Financial Investigator 05 2018 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 10 | NUMMER 5 | 2018 | €10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

GOED UITLEGBAAR EN DUURZAAM RENDEMENT SEVINÇ ACAR, PGGM VERMOGENSBEHEER Winsten banken onder druk verhoogd Adam Tooze, historicus en schrijver

Ronde Tafel ESG in Fixed Income

Ronde Tafel Fixed Income

TODAY'S REVOLUTIONS ARE DIGITAL. Superior performance in multi-factor investing

Pioneer in quantitative asset management

Partner-led investment boutique since 1999

www.quoniam.com/digitisation

Global Equity-, Fixed Incomeand Risk Premia strategies

// VOORWOORD Foto: Ruben Eshuis Fotografie

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Baart Koster, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee en Lies van Rijssen. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Sevinç Acar, Ben Bennett, Cees Harm van den Berg, Mark van den Berg, Jeroen van Bezooijen, Frank van Blokland, Ronald Borst, Bram Bos, Merijn Bosman, André Broijl, Ilia Chelomianski, Michael Collins, Hans Copini, Rogier Crijns, Maurits Daarnhouwer, Andrea Dacquin, Rob Dekker, Pim van Diepen, Han Dieperink, Sibrand Drijver, Patrick Dunnewolt, Anthony Earnes, Colin Fleury, Richard Ford, Jos Frijters, Luc Froehlich, Taron Ganjalyan, Nicholas Gartside, Wilse Graveland, Rutger Groot, Michael Hasenstab, Damien Hill, Martyn Hole, Bob Homan, Karine Jesiolowski, Thijs Jochems, Jack Julicher, Tabitha Kannegieter, René Kassis, Dudley Keiller, Kyra Kemps, Robert van de Kerkhoff, Rik Klerkx, Maurice Kraaijenbrink, Samantha Lamb, Andy Langenkamp, Stephanie Larosiliere, Nathan Levy, Jesús Martínez, Andrew Mason, James McAlevey, Menno Meekel, Gene Morrison, Niall O’Leary, Steven Oh, Mark Paris, Heneg Parthenay, Ovidiu Patrascu, Nikkie Pelzer, Mary PieterseBloem, Jens Pongratz, Jeroen van der Put, Henk Radder, Pim Rank, Fanny Ruighaver, Michiel von Saher, Markus Schaen, Marie-Laure Schaufelberger, Florian Sommer, Travis Spence, Catherine Stanley, Yerlan Syzdykov, Marco Teunissen, Adam Tooze, Kam Tugnait, Gert-Jan Verhagen, Raymond Verstraelen, Jan Willemsen, Anton Wouters, Aidan Yao en Wim van Zwol. FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt via controlled circulation uitsluitend verspreid onder professionele beleggers. Lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt kunnen het magazine of de PDF van het magazine zonder kosten toegezonden krijgen. U kunt zich zowel aanmelden als afmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER De inhoud van Financial Investigator dient enkel ter informatie en is geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten die hierin beschreven worden en is geen beleggingsadvies. Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

e Europese Centrale Bank heeft de verwachting voor de economische groei onlangs iets omlaag bijgesteld. Voor 2018 verwacht de ECB een groei van 2,0% en voor 2019 een groei van 1,8%. ECBpresident Mario Draghi liet in zijn toelichting op het afgelopen rentebesluit verder weten dat de discussie over de gewijzigde politieke koers van Italië nog geen effect heeft voor andere landen. De ECB heeft de beleidsrente sinds maart 2016 ongewijzigd gelaten op 0%. In juni werd al aangegeven dat de rentetarieven nog tot na de zomer van 2019 op een zeer laag niveau gehouden zullen worden. De verwachting in de markt is dat de ECB de rente pas eind 2019 zal gaan verhogen. Afgelopen juni werd ook al bekend dat het maandelijkse opkoopprogramma vanaf oktober dit jaar verlaagd zou gaan worden van 30 miljard euro naar 15 miljard euro per maand en eind december helemaal zal gaan stoppen. Volgens de fixed income professionals die voor deze uitgave een paar vragen over de vooruitzichten van fixed income beantwoord hebben, betekent kwantitatieve verkrapping en minder interventie op de markten door centrale banken mogelijk een terugkeer van een bepaalde mate van volatiliteit. De spread, het renteverschil tussen veilige obligaties en meer risicovolle obligaties, krijgt hierbij de ruimte om wat op te lopen. Dit biedt kansen voor beleggers in producten met een variabele rentestructuur omdat er geprofiteerd kan worden van stijgende rentetarieven. De deelnemers aan de ronde tafel over fixed income zien ook goede mogelijkheden in minder risicovolle High Yield obligaties en in Emerging Market Debt. Ook zijn er in de Nederlandse hypotheekmarkt nog goede beleggingskansen te vinden als je selectief te werk gaat. Wat in ieder geval duidelijk werd tijdens de ronde tafel over fixed income is dat ESG-principes een belangrijke rol spelen bij beleggen in fixed income. Deze gedachte werd gedeeld door de specialisten die aan de ronde tafel over ESG in Fixed Income deelnamen. Het coverinterview vond dit keer plaats met Sevinç Acar, bij PGGM verantwoordelijk voor de beleggingen in Investment Grade Credits. ‘Binnen PGGM zijn we ervan overtuigd dat het financieel rendement van onze beleggingen hand in hand kan gaan met onze duurzaamheidsambities. Een goed uitlegbaar en duurzaam rendement is ons ultieme doel,’ aldus Acar. ‘Het een sluit het ander niet uit. Er zijn empirische bewijzen dat ESG-beleggen geen geld kost. Sterker nog; het voegt waarde toe.’ In deze editie gaat veel aandacht uit naar (ESG in) Fixed Income. Ik wens u veel leesplezier!

Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders en bestuursbureaus: De bestuurlijke dilemma’s bij ESG en Impact Investing! 30 oktober 2018, 09:30 – 17:15 uur Vakbondsmuseum De Burcht, Amsterdam Dagvoorzitter is Roland van de Brink, oprichter TrigNum. Sprekers zijn onder andere Jaap van Dam (PGGM), Karlijn van Lierop (MN), Willem Korteweg (Centrale Diaconie Den Haag), Willemijn Verdegaal en Lisa Eichler (Ortec Finance), Geert-Jan Troost (BlackRock), Marcel de Berg (Appolaris), Gareth Davies (Columbia Threadneedle Investments), Marcel Andringa (PME), Roeland van Vledder (Beroepsbestuurder) en Nancy Westerlaken (Pensioenfonds TNO). Kijk voor meer informatie en registratie op: www.financialinvestigator.nl/pensioenseminar30oktober

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

IN EEN WERELD IN VERANDERING,

BELEG JE OOK VOOR TOEKOMSTIGE GENERATIES.

DUURZAAM EN VERANTWOORD BELEGGEN

BNP Paribas Asset Management selecteert bedrijven met oog voor duurzaamheid en verantwoorde bedrijfsvoering. Zo dragen uw beleggingen bij aan het gemeenschappelijk belang. Beleg voor een betere wereld. www.bnpparibas-am.nl

De vermogensbeheerder voor een wereld in verandering

Deze advertentie is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Voordat u investeert in enig financieel instrument dient u het prospectus alsmede de Essentiële Beleggersinformatie (EBi) met informatie over het product, de kosten en de risico’s te lezen. Het prospectus, de EBi alsmede overige informatie zijn verkrijgbaar op de website. De in deze advertentie opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht.

// INHOUD

Coververhaal 12

Goed uitlegbaar en duurzaam rendement, Interview met Sevinç Acar, PGGM Vermogensbeheer

Thema ESG in Fixed Income 20 34

38 42

Ronde Tafel ESG in Fixed Income Leveraging synergies: ESG criteria in Fixed-Income research, Union Investment Een ESG-aanpak gericht op de toekomst, Interview met Dr. Michael Hasenstab, Franklin Templeton Investments Responsible investment opportunity: sustainable EM Corporate Debt, UBP Asset Management

Thema Fixed Income 44 60

Ronde Tafel Fixed Income Emerging Market Debt: een intelligente benadering van een complexe asset class, State Street Global Advisors 64 Chinese obligatiemarkt op weg naar substantiële groei, Fidelity International 70 Aanbevelingen voor uw LDI-portefeuille, Achmea Investment Management 76 Safe haven meer dan ooit keiharde noodzaak, Interview met Pim van Diepen en Rik Klerkx, Cardano 114 Vooruitzichten Fixed Income

Goed uitlegbaar en duurzaam rendement 12

Wetenschap en praktijk 8

Winsten banken onder druk verhoogd, Interview met Adam Tooze, historicus en schrijver 16 Drie keer is scheepsrecht, Interview met Jeroen van der Put 86 Verslag Hollands Glorie Evenement: Geen schoonheidswaarde? Dan geen toekomst!, Kempen Capital Management 89 The Emerging Markets Continuum, Amundi 90 Het belang van flexibiliteit bij het beleggen in wereldwijde aandelenportefeuilles, Capital Group 94 Komt er inflatie en zo ja, welke?, Taron Ganjalyan en Thijs Jochems 98 Het toekomstperspectief voor ETF’s: drie prangende vragen, Vanguard Asset Management 106 Zonnige toekomst voor de landbouwsector, Pictet Asset Management 110 Balansmanagement 2.0 zet identiteit pensioenfonds centraal, Kempen Capital Management 112 New Fee Models in Asset Management?, Corestone Investment Managers

Gesponsord 32 36

Green bonds will continue to be a key part of environmental solutions, Interview met Ilia Chelomianski, Fidelity ESG-aanpak en vastrentende waarden gaan goed samen, Interview met Samantha Lamb, Aberdeen Standard Investments

Winsten banken onder druk verhoogd 8 NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel ESG in Fixed Income 20

Ronde Tafel Fixed Income 44 RONDE TAFELS 2018 ➜ RONDE TAFEL IMPLEMENTING, MANAGING & MEASURING ESG: 1 NOVEMBER SEMINARS 2018 ➜ SEMINAR VOOR PENSIOENFONDSBESTUURDERS OVER ESG & IMPACT INVESTING: 30 OKTOBER ➜ SEMINAR DISRUPTIVE INNOVATION, LONG TERM INVESTING & ESG: 8 NOVEMBER

Financial Investigator in 2018 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Financiële inclusie: beleggen in de economische groeimotor, Actiam 54 Blijft de reële rente nog lang laag?, Aegon Asset Management 56 Municipal bonds: voorspelbare inkomstenstroom en sterke langetermijn fundamentals, Interview met Stephanie Larosiliere en Mark Paris, Invesco 58 Fixed income ETFs: the next frontier, Amundi 62 Hypotheekobligaties maken markt transparanter en toegankelijker voor beleggers, Dynamic Credit 66 Buy and maintain for fixed income, Loomis Sayles 68 Verschuiving van focus naar cashflow driven investing, Interview met Colin Fleury, Janus Henderson 72 De opkomst van Infrastructure debt als beleggingscategorie, Interview met René Kassis, LBPAM 74 Verbeter de matching met actief LDI, Pimco 78 Neem risico’s met je ogen wijd open, Interview met Heneg Parthenay, Insight Investment (a BNY Mellon Company) 82 Cashflow Driven Investment: kansrijke aanvulling op de matching- en rendementsportefeuille, Interview met Anton Wouters en Maurice Kraaijenbrink, BNP Paribas Asset Management 92 Het Chinese groeiwonder vraagt om actief beleggen, AXA Investment Managers 96 Beleggen in de large caps van overmorgen, BMO Global Asset Management 100 CACEIS’s social networking solution for institutional reporting, CACEIS BANK 102 De uitbesteding van de back en middle office wordt strategische noodzaak, Interview met Dudley Keiller, ACTIAM en Robert van de Kerkhoff, BNP Paribas Securities Services 108 Passief ESG-beleggen: belegger let op!, Schroders

Columns 19

KAS BANK: Risicobeheerfunctie onder IORP II uitbesteden? 31 Thijs Jochems: Economische groei en innovatie: een ‘geframede’ koppeling? 53 IVBN: Investeringsklimaat in Nederlands vastgoed verslechtert ernstig 81 ECR Research: Stieren verdreven door autoritaire beren? 85 CFA Society VBA Netherlands: Bloed, zweet en tranen (van geluk) 105 Pim Rank: ISDA Master Agreements naar Frans en Iers recht: de hete adem van Brexit?

Rubrieken

124 Boeken 127 On the move special: Fanny Ruighaver 128 On the move kort

// KORT NIEUWS

CEM Benchmarking: Beursgenoteerd vastgoed genereert (op een na) hoogste institutionele beleggingsrendement

eursgenoteerd vastgoed leverde gemiddeld het hoogste institutionele beleggingsrendement op in het VK (2010 - 2016) en het op een na hoogste in Nederland (2005 - 2016). Dat blijkt uit een studie van CEM Benchmarking naar de resultaten van acht verschillende beleggingscategorieën in handen van Europese institutionele beleggers. Deze instellingen beheren opgeteld EUR 2.600 miljard waarmee ze 36 procent van de 1.000 grootste fondsen in Europa vertegenwoordigen.

Foto: Archief Emile Soetendal

> OP DE AGENDA VAN <

Het onderzoek in opdracht van de European Public Real Estate Association (EPRA), dat onlangs werd gepresenteerd op de jaarlijkse conferentie in Berlijn, toont aan dat voor Britse institutionele beleggers het gemiddelde jaarlijkse nettorendement van beursgenoteerd vastgoed over zeven jaar 10,93 procent bedroeg. Dat is iets meer dan private equity (10,86 procent) en aandelen (10,76 procent). In Nederland was het nettorendement van beursgenoteerd vastgoed het op één na hoogste met 9,32%, gemeten over een periode van 12 jaar. Alleen private equity deed het beter met 10,78%.

Het VK en Nederland, respectievelijk de grootste en de tweede particuliere pensioenmarkt in Europa, lijken echter te verschillen in hun visie op de toekomstige richting van de vastgoedsector als geheel. Nederlandse fondsen zijn bezig hun risico te verkleinen; ze verlagen de allocatie aan aandelen en vastgoed en verhogen de allocatie aan vastrentende waarden. Britse fondsen doen het tegenovergestelde, exposure naar aandelen en vastgoed wordt verhoogd terwijl die naar vastrentende waarden wordt verlaagd. Andere fondsen uit EU-landen zijn betrekkelijk stabiel. In het VK bedroeg het beursgenoteerde vastgoed gemiddeld slechts 0,3 procent van het totale beheerd vermogen (AUM) van fondsen, maar dit is in de onderzoeksperiode met maar liefst 25,9 procent per jaar gestegen. Nederlandse fondsen laten een sterk afwijkend beeld zien. Met gemiddeld 1,9 procent van de totale AUM hebben ze binnen de drie onderzoeksregio’s van CEM (VK, NL en fondsen in andere eurolanden) gemiddeld de hoogste institutionele allocatie aan beursgenoteerd vastgoed. Tegelijkertijd daalde de exposure van Nederlandse fondsen aan beursgenoteerd vastgoed over de onderzoeksperiode met jaarlijks 7,9 procent.

De agenda van Emile Soetendal ZAKELIJKE PRIORITEITEN

Deze jurist was ooit een ware overheidstijger. Hij werkte bij maar liefst vier departementen: Onderwijs, Cultuur en Wetenschap (OCW), Defensie, Verkeer en Waterstaat (nu Infrastructuur en Waterstaat), Volksgezondheid, Welzijn en Sport (VWS) en Sociale Zaken en Werkgelegenheid (SZW). Soetendal hield zich bezig met ons basisonderwijs, de beroepskrijgsmacht en internationale operaties, luchtvaart (aanleg van de polderbaan op Schiphol, luchthaven op zee), kinderopvang en pensioenen. Dit kwam bij SZW vanaf de bankencrisis op zijn bordje: achtereenvolgens de herstelregeling, de aanpassing van het FTK, de Wet versterking bestuur pensioenfondsen, de Wet pensioencommunicatie, de introductie van het algemeen pensioenfonds, de Wet verbeterde premieregeling en de nationale pensioendialoog. Sinds 2016 is hij projectleider bij de Pensioenfederatie.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

• Oplossingsrichtingen vormgeven voor strategische, toekomstgerichte vraagstukken, zoals: - pensioen voor alle werkenden; - alternatieve vormen van verplichtstelling; - verbetering consolidatiemogelijkheden; - (toekomstige) invulling van zorgplicht; - marktordening. • Relevante toekomstscenario’s en strategische opties meehelpen ontwikkelen voor de pensioensector, gelet op de structureel veranderende omgeving waarin de pensioensector opereert; • Nader vormgeven van het toekomstig strategisch beleid van de Pensioenfederatie; • Natuurlijk ook meedenken over/nader uitwerken van beleidsvoornemens voor het pensioenstelsel van het kabinet, zoals neergelegd in het regeerakkoord.

NIET-ZAKELIJKE PRIORITEITEN • Een goede gezondheid. Gezond eten en altijd tijd maken voor sport. Golfen zodra het kan, lekker buiten zijn. • Reizen: citytrips, maar ook natuurreizen: ik ben fan van Scandinavië! • Veel luisteren naar muziek. Spotify is dé uitvinding voor deze muzikale veelvraat. • Muziekconcerten bezoeken. • Naar de film. Ik ben een fervent bioscoopbezoeker. • Klassieke auto’s. Mijn iconische auto: de Ford Mustang GT 500 Shelby uit de jaren ‘60.

// KORT NIEUWS

Candriam: Duitse tienjaarsrente binnen 12 maanden naar 0,9% Vermogensbeheerder Candriam verwacht dat het rendement op 10-jarige Duitse staatsobligaties binnen de komende 12 maanden stijgt naar 0,9%. Deze verwachte stijging is het spiegelbeeld van een koersdaling van bunds. De vermogensbeheerder is niet enthousiast over een groot deel van de markt voor staatsobligaties. Candriam heeft sinds januari van dit jaar geprofiteerd van de onderwogen positie in Italiaans staatspapier. ‘ Italië blijft kwetsbaar voor het populistische beleid van de nieuwe regering. We blijven de voorkeur geven aan Portugese en Spaanse staatsobligaties en behouden een onderwogen positie in Italiaans staatspapier.’ Candriam blijft positief over in harde valuta uitgegeven schuldpapier uit opkomende landen. Tot dusver wordt het risico van een handelsoorlog gecompenseerd door wereldwijde groei en een goed presterende grondstoffenmarkt. De vermogensbeheerder verwacht voor de komende 12 maanden een rendement van 4,6% en is overwogen in landen die grondstoffen exporteren: Angola, Ecuador, Kazachstan, Nigeria, Brazilië en Mexico. Candriam is onderwogen in obligaties uit landen die hoger geprijsd zijn en daarom gevoelig voor een verdere stijging van de Amerikaanse rente: Peru, Chili, China, Uruguay en de Filippijnen. Ook Rusland is onderwogen, onder meer gezien de kwetsbaarheid voor verdere sancties van Rusland of de VS.

Northern Trust: Grote kans op koersdaling groeiaandelen Hooggewaardeerde groeiaandelen lopen een significant risico op koersdalingen. De huidige hoge koersen reflecteren extreme verwachtingen ten aanzien van winst en omzet. Worden deze niet waargemaakt, dan kan zelfs een kleine afwijking van de prognoses grote gevolgen hebben, zo leren recente ervaringen. Beleggers in kwalitatief sterke waardeaandelen zitten juist goed, mochten groeiaandelen blijven teleurstellen. Dat stelt Michael Hunstad, hoofd kwantitatieve strategieën bij vermogensbeheerder Northern Trust.

PWRI legt ESG-lat hoger Stichting Pensioenfonds Werk en (re)Integratie (PWRI) stapt over op een nieuwe aandelenstrategie die de ESG-lat hoger legt, tegen lagere kosten. De passieve strategie, die zij in nauwe samenwerking met BMO Asset Management ontwikkelde, sluit goed aan op de investment beliefs van het fonds en op de eigen accenten die PWRI binnen het beleid voor maatschappelijk verantwoord beleggen heeft geformuleerd. Met de nieuwe strategie brengt PWRI gericht ESG-accenten aan, met een sterke focus op sociaal ondernemen, zoals ook passend bij het pensioenfonds voor de sociale werkvoorziening. De nieuwe strategie zorgt daarmee niet alleen voor een verbetering van de algehele ESG-score en verlaging van de carbon footprint; ook legt PWRI extra accenten op de sociale factoren ‘Labour Management’ en ‘Health en Safety’. Bedrijven in de tabaksindustrie worden in de nieuwe strategie uitgesloten. De keuze voor discretionaire mandaten stelt PWRI in staat de beleggingen beter te laten aansluiten bij zijn specifieke eisen ten aanzien van maatschappelijk verantwoord beleggen. Voor de uitvoering van de mandaten zijn UBS Asset Management en DWS Asset Management geselecteerd.

LGIM: Daling kwaliteit bedrijfsobligaties zorgelijk Vermogensbeheerder LGIM maakt zich zorgen over de daling van de kredietkwaliteit van bedrijfsobligaties gedurende de afgelopen tien jaar. Een recessie zou leiden tot een stevige groei van het risicovolle high yield-segment, waar de liquiditeit structureel is verslechterd. ‘De deur naar de uitgang zou simpelweg niet groot genoeg zijn’, aldus Mark Benstead, senior investment grade portfolio manager bij LGIM. Sinds de grote financiële crisis is het volume aan nieuw uitgegeven bedrijfsobligaties met een BBB-status ‘geëxplodeerd’, zo benadrukt de specialist. BBB is de laagste kwaliteit binnen het segment van hoogwaardige (‘investment grade’) bedrijfsobligaties. Inmiddels zijn deze BBB-obligaties goed voor de helft van de uitstaande investment grade-schuld; in 2007 was dat nog 23%. De Britse markt voor meest veilige bedrijfsobligaties is zelfs nog nooit zo zwak geweest, stelt Benstead vast. Nog belangrijker: de helft van de toename van de BBB-markt is te danken aan bedrijven die voor 2010 nog nooit bedrijfsobligaties hadden uitgegeven. Ondernemingen die eerder in het BB-segment (high yield) zaten hadden de afgelopen

jaren een prikkel om de balans op te poetsen, om zo in aanmerking te komen voor het opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank. Worden de BBB-obligaties afgewaardeerd, dan vallen ze voor een groot deel terug naar high yield-niveau. Tussen 1920 en 2017 werden jaarlijks gemiddeld 5,65% van de BBB-stukken gedegradeerd tot high yield-niveau ( de ‘fallen angels’). Gedurende de afgelopen 14 jaar was dat 7,7%. Als een recessie tot een vergelijkbare uitval zou leiden, aldus Benstead, dan zou de high yield-markt door de instroom van fallen angels fors toenemen: met 31% in de eurozone, 35% in de VS en 68% in het Verenigd Koninkrijk (waar de high yield-markt nu relatief gering is). In absolute getallen gaat het dan om toenames van respectievelijk € 70 miljard, $ 202 miljard en £ 13 miljard. Beleggers hebben eerder goede rendementen behaald door fallen angels op het juiste moment te kopen, memoreert Benstead. Maar ditmaal zou de toestroom op een toch al weinig liquide markt weleens te groot kunnen zijn. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Winsten banken onder druk verhoogd DOOR JOOST VAN MIERLO

De omvang van de kredietcrisis wordt nog altijd gemakkelijk onderschat. Dat heeft te maken met de onvergelijkbare omvang van de interventies door centrale banken en overheden. Die voorkwamen een financiële ramp. En ja, zo’n ramp kan, onder speciale omstandigheden, weer gebeuren. Dat stelt de Brits-Duitse historicus Adam Tooze. In zijn boek

van korte termijn financiering via geldmarkten. Dat ging

‘Crashed’ beschreef Tooze oorzaken en gevolgen van de

jarenlang goed, maar toen het vertrouwen wegglipte, was

crisis. Het boek zorgde voor een ‘kleine media-storm’, aldus

sprake van het equivalent van een hartaanval. Zo omvangrijk

Tooze. In een toespraak aan de London School of Economics

dat het leven van de patiënt in gevaar was.’

licht hij zijn inzichten toe. Tooze geeft het voorbeeld van Koreaanse banken. De De meest gehoorde vraag aan Tooze sinds de publicatie van

Koreaanse economie draaide goed. Het land had een

het door sommigen als standaardwerk omschreven epos

overschot op de handelsbalans en de deviezenvoorraad van

over de kredietcrisis, is hoe groot de kans is dat er weer een

de centrale bank was omvangrijk. Banken speculeerden

crisis komt. Tooze lijkt verbaasd. ‘Realiseren mensen zich

echter op de appreciatie van de won tegenover de dollar en

niet hoe ernstig de crisis was? Zijn ze vergeten dat Fed-

financierden hun activiteiten met leningen met een korte

voorzitter Ben Bernanke naar het Amerikaanse Congres

looptijd in de Verenigde Staten. Toen de crisis uitbrak, steeg

kwam en daar verklaarde dat hij zich afvroeg of het

de vraag naar dollars wereldwijd en klapte de Koreaanse

economisch systeem het weekeinde zou overleven als de

won in elkaar. Het zorgde voor onmiddellijke problemen bij

Congresleden de voorgestelde steunmaatregelen niet

de Koreaanse banken die hun dollarschuld moesten

goedkeurden?’

afbetalen.

Later heeft Bernanke die woorden enigszins genuanceerd,

Dat de gevolgen van de crisis niet ernstiger waren, komt

weet Tooze. In zijn Fed-memoires spreekt Bernanke over de

door het massale ingrijpen van centrale banken en

‘ernstigste financiële crisis uit de geschiedenis’. Dat betekent

overheden. De omvang van het ingrijpen is slechts geleidelijk

dat de crisis in de maanden na het faillissement van

aan duidelijk geworden, belicht Tooze. Natuurlijk was er de

zakenbank Lehman Brothers ernstiger was dan de Crisis van

prompte verlaging van de rente in de Verenigde Staten en

de jaren dertig. ‘Er was natuurlijk zowel toen als nu een

overheden pompten massaal geld in de economie. Voor een

bankrun, maar bij het uitbreken van de Crisis in 1929 begon

deel ging het volgens Tooze om automatische stabilisatoren

het met een run op wat provinciale banken en duurde het tot

als een ww-uitkering, maar dat is slechts de helft van het

1932 voordat New York werd bereikt.

verhaal. De overheidsuitgaven stegen wereldwijd met 35%, waarbij een belangrijke rol voor China was weggelegd.

In 2008 leken alle banken tegelijkertijd te bezwijken, aldus Tooze. ‘Ze waren met hun nauwelijks met eigen vermogen

De rol van de Federal Reserve is jarenlang onderschat,

gestutte omvangrijke balansen stuk voor stuk afhankelijk

meent Tooze. Pas enkele jaren geleden is duidelijk geworden hoeveel de Amerikaanse centrale bank heeft bijgedragen aan de liquiditeitsbehoefte van in problemen verkerende

Pas enkele jaren geleden is duidelijk geworden hoeveel de Amerikaanse centrale bank heeft bijgedragen aan de liquiditeitsbehoefte van in problemen verkerende banken. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

banken. Banken als Deutsche Bank, BNP en Barclays, met Amerikaanse dochterbanken, konden een beroep doen op de faciliteiten van de Fed. Later in 2008 gold dat feitelijk voor alle Europese banken die via een constructie met de ECB rechtstreeks door de Amerikaanse Fed van liquiditeiten werden voorzien.

Een crisis mag dan zijn voorkomen, maar het blijft volgens Tooze ontstellend hoe relatief gebrekkig de economische groei is die de steunmaatregelen hebben voortgebracht. Hij citeert met instemming de Amerikaanse Harvard econoom Lawrence Summers die in het najaar van 2013 afscheid nam als economisch adviseur van de toenmalige president

Het blijft volgens Tooze ontstellend hoe relatief gebrekkig de economische groei is die de steunmaatregelen hebben voortgebracht.

Barack Obama. Summers beklaagt zich over de lage groei en geeft de schuld vooral aan de bezuinigingsmaatregelen die

ervoor hebben gezorgd dat de totale omvang van de

wereldwijd vanaf 2010 werden genomen.

bankensector is afgenomen. Het wil helemaal niet zeggen dat die banken geen problemen hebben. ‘Iedereen weet dat

Dat werd, denkt Tooze, deels ingegeven door economen als

Deutsche Bank een puinhoop is’, aldus Tooze.

Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff die in hun boek ‘This time is different’ schreven dat economische groei in een land

Maar het is volgens Tooze heel goed mogelijk dat er een

scherp zou dalen als de overheidsschuld in een land meer

ander soort crisis ontstaat dan in 2008, met misschien wel

dan 90% zou bedragen. Dat was een niveau dat landen als andere landen dicht bij in de buurt kwamen. Tooze weigert een direct verband te zien tussen de kredietcrisis en de keuze van de Britten voor een vertrek uit de EU en de Amerikaanse keuze voor Donald Trump als

Foto: Penguin Books

Griekenland en Ierland al waren gepasseerd en waar veel

president. Wel denkt hij dat de democratische legitimiteit van diverse acties van de Amerikaanse Federal Reserve in het geding is. Veel van de steun aan internationale banken werd gegeven toen Stanley Fischer vice-voorzitter was. Dat was iemand met een dubbele nationaliteit. Het was natuurlijk alleen maar wachten op het moment dat er een uitgesproken Republikein zou komen die paal en perk wilde stellen aan de uitgebreide financiering van buitenlandse banken door de Amerikaanse centrale bank en daarmee feitelijk door Amerikaanse belastingbetalers. Er zijn volgens Tooze duidelijke lessen getrokken uit de kredietcrisis. Zo zijn banken tegenwoordig beter gekapitaliseerd dan medio 2008 het geval was. Het is deels bereikt met maatregelen die Tooze, naar eigen zeggen politiek aan de linkerkant, ongelooflijk ver gaan. Zo worden banken gedwongen meer van hun winst aan de reserves toe te voegen. Ze moeten dus meer winst maken. Dat gaat vrij ver. Het begint er ernstig op te lijken dat banken gereguleerd worden als nutsbedrijven, met een acceptabel winstniveau en vooraf bepaalde investeringen. Het wil echter volgens

Tooze niet zeggen dat een volgende crisis voorkomen zal worden. Het meest waarschijnlijke scenario is volgens hem

De Britse historicus Adam Tooze is in 1967 geboren in

dat er sprake zal zijn van een normale crisis. Dat is iets waar

West-Duitsland. In 1989 behaalde hij een doctoraal

de Verenigde Staten de komende twee jaar mee te maken zal

aan King’s College in Cambridge, de universiteit waar

krijgen. ‘Ik bevind me hier nauwelijks op glad ijs, het is iets

John Maynard Keynes ooit furore maakte. Na een

dat door de meeste marktcommentatoren wordt voorspeld.’

vervolgstudie aan de Vrije Universiteit van Berlijn promoveerde Tooze in 2002 in Economische

De liquiditeitsratio van banken is op dit moment niet zodanig

Geschiedenis aan de London School of Economics.

dat een crisis à la 2008 voor de hand ligt. Daarnaast hebben

Voor Crashed schreef Tooze twee eerdere boeken. The

banken hun activiteiten meer op thuismarkten geconcentreerd.

Wages of Destruction (2006) beschrijft de Nazi-

Dat maakt een snelle verspreiding van een bankencrisis ook

economie en The Deluge (2014) het herstel van de

minder waarschijnlijk. Dat geldt overigens vooral voor

wereldorde na WOI.

banken in Europa. Het zijn ook deze Europese banken die NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

navenante gevolgen. Hij kijkt vooral naar de situatie in China. Daar is de kredietomvang sinds 2008 enorm toegenomen. De gegevens die Tooze citeert, zijn gehaald uit een recent rapport van de Bank of England. ‘Het zijn gegevens die ik niet heb kunnen verwerken in mijn boek. Maar de vraag is natuurlijk waarom de kredietgroei in China relevant is voor

Tooze weigert een direct verband te zien tussen de kredietcrisis en de keuze van de Britten voor een vertrek uit de EU en de Amerikaanse keuze voor Donald Trump als president.

de Bank of England. Het antwoord is dat vooral Britse banken een sterke relatie hebben met China. Mogelijk zijn

geleden aangaf dat er geen renteverhoging zou komen

die banken daardoor kwetsbaar. Ik zeg niet dat het waar is,

voordat de werkloosheid zich onder het niveau van 6%

maar je kunt een scenario met problemen in China niet

bevond. Dat is tenminste duidelijke taal en iets dat ik

uitsluiten. Het betekent dat banken als HSBC hard geraakt

volledig onderschrijf.’ Maar een lage rente is niet

worden.

zaligmakend. De neiging van de Federal Reserve om de rente met een flinke ruk te verlagen en daarna pas vrij laat en heel

Maar ook de situatie in de eurozone is zorgelijk, denkt Tooze.

geleidelijk te verhogen, heeft volgens Tooze bijgedragen aan

De beschuldigende vinger wordt iets te gemakkelijk naar

de omvang van de crisis.

Duitsland uitgestoken. Dat gaat de in Duitsland geboren en getogen Brit aan het

Maar belangrijker nog was de beslissing om

hart. ‘Duitsers zijn natuurlijk huiverig voor

Amerikaanse huiseigenaren de gelegenheid

de ‘collectieve’ oplossing. Ze denken dat het

te geven om hun hypotheek te vernieuwen

uit de brand helpen van landen met

op het moment dat er een lagere rente

problemen voor ‘moral hazard’ zal zorgen,

beschikbaar werd. ‘Het werd heel macro-

dat landen niet zullen leren van hun fouten

economisch gezien als een

uit het verleden.’

stimuleringsmaatregel. Maar de nieuwe golf aan hypotheken zorgde ook voor een heel

De Europese Unie is natuurlijk niet goed

andere ontwikkeling. Er werden tal van

voorbereid op dit soort problemen. ‘Maar

financiële producten geïntroduceerd die

het waren niet de Duitsers die een regeling

voor veel grotere problemen zorgden dan

voor collectief ingrijpen boycotten. Dat is

was voorzien.

gebeurd door de Fransen en de Nederlanders die met aanzienlijke

Dat is misschien wel de belangrijkste les van

meerderheden de Europese grondwet

de kredietcrisis, mijmert Tooze. ‘Tal van

verwierpen. Daarna is met het Verdrag van Lissabon een niet

economen voorspelden een crisis. Die zou een gevolg zijn

goed functionerend alternatief gevonden. Dat is op vrij

van het Amerikaanse handelstekort en de Chinezen die dat

slinkse wijze door de Bondsdag geaccepteerd, over

financierden. Dit zou leiden tot een daling van de dollar

democratische legitimiteit gesproken.’

waardoor Chinezen de waarde van hun tegoeden zouden zien dalen en een handelsoorlog zouden ontketenen.’

Er is volgens Tooze een belangrijke rol weggelegd voor de ECB. ‘Ik vind het ongelooflijk dat de ECB in haar beleid geen

De feitelijke crisis werd door iets heel anders veroorzaakt

rekening hoeft te houden met de werkgelegenheid. In landen

natuurlijk. De balansen van banken worden nu veel beter in

als Spanje en Italië is sprake van een werkloosheid van 25%

de gaten gehouden met onder andere rapporten van het IMF

van de bevolking. De jeugdwerkloosheid in deze landen

waarin de meest kwetsbare banken worden benoemd. Het

bedraagt wel 50%. Dat zijn toch totaal onacceptabele cijfers?

voorspellen van een crisis blijft echter lastiger dan het

Amerikanen zeggen dan dat Spanje niet groter is dan de

achteraf verklaren van de oorzaken. Het is volgens Tooze

economie van Texas. Maar het lijkt mij toch ondenkbaar dat

een van de redenen waarom hij historicus is en geen

een jeugdwerkloosheid van 50% in Texas geen serieus

econoom. «

onderwerp zou zijn voor de Amerikaanse overheid.’ De Federal Reserve heeft op dat gebied volgens Tooze een duidelijker mandaat. ‘Het was Ben Bernanke die jaren

Rol Federal Reserve in kredietcrisis onderschat.

Ik vind het ongelooflijk dat de ECB in haar beleid geen rekening hoeft te houden met de werkgelegenheid.

Situatie kredieten China zorgelijk.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

ECB-mandaat niet uitgebreid genoeg.

ACTIVE IS: TAKING ALTERNATIVE ROUTES Investments in Infrastructure Equity or Infrastructure Debt offer promising diversification opportunities to institutional investors, due to their low volatility and because they are largely uncorrelated with other asset classes. However, investors will need to rely on proven expertise in order to achieve long-term sustainable and stable returns. As your competent partner, Allianz Global Investors will be able to support you in your investment decisions, from small to very large and complex projects. We have been managing considerable investments in these asset classes on behalf of our clients for many years – and you can now benefit from this expertise. Would you like to learn more? We will be happy to answer any questions you may have!

Value. Shared. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well asrise and investors might not get back the full amount invested. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered oﬃce at Bockenheimer Landstrasse 42– 44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt fürFinanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Status: July 2018

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Goed uitlegbaar en duurzaam rendement DOOR HANS AMESZ

Binnen fixed income maakt duurzaam beleggen een ware evolutie door. Van alleen uitsluitingsbeleid, bijvoorbeeld geen wapens en kinderarbeid, via ESG-beleggen naar impactbeleggen. ‘Binnen PGGM zijn we ervan overtuigd dat het financieel

de bedrijven aan jouw kant te krijgen om bijvoorbeeld de

rendement van onze beleggingen hand in hand kan gaan

energietransitie te kunnen waarmaken. Je kunt niet van de

met onze duurzaamheidsambities. Een goed uitlegbaar en

ene op de andere dag de bedrijfsvoering van de afgelopen

duurzaam rendement is ons ultieme doel,’ aldus Sevinç Acar.

dertig, veertig jaar veranderen. Wij vinden dat we als

‘Het een sluit het ander niet uit. Er zijn empirische bewijzen

institutionele belegger de verantwoordelijkheid hebben

dat ESG (Environment, Social, Governance)-beleggen geen

bedrijven in de goede richting te helpen bewegen, want als

geld kost. Sterker nog; het voegt waarde toe.’

kapitaalverschaffer willen we een duurzaam uitlegbaar rendement laten zien en positieve maatschappelijke invloed

Acar vertelt dat duurzaam beleggen binnen fixed income een

kunnen uitoefenen.’

heuse evolutie heeft doorgemaakt. ‘Aanvankelijk hadden we alleen een uitsluitingsbeleid, bijvoorbeeld geen wapens en

Impactbeleggen steeds belangrijker

kinderarbeid. Toen kwamen we erachter dat je ESG in je beleggingsproces moet integreren omdat je de hele keten

Impactbeleggen neemt aan belang toe. In 2013 heeft PGGM

wilt kunnen controleren. Als een belegging aan ESG-criteria

een mandaat gekregen van het Pensioenfonds Zorg en

voldoet, weet je in ieder geval een aantal essentiële zaken

Welzijn om van 2015 tot 2020 twintig miljard euro te

van de bedrijfsvoering. Zo bezien is ESG-beleggen een vorm

beleggen in de thema’s klimaat, waterschaarste, voedsel-

van risicomanagement voor een fixed income belegger.

zekerheid en zorg. In 2015 hebben de Verenigde Naties hun

Vervolgens is de stap naar impactbeleggen gezet. Daar

SDG’s (Sustainable Development Goals) vastgesteld, wat in

hoort het zogenoemde engagen bij, dat wil zeggen dat

de wereld een soort kader is geworden waaraan steeds

beleggers in gesprek gaan met bedrijven om ze de goede

meer beleggers bepaalde beleggingen kunnen ophangen.

duurzame weg op te helpen.’

Ook bedrijven hebben volgens Acar een aantal van die criteria omarmd. ‘Sommige daarvan zijn meetbaar, andere,

Zijn bedrijven daar over het algemeen wel gevoelig voor?

zoals bijvoorbeeld vrede, niet. Als de wereld op lange

Acar: ‘Ja. Ze staan natuurlijk ook onder druk van aandeel-

termijn houdbaar moet zijn, lukt dat alleen als het volume

houders, media, consumenten om hun business model en

van impactbeleggen uiteindelijk naar honderden miljarden

reputatie in stand te houden. De meeste ondernemingen zijn

euro’s toegroeit. Onze activiteiten zijn erop gericht om

zich ervan bewust dat we naar een nieuwe fase gaan, in de

gezamenlijk met andere beleggers, en ook toezichthouders,

zin van energietransitie. Ze realiseren zich dus dat hun

te kijken hoe we dat kunnen bereiken.’

business model over vijftien jaar ook valide moet zijn.’ Green bonds lijken bij uitstek geschikt om aan impactAcar ziet in dat engagement in veel gevallen niet

beleggen te doen. ‘De opbrengst daarvan moet worden

onmiddellijk effect heeft. ‘Je kunt misschien gemakkelijk

besteed aan duurzame projecten, bijvoorbeeld klimaat-

zeggen: ik ga niet in uw bedrijf beleggen, maar het is beter

oplossingen,’ zegt Acar. ‘Als emittent moet je natuurlijk precies aangeven waaraan het opgehaalde geld wordt

Green bonds lijken bij uitstek geschikt om aan impactbeleggen te doen. De opbrengst daarvan moet worden besteed aan duurzame projecten.

besteed en je moet elk jaar een impactrapportage maken, want beleggers die green bonds hebben gekocht, willen weten welke duurzame impact daarmee wordt gemaakt. Wij willen dolgraag dat de markt van green bonds in een volwassen stadium komt, met name vanwege de energietransitie. Het is ook onze taak ons huiswerk goed te doen, NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

onder andere om green washing tegen te gaan. Er zullen immers altijd wel bedrijven zijn die bewust of onbewust in feite geen green bonds maar gewone bruine bonds uitgeven. Het is dan aan ons om goed naar de structuur van de obligatie te kijken en na te gaan of het echt een groene obligatie betreft.’

Als een land als China ook wil vergroenen, kunnen de Verenigde Staten als wereldmacht het uiteindelijk moeilijk volhouden om daar niet aan mee te doen.

Volgens Acar groeit de green bond markt hard, maar is zij nog niet groot genoeg. ‘Grosso modo komen binnen bedrijfsobligaties nu vooral nutsbedrijven en banken naar deze

Vergroten markt green bonds

markt, wat inhoudt dat er sprake is van weinig diversificatiemogelijkheden. Als PGGM hebben wij echter de fiduciaire

Hoe zou de markt van green bonds vergroot kunnen worden?

plicht om een goed gespreide portefeuille aan te houden.

Standaardisatie is daarbij naar de mening van Acar belangrijk.

Dat doen wij in onze algemene obligatieportefeuilles, waarin

‘De emittent van green bonds wil zich comfortabel voelen en

alle ESG-factoren worden meegenomen.’

wil dus weten waar hij aan toe is. Er zit immers nogal wat vast aan het naar de markt brengen van green bonds. Stel dat een green bond niet als zodanig wordt geaccepteerd door de markt, dan lijd je als emittent natuurlijk een reputatieverlies. Dat is inderdaad wel eens gebeurd.’ Waarom willen bedrijven green bonds uitgeven? ‘Vanwege de signaalwerking,’ aldus Acar. ‘Je maakt je groene ambities, bijvoorbeeld op het gebied van energietransitie, expliciet. Wij merken in gesprekken met ondernemingen waarin wij belegd zijn, dat er steeds meer belangstelling bestaat bij die ondernemingen voor de vraag waarom wij daar impact willen genereren en hoe zij dat kunnen meten. Daarmee kunnen die bedrijven als het ware terug naar de samenleving en zeggen: ‘dit is onze license to operate. Dat betekent dat je je als serieus bedrijf eigenlijk niet kunt permitteren een gewone (bruine) bond uit te geven als green bond.’ Zijn er aanwijzingen dat impactbeleggen echt zoden aan de dijk zet? Volgens Acar is dat inderdaad het geval. Dat wil echter niet zeggen dat er helemaal geen obstakels op de weg van impactbeleggen liggen. ‘De energietransitie wordt door iedereen omarmd, maar het is wel uitdagend en complex. Voor energietransitie zijn bijvoorbeeld batterijen nodig om de autoindustrie te elektrificeren. De grondstof voor een batterij is kobalt en dat komt vooral uit Congo, waar de grootste hoeveelheid kobalterts wordt gedolven. Een ngo (non governmental organisation) heeft een paar

jaar geleden een rapport gepubliceerd waarin staat dat de winning van kobalt niet ten koste mag gaan van de mensen-

Sevinç Acar is Investment Director Fixed Income bij

en arbeidsrechten in Congo. Daarom heeft een aantal

PGGM Vermogensbeheer. Zij is verantwoordelijk

institutionele beleggers vanwege de maatschappelijke

voor de beleggingen in Investment Grade Credits

betrokkenheid een Kobaltwerkgroep opgericht. Daarnaast

van PGGM’s pensioenfondsklanten. Acar is haar

heb je de problematiek van de ontzorging van gebruikte

carrière in 2000 begonnen bij Fortis Bank. In 2006 is

batterijen. Het is immers van groot belang dat de footprint in

ze overgestapt naar PGGM. Zij heeft de certified

Afrika verduurzaamd wordt. Ik zeg het nog een keer, wellicht

pensioen executive opleiding aan de Erasmus

ten overvloede, we moeten de energietransitie met zijn allen

Universiteit doorlopen. Acar is afgestudeerd in

gaan maken. Het maakt mij niets uit welke institutionele

Bedrijfseconomie aan de universiteiten van

belegger daarbij vooroploopt of misschien iets achterblijft,

Maastricht en Bern.

als we maar met zijn allen dezelfde kant opgaan.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Het Klimaatakkoord van Parijs blijkt een enorme stimulans te zijn voor impactbeleggen. Ondanks president Donald Trump? ‘Amerika is niet alleen Trump,’ zegt Acar. ‘Als een land als China ook wil vergroenen, kunnen de Verenigde Staten als wereldmacht het uiteindelijk moeilijk volhouden om daar niet aan mee te doen. Er is nu nog wel sprake van een verschil tussen grote Amerikaanse pensioenfondsen en hun Europese collega’s. De eerste gaan minder ver in hun ESG-eisen dan Nederlandse, Scandinavische, Britse pensioenfondsen.’ Acar vertelt dat zij in 2010 voor het mogelijk verstrekken van een mandaat bij een aantal Amerikaanse asset managers op bezoek is geweest. ‘Toen ik het over ESG had, keken ze me aan en riepen: bedoel je daarmee tabak, gaming? Ik vertelde wat ESG bij ons inhoudt en kreeg de indruk dat ze het leken te begrijpen. Twee jaar later gingen we naar een van die asset managers terug en hoorden dat het bedrijf een hele afdeling voor verantwoord beleggen had opgericht. De reden daarvoor was dat ze een paar belangrijke mandaten uit Europa hadden verloren omdat ze niet voldoende aandacht aan ESG schonken.’

Toekomst green bonds

de markt brengen van green bonds. ‘Bedrijven die niet veel uitgeven, zijn mogelijk een beetje bang dat hun green bond

Hoe ziet het toekomstperspectief voor green bonds eruit?

door een aantal grote beleggers of de markt niet als green

Acar: ‘De Europese Commissie heeft bijvoorbeeld de

zal worden beschouwd. Om dat te voorkomen, moet

Technische Expertgroep Sustainable Finance opgericht

regelgeving voor zoveel mogelijk standaardisering zorgen.’

waarvan PGGM ook lid is. Binnen deze werkgroep adviseert

In hoeverre kunnen beleggers daaraan bijdragen? Acar wijst

een sub-groep over onder meer standaardisatie van green

op het bestaan van ICMA (International Capital Market

bonds. Tevens kan deze werkgroep adviseren hoe we de

Association) dat zo’n 540 leden heeft in meer dan zestig

normen kunnen verscherpen en een regelkader voor green

landen, afkomstig uit zowel de sell- als buy-side van de

bonds kunnen creëren. Dat verschaft beleggers ook een

markt. ‘ICMA kent Green Bond Principles (GBP), die op

soort zekerheid. In de komende periode zullen meer en meer

vrijwillige basis transparantie en informatieverstrekking

bedrijven met green bonds komen. Liquiditeit in deze

aanbevelen en de integriteit van de markt van green bonds

obligaties is goed, want van beleggerskant is er een grote

bevorderen door de uitgifte daarvan te verhelderen. ICMA

interesse voor dit instrument. Verder moeten de bedrijven

besteedt met de Social Bond Principles inmiddels ook

niet verwachten dat het uitgeven van green bonds een

aandacht aan arbeidsomstandigheden, en in dat verband is

goedkope manier van funding is, want een green bond heeft

die Kobalt-werkgroep zo interessant. Deze vraagt de

hetzelfde risicoprofiel als een reguliere bond.’

betreffende bedrijven om hun procesketen transparanter te maken. Dat brengt veel uitdagingen met zich mee, maar die

Wat houdt bedrijven tegen om meer green bonds uit te

kant moeten en zullen we opgaan.’ «

geven? Acar denkt dat nogal wat ondernemingen wellicht geen goede beschikbare groene projecten kunnen vinden of enigszins angstig zijn voor het operationele deel van het op ESG-beleggen is een vorm van risicomanagement voor

Bedrijven moeten niet verwachten dat het uitgeven van green bonds een goedkope manier van funding is want een green bond heeft hetzelfde risicoprofiel als een reguliere bond.

de fixed income belegger. Als de wereld op lange termijn houdbaar moet zijn, lukt dat alleen als het volume van impactbeleggen uiteindelijk naar honderden miljarden euro’s groeit. Door het uitgeven van green bonds maak je je groene ambities expliciet.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Drie keer is scheepsrecht DOOR LIES VAN RIJSSEN

Drie keer maakte hij zijn functie overbodig. Als je DNA in het bedrijf gaat zitten, is je houdbaarheidsdatum voorbij, vindt hij. Financial Investigator sprak met Jeroen van der Put, pensioenfondsbestuurder. Pensioenfondsen leerde ik kennen bij IRIS. Onze business

mailden ons over partijen die hun herstelplan wél gereed

bestond uit beleggingsresearch, financial planning en uit

hadden. Waarom wij niet?! ‘Er klopt vast geen moer van, we

ALM-studies voor pensioenfondsen. Ik was benieuwd: was

willen alle communicatie met DNB zien!’, schreven ze en

pensioenfondstechniek toepasbaar bij financial planning?

waren beledigd toen wij de stukken niet spontaan afgaven.

Het begon te dagen dat pensioenfondsen interessante instellingen waren. Maar voor ik voor die richting koos,

Ik ben trots dat wij toen bij PNO-Media principieel hebben

ging er nog veel water door de Maas. Als beginnend

gekozen voor transparantie. In alles, tenzij schadelijk

econometrist heb ik kunnen pionieren in factorbeleggen en

voor fonds of deelnemer. Openheid geeft geweldig veel

derivatenadvisering. Later heb ik als algemeen directeur

bewegingsruimte. Nu is het bijna ongelooflijk maar ooit

een succesvol beleggingsadviesproduct voor particulieren

was het normaal om maar eens per kwartaal je dekkings-

van Rabobankbank en Robeco ontwikkeld en een publishing-

graad te publiceren. Toen het later op maandbasis moest,

huis met websites en magazines opgezet: we waren eind-

was de verontwaardiging eerst groot. In 2008 zakte onze

redacteur van grote beleggingsbladen (Safe, Ups and

dekkingsgraad naar 95. Een bijeenkomst voor gepensioneerden

Downs) en ontwikkelden als eersten succesvol websites

stond op stapel. Ik heb ervoor gekozen om gewoon te

voor verschillende businessunits. De publishingactiviteiten

vertellen hoe we ervoor stonden maar ook uit te leggen

brachten we later weer onder bij die businessunits. Daar-

wat dat betekende. De pers stond in die tijd bol van de

mee werd mijn rol overbodig.

doemverhalen: bloed door de straten, de crisis was van een jaren ’30 kaliber. Bij onze gepensioneerden leefde de angst

Ik ging voor Robeco naar België om de businesscase door te

dat ze geen pensioen meer zouden krijgen. Bizar! Toen we

lichten en beter in control te komen. Na twee jaar was dat

uitlegden dat we mogelijk een paar procent moesten korten,

klaar en verkochten we de locatie. Voor mij het moment om

ging er een zucht van verlichting door de zaal. Ze zouden

de ivoren toren van Robeco te verlaten en contact met de

‘toch minstens 90% van hun pensioen overhouden!’

aarde te maken. Na een korte oriëntatie op Rabobank – gelinkt met Robeco – koos ik in 2008 voor pensioenfonds

Naderhand kwam er wel degelijk kritiek los omdat het

PNO. Niet het grootste fonds maar alle aspecten van

fonds zijn ambitie niet kon realiseren maar de reacties op

pensioen kwamen voorbij, inclusief een leuke, betrokken

eerlijke voorlichting en openheid van zaken waren heel

deelnemersdoelgroep. Van goede hands-on experts op alle

positief. Het vertrouwen vanuit de mediasector bleef

pensioenaspecten heb ik daar veel geleerd. Ik begon als

tamelijk groot, ondanks de korting die is doorgevoerd. Ik

directeur pensioenfonds PNO-Media en zorgverzekeraar

ben ervan overtuigd dat die transparantie, die we volhielden,

PNOzorg. Beide werken voor ruim 400 mediabedrijven: radio,

daaraan heeft bijgedragen. Je moet geen seconde bang zijn

televisie, productiebedrijven, kranten, film en bioscopen.

voor een open houding als je verhaal en je businesscase kloppen. En wees blij met kritische en dus betrokken

Bij de media werken eigenwijze mensen met veel humor. En

deelnemers.

kritisch dat ze kunnen zijn! Je komt niet weg met ‘zo is het ongeveer’. In 2009 maakten wij ons herstelplan. Dat het

We hebben bij PNO veel professionaliseringsslagen

niet zo snel klaar was, hebben we geweten. Journalisten

doorgevoerd. We brachten de zorgverzekeringsactiviteiten voor PNOzorg naar ONVZ, richtten MPD, de uitvoerings-

Het geldbedrag is niet waarom het gaat. Dat is het pensioen dat je ervoor kunt kopen. Potten zijn maar een halffabricaat. 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

organisatie, op, brachten de beheersing naar een veel hoger niveau, onderzochten samenwerking met PGB. Van samenwerken kwam het niet, we hebben zelf een strategisch groeiplan uitgewerkt. PNO-media is een vrijwillig fonds, dus je propositie aan partijen moet goed zijn. We hebben mooie resultaten geboekt: we verlieten de doorsneepremie

stevige reorganisaties in de sector groeide ons deelnemersaantal. We hebben de directiestructuur aangepast van twee directeuren naar één tegen de achtergrond van de veranderende rol van de uitvoeringsorganisatie. Het pensioenfonds ging meer eigen regie oppakken. Dat bestuurders meer direct contact met specialisten vanuit MPD kregen, werd logischer. De relatie- en adviesrol vanuit

Foto’s: Archief Jeroen van der Put

en introduceerden een cdc- en idc-regeling. Ondanks

de directie werd steeds minder nodig. Ik bevorderde dat proactief door het bestuur te helpen steeds verder in control te komen. Van bottum-up naar top-down is belangrijk! Ik ben blij dat ze dat stap voor stap verder oppakten en dat ik heb geholpen bij de eerste aanzet tot een professioneel bestuursbureau. Inmiddels heeft het bestuur invulling gegeven aan de functies voor een expert vermogensbeheer en expert risicomanagement. Het bestuur bestuurt nu daadwerkelijk en ik maakte mezelf voor de derde keer overbodig. Het voelt goed, ik weet dat alles goed belegd is. En na tien jaar werd het ook wel tijd. In die periode hebben de beleggingen het relatief goed gedaan en is de dekkingsgraad bijna twintig punten ingelopen op het pensioenfondsen-peloton. Mooi resultaat om mee af te ronden! Intussen was ik al wat bestuursfuncties gaan doen, bij de MS-Vereniging Nederland en pensioenfonds PostNL. Daar speelde toen de kwestie van de bijstortverplichting tussen bedrijf en pensioenfonds. Het fonds rekende erop terwijl

voor het bedrijf de last te groot kon worden. Het bedrijf wilde de-risken en de bijstort beperken. Ik was voorzitter

7/2018 – heden

van de werkgroep die de technische kant uitonderhandeld heeft met het bedrijf. Zo’n onhoudbare verplichting voor de

Bestuurslid Algemeen Pensioenfonds KLM

2017 – heden

Lid samengesteld

bühne in de lucht houden was niet verstandig, werd onze

Belanghebbendenorgaan

denklijn. Na dat eerste project kwam de professionalisering

Centraal Beheer APF

van de bestuurlijke kant op onze agenda. We hebben de

2012 – heden

Bestuurslid pensioenfonds PostNL

beleggingsportefeuille goed doorgelicht, de complexe

2010 – 2016

Diverse beleggingsadvies-

derivatenstrategie vereenvoudigd en ESG opgetuigd. Eenvoud als vertrekpunt nemen, is zinnig. Complexiteit

commissies 2008 – 3/2018

heeft een prijs en kost governancebudget. We brengen het fonds stap voor stap verder. Tijdens mijn parttime sabbatical heb ik besloten dat ik

Directeur Media Pensioen Diensten (MPD)

2008 – 3/2017

Directeur PNOzorg

2006 – 2008

CFO/COO Robeco Bank België

1999 – 2006

Algemeen directeur IRIS BV

voorlopig geen vaste baan meer wil. Ik richt me op bestuurs-

(joint venture Rabobank-Robeco

functies, misschien in combinatie met advieswerk. In

voor beleggingsresearch en

verschillende winkeltjes meedoen, inspireert en is leerzaam.

publishing)

Je bent effectiever op het kruisvlak van specialismen en het

1996 – 1999

Hoofd Beleggingsinformatie IRIS

bredere perspectief van deelnemers. Mijn expertise-

1991 – 1996

Kwantitatief belegger/analist IRIS

gebieden lopen uiteen: beleggingen, beleid en beheersing. Maar ook de technieken zoals derivaten. Risicomanagement:

Huidige Nevenfuncties/-activiteiten

integraal, financieel, operationeel. In marketing en communi-

• RvA Financial Investigator;

catie deed ik de laatste vijfentwintig jaar ook veel. Naar de

• Advisory Comittee Epfif;

toekomst probeer ik vooral vanuit ‘asset owner’-perspectief

• Commissie Risicomanagement;

te opereren. Speerpunten vind ik doelgerichter met een zo

• Pensioenfederatie (voorzitter sinds 2015).

simpel mogelijk vertrekpunt van beleggingen en stevigere NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Laat een nieuw pensioenstelsel collectief blijven en in de verzekeringscomponenten ook solidair. kopen. Potten zijn maar een halffabricaat. Het is duidelijker en efficiĂŤnter om de inleg gedurende je levenscyclus direct om te zetten in pensioenaanspraken, een vorm van gespreid inkopen zoals ook bij beleggen verstandig is. Je pensioenfonds kan dan rekening houden met het overall renterisico. Wel moeten we veel beter communiceren, vanuit het perspectief van de deelnemer. Radicaal! Nooit meer garanties suggereren. Schaf de doorsneepremie maar af. Bij PNO-media lukte dat vrijwel geruisloos, werkgevers en deelnemers begrepen het: voor een financieel product elders betaal je ook een leeftijdsafhankelijke premie. Diverse keren publiceerde het Afbeelding: Woordwolk.nl

FD over onze oplossing. In 2015 hielden we een presentatie bij de Pensioenfederatie. We brachten onze oplossing in verschillende werkgroepen in. Maar de molens draaien niet

aansturing van uitbestede activiteiten. Hier is nog veel te

zo snel in de pensioensector. Wellicht worden de implemen-

halen voor deelnemers.

tatieaspecten te veel uitvergroot en/of is de sector te veel

Laat een nieuw pensioenstelsel collectief blijven en in de

gevangen door techneuten.

verzekeringscomponenten ook solidair. Ons stelsel is zo gek niet, al hoor ik veel terechte bezwaren: fondsen konden

Ik was op verschillende plekken lid van een kerkenraad. In

soms jarenlang niet indexeren, moeten misschien korten.

die rol voer je andere discussies, ook over levensvragen en

Onprettige verrassing door verkeerde belofte. Kijk eens

filosofie. Je ontmoet alle lagen van de samenleving. Dat

naar de DC-pensioenproducten van veel Amerikanen. Wie

helpt je relativeren. Ik tennis veel en probeer regelmatig te

daar in 2008 met pensioen ging, kreeg geen korting van 5%

zeilen. Dit jaar organiseer ik het jaarlijkse uitje van mijn

maar van 30, 40, 50%. Mensen belandden in tentenkampen

vriendenclub. Leuk! Mijn gezin vind ik heel belangrijk:

buiten de stad! Zulke schokken wil je niet. Met individuele

elkaar echt goed te kennen, vast te blijven houden, er voor

potten doen we alsof individu en zelfbeschikking centraal

elkaar te zijn. Mijn zoon en ik reisden net twee weken samen

staan. Maar potten zijn geen individuele spaarpotten maar

in Rusland. Eerder was ik met mijn dochter in Dubai. Mijn

onderdeel van een groter geheel. Het geldbedrag is niet

vrouw en ik wandelen veel samen, dichtbij en ver weg. Het

waarom het gaat. Dat is het pensioen dat je ervoor kunt

is leuk samen op te trekken. We lopen nu het Utrecht-pad. ÂŤ

Wees transparant, goede communicatie kan al veel oplossen; Verkas voor je houdbaarheidsdatum verstrijkt; Denk vanuit asset-ownerperspectief! Van bottomup naar top-down! Behoud collectiviteit en solidariteit in pensioen; Verlaat de doorsneepremie; Pensioenpotten? Een halffabricaat!

