheidskengetallen geïntegreerd in ons

bedrijf als a.s.r. verzekeringen heeft inmiddels televisiespotjes

beleggingsplatform, de processen van beleggingsteams

om zich met zijn beleid van de concurrenten te onderscheiden.

aangepast en een speciaal team opgericht om duurzaamheidsinitiatieven te leiden en bevorderen.’

Het van origine Amerikaanse, maar wereldwijd opererende BlackRock loopt volgens Donders voorop in deze ontwikkeling.

De manier waarop beleggers als pensioenfondsen, banken,

‘We hebben onlangs bijvoorbeeld, samen met een klant en zijn

verzekeraars, family offices en vermogende particulieren tegen

adviseur, aan de hand van hun criteria bedrijven ingedeeld in

duurzaamheid aan kijken, is volgens Donders en haar collega

groene, rode en oranje categorieën. Groene bedrijven zijn

Coen Brouwer, Account Manager binnen het Institutional Client

voldoende duurzaam, en kunnen zonder meer in hun

Business team, de afgelopen tien jaar compleet veranderd.

portefeuille. Rode bedrijven juist helemaal niet’, legt Brouwer

‘Waar beleggers tien jaar geleden alleen keken naar wat

uit. ‘Maar bij oranje bedrijven verwacht en eist onze klant

wettelijk uitgesloten moest worden, zoals beleggingen in

verbetering. Dat wordt bewerkstelligd door een actieve dialoog

bedrijven die clusterbommen produceerden, keken ze pakweg

met desbetreffende bedrijven. Daardoor heb je als belegger

vijf jaar geleden al naar bedrijven waar ze om principiële of

impact.’

ideologische redenen niet in wilden investeren. Tegenwoordig hebben ze ESG-geïntegreerde strategieën, zoals beleggen in

Het gaat volgens Donders te ver om die indeling zonder enige

bedrijven die in een bepaalde sector op het gebied van

aanpassing aan andere klanten voor te leggen. ‘De verschillen

duurzaamheid best in class zijn, gecombineerd met

tussen pensioenfondsen zijn gewoonweg te groot. Ze hebben

investeringen in bedrijven die echt iets goeds doen op het gebied

allemaal eigen achterbannen en eigen opvattingen over

van duurzaamheid en een positieve impact op de samenleving

duurzaamheid. Maar het gedachtegoed dat we samen hebben

nastreven. Denk aan bedrijven die bezig zijn met wind- of zonne-

ontwikkeld en het onderzoek dat we gedaan hebben, is wel heel

energie, of bedrijven die goedkope leningen verstrekken aan

goed bruikbaar voor andere klanten.’

mensen in ontwikkelingslanden.’ BlackRock, dat een totaal vermogen van ruim 6.000 miljard Die duurzame aanpak blijft ook niet meer beperkt tot aandelen,

dollar namens klanten beheert, is zo groot dat het bij alle

zo blijkt later tijdens het gesprek, maar betreft inmiddels ook

bedrijven op het juiste niveau zijn standpunten uiteen kan zetten.

andere beleggingsproducten in de portefeuille, zoals staats- en

Over zijn Investment Stewardship-prioriteiten, die betrekking

bedrijfsobligaties, vastgoed en infrastructuurprojecten.

hebben op zaken als governance, remuneratie, strategie, NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

klimaatrisico’s en human capital, is BlackRock transparant.

grootste belang. Al voordat de vraag gesteld kan worden, vertelt

Daarnaast is BlackRocks’ stemgedrag tijdens aandeelhouders-

Donders wat de ‘purpose’ van BlackRock zelf is: ‘mensen helpen

vergaderingen bekend. ‘Maar de inhoud van onze gesprekken

welvarend oud te worden.’

met de bestuurders is niet altijd openbaar’, zegt Donders. ‘Niet alles hoeft in de openbaarheid gebracht te worden. Vaak is het

De afgelopen jaren hebben traditionele benchmark-

voor het resultaat beter om dingen met het bedrijf zelf te

leveranciers als S&P en MSCI indices opgesteld met meer

bespreken.’ Uiteraard willen klanten soms weten wat er

criteria dan puur financiële doelstellingen. Ze bieden

besproken wordt en hoe lang BlackRock een bedrijf de tijd geeft

pensioenfondsen en andere beleggers mogelijkheden om

om veranderingen door te voeren. ‘Daar geven we dan uitleg

‘passief’ duurzaam te beleggen. Ook organisaties als Ethix en

over.’

Sustainalytics, leveranciers van ESG- en corporate governance-research en - ratings, kunnen beleggers bijstaan

Een woord dat tijdens het interview met Donders en Brouwer

bij het beoordelen van hun beleggingen. ‘Wij hebben ons eigen

enkele keren valt, is ‘purpose’. Wat bedoelt BlackRock daarmee?

systeem ook verrijkt met ESG-data’, legt Brouwer uit. ‘Met ons

Het blijkt een gewetensvraag aan bedrijven te zijn: wat is jullie

zogeheten Aladdin-systeem - waarvan niet alleen wijzelf,

doel op aarde, welke maatschappelijke bijdrage willen jullie

maar ook externe klanten gebruikmaken - kunnen we ook

leveren? Het antwoord op die vraag vindt BlackRock van het

zaken als de reductie van CO₂-emissie en good governance in onze analyses betrekken.’ ‘Het is super interessant, maar ook vreselijk ingewikkeld’, zegt Donders. ‘Er zijn niet alleen honderden klanten met honderden verschillende wensen en verlangens, maar ook heel veel verschillende aspecten en criteria voor duurzaamheid. Mede als gevolg van Europese initiatieven wordt er door veel partijen samengewerkt aan het ontwikkelen van een non-financiële standaardisatie, ook op het gebied van duurzaamheid. Dat zou mooi zijn, want dat vergroot de homogeniteit. Dan kun je tenminste appels met appels vergelijken. Een groot deel van de bestaande data wordt namelijk door bedrijven zelf aangeleverd. Dat betekent dat ze niet altijd onafhankelijk getoetst kunnen worden en dat bedrijven data kiezen die hen het beste uitkomen. Dat maakt vergelijken lastig.’ Volgens Donders en Brouwer zijn pensioenfondsen gebaat bij een deskundige, onafhankelijke adviseur die hen helpt een portefeuille samen te stellen en waarschuwt voor eventuele risico’s. Dat is lastig, ook als het gaat om duurzaamheidskwesties. ‘Moet je uit duurzaamheidsoverwegingen niet meer

beleggen in fossiele brandstoffen?’ Brouwer haalt zijn schouders op. ‘Het kan zijn dat juist bedrijven in die sector

Monique Donders is Country Manager bij BlackRock

keihard op zoek zijn naar alternatieven. Die verdienen

Nederland en lid van het EMEA executive committee.

misschien steun van aandeelhouders. Maar aan de andere

Hiervoor was zij Hoofd Dutch Institutional Client

kant kunnen het ook stranded assets blijken te zijn. Dankzij

Business bij BlackRock, tot mei 2017. Voordat ze in

financiële en niet-financiële informatie en onze gesprekken

2015 bij BlackRock kwam, vervulde Donders diverse

met die bedrijven hebben we daar beter zicht op.’

functies bij Robeco, Mees Pierson, het Institute for Research and Investment Services en de Erasmus

Waar pensioenfondsen tien jaar geleden de wensen van hun

Universiteit. Ze was hoogleraar Financieel

deelnemers amper kenden, weten de meeste inmiddels wel

Management aan de Universiteit van Maastricht.

welke kant zij op het gebied van duurzaamheid op willen. ‘Een

Ze was lid van de Raad van Toezicht van het

indeling maken in rode, groene en oranje bedrijven is een

Pensioenfonds Zorg & Welzijn en van de RvT van het

mogelijkheid, maar wij kunnen klanten ook vertellen wat er

APG Treasury Center. Tevens was ze extern adviseur

gebeurt als ze veel meer bedrijven willen uitsluiten. Zijn de

van de pensioenfondsen van ING en KLM. Donders

overgebleven bedrijven in de portefeuille minder goed te

studeerde Econometrie aan de Erasmus Universiteit

verhandelen? Nemen de transactiekosten toe? Dat kun je pas

en behaalde daar een PhD in Finance.

echt goed zien als je, zal ik maar zeggen, ‘met je poten in de klei’ staat’, aldus Donders.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Natuurlijk volgt BlackRock de wensen van zijn klanten, maar

Ook intern heeft BlackRock duurzaamheid tot standaard

het is meer dan ‘U vraagt, wij draaien’: de vermogensbeheerder

verheven. ‘We hebben sinds 2015 een duurzaamheidsplatform

heeft ook eigen opvattingen. Die schijnen op allerlei manieren

waaronder we alle duurzame kennis, onderzoeken en

door. Niet alleen in het stemgedrag tijdens aandeelhouders-

producten scharen’, zegt Donders. ‘De ESG-data die in ons

vergaderingen en in gesprekken met bedrijven en klanten,

beleggingsplatform zijn verwerkt, zijn toegankelijk voor alle

maar ook in de producten die voor cliënten worden ontwikkeld.

portfoliomanagers, die ook moeten aangeven wat ze met deze

Begin april gaf BlackRocks bestuursvoorzitter Larry Fink een

data doen. We doen tevens onderzoek, bijvoorbeeld naar de

duidelijk signaal af toen hij bekendmaakte dat BlackRock

effecten van duurzame factoren op de financiële resultaten

nieuwe beleggingsfondsen had ontwikkeld waarin wapen-

van bedrijven. We kunnen de portefeuilles van klanten

producenten en -verkopers waren uitgesloten en dat het via

analyseren op diverse ESG-factoren en we bieden duurzame

het Investment Stewardship Team in gesprek zou gaan met

producten aan. Naast het Investment Stewardship team

deze bedrijven. Na de zoveelste schietpartij op een

hebben we ook een Sustainable Investing team dat

Amerikaanse middelbare school waren steeds meer beleggers

samenwerkt met de portfoliomanagers en producten

daarom gaan vragen, en BlackRock wil hen de mogelijkheid

ontwikkelt. Bovendien tonen we onze betrokkenheid door in

bieden om keuzes te maken.

gesprek te gaan met externe partijen als Eumedion, VBDO en EFAMA. We proberen een actieve dialoog te bevorderen.’ Als het gaat om ESG-beleggen, lopen Nederland en de Scandinavische landen volgens Donders en Brouwer voor op de rest van Europa, en Europa loopt daarin weer voor op Amerika en de meeste landen in Azië - Japan uitgezonderd. ‘In Nederland en Europa worden vaker keuzes op basis van ideologie gemaakt, waar men in de VS vooral kijkt naar technische aspecten (wetenschappelijk en empirisch bewijs) en rendementen’, zegt Donders. ‘Gelukkig is iedereen er de laatste jaren achtergekomen dat duurzaam beleggen niet hoeft te betekenen dat je rendement laat liggen. Dat bekent dat de Europese en de Amerikaanse markten versneld naar elkaar toegroeien’, vult Brouwer aan. Dankzij de financiële slagkracht van de Amerikaanse investeerders gaan de ontwikkelingen op het gebied van duurzaam investeren steeds sneller. ‘Het mooie van BlackRock’, zegt Donders, ‘is dat het werkelijk internationaal opereert. Omdat we overal voelsprieten hebben, kunnen we afwijkingen en trends in een vroeg stadium signaleren.’ «

Langjarige relatie met bedrijf geeft investeerders

invloed op beleid. ESG dringt door tot alle onderdelen

Coen Brouwer is lid van BlackRock’s Institutional

beleggingsportefeuille.

Client Business team, waar hij verantwoordelijk is voor het opbouwen en onderhouden van de relaties

‘Maatschappelijk doel’ van bedrijf steeds belangrijker.

met institutionele investeerders, met speciale aandacht voor duurzaam investeren. Voordat hij in

Gesprekken met bestuurders niet altijd openbaar.

2008 naar BlackRock kwam, werkte Brouwer twee jaar als Market Risk Analist op de afdeling Market

Na family offices en pensioenfondsen gaan nu ook

Risk Management and Product Control van ING Bank.

verzekeraars duurzaam beleggen.

Brouwer behaalde in 2006 zijn Master Business Administration aan de Vrije Universiteit in

Ook intern verheft BlackRock duurzaamheid tot

Amsterdam.

standaard.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG

MAATSCHAPPELIJKE BETEKENIS VAN INSTITUTIONEEL BEHEER NEEMT TOE Door Frits Bosch

Vermogensbeheerders en pensioenfondsen worden steeds groter en invloedrijker. We staan stil bij de toenemende maatschappelijke betekenis van deze instellingen. In hoeverre is het de taak van institutionele vermogensbeheerders om ervoor te zorgen dat bedrijfsinvesteringen en beleid duurzaam zijn? Moet Nederlands institutioneel vermogen ingezet worden om te voorkomen dat Nederlandse beursgenoteerde bedrijven in ongewenste handen overgaan? SCHAALGROOTTE

grootte belangrijk. Door consolidatie en door steeds grotere vermogens in beheer, zijn vermogensbeheerders steeds omvangrijker en invloedrijker geworden in financieel opzicht, maar daarmee ook in maatschappelijk opzicht. Vermogensbeheerders als bijvoorbeeld State Street Global Advisors en BlackRock hebben respectievelijk 2,6 triljoen en 5 triljoen dollar aan vermogen onder beheer. Dat zijn vermogens waar ook politici rekening mee moeten houden.

Foto: Archief DutchInvestor

Vermogensbeheerders zijn verzamelplaatsen van kennis, data, informatisering, visie, inzicht, operational excellence en ondernemerschap ten behoeve van personen en instellingen die hun vermogen op basis van vertrouwen in beheer geven. Het zijn bedrijven met een belangrijke zorgplicht. De voortgaande globalisering van de markten gaat mede gepaard met een consolidatie binnen deze sector. Om internationaal een rol van betekenis te kunnen spelen, is schaal-

GROTE VERMOGENSBEHEERDERS HEBBEN EEN ‘SYSTEEMKRITISCH BELANG’ VOLGENS AMERIKAANSE REGELGEVERS Amerikaanse regelgevers hebben overwogen mondiale beheerders aan te wijzen als een ‘systeemkritisch belang’. Deze kwalificatie betekent dat ze onderworpen worden aan meer en strengere eisen. Een ecosysteem dat wordt gedomineerd door enkele partijen zou volgens de Amerikaanse autoriteiten niet gezond zijn: niet in de politiek, niet in de natuur, maar ook niet op financiële markten. Als iedereen volgens vergelijkbare risicobeheersystemen op hetzelfde moment hetzelfde wil kopen of verkopen, zou het volgens regelgevers niet uitgesloten zijn dat door groepsdenken systeemrisico’s en procycliciteit in koersvorming optreden. In moeilijke beurstijden zou de neerwaartse koersbeweging sterker worden. De veronderstelling is dat het gevaar zou opleveren voor beleggers. Hoe meer belegd is bij grote beheerders, hoe meer deze beheerders koersbewegingen kunnen bepalen en hoe groter de afhankelijkheid wordt van hun beleggingsvisie. Het bewijs van deze stelling van de Amerikaanse toezichthouder is echter (nog?) niet geleverd.

STEWARDSHIP Frits Bosch

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Een vrij nieuwe ontwikkeling is dat vermogensbeheerders zich actief opstellen

kaft.pdf

voor duurzaam ondernemen in een zogenaamd Stewardship-programma. Dit zijn activiteiten van een vermogensbeheerder die erop gericht zijn te kunnen garanderen dat bedrijven waarin belegd wordt, maatschappelijk verantwoord geleid worden. Voorheen waren vermogensbeheerders voornamelijk reactief, dat wil zeggen dat men niet actief op zoek ging naar de impact van het beleid. Grote vermogensbeheerders realiseren zich nu dat ze een bijzondere plaats innemen en dat betekent dat ze zich actief kunnen opstellen voor ESGdoeleinden. De doelstelling is actief ‘impact’ te genereren binnen eigen randvoorwaarden en het Stewardship-programma in lijn te brengen met de lange termijn beleggingsstrategieën van relaties. Vermogensbeheerders met vele miljarden dollars aan activa onder beheer hebben mondiaal een omvangrijke ‘footprint’, wat verantwoordelijkheid met zich meebrengt. Mocht het management van een bedrijf hun visie op onterechte gronden afwijzen, dan zullen beheerders een tegenstem ter vergadering laten horen. Duidelijk is dat ieder management goed zal luisteren, aangezien beheerders een omvangrijk deel van de aandelen in handen hebben. Beheerders wensen dat het bedrijf een goede governance bezit, wat tot uitdrukking komt in een sterk, onafhankelijk denkend, gediversifieerd en effectief bestuur dat zich actief opstelt om een duurzaam en verantwoord beleid te incorporeren in een langetermijnstrategie. Men is zich er ook van bewust dat de belangen van minderheidsaandeelhouders behartigd moeten worden. Juist door bundeling van de beleggingen binnen de portefeuilles kan men invloed laten gelden. Vermogensbeheerders hebben hier een duidelijke maatschappelijke rol gekregen.

PENSIOENFONDSEN ALS HOEDERS VAN HET NATIONAAL TAFELZILVER? 11 van de 25 grootste bedrijven in de Amsterdamse beursindex zijn aan te merken als aantrekkelijke overnamekandidaten. Ons nationaal tafelzilver staat op de tocht. Er zijn genoeg hedge funds en multinationals die daar met een begerige blik naar kijken. Jeroen van der Veer, voormalig CEO van Shell en thans commissaris bij dit bedrijf, noemt dit de donkere zijde van het kapitalisme. Globalisering zou volgens hem niet moeten

18/09/2017

11:12

Nederlands institutioneel vermogen het Nederlandse bedrijfsleven tot grotere steun kan zijn om een uitverkoop van bedrijven te vermijden. Dient dit omvangrijke vermogen een maatschappelijk doel en mag en kan daarop gestuurd worden?

INSTITUTIONELE VERMOGENS

Frits Bosch

CMY

WERELD OP EEN KEERPUNT Globalisering, financiële markten, wereldhandel, banken, vermogensbeheerders, pensioenfondsen, protectionisme, nationalisme, kosmopolitisme, elitarisme, populisme, kapitalisme, euro, IT, EU, Kondratiev, Juglar, Trump, Japan, China, maakbare samenleving, jeugd, Vindicat, immigratie, Zwarte Piet, Brexit, etnisch profileren, discriminatie, innovaties, cultuurmarxisme, kernwaarden, educatie, aanslagen, ideologie, islam, overbevolking, homo deus, democratische rechtstaat, Climate Change

WAARHEEN? mmv

prof dr Paul Cliteur, prof dr Jaap Koelewijn, dr Adriaan Schout, dr Sid Lukassen, Saskia Nijs, dr Jan van de Beek, dr Sjoerd Bakker, mr Robbert-Jan Engels

betekenen dat grote bedrijven in de uitverkoop gaan. Hij is zich er wel van bewust dat strenge bescherming van bedrijven ook een keerzijde heeft. Als Nederlanders in het buitenland een bedrijf overnemen, staat men te juichen, maar omgekeerd wil men dit blokkeren. Dat is meten met twee maten. Beursgenoteerde bedrijven stellen zich open voor anderen die via een bod op de aandelen de onderneming willen verwerven. Dat zit ingebakken in ons kapitalistisch systeem. Je kunt dan niet reageren alsof dit een onoorbaar voorstel betreft. In hoeverre mag en kan Nederlands institutioneel vermogen ingezet worden om te voorkomen dat Nederlandse beursgenoteerde bedrijven in ongewenste handen belanden? Er wordt dan al gauw gekeken naar het riante Nederlandse institutionele vermogen van ruim 2,4 triljoen euro, waarvan royaal meer dan de helft in handen is van pensioenfondsen. Dat zou meer dan voldoende kunnen zijn om onze kroonjuwelen financieel te beschermen, zo wordt gesteld. Toch wordt niet meer dan 2 procent van de totale portefeuille van beursgenoteerde aandelen en 0,7 procent van de totale activa van de Nederlandse pensioenfondsen in Nederlandse beursgenoteerde bedrijven geïnvesteerd. Zien Nederlandse pensioenfondsen de Nederlandse beursgenoteerde bedrijven – die nota bene vooroplopen qua duurzaamheid en governance – niet zitten? Hoewel beleggingsdwang uit den boze is, is de vraag of en hoe

• De rol die institutionele beheerders spelen, is in dertig jaar sterk gewijzigd. De activiteiten van institutionele beheerders worden publiekelijk tegen het licht gehouden om te bezien of voldaan wordt aan hetgeen maatschappelijk aanvaardbaar is. De transparantie is toegenomen. • Partijen worden verantwoordelijk gehouden voor hun daden en lopen groter risico ter verantwoording te worden geroepen, eventueel gevolgd door ‘naming and shaming’ in de media of door een rechtsgang indien ongewenste zaken zich voordoen. De eis tot ‘accountability’ is toegenomen. • Een suggestie: wijd een discussie aan de vraag waar de maatschappelijke verantwoordelijkheden van deze institutionele instellingen beginnen en waar ze ophouden.