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Foto: Archief KAS Bank

DOOR MAURITS DAARNHOUWER, PRODUCT DEVELOPMENT BIJ KAS BANK

Risicobeheerfunctie onder IORP II uitbesteden? IORP II (Institutions for Occupational Retirement Provision) is een Europese richtlijn die op 19 januari 2019 van kracht wordt. De kern van IORP II ligt in de scheiding der machten: uitvoering, advies en controle mogen niet meer in dezelfde hand liggen. Hiermee lijkt IORP II te sturen op een organisatiestructuur die is ingericht conform het zogeheten ‘three lines of defence’-model (3LoDmodel). IORP II verlangt van pensioenfondsen dat zij (onder andere) drie sleutelfuncties inrichten om te zorgen voor een gezonde en prudente bedrijfsvoering. Het gaat om de functies op het gebied van risicobeheer, actuariaat en interne audit. De belangrijkste vraag is hoe pensioenfondsen ervoor zorgen dat de sleutelfuncties over voldoende onafhankelijkheid en deskundigheid beschikken, zonder dat de kosten dermate hoog worden dat die niet meer in verhouding staan tot de opbrengsten.

Grotere impact voor kleine fondsen

de sleutelfunctionaris risicobeheer zich bij de uitvoering

Onder de regelgeving van IORP II moet de rol van

van de functie zowel intern als extern kan laten bijstaan.

risicomanager meer in detail worden ingevuld. Het is

Die ondersteuning kan intern gegeven worden, bijvoor-

voor met name kleine pensioenfondsen een uitdaging om

beeld door het pensioenbureau, als hiervoor in de

de invulling van de risicobeheersfunctie binnen het eigen

organisatie specialisten beschikbaar zijn. De expertise

pensioenfonds vorm te geven. De functie is voor de

kan ook extern worden aangetrokken als de organisatie

bestuurders veelal een te specialistische rol die veel tijd

niet de schaalgrootte heeft om eigen mensen in te zetten

en inspanning vraagt. Dat maakt het noodzakelijk om na

of als de expertise niet aanwezig is. Externe expertise zie

te denken over de vraag of de risicobeheerfunctie kan

ik in de vorm van een onafhankelijke risicomanager, die

worden uitbesteed.

de werkzaamheden uitvoert die behoren bij de risicobeheerfunctie. Bij externe inbreng moet wel worden

Artikel 31 van de IORP II-richtlijn houdt verband met de

gewaakt voor belangenconflicten met andere ingehuurde

voorwaarden voor het uitbesteden van sleutelfuncties. In

disciplines, zoals fiduciair management of vermogens-

het geval van uitbesteding van sleutelfuncties blijft het

beheer.

pensioenfonds volledig verantwoordelijk voor de nakoming van alle eigen verplichtingen uit hoofde van de IORP II-

Uitbesteden of niet?

richtlijn. Met andere woorden: met de uitbesteding van

Kies voor een inrichting van de sleutelfuncties die past

de sleutelfuncties kunnen pensioenfondsen hun

bij de aard en omvang van de organisatie, alsook bij de

activiteiten uitbesteden, maar niet hun verantwoordelijk-

omvang, de aard, de schaal en de complexiteit van de

heid. Daarnaast is het van essentieel belang dat de

werkzaamheden van het pensioenfonds. DNB heeft met

houder van de sleutelfunctie risicobeheer voldoende

betrekking tot kleine pensioenfondsen aangegeven

autoriteit heeft.

rekening te houden met proportionaliteit. Of u de sleutelfunctie uitbesteedt of niet, zorg er in ieder geval

In de door DNB gemaakte verkenning van de inrichting

voor dat zowel de financiële als niet-financiële risico’s

van sleutelfuncties is aangegeven dat de sleutelfunctie

die IORP II voor het risicobeheer stelt, uiterlijk 13 januari

risicobeheer bij voorkeur bij één persoon in het bestuur

2019 zijn opgenomen in uw risicoraamwerk. «

van het pensioenfonds belegd wordt. Dit laat onverlet dat

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER: Sevinç Acar, PGGM Investments DEELNEMERS: Bram Bos, NN Investment Partners Ilia Chelomianski, Fidelity Anthony Eames, Calvert (an Eaton Vance company)

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL ESG IN FIXED INCOME

Damien Hill, Insight Investment (a BNY Mellon company) Jesús Martínez, Aegon Asset Management Andrew Mason, Aberdeen Standard Investments Michiel von Saher, PGIM Fixed Income Florian Sommer, Union Investment Travis Spence, J.P. Morgan Asset Management Jan Willemsen, BMO Global Asset Management Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aberdeen Standard Investments, Aegon Asset Management, BMO Global Asset Management, Calvert (an Eaton Vance company), Fidelity, Insight Investment (a BNY Mellon company), J.P. Morgan Asset Management, NN Investment Partners, PGIM Fixed Income en Union Investment.

ESG-INTEGRATIE IN FIXED INCOME HELPT PORTEFEUILLES Door Hans Amesz

ESG (Environment, Social, Governance)-integratie bij vastrentende waarden wordt steeds belangrijker. ESG-strategieën in fixed income kosten zeker geen performance. Ze kunnen juist performance genereren doordat het risicomanagement beter wordt.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Hoe integreer je ESG in een fixed income portefeuille? Michiel von Saher: ‘Wij hebben ESG geïntegreerd in al onze beleggingsposities die we beheren binnen vastrentende waarden. We laten de ESG-integratie over aan sectoranalisten en portfoliomanagers omdat zij de sectorexpertise hebben en de impact op de kredietwaardigheid het beste kunnen inschatten.’ Jan Willemsen: ‘De mate van ESG-integratie is afhankelijk van de doelstellingen van onze klanten. Wat we in ieder geval doen, is via engagement positieve invloed uitoefenen op de ondernemingen in de portefeuille. Afhankelijk van wat onze klanten van ons verwachten, vullen we dat aan met positieve of negatieve screening op ESG-factoren, die generiek maar vaak ook heel klantspecifiek kunnen zijn.’

Andrew Mason: ‘ESG-factoren zijn geïntegreerd in ons gehele beleggingsproces binnen alle asset classes. Dit doen we op twee manieren. Enerzijds formeel door maatregelen te nemen die ervoor zorgen dat er door alle teams rekening wordt gehouden met ESG en dat iedereen erover nadenkt. Anderzijds informeel door een teambenadering te hanteren in plaats van enkel te stoelen op een apart ESG-team. Bij ons hebben de verschillende teams veel contact met elkaar en gaan we samen naar meetings.’ Ilia Chelomianski: ‘ESG is volledig geïntegreerd in ons beleggingsproces, waarbij het meeste werk uitgevoerd wordt door onze credit analisten. Wij geloven dat ESG een deel is van het risico dat onze portfoliomanagers moeten begrijpen. We willen dat zij voor al onze portefeuilles weloverwogen beslissingen nemen. Daarnaast hebben we een ESG-specifiek

> Sevinç Acar is Investment Director Fixed Income bij PGGM Vermogensbeheer. Zij is verantwoordelijk voor de beleggingen in Investment Grade Credits van PGGM’s pensioenfondsklanten. Acar is haar carrière in 2000 begonnen bij Fortis Bank. In 2006 is ze overgestapt naar PGGM. Zij heeft de certified pensioen executive opleiding aan de Erasmus Universiteit doorlopen. Acar is afgestudeerd in Bedrijfseconomie aan de universiteiten van Maastricht en Bern.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG IN FIXED INCOME

> Bram Bos is Lead Portfolio Manager van de Green Bond strategieën bij NN Investment Partners. Op het moment beheert NN IP wereldwijd het grootste green bond fund, waarbij gestreefd wordt naar een duidelijk, transparant en meetbaar groen profiel. Bos heeft 17 jaar portfolio management ervaring met verschillende rollen bij APG, Fullerton Fund Management, Nomura en Unilever. Daarnaast is hij actief geweest bij de UN PRI Fixed Income Advisory Committee van 2014 tot 2018.

team dat actief is over de verschillende beleggingscategorieën heen en voornamelijk optreedt als consultant voor de researchers.’ Jésus Martínez: ‘We beginnen met een uitsluitingslijst die elke investering in landen of activiteiten waaraan we niet willen deelnemen, uitsluit. Ons toegewijde ESG-team werkt ook samen met emittenten. Op portefeuilleniveau is een goede analyse van relevante maatstaven bepalend. In de overheidssector wordt de groene premie regelmatig gecontroleerd.’

Hoe kunnen managers vastrentende waarden breed analyseren vanuit ESG-perspectief? Kan een belegger een breed gediversifieerde vastrentende portefeuille opbouwen met een rigoureuze ESG-analyse? Anthony Eames: ‘ESG is het uitgangspunt van ons beleggingsproces en we hebben een principieel onderbouwde aanpak. Wij denken dan ook dat je zeker een gediversifieerde portefeuille van vastrentende waarden kunt opbouwen, die niet alleen de doelstelling van een sterke risico-gewogen performance realiseert, maar ook sterk is vanuit ESG-perspectief.’

Travis Spence: ‘Voor elke vermogenscategorie definiëren we de inputs die nodig zijn om ESG expliciet voor iedereen te dekken, om er vervolgens voor te zorgen dat dit in het beleggingsproces wordt geïntegreerd. Dat kunnen we voor vrijwel elke asset class doen, ook voor vastrentende waarden waar elke beleggingsbeslissing is gebaseerd op eigen research, waar ESG-factoren deel van uitmaken. Er zijn nuanceverschillen, want de analyse van een investment grade obligatie kan afwijken van een obligatie in opkomende landen.’ Bram Bos: ‘Wanneer onze analisten een bedrijf analyseren, integreren zij ESG, en dat heeft direct invloed op de credit rating. Het verschilt een beetje per sector hoeveel dat gewicht is. Je moet echt naar de sector kijken om te kunnen bepalen wat het effect is. Sommige sectoren zijn bijvoorbeeld meer gericht op klimaatverandering, andere op governance. Over het geheel genomen denk ik dat je kunt zeggen dat governance hier verreweg het meest dominante onderdeel is binnen ESG.’

Hoe verschilt ESG-integratie in vastrentende waarden met aandelen en hoe kunnen obligatiemanagers zonder stemrecht invloed uitoefenen op de resultaten rond ESG-factoren? Damien Hill: ‘Wij beschikken over een team van ESG-specifieke analisten die thematisch onderzoek doen en ook leidend zijn op het gebied van engagement. Ik denk dat er in bepaalde sectoren veel kansen liggen als je meer onderhandelingsmacht hebt, dus bijvoorbeeld in High Yield en leveraged loans.’ Florian Sommer: ‘Ik denk dat ESG-integratie bij aandelen verder gevorderd is dan bij vastrentende waarden. Dat heeft er onder andere mee te maken dat vastrentende waarden minder gevoelig zijn dan aandelen. Aandelenkoersen reageren doorgaans sterker op ESG-gebeurtenissen.’ Mason: ‘Bij ons kan het overkoepelende ESG-team worden ingezet voor leverage aan de kant van obligaties en aandelen. We hebben veel baat gehad bij het samenbrengen van een analyse en het leveragen van wat, in het betreffende geval,

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

een kleine aandelenparticipatie was, om ons punt met betrekking tot de credit exposure over te brengen.’ Eames: ‘Wij hebben het voordeel van een groot analistenteam, bestaande uit zowel ESG- als credit analisten. Er is sprake van een hecht samenwerkingsproces teneinde ons comfortabel te voelen met de fundamentele verdiensten van een bedrijf alsmede met de ESG-kwaliteiten.’ Willemsen: ‘Wij bieden engagement aan als een volledige aparte strategie, waarbij ons engagement team ook met bedrijven in obligatieportefeuilles spreekt. Op die manier oefenen we invloed uit op de ESG-factoren die de klant belangrijk vindt.’ Spence: ‘Het verschil tussen de aandelen- en fixed income kant is dat veel klanten de ervaring die ze hebben opgedaan met aandelen proberen toe te passen op fixed income. Zo is het erg belangrijk om, waar mogelijk, analisten aan zowel de aandelenals fixed income kant gezamenlijk te laten discussiëren met bedrijven over ESG. Naast het feit dat dit erg efficiënt is, is het van belang dat we daarmee het totale belegd vermogen, dat aan onze organisatie is toevertrouwd, actief kunnen inzetten om de impact op ESG-gebied te maximaliseren.’ Bos: ‘Vroeger was er vooral aan de aandelenkant sprake van engagement. Dat hebben wij jaren geleden al tot een transversale aanpak gemaakt. We kijken dus naar onze totale exposure, niet alleen naar die op aandelen, maar ook op vastrentende waarden. Op het gebied van fixed income en engagement valt er nog veel progressie te behalen.’

Hoe wordt rekening gehouden met ESG-criteria in de portefeuille van staatsobligaties? Martínez: ‘Op het gebied van ESG wint de markt voor staatsobligaties aan kracht en gaat hij de laatste tijd in de goede richting. Toch denk ik dat traditionele beleggers in staatsobligaties al geruime tijd ESG-criteria hanteren. Sociale en met name governance-parameters zijn altijd van groot belang geweest voor deze portefeuilles. Wij zijn van mening dat dit instrumentarium specifiek relevant is om kansen te

Een ontwikkeling die echt interessant is, is dat overheden ook green bonds zijn gaan uitgeven en dat ze in de toekomst sociale – en duurzaamheidsobligaties zouden kunnen gaan uitgeven. identificeren in het grijze gebied tussen opkomende en ontwikkelde markten. Daarnaast neemt de hoeveelheid informatie met betrekking tot ESG-gegevens snel toe.’ Chelomianski: ‘Wat mij betreft heeft de vraag vooral betrekking op de opkomende markten, die waarschijnlijk interessanter en minder transparant zijn en waar ESG issues ernstiger kunnen zijn dan in de ontwikkelde markten. In de eerste plaats gebruiken we veel kwantitatieve instrumenten in onze strategieën voor opkomende markten waar we al jaren actief zijn en kijken we naar sociale en bestuurlijke aspecten, dus zoiets als vrijheid van meningsuiting in verschillende landen. Tegelijkertijd denk ik dat het veel belangrijker is om ons niet te concentreren op de ratings die het verleden van het land weerspiegelen maar te focussen op toekomstige ontwikkelingen.’ Von Saher: ‘We hebben een kader om vanuit ESG-perspectief staatsobligaties te analyseren. Er zijn ongeveer vijftig criteria waar we naar kijken en die we meenemen omdat ze van invloed zijn op de kredietwaardigheid. Ik wil, als belegger in staatsobligaties, nog iets zeggen over engagement. Bij staatsobligaties is het een beetje lastiger als je mensen gaat vertellen dat ze het democratisch gehalte van hun land moeten verbeteren. Uiteraard kun je zeggen wat je wilt, maar het is - denk ik - niet altijd gepast je morele mening te geven over andere democratisch gekozen regeringen.’ Sommer: ‘In het geval van staatsobligaties gaat ESGintegratie ook om het verbeteren van het risicomanagement en het begrijpen hoe ESG de kredietwaardigheid kan beïnvloeden. Er zijn sociale indicatoren waarop we kunnen

> Ilia Chelomianski is Associate Investment Director bij Fidelity International en houdt zich bezig met diverse obligatiestrategieën, waaronder institutionele mandaten. Daarnaast is hij expert op het gebied van ESG en green bonds. Chelomianski heeft meer dan zeven jaar ervaring in de industrie en werkt sinds 2016 bij Fidelity International. Daarvoor werkte hij bij Source UK Services in het Fixed Income Product Managementteam en in verschillende rollen bij fixed income teams van investeringsbanken en vermogensbeheerders. Chelomianski heeft een Bachelor of Science diploma in General Management van EBS University.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG IN FIXED INCOME

> Anthony Eames is Director Responsible Investment Strategy bij Calvert Research and Management (een dochter van Eaton Vance). Eames is verantwoordelijk voor de reeks strategieën die gericht zijn op verantwoord beleggen: het gaat hierbij om actief en passief beheerde Amerikaanse en wereldwijde equity en fixed income strategieën evenals asset allocatie fondsen. Eames is verantwoordelijk voor communicatie met klanten en inzichten in de beleggingsstrategie en portefeuille positionering. Eames begon zijn carrière in asset management in 1995 bij Calvert Investment Management wat overging in Calvert Research and Management in 2016, toen Eaton Vance de assets van Calvert Investment Management overnam.

wijzen, en vooral de governance-indicatoren zijn heel nuttig om te begrijpen hoe stabiel een land is. Een indicator waar we zeer veel aandacht aan besteden, is corruptie. Corruptie doet het vertrouwen in de samenleving en in de financiële en juridische instellingen afnemen. Kijk naar Griekenland, wat gemeten naar Europese maatstaven, een land met veel corruptie is. Het zogenoemde Car Wash-schandaal in Brazilië had ook alles te maken met corruptie.’ Willemsen: ‘Voor staatsobligaties past ons ESG-team een landenscore toe, die zich vertaalt naar aangepaste landenwegingen in de benchmark. Zo ontstaat een directe beloning voor landen die op ESG-gebied beter presteren. Deze strategie is al live voor Europese staatsobligaties, maar leent zich ook goed om te worden vertaald naar opkomende markten.’ Bos: ‘ESG integreren voor staatsobligaties is veel uitdagender dan voor alle andere vermogenscategorieën. Wij hanteren daarbij eisen waaraan moet worden voldaan. Daarnaast kijken we uiteraard naar de constructie van de portefeuille; in hoeverre is bijvoorbeeld sprake van over- of onderweging van bepaalde landen? Een ontwikkeling die echt interessant is, is dat overheden ook green bonds zijn gaan uitgeven en dat ze in de toekomst sociale – en duurzaamheidsobligaties zouden kunnen gaan uitgeven. Het geeft alle beleggers de kans om diepgaand betrokken te zijn bij deze specifieke onderwerpen. Dat is de grote verdienste van de uitgave van dit soort obligaties.’

In welke mate ondersteunt ESG risicomanagement in fixed income? Hill: ‘Bij fixed income maakt ESG-screening deel uit van de toolkit. We hebben ESG meer dan een decennium lang over de hele linie geïntegreerd, met name op credit gebied. Er is onderzoek dat suggereert dat bedrijven met een lagere

Een goede uitvoering van een ESG-strategie kan alpha genereren. 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

kredietwaardigheid (hoge schulden) vaak slechter scoren. Het is ook geen toeval dat er hoge corruptieniveaus bestaan in risicovolle gebieden, en hetzelfde is het geval geweest met credits.’ Spence: ‘Als het om risicomanagement gaat, moeten we differentiëren naar emittenten, industrieën, sectoren. We moeten de E, S en G-factoren op verschillende manieren afwegen en ervoor zorgen dat we kijken naar potentiële risico’s die kunnen opduiken in een sector of industrie op dit gebied. Het gaat erom dat nog transparanter te maken binnen ons proces en voor onze klanten dan nu al het geval is.’ Eames: ‘Een goede uitvoering van een ESG-strategie kan alpha genereren. ESG-risico’s verschillen van emittent tot emittent. We hebben ongeveer 200 verschillende modellen op subindustrieel niveau gebouwd, en met elk daarvan wegen we de E, de S en de G anders, gebaseerd op wat wij denken dat de meest materiële risico’s zijn.’ Mason: ‘Vanuit een credits perspectief is ESG, met name governance, iets anders dan vanuit een aandelenperspectief. We hebben gezien dat aandelen aanzienlijk gedaald zijn, maar dat ze vanuit een credits perspectief eigenlijk nog steeds heel gezond waren. Ik denk dat op het gebied van governance geen ‘one-size-fits-all’ benadering toegepast kan worden en dat dit op het gebied van credits iets genuanceerder ligt.’ Hill: ‘Wat betreft ESG bestaat er meer duidelijkheid aan de aandelenkant. Ik denk dat er met betrekking tot de fixed income kant meer onderzoek moet worden gedaan, maar ik zou verbaasd zijn als er geen soortgelijke resultaten uitkomen, ook al omdat soms sprake is van een soort self fulfilling prophecy.’ Willemsen: ‘Als een bedrijf slecht presteert op het vlak van ESG, dan zien we dat als additioneel risico. Daarom besteden we ook aandacht aan ESG-prestaties in de beleggingsstrategie.’ Chelomianski: ‘Uit een onderzoek dat wij recent uitgevoerd hebben, blijkt dat ESG-factoren duidelijk gerelateerd zijn aan

financiële factoren en de kans op wanbetaling kunnen verminderen. Gezien het asymmetrische karakter van rendementen in vastrentende waarden, kunnen ESG-factoren eerder de onderkant beschermen dan opwaartse kansen creëren. Een meer kwalitatieve beoordeling van bijvoorbeeld een lage governance-rating door een leverancier van ESGratings, met name voor High Yield, is echter niet altijd negatief. Veel bedrijven in particuliere handen zullen eerst te maken krijgen met zogenaamde low governance, maar dat wil niet zeggen dat het slechte bedrijven zijn en dat er een hoog bestuursrisico is. Dit zijn vaak familiebedrijven die alles goed doen met betrekking tot E en S. Er is nog iets anders, de meeste aanbieders van ESG-ratings gebruiken publieke informatie alleen voor hun analyse, dus als een bedrijf niet rapporteert over zijn E, S of G-beleid, is dit nadelig voor de ESG-rating.’ Von Saher: ‘Niet-beursgenoteerde bedrijven scoren bijna altijd lager. Kleinere bedrijven over het algemeen ook omdat ze niet beschikken over een heel team van IR- en ESG-mensen die een mooi verhaal in elkaar kunnen steken. Het behoort tot onze taken om onder de motorkap te kijken.’

Zijn er alternatieve oplossingen voor green bonds om klimaatrisico’s te weerspiegelen in fixed income portefeuilles? Bos: ‘Er zijn inderdaad meer oplossingen. Het is nu ook mogelijk om te kijken naar bijvoorbeeld CO2-gegevens, en die op te nemen in de portefeuilleopbouw, of bepaalde bedrijven uit te sluiten op basis van dat soort gegevens. Ik zou erop willen wijzen dat als een bedrijf een zeer hoge ESG-rating heeft, je er tot op zekere hoogte van kunt uitgaan dat er aan de ESG-kant veel is ingeprijsd. Dus als er iets onverwachts gebeurt, is het neerwaartse risico bij dit soort bedrijven misschien wel groter. Het is goed om altijd zelf een analyse van dit soort risico’s te maken en niet blind te vertrouwen op een ESG-rating.’ Chelomianski: ‘Om ons echt te richten op klimaatrisico moeten we allerlei overwegingen combineren in de portefeuille. We moeten naar green bonds kijken, begrijpen

hoe ze werken en echt naar de onderliggende waarden kijken. Maar puur beleggen in groene obligaties is niet voldoende, we moeten kijken naar de afhankelijkheid van bedrijven van fossiele brandstoffen, hun emissies en ook om met het management te praten en te begrijpen dat zij zich echt voorbereiden op de aard van de risico's die de klimaatverandering met zich meebrengt en hun activiteiten mogelijk al aan het herpositioneren zijn. Deze aanpak zal ervoor zorgen dat de portefeuille goed gepositioneerd is voor potentiële klimaatveranderingsrisico's en voldoet aan de investeringsdoelstellingen.’

Gaat een uitgebreid ESG-beleggingsproces ten koste van het relatieve rendement van een fonds? Martínez: ‘Ik denk dat het vrij moeilijk is om eenduidig vast te stellen of het waarde toevoegt of juist niet. Je kunt in ieder geval niet bewijzen dat het afbreuk doet aan de performance en dat is natuurlijk al aardig. Onder druk van regelgeving en klanten komt er waarschijnlijk nog meer vraag naar beleggingscategorieën als green bonds. Dat betekent waarschijnlijk dat de asset class van green bonds de komende jaren outperformance zal laten zien.’

> Damien Hill, CFA, is Portefeuillemanager bij Insight Investment. Hill trad in oktober 2006 in dienst bij Insight. Binnen de Fixed Income Group trad hij eerst in dienst bij de Currency Desk voordat hij in januari 2008 overging naar het Credit Analysis Team. Hill trad in maart 2011 toe tot het Europese vastrentende team als een toegewijde credits portefeuillebeheerder. Hij studeerde af met een BSc-diploma in Economie en Financiën aan de Bristol University en is in het bezit van het Investment Management Certificate van de CFA Society.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG IN FIXED INCOME

> Jesús Martínez, PhD, CFA, is sinds 2016 Portefeuillebeheerder in het Rates & Money Markets team van Aegon Asset Management, waar hij in 2010 in dienst trad. Voorafgaand aan zijn huidige functie was hij verantwoordelijk voor pensioenfondsen non-life general accountmanagement bij Aegon Asset Management Spanje, met een focus op ratesstrategieën. Voor hij bij Aegon Asset Management kwam werken, was hij Kwantitatief Portefeuillebeheerder bij Caja España Fondos, waar hij zich specialiseerde in total return fondsen en strategieën. Martínez heeft een master in Derivatives, Options and Futures van het Instituto Estudios Bursátiles (Madrid) en een PhD in Business Economics van Rey Juan Carlos I Universiteit (Madrid).

Sommer: ‘Onze ervaring met ESG-strategieën in fixed income is dat zij zeker geen performance kosten. Integendeel, ESG is juist een middel om performance te genereren doordat het risicomanagement beter wordt. Daarbij moet gedacht worden aan regelgeving-risico, crisis-risico, technologie-risico, event-risico. Je moet naar deze verschillende soorten risico’s kijken, wat kan bijdragen aan een beter risicobeheer.’ Mason: ‘Wij hebben een paar fondsen die ESG-gescreend zijn en bepaalde sectoren uitsluiten. De performance van die fondsen is vrij gelijkwaardig aan die van de bredere fondsen.’ Spence: ‘Ik vind het een interessant punt dat we regelmatig bespreken met onze relaties. Wij hebben onze eigen analyse gemaakt, gegevens op verschillende manieren opgeknipt en markten op verschillende manieren bekeken, of dat nu per sector is of alleen per algemene ESG-integratie. En we komen tot de conclusie dat het de portefeuille niet schaadt. Integendeel, in het algemeen helpt het portefeuilles. Dat is ook logisch, want eigenlijk is de integratie van ESG alleen maar geformaliseerd, in feite hebben we er altijd rekening mee gehouden. We doen niet per se iets fundamenteels anders. Ik denk dat dit uit de gegevens naar voren komt.’

Hoe presteren beleggingsportefeuilles van green bonds ten opzichte van traditionele obligatieportefeuilles? Spence: ‘Wat we typisch zien, is dat green bonds het in de eerste één tot drie maanden na uitgifte eigenlijk beter doen dan de obligaties voor algemene doeleinden van dezelfde emittenten. Na die periode zien we dat de green bond in lijn presteert met vergelijkbare producten van de emittent. Echter, de kwaliteit van green bonds is over het geheel genomen nog steeds hoger, en als je dat bekijkt in vergelijking met de bredere index van general purpose bonds, is er waarschijnlijk nog steeds een verschil in spread tussen de twee.’ Willemsen: ‘De fixed income portefeuilles van onze klanten bestaan uit een reeks financiële instrumenten, zoals global credit en staatsobligaties. Als een van onze klanten een allocatie neemt naar green bonds, heeft dat weinig impact op het totale risico-rendementsprofiel van de klant, aangezien de risico’s en rendementskarakteristieken van green bonds tussen die van staatsleningen en credits in liggen.’

Wat is het verschil tussen groen, sociaal, duurzaamheid en SDG’s (Sustainable Development Goals)? Zullen SDG’s naar voren komen als ‘menu’ van die thema’s/doelen, zoals water, land en diverse projecten? Bos: ‘SDG’s gaan in de toekomst zeker een belangrijkere rol spelen. Het probleem voor veel beleggers is hoe ze de juiste investering kunnen vinden om die SDG’s in te vullen. Bij green bonds is dat vrij eenvoudig omdat je weet waar de opbrengsten naartoe gaan. Het is dus gemakkelijk om ze in kaart te brengen bij de acht relevante SDG’s. Nog even terug naar de vraag of ESG-beleggen performance kost of juist niet. Wij hebben een duurzaam credit fund en een normaal credit fund, en het blijkt dat de voor risico gecorrigeerde rendementen over de afgelopen vijf jaar min of meer gelijk zijn. Met betrekking tot green bonds hebben we begin dit jaar een onderzoek gepubliceerd waaruit blijkt dat het verschil in de afgelopen drie jaar maar één basispunt was.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Eames: ‘Wat we de laatste tijd zien, is dat er een naar winst strevende belegger opdoemt, een belegger die denkt aan bedrijven en emittenten die verantwoord gebruikmaken van natuurlijke hulpbronnen, goed voor hun werknemers zorgen en een sterke corporate governance hebben. Die belegger vindt dat die bedrijven goed gepositioneerd zouden moeten zijn en een concurrentievoordeel zouden moeten hebben. Ik denk nog steeds dat we de traditionele ESG-belegger, die bepaalde sectoren of bedrijven uitsluit, van dienst kunnen zijn, maar we moeten ook met, wat ik maar noem de opkomende belegger, samenwerken. We zijn begonnen met het produceren van impactmetingen – dat is eigenlijk moeilijker aan de vastrentende dan aan de aandelenkant – waarbij we laten zien hoe onze portefeuille minder CO2-emissies, minder toxische emissies, geen blootstelling aan fossiele brandstofreserves enzovoort, genereert. De SDG’s vormen het kader voor deze metrics.’

Is er nog een risico van green washing of is de markt van green bonds geëvolueerd naar een rijpe markt? Sommer: ‘Green washing komt nog steeds voor. Daarom zijn goede standaarden, of robuuste standaarden, belangrijk voor de principes van green bonds. Het is ook heel belangrijk dat die standaarden en principes goed worden geanalyseerd en toegepast. In discussies over wat green bonds zijn, bieden de SDG’s een leidraad voor wat betreft milieu- en sociale doelstellingen. Wij analyseren ook de emittent, want vanuit financieel oogpunt kun je obligaties die door eenzelfde emittent – dus green bonds en traditional bonds - zijn uitgegeven moeilijk van elkaar scheiden. Neem het voorbeeld van een nutsbedrijf dat groene obligaties heeft uitgegeven voor zijn windparken en ook kerncentrales exploiteert. Als de centrale wordt opgeblazen, gaan de green bonds ook door het dak omdat ze nu eenmaal aan de emittent gebonden zijn.’ Mason: ‘Waar je over na moet denken, is wat je koopt: een groene activiteit of een groen bedrijf? Als je geen groen bedrijf koopt, hoe stabiel is het aandeel dan? Wat betreft green washing, dat is er en zal er ook in de toekomst zijn.

Als een bedrijf slecht presteert op het vlak van ESG, dan zien we dat als additioneel risico. Daarom besteden we ook aandacht aan ESG-prestaties in de beleggingsstrategie. Standaardisatie helpt om green washing te verminderen. Ik denk dat het verhelderend is voor de markt als een partij haar groene rating verliest of als die rating wordt verlaagd. Dan worden betrokkenen met hun neus op de feiten gedrukt.’ Chelomianski: ‘Green washing bestaat, maar dat is geen groot probleem. Het grote probleem is nu hoe we moeten omgaan met bedrijven die green bonds uitgeven, maar tegelijkertijd echt lage S- en G-scores laten zien. We hebben dat gezien bij een aantal bedrijven in bijvoorbeeld India en China. Over dat soort bedrijven zeggen onze analisten: ‘Ja, hun milieuprogramma’s zijn fantastisch, het is geweldig, maar wij zouden ze nog niet met een stok aanraken vanwege hun sociale- en governance-perspectief.’ We moeten proberen te begrijpen waarom dat zo is. In China wordt bijvoorbeeld niet gesproken over klimaatverandering, dat is niet de drijvende kracht achter de markt van green bonds. Het topic in China is luchtverontreiniging. De structuur van de betreffende green bonds is toegesneden op luchtverontreiniging, wellicht de reden waarom Europeanen met betrekking tot deze bonds termen als green washing gebruiken. Wij moeten echter wel begrijpen dat we onze normen niet overal ter wereld kunnen toepassen en zeggen: ‘Zo zou het moeten zijn’. En als we echt het tweegraden scenario willen bereiken, zullen we de ontwikkeling van hernieuwbare energie moeten ondersteunen, vooral in opkomende markten, ook al betekent dit dat we in het begin sommige aspecten deels moeten opofferen.’ Spence: ‘De markt van green bonds is nu nog slechts een fractie van de ongeveer honderd triljoen dollar grote, wereldwijde obligatiemarkt. Het is belangrijk dat de standaarden voor green

> Andrew Mason is Responsible Investment Analyst bij Aberdeen Standard Investments en heeft meer dan tien jaar ervaring op het gebied van responsible finance. Voorheen was hij werkzaam bij de Royal Bank of Scotland waar hij werkte aan de ontwikkeling en implementatie van het risicobeleid op het gebied van milieu, maatschappij en ethiek. Daarnaast was hij verantwoordelijk voor de relatie met de belangrijkste stakeholders omtrent duurzaamheid thema’s. De beleggingsactiviteiten van Aberdeen Asset Management en Standard Life Investments zijn samengebracht onder de merknaam Aberdeen Standard Investments.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG IN FIXED INCOME

> Michiel von Saher, Managing Director, is co-voorzitter van de ESG Commissie bij PGIM Fixed Income in London. Hij is tevens, sinds 2005, Hoofd European Credit Research. Voordien werkte Von Saher zes jaar bij NIBC in Londen, meest recentelijk als Hoofd Mezzanine Financieringen, waar hij verantwoordelijk was voor het arrangeren van mezzanine leningen voor Europese middelgrote bedrijven en in gesyndiceerde mezzanine leningen investeerde. Von Saher heeft Economie gestudeerd aan de UvA.

bonds verhoogd worden teneinde beleggers in vastrentende waarden ertoe te kunnen aanzetten meer green bonds te kopen. Er is veel toewijding nodig om beleggers gerust te stellen dat green bonds goed worden gebruikt. Vaak maken beleggers niet genoeg onderscheid tussen green bonds en traditionele bonds. Als de markt verder groeit, is meer differentiatie tussen general purpose en green bonds nodig.’ Bos: ‘Uiteindelijk zullen beleggers hun eigen manier hebben om te bepalen wat groen is en zich daarmee op hun gemak te voelen. Er is heel wat kritiek op de markt van green bonds geweest en daarom zou er meer helderheid moeten zijn: iets meer standaardisatie, maar niet echt specificeren tot op projectniveau.’

Zal standaardisatie (EU green bond label, ISOnorm) leiden tot meer of minder aanbod van green bonds? Mason: ‘Ik denk meer. Als we de middenweg kunnen vinden tussen het kapitaal dat uit Europa en de Verenigde Staten stroomt naar emerging markets, zal dat de ruimte echt openstellen. De uitdaging waarvoor we staan, is geloofwaardigheid versus

schaalbaarheid, dus hoe hoger de toetredingsdrempels, hoe minder we hier kunnen investeren. We moeten een middenweg bereiken waar we ons prettig bij voelen.’ Hill: ‘Het is belangrijk echt te proberen op het gebied van standaardisatie iets te doen, want iets is beter dan niets.’ Eames: ‘Standaardisatie zal helpen; het biedt meer gemak voor beleggers. Maar ik denk ook dat de kosten voor emittenten daardoor omhoog zullen gaan. Als er een bredere standaard is, zal daardoor waarschijnlijk het tij voor de hele sector keren.’

Is het mogelijk voldoende diversificatie in een beleggingsmandaat te bereiken door uitsluitend te beleggen in green bonds? Von Saher: ‘Om eerlijk te zijn: nee. In de green index zitten green bonds die zijn uitgegeven door Europese bedrijven. Iets meer dan de helft komt voor rekening van nutsbedrijven en ongeveer dertig procent voor rekening van financiële instellingen. Je zit dus met het probleem dat nutsbedrijven en financiële instellingen een massaal overgewicht hebben, twee sectoren die zeer aan ESG zijn blootgesteld. De indexbelegger wordt meer blootgesteld aan de hele mondiale opwarmingskwestie door zoveel te investeren in nutsbedrijven en bij de financiële instellingen wordt de belegger blootgesteld aan bijvoorbeeld mis-selling- en gedragsproblemen binnen de banken.’ Sommer: ‘Het universum van green bonds moet zich verder ontwikkelen. Ik denk dat er nog enige ruimte is om te groeien, bijvoorbeeld door het uitgeven van green bonds door de transportsector en de sector van kapitaalgoederen. In principe gaat het om alle sectoren die een groene infrastructuur hebben, dus ook de gezondheidszorg.’ Willemsen: ‘Het is ook landenspecifiek omdat de meerderheid van de green bondemissies plaatsvindt in continentaal Europa en ook China. De Verenigde Staten zijn op dit gebied nog heel, heel klein. Standaardisatie helpt om het potentieel in allerlei gebieden te ontsluiten.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

> Florian Sommer is Senior Strateeg en Hoofd Duurzaamheidsonderzoek in het portefeuillebeheer bij Union Investment. Hij heeft meer dan 16 jaar ervaring in portefeuillebeheer, onderzoek en consultancy. Voordat hij in 2010 in dienst trad bij Union Investment, was hij vijf jaar hoofd van SRI-onderzoek voor Fortis Investments en BNP Paribas Investment Partners. Daarvoor adviseerde hij multinationale ondernemingen over duurzaamheid terwijl hij werkzaam was voor Forum for the Future in Londen. Eerder werkte hij bij de New Economics Foundation waar hij verschillende onderzoeksprojecten leidde.

Spence: ‘Ik ben het ermee eens dat het moeilijk is om gediversifieerde portefeuilles te creëren vanwege de sectorconcentraties en ook de absolute concentraties. De top vijf is aanzienlijk groter dan wat je normaal gesproken in een portefeuille zou willen hebben.’ Eames: ‘Het hangt er een beetje vanaf waar de klant naar op zoek is. Ik denk dat het goede nieuws is, dat naarmate de markt zich verder ontwikkelt en de investeringsmogelijkheden overvloediger zijn geworden, je het zowel in een geconcentreerde portefeuille kunt doen als in een bredere, meer gediversifieerde portefeuille.’ Bos: ‘We hebben ons green bond fund, als een van de eerste, bijna twee en een half jaar geleden geïntroduceerd en de ervaring opgedaan dat green bonds niet alleen meer door corporates worden uitgegeven, maar ook door bijvoorbeeld overheden, agentschappen en supranationale instellingen. De portefeuille is veel breder geworden. We hebben het gevoel dat we, vergeleken met twee en een half jaar geleden, een zekere diversificatie hebben bereikt waar wij en veel van onze klanten en geïnteresseerden zich zeer comfortabel bij voelen.’

Zouden jullie klanten adviseren om een aparte allocatie te maken naar green bonds in een green bond portefeuille of om dit een geïntegreerd onderdeel te maken van bestaande portefeuilles?

Martínez: ‘Beide zijn goede opties, maar dit hangt echt af van de specifieke behoeften van de klant. Als het hoofddoel van de portefeuille duurzaamheid of het bereiken van impact is, dan zou een groene portefeuille beter zijn. Als ze al een allocatie naar traditionele beleggingen hebben en de voorkeur geven aan een transitiefonds, kan ook een normale portefeuille met groene kenmerken worden opgebouwd.’ Hill: ‘Wij bieden een geïntegreerde ESG-aanpak aan. Vooralsnog denken wij dat een portefeuille van uitsluitend green bonds niet genoeg gediversifieerd is in termen van sectoren en emittenten.’ Mason: ‘De aanpak die wij nu hanteren, is een geïntegreerde ESG-benadering met enkele green bonds. Dat is een holistische visie, vergelijkbaar met wat anderen doen. Daarbij betekent het uitgeven van green bonds niet dat er niet meer naar andere aspecten wordt gekeken.’

Welke sectoren/landen zullen de motor zijn van de groei van de green bond markets? Willemsen: ‘De Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk lopen zeker achter op het gebied van emissies, maar ik zou liever zien dat meer opkomende markten groene obligaties uitgeven dan de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, omdat ik vind dat hier meer behoefte is aan de overgang naar hernieuwbare energie.’

> Travis Spence is Managing Director, lid van de Global Fixed Income, Currency & Commodities (GFICC) groep en Hoofd van het EMEA Client Portfolio Management team in Londen bij J.P. Morgan Asset Management sinds 2016. Spence startte zijn loopbaan bij J.P. Morgan in 2004 en introduceerde en leidde als Hoofd de Global Liquidity business in Asia Pacific tot 2014. Daarna werd hij Hoofd Global Strategic Relationships Asia Pacific en lid van de operating committee voor de funds business in Azië. Voorafgaand aan J.P. Morgan, had Spence gedurende tien jaar verschillende leidinggevende functies bij Citi’s Global Corporate & Investment Bank in Azië en de VS.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL ESG IN FIXED INCOME

> Jan Willemsen is als LDI Client Portfolio Manager bij BMO Global Asset Management (BMO GAM) verantwoordelijk voor de matchingportefeuilles van verscheidene Nederlandse en Duitse pensioenfondsklanten. Willemsen begon in 2001 bij BMO GAM als Senior Strategist en zette in 2005 de stap naar Liability Driven Investments. Voor zijn aanstelling bij BMO GAM werkte hij vijf jaar bij FDA als macro-strateeg. Zijn specialisaties zijn balansbeheer, portefeuilleconstructie en de toepassing van derivaten. Willemsen studeerde Economie aan de Rijksuniversiteit Groningen en is CFA Charterholder.

Von Saher: ‘Ik denk dat de meeste groei zal komen van de industrieën die zullen worden beïnvloed door het klimaatakkoord van Parijs. Bepaalde sectoren zullen meer green bonds gaan uitgeven voor projecten die geen gebruik meer willen maken van fossiele brandstoffen. Ik denk dat de auto-industrie meer green bonds gaat emitteren als er meer elektrische auto’s worden gefabriceerd. Wat betreft landen, denk ik dat de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk tot op zekere hoogte een inhaalslag zullen maken.’ Bos: ‘Overheden, met name in Europa, zullen in toenemende mate green bonds gaan uitgeven. We willen graag groei zien in vervuilende sectoren, maar die zullen daartoe waarschijnlijk gedwongen moeten worden.’ Martínez: ‘Wij verwachten de komende jaren een groei van de uitgifte op landenniveau. Emittenten moeten de juiste kaders

ontwikkelen om dat mogelijk te maken, dus het zal enige tijd in beslag nemen in vergelijking met de bedrijfskant.’ Chelomianski: ‘Ik zou liever willen dat meer emerging markets green bonds gaan uitgeven dan de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk.’ Spence: ‘Ik denk inderdaad dat de grootste groeikansen aanwezig zijn in de opkomende markten, zoals China. De sourcing zal nog steeds gedomineerd worden door Amerikaanse en Europese markten, die daarmee de standaard bepalen, waarbij transparantie cruciaal is om een belegging te overwegen.’

Standaardisatie helpt om green washing te verminderen.

CONCLUSIE Over het algemeen is ESG geïntegreerd in vrijwel alle beleggingsposities in vastrentende waarden. Het is mogelijk een gediversifieerde portefeuille van vastrentende waarden op te bouwen, die niet alleen de doelstelling van een sterke risico-gewogen performance realiseert, maar ook sterk is vanuit ESG-perspectief. Overigens is ESG-integratie bij vastrentende waarden minder gevorderd dan bij aandelen, wat onder andere komt omdat vastrentende waarden minder gevoelig zijn dan aandelen. Op het gebied van ESG wint de markt voor staatsobligaties aan kracht en beweegt die de laatste tijd in de goede richting. Daarbij moet bedacht worden dat ESG integreren voor staatsobligaties veel uitdagender is dan voor alle andere vermogenscatagorieën. De ervaring leert dat ESG-strategieën in fixed income zeker geen performance kosten. Integendeel, ESG is juist een middel om

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

performance te genereren doordat het risicomanagement beter wordt. Green bonds doen het in de eerste maanden na uitgifte beter dan obligaties voor algemene doeleinden van dezelfde emittent. Daarna presteert de green bond in lijn met vergelijkbare producten van de emittent. Green washing komt wel degelijk voor. Daarom zijn robuuste standaarden belangrijk teneinde beleggers in vastrentende waarden ertoe te bewegen meer green bonds te kopen. Het universum van green bonds zou zich verder moeten ontwikkelen. De meeste groei zal wellicht komen van de industrieën die zullen worden beïnvloed door het klimaatakkoord van Parijs. Verder wordt een groei verwacht op landenniveau. Grote groeikansen zijn aanwezig in de opkomende markten en de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk zullen vermoedelijk tot op zekere hoogte een inhaalslag maken.

Foto: Archief Thijs Jochems

DOOR THIJS JOCHEMS, ADVISEUR EN PRIVATE INVESTOR

Economische groei en innovatie: een ‘geframede’ koppeling? In het programma Zomergasten was Eric Wiebes, onze minister van Economische Zaken en Klimaat, een van de gasten. Zijn ‘thema’ was innovatie en hij koppelde innovatie aan economische groei.

Voor Wiebes is economische groei een noodzakelijkheid.

er volop kritiek geweest op de wijze waarop economische

Het is voor hem bijna elitair om het doel van economische

groei gemeten wordt. Economie hield zich bezig met

groei ter discussie te stellen. Want platgeslagen stelde

welvaart en niet met welzijn, leerden we ooit op de

hij ‘we hoeven maar 0,5% van een verwachte economische

universiteit. Een onderscheid dat mogelijk niet meer

groei van circa 3% ter beschikking van klimaatmaatregelen

geldt voor een aarde die tegen de grenzen van haar

te stellen en dan hebben we duurzame economische

groei lijkt op te lopen.

groei‘. De rest van de economische groei kunnen we dan gebruiken voor een verbetering van de levens-

In 2014 publiceerde Oxfam Internationaal ‘Working for

omstandigheden van diegenen op deze aarde die het

the few’. Samenvattende conclusie was dat ‘de 85

nog niet zo goed hebben. Een ogenschijnlijk logische

rijkste mensen in de wereld evenveel wealth hebben

benadering die een verlichte versie van de heersende

als de 3,5 miljard armsten’. Zeker sinds Piketty, zijn we

norm ‘economische groei is hét teken van goede

ons daarvan toch allang bewust? Economische groei

vooruitgang’, weergeeft. Wat veronderstelt Wiebes

als dé maatstaf voor vooruitgang roept vele vragen op.

impliciet bij de door hem gestelde relatie tussen

Waarom? Voor wie? Wat zijn de kosten en wie draagt

vooruitgang en innovatie en economische groei? Wat

die? Revisionisten als Parenti hebben al decennia

ontbreekt er in deze definitie van vooruitgang en

vragen gesteld over de merites van economische groei.

economische groei?

In eerste instantie werden ze niet serieus genomen. Meer recent hebben ook economisten als Raworth

Vooruitgang is een ontwikkeling die leidt tot verbetering

vraagtekens gezet bij wat economische groei is en

of vernieuwing. Wij zien vernieuwing dus per definitie

welk doel het dient. In essentie gaat het bij haar over

als iets dat beter is. Dat geldt ook voor economische

de vaststelling en toedeling van de werkelijke kosten

groei. Meer is beter. Innovatie past in dat rijtje. De

van economische groei. Een van de kerngedachten

gangbare definitie is dat er sprake is van innovatie

daarbij is dat de aarde een gesloten systeem is waarbij

indien er een commerciële toepassing is van iets nieuws.

met name afval een kostenpost is die, letterlijk, niet in

Nieuw, meer en vooruit hebben alledrie de impliciete

de ruimte zal verdwijnen. Met binnenkort een

associatie van beter.

wereldwijde consumptie die 10 keer die van 1960 bedraagt, is dat een probleem. Net als vooruitgang is

Economische groei wordt gemeten aan de hand van de

ook economische groei geen eenduidig begrip. Wiebes

ontwikkeling van het BBP. De statistische data aan de

impliceert dat we met innovaties economische groei

hand waarvan dit soort grootheden worden bepaald, zijn

krijgen waardoor het beter wordt. Maar wat is dan

met name ontleend aan het systeem van de Nationale

‘beter’? Hoog tijd om expliciet te maken wat nu

Rekeningen. Nationale Rekeningen die ontwikkeld zijn

eigenlijk economische groei is en wat die bijdraagt aan

ten tijde van het Marshall plan. De afgelopen decennia is

ieders welzijn. «

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Green bonds will continue to be a key part of environmental solutions BY JOLANDA DE GROOT

Financial Investigator asked Ilia Chelomianski, Associate Investment Director at Fidelity, some questions about green bonds and ESG approaches. ESG investing continues to gain importance and the markets are responding with new products like green bonds. How do green, social, sustainability and SDGs differ?

The SDGs are a set of 17 goals with 169 underlying targets

‘New products to cover this demand for ESG investing are for

covering social and economic development issues, such as

example green bonds, including green hybrids and green ABS,

poverty, education, global warming, gender equality, water,

social bonds, and other securities aligned directly to one or

sanitation, energy, urbanization, and social justice. Recently, a

more of the UN Sustainable Development Goals (SDGs). All

number of funds aligned with one or more goals have been

these instruments can be issued by any company or

introduced in the market.

government as long as the proceeds finance a predefined sustainable project/a range of projects. Green bonds are

If we focus specifically on climate change green bonds are a

meant to finance climate change related projects whereas

highly ‘en-vogue’ approach to tackling this challenge. The

social bonds, a newer asset class, as the name suggest, are

positive reinforcement is its key advantage. Although the total

supporting social programs.

green bond market size is smaller than other bond asset

Photo: Ruben Eshuis Fotografie

classes, issuance has been breaking one record after another.’

How can you integrate green bonds and an ESG approach into investing? ‘Investors can implement ESG considerations into their portfolios in a host of ways, stretching from active ownership to impact investing. One way to think about the different approaches is as a dial, switching from ‘less ESG’ to ‘more ESG’. On the lower side we have an ‘Exclusion/norms based’approach that excludes investments in companies that do not meet widely accepted norms, such as the UN Global Impact principles. A more sophisticated way is ‘ESG integration’ whereby consistent fundamental analysis of ‘E’, ‘S’ and ‘G’ issues are included into research and investment processes to identify additional sources of risk and opportunity, and to deliver better overall investment decision-making. Statistical methods can also be used to establish a predictive correlation between the sustainability aspects of a company’s performance and financial factors. Finally, for investors who are looking to achieve measurable and beneficial impacts alongside a financial return there are ‘impact/thematic funds’. Those often follow themes such as renewable energy, water treatment, education providers et cetera. Particularly, green bond investing falls into this category. ILIA CHELOMIANSKI

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

consideration, by investors, of environmental, social and

Where is the next big growth area in fixed income environmental investing?

governance effects on stakeholders. ESG investing requires

‘To date, environmental investing in fixed income has been

investors to conduct, intentionally and systematically, an

dominated by green bonds, but we expect low carbon investing

assessment of relevant risks and opportunities as part of

approaches to become increasingly prominent. Green bonds

their financial analysis, in order to allocate capital in a

will continue to be a key part of environmental solutions but

society-conscious way.’

investors could benefit by expanding the universe of issuers to

One element that binds all these forms together is the careful

include those who are leaders in their sectors.

What is the size of the green bond market? ‘Green bond issuance has been breaking one record after

If investors seek to minimise the carbon intensity of their

another. In 2017, the green bond market once again posted a

portfolios they can overcome some of the challenges faced in

new all-time high with issuance of close to US$ 160bn, an

the green bond market such as the lack of standardisation

increase of approximately 60% YoY (year over year). The

and promote a more holistic assessment of a company’s

market estimates for this growth to continue in 2018 (US$

environmental activities. A carbon reduction mandate creates

250mln) and years to come but at a lower rate. Some sources

a clear, objective target and we can use established carbon-

even suggest the market could reach US$ 1tn of annual

intensity indices to construct a portfolio which quantifiably

issuance by 2020. The investment gap to reach the 2°C

reduces carbon production.

trajectory is around US$ 16tn through 2040, and green bonds play a critical role in raising the required capital.

We also found that by removing carbon laggards from a global corporate bond index, an investor is left with a sufficiently

More importantly the diversification across regions, sectors

large universe (66% of the global corporate bond market),

and instrument types continues to improve with large

which provides a fruitful hunting ground to build portfolios

expectation lying on Emerging Markets. However, it is also

with risk and return characteristics that are similar to a

important to mention the laggards which in this case are US

conventional credit portfolio. This portfolio can then be

and UK. While those two countries represent 43% of the global

supplemented with selective investments in green bonds or

bond universe (Bloomberg Barclays Global Aggregate Index)

companies which are transitioning to a more environmentally

they only contribute 8% to the global green bond universe.’

friendly policy.’ «

Do you believe that you can achieve sufficient diversification and returns comparable to a corporate mandate by investing solely in green bonds?

ESG investing requires investors to conduct, intentionally and systematically, an assessment of relevant risks and opportunities as part of their

‘Concerns around green bond returns have arisen as a result

financial analysis, in order to allocate capital in a

of the historical high-quality nature of Green bond issuance

society-conscious way.

to date. Indeed, the ICE BofAML Green Bond Index comprises 30% in AAAs and another ~25% in AAs. This compares to the

Green bond issuance has been breaking one record

global corporate benchmark at 1.2% and ~9% respectively. As

after another. In 2017, the green bond market once

a consequence, the OAS on the green benchmark of 60bps is

again posted a new all-time high with issuance of close

some 40bps lower than (say) the global corporate index.

to US$ 160bn.

But this does not necessarily mean that green bonds underperform

The investment gap to reach the 2°C trajectory is

on a quality matched basis. Green bonds in a senior unsecured

around US$ 16tn through 2040, and green bonds play a

package frequently price on top of the existing non-green curve

critical role in raising the required capital.

and in some cases, go on to trade through the non-green curve as dedicated buyers of GBs drive up prices. Indeed, recent issuance

The dedicated green bond buyer base can provide the

has moved away from the traditionally dominant high quality

securities with consistent demand, resulting in lower

quasi-sovereigns and more towards BBB corporates, High Yield,

volatility in market sell-offs and consequently better

Emerging Markets and even Corporate Hybrids. With the ongoing

risk adjusted returns than the wider bond market.

diversification of the green bond universe and issuance for 2018 slated at $140-180bn, constructing a portfolio with risk and return

To date, environmental investing in fixed income has

characteristics commensurate with a global credit portfolio, is

been dominated by green bonds, but we expect low

increasingly feasible. Moreover, the dedicated green bond buyer

carbon investing approaches to become increasingly

base can provide the securities with consistent demand, resulting

prominent. Green bonds will continue to be a key part

in lower volatility in market sell-offs and consequently better risk

of environmental solutions.

adjusted returns than the wider bond market.’ NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG IN FIXED INCOME

LEVERAGING SYNERGIES: ESG CRITERIA IN FIXED-INCOME RESEARCH By Florian Sommer

In the investment sector, the topic of sustainability has moved from the sidelines into the mainstream. Whether it concerns energy-efficient production methods, supply chain certifications or diversity on supervisory boards – ESG (environmental, social and governance) criteria are gaining in importance, both in the way companies present themselves in the media and in the definition of investment objectives by asset managers and their clients. At the same time, it is surprising that the focus seems to be almost exclusively on equity investments. This is an incomplete view, however, because sustainability has long since found its way into the fixed-income segment.

CORPORATE BONDS AND ESG RESEARCH

Photo: Archive Union Investment

For corporate bonds, the same criteria apply as for equities. The sustainability of the business model, potential legal or reputational risks in connection with deficient governance structures, issues at

Florian Sommer

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Figure 1: Sustainability provides an additional risk perspective

Source: Union Investment

production sites – anything that can be detrimental to share prices can also have an impact on bond prices. Of course, ESG data analysis is not a magic bullet that makes scandals such as the diesel emissions scandal at Volkswagen or the corruption scandal at Petrobras accurately predictable. But the ESG scores of both companies were already well below the average before the scandals hit the headlines. Both companies are major stock market players as well as large-scale corporate bond issuers. ESG criteria are therefore not only an increasingly important element of equity analysis. They also constitute a key factor in the risk analysis of corporate bonds, which respond to risks in much the same way, albeit with slightly lower sensitivity than equities. On the flip side, a company’s credit profile can improve if the adoption of a sustainable business model leads to a brighter outlook in terms of P&L (profit & loss) performance. This logic applies to a whole host of core issues that, just a few years ago, most

investors did not know were relevant. Examples include energy efficiency, water filters in times of scarce resources, LEDs, electric-powered transport and the associated optimisation of battery technology. We have therefore integrated ESG analysis into our investment processes across all asset classes and all portfolio managers have been trained in the application of sustainability criteria.

SUSTAINABILITY AND GOVERNMENT BONDS Investment approaches that include ESG research are also useful for government bonds. The European sovereign debt crisis was merely the latest reminder of the longknown fact that even countries can default and that bondholders are left to foot the bill when it happens. This poses new challenges for asset managers. For regulatory reasons as well as for liquidity management purposes, government bonds remain an indispensable asset class. But the financial crisis and sovereign debt crisis clearly

Figure 2: Our proprietary Sustainable Investment Research Information System

Source: Union Investment

illustrate that choosing reliable government bonds is by no means a straightforward exercise any more. There is also a growing awareness that established ratings are no longer unequivocally helpful in this respect. To solve this dilemma, new approaches need to be integrated into established valuation models that are used to manage the risks attaching to government bonds. The goal must be a comprehensive and primarily quantitative analysis that follows a consistent logic. All factors that could lead to a default have to be taken into account. We have developed a proprietary credit assessment model for government bonds which adds an additional analytical process to standard rating procedures. This model rests on three pillars. The macroeconomic fundamental rating assesses a country’s ability to repay its debts based on its economic performance. The second pillar is the assessment of the country’s willingness to pay. Especially in times of crisis, a country’s capacity for political action and social reform can be just as important as economic key figures. Our company uses corruption indices published by Transparency International and by the World Bank, because data analysis suggests that corruption and the probability of state bankruptcy are closely correlated: the higher the level of corruption in a country, the higher the likelihood that its government will default on payments in the near future. In addition to the fundamental and socio-economic assessment, an analysis of the immediate risk of a crisis – our third pillar – is required even if a country is performing well in economic terms. A relatively high level of prosperity

does not necessarily protect a country from slipping into a crisis. Our country rating therefore includes a crisis radar. The data collected by this radar is aggregated in a global ‘heat map’ that is regularly updated. The process is based on a corresponding model developed by the International Monetary Fund, which uses the classifications ‘crisis-prone’ and ‘not crisis-prone’. In addition to these mainly quantitative approaches, we also include a range of ESG criteria in its assessment of sovereign issuers. They include environmental aspects such as energy consumption or the proportion of renewables in a country’s energy mix, as well as social factors like a country’s human rights record, the level of education of its population and political freedoms, and finally governance issues such as political stability, efficiency of public administration, and corruption.

SIRIS DATA PLATFORM CREATES TRANSPARENCY Regardless of whether the issuer in question is a government or a private sector company, our portfolio managers use SIRIS, our proprietary sustainability research platform, to carry out the relevant analyses. The data universe currently comprises information on 59,000 securities from 13,000 issuers and 95 countries, covering five asset classes. The accessible investment universe therefore offers nearly 100 per cent coverage. Through the database, fund managers can access information such as issuers’ standard ESG scores, but also their carbon footprint, notes on the most recent personal assessments of portfolio managers, and details on how and to what extent an issuer supports the United

Nations’ sustainable development goals. As part of the investment decision-making process, our experts drill down further and combine the findings with fundamentals to obtain a full, well-rounded picture. If a fund manager is, for example, interested in adding government bonds from eurozone core countries to his or her portfolio, he or she can use SIRIS to directly compare various countries’ CO2 emissions and to calculate the effect on the portfolio as a whole. If a customer’s express wish is to keep the carbon footprint of the portfolio as low as possible, choosing between bonds from Germany (268.5 tonnes of CO2 emissions per US$ 1 million of GDP), the Netherlands (236.3 tonnes) or France (186.2 tonnes) can make a significant difference for the portfolio. The same holds true for sustainable development goals, as SIRIS can quantify the impact on these goals. Which pharmaceutical company has a higher contribution to revenue from healthcare and thus the bigger impact on SDG 3, ‘good health and well-being’ – Johnson & Johnson or Bayer? Whose operations have a bigger impact on SDG 9, ‘industry, innovation and infrastructure’ – Siemens or ABB? The answers here are Johnson & Johnson and Siemens.

FOUNDATION FOR A DIALOGUE WITH COMPANIES The database is primarily designed to be used for portfolio analysis and investment decisions, but it also offers further added benefits. Representatives of our portfolio management team currently hold on average 4,000 meetings per year with company officials. These meetings are often used to address ESG issues. These forms of engagement are extremely important in two respects. First of all, they help companies to gain a better understanding of the needs and wishes of investors who care about sustainability. And secondly, they incentivise corporate management teams to make the changes required to meet these investors’ needs. The goal is to bring about improvements that benefit the companies as well as their shareholders and bondholders. «

This article was written by Florian Sommer, Head of Sustainability Research at Union Investment. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

ESG-aanpak en vastrentende waarden gaan goed samen DOOR JOOST VAN MIERLO

ESG-analyse kan helpen bij het genereren van rendement. Niet alleen door het identificeren van bedrijven die slecht worden geleid, maar vooral ook door aan te geven welke bedrijven goed zijn voorbereid op de uitdagingen van de nabije toekomst. Of misschien nog belangrijker, door bedrijven te identificeren die beter zouden kunnen presteren. Financial Investigator sprak met Samantha Lamb, Head of ESG, Fixed Income bij de Schotse vermogensbeheerder Aberdeen Standard Investments.

bedrijven op grote schaal worden uitgesloten van beleggingen

Het lijkt alsof u denkt dat de ESG-benadering helpt bij het creëren van alpha. Daar wordt veel over gediscussieerd. Kunt u uw standpunt toelichten?

ten koste gaat van het rendement. Maar het governance-

‘Ik denk dat het echt afhangt van het soort ESG-benadering. Als

aspect van ESG is goed voor het identificeren van bedrijven met

het erop neerkomt dat veel bedrijven van de beleggingshorizon

slechte prestaties. En de ‘E’ en ‘S’-onderdelen van de strategie

worden uitgesloten, gaat dit vrijwel zeker ten koste van het

zijn uitzonderlijke indicatoren voor de kwaliteit van het

rendement. Maar dat is zeker niet de aanpak waar we bij ASI

management zelf.’

voor kiezen en die geïntegreerd is in ons beleggingsproces. We

Engagement met bedrijven is een integraal onderdeel van de ESG-aanpak van Aberdeen Standard Investments (ASI), legt Samantha Lamb uit. ‘Wij denken dat een aanpak waarbij

zijn erg geïnteresseerd in de groep bedrijven in het midden. Dus Foto: Archief Aberdeen Standard Investments

niet zozeer in de best presterende op het gebied van ESGcriteria. We denken dat er voor deze bedrijven veel te winnen is en we zijn actief met hen in gesprek om hen te overtuigen van onze inzichten.’

Deze aanpak bestaat al vele jaren. Steunen de rendementen uw inzichten? ‘Bij de start van het European Corporate Bond Sustainable and Responsible Investment Fund, waarin we samenwerken met een Nederlands pensioenfonds, gingen we er aanvankelijk vanuit dat de prestaties iets lager zouden zijn dan die van de algemene benchmark. Dat kwam doordat we bedrijven zouden uitsluiten. Niet op enorme schaal, maar toch. De realiteit is dat het fonds na enkele jaren iets beter presteert dan de index. We hebben bijna bewezen dat we het bij het

verkeerde eind hadden. Dus dat is bemoedigend.

Samantha Lamb is Head of ESG, Fixed Income bij

We zijn nog bezig met het verzamelen van gegevens, dus het is

Aberdeen Standard Investments. Daarnaast is zij

nog te vroeg om conclusies te trekken. Als je kijkt naar

Portfolio Manager voor de mandaten op het gebied van de Wereldwijde bedrijfsobligaties en die voor Opkomende Markten. Lamb is sinds 2007 werkzaam voor Standard Life Investments en begon als High Yield Credit Analyst. Eerder was ze werkzaam bij Dresdner Kleinwort en Aegon Asset Management.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Wij denken dat een aanpak waarbij bedrijven op grote schaal worden uitgesloten van beleggingen ten koste gaat van het rendement.

beschikbaar onderzoek, dan is er nog altijd weinig bewijs dat het idee van ‘extra alpha’ ondersteunt. Maar ons instinct en het rendement dat we behalen, vertellen ons dat de ESG-aanpak helpt bij het identificeren van aantrekkelijke bedrijven.’

Kunt u enkele voorbeelden geven van ondernemingen waar ESG een cruciale rol heeft gespeeld bij de beleggingsbeslissing?

We zijn succesvol geweest met ons European Corporate Bond Sustainable and Responsible Investment Fund.

‘Er was een mijnbouwbedrijf, op het gebied van steenkool,

aandelenzijde verdampten tientallen miljarden als gevolg van

waarin we zo’n tien jaar geleden wilden beleggen. In onze

de schoonmaakkosten waarmee het bedrijf werd geconfronteerd.

gesprekken met het management gaf het bedrijf aan dat ze

Maar toch was de balans nog gezond. De obligaties daalden

manieren hebben gevonden om de weduwe of familie van een

aanvankelijk, maar alles werd volledig uitbetaald.

op het werk overleden werknemer niet te compenseren. Dat is een rode vlag. Als ze werknemers, een van hun belangrijkste

Een ander verschil heeft met de looptijd te maken. Stel dat we

activa, op deze manier behandelen, spreekt dat niet in het

willen beleggen in de auto-industrie. Er is daar sprake van een

voordeel van het bedrijf. Uiteraard hebben we niet belegd en

serieuze omwenteling, zoals met zelfrijdende en elektrische

het bedrijf bestaat inmiddels niet meer.

auto’s. Maar dat is niet alles. Jongeren zijn veel minder bereid om auto’s te kopen en kiezen voor andere oplossingen. Dit kan

Er is nog een ander voorbeeld. Tesla heeft vorig jaar een high

een ernstige impact hebben op het aantal auto’s in de toekomst

yield obligatie uitgegeven. Tesla is duidelijk een bedrijf dat op

en het luxe niveau dat wordt vereist. Ik zou het niet erg vinden

veel terreinen qua ESG-beleid hoge ogen gooit. Maar er zijn ook

om te beleggen in een obligatie met een looptijd van vijf jaar,

enkele andere kwesties die twijfel oproepen, zoals het gebruik

maar een obligatie met een looptijd van 30 jaar is een probleem.’

van kobalt en de manier waarop het wordt gewonnen. geen ruimte voor fouten. Als een bedrijf zo snel groeit, is dat

U staat aan het hoofd van het vastrentende ESG-team. Hoe werkt dat team?

een probleem. Andere autobedrijven produceren al jaren

‘Binnen ASI is er een apart ESG-team van zo’n 23 mensen dat

massaal auto’s en maken nog steeds fouten. Het is niet zo dat

onderzoek doet en betrokken is bij het engagement met

we helemaal niet wilden beleggen, maar tegen de gegeven

bedrijven. Binnen het vastrentende waarden team werken we

koers was het onaantrekkelijk. We hebben gelijk gehad, de

met een matrixbenadering waarin verschillende mensen

waarde van de obligatie is sindsdien gedaald.’

verschillende rollen hebben. Er zijn vertegenwoordigers uit de

We hebben ook gekeken naar de strategie van het bedrijf. Er is

verschillende regioteams, de fondsmanagers met een ESG- of

Het gaat hier om bedrijfsobligaties. Bestaat er een ESG-benadering voor staatsobligaties?

SRI-mandaat. Samen met de zogenoemde ESG-experts van de

‘We kijken ook naar schuldpapier uit opkomende markten. Voor

bespreken we wekelijks relevante ontwikkelingen.’

diverse teams en een vertegenwoordiger van de Quant-desk

sommige landen is het bekijken van gegevens over gezondheidszorg of toegang tot elektriciteit een indicator voor

Welke nieuwe ontwikkelingen ziet u binnen ASI?

het economisch welzijn van het land en daarmee voor de

‘Ik ben erg blij met een nieuw fonds dat we op het punt staan te

waarschijnlijkheid dat obligaties zullen worden terugbetaald.

lanceren. We zijn succesvol geweest met ons European

Het maakt deel uit van de kredietrisicoanalyse. Bij Amerikaanse

Corporate Bond Sustainable and Responsible Investment Fund.

staatsobligaties, of de belangrijkste EU- en Britse obligaties, is

We willen dit uitbreiden naar een wereldwijde aanpak. Ik denk

er geen sprake van een reëel kredietrisico, dus we zien geen rol

dat dit veelbelovend is. We praten op dit moment met klanten

weggelegd voor ESG-analyse. We zijn graag bereid om onze

die wellicht geïnteresseerd zijn in deze nieuwe strategie.’ «

aanpak uit te breiden, maar op dit moment hebben we nog geen manier gevonden waarop een ESG-analyse echt bruikbaar is voor dit soort staatsobligaties.’ Verschillen tussen ESG-aanpak obligaties en aandelen.

Op welke wijze wijkt de ESG-benadering voor obligaties af van die voor aandelen?

Juist bedrijven met middelmatige ESG-score interessant.

‘In veel gevallen is die hetzelfde. Bedrijven hebben vanuit obligatieperspectief in wezen dezelfde problematiek als

Op het punt om Global Credit SRI strategie te lanceren.

bedrijven met een aandelenkarakter. Maar er zijn enkele verschillen. Wanneer men het over financiële prestaties heeft, kan onze aanpak anders zijn, bijvoorbeeld met betrekking tot

Aberdeen Standard Investments is een merk van de

de inkoop van eigen aandelen. En als je naar een bedrijf als BP

beleggingsactiviteiten van Aberdeen Asset Management en

kijkt, was er een verschil na de Macondo-ramp. Aan de

Standard Life Investments. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG IN FIXED INCOME

Een ESG-aanpak, gericht op de toekomst DOOR DR. MICHAEL HASENSTAB

Milieu-, sociale en beleids- (ESG) factoren worden in vastrentende beleggingen erkend als waardetoevoegende indicatoren voor de mogelijke economische prestaties. Dr. Michael Hasenstab, CIO van Templeton Global Macro, licht toe hoe het team ESG toepast bij staatsobligaties. Algemeen wordt aangenomen dat ESG-analyse niet in dezelfde mate kan worden toegepast op vastrentende beleggingen als op aandelen. De reden is dat obligatiehouders niet beschikken over dezelfde stemrechten als aandeelhouders en dat ESG-factoren obligatiehouders minder na aan het hart liggen. Wat is uw kijk hierop?

nodig hebben - zitten we vaak aan tafel met beleidsmakers.

‘Het lijdt geen twijfel dat ESG relevant is voor de

verband met ESG-factoren.’

Uiteindelijk willen overheden een stabiele valuta tegen een reële waarde en een afname van de risicopremies, en dat is ook wat wij als beleggers willen. Onze gemeenschappelijke belangen dienen als platform om op een zinvolle manier met elkaar in dialoog te treden. Een groot deel van ons onderzoek op de staatsobligatiemarkten houdt rechtstreeks

vastrentende markten. Er zijn immers verschillende

verschillende beleidsmakers, alsook met lokale analisten

Doorgaans zien we dat ESG-analyses worden toegepast op bedrijfsobligaties. Kunt u enkele voorbeelden geven van de manier waarop ESG wordt toegepast op staatsobligatiemarkten?

om een volledig beeld te krijgen van hun macrovisies en

‘Bij de staatsobligaties ligt een ESG-analyse aan de basis van

beleidsdoelstellingen. Dankzij de omvang van onze assets

onze beoordeling van overheidsinstellingen, beleid en

onder beheer, onze reputatie en het feit dat we vaak

maatschappelijke cohesie. Dit zijn allemaal belangrijke

beleggen op stressmomenten - wanneer overheden kapitaal

factoren die de kwaliteit van het macro-economische

manieren voor staatsobligaties om rekening te houden met ESG-factoren. Wij zitten vaak samen met ministers van Financiën, vertegenwoordigers van centrale banken en

klimaat van een land bepalen. Begrotingsbeleid en monetair beleid kun je op een verantwoorde manier voeren, of op een Foto: Archief Franklin Templeton Investments

niet-duurzame manier. Dat verschil kan een enorme invloed hebben op de wisselkoers, risicopremies, rentevoeten en inflatiepercentages. Die factoren kunnen zelfs nog belangrijker worden op de opkomende en frontiermarkten, die veel gevoeliger zijn voor beleidsfouten en een grotere potentiële impact hebben op het macroklimaat. We hebben in het verleden vaak gezien dat ESG-factoren een rechtstreekse invloed uitoefenen op de prijzen van assets en de wisselkoers. Daarom is het van groot belang dat je in je onderzoek deze parameters correct inschat.’

Aangezien er veel verschillende ESGbenaderingen bestaan, hoe zou u uw benadering en de parameters die u gebruikt, omschrijven? ‘De belangrijkste onderscheidende factor in onze benadering is dat wij gericht zijn op toekomstige evoluties. Een groot deel van het ESG-werk dat bestaat op de markt kijkt naar het verleden. Daarbij wordt enkel gekeken naar de huidige positie van een land en waar het gestaan heeft, DR. MICHAEL HASENSTAB

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

maar niet per se naar de toekomstige evolutie ervan.

Wanneer je kijkt naar de traditionele ESG-indices, hangen

maatschappelijke cohesie. Door een gebrek aan

ze vaak samen met het bbp van een land. Daarom scoren

maatschappelijke cohesie wordt het voor de bevolking vaak

de rijke landen goed, en doen de opkomende en minder

moeilijker om samen te werken en te regeren. Dit komt tot

rijke landen het in verhouding een stuk slechter. Zulke

uiting in een polariserend beleid en een wetgevende

beoordelingen geven echter geen volledig beeld van de

impasse. Beleidsdaden zijn gericht op de korte termijn en

situatie op beleggingsvlak.

druisen in tegen de economische belangen op lange termijn. Jammer genoeg hebben we dit fenomeen zien opduiken in

Zo behalen landen die al rijk zijn, zoals Noorwegen,

meerdere regio’s, zowel in Europa als in Azië, maar ook in de

doorgaans een hoge score. Je geld uitlenen aan de Noorse

VS.’

overheid zal je echter niet veel rendement opleveren. Je geld economische groei door het juiste beleid te voeren, geeft je

Kunt u enkele voorbeelden geven van uw hoogste en laagste verwachte ESG-scores?

vaak veel meer kansen om je inkomsten te laten stijgen en

‘Argentinië is het land dat volgens ons haar ESG-score de

kapitaalgroei te realiseren. Dankzij onze activiteit op zulke

komende drie jaar het meeste zal zien verbeteren. De

markten, krijgen deze landen vaak het kapitaal dat ze nodig

bevolking heeft de populistische regering-Kirchner

hebben. Tegelijkertijd krijgen onze beleggers een

weggestemd en is opnieuw overgeschakeld op een orthodox

aantrekkelijk rendement. Dit zijn typische win-winsituaties

beleid onder president Macri. Er is wat tegenwind ontstaan

die we willen identificeren in onze ESG-analyses.’

door de moeilijke, maar noodzakelijke aanpassingen die

uitlenen aan landen die echter kapitaal nodig hebben voor

Macri heeft doorgevoerd, waaronder de pensioenhervorming

Kunt u uitleggen op welke manier u ESG-factoren beoordeelt, en hoe ze uw beslissingsproces beïnvloeden?

en het schrappen van subsidies en wisselkoerscontroles. De

‘We geven landen een bepaalde score op basis van dertien

Obligatiebeleggers worden beloond met hoge rentevoeten

individuele ESG-factoren, zowel voor hun huidige positie als

voor de risico’s op korte termijn. Aan de andere kant tonen

voor de positie waarin ze zich binnen twee of drie jaar zullen

landen als Venezuela en Turkije op dit moment lage ESG-

bevinden. De scores kunnen steeds worden aangepast indien

scores en ook lage verwachte scores.’ «

hervormingen die worden doorgevoerd, zijn echter noodzakelijk en hebben volgens ons een enorm potentieel.

de politieke of economische omstandigheden van een bepaald land ingrijpend veranderen. Over het algemeen is het een repetitief proces. De hoofdanalist voor het land doet een aanbeveling, en het analistenteam gaat desnoods in debat en discussie. Door de landen een score toe te kennen,

Het belang van de dialoog met beleidsmakers: onze

kunnen we kwantitatief opvolgen hoe de ESG-factoren

belangen zijn dezelfde.

binnen de landen evolueren. Niet enkel focussen op de huidige ESG-scores van Doorgaans zijn de landen die het minste veranderen de

landen, maar ook op de verwachte ontwikkelingen op

rijkere landen met een hogere score die hun ESG-niveau

ESG-gebied.

behouden. Vaak hebben deze landen lage obligatierentes. Anderzijds zijn de landen die de meeste variatie vertonen

De impact van het populisme op ESG-scores.

vaak opkomende en frontiermarkten, met een aanzienlijk hogere obligatierente. Het is erg belangrijk om te identificeren welke landen hun ESG-factoren zullen kunnen

Belangrijke informatie

verbeteren. Die verbeterende factoren kunnen aanleiding

Alleen bestemd voor gebruik door professionele beleggers. Mag niet worden verdeeld aan particuliere

geven tot betere macro-omstandigheden, samen met een

individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of

beleggers. Dit document is alleen bedoeld ter algemene informatie en mag niet worden beschouwd als

aantrekkende wisselkoers, afnemende kredietrisico’s en

te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Het vormt geen juridisch of fiscaal advies. De visies

mogelijk stijgende activaprijzen. Het is ook mogelijk dat de

worden weergegeven op het moment van de publicatie en kunnen zonder voorafgaand bericht worden

verwachte scores een waarschuwingssignaal zijn dat het tijd is om uit een land te stappen indien zijn ESG-factoren

die aanbod komen, zijn die van de beleggingsbeheerders en de commentaren, meningen en analyses gewijzigd. De informatie die dit document bevat, is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio of markt. Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal.

achteruitgaan. Over het algemeen zijn de verwachte ESG-

Uitgegeven door Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) - World Trade Center Amster-

scores sterk bepalend voor ons beslissingsproces.’

FTIML werd erkend door en staat onder toezicht van de Financial Services Authorities in het Verenigd Ko-

dam, H-Toren, 5e verdieping, Zuidplein 36, 1077 XV Amsterdam - Tel: +31 20 575 2890 - Fax: +31 20 575 2892. ninkrijk en mag beleggingsdiensten aanbieden van de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten (AFM).

Ziet u wereldwijd specifieke ESG-trends? ‘Een factor die we hebben vastgesteld, is dat het populisme

Dit artikel is geschreven door Dr. Michael Hasenstab,

aan het opkomen is in een aantal landen in verschillende

CIO van Templeton Global Macro, Franklin Templeton

regio’s. We zien dit in onze ESG-scores, waar het tot uiting

Investments.

komt als een verslechtering van de factoren inzake NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Financiële inclusie: beleggen in de economische groeimotor DOOR NIKKIE PELZER, SENIOR IMPACT INVESTING ANALYST BIJ ACTIAM

Er zijn nog altijd 1,7 miljard mensen (22% van de wereldbevolking) die zonder bankrekening of mobiele betaalrekening door het leven gaan. Bovendien kampen naar schatting 65 miljoen formele ondernemers en MKB’ers met kredietbeperkingen. rendementen worden behaald, maar ook

neergang met rentedalingen en zwakkere

Goal (SDG) 1 - Geen armoede - en 8 -

kunnen miljoenen mensen bereikt

lokale valuta’s tot gevolg. Maar ook met

Waardig werk en economische groei -

worden met producten en diensten die

politiek gedreven regelgeving, zoals

biedt door het bevorderen van financiële

ze (verbeterde) toegang tot financiering

gemaximeerde rentetarieven. Hoewel dit

toegankelijkheid aan het micro- en

verstrekken. We zien daarnaast steeds

positieve effecten kan hebben, kan een

MKB-segment voor beleggers dan ook

vaker een groeitrend van het micro- naar

te lage limiet (waardoor zelfs de kosten-

aantrekkelijke financiële kansen met

het MKB-segment. In opkomende landen

basis niet gedekt kan worden) juist in de

impact.

is het MKB goed voor 45% van de totale

hand werken dat MFI’s hun klanten in

werkgelegenheid, 80% van de formele

afgelegen gebieden niet meer kunnen

Een veelbelovende beleggingscategorie met ruimte voor verbetering

banen en 33% van het nationale inkomen.

bedienen.

kijken naar de wijze waarop financiële

Ook op MFI-niveau deden zich problemen

Microfinanciering is altijd een veel-

diensten toegevoegde waarde kunnen

voor, variërend van excessief hoge

belovende beleggingscategorie geweest:

bieden. Hoe kunnen wij de inspanningen

schuldenlasten en hoge rentetarieven

niet alleen kunnen solide beleggings-

om financiële inclusie te realiseren op

tot grootschalige fraude die niet door

een meer structurele manier adresseren?

accountants en kredietbeoordelaars

Hoe kunnen beleggers zelf een belangrijke

werden opgemerkt. Niettemin hebben

bijdrage leveren aan de financiële inclusie

Nederlandse beleggers in 2017 ruim € 4

van de andere helft van de bevolking in

miljard in financiële inclusie geïnvesteerd,

opkomende landen? Dit kan onder

waarmee de afgelopen jaren een

andere door verantwoord te beleggen

gestage stijging tonen (NpM, 2018). De

in financiële instellingen met een

SMX-MIV Debt Index, waarin zeven

aantrekkelijk risico-rendementsprofiel,

vastrentende microfinancieringsfondsen

een goed ondernemingsbestuur en een

zijn opgenomen, laat niet alleen goede

klantgerichte houding.

rendementen zien, maar ook een

Foto: Archief ACTIAM

Investeren in Sustainable Development

Wel is het noodzakelijk om kritisch te

indrukwekkend bereik naar ondernemers.

De rol van private beleggingsfondsen

Beleggingsfondsen investeren nu ook

Om financiële inclusie aantrekkelijk te

zo mee met de groeiende ondernemer.

meer in het MKB-segment en bewegen

maken voor beleggers, investeren wij

NIKKIE PELZER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

net als andere vermogensbeheerders

Wat hebben wij hiervan geleerd?

en banken via beleggingsfondsen in

Wij hebben als ACTIAM de microfinan-

microfinancieringsinstellingen (MFI’s) en

cieringssector op grotere schaal ontsloten

in financiële instellingen (FI’s) die zich

voor institutionele beleggers. Dit was

richten op het MKB. Deze beleggings-

redelijk revolutionair, omdat ten tijde

fondsen voor zowel institutionele als

van de introductie in 2007 de meeste

particuliere beleggers bestaan al meer

microfinancieringsfondsen uitsluitend

dan tien jaar. Vanaf de introductie van

voor particuliere beleggers waren

deze beleggingscategorie kwamen wij

bedoeld en op een kleinere schaal

voor tal van uitdagingen te staan, zoals

opereerden. Onafhankelijk onderzoek

een financiële crisis en een economische

beschrijft de leerpunten voor de sector

als geheel, op basis van de eerder beschreven uitdagingen en ervaringen in

Figuur 1: Tijdlijn van diverse belangrijke initiatieven in de sector ter bevordering van financiële inclusie

dit segment. Een voorbeeld is de geboekte vooruitgang op het gebied van verantwoorde kredietverlening (zie tijdlijn). Ook op het gebied van fondsbeheer zijn diverse waardevolle inzichten ontstaan. Bijvoorbeeld om kritischer te kijken naar de aandeelhouders van een MFI (zitten er bijvoorbeeld internationale aandeelhouders tussen), naar of er sprake is van goed ondernemingsbestuur, of er nog meer diversificatiemogelijkheden zijn in termen van

Bron: ACTIAM

landen en valuta’s en naar hoe de klantrapportages verbeterd kunnen worden.

Beleggingsmogelijkheden bevorderen

middel om een doel te bereiken. Hoewel

en aantrekkelijker als beleggings-

niet erkend als een op zichzelf staand

categorie voor institutionele beleggers.

Hoewel wij merken dat er vanuit beleggers

duurzaam ontwikkelingsdoel van de VN,

De gemiddelde fondsomvang blijft

steeds meer vraag is naar private

is het een subdoelstelling van 7 van de in

stijgen, terwijl de branche zich steeds

investeringen in opkomende landen, ligt

totaal 17 SDG’s. Een voorbeeld is de

meer richting het MKB beweegt en de

de risicoperceptie over het algemeen

ontwikkeling van een groen leaseproduct

beleggingsmogelijkheden beter

hoger dan het daadwerkelijke risico. Er

voor MKB-bedrijven die niet alleen

schaalbaar worden. Daarnaast hebben

is dikwijls geen vergelijkingsmateriaal

kapitaal verschaffen aan armlastige

‘finance first’-fondsen goede resultaten

voorhanden en ook geen informatie

kleine bedrijven, maar zich tegelijkertijd

laten zien, zijn de verliespercentages

via Bloomberg beschikbaar. Gezien de

ook richten op de ecologische footprint

laag en kan aan de rapportagevereisten

lage volatiliteit, het lage percentage

van een land (SDG 13 - Aanpak klimaat-

worden voldaan.

wanbetalingen, een lage correlatie met

verandering). Een ander voorbeeld is een

andere beleggingscategorieën, sterke

aanbieder die financiële producten en

Aan de vraagzijde bedraagt het

diversificatie, stabiele rendementen

diensten levert aan vluchtelingen (SDG

financieringstekort voor MKB-onder-

en kasstromen uit rentebetalingen,

10 - Ongelijkheid verminderen). Zelf

nemingen in ontwikkelingslanden USD

biedt financiële inclusie interessante

leveren wij al 9 jaar een bijdrage aan

5,2 biljoen (1,4 keer het huidige niveau

mogelijkheden voor beleggers. Wanneer

FINISH voor de verbetering van sanitaire

van de kredietverlening aan MSME’s).

we ook de resterende knelpunten

voorzieningen (SDG 6 - Schoon water en

Dit alles zorgt bovendien voor

kunnen oplossen (zoals de relatief

sanitaire voorzieningen). De 700.000

portefeuillespreiding. Het is een bewezen

hoge kosten, de regelgeving, het gebrek

toiletten die daarmee zijn gefinancierd,

sector die zich doorlopend ontwikkelt en

aan onderzoek, databeschikbaarheid

leverden meer dan 10.000 extra banen

als vliegwiel kan fungeren voor de

en het beperkt aantal spelers in deze

op en hebben 14 miljoen mensen

mondiale duurzame ontwikkelings-

niche), kan dit een aanjager zijn voor

bewuster gemaakt van het belang van

doelstellingen. Het potentieel voor zowel

meer investeringen in en uitbouw van

schoon drinkwater en goede sanitaire

institutionele als particuliere beleggers

deze sector. Vanuit de sector worden

voorzieningen. De sleutel tot dit succes

om aantrekkelijke rendementen te

al initiatieven ontwikkeld om deze

is afkomstig van een klein aantal

genereren, is dan ook enorm! «

resterende problemen aan te pakken.

microfinancieringsinstellingen die bereid waren om financiering te verschaffen

Samenwerking is van belang

voor betere sanitaire voorzieningen en

Beleggingen in financiële dienstverlening

daarmee voor een betere gezondheid.

creëren in toenemende mate positieve economische terreinen en milieu-

Toenemende belangstelling institutionele beleggers

aspecten. Beleggingsfondsen richten

De inclusieve-financieringsbranche heeft

zich ook steeds vaker specifiek op die

in de afgelopen tien jaar een sterke

effecten. Toegang tot een breed palet

professionalisering doorgemaakt.

aan financiële producten en diensten is

Hierdoor wordt deze sub-sector van de

geen doel op zich, maar een cruciaal

impactbeleggingsmarkt toegankelijker

overloopeffecten op andere sociaal-

Nederlandse beleggers hebben in 2017 ruim € 4 miljard in financiële inclusie geïnvesteerd, waarmee de afgelopen jaren een gestage stijging tonen. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA ESG IN FIXED INCOME

RESPONSIBLE INVESTMENT OPPORTUNITY: SUSTAINABLE EM CORPORATE DEBT By Karine Jesiolowski

ESG-conscious issuers are on the rise in emerging markets, providing responsible investors with a new opportunity to diversify their sustainable portfolios. According to the Global Sustainable Investment Alliance, professionally managed assets under responsible investment (RI) strategies reached $22.9 trillion in 2016, an increase of 72% since 2012. In relative terms, RI now accounts for 26% of all professionally managed assets globally. Penetration is even higher in Europe, at 53%.

Photo: Archive UBP Asset Management Benelux

Still, when it comes to managing emerging-market (EM) fixed-income portfolios, sustainable investment approaches remain marginal. Indeed, there is often scepticism about the benefits of using environmental, social and governance (ESG) criteria in constructing EM portfolios.

Karine Jesiolowski

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Despite common beliefs, however, more and more EM issuers have decided to strengthen their responsible and sustainable business practices in recent years. Last year, for instance, of the ten companies recognised by the United Nations as Sustainable Development Goal Pioneers, six were from emerging countries. The trend is also true at the sovereign level. Environmental considerations are by their nature global, and emerging countries are aware of this. Of the 79 EM countries included in traditional EM sovereign and corporate bond indices, all are signatories of the Paris Agreement on Climate Change and only eight have not ratified it yet. Several EM governments are developing new initiatives or regulations. In Chile, the Energy 2050 plan aims to increase renewable energy’s share of total electricity production from 40% today to 60% in 2035 and 70% by 2050. In China, the government has imposed stricter standards to support its pledge to reduce pollution, such as the 2017 Air Pollution Prevention and Control Action Plan, and launched its national carbon market on 19 December 2017. While these initiatives taken by national governments will not immediately influence their domestic companies’ creditworthiness, it seems reasonable to expect that stricter environmental requirements will affect EM corporate issuers as much as their counterparts in

developed markets (DM), who will need to adapt to the new standards. Over time, this will likely impact companies’ operating performance, credit metrics, financing costs and eventually the returns of portfolios invested in the fixed-income or equity securities issued by these companies. ESG analysis is not only useful in identifying ‘good’ companies. It can also be a means to identify potential sources of risks, which may result in serious underperformance. As a result, taking into account ESG practices in asset- and risk-management decisions may prove even more useful when investing in emerging markets than in developed markets, given the variety of local EM regulations, which do not always provide investors with the same safeguards as they have in DM. As a result, credit-rating agencies are increasingly recognising the importance of ESG factors in assessing an issuer’s creditworthiness. Both Moody’s and S&P Global Ratings are signatories of the UN PRI (Principles for Responsible Investment) statement on ‘ESG in Credit Ratings’. In a report published in 2017, Standard and Poor’s noted that ‘Environmental, Social, and Governance risks and opportunities can affect the capacity and willingness of an entity to meet its financial commitments’. In the same year, Moody’s explained that, for corporates ‘[they] seek to assess how

ESG issues influence drivers of credit quality, such as demand for products, reputation or costs of production’. Given that the consequences of environmental disasters tend to be greater in EM countries, due to factors such as greater inequality, higher economic dependence on the agriculture sector, looser health and safety standards and lower insurance coverage, the integration of environmental and climate considerations is likely to affect even more EM issuers’ ratings. ESG rating providers started covering EM fixed-income issuers only fairly recently, which means that academic research is still limited. However, based on the extensive research into the effects of ESG factors on the performance of DM equity and fixed-income markets and on EM equity markets, it seems reasonable to infer that: • For EM issuers, as for DM issuers, more sustainable practices are likely to correlate with a lower cost of capital. • ESG considerations should bring more sustainable performance over the longer term, in both EM equity and EM fixed-income markets. • ESG analysis is particularly useful as a way of mitigating tail risks. • Overall ESG ratings, in isolation, may not be the best predictor of a corporate’s spread levels. A more detailed understanding of a company’s ESG practices, taking into consideration the ESG credentials of

Credit-rating agencies are increasingly recognising the importance of ESG factors in assessing an issuer’s creditworthiness.

the countries and sectors in which it operates, is probably needed. • For EM corporates, governance and environmental (G&E) factors seem to have a greater impact on equity performance than social factors. Anecdotal evidence shows that G&E factors are also more likely to influence an issuer’s cost of financing, and therefore its bond yield spreads. In reality, globalisation means that the business practices of EM corporate issuers have already moved closer to those of their DM peers. For instance, the need to access international financing means that they have gradually had to meet similar transparency and accounting disclosure requirements. We believe that similar trends will take place for ESG practices, as many EM corporate issuers are in fact global players, competing with their DM peers for international financing. As demand for responsible investments increases, more and more EM issuers will be incentivised to adopt sounder ESG policies and to disclose more extra-financial information. We believe that there are already enough EM companies mindful of ESG issues, or generating a positive social or environmental impact, to construct viable and diversified portfolios of EM corporate issuers. Moreover, this ESGcompliant investable universe should continue to expand as more EM corporate issuers adopt higher ESG standards to meet investor requirements, as well as to comply with stricter environmental and social regulations in their countries. This in turn should lead to better EM business practices, lower tail risks, and superior and more sustainable risk-adjusted investment returns for EM credit portfolios that use ESG factors in their selection process. As emerging-market fundamentals continue to improve, we believe that this constitutes opportunity for responsible investors to both enhance returns and diversify their portfolios. «

• Responsible investment has been growing steadily over the last years. Still, supply is limited in terms of sustainable EM credit portfolios, as investors remain sceptical that ESG considerations and emerging markets are compatible. • In reality, ESG champions already exist amongst EM corporate issuers. EM sovereigns are also stepping up, especially in the fight against climate change. • We believe that the number of ESG-conscious EM companies will continue to rise, as issuers respond to growing investor demand for sounder business practices and to stricter local environmental and social regulations. • This is creating opportunities to construct sustainable EM corporate bond portfolios, which should give responsible investors the opportunity to achieve superior and more sustainable risk-adjusted investment returns and to diversify their portfolios.

Disclaimer UBP is authorised and regulated in Switzerland by the Swiss Financial Market Supervisory Authority and is authorised in the United Kingdom by the Prudential Regulation Authority. UBP is subject to regulation by the Financial Conduct Authority and limited regulation by the Prudential Regulation Authority.

This article was written by Karine Jesiolowski, Senior Investment Specialist Emerging Fixed Income at UBP Asset Management Benelux. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

CHAIRMAN: Henk Radder, Russell Investments PARTICIPANTS:

Photos: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL FIXED INCOME

Mark van den Berg, Actiam AndrÃ© Broijl, DSM Pension Services Andrea Dacquin, Quoniam Asset Management Han Dieperink, Rabobank Bob Homan, ING Investment Office Jack Julicher, a.s.r. vermogensbeheer Menno Meekel, Altis Investment Management Markus Schaen, MN This roundtable is made in cooperation with Quoniam Asset Management.

CHALLENGING TIMES FOR BOND INVESTORS By Joost van Mierlo

At a time when central banks worldwide are on the brink of retreating from their stimulus policies, it seems right to focus on some of the main challenges bond investors are facing.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

How do you look at the current macro environment for fixed income investing?

will happen to bond prices when the various QE programmes around the world will come to an end in the coming months.’

Han Dieperink: ‘I think it’s quite challenging. For a number of years we’ve seen that spreads have been compressed. Risks are higher because duration is longer and rates are extremely low. A large part of the euro benchmark is still negative-yielding. The alternative is to look at global bonds. For instance US bonds. That was OK till recently. But hedging it back to euro is now becoming quite expensive. That’s a challenge.’

Jack Julicher: ‘We believe that a lot of the fixed-income categories are still very expensive. We saw a small correction after what happened in Italy. And from a geopolitical point of view I think there are still some risks. There is the risk of growing protectionism. The market also has to cope with the tapering of the central banks. The Fed is further in the cycle, but the ECB will also follow. It will clearly be an environment with more volatility.’

Markus Schaen: ‘I would agree. It is a rather challenging macro environment for fixed income investing; not only for us but for most investors. The upside potential for bond price appreciation appears clearly very limited at the moment. It will be very interesting to see (and not easy to predict) what

Mark van den Berg: ‘Looking at securitized debt and structured credit I see challenges. Spreads are low. Interest rates are low. Besides this we see developments around the covenants and structural elements. The protection

> Henk Radder works as Director Investment Strategy & Solutions, in the Amsterdam team of Russell Investments. In his role as strategic investment adviser and fiduciary manager, he is responsible for several Dutch and international clients. His expertise includes asset & liability management, asset allocation, hedging strategies, portfolio construction, manager selection & monitoring, risk management, performance measurement, governance issues, responsible investments and alternatives. Radder joined Russell Investments in 2006, and he previously worked for Watson Wyatt and The WM Company.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FIXED INCOME

> Mark van den Berg is Portfolio Manager in the structured credit team within ACTIAM, since 2014 responsible for managing the ABS investments. Van den Berg joined ACTIAM in January 2011 as manager investment risk & liquidity. Before joining ACTIAM he spent ten years in risk management consulting for major Dutch financial institutions concerning alternative fixed income pricing and credit risk management. Van den Berg holds a Master’s degree in Financial Econometrics and is a certified Financial Risk Manager.

mechanisms and credit enhancements are becoming lighter and lighter. On a positive note, we saw that at the time of the Italy turmoil the ABS market didn’t move as much as the government bonds and the credits. So there’s still some protection here.’

Of course everything which is long duration will be problematic. But BBBs, BB and B-rated short duration High Yield are a sweet spot from an institutional point of view.’

Dieperink: ‘I'd like to add something about the risk of higher inflation. I think it’s underestimated by the market. The market thinks ‘well, we have some extra inflation right now and it will blow over’. But if you look at the output gap, if you look at unemployment, then the risk of inflation is building. And actually central bankers are now getting ready to create more inflation. So I think there will be more inflation.’

André Broijl: ‘Dutch mortgages have proven to be a very resilient asset class. Although spreads have come down, in general it still looks like a good place to allocate money to. Spreads at this point appear yet to offer reasonable compensation for underlying credit risk and liquidity risk. Obviously, a rise in underlying interest rates and the impact on prepayment risk is something to watch carefully.’

How will rising rates impact the asset allocation of investors? Will they shift assets from riskier products to less riskier products and will it be done on such a scale that it has a meaningful price effect?

Julicher: ‘I think that when you look at the spreads in the Dutch mortgage market, at residential mortgages, it’s still remunerating for the risk you take. Because it is a category with low credit risk. And for some of the institutional investors, it’s an attractive category, also from a perspective of regulation. And if you look at the spreads I think levels are somewhere around 1,-1.5% now. A form of remuneration for the liquidity risk is incorporated in the mortgage yields. The crucial point is what will happen with interest rates? When interest rates rise gradually and monetary tightening will also be gradual, it’s a perfect asset class. But in case of unexpected sudden rate hikes mortgages might be problematic because of low liquidity. You have to be prepared to hold your position when that happens.’

Bob Homan: ‘I saw the opposite in clients’ behaviour when rates were coming down. A lot of money in saving accounts went into investments. Into bonds predominantly. And later somewhat more into equity. And that’s going to reverse once interest rates rise again. If the interest rate on a savings account is going to rise above 1% I think some of that will be reversed.’ Andrea Dacquin: ‘I can see this point from a retail perspective. It’s different from an institutional point of view, several asset classes like investment grade credit, high yield and EM debt are still doing well in a rising rates environment.

Factor investing strategies can also be designed to have low tracking error, so that they are good replacements for passive strategies. 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

What about Dutch mortgages?

Van den Berg: ‘With regards to mortgages we see no credit risk at the moment. But the main risk is a prepayment risk. Because interest rates are very low at this moment. And interest rates will increase. The first effect is that the mortgage value of the portfolio will go down. But that will probably be hedged around your liabilities. The second issue is that if rates go up prepayments will go down because people will keep their low interest mortgage. And then we are stuck for 30 years with a mortgage with low interest rates. That’s a risk we see at the moment.’

Dieperink: ‘You see a lot of pension funds now investing in Dutch mortgages. I think it’s time to really look into that. In an extreme global warming scenario we are not in the most favourable place in the world. And a lot of these mortgages are on houses at sub sea level. You can make fun of this, and of course it’s a very small chance that something bad happens, but people are underestimating climate risk and the impact if something bad happens is large. If your house is literally under water, you probably also lose your job. And at the same time you also lose part of your pension. Of course there is some home bias in every portfolio. But certainly from a pension point of view I think we already have a lot of exposure to the Netherlands. So I think there’s a case for avoiding extra Dutch risk.’

Where do you see the best opportunities in fixed income at the moment? Homan: ‘The first thing to look at are corporate bonds in Europe. With the ECB drawing back a bit bonds that were outside the purchase program of the ECB offer an opportunity. Those bonds will be hurt the least. And I think especially American, Australian euro-denominated bonds which were outside the program might be attractive. And the second thing is that every now and then in fixed-income there really seems to be an opportunity in stress situations like the recent one related to the political situation in Italy. The Bund versus Italy two-year spread was going above 3%. So if you really are a trader, those are definitely opportunities because that’s 3% for two years. Even if Italy were to leave the euro in the end it would take time. You see this with Brexit. It takes three, four years to be effective.’ Dacquin: ‘The only pocket that has generated positive returns this year is short duration high yield. We’re looking only at the Solvency II eligible category, BB and B credit quality.’ Broijl: ‘I think that emerging market debt could be attractive as well. Obviously from time to time these markets can become very volatile. And we have seen that now in certain areas, especially in Latin America. But this can also provide an

interesting entry point and render a cushion in spreads that looks attractive versus the underlying risk in this particular segment of the fixed income market.’

Has fixed income lost its defensive characteristics? Homan: ‘No. I think you always have to be in fixed income for a part but I think at this moment you should underweight total fixed-income as well as duration. We don’t want to be too risky on credits and since recently we’re underweighted in high yield. We are overweighted though in emerging market debt.’ Dacquin: ‘Fixed income is coming back to its genuine defensive nature as opposed to the past periods when it behaved more as an income asset. I think there would be a strong motivation for fixed income investors to pull out once we would have outright negative yields for considerable parts of the universe, which is not the case. I mean we’re only talking about investors that have to be invested in fixed income for regulatory reasons here.’

> André Broijl, MSc, CFA, is Investment Manager at DSM Pension Services. He has been an investment professional since 1995 and a Fixed Income specialist since 2004. Before joining DSM Pension Services in 2016, Broijl worked at Mirabaud in London where he headed their Investment Grade Credit team, responsible for managing investment grade credit assets in several portfolios. Prior to that, Broijl worked at Achmea and before that he held various positions at ING Investment Management and Robeco. He started his career at Royal Netherlands Life Insurance. Broijl is a CFA Charterholder and has a Business Economics degree from the University of Groningen.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FIXED INCOME

> Andrea Dacquin, CFA, DVFA/CEFA is Associate Partner and Head of Fixed Income at Quoniam and has more than 20 years’ experience in fixed income. In her previous position, Dacquin was Head of the Portfolio Engineering Group at AXA IM in Paris, France, and held other senior positions at AXA IM for more than 13 years. Before switching to AXA IM she worked at Commerz Asset Managers (CAM) as a senior portfolio manager for global bonds. Dacquin has a degree in engineering and a Master in Engineering (Hons) in mathematical methods in economics. She has been a CFA charterholder since 2005.

What do you consider to be the most reliable alpha sources in fixed income? Menno Meekel: ‘Before you start selecting an active manager you have to take a step back. First take a look at the characteristics of the market and determine if there’s sufficient alpha potential. If you decide the specific market is suitable for active management, then you can start your search. But if you look at current credit markets I think the most reliable source would be the individual bond selection. Especially now we’re approaching the end of the credit cycle. So this is the time to focus more on idiosyncratic risks and relative value within credits rather than on the beta decision.’ Homan: ‘I think the most reliable source is within credits. Either you go to AAA or to BBB depending on your outlook for the financial markets. So for example until 2008 you could take a lot of risk. So that’s the time to be in the BBB space. And currently you have to be in the quality space. If you play that game well then you’ll be able to create alpha.’ Dacquin: ‘In my opinion a systematic, factor-based issue and

issuer selection is a very reliable source for alpha. This approach allows to exploit all investment opportunities, not only those related to well researched, large issuers.’

What are the most important attributes of a good active manager in fixed income? Schaen: ‘We regard credit selection as the most reliable alpha source in fixed income. Above average credit selection relies on superior bottom-up research. So for us, when we select fixed income managers, we look thoroughly at their team of credit analysts. How deep is the team? What is the coverage per analyst? How experienced is the team? How long have the analysts been at their positions? How long have they been with the firm? Does the firm offer a complete career path within credit analysis? All these things. But even best credit research is only useful if the analysts’ recommendations get implemented in the portfolios. So of course you also look at the quality of the portfolio managers and their interaction with the analysts.’ Broijl: ‘I am also not necessarily looking for the biggest team because that’s when you would always end up with the BlackRock’s and Pimco’s of this world. I think it’s very important that the process is structured very well and also believe that it’s very important that a team uses quantitative models to support the decisions they take. We gained a lot of computing power over the past several years, making it possible to support investment decisions with more data and models. And taking this a step further, in the future I see artificial intelligence adding to the process as well.’ Dieperink: ‘Adding or replacing? Because that is the idea. You already see that credit analysts are being replaced by machines because in the spreadsheets of a credit analyst literally hundreds of data points a day are coming in. Machines do a better job already.’ Broijl: ‘I think to me that’s just a little step too far. In the end although models and machines can do a lot, and especially in volatility trading they seem to be very capable, from time to

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

> Han Dieperink is Chief Investment Officer of Rabobank Private Clients since November 1st 2009, promoting passive and factor investing combined with ESGintegration. Previously he held positions as Investment Strategist and Chief Investment Officer at Schretlen & Co. He studied civil and tax law at Leiden University and served in the Royal Netherlands Navy.

time we see models and machines go wrong and we need people to correct them.’ Dacquin: ‘It’s really about avoiding rotten apples. I am convinced, that the knowledge of an analyst can never be scaled up to thousands of issuers. This is where quantitative security selection techniques come into play allowing to process vast amounts of data in an objective and timely manner. So for large relatively homogenous universes like Investment Grade or higher quality High Yield, quant is the superior approach.’ Van den Berg: ‘On high yield and more exotic debt, you really have to define the expertise of the investment team which is experienced based on a detailed and thorough due diligence. Ideally you should have an in-house team executing these due diligences and continuous monitoring. In some markets it has more added value to work with specific partners based on strict arrangements.’

different forms. The first would be risk. This is the low vol factor in the equity space and short duration investing in fixed income. The second factor is value, a holistic concept relating value to risk and quality. The third is quality. And the fourth category is sentiment, or momentum. The challenge is that these factors are correlated, so that you must combine them in a multi-factor framework for a thorough analysis. This also increases diversification and maximises factor exposure.’ Van den Berg: ‘We use some elements of factor investing in our day-to-day investments, but we do not invest using these algorithms structurally. The factor value is the most important one for us which we use for screening and relative value purposes. We use the factor illiquidity for our insurance clients in specialised mandates.’

Do you believe in factor investing in fixed income? And what are the factors to consider in fixed income?

Dieperink: ‘I think factor investing is a different animal in equity than in fixed income. Because in equity you have managers having difficulty trying to outperform the market. That creates all these different factor premiums because active managers make mistakes. In the fixed income sphere you don’t manage for the upside, you manage for the downside. It is a completely different thing.’

Dacquin: ‘Oh yes. Actually hundreds of factors have been identified in academic literature. I would say there are four big categories that everybody somehow is looking at in

Julicher: ‘As an investor with a long term focus we regularly follow a strategy of buy and maintain. But the point I want to raise is if you interpret factor investing in fixed-income as let’s

> Bob Homan is head of the ING Investment Office since 2008. He is responsible for the investment strategy for the Dutch ING clients. Since 1999 Homan was responsible for the investments department of WestlandUtrecht Effectenbank. Homan started his career with Dutch Postbank and worked for several private asset management companies afterwards.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FIXED INCOME

> Jack Julicher is CEO of ASR Asset Management, with approx. €55 bn assets under management, and Chief Investment Officer of a.s.r. vermogensbeheer, the number four insurance company in The Netherlands. Julicher has over 30 years of experience in the financial sector. Before joining ASR Asset Management in 2003, he worked at the Ministry of Finance, the Nationale Investeringsbank and Stad Rotterdam Verzekeringen/ASR Bank. He studied macro-economics and finance at Tilburg University and the IMF institute.

say a kind of rules-based quantitative approach based on algorithms, then I think you are entering a danger zone. You can identify those factors based on ex-post back tests or research. However, those factors are not stable over time. They are not stable over business cycles. They are not stable across regions. And you need fundamental judgements to take the right decisions in situations of stress for example. So I think it is useful to apply or consider factors. We all implicitly use factors I believe. But completely relying on a rules-based quantitative factor approach of fixed-income is not advisable in my opinion.’

Is fixed income factor investing going to replace low cost beta investment solutions (passive market cap solutions) or active investment solutions? Meekel: ‘From the research we find that the excess returns from fixed income factor investing have a low correlation with the excess returns from fundamental managed strategies. This gives you an argument to look for a combination of passive and fundamental active managers together with factor focused managers.’

Dacquin: ‘Yes, alpha profiles of traditional and factor managers are different and it makes sense to combine them. Factor investing strategies can also be designed to have low tracking error, so that they are good replacements for passive strategies.’ Broijl: ‘I think here at this table we actually do agree that fundamental investors are essentially looking at the same things as quantitative investors, especially in fixed-income. I am in favour of hybrid models, so a good team supported by the right tools. And obviously you need to have the process in place to cover the entire universe, because the universe is quite big. Therefore you really need processing power and the right tools.’

Bonds are mostly traded over-the-counter and not on an open exchange. Transactions costs are higher and vary in time, rating and transaction size. Is it possible to combine that with a quantitative-based strategy? Dacquin: ‘Definitively yes! Trading, or a lot of trading, is a negative. But you can turn it into a real advantage. You need to have the infrastructure that will allow you to estimate realistic transaction costs not only from the bid-offer spreads but also from the inventory. And if you have a real-time data feed to those inventories, you can estimate your transaction costs and integrate it continuously into your bond-specific expected returns. In this respect having an appropriate back testing set-up is crucial. Academic and market practitioners back tests are made with assumptions that are not realistic, particularly with respect to turnover and transaction cost. The results of such back tests without realistic transaction cost and turnover constraints are useless.’ Meekel: ‘I am curious to know what the factor exposure of your portfolio would look like if you decide not to trade because transaction costs are too high. For example when you cannot buy the top 5 ranked bonds based on their factor exposures and you have to buy the next 5 in the ranking. What is the impact on the factor exposure?’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

> Menno Meekel is Senior Portfolio Manager Fixed Income at Altis Investment Management. He joined Altis in 2018 from Rabobank Private Banking where he worked for over 9 years. In his role as Senior Investment Analyst he was responsible for fund selection and was a member of the Invest Committee. Meekel works since 1998 in the financial industry and most of the time for Rabobank as a Client Investment Consultant and for IRIS Research as an Investment Analyst. He has a Bachelor Degree in Financial Economics and passed CFA level I and II. He also is a registered analyst at the Dutch Securities Institute in The Netherlands.

Dacquin: ‘Actually you use those factors to generate your alpha, that is you maximise the factor exposure. You are buying those securities that will provide that factor exposure after adjusting for transaction costs and minimizing risk. So basically you are always adjusting to your model because you are buying those that are the best and if you will not buy the best you will buy the second best or the third best. But you still are buying securities from the top.’

Julicher: ‘I believe that companies that follow a proper and transparent policy with respect to ESG will perform better in the long run. And if we look at the actual performance we can now see that they don’t perform worse. A sustainable return goes along with a better return in the long term. Integration of ESG factors in the investment process provides portfolio managers with additional information to build portfolios that are better diversified.’

Do you believe that integrating ESG factors in investment decisions can add value or mitigate risks?

Van den Berg: ‘At our firm ESG is really one of the top priorities as we believe it can both mitigate risk and add value. We manage mandates that go from what we call responsible (meet a minimum set of criteria) to direct impact investing. We have also our own ESG integration assessment score for, amongst others, green bonds. And I think the G part on ESG – good governance - is really about mitigating risk. We focus especially on the environmental and social side investment opportunities to tackle for instance climate change, land and water.’

Schaen: ‘ESG is very important to our clients and to our organisation. For example, if I look at our selection policy, ESG integration in the investment process is a hard requirement to be selected as a manager for us these days. And within monitoring, ESG integration is one of the factors we score managers on. And in line with clients’ expectations we keep on setting the bar higher in that area each year.’

ESG is becoming, next to risk and return, a third factor in fixed-income investing.

Meekel: ‘Maybe it’s more attractive to have a look at it in a different way. Let us start by looking at companies with a dismissal ESG record. If you start engaging with those companies the ESG impact result will probably be higher compared to engaging with the already best in class companies.’

> Markus Schaen is Senior Fund Manager Fixed Income at MN. His primary responsibilities include the selection and monitoring of MN’s external fixed income managers and the monitoring of MN’s internal fixed income teams. Prior to joining MN in 2008, he was Corporate Treasurer of Koninklijke Wegener, where he was also a trustee of the company’s pension fund and a member of the fund’s investment committee. Schaen graduated in 1995 from Maastricht University with a master degree in economics and business administration. He is qualified as a Chartered Accountant and as a Chartered Treasurer. He completed the Pension Executive program at Nyenrode University.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL FIXED INCOME

Julicher: ‘But Menno, I think there is a solution to that simply by comparing yourself with a kind of benchmark. That’s the point I want to make. But I believe that ESG is becoming, next to risk and return, a third factor in fixed-income investing. And it is very important.’ Meekel: ‘I agree, but from UN PRI surveys we learn that only 25% of the fixed income managers engage on only 25% of the portfolio. Let us conclude that for the impact to become meaningful a lot of work has to be done for investors. The best way is probably to team up in order to achieve better results.’ Homan: ‘In Belgium the regulator is currently defining a set of standards for ESG investing. If you want to call yourself an SRI-fund or SRI-investor you have to adhere to certain standards. It will be a combination of exclusion and some best-in-class standards.’

Dieperink: ‘Did I hear you correctly when you were saying that Belgians were before the Dutch with this kind of regulation?’ Homan: ‘No, I think they are somewhat later. But now they’re developing it. And instead of every asset manager doing it for themselves they define some standard. That’s helpful.’