WERELD OP EEN KEERPUNT Institutionele vermogens nemen een hoge vlucht, vooral in Azië. Het past in het Goldilocks-scenario: het gaat goed met de wereldhandel, de economische groei, de bedrijfsinvesteringen, de consumptie en de werkgelegenheid. Zijn we erdoor verblind? Door Artificial Intelligence, robotica, milieuvervuiling, conflicten, maatschappelijke verbrokkeling en verschuivende loyaliteiten hebben we een gevoel van onbehagen. Waar gaat het heen met deze wereld? In mijn nieuwe boek ‘Wereld op een keerpunt’ ga ik hierop in, ondersteund door specialisten. Het boek kent een tiental disruptieve thema’s: Globalisering, Informatietechnologie, Europese integratie, Azië, Samenleving, Waardesystemen, Immigratie, Rechtsstaat, Climate Change en Wereldbevolking. Het voorziet in beleidssuggesties. «

Dit artikel is geschreven door Frits Bosch, Directeur bij DutchInvestor. NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Why ESG matters BY JOLANDA DE GROOT

Fidelity believes that sustainable investing – taking into account Environmental, Social and Governance aspects – is essential in protecting and enhancing returns to her clients. It’s also part of her vision: deliver innovative client solutions for a better future. Financial Investigator asked Mike Gibb, Head of Stewardship and Sustainable Investment at Fidelity, some questions. Why do you believe it’s important for clients to integrate ESG?

are important to them. We expect to see continued focus on

‘There are two broad schools of thinking when it comes to

environmentally and socially. We anticipate especially the

why ESG matters; one starts from the role of investors in

topic of climate change, to gain even more importance. We

society and the other focuses on risk awareness and

are working with our clients on how to address this growing

mitigation. At Fidelity it is our view that sustainable investing

risk and how we as an investor engage with our investee

is important for the combination of those two reasons: it is

companies to ensure they have a strategy to adapt their

essential in enhancing and protecting returns for our clients

business models to be ready for a low carbon future.’

what impact their investments are having, both

in the long term and because the financial markets are one of society. As major investors, it is our responsibility to play a

What do you believe should be considered ESG best practices?

positive role in sustainable development. This is a common

‘Investors practice their craft differently according to the

belief we share with our clients.

asset class they operate in, their objectives, their resources,

the most powerful means to bring about positive change for

and the investment environment and market infrastructure With this responsibility comes influence. These investor

prevailing at the time. As a result, there has always been a

groups manage significant pools of capital; directing this

variety of investment styles and approaches. So instead of

capital gives them a substantial amount of authority. They

seeking a universal definition of ESG, perhaps it’s more

decide how and where they want their funds allocated, and

productive for investors simply to understand a providers’

can choose to favour schemes that aim not to have a negative

approach to the discipline, and decide whether that aligns

effect on society or those targeting a positive effect.

with their own objectives and beliefs.

It is important to also understand, that from an investment

Investors can implement ESG considerations into their

perspective, non-financial issues are critically important as

portfolios in a host of ways, stretching from active ownership

failure to recognize the impact of a company’s actions as

to impact investing. We believe the outcome of ESG a client

these can affect reputation, customer loyalty, and the

chooses to have is a personal choice, driven by their values,

sustainability of long term returns.’

and we recognize that it is healthy and necessary to continue to help evolve ESG.’

We see many different approaches to ESG, from Exclusion to Engagement to Impact. In what direction do you believe things are heading? Tell us about Fidelity’s plans over the next coming years to stay up to date with client demands around ESG.

Do you think ESG integration can improve risk management? If so, in what ways and is there a difference between active and passive investment styles?

‘The ESG landscape is evolving. Public scrutiny, governments,

‘Absolutely! The assessment of a company’s culture and

supranational institutions, academics, asset owners, asset

insights of how a business takes responsibility for

managers and corporations are all presenting unique points

stakeholders provides a valuable insight into management

of view. We think robust debate is healthy, and likely to lead

quality as well as an important lens with which to understand

to better ESG analysis, implementation and outcomes in the

the sustainability of a business model. Acquiring this

long term.

qualitative knowledge is time consuming but results in better risk-adjusted returns over the long term. Further scrutiny can

We believe it is our role to be the best possible partner to our

indicate whether a business model has formed a strategy to

clients and embrace and help them amplify the values that

mitigate environmental and social risks and opportunities. We

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

‘There is no plan B, because there is no Planet B’ - Ban Ki-Moon, UN General Secretary

developing our SDG/Impact framework, leveraging our internal research capabilities to fill the gaps. We believe that impact investing needs to be done properly and honestly. One needs to be able to show measureable impact. We have found that our engagement activities have provided a useful framework for driving change and eventually allocating capital towards positive impact investments.’«

believe forward thinking management is more resilient and Photo: Archive Fidelity

better positioned to adapt and find innovative solutions to emerging risks.’

Active or Passive? ‘That’s a question I often get. If we look over the past few years, representative US equity ESG indices (based on positive filters) have not deviated much from either the S&P 500 or the Russell 3000. In fact, there is no statistical difference between the return series of the ESG indices and either the S&P 500 or the Russell 3000. We believe this indicates that investors with long time horizons can switch to an ESG equity index from a traditional passive index and still expect to achieve market returns. However, this can come with subtle changes in exposure (ESG scores are positively related to market cap and negatively related to market beta), that will cause results to vary across different stages of the economic cycle. The definition of ESG is constantly evolving : what was deemed a responsible investment 20 years ago would not pass scrutiny today. Passive indices by their very nature have fixed rules that may not be appropriate further down the investment time horizon and may fail to capture the more nuanced aspects of ESG metrics. As interest in ESG continues to expand, reputational damage to companies that breach socially acceptable standards will only grow, meaning there will be an increasingly negative

skew to firm-specific ESG risks that passive portfolios may not be able to avoid.’

Mike Gibb is Head of Stewardship and Sustainable Investment at Fidelity International. Gibb joined

Institutional investments at a large scale will be essential to realize the UN Sustainable Development Goals (SDG) by 2030. How can investors take ESG one step further and incorporate ‘impact investing’ (ESG 2.0) in their asset allocation models?

Fidelity International in January 2018 to oversee

‘The UN’s Sustainable Development Goals are an ambitious

within her investment processes. Gibb has over 27

set of targets for making the world a better place and act as a

years’ investment experience. He started his career

call to action to steer funds towards innovative solutions that

as an investment analyst and portfolio manager of

are aligned with SDGs. With good execution they present

Asian equities and has extensive experience as an

some exciting business opportunities for smart, well prepared

investment specialist. He has an MBA from the

corporates. However, not all SDGs are equally investible and

University of Edinburgh, where his thesis focused on

reporting on investment performance faces challenges as it

ESG engagement and influence between investors

can be difficult to relate SDG impact with measurable

and investee companies.

Fidelity’s strategy and policies on engagement, voting and Environmental Social Governance (ESG) integration across her active product range. He will lead Fidelity’s existing seven strong ESG team, helping to advance the integration of ESG factors

financial returns. For this reason, we have spent a lot of time NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Energietransitie kan vanaf 2020 overgaan in disruptie DOOR SEBASTIAAN MASSELINK, PORTEFEUILLEMANAGER IMPACT INVESTING BIJ ACTIAM

Vanaf 2020 beginnen grootschalige energiebesparingen én de exponentiële groei van nieuwe technologieën snel samen te vallen. Beleggers moeten op korte termijn anticiperen op disruptieve veranderingen in energie en transport. Aanjagers energietransitie en disruptie

modellen onvermijdelijk worden

elektriciteit op de wereld. Het is geen

weggedrukt.

geheim dat LED-verlichting leidt tot 70%

De planeet wordt bedreigd door ernstige

elektriciteitsbesparing ten opzichte van

klimaatverandering vanwege snel-

Energiebesparingen

conventionele verlichting. Toch kent LED

groeiende concentraties broeikasgassen.

Investeringen in energie-efficiëntie leiden

pas een wereldwijde penetratie van 3%.

De aarde kan ongeveer 5 miljard metrische

tot besparingen die direct marge-

De prijs van LED blijft steeds dalen (nu

ton CO2 per jaar absorberen, maar er wordt

verhogend zijn en vrije kasstromen

richting € 4 á € 5 per lampje) terwijl de

9,2 miljard geproduceerd. En dat neemt

creëren. De risico’s zijn beperkt, omdat

prestaties blijven toenemen (momenteel

toe. Tegelijkertijd zal, als gevolg van de

energiebesparingen veelal kunnen worden

150-160 lumens/watt, een toename van

wereldwijde bevolkingsgroei (9 miljard in

gerealiseerd met bewezen technologieën.

20% in twee jaar). De verwachting is dat

2050) en de stijging van het wereldwijde

Daarnaast zijn de CO2-reducerende

LED in 2025 een penetratie zal hebben

reële inkomen met meer dan 100% (2011-

effecten gelijk of beter dan voor

van 80%-90%. De grote elektriciteits-

2050), het wereldwijde energieverbruik

bijvoorbeeld hernieuwbare energie.

besparingen maken investeren in LED

met 50% stijgen (2014-2040) en zal de

Kansen op het vlak van energie-efficiëntie

aantrekkelijk voor zowel gebruikers als

vraag naar elektriciteit tussen 2010-2050

kunnen vooral gezocht worden in de

voor financiers.

verdubbelen. Beide effecten schreeuwen

industrie, vastgoed of recycling.

om versnelde investeringen in

Initiatieven voor het implementeren van

energiebesparende maatregelen en

energiebesparende maatregelen zullen de

De groei van nul-emissietechnologieën

(duurzame) nul-emissietechnologieën.

komende jaren en decennia versnellen,

De invoering van nul-emissie-

Nieuwe verdienmodellen op het gebied

ook omdat de besparingen leiden tot een

technologieën zal vanaf 2020 verrassend

van energiezuinigheid en nul-emissie-

aantrekkelijk rendement op investeringen.

versnellen als gevolg van snel dalende kostencurves en snel verbeterende

technologie doen steeds sneller hun intrede. De invoering daarvan werkt

Verlichting

technologische prestaties. De combinatie

vanaf 2020 echt disruptief voor de

Verlichting is een bekend voorbeeld. Het

leidt tot typische adoptie-versnelling in de

energiesector. Dan zullen oude verdien-

verbruikt 19% van alle opgewekte

vorm van een S-curve: jarenlang blijft het marktaandeel laag (<10%) en ineens bereikt het binnen enkele jaren een

Figuur 1: Investeren in energietransitie

marktaandeel van 85%-95%. Deze effecten zijn waarschijnlijk het eerst waar te nemen in energieopwekking, energieopslag en de transportsector.

Zonnepanelen De kosten van zonne-energie dalen elke keer met 22% als de geïnstalleerde capaciteit (watt) verdubbelt. In 2015 zorgde zonne-energie slechts voor 1% van de wereldwijde elektriciteit. De kostprijs – afhankelijk van de geografische locatie – Bron: ACTIAM

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

lag tussen de € 0,046/kWh en € 0,07/kWh, terwijl de kostprijs van elektriciteit van

een nieuwe aardgascentrale ongeveer

markt snel krimpen. Ook de olie-industrie

met voorspelbare kasstromen. De CO2-

€ 0,06/kWh bedraagt (exclusief

moet zich schrap zetten: als het

reducties en -rendementen zijn hier vaak

distributie). Op de zonnigste plekken ter

marktaandeel van elektrische voertuigen

net iets beter dan bij hernieuwbare

wereld zijn de meest recente

zo snel zal groeien als verwacht, zullen er

energiefondsen, terwijl de operationele

afnamecontracten voor zonne-energie

tegen 2022 twee miljoen vaten olie per

risico’s beperkt blijken. Innovatie zit hier

gesloten voor minder dan € 0,03/kWh; een

dag minder geproduceerd worden. Bij een

vooral in de organisatie en structurering

niveau dat concurreert met een vat olie

vergelijking van het verloop van de

van dergelijke transacties en portefeuilles.

voor $ 9 of $ 10. Tegen 2020 zal een

aandelenkoers over de periode 2012-2017

omslagpunt worden bereikt, wanneer de

van Tesla met bijvoorbeeld Volkswagen,

Investeringen in nieuwe (nul-emissie)

nieuwe zonne-energie-installaties

Ford en BMW, lijken de markten deze

technologie zijn, vanwege het sterk

inclusief batterijopslag minder dan

verwachtingen deels al in te calculeren.

innoverende karakter, vaak te vinden in de equity-hoek, zowel bij durfkapitaalfondsen

€ 0,065/kWh zullen kosten; dit is goedkoper dan alleen al de energie-

De heilige graal: waterstof

als bij private equity en via beurs-

transportkosten van centrale

Bij het verbranden van waterstof als

genoteerde bedrijven. Vooral ‘upstream’-

elektriciteitsbedrijven die fossiele

brandstof voor motoren in plaats van

investeringen in makers van nieuwe

brandstoffen gebruiken (€ 0,07 tot

fossiele brandstoffen komt alleen schoon

technologie, geeft kansen voor beleggers

€ 0,12/kWh). Een massale overstap naar

water (H₂O) als afvalstof vrij. Waterstof

met een groeien risk-appetite.

zonne-energie zal disruptief zijn voor

kan door elektrolyse worden

‘Downstream’-investeringen in

onder andere deze elektriciteits- en

geproduceerd. Wanneer deze elektriciteit

technologie (bijvoorbeeld zonne- en

steenkoolproducenten.

afkomstig is van (overtollige)

windenergieparken) zijn vaak juist

hernieuwbare bronnen zoals wind of zon,

geschikt voor grotere vreemd vermogen

Accu’s en elektrische voertuigen

is waterstof een zeer duurzame

financiers die grote vaste kasstromen

Ook lithium-ion-accu’s voor de opslag van

superbrandstof. Verwacht wordt dat vanaf

vereisen.

elektriciteit en elektrische voertuigen

2021 in Duitsland en Canada steeds

maken een versnelling van prijsdalingen

grotere hoeveelheden waterstof

Zaken als energieopslag zoals

door: van 14% per jaar in 2012 tot 20% nu.

geproduceerd worden. Een versnelde

bijvoorbeeld batterijen en waterstof, maar

In 2017 lag de prijs van een batterij al op

adoptie van waterstof kan al vanaf 2023

ook de elektrificatie van transport, zullen

$ 200/kWh. Vanaf 2018 komen er

worden verwacht voor toepassingen in

de komende jaren steeds meer beleggers

daardoor steeds meer automerken met

energieopslag, generatoren, liften,

trekken in projectfinanciering, maar

elektrische modellen op de markt, voor de

vrachtwagens en schepen.

tevens in private debt en equity.

prijs van een benzine-middenklasser.

Implicatie voor beleggingen

Beleggingsrisico’s

Momenteel worden er 15 megafabrieken

Energiedisruptie kent derhalve vele

De effecten van verschillende

voor accu’s gebouwd (onder andere door

gezichten, en zo ook het investeren in

energiebesparende maatregelen en de

Tesla, LG, Samsung, BYD, Dyson, Bosch),

energiesectoren. Zo lijkt private debt het

snelle groei van de overstap op nul-

die tegen 2020 de gemiddelde prijs van

meest geschikte vehikel voor energie-

emissietechnologie, kunnen tussen 2018

elektrische voertuigen zelfs ver onder die

efficiënte investeringen (bijvoorbeeld LED,

en 2025 leiden tot een omzetdaling van

van auto’s met een verbrandingsmotor

warmteketels et cetera) gezien de

10% tot 50% voor sommige conventionele

zullen brengen. Hierdoor zal deze laatste

fragmentatie van die markt, in combinatie

elektriciteitsbedrijven. Ook komen traditionele olie-, gas-, steenkool- en autobedrijven zo onder druk te staan als

Figuur 2: Investeringsmogelijkheden worden steeds talrijker

ze zich niet snel aanpassen, met alle gevolgen voor beleggers in de aandelen en obligaties van fossielebrandstofgerelateerde bedrijven. Tijd dus voor institutionele beleggers om zich te bezinnen en de beleggingsportefeuille tijdig aan te passen! «

Bron: ACTIAM

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Finding impact in the public bond market BY JOLANDA DE GROOT

We asked Campe Goodman, Portfolio Manager of Wellington Management’s Global Impact Bond strategy, about his approach to public-market impact investing and opportunities he seeks on behalf of clients. Why is managing an impact bond portfolio important to you?

US$ 1 trillion. That’s an enormous set of liquid investment opportunities that impact investors may be unaware of.

‘Having spent nearly two decades as an investor, I have developed an appreciation for the diversity of fixed income markets, and the

Impact investing enables me to combine my professional love

degree to which they can help investors meet varying objectives.

of investing with my personal passion for making a difference

With regard to impact investing, I see public-market debt

in my community. I chair the board of a local nonprofit

instruments as an underappreciated market through which

organization focused on workforce development, and we

investors can help solve the world’s major social and

recently received funding for a major expansion of our

environmental challenges while still seeking an attractive

programming through one of the first social impact bonds in

financial return. Based on our research, we estimate the impact

the US.’

bond opportunity set to be between US$ 800 billion and

Photo: Archive Wellington

How does your approach differ from traditional solutions like green bonds? ‘Green bonds are one part of the opportunity set, but we look beyond labels like ‘green bond’ or ‘social bond’. We have identified a larger set of securities that lack an impact label, yet still provide capital to entities engaged in positive social and environmental activities. For example, we invest in public debt issued by corporations, but also in the debt of municipalities, governments, supranationals, and securitized issuers. We also set a high bar for a security to be considered impact in our framework. Even with green bonds, we scrutinize the issuing entities’ activities to ensure that the proceeds are properly earmarked, in an effort to avoid ‘greenwashing’.’

Can you share examples of the types of investments you consider? ‘We invest in municipal bonds that fund education in underserved school districts. We have exposure to commercial-mortgage financing for LEED-certified buildings. We invest in an international development bank that deploys capital to support social and environmental projects around the world. We own the debt of telecommunications companies working to offer digital connectivity in developing countries. We invest in innovative, not-for-profit hospitals providing care to underserved populations. And we are invested in a bond whose proceeds are loaned to companies CAMPE GOODMAN

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

that promote workplace gender equality in Australia.’

I see public-market debt instruments as an underappreciated market through which investors can help solve the world’s major social and environmental challenges while still seeking an attractive financial return.

particularly because most issuers have not previously been held accountable for tracking impact metrics. But the space is changing as more investors seek to understand how their money is being used. For each bond we buy, we aim to measure the activities being financed, including the output, outcomes, and impact. With mortgage-backed securities geared toward financing lowincome apartments, we seek to quantify how much money those customers save. For municipal bonds aimed at improving infrastructure, we can look at public benefit assessments to monitor developments and ensure projects deliver as intended.’

What is the future of impact bond investing? What challenges are you trying to address, and how are they aligned with the UN’s Sustainable Development Goals (SDGs)?

‘The space is growing as investors become more interested in

‘Our opportunity set spans 10 themes, many of which overlap

with developing standards and structures that facilitate the

with the UN SDGs. For example, our health theme overlaps

efficient flow of capital. Frameworks such as the UN SDGs

with SDG 3: ‘Good health and well-being’. Affordable housing

and others, which seek to define common impact goals and

maps to SDG 11: ‘Sustainable cities and communities’.

standardize performance metrics, should facilitate the

Resource efficiency is similar to SDGs 9 and 12: ‘Industry,

adoption of these practices in coming years.

ways to put capital to work to align their values with their financial goals. Like any new market, participants grapple

innovation and infrastructure’ and ‘Responsible consumption and production’, respectively.

The involvement of institutional investors should also catalyze innovations, including novel financial instruments

Several of the themes we can readily invest in are less

and increased issuance of traditional instruments within an

accessible for our colleagues who manage Wellington’s

impact framework, as with green bonds. Impact investing is

Global Impact equity strategy. We believe this creates a

an exciting, rewarding space, and we are eager to help clients

compelling synergy and a potential multi-asset solution that

appreciate the potential benefits.’«

few providers can offer.‘

Should investors expect to sacrifice returns? ‘No, we don’t believe so. Many people assume that impact investing must be concessionary because of its philanthropic angle, but in fact, we believe that providing capital where it is needed most – and understanding the attendant risks – creates opportunity for enhanced returns over the long run. Our objectives are to make money for our clients by seeking to exceed the returns of broader fixed income markets, help clients align financial goals with social and environmental goals, and be part of the solution for creating positive change

For Professional investors only. There is no guarantee an investment strategy will be successful. Investing involves risk and investments can lose value. The market value of fixed income securities will fluctuate in response to changes in interest rates, currency values, and the creditworthiness of the issuer. This material and/or its contents are current at the time of writing and may not be reproduced or distributed in whole or in part, for any purpose, without the express written consent of Wellington Management. This material is not intended to constitute investment advice or an offer to sell, or the solicitation of an offer to purchase shares or other securities. Any views expressed herein are those of the author(s), are based on available information, and are subject to change without notice. Individual portfolio management teams may hold different views and may make different investment decisions for different clients. This material is provided by Wellington Management International Limited (WMIL), a firm authorized and regulated in the United Kingdom by the Financial Conduct Authority.

in the world. We do not need to buy everything in our universe in order to be diversified; we conduct extensive fundamental credit

Wellington’s fixed income impact strategy goes far

research to ensure that a security is financially attractive

beyond ‘green bonds’.

before purchasing it for the portfolio, and we work with sector specialists to determine which market segments are

The intent is to deliver competitive returns, and

attractive.’

help clients align financial goals with social and environmental goals.

How will investors understand the degree of impact their investment can have?

Fundamental credit analysis and an effort to

‘To be considered for the portfolio, we need to have a good

measure impact are part of every investment

sense of how we might measure a bond’s impact. Reporting

decision.

on key performance indicators (KPIs) is challenging, NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

ESG IN DE PENSIOENSECTOR VOLGENS 18 PROFESSIONALS

// ESG IN DE PENSIOENSECTOR VOLGENS 18 PROFESSIONALS

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Door Jolanda de Groot en Jorinde Vroonhof

Financial Investigator legde een 18-tal professionals een aantal vragen voor over ESG in de Nederlandse pensioensector: Wie dient uiteindelijk te bepalen hoe het ESG-beleid van een pensioenfonds eruit moet zien? Is er dwang vanuit de toezichthouder nodig om ESG-beleid te implementeren in de hele beleggingsportefeuille? Wat weerhoudt pensioenfondsen ervan om de gehele beleggingsportefeuille ESG-proof te beleggen? Mag ESG-proof beleggen rendement kosten? En wanneer wordt ESG-beleggen mainstream?

Wie dient uiteindelijk te bepalen hoe het ESG-beleid van een pensioenfonds eruit moet zien? Anna Grebenchtchikova, Vice President Solution Sales, Société Générale

Pensioengeld is deelnemersgeld, en zodoende moet beleggingsbeleid aansluiten bij deelnemerswensen. Dat gebeurt indirect, middels bestuurders die het beleid bepalen. Dit betekent echter niet dat bestuurders klakkeloos alles wat de deelnemers willen moeten opvolgen. De bestuursleden hebben de plicht voor een zo goed mogelijk pensioen van hun deelnemers te zorgen, op korte en lange termijn. Vooral dat laatste sluit goed aan bij ESG-beleid. Uit geaggregeerd onderzoek van meer dan 2000 studies naar ESG, gedaan door Friede, Busch en Bassen, blijkt dat bedrijven die best-inclass zijn in ESG, op de lange termijn beter presteren. Zodoende zou je misschien zelfs kunnen stellen dat als een bestuurder wil voldoen aan zijn plicht, ESG geen optie maar een vereiste is. Tegelijk is het belangrijk te beseffen dat zelfs als de bestuurder vol wil inzetten op ESG, deze dat niet kan zonder dat de markt hiervoor de juiste opties aanreikt. Op deze wijze bepalen marktpartijen de facto ESG-beleid, zij ontwerpen de riemen waarmee men kan roeien. Zodoende zijn zij verplicht niet alleen goed naar de sector en de bestuurders, maar ook naar het nieuwste onderzoek te luisteren. De invloeden hiervan zijn duidelijk zichtbaar. Waar de markt ESG eerst voornamelijk aanbood als invulling voor het kopje alternatieve beleggingen, wordt het langzaamaan een gedegen bodem voor iedere beleggingscategorie. Tegelijk laat dit proces zien dat er niet één bepaler is op het ESG-toneel: deelnemer, bestuurder, marktpartijen en research spelen ieder hun rol.

Hedwig Peters, Bestuurder/Lid van de Raad van Toezicht, verschillende pensioenfondsen

Het pensioenfonds is van en voor de deelnemers. Dat maakt de vraag wie uiteindelijk het ESG beleid bepaalt, eigenlijk heel gemakkelijk te beantwoorden is. Maar zoals wel vaker zit het venijn in de staart. Inmiddels is het gebruik van een enquête om deelnemers te polsen bij belangrijke zaken een groot gemeengoed geworden. Zaken met betrekking tot ESG kunnen daarin gemakkelijk worden meegenomen. Aangezien de gemiddelde respons op een deelnemersenquête laag is, blijft het de vraag of op de specifieke ESG-vragen voldoende antwoord en richting voor het bestuur wordt gegeven. Anekdotisch is een bezoek aan een vestiging van een van mijn fondsen waarbij tijdens een deelnemersbijeenkomst het thema windenergie aan de orde kwam. Tijdens de pauze sprak een deelnemer mij aan met een zeer overtuigend verhaal over waarom het goed zou zijn om voor het thema windenergie te kiezen. Een andere deelnemer die erbij kwam staan, bleek mordicus tegen windenergie te zijn vanwege geluidsoverlast. Heel verhelderend en een mooi moment om te laten zien dat het niet simpel is om tot een afgewogen ESG-beleid te komen. Mijn conclusie is dat het ESG-beleid moet verwoorden wat de deelnemer vindt. Het is echter aan het bestuur om een invulling te geven. Het bestuur moet afwegingen maken waarbij ook de beleggingstechnische aspecten een belangrijke rol spelen. Niemand zit te wachten op een verouderde biofuel-fabriek omdat dit rond de eeuwwisseling een goed idee leek, terwijl deze belegging inmiddels niet meer te verkopen is.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ESG IN DE PENSIOENSECTOR VOLGENS 18 PROFESSIONALS

Is er dwang vanuit de toezichthouder nodig om ESG-beleid te implementeren in de hele beleggingsportefeuille? Leonne Jansen, Pensioenbestuurder FNV, Lid van SPIL (Sustainable Pension Investments Lab)

Rond de eeuwwisseling bracht de FNV de brochure over maatschappelijk verantwoord beleggen uit. Bij sommige pensioenfondsen is dit voortvarend opgepakt, bij andere bleef een ESG-beleid lang een ondergeschoven kindje. Er waren immers nog zoveel andere prioriteiten die om aandacht vroegen. En voor kleinere fondsen, die vaak beleggen via beleggingsfondsen, is het lastig om een ESG-beleid in te voeren. Maar de tijd van vooruitschuiven is voorbij. OESO-richtlijnen en IORP II duwen maar één kant op: ESG-beleid is onontkoombaar. Dwingende wetgeving is op komst. In Nederland kunnen we dit regelen met polderafspraken: een eigen IMVO-convenant voor pensioenfondsen. Dit convenant zal geen vrijblijvende afspraken bevatten. Als de uitvoering van het convenant mislukt, zal dwingende wetgeving volgen. Pensioenfondsen die dan nog steeds geen ESG-beleid hebben, zullen de dwang vanuit de toezichthouder gaan voelen. Ik heb zelf meestal een pragmatische aanpak ten aanzien van dwingende wetgeving: als het dan toch moet, laten we er dan voor zorgen dat dit in ons voordeel werkt! We kunnen deze dwang immers gebruiken naar tegensputterende vermogensbeheerders, die nog steeds beweren dat ESG-proof beleggen veel geld kost of onuitvoerbaar is. Als deze vermogensbeheerders in Nederland hun marktaandeel willen behouden, zullen zij zich moeten aanpassen. Zij zullen ervoor moeten zorgen dat beleggingsfondsen ESG-proof zijn. Pensioenfondsbestuurders hebben een gruwelijke hekel aan dwang. Maar als het er dan is kunnen we het ook in ons voordeel benutten. En tot die tijd zou ik onszelf de ruimte willen geven om ESG-beleid op onze eigen wijze in te voeren.

Annette van der Krogt, Hoofd Verantwoord Beleggen, Achmea Investment Management

Nee, naar onze mening is er geen dwang nodig. We geven zelf al tien jaar invulling aan maatschappelijk verantwoord beleggen voor al onze fondsen en klanten. Deels omdat het aansluit bij onze coöperatieve structuur, deels omdat we het belang onderschrijven van internationale initiatieven als UN Global Compact en het klimaatakkoord van Parijs. Als adviseur van pensioenfondsen zien we ook bij bestuurders steeds vaker een intrinsieke motivatie om maatschappelijk verantwoord beleggen meer aandacht te geven in de beleggingsportefeuille. Waar tien jaar geleden nog vooral aandacht was voor het duurzaamheidsthema om reputatieschade (clusterbommen et cetera) te voorkomen, is het inmiddels uitgegroeid tot een belangrijk uitgangspunt voor het beleggingsbeleid. Dit merken we ook aan de reacties die we van klanten krijgen tijdens de MVB-Investment Beliefs-sessies die we organiseren. Tijdens deze bijeenkomsten helpen we bestuurders van pensioenfondsen aan de hand van stellingen de MVB-uitgangspunten voor hun fonds vast te stellen. Wat zijn de ambities, de drijfveren en wat is belangrijk qua kosten en rendement? In de uitvoering van het beleggingsbeleid kan vervolgens elke beslissing getoetst worden aan de vastgestelde uitgangspunten. Met deze top-down benadering kunnen pensioenfondsen zelf hun MVB-beleid bepalen en laten uitvoeren, rekening houdend met wat er past bij het fonds en bij de wensen van de achterban. Het zelf bepalen van duurzaamheidsthema’s zoals klimaat, gezondheidszorg of mensenrechten binnen de beleggingsportefeuille is de laatste jaren sterk toegenomen. Net als het stellen van concrete doelstellingen op dit gebied. Daar is geen dwang van buitenaf voor nodig.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Jeroen van der Put, Bestuurder en Adviseur van pensioenfondsen

Het is een belangrijk thema dat al geruime tijd in het maatschappelijk bewustzijn zit. ESG-thema’s als clustermunitie, klimaat en mensenrechten worden steeds meer verbonden aan de kapitaalverschaffers. Het is ruim tien jaar geleden dat de pers volstond met ‘pensioengeld – bloedgeld’. Sindsdien is het thema steeds sterker gaan leven. Het klimaatakkoord van Parijs en de komst van de Sustainable Development Goals (SDG) geven daar een verdere krachtige impuls aan. Het pensioenfonds zal daar door de buitenwereld steeds meer op aangesproken worden. Het is dus riskant voor reputatie en draagvlak als je er geen uitgewerkt beleid voor hebt. Het is dan niet gezegd dat je alle thema’s klakkeloos en met hoogste prioriteit moet doorvoeren, maar het is wel belangrijk om kleur te bekennen. Hoe wil je hier als fonds mee omgaan, welke thema’s vind je belangrijk en hoeveel prioriteit wil je daaraan geven? ESG is een onderwerp dat naast de klassieke financiële doelstelling in termen van de pensioendriehoek ‘ambitierisico-kosten’ gepositioneerd moet worden. Het is een weerslag van de identiteit van het fonds. De achterban moet zich er dus in herkennen. Daarom is het van belang hen nauw te betrekken bij het ontwikkelen van het ESG-beleid. De rol van DNB is dat zij op relevante onderwerpen uitgewerkt beleid verwacht. Dat geldt dus ook voor ESG. DNB verwacht daarom terecht dat de fondsen kleur bekennen. Die druk mag ze geven. Welke kleur en welke intensiteit, is uiteraard aan het fonds.

Marion Verheul, zelfstandig Investment Consultant, ICC

Ik ben nooit zo’n voorstander van dwang. Ik vind het wel een goede zaak dat de toezichthouder erop toeziet dat er een ESG-beleid is, maar ik zou het een slechte zaak vinden als zij over de inhoud zou gaan. Het beleid kan ook zijn dat een fonds naast de wettelijke verplichtingen geen aanvullend beleid heeft. Als het bij de achterban totaal niet leeft, het zijn tenslotte hun pensioenpremies, vind ik niet dat je kunt afdwingen dat er toch van alles aan gedaan wordt. Bij de meeste fondsen waar ik als adviseur of bestuurder bij betrokken ben, leeft het zeker en zijn de laatste jaren veel stappen gezet ter uitbreiding van het ESG-beleid. Door de toenemende vraag is er gelukkig ook meer aanbod ontstaan. Denk bijvoorbeeld aan de vele passieve fondsen met een uitsluitingenbeleid of de MSCI ESG-benchmarks. Dit maakt implementatie, ook voor kleinere fondsen, gemakkelijker. Fondsen hierop wijzen, lijkt mij een schone taak voor zowel de toezichthouder als fiduciair beheerders en adviseurs. Aanmoedigen en faciliteren werkt beter dan dwang!

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ESG IN DE PENSIOENSECTOR VOLGENS 18 PROFESSIONALS

Wat weerhoudt pensioenfondsen ervan om de gehele beleggingsportefeuille ESG-proof te beleggen? Barbara Bleijenbergh, Senior Beleggingsstrateeg, PME

Niets, is ons korte antwoord op deze vraag. Het is slechts een kwestie van tijd. PME is ervan overtuigd dat bedrijven die verantwoord omgaan met mens en milieu, op de lange termijn het sterkst zullen staan. In toenemende mate verwachten onze deelnemers en gepensioneerden dat we hun pensioengeld beleggen in bedrijven en fondsen die een positieve maatschappelijke bijdrage leveren. Ook verwachten zij dat PME waar mogelijk belegt in innovatieve technologische bedrijven uit de eigen achterban die bijdragen aan het oplossen van maatschappelijke vraagstukken. Naast grote bedrijven als Siemens, NXP en ASML zijn er legio kleinere bedrijven waar het bruist van de technologische innovatie. Vanzelfsprekend staat rendement voorop, zodat wij onze financiële verplichtingen naar onze deelnemers waar kunnen maken. Tegelijkertijd zijn we ervan overtuigd dat een maatschappelijk verantwoord beleggingsbeleid noodzakelijk is voor een goed rendement, vooral op de lange termijn. Tot voor kort had ons beleid Maatschappelijk Verantwoord Beleggen vooral betrekking op het beheersen van mogelijke risico’s. We toetsten of de beleggingen voldeden aan een aantal minimum normen en waarden. Maar verantwoord beleggen gaat ook over waardecreatie en over het positief bijdragen aan de maatschappij. In plaats van het voornamelijk beheersen van de negatieve impact, formuleerden we ook een aantal doelstellingen met een positieve impact, bijvoorbeeld op het gebied van klimaatbeheersing. Wij willen bedrijven waarin wij investeren, stimuleren om goede plannen te hebben om temperatuurstijging te verminderen. Onze deelnemers en werkgevers verwachten ook dat wij hiervoor steeds verdergaande maatregelen nemen.

Florentine Hanlo, Senior Fiduciair Manager, Kempen

Allereerst rijst bij mij de vraag: wat is ESG-proof? Het is een breed begrip: van uitsluiting tot positieve impact investments, en alles daartussen. Dit zien wij ook terug bij de implementatie: bij elk pensioenfonds is de mate van ESG-integratie weer anders. Ik zie verschillende factoren die een pensioenfonds kunnen tegenhouden hun portefeuille helemaal verantwoord in te richten. Ten eerste leeft het idee dat verantwoord beleggen hand in hand gaat met minder rendement en hoge kosten. Daarnaast zien we dat pensioenfondsen het vormen van een concreet ESG-beleid lastig vinden. Dat komt mijns inziens vooral door de grote hoeveelheid aan thema’s waar ze zich op kunnen richten. Men wil het graag ‘goed doen’ met het belegd vermogen, maar waarop focust het pensioenfonds zich? En hoe vertegenwoordigt het de mening van de deelnemerspopulatie? Dat is volgens mij waar het wringt. Je kunt veel kanten op met ESG, maar het is belangrijk om keuzes te maken. Onze suggestie: formuleer een expliciet ESG-beleid passend bij de beleggingsbeginselen en maak keuzes als het gaat om het verduurzamen van de portefeuille. Kies bijvoorbeeld een thema, passend bij het pensioenfonds. Je fiduciair manager is er vervolgens om het ESG-beleid en de uitvoering met elkaar te verbinden. Een expliciet beleid is niet alleen een eis van DNB maar helpt ook bij het maken van toekomstige keuzes. Zo hoef je niet bij elke beslissing om tafel. Bovendien wordt het hiermee een stuk eenvoudiger uit te leggen aan de deelnemers.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Claudia Kruse, Managing Director Responsible Investment & Governance, APG

Wij staan voor een goed pensioen in een duurzame wereld. Het beleid voor verantwoord beleggen wordt toegepast op de hele portefeuille en op maat gemaakt voor de verschillende beleggingscategorieën. Wij kijken bij beleggingsbeslissingen niet alleen naar de financiële prestaties. Het is voor ons ook belangrijk of beleggingen beschikken over een goed milieu- en sociaal beleid en of zij goed worden bestuurd. Dat verantwoord en duurzaam ondernemen niet ten koste hoeft te gaan van het financieel rendement wordt ondersteund door een enkele jaren geleden uitgebrachte meta-analyse van ruim 200 academische onderzoeken. Centraal staat ons insluitingsbeleid waarbij we bedrijven onderverdelen in koplopers, achterblijvers en beloftes op het gebied van duurzaamheid. Na 2020 willen we alleen nog beleggen in koplopers en beloftes per sector. Beloftes zijn bedrijven die veelbelovend zijn – ook omdat wij als aandeel- of obligatiehouder met bedrijfsspecialisten en directies om de tafel gaan en hen stimuleren stappen te zetten. Dit betekent dat wij nauw betrokken zijn bij onze beleggingen en tijd en moeite investeren om alle aspecten goed te doordringen. Uiteindelijk zullen we straks in minder bedrijven beleggen dan we vandaag de dag doen en zal dat de beleggingsportefeuille zo duurzaam mogelijk doen zijn. De doelstelling is om onze Carbon-footprint voor de aandelenportefeuille te reduceren met 25%. Sinds 2015 sturen wij ook actief om in 2020 rond de € 58 miljard belegd te hebben in beleggingen die aan de Sustainable Development Goals bijdragen. Met pensioenbeleggen kunnen we dus absoluut een verschil maken in de reële economie.

Maureen Schlejen, Hoofd Institutional Clients Netherlands en Client Servicing, NN Investment Partners

Het is een grote uitdaging om de gehele portefeuille ESG-proof te beleggen, maar het is zeker te doen. Pensioenfondsen zijn er duidelijk mee bezig en maken stappen. Soms kleine en soms grote stappen. Voor een steeds groter deel van het beleggingsuniversum kunnen we de toegevoegde waarde laten zien van ESG-criteria. De lat wordt echter steeds hoger gelegd. Implementatie van ESG is opgeschoven van het enkel uitsluiten van niet-duurzame beleggingen naar bewuste allocatie naar bedrijven die een specifieke bijdrage leveren aan maatschappelijke doelen. Sinds de introductie van de duurzame ontwikkelingsdoelen (SDG’s) van de Verenigde Naties kun je beter duiden waar bepaalde beleggingen aan bijdragen, maar het is lastig om dit voor elke belegging in de portefeuille concreet te maken. Zeker voor passief beheerde delen van de portefeuille, waarbij je geen duidelijke keuze maakt om uiteindelijk alleen te beleggen in bedrijven die zich committeren aan de SDG’s en in hun bedrijfsmodel daar invulling aan geven. Beleggingsoplossingen die hieraan wel voldoen komen gelukkig in meerdere mate beschikbaar om een volledige ESG-proof portefeuille ook daadwerkelijk te kunnen implementeren. Binnen onze organisatie richten we ons dan ook op dergelijke innovatieve beleggingsoplossingen die aantrekkelijke financiële rendementen duidelijk combineren met maatschappelijk rendement. Deze stappen vergen, ook voor pensioenfondsen, wel dat je je buiten de gebaande paden van ratings en gestandaardiseerde cijfers moet durven begeven!

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ESG IN DE PENSIOENSECTOR VOLGENS 18 PROFESSIONALS

Mag ESG-proof beleggen rendement kosten? Sevinc Acar, Investment Director Fixed Income, PGGM

Wij zijn ervan overtuigd dat financieel rendement hand in hand gaat met onze duurzaamheidsambities. Een goed uitlegbaar en duurzaam rendement is ons ultieme doel. De integratie van ESG-factoren leidt tot beter geïnformeerde beleggingsbeslissingen en biedt beter zicht op langetermijnrisico’s die onze reputatie of beleggingsresultaten kunnen schaden. Binnen Fixed Income hanteren we verschillende instrumenten om duurzaamheid binnen deze asset class te bevorderen. Door de jaren heen hebben we een heuse evolutie doorgemaakt van negatieve uitsluitingen naar engagement en nu naar positieve impactbeleggingen. De nadruk komt steeds meer te liggen op het behalen van marktconforme rendementen met positieve maatschappelijke effecten. Het een mag niet ten koste gaan van het ander, en dat hoeft ook niet! ESG-factoren zijn volledig geïntegreerd in het beleggingsproces en onlosmakelijk verbonden met onze creditanalyse. Daarna treden we in gesprek met ondernemingen om het neerwaartse risico verder te mitigeren. Zonder het universum te beperken en in tegenstelling tot uitsluitingen kunnen wij met engagement problemen daadwerkelijk helpen oplossen én financiële waarde toevoegen. Dat is wat onze klanten en hun deelnemers willen: een goed pensioen, te genieten in een leefbare wereld.