Can we find ESG-factors or other factors in the sovereign debt market, including EM debt (most research is aimed at US corporate bond market)? Schaen: ‘Within MN we have developed a country framework incorporating financial and non-financial factors. This framework is based on ESG factors. We look at perception of corruption, climate risk and the economic competitiveness in EM countries. When we now apply these ESG factors combined with credit rating criteria, the number of countries in EMD HC comes down from 65 to 38. To compensate for the fact that the underlying ESG factors are lagging in nature, we also apply a qualitative overlay to address this shortcoming. In addition, the underlying managers are also expected to inform us proactively on developments in countries that are likely to affect scores in the country framework so that we can remove (or add) a country from the eligible country universe.’ Dieperink: ‘Are any countries left in Latin America?’ Schaen: ‘Actually still most of the benchmark countries. Bolivia is screened out due to its score in the country framework while Venezuela is on our exclusion list.’ Dacquin: ‘There are not many academic papers on ESG in fixed income but it appears to be the conclusion that the G, governance, is most significant, especially in EM.’

CONCLUSION These are challenging times for bond investors, but it’s clear that it’s still possible to identify investment opportunities. Participants are looking at lower risk high yield bonds and emerging markets debt. The Dutch mortgage market remains attractive although it needs to be looked at carefully. One of the things to avoid is to get too much exposure to the Dutch market. The investment process itself is constantly being adjusted, including the attention for factor investing and the progression of quant investing. The advance of artificial intelligence is clearly visible. Fund managers rely on machine

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

learning methods to screen through the hundreds of different data that roll into their spread sheets on a daily basis. But the experience and insight of the fund manager and his or her team remain crucial. With all the challenges and with all the new developments it is clear that ESG-principles have become a cornerstone in fixed income investing. This is unlikely to change. In fact, within the world of fixed income the governance aspect is crucial. This is true everywhere but even more important with regards to debt of emerging countries. At present this is one of the main windows of opportunity in the eyes of the participants.

Foto: Archief IVBN

DOOR FRANK VAN BLOKLAND, DIRECTEUR VAN DE VERENIGING VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS IN VASTGOED NEDERLAND (IVBN)

Investeringsklimaat in Nederlands vastgoed verslechtert ernstig De Nederlandse vastgoedsector wijst op een volstrekt onderbelicht gevolg van de afschaffing van dividendbelasting: het verbod op beleggen via een vastgoed-fbi.

We moeten vrezen voor een ernstige verslechtering van het

immers kantoren nodig die ‘state of the art’ en duurzaam

investeringsklimaat in Nederlands vastgoed. Tegelijk met de

zijn. Vastgoedbeleggers investeren in een aantrekkelijk

afschaffing van de dividendbelasting zal het kabinet

winkellandschap voor bewoners en toeristen. Zij

namelijk een verbod op vastgoedbeleggingen binnen een

investeren in hotels, parkeergelegenheid en

fiscale beleggingsinstelling (fbi) afkondigen. Deze maatregel

infrastructuur. Vastgoedbeleggers realiseren jaarlijks

staat haaks op de inzet van zowel eerdere kabinetten als het

duizenden nieuwe middenhuurwoningen, waar een enorm

huidige kabinet om juist vastgoedinvesteringen in Nederland

tekort aan is. Ook investeren zij in zorgvastgoed. Veel

door pensioenfondsen en verzekeraars te stimuleren.

institutioneel kapitaal wordt in logistiek vastgoed geïnvesteerd, waarmee Nederland haar positie als ‘logistic

Dat verbod is door Financiën bedacht vanwege grote druk

hub’ verbetert. Veel doelstellingen van dit kabinet en

van buitenlandse partijen om, ondanks dat ze niet

mede-overheden kunnen niet worden gehaald zonder

kwalificeren, gebruik te mogen maken van de vastgoed-fbi.

investeringen in Nederlands vastgoed door institutionele

Zij willen dat de Nederlandse fiscus ook hen compenseert

vastgoedbeleggers.

voor de ingehouden dividendbelasting. Financiën vreest dan voor het weglekken van Nederlandse dividendbelasting en

De dividendbelasting die pensioenfondsen en verzekeraars

vennootschapsbelasting. Met het afschaffen van de fbi voor

voor hun beleggingen in een fbi-structuur moesten

vastgoed meent Financiën een probleem op te lossen. Maar

afdragen, was verrekenbaar of kon worden teruggevraagd.

hiermee creëert Financiën juist een groter probleem voor

Dat was zo geregeld om de op te bouwen pensioen-

Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars die al

vermogens zonder feitelijke belastingheffing te kunnen

tientallen jaren via een fbi in Nederlands vastgoed beleggen.

laten groeien. Het gaat overigens niet om afstel van belasting, maar om uitstel, omdat over de uitkeringen aan

IVBN pleit ervoor de Nederlandse fbi-structuur te behouden

pensioengerechtigden wel weer belasting wordt afgedragen.

en over het fiscale resultaat van de fbi-structuur, net als nu, dividendbelasting te blijven heffen. Nederland behoudt dan

Nederland maakte in 1970 als een van de allereerste landen

deze internationaal gangbare fiscale systematiek om

binnen Europa vastgoed-fbi’s mogelijk, waarna vrijwel alle

collectief en fiscaal ondersteund te (blijven) beleggen in

landen volgden, recent nog Polen en Finland. Nederland zal

Nederlands vastgoed. Het dreigende verlies van de

dan een van de weinige Europese landen zijn waar geen

Nederlandse fbi-structuur voor vastgoedbeleggingen

specifieke fiscale structuur meer is voor vastgoed-

betekent dat er minder makkelijk collectief in Nederlands

beleggingen. Zowel die omstandigheid als de plotselinge

vastgoed kan worden belegd en er naar andere fiscale

ingreep maken Nederland beduidend minder aantrekkelijk

structuren zou moeten worden overgestapt.

voor vastgoedbeleggingen.

Pensioenfondsen en verzekeraars hebben via IVBN-leden

Er is de afgelopen maanden intensief overleg met Financiën

voor 17 miljard in Nederlands vastgoed belegd via zo’n

gevoerd. Financiën heeft goed naar onze bezwaren

fbi-structuur. Dat draagt fors bij aan het gunstige

geluisterd en zoekt naar mogelijke oplossingen voor

vestigingsklimaat voor bedrijven. Die investeringen

specifieke problemen, maar moet uiteraard het

leveren een grote bijdrage aan de leefbaarheid van de

regeerakkoord uitwerken. We moeten bij de politiek zijn om

steden en aan de economische groei en welvaart. Er zijn

het fbi-regime voor vastgoed te behouden. « NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Blijft de reële rente nog lang laag? DOOR SIBRAND DRIJVER, SENIOR INVESTMENT SOLUTIONS CONSULTANT, INVESTMENT SOLUTIONS CENTER VAN AEGON ASSET MANAGEMENT

In de afgelopen jaren is er veel aandacht geweest voor de extreem lage rentes en de invloed hiervan op de financiële situatie van pensioenfondsen. Daarbij werd vaak verwezen naar de rol van de Quantitative Easing programma’s van centrale banken. Het Investment Solutions Center van Aegon Asset Management heeft onderzoek gedaan naar de oorzaken van de gedaalde rente, waarbij specifiek is gekeken naar reële rentes. Inschatting reële rente belangrijk

van andere beleggingscategorieën

deze manier kunnen evenwichtige

Net als bij inschattingen van rendementen

worden eveneens vaak ingeschat via

beslissingen worden genomen.

op beleggingscategorieën, is de

veronderstelde risicopremies. Ook

inschatting van toekomstige (reële)

dan wordt de absolute hoogte dus

In Figuur 1 is de ontwikkeling van de

rentes omgeven met onzekerheid.

beïnvloed door de hoogte van de

Nederlandse tienjaars reële rente

Aangezien het niveau van de rente een

reële rente.

weergegeven. Hierbij is de nominale tienjaarsrente gecorrigeerd voor de

belangrijke parameter is in veel kwantitatieve analyses, is het cruciaal

Al deze verwachtingen en onzeker-

Nederlandse inflatie (CPI). De sterke

om goed afgewogen beslissingen te

heden komen bij elkaar in Asset

daling vanaf eind jaren tachtig van de

nemen over zowel het verwachte pad

Liability Management (ALM)-studies. In

vorige eeuw is van grote invloed

als de onzekerheden die de inschattingen

het bijzonder worden voor defined

geweest op de financiële positie van

met zich meebrengen.

contribution regelingen projecties

pensioenfondsen.

gemaakt die enkele tientallen jaren De reële rente is van belang voor het

vooruitkijken. De beste inschattingen

inschatten van het rendement op

van toekomstige rentepaden, evenals

Enkele verklaringen voor gedaalde reële rente

obligaties en bepaalt ook het

afwijkingen hiervan, kunnen worden

Een veelgehoord argument voor de

rendement op de pensioenverplichtingen.

gebruikt in dergelijke analyses.

gedaalde rente is de invloed van

Daarnaast is het onder andere van

Gevoeligheidsanalyses bieden tevens

opkoopprogramma’s van centrale

belang voor de hoogte van annuïteiten

inzicht in de gevolgen indien de

banken. Dit heeft zeker bijgedragen

bij defined contribution pensioen-

toekomst zich anders ontwikkelt dan

aan het niveau van de reële rente,

regelingen. Verwachte rendementen

op dit moment wordt ingeschat. Op

maar kan de gehele daling niet verklaren. De daling zette immers al ver voor de interventies van centrale banken in.

Figuur 1: Ontwikkeling reële rente in de afgelopen vier decennia

Op basis van kwantitatieve analyses 8,00%

komen Rachel en Smith1 van de Bank of

7,00%

England tot een overzicht van de

6,00%

belangrijkste factoren die de rente

5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% 1980

1984

1988

1992

1996

2000

2004

2008

2012

2016

Bron: OECD (OECD, 2018) en Centraal Bureau voor de Statistiek (CBS, Inflatie:CPI, 2018)

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

De reële rente is van belang voor het inschatten van het rendement op obligaties en bepaalt ook het rendement op de pensioenverplichtingen.

Foto: Archief Aegon Asset Management

Rachel en Smith concluderen dat de wereldwijde rentedaling met name werd veroorzaakt door de trendmatige economische groei, een grotere besparingsbehoefte en een lagere investeringsvraag. beïnvloedden. Zij concluderen dat de wereldwijde rentedaling met name werd veroorzaakt door de trendmatige economische groei, een grotere besparingsbehoefte (door demo-

SIBRAND DRIJVER

grafische ontwikkelingen en ongelijkheid) en een lagere investeringsvraag (door

Uit de numerieke resultaten komt naar

op een consistente manier in te

een lagere prijs van kapitaalgoederen

voren dat vooral het model waarin de

schatten. Voor alle factoren geldt

en risicopremies).

niveaus zijn meegenomen, leidt tot een

immers dat historisch geobserveerde

goede beschrijving van de historische

trends niet noodzakelijkerwijs kunnen

In het door ons uitgevoerde onderzoek

data. Belangrijke variabelen zijn het

worden doorgetrokken naar de

zijn naast demografische variabelen,

aandeel ouderen ten opzichte van de

toekomst.

waaronder het aantal ouderen ten

beroepsbevolking, de groei van de

opzichte van de totale beroepsbevolking,

consumptie, de groei van het reële

Samenvatting en conclusies

ook veel macro-economische groot-

bruto binnenlands product, en de

De reële rente is sinds eind jaren

heden meegenomen, waaronder de

overheidsschuld. Het regressiemodel

tachtig van de vorige eeuw fors

overheidsschuld en consumptiegroei.

verklaart 84% van de variantie, wat

gedaald. Dit is niet alleen een gevolg

betekent dat het een goede

van het beleid van centrale banken,

Drie onderzoeksmodellen voor verklaring ontwikkeling reële rente

beschrijving van de data geeft. In dit

maar ook van demografische en

model leidt bijvoorbeeld een stijging

macro-economische factoren.

We hebben een drietal modellen

schuld tot een daling van 0,21

Hoewel een kwantificering van effecten

ontwikkeld om te onderzoeken welke

procentpunt van de reële rente.

met grote onzekerheid is omgeven,

factoren de grootste invloed hebben

Daarnaast leidt een stijging van één

is het van belang om inzicht te

gehad op de ontwikkeling van de

procent in consumptie tot een stijging

hebben in de mogelijke effecten van

Nederlandse reële rente. In een eerste

van 0,23 procentpunt van de reële

deze factoren. Deze inschattingen

model zijn de niveaus van de

rente. Beide resultaten zijn in lijn met

zijn vooral van belang omdat veel

verschillende factoren opgenomen. In

wat beschreven is in de financiële

beleidsmatige keuzes rusten op de

een tweede model is gekeken naar de

literatuur.

hoogte van de reële rente. Op basis van

van één procent van de overheids-

inzichten uit de door ons ontwikkelde

invloed van veranderingen in de

modellen, lijkt een terugkeer naar de

twee. We veronderstellen daarbij dat

Historische bewegingen verschaffen belangrijke inzichten

er sprake is van een langetermijn-

Een goede inschatting van de factoren

maar zullen ze op een lager niveau

evenwicht, waarvan op de korte

die van invloed zijn geweest op de

blijven. «

termijn wel (fors) afgeweken kan

historische bewegingen is belangrijk

worden.

om inzichten te genereren. Daarnaast

verschillende grootheden. Het derde model is een combinatie van de eerste

is het belangrijk om voor ieder van de factoren de toekomstige ontwikkelingen

historisch gemiddelde niveaus van reële rentes niet voor de hand liggend,

Rachel, L. en T.D. Smith. Secular drivers of the global real interest rate, Bank of England Staff Working Paper no. 571.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Municipal bonds: voorspelbare inkomstenstroom en sterke langetermijn fundamentals DOOR JAN JAAP OMVLEE

Municipal bonds bieden interessante beleggingsmogelijkheden met mogelijk relatief aantrekkelijke yields, een laag defaultrisico en diversificatievoordelen. Stephanie Larosiliere, Senior Client Portfolio Manager voor het Invesco Municipal Bond team, en Mark Paris, Head of Municipal Strategies Invesco Fixed Income uit New York, bespreken de kenmerken van deze voor Europese beleggers vaak onbekende beleggingscategorie. De infrastructuur van de Verenigde Staten verbindt bedrijven,

opbrengsten uit een project dat gefinancierd wordt door deze

gemeenschappen en mensen met elkaar, maar de staat van

bonds. Een general obligation bond wordt gedekt door de

onderhoud is precair. Veel wegen, bruggen en nutsvoorzieningen

waarborg (‘pledge’) van een Amerikaanse staat of lagere

zijn aan vervanging toe. Ter financiering daarvan geven staten

overheid dat die wettelijke middelen mag inzetten

en steden schuldpapier uit in de vorm van municipal bonds. De

– waaronder belastingopbrengsten – om de obligatiehouder

‘tax-exempt’ municipal bond richt zich op Amerikaanse

terug te betalen.

beleggers die vrijgesteld zijn van belastingbetaling. Bij de ‘taxable’ variant – die ook geldt voor niet-Amerikaanse institutionele beleggers – wordt er wel belasting betaald.

Waarom zijn juist municipal bonds interessant voor Europese beleggers? Larosiliere: ‘Municipal bonds bieden Europese beleggers een

De belangrijkste typen ‘muni’s’ zijn revenue bonds en general

interessante beleggingsmogelijkheid met yields die zij niet

obligation (‘GO’) bonds. Revenue bonds worden gedekt door de

vinden in de corporate bond markt en met een lage correlatie met andere asset classes. Het is een beleggingscategorie met

Figuur 1: Ownership of Municipal Securities

een voorspelbare langetermijn inkomstenstroom, sterke langetermijn fundamentals en lagere default rates.’ Paris: ‘Er zijn mensen in Europa die bezorgd zijn over de stijgende rentetarieven hier in de Verenigde Staten, maar terwijl de taxable corporate bondmarkt goedkoper is geworden, zien de ‘municipal taxable yields’ er goed uit. Er is sprake van meer vraag en aanbod in de municipal markt dan in de corporate taxable markt. Muni’s bewegen dus niet een-opeen mee met de rente en er is een lage correlatie met andere beleggingscategorieën, zoals al eerder aangestipt.’

Hoe deden municipal bonds het tijdens de financiële crisis? Paris: ‘In 2008 toen corporate bonds met tegenslagen te maken hadden tijdens de crisis en de spreads groter werden, lieten municipal taxable yields een significante outperformance zien ten opzichte van corporate taxable yields. Dat lag aan een combinatie van factoren. Er is allereerst de ’pledge’ voor infrastructuur: ongeacht wat de economie doet, zullen mensen Bron: SIFMA, as of December 31, 2017, data released March 12, 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

van infrastructuurdiensten gebruik blijven maken.’

Voor welke typen beleggers zijn municipal bonds geschikt?

Figuur 2: Taxable Municipal Market

Larosiliere: ‘Bij de taxable muni’s is er sprake van een zeer goede asset class fundinginfrastructuur en een beleggingscategorie met een lange looptijd. Dus voor beleggers die naar ALM (‘asset liability matching’) kijken en lange verplichtingen hebben, zijn taxable municipal bonds een goede beleggingsmogelijkheid. Het is nog onduidelijk of ‘US municipals’ zich zullen kwalificeren voor Solvency II, maar zij bevatten veel karakteristieken die het voor verzekeraars in Europa tot een aantrekkelijke belegging kunnen maken onder Solvency II. We zien wereldwijd dat institutionele beleggers met langlopende verplichtingen, ook verzekeraars, in Azië en Europa kijken naar taxable muni’s omdat het zo lastig is om corporate bonds met een lange looptijd van hoge kwaliteit te vinden die passen bij

Bron: JPMorgan. As of April 13, 2018

het type oplossing dat zij zoeken.’

Wat zijn uw verwachtingen voor de gemiddelde creditrating?

Amerikaanse muni-markt begrijpen we dat dit een risico is en

Larosiliere: ‘Als je kijkt naar de economie en de overheidsplannen

op sterke credit research. Toen de eerste fase van de financiële

voor uitbreiding van de infrastructuur en de groei van het BNP in

crisis ons land raakte, ging het vooral om kleine gemeenten en

de VS, dan is het onze verwachting dat we naar een hoog single A

dorpen, maar nu de Amerikaanse economie het beter doet, zijn

type, low double AA, single A minus, single A plus gaan.’

er staten die het prima doen onder het pensioensysteem, zoals

dat risico wordt ingeprijsd en daarbij komt het natuurlijk aan

de staten van New York, Massachusetts en Californië. De

Kunt u iets vertellen over het risicomanagement?

belastinginkomsten gaan omhoog. Wij focussen ons vooral op

Paris: ‘Europese en Aziatische verzekeraars kijken onder meer

de revenue-sector. Revenue bonds en ‘essential service bonds’

naar buy and hold-mandaten waarbij men zoekt naar het

hebben geen enkel pensioenrisico. En als je een general

matchen van de verplichtingen met de langst mogelijke

obligation bond koopt, is het belangrijk dat je je credit research

looptijd. In dat geval is credit research de echte risicoparameter.

goed op orde hebt en begrijpt wat de funding ratio van general

Bij muni’s is dat essentieel. Je hebt een sterke interne credit

obligation bonds is.’

research staf nodig voor buy and hold-strategieën. Voor de door diversificatie in namen, couponstructuur en veranderingen

Hoe luidt uw kernboodschap voor Europese beleggers?

in vraag en aanbod in de markt. We hebben een rigoureus

Larosiliere: ‘Municipal bonds zijn misschien nog onbekend voor

kwantitatief analyseprogramma dat we gebruiken om te

veel Europese beleggers maar zijn het waard om te overwegen,

bepalen welke bonds zich beter gedragen in verschillende

vooral nu zij aankijken tegen low yields in het investment

tijdperioden en in koersbewegingen. Maar de basis van ons

grade- universum. Bovendien zijn muni’s doorgaans hoger

risicoproces is ons eigen onafhankelijke researchsysteem.’

gewaardeerd dan US corporate credits. Bij het selecteren van

total return-strategieën gaan we meer naar ‘managed risk’

de juiste manager in municipal bonds zijn expertise en ervaring

Wat is het liquiditeitsrisico van beleggen in muni’s versus government en corporate bonds?

uiteraard essentieel. Binnen Invesco hebben we een sterke

Paris: ‘Over het algemeen is er een goede liquiditeit in de muni-

fixed income team. Onze teams in de Verenigde Staten, Europa,

markt en specifiek in de taxable muni-markt. Wat je nu ziet, is

Azië en wereldwijd zijn interconnected en institutionele klanten

dat het veel makkelijker is om bonds te verkopen dan te kopen.

kunnen er zeker van zijn dat we naar alle beleggingscategorieën

Er is veel vraag, er zijn vele handelaren, er is market making en

kijken vanuit een internationaal perspectief.’ «

focus op municipal bonds, plus het voordeel van een global

voor Europese en Aziatische beleggers is het zaak om een goede ‘muni manager’ te kiezen die de liquiditeitsaspecten van de marktplaats begrijpt, sterke relaties heeft met dealers,

Invesco is een toonaangevende internationale

toegang heeft tot nieuwe uitgevers en zich kan verzekeren van

assetmanager en heeft een sterke reputatie in municipal

een goede toewijzing van bonds.’

bonds met meer dan USD 30 miljard aan municipal bonds onder beheer. Daarmee bevindt Invesco zich in de

In welke mate zijn ’unfunded pension obligations’ op ‘municipality level’ een risico?

top 10 van de aanbieders van municipal bonds in de

Paris: ‘We weten dat de unfunded pensioenverplichtingen een

Georgia. Website: www.invesco.nl

wereld. Het hoofdkantoor bevindt zich in Atlanta,

topic zijn geweest in de media in de laatste jaren. Hier in de NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Fixed income ETFs: the next frontier BY GERT-JAN VERHAGEN , HEAD OF AMUNDI ETF, INDEXING & SMART BETA SALES, BENELUX AT AMUNDI

In a fast-growing Exchange-Traded Funds market, Fixed Income products are progressively gaining ground. After several years of equities domination, the fixed income range offers a new source of diversification and allows investors to fine-tune their allocation. Many investors would like to be able to

bid/offer spread of the fund.

so broad that even larger institutional investors struggle to replicate them in

purchase individual bond issues as

full.

easily as they can buy company shares.

In addition, ETF issuers work closely

This, however, is often not possible in

with market makers and liquidity

fixed income markets: while equities

providers. This cooperation provides

The Bloomberg Barclays Global

are most often traded on an exchange,

investors with insights into fund

Aggregate Index, for instance, provides

bonds are primarily traded over-the-

valuations and the possible avenues

investors with a well-diversified

counter (OTC).

for trade execution, as well as with an

investment-grade bond exposure. The

overall improvement in liquidity.

index1 gives a liquid source of fixed

Fixed income ETFs offer investors an

income market returns, cutting across

gain exposure to a basket of bonds as

Fixed income ETFs have opened up access to bond markets

easily as they can purchase shares in a

Via an increasingly diverse range of

company. As ETFs are traded on an

products, ETF providers now offer

The geographical diversification of the

exchange, this is as straightforward as

straightforward access to parts of the

indexâ&#x20AC;&#x2122;s constituents also helps to

placing an order with a broker.

fixed income market in which smaller

improve the yield and to mitigate the

institutional investors have historically

impact of potential rate hikes on the

Fixed income ETFs also offer investors

found it relatively complex and

value of the portfolio. Both its duration

a useful liquidity proxy. As bonds are

expensive to gain exposure.

and the potential returns have proved

alternative to this constraint: they can

over-the-counter products, there is no

countries, sectors, currencies and issuers.

attractive to investors.

accurate measure of liquidity. By

There are now, for example, strategies

contrast, a fixed income ETF gives

which track indices with a very large

While its diversification appeals to

investors access to information on the

number of underlying markets and

investors, it represents a real challenge

volumes traded, as well as to

constituents, such as global aggregate

for ETF providers. Constructing a fund

transaction costs, in the form of the

indices. The scope of these indices is

to replicate this index is far from simple.

Figure 1: Bloomberg Barclays Global Aggregate (500 Million) index

76 countries 24 Currencies 10 types of bonds 14 886 constituents

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Source: Bloomberg Barclays as of August 22nd 2018

The recent product development in the bond ETF field makes it possible now to choose between synthetic and physical replication methods, depending on the investor’s own preference and constraints.

particular, replicating the whole fixed

higher US interest rates while

income universe would not make sense

minimising foreign exchange risk.

for either the provider or the investor. In the current context, another example This is because the range of bonds in

of interesting fixed income exposures

existence is much broader than for

are Core and Peripherals investment

equities. It spans different credit

grade government bond ETFs. Core

ratings, types of lenders, currencies

Eurozone countries, indeed, are

and maturities. Nor do investors need

benefiting from the Eurozone’s positive

to access the whole market. Typically,

growth rate. By selecting these high

they wish to invest only in those

quality government bond issues you

strategies which fit the current

have a good but low risk investment

macroeconomic environment.

with a lesser degree of remuneration. On the other hand, for investors looking

Rather than developing products which

for higher returns, peripheral

offer investors access to the full bond

investment grade government bond

The provider needs to know how to

universe, providers of fixed income ETFs

ETFs can represent a valid solution.

trade different types of bonds from a

have tended to take a more tactical

While political risk remains a possible

variety of issuers in a broad range of

approach, developing products which

issue for some of the peripheral

currencies. To ensure the price of the

match a concrete investment need.

European countries, the ECB’s PSPP remains supportive and the maturity of

ETF that is attractive to investors, this has to be done in a cost-efficient

An ETF which tracks BBB US corporate

Euro system purchases remains high.

manner.

bonds, for instance, offers a good risk-

Peripherals IG government bond ETFs

return profile in the current context.

can also insure good portfolio

It would be impossible to meet such

These bonds offer investors the highest

diversification and reduced specific

cost efficiency requirements by buying

possible yields whilst remaining in the

market risk as they spread over

each of the 14.000 constituents of the

investment-grade universe.

different markets. Investors can even choose to select an all-maturities ETF

index. Instead, a robust sampling

or opt for shorter maturities.

procedure is required to ensure

If interest rates start to rise, however,

accurate replication, minimising both

the value of these bonds would fall. To

tracking error and tracking difference.

mitigate against the negative impact of

The increasing range of more solution-

increases in the cost of borrowing,

focused fixed income ETFs provides

investors can select those bonds with a

investors with a set of tools which gives

shorter duration.

access to the fixed income markets

Granular solution to face specific market conditions

while also responding to the current

The first equity and bond ETFs to reach

interest-rate environment.

the market were relatively simple: they

An ETF which tracks a US BBB corporate

tracked well-recognised indices such as

bond one-to-five-year index, rather

the S&P 500 or the JP Morgan Global

than one which replicates the entire US

Government Bond Index. Over time the

corporate bond universe, is arguably a

These trends have improved the popularity of fixed income ETFs

product range has become broader.

significantly more useful tool for

All investors can now access those areas

today’s investors.

of the markets that were previously too

Investors have now been offered

expensive or complex to gain exposure

greater granularity. Equity investors

The popularity of Floating Rate Note

to. More sophisticated products

can now select from individual country,

ETFs is another example of the trend

offer not only access to fixed income

sector and factor ETFs, while bond

towards specialisation in fixed income

markets but are also tailored to meet

investors can choose from ETFs with

ETFs. These are of particular utility to

investors’ needs in the current interest

specified credit rating, currency, issuer

those investors who expect further

rate environment. The recent product

type or maturity profiles.

interest rate increases, since their

development in the bond ETF field makes

coupons move in tandem with central

it possible now to choose between

bank base rates.

synthetic and physical replication

In equities, investors can easily construct an entire global allocation

methods, depending on the investor’s

from a relatively small number of the

Currency-hedged versions of US dollar-

available funds. Nevertheless, the fixed

denominated Floating Rate Note (FRN)

income ETF market has different

ETFs are also available, allowing

characteristics to the equity universe. In

investors outside the US to benefit from

own preference and constraints. « 1

For more information, please visit www.bloomberg.com

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIXED INCOME

EMERGING MARKET DEBT: EEN INTELLIGENTE BENADERING VAN EEN COMPLEXE ASSET CLASS Door Niall O’Leary

Emerging Market Debt (EMD) is een van de snelst evoluerende asset classes op de markt. Ondanks belangrijke ontwikkelingen de laatste jaren, blijft de houding van beleggers gericht op percepties en aannames die maar al te vaak in het verleden zijn geworteld. In de nasleep van de financiële crisis, is het universum van vastrentende waarden snel gegroeid en Emerging Market Debt (EMD) zelfs nog sneller. De intelligente benadering van EMD door onze organisatie vond duidelijk weerklank bij institutionele beleggers; onze EMDactiva bedragen momenteel meer dan 21 miljard dollar, waarvan 41% vanuit Nederland wordt geïnvesteerd.

HET DEBAT OVER ACTIEF VERSUS INDEXBELEGGEN Historisch gezien, leek een actieve benadering de beste manier om in EMD te beleggen. Een van de belangrijkste aannames was dat EMD een inefficiënte markt is en dat daarom gedetailleerde, fundamentele kennis actieve managers in staat zou moeten stellen om waarde te identificeren en rendementen boven de benchmark te genereren.

De realiteit is echter anders. Volgens Morningstar hebben actieve fondsbeheerders, zowel in lokale als in harde valuta, aanzienlijk minder goed gepresteerd dan hun respectievelijke benchmarks. Sterker nog, de meer volatiele aard van opkomende markten maakt het moeilijker om beter te presteren. Het rendement wordt niet alleen bepaald door de grondwaarden, maar ook door het beleggerssentiment, dat vaak niet op één lijn ligt met

Foto: Archief State Street Global Advisors

Figuur 1: Uitbreiding van het EMD-universum

$Bn 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0

Niall O’Leary

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

2003

2008

2013

2018

— Lokale valuta inﬂatiegelinkt

— Bedrijfsobligaties in harde valuta

— Staatsobligaties in lokale valuta

— Staatsobligaties in harde valuta

Bron: State Street Global Advisors, JP Morgan, Barclays as of March 31, 2018

Figuur 2: Actieve manager prestaties gedurende een bepaalde tijdspanne

Bron: Morningstar vanaf 31 mei, 2018. Benchmark = JP Morgan GBI-EM Wereldwijde gediversifieerde index.

fundamentele waarderingen; onvoorspelbare geopolitieke factoren spelen ook een belangrijke rol. Een andere algemene perceptie was dat een geïndexeerde exposure te duur zou zijn om effectief in opkomende markten te implementeren. Het zou daarom als een verrassing kunnen komen dat de EMD-liquiditeit nu gelijk is aan die van investment-grade credit waardoor de kosten van replicatie niet meer zo belemmerend werken als velen zouden verwachten.

WAARDE TOEVOEGEN IN EMD INDEXERING De hoge kosten van replicatie, het volatiele karakter en de waargenomen inefficiëntie van de asset class werden gezien als de belangrijkste obstakels voor het gebruik van geïndexeerde strategieën in de EMD-ruimte. Hoewel dit

Historisch gezien, leek een actieve benadering de beste manier om in EMD te beleggen.

legitieme redenen tot ongerustheid lijken, zijn er praktische stappen die ervaren beleggingsmanagers kunnen nemen om deze negatieve effecten te minimaliseren. We beheren al meer dan 10 jaar geïndexeerde EMD-strategieën en deze expertise is duidelijk zichtbaar in onze consistente en efficiënte aflevering van benchmark-rendementen in geïndexeerde EMD-strategieën en -fondsen.

Volgens Morningstar hebben actieve fondsbeheerders, zowel in lokale als in harde valuta, aanzienlijk minder goed gepresteerd dan hun respectievelijke benchmarks.

HOE BEREIKEN WE DIT? • Onze ervaren portfolio managers zijn in staat de omloopsnelheid te minimaliseren - doorgaans hoger voor EMD-indices - door proactief te anticiperen op indexwijzigingen, exposure te verkrijgen via primaire marktplaatsingen en door samen te werken met onze EMD traders om toegang te krijgen tot liquiditeitspools. • Een geavanceerd beleggingsproces kan de belastingdruk minimaliseren zonder afbreuk te doen aan aanvaardbare risiconiveaus. Dit kan door voldoende rekening te houden met de risico- en rendementsafwegingen van het volledig repliceren van de benchmark versus alternatieve posities of proxy’s. • Effectieve selectie van effecten: ervaren portefeuillebeheerders nemen marktdynamiek, liquiditeit en andere factoren in overweging bij het kiezen van effecten om de vereiste onderliggende exposure op de meest efficiënte manier te verkrijgen. «

Marketing communication. Netherlands: State Street Global Advisors Netherlands, Apollo Building, 7th floor Herikerbergweg 29, 1101 CN Amsterdam, Netherlands. T:+31 20 7181701. SSGA Netherlands is a branch office of State Street Global Advisors Limited. State Street Global Advisors Limited is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the United Kingdom. The views expressed in this material are the views of SSGA through the period June 30, 2018 and are subject to change based on market and other conditions. Investing involves risk including the risk of loss of principal. The information provided does not constitute investment advice as such term is defined under the Markets in Financial Instruments Directive (2014/65/EU) and it should not be relied on as such. It should not be considered a solicitation to buy or an offer to sell any investment. It does not take into account any investor’s or potential investor’s particular investment objectives, strategies, tax status, risk appetite or investment horizon. If you require investment advice you should consult your tax and financial or other professional advisor. All material has been obtained from sources believed to be reliable. There is no representation or warranty as to the accuracy of the information and State Street shall have no liability for decisions based on such information. © 2018 State Street Corporation. All Rights Reserved. ID 2223527.1.1.EMEA.INST Exp. Date: 30/08/2019

Dit artikel is geschreven door Niall O’Leary, Global Head of Fixed Income Portfolio Strategy bij State Street Global Advisors. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Hypotheekobligaties maken markt transparanter en toegankelijker voor beleggers DOOR MERIJN BOSMAN, VICE PRESIDENT BIJ DYNAMIC CREDIT

Institutionele beleggers konden vooralsnog alleen via fondsen of rechtstreeks in hypothecaire leningen beleggen. Er komt een nieuwe loot aan de stam: obligaties die zijn gekoppeld aan een maatwerk portefeuille met hypothecaire leningen. Dynamic Credit beheert op dit moment

Trends hypotheekmarkt

meer dan 10 miljard euro van pensioen-

Als gevolg van de sterk gedaalde rente

fondsen, verzekeraars en banken dat

sluiten huizenkopers de afgelopen tijd

geĂŻnvesteerd wordt in Nederlandse

vooral hypothecaire leningen af met

hypothecaire leningen. Op dit moment

looptijden van twintig jaar of langer.

is dit in fondsvorm en directe vorm.

Voor de crisis was het segment met

Dit najaar introduceert Dynamic Credit

dat soort nieuwe leningen nog maar 10

een derde vorm: hypotheekobligaties.

procent. Tegenwoordig heeft meer dan

Deze obligaties zijn voor beleggers in

de helft van de leningen een looptijd

vastrentende waarden door hun

van twintig jaar en langer.

ervaring met obligaties makkelijker te

Hypotheekobligaties kunnen zorgen voor een betere aansluiting tussen de vraag naar financiering en de behoefte te beleggen in Nederlandse woninghypotheken.

doorgronden en te administreren dan

Een andere trend is dat de

bijvoorbeeld een directe belegging in

hypotheekmarkt weer op volle toeren

Nederlandse hypothecaire leningen.

draait. Het hernieuwde vertrouwen in

Een ander voordeel is dat deze obligaties

de economie, de lage rente en de

andere vastrentende investeringen in

de beleggingscategorie meer liquide

stijging van de huizenprijzen hebben

combinatie met het lage risico en de

maken. De eigenaar kan ze immers op

deze markt een enorme impuls gegeven.

lange looptijden.

willekeurige belegger als iedere andere

De toenemende vraag naar hypothecaire

Buitenlandse beleggers hebben ook

obligatie.

leningen met een lange rentevast-

interesse voor deze beleggingscategorie,

periode heeft als gevolg dat hypotheek-

maar haken vaak af omdat ze terug-

De ontwikkeling en de introductie van

verstrekkers meer geld nodig hebben

schrikken voor de in Nederland

hypotheekobligaties is een reactie op

van institutionele beleggers die het

gebruikelijke constructies.

trends op de hypotheekmarkt en de

voor een lange termijn willen beleggen

behoefte aan meer liquiditeit van

in dit soort leningen.

eenzelfde manier verkopen aan een

Vraag beleggers

Twee manieren om te beleggen in Nederlandse hypothecaire leningen

Onder institutionele beleggers zien we

Beleggen in Nederlandse hypothecaire

een blijvende vraag naar hypothecaire

leningen kan op dit moment grofweg op

leningen. Dat geldt niet alleen voor

twee manieren: direct of via een fonds.

pensioenfondsen en verzekeraars.

Als gevolg van de sterk gedaalde rente sluiten huizenkopers de afgelopen tijd vooral hypothecaire leningen af met looptijden van twintig jaar of langer. 62

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

beleggers uit Nederland, maar ook meer en meer vanuit het buitenland.

Bij directe beleggingen in een hypotheekportefeuille wordt de belegger (indirect)

De Nederlandse vraag komt van

eigenaar van de hypothecaire leningen.

verzekeraars en pensioenfondsen die

Dit is alleen bereikbaar voor grotere

hun allocatie naar hypothecaire

beleggers. Om een eigen portefeuille te

leningen verder willen verhogen. De

hebben die voldoende is gediversifieerd,

voornaamste reden is het

is al gauw een minimale inleg van 100

hogere rendement in vergelijking met

miljoen euro nodig.

in vastrentende producten weten op

doorgronden en administreren dan

welke aspecten ze moeten letten.

bijvoorbeeld een directe belegging in

Bovendien passen ze beter in de

Nederlandse hypothecaire leningen en

mandaatrichtlijnen en administratie-

dat maakt deze beleggingscategorie

systemen van deze beleggers.

meer liquide. «

Binnen de obligatievorm is het moge-

Dynamic Credit beheert op dit moment meer dan 10 miljard euro van pensioenfondsen, verzekeraars en banken dat geïnvesteerd wordt in Nederlandse hypothecaire leningen.

lijk een maatwerk portefeuille met hypothecaire leningen samen te stellen die passen bij de wensen van de belegger. De belegger kan kiezen uit een of meerdere segmenten die verschillen qua looptijd, rendement

Beleggen in een fonds is wel mogelijk

en risico.

met kleinere bedragen. De andere kant van de medaille is dat de belegger

Waar voorheen institutionele beleggers

vastzit aan het fonds en de daarbij

alleen via fondsen of rechtstreeks

behorende hypotheekportefeuille. Het

konden beleggen in hypothecaire

is niet mogelijk een mix van looptijden

leningen, komt er met de introductie

en risico aan te passen aan het

van hypotheekobligaties een derde

specifieke profiel van de belegger.

manier bij. Hypotheekobligaties zijn voor beleggers in vastrentende waarden

Een derde manier: hypotheekobligaties

door hun ervaring makkelijker te

Hypotheekobligaties kunnen zorgen voor een betere aansluiting tussen de vraag naar financiering en de behoefte

Dynamic Credit beheert op dit

te beleggen in Nederlandse woning-

moment meer dan 10 miljard

hypotheken. De obligaties sluiten niet

euro van pensioenfondsen,

alleen beter aan bij de ervaring van

verzekeraars en banken dat

beleggers in vastrentende waarden. Ze

geïnvesteerd wordt in

hebben nog een ander voordeel: door

Nederlandse hypothecaire

de belegging in obligatieformat is het

leningen.

Foto: Archief Dynamic Credit

Door de hypothecaire leningen in de bekende en vertrouwde vorm van een obligatie te gieten, zijn ze ook voor niet-Nederlandse beleggers beter te beoordelen.

eenvoudiger om erin te handelen, wat de liquiditeit ten goede komt. Liquiditeit

Institutionele beleggers konden

is een onderwerp dat hoger op de

vooralsnog alleen via fondsen of

agenda van Nederlandse institutionele

rechtstreeks in hypothecaire

beleggers is gekomen, zeker nadat DNB

leningen beleggen.

er de afgelopen jaren meer vragen over is gaan stellen. De toezichthouder

Dynamic Credit introduceert een

waarschuwde dat beleggers in

nieuwe manier om te beleggen in

hypothecaire leningen te weinig oog

hypothecaire leningen:

hadden voor het illiquide karakter van

hypotheekobligaties.

vereenvoudigen hypotheekobligaties

Hypotheekobligaties zijn

Merijn Bosman is verantwoordelijk voor

de administratieve afhandeling van een

obligaties gekoppeld aan een

het opzetten van Dynamic Credit’s

allocatie naar Nederlandse hypothecaire

maatwerk portefeuille met

portefeuillemanagement activiteiten

leningen ten opzichte van een directe

hypothecaire leningen.

voor hypothecaire leningen en leningen

deze beleggingen. Daarnaast

belegging.

aan midden- en kleinbedrijf. Hij Hypotheekobligaties zijn

behaalde cum laude zijn master

Door de hypothecaire leningen in de

makkelijker te doorgronden en te

diploma in financial engineering aan de

bekende en vertrouwde vorm van een

administreren en maken

universiteit van Twente en startte zijn

obligatie te gieten, zijn ze ook voor

investeringen in hypothecaire

loopbaan bij Dynamic Credit als Asset

niet-Nederlandse beleggers beter te

leningen meer liquide.

Backed Security Analist in 2011.

beoordelen. Beleggers gespecialiseerd NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIXED INCOME

CHINESE OBLIGATIEMARKT OP WEG NAAR SUBSTANTIËLE GROEI Door Luc Froehlich

De Chinese obligatiemarkt is in omvang de derde ter wereld en groeit fors. Buitenlandse beleggers nemen daarvan slechts een klein deel voor hun rekening. Naar verwachting komt daar verandering in. Met een groei van rond de 20 procent per jaar is de Chinese ‘onshore’ obligatiemarkt veelbelovend. Is dat ook goed nieuws voor buitenlandse beleggers? Die concentreerden zich – wat betreft Chinese vastrentende waarden – tot nu toe vooral op de ‘offshore’-markt die vanuit Hongkong wordt onderhouden. Noodgedwongen min of meer, want kapitaalrestricties, onduidelijke kredietbeoordelingen en een gebrek aan mogelijkheden tot hedging hielden hen weg van ‘het vasteland’. Daar lijkt nu verandering in te komen, al moet gezegd worden dat het beeld divers is. Aan de ene kant zeggen de autoriteiten onomwonden dat ze streven naar meer buitenlandse deelname op deze markten. Die zal die markten immers volwassen, meer robuust maken, terwijl daarmee ook de zo gewenste internationalisering van de renminbi zal worden ondersteund. Aan de andere kant: het tempo waarin hervormingen plaatsvinden – zoals het schrappen van kapitaalrestricties – is niet erg hoog. De Chinese regering is altijd uiterst voorzichtig met het doorvoeren van structurele marktwijzigingen. Buitenlandse beleggers moeten in dit verband dan ook bijzonder veel geduld hebben. Toch is het waarschijnlijk dat hun investeringen de komende decennia toenemen. De risicogewogen rendementen zijn aantrekkelijk. 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

MOTIEVEN Ook diversificatie kan een beleggingsmotief zijn. Bovendien worden Chinese obligaties steeds vaker opgenomen in de wereldwijd leidende obligatie-indices en dat leidt min of meer automatisch tot meer buitenlandse deelname. Tot slot kan de verwachte groei van deze markt een motief zijn. In 2017 stond een bedrag uit van 70 biljoen renminbi. Fidelity schat dat dit in 2035 zal zijn opgelopen van 280 tot 440 biljoen

renminbi, uitgaande van een economische groei van 4 tot 7 procent per jaar tussen 2025 en 2035. In Amerikaanse dollars is dat ongeveer 43 tot 68 biljoen dollar. Momenteel is verreweg het grootste deel van deze markt in handen van binnenlandse beleggers, vooral van banken die ongeveer 60 procent van het uitstaande bedrag bezitten. Buitenlandse beleggers hadden eind 2016 ongeveer 130 miljard dollar in deze markt geïnvesteerd,

Figuur 1: Risk-adjusted returns AANTREKKELIJKE RISICOGEWOGEN RENDEMENTEN CHINESE OBLIGATIES 5-jaarlijkse sharpe ratio activaklassen

Euro Equity EM Equity Japan Equity US Equity EM Sovereign EM Corporate Asian HY US IG Asian IG Euro IG Offshore RMB obligatie Onshore RMB obligatie Onshore RMB Corp China HY (Offshore USD) 0

0,25

0,5

0,75

1,25

1,5

1,75

Bron: Fidelity International, Bloomberg, ICE BofAML Bond Indices, J.P. Morgan Indices, ChinaBond, MSCI Equity Indices based on 5-years to May 2018. Amerikaanse driemaandelijkse T-bill werd gebruikt voor Sharpe-ratioberekening

ongeveer 2 procent van het totaal. Voor de komende drie tot vijf jaar verwacht Fidelity een nieuwe instroom van ongeveer 280 miljard dollar.

ONZEKERHEID In staatsobligaties is het marktaandeel van buitenlandse beleggers hoger: bijna 5 procent. Voor bedrijfsobligaties is men nog steeds huiverig, ook al is inmiddels – met het Bond Connect-programma dat midden vorig jaar werd gelanceerd – de afhandeling van obligatietransacties gestroomlijnd en vereenvoudigd. Maar nog steeds heerst er behoorlijk wat onzekerheid over de kwaliteit van de kredietbeoordelingen, over de procedures die gevolgd worden bij faillissementen en defaults en niet in de laatste plaats over de valutarisico’s. Devaluaties kunnen immers niet uitgesloten worden. Juist deze marktkenmerken – andere fundamentele drijvende factoren en de kapitaalrestricties – leiden er overigens toe dat deze beleggingscategorie een correlatie van praktisch nul heeft met andere grote categorieën. Dat maakt deze markt aantrekkelijk vanuit diversificatieoverwegingen. Bijvoorbeeld: de Brexit en de Amerikaanse verkiezingen in 2016 lieten Chinese obligaties vrijwel onberoerd. Fidelity verwacht dat deze divergentie intact blijft, zeker gegeven de verschillen in beleidsdoelen tussen de Chinese centrale bank en de Amerikaanse Fed. Intussen voelt de buitenlandse belegger zich nog niet helemaal comfortabel bij het uitbreiden van zijn investeringen in Chinese obligaties. Zijn aarzeling is, zoals gezegd, gebaseerd op drie factoren: de kredietbeoordelingen (rating), het proces rond defaults en de mogelijkheden tot hedging.

I RATING De verschillen tussen de ratingsystemen van Chinese agencies, zoals Dagong en Lianhe en die van de internationale kredietbeoordelaars S&P, Moody’s en Fitch, zijn een algemene bron van verwarring. Zo voorzien de Chinezen driekwart van de obligaties die ze beoordelen van een rating tussen AA en

Figuur 2: Market history

2004

Start RMB deposits Hongkong (CNH)

2007

Stichting offshore RMB (Dim Sum) obligatiemarkt

2008

Geleidelijke introductie grensoverschrijdende handelsovereenkomst in RMB

III HEDGING

2009

Bilaterale CNH valutawisselovereenkomst

2010

Interbancaire obligatiemarkt geopend voor buitenlandse centrale banken, RMB afwikkelings- en internationale RMB afwikkelingsparticipatiebanken

2011

Start RQFII-programma (RMB qualified foreign institutional investors)

2013

QFII’s toegelaten tot participatie in Chinese interbancaire obligatiemarkt

2016

Wij verwachten dat het aantal ordelijk verlopende defaults de komende jaren zal toenemen, maar duidelijk is dat de overheid hierbij zeer omzichtig te werk gaat. Marktschokken of andere onrust wil men voorkomen.

2015

RMB op 1 na meest gebruikte valuta voor handel en services

IMF neemt RMB op in SDR-mandje (Special Drawing Rights)

2017

Start Northbound Bond Connect

Bron: Fidelity International, Juni 2018

AAA. Dat gebrek aan differentiatie gaat gepaard met een gebrek aan detaillering in de ratings. Vorig jaar stelde China de obligatiemarkt open voor internationale credit rating agencies. Er is duidelijk vraag naar hun diensten, maar over het algemeen wordt er op dit terrein maar mondjesmaat vooruitgang geboekt. Driekwart van alle verhandelde obligaties moet het doen zonder rating en het gevolg is dat grote beleggers zijn aangewezen op hun eigen kredietonderzoek.

II DEFAULTS Wanbetaling en defaults werden op de Chinese obligatiemarkten van oudsher opgevangen door de autoriteiten, met een beroep op het handhaven van de sociale stabiliteit. Inmiddels erkent men dat zo geen gezonde, transparante obligatiemarkt tot stand kan komen en wordt het aantal interventies teruggeschroefd. Maar nog steeds is het percentage defaults internationaal bezien bijzonder laag: minder dan 0,5 procent. Dat wijst erop dat van een vrije markt nog geen sprake is. Overigens zijn ook nog niet alle regels en procedures rondom faillissementen helder.

Buitenlandse fondsen en vermogensbeheerders gebruiken voor hun transacties op de Chinese onshoreobligatiemarkt veelal een ander platform dan de interbancaire markt. Dat platform is echter veel kleiner in omvang dan die interbancaire markt, er is minder liquiditeit en de credit spreads zijn hoger. Een ander nadeel is dat daar het aanbod aan mogelijkheden voor hedging beperkt is. Wij verwachten echter een graduele convergentie van de verschillende handelsplatforms, waarmee deze nadelen zich minder zullen doen gelden.

CONCLUSIE De Chinese autoriteiten willen van de renminbi een internationale reservemunt maken, waarvan de koers niet gedreven wordt door overheidsinterventies, maar door marktfactoren. Een belangrijke stap in die richting was de opname van de munt in het Special Drawing Rightsmandje van het IMF, in 2016. Hervormingen van de onshore obligatiemarkt dienen hetzelfde doel, maar zonder groeipijnen zal dat niet verlopen, de komende jaren. Voor beleggers met een gediversifieerde portfolio is allocatie naar Chinese obligaties te overwegen omdat de correlatie met andere beleggingscategorieën laag is en omdat de risicogewogen rendementen aantrekkelijk zijn. Gedegen research is echter een vereiste, want de markt is op meerdere fronten nog ondoorzichtig en gezien zijn omvang onvolwassen. «

disclaimer: https://www.fidelityinstitutional.com/en/chinasrmb-bond-market-gets-substantial-growth-forecast-17c4a8/

Dit artikel is geschreven door Luc Froehlich, Head of Investment Directing, Asian Fixed Income, bij Fidelity International. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Buy and maintain for fixed income BY GENE MORRISON, RELATIVE RETURN PRODUCT MANAGER AT LOOMIS SAYLES

Buy and hold strategies have long been a staple of yield-seeking investors but these strategies run the risk of not meeting their target amid changing economic conditions and fluctuating interest rates. Why buy and maintain?

strange to some investors, capturing

A buy and maintain approach to

yields that match a defined goal is

Loomis, Sayles & Company: a client-focused evolution

investing in fixed income is very

more important than how other

Loomis Sayles’ buy and maintain

different from the typical way

investors in the market value the

strategies were born out of partnership

investors build their bond portfolios.

bonds.

with the firm’s institutional clients.

driven strategy, designed to deliver

Buy and maintain achieves consistent

In 2014, the relative return team

steady income over longer periods

yields by prioritising the minimisation

worked with Loomis Sayles’ foreign

than those most fixed income funds

of losses in the portfolio. Buy and

currency trading desk to begin offering

target. The strategy is particularly

maintain portfolio managers seek to

buy and maintain strategies fully

relevant for insurance firms and other

hold bonds to maturity if they can,

hedged to a client’s home currency, to

institutions with long-term, defined

which minimises turnover and keeps

help non-US-dollar clients avoid the

liabilities.

transaction costs low.

unstable effects of currency markets.

Whereas many bond portfolios are

However, because default risk is

partial hedging to any client interested

designed to seek capital growth and

anathema to buy and maintain

in reducing or neutralising currency

total returns, buy and maintain is

managers, they do not hesitate to sell

exposure. Being able to fully hedge

agnostic to the market value of the

bonds when the credit profile changes

portfolios has enabled non-US investors

portfolio. Although it may sound

for the worse and the risk of loss

to access the US bond markets, which

rises. They will not simply allow a

offer higher yields than many other

default as buy and hold investors

major fixed income markets. In addition

are willing to do. This means all

to the US investment grade buy and

credit risks in the portfolio must be

maintain strategies managed by the

continuously monitored and actively

relative return team, the firm offers

managed.

buy and maintain strategies in emerging

First and foremost, it is an income-

Photo: Archive Loomis Sayles

Loomis Sayles now provides full or

market debt, bank loans and high yield.

Dynamic management required The buy and maintain strategy has no

The investment team, credit and

benchmark constraints since managing

quantitative research analysts, and

to a benchmark would undermine the

traders work together to build

search for good credits and consistent

optimised portfolios.

yields, and could create a duration allows portfolio managers to search

A straightforward, yet powerful, investment process

for suitable bonds across the globe,

The investment process begins with

and across the credit spectrum -

portfolio design, helping the team

investment grade, bank loans, high

shape a universe based on client needs

yield, emerging debt and so on.

and internal strategy limits. The team

mismatch. An unbenchmarked strategy

works with the client to define the

GENE MORRISON

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

The unbenchmarked approach also

desired maturity, risk tolerance,

allows managers to build tailor-made

average credit quality, country and

portfolios, with a view to managing

sector allocations, and any SRI

specific regulatory or client constraints.

requirements. The client may also

want to avoid investing in its own

fundamentals may also take place at

we have developed tools to help us

bonds or those of competitors, or

the industry or macro level, and the

efficiently analyse what constraints

avoid allocating to sectors that are

team’s analysis considers any potential

we would need to change to reach

already well represented in other

large-scale disruptive changes. The

the target. Then we help the client

parts of its overall portfolio.

team also assesses how ‘friendly’

understand the trade-offs in changing

company management teams are to

any constraints before they agree to

The next step is portfolio construction,

bondholders and shareholders. ‘Do

move forward. We will also monitor

which leverages portfolio optimisation

they give mixed signals about their

yields each day to see when available

techniques to better understand

credit rating?’ says Morrison. ‘If they

market yields reach the client’s target.

potential risk/reward trade-offs. The

say they are committed to being a

In this way, we are ready to ramp up

team then reviews each individual

single-A entity, will they stick to that?’

the moment we see that the target

issuer and the overall portfolio

yield can be achieved.’ «

characteristics to ensure the best fit

The portfolio managers may sell a

to the portfolio design.

credit when fundamentals deteriorate or are forecast to change substantially,

Once these steps are completed, the

but they do not panic over short-term

team moves to the ‘Ramp-Up’ phase

price movements, particularly in buy

where they establish an investing

and maintain mandates.

A buy and maintain strategy focuses on a desired level of

timeline and begin execution.

Incorporating liquidity and yield optimisation tools

income and aims to ensure the

Proprietary credit-rating system Loomis Sayles puts great emphasis on

The Loomis Sayles relative return team

by default risk as interest

credit research. It has one of the oldest

has a differentiated approach to

rates rise and economies

credit rating systems in the US. Loomis

liquidity in buy and maintain portfolios.

overheat.

Sayles’ credit research professionals

The team believes liquidity is essential

provide the fundamental analysis that

for efficient trading and portfolio

This income-driven and

underpins the buy and maintain

construction. The firm has developed

unbenchmarked strategy,

investment process. Skilled credit

its own liquidity toolkit to ensure

which is agnostic to the

selection enables the firm to minimise

bonds that score well in the credit

market value of the portfolio,

adverse credit events and implement a

process also possess sufficient market

continuously monitors and

long-term value approach with minimal

volume to be traded. For this reason,

actively manages credit risk.

turnover. ‘We aim to make sure that

the portfolio managers only invest in

each of our credits are fundamentally

very liquid bonds and avoid instruments

Although buy and maintain

strong – that they will provide both

where volumes may be opaque.

managers have many points in

bond portfolio is not impacted

common, they also have points

income and capital repayment’, says Gene Morrison, Relative Return Product

‘Establishing our internal liquidity

Manager at Loomis Sayles.

guidelines is critical to delivering what

of differentiation.

clients expect. Without them, you can In addition to examining statutory

promise very high yields using a model

company-issued information, analysts

portfolio of illiquid bonds, but when

look at companies through the prism

you try to buy that portfolio in the

of competitors, suppliers and customers

market, you may find the bonds aren’t

to get a well-rounded view. Changes in

available’, says Morrison. ‘We want to put our investors’ capital to work and

An unbenchmarked strategy allows portfolio managers to search for suitable bonds across the globe, and across the credit spectrum.

get the yield they require straight away. That’s why we emphasise liquid issues as part of our process.’

FOR PROFESSIONAL CLIENTS ONLY. This communication is for information only. The analyses and opinions referenced herein represent the subjective views of the author as referenced unless stated otherwise and are subject to change. There can be no assurance that developments will transpire as may be forecasted in this material. Investors should consider the investment objectives, risks and expenses of any investment carefully before investing. Provided by Natixis Investment Managers, Nederlands (Registration number 50774670). Registered office: Stadsplateau 7, 3521AZ Utrecht, the Netherlands.