Margriet Looije, Vice President, BlackRock

ESG-proof beleggen hoeft geen rendement te kosten. Het primaire doel van een institutionele belegger is om aan de verwachtingen en toezeggingen te voldoen van zijn stakeholders. Maatschappelijk verantwoord beleggen past daar goed in en hoeft niet ten koste te gaan van rendement. Sterker nog, vele onderzoeken hebben uitgewezen dat er een positieve relatie is tussen ESG-beleggen en financiële resultaten. Duurzaam beleggen wordt steeds minder een kwestie van ‘moeten’, maar wordt door steeds meer investeerders omarmd en geïntegreerd in hun beleggingsbeleid. De manier waarop een bedrijf omgaat met ESG-factoren, kan iets zeggen over een efficiënte bedrijfsvoering, de productiviteit en de kwaliteit van het management van het bedrijf. Door de integratie van ESG-factoren in het beleggingsbeleid kunnen ESG-risico’s, maar ook kansen, veel beter in kaart gebracht, benut en beheerst worden. Betrouwbare gegevens en het gebruik van geavanceerde systemen zijn van groot belang bij het verzamelen en analyseren van deze ESG-factoren. Wij hebben verschillende ESG-data, zoals bijvoorbeeld carbonemissies, goed bestuur en personeelsbeleid, geïntegreerd in ons risico- en portefeuillebeheersysteem. Hierdoor zijn wij in staat om portfolio’s te analyseren op duurzame factoren en tevens schaalbare duurzame beleggingsoplossingen te leveren. Door ESG-data te harmoniseren, maar ook door intensieve betrokkenheid bij het publieke debat, leveren wij een bijdrage om de acceptatie van duurzame bedrijfsvoering te versnellen. Op deze manier kan duurzaam ondernemen en beleggen een krachtige aanjager worden van positieve maatschappelijke verandering waarbij geen rendement ingewisseld hoeft te worden. Door schaalbare, toegankelijke en kostenefficiënte producten en oplossingen aan te bieden, wordt momentum gecreëerd om steeds meer mensen aan te moedigen te investeren in een betere toekomst.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Rishma Moennasing, Senior Manager Selection Equities, Rabobank Nederland

Gezien de vele tinten groen van ESG-beleggingen is deze vraag niet eenduidig te beantwoorden. Bij alleen een uitsluitingsbeleid bijvoorbeeld heb je een zeer donkergroen fonds, maar laat je wellicht ook rendement liggen. Maar nog belangrijker: je maakt dan ook geen gebruik van de invloed die je als belegger hebt, door te stemmen en te engagen om het duurzame beleid van ondernemingen te verbeteren. Het bereiken van positieve veranderingen is voor ESGbeleggers ook belangrijk, misschien wel het belangrijkste. Dit komt helemaal tot uiting bij impactbeleggen. Bij impactbeleggen meet je in principe allereerst het sociale en maatschappelijke rendement dat de belegging heeft behaald en komt het financiële rendement op een tweede plek. Het een hoeft het ander natuurlijk niet uit te sluiten, maar er kan een tweestrijd tussen het impact- en financieel rendement ontstaan. Ook het meten aan welke SDG-doelen een onderneming bijdraagt naast de winstcijfers die zijn behaald, krijgt steeds meer de aandacht van beleggers. De huidige maatschappij waarin wordt gekampt met een aantal grote uitdagingen zoals klimaatverandering, de ongelijke verdeling van inkomen, gelijke rechten voor iedereen, en een schaarste aan natuurlijk kapitaal vraagt dat beleggers en bedrijven hun verantwoordelijkheden pakken. Beleggen waarbij het alleen om een financieel rendement draait, is niet meer van deze tijd. En het goede nieuws is dat het merendeel van de wetenschappelijke studies aantoont dat de focus op ESG gepaard gaat met een goed financieel resultaat in veel verschillende assets en regio’s.

Helma Verkouw, Director, Client Relations & ESG knowledge specialist, Russell Investments

Of ESG-proof beleggen rendement mag kosten bepaalt uiteindelijk de markt en de wijze waarop we beleggen. We onderkennen het belang van ESG en integreren ESG in ons beleggingsproces op grond van een viertal overtuigingen: 1) ESG-factoren hebben een materiële impact op beleggingen. De impact verschilt per bedrijf, branche, regio, omvang en in de tijd; 2) Een goed begrip van hoe ESG-factoren de waarde van beleggingen bepalen, draagt bij aan een succesvol investeringsproces; 3) Het inbedden van ESG-overwegingen in de bedrijfscultuur en -processen leidt tot consistentere, langdurige en succesvollere beleggingsuitkomsten; 4) Betrokken en actief aandeelhouderschap (proxy voting en engagement) is een effectief instrument voor een verbeterd beleggingsresultaat. Onze ESG-kennis en manager ranking (universum 14.000+) behoort tot ons intellectueel eigendom en kent een lange staat van dienst en ontwikkeling. We hebben systematische en kwalitatieve ESG-strategieën ontwikkeld en geïmplementeerd, zoals ESG decarbonization 2.0-technologie. We beoordelen onze managers zoals we bedrijven beoordelen en zien dat managers die rekenschap geven over ESG het op de lange termijn beter doen. We zijn actieve eigenaren van onze holdings en kiezen specifieke ESG-acties voor engagementactiviteiten. Wereldwijd dragen we bij met interessante research zoals over de non- en materiële impact van ESG-factoren op beleggingsbeslissingen. Met als resultaat de hoogste rating A+ door UN PRI vorig jaar. Voor ons is ESG-bewustzijn en -integratie niet het beperken van ESG-effecten, of het puur gericht zijn op ESG-statistieken, of opzettelijk investeren in ESG. Bij ons gaat het om begrip van en balans met betrekking tot de impact van ESG op beleggingsuitkomsten, en dit bepaalt uiteindelijk het rendement.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ESG IN DE PENSIOENSECTOR VOLGENS 18 PROFESSIONALS

Wanneer wordt ESG-beleggen mainstream? Els Ankum-Griffioen, Senior Manager Business Development & Investor Relations, Triodos Investment Management

Het toenemend bewustzijn rondom de Sustainable Development Goals van de Verenigde Naties en de gemeenschappelijke taal die het biedt, draagt eraan bij dat ESG, of duurzaam beleggen, in het algemeen populairder wordt. Zo is een kwart van de beleggingen inmiddels duurzaam, maar mainstream is het zeker nog niet. Zolang traditionele (marktwaardegewogen) benchmarks leidend zijn in de ALM en beleggen conform de ALM tegen de laagst mogelijke kosten betekent dat institutionele core-portefeuilles vooral passief zijn, is er onvoldoende prikkel om op de gehele institutionele portefeuille ESGbeleggen toe te passen. Wel komt er vaak een accentverschuiving in de portefeuilles, wanneer reputatierisico in het geding is of deelnemers vragen stellen over waar hun pensioenfonds eigenlijk in belegt. Dan wordt ESG veelal op een aantal meetbare thema’s ingevuld en soms wordt zelfs voor een klein deel van de portefeuille op aandeelhoudersvergaderingen gestemd, waar dan uitgebreid over wordt gerapporteerd. Het kantelmoment waarbij ESG-beleggen mainstream kan worden, is wanneer professionele beleggers hun verantwoordelijkheid voor zeer materiële langetermijnrisico’s meenemen in hun beleggingsplannen en voor alle beursgenoteerde bedrijven vanuit toezicht de combinatie van financiële en duurzaamheidsrapportage verplicht wordt gesteld. Het nieuwe normaal is dan dat alle risico’s worden meegenomen in de constructie van beleggingsportefeuilles. Dan is beleggen per definitie meer toekomstbestendig en meer duurzaam.

Yvonne Bakkum, Managing Director, FMO

Kijkend naar het aantal ondertekenaars van de ‘Principles for Responsible Investing’ durf ik te stellen dat ESG-beleggen al mainstream is. Sinds 2006 hebben ruim 1.800 beleggers een totale asset-base van USD 70 biljoen gekoppeld aan deze principes. Het mitigeren van ESG-risico’s is echter niet genoeg. Het is tijd voor ESG 2.0: beleggen met positieve impact. Dus de vraag is: wanneer wordt impactbeleggen mainstream? Een groeiende groep beleggers realiseert zich dat zij meer kunnen doen dan negatieve impact vermijden. De ‘Sustainable Development Goals’ hebben kleur gegeven aan deze ambitie. Van de naar schatting 2,5 biljoen dollar extra die jaarlijks nodig is om deze doelstellingen te realiseren, moet maar liefst 2,4 biljoen naar ontwikkelingslanden gaan. En terwijl het financieringsgat in westerse landen slechts 10% is, is dat in ontwikkelingslanden ruim 40% en in Afrika zelfs 90%. Door te beleggen in ontwikkelingslanden kan de potentie van impactbeleggen optimaal worden benut daar waar het het meest nodig én efficiënt is. Immers, met een euro bereik je in Nigeria meer dan in Nederland. Het track record van FMO laat zien dat duurzaam investeren in ontwikkelingslanden minder risicovol is dan veel beleggers denken, en bovendien een aantrekkelijk rendement oplevert. Zodra investeerders behalve op financieel rendement en risico ook gaan sturen op impactrendement, is de stap naar ontwikkelingslanden logisch. Juist daarom ontwikkelen wij fondsen. Dankzij meer fondsen van institutionele kwaliteit en schaal wordt impactbeleggen mainstream.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

Hanneke Veringa, Country Manager The Netherlands, AXA Investment Managers

Naar onze mening wordt ESG-beleggen mainstream op het moment dat de effecten van klimaatverandering een integraal onderdeel vormen van het beleggingsproces. Sinds de klimaatconferentie (COP21) van de Verenigde Naties in Parijs is de aandacht voor klimaatverandering aanzienlijk toegenomen. Wij zien de Overeenkomst van Parijs dan ook als een beslissende stap richting een drastische beperking van de wereldwijde uitstoot en een CO2-neutrale samenleving halverwege deze eeuw. Een onderzoek onder Nederlandse pensioenfondsen dat in december 2017 door de Vereniging van Beleggers voor Duurzame Ontwikkeling (VBDO) werd gepubliceerd, biedt interessante inzichten in de wijze waarop institutionele partijen met klimaatverandering omgaan. Zo blijkt dat 58% van de pensioenfondsen metingen uitvoert naar de CO2-uitstoot van een deel van de portefeuille, meestal zo’n 25% tot 50% van het beheerd vermogen. Slechts 24% van de respondenten maakt de resultaten van de carbon footprint openbaar. Beleggers hebben klimaatverandering weliswaar op de agenda staan, maar nemen slechts een beperkt gedeelte van hun portefeuille onder de loep of hebben ondanks goede intenties nog portefeuilles met een hoge CO2-footprint. In dit licht pleiten wij voor een ‘reality check’, waarbij naast de CO2-footprint van de gehele portefeuille ook de CO2-uitstoot per euro belegd vermogen op totaal niveau en per asset class gemeten wordt. Deze wijze van meten, maakt het mogelijk om gerichter maatregelen te nemen. Als de CO2-footprint een ‘key performance indicator’ wordt, zal het automatisch onderdeel gaan vormen van het beleid en het ‘dashboard’ van de beleggingscommissies van pensioenfondsen.

Claudia Vroom, Executive board member & Director Fund Services, Triple Jump

Als je de financiële bladen en websites er deze dagen op naslaat, kan je niet anders dan concluderen dat ESG-beleggen nu al heel hard op weg is mainstream te worden. Wat je je kunt afvragen, is met welke intentie deze trend plaatsvindt. Vanuit een compliance- of riskgedachte? Of met het idee om daadwerkelijke positieve impact te creëren met al je beleggingen? Bij de circa $900 miljoen die wij investeren, begint alles vanuit die insteek, het is geen ‘nice to have’ maar een ‘need to have positive impact’ (en dat gaat verder dan ESG). Vanuit onze dagelijkse contacten met investeerders merken we dat de interesse en bereidheid om er op die manier naar te kijken er zeker is. Het blijkt echter dat investeerders veel hulp nodig hebben bij het begrijpen en het een plaats geven van ‘zachte’ resultaten in hun ‘harde’ portefeuille. De aanname dat het nastreven van positieve impactresultaten ten koste zou gaan van financieel rendement blijkt hardnekkig. Het blijft mij verbazen dat het gat tussen de zeer grote aantoonbare behoefte en de beschikbaarheid van kapitaal zo groot is. Maar, zoals een grote belegger mij verzekerde: ‘Jullie zitten in een nichemarkt die straks mainstream wordt, het is een kwestie van geduld’. Laten we hopen dat hij gelijk krijgt, en dan denk ik daarbij vooral aan het leveren van een bijdrage aan de duurzame ontwikkelingsdoelstellingen, niet aan een filter…

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ESG IN DE PENSIOENSECTOR VOLGENS 18 PROFESSIONALS

CONCLUSIE

Wie dient uiteindelijk te bepalen hoe het ESG-beleid van een pensioenfonds eruit moet zien? Allereerst, zo geven de professionals aan, moet beleggingsbeleid natuurlijk aansluiten bij de deelnemerswensen. Het is uiteindelijk aan het bestuur om daar een invulling aan te geven en een zo goed mogelijk pensioen te verzorgen voor de deelnemers, op korte en lange termijn. Juist die lange termijn sluit aan op ESG-beleid. Maakt dat dat er dwang nodig is vanuit de toezichthouder om ESG-beleid te implementeren in de hele beleggingsportefeuille? Volgens een van de professionals is ESG-beleid onontkoombaar en is er dwingende wetgeving op komst. Een andere deelnemer wijst ook op steeds meer druk van de buitenwereld; om reputatieschade te voorkomen en draagvlak te creëren is het belangrijk voor een pensioenfonds om ‘kleur te bekennen’, en DNB mag daar ook druk op geven. Maar niet iedereen is voorstander van dwang; de professionals wijzen er ook op dat ESG-beleggen al steeds meer – vanuit intrinsieke motivatie – omarmd en geïmplementeerd wordt en het geen kwestie zou moeten zijn van ‘moeten’. Aanmoedigen en faciliteren zou dan beter werken. Wat weerhoudt sommige pensioenfondsen er dan nog van om de gehele beleggingsportefeuille ESG-proof te beleggen? Diverse professionals wijzen erop dat het idee dat ESG-beleggen minder rendement op zou leveren, nog hardnekkig leeft. Echter, ESG-proof beleggen hoeft helemaal geen rendement te kosten en dit wordt ook ondersteund door verschillende academische onderzoeken. Er wordt door meerdere professionals op gewezen dat een ESGbeleid juist noodzakelijk is voor een goed rendement op lange termijn – bedrijven die verantwoord omgaan met de E, S en G presteren op de lange termijn beter. Daarbij wordt het steeds gebruikelijker om niet alleen te denken in termen van de uitsluiting van niet-duurzame beleggingen en het beheersen van risico’s – maar ook bewust bezig te zijn met het realiseren van een positieve impact. Naast het rendement wordt dan ook het sociaal en maatschappelijk rendement van de belegging belangrijk. Er wordt bijvoorbeeld steeds vaker gemeten aan welke SDG-doelstellingen een onderneming bijdraagt. Wellicht worden pensioenfondsen er ook nog van weerhouden hun portefeuille ESG-proof te beleggen omdat zij het lastig vinden om concreet invulling te geven aan het ESG-beleid, waarbij thema’s moeten worden gekozen en keuzes moeten worden gemaakt. Daarbij kan het ook moeilijk zijn om concreet te maken aan welke maatschappelijke doelstellingen bepaalde beleggingen bijdragen. De professionals wijzen er echter op dat veel bedrijven bezig zijn om data over ESGbeleggingen en -factoren goed in kaart te brengen. Er komen steeds meer oplossingen beschikbaar die ervoor zorgen dat het makkelijker wordt om ESG in de portefeuille te implementeren. Wanneer wordt ESG-beleggen dan mainstream? Als je bijvoorbeeld kijkt naar de media en het aantal ondertekenaars van de ‘Principles for Responsible Investing’, zijn we volgens de professionals al goed op weg. Een kantelmoment zou kunnen komen wanneer beleggers inzien dat zij hun verantwoordelijkheid moeten nemen voor meer toekomstbestendig en duurzaam beleggen, eventueel in combinatie met verplichtstelling. Een van de professionals ziet het kantelpunt vooral ontstaan wanneer klimaatverandering en de ‘CO2-footprint’ als indicator een integraal onderdeel gaan vormen van het beleggingsbeleid. Volgens de professionals moet vooral de vraag gesteld worden: Wanneer wordt impactbeleggen – waarbij daadwerkelijk wordt belegd met de intentie om positieve impact te creëren – mainstream? Pas dan is er een echte verschuiving op komst. Zoals een van de deelnemers het formuleert: het gaat dan niet alleen om een ‘nice to have’, maar om een ‘need to have positive impact’.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

// THEMA ESG

ESG COMING INTO THE MAINSTREAM By Sarah Norris

ESG investing among institutions is on the rise and according to a recent survey of institutional investors by State Street Global Advisors, 80% of institutions now incorporate an ESG component within their investment strategies, with more than twothirds of these institutions stating that the integration of ESG has significantly improved their returns1. Investors are increasingly using the Sustainable Development Goals (SDGs) as a platform on which to base investment decisions. More companies are incorporating the UN’s Goals within their reporting frameworks to show how their operations support the UN’s Agenda. Over 2017, we saw the continued application of the SDGs among companies, regulators, civil society groups and investors. Impetus behind the 17 goals, which seek to address targets ranging from education to clean energy by 2030, continues to gather pace. We have been at the forefront of these developments in product innovation and company engagement. As investors seek out ways to employ capital for good in ethical, sustainable and impact strategies, governments are similarly considering how to tackle some of the more pressing social and environmental issues. The decision of the US administration to exit the COP21 Paris agreement led some commentators to speculate that other participants may withdraw. However, countries with heavy

fossil-fuel reliance, such as India and China, along with individual US states reaffirmed their commitment to the agreement. The Financial Stability Board (FSB) established the Taskforce on Climaterelated Financial Disclosure (TCFD) in 2016 to encourage and develop consistent disclosures from companies on the financial implications of climate change. It sets out what constitutes effective financial disclosure from companies in all sectors. During 2017, we submitted our views to various consultations produced by the TCFD and used its guidance to further develop our understanding of the climate change risk within our portfolios and our investee companies. Impact investing, the latest development within the sphere, can also utilise the SDGs as a way to define the world’s problems and to help identify the areas that need capital. However, it is distinct from other forms of values-based investing in that it directs capital in a way that seeks both a financial and social return. Impact investment means investing in entities where there is explicit intentionality to deliver a measurable environmental or social outcome. The most important difference between ‘ESG’, ‘SDG’ and Impact Investing is measurement which is crucial. The world continues to face a number of environmental and social challenges. Rising inequality is also a key concern and investors will be looking for companies that

Photo: Archive Aberdeen Standard Investments

We have seen a sea-change in investor mentality over the last decade, resulting in multifaceted approaches towards ESG investing. These range from integrating material ESG related considerations at the asset level into investment decisions through to utilising an SRI screening processes to set parameters on what their investments should or should not be involved with or do.

Sarah Norris

seek to improve people’s lives through health and education. Changing regulation in these areas will force companies to develop ever more creative solutions to help solve these problems. The number of companies that shift their business models towards delivering measurable solutions to these global challenges is only set to increase and investors now expect asset managers to consider material ESG issues in combination with balance sheet items when making investment decisions. They now realise that the spectrum of factors that impact an asset go far beyond traditional metrics. « 1 ‘ESG Institutional Investor Survey: Performing for the Future.’ State Street Global Advisors, 2017.

This article was written by Sarah Norris, Portfolio Manager at Aberdeen Standard Investments. NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

DYNAMIC, CHALLENGING AND STIMULATING – CAREERS IN FUND MANAGEMENT Five leading female investors from Columbia Threadneedle Investments give their views on markets, share advice for women wanting to work in fund management and celebrate the women who inspired them. NADIA GRANT, HEAD OF US EQUITIES, EMEA - COLUMBIA THREADNEEDLE INVESTMENTS

Photos: Archive Columbia Threadneedle Investments

‘US equities currently enjoy a robust backdrop. GDP growth is set to accelerate supported by a fully-employed consumer getting a tax cut, a pick-up in investment, and government spending. From a market viewpoint, earnings are set to grow in the teens supported domestically by a sound economic backdrop that is further aided by tax reform; and internationally by the synchronous global growth. Finally, valuations are reasonable with S&P 500 forward price/earnings within 1 standard deviation of its historic average.’

Nadia Grant

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

What do you like about working in fund management and what advice would you give to a woman considering a career in the industry? ‘Being a portfolio manager is incredibly stimulating intellectually, as we interact with company management teams, buy- and sellside analysts, strategists and economists. The role is both broad and deep. I also love the objectivity of the portfolio manager role; we are all measured in the same fashion, performance is factual. In my opinion it is very fair, transparent and humbling.

Finally, earlier on in my career as a fund manager, I had role models that inspired me: Mary Erdoes, CEO of JP Morgan Asset Management, is one of them, showing that a talented woman with young children can successfully take the helm of such a large and complex organisation.’

TAMMIE TANG, PORTFOLIO MANAGER, FIXED INCOME - COLUMBIA THREADNEEDLE INVESTMENTS

In terms of having a career, I would first encourage women to join the industry. I would also advise having a mentor from another department who can help navigate an organisation and help them to think strategically about a career path. Lastly, I believe the role of portfolio manager is very compatible with family life.’

‘Our current position towards the credit market is that we are guarded against a growing list of things that will challenge the status quo. For so long bond markets have been supported by strong net demand. This trend will most likely inflect as key buyers retreat, among other reasons. Global central banks, cash-flush corporates and institutional buyers have begun to show signs that they have less reason to support the bond market.

Which women have inspired you? ‘A lot of women have, and continue to inspire me greatly. Growing up in Paris, Simone Veil had a great impact on me for her courage, determination and compassion when advocating for and advancing women’s rights in France in the 1970s. Marie Curie is another extraordinary woman: the first female Nobel Prize winner, first female professor at the University of Paris, and the first woman at the Pantheon in Paris. She embodied intelligence, thrust for knowledge and her path shows women in the world that we are as bright and can make a difference in any field we choose.

We are also at a point in the cycle where corporate balance sheets have significantly increased the quantum of debt, particularly to give back to shareholders or for aggressive M&A. The market has so far shown limited concern, and may only pay attention upon an earnings or confidence shock. Both of those factors could be hard to time. The point is, it may not take much to stress debt serviceability. While recent US tax reform is a positive tailwind, it has not incentivised corporates to deleverage in any meaningful way.’

What do you like about working in fund management and what advice would you give to a woman considering a career in the industry? ‘I really like being a part of the asset management industry. We help clients, whether institutions or pension savers, manage their wealth. As a portfolio manager I like how we engage with others – with our clients and teams – and with the markets, which we follow closely and watch for the changes that can influence our future. I like how we aim to be ahead of the curve. Overall it really is a dynamic and challenging role. As for advice, I would say go for it. If you’re aiming for a portfolio manager role, have some appreciation that you need to be comfortable with taking risks, as well as having the skills to take good risks, whereby the upside is much better than the downside (a portfolio manager can have a very high number of risk positions under her control and is ultimately responsible for them). Other attributes that will help are sharp analytical skills, a strong interest in the markets and a good capacity to work in a team.’ Which women have inspired you? ‘I gain a lot of inspiration from the

women I know well. These are the women in my family, my friends and my colleagues. They all show traits I respect and admire: generosity, selflessness and fearlessness are some that stand out. These women shape who I stand for and what I value. I am grateful to learn from their experiences, particularly when they share their own stories and their own set of circumstances.’

MAYA BHANDARI, PORTFOLIO MANAGER, MULTI ASSET - COLUMBIA THREADNEEDLE INVESTMENTS ‘The global economic outlook over the next months appears sound, with greater breadth of good economic indicators than we have seen for over a decade – 70% of the world economy is growing above trend, for example. And much of the last 12 months’ equity returns have been about this good news finding its way into corporate earnings, in stark contrast to the previous five years when changes in valuation were driving the lion’s share of returns. When it comes to judging where we are in the cycle, there are four chief risks I am focused on: an emerging outline of synchronised monetary policy tightening after a decade of intense easing; tight labour markets and rising real wages which, with absent productivity gains, eat straight into corporate margins; overexuberance, notably in government bond valuations but also in some equity markets; and geopolitical risk. All in all, we are taking risk in portfolios, but selectively, in equity markets like Japan, Asian emerging markets and Europe where we see the positive reflationary global macro setting as being under-discounted. We favour commodities (the quintessential reflation asset) and own UK commercial property for its diversification and income characteristics. Core government bonds by contrast have particularly poor risk/ reward characteristics and our funds run with commensurately light duration risk.’

Tammie Tang

Which women have inspired you? ‘My mum is and always has been my greatest inspiration. I owe much of who I am today to her and her values.’

Maya Bhandari

SONAL SAGAR, DEPUTY PORTFOLIO MANAGER/SENIOR ANALYST, UK EQUITIES - COLUMBIA THREADNEEDLE INVESTMENTS ‘Even though the FTSE 100 is trading at close to all-time highs, the UK equity market remains out of favour with investors. Global funds are continuing to allocate away from the region and UK equities is ranked as one of the least liked asset classes globally. The uncertainty of the protracted Brexit negotiations, recent strong sterling and lacklustre domestic growth, not helped by the tough backdrop in the retail space, are clearly impacting sentiment. As a result, there is a growing valuation discount for the UK market versus other developed economies. What is clearly being ignored is that 76% of the revenues of the FTSE 100 are generated outside the UK and 34% of the index is classified as defensive. This mismatch won’t be ignored forever, and in the short term is creating some extremely interesting opportunities for active investors. Furthermore, and unsurprisingly we are seeing high M&A activity in the UK market at present with names such as Fidessa, Laird, Aveva and UBM all involved in takeover approaches. The UK market is also seeing a shift – in NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

both dialogue and action, towards greater sustainability and responsible business practices. As a fund manager on the Threadneedle Ethical UK strategy, this is extremely encouraging and will become a growing focus going forward.’ What do you like about working in fund management and what advice would you give to a woman considering a career in the industry? ‘I love the strong team dynamic and continuous discussions around exploring macro themes, sectors and specific companies when making portfolio decisions. This is a key part of the investment process and ultimately drives performance. The industry is changing, with diversity considered a positive, especially when working in a team. As far as advice goes, you need a thick skin, resilience and strong values to succeed. Having conviction is important, but make sure you’ve done your work to back it up – attention to detail is key and will get rewarded.’ Which women have inspired you? ‘I am lucky enough to meet senior company management on a regular basis. What has been quite heartening to see is a growing number of female executives

Sonal Sagar

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

coming through the doors over the last few years. I would highlight Carolyn McCall as an inspirational leader. She recently finished seven years as CEO of Easyjet, where she has been lauded for achieving excellent operational performance, and is now starting as CEO of ITV. I would also mention Moya Greene, CEO of Royal Mail, who has been instrumental in the turnaround there. Hopefully, I can add to this list in years to come!’

MELDA MERGEN, DEPUTY GLOBAL HEAD OF EQUITIES – COLUMBIA THREADNEEDLE INVESTMENTS ‘Growth stocks have had a remarkable period of outperformance of late. For many investors, this means their allocation to growth stocks has increased, leaving their portfolios underweight value. Now may be a good time to reassess allocations and make sure exposure to value stocks is where it should be in the context of a balanced portfolio. The recent outperformance of growth stocks, combined with the current stage in the economic cycle, sets the stage for value stocks to outperform. But many value sectors are experiencing structural headwinds, so the answer isn’t as simple as predicting a convincing winner between growth or value. We’re staying focused on the fundamentals of stockpicking, and at a company level there are still growth companies with attractive valuations and value companies with earnings growth potential.’ What do you like about working in fund management and what advice would you give to a woman considering a career in the industry? ‘The best part of my profession is knowing that I can have a direct, positive impact on people’s lives. As stewards of investors’ capital, our role is to help people achieve their life’s goals through financial success. I keep this front of mind as I come to work each day. I also enjoy the opportunity to see the big picture, while digging into the details

Melda Mergen

and analyzing markets, economies and companies. There are a lot of great opportunities for women in financial services for the taking, so I would encourage someone starting their career to go out there and take them. Don’t let small insecurities hold you back. Be fearless, take risks and believe in yourself, because if you don’t, no one else will.’ Which women have inspired you? ‘I have always been surrounded by strong women in my family, starting with my mother. She had a very successful career herself and loved what she did. She never suggested to me or my sister that there was anything we couldn’t do because we were girls, but she also never let us believe that we could be discriminated because of our gender. She always encouraged us to set our own goals and trusted that we controlled our destiny if we worked hard. By not identifying gender as a factor for success or failure, she prevented me from building mental barriers and helped me see opportunities with an open mind.’ «

Foto: Archief Thijs Jochems

DOOR THIJS JOCHEMS, ADVISEUR EN PRIVATE INVESTOR

Waarom reageren pensioenfondsbestuurders niet ‘rationeel’ op veranderingen? In mei 2015 was deze column aan schaalvergroting in de pensioensector gewijd. We veronderstelden op dat moment een verband tussen aanpassingsvermogen en grootte. Waarom is aanpassingsvermogen belangrijker geworden en hoe staat het daarmee?

De aanleiding in 2015 om te spreken over de noodzaak

ingericht zijn op veranderingsprocessen en de incentive-

voor pensioenfondsen om hun ‘aanpassingsvermogen’ te

structuur moet ook een positieve stimulans voor het

verbeteren, was de toenemende waarschijnlijkheid van

aangaan van veranderingen geven. In de gehele financiële

lagere verwachte wereldwijde groei en rendementen. Na

sector bevinden organisaties zich bovenin de S-curve. Rijpe,

een periode van 40 jaar rentedaling en schuldvergroting

vaak grote organisaties, die helemaal ‘vol met proces’

werd dit scenario steeds waarschijnlijker. Het voorgaande, in

zitten. Deels door regulering, maar dit is ook inherent aan

combinatie met de versnelling in veranderingen, dwingt

het bestaan van een grote organisatie. Dit geldt niet alleen

organisaties tot aanpassingen. Op welke aanpassingen

voor de pensioenfondsen maar ook voor de toeleveranciers

doelen we dan en hoe staat het er nu in de praktijk voor?

van de door hen gebruikte producten, de asset managers en/of investment banks. Vernieuwingen in ‘rijpe’ bedrijven

Als verwachte rendementen gemiddeld lager zijn, zul je naar

zijn meestal gedoemd om te mislukken. Andere

segmenten moeten gaan zoeken waar je meer rendement

organisatievormen zijn hiervoor nodig. Of het nu buiten de

kunt behalen. Pensioenfondsen schuiven nu op op de

eigen organisatie, in projectvorm of middels andere

risicocurve, door meer risicovolle producten in hun asset

werkwijzen, zoals ‘scrum’, gebeurt.

allocatie op te nemen en door grootscheeps ‘nieuwe’ producten als factorbeleggen op te nemen. Grofweg komt het

Om dit te initiëren, moet je afwijken van wat iedereen

erop neer dat beleggers op zoek zijn naar Alternatieve Risico

doet. Bestuurders van pensioenfondsen hebben geen

Premies (ARP). Een groep die we kunnen onderverdelen in

enkele incentive om dit te doen. Positieve resultaten

Investment Styles, Behavioural en Investor Constraints. Die

worden niet beloond en als een afwijkende benadering

laatste groep bevat onder andere hypotheken, een

faalt, dan valt te raden wat er gebeurt. Tijd voor de

beleggings-opportunity die voor pensioenfondsen ontstond

Pensioenfederatie om voor bestuurders een omgeving te

als gevolg van Basel III. Banken verkorten hun balans, en zie

scheppen die ondernemerschap stimuleert? Onder

daar. Dit is de groep ARP’s waar waarschijnlijk de meeste

andere door de (belonings-)structuur eens tegen het

winst in het verbeteren van risk/return te behalen valt. Dat

licht te houden? Het risico voor een organisatie in een

vraagt om nieuwe product/marktcombinaties.

steeds sneller veranderende wereld wordt bij stilstand

Wat is ervoor nodig om dit te doen en waarom gaat dit

groter. Reden genoeg om veranderingsbereidheid te

proces, zeker bij pensioenfondsen, eigenlijk maar heel

stimuleren. Naar analogie van de evolutietheorie: niet

langzaam? Hét excuus dat je altijd in de bestuurskamers

de rijkste pensioenfondsen overleven maar die

hoort is: dit ‘mag’ niet van DNB want het past niet binnen

pensioenfondsen die zich het beste kunnen aanpassen

het nFTK’. Maar is dat ook zo? En als er bestuurders zijn

aan deze steeds sneller veranderende wereld. Bovendien

die wel andere benaderingen voorstaan, merken ze dat

is ‘aanpassingsvermogen’ wel degelijk een

het bijna niet voor elkaar te krijgen is.

aandachtspunt in het huidige beleid van DNB. Pensioenfondsbestuurders handelen in deze context

Voor veranderingen moet aan een aantal voorwaarden

eigenlijk wel degelijk rationeel. Tijd om de context te

voldaan worden: organisatiestructuur- en -cultuur moeten

veranderen? « NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ENGAGE THE COLLATERAL MANAGEMENT CHALLENGE By Peter Dom

There is no time to waste for buy-side firms including pension funds to reorganize their collateral management function. This will become a critical business component in the near future. IMPACT REGULATION ON COLLATERAL MANAGEMENT

Photo: Archive AF Advisors

In response to the financial crisis the regulator launched numerous regulations in order to prevent and/or minimize the impact of defaulting market parties. First of all, as a result of EMIR a growing list of derivatives will need to be mandatory cleared. EMIR requires that initial margin as well as variation margin in cash only has to be posted as collateral with the central counterparty clearing house (CCP).

In addition, the introduction of the margin rules for uncleared derivatives will greatly increase the demand for collateral and cash financing. As a consequence there will be an increased use of non-cash collateral, especially high quality liquid assets such as government bonds. Meanwhile, due to Basel III, low interest rates and the impact of capital rules, the repo market is no longer functioning properly as could be witnessed in the year turn of 2016. Many banks choose to restrict their repo activities, effectively limiting the access to the repo market for buy-side firms, while buy-side firms such as pension funds are dependent on the repo market to borrow or lend cash for collateral purposes.

The introduction of the margin rules for uncleared derivatives will greatly increase the demand for collateral and cash financing.

clearing exemption permanent. In our view it creates the risk that market parties are not putting their head around the issues and are too passive to find solutions.

THE BUY SIDE HAS TO STEP UP Most sell-side firms, such as banks, have developed sophisticated collateral management solutions to improve balance sheet management. A lot of buy-side firms, such as pension funds and smaller asset managers, are still in the early stage of adapting collateral management. They are fully focussed on meeting the deadlines to implement MiFID II, EMIR and SFTR regulatory requirements. Because of this variety of regulation, there is no clear single deadline, which also adds complexity.

Peter Dom

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

This entails a certain danger that buy-side firms are not taking enough action to take all necessary steps, while the market is already anticipating new developments. For pension funds the European Commission has proposed to extend the exemption for the clearing obligation again to 2020, and there are discussions to make the pension fund

CLEARED DERIVATIVES BECOME MORE MAINSTREAM LEADING TO NEW PRODUCTS AND SOLUTIONS The market is steadily moving in the direction of cleared derivatives. Some market counterparties discontinued offering OTC derivatives. This leaves pension funds with no choice, despite the fact that currently the price of cleared derivatives is slightly higher than OTC derivatives. Pension funds simply have to be able to trade cleared derivatives and consequently have more collateral available for meeting margin requirements. This is just one example and it is expected that more developments will push parties in the direction of new products and solutions. It is expected that in the near future the use of triparty products (cross derivative products) and in a later stage the cleared

repo and cleared securities lending will become important, if not mainstream products to generate exposure to derivatives. And those products require a different collateral management set-up and different processes, for which significant time and money is needed in relation to legal and operational implementation work.

NEW COLLATERAL MANAGEMENT REQUIREMENTS Traditionally, collateral management is very much a back-office support function and often spread sheet based. Collateral management is often still organized by product silo’s where each product such as securities lending, repo and derivatives products (OTC and ETD) has its own collateral function. Many asset managers, insurance companies and pension funds still have to renew their collateral management function in order to meet the challenges described above. The following requirements are of key importance to realize a future proof collateral management capability: • A centralized treasury and collateral management department responsible for liquidity and collateral management for the entire firm or group. • One central collateral pool or inventory in order to have a complete view of, and efficient access to, all the available collateral sources. • An STP collateral management set-up that supports automation of certain processes such as margining, in order to efficiently manage large volumes of bond collateral in a controlled way.

Pension funds simply have to be able to trade cleared derivatives and have more collateral available for meeting margin requirements.

• The ability to have a clear view of all costs involved with collateral trades. • The ability to optimise the collateral usage by finding the least expensive collateral for each trade taking into account funding costs, collateral usage and balance sheet utilisation (the latter is relevant for banks). • The ability to make use of new products that support efficient collateral management such as triparty products in relation to repo, cleared derivatives, OTC derivatives and securities lending. • Risk management stress scenario tooling that can be used to forecast the required collateral under the chosen scenario. Preferably it should be possible to run pre-trade analytics in combination with the stress scenarios in order to determine the impact of a trade or trades on the liquidity funding position. This will be important to meet the demand of pension funds to have an accurate view on the liquidity position, especially in stressed market conditions. • The ability to increase the collateral sources by making use of cleared repo and cleared securities lending and peer-topeer platforms. The above-mentioned requirements can be realised by making use of third parties supporting certain processes, or by outsourcing the complete collateral management function. Alternatively the above-mentioned requirements can be realised by upgrading or replacing the existing collateral management software. Upgrading or replacing the existing collateral management software is however also a challenging exercise as only few collateral management software providers offer the majority of the required functionality and substantial product development still has to take place to support new products such as cleared repo and cleared securities lending.

NO TIME TO WASTE The conclusion is that there is no time to waste for buy-side firms to bring the collateral management to the next level and make it future proof. If new collateral management solutions are not in place soon, one could be confronted with substantial

There is no time to waste for buy-side firms to bring the collateral management to the next level and make it future proof.

operational risks and even errors due to the increased volume of bond collateral, suboptimal priced derivatives and potential liquidity issues. Therefore organisations should start the project rather sooner than later. We recommend to develop a long term roadmap towards the desired collateral management function. This allows the organization to implement the system and adjust the processes and organization step by step in an orderly fashion. «

• Legislation and scarcity already lead to changes at the sell side with banks, impacting derivative prices. • Substantially higher collateral requirements and the need for cash collateral leads to scarcity of the right type of collateral and the need for new types. • The traditional approach for collateral management, within product silo’s separated from treasury management, will no longer be sufficient. An integrated and efficient approach will be required.

This article was written by Peter Dom, Partner at AF Advisors. NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Meer en stabielere alpha met een dynamische factorbenadering DOOR HARRY GEELS

Traditionele factormodellen houden volgens Ferdinand Haas, Head of Product EMEA & APAC bij DWS, te weinig rekening met veranderende marktomstandigheden, laat staan regime shifts. Er kan extra rendement worden gemaakt door afhankelijk van de actuele marktsituatie de juiste factoren te kiezen en de verschillende clusters van factoren anders te wegen. Factorbeleggen heeft aangetoond potentieel aantrekkelijke rendementen op te leveren. Volgens u zijn bij de toepassing van factormodellen echter nog de nodige theoretische en methodologische issues op te lossen.

verdwijnen zelfs, althans in hun traditionele definities. Een

‘Ja, die zijn er zeker. Een belangrijk issue is dat, als we een

verwachten dat beleggers op waardering zouden letten.

statistisch model bouwen, we impliciet een stabiele

Daarnaast is het zo dat de stabiele factoren die er wel zijn,

omgeving veronderstellen. In onze lange datareeksen zien

grote en langdurige drawdowns kunnen ondergaan. Deze

we zo’n stabiele omgeving echter niet terug. Zelfs voor

zijn vaak groter en langduriger dan de meeste beleggers

factoren die over de lange termijn hebben aangetoond extra

kunnen doorstaan. In onze ogen raken factoren in en uit de

rendementen op te leveren, zien we dat deze in de tijd erg

mode. Iedere factorbenadering zou hier rekening mee

verschillende resultaten opleveren. Sommige factoren

moeten houden.’

voorbeeld is hoe de factorwaarde, of we het nu definiëren als koers-winstverhouding of koers-boekwaardeverhouding of in termen van cashflows, in de kredietcrisis totaal niet werkte, nota bene in een omgeving waarin we juist zouden

Foto: Archief DWS

Zo te horen zijn er bij het factorbeleggen dus de nodige valkuilen? ‘Ja, zoals eigenlijk al zojuist toegelicht moet de belegger niet uitgaan van stabiliteit en al helemaal niet van identieke en onafhankelijke rendementen van de diverse factoren. Wij geloven dat veel concepten van de conventionele financiële theorie te nauw zijn geformuleerd. Onze methodologie gaat niet uit van stabiliteit van marktgedrag en kan daarom in onze ogen prima omgaan met de meest dramatische ‘regime shifts’, zoals we kunnen aantonen met onze resultaten in 2008. We vermijden veronderstellingen te maken over rendementsgenererende processen of rendementsdistributies die zouden gelden voor de verschillende

FERDINAND HAAS

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

In een nieuwe uitdagendere renteomgeving zou de werking van de Low volatility-factor weleens tegen kunnen vallen, of zelfs helemaal verdwijnen.

Low volatility zou in het verleden weleens gewerkt kunnen hebben dankzij de alsmaar dalende rente.

veranderde drastisch toen Draghi de inmiddels beroemde woorden ‘whatever it takes’ uitsprak. Enkele traditionele factorbeleggers hebben het sindsdien erg moeilijk gehad. Waarschijnlijk gaat het allemaal weer veranderen als de ECB stopt met kwantitatieve verruiming. Uit onze studies blijkt bijvoorbeeld dat de Low volatility-factor bijzonder gelinkt is

beleggingscategorieën. Er bestaat geen specifieke

met de renteontwikkelingen. Low volatility zou in het

rendementsdistributie voor een beleggingscategorie, noch

verleden weleens gewerkt kunnen hebben dankzij de

voor een factor die de rendementen van een beleggings-

alsmaar dalende rente. In jargon: Low volatility-aandelen

categorie zou verklaren. Verder moeten beleggers de

waren ‘proxies’ voor obligaties. In een nieuwe uitdagendere

veronderstelling van lineariteit loslaten, wij veronderstellen

renteomgeving zou de werking van de Low volatiliteit-factor

geen lineariteit tussen factor-‘loadings’ en rendementen.

weleens tegen kunnen vallen, of zelfs helemaal verdwijnen.