Loomis Sayles also employs other proprietary quantitative tools. ‘We use

Contact:

a tool to help us quickly maximise yield

Contact Natixis Investment Managers

per unit of risk’, says Morrison. ‘If we

here: netherlands@natixis.com

are looking to achieve a client’s target

Loomis, Sayles & Company, L.P. is

yield of say, 4%, but the portfolio

an affiliate of Natixis Investment

model we have built is only at 3.7%,

Managers NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Verschuiving van focus naar cashflow driven investing DOOR HARRY GEELS

De juiste allocatie van activa ter compensatie van negatieve cashflows in een Defined Benefit regeling wordt steeds belangrijker naarmate pensioenregelingen aflopen en pensioenuitkeringen toenemen. Een aanpak die zich richt op het genereren van cashflows en niet alleen op inkomen of maximalisatie van het totale rendement, krijgt steeds meer aandacht in veel pensioenregelingen, zegt Colin Fleury, Head of Secured Credit bij Janus Henderson. Waarom is cashflow driven investing, oftewel CDI, het nieuwe buzzwoord bij pensioenfondsen?

zelfs een omgeving kunnen krijgen waarin zowel aandelen

‘Het onderwerp komt zeker veel voor in de gesprekken die

een goed afgestemde CDI-strategie is dat pensioenfondsen

we op dit moment voeren met klanten in de UK Defined

minder snel genoodzaakt zullen zijn beleggingen te verkopen

Benefit (DB)-regeling. In het Verenigd Koninkrijk is het

om aan hun pensioenbetalingsverplichtingen te voldoen op

deelnemersbestand van veel pensioenfondsen zo sterk

momenten dat zij dat liever niet zouden doen als gevolg van

verouderd dat de schaal van reguliere pensioenuitkeringen

perioden van marktvolatiliteit.’

als obligaties tegelijkertijd in koers dalen. Een voordeel van

die op korte termijn aan deelnemers moeten worden

eerste instantie, zoals je zou verwachten, zullen pensioen-

Moeten we ervan uitgaan dat pensioenfondsen zich bewust zijn van deze lastige situatie en volledig cashflow gedreven investeren?

fondsen proberen te putten uit rentecoupons en dividenden

‘Zeker, de meeste DB-klanten met wie we praten, zijn zich

op aandelen. Voor veel pensioenfondsen zal dat naar

over het algemeen goed bewust van het mogelijke probleem,

verwachting niet voldoende zijn.’

maar ik zou zeggen dat weinige hier volledig bij betrokken

betaald, aanzienlijk is en exponentieel toeneemt. De vraag is natuurlijk waar deze kasstromen vandaan zullen komen. In

zijn. Er heerst altijd gezonde scepsis over nieuwe beleggings-

Er is dus een groter probleem met cashflows dan vroeger!

thema’s of -benaderingen. En misschien is de situatie nog

‘In het verleden was cashflow inderdaad minder een probleem.

aandelen en obligaties bevinden zich nog niet in een dalende

Er waren minder gepensioneerde deelnemers die een

markt. In het Verenigd Koninkrijk is er een verdere complicatie

pensioen ontvingen, dus er was gewoon minder cashdrain.

als gevolg van regelgeving die in 2015 is ingevoerd en die de

Daarnaast hebben veel pensioenfondsen Liability Driven

deelnemers meer flexibiliteit heeft geboden om in plaats van

Investment (LDI)-platforms opgezet, waarbij onder andere

toekomstige periodieke uitkeringen in één keer vaste bedragen

gebruik wordt gemaakt van derivaten om het verplichtingen-

op te nemen. Deze ‘transfers outs’ vertroebelen de

profiel van het fonds te helpen beheren. De afgelopen jaren

toekomstige kasstroombehoeften van de DB-regelingen en

niet zo urgent. De rente is slechts marginaal gestegen en

hebben deze derivaten winsten gegenereerd als gevolg van de algemene trend van dalende rentetarieven. Deze baten hielpen de kasstromen van de pensioenregelingen aan te vullen. Er is ook een bullmarkt in zowel aandelen als

Figuur 1: Re-thinking scheme assets

obligaties geweest. Als er pensioenen moesten worden uitgekeerd dan was dat geen probleem. Pensioenfondsen

Return-seeking

Cash-flow

konden gemakkelijk winst nemen op de waarde van hun flink

Hedging/LDI Collateral

gestegen beleggingen. Vooruitblikkend zou dit allemaal kunnen veranderen. Ten eerste zal een groeiend deel van de gepensioneerden een uitkering ontvangen. Ten tweede, als de rente gaat stijgen, hebben LDI-programma’s, via de daarin

PAY PENSIONERS

opgenomen derivaten, cash nodig in plaats van dat ze cash opleveren. En tot slot kan er een einde komen aan de huidige bullmarkt voor zowel aandelen als obligaties. We zouden

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Bron: Janus Henderson

zorgen ervoor dat pensioenfondsen aarzelen om een CDI-

illiquiditeit minder een probleem gezien de nadruk op het

strategie te volgen. Wij begrijpen deze zorgen, maar zijn van

aanhouden tot het einde van de looptijd. Er is altijd een

mening dat een CDI-benadering kan worden ontwikkeld die

afweging tussen meer rendement en minder zekerheid over

flexibel genoeg is om deze onzekerheid te beheersen.’

kasstromen versus een lager rendement en meer zekerheid. De ideale balans kan gevonden worden door een gesprek

Hoe plaatst u cashflow driven investing in het totale vermogen van een pensioenfonds?

met de specifieke klant.’ «

pensioenfondsen moeten beginnen met te kijken naar de activa die zij al bezitten en moeten overwegen of zij die op een andere manier kunnen beheren. In de eenvoudigste vorm zien wij investment grade bedrijfsobligaties als de steunpilaar van een CDI-strategie, ook al worden ze momenteel aangehouden in het kader van LDI. Bij het beheer van deze obligaties zou niet alleen rekening kunnen worden gehouden met typische maatstaven, zoals minimale krediet-

Foto: Archief Janus Henderson

‘Er is niet één oplossing. Wij zijn van mening dat

ratings en durationdoelstellingen, maar ook met de vorm van het looptijdprofiel dat aan een specifieke cashflowdoelstelling moet worden gegeven. LDI en CDI hoeven niet met elkaar te concurreren, maar kunnen parallel worden toegepast. Het kan ook zijn dat bepaalde activa die normaal gesproken binnen de ‘groei’-allocatie zouden vallen, als onderdeel van een CDI-oplossing kunnen worden beheerd (zie Figuur 1). Door ons te richten op de beleggingen die al in portefeuille zitten, denken we dat dit veel pensioenregelingen zal helpen om meer kasstroombewuste benaderingen van vermogens-

beheer te hanteren en klanten ervan te overtuigen dat ze niet te veel rendement opofferen door dit te doen. We

Colin Fleury is hoofd van de afdeling Secured Credit

hebben al obligatiemandaten met een beleggingsrating

bij Janus Henderson. Fleury heeft meer dan 30 jaar

waarbij een deel van de richtlijnen die we beheren de levering

ervaring in corporate finance en beleggen, met als

tot een bepaald gespreid looptijdprofiel omvat. Andere

specialisatie asset-based finance. Voordat hij bij

beleggingen, zoals high yield obligaties, bank loans of asset-

Janus Henderson in dienst trad, bekleedde hij

backed securities, kunnen worden toegevoegd om het

managementfuncties op het gebied van gedekte

rendement van de portefeuille te verhogen. Hoeveel rendement

kredietportefeuilles bij Deutsche Bank AG en Abbey

kan worden toegevoegd, is afhankelijk van de markt-

National Treasury Services Plc. Fleury werkte ook bij

omstandigheden en de risicodoelstellingen van de klant.‘

Credit Suisse en Shell International. Hij is geassocieerd met het Chartered Institute of Bankers.

Zijn de cashflows van high yield obligaties, bank loans en asset-backed securities minder zeker? ‘Ja, deze beleggingen kunnen leiden tot meer variabiliteit in de kasstromen als gevolg van een groter aantal gevallen van wanbetaling en onzekerheid over de betaaldatum.

Een voordeel van een goed afgestemde CDI-strategie is

Portefeuilles kunnen echter zodanig worden ontworpen dat

dat pensioenfondsen minder snel genoodzaakt zullen

deze lagere zekerheid voor veel klanten binnen de

zijn beleggingen te verkopen op momenten van

tolerantiezone ligt. We denken niet dat een perfecte

marktvolatiliteit.

kasstroomafdekking van CDI iets is wat pensioenfondsen nastreven, gezien de onzekerheden verbonden aan de

LDI en CDI hoeven niet met elkaar te concurreren, maar

voorspelling van de verplichtingen, transfers out en

kunnen parallel worden toegepast.

misschien het plan van een pensioenfonds voor een uiteindelijke afkoop en opheffing. Het illiquiditeitsrisico

Er is altijd een afweging tussen meer rendement en

wordt vaak genoemd als een probleem bij beleggingen in

minder zekerheid over kasstromen versus een lager

high yield obligaties en asset-backed securities, maar als

rendement en meer zekerheid.

deze instrumenten in een CDI-context worden gebruikt, is NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIXED INCOME

AANBEVELINGEN VOOR UW LDI-PORTEFEUILLE Door Raymond Verstraelen

De inrichting van de renteafdekking wordt vaak vormgegeven door een LDI-portefeuille. In legio analyses die we hierover maakten, zien we een paar duidelijke ‘rode draden’: onze vier aanbevelingen voor de LDI-portefeuille. DE GROOTSTE PORTEFEUILLE VRAAGT OM EEN ‘PARTNERSHIP’

Elke beleggingsportefeuille vraagt om doordachte keuzes en dit geldt ook voor een LDI-mandaat. Op de eerste plaats ontstaat de keuze van de asset

Raymond Verstraelen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Heldere mandaatrichtlijnen zijn belangrijk. Maar misschien nog wel essentiëler is het aangaan van een ‘partnership’.

MAAK BEWUSTE KEUZES BIJ DE PORTEFEUILLE INRICHTING

Foto: Archief Achmea Investment Management

De LDI-portefeuille valt onder de matching strategie van het pensioenfonds. Vaak is de LDI-portefeuille verreweg het grootste mandaat op de balans. De portefeuille staat centraal in het beheersen van het renterisico. Als geen andere portefeuille moet deze doen wat hij belooft. Heldere mandaatrichtlijnen zijn hierbij belangrijk. Maar misschien nog wel essentiëler is het aangaan van een ‘partnership’: een langetermijnrelatie met de beheerder, waarin elkaar begrijpen centraal staat. Bijvoorbeeld begrip over de risicohouding van het

pensioenfonds. Of wat een passend voorstel voor een strategiewijziging zou kunnen zijn. Hierbij is een periodieke, open dialoog over de portefeuille een must. In de praktijk zien we dat dit tussen de partners veel duidelijkheid brengt, waardoor de LDI-portefeuille beter aansluit bij de wensen van het bestuur.

categorieën voor het beheersen van het renterisico. In elk geval verdienen alle asset categorieën met een duidelijke correlatie naar de nominale rente een plek in de LDI-portefeuille. Hieronder vallen in ieder geval staatsobligaties van kernlanden in de eurozone, rentederivaten en kasgeldproducten. Met deze combinatie kan het rente- en curverisico nauwkeurig afgedekt worden. Daarnaast kan voldaan worden aan de onderpandeisen voor bilaterale en geclearde renteswaps. Significant nadeel hierbij is het rendement. Indien een rendement moet worden behaald dat gelijk is aan euribor, dan kan dit niet met uitsluitend staatsobligaties van kernlanden gerealiseerd worden. Als er hogere eisen worden gesteld aan het verwachte rendement van de LDIportefeuille, dan kunnen ook andere landen en asset categorieën worden toegevoegd. Bijvoorbeeld overheidsgerelateerde obligaties en bedrijfs-

Vier aanbevelingen voor uw LDI-portefeuille

De invulling van de LDI-portefeuille kan impact hebben op de risico-rendementsverhouding van de hele balans.

obligaties. Ook hier spelen investment beliefs, risicohouding en verwachte rendementen een rol. De invulling van de LDI-portefeuille kan namelijk impact hebben op de risico-rendementsverhouding van de hele balans. Dit komt onder meer door diversificatie-effecten. Allocaties binnen de LDI-portefeuille hoeven natuurlijk niet statisch te zijn. Er kan op verschillende factoren actief beleid worden gevoerd. Dit kan op de verhouding tussen renteswaps en staatsobligaties zijn, maar ook de landenverdeling en de afdekking over de rentetermijnstructuur. Voor het krijgen van een heldere visie is een robuust visieraamwerk nodig. Dit is niet eenvoudig in te richten of te selecteren; er zijn een hoop wegen die naar Rome leiden. Twee belangrijke vragen die hierbij gesteld moeten worden zijn: kan ik me vinden in de filosofie? Is het duidelijk wat ik kan verwachten van het proces? Deze vragen hebben niet alleen betrekking op de factoren waar het proces de nadruk op legt, maar ook op aspecten zoals de verwachte omzetten en beleggingshorizon.

GEEF LIQUIDITEIT DE AANDACHT DIE HET VERDIENT ‘Cash is King’ is een veelgehoorde uitspraak die erop doelt dat er altijd voldoende aandacht moet zijn voor liquiditeit in de portefeuille. Tegenwoordig spreken we hierbij van margin- & liquiditeitsmanagement. Daar vallen een hoop aspecten onder, die allemaal gericht zijn

1. De grootste portefeuille vraagt om een ‘partnership’ 2. Maak bewuste keuzes bij de portefeuille-inrichting 3. Geef liquiditeit de aandacht die het verdient 4. De beste LDI-portefeuille bestaat niet

op de juiste liquiditeit op het juiste moment. Ook het uitwisselen van onderpand valt hieronder. Een LDI-portefeuille bevat naast derivatenposities, die onderpandbehoeftes hebben, ook cash en liquide obligaties, die onderpand kunnen verschaffen. Daarom staat deze portefeuille vaak centraal in het margin& liquiditeitsmanagement.

een hoge liquiditeit, 3) het onderhouden van een breed netwerk van banken en van tegenpartijen, 4) een periodieke analyse van de obligatieportefeuille en misschien nog wel het belangrijkste, 5) een adequate organisatie: met één verantwoordelijke (afdeling) die alle facetten van het margin- & liquiditeitsmanagement samenbrengt en overziet.

Om de liquiditeitsbehoefte van een pensioenfonds in kaart te brengen, zijn scenario analyses onontbeerlijk. Niet alleen stochastisch, maar ook deterministisch. Zo wordt beoordeeld of er bij de verschillende scenario’s voldoende onderpand ter beschikking staat. Vertrouwen op één faciliteit is af te raden. In tijden van marktstress kan deze ene faciliteit, bijvoorbeeld de repomarkt, door omstandigheden niet goed functioneren. Onderpand moet echter altijd met een hoge mate van zekerheid aanwezig zijn. Margin- & liquiditeitsmanagement vraagt daarom om een brede scope, zodat alle assets samenwerken om voldoende liquiditeit te leveren. Bijvoorbeeld door de combinatie van 1) het aanhouden van meer kasgeld, 2) de keuze van geldmarktfondsen met

DE BESTE LDI-PORTEFEUILLE BESTAAT NIET

Om de liquiditeitsbehoefte van een pensioenfonds in kaart te brengen, zijn scenario analyses onontbeerlijk.

Elk pensioenfonds heeft zijn eigen investment beliefs, verplichtingenstructuur en risicohouding. Dit leidt tot unieke LDI-portefeuilles. Het vraagt vaak intensieve sessies om tot een passende inrichting te komen. Hierbij is het van belang dat er bewuste keuzes worden gemaakt, ondersteund door adequate analyses. Naast risico- en rendementskarakteristieken moet er namelijk ook aandacht zijn voor de kwalitatieve aspecten in de portefeuille. Denk hierbij aan liquiditeit, concentratie en complexiteit. Zo kunnen niet-lineaire derivaten, valutabasisswaps en geïndexeerde producten van toegevoegde waarde zijn voor de portefeuille. Ze kunnen echter ook de complexiteit verhogen. Een goed beheerskader moet dan op zijn plaats zijn. Met voldoende aandacht voor de genoemde aspecten kan er een bewuste en onderbouwde keuze worden gemaakt. Zó wordt elke LDI-portefeuille optimaal. «

Dit artikel is geschreven door Raymond Verstraelen, Head of Sovereign Fixed Income bij Achmea Investment Management. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

De opkomst van Infrastructure debt als beleggingscategorie DOOR HARRY GEELS

Er is momenteel veel interesse in real assets, waaronder Infrastucture debt. Deze asset class biedt institutionele beleggers diverse voordelen, zoals een betere risico-rendementsverhouding dan bij liquide bedrijfsobligaties. Meer dan 50% van de projecten heeft tegenwoordig betrekking op de energietransitie. De beheerder moet naast kennis en ervaring beschikken over flexibiliteit, om te kunnen beantwoorden aan de specifieke doelstellingen van de klant, zo betoogt René Kassis, Managing Director, Head of Private Debt van LBPAM (La Banque Postale), waarin Aegon Asset Management aandeelhouder is. Hoe kunnen we de beleggingscategorie Infrastructure debt definiëren?

Wat is de beleggingspropositie voor institutionele beleggers?

‘Het gaat om assets die essentiële publieke diensten leveren,

‘Het belangrijkste argument is diversificatie binnen de

zoals transport, energie, ziekenhuizen, nutsbedrijven en

obligatieportefeuille. Infrastructure debt maakt meestal

telecominfrastructuur. Verder scharen we hier ook bedrijven

onderdeel uit van een brede ‘credits’- of ‘investment grade’-

onder die milieuproblemen oplossen, zoals het zuiveren van

strategie. Een traditioneel creditmandaat bestaat uit liquide

water en het tegengaan van energieverspilling. Deze assets

obligaties. Infrastructure debt is illiquide. Er is geen

genereren op de lange termijn goed voorspelbare en stabiele

georganiseerde markt, de leningen en obligaties zijn niet te

kasstromen. Waar we ook in de economische cyclus zitten,

vinden op Bloomberg en hebben, uitzonderingen daargelaten,

mensen moeten water drinken, zich verplaatsen et cetera.

geen rating. Beleggers ontvangen daar bij Infrastructure debt

Verder liggen er aan de investeringen altijd uitstekende

een illiquiditeitspremie voor. Die premie ligt rond de 1%, maar

juridische contracten ten grondslag. Vaak is er sprake van een

varieert wel door de tijd, afhankelijk van de specifieke

gereguleerde omgeving. Er is hoegenaamd geen volatiliteit in

strategie en doelstellingen. Al met al is er sprake van een

de rendementen. Het gaat om assets die opgezet en eigendom

goede risico-rendementsverhouding. Infrastucture debt kan

zijn, alsmede beheerd worden door private gerenommeerde

zich karakteriseren door lange durations ondersteund door

sponsors namens de publieke sector.’

langetermijnopbrengsten en –contracten. Infrastructure debt vormt dus een goede match voor de langetermijnverplichtingen.

Foto: Archief LBPAM

Tot slot is er het ESG-argument. Infrastructurele projecten voldoen van nature aan het duurzaamheidscriterium. De onderhavige bedrijven leveren essentiële maatschappelijke diensten. Steeds meer Infrastructure debt heeft betrekking op bedrijven die actief zijn in de milieusector en energietransitie. Tegenwoordig is, mede dankzij de huidige politieke agenda, meer dan 50% van de investeringsprojecten waarin wij beleggen hieraan gerelateerd.’

Hoe staat het met de ratings? ‘Wij scharen Infrastructure debt onder de categorie van ‘low investment grade’. Sommige beleggers vragen uitdrukkelijk om ratings, bijvoorbeeld omdat dit in hun beleggingsplan staat. Maar de meeste beleggers kunnen prima leven zonder ratings. Er is genoeg bewijs en research om aan te tonen dat het om investment grade-beleggingen gaat. Moody’s heeft over een lange periode duizenden van dit soort projecten bestudeerd en kwam tot de conclusie dat de ‘default rate’ RENÉ KASSIS

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

van deze beleggingen ongeveer gelijk is aan die van een

BBB-creditportefeuille. Moody’s herhaalt deze studie om de zoveel jaar en de conclusie is steeds hetzelfde. Echter, de

Figuur 1: Investment case for infrastructure debt: an attractive risk return proposition in the fixed income universe

default rate mag dan vergelijkbaar zijn met die van liquide credits, de ‘recovery rate’ is hoger, omdat het real assets zijn met onderliggend stevige juridische contracten. Meestal is er sprake van ‘senior secured debt’. Bij liquide bedrijfsobligaties ligt de recovery rate rond de 40%, bij Infrastructure debt rond de 80%.’

Wat betreft de goede matching voor de langetermijnverplichtingen: het gaat toch vooral om leningen met een variabele rente, ofwel ‘floating rates’? Dan is dit toch een minder sterk argument? ‘Infrastructure debt is traditioneel, tot zeg een jaar of vijf geleden, een bancaire markt geweest. Banken verstrekken inderdaad bij voorkeur leningen met een floating rate, ofwel

Bron: LBPAM – Aegon

euribor plus spread. Echter, in een groeiend deel van de markt, waar steeds meer institutionele beleggers steeds meer naast banken opereren, is er sprake van vaste coupons. Maar eerlijk is eerlijk, het grootste gedeelte is inderdaad nog

beleggingsteam. Beide zijn belangrijk. Om te beginnen met de

floating rate, wat overigens enige bescherming biedt tegen

organisatie. Vanwege het langjarige karakter van de

stijgende rentes.’

beleggingen, moet de belegger er zeker van zijn dat de beheerder er ook is voor de lange termijn. LBPAM bestaat al

Hoe kan het beste in Infrastructure debt worden belegd?

jaren. Wij beheren meer dan € 200 miljard en hebben een

‘Het hangt af van de wensen van de klant. De meest

langetermijnaandeelhouders, de Banque Postale, die

voorkomende vorm is een closed-end fonds waarin meerdere

uiteindelijk in handen is van de Franse overheid, en Aegon.

beleggers participeren. Sommige beleggers eisen echter een

Dan het team. Daar moet worden gelet op kennis en ervaring.

op maat gemaakte strategie, waarbij ze hun eigen criteria en

Zitten er vooral juniors of juist seniors in het team? We

restricties kunnen hanteren. Dit kan in de vorm van een

werken alleen met seniors. Verder moet er in onze ogen

speciaal voor de eigen behoeften gemaakt fonds of een

sprake zijn van regionale vertegenwoordiging. Wij vinden dat

mandaat. Sommige beleggers doen beide. Ze beleggen in een

dit typisch een beleggingscategorie is waar geografisch

fonds én laten een eigen mandaat inrichten. Wij beheren

spreiding moet worden toegepast. We hanteren een pan-

zowel fondsen als specifieke mandaten voor onze klanten. De

Europese strategie. Om de goede beleggingen te vinden, moet

gemiddelde looptijd of ‘levensduur’ van een fonds of

de beheerder in staat zijn naar sectoren en landen te gaan

mandaat, ligt bij ons tussen de 10 en 12 jaar. De individuele

waar niet alle andere grote beleggers actief zijn.’

tweetal zeer gecommitteerde en gereputeerde

leningen hebben een looptijd van 5 tot 35 jaar. De looptijd van

moeten we erg selectief zijn bij de investeringen. Het gaat om

En moet er ook geen flexibiliteit bestaan om te beleggen in verschillende typen obligaties van uiteenlopende omvang?

illiquide producten, waarbij er in principe geen exit bestaat,

‘Helemaal mee eens! Flexibiliteit in termen van formats

waardoor een belegger er zeker van moet zijn dat de

waarin wordt belegd, is de sleutel om een strategie efficiënt

kasstromen die gegenereerd worden op de onderliggende

in te kunnen zetten en om aan de behoeften van beleggers

beleggingen de schulden zullen terugbetalen. Kennis en

tegemoet te komen. Het gaat uiteindelijk om de risico-

ervaring is bij de selectie erg belangrijk.’

rendementsdoelstelling van de klant, de vorm moet geen

een fonds is gelijk aan de langstlopende leningen, omdat die uiteindelijk afgelost moeten worden. Zeker bij lange leningen

beperking zijn. Wij kunnen zowel in bank loans als senior

Welke vaardigheden zijn er nodig bij het beheren van een goede leningenportefeuille?

secured bonds beleggen, alsmede in floating en fixed rates.

‘In ons team bedraagt de gemiddelde ervaring ruim vijftien

projecten. Hier moet een goede mix worden gevonden. We

jaar. De meesten hebben project finance ervaring in een

hebben ook de lokale aanwezigheid in Europa, wat belangrijk

bancaire omgeving opgedaan, omdat infrastructurele

is voor het tot stand brengen van deals. Er moet ook

bedrijven voorheen, zoals gezegd, bancair gefinancierd

flexibiliteit bestaan om, naast de grotere transacties, in

werden. Vaak wordt gevraagd waarom wij hier goed in zijn.

small- en midcaps te beleggen, de minder ‘crowded trades’,

We onderscheiden bij het antwoord dan de organisatie en het

hetgeen een smallcap-premie oplevert.’ «

We hebben verder toegang tot zowel green- als brownfield

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Verbeter de matching met actief LDI DOOR PATRICK DUNNEWOLT, HOOFD BENELUX & SCANDINAVIË EN JEROEN VAN BEZOOIJEN, HOOFD EMEA CLIENT SOLUTIONS, PIMCO

Pensioenfondsen investeren een groot deel van hun vermogen in langlopende beleggingen. Maar de yields daarop liggen op historisch lage niveaus. Kan met actief beheer een beter resultaat bereikt worden? Pensioenfondsen hebben een

punten beter gedaan. In de huidige

matching dilemma: een groot deel van

omgeving maakt dat een enorm verschil.

hun vermogen wordt in langlopende

Maar kan actief LDI systematisch extra

obligaties en swaps belegd om

rendement genereren? Voegt dat geen

renterisico af te dekken en het VEV

risico toe aan het (matching)deel van

(Vereist Eigen Vermogen) binnen de

de portefeuille dat juist bedoeld is om

perken te houden. Maar de yields op

risico te reduceren? En actief management

deze beleggingen liggen op historisch

hoort toch in de return- en niet in de

lage niveaus. Dit betekent dat het

matchingportefeuille thuis?

passief aankopen van deze

De strikte opsplitsing van pensioenportefeuilles in return en matching, waarbij matching puur en alleen op renteafdekking gericht is, is ons inziens niet optimaal.

Onze ervaring is dat het mogelijk is

voor decennia een negatief reëel

systematisch alpha toe te voegen in

rendement vastlegt voor een groot

LDI- en andere vastrentende porte-

geen gevolgen voor het risico op

deel van je portefeuille.

feuilles; en dat actief LDI weinig tot

fondsniveau. Het maakt het zelfs

geen risico toevoegt aan de matching-

mogelijk om asset-liability risico’s te

Met actief beheer kun je betere

portefeuille. Daarnaast zijn er unieke

verlagen door meer in matching, en

resultaten bereiken. Onze actieve LDI-

mogelijkheden om waarde toe te

minder in de returnportefeuille te

mandaten (Liability Driven Investment)

voegen aan LDI-portefeuilles op een

beleggen, zonder daarbij rendement op

hebben het over de afgelopen 10+ jaar

manier die niet geïmplementeerd kan

te geven.

per jaar tussen de 0,5 en 1,5 procent-

worden in de returnportefeuille. Actief

Foto's: Archief PIMCO

instrumenten erop neerkomt dat je

LDI kan dus niet vervangen worden

Figuur 1 illustreert dit. We gaan hierbij

door actiever te beleggen in de return-

uit van de gemiddelde beleggingsmix

portefeuille.

van Nederlandse pensioenfondsen, met een afdekdoelstelling van 60% van de

Voegt actief LDI geen risico toe aan het (matching)deel van de portefeuille dat juist risicoreductie beoogt?

verplichtingen.

Nee. Ook van actieve LDI-portefeuilles

een passieve LDI-portefeuille. Als wij

blijft het primaire doel het afdekken

de passieve portefeuille vervangen

van verplichtingen. In onze mandaten

door ons LDI-track record, dan neemt

is rente daarom altijd de dominante

de totale volatiliteit marginaal toe tot

risicopositie en zal de duratie van de

8,1%. Maar daarbij gaat het verwachte

portefeuille nooit veel afwijken van de

rendement wel met 0,4% omhoog,

verplichtingen. Maar daarnaast is het

uitgaand van een matching allocatie

mogelijk extra rendement te genereren

van 40% en 1% alpha. Dus levert dat

met een breed scala aan relatief kleine,

meer rendement op, tegen een

gediversifieerde posities. Deze aanpak

marginale risicoverhoging.

Wij schatten de volatiliteit van de dekkingsgraad op 8,0%, uitgaande van

heeft tot gevolg dat de correlatie

PATRICK DUNNEWOLT

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

tussen de LDI-alpha en de rest van de

Maar dit hogere rendement op de

portefeuille laag is, zodat het

matchingportefeuille kan ook gebruikt

rendement op de matchingportefeuille

worden om minder in de return-

verhoogd kan worden met weinig of

portefeuille te beleggen. Het extra

rendement dat je op de matching maakt, hoef je niet meer op de

Figuur 1: Actief LDI kan extra rendement genereren met weinig of geen gevolgen voor het risico op fondsniveau

returnportefeuille te verdienen. Dat betekent dat je meer in matching en minder in return kunt beleggen. Een meevaller in een tijd van lage credit spreads en hoge aandelenwaarderingen. Ons diagram laat zien dat 20% verschoven kan worden van return naar matching, wat het risico verlaagt van 8,0% naar 5,8%. Het komt paradoxaal over, maar actief LDImanagement betekent in dit geval dus minder risico.

Kan het actief beheer niet in de returnportefeuille ingepast worden? Nee. Vaak zijn de alpha mogelijkheden uniek voor de LDI-portefeuille en kunnen de actieve posities niet in de returnportefeuille ingenomen worden.

Passief LDI-beheer Actief LDI-beheer Credit Andelen Overige risicovolle activa Totaal

Beoogde rendement 1,00% 2,00% 1,50% 4,00% 3,50%

Actief LDI-beheer

Actief LDI-beheer riscovolle activa verlagen

20% 30% 10% 100%

40% 20% 30% 10% 100%

60% 20% 15% 5% 100%

2,3% 8,0%

2,7% 8,1%

2,3% 5,8%

Gangbare allocatie passief LDI-beheer 40%

Beoogde rendement Mismatchrisico

Zelfde risico, hoger rendement

In sommige gevallen is dat technisch

Zelfde rendement, lager risico

onmogelijk. Zo kan je alleen Bunds vervangen door goedkopere Bund-

Bron: PIMCO Voorbeeld alleen ter illustratie

futures als je Bunds in de portefeuille hebt. In matchingportefeuilles zijn vaak Bunds opgenomen, in returnportefeuilles normaal gesproken niet. Door het

In andere gevallen zijn de posities

Dit resulteert in een robuustere

actieve risico breder in te zetten,

alleen de moeite waard in een

beleggingsstrategie en betere

verbetert het risico-rendementsprofiel

matching context. Een covered bond

mogelijkheden om pensioenambities

van de totale portefeuille.

levert bijvoorbeeld een paar tienden

waar te maken. Welke bestuurder kan

van een procent extra yield op ten

daar nu tegen opteren? «

opzichte van een vergelijkbare staatsobligatie, tegen weinig additioneel risico. Dat is de moeite waard in een laagrenderende matchingportefeuille. Maar het is natuurlijk niet zinvol om in een returnportefeuille bijvoorbeeld aandelen of credit te vervangen door covered bonds. Dat kost namelijk rendement.

Tot slot De strikte opsplitsing van pensioenportefeuilles in return en matching, waarbij matching puur en alleen op renteafdekking gericht is, is ons inziens niet optimaal. Er zijn vele mogelijkheden om extra waarde toe te voegen aan LDI, zonder dat het risico op fondsniveau significant verandert. Door de matchingportefeuille harder te laten werken, creëer je een bredere JEROEN VAN BEZOOIJEN

Alle beleggingen houden risico’s in en kunnen in waarde dalen. Er is geen garantie dat deze beleggingsstrategieën onder alle marktomstandigheden werken of geschikt zijn voor alle beleggers; iedere belegger moet zelf beoordelen of hij in staat is om op lange termijn te beleggen, met name in perioden van een dalende markt. Dit materiaal bevat de opinies van de beheerder, die zonder voorafgaande kennisgeving kunnen veranderen. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie verspreid. De informatie in dit document is afkomstig van bronnen die als betrouwbaar gelden, maar daarvoor wordt geen garantie afgegeven. | PIMCO Europe Ltd (ondernemingsnummer 2604517) is erkend door en staat onder het toezicht van de Financial Conduct Authority (12 Endeavour Square, London E20 1JN) in het Verenigd Koninkrijk. De diensten van PIMCO Europe Ltd zijn alleen beschikbaar voor professionele cliënten als bedoeld in het Financial Conduct Authority’s Handbook en zijn niet beschikbaar voor individuele beleggers, die zich niet moeten verlaten op deze mededeling. | Niets in deze publicatie mag in welke vorm dan ook worden gereproduceerd, noch mag ernaar worden verwezen in andere publicaties, zonder uitdrukkelijke schriftelijke toestemming. PIMCO is in de Verenigde Staten en wereldwijd een handelsmerk van Allianz Asset Management of America L.P. © 2018, PIMCO.

rendementsbasis voor je portefeuille. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA FIXED INCOME

Safe haven meer dan ooit keiharde noodzaak DOOR JOS FRIJTERS

Tien jaar na de val van Lehman Brothers staan de crisisindicatoren diep in het rood. Pensioenfondsen moeten juist nu de verleidingen van te veel risico weerstaan. Een safe haven is keiharde noodzaak. In gesprek met Pim van Diepen, Hoofd Strategisch Advies en Rik Klerkx, Hoofd LDI-team van Cardano. ‘We kunnen de toekomst niet voorspellen, maar we weten wel

weerstaan in de opbouw van de kernportefeuille. Elke LDI-

dat het financiële systeem fragiel is’, zegt Pim van Diepen.

strategie moet een zeer robuuste kernportefeuille bevatten

‘Naderen we nu, tien jaar na de val van Lehman Brothers, een

waarin geen complexiteit zit en die veilig is onder

Minsky-moment? Het moment dat een ogenschijnlijk stabiele

uitdagende economische omstandigheden. Een safe haven is

situatie omslaat in een grote crisis? Dat weten we niet, maar

meer dan ooit noodzakelijk’, aldus Van Diepen.

feit is dat verschillende crisisindicatoren diep in het rood staan. We naderen het einde van de economische cyclus en

Drie criteria voor inzet complexere instrumenten

we zitten al heel lang aan het eind van de langjarige

Maar welke koers moet je varen binnen je LDI-strategie? De

schuldencyclus – met een schuldopbouw die ongeëvenaard

te volgen LDI-strategie moet in ieder geval als een maatpak

is’, zegt Van Diepen.

passen bij jouw fonds. En welke strategie je ook kiest, de basis daarvan is altijd een eenvoudige, veilige kern-

Verleidingen nu absoluut weerstaan

portefeuille. Dat stelt Rik Klerkx. ‘De doelstelling van je LDI-

De risico-opbouw en inflatie van assets zijn ondertussen

strategie is en blijft een veilig fundament neerleggen om de

enorm. ‘Dit dankzij een extreem lage rente en een overvloed

opgebouwde pensioenen van deelnemers veilig te stellen.

aan liquiditeit. Waarom zou je dan nu bijvoorbeeld niet

Uitgangspunt is dat het risico van je LDI-strategie zo laag

kiezen voor Italiaanse staatsobligaties in plaats van

mogelijk moet zijn. Dan hebben we het uiteraard over veilige

Nederlandse of Duitse die minder opleveren? Iets riskanter

staatsobligaties en renteswaps. Afhankelijk van de situatie

misschien, maar het zijn staatsobligaties en dus veilig. Toch?

van je pensioenfonds kun je natuurlijk wat risicovollere

Dit zijn de verleidingen die je nu dus absoluut moet

vastrentende waarden toevoegen om te proberen een hoger rendement te halen, zoals hypotheken, credits en bank

Foto’s: Archief Cardano

loans. Of je dat ook daadwerkelijk doet, is afhankelijk van drie criteria: expertise, rijpingsgraad en de financiële positie van je pensioenfonds.’

Positie op drie assen Klerkx ziet de drie criteria die de specifieke situatie van een pensioenfonds definiëren voor zich als drie assen. ‘De positie die een pensioenfonds op elk van die assen inneemt, geeft de richting aan naar de LDI-strategie die het beste bij dat fonds past. Zo is een pensioenfonds met veel expertise beter in staat een LDI-strategie te voeren met meer complexe rendementszoekende vastrentende waarden. Bij een fonds met beperktere capaciteit en expertise moet het bestuur zeker in een crisis de focus kunnen houden op zaken die veel meer impact hebben. Denk aan de balansstrategie, de returnportefeuille, het managen van uitbestedingsrelaties. Zij moet geen tijd verliezen aan eventuele verborgen risico’s in de LDI-portefeuille. Dat betekent dat die LDI-portefeuille extreem veilig en eenvoudig PIM VAN DIEPEN

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

moet zijn en complexere instrumenten beter kan vermijden’.

Rijpingsgraad en financiële positie Ook de rijpingsgraad van het pensioenfonds speelt een rol

Figuur 1

bij de LDI-strategie. ‘Bij een jong fonds kun je meer inzetten op illiquiditeit en extra rendement, terwijl bij een ouder fonds juist liquiditeit meer centraal staat. En uiteraard is de financiële positie, de derde as, van groot belang. Als een fonds over een dermate hoge dekkingsgraad beschikt dat het alle beloftes inclusief toekomstige indexaties nu al kan nakomen, dan beslaat de LDI-portefeuille al snel een veel groter deel van de balans. Daar past ook een breder instrumentarium bij, onder meer om het inflatierisico af te dekken en goed te diversifiëren. Dit kan betekenen dat over de gehele balans bezien het rendements- en risicoprofiel wordt afgebouwd, maar dat binnen de LDI-portefeuille eventueel meer rendementszoekende categorieën worden toegevoegd. In de praktijk implementeren we dit al bij een paar pensioenfondsen met een hoge reële dekkingsgraad’, aldus Klerkx.

Divers team met veel tegenspraak Klerkx ziet in de praktijk dat LDI-maatwerk met meer complexiteit een goed daarop ingespeeld team vergt. ‘Dat

Bron: Cardano

team moet de risicobeheersing echt centraal stellen, niet met modellen maar vooral via gedrag. Groupthink en overtuigd zijn van je eigen visie op de toekomst zijn gedragsvalkuilen die vaak leiden tot grote ongelukken. Dit gedrag vormt ook bij

Niet alles hoeft alleen maar veilig

Cardano een risico. Daar wapenen wij ons tegen. Om te

Van Diepen adviseert om bij het bepalen van de

beginnen met een divers team met veel disciplines en

balansstrategie nu al na te denken over de inrichting van de

georganiseerde tegenspraak via een devil’s advocate. Met

portefeuille wanneer de dekkingsgraad aanzienlijk hoger is.

scenariodenken en pre-mortem analyses brengen wij dan het

‘Je wilt nu al een pad hebben uitgestippeld naar die situatie.

onvoorstelbare in beeld. Zoals het mislukken van een

Theorie en praktijk leren ons dat je idealiter vooraf

strategie waarin we zelf het meest geloven, door tal van

belangrijke toekomstige beslissingen overdenkt en op

oorzaken die we eerder niet voor mogelijk hadden gehouden.

hoofdlijnen vastlegt. Dit draagt bij aan debiasing en het

Op die manier bouwen we voortdurend aan verhoging van de

verbetert de kwaliteit van besluitvorming op het moment

robuustheid van de LDI-portefeuille.’

dat het zover is, substantieel. Indien jouw pensioenfonds vanuit de drie assen bezien meer rendement, risico en complexiteit binnen de LDI-portefeuille kan toevoegen, dan wil je dit op robuustheid toetsen onder uitdagende en uiteenlopende scenario’s. Gebruik hierbij een diversiteit aan tools om de risico’s goed af te wegen. Niet alles in je LDIstrategie hoeft alleen maar veilig, als je maar wel zorgt voor die safe haven’. «

LDI-koers naar een safe haven: • Drie criteria voor maatwerk: expertise, rijpingsgraad en financiële positie. • Wees voorbereid op Minsky-moment. • Veilige en eenvoudige kernportefeuille is essentieel. • Wees je bewust van de gevaren van menselijk gedrag, ook binnen je team. RIK KLERKX

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Neem risico’s met je ogen wijd open DOOR JOOST VAN MIERLO

De verplichtingen van verzekeraars zijn een belangrijke drijfveer geworden voor de allocatie van het beheerde vermogen. Dit komt voor een deel door de kredietcrisis en de langdurige periode van lage rente die daarop volgde. Maar de verandering is ook het gevolg van nieuwe regelgeving.

hoofd Verzekeringen bij Insight Investment, een van de

De verzekeringssector staat bol van de veranderingen. Wat is, gezien al deze veranderingen, het belangrijkste onderwerp van gesprek met uw klanten?

vermogensbeheerders onder de vlag van BNY Mellon. Insight

‘Het belangrijkste onderwerp is het lage rendement waar we

Investment is een pure vermogensbeheerder, maar met een

mee te maken hebben. Daar bestaat geen twijfel over. Dat is

focus op asset-liability management.

zeker de afgelopen vijf jaar het geval geweest. Nu wordt er

Het nemen van marktrisico’s is nog steeds noodzakelijk, maar het is belangrijker dan ooit om je bewust te zijn van de aard van deze risico’s. Dit is de mening van Heneg Parthenay,

gesproken over het einde van de monetaire stimulering. De Parthenay: ‘Voor onze verzekeringsmandaten op maat is het

Federal Reserve is al met dit proces begonnen. Ongetwijfeld

niet onze belangrijkste doelstelling om te presteren ten

zullen er nog meer centrale banken volgen. Maar het is een

opzichte van een benchmark. Onze belangrijkste rol is het

langzaam proces. En vooral een trager proces dan veel

afstemmen van activa en passiva gedurende een bepaalde

mensen de afgelopen jaren hadden voorspeld.’

periode. Derivaten kunnen wij in onze beleggingsstrategie gebruiken om de matching aan te passen.

Dus we moeten leren leven met een laag rendement? ‘Het is niet aan mij om dit soort voorspellingen te doen. Ik

Wij zijn een vermogensbeheerder, dus er is geen garantie

constateer alleen dat centrale banken erg traag zijn met het

dat we een positief rendement zullen behalen. Maar de

veranderen van hun stimuleringsstrategieën. De ECB moet

manier waarop wij de prestaties beoordelen bij het beheren

nog een einde maken aan haar opkoopbeleid. Pas als men

van activa aan de hand van een liability benchmark, verschilt

daadwerkelijk stopt met het aankopen van allerhande

fundamenteel van de beoordeling van de prestaties van een

obligaties, is er een mogelijkheid om de rente te verhogen.

strategie met alleen een lange looptijd.’

Dit kost allemaal veel tijd.

De verzekeringsbranche is de afgelopen tien jaar sterk

En wie weet wat er in de tussentijd gebeurt? Er bestaan kansen

veranderd, zegt Parthenay. Vroeger waren vermogens-

op allerlei soorten macroschokken in deze periode waarin

beheer en liability management twee aparte silo’s binnen

centrale banken hun beleid zouden willen aanpassen. Maar

verzekeraars, waarbij verschillende leidinggevenden

zelfs zonder dit soort schokken denk ik dat het realistisch is

uiteindelijk verantwoordelijk waren voor deze divisies. Dat

om aan te nemen dat het proces van het aanpassen van

is drastisch veranderd volgens Parthenay. Er zijn verschillen

tarieven traag zal zijn. En nog belangrijker, iedereen gaat ervan

tussen de diverse verzekeraars, maar elke verzekeraar

uit dat de toppen van de rentecurve in de toekomst

heeft ervoor gezorgd dat vermogensbeheer en liability

waarschijnlijk lager zullen zijn dan de toppen uit het verleden.

management zijn geïntegreerd. ‘Dat is een goede zaak’,

Dat is de realiteit waar we mee te maken hebben.’

aldus Parthenay.

Wat betekent dit voor uw klanten?

Onze belangrijkste rol is het afstemmen van activa en passiva gedurende een bepaalde periode.

‘Het betekent dat men op andere manieren op zoek gaat naar een aantrekkelijker rendement. Dit is iets dat al geruime tijd aan de gang is. Het betekende dat onze klanten een grotere belangstelling voor kredietrisico kregen. Zij kochten riskantere activa, zoals bedrijfsobligaties of zelfs high yield, hoogrentende obligaties en overheidsschuld van

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Ik constateer dat centrale banken erg traag zijn met het veranderen van hun stimuleringsstrategieën.

De crisis heeft verzekeraars dus in de problemen gebracht, vanwege het aanhoudend lage rendement, maar heeft het hen ook nieuwe kansen geboden? ‘Het is de vraag of dit zonder crisis niet ook zou zijn gebeurd. Zoals ik al zei, was de situatie in de Verenigde Staten anders.

opkomende markten. Maar de afgelopen jaren zijn klanten

De rol van banken was niet zo uitgebreid als in Europa. Er

ook gaan kijken naar illiquide kredieten. In plaats van het

was meer zogenoemde disintermediatie. Dit is een proces

kredietrisico te verhogen, is gekeken naar een liquiditeits- of

dat waarschijnlijk ook in Europa had plaatsgevonden. De

complexiteitspremie. Dat past bij onze klanten.’

kredietcrisis en de nieuwe bancaire regelgeving hebben dat proces versneld.

Waarom? ‘Voor veel verzekeraars is liquiditeit niet de voornaamste

Er is nog een andere reden waarom het te simplistisch is om

uitdaging. Ze beschikken over een grote hoeveelheid geld om

de kredietcrisis als hoofdoorzaak te zien. Banken, en vooral

te reageren op onverwachte betalingen. Dat is de reden dat

Europese banken, waren in de jaren tot aan de crisis te groot

er geen sprake was van een ‘run’ op verzekeraars ten tijde

geworden voor hun eigen bestwil. Ze hadden ook een relatief

van de donkerste momenten tijdens de kredietcrisis. De

hoge schuld. Hierdoor werden ze zeer kwetsbaar. Zelfs

enige verzekeraar die te maken had met een dergelijke

zonder de crisis hadden ze hun balans moeten inkrimpen.’

vertrouwenscrisis was AIG in Hongkong. Dat was slechts

De belangrijkste zorg voor verzekeraars is om hun activa af te stemmen op hun verplichtingen gedurende een bepaalde periode. Er zijn allerlei mismatches of spanningen waarmee ze te maken hebben. De mismatch qua looptijd is de meest voor de hand liggende en waarschijnlijk de belangrijkste.

Foto: Archief BNY Mellon

heel kort en gebaseerd op verkeerde informatie.

Daarom zijn illiquide kredieten zeer geschikt voor verzekeraars. Ze hebben een stabiele inkomstenstroom gedurende een bepaalde periode. Maar vanwege de illiquiditeit zitten er ook risico’s aan. Er is een gespecialiseerd team nodig om met de complexiteit om te gaan. Het is niet aan iedereen voorbehouden om dit soort risico’s te nemen, maar we hebben de expertise en de omvang om dit soort risico’s terdege te analyseren.’

U heeft het over illiquide kredieten, kunt u enkele voorbeelden geven? ‘Er zijn allerlei soorten. Als we over de lange termijn spreken, hebben we het bijvoorbeeld over commerciële vastgoedleningen, directe leningen en allerlei leningen op het gebied van infrastructuur. Op de korte termijn is er wat overbruggingsfinanciering en allerlei vormen van private

schuldfinanciering. De variëteit is groot.’ Heneg Parthenay is sinds januari 2015 Head

Het klinkt ideaal voor verzekeraars en pensioenfondsen. Waarom houden ze zich nu pas bezig met dit soort producten?

Insurance bij Insight Investment. Daarvoor had hij

‘Dat is het gevolg van de crisis. De situatie in de Verenigde

werkte Parthenay acht jaar voor Aviva en in diverse

Staten was anders, maar in Europa waren illiquide kredieten

functies. Hij begon zijn carrière bij de verzekerings-

een zaak van de banken. Het was voor hen een zeer

tak van Renault. Parthenay heeft Finance Banking &

aantrekkelijke activiteit. Zonder de scherpere regels na de

Insurance en een afzonderlijke studie Risk Management

crisis zouden banken nooit hebben toegestaan dat

aan de Dauphine Universiteit van Parijs afgerond.

institutionele beleggers hun klanten zouden afpakken. Maar

Daarnaast heeft hij een masterdiploma in Actuarial

vanwege de regelgeving werd deze activiteit voor banken

Science.

dezelfde functie bij BNY Mellon Investment Management. Voordat hij daar in dienst kwam,

onaantrekkelijker.’ NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Als we het hebben over regulering, dan hebben verzekeraars te maken gekregen met hun eigen nieuwe regulering: Solvency II. Wat is uw oordeel? ‘Er werd al heel lang gesproken over de nieuwe regelgeving voordat deze begin 2016 van kracht werd. De gesprekken begonnen in 2003/2004, dus ruim voor de crisis. Ik denk dat het realistisch is om te zeggen dat het vanwege de crisis langer heeft geduurd om de nieuwe regels uit te voeren. De

Zonder de scherpere regels na de crisis zouden banken nooit hebben toegestaan dat institutionele beleggers hun klanten zouden afpakken.

inzichten van de crisis moesten in de nieuwe regelgeving worden verwerkt.

Waar praat u dan over? ‘Een van de gespreksonderwerpen gaat over ‘structured

De belangrijkste bedoeling van de nieuwe regels was

credits’. Het is een van onze specialiteiten en wij vinden het

verzekeraars bewuster te maken van het matchen van hun

een vermogenscategorie die uitermate geschikt is voor

activa en hun verplichtingen. In deze context is het

verzekeraars, net als voor onze pensioenklanten. Vanwege

belangrijk dat verzekeraars beseffen dat de bedrijfsmodellen

Solvency II is het op dit moment zeer onaantrekkelijk voor

materieel verschillen van verzekeraar tot verzekeraar.

verzekeraars, wegens de kapitaalimpact die het heeft. De

Algemene verzekeraars hebben voor hun verplichtingen een

achterliggende redenering was dat structured credit

tijdshorizon van bijvoorbeeld twee tot vier jaar. Als je

producten hard werden geraakt door de kredietcrisis. Het is

lijfrentes verkoopt, kan de horizon twintig tot dertig jaar

dus geen beleggingsproduct dat aantrekkelijk is voor

zijn. Maar ik denk dat in zijn algemeenheid geldt dat

beleggers voor wie liquiditeit belangrijk is.

verzekeraars, ten minste al onze cliënten, door de nieuwe regelgeving gevoeliger zijn geworden voor interactie tussen

Maar dat geldt niet voor verzekeraars. Als je kijkt naar de

hun beleggingen en hun verplichtingen.

impact van deze producten op de markt, dan kregen ze allemaal een enorme klap te verduren tijdens de crisis, maar

In het verleden werden de beleggingen en verplichtingen

als er geen reden is om paniekerig te verkopen, maakt dat

beheerd in verschillende silo’s binnen de bedrijven, met

niet uit. Bijna al deze instrumenten hebben zich in de loop

verschillende teams en verschillende bestuurders met

der tijd hersteld tot een niveau waarop er geen ernstige

eindverantwoordelijkheid. Dat is niet langer het geval. De

schade is aangericht.’

twee teams zijn bij de meeste verzekeraars geïntegreerd. Er is één persoon die verantwoordelijk is. Het bewustzijn van

Worden ze dan weer geaccepteerd?

risico’s is toegenomen. Verzekeraars moeten natuurlijk nog

‘Nou, ze zijn nu acceptabel, maar onaantrekkelijk vanwege

risico’s nemen, maar ze nemen deze risico’s met hun ogen

de kapitaalimpact. Het is waarschijnlijk dat er veranderingen

wijd open. Dat komt deels door de nieuwe regelgeving en ik

zullen plaatsvinden en het is waarschijnlijk een asset class

vind dat een goede zaak.’

die aantrekkelijker zal worden. We volgen de discussies op de voet en zullen onze klanten adviseren op basis van het

Verzekeraars houden zich al enkele jaren bezig met Solvency II. Zijn er veranderingen nodig?

resultaat van de onderhandelingen.’ «

‘Toen Solvency II in januari 2016 officieel van kracht werd, was men het erover eens dat er ten minste drie jaar niets zou veranderen. Tijdens deze periode zou het mogelijk zijn informatie te verzamelen over het effect van de diverse

Wennen aan omgeving met laag rendement.

onderdelen van de regelgeving. Deze periode eindigt begin volgend jaar. Er is dus een discussie gaande over mogelijke

Illiquiditeitsrisico is goed alternatief voor kredietrisico.

veranderingen. Wij zijn niet direct betrokken bij deze gesprekken met de toezichthouder. Maar we hebben onze

Structured credits waarschijnlijk aantrekkelijker voor

meningen en we bespreken die met onze klanten.’

verzekeraars.

De belangrijkste zorg voor verzekeraars is om hun activa af te stemmen op hun verplichtingen gedurende een bepaalde periode.

Neem voor meer informatie contact op met: Michael Jasper Managing Director BNY Mellon Investment Management Michael.jasper@bnymellon.com

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Foto: Archief ECR Research

DOOR ANDY LANGENKAMP, SENIOR POLITICAL ANALYST BIJ ECR RESEARCH

Stieren verdreven door autoritaire beren? Identiteitspolitiek, chaos en deglobalisering bedreigen de wereldeconomie. Staan financiële markten aan de vooravond van een ommezwaai?

‘ If we cannot end now our differences, at least we can make

De Trumps en Erdogans van deze wereld plaatsen vraag-

the world safe for diversity.’

tekens bij de door het Westen vormgegeven wereldorde.

John F. Kennedy (10 juni 1963)

Deze leiders worden in de kaart gespeeld door alles-of-nietskapitalisme, groeiende ongelijkheid, stagnerende/dalende

Vijfenvijftig jaar geleden zag JFK al dat een geheel liberaal-

reële lonen en grote sociaal-culturele veranderingen.

democratische wereld er niet in zat. Hij wilde zeker stellen dat er plaats was voor zowel liberale democratieën als

Een drietal grote negatieve trends ondermijnt de economische

andere bestuursvormen. Na de Koude Oorlog ontstond de

groei:

euforische gedachte dat kapitalistische democratie niet te

• Van democratisering naar meer nadruk op identiteit en

stoppen was. Deze overtuiging is (vooralsnog) gelogenstraft.

cultuur • Van relatieve orde naar chaos

Het idee was dat bevolkingen van autoritaire landen bij het

• Van interdependentie naar ontkoppeling

bereiken van een zeker welvaartsniveau meer vrijheden opeisen. Dat is óf niet gebeurd, óf landen kwamen vast te

Daarbij is Europa kwetsbaar. Veel landen in Oost- en Zuid-

zitten in de middle income trap. Dit fenomeen is steeds

Europa zijn jonge, broze democratieën. We zien toenemende

belangrijker, omdat tegenwoordig vijf van de zeven miljard

spanningen tussen West en Oost bovenop al bestaande

mensen op aarde in middeninkomenslanden leven.

Noord-Zuidspanningen. Bovendien is het onrustig aan de Europese grenzen en staat de trans-Atlantische relatie onder

In veel van die landen gold en geldt de impliciete afspraak

hoogspanning.

tussen overheid en volk van sterke economische groei in ruil voor politieke passiviteit. Dat is de vriendelijke manier om het

Terwijl het Westen wankelt, verharden opkomende machten

te beschrijven, want veelal zal een regime het niet

hun opstelling. Het Westen moet beducht zijn voor allianties

accepteren als het volk af wil van deze constructie.

tussen voormalige antagonisten. Zo ontmoetten Xi Jinping en Poetin elkaar sinds 2013 al 27 keer.

In China zijn ze er in elk geval niet gerust op. Autoriteiten halen de teugels verder aan uit angst voor pijnlijke

Westerse samenlevingen kraken door vergrijzing en

bijwerkingen en vertragende groei die gepaard gaan met

schuldenbergen. Opkomende economieën met hoge

versteviging van het kredietkaartenhuis en de transformatie

schulden in buitenlandse valuta krijgen het moeilijker, terwijl

naar technologische hoogstaande, op consumptie gebouwde

bevolkingen veeleisender worden. Politieke instabiliteit

economie. In veel andere landen schuiven leiders ook steeds

neemt toe naarmate meer landen bewegen richting

verder richting autoritair regime op het politieke spectrum.

schemergebied tussen democratie en autocratie. Ondertussen loopt de wereldeconomie gevaar door de combinatie

Marian L. Tupy, verbonden aan denktank CATO, schreef onlangs:

van handelsconflicten, geopolitiek spierballenrollen en het

‘ Our… staggeringly complex global economy that turns

gebruik van de kapitaalmarkten als wapen.

strangers from different continents into instant business partners, and a meritocratic system of social and economic

Politieke onzekerheid en de inmiddels historisch lange

advancement that ignores people’s innate features…is both very

economische herstel-/groeiperiode maken dat in de schemer

new and extremely fragile… The forces of tribalism always linger

van het marktoptimisme de stieren langzaam in het donker

just below the surface…From Russia and China to Turkey and, to

verdwijnen en weer opduiken als beren. «

some extent, the US, the all-mighty chieftain is back in charge.’ NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Cashflow Driven Investment: kansrijke aanvulling op de matching- en rendementsportefeuille BY JAN JAAP OMVLEE

‘Cashflow Driven Investment (CDI) genereert relatief wat hogere, stabiele cashflows over een langere periode in ruil voor minder liquiditeit in de portefeuille.’ Anton Wouters en Maurice Kraaijenbrink van BNP Paribas Asset Management lichten het CDI-concept toe. Nieuw aan het CDI-concept is dat een CDI-portefeuille wordt

onderpand voor het gebruik van derivaten. Wouters: ‘De LDI- en

toegevoegd aan de matchingportefeuille. De traditionele LDI-

CDI-portefeuilles vormen dus samen de nieuwe matching-

portefeuille als onderdeel van de matchingportefeuille blijft

portefeuille. Daarbij dekt de LDI-portefeuille vooral het

bestaan en zorgt voor het afdekken van de langlopende

durationrisico af en de CDI-portefeuille vooral het cashflow-

verplichtingen, evenals de rendementsportefeuille die zich

risico (zie Figuur 1).’

richt op additioneel rendement over de verplichtingen. Binnen de LDI-portefeuille vormen staatsobligaties tevens het

Het CDI-concept is ontstaan vanuit de huidige situatie waarbij pensioenfondsen geconfronteerd worden met: een lage rente en een lage dekkingsgraad. Pensioenfondsen kijken daarom

Foto’s: Archief BNP Paribas Asset Management

naar nieuwe manieren om waarde te halen uit de beleggingscategorieën. Kraaijenbrink: ‘Met een CDI-portefeuille van vastrentende maar minder liquide beleggingen kan een hoger rendement worden behaald en worden cashflows gegenereerd die helpen bij het voldoen aan de verplichtingen. Denk aan minder liquide categorieën, zoals hypothecaire leningen, MKBleningen en leningen die gekoppeld zijn aan infrastructuur en commercieel vastgoed. Met een CDI-portefeuille, die tussen de LDI-kant en de matchingkant in zit, creëer je enkele voordelen: extra rendement, stabiele cashflows, minder volatiliteit, diversificatie en gevoeligheid voor inflatie dankzij de koppeling aan LIBOR die een aantal van deze beleggingen kent.’

Waarom zagen we het CDI-concept voor het eerst bij Britse pensioenfondsen? Wouters: ‘Veel Britse pensioenfondsen kennen een zogenaamde ‘underfunded’ situatie en corporate sponsors streven er als verantwoordelijken voor het pensioenfonds naar om het binnen een bepaalde periode ‘fully funded’ te laten zijn, zodat

zij na verloop van tijd het pensioenfonds kunnen verkopen aan een verzekeraar of op een andere manier af kunnen komen van

Anton Wouters is Hoofd Solutions en Client Advisory

de verplichtingen. Bovendien zijn Britse defined benefit

in Multi Asset, Quantitative & Solutions bij BNP

pensioenfondsen gesloten voor nieuwe toetreders – er komen

Paribas Asset Management.

geen nieuwe premies binnen –, met een overzichtelijke vaak negatieve cashflow en daar past een CDI-aanpak heel goed bij.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

het Verenigd Koninkrijk tot stand komt op basis van een

Welke gevolgen heeft CDI voor de liquiditeit binnen beleggingsportefeuilles?

prudente waarderingsmethodiek die de nodige vrijheidsgraden

Kraaijenbrink: ‘CDI zal ten koste gaan van de liquiditeit, maar

heeft, waaronder een link met het te verwachten beleggings-

daar krijg je de eerdergenoemde voordelen voor terug.

rendement. Een CDI-portefeuille kan daarbij leiden tot een

Belangrijk is dat je met de mindere liquiditeit binnen je

lagere waardering van de waarde van de verplichtingen. Dat is

beleggingsportefeuille kunt omgaan. Daarbij is de huidige

ook een reden waarom CDI daar een snelle opmars laat zien.’

liquiditeit relevant, maar wellicht nog wel belangrijker is wat

‘Een ander punt is dat de waardering van de verplichtingen in

er gebeurt met de toekomstige liquiditeit over 5 of 10 jaar. Die

Huidige prijs van aandelen en obligaties

vraag is lastiger te beantwoorden en dat testen we met

Kraaijenbrink: ‘Het is ook interessant om te kijken naar de prijs

simulaties en stresstesten. Want het gemiddelde pensioen-

van aandelen en obligaties. Nu de yields onder druk staan, zou

fonds moet de nodige liquiditeit behouden om de pensioenen te

een naïeve aanpak kunnen zijn om meer in aandelen te gaan

kunnen uitbetalen, maar ook voor kosten en voor het collateral

beleggen. Dat brengt meer volatiliteit met zich mee en heeft

van de derivatenportefeuille.’

een economische impact op je balans plus impact vanuit regelgeving. Sommige pensioenfondsen mogen dit niet eens

Wouters: ‘CDI is dan ook geen ‘stand-alone’ aanpak maar

doen gezien de situatie waarin ze zich bevinden. Een ander

onderdeel van een totale ‘balance sheet’-benadering, waarbij

punt: vrijwel iedereen zegt ‘fixed income is duur’ omdat de

we ook kijken naar cash management, derivatenbeheer en

rente zo laag staat. Maar aandelen zijn op dit moment als

collateral management.’

asset class ook niet goedkoop gezien de over het algemeen flink gestegen aandelenmarkten. Hoeveel rek zit daar nog in?

Voor welk type pensioenfondsen is CDI geschikt?

Dat geldt zeker voor de Verenigde Staten, waar nog steeds een

Wouters: ‘In Nederland zou CDI geschikt kunnen zijn voor

flink deel van de aandelenportefeuilles door Nederlandse

pensioenfondsen die nog premie-inkomen hebben en daardoor

pensioenfondsen wordt belegd. Dat zouden extra argumenten

enige illiquiditeit van de assets in de portefeuille kunnen

kunnen zijn om CDI te overwegen naast de voordelen die we

hebben. Voor een ouder fonds dat erover denkt zichzelf in de

eerder hebben genoemd.’

komende jaren op te heffen of over te gaan naar een verzekeraar is dit minder geschikt, gegeven de mismatch

Welke impact heeft CDI op de volatiliteit van een gemiddelde portefeuille van een pensioenfonds of verzekeraar?

tussen de beleggingshorizon van het pensioenfonds en de beleggingshorizon die typisch is gekoppeld aan (een deel van) de CDI-beleggingen. Ook denken we dat het geschikter is voor

Wouters: ‘We kunnen dat laten zien aan de hand van portefeuilles waarbij we heel prudent te werk zijn gegaan. Als je 10% van een typische pensioenfondsportefeuille (40% aandelen, 60% langlopend vastrentend) vervangt door CDI, dan zie je geen sprong in rendement, die blijft gelijk tot licht hoger, maar wel een lagere volatiliteit. Voor verzekeraars geldt eigenlijk hetzelfde verhaal, hoewel zij over het algemeen minder in aandelen beleggen. Bij het voorbeeld voor een verzekeraar hebben we vooral gekeken naar de kapitaaleisen (Solvency Capital Requirements): met CDI lopen die terug. CDI is dus ook gunstig voor verzekeraars, zowel vanuit het oogpunt van volatiliteit als van kapitaalbeslag.’ Bij de bepaling ten koste waarvan een CDI-portefeuille wordt gealloceerd, speelt de dekkingsgraad een rol. Kraaijenbrink: ‘Naarmate een pensioenfonds rijker wordt, zal de nadruk meer komen te liggen op (volledige) indexatie en zal het fonds wat risico afbouwen en zich meer richten op de cashflows. Als voorbeeld: voor een Nederlands pensioenfonds met een nominale dekkingsgraad van 135 of 140% (dicht in de buurt van 100% reëel) is het handiger om aandelen te vervangen door

CDI. Als je als Nederlands pensioenfonds een lagere dekkingsgraad hebt, ben je eerder geneigd om de CDI-portefeuille ten

Maurice Kraaijenbrink is Senior Solutions Designer in

koste te laten gaan van het vastrentende deel van de portefeuille.’

Multi Asset, Quantitative & Solutions bij BNP Paribas Asset Management.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Figuur 1: Hoe LDI en CDI te combineren?

Hoe ziet de toekomst van CDI eruit? Is er sprake van trends binnen CDI? Wouters: ‘Er is een maatschappelijke discussie gaande over de energietransitie en over het laten meebetalen aan infrastructuur door de private sector, naast de overheid en de belastingbetaler. Voor verzekeraars geldt dat hier eigenlijk al in voorzien wordt door het lagere kapitaalbeslag, maar door het FTK, waarin de wettelijke financiële eisen aan pensioenfondsen zijn vastgelegd, nog niet.’

Bron: BNP Paribas Asset Management

Kraaijenbrink: ‘Binnen de asset classes waarin binnen het CDI wordt belegd kun je als pensioenfonds of verzekeraar richting geven aan de energietransitie, bijvoorbeeld door het stimuleren

grotere en middelgrote pensioenfondsen die de governance,

van klimaatneutrale gebouwen, of door deelname aan doel-

capaciteit, en kennis en kunde in huis hebben om het CDI-

stellingen die je hebt op het gebied van ESG (Environmental,

concept volledig te doorgronden en te monitoren.’

Social & Governance). Ook dat duurzaamheidsaspect kan dus een rol spelen bij de keuze van een pensioenfonds of

Lager kapitaalbeslag voor verzekeraars

verzekeraar voor CDI, niet in kwantitatief opzicht, maar wel

De langerlopende stabiele cashflows met een hogere coupon

in de wijze waarop je een beleggingsportefeuille wilt

kunnen ook voor verzekeraars aantrekkelijk zijn. Wouters: ‘Een

samenstellen.’ «

aantal van de asset categorieën in een CDI-portefeuille wordt vanuit kapitaalsoogpunt voor verzekeraars gunstig beoordeeld. Beleggingen in infrastructuur of commercieel vastgoed hebben

Een CDI-portefeuille wordt toegevoegd aan de

bijvoorbeeld een lager kapitaalbeslag dan bijvoorbeeld bedrijfs-

matchingportefeuille waarbij de LDI-portefeuille blijft

obligaties met dezelfde creditrating. Anderzijds laten bepaalde

bestaan.

assetcategorieën ook ruimte voor een duurzamere invulling van de portefeuille, zoals bijvoorbeeld het stimuleren van

De LDI-portefeuille dekt vooral het durationrisico af;

klimaatneutrale gebouwen binnen een vastgoedportefeuille;

de CDI-portefeuille vooral het cashflowrisico.

waarover later meer.’ CDI is geen ‘stand-alone’ aanpak maar onderdeel van

Hoe verhoudt CDI zich tot het Nederlandse FTK?

een totale balance sheet benadering, waarbij ook

Kraaijenbrink: ‘Essentieel is de vraag: wat is de impact van CDI

gekeken wordt naar derivatenbeheer en collateral.

op de vereiste dekkingsgraad van Nederlandse pensioenfondsen? Met de verschuiving naar een CDI-portefeuille ten koste van aandelen exposure neemt het ‘aandelenachtige’

Over BNP Paribas Asset Management

risico van de rendementsportefeuille af, maar wat is het nettoeffect daarvan? Verder werkt het huidige FTK (Financiële

BNP Paribas Asset Management is de

Toetsingskader; eigenlijk nFTK), anders dan in het Verenigd

vermogensbeheerspecialist van BNP Paribas, een van ‘s

Koninkrijk, met een officiële discountcurve. Er kan alleen

werelds meest vooraanstaande spelers in de financiële

sprake zijn van een goede matching als er voldoende correlatie

sector. BNP Paribas Asset Management heeft EUR 560

is tussen de officiële discountcurve en de CDI-portefeuille.’

miljard aan vermogen onder beheer en adviesbeheer per 30 juni 2018 en biedt beleggers actief, passief en

Wouters: ‘In het Britse pensioenstelsel is dat minder relevant.

kwantitatief gemanagede beleggingsoplossingen. Het

Daar kunnen Britse pensioenfondsen zich door grotere

uitgebreide aanbod dekt een breed scala aan

flexibiliteit bij de keuze van de discountcurve meer richten op

beleggingscategorieën en regio’s af.

het matchen van de verplichting en niet alleen op de relatieve

BNP Paribas Asset Management telt meer dan 500

rentegevoeligheid ten opzichte van een officiële discountcurve.

beleggingsprofessionals en meer dan 400 specialisten

In Nederland is het zo dat het FTK-regime nog niet altijd

in client services die zich voor particulieren, bedrijven

antwoorden geeft op de ontstane situatie van CDI assets en de

en institutionele beleggers in 72 landen inzetten. Sinds

maatschappelijke vraag naar dit soort beleggingen. Bij BNP

2002 is duurzaam en verantwoord beleggen een

Paribas Asset Management vinden we dat er meer onderzoek

belangrijk speerpunt van de activiteiten.

nodig is om beter inzicht te krijgen in de vraag in welke mate het CDI-concept past binnen het Nederlandse toezichtkader, hoe CDI het best kan worden ingepast en welke pensioen-

Voor meer beleggingsexpertise van BNP Paribas Asset

fondsen er het meeste baat bij hebben.’

Management: investors-corner.bnpparibas-am.com

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Foto: Archief CFA Society VBA Netherlands

DOOR CEES HARM VAN DEN BERG, CFA SOCIETY VBA NETHERLANDS

Bloed, zweet en tranen (van geluk) Op 28 augustus 2018 werd bekend dat van de 35.518 kandidaten die in juni aan het Level III CFA®examen deelnamen, 56 procent is geslaagd en daarmee het laatste CFA-examen afgerond heeft. Daarmee zullen er wereldwijd meer dan 174.000 CFA-charterholders zijn. Op naar de 200.000!

Het nieuws bracht voor mij persoonlijk weer

Inmiddels is het vijf jaar later en nu MIFiD-II ingevoerd

herinneringen naar boven. Vijf jaar geleden op

is, ben ik nog veel blijer met mijn CFA®-titel, omdat ik

6 augustus om precies 15:24 uur kreeg ik zelf te horen

(inmiddels als institutioneel adviseur vermogens-

dat ik was geslaagd voor het Level III-examen. De

beheer) moet kunnen aantonen dat ik over de nodige

aanloop naar die dag was wat ongemakkelijk. De dag

vakbekwaamheid, kennis en deskundigheid beschik.

na het examen werd ik wakker met een ‘lichte’ kater

Een groot deel hiervan wordt nu ondervangen door

en ineens zeeën van tijd. Dat was weer wennen. Op

mijn CFA-titel.

kantoor wilden collega’s weten hoe het examen was gegaan. Ik had geen idee. Er was sowieso te weinig tijd,

Dankzij de gezamenlijke inspanningen van CFA Society

tussendoor kreeg ik nog een bloedneus, hield mijn

VBA Netherlands, Stichting DSI en de Vrije Universiteit

rekenmachine er spontaan mee op en was het snikheet

Amsterdam, hoef ik als charterholder alleen bij te

in de examenzaal.

spijkeren op een klein aantal kennisgebieden en competenties om ‘MIFiD-II compliant’ te worden en mag

Aansluitend volgden acht weken van totale onzekerheid

ik mijn klanten zelfstandig blijven adviseren. Dit

en hoe dichter ik bij de dag van de uitslag kwam, hoe

onderschrijft maar weer eens wat we samen kunnen

minder ik erin ging geloven. Daardoor was de dag van

bereiken als gefuseerde vereniging van leden van CFA

de uitslag een ware marteling. Ik kreeg weinig meer

Society en VBA-beleggingsprofessionals.

gedaan dan zwetend naar mijn mailbox staren en wachten op het verlossende bericht waarvan het

Inmiddels heb ik ook zitting in het bestuur van de

tijdstip zich liet raden. Op kantoor wist een

vereniging en ervaar ik dat het voor onze leden beslist

‘sympathieke’ collega mij te vertellen dat als ik om

geen straf is om in netwerkverband kennis te blijven

15:00 uur nog geen bericht had, ik waarschijnlijk niet

bijspijkeren, inhoudelijke gesprekken te kunnen voeren

geslaagd was. Volgens hem stuurden ze immers eerst

over ethiek binnen onze sector, en via het wereldwijde

een bericht naar de geslaagden en dan pas naar de niet-

CFA Institute op de hoogte te blijven van de ontwikkelingen

geslaagden. Zo werden het voor mij na 15:00 nog 24

en aandachtspunten binnen onze industrie.

hele lange minuten voordat ik in de eerste regel van de net binnengekomen e-mail kon lezen: ‘Congratulations!

Toen ik me als twintiger inschreef voor het CFA®

We are very pleased to inform you that you passed the

Program deed ik dat vooral omdat ik ambitieus was en

Level III CFA exam.’ Ik werd vrij emotioneel toen ik

meende dat het diploma me een voorsprong zou geven

besefte dat ik klaar was met het jarenlang doornemen

in mijn carrière. Het doet me momenteel vooral deugd

van dikke boeken, nachten doorhalen, eindeloos vragen

om me binnen het verband van het CFA Institute en

oefenen en een sociaal leven dat ik in de ijskast had

samen met meer dan 174.000 anderen in te zetten voor

moeten schuiven.

de vooruitgang van de financiële sector in zijn geheel. «

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// VERSLAG HOLLANDS GLORIE EVENEMENT KEMPEN

‘GEEN SCHOONHEIDSWAARDE? DAN GEEN TOEKOMST!’ Door René Bogaarts

Innovatie kent vele gezichten. Dat toonden kunstenaar en innovator Daan Roosegaarde en hoogleraar Roland van der Vorst aan tijdens het Hollands Glorie Evenement, georganiseerd door vermogensbeheerder Kempen. De eerste auto’s waren rijtuigen zonder paard, met de eigenaren achterin en de chauffeur en bijrijder op de bok. Bij het zien van een foto ervan, konden de mensen in de zaal een lach niet onderdrukken. ‘De grootste impact die de auto op ons leven had, was níet dat we sneller van A naar B konden’, aldus Roland van der Vorst. ‘Dat was het besef dat we zelf achter het stuur konden kruipen, dat de middenklasse vrijheid ontdekte, dat mensen uitstapjes gingen maken en er massatoerisme ontstond.’

Foto’s: Archief Kempen

Met één krachtig voorbeeld zette Van der Vorst het thema ‘Doorbreken van Patronen’ neer, het thema dat vermogensbeheerder Kempen had gekozen voor een druk bezochte inspiratiemiddag medio juni. Van der Vorst, hoogleraar Strategic Design for Brand Development aan de TU Delft en directeur van

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

denktank FreedomLab, was een van de sprekers met een lezing over de betekenis van technologie. ‘Die betekenis zit hem niet in de vraag wat mogelijk is, maar wat we ermee gaan doen.’ Het was het tiende jaar op rij dat Kempen relaties uitnodigde voor een inspirerende middag met boeiende sprekers. Na Van der Vorst kwam ontwerper, kunstenaar en innovator Daan Roosegaarde aan het woord. Na de pauze waren er breakoutsessies waarin deskundigen van Kempen moderne thema’s aan de orde stelden. Narina Mnatsakanian sprak over de rol van kunstmatige intelligentie bij duurzaam beleggen, Wilse Graveland over het pensioenfonds van de toekomst en Michel Iglesias del Sol over radicale innovatie in het beleid van centrale banken.

In zijn welkomstwoord stelde Kempen’s Head of Client Solutions Gerard Roelofs, gastheer van de middag, dat er op het oog weinig verandert in de wereld van beleggingen. ‘Vierhonderd jaar geleden konden we al beleggen in tulpenbollen. Twintig tot dertig jaar geleden werden onderhandse leningen geïntroduceerd. En securitisatie van leningen, dat na de financiële crisis in ongenade viel, beleeft nu een revival’, zei hij. Maar meteen voegde hij eraan toe dat er voortdurend innovatie nodig is én plaatsvindt. Hij noemde als opties naast of in plaats van het traditionele portefeuillemanagement bijvoorbeeld flitstrading, om beleggen makkelijker toegankelijk te maken, alsmede factor investing, beleggen op basis van risico-analyse in plaats van of naast het traditionele portefeuillemanagement. ‘Bij Kempen zeggen we: omarm de toekomst’, aldus Roelofs. ‘Er komt veel innovatie en wij moeten ons aanpassen. We weten bijvoorbeeld nog niet wat een nieuw pensioenakkoord ons zal brengen, maar we weten wel dat individualisering doorzet en dat jongeren een dashboard willen, een platform dat inzicht geeft. We weten dat investeerders interesse hebben in illiquide beleggingen, en dat we die toegankelijk en verhandelbaar moeten maken voor iedereen. En wat artificial intelligence (AI) betreft: we weten dat AI ons kan helpen data te filteren en het beleggingsproces te verrijken. Wij zijn dat bij Kempen allemaal constant aan het onderzoeken.’ Met de eerste gast wist Kempen het normale patroon van de discussiemiddag al meteen grondig te doorbreken. Teun de Leeuw, muziekdocent aan het Kairos College in AmsterdamNoord, wist vrijwel alle aanwezigen zonder enige introductie binnen enkele minuten aan het zingen te krijgen met een opzwepend Mexicaans vissersliedje. Hij zong een regel voor en daagde iedereen uit hem na te zingen. Daarna liet hij de aanwezigen er ook bij klappen, slagwerk spelen en met hun

voeten stampen. Vervolgens voegde hij er een tweede stem aan toe. ‘Is er iemand die C- en G-akkoorden kan spelen?’, vroeg hij. En toen niemand zijn hand opstak, zei hij vrolijk: ‘Dan is deze gitaar voor mij!’ Het was goed te zien dat de aanwezigen zich gemakkelijker over hun aanvankelijke aarzeling heen zetten naarmate duidelijker werd hoe goed het klonk. Daarna was het de beurt aan Van der Vorst. Nadat hij beeldend had uitgelegd dat de impact van investeringen niet zozeer schuilt in technische mogelijkheden als wel in de toepassingen ervan, zoomde hij kort in op de mogelijke impact die zelfrijdende auto’s zouden kunnen hebben. Het maakt in de ogen van Van der Vorst heel wat uit wíe er kijkt. IKEA zou de auto kunnen zien als verlengstuk van iemands huis en kantoorinrichter Ahrend als rijdende werkplek. ‘Het gaat om verhalen, die zijn cruciaal voor wat we zíen. Waarom is de mensheid vooruit gegaan? Omdat we elkaar verhalen kunnen vertellen en daardoor een flexibele samenleving vormen. Verhalen verbinden en stoten af.’ Veel organisaties zijn volgens Van der Vorst bang omdat ze niet weten wat de toekomst voor hen in petto heeft. ‘Maar nu technologie goedkoper wordt, kunnen organisaties méér worden dan ze waren’, zei hij. Daarna legde hij uit dat er acht soorten identiteit te onderscheiden zijn, waarvan hij er vier uitwerkte: containers, cross-overs, chains en collages. Zijn boodschap was duidelijk: denk na over zaken als je eigen organisatie, hiërarchie en positionering, en begrijp in welke richting je je zou kunnen of willen ontwikkelen. Roosegaarde opende zijn lezing Landschap van de Toekomst met de opmerking dat vooruitgang meestal niet stokt door gebrek aan geld of technologie, maar door gebrek aan verbeelding en schoonheid. ‘Daarom moeten we economie, tijd en geld koppelen

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// VERSLAG HOLLANDS GLORIE EVENEMENT KEMPEN

aan visie. En daarom moeten we dingen loslaten.’ Hij toonde een hilarisch filmpje waarin Oezbeken voor het eerst kennismaakten met een roltrap, en dreigden te vallen omdat ze zich overal aan vastklampten. ‘Wij houden ons ook vast aan bestaande kennis en vakmanschap. Maar ook dat moeten we loslaten.’ Roosegaarde vertelde dat hij door Van Gogh’s schilderij De Sterrennacht was geïnspireerd toen hij voor zich zag hoe zijn oude glow-in-the-dark sterretjes ’s nachts een weg zouden kunnen verlichten. Samen met bouwbedrijf Heijmans ontwikkelde hij een fietspad met elementjes die overdag opladen en ’s nachts licht geven. ‘Iedereen is met innovatie van auto’s bezig, maar wegen? Who cares?’, sneerde hij. ‘Nadat Reuters en CNN over het fietspad berichtten, belde de sjeik van Quatar om te vragen hoe duur een snelweg van tien kilometer kostte. Twee werelden kwamen bij elkaar, die van kunst en wegenbouw.’ Dat zoiets niet voor de hand ligt, lichtte Roosegaarde toe met een voorbeeld dat de aanwezigen aansprak. ‘Ik vertelde tegen de mensen van Heijmans dat de curator van Tate Gallery bij me langs was geweest, en iedereen keek me verschrikt aan. Pas na een paar uur kwam ik erachter dat zij dachten dat ik op het punt stond failliet te gaan. Gek eigenlijk. We zijn allemaal goed opgeleide mensen en dan ontstaat er een misverstand over één woord.’ ‘Creativiteit is ons échte kapitaal’, betoogde Roosegaarde, en uit het filmpje dat hij daarna liet zien, bleek dat creativiteit alom vertegenwoordigd is. In Brazilië perste een wetenschapper een mierennest vol met beton en groef vervolgens de aarde weg. Wat bleek? Het nest bestond uit een gigantisch netwerk van kamers, snelwegen, tunnels, opslagruimten en ventilatieschachten. ‘Ontstaan uit collectieve wil, gewoon, zonder raad van bestuur. Een perfecte balans tussen economie en goed zijn voor bewoners.’

Een andere combinatie van schoonheid en nut vormen de schone-luchttorens die Roosegaarde ontwierp. Torens die de lucht in de directe omgeving zuiveren. Dit Smog Free Project reist de wereld rond, er staan er inmiddels enkele in parken in steden als Rotterdam en Krakau. En in meerdere steden in China, met steun van de Chinese overheid. Roosegaarde heeft bedacht dat hij iets kán met het fijnstof dat wordt opgevangen. ‘Zo’n 42% daarvan bestaat uit koolstof. We maken daar sieraden van, zoals ringen en manchetknopen’, zei hij. De opbrengst ervan draagt bij aan de financiering van nieuwe torens. Roosegaarde toonde ook de ontstaansgeschiedenis van de Gates of Light, de sprookjesachtige, maar onderhoudsloze verlichting van de sluizen op de Afsluitdijk. ‘Door het oplichtende fietspad en dit project is de overheid geïnteresseerd geraakt. Dít is de nieuwe standaard’, aldus Roosegaarde. ‘Wat geen schoonheidswaarde heeft, heeft geen toekomst.’ Na de pauze was het de beurt aan de drie specialisten van Kempen. Iedere bezoeker kon er twee kiezen. Narina Mnatsakanian, Directeur Duurzaam Beleggen, legde uit dat artificial intelligence (AI) op zowel het niveau van de investering zelf, het bedrijf in kwestie, als het portfolio van de belegger iets kan betekenen inzake verantwoord beleggen. ‘We hebben meer data nodig om duurzaamheid te integreren, en om het aan onze klanten uit te leggen’, zei ze. ‘AI kan daarbij helpen.’ Vervolgens beschreef ze drie bedrijven die daar op verschillende niveaus mee bezig zijn. In een andere zaal lokte Wilse Graveland, Hoofd Pensioenen bij Kempen, boeiende discussies uit tussen de aanwezigen aan de hand van prikkelende stellingen. ‘Kunnen we het vertrouwen in pensioenfondsen alleen versterken als we meer aandacht hebben voor de deelnemers?’, was er zo een. Dat er meer aandacht moet zijn, vond vrijwel iedereen, maar er werd driftig gedebatteerd over ‘gedwongen winkelnering’, ‘ongewenste reclamecampagnes’ en ‘ongeïnteresseerde deelnemers’. Een van de weinige nee-stemmers betoogde dat het vertrouwen terug zou komen als pensioenfondsen weer zouden kunnen indexeren. Michel Iglesias del Sol, Hoofd Investment Strategy, sprak over de noodzaak voor de Europese Centrale Bank om drastisch te innoveren. Hij vroeg zich af wat er zou gebeuren als de ECB nieuwe wegen zou bewandelen, zoals het direct financieren van infrastructuur of het storten van geld op rekeningen van burgers. De bank heeft volgens hem onvoldoende mogelijkheden om de korte rente te beïnvloeden. Aan het einde van de bijeenkomst praatten de bezoekers een verdieping lager nog een tijdje na over de boeiende inzichten die ze tijdens de middag hadden opgedaan. ‘Zo’n middagje brengt je altijd weer op nieuwe ideeën’, sprak een van de aanwezigen enthousiast. ‘Volgend jaar kom ik zeker weer.’ «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

THE EMERGING MARKETS CONTINUUM By Yerlan Syzdykov

Emerging markets (EM) have gained traction in investors’ strategic asset allocation in recent years, and despite being subject to phases of regional turbulence, the asset class can no longer be overlooked. With asset allocations being revisited, so should the traditional EM perspective. Investors should move away from ‘asset class’ considerations to a more selective approach to capture country, sector or even company-specific stories in EM. Investors should particularly rely on a strong understanding of the macroeconomic backdrop of each country to not only identify opportunities, but also to avoid areas where political risks match poor fundamentals.

INTEGRATING RESEARCH AND INVESTMENT EXPERTISE Beyond macroeconomic fundamentals, developing an emerging markets’ stance benefits from integrating bottom-up research across asset classes which provides ideas on sectors best positioned to gain from specific reforms or growth dynamics. The case of Mexico is compelling. In 2016, many asset managers were high on Mexico as an up-and-coming EM star with recommendations to buy the peso or Mexican equities. Investors were told they did not want to miss out on the growth story. But there might have been another side to the story. Our Emerging Markets views did not follow the general Mexican

growth consensus, as Mexican companies’ earnings structure and prospects, both from the fixed income and equity standpoints, did not seem to corroborate the widely accepted Mexican call. This view was rewarded when, in 2016, Mexico’s GDP dropped to its lowest since 2010.

Photo: Archive Amundi

A holistic approach, to information sharing and analysis, flips the script on emerging market investment strategies.

‘We didn’t see any short-term growth in earnings and could not see it driving GDP growth,’ says Yerlan Syzdykov, Global Head of Emerging Markets at Amundi. ‘In this situation, our bottom-up view helped us formulate a top-down approach.’

Yerlan Syzdykov

THE EMERGING MARKETS CONTINUUM Accessing EM requires deep knowledge across what Syzdykov refers to as the ‘emerging markets continuum’ which goes beyond the traditional ‘asset classes’ perspective to integrate regional, country, industry or even companyspecific stories across both equity and fixed income. And for the story to unfold, the appropriate organization must be set-up. ‘Implementing the ‘emerging markets continuum’ calls for a unique organizational set-up, coordinated under a Global Head of Research for Emerging Markets combining both credit and equity research in one’, says Syzdykov. ‘It fosters in-depth insights into the capital structure of a specific company, industry or even country. When complemented by analysts’ ‘in the field’ knowledge, acquired during meetings with CEOs and local actors, we get a local perspective for the domestic state of play’. This integrated

approach enables to identify the most valuable areas and uncover opportunities in phases of market disruption.’ ‘Macro views are difficult to translate into valuations at times, but if you take the time to share perspectives and see how that translates into effects, you immediately create a lot of interest. It’s an integral part of our investment approach and what sets us apart at Amundi Emerging Markets,’ adds Syzdykov. With 73 investment professionals and €39.5bn of assets under active management, Amundi Emerging Markets applies this unique approach across all asset classes and regions. «

This article was written by Yerlan Syzdykov, Global Head of Emerging Markets, Amundi. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

HET BELANG VAN FLEXIBILITEIT BIJ HET BELEGGEN IN WERELDWIJDE AANDELENPORTEFEUILLES Door Martyn Hole

Globalisering en een toename van open handelsverkeer hebben een grote impact op het universum van beleggingsmogelijkheden. Veel bedrijven met een hoofdzetel in Europa, Japan of de Verenigde Staten genereren niet noodzakelijkerwijs hun belangrijkste omzet in het land van vestiging, zoals vroeger wellicht het geval was. Naar onze mening brengt deze verandering van beleggingsmogelijkheden de heroverweging met zich mee of beleggingsportefeuilles opgebouwd dienen te worden volgens strikte regionale kaders of op basis van vestigingsplaats van de onderneming.

VERANDERING VAN DIVERSIFICATIEVOORDELEN DOOR STERKERE CORRELATIES Wereldwijd beleggen werd door (Amerikaanse) beleggers traditioneel gezien als een bron van diversificatie en risicobeheersing. Maar gedurende de afgelopen 20 jaar zijn de correlaties

tussen Amerikaanse en niet-Amerikaanse aandelen afgenomen, wat gevolgen heeft voor de rol van wereldwijde aandelen bij de portfolioconstructie.

afgelopen 20 jaar verdubbeld naar 0,84.

Het veranderende patroon van correlaties van wereldwijde aandelen heeft belangrijke gevolgen voor beleggers. Historisch gezien konden Neem bijvoorbeeld de maandelijkse beleggers eenvoudigweg het risico van correlatie tussen de S&P500 index voor Verandering van diversificatievoordelen door sterkere correlaties zijn door hun portefeuille verkleinen door te Amerikaanse aandelen, en de MSCI EAFE spreiden over wereldwijde markten. Een Index voor niet-Amerikaanse aandelen. portefeuille met bijvoorbeeld Deze Wereldwijd was 0,48 van 1970 tot 1996, maar De maandelijkse correlatie tussen 60% beleggen wordt door de S&P 500 Index voor Amerikaanse Amerikaanse beleggers van oudsher Amerikaanse aandelen en 40% nietwereldwijde aandelenmarkten zijn steeds aandelen en de MSCI EAFE Index voor gezien als een bron van diversificatie Amerikaanse aandelen had ongeveer sterker met elkaar verbonden geraakt, en niet-Amerikaanse aandelen bedroeg en risicobeperking. In de afgelopen 20 1,5% minder volatiliteit in vergelijking we hebben de correlaties zien toenemen bijvoorbeeld slechts 0,48 tussen 1970 en jaar is de differentiatie van de correlatie 1996. Wereldwijde aandelenmarkten Amerikaanse niet-Amerikaanse met een portefeuille met 100% zijn sindstussen het midden van deenjaren ’90. echter steeds meer onderling verbonden aandelen afgenomen, wat gevolgen Amerikaanse aandelen en genereerde Sterker nog, correlaties tussen de en zagen correlaties fors stijgen sinds heeft voor de rol van wereldwijde minder verliezen verliesgevende maandelijkse rendementen zijn over de halverwege de jarenin negentig. Sterker aandelen bij de portfolioconstructie. nog, correllaties tussen de maandelijkse rendementen zijn over de afgelopen 20 jaar verdubbeld naar 0,84.

Foto: Archief Capital Group

Figuur 1: Lopende 5 jaars correlatie

Lopende 5-jaar correlatie tussen Amerikaanse en niet-Amerikaanse aandelen 1970–1996

1,0

1997–2017

0,8 0,84

0,6 0,4 0,2

0,48

0,0 1974

Martyn Hole

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

1980

1986

1992

1998

2004

2010

2016

Bronnen: CapitalEAFE Group,Index MSCI, Standard & Poor’s. Bronnen: Capital Group, MSCI, Standard & Poor’s. S&P 500 Index en MSCI gebruikt S&PAmerikaanse 500 Index en MSCI Index gebruikt om aandelen respectievelijk en niet-Amerikaanse om respectievelijk enEAFE niet-Amerikaanse te Amerikaanse vertegenwoordigen. Omvataandelen te vertegenwoordigen. Omvat alle 5-jaar lopende perioden eindigend tussen 31-12-1974 en 30-09-2017. alle 5-jaar lopende perioden eindigend tussen 31-12-1974 en 30-09-2017.

Het veranderende patroon van correlaties tussen wereldwijde aandelen heeft belangrijke gevolgen voor

In de afgelopen 20 jaar lieten portefeuilles met posities in internationale aandelen een vergelijkbare en vaak

maanden. Nu de correlaties zijn toegenomen, is daarmee de automatische risico-beperking door wereldwijde aandelen op te nemen in de portefeuille aanzienlijk afgenomen.

S&P500 de MSCI EAFE index versloeg met een jaarlijks gemiddelde van meer dan 500 basispunten, ofwel 5,3% (MSCI AEFE volgt large- en midcap aandelen in 21 ontwikkelde markten, exclusief de VS en Canada). Maar deze resultaten laten niet het volledige verhaal zien.

Gedurende de afgelopen 20 jaar lieten portfolios met allocaties naar wereldwijde aandelen een gelijke en vaak ook hogere volatiliteit zien. Dus als de correlatie tussen Amerikaanse en nietAmerikaanse aandelen verder toeneemt in een globaliserende wereld, dienen beleggers dan maar het beleggen in wereldwijde aandelen achterwege te laten?

We hebben de aandelenresultaten onderzocht gedurende deze 10-jarige periode, en verdeelden de resultaten over 10 sectoren in de MSCI World Index, een graadmeter van aandelen in 23 ontwikkelde markten. Voor elk jaar hebben we de top-5 stijgers per sector geselecteerd, wat heeft geresulteerd in een universum van 50 aandelen. Het resultaat: gemiddeld was bijna 60% van de best presterende bedrijven gevestigd buiten de VS. Neem bijvoorbeeld 2010: in dat jaar hebben Amerikaanse aandelenmarkten een bijna twee keer beter resultaat laten zien ten opzichte van niet-Amerikaanse aandelenmarkten. Dit terwijl meer dan tweederde van de best presterende aandelen afkomstig was van nietAmerikaanse bedrijven.

Dat niet, maar ze dienen wel te heroverwegen wat de rol is van wereldwijde aandelen in hun portefeuille(s). Nu diversificatie- en risicovoordelen minder helder zijn, kan het voordeel van wereldwijd beleggen ook gelegenheid bieden voor stock-pickers om gebruik te maken van een grotere opportunity set en zich sterker te richten op individuele bedrijven.

BEDRIJVEN DOEN HET HISTORISCH GEZIEN BETER DAN INDICES

Deze analyse illustreert hoe wereldwijde aandelen het aantal beleggingskansen voor vakkundige managers kunnen vergroten en daarnaast beleggingsbeslissingen die puur op basis van rigide geografische lijnen zijn genomen, ter discussie stelt. «

Hoewel marktgewogen indices goede barometers zijn voor cumulatieve resultaten kunnen ze de mogelijkheden maskeren die zich op bedrijfsniveau voordoen. Over de afgelopen 10 jaar zijn Amerikaanse aandelen tegen recordprijzen verhandeld, waarbij de

Diversificatievoordelen zijn afgenomen Figuur 2: Diversificatievoordelen zijn afgenomen

Historische volatiliteit voor portefeuilles met Amerikaanse en niet-Amerikaanse aandelen

1997–2016 (USD)

16 15 14 1970–1996 (USD)

13 0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

UITSLUITEND VOOR PROFESSIONELE BELEGGERS. De uitlatingen die worden toegeschreven aan een individu geven de opinies weer van dat individu per de publicatiedatum en zijn niet noodzakelijkerwijs representatief voor de opvattingen van Capital Group of haar dochtermaatschappijen. De communicatie is slechts bedoeld om zaken onder de aandacht te brengen en niet om allesomvattend te zijn of om advies te geven.Deze informatie wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en is geen aanbieding, noch een uitnodiging om een aanbieding te doen, noch een aanbeveling om enig aandeel of instrument dat in dit document wordt genoemd aan te kopen of te verkopen. Risicofactoren waarmee u rekening dient te houden voordat u gaat beleggen: • Dit materiaal is niet bedoeld om beleggingsadvies te verstrekken of om te worden opgevat als persoonlijke aanbeveling. • De waarde van aandelen en de daaruit voorkomende inkomsten kunnen zowel stijgen als dalen en het is mogelijk dat u uw inleg geheel of gedeeltelijk kwijtraakt. • Resultaten uit het verleden zijn niet indicatief voor toekomstige resultaten. • Als de waarde van de valuta waarin u belegt, stijgt ten opzichte van de valuta van de onderliggende belegging van het fonds, daalt de waarde van uw belegging. • Afhankelijk van de strategie, kunnen er risico’s verbonden zijn aan het beleggen in opkomende markten en/of hoogrentende effecten. Opkomende markten zijn volatiel en kunnen te lijden hebben onder liquiditeitsproblemen. Deze documentatie is uitgegeven door Capital International Limited (met vergunning van, en onder toezicht van, de Britse Financial Conduct Authority), een dochteronderneming van de Capital Group Companies, Inc. (Capital Group). Deze documentatie is bestemd voor professionele beleggers, en particuliere beleggers dienen hier geen beslissingen op te baseren. Hoewel Capital Group redelijke inspanningen levert om informatie te betrekken van bronnen waarvan zij meent dat zij betrouwbaar zijn, staat Capital Group niet in voor de nauwkeurigheid, betrouwbaarheid of volledigheid van de informatie. Deze documentatie pretendeert niet volledig te zijn en behelst geen beleggings-, fiscaal of ander advies. Voor Nederland: Het Nederlandse filiaal van Capital International Limited staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). © 2018 Capital Group. Alle rechten voorbehouden.

Jaarlijkse standaarddeviatie 17%

• Traditionele diversificatie voldoet tegenwoordig niet meer. • Er zijn steeds sterkere correlaties tussen Amerikaanse en nietAmerikaanse aandelen. • Er zijn tegenwoordig vele mogelijkheden om te diversificeren. • Beleggers zouden flexibele wereldwijde allocaties kunnen overwegen in plaats van rigide regionale allocaties.

90% 100%

% niet-Amerikaanse aandelen in portefeuille Bron: Capital Group, MSCI, Standard & Poor’s. We gebruiken S&P 500Capital en MSCI om Bron: Group,EAFE MSCI, Standard & Poor’s. respectievelijk niet-Amerikaanse aandelen vertegenwoordigen. We gebruikenAmerikaanse S&P 500 en MSCIen EAFE om respectievelijk Amerikaanse ente niet-Amerikaanse aandelen te vertegenwoordigen.

Dit artikel is geschreven door Martyn Hole, Investment Director bij Capital Group.

Bedrijven doen het historisch gezien beter dan indices Hoewel marktgewogen indices goede barometers zijn voor cumulatieve

Voor elk jaar selecteerden wij de top vijf hoogste winnaars per sector, wat

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Het Chinese groeiwonder vraagt om actief beleggen DOOR AIDAN YAO, SENIOR ECONOOM, AXA INVESTMENT MANAGERS

China ontwikkelt zich van de werkplaats van de wereld tot een koopkrachtige producent van high tech-goederen. Beleggers kunnen meeprofiteren door actief te beleggen, betoogt Aidan Yao, Senior Econoom bij vermogensbeheerder AXA Investment Managers. Het imago van China als lagelonenland

econoom, in tegenstelling tot de

De indrukwekkende groei van de

is hardnekkig, erkent Yao, maar

economische groei die het land heeft

Chinese economie is voor een groot

ingehaald door de feiten. ‘Beleggers

laten zien.

deel terug te voeren op het vastberaden overheidsbeleid, benadrukt Yao. ‘De

zitten er niet zozeer naast, maar hun opvattingen zijn verouderd. China was

De Amerikanen gaven in 2016 $ 464

staat investeert zelf veel, maar

tien, twintig jaar geleden nog de fabriek

miljard uit aan R&D, de Chinezen

stimuleert ook. High techbedrijven

van de wereld, met goedkope arbeid en

$ 237 miljard. Dat staat gelijk aan

betalen maar een winstbelasting van

goedkope producten. De toekomst van

respectievelijk 2,8% en 2,1% van het

15%, tegenover 25% voor gewone

China is nu gebaseerd op een stijgende

bbp (de eurozone zit op 1,9%). Maar in

bedrijven. En er is sprake van zeer

consumptie van de middenklasse, met

China groeit dit bedrag jaarlijks met

concrete doelstellingen.’ Zo wil China

als gevolg een snelgroeiende diensten-

ruim 10%, in de VS met ongeveer 4%.

de R&D-uitgaven verhogen tot 2,5%

sector gekenmerkt door technologie en

Ook qua aantal onderzoekspublicaties

van het bbp in 2020.

innovatie.‘

wedijveren de grootmachten: China zat in 2016 net onder de 500.000. De VS

Door welvaartsontwikkeling heeft de

De hoge uitgaven aan onderzoek en

zat weliswaar op 600.000 in datzelfde

Chinese economie een hele andere

ontwikkeling zijn voor een opkomend

jaar, maar het gat met de rest van de

dynamiek gekregen. In 2022 zal naar

land vrij zeldzaam, benadrukt Yao, die

wereld is heel groot. Qua aantal

verwachting meer dan 60% van de

voor AXA IM opereert vanuit Hongkong.

onderzoekers passeerde China de VS in

bevolking behoren tot de gegoede

Nog steeds gaan de VS aan kop. Maar

2003, inmiddels zijn er in het land vier

middenklasse, grotendeels geconcen-

de kloof wordt steeds kleiner. Het is

keer meer werknemers in R&D actief

treerd in miljoenensteden. De

een ontwikkeling die zich vrijwel

dan in de VS.

combinatie van urbanisatie, hogere inkomens en goede internetverbinding,

Foto: Archief AXA Investment Managers

onopgemerkt voltrekt, aldus de De inspanningen werpen vruchten af.

is ideaal voor het snel vermarkten van

China was in 2016 goed voor 24% van

nieuwe technologische ontwikkelingen.

de patenten wereldwijd, Japan en de VS

Volgens de laatste gegevens zijn meer

volgden met respectievelijk 21 en 20%.

dan 800 miljoen Chinezen verbonden

Het land is dus overduidelijk bezig met

met het internet. Dat is evenveel als de

een gestage opmars op R&D-gebied

‘connected population’ in de

(zie Figuur 1) geheel in lijn met de

ontwikkelde markten. ‘Het is niet

overheidsagenda Made in China 2025.

verbazingwekkend dat Alibaba en Tencent het zo goed doen’, aldus Yao.

Maakt dit de Amerikaanse president

AIDAN YAO

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Trump nerveus? ‘Het gaat niet alleen

Het groeiverhaal ten spijt kampt China

om een herstel van het evenwicht in de

met een erfenis uit het verleden: de

handelsbalans, het is vooral de angst

forse schulden, onder meer bij het

dat China op allerlei terreinen aan een

bedrijfsleven. Oud nieuws voor beleggers,

inhaalslag bezig is. De maatregelen die

vindt Yao. Volgens de econoom ligt een

Trump heeft genomen, zijn dan ook

deel van de oplossing in de herbalancering

voor een groot deel gericht op

van de Chinese economie: van zware

techexporten, en sancties zijn ook

industrie naar high tech en op

gericht op techbedrijven.’

consumenten gerichte diensten. ‘Juist

de bedrijven die een steeds grotere rol spelen binnen de Chinese economie,

Figuur 1: Ambitious goals for innovation in the 13th Five-Year Plan

hebben relatief lage schulden, zoals figuur 2 laat zien. De hoogste

2015

schuldratio’s zijn te vinden in de mijnindustrie. Veel van die bedrijven waren in handen van de staat. Ze kregen goedkope financiering na de financiële crisis.’

R&D expenditure (% of GDP) 2,1 Number of R&D personnel (per 10,000 workers) 48,5 High-tech enterprises revenue (RMB trn) 22,2 Value-added proportion of knowledge-intensive services (% of GDP) 15,6 R&D intensity for large industrial enterprises (%) 0,9 PCT patent applications (10,000 units) 3,06 Total technical contract transaction amount (RMB bn) 984

Het beleid om de zware industrie te

2020 target 2,5 60 34 20 1,1 6,1 2.000

Bron: AXA IM Research

steunen, werkte goed in de periode 2009-2011; de staat wilde de economie beschermen tegen de schokken in de

tussen China en de VS zorgen. Een

de waarderingen gedrukt naar meer

westerse wereld. Yao: ‘Inmiddels

escalatie van de recent begonnen

bescheiden niveaus. De gemiddelde

nemen zowel de overcapaciteit als de

handelsoorlog is niet zonder gevaren

beursgenoteerde smallcaps zijn niet

schulden af. In het vierde kwartaal van

voor exportkampioen China. Niet alleen

langer duurder dan vergelijkbare

2017 was er voor het eerst sinds 2011

de handelsstromen kunnen geraakt

aandelen in de NASDAQ.

sprake van een daling van de schulden

worden, overheden kunnen ook

als percentage van het bbp. Daarmee

overnames door Chinese bedrijven in

Bovendien zijn lang niet alle Chinese

lijkt de fase van een zeer sterke

bijvoorbeeld Noord-Amerika en Europa

aandelen duur. Vooral de unicorns

stijging van de schulden in elk geval

blokkeren.

(startups die nu al meer dan $ 1 miljard

voorbij.’

waard zijn) worden stevig gewaardeerd. Het toenemende protectionisme zal

‘Je moet dus je huiswerk doen als

Maar evengoed moeten beleggers in

het groeiende belang van China voor

belegger’, benadrukt Yao. ‘De tijd dat

Chinese aandelen vooral letten op

Azië niet onder druk zetten. De huidige

het goud op de vloer lag, is voorbij.

voldoende spreiding, analyseert de AXA

spanningen tussen China en de VS

Maar er zijn meer kansen dan in

IM-econoom. ‘Het innovatiebeleid is

kunnen de economische integratie in

ontwikkelde landen. Analyse en timing

zeer geconcentreerd: er is sprake van

Azië juist versnellen, denkt Yao. Het is

zijn belangrijk. Wie passief belegt in

big bets op een beperkt aantal

een belangwekkende trend die ten

een traditionele index zit automatisch

sectoren. Sommige zullen een succes

onrechte onder de radar van veel

overwogen in banken, vastgoed en

worden, andere niet. China zet in op

westerse beleggers blijft.

mijnbedrijven. Binnen nieuwe indices

onder meer fintech, e-commerce en

wordt de portefeuille gedomineerd

kunstmatige intelligentie. De VS heeft

Voor beleggers zijn sommige

door Tencent en Alibaba. Alleen een

een breder portfolio aan activiteiten.’

Chinese techbedrijven niet goedkoop,

actieve aanpak stelt beleggers in staat

Meer recent baart het wapengekletter

al heeft de recente marktcorrectie

om een goed onderscheid te maken tussen het oude en het nieuwe China, en tegelijkertijd een gebalanceerde

Figuur 2: Liability ratio of Chinese companies in selective sectors.

portfolio samen te stellen met

Liability ratio of Chinese companies in selective sectors 75 % Mining Electronics Food Special equipment

voldoende diversificatie.’ «

Medical & Pharmaceutical

China ontwikkelt zich tot

innovatief land met koopkrachtige middenklasse.

Duidelijk overheidsbeleid stuwt

transformatie economie.

Conflict met VS stimuleert

45 40 2009

economische integratie Azië. 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

Bron: CEIC, AXA IM Research

Wie wil profiteren van het ‘nieuwe’ China moet actief beleggen.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

KOMT ER INFLATIE EN ZO JA, WELKE? Door Taron Ganjalyan en Thijs Jochems

Overal trekt de economische groei aan, maar hogere inflatie is, zeker in Europa, nog niet in zicht. Hoe waarschijnlijk is – hogere – inflatie in de komende jaren? LinksAnalytics onderzocht het. Bijgaand een samenvatting van haar resultaten. INFLATIE: WAT DOET HET, HOE METEN WE HET?

Foto: Archief Taron Ganjalyan

Inflatie is voor het doel van dit onderzoek gedefinieerd als een algemene stijging van het prijspeil. Is dat slecht? Als de inflatie niet zo hoog wordt dat het vertrouwen in de economie aangetast wordt, geeft inflatie een herverdeling tussen schuldeisers en schuldenaren. Verder is het economisch effect beperkt. Voor gepensioneerden is inflatie, zeker in combinatie met geen of beperkte indexatie, echter een ‘killer’. Pensioenfondsen vragen zich dan ook vaak af of ze geen inflatie-hedges moeten aanbrengen. Een algemene inflatie-

hedge is niet gratis. We hebben ons niet beziggehouden met de vraag welke inflatiemaatstaf nu de beste is. We hebben de VS als voorbeeldregio genomen en daarvoor constateren we dat het niet echt uitmaakt of je de CPI, Core CPI, PCE, GDP deflator, et cetera had genomen. Alle maatstaven laten, met kleine verschillen, dezelfde ontwikkeling zien. Onderzocht is of er de komende jaren een structureel hogere inflatie te verwachten is.

OORZAKEN VAN INFLATIE We kunnen een aantal structurele trends onderscheiden die impact op inflatie hebben. Die invloeden kunnen tegengesteld zijn. De belangrijkste wereldwijde trends die zijn onderzocht naar hun impact op inflatie zijn demografie, technologische ontwikkeling, globalisering en toenemende regulering. Deze trends hebben we geplaatst in de traditionele – demand driven en costpush – onderverdeling. Daarnaast hebben we het effect van plotselinge, sterke prijsstijgingen van grondstoffen op inflatie onderzocht met behulp van het Agent Based Model, ‘MIRA’. Ook is onderzocht in hoeverre de Phillipscurve, het inverse verband tussen werkloosheid en loonontwikkeling, nog van toepassing is.

INFLATIE: VERGRIJZING, GLOBALISERING, TECHNOLOGIE EN DE PHILLIPS-CURVE Taron Ganjalyan

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Als de inflatie niet zo hoog wordt dat het vertrouwen in de economie aangetast wordt, geeft inflatie een herverdeling tussen schuldeisers en schuldenaren.

Hoe waarschijnlijk zijn structurele prijsstijgingen door vraagontwikkelingen?

Vergrijzing Gegevens van het US BLS (Bureau of Labour Statistics) laten zien dat de bestedingen van de oudere leeftijdscohorten alle dezelfde ontwikkelingen laten zien. Na pensionering dalen de bestedingen tot rond de 20%. Bij een vergrijzende bevolking is dat substantieel. Daarnaast verschuiven de bestedingen dan van consumptiegoederen naar bestedingen aan health care. Niet verrassend, wel van belang voor inflatie, gegeven het feit dat alle grote economieën in de wereld aan het vergrijzen zijn. Globalisering Ondernemingen kunnen hun kostencurve structureel laten dalen door goedkopere productiekrachten en -locaties in de wereld op te zoeken. Recente onderzoeken (onder andere Dan Andrews, 2018) laten zien dat de impact van globalisering, gemeten vanaf 1996 middels GVC (Global Value Chains), resulteerde in een inflatiedaling in 2014

Technologische ontwikkeling Onderzoeken in de laatste jaren (onder andere Osborne en Frey, 2013 en IMF, 2016) geven aan dat vele banen geautomatiseerd zijn of nog zullen worden. Waarom zien we dan al vele jaren een daling van de productiviteitsgroei in de ontwikkelde economieën? Wij hebben op basis van data van het US BLS onderzocht hoe de ontwikkeling van werkgelegenheid in de verschillende industrieën is geweest. Daaruit blijkt dat de meest productieve industrieën de laatste decennia minder werknemers nodig hadden en dat de arbeidsinzet zich verplaatst heeft naar de minst productieve industrieën. Dat is de reden dat de gemiddelde productiviteitsgroei eerder afneemt dan toeneemt. Volgens onder andere het IMF zal in de komende jaren deze ontwikkeling ook in de sector diensten gaan plaatsvinden. In ons onderzoek komen we op een jaarlijkse impact van automatisering op inflatie van circa -1,2%. Wij verwachten de komende jaren geen verandering in dit effect op inflatie. De Phillips-curve, productiviteitsgroei en loonontwikkelingen Het voorgaande vormt mogelijk ook een verklaring voor de afwezigheid van een relatie tussen werkgelegenheid en inflatie. Er is een verplaatsing van werkgelegenheid naar laag-productieve sectoren waar werknemers blijkbaar geen onderhandelingspositie voor loonsverhoging hebben. Wij hebben voor de VS onderzocht hoe die relatie is. Er is een splitsing te maken in de historie tussen de periode 1959-1989 en de periode 1990 – 2018. In die laatste periode is de correlatie tussen werkloosheid en inflatie vrijwel nul (het volledige onderzoek van LinksAnalytics is via de website op te vragen). Wij verwachten

niet dat dit de komende jaren anders zal worden.

ANDERE INFLATOIRE BRONNEN: GRONDSTOFFEN EN REGULERING In het voorgaande hebben we aangegeven waarom er zowel vanuit de ontwikkelingen aan de vraagzijde als de productiezijde per saldo geen inflatoire ontwikkelingen te verwachten zijn. Integendeel bijna, is onze conclusie. Hoe zit het dan met prijsschokken van bijvoorbeeld olie, agri-grondstoffen, metalen? Wij hebben bij het simuleren van prijsschokken van grondstoffen gebruikgemaakt van het door LinksAnalytics ontwikkelde, wereldwijde Agent Based Model ‘MIRA’. Dit ABM gebruikt de bestaande wereldwijde, economische relaties tussen industrieën (61) in landen (44) om de impact van bijvoorbeeld grondstofprijsveranderingen ‘live’ te simuleren. Bij substantiële prijsstijgingen komen we tot een effect op inflatie van 3% (olie), 0,8% (agri) en 1,2% (metalen). Daarbij zal een dergelijke prijsschok normaal gesproken eenmalig zijn en na verloop van tijd uit het inflatiecijfer lopen.

Foto: Archief Thijs Jochems

in de verschillende industrieën van 0 tot -0,7% (PPI). Is globalisering over nu er dreiging van handelsoorlogen is? De KOF-index voor globalisering is de laatste jaren al afgevlakt. Een omkering van de trend van meer naar minder globalisering zal volgens ons onderzoek een effect van rond de +0,7% op inflatie hebben.

Thijs Jochems

waarschijnlijker dat er in de komende jaren structurele toeslagen (belastingen) komen om de externe effecten (fijnstof, CO2, afval, et cetera) van productie en consumptie te kunnen bestrijden. Regulering via belastingmaatregelen zal een inflatoir effect hebben. De omvang daarvan is ongewis.

CONCLUSIES Regulering De ‘prijs’ van externe effecten is niet in de inflatie-indices opgenomen. Door technologische ontwikkelingen zijn we in staat om de externe effecten te individualiseren en toe te rekenen. De toenemende aandacht van de politiek voor deze ontwikkelingen maakt het

De waarschijnlijkheid van structureel stijgende inflatie lijkt voor de komende jaren op basis van ons onderzoek beperkt.

De waarschijnlijkheid van structureel stijgende inflatie lijkt voor de komende jaren op basis van ons onderzoek beperkt. Dit rechtvaardigt ons inziens dan ook niet om een algemene inflatiehedge te kopen. Wel zien we mogelijke bronnen van inflatie die te identificeren zijn. Bronnen die vaak geen historie kennen en waarvoor meestal ook geen specifieke inflatie-hedge producten te kopen zijn. Wij zouden dan ook een inflatie-hedge eerder via specifieke assets in de portefeuille aanbrengen. Natuurlijke hedges bieden de beste en ook nog de goedkoopste oplossing.«

Dit artikel is geschreven door Taron Ganjalyan, Eigenaar/Oprichter van LinksAnalytics en Thijs Jochems, onder andere Lecturer in Executive Programs en lid van diverse BAC’s van pensioenfondsen en verzekeraars. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Beleggen in de large caps van overmorgen DOOR CATHERINE STANLEY, DIRECTOR AND HEAD OF GLOBAL SMALL CAP, BMO GLOBAL ASSET MANAGEMENT

In een goed afgewogen aandelenportefeuille mogen ze niet ontbreken: small caps. Juist door hun omvang hebben ze een hoger groeipotentieel dan large caps. Catherine Stanley van BMO Global Asset Management legt uit hoe het maximale rendement valt te halen uit een bijzondere asset class. ‘We kiss a lot of frogs to find the genuine princess.’ Small caps zijn vaak het terrein van

hun focus op een beperkter aantal

Stanley, die kan bogen op 27 jaar

specialisten. Als kleinere, minder

activiteiten kunnen ze in goede tijden

ervaring in haar specialisme.

bekende en soms ook relatief jonge

maximaal profiteren van de opgaande

ondernemingen zijn ze minder

markten en het momentum, iets wat

Actief beheer een must

gediversifieerd en in minder markten

hun grotere en geregeld loggere

Stanley staat bij BMO Global Asset

actief dan de grootste concerns ter

concurrenten vaak minder goed af

Management aan het hoofd van een

wereld. Hoe kies je bovendien uit de

gaat. Tegenover een hoger risicoprofiel

team dat vanuit Londen verantwoordelijk

vele duizenden fondsen van uiteen-

staat dan ook een winstpotentieel dat

is voor het beheer van beleggings-

lopende kwaliteit? Voor een ervaren

dat van large caps kan overvleugelen.

fondsen en discretionaire mandaten

team maakt dit small caps juist extra

En een groei die ervoor kan zorgen dat

met ‘smaller caps’, aandelen in

aantrekkelijk. ‘Size does matter’ is hier

ze de large caps van overmorgen

bedrijven met een marktkapitalisatie

het adagium.

zullen blijken te zijn.

tussen een half miljard tot 10 miljard

Hoger winstpotentieel

Flink stuk van de markt

Het team kiest daarbij voor een

Small caps – het gaat in dit bestek nog

De meeste aandelenportefeuilles

wereldwijde strategie zodat de

altijd over bedrijven met een markt-

leggen de nadruk op large caps, de

portefeuille goed gespreid is en

kapitalisatie vanaf een half miljard

aandelen van de grootste beurs-

optimaal kan worden geprofiteerd van

dollar – opereren doorgaans wend-

genoteerde ondernemingen met een

het momentum in verschillende regio’s.

baarder en met meer ondernemer-

positie in wereldindices. Large caps

‘Het is een enorm groot universum

schap dan een wereldconcern. Door

bezitten voldoende liquiditeit voor een

waarin wel vijf- tot zevenduizend

passieve strategie, een bewezen track

beursbedrijven in aanmerking komen

record en worden gevolgd door een

voor een investering. Maar je hebt

leger analisten, wat zorgt voor een

small caps en small caps: er zitten

overvloed aan informatie.

uitstekend renderende en superieur

Foto: Archief BMO Global Asset Management

dollar op het moment van aankoop.

geleide bedrijven tussen, naast Maar wie zich beperkt tot deze large

ondernemingen waarin je liever geen

caps, laat een flink stuk van de totale

positie wilt innemen.’ Actief beheer,

aandelenmarkt links liggen, stelt

gekoppeld aan kennis en ervaring, is

Catherine Stanley, Director en hoofd

daarom voorwaarde voor succesvol

van het Global Small Cap Equity team

beleggen in small caps.

bij vermogensbeheerder BMO Global Asset Management. ‘Een flink stuk, dat bovendien over het algemeen sneller groeit dan de markt als geheel. Over welke periode je ze ook afzet tegen andere aandelen, ze outperformen de wereldindices op de lange termijn met gemak.’ In een goed afgewogen aandelenportefeuille verdienen small CATHERINE STANLEY

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

caps ook daarom een plek, zegt

Wie zich beperkt tot large caps, laat een flink stuk van de totale aandelenmarkt links liggen.