Een andere valkuil waarin beleggers nog weleens stappen,

Bij Momentum is er de discussie of dit een risicopremie is, of

is het maken van puntschattingen. We proberen ook dit te

dat het werkt omdat beleggers irrationeel zijn. Ik geloof dat

vermijden.’

Momentum geen beloning voor een of ander risico is. Een factorbelegger die Momentum gebruikt, gaat er dus vanuit

Nog even terugkomend op de Value-factor, toch een van de meest toegepaste factoren. Hij gaat al terug naar Graham en Dodd, daarna Fama en French en zelfs Buffett is er groot mee geworden. Was 2008 niet gewoon een anomalie?

dat irrationaliteit stabiel is in de loop der jaren. In onze

‘Wij discussiëren intern, maar ook met onze klanten over

Hoe kunnen we dan een beter factormodel bouwen?

‘Value’. We zeggen niet dat deze factor niet werkt, maar we

‘Historische data blijven de bron van ieder kwantitatief

zeggen dat de invulling en effectiviteit in de loop van de tijd

model, maar de sleutel van succes is een adaptieve of

verandert. Er kan geen statische definitie op worden geplakt.

dynamische benadering waarin regime shifts tijdig worden

Verder sluiten veel Value-beleggers Growth als factor uit.

geïncorporeerd. We verzamelen fundamentele en technische

Fundamenteel geredeneerd denken wij dat Growth er echter

data van meer dan 3.000 bedrijven. In onze factorbibliotheek

wél toe zou moeten doen. Misschien halen Growth factors

hebben we meer dan 200 factoren die we clusteren in vijf

over de lange termijn geen stabiele rendementen; ze kunnen

groepen: Earnings Growth, Valuation, Financial Strength,

binnen een bepaald marktregime wel een extra rendement

Technical Indicators en Analysts’ Sentiment.

opleveren. Statistisch en empirisch kan ook vastgesteld

Factorstijldiversificatie is in onze benadering erg belangrijk.

worden dat Growth extra rendement oplevert, bijvoorbeeld in

Dit voorkomt dat de resultaten erg afhankelijk worden van

perioden van sterke economische groei. Daarom hebben we

een bepaalde stijl. Vervolgens passen we een dynamische

ook een Earnings Growth-cluster van factoren in ons model.

factorselectie per cluster toe en tot slot een dynamische

Sterker nog, het is dit cluster van groeifactoren die een

clusterweging. Bij de uiteindelijke portefeuillesamenstelling

belangrijke bijdrage heeft geleverd aan de sterke

nemen we voor ieder aandeel nog fundamentele en

outperformance van ons model in 2017. We zien overigens dat

markttechnische informatie mee.

modellen zien we dat Momentum de laatste tientallen jaren gemiddeld genomen goed gewerkt heeft. Dat dat altijd zo blijft, lijkt me een gewaagde stelling.’

beleggers door de tijd heen ook anders naar definities kijken. Wat betreft Value stond de definitie dertig jaar geleden gelijk

Wat betreft de factorselectie worden per cluster met een

aan de koers-boekwaardeverhouding, ofwel de invulling van

algoritme op maandbasis die factoren gekozen die op dat

Value zoals gepropageerd door Fama en French. Na 2000

moment de beste voorspelkracht hebben en waarvan de

werd dit concept grosso modo overboord gegooid. De MSCI

kans groot is dat die voorspelkracht ook in de toekomst blijft

kwam met een andere invulling van Value die bestond uit een

bestaan. De huidige en toekomstige voorspelkracht worden

derde koers-boekwaardeverhouding, een derde toekomstige

samengebracht in een aantrekkelijkheidsmaatstaf; een soort

koers-winstverhouding en een derde dividendrendement.

cijfer voor iedere factor. Om de stijldiversificatie te

Deze invulling bleek de laatste jaren ook niet echt te werken,

garanderen, moet er voor iedere cluster tenminste een

waarna MSCI met een nog geavanceerdere invulling van Value

factor gekozen worden, ook als de aantrekkelijkheid van alle

is gekomen. Nogmaals, het uitgangspunt dat factoren stabiel

factoren in het cluster laag is. Verder willen we ook weer

zijn, is te ver gezocht.’

En de Low volatility- en Momentum-factoren, hoe stabiel zijn die? ‘Het uitgangspunt is en blijft dat regimes bepalend zijn en dat regime shifts dus grote impact op de werking van factoren hebben. Kijk naar het renteklimaat in Europa. Dat

In onze ogen raken factoren in en uit de mode. Iedere factorbenadering zou hier rekening mee moeten houden. NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 1:

Ontwikkeling outperformance van de individuele en cumulatieve factorclusters, voor long/short factorportefeuilles, voor non-financials en financials

Financials

Non-Financials

300

240

280

220

260

200

240

180

220 200

160

180 140

160

120

140 120

100

Valuation

Earning‘s Growth

Analysts‘ Sentiment Analysts

Financial Strength

Technical Indicators

Per December 2017.

12/17

08/17

04/17

12/16

08/16

04/16

12/15

08/15

04/15

12/14

08/14

04/14

12/13

08/13

04/13

12/12

08/12

04/12

12/11

80 08/11

12/17

08/17

04/17

12/16

08/16

04/16

12/15

08/15

04/15

12/14

08/14

04/14

12/13

08/13

04/13

12/12

08/12

04/12

12/11

08/11

Cum. Outperformance Bron: DWS, Thomson Reuters

niet te veel factoren gebruiken. We kiezen maximaal zeven

afgelopen vijf jaar, minder oplevert dan een gewone

factoren. Overigens hebben we voor financials en non-

benchmark. Dit geldt ook voor naïef gediversifieerde

financials verschillende factoren en factorwegingen, omdat

factorportefeuilles. In de loop der jaren dragen alle clusters

beide groepen van bedrijven verschillend zijn en uit

bij tot de outperformance die we hebben opgebouwd sinds we

onderzoek en ervaring blijkt dat de rendementen van beide

met deze benadering zijn begonnen in augustus 2011 (zie

groepen door verschillende factoren gedreven worden.’

Figuur 1). Overigens vinden alle beslissingen in de verschillende stappen kwantitatief plaats.’

En hoe vindt de dynamische clusterweging dan plaats? clusters worden gekozen, weten we natuurlijk hoe effectief de

Wat zijn de resultaten van jullie dynamische factorbenadering?

verschillende factoren uit de clusters werken. Middels een

‘We doen al aan factorbeleggen sinds 2001 en hebben ook

non-parametrische factorportefeuillebenadering selecteren

een reeds langerlopende statische factorbenadering. Deze

we zeven factoren die gezamenlijk de meeste voorspelkracht

genereert een outperformance, al is deze niet zo groot. De

hebben, waarmee de overlap in de factor-portfolio zoveel

dynamische benadering voegt wel enig rendement toe maar

mogelijk wordt gereduceerd. Voor de duidelijkheid: ons model

vooral stabiliteit aan de alpha. Let wel, er vindt hiermee

doet niet aan factortiming. Het lijkt meer op de zeilen van een

geen ‘turbo charging’ van de alpha plaats. De dynamische

schip verzetten om in te kunnen spelen op een andere

benadering geeft een iets beter, maar vooral stabieler

windrichting. We kiezen die factoren en clusterwegingen die

resultaat. In onze dynamische benadering hebben we in de

het beste met de actuele omstandigheden omgaan. Kort door

afgelopen 17 kalenderjaren slechts twee jaar een

de bocht stoppen we bij veranderende omstandigheden met

underperformance gezien. Ongeveer een derde van de totale

die factoren die niet meer werken. Het is niet puur terug

alpha van 150 basispunten komt van de dynamische weging

kijken. Dat werkt niet. Statistisch kan namelijk worden

van de factorclusters, terwijl twee derde van de alpha kan

aangetoond dat een factorbenadering waarbij ieder jaar

worden verklaard door de keuzes voor de zeven factoren uit

wordt gekozen voor de factor die het beste presteerde in de

de vijf clusters. Verder is het opvallend dat door de tijd heen

‘Hoewel er dus maximaal zeven factoren verdeeld over vijf

ook clusters die verondersteld worden tegengesteld te

Beleggers moeten de veronderstelling van lineariteit loslaten, wij veronderstellen geen lineariteit tussen factor‘loadings’ en rendementen. 76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

werken, zoals Valuation en Growth, een positieve bijdrage leveren aan de outperformance. Tot slot valt op dat de volatiliteit van de dynamische benadering op 1- en 3-jaars rollende perioden iets hoger is dan die van de statische benadering. De volatiliteit periode van de dynamische benadering ligt op de 5-jaars rollende periode echter wél lager. Dit leert dat de dynamische benadering om kan gaan met regime shifts.’ «

Foto: Archief CFA Society VBA Netherlands

DOOR ALFRED SLAGER, RBA, VICEVOORZITTER CFA SOCIETY VBA NETHERLANDS

Systemic change is here to stay Wie heeft er nog overzicht over alle veranderingen die de financiële sector doormaakt? MiFID II, EMIR, blockchain, de consolidatie van pensioenfondsen, banken, verzekeraars, of de verschuiving naar een nieuw ‘verdienmodel’ waarbij de klant centraal staat. De externe adviseur zal er zich met plezier in storten, de beleggingsinstellingen of banken zelf bekijken het meer met argwaan.

Organisatiedeskundigen doen een stap achteruit, en

niet als een panacee. Immers, de cultuur en drijfveren

beschrijven al deze ontwikkelingen als ‘systemic

worden in mindere mate geraakt. De discussie over

change’. Systemic change wil zeggen dat een

systemic change tijdens het congres van CFA Society VBA

verandering niet op zichzelf staat, maar dat alle

Netherlands stuitte daarmee op belangrijkere vragen.

veranderingen op elkaar ingrijpen en elkaar zo

Welke drijfveren, normen en waarden blijven overeind in

versterken. Daarmee raken de veranderingen ons

de komende jaren, en welke zullen ingrijpend wijzigen?

allemaal. Elke verandering op zich is niet baanbrekend,

Wat is de echte toegevoegde waarde van de financiële

de interactie met een andere verandering is dat wel.

sector? Wat motiveert mensen om in de sector te

Blockchain op zich is niet baanbrekend, de

werken? En heeft de eindconsument onder invloed van

mogelijkheden die het biedt om verdienmodellen rond

alle veranderingen in de toekomst überhaupt nog wel

individuele advisering te ontwikkelen waar de klant

een bank of vermogensbeheerder nodig?

letterlijk centraal staat is dat wel; hij of zij wordt eigenaar van de data, de transactie, en kan zo de

Vragen waar Paul Smith, directeur van het CFA Institute,

toekomst van vermogensbeheerders en banken maken

zich dagelijks over buigt en waar een serie toegankelijke

of breken.

publicaties over de toekomst van de beleggingsindustrie licht op probeert te schijnen. In elke variant is het

Systemic change was precies het thema dat CFA Society

duidelijk: een vermogensbeheerder kan nauwelijks

VBA Netherlands tijdens haar conferentie van 18 april

toegevoegde waarde leveren als er geen

besprak met haar leden, als kick-off bijeenkomst naar

kwaliteitskeurmerk voor opleidingen is. Waar in het

aanleiding van de fusie van beide beroepsverenigingen

verleden kwaliteit was gestoeld op hard rekenwerk, zal

per 1 januari 2018. De dynamiek tussen Europese

dat in de toekomst meer zijn op inlevingsvermogen,

regelgeving, communicatietechnologie, ethiek en de

communiceren, en de gave om de ‘zachte’ sociale en

vooruitzichten van een volatiele lagerenteomgeving

maatschappelijke ontwikkelingen in scenario’s voor de

werden op speelse maar ook indringende wijze met de

vermogensopbouw en -planning te incorporeren. Een

deelnemers besproken, en vooruitblikken werden

ander dilemma dat AFM-bestuursvoorzitter Merel

geschetst.

Vroonhoven schetste is: wat als het toezicht vooruitkijkend stuurt en daarmee een crisis proactief

Systemic change zal de komende maanden nog sterker

vermeden wordt? De consument vaart daar wel bij, maar

op de agenda komen te staan. Na de financiële crisis van

voor de toezichthouder wordt het dan lastig om aan het

2008-2009 werden ruim geïnterpreteerde ethische

publiek te laten zien wat haar toegevoegde waarde is.

richtlijnen en los toegepaste regelgeving ter discussie gesteld. Intussen kan worden vastgesteld dat er grote

Deelnemers concludeerden aan het einde van de

stappen in gemaakt zijn. De maatregelen zijn deels

conferentie dat systemic change niet meer weg te

vooruitkijkend, maar vooral en logischerwijs ook een

denken is uit ons financiële systeem. Alle reden dus om

reactie op de voorgaande jaren. Auteur Joris Luyendijk,

met die bril eens te kijken naar onze eigen industrie.

een van de sprekers op het congres, ziet de maatregelen

Cyclisch denken is uit, systemic is in! «

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

DE VALKUILEN VAN PASSIEF BELEGGEN Door Catherine LeGraw

Een passieve beleggingsstrategie voor pensioenfondsen bestaat in feite uit een portefeuille waarbij alle actieve beslissingen worden genomen door één organisatie: het pensioenfonds zelf.

Foto: Archief GMO

Pensioenfondsen opereren vandaag de dag in een uitdagende omgeving en worden tegelijkertijd nauwlettend in de gaten gehouden door alle belanghebbenden. Vrijwel alle beleggingen zijn duur en de paar categorieën die nog aantrekkelijk geprijsd lijken, zijn niet zonder risico’s. Veel actieve vermogensbeheerders hadden de afgelopen jaren moeite hun benchmarks te verslaan en de beheersvergoedingen voor actief beheer staan onder druk. Dit zorgt voor een groei

van passief beheerde portefeuilles. Maar hoewel een passieve beleggingsstrategie misschien klinkt als de eenvoudigste oplossing voor de geschetste uitdagingen, kan zo’n strategie de rol van pensioenfondsen juist complexer maken. Het fonds doet daarmee namelijk expliciet afstand van een deel van haar gereedschapskist: titelselectie en het benutten van de kennis van actieve externe beheerders. Tegelijkertijd behoudt de belegger de volledige verantwoordelijkheid voor het selecteren van de juiste strategie uit een veelheid aan beschikbare passieve strategieën. Het fonds dat passief wil beleggen, is daarmee in feite zelf de (enige) actieve beheerder van de portefeuille geworden.

veel keuzes, met op maat gesneden kenmerken. De juiste keuzes maken, is echter niet eenvoudig. De pensioenbelegger die tussen ‘slimme’ strategieën kiest, moet allereerst bepalen in welk type beta zij wil beleggen. Ze moet daarvoor voldoende inzicht krijgen in de verschillende methodes, op de hoogte blijven van eventuele aanpassingen van de gekozen index, beslissen wanneer een strategie is uitgewerkt en een plan opstellen voor het geval een gekozen strategie faalt. Actieve managerselectie mag dan niet eenvoudig zijn, het uitpluizen van en kiezen uit de talloze beschikbare (en voortdurend nieuwe) passieve strategieën is minstens zo uitdagend.

OVERGEWAARDEERD KIEZEN Het pensioenfonds dat passief wil gaan, moet actief kiezen: in welke strategieën moet ik beleggen? In welke beleggingscategorieën? Moet dit een vaste beleggingsmix zijn, of moet de mix aangepast kunnen worden aan veranderende omstandigheden? En hoe beheers ik het risico in de portefeuille? Actief beleggende pensioenfondsen kunnen voor hun risicobeheer deels leunen op hun externe beheerders, die bijvoorbeeld ondergewaardeerde aandelen kopen die minder risico lopen in een neergaande markt of die de portefeuillesamenstelling dynamisch aanpassen aan veranderende kansen en risico’s. Passieve pensioenbeleggers hebben deze opties niet.

Catherine LeGraw

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

De beschikbaarheid van ’smart beta’ indices kan de keuze voor passief beleggen aantrekkelijker doen lijken: er zijn eindeloos

De wereldwijde beleggingsmogelijkheden van vandaag stemmen niet vrolijk. Vrijwel alle beleggingscategorieën zijn overgewaardeerd, zoals Figuur 1 laat zien. Daarbij gaan we ervan uit dat waarderingen binnen een aantal jaren naar hun evenwicht terugkeren. Zo hebben Amerikaanse large cap-aandelen nu een waardering die de komende zeven jaar een reële negatieve rendementsverwachting oplevert van jaarlijks gemiddeld -4,2%. Buiten de VS zijn de reële rendementen op aandelen van ontwikkelde landen in diezelfde periode naar verwachting nihil. Aandelen van opkomende landen, die wereldwijd de meest aantrekkelijke mogelijkheid bieden, leveren naar verwachting slechts een schamele 1,9% op. Daar wordt een pensioenbelegger moeilijk enthousiast van. Hetzelfde beeld zien we voor vastrentende waarden: ook daar lijken opkomende landen de enige die

nog een licht positief rendement kunnen opleveren.

Figuur 1: GMO 7-jaars prognoses voor verschillende beleggingscategorieën (per 31 maart 2018)

GROTE SPREIDING VAN VERWACHT RENDEMENT Ondanks de sombere rendementsvooruitzichten, zijn er ook lichtpuntjes: de grote spreiding van verwachte rendementen over verschillende typen aandelen biedt kansen voor wie actieve keuzes maakt over markten en stijlen heen. Actief beheer kan zo veel betere prestaties leveren dan een passieve portefeuille met een weging op basis van marktkapitalisatie. Alleen al binnen de Verenigde Staten bieden bijvoorbeeld aandelen van hoge kwaliteit betere vooruitzichten dan de brede Amerikaanse aandelenmarkt. Niet alleen bieden deze kwaliteitsaandelen onder de huidige omstandigheden een hoger verwacht rendement, ze hebben ook het extra voordeel dat ze naar verwachting beter presteren in scenario’s van depressie. Internationaal zijn de verschillen in rendementsverwachtingen nog groter; het verschil tussen de rendementsverwachtingen voor Amerikaanse aandelen en voor aandelen van ontwikkelde landen buiten de VS is historisch gezien zelden groter geweest. De spread die er het meeste uitspringt, is die tussen Amerikaanse large cap-aandelen en value-aandelen van opkomende landen: een verwacht rendementsverschil van jaarlijks 10 procentpunt over de komende zeven jaren, in het voordeel van de laatste categorie.

PAS OP MET SMART BETA Het pensioenfonds dat kiest voor passief beheer, kan zich niet onttrekken aan de actieve keuze tussen verschillende beleggingscategorieën én de actieve keuze voor de te volgen passieve strategie. Het fonds is simpelweg zélf de actieve manager geworden. De beslissingen die daar noodzakelijkerwijs bij horen, worden almaar ingewikkelder. Pensioenfondsen hebben vandaag de dag de keuze uit een ongekend aanbod van passieve strategieën: het aantal indices overstijgt momenteel het aantal beursgenoteerde aandelen sterk en bedraagt ruim een miljoen.

Bron: GMO

Het pensioenfonds dat een smart betastrategie overweegt, loopt een grote kans de strategie te moeten beoordelen aan de hand van een backtest, die vaak is gekozen vanwege de aantrekkelijke historische prestaties. Maar prestaties in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Sterker nog, veel van de huidige smart betastrategieën, zoals Quality, zijn ontworpen ná de laatste financiële crisis, juist met als doel een goede backtest te laten zien tijdens die crisis. Dat is werken met wijsheid achteraf; veel van de smart beta-strategieën van vóór de crisis bestaan niet meer. En er zijn nog andere redenen waarom zaken die in het verleden werkten, dat niet noodzakelijkerwijs ook in de toekomst zullen doen. Veel smart beta-strategieën vertrouwen bij het samenstellen van portefeuilles op de gerapporteerde boekwaarde van ondernemingen, zoals de prijs/boekwaarde bij het bepalen van de waarde of het rendement op het eigen vermogen bij het bepalen van de kwaliteit van de onderneming. In het verleden werkte die aanpak misschien goed, maar tegenwoordig geeft de gerapporteerde boekwaarde lang niet altijd voldoende informatie over de onderliggende economische waarde van een onderneming. Zo zijn er beursgenoteerde bedrijven met zowel een grote marktkapitalisatie als een negatieve boekwaarde. Volgens de theorie kan dat niet kloppen. Een verstandige belegger doet daarom onderzoek om de

boekwaarde van elk bedrijf in haar beleggingsuniversum te corrigeren voor een aantal belangrijke factoren. Daaronder vallen onder meer de niet op de balans opgenomen activa, financiële constructies en inconsistenties in de boekhouding. Binnen een passieve strategie zijn deze correcties niet voorhanden.