Over welke periode je small caps ook afzet tegen andere aandelen, ze outperformen de wereldindices op de lange termijn met gemak.

caps in Europa, Azië en Noord-Amerika

technologie geen vertrouwen hebben

met activiteiten in diverse sectoren: van

in het succes van de business strategie,

vastgoed tot voedingsmiddelen en van

dan stappen we er niet in, ook al is

IT tot gezondheidszorg.

iedereen straalverliefd op de technologie.’

Wat maakt een specifieke small cap

ESG-risico’s, stelt Stanley, vormen

dan aantrekkelijk genoeg om op te

geen op zichzelf staand selectie-

nemen in de portefeuille? Allereerst

criterium. Dat hoeft niet, omdat sociaal

kwaliteit: van het management en van

en duurzaam ondernemerschap al

de business. ‘Daarvoor zoeken we

verweven is met vrijwel elke voor-

continu naar bewijs: hoe staat het met

waarde die BMO GAM stelt aan een

het track record van het bestuur, heeft

portfoliobedrijf. ‘Als je geen goede

het goed zicht op de risico’s, hoe

governance hebt, of als je mensen niet

stabiel is de kasstroom, wordt er

goed beloont, dan kan dat de kwaliteit

Goede toegang

genoeg geïnvesteerd in R&D, is de

van je business benadelen. Ga je

Maar juist die uitdaging om de winnaars

marktpositie werkelijk stevig?’, vertelt

achteloos om met het milieu of de

te leren kennen tussen die massa small

Stanley. ‘We focussen ons continu op

veiligheid van de werknemers, dan

caps maakt Stanley tot fan. ‘Ik ben

de risico’s en op bewijs dat die goed

vergroot dat het risico op reputatie-

volledig gespecialiseerd in small caps

worden gemanaged. Vaak is dat ook

schade en is je als bedrijf ook geen

en kwam achttien jaar geleden naar

een kwestie van ervaring.’

lang leven beschoren.’

kernactiviteiten horen. Het is geweldig

Voorspelbaarheid is een tweede

De fondsmanagers van BMO GAM

om met bedrijven te werken die vaak

zwaarwegende factor. ‘De business

worden ondersteund door een wereld-

snel groeien en wendbaar zijn.’

moet voorspelbaar zijn. We willen

wijde organisatie die al decennialang

kunnen inschatten wat de performance

vooroploopt in verantwoord beleggen en

Maar werken met small caps betekent

zal zijn onder verschillende markt-

het voeren van een actieve dialoog met

ook kieskeurig zijn en streng selecteren.

omstandigheden. We moeten zelf goed

klanten. BMO GAM beschikt over experts

Een eerste grove schifting die Stanley

kunnen begrijpen waar het om draait.’

in ESG en actief engagement, die ook bij

BMO GAM omdat small caps er tot de

de small caps hun invloed als aandeel-

en collega’s toepassen op de vijver waarin ze vissen, beperkt de keuze tot

ESG en engagement

houder laten gelden om de onder-

enkele honderden mogelijke

BMO GAM volgt voor het Global Small

nemingen aan te zetten tot betere ESG-

beleggingen. ‘Goede kennis van deze

Cap Fund geen passieve strategie en

praktijken. Zo hebben zij in 2017

bedrijven, hun management en

stapt niet in small caps voor de korte

bijvoorbeeld bij bijna de helft van de

strategie is voor ons een absolute

termijn, waardoor hun potentieel

bedrijven uit het BMO Global Small Cap

voorwaarde. Daarom spreken we vaak

lagere liquiditeit geen issue is. Maar de

Fund hun stem laten horen. Een

rechtstreeks met het management over

gekozen bedrijven moeten wel een

portfoliobedrijf wisten ze te bewegen tot

de gevoerde strategie en de mogelijke

langdurige, duurzame toekomst voor

meer transparantie over de CO2-uitstoot,

risico's. Doordat niet elk bedrijf wordt

zich hebben. Voor hypes is het team

bij een ander werd onder andere een

gevolgd door 50 analisten, moeten wij

van Stanley beducht. ‘Als we bij

excessieve beloning van de top

ons huiswerk goed doen.’

bedrijven die actief zijn in een nieuwe

teruggedraaid.

En dat betekent: op onderzoek uitgaan, kennis vergaren en bijna altijd: het management het hemd van het lijf vragen. ‘Door de schaal waarop wij werken, worden wij als BMO GAM serieus genomen en krijgen we in de regel toegang.’

Focus op risico’s BMO Global Asset Management beheerde eind juni volgens eigen opgave ruim 2,6 miljard dollar in small caps voor diverse klanten. Via zijn openend Global Small Cap Fund investeert het bijvoorbeeld in ongeveer 80 small

Werken met small caps betekent ook kieskeurig zijn en streng selecteren. Daarom spreken we vaak rechtstreeks met het management over de gevoerde strategie en de mogelijke risico's.

Teamgestuurde aanpak Met het engagement onderscheidt BMO GAM zich met zijn small cap activiteiten van veel andere beheerders, zegt Stanley. ‘Daarnaast is onze sterke team gestuurde aanpak naar mijn mening ook bijzonder. We hebben hier geen supersterren. Ieder van mijn collega’s is sectorspecialist en maakt zijn of haar selectie, maar voor elke investeringsbeslissing moeten we elkaar overtuigen. Ik kan hier als leidinggevende niet zomaar mijn favoriete aandelen doordrukken.’ « NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

HET TOEKOMSTPERSPECTIEF VOOR ETF’S: DRIE PRANGENDE VRAGEN Door Wim van Zwol

ETF’s worden steeds populairder, maar zorgen ook voor controverse. Wim van Zwol van Vanguard beantwoordt drie prangende vragen over ETF’s. Exchange-Traded Funds (ETF’s) hebben ontegenzeglijk een explosieve groei laten zien. Het beheerd vermogen in deze indextrackers is gestegen van vrijwel niets begin 2000 naar USD 5 biljoen1 nu. ETF’s zijn immers zeer interessante beleggingsinstrumenten die brede diversificatiemogelijkheden tegen lage kosten bieden en daarmee uiteindelijk betere beleggingsresultaten opleveren. ETF’s worden steeds populairder, maar zorgen ook voor controverse. Momenteel draait de discussie rond drie prangende

vragen: zijn er niet te veel ETF’s? Zorgen zij niet voor meer marktvolatiliteit? En is het in periodes van marktstress niet moeilijker om in ETF’s te handelen?

ZIJN ER NIET TE VEEL ETF’S? Uit gegevens van onderzoeksbureau ETFGI blijkt dat er op de Europese beurzen zo’n 2.3002 Exchange Traded Products genoteerd staan, inclusief Exchange-Traded Funds (ETF’s), Exchange Traded Commodities (ETC’s) en ExchangeTraded Notes (ETN’s).

Foto: Ruben Eshuis Fotografie

Om dit in perspectief te plaatsen: Europa telt volgens de European Fund & Asset Management Association zo’n 60.0003 open-end beleggingsfondsen.

Wim van Zwol

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Waarschijnlijk zult u net als wij van mening zijn dat beleggers gebaat zijn bij gediversifieerde beleggingsproducten tegen lage kosten. Het aantal ETF’s en beleggingsfondsen lijkt echter te hoog en dat blijkt ook uit statistieken die de concentratiegraad weergeven: de 100 grootste ETF’s nemen 51%4 van het belegd vermogen voor hun rekening. Beleggers lijken met hun voeten te stemmen: zij zijn vooral geïnteresseerd in kwaliteitsproducten die een breed gespreide toegang tot kernexposures bieden. Ons antwoord luidt dan ook: ja, misschien zijn er te veel mogelijkheden. Uitgaande van de ontwikkelingen in het verleden valt echter te verwachten dat veel van de kleinere trackers weer gaan verdwijnen.

Uitgaande van de ontwikkelingen in het verleden valt te verwachten dat veel van de kleinere trackers weer gaan verdwijnen.

ZORGEN ETF’S NIET VOOR MEER MARKTVOLATILITEIT? Om deze vraag te kunnen beantwoorden, moeten we het belegd vermogen in ETF’s tegen het totale beleggingsuniversum afzetten en vervolgens bedenken hoe ETF’s werken. Van het totale wereldwijd belegde vermogen van USD 280 biljoen5 zit USD 5 biljoen6 in ETF’s. Gegeven het geringe relatieve aandeel van ETF’s zou er iets heel specifieks met ETF’s aan de hand moeten zijn om marktvolatiliteit te veroorzaken. Zij reageren net als andere soorten beleggingsfondsen op marktspanningen. Voor ETF’s geldt vrijwel dezelfde regelgeving en beleggingsaanpak als voor andere fondsstructuren, maar er is één belangrijk verschil. Terwijl beleggers en beleggingsfondsen direct met het fonds handelen, handelen ETF-beleggers gewoonlijk met elkaar, via de tussenkomst van een broker.

De secundaire markt neemt het grootste deel van het handelsvolume in ETF’s voor haar rekening. Onderzoek van Vanguard (uitgaande van gegevens op dagbasis gemeten over een 3-jaars periode) heeft aangetoond dat in Europa het mediane handelsvolume in ETF’s voor zowel aandelen als obligaties voor 99%7 plaatsvindt op de secundaire markt. Anders gezegd: slechts 1% van de handel in ETF’s had een directe marktimpact in die zin dat aan- of verkoop van de onderliggende effecten noodzakelijk was. Op basis van deze gegevens kunnen ETF’s toch moeilijk als oorzaak voor marktvolatiliteit aangewezen worden. In beleggingscategorieën met lage handelsvolumes zouden nicheproducten wel impact kunnen hebben. Maar voor de bredere aandelen- en obligatiemarkten moet het antwoord nee zijn.

IS HET IN PERIODES VAN MARKTSTRESS NIET MOEILIJKER OM IN ETF’S TE HANDELEN? Deze vraag houdt de toezichthouders aan beide zijden van de Atlantische Oceaan nog steeds bezig sinds de ‘flash crash’ van 24 augustus 2015, toen de handel in een aantal individuele aandelen en ETF’s na forse dalingen moest worden stilgelegd. Naar onze overtuiging vormde het beursmechanisme hier eerder een probleem dan het ETF-instrument zelf. Omdat ETF’s beursgenoteerde instrumenten zijn, hebben zij net als andere beursfondsen te maken met vraag/aanboddynamiek en gelden dezelfde regels voor handelsstops bij extreme koersdalingen (zogenaamde ‘circuit breakers’). Dit verklaart de gebeurtenissen op 24 augustus 2015. De bied-/laatspreads namen voor aandelen en ETF’s toe, waarna de handel in sommige aandelen en ETF’s tijdelijk werd opgeschort. Naar aanleiding van deze gebeurtenissen hebben wij en andere grote aanbieders van ETF’s overleg gevoerd met toezichthouders en beurzen over de vraag hoe het marktmechanisme verbeterd kan worden. In de VS heeft de Securities & Exchange Commission (SEC) de regels voor handelsstops op een aantal fronten gewijzigd.

In Europa spitst de discussie zich vooral toe op de rol en de verantwoordelijkheden van zogenaamde Authorised Participants (AP’s). Dit zijn brokers die liquiditeit in ETF’s verschaffen via de aan- en verkoop van onderliggende beleggingen en de uitgifte en inname van de aandelen in het fonds zelf. De economische prikkels zijn voor de betrokken AP’s echter zodanig dat als één AP in een stresssituatie zou ‘uitstappen’, andere marktpartijen zeer waarschijnlijk zouden ‘instappen’.

ETF’s lopen aan de leiband van de markt en niet andersom.

CONCLUSIE Al met al kunnen deze prangende vragen eenvoudig beantwoord worden: ETF’s lopen aan de leiband van de markt en niet andersom. Zeker, er zijn misschien te veel ETF’s, zoals er ook te veel beleggingsfondsen zijn. ETF’s zijn volatieler wanneer de markten volatieler zijn. Maar dat is ook te verwachten van producten die in marktinstrumenten beleggen. Op zichzelf vormen zij echter geen bron van volatiliteit. Tot slot komt de marktstress evenzeer in de koersen van ETF’s tot uitdrukking als in de onderliggende instrumenten. Deze bewegingen worden echter door de markt gedicteerd, binnen het beursmechanisme en het regelgevingkader, en niet door het instrument zelf.

• Zijn er niet te veel ETF’s? Misschien wel, net zoals er te veel beleggingsfondsen zijn. • Zorgen ETF’s niet voor meer marktvolatiliteit? Nee, ze zijn volatiel als de markten volatiel zijn omdat ze in marktinstrumenten beleggen. • Is het niet moeilijker om in ETF’s te handelen ten tijde van marktstress? Wat we in de koersen van ETF’s weerspiegeld zien, zijn de marktspanningen, die in de koersen van de onderliggende instrumenten zelf tot uitdrukking komen.

We moeten deze zaken niet verwarren met als mogelijk risico dat de toegang tot de financiële markten tegen lage kosten voor miljoenen beleggers op het spel wordt gezet. « 1 2 3 4 5 6 7

Bron: ETFGI per eind april 2018 Per eind april 2018 Per ultimo 2017 Bron: ETFGI per eind april 2018 Global Wealth Report, Credit Suisse Research Institute, november 2017. Bron: ETFGI, mei 2018 Gebaseerd op gegevens voor de periode van 1 oktober 2012 tot en met 30 september 2015. Hier zijn de tien grootste aandelen- en obligatie-ETF’s op basis van beheerd vermogen als graadmeter gebruikt. Het percentage secundaire marktactiviteit is berekend door de secundaire marktactiviteit te delen door de som van de primaire en secundaire marktactiviteit. De primaire marktactiviteit wordt berekend op basis van de dagelijkse uitgifte en inname van iedere ETF, op basis van de dagelijkse mutaties in het aantal uitstaande aandelen vermenigvuldigd met de nettovermogenswaarde. Primaire transacties zijn transacties waarin met het fonds zelf wordt gehandeld. Bron: berekeningen van Vanguard op basis van gegevens op dagbasis van Bloomberg Inc.

Informatie over beleggingsrisico’s De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun aanvankelijke belegging terugkrijgen. In het verleden behaalde resultaten vormen geen betrouwbare indicatie voor de toekomst. Andere belangrijke informatie Dit document is bestemd voor professionele beleggers en mag niet worden verstrekt aan of worden gebruikt door particuliere beleggers. Het is louter informatief bedoeld en is geen aanbeveling of verzoek om beleggingen te kopen of verkopen. De standpunten in deze presentatie zijn die van individuele sprekers en komen mogelijk niet overeen met die van Vanguard Asset Management, Limited Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, waaraan in het VK vergunning is verleend door en dat onder het toezicht staat van de Financial Conduct Authority. © 2018 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden.

Dit artikel is geschreven door Wim van Zwol, Head of Benelux en Nordics bij Vanguard Asset Management. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

CACEIS’s social networking solution for institutional reporting BY RONALD BORST, MANAGING DIRECTOR OF CACEIS BANK, NETHERLANDS BRANCH

Solvency II, FTK and other reporting obligations represent a major challenge for Institutional Investors in the Netherlands. However, CACEIS’s TEEPI file exchange platform offers an innovative data management solution. For the Netherlands, the pensions

with the regulator to determine an

In 2016, to tackle the reporting

industry is big business. It is one of the

institution’s financial position and

challenges inherent in the Solvency II

world’s most comprehensive systems,

exposure to risk and enable the

Directive, CACEIS designed an

which across its three pillars of state,

calculation of the Required Capital.

innovative collaborative web platform

collective and individual schemes,

The reports lay out the funds’ financial

called TEEPI. The Tailored Electronic

contains upwards of € 2 trillion mostly

undertakings, however the set of

Exchange Platform for Investors

managed in pension funds.

statements a fund is required to file,

(TEEPI) was initially conceived and

can differ from fund to fund. Sourcing

developed by CACEIS in 2016 to enable

Under the new FTK (‘Financieel

and structuring the large amounts of

all insurers and asset management

Toezichtskader’ in Dutch or ‘Financial

granular data required to generate

companies, regardless of whether they

Assessment Framework’), all pension

such reports demands significant

are CACEIS clients, to exchange

funds are responsible for filing

human and financial resources.

tripartite (TPT) files as part of Solvency II.

accurate and timely quarterly reports

Photo’s: Archive CACEIS Bank

FTK look-through reporting requirements are compounded by the

Based on a social network model, the

already complex reporting demands

platform has proved to be a huge

of the Solvency II Directive, MiFID II

success since it offers management

and other regulations which apply

companies and their institutional

across all EU Member States. Their

investors a simple, user-friendly, safe

reporting standards also encompass

and totally confidential environment in

quantitative information about

which to exchange information.

investments made by the institutional investors including broader reporting

In 2017, CACEIS enhanced TEEPI by

of interim figures.

incorporating the new regulatory requirements arising from PRIIPs and

As an asset servicing provider, CACEIS

MiFID II, which demonstrates the

is constantly seeking to develop new

flexibility that will enable it to be

products and services to increase

easily adapted to cover the Dutch FTK.

industry efficiency. Our understanding

The platform allows financial

of the regulatory environment and of

institutions, management companies,

the challenges players face, together

distributors and other operators to

with our significant IT development

communicate all their regulatory

resources, put the Group in an ideal

information and thereby fulfil all their

position to drive forward innovation

requirements.

designed to simplify business processes.

As the TEEPI platform is open to all management companies and institutional investors, it provides an opportunity to develop an extensive network to collect the data required by

RONALD BORST

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

the regulatory authorities. Each

investor can invite a management company to submit Solvency II, MiFID

files once access has been granted. • Manage your files collection on a

II, PRIIPs and potentially FTK data files.

single platform from anywhere, only

Moreover, the mandatory industry

download what you need when you

formats of the files are guaranteed by

need it. All the downloaded reports

the controls integrated into the

are standardised and easy to

platform.

consolidate.

Management companies, which enjoy

For Asset Managers:

free access to TEEPI, can gain visibility

• Create a company page and centralise

TEEPI is a data exchange network designed to simplify and boost relationships between financial institutions & asset managers.

by creating a profile on the platform.

file dissemination. Easily find, invite

They can send and receive contact

and follow investors on TEEPI.

requests to and from their institutional

Receive report requests and invitations

CACEIS will continue to enhance TEEPI

clients. In so doing, they retain control

from institutional clients and grant

in 2018, particularly its interactive

over the distribution of their data

access per share class or funds.

function by incorporating KPIs and

while freeing themselves from the

• Broadcast and collect files through a

data transmission/collection

burden of signing confidentiality

single secure platform, disseminate

visualisation tools. Users should find

agreements. TEEPI makes it considerably

them directly to clients, thus ensuring

the platform even more efficient and

easier for management companies to

data integrity. Receive all files for

user friendly.

transfer data to institutional investors

funds of funds, from connections

who are also part of the network.

with other asset managers.

CACEIS offers a fully-integrated set of services designed to suit the

Building your data exchange network

In order to make TEEPI more user

requirements of institutional clients

is simple. TEEPI is a data exchange

friendly, CACEIS has developed two

such as Insurers (Life and Non-life),

network designed to simplify and

data distribution methods: TEEPI LIVE

Pension Funds & Retirement Schemes.

boost relationships between financial

allows files to be uploaded/downloaded

By gaining a complete understanding

institutions & asset managers.

interactively, individually or jointly and

of your business and goals, we work

according to the needs of users; TEEPI

with you, acting as a close business

For Institutional investors:

BOT performs these functions

partner. Our services enable you to

• Easily connect with Asset Managers,

automatically across a defined scope

concentrate on your core business,

and at specified frequency.

your development strategy and the

find them on TEEPI or invite them to register for free and increase your

management of your assets and

portfolio coverage. Upload your ISIN

TEEPI’s engine can process, analyse

database for easy setup or update of

and store very large quantities of data

the investment perimeter. No further

in all kinds of format on a daily basis,

NDAs are needed to subscribe to the

so it is a highly adaptable platform.

liabilities. «

Regulatory reporting duties are becoming increasingly costly and complex to perform. Information must be sourced from across your contact network and submitted on time. CACEIS’s free-to-use social network platform handles your data sourcing, storage and filing.

Find out more about the TEEPI platform on www.teepi.com. And for further information on any other aspect of our services, visit www. caceis.com or contact Ton Moes at CACEIS’s branch in the Netherlands. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

// INTERVIEW OP MAAT

De uitbesteding van de back en middle office wordt strategische noodzaak DOOR HARRY GEELS

De snelle ontwikkelingen in de internationale financiële markten, de back- en middle office en communicatiesystemen zijn, zeker voor kleine en middelgrote financiële dienstverleners, bijna niet meer bij te houden. Mede hierom besloot ACTIAM vorig jaar om de back- en middle office uit te besteden aan BNP Paribas Securities Services. We spraken met Dudley Keiller, Chief Transformation Officer bij ACTIAM en Robert van Kerkhoff, Head of the Netherlands & Nordics bij BNP Paribas Securities Services, over de noodzaak en uitdagingen van de uitbesteding van de back en middle office. Het proces van kopen en verkopen van financiële instrumenten is de laatste jaren veranderd. Wat zijn de drijfveren achter deze veranderingen?

Robert van Kerkhoff: ‘Wat betreft de eisen van vooral

Dudley Keiller: ‘De financiële wereld verandert snel, niet

plaats van benchmark-gedreven beleggen naar een

alleen de wijze waarop financiële instrumenten worden

omgeving waarin beleggers vooral positieve of absolute

verhandeld, maar ook de instrumenten waarin wordt

rendementen willen behalen. Dit stelt eisen aan

gehandeld. Dit komt ten eerste door strengere en steeds

dataverwerking en aan de manier waarop bijvoorbeeld

institutionele klanten van vermogensbeheerders zien we nog een interessante trend. Er vindt een transformatie

complexere regelgeving. Financiële dienstverleners moeten niet alleen de nieuwe regels kennen, ze moeten zich ook steeds weer een mening vormen over hoe daarmee om te gaan. Ten tweede komt dit door de technologische

Figuur 1: Front, middle en back office activiteiten

ontwikkelingen. Er worden steeds meer eisen gesteld door klanten en front office aan bijvoorbeeld interfaces, ‘straight through processing’ van orders en transparantie van kosten. Met welke technologieën kan een vermogensbeheerder, bank of broker hier het beste aan tegemoet komen? Ten derde komt dit door data. We leven in de wereld van big data. Een goede verwerking van data geeft inzicht aan het management, maar is ook behulpzaam bij de beantwoording van de vragen hoe, waar en wanneer bepaalde financiële instrumenten te verhandelen.’

Er vindt een transformatie plaats van benchmark-gedreven beleggen naar een omgeving waarin beleggers vooral positieve of absolute rendementen willen behalen. Bron: BNP Paribas SS

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

De hele waardeketen uitbesteden, is iets van de laatste jaren en Nederland loopt hierin na de Angelsaksische landen voorop.

Figuur 2: The path toward next generation outsourcing

performancemetingen en -rapportages plaatsvinden. Daarnaast is er wat betreft ‘fees’ een race naar de bodem gaande. Maar hoe kan een vermogensbeheerder of broker zijn winstmarge op peil houden? Door het proces aan de achterkant efficiënter en goedkoper te maken, zou ik

Bron: BNP Paribas SS

zeggen.’

Kunnen jullie toelichten welke functies er zijn in de post-trade keten en of deze allemaal of juist gedeeltelijk moeten worden uitbesteed?

complexer de beleggingen, hoe belangrijker de datakwaliteit

Van Kerkhoff: ‘In Nederland was het al jarenlang gebruikelijk

leveren. Het wordt een spel op basis van schaal.’

wordt. Ook daar kan een serviceprovider een bijdrage

om bepaalde activiteiten die behoren bij een fondsbeheerder

berekenen van netto intrinsieke waarden (NAV) van fondsen

Hoe gebruikelijk is de outsourcing van back en middle office activiteiten al? En zijn er regionale verschillen?

en het opstellen van halfjaar- en jaarverslagen. Dit zouden

Van Kerkhoff: ‘Uit een onderzoek dat wij enkele jaren

we typische back office activiteiten van een fondsbeheerder

geleden in het VK hebben uitgevoerd, bleek dat tweederde

kunnen noemen. In het VK zien we dat er al jaren ook

van de sell side organisaties delen van de backoffice hadden

typische middle office activiteiten worden uitbesteed, zoals

uitbesteed. Bij de middle office activiteiten was dit minder

klantenrapportages, corporate actions en collateral

het geval. Het VK en de VS lopen hier voorop. Zo fungeert

management. Wat we de laatste tijd steeds meer zien, is de

BP2S al jaren als back en middle office voor Aberdeen. De

uitbesteding van de complete back en middle office keten.’

laatste twee jaar zien we ook de rest van de wereld

uit te besteden, zoals het bewaren van financiële instrumenten en de financiële administratie, zoals het

bewegen. Vorig jaar maakten we hier de deal met ACTIAM

Waarom kan de uitbesteding van post-trade functies helpen om de huidige uitdagingen het hoofd te bieden?

en in de VS met Janus Henderson, waar wij nu ook de

Keiller: ‘Wij, als middelgrote vermogensbeheerder, willen ons

gehele back office aan ons uitbesteed in Duitsland.’

mogelijkheid hebben om Amerikaanse beleggingsfondsen, de 40 Act funds, te administreren. Recent heeft DWS zijn

vanuit het oogpunt van efficiëntie en effectiviteit focussen op onze kernactiviteiten zoals research, portfoliomanagement

Keiller: ‘Uitbesteding van delen van de middle en back office

en contact met onze klanten. De rest van de activiteiten laten

hebben we altijd al gezien. De hele waardeketen uitbesteden,

we liever over aan de experts. Zij voeren die activiteiten op

eventueel inclusief de front-to-back office systemen, is iets

een veel grotere schaal en voor meerdere klanten, uit. De

van de laatste jaren en Nederland loopt hierin na de

voordelen hiervan zullen inmiddels bekend klinken: lagere

Angelsaksische landen voorop. Recent heeft ook Robeco

kosten en beter om kunnen gaan met nieuwe regelgeving.

aangekondigd al zijn non-core activiteiten uit te besteden

Grote technologische investeringen kunnen over meerdere

aan JP Morgan. In Nederland zien we dus vanuit de buy side

klanten van een serviceprovider als BNPP worden

een duidelijke trend naar uitbesteding. We zullen ook aan de

uitgesmeerd. Een beheerder die ook internationaal wil

sell side meer uitbestedingen zien.’

opereren, zoals wij, heeft wat betreft kennis van regelgeving en toegang tot netwerken eigenlijk een internationaal opererende partner nodig.’

Wat zijn de uitdagingen in een uitbestedingsproces? Keiller: ‘Het is nu een jaar geleden dat wij de beslissing tot

Van Kerkhoff: ‘Daarbij komt dat we momenteel in een

uitbesteding hebben genomen. Terugkijkend zijn we erg blij

omgeving van lage yields zitten die nieuwe vormen van

dat we het gedaan hebben. Maar er zijn natuurlijk

beleggen noodzakelijk maken, vormen die beantwoorden

uitdagingen. Het is zowel een technologisch als emotioneel

aan de eerdergenoemde criteria van absolute returns. Dit

complex proces. Een uitbesteding vereist ten eerste veel

geeft bij beheerders druk, in termen van databases en

voorbereiding. De strategische vraag is waar de knip in de

datakwaliteit, risicomanagement en benchmarking. Hoe

keten precies wordt gezet. Hier geldt geen ‘one size fits all’ NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// INTERVIEW OP MAAT

antwoord. Verder is het van groot belang dat de financiële

beheerders met betrekking tot outsourcing. Beide zullen een

organisatie die uitbesteedt alle uitbestede processen goed

strategische noodzaak voelen om activiteiten uit te

doorgrondt, sterker nog, tot in alle details begrijpt: wat

besteden, alleen zal de range van uitbestede activiteiten

gebeurt waar, in welk systeem, door wie en waarom? Dit

verschillen. Zeker voor de boutiques is het, om alle

moet goed vastgelegd worden in bijvoorbeeld Service Level

eerdergenoemde redenen, erg lastig om de eigen middle en

Agreements (SLA’s) en Key Performance Indicators (KPI’s).

backoffice in stand te houden. Maar ook de grotere partijen

De emotionele complexiteit is het overzetten van, zeg, de

kiezen vanuit strategisch oogpunt om niet alles meer

helft van je bedrijf naar een andere organisatie. Mensen met

inhouse te blijven doen. Tot slot zal het karakter van de

wie je jarenlang hebt samengewerkt, gaan weg of worden

uitbesteding veranderen: van een koude uitbesteding van

overgeplaatst. Het is belangrijk iedereen tijdig in het proces

enkele onderdelen van de waardeketen naar bredere vormen

te betrekken, zodat er begrip ontstaat voor de uitbesteding.’

van uitbesteding in een partnership-model.’ «

Van Kerkhoff: ‘Kijkend vanuit het toezichtskader is het van belang dat de uitbesteder in control blijft over alle activiteiten in de waardeketen. Die blijven immers zijn verantwoordelijkheid. Dit stelt eisen op het vlak van overzicht. Bij ACTIAM is bijvoorbeeld een ‘oversight desk’ geïnstalleerd die de SLA’s en KPI’s monitort. Door goede monitoring en oversight kan de ‘loss of control’ worden

De middelgrote vermogensbeheerders zullen verdwijnen omdat zij een moeilijk houdbaar businessmodel hebben.

uitbesteding goed op het netvlies staan. Ten slotte zijn er nog het uitvoeringsrisico en het mogelijke verlies van wendbaarheid. De organisatie die uitbesteedt, wordt een van de klanten van de serviceprovider. De diensten van die provider zijn uiteindelijk een gemene deler. Maar hier staan natuurlijk alle eerdergenoemde voordelen

Foto: Archief BNP Paribas SS

gecompenseerd. De kosten van oversight moeten voor de

tegenover, zoals lagere kosten, hogere datakwaliteit en sneller compliant zijn met regelgeving. Alles overziend, is het belangrijk dat beide partijen zich partner voelen. Ze moeten elkaars behoeften en strategische uitdagingen goed kennen. Communicatie is ook hier een sleutelwoord.’

Hoe ziet de toekomst van de outsourcing van back en middle office eruit? Keiller: ‘Alle zaken die we eerder hebben besproken, zoals druk van regelgeving en lagere fees, zullen voorlopig doorgaan. De middelgrote vermogensbeheerders zullen mede hierom verdwijnen omdat zij een moeilijk houdbaar businessmodel hebben: te groot om een specifieke beleggingsstijl te hebben en zich te concentreren op enkele beleggingscategorieën, te klein om mee te gaan in de race naar meer efficiëntie en lagere tarieven. De middelgrote partijen zullen fuseren of zich opsplitsen en focussen op waar ze wendbaar en goed in zijn.’ Van Kerkhoff: ‘We zien een scheiding tussen kleinere beleggingsboutiques en grotere institutionele beleggers, waaronder verzekeraars, pensioenfondsen en vermogens-

Hoe complexer de beleggingen, hoe belangrijker de datakwaliteit wordt. 104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

ROBERT VAN KERKHOFF EN DUDLEY KEILLER

Foto: Archief NautaDutilh

DOOR PROF. MR. W.A.K. RANK, ADVOCAAT BIJ NAUTADUTILH TE AMSTERDAM EN HOOGLERAAR FINANCIEEL RECHT AAN DE UNIVERSITEIT LEIDEN

ISDA Master Agreements naar Frans en Iers recht: de hete adem van Brexit? Op 3 juli 2018 publiceerde ISDA een door Frans recht en een door Iers recht beheerste versie van de ISDA Master Agreement met de Franse rechter respectievelijk de Ierse rechter als bevoegde rechter. ISDA anticipeert daarmee op een harde Brexit.

Voor het documenteren van derivatentransacties wordt

Franse rechter respectievelijk de Ierse rechter als

tussen marktpartijen die zijn gevestigd in verschillende

bevoegde rechter. In beide rechtsstelsels is de

lidstaten van de EU/EER meestal gebruikgemaakt van

afdwingbaarheid van close-out netting in faillissement

een door Engels recht beheerste ISDA Master Agreement

een gegeven. Met deze stap stelt ISDA marktpartijen in

met de Engelse rechter als bevoegde rechter. Dit gebeurt

de gelegenheid om na Brexit derivatentransacties te

ook als geen van de betrokken partijen is gevestigd in het

blijven aangaan op basis van een ISDA Master Agreement

VK. Deze keuze heeft uiteraard te maken met de positie

beheerst door het recht van een EU-lidstaat met

van Londen als financieel centrum en het vertrouwen van

bescherming van close-out netting, en om een eventueel

marktpartijen in het Engelse recht en de Engelse rechter.

geschil te laten beslechten door een rechter uit diezelfde

Toepasselijkheid van het recht van een EU/EER-lidstaat is

EU-lidstaat, met alle voordelen van dien. Bij een door

in verschillende lidstaten een voorwaarde om in het

Engels recht beheerste ISDA Master Agreement zal de

geval van het faillissement van bepaalde typen

vraag naar de afdwingbaarheid van close-out netting

wederpartijen aanspraak te kunnen maken op de

jegens genoemde typen wederpartijen na Brexit mogelijk

bescherming die dat toepasselijke recht biedt aan close-

niet meer aan de hand van het op de overeenkomst

out netting. Het Engelse recht voorziet in een zodanige

toepasselijke recht, maar op basis van het lokale

bescherming. Zolang het VK nog lid is van de EU, is een

faillissementsrecht moeten worden beantwoord.

keuze voor Engels recht dan ook een beproefde methode

Bovendien is automatische erkenning en uitvoerbaarheid

om te bevorderen dat de overeenkomst de door partijen

van vonnissen van de Engelse rechter na Brexit niet meer

beoogde rechtsgevolgen heeft. Een keuze voor de

gegarandeerd. Een door Engels recht beheerste ISDA

Engelse rechter als bevoegde rechter past daarbij. In een

Master Agreement zal na Brexit wellicht ook een

EU/EER-lidstaat gewezen rechterlijke beslissingen

contractuele bail-in clausule moeten bevatten. In een

worden in de overige EU/EER-lidstaten automatisch

door Frans recht of Iers recht beheerste ISDA Master

erkend en kunnen in andere EU/EER-lidstaten ten uitvoer

Agreement is een dergelijke clausule onnodig.

worden gelegd zonder dat daarvoor een exequatur is vereist. Zolang het VK nog lid is van de EU, kan een

Met de lancering van een door Frans recht of Iers recht

geschil met een wederpartij uit een EU/EER-lidstaat dus

beheerste ISDA Master Agreement anticipeert ISDA op

met een vonnis van de Engelse rechter worden afgedaan

een harde Brexit. Of die er zal komen, weten we niet. Het

zonder verdere formaliteiten.

is echter verstandig dat ISDA marktpartijen de mogelijkheid biedt om te kiezen uit verschillende opties.

Met het oog op de naderende Brexit heeft ISDA op 3 juli

Wat nog ontbreekt, is een door Nederlands recht

2018 een door Frans recht en een door Iers recht

beheerste ISDA Master Agreement met de Nederlandse

beheerste ISDA Master Agreement gepubliceerd met de

rechter als bevoegde rechter. Die komt er ook aan. ÂŤ

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

105

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ZONNIGE TOEKOMST VOOR DE LANDBOUWSECTOR Door Marie-Laure Schaufelberger

Overal ter wereld vormen erosie en klimaatverandering een bedreiging voor de voedselvoorziening. Dankzij de vierde agrarische revolutie behoren deze problemen in de toekomst tot het verleden.

Foto’s: Archief Pictet Asset Management

Veel Nederlanders kijken terug op een heerlijke zomer. Hetzelfde warme, droge weer dat ideaal was voor vakantiegangers, vormde echter een grote uitdaging voor de landbouwindustrie. Door het uitblijven van neerslag kregen gewassen niet of nauwelijks voldoende water. Een bijkomend nadeel van de droogte is dat er bij het oogsten veel zand en stof opstuift. De kans is groot dat boeren in de toekomst als gevolg van klimaatverandering steeds vaker te maken krijgen met uitdagende omstandigheden. De opwarming van de aarde heeft nog een tweede effect dat een bedreiging vormt voor de traditionele landbouwsector. Door erosie gaat heel geleidelijk de vruchtbare bovenlaag van veel landbouwgebieden verloren. Dat effect wordt versterkt door een toenemend gebruik van chemicaliën en door ontbossing. Volgens het Wereld

Marie-Laure Schaufelberger

106

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Natuur Fonds is in de afgelopen anderhalve eeuw ongeveer de helft van de vruchtbare bovenlaag verdwenen1. MariaHelena Semedo, plaatsvervangend directeur-generaal van de Voedsel- en Landbouworganisatie van de Verenigde Naties, waarschuwde onlangs al dat er over 60 jaar geen vruchtbare grond meer over is als de aantasting van de bodem in het huidige tempo doorzet2. Daarmee lijkt de voedingsindustrie af te stevenen op een grote ramp. De vorming van 3 centimeter aan vruchtbare bovenlaag duurt namelijk maar liefst 1.000 jaar.

Figuur 1: Vertical farming

VIERDE AGRARISCHE REVOLUTIE De toekomst van de agrarische sector is gelukkig een stuk zonniger dan de berichtgeving doet vermoeden. Binnen de landbouwindustrie voltrekt zich een enorme verandering. Wetenschappers van de Amerikaanse Universiteit Massachusetts Institute of Technology (MIT) spreken zelfs van de vierde agrarische revolutie. De eerste revolutie vond duizenden jaren geleden plaats, toen mensen voor het eerst ontdekten hoe ze zelf gewassen konden verbouwen. De inzet van mechanische hulpmiddelen was de tweede revolutie. Tijdens de industrialisatie maakte de nieuwe landbouwmethodes een snelle groei van de stadsbevolking mogelijk. De opkomst van biotechnologie was vervolgens het startsein voor de derde agrarische revolutie. De genetische eigenschappen van gewassen werden in kaart gebracht. Aan de hand daarvan was het mogelijk om speciale varianten te kweken die goed

Bron: Dickson Despommier <<The Vertical Farm>>, Zoubeir Azouz Architecture, Technologist Magazine 2015

bestand zijn tegen bijvoorbeeld droogte of hitte. De genetische kennis opende bovendien de deur voor de ontwikkeling van speciale gewasbeschermers. Bij de vierde revolutie binnen de landbouwsector draait het er nu om lokaal het ideale klimaat te creëren om beter voedsel te kweken met een hogere voedingswaarde. In sommige gevallen is dat een kwestie van het vinden van gewassen die goed gedijen. Dankzij de opkomst van Big Data wordt het steeds makkelijker om de juiste match te vinden. Het Open Agriculture-initiatief (OpenAG) van de MIT-wetenschappers kan hierbij een grote rol spelen. OpenAG is een

digitale catalogus van gegevens over de invloed van allerlei factoren op de groei van groente, fruit en andere gewassen.

EEN EIND AAN KLIMAATSLAVERNIJ De ambities van OpenAG reiken een stuk verder dan het vinden van geschikte gewassen voor uiteenlopende landbouwgebieden. Het doel van het platform is om de landbouwindustrie te verlossen van wat directeur Caleb Harper omschrijft als klimaatslavernij: ‘Het is altijd zo geweest dat het weer en de vruchtbaarheid van de grond bepalen wat er op een bepaalde plek verbouwd kan worden. Aan de hand van de kennis die we via OpenAG opbouwen, krijgen we de mogelijkheid om voor de groei van onder meer groente en fruit ideale klimatologische omstandigheden te creëren, zoals een gunstige luchtvochtigheid, temperatuur en licht. In mijn ogen draait de vierde agrarische revolutie dan ook om klimaatdemocratie.’ Daarmee doelt Harper op de mogelijkheid om overal ter wereld allerlei gewassen te kweken, ongeacht het lokale klimaat. Dat is minder vreemd dan het op het eerste gezicht lijkt. In een broeikas kunnen allerlei klimaatomstandigheden worden nagebootst. Dankzij de inzet van kassen is Nederland uitgegroeid tot de grootste exporteur van tomaten ter wereld, terwijl ons land bepaald geen mediterraan klimaat heeft. De laatste jaren maakt de traditionele broeikas een

KLEINE KASSEN, GROTE KASSEN Een van de technologieën voor het verbeteren van de productiviteit in kassen is grondloze landbouw. Daarbij hangen de wortels van gewassen in water(nevel), waaraan allerlei voedingsstoffen zijn toegevoegd. Deze techniek maakt het mogelijk om groente of fruit in meerdere lagen boven elkaar te verbouwen. Een kleine oppervlakte kan zo toch een mooie oogstopbrengst opleveren. Op steeds meer plaatsen wordt grondloze landbouw al toegepast. In een pakhuis in de Amerikaanse stad New Jersey zit bijvoorbeeld de grootste ‘verticale boerderij’ ter wereld. Zonder gebruik te maken van zonlicht, bestrijdingsmiddelen of aarde wordt daar jaarlijks een miljoen kilo groente verbouwd. Aan de andere kant komen er ook steeds meer oplossingen op kleine schaal. Het bedrijfje Agrilution heeft een minikas ontwikkeld met de omvang van een vaatwasmachine. Het apparaat voor het kweken van verschillende soorten groente, kruiden en fruit heeft voldoende capaciteit voor het verbouwen van voedingsgewassen voor een klein huishouden.

enorme ontwikkeling door. Een eerste verandering is dat er door technologische vooruitgang steeds efficiënter omgesprongen kan worden met elektriciteit, water en andere hulpmiddelen. Er komen steeds meer mogelijkheden om kassen te ontwerpen in sterk uiteenlopende omvangen. Het heeft verschillende voordelen om op deze wijze gewassen te telen. De dreiging van klimaatverandering en bodemerosie voor de voedselvoorziening valt bijvoorbeeld weg. Daar komt bij dat het niet langer nodig is om voeding over grote afstanden te vervoeren. Ten slotte kan het dieet van een groot deel van de wereldbevolking een stuk gevarieerder

worden. Gebieden waar de middelen ontbreken om voedingsproducten uit andere regio’s of zelfs werelddelen in te voeren, krijgen in de toekomst kansen om deze gewassen lokaal te kweken. Zelfs Nederlandse huishoudens profiteren straks van de vierde agrarische revolutie. Nieuwe productiemethodes zorgen ervoor dat de prijzen van allerlei voedingsmiddelen dalen. Bovendien zijn dan seizoensgroenten en -fruit in de toekomst het hele jaar door beschikbaar. «

Volgens het Wereld Natuur Fonds is in de afgelopen anderhalve eeuw ongeveer de helft van de vruchtbare bovenlaag verdwenen.

1 2

Bron: Soil Erosion and Degradation, WWF – 2018 Bron: Only 60 years of farming left if soil degradation continues, Scientific American - 2016

Dit artikel is geschreven door Marie-Laure Schaufelberger, Senior Product Specialist bij Pictet Asset Management. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

107

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Passief ESG-beleggen: belegger let op! DOOR OVIDIU PATRASCU, SUSTAINABLE INVESTMENT ANALYST, SCHRODERS

Zien beleggers de kleine lettertjes over het hoofd in hun haast om te beleggen in ESGfondsen? Er is zeker geen gebrek aan vraag naar ESG-beleggen. Nadat 12 jaar geleden vrijwel vanuit het niets werd begonnen, stroomde er in 2017 USD 2,9 miljard naar ‘duurzame’ fondsen1. Het zal niemand verbazen dat minstens

worden aangeleverd door een handvol

beleid in plaats van concrete

de helft daarvan naar indexfondsen

aanbieders zoals MSCI, Sustainalytics

rendementscijfers.

(ETF’s) ging. Passieve ETF’s hebben

en Thomson Reuters. Een gevolg hiervan is dat de ESG-scores

twee kenmerken die tegenwoordig bovenaan het prioriteitenlijstje van

Om tot een ESG-score te komen, vat

van de belangrijkste aanbieders

beleggers staan: lage vergoedingen en

zo’n aanbieder de uitkomsten van zijn

nauwelijks met elkaar te vergelijken

ESG-criteria. Veel passieve ETF’s en

duurzaamheidsanalyse samen in één

zijn. Uitgaande van alle aandelen in de

open-ended beleggingsfondsen spelen

rating, vergelijkbaar met de

MSCI ACWI onderzocht het team van

echter vooral in op de voorkeur van

aanbevelingen die zakenbanken of

Schroders in hoeverre de ESG-scores

beleggers voor eenvoudige, goedkope

kredietbeoordelaars opstellen. Met een

van drie van de belangrijkste aanbieders

oplossingen, in plaats van het financiële

aantal van deze scores naast elkaar

met elkaar overeenkwamen, zowel voor

of maatschappelijke rendement te

zouden fondsbeheerders beschikken

de bedrijven als voor de drie ESG-aspecten

brengen dat die beleggers verwachten.

over een waardevol hulpmiddel om

milieu, maatschappij en bestuur.

beter inzicht in een bedrijf te krijgen. Anders dan de objectieve criteria

Het is echter weinig zinvol om het

Zoals Figuur 1 laat zien, is de

waarop de samenstelling van passieve

onderzoek van slechts één analist te

overeenkomst tussen de scores van de

ETF’s doorgaans gebaseerd is, zoals

gebruiken om een definitief oordeel

verschillende aanbieders bijzonder

marktkapitalisatie, sector of regio, zijn

over de aantrekkelijkheid van een

laag. Hetzelfde zien we als de

ESG-indicatoren het resultaat van een

aandeel te vormen. Dit geldt des te

correlaties tussen de scores voor

reeks beoordelingen en analyses die

meer als ze geen duidelijk inzicht

milieu, maatschappij en bestuur

zeer divers van aard kunnen zijn en tot

hebben in het onderzoeksproces van de

voor alle bedrijven worden berekend

zeer verschillende conclusies kunnen

analist, de basis voor zijn conclusies of

(Figuur 2).

leiden. Het kost veel geld om dergelijk

de resultaten die met de aanbevelingen

onderzoek te doen, vaak meer dan

werden beoogd.

ESG-scores vertonen bitter weinig overeenkomst

vergoedingen kunnen betalen. Daarom

Toch is dat in feite waar beleggers voor

Dit gebrek aan consistentie is zorg-

gebruiken ze vaak de ESG-scores die

tekenen als ze in een passief ESG-fonds

wekkend. Omdat de meeste passieve

beleggen. Ondanks de schijn van

beheerders bedrijven met een lage

transparantie geven veel passieve

ESG-score links laten liggen, zullen

producten verrassend weinig informatie

portefeuilles die op verschillende

over de manier waarop ze ESG-factoren

scoresystemen zijn gebaseerd ook

in de praktijk implementeren. De meeste

radicaal anders zijn samengesteld.

baseren zich op de ESG-rating van één

Tegelijkertijd betekenen de grote

externe partij. Die beoordeling omvat

verschillen in het oordeel over de

meestal het afvinken van algemene

ESG-prestatie van een bedrijf dat

eisen aan beleid en informatie-

beleggers die willen weten welke

verstrekking, cijfers die niets zeggen

bedrijven in hun branche het beste op

over de beleggingsresultaten en/of een

deze criteria scoren, zeer verschillende

terugblik op negatieve gebeurtenissen

antwoorden vinden, afhankelijk van het

met weinig voorspellende waarde. De

bureau dat de analyse heeft gemaakt.

Foto: Archief Schroders

passieve producten met lage

meeste informatie waarop deze scores OVIDIU PATRASCU

108

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

gebaseerd zijn, heeft betrekking op

Figuur 1: Probabilities of ESG scores being the same across providers

Figuur 2: Correlation between scores

Bron: Schroders, December 2017

Bron: Schroders, March 2018

Iets soortgelijks doet zich voor als het

ESG-vraagstukken voor individuele

fondsbeheerders en analisten als

gaat om betrokken en verantwoord

bedrijven, bijzonder moeilijk om een

duurzaamheidsexperts. In een actieve

aandeelhouderschap. Veel beleggers

effectieve dialoog met bedrijven te

beleggingsaanpak is het gemakkelijker

kiezen voor ESG-beleggen in de

voeren en verandering teweeg te

de vinger aan de pols te houden, omdat

veronderstelling dat de beheerders

brengen.

de normale ontmoetingen met het

sterker betrokken zijn bij de bedrijven

Dit probleem speelt minder bij actieve

management kunnen worden aangevuld

waarin ze beleggen. Helaas is het met

vermogensbeheerders, die verantwoord

met gerichte gesprekken over specifieke

louter routinematige processen, zonder

en betrokken aandeelhouderschap als

bedrijfs-, milieu- en maatschappelijke

specialistische kennis van zowel de

belangrijk onderdeel zien van hun rol en

kwesties.

branche als de mogelijke gevolgen van

als verantwoordelijkheid van zowel Het is duidelijk dat passieve beleggingsfondsen de duurzaamheids-

ESG-aanpak bij Schroders

verwachtingen van beleggers niet echt kunnen waarmaken. De effectiefste

De veranderingen in maatschappij en milieu gaan sneller dan ooit. De

manier om dit te doen, is door ESG-

bedrijven die zich met succes aanpassen zullen er beter in slagen klanten te

expertise integraal onderdeel te maken

werven, werknemers te vinden en te groeien. Om de gevolgen van deze

van actieve beleggingsoplossingen.

krachten te begrijpen, is een toekomstgerichte, actieve beleggingsaanpak

Deze moeten toegesneden zijn op

nodig. Dit vereist inzicht in de wisselwerking tussen een bedrijf en de

ESG-vraagstukken die relevant zijn voor

samenleving en omgeving waarin het werkt, maar ook analyse van de

het beleggingsresultaat, zowel op het

manier waarop het winst maakt. Dat kan alleen met een deskundig team

niveau van individuele ondernemingen

beleggingsprofessionals die beschikken over voldoende ervaring en kennis

als op het niveau van de portefeuille-

om situaties te beoordelen en risico’s te beheersen. De beleggers van

samenstelling. De portefeuillebeheerder

vandaag willen rendement, maar ze willen ook dat hun beleggingen

zou zijn expertise dan kunnen gebruiken

bijdragen aan de samenleving als geheel. Duurzaamheidsonderzoek is een

om tijdens de beleggingsperiode gericht

integraal onderdeel van de manier waarop wij bij Schroders beleggen, in

met ondernemingen in gesprek te gaan,

elke beleggingscategorie en elke regio. Wij vinken geen lijstjes af, maar

met als doel zowel het financiële als

voegen waarde toe door diepgaand inzicht en een actieve dialoog met

het maatschappelijke rendement voor

bedrijven om hun gedrag en bestuur te verbeteren. We houden niet op bij

beleggers te verbeteren. «

aandelen, maar gebruiken onze inzichten ook voor beslissingen over andere beleggingscategorieën, zoals obligaties en vastgoed. Het is een integraal

Bron: www.sustainableinvest.com/2017-rsi-review/

onderdeel van alles wat we doen. Lees het volledige rapport en kom meer te weten over onze ESG-aanpak op

Het volledige onderzoeksverslag

www.schroders.nl/duurzaamheid

kunt u vinden op: www.schroders.nl/duurzaamheid NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

109

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BALANSMANAGEMENT 2.0 ZET IDENTITEIT PENSIOENFONDS CENTRAAL Door Wilse Graveland en Rutger Groot

In de traditionele definitie gaat balansmanagent over het inrichten van een beleggingsportefeuille in relatie tot de pensioenverplichtingen. Wil een pensioenfonds bestaansrecht behouden, dan is het raadzaam een ruimere definitie van balansmanagement te hanteren, waarin ook de identiteit van het pensioenfonds een plaats krijgt.

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Archief Kempen

In een ruimere definitie van balansmanagement staat de identiteit van het pensioenfonds centraal: de eigenheid, een eigentijdse wijze van communiceren met deelnemers opdat zij inzicht krijgen in hun financiĂŤle toekomst, en een duurzame (langetermijn)pensioenregeling die aansluit bij de actuele wensen van deelnemers en sociale partners. Dit zijn voorwaarden om als collectief relevant te blijven, zeker als er mogelijkheden ontstaan voor deelnemers of werkgevers om te kiezen tussen aanbieders en/of het vertrouwen van deelnemers onder druk staat. Ook DNB verwacht dat pensioenfondsen invulling geven aan hun identiteit.

Fiduciair managers moeten in deze ontwikkeling mee. Van de fiduciair manager wordt flexibiliteit en toekomstgerichtheid gevraagd om invulling te geven aan de gewenste eigenheid van pensioenfondsen. Een one-size-fits-all benadering van fiduciair managers in het aanbieden van een servicepropositie past daar steeds minder goed bij. Met name aan de adviseringskant moet een fiduciair manager een pensioenfonds meer gaan helpen zijn eigen beleid op te stellen, waaraan de uitvoering regelmatig wordt getoetst. Hierbij is de juiste mate van keuzevrijheid (open architectuur) voor de inrichting van de beleggingsportefeuille belangrijk. Ook speelt de scheiding tussen

uitvoering van en controle op de dienstverlening een belangrijke rol en is de juiste inzet van de verschillende risicomanagementlagen onmisbaar bij het beheersen van het uitvoeringsrisico.

EEN TOEKOMSTBESTENDIG PENSIOENFONDS Veranderingen in het pensioenlandschap versterken de noodzaak een eigen identiteit uit te dragen. Het aantal pensioenfondsen is de afgelopen twintig jaar in hoog tempo afgenomen. De verwachting is dat dit aantal de komende jaren verder consolideert. Andere relevante factoren zijn de trend naar individualisering, vragen omtrent de

Figuur 1: Wederzijds belang

Wilse Graveland

110

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Bron: Kempen

verplichtstelling voor werkgevers en ZZP’ers, en toenemende regeldruk. Om als pensioenfonds te overleven in deze turbulente omgeving is het belangrijk dat pensioenfondsen werken aan een eigen identiteit, waarmee deelnemers zich kunnen identificeren. Deze identiteit komt tot uiting in verschillende aspecten.

EIGENHEID Voor alle sterke en onderscheidende merken is het kristalhelder op welke gebieden ze willen excelleren. Een pensioenfonds dient daarom te kiezen op welke gebieden het wil uitblinken. Deze keuzes zijn ook bepalend voor de wijze waarop het pensioenfonds relaties met uitbestedingspartijen aangaat. Hierbij gaat het om de balans van het juiste maatwerk en kwaliteit op sleutelgebieden die bijdragen aan de identiteit, en het beheersbaar en betaalbaar houden van de uitvoering en governance van de organisatie. Ook DNB verwacht dat pensioenfondsen hun eigenheid vormgeven, bijvoorbeeld door expliciet invulling te geven aan de beleggingsbeginselen en transparantie richting deelnemers over het gevoerde beleid.

EIGENTIJDSE COMMUNICATIE Een ander cruciaal onderdeel van de identiteit van een pensioenfonds is de communicatie met deelnemers over hun financiële toekomst. Hoewel communicatie met deelnemers door pensioenfondsen vaak als speerpunt wordt genoemd, constateren we dat de aandacht van fondsen in de dagelijkse praktijk nog steeds gericht is op de traditionele pensioenadministratie- en vermogensbeheerdomeinen, en veel minder op communicatie.

Figuur 2: Aantal pensioenfondsen in Nederland

Jaar 1997 2007 20 juni 2017

Aantal pensioenfondsen in Nederland 1.060 713 268 Bron: DNBulletin, 28 augustus 2017

Communiceert u op eigentijdse wijze met uw deelnemers? Hebben zij inzicht in hun financiële situatie en, zo ja, wat voor inzicht? Zien zij het pensioenfonds als logische partij om dit te verschaffen? En waar hebben ze behoefte aan? De technologie biedt steeds meer mogelijkheden om op relatief eenvoudige en overzichtelijke wijze snel en integraal inzicht te bieden in de totale financiële situatie, inclusief het pensioen van deelnemers en hun familie.

DUURZAME PENSIOENREGELING De identiteit van een pensioenfonds komt ook tot uiting in de verschillende pensioenregelingen die het aanbiedt aan zijn deelnemers. Naast de klassieke uitkeringsregelingen is er een toenemende vraag naar premieregelingen en kunnen hybride varianten worden ontwikkeld, waarbij de voordelen van beide regelingen worden gecombineerd voor een groot collectief. Het juridische en toezichtskader biedt pensioenfondsen meer dan voldoende mogelijkheden om toekomstbestendige regelingen aan te bieden. De wensen van de sociale partners staan hierbij centraal. Uitbestedingspartners helpen pensioenfondsen graag om dit daadwerkelijk te realiseren.

DE ROL VAN DE FIDUCIAIR MANAGER VERANDERT NAAR SPECIALISEREN EN REGISSEREN Van de fiduciair manager zal flexibiliteit en toekomstgerichtheid worden verwacht, om in te spelen op de toenemende behoefte van pensioenfondsen om hun eigen identiteit neer te zetten. Een one-size-fits-all benadering van fiduciair managers in het aanbieden van hun servicepropositie zal hierin steeds minder passen. Maar voor fiduciair managers zal het uitdagend worden de balans te vinden tussen enerzijds het leveren van specifieke dienstverlening die inspeelt op de behoefte van fondsen om invulling te geven aan hun identiteit, en anderzijds het voeren van een schaalbare en winstgevende organisatie die op lange termijn kan overleven. Een belangrijke afweging hierin is wat de fiduciair manager zelf doet en wat ingekocht wordt bij derden.