CONCLUSIE In de huidige marktomstandigheden zijn actieve keuzes in welke beleggingscategorieën te beleggen én actieve keuzes rondom aandelenselectie belangrijker dan ooit. Pensioenfondsen die denken met passief beheer een neutrale portefeuille vorm te geven, kunnen van een koude kermis thuiskomen. Hetzelfde geldt voor smart beta-strategieën: indrukwekkend ogende backtests zeggen weinig over prestaties onder de huidige en toekomstige omstandigheden. Pensioenbeleggers kunnen dus beter twee keer nadenken voordat ze kiezen voor passief beheer en de voordelen van maatwerk en een dynamische beleggingsmix laten vallen. Het passieve alternatief is simpelweg een portefeuille waarbij álle actieve beslissingen worden genomen door één organisatie: uw pensioenfonds. «

Dit artikel is geschreven door Catherine LeGraw, lid van het Asset Allocation Team van GMO. NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Dividend + Hoge Kwaliteit = SPDR Dividend Aristocrats DOOR DANIEL UNG, CFA, CAIA, FRM, SENIOR ETF STRATEGIST, STATE STREET GLOBAL ADVISORS

Dividendbeleggen vereist meer dan enkel een focus op dividend: ook kwaliteit is belangrijk. Hoe kunnen beleggers ‘kwaliteit’ identificeren? Zoek naar ondernemingen die al vele jaren ononderbroken dividenden uitkeren. De zoektocht naar kwaliteitsdividenden

en andere centrale banken moeten nog beslissen wat hun volgende ingreep

Sterke ondernemingen opsporen kan eenvoudig en transparant zijn

De aanhoudende periode van ruim

wordt. De reële rentevoeten zijn in een

Vroeger werd vaak gezegd dat solide

monetair beleid van de centrale banken

groot deel van de ontwikkelde wereld

ondernemingen enkel kunnen worden

– die nu al in haar tiende jaar zit sinds

nog steeds negatief, waardoor de

geïdentificeerd na een uitgebreide

de wereldwijde financiële crisis – heeft

zoektocht naar yield moeilijker is

analyse van de jaarrekening van een

een ongewoon uitdagende omgeving

geworden.

onderneming, en dat alleen financiële experts zo‘n analyse kunnen maken.

gecreëerd voor beleggers die op zoek zijn naar inkomsten.

Door die uitdaging zijn sommige Maar in 1973 al zei Benjamin Graham,

de aandelen met het hoogste

algemeen bekend als ‘de vader van value

uiteenlopend beleid. De Amerikaanse

dividendrendement, zonder naar de

investing‘, in zijn boek The Intelligent

centrale bank verkrapt haar beleid nu

kwaliteit van die ondernemingen te

Investor dat ‘een van de overtuigendste

kijken. Zoiets kan een belegger

tests voor hoge kwaliteit is dat er sinds

kwetsbaar maken voor plotselinge

vele jaren ononderbroken dividend wordt

correcties op de markt. Om die reden is

uitgekeerd’. In deze geest is het aanbod

het voor beleggers waarschijnlijk

van S&P Dividend Aristocrats-indices

verstandig te overwegen om

ontwikkeld.

Foto: Archief State Street Global Advisors

beleggers uitsluitend gaan focussen op Toch voeren de centrale banken een

dividendrendement na te streven door ondernemingen met degelijke

De S&P Dividend Aristocrats-indices

bedrijfscijfers te selecteren.

selecteren bedrijven die een lange historie hebben van stabiele of stijgende

Figuur 1: Prestaties van de Amerikaanse S&P High Yield Dividend Aristocrats-index in een dalende markt (%)

% maanden underperformance (in vgl. Met S&P Composite 1500): 25%

DANIEL UNG

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

% maanden outperformance (in vgl. Met S&P Composite 1500): 75%

Bron: Bloomberg Finance L.P. State Street Global Advisors, van 31 december 2001 tot 29 maart 2018. In het verleden behaalde rendementen garanderen geen toekomstige resultaten.

Figuur 2: Creëer exposure naar Dividend Aristocrats met SPDR-ETF’s

SPDR® ETF

SPDR S&P U.S. Dividend Aristocrats UCITS ETF

SPDR S&P Euro Dividend Aristocrats UCITS ETF

SPDR S&P UK Dividend Aristocrats UCITS ETF

SPDR S&P Global Dividend Aristocrats UCITS ETF

SPDR S&P Pan Asia Dividend Aristocrats UCITS ETF

Index

S&P High Yield Dividend Aristocrats Index

S&P Euro High Yield Dividend Aristocrats Index

S&P UK High Yield Dividend Aristocrats Index

S&P Global Dividend Aristocrats Index

S&P Pan Asia Dividend Aristocrats Index

Belangrijkste criteria voor opname in de index

Onderdeel van de S&P 1500-index (onderworpen aan een minimale liquiditeit en marktkapitalisatie)

Onderdeel van de S&P Europe BMI-index (enkel eurozone) (onderworpen aan een minimale liquiditeit en marktkapitalisatie)

Onderdeel van de S&P Europe BMI-index (enkel VK) (onderworpen aan een minimale liquiditeit en marktkapitalisatie)

Onderdeel van de S&P Global BMI-index (onderworpen aan een minimale liquiditeit en marktkapitalisatie)

Onderdeel van de S&P Pan Asia BMI-index (onderworpen aan een minimale liquiditeit en marktkapitalisatie)

Heeft minstens 20 jaar na elkaar het dividend verhoogd.

Heeft minstens 10 jaar na elkaar het dividend verhoogd of stabiel gehouden.

Heeft minstens 7 jaar na elkaar het dividend verhoogd.

Bron: SPDR ETF’s

dividenden, en hanteren daarbij een

hoger dividendrendement dan de brede

transparante, rules based strategie. SPDR

index, een beter risico-rendementsprofiel

heeft momenteel meer dan USD 4 miljard

en lagere drawdowns3 op lange termijn.

aan vermogen onder beheer binnen het SPDR S&P Dividend Aristocrats-aanbod,

Vaak betekent een hoger dividend-

waarbij de S&P Dividend Aristocrats-

rendement in de index dat men

indices gevolgd worden1.

kwaliteitsaandelen moet opofferen. Het S&P Dividend Aristocrats-aanbod weet

Naast een lange, consistente geschiedenis

dividendrendement en kwaliteit echter te

van dividendbetalingen, worden vaak

combineren in één enkele strategie. Uit

ook extra kwaliteitsfilters – zoals de

analyses van SPDR blijkt immers dat er

maximale uitbetalingsratio – toegepast

een grote overlap bestaat tussen de

om te verzekeren dat de geselecteerde

hoogste kwaliteitsaandelen uit de brede

ondernemingen voor de Dividend

indices (zoals gedefinieerd door de

Aristocrats-indices van de hoogste

kwaliteitsselectie-parameters van MSCI)

kwaliteit zijn. Bovendien kijkt de Dividend

en het S&P Dividend Aristocrats-aanbod4.

Aristocrats-strategie niet alleen naar het verleden: het houdt ook rekening

Samenvatting

met de gewogen toekomstige dividenden

• Een focus op ondernemingen met

van de geselecteerde effecten op basis

gezonde bedrijfscijfers kan beleggers

van het verwachte (toekomstige)

helpen in hun zoektocht naar inkomsten.

dividendrendement van de

• De methodologie achter het SPDR S&P

onderliggende waarden.

Dividend Aristocrats-aanbod combineert kwaliteit met dividend-

Deze strategie, waarbij kwaliteit en

rendement en heeft aangetoond

dividendrendement met elkaar worden gecombineerd, heeft op lange termijn

outperformance te kunnen leveren. • SPDR biedt een volledig scala van

sterke resultaten behaald, terwijl het

inkomstenstrategieën die de nadruk

kapitaalverlies wordt beperkt2. In Figuur

leggen op kwaliteit, en deze ETF‘s zijn

1 ziet u dat de S&P High Yield Dividend

erkend door Morningstar. «

Aristocrats-index, die exposure biedt naar Amerikaanse aandelen, in neerwaartse markten sterk heeft gepresteerd.

1 2

Alles bij elkaar…

Het resultaat van die transparante, maar robuuste strategie is een index met een

Bron: Morningstar, 28 februari 2018. Bron: Bloomberg, State Street Global Advisors, 28 februari 2018. Bron: Bloomberg, State Street Global Advisors, 28 februari 2018. Bron: State Street Global Advisors, FactSet, 28 februari 2018.

Marketing Communication. For Professional Clients Use Only. Investing involves risk including the risk of loss of principal. SPDR ETFs is the exchange traded funds (‘ETF’) platform of State Street Global Advisors and is comprised of funds that have been authorised by European regulatory authorities as open-ended UCITS investment companies (‘Companies’). The views expressed in this material are the views of Daniel Ung through the period ended 17 November 2017 and are subject to change based on market and other conditions. The information provided does not constitute investment advice as such term is defined under the Markets in Financial Instruments Directive (2004/39/EC) and it should not be relied on as such. It should not be considered a solicitation to buy or an offer to sell a security. ETFs trade like stocks, are subject to investment risk, fluctuate in market value and may trade at prices above or below the ETFs net asset value. Brokerage commissions and ETF expenses will reduce returns. Equity securities are volatile and can decline significantly in response to broad market and economic conditions. All material has been obtained from sources believed to be reliable, but there is no representation or warranty given as to the accuracy of the information. State Street shall have no liability for decisions based on such information. Standard & Poor’s, S&P and SPDR are registered trademarks of Standard & Poor’s Financial Services LLC (S&P); Dow Jones is a registered trademark of Dow Jones Trademark Holdings LLC (Dow Jones); and these trademarks have been licensed for use by S&P Dow Jones Indices LLC (SPDJI) and sublicensed for certain purposes by State Street Corporation. State Street Corporation’s financial products are not sponsored, endorsed, sold or promoted by SPDJI, Dow Jones, S&P, their respective affiliates and third party licensors and none of such parties make any representation regarding the advisability of investing in such product(s) nor do they have any liability in relation thereto, including for any errors, omissions, or interruptions of any index. You should obtain and read a prospectus and KIID relating to the SPDR ETFs prior to investing. Further information and the prospectus/KIID describing the characteristics, costs and risks of SPDR ETFs are available for residents of countries where SPDR ETFs are authorised for sale, at spdrs.com and from your local SSGA office. Issued by: State Street Global Advisors Limited (‘State Street Global Advisors’). Authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. Registered No. 2509928. VAT No. 5776591 81. Registered office: 20 Churchill Place, Canary Wharf, London, E14 5HJ. Web: ssga.com. © 2017 State Street Corporation – All rights reserved.ID11102 IBGE-4195 Exp. Date: 31/01/2018.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

SHOULD INVESTORS BE AFRAID OF YIELD CURVE FLATTENING? By John Galakis and Nicolas Skourias

The term structure has long been regarded as one of the most reliable signals of an upcoming economic recession. More specifically, economists and financial analysts have monitored the slope of the yield curve in order to assess the probability of an economic downturn, as the curve inverted ahead of each of the last seven U.S. recessions, and had a single false signal in the past 60 years. More specifically, since the late 60s every U.S. recession has been led by a period during which the term spread was negative.

Photos: Archive Iniohos

While the U.S. yield curve has flattened to levels not seen since the last quarter of 2007, it is far from inverted, as the term spread is positive, 112.6 and 50.0 basis points as far as the 10y-3m and 10y-2y spreads are concerned (as of 24 April). The prevailing macroeconomic backdrop of expanding economic growth favors a gradual acceleration of the Federal Reserveâ&#x20AC;&#x2122;s policy normalization, that is a more aggressive tightening cycle. As a

John Galakis

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

consequence, numerous analysts expect that the term spread will flatten even further, and could, potentially, turn negative. Even though this is not a consensus view, as various analysts claim that the possibility of an inversion is more remote than usual, due to the protracted period of ultra accommodative monetary policy, and low rates that have distorted risk premia in particular, it seems highly likely that the curve will continue to have a bear flattening bias. Should investors be alarmed? The term spread is one of the most reliable and consistent predictors of projected economic activity and thus should be closely monitored by analysts and policymakers, but a flattening or even inverted curve does not necessarily imply a bear market scenario for equity markets. The predictive power of the yield curve is evident from Figure 1 that shows the term spread (10y-3m) together with shaded areas for officially designated recessions. Every recession since 1969 has been preceded by an inversion of the curve, that is a period with a negative term spread. The only exception was the period during 1966-1967, when the curve inverted twice, but a recession did not occur. Interestingly, even though the 1960 recession was not preceded by a curve inversion, there was considerable curve

flattening, 191 bps in 19 months, and the spread just managed to remain in positive territory (9 bps). The lag between the term spread turning negative and the beginning of a recession has ranged between 5 and 16 months, for the last 7 economic recessions. More specifically, the average time from curve inversion to recession has been 11 months, while the median is slightly higher (13 months). Based on history it takes 12.5 months, on average, from the current levels of the treasury spread to actual inversion. Let alone the fact that a flattening yield curve does not necessarily lead to a negative term spread, as out of the 8 instances that the term spread was at current levels, there were only 3 cases that the curve inverted, since 1959. Last but not least, term spread levels cannot be considered as extremely alarming, as they are hovering just 0.2 standard deviations below their 60 year mean. Thus, there are two crucial takeaways: 1) a flat curve is not an inverted curve, and 2) a flat curve does not necessarily signal an imminent risk of recession, as the average lead time is close to 2 years. It seems that investors are nervous with the current curve positioning, because historically the decline in the term spread

Figure 1: The Treasury spread has been an accurate predictive tool

Source: FRED, NBER, Iniohos Advisory Services

has been primarily driven by a pronounced rise in short term rates relative to long dated ones that exhibited a more gradual increase. As the projected path of U.S. monetary policy could surprise on the upside, especially if the macroeconomic data is better than expected, investors fear a more aggressive rise in short rates, even though the Federal Open Market Committee has been adopting a more gradualistic approach. The probability of a future recession based on the current value of the term spread is rather limited; based on our Probit model the probability that the U.S. economy will be in recession 12-months from now is 9.46%, the same probability based on the New York Federal Reserve’s model is 10.63%. Given that the probability of recession is rather contained, how has the equity market behaved during periods when the curve moved from flattening to inversion? The main conclusion is that the equity market does not react in a negative way since the late 60s. More specifically, during the periods that the curve moved from current term spread levels to actual inversion, the S&P 500 Price Index returned 4.2%, on average, while the median return of the core index was higher, close to 8.0%; a respectable performance for the equity market. But the equity market’s performance continues to be fair also for periods that the curve moves from flattening (around current levels) to recession. The S&P 500

Figure 2: Probability of a U.S. economic recession based on the term spread (12-months ahead)

Source: FRED, FED, NBER, Iniohos Advisory Services The New York Fed’s probability is one ppt higher because the estimation period is different, 1959-2009 versus 1959-2018.

Index has returned close to 5.0%, on average, during the specific periods in the last 60 years, while the median return has been 4.4%. Market performance during the last eight bear markets (a drop of more than 20% from highs) since the 1960s is insightful, as it reveals that a curve inversion is not a necessary condition for the outbreak of an equity bear market. More specifically, only in 5 instances a negative term spread preceded a bear market.

Rising trade protectionism also adds to the possible risks. Despite the macroeconomic (and consequently earnings) backdrop that looks supportive over the medium term, we expect equities to trade range-bound for some time as financial market uncertainty remains lofty. «

Based on history, the current position of the U.S. yield curve does not necessarily indicate an upcoming economic recession or a pessimistic scenario for the U.S. equity market, but the probability of a market correction has without doubt risen, as, in the past, a sizeable narrowing of the yield curve slope has acted as an early, but imperfect, signal of economic stress and equity turmoil. Investors are definitely concerned with the projected path of both short and long dated interest rates, and the fact that both are exhibiting a rising bias is making them uncomfortable. Recession risk appears low for the time being, but should move up in the next couple of years. Current growth momentum and the fiscal stimulus are expected to keep the economy growing for at least the coming two years. But we do see challenges ahead, as the Fed will need to normalize monetary policy further, and as inflation pressures are building up.

Nicolas Skourias

This article was written by John Galakis, Senior Investment Strategist and Nicolas Skourias, Senior Economist at Iniohos Advisory Services. NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

De Rode Jonker

Anne-Marie Mreijen de rode jonker

j -

// BOEKEN

Door Hans Amesz

I Anne-Marie Mreijen

de rode jonker

De eeuw van Marinus van der Goes van Naters 1900-2005

22-12-17 13:45

Titel: De Rode Jonker Auteur: Anne-Marie Mreijen Uitgever: Boom ISBN: 9789089533395

n december 1987 gaf Jhr. Mr. Marinus van der Goes van Naters (1900 – 2005) – de rode jonker – een interview aan het weekblad De Tijd. Daarin zei hij onder andere: ‘Als mensen sneren dat het bijzonder makkelijk is om met een glas martini in je hand voor het haardvuur in je kapitale Wassenaarse woning te oreren over het socialisme - nog een glaasje? - , geef ik ze groot gelijk. Het klopt namelijk. Ik heb ooit opgeruimd geroepen dat ik een salonsocialist ben. Wat moet ik anders? Quasi-proletarisch doen? Zo à la Tolstoi kiezen voor vrijwillige armoede en me in navolging van de moedige schrijver ondertussen geld laten toespelen? Neen! Driewerf neen! Liever bepleit ik woest hoge belastingen voor lieden als ik.’ Een prachtig citaat, kenmerkend voor de ambigue houding van Van der Goes van Naters ten opzichte van een pikante combinatie: zijn adellijke afkomst en zijn socialistische opvattingen. Volgens Anne-Marie Mreijen maakte de rode jonker zich, met name in zijn dertigjarige parlementaire loopbaan (1937 – 1967), waarvan zes jaar als fractievoorzitter van de Partij van de Arbeid, weliswaar hard voor de positie van de arbeiders, maar deed hij dit nadrukkelijk als intellectueel. Hoewel hij enerzijds een soort bewondering voor arbeiders koesterde, bleef hij anderzijds de voorkeur geven aan het contact met, zoals zijn moeder het typeerde, ‘ons soort mensen’. Overigens had Van der Goes van Naters een hartgrondige hekel aan zijn bijnaam en ontstak hij vaak in grote woede als het ‘journaille’ weer met die ‘godverdommese rode jonker’ kwam aanzetten. De ondertitel van de prachtige studie van Mreijen, waarop zij gepromoveerd is, luidt: ‘De eeuw van Marinus van der Goes van Naters’. De geschiedenis van de twintigste eeuw wordt weerspiegeld in het leven van de Nederlandse politicus en jurist Marinus (‘Dup’) van der Goes van Naters. Gedurende zijn leven, dat meer dan honderd jaar omvatte, was hij getuige van de grote gebeurtenissen van de vorige eeuw: de Eerste Wereldoorlog en de Russische revolutie, de opmars van het nazisme en de Tweede Wereldoorlog, de naoorlogse wederopbouw en de opkomst van de verzorgingsstaat, de Europese integratie, de dekolonisatie en de opkomst van nieuwe sociale bewegingen vanaf het einde van de jaren zestig. In al deze ontwikkelingen speelde Van der Goes van Naters een rol. Hij was een moedig, erudiet en vurig idealist, een eigengereide man die vaak in conflicten belandde. In alle turbulentie bleef hij echter, zoals de auteur overtuigend aantoont, onmiskenbaar zichzelf: uitgesproken, maar altijd hartstochtelijk betrokken bij de actuele politiek. Dit leverde geregeld mooi beschreven spanningen op. Hij maakte ruzie met twee andere prominente partijleden: partijvoorzitter Koos Vorrink en minister-president Willem Drees. Dat leidde in 1951 tot het einde van Van der Goes van Naters’ fractieleiderschap.

Blokker – Hoe het imperium de familie ontglipt Door Hans Amesz

D Titel: Blokker – Hoe het imperium de familie ontglipt Auteurs: Teri van der Heijden & Barbara Rijlaarsdam Uitgever: Ambo I Anthos ISBN: 9789026341205 84

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

e dood van Jaap Blokker in 2011 is bepalend geweest voor het familiebedrijf Blokker. Vijfendertig jaar lang was hij de onbetwiste leider. Samen met zijn broer Ab heeft Jaap de zaak van hun vader uitgebouwd tot een internationaal miljardenconcern. Met hun lijfspreuk ‘eerst plicht, dan genoegen’ hebben de broers uit de 43 Blokker-winkels van hun vader een internationaal detailhandelsconcern gemaakt met bijna 2.900 winkels. Blokker Holding, waartoe ook de speelgoedwinkels van Intertoys en Bart Smit, de meubelwinkels van Leen Bakker en de huishoudwinkels van Marskramer, Xenos en Big Bazar behoorden, werd een van de grootste familiebedrijven van Nederland. Van meet af aan hadden Jaap en Ab een duidelijk doel voor ogen: groeien. Dat ging heel lang goed; in Nederland ging de ene na de andere winkel open, in 1977 waagden ze zich met Blokker in het buitenland. Maar de noodzakelijke vernieuwing bleef uit en Blokker kreeg te maken met hevige concurrentie van onder andere Action. Na jaren van miljoenenverliezen wordt het Blokker-imperium ontmanteld. Alleen de huishoudwinkels van Blokker, waar het in 1896 allemaal mee begon, staan niet in de etalage. De NRC Handelsblad–journalisten Teri van der Heijden en Barbara Rijlaarsdam hebben in een meeslepend boek indrukwekkend beschreven hoe het imperium de familie is ontglipt.

How Democracies Die Door Joost van Mierlo

Titel: How Democracies Die Auteurs: Steven Levitsky & Daniel Ziblatt Uitgever: Viking ISBN: 9780241317983

an de Amerikaanse democratie de frontale aanval van Donald Trump weerstaan? Dat is de vraag die Steven Levitsky en Daniel Ziblatt trachten te beantwoorden in hun handzame boek over stervende democratieën. De twee Harvard-hoogleraren zijn er niet gerust op. How Democracies Die is het soort boek waarvan Levitsky en Ziblatt dachten dat ze het nooit zouden hoeven te schrijven. Levitsky is een specialist als het gaat om Latijns-Amerika. Hij heeft de teloorgang van democratieën in Chili en Argentinië bestudeerd. Ziblatt is een kenner van de Europese geschiedenis. Voor wie het is vergeten: Hitler is via democratische wegen tot kanselier benoemd. De checks and balances van de Weimar-republiek bleken niet bestand tegen de machtswellusteling die Hitler bleek te zijn. Hoe sterk zijn deze ‘checks and balances’ in de Verenigde Staten nu de Amerikanen zo roekeloos zijn geweest om Donald Trump als president te kiezen? Levitsky en Ziblatt zijn er niet gerust op. Voor het eerst in de geschiedenis faalt een Amerikaanse president als het gaat om vier belangrijke testen die aangeven of er een autocratisch regime dreigt. Hij twijfelde aan de legitimiteit van de verkiezingen, zelfs toen hij zelf won. Hij zaagde aan de stoelpoten van zijn politieke tegenstanders. Trump riep op tot geweld tegenover politieke tegenstanders en hij wenst, in ieder geval in woord en gedachte, de vrijheid van meningsuiting van de pers te beteugelen. Hoe het zal aflopen is onbekend. Het is in ieder geval niet langer zo dat democratie, beter gezegd: de Amerikaanse democratie, als vanzelfsprekend kan worden beschouwd. Alertheid is geboden. Dit boek moet daarbij helpen.

The Tyranny of Metrics Door Joost van Mierlo

M Titel: The Tyranny of Metrics Auteur: Jerry Z. Muller Uitgever: Princeton ISBN: 9780691174952

eten is weten. Die aloude volkswijsheid kan wat Jerry Muller betreft in de vuilnisbak worden gegooid. Meten is in zijn ogen vooral een vorm van manipuleren. Zijn boek is een pleidooi om vooral het gezonde verstand te laten prevaleren. Cijfers zeggen niet alles. Een luchtvaartmaatschappij vliegt vrijwel altijd ‘op tijd’. Dat is voor een deel het gevolg van het feit dat de vliegtijd tussen twee luchthavens schromelijk wordt overdreven. Een vlucht van Londen Gatwick naar Amsterdam duurt nauwelijks 50 minuten, maar de vliegtuigmaatschappij rekent standaard een uur en twintig minuten. Dat is meer dan 50% te veel. Maar zo blijven de statistieken acceptabel. Het kan erger. Chirurgen weigeren volgens Muller risicovolle operaties omdat deze ervoor zouden kunnen zorgen dat hun succesratio – het geslaagde percentage operaties – in gevaar komt. Daar is niet alleen hun reputatie, maar steeds vaker ook hun beloning van afhankelijk. Intussen sterven patiënten waar niemand zich de vingers aan wil branden. Muller is niet helemaal tegen meten. Maar hij ziet toch vooral gevaren. Dit boek is een litanie over de verenging van het blikveld die noodzakelijk het gevolg is van de behoefte om alles in cijfers uit te drukken. Muller citeert de wet van Goodhart, een Londense econoom. Die stelt dat zodra iets in cijfers wordt uitgedrukt, er een strijd ontstaat om dat cijfer te manipuleren. Het resultaat is dat het cijfer onbetrouwbaar wordt, altijd en overal. De uiteindelijke strijd gaat volgens Muller echter niet tussen cijfers en gezond verstand. Het gaat erom een systeem te creëren waarbij cijfers het gezonde verstand voeden met wezenlijke informatie. Dat betekent in ieder geval dat er rekening moet worden gehouden met de beperkingen van het beschikbare cijfermateriaal. Het is een ontnuchterende gedachte in een periode waarin Big Data, ofwel de informatie die kan worden gegenereerd uit enorme hoeveelheden gegevens, hoogtij viert. Als er een beperking is aan het boek van Muller dan is het dat hij weinig aandacht aan dit nieuwe fenomeen besteedt. Maar ook hier zal het zo zijn dat alleen een ware professional, iemand die beschikt over een rijke kennis en ervaring uit de praktijk, echt zinnige dingen kan doen met de beschikbare informatie. NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief ECR Research

DOOR ANDY LANGENKAMP, SENIOR POLITICAL ANALYST BIJ ECR RESEARCH

Zet Trump naoorlogs unicum neer? In november vinden de Amerikaanse midtermverkiezingen plaats. De S&P 500 is sinds 1946 geen enkele keer gedaald in de twaalf maanden die volgden op deze stembusgang. Wordt het presidentschap van Donald Trump ook bijzonder in dit opzicht en doorbreekt het de naoorlogse trend?

Trump verlegt constant de grenzen van wat een

Experts die beweren dat checks & balances van het

Amerikaanse leider pleegt te doen en zeggen. Het is

Amerikaanse systeem een uit de bocht vliegende Trump

gemakkelijk om je iedere keer weer op te winden over

in bedwang kunnen houden, zijn te optimistisch. Trump

vaak smakeloze, regelmatig onverantwoorde en soms

zal niet snel ten val komen. Dit betekent ook dat zolang

gewoonweg gevaarlijke uitspraken en tweets van de

Trump president is, een onzekere, grijze politieke wolk

president.

boven de markten hangt die zomaar een hoosbui kan uitstorten.

Echter, vergeet niet dat Amerikanen sowieso nogal wat te stellen hebben gehad met hun leiders.

Drukt de politiek aandelenmarkten dan onherroepelijk

Zenuwinzinkingen, enorme doses medicijnen,

omlaag? Dat is maar de vraag. Trumps acties en de vrees

verslavingen, krakende lichamen en morele duizeligheid

voor een handelsoorlog en geopolitieke escalaties

lijken welhaast de maat der dingen in het Witte Huis.

kunnen uiteraard een economische weerslag hebben. De

Richard Nixon werd op het laatst zelfs zo gewantrouwd

recente oplopende besparingen van de Amerikaanse

door zijn eigen mensen dat ze de zogenaamde nuclear

consumenten kunnen een veeg teken zijn als dit gebeurt

football van hem weg hielden.

vanuit toenemende onzekerheid. Het positieve effect van de belastingverlagingen zal dan voor een groot deel

Gevaarlijk of niet, onverantwoord of niet, lomp of niet,

tenietgedaan worden. Als de verwachtingen over de

uiteindelijk blijft het zo dat – in de woorden van

economische groei hierdoor terugvallen, kan dit voor de

voormalig president Harry Truman – ‘the buck stops

Fed reden zijn om pas op de plaats te maken wat betreft

here.’ Dat roept de vraag op hoever Trump kan gaan en of

verdere verkrapping. In dat geval zullen aandelenkoersen

hij voldoende teruggefloten kan worden door rechters of

eerst dalen door lagere groeiverwachtingen en grotere

Congresleden.

politieke onzekerheid omtrent geo- en handelspolitiek, maar daarna kunnen aandelenmarkten juist profiteren

Founding father Alexander Hamilton stelde dat een

van een ruim blijvend Fed-beleid.

krachtig presidentschap nodig was voor het uitvoeren van de wetten. Tegenwoordig lijkt het tegenovergestelde

Echter, een reëler gevaar is dat als Trump zijn recente

het geval: het recht kan radicaal veranderen iedere keer

koers doorzet, zowel financiële markten als de economie

als een nieuwe president aantreedt. Dus The Oval Office

geraakt worden, aangezien door Trumps financieel-

niet als bron van stabiliteit en consistentie, maar van

economische koers rentes en inflatie oplopen. Door

onvoorspelbaarheid.

geopolitieke spanningen zal de olieprijs stijgen en hogere importtarieven zullen inflatie onder opwaartse druk

Het presidentschap wordt via de wet op allerlei manieren

zetten. Dan moet de Fed wel verkrappen, ook al komt de

aan banden gelegd, maar tegelijk geeft de Grondwet de

economische groei onder druk te staan. In dit scenario

president ontzettend veel macht en hebben opeen-

van stagflatie kan Trump een nieuw unicum toevoegen

volgende presidenten hun ambt steeds meer gewicht

aan zijn lijstje: een gedaalde S&P 500 in de twaalf

en armslag gegeven, onder andere door creatieve

maanden na de midterms. «

interpretatie van de wet. Daaraan kon of wilde het Congres vaak weinig doen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief Ineke Valke

INEKE VALKE VAN INSINGERGILISSEN BANKIERS NAAR RABOBANK

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Het bevalt goed. Ik ben natuurlijk pas kort bij Rabobank werkzaam en dus nog in een soort verkenningsfase. Werken op een hoofdkantoor van een grote internationale bank verschilt van een kleinere private bank, die weliswaar onderdeel is van een grote Europese bank maar waar je verder van het feitelijke hoofdkantoor zit. Dus ik moet letterlijk mijn weg vinden en dat is wel een leuke ervaring. De aandacht voor duurzaamheid van Rabobank en de zorg voor de klanten spreken mij aan, evenals de beleggingsaanpak, die uit drie verschillende lagen bestaat en door thema’s en factorbeleggen meer mogelijkheden biedt.

In het beleggingsbeleid, portefeuilleconstructie en de communicatie daarover. Mijn interesse en enthousiasme voor het vak zijn groot, waardoor ik trends wil ontdekken en op een onbevangen manier naar markten wil blijven kijken.

U begon uw carrière bij NCM (nu Atradius). Wat was uw functie daar? Jee, dat is een tijd geleden. Ik was kredietanalist en beoordeelde aanvragen voor kredietverzekeringen op ondernemingen. Dat betekende jaarrekeningen en sectoren analyseren en kritisch zijn ten aanzien van plannen en betrouwbaarheid van het management.

Verder heeft u gewerkt bij Financiële Diensten Amsterdam, Labouchere Private Banking, MeesPierson, Doctors Pension Funds Services en InsingerGilissen Bankiers. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? Natuurlijk kennis op het gebied van beleggen, de invloed van politiek en monetair beleid en de interpretatie van waarderingen. Dus: hoe zit een beleggingscyclus in elkaar, op welke factoren moet je letten en welke beleggingen zijn wanneer aantrekkelijk? Hierover communiceren was uiteraard belangrijk. In de loop der jaren kregen portefeuilleconstructie, strategische asset allocatie, risicoanalyses en het nadenken over procedures meer gewicht. Verder ben ik steeds meer presentaties gaan geven.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met de Rabobank?

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Ja, dat is het zeker. Weliswaar ben ik vaker van baan veranderd maar bij Theodoor Gilissen zat ik alweer bijna tien jaar. Daardoor kende ik iedereen, was ik een betrokken werknemer en had ik na zoveel jaren vertrouwen en relaties opgebouwd. Je kent de historie van de besluiten of processen en dat betekent ook dat je als vraagbaak functioneert. Nu sta ik ‘blanco’ tegenover alle procedures en werkwijzen van Rabobank, wat voor mij leerzaam is en waarbij mijn blik wellicht ook input kan geven voor mijn collega’s.

Wat verwacht u bij Rabobank te bewerkstelligen? Ik wil graag een bijdrage leveren aan de goede beleggingsresultaten en een goede band met de klant. De nadruk op duurzaamheid is bij Rabobank groot en dat vind ik belangrijk. Verder wil ik ook hier weer een vraagbaak worden, wat uiteraard veel tijd zal vergen, een goede relatie met mijn directe collega’s hebben en hopelijk ook veel contact krijgen met de collega’s van andere afdelingen en kantoren en met klanten.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Mijn ambities zijn voornamelijk inhoudelijk en collegiaal van aard en hebben te maken met de uitdaging en de voldoening die ik daaruit haal. Het gaat mij om tevreden klanten en om alles wat met economie, politiek en beleggen te maken heeft. En om een plezierige samenwerking met collega’s en met branchegenoten en dat, niet te vergeten, met aandacht voor een verdere verbetering van het imago van de bankier. «

In november, na introductie via een headhunter. De gesprekken waren prettig en toonden een interessante werkomgeving.

NUMMER 3 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» ANKY VINK is toegetreden tot het team Commercieel Vastgoed bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Vink is afkomstig van Cushman & Wakefield. Eerder vervulde zij functies bij LMBS Retail en TCN. » ANNE WILSCHUT is directievoorzitter geworden van BeFrank. Wilschut was sinds 2016 directeur van de Nationale-Nederlanden ppi. Deze wordt juridisch samengevoegd met de ppi van BeFrank. » MARIAN SCHEELE EN ROBERT SMITS zijn aangesteld tot co-leads van de Amsterdamse Fund & Investment Management Group van Clifford Chance. Zij zijn respectievelijk sinds 2012 en 1999 aan Clifford Chance verbonden. » CHRISTOPHER GANNATTI is door WisdomTree aangesteld als Hoofd Research Europa. Hij trad in 2010 in dienst bij WisdomTree als onderzoeksanalist en werd in 2014 gepromoveerd tot Associate Director. Daarvoor was Gannatti vier en een half jaar werkzaam bij Lord Abbett. » ALEXANDRA PHILLIPPI is gestart als Chief Operations Officer bij PGGM. Zij was van 1993 tot 2017 werkzaam in diverse functies voor ABN AMRO, meest recent als Managing Director International Business Services. » GEORGINA FOGO zal per 1 juli toetreden als Chief Risk Officer tot het Executive Committee bij Janus Henderson Investors. Momenteel is zij werkzaam als Global Head of Compliance bij BlackRock. » KIM LIU is gestart als Portfoliomanager bij APG. Hij komt van ABN Amro, waar hij werkzaam was als Senior Fixed Income Strategist. Eerder werkte Liu onder andere voor Dutch State Treasury Agency en bij Alex Beleggersbank. 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2018

» ANDRÉ VAN DEN HEUVEL is door Robeco benoemd als Head of Institutional Sales NL & Nordics. Hij is afkomstig van Actiam. Daarvoor was Van den Heuvel onder andere werkzaam voor Pensioenfonds Vervoer, KAS BANK, ING IM en BlackRock.

» MARK TE RIELE is door Robeco benoemd tot Hoofd Global Marketing. Hij was eerder werkzaam voor BNP Paribas Investment Partners en Fortis Investments. Tevens heeft Te Riele mede aan de basis gestaan van de oprichting van Contexo Capital.

» JEROEN WINKELMAN is begonnen als Senior Consultant International Real Estate bij Capital Consultants. Hiervoor was hij werkzaam voor Bouwinvest en TH Real Estate.

» PIETER VAN STIJN is als Director Governance & Sustainable Investment aangesteld bij BMO Global Asset Management. Voorheen was Van Stijn Senior Advisor Responsible Investment bij PGGM.

» MARK VAN DER KROFT zal per 1 juni het nieuwe Trends & Thematic Investment team leiden bij Robeco. Hij komt van NN IP, waar hij sinds 2017 werkzaam was. Daarvoor vervulde hij 16 jaar diverse functies bij Robeco. » NEEL MEHTA is benoemd tot CFO Private Equity bij DWS. Hij komt van Mayfair Equity Partners LLP. Eerder was hij Manager bij Keyhaven Capital Partners Limited en werkzaam voor RIT Capital Partners Plc. » WILMER SMEENK EN YUNUS ACAR zijn in dienst getreden bij vermogensbeheerder IBS Capital Allies. Smeenk is gestart als Investment Manager en Acar versterkt de afdeling Corporate Advisory als Analist. » CASPAR VAN EIJCK is bij PIMCO aan de slag gegaan als Accountmanager Benelux Institutional Clients. Hij is afkomstig van Schroders, waar hij sinds 2009 werkzaam was. » KENAN YILDIRIM is aangesteld als Algemeen Directeur van Shell Pensioenbureau. Yildirim volgt Janwillem Bouma op, die bestuurslid wordt bij pensioenfonds Hoogovens. » KNUT KJAER is benoemd tot commissaris van APG Asset Management voor een termijn van vier jaar. Hij was oprichter en CEO bij NBIM. Kjaer bekleedt diverse nevenfuncties bij onder andere FSN Capital Partners, Sector Asset Management en de Monetary Authority of Singapore.

» JASPER HUITSING is gepromoveerd tot Head of Multimanagement Equity, Fixed Income & Special Investment bij MN. Huitsing is sinds 2004 werkzaam bij MN. » JOSE SUAREZ MENENDEZ is onlangs als Bestuurslid toegetreden tot Stichting BPF voor de Reisbranche. Daarnaast is hij actief in diverse andere rollen binnen de pensioenwereld. » MONIQUE VAN DER POEL (FOTO) is benoemd in het bestuur van PME. Zij wordt niet-uitvoerend bestuurder in het one-tier board van PME. Van der Poel is pensioenadvocaat bij kantoor EPB-law en daarnaast promovenda pensioenrecht aan de Vrije Universiteit. Verder is ze RvT-lid bij de fondsen BPL en Tandtechniek.

Foto: Archief Monique van der Poel

» PAUL BAAS is toegetreden tot het retailteam van BlackRock. Hij is afkomstig van JP Morgan. Daarvoor was hij werkzaam voor Delta Lloyd Bank en Delta Lloyd Asset Management.

Monique van der Poel

Xtrackers INVEST SUSTAINABLY. SHRINK YOUR CARBON FOOTPRINT. Our lifestyle choices show how we feel about the environment, our society and the way we are governed. Why should investing be any different? A new ETF range from Xtrackers puts environmental, social and governance (ESG) factors first. It cuts out companies involved in serious controversies by selecting companies with the highest ESG ratings, while reducing the carbon footprint. Invest sustainably with Xtrackers ESG ETFs. Xtrackers.nl The Xtrackers ESG UCITS ETF product range Xtrackers ESG MSCI World UCITS ETF

TER p.a. 0.20%

Ticker XZW0

Xtrackers ESG MSCI Europe UCITS ETF

TER p.a. 0.20%

Ticker XZEU

Xtrackers ESG MSCI Japan UCITS ETF

TER p.a. 0.20%

Ticker XZMJ

Xtrackers ESG MSCI USA UCITS ETF

TER p.a. 0.15%

Ticker XZMU

The Alphabet of Asset Management.

No assurance can be given that investment objectives will be achieved. Investors should note that the Xtrackers ETFs are not capital-protected or guaranteed, and investors in each Xtrackers ETF should be prepared and able to sustain losses up to the total capital invested. The above mentioned Xtrackers ETFs follow a share index and the value of their assets may fluctuate heavily as a result of the investment policy. An investment in an Xtrackers ETF will not match the performance of the underlying index precisely due to the impact of costs. This tracking difference may be greater for physical replication ETFs. Not all Xtrackers ETFs are suitable for all investors. The value of an investment in an Xtrackers ETF may go down as well as up, and past performance is not a reliable indicator of future results. Any investment decision in relation to an Xtrackers ETF should be based solely on the latest version of the prospectus, the audited annual and, if more recent, un-audited semi-annual reports and the Key Investor Information Document (KIID), all of which are available in English (and, the KIID, in Dutch) upon request or on Xtrackers.nl. The Xtrackers ETFs mentioned above (the funds) have risk indicator category 5 (World, Europe and USA) or 6 (Japan). Issued in the Netherlands by Deutsche Bank AG, Amsterdam Branch, acting under the name DWS. Deutsche Bank AG, Amsterdam Branch is supervised by the Netherlands Authority for the Financial Markets (AFM). DWS is a tradename of Deutsche Bank AG, Amsterdam Branch and, as brand, represents DWS Group GmbH & Co. KGaA and any of its subsidiaries. The funds are subfunds of Xtrackers (IE) Plc, an undertaking for collective investment in transferable securities (UCITS) whose management company is Deutsche Asset Management S.A. They (the UCITS, its management company and the funds) are registered with the AFM as well. This advertisement has been prepared solely for information purposes and does not constitute an offer or a recommendation to enter into any transaction. ÂŠ Deutsche Asset Management (UK) Limited / Deutsche Bank AG, Amsterdam Branch 2018 3.991_anzeige_esg_xtrackers_210x297mm_nl_2018_05_17_07.indd 1

17.05.18 18:00

ETFs ZELFSTANDIG NAAMWOORD 1. Afkorting van exchange-traded funds; beleggingsfondsen die op een beurs worden verhandeld. 2. Gebruikt door institutionele en particuliere beleggers; vaak een goedkope manier om toegang te krijgen tot diverse beleggingsstrategieën. 3. Vooral bekend om indexbeleggen; beschikbaar voor verschillende beleggingscategorieën; ook actieve strategieën worden aangeboden.

™

De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun aanvankelijke belegging terugkrijgen.

vanguard.nl/defininginvestment 020 575 2580

Vanguard definieert beleggen Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers zoals gedefinieerd in de MiFID-richtlijn. Niet voor distributie aan het publiek. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, waaraan in het VK vergunning is verleend door en dat onder het toezicht staat van de Financial Conduct Authority. © 2018 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. VAM 433737