Rutger Groot

Om in deze veranderende omgeving schaalbaar te blijven, zien we een aantal nieuwe fiduciaire dienstverleningsmodellen ontstaan, waarin de rol van de fiduciair manager verandert naar specialiseren en regisseren. Enerzijds ontstaat een model waarin de fiduciair manager primair verantwoordelijk is voor het adviseren over de risicohouding, de ambitie en het strategisch en jaarlijks beleid van het fonds, en anderzijds voor het adviseren over toezichthoudersvraagstukken en innovatie van pensioenregelingen. Bij de managerselectie, portefeuilleconstructie, -implementatie en -monitoringactiviteiten speelt de fiduciair manager een regisserende, maar niet een uitvoerende rol. In een ander model speelt de fiduciair manager juist een uitvoerende rol bij de managerselectie, portefeuilleconstructie, -implementatie en -monitoringactiviteiten (of een deel hiervan), maar wordt de strategische advisering door een derde partij uitgevoerd. Welke toegevoegde waarde biedt u aan uw deelnemers, zodat zij zich met hun pensioenfonds kunnen identificeren? Kiezen uw deelnemers óók voor uw pensioenfonds als ze de keuze krijgen in de toekomst? Is het antwoord ‘nee’, wat kunt u dan nu doen om dat te veranderen? «

Dit artikel is geschreven door Wilse Graveland, Hoofd Client Solutions pensioenen en Rutger Groot, Senior Fiduciair Manager bij Kempen Capital Management N.V. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

111

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

NEW FEE MODELS IN ASSET MANAGEMENT? By Jens Pongratz

Is the time ripe for new fee models in the asset management industry? Some asset managers and investors seem to think so and have started introducing alternatives. Aligning incentives between investors and asset managers has been a longtime challenge. The latest, potentially industry-disrupting attempt that has been making headlines since the beginning of the year comes from GPIF, the USD 1.5 trillion Japanese Government Pension Investment Fund.

Photo: Archive Corestone Investment Managers

GPIF has introduced a new fee model that distinguishes between times of underperformance, when external managers receive a low ‘passive’ fee (equal to the fee for a passive mandate), and times of outperformance, when

Jens Pongratz

112

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

managers get a fixed share of the alpha produced, typically called a performance fee. There is no upper fee limit, but only 45% of performance-based fees will be paid out each year, and 55% will be carried over to the following year. To additionally emphasize the long-term investment horizon of GPIF, the fee model and contracts are valid for a full business cycle so that managers can apply long-term investment views without the fear of being fired for shortterm underperformance. GPIF has only recently made its fee structure public1. The pension fund explains in detail how it came up with this specific structure which, in the fund’s view, seems to best align the incentives between the investor and asset manager, while at the same time not being overly complicated. GPIF states they are aware of the potential effect their fee structure could have on the asset management industry as a whole by committing it truly to longterm investment performance – and not asset gathering or closet indexing. For GPIF, this is important also from another point of view: with 80% of the portfolio being passively invested, GPIF is heavily dependent on passive management and efficient capital markets are a prerequisite. Asset managers focusing on alpha make markets ultimately more efficient, thereby GPIF hopes to achieve two goals: improve the results and quality of their active and passive investments.

GPIF has introduced a new fee model that distinguishes between times of underperformance.

Not all details about the GPIF fee structure are public and some questions remain: given the focus on the long term, after what period can managers be terminated? Additionally, how precisely is the performance fee determined? Interestingly, the broader discussion in reaction to GPIF centers firstly around the timeframe: can a full business cycle (say, five to seven years) actually be aligned with the supposed shorttermism of many investors? Apparently, firing a manager after one year of underperformance is not uncommon, so longer-term contracts might not seem attractive to investors. Asset managers seem to use this argument to stick to current fee models, saying they would love to offer such a fee schedule, but unfortunately, their clients would not agree to these terms!

Manager performance should be measured over a full business cycle, and ‘timing managers’ is as difficult as timing markets.

Secondly, it is about the passive base fee – which seems to be the minimum fee nobody (for example, regulators) can complain about. Indeed, there is a certain appeal to this, as it has a ‘winwin’ air to it: investors will face less questions when their managers underperform, and asset managers will have to be less defensive during bad times and can rightfully claim higher fees during good times. However, what seems to be forgotten is that it is not only fees that are relevant, but performance after fees. Even if you are paying passive fees you do not get passive performance (benchmark returns after cost), but still can face significant underperformance. Asset managers have been coming up with new fee models mainly in reaction to the increase in passive and factordriven strategies which eat into the revenue of active offerings. Given the fact that the last several years have been benign for asset managers, the limited attempts at changing the fee model are to be expected – there is no need to change what has been working well. On the institutional side, the more common reaction of active managers has been to simply lower fees where assets have been at risk. It is not surprising that retail houses have come up with more innovative fee structures first, as retail investors benefit most from reduced cost with the wide-spread advent of ETFs as cheap alternatives to active (and often

ridiculously expensive) retail funds. Still, we currently see new fee structures as mainly marketing experiments to judge client interest. One such example has been Fidelity, offering its index funds at no cost. More structural changes are driven by institutional clients instead, and the fact that it needs GPIF, one of the largest pension funds worldwide to pull this through shows that significant bargaining power is necessary. However, once one has started we would expect more to follow the same path.

As such, we think that the current model is not outdated yet. Additionally, new incentives just create new ways to ‘game’ the system, and it can be difficult to predict the unexpected outcomes resulting from different rules. Nevertheless, we can see the interest this gets from investors, and we fully understand GPIF’s reasoning. Ultimately, long-term investors should change the fee model when it benefits them; otherwise, they should stick to their current setup and agreements. «

• New fee structures have recently been introduced, both from investors and asset managers. • A large Japanese pension fund switched to a combination of a low base fee and a performance-based fee paid over a full business cycle, arguing that this incentivizes long-term investment performance, and not asset gathering. • Specifically retail asset managers are experimenting with new models, mainly in reaction to the pressure of inexpensive passive offerings. • Asset managers selling to institutional clients tend to simply lower fees instead. • We do not expect the standard fee model for institutional investors to change.

Generally, this development should be appreciated as it focuses on long-term investing which should be a core belief of every pension fund. Accordingly, manager performance should be measured over a full business cycle, and one has to acknowledge that ‘timing managers’ is as difficult as timing markets. However, in practice, investors tend to prefer the certainty of a fixed fee schedule to performance-based fees. The real question is if managers actually do need an extra incentive in form of a new fee model to invest for the longer term? Do we really expect managers to adjust their way of investing, only because the fee model is changing? It would be difficult to imagine a manager running two diverging portfolios, one as-is for standard fees, and a different one for a long-term fee model.

In practice, investors tend to prefer the certainty of a fixed fee schedule to performance-based fees.

http://www.gpif.go.jp/public/pdf/20180611_new_ performance_based_fee_structure_en.pdf, 11 June 2018

This article was written by Jens Pongratz, CFA, FRM, Director Investment Solutions at Corestone Investment Managers. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

113

DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

// THEMA DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

Door Jolanda de Groot

Financial Investigator legde een 16-tal vermogensbeheerders een tweetal vragen voor over de vastrentende markten. Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

114

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Mary Pieterse-Bloem, Global Head Fixed Income, ABN AMRO private bank

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers?

De economie ligt nog steeds op koers, maar politieke gebeurtenissen zorgen ervoor dat markten bij tijd en wijle hun kalmte verliezen. De strategie van centrale banken voor het normaliseren van de rente is helder. Het pad dat de Fed wil volgen, is nu bijna volledig ingeprijsd en vormt steeds minder een bedreiging voor obligatiemarkten. Rentes in de Verenigde Staten hebben daarom bijna hun piek voor deze economische cyclus bereikt. Dat levert in Amerika kansen op om geleidelijk aan hun posities in staatsobligaties weer op te bouwen. Op dat punt staan we in Europa nog lang niet. De ECB zal naar onze mening pas in december 2019 haar rente verhogen. Ook aan het lange eind van de curve ligt de grootste rentestijging nog vóór ons. Een traject van stijgende rentes is altijd lastig voor obligatiemarkten.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Ik beantwoord deze vraag even vanuit het Europese perspectief, omdat de meeste van onze klanten hier belegd zijn. Na de financiële crisis hebben beleggers veelal hun belang in staatsobligaties van de Europese kernlanden drastisch teruggeschroefd. Zelfs het aanhouden van liquiditeiten was bij de negatieve rentes van die obligaties een beter alternatief. De bulk van de obligatieportefeuille is opgeschoven naar bedrijfsobligaties. Nu de economische groei zich in een volwassener fase bevindt, en de ECB geleidelijk gaat stoppen met het aankopen van bedrijfsobligaties adviseren wij om de portefeuille nog meer te spreiden naar segmenten met andere risicokenmerken. Wij zijn in dat opzicht positief over het toevoegen van inflatiegerelateerde obligaties en Amerikaanse MBS voor extra veiligheid en Global High Yield en obligaties van opkomende landen voor extra rendement. Die laatste zijn te hard afgestraft.

Rob Dekker, Senior Portfoliomanager Fixed Income, Achmea Investment Management | Sovereign Debt

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers?

Voor obligatiebeleggers ligt de grootste bedreiging momenteel in de risicovollere spreadproducten. Dat zijn vooral landen en bedrijven die relatief veel schuld hebben uitstaan.

De afgelopen jaren voeren de centrale banken een verruimend beleid. Daardoor is de risico-opslag op veel obligaties afgenomen, terwijl de gemiddelde rating, en dus kwaliteit, is verslechterd. Nu de beleidsrente in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk verhoogd wordt en de ECB het opkoopprogramma afbouwt, neemt het risico toe dat deze spreadproducten relatief minder waard worden. Daarnaast is de economische groei al over zijn hoogtepunt heen en lijkt hij zelfs verder te gaan dalen door toenemende politieke spanningen en de handelsoorlog. Voorzichtigheid met spreadproducten is dan ook geboden.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Gezien bovenstaande risico’s en omdat het renteverschil met veilige obligaties nog relatief laag is, is een defensieve positionering gewenst. Obligaties van landen en bedrijven waar de komende jaren veel schuld geherfinancierd moet worden, lopen het grootste risico. Deze moeten onderwogen worden. Daarnaast zijn de veiligere obligaties de laatste jaren juist verkocht in de zoektocht naar hogere rendementen en dus binnen veel beleggingsportefeuilles onderwogen. Een mooie ‘wake-up call’ was de marktreactie in Italiaanse en Duitse obligaties van april/mei. Ondanks de huidige lage kapitaalmarktrente zullen obligaties van veiligere landen en bedrijven met weinig schuld gaan profiteren van de toenemende risico’s in de markt.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

115

// THEMA DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

Jesús Martínez, Portfolio Manager Rates and Money Markets, Aegon Asset Management

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers?

Data over de economische groei en het vertrouwen blijven positief. Centrale banken kunnen dan ook overwegen om het huidige buitengewone monetaire beleid aan te passen. Dit zou betekenen dat er minder interventie is op de markten, waardoor een bepaalde mate van volatiliteit kan terugkeren. Dit element geeft een belangrijke kans weer in de positionering van actieve obligatieportefeuilles: de markt kan een onderscheid gaan maken tussen verschillende typen risico’s. Aan de andere kant kunnen de onverwachte consequenties van opkomende geopolitieke risico’s, zoals Brexit, de handelsoorlog of negatieve ontwikkelingen in Italië, een grotere impact hebben op markten dan verwacht.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? In tijden waarin risico’s kunstmatig gedempt worden door het effect van buitengewone maatregelen door de centrale banken, zijn diversificatie en een actieve aanpak op de financiële markten aan te bevelen. Tactisch beleid kan hierbij het rendement op de portefeuille verhogen, evenals het toevoegen van illiquide beleggingen met een robuust kredietprofiel. Wij verwachten niet dat het nog zin heeft om de rentegevoeligheid van de vastrentende waarden beleggingen op dit moment te verhogen. De kans op een (significante) rentestijging neemt toe in de komende kwartalen. Onze focus ligt dan ook op instrumenten met een hogere yield en een relatief lage duration, bijvoorbeeld door toevoeging van ABS-obligaties aan de portefeuille.

James McAlevey, Head of Rates & Portfolio Manager, Aviva Investors

What are the biggest opportunities and threats for Fixed Income investors? Where and how to invest in Fixed Income at this moment?

As markets adjust to the end of extreme policy stimulus, volatility is likely to be higher than in recent quarters. In the adjustment phase, strategies that combine long and short positions may cut investors’ reliance on the trajectory of the market and dampen volatility. Meanwhile, US growth is running well above trend and inflation is ahead of target, so we expect the Federal Reserve will continue raising rates to the end of 2019. This has important implications for term premia and the value of the dollar, and suggests opportunities around curve steepening. While the Fed is tightening, Australia has rates at a record low; creating significant yield differentials. We are combining long rates and short currency positions, along with protection on Australian banks, which are heavily exposed to the housing market. Emerging markets have benefitted from cheap money, but as central banks remove liquidity, weaknesses are being revealed. Although we are cautious on those reliant on US dollar funding, there are still attractive risk reward trade-offs in local currency debt, so we have been adding exposure selectively. Of course, ultra-low interest rates have influenced borrower behaviour, altering judgements about what ‘normal’ is and the scale of debt servicing obligations. As rates rise, the vulnerability of these groups may become apparent. Highly leveraged US corporates, peripheral G10 property markets and overly-indebted governments should not be ignored.

116

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Marco Teunissen, Lead Portfolio Manager LDI, Cardano

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers?

Terwijl het opkoopprogramma van de ECB de laatste jaren dominant is geweest in de prijsvorming van obligaties, zal de zogenaamde ‘tapering’ de toevoer van liquiditeit beperken en zullen obligatieprijzen minder beïnvloed worden door de verstoorde verhouding tussen vraag en aanbod. De focus op fundamentals zal hierbij toenemen en events kunnen zorgen voor een toename in de volatiliteit van rente en obligatieprijzen, hetgeen we in Italië al zien. De spread (het renteverschil) op meer risicovolle obligaties krijgt hierbij ruimte om wat op te lopen, wat ook kansen biedt. Tegelijkertijd geldt voor kernlanden in Europa dat het begrotingstekort vrijwel verdwenen is en schaarste van obligaties aan blijft houden door de verminderde behoefte aan herfinancering.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Langlopende core Europese staatsobligaties vinden we op het moment onaantrekkelijk omdat deze nog relatief duur zijn: de combinatie van een kortlopende obligatie met een lange renteswap biedt momenteel hogere rendementen voor core Europese staatsobligaties, behalve Frankrijk, en is minder gevoelig voor een stijging van spreads. We zien risicopremies in bedrijfsobligaties en covered bonds wel enigszins terugkeren, wat kansen biedt: de spread op bedrijfsobligaties, de iTraxx index, steeg bijvoorbeeld al van 43bps naar 75bps in de eerste helft van het jaar en maakt deze categorie dus interessanter. Wel is, door de groeiende focus op fundamentals in de prijsvorming van obligaties en daarbij horende volatiliteit, voorzichtigheid geboden bij het (extra) alloceren naar kredietrisico.

Richard Ford, Managing Director and Global Head of Credit on the Global Fixed Income team, Morgan Stanley Investment Management

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

‘Er zijn geen goede of slechte beleggingen, alleen goede of slechte waarderingen’ is een wijsheid die onder beleggers van generatie op generatie is overgedragen. Nu de credit spreads zijn uitgelopen zonder dat er aanzienlijke stijgingen van risicovrije rentes hebben plaatsgevonden, dienen we onszelf drie vragen te stellen: 1) Gaan de default rates binnenkort omhoog, waarschijnlijk vanwege een economische recessie? (In dat geval is de kwaliteit van de belegging van belang); 2) Zijn de uitgelopen credit spreads tijdelijk of bieden deze een kans? 3) Blijven de risicovrije rentes schommelen rond de huidige historisch lage niveaus? Ons uitgangspunt is dat de wereldwijde economie ondersteund zal blijven door een ruim monetair beleid en Amerikaanse fiscale stimuleringsmaatregelen. Hoewel beleidsfouten van politici of centrale bankiers een risico vormen, verwachten we geen recessie. Om deze reden bieden beleggingen in credits kansen. Zijn de oorzaken van het uitlopen van de credit spreads blijvend? We zien de zwakte van de Europese economie als tijdelijk. De impact van idiosyncratische gebeurtenissen, zoals politieke onrust in Italië en handelsoorlog onderhandelingen, zal in de loop van de tijd afnemen. We denken dat de technische factoren meer in balans zullen komen. Historisch gezien bevinden waarderingen zich momenteel, bij uitblijven van een recessie, op aantrekkelijke niveaus. Credits bieden dus wel degelijk kansen. Het niveau van de Europese risicovrije rente blijft een risico. Het einde van het opkoopprogramma zal een test zijn voor de vraag naar obligaties. Door de lage inflatie en het soepele monetaire beleid blijft de omvang van elke rentestijging waarschijnlijk beperkt. Onze conclusie: beleg in credits en dek risico’s met betrekking tot langerlopende risicovrije rentes af.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

117

// THEMA DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

Nathan Levy, Investment Manager, ING Investment Office

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers?

Spreadcategorieën binnen obligaties bieden momenteel de beste kansen. Vooral in de VS groeit de economie sterk en neemt de inflatiedruk toe. In de eurozone is de groei wat afgezwakt, maar leidt het afbouwen van het obligatie-opkoopprogramma van de ECB naar verwachting tot hogere rentes. We verwachten daarom lage of negatieve beleggingsresultaten op staatsobligaties en vinden risicovollere obligatiecategorieën aantrekkelijker. Een risico is een plotselinge koerswijziging van de centrale banken, bijvoorbeeld bij sterk oplopende inflatie. Anderzijds kunnen tegenvallende economische ontwikkelingen leiden tot voortgezet ruim (of zelfs ruimer) monetair beleid - met oplopende risicopremies tot gevolg.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Investment grade bedrijfsobligaties hebben onze voorkeur. Hierbinnen vinden we ABS-obligaties, waaronder mortgage bonds, interessant. Verder aantrekkende arbeids- en huizenmarkten in de VS en Europa bieden ruimte voor lagere risicopremies bij hypotheekobligaties. Bovendien is bij een deel de rente variabel. Over high yield-obligaties zijn we minder enthousiast; op dit punt in de economische cyclus weegt de lage extra rentevergoeding niet op tegen het extra risico. Naarmate de cyclus vordert en rentes oplopen, neemt het faillissementsrisico toe. Positiever zijn we over emerging market debt. Door hogere rentes op Amerikaanse staatsobligaties en de sterkere dollar zijn risicopremies opgelopen en valuta’s van opkomende markten verzwakt. We vinden de daling van EMD, zowel in harde als lokale valuta’s, overdreven. Verder beleggen we in individuele staatsobligaties met een lage duration, aangevuld met inflation-linked obligaties om de negatieve effecten van een rentestijging te beperken.

Ben Bennett, Head of Credit Strategy, LGIM

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers?

Ondanks robuuste economische groei en sterke bedrijfscijfers, bevindt de markt voor bedrijfsobligaties zich al sinds januari in een dalende trend. De drijvende kracht hierachter is kwantitatieve verkrapping door centrale banken, die zorgt voor minder beschikbare liquiditeit. In 2017 kon door kwantitatieve verruiming nog $300 miljard ‘extra’ belegd worden; nu is er $700 miljard nodig om alleen al de netto-uitgifte van overheidsobligaties in 2018 te compenseren. Lange tijd was het omgekeerde het geval: beleggers in staatsobligaties werden als het ware gedwongen om te beleggen in papier met een hoger rendement. Renteverhogingen door de Fed hebben ook de rente op kortlopend Amerikaans schuldpapier opgedreven. Dit zorgt voor extra druk op de wereldwijde carry-trade, waarbij beleggers dollars lenen om te beleggen in hoger renderende schuldtitels, met name in opkomende markten. Die hebben dan ook duidelijk geleden onder de hogere Amerikaanse rente. Negatieve gebeurtenissen en de daarmee gepaard gaande krantenkoppen werden veelal genegeerd toen centrale banken de markten ondersteunden. Nu hebben ze wel een negatief effect. Structurele kwesties, zoals buitensporige wereldwijde schulden, zwakke productiviteit en politiek populisme steken de kop weer op.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Dus, wat nu? Voor beleggers in vastrentende waarden is het belangrijk voldoende cash klaar te hebben staan, om te kunnen instappen na een mogelijke sell-off. In opkomende landen zijn er nu al aantrekkelijke rendementen te vinden. Wij zijn nu nog voorzichtig, aangezien centrale banken hun beleid zullen blijven verkrappen totdat ze bewijs zien van een vertraging in de economie. Op dat moment zullen de waarderingen van bedrijfsobligaties waarschijnlijk nog aantrekkelijker zijn.

118

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Nicholas Gartside, Managing Director, International Chief Investment Officer van de Global Fixed Income, Currency & Commodities (GFICC) group, J.P. Morgan Asset Management

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatieleggers en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

De economie verkeert nog steeds in uitstekende vorm: de groei ligt wereldwijd boven de trend, de arbeidsmarkten blijven robuust en de inflatie laat tekenen van leven zien. Tegen deze achtergrond ontdekken wij de beste kansen op de obligatiemarkten door ‘de groei te volgen’, wat ons leidt naar sectoren als Europese high yield-obligaties en kortlopende gesecuritiseerde leningen in de Verenigde Staten. Europese bedrijven in het high yield-segment kenmerken zich door een afnemend schuldprofiel. Met lage wanbetalingsniveaus en een minimaal recessierisico op korte termijn, verwachten wij dat de spreads krapper kunnen worden. Verder biedt gesecuritiseerd krediet (zoals pakketjes van autoleningen en creditcardvorderingen) toegang tot de zeer sterke Amerikaanse consument. Ook biedt dit een variabele rentestructuur, wat betekent dat beleggers kunnen profiteren van stijgende rentetarieven. Hoewel we positief zijn over de mondiale groei, is het grootste risico voor deze visie de potentiële escalatie van de heersende handelsspanningen. We verwachten niet dat dit zal gebeuren, want een complete handelsoorlog is voor geen enkele economie goed, maar het is een risico om te monitoren. Belangrijk is dat beleggers onderscheid maken tussen aangekondigde en doorgevoerde handelstarieven en handelstarieven die slechts zijn voorgesteld. Vastrentende waarden blijven een belangrijk onderdeel van een evenwichtige portefeuille en bieden inkomsten, diversificatie en gereduceerde volatiliteit in vergelijking met andere beleggingscategorieën. Nu de verschillen op de wereldwijde markten steeds groter worden, met een aanhoudend klimaat van lage rentes in Europa, terwijl de Verenigde Staten juist te maken hebben met de risico’s van stijgende rentes, is het absoluut noodzakelijk om selectief te zijn. Beleggers moeten een flexibele, benchmark-agnostische benadering van beleggen hanteren om te profiteren van kansen op de totale wereldwijde, gevarieerde obligatiemarkt.

Rogier Crijns, Senior Portfolio Manager en Analyst Fixed Income, InsingerGilissen

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers?

Hoewel de ECB haar opkoopprogramma eind van dit jaar uitfaseert, worden de lossingen herbelegd en zal de depositorente tot medio volgend jaar negatief blijven. Dit verankert de korte rente en geholpen door de schaarste aan Duitse en Nederlandse staatsobligaties, zal dit de verwachte stijging van de kapitaalmarktrente beperken. Dat beperkt ook een eventuele rentestijging van andersoortige obligaties, die op een bepaald renteverschil handelen ten opzichte van deze kernlanden. Kansen zien wij in perifere staatsobligaties, zoals die van Ierland en Spanje, waar relatief goede rendementen met gunstige fundamentals zijn gecombineerd. Wij zien ook nog voldoende kansen in bedrijfsobligaties in de eurozone. Deze geven extra rendement (zij het beperkt) en profiteren van het economisch herstel, terwijl de risico’s beperkt blijven door relatief hoge bedrijfswinsten, conservatieve balansen en gematigde kapitaalinvesteringen. High Yield-obligaties en obligaties van opkomende markten bieden nog meer rendement, waar wij de risico’s beheersen door de relatief korte looptijden en spreiding via fondsen.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Als oplossing voor de lage rente en geringe renteverschillen hebben wij goed gediversifieerde ‘all-weather’ portefeuilles samengesteld. Behalve in staatsobligaties van de kern (‘anker’ voor eventuele crises), wordt belegd in perifere staatsobligaties, bedrijfsobligaties, hypotheek gerelateerde obligaties, High Yield en obligaties van opkomende markten. Niet-traditionele obligaties geven de portefeuille extra diversificatie tegen een acceptabel resultaat. Voordeel is de flexibiliteit van deze beleggingsstrategieën, waardoor deze een lage en soms negatieve correlatie met andere vastrentende asset classes opleveren.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

119

// THEMA DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

Hans Copini, Director Fixed Income, MN

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers?

De Amerikaanse centrale bank is sinds drie jaar de korte rente aan het verhogen van 0,25% tot momenteel 2% en er worden nog een aantal verhogingen verwacht. De ECB heeft aangekondigd haar opkoopprogramma aan het eind van het jaar af te bouwen, maar gaf wel aan tot na de zomer van 2019 te wachten met renteverhogingen. Door deze aanpassingen in het monetaire beleid zou je verwachten dat lange rentetarieven gaan oplopen. Dit is echter nog niet of slechts in beperkte mate het geval. De 10-jaars Duitse rente schommelt al lange tijd tussen 0,25% en 0,50% en de Amerikaanse rente is slechts beperkt gestegen tot 2,85%. Een van de redenen is dat de markt niet gelooft dat de inflatie echt gaat oplopen, in ieder geval niet in Europa. De bedreiging voor de obligatiemarkten is dat de inflatie harder stijgt dan nu verdisconteerd wordt, bijvoorbeeld door forse loonstijgingen. De kansen doen zich voor bij gebeurtenissen die we liever niet zien, zoals een eurocrisis veroorzaakt door Italië, een toename van de handelsoorlog of een harde en ongecontroleerde Brexit. Beleggers zullen dan in obligaties van veilige landen gaan vluchten hetgeen de rente naar nieuwe dieptepunten zal leiden met koerswinsten als gevolg.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Emerging Markets-obligaties kunnen een aantrekkelijke belegging zijn. Een paar specifieke landen bepalen de headlines met negatief nieuws, maar de rentevergoeding is 7% en veel landen staan er gewoon goed voor. De belangrijkste vereisten zijn: een lange beleggingshorizon en stalen zenuwen!

Kam Tugnait, High Yield Portfolio Manager, Intermediate Capital Group

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers?

Met een aantrekkende economische groei in de VS en Europa blijven fundamentele factoren stabiel en wanbetalingen laag. De Fed heeft aangegeven de rente stapsgewijs te verhogen en andere centrale banken, inclusief de ECB, volgen dit beleid voorzichtig door aan te geven dat ze het monetaire beleid minder ruim zullen maken. Deze trendverandering in het wereldwijde ruime geldbeleid geeft een onzekere periode voor veel traditionele obligatiebeleggers, die de afgelopen jaren konden profiteren van sterk positieve rendementen vanwege de lange duration.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Wij geven de voorkeur aan senior secured loans; deze bedrijfsschuld instrumenten zitten veelal hoger in de kapitaal structuur dan ‘unsecured’ obligaties en geven beleggers daardoor meer bescherming in geval van faillissement. Ze hebben dit ook historisch laten zien met hogere ‘recovery rates’. Daarnaast geeft de variabele rente van senior secured loans een voordeel als de rente omhooggaat, waar instrumenten met een vaste rente een negatief prijseffect laten zien. In de vaste rente omgeving hebben we een voorkeur voor ‘single B’ bedrijfsschuld. Hoogrentende obligaties zijn minder gevoelig voor rentestijgingen dan ‘investment grade’ obligaties, en recente volatiliteit in de credit markten geeft een hogere dispersie in dit deel van de credit markt. Deze omgeving geeft bottom-up managers de kans om outperformance te genereren, helemaal als de benchmark niet nauwgezet gevolgd hoeft te worden.

120

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

Michael Collins, CFA, Managing Director en Senior Portfolio Manager, PGIM Fixed Income

What are the biggest opportunities and threats for fixed income investors? Where and how to invest in fixed income at this moment?

The narrative of synchronized global economic growth—among both developed and developing countries—has given way to a more volatile environment with magnified tail risks. Moreover, the heightened risk of policy mistakes may act to undermine the confidence that supported increased consumer and investment spending over the past couple of years. Against this backdrop, fixed income investors may be well-served to maintain or increase duration and pare credit risk. U.S. interest rates, in particular, stand out as being high relative to most other developed market rates. Other yield curves, like in Europe, may be too steep, pricing in more ECB rate hikes than are likely. Within credit, non-financial corporate credit risk should be closely monitored; we believe much of the ‘alpha’ in the corporate credit sectors is likely to be derived from avoiding losers, rather than picking winners, over the next few years. The combination of modest credit spreads, heightened leverage, idiosyncratic risk, and potentially tighter financial conditions may pressure this sector. On the other hand, there is attractive value, coupled with defensive characteristics, in the senior debt of banks and in the highest quality tranches of certain asset-backed securities (for instance CLOs, CMBS). Attractive opportunities have also arisen in certain emerging market countries and sectors. Flexible, active management is particularly important today. Navigating the tail risks and capitalizing on oversold opportunities should continue to benefit global fixed income investors.

Andrew Balls, Global CIO, PIMCO

What are the biggest opportunities and threats for Fixed Income investors? Where and how to invest in Fixed Income at this moment?

Over the cyclical horizon we expect a more synchronized deceleration of global growth as global financial conditions have tightened and the U.S. fiscal stimulus starts to fade. While it is difficult to call a market turning point, at this late stage of the cyclical expansion investors need to be aware of complacency as valuations are relatively tight, and a small amount of news or change in the direction of data can generate an outsized level of volatility. Against this back drop bond investors may be concerned about the risk of higher rates as well as wider spreads, more than ever we would caution against a passive allocation to fixed income as increased volatility and the potential of higher rates and wider spreads could mean passive investors bear the brunt of a market re-adjustment. On the flipside as yields have adjusted higher an active high quality global fixed income approach can generate a potential carry of around 5,0% (US$ based investor) and over 2,0% for a Euro based investor, while still maintaining some interest rate risk to diversify against risk assets like equities. Within fixed income we are focused on the 5-7 year portion of the US yield curve which provides attractive carry versus the risk, furthermore in the event of a turn in markets these bonds are likely to outperform. Within fixed income spread sectors, we continue to underweight generic corporate credit and instead focus on a range of short-dated bend-but-don’t-break positions in credit. We continue to see non-agency mortgages as a high conviction spread position based upon our positive view on the U.S. housing market. We also see agency mortgage-backed securities as reasonably priced and a good source of carry.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

121

// THEMA DE VOORUITZICHTEN VOOR FIXED INCOME

Steven Oh, Global Head of Fixed Income, PineBridge Investments

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen?

Veel beleggers hebben een voorkeur voor passief beleggen en hanteren vaste gewichten tussen de diverse beleggingscategorieën. Door middel van een actief selectiebeleid binnen credits en dynamischer beleid tussen diverse credit strategieën kunnen beleggers echter meer rendement genereren bij een lager risico. Een actieve multi-asset credit (MAC)-strategie kan beleggers aanzienlijk helpen om hun weg te vinden in dit marktklimaat. Passieve creditbeleggers kunnen in het nadeel zijn, omdat zij beperkt zijn door het kopiëren van een index waarin de belegger een vaste allocatie hanteert, terwijl MAC-beleggers beter in staat zijn om sneller in te spelen op de relatieve aantrekkelijkheid en samenhang tussen de diverse credit categorieën. Dit betekent in principe ook dat partijen die dit integraal dynamisch beheren minder snel beleggingskansen mislopen dan beleggers die voor elke soort credit een andere vermogensbeheerder gebruiken met een vaste allocatie. Door een proces op te zetten dat binnen een kredietcyclus sneller in staat is te heralloceren tussen hogere en lagere senioriteit in de kapitaalstructuur, heeft een MAC- belegger het voordeel om sneller te profiteren van de veranderende risicoverhouding tussen creditspread en kredietrisico. MAC-strategieën omvatten meestal het hele spectrum van bedrijfsleningen, zoals Investment Grade, High Yield, bankleningen en CLO’s (collateralized loan debt obligations) en Emerging Market Credits. MAC maakt het mogelijk om op consistente wijze relatief over- en ondergewaardeerde effecten te identificeren en daarna te verhandelen. Een dynamische MAC-benadering biedt een credit belegger goede rendementsmogelijkheden bij doorgaans een gelijk, of zelfs lager risico.

Han Dieperink, Chief Investment Officer, Rabobank

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers?

De grootste bedreiging en tegelijkertijd de grootste kans voor obligatiebeleggers is inflatie. Door inflatie wordt de waarde van de obligatie uitgehold. Nominaal krijgt de belegger aan het eind van de looptijd zijn geld terug, maar reëel is het geld aangetast door inflatie. Hoe hoger de inflatie, hoe meer centrale bankiers de rente willen verhogen. Het geld dat vastzit in obligaties kan dan niet profiteren van hogere rentes op nieuwe leningen. Tegelijkertijd vormen oplopende inflatieverwachtingen ook een kans, omdat de rente dan stijgt. Nu staat de rente op een historisch laag niveau. Wie voor de lange termijn in obligaties moet of wil beleggen, heeft baat bij een zo snel mogelijk stijgende rente. Vrijvallende obligatiegelden kunnen dan immers profiteren van die hogere rente.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? De lage rente heeft ervoor gezorgd dat zo’n beetje alle obligatiecategorieën erg duur zijn geworden. De vergoeding voor het kredietrisico is daardoor over het algemeen onvoldoende. Een uitzondering is emerging market debt, waar de volledige Fed-verkrappingscyclus is verdisconteerd. Opvallend genoeg zijn ook inflatiegebonden obligaties relatief aantrekkelijk, evenals achtergesteld papier van financiële instellingen. Negatieve rentes in de eurozone in combinatie met de steile rentecurve maken het aantrekkelijk om lang te gaan zitten. In de Verenigde Staten is de curve juist vlak en stijgen de uurlonen, waardoor de belegger onvoldoende wordt vergoed voor het hogere inflatierisico bij langer lopende leningen. Wereldwijd zijn Amerikaanse staatsobligaties relatief aantrekkelijk.

122

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 3 / 2018

CONCLUSIE

Waar liggen de grootste kansen en bedreigingen voor obligatiebeleggers? Op dit moment lijkt de economie redelijk op koers te liggen in de VS en Europa en blijven fundamentele factoren redelijk stabiel en wanbetalingen laag. Toch ligt het gevaar op de loer dat de economische groei al over zijn hoogtepunt heen is en zelfs verder kan gaan dalen door toenemende spanningen en een handelsoorlog. Voorzichtigheid is geboden! De Fed heeft aangegeven de rente stapsgewijs te verhogen en andere centrale banken, inclusief de ECB, volgen dit beleid voorzichtig door aan te kondigen dat ze het monetaire beleid minder ruim zullen maken. De ECB heeft aangekondigd het opkoopprogramma aan het eind van dit jaar af te gaan bouwen. De verwachting is dat de ECB de rente pas eind 2019 zal gaan verhogen. Kwantitatieve verkrapping door centrale banken betekent minder interventie op de markten waardoor een bepaalde mate van volatiliteit kan terugkeren. De spread, het renteverschil op meer risicovolle obligaties, krijgt hierbij de ruimte om wat op te lopen hetgeen ook kansen biedt. Beleggen in producten met een variabele rentestructuur biedt ook interessante kansen omdat beleggers kunnen profiteren van stijgende rentetarieven. Mogelijke bedreigingen voor obligatiebeleggers zijn de onverwachte consequenties van opkomende geopolitieke risico’s zoals Brexit, een handelsoorlog of negatieve ontwikkelingen in Italië. Een plotselinge koerswijziging van de centrale banken, bijvoorbeeld bij sterk oplopende inflatie, of bij beleidsfouten van politici, zouden mogelijk ook een risico kunnen inhouden.

Waar en hoe moet je op dit moment in Fixed Income beleggen? Op basis van het huidige scenario en vanwege het geringe renteverschil tussen risicovollere obligaties en zogenaamd veilige staatsobligaties, is een defensieve positionering verstandig waarbij diversificatie cruciaal is. Obligaties van landen en bedrijven waar de komende jaren veel schuld geherfinancierd moet worden, lopen het grootste risico. Obligaties van veiligere landen en bedrijven met weinig schuld gaan profiteren van de toenemende risico’s in de markt. Interessante beleggingsmogelijkheden zijn te vinden in Emerging Market Debt, waar de volledige Fed-verkrappingscyclus is verdisconteerd. In hypotheek gerelateerde obligaties zijn goede mogelijkheden te vinden vanwege de verder aantrekkende arbeids- en huizenmarkt in de VS en Europa die ruimte bieden voor lagere risicopremies bij hypotheekobligaties. High Yieldobligaties en gesecuritiseerd krediet, zoals pakketjes van autoleningen en creditcardvorderingen bieden ook aantrekkelijke mogelijkheden. De kans op een renteverhoging neemt in de komende periode toe. Instrumenten met een hogere yield en een relatief lage duration, bijvoorbeeld ABS-obligaties (CLO’s en CMBS), zijn dan interessant, net als inflation linked bonds. Wereldwijd zijn Amerikaanse staatsobligaties relatief aantrekkelijk. Verder kan het voor beleggers in vastrentende waarden goed zijn om voldoende cash klaar te hebben staan om te kunnen instappen na een mogelijke sell-off.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

123

// BOEKEN

Veel valse hoop Door Hans Amesz

K Titel: Veel valse hoop Auteur: Katja Happe Uitgever: Atlas Contact ISBN: 9789045035888

atja Happes boek ‘Viele falsche Hoffnungen’ is de eerste grote Duitstalige monografie over de Jodenvervolging in Nederland tijdens de Duitse bezetting. Onlangs is de Nederlandse vertaling met de titel ‘Veel valse hoop’ van de hand van Fred Reurs verschenen. In negen chronologisch op elkaar volgende hoofdstukken beschrijft de Duitse historica het lot van de Joden, die Hollandse staatsburgers waren of Joodse vluchtelingen, die na 1933 uit Duitsland en Oostenrijk naar Nederland waren gevlucht om aan vervolging door de nationaalsocialisten te ontkomen. Centraal in Happes onderzoek staat de vraag hoe het kon dat meer dan driekwart van de Joodse bevolking van Nederland in de Tweede Wereldoorlog werd vermoord; opvallend veel slachtoffers in vergelijking met andere bezette West- en NoordEuropese landen. Katja Happe besteedt veel aandacht aan alle actoren die bij de catastrofe een rol hebben gespeeld: de slachtoffers die na de Duitse inval in mei 1940 in de val zaten, de Nederlandse zuilenmaatschappij en haar instituties, het Nederlandse koningshuis en zijn regering in ballingschap in Londen, Joodse hulporganisaties en de Duitse nazi-regering met haar handlangers in Nederland, die de moord op de Joden had voorbereid en uitgevoerd. Wat haar werk vooral onderscheidt van dat van haar voorgangers, is volgens Ad van Liempt de beschrijving van het gemodder en getalm van internationale hulporganisaties en – vooral – de Nederlandse regering in Londen. Het kabinet-Gerbrandy wenste principieel geen onderscheid te maken tussen Joodse en niet-Joodse burgers, en deed dus niets extra’s voor de eersten. Terwijl de illegale pers het lot dat de Joden in het oosten wachtte in alle duidelijkheid aan de orde stelde, bleef voor Londen de militaire overwinning op nazi-Duitsland het eerste doel, net zoals dat voor de geallieerden gold. Daarom wilde de Nederlandse regering in ballingschap niets weten van het mogelijk vrijkopen van Joodse Nederlanders, dat zou de vijand financieel steunen en daarmee een snelle beëindiging van de oorlog in de weg staan. Was hier sprake van onwetendheid? Nee. Katja Happe toont overtuigend aan dat de geallieerde regeringen weet hadden van de anti-Joodse maatregelen en het begin van de deportaties, en dat ze in elk geval in december 1942 beseften wat de Joden te wachten stond. Katja Happe heeft, schrijft biografe Jolande Withuis van onder andere verzetsheld Pim Boellaard en Juliana, een gigantisch onderwerp aangedurfd. Het resultaat is een meesterwerk. Rustig, analytisch, toegankelijk, glashelder en zonder zich door ideologische hobby’s te laten afleiden, baant zij zich een weg door een onvoorstelbare hoeveelheid oud en nieuw materiaal. ‘Veel valse hoop’ zal de komende jaren ook in Nederland het standaardwerk vormen over de nazimoord op de Joodse Nederlanders.

Eeuw in versnelling Door Hans Amesz

G Titel: Eeuw in versnelling Auteur: Marian Rijk Uitgever: Ambo/Anthos ISBN: 9789026340420 124

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

een vervoermiddel is zo typisch Nederlands als de fiets. Vandaar ook dat Marian Rijk het aandurfde om een boek te schrijven over hoe de fiets voor een maatschappelijke revolutie in Nederland zorgde. In ‘Eeuw in versnelling’ doet zij verslag, aan de hand van het familiebedrijf en fietsproducent Gazelle, van de fietsevolutie. De fiets, door haar omschreven als ‘het paard van de democratie’, zorgde voor een maatschappelijke evolutie. De aanleiding voor haar boek was Rijks grootvader die in 1906 van zijn vader een Gazellefiets kreeg. ‘Er ging een wereld voor hem open’, schrijft ze. Marian Rijk meent dat de fiets een interessant perspectief biedt op de Nederlandse maatschappij. Waar de fiets eerst juist door de hogere klassen gebruikt werd, was zij later belangrijk voor het hele volk in de Tweede Wereldoorlog zowel voor de productie, machinerie, arbeid als voor het dagelijks leven in de stad. Gazelle krijgt met dit alles te maken en overleeft maar net de oorlog. Het familiebedrijf zal de naoorlogse toename in het autobedrijf niet zelfstandig overleven. Uiteindelijk neemt Pon, ooit begonnen als fietsenmakers maar later vooral bekend als autoimporteur, Gazelle over.

Unelected Power Door Joost van Mierlo

P Titel: Unelected Power Auteur: Paul Tucker Uitgever: Princeton ISBN: 9780691176734

aul Tucker was jarenlang directielid van de Bank of England. Toen gouverneur Mervyn King in 2012 terugtrad, was hij de gedoodverfde opvolger. Zijn loslippigheid rondom het Libor-schandaal, waarbij hij een Barclays-directeur ogenschijnlijk opriep om de cijfers te manipuleren, zette een streep door zijn ambities. Een jaar later vertrok Tucker bij de Britse banktoezichthouder. Hij heeft de afgelopen jaren gebruikt om zich te bezinnen op de rol van centrale banken. Het resultaat is een doorwrocht boek. Wie op zoek is naar sappige details over onderonsjes van centrale bankiers rondom de kredietcrisis komt bedrogen uit. De lezer wordt ook niets wijzer over Tuckers rol tijdens het Libor-schandaal. Tucker zet een stap terug en beziet de rol van centrale banken met de nodige distantie. Hij maakt zich zorgen over de macht die centrale banken sinds de kredietcrisis hebben verworven. Maar hij maakt zich er ook zorgen over dat steeds meer politici de invloed van de centrale bank willen beteugelen. In het Verenigd Koninkrijk herwon de Bank of England haar eerder verloren bevoegdheid om toezicht te houden op algemene banken. Tucker lijkt er niet van overtuigd dat dit juist is. Hij citeert de Duitse Bundesbank die zich verzet tegen deze bevoegdheid. Het zou de onafhankelijkheid van de centrale bank in gevaar brengen. Maar Tucker lijkt zich toch meer zorgen te maken over de ongebreidelde bevoegdheid van de centrale bank om de rente via monetaire financiering (het opkopen van obligaties) te manipuleren. Volgens Tucker zijn centrale banken vrijwel zeker niet hersteld van hun pogingen om de gevolgen van de kredietcrisis te stelpen, wanneer zich over enkele jaren een nieuwe crisis aandient. Dat geeft te denken. Tucker komt met tal van voorstellen om de legitimiteit van centrale banken te vergroten. De kans bestaat dat hij ze zelf uit kan gaan voeren. Volgend jaar vertrekt Mark Carney, de huidige gouverneur van de Bank of England. Tucker wordt opnieuw genoemd als waarschijnlijke opvolger.

Radical Markets Door Joost van Mierlo

V Titel: Radical Markets Auteur: Eric Posner & Glen Weyl Uitgever: Princeton ISBN: 9780691177502

olgens sommige, vooral linkse, politici is de marktwerking doorgeslagen. Dat is niet de mening van Eric Posner, hoogleraar Rechten aan de Universiteit van Chicago, en Microsoft econoom Glen Weyl. In een provocatief en stimulerend boek bepleiten zij een radicale omarming van de marktwerking. Dit alles met het doel om een rechtvaardiger maatschappij te creëren. Posner en Weyl zijn geen fans van monopolies. Ze zien ze overal. Bijvoorbeeld in de huizenmarkt. Iedere eigenaar van een huis is in de ogen van de twee auteurs een monopolist. De eigenaar kan immers doen en laten met het huis wat hij of zij wil. Zelfs als de maatschappij als geheel gebaat zou zijn bij een ander gebruik van het huis en de grond eromheen. In de meeste landen zijn er wetten om de eigenaar tot medewerking te dwingen, maar Posner en Weyl hebben een nieuw idee. Het heeft te maken met de ozb-waarde van het huis. Eigenaren kunnen zelf de waarde van hun bezit bepalen. Daarmee kunnen ze hun belastingafdracht manipuleren. Er zit een addertje onder het gras. Als iemand anders het huis waardevoller vindt, kan deze het pand tegen deze hogere prijs kopen. De eigenaar moet tegen de hogere prijs verkopen. Of wat te denken over de marktwerking in het democratisch proces. Kiezers kunnen hun stemrecht opsparen om bij bepaalde verkiezingen te stemmen. Ze kunnen hun stem ook gebruiken om tegen een bepaald voorstel of bepaalde kandidaat te stemmen. Het laatste voorstel lijkt vooral bedoeld om de Amerikaanse president Donald Trump de wind uit de zeilen te nemen. Volgens de auteurs zou hun stemsysteem een gematigde Republikeinse kandidaat hebben opgeleverd. Trump zou geen schijn van kans hebben gehad tijdens de zogenoemde ‘primaries’. De voorstellen zullen voorlopig niet worden omarmd. Maar vooral Millennials zien de charme van de radicale marktwerking in, aldus de auteurs. Dus wie weet wat er over enkele decennia gebeurt. NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

125

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

INVITATION Seminar Disruptive Innovation, Long Term Investing & ESG November 8, 2018 from 9am – 5pm Rosarium, Amsterdam Today’s interconnected global economy presents risks and opportunities. The speed and fury of technological progress today is forcing investors to reposition their portfolios. At the same time investors are increasingly focusing on sustainable investment strategies as a way to address ESG-related risks in their portfolios and seek for impact on recently introduced Sustainable Development Goals. The fast-paced technological change and growing ambition to impact are putting immense pressure on investment decision-making. Let’s find suitable responses to these fundamental developments during our Seminar on Disruptive Innovation, Long Term Investing & ESG in Amsterdam on November 8, 2018 from 9am to 5pm, followed by a networking reception! Opinion leaders and top speakers will share their views with you via various breakout sessions that can be chosen from. Jeroen van der Put, Board member, Pension fund Advisor, will be chairing this event. Key note speakers will include amongst others: • John Bilton, Managing Director, Head of Global Multi-Asset Strategy, JP Morgan Asset Management • Marc-Olivier Buffle, Senior Product Specialist, Pictet Asset Management • Michael T. Cantara, Senior Managing Director, Global Client Group, MFS Investment Management • George Dent, Client Investment Manager, Walter Scott (a BNY Mellon company) • Boyan Filev, Co-Head of Quantitative Equities, Aberdeen Standard Investments • Martyn Hole, Equity Investment Director, Capital Group • Marcel Jeucken, Executive Director, Sustainability in Finance • Jack Julicher, Chief Investment Officer, a.s.r. vermogensbeheer • René van de Kieft, former CEO MN • Christian Kopf, Portfolio Specialist, Managing Director and Head of Fixed Income, Union Investment • Claudia Kruse, Managing Director Global Responsible Investment & Governance, APG Asset Management • Coos Luning, Chief Investment Officer, TKP Investments • Jean-Marie Masse, Global Head and Chief Investment Officer, IFC-International Finance Corporation • Frank Meijer, Head of Alternative Fixed Income, Aegon Asset Management • Martin Mlynár, CEO, Corestone Investment Managers • Julie Moret, Head of ESG, Franklin Templeton Investments • Anjuli Pandit, UK Head of Corporate Sustainability, BNP Paribas • Dennis van der Putten, Director Sustainability & Strategy, ACTIAM • Gideon Smith, Chief Investment Officer, Rosenberg Equities (an AXA Investment Managers company) • Margaret Stumpp, Senior Advisor, QMA (a PGIM company) • Jay Raol, Director of IFI Quantitative Research, Invesco • Frédéric Samama, Co-Head Institutional Clients Coverage, Amundi • Alex Torrens, Investment Manager, Walter Scott (a BNY Mellon company) • Kees Verbaas, Chief Investment Officer, Altis Investment Management • Peter Westaway, Chief Economist, Vanguard Europe

Registration

Participation is free for representatives of pension funds and family offices and for fund selectors or external manager selectors from banks, insurance companies, asset managers and fiduciary managers. There will be a limited number of seminar passes available for other participants. The costs for other participants are € 995 (ex. VAT). For the programme and registration go to www.financialinvestigator.nl/seminarNovember8

Seminar Sponsors:

Foto: Archief Fanny Ruighaver

// ON THE MOVE SPECIAL

FANNY RUIGHAVER VAN CANDRIAM NAAR RESPONSABILITY

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Erg goed, dank! Ik heb responsAbility leren kennen als een zeer professionele impact investeerder en het is voor mij een prachtige uitdaging om deze organisatie op de kaart te zetten in de Benelux en onze beleggersbasis daar uit te breiden. Het valt mij op dat beleggers die ik spreek en die voor mij in contact zijn geweest met responsAbility, erg tevreden zijn over de organisatie en de professionaliteit.

Eigenlijk komt alles samen. Mijn brede netwerk en ervaring met verschillende typen beleggers in combinatie met mijn expertise op het vlak van impact beleggen, zijn zeer bruikbaar in mijn nieuwe functie.

U begon uw carriĂ¨re bij Rabobank. Wat was uw functie daar? Ik ben bij Rabobank Utrecht in 1995 begonnen als trainee private banking en kwam al snel terecht op de afdeling beleggingen. Doordat een collega vertrok, kreeg ik na een jaar de kans om als beleggingsadviseur en vermogenbeheerder te werken voor particulieren en stichtingen. Ontzettend leerzaam.

Verder heeft u gewerkt bij onder andere Robeco, Triodos, Oikocredit International en Candriam. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? Bij Robeco heb ik kennisgemaakt met het institutionele vermogenbeheer en hoe dit te presenteren aan investment consultants. In 2003 ben ik bij Triodos aan de slag gegaan om de derdendistributie op te zetten en heb daar veel geleerd over duurzaam beleggen. Oikocredit was voor mij een verdiepingscurcus over hoe microfinance werkt en hoe deze beleggingscategorie aan te bieden aan Europese institutionele beleggers. Bij Candriam heb ik geleerd om effectief te opereren in een landenkantoor bij het bedienen van verschillende typen beleggers.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Zeker, en daar houd ik van. Ik begin graag iets nieuws. Impact beleggen staat op de agenda bij de meeste beleggers, dus dit is een perfect moment om voor een impact belegger te gaan werken.

Wat verwacht u bij responsAbility te bewerkstelligen? Ik wil responsAbility op de kaart zetten in de Benelux door zowel de naamsbekendheid als onze beleggersbasis te vergroten. We zijn een van de grotere impact investeerders met beleggingsoplossingen in microfinance, renewable energie en sustainable agri, maar ik merk dat nog niet iedereen ons kent. Dat is natuurlijk jammer. We bedienen al meerdere institutionele beleggers in Nederland en ik verwacht dat we die groep zeker kunnen uitbreiden gezien de grote aandacht voor impact investing.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Met een nieuwe baan is daar iets minder tijd voor. Maar ik maak graag tijd vrij om met mijn vrouw te genieten van onze paarden, honden en kippen. Meer paardrijden is eigenlijk mijn belangrijkste persoonlijke ambitie en volgende maand staat een wedstrijd gepland, dus ik heb een stok achter de deur. ÂŤ

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met responsAbility? Ik ben half oktober 2017 benaderd door een Zwitsers executive search bureau.

NUMMER 5 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

127

// ON THE MOVE KORT

» WILLEMIJN VAN DER SPEK is bij Columbia Threadneedle Investments gestart als Marketing Executive. Eerder werkte zij voor Franklin Templeton Investments en Theodoor Gilissen Bankiers N.V.

» RANI PIPUTRI is begonnen als Head of Automated Intelligence Investing bij NN IP. Piputri komt over van Aspect Capital en was eerder Partner en Senior Portfolio Manager bij Saemor Capital.

» NORBERT HOOGERS wordt de nieuwe directievoorzitter van MN. Hoogers start bij de Haagse pensioenuitvoerder zodra de toetsing door de AFM positief is afgerond. Hoogers was tot een jaar geleden directievoorzitter van Zilveren Kruis, de zorgverzekeraar van Achmea.

» HANS JANSSEN DAALEN is toegetreden tot de Raad van Commissarissen van Optimix Investment Funds NV. Janssen Daalen is algemeen directeur van de Dutch Fund and Asset Management Association (DUFAS).

» FRANK VERSCHOOR is gestart bij BlackRock Nederland als marketingmanager. Verschoor werkte eerder voor Kempen & Co en Kempen Capital Management.

» EDWIN SCHOP is door de Kring van Pensioenspecialisten benoemd tot bestuurslid met als aandachtsgebied ‘pensioen-juridische zaken’.

» PIETER VAN STIJN, ALEXANDER VAN AKEN EN MARTIJN MOENS versterken het team van BMO Global Asset Management. Van Stijn is afkomstig van PGGM, Van Aken was werkzaam bij SEI Investments en Moens is afkomstig van Fidelity International.

» MARTIJN ROZEMULLER is Hoofd Europa bij VanEck geworden. Rozemuller was eerder directeur van de Nederlandse ETF-aanbieder Think ETF’s, die begin dit jaar door VanEck werd overgenomen. » SANDER VAN DER WEL is door M&G benoemd tot Institutional Business Development Manager. Van der Wel werkte tot voor kort in een soortgelijke functie bij Aegon Asset Management. » IVO VAN VEEN is bij Achmea Investment Management begonnen als Business Development Director. Van Veen werkte eerder voor Deloitte en Aegon Asset Management. » ARTHUR VAN DER WAL is benoemd tot directievoorzitter van Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Hij was eerder directievoorzitter van verzekeraar Movir. Daarvoor heeft Van der Wal diverse functies vervuld bij NN en ING. » JEAN-PAUL VAN BAVEL is aan de slag gegaan bij DIMA Vermogensbeheer. Van Bavel werkte eerder voor Capital@Work en Van Lanschot Bankiers.

128

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 5 / 2018

» RIK VAN DUIJNHOVEN is begonnen bij Lestrade Financial Services in de functie van Risico Consultant. Van Duijnhoven start zijn carrière hier en vult hiermee het team van consultants aan. » WILMA SCHOUTEN is, onder de voorwaarde van goedkeuring door DNB, door ACTIAM benoemd tot Chief Risk Officer. Schouten werkte eerder voor APG Pension Fund Services en IT, Philips Electronics, Rabobank en Aegon. » PETER BRANNER is begonnen als CIO van APG Asset Management en rapporteert uit dien hoofde aan Ronald Wuijster, Hoofd van de Asset Management Divisie van APG. Branner is afkomstig van SEB Investment Management waar hij CEO/ CIO was. » ALMAR RIETBERG is door NN IP benoemd tot Director Institutional Clients Netherlands per 1 november. Rietberg heeft meer dan 20 jaar ervaring in de institutionele markt opgedaan onder meer bij BlackRock, Kempen en (een rechtsvoorganger van) Willis Towers Watson.

» MAARTEN GEERDINK is het nieuwe Hoofd European Equities bij NN IP. Geerdink was hiervoor onder andere CIO bij Econopolis en Senior Fund Manager en Chairman Asset Allocation Committee bij Petercam. » JACCO MATERS wordt de nieuwe CEO van Anthos Fund & Asset Management. Maters werkte eerder voor Mercer en was tot vorig jaar Bestuursvoorzitter en CIO van Delta Lloyd Asset Management. » ERIK VAN HOUWELINGEN (FOTO) is door Dimensional benoemd tot Head of European Sales van zijn kantoor in het Verenigd Koninkrijk. Eerder was Van Houwelingen lid van de Raad van Bestuur en Voorzitter van het beleggingscomité van ABP, Voorzitter van de Raad van Commissarissen van Achmea Investment Management en CEO van Aegon Asset Management. Foto: Archief Erik van Houwelingen

» MARIANNE HAMERSLAG is benoemd tot Institutional Business Development Manager bij Aegon Asset Management in Den Haag. Hamerslag was hiervoor werkzaam bij Robeco en ING.

Erik van Houwelingen

SAMEN BOUWEN AAN VERTROUWEN. Een standaard zetten voor de beleggingsindustrie. Verder kijken dan de korte termijn. Samen het verschil maken.

Ethiek centraal stellen in alles wat we doen. Kennis delen, diversiteit omarmen.

To know is to grow.

www.cfavba.nl

vanguard ZELFSTANDIG NAAMWOORD 1. Een groep mensen die voorop loopt bij nieuwe ontwikkelingen of ideeën. 2. Een positie in de voorhoede van nieuwe ontwikkelingen of ideeën. 3. Een van ‘s werelds grootste vermogensbeheerders.

™

De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun aanvankelijke belegging terugkrijgen.

vanguard.nl/defininginvestment 020 575 2580

Vanguard definieert beleggen Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers zoals gedefinieerd in de MiFID-richtlijn. Niet voor distributie aan het publiek. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, waaraan in het VK vergunning is verleend door en dat onder het toezicht staat van de Financial Conduct Authority. © 2018 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. VAM 433737